SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Nel lungo termine saremo tutti nei guai

di Niels Jensen | 8 maggio 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 16

"Il lungo termine diventa una guida fuorviante nel gestire il quotidiano. Nel lungo periodo saremo tutti morti." John Maynard Keynes Spesso mi trovo preso tra ci che dovrebbe essere appropriato per il breve termine, rispetto a quello che dovrebbe essere fatto per il lungo termine. Mi domando infatti se dovrei essere maggiormente affascinato dalle sfide a lungo termine che ci troviamo di fronte o invece dovrei fare quello che la maggior parte degli investitori sembra perfettamente felice di fare - ignorare il lungo termine e concentrarsi solo sul breve? Considerazioni morali, sul rischio di carriera, l'avidit questo il loro nome sembrano tutti essere fattori che influiscono. Voglio ricordarvi nuovamente quello che accaduto a Tony Dye. Negli anni 90 Tony stato uno dei migliori gestori di fondi in Gran Bretagna. Verso la fine di quel decennio i mercati azionari erano diventati sempre pi costosi ed egli era diventato sempre pi fermamente convinto che i mercati erano fortemente sopravvalutati e cos decise di cominciare a ridurre la sua esposizione azionaria. Nel 1999 la sua societ si trovava al 66 posto su 67 nelle classifiche azionari dei fondi che investivano nel Regno Unito, cos nel febbraio del 2000 venne licenziato per scarso rendimento. Dopo il suo licenziamento nel giro di poche settimane lFTSE raggiunse il picco ed in quel momento ebbe inizio uno dei maggiori mercati orso della storia, tutto questo mi ha insegnato una lezione molto importante un timing sbagliato pu rovinare anche le migliori decisioni di investimento. Questo nasce dal fatto di aver pubblicato nella Absolute Return Letter del mese scorso un grafico di Albert Edwards e dei suoi colleghi di Socit Gnrale (grafico 1). Grafico 1: Totale delle passivit del governo

Fonte: Societe Generale Cross Asset Research. Molti di voi sono venuti a trovarmi chiedendomi ovviamente se cera un qualcosa di cui si dovevamo preoccupare. Di questo ne riparleremo pi avanti, in quanto mi piacerebbe iniziare da un altro punto. Voglio affrontare la questione che sembra che in questo momento preoccupi gli investitori pi di ogni altra cosa. Lattuale politica monetaria generer o meno una elevata inflazione? C' molta paura rispetto a quello che sta succedendo ed quindi necessario fermarsi un secondo e guardare solamente ai fatti.

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Perch l'inflazione rimarr contenuta Ci sono almeno un paio di motivi per cui gli attuali investitori che sono presenti della maggior parte dei paesi(1) non dovrebbero eccessivamente preoccuparsi dell'inflazione almeno nel breve-medio termine (che cosa accadr nel lungo termine io onestamente non lo so). Come giustamente stato dimostrato in un recente documento del FMI, oggi la correlazione tra l'inflazione e il ciclo economico molto diversa rispetto al periodo dal 1975-1994. Mentre in quel periodo l'inflazione era pro-ciclica, oggi questa per la maggior parte non ciclica ed infatti abbiamo un inflazione che ruota fortemente attorno al 2% e questo indipendentemente dalle condizioni economiche sottostanti (grafico 2). Levidente conseguenza di tutto questo che l'inflazione dovrebbe muoversi relativamente, e questo anche (se) i fondamentali economici dovessero migliorare. Grafico 2: inflazione vs disoccupazione ciclica

Fonte: http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2013/res040913b.htm L'altra motivo ha a che fare rispetto a come viene interpretata o meglio male interpretata lattuale politica monetaria. Anche in passato ho scritto molto su questo tema, quindi devo fare riferimento ad alcune delle vecchie lettere per alcuni dettagli. E a questo proposito basta dire che molti investitori non sembrano cogliere la chiara differenza tra la base monetaria e l'offerta di moneta, e questo chiaramente un errore. Partendo dallagosto del 2008 e considerandolo il periodo durante il quale iniziato il fallimento di Lehman, che per stato il momento di inizio della nuova e maggiore era espansiva fatta dalla politica della banca centrale e prendendo come base (un indice = 100) la base monetaria degli Stati Uniti cresciuta ed arrivata a 347, mentre l'offerta di moneta (M2) cresciuta solo fino a 135. La base monetaria nel Regno Unito attualmente pari a 433, con lofferta di moneta che bloccata a 110. Nella zona euro la base monetaria a 157, mentre l'offerta di moneta pari a 107. Infine, in Giappone la base monetaria a 150 (ed in procinto di crescere in modo significativo), ma l'offerta di moneta pari a solo a 113 (si veda qui). Tutto questo per dire che alla fine che l'offerta di moneta e non la base monetaria che genera l'inflazione. Un altro modo per illustrare questa cosa quello di dare uno sguardo alleffetto del QE sul credito bancario (grafico 3). Infatti non si generata una crescita diffusa dei prestiti bancari e questo nonostante la cosiddetta stampa di denaro. Gli investitori hanno ragione a tenere d'occhio la palla, ma dal mio punto di vista sembra che si stiano concentrando sulla palla sbagliata. Grafico 3: effetto del QE sul credito bancario

Fonte: Nomura Research Institute La regola dello struzzo nel settore bancario europeo Per parlare di una cosa diversa - perch questo non largomento che vuole maggiormente trattare la lettera di questo mese quello di cui invece nel breve-medio periodo mi preoccupa molto lo stato totale di negazione del settore bancario europeo. Molte delle nostre banche europee sono effettivamente in una situazione di completa bancarotta, ma in questo caso vale il principio dello struzzo - con lapparente benedizione delle autorit. Sembra che lobiettivo di oggi sia quello di mettere la testa sotto la sabbia e sperare che il problema sparisca, prima che qualcuno se ne accorga. Nel corso degli ultimi mesi in tutta Europa vi stato un acceso dibattito nel cercare di comprendere fino a che punto la Germania sia disposta ad arrivare, o meglio che strada dovrebbe percorrere nel cercare di mantenere la zona euro a galla. Vorrei suggerire una cosa: sicuramente non molto lontano. Ecco il motivo: solo pochi giorni fa stato detto che l'esposizione lorda in termini di derivati di Deutsche Bank attualmente pari ad un cifra di 55,6 trilioni (no non un errore di stampa) - pi di 20 volte la dimensione del PIL tedesco (grafico 4). Grafico 4: esposizione lorda in derivati di Deutsche Bank vs il PIL tedesco PIL

Fonte: Zero Hedge Molti sostengono che ci che conta sia l'esposizione netta di Deutsche e questa solo una piccola frazione della sua esposizione lorda - e questo teoricamente corretto. Tuttavia come Zero Hedge ha ovviamente puntualizzato, il netting out funziona bene solo fino a quando la catena non si rompe. Per nel momento in cui si crea una situazione di discontinuit nella catena dei collaterali, a quel punto spariscono tutte le scommesse s (lo si pu vedere qui). Inoltre molte controparti di Deutsche Bank sono delle altre banche europee e quindi gli altri - e il resto della Germania - semplicemente non possono permettersi che il settore bancario europeo venga messo sotto pressione. Comunque nonostante tutto questo, credo che nel breve-medio termine loutlook sia relativamente positivo. Quelli che ci vogliono spaventare e i fan dell'oro - che sono molti di pi di quanto si immagini ed inoltre non sono nemmeno gli stessi - vogliono farvi credere che il mondo stia arrivando al capolinea, ma questo non vero. Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha anche in programma di ripagare una prima parte del debito federale che stato emesso a partire dal 2007. Chi se lo sarebbe mai aspettato? Invece qui in Europa il movimento anti-austerit ha improvvisamente raccolto una maggiore attenzione e questo a seguito della notizia che Reinhart e Rogoff hanno fatto degli errori piuttosto banali, quando hanno predicato al mondo che un debito pubblico superiore al 90% del PIL porta ad una crescita economica mediocre. A parte questi elementari errori che potrebbero o non potrebbero essere reali, Reinhart e Rogoff non hanno mai fatto una chiara distinzione tra i paesi che emettono moneta (ad esempio come gli Stati Uniti, il Regno Unito e il Giappone) che non potranno mai essere costretti a fare default sul debito emesso nella propria valuta, e i paesi che invece fruiscono di una valuta (come ad esempio i membri della zona euro), questo sempre stato un dato che mi reso sempre particolarmente sospettoso rispetto alle loro conclusioni, ma questa una storia per un'altra lettera. Le prospettive a lungo termine per i titoli azionari sono particolarmente tristi Ci che pi mi preoccupa per i titoli azionari la prospettiva a lungo termine che credo sia terribilmente mediocre, ma a questo proposito baso questa mia considerazione su due osservazioni. In primo luogo sta diventando sempre pi evidente, almeno per me, che ci dovremo aspettare che i tassi di interesse rimarranno bassi per un periodo di tempo molto prolungato, e questo sia in termini assoluti che in termini relativi. In realt io mi aspetto che i tassi reali (misurati come i rendimenti dei titoli a 10 anni al netto dell'inflazione) rimangano piatti o negativi nella maggior parte dei paesi del G10, per un numero

significativo di anni. E quindi che cosa possiamo dedurre da tutto questo? I tassi reali negativi sono una cosa molto insolita ed inoltre implicano che il capitale non venga prezzato in modo corretto. Questo un indicatore molto importante della repressione finanziaria. Che cosa si pu ancora dire, che i tassi reali sono un proxy del trend di crescita. Dei tassi reali negativi presenti in un numero crescente di paesi in tutto il mondo ci suggerisce che ci troviamo di fronte ad una caduta dei trend di crescita o per lo meno un calo nel trend di crescita previsto. In passato i tassi reali sono stati anche molto correlati con i rendimenti azionari, ed inoltre dei tassi reali negativi di solito hanno generato dei bassi rendimenti azionari (grafico 5). Grafico 5: Il legame tra i tassi di interesse reali e i rendimenti azionari

Fonte: Barclays Equity Gilt Study 2013 In secondo luogo mi preoccupo molto dellaspetto demografico e dell'effetto che questo avr sui mercati finanziari. Il legame tra dati demografici e la valutazione del patrimonio netto ben documentata. Una ricerca di Barclays del 2010 su Equity Gilt Study (si veda qui) e stata anche recentemente commentata da il FT (si veda qui). La logica piuttosto semplice. Quando siamo pi giovani noi risparmiamo soprattutto per l'educazione dei nostri figli ed in quel periodo i titoli azionari giocano un ruolo minore nei nostri portafogli. Man mano che i bambini crescono e cominciamo a concentrarci sulla nostra pensione, i nostri modelli di risparmio cambiano e a quel punto le azioni dominano i nostri portafogli. Da qui si ricava che il mix demografico probabile che possa avere un impatto sulle valutazioni azionarie, ed infatti proprio quello che successo (grafico 6). Ora a causa dell'invecchiamento della societ i maggiori acquirenti di titoli azionari (coloro che sono tra 40-49 anni) sono numericamente meno di coloro che acquistano maggiormente le obbligazioni (coloro che sono tra i 60-69 anni), facendo si che le valutazioni obbligazionarie salgano e che viceversa scendano le valutazioni azionarie. importante sottolineare che questa attuale tendenza sia destinata a continuare per almeno altri 6-8 anni. Questa osservazione porta ad un'altra domanda che riguarda il fatto su come gran parte della recente forza nei mercati obbligazionari possa essere effettivamente attribuita ai vari programmi di QE e quanto invece sia dovuta a dei fattori demografici? Nessuno conosce veramente la risposta a questa domanda, ma io ho il sospetto che il significato dato alla politica della banca centrale sia particolarmente

sopravvalutato. Grafico 6: Il legame tra il risparmio e la valutazione delle azioni

Fonte: The population conundrum, Financial Times. Ora torniamo al grafico numero 1. Negli ultimi due i mercati azionari ci hanno trattato particolarmente bene, ma non c' bisogno di essere ultra-ribassisti per immaginare che dobbiamo aspettarci negli anni a venire dei venti contrari piuttosto forti. Nel 2009 Jagadeesh Gokhale ha prodotto una ricerca particolarmente interessante dal titolo Una misurazione delle obbligazioni non finanziate dei Paesi europei (che potete trovare qui). I risultati di tale studio li possiamo maggiormente vedere direttamente nel grafico 1. Il crescente aumento delle passivit legate allinvecchiamento implicano che ci sia bisogno di riformare i nostri programmi di assistenza sociale oppure l'aliquota media di tassazione fiscale dovr aumentare fino al 60% in tutta l'UE, e questo per far fronte agli impegni futuri. Oppure provate a metterla in modo leggermente diverso, ogni paese della Ue dovrebbe in media mettere da parte una quantit equivalente pari a quasi il 10% del PIL annuo per poter finanziare completamente le passivit future. E questo quello che succeder? Temo di no. Dall'altra parte dell'Atlantico la situazione non sicuramente migliore, anzi forse peggiore. L'imposta sui salari USA dovrebbe raddoppiare rispetto ai livelli attuali e questo al fine di poter finanziare completamente le passivit future, ed inoltre gli anni passano e il governo degli Stati Uniti non fa nulla per ridurre il deficit previsto e la quantit di denaro necessaria a finanziare il deficit cresce di oltre $1.500 miliardi dollari allanno al netto dell'inflazione. Il vero zombie l'Europa Sulla base di tutti questi dati difficile rimanere ottimisti sul lungo termine. Indubbiamente una soluzione sar trovata. Potr essere che tutti noi dovremo lavorare fino a raggiungere la tenera et di 80 anni. Oppure potr succedere che tutte le forme di pensione pubblica saranno completamente eliminate e cos tutti noi dovremo fare affidamento esclusivamente sui regimi pensionistici privati. Non so esattamente quale strada preferire, ma so che sar davvero una strada molto complicata. Nella storia, l'Europa ha dimostrato

di essere molto immatura nella gestione dei mutamenti sociali e la strada che oggi dobbiamo percorrere per raggiungere il nuovo equilibrio rischia di essere piena di disordini sociali. La Francia il primo esempio di un disagio auto inflitto dall'Europa. Qui ci sono alcune statistiche che rivelano in modo chiaro la questione e che ci sono state gentilmente concesse da Gurusblog: Nel 1999 la Francia rappresentava il 7% delle esportazioni mondiali. Oggi il dato pari al 3%, ed inoltre il numero continua a scendere. Nel 2005 la Francia ha registrato un avanzo commerciale pari a 0,5% del PIL. Oggi il surplus si trasformato in un disavanzo pari al 2,7% del PIL. Il valore totale delle auto e dei macchinari/attrezzature prodotte dalla Francia che vengono vendute alla Cina sono un settimo, in termini di valore, rispetto ai medesimi prodotti tedeschi che vengono anchessi venduti nel mercato cinese. In Francia il 42% dei costi salariali di una societ sono oneri sociali o tasse. In Germania questo dato pari al 34% e nel Regno Unito pari al 26%. Dal 2005 il costo totale della produzione di un auto in Francia aumentato del 17%, mentre in Germania il costo aumentato solo del 10%, in Spagna del 5,8% ed in Irlanda del 2%. In Francia un operaio guadagna in media 35,30 allora, mentre in Italia la media di 25,80 e di 22,00 sia nel Regno Unito che in Spagna. I profitti delle societ francesi sono scesi fino ad essere solo il 6,5% del PIL, un livello che li mette al 60% della media europea. Dei margini pi bassi significa meno soldi da investire in nuovi impianti o tecnologie e questo ha portato, nel corso degli ultimi quattro anni, ad un calo degli investimenti pari al 50% nel settore della R&S delle imprese francesi. Il titolo del mio libro , la Francia un incidente che si attende che succeda. A differenza di paesi come il Portogallo o la Spagna in cui vi almeno un po' di interesse politico nellaffrontare le criticit, in Francia questo interesse praticamente inesistente. Non quindi assurdo ipotizzare che il vero banco di prova per l'Europa verr quando i mercati finanziari arriveranno alla inevitabile conclusione che la Francia il vero zombie d'Europa. Osservazioni conclusive Ora, da tutto questo si potrebbe ben dedurre che io sia in assoluto completamente ribassista ma niente potrebbe essere pi lontano dalla verit. I problemi che ho discusso nella lettera di questo mese sono delle nuvole all'orizzonte che possono richiedere anni per emergere, ma nel frattempo gli investitori potrebbero continuare ad essere preoccupati di questioni ben pi banali. Tutto quello che so che i mercati finanziari non potranno rimanere per sempre scollegati dai fondamentali economici e a quel punto ai Tony Dyse del mondo gli verr detto che hanno ragione. A meno che non abbiamo gi perso il loro posto di lavoro , il che anche possibile.

Niels C. Jensen 2002-2013 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati (1) Alcuni paesi sono pi inclini allinflazione rispetto ad altri, quindi la parte che segue dovrebbe essere letta avendo questo aspetto in mente. E a questo proposito il Regno Unito un esempio. Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return Partners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo

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