Introduction

INTRODUCTION
Alors que la presse financire relate les mrites de la valeur pour lactionnaire et que les investisseurs exhortent les dirigeants adapter leurs organisations afin den satisfaire les attentes, il peut tre intressant de se questionner sur limportance de cet actionnaire dans la gestion des firmes modernes. Lactivit dmissions dactions sur le compartiment primaire du march boursier permet dapprhender, au niveau macro (au sens den haut ), la porte de sa participation dans le financement des entreprises franaises au cours des dernires annes. Dans ce but, le graphique n 1 met en perspective trimestriellement le montant du financement par nouveaux fonds propres des socits cotes obtenus sur le march, relativement la FBCF.

Graphique n 1 : Activit primaire la bourse de Paris et formation brute de capital fixe des entreprises non financires en France entre 1982 et 1997.
230,0 1986T2 210,0 1990T1 1994T1 9,5 1997T4 9 190,0 8,5 170,0 8 150,0 1988T2 7,5 130,0 1985T1 1997T3 110,0 1995T3 1982T4 90,0 6 1996T3 6,5 7 10

Lgende : Sur lchelle (logarithmique) de droite, lactivit sur le march boursier primaire est mesure par la moyenne mobile sur deux trimestres de la somme des fonds collects lors des missions dactions par les entreprises cotes. Comparativement, la formation brute de capital fixe des entreprises non financires (valeurs aux prix courants CVS) est reporte sur laxe de gauche, en milliards de francs. p. 1

19 81 19 T4 82 19 T2 82 19 T4 83 19 T2 83 19 T4 84 19 T2 84 19 T4 85 19 T2 85 19 T4 86 19 T2 86 19 T4 87 19 T2 87 19 T4 88 19 T2 88 19 T4 89 19 T2 89 19 T4 90 19 T2 90 19 T4 91 19 T2 91 19 T4 92 19 T2 92 19 T4 93 19 T2 93 19 T4 94 19 T2 94 19 T4 95 19 T2 95 19 T4 96 19 T2 96 19 T4 97 19 T2 97 19 T4 98 T2
FBCF des socits non-financires et des EI - valeurs aux prix courants (donnes CVS) activit d'missions d'actions nouvelles sur le compartiment primaire du march boursier

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Lexamen de ce graphique rvle des fluctuations importantes de lactivit dmissions dactions sur le march ; cest--dire lexistence de pics conjoncturels en 1986, au dbut de 1991 et de 1994, suivis de creux conjoncturels fin 1982, au second trimestre 1988, et en 1995. Le troisime trimestre de 1993 correspond une priode o le niveau dactivit dmissions a t particulirement important, en valeur absolue. La collecte de 19,88 milliards de francs, reprsentant plus de 2 % du PIB du trimestre, correspond la ralisation de 17 missions de titres de capital1. Dans un contexte dune croissance conomique franaise de 30 % sur la priode dobservation, linvestissement des entreprises ne semble cependant pas financ par les actionnaires, puisque les volumes dmissions diminuent entre 1983 et 1997. Il serait alors tentant de sinterroger sur lattention particulire porte la rmunration dun actionnaire, dont la part dans la production de la nation semble diminuer ou dont lutilisation par les dirigeants pourrait tre moindre que par le pass. Au demeurant, linterrogation porte aussi sur les raisons pour lesquelles ces derniers font appel plus intensment aux actionnaires pour assurer les besoins de financement de lactivit de leurs entreprises, un moment particulier, correspondant semble-t-il, aux priodes dexpansion de lconomie franaise.

Lhypothse traditionnelle de la thorie du financement hirarchique (Myers, 1984 ; Myers et Majluf, 1984), suggre que, si le cot de la slection adverse2 est plus faible certains moments, lentreprise devrait profiter de cette opportunit pour placer ses titres. Des concentrations des missions dactions durant ces priodes pourraient sexpliquer par les variations des cots dmissions dactions associes aux phases du cycle conomique (voir notamment Choe, Masulis et Nanda, 1993). Qui plus est, les fluctuations des volumes dmissions devraient traduire, au niveau micro (au sens de dans le dtail ), que les entreprises utilisent, plus ou moins selon les priodes, les nouveaux fonds propres comme une source de financement de leurs investissements.

Selon les informations fournies dans les rapports annuels de la Commission des Oprations de Bourses, les principales missions sont Cie BULL (visa 651 du 13/12/93) pour 8 549,78 milliards de francs, Gnrale des eaux (visa 546 du 03/11/93) pour 4 133,35 M.F., Schneider (absa, visa 492 du 13/10/93) pour 3 178,81 M.F., Crdit Foncier de France (visa 525 du 22/10/93) pour 1 482,31 M.F. Lorsquun acheteur ne peut pas anticiper aisment la qualit dun bien ou dun service quil recevra, la qualit des produits offerts par le vendeur attir par le contrat avant la transaction est faible, ce qui constitue un cot dopportunit (Milgrom et Roberts, 1992, p. 166).
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Nanmoins, ce phnomne de concentrations des missions dactions nest-il pas un leurre au niveau local, de chaque entreprise ? La prfrence pour les fonds propres pourrait rsulter de la nature de linvestissement ou dune substitution entre les sources de financement disposition des dirigeants ? Lintrt dune explication plus prcise de ces phnomnes pour les gestionnaires financiers est vident. Lidentification des contraintes et des opportunits dans lenvironnement, puis la comprhension des comportements darbitrage des partenaires financiers, leur permettent de mettre en place les architectures organisationnelles3. Chacune peut conduire obtenir et utiliser les ressources de financement (y compris internes), en quantit suffisante et moindre cot (avec efficacit et efficience), en plaant au mieux les titres de lentreprise sur les marchs financiers (dfinition de la politique de financement4).

Lobjet de cette recherche consiste comprendre les choix de financement effectus par les dirigeants et, en particulier, tenter dexpliquer leurs volutions selon le contexte conomique et boursier. La direction de lentreprise planifie quelles sortes de titres doivent tre mis et quelle date. Deux dimensions apparaissent fondamentales afin dapprhender cet objet : dune part, la nature du financement externe5 informant sur les modes de gouvernance des transactions financires ; dautre part, le calendrier des missions visant cerner la nature du contexte dans lequel les relations contractuelles se drouleront.

Le sujet se situe lintersection des champs thoriques de la finance et de lapproche contractuelle des organisations, qui proposent plusieurs dterminants de la politique de financement des entreprises susceptibles dexpliquer son volution dans le

Cette notion correspond au systme allouant les droits dcisionnels sur les ressources entre les partenaires de lentreprise, au systme dvaluation et de mesure de sa performance et au systme dincitation, de rmunration et de contrle des individus (Jensen, 1983 ; Jensen et Meckling, 1992 ; Charreaux, 1997 ; Brickley et al., 1998) Plus gnralement, la politique financire participe la dfinition de larchitecture organisationnelle, et ce titre, peut tre considre comme un instrument la disposition des dirigeants visant mettre en uvre des amnagements satisfaisant leurs propres intrts ventuellement au dtriment des autres partenaires, financiers ou non, de lentreprise. La structure de financement correspond aux proportions pour lesquelles les sources de financement interviennent dans la composition des flux de fonds permanents dune entreprise. Autrement dit, la structure de financement reprsente la nature (fonds propres ou dettes financires) des moyens montaires mis en uvre pour financer ses actifs (Fama, 1990 b ; Cobbaut, 1992).
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temps (A). Lintrt de cette recherche est de nouer, selon les perspectives thoriques, la politique de financement et les fluctuations conomiques (B). La solution propose pour confronter les thories et les prouver empiriquement consiste articuler les champs thoriques en mixant leurs niveaux danalyse grce plusieurs estimateurs empiriques (C). Cette mise en scne de la problmatique permet de formuler les questions de recherche de la thse, et les lignes directrices quelle retient, dans un dernier lieu (D).

A) Les dterminants des choix de financement dans la thorie de la finance organisationnelle

Lhypothse fdratrice du paradigme de la finance organisationnelle, dans lequel sinscrit ce travail, est que les individus cherchant satisfaire leurs propres intrts agissent, intentionnellement ou spontanment, de manire minimiser les cots de fonctionnement de lorganisation. Dans ce cadre analytique, les individus peuvent adapter larchitecture organisationnelle de leur coopration lenvironnement afin den assurer la survie. Dans ce sens, la politique de financement rellement suivie par lentreprise peut tre le rsultat des actions de chacun des partenaires. Deux perspectives permettent de mettre en vidence la substance des problmatiques lies la structure de financement des entreprises.

La

premire

approche

consiste

faire

apparatre

les

mcanismes

organisationnels comme un jeu contractuel entre diffrents partenaires conduisant un quilibre organisationnel6. La politique de financement correspond alors un moyen de rduire, au mieux de rsoudre, les conflits dintrts entre les agents lis une divergence de leurs objectifs et lasymtrie informationnelle (Harris et Raviv, 1991 ; Charreaux, 1999). La nature du financement de lentreprise peut tre dtermine par la demande de titres exprime par ses partenaires financiers actuels ou potentiels. Sous cet

Jensen, Meckling, Baker et Wruck (1998), dans le cadre du cours Coordination, Control, and the Management of Organizations Harvard, reprennent le terme de rgles du jeu utilis par North (1990).

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angle thorique, pour les dirigeants, la structure de financement est contrainte par les partenaires. Toutefois, dautres configurations existent.

La seconde approche considre que les dcisions financires peuvent rsulter de lmergence et de la poursuite dune stratgie personnelle par les dirigeants (recherche dindpendance, volont denracinement), cest--dire de leur libert daction dans un jeu contractuellement incomplet. Selon lapproche privilgie par Charreaux (1997) et par Wirtz (2002), les dcisions financires majeures apparaissent lies des problmes de contrle et de discipline des dirigeants, et plus prcisment ici, de leur volont dindpendance. Les choix de financement optimums pour un dirigeant sont ceux qui minimisent la contrainte des mcanismes de gouvernance de lentreprise sur les choix dinvestissement et de financement. Au total, la nature du financement de lentreprise peut tre dtermine par loffre de titres exprime par ses dirigeants (par exemple Zwiebel, 1996). Sous cet angle thorique, pour les partenaires, la structure de financement est contrainte par les dirigeants.

Cette logique, ddoublant les approches thoriques, a dj t retenue en finance. Levasseur et Quintart (2000) ont procd ainsi en considrant que la capacit dendettement dpend de facteurs exognes (les choix des partenaires) et endognes (les choix des dirigeants). Dans cette thse, ces perspectives thoriques du financement, qui devraient permettre damliorer la comprhension de la politique des dirigeants, sont prsentes dans le dtail ci-dessous dans le souci de confrontation des dterminants de la structure de financement.

1/ Les dcisions de financement comme rsultantes dun processus de ngociation

Cette approche consiste apprhender le comportement dune organisation partir de celui des acteurs la composant. La structure de financement, rsultante de la ngociation entre les partenaires financiers de la firme, correspond lquilibre des forces de march quils reprsentent. Les systmes de financement sintgrent dans larchitecture organisationnelle, les rgles du jeu (Jensen, 1983 ; Jensen et Meckling, 1992 ; Charreaux, 1997 ; Brickley et al., 1998). Loffre de financement manant des p. 5

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investisseurs est dtermine en termes de prix et de quantit partir de leurs anticipations quant la valeur future de leurs crances, cest--dire de leurs croyances dans lefficacit des mcanismes organisationnels et institutionnels malgr le dficit informationnel quils supportent (Shleifer et Vishny, 1997). Les cots de financement considrs ici sont les dpenses de fonctionnement des systmes permettant de raliser les transactions financires. De ce point de vue, pour les dirigeants, la structure de financement est suppose tre contrainte par les partenaires. La nature du financement de lentreprise peut tre dtermine par la volont des partenaires financiers actuels ou potentiels de rduire les cots dagence entre, premirement actionnaires existants et potentiels, et deuximement actionnaires et cranciers.

Certains dterminants des choix de financement peuvent tre apprhends directement sur le march boursier afin didentifier des facteurs caractrisant lensemble des entreprises cotes. Ainsi, ils sont censs prsenter un caractre commun, suffisamment gnral. Lucas et McDonald (1990) ont avanc une explication des concentrations dmissions dactions grce au concept de slection adverse dAkerlof (1970) fonde sur la modlisation prsente par Myers et Majluf (1984) de la gestion financire de lentreprise. Au niveau de lentreprise, les dirigeants, agissant dans lintrt des actionnaires actuels, devraient mettre de nouveaux titres lorsque leur valeur sur le march est suprieure la somme des flux de liquidits actualiss anticips, cest--dire lorsque les titres sont survalus. En raison de lasymtrie dinformation entre les agents, les nouveaux investisseurs peuvent rclamer une dcote sur le prix propos lors de lmission de nouveaux titres de la socit car ils anticipent le comportement des metteurs. Cette situation peut tre analyse comme une relation dagence, avec conflits dintrts, entre les nouveaux investisseurs et les actionnaires existants, dans la mesure o ces derniers cherchent mettre des titres une valeur la plus leve possible. Les dcisions financires ont ici pour finalit de rduire la porte des cots dagence. Au niveau du march, le placement de nouvelles actions est contraint par le cot de slection adverse lmission de valeurs mobilires. Ce cot est plus faible lorsque lvaluation des titres par le march financier est proche de celle des actionnaires informs. Les tudes empiriques (Asquith et Mullins, 1986 ; Korajczyk, Lucas et McDonald, 1991 ; 1992) estiment ce cot par le taux de rentabilit de laction, en excs de la norme du march le jour de lannonce dune mission de titres. Or en France, les tudes ralises ne trouvent pas de ractions claires de la part des p. 6

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investisseurs lannonce7, ce qui tendrait renforcer lide que lasymtrie dinformation entre eux et les dirigeants nest pas un facteur dterminant de la dcision dmettre des actions nouvelles. Le dpassement de cette limite peut tre trouv en sappuyant sur les travaux dAkerlof (1970). En prsence dinformation asymtrique entre les parties, ce dernier prdit deux effets sur lactivit dun march : un effet prix et un effet quantit. Applique la gestion financire, cette seconde hypothse suggre lide selon laquelle le papier doit tre plac lorsque le march est chaud i.e. mettre des actions en priodes deuphories boursires, afin den minimiser le cot. Plusieurs tudes empiriques ont mis en vidence que certaines priodes sont propices la ralisation des missions (Bayless et Chaplinsky, 1996 et Dereeper, 1999).

Lexplication concurrente des dcisions de financement dans la thorie financire et organisationnelle sappuie sur le concept dopportunits de croissance8. Le cot dagence de la relation entre lentreprise et ses partenaires financiers est plus important lorsque celle-ci possde de nombreuses possibilits dinvestissements futurs. Largumentation avance est assez simple puisque, dans ce cas de figure, une partie importante de la valeur de lentreprise provient de la valeur future des projets dinvestissement, qui est par nature incertaine. Cette dernire est surtout sujette au risque dappropriation de la valeur par une ou plusieurs des catgories de partenaires, ventuellement au dtriment dautres groupes, compte tenu de lhypothse dasymtrie dinformation et de divergences dintrts entre eux. Diffrentes situations conduisant les partenaires anticiper ce risque ont t modlises. Tout d'abord, Jensen et Meckling (1976) ont propos un modle o un dirigeant/actionnaire parvient spolier les richesses des cranciers partir des manipulations du risque dexploitation des projets dinvestissement. Ensuite, les travaux de Myers (1977) portent sur le cas particulier dune situation de dtresse financire, o les cranciers retirent en priorit

Hamon et Jacquillat (1992) et Hachette (1994) obtiennent une raction positive sur son chantillon de 1980 1990. Ginglinger et Gajewski (1994) notent des impacts sur les cours divergents en fonction du mode dmission choisi par la firme, notamment en raison des spcificits franaises des droits de souscription. Cotillard (1996) ne trouve une raction que pour les absa. Enfin les tests raliss sur lchantillon utilis par Dereeper (1999) mettent en vidence de ractions des cours ngatives lors de lanticipation par le march dune mission dactions et au moment de lobtention du visa de la COB autorisant lopration. Dcisions des dirigeants visant mettre en uvre un projet et obtenir de celui-ci une rentabilit positive, condition de procder des investissements supplmentaires. Ces dcisions peuvent tre encadres par les mcanismes organisationnels de lentreprise et les institutions.
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une utilit de la ralisation des opportunits de croissance. Enfin, la branche intentionnelle de la littrature stratgique attribue la performance dune firme au caractre original et unique de ses ressources, en reliant le nombre et la valeur de ses options dinvestissements la spcificit des actifs impliqus. Selon Williamson (1988), le patrimoine des actionnaires prsente une sensibilit la spcificit des actifs infrieure celle des cranciers. Ds lors, les dcisions financires apparaissent comme un moyen de rduire les cots dagence et les cots de transaction. Ces arguments permettent dtayer lhypothse selon laquelle les entreprises tendraient utiliser plus intensment des fonds propres dans la structure de financement au fur et mesure de laugmentation de la valeur actuelle des opportunits de croissance.

Une interdpendance peut apparatre dans la modlisation des dterminants des choix de financement. Ainsi, la nature des actifs dune entreprise peut exercer une influence la fois sur le cot de slection adverse quelle subit lors dmissions de titres sur le march (Pilotte, 1992 ; Denis, 1994) et sur les motivations de son quipe de direction poursuivre une politique de financement (Myers, 1977 ; Jensen, 1986, Shleifer et Vishny, 1992). Plus gnralement, ces diffrentes thories visent rsumer les dcisions de financement en quelques facteurs, au dtriment peut-tre, de la richesse danalyse des interactions entre les acteurs (ayant lieu au niveau micro). Autrement dit, leurs comportements locaux, dans les situations singulires ou selon les particularits des architectures organisationnelles quils ont labores, peuvent tre masqus par les hypothses sur les comportements des entits organisation, actionnaire, crancier sur le march financier.

2/ Les dcisions de financement comme rsultantes de lmergence et de la poursuite dune stratgie personnelle de la part des dirigeants

La position soutenue par la thorie du gouvernement dentreprise permet de mettre en vidence des propositions parallles celles de lapproche prcdente. Selon cette thorie, les dirigeants peuvent activement construire, en raison de leur place centrale dans lorganisation des entreprises modernes, une stratgie visant obtenir la ralisation dobjectifs satisfaisant leurs intrts personnels. Charreaux (1997) privilgie p. 8

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lapproche selon laquelle les dcisions financires majeures apparaissent lies des problmes de contrle et de discipline des dirigeants. divers objectifs maximisation de lenracinement, maximisation de lespace discrtionnaire correspondent diverses politiques de financement.

Larbitrage entre les sources de financement peut dpendre de la volont des dirigeants de conserver leur emploi dans lentreprise. Certains peuvent modifier la nature des investissements et des financements de la firme mettre en uvre (Shleifer et Vishny, 1989). Selon Fama (1980), lendettement dune firme lorsque le dirigeant est enracin devrait tre plus faible afin de rduire le risque sur son capital humain. Au contraire, Stulz (1988) propose que lendettement dune firme lorsque le dirigeant est enracin devrait tre plus important afin de rduire le nombre des droits de vote en circulation et donc la probabilit de loccurrence dune prise de contrle. Pour dautres9, il faut considrer la dynamique des liens entre dcisions financires et enracinement des dirigeants. Par exemple, les dirigeants peuvent simposer deux-mmes un accroissement de lendettement, mme si pralablement aux menaces, ils prfrent rduire lendettement, lorsquils peroivent un risque important de rupture de leur contrat de travail, en esprant que les investisseurs sur le march recevront un signal dfensif visant maximiser la valeur de lentreprise 10.

Lquipe dirigeante peut, contrairement lapproche prcdente, manipuler la nature des financements utiliss, car les ressources, financires ou autres, collectes auprs des diffrents partenaires semblent constituer un levier puissant pour la gestion active de son espace discrtionnaire11. La latitude managriale est apprhende partir du slack organisationnel, qui correspond aux flux de liquidits, actuels et potentiels, et aux choix dinvestissement, actuels et futurs, demeurant la discrtion des dirigeants. Dans ce cas de figure, les choix actuels de financement optimaux pour un dirigeant sont ceux qui minimisent la contrainte des mcanismes de gouvernance de lentreprise sur

Jung, Kim et Stulz, 1996 ; Zwiebel, 1996 ; Choate, 1997 ; Berger, Ofeck et Yermack, 1997. Zwiebel (1996, p. 1196) : as a defensive device to commit to value maximizing

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Lensemble des mcanismes de gouvernement dentreprise concourt dlimiter un espace lintrieur duquel une quipe de direction peut mettre en uvre la stratgie de lentreprise (Charreaux, 1997, p. 1). Toutefois, la dfinition de ce concept central dpend du nombre de partenaires impliqus dans la firme (Shleifer et Vishny, 1997 ; Macey, 1998).

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les choix futurs dinvestissement et de financement. Le dirigeant est suppos pouvoir modifier aujourdhui le contenu des contrats dans un sens qui lui soit favorable lavenir. Par exemple, son comportement peut viser sassurer des approvisionnements alternatifs en ressources financires afin de limiter, primo, la dpendance envers un apporteur particulier de capitaux, et secundo, leffectivit dun contrle par ce dernier, ainsi que son caractre disciplinaire. Le choix dun partenaire financier et la nature du contrat utilis pour la transaction, dterminent le mode de gouvernance qui prvaudra lavenir et les conditions dans lesquelles il sera effectif12.

Au total, la nature du financement de lentreprise peut tre dtermine par la relation entre les actionnaires et les dirigeants, dont le cot rsiduel dagence correspond la sous-optimalit de la politique dinvestissement et de financement poursuivies par les dirigeants. Les travaux de Zwiebel (1996), Garvey et Hanka (1999), Berger et al. (1997), et Fluck (1999) montrent que, dans la mesure o les dirigeants sont susceptibles de slectionner les sources de leur financement, la structure de financement dune entreprise peut reflter des stratgies visant favoriser leurs intrts. Les choix de financement sont censs tre la fois un mode de gouvernance de la firme et le rsultat d'un arbitrage des dirigeants dans ce systme, dont lobjectif est de linfluencer lavenir. Dans cette logique, la structure de financement, pour les partenaires, est contrainte par les dirigeants poursuivant leurs propres objectifs.

Lintrt de cette dmarche, visant ddoubler les perspectives thoriques, rside dans la diversit des dterminants des choix de financement. Pour autant, la confrontation des thories ainsi formules reste difficile car, non seulement, elles sont tablies dans des champs diffrents, mais encore, elles prdisent des relations empiriques souvent identiques. Nanmoins, cette double perspective thorique offre la possibilit de concevoir une modlisation de la politique de financement dans laquelle

Au niveau financier, la discrtion des dirigeants concerne plus la dcision dmettre tel ou tel type dactifs financiers en fonction de ses caractristiques propres que le taux dendettement en valeur de march (Garvey et Hanka, 1999). Leur pouvoir de contrle sur ce dernier nest que relatif (variations de taux dintrt et prix du risque). Nanmoins, lvaluation du march est souvent utilise afin dapprcier la pertinence de leur dcision.

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les dterminants peuvent voluer au cours du temps, donc de discriminer les thories alternatives.

Selon Novaes et Zingales (1995) qui reprennent lide de Jensen et Meckling (1976), il peut apparatre des conflits dintrts entre les partenaires financiers sur le choix mme de la structure de financement raliser dans lentreprise. La politique de financement de lentreprise peut faire lobjet dun conflit dintrts entre les partenaires financiers et les dirigeants qui, si les rapports de pouvoir voluent entre eux, conduit ce que les facteurs dterminants soient, tantt ceux lis aux premiers, tantt ceux lis aux seconds. Selon les thories traditionnelles du compromis ou du financement hirarchique, les choix optimums de financement pour les actionnaires correspondent des arbitrages entre des conomies fiscales, le risque de faillite, la crdibilit de la communication financire, la confiance quils accordent la qualit de la gestion des dirigeants, etc. Les cranciers peuvent dfinir les choix de financement optimaux, de leur point de vue, en considration des actifs proposs en garantie, du risque conomique, des perspectives de croissance, etc13. loppos, Zwiebel (1996) et Berger, Ofeck et Yermack (1997) supposent que les choix des financements de lentreprise par les dirigeants peuvent tre dtermins par leurs cots et bnfices privs14 plutt que par ceux supports par les autres partenaires (compte tenu des cots de sortie)15. A priori, il ny a aucune raison de penser que les rapports de pouvoir sont constants en considrant lvolution de lenvironnement16.

La structure de financement optimale aux yeux des investisseurs correspond la nature des titres et la quantit de fonds quils sont disposs accorder la firme en considration de son architecture organisationnelle et de son environnement (couple rentabilit-risque requis), afin de minimiser les cots associs aux financements par fonds propres et ceux lis lendettement. Dtention du pouvoir et du contrle des ressources de la firme, largissement des activits et des sphres dinfluence Pour un dirigeant, le niveau dendettement optimal du financement est celui maximisant son utilit ; cest--dire celui qui maximise les quantits de ressources contrles et qui minimise le risque de perte de contrle de celles-ci. La forme observe du financement dune entreprise et les flux de fonds collects sur le march financier semblent correspondre un point commun aux deux ensembles optimaux dtermins prcdemment, quilibres qui peuvent rsulter dun compromis. Il existe toutefois un problme didentification selon Brickley et al. (1998, p. 81). Chaque observation rflchit lintersection dune courbe de demande et dune courbe doffre chaque date. Les combinaisons rsultantes des prix et des quantits sont des points dquilibre. Relier les structures de financement ralises par chaque firme chaque priode fournit une estimation pauvre de la demande de financement par les dirigeants.
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Dans loptique dune explication longitudinale des politiques de financement des entreprises et de confrontation des thories financires, la rflexion se concentre alors sur les raisons pour lesquelles les rapports de pouvoir entre partenaires financiers et dirigeants peuvent sinverser, en considrant leurs objectifs divergents.

B) Le choix dun environnement des relations contractuelles dans les entreprises susceptible dinfluencer leurs dcisions de financement

Les relations financires entre les partenaires constituant lentreprise pourraient tre contingentes un environnement, lensemble des circonstances qui accompagnent une transaction ou une relation dagence. Lenvironnement est ici apprhend par la dimension des fluctuations exognes de lactivit macro-conomique ou sectorielle17. Elles sont exognes dans le sens o elles sont non spcifiques une entreprise particulire ou identiquement au-del des possibilits daction de ses dirigeants. La question concernant lorigine du choc ou du processus gnrant les fluctuations conomiques nest pas aborde dans cette recherche. Par exemple, il peut sagir de chocs technologiques (la production de noix de coco dans lle de Robinson Cruso) ou de lvolution des institutions long terme engendrant une modification des fonctions dutilit des agents. toutes les entreprises sont supposes subir plus ou moins les fluctuations de lactivit macro-conomique via les variations de leurs propres activits. Cependant, lintgration de lenvironnement conomique dans les modles financiers ne suggre pas un sens de causalit unique a priori. Il est donc prfrable de prsenter les deux sens, thoriques, avant de formuler une premire bauche de la problmatique et de proposer des solutions.

Lide forte sous-tendant la seconde partie est que le cycle conomique affecte les attributs des actifs dtenus par les entreprises. Ces attributs constituent la pierre angulaire des mcanismes organisationnels, la valeur des actifs tant la principale

Le terme de cycle en conomie fait rfrence un modle mathmatique sous jacent o les fluctuations se rptent sous forme dondes, ventuellement en intgrant des alas stochastiques dans la tendance et dans le cycle. Le terme de fluctuation ne ncessite pas une modlisation de la variabilit de la srie (cf. Schumpeter, 1939).

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variable endogne des modles contractuels. Cette relation fait lobjet de discussions rcurrentes dans la littrature contractuelle (Fama, 1990 b ; Stiglitz, 1992, par ex.), stratgique (Rumelt, 1991, par ex.) et financire. Leurs conclusions sont que la croissance conomique, travers les caractristiques sectorielles, exerce une influence positive sur la performance individuelle des firmes. Cette dernire relation semble robuste la nature de la performance retenue (de march ou comptable) et la technologie des tests utiliss. Elle repose sur un effet de levier entre la variation du niveau dactivit et la variation du rsultat dexploitation des actifs en place. Le modle conomique propose aussi une association entre le niveau dactivit sur le march des produits et, dune part, les taux de rentabilit des titres financiers, dautre part, le niveau des flux de liquidits rsiduels des entreprises. Lexpansion conomique est cense amliorer la rentabilit de lexploitation des actifs en place et des opportunits de croissance pour les entreprises.

Jensen (1983, p. 322) adopte une position moins dterministe en suggrant que les dcisions des agents (production, investissement et financement) se combinent avec les variables exognes (lenvironnement et le comportement humain) afin de dterminer les variables endognes (les dimensions de larchitecture organisationnelle) affectant la valeur de la firme. En effet, dveloppement conomique et formes des entreprises sont lis au-del de la causalit propose. Lvolution de lenvironnement semble exercer une influence sur la forme des arrangements organisationnels, par exemple si lensemble de connaissances dpend des chocs technologiques, et sur lintensit des relations contractuelles entre les partenaires. Au-del de linfluence de lenvironnement sur laccessibilit des ressources relles et financires pour un dirigeant, la force des mcanismes de contrle et dincitation peut dpendre de ltat et de lvolution de la conjoncture conomique. De nombreux travaux de la thorie contractuelle, particulirement dans le domaine stratgique, fournissent des arguments thoriques concernant les effets de lvolution de lenvironnement sur lintensit des relations contractuelles et sur la forme des arrangements organisationnels18.

Par exemple, les mouvements des taux dintrt sont dterminants pour le rationnement du crdit aux entreprises (Stiglitz et Weiss, 1981). Lactivit de prises de contrle dentreprise semble lie aux fluctuations conomiques et boursires (Morck, Shleifer et Vishny, 1989). Pour Li et Simerly (1998) et Simerly et Li (2000), le dynamisme de lenvironnement et lincertitude quant son volution affectent lefficacit des moyens de contrle des dirigeants par les actionnaires.

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Rcemment, le dbat sest dplac vers la causalit inverse, telle que la forme du systme au sens large et son dveloppement (lensemble des formes organisationnelles), influe sur la croissance conomique dune nation. Dans ce sens, la performance ou lefficience des organisations et des systmes financiers dtermine lensemble des possibilits dexpansion de lconomie et la disponibilit de fonds prtables. Par exemple, Demirg-Kunt et Maksimovic (1998) ou Levine et Zervos (1998) ont soutenu que la performance du systme de gouvernement des entreprises dtermine le niveau de performance conomique atteint dans une nation, en sappuyant sur lide que les institutions jouent le rle de mcanismes dincitation et de contrle dterminant directement la performance des architectures organisationnelles (voir aussi North, 1990). Selon Rajan et Zingales (1998), le dveloppement du march boursier et des tablissements de crdits permet de rduire les cots de financement externe des entreprises, ce qui est cens favoriser leurs investissements et la croissance dans le pays. La firme, selon la thorie contractuelle19, merge comme une institution susceptible de rduire les risques, donc les cots, de certains agents conomiques20 ; cest--dire de rduire la sensibilit de la valeur de leurs actifs la ralisation des tats de la nature entourant les transactions. Une partie des obligations contractuelles dune entreprise peut tre considre comme fixe ou faiblement dpendante de son niveau dactivit. En largissant lanalyse, les intrts des partenaires impliqus dans le financement de lentreprise pourraient tre diffremment sensibles aux fluctuations conomiques. Autrement dit, lintensit et les cots des conflits dintrts entre les partenaires financiers de la firme seraient plus ou moins importants en fonction de la phase du cycle daffaires considre. Leurs intrts sont censs les conduire agir intentionnellement afin dadapter les choix organisationnels selon leurs anticipations sur ltat futur du cycle daffaires. Ils peuvent agir spontanment sur les marchs financiers

Coase (1937, p. 391) soutient lide selon laquelle lexistence des firmes est lie lexposition lincertitude des agents, qui peut ntre que partiellement dpendante de la forme des modes de paiements utiliss (voir aussi la thorie de lagence de Jensen et Meckling, 1976 ; Fama et Jensen, 1983, a et b ; lconomie des cots de transaction de Williamson, 1988, p. 578). Dans la thorie no-classique, lajustement de la production lactivit seffectue sans cots de transaction en raison de la parfaite divisibilit des facteurs de production, laquelle engendre labsence de charges fixes. En consquence, les plus averses vis--vis du risque dentre eux peuvent recourir une forme de contractualisation dfinissant une rmunration fixe de lutilisation des facteurs de production.
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lorsque lvolution de la conjoncture conomique ne leur semble pas tre celle anticipe.

La formulation de la problmatique soriente alors vers la question suivante : comment et dans quelle mesure les conditions contextuelles dexploitation des firmes influent-elles sur leurs comportements de financement ? Lide directrice de la recherche est de proposer une modlisation associant les dcisions de financement aux cots contractuels des relations entre lentreprise et ses partenaires financiers, puis de considrer leur volution selon ses conditions dexploitation, dues aux fluctuations non spcifiques de lactivit macro-conomique. Le nud ainsi tabli en articulant les dterminants du financement des entreprises selon lenvironnement conomique, permet de confronter de manire originale les diffrentes thses de la politique financire. Les dcisions de financement sont apprhendes en superposant les deux perspectives thoriques choisies dans leur environnement conomique. La Figure n 1 rsume larticulation du chapitre 4 constituant le cur de la problmatique.

Figure n 1 : Perspectives thoriques, dterminants de la politique de financement et contexte conomique.

Contexte conomique

Valeur des opportunits dinvestissement

Marge discrtionnaire des dirigeants

Politique de financement de lentreprise Perspective ngociations entre partenaires Perspective stratgies personnelles des dirigeants

En considrant que les dcisions de financement rsultent dun processus de ngociation entre les partenaires financiers, la valeur des opportunits dinvestissement

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Introduction

disponibles et leurs cots de financement externe sont supposes dpendre du contexte conomique.

La causalit traditionnelle des modles contractuels est retenue en considrant que les entreprises devraient favoriser les fonds propres avec laugmentation de la valeur des projets dinvestissement. Cependant, une des limitations des modles financiers et contractuels fonds sur le concept des opportunits de croissance porte sur lidentification des sources de leur valeur (par exemple, lapprentissage organisationnel, la spcificit des actifs, les dpenses de marketing). Grce un largissement des dimensions de linvestissement, le dpassement de cette limitation est que la valeur dune option relle dpend du niveau anticip dactivit future (dexploitation), donc du contexte conomique et boursier. En cela, cette proposition sappuie sur les travaux de Shleifer et Vishny (1992), de Berkovitch et Narayanan (1993) et de Krainer (1992) reliant les dimensions des investissements aux fluctuations conomiques. Ces auteurs tudient respectivement la spcificit des actifs, puis la qualit des opportunits de croissance et le couple rentabilit-risque dans un cadre no-classique. Une valuation originale en sries temporelles des opportunits de croissance partir dindicateurs des cycles conomiques et boursiers est effectue.

Lintuition de la proposition dAkerlof (1970) est que le cot de slection adverse sur un march volue au cours du temps. Les tudes amricaines de Berkovitch et Narayanan (1993), Choe, Masulis et Nanda (1993) et Bayless et Chaplinsky (1996) ont analys les mouvements des quantits de titres mis sur le march financier. Leurs modlisations permettent dapprhender lincidence des fluctuations conomiques et du contexte boursier sur les dcisions de financement des entreprises, au moins sur le march primaire21. Toutefois, Le dplacement du dbat au niveau des organes de

Ces tudes ont mis en vidence lexistence de priodes propices la ralisation dmissions dactions sur le march amricain. Concernant le march franais, trois tudes empiriques notent une association entre le nombre dmissions dactions et le niveau des cours. Hachette (1994) propose un test reliant le nombre doprations ralises chaque anne sur le march franais avec les taux de rentabilit cumule de lindice et les taux de rentabilit cumule des titres. Elle remarque que sur un march haussier, un nombre plus important doprations a t ralis. Cotillard (1996) constate que les missions dactions bons de souscription dactions (de 1983 1991) ont t ralises en priodes de hausse de lindice boursier. Toutefois, les variables indpendantes sont annuelles, or rien a priori ne conduit supposer cette priodicit. De plus, dans quelle mesure les cours boursiers sont-ils indpendants des fluctuations macro-conomiques ? Dereeper (1999) confirme une sur performance boursire des titres des metteurs entre 1989 et 1997.

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dcisions, que proposent ces thories, n'est pas vident. Leurs analyses des cots de financement semblent partielles car elles se concentrent sur les fonds propres. La proposition alternative soutenue est que linformation contenue dans le volume dactivit sur le march primaire est pertinente pour les dirigeants dentreprises, dans le sens o celle-ci indique la possibilit daccder de nouveaux partenaires ou que les augmentations de capital sont mieux perues des investisseurs.

En considrant que les dcisions de financement rsultent de la poursuite dune stratgie personnelle des dirigeants, leur marge discrtionnaire devrait voluer durant le droulement du cycle daffaires, selon les dimensions des flux de liquidits et des contraintes de gouvernance.

Dans la modlisation retenue ici, plusieurs dimensions de la latitude managriale (flux de liquidits dexploitation discrtionnaires et possibilits dinvestissement) sont supposes tre lies aux fluctuations conomiques. Selon Hambrick et Abrahamson (1995), lespace discrtionnaire des dirigeants est plus important durant la ralisation dune phase de croissance sur le march des biens et services comparativement une phase de rcession, car les choix dinvestissement semblent plus nombreux durant les priodes de fort dveloppement conomique22. Le risque dexploitation se rduit car le niveau dactivit tend sloigner du seuil de rentabilit. Concernant laccs aux financements externes, les tudes sur le rationnement du crdit ont soulign son caractre cyclique (cf. Stiglitz, 1992, a et b). Les augmentations de capital sont ralises dans un contexte boursier favorable aux missions dactions. Les attentes des actionnaires en termes de rentabilit peuvent tre satisfaites, ventuellement plus facilement en priode de croissance conomique, en recourant leffet de levier de la dette sur la rentabilit financire de lentreprise.

Sous langle du gouvernement des entreprises, leffectivit des contraintes des partenaires est suppose lie au contexte conomique. Les consquences de la

En anticipant sur le paragraphe suivant, il est suppos que la croissance macro-conomique est exogne pour la plupart des entreprises. Cependant, ltude du comportement dinvestissement (et de financement) des premiers dirigeants qui reoivent et traitent linformation sur un potentiel de croissance constitue un champ dinvestigation plus tendu que celui investi dans cette thse. Les dveloppements de Schumpeter (1939) sur les innovateurs traitent de ce dernier point.

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spcificit des actifs sont vraisemblablement plus limites lorsque leurs valeurs sur les marchs secondaires sont importantes. Le contrle des cranciers seffectue surtout lorsque le march de loccasion est dprim et lorsque le risque de faillite est important. Si, durant les priodes de croissance conomique, ni lune ni lautre de ces conditions ne sont remplies, la contrainte des cranciers sur les dirigeants est plus faible pendant les expansions. Par ailleurs, les priodes de performances exceptionnelles gnrant des flux de liquidits discrtionnaires importants peuvent correspondre des moments durant lesquelles la latitude managriale est importante (Jensen, 1986, p. 329). Les priodes de forte croissance du chiffre daffaires, caractrises par un niveau de risque dexploitation relativement faible, peuvent aussi correspondre des contrles des cranciers et des actionnaires moins frquents selon Williamson (1988)23. linverse, durant les phases de dpression conomique, la contrainte des actionnaires peut tre relativement faible, si celle-ci dpend de leur possibilit de placements sur le march financier.

En rsum, les rponses des dirigeants lvolution de lenvironnement conomique (niveau et incertitude de la demande, agressivit de la concurrence, anticipations sur la structure par terme des taux dintrt) peuvent dterminer leurs besoins de financement et les conduire adapter la structure de financement (interne et externe), ventuellement pour rduire les cots dagence.

Malgr, lintrt dorienter du sujet selon une approche longitudinale, les perspectives thoriques ne semblent pas conduire un angle d'clairage suffisamment rduit pour assurer de bonnes conditions de confrontations. La solution propose par cette recherche pour traiter de la politique de financement des entreprises selon les fluctuations conomiques consiste articuler diffrents niveaux danalyse avec les perspectives thoriques.

Lexcs de fonds interne (autofinancement lev) rduit le nombre et la taille du recours aux marchs financiers, donc le contrle des partenaires financiers qui sexercerait travers les missions de titres mis.

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Introduction

C) Le choix des niveaux danalyse des dcisions de financement des entreprises

Selon Grawitz (1993), lide de niveau suggre une possibilit de dcoupage, o chaque niveau ne dsigne quun aspect de la ralit construite, donc rappelle la pluralit et la dynamique des concepts lis par les hypothses. Charreaux (1999) souligne que la thorie de lagence est une modlisation deux niveaux danalyse : la recherche consiste expliquer le fonctionnement des organisations, dfini comme le niveau macro, le systme, en tudiant linteraction des dcisions des individus ou des acteurs du systme, qui constitue le niveau micro. Lobjet dtude, qui est la dimension financire de lorganisation, est apprhend dans cette recherche trois niveaux, en intercalant un niveau meso au milieu entre les deux prcdents. La multiplication des dimensions de lobjet de recherche vise amliorer sa comprhension par la complmentarit des concepts impliqus et conduit discerner deux questions constituant la problmatique, car les niveaux sont clairement diffrencis tant sur le plan thorique quempirique.

1/ Sur le plan thorique

Coleman (1994, p. 168) suggre quune thorie visant expliquer le fonctionnement du systme, au niveau macro, partir des interactions des comportements des individus dans celui-ci (relation 3), ncessite deux autres relations pour tre complte : la premire identifie leffet du systme sur les individus (relation 1) et la seconde explicite les comportements supposs des individus et leurs combinaisons pour un tat donn du systme (relation 2). Ce systme organisationnel, qui rsulte des dcisions des acteurs, peut tre subdivis en deux : le niveau macro correspond lactivit dmissions dactions sur le march boursier primaire24, le

Pour exprimer le phnomne Lucas et Mcdonald (1990) parlent de bunching. Choe, Masulis et Nanda (1993) utilisent lexpression de pattern of issuance activity. Bayless et Chaplinsky (1996) proposent lide dune window of opportunity dans le placement des titres. En outre, les termes de cycles ou fluctuations de financement possdent une autre interprtation en finance. Laspect rcurrent des fluctuations conomiques peut engendrer un cycle de financement. Lutilisation de ce terme peut porter confusion car il est dj utilis en finance pour reprsenter lensemble des relations entre lentreprise et ses apporteurs de capitaux (emprunts, missions dactions, remboursements, versements de dividendes principalement). Il serait plus appropri de parler de fluctuations de financement. Toutefois, ce terme /

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niveau meso reprsente la structure de financement des entreprises25. Nanmoins, ce dernier niveau est suppos tre apprhend au plus prs des dcisions de financement, afin de le qualifier de micro dans la partie empirique. Ainsi, cette thse discute des choix de financement deux niveaux, mme si en toute rigueur, trois niveaux seraient mieux adapts. Lapplication de cette approche lobjet dtude est schmatise cidessous dans la Figure n 2.

Figure n 2 : Relations entre niveaux systmique et local dans la thorie des choix de financement. Niveau Macro ou systmique Relation 1 Niveau Meso Mcanismes organisationnels Fluctuations conomiques Activit des missions dactions sur le march

Relation 3 Structure de financement

Niveau Micro local ou

Individus (fonctions de Relation 2

Dcisions de financement

cots et dutilit)

Lgende : Ce schma comporte trois types de relations. La relation 1 reprsente lincidence des phnomnes qui surviennent au niveau systmique sur les actions des individus. La relation 2 est associe aux actions des individus considrs comme rationnels. La relation 3 rsulte de la combinaison et de linteraction des actions individuelles dans un environnement dfini et qui induisent les rsultats du systme, soit au niveau meso, soit au niveau macro.

(suite de la note de bas de page n 24) ne parat pas trs vocateur, et ferait plutt rfrence aux variations des besoins de fonds durant les cycles dinvestissement et dexploitation, qui sont la contrepartie du cycle de financement. Celle-ci est mesure traditionnellement en comparant les flux nets en provenance des actionnaires et ceux des cranciers financiers. Une mesure originale est tablie de surcrot, en valuant la collecte brute de fonds obtenus auprs des cranciers (sans les remboursements danciennes dettes financires) et les fonds propres obtenus par missions dactions.
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Introduction

Les relations 2 et 3 reposent toutes deux sur la relation 1, cest--dire sur linfluence des conditions conomiques dexploitation sur les cots contractuels. Toutefois, la prsence de concentrations dmissions dactions sur le march primaire (relation 3) suppose quune hypothse implicite soit respecte. Au-del de linfluence des fluctuations conomiques sur les cots de fonctionnement des relations contractuelles entre lentreprise et ses apporteurs de capitaux, et par extension sur les structures de financement des entreprises, la relation 3 suppose quun nombre suffisamment important de dirigeants effectuent les mmes arbitrages financiers au mme moment. A priori, seules des influences non spcifiques, comme lvolution du climat macro-conomique, seraient susceptibles de prsenter une force suffisante pour crer un effet rcurrent et surtout visible globalement sur le march boursier.

tudier sparment les niveaux danalyse tend masquer les interactions entre le contexte macro-conomique et larchitecture organisationnelle, autrement dit, la prsence de boucles de rtroaction. Celles-ci dpendent soit de la libert des acteurs de procder ou non aux ajustements supposs, soit de lefficacit partielle ou non des systmes dincitation et de contrle des agents. Le schma danalyse propos permet dtudier les interactions et leurs plasticits entre les mcanismes organisationnels et la conjoncture conomique (notamment en considrant que la relation 2 nest pas dterministe et que les acteurs peuvent agir intentionnellement ou spontanment sur la relation 1 en adaptant larchitecture organisationnelle). Dans ce but, les choix de financement sont tudis la fois au niveau macro et micro en soulignant qu chacun correspondent des estimateurs empiriques diffrents.

2/ Sur le plan empirique

Pour une mme chelle de temps, lobjet dtude au niveau macro mesure les fonds propres collects sur le march primaire dune priode sur lautre. Au niveau micro, la mesure de lobjet dtude consiste apprhender les fonds propres externes comparativement aux autres sources de financement, selon leur participation au financement des dpenses dinvestissement. En effet, deux raisons incitent analyser les deux niveaux d'observation simultanment. p. 21

Introduction

La premire raison est de diversifier les estimations empiriques des observations des financements des entreprises. Si concentration dmissions dactions et structure de financement sont parfois lies, ces deux estimateurs sont partiellement indpendants lun de lautre, notamment lorsque lendettement des entreprises augmente plus rapidement que leurs appels aux fonds propres externes. Les deux estimateurs sont positivement lis, toutes choses gales par ailleurs, lorsque les concentrations sur le march sont ralises en mme temps quun pourcentage important des fonds propres externes dans la structure de financement. Or le nombre doprations daugmentations de capital ralises peut tre anormalement lev par rapport une priode prcdente alors mme que la part des fonds propres dans la structure de financement est plus faible comparativement la priode prcdente.

La seconde raison rside dans ltape de confrontation des thories selon les fluctuations conomiques. Le positionnement de lactivit sur le march primaire par rapport aux fluctuations macro-conomiques ne peut, lui seul, favoriser la comprhension des dterminants des dcisions de financement. Une augmentation de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier peut trouver son origine soit dans la ralisation dinvestissements auquel cas, les concentrations seraient repres durant les phases de croissance des cycles conomiques soit en raison dun dficit des autres sources de financement, cest--dire lorsque lautofinancement est faible et que le crdit est rationn auquel cas, les concentrations seraient repres en priode de rcession conomique26. Il sagit donc dprouver la simultanit des comportements de financement, observables deux niveaux, selon le droulement des phases du cycle conomique.

Il est probable que l'appel au march financier par les entreprises soit plus important au moment de la ralisation dinvestissements plutt qu'en rcession lorsque des rductions de programmes sont encours. loppos, une part non ngligeable des augmentations de capital peut tre ralise en mme temps que les restructurations des entreprises en difficults, en raison des coups daccordons sur le capital des entreprises. Par ailleurs, les fluctuations de l'investissement tant considres par la plupart des modles conomiques de croissance comme l'origine des fluctuations de la production en raison de son aspect acclrateur - multiplicateur, une association entre lappel public lpargne des entreprises et le niveau de la production macro-conomique peut sexpliquer sans lintervention des thories contractuelles des organisations (MUET P.A., 1993, Croissance et cycles, thories contemporaines, Ed. Economica, 110 p.).

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Introduction

La segmentation en deux niveaux danalyse (le march et les organisations) de lobjet de recherche (la politique de financement des entreprises au cours du temps) permet de prciser la problmatique (impacts des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement).

D) Questions de recherche et ligne directrice

Les questions de recherche snoncent de la manire suivante :

1/ Lactivit dmissions d'actions sur le compartiment primaire du march boursier franais est-elle lie linfluence des fluctuations conomiques sur les cots contractuels des relations entre lentreprise et ses partenaires financiers ?

2/ Dans quelle mesure la structure de financement dune entreprise est-elle dtermine par linfluence des fluctuations de lactivit macro-conomique, la fois sur les incitations de ses dirigeants choisir les sources de financement et sur les intrts de ses partenaires financiers satisfaire les besoins de financement ?

La premire partie en prsentant les cots de financement comme dterminants des dcisions de financement, voque lanalyse thorique au niveau des comportements des acteurs (les mcanismes permettant de lier les dcisions ou les actions aux cots contractuels ou aux incitations : le niveau micro ou relation 2). En tudiant les relations entre les niveaux macro le systme conomique et le compartiment primaire du march boursier et le niveau micro, la deuxime partie discute des consquences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement relation 1 et 3. Elle voque aussi ltat de la recherche en finance intgrant les mouvements de lconomie comme un des dterminants des dcisions de financement ; elle dgage les principales propositions thoriques. La troisime partie prouve empiriquement les hypothses issues des thories prsentes dans les parties prcdentes en les confrontant avec lactivit sur le march franais des augmentations de capital par missions dactions nouvelles sur la priode 1982-1997 et partir dun chantillon d'entreprises franaises durant la priode de 1987 1997. p. 23

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Partie 1 :

LES COUTS CONTRACTUELS COMME DETERMINANTS DES

DECISIONS DE FINANCEMENT

ALFRED MARSHALL, 1920, Principles of Economics, 8me dition, Macmillan, Cambridge, 1re dition publie en 1890.

p. 290 : Que la valeur soit gouverne par lutilit ou par le cot de production, nous pouvons en discuter comme la question de savoir si cest la lame suprieure ou la lame infrieure dune paire de ciseaux qui coupe une feuille de papier

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Par analogie au problme soulev par Marshall de la dtermination de la valeur, le problme ici nest pas de savoir si lquilibre de la structure de financement observe est obtenu tant par les contraintes des partenaires de la firme sur les dcisions des dirigeants que par linfluence des stratgies directoriales sur les prfrences des autres partenaires. Il sagit plutt de comprendre le processus dajustement entre les divers intrts des parties prenantes dans la production de la firme ; la tautologie 3 de la thorie de lagence selon Jensen et Meckling (1976, p. 311 et 1994, p. 13). Lide sous entendue est que les individus cherchent maximiser leurs propres intrts et que lappropriation des quasi-rentes rsultant de ladaptation des formes organisationnelles la structure de financement constitue une incitation puissante27 ( tautologie 1 , Jensen, 1983 ; Fama et Jensen, 1983, a et b).

Lobjectif de cette partie est de comprendre comment, dans la thorie contractuelle des organisations, les cots (anticips) des contrats de financement dterminent les dcisions de financement des partenaires financiers. La problmatique consiste apprhender lincidence des variations au cours du temps des cots des sources de financement sur la nature du financement utilis par lquipe de direction. Toutefois, ce dernier objet, prsentant ici deux dimensions diffrentes, que sont la nature des titres mis et leur date dmission, est apprhend selon deux perspectives thoriques distinctes, quilibre des ngociations entre les partenaires ou poursuite dune stratgie personnelle par les dirigeants.

La premire dimension fait rfrence au fait que la thorie financire nous conditionne rflchir sur les dcisions financires via lanalyse de la structure financire, cest--dire les actifs mis pour financer les actifs de lorganisation (Fama, 1990, b, p. 73). Ainsi, les diffrences entre les cots contractuels fournissent une explication de la diversit des politiques de financement entre les entreprises. Une application traditionnelle est ralise par Fazzari, Hubbard et Pertersen (1988) ou Smith et Watts (1992) par exemple. La seconde dimension est apprhende en analysant les

Reconnatre qu'une (ou plusieurs) des parties contractantes peut (peuvent) s'approprier les gains rsultant de la rduction des cots d'agence associs toute relation fournit le dispositif analytique, la tautologie, qui tablit des implications sur les formes des contrats qui voluent - des agents maximisateurs minimisent les cots d'agence dans chaque contrat. Autrement dit, il sagit la diffrence anticipe de bien-tre entre la mise en uvre dune action : It is the difference in expected well-offness between taking one action as opposed to another, that provides incentives and results in choice.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

dcisions de financement des entreprises au cours du temps, afin de mettre en avant le rle jou par le contexte dans lequel les stratgies des dirigeants sont mises en uvre. Ltude de cette dimension temporelle permet doffrir des tests empiriques alternatifs des hypothses financires traditionnellement effectus sous formes de coupes individuelles. Si les acteurs ragissent aux volutions, exognes ou endognes, des cots de financement, alors les mmes entreprises sont supposes adapter priodiquement la politique de financement. En dautres termes, en supposant que les dcisions de financement sexpliquent par le comportement des partenaires financiers visant minimiser les cots dagence et que lintensit de leurs conflits dintrts dpend du contexte, la nature des ressources financires de lentreprise devrait sadapter la conjoncture conomique, par exemple.

La premire approche considre que les cots de financement correspondent aux cots dopportunit des partenaires notamment financiers de la firme. Ces derniers vont dterminer les dcisions de financement des entreprises. Lexploration de la littrature, de la thorie du financement hirarchique et de la thorie du compromis, permet didentifier le cot de slection adverse support par une entreprise lors dune opration de financement externe comme un facteur suffisamment puissant pour expliquer la fois la politique de financement dune entreprise et les politiques de financement des entreprises sur le march boursier. Alternativement, la seconde approche tudie

comment les stratgies de financement des dirigeants, dpendantes de leurs marges de manuvre discrtionnaire, affectent les cots de financement que ces derniers supportent, et dans quelle mesure ses dterminants sont suffisamment puissants pour modifier la forme du financement des entreprises sur le march boursier. La problmatique permet de confronter ces deux approches successivement et didentifier les limites attribues cette double perspective.

A) Dcisions de financement pour les actionnaires et activit sur le compartiment primaire du march boursier

Lasymtrie dinformation est un axe fondamental dans la littrature financire. De nombreux modles articulent les concepts financiers avec le cot de slection p. 26

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

adverse pour expliquer les dcisions de financement. Toutefois certaines limites inhrentes la conception des modles existent, plusieurs dpassements sont avancs.

Le cot de financement de lentreprise correspond la moyenne, pondre par les proportions respectives des sources de financement dans la structure de financement, des cots dopportunit des fonds pour les actionnaires et les cranciers correspondant au prix minimum requis par un individu pour entreprendre ou poursuivre la relation de financement. Il tient compte des pertes rsiduelles lies aux relations dagence lintrieur de la firme. Selon les thories contractuelles des organisations, les cots contractuels dterminent les dcisions de financement. Pour Jensen et Meckling (1976), la structure de financement permet dquilibrer les gains lis aux investissements avec les cots dagence lis aux choix des modes de financement. Pour Williamson (1988) les attributs de la transaction, dterminant les cots contractuels, influent sur le mode de gouvernance adopter ; par exemple, le cot de la spcificit des actifs en cas de liquidation conduit dterminer le mode de financement utiliser.

En considrant que marginalement une rduction du cot dune source de financement incite les entreprises favoriser celle-ci, plusieurs propositions thoriques sont dveloppes. Myers et Majluf (1984) ont construit un modle o la dcision des dirigeants dmettre des actions dpend du cot de slection adverse. Ainsi, une augmentation du capital de lentreprise associe une mission dactions nouvelles comme mode de financement est favorise lorsque le cot de slection adverse sur le march se rduit, toutes choses gales par ailleurs, cest--dire que les cots des autres sources de financement sont constants (Choe et al., 1993). Un moyen dprouver au niveau macro cette thorie est de considrer les saisonnalits de lactivit dmissions de titres sur le march boursier. En effet, si la rduction du cot des fonds propres lie la slection adverse est due un phnomne macro, cest--dire non spcifique une entreprise particulire, des concentrations dmissions dactions sur le compartiment primaire du march boursier devraient tre anticipes durant les priodes marques par un faible cot de financement externe.

Lanalyse thorique de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier constitue lobjet du premier chapitre. Lexplication des comportements de financement fonde sur le cot de slection sur le march boursier souffre de p. 27

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

nombreuses limites lies aux rles des dirigeants dans la dtermination des dcisions de financement, et notamment des opportunits de croissance de lentreprise. Dans les modlisations proposes, les dirigeants sont censs agir in fine dans lintrt de leurs actionnaires actuels. Leur rle semble tre reprsent de faon rductrice dans le sens o ils devraient tre passifs.

B) Politique dinvestissement et de financement adoptes par les dirigeants et nature du financement sur le march boursier

Une position alternative consiste partir des imperfections contractuelles des politiques organisationnelles. En effet, compte tenu des divergences dintrts entre les partenaires financiers de lentreprise, des cots dagence, rduisant la valeur de leurs patrimoines, sont censs apparatre lors des dcisions dinvestissement et de financement. Selon les thories contractuelles, plus lentreprise dtient des opportunits dinvestissement dans son portefeuille dactifs de lentreprise et plus la libert des dirigeants est large, plus les cots dagence sont importants. Si les dirigeants, agissant dans lintrt collectif, adaptent larchitecture organisationnelle afin de rduire la porte des conflits, les dcisions de financement devraient favoriser les fonds propres (respectivement lendettement) dans les entreprises en croissance ( maturit) afin de minimiser les cots. Plusieurs raisons peuvent coexister. Dune part, les cranciers ragissant lvolution des caractristiques du portefeuille dopportunits

dinvestissement des entreprises peuvent tre amens rationner le crdit (Stiglitz et Weiss, 1981 ; Diamond, 1984). Dautre part, les actionnaires, ragissant la rentabilit anticipe du portefeuille doptions peuvent tre conduits limiter les risques de sousinvestissement et de surinvestissement en adaptant la nature du financement (Myers, 1977 ; Jensen, 1986).

Cependant, les variables qui influent sur le portefeuille dopportunits de croissance (sur les dimensions proposes par les thories prcdentes) devraient prsenter une porte suffisamment gnrale pour expliquer la nature du financement dans entreprises dans lconomie. En thorie, si les options dinvestissement sont dtermines sur le march des facteurs de production, linfluence des fluctuations p. 28

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

conomiques sexerce probablement sur lensemble des entreprises. Nanmoins, si lensemble dopportunits est endogne la forme organisationnelle, le dbat se dplace vers linfluence de lenvironnement conomique sur le fonctionnement des organisations, en requrant une explication au niveau local (sans que la causalit soit dtermine a priori).

Un dirigeant visant conserver son emploi dans lentreprise afin de dtenir les droits permettant dallouer, indpendamment des autres partenaires, les ressources dans lorganisation, peut tre tent de mettre en uvre des politiques dinvestissement et de financement diffrentes de celles prfres par les actionnaires et les cranciers. Lensemble, une date donne, des choix dinvestissement ralisables par un dirigeant une des dimensions permettant dapprhender la marge discrtionnaire peut se superposer partiellement avec le portefeuille dopportunits de croissance de lentreprise valu par le march financier. Si la nature du financement est rellement une contrainte pour lui, le dirigeant est suppos entrevoir lintrt modifier la nature du financement aujourdhui afin daugmenter ses choix dinvestissements lavenir. Dune part, la contrainte de financement peut influer sur son comportement dinvestissement (Fazzari et al., 1988) et linciter augmenter lautofinancement. Les contraintes de la gouvernance de lentreprise, travers le risque de perte du contrle de la socit (en raison de loccurrence dune OPA ou dune cessation de paiement28), peuvent linciter prfrer le financement par fonds propres. Dautre part, les amnagements de larchitecture organisationnelle par un dirigeant, travers la spcificit et le risque des actifs, peuvent avoir pour objectif de limiter lavenir le pouvoir contraignant des partenaires financiers (Shleifer et Vishny, 1989 ; Castanias et Helfat, 1992).

Les travaux utilisant le concept de marge discrtionnaire (Jung, Kim et Stulz, 1996) ou denracinement (Berger, Ofeck et Yermack, 1997) se situent habituellement un niveau danalyse micro, dans le sens o ils visent expliquer localement le comportement de financement dune entreprise en particulier (voire les dcisions

Ces deux vnements sont lis la rentabilit actuelle de lentreprise comparativement celle qui serait obtenue par une des quipes concurrentes (plus la performance actuelle est leve, moins le risque de perte demploi est important et plus la marge discrtionnaire est tendue).

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

dmissions de titres). Afin de mettre en concurrence au mme niveau danalyse les diffrentes explications de la politique de financement, cette thse cherche dplacer le dbat au niveau macro, vers le plan du march boursier en temps quentit propre. Toutefois, il reste que les variables qui influent sur les cots de financement pour les dirigeants (sur les dimensions proposes par les thories prcdentes) devraient prsenter une porte suffisamment gnrale pour avoir une incidence sur la nature du financement au niveau du secteur ou de lconomie. Tous les dirigeants dentreprises prsentes sur le march financier sont censs effectuer des arbitrages identiques au mme moment en faisant face un environnement similaire. Bien que ce choix des niveaux danalyse vise amliorer la comprhension de la politique de financement des entreprises en largissant les points de vues, il aboutit nanmoins plusieurs limites sur le plan thorique.

C) Les limites dune perspective double de la thorie du financement

La confrontation de ces deux perspectives thoriques souffre de deux limites. Bien que lune tant le pendant de lautre, les exemples prsents permettent de dexpliquer le problme. La premire rside dans lhypothse selon laquelle les dcisions des dirigeants servent la fois lintrt gnral (des partenaires de la firme) et leur intrt personnel. La difficult pour les partenaires tablir et entretenir des systmes dincitation et de contrle visant dassurer la survie de lorganisation, semble tre lie ce que les facteurs, qui contribuent la formation de la performance conomique de lorganisation, conduisent galement diminuer lefficacit des dits systmes. Le prochain paragraphe prsente un exemple de cette proposition. La seconde limite rside dans lhypothse selon laquelle les systmes dincitation et de contrle des dirigeants servent la fois lintrt collectif et lintrt personnel de certains partenaires. La difficult pour les partenaires tablir et entretenir des systmes efficients, semble tre lie ce que les facteurs, qui contribuent la formation de la performance du contrle au niveau de lorganisation, conduisent galement augmenter les risques de transferts de richesses entre les partenaires et limiter lefficacit des facteurs de cration de valeur.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Un premier exemple est repris de Shleifer et Vishny (1997) dans leurs travaux sur les systmes de gouvernance des dirigeants. Ils suggrent (p. 747) que les pires problmes d'agence surviennent dans les firmes avec des opportunits d'investissement de faibles valeurs et des flux de liquidits excdentaires. Lorsqu'une entreprise possde peu d'opportunits de croissance, mais une trsorerie excdentaire, le mode de contrle le plus adapt semble tre, selon Jensen (1986), l'endettement afin de faire dgorger les flux vers le march financier29. Dautres supposent que le caractre formalis et quantitatif des contrats dendettement ne semble pas autoriser la diffrenciation de la qualit des projets susceptibles dtre entrepris ou crs dans lensemble dopportunits. Dans ce cas, le financement par dettes financires peut engendrer une perte de valeur pour les actionnaires (Castanias et Helfat, 1992), pour les dirigeants (Ziewbel, 1996) puis pour les salaris et les clients (Moussu, 2000).

Un second exemple sappuie sur les tudes ralises sur le gouvernement des entreprises qui ont montr quaucun mcanisme nest suffisant lui seul pour assurer un fonctionnement efficace de la gestion des firmes (Charreaux, 1997). Ltude des modes de contrle des dirigeants montre que lactivit dun ensemble de personnes peut influer, favorablement ou dfavorablement, sur lutilit des autres partenaires. Dune part, pour Fama (1990 a), la non-duplication des cots de contrle entre les partenaires permet daccrotre le rendement des mcanismes de contrle de lactivit des dirigeants. Il note (p. 583) que le taux de rentabilit requis par un individu pour participer la firme peut tre moindre lorsque les mcanismes organisationnels de la firme rduisent les cots de transaction des agents conomiques. Par exemple, lorsque lactivit du conseil dadministration rduit non seulement les cots de la relation entre les actionnaires et leurs gestionnaires, mais aussi entre la firme et ses cranciers. Qui plus est, la complmentarit entre les mcanismes organisationnels, se dfinissant comme le renforcement mutuel de la contrainte ou du pouvoir coercitif de plusieurs mcanismes sur lespace dcisionnel du dirigeant, contribue renforcer largument de Fama. Dautre part, les incitations d'un principal par rapport un agent peuvent nuire aux intrts des autres principaux. Par exemple, les actionnaires peuvent favoriser, travers les

Jensen dveloppe plus tard une justification de la supriorit de la dette dans les nouvelles organisations amricaines des annes 1990. Il avance que celle-ci tient au caractre incitatif de la dette conduisant corriger, plus rapidement que dans les firmes managriales, les inefficiences organisationnelles dues aux managers.

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systmes de rmunration et de sanction des dirigeants, des investissements risqus ou court-termistes au prix d'un transfert potentiel de richesse aux dpens des partenaires dtenant une crance relativement indpendante du niveau dactivit de la firme.

Les deux chapitres de cette partie traitent dans le dtail des modlisations de la politique de financement. Selon la premire perspective, traditionnelle dans la littrature financire, le premier chapitre expose les consquences de la slection adverse sur la gestion financire des missions dactions afin de prsenter lhypothse selon laquelle les choix de financement sadaptent, sur linitiative des partenaires financiers autres que les dirigeants, afin de minimiser les cots dagence (dasymtrie dinformation entre les actionnaires existants et les investisseurs potentiels). De plus, le premier chapitre sinterroge sur le degr avec lequel les motivations des actionnaires peuvent conduire des fluctuations de lactivit primaire sur le march boursier, ce qui laisse penser que ces motivations sexpriment au niveau du systme (la nature des organisations). Selon la seconde perspective, traditionnelle dans la littrature organisationnelle, le second chapitre prsente lhypothse selon laquelle les choix de financement rsultent de lmergence et de la poursuite dune stratgie individuelle des dirigeants. En associant la marge discrtionnaire des dirigeants aux dcisions modelant larchitecture organisationnelle lensemble des opportunits cres, ce chapitre tudie les diffrentes stratgies des dirigeants qui les poussent choisir une politique de financement, et qui soient susceptibles dexpliquer lactivit dmissions dactions au niveau du march boursier.

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Chapitre 1 : Modlisations des dcisions de financement par fonds propres externes et de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier fondes sur les cots de financement lis la slection adverse

SIR THOMAS GRESHAM, 1558, Enqute sur la chute du change, :

Lorsque deux monnaies circulent concurremment, dont le rapport de valeur lgale est diffrent du rapport rel, la monnaie survalue ou mauvaise monnaie chasse la bonne.

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Les relations contractuelles entretenues par les partenaires dune firme sont supposes avoir pour principal objet de crer une valeur conomique, un gain lchange. Selon les tenants de la thorie de lagence, il est de leurs intrts dallouer les fonctions de gestion aux individus dots de la connaissance spcifique lorganisation et les fonctions de financement aux individus assumant le risque (proprit des droits rsiduels) en change du gain rsiduel (hypothse de Fama et Jensen, 1983 a et b). Toutefois, dans une telle architecture organisationnelle, les actionnaires peuvent savrer incapables, en raison de lincompltude contractuelle, de discerner la qualit des titres proposs en change de fonds lors dappels lpargne public des entreprises. Linformation prive ncessaire lvaluation du portefeuille dactifs de lmetteur peut ne pas tre rvle dune manire crdible au march. Ds lors, les mauvais titres chassent les bons , ce que la thorie contractuelle prsente sous le concept de slection adverse. Les propositions soutenues par Akerlof (1970) concernant limpact des imperfections informationnelles sur les relations contractuelles sont reprises par Myers et Majluf (1984) dans leur thorie du financement hirarchique . Cette approche du jeu organisationnel entre les dirigeants et les actionnaires prsente lavantage dtre dynamique ; les cots contractuels dterminent les comportements et rciproquement. La stratgie des investisseurs actionnaires potentiels consiste protger leurs intrts dune mauvaise slection des titres offerts. La stratgie des dirigeants consiste maximiser la valeur de la firme, sous-entendu, la valeur des actions dtenues par les actionnaires actuels en minimisant les cots contractuels de financement. Do lexistence dun conflit potentiel entre actionnaires actuels et potentiels.

Linteraction de ces stratgies, au niveau des individus, peut conduire des concentrations des missions dactions sur le march boursier, cest--dire au niveau macro. La pierre angulaire de la dmonstration est constitue par lide selon laquelle les consquences de la slection adverse sur les dcisions de financement voluent dans le temps, et que les causes non spcifiques aux metteurs en particulier crent des fluctuations de lactivit dmission de nouveaux titres de capital sur le march boursier.

Ltude de la littrature financire suggre que lorigine des variations du cot de financement se situe deux niveaux danalyse distincts. Elles sont lies soit aux variations du degr dasymtrie dinformation entre dirigeants et investisseurs, soit p. 34

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

lvolution de lcart relatif entre la valeur relle30 et la valeur de march des actifs ; ces deux propositions ntant pas exclusives lune de lautre. En premier lieu, au niveau de la firme, le choix de raliser une augmentation de capital par mission dactions dpend fondamentalement du niveau dasymtrie dans linformation dtenue par les dirigeants comparativement aux investisseurs potentiels selon les modles de Dierkens (1991) et de Korajczyk, Lucas et McDonald (1992) et de leurs applications empiriques (Korajczyk, Lucas et McDonald, 1991 ; Manuel, Brooks et Schadler, 1993). Selon cette branche de la littrature, le niveau dinformation dtenue par les investisseurs dterminant leur raction lannonce dune mission, donc le cours de bourse de laction, une saisonnalit de lactivit du compartiment primaire du march boursier peut trouver son origine dans lincitation des dirigeants mettre aprs les publications dinformations financires, principalement en raison de leur priodicit lgale. En second lieu, lapproche au niveau macro consiste considrer que le degr dasymtrie informationnelle propre chaque entreprise est fondamentalement stable puis soutenir lide selon laquelle les dcisions de financement par fonds propres externes dpendent de lcart entre lvaluation des actifs par les dirigeants et celle des actionnaires. Lucas et Mc Donald (1990) mettent lhypothse que les dirigeants ont un comportement actif en cherchant profiter, pour le placement de nouvelles actions, dune survaluation temporaire des actifs non lie au processus darrive des informations sur le march, cest--dire indpendante du degr dasymtrie informationnelle. Selon eux, une corrlation entre lindice boursier du prix des actions et lactivit dmissions de titres sur le march en est la consquence et non la cause. Selon Choe et al. (1993), cette hypothse conduit aussi des co-mouvements entre le cycle daffaires et lactivit sur le compartiment primaire du march boursier. Pour Bayless et Chaplinsky (1996), les mouvements de lactivit dmissions sont autonomes. Enfin, cette hypothse du comportement actif des dirigeants est reprise par Loughran et Ritter (1995) afin dexpliquer la sous performance long terme des metteurs comparativement des entreprises non mettrices pour des oprations ralises durant des priodes chaudes sur le march primaire.

Dfinie comme la valeur socialement reconnue des flux futurs gnrs par les actifs de lentreprise, dans la situation idale dinformations parfaites.

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Lobjectif de ce chapitre est de faire tat des hypothses, lies au concept de slection adverse (section 1), apportes par les recherches antrieures au concept des concentrations dmissions dactions sur le march boursier (section 2).

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Section 1 : Les cots de financem ent par fonds propres lis au phnomne de slection adverse

Dans le paradigme contractuel, le cot des fonds propres des entreprises devrait tre compos du taux de rentabilit requis par les investisseurs auquel s'ajoute un cot de transaction li leurs relations avec les entreprises. Outre les cots directs supports lors d'missions (commission des intermdiaires financiers), les cots de transaction sont pr et post contractuels, lis aux imperfections informationnelles et au caractre limit de la rationalit des individus, elles-mmes lies lincompltude contractuelle. Cette section poursuit lobjectif de dfinir la composante lie au cot de slection adverse du cot de financement par augmentation de capital sur le march financier (sous-section A), puis dexpliquer en quoi la politique de financement suivie par lentreprise est une rponse suppose optimale ce problme informationnel31 (soussection B). En dautres termes, elle prsente comment un comportement cohrent des acteurs avec lexistence dinformations asymtriques permet dexpliquer le droulement du jeu consistant mettre des actions (Dierkens, 1991, p. 194).

A) Modlisation de la slection adverse sur les marchs financiers

Dans un cadre statique, en moyenne, le choix de souscrire une augmentation de capital est contraire aux intrts des investisseurs (Myers et Majluf, 1984). En thorie, les imperfections informationnelles sur le march financier (1), rendant inadquate lutilisation de la thorie classique pour la gestion financire de la firme, engendrent lexistence dune prime de financement, supporte par lmetteur aux profits des investisseurs, destine assurer une slection optimale des titres ex ante (2). Cette prime une hausse du taux de rentabilit ou une dcote de la valeur des actions est cense couvrir le risque de slection adverse pour les investisseurs.

Cest--dire une volution efficiente des relations contractuelles entre elle et ses partenaires financiers tel que lamnagement intentionnellement ou spontanment mis en uvre participe la maximisation de la valeur des actions ou la minimisation des cots dagence.

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1/ De l'information asymtrique

Les investisseurs, en tant quacheteurs anonymes dactions sur le march, sont censs effectuer un arbitrage entre le prix de vente dune action et le montant cumul des flux montaires actualiss un taux ajust au risque auxquels celle-ci donne droit. Les seules informations gratuites et disponibles pour tous les investisseurs sont le prix de souscription de laction mettre et le cours cot de l'action. Lestimation des flux de revenus associs la dtention de laction s'effectue grce aux traitements d'informations de nature conomique, financire et organisationnelle sur la firme et son environnement. En raison de la rationalit limite des individus, la quantit dinformation disponible, son cot dobtention et les cots dacquisition des connaissances viennent limiter lintrt dun traitement, dans les modles. Plus linformation est complexe, plus son transfert et son traitement ncessitent de ressources supplmentaires, et plus son utilit marginale dcrot. La notion dasymtrie dinformation caractrise la situation dans laquelle les parties lies contractuellement, ou dsirant ltre, prsentent des aptitudes (cognitives) diffrentes recevoir ou traiter linformation32. La notion de perte rsiduelle fait rfrence la possibilit qu lgalit du cot marginal et lutilit marginale dune information supplmentaire, les gains dune transaction, nets de cots, ne soient pas totalement valus par rapport une situation parfaite. En consquence, un gain lchange moindre est anticip (par rapport loptimum de premier rang)33. Les parties maximisant leurs utilits cherchent rduire

La dfinition retenue considre donc deux dimensions : la disponibilit de linformation et les capacits cognitives des acteurs. Le dsquilibre informationnel entre les dirigeants et les autres partenaires est inhrent la sparation fonctionnelle de la gestion et de la proprit dans les firmes modernes. Dans la mesure o les dirigeants sont nomms en raison de leurs comptences, il s'ensuit quils sont mieux mme de traiter linformation spcifique de lorganisation que les autres partenaires. Akerlof (1970, p. 489) remarque que lasymtrie dans linformation disponible saccrot dans le temps en raison mme de lusage du bien par le vendeur. Cette ide peut tre approche du concept de Williamson (1985) de transformation des attributs dune transaction dans le temps ; selon ce dernier, une transaction effectue dans une situation concurrentielle et avec information parfaite tendra vers un monopole bilatral avec information asymtrique entre les parties ex post. Jensen et Meckling (1976, p. 81) : si les parties de la relation maximisent leurs utilits respectives il y a de bonnes raisons de croire que lagent nagira pas toujours pour le meilleur intrt du principalil est gnralement impossible pour le principal ou lagent, un cot nul dassurer que lagent prendra des dcisions optimales du point de vue du principallquivalent montaire de la rduction dans le bien-tre obtenu par le principal en raison de cette divergence est aussi un cot dagencela perte rsiduelle .
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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

les cots du dficit informationnel, notamment partir de ltude du comportement des autres joueurs.

2/ la slection adverse :

Aprs avoir prsent les comportements des agents lorsque linformation est asymtrique, ce paragraphe prsente une discussion sur les valuations du cot de slection ralises dans la littrature financire, et conclut avec diverses remarques.

La slection adverse est un phnomne de tirage non alatoire dans une population, existant dans tous les contrats o il existe un dsquilibre informationnel entre les parties avant la dcision de contracter. L'ide est que la slection dun vendeur est dtermine dans un sens o elle est contraire aux intrts de lacheteur, dont la ralisation de la transaction rduit la richesse (Milgrom et Roberts, 1992). Deux consquences sur le comportement des individus maximisateurs sont prvisibles : L'acheteur, ntant pas en mesure de dceler la valeur exacte de lactif quil veut acqurir, modifie son comportement (le prix offert) pour se prmunir du risque dobtenir un bien dont la valeur intrinsque est infrieure son estimation, la valeur de march tant infrieure ou gale sa valeur dutilit. Le prix de march reflte les anticipations des investisseurs propos de la qualit moyenne des services rendus par les agents en labsence de mcanismes permettant de diffrencier leurs qualits intrinsques. Ils offrent un prix moyen. Le vendeur, jugeant la valeur d'change de l'actif qu'il dtient sur le march infrieure sa valeur d'utilit, modifie son comportement, et dcide de sortir du march. Les agents restants sur le march signalent que leurs produits sont de mauvaise qualit.

La transposition de ce schma dans une optique financire a t ralise par Myers et Majluf en 1984. Le comportement des dirigeants consistant cacher des informations aux investisseurs ou leur mconnaissance de celles-ci, sont l'origine de la prsence de cots lis la slection adverse sur les marchs financiers. Le risque de slection adverse pour un investisseur est la probabilit de souscrire une augmentation p. 39

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

de capital dont la valeur cote des actions proposes est suprieure la valeur relle. Celui-ci saccrot avec la proportion dagents de mauvaise qualit dans la population totale. Par contre, la divulgation dinformations sur la rentabilit des entreprises ou sur leur environnement rduit le cot de slection adverse en modifiant lestimation de la proportion dagents ayant un comportement dviant34. Les investisseurs, mieux informs, sont plus mme dvaluer la productivit des agents et par consquent la valeur moyenne ; Akerlof (1970) parle de statistiques, comme un argus de cotation, pour cette notion. En thorie, la perte rsiduelle dfinie par Jensen et Meckling (1976, p. 81) tient compte du cot de slection adverse. Lucas et McDonald (1990) lvaluent partir de la perte de valeur lie au sous-investissement par rapport la situation avec information parfaite. Dans la plupart des tudes empiriques, et marginalement, le cot de slection adverse correspond la rvision de lvaluation boursire de la socit suite lannonce daugmentation de capital. Celui-ci est estim par le taux de rentabilit anormal des cours boursiers lors de lannonce dune mission de titres financiers (Asquith et Mullins, 1986, etc).

En conclusion, le concept dasymtrie dinformation est prsent dans les thories contractuelles car il est inhrent la nature de lorganisation des entreprises et des marchs ; aussi le phnomne de sous-valuation des titres lors des augmentations en dcoulant constitue-t-il un cot susceptible dinfluencer les dcisions de financement. Les dfinitions fournies ici appellent toutefois certains commentaires. Mme si dans les tudes amricaines sur les missions dactions, leffet prix de lannonce la emport, en termes de succs de diffusion des publications, sur leffet quantit de la slection adverse, des propositions concernant les fluctuations des quantits dactions mises sur le march sont prsentes ds les premires tudes (objet de la section suivante). Ensuite, les thories de la slection adverse fonctionnent sur des postulats remis en cause par des thories plus rcentes. Parmi eux, le plus discut lheure actuelle est lobjectif suppos de lactivit des dirigeants : leurs actions sont tournes vers la maximisation de la valeur des actions. En effet, la prvision la sortie du march des bonnes firmes est fonde sur lhypothse que le dirigeant agit dans lintrt des actionnaires existants avant la

Par ailleurs, la divulgation dinformations prives au public peut conduire un accroissement temporaire de lasymtrie dinformation dans la mesure o certains agents traitent plus rapidement que dautres linformation.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

ralisation de laugmentation de capital. Myers et Majluf (1984) notent que celle-ci devrait tre teste. Rcemment, les travaux de Zweibel (1996), Jung, Kim et Stulz (1996), et de Berger, Ofeck et Yermack (1997) entre autres, visent expliquer les choix de financement et les fluctuations de lactivit du compartiment primaire du march boursier en revenant sur les hypothses comportementales des dirigeants (prsentes dans le chapitre suivant).

B) Dcisions dmission et choix de politiques de financement dtermines par les cots de financement

La politique de financement de la firme est suppose rsulter des stratgies optimales des partenaires financiers face aux problmes informationnels, cherchant maximiser les gains de la relation de financement ou minimiser les cots dagence. La dcision d'mettre ou pas des actions dpend des valeurs des actifs dtenus par l'entreprise et de leur valuation par les investisseurs ; cest--dire que les dcisions des dirigeants sont contraintes par les cots contractuels. En gnral, pour les modles apparents celui de Myers et Majluf (1984)35, le critre de dcision dmission est relativement simple car il correspond une comparaison entre les flux de liquidits du projet relativement son cot, et le rapport de la valeur relle des actifs en place avec la valeur de march de lentreprise. Si le premier terme est suprieur au second, le dirigeant doit mettre des actions nouvelles et investir dans son projet afin de maximiser la richesse des actionnaires (cf. infra quation n 4). Une version simplifie de la modlisation de Choe et al. (1993) est propose afin de mettre en avant la forme et les consquences de la slection adverse dune part sur la dcision dmettre des actions (1), dautre part, sur la politique de financement de lentreprise (2). Cette formalisation est retenue car elle sera enrichie dans la deuxime partie avec lintgration des fluctuations conomiques.

Bien que largement vulgaris dans les ouvrages, leur modle est prsent en annexe n 1 car il est remani afin de ladapter aux fluctuations conomiques.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

1/ La formalisation simplifie de Choe et al. (1993) : dcision dinvestissement et de financement

La dmarche utilise est celle propose par Myers et Majluf (1984) consistant en un jeu entre les dirigeants qui possdent une information et les investisseurs sur le march des actions que ces derniers ne possdent pas. Les investisseurs sont supposs obtenir ex ante leur taux de rentabilit requis sur investissement en parvenant valuer correctement en moyenne toutes les entreprises. Les dirigeants connaissant la valeur des actifs, relle et cote, en dduisent une stratgie suivre en matire dmission dactions. La principale proposition du modle est quen raison de lasymtrie dinformation entre les dirigeants et les investisseurs concernant la valeur des actifs de lentreprise, certaines entreprises peuvent tre amenes ne pas investir dans des projets crateurs de valeur afin de maximiser la richesse des actionnaires existants.

La valeur dune firme de qualit i est compose de la valeur de ses actifs en place de valeur V(i) et dun projet dinvestissement dont les flux anticips sont valoriss G ; soit le prix de la firme P(i) = V(i) + G. V(i) est une fonction croissante de la qualit de la gestion de lentreprise, i [0,1], plus i est lev plus la qualit est bonne ; i est distribu suivant une fonction f(i) et une fonction cumule F(i). G est indpendant de la qualit de la firme et de la ralisation de lenvironnement. De plus G > I, le cot de linvestissement ; quelle que soit lactivit conomique, le taux de rentabilit est positif, et donc le projet nest pas risqu. Lasymtrie dinformation porte exclusivement sur la valeur des actifs en place V(i) provenant du fait que seul le dirigeant connat la qualit de la firme et non sur G. Le prix dmission des actions PE est dtermin par les investisseurs comme la moyenne de la valeur des actions sur le march. Il est gal la valeur anticipe des actions des entreprises mettrices afin dannuler le cot de slection adverse. f(i) correspond aux pondrations dans la moyenne des valeurs V(i), c'est--dire la probabilit dacqurir des actions dune entreprise de qualit i.

quation n 1 PE =
i =i* i =i* 1 1 V (i ) f (i )di + G = PE (i ) f (i )di F (i*) i =0 F (i*) i =0

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Le dirigeant doit prendre la dcision suivante : faut-il mettre des actions pour financer l'investissement lorsquaucun autre moyen de financement n'est disponible ? Deux solutions sont possibles dans ce jeu. Il peut vendre une partie du capital augment,

, sur le march financier, au prix PE, tel que .PE = I. Dans ce cas, la firme peut
supporter le cot de la slection adverse (PE peut tre infrieur PE(i), le prix dmission choisi par les actionnaires actuels de la firme i). Soit, en absence de possibilit de financement, lentreprise est contrainte dabandonner le projet. La valeur des actions existantes, S, de la firme i dans les deux cas est reprsente par les quations n 2 et n 3.

quation n 2 quation n 3

S = V(i) S = (1-) [V(i) + G]

Dans lintrt des actionnaires passifs existants, le dirigeant effectue un arbitrage afin de maximiser S. Ceux de la firme i* sont, par dfinition, indiffrents la dcision d'investissement - financement lorsque la valeur de leurs actions est identique selon les deux options reprsentes par les quations n2 et n3. Soit une fois arranges avec les termes P(i*) et :

quation n 4

P(i*) [I ] = G ; PE

La signification de cette quation n 4 est la suivante : Le terme de droite reprsente la valeur des flux du projet et celui de gauche le cot de financement par fonds propres de l'investissement. Lorsque ces deux termes sont gaux (la firme i*), la richesse des anciens actionnaires est neutre vis--vis de la stratgie investissement-financement adopte par le dirigeant. Les investisseurs obtiennent une part de la valeur relle [G/P(i*)] identique au pourcentage de leur participation ( ou I/PE). Pour une firme i de valeur V(i) infrieure la valeur de la firme i*, i.e. i < i* ! P(i) < P(i*), la richesse des anciens actionnaires dans le cas d'une mission et d'un p. 43

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

investissement quation n 3 est suprieure la valeur des actions lorsqu'il n'y a pas d'investissement quation n 2. Inversement pour le cas i > i*. Ce sont les conclusions du modle de Myers et Majluf (1984), o les dirigeants des firmes de bonne qualit dcident de ne pas investir pour protger la valeur du patrimoine de leurs actionnaires.

Comme P(i*)>PE

=>

P(i*) [I ] > I, le prix de linvestissement par financement PE

externe est suprieur au cot de linvestissement en raison des imperfections informationnelles. Le cot de slection adverse est endogne dans le sens o il dpend de la distribution (le nombre) de firmes choisissant dmettre des actions un moment donn.

Lintrt de ce modle est de montrer que le cot de slection adverse subi par les entreprises lorsquelles entrent en relation avec des investisseurs extrieurs sur le march primaire financier peut tre suprieur la valeur cre par un projet, et ainsi conduire son abandon si le dcideur maximise la richesse de certains partenaires. Berkovitch et Narayanan (1993) soulignent que ce modle explique non pas les dcisions de financement, mais la dcision dinvestissement. La version suivante du modle introduit une alternative de financement des entreprises (la dette) en considrant que linvestissement est toujours ralis.

2/ Le modle avec deux sources de financement

Lobjet dtude est apprhend par la nature des titres mis par le dirigeant pour couvrir le besoin de financement de lentreprise. Celui-ci est amen prendre la dcision suivante : quel type de titres mettre pour financer linvestissement : des titres de proprit ou des titres de crances ? Il peut dcider de souscrire de la dette pour le montant de linvestissement ; auquel cas les cranciers font supporter la firme le cot

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

probable dune substitution dactifs36, X. Le dirigeant peut vendre une partie du capital augment, , sur le march financier, au prix PE, tel que .PE = I ; la firme supportant un cot de slection adverse. Il est suppos que le taux d'intrt est nul et que G > I + X, la rentabilit du projet est suprieure au cot de linvestissement financ par fonds emprunts. Lquation fournissant le prix dmission des actions PE ne change pas (quation n 1). La valeur des actions existantes, S, de la firme i en fonction du mode de financement choisi est reprsente par les quations suivantes. quation n 5 quation n 6 S = V(i) + G - I -X S = (1-) [V(i) + G]
(financement par endettement) (financement par augmentation du capital)

Le dirigeant effectue un arbitrage entre les cots de financement afin de maximiser S. Cela revient, linstar de Myers et Majluf (1984), supposer que le dirigeant agit dans lintrt des actionnaires passifs existants. Contrairement au modle de ces derniers, ici la valeur du projet n'est pas perdue lorsque le mode financement par mission dactions nest pas choisi, puisque par construction G-I-X est toujours positif. Les actionnaires de la firme d'quilibre i* sont indiffrents la source de financement choisie si la valeur des actions en fonction de loption choisie est identique. Lquation n 4 devient : quation n 7 P(i*) [I ] = I + X ; PE

Le terme de droite de lquation n 7 reprsente le cot de linvestissement avec un mode de financement par fonds emprunts, et celui de gauche, le cot de linvestissement avec un mode de financement par fonds propres. Les remarques effectues prcdemment restent valides.

Compte tenu de la forme des contrats de financement proposs, lentreprise est incite substituer un investissement plus risqu celui prvu dans les contrats, car cela engendre un transfert de richesse des cranciers vers les actionnaires. Compte tenu de lincompltude des contrats et de lasymtrie dinformation, il est impossible dliminer tout risque dopportunisme du dirigeant. Les cranciers intgrent le cot de ce risque dans le cot de transaction avec lemprunteur. Ce cot dagence est ncessaire dans le modle afin quune partie des entreprises choisissent le mode de financement par actions.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Graphique n 2 : Valeur des actions et choix du mode de financement. (quation n 5) S V(i) (quation n 6)

(1-)V(i) mission daction P(i*) mission de dette i* i=01

Les prdictions issues du modle sont reprsentes dans le Graphique n 2. La valeur des actions S est maximise si le dirigeant met des actions lorsque i < i* , ou sil met des obligations lorsque i > i*. En dautres termes, si i < i*, le dirigeant doit mettre des actions pour le financement de son investissement, car le cot de celui-ci est infrieur au cot de la dette en raison dun transfert de richesse des nouveaux investisseurs vers les actionnaires actuels. lannonce dune mission dactions, le march prend connaissance que la valeur de la firme devient infrieure celle de lentreprise indiffrente i*, puisque, prcdemment lmission, elle est considre par le march comme tant de valeur suprieure. Cela signale au march que la valeur de la firme indiffrente la source de financement est plus faible, ce qui rduit le prix moyen PE offert sur le march, et accrot le cot de linvestissement aprs financement. * * * * * *

Aprs un bref rappel des conclusions, trois principales limites de lapproche dveloppe sont prsentes. En rsum, lhypothse dun cot de slection adverse dans les relations de financement conduit les investisseurs infrer des informations partir du comportement de financement de lentreprise, dans le sens o les transactions sont motives par la dtention dinformations prives par les dirigeants. Leur stratgie de p. 46

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

protection des actionnaires potentiels contre le risque de slection adverse conduit augmenter le cot des fonds propres externes des metteurs, en rduisant lvaluation du bien acquis et en ragissant ngativement lannonce dmissions. La premire limite porte sur le rle des dirigeants dans cette thorie. Celui-ci est relativement restreint puisquil consiste profiter, au nom des anciens actionnaires, dune survaluation des actifs de lentreprise conduisant un conflit dintrts entre les actionnaires existants et potentiels. Loffre de nouveaux titres de capital sur le march signifie que les dirigeants estiment les flux obtenir dun projet suprieurs ceux offerts aux nouveaux actionnaires via leur part des actifs en place. La deuxime limite tient la raction des joueurs une volution exogne de lenvironnement. Plusieurs paramtres du modle sont susceptibles dtre affects par les fluctuations macro-conomiques (le risque, le prix dmission, la valeur des actifs). Lintrt du modle simplifi de Choe et al. (1993) sera de faciliter lintroduction dune composante exogne lie aux fluctuations conomiques. Enfin, la troisime limite est lie la stabilit dans cette section du degr dasymtrie informationnelle. Que se passe-t-il lorsque celui-ci volue, lorsque le cot de slection adverse fluctue dans le temps ? Le droulement squentiel du jeu de financement entre les partenaires de la firme peut tre dtaill, afin de montrer que les consquences des imperfections informationnelles sur la nature du financement de la firme et leur caractre dynamique peuvent conduire des concentrations des missions dans le temps. La section suivante propose de dpasser cette dernire limite.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Section 2 : Les dcisions individu elles de financement lorigine des fluctuations de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier

Les oprations de financement des entreprises par missions de nouveaux titres se rencontrent sur le compartiment primaire du march boursier pour former loffre de titres. Selon le schma explicatif propos dans lintroduction (Figure n 2), il convient didentifier les dterminants du cot de financement pour lentreprise afin danalyser le niveau macro. Cette hypothse est illustre par les propos de Dierkens (1991, p. 196), toutes choses gales par ailleurs, si le cot dmission dactions augmente avec lasymtrie dinformation entre lentreprise et le march, et si le degr dasymtrie fluctue dans le temps, alors les entreprises devraient prvoir leur annonce dmissions dactions lorsque leur asymtrie information est relativement faible 37. Lauteur conclut en proposant des stratgies optimales pour les acteurs. La stratgie maximisant la valeur pour les actionnaires consiste annoncer publiquement la ralisation dune augmentation de capital lorsque les dirigeants anticipent un cot de financement faible. Leurs politiques de financement sont encadres par les dcisions des investisseurs sur le march primaire des actions. La stratgie de ces derniers consiste ragir en termes de quantits et de prix aux dcisions prises par les dirigeants de manire arbitrer entre les entreprises. Cela tend soutenir lide suivant laquelle les dirigeants parviennent profiter dune fentre dopportunit pour assurer le placement des fonds propres au moindre cot. Souvent, les travaux de recherche abordent le problme selon cet angle individuel.

La prise en compte du temps dans la dfinition de la problmatique permet dapprhender une dimension supplmentaire, au-del de la nature des titres mis, du comportement de financement des entreprises car la date de ralisation dune mission de titres, conditionne le contexte ambiant subi lors de la dcision. La recherche propose ici sinterroge sur la manire dont lmission de lentreprise sinsre dans le volume dactivit primaire sur le march boursier linstar de Bayless et Chaplinsky (1996) et Dereeper (1999).

all other things equal, if the cost of the equity issue increases with the information asymmetry of the firm, and if the information asymmetry fluctuates in times, firms should time their equity issues announcement when their information asymmetry is relatively low

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

En effet, lanalyse exclusive de lactivit sur le compartiment primaire prsente certains intrts. Dabord, le degr de rceptivit du march aux missions dactions et ses dterminants peuvent tre apprcis indpendamment des caractristiques des metteurs38. Ensuite, cette approche vise faciliter la comprhension de linfluence des facteurs institutionnels ou macro-conomiques sur les dcisions individuelles globalement. Au total, quelles sont les incitations lies aux conomies de cots informationnels de financement poussant les dirigeants choisir, simultanment, un financement par fonds propres externes ? Pourquoi la rceptivit du march de nouvelles missions dactions varie-t-elle dans le temps ?

Cette section soutient la proposition selon laquelle les concentrations dmissions dactions priodes marques par un volume dmissions important sur le compartiment primaire du march boursier trouvent leur origine dans linteraction des comportements des individus sur le march. Qui plus est, celles-ci devraient dpendre du degr de spcificit lmetteur du choc affectant le rapport entre valeur relle et valeur de march des titres39.

Lactivit primaire sur le march peut tre reprsente par la rptition, au niveau macro, dun jeu squentiel, ralis au niveau micro ; les fluctuations dactivit sont alors les consquences des arbitrages raliss par les metteurs et les investisseurs. Le processus de ralisation dune augmentation de capital dune socit cote correspond une suite ordonne dans le temps des actions des joueurs, dans ce modle. La raction de chacun est suppose dpendre des dcisions prises antrieurement par les autres, de leur perception de lvolution des cots de leur relation contractuelle. Les travaux acadmiques sinscrivent approximativement dans deux logiques pour expliquer les fluctuations dactivit sur le compartiment primaire selon le degr suppos dinteraction des stratgies individuelles et les concentrations dmissions au niveau du

Si lhypothse datomicit est respecte, le nombre doprations est important et chacune est de taille relativement faible. Sans prsenter formellement le modle, les arguments prsents ici proviennent essentiellement de larticle de Lucas et McDonald Equity Issues and Stock Prices Dynamics paru en 1990 dans le Journal of Finance, vol. 45, n 4, p. 1019-1043.
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march boursier en fonction du caractre spcifique lmetteur du choc affectant les valeurs relle et de march des titres (composantes du cot de slection adverse). Dabord, la saisonnalit des fluctuations court terme de lactivit primaire est suppose lie la priodicit des annonces de rsultats et de dividendes des firmes (Korajczyk, Lucas et McDonald, 1991 ; 1992 ; Dierkens, 1991 ; Manuel, Brooks et Schadler, 1993). Enfin, les missions sont supposes tre concentres durant la ralisation dune phase haussire sur le march ; ce qui quivaut supposer que les directions dentreprises prfrent vendre leurs papiers dans une conjoncture boursire globalement favorable. (Lucas et McDonald, 1990 ; Berkovitch et Narayanan, 1993 ; Choe, Masulis et Nanda, 1993 ; Loughran et Ritter, 1995 ; Bayless et Chaplinsky, 1996).

Les deux premires sous-sections suivantes prsentent successivement ces deux hypothses. La dernire sous-section synthtise les diffrents arguments afin de proposer une modlisation des fluctuations de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier.

A) La rptition dun jeu squentiel : leffet saisonnier

En considrant une asymtrie dinformation entre les firmes et leurs investisseurs variable dans le temps, les dirigeants sont supposs mettre leurs titres lorsque le cot du dficit informationnel avec le march est le plus faible. Korajczyk, Lucas et McDonald (1991) mettent lhypothse que le niveau dasymtrie informationnelle saccrot lorsque le temps passe, augmentant le cot de slection adverse De surcrot, celui-ci devrait se rduire lorsque le march est mieux inform, avec le traitement des informations rcentes. Un moyen dapprovisionnement du march en informations spcifiques dtenues par les dirigeants est constitu par les prsentations priodiques des rsultats dexploitation et de bnfices des socits. Le niveau dasymtrie se rduisant priodiquement leur publication, la thorie suggre

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

que les dirigeants ont tendance procder aux missions de titres quelques jours aprs ces annonces40.

La confrontation empirique de cette hypothse conduit comparer les distributions du nombre dmetteurs, avant et aprs les ralisations, puis tester le niveau dinformativit des annonces prcdentes. Ltude empirique mene par Dierkens (1991) confirme que les missions dactions sont programmes aprs les annonces de rsultats en raison, semble-t-il, de la faiblesse de la raction moyenne des cours leurs annonces par rapport aux oprations ralises avant les publications de rsultats. La variance rsiduelle des taux de rentabilit anormaux estimateur de lasymtrie informationnelle semble tre plus faible pour les missions ralises juste aprs les rvlations dinformations41. Selon Lucas et Mc Donald (1990), et Korajczyk et al. (1991, 1992), lmetteur supporte un cot, dans ce contexte dasymtrie informationnelle, lorsque la probabilit dvaporation dun projet entre sa date darrive et la date de publication des rsultats est positive. Manuel et al. (1993) proposent destimer le niveau dasymtrie informationnelle en analysant les ractions du march aprs les annonces respectivement des dividendes et des rsultats comptables.

La proposition selon laquelle les dirigeants dcident de procder aux missions lorsque les cots informationnels sont faibles mais que lentreprise est globalement survalue est supporte par les tudes empiriques qui mettent en vidence une baisse de la performance aprs lmission. Jain (1992), Brous (1992), et Manuel et al. (1993) trouvent une rduction des bnfices et dividendes par action anticips par les investisseurs et annoncs par lmetteur dans le court terme aprs lannonce dmission. Pour leur part, Asquith et Mullins (1986) et Loughran et Ritter (1995) trouvent une sous performance de lmetteur long terme.

Selon ces auteurs, pour que les firmes aient un intrt attendre la publication dinformations, il est ncessaire que les rvlations soient suffisamment informatives. Si, priodiquement, lasymtrie informationnelle disparat, le cot de slection adverse disparat. En outre, plus les rvlations sont importantes, plus la saisonnalit est marque. Cette tude met aussi en vidence une relation ngative entre le degr d'asymtrie d'information et le rendement anormal des titres d'un metteur d'actions estimateur du cot de slection adverse. Ses rsultats ninfirment pas lhypothse selon laquelle les firmes programment leurs annonces d'missions quand l'asymtrie d'information est relativement peu leve.
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Les fluctuations de lactivit dmissions dactions sur le march proviennent de la nature simultane et commune la plupart des firmes du processus darrive dinformation sur le march, crant des variations du niveau de lasymtrie informationnelle spcifique entre chaque firme et ses investisseurs. Nanmoins, elles peuvent en tre indpendantes.

B) La rptition dun jeu squentiel : association entre lactivit sur le compartiment primaire et le cycle des cours sur le march boursier

Lhypothse selon laquelle les dirigeants nmettent pas lorsque les entreprises sont sous-values conduit ce quune phase de hausse des cours devrait prcder une augmentation de lactivit dmissions, cest--dire un co-mouvement dcal. Le modle de Lucas et McDonald (1990) fournit une explication thorique robuste du phnomne de concentration des missions aprs une hausse gnrale du march boursier car celui-ci repose sur lhypothse dune asymtrie dinformation entre managers et actionnaires stationnaire au cours du temps. Selon eux, les fluctuations de lactivit dmissions de titres sur le march proviennent de variations exognes de la valeur (relle ou de march) des actifs indpendamment des rvlations dinformations spcifiques. Leur modle peut tre rsum de la manire suivante : Les dirigeants sont supposs possder des informations prives et agissent dans l'intrt des actionnaires actuels. La firme est sous-value si la rvlation des informations dtenues par son quipe de direction engendre une augmentation du cours boursier. Inversement, une entreprise est survalue si la rvlation d'informations prives provoque une baisse du cours. Le nombre dentreprises sous et survalues est alatoire. Les dirigeants des entreprises sous-values ont intrt42 attendre avant d'mettre jusqu' ce que la sous-valuation disparaisse i.e. qu'une hausse des cours de lmetteur se ralise ceteris paribus - de manire rduire le cot du capital et viter

Largumentation avec une asymtrie variable est propose dans le modle de Korajczyk et al. (1992), comme lasymtrie informationnelle augmente avec le passage du temps, la valeur dattente saccrot car le risque de slection adverse et le risque dvaporation du projet augmentent.

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un transfert de richesse des actionnaires actuels vers les actionnaires futurs ou potentiels. Les dirigeants des entreprises survalues ont intrt mettre leurs actions avant que l'information ne soit divulgue, ce qui serait l'quivalent d'une hausse du cot de financement.43 Donc en moyenne, lmission dactions nouvelles suit une sur performance boursire de lmetteur44. Pour un nombre dentreprises sous-values important45, les missions dactions devraient tre prcdes dune hausse gnrale des cours (voir hypothse 1.b dans le premier chapitre de la partie empirique).

Dans un cadre statique, le critre de la dcision dmission, comme lindique lquation n 4, est que la valeur du projet ralisable avec les fonds obtenus relativement son cot (soit le Q marginal de Tobin) soit suprieure au rapport de la valeur relle la valeur de march des actifs en place (soit le Q moyen de Tobin ; lcart entre les deux ratios constitue une estimation de la dilution de la richesse des actionnaires existants). Le critre de dcision propos peut tre transform afin de ladapter un cadre dynamique. Une phase de hausse du cycle boursier, correspondant une priode de hausse de la valeur de march des titres financiers o la dilution

Largumentation avec une asymtrie variable est propose dans le modle multipriodique de Viswanath (1993) qui montre que la dcision dmission immdiate est optimale (pour la richesse des anciens actionnaires) lorsque le dirigeant anticipe un niveau dasymtrie dinformation important lavenir. Cette sur performance concerne la fois le cours de lmetteur et celui dun portefeuille de titres. Lexemple propos concerne deux entreprises susceptibles dmettre des actions, identiques en tous points, except que la premire, A, est sous-value et la seconde B, est survalue par le march. Lentreprise A espre que le march va rviser la hausse son estimation de la valeur, et donc reporte l'annonce de l'mission d'actions jusqu' ce que le cours soit plus lev. B, d'un autre cot, anticipe que le march apprenne sa vrai valeur l'avenir, et donc supporte le cot de l'attente. Consquemment, B dcide d'mettre ds lors que lopportunit se prsente (arrive dun projet). Des taux de rentabilit anormaux positifs prcdent, en moyenne, les annonces d'missions car dune part, A attend que le cours de l'action augmente et dautre part, B dsire mettre avant que le cours de bourse ne chute. Si le cours de l'action B diminue, la survaluation tend disparatre, et l'incitation retarder l'mission s'accrot. Comme parmi les annonces d'missions certaines proviennent d'entreprises survalues, le march corrige l'valuation moyenne des entreprises, et l'annonce provoque une raction ngative des cours. Lucas et Mc Donald (1990) considrent un nombre dentreprises sous-values plus important que dhabitude. p 1021 : consider a period in which an above average number of firms have private information that they are undervalued the percentage of overvalued firms varies over times . Cest une condition dans leur modle. Il serait tentant de dire que les fluctuations macro-conomiques peuvent fournir une explication cette condition.
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louverture du capital est faible, constitue par consquent une priode durant lesquelles les entreprises sont plus favorables un financement par fonds propres. Dans une revue de la littrature sur les missions dactions, Armitage (1998) insiste sur le fait que, pour la plupart des modlisations sur la question, les phases haussires sur le march boursier censes rduire la sous-valuation des actions devraient dclencher une phase daugmentation de lactivit dmissions de titres sur le march primaire.

De nombreuses tudes amricaines confirment la sur performance des metteurs par rapport au march prcdemment aux missions dactions. Asquith et Mullins (1986) par exemple, reprent un taux de rentabilit anormal moyen de 12,7% des metteurs durant les 480 sances de bourses prcdant lannonce dune mission dactions (par rapport au taux de rentabilit dun indice boursier sur la mme priode). Plusieurs travaux de recherches confirment empiriquement, quels que soient la longueur de la priode dobservation, les modalits dajustements des taux de rentabilit anormaux et le type dmission, que les entreprises placent leurs titres aprs une croissance des cours boursiers. Mme les rsultats de Loughran et Ritter (1995) concernant la sous-performance long terme des metteurs peuvent tayer lhypothse dune association positive entre indice boursier et nombre dmissions dactions46.

C) Synthse

Au total, cette recherche supporte lhypothse selon laquelle lorigine des fluctuations de lactivit primaire sur le march des actions se trouve dans linteraction des stratgies des metteurs et des investisseurs visant rduire le cot de slection adverse, o les dcisions de financement apparaissent comme le rsultat dune ngociation entre eux. De surcrot, le volume dmissions de nouveaux titres sur le

Afin dapprhender lvolution des cours avant lmission, Asquith et Mullins (1986) calculent un rendement anormal par rapport la rentabilit dun portefeuille de titres prsentant le mme de march que lmetteur. Loughran et Ritter (1995) proposent que les metteurs sous performent long terme. Ils comparent la rentabilit de chaque metteur la rentabilit dune firme paire par la taille qui nmet pas dactions. Leurs rsultats sont cohrents avec lhypothse dune sur performance avant lmission, puisque lentreprise qui nmet pas signale quelle est de bonne qualit, dont le cours sur performe celui dun metteur.

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march est suppos tre li la fois aux publications dinformations spcifiques aux entreprises et indpendante de celles-ci, ce qui favorise une analyse plus gnrale au niveau du systme. Les mouvements de hausse et de baisse de lactivit primaire sont successivement rsums. " Laugmentation de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier.

En considrant une situation de dpart o le nombre dentreprises sous-values est important (dont la valeur relle est suprieure la valeur de march), le niveau dactivit sur le march est faible en raison de la forte dilution potentielle de la richesse des anciens actionnaires en cas daugmentation de capital. nouveau en considrant la ralisation dun choc, spcifique ou non aux metteurs, rduisant le cot de slection adverse, les dirigeants sont censs tre plus favorables la ralisation dune augmentation de capital. Toutefois, ils attendent que la sous-valuation sur le march disparaisse. Pour ce faire, ils ont deux options : soit divulguer des informations en esprant que le march value correctement ; soit attendre que le march comprenne que lentreprise est sous-value et que se ralise une sur performance du titre. Une fois la sous-valuation absorbe , les dirigeants procdent aux missions dactions. Une augmentation de lactivit sur le march primaire est repre par un nombre dmissions dactions en hausse. La Figure n 3 traduit lactivit sur le compartiment primaire le modle des dcisions financires soutenu dans cette thse, en soulignant comment lactivit au niveau macro rsulte des arbitrages locaux.

Labsence de chocs sur le cot de slection adverse et le passage du temps suffisent provoquer le ralentissement des changes sur un march caractris par des informations asymtriques entre intervenants.

" La rduction de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier

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Figure n 3 : Processus d'augmentation de l'activit primaire du march boursier. Niveau micro Niveau macro Sousvaluation

temps

Situation de dpart : faible activit

Non Spcifique sur performance

Spcifique Asymtrie

Dirigeants sont favorables aux missions dactions

- saisonnalit - hausse boursier de lindice

Situation darrive : forte activit

Lgende : La lecture seffectue de haut en bas, linairement sur lchelle du temps. Les dcisions dmissions dactions sont le rsultat darbitrages locaux, influencs par des facteurs spcifiques et non spcifiques. Leurs agrgations devraient rsulter au niveau macro, cest--dire sur le volume dactivit sur le compartiment primaire, dune part dans un effet saisonnier, dautre part dans une association avec les cours boursiers.

Laccroissement du nombre doprations signale au march quun nombre important dentreprises sont survalues, ce qui engendre une baisse des prix dmission accepts par les investisseurs. De plus, si le niveau dasymtrie informationnelle augmente avec le passage du temps, le cot de slection adverse saccrot. Une fraction des firmes (celles de qualit suprieure) choisissent de reporter leur mission pour ne pas provoquer un transfert de richesse, des actionnaires actuels p. 56

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

vers les investisseurs potentiels, li la ralisation dune opration de capital dans de mauvaises conditions. Cette sortie du march primaire, rduisant la proportion des bonnes entreprises sur le march et signalant que les entreprises dsireuses dmettre sont de qualit moindre, conduit les investisseurs rvaluer la baisse les titres nouvellement offerts aprs la rvlation du comportement des dirigeants. La modlisation prsente prdit que pour liminer le cot ex ante dune mauvaise slection des metteurs, les investisseurs valuent les actions en tablissant une moyenne de leurs anticipations fonde sur la proportion de bonne et mauvaise qualits en labsence de mcanismes permettant de diffrencier leurs caractres intrinsques. En thorie, la mthode d'valuation la moyenne, dune part conduit exclure les agents de qualit suprieure de lchange, dautre part fournit un signal suivant lequel les agents restant sur le march sont de qualit infrieure. Akerlof (1970) note que la chute des prix rduit lactivit sur le march et peut conduire sa fermeture (aucune mission ne seffectuerait par appel public lpargne sur le march primaire).

* *

* * *

Les paragraphes suivants rsument brivement les dveloppements de lapproche propose dans ce chapitre pour analyser les comportements de financement des entreprises globalement sur le march ; ainsi que plusieurs limites et leurs dpassements titre de transition. Les diffrents travaux scientifiques utiliss sont articuls dans le Tableau n 1 afin de rsumer lvolution de la pense sur le concept dactivit primaire sur le march boursier des actions.

Ce chapitre a permis de fournir une rponse partielle et provisoire la problmatique tudie :

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Tableau n1 : mergence et fondement du concept dactivit sur le march primaire boursier. Asymtrie d'information mergence : slection adverse ! Akerlof (1970) mergence : cot de financement Myers et Majluf (1984) mergence : Activit sur le compartiment primaire du march boursier (AP) Lucas et McDonald (1990) effet prix et effet quantit Si dirigeant maximise la valeur des actions Alors mission d'actions si et seulement si Actions survalues Projets trs rentables Asymtrie d'information variable ; Comportement actif des dirigeants ; + Rvlations dinformation et chocs sur valeur. ! CONCENTRATION DES EMISSIONS

Fondement AP sur la variabilit du Priodicit des rvlations d'informations financires ! degr dasymtrie dinformation Concentrations des missions ( CT) Korajckzyk, Lucas et McDonald (1992) Fondement AP : indpendance du Chocs sur la valeur des actifs indpendamment d'une information spcifique l'metteur cot de slection adverse au degr ! dasymtrie dinformation. Concentrations avec les phases du cycle conomique Choe, Masulis et Nanda (1993) ( LT) Fondement AP due aux stratgies Sous performance des metteurs pour les des dirigeants visant profiter du missions ralises en priodes chaudes , i.e. march dactivit importante Loughran et Ritter (1995) Fondement AP : indpendance totale Bayless et chaplinsky (1996) Concentrations autonomes ! indpendantes de l'conomie ; indpendantes des informations spcifiques. ! rceptivit du march

Les cots contractuels, qui peuvent varier dans un cadre dynamique, des relations de financement entre de lentreprise et ses partenaires sont supposs expliquer les choix de financement effectus par les dirigeants. En situation dasymtrie informationnelle, dune part le prix quest prt offrir un investisseur au moment dune augmentation de capital est plus faible que le prix doffre, dautre part les vendeurs de p. 58

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produits de bonne qualit sont incits retarder la ralisation de lappel public lpargne ou sortir du march primaire.

De plus, en raison du caractre gnral cest--dire non spcifique une entreprise particulire de cette explication et de la puissance suppose de lincitation sur les dirigeants agir en faveur des actionnaires, les variations des cots de financement sont censes expliquer les fluctuations dactivit sur le compartiment primaire du march boursier. Lintuition de dpart est que la stratgie consistant minimiser les cots de slection adverse conduit les dirigeants effectuer simultanment, cest--dire durant un mme laps de temps, les augmentations de capital de leurs entreprises par missions dactions nouvelles. Leffet quantit de la slection adverse a deux origines qui se distinguent selon le degr de spcificit de linformation par rapport lmetteur. En premier lieu, la priodicit lgale des divulgations dinformations propres chaque entreprise peut conduire un effet saisonnier de lactivit dmissions des titres. En second lieu, les chocs exognes sur la valeur des actifs peuvent conduire un co-mouvement entre lindice boursier et lactivit sur le march primaire boursier.

Le pouvoir prdictif de la thorie de la slection adverse peut tre limit sur les plans empirique et thorique. Nanmoins, les dveloppements futurs apparaissent comme un dpassement de ces limites.

Sur le plan empirique, un problme de testabilit des thories fondes sur le concept de la slection adverse provient de la difficult fournir une mesure quantifiable de son cot pour les partenaires. Les tudes empiriques utilisent souvent pour son estimation le taux de rentabilit anormal du cours des actions des metteurs par rapport la norme du modle d'valuation des actifs financiers. Cette mthode prsente deux incohrences. D'abord, il est dlicat d'estimer un cot de l'asymtrie d'information avec un modle qui suppose que l'information est parfaite entre les investisseurs47. Ensuite, le cas franais est un peu diffrent du contexte amricain

Par dfinition dans les thories contractuelles, linformation est onreuse et cache, et les modles de march supposent une symtrie de linformation pour tous ! Le point de vue dvelopp dans la seconde partie est quil est possible destimer les consquences de la slection adverse dans les contrats de financement sans recourir lutilisation dun modle de march (cf. Bayless et Chaplinsky, 1996).

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puisque la lgislation franaise vise limiter la fixation des prix d'mission des actions48. Les tudes menes sur le march franais ne mettent pas en vidence de ractions claires de la part des investisseurs l'annonce d'augmentations de capital49.

Sur le plan thorique, les remarques peuvent tre formules en considrant un cadre identique (les mmes hypothses), puis un cadre largi (en les relaxant). Dabord, la suggestion de Bayless et Chaplinsky (1996, p. 277) selon laquelle les influences des composantes spcifiques et non spcifiques du cot de financement ne sont pas indpendantes, laisse penser que ltude doit tre prolonge par lanalyse des relations entre leffet prix et leffet quantit. Selon eux, les investisseurs ragissent aux augmentations de capital dans un sens qui suggre un intrt pour les informations spcifiques la firme plus important lorsque le niveau dactivit sur le march boursier est faible50. Par ailleurs, expliquer les comportements de financement partir de lvolution du seul arbitrage sur le cot de slection adverse des fonds propres peut paratre trop rducteur. Les relations ngatives entre endettement et opportunits de croissance exposes dans la littrature financire recourent une conception des choix financiers similaires aux modles exposs ici.

La distinction dj effectue sur la nature du processus dterminant les dcisions de financement51 offre de dpasser les limites de la thorie des cots informationnels en autorisant un comportement autonome un acteur particulier (le dirigeant) dans le jeu

La majorit des missions dactions proposent un droit prfrentiel de souscription (DPS) aux anciens actionnaires limitant ainsi lincidence de la sous-valuation lmission sur leur richesse. La fixation des prix dmission pour les procdures directes sans DPS est dtermine lgalement recommandations de la COB - par la moyenne des cours prcdemment laugmentation de capital. Les tudes menes par Hamon et Jacquillat (1992), Hachette (1994), Cotillard (1996), Dereeper (1999), Chollet et Ginglinger (1996), Gajewski et Ginglinger (1998), mettent en vidence la sensibilit des rsultats en raison de diffrences en termes de dates dvnement (Conseil dadministration autorisant la modification du capital social, Avis de la COB, publication au BALO, ralisation de lopration et dtachement du droit de souscription de laction), de la nature du titre mis (actions sches, ABSA, OC, OBSA), du mode dmission (directe ou avec DPS, avec ou sans garantie bancaire de bonne fin). We report evidence that investors react differently to firm and market characteristics in hot and cold markets in ways that suggest greater concern for firm specific information, and indirectly asymmetric information, in cold markets.
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La ngociation entre les partenaires ou la poursuite de stratgies individuelles par les

dirigeants.

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organisationnel. En considrant lautonomie des dirigeants dcidant du moment o raliser les missions dactions, linterrogation porte sur le degr avec lequel ils peuvent manipuler leffectivit dune discipline par le march . Celle-ci sexerce lorsque les investisseurs ragissent aux annonces dmissions dactions en termes de prix et de quantit. Autrement dit, ce mcanisme de gouvernement des entreprises, fond sur la fixation du cot et de la quantit alloue de capital lors des appels aux marchs financiers, tendrait conditionner lespace discrtionnaire du dirigeant. Nanmoins, lefficacit de la thorie informationnelle peut tre questionne compte tenu de la diversit des mcanismes organisationnels. En considrant lautonomie des dirigeants dans les dcisions de financement, une perspective souvre en adoptant une nouvelle lecture. Si les dirigeants cherchent profiter dune fentre dopportunit sur le march pour placer leurs titres auprs des actionnaires et choisir, terme, la modalit de contrle laquelle ils auront faire face, cest lactivit elle-mme qui attire les missions dactions. Plus lactivit dmissions de nouveaux titres est leve, plus le signal est important dun cot de financement faible pour le dirigeant metteur52.

Le niveau observable dactivit dmissions de nouveaux titres sur le march boursier peut-il constituer un moyen dapprhender la latitude managriale ? Cette question est traite empiriquement dans la troisime partie, aprs avoir prsent comment les dcisions de financement peuvent tre lies aux stratgies individuelles des dirigeants et aux mcanismes censs les encadrer.

Bayless et Chaplinsky (1996) ont mis lide que le niveau dactivit exprime plus le cot quil nen dpend, pour dautres raisons cependant.

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Chapitre 2 : Modlisations des dcisions de financement fondes sur lmergence et la poursuite dune stratgie individuelle des dirigeants

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Si les dirigeants dentreprises sont des acteurs fondamentaux dans la prise de dcisions financires, les analyses des choix de financement dans leur contexte conomique devraient aussi introduire, parmi les facteurs dterminants, les cots contractuels quils supportent en raison de leurs stratgies. En se concentrant sur les dimensions susceptibles dtre affectes par les fluctuations macro-conomiques, lobjectif de ce chapitre consiste montrer quelles sont les implications thoriques, en matire de financement, de lintroduction des dirigeants. Le modle explicatif propos des dcisions de financement au niveau local de l'entreprise est fond sur l'hypothse selon laquelle les dirigeants agissent, via les dcisions actuelles d'investissement et de financement des entreprises, de manire augmenter l'espace discrtionnaire dans lequel ils pourront ngocier lavenir lallocation des ressources et la rmunration de leurs apporteurs. En dautres termes, les choix de financement des entreprises sont supposs tre dtermins par la stratgie de leurs dirigeants consistant rduire lavenir la contrainte exerce par les diffrents mcanismes de gouvernance53.

La notion de la latitude discrtionnaire des dirigeants est indissociable de celle du gouvernement dentreprise. Les dirigeants peuvent activement dvelopper et mettre en uvre une stratgie qui leur soit propre afin dobtenir la ralisation dobjectifs satisfaisant leurs intrts personnels en raison de leur place centrale dans lorganisation des entreprises modernes ; celles-ci tant souvent caractrises par la sparation des fonctions de management et de proprit. Trois objectifs concourant diffremment la maximisation de lutilit des dirigeants sont identifis dans la littrature54 : dtenir un capital humain de valeur leve ; maximiser la rmunration en minimisant leffort et le

Les modles traditionnels de la finance moderne recourent lhypothse selon laquelle la nature optimale des financements mis en uvre est dtermine par les bnfices nets pour les actionnaires attribus chaque catgorie de titres de financement (thorie du financement hirarchique et thorie du compromis). Les besoins satisfaire des dirigeants sont supposs tre multiples, souvent complmentaires, parfois hirarchiss et exclusifs. Jensen et Meckling (1994) proposent un modle REMM dans lequel les individus sont supposs arbitrer entre les besoins, incompatible avec la notion de hirarchie des besoins (Maslow). Par ailleurs, les objectifs des stratgies sont supposs tre complmentaires (par ex. une association positive entre la marge discrtionnaire et lenracinement). Plus gnralement, la motivation des dirigeants peut sapprhender par la possibilit, du fait de leurs positions dans lorganisation, dappropriation des rentes conomiques de cette dernire.
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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

risque de perte demploi ; disposer dune libert dcisionnelle importante sur les ressources de lorganisation55.

Cet espace discrtionnaire dun dirigeant peut tre apprhend, un moment donn, selon plusieurs dimensions afin de reprsenter lensemble des possibilits de ngocier les caractristiques des contrats liant les partenaires lentreprise (Charreaux et Desbrires, 1998). Le dirigeant dispose du choix de la nature des ressources de lentreprise acqurir ou crer et de la discrtion de proposer et mettre en uvre leur allocation. Les contrats ngocis peuvent tre apprhends comme des dcisions dinvestissement ou de financement. Plus gnralement, les diffrents contrats contribuent amnager larchitecture organisationnelle ; cest--dire la mise en place et la maintenance dun systme de transfert des droits dcisionnels sur les ressources (dans lobjectif de les co-localiser avec la connaissance spcifique) et dun systme dincitation et de contrle des individus (dterminants la valeur cre et la part attribue aux fournisseurs de facteurs de production) (par ex. Jensen et Meckling, 1992). La Figure n 4 schmatise les dimensions susceptibles dapprhender lespace discrtionnaire des dirigeants selon Hambrick et Abrahamson (1995). Dans un cadre danalyse stratgique, ils apprhendent la notion d'espace discrtionnaire suivant trois axes. Il s'agit : De l'environnement industriel de la firme. Selon eux, la marge discrtionnaire de ngociation avec les partenaires dpend des particularits de l'industrie de l'entreprise comme l'intensit concurrentielle56 sur le march des facteurs de production, la concentration sectorielle, lintensit capitalistique, les barrires

Fondamentalement, les dirigeants peuvent mettre en uvre des stratgies personnelles visant accrotre leur marge discrtionnaire pour plusieurs raisons. Cette dernire peut dabord correspondre une volont dindpendance de lindividu. Ensuite, un accroissement de lespace discrtionnaire peut constituer une incitation la performance dans la mesure o lutilit des dirigeants est associe positivement la taille de lentreprise, au montant des ressources gres ou la rentabilit des investissements de lentreprise. Enfin, la recherche dune marge discrtionnaire plus importante peut tre valorise indpendamment de la rmunration ou du capital humain dans la mesure o elle est la source de pouvoir dans lorganisation. Dans la mesure o la pression concurrentielle exerce sur le march des biens et services conduit lentreprise aligner le prix de ses produits sur celui de la meilleure offre, cest--dire vers le cot marginal de production, elle permet de protger les consommateurs des agissements opportunistes des dirigeants (tablir des prix de vente au-del des prix dopportunit). Finalement, la concurrence sur les marchs peut contraindre ces derniers (Fama, 1980). Sur le march des facteurs de production, la pression concurrentielle signifie que, par exemple, des marges commerciales importantes vont attirer de nouvelles entreprises offrant une nouvelle proposition de valeur.
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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

lentre et la sortie dans lindustrie. En outre, lintensit de la dpendance de lentreprise envers son environnement conomique est lie, selon eux, la diffrenciabilit de ses produits et la croissance de ses marchs. De son systme de gouvernance. Le caractre idiosyncratique la firme de lespace dcisionnel des dirigeants est fond sur les contraintes spcifiques exerces sur la nature de ses investissements et de sa capacit de financement. Il sagit du choix des facteurs de production utiliser et de la rmunration accorde leurs apporteurs. De la personnalit de ses dirigeants. La nature des comptences managriales dun dirigeant peut dpendre de sa formation et de ses expriences ; elles dterminent en partie son accs et sa dpendance envers les ressources.

Figure n 4 : Reprsentation de lespace discrtionnaire du dirigeant inspire de Hambrick et Abrahamson (1995) Particularits de lindustrie Gouvernance de la firme Personnalit du dirigeant

Concurrence Croissance Barrires

Flux internes raliss

Capacit de financement externe

Dpendance envers les ressources

Investissements des entreprises Marge discrtionnaire du dirigeant

Financements futurs

Toutefois, lintrt de ce concept peut tre apprci partir des interactions entretenues avec lobjet dtude, la politique de financement. Dune part, la stratgie personnelle des dirigeants visant accrotre la marge discrtionnaire peut savrer tre une source de conflits entre lquipe de direction et les autres partenaires dans la mesure o leurs intrts sont diffrents. Dautre part, dans le cadre dune analyse dynamique, il peut tre judicieux de tenir compte dventuelles boucles de rtroaction, et des raisons p. 65

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

pour lesquelles elles peuvent apparatre, entre marge discrtionnaire et choix de financement, pour expliquer ces derniers.

Dans un sens, la libert daction des dirigeants dans leurs dcisions de recherche et dallocation des ressources peut promouvoir des choix stratgiques ne maximisant pas la richesse des partenaires (la valeur des titres financiers). Les thories contractuelles des organisations supposent que les asymtries dinformation entre les individus et les limites de leur rationalit conduisent exacerber les consquences des diffrences de leurs intrts : court-termisme des dcisions, investissement sous-optimal et diversification sous-optimale des actifs de la firme, excs de consommation sur le lieu de travail (Smith, 1776 ; Berle et Means, 1932 ; Jensen et Meckling, 1976)57. Selon Williamson (1985, p. 335), les dimensions de lespace discrtionnaire dun dirigeant peuvent tre dtermines par les instruments de contrle utiliss par ses partenaires. La Figure n 4 suggre que le contrle sur la marge discrtionnaire du dirigeant sexerce sur les choix dinvestissement et sur les choix de financement, ces derniers tant dfinis comme des modes de gouvernance des premiers. Toutefois, les travaux de Charreaux (1997, chap. 15), ont soulign dune part, le caractre dynamique des modes de contrle ainsi que leur complmentarit et leur substituabilit ; dautre part, la ncessit dintgrer les phnomnes de feed-back tels que le choix dune stratgie personnelle par le dirigeant et les ractions des partenaires sa mise en uvre.

Lobjet dtude permet de confronter des thses dans lesquelles les dtenteurs du pouvoir de dcider des choix de financement de lentreprise peuvent tre soit les partenaires financiers, soit les dirigeants. La controverse nat des hypothses lorigine des modles. Les premires modlisations supposent que les dcisions de financement sont matrises par les actionnaires ou les cranciers en considrant une conception exogne de linvestissement. Dans ce cadre, la dette est suppose limiter les flux de liquidits discrtionnaires de lentreprise, puis par extension leurs dpenses. Les avances des thories contractuelles des organisations suggrent au contraire que linvestissement est endogne la firme, jetant un doute sur lidentit du dtenteur de

SMITH A., 1991, La richesse des nations, GF Flammarion, notamment le livre II ; BERLE A.A, et MEANS G.C., 1932, The modern corporation and private property, Mac Millan, New York, rdition 1991 Transaction publishers New , 377 p.

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pouvoir de sa politique de financement. Par exemple, Zwiebel (1996) considre que lendettement constitue un levier denracinement disposition des dirigeants. Lenjeu de ce chapitre rside dans lidentification et la comprhension, premirement, des intrts des partenaires financiers satisfaire les besoins de financement exprims par les dirigeants et, deuximement, des mcanismes incitant ces derniers choisir la nature du financement externe.

A) Les possibilits de financement offertes aux dirigeants par les partenaires financiers en fonction des opportunits dinvestissement de l'entreprise.

Ce chapitre, dans la section 2, propose que lensemble dopportunits dinvestissement des entreprises affecte les cots dagence des relations contractuelles, incitant les partenaires financiers adapter la structure de financement afin den rduire la porte. Considrant que cet ensemble dopportunits est exogne lentreprise et que ses investisseurs matrisent les dcisions financires, lapproche traditionnelle suppose, dans un premier temps, que lendettement est ngativement associ la valeur des projets dinvestissement. Mme si, dans un second temps, les partenaires financiers perdent la matrise de la politique dinvestissement, plusieurs travaux comme ceux de Stulz (1990) soutiennent une relation entre la latitude discrtionnaire des dirigeants et leurs dcisions de financement telle que lendettement dcrot lorsque les entreprises possdent des opportunits dinvestissements. la lecture de Jensen (1986, p. 123)58 et Williamson (1988, note 6), il semble possible de rapprocher les opportunits dinvestissement de la firme la marge discrtionnaire de ses dirigeants, en considrant que les premires sont dtermines sur les marchs de facteurs de production et des biens et services, donc que les choix des dirigeants ne peuvent influer sur leur nombre et leur valeur. Toute volution conduisant accrotre le nombre de nouvelles possibilits dinvestissement rentables, lies une volution favorable de lenvironnement, peuvent tre considres comme une

p.123 : the opportunity set to which managers have access is a function of production and factor-market competition.

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augmentation de la marge discrtionnaire. Les contraintes sur la capacit de financement de lentreprise, lies une volution dfavorable de lenvironnement, restreignent la marge discrtionnaire de ses dirigeants.

Lvolution exogne des caractristiques du portefeuille dopportunits dinvestissement des entreprises peut conduire les cranciers rationner le crdit quils sont prts leur offrir en raison du risque de slection adverse sur le march du crdit (Stiglitz et Weiss, 1981 ; Fazzari, Hubbard et Petersen, 1988) et des cots de contrle de lactivit de lentreprise (Diamond, 1984 ; Williamson, 1987, a et b). Les actionnaires, ragissant la rentabilit anticipe du portefeuille doptions peuvent tre amens adapter la nature du financement afin de limiter les risques de sousinvestissement (Myers, 1977 ; Stulz, 1990) et les risques de surinvestissement (Jensen, 1986). Il est suppos que les dcisions de financement favorisant les fonds propres (respectivement lendettement) dans les entreprises en croissance ( maturit) tendent minimiser les cots59. Les structures financires et de financement des entreprises sont censes tre moins endettes sur le march financier lorsque celui-ci anticipe une augmentation de la valeur du portefeuille dopportunits dinvestissement. Lajustement de la structure de financement de lentreprise la composition du portefeuille dactifs est suppos tre contraint par chacun des fournisseurs de capitaux externes, comme par exemple dans Shleifer et Vishny (1992).

Selon Stulz (1990), la politique de financement peut tre utilise pour rduire la capacit des dirigeants poursuivre leurs propres objectifs60. Le modle quil propose permet de prciser la dfinition de la marge discrtionnaire dans les modles financiers traditionnels et son caractre restrictif. Selon lanalyse de lauteur adapte dans la Figure n 5 ci-dessous, la politique dinvestissement et de financement la priode (t) la marge discrtionnaire dpend de la disponibilit des flux de liquidits et des opportunits dinvestissement de la firme cette priode. Les transactions financires ralises sur le march sont censes contrler le dirigeant notamment via le risque de

Ce sont les diffrences de dotations en options dinvestissement entre les firmes, cest--dire leur nature et les variations au cours du temps de leur valeur, qui aboutissent une optimalit des divergences de choix financiers entre elles (par ex. Myers, 1977, Smith et Watts, 1992). P. 3 : financing policies can be used to restrict managements ability to pursue its own objectives
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faillite et dOPA (cots supports par le dirigeant en contrepartie de la poursuite de sa stratgie personnelle travers les choix d'investissement et de financement de l'entreprise). Il existe un effet de rtroaction dans le sens o les choix de la priode prsente sont influencs par les choix effectus dans le pass, tant sur le plan de linvestissement que du financement. Les risques de surinvestissement et de sousinvestissement sont directement lis la marge discrtionnaire du dirigeant et sapprcient par rapport aux opportunits dinvestissement sur le march financier.

Figure n 5 : Reprsentation de la marge discrtionnaire inspire de Stulz (1990)

MARGE DISCRETIONNAIRE en (t-1)

MARCHS FINANCIERS (Actionnaires) (Cranciers)

Opportunits dinvestissement en (t)

Disponibilit de fonds en (t)

Risque de faillite et dOPA

MARGE DISCRETIONNAIRE en (t) Choix dinvestissement

Choix de financement

Au total, les opportunits dinvestissement sont supposes crer des conflits dintrts quun choix de financement optimal, de la part des cranciers ou des actionnaires, peut contribuer faire disparatre. Toutefois, si les distorsions sur les p. 69

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

investissements que les choix de financement sont censs rduire sont inhrentes la forme de larchitecture organisationnelle, les mmes arguments soutiennent lhypothse que les dirigeants peuvent se soustraire la contrainte du systme de gouvernance en contrlant la politique de financement. La relation suppose entre la dotation en opportunits d'investissement et la structure de financement peut tre lie la nature de la stratgie poursuivie par les dirigeants et, par consquent, la nature des moyens de contrle et dincitation utiliss par les partenaires.

B) Comportements des dirigeants et demandes de financement adresses aux partenaires financiers.

Ce chapitre, dans la section 3, propose que le dirigeant est suppos avoir un intrt modifier la nature des investissements mettre en uvre de la firme, et manipuler les natures des financements utiliss, dans un sens qui lui soit favorable. Par exemple, les travaux apparents au modle de Stulz (1990) soutiennent que, en considrant constante la contrainte externe du systme sur le dirigeant61, celui-ci devrait prfrer le financement par fonds propres. Nanmoins, cette hypothse semble restrictive dans une tude temporelle du choix de financement. Largumentation propose ici considre une boucle de rtroaction entre larchitecture organisationnelle et la marge discrtionnaire du dirigeant, tant sur le plan du financement que de linvestissement (ce qui conduit considrer que lensemble dopportunits peut merger de la forme organisationnelle).

Les ressources, financires ou autres, collectes auprs des diffrents partenaires pourraient constituer un levier puissant, la disposition du dirigeant, pour la gestion active de son espace discrtionnaire. La forme actuelle du financement de lentreprise semble influer sur la force coercitive future des mcanismes mis en place par les fournisseurs de ressources afin dassurer la protection de leur crance. Do lintrt pour lui de manipuler la nature des financements notamment en fonction des cycles

Certains paramtres sont supposs exognes dans les tudes ralises en coupes individuelles : le nombre de projets dinvestissement, le couple rentabilit-risque des actifs, leffectivit de lexercice dun pouvoir disciplinaire du march (faillite, OPA)

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dactivit sur le march des biens et services. Dans le cas de la recherche dun largissement de son espace discrtionnaire, les choix optimaux de financement sont pour le dirigeant ceux qui minimisent les contraintes de la gouvernance de lentreprise sur ses dcisions dinvestissement et de financement. Dabord, son comportement est suppos sassurer un approvisionnement en ressources financires afin de raliser la politique dinvestissement, car la dpendance envers certaines ressources peut prsenter le caractre dun mcanisme de contrle du comportement managrial (Milgrom et Roberts, 1992). Ensuite, sa recherche de flux de liquidits disponibles afin de satisfaire son dsir de construction dempires peut le conduire favoriser le financement par fonds propres lorsquil sadresse au march financier. Enfin, le dirigeant dsireux de limiter les consquences du dveloppement de la spcificit des actifs ou de raliser un arbitrage entre risque conomique et risque de faillite est suppos favoriser le financement par fonds propres des investissements de l'entreprise.

Lintrt dun dirigeant manipuler la nature des investissements de son entreprise est prsent notamment dans la thorie positive de lagence de Jensen et Meckling (1976) et dans la thorie de lenracinement de Shleifer et Vishny (1989). Toutefois, lapproche propose ici du financement ncessite dadopter une conception endogne de linvestissement ; cest--dire que lensemble dopportunits merge, avec les incitations des acteurs, de larchitecture organisationnelle. Autrement dit, Si le dirigeant utilise tous les leviers pour atteindre ses objectifs, la thorie de la politique de financement, suppose sous son contrle, ne peut saccorder que dune thorie de linvestissement endogne la firme. En effet, llaboration des projets et la slection de ceux mis en uvre dpendent de la connaissance spcifique dtenue par les individus (qui dterminent conjointement le systme de contrle et dincitation). La plupart des opportunits dinvestissement se prsentant aux entreprises semblent lies aux projets antrieurement mis en uvre par leur quipe de direction, en considrant ceux-ci comme une modalit de cration de connaissance spcifique62. Un dirigeant cherche accrotre sa connaissance (ou celle de son quipe) afin dlargir lensemble

Les industries de linformatique et des tlcommunications sont souvent cites en exemple de ce phnomne. Le dveloppement dun nouveau processeur est troitement li celui dune gnration prcdente. Dans une certaine mesure (rationalit limite et conventions informelles), la valeur des projets est lie au maintien de lindividu dans lorganisation.

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dopportunits auquel il pourra accder lavenir et limiter lefficacit des contrles (amnagements de la forme organisationnelle).

Ce chapitre est compos de trois sections. La premire rpond au besoin de faire le point sur la reprsentation de la marge discrtionnaire du dirigeant dans le cas des entreprises caractrises par la sparation des fonctions de direction et de proprit. La seconde vise modliser la relation entre lespace discrtionnaire et la politique de financement des entreprises sous lhypothse o celle-ci est contrainte par les partenaires financiers. Elle soutient une association ngative entre les opportunits dinvestissement et lendettement des entreprises. La troisime et dernire section prsente comment les objectifs des dirigeants sont supposs conditionner la nature des financements quils demandent au march financier. Elle soutient aussi une association ngative entre les opportunits dinvestissement et lendettement des entreprises.

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Section 1 : Reprsentation de la m arge discrtionnaire des dirigeants des entreprises managriales

Lobjectif de cette section est de porter une attention particulire la libert dcisionnelle des dirigeants, qui stend aux choix dinvestissement, limite par les ressources notamment financires.

En considrant donne la nature de linvestissement des entreprises, la thorie classique de la valeur actuelle nette (VAN) fonde lvaluation des projets sur une actualisation des flux de trsorerie futurs un taux adapt aux risques encourus. Une fois la dcision prise, la firme est cense ne plus modifier les caractristiques des actifs et subir la conjoncture conomique. Cependant, certains investissements peuvent tre suffisamment flexibles dans leur gestion et laisser une marge de manuvre dcisionnelle aux dirigeants en fonction de lvolution de lenvironnement ; la thorie des options fournit un modle dvaluation des projets dans ces conditions. Dans la mesure o la flexibilit dans linvestissement peut tre valorise par certains partenaires, ce qui constitue lincitation mettre en uvre des stratgies afin de sapproprier cette valeur, certains projets peuvent tre sous-valus lorsque lvaluation seffectue selon le critre de la VAN sous sa forme standard. Ces approches, ainsi que les premiers modles de la thorie positive de lagence, supposent que les opportunits dinvestissement sont exognes lentreprise, cest--dire dtermines sur les marchs des facteurs de production et des biens et services, et que les choix du dirigeant ne peuvent influer sur les frontires de lensemble dopportunits. Dans la version statique du modle de Jensen et Meckling (1976), lensemble dopportunits correspond aux possibilits de transactions avec une contrainte de budget et des prix donns. Cependant, les publications de 1992 et 1994 de ces auteurs prcisent la notion densemble dopportunits dans la thorie positive de lagence, notamment en adoptant une conception endogne larchitecture organisationnelle de la nature de ses actifs conomiques et financiers. Cette volution de la pense financire traduit aussi un renouvellement des facteurs dterminants les choix de financement.

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En effet, considrer conjointement la flexibilit dans la gestion des investissements et lexistence de divergences dintrts entre les partenaires implique de sinterroger sur les consquences de cette marge discrtionnaire des dirigeants sur leurs patrimoines. Ladoption dune conception exogne de lensemble dopportunits conduit supposer que les dcisions des dirigeants, au-del dun optimum dtermin selon une norme, peuvent dtruire une partie de la valeur des projets dinvestissement (par ex. Jensen, 1986). Selon la thorie contractuelle, lorganisation sera efficiente si les partenaires parviennent mettre en place et entretenir des mcanismes susceptibles de limiter, voire dliminer, le cot li au risque dun comportement opportuniste de la part des dirigeants63. Ainsi, les thories fondes sur cette hypothse conoivent la politique de financement (nature et quantit des fonds allous) comme un mcanisme organisationnel qui circonscrit lavance lensemble dopportunits partir duquel un dirigeant peut entreprendre un projet. Adopter le point de vue selon lequel linvestissement est endogne larchitecture organisationnelle conduit considrer les contraintes de financement sous un angle diffrent : les choix de financement peuvent contribuer limiter lexercice dun contrle de la politique des dirigeants. Au total, linterrogation porte donc sur lidentit du dtenteur de la matrise des politiques organisationnelles.

Cette section, visant apprhender la notion de marge discrtionnaire partir de lidentification des possibilits dallocation de ressources par les dirigeants et de leurs limites, prsente une interprtation de lvolution du cadre danalyse de linvestissement des entreprises dune part, de lespace de lexpression des contraintes financires du mode de gouvernance de lentreprise64 dautre part.

Les dcisions ralisables peuvent conduire modifier la nature (couples rentabilit/risque et spcificit) des actifs dans un sens qui leurs soient favorable compte tenu des droits dcisionnels qui leur sont allous, de la divergence de leurs intrts avec ceux des autres partenaires et de lefficacit du systme de contrle et dincitation. Les contraintes financires ne sont quune partie du systme de gouvernance ; pour plus de prcisions, se reporter Williamson (1985, p. 335) et Charreaux (1997, chap. 14).
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A) Lvolution de la reprsentation des opportunits dinvestissement et des choix dinvestissement des dirigeants

Plusieurs reprsentations des processus dallocation des ressources dans les entreprises sont possibles ; elles reposent sur des conceptions diffrentes de linvestissement (Charreaux, 2000). Les mthodes dvaluation des actifs sont aussi particulirement importantes, en raison de leurs implications thoriques et pratiques sur les choix dinvestissement65. La logique chronologique permet de favoriser llargissement des dimensions de lvaluation des projets dans un sens suggrant de nouvelles interprtations. La thorie classique a dabord t amnage par la thorie des options relles. Les dveloppements rcents de la thorie contractuelle ont permis dinterroger de nouvelles interactions avec le financement.

1/ Thorie classique et valuation de linvestissement

La thorie no-classique dfinit linvestissement comme le transfert dans le temps de la consommation de lhomo-economicus. Le critre dacceptation dun investissement est le suivant : un agent conomique peut juger intressant de modifier la composition de son portefeuille dactifs lorsquil estime que cela augmente son utilit, apprcie par sa richesse montaire. La valeur montaire cre svalue par rapport la norme du march, lorsque lagent sapproprie les flux actualiss gnrs par les actifs utiliss comme support au transfert temporel dont la valeur est suprieure au prix actuel des actifs66. La seule dimension de linvestissement, caractristique unique prise en compte comme rgle de dcision dans la thorie no-classique, est la rentabilit ajuste au risque gnre par la possession des actifs. Toutefois, le faible pouvoir explicatif des comportements des organisations et des individus offert par cette thorie

Les auteurs comme Brickley et al. (1998) par exemple, soulignent limportance des outils de mesure de la performance dans les organisations. Selon leur mtaphore, cette dernire constitue le troisime pied du tabouret organisationnel avec celui de lallocation des droits dcisionnels et celui des systmes dincitations. Il y a quivalence entre VAN > 0 et Q marginal de Tobin > 1. De surcrot, dans le sens o il sagit dune comparaison des projets avec les opportunits sur le march, une VAN positive reprsente une rente au sens ricardien du terme et le taux dactualisation, un cot dopportunit.
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semble tre amlior en intgrant dans la modlisation, dune part la flexibilit des investissements, dautre part les caractristiques de larchitecture organisationnelle dans laquelle ils sont entrepris.

2/ Thorie des options relles et valuation de linvestissement

Le concept de flexibilit se dfinit la fois en termes de capacit d'adaptation physique des investissements et de possibilits d'actions par les dirigeants. Ce paragraphe vise aussi prciser la dfinition des options dinvestissement (voir par exemple Trigeorgis, 1995 ; 1999).

Le premier caractre renvoie la possibilit de faire voluer au cours du temps les caractristiques physiques du projet (taille, dbit d'exploitation, structure des cots, implantation gographique). Ces dcisions lies la vie des projets peuvent tre considres comme des options relles dans la mesure o leur mise en uvre est conditionnelle ; leurs valeurs peuvent tre obtenues partir des formules dvaluation doptions67. Le prix d'exercice est constitu par le cot de l'investissement futur qui sera entrepris si la rentabilit anticipe est suffisante. La valeur actuelle des flux de liquidits futurs anticips est la valeur de l'actif sous-jacent. La valeur de l'option dinvestissement est gale la diffrence entre les revenus attendus et le cot de l'investissement si la rentabilit est suffisante ; cette valeur est nulle dans le cas contraire (plus la valeur temps si l'option n'est pas chance). La mthode dvaluation par les options, en adoptant une mesure alternative de la valeur, permet dexpliquer pourquoi des investissements apparemment destructeurs de valeur peuvent tre entrepris par les dirigeants68. Il suffit en effet que la valeur de loption dinvestissement lie aux actifs acquis couvre la VAN ngative du projet lui-mme.

Dans le sens financier du terme, le dtenteur de loption possde le droit et non lobligation deffectuer une transaction avec une autre partie durant une priode ou une date donne et un prix dtermin. Le critre dacceptation dun investissement consiste considrer comparativement le cot de linvestissement la valeur actualise des flux de liquidits y compris la valeur du portefeuille doptions dinvestissement.
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La notion de possibilits d'actions exprime des hypothses de comportement des dirigeants qui, dans l'optique d'une maximisation de la valeur globale du projet, sont supposs faire voluer ces caractristiques au fur et mesure de la rvlation de l'incertitude. Dans le cas dun investissement flexible, les dirigeants semblent mme de modifier certains aspects des actifs au cours de la vie du projet et le profil temporel des flux de liquidits en fonction des alas de la conjoncture conomique. Trigeorgis (1995 et 1999) classifie en quatre catgories les oprations ralisables. La libert d'action du dirigeant se cantonne soit procder l'investissement, soit accrotre son montant, soit retarder sa mise en uvre, soit dcider son arrt ou sa revente. Une opportunit de croissance est dfinie comme une option relle offrant le droit d'investir et dont l'exercice dpend de la valeur actuelle des flux de liquidits gnrs par la gestion des actifs futurs (valeur du sous-jacent). Le droit de dsinvestir correspond une option dabandon69. La caractristique essentielle de ces options relles est quelles sont attaches la dtention d'actifs prexistants les actifs en place et les projets d'investissement eux-mmes, y compris le capital humain70. D'autres entreprises peuvent possder des actifs similaires, et donc possder aussi une option de mme type. Myers en 1977 suggre que la valeur de march d'une entreprise se mesure partir de la somme de la valeur de ses actifs en place et de la valeur de ses opportunits de croissance. Il dfinit les premiers comme ceux dont la valeur ne dpend pas de la dcision d'un investissement futur ; c'est--dire dune action du dirigeant. Il prcise (1977, p. 147) qu'une valeur positive des opportunits de croissance reprsente la valeur actuelle d'options d'investissement susceptibles de fournir un taux de rentabilit suprieur au cot du capital. Les dcisions dexercice correspondent l'expression des droits dcisionnels dans la gestion active des dirigeants.

En conclusion, cette approche suppose que les opportunits dinvestissement sont des actifs conditionnels dont la valeur dpend des dcisions (dinvestissement

Les dirigeants peuvent ainsi revenir sur les dcisions dinvestissement antrieures en modifiant la structure de lactif de lentreprise. Cette dcision peut tre une source de conflits avec les partenaires dans la mesure o elle conduit modifier le risque de lentreprise et accrotre les flux de liquidits disponibles. Ex. : Un professeur duniversit a la possibilit dinvestir dans la conception dun ouvrage de gestion seulement sil dtient ou acquiert la connaissance spcifique ncessaire sa rdaction.
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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

futur) prises par les dirigeants. Cependant, lintrt de cette thorie de lvaluation des projets dinvestissement peut tre limit pour plusieurs raisons. Les dcisions d'investissement devenant contingentes, les profils de la distribution statistique des flux de liquidits deviennent asymtriques par rapport la moyenne ; lvaluation des flux savrant plus dlicate que par le critre de la VAN. La thorie des options suppose que les marchs sont complets et que linformation est parfaite entre les intervenants sur le march financier. De plus, les facteurs qui dterminent les diffrentes options sont rarement explicits. Dans le paradigme de la finance organisationnelle, les dirigeants sont censs dtenir un avantage informationnel sur les autres partenaires financiers leur permettant de disposer dune marge discrtionnaire dans les dcisions dinvestissement et de financement.

3/ Thorie contractuelle et valuation de linvestissement

Un lien entre les possibilits dactions du dirigeant et lensemble des opportunits dinvestissement de lorganisation semble se dessiner. Le principal objectif de cette sous-section est de formaliser linteraction entre la marge discrtionnaire des dirigeants libert de ngociation des contrats liant les partenaires et lensemble dopportunits dinvestissement de leur entreprise, qui semble merger de la forme de ces contrats signs. La ralisation de cet objectif ncessite dune part, de prciser la notion retenue des investissements selon les thories contractuelles, dautre part, dlargir les dimensions de leurs valuations la nature et la forme de larchitecture organisationnelle dans laquelle ils seront mis en uvre et grs.

a) Lapprhension de linvestissement dans les thories contractuelles

Les premires versions des thories (Jensen et Meckling, 1976 ; Myers, 1977 ; Myers et Majluf, 1984) considrent que les investissements que peut raliser le dirigeant sont exognes son entreprise, ce qui signifie que lensemble dopportunits dans lequel il est cens choisir les projets dvelopper est donn. Cet ensemble est suppos dtermin par les opportunits sur les marchs des facteurs de production et des biens et p. 78

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

services sans que les choix du manager naffectent lexistence de celles-ci. Dans la version statique du modle de Jensen et Meckling (1976), lensemble dopportunits correspond aux possibilits de transactions avec une contrainte de budget et des prix donns. Myers (1977) crit quil considre lexistence doptions relles comme donne et quil ne pose pas la question de savoir si elles proviennent de lacquisition dactifs physiques, de dpenses de marketing ou de recherche et dveloppement. Cependant, il prcise que les options peuvent tre le rsultat dun apprentissage organisationnel ou de la ralisation dune autre activit.

Mme si ces thories considrent une conception exogne aux entreprises de leurs investissements, elles rfutent lhypothse de sparation des dcisions dinvestissement et de financement en montrant que les choix financiers peuvent avoir une influence sur les choix dinvestissements (leur nombre et leur nature et donc la performance de lorganisation)71. Supposer lensemble des opportunits

dinvestissement dlimit un moment donn conduit dterminer un investissement optimal pour les actionnaires compte tenu des cots dagence. En de et au-del de ce niveau dtermin par confrontation avec les opportunits dinvestissement des investisseurs sur le march financier, les choix du dirigeant peuvent rduire la valeur des actions de lentreprise. Certaines modlisations de la thorie positive de lagence considrent que la politique de financement est un mcanisme organisationnel susceptible de circonscrire au moins sur le plan quantitatif lavance lensemble des opportunits dinvestissement sur lesquelles sappliquent les choix des dirigeants (Stulz, 1990). Llargissement des dimensions dvaluation des investissements la nature de larchitecture organisationnelle consiste rendre endogne la nature des

investissements.

La valeur dun projet dinvestissement peut tre dtermine par la possibilit de maintenir les cots de production et de transaction en dessous des prix de vente. Selon Smith et Watts (1992) ou Gaver et Gaver (1993), la valeur des opportunits dinvestissement semble provenir de situations o les dirigeants parviennent rduire les cots de transaction des relations entre les partenaires et la firme (voir la dfinition de lentreprise de Fama et Jensen, 1983 a et b). Si la valeur est cre par la ngociation entre les partenaires et la firme sur les marchs, cette perspective reste traditionnelle en finance tant que la politique organisationnelle naffecte pas les incitations des individus crer ou adopter des innovations.

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b) Lmergence des investissements de la forme organisationnelle

En prcisant le processus dmergence des opportunits dinvestissement, les thories contractuelles proposent que la forme organisationnelle influe directement sur la nature et la rentabilit des projets qui sont labors, puis susceptibles dtre mis en uvre par les dirigeants.

Lensemble des opportunits auquel est confront un individu ou une entreprise est fonction de la connaissance individuelle selon Jensen et Meckling (1992)72. Les individus ont une connaissance limite deux niveaux. La premire limitation est lie la faisabilit technologique refltant les connaissances humaines limites propos des lois physiques, lesquelles dpendent de l'tat de la technologie un instant donn. La seconde limitation est due aux contraintes physiques propres chaque personne (rationalit limite). Les systmes sensoriels et calculatoires des capacits stocker et traiter de linformation et des canaux de communications entrants et extrants limits avec lesquels les individus sont dots sont des ressources rares, donc coteuse utiliser. Les individus, possdant rarement toute la connaissance disponible et approprie, crent constamment de la connaissance et donc lensemble des opportunits. Ils sont conduits par la recherche de leurs propres intrts acqurir de la connaissance permettant de mieux tirer parti de lenvironnement et ils amnagent continuellement les frontires de lensemble dopportunits. Selon la thorie positive de lagence, les choix actuels de politiques organisationnelles sont supposs influer sur lensemble dopportunits qui seront accessibles lavenir dans le sens o elles dterminent les incitations des individus suivre un comportement souhait par la direction utiliser les droits dcisionnels avec la connaissance individuelle de manire contribuer aux objectifs de lorganisation et les sanctions dun comportement dviant utiliser les ressources de lorganisation avec la connaissance individuelle dans un intrt personnel.

Ils se rfrent la connaissance spcifique, qui est coteuse transfrer entre agents. La connaissance concerne les circonstances particulires pertinente pour arbitrer entre opportunits : comptences spcifiques, prfrences des individus, quantit et qualit des ressources et les lois scientifiques gnrales pertinente pour prdire le rsultat dactions alternatives. Elle peut tre produite intentionnellement, rsulter de lexprience ou de la production dautres activits. Les cots de transfert sont lis aux limitations des facults sensorielles et mentales des humains et au dlai ncessaire sa ralisation plus le transfert est long plus la perte dopportunit peut tre importante (par ex. le caractre prissable des ressources).

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Lanalyse du rle des dirigeants dans linitiative et la mise en uvre des projets dinvestissement est loccasion de souligner le lien entre le capital humain et les opportunits de croissance. Moussu (2000) suggre que les amnagements de larchitecture organisationnelle dterminent les incitations des partenaires participer la firme et adopter les innovations lies la conjoncture conomique. Ainsi, la nature des actifs73 impliqus lors de lallocation des droits dcisionnels est susceptible de modifier ex post la rpartition prvue ex ante de la valeur entre les partenaires. Par exemple, laccroissement du degr de spcificit des actifs peut entraner des cots de transaction pour ces derniers.

En conclusion, les possibilits dinvestissement pourraient merger en mme temps que les politiques organisationnelles, auxquelles participe la politique financire. En dautres termes, marge discrtionnaire des dirigeants et opportunits

dinvestissement des entreprises sont censes tre lies en raison de leur co dtermination. Selon cette approche thorique, la politique de financement est ngocie entre les partenaires impliqus dans lentreprise, tout en rservant un rle central au dirigeant qui conoit, labore et initie les choix organisationnels. Une seconde proposition thorique associ cette conception de linvestissement est que lamlioration de la comprhension du comportement des organisations semble lie llargissement des dimensions incluses dans les critres dvaluation (des investissements).

Aprs une tape dlaboration des projets, un ensemble des choix dinvestissement ralisables stablit par confrontation des projets labors et des contraintes de ressources pour dfinir leur faisabilit, ces dernires traduisant, non exclusivement, le fonctionnement du systme de gouvernance. Ces ressources peuvent tre financires ou non. Ces dernires sont supposes tre dtenues par les partenaires non financiers et correspondent par exemple la connaissance spcifique des salaris. La sous-section suivante traite des contraintes exerces via les ressources financires.

Ce sont leurs caractristiques techniques - ignors dans la thorie no-classique - exprimes en termes de cot de r-allocation, de valeur de liquidation, de complexit de linformation ncessaire la gestion (visibilit et cot de traitement de linformation)

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B) Lexpression des contraintes du mode de gouvernance de lentreprise lors de la recherche de ressources financires

Lvolution de la pense financire propos de linvestissement ouvre une nouvelle apprhension des problmes de financement. Qui dtient la matrise des choix de financement ? Dun cot, les travaux fonds sur une conception exogne de linvestissement considrent que les partenaires financiers dtiennent in fine le contrle financier de lentreprise et que lefficacit de leurs contraintes est cense dpendre de limportance des ressources dtenues. Par exemple, Stulz (1990) supporte lhypothse que la politique de financement de lentreprise, mise en place par ses actionnaires et dterminant la marge discrtionnaire de ses dirigeants, parvient matriser leur politique dinvestissement. Laccs aux ressources financires est suppos fixer ltendue des choix dinvestissement ralisables. De lautre, en considrant que linvestissement merge de lorganisation, le comportement de financement du dirigeant, visant rduire les consquences de la dpendance envers les ressources, est suppos tre un moyen de limiter les contrles des partenaires. Par exemple Zwiebel (1996) propose que, si le dirigeant supporte directement les cots de sa stratgie personnelle, il sera tent de manipuler les modalits de financement afin de rduire ceux-ci.

Nanmoins, quelle que soit lapproche considre, le concept de marge discrtionnaire des dirigeants est intimement li la politique de financement des entreprises. Cette sous-section prsente comment la nature de financement des entreprises contribue soit exercer, soit limiter le contrle des partenaires.

1/ La nature des modalits de financement contribue lexercice dun contrle sur la politique des dirigeants

Il sagit, en premier lieu, de prsenter la capacit de financement dune entreprise afin dapprhender la diversit des contraintes qui sont censes sexercer sur p. 82

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la gestion de son quipe de direction et, en second lieu, dans quelles conditions elles peuvent sexercer (Williamson, 1985). La littrature sur la thorie contractuelle suppose que la stratgie (optimale) des partenaires de la firme par rapport la latitude managriale consiste rsoudre le problme doptimisation entre un cot dagence de la marge discrtionnaire des dirigeants et les gains potentiels lis aux rentes managriales et aux conomies financires en considrant que le financement interne des firmes est moins onreux que le financement externe sur le march financier. Milgrom et Roberts (1992) suggrent que la dpendance du dirigeant envers des ressources prsente le caractre dun mcanisme de contrle du comportement managrial, notamment par rapport la capacit de financement de lentreprise et ses besoins de financement.

La nature de la capacit de financement dune entreprise peut tre apprhende selon deux dimensions. Dabord, elle prsente une composante interne la firme correspondant la somme des valeurs des actifs dtenus par lentreprise relativement aux dpenses engages par elle pour la production ; cest--dire une rente conomique de lentreprise au-del du cot dopportunit des facteurs de production. Cette source de liquidits se dcompose en une partie provenant de stocks accumuls durant les priodes antrieures et une partie provenant de lexcdent de trsorerie dexploitation de la priode courante. Selon Charreaux et Desbrires (1998, p. 63), la composante interne des ressources correspond au rsidu non affect et disponible pour la firme calcul par la diffrence entre la valeur cre et les rmunrations explicites verses aux partenaires. Le financement interne est limit par la vigueur de la demande, le degr dagressivit des concurrents et le cot des consommations intermdiaires sur le march des biens et services. Linfluence des variations des montants de fonds internes sur la marge discrtionnaire et sur les choix de financement fait lobjet de la section 4 du chapitre 2 de la partie suivante. Enfin, la capacit de financement contient une composante externe lentreprise correspondant aux ressources qui peuvent tre rapidement obtenues auprs des partenaires de la firme (cf. par ex. Bancel et Richard, 1998). Les ressources externes peuvent tre obtenues diversement. Il peut sagir par exemple de la cession dactifs, dun accs au crdit bancaire ou de lmission dobligations et dactions.

Chacun de ces canaux dapprovisionnement en flux de liquidits est caractris par la nature de la discipline que les fournisseurs peuvent exercer sur le comportement p. 83

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des dirigeants et par les conditions assurant leffectivit dun contrle. Les mcanismes utiliss par les partenaires de la firme afin de limiter les ressources disponibles peuvent conduire crer une contrainte de financement74 sur les stratgies des dirigeants ; cest-dire limiter leur capacit de financement et leur possibilit dexpansion.

La cession dactifs de lentreprise, en tant que moyen dapprovisionnement en ressources, est sujette linfluence du contexte conomique sur la valeur des actifs. Cette activit dpend notamment du degr de spcificit des actifs (Shleifer et Vishny, 1992). Ce point fait lobjet dune modlisation dans la partie suivante.

Les contrats de prts astreignent le dirigeant des remboursements de fonds rguliers aux cranciers indpendamment du niveau dactivit (nature du contrle). Laugmentation des rmunrations fixes de facteurs de production dans la valeur cre, constante si la cration est indpendante de sa rpartition, semble rduire la marge de manuvre dans la ngociation des termes des contrats avec les autres facteurs. Le contrle des cranciers est cens sexercer ds quils anticipent un comportement du dirigeant remettant en cause loccurrence du remboursement (clauses contractuelles et pressions des cranciers durant les priodes

conomiquement difficiles). La dpendance envers les cranciers bancaires et leffectivit de leur contrle peuvent dpendre de la capacit de remboursement de la firme ; celle-ci peut tre estime par le rapport entre le montant du service de la dette et la capacit dautofinancement dgage par lexploitation. De plus, la capacit emprunter de lentreprise peut dpendre du prix de ses actifs sur les marchs doccasion. Ce point fait lobjet dune modlisation dans la partie suivante.

Voir notamment Stiglitz et Weiss (1981) pour le rationnement du crdit au niveau macro, Jensen (1986) pour les mcanismes organisationnels. En estimant lespace discrtionnaire du dirigeant partir du niveau des flux disponibles aprs dsintressement des partenaires, chaque dcision dinvestissement dont les flux de liquidits sont infrieurs au cot de production cot de financement compris devrait conduire rduire ce premier. Le mcanisme de contrainte de financement devrait conduire limiter les investissements raliss contraires aux intrts des partenaires (financiers), en supposant la possibilit dvaluer les consquences des actes des dirigeants. La contrainte financire est donc cense limiter son espace discrtionnaire. Par ailleurs, la contrainte de financement peut engendrer une distorsion dans la nature des investissements raliss. Dune part, celle-l tend accrotre la variabilit du montant des investissements de lentreprise, notamment par rapport ses possibilits de financement interne (Fazzari et al., 1988). Dautre part, en dfavorisant les investissements complmentaires au capital humain des salaris, celle-l peut limiter la capacit de lentreprise crer de la valeur partir de la qualit de ses projets dinvestissement.

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Laccs un financement par fonds propres peut dpendre du climat boursier (cf. chap. 1). Le contrle des actionnaires peut sexercer dans tous les tats de la nature dans la mesure o ils dtiennent une crance rsiduelle sur les flux de liquidits de lentreprise. Toutefois, la valeur de celle-ci sapprcie comparativement aux opportunits sur le march financier. De plus individuellement, la faiblesse de leur participation peut limiter leur incitation exercer un contrle.

En rsum, les dcisions relles des dirigeants peuvent dpendre de la disponibilit et de la nature des ressources financires utilises dans le sens o celles-ci influent sur les conditions dexercice et la frquence des contrles. Lobjectif attribu la mise en place de mcanismes financiers de contrle consiste augmenter la probabilit dun contrle externe sur lespace dcisionnel des dirigeants en limitant les possibilits de financement sans lintervention dun partenaire de la firme. Autrement dit, la forme des contrats de financement contribue distribuer les droits de contrle sur lactivit de lentreprise afin de rduire lespace discrtionnaire de ses dirigeants. Toutefois, certaines actions des dirigeants peuvent avoir pour objectif de rduire, lavenir, les disciplines exerces par les partenaires. Les dcisions dinvestissement et de financement des dirigeants peuvent exercer une influence sur la nature, leffectivit et la force des contraintes exerces par le systme de gouvernance dans un cadre dynamique.

2/ La nature des modalits de financement limite lexercice dun contrle sur la politique des dirigeants

En considrant que linvestissement merge de la forme organisationnelle conjointement aux systmes de contrle censs le contenir, il est suppos que la politique de financement constitue un moyen permettant aux dirigeants de poursuivre de manire autonome leur politique dinvestissement (Wirtz, 2002). Les dirigeants retireraient un gain dutilit de lamnagement de larchitecture organisationnelle en se soustrayant lexercice du contrle des fournisseurs de ressources. Lidentification, en premier lieu, des cots des stratgies de financement des dirigeants conduit proposer

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les principaux arbitrages, financiers et sur les investissements, quils sont supposs effectuer, en second lieu.

Les choix antrieurs en termes de ressources financires sont supposs dterminer les cots que les dirigeants supportent en raison de leurs stratgies. Ces cots reprsentent, primo la perte dutilit supporte par le dirigeant en cas de faillite lie un endettement excessif ou en cas de perte de contrle du capital induite par des missions d'actions trop nombreuses et, secundo, une perte dautonomie dans les dcisions relles et financires. Cependant, si les choix de financement sont dicts par les motivations personnelles des dirigeants plutt que par lobjectif de maximisation de la valeur des actions, ils devraient avoir pour finalit de limiter lexercice du contrle des partenaires, ventuellement sous contrainte.

La dtention de flux de liquidits excdentaires par rapport ceux qui sont ncessaires la gestion de la firme assurant la prennit de lexploitation et maximisant la valeur des actions peut permettre un dirigeant de rester plus facilement indpendant du march financier et de poursuivre ses propres objectifs via la politique dinvestissement et les choix de rpartition de la valeur cre par la firme. Sur le plan pratique, la mesure de lautofinancement adapte cette approche est probablement mieux apprcie en considrant la capacit de financement (au sens traditionnel) mais en soustrayant les fonds ncessaires aux remboursements des dettes mises antrieurement et, dans une certaine mesure, les dividendes verss.

Cela reprsente aussi lintrt pour le dirigeant de manipuler la nature des fonds collects lextrieur de lentreprise, notamment en fonction de son anticipation sur le contexte conomique et boursier qui prvaudra dans le futur. Ainsi, le choix des actifs financiers mettre devrait viser la constitution dune rserve de flexibilit permettant aux dirigeants de se soustraire la discipline exerce par les apporteurs de capitaux. (Charreaux, 1997, p. 435). Toutefois, si la valeur cre est indpendante de sa rpartition, une stratgie visant limiter linfluence dun groupe dintrt seffectue souvent sous la forme dun accroissement de la dpendance vis--vis dun autre groupe de partenaires. Ainsi, le recours lendettement sil permet dchapper au contrle des actionnaires, entrane simultanment un renforcement de celui des cranciers. (mme source). p. 86

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La politique dinvestissement peut aussi permettre participer la limitation des contrles financiers. Les dirigeants peuvent utiliser les ressources de lentreprise dans lobjectif daltrer le fonctionnement des modes de contrles lavenir. Shleifer et Vishny (1989) argumentent que la complmentarit des investissements des entreprises par rapport au capital humain des dirigeants rend imparfait le fonctionnement des mcanismes de contrle et accrot leur enracinement. Pour Stiglitz et Edlin (1992), la spcificit des actifs est une condition au dveloppement dun avantage informationnel au profit du dirigeant sur les autres partenaires de la firme, ce qui lui permettra dlargir son espace discrtionnaire. Le dveloppement de lenracinement, conjointement un largissement de lespace discrtionnaire, est suppos largir le choix des partenaires financiers du dirigeant. Toutefois, il faut apprcier linfluence de la spcificit des actifs sur la position du dirigeant selon ces deux derniers objectifs.

En dautres termes, la marge discrtionnaire peut dpendre de la disponibilit de ressources et de la nature des fonds utiliss ; cest--dire le montant du financement externe potentiel et la rpartition de celui-ci. Globalement, la question du contrle des choix de financement est en relation avec la problmatique concernant la relation entre la structure financire et la valeur de lentreprise (cf. Moussu, 2000).

* *

* * *

Cette section rpond un besoin de clarification du concept de marge discrtionnaire des dirigeants afin d'apprhender les relations entre le dsir suppos des dirigeants daccrotre leur espace discrtionnaire et leur choix de financement des entreprises, sur des dimensions susceptibles dtre affectes par les fluctuations conomiques75. La solution propose a t de dcrire, dune part, les choix

Wirtz (2002) apprcie la notion despace discrtionnaire partir de deux dimensions : le temps et la disponibilit de financement. Selon lui, il faut prendre en compte les contraintes exerces par la gouvernance de l'entreprise (via la recherche de ressources) sur le comportement des dirigeants et les actions exerces par les dirigeants (via l'allocation de ressources) sur les contraintes de la gouvernance. Dans un cadre volutionniste, il suppose que linvestissement merge de la forme organisationnelle un moment donn, ce qui justifie sa dimension temps. Bien que diffrente, lapproche retenue dans cette section est complmentaire dans le sens o les possibilits dinvestissement sont substitues la /

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

dinvestissement des dirigeants parmi lensemble dopportunits de lentreprise, dautre part, les choix de financement parmi lensemble constituant la capacit de financement de lentreprise.

Espace discrtionnaire et ensemble dopportunits semblent lis plusieurs titres. Llargissement des dimensions tudies permet dapprhender les distorsions que les dirigeants peuvent pratiquer sur les investissements des entreprises tant sur le plan quantitatif (taux de rentabilit) que qualitatif (les aspects organisationnels des projets). Les options dinvestissement peuvent tre considres comme lexpression de leur latitude discrtionnaire dans les dcisions relles dans la mesure o elles sont conditionnelles lvolution de lenvironnement. De surcrot, la similitude des deux concepts apparat en considrant que les opportunits dinvestissement mergent de la forme organisationnelle, cest--dire des projets mis en uvre antrieurement par les dirigeants.

Latitude managriale et politique de financement semblent lis plusieurs titres. La proposition de Stulz (1990), selon laquelle la politique financire peut tre utilise par les partenaires financiers pour limiter les cots dagence entre eux et assurer le contrle du dirigeant, doit tre tudie la lumire de la proposition inverse soutenue par les tenants de la thorie du gouvernement de lentreprise, selon laquelle le dirigeant parvient altrer le fonctionnement futur des mcanismes organisationnels en manipulant les choix de financement.

Ainsi, le dbat a conduit sinterroger sur lidentit du dcideur des dcisions de financement. Cette interrogation incite, dans les sections suivantes, prsenter comment sorganise le financement des projets dinvestissement, en distinguant les apports des thories contractuelles classiques de celles plus rcentes accordant un rle actif aux dirigeants. Qui plus est, la relation entre la dotation de lentreprise en options dinvestissement, la marge discrtionnaire de ses dirigeants et sa politique de financement est explicite selon les partenaires financiers considrs.

(suite de la note de bas de page n 75) dimension temporelle comme dterminant de la marge discrtionnaire ; celle-ci tant apprhende travers les cycles conomiques introduits dans la partie suivante.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Section 2 : Opportunits dinvestis sement, marge discrtionnaire et possibilits de financement offertes aux dirigeants par les partenaires financiers

En considrant que les cranciers et les actionnaires dtiennent un pouvoir suffisamment important pour matriser la politique de financement des entreprises, cette section a pour objet dtudier leurs intrts satisfaire les besoins de financement des entreprises exprims par leurs dirigeants. Comment les quantits que les apporteurs de fonds sont prts offrir et les prix qu'ils requirent pour le faire dterminent-ils la capacit de financement de lentreprise ? Comment ces actions restreignent-elles la marge discrtionnaire des dirigeants ? Des rponses peuvent tre obtenues en recourant la thorie contractuelle des organisations, qui suggre que les partenaires sont supposs ragir aux chocs sur la valeur du portefeuille dopportunits exognes.

La prsence d'opportunits de croissance dans le portefeuille d'actifs de lentreprise est cense affecter les cots d'opportunit des prteurs de fonds. La thorie positive de lagence propose le schma de causalit suivant. La prsence dopportunits de croissance dans le portefeuille dactifs de la firme peut crer des conflits dintrts entre les partenaires, engendrant, outre une perte rsiduelle, une dpense supplmentaire pour chacun deux afin de protger la rmunration de sa participation la cration de la valeur. Plus la proportion de la valeur de la firme reprsente par les opportunits dinvestissement saccrot, plus les possibilits dobservations des actions des dirigeants dcroissent en raison de la hausse du cot du contrle lie une asymtrie informationnelle plus importante entre ceux-ci et les investisseurs (Stiglitz et Edlin, 1992 ; Smith et Watts, 1992)76. Cet argument a dj t utilis par Diamond (1984) pour supporter lhypothse dun rationnement du crdit des entreprises. Anticipant ce cot, les investisseurs, notamment ceux dtenant une crance fixe, peuvent tre tents de rduire le montant des avances montaires quils sont prts effectuer, car leur valeur est plus sensible au risque de lentreprise.

p. 275 "managers' actions are less readily observable if the firm has more investment opportunities. It is difficult for outsiders who do not have the manager's specific knowledge to observe all the possibilities from which the manager chooses".

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Pour les actionnaires, les cots dagence associs au sous- ou surinvestissement rsultent de lcart entre linvestissement optimal (maximisation de la valeur des titres) et linvestissement effectivement ralis (qui appartient lespace discrtionnaire du dirigeant). Le problme dcoule de limparfaite superposition de lespace

discrtionnaire et de lensemble dopportunits dinvestissement. Dun cot, une partie des projets proposs et mis en uvre par lquipe de direction peut tre connue de la communaut financire, donc value dans le cours de la socit. De lautre, en considrant ce dernier exogne lentreprise, il devrait tre observable depuis, et tre valu par, le march financier. De plus, si linvestissement ralis par le dirigeant est aussi observable, les actionnaires devraient utiliser des mcanismes organisationnels susceptibles de rduire cette imparfaite superposition. Cependant, si les dirigeants investissent en premier dans les projets prsentant les valeurs les plus importantes parmi ceux appartenant leur espace discrtionnaire, le cot de la discrtion managriale pour les actionnaires dcrot avec laugmentation de la valeur du portefeuille

dinvestissement. Ainsi, les besoins de recourir lendettement, pour contrler les dirigeants, sont supposs tre moindres dans ces conditions.

Au total de ces deux approches, lendettement des entreprises devrait diminuer lorsquelles prsentent des projets dinvestissement plus nombreux et plus rentables, afin de rduire les cots des conflits dintrts. De nombreuses recherches empiriques ont tabli un lien ngatif entre la prsence dopportunits de croissance dans leurs portefeuilles et le niveau dendettement de la structure financire des entreprises77. Nanmoins, plusieurs arguments soutiennent cette hypothse et il convient de les confronter. Cette section est articule en deux sous-sections, tudiant comment les deux principaux fournisseurs de fonds (A) (B), en ragissant aux variations de valeur du portefeuille doptions dinvestissement, sont censs dterminer les possibilits de financement offertes aux entreprises.

La thorie de lagence est teste soit, en coupes instantanes (Smith et Watts, 1992 ; Gaver et Gaver, 1993) soit par des tudes longitudinales (Lasfer, 1995 ; Lang, Ofeck, Stulz, 1996), soit en donnes de panel en combinant les deux prcdentes dimensions (Gul, 1999). Rajan et Zingales (1995) proposent une analyse de cette relation en dehors du cadre de la thorie de lagence.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

A) Opportunits dinvestissement et intrts des cranciers financer la firme

Cette sous-section sattache montrer que les projets dinvestissement peuvent entraner un cot pour les cranciers de la firme et que ces derniers, en anticipant une telle ventualit, rduisent leur apport. La littrature sur le rationnement du crdit78 fonde linstabilit de la part de financement assure par dette sur les comportements adopts par les prteurs et les emprunteurs en rponse linformation asymtrique qui entache la qualit des projets des seconds (par exemple Stiglitz et Weiss, 1981 ; Fazzari, Hubbard et Petersen, 1988). Laccent est mis sur lexistence dun partage inquitable de linformation concernant le risque de dfaillance des prts destins financer les projets dinvestissement. Cette asymtrie informationnelle peut tre considre soit pr soit post-contractuelle ; elle peut attribuer un rle particulier aux garanties contractuelles et peut exercer une influence sur le contenu juridique des contrats de financement. Ces quatre points sont successivement dvelopps.

Selon Stiglitz et Weiss (1981) et Greenwald, Stiglitz et Weiss (1984), l'asymtrie d'information sur les actifs de la firme entre les cranciers et les dirigeants conduit les intermdiaires financiers pratiquer un rationnement du crdit afin de limiter les cots de transaction et de maximiser leurs profits. La hausse des taux d'intrt rels et la difficult des affaires durant une rcession conduisent ce que les projets financer soient plus risqus (relation de cause effet rsultant de la slection adverse sur le march du crdit), ce qui rduit le gain anticip de la hausse des taux. Plus lasymtrie dinformation entre les cranciers et les dirigeants est importante, plus le cot dagence sur la dette est lev, plus le crdit est rationn, plus la part de la dette dans le financement externe est faible. Par ailleurs, plus le nombre de projets dinvestissement est lev, plus linformation devient complexe et son traitement onreux, et plus les consquences de lasymtrie informationnelle sont importantes.

Celui-ci peut se manifester sur un march lquilibre, mais en situation dinformation imparfaite, travers deux situations suivantes : (i) toutes les demandes de crdits dentreprises homognes ne sont pas acceptes par les tablissements de crdit, mme si certaines sont prtes payer un taux dintrt plus lev ; (ii) pour une quantit de fonds prtables donns, certaines entreprises ne peuvent emprunter quel que soit le taux dintrt, mais pourraient le faire si loffre tait plus large.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Pour Diamond (1984) et Williamson (1987), le rationnement du crdit ne provient pas dun effet ex ante de slection adverse, mais des cots de contrle ex post de lactivit des entreprises. Toutefois, largumentation du rationnement est identique celle de Stiglitz et Weiss (1981). Pour les tablissements de crdit, la hausse des cots de surveillance due une augmentation des taux dintrt peut excder le gain de valeur des remboursements des prts accords afin de financer les projets. Le gain associ lconomie de cots de surveillance engendre par une baisse des taux dintrt peut compenser la perte de valeur des remboursements. Dune part, le taux dintrt affectant directement la probabilit que les emprunteurs ne puissent faire face aux remboursements fixes de la dette, influe sur les cots de contrle ex post. Dautre part, lors des procdures daudit, linformation ncessaire pour apprhender la rentabilit des projets et ses dterminants est dautant plus complexe que le nombre de projets entrepris est important ; cela tend accrotre les cots de vrification. Ces deux facteurs sont supposs exacerber le rationnement du crdit pratiqu. Lorsque les opportunits dinvestissement sont importantes (notamment la fin de la priode de rcession et au dbut du boom conomique), lhypothse dun rationnement du crdit signifie une relation inverse entre la part de la dette utilise dans le financement et les cots de contrle subis par les cranciers. Une synthse de ces modles montre que les relations prcdentes provoquent une sensibilit accrue des marchs financiers aux chocs exognes (Guile, 1994 ; Cieply, 1997).

Par ailleurs, les cots dagence associs aux financements par dettes sont influencs par la valeur des srets patrimoniales prsentes par les dbiteurs. En effet, le taux dendettement influe fortement sur le risque de faillite notamment durant le droulement du cycle conomique. Selon Bernanke et Gertler (1989), lexercice dun contrle de lactivit des entrepreneurs par les cranciers et les cots qui lui sont associs dpendent de la probabilit de dfaut de remboursement. Ces cots sont importants lorsque la valeur anticipe de lentreprise et de ses projets est infrieure la valeur de lapport des cranciers. Pour des srets financires suprieures aux montants des crdits accords, les cots dagence de la dette sont faibles. Laugmentation de la valeur de lentreprise (durant la croissance) peut rduire le cot dagence niveau de la dette constant.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Enfin, Kahan et Yermack (1998) suggrent que la prsence dopportunits de croissance dans le portefeuille dactifs de lmetteur peut affecter le contenu des contrats de dettes. En effet, plus la valeur du portefeuille doptions augmente, plus les clauses contractuelles semblent tre des limites inefficaces et coteuses aux pouvoirs des dirigeants. Pour eux, dans les entreprises fortement dotes doptions, la clause de conversion en actions des obligations se substitue aux clauses contractuelles qui limitent la marge discrtionnaire des dirigeants. La conversion des obligations convertibles semble limiter limpact sur la valeur des dettes de laugmentation du risque dexploitation par exemple, cest--dire quelle peut avoir pour objet de rduire lincitation des dirigeants prendre des dcisions conduisant des transferts de richesse entre les obligataires et les actionnaires (cots dagence).

En rsum, les imperfections informationnelles sur le march financier sont censes conduire les cranciers de la firme rduire le montant de leur participation dans le financement lorsquils anticipent une augmentation du nombre et du risque des projets dinvestissement. La plupart des tudes empiriques sur le comportement dendettement de la firme tiennent compte des opportunits de croissance dans leurs rgressions. Quelle que soit la variable utilise pour les estimer, la majorit de celles-ci obtiennent des coefficients ngatifs entre les options dinvestissement et la variable reprsentant lendettement. Cependant, il semble que la sensibilit de la valeur des titres financiers la prsence dopportunits de croissance dans le portefeuille dactifs de la firme soit lie la nature de ceux-ci.

B) Opportunits dinvestissement et intrts des actionnaires financer la firme

Dans le sens o la valeur de march des socits intgre la valeur des flux futurs lie la dtention des titres, le patrimoine des actionnaires est positivement li au nombre et la valeur doptions relles dtenues par lentreprise. Toutefois, les opportunits dinvestissement peuvent conduire des conflits dintrts entre les actionnaires et les dirigeants et donc ce que les premiers utilisent la politique de financement pour en rduire la porte. Les thories contractuelles supposent que la rentabilit des projets dans lesquelles lentreprise investit nest pas indpendante du p. 93

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

cot dopportunit du capital sur le march financier et que lobjectif de valeur maximiser associ aux diffrents modles est la valeur actionnariale. Dans un premier temps, largumentation sarticule autour du risque dinvestissement sous-optimal selon la dimension de la rentabilit, en supposant que les dirigeants agissent pour le compte des actionnaires. Dans un deuxime temps, ltude du cot dagence associ la discrtion managriale permet dapprhender linfluence des variations de valeur du portefeuille dopportunits dinvestissement sur le patrimoine des actionnaires selon lapproche traditionnelle (Stulz, 1990). Dans un troisime temps, la relation entre la valeur des opportunits dinvestissement et le cot de la discrtion managriale pour les actionnaires est reconsidre partir des travaux de Jung, Kim et Stulz (1996), afin de proposer des implications thoriques propos de la politique de financement en supposant que les actionnaires parviennent contrler financirement les

investissements des dirigeants poursuivant leurs propres objectifs.

1/

Le

caractre sous-optimal

de l'investissement

peut

tre apprci

quantitativement, soit lorsque le montant total ralis de dpenses est infrieur celui maximisant la valeur des titres, soit lorsqu'il est suprieur ce montant.

- La thorie dveloppe par Myers (1977) du sous-investissement indique que les dirigeants rduisent le niveau de la dette dans la structure de financement afin de maximiser la richesse des actionnaires lorsque la firme possde des opportunits de croissance. En raison de la responsabilit limite des actionnaires, les cranciers peuvent profitent prioritairement de la hausse de la valeur des options dinvestissement ; ce qui reprsente un transfert de richesse potentiel des actionnaires vers les cranciers. En effet, la diffrence entre la valeur de lactif sous-jacent et le prix dexercice (i.e. la valeur de loption chance si la rentabilit est positive) se rduit avec la taille du remboursement promis aux cranciers ; ce qui rduit la probabilit d'exercice, donc la valeur du portefeuille d'actifs. En raison de cette perte de valeur reprsentant un cot dagence support par les actionnaires, les dirigeants cherchent rduire le niveau de l'endettement dans le financement des projets d'investissement. Ces cots dagence pouvant tre lis un excs dendettement sont parfois considrs comme des cots de faillite. Des niveaux d'endettement levs dans la structure de financement peuvent conduire refuser des projets rentables en augmentant le cot moyen pondr du capital. L'exercice des options d'investissement, dans ce cadre de larticle de 1977, p. 94

Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

conduit un transfert de richesse des actionnaires vers les cranciers lorsque la dette est risque. Selon Myers, lutilisation de fonds propres permet de limiter le cot d'agence de la dette sur le financement des opportunits de croissance. Sous des hypothses restrictives79, il montre que le cot d'agence de la dette sera d'autant plus lev que la valeur des options d'investissement est importante par rapport celle des actifs en place. Selon cette thorie, une relation ngative est suppose entre les options dinvestissement dtenues et lendettement.

- Dans le cadre de la thorie de l'agence, Jensen (1986) suppose que les actionnaires ont intrt augmenter le niveau de la dette afin de limiter le cot dagence de la marge discrtionnaire lorsque les besoins de financement des dirigeants possdant peu d'opportunits de croissance sont faibles. Dans cette situation, les dirigeants possdent probablement des flux de liquidits excdentaires80 gnrant un conflit dagence quant leur utilisation en raison dun risque de surinvestissement ; cest--dire une probabilit non nulle que le montant des dpenses dinvestissement soit suprieur celui qui maximise la valeur actuelle nette des actions. Les sorties des flux de liquidits de l'entreprise destins aux remboursements de la dette sont censes rduire la marge discrtionnaire des dirigeants, c'est--dire la probabilit qu'un dirigeant utilise les fonds en dehors des projets jugs suffisamment rentables. Si le mcanisme dcrit est pertinent, une relation ngative est suppose entre le niveau des opportunits de croissance et le niveau dendettement.

Selon Zwiebel (1996), ces deux explications supposent lexistence dune forme de contrainte sur le comportement du dirigeant qui sexerce ex post afin de conduire celui-ci maintenir le niveau dendettement dfini par les partenaires financiers. Il souligne que les dirigeants nayant pas les mmes intrts que ces derniers peuvent rechercher un niveau dendettement diffrent de celui impos ; sil nexiste pas une forme de contrainte aprs laccord sur le choix dune structure financire, les dirigeants pourraient modifier celle-ci de manire ce quelle participe mieux la ralisation de leurs objectifs. Toutefois, la revue de la littrature permet didentifier certaines

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Dettes risques, chance postrieure la date d'exercice des options.

Ce sont des flux en excs de ceux ncessaires la poursuite du financement de tous les projets dont le taux de rentabilit interne est au moins gal au cot moyen pondr du capital

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

conditions qui permettent daligner les intrts des partenaires, et donc de rduire les cots dagence. 2/ Selon le principal argument avanc par Jung, Kim et Stulz (1996)81, les intrts des actionnaires et des dirigeants concident probablement mieux lorsque les projets dinvestissement sont rentables. Cela revient supposer, comme dans le modle de Stulz (1990 p. 12), que le montant optimal pour les actionnaires de fonds collects par missions dactions et allous au dirigeant saccrot avec le produit marginal des opportunits dinvestissement dtenues par la firme. Afin dapprhender la porte de cette hypothse, il faut prciser dans un premier temps la dfinition du cot de la marge discrtionnaire selon Stulz (1990). Dans un second temps, linterrogation porte sur la relation entre ce dernier et la valeur des opportunits de croissance.

- Le cot dagence de la discrtion managriale est li au risque de surinvestissement et de sous-investissement de la part des dirigeants des entreprises caractrises par la sparation des fonctions de direction et de proprit. Toutefois, Stulz (1990) prcise que le risque de sous-investissement nest pas li la nature risque des dettes de lentreprise en priode de difficult conomique (le cot dagence de la dette) mais labsence de crdibilit des politiques dinvestissement et de financement des dirigeants sur les marchs financiers. Autrement dit, la sous-optimalit de linvestissement nest pas lie au conflit dagence actionnaires cranciers mais celui entre les actionnaires et les dirigeants, qui poursuivent des objectifs de croissance de lentreprise par exemple. Clairement, le risque de surinvestissement dpend de deux facteurs : le cot dopportunit du capital et la rentabilit anticipe des opportunits dinvestissement en fonction du montant investi. Le choix dun critre dvaluation des projets est susceptible dinfluer sur la probabilit de surinvestissement.

- La relation entre la valeur des opportunits dinvestissement et le cot dagence de la discrtion managriale peut tre prcise en supposant un comportement dinvestissement particulier des dirigeants et sous quelle condition la dcision dinvestissement influence la valeur des titres financiers.

Repris par Opler, Pinkowitz, Stulz et Williamson (1997) pour expliquer les comportements dautofinancement.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Le modle de surinvestissement de Stulz (1990) et les modles apparents prsupposent que les dirigeants commencent par investir en priorit dans les projets les plus rentables (au sens du critre de la VAN). Il considre que lutilit retire par le dirigeant de la dcision dinvestissement est positivement associe la valeur pour les actionnaires des projets mis en uvre82. Elle permet de sassurer que les dirigeants investissent dans les projets de bonne qualit (VAN leve) avant ceux de mauvaise qualit (VAN < 0) (cf. partie 2, chapitre 2, section 3)83. Il existe des propositions alternatives cette hypothse84.

Adjointe lhypothse de rendement dcroissant sur les investissements, cette hypothse sur le comportement dinvestissement est une condition ncessaire lexistence dun risque de sous-investissement (perte de projets VAN positive en raison de labsence de fonds) et de surinvestissement (mise en uvre de projets VAN ngative en raison de lexcs de fonds) donc lorigine du cot de la marge discrtionnaire des dirigeants. Plus la rentabilit offerte aux actionnaires finanant les projets est importante, plus le cot du premier est important proportionnellement au cot du second. Plus la rentabilit anticipe des projets est faible, plus le cot du second est important.

Consquemment, laugmentation du nombre et de la valeur des options dinvestissement dtenues par le dirigeant dune entreprise peut conduire rduire les consquences pour ses actionnaires du pouvoir discrtionnaire des dirigeants. Toutes choses gales par ailleurs, laugmentation de la valeur du portefeuille est associe une

P. 7 : each unit of investment is assumed to produce perquisites that is an increasing function of the investment net present valuethis assumption insures that management invests positive amounts in positive net present value first. Selon Stulz (1990), cette proposition est motive par le fait que le dirigeant valorise la disponibilit de ressources sous son contrle. Or la ralisation de projets faible valeur tend limiter le montant de ressources disponible. Il semble que lauteur suppose que les mcanismes de gouvernance mis en place par les actionnaires ne sont pas efficaces pour contraindre le comportement dinvestissement, mais le sont pour imposer une structure de financement. Elle est cohrente avec lincitation des dirigeants afin de rester en place (Zwiebel, 1996 : retirer une utilit de la valeur cre). Elle est mettre en relief avec celle de Castanias et Helfat (1992) selon laquelle le dveloppement des rentes managriales conduit les dirigeants assurer une rentabilit minimum satisfaisant les actionnaires. La volont denracinement des managers peut conduire lefficience dans la slection des projets dinvestissement selon ces derniers. Pour la plupart des propositions lies cette thorie, le dveloppement de lenracinement seffectue dans un premier temps par la ralisation dune performance leve comparativement au march.
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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

rduction du cot de surinvestissement. En dautres termes, le surinvestissement, au moins sur une dimension quantitative, devrait tre moindre lorsque lentreprise possde des opportunits dinvestissement intressantes85.

3/ Larticle de Stulz (1990) reliant la marge discrtionnaire des dirigeants la politique de financement cense corriger leur politique dinvestissement permet dclairer lobjet dtude. En effet, la politique de financement, tant quelle est matrise par les actionnaires, permet de rduire la capacit des dirigeants poursuivre leurs propres objectifs en jouant sur le montant des ressources disponibles dans le futur. Aux yeux des actionnaires, lendettement optimal semble correspondre un arbitrage entre le cot dagence de la marge discrtionnaire et celui de la dette. Cependant, les variations de valeur du portefeuille doptions dinvestissement devraient influencer sur ces deux cots dagence.

- Dans les thories modernes du financement, lendettement de lentreprise en rduisant les dpenses dinvestissement, quelle que soit la conjoncture, influe sur la valeur des titres parfois positivement en limitant le risque de surinvestissement et parfois ngativement en augmentant la probabilit que la firme sous-investisse. La politique de financement de lentreprise peut tre utilise pour rduire la fois le cot dagence de la discrtion managriale et le cot dagence de la dette, mais pas simultanment selon Stulz (1990). Dans lapproche de Jensen (1986) et de Stulz (1990), le cot dagence de la latitude managriale pour les actionnaires est associ ngativement lendettement de la firme. Le risque de surinvestissement est dautant plus faible que lendettement est important. Dans lapproche de Jensen et Meckling (1976) ou de Myers (1977), les cots de la relation dagence entre les cranciers et la firme sont croissants avec son endettement pour un portefeuille doptions donn. Le montant optimal dendettement correspond la structure de financement o le cot

Sur le plan empirique, Pilotte (1992) propose de relier la raction des investisseurs lannonce dmissions de titres par les entreprises leurs dotations en opportunits de croissance. Il note que les ractions sont moins fortes, mais toujours ngatives, pour les entreprises de croissance par rapport aux entreprises matures. Selon lui, la thorie de Jensen (1986) est partiellement corrobore. En effet, laugmentation de la valeur du portefeuille dopportunits des metteurs rduit la raction dfavorable des investisseurs aux missions de dettes et dactions, mais elle nen reste pas moins ngative. Ses tests ne confirment pas lhypothse de Fazzari et al. (1988) suivant laquelle les entreprises faisant face une forte asymtrie dinformation et dont la valeur des projets est leve connaissent les ractions des investisseurs

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

dagence marginal de la discrtion managriale est quivalent celui de la dette (cf. Jung et al., 1996).

Graphique n 3 : Dtermination de la structure de financement optimale en fonction des cots dagence associs au financement par dette et la discrtion managriale.
Cots dagence marginaux DM DD

D / S+D D*

Lgende : Lendettement optimal est le montant de dette pour lequel le cot marginal dagence de la dette (DD) gale le cot marginal dagence de la discrtion managriale (DM) pour un niveau donn de lensemble dopportunits dinvestissement86. partir du modle, il est possible de dduire lincidence de laugmentation de la valeur des options dinvestissement sur le niveau de la dette dans la structure de financement. Laugmentation de la valeur des options dinvestissement peut contribuer lalignement des intrts, en rduisant le cot dagence de la latitude managriale pour les actionnaires. Pour un niveau dendettement donn, la valorisation par le march de nouveaux dbouchs (prsentant un taux de rentabilit suprieur au cot du capital) rduit le risque de surinvestissement si les dirigeants choisissent ces projets en

(suite de la note de bas de page n 85) les plus fortes lannonce dmissions de titres. Les tudes empiriques de Cooney et Kalay (1993), et de Denis (1994), renforcent les conclusions de Pilotte (1992). Le cot dagence associ la marge discrtionnaire est reprsent par la courbe DM dans le Graphique n 3 (Discrtion Managriale) comme une fonction dcroissante du taux dendettement (D/D+S). De plus, la rduction du cot est suppose seffectuer taux dcroissant, ce qui traduit lhypothse selon laquelle plus lendettement augmente moins la pression sur le comportement de surinvestissement du dirigeant est forte. Le cot dagence de la dette, reprsent par la courbe DD dans le mme graphique, crot avec le taux dendettement un taux croissant, ce qui traduit un risque de sousinvestissement dautant plus important que le taux dendettement est lev pour le portefeuille doptions donne. Cette galisation est reprsente sur le Graphique n 3 par lintersection des courbes DM et DD au point D*.
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priorit87. loppos, laugmentation de la valeur des projets dinvestissement conduit accrotre le cot du sous-investissement li la dette pour un taux dendettement donn, car les actionnaires ont plus perdre88. La minimisation des cots marginaux totaux conduit un quilibre o la part finance par lendettement est plus faible, lorsque lentreprise connat une augmentation de la valeur de ses options dinvestissement89.

Graphique n 4 : Influence des variations de valeur des options dinvestissement sur le taux dendettement optimal en fonction des cots dagence de la dette et de la discrtion managriale (Source Jung, Kim et Stulz, 1996, p. 163).
Cots dagence marginaux DM

DM DD DD

Augmentations de la valeur des options dinvestissement

D / S+D

D*

D*

Lgende : Une valorisation de lensemble des opportunits dinvestissement rduit le cot marginal dagence de la discrtion managriale (de DM DM) et le cot marginal dagence de la dette (de DD DD), tel que le niveau dendettement optimal se rduit. Les formes des courbes sont justifies dans la note de bas de page n 86. En bref, cet expos vise supporter la proposition selon laquelle les variations de lespace discrtionnaire des dirigeants, notamment partir dune valorisation des options sur le march financier, influent sur le patrimoine des partenaires de la firme et la politique de financement dans la mesure o elle est tablie selon leurs critres. En

Le cot marginal dagence de la marge discrtionnaire est reprsent par DM , gauche de DM dans le Graphique n 4.
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Cette situation est reprsente par la courbe DD gauche de la courbe DD sur le Graphique

n 3. Le taux dendettement optimal est D*, infrieur D* lorsque la valeur des opportunits dinvestissement augmente.
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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

dautres termes, ce sont ces derniers qui dcident in fine de la nature du financement collect par lentreprise.

* *

* * *

Cette section a permis dtayer la relation entre la latitude discrtionnaire des dirigeants et leurs dcisions de financement partir du lien entre les opportunits dinvestissement dtenues par les entreprises et leur politique de financement, en considrant que celle-ci est matrise par les apporteurs de ressources financires. Les diffrents mcanismes par lesquels les variations de valeurs des options

dinvestissement peuvent influencer le cot dopportunit des apporteurs de capitaux ont t prsents en distinguant les ractions des cranciers et celles des actionnaires. L'ensemble des possibilits de financement offertes aux dirigeants devrait tre partiellement dlimit par les quantits que sont prts offrir les apporteurs de fonds et par le prix qu'ils requirent pour le faire (en considrant les thories classiques ). La littrature soutient une relation ngative entre lendettement et la valeur du portefeuille dopportunits de croissance dans le sens o la politique de financement permet de rduire : Les cots dagence pour les cranciers lis laccroissement du nombre et du risque des projets dtenus par la firme pouvant conduire un rationnement du crdit ; Les cots dagence pour les actionnaires lies la sous-optimalit des investissements raliss par les dirigeants90.

Ces travaux souffrent de certaines limites. Dabord, les approches dveloppes ci-dessus sont limites la seule considration du caractre quantitatif de linvestissement (nombre, taux de rentabilit et risque). En effet, la nature (notamment organisationnelle) des investissements, mme sils sont acceptables pour les partenaires

Plus prcisment, si les opportunits dinvestissement sont exognes par rapport la firme, le cot de la marge discrtionnaire pour les actionnaires est cens tre ngativement associ la valeur des opportunits dinvestissement.

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selon les critres habituellement utiliss, pourrait exacerber les conflits entre eux et les dirigeants. Par exemple, si un nombre important de projets favorise la poursuite par les dirigeants de leur intrt personnel (diversification de lentreprise vers des activits complmentaires au capital humain des dcideurs). Toutefois, il est possible que cette stratgie contribue scuriser lemploi des dirigeants et dvelopper le capital humain managrial, favorisant ainsi la rentabilit long terme de lentreprise.

Ensuite, la seconde limite de la thorie rside dans la supposition que la contrainte externe sur le dirigeant est constante, afin que les dirigeants favorisent les fonds propres au dtriment des dettes financires (dans lobjectif de la maximisation du volume des ressources contrles). Implicitement selon Jung, Kim et Stulz (1996), le systme de gouvernance nest pas parfait et les actionnaires ne peuvent pas contraindre totalement le dirigeant. Autrement dit, le cot de financement par fonds propres ne reflte pas compltement les consquences des stratgies de croissance des dirigeants. En particulier les mcanismes de contrle lis la baisse du cours ne fonctionnent pas (OPA rvocation, rmunration). En effet, si le systme de contrle par les actionnaires fonctionnait correctement, les investissements non rentables (selon la VAN) ne pourraient tre financs, soit par fonds propres internes, soit par missions de nouvelles actions, car celles-ci auraient une valeur sur le march infrieure leurs cots (empchant le financement des projets donc).

Enfin, la principale limite des travaux exposs ci-dessus semble tre de considrer que les dcisions de financement restent le champ daction des investisseurs financiers. En dautres termes, les dirigeants grent les financements dans lintrt des actionnaires et il ny a pas de conflits dagence quant la dtermination de la structure de financement de lentreprise. Selon Zwiebel (1996 p. 1197), les thories traditionnelles de la structure financire reposent en effet sur lexistence dun contrleur capable dimposer ex ante un niveau de dette alors que son pouvoir disciplinaire serait inexistant ex post. Cela revient supposer labsence de boucles de rtroaction entre la conduite autonome de stratgies par les dirigeants et leurs choix de financement sur lefficacit des moyens de contrles. Or, les modalits de financement pourraient contribuer llargissement des prrogatives des dirigeants, dans le sens o elles influent sur le fonctionnement des mcanismes de contrle.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Section 3 : Comportements des d irigeants et politiques de financement des entreprises

Diffrents moyens peuvent tre mis en uvre par un dirigeant afin datteindre les objectifs fixs. Contrairement aux thories prcdentes, les thories de lenracinement suggrent que les dcisions de financement participent activement la stratgie personnelle du dirigeant. Larbitrage entre les sources de financement (la forme du financement externe demand) peut rsulter de la volont de conserver son emploi dans lentreprise. Un dirigeant pour lequel cet objectif nest pas prioritaire peut viser lextension de son pouvoir de ngociation avec les partenaires ou manipuler le risque de lentreprise. Lobjet de cette section est de mettre en avant comment les choix de financement permettent au dirigeant datteindre ses objectifs selon la stratgie poursuivie, au nombre de trois ici.

Dans le cas de la recherche dun largissement de son espace discrtionnaire, la structure de financement optimale est celle qui minimise les contraintes de la gouvernance de lentreprise sur ses dcisions dinvestissement et de financement. Largumentation sappuie sur lhypothse selon laquelle la forme actuelle du financement de lentreprise influe sur la force coercitive future des mcanismes mis en place par les fournisseurs de ressources afin dassurer la protection de leur crance ; do lintrt pour les dirigeants de manipuler la nature des financements. Par exemple en considrant linstar de Jung et al. (1996) que la menace dune intervention externe est constante, le dirigeant devrait favoriser les fonds propres relativement aux fonds emprunts aux cranciers sil cherche maximiser les ressources contrles, car seuls les seconds sont remboursables. Il s'agit d'tudier, en opposant les travaux de Stulz (1990) et de Zwiebel (1996), les incitations des dirigeants choisir les sources de financement (fonds propres ou dettes) en fonction de leur perception des contraintes exerces par les partenaires de la firme dans le contexte futur dexploitation (risque de perte de contrle de la direction).

La stratgie managriale d'enracinement peut consister rendre l'exercice des mcanismes de gouvernance le plus coteux possible. Le dveloppement de lenracinement dun dirigeant dentreprise peut seffectuer par un surinvestissement en p. 103

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actifs complmentaires son capital humain conduisant augmenter la spcificit de l'actif conomique, c'est--dire augmenter l'cart entre la valeur de l'entreprise dirige par l'quipe actuelle et la valeur de la firme dirige par une quipe concurrente (Shleifer et Vishny, 1989). Par ailleurs, si le degr de spcificit influe sur les cots de transaction, la structure de gouvernance de lorganisation est cense sadapter afin de les minimiser selon Williamson (1985) (son article de 1988 traite de la structure de financement). Ce qui suppose que les stratgies de dveloppement de la spcificit devraient tre finances par fonds propres. Toutefois, du point de vue du dirigeant, le dveloppement de la spcificit des actifs semble contribuer diversement la russite des stratgies, partiellement indpendantes, denracinement et daugmentation de lespace discrtionnaire.

Le dernier lien propos entre un choix de stratgie personnelle et la politique de financement de lentreprise sappuie sur la diversification des risques dans lentreprise. La stratgie pour le dirigeant peut consister accrotre le risque total de lentreprise afin de dvelopper une asymtrie informationnelle loignant les concurrents la direction de lentreprise et de rendre le remplacement le plus coteux possible (Stiglitz et Edlin, 1992). Toutefois, les dirigeants peuvent tre averses vis--vis du risque sur leur capital humain et donc dsirer couvrir celui-ci lorsquil est positivement corrl au risque total de lentreprise. Les dcisions de financement, dans le sens o elles dterminent le risque de faillite et le risque financier, peuvent concourir cet objectif. Ainsi le dirigeant est cens mettre des actions lorsque le risque dexploitation est important, sil cherche rduire son exposition au risque.

Quelle que soit largumentation considre, lanalyse soutient une relation ngative entre lendettement et la valeur des projets dinvestissement de lentreprise. De plus, si la structure de financire traduit un moment donn la rpartition des flux de liquidits de lentreprise et les objectifs fixs par les dirigeants, elle est cense reprsenter les arbitrages quils ont effectus dans le pass entre les diffrentes stratgies. Cette section est articule autour de trois sous-sections prsentant successivement le comportement financier des dirigeants selon chacune des stratgies proposes.

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A) Disponibilit des fonds, construction dempires et dcisions de financement optimales pour les dirigeants

Cette premire sous-section vise identifier les conditions sous lesquelles un choix judicieux de chacune des sources de financement concourt rduire la force de la discipline des mcanismes mis en place par les apporteurs de capitaux et favoriser la construction dempires. En effet, les dcisions financires actuelles rpartissent les droits dcisionnels sur les ressources et dfinissent les conditions dans lesquelles ils peuvent tre exercs. La marge discrtionnaire, dans une optique contractuelle, correspond la libert de ngociation des contrats liant les partenaires la firme ; cette libert tant dlimite par un ensemble de mcanismes organisationnels (systmes visant valuer la performance et rtribuer le dirigeant en fonction des droits dcisionnels attribus). Deux leviers peuvent tre actionns par les dirigeants afin daccrotre leur marge discrtionnaire. Plus les flux de liquidits sont importants, eu gard aux charges ncessaires au fonctionnement de lentreprise, plus la latitude managriale est importante. Moins lincitation pour les partenaires exercer un contrle de lactivit est forte bnfices faibles ou cots levs plus la latitude managriale est importante.

- En considrant la gouvernance de lentreprise et la valeur cre par la firme donnes (avant dduction des cots dagence), la maximisation de la marge discrtionnaire peut consister maximiser la disponibilit de fonds discrtionnaires91 et choisir les partenaires financiers les moins contraignants. Il sagit, par exemple, de librer des flux de liquidits partir de lexploitation afin de limiter le recours un financement externe. Un dirigeant anticipant de nombreuses options dinvestissement ncessitant un financement externe (important) peut chercher augmenter ex ante la dtention dactifs liquides (Opler, Pinkowitz, Stulz et Williamson, 1997). Selon le mme argument (voir par exemple Stulz, 1990, p. 9)92, le dirigeant peut favoriser les fonds propres afin de financer les investissements. Cette hypothse selon laquelle la

Au sens de Jensen (1986), la constitution de rserves financires permet de se soustraire de la discipline exerce par les apporteurs de capitaux, notamment durant les priodes turbulentes. When a firm sell equity, managerial discretion is increased because management got money that it does not have to pay back and it depends on the efficiency of corporate governance (Voir aussi Jung et al., 1996, p. 162).
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direction d'une entreprise cherche maximiser la disponibilit de fonds discrtionnaires implique une relation ngative entre le taux dendettement et les investissements raliss, relation fonde sur les prfrences de celle-ci plutt que de ses partenaires financiers. Lang, Ofek et Stulz (1996) attribuent la relation ngative entre endettement et croissance de la firme la latitude que recherchent les dirigeants lors de la prise de dcisions d'investissement plutt qu la prsence doptions de croissance dans le portefeuille dactifs de lentreprise. Toutefois, considrer que les contraintes exerces par le systme de gouvernance sur lespace du dirigeant sont constantes semble tre une hypothse peu approprie dans une modlisation dynamique, qui pourrait tre relche par rapport la statique comparative.

- Un dirigeant est suppos chercher activement se soustraire de la contrainte des mcanismes de gouvernance quil peroit. La signalisation par un financement par dette est souvent prsente comme un ddouanement de sa part93. Cependant, le contexte dans lequel se droule l'exploitation de l'entreprise peut influer sur l'intrt d'un dirigeant se ddouaner.

Zwiebel (1996) considre la dette comme un signal crdible envoy au march financier. Le niveau de la dette, en rduisant la discrtion managriale (disponibilit des fonds), peut reprsenter un engagement volontaire de la part de la direction dune entreprise de parvenir une efficacit suffisante. Le financement par dettes est cens contribuer la prvention dune prise de contrle externe (cot du financement par fonds propres pour le dirigeant en poste). En effet, lauteur considre qu'une prise de contrle ne sera tente que si les bnfices attendus du remplacement de l'quipe de direction sont suffisamment levs pour les actionnaires actuels et potentiels94. Pour le

Cf. Ross (1977). Dautres intrts peuvent inciter le dirigeant favoriser un financement par fonds emprunts. Dabord, lendettement de la socit peut lui permettre de justifier la rtention dune partie importante de la valeur cre au lieu de la rpartir entre les partenaires par la pression exerce par les cranciers financiers et en retirer une augmentation du slack organisationnel. Enfin, altrer la structure de proprit de la firme partir des dcisions de financement peut constituer un moyen alternatif pour le dirigeant. Selon Stulz (1988), lendettement permet de limiter la dilution des droits de vote dtenus par la direction de lentreprise lors dinvestissements financs par fonds externes. Selon lui, l'enracinement attribuable aux restrictions lgales sur les tentatives de contrle et aux traitements offerts par le conseil dadministration privilgiant le titulaire constitue une vision restrictive de la thorie. Sa dfinition de lenracinement revient considrer un dirigeant comme enracin si sa rvocation est peu probable, en raison de la difficult qu'ont des actionnaires disperss cordonner avec succs une tentative de prise de contrle lorsque sa gestion ne convient plus. A manager is /
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dirigeant en place, le risque de perdre le contrle des ressources est ngativement associ sa performance relativement aux quipes concurrentes. Les travaux de Berger et al. (1997) mettent en pratique cette thorie supposant que lendettement devrait augmenter aprs lapparition dune menace (endogne) sur lemploi. Garvey et Hanka (1999) suggrent aussi quune protection lgislative (exogne) incite les dirigeants rduire lendettement. En rsum, en signalant son comportement partir du niveau dendettement de son entreprise, le dirigeant est suppos limiter leffectivit dun contrle par les actionnaires en particulier et le march financier en gnral.

Nanmoins, lintrt recourir lendettement peut diminuer si, par ailleurs, le dirigeant amliore la qualit de sa gestion pour les actionnaires. La thorie de lenracinement suggre donc que le niveau dendettement est inversement li la qualit des opportunits dinvestissement. Les propositions du modle de Zwiebel (1996) sont que plus la valeur des opportunits de croissance est importante, moins la structure de financement de lentreprise sera endette. En grant leurs affaires de manire plus efficace, les dirigeants peuvent diminuer leur niveau d'inefficience comparativement au rendement de dirigeants concurrents en augmentant la rmunration offerte aux actionnaires grce la qualit et au nombre des opportunits de croissance exerces. Cela tend accrotre la valeur du dirigeant en place par rapport celle d'un prtendant pour les actionnaires. La pression exerce sur le risque demploi par le mcanisme de prise de contrle financier est directement lie lintrt quont les actionnaires le faire fonctionner. Toutefois, de nouveaux prtendants la gestion des actifs sur le march du travail ou de nouveaux concurrents sur le march des biens et services peuvent tre attirs par la valeur des projets dinvestissement et le niveau anticip de rentabilit.

En considrant que la contrainte exerce par les actionnaires est donne, les conclusions sont doubles. Dabord, si la recherche de llargissement de lespace discrtionnaire est privilgie, le dirigeant prfre le financement par fonds propres des investissements. Plusieurs arguments soutiennent lhypothse dune relation ngative entre lendettement de la structure de financement et la valeur des opportunits de

(suite de la note de bas de page n 94) entrenched if he is unlikely to be fired because dispersed equity holders have difficulty in coordinating a successful control challenge against unsuitable management .

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croissance. Toutefois, au-del du contrle sur les choix dinvestissement de lentreprise, la dette est suppose tre comme un moyen disposition des dirigeants afin de rduire la probabilit dun contrle par les actionnaires, cest--dire de limiter le pouvoir coercitif de certains mcanismes de gouvernance.

Enfin, cette approche est limite par lhypothse selon laquelle la contrainte sur le dirigeant est constante. Linfluence des dcisions de financement sur la contrainte et rciproquement des partenaires sur les choix des dirigeants est probablement plastique. Autrement dit, ltude longitudinale des choix de financement des entreprises requiert de considrer que la contrainte exerce par le systme volue dans le temps. Qui plus est, les raisons pour lesquelles linterrogation porte sur le lien entre la gouvernance et les modalits de financement pourraient tre aussi bien endogne quexogne la firme. Par exemple, si la marge discrtionnaire dpend de la rentabilit de lexploitation ou de lensemble des possibilits dinvestissement ; cest--dire du cycle daffaires. Cependant, les dirigeants peuvent poursuivre dautres stratgies.

B) Dveloppement de la spcificit des actifs et dcisions de financement optimales pour les dirigeants

Cette sous-section prsente une rflexion sur les raisons pour lesquelles un dirigeant peut manipuler, dabord la spcificit des actifs, puis leurs modalits de financement. Lenracinement du dirigeant peut passer par un surinvestissement dans des actifs dont la rentabilit est lie ses comptences managriales afin de rendre coteux son remplacement selon Shleifer et Vishny (1989). Selon eux, un dirigeant est considr comme enracin sil est difficile de trouver un remplaant qui serait meilleur que son prdcesseur. Les barrires lentre et la sortie quil peut mettre en place peuvent accrotre la fois son enracinement et les cots de contrle de son activit pour les partenaires. En dveloppant la complmentarit entre les activits de lentreprise et son capital humain, un dirigeant augmente le degr de spcificit des actifs pour les autres

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partenaires ; cest--dire que la valeur des actifs sur le march de loccasion (rel ou financier) diminue en dehors de la gestion par le manager actuel95.

Lanalyse de Williamson (1988) permet de relier les dcisions de financement de la firme au degr de spcificit de ses actifs financer. La structure de gouvernance des actifs la plus adapte (la moins coteuse) tend tre le financement par fonds propres au fur et mesure que le degr de spcificit des actifs augmente. Car selon Williamson (1988), bien que cela entrane des cots de financement externe, ceux supports par les actionnaires augmentent moins rapidement que ceux supports par les cranciers avec le degr de spcificit des actifs. Choate (1997) a dplac le modle dans un cadre dynamique et Vilasuso et Minkler (2001) ont propos un modle de structure de financement intgrant la fois les cots lis la spcificit des actifs et les cots dagence de la dette et de la discrtion managriale. Ces modles prdisent notamment que plus les actifs seront spcifiques, plus le financement devra tre

proportionnellement assur par fonds propres dans lobjectif dconomiser les cots de transaction.

En considrant quun dirigeant agit principalement, semble-t-il, sur la spcificit des projets dinvestissement mettre en uvre, lendettement de la structure de financement est suppos ngativement associ la prsence dopportunits de croissance, si elles sont fondes sur la spcificit des contrats. Nanmoins, ce schma reste traditionnel en supposant que les partenaires financiers parviennent contraindre ex post les dirigeants ou que ces derniers ont intrt adapter la structure de gouvernance.

Quel est le degr optimal de spcificit pour le dirigeant quil serait susceptible dimposer ses partenaires financiers ? Rien nindique a priori que le niveau de complmentarit entre le capital humain du dirigeant et les actifs de lentreprise qui

En raison des investissements en capital physique et humain ncessaires lexploitation, la valeur des options dinvestissement est souvent fonde sur les caractristiques sectorielles des actifs auxquels elles sont attaches. Selon Smith et Watts (1992), la valeur des portefeuilles doptions dinvestissement diverge dun secteur un autre en raison des barrires lentre cres par les projets spcifiques des dirigeants. La difficult redployer les actifs peut permettre aux dirigeants de protger les opportunits de croissance dtenues et les rentes cres. Hambrick et Abrahamson (1995) supposent aussi que la discrtion managriale dpend de lindustrie, car la possibilit dallouer les ressources dun secteur lautre dcrot.

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maximise son enracinement soit identique celui qui maximise sa marge discrtionnaire ou la valeur de son capital humain. La relation entre spcificit des actifs et flexibilit de linvestissement doit tre approfondie. La faiblesse de la flexibilit physique des investissements constitue un cot lev de sortie de la relation pour les partenaires, y compris le dirigeant, ce qui peut rduire ltendue de sa gestion des investissements. Le redploiement potentiel des actifs maximisant la latitude dcisionnelle du dirigeant semble tre une fonction ngative du degr de spcificit des actifs. Choate (1997) soutient lhypothse suivant laquelle le niveau de spcificit maximisant lespace discrtionnaire du dirigeant nest pas celui maximisant lenracinement. En effet, un niveau faible, favorisant l'objectif d'un pouvoir discrtionnaire important, peut le conduire supporter des pressions concurrentielles plus importantes sur le march du travail et sur le march pour le contrle des socits, en raison dun nombre de prtendants et dacqureurs potentiels lev. Enfin, un degr de spcificit important, favorisant l'objectif d'enracinement, peut conduire renfermer le dirigeant sur sa stratgie interne car les possibilits de revente des actifs et les possibilits de financement samenuisent. Sa marge de manuvre se rduit alors avec laccroissement de sa dpendance envers le march financier ou lactionnariat. Au total, un dirigeant peut avoir intrt dvelopper la complmentarit entre son capital humain et les activits de lentreprise jusqu un certain niveau au-del duquel il peut supporter un cot personnel. Les dirigeants sont supposs arbitrer les diffrentes stratgies. Qui plus est, la causalit traditionnelle entre la spcificit des actifs et la nature du financement peut tre inverse96. Pour une structure de financement donne, le dirigeant peut tenter de modifier la nature des actifs financer dans un sens qui lui soit favorable. Lorsque la nature de la structure financire de lentreprise contraint le dirigeant des remboursements indpendants de lactivit, celui-ci peut chercher accrotre sa marge

Selon Mauer et Triantis (1994), le dirigeant effectue un compromis entre la flexibilit relle et la flexibilit financire afin de maximiser son taux de renouvellement ou de maintien au poste de direction. La flexibilit est entendue comme la capacit adapter, soit le montant des fonds immobiliss dans lexploitation (immobilisations et le BFR) soit la nature du versement de la rmunration des apporteurs de capitaux, dans un environnement dynamique (par exemple conomiquement dfavorable). Si les investissements ne sont pas facilement ralisables sur le march secondaire en raison dune spcificit importante (ce nest pas une question de terme de linvestissement car il est possible dadapter la maturit des titres de financement), le dirigeant recherchant maximiser le maintien de son poste choisira le mode de financement le moins contraignant : les financements par mission dactions (Williamson, 1985). Cependant, si les cots dajustements des fonds rels ne sont pas trop importants (fournisseurs, salaris clients), le dirigeant est suppos utiliser la dette dexploitation plutt que les fonds propres externes.

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discrtionnaire en favorisant des investissements valeur leve de liquidation sur les marchs secondaires. Lorsque le contrle financier est assur par les membres du conseil dadministration (fonds propres), la marge discrtionnaire du dirigeant est favorise par le dveloppement dactifs spcifique (augmentant son pouvoir de ngociation).

Au total, si les arbitrages entre les diffrentes stratgies conduisent les dirigeants dvelopper la spcificit des projets dinvestissement de leur entreprise, ils sont supposs favoriser leur financement auprs des actionnaires, sous forme de fonds propres moins sensibles aux cots de transaction. Cependant, les choix de financement peuvent influer conjointement sur les risques de plusieurs natures.

C) Risque dexploitation, risque sur le capital humain et dcisions de financement optimales pour les dirigeants

Les amnagements organisationnels, tant sur le plan du choix des activits de lentreprise que de ses sources de financement, peuvent viser modifier le risque de lentreprise dans un sens qui soit favorable ses dirigeants (cest--dire qui limite le risque sur la valeur de leur capital humain). En supposant quils effectuent un arbitrage entre le risque conomique et le risque de faillite, le taux dendettement devrait tre li ngativement au risque dexploitation des opportunits de croissance, si les dirigeants compensent les consquences de la volatilit de la rentabilit des projets sur le capital humain. Cet arbitrage ncessite didentifier lintrt des dirigeants manipuler le risque de lentreprise et les modalits pour y parvenir.

Un choix judicieux dune diversification des activits de la firme peut contribuer modifier le risque dexploitation dans un sens qui soit favorable aux dirigeants de lentreprise. Trois argumentations peuvent tre considres97.

Toutefois, linformation sur la volatilit des actifs ne doit pas tre accessible aux actionnaires, qui ajusteraient la hausse leur taux de rentabilit requis. Les dirigeants sont censs manipuler linformation permettant au march dapprhender la volatilit des flux de liquidits.

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- La thorie positive de l'agence suppose que les dirigeants prsentent, comparativement aux actionnaires, une aversion vis--vis du risque et cherchent le rduire en diversifiant inefficacement, leurs yeux, les actifs de lentreprise (Jensen et Meckling, 1976). En effet, les dirigeants peuvent raliser un investissement titre personnel dans lobjectif dtre rmunrs grce aux rentes managriales quils retirent de la direction de lentreprise. La valeur de ces rentes semble dpendre ngativement du risque quils perdent leur fonction. Les dirigeants peuvent ainsi chercher accrotre le risque total de lentreprise pour d'autres raisons.

- Dans le cadre de la thorie de lenracinement, les dirigeants peuvent tre dsireux de dvelopper le risque et lincertitude sur la rentabilit des actifs en raison de laccroissement des cots de leur contrle et de la diminution de la concurrence externe pour la gestion de la firme que cela est cens induire (Stiglitz et Edlin, 1992).

- Les dirigeants peuvent tre tents daugmenter le risque sur les options de croissance de lentreprise et, par extension, sur ses titres de proprit dans la mesure o la valeur des actions est suppose saccrotre avec le risque sur la valeur du sous-jacent, cest--dire la variabilit systmatique des flux de liquidits.

Comment limiter les consquences des variations de risque sur le capital humain ? Les propositions prcdentes, apparemment contradictoires, peuvent tre examines en considrant la nature des investissements impliqus dans les stratgies de diversification des firmes dune part, la nature du financement utilis par les dirigeants dautre part.

La recherche dune rduction du risque managrial (volatilit de la valeur du capital humain) et la recherche de lexploitation dun avantage comparatif informationnel des dirigeants peuvent ne pas tre contradictoires (Charreaux, 1997, p. 50). Il est possible un dirigeant de rduire le risque sur son capital humain tout en augmentant le risque dexploitation des actifs quil gre ou dans lesquels il dsire investir, mais dont la firme est propritaire. Dune part, lincitation investir peut tre forte si, primo, le capital humain est peu diversifi car le bnfice de la diversification est important, et secundo, lactivit vise peut lui permettre dexploiter

avantageusement ses capacits managriales (Amihud et Lev, 1981). Dautre part, une p. 112

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diffrence peut apparatre entre la corrlation entre les taux rentabilit des projets dinvestissement et la valeur du capital humain du dirigeant, et la corrlation entre les taux de rentabilit des actifs acqurir et ceux des actifs en place98.

Les dirigeants sont supposs choisir leurs modalits de financement afin de rduire les consquences de leur manipulation du risque dexploitation. Selon Fama (1980), une diminution de lendettement, contribuant rduire le risque de faillite et financier, attnue les consquences de laugmentation du risque dexploitation sur la valeur du capital humain des dirigeants en limitant le montant des dpenses fixes dans la trsorerie de la firme. Krainer (1992) soutient une hypothse reliant ngativement le risque conomique au risque de faillite. Toutefois, son argumentation porte sur lanalyse des conflits dagence entre les actionnaires et les cranciers de lentreprise.

Finalement, le taux dendettement de la structure de financement devrait tre li ngativement au risque dexploitation des opportunits de croissance en supposant que les dirigeants effectuent un arbitrage entre le risque conomique et le risque de faillite et financier. Ils sont censs favoriser la rduction du taux dendettement de la structure de financement avec la poursuite dune stratgie personnelle conduisant accrotre le risque dexploitation notamment sur le march financier. linverse, les dirigeants sont supposs augmenter la variabilit des flux, notamment en augmentant lendettement du financement dun projet faible risque dexploitation sur le march des biens et services, afin de limiter la concurrence externe. De plus la causalit entre risque et financement peut tre renverse dans une optique organisationnelle : pour un risque donn, les dirigeants sont censs adapter la politique de financement ; pour une structure financire donne, ils sont censs tre incits adapter la nature des projets dinvestissement.

Par ailleurs, les dirigeants peuvent dtenir des options dabandon leur permettant de couvrir les risques sur les opportunits de croissance (options de vente amricaine permettant dabandonner un projet avant le terme initialement prvu). Leur prix dexercice est fonction de la valeur de liquidation des actifs sur le march secondaire, lactif sous-jacent est la valeur des flux de liquidits restant percevoir de lexploitation du projet. En permettant darrter lexploitation dun actif, et/ou sa vente sur un march secondaire, elles limitent les pertes dues une volution dfavorable de lconomie. Il est rationnel dexercer lorsque la valeur de ces options et la valeur des flux alatoires restant percevoir devient infrieure au prix de cession. Toutefois daprs Trigeorgis (1999), laccumulation des options ne maximise pas ncessairement la valeur dun portefeuille. Un portefeuille doptions ntant pas exclusivement constitu doptions dachat, linfluence de la variabilit des flux dexploitation sur la valeur de celui-ci peut tre difficile valuer sans une connaissance prcise de sa composition.

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Cette section a eu pour objet dtudier les incitations des dirigeants choisir entre les sources de financement disponibles en fonction des rentes managriales quils anticipent et de la contrainte des partenaires quils peroivent. Le schma de causalit propos suggre que les dirigeants peuvent alors quilibrer leur volont dindpendance financire et leur ambition de diriger un empire, avec le besoin d'assurer une efficacit suffisante pour se prmunir des tentatives de prise de contrle ou de limiter le risque sur leur capital humain. Les dcisions financires optimales de leur point de vue sont supposes dcouler de la poursuite de ces divers objectifs. Dabord, lobjectif daugmenter les possibilits de ngociation des contrats dinvestissement, peut inciter les dirigeants se financer, premirement par autofinancement et, secondement par fonds propres, si les contrats de dettes sont rellement contraignants pour eux. Or, rien nindique a priori que, lavenir, les pressions du march financier seront plus fortes celles des cranciers ou que le dsintressement de ces derniers sera plus difficile. Les dirigeants peuvent cependant avoir intrt recourir un financement par dettes si cela leur permet de rduire leur cot de financement auprs des actionnaires (risque de perte demploi). Ensuite, si lobjectif de lquipe dirigeante est de dvelopper la spcificit des projets dinvestissement, elle devrait tre amene rechercher un financement auprs des actionnaires. Enfin, si le dsir de diversification des activits de la firme afin dexploiter les avantages comparatifs des dirigeants domine leurs choix

dinvestissement, le financement par fonds propres est suppos compenser les consquences de la volatilit des taux de rentabilit sur leur capital humain.

Au total, les thories contractuelles des organisations prsentes dans ce chapitre suggrent que les dcisions des dirigeants servent la fois lintrt des partenaires de la firme et leurs intrts personnels. La difficult pour les partenaires dtablir et dentretenir des systmes dincitations et de contrle, visant assurer la survie de lorganisation, semble tenir ce que les facteurs, qui contribuent la performance conomique de lorganisation, conduisent galement diminuer lefficacit des dits systmes. Sur le plan thorique, les arguments pour lesquels certaines dcisions des p. 114

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dirigeants (sous ou surinvestissement) sont supposes rduire le patrimoine des actionnaires conduisent aussi conclure que linvestissement merge de la forme organisationnelle en mme temps que les systmes de contrle censs le contenir. La contribution de cette recherche est de confronter deux logiques des dterminants des politiques de financement des entreprises (ceux-l tant prsums voluer au fil du temps et celles-ci devraient sadapter en consquence). Lobjectif de ce chapitre a t de proposer une explication des choix de financement partir de lautonomie des dcisions des dirigeants dentreprises.

La latitude managriale, correspondant aux possibilits de ngociation des contrats dexploitation, dinvestissement et de financement entre lentreprise et ses partenaires, peut tre limite par un systme de mcanismes organisationnels mis en place afin de protger leurs crances. Les possibilits dinvestissement dune entreprise, et en particulier les opportunits de croissance dtenues par son quipe de direction, peuvent influencer les cots dagence anticips par les pourvoyeurs de capitaux. Dans loptique de les rduire, ces derniers sont incits adapter leur offre de financement. Le niveau de la dette dans la structure de financement dune entreprise devrait tre dautant plus faible que le portefeuille dactifs est compos doptions dinvestissement prsentant un taux de rentabilit suprieur au cot du capital. Plusieurs argumentations ont t avances. Dabord, les cranciers peuvent tre incits rduire le montant des crdits et des emprunts quils sont prts accorder lquipe de direction sils anticipent un comportement dinvestissement dviant de sa part. Ensuite, compte tenu des taux de rentabilit quils requirent sur leurs placements, les actionnaires peuvent tre incits, soit rduire le montant des fonds disposition des dirigeants lorsquils souponnent un comportement de surinvestissement, soit augmenter les fonds quils sont prts avancer lorsquils anticipent des investissements prsentant un taux de rentabilit interne suprieur leur cot dopportunit.

Toutefois, les arbitrages entre le dsir dautonomie, de construction dempires ou de couverture du risque, peuvent inciter un dirigeant manipuler les sources de financement dans lobjectif daltrer le fonctionnement des mcanismes de contrle. Les dcisions de financement de lentreprise sont apprhendes comme les choix de financement de son dirigeant, suppos minimiser priodiquement les cots contractuels quil supporte personnellement. La nature du financement collecter sur les marchs p. 115

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financiers est cense dpendre de lobjectif quil poursuit. Dans la modlisation propose, le dirigeant devrait favoriser les fonds propres dautant quil dtient des projets dinvestissement supposs largir son espace discrtionnaire et prsenter un degr important de spcificit et de risque. La porte de lanalyse est limite car une tude longitudinale des politiques de financement saccorde mal de lhypothse, traditionnelle dans les tudes en coupes individuelles, selon laquelle les contraintes du systme de gouvernance sont donnes. Les rsultats des travaux de Schmidt et Tyrell (1997) vont dans ce sens. En dautres termes, le pouvoir explicatif du modle pourrait tre amlior en intgrant les phnomnes de rtroaction entre les choix des partenaires et le cadre dans lequel ils pratiquent lvaluation des alternatives. Le dpassement propos est dapprhender le temps, au cur de la problmatique, en tudiant comment se droulent les choix financiers selon le contexte conomique.

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Conclusion de la premire partie

En considrant que les cots dobtention des sources de financement refltent les anticipations de la valeur future de leurs crances sur la firme, les partenaires financiers et les dirigeants sont supposs chercher sapproprier les gains rsultant de la rduction des cots dagence, en adaptant la nature du financement de lorganisation au cours du temps (les deux dimensions retenues de lobjet dtude). Cette partie, en tudiant deux niveaux danalyse, a explor des perspectives thoriques diffrentes des cots contractuels dterminant les dcisions de financement.

Compte tenu des divergences dintrts entre les partenaires financiers et dans la mesure o les individus maximisent sparment leurs fonctions dutilit99, les choix de financement des entreprises rellement observs peuvent tre matriss par chacun deux. Dans cette thse, les dcisions de financement des entreprises rsultent dun processus de ngociation entre les partenaires financiers ou de lmergence et de la poursuite de stratgies personnelles de la part des dirigeants. Le problme consiste comprendre la participation des parties prenantes au financement des organisations. Dans le cadre propos, la politique de financement a t apprhende comme un moyen disposition: - des actionnaires actuels afin de rduire les cots des conflits lis au risque de slection adverse sur le march financier, entre eux et les actionnaires potentiels. - des cranciers afin de rduire les cots des conflits, lis au risque de sous optimalit de la politique dinvestissement et de financement, entre eux et les actionnaires. - des actionnaires afin de rduire les cots des conflits, lis au risque de sous optimalit de la politique dinvestissement et de financement, entre eux et les dirigeants. - des dirigeants afin de rduire les cots des conflits, lis leurs besoins dindpendance et de scurisation de lemploi, entre eux et les actionnaires.

Sous les hypothses traditionnelles des thories contractuelles, les dirigeants peuvent chercher maximiser linvestissement afin daugmenter la taille de la firme et prfrer les financements les moins contraignants. Les actionnaires peuvent prfrer les modes de financement maximisant la valeur de leurs titres.

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Partie 1 : Les cots contractuels comme dterminants des dcisions de financement

Ces diffrentes approches, en soutenant une association ngative entre la dotation de lentreprise en opportunits dinvestissement value par le march financier et la proportion des fonds emprunts dans sa structure de financement, limitent toutefois les possibilits de discriminer les hypothses sur le plan empirique (Moussu, 2000).

La question de recherche permet de dbattre sur le plan macro-conomique afin damliorer la robustesse des modles, exprims le plus souvent au niveau individuel. En effet, le processus dajustement entre les partenaires a t tudi soit travers la structure de financement, soit en considrant lactivit dmissions de titres sur le compartiment primaire du march boursier. Nanmoins, la rflexion porte, suite ce dplacement du problme, sur lamnagement thorique des facteurs explicatifs avancs dans un cadre dynamique. Trois remarques peuvent tre avances. Les partenaires matrisant les dcisions de financement des entreprises pourraient changer didentit au cours du temps, notamment en raison du mouvement cyclique de lactivit macroconomique. Rien nindique a priori que les sensibilits aux fluctuations conomiques des cots des conflits dintrts soient constantes durant le cycle daffaires. Si les arbitrages priodiques auxquels sont confronts les agents mergent de la forme organisationnelle retenue, alors les facteurs, supposs exognes en coupes individuelles et sur lesquels portent les divergences dintrts, doivent exercer sur les partenaires des diffrentes firmes une influence suffisamment importante afin de les conduire effectuer de nouveaux arbitrages, la mme date (qui dterminent les choix de financement des entreprises rellement observs). La deuxime partie de cette thse vise identifier et comprendre les interactions entre la conjoncture macro-conomique et les politiques de financement des entreprises.

p. 118

Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Partie 2 :

INFLUENCES DES FLUCTUATIONS ECONOMIQUES SUR LES

DECISIONS DE FINANCEMENT ET SUR LACTIVITE

PRIMAIRE DU MARCHE BOURSIER

BEN BERNANKE et MARK GERTLER, 1989, p. 27 : lorsque le contexte est favorable, les profits sont importants et les bilans sont solides, il est plus facile pour les entreprises dobtenir des fonds externes 100.

in good times, when profits are high and balances sheets are healthy, it is easier for firms to obtain outside funds.

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Selon les thories contractuelles prsentes prcdemment, la nature des accords passs par lentreprise avec ses partenaires financiers et les cots contractuels sont lis ; ces derniers peuvent tre interdpendants de la valeur attribue aux actifs par les marchs. Dans la mesure o la politique de financement vise minimiser les cots de financement, elle semble lie la nature des facteurs de production de lentreprise (physiques, humains et informationnels). En particulier, leur valuation par les marchs peut dpendre de la qualit des capacits managriales grant ses actifs facteur spcifique et des conditions dexploitation dans lesquelles seffectue leur gestion facteur non spcifique.

De surcrot, le fonctionnement de larchitecture organisationnelle peut tre influenc, directement et indirectement, par les circonstances de nature conomique101. Par exemple, les services financiers des entreprises tentent dapprcier limpact des vnements conomiques sur leur niveau de trsorerie, leur position de change ou leur gestion des taux dintrt. Lattention est rarement porte sur les problmes de financement. Tout au plus, le dbat porte-t-il sur le rationnement du crdit lorsque le contexte conomique est jug particulirement dfavorable aux tablissements de crdit. Que la politique de financement tienne compte de lenvironnement conomique anticip dans lequel se droulera lexploitation des projets ainsi financs constitue une proposition raliste. Nanmoins, les raisons pour lesquelles cette proposition pourrait tre accepte ou rfute dans les faits ne sont pas apparentes. Cette recherche permet de confronter plusieurs thories explicatives des relations entre lenvironnement conomique et les dcisions financires des entreprises.

Le problme peut tre abord en deux tapes au niveau de lentreprise, en tudiant linfluence des fluctuations macro-conomiques sur les choix des partenaires financiers (y compris des dirigeants) et sur le fonctionnement des mcanismes organisationnels supposs par les thories contractuelles. En premier lieu, les influences les plus significatives des fluctuations conomiques semblent sexercer sur lactivit de lentreprise avec ses clients, ses salaris et ses fournisseurs. Leurs comportements, notamment en termes de rmunrations contractuelles, dterminent, avec la raction des

Il sagit de la dfinition du contexte conomique. Des prcisions sur les notions conomiques utilises dans cette partie sont fournies en annexe n 2.

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

dirigeants, le rsultat de leur coopration cest--dire le risque dexploitation de lentreprise et la valeur des actifs. En second lieu, le climat conomique peut affecter le moral des investisseurs financiers sur les marchs en termes dopportunits dinvestissement, et surtout les anticipations des actionnaires et des cranciers de lentreprise propos de ses contrats de financement. Au niveau micro, la cration et la rpartition de valeur sont encadres par larchitecture organisationnelle, laquelle participe la politique de financement. Lintrt de cette thse est dapprcier la nature, sur le plan thorique, et la falsification, sur le plan empirique, des hypothses concurrentes selon lesquelles la politique de financement des entreprises sadapte durant les priodes dexpansion conomique par rapport celles de rcession. Elles sappuient sur deux associations dialectiques entre ltat gnral de lconomie et le climat sur les marchs financiers dune part, le systme de gouvernement des entreprises dautre part. Une prsentation concise de celles-ci permet davancer des propositions de recherches susceptibles de sous-tendre une association entre la conjoncture conomique et les dcisions de financement des entreprises.

A) Contexte conomique et contexte boursier

Une association entre les fluctuations conomiques et les fluctuations boursires est suppose pour plusieurs raisons selon Spieser (2000)102. Dune part, au moment de la formation des anticipations des investisseurs, les cours intgrent toute linformation disponible sous la condition de lefficience des marchs, notamment celle sur lactivit future, les niveaux des taux dintrt et de change Dautre part, les oprateurs actualisent leur valuation des titres lorsque les ralisations des vnements ne correspondent plus ceux anticips103. Cette premire association permet dclairer la relation entre dcisions de financement et contexte conomique, en tudiant comment la

Il considre quil est illusoire dvaluer simultanment la conjoncture conomique (la croissance du PIB) et la conjoncture boursire (la rentabilit des entreprises) en considrant que lefficience des marchs est partielle, ainsi que la qualit des indicateurs empiriques. Il peut donc apparatre quelques fois des situations apparemment paradoxales o des vnements dfavorables sur le plan conomique et social conduisent une raction favorable du march financier.
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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

rentabilit requise par les investisseurs dpend de leur anticipation de celle offerte par les firmes (selon la conjoncture conomique).

La littrature qui tudie le comportement des marchs financiers en fonction des conditions conomiques soutient lhypothse dune relation entre les fluctuations macro-conomiques et les cots de financement des entreprises104. Fama et French (1989, p. 24) estiment que les taux de rentabilit esprs des titres financiers sont relis ngativement aux conditions prvalant sur le march des biens et services. Ces taux sont faibles (levs) lorsque les conditions dexploitation long terme sont favorables (dfavorables), car selon eux, la sensibilit des taux de rentabilit des actifs des changements non anticips de lactivit conomique est faible (importante) dans ces conditions.

Lide largement rpandue selon laquelle la croissance conomique est associe une augmentation des dpenses dinvestissement des entreprises et, rciproquement, que la rcession conomique est associe des rductions de leurs programmes dinvestissement repose pourtant sur lhypothse implicite que la rentabilit ajuste au risque des investissements raliss durant la premire priode est suprieure celle de ceux raliss pendant la seconde. Daucuns pourraient suggrer que la faiblesse des perspectives de lactivit conomique future aprs le point de retournement haut du cycle conomique rend le risque dexploitation des actifs important et contribue augmenter le niveau de la rentabilit exige ; et que les perspectives favorables quant lactivit conomique aprs le passage de la crise contribuent anticiper des taux de rentabilit levs des investissements.

Les thories des cycles financiers tudient les cycles conomiques dont lorigine est fonde sur les interactions entre les agents sur les marchs financiers, en particulier celles lies aux imperfections informationnelles, qui peuvent se propager la demande effective de biens et services. Aglietta (1993) sinterroge pour savoir dans quelle mesure la svrit de la rcession en France aprs 1990 tient linstabilit dans la formation des prix des actifs patrimoniaux des entreprises sur les marchs boursiers. Selon cet auteur,

Il sagit notamment de Chen, Roll et Ross (1986), Fama (1990 b), Fama et French (1989, 1992, 1993), Schwert (1989), puis de He et Ng (1994), Cheung et Ng (1998), Li (1998).

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

les fluctuations des prix rels des actifs sur les marchs financiers sont procycliques, cest--dire prcdent et amplifient le cycle de lactivit conomique. Le lien de causalit privilgi par cette approche est fond sur les consquences des mouvements de prix des actifs sur la richesse des agents conomiques, donc sur leur comportement dinvestissement et de financement. La monte du risque de crdit avec leffondrement des cours semble avoir un effet rcessif fort. Loffre et la demande de crdit sont affectes simultanment par les agents qui veulent rduire leur exposition au risque. Selon lui (p. 8), lincidence des structures de bilan sur les comptes dexploitation est un effet du financier sur lconomique, o la rduction du risque passe par la slection des emprunteurs les moins risqus. Les travaux de Greenwald, Stiglitz et Weiss (1984) ont notamment explor lide selon laquelle les imperfections des marchs financiers peuvent rendre compte de la plupart des comportements des variables macroconomiques (cf. Stiglitz, 1992, a ; b). Nanmoins dautres liens existent.

B) Systme de gouvernement dentreprise et contexte conomique

Le dbat porte aussi sur la question de lapparition des fluctuations macroconomiques comme le rsultat dun processus dadaptation des agents conomiques via la gouvernance des entreprises lenvironnement institutionnel. Certains auteurs ont soutenu que le systme de gouvernement des entreprises dtermine conjointement aux dotations en capital physique et humain la performance des architectures organisationnelles en sappuyant sur lide que les institutions jouent le rle de mcanismes dincitation et de contrle (North, 1990 ; Brickley et al., 1998). Cependant, la rflexion conduit sinterroger sur linfluence, au niveau micro ou local, de lenvironnement conomique sur le comportement des agents, notamment sur le fonctionnement des mcanismes de contrle dlimitant la marge discrtionnaire des dirigeants. En sappuyant sur la thorie contractuelle des organisations et la thorie conomique, lanalyse est mene ici, soit au niveau du systme de gouvernement des entreprises, soit de leur gouvernance, afin de conserver la dichotomie macro et micro.

Selon Shleifer et Vishny (1997), la manire dont les socits sont organises influe sur la croissance conomique des nations, dans le sens o la performance p. 123

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conomique des entreprises est suprieure dans les pays protgeant les intrts des principaux partenaires (financiers). Pour La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1997), les conomies o le systme de gouvernement est dficient connaissent des difficults conomiques. Dans le modle danalyse micro-conomique de DemirgKunt et Maksimovic (1998), le dveloppement des institutions financires et juridiques, en permettant de pallier les imperfections des marchs financiers, favorise linvestissement et la croissance de lconomie. Dabord, leur hypothse est que la croissance des entreprises dpend, directement, de la possibilit daccder aux financements externes, dont la disponibilit est associe au dveloppement du systme financier. Selon eux, le besoin de financement est endogne la nature de la forme organisationnelle (comme linvestissement) et la dpendance aux financements externes est plus ou moins forte selon le niveau de dveloppement des institutions financires. Ensuite, la ralisation de la croissance conomique permet aux entreprises daccrotre, indirectement daprs ces auteurs, leurs profits en influant sur la rpartition du financement entre fonds internes et fonds externes. Pour Levine et Zervos (1998), le march boursier, par sa liquidit, et le secteur bancaire, par les conomies potentielles de cots informationnels105, fournissent aux entreprises des services susceptibles de favoriser linvestissement et la croissance conomique. Selon Rajan et Zingales (1998), les marchs financiers et les tablissements financiers peuvent aider les firmes rduire les cots de transaction lors de leurs appels des fonds externes, en assurant une allocation efficiente des ressources. Toutefois, la liaison entre le contexte boursier et la croissance conomique semble tenir au degr avec lequel les anticipations qui se forment sur le march financier se ralisent. Au total, ces schmas de causalit suggrent que le dveloppement des systmes financiers, en permettant de rduire les cots de financement, favorise le financement externe des entreprises et la croissance conomique. Cependant, cette rflexion et la prsentation sous cet angle de lassociation entre systme de gouvernement des entreprises et conomie ne sont pas pousses plus en avant pour trois raisons (cf. Figure n 6 ci-dessous). Dabord, le sens de causalit est invers par rapport celui privilgi ici (finance organisationnelle -> conomique

Il sagit des conomies de cots lies (i) la spcialisation dans la slection et le contrle des emprunteurs ; (ii) la non-duplication des cots de contrle malgr un cot de passager clandestin et (iii) la production de services financiers permettant dacqurir indirectement des informations sur la situation financire des emprunteurs (voir Diamond, 1984 ; Williamson, 1987 b)

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versus conomique -> finance organisationnelle)106. Ensuite, la politique de financement nest quun aspect de la gouvernance dentreprise. Enfin, les articles prcdents proposent gnralement des niveaux danalyse diffrents en tudiant les institutions dans lespace ou dans le temps, alors que lobjectif ici est dapprcier plusieurs hypothses concernant la manire dont celles-ci influent sur les dcisions de financement. Ainsi, ces travaux ne proposent pas de prdictions concernant la nature des titres financiers mis en fonction du niveau de la croissance conomique ou de ses fluctuations, qui constituent lessentiel de loriginalit de la prsente recherche.

Figure n 6 : Sens de causalit de l'association gouvernance et conomie. Gouvernance (politique financire)

Dcisions relles Fluctuations conomiques

Institutions sociales

Lgende : Les fluctuations conomiques sont le rsultat des adaptations des entreprises (dcisions relles) au fonctionnement des modalits de contrle et dincitation du systme de gouvernement des entreprises et de lvolution des institutions. Parmi les hypothses proposes, les choix managriaux de financement jouent un rle primordial. La marge discrtionnaire des dirigeants est dlimite par les contrles exercs par les partenaires (financiers) de lentreprise et, il nest pas exclu a priori que lenvironnement conomique affecte lintensit de leurs mcanismes

Le lien de causalit privilgi dans cette thse est que les fluctuations conomiques influent sur la nature des investissements et de leur financement, donc sur le total des cots dagence de lorganisation, ce qui devrait inciter les partenaires adapter la politique de financement de lentreprise. De plus, le contexte conomique recouvre des conceptions lgrement diffrentes. Il faut entendre dveloppement conomique moyen long terme dans cette littrature, alors que cette thse considre le contexte conomique comme les fluctuations de la croissance court terme sur son sentier dexpansion long terme sur ce point voir lannexe n 2.

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dincitation et de contrle. Selon la thorie de lagence, la dualit des fonctions de PDG ou la participation de lquipe dirigeante au capital de la socit affecte les cots dagence qui psent sur la performance de lorganisation. Par exemple, Boyd (1995) tudie dans diffrents contextes conomiques la relation entre la sparation des fonctions du poste de P-DG et la performance des entreprises. Selon lui, la concentration des fonctions est positivement associe la performance lorsque les ressources sont rares dans lenvironnement, lorsque la dynamique de celui-ci est volatile ou lorsque la concurrence est accrue (rcession). Li et Simerly (1998) analysent la relation entre la structure de proprit et la valeur de la firme dans diffrents environnements conomiques. Selon eux, les industries caractrises par des

changements technologiques soutenus et par des variations dactivits importantes et acclres offrent une marge discrtionnaire importante aux dirigeants. Linfluence de la nature et de la forme de la structure de proprit sur la performance est cense tre plus importante en raison de la difficult accrue pour les actionnaires exercer un contrle efficace sur les dirigeants dans ces conditions107.

La revue de la littrature suggre que le contexte conomique semble influer sur la performance conomique des entreprises directement, via le couple rentabilit-risque des actifs, et indirectement, via lintensit des mcanismes dincitation et de contrle. Pour la plupart, ces recherches, bien qutudiant les consquences sur la performance des entreprises des diffrents systmes nationaux de gouvernement des entreprises, ne posent que de manire dtourne la question de la nature des politiques de financement des entreprises selon la conjoncture conomique.

C) Contexte conomique et dcisions de financement des entreprises

Le nud du dbat porte sur lassociation entre les choix de financement des entreprises et les fluctuations macro-conomiques. La dmarche propose pour dnouer ce problme est schmatise dans la Figure n 7. En sappuyant sur le fonctionnement

Ils parlent de dynamisme de lenvironnement : le taux de changement et le degr dinstabilit des facteurs dans un environnement (p. 171).

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

suppos dune architecture organisationnelle selon les conditions conomiques prvalantes, elle consiste apprcier la nature et la falsification dnoncs thoriques proposs par la littrature entre le comportement de financement des entreprises et le contexte conomique.

Figure n 7 : Relations entre niveaux systmique et local dans la thorie des choix de financement. Niveau Macro Fluctuations conomiques Activit dmissions dactions sur le march primaire

Relation 1 Niveau Meso Mcanismes organisationnels

Relation 3 Structure de financement

Niveau Micro

Individus (fonctions de cots et dutilit) Relation 2

Dcisions de financement

Lgende : Ce schma comporte trois types de relations. La relation 1 reprsente lincidence des phnomnes qui surviennent au niveau systmique sur les actions des individus. La relation 2 est associe aux actions des individus considrs comme rationnels. La relation 3 rsulte de la combinaison et de linteraction des actions individuelles dans un environnement dfini et qui induisent les rsultats du systme, soit de lorganisation, soit sur le march. Le fonctionnement des mcanismes organisationnels, considrs comme endognes, influent de manire plastique sur les dcisions des individus108.

Coleman (1994, p.167) interprte la thorie conomique no-classique partir de ces trois relations. Selon lui, la transmission dinformations parfaites propos des prix et des quantits offertes lchange reprsente la relation 1. Sous la condition de fonctions de prfrences et de cots donnes, les agents conomiques sont supposs maximiser leur utilit ou leur profit en fonction des informations (relation 2). La thorie sintresse au fonctionnement du systme conomique rsultant de lagrgation des actions individuelles en termes dquilibre et danomalies. Charreaux (2000, p. 68) interprte, la lumire de ces trois relations, la thorie (positive) de lagence selon laquelle les phnomnes organisationnels sexpliquent partir des interactions entre les comportements individuels (relation 3). La relation 2 reprsente le modle du comportement humain dans un systme donn, propos notamment par Jensen et Meckling (1994). La thorie de lagence tudie aussi linfluence du niveau systmique sur les actions des individus (relation 1) et offre la possibilit dintgrer des effets rtroactifs.

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Dans un premier temps, la proposition suivant laquelle la prosprit conomique est un meilleur tat de la nature que la dpression conomique permet de lier les cots contractuels, dterminant la politique de financement des entreprises dans lanalyse, lenvironnement conomique via lvaluation des actifs. Si par exemple, les actionnaires ajustent leurs anticipations concernant la rentabilit et le risque de toutes les firmes en fonction de leur perception des conditions macro-conomiques, la variabilit exogne de lactivit macro-conomique est transmise aux cots de financement sous la forme dune variation endogne de la valeur des actifs. Cette causalit, ainsi que dautres proposes infra, constituent les liens entre les fluctuations conomiques et le comportement des individus et des organisations reprsentant les diffrentes dimensions de relation systmes individus (relation 1) dans la Figure n 7. Lexplication la plus souvent avance dune association, positive en moyenne, entre les variations de lactivit macro-conomique et de la valeur conomique des entreprises repose sur lexistence dun effet de levier dexploitation sur les flux de trsorerie et sur les primes de risques lies lvolution des taux dactualisation. Cette approche permet de travailler sur la forme et le fonctionnement de larchitecture organisationnelle (relation 2) et assure loriginalit et la cohrence des mesures des politiques de financement selon deux niveaux danalyse (relation 3 partie empirique).

En sappuyant sur le schma contractuel dress dans la premire partie selon lequel les dcisions de financement sexpliquent par le comportement des agents visant minimiser les cots totaux dagence, plusieurs relations dagence susceptible dinfluer sur les choix de financement selon le contexte conomique sont prsentes dans un second temps. Lintroduction dans lanalyse du concept de fluctuations conomiques offre la possibilit de confronter ses diverses thories. Ces dernires supposent toutes que lintensit et les cots des conflits dintrts entre les partenaires de la firme sont plus ou moins importants selon la position de celle-ci dans le droulement du cycle sur le march des biens et services. En recourant lassociation entre le contexte conomique et les cours boursiers, la politique de financement des entreprises selon la conjoncture macro-conomique est apprhende dans une perspective selon laquelle les choix de titres de financement mettre rsultent des mcanismes mis en place par les

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partenaires et visant minimiser les cots dagence109. En recourant lassociation entre le contexte conomique et la gouvernance des entreprises, la politique de financement des entreprises selon la conjoncture macro-conomique est

apprhende dans une perspective selon laquelle le choix dmettre tel ou tel actif de financement rsulte des dcisions autonomes des dirigeants (ou de la firme) allant ventuellement lencontre de lintrt de ses partenaires financiers.

Le premier chapitre tudie, dans un cadre contractuel, comment lvaluation des actifs des entreprises est conditionne par ltat de la conjoncture conomique. Le second chapitre traite des relations entre les fluctuations conomiques et les cots contractuels des sources de financement qui sont supposs primo, conduire les partenaires financiers adapter la politique de financement des entreprises (en fonction du conflit dagence considr) et, secundo expliquer leurs comportements de financement sur les marchs financiers.

Quils soient lis aux conflits dintrts entre les actionnaires et les cranciers ou ceux entre les actionnaires existants et les actionnaires potentiels.

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Chapitre 1 : Contexte

conomique,

architecture

organisationnelle

et

valuation des actifs dans les entreprises et sur les marchs

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Lassociation entre le contexte conomique et la valeur des actifs des entreprises peut tre apprhende selon deux approches : soit partir de la thorie classique qui soutient une relation relativement dterministe, soit partir de la thorie contractuelle qui soutient une relation relativement plastique. Selon la thorie financire classique110, la valeur de tout bien de capital est gale la somme des valeurs actualises des revenus montaires que la dtention et la mise en uvre de ce bien de capital permettent de raliser ; le taux dactualisation utiliser est fonction du loyer de largent et de la perception du risque associ sa dtention111. La proposition soutenue est que la tendance de lactivit conomique et les fluctuations autour de celle-ci affectent les deux lments dterminant la valeur dun actif sur un march ou dans une organisation : la rentabilit et le risque. Parmi les thories contractuelles, Jensen et Meckling (1992) considrent que la performance dune architecture organisationnelle dpend dun ensemble de rgles du jeu qui allouent les droits de prendre une dcision aux agents travers lorganisation et crent un systme dincitation et de contrle. La valeur des actifs est lie la capitalisation et lactualisation des rentes organisationnelles en raison de lalinabilit des droits dcisionnels. La cohrence de ltude, dans un cadre contractuel, des choix de financement des entreprises selon le contexte conomique suggre de proposer une explication approprie de la relation entre lenvironnement macro-conomique et la valeur des actifs dans les entreprises et sur les marchs.

La dmarche retenue consiste substituer le schma contractuel au schma classique, tant sur le plan des flux de liquidits que du risque ; puis investir les consquences de cette substitution notamment sur lapprhension des choix dinvestissement selon les fluctuations conomiques.

110

Pour une prsentation de celle-ci voir par exemple Cobbaut (1992, p. 41).

Le krach boursier attribu aux monnaies des pays asiatiques (octobre 1997) peut constituer un exemple de cette thse (ou plus rcemment le retournement conjoncturel de fin 2001). Les marchs financiers ont anticip une forte rduction du pouvoir d'achat des agents conomiques en Asie en raison des dvaluations de leurs monnaies, rduisant sensiblement lesprance de flux de trsorerie sur ces marchs pour les entreprises trangres. LVMH a perdu 50 % de sa valeur en quelques jours, pour un march denviron 10 % de son activit globale. Bien que les investisseurs ne connaissent pas parfaitement les objectifs et les moyens mis en uvre par LVMH au moment des faits, il leur parat pourtant clair que les dvaluations sont de mauvais augures pour la rentabilit de lentreprise. Inversement, une expansion conomique engendre une hausse de la valeur des cours, dont l'origine peut tre attribue l'anticipation dune exploitation particulirement profitable des projets d'investissement. McQueen et Roley (1993) suggrent que les ractions des taux de rentabilit des titres un vnement donn prsentent une dissymtrie par rapport la phase du cycle conomique dans lequel il se ralise.

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

En premier lieu, les flux de trsorerie anticips dpendent des conditions dexploitation macro-conomiques en raison de leffet de levier des charges dexploitation. Pour Schumpeter (1939, p. 5), nimporte quel dirigeant sait que le succs ou lchec de ses affaires dpend non seulement du degr defficience avec laquelle il dirige son entreprise mais aussi dun ensemble de conditions sur lesquelles il na aucun contrle . Il semble donc possible dassocier la valeur dun actif au contexte institutionnel, conomique et boursier. La thorie no-classique suppose que cette relation est positive, cest--dire que les phases de croissance conomique traduisent une amlioration des conditions dexploitation des entreprises conduisant laccroissement des flux de liquidits ; une priode de rcession conomique tant associe une rduction des flux de liquidits des entreprises112. Dans le cadre contractuel retenu ici, les hypothses de la thorie classique pourraient ne pas tre adaptes, notamment celles sur les comportements des agents. Ce chapitre vise en partie prsenter une explication de cette association compatible avec la finance organisationnelle.

Linclination personnelle des dirigeants diversifier lactivit de leur firme (Amihud et Lev, 1981) et leur libert daction, supposes dans les modles contractuels rcents, suggrent que les dirigeants sont susceptibles de modifier, sous contrainte du systme de gouvernement dentreprises, la nature des contrats formant la firme. Leurs actions contribuent ce que la sensibilit de sa production et de ses rsultats aux fluctuations conomiques ne soit pas aussi parfaite que la thorie classique le soutient. Dans le modle contractuel retenu, les excdents de trsorerie dexploitation des entreprises sont associs positivement lactivit actuelle sur le march des biens et services en raison de lexistence de charges contractuelles fixes dans les cots de production et de transaction. Ces dernires sont lies, semble-t-il, la volont des partenaires de rduire le risque entourant leurs relations avec lentreprise. En mettant en uvre des actions concurrentielles (diversification des activits, politiques de rmunrations, gestion fiscale, politiques commerciales agressives), lquipe de direction influe sur le montant et la nature des charges en amnageant lallocation des

Pour certains stratges, les caractristiques de lindustrie sectorielle influent directement sur les performances des firmes (concentration, intensit capitalistique, rglementation).

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

droits dcisionnels et les systmes dincitation et de contrle de lentreprise. Autrement dit, si linfluence de la marge discrtionnaire des dirigeants sur larchitecture organisationnelle ou son efficacit inciter les acteurs du jeu gnrer des rentes et rduire leurs risques sont essentiellement de nature plastique, la relation entre les flux de liquidits et lactivit macro-conomique nest probablement ni linaire, ni monotone.

En second lieu, les taux de rentabilit anticips sur la dtention dactifs dpendent des conditions macro-conomiques via les primes de risques selon les modles traditionnels. Les travaux de Chen, Roll et Ross (1986), Fama et French (1989) et Fama (1990 b) suggrent que les taux de rentabilit esprs des titres financiers sont faibles (levs) autour du point de retournement haut (bas) du cycle dactivit. Deux raisons sont avances en considrant le march comme un lieu de formation des anticipations des agents et de leurs ractions aux vnements. Lvaluation des actifs se rfre la formation de lanticipation dun vnement et non au moment de sa ralisation ; cest--dire au moment o les investisseurs vont percevoir une volution de lenvironnement conomique. Dabord, une diminution du risque dexploitation provient dune amlioration de lactivit des entreprises par rapport leur seuil de rentabilit durant la ralisation dune croissance conomique. Enfin, les agents requirent des primes afin de compenser lexposition aux chocs sur les taux dintrt (selon le terme) en fonction de leurs anticipations sur la conjoncture conomique. Au total, les modles traditionnels en supposant lindpendance des dterminants spcifiques et macro-conomiques de la rentabilit des projets proposent une relation positive entre les dpenses dinvestissement des entreprises et la conjoncture conomique apprhende partir des fluctuations de lactivit de production autour de sa tendance long terme.

En troisime lieu, la thorie contractuelle attribue un rle important larchitecture organisationnelle dans la dtermination des investissements, en suggrant que celle-ci contient les incitations des partenaires innover ou capitaliser une connaissance et les contrles ncessaires la protection de leurs crances. Ltude du processus dcisionnel des organisations lors des tapes de choix et de mise en uvre des projets par les dirigeants montre que les interactions entre le contexte conomique et les formes organisationnelles sont nombreuses. Ainsi, linfluence des fluctuations p. 133

Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

conomiques sur les choix dinvestissement peut sexercer via plusieurs dimensions dont la rentabilit et le risque apparaissent plus comme les aboutissants que les tenants.

Ce chapitre sorganise autour de deux sections. La formulation de leffet de levier dexploitation, d aux rmunrations contractuelles fixes des individus dans lorganisation, permet de traiter de la sensibilit des flux de trsorerie aux fluctuations conomiques et de la manire dont cette dernire interagit avec les choix managriaux dans la premire section. La seconde section traite de lvolution des taux de rentabilit en fonction des fluctuations conomiques et propose une modlisation des dcisions dinvestissement selon le contexte conomique. Cette section insiste particulirement sur le rle attribu la valeur des actifs en raison de lhypothse selon laquelle la politique de financement est cense sadapter afin de protger celle-ci des agissements (opportunistes) des partenaires. Schmatiquement, la causalit prsente ici est la suivante :

Figure n 8 : Fluctuations conomiques, forme organisationnelle et rle de la politique de financement.

Fluctuations conomiques

Architecture organisationnelle

Flux de liquidits et risques

! Performance et valeur des actifs sur les marchs et dans les entreprises
Sources des conflits

Politique de financement

Lgende : Les flux de liquidits et les risques dans les entreprises dcoulent de linteraction des fluctuations conomiques et de larchitecture organisationnelle. La politique de financement est suppose rduire les sources des conflits entre les partenaires propos de la performance de lorganisation, sous-entendue quelle devrait sadapter la conjoncture conomique.

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Section 1 : Charges contractuelle ment fixes, levier dexploitation et sensibilit de la trsorerie des entreprises aux fluctuations de leurs activits

Lide, selon laquelle les flux de trsorerie dexploitation dune entreprise dpendent du niveau dactivit sur le march des biens et services o elle est positionne, peut tre analyse en rpondant successivement deux questions. Dabord, les entreprises subissent-elles diffremment les conditions externes des marchs sur lesquels elles sont prsentes ? Ensuite, comment, compte tenu du comportement de ses partenaires, lenvironnement immdiat dune firme conditionne-t-il sa performance conomique ?

A) Transmission des fluctuations macro-conomiques aux variations de lactivit des entreprises

Afin de rpondre la premire question, il sagit dexpliquer pourquoi la liaison entre lactivit macro-conomique et lactivit dune entreprise, parfaite dans le modle no-classique, peut tre plus ou moins tnue dans un modle o lexistence des firmes est lie lefficience de lorganisation des relations dagence113.

Dans le cas dun monopole parfait, il y a galit entre la production sectorielle et la production de la firme, et donc une transmission intgrale la firme des fluctuations conomiques. Dans le cadre no-classique Walrasien114, o les entreprises sont en situation de concurrence pure et parfaite, les variations de la demande globale dun produit unique sont transmises toutes les entreprises via le systme des prix relatifs. Lorsque les dirigeants sont preneurs de prix, la demande adresse aux entreprises en est

Lhypothse selon laquelle les contrats sont incomplets conduit limpossibilit de raliser une couverture parfaite du risque conomique, i.e. une indpendance de lactivit et des flux de liquidits dexploitation de la firme lenvironnement.
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Cf. Abraham-Frois G. conomie politique, 1989, Ed. Economica.

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indpendante. La rpartition entre les firmes des quantits produites seffectue en fonction de leurs cots de production, et ses dterminants sont exognes.

La littrature sur les cycles rels suppose que linfluence des fluctuations conomiques sur lactivit de la firme se traduit par les variations du rendement technique des outils de production des biens de consommation et de capital en raison des chocs de productivit (Lucas, 1976). Dans ce paradigme, Bernanke et Gertler (1989) utilisent une fonction de profit supposant lindpendance entre le cot de production de la firme et son activit, et postulent que seule cette dernire dpend de lactivit macroconomique.

En dehors des hypothses du modle de concurrence pure et parfaite, lapproche thorique de la stratgie dentreprise permet de clarifier les mcanismes de transmission des fluctuations conomiques lactivit individuelle des firmes. Dans leur modle dquilibre, Shleifer et Vishny (1992) utilisent la mtaphore des terres cultives pour prsenter lide que toutes les entreprises subissent peu ou prou les fluctuations conomiques ; selon celle-ci, un ala climatique affecte toutes les productions dune mme culture dans un terroir de manire identique. Bien que les facteurs de march affectent la performance de toutes les entreprises, le degr de lexposition de lactivit et des rsultats de lentreprise aux fluctuations de lactivit sectorielle dpend nanmoins de la diversification des segments dactivits adopte par les dirigeants. De plus, cette relation semble tre sensible la nature considre de lenvironnement conomique et boursier.

Lexposition de la firme aux fluctuations conomiques peut-tre dtermine par la poursuite dune stratgie de diversification un engagement substantiel de ressources dans diffrentes activits, largement irrversible qui est fond sur des suppositions environnementales particulires. Selon Lubatkin et Chatterjee (1991), une stratgie permet de dfendre la position march produit de la firme contre ses concurrents et les conditions conomiques, en transfrant lincertitude sur ceux les plus faibles. La diversification des segments dactivits, sapprhendant par le type et la nature de lentre de nouvelles lignes dactivit dans la firme vise lobjectif de lisser les variations

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dactivits sectorielles115. Selon Amihud et Lev (1981), cette stratgie serait la consquence des comportements des dirigeants, qui, compte tenu de la concentration de leur capital humain dans leurs fonctions directoriales, seraient incits diversifier les activits de leurs entreprises. Ces auteurs mettent lhypothse selon laquelle ils obtiennent ainsi des bnfices personnels suprieurs aux cots supports (rmunration et prestige lis la taille et la rduction du risque sur le capital humain). La nature, relie ou non, de la diversification poursuivie par le dirigeant, dterminant la rentabilit et le risque de lentreprise, affecte la sensibilit de son activit et de sa performance conomique aux fluctuations sectorielles. En reprenant lexemple des terres cultives, un producteur aura la sagesse de diversifier lemplacement de sa production de manire rduire lexposition aux risques climatiques, et bien que subissant le mme choc climatique que tous ses voisins, les consquences montaires seront moindres. Celui-ci peut diversifier sa production de manire non relie et ainsi rduire son exposition aux cycles dactivit sectorielle. Ce faisant, il rapproche la rpartition de son activit de celle de lactivit macro-conomique, et donc augmente la sensibilit de la premire la seconde. En gnral, plus un portefeuille dactifs tend tre diversifi, plus sa variabilit tend vers celle du portefeuille de march.

Un autre point soulev par la littrature stratgique est que la tendance long terme de lactivit macro-conomique et les variations cycliques de celle-ci modrent linfluence de la stratgie sur la rentabilit et le risque des entreprises. Maurer (1999) effectue une tude sur le march franais de la thse de Lubatkin et Chatterjee (1991) liant lintensit de la relation entre la stratgie de diversification et la performance boursire des entreprises au contexte boursier ambiant. La performance boursire peut tre considre comme un indicateur de la performance conomique. Selon lauteur, lexposition de la firme aux forces conomiques augmente lorsque le contexte boursier

Un indice de diversification de lactivit des firmes peut tre fond sur les secteurs conomiques dans lesquels elles vendent leurs produits, et sur la sensibilit de chaque secteur avec le cycle dactivit gnrale (cf. Amit et Livnat, 1988, p. 102). Globalement, la diversification des activits sur la dimension conomique seffectue suivant deux critres. Primo, il sagit de grer un dcalage temporel de lactivit du segment dexploitation avec un indicateur dun cycle conomique de rfrence. Secundo, il sagit de calculer la corrlation des flux entre les segments afin dapprhender lamplitude de leurs fluctuations. Lidentification du dcalage temporel entre un secteur et lconomie seffectue en rgressant la production sectorielle avec un indice avanc de lactivit conomique, un indice concident, et un indice en retard ; le niveau de corrlation informe sur la dure du dcalage du secteur. Lorsquun secteur est en avance sur lconomie et un autre est en retard, les fluctuations des flux associs aux deux secteurs sont moindres que celles leur tant sparment associes.

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est baissier ; signifiant que le bta du modle de march dpend du sens dans lequel volue lactivit conomique, autrement dit que le contexte affecte directement et indirectement le risque systmatique des entreprises (voir section suivante) (McQueen et Roley, 1993)116.

Au total, si les choix des dirigeants affectent la performance de larchitecture organisationnelle sur la dimension de la variabilit de lactivit, la transmission des fluctuations macro-conomiques aux variations de lactivit individuelle peut ne pas tre parfaite. Plus la firme est diversifie, moins ses rsultats sont sensibles aux variations sectorielles et plus ils le sont aux fluctuations gnrales. La production de la firme est suppose varier plus ou moins en fonction de lactivit macro-conomique. Nanmoins, cette transmission nest pas suffisante pour expliquer sa performance conomique et notamment comment les innovations, quelles soient lies aux fluctuations conomiques ou lenvironnement institutionnel, transforment

larchitecture organisationnelle.

B) Une explication contractuelle de la transmission des fluctuations de lactivit aux flux de trsorerie dexploitation

Aprs avoir justifi la prsence de charges contractuelles fixes dans le fonctionnement des entreprises, le mcanisme du levier dexploitation liant le rsultat conomique et la trsorerie dexploitation aux fluctuations de lactivit est prsent.

Une partie des charges contractuelles dune entreprise peut tre considre comme fixe ou faiblement dpendante du niveau dactivit de celle-ci pour deux raisons. La firme, selon la thorie contractuelle117, merge comme une institution

Les rsultats de Maurer (1999) suggrent que linfluence de la nature de la diversification sur la performance boursire dpend de la phase du cycle boursier se ralisant, alors que linfluence de la phase boursire ambiante sur la performance boursire ne dpend pas de la stratgie poursuivie. Coase (1937, p. 391) soutient que lexistence des firmes est lie lexposition lincertitude des agents qui peut ntre que partiellement dpendante de la forme des modes de paiements utiliss. Voir aussi la thorie de lagence de Jensen et Meckling (1976), Fama et Jensen (1983 a et b) et lconomie des cots de transaction de Williamson (1988, p. 578). Dans la thorie no-classique, lajustement de la /
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susceptible de rduire les risques, donc les cots, de certains agents conomiques ; cest--dire de rduire la sensibilit de la valeur de leurs actifs la ralisation des tats de la nature entourant les transactions. Cette premire explication peut tre concurrence par une seconde hypothse concernant le comportement des partenaires de la firme afin de protger leurs rentes.

Fama et Jensen (1983 a) argumentent que les formes organisationnelles survivent en raison des conomies de cots dagence quelles permettent de raliser. Fama et Jensen (1983, b, p.328) proposent que la structure des contrats constituant une organisation limite les risques supports par la plupart des agents en spcifiant des rmunrations fixes ou des rmunrations incitatives lies la performance. Larticle de Fama (1990, a), bien que soutenant un lien entre les dcisions de financement et les cots contractuels de lensemble de lorganisation118, sappuie sur cette littrature contractuelle et le principe de diversification afin dexpliquer et de dtailler comment la contractualisation entre les partenaires de la firme, autres que les actionnaires, peut tre caractrise par la rtribution fixe des facteurs de production. Selon ce dernier (p. 873), les agents font face une incertitude en raison de la complexit valuer les consquences de leurs engagements contractuels entranant ex ante une anticipation de cots ex post. Ces cots contractuels pour les agents augmentent avec les variations temporelles significatives de la probabilit de dfaut contractuel car de telles circonstances rendent ncessaires une rvaluation des contrats plus frquente. La concentration du risque sur un groupe dfini de partenaires (les dtenteurs des droits rsiduels) peut tre efficiente en rduisant les cots dagence supports par les autres parties de lorganisation, lorsque les contrats offrent des rmunrations indpendantes de lactivit court terme aux agents nayant pas la possibilit de diversifier leur patrimoine. Dans ce sens, les capitaux propres de lentreprise et le capital humain des dirigeants apparaissent comme une garantie crdible des engagements concernant

(suite de la note de bas de page n 117) production lactivit seffectue sans cots de transaction en raison de la parfaite divisibilit des facteurs de production, laquelle engendre labsence de charges fixes. Pour cet auteur, la structure des charges affecte la structure de financement car les dirigeants vont passer des contrats financiers de manire rduire les cots totaux. La proposition soutenue dans le chapitre suivant est que la structure des charges affecte la structure de financement en raison de la sensibilit des cots de financement aux variations dactivit conomique.
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les paiements fixes que rclament les cranciers119. De plus, la possibilit de diversifier un portefeuille de droits rsiduels sur les marchs financiers signifie que les actions de la firme sont values par rapport leur contribution au risque de march. La contractualisation avec un agent ne pouvant obtenir une diversification optimale conduit anticiper rationnellement de celui-ci une rmunration plus importante que celle requise par le march financier. Fama (1990, a) avance plusieurs

arguments traditionnellement repris dans la thorie contractuelle sur les consquences du problme dagence (risque moral) : le cot de lvaluation de la performance, la frquence des transactions, la spcificit des actifs et les effets de la rputation.

Selon Stiglitz (1992 a, p. 295), des individus poursuivant lobjectif de protger leurs rentes120 peuvent ngocier des rmunrations fixes, en termes de prix, de leurs facteurs de production. En effet, les variations de prix, lies aux fluctuations conomiques, augmentent la diffrence, positive ou ngative, entre le prix ngoci dans un contrat et le prix dune prestation quivalente sur le march, incitant pour maintenir la valeur de la rente obtenue lors de la contractualisation, soit revoir les termes du contrat en direction des ralits du march, soit interrompre les relations existantes pour entrer dans de nouvelles121. Lauteur fournit plusieurs exemples, dont celui du rationnement du crdit montrant comment une banque a intrt proposer une rmunration fixe des prts et, ventuellement, rationner la quantit de prts encours. Laugmentation des taux afin de rduire la demande de fonds non satisfaite, agit sur le risque moyen des projets financs (effet de slection adverse sur le march de crdit propos par Stiglitz et Weiss, 1981), et rduit la rente dgage par une banque sur ses

Des augmentations de capital ralises au dbut et durant le droulement dune phase dexpansion conomique pourraient tre lies aux risques de ruptures ou de rengociations de contrats plus importants en raison de la faiblesse de lutilisation des ressources de lentreprise durant la rcession conomique et constituer un signal de confiance des dirigeants et des actionnaires envers les autres partenaires. Chaque rente est dfinie comme la diffrence entre ce que chacun obtient dans sa relation actuelle et ce quil pourrait esprer obtenir dans une autre relation sur le march. Selon lauteur, le seuil, partir duquel les gains de ces deux options sont suprieurs aux cots, dpend dautres facteurs tels que la lgislation, la rputation, la confiance, permettant de limiter lopportunisme contractuel ; ce qui laisse dans les faits, de la place la ralisation dajustements de loffre et de la demande sur le march par les prix sans provoquer de pertes de rentes globales. Il reprend lanalyse dHirschman (1970) puis une conception de la firme o ses partenaires font face la discipline exerce et profitent des opportunits offertes par les marchs (Fama, 1980, pour une application sur le march des dirigeants).
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relations actuelles avec les emprunteurs. Un emprunteur dont la signature est rpute peut tre incit par cette hausse des taux changer dtablissement de crdit au-del dun cot comprenant le paiement des intrts et le cot de production de connaissance spcifique obtenue par la banque lors de la ralisation dune relation pralable de crdit et correspondant la collecte et au traitement de linformation pertinente support par une banque concurrente pour entrer en relation avec une nouvelle entreprise (cf. la prsentation du modle Berkovitch et Narayanan (1993) dans le chapitre suivant).

En bref, la rigidit en termes de prix des clauses contractuelles semble permettre de minimiser les pertes rsiduelles dagences et de protger les rentes contractuelles. Lintrt de supposer la prsence de charges fixes est que celle-ci soutient la relation suivante, mme si elle peut tre concurrence. Si les rmunrations offertes par lentreprise aux possesseurs des facteurs de production sont fixes alors les fluctuations de son activit en volume et/ou en valeur engendrent, toutes choses tant gales par ailleurs, les variations de ses flux de trsorerie. Dans un modle conomique, cette dernire relation peut tre lie aux hypothses concernant la forme de la fonction de production de lentreprise, et par extension aux amnagements de larchitecture organisationnelle.

En premier lieu, lquation de leffet de levier exprime en termes de flux de trsorerie peut tre obtenue partir de la formulation en termes de produits et charges de leffet de levier prsente dans les ouvrages de gestion. Les flux de liquidits peuvent tre estims par la diffrence entre les encaissements lis au chiffre daffaires (CA) (indicateur de lactivit de la firme) et les dpenses variables et fixes. Avant prise en considration des politiques dinvestissement et de financement, les flux de trsorerie (y) peuvent tre estims en soustrayant, dune part la variation du besoin en fonds de roulement lie la variation dactivit de la marge sur cot variable (CV), dautre part le montant des charges calcules des charges fixes (CF). En acceptant lhypothse de charges contractuelles fixes, la marge sur cot variable est constante et positive (1-). De plus, il est suppos que le prix de vente est suprieur au cot variable unitaire. Pour une fonction de cot donne, la variation des flux de trsorerie prsente le signe de la variation de lactivit ; et llasticit (Ey/CA) permet dexprimer linfluence dune variation de lactivit sur les flux de trsorerie, selon le niveau des charges fixes. p. 141

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quation n 8

y = CA CF CV = (1-) CA CF

=> y/CA = (1-) > 0

et E y / CA

y = y CA = CA

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CF (1 )CA

Do y = Ey/CA . y . CA/CA

Le signe de llasticit dpend de la situation de lentreprise. Il est ngatif lorsque lexploitation gnre des pertes et positif lorsque lexploitation secrte des bnfices. Pour une fonction de cot inchange et dans une situation bnficiaire, la variation des flux de trsorerie (y) prsente le signe de la variation dactivit (CA). La variation des flux est strictement proportionnelle celle de lactivit. Le lecteur peut se reporter lannexe n 3 pour une mise en vidence de la relation entre flux et activit partir de la formule de la VAN.

En second lieu, lhypothse de charges contractuelles fixes peut tre concurrence selon le cadre thorique retenu. Grce un modle apparent aux cycles daffaires rels, Bernanke et Gertler (1989) proposent une association entre les cots dagence de la dette et le niveau dactivit macro-conomique, et pour ce faire, utilisent une hypothse liant la richesse nette de la firme estime par la solvabilit et le rsultat conomique au cycle conomique. Selon eux, le cot de production dpend exclusivement de la productivit de lentrepreneur ; celle-ci est fixe court terme car lie aux possibilits techniques de production, donc indpendante de lactivit macroconomique et de sa propre activit. Carlstrom et Fuerst (1997, p. 903) montrent que, dans un modle de cycles rels avec cots dagence, les chocs technologiques stimulent les rsultats des entreprises compte tenu de lirrversibilit de leur capital physique court terme et que lala conomique naffecte que le rendement technique de la production.

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Pour conclure, le contexte conomique est suppos exercer une influence sur la performance individuelle des entreprises (notion retenue ici partir des flux de liquidits). Les variations de flux de trsorerie des entreprises sont, ceteris paribus, en moyenne positivement associes aux fluctuations de lactivit macro-conomique en supposant la prsence de charges fixes dans les budgets des entreprises. Cette hypothse reprsente une des dimensions de la relation 1 du graphique propos par Coleman (1994) (repris Figure n 2 dans lintroduction) entre le systme macro-conomique et le niveau micro-conomique, niveau dtude des actions individuelles. La revue de la littrature montre que le plus souvent les consquences macro-conomiques sur les firmes sont mesures partir des flux de liquidits. Celles-ci apparaissent robustes la mthodologie de tests empiriques utilise et la nature de la performance retenue (comptable ou de march). Le Tableau n 2 synthtise quelques-unes des dimensions utilises parmi les courants de pense.

Tableau n 2 : Dimensions et indicateurs soutenus dans la littrature de la relation entre les flux de liquidits des entreprises et le contexte conomique.
Courants et auteurs Liaison Concept(s) conomique(s) Dimension(s) Indicateur(s)

Thorie des cycles daffaires Positive rels

Chocs de productivit Richesse nette, solvabilit sur PIB. Flux de trsorerie courants et cumuls

Bernanke et Gertler (1989, p.18) : lpargne (et la richesse) sont plus importants lorsque lconomie se porte bien. Carlstrom et Fuerst (1997, p. 903) : la prsence de cots fixes implique que durant lexpansion les firmes voient leur flux internes augmenter relativement leur obligations fixes, librant ainsi plus de ressources internes pour le financement. Thories contractuelles organisations des Positive Demande du march et Contrainte de financement part de march Perception du risque Taux de croissance de la environnemental production sectorielle Fonds internes

Demirg-Kunt et Maksimovic (1998) ; Stiglitz (1992) Fazzari, Hubbard et Petersen Positive (1988) ; Aglietta (1993) ; Carpenter et al. (1995), variations des quantits Richesse nette ; valeur de et des prix liquidation Flux de liquidits

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Cette hypothse selon laquelle lenvironnement influe sur la performance individuelle nest pas tautologique dans le cadre thorique retenu dans cette thse. Outre son caractre gnral, lexplication fournie peut tre falsifie en pratique, et ses noncs contraires sont susceptibles dtre vrifis122. Sa robustesse sappuie sur les hypothses comportementales des partenaires de la firme, et non sur le comportement des agrgats macro-conomiques. En thorie, les dcisions dinvestissement des dirigeants123, en amnageant larchitecture organisationnelle, sont supposes avoir un impact important sur la nature et la forme des rmunrations des partenaires. Ils ont ainsi la possibilit dadapter le seuil de rentabilit de lexploitation. En dautres termes, linfluence de lconomie sur la performance est de nature plastique, car elle rsulte de linteraction de paramtres endognes et exognes. De plus, terme, lorganisation des activits de la firme est cense influer sur le systme de contrle et dincitation des individus. La libert daction suppose des dirigeants leur permet de modifier, certes en subissant les contraintes du systme de gouvernement des entreprises, la sensibilit du rsultat dexploitation aux conditions extrieures et la variabilit des charges. Lintrt de lanalyse est de prciser lapproche classique du lien entre fluctuations macroconomiques et trsorerie des entreprises. Une limite de lanalyse propose est de se focaliser sur la dimension des flux de liquidits et de leur variabilit dans la relation entre le niveau macro-conomique et micro-conomique, au dtriment dautres dimensions vraisemblablement plus intressantes sur le plan thorique (amnagement de la forme organisationnelle). Nanmoins le dpassement de cette limite pourrait tre obtenu en tudiant comment le dirigeant peut modifier la forme de la fonction de production en jouant sur les choix des partenaires (interne ou externe) et leurs modes de

Au niveau micro, la survenance dune rcession conomique nimplique pas pour autant que toutes les entreprises subissent une rduction de leurs flux de liquidits. Limpact des fluctuations conomiques sur les flux de liquidits dexploitation nest a priori pas dtermin pour une entreprise en particulier. Le type et la nature des actifs acquis ou vendus lors de la mise en uvre dune stratgie de diversification, soit par dveloppement interne ou par acquisition, entranent des modifications du systme dallocation des droits dcisionnels dans lentreprise. Lexternalisation ou linternalisation dactivits conomiques dans larchitecture organisationnelle dcoule de la dcision dinvestissement audel de la simple dimension de la rduction de la variabilit du rsultat dexploitation.
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rmunration (fixe ou variable) et de contrle (march ou hirarchique) en fonction de lenvironnement sans rechercher ncessairement la rduction du risque conomique.

Une explication concurrente de lhypothse de fixit des charges est que des facteurs communs peuvent affecter simultanment la production conomique et la valeur des actifs conomiques des entreprises par exemple, une rduction du taux de rentabilit requis par les investisseurs accrot la valeur des titres et linvestissement des entreprises sans modifier les revenus futurs. Toutefois, il semble possible dlargir ltude des consquences de rmunrations fixes des agents sur la volatilit des flux de trsorerie et des rsultats dexploitation, cest--dire sur le risque dexploitation. Dans les modles financiers traditionnels, celui-ci est une composante fondamentale des taux dactualisation requis par le march financier en fonction de ltat de lenvironnement conomique.

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Section 2 : Fluctuations conomiq ues, taux dactualisation et modlisations des choix d'investissement

Afin dtudier lvaluation des actifs des entreprises selon le contexte conomique dans un cadre contractuel, il convient de traiter de lvolution des taux dactualisation et des choix dinvestissement, aprs celle des flux de liquidits. Les rmunrations contractuelles que sont supposes rclamer les partenaires de la firme peuvent non seulement influer sur sa trsorerie, mais aussi sur les taux de rentabilit requis par ses actionnaires et ses cranciers. Dans les modles financiers traditionnels, les taux de rentabilit requis correspondent, entre autres, aux primes de risque dexploitation des entreprises et aux risques lis aux taux dintrt. Le premier objectif de cette section est dclairer comment les fluctuations conomiques interfrent avec ces composantes des taux de rentabilit. En outre, les ouvrages de gestion financire prsentent largement les consquences de lvolution des taux de rentabilit requis sur les choix (quantitatifs) dinvestissement.

Nanmoins, la thorie contractuelle utilise ici substitue une conception de linvestissement des entreprises endogne larchitecture organisationnelle une conception exogne des tats du monde et de lensemble dopportunits dinvestissement. Le second objectif est dinvestir les consquences de cette approche, didentifier et dtudier comment les fluctuations macro-conomiques influent, au niveau organisationnel, sur les dimensions des investissements entrepris par les dirigeants. Quantitativement et qualitativement, les choix dinvestissement sont supposs la fois, tre labors avec, et dpendre de la forme organisationnelle dans laquelle les projets seront mis en uvre. Conjointement la valeur des actifs, lanalyse de linvestissement tient une place importante en raison de son rle dans les conflits dintrts entre partenaires.

Pour mettre en vidence lintrt de ce changement de cadre thorique, la dmarche propose consiste tudier le fonctionnement du processus dcisionnel des organisations selon les phases considres du cycle conomique. En considrant que linformation et la connaissance dtenues par les dirigeants sur les marchs des biens et p. 146

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services semblent influencer le processus dcisionnel des organisations dcrit par Fama et Jensen (1983 b), cette section propose une explication de la relation quantitative entre les dpenses dinvestissement et les fluctuations de la croissance conomique.

Outre lapproche traditionnelle fonde sur les risques lis ltat gnral de lconomie et prsente dans une premire sous-section, linfluence des fluctuations conomiques sur les choix dinvestissement est aborde, sous langle organisationnel, dans une seconde sous-section.

A) Risques lis aux fluctuations conomiques et valeur des actifs

Lide est que le contexte conomique exerce une influence sur le risque dexploitation et sur le risque de taux dintrt supports par les partenaires financiers de la firme et que ces derniers ajustent leurs taux de rentabilit requis. En consquence, les fluctuations de lactivit relle peuvent expliquer en partie les variations de valeur des actifs des entreprises. Cette premire ide sappuie sur deux arguments. Aprs une description du risque dexploitation des entreprises et du risque li au prix du temps, une discussion sur les travaux de Fama et French (1989) prsente le lien entre fluctuations conomiques et taux de rentabilit requis.

1/ Le risque dexploitation

Le risque dexploitation reprsente la vraisemblance quune firme connaisse un changement substantiel de profitabilit. Il peut tre apprhend par la variabilit anticipe du rsultat conomique et la position anticipe de lactivit relativement au seuil de rentabilit prvu (la valeur absolue de llasticit du rsultat lactivit). Il sagit de montrer comment les fluctuations de lactivit macro-conomique peuvent affecter ces deux dimensions.

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Sur la premire dimension, la volatilit du rsultat conomique est engendre, proportionnellement au carr de la marge sur cot variable, par celle de lactivit (cf. quation n 8)124. La prsence de charges fixes dans les budgets des entreprises est lorigine de la sensibilit des flux de liquidits rsiduels aux fluctuations conomiques. Ce nest que la tendance des entreprises utiliser plus de charges fixes (augmentation de la taille des entreprises, augmentation de la part des industries de services dans lconomie) qui peut tre lorigine de laccroissement de cette sensibilit. Cette dernire signifie par exemple que lorsque la demande adresse la firme diminue, le rsultat se rduit plus rapidement en fonction de la valeur de llasticit du rsultat lactivit.

Selon la seconde dimension, la ralisation dune croissance de lactivit sur le march des biens et services conduit gnralement amliorer la position de lentreprise par rapport son point mort court terme si les rmunrations des partenaires sont fixes court terme. La sensibilit du rsultat dexploitation aux variations dactivit est dautant moins importante que lactivit sloigne du seuil de rentabilit de lentreprise. Suivant la nature de lactivit et sa situation dans son environnement, le rsultat dexploitation de lentreprise est plus ou moins sensible aux variations de prix et de quantits des transactions ralises avec ses partenaires. Par dfinition, ladaptation de la structure des charges en ce qui concerne la production ncessite lcoulement dun certain laps de temps ; ds lors, la succession de priodes de croissance (par dfinition une suite de taux de croissance positifs) peut conduire rduire la probabilit que lactivit soit suffisamment faible pour engendrer des pertes dexploitation.

Selon une tude de Schwert (1989, p. 1116) sur la volatilit des marchs boursiers, il est plausible que les changements dans le niveau d'incertitude propos des conditions d'exploitation macro-conomiques futures causeraient un changement proportionnel de la volatilit du rendement des titres 125. En raison de lexistence du

En termes relatif cela sexprime de la manire suivante : la variabilit des taux de variation du rsultat conomique est engendre par la variabilit du taux de variation de lactivit proportionnellement au carr de llasticit entre le rsultat et lactivit. Thus, it is plausible that a change in the level of uncertainty about the future macroeconomic conditions would cause a proportional change in stock return volatility.
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levier dexploitation, lauteur conclut que la volatilit de la rentabilit des actions saccrot durant les priodes de rcession conomique. Par ailleurs, la variation du risque financier due lvolution de la structure de financement durant le cycle conomique peut aussi participer, plus ou moins amplement, la variabilit des rendements des titres boursiers (Brealey et Myers, 1996).

Au total, lorientation la hausse de lactivit conomique conduit rduire le risque dexploitation. linverse, la baisse de la production industrielle dans lconomie entrane, outre une rduction moyenne des taux de rentabilit des entreprises, un accroissement du risque dexploitation. Largument suivant sappuie sur le risque de taux.

2/ Le risque de taux

La proposition propos des variations de taux dintrts soutenue par Fama et French en 1989 est que les taux de rentabilit requis sont dpendants de lactivit conomique, car celle-ci influe sur les risques supports par les dtenteurs de titres financiers. Selon eux, deux dimensions doivent tre apprcies, en fonction de la sensibilit de la valeur des titres, dune part aux conditions dexploitation des entreprises, dautre part aux alas lis aux taux dactualisation (prix du temps).

Leur argumentation de la faiblesse des taux de rentabilit durant les phases dexpansion correspond la seconde dimension du risque dexploitation ; ils parlent de la sensibilit des rendements des changements non anticips de lactivit conomique. Fama (1990 a, p. 578) prcise que cette incertitude sur le rsultat dexploitation correspond des risques dans lexcution des contrats : la dure des processus de production, le taux de dfaut des clients, les dcalages saisonniers entre loffre et la demande... Afin dapprhender le risque dexploitation sur le plan macro, ces auteurs utilisent des estimateurs comme le taux de rendement (dividend yield) et le diffrentiel de qualit de signature (default spread = lcart de taux dintrt entre les titres de notation faible et ceux de notation leve (bbb aaa)). Ces auteurs supposent que, lorsque le risque dexploitation est important, le versement de dividendes est faible p. 149

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voire inexistant et que le taux dintrt de la dette risque est suprieur celui de la dette sans risque. Dans la littrature conomique, le diffrentiel de qualit, le risque de signature, est ngativement corrl avec la croissance de la production industrielle ; en outre le versement de dividende est li la disponibilit de flux de trsorerie.

Au-del de lapprhension de la dimension long terme associe au risque dexploitation, Fama et French (1989) estiment que les conditions conomiques influent court terme sur les taux de rentabilit requis en raison dune prime compensant lexposition aux variations des taux dintrt terme susceptible dtre engendres par les fluctuations de lactivit conomique. Les actifs maturit longue, prsentant une sensibilit aux variations de taux dactualisation suprieure celle des titres de maturit courte, doivent offrir une rmunration plus importante (structure terme des taux dintrt positive). Or, dans la littrature conomique (voir Fayolle, 1994 ; Fayolle et Mathis, 1994), linversion de la structure terme des taux signifie lentre de lconomie dans une phase de rcession. La baisse des taux dintrt longs est probable aprs le passage du pic conjoncturel en raison du ralentissement des changes, la prime de risque (long court) serait faible ; alors quelle est importante aprs le point de retournement infrieur lorsque laugmentation des taux dintrt longs est anticipe avec lacclration de la croissance conomique. Par ailleurs, Fama explique que les taux longs sont relativement plus stables dans le temps que les taux courts ; ces derniers prsentent une sensibilit plus importante que les premiers la conjoncture conomique et la politique montaire.

Dautres estimateurs permettent dvaluer les risques conomiques subis par les investisseurs. Les travaux sur les taux de rentabilit des titres de Fama et French (1992, 1993, 1996) soulignent lexistence dun effet statistique li la taille de lentreprise et son ratio valeur comptable sur valeur de march (B/M) susceptible de traduire des diffrences de risques entre les entreprises qui ne sont pas apprhendes par le risque systmatique du modle de march. Il existe probablement une relation directe long terme entre le cycle conomique et dune part la taille des entreprises, dautre part leur capitalisation boursire. Il est suppos alors que lamlioration de lactivit conomique, conduisant rduire le risque dexploitation, modre indirectement la relation entre ces deux dimensions du risque et le taux de rentabilit requis. Ltude de Chan et Chen (1988, p. 311) rapporte que la diffrence de risque entre les petites et les p. 150

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grandes firmes est plus faible dans un contexte favorable que durant un contexte dfavorable. Zhang (1998) soutient que mme si les entreprises prsentant des ratios B/M levs sont plus risques que celles ayant des ratios B/M faibles, lcart de risque est plus faible dans des marchs en forte croissance.

En bref, la prime de risque de dfaut prsente les valeurs les plus leves durant les dpressions et les priodes dincertitude, et les valeurs les plus faibles durant les phases de croissance fortes et stables. La prime lie au risque de taux prsente les valeurs les plus leves durant les creux comparativement aux pics voisins. Au total, la rcession conomique peut tre considre comme un changement de la perception de lincertitude environnementale ; les phases de croissance conomique sont souvent considres comme des priodes o le risque dexploitation des firmes est faible. Dans la mesure o les taux de rentabilit requis par les investisseurs tiennent compte de ces primes de risque, une relation ngative est suppose entre les variations de lactivit macro-conomique et les variations des taux de rentabilit requis sur le march financier. Autrement dit, les variations de taux de rentabilit requis sont supposes tre opposes celles des conditions conomiques apprhendes par le niveau et la croissance de la production industrielle126.

En

sappuyant

sur

la

proposition

quil

existe

des

rmunrations

contractuellement fixes dans les organisations, cette sous-section a tabli une relation

126

Il existe plusieurs explications concurrentes.

Selon la thorie du revenu permanent et le modle dvaluation des actifs (reprise de Fama, 1990, b), les taux de rentabilit requis sont ngativement relis aux conditions conomiques court et long termes. Lintuition est que lorsque les temps sont durs, le revenu est faible relativement la richesse et les taux de rentabilit doivent tre levs afin dinduire une substitution entre la consommation et linvestissement ; lorsque lenvironnement est favorable, le revenu est lev relativement la richesse, le march peut squilibrer des taux de rentabilit plus faibles. Ensuite, la variabilit du rsultat conomique peut tre lie au risque systmatique (le bta du modle de march). Le MEDAF permet dobtenir le taux de rentabilit requis sur un titre financier en fonction de sa contribution au risque de march. Ces taux de rentabilit voluent dans le sens du risque systmatique du march, au niveau de lconomie. Lorsque la rcession correspond une priode o la prime de risque est leve et lexpansion correspond une priode o la prime de risque est faible, alors les taux de rentabilit requis par les investisseurs sont ngativement lis aux conditions conomiques. Enfin selon Maurer (1999), leffet de la stratgie de diversification donc de rduction du risque sur la performance de la firme est beaucoup plus important durant les phases boursires baissire que haussire. En assimilant celles-ci aux fluctuations conomiques, il semble alors que limpact des variations de la production industrielle sur le risque de la firme soit plus important durant les rcessions.

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

entre le contexte conomique et les taux de rentabilit requis par les investisseurs sur le march financier, en tudiant le risque dexploitation des entreprises et la structure terme des taux dintrt. Lanalyse prcdente a reli les flux de liquidits des entreprises lvolution de lactivit macro-conomique. Les taux de rentabilit des titres boursiers dpendent des flux de liquidits, anticips en fonction de lvolution du PIB, et des taux dactualisation utiliss. Ces derniers dpendent des taux de rentabilit anticips et des chocs les affectant : principalement les variations du prix du risque lies aux fluctuations conomiques. Lexploration de la littrature permet donc de proposer une association positive entre les valeurs des actifs et les conditions dexploitation apprhendes par le niveau et le taux de croissance de lactivit macro-conomique.

La finance et la macro-conomie noclassique traite largement le corollaire de cette proposition. Les dpenses dinvestissement des entreprises devraient tre plus importantes durant les priodes dexpansion comparativement celles de rcession si, dune part les flux de liquidits sont plus importants, dautre part les taux dactualisation sont plus faibles. Cependant, les manuels indiquent rarement le fonctionnement organisationnel de ce corollaire selon Van Loye (1997) par exemple. Grce lancrage de la finance dans la thorie organisationnelle, llargissement des dimensions de linvestissement, tabli lors de la modlisation de leur valuation, permet ici dtudier linfluence des fluctuations conomiques.

B) Modlisation des choix (organisationnels) dinvestissement dans un contexte avec fluctuations conomiques

Les dcisions de financement pourraient tre lies aux contextes conomique et boursier dans le sens o les fluctuations macro-conomiques influent sur la faon dont les dirigeants choisissent leurs investissements. Historiquement, les thories de la firme fournissent divers arguments tayant une association, sur le plan micro-conomique, entre les fluctuations conomiques et les dpenses dinvestissement des entreprises. La thorie classique offre, travers la formulation de la valeur actuelle nette (VAN) dun projet, un moyen dapprhender cette association. Il suffit de considrer que la VAN des flux de liquidits futurs est fonction de deux lments : un facteur spcifique p. 152

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reprsentant les capacits organisationnelles de lentreprise gnrer des flux et un facteur non spcifique reprsentant linfluence de lconomie sur les marchs de lentreprise, en supposant une indpendance entre eux (cest--dire que les dcisions de la firme ne peuvent influencer les dcisions des participants sur le march = hypothse datomicit). Ce raisonnement peut tre sommaire dans la mesure o il tend masquer le fonctionnement organisationnel. La thorie contractuelle, quant elle, peut retenir une conception de linvestissement compatible avec cette hypothse implicite en considrant que les opportunits dinvestissement dune entreprise lui sont exognes127. Dans ces conditions, si les dirigeants choisissent dinvestir en priorit dans les projets prsentant un niveau de rentabilit interne suffisant, la valeur de lensemble dopportunits dinvestissement et, par extension, les dpenses dinvestissement des entreprises, sont supposes augmenter avec lanticipation dune amlioration des conditions dexploitation, toutes choses gales par ailleurs, cest--dire la forme de larchitecture organisationnelle.

Cette sous-section prsente un schma selon lequel les fluctuations de la croissance conomique influent sur la manire dont les dirigeants laborent, initient et mettent en uvre les projets dinvestissement de lentreprise. En retenant une conception classique des choix dinvestissement, Berkovitch et Narayanan (1993) proposent que lamlioration des conditions dexploitation durant les phases dexpansion conomique accrot la rentabilit anticipe des actifs et incite les dirigeants mettre en uvre un nombre plus important de projets comparativement aux priodes de rcession. Cependant, lintrt de cette approche est restreint par lexognit suppose des tats du monde et de lensemble des opportunits dinvestissement. En dautres termes, larchitecture organisationnelle, qui encadre lexploitation des projets dinvestissement, est suppose indpendante du contexte conomique dans lequel la premire sinsre. Cette sous-section est organise en deux paragraphes afin de prsenter le fonctionnent du processus dcisionnel des organisations (1) dans un environnement conomique fluctuant (2).

Par exemple lorsquelles sont dtermines sur le march des facteurs de production sur lequel un dirigeant en particulier na aucune influence (Jensen, 1986 ; Williamson, 1988). Par ailleurs, la thorie des cycles daffaires rels suppose que les cycles de la production sont lis aux chocs de technologique de productivit ou de prfrences des individus.

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1/ Le processus dinvestissement avec asymtrie informationnelle...

Lide dveloppe est que lorsque les dirigeants prennent leurs dcisions dans un cadre plus ou moins contraignant, leur politique dinvestissement peut dpendre de linformation conomique dont ils disposent ; celle-ci concerne notamment ltat du march des biens et services qui prvaudra durant lexploitation des projets. La dcomposition de ltape dinitiation du processus dcisionnel des organisations permet de mettre en vidence un niveau de rentabilit suffisant et contraint que doivent atteindre les projets pour tre entrepris128.

Fama et Jensen (1983 a et b) apprhendent le processus dcisionnel lintrieur des organisations en quatre tapes ou fonctions pouvant tre attribues diffrents partenaires de lentreprise. Les grandes entreprises sont parfois caractrises par la sparation des fonctions de direction initiation et mise en uvre des investissements et de proprit ratification et contrle. Lintrt dune telle forme organisationnelle rside dans les bnfices de la coopration des parties129. Toutefois, cette coopration nest efficiente que si elle constitue une forme organisationnelle minimisant les cots dagence par rapport aux autres formes alternatives. Lincitation adapter les formes organisationnelles est directement lie la possibilit de sapproprier les conomies de cots qui en rsultent.

Durant une phase dlaboration, le dirigeant identifie et constitue une liste de projets avec leurs caractristiques propres. Les contraintes exerces par les partenaires

Par comparaison, dans le cadre de la thorie classique, lentreprise est considre comme un ensemble de possibilits dinvestissement et les choix optimums dinvestissement sont dtermins par le critre de la VAN. La politique dinvestissement consiste mettre en uvre tous les projets contribuant crer de la richesse pour les actionnaires. Ce critre dacceptation des projets conduit dterminer un taux minimum de rentabilit ; celui-ci peut sexprimer en fonction du taux de marge commerciale et du taux de rotation de lactif li lactivit conomique et indirectement aux fluctuations conomiques. Qui plus est, les hypothses fondatrices de la thorie autorisent une sparation des dcisions (Charreaux, 2000, p. 11) Lagent choisit lintrieur dun ensemble donn les projets dinvestissement dont les flux sont dtermins en fonction dimpratifs purement techniques et de ltat de lenvironnement selon le critre de la VAN des titres. Notamment lis la possibilit de colocaliser les droits dcisionnels avec la connaissance spcifique ncessaire laccomplissement dun ensemble doprations.
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de lentreprise sur son comportement et sur ses ressources disponibles, visent orienter les choix des projets dans une direction compatible avec leurs intrts130. Pour des conditions conomiques donnes, ces contraintes ont pour objet dinciter le dirigeant sparer ou pas lensemble des projets en un groupe quil peut entreprendre lensemble des choix ralisables et un groupe ne satisfaisant pas a priori la rmunration des parties prenantes quil conservera en portefeuille sans les mettre en uvre131. Le niveau de rentabilit des projets permettant cette diffrenciation, sil existe132, constitue une information prive dtenue par le dirigeant au dtriment des autres partenaires en raison de la sparation fonctionnelle des entreprises favorisant son pouvoir de ngociation. En conservant une partie des projets, le dirigeant cre, au cours du temps, un portefeuille doptions relles reprsentant la fois sa latitude dcisionnelle sur la dimension de possibilits dinvestissement et la flexibilit de linvestissement de lentreprise. chaque priode, le portefeuille contient les anciens projets reports plus les nouveaux non entrepris moins ceux qui se sont vapors en raison de la concurrence sur les marchs ou de lobsolescence technique. Linformation sur le contexte conomique dont le dirigeant dispose, et ses anticipations sur les ralisations futures, expansion ou rcession, conditionnent son comportement, cest--dire ses choix dinvestissement.

Cette hypothse assure que les managers investissent dans les projets VAN positive en premier. Il existe cependant des propositions alternatives dans la littrature. Dune part, les systmes incitatifs de la firme liant proportionnellement la valeur des projets lutilit du dcideur devraient conduire celui-ci favoriser les projets crateurs de valeurs. Stulz (1990) propose une hypothse de substitution selon laquelle les bnfices privs accapars par les dirigeants des investissements sont positivement corrls avec la valeur actuelle nette des projets ; Par exemple, les projets VAN ngative (positive) rduisent (augmentent) le montant de ressources financires disponibles dans le futur. Le dirigeant est suppos investir dans les projets les plus crateurs de valeur dans la mesure o ces derniers maximisent les consommations lies lemploi sous la contrainte de conserver le contrle des ressources et que le portefeuille dopportunits de croissance prsentant un rendement dcroissant. Certains auteurs comme Krainer (1992) utilisent une fonction de production particulire rendements dcroissants et risque croissant, compatible avec cette hypothse (cf. section 2 chapitre 2 ci-dessous). Dautre part, la capacit du systme de gouvernance effectivement contrler ex post et rduire lutilit du dirigeant en cas de comportement dviant conduit des conclusions identiques (cf. Shleifer et Vishny, 1997 ; Zwiebel 1996). Il dcide de lexercice ou pas des options relles quil dtient. Dans ce dernier cas, il dcide de reporter dans le temps la dcision dinvestir. Cest bien l lexpression dune latitude dcisionnelle. Il est donc dpendant des caractristiques techniques des projets et de la marge discrtionnaire du dirigeant : plus la pression la performance est forte, plus le niveau dacceptation des projets est lev. En dautres termes, le critre de choix des investissements est endogne la forme organisationnelle dans laquelle ils seront mis en uvre.
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2/ dans un environnement fluctuant

Avec lamlioration des conditions conomiques dexploitation, ceteris paribus, le nombre de projets entrepris par les dirigeants est cens augmenter. En effet, certains projets mis en suspens et encore prsents dans le portefeuille d'options peuvent tre exploits dans des conditions plus favorables133. Cela signifie que la valeur anticipe des options augmente non pas en raison dune forme organisationnelle mieux adapte mais en raison dun niveau dactivit sur le march plus important, li aux dcisions des partenaires (dexploitation) sur lesquels un dirigeant en particulier na pas dinfluence. En outre, la croissance conomique ouvrant des dbouchs conduit crer plus de projets tombs du ciel 134. Toutefois, cette position peut tre critique au vue de celle soutenant lendognit de linvestissement. Lincitation des dirigeants investir avec lanticipation et la ralisation dune expansion peut tre lie au critre de choix utilis, cest--dire la forme organisationnelle. Autrement dit, les inventions techniques ou organisationnelles peuvent tre internalises ou pas, selon les dcisions des partenaires de la firme, la forme des systmes dincitation et de contrle. Ces facteurs sont totalement absents dans la modlisation propose par Berkovitch et Narayanan (1993).

Avec la dgradation des conditions dexploitation, ceteris paribus, le nombre de projets entrepris par les dirigeants diminue et le nombre de projets reports dans un portefeuille doptions est suppos saccrotre. Si lactivit conomique continue de se rduire, un projet inclus dans le portefeuille ne sera pas entrepris car ses flux de

Berkovitch et Narayanan soutiennent que pour un niveau donn d'activit, le nombre d'ides dveloppes en phase d'expansion conomique et leur valeur totale sont plus importants que durant les phases de rcession conomique. Il faut comprendre par ides dveloppes que les projets ont dj t labors et valus (paramtre ) au niveau organisationnel. Cette expression provient de Schumpeter (1939), qui propose de relier les phases de croissance conomique la mise en uvre de nombreux projets issus de lexploitation dune nouvelle technologie de production. Il relie aussi les crises conomiques au fait que les entrepreneurs ne possdent plus de projets viables sur lutilisation de la technologie du cycle antrieur. Shleifer et Vishny (1992) soutiennent quune partie des actifs des entreprises les moins efficientes sont proposs la vente sur le march secondaire au profit des entreprises les plus efficientes durant les priodes de rcession lors des liquidations, constituant des opportunits dinvestissement. Ils soutiennent aussi que lindisponibilit de flux de trsorerie durant ces priodes limite fortement les transactions. Le dirigeant poursuivant un objectif de construction dempires pourrait suivre une stratgie de sous-investissement et de financement par fonds propres afin davoir la possibilit dacqurir les actifs des firmes les moins efficientes au plus fort de la crise.
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liquidits potentiels prsent seront moindres que ceux qui ont t anticips antrieurement ; pour une forme organisationnelle identique. Par exemple, la chute des prix durant les rcessions peut accentuer la baisse des flux de liquidits d'exploitation et rendre peu intressant le projet135. Ces flux seront toujours infrieurs au seuil de rentabilit ncessaire leur mise en uvre tant que lactivit sur le march des biens et service naura pas renou avec la croissance (pour une architecture constante). Un projet non slectionn lors de son apparition la date t, caractris par des conditions dexploitation, ne sera pas exploit tant que les conditions conomiques se dgraderont.

* *

* * *

En conclusion, si les opportunits dinvestissement dans une conomie sont corrles, il devrait y avoir un rapport entre le taux de croissance des firmes individuelles et le taux de croissance de lconomie , suggrant que les fluctuations macro-conomique peuvent jouer un rle dans les dcisions de financement (DemirgKunt et Maksimovic, 1998, p. 2110)136. Les dterminants supposs influencs linvestissement dun nombre suffisamment important dentreprises sont de nature macro-conomique (niveau dactivit) et institutionnelle (innovations

organisationnelles). Selon Zwiebel (1996), si un march prospre est un indicateur de la prsence dopportunits de croissance pour un dirigeant, un choc macro-conomique suffisamment puissant devraient inciter les dirigeants adapter leurs stratgies financires. Pour Lubatkin et Chatterjee (1991, p. 252)137, Durant les priodes de dpression, les entreprises peuvent faire face des opportunits de croissance rduites et des revenus incertains . La comprhension du mode de slection des projets durant le

Cependant, si la connaissance acquise par les managers entre temps permet de mieux adapter la forme organisationnelle lenvironnement, la valeur du projet augmentera et il pourra tre entrepris mme dans une conjoncture morose. If investment opportunities in an economy are correlated, there should be a relationship between the growth rate of individual firms and the growth rate of the economy. Thus the aggregate growth rate may serve as a control variable [in cross-country comparisons] of firm financing choices and their growth rates. During bear markets, companies may face some combination of reduced growth opportunities and uncertain return.
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droulement des cycles conomiques, dans les entreprises caractrises par la sparation des fonctions de direction et de proprit, permet dtayer la proposition suivant laquelle les fluctuations de lactivit macro-conomique sont susceptibles

dapprhender les variations de valeur du portefeuille doptions dinvestissement. Nanmoins, un certain flou persiste sur la manire dont les projets dinvestissement sont labors dans lorganisation et sur les frictions dans leur mise en uvre.

Lobjet de cette recherche, poursuivi dans ce chapitre, est de proposer une explication des comportements de financement des entreprises selon les fluctuations conomiques. Sous lclairage des thories contractuelles, la dmarche suivie consiste sappuyer sur lactualisation de lvaluation des actifs des entreprises et les ractions supposes de larchitecture organisationnelle selon la succession des phases des cycles daffaires, afin de minimiser les cots contractuels. Les conclusions sont de deux ordres. Dune part, les thories financires sappuient sur la condition dune relation positive entre la valeur de lensemble des opportunits dinvestissement et les conditions dexploitation macro-conomiques en supposant lindpendance entre les dterminants spcifiques et environnementaux de la valeur. Dautre part, les thories contractuelles rcentes suggrent des interactions entre les fluctuations conomiques et les systmes composant une architecture organisationnelle, incitant proposer de nouvelles pistes pour expliquer la politique de financement.

Dans un schma traditionnel danalyse, la croissance conomique affecte positivement les flux de liquidits dexploitation des projets dinvestissement des entreprises et ngativement les taux de rentabilit requis par leurs partenaires financiers permettant dvaluer leurs actifs, en raison dun effet de levier dexploitation li lexistence de rmunrations contractuellement fixes des facteurs de production. Lexpansion conomique contribue augmenter les dbouchs de production des entreprises et rduire leur risque dexploitation. Les projets sont plus nombreux et les entreprises consacrent une attention particulire linvestissement dans ce contexte favorable. linverse, la rcession conomique conduit rduire le niveau de flux de liquidits issus de lexploitation et en augmenter le risque. Cette phase du cycle est aussi caractrise par de faibles dpenses dinvestissement des entreprises. Les valeurs des projets dinvestissement des entreprises sont supposes corrles entre elles car une p. 158

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partie de la rentabilit conomique des actifs est obtenue grce la ralisation dun certain niveau dactivit sur le march des biens et services ou que les fluctuations conomiques affectent indistinctement toutes les entreprises.

Or, les thories contractuelles rcentes suggrent que les inventions technologiques et organisationnelles ou lapprentissage organisationnel modifient la quantit de connaissance disponible dans les entreprises et, par extension, lensemble des opportunits dinvestissement, conjointement lenvironnement conomique. En outre, la capacit innover et apprendre dune entreprise est produite par la forme organisationnelle actuelle en dehors de tout apport extrieur. Cette approche impose plusieurs restrictions sur lhypothse selon laquelle la valeur des options dinvestissement et les dpenses dinvestissement des entreprises sont plus importantes en priodes dexpansion conomique. En effet, les projets peuvent tre filtrs par le systme dincitation et de contrle, qui devrait sadapter, selon Brickley et al. (1998) par exemple, en mme temps que lensemble dopportunits.

En cherchant lever lhypothse dindpendance entre les dterminants spcifiques et non spcifiques de la valeur des actifs, la proposition selon laquelle linvestissement crot en priode dexpansion semble tre probablement de nature plastique. Par exemple, linvestissement peut ne pas augmenter en priode dexpansion si les partenaires considrent que larchitecture organisationnelle ne sera pas adapte au contexte conomique anticip ou, inversement, que certains investissements peuvent tre mis en uvre durant les phases de rcession conomique sils contribuent adapter lentreprise son environnement conomique. Moussu (2000) souligne que la nature des contrats quune firme passe avec ses parties prenantes est un lment dterminant de la formation des opportunits dinvestissement. Ces dernires mergent du fonctionnement mme de lorganisation en tant que systme dallocation des droits dcisionnels, puis de systmes dincitation et de contrle du comportement des individus. Selon cet auteur, larchitecture organisationnelle ( laquelle participe la politique financire) contribue la formation des contrats implicites (conception des projets pouvant tre idalement conus) et les modalits de financement dfinissent les projets effectivement mis en uvre. En particulier, les investissements immatriels sont considrs comme endognes la forme organisationnelle, dans la mesure o leur valeur dans lentreprise semble relativement sensible aux rgles du jeu organisationnel. p. 159

Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Chaque entreprise est incite mettre en uvre les inventions techniques et organisationnelles lui permettant de dtenir un avantage concurrentiel et contribuer sa survie. Nanmoins, les chocs macro-conomiques doivent tre compatibles avec les systmes de contrle pour quune innovation soit introduite dans les entreprises. En dautres termes, les systmes de contrle sont censs assurer que la mise en uvre dune innovation ne seffectue pas aux dpens dun groupe de partenaires.

Au total, le dtour par lvaluation des actifs durant le cycle est ncessaire dans la mesure o ils constituent la pierre angulaire des mcanismes organisationnels, notamment ceux fonds sur lutilisation des actifs financiers. Ds lors, dans quel sens les conditions contextuelles dexploitation des entreprises influent-elles sur leurs comportements de financement observs ? Les modlisations proposes dans les sections du chapitre suivant sinscrivent dans une approche considrant une association strictement positive entre croissance conomique et valeur de lensemble dopportunits dinvestissement (positive sur des dimensions lies aux flux de liquidits et ngative quant leur risque dexploitation). Cependant, loriginalit de ce travail de recherche138 est de tenir compte de lvolution de larchitecture organisationnelle durant le cycle daffaires, notamment en modlisant les choix de financement en fonction de la marge discrtionnaire et des systmes de contrle selon ltat de la conjoncture conomique.

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Des travaux en stratgie (Simerly et Li, 2000) ont dj utilis cet angle dattaque.

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Chapitre 2 : Fluctuations conomiques, cot des sources de financement et politique de financement

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lintersection des champs thoriques de la finance et de lapproche contractuelle des organisations, cette recherche consiste comprendre les interactions entre les mcanismes organisationnels et les fluctuations conomiques, conduisant ltablissement des structures de financement observes des entreprises139. Lhypothse fdratrice de la thorie positive de lagence est que les individus recherchant leurs propres intrts agissent, parfois spontanment, de manire minimiser les cots de fonctionnement de lorganisation afin den assurer la survie. Leurs actions peuvent porter sur la politique de financement de la firme. La thorie financire suppose que la valeur dune firme dpend de sa politique de financement et des cots des relations entre ses partenaires (outre les conomies dimpts lies la dette financire). Lquation n 9 traduit le schma de Jensen et Meckling (1976), en considrant comme point de dpart de lhypothse (H) dune entreprise finance 100 % par fonds propres dtenus par un propritaire unique140.

quation n 9 : Valeur actuelle de lentreprise = + valeur actuelle de sa performance conomique (sous H) + conomie dimpt lie son endettement - valeur actuelle des cots dagence lis lutilisation de contrats de dettes - valeur actuelle des cots dagence lis lutilisation de fonds propres

La problmatique de la thse consiste tudier la sensibilit de ces deux dernires composantes aux fluctuations conomiques. Il sagit de rflchir, premirement, la manire dont les partenaires peuvent adapter la structure de financement afin de maximiser la valeur de leur coopration, et secondement, la manire dont les dirigeants peuvent prsenter leurs choix de financement au march financier sous une forme adapte leurs objectifs. En dautres termes, il sagit de

Cest--dire les choix de financement effectus par les dirigeants et ceux des partenaires financiers satisfaisant leurs besoins de financement au niveau local ou micro. Ce schma conduit considrer que les consquences des problmes dagence sont comptabiliss dans les deux dernires rubriques. Cependant, la littrature rcente, en tenant une position o les projets dinvestissement sont endognes, cest--dire lie la forme actuelle de larchitecture organisationnelle, suppose que les conflits peuvent agir directement sur le niveau de performance conomique.
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comprendre, dune part, les incitations des dirigeants mettre tel ou tel actif financier en fonction du contexte conomique, dautre part, les intrts des partenaires financiers satisfaire les besoins de financement que les premiers ont exprims.

Les sections de ce chapitre sarticulent selon quatre relations dagences susceptibles dexpliquer le comportement de financement des entreprises en distinguant les deux perspectives thoriques retenues. Les deux premires sections, qui prsentent le point de vue des actionnaires actuels des entreprises, sont limites par le statut explicatif accord au dirigeant dentreprise. Cette limite peut tre dpasse par lintroduction de ce dernier lors des modlisations proposes dans les deux dernires sections. Cependant, seules les trois premires relations, a, b et c ci-dessous, considrent que la politique de financement des entreprises est apprhende dans une perspective selon laquelle les choix de titres de financement mettre rsultent des mcanismes mis en place par les actionnaires et les cranciers et visant minimiser les cots dagence. Alors que, pour la relation d, la politique de financement des entreprises est apprhende dans une perspective selon laquelle le choix dmettre tel ou tel actif de financement rsulte des dcisions autonomes des dirigeants, allant ventuellement lencontre de lintrt de ses partenaires.

a. Minimisation des conflits entre actionnaires existants et actionnaires potentiels propos de la valeur des actifs existants des entreprises :

Dans une architecture organisationnelle caractrise par la sparation des fonctions de direction et de proprit, les actionnaires peuvent savrer incapables en raison de lincompltude contractuelle de discerner la qualit des titres proposs en change de fonds lors dappels lpargne public des entreprises. Linformation prive ncessaire lvaluation du portefeuille dactifs de lmetteur peut ne pas tre rvle dune manire crdible au march. Ds lors, les mauvais titres chassent les bons . La stratgie des investisseurs actionnaires potentiels est suppose protger leurs intrts dune mauvaise slection des titres offerts. La stratgie des dirigeants est suppose maximiser la valeur de la firme, sous-entendu, la valeur des actions dtenues par les actionnaires existants en minimisant les cots contractuels de financement. Dans la modlisation propose, lexistence dun conflit potentiel entre les catgories dactionnaires provient de cette diffrence dobjectifs. Cependant, Choe, Masulis et p. 163

Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Nanda (1993) suggrent que les consquences de ce conflit dintrts sont moindres durant les phases de croissance du cycle daffaires. Si linfluence de lasymtrie dinformation sur le cot de slection adverse lors de financements externes est une fonction dcroissante du niveau de lactivit conomique, les entreprises devraient recourir plus souvent des financements par fonds propres externes sur le march boursier durant ces priodes.

b. Minimisation des conflits entre actionnaires et cranciers propos du risque dexploitation des actifs de lentreprise :

Krainer (1992) suggre, partir dun clairage sur les conflits dintrts entre les cranciers et les actionnaires, une explication complmentaire de la politique de financement des entreprises fonde sur la relation entre les conditions macroconomique et le risque dexploitation. Selon lui, les investissements des firmes ratifis par les actionnaires sont supposs conduire des transferts de richesse des cranciers en leur faveur car, en prsumant lhypothse de rendements dcroissants pour les actifs des entreprises, le risque conomique dun (des) projet(s) est proportionnel au montant investi. Les entreprises sont censes compenser le surcrot de risque conomique li aux investissements plus importants durant les priodes de croissance conomique par des variations opposes du risque de faillite en rduisant lendettement. Un dosage particulier des sources de financement permet de rduire le cot des conflits dagence entre les cranciers et les actionnaires dans le modle.

Ces deux approches sont caractrises par une quipe de direction agissant parfaitement dans lintrt des actionnaires. Toutefois, le relchement de cette hypothse comportementale concernant les dirigeants peut seffectuer en reconsidrant la matrise des dcisions de financement des entreprises.

c. Minimisation des conflits entre les partenaires financiers et les entreprises propos de la qualit des opportunits dinvestissement :

Loriginalit des travaux de Berkovitch et Narayanan (1993) repose sur la substitution dune asymtrie informationnelle entre les entreprises et le march financier sur la qualit de leurs projets dinvestissement celle relative aux actifs en place. La p. 164

Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

qualit intrinsque dun projet correspond la rentabilit des actifs lie aux ressources exclusivement dtenues par lquipe dirigeante, plus prcisment indpendantes dun facteur reprsentant lconomie. Ces auteurs supposent que, si de meilleures conditions conomiques accroissent les profits anticips des projets, lanticipation dune phase de croissance conomique par les dirigeants les incitent mettre en uvre des projets dont la qualit intrinsque est infrieure celle des investissements antrieurement raliss (en priode de rcession). Ce comportement, lorigine de conflits dintrts entre les entreprises et leurs partenaires financiers, peut tre signal par la politique de financement. Les partenaires financiers sont supposs proposer aux entreprises, et les contraindre accepter, des contrats de financement qui signalent de manire univoque la qualit de leurs projets. En dautres termes, les auteurs montrent que celles-ci ont intrt adapter leur structure de financement la qualit des projets dtenus. La liaison entre la politique de financement des entreprises et les conditions conomiques est due principalement limperfection des marchs financiers (et notamment la recherche de rente sur le march du crdit) et le comportement dinvestissement des entreprises.

d. Minimisation des conflits entre actionnaires et dirigeants propos des choix de financement des entreprises.

Si les choix priodiques de financement des entreprises rsultent des arbitrages raliss par le dirigeant pour rsoudre les conflits sur la taille de lespace discrtionnaire qui lopposent aux actionnaires, il pourrait tre sensible la conjoncture conomique dans la mesure o cet espace dpend en partie des conditions dexploitation, au-del de la gouvernance. Dabord directement, les phases de croissance du cycle daffaires sont censes influer favorablement sur lespace discrtionnaire si les flux disponibles en interne sont plus importants et les possibilits dinvestissement plus nombreuses durant lexpansion. Ensuite, le choix de financement du dirigeant peut se faire selon des critres personnels qui dpendent du cycle daffaires, tels que laccessibilit une source particulire selon ltat de la conjoncture conomique, lintrt de recourir celle-ci (tel que la substitution des contraintes) et la force de la discipline exerce par les pourvoyeurs de fonds. Enfin, lvolution de lenvironnement conomique peut affecter le risque support par le dirigeant, sujet de discorde entre lui et les actionnaires. Le modle propos suppose que la recherche de la latitude discrtionnaire devrait inciter le dirigeant choisir les financements qui maximiseront lavenir des possibilits de p. 165

Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

ngocier de nouveaux contrats. Il devrait aussi viter ceux qui accroissent la contrainte disciplinaire exerce par les diffrentes parties et favoriser ceux qui rduisent la contrainte selon le contexte conomique anticip. Dun cot, le dirigeant pourrait tre tent de rembourser les emprunts antrieurement contracts avec lexcdent de trsorerie dexploitation disponible avec la ralisation de la croissance conomique. De lautre, il pourrait profiter dune relative facilit daccs aux emprunts pour rorganiser la discipline des mcanismes financiers organisationnels dans le futur selon ltat anticip de la conjoncture conomique.

Chacune de ces quatre modlisations propose plusieurs hypothses testables concernant la politique de financement des entreprises selon le contexte conomique. La construction de ces hypothses est prsente en conclusion des quatre sections venir.

p. 166

Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Section 1 : Fluctuations conomiq ues, cot de slection adverse et dcisions de financement

La revue de la littrature permet de mettre en vidence trois paramtres dont dpend le cot de slection adverse : premirement, il dpend du niveau dasymtrie informationnelle entre dirigeants et investisseurs et deuximement du rapport de leurs valuations des actifs de la firme141. Troisimement et plus dans le dtail, le cot de slection adverse peut dpendre des contextes boursier et conomique (, ) dans lesquels ont lieu les transactions de financement. Ltude des mouvements des quantits sur un march boursier est un moyen appropri pour dceler les effets de la slection adverse entre acheteurs et vendeurs tant sur le plan thorique quempirique. Lorsque le cot de slection adverse est faible, les dirigeants sont plus favorables aux augmentations de capital durant la ralisation dune phase ascendante de lindice de march et lorsque la rceptivit des investisseurs aux nouvelles missions dactions est plus importante. Pour parvenir cette hypothse, Lucas et McDonald (1990, p. 1021) considrent une priode dans laquelle un nombre de firmes suprieur la moyenne possdent des informations prives selon lesquelles elles sont sous-values. . Ce postulat met en avant la proposition que les fluctuations de lactivit dmissions de titres sur le compartiment primaire du march boursier peuvent sexpliquer par les variations agrges au cours du temps de la valeur des actifs des entreprises, cest--dire par la rentabilit des titres sur le march secondaire. Il reste nanmoins une interrogation forte sur le plan empirique. Il semble dlicat de prendre la raction des cours lannonce dune mission pour mesurer la prsence de slection adverse comme le font les tudes amricaines. En effet, limpact de lannonce dune mission dactions en France na pas t clairement tabli. Daprs ltude de Hamon et Jacquillat

Dans une situation dinformation et de rationalit parfaites des agents, le risque dune mauvaise slection dun vendeur par un acheteur nexiste pas. Lobjet de cette section est ltude du cot informationnel de financement indpendamment des rvlations dinformations spcifiques, cette composante tant suppose stable au cours du temps.

141

p. 167

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(1992), le march franais ne connat pas de ractions lannonce des oprations daugmentation de capital par missions dactions nouvelles. Hachette (1994) trouve une raction positive technique la date de la ralisation de cette opration, mais aucune raction la date dannonce. Ginglinger et Gajewski (1994) notent que la divergence des ractions lannonce est lie aux modes dmission choisis par les dirigeants. In fine, cette limite empirique peut tre dpasse en raisonnant partir des volumes dmission dactions. Berkovitch et Narayanan (1993), Choe, Masulis et Nanda (1993) suggrent une association entre le placement de nouvelles actions sur le march boursier et lactivit macro-conomique. En effet, les cycles conomiques sont supposs influencer les fluctuations de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier, en considrant les cots des autres sources de financement indpendants du cycle conomique et un cot de slection adverse corrl ngativement lactivit conomique. Selon Choe et al. (1993), les ractions des investisseurs lannonce dmissions dactions sont moins dfavorables lorsque les dbouchs conomiques futurs des entreprises sont importants, leffet de slection adverse sur le cot de financement externe tant moindre dans ces conditions dexploitation. Les propositions formules en termes de slection adverse sur les marchs financiers peuvent aussi expliquer les mouvements baissiers de lactivit dmissions de titres sur le compartiment primaire. La rcession conomique en rduisant le niveau dactivit de la firme conduit augmenter le risque dexploitation en raison de leffet de levier dexploitation (li lexistence de charges contractuelles fixes). Laccroissement de la volatilit des cours induite conduit augmenter le cot de slection adverse, celui-ci tant dpendant de la distribution des cours. Au total, les effets de la slection adverse sur le financement par fonds propres devraient tre plus importants durant les rcessions conomiques et plus faibles durant lexpansion. Selon cette argumentation, le cot de slection adverse est ngativement corrl avec lactivit conomique tant durant la croissance conomique que la rcession. p. 168

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Le problme soulev dans cette section est linfluence des conditions macroconomique au moment de lmission sur lvaluation des entreprises par les investisseurs. Lanticipation de celle-ci par la direction de lentreprise peut conditionner la dcision de financement indpendamment dune quelconque variation du niveau dasymtrie informationnelle. Les travaux de Choe et al. (1993) constituent un apport fondamental de cette approche. Leur modle permet dintgrer dans lanalyse une nouvelle variable , ltat de lconomie, sur les effets de la slection adverse sur les choix financiers (ces derniers, dj prsents p. 43, sont brivement rappels dans la premire sous-section). La deuxime sous-section prsente cette introduction. Dans une troisime sous-section, la modlisation de la sensibilit du cot de slection adverse aux fluctuations conomiques permet de dduire linfluence des fluctuations macroconomiques sur les dcisions de financement, en considrant ces dernires comme le rsultat dune ngociation entre anciens et nouveaux actionnaires de lmetteur.

A) Modle simplifi de politique de financement en labsence de cycle conomique

La notation utilise dans le premier chapitre (p. 43) est reprise. Soit P(i) la valeur dune firme i compose des actifs en place valus V(i) et dun projet dinvestissement dont les flux anticips sont valus G. V(i) est une fonction croissante de la qualit de la gestion de lentreprise, i [0,1], plus i est lev plus la qualit est bonne ; i est distribu suivant une fonction de densit f(i) et une fonction cumule F(i). G est indpendant de la firme et de la ralisation de lenvironnement. De plus G > I, le cot de linvestissement, quelle que soit lactivit conomique, le taux de rentabilit est positif. Donc le projet nest pas risqu sur le plan de lexploitation car G et I sont certains. Lasymtrie dinformation porte exclusivement sur la valeur des actifs en place V(i) provenant du fait que seul le dirigeant connat la qualit de la firme et non sur G. Le prix dmission des actions PE est dtermin par les investisseurs comme la moyenne de la valeur des actions sur le march. Il est gal la valeur anticipe des actions des entreprises mettrices afin dannuler le cot de slection adverse. f(i) correspond aux pondrations dans la moyenne des valeurs V(i), c'est--dire la

p. 169

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probabilit dacqurir des actions dune entreprise de qualit i. Le prix moyen est fonction du nombre dmetteurs potentiels.

quation n 10 PE =

i =i* i =i* 1 1 V (i ) f (i )di + G = P (i ) f (i )di F (i*) i = 0 F (i*) i = 0

Le dirigeant doit prendre la dcision de financement suivante : quel titre mettre pour financer linvestissement ? Celui-ci peut dcider dmettre de la dette pour le montant de linvestissement. Les cranciers font supporter la firme un cot de transaction, X, indpendant de la firme et du niveau d'activit dans l'conomie. Le dirigeant peut vendre une partie du capital, , sur le march financier, au prix PE, tel que .PE = I. Dans ce cas, la firme supporte un cot de slection adverse. La valeur des actions existantes, S, de la firme i dans les deux options de financement est reprsente par les quations n 11 et 12. quation n 11 : S = V(i) + G - I -X quation n 12 : S = (1-) [V(i) + G] Le dirigeant effectue un arbitrage entre les cots de financement dans lintrt des actionnaires passifs existants. Contrairement au modle de Myers et Majluf (1984), la valeur du projet n'est pas perdue lorsque le mode financement par mission dactions nest pas choisi, puisque par dfinition G-I-X est toujours positif et que la firme peut financer ses projets par dettes. La firme d'quilibre i* est indiffrente la source de financement lorsque la valeur S reprsente par les quations n 11 et 12 est identique. Lquation suivante est obtenue en arrangeant les termes P(i*) et : quation n 13 : P(i*) [I ] = I + X ; PE

Les termes de droite de lquation n 13 reprsentent le cot de linvestissement financ par fonds emprunts, et ceux de gauche le cot de linvestissement financ par fonds propres. Deux remarques simposent. Dabord le membre de droite nest pas fonction de la qualit de la firme. Ensuite, comme P(i*)>PE, le cot de linvestissement par financement externe, quelle que soit la forme retenue par le dirigeant, est suprieur au montant ncessaire linvestissement en raison des imperfections informationnelles. p. 170

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Le Graphique n 5 permet de visualiser les prvisions issues du modle. La valeur des actions S est maximise en fonction des cots de financement si le dirigeant met des obligations lorsque i > i* ou sil met des actions lorsque i < i*. Ainsi, le march prend connaissance avec lannonce dune mission dactions que la valeur de la firme mettrice est infrieure celle de lentreprise, dquilibre ou indiffrente i*. La dcision dmettre de la firme de qualit i rvle la survaluation de ses actifs. Le prix moyen PE sur le march sajuste la baisse ; ce qui tend accrotre le cot de linvestissement aprs financement.

quation n 11 S V(i) quation n 12 (1-)V(i) P(i*)

i*

i=01

Graphique n 5 : Valeur des actions et choix du mode de financement. Le paragraphe suivant prsente les travaux de Choe et al. (1993) visant introduire dans leur modle une variable reprsentant un environnement conomique cyclique.

B) Le modle en prsence de cycle conomique

Une composante A() est ajoute la valeur de la firme V(i). est le niveau de la production industrielle du secteur de lentreprise ; il est connu de lensemble des investisseurs. A/ exprime la sensibilit de la valeur des actifs de lentreprise aux conditions conomiques d'exploitation des entreprises. De plus, la valeur des p. 171

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opportunits de croissance G devient une fonction croissante des conditions dexploitation macro-conomique, G(). Les entreprises sont affectes identiquement par les fluctuations de lactivit conomique, c'est--dire que A() et G() ne sont pas spcifiques la qualit i de la gestion des firmes. La politique de financement est dtermine par larbitrage queffectue le dirigeant entre le cot de financement par fonds propres et le cot de financement par dettes afin de maximiser la valeur du patrimoine des anciens actionnaires (S).

Le modle scrit par : quation n 14 : quation n 15 : S = V(i) + A() + G() - I -X ; S = (1-()) [V(i) + A() + G()]

O () = I / PE() est la fraction du capital devant tre vendue afin de financer linvestissement I. () nest pas fonction de i car elle est fixe par les entreprises correctement values par le march qui cherchent limiter la dilution du capital et le nombre dactions mettre. En effet, les firmes sous-values nmettent pas dactions dans lintrt de leurs actionnaires et les entreprises survalues ne peuvent mettre une quantit suprieure dactions celle de lentreprise indiffrente ou dquilibre i* sous peine de se signaler. Dans ce dernier cas, lajustement des cours la baisse accrot le cot de financement et rduit lintrt de lmission dactions. Le prix dmission des actions compte tenu de lenvironnement conomique, PE(), est dtermin par les investisseurs comme la moyenne des actions sur le march.

quation n 16 : PE ( ) =
i =i* i =i* 1 1 V (i ) f (i )di + A( ) + G = P (i, ) f (i )di F (i*) i =0 F (i*) i =0

Lentreprise i* est celle pour qui la valeur des actions anciennes S est identique quelle que soit la stratgie de financement. Elle est indiffrente la modalit de financement de linvestissement lorsque :

quation n 17 : (1-()) [V(i*) + A() + G()] = V(i*) + A() + G() - I -X p. 172

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soit lquation n 18 en rarrangeant les termes.

quation n 18 :

P (i*, ) [I ] = I + X PE ( )

Le membre de droite de lquation n 18 ne dpend ni de , ni de i. Les prdictions du modle avec fluctuations conomiques sont identiques celles du modle prcdent. Pour donn, les entreprises de bonne qualit (i>i*) prfrent se financer par dettes, tandis que les entreprises de mauvaise qualit (i<i*) se financent en mettant des actions.

Sur le Graphique n 6, lintroduction dans le modle dune composante de la valeur des entreprises dtermine par le niveau dactivit sur le march des biens conduit un dplacement des courbes vers le haut. Pour un mme constant, le niveau dquilibre est toujours le mme, i*, avec une valeur des actions plus leve (A()>0).

Graphique n 6 : Activit conomique, valeur des actions et choix mode de financement. quation n 14 S (1- ( )V(i) P(i*,)) quation n 15

i*

i=01

p. 173

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C) Lincidence des fluctuations conomiques

Le cycle conomique est dfini par la succession de phases de croissance et de rcession de la production effective. Les variations positives et ngatives de reprsente cette succession dans le modle. Lintrt de recourir une modlisation de la ralit est de faciliter la comprhension de ce qui se ralise (1) et la dduction des implications thoriques sur la politique de financement (2).

1/ identifie partir du fonctionnement du modle

Le rapport du cours de laction de lentreprise neutre i* cest--dire le prix auquel sont prts mettre les entreprises sur le prix dmission le cours moyen des actions des socits mettrices protgeant les investisseurs du risque de slection adverse reprsente le cot de slection adverse. Soit g(i* ; ) = P(i* ; ) / PE() ce ratio. Le ratio g(i* ; ) est suprieur lunit, ce qui suggre la prsence dun cot de slection adverse. Il existe une prime de financement par rapport une situation avec information parfaite. Le cot de slection adverse est dpendant dun paramtre spcifique la firme et dun paramtre non spcifique, tout en se prsentant sous la forme dune fonction de la valeur relle et de la valeur de march des actifs. La drive g / est ngative, ce qui implique quune amlioration des conditions conomiques rduit le cot de slection adverse. Pour i* donn, le numrateur et le dnominateur varient du mme montant [A() + G()], i.e. la variation de valeur des actifs des entreprises engendre par la variation du niveau de la production sectorielle. Mais le numrateur la valeur de la firme neutre tant plus lev que le dnominateur la valeur moyenne , le ratio se rduit (tant que P(i* ; ) est

p. 174

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suprieur PE())142. La qualit dune entreprise quelconque i est indpendante du cycle conomique (), mais la qualit des firmes qui recourent aux missions dactions (pour lesquelles i est infrieure i*) dpend du contexte conomique. La drive g / i* est positive, ce qui suggre que la dilution de la richesse des actionnaires existants augmente avec lcart entre la qualit de la firme neutre et la qualit moyenne des metteurs dactions. Plus la qualit de la firme mettrice est bonne, plus son cours observ est sous-valu par le march, plus le cot de slection adverse est important.

2/ sur la politique de financement des entreprises.

En considrant que le cot de financement par dette est indpendant du contexte conomique, lquation n 18 traduit que le cot de linvestissement financ par dette, I + X, nest pas fonction de . Consquemment, une firme de qualit i juste suprieure celle de lentreprise neutre i*, qui finanait son investissement par fonds emprunts avant la croissance conomique, prfre se financer par fonds propres aprs la ralisation dune phase dexpansion du cycle conomique ; car la valeur des titres est suprieure dans le cas dune mission dactions comparativement lendettement. Qui plus est, i* saccrot lorsque > 0 afin de rtablir lquilibre de lquation n 18. Dans le Graphique n 7, lamlioration des conditions conomiques entrane quun nombre plus important de firmes ont intrt mettre des actions (dplacement de i* vers la droite). Autrement dit, la proportion des firmes qui choisissent un financement par actions augmente avec la croissance conomique en raison dune rduction du cot de slection adverse. La ralisation dune expansion conomique conduit ce que, sur le march, la qualit de lentreprise indiffrente la nature du financement soit plus leve.

Les fluctuations conomiques devraient avoir peu dinfluence sur les dcisions financires aprs les rvlations dinformations spcifiques la firme car le g est faible. Les entranent i* lorsque lasymtrie dinformation est forte.

142

p. 175

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Visuellement sur le Graphique n 7, la pente de lquation n 15 se modifie. Comme () = I / PE(), pour I donn, la pente (1-()) varie dans le sens de . En effet, la fraction du capital vendre est une fonction ngative du prix de vente, lequel est une fonction positive du niveau dactivit conomique - i.e. PE()/ = [A() + G()] / > 0.

Dans le modle, les propositions suivantes sont quivalentes : la qualit des metteurs prsents sur le march samliore avec la croissance conomique ; le nombre dmetteurs dactions augmente avec la croissance conomique ; le cot de la slection adverse est plus faible durant les phases de croissance conomique.

Graphique n 7 : Fluctuations macro-conomiques, valeur des titres et mode de financement.

(1) (2) S P(i*,)) (1-()V(i)

quation n 14

quation n 15

i*

i=01

Le modle permet danalyser les effets de la rcession conomique sur le cot de slection adverse. Selon Schwert (1989), la volatilit des taux de rentabilit des actions est associe aux variables conomiques ; elle saccrot durant les rcessions. Pour Fama (1990 a), les effets de la rcession conomique proviennent dun accroissement du risque dexploitation en raison des charges fixes contractuelles des entreprises. En raison des effets de levier dexploitation et de levier financier, la volatilit du march boursier s'accrot avec la rduction de lactivit macro-conomique. Ds lors,

p. 176

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PE()/ < 0 143, o est lcart type de la distribution de i, estim par lcart type des taux de rentabilit des actions laccroissement de lincertitude sur la valeur des actifs conduit accorder plus de poids des valeurs infrieures des firmes. En dautres termes, le prix moyen offert par les investisseurs diminue quand la variabilit des valeurs des entreprises augmente dans le modle, et inversement. Les variations du risque aboutissent des consquences inverses par rapport aux variations de lactivit dans le modle, savoir une variation des prix dmission sans que le degr dasymtrie dinformation volue.

La premire proposition du modle est que la croissance conomique rduit, en valorisant les entreprises et en limitant le risque dexploitation, le cot de la slection adverse indpendamment de lasymtrie dinformation. La seconde proposition est que la baisse du cot de slection adverse conduit les dirigeants favoriser un financement par fonds propres tant au niveau micro que macro, durant la ralisation dune phase de croissance conomique. Les fluctuations de lactivit dmissions dactions nouvelles sur le march boursier sont associes celle de lactivit sur les marchs des biens et services.

Diffrentes remarques techniques sont susceptibles de survenir. Le cot dagence de la dette est constant. Il ne dpend ni de la qualit de la firme i, ni de lactivit conomique . Toutefois daprs Berkovitch et Narayanan (1993), le cot dagence de la dette, reprsent ici par le cot de substitution dactifs X, peut tre une fonction croissante des conditions conomiques. En considrant que > 0, alors le mode de financement optimal dpend de la sensibilit des cots dagence de la dette et des fonds propres aux fluctuations conomiques (cf. quation n 9). Le rle des dirigeants est faible puisque leur comportement correspond lhypothse de maximisation du patrimoine des actionnaires existants. Les auteurs supposent que ltat de lconomie est une information publique. Il nen reste pas moins que linfluence de lenvironnement conomique sur les actifs est difficile estimer pour les partenaires extrieurs. En considrant

143

Hypothse retenue par Lucas et McDonald (1990), Dierkens (1991), Korajczyk et al. (1991,

1992),

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que le cot de lasymtrie dinformation sur A() est li la valeur de lentreprise donc lactivit macro-conomique, le cot de slection adverse pour lentreprise peut tre croissant durant les priodes dexpansion. Enfin, certaines hypothses du modle sont parfois peu ralistes. Ainsi, les partenaires sont supposs ne pouvoir connatre la qualit intrinsque de lentreprise, mais parviennent estimer sans erreur sa sensibilit la conjoncture conomique et la valeur de ses projets dinvestissement.

* *

* * *

Le modle prsent dans cette section, tout en clairant sensiblement la comprhension des choix financiers selon le contexte conomique tant au niveau micro que macro, prsente plusieurs limites thoriques. Selon ses prdictions, lactivit sur le compartiment primaire du march boursier saccrot avec le rythme de la croissance conomique en raison dun cot de la slection adverse plus faible quen priode de rcession conomique (H1). La raction des cours lannonce dune mission dactions est moins dfavorable (plus favorable si elle est positive) lmetteur lorsque les dbouchs conomiques sont importants car le cot de slection est plus faible (H2).

La premire critique reste dans le paradigme des thories de lasymtrie dinformation, alors que la seconde porte sur le statut de lconomie en tant que variable explicative. Enfin, lapport de cette recherche est positionne par rapport aux travaux prsents dans cette section.

Bayless et Chaplinsky (1996) proposent une explication des concentrations dmissions dactions compatible avec une variation du niveau dasymtrie informationnelle moyen terme. Ils suggrent que le degr dasymtrie puisse se rduire lorsque le march et les dirigeants sont appels traiter des informations similaires, diminuant ainsi le cot de slection adverse subi lannonce dmission

p. 178

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dactions. Selon eux (p. 257)144, une partie de la valeur de lentreprise est fonction directement du niveau dactivit sur le march des biens et services, qui est une information publique. Lorsque celle-ci est importante (forte croissance conomique), les consquences de lasymtrie informationnelle sont faibles, car une part importante de la valeur sexplique par une information publique (le niveau dactivit sur le march des biens et services et ses indicateurs avancs). Par contre, en priode de rcession, cette partie de valeur lie lconomie est faible eu gard la valeur totale de lentreprise ; pour les investisseurs, le dficit dinformation sur cette dernire serait plus important. Ils concluent en avanant que en priode difficile, les investisseurs seraient plus regardants sur les informations spcifiques .

Ltude de Bayless et Chaplinsky (1996) portant sur leffet du volume de transactions ( la chaleur ) sur le march primaire sur la raction des cours lannonce dune mission dactions permet dlargir le dbat. Ils supposent une autonomie des fluctuations de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier. Dans ce cas, la raction des cours lannonce est ngativement corrle la chaleur du march si celle-ci apprhende la rceptivit du march des nouvelles missions dactions, indpendamment du niveau dactivit macro-conomique (H3). La nature de la concentration de lactivit est un autre point de divergence entre les analyses de Choe et al. (1993) et celles de Bayless et Chaplinsky (1996). Pour les premiers, cest le nombre dmetteur qui augmente. Pour les seconds, la fentre dopportunit concerne lensemble des entreprises ; le cot est plus faible pour toutes les entreprises. La raction des investisseurs aux annonces daugmentation de capital devrait tre indpendante des caractristiques des metteurs si les concentrations sont autonomes ; cest--dire au niveau macro et non plus de lmetteur.

Le modle de Choe et al. (1993) est construit sur un champ thorique dans lequel les principaux travaux retiennent implicitement lhypothse dune

indpendance, au moins court terme, entre le dveloppement conomique de la nation et son cadre institutionnel. Le dbat peut tre port sur le statut de la conjoncture conomique comme une variable exogne et indpendante des autres explications.

La citation originale page 257 est periods of relative information symmetry could occur when events known by both managers and investors dominates firm value.

144

p. 179

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Dabord, les indices boursiers sont souvent considrs comme des indicateurs avancs de la sant macro-conomique de la nation lorsque le march financier est le lieu de formation des anticipations rationnelles des investisseurs. Enfin, lefficacit des systmes juridiques et financiers qui constituent lenvironnement des contrats et lensemble des opportunits auxquels peuvent prtendre les agents conomiques, peuvent fortement influer sur le niveau dactivit conomique et la rsistance aux alas exognes. Les dterminants des dcisions de financement identifis par la thorie contractuelle pourraient tre lis plus lvolution des institutions quaux fluctuations macro-conomiques. Cependant, la premire semble plus stable court terme que les secondes. De surcrot, lactivit sur le compartiment primaire du march boursier, pourrait, dans ces conditions, tre autonome par rapport certains dterminants identifis au niveau local (la conjoncture).

Qui plus est, la rflexion au niveau macro sur la slection adverse devrait tre valide au niveau micro. Comparativement aux priodes de rcession conomique, les structures de financement des entreprises incorporent une proportion plus leve de fonds propres externes en raison dun cot de slection adverse moindre durant les priodes de croissance conomique forte apprhend partir du niveau observ dactivit sur le march primaire des titres (H4).

Lide soutenue dans la thse, dveloppe dans la section 4, est que les dirigeants sont capables darbitrer personnellement entre les sources de financement. En particulier, ils peuvent utiliser linformation sur le niveau dactivit du march primaire pour apprhender la facilit avec laquelle ils peuvent mettre du papier, non exclusivement en raison dun cot de slection adverse plus faible pour les actionnaires existants, mais aussi dune marge discrtionnaire plus importante. Cependant, sans relcher pour le moment lhypothse que les partenaires contrlent les choix des dirigeants, dautres relations dagences sont susceptibles dexpliquer les dcisions de financement.

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Partie 2 : Influences des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement

Section 2 : Fluctuations conomiq ues, conflits dintrts entre actionnaires et cranciers et dcisions de financement

Les travaux de Krainer145 suggrent, partir dun clairage sur les conflits dintrts entre les cranciers et les actionnaires, une perspective complmentaire de la problmatique du financement des entreprises en fonction des conditions dexploitation. Lintrt de son modle est de permettre darticuler la finance organisationnelle la macro-conomie en deux tapes. En premier lieu, le contexte conomique semble influer principalement sur les taux de rentabilit requis par les investisseurs sur le march financier et les taux de rentabilit offerts par les entreprises partir de leur activit sur les marchs des biens et services.

Sur un march financier efficient, les valeurs de march des titres refltent les anticipations des agents conomiques et constituent des signaux fiables pour leurs dcisions dallocation des ressources partir de lensemble des informations disponibles. La ralisation dvnements non prvisibles peut conduire les individus arbitrer entre la rentabilit et le risque des titres financiers, dont rsultent les fluctuations des cours. Selon lauteur, lvolution des cours des titres sur le march financier constitue un signal envoy aux dirigeants par les partenaires financiers en fonction de leur environnement.

Les signaux ainsi envoys peuvent avoir pour objet dinciter les premiers rapprocher la rentabilit et le risque offerts de lentreprise de ceux requis par les derniers. lintrieur de lespace dlimit par les contrats souscrits, les dirigeants vont mettre en uvre les stratgies conomiques et financires de leurs entreprises afin de tirer partie de lenvironnement. Compte tenu de la forme de la fonction de production retenue par lauteur, la succession de phases de croissance et de contraction de la production peut influer sur le couple rentabilit - risque offert aux partenaires financiers dans le sens o les chocs lorigine des cycles daffaires rels constituent des vnements

Lauteur a publi plusieurs tudes empiriques de la thorie prsente dans un livre de 1992, Finance in a Theory of the Business Cycle, Blackwell, 245 p.

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imprvisibles. Selon lui, durant la ralisation dune phase dexpansion, la rentabilit des actifs et des investissements des entreprises saccrot conjointement une augmentation du risque dexploitation ; les consquences de la croissance conomique sont immdiatement intgres dans les cours des actions et des obligations.

En second lieu, les fluctuations conomiques peuvent, par ces deux canaux, exacerber les conflits dintrts entre les partenaires financiers. Par extension, elles sont supposes inciter les agents utiliser les moyens financiers afin den rduire la porte.

Les dcisions conomiques mises en uvre peuvent conduire des conflits dintrts entre les actionnaires et les cranciers, dans le sens o ces derniers sont supposs prsenter un degr daversion au risque plus important que les premiers. Par exemple, Lacclration des dpenses dinvestissement durant les phases de croissance conomique peut accrotre le risque de spoliation de la richesse des cranciers au profit des actionnaires, notamment en raison de laugmentation induite du risque dexploitation.

Krainer propose que les dcisions financires puissent tre utilises par les agents pour rduire les cots dagence dont lorigine est lie aux dcisions relles dans un environnement fluctuant. Autrement dit, dcisions conomiques (production, prix, investissement, emploi) et dcisions financires (financement et versements de dividendes) semblent lies et cette liaison peut tre apprhende, selon lui, grce la thorie du ratio Q de Tobin.

Afin damliorer la comprhension de choix financiers et leurs relations avec le contexte conomique, les principaux liens de causalit avancs par Krainer sont exposs travers la prsentation de son modle (B). Cette section est organise afin de prsenter une interdpendance thorique particulire entre les cycles conomiques et les politiques financires des entreprises ; elle vise ensuite proposer plusieurs hypothses testables de la problmatique. Toutefois, ce modle tant dvelopp dans un paradigme li la thorie des cycles daffaires rels, il convient, en priorit, de sinterroger sur ses points originaux et sur leur degr de cohrence avec une analyse contractuelle (A). p. 182

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Cette section vise aussi identifier les limites de cette approche et introduire plusieurs largissements. En outre, le modle dvelopp peut tre appliqu tant au niveau macro (activit sur le march primaire boursier) que micro (structure de financement des entreprises).

A) Points originaux de la thorie

Lapproche de Krainer des dcisions de financement des entreprises en relation avec les cycles daffaires est originale deux titres : en raison du choix de la forme de la relation entre les investissements raliss, leur rentabilit et leur risque ; en raison dune conception particulire de la gouvernance dentreprise, conduisant la prise en compte dun conflit dagence entre actionnaires et cranciers propos du risque de lentreprise traditionnel dans la littrature financire. Cette prsentation est aussi loccasion de mettre jour plusieurs limites au pouvoir explicatif de lanalyse.

1/ Rle de la fonction de production dans le modle

La fonction de production reprsente dans le Graphique n 8 relie le montant de linvestissement ses rendements et leur variabilit. Selon lauteur, la slection de deux dimensions dans la fonction permet dexprimer des hypothses ralistes. Les rendements techniques augmentent taux dcroissant au fur et mesure de laugmentation de linvestissement de lentreprise reprsentative de lconomie. En particulier, il suppose que le risque saccrot plus rapidement que le revenu de linvestissement ; cest--dire que lcart type des probabilits lies aux ralisations des revenus futurs augmente plus rapidement que la moyenne des revenus futurs pour chaque unit dinvestissement supplmentaire146.

p.8 : the risk growing faster than the revenue of investment the standard deviation of the probability of future income increases faster than the mean of future income for increases in the level of current investment . Au fur et mesure de laugmentation de linvestissement de lentreprise reprsentative de lconomie, les rendements diminuent et le risque dexploitation associ celui-ci augmente. La notion laquelle se rfre lauteur est le risque marginal. Laugmentation du risque /

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Graphique n 8 : La fonction de production des entreprises dans le modle de Krainer.

Lgende : La courbe OP reprsente les opportunits dinvestissement au niveau de lconomie ; leur rendement est positif taux dcroissant. Lagent reprsentatif maximise son utilit en consommant aujourdhui C0 de sa richesse W0 et en investissant K. Linvestissement K est caractris par un rendement moyen X et les probabilits de ralisation de ce dernier. (source Krainer, 1992). Krainer affirme que la fonction de production utilise dans les modles147 revt une importance particulire dans le lien entre la politique de financement et le cycle conomique. Il attribue la nature de la fonction de production choisie la divergence entre la prdiction du modle de Bernanke et Gertler (1989) selon laquelle lendettement augmente durant les phases dexpansion et celle quil avance dans son modle de 1992. Les premiers utilisent une fonction de production o les rendements

(suite de la note de bas de page n 147) marginal conduit ncessairement laugmentation du risque moyen des actifs. Cependant, laugmentation du risque (moyen) doit ncessairement tre plus que compense par laugmentation des taux de rentabilit moyens pour assurer la croissance des cours durant lexpansion conomique. La littrature macro-conomique sur les cycles daffaires soutient cette forme de la fonction de production. Classiquement, la premire argumentation recourt la loi des rendements dcroissants. Un deuxime argument propos par Zarnowitz (1999, p. 77) recourt la thorie de Schumpeter sur linnovation.
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sont dcroissants mais o le rapport entre les rendements anticips et le risque est constant dans le temps et donc au cours du cycle daffaires. Cette fonction reprsente une hypothse alternative celle selon laquelle les dirigeants ralisent en priorit les projets dinvestissement les plus rentables et les moins risqus (cf. chapitre 2 section 3). Limportance que revt le choix de la forme de la relation suppose entre investissement, rentabilit et risque est lie au rle de ce dernier dans la dcision de prt des cranciers.

2/ Rle des conflits dintrts entre les partenaires financiers

Lauteur accorde une place prpondrante dans son modle aux conflits dintrts traditionnels entre actionnaires et cranciers. Cependant, le domaine restreint dapplication de ces conflits li la notion retenue de gouvernance dentreprise peut constituer une des limites de ses travaux.

Krainer (1992) suppose que linvestisseur le plus (le moins) averse vis--vis du risque reoit en contrepartie de ses avances de fonds un droit sous forme de dettes (dactions). En raison de lanticipation dun risque de spoliation, les cranciers peuvent rclamer des restrictions dans les contrats de financement afin de limiter ltendue des dcisions conomiques (investissement et production) des dirigeants (Jensen et Meckling, 1976). Selon lui, il serait irrationnel, au sens de la maximisation de lutilit, pour les investisseurs les plus averses vis--vis du risque, de laisser sans restrictions, le contrle sur les dcisions de gestion et de financement de lentreprise aux investisseurs les moins averses148. La proposition de Krainer est que les dirigeants compensent lexposition au risque conomique des cranciers par des variations de sens oppos du risque de faillite d lendettement. Le rle des conflits dintrts est de lier les dcisions financires aux dcisions conomiques.

Cependant cette supposition peut paratre ad hoc dans le sens o elle nest pas testable en dehors du modle propos.

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En fait, lauteur sappuie largement sur la conceptualisation du systme amricain de gouvernement dentreprise pour tayer lhypothse dun conflit. Il semble que les actionnaires, travers linstance du conseil dadministration et du march boursier, influent sur la stratgie industrielle des entreprises ; en particulier, sur les dcisions dinvestissement et les choix de production de lentreprise par ses dirigeants. Ceux-ci sont supposs agir parfaitement dans lintrt de ceux-l. Les dcisions des cranciers semblent se limiter la participation au financement de lentreprise sans en influencer sa stratgie. La principale limite de cette perspective est de ne considrer que le seul conflit dintrts entre actionnaires et cranciers de lentreprise. La thorie positive de lagence ne semble pas toujours lui avoir attribu un rle important dans la dtermination de lefficience des formes organisationnelles. Qui plus est, il peut apparatre incohrent de parler de gouvernance des entreprises sans intgrer de manire plus significative les dirigeants dans lanalyse (Krainer, 1999).

Cependant, lapproche de Krainer de la politique de financement permet dclairer sensiblement linfluence du contexte conomique sur les conflits dagence et par extension sur les choix financiers.

B) Modlisation des dcisions de financement avec fluctuations conomiques selon Krainer (1992)

La prsentation du modle de Krainer (1992) est articule en deux parties : la premire prsente comment les taux de rentabilit requis par les partenaires financiers de la firme dterminent les dcisions relles et les choix de financement en sappuyant sur les diffrents degrs daversion vis--vis du risque des agents ; la seconde met en avant linfluence des cycles daffaires sur les choix de financement via la rentabilit de lentreprise et les taux de rentabilit offerts par celle-ci.

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1/ Dterminants financiers des dcisions relles et choix de financement des entreprises

Aprs la prsentation des notations et des rgles dquilibre utilises par le modle, les origines des variations des taux de rentabilit requis et offerts, et leurs consquences, sont proposes pour chaque catgorie de titres financiers. Le comportement suppos des dirigeants en rponse aux signaux envoys par les actionnaires et les cranciers est dcrit dans un dernier temps.

a) Les notations et les rgles dquilibre

Soit K le montant des ressources investies par les partenaires financiers dans lentreprise ; R le taux de rentabilit de lexploitation ; Rb le taux de rentabilit pour les cranciers et Rs pour les actionnaires. Soit X les flux de liquidits issus de lexploitation de la firme avant frais financiers (pas dimposition). Le ratio Xb/Xs reprsente la rpartition des flux de liquidits entre les actionnaires et les cranciers. Les parts des flux de liquidits X attribus chaque partenaire sexpriment de la manire suivante :

quation n 19 : quation n 20 : quation n 21 :

Xb = Rb.Kb, Xs = Rs.Ks, X = Xs + Xb = R.K = R(Ks+Kb).

Les taux de rentabilit Rs et Rb peuvent apprhender diffrentes ralits suivant quils sont mesurs partir de valeurs comptables (exposant B) ou de valeurs tablies sur un march efficient (exposant M)149. Le taux de rentabilit financire Rs obtenu par les actionnaires peut tre mesur en utilisant soit les valeurs de march soit les valeurs comptables. Dans le premier cas, il sagit du taux requis par les actionnaires RsM le

Lauteur parle de valeur comptable conomique economic book value ( ne pas confondre avec la valeur historique dans les livres comptables historical book value) et de valeur de march market value.

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cot dopportunit des fonds propres pour lentreprise en fonction du risque quils prennent en investissant dans lentreprise. Dans le second cas, il sagit dun taux offert par lentreprise fond sur des valeurs comptables RsB, qui fournit le rendement anticip de 1 franc (au voisinage de Ks) investi dans lentreprise. Ce taux interne de rentabilit est le rsultat des dcisions dexploitation et de financement mises en uvre par lquipe managriale de lentreprise. Lorsque le taux de rentabilit Rb est mesur partir de valeur de march, il exprime le taux requis par les cranciers pour le financement de lentreprise en fonction du risque : RbM. Lorsque Rb est mesur en valeur comptable, il sagit dun taux anticip, interne, fournissant le rendement anticip des fonds prts (au voisinage de Kb) offert par lentreprise : RbB. Ce dernier se mesure par le remboursement des emprunts contracts par lentreprise. Les deux sources de financement sont tudies successivement.

Dans un premier temps, il sagit de dcrire les relations dquilibre pour les actionnaires. En rorganisant les quations n 19 21, il est possible dobtenir la relation dquilibre de leffet de levier financier : Rs = R + (R-Rb).Kb/Ks lorsque les variables sont mesures en valeurs de march. Cette relation relie la rentabilit attendue des actionnaires la rentabilit conomique de lentreprise, au cot de la dette (le taux de rentabilit requis par les cranciers) et la structure financire de lentreprise (reprsente ici par le ratio Kb/Ks). Il vient :

quation n 22 :

X b X X s R( K s + K b ) Rs K s R K b R Rs = = = + Xs Rs K s Rs K s Rs K s Rs

Lapproximation linaire de cette quation est reprsente par la droite EE sur le Graphique n 9 ci-dessous150. Lorsque les expressions Rs, Rb sont exprimes en valeurs de march, lquation n 22 relie la rpartition des flux de liquidits de lentreprise requise par ses actionnaires, i.e. compte tenu de leur taux requis, la rentabilit conomique (risque dexploitation) et la structure financire (risque financier). Il faut noter que cette rpartition ne dpend pas du cot de la dette.

Celle-ci correspond aux taux de march, mais quil existe une courbe en taux comptable (non reprsente). Lquilibre valeur de march, valeur comptable est atteint lorsque les deux droites se confondent.

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Dans un second temps, lauteur tudie le financement par emprunts. En reprenant les quations n 19 21, il vient : Kb Xb RbKb Ks = = Xs X Xb R R Rb Kb + Rb Rb Ks

quation n 23 :

Lapproximation linaire de cette quation est reprsente par la droite DD sur le Graphique n 9 ci-dessous151. Celle-ci relie la rpartition des flux de liquidits la rentabilit dexploitation de lentreprise, au taux requis par ses cranciers et la structure financire. Cette rpartition ne dpend pas du cot des fonds propres. Les deux droites prsentent des pentes diffrentes152. Daprs la relation de leffet de levier financier, il est suppos que Rb < R < Rs, ce qui reprsente une prime de risque pour les actionnaires par rapport aux cranciers.

Il existe une position dquilibre entre les attentes des apporteurs de capitaux et ce que lentreprise peut offrir en termes de rmunration. Pour chaque type dactif respectivement, la droite EE ou DD reprsente graphiquement lquilibre entre le taux de rentabilit requis par lapporteur de capitaux et le taux offert par lentreprise. Au point dintersection des droites EE et DD, les valeurs de march de tous les actifs financiers sont gales leurs valeurs comptables.

Celle-ci correspond aux taux de march, mais quil existe une courbe en taux comptable (non reprsente). Lquilibre valeur de march, valeur comptable est atteint lorsque les deux droites se confondent. Celles-ci sont supposes tre lies laversion vis--vis du risque de chaque partenaire (dans le modle macro-conomique de Krainer, 1992). Dans le cadre des modles financiers, lcart de taux de rentabilit requis est attribu au caractre alatoire de la rmunration des actionnaires.
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Graphique n 9 : Conflits dintrts et quilibre de financement (source Krainer, 1992)

Xb/Xs

EE Z1 Z4 Z3 Z2 DD

Kb/Ks
Lgende : La droite EE (DD) reprsente graphiquement lapproximation linaire de lquation n 22 (n 23). Les droites EE et DD reprsentent lgalit du taux de rentabilit offert et requis par respectivement les actionnaires et les cranciers. Chacune traduit lgalit entre la valeur de march et la valeur comptable (conomique).

b) Formes des dsquilibres ds aux variations de taux et processus de rquilibrage

Il existe deux origines de variations des taux requis et offerts dans lesprit de lauteur. Dune part, les premiers sont dtermins par les ractions des investisseurs en rponse la ralisation dvnements macro-conomiques imprvisibles comme les retournements de tendance de la conjoncture conomique153. Dautre part, les seconds sont dtermins par les politiques dinvestissement et de financement mises en uvre par les directions des entreprises. Cela suppose lindpendance entre les taux requis et les taux offerts. En fait, les taux de march dpendent de la forme des fonctions dutilit

Dans la thorie des cycles daffaires rels, la tendance suit une marche alatoire et seul le cycle est stationnaire.

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des agents conomiques, alors que les taux offerts dpendent de la forme de la fonction de production. Sur le Graphique n 9, un dplacement des droites traduit une variation des taux dans le modle, quelle que soit son origine. La suite du dveloppement considre le march des actions avant le march des titres de crances. Si RsM > RsB , la valeur de march des actions est infrieure la valeur comptable des actions, cest--dire des apports effectus par les actionnaires. Lorsque RsM < RsB, le niveau de rentabilit requise par les actionnaires est infrieur celui offert par lentreprise ; la valeur des actions augmente. lquilibre RsM = RsB, reprsent par la droite EE sur le Graphique n 9, la VAN du titre est nulle. Pour une structure financire et une rentabilit conomique donnes, une augmentation du taux de rentabilit requis par les actionnaires conduit rduire la valeur des titres, ce qui est reprsent graphiquement pour un dplacement vers le haut de la droite dans les zones Z2 et Z4. Cette situation est aussi obtenue si les politiques mises en uvre par les dirigeants conduisent lentreprise offrir un taux de rentabilit infrieur au taux requis. linverse, une rvision la baisse des attentes des actionnaires en termes de rentabilit est reprsente par un dplacement vers le bas de la droite EE dans les zones Z1 et Z3 ; cette situation est aussi obtenue si les politiques mises en uvre par les dirigeants conduisent lentreprise offrir un taux de rentabilit suprieur au taux requis. Si RbM > RbB, la valeur de march des obligations est infrieure la valeur comptable des emprunts. Lorsque RbM < RbB, le niveau de rentabilit requis par les cranciers est infrieur celui offert par lentreprise, cest--dire les remboursements et les versements dintrts effectus par lentreprise ; la valeur des titres augmente. lquilibre RbM = RbB, reprsent par la droite DD sur le Graphique n 9, la VAN des titres est nulle.

En bref, selon lauteur, lorigine dun dsquilibre peut tre attribue nimporte quel vnement affectant les taux requis par les investisseurs. Le fonctionnement des mcanismes dincitation et de contrle assure toutefois que les intrts des partenaires sont sauvegards par les ractions des dirigeants ragissant ces signaux et visant rtablir lquilibre entre les taux requis et offerts.

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c) Les dcisions des agents visent rtablir lquilibre

En dehors des situations dquilibre dcrites infra correspondant au point Z sur le Graphique n 9, quatre situations peuvent exister (Z1, Z2, Z3 et Z4) ; chacune est prsente ainsi que les mcanismes de rappel vers lquilibre le jeu des acteurs. Selon Krainer, ces derniers sont au nombre de deux : la protection contractuelle et lincitation des dirigeants apprhende partir de la thorie du ratio Q des actifs financiers. Un dplacement du point dexploitation Z caractrise la survenance dun choc macroconomique tel que ceux dcrits dans la thorie des cycles daffaires rels.

Lorsque lexploitation de lentreprise se ralise dans la zone Z1, la valeur de march de chacun des titres financiers est suprieure leurs valeurs comptables respectives. Dans la thorie classique, les dirigeants sont incits investir lorsque les entreprises peuvent acheter des nouveaux actifs productifs sur le march des biens et services et vendre des droits sur les revenus de leur exploitation sur le march financier pour une valeur suprieure. Dans cette situation, le mcanisme de rappel vers lquilibre Z est constitu darbitrages entre le march rel et le march financier. En effet ici, il est possible deffectuer des acquisitions sur le march des biens financs par lmission de titres sur le march financier en ralisant un profit darbitrage.

Dans la zone Z2, lentreprise vaut plus morte que vivante . Dans la thorie classique utilise par lauteur, lorsque la valeur des actifs productifs sur le march des biens et services est suprieure la valeur des droits mis contre ces actifs sur le march financier, la dcision maximisant la richesse des partenaires consiste vendre les actifs sur le march secondaire et distribuer les flux de trsorerie.

Les zones Z3 et Z4 peuvent illustrer les conflits existant entre les cocontractants financiers. En effet lorsque lexploitation lieu dans des conditions o la valeur de march des actions est suprieure leur valeur comptable, linverse des titres de crances, il peut exister un transfert de richesse des cranciers vers les actionnaires (zone Z3). Cette situation est dcrite par Jensen et Meckling (1976) o un investissement dans des projets risqus nest pas gnralement du got des cranciers ; par anticipation, ils vont tenter dexclure ce comportement par contrats et dadapter leur taux de rentabilit requis. p. 192

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loppos lexploitation dans la zone Z4 caractrise une situation o la valeur des titres des cranciers est suprieure leur valeur comptable alors que la valeur de march des actions est infrieure leur valeur comptable. Selon lauteur, Cette situation correspond celle dcrite par Myers (1977).

In fine, la rduction des cots dagence est suppose tre obtenue grce , soit lapplication de clauses particulires dans les contrats de financement, soit la cration de titres de financement hybrides afin dexclure la ralisation dune exploitation dans les conditions correspondant aux zones Z3 et Z4 (ou de permettre aux investisseurs de profiter des opportunits en dcoulant). Pour dcrire un cycle daffaires dans cette conomie, il suffit de considrer la fois les variations de la rentabilit conomique de lexploitation, des opportunits dinvestissement et des besoins induits de financement de lentreprise qui conduisent celle-ci modifier les taux de rentabilit quelle offre aux placements des investisseurs. Cependant, et certainement plus directement selon lauteur, le cycle d'affaires peut engendrer une variation des taux de rendement requis par les investisseurs partir de variations exognes de la richesse (W0) et de leur perception du risque.

2/ Chocs exognes : lintroduction des cycles conomiques

Aprs avoir rappel les conclusions du chapitre prcdent concernant linfluence des fluctuations conomiques sur la valeur des actifs des entreprises et des titres financiers, ce paragraphe reprend les hypothses de Krainer liant les cycles conomiques aux dcisions financires des entreprises.

Le chapitre prcdent propose de lier positivement les taux de rentabilit requis pour la dtention de titres financiers aux risques dexploitation, de taux et de dfaut supports par les individus et donc ngativement avec les taux de croissance de lconomie, reprsentant des fluctuations conomiques exognes par rapport aux agents conomiques. Pour sa part, Krainer (1992) suppose que les partenaires prsentent une aversion vis--vis du risque telle quun vnement qui accrot la richesse des agents conomiques ou rduit leur perception des risques dans lenvironnement les conduit p. 193

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rduire leurs attentes en termes de taux de rentabilit154. Dans le paradigme des cycles daffaires rels utilis par lauteur, des effets de richesses deviennent endognes en raison de la persistance de chocs exognes. Ces derniers se composent des alas climatiques ou de productivit lis au progrs technique et aux alas de la politique montaire suivie par les autorits non anticips par les agents. Toutefois, il faut noter que dans le modle original de Krainer, les variations de taux de rentabilit requis dues aux chocs exognes engendrent les fluctuations macro-conomiques. En thorie, en sappuyant sur lhypothse defficience informationnelle et allocationnelle des marchs financiers (les signaux envoys par les cours boursiers sont interprts par les dirigeants), les cycles conomiques influencent les cours boursiers si les premiers sont intgrs dans les seconds ds leur anticipation (ceux-ci sont souvent considrs comme des indicateurs avancs de lactivit conomique).

La thorie explicative des dcisions de financement des entreprises sarticule autour de deux propositions. Seule la seconde correspond la problmatique de cette prsente recherche.

En premier lieu, Krainer considre que le rle du march financier pour les investisseurs est denvoyer des signaux vers les dirigeants et que ces derniers les interprtent et les appliquent scrupuleusement travers leurs politiques dinvestissement et de financement. La premire raction du march financier un choc exogne se porte sur le portefeuille des dtenteurs de titres financiers ; lesquels valuent limpact du choc sur leurs richesses en fonction de leurs perceptions du risque et donc finalement sur les cours des titres. La seconde tape consiste montrer que les mcanismes darbitrages sur les marchs et les mcanismes organisationnels de contrle assurent que les dirigeants tiennent effectivement compte des signaux vhiculs par les valeurs de march dans leurs entreprises via la politique dinvestissement et de financement155.

linverse, un choc exogne qui rduit la richesse des agents conomiques ou exacerbe leur perception des risques dans lenvironnement conduit augmenter les taux de rentabilit requis. En dautres termes, cela revient supposer que laversion vis--vis du risque dun agent soit une fonction dcroissante de son revenu. Cela revient supposer que les dirigeants naient pas des intrts diffrents de ceux des actionnaires ou que la gouvernance des entreprises est efficace. Dans la thorie de lenracinement, les dirigeants peuvent prendre des dcisions contraires aux intrts des actionnaires, donc contraire aux signaux envoys.
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Afin dprouver empiriquement cette proposition, plusieurs hypothses sont dduites. La thorie suggre notamment que les variations des cours boursiers doivent prcder la mise en uvre des politiques des entreprises (Krainer, 1995)156.

En second lieu, lendettement des structures de financement des entreprises est plus faible dans lobjectif de rduire le cot des conflits dintrts entre les actionnaires et les cranciers propos du risque conomique li aux investissements raliss en priodes de croissance conomique comparativement aux priodes de rcession. Les conditions tayant cette hypothse sont que, primo linvestissement est risqu, secundo les dirigeants agissent afin de limiter les transferts de richesse157. Le taux dendettement est ngativement corrl au taux de croissance de lactivit conomique et la proportion dactifs risqus dans le total bilan158.

* *

* * *

En rsum, la thorie de Krainer repose sur la proposition suivant laquelle les anticipations des agents conomiques sur le niveau futur dactivit conomique dterminent leur taux de rentabilit requis sur leurs investissements financiers et les taux de rentabilit offerts par les entreprises obtenus par leurs investissements rels. Les dcisions relles des entreprises sont supposes lies leurs dcisions financires dans le sens o les dirigeants effectuent des arbitrages entre les marchs et que les dcisions financires sont utilises afin de rduire les cots dagence. Dans ce schma, les priodes de croissance conomique sont associes des priodes o les entreprises se financent de prfrence par des fonds propres externes car cette dcision minimise les transferts de richesses entre actionnaires et cranciers. En dautres termes,

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Les cours peuvent aussi ragir en fonction des rvisions des anticipations.

Krainer (1995 et 1999) teste lhypothse que la diversit des formes de gouvernance entre les pays structure des contrats financiers, mcanismes dincitation et de contrle des dirigeants influe sur la manire dont lexposition au risque dexploitation est compense par la politique de financement. Cette relation est compatible avec lhypothse dune association ngative entre lendettement et les opportunits de croissance (si ces dernires sont risques en raison de lasymtrie dinformation et de lincertitude dexploitation).
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lendettement de la structure de financement des entreprises est ngativement corrl au taux de croissance de lconomie en raison du conflit entre actionnaires et cranciers propos des investissements raliss durant lexpansion (H5).

Plusieurs limites apparaissent partir de lintroduction dans lanalyse de frictions relles dans la mise en uvre des mcanismes de rappel lquilibre. Largumentation repose sur deux points. En premier, les imperfections sur les marchs lies la spcificit des actifs peuvent rduire le nombre de transactions relles et donc la capacit de la politique dinvestissement et de financement rduire les conflits dagence durant les priodes de rcession (Shleifer et Vishny, 1992). En second, la limite du modle est lie au statut du dirigeant dentreprise ; les politiques dinvestissement et de financement sont totalement indpendantes de celui-ci. Les prdictions du modle de Krainer (1992, 1999) pourraient tre sensibles la substitution dune hypothse moderne (type enracinement) lhypothse implicite admise sur le comportement des dirigeants. La prfrence dun dirigeant pour les investissements et sa rsistance aux dsinvestissements dune part, ses prfrences de financement dautre part, peuvent limiter ou exacerber (par rapport au modle original) la ractivit de la politique financire la politique dinvestissement comme mode de rsolution des cots dagence (Stulz, 1990 et Zwiebel, 1996). Ses ractions aux vnements macroconomiques en matire dinvestissement et de financement pourraient tre plus ou moins rapides en considration de ses objectifs personnels et des conditions dexploitation prvalantes (H6 et H7).

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Section 3 : Fluctuations conomiq ues, asymtrie dinformation sur les options dinvestissement et dcisions de financement

Berkovitch et Narayanan (1993) sinterrogent sur la liaison entre les conditions dynamiques prvalant dans lconomie puis sur les marchs financiers et le droulement des dcisions dinvestissement et de financement des entreprises. Selon eux, la forme des contrats de financement proposs par les intermdiaires financiers et le comportement dinvestissement des firmes peuvent tre lorigine de phnomnes de regroupements des missions de titres financiers durant les phases de croissance du cycle conomique. Leur article propose aussi une explication au niveau micro des comportements de financement des entreprises, point commun avec la problmatique de cette thse.

Loriginalit de leurs propositions repose sur la substitution dune asymtrie informationnelle entre lentreprise et le march financier sur la qualit des projets dinvestissement celle sur la valeur des actifs en place, puis sur un mcanisme particulier de signalisation par les entreprises comparativement aux travaux de Choe et al. (1993). La qualit intrinsque dun projet correspond la rentabilit des actifs lie exclusivement aux ressources dtenues par lentreprise, cest--dire indpendamment dun facteur reprsentant lconomie. Deux consquences apparaissent suite ce renversement de perspective. Les auteurs supposent que les entreprises sont incites investir, durant les priodes dexpansion conomique, dans des projets dont la qualit est moindre que celle des projets ralisables durant les priodes de rcession. Selon leur modlisation, les entreprises sont censes financer par actions les projets de qualit infrieure et par dettes ceux dont la qualit est intrinsquement suprieure. Le volume et la nature des financements demands par une entreprise sur le march financier dpendent de lhistorique du taux de croissance de lconomie dans le sens o ses dcisions dinvestissement sont-elles mme associes ses dbouchs macroconomiques. Leurs hypothses sont que le volume de financement demand sur le march financier est plus lev durant les priodes dexpansion comparativement aux priodes de rcession conomique car les investissements entrepris par les dirigeants y sont plus importants. Comme leur qualit, en moyenne, est moindre durant les priodes

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dexpansion, la structure de financement tend incorporer une proportion plus importante de financement par fonds propres comparativement aux phases de rcession.

Leur thorie en portant sur les modalits de signalisation utilises par les entreprises susceptibles de rduire la porte des conflits dintrts entre elles et leurs partenaires financiers propos de la qualit des projets entreprendre peut constituer une explication alternative aux hypothses concurrentes prsentes dans les autres sections de ce chapitre. Lobjet de cette section est de prsenter le modle de larticle publi dans le Journal of Business afin dtablir une hypothse alternative, qui nest pas cependant empiriquement testable. Cet article ne contient pas dtudes empiriques en raison de la difficult mesurer le concept de qualit intrinsque. La prsentation est articule en deux temps : il sagit dabord, de prsenter la liaison entre le processus dcisionnel des dirigeants et la qualit des projets entrepris dans le cadre dun environnement conomique fluctuant, ensuite, danalyser la nature de la dpendance des dcisions de financement la qualit intrinsque des projets entreprendre. Les hypothses testables sont formules dans la conclusion, selon lesquelles les choix financiers sadaptent lenvironnement conomique en raison des conomies de cots qui en rsultent pour les partenaires financiers et lentreprise.

A) Mode de slection des investissements : relation entre activit macro-conomique et qualit des projets entrepris

La modlisation propose par les auteurs permet dtablir un lien entre les fluctuations conomiques et les choix dinvestissement des dirigeants en exprimant la valeur dun projet en fonction de deux paramtres indpendants : un facteur spcifique (la qualit intrinsque de lentreprise) et un facteur non spcifique (lenvironnement conomique). Aprs avoir introduit le modle original, la relation entre la qualit moyenne des projets entrepris et les cycles conomiques est dtaille dans un second paragraphe. Cette relation a t avance infra dans la dernire section du chapitre prcdent.

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1/ Prsentation du modle de Berkovtich et Narayanan (1993)

Chaque entreprise est suppose recevoir priodiquement un certain nombre dides, que les dirigeants peuvent transformer en projets potentiellement rentables en engageant une dpense de recherche et dveloppement avec la probabilit r ; avec la probabilit (1-r) les ides ne sont pas exploitables159. Lanalyse est effectue ici au niveau de la phase dlaboration lintrieur de la phase dinitiation des projets par les dirigeants dans le processus dcisionnel. Les flux de liquidits rsultant de la mise en uvre dun projet160 potentiellement profitable sont gaux I + t.. Les paramtres t et sont indpendants. Le paramtre t reprsente le niveau dactivit de l'conomie peru par lensemble des agents sur le march prvalant la priode t (avec t = t-1 + t ; o t est iid). Le paramtre reprsente un facteur spcifique au projet prenant les valeurs h cest--dire un projet de type H, de qualit intrinsque suprieure ou l projet de type L, de qualit intrinsque infrieure avec h > l > 0 ; le premier prsentant plus de flux de liquidits rapport au cot de linvestissement que le second. La prcision potentiellement profitable signifie que la valeur du projet dpend aussi des conditions conomiques prvalant lors de lexploitation. Soit p la probabilit161 quun projet soit de type L, il est possible dinterprter la qualit espre dune ide par (p) r.[ p.l + (1-p).h ]. Linformation concernant la profitabilit dun projet (probabilit r) et la qualit dun projet (probabilit p) est dtenue exclusivement par lentreprise seulement aprs que celle-ci ait mis en uvre la R&D, cest--dire aprs la phase dinitiation. En bref, la qualit intrinsque dun projet donn reprsente la rentabilit attribue aux caractristiques organisationnelles.

Le droulement dans le temps des diffrentes tapes peut tre rsum dans la Figure n 9.

Le terme dide signifie une option dinvestissement avant le stade de la recherche et dveloppement, le terme de projet est utilis aprs cette tape du processus dinitiation. Le nombre dides durant chaque priode est constant dans le temps. I est le montant montaire de linvestissement connu par le march. Les flux de liquidits obtenus par lexploitation du projet sont raliss immdiatement aprs la dpense I. La probabilit quune ide soit profitable r est constante entre les projets et dans le temps. La probabilit p que le projet soit de qualit infrieure l varie dun projet lautre, mais est constante dans le temps pour chaque projet.
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Figure n 9 : Processus d'investissement selon Berkovitch et Narayanan (1993) Lentreprise dcouvre une ide et estime sa qualit. Le contexte conomique est rvl tous les agents

Dcision de mettre en uvre les ides.

La firme dcouvre la profitabilit et la qualit du projet

coulement du temps

Au-del de sa qualit, la valeur dun projet dpend aussi des conditions conomiques prvalant lors de son exploitation.

2/ Contexte conomique et qualit moyenne des projets

En considrant que la valeur dun actif dpend positivement des conditions conomiques de son exploitation et que les dirigeants ninvestissent que dans les projets suffisamment rentables, il sensuit que le nombre de projets augmente (a) et que la qualit moyenne des projets entrepris durant une priode diminue (b) avec la ralisation dune phase de croissance du cycle conomique.

a) Le nombre de projets mis en uvre

Pour un environnement conomique donn, il existe un portefeuille dopportunits dinvestissement, dont seules celles offrant un niveau suffisant de rentabilit sont exerces, les autres tant reportes pour des jours meilleurs. Il sagit dun arbitrage entre la valeur anticipe du projet sil est entrepris immdiatement dans un contexte conomique t et la valeur du projet dans le futur pour des conditions conomiques t+1 mais en supportant un risque dobsolescence technique. Il existe deux types dides chaque priode : celles dcouvertes durant la priode t (les nouvelles) et celles dcouvertes durant les priodes prcdentes (les anciennes). p. 200

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En ignorant linfluence du contexte conomique, les flux de liquidits des projets sont suprieurs au cot de linvestissement quelle que soit la qualit du projet sachant que h > l > 0 par dfinition. Toutefois, il peut subsister un risque dexploitation fonction du contexte conomique dans lequel se droule la gestion du projet. En considrant que la VAN dun projet peut tre sensible aux fluctuations conomiques, les dcisions dinvestissement peuvent dpendre de lhistorique de la croissance macroconomique. Si est ngatif (rcession), I + < I et le projet est report quelle que soit sa qualit. Si est positif (expansion) alors I + > I, le projet est entrepris quelle que soit sa qualit. Pour un niveau dactivit donn, il existe un niveau de qualit *(t) tel que sont entrepris les projets dont la qualit excde ce niveau, et reports ceux dont la qualit est infrieure celui-ci. De plus, le niveau de qualit minimum auquel un projet est accept diminue lorsque le niveau dactivit conomique augmente. Symtriquement pour chaque projet de qualit , il existe un niveau dactivit minimum *() en dessous duquel il est prfrable de reporter le projet. En considrant que les dirigeants respectent les prconisations du critre de slection des investissements (VAN > 0), les projets de qualit suprieure peuvent tre entrepris dans des contextes conomiques plus dfavorables comparativement aux projets de qualit infrieure. Sous la mme condition, les projets de qualit infrieure ne sont entrepris que dans des contextes conomiquement plus favorables.

En rsum, avec lamlioration des conditions dexploitation conomique, le nombre doptions dinvestissement anciennes susceptibles de prsenter le taux de rentabilit requis saccrot ; leur nombre se rduit lors des rcessions. Cette variation du nombre de projets durant le cycle conomique est cependant suppose modifier la moyenne de la qualit des projets.

b) La qualit moyenne des projets mis en uvre

Le modle relie la qualit moyenne des projets entrepris au niveau de la croissance conomique. Le nombre de nouvelles ides dveloppes durant une priode t dpend directement et seulement du niveau dactivit conomique prvalant en t. Cependant, les anciennes ides prsentent une qualit infrieure la qualit requise la p. 201

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priode t-1 et, par extension, leur nombre dpend de lhistorique des fluctuations conomiques. Les auteurs montrent que la qualit moyenne des ides anciennes dveloppes en priode dexpansion est infrieure la qualit moyenne des ides nouvelles dveloppes. La moyenne des qualits intrinsques des projets entrepris entre deux priodes de croissance successives tend se rduire. Entre deux priodes de rcession, seule une partie des nouvelles ides est dveloppe. De moins en moins dides prsentent une qualit intrinsque suffisante lorsque le niveau dactivit macro-conomique diminue. La qualit moyenne des projets entrepris tend augmenter.

Durant chaque priode dune phase de croissance conomique, les dirigeants sont plus enclins dvelopper un nombre lev de projets, dont une partie, dautant plus importante que la croissance est forte, provient des options dtenues en portefeuille. La qualit de ces derniers projets, estime lors de la priode prcdente, ntait pas perue suffisante pour les entreprendre. Ainsi, de meilleures conditions conomiques augmentent les profits anticips des projets, les entreprises vont intrinsquement entreprendre des projets de qualit infrieure lorsque les conditions conomiques samliorent162 . Donc, la qualit moyenne des projets dinvestissement mis en uvre par les dirigeants se rduit durant les priodes de croissance conomique et augmente en priode de rcession. Dans ces dernires conditions dexploitation, seuls les projets de qualit suprieure h sont lancs, les autres tant reports en entrant dans le portefeuille dactifs conditionnels. La probabilit que les projets entrepris durant la rcession soient de qualit suprieure h est donc plus importante. La probabilit d'entreprendre un projet de qualit infrieure est plus importante en priode dexpansion que durant une rcession conomique.

Il semble possible de faire un parallle entre la dfinition de Berkovitch et Narayanan (1993) de la qualit des projets et le risque dexploitation expos dans le chapitre prcdent en considrant le seuil de rentabilit li au facteur spcifique que

Since better economic conditions increase the expected profits of projects, firms will undertake inherently lower quality projects when economic conditions are improving .

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reprsentent les charges fixes de lorganisation contractuelle de la production. Si les partenaires peroivent le risque ou la qualit des projets (ou bien que les dirigeants prennent en considration leurs intrts dans la stratgie de lentreprise), ils sont amens rclamer une prime de risque plus importante. Pour ceux qui contractent sous la forme de rmunration fixes, cela tend augmenter les charges fixes dexploitation par rapport au total des cots. In fine, le seuil de rentabilit augmente, la qualit intrinsque diminue et larchitecture organisationnelle semble influer sur ces deux dimensions. Durant la rcession, les projets entrepris peuvent tre considrs de qualit suprieure car leurs risques dexploitation sont faibles en raison dun niveau dactivit conomique minimum moindre (le seuil de rentabilit est faible par rapport la distribution de ). Cette proposition est cohrente avec lanalyse de Fama et French (1989) en considrant des fluctuations conomiques damplitudes importantes et longues163. Inversement les projets entrepris durant les priodes de croissance de lactivit peuvent prsenter un risque dexploitation plus important car leurs flux de trsorerie gnrs sont plus sensibles aux retournements de tendance, notamment si le seuil de rentabilit est plus important par rapport la distribution statistique de lactivit conomique. Ainsi, plus le seuil de rentabilit en dessous duquel il est prfrable de reporter un projet est lev eu gard lactivit anticipe, plus le projet est risqu, plus la qualit est faible. Au total, si le succs des projets entrepris durant les phases de croissance est en moyenne (nouvelles ides plus celles reportes des priodes prcdentes) plus sensible lvolution de lconomie, leur qualit est moindre. En outre, les modles de Berkovitch et Narayanan (1993) et de Krainer (1992) sont convergents.

En conclusion, le nombre de projets entrepris chaque priode est directement associ lactivit macro-conomique et les variations de la qualit moyenne des ides mises en uvres chaque priode sont la consquence de cette association et du critre suppos de choix dinvestissement. La valeur actuelle nette des projets est dtermine par des facteurs idiosyncratiques et environnementaux dont limportance varie au cours du temps et entre les projets. En supposant que les entreprises ne disposent daucun flux

Une mesure empirique adapte serait dopposer des priodes de creux celles de pics conjoncturels.

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de liquidits avant la mise en uvre des projets164, la quantit de financement demander aux intermdiaires financiers est directement proportionnelle aux montants des investissements raliser, donc associe aux conditions conomiques prvalant dans lenvironnement. Mais quen est-il de la nature de ce financement externe ?

B) Formes des relations contractuelles avec les intermdiaires financiers et signalisation de la qualit des projets partir des choix de financement des entreprises

Les intermdiaires financiers, auxquels les entreprises adressent leurs demandes de financement, peuvent ne pas tre en mesure de connatre la qualit intrinsque des projets que celles-ci dsirent mettre en uvre et ainsi supporter un cot dagence. Selon le cadre de relations contractuelles retenu par Berkovitch et Narayanan (1993), la premire tape vise prciser le mcanisme organisationnel fond sur les choix de financement que les intermdiaires financiers sont supposs utiliser afin de limiter les consquences de lasymtrie dinformation entre eux et les entreprises (cot de slection adverse et de hasard moral). La seconde tape consiste analyser le processus darbitrage queffectuent les agents entre les sources de financement pour chaque projet conduisant minimiser les cots de financement pour une qualit intrinsque donne et non observable par les intermdiaires financiers.

1/ Le cadre financier contractuel du modle de Berkovtich et Narayanan (1993)

En subissant des cots dvaluation de la solvabilit des entreprises et les cots de contrle de laffectation des fonds allous, les banques matrisent une information sur leurs clients qui peut constituer un avantage comparatif envers leurs concurrents et les autres fournisseurs de capitaux. Le modle propos suppose la prsence dun

Les entreprises ne disposent pas de rserves montaires suprieures au cot de la R&D au moment o elles reoivent les ides. Les flux sont perus immdiatement aprs la mise en uvre des projets. Ensuite les entreprises disparaissent.

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partenaire financier existant, entretenant une relation commerciale antrieure aux demandes de financement. Celui-ci peut bnficier d'un cot marginal d'valuation infrieur celui de ses concurrents cest--dire quil peut estimer la probabilit de la qualit dun projet plus prcisment (la fonction de distribution de la qualit des projets : p ). Au niveau informationnel, la firme est capture (lock in) par celui avec qui elle a dj ralis une relation contractuelle.

La dcision de financement de l'entreprise peut tre reprsente comme un choix entre un contrat avec le partenaire financier existant ou un financement sur le march avec un nouvel intermdiaire. Le changement d'intermdiaire financier peut engendrer un cot de financement supplmentaire pour l'entreprise mettrice le cot de la recherche dinformation engag par le nouvel intermdiaire financier afin dvaluer la qualit des projets financer. Lhypothse dasymtrie dinformation suppose que la rente susceptible dtre obtenue par le partenaire existant est, au maximum, gale au cot dinformation dun autre intermdiaire sur le march correspondant au cot de financement (1-)165. Le profil des flux de liquidits est le suivant : Vb = (1-).. reprsentant les flux de liquidits verss par lentreprise qui possde un projet de qualit lintermdiaire financier quelle que soit la nature du financement utilis. Un financement par fonds propres de linvestissement peut tre obtenu par lentreprise en vendant un investisseur, (), une proportion de la valeur de la firme (I + .). Un financement par dette de linvestissement peut tre obtenu, en contractant auprs dun intermdiaire financier, une dette dont la valeur actuelle est F. Pour un montant dinvestissement donn, le Graphique n 10 reprsente la liaison entre la participation au capital cder et le montant de dette souscrire en fonction de la qualit intrinsque du projet financer. Pour une entreprise dote dun projet de qualit l (respectivement h), lquilibre comptable des flux de liquidits, donn par lquation n 24 (lquation n 25), est reprsent graphiquement par la courbe AEB (CED).

En prsence dasymtrie informationnelle, l'entreprise est seule connatre la qualit de son ide (sa profitabilit et la qualit de son projet). L'investissement dans la surveillance de l'entreprise permet un intermdiaire financier d'apprhender seulement la probabilit p de la distribution des projets de qualit infrieure. De surcrot, le cot de financement (1-) est constant et indpendant de la qualit du projet financer car il est dtermin afin dliminer le cot de slection adverse (1993, p. 228).

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quation n 24 : F + ( I + l F ) = I + (1 )l quation n 25 : F + ( I + h F ) = I + (1 )h La participation vendre est ( ) = I +(1 ) I + , dcroissant avec

laugmentation de la qualit du projet ( / < 0). Dans le cas dun financement par emprunts, les flux de financement destins l'intermdiaire sont gaux (1-) + ; ils sont croissants avec la qualit du projet. Les quations n19 et 20 dterminent un quilibre sparant car (h)<(l) et (1-)h>(1-)l.

Graphique n 10 : Forme de l'offre de financement et valeur des titres financiers (source : Berkovitch et Narayanan, 1993, p. 229)

Lgende : Dans un quilibre sparant, la qualit dun projet financer est signale partir de la nature du financement retenu ; les entreprises dtenant des projets de type L acceptent des contrats sur le segment AE de la courbe grasse (contrat type) et celles dotes projets de type H acceptent des contrats sur le segment ED de cette courbe. Une entreprise dote dun projet de qualit suprieure (h) na aucune incitation imiter une entreprise dote dun projet de qualit infrieure (l) en mettant des actions. Dans ce cas, le projet est signal comme de qualit infrieure et lentreprise devrait vendre une proportion plus importante de son capital (la van du projet) aux intermdiaires financiers. Lentreprise dote avec un projet de qualit infrieure prfre le financement par fonds propres car si elle met de la dette, son projet sera identifi comme de qualit suprieure et le montant rembourser sera plus important.

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La nature du financement propose par les intermdiaires financiers peut tre un quilibre de signalisation sparant, cest--dire tel que les entreprises ne sont pas intresses sen loigner.

2/ Propositions de financement des intermdiaires et choix de financement des entreprises

Les intermdiaires financiers, qui cherchent apprhender la qualit intrinsque des projets financer, tablissent une proposition de financement (F ; ) comprenant le montant de dette mettre les modalits de remboursement effectuer et une proportion du capital vendre la part des rsultats distribuer. Les contrats proposs sont tablis de telle manire que (h) < (l) et Vbh > Vbl. Les caractristiques de ces contrats de financement sont reprsentes par la courbe en gras sur le Graphique n 10. Le contrat de financement est dtermin tel que l'entreprise est incite choisir le contrat appropri la qualit du projet qu'elle possde, cest--dire que le couple de valeurs (F;) la structure de financement appartient AED. Il existe un quilibre sparant dans le sens o les entreprises ont intrt financer un projet de qualit h avec proportionnellement plus de dettes quun projet de qualit l. Cette proposition dcoule du systme dquation n 26 et 22 reprsentant les incitations des entreprises. Soit Vf ( ; F ; ) = (1 ).(I + F) la valeur des titres des actionnaires compte tenu de la qualit dun projet dtenu ( = h ou l), du montant de la dette mise et de la fraction du capital cde.

quation n 26 : Vf (h ; F ; | (F ; ) ED ) > Vf (h ; F ; | (F ; ) AE ) quation n 27 : Vf (l ; F ; | (F ; ) AE ) > Vf (l ; F ; | (F ; ) ED ) Pour conclure, les choix de financement des entreprises sont supposs dpendre de la qualit intrinsque de leurs projets. Les entreprises dotes de projets de qualit infrieure prfrent se financer en mettant des actions nouvelles en raison des conomies de cots qui rsultent de ladaptation de la structure de financement la p. 207

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qualit du projet. Si la qualit moyenne dun portefeuille de projets dpend du contexte conomique dans lequel seffectuera leur exploitation, les choix de financement des entreprises sont lis au contexte conomique.

* * *

* *

Les prdictions du modle sont de deux ordres, elles portent sur le volume de financement externe et sa nature. La premire proposition du modle est que le montant de financement externe sur le march est positivement associ lactivit macroconomique en raison de laccroissement du nombre d'opportunits dinvestissement exerces par les entreprises. Cependant, cette relation dpend du statut accord aux actifs en place dans le modle et en particulier du comportement dautofinancement selon la phase du cycle. En intgrant les flux internes, les auteurs notent que lors des phases de croissance taux rduit, le montant de financement demand par les entreprises sur le march peut se rduire si les flux internes augmentent plus rapidement que les besoins lis linvestissement166. Les entreprises peuvent poursuivre leur effort dinvestissement sans avoir recourir aux financements externes durant les priodes de croissance conomique relativement faible. lidentique, au moment dun ralentissement de la croissance conomique lapproche dun pic conjoncturel, les rserves financires tant importantes et les besoins de financement ncessaires linvestissement tant faibles, le financement externe des entreprises peut tre relativement peu important eu gard leur activit, lentreprise finanant ses nouveaux projets par fonds internes (la rduction du financement externe est rapide).

La seconde hypothse du modle sappuie sur deux propositions : Proposition 1 (comportement dinvestissement) : Durant le droulement dune phase de croissance, la qualit moyenne des projets dinvestissement mis en uvre par les entreprises chaque priode est plus faible que celle des projets de la priode prcdente.

Si les dirigeants financent les projets les plus risqus et dont la qualit est la plus faible par fonds propres internes, lendettement pourrait augmenter durant les priodes neutres conomiquement.

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Proposition 2 (comportement de financement) : Compte tenu de la nature des contrats de financement proposs par les intermdiaires afin de dceler la qualit des opportunits dinvestissement, les projets de qualit infrieure sont financs par actions et les projets de qualit suprieure le sont par dettes.

Comparativement aux priodes de rcession, les structures de financement des entreprises incorporent une proportion plus importante de fonds propres durant une expansion conomique dans la mesure o les investisseurs anticipent que les dirigeants de celles-ci vont mettre en uvre des investissements dune qualit intrinsquement infrieure. En dautres termes, les fonds propres externes sont la source de financement prfre par les entreprises durant les phases d'expansion en raison de la qualit de leurs projets entreprendre.

Les prdictions du modle sont compatibles avec celles de Choe et al. (1993) ou de Bayless et Chaplinsky (1996) et de Krainer (1992). Les missions d'actions sont plus frquentes lors des phases d'expansion conomique. Avec l'amlioration des conditions conomiques, la probabilit de l'annonce d'une mission d'actions s'accrot. Dans le modle, cette proposition se traduit par la baisse de lorsque augmente sachant que est de la forme de I / I + . Une diminution de louverture du capital de lentreprise durant les priodes dexpansion conomique peut linciter privilgier lmission dactions. Par ailleurs, si cycle conomique et cycle boursier sont interdpendants, les missions dactions sont plus frquentes, et les structures de financement des entreprises moins endettes, aprs une augmentation des cours des titres sur le march boursier. Enfin, les prdictions sont proches de celles de Krainer en rapprochant la rduction de la qualit des projets entrepris en priode dexpansion laugmentation du risque dexploitation.

Cependant, des limites peuvent apparatre sur les plans thorique et empirique. Sur le premier plan, deux questions apparaissent. Dabord, les investissements peuventils tre labors indpendamment des conditions macro-conomiques ambiantes ? Les travaux de Berkovitch et Narayanan suggrent que les investissements raliss durant une priode de croissance conomique sont moins nouveaux quanciens, nattendant quun contexte conomique plus favorable. Ensuite, les dirigeants ont-ils intrt suivre p. 209

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la politique de financement propose par les intermdiaires financiers, notamment sils dsirent se soustraire la contrainte des partenaires financiers ventuellement partir de lautofinancement ? Sur le second plan, une interrogation apparat sur la possibilit de confronter la thorie dans un environnement conomique caractrise par une croissance positive mais fluctuante (par exemple la France de 1945 2002). En effet, la thorie prsente est fonde sur le niveau absolu de lactivit macro-conomique. Les propositions formules par Berkovitch et Narayanan appellent des tests empiriques essentiellement fonds sur des diffrences de moyennes de politiques dinvestissement et de financement entre les phases du cycle conomique. Mme si lapproche consiste observer linvestissement des entreprises et la rmunration des partenaires financiers durant le cycle conomique (distribution de dividende, ouverture du capital, frais financiers/rsultat dexploitation), le problme rside dans lobservation de la qualit intrinsque des projets mis en uvre. Cette thorie est difficilement testable en raison de labsence destimateur empirique de celle-ci. Qui plus est, les estimateurs ventuellement proposs peuvent tre lis aux conflits dintrts entre les partenaires financiers eux-mmes.

Au final, lapport explicatif de la thorie expose est contraint par la limitation selon laquelle les choix de financement de lquipe de direction de lentreprise restent du domaine de prdilection de ses partenaires, alors que la diversit des argumentations proposes jusquici suggre que les dterminants des choix de financement peuvent voluer au cours du temps selon le cycle conomique. Ils pourraient alors sortir du champ daction des actionnaires pour tre matriss par les dirigeants.

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Section 4 : Fluctuations conomiq ues, comportements des dirigeants et dcisions de financement

La considration du statut du dirigeant dentreprise semble tre une limite des modlisations proposes des dcisions financires. Afin dtudier les consquences de son introduction, les modles de la littrature financire peuvent tre globalement rpartis en deux catgories selon quils considrent lexognit de linvestissement et qui matrise la politique de financement. Dans la premire, le dirigeant est suppos choisir les projets dans un ensemble dtermin en dehors de laction des partenaires, et il se dgage de lanalyse que la discrtion, dont il dispose pour proposer, mettre en uvre les investissements et choisir la nature des ressources ncessaires, est limite par les contraintes exerces par les diffrents mcanismes de gouvernance. La seconde approche, privilgie maintenant, suppose que les dcisions de financement rsultent des politiques organisationnelles des dirigeants afin daccrotre lavenir leur espace discrtionnaire. Limplication clef de la problmatique est que lanalyse selon ltat de la conjoncture sur le march des biens et services permet de confronter ces deux thses, sur le plan thorique.

Lobjectif de cette section est dtudier lvolution de lespace discrtionnaire du dirigeant selon ltat de la conjoncture conomique puis den dduire des rgularits testables sur le plan de la politique de financement. La proposition soutenue ici est que la recherche dun accroissement de la latitude discrtionnaire conjointement la ralisation dune phase de croissance conomique entourant le droulement des contrats financiers, incite le dirigeant choisir les financements vitant daugmenter la contrainte disciplinaire exerce par les partenaires, ceux dont tant la collecte que la rmunration des flux de fonds sont manipulables selon la conjoncture conomique. Dune part, le nombre et la nature des investissements entrepris par une firme, puis la disponibilit en interne de ressources financires, sont censs dpendre du contexte conomique sur les marchs des biens et services nationaux et internationaux. Dautre part, laccessibilit des ressources financires externes et leffectivit dun contrle ou le caractre disciplinaire des contraintes exerces par leurs apporteurs sur le comportement dun dirigeant sont supposes dpendre des fluctuations macroconomiques, notamment via les variations de lactivit de la firme elle-mme. p. 211

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La volont de placer le dirigeant au centre des contrats conduit modliser la politique de financement, dans une premire sous-section travers la perception de sa capacit dautofinancement disponible dans le futur selon le contexte conomique anticip (A). La rflexion porte dans une seconde sous-section sur la manire dont les partenaires peuvent agir et ragir, notamment sur le plan financier (B). Les prdictions financires seront proposes en guise de conclusion.

A) Perception par le dirigeant de son espace dcisionnel durant le cycle d'affaires travers sa capacit dautofinancement

Lobjectif ici est dclairer les liens entre la marge de manuvre dans les ngociations des contrats (dinvestissement et de financement) et le contexte conomique entourant la ralisation des transactions, en considrant dans un premier temps que les contraintes sur les dcisions du dirigeant exerces par les partenaires financiers sont constantes et donnes. Sous cette condition de statique comparative, la proposition soutenue ici est que la marge discrtionnaire des dirigeants saccrot durant les phases de croissance de lactivit macro-conomique et se rduit durant les phases de rcession, car outre la dimension lie linvestissement (prsente dans les sections prcdentes), les fluctuations conomiques peuvent influer sur la capacit de financement de lentreprise.

Les fluctuations du niveau d'activit macro-conomique sur le march des biens et services sont censes se transmettre intgralement la trsorerie d'exploitation des entreprises. Lactivit de lentreprise sur le march des biens et services participe aux mcanismes encadrant la latitude discrtionnaire des dirigeants, dans la mesure o les fluctuations macro-conomiques influent sur lautofinancement disponible (si larchitecture organisationnelle ne ragit pas lvolution du contexte). supposer que le rsidu des flux de liquidits non affect et disponible pour le dirigeant reprsente la

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diffrence entre la valeur cre et les rmunrations verses aux partenaires167, et quune proportion de celles-ci est partiellement indpendante de son niveau d'activit, la marge discrtionnaire augmente, ceteris paribus, durant le droulement dune phase dexpansion en raison des flux de liquidits internes plus abondants. Lautofinancement disponible dtermine la marge de manuvre et le montant de financement externe obtenir.

Laugmentation des fonds internes avec la ralisation de la croissance conomique est suppose rduire la dpendance envers les apporteurs de ressources financires externes. De surcrot, un dirigeant est cens se soustraire l'exercice d'un contrle d'un partenaire particulier dautant plus qu'il parvient le dsintresser grce un excdent de trsorerie discrtionnaire, au sens de non affect. l'inverse, la faiblesse de la trsorerie d'exploitation durant la rcession peut le contraindre se prsenter plus frquemment sur le march financier et inciter le partenaire qui obtient une rmunration infrieure son cot dopportunit exercer un contrle.

En supposant le caractre contraignant de la rgularit du dcaissement des remboursements demprunts, un dirigeant devrait destiner lexcdent de la capacit dautofinancement li la ralisation dune phase de croissance aux remboursements des dettes financires antrieures (H6.a) et ventuellement favoriser les fonds propres lors de la recherche de financement externe (H6.b).

Cette approche, fonde sur les hypothses traditionnelles, semble limite par lindpendance, suppose en statique comparative, entre les contraintes des partenaires et la disponibilit de flux de trsorerie. Dabord, le niveau de rentabilit ralise de lexploitation dtermine directement la part de la valeur cre qui revient chaque partenaire, donc son intrt pratiquer un contrle si celle-ci sloigne de son exigence ou cot dopportunit. Enfin, la politique de financement mise en uvre par le dirigeant

La latitude du dirigeant peut tre value par un indicateur relatif de lexcdent de trsorerie. Pour Charreaux et Desbrires (1998), la discrtion managriale peut tre mesure partir de la diffrence entre les revenus et la rmunration des fournisseurs de ressources, c'est--dire la part du revenu qui nest pas affecte un usage particulier. Sans tenir compte des ressources non montaires, elle peut tre estime par les flux de trsorerie rsiduels. La porte de lestimateur empirique de lexcdent de trsorerie dexploitation pourrait tre largie en considrant dabord les stocks de flux de trsorerie et ensuite la variabilit des flux.

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peut affecter, dans le futur, la fois la disponibilit de flux de trsorerie et la contrainte des partenaires, dans une optique dynamique supposant des boucles de rtroaction. Charreaux (1997) suggre que les dcisions de financement peuvent viser substituer les contraintes des partenaires. Les travaux de Wirtz (2002) soulignent les consquences des actions dun dirigeant sur la gouvernance de son entreprise et sur le systme de gouvernement dentreprises dans son ensemble. Le dbat est donc dplac, vers l'influence des fluctuations conomiques sur les contraintes exerces par les partenaires, et sur la faon dont le dirigeant procde au choix de ses partenaires financiers en fonction de son anticipation du contexte conomique, afin den rduire la discipline.

B) Choix de partenaires financiers selon les diffrentes phases du cycle conomique et les objectifs des dirigeants

Les fluctuations conomiques sont censes exercer un double effet sur la marge discrtionnaire dun dirigeant : un effet direct via lautofinancement de lentreprise et la nature de ses investissements, puis un effet indirect en influant sur laccessibilit une ressource financire particulire et sur la force des contraintes exerces par son fournisseur. Le dirigeant est suppos avoir intrt choisir ses partenaires financiers et les caractristiques des contrats, selon la possibilit dy accder et de la discipline potentielle en dcoulant, selon la conjoncture conomique. Primo, l'accs des ressources externes pouvant tre rapidement mobilises auprs des partenaires financiers actuels ou potentiels de la firme peut dpendre du contexte conomique. Ainsi, la variabilit du niveau dactivit sur le compartiment primaire du march boursier semble lie au climat sur le march des biens et services, selon le modle dvelopp dans le premier chapitre. Par ailleurs, le rationnement du crdit au plan macro-conomique est historiquement marqu par la morosit de la conjoncture des affaires, selon le schma rappel dans le second chapitre. Cependant, la rflexion porte sur le financement des organisations, afin de formuler les hypothses au niveau microconomique. Secundo, loccurrence dun contrle (interne par le conseil

dadministration ou externe, par ex. les OPA ou les procdures de rglement judiciaires) par les partenaires peut dpendre de la conjoncture macro-conomique (Morck, Shleifer et Vishny, 1989 ; Shleifer et Vishny, 1992). Lide soutenue ici est que le p. 214

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fonctionnement des mcanismes de ratification et de contrle peut tre affect lui aussi par les successions de phases de prosprit et de dpression168. Au total selon ces trois dimensions accessibilit, intrt dune substitution, contrainte des partenaires linterrogation est la suivante : un dirigeant supporte-t-il moins de contraintes de la part de ses actionnaires et de ses cranciers lorsque les marchs conomique et boursier se portent bien , lincitant choisir telle ou telle source de financement selon leurs ractions ?

Cette sous-section donne la priorit la nature du financement afin dmettre des hypothses testables, en considrant linfluence, en premier lieu, de laccroissement de la capacit dendettement de lentreprise, et en second lieu, de la fentre dopportunit sur le march boursier, sur la marge discrtionnaire durant la priode dexpansion conomique.

1/ Latitude managriale et capacit d'endettement de l'entreprise selon le cycle conomique

La capacit d'endettement d'une firme169 peut dpendre de la valeur de ses actifs patrimoniaux (et de ses projets d'investissement) et de leur risque d'exploitation, lesquels voluent selon le cycle d'affaires. Laccessibilit la ressource financire que constitue lendettement, doit tre complte par lanalyse de lintrt du dirigeant lutiliser et de celui de ses partenaires en contrler lutilisation.

Dune part, si la valeur des actifs des entreprises est positivement associe la conjoncture conomique, alors les garanties des prts devraient tre plus importantes ; ce qui facilite lobtention des ressources durant les priodes conomiquement actives hypothse traditionnelle dans les modles de rationnement du crdit (Bernanke et

Linfluence des fluctuations conomiques sur les diffrentes dimensions des choix dinvestissement des entreprises (rentabilit, risque, spcificit, qualit) a t prsente, dans le chapitre prcdent, partir des tapes dinitiation et de mise en uvre du processus organisationnel des organisations de Fama et Jensen (1983). Selon Levasseur et Quintart (2000, p. 1), la capacit d'endettement traduit la possibilit d'emprunter sur le march financier et la quantit (ventuellement maximale) de dettes que, soit les prteurs sont disposs accorder, soit les dirigeants se permettent de contracter.
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Gertler, 1989) ou de bulles spculatives du crdit (Agluietta, 1993). Selon Shleifer et Vishny (1992), un contexte favorable favorise la liquidit des actifs sur leur march secondaire et tend rduire leur spcificit ; la capacit dendettement de lentreprise devrait saccrotre durant lexpansion conomique. Pour les partenaires financiers, le cot des ventes forces d'actifs dpend de la valeur de cession des actifs, lie positivement la croissance conomique. Selon eux, la liquidit des actifs cre la capacit dendettement des entreprises car ils sont de meilleurs garanties 170. Ils supposent que premirement, la liquidit des actifs rduits les cots de faillite pour les partenaires. Secondement, ils reprennent largument de Williamson (1988) selon lequel les actifs prsentant des usages alternatifs leur utilisation actuelle peuvent tre avantageusement gouverns par des contrats de dettes. Dautre part, l'analyse de l'effet de levier d'exploitation dveloppe prcdemment suggre une association ngative entre le contexte conomique et le risque d'exploitation des actifs. Selon Stiglitz (1992, b), l'accroissement de la probabilit de dfaut des crdits accords ou accorder et du nombre dagents attirs par le risque parmi les demandeurs de crdits en priode de rcession, peut conduire les cranciers limiter leur activit de prts aux entreprises. l'inverse, la faiblesse du risque durant les phases d'expansion peut augmenter la capacit d'endettement de l'entreprise auprs de ses cranciers.

Si les contrats de dettes constituent une source de financement substituable aux autres, plus la capacit d'endettement de l'entreprise augmente avec la ralisation de la croissance conomique, plus la marge discrtionnaire de son dirigeant augmente ceteris paribus. Pour lui, lintrt suppos dune substitution entre les sources de financement est de rduire la contrainte exerce par une catgorie de partenaires financiers171. Selon Charreaux (1997), les contrats de prts laissent plus despace discrtionnaire au dirigeant, notamment durant les phases du cycle conomique o lactivit est leve, car

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P.1358 : asset liquidity creates debt capacity because liquid assets are in effect better

collateral. Des complmentarits entre les objectifs du dirigeant sont probables. La contractualisation de financement auprs des tablissements de crdit afin de couvrir le besoin de financement externe est suppose limiter la dilution des droits de votes et rduire la probabilit d'occurrence d'une OPA sur le march boursier. L'endettement peut permettre de signaler la qualit de sa gestion sur le march financier et le protger des OPA. Le maintien d'un certain niveau de risque peut contribuer loigner des concurrents de la gestion de la firme, dans la mesure o les contrats sont marqus par lasymtrie dinformation.
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les flux de liquidits collects auprs des cranciers limitent les demandes auprs des actionnaires. De plus, il serait contraint, si les mcanismes de contrle fonctionnent efficacement, verser plus de flux de rmunration aux actionnaires quaux cranciers172. Les contrats de financement signs avec les cranciers dfinissent une rmunration fixe, indpendante de lactivit, et connue lavance. Au total, si le dirigeant la possibilit daltrer la forme de la gouvernance financire de lentreprise, son intrt est de substituer des dettes financires aux fonds propres externes au dbut et durant les phases de croissance macro-conomique.

Cependant, le recours une source de financement devrait accrotre la dpendance du demandeur (le dirigeant) envers le dtenteur de la ressource (le crancier). Or durant les priodes dexpansion, les contraintes susceptibles dtre exerces par les cranciers sont supposes tre moins fortes. Si les cranciers financiers exercent un contrle sur lactivit de lentreprise essentiellement lorsque la probabilit de non-remboursement dun prt est affecte par le comportement de ses dirigeants, leffectivit dpend du niveau dactivit de lentreprise, lie lactivit macroconomique. En effet, plus le niveau dactivit est important, plus la rotation de lactif de lentreprise est leve et, par consquent, plus la rentabilit conomique est leve moins lincitation contrler est forte ( taux de marge constant, plus le risque que la rentabilit conomique soit infrieure au service de la dette diminue frais financiers constants). En d'autres termes, la croissance conomique, lorsquelle permet d'augmenter la rentabilit d'exploitation au-del du cot de la dette est suppose rduire la dpendance du dirigeant ses cranciers. Werin et Wijkander (1992, p. 237) soutiennent que les entreprises sont moins dpendantes dune ligne de crdit lorsque les profits (lautofinancement) sont importants quautrement, car elles sont moins incites tricher et le cot de contrle pour les cranciers est plus faible, si la proportion de financement par fonds propres est augmente. Selon Bernanke et Gertler (1989), les cots de contrle, supports par les cranciers, de la rentabilit des projets mis en uvre sont moins importants lors des priodes de croissance conomique en raison de la qualit des srets engages dans les oprations financires (dont la valeur est lie lactivit macro-conomique).

En considrant que le cot des fonds propres externes est plus lev que celui de la dette financire (thorie du financement hirarchique).

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Au total, ltude des trois arguments prsents conduit mettre lhypothse selon laquelle un dirigeant peut favoriser un financement auprs des cranciers, car outre laccessibilit plus facile aux flux dendettement potentiels et le bnfice personnel probable dune substitution entre les sources de financement, une diminution de la contrainte des cranciers est suppose durant lexpansion conomique. Autrement dit, un dirigeant poursuivant lobjectif daugmenter son espace discrtionnaire pourrait profiter de lanticipation dune croissance conomique pour prfrer les financements en provenance des cranciers, afin de limiter lappel aux actionnaires, car le niveau de rentabilit anticip lui permettra de les dsintresser plus facilement. Mais quen est-il des incitations des actionnaires ? Notamment si le dirigeant est dsireux de profiter d'une fentre dopportunit sur le march boursier pour placer de nouveaux titres de proprit de leurs entreprises.

2/ Latitude managriale et fentre d'opportunit dmissions d'actions sur le march boursier durant les priodes de croissance conomique

Linformation concernant lactivit sur le march primaire nest pas dnue de sens pour les services financiers des grandes entreprises. Le niveau dactivit sur le compartiment primaire peut informer sur le contexte boursier ambiant : (i) Quelle est sa capacit absorber de nouveaux titres ? (ii) Est-ce une opration favorable au dirigeant ? (iii) Les phases de concentrations des missions sur le compartiment primaire sont-elles des priodes o les actionnaires seraient moins vigilants, moins enclins au contrle du dirigeant ? Ce paragraphe permet deffectuer un parallle avec les fonds emprunts, selon les trois dimensions discutes prcdemment : laccs, lintrt du dirigeant et la raction des partenaires.

La prpondrance de l'volution des cours dans la dcision d'mettre de nouvelles actions des entreprises, souligne dans le premier chapitre, suggre une corrlation positive entre le volume dactivit sur le compartiment primaire et la valeur des titres, traduisant la facilit vendre des actions durant un march haussier (H1). De plus, si le cot de slection adverse diminue avec la croissance conomique, alors la raction des cours lannonce dmissions dactions devrait tre moindres durant p. 218

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lexpansion (H2). En effet, les entreprises sont supposes parvenir mettre des titres sur le march un prix lev (un taux de rentabilit attendu faible) en subissant un effet dannonce moindre. Le dirigeant est suppos accder plus facilement des ressources plus importantes et moins onreuses, lorsque la fentre est ouverte.

supposer le caractre contraignant des contrats signs avec les cranciers, le dirigeant pourrait tre tent de substituer des actions aux dettes durant la fentre dopportunit boursire, si et seulement si, la menace dun contrle des actionnaires est moindre durant cette priode (puisquil est suppos supra que la contrainte des cranciers est plus faible et que lautofinancement est plus important durant lexpansion). Le fonctionnement des mcanismes de contrle des dirigeants pour les actionnaires dpend-il de lenvironnement conomique ? Le contrle des actionnaires est-il plus ou moins fort selon la phase du cycle daffaires considre ? Diverses positions peuvent tre tenues.

La contrainte des dirigeants peut se rduire avec lexpansion conomique dans plusieurs configurations. Si, durant les priodes dexpansion conomique, lattention des actionnaires est inversement proportionnelle aux cours boursiers (les plus-values potentielles tant importantes), lincitation au contrle peut tre plus faible car une rmunration minimum quivalente celle requise est assure par le dirigeant. L'accs au march boursier peut ventuellement tre le moyen de s'adresser de nouveaux partenaires financiers ou de raliser des oprations de fusions acquisitions, qui contribuent modifier la gographie du capital de l'entreprise, en faveur de nouveaux investisseurs moins contraignants. Le niveau lev des cours reprsente en quelque sorte la provision des chques qui servent financer les oprations de fusions et dacquisitions par changes de titres173. Une autre dmarche consiste tudier les cots de contrle selon ltat de la conjoncture conomique. Si les fluctuations macroconomiques influent sur le niveau des cots de contrle des dirigeants notamment

Novaes et Zingales (1995) supposent que lexercice dun contrle par les actionnaires dpend de son cot. Ils suggrent que les dirigeants devraient sur (sous) endetter leur entreprise lorsque le cot personnel des OPA est lev (faible).

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lors des dcisions de ratification et de surveillance, lincitation quont les partenaires exercer ce contrle dpend de la conjoncture174.

Nanmoins, la principale limite de cette dmarche repose sur le lien entre le risque de spoliation des intrts des actionnaires par le dirigeant et le cycle conomique. Si ce risque ne dpend pas de la conjoncture conomique, pourquoi les actionnaires exerceraient-ils un contrle diffrent, sachant le niveau de la capacit

dautofinancement et dendettement de lentreprise ? Contrairement aux cranciers, leur exigence consiste maximiser la valeur des titres quel que soit ltat de la conjoncture. Qui plus est, la politique de financement du dirigeant visant endetter lentreprise pourrait tre compatible avec les intrts des actionnaires (la valeur des titres), en considrant larbitrage traditionnel entre le cot dagence de la discrtion managriale et le cot dagence de la dette. Laugmentation des flux de liquidits durant la croissance conduit anticiper des cots de surinvestissement plus importants durant cette priode, opportunits dinvestissement constantes, car cette source de financement permet aux dirigeants de poursuivre des politiques diffrentes de celles souhaites par les actionnaires. loppos, si la valeur des opportunits de croissance augmente ds la sortie de la rcession, les actionnaires sont potentiellement dans une situation de sousinvestissement. Nanmoins, ils peuvent avoir atteint leur objectif (selon lequel la dette joue un rle de contrle ex ante) si le dirigeant parvient impliquer les tablissements de crdit dans les projets dont la VAN est positive. Cependant, les opportunits susceptibles dtre finances par dettes (risques faibles par exemple) ne sont pas ncessairement celles qui maximisent lintrt des actionnaires (en largissant les dimensions).

La littrature stratgique suggre que les agents ont intrt utiliser telle ou telle modalit de contrle (ou forme organisationnelle) selon ltat de lenvironnement (hypothse dadaptation). Le premier exemple porte sur la sparation fonctionnelle, le second sur la structure de proprit. La thorie de lagence soutient que la sparation des fonctions de proprit et de contrle est cense rduire les cots d'agence lis la divergence d'intrts entre les actionnaires et les dirigeants et quun conseil dadministration indpendant permet daligner leurs intrts. Cependant, Boyd (1995) suppose que plus lenvironnement conomique est incertain (le dynamisme, la complexit, labondance des ressources), plus lintrt concentrer les fonctions est fort. En considrant que la performance des organisations rsulte de la colocalisation de linformation spcifique et des droits dcisionnels sur lallocation des ressources, adjointe un systme de contrle et dincitation adquat, le cumul des fonctions de directeur gnral et de prsident du conseil dadministration est cens rduire le temps de rponse de lentreprise face des changements de lenvironnement, en raison de la concentration de linformation spcifique lintrieur de lorgane de ratification.

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Au total, cette section a mis en vidence les diffrentes dimensions de lespace discrtionnaire sur lesquelles les fluctuations conomiques sont censes exercer une influence : les opportunits de financement des dirigeants sont censes tre plus nombreuses durant la phase dexpansion du cycle daffaires. De plus, les contraintes traditionnellement attribues aux contrats de financement sont supposes tre plus faibles durant cette priode de lhistoire conomique175.

Qui plus est, la rponse la problmatique visant identifier les intrts des dirigeants choisir leurs financements est la suivante, selon lapproche thorique organise dans cette section. Les dirigeants dentreprises, poursuivant un objectif dlargissement de leur marge discrtionnaire, devraient chercher augmenter le financement interne durant les phases de croissance conomique, suggrant une association (et une interaction) positive entre lconomie et lautofinancement disponible. Lanalyse thorique propose conclut aussi quils peuvent avoir intrt se financer lextrieur de lentreprise durant les phases de croissance de lactivit macroconomique, car cela permet dorganiser une substitution entre les sources de

La plupart des arguments avancs restent valides en considrant la rcession conomique (voir la fin de larticle de Shleifer et Vishny (1992) sur la question). Le niveau des flux de liquidits rsiduels se rduit au fur et mesure que le niveau d'activit se rapproche du montant des charges fixes comprises dans les cots de production et de transaction. Bien que cela ne soit pas une condition suffisante, un rsultat comptable nul conduit un faible autofinancement, et une dpendance accrue envers les partenaires pourvoyeurs de fonds. Pour les dirigeants, les possibilits de (re)ngocier les contrats de financement en cas de difficults conomiques peuvent tre rduites. Les tablissements de crdit semblent rationner le crdit aux entreprises durant les priodes conomiquement difficile et prfrer les placements les plus surs. Les rchelonnements de la dette des socits peuvent tre entravs par la faiblesse de la valeur des actifs sur le march secondaire. Enfin, les cessions dactifs visant gnrer des flux de liquidits peuvent tre difficiles raliser dans des conditions favorables durant les priodes o la plupart des entreprises supportent des difficults de trsorerie. Les placements dactions peuvent tre difficiles en raison de la dilution potentielle de la participation des actionnaires existants en cas dmissions un cours faible et de la frileusit du march boursier des oprations d'envergure. De plus, les dirigeants peuvent tre personnellement rticents mettre des droits de vote lorsque les cours sont faibles.

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financement afin damnager les contraintes des contrats de financement176. Cependant, les diverses causalits proposes soulignent la difficult mettre une hypothse quant la forme de ce financement externe. Si la contrainte exerce par les actionnaires prsente un caractre constant et celle des cranciers diminue, lanticipation par le dirigeant dune priode de croissance prolonge de lactivit macro-conomique devrait le conduire favoriser les financements collects sous formes de dettes. A contrario, une anticipation dune phase de croissance dun cycle court devrait le conduire prfrer un financement sous forme dactions, en considrant le caractre contraignant de la dette pendant les priodes de dpression.

Au total, supposer que le financement par fonds collects sous formes de dettes est moins contraignant que le financement par fonds propres durant les priodes de croissance de lactivit de lentreprise, il devrait en rsulter que la politique de financement des dirigeants est tourne vers les fonds emprunts en raison de laccroissement des flux (internes et dendettement) potentiels, associ aux bnfices dune substitution entre les sources de financement177, par opposition aux priodes de rcession (H7).

Nanmoins, plusieurs argumentations conduisent aussi prdire alternativement un recours plus important de la dette financire par les dirigeants durant les priodes dexpansion conomique, notamment en considrant la diversit de leurs objectifs. Elles sont de trois ordres : la spcificit des actifs, le niveau de risque et la contrainte financire. Dabord, les variations des valeurs de liquidation des actifs patrimoniaux sur les marchs secondaires pourraient limiter linfluence de la stratgie de dveloppement du degr de spcificit des actifs de lentreprise, cense tre mise en uvre par les dirigeants durant lexpansion, sur les cots des partenaires financiers. La ralisation

Lanalyse est compatible avec celle de Charreaux (1997) selon lequel le choix dune politique de financement sert la stratgie denracinement. Lautofinancement ou une augmentation de capital permet daccrotre la masse de capitaux la disposition du dirigeant, et donc sa capacit extraire des rentes. . De plus, ce choix peut participer lamnagement de la gouvernance. Un dirigeant poursuivant lobjectif daugmenter son espace discrtionnaire pourrait profiter de lanticipation dune croissance conomique pour prfrer les financements en provenance des cranciers, afin de limiter lappel aux actionnaires, car le niveau de rentabilit anticip lui permettra de les dsintresser plus facilement.
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dune phase de croissance prolonge intensifierait lattrait de la dette financire comme structure de gouvernance williamsonnienne adapte.

Ensuite selon Levy (2001), la rduction du risque dexploitation, rsultante de la croissance de lactivit macro-conomique, pourrait conduire un dirigeant, sil compense le risque conomique avec le risque financier, favoriser lendettement comme source de financement. Les variations du risque dexploitation devraient tre compenses par des variations opposes du risque de faillite et du risque financier si une diminution du risque conomique influe, dfavorablement pour lui, sur la probabilit de loccurrence dun contrle par des rivaux. En sappuyant sur les conflits dintrts entre actionnaires et dirigeants, lauteur prdit que durant les priodes de rcession o les profits des entreprises sont faibles (faibles performances boursires), les taux dendettement de march des entreprises sont relativement hauts. Son hypothse est que lorsque le niveau dactivit macro-conomique augmente, le dirigeant reoit une partie plus importante de la richesse cre, ce qui devrait rduire les cots dagence (spoliation des intrts des actionnaires) et permettre une meilleure allocation des risques (entre actionnaires et managers), en rduisant le besoin de recourir lendettement pour rgler le problme dagence.

Enfin, Levy (2001) et Korajczyk et Levy (2001) soulignent que, pour une raison simple, les modles visant expliquer la politique de financement selon les fluctuations conomiques devraient tenir compte de la contrainte financire des entreprises. Celles qui sont contraintes ne peuvent pas augmenter leur endettement, mme si leurs dirigeants le dsirent, quel que soit ltat de la conjoncture conomique, par dfinition. Les hypothses proposes pourraient ntre valides que sur un chantillon compos dentreprises non contraintes financirement.

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Conclusion de la deuxime partie

Cette partie a tabli comment et dans quelle mesure les conditions contextuelles dexploitation des firmes influent sur leurs comportements de financement. Ces deux problmes ont t rsolus en exprimant dabord lincidence, selon plusieurs dimensions, des phnomnes macro-conomiques qui surviennent au niveau systmique sur les actions des individus, puis dans le sens oppos, la combinaison et linteraction des comportements individuels qui induisent ltat du systme dans sa dimension financire. Cette dernire peut tre apprhende soit travers le financement de lentreprise, soit au niveau du march financier.

Enfin, la recherche sest appuye sur une modlisation des relations entre lentreprise et ses partenaires financiers en associant les dcisions de financement aux cots contractuels, ainsi que leur volution selon les conditions dexploitation macroconomique. Deux perspectives ont t attentivement tudies : il sagit des dterminants des choix de financement du point de vue des actionnaires et du point de vue des dirigeants. En considrant que la politique de financement de lentreprise est la rsultante des mcanismes mis en place par ses partenaires et visant minimiser les cots dagence, cette partie a articul principalement quatre argumentations fondes sur les thories contractuelles des organisations178.

Si les actionnaires existants de lentreprise cherchent, intentionnellement ou non, conomiser les cots de slection adverse lors des financements externes et des transferts de richesses lies aux investissements, alors :

Selon Charreaux (1999, p. 98) les formes organisationnelles, qui sexpliquent par leurs capacits rduire intentionnellement ou non les cots dagence entre les partenaires, voluent en fonction de lensemble des facteurs (exognes contestation des parties prenantes et lvolution du cadre institutionnel ou endognes apprentissage organisationnel et la confiance) qui influent sur la valeur de leur coopration. Il ajoute (p. 102) quun changement de lenvironnement peut entraner quune forme organisationnelle ne soit plus efficiente. Dans une certaine mesure, les partenaires peuvent interprter cette volution partir dinformations gnrales lactivit macro-conomique et les fluctuations des productions industrielles et sont incits adapter les caractristiques de lorganisation par exemple sa structure de financement afin de bnficier de la rduction des cots dagence qui peut en rsulter.

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dune part, le volume dmissions d'actions sur le march primaire boursiers devrait tre plus important lors des phases d'expansion que de rcession conomique ;

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dautre part, la proportion du financement externe assure par les fonds propres devrait tendre augmenter durant les priodes de croissance conomique comparativement aux phases de rcession.

Cependant, le changement de perspective ncessite de relcher plusieurs hypothses. Si le fonctionnement des mcanismes organisationnels, supposs encadrer les manuvres du dirigeant, dpend de lenvironnement conomique, sa marge discrtionnaire devrait tre plus importante durant les priodes dexpansion conomique en raison des nombreuses possibilits dinvestissement et des excdents de trsorerie qui en dcoulent. En outre, si le dirigeant parvient influer sur la gouvernance, il devrait choisir les partenaires financiers les moins contraignants lavenir, autrement dit, ceux dont le dsintressement est le plus facile. Par exemple, un dirigeant peut avoir intrt souscrire de nouvelles dettes durant les priodes de croissance si la capacit d'endettement est importante et les cranciers peu contraignants ce moment du cycle daffaires179.

La porte de lapproche soutenue de la politique de financement est restreinte en raison de son domaine dapplication limit aux seuls partenaires financiers et de la conception de lenvironnement. Ainsi, les arbitrages entre les sources de financement peuvent ne pas tenir compte de la teneur des dbats actuels entre les thories contractuelles propos des partenaires non financiers180. Les limites des modlisations prsentes dans cette partie reposent aussi sur la conception de lenvironnement

Cela ne signifie pas que les pressions des actionnaires sont moindres. En effet, l'augmentation de la dette peut les inciter rclamer un taux de rentabilit financire plus important en raison de l'accroissement du risque financier et de la volatilit des flux. De plus, la politique de financement est suppose permettre aux dirigeants de bnficier de la substitution des contraintes des cranciers celles des actionnaires. Par exemple, comparativement lautofinancement, lendettement augmentant les charges fixes de lentreprise peut limiter lmergence de nouvelles opportunits. Leur dveloppement devient tributaire de la disponibilit de flux internes, donc du droulement du cycle conomique. Autrement dit, le dbat est dplac vers la question des dimensions des investissements autres que le taux de rentabilit : les dirigeants peuvent laborer des projets susceptibles dtre autofinancs, sans garantir a priori quils soient ceux maximisant la valeur des actionnaires (ou des partenaires).
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conomique quelles retiennent. Charreaux (2000) prsente les consquences sur les modles no-classiques dinvestissement et de financement de lvolution de la conception de lenvironnement dans la littrature financire. Par exemple, la structure de financement dcoule de la contrainte de financement souhaite par les partenaires financiers, en supposant un niveau dactivit pour lentreprise lavenir. Cependant, rien ne garantit que cette anticipation soit prcise et raliste dans un monde caractris par lasymtrie informationnelle et la rationalit limite. Sil existe des erreurs destimations, les acteurs peuvent choisir des architectures organisationnelles qui apparaissent sous optimales ex ante ou, qui semblent performantes a priori, mais se rvlent ex post moins performantes que les autres alternatives.

La recherche thorique effectue est cependant utile pour largir la comprhension des dcisions de financement, en facilitant la confrontation des thories sur une dimension commune. Lapproche traditionnelle, comme celle de Shleifer et Vishny dans leur article de 1992, soutient que la politique de financement ne peut tre optimale pour les actionnaires que pour une seule phase du cycle conomique (puisquils sont supposs arbitrer les cots du surinvestissement des dirigeants avec le cot de faillite des opportunits dinvestissement). Au contraire, lapproche propose suggre que la politique de financement est une suite de dcisions temporairement satisfaisantes dans un cadre non dterministe de lautonomie du dirigeant. Lorganisation du problme et des solutions proposes permet aussi de confronter les diffrentes thses dans une dimension temporelle.

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Partie 3 : Application au march

Partie 3 :

APPLICATION AU MARCHE FRANAIS

KARL POPPER, op. cit., p. 363 et 364 : Le contrle que nos thories exercent sur nous est un contrle plastique. Nous ne sommes pas forcs de nous soumettre au contrle de nos thories, car nous pouvons les discuter de manire critique, et nous pouvons les rejeter librement si nous pensons quelles ne satisfont pas nos normes rgulatrices Non seulement nos thories nous contrlent, mais nous pouvons contrler nos thories.

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Partie 3 : Application au march

La politique de financement dune entreprise concerne lapprovisionnement dune entreprise en ressources financires au moindre cot, cest--dire, un choix des apporteurs de capitaux qui permette de minimiser les cots de transaction. Lexploration de la littrature a conduit retenir deux perspectives thoriques du comportement de financement des entreprises, selon le partenaire matrisant les dcisions financires. Le problme rside dans la validation des thories, le contrle au sens de Popper. En effet, dans le cadre des thories contractuelles, les modlisations sont difficilement comparables compte tenu de la diversit des hypothses comportementales (des individus) sur lesquelles elles sappuient. De plus, la difficult demeure, sur le plan empirique, de discriminer des prdictions entre variables souvent similaires (par ex. la relation ngative entre lendettement et la valeur du portefeuille dopportunits dinvestissement).

Lapproche propose ici favorise la multiplication des possibilits de confrontation des thories la ralit, dans une dmarche hypothtico-dductive. En effet, la thorie du financement hirarchique explique, par lhypothse dun cot de slection adverse, la fois les mouvements de lactivit dmissions dactions sur le march primaire et les variations des choix de financement dans les structures de financement des entreprises. Alors, les concentrations dmissions dactions devraient se traduire, simultanment, par une prfrence des dirigeants pour les nouveaux fonds propres externes. Les hypothses en concurrence sont regroupes dans lintroduction de chacun des chapitres suivants.

Le dplacement du dbat vers la dimension temporelle des comportements de financement des entreprises est important dans la rsolution du problme. Ltude de linfluence des fluctuations conomiques sur les choix de financement offre aussi la possibilit de confronter empiriquement les thories alternatives. En effet, si les fluctuations conomiques constituent la source de chocs exognes supposs influer sur les cots contractuels, celles-l devraient inciter les agents adapter le financement des entreprises, tant au niveau macro que micro. Lobjet dtude porte sur les choix de financement effectus par les (dirigeants des) entreprises et leur volution, mesurs la fois au niveau macro lactivit dmissions de nouveaux titres sur le march boursier primaire et au niveau micro la nature du financement externe. Dornavant, ces deux

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Partie 3 : Application au march

niveaux danalyse constituent larticulation de cette partie. Les variables empiriques et les mthodes de tests sont nanmoins adaptes chacun deux.

A) Mesures empiriques et mthodes de tests sur le march primaire

En supposant que les comportements de financement des entreprises peuvent tre mesurs, en prenant de la hauteur, au sens du mot macro, la recherche consiste tudier les quantits de fonds que les entreprises demandent au march, et quel prix.

Lactivit dmissions de nouveaux titres sur le compartiment primaire du march boursier peut tre apprcie, partir de lexploration des travaux antrieurs, selon deux techniques : lune conduit essentiellement une mesure de nature quantitative (nombre dmissions, montants collects) ; tandis que lautre suggre plus une apprciation qualitative, souvent reprsente par la chaleur du march. Ces estimations de lactivit primaire permettent dapprhender, frquemment, les conditions de placement dactions sur le march primaire susceptible dintervenir dans les dcisions de financement des entreprises dune part, et de proposer un calendrier de lactivit dmissions dactions mesurant la persistance de ces conditions dautre part. Cela devrait traduire, globalement, lutilisation de fonds propres par les entreprises. Diffrentes techniques statistiques, sappuyant sur la mthode des moindres carrs linaires, sont ensuite utilises pour mesurer lassociation de ces estimations avec les fluctuations conomiques.

Lors des missions dactions nouvelles, les cours boursiers des metteurs peuvent ragir, dans la mesure o ces oprations communiquent des informations aux investisseurs. Les tudes dvnements, inities en finance par Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969), permettent dtudier dune manire rigoureuse les effets des missions dactions sur les cours dactions cotes. Celles-ci identifient un taux de rentabilit lannonce dune mission dactions, qui est suppos traduire un cot daccs aux fonds propres externe pour les entreprises. Ainsi, toujours en conservant de la hauteur, les entreprises sont censes favoriser les missions dactions lorsque leur cot est faible, selon la conjoncture conomique. p. 229

Partie 3 : Application au march

Ces simplifications, selon lesquelles lobservation den haut , sur le march, suffit traduire les comportements de financement de chaque entreprise, peuvent paratre restrictives et peu ralistes181. Tout au moins, les hypothses tester ne semblent pas particulirement adaptes pour expliquer la politique de financement dans le dtail (au sens du mot micro). La dmarche mthodologique, visant la rfutation des hypothses proposes, consiste dcrire cependant une diversit destimations empiriques des concepts thoriques utilises lors de la phase de tests.

B) Mesures empiriques et mthodes de tests au niveau local

Lapprhension empirique du comportement financier et de financement dune entreprise est une des questions les plus abordes depuis le dveloppement de la recherche en finance dentreprise. Rajan et Zingales (1995) soulignent limportance du choix des mesures de lendettement des firmes utilises dans les tudes empiriques. Le choix des mesures des comportements financiers et de financement des entreprises, rsumes dans le Tableau n 3, est guid par la perspective thorique retenue pour la recherche. Les estimateurs de la structure financire traditionnellement utiliss dans les articles de finance organisationnelle sont retenus ; il sagit dun rapport entre le stock de dettes financires et celui de fonds propres (valus soit en valeur de march, soit en valeur comptable). Cependant, la mthodologie propose par Fama et French (1999) semble plus approprie, compte tenu de la problmatique, pour estimer les choix de financement car elle consiste mesurer la structure de financement des entreprises partir des flux de liquidits. Linvestissement, qui est un concept central dans les thories avances dans cette recherche, est mesur partir des dpenses annuelles des entreprises enregistres dans les comptes dimmobilisations. La dcomposition des flux de liquidits permet dapprhender le financement interne de lentreprise. Nanmoins, lapprhension de lautofinancement requiert une discussion prcise en raison de sa dfinition thorique originale (autofinancement disponible aprs remboursement de la

Autrement dit, les analyses des comportements de financement tablies au niveau du march boursier ne doivent pas souffrir dun paralogisme dans leur composition, dans le quel le tout nest pas la somme des parties.

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dette financire) compte tenu des perspectives thoriques choisies. Comme la problmatique recourt la thorie de lagence, mais souligne aussi lautonomie suppose des dirigeants, cette introduction propose plusieurs catgories destimateurs dans les thories contractuelles, qui reposent sur des hypothses implicites tudier.

Les problmes dagence associs aux financements se rapportent la manire dont la firme a t finance dans le pass, donc la part relative de la valeur de la firme dtenue respectivement par les actionnaires et les cranciers. Selon Rajan et Zingales (1995), les problmes dagence dpendent davantage du stock de financement que des flux de fonds en raison des incitations quil procure aux partenaires financiers de lentreprise. Shyam-Sunder et Myers (1999) retiennent ce type de mesure pour tester leur thorie de financement hirarchique et darbitrage. Lestimateur adapt la problmatique ici est un rapport entre le stock de dettes long terme (DLT) et soit la valeur comptable, soit la valeur de march de la firme (cest--dire la somme des capitaux propres, CP, et des dettes long terme, DLT). La valeur comptable de lentreprise est mesure par total capital = TC = CP + DLT et sa valeur de march par total marked capital = TMC = CP_m + DLT_m. Les dcisions annuelles peuvent tre mesures partir de la variation annuelle du ratio dendettement. Mme si ces estimateurs ne sont pas totalement adapts la problmatique dveloppe, ils autorisent une comparaison des rsultats avec ceux des articles sur le sujet. La nature des thories impliques requiert, semble-t-il, des techniques destimations du comportement de financement des firmes, permettant dapprhender les dcisions plutt que leurs rsultats. Certaines sont proposes dans les travaux de Fama et French (1999).

Les problmes denracinement sont tudis par rapport aux recours aux financements externes et leur rpartition182. Lapport de financement externe est estim par le ratio entre les flux de liquidits obtenus des activits de financement (cash flow from financing activities = CF_FA) comparativement au total de lactif conomique en valeur de march ou comptable (TMC et TC). Selon Berger et al.

La perspective ouverte par Aghion et Bolton (1992) sur le rle de lendettement comme moyen de faciliter ou de protger le dirigeant contre (thorie de lenracinement), le transfert du contrle de la socit sapprcie avec une mesure de lendettement gale la part des charges dintrts dans la rentabilit conomique de la firme (problmatique gnrale de la faillite et du transfert des droits de contrle).

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(1997), une mesure de lendettement, dynamique et adapte lapprhension de la nature du financement externe, correspond au ratio des missions nettes de remboursements de dettes (CF_FA2) moins les missions nettes de rachats dactions (CF_FA1) rapportes la valeur des actifs totaux de la firme en dbut de priode (TMC et TC). L'autofinancement des socits durant la priode 1988 1997 est alors apprhend dans le sens traditionnel, c'est--dire en prenant les flux dexploitation aprs rmunrations des cranciers financiers (CF_OA - CF_RA2). Cette nature du financement qui traduit la structure de financement, semble tre adapte pour tester lhypothse selon laquelle les dirigeants choisissent leurs partenaires financiers (en fonction de leurs anticipations sur le niveau dactivit conomique de leur entreprise). Nanmoins, ce type de mesure tend masquer la pluralit des variables dactions des dirigeants pour adapter la structure de financement, car elle est tablie en missions nettes de remboursements de titres. Elle traduit approximativement les moyens utiliss et les incitations des dirigeants183 conduisant dterminer la somme des flux quils vont demander et obtenir des partenaires financiers. Cette mesure de la nature du financement considre implicitement que les remboursements du capital des emprunts sont raliss partir de la souscription de nouvelles dettes. Cette approche est pourtant retenue par Garvey et Hanka (1999), qui tudient les moyens utiliss par les dirigeants pour adapter lendettement leurs stratgies.

Lapproche thorique privilgie postule un rle contraignant aux contrats de prts sur les choix dinvestissement. Les dirigeants sont supposs affecter les flux de fonds internes aux remboursements de la dette existante prioritairement leur investissement dans de nouveaux projets. Compte tenu de la contrainte suppose des contrats de dettes, il est propos de soustraire de lautofinancement traditionnel les fonds employs aux remboursements du capital des emprunts. La solution privilgie ici est donc de constituer des estimateurs des flux de financement externe brut (CF_FA1_Ress : missions dactions184 et CF_FA2_Ress : souscriptions demprunts)

Une augmentation du ratio dendettement peut tre obtenue en souscrivant des emprunts, ce qui accrot la fois les flux de financement et la valeur du capital de lentreprise, ou en rachetant les actions, ce qui ne rduit que la valeur du capital de lentreprise. Les consquences sur la marge discrtionnaire du dirigeant de ces deux oprations, mme si elles conduisent au mme rsultat statistique, sont probablement diffrentes. Les oprations de rduction de capital sont trs peu nombreuses (moins de 3 % des observations) et sont supposes tre la discrtion de lentreprise.
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Partie 3 : Application au march

puis de retrancher les remboursements en capital des emprunts (CF_FA2_Empl) des flux dexploitation (CF_OA) afin de constituer une variable reprsentant

lautofinancement disponible (AutoFiDisp). De plus, ces flux de financement sont vraisemblablement mieux apprhends comparativement aux flux dinvestissement. Outre une expression plus cohrente des problmes de gestion financire par les dirigeants, ces mesures permettent de rflchir dpenses dinvestissement constantes donc dliminer les consquences de leurs variations durant la priode tudie. Toutes ces mesures sont synthtises dans le Tableau n 3.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 3 : Rsum des mesures empiriques de la structure financire et de financement. Bilan Partie A

Dettes financires long terme.... DLTt Capitaux Propres en valeur comptable (de march) CPt (CP_mt) Actif conomique. TCt = DLTt + CPt Actif conomique en valeur de march TMCt = CP_mt +DLTt Tableau des flux financiers Partie B

Flux nets de financement par les actionnaires = . CF_FA1t = + missions dactions rachats dactions Flux nets de financement par les cranciers = .. + souscriptions demprunts remboursements demprunts + CF_FA1_Resst - CF_FA1_Emplt CF_FA2t = + CF_FA2_Resst - CF_FA2_Emplt

Mesures des choix de financement des entreprises Partie C Variation annuelle du taux dendettement comptable Variation annuelle du taux dendettement de march Nature en valeur comptable du financement externe Nature en valeur de march du financement externe Mesures des financements de linvestissement Autofinancement traditionnel Autofinancement disponible... . Flux bruts de fonds propres185 (1-L) DLTt / TCt (1-L) DLTt / TMCt (CF_FA1t - CF_FA2t ) / TCt-1 (CF_FA1t - CF_FA2t ) / TMCt-1 Partie D CF_OAt CF_RAt CF_OAt CF_RAt CF_FA2_Emplt CF_FA1t

Flux bruts dendettement.. CF_FA2_Resst Lgende : En collectant les informations dans le bilan (partie A) et dans le tableau des flux de financiers (partie B), les choix de financements sont mesurs comparativement, soit la valeur du capital conomique (partie C), soit aux dpenses dinvestissement (partie D). Lindice t reprsente lanne dobservation. L est loprateur de dcalage utilis dans les sries temporelles. CF_OA correspond au flux dexploitation et CF_RA aux flux de rmunrations des cranciers financiers.

Le nombre de rachats dactions est limit dans lchantillon (28). Le biais li une mesure nette semble faible.

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Partie 3 : Application au march

(suite de la lgende du Tableau n 3) Lvaluation par le march de la dette long terme nest pas disponible dans la base de donnes. Afin dapprhender empiriquement les comportements de financement des entreprises selon le contexte conomique, cette partie est articule partir des diffrents niveaux danalyse. En ddoublant les perspectives thories et les niveaux danalyse, lintrt de cette partie de la recherche est triple. Il sagit de valider, dabord empiriquement, si les thories proposes permettent damliorer la comprhension des choix de financement, en introduisant les fluctuations conomiques dans les modles thoriques. Ensuite, ceux-ci peuvent tre confronts empiriquement selon une dimension commune : le temps. Enfin, la diversification des estimateurs vise valider si lanalyse macro, den haut dans le sens grec makros, conduit des conclusions semblables celles de lanalyse micro, dans le dtail au sens grec mikros. Le propos du premier chapitre est dtudier lactivit dmissions sur le march franais. Cette tude peut tre complte par celles des ractions boursires lannonce dmissions dactions. Le second chapitre tudie empiriquement, au niveau local, les structures financires et de financement des entreprises selon les fluctuations conomiques.

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Partie 3 : Application au march

Chapitre 1 : Activit au palais Brongniart et croissance conomique franaise sur la priode 1982-1997

JOHN MEYNARD KEYNES, 1936, Thorie Gnrale, chapitre 22 : laspect cyclique des fluctuations macro-conomiques apparat dans la mesure o lactivit sur les marchs volue dans une direction, telles que les forces qui la dterminent sont d'une intensit croissante et s'augmentant cumulativement les unes aux autres, mais qu'elles s'puisent peu peu jusqu'au moment o elles sont remplaces par des forces diriges en sens contraire .

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Partie 3 : Application au march

Lobjet de ce chapitre est dprouver empiriquement les rponses thoriques apportes la problmatique : lactivit dmissions d'actions sur le compartiment primaire du march boursier franais est-elle lie linfluence des fluctuations conomiques sur les cots contractuels des relations de financement entre lentreprise et ses partenaires financiers ?

Larticulation de ce chapitre consiste dabord mesurer, puis prouver, la signification empirique des variations de lactivit dmissions dactions sur le march boursier primaire, ainsi que leurs relations avec les dterminants des politiques de financement des entreprises cotes et avec les fluctuations macro-conomiques. La dmarche s'appuie sur les travaux de Choe, Masulis, et Nanda (1993) et de Bayless et Chaplinsky (1996). Selon eux, les dcisions de financement visent atteindre un objectif de minimisation de cots dagence entre les actionnaires actuels et les investisseurs potentiels de lentreprise. En supposant que les cots des relations dagence entre les autres partenaires sont indpendants du cycle conomique, ils mettent lhypothse selon laquelle le cot de slection adverse l'mission de titres sur le march financier li lasymtrie informationnelle entre actionnaires186 est associ ngativement au niveau d'activit sur le march des biens et services et positivement l'incertitude sur ce niveau. Le premier objectif poursuivi dans ce chapitre, est dutiliser cette hypothse dune association ngative entre contexte conomique et cot de slection adverse pour expliquer, dune part les fluctuations de lactivit sur le march boursier primaire, dautre part les ractions des cours lors de lannonce dune mission dactions187.

Linfluence des cots lis la slection adverse sur les marchs financiers sur la gestion financire de la firme peut prendre diffrentes formes. Plusieurs moyens sont disponibles pour en tester la prsence sur les marchs selon Dierkens (1991). Dabord, il sagit dtudes ralises en coupes transversales, cherchant identifier une divergence de comportement dindividus, en effectuant un classement a priori en groupes dindividus caractriss par des imperfections informationnelles plus ou moins importantes. Ensuite, les tudes dvnements considrent les expriences o le niveau dasymtrie dinformation est suppos voluer. Enfin, le chercheur peut tudier les consquences de lasymtrie dinformation sur les comportements dindividus partir de sries temporelles, cest--dire par une observation diffrentes dates des mmes individus. La raction des investisseurs lannonce dune mission dactions est assimile au taux de rentabilit observ en excs du taux de rentabilit espr partir du MEDAF.
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Partie 3 : Application au march

Hypothse 1 : supposer que le cot dmission dactions pour les entreprises entre leurs actionnaires existants et potentiels est plus faible en priode dexpansion, il devrait en rsulter une activit dmissions dactions accrue sur le march primaire durant la phase de croissance du cycle conomique, dans la mesure o linfluence de lconomie ne leur est pas spcifique.
# 1.b

: Une corrlation positive est anticipe entre lactivit primaire du march

boursier et lindice des prix des actions indpendamment du niveau de lasymtrie dinformation entre dirigeants et investisseurs en supposant que le cot de slection adverse est moindre durant les marchs haussiers188.

Hypothse 2 : La raction des cours lannonce dune mission dactions est moins dfavorable (plus favorable si elle est positive) lmetteur lorsque les dbouchs conomiques sont importants.
# 2.b

: La raction des cours lannonce est positivement associe lindice

des prix des actions en supposant que les marchs haussiers caractrisent des cots de slection adverse plus faibles.

Hypothse 3 : Selon Choe, Masulis et Nanda (1993), au fil du cycle daffaires, une corrlation positive est prdite entre les taux de rentabilit lannonce et lactivit sur le march des missions dactions si les effets prix et quantit de la slection adverse sont lis.

Bayless et Chaplinsky (1996) critiquent la position de Choe et al. (1993) et proposent que la relation entre le volume du march et les ractions des cours lannonce est indpendante des conditions conomiques dexploitation. De plus, les ractions des cours doivent tre exclusivement indpendantes des caractristiques des metteurs dactions et de leurs missions (compte tenu de la dfinition de la fentre dopportunit189). Dans quelle mesure la relation suppose par lhypothse 3 est-elle lie

Cependant, cette hypothse ne peut tre diffrencie empiriquement de H1 si le march boursier anticipe le contexte conomique court terme. P. 255 : we define windows of opportunity to be time periods when information costs are reduced for all firms .
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Partie 3 : Application au march

aux fluctuations conomiques ou aux facteurs organisationnels (les caractristiques de lmetteur et de lmission) ? Au total, la Figure n 10 retrace les hypothses et les concepts impliqus dans ce chapitre.

Figure n 10 : Relations entre les hypothses H.1 H.3 Contexte conomique H.2.

H.1.

Indice boursier Sur Performance H.2.b.

Ractions des cours lannonce dmissions dactions

H.1.b. H.3.

Activit dmissions dactions sur le march primaire.

Ce chapitre prsente les tests empiriques associs ces trois hypothses en deux sections. La premire est ddie la mesure de lactivit dmissions dactions sur le compartiment primaire du march boursier en France entre 1982 et 1997, puis la mise en vidence de lvolution du volume dactivit conjointement aux fluctuations conomiques. La seconde section prsente ltude du comportement des cours lannonce dmissions dactions durant les phases du cycle conomique et en fonction du niveau dactivit dmissions.

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Partie 3 : Application au march

Section 1 : Fluctuations conomiq ues et volume dactivit sur le compartiment primaire du march boursier en France

La dmarche requiert des estimateurs empiriques des concepts impliqus dans les hypothses financires. Langle dattaque retenu dans ce chapitre consiste concentrer les recherches sur le march boursier, au niveau macro. Cette section poursuit lobjectif dprouver empiriquement lhypothse selon laquelle laugmentation de lactivit dmissions dactions sur le compartiment primaire du march boursier est lie la simultanit de l'appel public l'pargne des entreprises lorsque le cot de slection adverse est faible durant les priodes conomiquement favorables. Cette hypothse a t teste sur le march amricain par Choe et al. (1993) sur la priode 1971 1991, puis par Bayless et Chaplinsky (1996) entre 1968 1991. En France, Dereeper (1999) a ralis une tude sur un chantillon compos de 308 augmentations de capital par missions dactions entre 1989 et 1997, dans laquelle il effectue plusieurs tests lis au volume mensuel dmissions. Cependant, les conclusions empiriques ne sont pas clairement identifies en raison, semble-t-il, des diverses modalits de mesure du volume dactivit sur le compartiment primaire. Choe et al. (1993) expliquent 35 % dune mesure des missions dactions relative aux missions de titres, notamment partir des estimateurs du cycle daffaires. Ils notent aussi la faiblesse de la relation avec les performances boursires et les taux dintrt. Bayless et Chaplinsky (1996) proposent une mesure qualitative de lactivit dmissions sur le compartiment primaire amricain. Cependant, ils observent que la conjoncture conomique nest pas suffisamment diffrente entre les priodes pour expliquer la chaleur du march primaire, au contraire de la rentabilit des cours boursiers. Aucune des variables conomiques et boursires slectionnes par Dereeper (1999) nexplique le volume dactivit primaire sur le march franais entre 1989 et 1997.

Au regard de la Figure n 1 prsente au tout dbut de cette thse, lactivit dmissions de nouvelles actions sur le march boursier franais190 semble fluctuer

Larticle 72 de la loi du 24 juillet 1966 numre quatre critres dappel public lpargne : sont rputes faire appel public lpargne les socits dont les titres sont inscrits la cote officielle ou celle du second march dune bourse de valeurs, dater de cette inscription ou qui pour le placement des titres quels quils soient, ont recours, soit des tablissements de crdits, soit des tablissements mentionns larticle 99 de la loi n84-46 du 24 janvier 1984 relative lactivit et au contrle des/

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Partie 3 : Application au march

successivement et de manire rcursive, en termes de quantits (nombres doprations) et de prix (produits bruts). Il sagit donc ici didentifier les pics dactivit ou les concentrations dans le temps, en attribuant une date. Afin dapprcier la robustesse empirique des concentrations dmissions dactions durant les phases de croissance conomique, plusieurs formulations de tests sont prsentes (B) aprs avoir discut des diverses mesures du volume dactivit sur le compartiment primaire franais entre 1982 et 1997 (A).

A) Description statistique de lactivit dmissions dactions par les entreprises franaises sur le compartiment primaire du march

Cette sous-section vise proposer une apprciation de lactivit dmissions de nouveaux titres sur le compartiment primaire du march boursier, notamment partir de lexploration des travaux antrieurs. Deux techniques ont t rpertories ; lune conduit essentiellement une mesure de nature quantitative (nombre dmissions, montants collects) tandis que lautre suggre plus une apprciation qualitative, souvent reprsente par la chaleur du march (codification des priodes tudies, en CH chaud lorsque le niveau dactivit est important et FR froid lorsquil est faible).

Nanmoins, ces mesures prsentent des limites importantes. Dabord, le travail thorique effectu dans la premire partie suggre une saisonnalit annuelle technique de lactivit primaire, pouvant interfrer avec les fluctuations plus long terme, que les rsultats empiriques confirment191. Ensuite, compte tenu de la taille rduite du march franais par rapport au march amricain, il nest pas certain que les mesures amricaines puissent tre exportes (par exemple, aucune opration nest ralise durant certains mois en France). Le dpassement de ces limites peut passer par une diversification des estimateurs empiriques.

(suite de la note de bas de page n 190) tablissements de crdit, soit des socits de bourse, soit des procds de publicit quelconque, soit au dmarchage . Manuel, Brooks et Schadler (1993), par exemple sur les donnes amricaines, soulignent limportance des saisons sur linterprtation des tests. Dereeper (1999) aboutit des conclusions similaires sur des donnes franaises.
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Partie 3 : Application au march

Cette sous-section est organise de la manire suivante : le premier paragraphe prsente les mesures de nature quantitative du volume dactivit primaire dans les travaux relis. Le deuxime paragraphe traite du problme de la saisonnalit des volumes. Enfin, les techniques utilises pour codifier le contexte boursier sont exposes dans le troisime paragraphe.

1/ Les mesures quantitatives du volume dmissions dactions sur le compartiment primaire du march franais

Choe et al. (1993) mesurent une frquence mensuelle relative des missions dactions par rapport aux missions de dettes afin dviter un effet taille. Pour chaque mois t, ce ratio est construit en rapportant la valeur de march des missions dactions mensuelles la valeur des nouveaux capitaux propres, des obligations convertibles et des autres dettes financires mises pour lensemble de lchantillon192. Leurs donnes sont constitues de 5694 missions dactions, 1324 missions dobligations convertibles et de 6439 missions dobligations classiques. Nanmoins, cette mesure semble peu adapte au systme financier franais en raison dun recours moindre par les entreprises franaises aux financements par dettes raliss sur le march boursier, les financements obtenus auprs des tablissements de crdit tant privilgis (source SBF).

Bayless et Chaplinsky (1996) dfinissent le volume dactivit sur le march primaire sur un chantillon de 1884 oprations entre 1968 et 1990 en codifiant les priodes selon trois mesures : il sagit du montant nominal des missions dactions, du montant rel (en transformant par lindice des prix la consommation) et dune mesure relative. Cette dernire est obtenue en rapportant le volume mensuel nominal la valeur (en fin de mois) des actions en circulation. Cette mesure contrle les changements de prix du march boursier et la croissance du secteur industriel au fil du temps. Cet estimateur pourrait tre mesur en France en rapportant le volume mensuel sur lindice boursier (cens apprhender la capitalisation boursire).

Ils excluent, les missions destines aux anciens actionnaires (preferred stock), les introductions en bourse (IPO).

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Partie 3 : Application au march

Lchantillon de Dereeper (1999, p. 450) est constitu de 308 augmentations de capital ralises sur les marchs boursiers franais (Rglement Mensuel, March Comptant et Second March) entre 1989 et 1997. Cet auteur mesure le nombre mensuel doprations ainsi que le volume mensuel dflat de capitaux collects par missions dactions193.

Une base de donnes a t constitue partir de linventaire, entre 1982 et 1997, dans lAnne Boursire dite par la SBF, de 830 missions de titres donnant accs au capital social des entreprises cotes. Les valeurs exprimes en millions de francs sont systmatiquement transformes par lindice des prix la consommation afin dliminer leffet de linflation. Plusieurs priodicits peuvent tre retenues pour mesurer lactivit primaire dans les hypothses tester. Pour la premire hypothse H1, une priodicit trimestrielle semble mieux adapte car celle-ci correspond la frquence des variables macro-conomiques. La deuxime hypothse H2 ncessite de recourir une priodicit mensuelle, cense apprhender le comportement des investisseurs au moment o les oprations sont ralises194. Enfin, pour les hypothses 4 7, les mesures annuelles sont amplement suffisantes. Les statistiques descriptives sont indiques dans le Tableau n 4 et prsentes dans le Graphique n 11 sous la forme dune srie trimestrielle transforme par le logarithme et lisse selon un processus de moyenne mobile dordre 4.

Tableau n 4 : Statistiques descriptives de lactivit mensuelle sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 (en millions de F). Montants collects Moyenne mensuelle Minimum Maximum 355 597,44 1 852,07 0,00 18 897,67 Nombre dmetteurs Premier quartile Mdiane Troisime quartile 524 179,36 827,44 2 539,75

Selon lui, la (faible) taille de lchantillon par rapport aux tudes amricaines ninduit pas une stabilit de lactivit dmissions (une moyenne de 2,85 oprations par mois). Les tests ont t raliss en substituant le mois boursier au mois civil. Globalement, les rsultats sont similaires, lincidence du dcalage des sept derniers jours de bourse est quasi nulle. Dans le dtail, certains mois (civils) o lactivit est faible, sont prcds par des missions en fin de mois (civil) devant tre comptabilises dans le mme mois (boursier).
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Partie 3 : Application au march

Graphique n 11 : volution de lactivit trimestrielle dmissions dactions nouvelles sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 (en produits bruts dmissions et en nombre dmissions).
10,00 T1986002 9,50 T1989004 T1993004

9,00 T1996001 8,50 T1984002 8,00

7,50

7,00 T1988001 6,50 T1995002 T1985001 T1991001 T1996003 T1984001

6,00

5,50

5,00

Lgende : Le premier graphique reprsente la somme trimestrielle des produits bruts des missions ralises par les entreprises cotes sur le compartiment primaire du march boursier parisien de 1982 1997 ainsi que la moyenne mobile sur 4 priodes (chelle logarithmique). Le second

T1 98 2 T1 00 98 1 2 T1 00 98 3 3 T1 00 98 1 3 T1 00 98 3 4 T1 00 98 1 4 T1 00 98 3 5 T1 00 98 1 5 T1 00 98 3 6 T1 00 98 1 6 T1 00 98 3 7 T1 00 98 1 7 T1 00 98 3 8 T1 00 98 1 8 T1 00 98 3 9 T1 00 98 1 9 T1 00 99 3 0 T1 00 99 1 0 T1 00 99 3 1 T1 00 99 1 1 T1 00 99 3 2 T1 00 99 1 2 T1 00 99 3 3 T1 00 99 1 3 T1 00 99 3 4 T1 00 99 1 4 T1 00 99 3 5 T1 00 99 1 5 T1 00 99 3 6 T1 00 99 1 6 T1 00 99 3 7 T1 00 99 1 70 03

T1 98 T1 200 98 1 T1 200 98 3 T1 300 98 1 T1 300 98 3 T1 400 98 1 T1 400 98 3 T1 500 98 1 T1 500 98 3 T1 600 98 1 T1 600 98 3 T1 700 98 1 T1 700 98 3 T1 800 98 1 T1 800 98 3 T1 900 98 1 T1 900 99 3 T1 000 99 1 T1 000 99 3 T1 100 99 1 T1 100 99 3 T1 200 99 1 T1 200 99 3 T1 300 99 1 T1 300 99 3 T1 400 99 1 T1 400 99 3 T1 500 99 1 T1 500 99 3 T1 600 99 1 T1 600 99 3 T1 700 99 1 70 03
30 T1987002 T1986002 T1994002 25 T1983002 T1989002 T1991002 20 15 10 5 T1985001 T1984001 0 T1988001 T1991001 T1992003

p. 244

Partie 3 : Application au march

graphique reprsente le nombre dmissions par trimestre ainsi que la moyenne mobile dordre 4. La srie ne prsente pas une tendance linaire. Lamplitude des variations fluctue au cours du temps. Ces reprsentations permettent didentifier assez facilement les points de retournement de la srie (sans les tester statistiquement). Il apparat que les creux sont atteints principalement au premier et troisime trimestres et les pics au deuxime et quatrime trimestres, suggrant une saisonnalit annuelle. Qui plus est, la moyenne mobile suggre des changements persistants dans la tendance et les niveaux dactivit sur le compartiment primaire. Le Graphique n 12 suivant reproduit la srie pour une priodicit annuelle, qui sera utilise lors des tests de H4 et H7.

Graphique n 12 : Activit annuelle dmissions dactions nouvelles sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997.
11

1986
10,5

1989 1990 1987 1993 1988 1991 1992

1994

1997

10

1985
9,5

1983 1984

1996

8,5

1995

1982

7,5

Lgende : la srie retrace la somme annuelle des produits bruts des missions dactions ralises par les entreprises entre 1982 et 1997 (chelle logarithmique). Au total, le volume dactivit sur le march primaire franais est mesur quantitativement partir du nombre doprations par priode et des produits bruts. Lhypothse H1 est confronte la ralit partir de ces deux sries. La variable volume, qui vise apprhender le contexte boursier dans les hypothses suivantes (3 p. 245

Partie 3 : Application au march

7) avec le statut de variable explicative, correspond au montant mensuel total de lappel public lpargne. Cette dernire variable permet aussi de dceler la chaleur du march195. En raison de lindisponibilit des indices boursiers sur la priode dans la base de donnes utilise, la mesure des montants collects priodiquement rapports lindice boursier en dbut de mois na pas t retenue. Cependant, ces mesures pourraient tre influences par les variations saisonnires lies au facteur technique.

2/ Lanalyse saisonnire du volume

Lhypothse 1 suggre de tester empiriquement la prsence de concentrations dmissions certaines priodes. Korajczyk, Lucas et Mc Donald (1992) supposent que placer les titres lorsque le niveau dasymtrie informationnelle entre lentreprise et ses actionnaires est faible, constitue un avantage qui devrait inciter les entreprises mettre. Si les missions dactions sur le march franais sont places juste aprs les publications des comptes des metteurs, il existe des variations saisonnires significatives dont il faut tenir compte dans la dtermination des concentrations sur lchelle de lchantillon. Nanmoins, il sagit dune problmatique de politique financire, cest--dire moyen et long terme, et non un problme de gestion financire dans lanne, de la ralisation dune augmentation du capital ( quelle date placer les titres dans lanne ?). Or, les deux problmes peuvent ne pas tre indpendants. Dereeper (1999) a test cette hypothse sur le march franais avec un chantillon (n = 308) partiellement identique celui utilis dans cette thse (n = 830). Il indique (p. 452) la prsence dun cycle annuel pour les augmentations de capital sur le march franais durant la priode de 1989 1997 (ses rsultats sont reproduits dans le Tableau n 5).

La saisonnalit de lactivit sur le compartiment primaire est teste sur la srie des produits bruts et du nombre dmissions partir de lchantillon de 830 missions ralises entre 1982 et 1997. La srie brute exprime en millions de francs nest pas distribue selon la loi normale au seuil habituel. linverse, les tests paramtriques et

Les tests ont aussi t effectus en tenant compte du dcalage entre le mois boursier et le mois civil, sans aboutir des conclusions divergentes.

195

p. 246

Partie 3 : Application au march

non paramtriques raliss sur la srie transforme par le logarithme ne rejettent pas la normalit de la distribution et conduisent des conclusions assez proche de celles exposes ci-dessous.

Tableau n 5 : Les valeurs moyennes du volume de capitaux mis et du nombre doprations pour chaque mois durant la priode 1982 1997. Mois Volume mensuel moyen de capitaux mis en MF
n = 830, de 1982 1997 n = 308, de 1989 1997

Nombre mensuel moyen doprations

n = 830, de 1982 1997 n = 308, de 1989 1997

Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre

1271,56 1595,98 1442,96 1463,60 1748,93 3742,08 *** 1651,16 216,04 *** 1444,97 3490,21 1900,16 2124,51

1239,66 1543,74 1396,52 1195,19 922,91 3752,39 ** 1287,53 296,18 *** 996,32 3104,17 ** 2080,11 2091,87

3,66 3,23 3,84 3,93 5,31 9,43 *** 4,66 1,91 *** 4,31 5,37 4,43 5,00

2,33 1,67 1,78 2,22 3,56 5,44 *** 2,44 1,00 *** 2,56 4,00 ** 3,44 3,78 **

Lgende : Le volume mensuel moyen de capitaux mis est dflat par lindice mensuel des prix la consommation. Le premier chantillon est compos de 830 missions dactions ralises sur le march parisien entre 1982 et 1997. Le second chantillon correspond ltude de Dereeper (1999, p. 452) sur 308 oprations entre 1989 et 1997. La significativit des donnes est mesure partir du test de Wilcoxon qui compare les rangs des observations dun mois prcis par rapport aux rangs des observations de la totalit des autres mois. Une probabilit de 1 % (5 %) de rejeter tort labsence de diffrence est signale par *** (**). Les statistiques confirment les rsultats de Dereeper (1999). Au vu des deux chantillons, les mois de juin et doctobre sont les plus actifs en volume de capitaux mis et en nombre doprations. linverse, le mois daot est le plus calme. Nanmoins, le mois doctobre ne semble pas particulirement plus actif sur lchantillon le plus grand.

Cependant, les tests sont reproduits selon la priodicit adapte chaque hypothse. Pour la mesure trimestrielle constitue en additionnant et en dflatant les produits des missions, les tests de Fisher et de Kruskal-Wallis, permettant dprouver globalement lhypothse de saisonnalit, ne sont pas significatifs au seuil de 5 % p. 247

Partie 3 : Application au march

(F(3,60) = 2,671 ; p = 5,5 % et 3 = 6,996 ; p = 7,2 %). Par contre, le nombre dmissions est significativement diffrent selon le trimestre de lanne considr (F(3,60) = 6,761 ; p < 0,01 % et 3 = 14,134 ; p < 0,03 %). Lactivit est plus faible au premier trimestre (8,62 oprations en moyenne) quau deuxime (18,37 oprations en moyenne).

Afin de rduire linfluence des variations saisonnires, la mesure (mensuelle) de lactivit sur le march primaire retenue est obtenue en lissant la somme mensuelle des produits bruts des missions dactions par un processus de moyenne mobile196 dordre 6. Les rsultats de ce paragraphe conduisent la ncessit de considrer systmatiquement un effet temporel dans les tests dhypothses.

3/ Les concentrations dmissions dactions ou la chaleur du march boursier primaire

La recherche effectue ici tient une position empirique alternative par rapport aux mesures quantitatives du volume dmissions sur le march boursier, en avanant les modalits techniques retenues pour codifier qualitativement le contexte boursier primaire. Lide consiste classifier les priodes de lchantillon en sous-ensembles afin dapprhender la chaleur sur le compartiment primaire (contexte chaud ci-aprs CH ou froid ci-aprs FR). Quelle est la signification des concentrations dactions ou des priodes CH indpendamment des variations saisonnires intra-annuelles ?

Bayless et Chaplinsky (1996) tablissent une moyenne mobile mensuelle dordre trois des diverses mesures du volume dmissions dactions, puis estiment les quartiles de ces sries. Une priode durant laquelle le volume est important (faible) correspond trois mois conscutifs o la moyenne mobile est suprieure (infrieure) au dernier (premier) quartile. Selon eux, 90 % des mois observs sur le march amricain sont classifis identiquement quels que soient les centiles retenus. Dereeper (1999) recourt deux estimateurs pour la mesure de lactivit. Il utilise le nombre dmissions ralises

Les tests oprs (non reports) sur cette srie ne permettent pas de conclure la prsence dun effet saisonnier.

196

p. 248

Partie 3 : Application au march

et le montant dflat des fonds collects. Aprs avoir test la signification de la saisonnalit de ces mesures, lauteur estime les rsidus de la rgression des mesures quantitatives sur les variables conomiques et sur les variations saisonnires. Il considre les rsidus positifs (ngatifs) comme les marchs chauds (froids). Selon lui, les rsultats ne semblent pas trs cohrents car le nombre et le volume dmissions ne classent pas identiquement les priodes. Afin damliorer ce point, il distingue deux natures (chaud et froid) des mois tudis selon que les rsidus des montants collects ou des nombres doprations sont infrieurs ou suprieurs la mdiane.

La solution retenue ici consiste crer une variable qualitative susceptible dapprhender la chaleur du march franais, partir des 830 missions dactions ralises entre 1982 et 1997 recenses dans les publications de lanne boursire, publie par la SBF. La technique employe est reprise de larticle de Bayless et Chaplinsky (1996)197, dans le but de classer les mois en priodes de forts et de faibles degrs dactivit sur le compartiment primaire. Cette recherche sarticule en deux tapes : dabord, les critres retenus pour transformer la srie quantitative en variable qualitative, puis, la prsentation et la signification du calendrier obtenu. Les rsultats prsents portent exclusivement sur la srie des produits bruts des missions dactions dflat par lindice des prix la consommation dans un souci dconomie despace198.

La premire tape consiste estimer les quartiles de la moyenne mobile dordre 6 (de t-5 t) de la somme mensuelle du produit brut des missions dactions ralises. Afin dassurer la persistance du volume de transactions sur le compartiment primaire, un mois t est considr comme un march chaud CH (froid FR) si, durant au moins trois mois conscutifs199, la moyenne mobile est suprieure (infrieure) au troisime (premier) quartile. Ce critre de trois mois se justifie par le dlai ncessaire la

Une technique similaire est utilise par McQueen et Roley (1993) lorsquils dterminent les priodes du cycle dactivit, non pas grce la dfinition classique du NBER sur le sens de lactivit conomique (expansion ou rcession), mais en estimant le niveau de lactivit grce aux quartiles de la srie du logarithme de la production industrielle. Pour leur part, Amit et Livnat (1988) sparent leur chantillon en deux groupes laide du premier et dernier quartile sur chaque variable - explicative - de diversification, puis testent si chaque groupe possde la mme moyenne. Lanalyse mene partir du nombre mensuel dmissions conduit des conclusions largement identiques.
199 198

197

Soit les deux mois prcdents et le mois t.

p. 249

Partie 3 : Application au march

ralisation dune opration dmission dactions. La seconde tape consiste tester la ralit des priodes ainsi obtenues.

Sur les 187 mois observs, lactivit est faible pour 36 dentre eux et forte durant 32 priodes. Les fonds collects durant les mois froids, qui slvent en moyenne 398 millions de francs, sont significativement infrieurs ceux collects durant les marchs chauds (3 108 mF). Au total, 15 MF ont t obtenus par les entreprises durant les mois froids, soit environ 7 fois moins que les mois chauds. 95 % des mois obtiennent le mme classement en retenant pour chaque mois non pas le montant total mis, mais la valeur corrige des variations saisonnires (rsidu de rgression) ou dautres centiles. Le Tableau n 6 prsente le calendrier des fluctuations de lactivit sur le march primaire.

Tableau n 6 : Calendrier dactivit sur le compartiment primaire (1982 1987) Marchs Froids Dbut Fin Nombre Produit brut de mois moyen Test 1 par rapport au mme march (rang moyen) 19,10 15,50 15,80 18,92 19,35 Test 2 par rapport lensemble des mois 54,7 ** 44,50 49,40 ** 54,67 ** 57,38 *** 18,50 ***

Aot 1982 Mars 1984 Janv. 1985 Juil. 1995 Sept. 1996

Mai 1983 Avr. 1984 Mai 1985 Dc. 1995 Sept. 1997 Total

10 2 5 6 13 36

341,88 231,72 493,26 375,80 442,65 398,83 Marchs Chauds

Mai 1986 Mai 1989 Fvr. 1994

Dc. 1986 Juil. 1990 Nov. 1994 Total

8 15 10 33

3 872,91 3 162,28 3 483,94 3 432,03

18,75 16,60 20,30

135,38 ** 118,60 ** 136,70 *** 163,73 ***

p. 250

Partie 3 : Application au march

Lgende : Les priodes sont obtenues partir de la moyenne mobile dordre six de la somme pour chaque mois entre 1982 et 1997. Les mois chauds (froids) sont ceux pour lesquels la moyenne mobile est suprieure au troisime (premier) quartile durant trois mois conscutifs. Les tests 1 et 2 utilisent les statistiques de Wilcoxon partir des rangs moyens pour apprcier la signification de la diffrence entre le march test et, respectivement, les autres mois prsentant la mme chaleur et lensemble de lchantillon. Une probabilit de rejeter tort lhypothse teste infrieure 1 % (5 %) est signale par *** (**). En rsum, lapplication de la mthode de Bayless et Chaplinsky (1996) sur le march franais conduit identifier, premirement, cinq marchs froids (ne se distinguant pas les uns des autres) qui sont significativement diffrents du reste de lchantillon lexception des mois de mars et avril 1984. Secondement, trois priodes peuvent tre considres comme particulirement actives pour le placement de nouvelles actions (sans quelles se distinguent entre elles et en tenant compte des variations saisonnires annuelles). Qui plus est, lexception des mois de mars et avril 1984, la chaleur du march semble persistante puisque les conditions, telles que le volume liss dmission est suprieur 75 % des trimestres observs, perdurent de 8 15 mois.

Les tests rsums dans ce tableau confirment linterrogation de dpart (figure n 1), selon laquelle les actionnaires ne jouent pas le mme rle dans le financement des entreprises franaises durant la priode observe. Dun cot, les dirigeants ont largement recours leurs services durant 9 annes, stirant de 1986 1994, bien que le mouvement soit ralenti par le krach boursier de 1987. De lautre, il est frappant de noter que les mois froids se concentrent en dbut et en fin de priode tudie, suggrant que le facteur dterminant lactivit sur le march primaire nest pas li un phnomne annuel (conjoncturel200), mais bien des dterminants plus fondamentaux des choix de financement (structurels). Cette thse soutient que les fluctuations macro-conomiques peuvent expliquer les mouvements haussiers et baissiers de lactivit dmissions de nouvelles actions par les entreprises. Lpreuve empirique de cette hypothse (H1) est prsente dans la sous-section suivante.

Tel que la proximit des dclarations de rsultats et de dividendes ou lordre darrive sur le march des missions des entreprises (Derepeer, 1999).

200

p. 251

Partie 3 : Application au march

B) Les niveaux dactivit sur le compartiment primaire en France sont-ils lis aux fluctuations macro-conomiques ?

Les augmentations de capital, effectues par les entreprises cotes sous forme dmissions dactions nouvelles, devraient tre ralises le plus souvent durant les phases de croissance du cycle conomique de la production industrielle, et lapproche des pics du cycle boursier si les dirigeants maximisent la valeur des titres des actionnaires dans la firme (H1 et H1.b). Les rsultats empiriques de Choe et al. (1993), qui confirment cette hypothse, sont remis en cause par ceux de Bayless et Chaplinsky (1996), qui tendent montrer labsence dvidence empirique forte. De mme sur le march franais, les rsultats de Dereeper (1999) soulignent labsence de relation. Cependant, les particularits de lconomie franaise (peu de rcession) et la taille de lchantillon pourraient influer les conclusions des tests de lhypothse 1. Ces derniers consistent extraire des priodes marques par des contextes conomiques et boursiers diffrents. Il sagit en outre dobserver le comportement dmission des entreprises, selon les deux mesures retenues de lactivit de placement sur le march primaire. Comme les indices conomiques sont tablis priodiquement, deux positions sont tenues. Dabord, les tests sont raliss en considrant qualitativement ltat de lconomie au moment o les entreprises ralisent leurs financements externes. Enfin, lenvironnement conomique peut tre apprhend partir de lindice de la production industrielle et de ses indicateurs avancs, censs dcrire quantitativement les fluctuations conomiques pour les agents (lensemble de ces variables est prsent dans lannexe n 2).

Qui plus est, les tests sont raliss en contrlant si la hausse des cours boursiers est corrle aux volumes dactivit, quelle que soit la manire dont les fluctuations conomiques sont apprhendes. Dereeper (1999, p. 422) trouve dans un chantillon similaire une sur performance boursire annuelle brute et nette significatives des metteurs avant la runion du conseil dadministration dcidant une augmentation de capital. Nanmoins, il nobserve pas de sur performance anormale durant le trimestre

p. 252

Partie 3 : Application au march

prcdant son autorisation201. Selon lanalyse issue de ses entretiens, le choix dun moment pour une augmentation de capital nest pas effectu en fonction dune hausse du cours boursier trs court terme.

Compte tenu des mesures retenues pour les variables, quatre spcifications des hypothses sont possibles. Les tests consistent mesurer la sensibilit premirement, du volume dmissions et deuximement, de la chaleur sur le compartiment primaire, au contexte et la conjoncture conomique, en contrlant le niveau des cours boursiers.

1/ Le volume dmissions selon le contexte et la conjoncture conomique en France entre 1982 et 1997

Lhypothse tester est que le contexte ou la conjoncture conomique explique les volumes. Le premier point consiste dcrire statistiquement les niveaux dactivit mensuelle dans les diffrents contextes conomiques. Dans un second point, la rflexion porte sur le contrle des variables mtriques compte tenu de la diversit de la nature de la conjoncture conomique.

Le niveau dactivit mensuelle est plus lev durant les phases ascendantes du cycle conomique sous H1. Celles-ci peuvent tre dfinies soit comme les priodes allant dun creux un pic selon le calendrier conomique fourni par Allard (1994)202, soit lorsque la croissance conomique sloigne de sa tendance long terme.

Lauteur ne parvient pas identifier des changements de risque pour les titres durant lanne antrieure une augmentation de capital, susceptible dexpliquer cette augmentation de la rentabilit offerte. En retenant les dates des cycles conomiques proposes par Allard (1994), Rouy (1995) et Doz, Raboult et Sobczack (1995), les mthodes empiriques consistent dterminer les points de retournement des sries des indices conomiques sans faire rfrence un modle statistique sous-jacent. Plusieurs articles ont appliqu des mthodes de dcomposition des sries temporelles en composantes tendancielles et cycliques (pour le march boursier, voir Maurer, 1999).
202

201

p. 253

Partie 3 : Application au march

Tableau n 7 : Volume moyen trimestriel dactivit sur le compartiment primaire du march boursier, selon le contexte conomique. Contexte Codifi selon les points de retournement Rcession : 1985, 1987, 1992, 1996 Neutre : 1983 et 1984, 1988 et 1989, 1991, 1993, 1995 Expansion : 1982, 1986, 1990, 1994, 1997 Tests dgalit des moyennes F(2,63) Codifi selon lcart la tendance long terme Rcession : 1982, 1991 1993 Neutre : 1983 1987, 1990, 1995 1997 Expansion : 1988 et 1989, 1994 Tests dgalit des moyennes F(2,63) N= 16 36 12 64 4 931 4 928 8 272 3,260 ** Volume moyen en mF N= 16 32 16 64 4 624 5 004 7 591 1,106

Lgende : Les volumes trimestriels moyennes sont calculs selon le contexte conomique, dfini soit par les points de retournement soit par lcart la tendance. Lhypothse dhomognit des variances pour chaque groupe est accepte pour toutes les variables (tests non reports). Lhypothse nulle selon laquelle les valeurs moyennes des volumes mensuels sont identiques est accepte en considrant que lconomie est caractrise par une succession de pics et de creux conjoncturels. Cette hypothse est rejete lorsque le contexte est mesur partir des carts de lactivit macro-conomique sa tendance long terme, au seuil de 5 % pour **. Au total, la relation apparat extrmement tnue puisque seul le volume dactivit est diffrent entre les contextes conomiques identifis partir des carts les plus important entre la croissance conomique et sa tendance long terme. Par la suite, les tests sont effectus sous forme de rgressions linaires multiples en anticipant un signe positif pour lexpansion et un signe ngatif pour la rcession. La limite de cette approche est de ne pas entrer suffisamment dans le dtail et de conduire des conclusions opposes selon la codification du contexte conomique. Est-ce rellement le contexte dune priode qui importe (qualitatif) ou la conjoncture (quantitatif) ? Ltape suivante consiste apprhender linfluence de celle-ci sur lactivit primaire.

Trois mesures conomiques traditionnelles sont utilises dans les tests infra ; il sagit de la croissance de la production intrieure brute, de la structure terme des taux dintrt et de lcart de signature des taux pour un mme terme. Concernant le climat boursier, deux variables sont retenues : la croissance passe des cours (traduisant une augmentation de la rentabilit) et le volume antrieur sur le compartiment primaire.

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Partie 3 : Application au march

Lvolution de lactivit macro-conomique est mesure par le taux de croissance trimestriel du PIB brut (sans les variations de prix). Un coefficient positif confirmera la thorie teste203 dans H1. La structure terme des taux, reprsente par lcart logarithmique entre le taux long terme et le taux court terme la fin du trimestre t, est utilise pour apprhender les fluctuations macro-conomiques. Lhypothse 1 suggre que le coefficient de rgression du volume mensuel dmissions dactions sur la structure terme de taux est ngatif. Lcart de qualit de signature mesure, pour une chance donne, la diffrence entre le taux actuariel des emprunts des entreprises prives et le taux actuariel des bons du trsor public. Lhypothse 1 implique que le coefficient de rgression entre lcart de qualit de signature et lactivit dmissions dactions sur le compartiment primaire est ngatif.

Le contexte sur le compartiment secondaire du march boursier pourrait interfrer avec les dcisions des agents sur le compartiment primaire. Lhypothse H1b soutient une relation positive entre la croissance des cours et le volume dactivit. La croissance des cours est apprhende partir du taux de rentabilit trimestriel de lindice SBF 250 la fin du trimestre considr204.

Pour anticiper sur les problmes dautocorrlation dans les sries temporelles, une variable dcale a t introduite. Dabord, sous la forme du volume du trimestre, il apparat une forte corrlation entre les variables explicatives (colinarit) ; enfin, sous la forme dun rsidu de prvision. La premire tape consiste estimer une prvision du volume sur un indicateur avanc de lconomie (la structure terme des taux dintrt) et sur le taux de croissance trimestriel du PIB. En comparant cette prvision au volume ralis, le rsidu est indpendant des autres variables explicatives et il conserve son pourvoir explicatif. Cette variable traduit le nombre plus ou moins important

Plusieurs autres mesures de lactivit conomiques ont t testes : le taux de croissance trimestriel du PIB courant, ainsi que plusieurs dcalages entre les priodes. Cependant, les rsultats ne sont pas prsents dans la mesure o ils conduisent des interprtations identiques. Plusieurs autres spcifications concernant la dure de la priode dobservation des cours boursiers (1, 6, 12 ou 24 mois) ont t prouves sans que les rsultats ne soient diffrents de ceux prsents ci-dessous. La porte des rsultats est mettre en relief avec lindisponibilit de lindice SBF 250 avant 1991 dans la base de donnes. La consquence de cette indisponibilit est aussi labsence dans les rgressions dun contrle de la variance mensuelle de lindice boursier, cense apprhender une incertitude pour les investisseurs associe ngativement lactivit dmissions.
204

203

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Partie 3 : Application au march

dmissions dactions attendues compte tenu des informations conomiques disponibles. Un coefficient ngatif traduit un retour la moyenne et un coefficient positif, la persistance des phases dun cycle.

Les deux tableaux suivants prsentent les rsultats de plusieurs spcifications empiriques propos du volume dactivit mesur mensuellement par le produit brut des missions, puis par le nombre dmissions. Ces rsultats seront alors mis en relief avec ceux des recherches antrieures.

Tableau n 8 : Rgressions du volume trimestriel dactivit sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 selon lenvironnement conomique (produits bruts). VOLUME : PRODUITS BRUTS DEMISSIONS DACTIONS (EN LOGARITHME) Nombre de trimestres observs R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch205 Trimestre (F(3,57) de Fisher) Rcession Expansion Taux de rentabilit sur le trimestre (t) Volume du trimestre prcdent (t-1) Erreur de prvision du trimestre (t-1) Mesures quantitatives Nombre de trimestres observs R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Trimestre (F(3,57) de Fisher) Croissance du PIB en volume (t) Structure terme des taux dintrt (t-1) Risque de signature en (t-1) Taux de rentabilit sur le trimestre (t) Volume du trimestre prcdent (t-1) Erreur de prvision du trimestre (t-1) 64 0,228 *** 0,192 *** 0,156 *** 0,159 ** 1,698 1,804 2,139 2,171 2,215 2,308 15,185 2,314 3,023 ** 3,162 ** 4,794 *** 4,211 *** - 0,224 - 0,224 - 0,069 - 0,061 0,924 ** 0,756 ** 0,439 0,570 - 5,878 - 6,110 - 6,996 0,332 *** 0,283 ** 64 0,173 *** 0,232 *** 0,207 *** 0,157 ** 1,734 1,698 2,273 2,155 2,616 2,661 16,489 2,655 3,086 ** 3,326 ** 4,515 *** 4,096 ** 55,895 ** 50,525 ** 38,002 43,375 - 1,637 ** - 1,741 ** - 1,503 ** - 1,248 - 7,317 - 7,316 -7,482 ** 0,322 0,283 **

Lgende : La variable dpendante est le logarithme des produits bruts dmissions dactions par trimestre. Le facteur explicatif est lenvironnement conomique, apprhend soit par les variables dichotomiques (rcession et expansion)

La statistique de ce test correspond la racine carre du rapport de la premire la dernire valeur propre de la matrice de variance covariance. Une valeur infrieure 15 (suprieure 30) permet daccepter (de rejeter) labsence de colinarit des variables explicatives.

205

p. 256

Partie 3 : Application au march

soit par les indicateurs du cycle conomique (taux de variation du PIB et structures des taux). Les rgressions sont contrles par la croissance des cours boursiers et un effet temporel (cet effet test par une statistique F de Fisher, est toujours significatif206). Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par *** (**) .

Tableau n 9 : Rgressions du volume trimestriel dactivit sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 selon lenvironnement conomique (nombre dmissions). VOLUME : NOMBRE DEMISSIONS DACTIONS Nombre de trimestres observs R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Trimestre (F(3,57) de Fisher) Rcession Expansion Taux de rentabilit sur le trimestre (t) Nombre dmissions du trimestre (t-1) Mesures quantitatives Nombre de trimestres observs R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Trimestre (F(3,57) de Fisher) Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt Risque de signature en (t-1) Taux de rentabilit sur le trimestre (t) Nombre dmissions du trimestre (t-1) 64 0,288 *** 0,384 *** 0,407 *** 0,436 *** 1,852 1,985 2,166 2,081 2,215 2,333 2,770 5,648 7,456 *** 8,954 *** 12,975 *** 11,423 *** - 2,056 - 0,201 - 1,075 0,080 4,944 ** 4,674 ** 3,714 3,826 ** *** - 4,912 - 3,290 ** 0,426 *** 0,322 *** 64 0,321 *** 0,367 *** 0,421 *** 2,019 2,140 2,211 2,625 2,687 3,588 *** *** 7,289 11,825 *** 7,987 41,546 *** 37,011 ** 29,930 -11,03 *** - 9,019 ** - 7,621 ** -29,45 - 6,179 ** 0,398 ***

0,444 *** 2,126 6,354 11,567 *** 27,885 - 6,515 ** - 4,563 0,355 ***

Lgende : La variable dpendante est le nombre dmissions dactions par trimestre. Les autres variables sont identiques au tableau prcdent. Quelle que soit la mesure retenue, lexplication du volume des produits bruts par la thorie propose est globalement faible mme si elle napparat pas contredite par les faits observs. Les conditions de la rgression linaire sont respectes. Dans le dtail de ltude des produits bruts trimestriels des missions, les priodes dexpansion et de croissance leve du PIB traduisent un volume plus important. Cependant, le contrle dans les rgressions de facteurs lis au contexte boursier accrot la probabilit de rejet

Ce test parvient diffrencier significativement les variations saisonnires entre le premier et le troisime trimestre (activit faible) face au deuxime et quatrime (activit leve).

206

p. 257

Partie 3 : Application au march

tort de cette hypothse au-del du seuil de 5 % (entre 6 et 13 %). Linfluence de la structure terme des taux dintrt est probablement ngative, mais extrmement tnue puisque le niveau de signification varie entre 5 et 11 %. Concernant le contexte boursier sur le march secondaire cens influencer lactivit primaire, la croissance des cours durant les priodes antrieures aux missions dactions ne semble pas affecter le montant de fonds collects par les entreprises. En raison dune probable autocorrlation dordre un du volume trimestriel (p = 7,4 %), lerreur de prvision du volume partir des informations conomiques permet de prvoir lactivit du trimestre suivant. Le coefficient traduit une persistance dans le temps du volume.

La qualit de la thorie propose pour tudier le volume partir du nombre doprations ralises trimestriellement est de meilleure qualit. Le R varie de 28 44 %. Les variables conomiques prsentent le signe anticip ; alors que les variables boursires (la croissance des cours) pourraient prsenter un signe oppos celui prvu. Le nombre moyen dmissions est suprieur lorsque lconomie est en expansion ou lorsque le rythme de croissance est soutenu. Les variables conomiques sont captures aussi partiellement par le climat boursier. Plus lcart de taux terme est faible (traduisant le retournement conjoncturel haut dun cycle), plus le nombre doprations est important. La croissance des cours influe ngativement sur le nombre dmissions dactions, lexception de la formulation contenant la conjoncture conomique et le nombre dmissions durant le trimestre prcdent. Ce rsultat est diffrent du volume en valeur et tend infirmer la thorie de la slection adverse selon laquelle les entreprises favorisent les missions dactions lorsque le march est haussier207. Enfin, aucune autocorrlation napparat dans les spcifications estimes propos de lintroduction de la variable retarde. Cette mesure de lactivit dmissions de nouveaux titres prsente aussi une certaine persistance (autocorrlation dordre 1 significativement positive) ; le nombre dmissions dactions est important lorsquil ltait rcemment.

Ces rsultats sont comparables ceux de la littrature. Choe et al. (1993) obtiennent un R de 35 %, avec des niveaux de signification des variables conomiques

Cette conclusion tient cependant lhorizon de mesure de la croissance des cours, puisque les autres mesures qui ont t testes ne sont pas significatives. Linfluence reste statistiquement ngative lorsque la croissance durant les 3 derniers mois est rapporte la croissance sur 24 mois. Cette dernire mesure permet de relativiser les conditions dmissions ambiantes avec celles antrieures.

207

p. 258

Partie 3 : Application au march

plus importants. Ils estiment que, ni la performance des cours, ni les variations de taux dintrt nont un pouvoir explicatif significatif, lorsque les variables conomiques sont introduites (p. 18). Les R ajusts obtenus ici sont plus importants que ceux de Dereeper (1999), vraisemblablement en raison de la forme de lintroduction du phnomne saisonnier. Il ne distingue aucun changement de lactivit dmissions dactions selon la croissance du PNB ou de la FBCF. Aucune des variables boursires (taux de rentabilit et variance de lindice) nest significative selon son tableau n 14 (op. cit. p. 458).

Au total, quelle que soit la mesure retenue (les produits bruts des missions ou le nombre priodique dmissions), les conclusions sont identiques lexception de linfluence ngative des cours boursiers. En outre, la persistance temporelle du volume suggre danalyser qualitativement lactivit primaire pour apprhender les priodes o celle-ci est relativement importante eu gard des autres priodes.

2/ Les marchs chauds sont-ils conomiquement favorables ?

En outre, les concentrations dmissions sont supposes tre conjointes un tat conomique favorable. Le premier paragraphe vise mettre en relation le contexte macro-conomique et la chaleur sur le compartiment primaire, en superposant les variables qualitatives. Le deuxime paragraphe permet de prsenter le reversement de cette formulation : si lhypothse 1 est valide, la conjoncture conomique devrait tre identique selon chaque tat du march primaire. Le troisime paragraphe teste lhypothse selon laquelle la conjoncture conomique permet de dceler la chaleur du march, en contrlant le niveau des cours.

a) Le contexte conomique et la chaleur du march primaire

Pour apprhender lassociation entre la chaleur sur le march primaire boursier et le contexte conomique, les graphiques suivants reportent la moyenne mobile dordre 6 de la somme des montants collects (chelle logarithmique), les mois chauds et froids selon la mthode utilise par Bayless et Chaplinsky (1996) et le contexte conomique. p. 259

Partie 3 : Application au march

Celui-ci est mesur selon 3 critres. Le premier graphique correspond au calendrier propos par Allard (1994) dans lequel il identifie les points de retournement du cycle conjoncturel. Le deuxime graphique considre que le contexte conomique est soit lexpansion (dun creux un pic), soit la rcession (dun pic un creux). Le troisime graphique prsente la classification trois tats (rcession, neutre, expansion) selon lcart la tendance long terme.

p. 260

Partie 3 : Application au march

Graphique n 13 : Chaleur du march et points de retournement conjoncturels

10,00

1,5

9,00 1 8,00

7,00 0,5 6,00

5,00

4,00 -0,5 3,00

2,00 -1 Chaleur 1,00 Moyenne Mobile 6 mois du volume d'missions Contexte conomique discret selon Allard (1995) 82:4 82:9 83:2 83:7 84:5 85:3 85:8 86:1 86:6 87:4 87:9 88:2 88:7 89:5 90:3 90:8 91:1 91:6 92:4 92:9 93:2 93:7 94:5 95:3 95:8 96:1 96:6 97:4 83:12 84:10 86:11 88:12 89:10 91:11 93:12 94:10 96:11 97:9 -1,5

Graphique n 14 : Chaleur du march et contexte conomique 2 tats.

10,00

1,5

9,00 1 8,00

7,00 0,5 6,00

5,00

4,00 -0,5 3,00 Chaleur 2,00 Contexte conomique continu selon Allard (1995) Moyenne Mobile 6 mois du volume d'missions 1,00 -1

82:4 82:9 83:2 83:7 84:5 85:3 85:8 86:1 86:6 87:4 87:9 88:2 88:7 89:5 90:3 90:8 91:1 91:6 92:4 92:9 93:2 93:7 94:5 95:3 95:8 96:1 96:6 97:4 83:12 84:10 86:11 88:12 89:10 91:11 93:12 94:10 96:11 97:9

-1,5

p. 261

Partie 3 : Application au march

Graphique n 15 : Chaleur du march et contexte conomique 3 tats.

10,00

1,5

9,00 1 8,00

7,00 0,5 6,00

5,00

4,00 -0,5 3,00

2,00 -1 Chaleur 1,00 Moyenne Mobile 6 mois du volume d'missions Contexte conomique selon Krainer (1999) 82:4 82:9 83:2 83:7 84:5 85:3 85:8 86:1 86:6 87:4 87:9 88:2 88:7 89:5 90:3 90:8 91:1 91:6 92:4 92:9 93:2 93:7 94:5 95:3 95:8 96:1 96:6 97:4 83:12 84:10 86:11 88:12 89:10 91:11 93:12 94:10 96:11 97:9 -1,5

Les points de retournement conjoncturels sur le march des biens et services, qui apparaissent sur le Graphique n 13, correspondent relativement bien la chaleur sur le march primaire, lexception de lanne 1982. Le retournement conjoncturel de dbut 1987 ne se retrouve pas directement dans la chaleur du march puisquil est en concurrence avec le krach boursier doctobre de la mme anne. Cependant, mme si lactivit semble plus faible, comparativement aux mois adjacents, elle est suprieure celle des mois froids.

Il apparat aussi plusieurs concidences sur le Graphique n 14 qui reprsente le contexte conomique deux tats. La priode de rcession entre le pic conjoncturel de mi 1982 et le creux de dbut 1985 est marque par un contexte froid sur le compartiment primaire. Ensuite, lexpansion, relativement courte jusquau second trimestre 1986, montre une nette amlioration du contexte boursier, pendant lequel les entreprises ont favoris les missions dactions. La conjoncture conomique favorable jusquau pic de 1990 est caractrise par un degr lev dactivit dmissions dactions. De plus, le march chaud de 1994 se ralise aprs le creux conjoncturel.

p. 262

Partie 3 : Application au march

Nanmoins, les marchs froids de 1995 et 1997 sont raliss dans un contexte expansionniste caractris par le trou dair.

Les discordances entre le contexte conomique identifi partir des carts la tendance et la chaleur sur le compartiment primaire selon le Graphique n 15 sont plus nombreuses. Les rcessions ne sont pas marques par des marchs froids. Cependant, les phases dexpansion, notamment 1994, correspondent partiellement aux marchs chauds.

Au total, les conclusions sont mitiges. Sur la priode de 1982 1997, plusieurs faits styliss du cycle daffaires semblent associs lactivit sur le compartiment primaire. La chaleur du march boursier primaire semble tre influence plus par le franchissement des points de retournement que par la performance actuelle de lconomie (par rapport sa croissance long terme). Cependant, il apparat aussi de nombreux moments o le march primaire semble dconnect du contexte macroconomique. La conjoncture conomique serait donc approprie pour anticiper lactivit dmissions de nouvelles actions.

b) La conjoncture conomique est-elle identique pour un tat du march primaire ?

Ce paragraphe vise vrifier empiriquement si la conjoncture est rellement diffrente selon la chaleur sur le compartiment primaire. Si les fluctuations conomiques sont lorigine des variations du cot de slection adverse du financement externe, la conjoncture devrait tre diffrente pour les marchs froids et chauds. Le Tableau n 6 prsente les tests de diffrences de moyennes de nombreuses variables conomiques, selon le calendrier de la chaleur du compartiment primaire.

p. 263

Partie 3 : Application au march

Tableau n 10 : La conjoncture conomique selon la chaleur du march primaire. March Variables conomiques et boursires Chaud n =11 0,084 - 0,016 Neutre n = 41 0,093 - 0,015 0,476 0,453 1,447 1,465 27,81 40,06 43,63 0,49 Froid n= 12 0,353 - 0,002 0,284 0,336 1,193 1,301 24,11 69,76 62,96 1,77 Test KruskalWallis 13,36 *** 2,25 3,03 2,97 1,15 0,95 0,17 4,54 4,06 7,57 **

Structure terme des taux cart de signature Taux de croissance trimestriel du PIB en volume (en %) 0,661 du PIB en volume en t-1 (en %) 0,726 du PIB courant (en %) 1,369 du PIB courant en t-1 (en %) 1,485 Taux de croissance des cours boursiers sur 24 mois (en %) 32,55 sur 12 mois (en %) 28,30 sur 6 mois (en %) 24,60 sur 3 mois (en %) - 1,78

Lgende : Pour chaque chaleur du compartiment primaire dfini dans le tableau n 5, la moyenne des indicateurs de la conjoncture conomique est estime sur la priode de 1982 1997 (structure terme des taux, cart sur signature et taux de croissance du PIB). La disponibilit des cours boursiers limite lestimation des moyennes de taux de croissance des cours avant (ou durant) les priodes caractrises par la chaleur du march primaire sur la priode de 1991 1997208. Le test non paramtrique de Kruskal-Wallis 2 ddl permet de comparer les rangs entre les trois chaleurs du march. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort labsence de diffrence est signale par *** (**). Les rsultats des tests raliss conduisent conclure une relation tnue entre la conjoncture conomique et la chaleur sur le march primaire. Seules la structure terme des taux dintrt et la croissance des cours boursiers durant le trimestre courant sont statistiquement diffrentes selon la chaleur du march primaire209. Cependant, ces

208

Cest--dire au march chaud de 1994 et deux marchs froids de 1995 et 1997.

Un test de Mann-Whitney, qui permet de tester la diffrence entre les marchs froids et les marchs chauds partir de comparaison des rangs des observations, prsente des conclusions identiques aux tests du tableau prcdent. Tout au plus, la croissance conomique en volume sur les deux derniers trimestres est significativement infrieure durant les marchs froids par rapport aux marchs chauds (au seuil de 5 %). Le test paramtrique de Duncan permet didentifier des sous-ensembles identiques qui diffrent les uns des autres au seuil de 5 % lorsque le test de Fisher est significatif. Les conclusions de celui-ci sont strictement identiques celles prsentes dans le tableau n 5. Selon celui-l, la structure terme des taux dintrt durant les marchs froids est significativement suprieure celles des marchs chauds et neutres (qui ne sont pas diffrentes). Ce rsultat corrobore la thorie selon laquelle lactivit primaire est importante lorsque lcart de taux est faible ; cest--dire lapproche du point de retournement haut /

209

p. 264

Partie 3 : Application au march

rsultats tendent renforcer H1 et rejeter H1.b. En effet, les priodes CH ne sont pas caractrises par une forte croissance des cours, qui serait lorigine de la prfrence des entreprises pour les missions dactions (thorie du financement hirarchique). Au total, aucune variable traduisant les fluctuations de la production intrieure ne diffre selon la chaleur. Nanmoins, ce paragraphe prsente des tests qui se bornent identifier des diffrences entre les dterminants supposs, sans apprhender leur pouvoir explicatif respectif.

c) La conjoncture conomique permet-elle de prdire la chaleur du march boursier primaire ?

Enfin, ce paragraphe tente dapprhender la mesure dans laquelle les variables conjoncturelles sur le march des biens et services et le march boursier sont susceptibles de prvoir la chaleur du march primaire. La rgression logistique permet dapprcier le pouvoir explicatif des variables mtriques sur une variable dpendante boolenne. La variable expliquer est la chaleur du march, soit deux variables, lune CH qui prend la valeur 1 si le trimestre considr est un march chaud et 0 sinon ; lautre FR, prenant la valeur 1 si le trimestre considr est un march froid et 0 sinon. Les variables traditionnelles de la conjoncture conomique sont retenues : le taux de croissance trimestriel du PIB en volume (les mesures en francs courants et les mesures dcales conduisent des estimations relativement similaires, mais rejetant lhypothse alternative plus frquemment non reportes). Le contexte boursier est apprhend partir de la croissance des cours durant le trimestre (les autres horizons tests 6, 12 et 24 mois conduisent des estimations identiques rsultats non reports).

(suite note de bas de page n 209) du cycle conomique. Cependant, si la faiblesse de lcart traduit une augmentation des taux dintrt, celle-ci implique une faveur plus importante des entreprises envers les fonds propres au dtriment des dettes financires. Par ailleurs, le taux de rentabilit de lindice SBF 250 pour un trimestre de march chaud est significativement infrieur aux taux de rentabilit durant les marchs neutres et froids (qui ne sont pas diffrents). Ce rsultat infirme lhypothse H1b selon laquelle les missions dactions sont ralises lorsque la croissance rcente des cours boursiers a t soutenue.

p. 265

Partie 3 : Application au march

Tableau n 11 : Rgressions logistiques de la chaleur du march sur la conjoncture conomique. Nombre de trimestres observs Qualit de lajustement R-deux de Nagelherke Trimestre Croissance du PIB en volume (t) Structure terme des taux dintrt (t) Risque de signature (log) en (t) Taux de rentabilit depuis 3 mois (t) MARCHE FROID MARCHE CHAUD 64 65,12 ** 68,30 ** 57,05 49,73 0,56 *** 0,57 *** 0,11 0,28 ** - 0,27 - 0,25 0,02 0,08 - 32,95 *** - 33,96 *** 12,67 12,71 8,88 *** 8,38 *** - 2,49 - 3,47 50,46 ** 52,96 ** - 13,57 - 12,95 10,52 - 38,71 **

Lgende : La variable March Froid prend la valeur 1 lorsque le trimestre appartient au calendrier froid tabli dans le Tableau n 6 et 0 sinon. La variable March Chaud prend la valeur 1 lorsque le trimestre appartient au calendrier chaud tabli dans le Tableau n 5 et 0 sinon. La signification de chaque coefficient est prouve grce au test de Wald. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort la nullit dun coefficient est signale par *** (**). La rgression est globalement satisfaisante pour ltude des marchs froids. Le coefficient du taux de croissance conomique confirme la thorie selon laquelle la diminution du rythme de lactivit est synonyme de march froid pour lmission dactions (coefficient ngatif). De mme, un cart de taux terme important (traduisant une rcession conomique) conduit anticiper un march froid (coefficient positif). Enfin, le march froid est positivement associ au risque de signature (permettant dapprhender un risque conomique plus important en priode de rcession). Cependant, la croissance des cours boursiers durant le dernier trimestre ne possde aucun pouvoir explicatif (alors que la diffrence est significative selon le paragraphe prcdent).

Pour

les

marchs

chauds,

aucune

variable

conomique

napparat

significative210, traduisant probablement la relation selon laquelle la conjoncture est une condition ncessaire mais non suffisante pour entraner un niveau lev dactivit sur le compartiment primaire. Par contre, la croissance des cours durant le trimestre considr est ngativement associe la chaleur, rejetant H1.b. Les autres horizons ne sont pas

Les niveaux de signification se situent entre 8 et 14 %. Il en est de mme pour les dcalages temporels des variables prsentes.

210

p. 266

Partie 3 : Application au march

significatifs. Autrement dit, les cours ne doivent pas traduire une survaluation potentielle des titres une croissance rcente et rapide pour que le march primaire soit actif.

Au total, les conclusions de cette analyse viennent complter celles des graphiques n 13 15. En effet, les marchs froids dpendent bien de la conjoncture conomique, mais pas les marchs chauds. Le volume important dactivit sur le march primaire en 1994 semble li lvolution des cours boursiers, alors que les marchs froids ne dpendent pas du contexte boursier. Le tableau suivant prsente les erreurs de classement des observations et confirme cette conclusion.

Tableau n 12 : Table de classification de marchs froids et chauds MARCHE FROID N = 64 Observations Neutre Froid Prdictions % de classification correcte Neutre Froid 50 2 96,15 % 4 8 66,67 % 90,63 % total = MARCHE CHAUD N = 64 Observations Neutre Chaud Prdictions % de classification correcte Neutre Chaud 52 1 98,11 % 8 3 27,27 % total = 85,94 %

Pour le premier modle (FR), le taux de classification des observations de 90 % traduit que le modle spcifi parvient classer 96 % des marchs neutres et 66 % des marchs froids partir des informations conomiques. Alors que celles-ci ne permettent pas didentifier les marchs chauds.

* *

* * *

p. 267

Partie 3 : Application au march

Cette section a prsent les diffrents moyens dapprhender lactivit sur le compartiment primaire du march boursier franais. Plusieurs sries ont t tudies sur la priode 1982 1997. Dabord, ltude du nombre dmissions et du montant des fonds collects par les entreprises conclut de fortes variations, la fois annuelles et long terme. Ces deux indicateurs conduisent visiblement des estimations identiques de lvolution longitudinale du volume dactivit. Ensuite, la chaleur du march a t apprhende qualitativement en identifiant les priodes chaudes CH (froides FR) o les produits bruts des missions dactions sont suprieurs (infrieurs) au dernier (premier) quartile. Ces variables permettent didentifier un calendrier utile pour apprhender les choix de financement au niveau individuel en contrlant les cots de financement sur le march financier.

partir de ces moyens, lobjectif de ce travail est dprouver lhypothse selon laquelle lactivit dmissions de nouveaux titres sur le march dpend des fluctuations macro-conomiques en raison de leur influence sur les cots contractuels (dans le sens dune augmentation du volume durant les conjonctures conomiquement favorables). Les conclusions vont dans le sens dune confirmation de la thorie teste quelle que soit la mesure de lactivit retenue (le volume ou la chaleur). Mme si le volume semble peu associ aux contextes conomiques, les variables du cycle daffaires influent significativement sur le produit des missions dactions. Les phases de croissance rapide du PIB en volume (lorsque lcart par rapport la tendance long terme est important) sont des priodes o lactivit du placement dactions est importante. De mme, lactivit saccrot lorsque la structure terme des taux dintrt indique un retournement conjoncturel haut. Qui plus est, le volume tend tre persistant dans le temps, suggrant que les missions dactions se concentrent. Cependant, les conjonctures conomiques mesures durant les priodes de concentration (CH) ou de raret (FR) des missions dactions ne permettent pas de conclure que les fluctuations macro-conomiques sont un facteur dterminant. Les seules relations entre le volume ou la chaleur sur le march primaire tiennent essentiellement sur la structure terme des taux dintrt. Le rle jou par le niveau et lvolution des cours boursiers est mineur. Il pourrait tre le catalyseur permettant de lancer laugmentation de lactivit sur le compartiment primaire. Mais, lhypothse 1.b selon laquelle lactivit p. 268

Partie 3 : Application au march

primaire augmente avec la croissance des taux de rentabilit des titres boursiers tend tre rejete. Nanmoins, la conjoncture conomique est une condition ncessaire au droulement dune phase daugmentation de lactivit dmissions dactions puisquun climat conomique sombre permet danticiper un march froid.

Cependant, les dterminants des marchs chauds et froids pourraient ne pas tre les mmes. Selon Cornett, Mehran et Tehranian (1998), le march apparat excessivement optimiste propos des projets dinvestissement des metteurs dactions lorsque lactivit sur le compartiment primaire est leve, en raison de limportance accorde aux caractres de lenvironnement, comparativement aux attributs spcifiques la firme, lors de lvaluation des actifs au moment de lmission. Ce type de raisonnement requiert dtudier les dterminants de lmission selon chacune des phases du cycle conomique.

La principale limite du modle retenu pour prouver H1 est labsence de contrle de linvestissement des entreprises. Lactivit dmissions dactions pourrait tre plus importante lorsque les entreprises ont besoin de financer leurs investissements sur les marchs. Dereeper (1999) note que la formation brute de capital fixe ne permet pas dexpliquer ses mesures du volume. La raison pour laquelle linvestissement na pas t contrl est que celui-ci est fortement corrl, au niveau macro, aux variables du cycle conomique. Le dpassement de cette limite ncessite la substitution dune mesure relative du volume ( linvestissement) une mesure brute. Des mesures de la couverture financire des investissements sont proposes dans la partie suivante pour tudier si les dcisions de financement sajustent afin de minimiser les cots de financement211.

Nanmoins, linformation concernant lactivit sur le march primaire nest pas dnue de sens pour les services financiers des grandes entreprises. Le niveau dactivit informe sur le contexte boursier ambiant et, par extension, sur les cots de financement.

Les incidences de linvestissement sur les choix de financement sont probablement mieux apprhendes au niveau individuel, car les arbitrages entre les sources sont supposs seffectuer ce niveau, alors que lactivit sur le compartiment primaire est cense tre dtermine par les comportements des individus (cf. chapitre 2).

211

p. 269

Partie 3 : Application au march

Lhypothse 4 suggre que les choix de financement sont associs au volume dactivit ou la chaleur sur le march primaire, si ceux-ci apprhendent le cot de slection adverse. Dautant plus quune relation positive entre le cot de slection adverse traditionnel (la raction des cours lannonce dune mission dactions) et le volume renforcerait lintrt de cette hypothse.

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Partie 3 : Application au march

Section 2 : Ractions des investis seurs sur le march boursier lannonce dmissions dactions selon le contexte conomique et le contexte boursier

Dans un contexte dasymtrie informationnelle entre partenaires financiers, les ractions des actionnaires lannonce doprations de financement peuvent se porter sur les prix dquilibre sur le march boursier. La raction des cours lannonce dune mission de titres est cense dtecter linfluence des imperfections informationnelles sur les dcisions financires. Cette raction correspond au taux de rentabilit anormal moyen de l'action autour de la date dannonce de lopration de capital par rapport au taux de rentabilit espr grce un modle d'valuation des actifs financiers. Dans la plupart des tudes franaises, les dterminants des ractions des cours sont propres lmetteur et aux caractristiques de leurs missions. Les conclusions des tests raliss ne sont pas clairement tablies dans les tudes de Hamon et Jachquillat (1992), Hachette (1994) et Gajewski et Ginglinger (1996) par exemple. Dereeper (1999) trouve des ractions significativement ngatives la date du conseil dadministration autorisant laugmentation de capital et lmission dactions.

Cependant, le schma dvelopp dans l'tude de l'influence des fluctuations conomiques sur les dcisions de financement sous-tend que la raction des partenaires financiers lannonce dune opration daugmentation de capital dpend du contexte conomique dans lequel elle se droule. Le dbat se dplace vers la question de linfluence sur la raction des investisseurs sur le march secondaire lannonce dune mission dactions nouvelles selon, respectivement, lenvironnement non spcifique et les informations spcifiques. Quelle est la raction moyenne du march selon le contexte conomique ? Quelle est la part de la raction des cours pouvant tre matrise par les dirigeants soit en adaptant les modalits dmissions, soit en choisissant lenvironnement dans lequel elles se ralisent ? Par une approche empirique originale, la mthode retenue pour rsoudre ce problme consiste valuer les ractions des cours lannonce dmissions dactions nouvelles et dterminer dans quelle mesure elles dpendent de lenvironnement comparativement aux informations spcifiques lmission ou lmetteur.

p. 271

Partie 3 : Application au march

Lhypothse H2 est que la rduction des taux de rentabilit anormaux durant les priodes de croissance conomique est lie aux effets de la slection adverse sur le march boursier, qui sont moindres durant ces priodes. Elle est dduite du modle dvelopp par Choe et al. (1993). Le test de cette hypothse prend deux formulations selon que le contexte conomique est considr qualitativement ou quantitativement. La premire dmarche consiste tester lhypothse selon laquelle il existe des diffrences entre les taux de rentabilit anormaux moyens lvnement entre deux chantillons constitus par les missions dactions ralises durant respectivement les priodes de croissance conomique et les dpressions. La seconde dmarche consiste tester si la raction des cours associe lannonce dmissions dactions lors de la publication de visas de la COB est moins dfavorable (plus favorable si elle est positive) lmetteur lorsque les dbouchs conomiques augmentent, en contrlant les facteurs traditionnels. Les rsultats empiriques des tudes antrieures militent faiblement en faveur de cette hypothse. Les travaux pionniers de Choe et al. (1993) soulignent le manque dvidence empirique (R < 10 %) ; leurs rsultats dpendent de lchantillon slectionn et des estimateurs retenus. Bayless et Chaplinsky (1996) ne concluent une relation entre la raction des cours et les facteurs conomiques que si lmission est ralise sur un march primaire particulirement actif. Toutefois, le schma thorique dress dans cette thse suppose de tenir compte des interactions entre les niveaux macro-conomiques et individuels. Lapproche originale propose pourrait amliorer le degr dacceptation de cette hypothse 2.

Lhypothse H3 suggre que les priodes de concentration des missions dactions (prsentes dans le Tableau n 6) sont favorables aux entreprises et doivent donc enregistrer les effets dannonce les plus modrs. La thorie de Choe et al. (1993) prdit que le nombre dmissions dactions ralises est plus important durant les priodes o la raction des investisseurs lannonce est moindre, dans la mesure o celle-ci reprsente le cot de slection adverse. Lhypothse 3 suppose une association positive entre le volume dmissions et le taux de rentabilit anormal des cours lannonce, qui est le rsultat de la dduction de H1 et H2. Cependant, les travaux sur le march franais de Dereeper (1999), qui conclut labsence de relation, vont lencontre des rsultats empiriques amricains. Notamment, Bayless et Chaplinsky (1996) obtiennent un effet informationnel, important selon eux, et indpendant des conditions macro-conomiques. p. 272

Partie 3 : Application au march

Cette section sarticule autour de lextraction de la raction des cours lannonce dune mission dactions sur le march franais partir de la mthode des tudes dvnements (A). Les rsultats ainsi produits sont contrls en fonction des facteurs spcifiques l'mission et l'metteur, puis des estimateurs macroconomiques, en considrant successivement qualitativement et quantitativement le contexte conomique, et enfin des estimateurs du volume dactivit sur le march boursier primaire (B).

A) La mthodologie de l'tude dvnements et de lextraction des taux de rentabilit anormaux

Une mthodologie des tudes dvnements (Hamon et Jacquillat, 1992 ; Hachette, 1994) est mise en uvre sur un chantillon franais daugmentations de capital afin dextraire les taux de rentabilit anormaux moyens lannonce de ces oprations et de tester leur significativit. La ralisation de ltude rside dans les choix dune date dvnement, du modle thorique et de lchantillon.

Ltude dvnements consiste mesurer la raction des cours la date dvnement t = 0 lors de la publication de lautorisation de la COB, donne lmetteur pour augmenter son capital social en numraire. Les tudes menes par Hamon et Jacquillat (1992), Hachette (1994), Cotillard (1996), Chollet et Ginglinger (1996), Gajewski et Ginglinger (1998) et Dereeper (1999) mettent en vidence la sensibilit des rsultats au choix d'une date dvnement212, la nature du titre mis

Les tapes importantes dans une procdure daugmentation de capital susceptibles dinfluencer les cours boursiers sont la runion du conseil dadministration autorisant la modification du capital social, lavis de la COB, la publication au BALO, la ralisation de lopration et le dtachement du droit prfrentiel de souscription de laction (ci aprs DPS). Sur l'chantillon slectionn par Gajewski et Ginglinger (1996), le conseil dadministration autorisant lmission prcde de 5 7 jours en moyenne lautorisation de la COB. Cet avis est suivi de 5 8 jours par la parution de lopration dans le BALO. Selon Dereeper (1999, p. 82, 140 oprations de 1989 1997 sur le march franais), le dlai moyen de ralisation d'une augmentation de capital est de 15,3 sances de bourse partir de la date de runion du conseil d'administration dcidant de celle-ci. Le dlai moyen entre cette dernire date et l'obtention du visa de la COB autorisant l'mission est de 8,3 sances (mdiane de 3 sances). Le dlai moyen entre le visa de la COB et la date de la publication au BALO /

212

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Partie 3 : Application au march

(actions sches, ABSA, OC, OBSA), et au mode dmission (directe ou avec DPS, avec ou sans garantie bancaire de bonne fin). La fentre de ltude retenue est de [-10 ; +10] sances de bourse autour de la date de parution du visa de la COB autorisant l'mission d'actions (t = 0). Ce choix permet ventuellement de laisser apparatre les ractions des investisseurs aux autres dates importantes de la ralisation dune augmentation de capital.

Le modle appliqu afin dobtenir le taux de rentabilit espr sur la fentre entourant lvnement est le modle de march un facteur sur la priode dobservation t = -160 t = - 11 sances. Lindice de march utilis est le SBF 250 en rentabilit globale. Les taux de rentabilit des titres des metteurs sont mesurs quotidiennement partir du dernier cours cot corrig des oprations sur le capital. Tous les intervenants du march boursier sont censs prendre simultanment connaissance de linformation la date du visa de la COB et lasynchronisme des donnes est ignor. Seuls sont retenus les titres dont les cours sont disponibles dans la base de donnes AFFI-SBF. Sil manque des donnes durant la priode dvnement, lmission nest pas comptabilise dans lchantillon. Sil manque moins de 5 donnes durant la priode dobservation, les cours sont lisss (par interpolation linaire).

Lchantillon est constitu de 77 missions dactions ralises en France entre mai 1990 et octobre 1996, tabli partir du rapport annuel de la COB et de lAnne Boursire. Lensemble des missions dactions ralises durant cette priode sur le march franais reprsente 239 oprations (tous marchs confondus). Seules 59 missions sches et 18 missions dABSA ont t slectionnes en raison de la disponibilit des cours des metteurs et de la significativit du coefficient bta du modle de march durant la priode dobservation. Les tests distinguent les missions dactions sches de celles assorties dun bon de souscription dactions. Un second chantillon compos exclusivement des missions sches est considr dans les tests afin de contrler la diffrence lie la nature des titres.

(suite de la note de bas de page n 212) et celui entre cette dernire et la date de ralisation de l'opration sur le march, sont de l'ordre de 3 et 4 sances et correspondent leur valeur mdiane. Il conclut que, ds la validation de l'opration par les autorits de march, les dlais de ralisation de l'opration sur le march primaire sont en moyenne de 7 sances de bourse.

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Partie 3 : Application au march

La technique des tudes dvnements consiste tudier lvolution des cours des titres la date de ralisation dun vnement. La mesure utilise, le taux de rentabilit anormal RAit, est la diffrence entre le taux de rentabilit observ par un titre i la date t, Rit, et son taux de rentabilit anticip par le modle de march E(Rit) (cf. quation n 29). Ce dernier taux est obtenu en deux temps. Il sagit en premier de raliser une rgression linaire des (160-11) taux de rentabilit observs du titre i sur le taux de rentabilit de lindice retenu afin destimer les coefficients du modle spcifi. En second, ces coefficients sont utiliss pour tablir, grce au taux de rentabilit de lindice durant la fentre Rmt, la prvision des 21 taux de rentabilit du titre i durant la fentre entourant lvnement (cf. quation n 28). Le taux de rentabilit anormal moyen la date t, RAMt, est la moyenne des RAit cette date. Sous lhypothse nulle H0 selon laquelle les cours ne ragissent pas la ralisation de lvnement tudi, le taux de rentabilit anormal est distribu selon une loi de Student T ; il est obtenu de la manire suivante :

quation n 28 : quation n 29 :

E(Rit) = i + i.Rmt. RAit = Rit E(Rit)

En coupes instantanes 213 : sous H0.

quation n 30 :

RAMt =

1 N

RA
i

it

quation n 31 :

(RAMt) =

1 ( RAit RAM t ) N 1 i $ TN-1. N

quation n 32 :

TRAM =

RAM t ( RAM t )

Ces tests paramtriques de moyenne nulle supposent que la distribution des RAit suive une loi de Laplace-Gauss et donc que les RAMt soient galement distribus

Boehmer, Musumeci et Poulsen (1991) suggrent dutiliser ce test lorsquil existe une autocorrlation des taux de rentabilit anormaux ; toutefois, celui-ci najuste pas les diffrences de variances des erreurs.

213

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Partie 3 : Application au march

normalement. En outre, par hypothse les RAit sont indpendamment et identiquement distribus214. Afin de tenir compte de lhtroscdasticit des variances entre les rsidus de la rgression (voir Armitage, 1998), les tests sont raliss en standardisant les RAit de la manire suivante.

quation n 33 : quation n 34 :

SRAit = RAit / (RAi) (RAi) = 1 11 2 RAit T 2 t = 160

La statistique de test Z, estime la date t en calculant la moyenne des SRAit, suit une loi normale centre rduite sous lhypothse nulle.

quation n35 : quation n 36 :

SRAMt =

1 N

SRA
i

it

Zt = SRAMt / (N)

N(0,1)

Les rsums statistiques des taux de rentabilit anormaux moyens pour chaque date t autour de la date dvnement sont indiqus dans le tableau suivant. Les taux de rentabilit anormaux des titres des metteurs la date de publication du visa de la COB sont ngatifs et statistiquement significatifs au seuil habituel.

La normalit des rsidus a t teste avec un test de Bra-Jarque (1980) sur le skewness et le kurtosis. Lhypothse nulle de normalit des rsidus ne peut tre rejete au seuil de 1% sur la priode dobservation (2 = 2,88). Pour lchantillon compos uniquement des missions sches, le 2 = 1,16. Un test du signe et un test de Kolmogorov-Smirnov (Pupion et Pupion, 1998) ont t raliss sur lchantillon afin de tenir compte dune modification probable de la variance des RAit lors de la ralisation de lvnement. Les rsultats ne sont pas prsents car lhypothse de normalit nest pas rejete. De plus, ces derniers sont sensiblement identiques ceux des tests paramtriques.

214

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 13 : Taux de rentabilit moyens en % en excs par rapport au modle de march lors de la publication du visa de la COB autorisant une augmentation de capital par mission dactions. t -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 N= 77 actions sches et Absa RAM TRAM Z - 0,15 - 0,66 - 0,70 - 0,02 - 0,12 0,36 - 0,20 - 0,82 - 0,71 - 0,33 - 1,35 - 0,79 - 0,13 - 0,62 - 0,90 - 0,20 - 0,97 - 0,82 0,13 0,44 0,98 0,02 0,07 - 0,33 - 0,26 - 1,19 - 1,05 - 0,30 - 1,44 - 1,13 *** - 0,73 - 3,07 - 5,27 *** 0,32 0,94 0,72 - 0,35 - 1,11 - 2,00 ** - 0,14 - 0,50 - 1,01 - 0,21 - 0,79 - 0,61 - 0,55 - 1,11 - 2,38 ** *** - 0,99 - 2,80 - 4,47 *** - 0,61 - 1,54 - 3,28 *** - 0,63 - 1,70 - 2,29 ** - 0,08 - 0,36 - 0,13 - 0,78 - 2,76 *** - 3,01 *** N = 59 actions sches RAM TRAM Z 0,02 0,06 - 0,10 - 0,03 - 0,12 0,57 - 0,20 - 0,75 - 0,73 - 0,53 - 1,95 - 1,44 - 0,08 - 0,34 - 0,70 - 0,02 - 0,08 0,07 - 0,25 - 0,68 - 0,51 0,13 0,36 - 0,06 - 0,20 - 0,74 - 0,63 - 0,51 - 2,01 ** - 1,52 - 0,83 - 2,87 *** - 5,39 *** 0,28 0,72 0,72 - 0,30 - 0,77 - 1,77 - 0,24 - 0,74 - 1,30 - 0,46 - 1,55 - 1,09 - 0,78 - 1,25 - 2,87 *** *** - 1,26 - 2,72 - 4,99 *** - 0,86 - 1,69 - 3,96 *** - 0,62 - 1,43 - 1,77 - 0,14 - 0,51 - 0,34 - 0,53 - 2,14 ** - 1,68

Lgende : Les tests portent sur deux chantillons, le premier est compos des 77 missions dactions satisfaisant les critres de slection et le second est compos exclusivement dactions sches. Pour chaque sance autour de la date de publication du visa de la COB, la colonne RAM dsigne les taux de rentabilit anormaux moyens. Les colonnes suivantes informent sur les statistiques de test, respectivement un test de Student et un test de la loi normale. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse de labsence de raction est signale par *** (**). Les dates pour lesquelles les taux de rentabilit anormaux sont significativement diffrents de zro au seuil de 5 % pour les deux tests conjointement sont indiques en gras. Le taux de rentabilit anormal moyen est de 0,73 % sur lchantillon de 77 missions ( 0,83 % sur lchantillon de 59 missions sches) la date (t = 0) du visa de la COB. Il est significativement diffrent de zro au seuil de 5%, quelle que soit la statistique utilise pour les deux chantillons. Selon Dereeper (1999, p. 100), les taux de rentabilit anormaux la date d'obtention du visa de la COB et les deux sances qui la suivent, sont significativement ngatifs (respectivement - 0,38 % (t = -2,76) ; - 0,27 % (t = - 1,80) et - 0,52 % (t = -1,68)). Il en est de mme la date (t = 6) correspondant la p. 277

Partie 3 : Application au march

ralisation de lopration ; date laquelle le taux de rentabilit anormal peut sexpliquer par les cots de transaction lis au dtachement des DPS. Par ailleurs, aucun taux de rentabilit en excs de la norme du march nest statistiquement dcel avant la date dvnement.

En conclusion, lhypothse nulle dabsence dimpacts informationnels la date dvnement est rejete compte tenu du faible niveau de probabilit de rejet tort. La thorie de la slection adverse nest pas infirme sur lchantillon slectionn. Cette raction des cours lannonce est suppose reprsenter un cot (informationnel) de financement (externe) pour lentreprise que les dirigeants sont censs rduire. Leffet de la slection adverse sur les cours des actions dpend, par hypothse, de deux catgories de facteurs. Dune part, les caractristiques de lmission et de lmetteur peuvent dterminer lasymtrie dinformation. Dautre part, lenvironnement peut influer sur lensemble des entreprises et sur la position des investisseurs215. La problmatique de la sous-section suivante consiste contrler les facteurs spcifiques lopration afin dapprhender dans quelle mesure les ractions des investisseurs sont lis lenvironnement conomique.

B) Une explication des ractions des cours lannonce dune mission dactions par la conjoncture macro-conomique et lactivit sur le compartiment primaire, contrle par les facteurs traditionnels

Lobjet de cette sous-section est dapprhender linfluence, respectivement, des fluctuations de lactivit macro-conomique et du march boursier primaire sur les ractions des cours boursiers lmission dactions, comparativement aux explications traditionnelles fondes sur les facteurs spcifiques lopration. Cependant, si lopportunit dmettre de nouvelles actions pour une entreprise en particulier repose sur le degr dasymtrie dinformation entre elle et le march boursier, plusieurs

Peu dtudes empiriques sur les donnes franaises contrlent les ractions des cours lannonce des missions dactions par les variables macro-conomiques. Par exemple, les rgressions sur la sous-valuation des bons de souscriptions dactions de Chollet et Ginglinger (1996) tiennent compte de lanne de ralisation de lopration, ce qui peut rendre compte de la tendance de la production industrielle sur la priode dtude.

215

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Partie 3 : Application au march

facteurs sont susceptibles dtre lorigine des concentrations dmissions : (i) le calendrier technique ; (ii) le cycle conomique si les ractions des cours sont plus favorables en expansion ; (iii) le volume dmissions sil induit des ractions moins dfavorables. Mais, linterrogation porte sur le degr de lassociation entre les fluctuations conomiques et lactivit sur le march boursier primaire, pour expliquer les ractions des cours. Celui-ci est lorigine de la controverse ouverte par Bayless et Chaplinsky (1996) propos des travaux de Choe et al. (1993).

Les tests proposs, et leurs articulations, permettent dapporter une rponse cette controverse. En effet, les tests tiennent compte des variables spcifiques et contextuelles, en considrant leurs interactions (contexte et conjoncture conomique puis volume et chaleur primaire)216. De plus, ils sont raliss afin de tester sparment et conjointement linfluence de la conjoncture conomique et du volume dactivit primaire.

Le plan propos de cette sous-section est le suivant. Dans un premier temps, le test de lhypothse 2 est dabord ralis en considrant le contexte conomique de 1990 1996, avant le test de lhypothse 3 selon la chaleur du march primaire. Les mesures empiriques des facteurs, ainsi que les relations entre eux, dterminant les ractions des cours lannonce sont prsentes dans un deuxime temps. Enfin, dans un troisime temps, les tests de lhypothse 2 et 3 sont raliss conjointement, en contrlant les facteurs explicatifs, partir des mesures quantitatives des fluctuations conomiques et du volume dactivit sur le compartiment primaire.

Ces premires sont soit les caractristiques de lmetteur, notamment sa dotation en opportunits dinvestissement et sa performance boursire prcdemment laugmentation de capital, soit celles de lmission, telle que la taille de lopration. Ces variables sont essentiellement de nature quantitative. A contrario, la conjoncture macro-conomique peut tre apprhende soit qualitativement (par exemple, en classifiant les priodes tudies en expansion ou en rcession), soit quantitativement (par exemple partir du taux de croissance de la production industrielle). Cependant, la thorie suggre que les variables indpendantes sont censes tre associes entre elles, par exemple, si les besoins de financement sont plus importants durant les phases dexpansion. Si lhypothse H1 est accepte, le produit brut de chaque mission devrait tre plus important durant les priodes o lactivit est accrue sur le compartiment primaire.

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Partie 3 : Application au march

1/ La raction des cours lannonce dmissions dactions en France selon le contexte macro-conomique et la chaleur du march primaire de 1990 1996

L'hypothse tester est que le taux de rentabilit anormal des cours boursiers des metteurs l'annonce d'une augmentation de capital est plus faible lorsque le contexte conomique est favorable217 ; cest--dire durant une phase de croissance. Le Graphique n 16 reprsente la moyenne des taux de rentabilit anormaux pour chaque anne observe. Cependant, aucun des taux moyens par anne ne diffre statistiquement des autres (tests non reports). Lpreuve de confrontation la ralit est organise dans la premire partie du Tableau n 14, afin de classer les taux de rentabilit en excs moyens la date de parution du visa de la COB autorisant lmission de titres de proprit selon ltat du contexte (rcession, expansion ou neutre218), puis estimer la significativit de ces estimations. La seconde partie du Tableau n 14 prsente si les taux de rentabilit anormaux sont moindres durant les marchs chauds comparativement aux marchs froids en raison de niveaux dasymtrie dinformation rduits.

Cela traduit, pour lmetteur, un gain de raliser une opration durant une phase d'expansion conomique. Les codifications utilises dans cette section sont analyses dans lannexe n 2, traitant de lactivit conomique franaise durant la priode tudie. Le calendrier dfinit par Allard (1994) soutient que les points de retournement de lactivit (identifis selon la mthode de Hodrick et Prescott, 1980) sont les tapes essentielles du contexte conomique. Alternativement, le cycle conomique peut tre dfinit partir des carts importants par rapport la tendance long terme de la croissance du PIB.
218

217

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Partie 3 : Application au march

Graphique n 16 : Taux de rentabilit anormaux moyens en % lannonce dune mission daction, par anne de 1990 1996 (chantillon compos dmissions dactions et dabsa, n = 77).
1

0,5

-0,5

-1

-1,5

-2 1990 1991 1992 1993 Moyenne Mdiane 1994 1995 1996

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 14 : Taux de rentabilit anormaux moyens selon le contexte conomique et la chaleur du march boursier primaire, entre 1990 et 1996. Contexte Codifi selon les points retournement conjoncturels Rcession : 1992, 1995 Neutre : 1991, 1993, 1996 Expansion : 1990, 1994 de N = 59 18 17 24 - 0,83 % - 1,05 % - 0,18 % - 1,13 % 0,70 0,67 - 0,83 % 0,25 % - 1,82 % - 1,07 % 3,34 ** 4,12 - 0,83 % - 3,68 % - 0,34 % - 1,15 % - 0,64 0,38 N = 77 29 21 27 N = 77 21 24 32 - 0,73 % - 0,98 % - 0,25 % - 0,91 % 0,64 0,50 - 0,73 % 0,06 % - 1,58 % - 0,90 % 3,00 3,55 - 0,73 % - 3,68 % - 0,43 % - 0,81 % - 0,28 0,43 missions dactions sches et dabsa

Test dgalit des moyennes F(2,n-1) Test dgalit des moyennes 3 Codifi selon les carts la tendance long terme N = 59 Rcession : 1991 1993 Neutre : 1990, 1995 et 1996 Expansion : 1994 Test dgalit des moyennes F(2,n-1) Test dgalit des moyennes 3 Chaleur du march primaire Froid : 1995 et 1996 Neutre : 1990 1993, 1996 Chaud : 1994 Test dgalit des moyennes 2 Test des rangs moyens de Wilcoxon 21 18 20

N = 59 4 36 19

N = 77 4 48 25

Lgende : Les moyennes des taux de rentabilit anormaux sont calcules selon le contexte conomique, dfini soit par rapport la tendance long terme de lconomie, soit par rapport aux points de retournement conjoncturels. Le calendrier de la chaleur du march primaire retenu est celui du Tableau n 6. Lhypothse dhomognit des variances pour chaque groupe est accepte pour toutes les variables (rsultats non reports). Bien que les taux de rentabilit soient distribus normalement, le faible nombre dobservations contraint substituer un test de Kruskal-Wallis celui de Fisher. Lhypothse nulle selon laquelle la valeur moyenne des taux de rentabilit anormaux est identique est accepte quelle que soit la mesure utilise pour apprhender lenvironnement ; lexception de lestimation paramtrique sur lchantillon dmissions sches selon la codification obtenue partir des carts la tendance, o celle-ci est rejete au seuil de 5 % pour **. Linterprtation des rsultats obtenus suggre que les taux de rentabilit en excs lors de lannonce dune mission dactions ne prsentent pas dvolution significative sur la priode tudie et ne dpendent pas du contexte conomique, en sen tenant aux p. 282

Partie 3 : Application au march

tests non paramtriques de Kruskal-Wallis. Concernant la chaleur du march, deux tests non paramtriques ont t raliss compte tenu du faible nombre dmissions dactions durant les marchs froids observs dans lchantillon. Le premier test de Kruskal-Wallis ne permet pas didentifier une diffrence de ractions des cours selon la chaleur du march primaire. Le second test de Wilcoxon ne parvient pas valider que les 19 (ou 25) missions dactions ralises sur un march chaud (1994) entranent une raction moindre de la part des investisseurs, comparativement aux autres tats sur le march boursier. Ces rsultats confirment ceux obtenus par Dereeper (1999) sur le march franais, mais sont contraires ceux du march amricain.

La position de Bayless et Chaplinsky (1996) est que la raction des investisseurs lannonce est moindre durant les priodes o le niveau dactivit sur le march primaire est important ; cest--dire durant les marchs chauds identifis prcdemment (suggrant un coefficient positif dans les rgressions). Dans la table 1 p. 261, ils rapportent les ractions cumules sur deux jours pour les missions ralises selon le niveau dactivit primaire (hot, cold, normal). Le taux219 de rentabilit anormal moyen est de 3,3 % (significatif 1 %) pour les missions ralises dans les marchs froids alors que ce taux est de 2 % (significatif 1 %) durant les priodes o lactivit est importante sur le march primaire. La diffrence de taux de rentabilit entre les deux conditions de march boursier primaire est de + 1,3 % en faveur du march chaud (significatif 1 %). partir des rgressions du taux de rentabilit cumul lvnement en contrlant les facteurs macro-conomiques, boursiers et individuels, ils estiment les coefficients des variables hot + 0,59 % (significatif 5 %) et COLD 0,95 % (significatif 1 %). Lorsque le niveau dactivit est apprci grce une variable quantitative, le coefficient est de 2,91 (significatif 1 %) exprimant quune augmentation du volume dactivit rduit la raction ngative des cours.

Dereeper (1999, p. 463) teste leffet dannonce dune augmentation de capital en fonction de lactivit des missions dactions sur le march boursier ( la date de runion du CA). Seul lchantillon de 35 oprations directes dmissions dactions prsente des taux de rentabilit anormaux infrieurs, durant les mois chauds par rapport

Il est tabli en soustrayant le taux de rentabilit du march, du taux de rentabilit cumul entre la date dannonce et le jour prcdent (CAR(-1 ;0)).

219

p. 283

Partie 3 : Application au march

aux mois froids, selon le nombre mensuel doprations (le test de Wilcoxon confirme la signification dun cart de 1,28 % au seuil de 5 %). Lensemble des autres tests effectus ne permet pas de confirmer une divergence de raction des cours lannonce selon lactivit des missions dactions du march boursier.

Cependant, linfluence de lconomie sur les ractions des cours la publication du visa de la COB peut prendre dautres formes, notamment via les facteurs spcifiques.

2/ Les facteurs spcifiques dterminant la raction des cours lannonce dmissions dactions en France

Ce paragraphe prsente, dans un premier temps, les variables indpendantes spcifiques, qui sont soit lies lmission (le produit brut de laugmentation de capital en numraire), soit propres lmetteur (le ratio Q de Tobin et la sur performance du titre de lmetteur). Dans un second temps, il sagit dans ce paragraphe de tester les relations entre les variables explicatives. En effet, des corrlations peuvent tre souponnes entre les variables individuelles et les variables dcrivant le contexte conomique et boursier (violant les hypothses des modles statistiques utiliss).

Limportance dune mission peut influer sur la raction des cours lannonce de celle-ci dans la mesure o elle est cense transmettre de linformation au march (Myers et Majluf, 1984 ; Lucas et McDonald, 1990). Plus la taille de la transaction est importante, plus la probabilit quelle soit motive par la dtention dinformations prives est leve, plus le risque de slection adverse est important. La taille est apprhende linstar de Gajewski et Ginglinger (1998), par le logarithme du produit brut de lmission. Un coefficient ngatif est anticip entre celui-ci et le taux de rentabilit en excs.

La mesure de la sur performance boursire du titre de lmetteur vise apprhender la dpendance de l'valuation de la socit l'annonce de l'opration sa rentabilit boursire antrieure. Dans le modle de Lucas et McDonald (1990, p. 1027), plus la performance de la firme a t suprieure celle du march prcdemment p. 284

Partie 3 : Application au march

lvnement, plus le taux de rentabilit anormal du titre est ngatif en t = 0, lannonce de lvnement, car la sous-valuation est suppose tre plus prononce220. Le coefficient de rgression de ce dernier sur la variable sur performance221 devrait donc tre ngatif.

Le ratio Q de Tobin mesur au dbut de lanne dmission rapport de la capitalisation boursire et des dettes financires sur la valeur comptable des capitaux propres et des dettes financires est utilis comme estimateur des options dinvestissement. La dtention dopportunits dinvestissement dans le portefeuille dactifs de lmetteur est cense rduire la raction des investisseurs lannonce dune mission de titres222. Les tests raliss par Denis (1994) dcrivent une corrlation positive et significative entre leffet dannonce dune mission dactions et les diverses

Asquith et Mullins (1986) et les tudes suivantes ont montr que les entreprises placent gnralement leur augmentation de capital aprs une croissance des cours boursiers. Pour un chantillon de 122 oprations ralises entre 1987 et 1997 et comprenant celui tudi dans cette section, Dereeper (1999, p. 425) mesure la sur performance boursire brute et nette moyenne des metteurs sur la priode de 240 1 jours de bourse avant lmission. Il apparat que la croissance brute des cours avant la ralisation dune mission directe dactions est de + 30 % durant lanne prcdente (+ 19 % par rapport lindice de march) et de + 21 % pour les missions dactions avec DPS (+ 10 % par rapport lindice de march) (ces rsultats sont significatifs au seuil de 5 %). Dans la mesure o la somme des rsidus tend vers 0, la sur performance est mesure par l'cart entre la performance cumule ralise du titre et sa rentabilit cumule espre par rapport lindice de march entre la date t = -160 et t = -11. Gajewski et Ginglinger (1998) et Dereeper (1999) mesurent cette variable partir du cumul des taux de rentabilit de lmetteur durant 200 et 240 sances de bourse. Plusieurs thories soutiennent cette hypothse. Selon la thorie de la slection adverse, les transferts de richesses entre les anciens et les nouveaux actionnaires sont moindres si la dtention dopportunits de croissance dans le portefeuille dactifs de lmetteur rduit la raction du cours boursier lannonce dune mission de titres, mme sil reste en thorie, ngatif en raison de limperfection de linformation (Myers et Majluf, 1984). Selon la thorie du sous-investissement, la maximisation de la valeur des actions de lentreprise implique que le dirigeant finance les projets dinvestissement par fonds propres. La thorie des flux de liquidits discrtionnaires argumente une relation positive entre la valeur des possibilits dinvestissement et le taux de rentabilit en excs lannonce dune mission dactions. Le taux de rentabilit anormal du cours lannonce dune mission dactions peut tre, en thorie, positif lorsque lmetteur prsente des projets dinvestissement particulirement rentables (Jensen, 1986). Selon la thorie de lenracinement de Zwiebel (1996), plus la valeur des opportunits de croissance est leve, plus le dirigeant en place rduit la part du financement assure par dettes ; la rentabilit des investissements lui permettant daccrotre sa valeur aux yeux des actionnaires par rapport celle des prtendants son poste dans la firme (do un accueil plus favorable du march). Son besoin dutiliser la dette pour se ddouaner est moindre. Ainsi, la dcision dmettre des actions est synonyme de mauvaise nouvelle pour les actionnaires, car cela signifie que le dirigeant est suffisamment enracin pour augmenter le nombre dactions en circulation (do une raction ngative). Au total, le sens de la raction du march lannonce dpendra de lvaluation par les investisseurs de la probabilit de ralisation par les dirigeants de projets VAN positive grce aux fonds mis leur disposition.
222 221

220

p. 285

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variables ex ante de mesures de la rentabilit des investissements223. Pilotte (1992) note que les ractions ne sont pas sensibles la mesure de celles-ci. Le coefficient de rgression entre le ratio Q de Tobin et le taux de rentabilit anormal la date dannonce devrait tre positif. Cela ne signifie pas que la raction des cours boursiers lmission dactions par les entreprises de croissance soit significativement positive.

Lenvironnement conomique est quantitativement dcrit par le taux de croissance de la production industrielle (ventuellement sectorielle) et par les indicateurs avancs traditionnels (structure terme des taux dintrt et cart de risque de signature).

Le taux de croissance annuel de la production intrieure brute est suppos tre positivement associ la raction anormale des cours lannonce dune mission dactions. Lhypothse tester suggre que le coefficient de rgression entre la structure terme de taux, reprsentant les anticipations des agents conomiques propos de lactivit conomique court et moyen terme, et les taux de rentabilit anormaux estims devrait tre ngatif. Cette hypothse implique aussi que le coefficient de rgression entre lcart de qualit de signature et les taux de rentabilit anormaux est ngatif. Plus lcart est important, plus les investisseurs jugent lexploitation future de lentreprise risque, plus ils ragissent ngativement et fortement une mission dactions. Un cart de qualit faible signifie que les investisseurs considrent la situation dexploitation des entreprises peu risque cest--dire conomiquement favorable, et ragissent moins dfavorablement aux missions dactions.

Nanmoins, avant de procder la phase destimation du test, il convient dliminer les risques de colinarit entre les variables indpendantes. En effet, pour une entreprise donne, lmission dactions sinsre dans un contexte conomique dtermin par le moment choisi par ses dirigeants pour la raliser. Ainsi, diffrents liens

Selon Denis (1994), linformation concernant les opportunits de croissance des firmes peut tre dj intgre dans la croissance des cours avant les missions en supposant lefficience des marchs. Il propose de ne pas introduire dindicateur des projets dinvestissement dans les rgressions sur les rendements anormaux lannonce, contrles par les variations des cours de lmetteur prcdemment lmission. Mme si le march nest pas totalement efficient en raison des imperfections informationnelles sur lanticipation de la valeur des opportunits de croissance dune firme, linformation macro-conomique est suppose apprhender la probabilit dexercer une option dinvestissement dans un contexte favorable. Certaines rgressions seront effectues sans introduire la variable Q de Tobin.

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Partie 3 : Application au march

entre les variables spcifiques et contextuelles pourraient apparatre. La solution propose pour rsoudre ce problme consiste considrer les facteurs spcifiques selon ltat des variables conomiques et boursires. Dans un premier temps, les relations supposes entre les variables explicatives sont spcifies et estimes. Parmi les variables conomiques disponibles, la structure terme des taux dintrt a t privilgie en raison de sa qualit dindicateur avanc de la conjoncture macroconomique (en logarithme en fin de mois t). Qui plus est, le test porte aussi sur lhypothse selon laquelle les variables individuelles sont associes au volume dactivit sur le compartiment primaire (en logarithme en fin de mois t). Dans un second temps, les variables spcifiques sont corriges afin de limiter le risque de colinarit avec les autres variables indpendantes et assurer la validit des conditions dapplication du modle des moindres carrs.

Par exemple, le produit brut dune mission particulire peut dpendre du contexte conomique dans lequel elle a t ralise dans la mesure o la ralisation d'une phase de croissance conomique ncessite des investissements des entreprises et donc des besoins de financement importants (soit un coefficient ngatif avec la structure terme). De plus, un niveau dactivit important sur le march primaire est suppos faciliter le placement dopration de grande envergure (coefficient positif). La structure terme des taux dintrt peut tre un indicateur des opportunits de croissance des entreprises lorsque la valeur des actifs des entreprises est positivement associe la croissance conomique (soit un coefficient ngatif). Lhypothse 1 (dune association entre le volume et la rentabilit de lindice boursier) suggre dexplorer la relation entre le volume dactivit dmissions dactions et la sur performance boursire de chaque metteur en considrant quun volume important est le rsultat de dcisions dentreprises qui ont vu crotre leur cours et dcider dmettre en mme temps (coefficient positif). Ces explications peuvent tre empiriquement prouves en considrant les trois quations suivantes. Les paramtres sont estims sur lchantillon des 77 missions dactions slectionnes. Produit i,t = 0 + 1 . Structuret + 2 . Bourset + (pi,t) Q de Tobin i,t = 0 + 1 . Structuret + 2 . Bourset + (qi,t) Sur performancei,t = 0 + 1 .Structuret + 2 . Bourset + (ri,t) p. 287

quation n 37 : quation n 38 : quation n 39 :

Partie 3 : Application au march

Tableau n 15 : Estimations des relations entre les variables indpendantes. PRODUIT R-deux ajust Test Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Structure terme des taux dintrt Volume primaire 0,132 *** 2,415 13,010 - 1,404 ** 0,384 *** Q DE TOBIN 0,365 *** 2,082 13,010 - 1,220 *** - 0,049 SUR PERFORMANCE 0,059 ** 1,765 13,010 0,374 ** 0,002

Lgende : partir des 77 observations slectionnes, le tableau indique les coefficients de rgression entre les variables indpendantes et les contextes conomique (structure terme en moyenne sur lanne de lmission) et boursier (volume dactivit primaire durant le mois de lmission). Le Test Belsey Kuh Welsch est de 13,01 sur les quations estimes, traduisant que les variables contextuelles sont probablement corrles entre elles, sans que les conditions du modle ne soient violes. Une probabilit de rejeter tort lhypothse de labsence dune relation est infrieure 1 % (5 %) est signale par *** (**). Lestimation statistique de l'quation n 37 confirme lide soutenue par la thorie selon laquelle les missions sont de tailles plus faibles lorsquelles sont ralises durant les priodes o les taux longs sont suprieurs aux taux courts (dpression conomique). Les produits bruts des missions sont, individuellement, les plus importants lorsque la structure de taux est ngative, la fin de lexpansion conomique. Les produits bruts de chaque mission des entreprises slectionnes sont plus importants lorsque le volume de capitaux collects sur le march primaire est important. Selon les rsultats de rgression de l'quation n 38, le ratio de valeur de march la valeur comptable des actifs (Q de Tobin) est associ la structure terme des taux dintrt. Autrement dit, la valeur des opportunits dinvestissement des entreprises valorises sur le march boursier augmente avec lcart taux long court, traduisant une anticipation de lexpansion. Celles-l ne dpendent pas du contexte sur le march primaire. La sur performance des metteurs par rapport au march est probablement lie positivement lcart de taux terme selon les rsultats de la rgression de l'quation n 39224. La croissance des cours des entreprises mettrices nest pas plus importante lorsque le

Aussi, la sur performance des cours des metteurs est-elle non spcifique lentreprise mettrice ! Le coefficient positif entre sur performance et structure signifie quen priode de rcession conomique (niveau important de lcart de taux) la sur performance des metteurs est importante linverse, autour du pic conjoncturel, la sur performance des metteurs par rapport au march est faible. En dautres termes, cela signifie que le cours de laction reflte plus dinformations spcifiques en priode de rcession quen priode dexpansion.

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Partie 3 : Application au march

volume dmissions dactions est lev225. Au total, le volume dactivit sur le compartiment primaire influe uniquement sur la taille des missions dactions tudies.

3/ La raction des investisseurs lmission dactions selon la conjoncture conomique et le volume dactivit sur le compartiment primaire

Lobjet de ce paragraphe est de procder conjointement aux tests des hypothses 2 et 3 selon lesquelles les ractions sont positivement associes la conjoncture conomique et au volume de placements dactions nouvelles sur le march boursier. La variable expliquer est le taux de rentabilit en excs des actions de la socit mettrice la date de parution du visa de la COB autorisant lmission de titres de proprit. Les variables indpendantes sont les mesures spcifiques lmission, puis les mesures quantitatives de lenvironnement conomique et de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier226. Toutefois, en raison du risque de colinarit, les variables spcifiques sont apprhendes grce aux rsidus estims des rgressions des quations n 37 39 lorsquun indicateur de lenvironnement est inclus dans lestimation (le test Belsey Kuh Welsch conduit souponner une colinarit). En effet, les (pi,t), (ri,t) et (qi,t) sont indpendants des variables conomiques et du volume dmissions sur le compartiment primaire. Le modle est spcifi par les 5 quations suivantes :

La sur performance de lmetteur nest pas lie la chaleur du march primaire. Donc il semble que les dirigeants dentreprises ne profitent pas dun march rceptif aux missions dactions en mettant plus, sans projets dinvestissement et aprs une phase de survaluation. Donc ce rsultat rfute lhypothse selon laquelle la dcision dmettre est individuelle et dpend seulement de la sur performance. Cela infirme partiellement la thorie de la slection adverse. Lhypothse H2 ne prdit pas de taux de rentabilit en excs positifs la date dvnement lorsque les missions sont ralises dans un environnement conomique favorable, mais simplement quils soient moins ngatifs dans la mesure o lannonce de celles-ci constitue une information dfavorable pour les actionnaires potentiels. Dans le modle de Myers et Majluf (1984), une augmentation de la valeur des actifs des entreprises (en raison de la ralisation dune phase de croissance conomique) peut conduire une situation o la dcision ne rvle pas la survaluation, donc il ny aurait pas de raction des cours lannonce dmissions ralises en priode dexpansion. Il en est de mme pour H3.
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Partie 3 : Application au march

quation n 40 : RAt,i = 0 + 1a Produit i + 2a Sur Perform. i + 3a Q Tobin i + i,t quation n 41 : RAt,i = 0 + 1 (pi,t) + 2 (ri,t) + 3 (qi,t) + i,t quation n 42 : RAt,i = 0 + 1 (pi,t) + 2 (ri,t) + 3 (qi,t) + 4 Economie t + i,t quation n 43 : RAt,i = 0 + 1 (pi,t) + 2 (ri,t) + 3 (qi,t) + 5 Volume t + i,t quation n 44 : RAt,i = 0 + 1 (pi,t) + 2 (ri,t) + 3 (qi,t) + 4 Econ. t + 5 Vol. t + i,t La thorie de la slection adverse suppose que les coefficients 1, 2 sont ngatifs et que 3 est positif. Lhypothse 2 sera accepte si le coefficient 4 est ngatif pour la structure terme des taux dintrt et positif pour les autres estimateurs des fluctuations conomiques. Il est anticip des taux de rentabilit anormaux plus levs pour les missions ralises lorsque le volume dactivit primaire est important (5 positif)227. Lestimation de ces paramtres, ralise sur lchantillon compos de 77 missions dactions est prsente dans le Tableau n 16 (les rsultats sur lchantillon restreint de 59 missions dactions sches sont strictement identiques).

En considrant que la raction des cours correspond une variation du cot du capital des entreprises, il semble que les dirigeants, cherchant maximiser la valeur des actifs, devraient grer le calendrier des oprations de financement ralises sur le march primaire. Ainsi, les dirigeants auraient des avantages mettre durant les priodes favorables, durant lesquelles le cot de linformation asymtrique est faible, en choisissant opportunment les dates dannonce des financements. En effet, en contrlant que les priodes favorables peuvent correspondre des priodes o les cours sont levs alors, les taux de rentabilit anormaux devraient tre positivement associs aux diffrentes mesures du volume dactivit sur le march primaire.

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Tableau n 16 : Rgressions des taux de rentabilit anormaux lors de la publication du visa de la COB autorisant une mission dactions sur le march boursier franais entre 1990 et 1996 selon la conjoncture conomique et lactivit primaire. TAUX DE RENTABILITE ANORMAUX A LANNONCE DMISSIONS DACTIONS (EN %) Test sur lconomie Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Produit brut Q de Tobin Sur Performance Rsidu de Produit brut Rsidu de Q de Tobin Rsidu de Sur Performance Variation trimestrielle du PIB brut (t) Structure terme (fin t) cart de signature (fin t) Test sur le volume R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Rsidu de Produit brut Rsidu de Q de Tobin Rsidu de Sur Performance Volume mensuel de capitaux mis Nombre mensuel dmissions Rsidu de volume selon conomie Marchs chauds Test conjoint R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Rsidu de Produit brut Rsidu de Q de Tobin Rsidu de Sur Performance Variation trimestrielle du PIB brut (t) Structure terme (fin t) cart de signature (fin t) Volume mensuel de capitaux mis Nombre mensuel dmissions Rsidu de volume selon conomie Eq. 40 77 0,107 *** 2,134 7,258 - 0,034 0,014 - 2,850 *** Eq. 41 0,136 *** 2,238 1,378 Eq. 42 0,174 *** 2,239 4,039

- 0,251 1,673 ** - 2,033 **

- 0,241 1,814 ** - 2,034 ** 9,947 - 2,316 ** - 3.937

Eq. 43 0,183 *** 2,238 11,533 - 0,251 1,673 ** - 2,033 ** 0,439 **

0,125 *** 0,161 *** 0,125 *** 2,036 2,190 2,037 3,854 1,899 2,015 - 0,239 - 0,265 ** - 0,248 1,718 ** 1,657 ** 1,593 ** - 2,056 ** - 1,889 ** - 2,040 ** 0,024 0,512 0,157

Eq. 44 0,185 *** 2,135 16,272 - 0,250 1,606 - 2,033 ** - 3,253 - 1,613 - 2,202 0,310

0,206 *** 0,179 *** 0,192 *** 2,314 2,212 2,283 13,023 4,142 2,324 - 0,260 - 0,251 - 0,249 1,623 ** 1,673 ** 1,670 ** ** ** - 2,033 - 2,037 - 1,943 ** - 1,672 ** 0,316 0,004 0,320 - 2,166 ** - 1,840 **

Lgende : La variable dpendante est le taux de rentabilit en excs des actions de la socit mettrice la date de parution du visa de la COB autorisant lmission de titres de proprit. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort labsence p. 291

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dassociation entre chacune des variables explicatives et la variable dpendante est signale par *** (**). Globalement, les conditions destimation sont respectes et les R varient entre 10 et 20 %. Les coefficients de rgression font preuve dune grande stabilit. Le test de Belsey, Kuh et Welsch ne conduit pas souponner une colinarit des variables indpendantes, lexception du modle complet en raison de lintroduction simultane de la structure terme et du volume mensuel dmissions (acception de lhypothse H1). En dautres termes, la substitution des rsidus aux variables permet dviter de violer les hypothses du modle linaire. Linterprtation propose des tests commence par les variables traditionnelles et se termine par les variables non spcifiques. Pour ces dernires, les rsultats sont interprts en commenant par lhypothse 2, puis 3, avant le test conjoint.

Les liens existants entre les variables spcifiques lmetteur passent essentiellement par leurs liens rciproques avec les conditions macro-conomiques et l'activit primaire du march boursier. Le coefficient de produit de lmission nest pas significativement ngatif, quelles que soient les variables indpendantes de la rgression (p varie entre 11 et 14 %). La variable Q de Tobin affecte la variable dpendante de manire prvue par la thorie, lorsquelle est apprcie nette de linfluence de lconomie. Le coefficient de la sur performance boursire du titre de lentreprise avant son mission prsente le signe anticip au seuil de 5 %. La thorie de la slection adverse est confirme, en considrant les relations des variables avec la structure terme des taux dintrt et le volume dactivit.

Lhypothse 2, selon laquelle les taux de rentabilit anormaux sont moindres lorsque la conjoncture conomique est favorable, est partiellement confirme par les rsultats prsents dans le tableau prcdent. Le coefficient de la structure par terme des taux dintrt est statistiquement significatif au seuil de 5 % et prsente le signe anticip par la thorie228. Les rsultats obtenus sont meilleurs que ceux de Choe et al. (1993) en

Dans ce sens, les ractions semblent tre plus fortes lorsque le niveau des cours sur le march obligataire est lev (taux dintrt court terme faible), suggrant peut tre que les investisseurs auraient prfr voir les entreprises se financer par dettes.

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termes de R. De surcrot, leurs variables fondes sur les taux dintrt et sur les indicateurs du cycle conomique sont trs faiblement significatives.

Lhypothse 3, selon laquelle les taux de rentabilit anormaux sont moindres lorsque lactivit sur le march primaire est importante, est partiellement infirme par les rsultats prsents dans le tableau prcdent. Seul le volume des capitaux mis mensuellement conduit les investisseurs ragir moins dfavorablement au seuil habituel de risque de premire espce. Les autres mesures de lactivit dmissions dactions ne permettent pas de soutenir une influence du volume sur les taux de rentabilit anormaux. Ces rsultats confirment ceux de Choe el al. (1993), obtenant une relation positive entre les taux de rentabilit anormaux et le volume (p < 1 %) que si ce dernier est mesur partir de la somme mensuelle des produits des missions. De plus, lintroduction des variables conomiques rduit la signification de linfluence prcdente (p < 5%) dans leurs estimations.

Enfin, le tableau prcdent prsente les tests joints des hypothses 2 et 3. Lconomie conserve son pouvoir explicatif tant quelle est mesure par la structure terme des taux dintrt. Dans ces conditions, la probabilit daccepter tort linfluence du volume varie entre 10 et 15 % selon la mesure retenue. Les rsultats vont lencontre de ceux de Bayless et Chaplinsky (1996)229 car il apparat que le niveau dactivit sur le march primaire naffecte pas la raction des cours, qui, par contre, dpend fortement de lcart par terme de taux dintrt. La significativit des variables lies au contexte boursier conduit penser que les informations traites par les investisseurs pour apprhender lopportunit dune firme se financer par appel public lpargne ne se rapportent pas lactivit dmissions des titres. Cette conclusion rejoint celle de Dereeper (1999).

Pour finir, lanalyse propose ici des taux de rentabilit anormaux lannonce dune mission apporte un nouveau test de la controverse entre Bayless et Chaplinsky (1996) et Choe, Masulis et Nanda (1993) propos de lorigine et lestimation du cot de

Ces derniers obtiennent aussi des R entre 3 et 7 %. La sur performance de lindice boursier et les indicateurs macro-conomiques influent ngativement sur les taux de rentabilit anormaux, mais pas toujours significativement (au seuil de 5 %).

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slection adverse du facteur230. Mme si lhypothse 3 est la suite logique de H1 et H2, autrement dit, que le facteur conomique est responsable de la relation entre les taux de rentabilit anormaux et le volume dactivit sur le march primaire, les premiers soutiennent que cette relation est indpendante du contexte conomique. Sur le march franais, le test est le suivant : si les taux de rentabilit anormaux des missions ralises durant les priodes o le niveau dactivit primaire est important sont lis des conditions dexploitation macro-conomiques favorables, alors les conditions sur le march des biens et services devraient tre plus favorables en moyenne durant les priodes de marchs chauds. Or, primo, ni les tests raliss ici, ni ceux de Dereeper (1999) ne confirment une diffrence de raction des cours selon la chaleur. Secundo, le seul indicateur conomique qui soit diffrent selon la chaleur sur le march boursier est la structure terme des taux dintrt.

* *

* * *

Le comportement de financement des entreprises peut-il tre apprhend sur le march boursier primaire ? Ce chapitre a prsent, sur le plan empirique, dans quelle mesure lactivit dmissions dactions ragit aux fluctuations macro-conomiques. Les rsultats soutiennent la thse selon laquelle lenvironnement conomique influe sur les cots de financement des entreprises, notamment la raction des cours lmission dactions, les incitant ainsi adapter leur politique de financement. Les rsultats empiriques conduisent la conclusion reprsente dans la Figure n 11.

Ils soutiennent leurs choix de substituer lestimateur sur trois points. Dabord, ils pensent que la thorie de Choe et al. (1993) manque de cohrence car lcart de signature est plus important (ce qui suggre que lconomie est en rcession et que les investisseurs se soucient des risques de faillite des entreprises) durant les priodes o lactivit de march est importante. Or, aucune association de ce type napparat sur lchantillon franais. Ensuite, les auteurs montrent que, globalement le contexte conomique est plus favorable durant les priodes o lactivit primaire est importante, mais que cette conclusion nest pas confirme par lanalyse des sous priodes. Enfin, ils pensent que les deux modalits de classification des priodes, selon le cot de slection adverse (conomie ou volume), conduisent trop peu de chevauchements pour que la raction des cours soit entirement dpendante des conditions macroconomiques. Or, la conjoncture conomique rend compte relativement bien des priodes froides (FR) sur lchantillon franais. Au total, les raisons pour lesquelles Bayless et Chaplinsky (1996) rejettent les rsultats de Choe et al. (1993) ne sont pas videntes sur le march franais pour la priode 1990 - 1996. Aussi, les rsultats tendent accepter H1 et H2 et rejeter H3.

230

p. 294

Partie 3 : Application au march

Figure n 11 : Rsultats des hypothses 1 3. accepte Contexte conomique H.2.

accepte accepte

H.1.

Indice boursier Sur performance ambigu H.3. H.2.b.

Ractions des cours lannonce dmissions dactions

H.1.b.

Concentration des missions dactions sur le march primaire.

rejete

Selon les diffrentes mesures proposes, une augmentation de lactivit dmissions dactions sur le march franais apparat avec lamlioration du contexte et de la conjoncture conomique, notamment en 1986, 1989, 1990 et 1994. Par ailleurs, les missions dactions sont peu nombreuses durant 5 priodes, notamment en 1982 et 1983 puis en 1996 et 1997.

Ltude dvnements ralise vise dterminer si un comportement particulier des cours des actions peut tre spcifiquement attribu, dune part aux oprations dmissions dactions, dautre part aux contextes conomique et boursier dans lesquels elles sont ralises. Dans un premier temps, la mthode consiste isoler, durant les jours entourant lannonce dune augmentation de capital par mission dactions, les mouvements de prix relatifs spcifiques chaque titre des fluctuations de prix dues la composante systmatique de tendance gnrale du march. Lattrait de ltude ralise rside dans lidentification de la nature des relations entre les variables spcifiques aux metteurs et aux missions, qui dpendent du contexte conomique et boursier. Les rsultats confirment la thorie de la slection adverse, mais la rfutation de lhypothse 3 remet en cause la proposition de Akerlof (1970) reliant positivement les quantits et les prix sur un march infect par lanti-slection. Les rsultats indiquent p. 295

Partie 3 : Application au march

que le volume dmissions ne capte pas les variations du cot de slection adverse, si tant est quil soit traduit dans la raction des cours lannonce.

Dans un second temps, loriginalit de la mthode rside dans ltude des taux de rentabilit anormaux en fonction des contextes conomique et boursier. En rsum, les tests empiriques concluent que les taux de rentabilit anormaux lmission dactions sont plus levs lorsque les conditions macro-conomiques sont favorables. La conjoncture conomique apprhende par la structure terme des taux dintrt, affecte significativement, dans le sens anticipe par H2, la raction des cours lannonce dune mission dactions. Cependant, sur le plan qualitatif, il apparat peu dvidence empirique dune association entre le cycle conomique et la raction des cours lannonce, lexception des carts de la production intrieure brute par rapport sa tendance long terme.

linstar de Dereeper (1999), les ractions des cours lannonce dmissions dactions apparaissent pratiquement indpendantes de lactivit primaire (rejet de H3). Ces rsultats sont contraires ceux de Choe et al. (1993) et de Bayless et Chaplinsky (1996). Cependant, les entreprises peuvent avoir intrt, au-del de la raction des cours, concentrer leurs augmentations de capital afin de minimiser leurs cots (informationnels)231. Des volumes plus importants pourraient assurer une rceptivit plus forte du march, permettant aux agents informs de vendre davantage de titres un prix plus favorable.

Les limites thoriques portent sur la difficult identifier les sens de causalit pour les tests joints des hypothses 2 et 3. En disposant dun chantillon plus important et dune diversit destimations des cots de financement, les rsultats dun modle quations structurelles seraient probablement instructifs. La porte des rsultats peut tre limite par la taille du march franais et sa capacit dabsorption des titres, si durant certaines priodes lactivit est faible, sans traduire pour autant labsence dune

Selon Dereeper, le choix dun moment pour raliser une mission dactions ne dpend pas tant du volume de la priode que du volume ralis avant lopration. Il trouve que la raction lannonce est plus dfavorable lmetteur lorsque son opration fait suite une priode o lactivit dmissions de nouveaux titres a t importante, par le pass.

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Partie 3 : Application au march

volont des dirigeants dmettre des actions (ventuellement en raison du contexte conomique).

Lintrt des tudes au niveau macro des comportements locaux de financement, telles que celles prsentes dans ce chapitre, est dattnuer linfluence des facteurs spcifiques, comme les particularits des contrats de financement au niveau local, sur les quilibres obtenus. En contrepartie, elles concentrent leurs efforts sur les fonds propres, en raison des particularits du systme franais232, au dtriment de la comprhension du mode de rsolution des quilibres contractuels au niveau individuel. Les tests raliss ne semblent pas adapts aux hypothses exprimes en termes de politique de financement et de structure de financement. La traduction de lhypothse macro, de concentration des missions, au niveau micro, dune prfrence des entreprises pour les nouveaux fonds propres externes, sans autre argumentation, ne tient pas compte de la possibilit que la ralisation de la croissance de lactivit ncessite des fonds supplmentaires. En effet, les fluctuations de lactivit dmissions de nouveaux titres sur le compartiment primaire repres sur le march boursier pourraient rsulter de besoins nouveaux de flux de liquidits (entre autres de fonds propres) plutt que dune baisse du cot dagence des fonds propres. La principale limite de lanalyse de la raction des cours lors des annonces daugmentations de capital tient au fait que lexplication en termes de slection adverse, selon laquelle les priodes de croissance sont associes la fois des volumes dactions mises plus levs et des ractions plus faibles, nest pas exclusive dautres explications dans le paradigme contractuel.

Le chapitre suivant tente aussi dapprcier linfluence des fluctuations conomiques et du contexte boursier sur les comportements financiers, mais un niveau danalyse diffrent afin dprouver la diversit des thories proposes.

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Peu dmissions de dettes sur le march boursier et recours important au systme bancaire.

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Partie 3 : Application au march

Chapitre 2 : Le comportement de financement des entreprises franaises dans leurs contextes conomique et boursier de 1987 1997

EDMOND MALINVAUD, 1982, Thorie Macro-conomique, Dunod, Paris, p. 229230 :

la situation des entreprises est plus favorable lorsque le rythme et le niveau de lactivit sont levs sans que lconomie soit dj en tat de surchauffe Laisance de financement des entreprises passe par un maximum au milieu du boom, c'est--dire un an environ avant le maximum du cycle affectant la production Les bilans des entreprises tendent tre particulirement favorables la fin dune priode durant laquelle le taux dautofinancement a t lev, c'est--dire la fin de la reprise Le rationnement du crdit nintervient qu la fin du boom

p. 298

Partie 3 : Application au march

Dcrire les conditions de financement des entreprises durant le cycle conomique nest pas une proccupation rcente. Cette recherche est originale dans la faon dont lenvironnement est suppos, au sens de la thorie contractuelle, encadrer les comportements individuels. La problmatique consiste sinterroger sur la mesure dans laquelle la structure de financement dune entreprise est dtermine par linfluence des fluctuations de lactivit macro-conomique la fois sur les incitations de ses dirigeants choisir les sources de financement et sur les intrts de ses partenaires financiers satisfaire les besoins de financement. Aprs avoir rpertori les hypothses alternatives, ce chapitre est organis en deux tapes, dabord autour dune discussion des estimateurs empiriques, ensuite en confrontant leurs diffrentes spcifications conomtriques aux observations.

Lexploration de la littrature financire conduit considrer deux perspectives sur les dterminants de la politique de financement des entreprises. Selon la premire, les dcisions de financement rsultent dun processus de ngociation entre les partenaires financiers et lentreprise, o le statut du dirigeant importe peu. De faon rduire les cots de transaction, la structure de financement apparat comme un moyen de contrler lentreprise et les pratiques managriales en distribuant les flux financiers et les droits de contrle, dans une conception particulire de la firme (ensemble des opportunits dinvestissement exogne). Selon une seconde perspective, les dcisions de financement rsultent de lmergence et de la poursuite dune stratgie personnelle de la part des dirigeants. Les dcisions de financement des entreprises dpendent de leur latitude dcisionnelle ; cest--dire de leur stratgie visant se soustraire la contrainte exerce par les partenaires financiers.

Selon la perspective retenue, la dmarche consiste mesurer le conditionnement lenvironnement conomique de la force des dterminants des choix de financement. Les cots dagence (slection adverse sur le march des nouveaux fonds propres, dysfonctionnement de la politique dinvestissement) sont supposs tre sensibles au contexte conomique selon la premire perspective. La thorie prdit un usage plus intensif des fonds propres durant les priodes dexpansion conomique, en considrant les cots dagence entre lentreprise, ses actionnaires et ses cranciers. De mme, selon la seconde perspective, les cots et les gains des stratgies personnelles des dirigeants sont supposs tre sensibles au contexte conomique, notamment si son espace p. 299

Partie 3 : Application au march

discrtionnaire slargit avec la croissance de lactivit sur le march des biens et services. Probablement dans ce contexte, les sources de financement sont plus facilement accessibles et les possibilits dinvestissement sont plus nombreuses. La thorie prdit une politique de financement oriente vers les fonds collects auprs des cranciers durant les priodes de croissance conomique en raison de la faiblesse anticipe par les dirigeants de la contrainte exerce par ce type de contrat de financement dans ces conditions dexploitation, comparativement aux financements obtenus auprs des actionnaires.

Daprs la formulation de la problmatique, lhypothse neutre est que les dterminants traditionnels de la politique de financement dune entreprise sont stables durant le droulement du cycle conomique. Si les tudes statistiques ne permettent pas de considrer que les fluctuations conomiques influent sur les dterminants et les dcisions de financement, suggrant la prsence de termes interactifs, lhypothse nulle ne sera pas empiriquement rejete et donc temporairement accepte. Son rejet par lobservation permet de confirmer lhypothse alternative. La proposition alternative soutenue est que la conjoncture conomique influe sur les cots de financement supports par les partenaires financiers et les dirigeants des entreprises, car lvolution exogne (par rapport ces individus dans une entreprise particulire) des variables endognes (les contrats) peut les inciter adapter la structure de financement des entreprises. Au niveau micro, le rejet de lhypothse nulle est li la significativit de la variable traduisant lvolution non spcifique des structures de financement des entreprises ; variable suppose indpendante de i la firme par construction, pour chaque date t reprsentant le temps (cest--dire la part de lvolution des ratios financiers qui sexplique par des valeurs exognes chacune des entreprises observes). Quels sont les cots de financement considrs et comment leurs variations devraientelles influencer la structure observe de financement des entreprises ? Chacun des conflits identifis dans la partie thorique est successivement considr.

Hypothse 4 : Comparativement aux priodes de rcession conomique, les structures de financement des entreprises incorporent une proportion plus leve de fonds propres externes en raison dun cot de slection adverse moindre durant les

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Partie 3 : Application au march

priodes de croissance conomique forte233 apprhend partir du niveau observ dactivit sur le march primaire des titres.

Hypothse 5 : Les structures de financement des entreprises incorporent une proportion plus leve de fonds propres externes durant les phases de croissance de la production industrielle comparativement aux priodes de rcession conomique dans lobjectif de compenser lexposition des cranciers au risque conomique des investissements raliss, source de conflits entre eux et les actionnaires.

Hypothse 6 : supposer le caractre contraignant de la dette et la recherche dun largissement de la latitude managriale234, les choix de financement des dirigeants sont tourns vers le remboursement des anciennes dettes financires, puis vers les fonds propres externes, durant les priodes dexpansion par opposition aux priodes de rcession.

Hypothse 7 : supposer que le financement par fonds collects sous formes de dettes est moins contraignant que le financement par fonds propres durant les priodes de croissance de lactivit de lentreprise, il devrait en rsulter que la politique de financement des dirigeants est oriente vers les fonds emprunts en raison des bnfices dune substitution entre les sources de financement, par opposition aux priodes de rcession.

Au total, la formulation de ces hypothses appelle plusieurs remarques. Dabord, elles sont exprimes de manire attendre des tests statistiques comparant diffrents contextes conomiques (rcession, neutre, expansion) mais aussi par opposition de pics et de creux conjoncturels. Le risque de colinarit entre les variables explicatives est rduit en constituant des variables de contexte conomique dfinies partir de plusieurs indicateurs conomiques, peut-tre au prix dun contenu informatif moindre. Enfin, la frquence des observations des comportements financiers et de financement des

Plus les cots lis la slection adverse sur le march financier sont faibles, plus l'metteur est incit mettre des actions (thorie du financement hirarchique de Myers, 1984 ; Myers et Majluf, 1984). Lhypothse 4 est la traduction au niveau micro de lhypothse 1 exprime au niveau macro. Celle-ci apprhende par le niveau dopportunits dinvestissement et par lexcdent de trsorerie dexploitation.
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Partie 3 : Application au march

entreprises entre 1987 et 1997 conduit utiliser la mthode des donnes de panel (lannexe n 4 prsente les travaux de Hsiao, 1995, et de Hurlin, 1999). Comparativement aux donnes individuelles, les variables macro-conomiques et boursires sont apprhendes, sans biais et avec variance minimale, avec lutilisation de modles de rgression avec effets individuels fixes ou alatoires.

Ce chapitre est organis selon le plan traditionnel. La premire section dcrit les mesures empiriques des concepts thoriques impliqus dans le modle et prsente leurs caractristiques statistiques durant lpisode conomique de 1987 1997. La seconde section prsente la confrontation des hypothses aux observations.

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Partie 3 : Application au march

Section 1 :

Descriptions

empirique s

des

structures

financires

et

de

financement des entreprises de 1987 1997

Cette section vise dcrire empiriquement les choix de financement partir de lobservation des donnes financires, obtenues partir de la base de donnes Worldscope, des socits cotes dans le SBF250 sur la priode de 1987 1997. Outre les mesures traditionnelles, cette recherche tente dapprhender les dcisions de financement annuellement partir des flux de liquidits. De surcrot, celle-ci introduit une dimension supplmentaire avec la nature du financement. La premire mesure consiste estimer le financement net selon la nature de chaque partenaire financier (actionnaire ou crancier) : en estimant les flux de liquidits en provenance des fournisseurs de capitaux moins ceux ncessaires leurs remboursements et rmunrations. La seconde consiste estimer le financement brut selon la nature du partenaire financier, en ne considrant que lentre de flux en provenance des fournisseurs de ressources financires. Lintrt de cette dernire mesure est donc de permettre lapprhension des choix de financement sans biais li aux contraintes de rmunrations des partenaires financiers. Cette mesure est ainsi la plus cohrente avec les propositions thoriques, en considrant que les dettes financires sont rembourses au moyen des flux gnrs par les actifs acquis grce celles-ci.

Il sagit dorganiser la prsentation des sries de donnes visant mesurer, la fois en valeur comptable et en valeur de march, la structure de financire dans un premier temps et la rpartition annuelle des flux de liquidits des entreprises dans un deuxime. La structure de financement constituant la variable cl expliquer est dcompose, dans un troisime temps, afin de faire apparatre les modalits observes de financement des dirigeants et de dfinir une notion d'autofinancement disponible pour l'investissement. Enfin, dans un quatrime temps, les choix de financement sont observs par rapport aux dpenses dinvestissement (comptable).

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Partie 3 : Application au march

A) Rsums statistiques des structures financires des entreprises franaises non financires de 1987 1997

Les tableaux suivants prsentent la proportion moyenne de chaque catgorie de titres exprime en pourcentage, soit de la valeur de march (TMC), soit de la valeur comptable du capital conomique des entreprises (TC). La valeur de march du capital dune entreprise est la somme de la valeur de march des actions cotes plus la valeur comptable des actions privilgies, des intrts minoritaires (CP_m) et des dettes financires long terme (DLT). La valeur comptable du capital dune entreprise est la somme en fin dexercice de la valeur des dettes financires long terme (DLT), des actions et des intrts minoritaires (CP). La valeur de march des actions ordinaires est mesure par la capitalisation boursire la fin de lanne ; cest--dire le cours de march la fin danne multipli par le nombre dactions ordinaires en circulation. Mesurer la valeur de march des dettes et des actions privilgies partir de la valeur comptable ne semble pas induire de biais statistiques importants selon Fama et French (1999)235. Pour la dette long terme, il est peu probable que les firmes dans lchantillon soient en tat de faillite financire236 ; donc en moyenne, la valeur comptable des dettes est probablement une estimation faiblement biaise de leur valeur de march. Pour les actions privilgies, le biais semble faible en raison de leur faible proportion dans la valeur totale du capital (mme en valeur comptable).

Le Tableau n 17 prsente la rpartition de la valeur de march du capital des entreprises afin dapprhender lvolution de leur structure financire sur la priode 1987 1997, notamment travers le Graphique n 17. Linterprtation des structures financires des entreprises entre 1987 et 1997 ncessite de vrifier si les observations sont sensiblement les mmes durant la priode dtude (hypothse nulle) ou sil existe des diffrences entre les annes (hypothse alternative). Cela suppose aussi dapprcier la variance des observations. Enfin, en admettant la normalit des observations, le

Lanalyse effectue en intgrant les dettes court terme, non reporte ici, est sensiblement similaire celle prsente infra. De plus, il y a probablement peu de diffrence entre la valeur comptable et la valeur de march des dettes court terme compte tenu de la frquence de leur renouvellement. La rduction des taux dintrt durant la priode tudie (et durant les annes prcdentes) est probablement plus problmatique. La valeur de march de lactif conomique est vraisemblablement sous-estime.
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Partie 3 : Application au march

Tableau n 18 prsente la statistique de Fisher qui permet de tester lhypothse nulle selon laquelle toutes les moyennes annuelles des variables sont identiques ; par exemple, pour les actions ordinaires, que moy1987 = moy1988 = = moy1997. La plupart des sries tudies sont leptokurtiques et asymtriques. Les tests de normalit tant le plus souvent rejets (non reports), des tests non paramtriques ont t effectus afin de limiter les biais lis la nature des donnes. Dans lensemble des tests raliss, les conclusions des tests non paramtriques sont favorises, mme sils ne sont pas toujours reports dans lobjectif dun gain despace. Nanmoins, dans un souci dhomognit avec les mthodes de rgression linaire utilises par la suite, seules les estimations des tests paramtriques sont prsentes.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 17 : Structures financires en valeur de march par anne de 1987 1997. Anne N 1987 1997 1987 Actions Ordinaires 1586 73,46 % (78,56 %) {68,52 %} 68,66 % (71,46 %) {63,54 %} 74,46 % (75,93 %) {69,54 %} 77,56 % (79,77 %) {73,03 %} 70,00 % (72,74 %) {64,12 %} 70,04 % (71,25 %) {64,65 %} 67,75 % (72,44 %) {64,27 %} 72,11 % (77,17 %) {67,68 %} 73,72 % (79,41 %) {64,46 %} 72,83 % (78,73 %) {66,17 %} 77,73 % (84,61 %) {73,35 %} 79,48 % (86,28 %) {72,90 %} Actions Privilgies 1586 0,06 % (0,00 %) {0,00 %} 0,00 % (0,00 %) {0,00 %} 0,04 % (0,00 %) {0,00 %} 0,03 % (0,00 %) {0,00 %} 0,08 % (0,00 %) {0,00 %} 0,07 % (0,00 %) {0,00 %} 0,05 % (0,00 %) {0,00 %} 0,11 % (0,00 %) {0,00 %} 0,08 % (0,00 %) {0,00 %} 0,11 % (0,00 %) {0,00 %} 0,04 % (0,00 %) {0,00 %} 0,03 % (0,00 %) {0,00 %} Dettes Long Terme 1586 20,27 % (17,38 %) {23,22 %} 25,02 % (21,82 %) {28,45 %} 20,05 % (19,00 %) {23,60 %} 17,62 % (16,99 %) {20,60 %} 23,76 % (22,63 %) {27,47 %} 23,09 % (20,65 %) {25,41 %} 24,59 % (21,66 %) {26,07 %} 21,05 % (19,45 %) {23,00 %} 19,14 % (17,14 %) {25,56 %} 20,04 % (16,54 %) {24,62 %} 16,74 % (11,94 %) {19,71 %} 15,65 % (11,89 %) {20,34 %} Intrts Minoritaires 1586 6,21 % (2,22 %) {0,08 %} 6,31 % (3,27 %) {0,08 %} 5,45 % (2,56 %) {0,06 %} 4,79 % (1,81 %) {0,06 %} 6,16 % (2,54 %) {0,08 %} 6,81 % (2,38 %) {0,10 %} 7,61 % (2,89 %) {0,09 %} 6,73 % (2,28 %) {0,09 %} 7,06 % (2,47 %) {0,09 %} 7,02 % (2,29 %) {0,08 %} 5,49 % (1,80 %) {0,06 %} 4,85 % (1,33 %) {0,00 %}

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Lgende : Les donnes reprsentent la moyenne des composants de la valeur de march du capital des entreprises sur un chantillon de 1586 observations concernant 210 entreprises sur la priode 1987-1997. La valeur de march du capital dune entreprise est la somme de la valeur de march des actions cotes plus la valeur comptable des dettes, des intrts minoritaires et des actions privilgies. Les donnes p. 306

Partie 3 : Application au march

entre crochets {} reprsentent les moyennes des observations pondres par la valeur de march du capital. Les donnes entre parenthses () correspondent la mdiane.

Graphique n 17 : Structure financire des socits non financires cotes au SBF250 en valeur de march de 1987 1997.
Dettes Long Terme 30,00% Intrts Minoritaires Actions Ordinaires 82,00%

80,00% 25,00%

78,00%

76,00% 20,00% 74,00%

72,00% 15,00% 70,00%

68,00% 10,00% 66,00%

5,00%

64,00%

62,00%

0,00% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

60,00%

Lgende : Ce graphique prsente les informations du Tableau n 17, o les parts des dettes financires long terme et des intrts minoritaires de la valeur de march du capital de lentreprise sont mesures sur lchelle de gauche ; la part des actions ordinaires dans la valeur de march est mesure sur lchelle de droite.

Tableau n 18 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes de la rpartition annuelle de la valeur de march du capital des entreprises sur la priode de 1987 1997. Sries Tests sur les variances 237 4,32 *** 1,73 4,07 *** 2,67 *** Tests Fisher et signification de lgalit des moyennes F(10,1585) Signification 4,95 *** 0,43 5,49 *** 1,22

Actions Ordinaires Actions Privilgies Dettes Long Terme Intrts Minoritaires

Lgende : Lhypothse de lgalit des variances annuelles des observations est rejete au seuil de 1 % pour toutes les variables, lexception de la part reprsente par

Les tests ANOVA de ce chapitre ont t raliss sous SPSS 9.0. La statistique propose pour tester lhomognit des variances est celle de Levene (F de Fisher).

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Partie 3 : Application au march

les actions privilgies. Lhypothse nulle selon laquelle la moyenne de la part de la valeur de march des titres reprsente par les actions privilgies (et celle des intrts minoritaires) est la mme durant toutes les annes de 1987 1997 est accepte. Lhypothse alternative, selon laquelle au moins une des moyennes annuelles de la part de la valeur de march des titres reprsente par les actions ordinaires (et par les dettes financires long terme) est diffrente des autres, est accepte au seuil de 1 %238. Une probabilit de rejeter tort lhypothse teste infrieure 1 % est signale par ***. Linterprtation des sries seffectue partir de ltude de la moyenne sur la priode, puis de lvolution globale et enfin des particularits annuelles.

En effectuant la moyenne des estimations pour la priode 1987 1997, il apparat que les actions ordinaires reprsentent 73,46 % de la valeur de march combine des titres des entreprises de lchantillon. La dette long terme reprsente 20.27 % de la valeur de march des titres. Les intrts minoritaires reprsentent 6.21 % de la valeur de march du capital des entreprises. Enfin, les actions privilgies reprsentent la source de financement la moins importante (en moyenne 0.06 %).

La proportion de la valeur de march constitue des fonds propres est plus importante la fin de la priode (79,48 %) quau dbut (68,66 %). Une partie de cette augmentation seffectue au dtriment de la part de lendettement long terme qui passe de 25,02 % en 1987 15,65 % en 1997.

La pertinence des ratios dendettement en valeur de march, pour apprhender les dcisions financires des entreprises, peut tre discute notamment si cette diminution du taux dendettement est due une augmentation gnrale du cours des actions sur le march boursier aprs le krach de 1987. De plus, la substitution des ratios comptables au ratio de march est lie une question dbattue en finance qui porte sur le comportement des entreprises tablir un ratio cible dendettement. Le Tableau n 19 et le Graphique n 18 rsument les statistiques des structures financires exprimes par rapport la valeur comptable de leur capital.

L'hypothse nulle d'galit des moyennes a t teste en rejetant l'hypothse de normalit des sries de donnes grce au test non paramtrique de Kruskal-Wallis. Les rsultats sont identiques aux tests paramtriques de Fisher. L'hypothse d'galit des moyennes annuelles est rejete (accepte) pour la part de la valeur de march du capital reprsente par les actions ordinaires et les dettes long terme (par les actions privilgies). Lhypothse selon laquelle la moyenne des intrts minoritaires est constante durant la priode de 1987 1997 est accepte au seuil de 6 %.

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p. 308

Partie 3 : Application au march

Tableau n 19 : Structures financires en valeur comptable par anne 1987 1997. Anne N 1987 1997 1987 Actions Ordinaires 1727 64,53 % (65,80 %) {58,26 %} 59,94 % (62,23 %) {57,34 %} 62,77 % (61,65 %) {57,57 %} 63,26 % (62,67 %) {58,55 %} 61,21 % (60,83 %) {56,77 %} 63,30 % (62,77 %) {55,70 %} 61,55 % (62,03 %) {55,17 %} 62,45 % (63,61 %) {56,16 %} 65,43 % (68,78 %) {56,65 %} 66,66 % (69,25 %) {59,18 %} 69,54 % (71,88 %) {62,86 %} 69,38 % (72,90 %) {59,39 %} Actions Privilgies 1727 0,11 % (0,00 %) {0,03 %} 0,06 % (0,00 %) {0,00 %} 0,18 % (0,00 %) {0,01 %} 0,16 % (0,00 %) {0,01 %} 0,21 % (0,00 %) {0,01 %} 0,16 % (0,00 %) {0,01 %} 0,14 % (0,00 %) {0,01 %} 0,11 % (0,00 %) {0,05 %} 0,08 % (0,00 %) {0,04 %} 0,09 % (0,00 %) {0,04 %} 0,05 % (0,00 %) {0,03 %} 0,04 % (0,00 %) {0,03 %} Dettes Long Terme 1727 27,96 % (26,50 %) {31,31 %} 33,13 % (30,20 %) {33,72 %} 29,47 % (28,55 %) {33,55 %} 29,05 % (28,59 %) {32,59 %} 31,00 % (30,48 %) {33,54 %} 29,01 % (27,03 %) {32,75 %} 30,33 % (30,94 %) {33,64 %} 29,55 % (30,03 %) {32,32 %} 26,26 % (24,71 %) {31,55 %} 25,86 % (23,17 %) {29,79 %} 23,71 % (19,07 %) {27,14 %} 24,33 % (20,00 %) {31,02 %} Intrts Minoritaires 1727 7,40 % (3,21 %) {10,14 %} 6,88 % (4,50 %) {8,93 %} 7,58 % (4,83 %) {8,76 %} 7,52 % (2,89 %) {8,74 %} 7,59 % (3,35 %) {9,51 %} 7,53 % (3,15 %) {11,40 %} 7,98 % (3,55 %) {11,07 %} 7,89 % (3,52 %) {11,00 %} 8,23 % (3,16 %) {11,38 %} 7,38 % (3,02 %) {10,64 %} 6,70 % (3,06 %) {9,68 %} 6,25 % (2,77 %) {9,27 %}

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Lgende : Les donnes reprsentent la moyenne des composants de la valeur comptable du capital des entreprises sur un chantillon de 1727 observations concernant 210 entreprises sur la priode 1987-1997. La valeur comptable du capital dune entreprise est la somme en fin dexercice de la valeur de ses dettes financires, de ses actions et des intrts minoritaires. Les donnes entre crochets {} reprsentent les moyennes des observations pondres par la valeur de march du capital. Les donnes entre parenthses () correspondent la mdiane. p. 309

Partie 3 : Application au march

Graphique n 18 : Structure financire des socits non financires cotes au SBF250 en valeur comptable de 1987 1997.
Dettes Long Terme 35,00% Intrts Minoritaires Actions Ordinaires 72,00%

70,00% 30,00% 68,00% 25,00% 66,00%

20,00%

64,00%

15,00%

62,00%

60,00% 10,00% 58,00% 5,00% 56,00%

0,00% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

54,00%

Lgende : La part des actions ordinaires dans la valeur comptable est mesure sur lchelle de droite. Les proportions de dettes financires long terme et des intrts minoritaires sont mesures sur lchelle de gauche. Linterprtation des sries seffectue partir de ltude de la moyenne sur la priode, puis de lvolution globale et enfin des particularits annuelles. Les tests paramtriques et non paramtriques raliss sur les donnes comptables conduisent des conclusions similaires celles sur les donnes en valeur de march (non reports).

Exprime par rapport la valeur comptable du capital des entreprises, la proportion de dettes long terme est, en moyenne de 28 %, suprieure celle mesure en valeur de march. La proportion de la valeur comptable du capital reprsente par des fonds propres est de 64,53 % pour les actions ordinaires, 0,11 % pour les actions privilgies et 7,40 % pour les intrts minoritaires.

La baisse du taux dendettement est-elle lie laugmentation du cours des titres durant la priode dtude ? Lvolution des ratios exprims en valeur comptable confirme celle identifie en valeur de march : la part de la dette long terme se rduit de 33 24 %. Exceptes pour les annes 1988 et 1989, les profils en valeur comptable sont similaires ceux en valeur de march des titres.

p. 310

Partie 3 : Application au march

Quen est-il de lexistence dun ratio cible (plus stable en valeur comptable) ? La priode de 1988 1993 semble caractrise par une certaine constance, eu gard au reste de lchantillon, de la part des fonds propres (autour de 62,5 %) et de la part de la dette long terme (autour de 29,75 %)239. De plus, les variations des cours boursiers pourraient expliquer lcart dvolution entre les proportions des fonds propres dans la valeur de march des titres dune part, dans leur valeur comptable dautre part (les annes de march haussier sont caractrises par un cart plus important).

En conclusion sur lchantillon tudi dans cette sous-section, les entreprises semblent favoriser les fonds propres, ds 1992 jusquen 1997, quelle que soit la mthode de calcul employe (comptable ou de march). Lanalyse en termes de mdiane est similaire celle ralise en moyenne, mme si les ratios diffrent en niveau. Le ratio cible, sil existe, semble plus stable que celui mesur en moyenne240. Cependant, il est considr que les structures financires rsultent des dcisions de financement priodiques (sans nier une causalit inverse). Laspect novateur de cette recherche est quelle tudie comment les entreprises se financent priodiquement.

Comme lendettement comptable semble plus stable que sa mesure en valeur de march, il est tentant de conclure que les cibles dendettement des entreprises si elles existent, sont typiquement fonction de la valeur comptable des titres et non des valeurs de march (Fama et French, 1999, p. 1951). La pondration peut jouer un rle important dans les statistiques obtenues compte tenu de linfluence de la taille des entreprises sur leurs dcisions financires. La taille est mesure par la valeur de march des titres de lentreprise (valeur de march des actions ordinaires et valeur comptable des dettes, des actions privilgies et des intrts minoritaires). Daprs les statistiques sur lchantillon slectionn, il semble que les comportements financiers des entreprises, exprims par rapport la valeur de march de leur capital, divergent suivant leur taille ; la tendance est nanmoins identique celle dcrite par les autres mesures prsentes. Les actions ordinaires (resp. les dettes) reprsentent 68,52 % (23,22 %) de la valeur de march des titres lorsque les observations sont pondres. La proportion des fonds propres est plus importante la fin de la priode (73 %) quau dbut (64 %). Comparativement lanalyse mene en moyenne, cette mesure indique que les grandes socits semblent plus endettes et utilisent moins de fonds propres. De plus, laugmentation entre 1991 et 1997 de la part des fonds propres repre partir des mesures en moyenne et en mdiane napparat quentre 1995 et 1997 selon la mesure de la moyenne pondre. Cette volution peut tre lie aux dcisions financires des entreprises les plus petites, qui auraient rduit leur endettement plus tt. Bloch et Coeur (1995) obtiennent des conclusions similaires sur un chantillon partiellement identique. Enfin, il apparat une augmentation de 0,6 % du ratio dendettement en valeur de march entre 1996 et 1997, alors que les mesures non pondres laissent paratre une diminution de lendettement ; cela est probablement li aux comportements financiers des grandes socits.
240

239

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Partie 3 : Application au march

B) Rsums statistiques des flux de liquidits des entreprises franaises non financires de 1988 1997

Les structures financires qui apparaissent dans les tableaux n 17 et 19, sont le rsultat du comportement des entreprises en rponses des contraintes de financement priodiques telles que les entres sont gales aux sorties de fonds. Lexamen des composants des flux de trsorerie fournit une perspective complmentaire sur le comportement de financement des entreprises. Les tableaux suivants rsument les statistiques de lchantillon slectionn prcdemment. Les flux sont exprims comparativement la valeur de march des titres financiers en dbut de priode de chaque entreprise dans lchantillon (Tableau n 20) et de leur valeur comptable afin didentifier un ventuel problme li la variation des cours boursiers (Tableau n 21) Ils seront apprcis comparativement aux dpenses dinvestissement dans la quatrime sous-section. Les variables tudies sont les suivantes ; lindice t reprsente la date de mesure dune variable. Elles sont ordonnes en 4 catgories reprsentant lquilibre comptable des flux (prfixe CF) du tableau des flux financiers (Cash Flow Statement) de la priode 1988 1997 : les flux dexploitation (CF_OAt)241 ; les flux dinvestissement (CF_IAt)242 ; les flux de financement auprs des actionnaires (CA_FA1t)243 et auprs des cranciers (CF_FA2t)244 ; les flux de rmunration des apporteurs de fonds (CF_RA1t et CF_RA2t245 respectivement des actionnaires et des cranciers).

Les postes suivants de la base de donnes Worlscope ont t utilis. CF_OA = Funds From Operations + Extraordinary Items + Funds From Other Operating Activities + Effect Of Exchange On Cash + Interest Expense on Debt. Par hypothse, les lments exceptionnels ont t attribus aux lments dexploitation. CF_IA = capital expenditure + net assets from acquisitions + increase in investments + additions to other assets + other uses from investing - disposal of fixed assets - decrease in investments other sources from investing. CF_FA1 = net proceeds from sale and issue of common and preferred stock common and preferred purchased, retired, converted, redeemed. CF_FA2 = long term borrowing + reduction in long term debt.
245 244 243 242

241

increase or decrease in short term borrowings -

CF_RA1= cash dividends paid et CF_RA2 = interest expense on debt.

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Partie 3 : Application au march

Lquilibre comptable requiert que : CF_OAt + CF_FA1t +CF_FA2t = CF_IAt + CF_RA1t + CF_RA2t Identiquement ltude de la structure financire, lanalyse de la structure de financement prsente les caractristiques de lchantillon sur la priode puis leur volution annuelle.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 20 : Flux de fonds annuels en pourcentage de la valeur de march du capital des entreprises en dbut danne, de 1988 1997. Anne N 1988 1997 CF_OA 1215 14,54 % (13,02 %) {14,83 %} 21,75 % (20,31 %) {26,83 %} 17,06 % (16,14 %) {20,76 %} 14,81 % (13,65 %) {17,33 %} 17,62 % (16,12 %) {20,59 %} 16,31 % (16,49 %) {16,34 %} 14,14 % (13,66 %) {14,37 %} 10,42 % (10,41 %) {10,72 %} 12,17 % (10,48 %) {12,65 %} 14,81 % (13,36 %) {13,96 %} 11,22 % (8,78 %) {12,54 %} CF_IA 1215 12,23 % (9,56 %) {12,92 %} 21,28 % (17,49 %) {26,78 %} 17,01 % (16,39 %) {20,81 %} 15,26 % (11,84 %) {19,77 %} 15,07 % (11,40 %) {19,53 %} 12,49 % (10,94 %) {12,77 %} 9,34 % (7,65 %) {10,84 %} 7,43 % (6,48 %) {8,71 %} 9,63 % (7,97 %) {9,06 %} 11,68 % (9,75 %) {11,41 %} 10,37 % (6,41 %) {11,21 %} CF_RA1 1215 1,47 % (1,35 %) {1,39 %} 2,02 % (2,00 %) {2,31 %} 1,56 % (1,39 %) {1,73 %} 1,38 % (1,34 %) {1,46 %} 1,77 % (1,69 %) {1,74 %} 1,50 % (1,37 %) {1,45 %} 1,39 % (1,35 %) {1,27 %} 1,09 % (1,09 %) {0,94 %} 1,30 % (1,26 %) {1,27 %} 1,62 % (1,39 %) {1,40 %} 1,35 % (1,20 %) {1,33 %} CF_RA2 1215 3,70 % (3,12 %) {3,67 %} 5,68 % (5,00 %) {5,94 %} 4,59 % (4,20 %) {4,90 %} 3,99 % (3,38 %) {4,67 %} 4,93 % (4,44 %) {5,93 %} 4,94 % (4,21 %) {5,43 %} 4,36 % (3,67 %) {4,45 %} 2,75 % (2,36 %) {2,89 %} 2,83 % (2,45 %) {2,96 %} 2,53 % (2,06 %) {2,61 %} 2,11 % (1,40 %) {2,08 %} CF_FA1 1215 1,75 % (0,09 %) {1,67 %} 2,50 % (0,26 %) {2,52 %} 2,63 % (0,15 %) {3,76 %} 1,61 % (0,15 %) {2,05 %} 1,46 % (0,13 %) {2,31 %} 1,64 % (0,05%) {1,85 %} 1,58 % (0,06 %) {1,78 %} 1,65 % (0,13 %) {1,78 %} 1,38 % (0,04 %) {0,99 %} 1,82 % (0,12 %) {0,88 %} 1,65 % (0,03 %) {1,29 %} CF_FA2 1215 1,05 % (-0,06 %) {1,46 %} 3,72 % (1,13 %) {5,45 %} 3,25 % (0,36 %) {2,88 %} 4,21 % (1,65 %) {6,53 %} 2,68 % (0,41 %) {4,29 %} 0,86 % (-0,37 %) {1,40 %} -0,60 % (-0,63 %) {0,42 %} -0,81 % (-0,63 %) {0,16 %} 0,21 % (-0,55 %) {-0,34 %} -0,72 % (-0,44 %) {0,58 %} 0,89 % (-0,18 %) {0,77 %}

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Lgende : Lchantillon est constitu de 1215 observations concernant 174 socits durant la priode 1988 1997. Les donnes correspondent la moyenne de la rpartition du tableau de financement des entreprises rapportes la valeur de march de leur capital en dbut danne. (La mdiane est donne entre parenthses) {la moyenne des observations pondre par la valeur de march des titres est donne entre crochets}. CF_OA mesure les flux dexploitation, CF_IA, les flux dinvestissement, CF_RA1 mesure les versements de dividendes, CF_RA2 mesure les frais financiers et CF_FA, les flux de financement auprs des actionnaires et des cranciers.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 21 : Flux de fonds annuels en pourcentage de la valeur comptable du capital en dbut danne des socits sur la priode de 1988 1997. Anne N 1988 1997 CF_OA 1315 21,75 % (20,20 %) {21,51 %} 28,22 % (25,98 %) {28,83%} 27,80 % (26,40 %) {29,62%} 25,60 % (25,50 %) {23,80%} 24,61 % (22,16 %) {28,19%} 22,16 % (21,52 %) {23,34%} 18,32 % (18,88 %) {20,16%} 17,73 % (17,86 %) {19,08%} 19,91 % (17,33 %) {19,02%} 21,03 % (18,64 %) {20,77%} 18,26 % (16,58 %) {21,62%} CF_IA 1315 19,72 % (14,75 %) {19,74 %} 26,97 % (20,94 %) {33,80%} 29,16 % (24,39 %) {34,03%} 29,38 % (21,04 %) {36,02%} 22,73 % (17,42 %) {28,74%} 17,08 % (10,48 %) {19,21%} 12,20 % (10,48 %) {14,97%} 14,28 % (13,00 %) {16,39%} 15,51 % (12,41 %) {14,75%} 20,00 % (14,00 %) {19,75%} 18,78 % (13,87 %) {20,76%} CF_RA1 1315 2,61 % (2,10 %) {2,26 %} 2,79 % (2,62 %) {3,57%} 2,97 % (2,65 %) {3,16%} 2,91 % (2,48 %) {2,90%} 2,76 % (2,20 %) {2,80%} 2,34 % (2,00 %) {2,40%} 2,20 % (1,87 %) {2,20%} 2,26 % (1,87 %) {2,15%} 2,36 % (1,89 %) {2,40%} 3,10 % (1,99 %) {2,71%} 2,64 % (2,14 %) {2,76%} CF_RA2 1315 5,14 % (4,35 %) {4,97 %} 6,95 % (6,38 %) {6,32%} 7,09 % (6,42 %) {6,50%} 6,82 % (5,95 %) {7,40%} 6,40 % (5,94 %) {7,19%} 6,38 % (5,33 %) {7,27%} 5,50 % (4,84 %) {5,62%} 4,10 % (3,52 %) {3,79%} 4,00 % (3,48 %) {3,59%} 3,27 % (2,92 %) {3,01%} 3,08 % (2,60 %) {2,83%} CF_FA1 1315 3,38 % (0,12 %) {2,53 %} 2,95 % (0,26 %) {2,91%} 4,65 % (0,21 %) {4,40%} 3,78 % (0,22 %) {9,38%} 3,67 % (0,12 %) {3,20%} 2,40 % (0,01 %) {2,49%} 2,29 % (0,06 %) {2,53%} 4,22 % (0,18 %) {3,11%} 2,17 % (0,06%) {1,43%} 4,75 % (0,15 %) {1,40%} 3,00 % (0,05 %) {1,75%} CF_FA2 1315 2,37 % (-0,26 %) {2,92 %} 5,54 % (1,08 %) {6,95%} 6,77 % (0,48 %) {9,64%} 9,74 % (2,73 %) {13,18%} 3,60 % (0,32 %) {7,01%} 1,23 % (-0,74 %) {3,08%} -0,67 % (-1,34 %) {0,13%} -1,29 % (-1,00 %) {0,18%} -0,20 % (-1,24 %) {0,03%} 0,58 % (-0,80 %) {3,18%} 3,25 % (-0,44 %) {2,87%}

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Lgende : Lchantillon est constitu de 1315 observations concernant 190 socits durant la priode 1987 1997. Les donnes correspondent la moyenne de la rpartition du tableau de financement des entreprises rapportes la valeur comptable de leur capital en dbut danne. (La mdiane est donne entre parenthses) {la moyenne pondre est donne entre crochets}. Les variables sont dfinies comme prcdemment.

p. 315

Partie 3 : Application au march

En moyenne (non pondre) sur la priode dtude, les flux gnrs en interne par lexploitation sont suprieurs aux flux ncessaires au financement de linvestissement. Linvestissement ralis par les entreprises reprsente en moyenne 12,23 % de la valeur de march des titres tandis que les flux dexploitation reprsentent 14,54 %. Cependant, les entreprises rmunrent leurs apporteurs de fonds, ce qui reprsente plus dun tiers des flux dexploitation (les dividendes annuels et le paiement des intrts des dettes reprsentent respectivement 1,47 % et 3,70 % de la valeur de march des titres). En moyenne toutes les annes, les firmes ont recours de nouveaux moyens de financement externe hauteur de 2,80 % de la valeur de march des titres. Les flux dendettement reprsentant 1,05 % de la valeur de march, sont infrieurs aux flux de fonds obtenus auprs des actionnaires (1,75 %). Au total, les missions dactions nettes de rachats dactions reprsentent presque les deux tiers du financement externe. Ce dernier quivaut un peu moins du quart de linvestissement en valeur de march (22,9 %). Lanalyse descriptive de la rpartition des flux de fonds exprims en pourcentage de la valeur comptable est similaire246. Lanalyse en mdiane est un peu diffrente car elle est moins sensible aux valeurs extrmes ; lcart porte surtout sur les flux dinvestissement et de financement247.

Au total, les flux dexploitation des entreprises sont suprieurs leurs besoins de financement lis aux investissements quelles ralisent. Cependant, lautofinancement des entreprises, une fois les apporteurs de capitaux rmunrs, est infrieur leurs investissements. Dans ce sens, le financement externe permet aux entreprises de couvrir une partie des dpenses. Toutefois, limportance de ce financement externe et sa rpartition entre lappel aux actionnaires et aux cranciers semblent dpendre de la mesure utilise (valeur de march et valeur comptable) et des caractristiques des observations (moyenne, moyenne pondre et mdiane). Au demeurant, cette

Lanalyse des flux de fonds agrgs ralise par Fama et French (1999) sur le march amricain prsente des rsultats assez proches en comparaison des donnes comptables obtenues sur lchantillon franais (voir p. 1952). Linvestissement des socits est plus important en France. Le versement de dividendes et dintrts financiers sont un peu plus faibles. Lappel de fonds auprs des actionnaires est plus important en France quaux tats-Unis ; ainsi que la souscription de nouveaux emprunts. La diffrence porte sur la diminution de lendettement en France. Les flux dexploitation (13,02 %) sont presque suffisants pour couvrir les besoins de financement lis linvestissement et la rmunration des apporteurs de fonds (9,56 + 1,35 + 3,12 %). Le financement externe semble, selon cette mesure, ne pas jouer un rle important (0,04 % de la valeur de march des titres), pour la majorit des entreprises observes.
247

246

p. 316

Partie 3 : Application au march

description globale du comportement de financement peut tre complte par une analyse priodique.

Ce paragraphe vise analyser les comportements de financement des entreprises annuellement durant la priode dtude. Ltude porte sur la rpartition des flux rapports la valeur de march des titres. Les mesures comptables peuvent tre utilises afin dviter le problme de la variation des cours et dtudier la stabilit des ratios cibles. Les statistiques tudies moyenne et mdiane prsentant des volutions des variables souvent similaires ne sont pas reportes. Une analyse priodique est propose aprs avoir prsent graphiquement les donnes et test leur signification.

Graphique n 19 : Investissement, financement et rmunration des actionnaires et des cranciers des entreprises en pourcentage de la valeur de march du capital en dbut d'anne, entre 1988 et 1997.
Flux d'exploitation Flux de fonds en provenance des cranciers 1988 25,00% 1989 1990 Flux d'investissement Dividendes verss 1991 1992 1993 1994 Flux de fonds en provenance des actionnaires Intrts verss 1995 1996 1997 12,00%

20,00%

10,00%

8,00% 15,00%

6,00% 10,00% 4,00%

5,00% 2,00%

0,00%

0,00%

-5,00%

-2,00%

Lgende : Le graphique reprsente lvolution moyenne des flux de fonds des entreprises de 1215 observations concernant 174 socits sur la priode 1988 1997. Les flux dinvestissement et dexploitation sont mesurs sur lchelle de gauche, les flux de financement auprs des actionnaires et des cranciers et les flux de rmunration envers eux sont mesurs sur lchelle de droite. Pour chaque variable, lhypothse H0 selon laquelle les moyennes annuelles sont gales chaque anne est teste grce la statistique de Fisher. Cette dernire analyse p. 317

Partie 3 : Application au march

requiert de sinterroger sur lhypothse dgalit des variances des variables (Tableau n 22).

Tableau n 22 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes des variables annuelles de la composition des flux des entreprises entre 1988 et 1997. Sries Tests sur les variances 4,72 *** 6,54 *** 2,88 *** 10,96 *** 1,84 2,62 *** Tests dgalit des moyennes F(10,1214) Signification 8,37 *** 12,21 *** 5,90 *** 20,43 *** 0,66 4,93 ***

flux dexploitation flux dinvestissement flux de rmunration envers les actionnaires flux de rmunration envers les cranciers flux de financement auprs des actionnaires flux de financement auprs des cranciers

Lgende : Lhypothse de lgalit des variances annuelles des observations est rejete au seuil de 1 % pour toutes les variables, lexception des flux de financement en provenance des actionnaires (la probabilit daccepter tort lhypothse nulle est de 5,6%). Lhypothse nulle selon laquelle la moyenne de la part de la valeur de march des titres reprsente par les missions dactions nettes de rachats est la mme durant toutes les annes de 1988 1997 est accepte. Pour chacune des variables restantes248, lhypothse alternative selon laquelle au moins une des moyennes annuelles est diffrente des autres, est accepte au seuil de 1 %. Une probabilit infrieure 1 % de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***. La description des tableaux des flux de fonds sur la priode 1988 1997 est aborde en reprenant les diffrentes catgories successivement.

1/ Les flux dexploitation en dbut de priode (21,75 %), rapports la valeur de march des titres, sont suprieurs ceux de fin de priode (11.22 %). Le minimum de 10,42 % est atteint en 1994, en raison du niveau des cours boursiers et du creux conomique conjoncturel atteint fin 1993. L'interprtation de l'volution des flux d'exploitation en valeur comptable est similaire et le biais li une mesure ou l'autre semble faible (par ex. la baisse des flux entre 1988 et 1990 semble lie une augmentation des cours boursiers).

L'hypothse nulle d'galit des moyennes a t teste en rejetant l'hypothse de normalit des sries de donnes grce au test non paramtrique de Kruskal-Wallis. Les rsultats sont identiques aux tests paramtriques de Fisher. L'hypothse d'galit des moyennes annuelles est rejete pour les variables autre que les flux de financement en provenance des actionnaires (au seuil habituel). De plus, les tests paramtriques et non paramtriques raliss sur les donnes comptables conduisent des conclusions similaires.

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Partie 3 : Application au march

2/ Relativement la valeur de march de leur capital, la part des flux de fonds consacrs leurs investissements par les entreprises a diminu de 21,28 % en 1988 10,37 % en 1997, traduisant un ralentissement de linvestissement comptable sur la priode. Les rductions des montants investis par les entreprises semblent continues de 1988 1994, anne o un minimum de 7,43 % de leur valeur de march des titres financiers est atteint249.

Au total, les volutions des flux dexploitation et dinvestissement sont relativement semblables - tendance identique et minimum atteint la mme anne250. Dans un premier temps, entre 1988 et 1990, leur niveau et leur volution sont proches l'une de l'autre. En 1990, les dpenses d'investissement sont plus importantes que les flux d'exploitation (signe d'un financement externe important). Dans un second temps, entre 1991 et 1996, les montants investis sont infrieurs de prs de 3 % ceux obtenus de lexploitation. En consquence, le financement externe pourrait tre plus important en dbut de priode quen fin de priode. Il faut nanmoins tenir compte des flux de fonds sortant de l'entreprise en direction des apporteurs de fonds au titre de la rmunration de leurs services (ainsi quventuellement des flux ncessaires aux remboursements des emprunts chance) et qui peuvent rduire sa capacit d'autofinancement.

3/ Contrairement aux flux dexploitation, les flux verss aux apporteurs de capitaux titre de rmunration peuvent tre relativement indpendants de lactivit

Mesure par rapport la valeur comptable des titres, le minimum des dpenses dinvestissement est atteint en 1993 avec 12,20 % pour augmenter 14,28 % en 1994. La baisse des cours entre 1993 et 1994 pourrait expliquer ce dcalage. De surcrot, la baisse de l'investissement entre 1988 et 1990 repre partir de la mesure de march peut tre fallacieuse dans la mesure o les cours boursiers ont augment aprs la rupture de 1987. Selon la mme argumentation, d'une part, la baisse avant 1993 de l'investissement est plus accentue en valeur comptable car les cours augmentent, d'autre part, la reprise de linvestissement de 1994 1997 est moins rapide en valeur de march en raison de laugmentation des cours. Cependant, Aglietta (1993) retrouve ce pic dinvestissement en 1989 et 1990 en raison de la spculation immobilire. Le coefficient de corrlation de Pearson (paramtrique) est de 61,5 % (significatif 1 %) et celui de Spearman (Rho) est de 63,4 % (significatif 1 %). Le coefficient de corrlation partielle est de 59,85 % (significatif 1 %) ; il dcrit le rapport linaire entre linvestissement et lexploitation en contrlant les effets de lanne dobservation. Le coefficient de corrlation partielle non paramtrique de Kendall est de 46 % (significatif 1 %).
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des entreprises251. Durant la priode tudie, les dividendes reprsentent 2 % en 1988 et 1,35 % en 1997 et les intrts verss aux cranciers reprsentent 5,68 % en 1988 et 2,11 % en 1997 de la valeur de march du capital des entreprises. Les versements de dividendes l'exception de 1991, sont priodiquement en moyenne, infrieurs aux appels aux actionnaires. Les flux de rmunrations des apporteurs de capitaux voluent conjointement de 1988 1993 et de faon oppose ensuite252. La baisse des deux sries en 1989 et 1990 semble due la hausse des cours253. Les frais financiers reprsentent environ 30 % des flux d'exploitation jusqu'en 1992. Ils diminuent ensuite, rapidement en 1993 et 1994 et lentement de 1995 1997 (comparativement aux autres variations) ; ce qui peut contribuer accrotre la capacit d'autofinancement de l'entreprise.

Dans cette sous-section, en considrant que la rmunration par les entreprises de l'chantillon de leurs actionnaires apparat relativement constante durant la priode d'tude et que les frais financiers verss aux cranciers deviennent de moins en moins importants par rapport aux flux d'exploitation, le financement externe pourrait tre plus important au dbut qu' la fin de la priode d'tude. Cependant, les mdianes des sries font apparatre un financement net externe relativement faible, voire ngatif, suggrant la prsence dun effet taille important. Ce dernier rsultat conduit souponner linfluence dune contrainte de financement, si elle est lie la taille de lentreprise (Levy, 2001). De plus, lanalyse ralise des flux autorise dapprhender la nature des

Les frais financiers sont supposs tre indpendants du niveau d'activit conomique et les dividendes sont supposs tre utiliss des fins de signalisation (par exemple). Cependant, les tests paramtriques et non paramtriques rejettent l'hypothse d'galit des moyennes annuelles de ces variables mesures par rapport la valeur de march des titres. Les tests paramtriques et non paramtriques raliss sur les donnes comptables sont similaires sauf pour l'hypothse selon laquelle les moyennes annuelles des dividendes verss sont identiques qui ne peut tre rejete qu'avec une probabilit d'erreur de 6 % (test de Fisher). Le coefficient de corrlation de Pearson (paramtrique) est de -6,67 % (significatif 5 %) et celui de Spearman (Rho) est de -8,8 % (significatif 1 %). Le coefficient de corrlation partielle est de 10,48 % (significatif 1 %) ; il dcrit le rapport linaire entre les frais financiers et les dividendes en contrlant les effets de lanne dobservation. Le coefficient de corrlation partielle non paramtrique de Kendall est de -7,9 % (significatif 1 %). Entre 1992 et 1994, les frais financiers supports par les entreprises de l'chantillon sont pratiquement diviss par deux par rapport la valeur de march des titres (resp. de 4,94 % 2,75 %). Cela est-il li aux fluctuations boursires ? En fait, mme si la rduction des frais financiers verss par les entreprises leurs cranciers entre 1988 et 1990, qui napparat pas dans les donnes comptables peut tre attribue l'volution des cours boursiers aprs le krach de 1987, celle ralise entre 1992 et 1994 apparat en valeur comptable et ne peut tre attribue exclusivement la hausse des cours.
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choix de financement des entreprises avant et aprs prise en compte des contraintes de remboursements. Lopration de dcomposition ralise dans la sous-section suivante permet dapprhender limportance du recours aux financements externes par les entreprises.

C) Dcomposition des flux de financement

Dans lobjectif dapprhender les choix de financement des entreprises, cette sous-section traite des flux annuels de financement afin didentifier le financement externe des entreprises franaises du SBF250 entre 1988 et 1997, ainsi que sa nature. Il sinterroge sur lintrt et les limites des mesures traditionnelles (nettes) et avance des arguments en faveur de lutilisation de mesures originales (brutes) afin deffectuer une relecture du financement de linvestissement.

Le financement externe net est dfini comme le flux dmissions dactions net de rachats et de retraits (CA_FA1t) plus le flux dmissions de dettes long terme et court terme (CF_FA2t) net de remboursements. La nature du financement net est dfinie comme la diffrence entre CF_FA2t et CF_FA1t. Cette mesure reprsente la structure de financement et vise apprcier globalement lensemble des choix de financement des dirigeants durant lexercice comptable. Cependant, cette estimation est probablement peu informative de la manire dont les dirigeants obtiennent quotidiennement les fonds. Autrement dit, cette mesure traduit peu les modalits de financement dans le dtail ; par exemple sil y a un renouvellement lidentique de lune des sources de financement externe, sa participation au financement externe sera faible. Le risque dutiliser une mesure nette est donc dobserver que lautofinancement couvre linvestissement simplement car la nouvelle dette assure le remboursement de lancienne. En considrant que lentreprise procde au remboursement de la dette chance durant lanne partir des flux dexploitation gnrs par les actifs en place, les possibilits dautofinancement disponible de linvestissement seront vraisemblablement plus faibles et la participation des cranciers plus importante (ce qui caractriserait une marge discrtionnaire du dirigeant moindre).

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La mthode propose pour limiter ce problme de mesure consiste apprhender la nature du financement externe, brut, partir des souscriptions de dettes par les entreprises (CF_FA2_Ress.t) moins les augmentations de capital (CF_FA1_Ress.t). Lorsque cette mesure est positive, cela signifie que lapprovisionnement en fonds collects auprs des apporteurs de capitaux est principalement assur sous forme de dettes, mais pas ncessairement quil y a une augmentation de lendettement de lentreprise.

Dans lobjectif dapprhender ces phnomnes financiers par rapport la valeur de march de lentreprise, cette sous-section est organise comme suit. Il sagit de dcrire statistiquement les sries dans un premier temps. Ensuite, une analyse priodique des flux nets de financement externe est propose avant une discussion des flux bruts de financement externe.

1/ Descriptif statistique des flux de financement des entreprises entre 1988 et 1997

Le premier tableau rsume les flux de financement brut et net des entreprises par rapport la valeur de march des titres en dbut danne. Le second tableau reproduit dune part, les tests de Fisher permettant dinterroger la stabilit dans le temps des sries, dautre part les tests non paramtriques permettant de saffranchir de lhypothse de normalit des sries.

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Tableau n 23 : Flux de financement brut et net en pourcentage de la valeur de march du capital des entreprises en dbut danne, de 1988 1997. Anne Ressources Emplois de Flux net Ressources obtenues fonds avec les obtenues auprs des destination actionnaires auprs des actionnaires des cranciers actionnaires N 1215 1215 1215 1215 1988 1,79 % 0,04 % 1,75 % 6,30 % 1997 (0,09 %) (0,00 %) (0,09 %) (2,77 %) {1,75 %} {0,08 %} {1,67 %} {6,45 %} 2,59 % 0,09 % 2,50 % 8,94 % 1988 (0,27 %) (0,00 %) (0,26 %) (5,70 %) {2,90 %} {0,48 %} {2,52 %} {13,66 %} 2,74 % 0,11 % 2,63 % 8,12 % 1989 (0,15 %) (0,00 %) (0,15 %) (4,59 %) {3,98 %} {0,21 %} {3,76 %} {10,64 %} 1,66 % 0,05 % 1,61 % 8,46 % 1990 (0,15 %) (0,00 %) (0,15 %) (4,82 %) {2,14 %} {0,08 %} {2,05 %} {11,64 %} 1,47 % 0,00 % 1,46 % 8,62 % 1991 (0,13 %) (0,00 %) (0,13 %) (4,42 %) {2,32 %} {0,00 %} {2,31 %} {10,43 %} 1,67 % 0,02 % 1,64 % 6,09 % 1992 (0,05 %) (0,00 %) (0,05%) (3,12 %) {1,92 %} {0,03 %} {1,85 %} {7,33 %} 1,59 % 0,00 % 1,58 % 5,57 % 1993 (0,06 %) (0,00 %) (0,06 %) (2,76 %) {1,78 %} {0,00 %} {1,78 %} {5,12 %} 1,68 % 0,03 % 1,65 % 3,95 % 1994 (0,14 %) (0,00 %) (0,13 %) (2,17 %) {1,86 %} {0,07 %} {1,78 %} {4,70 %} 1,43 % 0,04 % 1,38 % 5,20 % 1995 (0,04 %) (0,00 %) (0,04 %) (1,63 %) {1,06 %} {0,06 %} {0,99 %} {4,02 %} 1,82 % 0,01 % 1,82 % 5,49 % 1996 (0,12 %) (0,00 %) (0,12 %) (2,03 %) {0,93 %} {0,04 %} {0,88 %} {4,66 %} 1,86 % 0,21 % 1,65 % 5,43 % 1997 (0,06 %) (0,00 %) (0,03 %) (1,71 %) {1,40 %} {0,11 %} {1,29 %} {5,08 %} Emplois de Flux net fonds avec les destination cranciers des cranciers 1215 1215 8,96 % 1,05 % (6,92 %) (-0,06 %) {8,68 %} {1,46 %} 10,84 % 3,72 % (10,00 %) (1,13 %) {14,12 %} {5,45 %} 9,45 % 3,25 % (7,14 %) (0,36 %) {12,67 %} {2,88 %} 8,23 % 4,21 % (6,66 %) (1,65 %) {9,79 %} {6,53 %} 10,87 % 2,68 % (8,89 %) (0,41 %) {12,07 %} {4,29 %} 10,38 % 0,86 % (8,70 %) (-0,37 %) {11,65 %} {1,40 %} 10,50 % -0,60 % (8,22 %) (-0,63 %) {9,14 %} {0,42 %} 7,52 % -0,81 % (5,84 %) (-0,63 %) {7,43 %} {0,16 %} 7,82 % 0,21 % (5,36 %) (-0,55 %) {7,32 %} {-0,34 %} 8,74 % -0,72 % (6,30 %) (-0,44 %) {6,69 %} {0,58 %} 6,65 % 0,89 % (3,33 %) (-0,18 %) {6,39 %} {0,77 %}

Lgende : Lchantillon est constitu de 1215 observations concernant 174 socits durant la priode 1988 1997. Les donnes correspondent la moyenne des flux de financement obtenus dans le tableau de financement des entreprises rapportes la valeur de march de leur capital en dbut danne. (La mdiane est donne entre parenthses) {la moyenne des observations pondre par la valeur de march des titres est donne entre crochets}. Les flux de financement collects auprs des actionnaires et p. 323

Partie 3 : Application au march

des cranciers correspondent aux flux de fonds en provenance de chacun des partenaires financiers (ressources) moins les flux de fonds leur tant rembourss (emplois) sous forme de remboursements de dettes ou rachats d'actions254. Pour chaque variable, lhypothse H0 selon laquelle les moyennes annuelles sont gales chaque anne est teste grce la statistique de Fisher. Cette dernire analyse requiert de sinterroger sur lhypothse dgalit des variances des variables (Tableau n 24). Tableau n 24 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes des variables annuelles des flux de financement brut et net, en pourcentage de la valeur de march du capital des entreprises en dbut danne, de 1988 1997. Sries Tests sur les variances 1,51 6,54 *** 1,84 4,22 *** 1,53 2,62 *** Tests dgalit des moyennes F(10,1214) Signification 0,62 1,32 0,66 3,85 *** 4,18 *** 4,93 ***

Ressources obtenues auprs des actionnaires Emplois de fonds destination des actionnaires Flux net avec les actionnaires Ressources obtenues auprs des cranciers Emplois de fonds destination des cranciers Flux net avec les cranciers

Lgende : Lhypothse nulle selon laquelle la valeur annuelle moyenne de la part de la valeur de march des titres reprsente par les oprations en capital, augmentations ou rductions, est identique durant toutes les annes de 1988 1997 est accepte. Pour les oprations avec les cranciers, lhypothse alternative, selon laquelle au moins une des moyennes annuelles est diffrente des autres, est accepte255. Une probabilit infrieure 1 % de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***. Les tests paramtriques et non paramtriques raliss sur les donnes comptables conduisent des conclusions exactement similaires (non reports). lexception des mouvements de flux avec les actionnaires qui semblent constants sur la priode tudie, il apparat que les entreprises ont altr leur politique dendettement entre 1988 et 1997.

Au contraire de la mesure nette des flux dendettement, les mesures brutes ne comptabilisent que les dettes long terme. (La diffrence entre les deux reprsentent le financement net par dettes court terme, attribue par dfinition aux ressources. Les donnes dans la base utilises ne permettent pas dobtenir cette information en brut.) L'hypothse nulle d'galit des moyennes a t teste en rejetant l'hypothse de normalit des sries de donnes grce au test non paramtrique de Kruskal-Wallis. Les rsultats sont identiques aux tests paramtriques de Fisher. L'hypothse d'galit des moyennes annuelles est rejete pour les variables autre que les flux de financement en provenance des actionnaires (au seuil habituel).
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Les paragraphes suivants dcrivent les flux de financement, respectivement nets et bruts, collects auprs des apporteurs de capitaux.

2/ La composition du financement externe des entreprises entre 1988 et 1997

Sur la priode tudie, le financement externe des entreprises collect auprs des apporteurs de capitaux, net des remboursements de fonds, reprsente 2,80 % en moyenne de la valeur de march de leurs titres. Sur lchantillon, le financement externe net apparat plus important en 1988 (6,22 %) quen 1997 (2,54 % de la valeur de march du capital des socits)256.

De surcrot, la nature du financement des entreprises change au cours de la priode tudie. Alors que le financement auprs des actionnaires semble tre relativement constant, celui ralis auprs des cranciers s'est sensiblement rduit. La description des sources de financement confirme l'volution identifie partir de ltude de la structure financire. Lanalyse traite successivement les sources de fonds.

Bien que le financement ralis auprs des actionnaires reprsente une part de la valeur de march du capital des titres relativement constante257 sur la priode de 2,50 % en 1988 1,65 % en 1997, l'analyse priodique peut apporter des prcisions sur l'influence du contexte boursier sur les dcisions de financement par fonds propres.

Cet cart est plus important en moyenne pondre, ce qui suggre un appel aux pourvoyeurs de fonds plus important par les grandes entreprises que les petites. partir des mesures pondres par la valeur de march des entreprises, la part des flux dendettement dans le financement externe (46,65 %) semble plus importante que prcdemment (37,50 % mesures non pondres). Cela laisse penser que ce sont surtout les grandes entreprises qui utilisent le financement par emprunts sur la priode (suggrant lintrt dune tude par quartiles de taille). Lanalyse en mdiane est un peu diffrente car elle est moins sensible aux valeurs extrmes. Le financement externe semble, selon cette mesure, ne pas jouer un rle important (0,04 % de la valeur de march des titres). La probabilit de rejeter tort de l'hypothse d'galit des moyennes annuelles de l'appel aux actionnaires net de rachat d'actions est de 21,10 % selon le test non paramtrique de Kruskal-Wallis, suprieur au seuil de 5%. Le test paramtrique de Fisher conduit aussi rejeter cette hypothse au seuil habituel (tableau prcdent Tableau n 24).
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"

En premier lieu, l'analyse priodique de la part des flux en provenance des actionnaires semble confirmer que les entreprises favorisent les fonds propres durant les priodes de forte croissance des cours cest-dire lhypothse H.1.b au niveau micro.

"

En second lieu, les entreprises constituant lchantillon tudi pouvant accder au march primaire de la bourse de Paris, la part des nouveaux financements raliss auprs des actionnaires par rapport la valeur des titres pourrait tre associe lactivit sur le compartiment primaire du march boursier. Or, le calendrier dactivit sur le march primaire tabli dans le chapitre prcdent, napparat pas dans cette srie de donnes observe au niveau micro, puisque aucune anne nest diffrente des autres.

Lanalyse du ralentissement du financement par dette des entreprises, de 3,72 % en 1988 0,89 % en 1997, peut permettre de mettre en vidence plusieurs faits styliss. " Entre 1988 et 1990, l'appel aux cranciers augmente notamment sur le plan comptable. partir de 1990, l'activit de crdit s'est fortement ralentie, puis s'est rduite de 1993 1996 - c'est--dire que, en moyenne, les remboursements de dettes sont suprieurs aux nouveaux emprunts et crdits contracts. Lanalyse en mdiane est un peu diffrente car elle est moins sensible aux valeurs extrmes. Le ratio mdian ngatif de la part des flux dendettement net par rapport la valeur du capital (-0,06 %) signifie que plus de 50% des entreprises observes sur la priode concerne ont procd des remboursements demprunts et de crdits plus importants que la souscription de nouveaux emprunts et crdits. " La hausse des cours boursiers de 1987 1990 (et partir de fin 1995) tend masquer l'augmentation de la part des fonds emprunts proportionnellement la valeur de march des titres par rapport leur valeur comptable. En d'autres termes, la faveur des entreprises pour les fonds emprunts (en valeur comptable) pourrait tre lie la croissance des cours boursiers ou de la production industrielle (renforce lintrt de H7).

Au total, l'importance par rapport la valeur de march du capital et la nature du financement externe net voluent entre 1988 et 1997 dans le sens identifi lors de p. 326

Partie 3 : Application au march

ltude de la structure financire. De 1988 1991, la part reprsente par la dette nette de remboursement (3,72% en 1988) est suprieure celle des fonds propres (2,50 % en 1988), ce qui caractrise un financement ralis principalement auprs des cranciers. partir de 1992, les fonds propres ( partir des missions dactions) constituent la principale source de financement externe des socits. Autrement dit, lpisode financier est marqu par un ralentissement puis une diminution de lendettement. Nanmoins, les mesures prsentes ici ne permettent pas dclairer les procds utiliss par les dirigeants pour faire voluer la nature du financement des entreprises et la structure de financement. Une mesure alternative est donc propose.

3/ La dcomposition des flux de financement externe

Il sagit ici danalyser les modalits mises en uvre par les dirigeants pour adapter la nature du financement. De 1988 1997, il sagit dapprcier les flux de financement collects, dabord auprs de leurs actionnaires (augmentation de capital par apports en numraire), puis de leurs cranciers (souscription de nouvelles dettes financires) pour les entreprises du SBF 250.

En moyenne, les entreprises collectent annuellement 1,79 % de la valeur de march de leur capital sous forme de nouveaux fonds propres et procdent des rachats dactions hauteur de 0,04 %. Cette statistique tend masquer quune majorit dentreprises met moins dactions que la moyenne (pour 50 % des entreprises, les nouveaux fonds propres annuels reprsente moins de 0,1 % du capital) et ne procdent aucune rduction de capital (mdiane nulle). Les tests raliss (cf. Tableau n 24), quils soient paramtriques ou non paramtriques, ne permettent pas de rejeter (au seuil de 5 %) lhypothse dune galit des moyennes annuelles des sries dcomposant le flux net de financement par les actionnaires en ressources (missions dactions) et en emplois (rachats dactions, rductions du capital258) en proportion de la valeur de

La significativit du test de diffrence de moyenne non paramtrique de Kruskall-Wallis est de 1,2 % pour les donnes exprimes en valeur de march (2.29 % pour les donnes comptables). Compte tenu de la faible proportion de ce type dvnement durant la priode tudie et sur lensemble de lchantillon, la signification conomique est probablement rduite.

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Partie 3 : Application au march

march des titres des entreprises (ou de la valeur comptable). Au contraire, les tests raliss sur les sries de flux de financement collects ou destination des cranciers suggrent que le comportement dendettement volue sur la priode.

Les flux de liquidits collects annuellement auprs des cranciers sous forme de dettes long terme reprsentent en moyenne 6,30 % de la valeur de march des titres des entreprises. Chaque anne, elles consacrent un montant quivalent 9 % environ de leur valeur de march aux remboursements des annuits des emprunts long terme existants. Les tests raliss dans le Tableau n 24 supra soulignent quil existe cependant des diffrences annuelles, reprsentes dans le Graphique n 20. Lapplication dun modle linaire gnral permet de tester les annes significativement diffrentes des autres. Les rsultats sont prsents dans le Tableau n 25.

Graphique n 20 : Dcomposition des flux de liquidits dendettement.

Endettement long terme 12,00% Remboursement de dettes long terme Flux nets en provenance des cranciers

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00% 1 988 1 989 1 990 1 991 1 992 1 993 1 994 1 995 1 996 1 997

-2,00%

Lgende : Les flux de liquidits changs avec les cranciers, soit lors de la souscription de nouvelles dettes financires, soit lors du remboursement danciennes dettes financires, sont mesurs comparativement la valeur de march de son capital conomique.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 25 : Tests de rgression linaire gnrale effet fixe (anne)259 sur les flux de liquidits avec les cranciers, par rapport la valeur de march de leur titres de capital en dbut de priode, de 1988 1997. Variable dpendante Paramtre 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 coefficient 0,0262 0,0237 0,0332 0,0179 0,0008 0,0138 0,0170 0,0068 0,0161 0,0351 0,0269 0,0303 0,0320 0,0066 0,0014 0,0148 0,0023 0,0006 0,0419 0,0280 0,0158 0,0422 0,0373 0,0385 0,0087 0,0117 0,0209 t de Student 1,91 1,89 2,77 *** 1,51 0,07 1,22 1,51 0,62 1,45 2,47 ** 2,07 ** 2,43 ** 2,59 *** 0,54 0,12 1,26 0,20 0,05 3,47 *** 2,53 ** 1,49 4,02 *** 3,60 *** 3,85 *** 0,87 1,20 2,14 **

Flux de financement en provenance des cranciers nets des remboursements de capital des dettes financires long terme.

Flux de financement collects auprs des cranciers sous forme de souscriptions demprunts long terme.

Flux de financement consacrs aux remboursements du capital des emprunts long terme.

Lgende : Lchantillon est constitu de 1215 observations concernant 174 socits durant la priode 1988 1997. Les donnes correspondent la moyenne des flux de financement obtenus dans le tableau de financement des entreprises rapportes la valeur de march de leur capital en dbut danne. Le modle linaire gnral permet de comparer chacune des annes 1997 ; cest--dire sil existe une diffrence significative entre 1997 et lanne considre dans la colonne paramtre. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par *** ** ( ). Deux lectures peuvent tre pratiques sur les Tableaux n 23 et n 25. Dabord globalement, il apparat que les entreprises ont collect en 1990 des fonds auprs des cranciers reprsentant une part importante de la valeur de march de leur titres. De

Lannexe n 4 prsente les modles de donnes de panel. En bref, il sagit de capter un effet temporel indpendant des caractristiques individuelles dans une rgression multiple gnrale.

259

p. 329

Partie 3 : Application au march

mme, les tests statistiques ne confirment pas que les annes o les flux nets sont ngatifs (1993, 1994 et 1996) sont diffrentes des autres (1991, 1992, 1995 et 1997). Enfin propos de la dcomposition du financement, il apparat que, dune part, les souscriptions de dettes sont importantes durant les annes 1988 1991, dautre part, les remboursements de dettes sont importants de 1988 1993, lexception de 1990. L'analyse des flux de financement changs avec les cranciers permet de conclure que le ralentissement de la souscription de nouveaux emprunts par les entreprises aprs 1991 est une des raisons du changement de la nature du financement des firmes sur la priode. Ce mouvement est acclr par le maintient dans le temps des remboursements des chances des dettes financires.

Cependant, les variations des cours boursiers sur la priode tudie pourraient biaiser linformation statistique. Comparer les diffrentes annes 1997 o les cours sont levs peut tendre rduire la signification de lcart annuel. Les flux de financement par les cranciers sont rapports la valeur comptable des titres en dbut danne (le tableau suivant prsente les rsultats de la ralisation dun nouveau test sur ces dernires sries).

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 26 : Tests de rgression linaire gnrale effet fixe (anne) sur les flux de liquidits avec les cranciers, par rapport la valeur comptable de leur titres de capital en dbut de priode, de 1988 1997. Variable dpendante paramtre 1988 1989 Flux de financement en 1990 provenance des 1991 cranciers nets des 1992 remboursements de 1993 capital des dettes 1994 financires long terme. 1995 1996 1988 1989 Flux de financement 1990 1991 collects auprs des cranciers sous forme de 1992 souscriptions demprunts 1993 long terme. 1994 1995 1996 1988 1989 Flux de financement 1990 consacrs aux 1991 remboursements du 1992 1993 capital des emprunts 1994 long terme. 1995 1996 coefficient 0,0100 0,0352 0,0648 0,0035 0,0214 0,0392 0,0455 0,0345 0,0267 0,0101 0,0435 0,0687 0,0146 0,0181 0,0278 0,0375 0,0260 0,0138 0,0349 0,0485 0,0412 0,0442 0,0366 0,0356 0,0182 0,0178 0,0148 t de Student 0,46 1,79 3,45 0,19 1,16 2,21 2,57 ** 1,96 ** 1,54 0,46 2,15 ** 3,55 *** 0,77 0,96 1,52 2,06 ** 1,44 0,77 2,41 ** 3,65 *** 3,25 *** 3,56 *** 2,95 *** 2,98 *** 1,52 1,50 1,27

Lgende : Lchantillon est constitu de 1315 observations concernant 190 socits durant la priode 1988 1997. Les donnes correspondent la moyenne des flux de financement obtenus dans le tableau de financement des entreprises rapportes la valeur comptable de leur capital en dbut danne. Le modle linaire gnral permet de comparer chacune des annes 1997 ; cest--dire sil existe une diffrence significative entre 1997 et lanne considre dans la colonne paramtre. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par *** ** ( ). propos des flux de financement net avec les cranciers, les tests sur les donnes comptables prcisent que 1990 peut tre considre comme une priode o lendettement des entreprises est important. Contrairement aux donnes exprimes en valeur de march, il apparat aussi que les entreprises ont significativement rduit leur p. 331

Partie 3 : Application au march

endettement en 1993, 1994 et 1995260. propos de la dcomposition, les souscriptions demprunts sont importantes surtout en 1990 alors que 1988 et 1991 ne semblent pas tre caractrises par une volont des entreprises de sendetter plus que la moyenne. Les remboursements de dettes sont significativement suprieurs pour les annes 1988 1993 sans exception. Donc, la faiblesse, mesure par rapport la valeur de march du capital, du remboursement de dettes en 1990 pourrait tre lie un niveau lev des cours fin 1989. Laugmentation des cours sur la priode conduit minimiser les ratios en valeur de march (par rapport aux donnes comptables), ce qui pourrait donc expliquer que les annes 1989 et 1990 ne sont pas significatives sur les donnes de march. Par exemple, la croissance des cours en 1996 peut influencer la mesure de limportance du service de la dette comparativement la valeur (de march) des titres des entreprises. En bref, lanalyse des donnes comptables permet de confirmer le maintien un niveau lev, par rapport 1997, des ressources ncessaires aux services de la dette (sans que labsence de signification soit lie lvolution des cours).

La conclusion de lanalyse est que les dirigeants favorisent les fonds emprunts aux fonds propres dans les entreprises tudies. Mme si les flux de financement en provenance des actionnaires (bruts) sont constants alors que ceux en provenance des cranciers (bruts) semblent plus faibles la fin de la priode (en particulier 1994) quau dbut (1990), lappel aux cranciers est toujours plus important que celui aux actionnaires. Autrement dit, selon cette mesure le financement des entreprises franaises slectionnes dans lchantillon est majoritairement (environ 75 %) compos de fonds en provenance des cranciers sur la priode 1988 1997.

La diffrence dinterprtation avec la mesure nette de la nature du financement provient donc des flux de fonds ncessaires aux remboursements des emprunts des entreprises. En effet, ces derniers tant importants de 1988 1993 contribuent rduire lentre nette de flux collects auprs des cranciers partir de 1991 (au point de rendre le flux net ngatif en 1994) et donc faire changer la nature du financement !

Laugmentation des cours de 1993 1997 aurait d rduire la diffrence. Donc la significativit ne peut tre lie un biais de mesure comptable ou de march.

260

p. 332

Partie 3 : Application au march

Deux questions concluent la description propose des choix de financement dans cette sous-section. La mesure brute est-elle suffisante pour apprhender la nature du financement des entreprises, mme si elle est cense tre la plus logique ? Quel est le degr de libert des dirigeants en matire de remboursements demprunts par rapport un chancier ?

En effet, lvolution de la nature du financement net est lie la conjonction de deux facteurs. Dune part, la priode est marque par une diminution de lappel de fonds externes par les entreprises (peut-tre en raison de la rduction des dpenses dinvestissement). Dautre part, la contrainte court terme des contrats de dettes ou la volont des dirigeants ont conduit au maintien dun niveau important de flux de liquidits ncessaires aux remboursements de la dette, comparativement aux flux dexploitation ou la valeur de march du capital. Mme si les flux de financement net en provenance des actionnaires sont suprieurs ceux obtenus auprs des cranciers ds 1991 (suggrant un dsendettement), la demande de flux de financement par dettes financires semble constante comparativement au financement externe. La nature du financement et son volution de 1988 1997 sont donc apprhendes diffremment selon le type de raisonnement (net ou brut).

Qui plus est, lanalyse thorique et empirique suggrent que linvestissement joue un rle important dans lapprhension de la politique de financement. En effet, le rle jou par les dirigeants dans la politique dinvestissement est important selon les thories contractuelles. La mesure nette utilise ne traduit pas ncessairement leur volont de dsendettement (dans un contexte de crise par exemple). Celle-ci est probablement mieux reprsente par rapport linvestissement ou au financement externe. La dcomposition des flux de financement, ralise dans cette sous-section, autorise une lecture originale de la couverture financire de linvestissement des entreprises durant la priode.

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Partie 3 : Application au march

D) Le financement de l'investissement des entreprises du SBF250 entre 1987 et 1997

Cette sous-section traite, comparativement linvestissement des entreprises, des sources de financement par fonds propres interne et externe puis par emprunts. En effet, les modalits de financement mises en uvre par les entreprises peuvent dpendre du montant et de la nature de leurs dpenses d'investissement. Il sagit ici de proposer une lecture de lpisode 1987-1997. Lapproche thorique retenue conduit considrer diffrentes mesures. La thorie de lendettement, suppos contraindre le dirigeant dans la dimension des flux avant linvestissement et le versement de dividendes, suggre de dfinir un autofinancement disponible aprs remboursements des emprunts, pour apprhender la marge discrtionnaire. Une estimation plus approprie de

lautofinancement consiste soustraire des flux dexploitation les montants de fonds ncessaires aux rmunrations des apporteurs de capitaux et ceux ncessaires aux services de la dette (annuits chances).

Lestimation des choix de financement par les dirigeants directement partir des missions de titres financiers par rapport leur dpenses dinvestissement permet de rduire le biais susceptible dapparatre lors les tudes temporelles des flux dendettement, si ces derniers sont traditionnellement mesurs en missions nettes de remboursements et de rachats. Par exemple, le ralentissement de linvestissement des entreprises, dans le contexte conomique des annes 1989 1995, peut conduire une rduction de la demande de fonds externe, y compris auprs des cranciers. En consquence comme les chanciers contraignent les remboursements pour plusieurs annes, le dsendettement des entreprises apprhend partir des mesures prcdentes peut tre fallacieux et ne pas traduire la volont des dirigeants.

Les sries statistiques prsentes prcdemment permettent de comparer ces deux mesures dun mme phnomne de financement. L'objectif de cette sous-section est d'tudier le comportement de financement des socits en contrlant les biais statistiques lis linterdpendance des dcisions dinvestissement et de financement, puis de comparer les diffrentes mesures. Lanalyse des donnes porte, en premier lieu sur les financements nets (traditionnels), en second lieu sur les financements bruts (originaux).

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Partie 3 : Application au march

1/ Les financements nets de linvestissement des entreprises entre 1987 et 1997

Il sagit maintenant de confirmer les rsultats obtenus prcdemment partir de la valeur de march des entreprises. Cette lecture consiste tudier globalement comment les entreprises financent leurs investissements en supposant une autonomie des choix financiers puisque les sources sont apprhendes en nettes, cest--dire les missions moins les remboursements. En dautres termes, lautofinancement tel quil apparat ici nest donc pas ncessairement disponible pour linvestissement.

Les dpenses d'investissement sont autofinances hauteur de 89 % en moyenne durant la priode tudie. La part des dpenses d'investissement finance par les actionnaires (15,59 %) est plus importante en moyenne que le financement obtenu auprs des cranciers (- 4,43 %) ; cependant dans 50 % des observations, la contribution externe au financement de l'investissement apparat relativement faible (Tableau n 27). Aprs avoir prsent les donnes dans le Graphique n 21 et test leur signification (Tableaux n 28 et 29), la dmarche consiste prsenter lopposition entre les sources interne et externe, puis dcomposer ces dernires.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 27 : Les financements de linvestissement des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997 (par rapport linvestissement de la priode). Anne N 1987 1997 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Financement par fonds Financement par emprunt propres 1421 1421 15,59 % - 4,43 % (0,52 %) (0,00 %) 19,31 % 1,21 % (1,77 %) (- 0,02 %) 7,56 % 14,36 % (0,40 %) (6,30 %) 19,49 % 15,07 % (0,70 %) (3,81 %) 11,38 % 17,85 % (0,68 %) (11,79 %) 17,35 % - 0,33 % (0,37 %) (4,48 %) 15,27 % 0,47 % (0,21 %) (- 2,27 %) 16,19 % - 21,34 % (0,28 %) (- 9,03 %) 18,08 % - 25,42 % (1,09 %) (- 2,99 %) 13,89 % - 17,51 % (0,32 %) (- 4,03 %) 14,68 % - 15,46 % (0,68 %) (- 1,09 %) 18,04 % 6,04 % (0,48 %) (0,00 %) Autofinancement 1421 88,85 % (90,90 %) 79,48 % (91,71 %) 78,07 % (85,55 %) 65,44 % (78,35 %) 70,77 % (81,88 %) 82,99 % (82,66 %) 84,26 % (93,21 %) 105,15 % (101,01 %) 107,33 % (95,40 %) 103,62 % (98,53 %) 100,78 % (94,68 %) 75,92 % (81,96 %)

Lgende : Lchantillon est constitu de 1421 observations concernant 189 socits cotes Paris dans lindice SBF250. Les donnes sont obtenues en rapportant la valeur des flux de financement aux dpenses dinvestissement la fin de chaque anne. Les statistiques correspondent la moyenne des observations (la mdiane est indique en parenthse).

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Partie 3 : Application au march

Graphique n 21 : Le financement de linvestissement des entreprises du SBF250 de 1987 1997.

Financement par fonds propres 50,00% Financement par emprunt Autofinancement 110,00%

40,00%

100,00%

30,00%

90,00%

20,00%

80,00%

10,00%

70,00%

0,00% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

60,00%

-10,00%

50,00%

-20,00%

40,00%

-30,00%

30,00%

Financement par fonds propres 15,00%

Financement par emprunt

Autofinancement 105,00%

10,00%

100,00%

5,00%

95,00%

0,00%

90,00%

-5,00%

85,00%

-10,00%

80,00%

-15,00%

75,00%

Lgende : La premire partie dcrit la moyenne des sries tandis que la seconde dcrit la mdiane. Le financement des dpenses dinvestissement des entreprises cotes au SBF250 durant la priode de 1987 1997 est soit interne, soit externe. Lautofinancement traditionnel, comprenant les flux dexploitation moins les dividendes et les frais financiers verss, est la principale source de financement de linvestissement (chelle de droite). Le financement externe est obtenu sous forme de dettes financires p. 337

Partie 3 : Application au march

long terme et de fonds propres dans des proportions quivalentes avant 1991, puis principalement sous forme dactions aprs (chelle de gauche).

Tableau n 28 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes des variables de la rpartition annuelle du financement de linvestissement. Sries Tests sur les variances 1,70 4,30 *** 3,65 *** Tests dgalit des moyennes F(10,1420) Signification 0,59 2,18 ** 1,99 **

flux de financement auprs des actionnaires flux de financement auprs des cranciers autofinancement traditionnel

Lgende : Lhypothse dhomognit des variances annuelles des observations est accepte pour la part de l'investissement finance par fonds propres ; pour les autres variables, l'hypothse dhomognit des variances est rejete au seuil de 1 %. Lhypothse nulle selon laquelle les moyennes des proportions finances par nouveaux fonds propres de l'investissement sont identiques chaque anne entre 1987 et 1997 est accepte. Par contre, cette hypothse est rejete au seuil de 5 % pour les flux d'autofinancement de l'investissement et pour la proportion de l'investissement finance par endettement261. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**). Lanalyse priodique requiert de tester la signification des moyennes annuelles, compte tenu des conclusions des tests du tableau prcdent.

L'hypothse nulle d'galit des moyennes a t teste en rejetant l'hypothse de normalit des sries de donnes grce au test non paramtrique de Kruskal-Wallis. Les rsultats sont identiques aux tests paramtriques de Fisher. L'hypothse d'galit des moyennes annuelles est accepte pour le financement de l'investissement obtenu auprs des actionnaires et rejete pour les fonds emprunts et lautofinancement (au seuil habituel).

261

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 29 : Tests de rgression linaire gnrale effet fixe (anne) sur les flux de liquidits avec les cranciers, par rapport aux dpenses dinvestissement en fin danne, de 1987 1997. Variable dpendante paramtre 1987 1988 1989 1990 Flux de financement 1991 collects auprs des 1992 actionnaires sous forme 1993 dmissions dactions. 1994 1995 1996 1987 1988 1989 Flux de financement en 1990 provenance des cranciers 1991 nets des remboursements 1992 1993 de capital des dettes financires long terme. 1994 1995 1996 1987 1988 1989 1990 1991 Flux dautofinancement 1992 dexploitation 1993 1994 1995 1996 coefficient 0,0127 - 0,1054 - 0,0145 - 0,0666 - 0,0069 - 0,0277 - 0,0184 - 0,0004 - 0,0415 - 0,0335 - 0,0483 0,0832 0,0903 0,1181 - 0,0638 - 0,0557 - 0,2850 - 0,3150 - 0,2357 - 0,2150 0,0356 0,0215 - 0,1050 - 0,0515 0,0707 0,0834 0,2920 0,3140 0,2750 0,2490 t de Student 0,18 - 1,59 - 0,24 - 1,12 - 0,11 - 0,47 - 0,34 - 0,08 - 0,74 - 0,60 - 0,27 0,50 0,58 0,78 - 0,43 - 0,37 - 1,96 ** - 2,16 ** - 1,67 - 1,52 0,20 0,13 - 0,66 - 0,33 0,46 0,55 1,99 ** 2,12 ** 1,93 1,72

Lgende : Lchantillon est constitu de 1421 observations concernant 189 socits durant la priode 1987 1997. Les donnes correspondent aux coefficients saisonniers obtenus par rgressions de la moyenne des flux de financement obtenus dans le tableau de financement des entreprises rapportes aux dpenses dinvestissement la fin de lanne. Le modle linaire gnral permet de comparer chacune des annes 1997 ; cest--dire sil existe une diffrence significative entre 1997 et lanne considre dans la colonne paramtre262. Une probabilit infrieure 5 % de rejeter tort lhypothse teste est signale par **.

Ces tests ont aussi t raliss sans tenir compte dun effet fixe individuel. Les conclusions sont identiques.

262

p. 339

Partie 3 : Application au march

Priodiquement, l'analyse de la rpartition, interne et externe, des financements des investissements met en vidence un comportement de financement original notamment durant l'pisode conomique de 1990 1994 (marqu par un ralentissement puis une diminution de lactivit conomique).

La tendance de lautofinancement se rduire lgrement, de 79,48 % en 1987 75,92 % en 1997, peut masquer des disparits entre les annes. La proportion autofinance de l'investissement augmente sensiblement de 1989 (65,44 %) 1994 (107,33 %) puis diminue jusqu'en 1997. Plus de la moiti des entreprises ont des taux d'autofinancement suprieurs la moyenne et ceux-ci sont particulirement importants durant 1993 et 1994 alors mme que l'investissement s'acclre sensiblement seulement aprs 1994.

En contrepartie, la part finance lextrieur de lentreprise fluctue aussi. La part de linvestissement finance par les apporteurs de capitaux externes est plus importante en 1997 (24,08 %) quen 1987 (20,52 %). Cette tendance est contraire celle identifie par rapport la valeur de march du capital des socits (6,22 % en 1987 et 2,54 % en 1997). Qui plus est, deux priodes marquent les choix de financement. De 1987 1992, les entreprises ont recours au financement externe ; de 1993 1996 ce dernier s'est ralenti de telle manire que les firmes versent plus de flux lextrieur quelles nen collectent. Les tests de rgression linaire gnrale effet fixe permettent de dcomposer selon les deux sources de financement externe, afin didentifier les annes significativement des autres.

Les flux de fonds collects par missions d'actions nets de rachats d'actions, qu'ils soient mesurs comparativement la valeur de march, la valeur comptable des titres des entreprises ou leurs investissements, semblent indpendants de l'anne d'observation. En outre, les fonds collects auprs des actionnaires sont

vraisemblablement le fruit de procdures des socits de taille importante car la mdiane est nettement plus faible que la moyenne.

Le financement par emprunts de l'investissement augmente entre 1987 et 1997 de 1 % des investissements 6 %, mais il apparat cependant des fluctuations p. 340

Partie 3 : Application au march

importantes durant cette priode. Les flux nets de financement en provenance des cranciers sont significativement infrieurs en 1993 et 1994 comparativement au reste de lchantillon263. Entre 1992 et 1996, plus de 50 % des entreprises de l'chantillon ont vers plus de flux leurs cranciers qu'elles n'en ont obtenus par exemple ; les remboursements sont suprieurs aux missions de dettes. La comparaison avec la mdiane conduit la mme conclusion que pour les financements rapports la valeur de march : plus de 50 % des entreprises ont rembours leurs emprunts ds 1992 et jusqu'en 1996. En bref, selon cette mesure, lendettement ne participe pas au financement de linvestissement (vraisemblablement des priodes de ralentissement conomique).

En bref, le changement de la nature de financement externe identifi prcdemment apparat plus clairement ici, notamment partir des mdianes des sries. Au total, il semble que deux sous priodes sont identifiables : d'une part, de 1987 1990, le financement obtenu auprs des cranciers est similaire au financement par fonds propres, d'autre part, de 1993 1996, le financement par emprunt est plus faible et infrieur celui par fonds propres (malgr une diminution des taux d'intrts notamment court terme ds 1993). Cependant, cette mesure nest pas immdiatement cohrente avec lapproche thorique retenue, qui sappuie sur la couverture financire de linvestissement du dirigeant. La mesure nette tend masquer les choix des dirigeants en comptabilisant leurs contraintes de remboursement. Clairement, cette description suppose implicitement que lautofinancement est disponible pour linvestissement. Les paragraphes suivants critiquent ce point sur le plan pratique et tentent de traiter ce problme.

Selon ltude dAglietta (1993) sur la rcession en France des annes 90, les entreprises franaises ont rduit leurs endettements jusquen 1987 grce lamlioration des taux de marge dexploitation et en raison dune faible progression de linvestissement. Il note une augmentation de lendettement des annes 1988 1990, date du pic conjoncturel, durant la phase terminale de la spculation immobilire (p. 26). Or daprs les statistiques prsentes ici, laugmentation de lendettement nest pas clairement identifie : dune part, les souscriptions demprunts sont significativement importantes durant cette priode ; dautre part, la part de financement de linvestissement (comptable donc immobilier) assure par la dette nest pas significativement diffrente de 1988 1990 avec les autres annes.

263

p. 341

Partie 3 : Application au march

2/ La couverture financire des investissements

Ce biais est induit par rapport lapproche thorique retenue pour expliquer les choix de financement des dirigeants. En considrant que les flux de liquidits dexploitation gnrs par les actifs en place sont censs contribuer aux rmunrations (au sens large) des apporteurs de capitaux qui ont financ les dpenses passes dinvestissement, les flux de fonds ncessaires ces rmunrations ne sont pas ncessairement disponible pour financer les dpenses futures dinvestissement. Ds lors, la couverture des dpenses courantes dinvestissement seffectue partir de trois sources : les souscriptions demprunts et des missions obligataires long terme ; les augmentations de capital en numraire par missions dactions ; lautofinancement disponible de la priode courante.

Ce dernier est mesur ici par : le flux dexploitation moins les dividendes et les frais financiers sur la dette, puis moins les remboursements de dettes long terme. Cette valuation de lautofinancement suppose donc que dune part, les dividendes, dautre part les frais financiers et les amortissements de la dette, contraignent les fonds disposition du dirigeant. Le Tableau n 30 rsume les statistiques descriptives des trois sries prcdentes, prsentes visuellement dans le Graphique n 22, et sur lesquelles sont estims les tests du Tableau n 22.

Sur la priode de 1987 1997, lendettement, hauteur de 44 % de leurs dpenses dinvestissement, est la principale source de financement utilise par les entreprises devant lautofinancement (39 %) et les fonds propres (16 %). Cependant, les mdianes sont loignes des moyennes. Pour la moiti des entreprises, seul un quart des dpenses dinvestissement est assur par lendettement. La mdiane de

lautofinancement est de 60 % de linvestissement, ce qui suggre que mme aprs sorties des flux de fonds ncessaires la rmunration des apporteurs de capitaux, le financement de linvestissement est majoritairement assur par fonds interne, pour la moiti des entreprises. De plus, le graphique des moyennes annuelles des sources de financement met en vidence une constance sur la priode et en particulier la fin, des structures de financement de linvestissement. Les tests dgalit des moyennes

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permettant didentifier une tendance dans les sries, les annes qui se diffrencient des autres, ne sont pas concluants.

Tableau n 30 : Les financements bruts de linvestissement des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997 (par rapport linvestissement de la priode). Anne Financement par fonds propres Financement par emprunt Autofinancement N 1421 1421 1421 1987 16,39 % 44,19 % 39,42 % 1997 (0,56 %) (26,32 %) (58,57 %) 1987 20,05 % 35,45 % 44,50 % (1,77 %) (18,61 %) (63,43 %) 1988 10,10 % 43,17 % 46,73 % (1,09 %) (30,41 %) (56,61 %) 1989 20,21 % 49,93 % 29,85 % (0,70 %) (29,31 %) (48,16 %) 1990 11,74 % 55,99 % 32,28 % (0,69 %) (41,43 %) (51,62 %) 1991 17,53 % 47,50 % 34,97 % (0,37 %) (32,33 %) (56,87 %) 1992 15,76 % 51,62 % 32,62 % (0,21 %) (27,60 %) (60,65 %) 1993 16,37 % 43,23 % 40,40 % (0,28 %) (24,66 %) (60,92 %) 1994 18,36 % 37,05 % 44,59 % (1,09 %) (20,52 %) (59,19 %) 1995 14,84 % 43,56 % 41,60 % (0,39 %) (20,42 %) (61,09 %) 1996 14,55 % 37,72 % 47,73 % (0,68 %) (21,08 %) (60,47 %) 1997 21,52 % 40,31 % 38,17 % (0,48 %) (18,06 %) (63,08 %) Lgende : Lchantillon est constitu de 1421 observations concernant 189 socits cotes Paris dans lindice SBF250. Les donnes correspondent la moyenne des observations (la mdiane est indique en parenthse). Lautofinancement disponible est calcul en retranchant des flux dexploitation, les lments exceptionnels, le service de la dette (amortissements et frais financiers) et les dividendes.

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Graphique n 22 : Les sources de financement brut de linvestissement de 1987 1997.

financement par missions d'actions 60,00% financement par souscriptions d'emprunt long terme autofinancement disponible

50,00%

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

0,00% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

financement par missions d'actions 70,00%

financement par souscriptions d'emprunt long terme

autofinancement disponible

60,00%

50,00%

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

0,00% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Lgende : Les moyennes des sources de financement brut de linvestissement de 1987 1997 sont indiques dans la partie suprieure et les mdianes, dans la partie infrieure.

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Tableau n 31 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes de la rpartition annuelle du financement brut de linvestissement. Sries Tests sur les variances 1,70 2,03 ** 2,42 *** Tests dgalit des moyennes F(10,1420) Signification 0,68 0,70 0,51

flux de financement brut par fonds propres flux de financement brut auprs des cranciers autofinancement disponible

Lgende : Lautofinancement disponible est calcul en retranchant des flux dexploitation, les lments exceptionnels, le service de la dette (amortissements et frais financiers) y compris les dividendes. Lhypothse dhomognit des variances annuelles des observations est rejete au seuil de 5 % pour la part de l'investissement finance par fonds emprunts et de 1 % pour lautofinancement disponible. Cette hypothse est accepte pour la part de linvestissement finance par augmentations de capital. Lhypothse nulle selon laquelle la rpartition du financement brut de linvestissement est la mme chaque anne est accepte au seuil habituel pour les trois sources264. Une probabilit infrieure 1 % (5) % de rejeter tort lhypothse teste est signale par *** (**). Au total, les statistiques tablies ici refltent une certaine constance des ratios de financement, cest--dire, ne mettent pas en vidence de changement profond durant la priode de 11 annes tudies des choix de financement des dirigeants comme les autres mesures le laissent conclure.

Cette sous-section a permis de mettre en perspective deux mesures diffrentes du comportement de financement de linvestissement des entreprises franaises du SBF 250 sur la priode de 1987 1997. Dune part, linvestissement est principalement financ par lexcdent de trsorerie dexploitation et la dette financire long terme est finalement marginale selon loptique traditionnelle. Selon la mesure brute, linvestissement est financ peu prs dans les mmes proportions par lautofinancement et par les missions de dettes financires long terme. Le financement par fonds propres externe est moindre sans tre marginal. Nanmoins, le

L'hypothse nulle d'galit des moyennes a t teste en rejetant l'hypothse de normalit des sries de donnes grce au test non paramtrique de Kruskal-Wallis. Les rsultats sont identiques aux tests paramtriques de Fisher. Aucunes des moyennes pour chacune des trois sries testes nest diffrentes des autres au seuil habituel.

264

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financement externe de linvestissement est plus important en fin de priode quau dbut.

Dautre part, il existe un rel intrt diffrencier les mesures des sources de financement, notamment pour les tests dhypothses, car les conclusions divergent selon loptique empirique retenue. La tendance globale au dsendettement des entreprises qui transparat des mesures nettes de financement nest pas confirme dans les statistiques des sries brutes. La conclusion est donc quaucun changement dans les modalits de financement par les dirigeants nest susceptible dexpliquer le dsendettement. Ce dernier est li une demande de fonds emprunts plus faible en fin de priode quau dbut, en raison semble-t-il de dpenses dinvestissement plus faibles conduisant des remboursements de dettes suprieurs aux missions ncessaires linvestissement.

* *

* * *

Dans cette section, la description empirique de 1987 1997 des structures financires et de financement des entreprises composant lindice boursier SBF 250 a t de traduire le comportement des dirigeants en matire financire, tout en sinterrogeant sur la pertinence des estimateurs. Trois estimateurs sont retenus aprs avoir arbitr leurs intrts et leurs limites. Premirement, ltude des structures financires, apprhendes en rapportant les stocks de ressources financires la valeur de march (comptable) des titres des socits, conclut un taux dendettement moyen denviron 20 % (28 %) en baisse depuis 1992. Cependant, lvolution du taux dendettement est probablement mieux apprcie partir des mouvements de flux de liquidits qui dcoulent des dcisions priodiques des dirigeants. Le taux de rentabilit dexploitation est suprieur 20 % de la valeur de march du capital conomique des entreprises du SBF 250, observes entre 1987 et 1997. En moyenne, ces entreprises renouvellent tous les 5 ans leurs actifs comptables. Mais en considrant les rmunrations des apporteurs de capitaux externes, il semble que sur la priode, les flux obtenus de lexploitation des entreprises sont infrieurs ceux ncessaires leurs investissements. De plus, linvestissement et la rentabilit des entreprises ralentissent de 1987 1994. Le financement priodique, lorsquil est apprci par rapport la valeur de lentreprise, est p. 346

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faible (moins de 3 % de la valeur de march en moyenne) et semble se rduire durant la priode tudie (divis par trois). Nanmoins, il a paru cohrent dtudier la nature du financement, non seulement par rapport la valeur de march, mais encore par rapport linvestissement des entreprises.

Deuximement, ltude de la nature du financement externe, tablie en retirant des flux nets dendettement les flux nets dmissions dactions, est cense apprcier globalement et priodiquement lensemble des choix de financement des dirigeants. Au demeurant, la majorit des investissements raliss par les entreprises non financires du SBF 250 de 1987 1997 est finance par fonds propres internes. Le solde se caractrise avant 1990, par limportance des financements obtenus auprs des cranciers sous formes de dettes financires long terme et, ds 1991, par celle des financements collects auprs des actionnaires ( dpenses dinvestissement constantes, la part des fonds propres est plus importante que celle de la dette). La limite de ce deuxime estimateur est probablement son incapacit traduire dans le dtail les modalits de financement des dirigeants en fonction de leur besoin.

Troisimement, la couverture financire brute de linvestissement permet dapprcier plus finement les comportements de financement des dirigeants selon leurs dpenses. Les dpenses dinvestissement sont couvertes, soit par lmission de titres financiers, soit par lautofinancement disponible aprs rmunration des apports antrieurs de fonds. Sur toute la priode observe, les dirigeants privilgient les fonds emprunts par rapport ceux en provenance des actionnaires, car les ressources collectes auprs des cranciers sont suprieures celles obtenues auprs des actionnaires (que ce soit par rapport la valeur de march des titres ou par rapport linvestissement). Qui plus est, leur prfrence envers les fonds emprunts est constante de 1987 1997265.

Cette diffrence dinterprtation selon la mesure utilise peut cependant sexpliquer en considrant un contexte o linvestissement se rduit. Il est probablement plus pertinent de rflchir dpenses dinvestissement constantes. De ce point de vue,

Que ce soit par la proportion de dettes dans le financement externe ou lvolution de la dette dans le financement de linvestissement.

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linvestissement est financ peu prs dans les mmes proportions par autofinancement et par missions de dettes financires long terme. Le financement par fonds propres externe est moindre sans tre marginal. Le changement dans la nature du financement pourrait tre li au ralentissement de la souscription de nouveaux emprunts ds 1991, corrlativement linvestissement, et au maintien des remboursements des emprunts antrieurs (ou de la volont des dirigeants). Lanalyse propose, essentiellement descriptive, ouvre la voie une approche visant prouver empiriquement les hypothses financires.

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Partie 3 : Application au march

Section 2 : Spcifications conom triques des tests dhypothses portant sur la structure de financement

Lobjectif de cette section est de formuler les hypothses, prsentes sous la forme dnoncs, en termes conomtriques, afin de les tester. Ces dernires dcrivent les spcifications des modles liant les estimateurs empiriques proposs dans la section prcdente. Globalement, la technique consiste tablir une hypothse nulle que lon considre comme vraie jusquau point o lon est prt (5 %) croire le contraire. Les hypothses nulles sont donc exprimes de manire ce que les raisons pour lesquelles les entreprises sont supposes adapter leur politique de financement sont valides et que, ni les premires ni les secondes ne dpendent de lenvironnement conomique (les coefficients de rgression de lendettement ou de ses dterminants sur lconomie sont nuls). Leffet direct de lconomie sur lendettement est une chose, mais il peut aussi apparatre des effets indirects. Il sagit dintroduire une variable de contrle reprsentant le contexte conomique dans les rgressions financires si une relation est suppose entre celui-ci et la variable indpendante faisant lobjet du test (Interaction entre les deux variables explicatives). Une hypothse nulle sera rejete au profit de lhypothse alternative qui sera vraie si le coefficient de rgression est diffrent de zro.

Cette section est organise afin de tester, dune part lhypothse 5, selon laquelle la politique de financement rsulte dun arbitrage entre les partenaires financiers (A), dautre part les hypothses 6 et 7, selon lesquelles celle-ci rsulte des stratgies autonomes des dirigeants (B). Le test de lhypothse 4, dun effet de slection adverse au niveau local (par opposition au niveau macro H1), est ralis grce chacun des estimateurs du financement ncessaires aux hypothses prcdentes ; donc dans les deux sous-sections suivantes.

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A) Les conflits entre actionnaires et cranciers dterminent-ils les choix de financement des entreprises selon le cycle conomique franais de 1987 1997 (H5)?

Cette sous-section vise rpliquer, en utilisant de nouvelles variables empiriques, les tests des hypothses obtenues partir du modle de Krainer (1992) sur un chantillon franais dobservations des comportements de financement sur la priode 1987 1997. Selon lauteur (1999, p. 17), lendettement est contracyclique, il diminue durant les priodes dexpansion conomique afin de protger les cranciers lorsque les entreprises mettent en uvre des stratgies spculatives dexploitation et

dinvestissement, puis augmente durant les rcessions lorsque les firmes mettent en uvre des stratgies conservatrices. La thorie de Krainer est compose de plusieurs hypothses testables, qui s'appuient cependant sur des conditions empiriques quil convient de discuter en premier (1), avant de prsenter les rsultats des tests de lhypothse 5 partir des observations de structures financires et de financement (largissement des indicateurs financiers sur donnes franaises, 2). Enfin, il sagit dapprhender dans quelle mesure les dcisions financires ragissent aux risques censs gnrs des conflits entre actionnaires et cranciers selon les diffrents contextes conomiques. Cette sous-section vise aussi identifier quels aspects du cycle conomique sont particulirement importants dans les choix de financement (3).

1/ Discussion mthodologique sur les tests de Krainer et leurs rsultats

La rflexion porte maintenant les consquences du dcalage entre le cadre conceptuel de la thorie originale de Krainer et celui retenu ici sur la cohrence des mesures empiriques. La thorie suppose que linvestissement des entreprises entrane des variations de risque dexploitation censes prcder les dcisions de financement. Certaines prcisions doivent tre apportes sur les estimations statistiques de ces deux facteurs explicatifs afin dviter toutes confusions propos des liens tests. Larticulation retenue consiste prsenter les choix de Krainer, exposer leurs limites (notamment les consquences des mesures en valeur de march et la cohrence entre les

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estimateurs empiriques et la thorie tester) et avancer des mesures, semble-t-il, cohrentes avec le cadre thorique des choix de financement par les dirigeants.

a) Linvestissement des entreprises durant les cycles conomiques et leur politique de financement

Selon les thories conomiques, linvestissement des entreprises est fortement corrl la croissance conomique. Avec pragmatisme, Krainer apprhende linvestissement partir des stocks des entreprises (rapports au total de lactif) en prcisant quil sagit dun ratio fortement corrl aux autres formes dinvestissement. Les enqutes de conjoncture de lInsee, qui confirment que les stocks constituent la composante la plus volatile du PIB pour les pays du G7, retiennent le niveau des stocks comme un des principaux permettant danticiper le climat conomique.

Cependant, les niveaux des stocks sont probablement proportionnels au niveau dactivit et vraisemblablement peu sous le contrle des dirigeants court et moyen termes. De plus, les fonds de liquidits immobiliss dans les stocks le sont, le plus souvent, sans risque. A contrario, les flux de liquidits consacrs aux dpenses dinvestissement, en supposant quils sont sous la responsabilit des dirigeants, semblent tre une mesure plus approprie. De surcrot, leur valeur sont vraisemblablement plus sensibles aux risques. La variable mesurant linvestissement partir des tableaux de financement des entreprises franaises entre 1987 et 1997, dcrite prcdemment, est significativement lie la conjoncture conomique.

En considrant lhypothse de rduction des cots dagence, les taux dendettement et leurs variations annuelles, ainsi que la nature du financement externe net devraient tre ngativement associs linvestissement. En effet, linvestissement est suppos tre la source du risque considr par les agents dans le modle de Krainer.

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Partie 3 : Application au march

b) Le risque des entreprises durant les cycles conomiques et leur politique de financement

Selon lauteur, les conflits dintrts entre les agents financiers dcoulent des risques lis la mise en uvre des politiques dinvestissement et de dsinvestissement des entreprises. Aucune mesure du risque nest propose, mais il semble que la notion de risque est plutt de nature macro-conomique. Elle est fonde sur les hypothses conomiques classiques et notamment celle de rendements dcroissants266. La notion financire la plus proche est le risque systmatique. Sous cette condition, lexpansion est une priode o lactivit des entreprises devrait tre risque car les investissements sont importants. La traduction la plus rapproche de lhypothse de Krainer dans le cadre financier est que les entreprises utilisent les fonds propres (rduisent leur endettement) lorsque le risque systmatique augmente, dans lobjectif de rduire les cots dagence entre ses actionnaires et ses cranciers (H5).

Dereeper (1999) tudie lvolution du risque systmatique lors des augmentations de capital en France et ne parvient pas identifier de diffrences significatives. Lauteur constate une croissance des cours avant la ralisation dune opration daugmentation de capital sur le march et sinterroge sur le lien entre celle-ci et le risque de lentreprise mettrice sur le march financier. Il semble que le risque systmatique mesur par les btas de Dimson augmente le trimestre prcdent la date du conseil dadministration dcidant de lmission dactions. Toutefois, cette tendance dpend de la mthodologie retenue pour estimer le risque systmatique ; le rsultat nest donc pas robuste. Seule la variance rsiduelle des taux de rentabilit du dernier trimestre (estime selon la mthodologie propose par Dierkens, 1991) est infrieure celle calcule sur lanne prcdant la date du conseil dadministration. Cette tude tend infirmer la traduction financire de lhypothse de Krainer, selon laquelle les entreprises mettent des fonds propres lorsque le risque systmatique est important.

En sinterrogeant sur les positions risques et en identifiant le niveau danalyse, il est envisag dintroduire une estimation du risque pour chaque partenaire financier

Chaque unit montaire marginalement investie accrot le rendement total dans une mesure moindre que la prcdente.

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propos de son investissement. Le risque pour lactionnaire est probablement li la variance du march ou du cours de son titre. Le crancier supporte un risque qui est apprhend, soit par le risque de signature soit, par le ratio de couverture des charges financires. Lquipe dirigeante est probablement sensible la nature des risques prcdents. Lhypothse est que plus la situation est risque, plus les conflits dintrts propos de linvestissement sont importants, plus le financement devrait tre assur par fonds propres. Cette hypothse peut tre prouve empiriquement en recourant diffrents estimateurs.

Afin dapprcier lintrt dun renouvellement des tests et dun largissement des dimensions financires et conomiques, les rsultats obtenus par Krainer sur les donnes franaises dans un article de 1999 sont reproduits dans le Tableau n 32. Sa mthodologie statistique s'appuie sur les diffrences de contextes conomiques et sur la rgression de diffrents estimateurs. Chaque anne entre 1971 et 1994 est classe dans trois catgories : rcession, expansion et neutre, en fonction des taux de croissance de la production industrielle. Le taux de croissance du PIB est calcul chaque anne et la variance de ces taux est estime pour la priode. Une rcession (expansion) est dfinie comme une priode durant laquelle le taux de croissance conomique observ trimestriellement est infrieur (suprieur) au taux de croissance moyen moins (plus) 1,5 fois lcart type. Le tableau suivant reporte les rsultats obtenus sur lchantillon franais, dans le but de les comparer avec ceux de la prsente recherche.

Tableau n 32 : Rsultats de H5 sur lchantillon franais de Krainer (1999) Variables en % IP *** (Inv/TA) (SP)t-1 (LT Liab/TA) ** (ST Liab/TA) ** Expansions 1971 73, 1976, 1988 89 et 1994 5,56 -0,48 -0,41 -1,12 0,37 Rcessions 1975, 1981 82 et 1991 93 -2,08 -0,98 -12,95 3,54 -2,57 Total

1,88 -0,45 2,25 0,21 -0,37

Lgende : Les donnes sont extraites des bases de lOCDE sur la priode 1971 1994. IP mesure le taux de croissance trimestriel de la production industrielle. (SP)t-1 mesure la croissance annuelle de lindice boursier dcale dune anne. (Inv/TA) mesure la variation de la part des stocks du total actif. (LT liab/TA) et (ST liab/TA) mesurent respectivement la variation de lendettement long terme et court terme.

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Partie 3 : Application au march

Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejet tort de la prsence dune diffrence entre les contextes (expansions et rcessions) est signale par *** (**). Lendettement long terme est significativement infrieur durant les priodes dexpansion. Cependant, ni linvestissement, ni la croissance passe des cours ne prsentent des diffrences selon les contextes conomiques considrs. Des rgressions sont effectues afin dprouver les associations entre les conflits dintrts et les politiques financires des entreprises durant le cycle daffaires. Il sagit dexpliquer les variations de taux dendettement partir de la variation de linvestissement en contrlant par la variation du cours de la socit (en t-1) et le taux de variation de la production industrielle. Lhypothse 5 se traduit par un coefficient de rgression ngatif pour ces deux dernires variables. Les estimations obtenues prsentent le signe prdit par la thorie, mais la plupart ne sont pas significatives en France.

2/ Les diffrences dendettement selon le contexte conomique

Lapproche thorique privilgie dans cette thse suggre dtudier les politiques financire et de financement des entreprises durant le cycle conomique. Il sagit maintenant de procder lanalyse des comportements financiers en reproduisant les estimateurs empiriques (financier et conomique) de Krainer (1999) et en actualisant la priode tudie. Lobjet de cette recherche est aussi dlargir le choix des indicateurs de financement. La phase de collecte des donnes permet de recenser 1713 observations de structures financires (ratios dendettement tablis partir du bilan) et 1343 de structures de financement (ratio tablis partir des flux de liquidits) compte tenu de la nature des informations comptables. Cependant, la disponibilit des donnes sur le march financier contraint rduire la taille de lchantillon utilis 1568 et 1243 respectivement. Au dtriment de lunicit de lchantillon, loptimisation de la taille de lchantillon pour chaque test t privilgie afin de rduire les biais lis la nature statistique des donnes267. Les phases du cycle conomique sont identifies selon la mthode retenue par Krainer (voir annexe n 2). Le problme est trait en deux temps

Les rsultats sont similaires quelle que soit la taille de lchantillon retenu. Cependant, les tests raliss sur les plus petits ont tendance rejeter plus frquemment lhypothse nulle.

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Partie 3 : Application au march

selon les estimateurs du financement des entreprises dans les paragraphes suivants : les entreprises prsentent-elles des structures financires diffrentes selon la phase du cycle considre ? Les entreprises utilisent-elles des moyens de financement diffrents selon la phase du cycle considre ?

a) Structures financires selon le cycle conomique de Krainer (1999)

Lhypothse 5 dduite de la thorie de Krainer suppose que le taux dendettement est plus important durant les priodes de rcession comparativement aux priodes dexpansion. Le taux dendettement est dfini par le ratio des dettes financires long terme sur la valeur du capital conomique des entreprises. Cette hypothse peut tre formule en suggrant que la variation annuelle du taux dendettement est ngative durant les priodes de croissance conomique et positive durant les priodes de rcession. Un moyen simple de tester ces spcifications est de comparer les moyennes des observations selon la phase du cycle conomique. Les tableaux suivants reportent successivement les moyennes des variables observes durant les pisodes conomiques, les tests paramtriques dgalit des moyennes entre les contextes conomiques et, sils sont concluants, les tests de Duncan permettant didentifier les sous-ensembles homognes268. Les donnes sont exprimes, soit en valeur de march, soit en en valeur comptable, afin de limiter les dformations lies aux mesures mme si les premires sont prfrables selon la thorie tester.

Malgr le rejet frquent de lhypothse de normalit des donnes, les tests paramtriques et non paramtriques sont prsents car ces derniers ne permettent pas didentifier les sous-ensembles homognes. Cependant, mme si une signification plus importante doit tre accorde aux seconds, il apparat souvent des conclusions similaires entre les mthodes de tests. Lidentification de sousensembles homognes parmi les groupes diffrents identifis par lanalyse de la variance est ralise partir du test de Duncan. Pour chaque variable considre, le test de Duncan permet didentifier les sousensembles homognes au seuil de 5 % et le niveau de signification dune diffrence entre les groupes lintrieur dun sous-ensemble.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 33 : Structures financires selon le contexte conomique, entre 1988 et 1997. rcession Annes = 1991-93 valeur de march de capital (N =195) ratio dendettement long terme variation du ratio dendettement valeur comptable du capital (N = 211) ratio dendettement long terme variation du ratio dendettement 467 22,43 % - 1,34 % 523 28,62 % - 0,96 % contexte neutre expansion 1990 1988-89 1995-97 1994 695 406 18,93 % 0,62 % 750 25,46 % - 0,67 % 19,43 % - 2,27 % 440 28,33 % - 2,11 % total

1568 20,11 % - 0,71 % 1713 27,16 % - 1,14 %

Lgende : Les moyennes des taux dendettement et de leurs variations annuelles, exprimes par rapport soit la valeur de march, soit la valeur comptable, sont donnes pour chaque contexte conomique identifi selon la mthode retenue par Krainer (1999). N est le nombre dentreprises et total indique le nombre dobservations.

Tableau n 34 : Tests dgalit des variances et des moyennes entre les contextes conomiques identifis selon Krainer (1999). Sries valeur de march du capital conomique ratio dendettement long terme variation du ratio dendettement valeur comptable du capital conomique ratio dendettement long terme variation du ratio dendettement 0,35 1,73 5,66 *** 1,93 Tests sur les variances Tests dgalit des moyennes F(3 ; 1567)Sign. 6,84 *** 14,30 *** F(3 ; 1712)Sign. 5,44 *** 2,40

Lgende : Lhypothse dhomognit des variances pour chaque groupe est accepte pour toutes les variables, lexception de la part des dettes financires par rapport la valeur de march du capital conomique. Lhypothse nulle selon laquelle la valeur moyenne des variations annuelles du taux dendettement comptable est identique entre les contextes conomiques est accepte. Pour toutes les autres variables, lhypothse alternative, selon laquelle au moins une des moyennes contextuelles est diffrente des autres, est accepte au seuil de 1 % (***). Selon les statistiques des Tableaux n 33 et 34, les taux dendettement des entreprises du SBF 250 observes entre 1987 et 1997 sont significativement diffrents selon le contexte conomique, dans le sens prdit par la thorie. Concernant les variations de taux dendettement, la thorie est infirme car les entreprises rduisent p. 356

Partie 3 : Application au march

leur endettement la fois durant les expansions et les rcessions. Qui plus est, la variation par rapport lanne prcdente de lendettement ne prsente une diffrence significative que si elle est apprhende comparativement la valeur de march. Or une augmentation des cours durant la phase de croissance conomique tend rduire les taux dendettement des entreprises sans que les dirigeants najustent leurs dcisions de financement. La seconde formulation de lhypothse 5 est partiellement rejete. Les rsultats obtenus par Krainer (1999) sur la priode de 1971 1994 ne sont pas confirms sur la priode de 1988 1997 dans la mesure o lauteur privilgie cette mesure. Cependant, deux remarques simposent. En premier lieu, les hypothses sur lesquelles repose la technique statistique utilise pourraient ne pas tre vrifies sur lchantillon en raison de la nature des observations269. En second lieu, aprs avoir prouv la signification de la diffrence de structures financires des entreprises entre les contextes conomiques, lhypothse 5 sera accepte si les priodes dexpansion et de rcession appartiennent des sous-ensembles diffrents. Le test de Duncan permet de confronter lhypothse nulle dgalit des moyennes dans ce cas, les catgories de la variable ordinale explicative constituent un seul ensemble homogne. Alternativement, le test identifie au seuil de 5 % les sous-ensembles homognes mais diffrents. Les tests permettent de savoir si la diminution de lendettement des entreprises est plus prononce durant lexpansion. Le Tableau n 35 prsente les rsultats sur lchantillon slectionn et selon la technologie des cycles retenue par Krainer (1999).

Les tests non paramtriques confirment les rsultats des tests paramtriques selon lesquels les comportements financiers des entreprises sont diffrents selon le contexte conomique considr. Au-del des similitudes, la variation du taux dendettement en valeur comptable apparat significative (2,50 %) partir du test non paramtrique ; confirmant lhypothse 5 dune diminution de lendettement plus importante durant les contextes favorables, mais infirmant la formulation initiale de la thorie. Toutefois, ce test ne permet pas plus que le prcdent de prciser la nature de la diffrence.

269

p. 357

Partie 3 : Application au march

Tableau n 35 : Tests paramtriques de Duncan des structures financires et de leurs variations, catgorises selon la codification du contexte conomique par Krainer (1999). Sous-ensembles homognes au seuil de 5 % 1 valeur de march du capital conomique dettes financires LT - rcession - neutre - expansion (signification) variation du taux dendettement - rcession - neutre - expansion (signification) valeur comptable du capital conomique dettes financires LT - rcession - neutre - expansion (signification) variation du taux dendettement - rcession - neutre - expansion (signification) 2

22,43 % 18,93 % 19,43 % (0,632) - 1,34 % 0,62 % - 2,27 % (0,112)

28,33 % 25,46 % 28,62 % (0,796) - 0,96 % - 2,11 % (0,089) - 0,96 % - 0,67 % (0,666)

Lgende : Le test de Duncan permet didentifier des sous-ensembles, tablis partir des modalits dune variable qualitative, qui sont la fois homognes et diffrents les uns des autres. Le niveau de signification donn pour chaque variable est la probabilit de rejeter tort une galit de moyenne lintrieur dun sous-ensemble homogne. Au total, mme si les comportements financiers observs des entreprises sont diffrents entre les contextes conomiques. La diffrence entre expansion et rcession est probablement lie aux mesures de march de lendettement. Nanmoins, la seconde formulation de lhypothse 5 est rejete partir de lobservation des variations annuelles de lendettement. Les tests ne permettent pas daccepter que les variations du taux dendettement durant les priodes de rcession sont diffrentes de celles observes durant les phases dexpansion. En conclusion, les tests raliss ne permettent pas de rejeter, au sens de H5, labsence dassociation entre le contexte conomique et la structure financire ou sa variation annuelle. Seuls les tests raliss partir des valeurs p. 358

Partie 3 : Application au march

de march tendent confirmer des diffrences de comportements financiers diffrents dans le sens prdit par lhypothse 5. Les structures financires des entreprises incorporent une proportion plus leve de fonds propres externes par rapport la valeur de march des titres durant les phases de croissance rapide de la production industrielle comparativement aux priodes de rcession conomique. Linfluence du contexte boursier pourrait tre importante sur les rsultats des tests ; suggrant quils ne sont pas exclusivement attribuable aux arbitrages des dirigeants dans les choix de financement moyen et long termes (susceptibles dapparatre dans la structure financire de leur entreprise). En effet, la croissance des cours boursiers durant lexpansion pourrait expliquer que la part des fonds propres dans la valeur de march du capital est plus importante ce moment si la dette augmente moins que les cours. Le dpassement de cette limite peut tre ralis en diversifiant les estimateurs empiriques.

Qui plus est, lhypothse 5 suppose que la divergence de comportements est lie lobjectif de compenser lexposition des cranciers au risque conomique des investissements raliss durant les expansions, sources de conflits entre eux et les actionnaires. Toutefois, avant de procder aux tests directs de cette hypothse, il faut sassurer que lestimateur financier retenu rend compte des comportements de financement des entreprises. Cette recherche propose dapprhender ces derniers partir de la nature du financement externe, suppose mieux traduire les choix financiers des dirigeants que la variation du taux dendettement.

b) Structures de financement selon le cycle conomique de Krainer (1999)

La mme mthodologie statistique est utilise pour prouver lhypothse selon laquelle les choix de financement sont diffrents, annuellement, en fonction du contexte conomique. Les choix de financement peuvent tre observs directement partir des flux de liquidits en provenance des apporteurs de capitaux. Les entreprises sont censes favoriser le financement externe auprs des actionnaires durant les priodes dexpansion comparativement aux priodes de rcession (en raison des conomies de cots dagence qui rsultent de cette adaptation). Le financement par fonds propres externes devrait tre plus important durant les priodes dexpansion. Cependant, il peut tre plus intressant dtudier la nature du financement externe. Cette dernire peut tre p. 359

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apprhende partir de la diffrence entre les fonds externes collects auprs des cranciers et des fonds externes collects auprs des actionnaires, rapporte soit, la valeur de march, soit la valeur comptable du capital de lentreprise. Les dirigeants favorisent les fonds emprunts lorsque le ratio estimant la nature de financement est positif i.e. le taux dendettement de la structure financire augmente270. linverse, les dirigeants favorisent les fonds propres au dtriment des dettes financires lorsque la nature du financement externe est ngative.

Aprs avoir prsent les moyennes observes pour chaque variable, un test paramtrique et un test non paramtrique confrontent lhypothse nulle dabsence dassociation. Les donnes exprimes par rapport la valeur de march des entreprises sont abordes avant les mesures comptables. Les variables concernent respectivement le montant de financement la fois auprs des actionnaires et des cranciers et la nature du financement externe.

Tableau n 36 : Structures de financement selon le contexte conomique entre 1988 et 1997. Flux nets rcession Annes = 1991-93 valeur de march du capital (N = 173) collects auprs des actionnaires collects auprs des cranciers nature du financement externe net valeur comptable du capital (N= 189) collects auprs des actionnaires collects auprs des cranciers nature du financement externe net 375 1,52 % 1,41 % - 0,13 % 415 2,47 % 1,94 % - 0,54 % Contexte neutre expansion 1990 1988-89 1995-97 1994 563 305 1,67 % 1,10 % - 0,55 % 598 3,58 % 3,35 % - 0,23 % 2,97 % 0,80 % - 2,17 % 330 5,03 % 1,02 % - 4,01 % total

1243 1,94 % 1,12 % - 0,82 % 1343 3,60 % 2,34 % - 1,25 %

Lgende : La nature du financement externe est apprhende en retranchant des flux nets en provenance des cranciers de ceux collectes auprs des actionnaires. Les moyennes des structures de financement, rapportant les sources de financement externes soit la valeur de march soit la valeur comptable des titres, sont donnes pour chaque contexte conomique identifi selon la mthode retenue par Krainer (1999). N est le nombre dentreprises et total indique le nombre dobservations.

270

Garvey et Hanka (1999) prsente les liens entre les deux mesures.

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Tableau n 37 : Tests271 dhomognit des variances et dgalit des moyennes entre les contextes conomiques identifis selon Krainer (1999). Sries valeur de march du capital conomique collects auprs des actionnaires collects auprs des cranciers nature du financement externe net valeur comptable du capital conomique collects auprs des actionnaires collects auprs des cranciers nature du financement externe net 7,40 *** 6,45 *** 2,59 9,61 *** 2,61 0,22 Tests sur les variances Tests dgalit des moyennes F(10,1242) Sign. 3,84 ** 0,30 2,80 F(10,1342) 2,95 2,12 4,52 **

Lgende : Lhypothse dhomognit des variances pour chaque groupe est rejete au seuil de 1 % pour toutes les variables, lexception du financement auprs des cranciers par rapport la valeur de march du capital et des variables mesurant la nature de financement. Lhypothse alternative, selon laquelle au moins une des moyennes contextuelles est diffrente des autres, est rejete au seuil de 5 % pour les flux de liquidits en provenance des actionnaires (mesurs en valeur de march) et pour la mesure comptable de la nature du financement externe net. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**). Les observations prsentant une dispersion importante, le test prcdent est ralis en utilisant une mthode non paramtrique des rangs. Le Tableau n 38 prsente des rsultats conduisant des conclusions partiellement diffrentes. Tableau n 38 : Tests non paramtriques de Kruskal-Wallis de lhypothse selon laquelle les rangs moyens sont identiques quel que soit le contexte considr. Sries rcession Annes = 1991-93 Flux nets (en valeur de march) N = 173 collects auprs des actionnaires collects auprs des cranciers nature du financement externe net Flux nets (en valeur comptable) N = 189 collects auprs des actionnaires collects auprs des cranciers nature du financement externe net 375 612 616 618 415 647 662 670 contexte neutre expansion 2 1990 1988-89 1995-97 1994 563 305 1243 610 620 634 598 667 676 688 656 631 604 330 711 675 644 3,90 0,32 1,42 1343 5,22 0,37 2,73

Les analyses de la variance ont t ralises partir du modle gnral linaire en intgrant un effet individuel, suppos liminer les biais potentiels lis lordonnancement sous forme de panel de lchantillon. Les effets individuels fixes sont significatifs pour chaque test.

271

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Partie 3 : Application au march

Lgende : La diffrence de choix de financement observs partir des tableaux de financement selon les contextes conomiques est teste partir du calcul du rang moyen et de la statistique de Kruskal-Wallis (Pupion et Pupion, 1998). N est le nombre dentreprises et total indique le nombre dobservations. Selon les statistiques sur les observations des tableaux de financement des socits du SBF250 entre 1988 et 1997, les choix annuels de financement ne sont pas significativement associs au contexte conomique ; quelle que soit la mesure. Seul lappel aux actionnaires par rapport la valeur de march semble diffrent selon les phases du cycle conomique, mais cette conclusion pourrait tre lie plusieurs oprations denvergures en 1994 en particulier. En outre, lappel aux cranciers ne dpend pas des fluctuations conomiques apprhendes partir de la codification retenue de lenvironnement. Au total, lhypothse 5 formule partir des flux de liquidits nets est infirme par les observations272.

La formulation de lhypothse 5 partir de la nature du financement est aussi infirme pour deux raisons : dune part, les firmes semblent rduire leur endettement la fois durant les phases de rcession et dexpansion, dautre part, les tests non paramtriques ne sont pas significatifs. Seuls les tests paramtriques identifient que la nature du financement des entreprises sur la priode observe (de 1988 1997) confirme un dsendettement plus important durant les priodes dexpansion (les moyennes sont diffrentes en fonction du contexte et les tests post hoc opposent lexpansion et la rcession dans des sous-ensembles diffrents au seuil de 5 %).

Au total, les comportements de financement des entreprises chaque anne ne sont pas diffrents selon le contexte conomique considr tabli partir de la technique de Krainer (1999) selon la statistique de Kruskal-Wallis. En conclusion, les tests raliss ne permettent pas daccepter lhypothse selon laquelle les entreprises favorisent les nouveaux fonds propres (en valeur de march ou comptable) durant les priodes dexpansion. Il reste tester si lobjectif suppos des partenaires financiers de compenser lexposition des cranciers au risque conomique des investissements raliss, source de conflits entre eux et les actionnaires, apparat dans les observations.

La substitution la mesure du cycle dfinie par Krainer de mesures proposes par Allard (1994) conduit aux mmes conclusions.

272

p. 362

Partie 3 : Application au march

3/ En contrlant les cots dagence selon le contexte conomique

Cette sous-section vise prouver empiriquement lhypothse 5, selon laquelle les politiques de financement des entreprises sont orientes vers les fonds propres durant les priodes dexpansion en raison des risques dexploitation (et

dinvestissement) plus levs durant celles-ci, ce qui contribuerait exacerber les conflits dintrts entre actionnaires et cranciers. Cela se traduit ici par une rgression des variables dpendantes mesurant lendettement sur les variables indpendantes mesurant dune part, le risque susceptible de contribuer augmenter les cots dagence entre les actionnaires et les cranciers, dautre part les fluctuations conomiques censes influencer le risque en question.

Les variables financires retenues visent apprhender le comportement de financement des entreprises de lchantillon de 1988 1997 partir de la variation annuelle du taux dendettement et de la nature du financement net externe. Ltude du taux dendettement et de la rpartition des flux de financement nest pas prsente car premirement, lobjet de recherche porte sur les arbitrages annuels entre les sources de financement et, secondement, il ny a pas dapports empiriques informatifs comparativement aux variables retenues (tests non reports). Lanalyse porte la fois sur les donnes de march et sur les donnes comptables. En effet, des corrlations mcaniques (ou leur absence) pourraient tre lies lvolution des cours boursiers durant les phases du cycle conomique

Le risque susceptible de conduire des conflits dagence entre actionnaires et cranciers est apprhend deux niveaux diffrents pour chacun de ces partenaires financiers273. Krainer (1992) suppose que le risque est li la forme de la fonction de production des entreprises, donc leur dpenses dinvestissement. Celles-ci sont mesures partir du tableau de financement des socits en rapportant les flux dinvestissement la valeur de march ou comptable du capital de lentreprise (plutt que par la variation dun poste de bilan). Le risque pour les actionnaires est mesur partir de la variance du taux de rentabilit de lindice boursier durant lanne observe.

Les dirigeants, dans une certaine mesure, peuvent tre concerns, dans le sens o leur patrimoine est sensible aux deux risques identifis.

273

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Partie 3 : Application au march

Le risque pour les cranciers est mesur au niveau de lentreprise par le ratio de couverture des charges financires (rapport de lexcdent brut dexploitation sur les frais financiers) et au niveau macro-conomique par le risque de signature (cart entre le taux dintrt sur les emprunts long terme des socits prives et celui du trsor public)274. Concernant les variables conomiques, deux types de rgression sont prsents. Dune part, il sagit de considrer que les fluctuations conomiques sont de nature qualitative apprhendes partir de deux variables boolennes reprsentant lexpansion et la rcession dfinies selon Krainer (1999). Lexpansion se diffrencie des deux autres tats du cycle conomique dans lanalyse prcdente. Dautre part, il sagit de considrer la nature quantitative des indicateurs conomiques et dapprhender les conditions macro-conomiques partir des indicateurs avancs de la production industrielle (structure terme des taux dintrt, mesure en moyenne durant lanne observe) et du taux de croissance en volume du PIB.

Lhypothse 5 sera accepte si lhypothse nulle dabsence dassociation entre variables dpendantes et indpendantes (coefficients de rgression nuls) est rejete. Les signes des coefficients anticips sont rsums dans le tableau suivant.

Tableau n 39 : Prdictions des signes des variables indpendantes (H5). Flux dinvestissement Risque : - couverture des charges financires ; - risque de signature ; - risque de march ; conomie : - rcession ; - expansion ; - taux de croissance PIB en volume ; - Structure terme des taux. Variable mesurant lendettement Ngatif Ngatif Ngatif Positif Positif Ngatif Ngatif Ngatif

Cet cart (default spread) est mesur, soit la fin danne en diffrenciant les taux fin dcembre, soit en moyenne sur lanne. Cette dernire mesure est privilgie car elle est cense reprsenter linformation tout au long de lanne considre (les rsultats sont similaires en considrant lcart en fin danne).

274

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Partie 3 : Application au march

Le comportement de financement est tudi, dans un premier temps, partir de la variation du taux dendettement. Dans un second temps, les tests concernent la nature du financement.

a) Les dirigeants compensent-ils les risques des partenaires financiers en adaptant les structures financires durant le cycle conomique ?

Les tests ont t raliss sur un panel de 174 (187) entreprises reprsentant 1187 (1290) observations sur les donnes de march (comptables). Ils sont raliss en trois tapes : dabord, en tudiant les relations entre lvolution de la structure financire et les dpenses dinvestissement ; ensuite en intgrant une mesure du risque pour les partenaires financiers ; et enfin en intgrant successivement une mesure qualitative et quantitative du contexte conomique. En raison de lassociation positive entre les risques pour les cranciers et pour les actionnaires, les estimations sont traites successivement et sparment.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 40 : Rgressions de lvolution de la structure financire sur le risque pour les cranciers selon le contexte conomique. VARIATION DU TAUX DENDETTEMENT Valeur de march Nombre dobservations R-deux ajust Test de Durbin Watson275 Test Belsey Kuh Welsch 276 Facteur individuel (F de Fisher) Flux dinvestissement (de march) Couverture des charges financires Risque de signature (moyenne annuelle) Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) Valeur comptable Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel Flux dinvestissement (comptable) Couverture des charges financires Risque de signature (moyenne annuelle) Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) 1187 0,004 *** 2,089 6,101 0,499 0,031 ** 0,026 *** 0,040 *** 0,052 *** 2,136 2,127 2,143 6,255 6,985 8,226 0,875 0,725 0,901 0,033 *** 0,037 *** 0,038 *** 0,000 0,000 0,000 - 2,386 *** - 2,057 *** - 3,106 *** - 0,008 - 0,027 *** - 0,828 *** - 0,021 **

1290 0,027 *** 2,089 0,781 0,052 ***

0,027 *** 0,039 *** 0,034 *** 2,055 2,166 2,172 6,390 7,127 8,308 0,914 1,061 0,897 *** *** 0,052 0,054 0,054 *** 0,000 0,000 0,000 - 0,662 - 0,457 - 1,009 ** - 0,005 - 0,020 *** - 0,557 *** - 0,005

Lgende : Lchantillon est compos de lobservation du tableau de financement de 187 socits de 1988 1997. La variable dpendante mesure la variation annuelle de

Compte tenu des caractristiques de lchantillon, le test de Durbin Watson permet de tester lhypothse nulle de non corrlation des rsidus contre lhypothse de processus auto-rgressif dordre 1 des rsidus (ce qui signifie ici que le rsidu dune observation, une entreprise pour une anne donne, est corrl au rsidu de lobservation de lanne prcdente pour cette mme entreprise). Lhypothse H0 est accepte lorsque la statistique DW est suprieure 1,78 au seuil de 5 %. Un modle linaire gnral permettant de tenir compte dun effet individuel a t appliqu sur les donnes. Le facteur fixe ou alatoire nest jamais significatif dans les spcifications proposes La condition du nombre (rapport entre la plus grande et la plus petite des valeurs propres de la matrice des variables) permet dapprhender la prsence de colinarit entre les variables explicatives dune rgression. Une colinarit est souponne lorsque la condition du nombre est comprise entre 15 et 30 et la prsence de colinarit est suppose au-del de 30.
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Partie 3 : Application au march

la proportion de dettes financires long terme dans la valeur de march (ou comptable) des titres. Les variables indpendantes sont les dpenses annuelles dinvestissement mesures dans le tableau de financement, le risque pour les cranciers, apprhend au niveau micro et macro conomique, et les fluctuations conomiques (qualitatives et quantitatives). Les rgressions tiennent compte dun effet individuel. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**).

Tableau n 41 : Rgressions de lvolution de la structure financire sur le risque pour les actionnaires selon le contexte conomique. VARIATION DU TAUX DENDETTEMENT Valeur de march Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel (F de Fisher) Flux dinvestissement (de march) Risque de march (variance annuelle) Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) Valeur comptable Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel Flux dinvestissement (comptable) Risque de march (variance annuelle) Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) 947 0,060 *** 2,154 6,195 0,725 0,127 *** 1,868 ** 0,061 *** 2,064 7,182 0,830 0,131 *** 1,880 ** -0,004 0,009 0,059 *** 2,066 9,204 0,823 0,127 *** 1,425

0,283 -0,011

1024 0,037 *** 2,184 6,192 1,151 0,068 *** 1,673

0,043 *** 2,048 7,168 1,161 0,066 *** 1,605 0,002 -0,019 **

0,043 *** 2,054 9,230 1,163 0,068 *** 3,204 *** -1,027 *** 0,018

Lgende : Lchantillon est compos de lobservation du tableau de financement de 187 socits de 1991 1997 compte tenu de la disponibilit des donnes sur lindice boursier. La variable dpendante mesure la variation annuelle de la proportion de dettes financires long terme dans la valeur de march (ou comptable) des titres. Les variables indpendantes sont les dpenses annuelles dinvestissement mesures dans le tableau de financement, le risque de march estim au niveau macro partir de la variance annuelle de la rentabilit quotidienne de lindice SBF et les fluctuations conomiques (qualitatives et quantitatives). Les rgressions tiennent compte dun effet individuel. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**). p. 367

Partie 3 : Application au march

Les rgressions sont globalement significatives mme si les coefficients R ajusts sont faibles. Les conditions ncessaires la mthode des moindres carrs sont respectes. Lchantillon tant organis sous forme de panel, la prsence dun effet individuel a t teste grce la statistique de Fisher, selon lequel une partie de la variabilit de la variation des taux dendettement est attribuable des considrations individuelles en dehors des facteurs explicatifs interrogs. Les diffrentes spcifications rejetant la prsence dun effet individuel fixe ou alatoire sont estimes par les moindres carrs ordinaires.

Les variations de la structure financire sont systmatiquement positivement corrles aux dpenses dinvestissement, ce qui infirme la thorie. Le risque de faillite pour chaque entreprise ninfluence pas les variations du taux dendettement a contrario du risque de signature (au moins partir des donnes de march). Plus le risque pour les cranciers est important, plus les taux dendettement des entreprises diminuent. Sans tre automatique, linfluence du risque de march sur les variations de la structure financire des entreprises apparat seulement au niveau des donnes de march (pour les donnes comptables, la probabilit de rejeter tort labsence de relation est toutefois infrieure 10 %). Plus le risque pour les actionnaires est important, plus les taux dendettement des entreprises augmentent.

Lvolution des structures financires des entreprises semble partiellement lie au contexte conomique aprs avoir contrl leurs dpenses dinvestissement et les risques pour leurs partenaires financiers. Dune part, en considrant les estimations contrles par le risque pour les cranciers, seules les priodes dexpansion sont marques par un dsendettement des entreprises alors que les variations de taux dendettement durant les priodes de rcession ne sont pas diffrentes des autres priodes. Plus prcisment, les entreprises rduisent leur endettement global lorsque la croissance conomique sacclre. Cela traduit lanalyse des variations des taux dendettement ralise dans le paragraphe prcdent, qui conclut que les comportements dendettement durant la priode dexpansion sont diffrents de ceux durant les priodes neutres. Dautre part, ces mmes divergences de comportements financiers

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Partie 3 : Application au march

napparaissent qu partir des donnes comptables277 en considrant les estimations contrlant le risque de march. De plus, la corrlation entre le risque de march et le taux de croissance du PIB peut entraner des problmes de colinarit dans ses estimations, lorigine de linstabilit des coefficients de ces variables.

Cependant, lvolution des taux dendettement pourrait ne pas traduire correctement les choix des dirigeants. Ce problme est maintenant trait directement partir du tableau de financement.

b) Les dirigeants compensent-ils les risques des partenaires financiers en adaptant les structures de financement durant le cycle conomique ?

Chaque anne, les comportements de financement sont apprhends partir de la nature du financement externe des socits. Les risques pour lesquels les cranciers, puis les actionnaires, sont supposs adapter la politique de financement sont respectivement contrls dans les estimations suivantes.

Linfluence de lconomie sur les variations dendettement pourrait tre gomme par lvolution des cours durant les phases du cycle conomique. Si pendant lexpansion, les cours augmentent, les variations dendettement sont rduites ceteris paribus. Cela est dmultipli si la dette est rduite rellement par les dirigeants. Par contre si la dette augmente, cela napparatra pas dans les statistiques.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 42 : Rgressions de la structure de financement sur le risque pour les cranciers selon le contexte conomique. NATURE DU FINANCEMENT Valeur de march Nombre dobservations R-deux ajust Test de Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel (F de Fisher) Flux dinvestissement (de march) Couverture des charges financires Risque de signature (moyenne annuelle) Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) Valeur comptable Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel (F de Fisher) Flux dinvestissement (comptable) Couverture des charges financires Risque de signature (moyenne annuelle) Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) 1184 0,057 *** 1,989 1,010 0,163 *** 0,061 *** 2,057 6,451 1,021 0,169*** 0,001 - 0,940 ** 0,060 *** 0,061 *** 2,017 2,022 7,162 8,437 0,999 1,008 0,170 *** 0,163 *** 0,001 0,001 - 0,879 ** - 1,150 ** - 0,001 - 0,006 0,057 - 0,017

1280 0,064 2,022

***

1,291 *** 0,169 ***

0,065 *** 0,067 *** 0,070 *** 1,997 2,035 2,041 6,571 7,295 8,507 1,345 *** 1,378 *** 1,353 *** 0,168 *** 0,170 *** 0,168 *** - 0,000 - 0,000 - 0,000 ** ** - 1,396 - 1,243 - 1,785 *** 0,003 - 0,017 ** - 0,119 - 0,024

Lgende : Lchantillon est identique au tableau prcdent. La nature du financement est value en retranchant des flux de liquidits nets collects auprs des cranciers ceux obtenus auprs des actionnaires (rapporte la valeur de march ou comptable des titres). Les variables indpendantes sont identiques celles du tableau prcdent. (Les rgressions tiennent compte dun effet individuel). Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**). Un point de vue alternatif est de considrer celui des actionnaires. Le risque spcifique (le bta) aurait t un indicateur plus appropri que le risque de march (la variance annuelle de lindice) seulement disponible pour la priode 1990 1997. Par ailleurs, risque de march et risque de signature tant corrls, le tableau suivant prsente les rsultats des estimations pour le risque support par les actionnaires. p. 370

Partie 3 : Application au march

Tableau n 43 : Rgressions de la structure de financement sur le risque pour les actionnaires selon le contexte conomique. NATURE DU FINANCEMENT Valeur de march Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel (F de Fisher) Flux dinvestissement (de march) Risque de march Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) Valeur comptable Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel (F de Fisher) Flux dinvestissement (comptable) Risque de march Rcession Expansion Croissance du PIB en volume Structure terme des taux dintrt (moyenne annuelle) 914 0,047 *** 1,993 6,24 0,989 0,162 *** 1,900 0,047 *** 0,046 *** 1,973 1,974 7,22 9,22 0,987 0,986 0,173 *** 0,177 *** 2,469 ** 2,974 ** 0,005 - 0,008 - 0,232 0,002

1019 0,056 *** 1,957 6,25 1,276 ** 0,155 *** 2,489

0,108 *** 1,961 7,21 1,276 ** 0,199 *** 3,225 ** 0,003 - 0,027 **

0,057 *** 1,962 9,26 1,281 ** 0,202 *** 5,112 **

- 0,961 0,022

Lgende : le risque financier (couverture) est limin car il nest jamais significatif et au mieux, il amliore la signification des autres variables. Les choix de financement sont globalement lis aux variables indpendantes et les coefficients R sont plus importants que prcdemment. Les conditions usuelles des modles linaires sont respectes. Lchantillon tant organis sous forme de panel, les estimations tiennent compte dun effet individuel (lorsquil est significatif notamment pour les donnes comptables).

Les choix de financement des dirigeants, supposs se traduire dans la nature du financement externe net des entreprises, sont systmatiquement positivement corrls aux dpenses dinvestissement et ne sont pas lis au contexte conomique, ce qui p. 371

Partie 3 : Application au march

infirme la thorie double titre. La nature du financement net externe nest pas influence par le risque de faillite pour chaque entreprise, a contrario du risque de signature, aussi bien partir des donnes comptables que celles de march. Les choix de financement sont significativement orients vers lendettement lorsque le risque de march pour les actionnaires est important et que le contexte conomique est pris en considration278.

En opposition la mesure des variations du taux dendettement, les natures de financement ne semblent pas lies au contexte conomique quil soit apprhend qualitativement ou quantitativement ( lexception des annes dexpansion sur les donnes comptables). La conclusion prcdente est confirme aprs avoir contrl les natures de financement des dpenses dinvestissement et du risque pour les cranciers et les actionnaires.

Trois conclusions dcoulent des tests raliss. Premirement, lendettement des entreprises, que ce soit en termes comptable ou de march et quil soit mesur partir des variations des postes de bilan ou du tableau de financement, est associ positivement aux dpenses dinvestissement. Lhypothse formule par Krainer suggrant une association ngative entre linvestissement sil contribue un cot dagence pour les partenaires financiers et la variation du taux dendettement est rfute partir des tests raliss sur lchantillon slectionn.

Deuximement, la relation entre le risque cens tre la source des conflits dintrts entre actionnaires et cranciers et les choix de financement est probablement plus de nature macro-conomique que spcifique lentreprise. En effet, le ratio de couverture des charges financires nest jamais significatif279. Les comportements financiers dpendent du risque de signature280. Le risque au niveau du march financier

Toutefois, le niveau de signification est infrieur 10 % en labsence des variables conomiques. Le niveau de signification du t de Student associ cette variable varie entre 10 et 20 % selon la rgression concerne. Nanmoins, la relation entre risque et taux dendettement pourrait ne pas tre attribue aux choix de financement des dirigeants dans la mesure o certaines rgressions effectues sur les donnes comptables ne sont pas significatives.
280 279

278

p. 372

Partie 3 : Application au march

semble aussi influencer les dcisions de financement des entreprises. Qui plus est, linfluence du risque sur le financement semble saccorder plus dune spcification mtrique de la mesure du contexte conomique.

Troisimement, lhypothse selon laquelle les comportements de financement dpendent du contexte conomique est partiellement infirme. En effet, le comportement de financement est li au contexte conomique exclusivement lorsquil est apprhend partir de la variation du taux dendettement. En considrant, la nature de financement des flux de liquidits collects auprs des partenaires financiers, les choix de financement sont indpendants des fluctuations conomiques, quelles que soient leurs mesures ( lexception de lexpansion pour les donnes comptables). Les diffrents estimateurs des fluctuations conomiques permettent de prciser linfluence sur les choix de financement des dirigeants selon chaque tape du cycle. Durant les priodes de rcession (cest--dire de taux de croissance de lconomie infrieurs la tendance long terme), le comportement de financement est sensiblement identique quelle que soit la mesure financire utilise. Lvolution des taux dendettement est particulirement sensible durant les priodes dexpansion (1988, 1989 et 1994). Mme si le taux de croissance du PIB affecte significativement la variation du taux dendettement comptable et de march, aucune influence nest dtecte sur la nature du financement des entreprises. De mme, la structure terme des taux dintrt, considre comme un des indicateurs avancs de la production industrielle, ne semble pas influencer sensiblement, ni la nature des financements des entreprises, ni la variation annuelle de leur taux dendettement.

Tableau n 44 : Configuration des conclusions des tests raliss par variables. Mesures de la politique de financement en valeur de march Mesures des variation des taux fluctuations conomiques. dendettement qualitatives H5 : rejete Ha : accepte quantitatives H5 : rejete Ha : accepte p. 373 rejete nature du financement net rejete en valeur comptable variation des taux dendettement H5 : rejete Ha : accepte accepte rejete nature du financement net rejete

Partie 3 : Application au march

Lgende : Le tableau donne pour chaque configuration des estimateurs empiriques, lacceptation ou le rejet de lhypothse H5 et, si les rsultats sont contraires, pour une hypothse (Ha) alternative dune association entre la politique de financement et les fluctuations conomiques.

* *

* * *

Cette section avait pour objectif de tester la thorie selon laquelle la structure de financement dune entreprise est dtermine par linfluence des fluctuations de lactivit macro-conomique sur les intrts de ses partenaires financiers satisfaire les besoins de financement. Plus prcisment, lexplication avance consistait soutenir quen raison des conflits dagence entre actionnaires et cranciers, les entreprises devraient incorporer une proportion plus leve de fonds propres externes durant les phases de croissance de la production industrielle comparativement aux priodes de rcession, dans lobjectif de compenser lexposition des cranciers au risque conomique des investissements raliss.

Mme si les comportements de financement observs divergent selon le contexte conomique, les rsultats obtenus ne permettent pas de soutenir lassociation prdite par la thorie de Krainer. Certes, les priodes dexpansion sont marques par une diminution des taux dendettement des entreprises, mais la nature nette du financement externe que les dirigeants demandent leurs partenaires financiers est

vraisemblablement indpendante de lconomie.

En conclusion, linfluence empirique des fluctuations conomiques sur les choix de financement semble dpendre de la mesure financire utilise. Les rsultats empiriques soutiennent la thse selon laquelle ladaptation des financements des entreprises rsulte de ngociations entre les partenaires financiers, ngociations sensibles au contexte conomique ambiant (variations des taux dendettement), au dtriment de la thse de lautonomie de financement des dirigeants (les natures de financement ne sont pas diffrentes selon le contexte). Cependant, ces deux analyses auraient d aboutir la mme conclusion selon les relations comptables dcrites par p. 374

Partie 3 : Application au march

Garvey et Hanka (1999). linverse, le choix dun indicateur conomique ne semble pas important lorsque lconomie exerce une influence sur la variable dpendante.

Enfin, la thorie de Krainer suppose que ladaptation des modalits du financement tient la volont des partenaires partager le risque conomique. Or le risque pour les cranciers apparat tre essentiellement un problme de nature macroconomique. Cela conduit penser que la politique de financement nest pas une solution locale un arbitrage entre actionnaires et cranciers, et donc rejeter la thorie. Toutefois, une interrogation persiste sur les facteurs de contrle proposs par la thorie et utiliss dans les rgressions. Ils nincluent pas les motivations des dirigeants modifier leurs modalits de financement. Les arbitrages de financement sous le contrle des dirigeants ne peuvent-ils pas tre effectus avant la formulation dune demande de financement sur le march financier ? Les hypothses suivantes visent introduire la marge discrtionnaire dans la dtermination des choix de financement.

B) Les politiques de financement des dirigeants sont-elles lies aux fluctuations de lconomie franaise de 1987 1997 ?

Cette sous-section vise tester que la marge discrtionnaire est plus importante durant les priodes dexpansion car les dpenses dinvestissement et les sources de financement sont censes tre plus importantes. De surcrot, cette sous-section offre aussi lopportunit de distinguer sur le plan empirique deux hypothses sur les comportements de financement des dirigeants. Soit, sils cherchent accrotre lavenir leur marge discrtionnaire, ils devraient tre incits rembourser les anciennes dettes financires grce lexcdent de trsorerie dgag durant lexpansion et favoriser lappel aux actionnaires. Cette hypothse 6 impose donc que la nature de financement brut externe281 est ngativement associe aux conditions macro-conomiques. Soit, sils arbitrent entre les contraintes des fournisseurs de fonds lavenir, ils devraient substituer des fonds emprunts aux fonds propres externes afin de maximiser leurs

Mesure annuellement en soustrayant les flux collects auprs des actionnaires par missions dactions aux flux obtenus par souscriptions de dettes financires auprs des cranciers, relativement aux flux de liquidits employes pour les investissements.

281

p. 375

Partie 3 : Application au march

marges discrtionnaires. Cette hypothse 7 impose donc que la nature du financement externe brut est positivement associe la conjoncture conomique anticipe. Les variables sont dcrites, dans un premier temps, selon le contexte conomique (obtenu par les carts de la croissance conomique la tendance long terme). Il sagit aussi didentifier les dterminants de lautofinancement disponible afin de vrifier sil est positivement associ la croissance conomique sur lchantillon slectionn. Les tests empiriques des hypothses de politique de financement (H6 et H7) sont raliss, dans un second temps, sur lchantillon des entreprises franaises non financires du SBF250 entre 1987 et 1997.

1/ Des dpenses dinvestissement et des sources de financement plus importantes selon les phases du cycle ?

Il sagit de dcrire la marge discrtionnaire des dirigeants des entreprises slectionnes entre 1987 et 1997, partir de ltude de leur tableau de financement retraant leurs flux de liquidits. Le Tableau n 45 prsente les sries selon les phases du cycle conomique franais, apprhend qualitativement, puis quantitativement, en utilisant les taux de croissance du PIB et des indicateurs avancs282. Les rsums statistiques des sries sont exposs dans un premier temps. Lanalyse de lautofinancement disponible selon le contexte et la conjoncture conomique est prsente dans un second temps.

a) Les flux de trsorerie des entreprises selon le cycle conomique

Les informations traites dans la section prcdente sont reprises. Les donnes sont obtenues en rapportant la valeur des flux de financement aux dpenses dinvestissement la fin de chaque anne. La marge discrtionnaire est mesure par les flux dexploitation diminus des flux ncessaires aux remboursements et la

Dans ce tableau et ceux qui suivent, des rgressions ont t ralises avec les autres estimateurs du cycle conomique prsents en annexe n 2. Les rsultats ne sont pas reports lorsque les conclusions sont tout fait similaires.

282

p. 376

Partie 3 : Application au march

rmunration des cranciers financiers. La nature du financement externe est apprhende en retranchant des flux en provenance des cranciers, ceux collectes auprs des actionnaires. Les dpenses dinvestissement sont calcules en additionnant les dpenses en capital et les acquisitions dactifs et en soustrayant les diminutions dactifs.

Tableau n 45 : Linvestissement et ses financements des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997 selon les phases du cycle conomique. rcession 1991-93 411 Contexte neutre 1987, 1990, 1995-97 658 41,18 % (59,75 %) 15,17 % (0,60 %) 42,61 % (22,83%) 46,45 % (23,97 %) 26,40 % (16,05 %) - 19,01 % (- 0,04 %) 548 11,18 % (8,88 %) 570 20,00 % (14,63 %) expansion 1988-89, 1994 345 40,30 % (55,17 %) 15,89 % (0,76 %) 42,81 % (27,57 %) 44,94 % (21,75 %) 25,93 % (17,33 %) - 18,01% (- 0,05 %) 301 14,78 % (11,88 %) 323 22,70 % (17,01 %) total

Annes = N = 189 entreprises marge discrtionnaire

1414 39,37 % (58,53 %) 15,59 % (0,53 %) 44,12 % (26,38 %) 47,98 % (24,95 %) 27,61 % (17,16 %) - 19,56 % (- 0,05 %) 1215 12,23 % (9,56 %) 1315 19,72 % (14,75 %)

35,70 % (59,08 %) missions dactions 16,38 % (0,30 %) souscriptions demprunts 47,63 % (29,23 %) remboursements de dettes 52,99 % (33,59 %) nature du financement brut 30,97 % (21,00 % nature du financement net - 21,74 % (- 0,06 %) N = 174 366 flux nets investis / valeur de march du capital N = 190 flux nets investis / valeur comptable du capital 11,67 % (9,60 %) 412 16,75 % (13,32 %)

Lgende : Dans la premire partie du tableau, lchantillon est constitu de 1414 observations concernant 189 socits cotes Paris dans lindice SBF250. Les statistiques correspondent la moyenne des observations (la mdiane est indique entre parenthses). Dans la seconde partie, les dpenses dinvestissement sont values par rapport la valeur de march et la valeur comptable du capital conomique de lentreprise, partir du tableau des flux de financement de 174 et 190 socits entre 1988 et 1997 (la mdiane est indique entre parenthses). Les moyennes et mdianes sont donnes pour chaque contexte conomique identifi partir des carts de la croissance conomique sa tendance long terme.

p. 377

Partie 3 : Application au march

Tableau n 46 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes de linvestissement et ses financements des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997, selon les phases du cycle conomique. Sries Tests sur les variances 1,84 0,22 0,93 2,42 *** 1,21 1,74 5,94 *** 7,34 *** Tests dgalit des moyennes F(2, 1413) Sign 0,43 0,09 0,50 0,51 0,35 0,08 F(2, 1214) Sign 3,90 ** F(2, 1314) Sign 5,66 ***

marge discrtionnaire missions dactions souscriptions demprunts remboursements de dettes nature du financement brut nature du financement net flux nets investis / valeur de march du capital flux nets investis / valeur comptable du capital

Lgende : La marge discrtionnaire est apprhende par lautofinancement disponible. Lhypothse dhomognit des variances annuelles des observations est rejete au seuil de 1 % pour les investissements (rapports, soit la valeur de march, soit la valeur comptable du capital conomique) et pour les remboursements de dettes financires (comparativement linvestissement). Lhypothse nulle selon laquelle la rpartition du financement brut de linvestissement est la mme chaque anne est accepte au seuil habituel pour les trois sources283. Cette hypothse est aussi accepte pour la nature du financement externe, brut ou net. Par contre, les dpenses dinvestissement des entreprises voluent durant le cycle conomique284. Une probabilit infrieure 1 % (5) % de rejeter tort lhypothse teste est signale par *** (**) . Le taux dautofinancement des investissements stablit 39 % en moyenne. Aucune diffrence napparat selon le contexte conomique considr. Que ce soit durant la rcession de 1991 1993 ou durant lexpansion de 1988-1989 ou 1994, le montant de flux disponibles, dpenses dinvestissement constantes, est sensiblement quivalent. Concernant la part des dpenses dinvestissement finance par missions dactions, les conclusions sont identiques aux mesures rapportant les augmentations de capital aux valeurs des titres des entreprises : aucune diffrence napparat selon le

L'hypothse nulle d'galit des moyennes a t teste en rejetant l'hypothse de normalit des sries de donnes grce au test non paramtrique de Kruskal-Wallis. Les rsultats sont identiques aux tests paramtriques de Fisher lexception des remboursements de dettes financires ( dpenses dinvestissement constantes), qui sont plus importants durant les priodes de rcession. En introduisant un effet individuel (significatif), linfluence des fluctuations conomiques sur les investissements rapports la valeur de march disparat au seuil habituel. Au demeurant, il napparat pas de relations interactives entre les individus et le contexte conomique.
284

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Partie 3 : Application au march

contexte conomique considr. propos des transactions financires avec les cranciers financiers, les souscriptions de dettes ne sont pas diffrentes selon le contexte conomique, loppos des remboursements, qui sont plus importants durant les priodes de rcession (tests non paramtriques). Les tests ne confirment pas que les annes o les flux nets dendettement sont ngatifs (1993 1996) sont diffrentes des autres (1991, 1992, 1995 et 1997)285. Par ailleurs, ltude de la nature du financement externe, brut ou net, ne suggre pas une divergence de choix des partenaires financiers de la part des dirigeants selon le contexte conomique. Nanmoins, les tests prcdents identifient un comportement dinvestissement des entreprises diffrent selon le contexte conomique.

Tableau n 47 : Tests paramtriques de Duncan de linvestissement des entreprises non financires du SBF250 de 1988 1997 selon les phases du cycle conomique. Sous-ensembles homognes au seuil de 5 % 1 flux nets investis / valeur de march du capital conomique - rcession - neutre - expansion (signification) flux nets investis / valeur comptable du capital conomique - rcession - neutre - expansion (signification) 2

11,67 % 11,18 % 14,78 % (0,529)

16,75 % 20,00 % 22,70 % (0,112)

Lgende : Le test de Duncan permet didentifier des sous-ensembles, tablis partir des modalits dune variable qualitative, qui sont la fois homognes et diffrents les uns des autres. Le niveau de signification donn pour chaque variable est la probabilit de rejeter tort une galit de moyenne lintrieur dun sous-ensemble homogne. Au moins sur le plan comptable, les entreprises ralisent des investissements (en quantit) plus importants durant lexpansion comparativement la rcession.

Ce nest pas tonnant puisque les annes o les flux nets sont ngatifs sont rpartis sur les trois contextes, suggrant que les fluctuations conomiques ne sont pas la raison pour laquelle les souscriptions sont infrieures aux remboursements de dettes financires.

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Partie 3 : Application au march

Cependant, peut-tre en raison des variations de cours boursiers des entreprises286, les observations mesures en valeur de march ne permettent pas didentifier une diffrence significative de dpenses dinvestissement entre ces deux contextes, pour le test paramtrique contrl par un effet individuel. Ce rsultat ne semble pas dpendre de la mesure de lenvironnement conomique, car les mmes conclusions ont t obtenues si celui-ci est obtenu partir des points de retournement conjoncturels.

Au total, si lespace de ngociation des contrats par les dirigeants est apprhend par les dpenses dinvestissement et la disponibilit de flux de liquidits internes et externes, il apparat que la marge discrtionnaire des dirigeants est sensiblement identique, quelle que soit la nature du contexte conomique. Les choix de financement ne semblent pas diffrents selon le contexte conomique lorsquils sont apprhends partir de la nature des flux de financement. Cette conclusion est considre avec prudence en raison de la qualit des variables conomiques utilises et labsence de contrle des dterminants des choix de financement.

b)

Lanalyse des dterminants de lautofinancement disponible selon la

conjoncture conomique

Il sagit maintenant dprouver lhypothse selon laquelle la marge discrtionnaire est plus importante durant lexpansion en contrlant les facteurs susceptibles de linfluencer. Les rgressions effectues tiennent compte dun effet individuel.

Le taux dendettement de la socit est suppos rduire la disponibilit des fonds discrtionnaires (coefficient ngatif). Laugmentation de la valeur anticipe sur le march financier des options de croissance est cense conduire les dirigeants augmenter leurs possibilits de financement interne sils cherchent accrotre leur espace (coefficient positif). Inversement, un niveau important dopportunits dinvestissement est suppos faciliter le financement externe (coefficient ngatif).

La hausse des cours boursiers en priode dexpansion conomique pourrait induire un biais dans la mesure de lvolution des dpenses dinvestissement.

286

p. 380

Partie 3 : Application au march

Concernant lconomie, le coefficient de rgression entre lautofinancement disponible et le cycle conomique devrait tre positif (codifi sur trois tats de la nature : rcession 1991 1993, neutre, expansion 1988, 1989 et 1994). La structure terme des taux dintrt, en tant quun indicateur avanc de la conjoncture conomique, devrait tre associe ngativement lautofinancement disponible. La ralisation dune phase de croissance de lactivit conomique est cense largir la marge discrtionnaire des dirigeants, grce lautofinancement. De surcrot, le schma thorique propos suppose une interaction entre les contraintes des partenaires et les conditions dexploitation conomique, puisque par exemple, la contrainte exerce par les cranciers est cense se relcher durant les priodes conomiquement favorables (le rationnement du crdit est plus fort durant les priodes de rcession). Si lendettement dlimite le montant des fonds disponibles (coefficient ngatif), alors une interaction entre lendettement et une variable conomique prsentant un coefficient ngatif traduit un renforcement de la contrainte lorsque le climat macro-conomique sassombrit (positif pour la structure terme des taux dintrt).

p. 381

Partie 3 : Application au march

Tableau n 48 : Rgressions de lautofinancement disponible relativement aux dpenses dinvestissement, selon les fluctuations conomiques. AUTOFINANCEMENT DISPONIBLE Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel (F de Fisher) Taux dendettement Q de Tobin Couverture des charges financires Cycle conomique Croissance du PIB courant Structure terme des taux (fin dc.) Structure terme x Q de Tobin Structure terme x taux dendettement Nombre dobservations R-deux ajust Durbin Watson Test Belsey Kuh Welsch Facteur individuel (F de Fisher) Taux dendettement Q de Tobin Couverture des charges financires Rentabilit annuelle de lindice SBF Variance annuelle de lindice SBF 1315 0,144 *** 0,136 *** 0,137 *** 0,141 *** 2,212 2,124 2,137 2,152 5,153 5,323 7,926 8,159 *** *** *** 1,819 1,754 1,761 1,775 *** -1,375 *** -1,379 *** -1,367 *** -1,677 *** -0,056 -0,057 -0,052 -0,075 ** 0,003 0,012 -0,887 -0,128 -0,554 0,163 1,959 *** 943 0,134 *** 1,985 9,528 1,548 *** -1,660 *** -0,057 0,001 0,125 0,118

Lgende : Lchantillon est compos de lobservation du tableau de financement de 187 socits de 1987 1997. La variable dpendante mesure les flux disponibles en interne pour le financement de linvestissement. Il sagit des flux dexploitation dduction faite des flux ncessaires la rmunration et aux remboursements des cranciers. Les variables indpendantes sont le taux dendettement (en valeur de march), le ratio Q de Tobin apprhendant les opportunits dinvestissement et les fluctuations conomiques (qualitatives et quantitatives). Les rgressions tiennent compte dun effet individuel. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**). Linterprtation des rsultats est la suivante. Le coefficient ngatif de rgression de lautofinancement disponible sur le taux dendettement traduit lhypothse que les contrats de dettes financires sont contraignants pour lespace discrtionnaire du dirigeant. Cependant, cela ne traduit pas ncessairement un risque de faillite puisque, par ailleurs, la couverture des charges financires ninflue pas sur lautofinancement disponible (quelle que soit la spcification prouve non reporte). Au total, le niveau dendettement de lentreprise contraint les flux de liquidits disponibles en interne pour p. 382

Partie 3 : Application au march

les dirigeants287. Mais cela ne signifie pas automatiquement que leur marge est plus faible, car cette dernire dpend aussi des opportunits dinvestissement et des accs aux partenaires financiers externes. La rentabilit anticipe par le march financier des projets dinvestissement ninflue pas sensiblement sur le niveau des flux disponibles en interne pour leur financement. Tout au plus, la valeur relative de march des actifs de lentreprise est associe ngativement lautofinancement disponible, une fois contrle linfluence de la structure terme des taux dintrt. La dernire spcification estime vise contrler le rle du march financier grce lvolution des cours. Cependant, ni la rentabilit annuelle de lindice, ni la variance de lindice ne sont des variables significatives.

Les variables conomiques ont t introduites lune aprs lautre dans les rgressions afin dvaluer sparment leur pouvoir informatif. Aucune ninfluence lautofinancement disponible, que ce soit quantitativement ou qualitativement, au seuil de 5 %. Cependant, indirectement, la structure terme apparat interagir avec le taux dendettement, ce qui confirme que lintensit des contraintes exerces par les cranciers volue au fil du cycle conomique. Le coefficient positif traduit que lendettement contraint la marge discrtionnaire, sauf lorsque lcart entre le taux long et le taux court est important (fin de la phase de rcession et dbut de la phase dexpansion) ou essentiellement lorsque lcart de taux est faible (cest--dire la fin de la phase dexpansion ou durant la dpression).

En rsum, lautofinancement disponible est contraint par lendettement sans que cette contrainte soit lie au risque de faillite ou de sous-investissement. De surcrot, lintensit de cette contrainte dpend partiellement de lenvironnement conomique. Cependant, linfluence des fluctuations macro-conomique, qui est quasiment inexistante sur les fonds internes, pourrait tre concentre sur les choix de financement externes.

Cette relation ngative est contraire aux thories traditionnelles de lendettement dans le sens o la profitabilit de la firme est un bon indicateur du niveau dendettement (selon la thorie financire de Rajan et Zingales, 1995, p. 1452 ; Harris et Raviv, 1991). Cependant, les flux ncessaires aux remboursements de dettes financires et les flux dinvestissement interviennent dans la mesure retenue.

287

p. 383

Partie 3 : Application au march

2/ Les dirigeants arbitrent-ils entre les financements accessibles selon les fluctuations conomiques afin de minimiser les cots dagence ?

Lobservation des flux de financement des entreprises du SBF 250 entre 1987 et 1997 permet de tester les deux hypothses proposes concernant la nature du financement collect lextrieur de lentreprise selon les fluctuations conomiques. Leur influence est value travers diffrentes mesures, en contrlant la marge discrtionnaire du dirigeant et les dterminants traditionnels de lendettement et de lmission de fonds propres.

En supposant le caractre contraignant de la rgularit du dcaissement des remboursements demprunts, un dirigeant devrait destiner lexcdent de la capacit dautofinancement li la ralisation dune phase de croissance aux remboursements des dettes financires antrieures et favoriser les fonds propres lors de la recherche de financement externe suggrant un coefficient de rgression ngatif entre la nature du financement et les fluctuations macro-conomiques.

En supposant que le dirigeant peroit que la contrainte exerce par les cranciers lavenir est moindre lorsque les conditions dexploitation sont plus favorables, il est suppos parvenir substituer la souscription de dettes financires lmission de nouveaux fonds propres auprs des actionnaires durant les phases de croissance de lactivit conomique suggrant une association positive entre les fluctuations macroconomique et la nature du financement.

Lorganisation empirique de la prsente tude consiste identifier la diffrence entre les fonds collects auprs des cranciers et ceux obtenus auprs des actionnaires, cense traduire la nature de la structure de financement choisie par le dirigeant ou impose par les partenaires, selon les phases du cycle conomique, en contrlant les facteurs individuels. Lhypothse classique des modles apparents aux travaux de Jensen et Meckling (1976), Jensen (1986) et Stulz (1990) selon laquelle les dirigeants poursuivent leurs propres objectifs, se rsumant la croissance de lentreprise, permet de prsenter les signes prdits des variables empiriques. Selon Jung, Kim et Stulz

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Partie 3 : Application au march

(1996)288, les choix de financement sexpliquent par les mmes dterminants que les taux dendettement. Les facteurs traditionnels sont repris pour prouver H6 et H7 : (i) le risque de faillite (taux dendettement, puis couverture des charges financires), (ii) les opportunits de croissance (ratio Q de Tobin), (iii) lautofinancement disponible et enfin (iv) lvolution des cours et le risque de march (rentabilit et variance du SBF) (Harris et Raviv, 1990). Enfin, (v) deux mesures de lactivit sur le compartiment primaire sont utilises pour tester lhypothse 4 selon laquelle les cots de slection adverse sur le march financier rduisent la possibilit dmettre des fonds propres par les entreprises au niveau local (le volume des capitaux mis mensuellement et le nombre mensuel doprations ralises). Lensemble des prdictions est prsent dans le tableau suivant.

Tableau n 49 : Signe anticip des coefficients de rgressions pour H6 et H7. Nature du financement brut Variables Hypothse Signe Taux dendettement H6 (-) Opportunits dinvestissement H6 (-) H7 (+) Autofinancement disponible H6 (-) H7 (+) Rentabilit de lindice (-) Variance de lindice (+) Activit primaire H4 (-) Fluctuations conomiques H6 (-) (sauf structure terme) H7 (+) Interactions entre les contrles et les H6 (-) conomiques (sauf structure terme) H7 (+) financement net Hypothse Signe H6 (-) H6 (-) H6 H7 (-) (+) (-) (+) (-) (-) (+) (-) (+)

H4 H6 H7 H6 H7

a) Lendettement

La partie thorique suggre que les cots dagence de la dette et de la discrtion managriale dterminent les choix de financement. Lendettement apparat dans les modles traditionnels comme un moyen de contenir les choix dinvestissement en

Ils apprhendent les dcisions de financement grce une rgression logistique (1 pour mission dactions (n = 192) et 0 pour mission de dettes (n = 276) entre 1977 et 1984). Hovakimian, Opler et Titman (2000) utilisent les donnes issues du tableau de financement, mais limitent leur chantillon aux seules entreprises pour lesquelles les flux de financement annuellement collects sont suprieurs 5 % de la valeur de march du capital.

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Partie 3 : Application au march

limitant lautofinancement disponible. Dans ces conditions, les dirigeants sont censs prfrer systmatiquement les fonds propres aux fonds emprunts, remboursables, notamment lorsque les taux dendettement sont importants (sils matrisent la politique financire)289. Alternativement, les cranciers peuvent limiter leurs apports sils estiment que lendettement est trop important.

Le taux dendettement est mesur en dbut danne, en rapportant les dettes financires long terme la valeur de march des actifs. Le signe du coefficient de rgression de cette variable avec la nature de financement devrait tre ngatif, traduisant que plus lendettement est important, moins lentreprise se finance auprs des cranciers.

Les hypothses 6 et 7 sont compatibles avec un coefficient ngatif. Lhypothse 6 suggre que si lendettement est contraignant pour le dirigeant, celui-ci devrait tre incit limiter lappel aux cranciers et rembourser les anciennes dettes financires grce aux flux de liquidits obtenus durant lexpansion, quel que soit le taux dendettement. Sous H6, lattrait dun financement auprs des cranciers dcrot, ceteris paribus, avec laugmentation du taux dendettement (risque de faillite). Cependant, lassociation soutenue par H7 est conditionnelle lenvironnement, puisque dans une situation favorable, le dirigeant peut prfrer la souscription de dettes financires aux fonds propres mme si le stock de dettes est important. Donc cette hypothse 7 nest pas incompatible avec un coefficient de rgression positif.

b) La valeur des opportunits de croissance

Jung Kim et Stulz (1996) supposent que les intrts des actionnaires et des dirigeants salignent avec laugmentation de la valeur des options dinvestissement.

Cela suppose aussi que le systme nest pas parfait, que les actionnaires ne peuvent contraindre totalement le dirigeant, que le cot de financement par fonds propres ne reflte pas compltement les consquences des stratgies personnelles des dirigeants. En particulier les mcanismes de contrle lis la baisse du cours ne fonctionnent pas parfaitement (OPA rvocation, rmunration). En effet, si le systme de contrle par les actionnaires fonctionnait correctement, il ne pourrait y avoir de sur investissement, cest--dire dinvestissements non rentables (selon le critre de la VAN) et financs, soit par fonds propres internes, soit par missions de nouvelles actions. En dautres termes, les actions mises en contrepartie dinvestissement van ngative auraient une valeur nulle.

289

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Partie 3 : Application au march

Autrement dit, que le cot marginal de la discrtion managriale est inversement reli la valeur des investissements. Les problmes dagence apparaissent lorsque lentreprise na pas de projets dinvestissement intressants pour les actionnaires. Les fonds collects auprs des actionnaires devraient tre positivement associs au Q de Tobin, puis par extension aux fluctuations conomiques. supposer que le cot dagence de la dette est inversement associ aux opportunits de croissance, les fonds collects auprs des cranciers dcroissent lorsque la valeur du portefeuille doptions augmente. Si les nouveaux fonds propres augmentent plus rapidement que les flux obtenus auprs des cranciers, la nature du financement brut est associe ngativement au Q de Tobin et aux fluctuations conomiques. Ce dernier est mesur en dbut danne, en rapportant la valeur de march des actifs de lentreprise leur valeur comptable.

Qui plus est, cette politique de financement est compatible avec les intrts des dirigeants dsireux dlargir leur marge discrtionnaire (sous H6)290. Cependant, supposer H7, les dirigeants sont censs financer leurs projets (dont la valeur est reconnue par le march) auprs des cranciers afin de rduire linfluence des actionnaires sur leur gestion ce qui suggre un coefficient positif entre le ratio Q de Tobin et la nature du financement brut.

c) Lautofinancement disponible

un niveau lev dautofinancement disponible est associe une politique de financement tourne vers lutilisation de fonds propres qui minimise les cots contractuels pour les dirigeants suggrant un coefficient de rgression ngatif pour lautofinancement et la nature du financement. En effet, sous lhypothse 6, le dirigeant utilise les flux discrtionnaires pour rduire lendettement (coefficient ngatif avec nature du financement net) ou pour viter de recourir lendettement (coefficient ngatif avec la nature du financement brut).

Une autre formulation de lhypothse 6 propose est que les dirigeants sont plus enclins mettre des fonds propres qu rduire leurs missions de dettes pour diminuer les ratios dendettement en priode de croissance, sils cherchent augmenter leur discrtion sur les flux de liquidits futurs.

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Partie 3 : Application au march

Lautofinancement disponible peut affecter la nature du financement externe brut dans le sens o le dirigeant est suppos (H7) favoriser lendettement afin de rduire la contrainte des actionnaires, sil dtient un financement interne suffisant pour garder son indpendance durant les priodes de rcession (linteraction devrait tre positive). Du point de vue des cranciers, une capacit de remboursement importante est favorable leurs placements. Autrement dit, ce test mesure la raction de la nature du financement externe dune entreprise ses flux internes la discrtion de ses dirigeants.

d) Le climat boursier

Le climat boursier est cens influer sur lattractivit et laccessibilit des nouveaux fonds propres sur le compartiment primaire. Par exemple, un contexte morose peut inciter les dirigeants viter de se financer auprs des actionnaires. La rentabilit annuelle de lindice devrait tre ngativement associe la nature du financement externe si, durant les priodes o la croissance des cours a t soutenue, le cot des fonds propres a diminu plus rapidement que celui de la dette financire. La variance de lindice devrait tre positivement associe la structure de financement, dans la mesure o cette variable mesure le risque systmatique pour les actionnaires.

Lhypothse H4 suggre que si le volume dmissions dactions sur le march est lev durant les expansions en raison dun cot de slection adverse moindre pour les entreprises, les dirigeants devraient favoriser les missions de fonds propres au dtriment des souscriptions de dettes financires pour chaque entreprise (donc un coefficient ngative entre le volume et la nature du financement).

e) Les variables conomiques

Les deux hypothses de financement sont confrontes la ralit partir des variables conomiques, qui sont censes influer sur les dterminants de la marge discrtionnaire (accessibilit aux flux externes) en contrlant les dpenses dinvestissement et la disponibilit de flux internes. Le coefficient de rgression est ngatif pour les mesures qualitatives et quantitatives ( lexception de la structure p. 388

Partie 3 : Application au march

terme) sous lhypothse H6 selon laquelle le dirigeant prfre systmatiquement les fonds propres. Lhypothse H7 est que, en supposant un financement par fonds collects sous forme de dettes moins contraignant que celui par fonds propres durant les priodes de croissance de lactivit de lentreprise, la politique de financement des dirigeants est tourne vers les fonds emprunts, par opposition aux priodes de rcession ; mme si ventuellement les remboursements de dettes financires font que la nature du financement net diminue avec la croissance conomique (le coefficient de rgression devrait tre positif) (inversion pour la structure terme des taux).

Les tests raliss des hypothses financires portent, soit sur la nature du financement externe brut (Tableau n 50), soit sur la nature du financement externe net (Tableau n 51).

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 50 : Rgressions de la nature du financement externe brut, relativement aux dpenses dinvestissement, selon le contexte conomique. NATURE DU FINANCEMENT BRUT Nombre dobservations 1315 R-deux ajust 0,106 *** Durbin Watson 2,133 Test Belsey Kuh Welsch 5,315 Facteur individuel (F de Fisher) 1,415 *** 1,821 *** Taux dendettement 0,074 ** Q de Tobin Autofinancement disponible Rentabilit de lindice boursier Variance de lindice boursier Cycle conomique (3 tats) Nombre dobservations 1315 R-deux ajust 0,341 *** Durbin Watson 2,136 Test Belsey Kuh Welsch 7,926 1,268 *** Facteur individuel (F de Ficher) Taux dendettement 1,040 *** Q de Tobin 0,053 Autofinancement disponible - 0,530 *** Volume des capitaux mis - 0,032 Croissance du PIB courant - 0,171 Structure terme des taux (fin dc.) - 0,083 -- x Taux dendettement -- x Q de Tobin -- x Autofinancement disponible Rcession -- x Taux dendettement -- x Q de Tobin -- x Autofinancement disponible Expansion -- x Taux dendettement -- x Q de Tobin -- x Autofinancement disponible 0,342 *** 2,058 6,289 1,269 ** 1,055 *** 0,049 - 0,530 *** 947 1315 0,381 *** 0,341 *** 2,125 2,133 9,065 8,323 *** 1,271 *** 1,350 *** 1,010 1,066 *** 0,001 0,049 - 0,571 *** - 0,530*** 0,164 - 0,348 - 0,003 0,363 *** 2,095 10,961 1,347 *** 1,350 *** 0,052 - 0,418 *** 0,363 *** 2,059 12,906 1,348 *** 1,339 *** 0,054 - 0,419*** - 0,035 0,393 - 1,489 ** 0,025 - 0,585 ***

0,359 *** 2,022 9,057 1,283 *** 0,878 *** 0,065 - 0,683 ***

0,430 - 1,483 ** 0,024 - 0,585 *** 0,092 0,154 - 0,138 ** 0,286 *** - 0,139 0,178 - 0,004 0,238 ***

Lgende : Lchantillon est compos de lobservation du tableau de financement de 187 socits de 1987 1997. La variable dpendante mesure la diffrence entre les flux collects auprs des cranciers lors de la souscription de dettes financires long terme et ceux obtenus auprs des actionnaires lors de lmission de nouvelles actions, comparativement aux dpenses contemporaines dinvestissement. Les variables indpendantes spcifiques sont le taux dendettement (en valeur de march), le ratio Q de Tobin apprhendant les opportunits dinvestissement, lautofinancement disponible traduisant la rentabilit conomique. Les variables non spcifiques comprennent le climat boursier, le volume primaire et les fluctuations conomiques (qualitatives et quantitatives). Les rgressions tiennent compte dun effet individuel. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**).

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Partie 3 : Application au march

Les conditions ncessaires lutilisation des outils de rgression linaire sont respectes lorsquun effet individuel est introduit. Le coefficient de rgression ajust est de 35 %, principalement en raison dune htrognit individuelle et des variables financires. Les apports de lenvironnement conomique pour lexplication de la nature du financement externe brut choisi par les dirigeants sont faibles et tiennent plus dune interaction que dun effet direct. Le climat boursier nest pas un facteur dterminant des dcisions de financement au niveau local. Les paragraphes suivants prsentent les commentaires des rgressions du tableau.

Contrairement aux prdictions des thories traditionnelles sur la marge discrtionnaire, plus lendettement est lev, plus les entreprises ont recours aux cranciers, suggrant que les dirigeants des entreprises observes continuent favoriser les souscriptions de dettes financires mme lorsque le taux dendettement est lev. Ce rsultat conduit rejeter H6. Les thories contractuelles supposant une relation ngative entre lendettement et la valeur des projets dinvestissement ne sont pas valides sur lchantillon observ partir de la nature du financement brut. Dans le dtail, plus lentreprise possde de possibilits dinvestissement valorises par le march financier, plus le financement externe brut est compos de dettes financires (dans les estimations sans contrle des facteurs environnementaux)291. Lhypothse 6 est incompatible avec ce rsultat. Mais lhypothse 7 dune substitution entre les sources de financement en faveur des cranciers est cohrente avec une relation positive entre la valeur des options de croissance et un financement majoritairement assur par fonds emprunts292. Plus lautofinancement disponible aprs la rmunration et le remboursement annuel des dettes financires est important, plus lentreprise dlaisse les cranciers aux profits des actionnaires dans ses missions de titres de financement. Lhypothse 6 est compatible avec ce rsultat car elle soutient que lendettement exerce une discipline sur le dirigeant, qui cherche toujours sen soustraire. Ce rsultat conduit par contre rfuter lhypothse 7, selon laquelle le dirigeant favorise le financement auprs des cranciers

Dans les autres spcifications proposes, la probabilit de rejeter labsence de relation entre le ratio Q de Tobin et la nature de financement brut varie entre 5 et 12 %. Ce rsultat traduit que les dirigeants parviennent financer des projets qui, selon la thorie de Myers (1977), induisent des cots dagence pour les actionnaires. Cependant, lhypothse 7 est cohrente avec ce rsultat puisque le dirigeant profite de la rentabilit des projets pour amnager la politique financire en recourant aux dettes financires plutt quaux actionnaires.
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Partie 3 : Application au march

sil dtient un autofinancement disponible suffisant pour rester indpendant durant les priodes conomiquement difficiles, en profitant de la substitution des contraintes. Le rsultat obtenu ici confirme celui du Tableau n 48, cest--dire dune relation ngative trouve entre lautofinancement disponible et le taux dendettement

Lintroduction des variables reprsentant le contexte sur le march financier napporte pas dexplication supplmentaire et absorbe linfluence du ratio Q de Tobin (y compris lorsque lautofinancement est absent de la spcification non report). Les rsultats des tests ne permettent pas de rejeter labsence dassociation entre les choix des titres de financement mettre et les variations des cours boursiers avant leurs missions. Lhypothse 4 selon laquelle le climat boursier peut tre apprci partir de lactivit primaire pour favoriser le placement des actions par les entreprises est rejete, quelle que soit la spcification retenue et lestimateur empirique utilis.

Aucune mesure de lenvironnement conomique, que ce soit qualitativement ou quantitativement, ninflue directement sur la nature du financement externe brut des entreprises, cest--dire sur le choix lors du financement de linvestissement entre la souscription de dettes financires ou lmission dactions. Au total, les tests raliss ne permettent pas daccepter une association entre les choix de financement et le contexte ou la conjoncture conomique.

Nanmoins, les spcifications des tests testent lexistence dinteractions entre les facteurs spcifiques, le taux dendettement ou la disponibilit de flux internes, et les facteurs macro-conomiques, notamment la structure terme des taux dintrt. La nature de financement tend vers les flux de liquidits collects auprs des cranciers lorsque le taux dendettement est important durant les priodes o la structure est inverse (aprs les creux conjoncturels de 1989 et durant la rcession de 1991 1993). Les interactions avec les variables qualitatives ne sont pas significatives cependant. Ces rsultats tendent renforcer H7.

Linteraction entre lautofinancement et la structure terme des taux dintrt est ngative, ce qui suggre que la structure de financement est compose de fonds emprunts lorsque lautofinancement est faible et que la structure des taux est inverse (conomiquement favorable en termes de niveau dactivit), supportant H7. Autrement p. 392

Partie 3 : Application au march

dit, la structure de financement est oriente vers les actionnaires lorsque les flux internes sont importants et que lcart de taux est important (rcession) ; cela est compatible avec les deux hypothses. partir des phases du cycle identifies partir des carts de la croissance conomique sa tendance long terme, les dirigeants favorisent les souscriptions de dettes financires lorsquils dtiennent des flux internes importants. Ces conclusions semblent supporter lhypothse dune substitution entre les sources de financement par les dirigeants telle que propose par H7.

Linteraction ngative du Q de Tobin avec la rcession signifie que le risque de sous-investissement durant les rcessions conduit les dirigeants rechercher des financements en priorit auprs des actionnaires.

Les hypothses 6 et 7 peuvent tre testes partir de la mesure de la nature du financement net ; correspondant la nature du financement brut moins les flux de liquidits ncessaires au remboursement des anciennes dettes financires. Lintrt des tests ci-dessous est destimer les biais, sils existent, lis lintroduction dlments, qui ne sont pas toujours la discrtion des dirigeants.

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Partie 3 : Application au march

Tableau n 51 : Rgressions de la nature du financement externe net, relativement aux dpenses dinvestissement, selon le contexte conomique. NATURE DU FINANCEMENT NET Nombre dobservations 1315 R-deux ajust 0,071 *** Durbin Watson 2,122 Test Belsey Kuh Welsch 5,315 Facteur individuel (F de Fisher) 1,525 *** 1,544 *** Taux dendettement 0,062 Q de Tobin Autofinancement disponible Volume de capitaux mis Rentabilit de lindice boursier Variance de lindice boursier Nombre dobservations 1315 R-deux ajust 0,071 *** Durbin Watson 2,118 Test Belsey Kuh Welsch 5,323 1,529 *** Facteur individuel (F de Fisher) Taux dendettement 1,484 *** Q de Tobin 0,057 Autofinancement disponible - 0,086 ** Volume de capitaux mis 0,003 Cycle conomique 0,057 Croissance du PIB courant Structure terme des taux (fin dc.) Rcession -- x Taux dendettement -- x Q de Tobin -- x Autofinancement disponible Expansion -- x Taux dendettement -- x Q de Tobin -- x Autofinancement disponible Structure terme x Q de Tobin -- x Taux dendettement -- x Autofinancement disponible 0,070 *** 2,104 6,289 1,495 *** 1,367 *** 0,061 - 0,083 ** 0,070 *** 2,078 6,378 1,503 *** 1,419 *** 0,058 - 0,084 ** 0,059 947 0,094 *** 1,879 9,065 1,529 *** 2,095 *** 0,027 - 0,064 - 0,054 0,343 0,416 *** 0,086 *** 2,099 9,450 1,570 *** 2,035 *** 0,047 0,016 - 0,045 5,471 *** 0,637 - 0,337 0,951 - 0,069 0,425 *** - 0,275 0,731 - 0,013 0,457 *** 0,020 - 2,969 *** - 0,487 ***

0,075 *** 2,137 12,355 1,515 *** 1,482 *** 0,044 - 0,082 ** - 0,033 5,535 *** - 0,137

0,091 *** 2,117 10,926 1,545 *** 0,998 ** 0,078 - 0,334 *** - 0,010

Lgende : Lchantillon est compos de lobservation du tableau de financement de 187 socits de 1987 1997. La variable dpendante mesure la diffrence entre les flux nets collects auprs des cranciers et ceux obtenus auprs des actionnaires, comparativement aux dpenses dinvestissement. Les variables indpendantes sont le taux dendettement (en valeur de march), le ratio Q de Tobin apprhendant les opportunits dinvestissement, lautofinancement disponible (flux dexploitation moins les flux ncessaires au service de la dette), le contexte boursier (rentabilit et variance de lindice, puis volume dactivit primaire) et les fluctuations conomiques (qualitatives et quantitatives). Les rgressions tiennent compte dun effet individuel. Une probabilit infrieure 1 % (5 %) de rejeter tort lhypothse teste est signale par ***(**). p. 394

Partie 3 : Application au march

Globalement, le modle propos est moins performant en termes explicatifs ; le R est infrieur 10 %, malgr un effet individuel et des variables financires significatifs. Parmi les variables spcifiques, le rle de lendettement persiste alors que celui de lautofinancement disponible disparat. Parmi, les variables non spcifiques, plusieurs de nature macro-conomique influent la nature du financement, tandis que le climat boursier ne permet pas danticiper les choix de financement des entreprises. Linterprtation des rsultats conduit plusieurs questions.

La nature du financement externe net des entreprises auprs des partenaires financiers apparat dpendre presque exclusivement du taux dendettement. Plus le taux dendettement est lev, plus les entreprises sadressent, globalement, aux cranciers lors de leur recherche de fonds externes293. La rentabilit anticipe des opportunits de croissance ninflue pas significativement sur cette mesure des choix de financement au seuil de 5 %. Ce rsultat confirme limpression qui ressort de lanalyse de la structure du financement externe brut selon laquelle le rle jou par les opportunits de croissance est marginal dans les choix annuels de partenaires financiers. En fait, certaines dcisions financires antrieures (remboursement des dettes financires) peuvent tre indpendantes des opportunits dinvestissement futures. Plus

lautofinancement disponible est important, plus les choix de financement privilgient les fonds propres au dtriment des dettes financires. Cependant, lintensit de la relation semble plus faible avec cette mesure nette comparativement la mesure brute. En outre, dans la dernire rgression, la variable directe est absorbe par linteraction avec la structure terme, ce qui tendrait confirmer H6 au dtriment de H7.

Pour les facteurs macro, les contextes boursier et conomique affectent les choix de financement des entreprises (aprs avoir pris en considration les remboursements de la dette). Plus le march boursier est volatil (variance leve), plus les entreprises se financent auprs des cranciers. Nanmoins, lvolution des cours ninflue pas sur les choix de financement. Enfin, lactivit primaire du march boursier naffecte pas les

Plusieurs rgressions ont t effectues en remplaant le taux dendettement par la couverture des charges financires. Les rsultats (non reports) sont similaires mais moins significatifs autour de 10 14 % - traduisant labsence dune influence du risque de faillite.

293

p. 395

Partie 3 : Application au march

dcisions de financement des entreprises, quelle que soit la mesure retenue (volume annuel de capitaux mis ou nombre dmissions ralises)294 et quelle que soit la spcification retenue (y compris les interactions non reporte).

Lconomie exerce une influence relative puisque seule la croissance courante du PIB affecte directement et significativement la nature du financement net des entreprises. Plus la croissance conomique est forte, plus les entreprises orientent leur financement vers les cranciers, confirmant H7. Cependant, les mesures qualitatives du cycle conomique et les indicateurs avancs napportent aucune information directement.

Enfin, ltude des interactions entre les variables spcifiques et les variables conomiques est effectue en deux temps : dabord avec les estimateurs qualitatifs, ensuite avec ceux quantitatifs. Le contexte conomique est apprhend en considrant trois tats de la nature : rcession, neutre, expansion. Lintrt des variables dichotomiques est de mettre facilement en vidence le comportement de financement selon un contexte favorable ou dfavorable, par rapport au neutre. Aucune association napparat entre le Q de Tobin et la nature du financement net durant les priodes de rcession. Lassociation positive entre la nature du financement externe net et lautofinancement disponible durant la rcession et lexpansion, en confirmant les rsultats prcdents, suggre que contexte conomique et marge discrtionnaire interagissent sur les choix de financement externe. Linfluence de lconomie (mesure par le taux annuel de croissance courante du PIB ou la structure terme des taux dintrt) semble lie son interaction avec le taux dendettement et lautofinancement disponible. Lensemble de ces rsultats est synthtis par hypothse dans le Tableau n 52.

Toutes les rgressions ont t reproduites avec le nombre doprations ralises chaque anne sur le march primaire, variable dont la relation avec la structure terme des taux dintrt est plus tenue, afin de limiter les risques de colinarit. Cependant, le test de Belsey, Kuh et Welsch et la stabilit des coefficients de rgression ne permettent pas supposer que les conditions du modle linaire ne sont pas respectes (linstabilit des coefficients est un symptme des spcifications prsentant une forte colinarit des variables indpendantes).

294

p. 396

Partie 3 : Application au march

Tableau n 52 : Signe estim des coefficients de rgression. Nature du financement brut Variable Signe Rsultat taux endettement (+) rejet H6 opportunits dinvestissement (0) ou rejet H6 (+) en faveur de H7 autofinancement disponible (-) acceptation H6 rejet H7 rentabilit de lindice (0) rejet variance de lindice (0) rejet activit primaire (0) rejet H4 fluctuations conomiques (0) rejet H6 et H7 (sauf structure terme) interactions entre les contrles (-) rejet H6 et les conomiques (sauf renforcement H7 structure terme) * * * Au vu des rsultats obtenus, ni le niveau de flux internes disponibles, ni le niveau des flux externes collects sur les marchs financiers ne dpendent sensiblement des conditions dexploitation sur les marchs des biens et services. Lanalyse des dterminants de la nature du financement externe, quil soit mesur en brut partir des missions de titres ou en net en retenant les remboursements des cranciers financiers, conduit des conclusions similaires. Au mieux, des interactions apparaissent entre les facteurs financiers traditionnels et lenvironnement de conomique. selon La marge * * * financement net Signe Rsultat (+) rejet H6 (0) rejet H6 rejet H7 (-) acceptation H6 rejet H7 (0) rejet (+) acceptation (0) rejet H4 (+) rejet H6 renforcement H7 (-) rejet H6 renforcement H7

discrtionnaire

dpend

ngativement

lendettement

lenvironnement

conomique. Les dirigeants favorisent les cranciers lorsquils se financent lextrieur ; dautant plus que le taux dendettement est important, mais dautant moins quils disposent de flux internes. Au total, linfluence de lconomie est trs ambigu, ce qui interdit la moindre gnralisation, mais prsente lavantage de confirmer la thorie du sous-investissement ou de rejeter le caractre contraignant de lendettement en toute circonstance. Finalement, except pour lautofinancement disponible, lhypothse 6 ne trouve pas de support empirique fort. Lhypothse 7 semble plus prometteuse, mme si les rsultats empiriques appellent amliorer la spcification des tests empiriques.

p. 397

Partie 3 : Application au march

Conclusion de la troisime partie

Lobjectif de cette partie a t de tester le modle des choix de financement selon les fluctuations conomiques, observs tant sur le march primaire qu partir des comptes des socits franaises de 1987 1997. La mthode de tests est non seulement adapte ces deux niveaux dobservations, mais encore la double perspective thorique retenue. Sur le march boursier, les fluctuations de lactivit sur le compartiment primaire et les ractions des cours boursiers sur le compartiment secondaire sont censes rsulter de linfluence de lconomie sur les dterminants des cots de financement. Pour chaque entreprise, si lenvironnement conomique influe sur les cots des relations entre ses partenaires financiers (y compris les dirigeants), leurs choix de financement, et leur structure financire, devraient dpendre des conditions dexploitation des transactions. Les rsultats des tests des hypothses sont rsums dans le Tableau n 53.

Tableau n 53 : Rcapitulatif des rsultats empiriques. Niveau macro Hypothse 1 : accepte Hypothse 2 : accepte Hypothse 3 : rejete Niveau micro Hypothse 4 : rejete Hypothse 5 : rejete Hypothse 6 : rejete Hypothse 7 : renforce

La dmarche a consist tablir une estimation des conditions de placement de nouvelles actions sur le march primaire franais. Celle-ci dpend de la conjoncture conomique selon les rsultats de lobservation entre 1982 et 1997 (H1). Il existe des priodes relativement actives (1986, 1989, 1990 puis 1994) et dautres relativement peu propices la ralisation doprations (1982 et 1983, 1996 et 1997). Nanmoins, ces priodes ne procurent pas un avantage informationnel lentreprise mettrice, car les ractions anormales des cours lannonce dmissions dactions ne dpendent pas du volume dmissions (H3). Le facteur dterminant apparat tre la conjoncture conomique, dans le sens o, la fois le volume dmissions et les taux de rentabilit p. 398

Partie 3 : Application au march

anormaux des cours sont positivement associs celle-l (H2). Ces rsultats empiriques constituent un argument de poids en faveur dune prfrence pour les fonds propres externes par les entreprises durant les phases de croissance (au niveau macro).

Cependant, lobservation des choix de financement des entreprises franaises non financires, prsentes sur le march boursier (SBF250) entre 1987 et 1997, ne permet pas de conclure aussi fortement lacceptation de cette hypothse (au niveau micro). Ainsi, la thorie teste dans cette thse, selon laquelle les fluctuations conomiques affectent les dcisions de financement des entreprises, est corrobore par lanalyse du march financier (en retenant lhypothse de la slection adverse) mais infirme au niveau local (H4). Mme si ltude des variations de lendettement de march permet daccepter lhypothse 5, selon laquelle les choix de financement des entreprises sont orients vers les fonds propres en priodes dexpansion

comparativement aux priodes de rcession en raison des risques dexploitation (des investissements) que les partenaires cherchent rduire, il serait hasardeux daccepter cette hypothse lorsque les choix financiers sont apprhends partir de la nature de financement externe des entreprises. En tudiant de plus prs le comportement de financement des dirigeants travers les tests des hypothses 6 et 7, au mieux des interactions apparaissent entre les variables financires traditionnelles et

lenvironnement conomique. Par exemple, ltude de la nature du financement montre que les dirigeants tendent prfrer les flux de liquidits collects auprs des cranciers, lorsque le taux dendettement est important durant les priodes o la structure terme des taux dintrt est inverse.

Au total, cette recherche souligne clairement la ncessit de diversifier les estimateurs empiriques des variables financires et dobserver plusieurs niveaux danalyse, afin damliorer la comprhension des choix de financement par la confrontation des diverses thories. titre d'illustration, le Graphique n 23 prsente les comportements de financement observs simultanment aux deux niveaux d'analyse.

p. 399

Partie 3 : Application au march

Graphique n 23 : Comportements de financement des entreprises franaises entre 1987 et 1997.

nature brute 45,00% nombre d'missions d'actions 90

40,00%

80

35,00%

70

30,00%

60

25,00%

50

20,00%

40

15,00%

30

10,00%

20

5,00%

10

0,00% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Lgende : L'chelle de gauche mesure la nature du financement brut externe des entreprises. Cet axe exprime le pourcentage mdian du surplus de financement de l'investissement par les cranciers financiers comparativement au financement obtenu auprs des actionnaires. Les financements sont apprhends partir des missions de titres. L'chelle de droite indique le nombre d'missions d'actions ralises annuellement sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1987 et 1997. D'abord, l'influence des fluctuations conomiques apparat seulement dans la variabilit de la srie des volumes d'missions. En thorie, si les mmes facteurs dterminent les choix de financement des entreprises aux mmes moments, les deux courbes devraient voluer de manire oppose. Or, durant l'expansion de 1989 et 1990, les entreprises se financent de plus en plus auprs des cranciers (40 % des dpenses d'investissement sont finances lors de la souscription de dettes financires, au-del de celles finances par nouveaux fonds propres). Durant la phase de rcession de 1991 1993, la fois les volumes d'missions d'actions tendent se rduire et les dirigeants limiter l'usage des dettes financires. Enfin, les nombreuses missions d'actions ralises en 1994, alors que le rythme de la croissance conomique s'acclre, ne sont pas associes un changement dans la prfrence des dirigeants pour les fonds propres. En effet, ils continuent de collecter 20 % de leurs dpenses d'investissements auprs des cranciers, comparativement la proportion finance par les actionnaires. p. 400

Conclusion gnrale

CONCLUSION GENERALE

La proposition dun modle thorique, fond explicitement sur les modalits de choix de financement par les individus et linfluence des fluctuations conomiques sur les facteurs dterminant les cots de financement, est apparue comme un enjeu central de cette recherche. La formulation de deux questions de recherche a dcoul des choix des thories de la finance organisationnelle, de lenvironnement conomique et des niveaux danalyse. Dabord, lactivit dmissions d'actions sur le compartiment primaire du march boursier franais est-elle lie linfluence des fluctuations conomiques sur les cots contractuels des relations entre lentreprise et ses partenaires financiers ? Ensuite, dans quelle mesure la structure de financement dune entreprise est-elle dtermine par linfluence des fluctuations de lactivit macro-conomique, la fois sur les incitations de ses dirigeants choisir les sources de financement et sur les intrts de ses partenaires financiers satisfaire les besoins de financement ? Plusieurs lments de rponses ont t dgags de la littrature financire. Ils sont synthtiss dans les apports thoriques (A). La dmarche de ce travail a aussi conduit des apports empiriques importants (B).

A) Les apports thoriques

Lenseignement majeur retir de lexamen thorique des modles financiers est que les dcisions de financement peuvent rsulter, soit dun processus de ngociation entre les partenaires financiers, soit de lmergence et de la poursuite de stratgies personnelles de la part des dirigeants. La politique de financement apparat dans le corpus de la thorie de la finance organisationnelle comme un moyen de rduire les conflits dintrts, disposition des partenaires financiers et des dirigeants de lentreprise. Plusieurs configurations ont t soutenues et confrontes. Les actionnaires actuels sont supposs chercher rduire les cots des conflits lis au risque de slection adverse sur le march financier, entre eux et les actionnaires potentiels. Dans lobjectif de limiter les cots des conflits, lis au risque de sous optimalit de la politique p. 401

Conclusion gnrale

dinvestissement et de financement, entre les cranciers financiers et les actionnaires, ces premiers peuvent viser rationner le financement des entreprises. Les actionnaires et les dirigeants peuvent tre tents de contrler la nature du financement de lentreprise afin de rduire les conflits dintrts entre eux pour diffrentes raisons. Dun cot, si les actionnaires sont soucieux de la politique dinvestissement mise en uvre par leurs agents. De lautre, si les dirigeants poursuivent des stratgies personnelles visant scuriser leur emploi ou satisfaire leur besoin dindpendance. Cependant, ces quatre hypothses sont faiblement discriminantes, dans la mesure o elles avancent souvent des prdictions empiriques similaires.

Le premier intrt du dplacement du dbat vers le plan conomique a t de favoriser la confrontation thorique de ces hypothses, puis ventuellement didentifier les dtenteurs de la matrise des dcisions de financement, selon les fluctuations conomiques. En effet, les modles prsents dans la seconde partie supposent que les cots dagence ne sont pas constants dans le temps, et voluent selon le niveau dactivit conomique de lentreprise. Dabord, les fluctuations conomiques influencent les flux de liquidits dexploitation, les taux de rentabilit requis par les partenaires dans les entreprises et la valeur des actifs sur les marchs, alors mme que celle-ci apparat au centre des thories contractuelles. Ensuite, lapproche a conduit sinterroger sur le caractre exogne des opportunits dinvestissement. Plusieurs des hypothses testes supposent que celles-ci sont dtermines sur les marchs des facteurs de production et des biens et services, donc dpendent directement du cycle macroconomique. Or, la rflexion mene dans cette thse suggre que, si les opportunits dinvestissement sont endognes lorganisation cest--dire mergent de la forme des contrats locaux entre les partenaires, la relation entre lenvironnement conomique et la valeur des actifs est probablement plastique (localement). En dautres termes, la conception endogne entrane la prsence (en thorie) dune autonomie dcisionnelle locale des dirigeants ou dune efficacit partielle des mcanismes organisationnels entourant les politiques dinvestissement et de financement. Lintroduction des fluctuations conomiques visait confronter ces approches sur les plans thorique et empirique.

Le second intrt de la recherche a t de formuler les hypothses au niveau macro, en hauteur par rapport aux quilibres de financement locaux, le niveau micro, p. 402

Conclusion gnrale

donc doffrir des prdictions empiriques claires entre la politique de financement et les fluctuations conomiques. Deux rsultats ont merg du modle thorique en considrant que les chocs macro-conomiques sont suffisamment importants pour influencer les choix de financement des entreprises, quelle que soit lidentit du partenaire qui contraint les choix de financement. Les volumes dmissions dactions devraient tre plus importants lorsque lconomie est en phase de croissance. Les entreprises devraient augmenter leur financement par nouveaux fonds propres comparativement celui obtenu auprs des cranciers financiers, lorsque les conditions dexploitation sont favorables. Autrement dit, les thories testes proposent des prdictions empiriques simultanment, quel que soit le niveau danalyse, selon les fluctuations conomiques.

Paralllement aux apports thoriques, cette recherche aboutit plusieurs lments empiriques de poids.

B) Les apports empiriques

Lattrait de la partie empirique rside en deux points. D'abord, les rsultats obtenus permettent daffirmer que la connaissance de la conjoncture conomique amliore la comprhension des dcisions de financement. Enfin, plusieurs thories en concurrence sont limines. Cependant, lorganisation des niveaux danalyse macro et micro fait apparatre une dissonance dans les thories du financement hirarchique.

1/ Les fluctuations conomiques influent sur les choix de financement observs des entreprises

Les prdictions empiriques prcdentes sont valides, notamment selon diffrentes mthodologies statistiques et diffrentes variables dfinies alternativement. Lexistence empirique de liens entre les choix de financement et les cycles conomiques est tablie, a minima, sur le compartiment primaire et secondaire du march boursier p. 403

Conclusion gnrale

parisien entre 1982 et 1997. Le nombre dmissions dactions et les montants collects lors de leurs ralisations par les entreprises sont sensiblement plus importants durant les priodes o la croissance conomique est suprieure sa tendance long terme. Les conditions qui prvalent sur le march primaire sont persistantes et la hausse des cours boursiers tend limiter le nombre dmissions plutt qu laccrotre. Le ralentissement de lactivit conomique tend refroidir lactivit primaire. Selon les rsultats prsents, lactivit importante de placement de nouvelles actions en 1994 est troitement lie au retournement conjoncturel fin 1993. cette priode, les ractions des cours lannonce dune mission dactions ne sont pas cependant plus favorables aux metteurs, mme sils sont plus nombreux sur le march. Nanmoins, les taux de rentabilit anormaux lannonce dune mission sont dautant plus levs que la conjoncture conomique samliore, en considrant que la structure terme des taux dintrt est un indicateur avanc efficace de celle-ci. De plus, la raction des cours sur le compartiment secondaire ne dpend pas de lactivit sur le compartiment primaire.

La construction thorique du modle suppose une symtrie des prdictions entre le niveau macro et micro. Autrement dit, que les facteurs lorigine de la relation entre lactivit macro-conomique et lactivit primaire exercent une influence sur le comportement de financement de chaque entreprise. Or, plusieurs des thories de linfluence des fluctuations conomique sur les cots contractuels de financement au niveau local, qui sont en concurrence, napparaissent pas adaptes pour expliquer les comportements observs.

2/ Les hypothses non adaptes sont limines

Dabord, des volumes dmissions dactions importants nentranent pas une prfrence gnralise des entreprises pour les nouveaux fonds propres, sur lchantillon observ entre 1987 et 1997. Donc, supposer quune augmentation du volume dmissions traduise une diminution du cot de slection adverse, celui-ci nest pas un dterminant important des choix de financement des dirigeants.

p. 404

Conclusion gnrale

Ensuite, lhypothse, dun ajustement des structures financires durant le cycle conomique en raison des conomies de cots dagence (lis aux transferts de richesse induits par les investissements entre actionnaires et cranciers) qui en rsulteraient, est clairement rejete par les tests sur lchantillon observ. En effet, les taux dendettement sont positivement associs linvestissement des entreprises, alors que la thorie suggre le contraire.

Enfin, lhypothse dune prfrence, en toute circonstance, des dirigeants franais pour les fonds propres (afin de limiter la contrainte de la dette) est aussi rejete selon les tests raliss sur la nature de financement des entreprises entre 1987 et 1997. Qui plus est, si les dirigeants contrlent les choix financiers et quils cherchent accrotre leur marge discrtionnaire, les tests tendent supporter la prdiction du modle selon laquelle ils favorisent le financement auprs des cranciers durant les priodes dexpansion. Cependant, aucune influence directe de lconomie napparat sur le niveau des flux de liquidits internes disponibles pour linvestissement (aprs remboursements des dettes financires antrieures). Nanmoins, indirectement, les rsultats confirment que lendettement contraint la marge discrtionnaire

essentiellement lorsque lcart terme de taux dintrts est faible, au point de retournement conjoncturel haut.

Ces rsultats crent un effet dsagrable dans la phase de test de la thorie, puisque les conclusions divergent selon le niveau danalyse. Cette dissonance entre l'analyse en hauteur et dans le dtail, tend rduire la validation de la thorie du financement hirarchique. En effet, les concentrations des missions dactions durant les priodes particulirement actives sur le plan macro-conomique, ne signifient pas ncessairement que les entreprises se financent en priorit par fonds propres externes. Si cette recherche a t articule afin doffrir un test original de la thorie financire organisationnelle, plusieurs limites empiriques et interrogations subsistent nanmoins. Ces dernires constituent autant de voies de recherches futures.

p. 405

Conclusion gnrale

C) Limites et ouvertures

La premire limite est lie au problme de l'identification des partenaires qui matrisent la politique de financement. Son dpassement favoriserait l'harmonie des conclusions entre les niveaux d'analyse. Plus prcisment, la seconde limite tient la question de la contrainte que les partenaires financiers peuvent exercer sur les modalits de financement des entreprises.

Une des avances des thories contractuelles actuelles est quelles opposent deux perspectives des dterminants des choix de financement : les partenaires ou les dirigeants. La contribution de cette recherche est dinterroger la stabilit des rapports de pouvoir entre eux. L'introduction des fluctuations conomiques dans le modle devait permettre d'obtenir des rgularits testables selon le dtenteur des choix de financement. Au vu des rsultats des tests de H1 et H2, les volumes d'missions et les ractions des cours leurs annonces semblent dpendre de facteurs non spcifique. Dans l'tat des tests raliss des autres hypothses, les facteurs spcifiques sont apprhends en partie dans l'effet individuel (fixe ou alatoire), isol par la mthode des donnes de panel. Les rsultats obtenus ne permettent pas de conclure sur ce point de recherche, qui est dvelopp rcemment dans le modle de Douglas (2002).

Les travaux de Korajczyk et Levy (2002) suggrent une limite de la prsente recherche. Selon eux, non seulement les conditions macro-conomiques et les facteurs spcifiques dirigent les choix de financement, mais encore, ils soutiennent que les ractions de ces derniers la conjoncture conomique dpendent du degr avec lequel l'entreprise peut accder au march financier. En d'autres termes, les entreprises qui font face une contrainte de financement pourraient ne pas choisir leur structure de financement de la mme manire que celles non contraintes financirement. Sur la priode de 1984 1998, ils observent sur des donnes amricaines que seules les entreprises non contraintes prsentent un endettement qui est contra cyclique avec les conditions macro-conomiques. De plus, une partie importante de la variabilit des taux d'endettement est traduite par les variables conomiques pour ces firmes. Nanmoins, ils observent aussi que les entreprises contraintes financirement augmentent leur endettement avec la croissance conomique et que l'influence des facteurs macroconomiques est moindre. p. 406

Conclusion gnrale

Les voies de recherches visent tester de nouvelles hypothses dans le cadre thorique obtenu grce aux donnes empiriques d'une part, et de l'largir d'autre part.

Outre l'introduction de la contrainte de financement, lanalyse des rachats dactions pourrait constituer un terrain dtude fertile pour prouver les hypothses de la politique de financement selon les fluctuations macro-conomiques partir du modle thorique dvelopp ici. En effet, trois hypothses, compatibles avec le cadre prsent, concourent pour expliquer l'intrt des dirigeants procder aux rachats des titres de leurs socits. Aborder le problme en retenant la dimension temps permettrait de confronter la thorie de l'enracinement, l'hypothse du signalement et celle des flux de liquidits discrtionnaires.

Le cadre thorique propos permet aussi de confronter les thories du financement hirarchique et du compromis partir des informations financires disponibles, selon la conjoncture conomique. Actuellement, les rsultats ne sont pas en faveur de la thorie du financement hirarchique de Myers (1984), mais les propositions de la thorie du compromis n'ont pas encore t testes. En effet, Les fluctuations de lactivit primaire confirment la thorie du financement hirarchique dans le sens o les priodes de faibles cots dasymtrie dinformation concentrent un nombre important dmissions dactions. De ce point de vue la thorie nest pas infirme. Nanmoins, cette dernire devrait se traduire au niveau local par une augmentation des fonds propres externes durant les priodes faibles cots informationnels. Or, la nature du financement de chaque entreprise ne dpend pas du volume dmissions ou de ses fluctuations. L'preuve empirique de la thorie de la structure optimale ncessite de tester si l'cart entre l'endettement ralis et l'estimation dun ratio cible dpend des fluctuations conomiques. Fama et French (2002) ont dvelopp des tests de ces thories partir de leurs travaux de 1999. Qui plus est, lconomtrie des donnes de panel permet de nouvelles confrontations de ces thories, notamment sur le plan international.

Enfin, la recherche conduit s'interroger sur la mesure dans laquelle les dcisions de financement des entreprises permettent d'anticiper le climat conomique, puis ventuellement si la gouvernance influe sur la croissance conomique. Ainsi, si les

p. 407

Conclusion gnrale

informations sur les conditions d'missions des titres sont contemporaines, il est plus rapide d'observer l'activit primaire que les comptes de la nation.

p. 408

Annexes

ANNEXES
1. Prsentation du modle de Myers et Majluf (1984). p. 410 2. Prcision sur les notions de fluctuations conomiques p. 415 3. Mise en vidence de la relation entre flux et activit partir de la formule de la VAN.. p. 428 4. Les modles de donnes de panel. p. 430

p. 409

Annexes

1. Prsentation du modle de Myers et Majluf (1984)

Leffet des fluctuations conomiques dans le modle de Myers et Majluf (1984) est mis en vidence partir de la version du Journal of Financial Economics.

A) Le modle de Myers et Majluf

Les hypothses de dpart concernant lenvironnement du modle dtailles dans larticle original, ne sont pas prsentes. La principale proposition du modle est quen raison de lasymtrie dinformation concernant la valeur des actifs de lentreprise entre les dirigeants et les investisseurs sur le march, certaines entreprises peuvent tre amenes ne pas investir dans des projets crateurs de valeur conomique, afin de maximiser la richesse des actionnaires existants. Lexemple du texte original est repris afin de montrer lenchanement du jeu avec la notation originale. Il existe deux entreprises sur le march : S = 1 ou 2. Chacune possde des actifs en place de valeur = a et un projet dinvestissement de cot I = 100 et de VAN = b. Les deux entreprises ne possdant ni trsorerie, ni capacit demprunt suffisantes pour financer linvestissement, elles peuvent recourir une augmentation de capital afin dobtenir le financement ncessaire. Le modle montre que la firme sous-value par le march peut tre amene ne pas investir dans le projet, car cela conduit rduire la richesse de ces anciens actionnaires. La dmonstration sappuie sur la valeur des actions des actionnaires existants Vold, pour les deux possibilits du jeu ne pas mettre ni investir ou mettre et investir. Les valeurs des actifs des deux firmes sont rsumes dans le tableau suivant :

Tableau n 54 : Exemple de paramtres du modle de Myers et Majluf (1984). Firme : S1 Valeur des actifs en place Valeur nette du projet a = 50 b = 10 Firme : S2 a = 150 b = 20

Conformment la rationalit des investisseurs, la valeur moyenne des actions attribue par le march est [ (150+20) + (50+10) ] / 2 = 115 = P p. 410

Annexes

La valeur des actions des anciens actionnaires Vold est la part - pourcentage du capital - dtenue de la valeur de march de la firme V tel que V = Vold + Vnew. Soit dans le cas de lmission pour lentreprise S1 : Vs1 = Vold + Vnew = (50 + 10) + 100 = 160 Vold = P/(P+E) x V = 115/215 x 160 = 85,58 Vnew = E/(P+E) x V = 100/215 x 160 = 74,42

et pour lentreprise S2 : Vs2 = Vold + Vnew = (150 + 20) + 100 = 270 Vold = P/(P+E) x V = 115/215 x 270 = 144,42 Vnew = E/(P+E) x V = 100/215 x 270 = 125,58

Les valuations des investisseurs sont en moyenne rationnelles . Toutefois, le jeu nest pas un quilibre de Nash car le dirigeant de la firme S2 a intrt ne pas mettre et ne pas investir afin de maximiser la valeur des actions des anciens actionnaires. En effet, seuls les actionnaires de la firme S1 sont plus riches aprs lmission dactions, alors que les actionnaires de la firme S2 sont moins riches. Cela est rsum dans le tableau suivant : Vold Firme : S1 Firme : S2

Investir Emission Ne pas investir 85,58 144,42 50 150

Le march dduit de lannonce dune mission dactions que lmetteur est du type de la firme S1, cest--dire que les titres de lentreprise sont survalus. En conclusion, les auteurs notent que le rsultat des stratgies dpend des paramtres de dpart (a et b). Plus gnralement, en supposant quil ny a pas de disponibilits financires, la richesse des anciens actionnaires sexprime par : Vold = P / ( P + E ) x ( E + a + b). p. 411

Annexes

Le critre de choix de la stratgie dmission et dinvestissement du dirigeant est obtenu par la comparaison de Vold dans le cas o E > 0 et b > 0 par rapport au cas o E = b = 0. Soit :

quation n 45 : a < P/( P+E) x ( E + a + b) ! a / P < ( E + b ) / E

Compte tenu des hypothses (a>0 et b>0), cette quation permet de dfinir un ensemble de ralisation de valeurs des actifs pour lesquelles la stratgie dmission est optimale pour les actionnaires existants (cf. Graphique n 24).

B) Le modle revisit avec un effet cyclique sur la valeur des actifs

Linfluence des fluctuations conomiques nest pas spcifique lentreprise, ni la nature de lactif dtenu. Afin dincorporer leffet de ces fluctuations, il suffit dexprimer la valeur des actifs en fonction du taux de croissance de lactivit conomique ; les paramtres sont multiplis par un indicateur de la phase dun cycle, ce qui permet dobtenir le tableau suivant partir du Tableau n 54 prcdent. = 0,6 Valeur des actifs en place Valeur nette du projet

Firme : S1 a = 501,6 = 80 b = 101,6 = 16

Firme : S2 a = 1501,6 = 240 b = 201,6 = 32

Lestimation de la richesse des actionnaires obtenue est rsume dans le tableau suivant. Lintrt des anciens actionnaires des deux entreprises est de raliser lmission dactions et linvestissement. Investir mission Firme : S1 Firme : S2 127 241 Ne pas investir 80 240

p. 412

Annexes

Avec les valeurs de dpart de Myers et Majluf et un accroissement de 60%, le jeu est quilibr mais non rvlateur (limite incluse dans le modle dorigine). Dans ces conditions, la dcision daugmenter le capital nest pas rvlatrice dune survaluation des entreprises. Plus gnralement, lintroduction du cycle conomique dans le modle, indique dans les quations ci-dessous, conduit aux propositions suivantes : Le prix des actions des anciens actionnaires varie proportionnellement avec la croissance de lactivit conomique, c'est--dire qu une phase dexpansion conomique correspond une hausse gnrale des cours des actions sur le march ; Le montant de financement demander se rduit relativement la valeur des actifs des entreprises durant les phases de croissance et augmente durant les rcessions ; Le nombre dmetteurs sur le march varie en fonction du contexte conomique ; La raction des cours lannonce dmissions est nulle si la dcision nest pas rvlatrice dune sur valuation.

Lquation n 45 devient : quation n 46 : (1+).a < P() / (P() + E) . ( E + (1+).a + (1+).b ) o P() = (1+ )P, puisque tous les actifs sont supposs affects par les fluctuations conomiques de manire identique, la valeur moyenne est affecte de la mme manire. En rorganisant les termes, lquation n 47 est obtenue partir de lquation n 46 :

quation n 47 :

E/P().a - E/(1+ ) < b

Sur le Graphique n 24, si >0, lconomie est dans une phase dexpansion, et la rgion dmission M saccrot rgion des valeurs des actifs des entreprises susceptibles deffectuer une augmentation de capital. Si <0, lconomie est en rcession, et il sen suit une rduction de la zone dmission. Le montant mettre se rduit, et le prix de march s'accrot. p. 413

Annexes

En conclusion, les stratgies suivies par les dirigeants en matire d'mission d'actions sur le march sont censes dpendre de la valeur relative des actifs. L'quilibre du modle n'est pas ncessairement rvlateur. En effet, le nombre d'entreprises susceptibles de se financer par le march peut s'accrotre rapidement lorsque l'conomie connat une croissance soutenue. Inversement, une forte rcession conomique peut rduire rapidement le nombre potentiel d'metteurs sur le march boursier.

Graphique n 24 : Rgion dmission dactions en fonction du contexte conomique partir du modle de Myers et Majluf (1984).
b : valeur des projets
quation n 47, <0

Rgion M, o lmission maximise la richesse des anciens actionnaires

quation n 45

quation n 47, >0

a : valeur des actifs en place

p. 414

Annexes

2. Prcision sur les notions de fluctuations conomiques

Cette annexe prsente les dfinitions, les estimations empiriques des concepts conomiques qui sont impliqus dans le modle thorique prsent. Ainsi, les indicateurs du cycle conomique sont traditionnellement utiliss afin destimer les flux internes des entreprises dans les tudes financires. Par exemple Chen, Roll et Ross (1986) ou Fama (1990 b) utilisent le taux de croissance de la production industrielle comme un estimateur des flux de liquidits anticips des entreprises. Fama et French (1989) utilisent les variables macro-conomiques afin dapprhender les risques de taux et de dfaut. Une tude sur des donnes franaises dArtus et Kaabi (1994) trouve une corrlation de 0,97 entre la valeur ajoute des socits et le PIB marchand en valeur. partir de coupes transversales sur donnes individuelles, Block et Coeur (1995) estiment que les flux de liquidits sont ngativement lis aux productions sectorielles, notamment durant la phase descendante du cycle de 1990. Paranque et Cieply (1997) trouvent que les variations de la valeur ajoute des entreprises suivent l'volution du PIB de manire plus amplifie durant les priodes de retournement du cycle conomique. Cependant, compte tenu de la diversit des thories conomiques propos du cycle daffaires, les termes usits doivent tre dfinis en toute rigueur, avant de prsenter la conjoncture conomique franaise durant laquelle les comportements de financement sont observs.

A) Rsum des dfinitions des fluctuations conomiques

Les caractres gnraux des cycles conomiques ressortant dune littrature plthorique sont au nombre de trois. Tout dabord, les fluctuations conomiques retenues durant le 18me et la premire moiti du 19me sicle apparaissent comme une rgularit de mouvements oscillatoires du revenu, de la valeur et de la production. Les

p. 415

Annexes

tudes de Juglar (1862), Kitchin (1923), Kondratieff (1922) et Schumpeter (1939)295 identifient les fluctuations conomiques par les mouvements de longue priode des quantits produites et consommes dun bien et, simultanment, par les variations de prix. Un deuxime point commun aux travaux de nombreux auteurs est la nature conjointe des fluctuations dans diverses industries. Toutefois ces co-mouvements prsentent des dcalages temporaires. Ainsi, les industries fabriquant des biens intermdiaires prsentent des fluctuations de plus fortes amplitudes antrieures celles des industries des biens de consommations. Enfin, le troisime point essentiel est la nature rcurrente du phnomne lui confrant le terme de cycle ; toutefois celui-ci sousentend la notion de modlisation mathmatique contrairement la notion de fluctuation qui est prfre dans cette thse. Burns et Mitchell (1946, p. 3) fournissent une dfinition technique : Les cycles des affaires sont une sorte de fluctuation que lon rencontre dans lactivit conomique agrge des pays o la production est essentiellement le fait dentreprises : un cycle se compose dexpansions qui interviennent peu prs simultanment dans de nombreuses activits conomiques, suivies de manire toute aussi rpandue par des rcessions, des contractions, puis des reprises qui se fondent dans la phase dexpansion du prochain cycle . En gnral, il est dusage dtudier le cycle conomique comme lalternance de phases de hausse puis de baisse de quantits changes. Pareillement, les notions d'expansion et de rcession sont dfinies par un paramtre t. Celui-ci est un vecteur des principaux indicateurs conomiques296 la date t, et un bruit qui correspond aux chocs conomiques engendrant les fluctuations. t = t-1 + t

quation n 48 :

Une rcession est dfinie comme une suite de o t est infrieur t-1. Une expansion est dfinie comme une suite de o t est suprieur t-1. Il est possible de dfinir un vecteur diffrents niveaux, comme prcdemment au niveau macro-

KITCHIN J., 1923, "Cycles and trends in economic factors", Review of Economic and Statistics, Janvier ; JUGLAR C., 1905, Des crises commerciales et de leur retour priodique en France, en Angleterre et aux Etats Unis, Paris. KONDRATIEFF N.D., 1928, La dynamique des prix et des produits agricoles , Voprosy konjunktury, Moscou.
296

295

taux de croissance du PIB, structure des taux dintrt, etc

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conomique, mais galement au niveau sectoriel grce la production ou de la branche dactivit comme les enqutes de conjonctures de lINSEE297. Une rcession est dfinie comme la priode qui spare un point de retournement haut et un point de retournement bas (a peak and a trough), et lexpansion, comme la priode du point de retournement bas au point de retournement haut. Afin de clarifier les termes conomiques utiliss, le Graphique n 25 reprsente les dfinitions du cycle daffaires de Schumpeter (1939) propos du taux de variation de la production industrielle.

Graphique n 25 : Reprsentation des termes conomiques.

Selon Marchal (1954)298, le terme crise possde un double sens. Au sens technique de la thorie du cycle conomique, la crise est le point de renversement du mouvement ascendant, le passage de la prosprit la dpression. Au sens courant, le mot crise caractrise une priode marque par des difficults financires aigus. Par dpression , il faut entendre un tat de choses dans lequel le volume de la consommation par habitant, le volume de la production par habitant, la population active vont en diminuant ou sont infrieurs la normale en ce sens qu'il demeure des ressources inutilises. La prosprit , au contraire, est un tat de choses dans lequel

D'ailleurs, celui-ci considre une rcession comme une succession sur au moins deux trimestres conscutifs de baisse du PIB.
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297

p. 182-183, "Fluctuations conomiques", Ed Domat Montchrestien, Paris.

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le revenu rel consomm, le revenu rel produit, et le nombre des ouvriers occups sont levs ou augmentant et o il n'y a gure de ressources inutilises. Le cycle conomique au sens gnral est l'alternance des phases de prosprit et de dpression. Lobjet dtude des thories du cycle conomique consiste dans lexplication de la dure et de lamplitude des fluctuations macro-conomiques. Le problme est maintenant de proposer une estimation empirique des fluctuations conomiques susceptible dtre introduite dans les tests dhypothses financires.

B) La pratique empirique des fluctuations conomiques

Lestimation des variables conomiques seffectue en supposant la nature des fluctuations de lactivit macro-conomique ou du contexte conomique. Les premires peuvent tre apprhendes, semble-t-il, grce des estimateurs essentiellement quantitatifs et le second correspond une notion plus qualitative. Le principal intrt de cette distinction est de diversifier les estimateurs afin dapprcier le biais li limperfection des mesures statistiques et daccrotre le pouvoir explicatif de la thorie. Cependant, elles sont mesures ex-post. La conjoncture conomique pourrait tre apprhende par les sentiments des dirigeants, tels quils apparaissent dans les enqutes de conjonctures.

1/ Les mesures quantitatives des cycles conomiques

La production industrielle de la nation et lemploi sont les principales variables utilises par les organismes spcialiss (INSEE, NBER) pour dater les points de retournement du cycle daffaires. Lactivit sur le march des biens et services peut tre mesure directement, par la production industrielle des entreprises, et indirectement, travers des indicateurs qui lui sont corrls (la structure terme des taux et cart de qualit).

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Lvolution de lactivit est mesure par une variable PIBt qui est le taux de croissance de la production intrieure brute, soit en volume, soit en francs courant. Celui-ci peut tre mesur sur diffrents horizons, par exemple sur les 4 trimestres suivants le mois t (L- 4-1)ln(PIt). L est loprateur de dcalage utilis dans les sries chronologiques. Les agents peuvent utiliser des estimateurs avancs de lactivit conomique, constitus notamment des structures terme et de dfaut des taux dintrt (Fama et French, 1989 et Fama, 1990). Les indicateurs avancs utiliss par Bercy sont la consommation dnergie dans lindustrie, lactivit dans les ciments et liants et dans les papiers demballages.

La variable structure terme des taux dintrt reprsente lcart entre le taux long terme et le taux court terme la fin du mois t ; cest--dire le spread logarithmique entre le taux de rendement lmission des emprunts tat long terme (INSEE) et le taux de largent au jour le jour (AFB), dont la source est lAnne Boursire. Les fluctuations de l'activit conomique peuvent tre apprhendes partir de la structure terme des taux dintrt299. Le taux court terme reprsente les tensions montaires de lconomie ; le taux long terme reprsente la croissance potentielle de lconomie. Lcart de taux diminue durant les phases dexpansion de la production. Linversion de la structure des taux - moment o le taux court terme devient suprieur au taux long terme concide souvent avec le pic conjoncturel. Cette inversion reprsente lentre en rcession de lconomie. Le retour une forme normale i.e. positive, de la structure prcde rgulirement la reprise de l'activit conomique. La prime de taux augmente durant les priodes de rcession et la sortie de la crise conomique. Laugmentation du spread de taux par terme accompagne lanticipation des agents rationnels dun accroissement de lactivit relle.

La justification thorique (assez montaire) est la suivante. L'approche du pic conjoncturel s'accompagne d'une hausse des taux courts en raison des besoins montaires ncessaires aux transactions raliser (en croissance), et de la volont des autorits montaires de limiter l'inflation (sur les prix des facteurs de production se rarfiant). Si cette lutte est efficace, les taux longs ne devraient pas voluer ou si les anticipations sur la production long terme des investisseurs ne sont pas modifies, cela engendre une inversion de la structure. La restauration d'une structure ordinaire s'obtient lorsque la fin de la rcession - au creux de l'activit - lorsque le niveau des transactions est faible et le risque d'inflation. (Cette explication ne tient pas compte des facteurs exognes lis la modernisation des marchs de capitaux, fortement intgrs au niveau international ; et se fonde sur un mode d'anticipations des agents particulier.) Une autre explication est qu'un investisseur qui anticipe une rcession (une expansion) dans l'anne sera plus (moins) intress demander une obligation d'chance infrieure un an, car il anticipe une baisse (hausse) des taux et une hausse (baisse) des cours, et ainsi, il faut rduire (accrotre) le taux d'intrt courant sur les titres un an.

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Lcart de qualit de signature (default spread) mesure, pour une chance donne, la diffrence entre le taux actuariel des emprunts des entreprises prives de qualit Baa et le taux actuariel des bons du Trsor public. Cette mesure permet dapprhender la prime de risque requise par le march pour des placements de terme identique mais de risque diffrent. Cette variable est lie au cycle conomique dans la mesure o les fluctuations de lactivit macro-conomique sont supposes affecter en priorit les rsultats dexploitation des entreprises et donc le risque de dfaillance des remboursements des emprunts. Ainsi, durant les priodes de rcession, lcart de qualit est plus important que durant les priodes dexpansion conomique (du point de retournement haut au point de retournement bas).

Pour finir, les mthodes statistiques de mesures des variables conomiques ne sont pas neutres vis--vis des thories conomiques300. Afin de limiter linfluence des biais dans les tests dhypothses, une mesure qualitative est substitue celle quantitative.

2/ Les mesures qualitatives du contexte conomique

Ce paragraphe vise proposer une apprciation du contexte conomique sur le plan empirique qui soit cohrente avec la conception de lenvironnement conomique dans les modles thoriques prsents. la dfinition traditionnelle de Burns et Mitchell (1946), certains privilgient la dfinition de Lucas (1977) selon laquelle le cycle conomique correspond lcart en niveau du PIB par rapport sa tendance

Ainsi, la plupart des outils modernes permettant de dcomposer une srie temporelle en une partie tendancielle et lautre cyclique sont dvelopps dans le paradigme des cycles rels. La tendance, stochastique, est lie aux alas et aux chocs technologiques et montaires ; alors que le cycle, stochastique mais stationnaire - cest--dire quil prsente une nature identique en tout point du temps - reprsente lensemble des mcanismes conomiques rguliers qui constituent lconomie. Dans ce cadre, les innovations sur les cycles et celles sur la tendance sont indpendantes, ce qui permet la dcomposition effectue par Harvey (1985, 1994). Cette approche donne naissance aux modles tendance rgulire lisse. Ds lors, loutil statistique utilis est ncessairement biais vers une conception particulire de lconomie. Un point de vue oppos serait de considrer une tendance stationnaire et la diffrence entre la srie et sa tendance, constituant ce que lon appelle les fluctuations, comprenant donc le cycle, les irrgularits et, loccasion, les effets saisonniers.

300

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long terme301. Cela suppose une dcomposition du PIB en une composante tendancielle et l'identification des fluctuations ; ni la thorie conomique, ni la pratique empirique ne fournissent un consensus sur la ou les mthodes employer. Au final, le choix d'une technique de dcomposition est souvent fonction d'a priori thoriques sur la ralit du cycle302.

Cependant, ltude propose peut se satisfaire dune prcision moindre dans la mesure o la frquence dobservation des variables financires est annuelle et que les diffrentes techniques conduisent des rsultats relativement similaires. Allard (1994) propose un calendrier des cycles de l'conomie franaise en comparant plusieurs modlisations destimation de la tendance (reproduit dans le Tableau n 55). Selon lui, la dure moyenne des cycles majeurs serait de 8 ans, soit une trentaine de trimestres et la dure des cycles mineurs est d'environ 3 ans (sur l'ensemble de la priode observe de 1946 1994). Compte tenu de la diversit avec laquelle le contexte conomique est apprhend tant sur le plan thorique quempirique, la mthode retenue dans cette thse est de constituer, dans un premier temps, les sries codifiant les annes observes en diffrentes phases du cycle daffaires et de sinterroger, dans un second temps, si chacune rend compte des variations de la production industrielle.

La raret des priodes de croissance ngative en France depuis la seconde guerre mondiale conduit apprhender les fluctuations conomiques comme les acclrations et les ralentissements du taux de croissance de la production. Les points de retournement conjoncturel sont identifis partir des carts les plus importants. Une solution alternative est de raliser une ACP sur les donnes conomiques. En effet, la mthode prcdente suppose un mode de codification des contextes conomiques et une analyse a posteriori. Lalternative consiste considrer une technique statistique regroupant les donnes selon plusieurs axes sur lesquelles sont positionnes les annes, afin de codifier le cycle.
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Tableau n 55 : Cycles conjoncturels majeurs et mineurs de l'conomie franaise entre 1981 et 1994 (Source : Allard 1994, p. 28). Allard (1994 p.28) Creux Pic Creux Pic Creux Pic Creux 1981:1 1982:2 1985:1 1986:2 1987:1 1990:1 1994:1 Fayolle (1994, p. 465) 1981:1 1982:2 1985:1 1986:2 1987:1 1990:1 Portier (1994, p. 15) 1981:1 1982:2 1985:1 1986:2 1987:1 1989:2

Lgende : Allard (1994) utilise la srie d'carts de PIB estime par la mthode de Hodrick et Prescott (1980). Fayolle (1994) utilise une dmarche d'identification par lissage par moyenne mobile de 25 trimestres. La chronologie de Portier (1994) est tablie partir d'un dcoupage de l'OCDE.

a) Construction des variables conomiques utilises dans les tests

En reprenant lanalyse de Allard (1994), la premire srie identifie les annes o les pics et les creux conjoncturels sont atteints. Lintrt de cette mesure est de ne prendre en compte que les annes durant lesquelles il y a un changement durable dorientation (du rythme) de la croissance conomique. La deuxime mesure de contexte conomique considre les phases du cycle conomique entre les retournements conjoncturels, ce qui revient classer tous les tats de la nature en deux catgories : lexpansion et la rcession. Cest la solution traditionnellement retenue par les tudes sappuyant sur la dfinition du NBER, comme par exemple celle de Choe et al. (1993). Cependant, la diversit des conditions conomiques dexploitation pourrait tre difficilement reproduite dans une variable boolenne. La troisime et dernire mesure sappuie sur limportance de lcart entre le taux trimestriel de croissance conomique et la tendance (la moyenne). Krainer (1999) identifie les phases du cycle daffaires franais en considrant un intervalle de plus ou moins 1,5 fois la variance autour de la moyenne. Le Tableau n 56 reproduit le calendrier conomique durant la priode tudie et les valeurs des sries statistiques en fin danne. Une codification plus prcise est utilise lorsque la priodicit des variables est trimestrielle.

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Tableau n 56 : tats de l'conomie des observations de structures financires. Partie A. Anne Contexte conomique Allard Discret a -1 0 0 0 1 0 -1 0 1 0 -1 0 Partie B. Anne Structure terme des taux - log fin d'anne 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 0,1252 0,2134 0,0523 0,1109 0,0453 0,0871 0,1640 0,0703 0,4092 0,3186 0,5721 0,5049 Structure terme des taux - moyenne en fin d'anne 0,1226 0,1826 0,1878 - 0,0243 0,0217 - 0,0124 - 0,1568 - 0,2063 0,2373 0,1878 0,5358 0,5641 Risque de Signature - log fin d'anne 0,0539 0,0150 0,0353 0,0118 0,0137 0,0033 0,0413 0,0145 0,0087 0,0370 0,0138 0,0180 Risque de Signature - moyenne en fin d'anne 0,0414 0,0186 0,0234 0,0176 0,0081 0,0096 0,0148 0,0192 0,0100 0,0207 0,0160 0,0048 Allard Continu b 0 1 1 1 0 0 0 1 1 0 0 1 Krainer Continu c 0 0 1 1 0 -1 -1 -1 1 0 0 0 Variation Variation Annuelle du Annuelle du PIB Brut PIB Courant 1,84 % 3,32 % 4,01 % 4,33 % 1,07 % 1,61 % 0,21 % - 0,30 % 2,83 % 0,59 % 1,31 % 3,01 % 6,38 % 6,09 % 7,33 % 7,66 % 3,24 % 4,61 % 1,87 % 2,42 % 4,45 % 2,21 % 2,30 % 4,50 %

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Lgende : le tableau prsente pour chaque anne tudie, le contexte conomique considr selon trois conceptions du cycle conomique et les valeurs des indicateurs conomiques.
a

: -1 = Creux conjoncturel, 0 = neutre et 1 = pic conjoncturel ; : 0 = rcession et 1 = expansion c : -1 = rcession, 0 = neutre et 1 = expansion.
b

Les variables habituellement utilises pour apprhender lenvironnement conomique sont reprsentes dans la partie B du tableau prcdent. Elles sont souvent p. 423

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reprises dans les tudes financires pour matrialiser lenvironnement conomique. Par exemple, Fama et French (1989) et Fama (1990) les utilisent pour estimer les cycles daffaires et les conditions dexploitation long terme. Les travaux de Fama et French (1993) suggrent une relation entre les taux de rentabilit des obligations et dune part, la structure terme des taux dintrt, dautre part lcart de qualit. Il sagit maintenant dapprcier la manire dont les variables qualitatives permettent de reprsenter les fluctuations conomiques franaises entre 1987 et 1997.

b) Qualit de lapprciation du contexte conomique partir des variables qualitatives

En rsum, la codification dichotomique des contextes conomiques permet dapprhender partiellement les conditions macro-conomiques. Les taux de croissance annuels du PIB durant les priodes dexpansion (au moment des pics conjoncturels) semblent suprieurs ceux raliss durant les phases de rcession (les annes des creux conjoncturels). De mme, la thorie conomique de la croissance suggre que la structure par terme des taux dintrt est contracyclique ; cest--dire quun cart important signale une croissance conomique future et un cart faible (ngatif) signale une rcession imminente (le retournement conjoncturel). Linversion de la structure anticipe lentre de lconomie dans la phase de rcession. Deux mesures sont reportes : la premire est tablie au mois de dcembre de lanne considre, puis la seconde considre la moyenne mensuelle de lcart taux long taux court (en logarithme)303. Enfin, le risque de dfaut estim partir de lcart entre le taux demprunt aux socits prives et le taux demprunt des organismes publics (en logarithme) est suppos tre associ au contexte conomique. Les priodes de croissance conomique soutenue sont censes tre moins risques que les priodes de rcession pour les socits prives. Ces intuitions conomiques peuvent tre prcises partir dune mesure de lassociation (linaire) entre des variables ordinales (ou non

Cette seconde mesure peut se justifier en raison du dcalage de 1 ou 2 trimestres par rapport la production gnralement attribu la structure des taux.

303

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paramtriques) estime partir du coefficient de corrlation des rangs de Spearman et dune analyse de la variance.

Tableau n 57 : Associations entre contextes conomiques et variables conomiques.

Partie A. Taux de Taux de Structure des croissance croissance taux la fin du danne annuel du annuel en (long PIB en PIB valeur volume court) 100 84,1*** 100 23,8*** - 6,6*** 100

Structure des Risque de taux en signature moyenne fin danne annuelle (long court) 51,8*** -58,4*** *** 13,7 -48,6*** *** 90,4 -51,8*** 100 -58,5*** 100

Risque de signature moyenne sur lanne -19,1*** -16,9*** -12,0*** -30,6*** 53,4*** 100

Partie B. Contexte conomique Allard Discret Contexte conomique Allard Continu Contexte conomique Krainer Continu 24,1*** 49,2*** 73,0*** 41,8*** 57,1*** 46,6*** 5,4** 10,4*** 40,9*** 7,0*** 10,4*** 52,4*** - 3,8 -25,5*** -25,1*** -28,1*** 7,1*** 14,2***

Contexte conomique Allard Discret Contexte conomique Allard Discret Contexte conomique Allard Continu Contexte conomique Krainer Continu 100

Partie C. Contexte conomique Allard Continu 36,5***

Contexte conomique Krainer Continu 42,2*** 46,1***

100

100

Lgende : Les statistiques fournies correspondent aux coefficients de corrlation (en %) des rangs de Spearman mesurs sur 1729 observations. Une corrlation significative au niveau 1 % ou de 5 % (bilatral) est indique par *** ou **. Les diffrentes mesures des conditions conomiques sont corrles

conformment la thorie conomique de la croissance. Le contexte conomique apprhend partir de la diffrence entre la croissance et la tendance (Krainer continu) capte mieux la variation annuelle quantitative du PIB que les autres p. 425

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codifications. Tandis que lapprhension du contexte conomique partir des seuls points de retournement du cycle semble plus tnue. La structure terme des taux dintrt est associe positivement la variation annuelle du PIB, cest--dire que laugmentation (la diminution et linversion) de lcart de taux entre termes signale que lexpansion (la rcession) est imminente304. Plus la croissance conomique est importante, plus faible est lcart entre le taux demprunt des socits prives et le taux demprunt des organismes publics. Nanmoins, les contextes conomiques codifis devraient apprhender correctement en moyenne les conditions conomiques ; cest-dire confronter empiriquement lhypothse nulle selon laquelle les moyennes des indicateurs conomiques sont gales quel que soit le contexte conomique considr. Cette hypothse peut tre teste grce la statistique de Fisher en supposant la normalit des observations par contexte conomique ou grce au test de Kruskal-Wallis dans le cas contraire.

Tableau n 58 : Les variables qualitatives traduisent-elles la diversit des conditions macro-conomiques dexploitation des entreprises sur la priode de 1988 1997 ? Contexte rcession neutre Expansion Total Annes = 1991-93 1990 1988-89 1995-97 1994 N = 467 695 406 1568 *** Variation annuelle du PIB Brut 0,5 % 1,6 % 3,6 % 1,8 % Variation annuelle du PIB Courant *** 2,9 % 3,1 % 6,3 % 3,9 % *** Structure terme des taux la fin d'anne - 0,1071 0,3744 0,1459 0,1718 Structure terme des taux en moyenne *** - 0,1282 0,3427 0,1411 0,1502 *** Risque de signature la fin danne 0,0176 0,0043 0,0095 0,0097 Risque de signature en moyenne la fin 0,0146 0,0128 0,0161 0,0142 danne *** Lgende : Les moyennes des indicateurs conomiques sont donnes pour chaque contexte conomique identifi selon lcart la tendance long terme. Pour chaque variable, la diffrence de moyenne a t teste partir du test de Fisher (en vrifiant lhomognit des variances)305. Une probabilit infrieure 1 % de rejet tort de lhypothse dgalit des moyennes de la variable considre selon le contexte conomique est indique par ***.
304

Une explication de cette relation pourrait tre la suivante : un investisseur qui anticipe une rcession (une expansion) dans lanne sera plus (moins) intress demander une obligation dchance infrieure un an, car il anticipe une baisse (hausse) des taux court et une hausse (baisse) des cours. Ainsi, il favorise la diminution (la croissance) du taux dintrt courant sur les titres un an.
305

Les tests non paramtriques conduisent aux mmes conclusions.

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Au total ces mesures peuvent limiter lanalyse car elles sont estimes ex post. Les enqutes de conjoncture, linverse, sont contemporaines des dcisions des agents.

C) Les sentiments des dirigeants propos du contexte conomique

Les notes d'informations internes la SBF suggrent que l'volution des cours, corrige de l'effet actuariel mcanique des mouvements du taux long, a suivi les inflexions conjoncturelles telles qu'on les peroit notamment au travers des enqutes INSEE dans l'industrie et les services, dans la plupart des secteurs. Pour interprter les rponses aux enqutes de conjoncture par exemple quelle est la tendance rcente de lvolution de votre production au cours des trois derniers mois ? , des indicateurs synthtiques du solde dopinions sont obtenus en faisant la diffrence entre la proportion dentreprises dont la production a augment et la proportion dentreprises considrant quelle a diminu. Le solde dopinion na pas de signification en niveau. Ce sont ses volutions au cours du temps qui peuvent tre interprtes.

Graphique n 26 : Les enqutes de conjonctures de linsee

Cependant, lensemble des donnes collectes sur les rponses des entreprises partir des revues de lInsee ne couvre pas suffisamment la dure dobservation des comportements de financement.

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3. Mise en vidence de la relation entre flux et activit partir de la formule de la VAN

Linfluence des cycles conomiques est suppose tre exclusivement rsume dans les variations positives et ngatives non spcifiques aux entreprises des quantits changes sur le march. Une fois rapporte la variation de lactivit individuelle la taille des actifs, la phase du cycle se rsume de la manire suivante dans les valeurs de : le taux de variation de lactivit. Soit un projet dont les caractristiques sont les suivantes : cot dinvestissement = I indpendant du cycle ; taux dintrt nul, dure de vie des actifs = une priode. Les flux de liquidits issus de lexploitation du projet (y) peuvent tre reprsents par lquation n 49, o p est le prix du produit, q est la quantit de produit, cv et cf sont respectivement les charges variables et les charges fixes.

quation n 49 : y = pq - cvq - cf ; La valeur actuelle nette du projet exprime en fonction de la phase du cycle conomique est : Si = 0, alors VAN = - I - cf + (p-cv)q ; Si 0, alors VAN = - I - cf +(p-cv)q(1+ ) ;

La diffrence de rentabilit du projet suivant ltat de la nature quivaut :

q(p-cv), soit une variation proportionnelle la marge sur cot variable multiplie par
lampleur de la fluctuation des quantits. En effectuant un changement de variables = f( ), la VAN dun projet en prsence dun cycle conomique est gale la VAN dun projet sans cycle plus une perturbation (cf. quation n 50). Les flux de liquidits ainsi que la valeur des actifs car le taux dintrt est nul varient dans le sens de lactivit conomique. cet effet, il faut considrer le signe de la drive premire de la VAN par rapport .

quation n 50 : VAN(0) = (1+ ).VAN(=0) p. 428

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Soit si et seulement si p>cv, lentreprise vend un prix suprieur son cot variable : VAN ( 0) = ( p cv)q 0

p. 429

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4. Les modles de donnes de panel

De nombreuses documentations sont disponibles sur le site du laboratoire de recherche ERUDITE de lUniversit de Paris 12 (www.univ-

paris12.fr/www/labos/erudite/). Cette annexe vise dcrire brivement les mthodes destines lanalyse de rgression des donnes qui sont une combinaison de coupes instantanes et de sries temporelles. Une srie temporelle est une squence numrique, o lintervalle entre les observations dun ensemble de variables (Xt et Xt+1) est constant et fix. Une coupe instantane est une unit danalyse un point dfini dans le temps pour lequel il existe un ensemble de variables (Xi Xn). La collection de donnes est configure afin de traiter en priorit de lanalyse entre les individus dune coupe instantane, par rapport aux variations dans le temps des individus. Cette technique statistique permet de dcrire, danalyser et de tester des hypothses concernant dun ensemble de donnes et le processus gnrant ses rsultats. Elle est particulirement avantageuse lorsque la longueur des sries temporelles est abrge et ou lorsque la taille des coupes instantanes est modre.

Les tests de spcification visent vrifier lhypothse dhtrognit (et sa forme) dun processus cens reprsenter les donnes de panel de lchantillon. Sur le plan des analyses de politiques financires, il sagit de dterminer si lhypothse dune modlisation parfaitement identique pour toutes les entreprises peut tre retenue, compte tenu du niveau de risque accept. Lhypothse alternative est de considrer quil existe des spcificits pour les entreprises. Leurs diffrences de comportements de financement peuvent apparatre dans la constante ou dans la sensibilit des variables endognes aux variables exognes. Le premier cas signifie, par exemple, que telle entreprise se finance avec proportionnellement moins de dettes financires que les autres, sans que cela soit li une relation entre le taux dendettement et les variables explicatives et de contrle. Le second cas signifie que la mme entreprise se finance de la mme manire parce quelle est particulirement moins sensible aux opportunits de croissance (en supposant une relation ngative avec la dette). De nombreux modles existent pour caractriser lhtrognit qui pourrait influencer la relation entre les

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variables indpendantes et lerreur de rgression. Ici, trois modles sont retenus. Chacun reflte des conditions propres, des forces et des faiblesses. Le premier modle traditionnel de rgression caractrise des effets de X sur Y qui sont les mmes ou sont supposs tre constants pour toutes les coupes instantanes. Il ny a pas de variations dans lchantillon qui devraient miner la constance de la relation entre les variables indpendantes et la variable dpendante. Le second modle est le Least Square Dummy Variable, qui reconnat une non constance simple dans la relation entre X et Y. Ce modle LSDV suppose lexistence de coefficients identiques pour tous les individus mais de constantes spcifiques chacun. Ainsi, la relation financire mise en vidence travers ce type de modlisation nest cense diffrer pour tous les individus quau niveau des constantes introduites du modle de rgression306. Le troisime modle est le modle erreurs composes, car la variation dans lampleur et dans la direction de la relation entre les coupes instantanes sont supposes tre alatoires. Elles sont captures et spcifies explicitement dans le terme derreur.

Cette annexe est organise afin de prsenter la procdure de test permettant de spcifier la forme de lhtrognit sur le plan conomtrique, puis de mettre en vidence schmatiquement le moyen de rsoudre ce problme lors de la phase destimation des coefficients de rgression.

Dans sa forme la plus simple, la direction de la relation entre X et Y reste constante pour toutes les coupes instantanes, mme sil peut tre tendu afin dinclure un effet interactif.

306

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A) La procdure de tests de spcification

Soit un chantillon de T observations de N processus individuels {yi,t t Z ; i N} et {xi,t t Z ; i N}. Par la suite, {yi,t} est suppos dsigner un processus linaire, tel que i N et t Z :

quation n 51 : yi,t = i + ixi,t + i,t o i R, i = (1,i 2,iK,i) est un vecteur de dimension (K,1). Soit, xi;t = (x1,i,t ; x2,i,t ; ; xK,i,t) un vecteur de K variables explicatives. Les innovations i,t sont supposes tre i.i.d. de moyenne nulle et de variance gale 2 , i [1, N]. Ainsi, les paramtres du modle de lquation n 51 sont supposs diffrer dans la dimension individuelle ( lexception de la variance des innovations suppose identique pour tous les individus), mais tre constants dans le temps. Le panel est homogne (pooled) lorsque les N constantes i et les N vecteurs de paramtres i sont identiques : i = , i = i [1, N]. Lorsque les N constantes i et les N vecteurs de paramtres i sont diffrents selon les individus, la structure de panel est rejete. Il existe N modles linaires diffrents. Lorsque les N constantes i sont identiques : i = i [1, N], tandis que les N vecteurs de paramtres i sont diffrentes selon les individus, il existe N modles linaires diffrents. Le panel peut tre apprhend selon un modle effets individuels lorsque les N vecteurs de paramtres i sont identiques : i = i [1, N], alors que les N constantes i sont diffrentes selon les individus.

Hsiao (1995) propose dadopter une procdure de tests dhomognit embots reprsente par la figure suivante.

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Figure n 12 : Procdure gnrale de tests dhomognit.

Lgende : Lhypothse H1 dune structure parfaitement homogne (constantes et coefficients identiques) est dabord teste. Si elle est rejete, deux tests successifs recherchent la source dhtrognit. Le premier test vise prouver lhypothse H20 selon laquelle il existe un modle commun tous les individus (une relation identique en terme dampleur et de direction entre les variables explicatives et expliquer). Le second test vise prouver lhypothse H30 selon laquelle lhtrognit est rside dans des diffrences (atemporelles ici) entre les individus. La modlisation de panel ne peut tre utilise quaprs le rejet de H30. Source Hurlin (1999) Le test de Fisher est utilis pour raliser les trois tests prcdents. Le modle classique de rgression linaire correspond lacceptation de H10. Le F de Fisher indiqu dans les tableaux fournis de cette thse lors des tests, est celui de H3 avec son niveau de signification compte tenu des degrs de libert. Cette troisime tape consiste tester lgalit des N constantes individuelles i, sous lhypothse de coefficients i communs tous les individus. Sous lhypothse dindpendance et de normalit des rsidus, le test sobtient grce une statistique de Fisher avec (N-1)K et N(T-1)-K degrs de libert. Si une source dhtrognit est accepte, la phase destimation doit tre adapte.

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B) Procdure destimation simplifie

Soit Yit une variable expliquer mesure sur la dimension individuelle i et temporelle t. Lensemble des variables explicatives est not Xit exprim sur les mmes dimensions. En supposant que la spcification du modle tester considre une constante individuelle et une temporelle, puis que la relation entre X et Y soit constante, le modle tester est de la forme suivante.

quation n 52 : y it = .x it + i + t + it Cependant, si lchantillon est structur comme un panel empil, il est probable que les conditions dapplications du modle linaire classique ne puissent tre respectes (la valeur de lerreur nest pas nulle et la variance nest pas constante). En effet, lorganisation des donnes en structures de panel tend favoriser la contamination des donnes par les corrlations entre les priodes pour chaque individu. Il y existe dautres configurations de contaminations. Si le panel est empil sur la dimension temporelle, une autocorrlation des rsidus signifie quune anne influence les comportements de financement de toutes les entreprises.

Une solution consiste tester, puis liminer ces sources dhtrognit (individuelle ou temporelle). Les modalits de tests ont t exposes dans le paragraphe prcdent. Dans le cas dune htrognit dans les constantes, une solution simple apparat au problme du traitement des chantillons de donnes de panel. Leffet individuel fixe est limin en centrant les variables sur leur moyenne calcule sur la dimension temporelle. Leffet temporel est limin en transformant les variables sur la dimension individuelle.

quation n 53 : yi =

1 T 1 yit = T t 1 T

( .x
t 1

it

+ t + it ) +

T i T

quation n 54 : ( yit yi ) = .( xit xi ) + (t ) + ( it i )

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En effectuant un changement de variable et en centrant les donnes, les corrlations potentielles entre les effets fixes individuels et les variables explicatives xit ont t limines. Une telle approche est qualifie de fixe car la covariance entre eux est nulle (le terme constant ), celle-ci peut aussi tre alatoire . Si leffet individuel ne peut tre observ directement, il est considr comme alatoire. Le rsidu de la rgression it est compos de lerreur dobservation i et du rsidu classique it.

quation n 55 : it = i + it Si ces deux derniers termes sont supposs i.i.d., mutuellement indpendants, non autocorrls et indpendants des xi, le modle est qualifi deffets individuels alatoires. Les tests ont t raliss sur SPSS v9 grce la procdure des modles linaires gnraliss et sous SAS v12.

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Table des illustrations

TABLE DES ILLUSTRATIONS

Figures Figure n 1 : Figure n 2 : Figure n 3 : Figure n 4 : Figure n 5 : Figure n 6 : Figure n 7 : Figure n 8 : Figure n 9 : Figure n 10 : Figure n 11 : Figure n 12 : Perspectives thoriques, dterminants de la politique de financement et contexte conomique. .....................................................................15 Relations entre niveaux systmique et local dans la thorie des choix de financement....................................................................................20 Processus d'augmentation de l'activit primaire du march boursier. 56 Reprsentation de lespace discrtionnaire du dirigeant inspire de Hambrick et Abrahamson (1995) .......................................................65 Reprsentation de la marge discrtionnaire inspire de Stulz (1990).69 Sens de causalit de l'association gouvernance et conomie............125 Relations entre niveaux systmique et local dans la thorie des choix de financement..................................................................................127 Fluctuations conomiques, forme organisationnelle et rle de la politique de financement...................................................................134 Processus d'investissement selon Berkovitch et Narayanan (1993) .200 Relations entre les hypothses H.1 H.3..........................................239 Rsultats des hypothses 1 3..........................................................295 Procdure gnrale de tests dhomognit......................................433

Graphiques Graphique n 1 : Activit primaire la bourse de Paris et formation brute de capital fixe des entreprises non financires en France entre 1982 et 1997..............1 Graphique n 2 : Valeur des actions et choix du mode de financement. ........................46 Graphique n 3 : Dtermination de la structure de financement optimale en fonction des cots dagence associs au financement par dette et la discrtion managriale.........................................................................................99 Graphique n 4 : Influence des variations de valeur des options dinvestissement sur le taux dendettement optimal en fonction des cots dagence de la dette et de la discrtion managriale (Source Jung, Kim et Stulz, 1996, p. 163). ..................................................................................................100 Graphique n 5 : Valeur des actions et choix du mode de financement. ......................171 Graphique n 6 : Activit conomique, valeur des actions et choix mode de financement. .................................................................................................173 Graphique n 7 : Fluctuations macro-conomiques, valeur des titres et mode de financement. .................................................................................................176 p. 436

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Graphique n 8 : La fonction de production des entreprises dans le modle de Krainer. ..........................................................................................................184 Graphique n 9 : Conflits dintrts et quilibre de financement (source Krainer, 1992) ..........................................................................................................190 Graphique n 10 : Forme de l'offre de financement et valeur des titres financiers (source : Berkovitch et Narayanan, 1993, p. 229) ....................................206 Graphique n 11 : volution de lactivit trimestrielle dmissions dactions nouvelles sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 (en produits bruts dmissions et en nombre dmissions)..244 Graphique n 12 : Activit annuelle dmissions dactions nouvelles sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997. ......245 Graphique n 13 : Chaleur du march et points de retournement conjoncturels ..........261 Graphique n 14 : Chaleur du march et contexte conomique 2 tats......................261 Graphique n 15 : Chaleur du march et contexte conomique 3 tats......................262 Graphique n 16 : Taux de rentabilit anormaux moyens en % lannonce dune mission daction, par anne de 1990 1996 (chantillon compos dmissions dactions et dabsa, n = 77)...........................................281 Graphique n 17 : Structure financire des socits non financires cotes au SBF250 en valeur de march de 1987 1997. ....................................................307 Graphique n 18 : Structure financire des socits non financires cotes au SBF250 en valeur comptable de 1987 1997. ....................................................310 Graphique n 19 : Investissement, financement et rmunration des actionnaires et des cranciers des entreprises en pourcentage de la valeur de march du capital en dbut d'anne, entre 1988 et 1997. ...................................317 Graphique n 20 : Dcomposition des flux de liquidits dendettement. .....................328 Graphique n 21 : Le financement de linvestissement des entreprises du SBF250 de 1987 1997.......................................................................................337 Graphique n 22 : Les sources de financement brut de linvestissement de 1987 1997. ..........................................................................................................344 Graphique n 23 : Comportements de financement des entreprises franaises entre 1987 et 1997...............................................................................................400 Graphique n 24 : Rgion dmission dactions en fonction du contexte conomique partir du modle de Myers et Majluf (1984).....................................414 Graphique n 25 : Reprsentation des termes conomiques. ........................................417 Graphique n 26 : Les enqutes de conjonctures de linsee..........................................427

Tableaux Tableau n1 : mergence et fondement du concept dactivit sur le march primaire boursier. ..............................................................................................58 p. 437

Table des illustrations

Tableau n 2 :

Dimensions et indicateurs soutenus dans la littrature de la relation entre les flux de liquidits des entreprises et le contexte conomique. ..........................................................................................................143 Rsum des mesures empiriques de la structure financire et de financement.......................................................................................234 Statistiques descriptives de lactivit mensuelle sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 (en millions de F). .................................................................................................243 Les valeurs moyennes du volume de capitaux mis et du nombre doprations pour chaque mois durant la priode 1982 1997. .......247 Calendrier dactivit sur le compartiment primaire (1982 1987) ..250 Volume moyen trimestriel dactivit sur le compartiment primaire du march boursier, selon le contexte conomique. ..............................254 Rgressions du volume trimestriel dactivit sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 selon lenvironnement conomique (produits bruts)..................................256 Rgressions du volume trimestriel dactivit sur le compartiment primaire du march boursier franais entre 1982 et 1997 selon lenvironnement conomique (nombre dmissions). ......................257

Tableau n 3 : Tableau n 4 :

Tableau n 5 : Tableau n 6 : Tableau n 7 : Tableau n 8 :

Tableau n 9 :

Tableau n 10 : La conjoncture conomique selon la chaleur du march primaire. ..264 Tableau n 11 : Rgressions logistiques de la chaleur du march sur la conjoncture conomique.......................................................................................266 Tableau n 12 : Table de classification de marchs froids et chauds .........................267 Tableau n 13 : Taux de rentabilit moyens en % en excs par rapport au modle de march lors de la publication du visa de la COB autorisant une augmentation de capital par mission dactions. ..............................277 Tableau n 14 : Taux de rentabilit anormaux moyens selon le contexte conomique et la chaleur du march boursier primaire, entre 1990 et 1996. ...........282 Tableau n 15 : Estimations des relations entre les variables indpendantes.............288 Tableau n 16 : Rgressions des taux de rentabilit anormaux lors de la publication du visa de la COB autorisant une mission dactions sur le march boursier franais entre 1990 et 1996 selon la conjoncture conomique et lactivit primaire..........................................................................291 Tableau n 17 : Structures financires en valeur de march par anne de 1987 1997. ..........................................................................................................306 Tableau n 18 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes de la rpartition annuelle de la valeur de march du capital des entreprises sur la priode de 1987 1997. ..........................................................307 Tableau n 19 : Structures financires en valeur comptable par anne 1987 1997. ..........................................................................................................309 Tableau n 20 : Flux de fonds annuels en pourcentage de la valeur de march du capital des entreprises en dbut danne, de 1988 1997. ...............314 p. 438

Table des illustrations

Tableau n 21 : Flux de fonds annuels en pourcentage de la valeur comptable du capital en dbut danne des socits sur la priode de 1988 1997. ..........................................................................................................315 Tableau n 22 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes des variables annuelles de la composition des flux des entreprises entre 1988 et 1997......................................................................................318 Tableau n 23 : Flux de financement brut et net en pourcentage de la valeur de march du capital des entreprises en dbut danne, de 1988 1997. ..........323 Tableau n 24 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes des variables annuelles des flux de financement brut et net, en pourcentage de la valeur de march du capital des entreprises en dbut danne, de 1988 1997. ..................................................................324 Tableau n 25 : Tests de rgression linaire gnrale effet fixe (anne) sur les flux de liquidits avec les cranciers, par rapport la valeur de march de leur titres de capital en dbut de priode, de 1988 1997. ......................329 Tableau n 26 : Tests de rgression linaire gnrale effet fixe (anne) sur les flux de liquidits avec les cranciers, par rapport la valeur comptable de leur titres de capital en dbut de priode, de 1988 1997. ......................331 Tableau n 27 : Les financements de linvestissement des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997 (par rapport linvestissement de la priode). ............................................................................................336 Tableau n 28 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes des variables de la rpartition annuelle du financement de linvestissement. ...............................................................................338 Tableau n 29 : Tests de rgression linaire gnrale effet fixe (anne) sur les flux de liquidits avec les cranciers, par rapport aux dpenses dinvestissement en fin danne, de 1987 1997. ............................339 Tableau n 30 : Les financements bruts de linvestissement des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997 (par rapport linvestissement de la priode). ...................................................................................343 Tableau n 31 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes de la rpartition annuelle du financement brut de linvestissement. .........345 Tableau n 32 : Rsultats de H5 sur lchantillon franais de Krainer (1999)...........353 Tableau n 33 : Structures financires selon le contexte conomique, entre 1988 et 1997. .................................................................................................356 Tableau n 34 : Tests dgalit des variances et des moyennes entre les contextes conomiques identifis selon Krainer (1999). ..................................356 Tableau n 35 : Tests paramtriques de Duncan des structures financires et de leurs variations, catgorises selon la codification du contexte conomique par Krainer (1999). ...........................................................................358 Tableau n 36 : Structures de financement selon le contexte conomique entre 1988 et 1997. .................................................................................................360

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Table des illustrations

Tableau n 37 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes entre les contextes conomiques identifis selon Krainer (1999). ..................361 Tableau n 38 : Tests non paramtriques de Kruskal-Wallis de lhypothse selon laquelle les rangs moyens sont identiques quel que soit le contexte considr. ..........................................................................................361 Tableau n 39 : Prdictions des signes des variables indpendantes (H5).................364 Tableau n 40 : Rgressions de lvolution de la structure financire sur le risque pour les cranciers selon le contexte conomique. ...................................366 Tableau n 41 : Rgressions de lvolution de la structure financire sur le risque pour les actionnaires selon le contexte conomique. ................................367 Tableau n 42 : Rgressions de la structure de financement sur le risque pour les cranciers selon le contexte conomique..........................................370 Tableau n 43 : Rgressions de la structure de financement sur le risque pour les actionnaires selon le contexte conomique.......................................371 Tableau n 44 : Configuration des conclusions des tests raliss par variables.........373 Tableau n 45 : Linvestissement et ses financements des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997 selon les phases du cycle conomique. 377 Tableau n 46 : Tests dhomognit des variances et dgalit des moyennes de linvestissement et ses financements des entreprises non financires du SBF250 de 1987 1997, selon les phases du cycle conomique. ....378 Tableau n 47 : Tests paramtriques de Duncan de linvestissement des entreprises non financires du SBF250 de 1988 1997 selon les phases du cycle conomique.......................................................................................379 Tableau n 48 : Rgressions de lautofinancement disponible relativement aux dpenses dinvestissement, selon les fluctuations conomiques. .....382 Tableau n 49 : Signe anticip des coefficients de rgressions pour H6 et H7..........385 Tableau n 50 : Rgressions de la nature du financement externe brut, relativement aux dpenses dinvestissement, selon le contexte conomique. .......390 Tableau n 51 : Rgressions de la nature du financement externe net, relativement aux dpenses dinvestissement, selon le contexte conomique...............394 Tableau n 52 : Signe estim des coefficients de rgression......................................397 Tableau n 53 : Rcapitulatif des rsultats empiriques. .............................................398 Tableau n 54 : Exemple de paramtres du modle de Myers et Majluf (1984)........410 Tableau n 55 : Cycles conjoncturels majeurs et mineurs de l'conomie franaise entre 1981 et 1994 (Source : Allard 1994, p. 28). .....................................422 Tableau n 56 : tats de l'conomie des observations de structures financires........423 Tableau n 57 : Associations entre contextes conomiques et variables conomiques. ..........................................................................................................425 Tableau n 58 : Les variables qualitatives traduisent-elles la diversit des conditions macro-conomiques dexploitation des entreprises sur la priode de 1988 1997 ?....................................................................................426 p. 440

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Table des matires

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION ...............................................................................................1
A) Les dterminants des choix de financement dans la thorie de la finance organisationnelle .....4 B) Le choix dun environnement des relations contractuelles dans les entreprises susceptible dinfluencer leurs dcisions de financement.................................................................................................12 C) Le choix des niveaux danalyse des dcisions de financement des entreprises........................19 D) Questions de recherche et ligne directrice................................................................................23

PARTIE 1 : LES COTS CONTRACTUELS COMME DTERMINANTS DES DCISIONS DE FINANCEMENT ....................................................................24
A) Dcisions de financement pour les actionnaires et activit sur le compartiment primaire du march boursier ............................................................................................................................................26 B) Politique dinvestissement et de financement adoptes par les dirigeants et nature du financement sur le march boursier..............................................................................................................28 C) Les limites dune perspective double de la thorie du financement .........................................30

CHAPITRE 1 : MODLISATIONS

DES DCISIONS DE FINANCEMENT PAR FONDS

PROPRES EXTERNES ET DE LACTIVIT SUR LE COMPARTIMENT PRIMAIRE DU MARCH BOURSIER FONDES SUR LES COTS DE FINANCEMENT LIS LA SLECTION ADVERSE 33

Section 1 : Les cots de financement par fonds propres lis au phnomne de slection adverse ................................................................................................37
A) Modlisation de la slection adverse sur les marchs financiers..............................................37 B) Dcisions dmission et choix de politiques de financement dtermines par les cots de financement ..................................................................................................................................................41

Section 2 : Les dcisions individuelles de financement lorigine des fluctuations de lactivit sur le compartiment primaire du march boursier .........48
A) La rptition dun jeu squentiel : leffet saisonnier................................................................50 B) La rptition dun jeu squentiel : association entre lactivit sur le compartiment primaire et le cycle des cours sur le march boursier .....................................................................................................52 C) Synthse ...................................................................................................................................54

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Table des matires

CHAPITRE 2 : MODLISATIONS DES DCISIONS DE FINANCEMENT FONDES SUR

LMERGENCE ET LA POURSUITE DUNE STRATGIE INDIVIDUELLE DES DIRIGEANTS ....62
A) Les possibilits de financement offertes aux dirigeants par les partenaires financiers en fonction des opportunits dinvestissement de l'entreprise...........................................................................67 B) Comportements des dirigeants et demandes de financement adresses aux partenaires financiers. .....................................................................................................................................................70

Section 1 : Reprsentation de la marge discrtionnaire des dirigeants des entreprises managriales ........................................................................................73
A) Lvolution de la reprsentation des opportunits dinvestissement et des choix dinvestissement des dirigeants ....................................................................................................................75 B) Lexpression des contraintes du mode de gouvernance de lentreprise lors de la recherche de ressources financires ...................................................................................................................................82

Section 2 : Opportunits dinvestissement, marge discrtionnaire et possibilits de financement offertes aux dirigeants par les partenaires financiers 89
A) Opportunits dinvestissement et intrts des cranciers financer la firme ...........................91 B) Opportunits dinvestissement et intrts des actionnaires financer la firme ........................93

Section 3 : Comportements des dirigeants et politiques de financement des entreprises .............................................................................................................103

A) Disponibilit des fonds, construction dempires et dcisions de financement optimales pour les dirigeants ....................................................................................................................................................105 B) Dveloppement de la spcificit des actifs et dcisions de financement optimales pour les dirigeants ....................................................................................................................................................108 C) Risque dexploitation, risque sur le capital humain et dcisions de financement optimales pour les dirigeants...............................................................................................................................................111

CONCLUSION DE LA PREMIRE PARTIE ............................................................117

PARTIE 2 : INFLUENCES DES FLUCTUATIONS CONOMIQUES SUR LES DCISIONS DE FINANCEMENT ET SUR LACTIVIT PRIMAIRE DU MARCH BOURSIER...............................................................................................119
A) Contexte conomique et contexte boursier ............................................................................121 B) Systme de gouvernement dentreprise et contexte conomique ...........................................123 C) Contexte conomique et dcisions de financement des entreprises........................................126

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Table des matires

CHAPITRE 1 : CONTEXTE

CONOMIQUE, ARCHITECTURE ORGANISATIONNELLE

ET VALUATION DES ACTIFS DANS LES ENTREPRISES ET SUR LES MARCHS ................130

Section 1 : Charges contractuellement fixes, levier dexploitation et sensibilit de la trsorerie des entreprises aux fluctuations de leurs activits .....135
A) Transmission des fluctuations macro-conomiques aux variations de lactivit des entreprises ................................................................................................................................................135 B) Une explication contractuelle de la transmission des fluctuations de lactivit aux flux de trsorerie dexploitation..............................................................................................................................138

Section 2 : Fluctuations conomiques, taux dactualisation et modlisations des choix d'investissement.....................................................................................146

A) Risques lis aux fluctuations conomiques et valeur des actifs .............................................147 B) Modlisation des choix (organisationnels) dinvestissement dans un contexte avec fluctuations conomiques...............................................................................................................................................152

CHAPITRE 2 : FLUCTUATIONS

CONOMIQUES,

COT DES SOURCES DE

FINANCEMENT ET POLITIQUE DE FINANCEMENT..........................................................161

Section 1 : Fluctuations conomiques, cot de slection adverse et dcisions de financement.......................................................................................167

A) Modle simplifi de politique de financement en labsence de cycle conomique ................169 B) Le modle en prsence de cycle conomique.........................................................................171 C) Lincidence des fluctuations conomiques.........................................................................174

Section 2 : Fluctuations conomiques, conflits dintrts entre actionnaires et cranciers et dcisions de financement .............................................................181
A) Points originaux de la thorie ................................................................................................183 B) Modlisation des dcisions de financement avec fluctuations conomiques selon Krainer (1992) .........................................................................................................................................................186

Section 3 : Fluctuations conomiques, asymtrie dinformation sur les options dinvestissement et dcisions de financement ..........................................197
A) Mode de slection des investissements : relation entre activit macro-conomique et qualit des projets entrepris....................................................................................................................................198 B) Formes des relations contractuelles avec les intermdiaires financiers et signalisation de la qualit des projets partir des choix de financement des entreprises .........................................................204

p. 453

Table des matires

Section 4 : Fluctuations conomiques, comportements des dirigeants et dcisions de financement.......................................................................................211

A) Perception par le dirigeant de son espace dcisionnel durant le cycle d'affaires travers sa capacit dautofinancement ........................................................................................................................212 B) Choix de partenaires financiers selon les diffrentes phases du cycle conomique et les objectifs des dirigeants ...............................................................................................................................214

CONCLUSION DE LA DEUXIME PARTIE ...........................................................224

PARTIE 3 : APPLICATION AU MARCH FRANAIS..........................227

A) Mesures empiriques et mthodes de tests sur le march primaire..........................................229 B) Mesures empiriques et mthodes de tests au niveau local......................................................230

CHAPITRE 1 : ACTIVIT AU PALAIS BRONGNIART ET CROISSANCE CONOMIQUE

FRANAISE SUR LA PRIODE 1982-1997 .....................................................................236

Section 1 : Fluctuations conomiques et volume dactivit sur le compartiment primaire du march boursier en France........................................240
A) Description statistique de lactivit dmissions dactions par les entreprises franaises sur le compartiment primaire du march..............................................................................................................241 B) Les niveaux dactivit sur le compartiment primaire en France sont-ils lis aux fluctuations macro-conomiques ?.................................................................................................................................252

Section 2 : Ractions des investisseurs sur le march boursier lannonce dmissions dactions selon le contexte conomique et le contexte boursier .......271
A) La mthodologie de l'tude dvnements et de lextraction des taux de rentabilit anormaux. ...........................................................................................................................................273 B) Une explication des ractions des cours lannonce dune mission dactions par la conjoncture macro-conomique et lactivit sur le compartiment primaire, contrle par les facteurs traditionnels................................................................................................................................................278

p. 454

Table des matires

CHAPITRE 2 : LE

COMPORTEMENT DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES

FRANAISES DANS LEURS CONTEXTES CONOMIQUE ET BOURSIER DE 1987 1997...298

Section 1 : Descriptions empiriques des structures financires et de financement des entreprises de 1987 1997 ........................................................303
A) Rsums statistiques des structures financires des entreprises franaises non financires de 1987 1997 ................................................................................................................................................304 B) Rsums statistiques des flux de liquidits des entreprises franaises non financires de 1988 1997............................................................................................................................................................312 C) Dcomposition des flux de financement ................................................................................321 D) Le financement de l'investissement des entreprises du SBF250 entre 1987 et 1997..............334

Section 2 : Spcifications conomtriques des tests dhypothses portant sur la structure de financement.............................................................................349
A) Les conflits entre actionnaires et cranciers dterminent-ils les choix de financement des entreprises selon le cycle conomique franais de 1987 1997 (H5)?.......................................................350 B) Les politiques de financement des dirigeants sont-elles lies aux fluctuations de lconomie franaise de 1987 1997 ? .........................................................................................................................375

CONCLUSION DE LA TROISIME PARTIE ..........................................................398

CONCLUSION GNRALE ........................................................................401

A) Les apports thoriques ...........................................................................................................401 B) Les apports empiriques ..........................................................................................................403 C) Limites et ouvertures..............................................................................................................406

ANNEXES........................................................................................................409 1. PRSENTATION DU MODLE DE MYERS ET MAJLUF (1984) ........................410

A) Le modle de Myers et Majluf...............................................................................................410 B) Le modle revisit avec un effet cyclique sur la valeur des actifs..........................................412

2. PRCISION SUR LES NOTIONS DE FLUCTUATIONS CONOMIQUES.................415

A) Rsum des dfinitions des fluctuations conomiques ..........................................................415 B) La pratique empirique des fluctuations conomiques ............................................................418 C) Les sentiments des dirigeants propos du contexte conomique...........................................427

p. 455

Table des matires

3. MISE EN VIDENCE DE LA RELATION ENTRE FLUX ET ACTIVIT PARTIR DE LA

FORMULE DE LA VAN ................................................................................................428

4. LES MODLES DE DONNES DE PANEL.........................................................430

TABLE DES ILLUSTRATIONS...................................................................436 FIGURES .........................................................................................................436 GRAPHIQUES ..................................................................................................436 TABLEAUX .....................................................................................................437

BIBLIOGRAPHIE ..........................................................................................441

TABLE DES MATIRES ..............................................................................451

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