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La struttura a termine dei tassi di interesse

Come gi commentato, la banca centrale inuenza leconomia reale tramite operazioni di mercato aperto aventi un impatto sui tassi di interesse di breve periodo. Di fatto, per, gli elementi della domanda aggregata (Investimenti, Consumi) sono inuenzati soprattutto da variazioni dei tassi reali di lungo periodo: questo perch gli imprenditori prendono a prestito a lungo periodo al ne di non trovarsi nella spiacevole condizione di restituire denaro alle banche in una fase in cui il loro progetto non ha ancora dato i frutti sperati, perch i consumatori spesso nanziano lacquisto di beni durevoli tramite prestiti di eguale durata, e cos via. Dunque, la relazione che lega tassi a breve e tassi a lungo periodo, cio tassi su attivit aventi dierenti maturit (o scadenze), assume un rilievo particolare ai ni dello studio della politica monetaria. Nello studiare la relazione esistente tra il ritorno su un titolo a breve ed il ritorno su un titolo a lungo, ci concentreremo sulla scadenza delle attivit legate ai tassi di interesse come caratteristica precipua di tali attivit; per semplicare lanalisi, non considereremo invece altri elementi - peraltro importanti - che inuenzano il rendimento di un titolo, quali il rischio associato al titolo stesso, o il grado di liquidit del medesimo. Inoltre, considereremo solo titoli obbligazionari zero-coupon, cio titoli che danno diritto ad un unico pagamento a scadenza, i.e. non prevedono il pagamento cadenzato di cedole.140 Spot, forward, e curva dei rendimenti. Dunque, supponiamo di investire nellanno 0 una unit di capitale in un titolo che rimborser il capitale pi un interesse annuo iT dopo T anni. Il tasso di interesse iT si denisce tasso di interesse a pronti, o spot, poich riguarda un investimento che ha un inizio immediato; il tasso iT si denisce anche rendimento a scadenza (yield to maturity), in quanto si riferisce allintera durata del titolo. Dunque, il montante a disposizione al tempo T sar quindi dato da (1+ iT )(1+ iT )(1+ iT )...(1+ iT ) [T fattori], i.e. (1 + iT )T . La relazione che lega il tasso di interesse it alla sua scadenza t si denisce struttura a termine dei tassi di interesse. Linsieme dei tassi di interesse a
Lanalisi con i titoli con pagamento periodico degli interessi tramite cedole risulterebbe pi complicata ma non pi intuitiva, i.e. porterebbe alle stesse conclusioni qualitative dellanalisi qui proposta.
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pronti riferiti a diverse scadenze denisce implicitamente una struttura temporale di tassi di interesse uniperiodali a termine, o forward, che riguardano contratti stipulati al tempo 0 ma non immediatamente operativi, bens operativi in futuro, e che garantiscono un ritorno dopo un solo periodo rispetto al momento dellinvestimento. Dunque, un investimento a termine eettuato nel periodo T 1 con maturit al tempo T pu essere interpretato come la combinazione di due operazioni spot: i) la vendita di un titolo avente scadenza T 1 [che presuppone che lalienante incameri una unit di risorse oggi e debba restituire (1 + iT 1 )T 1 risorse fra T 1 periodi], e ii) lacquisto di un titolo avente scadenza T [che presuppone lesborso di una unit oggi e lincasso del montante (1 + iT )T fra T periodi]. Che ritorno associabile ad una simile doppia operazione? Il ritorno, denito come tasso forward implicito fT , la seguente: (1 + iT )T (1 + fT 1,T ) = (1 + iT 1 )T 1 (180)

Ovviamente, la (180) si applica ad ogni coppia di date (T 1 i, T i), con i [0, T 1]; dunque, possiamo scrivere: (1 + iT )T = (1 + fT 1,T )(1 + iT 1 )T 1 (1 + iT 1 )T 1 = (1 + fT 2,T 1 )(1 + iT 2 )T 2 (1 + iT 2 )T 2 = (1 + fT 3,T 2 )(1 + iT 3 )T 3 ... (1 + i2 )2 = (1 + f1,2 )(1 + i1 ) (1 + i1 ) = (1 + f0,1 ) (181)

Combinando le espressioni nella (181), possiamo esprimere la relazione che lega il tasso spot a lungo termine iT ai tassi forward a breve termine impliciti f0,1 , f1,2 , f2,3 , ..., fT 1,T : (1 + iT )T = (1 + f0,1 )(1 + f1,2 )(1 + f2,3 )(1 + f3,4 )...(1 + fT 1,T ) (182) = (1 + i1 )(1 + f1,2 )(1 + f2,3 )(1 + f3,4 )...(1 + fT 1,T ) Applicando alla (182) i logaritmi, otteniamo la struttura a pronti dei tassi di interesse, altres detta curva dei rendimenti, i.e. 226

1 00 90 80 70

Tassi forw ard (fT ) Tassi spot (rT)

Rendimenti

60 50 40 30 20 10 0
1 3 5 7 9 19 21 11 13 15 17 23 25 27 29

M atu rit

Figure 15: Curva dei rendimenti

1 (i1 + f1,2 + f2,3 + ... + fT 1,T ) (183) T Dunque, per qualsiasi scadenza T il tasso a pronti pu essere espresso come media dei tassi a breve a termine impliciti su tutto lorizzonte di vita del titolo. Ovviamente, poiche i tassi a breve forward impliciti non sono necessariamente costanti nel tempo, landamento del tasso a lungo iT in funzione della scadenza T = 1, 2, 3 ..., e la relazione tra questo tasso e quelli a breve non saranno necessariamente costanti. La Figura riporta la curva dei rendimenti (cio la curva che plotta il tasso a lungo contro la sua maturit), curva costruita utilizzando lequazione (183) e la serie dei tassi a breve implicita (plottata a sua volta); nellesempio, i tassi a termine risultano pi bassi di quelli a pronti nel breve periodo, e pi alti nel lungo periodo. iT = Tassi forward: la teoria delle aspettative. Ma cosa guida le scelte degli agenti sui mercati dei titoli? In altre parole, cosa sono questi tassi forward impliciti fT 1i,T i ? E che legame esiste tra tassi di interesse di breve periodo e tassi di lungo periodo? E naturale pensare che la relazione tra tassi di interesse a breve e a lungo dipenda in qualche modo dalle aspettative degli operatori sullandamento dei rendimenti dei titoli; assumendo ci, possiamo 227

quindi arontare lo studio della teoria delle aspettative. Questa teoria molto importante perch permette di studiare e capire come un impulso di politica monetaria attuata mediante la manipolazione delle aspettative sui tassi forward possa inuenzare il costo del denaro di lungo periodo iT . La teoria delle aspettative si basa su due assunzioni (piuttosto forti, invero): i) assenza di costi di transazione (assenza di commissioni, spese di acquisto/vendita, etc etc nelle transazioni di titoli sul mercato nanziario), e ii) perfetta sostituibilit dei titoli nei portafogli degli investitori (cio stiamo assumendo che, a parit di rendimento, non vi siano preferenze da parte degli investitori per titoli con una particolare scadenza). Limitiamo per semplicit la nostra analisi ad un orizzonte temporale di due periodi. Consideriamo due strategie di investimento alternative: i) acquisto di un titolo con scadenza dopo due periodi con tasso di interesse periodale spot i2 ; ii) acquisto di un titolo a breve avente rendimento i1 , e reinvestimento del montante (1 + i1 ) in un altro titolo spot con rendimento atteso pari a ie 1,2 . Anch la scelta di investire a lungo vs. investire a breve sia ugualmente interessante per un investitore, in equilibrio non vi devono ovviamente essere possibilit di arbitraggio, i.e. non deve essere possibile guadagnare un ritorno pi alto investendo esclusivamente in un titolo. Se cos fosse, infatti, il titolo meno redditizio sarebbe razionalmente spazzato via dal mercato. Dunque, deve essere vero che (1 + i2 )2 = (1 + i1 )(1 + ie 1,2 ) che, trattata con i logaritmi, suggerisce la seguente espressione: 1 i2 = (i1 + ie 1,2 ) 2 che, generalizzata a T periodi, diventa 1 e e e e e (185) (i1 + ie 1,2 + i2,3 + i3,4 + i4,5 + i5,6 + ... + iT 1,T ) T Confrontando le equazioni (182) e (185), possiamo cogliere il legame esistente tra i tassi impliciti fT 1,T e i tassi a breve attesi ie T 1,T , i.e. fT 1,T = e iT 1,T . Dunque, il tasso sul titolo a lungo in equilibrio una media dei tassi corrente sul titolo a breve e attesi al momento dellinvestimento. Quindi, laspettativa di un futuro aumento (diminuzione) nei tassi a breve determina quindi una pendenza positiva (negativa) della curva dei rendimenti; in caso di tassi attesi costanti la curva sar orizzontale. iT = 228 (184)

Curva dei rendimenti e politica monetaria. Gli eetti di azioni di politica monetaria, inuenzando direttamente i tassi a breve, sono quindi trasmessi ai tassi a pi lunga scadenza attraverso le aspettative degli investitori sullandamento dei tassi forward futuri. Se, ad esempio, si prevede che un innalzamento corrente dei tassi a breve sia il segnale di una politica monetaria restrittiva anche per il futuro (e ci si aspetta quindi un livello pi elevato anche per i tassi a breve futuri), i tassi a lungo aumenteranno.141 Se, invece, si ritiene che una politica monetaria restrittiva oggi permetta di raggiungere livelli inferiori di inazione per il futuro, e quindi porti ad una discesa dei tassi a breve futuri, i tassi a lungo termine potranno mostrare una tendenza alla riduzione. Dunque, una pendenza positiva (negativa) della curva dei rendimenti evidenzia aspettative di alta (bassa) inazione.142 ESERCIZI CAPITOLO 15 Esercizio 1.15 Un investitore razionale deve decidere quale opzione scegliere tra le due seguenti: i) investire spot in un titolo caratterizzato da un tasso di interesse i2 ; ii) investire spot in un titolo caratterizzato da i1 = 0, 04, ed un tasso forward f1,2 per lanno successivo. I tassi di interesse forward vengono determinati dalle aspettative degli investitori. In particolare, gli investitori sanno che la banca centrale manovra il tasso di interesse annuale a breve termine seguendo la regola it = 0, 02 + ( t 0, 02); il tasso di inazione descritto dal processo t = 0, 02 0, 5(it1 0, 02) + t , t iid(0, 2 ); inoltre, 1 = 0, 03. Assumendo che la condizione di non-arbitraggio sia rispettata, calcolare il tasso di interesse spot i2 di equilibrio. Risposta La condizione di non-arbitraggio e la teoria delle aspettative suggeriscono la seguente uguaglianza: (1 + i2 )2 = (1 + i1 )(1 + ie 1,2 ). Lobiettivo intermedio di questo esercizio quello di calcolare il tasso di interesse forward ie 1,2 . Per
Per comprendere il legame tra il movimento dellinazione e quello dei tassi, si consideri la regola di Taylor deterministica it = t ; questa regola porta allaspettativa sul tasso a e breve ie t+j 1,t+j = t+j , che ci indica quindi il legame tra inazione attesa e pendenza della struttura dei tassi di interesse. 142 Questa aermazione, in verit, non necessariamente vera se il modello arricchito da elementi quali premio al rischio o habitat di investimento; per un approfondimento di questi temi, si segnala lottimo testo di Fabio-Cesare Bagliano e Giuseppe Marotta, 1999, Economia Monetaria, Il Mulino, Bologna.
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fare ci, consideriamo la regola del banchiere centrale con il valore realizzato dellinazione al primo periodo, i.e. 0, 04 = 0, 02 + (0, 03 0, 02) = 2. Poich tale parametro costante nel tempo, tramite la regola di Taylor e possiamo scrivere ie 1,2 = 0, 02 + 2( 2 0, 02). Sfruttando la curva di Phillips, possiamo calcolare linazione attesa, i.e. e 2 = 0, 02 0, 5(0, 04 0, 02) = 0, 01, un livello di inazione atteso pi basso rispetto a quello realizzatosi nel periodo precedente. A questo punto, sostituendo il valore dellinazione attesa nella regola di Taylor, otteniamo ie 1,2 = 0, 02 + 2(0, 01 0.02) = 0. Sostitundo il valore del tasso di interesse nominale atteso nella condizione di non-arbitraggio, possiamo aermare che il tasso di interesse spot i2 (1/2)(0, 04 + 0) = 2%. Si noti che la struttura a termine dei tassi di interesse dunque identicata dalle coppie di valori [T, iT ] = {[1; 4%], [2; 2%]}, quindi una retta avente pendenza negativa, che segnala appunto aspettative di riduzione del tasso di inazione.

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