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Matem aticas en Wall Street: la f ormula de Black-Scholes

Miguel Angel Mir as Calvo

Me di cuenta denitivamente de la importancia de la f ormula de Black-Scholes al escuchar a esos negociadores de opciones hablar de modo rutinario de ecuaciones diferenciales y ecuaciones diferenciales estoc asticas. Qui en hubiese podido imaginarse a esta gente hablando de esta manera? Robert C. Merton Premio Nobel de Econom a en 1997

Introducci on y objetivos

En los u ltimos a nos, los mercados nancieros de capitales y derivados han experimentado un enorme auge, hasta el punto de convertirse en una de las industrias de mayor crecimiento y prosperidad. Este per odo de apogeo ha impulsado el estudio riguroso de estos mercados mediante modelos matem aticos. Uno de los problemas estrella en las nanzas modernas es el de valorar (poner precio) a los, cada vez m as numerosos y sosticados, productos nancieros: futuros, derivados, opciones, swaps... La moderna teor a de la valoraci on de activos comienza con la publicaci on de la famosa f ormula de valoraci on de Black and Scholes (1973). Esta elegante f ormula ha cambiado para siempre la forma en la que, tanto los te oricos acad emicos como los profesionales de los mercados, entienden la valoraci on de derivados. Desde su presentaci on, ha sido estudiada, analizada y contrastada en los mercados reales de opciones y futuros de todo el mundo. De hecho, pocas teor as han sufrido y resistido una revisi on emp rica tan rigurosa. La teor a de Black-Scholes ha salido airosa de este escrutinio no s olo por su exibilidad y grado de aplicaci on sino porque la mayor parte de las ideas de las modernas teor as de valoraci on ya se encuentran originalmente en ella. El modelo de Black-Scholes ha servido de base para numerosas generalizaciones y extensiones por parte de acad emicos y de profesionales de las nanzas. Sin
Departamento de Matem aticas. Facultad de Econom a. Universidade de Vigo. C/ Lagoas Marcosende s/n. 36200 Vigo. Pontevedra (Spain). mmiras@uvigo.es

duda, la espectacular expansi on de los productos nancieros derivados est a intr nsecamente unida a este formidable modelo. Este peque no curso tiene dos objetivos. Por una parte, introducir los conceptos nancieros y matem aticos necesarios para entender la f ormula de Black-Scholes y su signicado. Por otra, discutir algunas de las profundas implicaciones y consecuencias que esta f ormula tiene en la moderna teor a de valoraci on de activos. Dividiremos el curso en varios apartados: 1. Herramientas matem aticas fundamentales 2. Conceptos nancieros b asicos 3. El movimiento Browniano de los precios 4. La f ormula de Black-Scholes 5. Comentarios y extensiones 6. Material bibliogr aco e inform atico relacionado A continuaci on, daremos un breve esquema del contenido de cada apartado. Naturalmente este es meramente orientativo y de referencia. No olvidemos que nuestro prop osito no es obtener una derivaci on formal de la f ormula sino entender el signicado de sus t erminos, comprender las hip otesis ideales bajo las que funciona y conocer las matem aticas que la sustentan.

Herramientas matem aticas fundamentales

Una de las ventajas de la f ormula de valoraci on de Black-Scholes es que puede entenderse teniendo tan s olo unas ideas b asicas de las matem aticas del inter es compuesto y un conocimiento elemental de probabilidad. Inter es simple: V es el valor al cabo de un tiempo t de un dep osito inicial P a una tasa de inter es anual r. V = P (1 + r)t

Inter es compuesto: V es el valor al cabo de un tiempo t de un dep osito inicial P a una tasa r de inter es compuesto n veces al a no. V =P 1+ r n
nt

Inter es continuo: V es el valor al cabo de un tiempo t de un dep osito inicial P a una tasa de inter es continuo anual r. V = P ert
r nt Observemos que lim (1 + n ) = ert . n

Tasa anual continua de pago de un activo: r es la tasa anual continua de benecio de un activo S cuyo precio es So en un instante to y St en un instante posterior t. 1 St r = ln t So Funci on de densidad de una variable aleatoria normal: f es la funci on de densidad de una variable aleatoria normal t pica N (0, 1)
x2 1 f (x) = e 2 2

Funci on de distribuci on de una variable aleatoria normal: F es la funci on de distribuci on de una variable aleatoria normal t pica N (0, 1) 1 F (x) = 2
x

e 2 dt

t2

Conceptos nancieros b asicos

Introduciremos, en este apartado, los instrumentos nancieros b asicos que utilizaremos as como los principales supuestos econ omicos necesarios para obtener las f ormulas de valoraci on. B asicamente, un opci on es un contrato que da a su poseedor el derecho (que no la obligaci on) de comprar o vender algo (llamado el subyacente) en un instante futuro (la fecha de expiraci on o ejercicio) a un precio estipulado (el precio de ejercicio). Nos centraremos en las opciones sobre acciones, que pueden ser de varios tipos: 1. Call: derecho de compra 2. Put: derecho de venta olo pueden ejercerse en la fecha de expiraci on 3. Europeas: s 4. Americanas: pueden ejercerse en cualquier instante durante la vida de la opci on 3

Estos son los t erminos que deben especicarse en el contrato de una opci on, tanto Call como Put, y que son relevantes para los modelos de valoraci on te oricos: 1. El subyacente (S): el tipo de activo que puede ser comprado o vendido. Su precio de mercado en un instante t se denotar a por St 2. El tama no del contrato: el n umero de acciones del subyacente reejadas en el contrato 3. El precio de ejercicio (K): el precio al que el subyacente debe ser comprado si la opci on se ejerce 4. La fecha del contrato: la fecha en la que se rma y paga el contrato 5. La fecha de expiraci on (T): la fecha en la que la opci on expira 6. El tipo: europea o americana 7. La prima: el precio pagado por el contrato Valor de una opci on de compra (call) al expirar: CT = max{ST K, 0} Valor de una opci on de venta (put) al expirar: PT = max{K ST , 0} La teor a de valoraci on de opciones no trata de buscar la prima de la opci on sino su valor intr nseco, llamado precio te orico. El principio econ omico esencial sobre el que se fundamenta la teor a de valoraci on de activos es el de la ausencia de arbitraje. En pocas palabras, la hip otesis de no arbitraje excluye la posibilidad de obtener benecios sin riesgo. El razonamiento b asico de la valoraci on por arbitraje es el siguiente: si dos inversiones que liquidan en el mismo instante y producen los mismos benecios o p erdidas en cualquier caso, entonces deben tener el mismo precio. Paridad Put-Call: Ct Pt = St er(T t) K donde t es el instante actual y r el tipo de inter es anual.

El movimiento Browniano de los precios

El modelo de movimiento Browniano geom etrico describe la distribuci on de probabilidad de los precios futuros de un activo; en otras palabras, es un modelo matem atico de la relaci on entre el precio actual de un activo y sus posibles precios futuros. El modelo de movimiento Browniano geom etrico establece que los pagos futuros de un activo est an normalmente distribuidos y que la desviaci on t pica (volatilidad) de esta distribuci on puede estimarse con los datos del pasado. Hip otesis: La tasa de pagos de un activo entre el momento actual y un breve instante futuro t est a normalmente distribuida. La media de esta distribuci on es t y la desviaci on t pica t. T ecnicamente, se supone que el proceso de precios S resuelve la ecuaci on diferencial estoc astica: dSt = St dt + St dBt ; S0 > 0 Conclusi on del modelo: Si un activo S con precio St en el instante t sigue un movimiento Browniano geom etrico de media instant anea y desviaci on t pica instant anea entonces la tasa de pago de S entre el instante t y cualquier otro momento T , Y = 1 ln T t ST St
2

est a normalmente distribuida con media ( on t pica 2 )(T t) y desviaci T t. Probabilidad de que la tasa de pago Y sea mayor que un porcentaje dado : P r(|Y | ) = F +
2 2

+F

2 2

Probabilidad de que una opci on Call expire en el dinero: P r(ST K ) = F


t ln( S T t)(r K)+( T t

2 2 )

La f ormula de Black-Scholes

La f ormula de Black-Scholes es una expresi on que proporciona el valor te orico de una opci on Call o Put europea a partir de los siguientes datos: 5

el tiempo hasta la fecha de expiraci on, el precio actual del subyacente, la tasa anual de inter es, el precio de ejercicio de la opci on y la volatilidad del subyacente. El principio b asico para obtener la f ormula es construir una estrategia autonanciada de cobertura contra el riesgo inherente a la opci on en la fecha de ejercicio. El mecanismo de cobertura din amica es el concepto m as importante para comprender el m etodo de Black-Scholes. F ormula de Black-Scholes para opciones Call y Put de tipo europeo: Ct = F (d1 )St er(T t) KF (d2 ) Pt = F (d1 )St + er(T t) KF (d2 ) donde
t ln( S T t)(r + K)+( d1 = T t t ln( S T t)(r K)+( d2 = T t

2 2 ) 2 2 )

Comentarios y extensiones

Dedicaremos este apartado ha reexionar acerca de las hip otesis econ omicas que subyacen en la f ormula de Black-Scholes: 1. Ventas al descubierto y uso total de los benecios 2. Liquidez 3. Tipos de inter es constantes 4. Negociaci on continua 5. Costes de transacci on 6. La hip otesis de no-arbitraje 7. El movimiento Browniano de los precios 8. La volatilidad Citaremos algunas extensiones de la f ormula y distintos m etodos para su obtenci on. Comentaremos como se pueden valorar otro tipo de opciones m as ex oticas en un modelo discreto: los arboles binomiales.

Material bibliogr aco e inform atico relacionado

Lamentablemente, la bibliograf a que yo manejo, incluso al nivel m as elemental, est a escrita en ingl es. La referencia b asica en la que me he apoyado es Chriss (1997), un excelente libro, ameno y did actico, que introduce la f ormula de Black-Scholes desde cero. Otro libro de iniciaci on, un poco m as exigente, es Elliott and Kopp (1999). Para profundizar en aspectos concretos de la teor a, y por ello m as espec cos y m as t ecnicos, pueden consultarse Oksendal (1998), Wilhelm (1985) o Due (1988). En cuanto a material inform atico, recomendar el CD que acompa na el libro de Prisman (2000) donde se anima al lector a entender la valoraci on de activos mediante pr acticas y simulaciones que utilizan la potencia de c alculo y dibujo de Maple V y Matlab (no es necesario conocer estos programas de antemano).

Referencias
Black, F., Scholes, M., 1973. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy 81, 637659. Chriss, N. A., 1997. Black-Scholes and beyond. Option pricing models. McGraw-Hill, New York. Due, D., 1988. Security Markets. Stochastic Models. Academic Press, Inc., San Diego. Elliott, R. J., Kopp, P. E., 1999. Mathematics of Financial Markets. Springer-Verlag, New York. Oksendal, B., 1998. Stochactic Dierential Equations. An introduction with Applications. Springer-Verlag, Berlin. Prisman, E. Z., 2000. Pricing derivative securities. An interactive dynamic environment with Maple V and Matlab. Academic Press, San Diego. Wilhelm, J. E. M., 1985. Arbitrage Theory. Introductory Lectures on Arbitrage-Based Financial Asset Pricing. Springer-Verlag, Berlin.