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Le point sur La mesure de performance des entreprises

Grard Charreaux Professeur lUniversit de Bourgogne La question de la mesure de performance de lentreprise sinscrit dans le cadre du rfrentiel comptitif. Traditionnellement, il sagit de savoir si une entreprise a su crer ou est en mesure de crer, sur un horizon dtermin, davantage de valeur pour ses actionnaires que ses concurrentes. Le rfrentiel sous-jacent qui sappuie sur la thorie financire noclassique, suppose notamment que les marchs sont parfaitement concurrentiels et que les dirigeants grent conformment aux intrts des actionnaires, supposs seuls propritaires de lentreprise. La valeur cre qui trouve son origine dans le flux de rentes scrt par la firme, revient exclusivement aux actionnaires, les autres participants (cranciers, salaris) au processus de cration de valeur tant censs recevoir par contrat la rmunration dquilibre fixe sur le march de la ressource quils apportent. Dans ce cadre simplifi, la question de la mesure de performance se rsout de faon triviale, notamment car il y a sparabilit des aspects dcisionnels concernant la cration et la rpartition de la valeur. Il en va diffremment si on adopte des hypothses plus conformes lobservation de la ralit, autrement dit, qui permettent de prendre en compte dune part, les phnomnes dasymtrie dinformation et de conflits dintrts entre les agents qui concourent la cration de valeur et dautre part, limpossibilit de rdiger des contrats complets qui permettraient de rsoudre les conflits portant sur lappropriation ex post des rentes, cest--dire de la valeur cre , en raison des limites de la rationalit et de lincertitude. Au sein de ce cadre thorique modifi1 qui sous-tend la thorie conomico-financire rcente, les actionnaires ne sont plus les seuls propritaires, la rpartition a une influence sur la cration de valeur et, surtout, le problme de la mesure de performance change de substance. Dans le cadre traditionnel, la mesure de la performance ne remplit quun seul rle, la valeur cre est mesure (ex ante ou ex post) uniquement des fins dallocation des capitaux. Ds quon introduit les conflits dintrts, les comportements stratgiques des agents et lincertitude, les mesures de performance retenues, qui font partie intgrante des systmes dincitation et de contrle, influencent le processus de cration de valeur. Par exemple, certaines mesures de performance peuvent inciter les dirigeants entreprendre une politique dinvestissement court-termiste sous-optimale. La dualit des rles de la mesure de performance, allocation et incitation, complexifie ainsi sensiblement la problmatique de lvaluation de la performance et ce dautant plus que la mesure est manipulable (par exemple par les dirigeants) ou que les lments qui entrent dans lvaluation sont imprcis, partiels ou difficilement vrifiables. Cette dualit des rles de la mesure de performance nous conduit prsenter, en premier lieu, lapproche traditionnelle de la mesure de performance, focalise sur la valeur actionnariale, qui fait abstraction de la dimension incitative. En second lieu, nous montrons que llargissement de la problmatique aux autres parties-prenantes et la prise en compte de la dimension incitative, conduisent remettre en cause les mesures issues de lapproche financire traditionnelle. Lignorance du jeu organisationnel par cette dernire permet dexpliquer que les entreprises ou les autres agents conomiques qui se soucient de mesurer la performance , fassent appel des critres autres que les critres financiers, par exemple, les critres comptables. I. Lapproche traditionnelle de la mesure de la performance

Lapproche traditionnelle sinscrit dans le cadre de la finance noclassique, vocation normative, dont le but est dlaborer des rgles dallocation optimale des capitaux. Elle repose sur les principes fondant la mesure de performance sur le critre de la valeur actualise des flux, avec ses adaptations successives permettant dintgrer le prix du risque, grce notamment aux diffrents modles construits par la thorie du portefeuille, par exemple, le modle dquilibre des actifs financiers, le Medaf. Lefficience informationnelle suppose lefficience forte nayant jamais t prouve

2 des marchs financiers permet une mesure directe de la valeur de lentreprise partir des cours boursiers, confrant ainsi un caractre oprationnel aux mesures de performance proposes. Dans ce cadre, la mesure de la valeur que sapproprient les actionnaires la valeur actionnariale , seuls cranciers rsiduels , sidentifie celle de la valeur cre par lentreprise et les diffrentes mesures proposes par la littrature thorique ne sont que des variations autour du mme principe. Curieusement, on a assist ces dernires annes lapparition de nouvelles mesures , prconises par un certain nombre de cabinets-conseils, principalement anglo-saxons, base dune gestion par la valeur actionnariale, qui ne sont que des avatars des critres les plus traditionnels. Cependant, afin de reconnatre leffort dadaptation et doprationnalisation que reprsentent ces nouvelles mthodes, elles feront lobjet dune prsentation distincte. Bien que les mesures, issues de lapproche financire traditionnelle, diffrent en apparence, elles retiennent toutes le mme principe dvaluation de la valeur cre, savoir, le diffrentiel, prvisionnel ou ralis, entre la valeur qui revient aux actionnaires et celle de leur investissement initial. Les diffrences tiennent principalement au mode dapprhension de ce diffrentiel (valeur montaire absolue, indice relatif) et lhorizon sur lequel il est considr. 1.1. Les mesures issues de la recherche financire Une recension des multiples tudes empiriques qui ont port sur la performance des entreprises, rvle une pluralit de critres, qui supposent tous que la valeur boursire reprsente fidlement la valeur cre par lentreprise, cette hypothse permettant en outre de rsoudre facilement le problme de la mesure. Les critres principaux peuvent tre regroups en deux catgories. La premire catgorie de mesures qui comprend le ratio Q de Tobin et le ratio de Marris, rpond un souci de quantification prvisionnelle, ex ante, de la performance. La seconde catgorie regroupe les mesures issues de la thorie du portefeuille, dont lutilisation se fait principalement ex post, dans lobjectif dvaluer la performance ralise sur une priode donne. 1.1.1. Les mesures ex ante Le ratio Q, propos par Tobin, constitue dans son principe une mesure de lensemble des rentes anticipes, sur un horizon infini. Cette mesure se fait en rapportant la somme des valeurs de march des titres dtenus par les investisseurs financiers (actionnaires et cranciers) au montant des capitaux quils ont investis. La valeur des capitaux investis est mesure par le cot de remplacement des actifs financs, le plus souvent valu partir des immobilisations. Q de Tobin = Valeur de march (capitaux propres + dettes financires) / Cot de remplacement des actifs Un ratio Q suprieur lunit signifie, un moment donn, que la rentabilit scrte par lensemble des actifs de la firme et anticipe par le march, est plus leve que le CMP (cot moyen pondr du capital). Ce ratio trs proche dans sa formulation des critres de la valeur actuelle nette et de lindice de profitabilit transposs lensemble de lentreprise a fait lobjet dun certain nombre de critiques, tenant en particulier la non-considration des actifs immatriels dans lvaluation du cot de remplacement des actifs et la difficult de mesurer ce cot. Dans de nombreuses tudes, cette dernire difficult est surmonte en considrant que la valeur comptable des actifs inscrits au bilan reprsente une mesure acceptable, la faiblesse du biais ayant t confirme par un certain nombre de recherches2 . De mme, il est frquent, malgr les biais induits, que la valeur de march des dettes bancaires soit estime par leur valeur bilantielle. Limportance actuelle des actifs immatriels conduit cependant supposer que les performances estimes partir du Q de Tobin sont vraisemblablement survalues.

3 Le ratio de Marris linverse du Book to Equity ratio repose sur la mme logique que le Q de Tobin, mais ne retient que les capitaux directement investis par les actionnaires. Il svalue en rapportant la capitalisation boursire la valeur comptable des capitaux propres. Ratio de Marris = Capitalisation boursire / Valeur comptable des capitaux propres

Si dans le cadre des hypothses de la thorie financire noclassique les deux critres convergent pour identifier la cration de valeur, le rejet de lhypothse dindpendance entre la valeur de la firme et la structure de financement peut induire une contradiction. Par ailleurs, le caractre dindice relatif de ces deux critres conduit une apprciation diffrencie de la cration de valeur. Enfin, un certain nombre de caractristiques communes ces deux mesures sont souligner. Premirement, elles tiennent compte du risque car, sappuyant sur les valeurs de march (si on suppose lefficience du march financier), elles procdent implicitement dune actualisation des flux qui est cense se faire aux taux de rentabilit requis par les diffrentes catgories dinvestisseurs financiers, en fonction du risque encouru. Deuximement, elles ne mesurent pas dans labsolu la valeur cre (ou plutt le potentiel de cration de valeur) mais reprsentent des indices relatifs de cration de valeur. Troisimement, elles font implicitement rfrence une norme identique. Un ratio faisant apparatre une cration de valeur (valeur suprieure 1) laisse supposer que la rentabilit anticipe est suprieure la rentabilit requise lquilibre par les diffrents apporteurs de capitaux, value par le CMP. 1.1.2. Les mesures ex post issues de la thorie du portefeuille Les trois mesures usuelles3 , issues de la thorie du portefeuille et de ses prolongements, constituent des mesures de la valeur cre pour les actionnaires qui prennent galement la forme dindices. Quel que soit lindice retenu, la mesure des rentabilits ralises se fait partir des cours boursiers ; ces mesures ne font intervenir aucune valeur comptable. Lindice de Sharpe, mesur par S = (R - Rf) / , rapporte le diffrentiel entre le taux de rentabilit moyen R du titre de lentreprise obtenu sur une priode donne et le taux de rentabilit sans risque Rf, ajust par lcart-type, reprsentatif du risque total. Ce faisant, on suppose que le portefeuille de linvestisseur nest pas diversifi et comprend exclusivement des titres de lentreprise considre. Cet indice, tel quel, ne constitue pas une mesure directe de la valeur cre ; il permet uniquement une comparaison de la rmunration offerte par unit de risque. Il peut cependant permettre dapprcier la valeur cre en tant confronte au benchmark constitu par lindice de Sharpe valu partir de la rentabilit dquilibre. Si le taux de rentabilit dquilibre est, conformment au Medaf, de Re = Rf + [Em - Rf] avec Em la rentabilit anticipe pour le portefeuille de march et le coefficient de risque systmatique du titre lindice de Sharpe lquilibre est de Se = (Re - Rf)/ = [Em - Rf] / . Si lindice calcul est suprieur cette norme qui suppose un comportement de diversification , lentreprise a offert sur la priode considre une rentabilit, ajuste pour le risque total, suprieure celle requise par les actionnaires. Lindice de Treynor, mesur par T = (R - Rf) / , repose sur lhypothse que le dtenteur des titres de lentreprise dtient par ailleurs un portefeuille bien diversifi. Le risque spcifique tant limin, seul le risque systmatique, non liminable par diversification, est retenu pour pondrer la rentabilit obtenue. linstar de lindice de Sharpe, cet indice ne constitue pas non plus une mesure directe de la valeur cre. On ne peut apprhender cette dernire quen le comparant un indice de rfrence fond sur la rentabilit dquilibre et gal Te = Em - Rf. Si T est suprieur Te, la rmunration offerte par lentreprise, pondre par le risque systmatique, est plus leve que la norme requise et il y a cration de valeur.

Enfin, lindice Alpha de Jensen, = R - Re, reprsente lcart de taux de rentabilit entre la rentabilit obtenue et le taux requis valu partir du Medaf4 . Un terme positif signifie quil y a eu cration de valeur, les capitaux ayant t rmunrs au dessus du taux dquilibre. Lindice de Jensen permet dapprhender directement la valeur cre sous forme dun cart de taux. On suppose galement que linvestisseur dtient galement un portefeuille bien diversifi, cependant la logique qui sous-tend cet indice scarte de celle de lindice de Treynor dans la mesure o on montre aisment que T - Te = / . Autrement dit, lindice de Treynor pondre par le risque systmatique la mesure de la valeur cre que reprsente le de Jensen. 1.2. Les mesures rcentes de la valeur cre Ces diffrentes mesures, recommandes par un certain nombre de cabinets conseils anglo-saxons5 , sont reprsentes notamment par la Market Value Added (MVA) et lEconomic Value Added (EVA). Elles sappuient sur le mme rfrentiel thorique que les mesures prsentes prcdemment. La MVA, la valeur de march ajoute , se dfinit comme la diffrence entre la valeur de march des capitaux investis VM (capitaux propres et dettes financires) et la valeur comptable de ces mmes capitaux VC ; MVA = VM - VC. En supposant que cette dernire reprsente une approximation satisfaisante du cot de remplacement des actifs financs, cette mesure sapparente au Q de Tobin. Cependant, alors que ce dernier reprsente un indice relatif de la cration de valeur, la MVA constitue une mesure montaire absolue de la valeur cre. La relation entre les deux mesures est triviale : MVA = VC ( Q - 1). LEVA, la valeur ajoute conomique , est gale la diffrence entre le rsultat conomique aprs impt et le cot des capitaux investis par les investisseurs financiers (actionnaires et cranciers financiers) : EVA = Ka. VC - CMP.VC = (K a - CMP). VC avec Ka le taux de rentabilit conomique mesur de faon comptable (rsultat conomique aprs impt / actif conomique). Lvaluation du CMP repose sur les approches traditionnelles. LEVA reprsente ainsi le surprofit valu relativement la norme constitue par le CMP ; il sagit en fait du concept traditionnel de rente du goodwill remis au got du jour. Contrairement la MVA qui tient compte implicitement de lensemble des rentes futures anticipes, lEVA ne retient que la rente scrte sur une priode. Dans le cadre restrictif de la mesure de performance assimile la valeur actionnariale cre, il apparat que les mesures prcdentes procdent toutes des mmes fondements thoriques et traduisent la mme ide. Il ny a cration de valeur que dans la mesure o la rmunration offerte aux actionnaires est suprieure au cot dopportunit des capitaux quils ont investis, ce cot dopportunit tant, le plus souvent, valu partir du Medaf. Cette origine commune tant reconnue, il faut cependant souligner que ces diffrentes mesures peuvent conduire des conclusions fortement divergentes en raison des diffrences dhorizon quelles supposent, de leur caractre ex ante ou ex post ou, encore, de leur forme, mesure absolue de la valeur cre ou indice relatif. Le choix final dune de ces mesures dpend, bien entendu, de lobjectif poursuivi. Enfin, il faut rappeler que la fiabilit de la mesure de la valeur actionnariale est fortement conditionne par deux hypothses, lefficience des marchs financiers et la mesurabilit du cot du

5 capital partir du Medaf. Or, ces deux hypothses sont de plus en plus contestes, au point que certains auteurs, notamment Haugen (1996), nhsitent pas parler de nouvelle finance . Il apparat ainsi que, mme dans le cadre restrictif de la valeur actionnariale, les mesures de performance traditionnelles sont contestables et dune fiabilit relative. II. Le renouvellement de la problmatique de la mesure de performance

Le cadre thorique traditionnel de la mesure de performance de lentreprise vacue dune part, laspect incitatif que joue la mesure de performance choisie et dautre part, tant pour des raisons idologiques quoprationnelles, rduit la mesure de la valeur cre la seule dimension actionnariale. Ces deux simplifications semblent dommageables aussi bien dans une perspective prescriptive quexplicative des pratiques des entreprises. Sur le premier point, il importe que la construction doutils de gestion ne fasse pas abstraction des effets pervers quils peuvent induire. Quant au second, il nous parat essentiel de mieux comprendre pourquoi les critres issus de la thorie financire traditionnelle semblent relativement peu utiliss, mme si les approches de type MVA et EVA tendent se rpandre. On ne peut se satisfaire, en raison de lanciennet de ces critres qui, pour certains, ont t proposs il y a plusieurs dcennies, des explications fondes sur lignorance ou la rsistance au changement. Deux dimensions de la problmatique traditionnelle nous semblent particulirement critiquables : lignorance du rle incitatif des mesures et leur caractre rducteur, limit la seule relation actionnaires/dirigeants. 2.1. La mesure de performance dans une perspective incitative Labandon des hypothses dasymtrie dinformation et de convergence dintrts entre les dirigeants et les actionnaires supposer que les intrts de ces derniers soient homognes est lorigine, depuis prs de 25 ans, dune abondante littrature qui replace le problme de la mesure de performance dans une perspective incitation/contrle. Mme si on retient la perspective rductrice de conflits dintrts se limitant aux relations entre actionnaires et dirigeants, le choix dun critre de performance ne se rduit plus la seule dimension technique de la mesure de la valeur cre. Ce critre prend une dimension supplmentaire pour autant quil joue un rle central dans le processus conduisant inciter les dirigeants grer conformment aux intrts des actionnaires, par exemple, en associant leur rmunration lvolution de la valeur actionnariale. Il est, bien entendu, hors de question, dans ce bref aperu, de rendre compte de la littrature trs riche qui sest dveloppe sur ce thme, dans le cadre des thories contractuelles des organisations ou de la thorie des contrats incomplets6 . Nous nous contenterons dvoquer un certain nombre daspects que nous jugeons parmi les plus importants. Dans une perspective incitative, le choix dune mesure fonde sur la valeur de march (ou sur son valuation par la dmarche actuarielle) ne se justifie que si son usage naboutit pas une cration de valeur actionnariale infrieure sur le long terme. Cet argument est souvent au centre des critiques adresses au systme de gouvernance amricain suspect de court-termisme, alors que paradoxalement, le recours la valeur de march, sous les hypothses traditionnelles, ne peut tre que long-termiste. Trois principaux arguments sont invoqus pour justifier le caractre pervers des mesures boursires de la performance. Premirement, les marchs financiers seraient inefficients, au moins au sens fort et ne reflteraient que partiellement la valeur des actifs ; les flux les plus incertains, souvent les plus loigns, ne seraient quimparfaitement valoriss par le march et certains actifs auraient un caractre latent important. Une mesure de performance value partir de la valeur de march induirait un sous-investissement dans cette catgorie dactifs. Deuximement, contrairement aux hypothses traditionnelles, les dirigeants peuvent agir aussi bien sur les flux issus des investissements que sur la divulgation de linformation concernant ces flux. Si la rmunration de ces dirigeants (ou leur maintien la tte de lentreprise) dpend de la valeur boursire, leur intrt sera dagir sur les flux et sur linformation, de faon maximiser cette

6 valeur sur lhorizon de rsultat qui leur est impos. En particulier, leur stratgie peut consister rvler prmaturment les informations favorables et retarder celles qui leur sont dfavorables. Les mesures boursires prsenteraient ainsi un caractre manipulable. Troisimement, linstabilit de la valeur de march et la difficult dtablir une relation de causalit simple entre la performance boursire et les comptences du dirigeant compliquent singulirement la mesure de performance. Dune part, le caractre brutal des variations de la valeur de march rend difficile lvaluation sur le court terme et dautre part, une part importante des variations de la valeur sexplique par des facteurs, notamment macro-conomiques, qui chappent au contrle du dirigeant. Le recours aux mesures traditionnelles peut ainsi conduire des choix managriaux, notamment en matire dinvestissement, contraires la maximisation de la rente offerte aux actionnaires. Ces critiques permettent galement de mieux comprendre le comportement des entreprises lorsquelles recourent des mesures alternatives, quantitatives (critres comptables, parts de march) ou qualitatives, mme si ces dernires manquent de fondement thorique ou induisent elles-mmes leurs propres effets pervers. Contrairement ce que certaines analyses ont conclu, parfois htivement, il nest pas sr que les mesures de performance fondes sur les valeurs de march dune part, rendent mieux compte de la valeur actionnariale rellement cre sur le long terme et dautre part, quelles ninduisent pas deffets pervers, contraires la maximisation de cette valeur, plus importants que ceux attribus traditionnellement aux mesures comptables. 2.2. La cration de valeur ne se rsume pas la valeur actionnariale Selon la perspective habituelle, la proprit de lentreprise se dfinit partir de la dtention des droits dcisionnels rsiduels et de lappropriation des gains rsiduels, le terme rsiduel faisant rfrence tous les lments non prvus et dcrits explicitement par les contrats. En ce sens, les droits de proprit se rpartissent entre les diffrentes parties-prenantes aux dcisions de lentreprise qui interviennent dans les dcisions ou en subissent les consquences et les actionnaires, surtout sils sont disperss, nen dtiennent quune part minime. Dune part, la plupart des dcisions rsiduelles importantes leur chappent car elles sont lapanage des dirigeants. Dautre part, la notion de gain rsiduel fait rfrence toutes les variations dutilit non anticipes provoques par les actions de lentreprise et affectant lensemble des parties-prenantes ; elle diffre ainsi sensiblement de la seule dimension de la richesse des actionnaires qui nen est quune composante. ce titre, lanalyse conomique de la proprit scarte fortement de lanalyse juridique. Dans une perspective normative defficacit, la cration de valeur ne saurait donc se mesurer laune de la richesse des seuls actionnaires, sauf dmontrer quil y a convergence dintrts entre ces derniers et les autres parties-prenantes. La mesure de la valeur cre, et donc de la performance, doit par consquent slargir pour prendre en compte lensemble des rentes cres. Dans le cadre traditionnel, la valeur actionnariale correspond au surplus offert aux actionnaires par rapport leur cot dopportunit. La gnralisation de cette dmarche implique que la valeur cre est gale la somme des carts existant entre la rmunration offerte aux diffrentes parties-prenantes participant la coalition organisationnelle que reprsente lentreprise, et le prix minimum quelles demandent pour continuer cooprer (Charreaux et Desbrires, 1998). Cette perspective implique que lanalyse de la cration de la valeur est indissociable de sa rpartition. Elle attire galement lattention sur les possibilits de transfert entre parties-prenantes. Ainsi, la cration de valeur pour les actionnaires ne reprsente une vritable cration de valeur que si elle ne se fait pas au dtriment dune autre catgorie de parties-prenantes, par exemple, les salaris. Cette dernire remarque repose la question de la mesure de la performance en liaison avec le processus de cration de valeur. Une mesure fonde exclusivement sur lenrichissement des actionnaires peut entraner une dsincitation des salaris ; or, il est vraisemblable que ces derniers jouent un rle dterminant dans la constitution du capital spcifique lorigine mme de la cration

7 de rentes. Si lentreprise cre de la valeur, cest quelle est mme de disposer de comptences-cls non facilement imitables, par exemple dun savoir-faire, qui sincarne plus vraisemblablement dans le capital humain ou organisationnel que dans le capital financier. Cette extension du cadre danalyse de la valeur cre aux diffrentes parties-prenantes peut galement justifier la diversit des mesures de performance quon rencontre dans les entreprises et qui ne peut sexpliquer par la seule relation avec les actionnaires et la proccupation exclusive de rentabilisation du capital financier. Conclusion La question de la mesure de la performance de lentreprise, si elle reoit une rponse thorique simple dans le cadre de la thorie financire traditionnelle, devient particulirement complexe ds quon carte les hypothses traditionnelles qui sous-tendent cette thorie, notamment celles didentit des objectifs des diffrents agents et de symtrie de linformation. La multiplicit et la diversit des critres dvaluation utiliss par les entreprises et le rle marginal quoccupent les critres issus de la thorie financire traditionnelle laissent penser que la question de la mesure de la performance est loin davoir reu une rponse satisfaisante. Or cette question, loin de se rduire un aspect technique, est fondamentale pour comprendre la formation mme de la valeur, en relation notamment avec les systmes de gouvernance des entreprises qui encadrent les processus de cration et de rpartition de la valeur. Bibliographie Brennan M. J. (1995), Corporate Finance Over the Past 25 Years, Financial Management, Vol. 24, N2, Summer 1995, p. 9-22. Caby J. et Hirigoyen G. (1997), La cration de valeur de lentreprise, conomica, 139 p. Charreaux G. et Desbrires P. (1998), Gouvernement des entreprises et cration de valeur, Finance Contrle Stratgie, Juin, paratre. Chung K. H. et Pruitt S.W. (1994), A Simple Approximation of Tobins q, Financial Management, Vol. 23, N3, p. 70-74. Haugen R.A. (1996), Finance from a New Perspective, Financial Management, Vol. 25, N1, Spring 1996, p. 86-97. Jacquillat B. et Beaumont D. (1996), De la cration de richesse la mesure de la valeur, Chroniques conomique, SEDEIS, Tome XLV, N7, Juillet 1996, p. 287-294. Jacquillat B. et Solnik B. (1997), Marchs financiers, Dunod, 1997, 395 p. Milgrom P. et Roberts J. (1997), conomie, organisation et management, De Boeck, PUG, 829 p.

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Pour une synthse prsentant lvolution de la thorie financire de la firme, voir notamment Brennan (1995). Voir notamment Chung et Pruitt (1994). 3 On trouvera une description prcise de ces mesures dans Jacquillat et Solnik (1997). 4 En fait, la mesure normale du alpha est telle que = R - [Rf + (Rm - Rf)] avec Rm la rentabilit moyenne du march ralise sur la priode considre. La mesure, telle que nous la proposons, est dfinie par rapport la rentabilit anticipe requise de faon mesurer la valeur cre et non la performance relativement celle du march. Par ailleurs, on trouvera une prsentation dtaille dune mthode oprationnelle pour valuer le taux requis dans Jacquillat et Beaumont (1996). 5 On trouvera une prsentation plus approfondie de ces mesures dans Caby et Hirigoyen (1997). 6 On trouvera une prsentation pdagogique de ces dveloppements dans Milgrom et Roberts (1997)