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Les premires oprations de titrisation ont t ralises aux tats-Unis.

Depuis le champ de la titrisation na cess de slargir et ces oprations se dveloppent dans de nombreux pays. 1. CARACTRES GNRAUX DE LA TITRISATION 1.1 Le principe de la titrisation : La titrisation est une technique financire par laquelle des crances traditionnellement illiquides et gardes par leurs dtenteurs jusqu lchance sont transformes en titres ngociables et liquides. Cette transformation dactifs illiquides en titres ngociables peut par ailleurs saccompagner dune restructuration et dune reconfiguration donnant aux titres offerts au march des caractristiques diffrentes de celles des actifs sousjacents en terme de paiements, de coupons, en termes de dure et de sensibilit aux fluctuations des taux dintrt. La transformation en titres ngociables saccompagne dune adaptation aux besoins anticips des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des instruments ngociables additionnels qui viennent complter la panoplie des titres liquides leur disposition (obligations,notes, etc 1.2 Le mcanisme gnral de la titrisation : Un tablissement de crdit cde une entit spcialement tablie cet effet des titres de crances. Cette entit souvent appele SPV (Special Purpose Vehicle)1 met des titres qui, aprs valuation par une agence de notation, seront placs auprs dinvestisseurs. La maison
1 On

parle aussi de Trust, de conduit ou de fonds commun de crances (FCC).

MIC16.2 de titres (typiquement un investment banker) qui a rempli le rle darrangeur pour mettre en place et structurer le produit financier joue souvent galement un rle majeur dans le placement des titres auprs des investisseurs. Dans cette opration de transformation, on oppose gnralement les pass-through securities et les pay-through securities. les pass-through securities reprsentent des titres de proprit dun pool de crances de mme catgorie dtenues par le SPV. Le cdant remet ses titres lentit cre pour les fins de titrisation et les flux gnrs par ces crances sont la source des flux qui seront pays aux investisseurs. Il ny a pas dans cette structure de transformation des flux et des caractristiques des crances. Cette forme qui est la premire tre apparue est particulirement bien adapte la titrisation des crances hypothcaires. les pay-through securities sont des titres mis par le SPV dont les flux sont aliments par les titres sous-jacents mais dont les caractristiques ont t adaptes pour rpondre aux besoins des investisseurs. La forme la plus utilise des paythrough a t les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) qui ont la caractristique d'avoir un profil d'amortissement bien dfini l'avance et offrant aux dtenteurs plusieurs titres dont la maturit diffre. Le succs de CMO a conduit lapparition de CLO (Collateralized Loan Obligations) qui gnralement ont plusieurs classes de titres dans lesquels les titres subordonns absorbent les risques de pertes avant les titres non-subordonns. La croissance du march, la demande exerce par les investisseurs et le travail dinnovation des spcialistes en ingnierie financire ont amen lapparition de toute une srie dautres produits ayant des structures de plus en plus sophistiques et complexes.

1.3 Les conditions dapparition de la titrisation : La multiplication des formes de titrisation depuis quelques annes a augment sensiblement la panoplie des titres issus sur ce march. Il ny a pas vrai dire de nomenclature unique mais on a tendance garder la distinction traditionnelle qui est faite aux tats-Unis entre les titres issus de refinancement des crdits hypothcaires et ceux supports par dautres formes de crances. On parle ainsi dans le premier cas des MBS ( Mortgage Backed Securities) et dans le second des ABS (Asset Backed Securities). a) Les MBS Dans la plupart des pays o se pratique la titrisation, cest le refinancement des agences spcialises dans le financement de limmobilier rsidentiel ou dtablissements de crdit dont cest la vocation principale qui a donn le coup denvoi de ces marchs relativement nouveaux. Lhomognit du produit, lhistorique bien document du taux de dfaillance des prteurs, la prsence dun actif facilement saisissable et lencouragement des autorits gouvernementales ont favoris cet essor. Ce march considrable reste encore le plus important dans la plupart des pays. MIC16.3 b) Les ABS De nombreux collatraux peuvent tre utiliss pour des oprations de titrisation. On a tendance regrouper les ABS autour des catgories suivantes : les comptes recevoir sur cartes de crdits ; les diffrentes formes de crdits la consommation ; le leasing (crdit-bail) pour les avions, les automobiles, etc. ; les crances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent des programmes dmissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP) ; les prts tudiants (spcifiquement aux tats-Unis) ; limmobilier commercial et professionnel. Une catgorie spcifique dABS est constitue par les CBO et CLO ( Collateralized Bond Obligations et Collateralized Loan Obligations). Il sagit de programmes dans lesquels on refinance grce un SPV un portefeuille dobligation ou un portefeuille de prts bancaires en mettant plusieurs tranches de titres, dont le rendement dpend de la performance des obligations et des prts sous-jacents. Certains des titres ainsi mis peuvent tre de nature spculative, ce qui est reflt par la notation des diffrentes tranches. Par ailleurs, la titrisation est utilise pour des oprations de moindre envergure et faisant surtout lobjet de placements privs pour la titrisation de flux futurs de royauts pour des artistes ou des flux futures (assistances, revenus publicitaires et revenus tlviss) pour des clubs sportifs. Ces cas montrent bien le trs vaste domaine dapplication de cette technique de financement. On notera par ailleurs que dans plusieurs types de programme dmission dABS (en particulier pour les programmes dmission de papier commercial) la structure retenue prvoit que le pool des actifs sous-jacents est rechargeable, cest--dire que le (ou les) cdant(s) sengage(nt) vis--vis des dtenteurs de parts reconstituer le pool au fur et mesure que des crances arrivent chance, sont rembourss ou font lobjet de paiement. Le rechargement doit seffectuer dans des conditions trs strictes ; cest pourquoi lon prvoit souvent que les crances de rechargement doivent tre identiques et ne doivent pas entraner de dgradation du niveau de

scurit pour les porteurs de parts. La surveillance exerce par lagence de notation durant toute la vie du SPV est ce point de vue cruciale. 3. RISQUES ET INTRT DES OPRATIONS DE TITRISATION 3.1 Les risques associs aux oprations de titrisation : Les risques associs aux oprations de titrisation sont de diffrentes natures : 1o Le risque de remboursement anticip Ce risque est le premier avoir t identifi ds que lon a mis en place des MBS. Les profils de remboursement des titres qui sont cds au SPV peuvent tre fortement affects par des dcisions des dbiteurs qui choisissent de rembourser leurs dettes avant lchance. Cette ventualit a toujours pos un problme pour les socits spcialises dans la dtention de crances hypothcaires, mais elle est galement prsente pour tout dtenteur de crances de toute nature comportant une classe de remboursement par anticipation. Le risque augmente bien sr lorsque les metteurs de titres revenu fixe ralisent, dans un contexte de baisse de taux dintrt, quils ont avantage rembourser certains titres de dette passs pour les remplacer par des titres nouveaux mis des conditions plus favorables. 2o Le risque de dfaillance des dbiteurs Les titres cds dans lopration de titrisation sont soumis au risque de dfaillance. Le taux de dfaillance ou une estimation de la probabilit de dfaillance dpendent bien sr de la nature des crances qui sont titralises. Le risque est un risque intrinsque que lon peut assimiler un risque de crdit, mais cest aussi un risque li aux conditions changeantes du march et peut tre aussi un risque systmique en cas de difficults majeures sur les marchs financiers affects par des effets de contagion. Diffrentes techniques sont utilises pour rduire le risque de dfaillance des dbiteurs. 3o Le risque de perturbation des flux financiers Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les dtenteurs de parts et les paiements rellement effectus par le S.V.P. Ces perturbations peuvent tre engendres par des retards de paiements des remboursements anticips ou des problmes derreurs ou des difficults techniques lors des paiements. 4o Le risque de dtrioration de la notation Au cours de la vie du SPV, il peut arriver que la notation effectue par les agences spcialises soit revue la baisse. Cette ventualit est nanmoins assez faible du fait de lexistence de techniques de rduction du risque. MIC16.10 5o Le risque de dfaillance des intervenants Comme on la vu, plusieurs entits sont parties prenantes une opration de titrisation. Le risque existe toujours que lune de ces parties fasse dfaut. Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentu dans la mesure o une mme entit peut jouer plusieurs rles dans la structure de titrisation. 6o Le risque rglementaire et de changement des normes comptables Dun pays lautre la rglementation sur la titrisation nest pas la mme. LeLes marchs se sont dvelopps au rythme de la drglementation. Cependant les diffrents marchs ne sont pas labri de retour des conditions plus restrictives en particulier si lon venait sinquiter de la fragilisation que reprsente, pour certains, le transfert de risques habituellement supports par des tablissements de crdit. De la mme faon le march de la titrisation pourrait tre affect par des changements apports aux normes comptables retenues pour ces transactions.

3.2 Les techniques de rduction des risques lis la titrisation : Les techniques internes : La subordination (credit tranching) Dans le reconditionnement des crances qui sont lune des caractristiques des titres pay-throughs on a recours parfois au mcanisme de la subordination. Le principe consiste pour les SPV crer plusieurs catgories de titres qui sont hirarchises. Les titres subordonns assument le risque de dfaillance des dbiteurs ; dans certaines configurations les titres subordonns ne sont pas vendus aux investisseurs (mais gards par le cdant). On notera que dans certains cas seul le principal est lobjet de la subordination ; dans dautres le principal et les intrts sont lobjet de diffrentes classes. Le surdimensionnement (over-collateralization) Cette pratique trs utilise dans les diffrentes formes de contrat de collatrisation consiste cder au SPV un montant nominal de crances plus lev que le financement recueilli par la vente des titres. Les techniques externes : La garantie bancaire Elle peut prendre la forme dune lettre de crdit dont le montant nominal en partie ou en totalit se substitue aux paiements du SPV. Le recours des contrats dassurance Certains flux des SPV peuvent tre assurs auprs dinstitutions spcialises (monoline insurance et multiline insurance). 3.3 Le cot dune opration de titrisation : Le cot dune opration de titrisation est extrmement variable en fonction de la taille de lopration, de la reconnaissance et de la qualit du cdant, de lexpertise de larrangeur et des conditions gnrales du march. Les normes fiables sur les montants des commissions et des frais verss ne sont pas trs nombreuses. 3.4 Intrt du recours la titrisation pour les tablissements de crdit : segmenter et transfrer les risques ; amliorer la structure du bilan et accrotre le rendement sur fonds propres ; refinancer des crdits ; rpondre un besoin de liquidits ; grer et optimiser le ratio Cooke ; trouver de nouveaux investisseurs. 3.5 Intrt pour les investisseurs : possibilit dinvestir dans de nouveaux produits ; bnficier de structures de paiement mieux adaptes leur besoins ; obtenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donn (le spread sur les ABS et les MBS est souvent plus lev que celui des obligations corporatives ayant la mme notation) ; investir dans des titres bnficiant de toute une srie de garanties ; investir dans des titres bnficiant dune bonne liquidit (certains des titres issus par les agences gouvernementales aux tats-Unis ont une liquidit suprieure aux obligations corporatives).