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Gothard Donato Barbuscia

Instruments financiers drivs: applications et perspectives


Premire partie......................................................................................................................................................................3 L'Auteur ...........................................................................................................................................................................3 Introduction ......................................................................................................................................................................3 1 .......................................................................................................................................................................................4 Bretton Woods .............................................................................................................................................................4 La globalisation des marchs .......................................................................................................................................4 Les risques ...................................................................................................................................................................4 La position longue et la position courte .......................................................................................................................5 La couverture dune position (hedge) ..........................................................................................................................5 2 .......................................................................................................................................................................................6 Le future sur devises ....................................................................................................................................................6 La valeur thorique ......................................................................................................................................................6 La base .........................................................................................................................................................................7 Les contrats doptions ..................................................................................................................................................7 Wasting asset ...............................................................................................................................................................7 3 .......................................................................................................................................................................................8 Options, instruments d'investissement et de gestion du risque ....................................................................................8 Le coefficient delta ......................................................................................................................................................8 N(d1) ............................................................................................................................................................................8 Analyse de sensibilit ..................................................................................................................................................9 Couverture dynamique .................................................................................................................................................9 4 .....................................................................................................................................................................................10 La volatilit ................................................................................................................................................................10 Le trading de la volatilit ...........................................................................................................................................10 Couverture avec des puts ...........................................................................................................................................10 Financial engineering .................................................................................................................................................11 5 .....................................................................................................................................................................................12 La parit call/put ........................................................................................................................................................13 Positions synthtiques ................................................................................................................................................13 Les rgles mathmatiques ..........................................................................................................................................14 6 .....................................................................................................................................................................................15 Les teneurs de march ...............................................................................................................................................15 Le spread ....................................................................................................................................................................15 Conversion .................................................................................................................................................................16 7 .....................................................................................................................................................................................18 Autres modles d'valuation du prix ..........................................................................................................................18 Evolution ....................................................................................................................................................................19 Deuxime partie..................................................................................................................................................................20 Introduction de Francesco Vitale ...................................................................................................................................20 2-1 ..................................................................................................................................................................................21 Le risque de taux ........................................................................................................................................................21 La gestion du risque de taux ......................................................................................................................................21 Qu'est-ce qu'un future sur emprunt obligataire? ........................................................................................................21 Le cot de portage (cost of carry) ..............................................................................................................................22 2-2 ..................................................................................................................................................................................23 L'exposition financire ...............................................................................................................................................23 Le facteur de conversion ............................................................................................................................................23 Cheapest-to-deliver et Implied Repo Rate .................................................................................................................24 Couverture du risque de taux .....................................................................................................................................24 La duration .................................................................................................................................................................25 2-3 ..................................................................................................................................................................................26 La notion de hedging .................................................................................................................................................26 Duration et sensibilit ................................................................................................................................................26

2-4 ..................................................................................................................................................................................28 La duration et la notion d'immunisation ....................................................................................................................28 La duration et la convexit ........................................................................................................................................28 Rapport entre prix et rendement / erreur duration......................................................................................................28 La duration et les autres instruments financiers ........................................................................................................29 Les contrats futures sur taux d'intrt: un cas particulier ..........................................................................................29 Le march des swaps .................................................................................................................................................29 L'obligation synthtique .............................................................................................................................................29 2-5 ..................................................................................................................................................................................30 Flux de trsorerie d'un plain vanilla interest rate swap ..............................................................................................30 Analyse du swap ........................................................................................................................................................30 Swaps gnriques et non gnriques .........................................................................................................................31 2-6 ..................................................................................................................................................................................32 La diminution du cot de l'endettement .....................................................................................................................32 Manque d'efficacit des marchs? .............................................................................................................................32 L'Asset Interest Rate Swap ........................................................................................................................................33 2-7 ..................................................................................................................................................................................35 The time value of money ...........................................................................................................................................35 Le calcul des taux d'actualisation ..............................................................................................................................35 Un march correct et bien rgl .................................................................................................................................36 2-8 ..................................................................................................................................................................................37 La couverture du risque de taux au moyen du future 5 ans ....................................................................................37 Les eurofutures et les Forward Rate Agreements (FRA) ..........................................................................................37 2-9...................................................................................................................................................................................39 Prvoir le niveau des taux d'intrt ............................................................................................................................39 Eurofutures et FRA ....................................................................................................................................................39 Dfinition ...................................................................................................................................................................40 Comment lire ces cours? ............................................................................................................................................40 2-10 ................................................................................................................................................................................41 Acquisition d'un future euromark allemand trois mois (trading) ............................................................................41 Vente d'un future euromark allemand 3 mois (trading) ..........................................................................................41 Quelques possibilits de couverture ..........................................................................................................................41 La couverture d'un crdit en cours .............................................................................................................................41 2-11 ................................................................................................................................................................................43 La courbe de rendement .............................................................................................................................................43 La courbe de rendement normale et inverse/rendement annes avant l'chance ...................................................43 Les courbes des rendements (yield curve) rendement annes avant l'chance ........................................................43 La dfinition du rapport cours-bnfice ....................................................................................................................43 La forme de la yield curve .........................................................................................................................................44 Situations imprvues ..................................................................................................................................................44 2-12 ................................................................................................................................................................................46 Les modles d'analyse du comportement du cours de l'actif sous-jacent ..................................................................46 Les problmes inhrents l'valuation du prix des instruments drivs de taux ......................................................46 2-13 ................................................................................................................................................................................47 Les modles d'valuation du prix ..............................................................................................................................47 Les options sur taux d'intrt .....................................................................................................................................48 Mais qu'est-ce qu'une option? ....................................................................................................................................48 2-14 ................................................................................................................................................................................49 Les options et le risque de taux ..................................................................................................................................53 2-15 ................................................................................................................................................................................55 Les produits drivs et le problme de l'auto-rglementation ...................................................................................55 Le problme de la gestion des risques .......................................................................................................................55 L'importance conomique des instruments financiers drivs ..................................................................................55

Premire partie
Banque du Gothard, en collaboration avec le Corriere del Ticino

L'Auteur
Donato Barbuscia est n Viganello (dans le canton du Tessin) le 20 fvrier 1957. Aprs la scolarit obligatoire, il a frquent l'Ecole cantonale suprieure de commerce de Bellinzona. Il a galement obtenu en 1978 Londres la maturit anglaise lui donnant accs l'Universit de Cambridge. Par la suite, toujours Londres, il a complt sa formation en matire d'instruments financiers drivs. Mis part un bref interlude dans l'enseignement, il se consacre depuis 1981 au secteur des futures et des options, dans lequel son activit a t intense, en Suisse comme l'tranger, plus particulirement sur les marchs des soft commodities (caf). Il a rejoint en 1988 la Banque du Gothard, o il a donn le coup d'envoi des activits relatives au SOFFEX, le nouveau march lectronique suisse des options et des financial futures, dont il a personnellement suivi l'volution technique et oprationnelle. Il occupe depuis 1990 les fonctions de Directeur adjoint du secteur Traded Options & Financial Futures de la Banque. Il a en outre publi divers articles d'ordre technique et a labor un grand nombre de publications traitant des options, des futures et des instruments drivs. Donato Barbuscia est par ailleurs membre du Conseil dAdministration et du Comit Excutif de la Swiss Commodities Futures & Options Association, dont le sige est Genve, au sein de laquelle il est responsable du secteur de l'ducation et de la formation.

Introduction
de Francesco Vitale Options, futures, contrats forwards, swaps: voici quelques termes qui ont fait ces dernires annes une entre en force dans le langage financier, et qui appartiennent tous la famille toute rcente et encore un peu mystrieuse des "instruments financiers drivs". Il est souvent difficile l'investisseur moyen, mais galement l'oprateur financier qui n'est pas en contact direct avec cette ralit, de comprendre le sens de ces instruments de plus en plus sophistiqus. Il peut donc arriver tout un chacun de laisser chapper des occasions intressantes uniquement par ignorance des dernires "nouveauts" des marchs, ou par une comprhension imparfaite de leur signification et de leur mcanisme. Sur la base de ces constatations, et tant donn qu'il n'existe que peu de documents d'information traitant des instruments financiers drivs en langue italienne, le "Corriere del Ticino" a dcid en 1991 de publier dans ses pages conomiques une srie d'articles destins prcisment la vulgarisation et la prsentation d'informations relatives ce domaine extrmement neuf, un peu hermtique, mais intressant. Il s'agissait surtout de mettre en exergue les rsultats qu'il est possible d'obtenir en utilisant au mieux les instruments en question. La rdaction de ces textes ne pouvait tre confie qu' l'minent spcialiste de ce secteur qu'est Donato Barbuscia, Directeur adjoint du secteur "Traded Options & Financial Futures" de la Banque du Gothard Lugano. Le "Corriere del Ticino" a donc ouvert ses pages, intervalles mensuels, une srie de sept articles de Donato Barbuscia, dans lesquels l'auteur, s'adressant aussi bien un public averti qu'au lecteur dsireux de se familiariser avec le sujet, a retrac les origines et la gense des instruments financiers drivs ("drivs", justement, de valeurs de base telles que les indices boursiers, les taux, les obligations, les actions). Donato Barbuscia est ensuite entr petit petit dans le vif du sujet, expliquant significations et vocabulaire, utilisation et objectifs, risques et possibilits de ces instruments. L'un des aspects intressants de ces nouveaux instruments du monde financier vient notamment du fait qu'ils offrent une protection contre les risques que peut encourir un portefeuille. Le grand intrt suscit par cette srie d'articles a pouss la Banque du Gothard, en collaboration avec le "Corriere del Ticino", les rassembler en un seul volume, document prcieux et facilement consultable qui se trouve la disposition de tous ceux qui aimeraient en savoir davantage sur les instruments financiers drivs. Un aperu historique, des explications, des approfondissements, et surtout une srie d'exemples pratiques illustrs de formules mathmatiques permettent au lecteur de se mettre dans la peau d'un investisseur et de comprendre quelle tactique adopter et comment l'appliquer. Une fois "initi" au sujet, illustr magistralement par Donato Barbuscia, tous ceux qui le dsirent pourront se frotter la ralit des marchs avec la certitude d'avoir acquis au moins les notions fondamentales d'un secteur cr voici une vingtaine d'annes seulement dans la perspective de parer l'extrme volatilit provoque par la disparition du systme des taux de change fixes.

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La plupart des oprateurs financiers se sont trouvs confronts ces dernires annes la naissance, paraissant parfois totalement injustifie, d'une myriade de produits nouveaux baptiss "instruments financiers drivs" et des divers marchs sur lesquels ces instruments sont changs. Ces produits, ainsi appels en raison du fait que leur cotation se fonde sur celle de valeurs de base, savoir les indices boursiers, les taux d'intrt, les obligations et les actions, constituent, pour grand nombre d'investisseurs, une espce de bote noire assez mystrieuse. Les marchs des instruments financiers drivs sont composs du march des options, de celui des futures et des contrats forwards, de celui des swaps et de bien d'autres encore. L'intrt soulev par ces instruments s'est traduit par une croissance exponentielle au cours de ces dernires annes. D'un point de vue statistique, la croissance moyenne du volume annuel de ces marchs a dpass les vingt pour-cent. Cette course frntique aux drivs peut tre attribue diffrents facteurs, sur lesquels nous allons maintenant nous pencher.

Bretton Woods
Revenons toutefois brivement 19 ans en arrire, l'poque qui a vu la naissance des options et des financial futures. Avec la dsintgration des accords de Bretton Woods et l'abolition du systme des taux de change fixes qui en a dcoul en 1973, la volatilit leve, qui se limitait jusqu'alors aux marchs terme des marchandises, s'est tendue aux instruments financiers plus traditionnels tels que les actions, les devises et les obligations. D'o la ncessit de crer et de mettre en oeuvre dans le monde financier de nouveaux produits permettant de grer cette fluctuation quasi permanente des taux et d'liminer une partie de la volatilit. Il n'est pas ais de transposer le terme de volatilit en langage quotidien. En simplifiant, le terme de volatilit pourrait tre associ la notion de risque. Plus un march est volatile, plus le risque encouru par l'oprateur est grand. Nous y voici donc. Ces instruments servent un objectif trs prcis: transfrer une partie des risques, ou de la vulnrabilit du capital investi, des tiers. Il s'agit donc d'instruments purement destins la gestion des risques. Pour tre plus prcis, n'oublions pas de noter que la forte volatilit des marchs financiers est la rsultante d'un certain nombre d'autres facteurs.

La globalisation des marchs


Il suffit d'en prendre pour exemple les dcisions prises dans les milieux politiques et conomiques ainsi que la cration, rendue ncessaire par l'informatisation croissante de notre monde, des nouvelles bourses lectroniques telles que la SOFFEX, la DTB ou la future GLOBEX, et le processus de mondialisation des marchs qu'elles impliquent. De plus, l'importance de la drglementation financire n'est pas ngligeable. Cette mondialisation des bourses, associe l'augmentation constante du flot d'informations financires dbouchera probablement, d'ici quelques annes, sur une forte hausse de la volatilit des marchs mondiaux. Dans un monde en volution constante, il ne suffit plus de se contenter de grer son portefeuille avec prudence, il faut adopter un nouvel tat d'esprit, comportant notamment le recours de tels instruments. Le propos de ce premier article est d'expliquer aux utilisateurs potentiels comment s'utilisent ces instruments drivs. Nous allons commencer aujourd'hui par l'instrument qui a connu, plus que tout autre, un succs retentissant: le contrat future sur indice boursier. Le premier future sur indice boursier a t ngoci au cours du mois de fvrier 1982 au Kansas City Board of Trade (KBOT). Il a par la suite t suivi d'une myriade d'autres futures sur indice boursier, le plus connu d'entre eux tant sans doute le Standard & Poors 500 propos par le Chicago Mercantile Exchange (CME). Ce qui nous amne nous poser la premire question. Qu'est-ce qu'un future sur indice boursier? Un future sur indice boursier est essentiellement un contrat qui permet un oprateur financier d'acheter ou de vendre un portefeuille de titres trs diversifi en une seule opration, c'est--dire sans acheter ou vendre un un les diffrents titres qui le composent.

Les risques
Tout investisseur, qu'il s'agisse d'un particulier ou d'un investisseur institutionnel, souhaite amliorer, dans la mesure du possible, la rentabilit de son portefeuille. Mais quels sont les risques auxquels tout investisseur doit faire face? Il est possible, schmatiquement, de les classer en deux catgories. 1. les risques dus au mouvement d'un titre particulier (stock risk), 2. les risques dus au mouvement des diffrents titres qui constituent un portefeuille (broad market risk). Les fluctuations agitant les marchs ont des rpercussions sur une grande partie des actions, mais leur incidence peut varier considrablement en fonction des titres. Le premier type de risque, le "stock risk" en anglais, dcoule du mouvement d'une action provoqu, par exemple, l'annonce des bnfices ou des pertes d'une socit. La gestion de ce type de risque ne pose pas de problme particulier, puisqu'il suffit d'acheter ou de vendre le titre lui-mme. Il s'agit en outre d'un risque qu'il est possible de diversifier en constituant un portefeuille comportant un nombre suffisamment lev d'actions. Le second type de risque, c'est--dire le risque d au mouvement d'un portefeuille de titres dans son

ensemble, a toujours t li diffrents facteurs techniques, tels que les dcisions de politique montaire ou conomique. Il s'agit par ailleurs d'un risque rsiduel, que n'limine pas la pratique d'une diversification efficace. Et c'est dans ce contexte, c'est--dire dans le cadre de ce que nous avons appel le Broad market risk, que les futures sur indice boursier prennent toute leur utilit. Ils permettent d'liminer partiellement ou totalement ce risque grce la constitution de portefeuilles protgs par un certain nombre de contrats futures.

La position longue et la position courte


Il existe en gros deux positions d'investissement pour tous les futures: la position longue, c'est--dire l'acquisition du contrat future, et la position courte, qui reprsente la vente du future. Un raffermissement de l'indice boursier provoque, en gnral, une hausse du cours du future sur indice boursier, ce qui implique qu'un bnfice sur la position longue constitue galement une perte sur la position courte. En cas de repli du cours de l'indice, le bnfice se ferait sur la position courte et la perte sur la position longue.

La couverture dune position (hedge)


Voyons maintenant comment protger un portefeuille d'actions par le biais d'un future sur indice boursier. Pour protger un portefeuille, il faut constituer une position de hedge. En quoi consiste-t-elle? Il s'agit de gnrer, grce l'instrument de couverture, dans le cas prsent le future sur indice boursier, une position qui contrebalance la position dj existante. L'investisseur doit, de surcrot, dterminer le nombre exact de futures ncessaires pour couvrir l'exposition du portefeuille d'actions. Ce calcul ne peut s'effectuer que si l'investisseur dispose d'un coefficient appel coefficient bta, qui est un indicateur de la sensibilit de mouvement d'un titre ou d'un portefeuille au mouvement du march ou de l'indice dans son ensemble. En simplifiant, il est possible de dire qu'un coefficient bta gal 1 reprsente la meilleure corrlation entre un titre ou un portefeuille et le march. Cette valeur indique que, si le march boursier ou l'indice s'apprcient d'un point, le titre ou le portefeuille sur lequel le coefficient bta a t dtermin s'apprcieront galement d'un point. Dans le cas d'un portefeuille complexe, il sera possible de procder au calcul de l'Index Equivalent Equity Exposure, en multipliant le nombre d'actions dtenues sur chaque titre par leur cours et par le facteur bta. Aprs addition, la somme totale obtenue sur les diffrents titres dterminera l'Index Equivalent Equity Exposure, qui sera utilise dans le calcul. Il est galement possible de calculer ce facteur en multipliant la valeur du portefeuille d'actions sur le march par la valeur bta moyenne du portefeuille. Quelques socits d'information financire fournissent les coefficients bta des principaux titres suisses. Prenons un exemple: Le march suisse dispose d'un future sur indice boursier, savoir le future de l'indice SMI (Swiss Market Index), trait la SOFFEX. Imaginons un investisseur possdant un portefeuille comportant quelques titres suisses, dont la valeur de march est de 250.000 Fr. Cet investisseur dsire protger son portefeuille car il prvoit un flchissement du cours des actions, mais il ne souhaite par vendre les titres, tant donn qu'il doit en percevoir les dividendes quelques jours plus tard. Il dcide par consquent de protger son portefeuille grce aux futures sur l'indice SMI. La valeur bta moyenne de son portefeuille est de 1,15. Voici le calcul: capital en actions x coefficient bta du portefeuille cours de l'indice SMI x multiplicateur de l'indice SMI

L'investisseur couvrira ainsi son exposition boursire d'une valeur de 250.000 Fr grce la vente de 4 futures sur l'indice SMI. Il devra en outre tre conscient du fait qu'en cas d'erreur de prvision de l'volution des cours de la bourse, la position courte sur les futures SMI liminerait tout bnfice ventuel sur le portefeuille actionnaire. Par contre, en cas de baisse des cours, le bnfice dgag par la position courte sur les futures SMI compenserait de faon totale ou partielle la perte encourue sur le portefeuille. La notion de dpt de garantie est galement d'une importance particulire pour les futures. En fait, tous ceux qui dsirent s'aventurer sur ces marchs doivent tre conscients du fait qu'un dpt de garantie appel dpt initial doit tre vers au dbut de l'opration. Par la suite, les bourses des futures rvaluent quotidiennement toutes les oprations effectues. Ces valuations sont en gnral calcules par rfrence au march, c'est--dire que tous les gains et toutes les pertes enregistres la clture d'une sance sont comptabiliss le jour suivant leur valuation. Cet lment revt une importance extrme, car les futures permettent un fort effet de levier.

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Dans le premier article de cette srie, paru voici quelques semaines, j'avais pu exposer quelques considrations portant sur la volatilit des marchs financiers mondiaux, la souplesse de fonctionnement des instruments financiers drivs et les possibilits offertes par les futures sur indice boursier leurs dtenteurs ventuels, que ce soit dans le but d'obtenir une meilleure dfinition des risques de march, ou pour appliquer l'une des diffrentes techniques de gestion du risque, nomme Index Equivalent Equity Exposure. Il s'agissait donc d'expliquer comment adopter une position de hedge, c'est-dire couvrir un portefeuille d'actions grce la dtention d'un nombre prcis de futures sur indice boursier. Mais avant de prsenter d'autres techniques pour l'valuation des futures et des options, revenons un peu plus en dtail sur certains lments de l'histoire de ces instruments drivs.

Le future sur devises


La mise sur le march par la Chicago Mercantile Exchange (CME) du contrat future sur devises, libell en diverses monnaies internationales, remonte 1972. L'apparition et la ngociation de ces contrats standardiss a marqu le dbut de l're des financial futures, puisqu'auparavant, la ngociation des contrats futures tait dans une large mesure li aux matires premires. Il est possible de dfinir le future comme une opration de bourse terme standardise, dont le droulement est garanti par une chambre de compensation centrale appele "clearing house" en anglais. En effet, les oprations terme ngocies hors bourse sont appeles contrats forwards. Ces contrats, bien qu'ils prsentent une ressemblance partielle avec les futures, n'offrent en gnral pas la mme liquidit, ni la garantie que fournit la chambre de compensation, qui joue galement le rle de garant de la transaction. La chambre de compensation permet, par le biais de la standardisation et de la compensation des contrats, de limiter le risque de dfaillance dune des parties au contrat, puisqu'elle slectionne rigoureusement les participants potentiels la compensation et gre les dpts de garantie laide dune rvaluation quotidienne des positions ouvertes et des appels de marges systmatiques couvrant les pertes journalires sur ces positions.

La valeur thorique
Je voudrais mettre aujourd'hui en exergue, pour en revenir aux contrats futures sur indice boursier, une composante importante, commune tous les instruments drivs: la valeur thorique. Tout investisseur dsireux de ngocier ces instruments drivs doit savoir qu'ils possdent une valeur thorique prcise, appele fair value. Prenons donc l'exemple, assez simple, des futures sur indice boursier. Supposons qu'un investisseur dsire acqurir, ou plutt entrer en possession dans 3 mois (85 jours), d'un portefeuille compos de diffrentes actions. Il envisage la possibilit d'acqurir les titres ou, ventuellement, celle de prendre une position d'investissement lui permettant de profiter de la hausse escompte du cours des titres. Deux solutions s'offrent lui. Il peut acheter les titres au comptant, en versant immdiatement l'intgralit du capital ncessaire, ou acqurir les titres terme, leur livraison s'effectuant 3 mois plus tard. Comme vous l'aurez sans doute compris, la grande diffrence entre ces deux positions vient du fait que, pour l'achat terme, l'investisseur n'est pas tenu de payer les titres au moment de la transaction, mais seulement lors de la remise de ces titres. Il est donc possible de faire fructifier le capital destin l'achat des titres pendant les 3 mois suivre. Il en va de mme pour le future sur indice boursier. L'investisseur qui acquiert le portefeuille d'indice boursier terme (future) ne doit s'acquitter au dbut de l'opration que d'un pourcentage minime de la valeur relle du contrat future, qualifi justement de dpt initial. Thoriquement, il peut donc investir le capital restant ncessaire l'acquisition de l'ensemble du portefeuille d'actions et le faire fructifier. Nous y voici donc. Tout future a une valeur thorique prcise, qu'il est possible de dterminer grce la formule suivante: cours au comptant de l'indice + intrts choir su le capital non utilis - dividendes des titres qui composent l'indice boursier soit, sous forme mathmatique: I ert - D o I = cours actuel de l'indice r = taux d'intrt appliqu t = temps jusqu' l'chance D = dividendes servis sur les titres de l'indice sous forme de points d'indice exemple: I = 1780 points r = 8% (0,80) t = 85 jours (85/365 = 0,23) D = 13 points 1780 e (0,80) (0,23) - 13 = 1800 La valeur thorique du future 85 jours est donc de 1800 points.

La base
La diffrence entre le cours terme et le cours au comptant est appele base. La base est dtermine par les facteurs que nous venons tout juste d'analyser. A l'chance d'un future, la base sera gale zro puisque le contrat future se sera transform en contrat au comptant et que sa cotation sera identique celle de l'indice sous-jacent. Cette valeur thorique, une fois dfinie, peut tre compare avec la valeur de march relle du future. En rsumant, on peut dire que, dans le cas o la relation que nous venons de dcrire ne serait pas respecte, il existe la possibilit de crer une position d'arbitrage entre comptant et terme. Revenons plus en dtail sur ce qui prcde. La valeur thorique du future d'une chance de 85 jours est de 1800 points. Imaginons que le future 85 jours ngoci sur le march atteigne 1820 points. Comment profiter d'une telle situation? Il se cre un arbitrage entre comptant et terme appel cash & carry. Nous nous portons acqureur du portefeuille d'indice au comptant 1780 points, auxquels nous ajoutons les frais de financement et soustrayons les dividendes, et nous vendons simultanment l'quivalent en futures. Cette opration, une fois le contrat future arriv chance, dgagera un bnfice gal la diffrence entre la valeur thorique et la cotation du future vendu 1820 points, le tout sans le moindre risque. Pour simplifier, il est possible d'en dduire que ce bnfice est la rsultante de la diffrence entre le taux d'intrt sur lequel nous avons calcul le financement ncessaire l'acquisition des titres au comptant et la vente de ces mmes titres terme, un taux suprieur. Il est bien vident que la mise en portefeuille d'arbitrages de ce type est loin d'tre chose facile. Le problme fondamental vient du fait que l'investisseur ou l'oprateur devrait acqurir un un et dans des proportions adquates tous les titres composant l'indice boursier sousjacent.

Les contrats doptions


Passons maintenant un chapitre extrmement important dans l'histoire du dveloppement des instruments financiers drivs: la naissance du march des options. Pendant grande partie de leur existence, les options ont t traites comme des instruments OTC (over-the-counter), c'est--dire ngocis hors bourse et crs sur mesure en fonction de la demande et des besoins se faisant sentir sur le march. Le tournant historique a eu lieu en avril 1973, quand ont dmarr au Chicago Board of Options Exchange (CBOE) les transactions sur des options call standardises sur diffrentes actions. Aprs quelque temps, ces options call ont t suivies par des options put, toujours ngocies au CBOE. Par la suite, d'autres bourses ont commenc changer des options jusqu'au moment o, toujours aux Etats-Unis, ont t lances les options sur futures. Une option correspond, par dfinition, au droit, mais non pas l'obligation, d'acqurir ou de vendre un certain actif de base (actions, indices boursiers, obligations, etc.) un prix dtermin, appel prix d'exercice, au cours d'une priode ou une date prcise. L'option d'achat est appele option call, tandis que l'option de vente reoit le nom d'option put. Les options, dont il existe une variante europenne et une variante amricaine, sont ngocies sur des marchs mondiaux. La principale diffrence entre ces deux types d'options vient du fait que l'option l'europenne ne peut tre exerce qu' la date d'chance, alors que l'option l'amricaine peut tre exerce tout moment. Le prix pay pour l'acquisition d'une option est appel prime. Il est fondamental que tout investisseur sache que les options sont des instruments financiers assez complexes.

Wasting asset
En premier lieu, il ne faut pas oublier qu'une option est un "wasting asset", savoir un instrument financier qui perd thoriquement de sa valeur au fil des jours. L'investisseur doit donc toujours garder prsent l'esprit qu'en cas de stabilit du cours de l'actif de base et de la volatilit (une composante dont nous parlerons plus en dtail dans un prochain article), une option achete, appele option longue en langage spcialis, perd une partie de sa valeur avec le temps. La dprciation temporelle d'une option a tendance s'accentuer fortement au cours des dernires semaines de vie de cette dernire, alors qu'elle reste relativement stable lorsque l'chance est plus lointaine, par exemple quelques mois. Par opposition, la dprciation temporelle de l'option profitera au vendeur du contrat d'option, dont la position est appele en langage spcialis position courte.

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Options, instruments d'investissement et de gestion du risque
Dans le deuxime article, paru voici quelques semaines, j'avais introduit les notions de futures, futures sur indice boursier, Index Equivalent Equity Exposure, ainsi que d'options et de la valeur thorique commune tous ces instruments financiers. Continuons aujourd'hui cette srie en creusant la thorie des options et en prsentant certaines applications pratiques de ces instruments complexes d'investissement et de gestion du risque. En simplifiant, il est possible d'affirmer que deux motifs prsident l'achat ou la vente d'options de protection ou de spculation: tout d'abord le dsir d'acheter ou de vendre leur delta, ensuite, celui d'acheter ou de vendre leur volatilit. Nous parlerons dans le prochain article de cette srie du facteur volatilit, de son application aux transactions sur options et de l'analyse qu'il est possible d'en faire. Aujourd'hui, nous nous pencherons plutt sur la notion de coefficient delta, et sur les rsultats que cet important facteur peut permettre d'obtenir.

Le coefficient delta
Tous ceux qui, ne serait-ce que de faon irrgulire, analysent et utilisent les instruments drivs rencontrent frquemment ce terme. Mais que recouvre-t-il et quoi sert-il? Le coefficient delta, qui porte galement, dans le langage spcialis, le nom de hedge ratio, est une valeur drive du modle d'valuation du prix des options. Le lecteur qui aura suivi ces articles jusqu' aujourd'hui se rappellera que nous avions donn la formule d'valuation de la valeur thorique d'un future sur indice boursier. Comme pour les futures sur indice boursier, des modles d'valuation du prix des options ont t crs afin d'obtenir leur valeur thorique. Le plus clbre de ces modles a t cr au dbut des annes 70 par deux professeurs d'universit et porte le nom de modle de Black & Scholes. Le coefficient delta permet de mesurer la sensibilit de la valeur de l'option une faible variation de la valeur de l'instrument sous-jacent. Afin d'tre en mesure de comprendre sa fonction, essayons maintenant de mieux dfinir cette valeur, qui peut tre positive comme ngative. Le coefficient delta est compris entre les valeurs de 0e + 1 et 0e - 1. Le coefficient delta d'une option call sera positif lors de son achat, tandis que celui d'une option put, toujours lors de son achat, sera ngatif. Etre dtenteur d'une option ayant un delta de 0,50 reviendra possder la moiti de l'action ou du titre sous-jacent. Pour l'option call comme pour l'option put, la valeur du coefficient delta se rapprochera de 1 pour les options dites in-themoney, c'est--dire pour les options qui comprennent dans leur cotation une partie de la valeur du titre support, appele valeur intrinsque. Par contre, il sera proche de 0 pour les options dites out-of-the-money, c'est--dire pour celles qui ne comportent pas de valeur intrinsque. On parle d'option call in-the-money quand, par exemple, l'actif support est cot 550 Fr et que le prix d'exercice de l'option call se situe 500 Fr. Dans un tel cas, l'option call aura chance, si les cours restent stables, une valeur minimum de 50 Fr, soit la diffrence entre le cours de l'actif support, cot 550 Fr et le prix d'exercice, fix 500 Fr. Cette somme porte le nom de valeur intrinsque. L'option call sera, dans le cas prsent, considre comme out-of-the-money lorsque son prix d'exercice sera suprieur celui de l'actif support. La valeur de l'option ne sera constitue que de sa valeur temporelle.

N(d1)
Dans la formule Black & Scholes, lorsqu'elle est rsolue, N(d1) reprsente le coefficient delta, ou le hedge ratio. Il est vident qu'avant d'investir dans des options, l'investisseur doit connatre la sensibilit de l'option sur laquelle il entend effectuer des transactions. Prenons un exemple: Un investisseur dsire acqurir un certain nombre d'options call sur un titre que nous baptiserons XYZ, et dont il pense qu'il prendra de la valeur dans les jours qui suivent. Il se trouve face une myriade d'options diffrentes mises sur le titre, que ce soit du point de vue de l'chance ou du prix d'exercice. Quelle option choisir? Dans l'analyse qui suit, notre paramtre devra faire l'objet d'une attention toute particulire. Imaginons maintenant que notre investisseur ait dcid d'investir dans des options brve chance car il anticipe une augmentation du cours du titre XYZ dans les jours venir. Voici les possibilits qui se prsentent sur le march: Le titre XYZ est cot 500 Fr. options call XYZ septembre 450 52 Fr Delta + 0,97 call XYZ septembre 500 13 Fr Delta + 0,55 call XYZ septembre 550 1 Fr Delta + 0,06 call XYZ septembre 600 0,30 Fr Delta + 0,01 Une srie de quatre options diffrentes l'chance de septembre s'offre lui, quatre prix d'exercice diffrents. La premire, l'option call septembre 450 a un cot de 52 Fr et un delta de 0,97, tandis que la dernire, l'option septembre

600, a un cot de 0,30 Fr et un delta de 0,01. L'option dite in-the-money, savoir celle dont le prix d'exercice est de 450 a une sensibilit de mouvement au titre XYZ nettement suprieure celle dont le prix d'exercice est de 550 ou 600. Thoriquement, l'option call septembre 450, dont le delta est de 0,97, augmentera ou baissera de 0,97 points pour toute variation de 1 point du titre XYZ. Cette option voluera presque exactement comme l'actif support. En revanche, l'option call septembre 550, qui cote 1 Fr et dont le delta est de 0,06 subira thoriquement une modification de 0,06 points pour chaque point d'augmentation ou de baisse du titre. Tout ceci sous rserve que la volatilit de l'actif de base ou de l'option ne subisse pas de variation. Il est bien vident que si notre investisseur anticipe une forte hausse du titre XYZ, le portant au del de la cotation de 550 ou 600 Fr, il se portera acqureur de l'option out-of-the-money, alors que dans tous les autres cas il prfrera acqurir l'option call in-the-money 450 ou at-the-money 500, dont la sensibilit est nettement suprieure. Ce coefficient est galement utilis pour dfinir de faon prcise le risque encouru par un portefeuille d'options complexe ou pour tablir des positions de delta hedge.

Analyse de sensibilit
Je voudrais prsent exposer, toujours dans le cadre de l'analyse de la sensibilit de l'option, une application se rapportant l'une des stratgies de gestion du risque les plus connues: la vente d'options call contre le portefeuille de titres (fixed hedge). Cette stratgie permet l'investisseur ou au fonds d'investissement de percevoir une prime quivalant l'option call vendue contre les titres sous-jacents. Elle protge le portefeuille d'actions puisque la prime servie permet, en cas de flchissement des cours, de couvrir partiellement le portefeuille et donc de rduire ou d'annuler la perte enregistre. Le seul problme vient du fait que la vente de l'option limite le bnfice dgag par le portefeuille dans l'ventualit d'une hausse des cours. Prenons un exemple: Un investisseur possde un portefeuille d'actions XYZ, qu'il a acquis 600 Fr. Le titre est maintenant cot 750 Fr. Il est inquiet car il anticipe un lger flchissement des cours de la bourse, mais il ne dsire pas vendre les titres parce que les frais de transaction sont levs, ou parce que la date de versement des dividendes approche. Pour se protger, il dcide donc de vendre quelques options call contre le portefeuille. Il vend les options un prix d'exercice de 800 Fr, et peroit 36 Fr par option. Ces 36 Fr lui permettront de couvrir son portefeuille en cas de baisse du titre jusqu' une baisse le portant 714 Fr (les 750 Fr actuels - les 36 Fr perus sur la vente de l'option d'achat). En cas de raffermissement du cours du titre XYZ, la vente de l'option limitera le bnfice dgag par le portefeuille au comptant. Tout ceci s'entend sur la base du prix d'exercice de 800 Fr et de la prime de 36 Fr perue. Dans l'ventualit de forte baisse ou de forte hausse du cours du titre, la protection et le lien ne prsenteront pas un grand intrt financier pour notre investisseur. Ce type de hedge ne reprsente donc qu'une protection partielle. Plus le portefeuille d'actions ou les titres perdent de valeur, moins la protection offerte par la vente des options est grande puisque le delta de l'option call a tendance diminuer avec le mouvement la baisse du march.

Couverture dynamique
Comment remdier un tel inconvnient? En appliquant la lecture de la sensibilit du coefficient delta aux mouvements du portefeuille. Cette stratgie est celle qui permet en gnral d'obtenir les meilleurs rsultats de gestion long terme d'un portefeuille de titres. Prenons un exemple: Un investisseur vend les options call chance du mois d'octobre et un prix d'exercice de 800, c'est--dire out-of-themoney. Il peroit une prime de 36 Fr. avec un coefficient delta de -0,42. La technique de gestion de cette stratgie consiste couvrir le portefeuille en permanence au moyen d'options correspondant la sensibilit initiale, quelle que soit l'volution la baisse ou la hausse du titre. Le delta de chaque option aura tendance se ressentir des modifications du cours de l'actif de base ou de la volatilit. Notre investisseur se trouve donc en position courte sur option call octobre 800 36 Fr avec un delta de -0,42 et XYZ cot 750 Fr. Quelques jours plus tard, le titre est descendu 700 Fr. L'option call 800, vendue quelques jours auparavant, vaut aujourd'hui 18 Fr, et son delta est pass -0,27. Etant donn la modification de la protection offerte par la vente initiale de l'option, notre investisseur dcide d'amliorer sa couverture. Il achte donc la clture l'option call octobre 800, dont le delta initial tait de -0,42 et se situe maintenant -0,27, ce qui lui permet de dgager une prime de 18 Fr (36 Fr initiaux - 18 Fr de la valeur de rachat) et il vend simultanment l'option call octobre 750, qui vaut 33 Fr et dispose d'un coefficient delta de -0,41. Il conserve donc la sensibilit initiale pour couvrir son portefeuille. La prime totale crdite se situe donc 18 Fr dj raliss et 33 Fr non raliss, ce qui donne un total de 51 Fr. La perte non ralise sur les titres atteint 50 Fr. Cette protection de la sensibilit, appele galement dynamic hedging, doit tre conserve en cas de hausse ou de nouvelle baisse du titre XYZ. Si le cours du titre se raffermit, la marche suivre est de racheter l'option call vendue et de la revendre un prix d'exercice plus lev, mais avec un delta inchang.

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La volatilit
Que cache ce terme? Il y a peu, lors d'une rencontre avec quelques oprateurs, j'ai entendu une conversation dont l'objet tait de savoir comment donner une dfinition simple de la notion de volatilit. Les interlocuteurs en sont rapidement arrivs la conclusion que le terme de volatilit n'tait rien d'autre qu'un euphmisme technique utilis en lieu et place du terme d'oscillation. Parmi les diffrents facteurs dterminant la valeur d'une option, la volatilit reprsente sans l'ombre d'un doute le facteur suscitant le plus grand dsaccord entre les oprateurs. Elle a en effet des rpercussions considrables sur la valeur d'une option. Plus la volatilit est grande, et plus la valeur de l'option augmente, entranant avec elle son prix. Une option longue, savoir une option achete, qu'elle soit call ou put, est qualifie de longue en volatilit. Par opposition, une option courte, c'est--dire une option vendue, est qualifie de courte en volatilit. Il est vident que l'volution de cette composante est perue de faon diffrente par chaque oprateur. Certains seront haussiers. D'autres seront d'avis oppos, et ils influenceront la volatilit de l'option dans le sens contraire. La somme de ces diffrentes interprtations donnera l'option une valeur qui prendra en compte, pour ainsi dire, une "certaine" volatilit. Les oprateurs la qualifient de volatilit implicite. Pour tre toutefois un peu plus prcis, ajoutons que, dans le domaine des options, le terme de volatilit est associ une valeur statistique, savoir l'cart-type, qui sert dterminer la volatilit historique. Quiconque s'intresse ces instruments en aura trs certainement entendu parler. Essayons maintenant de rendre cette notion plus abordable. Le terme de volatilit, quand il est utilis sur le march des options, se rfre la dispersion ventuelle de l'instrument sous-jacent tout au long de la vie de l'option elle-mme. Il ne faut toutefois pas en conclure que cette notion est lie l'volution ultrieure de l'actif support. La volatilit ne saurait tre directionnelle. Elle doit tre interprte comme la mesure de la probabilit que l'actif sous-jacent (action, indice boursier, obligation, etc.) connaisse une certaine fluctuation dans une priode de temps donne. Nous avons dj voqu les termes de volatilit implicite et de volatilit historique. Ces deux composantes ne concideront presque jamais. Un certain nombre d'oprateurs les comparent, mme si cette technique est discutable, pour pouvoir interprter l'volution future de la volatilit implicite.

Le trading de la volatilit
Aprs l'analyse du delta d'une option qui, entre autres choses, peut tre utilis pour dterminer la sensibilit du prix d'une option une faible variation du cours de l'instrument sous-jacent, passons maintenant l'analyse du trading de la volatilit. Nous avons dj vu que possder une option ayant un coefficient delta de 0,50 correspond possder la moiti de l'actif support. Nous pouvons donc imaginer qu'en achetant ou vendant deux options ayant le mme delta, mais de signe oppos, savoir un delta positif et un delta ngatif, notre exposition la fluctuation de l'actif sous-jacent sera momentanment nulle. Notre portefeuille comporte deux options dont le delta total est gal zro. Il n'en est toutefois pas pour autant l'abri de tous les risques. Il est, au contraire, encore expos de multiples risques, notamment aux risques lis la volatilit. En effet, une augmentation de la volatilit a des rpercussions sur le prix et l'valuation des options. Comme nous l'avons dj vu, les options permettent de dgager un bnfice quand la volatilit augmente et que le portefeuille est long. Par contre, si le portefeuille est long sur les options et que la volatilit diminue, le rsultat inverse se vrifie. Les oprateurs sur options s'efforcent de toujours isoler le facteur actif sous-jacent en gardant au coefficient delta une valeur constamment neutre, c'est--dire proche de zro. Ils interprtent et prvoient en gnral les oscillations de la volatilit implicite des options. Ce type de travail est qualifi de travail de puriste.

Couverture avec des puts


Mais revenons maintenant la composante la plus importante de ces instruments: la protection contre les risques du march. Nous avons dj analys certaines des stratgies de protection d'un portefeuille d'actions. Rcapitulons-les: la position courte sur futures analyse grce au calcul permettant de dterminer de faon exacte la couverture: l'Index Equivalent Equity Exposure. Cette stratgie s'est rvle prcise et reprsente une bonne protection, mais elle est trs limitative pour l'investisseur, puisqu'elle fait perdre au portefeuille d'actions tout potentiel de gain au cas o le march, au lieu de flchir, se raffermissait. Les bnfices dgags par le portefeuille d'actions sont totalement absorbs par la position courte sur futures. On dit que le portefeuille est locked-in. la vente d'options call contre le portefeuille, soit comme fixed hedge, soit comme dynamic hedge par le biais de la lecture du delta initial des calls vendus. Par contre, nous n'avons pas encore analys la protection offerte par les options put. Ces options, que l'on appelle galement options de vente, permettent leur dtenteur de vendre l'actif de base au prix d'exercice. Elles offrent une forte protection et permettent galement l'investisseur de conserver un certain potentiel de gains en cas d'apprciation

des cours de la bourse. Prenons un exemple: Notre investisseur achte un certain nombre de titres XYZ 500 Fr. Il acquiert en mme temps les puts mis sur ce titre. Il les achte au pair, c'est--dire in-the-money, un prix d'exercice de 500 et brve chance. Ces options cotent notre investisseur 25 Fr. par titre. Il s'est donc port acqureur des options put et a port le cot de ses titres XYZ de 500 525 Fr. Grce l'opration qu'il a mene contre son portefeuille, il a intgralement protg ses titres, pour la dure de l'option. En effet, la perte maximum enregistre sur les actions XYZ pourra tre de 25 Fr., soit le cot des options put brve chance. De fait, les options put un prix d'exercice de 500 lui permettent, indpendamment de la cotation des titres, de vendre ces mmes titres 500 Fr chaque. En cas de raffermissement du cours des actions, il aura fait diminuer ses perspectives de gain de 25 Fr., soit le cot d'achat des options. Cette protection peut tre recherche soit sur les marchs boursiers, qui offrent en gnral l'avantage de la liquidit, soit, ce qui est aussi possible, sur les marchs OTC. Mais pourquoi acheter une option sur les marchs OTC et non directement sur le march boursier? Voyons l'explication.

Financial engineering
La notion de financial engineering est gnralement associe aux instruments financiers drivs OTC. Je rappelle pour les profanes que les instruments financiers OTC sont ceux qui sont ngocis en dehors du march boursier. Le march des instruments financiers drivs OTC est, lui aussi, florissant, tout en tant complexe. Ces instruments sont, pour une large part, crs sur mesure, en fonction des exigences du march. La cration de ces instruments est frquemment qualifie d'intervention financire. Imaginons un instant ce qui suit. Le gestionnaire d'un important fonds d'investissement souhaite protger le fonds, compos d'une quantit de titres innombrable, des fluctuations dfavorables du march. Il dsire, de surcrot, le protger sur une longue priode de temps et prserver ses gains prospectifs dans l'ventualit d'une hausse des cours de la bourse. Il n'envisage pas un seul instant la vente de contrats futures puisque ces derniers ne lui permettraient pas de tirer avantage d'un ventuel raffermissement, pas plus que la vente d'options call, car le dynamic hedge exigerait de disposer d'une priode de temps considrable pour suivre l'volution de la position et en retirer des bnfices. Il dcide par consquent d'acqurir des options put sur indice boursier afin de se protger. Il souhaite aussi protger le fonds sur une priode de deux ans. Les options ngocies en bourse offrent en gnral des chances avoisinant les six ou neuf mois. Si le gestionnaire dsire disposer d'une chance suprieure celle offerte par les marchs boursiers standardiss, il doit s'adresser au march OTC. Il doit crer, ou ventuellement se faire crer par un tiers une option put OTC chance longue, qualifie de synthtique. Nous nous pencherons plus en dtail sur les instruments synthtiques dans le prochain article de cette srie. Pour l'instant, nous nous contenterons de dfinir un instrument synthtique comme un instrument driv de l'association de deux instruments diffrents l'un de l'autre. Mais comment constituer une option put synthtique long terme? Revenons la question du financial engineering. Une telle option est constitue grce des options existant sur le march boursier. Plus la varit d'options disponibles en bourse pour ce qui est des prix d'exercice et des chances est grande, et plus il sera facile de constituer cette option OTC. En effet, notre gestionnaire achtera et vendra des options call et put des prix d'exercice et des chances diffrents. Ce "mlange" donnera naissance une option put synthtique long terme. Des techniques, appeles techniques de programmation linaire, linear programming en anglais, sont utilises cette fin. Une fois l'option synthtique cre, l'oprateur devra continuer l'ajuster afin de conserver le profil initial.

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Formuler la valeur exacte d'une option dans n'importe quelle situation de march, tel est le problme auquel sont quotidiennement confronts les oprateurs professionnels. Tous les instruments financiers drivs ont une valeur thorique prcise appele fair value. Des modles d'valuation du prix ont t labors voici quelques annes afin de rsoudre ce problme. En somme, nous tenons l de vraies "formules magiques" permettant d'obtenir en un temps record la valeur thorique tant convoite. Pour ce qui est des options, les modles d'valuation des prix les plus connus et les plus utiliss sont le modle Black & Scholes, auquel j'avais dj fait allusion auparavant, cr au dbut des annes 70, et le modle Cox, Ross & Rubinstein, cr, lui, la fin de ces mmes annes. Voyons maintenant en quoi consistent ces formules d'valuation du prix et ce qu'elles reprsentent. Il convient avant tout de signaler que grande partie de ces modles se fondent sur des conditions purement thoriques et lgrement irralistes. L'une des conditions de base, par exemple, du modle Cox, Ross & Rubinstein, appel galement modle binominal, est que l'actif sous-jacent fluctue la hausse ou la baisse l'intrieur d'une certaine "fourchette maximum" de cotation et en fonction d'une certaine probabilit. Voyons maintenant le modle de Black & Scholes. Voici quelques unes des conditions permettant au modle de fournir des valeurs thoriques prcises et efficaces: 1. Aucune fluctuation violente du cours de la bourse. La variation du cours de l'actif sous-jacent doit rester uniforme et voluer lentement. 2. L'oprateur doit connatre la volatilit de l'actif sous-jacent. Elle doit rester stable jusqu' l'chance de l'option. 3. Les taux d'intrt doivent demeurer stables et, en outre, il doit exister la possibilit de concder des prts ou de prendre des emprunts sur la base du mme taux d'intrt. 4. Il ne doit y avoir aucune commission sur l'achat ou la vente de titres ou d'options. De surcrot, aucun dividende ne doit tre vers sur les titres de base durant la vie de l'option et aucun impt ne doit tre prlev sur les transactions. 5. Il ne doit exister aucune possibilit d'exercice ou d'assignation de l'option avant sa date d'chance. Options l'europenne, donc, ne pouvant tre exerces avant chance. Il nous est maintenant possible de comprendre que si un oprateur lisait les conditions numres ci-dessus sans tre au fait des rsultats pratiques offerts par ce modle et d'autres, il finirait sans doute par les considrer inutiles. Au contraire, puisque le modle Black & Scholes et le modle binominal figurent au nombre des modles les plus utiliss, nous serions tents d'affirmer qu'ils fournissent des rsultats dignes de foi. En effet, ce sont les oprateurs eux-mmes qui assurent indirectement la crdibilit des modles. Que ce soit par l'utilisation continue des formules, ou la prise de positions visant limiter au maximum l'influence ngative des conditions thoriques sur lesquelles ces modles se fondent, les oprateurs en confirment la validit. Les deux modles donnent des rsultats identiques. Nous sommes par ailleurs en mesure d'affirmer que, du point de vue mathmatique, le modle binominal, bien qu'il ait t cr aprs le modle Black & Scholes, est en ralit son prcurseur. Mais tudions maintenant en dtail le modle Black & Scholes et voyons quelles sont les donnes ncessaires pour dterminer la valeur thorique. Donnes ncessaires: S = cotation de l'actif sous-jacent E = prix d'exercice de l'option T = temps/jours avant l'chance de l'option v = volatilit ln = logarithme naturel r = taux d'intrt N(dx) = fonction de densit de la rpartition normale Le modle:

Le temps restant avant l'chance de l'option doit tre exprim sous forme de pourcentage (par ex. 91 jours = 91/360 = 0,25), tout comme le taux d'intrt, c'est--dire 8% = 0,08. La formule rsolue permet d'obtenir la valeur thorique de l'option call.

La parit call/put
Mais comment dterminer la valeur d'une option put? C'est tout simple. Une fois dtermine la valeur de l'option call, il est possible d'extrapoler la valeur de l'option put. Nous appliquons ici une autre petite formule baptise parit option call/put et nous voyons ce qui suit: P = C - S + Ee-rT O P = put et C = call Nous avons analys, ne serait-ce que de faon superficielle, la formule Black & Scholes, et l'quation qui permet, aprs avoir dtermin la valeur de l'option call, d'obtenir la valeur de l'option put. Nous avons de plus indiqu prcdemment que dans la formule Black & Scholes N(d1) correspond au coefficient delta, ou au hedge ratio. Ici encore, une fois en possession du coefficient delta de l'option call, nous sommes facilement en mesure de dterminer le delta de l'option put. Je rappellerai que le coefficient delta peut tre positif ou ngatif, et qu'il se situe entre les valeurs de 0 e + 1 et de 0 e - 1. Par consquent: N (d1) - 1 Si le delta de l'option call est de 0,60 call 0,60 - 1 = - 0,40 pour le put

Positions synthtiques
Nous avons dj parl plus haut d'instruments et de positions synthtiques. Dans le dernier article paru, j'avais dfini un instrument synthtique comme un instrument driv de l'association de deux instruments diffrents l'un de l'autre. Cette dfinition revient dire que si nous prenons une option call et que nous l'associons une option put, nous en obtiendrons, peut-tre sans le savoir, quelque chose de bien dfini, qui sera le rsultat de la fusion des deux. Mais expliquons-nous mieux. Si nous nous portons acqureurs d'une option call, dans le langage technique prendre une position longue sur call, nous entrons en possession d'une position haussire. Plus l'actif de base prend de la valeur, plus les bnfices dgags par la position longue sur option call seront consquents. Par opposition, si l'actif de base perd de sa valeur, cette perte est gale la prime paye pour l'option. Nous disposons donc d'un bnfice potentiel illimit et d'une perte potentielle dfinie et limite au cot de l'opration. Si, par contre, avec le mme portefeuille, en plus de l'achat des options call, nous vendons des options put au mme prix d'exercice et la mme chance, notre position est radicalement diffrente. Si nous vendons le put, appel position courte sur option put en langage technique, nous nous trouvons une nouvelle fois dans une position haussire. Les perspectives de bnfice/perte de cette option sont cependant diamtralement opposes celles de l'achat de l'option call. En effet, pour vendre une option put, nous percevons une prime tandis que pour acqurir l'option call, nous devons nous acquitter de ce paiement. De plus, l'option put a t vendue, et nous nous retrouvons donc en position courte sur options. La prime que nous percevons pour la vente de l'option correspond au bnfice maximum que nous puissions dgager sur cette position. Le risque de perte est en outre thoriquement illimit (le risque est considr comme illimit mme si, en ralit, il existe une limite correspondant zro). En fait, si l'actif de base commence flchir, la perte devient progressive. Plus l'actif sous-jacent perd de sa valeur, et plus la perte encourue sur la vente de l'option put devient grande. Mais tudions maintenant plus en dtail les deux options, dont le prix d'exercice et l'chance sont identiques. Nous venons de dire que les deux positions sont diamtralement opposes, bien qu'elles soient toutes deux haussires. En ralit, une fois associes dans le mme portefeuille, ces deux options, tant donn leur nature, offrent des perspectives de bnfice/perte identiques celles d'une autre position. Sans le savoir, nous avons gnr une position longue synthtique sur futures. Voyons maintenant pourquoi. Quelles sont les perspectives de bnfice/perte d'une position longue? Si nous nous portons acqureurs du future ou si nous acqurons une action, nous savons que nous nous trouverons en position longue, c'est--dire haussire. Plus l'actif sous-jacent ou l'action prennent de valeur, plus notre bnfice sera consquent. Plus l'instrument sous-jacent ou l'action perdent de valeur, plus notre perte sera lourde. Nous sommes donc thoriquement en mesure de dgager un bnfice illimit, mais notre perte peut galement l'tre. Tout ceci correspond ce que contient maintenant notre portefeuille avec les deux options. Grce l'achat de l'option call, nos gains peuvent tre illimits si le titre sous-jacent prend de la valeur. Grce la vente de l'option put, nos pertes peuvent tre illimites si l'actif sous-jacent perd de sa valeur. En associant ces deux instruments nous obtenons donc une position identique la position longue sur l'actif support ou sur le future. Prenons un exemple pour illustrer la situation: L'indice SMI est cot 1670 points. Le future sur l'indice SMI, chance d'octobre, est cot 1676 points. L'option call octobre un prix d'exercice de 1650 est cote 27,50 Fr. L'option de vente octobre 1650 est cote 8 Fr. Nous achetons le call octobre 1650 27,50 Fr et simultanment nous vendons le put octobre 1650 8 Fr. Voyons maintenant quelle sera notre position synthtique: l'option call et l'option put ont le mme prix d'exercice. Le prix d'exercice est donc la valeur sur laquelle notre position synthtique va tre dtermine. Dbit pour l'acquisition de l'option call: 27,50 Fr. Crdit pour la vente de l'option put: 8 Fr. 27,50 Fr. - 8 Fr. = 19,50 Fr. de dbit. Prix d'exercice des options: 1650. Donc 1650 Fr. + 19,50 Fr. = 1669,50.

Nous avons pris une position longue synthtique sur future sur SMI chance d'octobre par l'utilisation des options 1669,50 Fr. Le future "rel" sur la mme chance est cot 1676 Fr.

Les rgles mathmatiques


Nous pouvons dduire de l'analyse que nous venons d'effectuer que les instruments drivs obissent des rgles mathmatiques prcises pour ce qui est de leur cotation. Nous revenons ici ce dont nous avions dj parl plus haut, savoir le fait que les oprateurs ont besoin de disposer de modles donnant le prix exact de l'instrument, quelle que soit la situation du march (pricing models). Cette valeur ne permettra pas la constitution de positions d'arbitrage. En effet, dans l'exemple choisi, nous avons gnr une position longue synthtique sur future 1669,50 Fr. contre le future rel ngoci sur le march 1676 Fr. Nous pouvons donc en dduire qu'il existe un mispricing, c'est--dire une erreur de cotation. En effet, si ces valeurs taient cotes sur le march des options et des futures, il suffirait de gnrer le contrat synthtique 1669,50 en position longue et revendre le future "rel" 1676 Fr. pour obtenir, une fois dduits d'ventuels frais de financement, un bnfice dgag grce un arbitrage de conversion inverse. Voici maintenant quelques possibilits de position synthtique: position longue sur put + position longue sur future = position longue sur call position courte sur put + position courte sur future = position courte sur call position longue sur call + position longue sur future = position longue sur put position courte sur call + position longue sur future = position courte sur put position longue sur put + position courte sur call = position courte sur future (conversion) position longue sur call + position courte sur put = position longue sur future (conversion inverse)

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La parit call/put. Dans le chapitre prcdent, nous avons vu l'importance que revt cette quation. Elle dtermine un rapport prcis entre la valeur de l'option call et celle de l'option put. En outre, nous avons dmontr que cette relation permet de crer des instruments synthtiques. Si nous achetons une option call et vendons une option put qui aient le mme prix d'exercice et la mme chance, nous nous trouvons dans une position synthtique qui, en dernire analyse, est identique celle correspondant l'acquisition du titre sous-jacent ou du future. Il s'agit donc bel et bien d'une position longue. Par contre, si au lieu d'acqurir l'option call et de vendre l'option put nous effectuons l'opration inverse, soit la vente de l'option call et l'achat de l'option put, nous gnrons une position courte sur l'actif sous-jacent, ou le future. Si nous dcidons d'associer, comme expos dans l'article prcdent, une de ces deux positions synthtiques avec une position inverse sur l'actif sous-jacent ou le future, nous engendrons une position appele arbitrage de conversion ou de conversion inverse. Dans pareil cas, il convient de souligner que la valeur des options doit correspondre la valeur obtenue au moyen de la parit call/put. Dans le cas inverse, il est possible de faire des bnfices sans risque aucun. Lorsque nous associons la position synthtique avec la position relle oppose, nous dnouons les deux positions en arbitrage. On parle dans un tel cas de riskless lending. Si nous posons maintenant cette quation importante pour les futures nous obtenons la formule suivante: C - P = e-rT (F-E) o C = option call P = option put F = future E = prix d'exercice r = taux d'intrt T = jours avant chance de l'option L'quation ainsi formule nous permet de comprendre que la valeur d'un future en position longue synthtique (position longue sur call et courte sur put) doit correspondre la valeur du future rel, c'est--dire cot en bourse.

Les teneurs de march


Mais voyons maintenant les rsultats qu'il est possible d'obtenir en appliquant l'analyse de cette quation. Nous avons dj vu que les options sont achetes et vendues dans deux buts diffrents, acheter ou vendre leur coefficient delta, ou acheter ou vendre leur volatilit. Il existe sur ces marchs une figure emblmatique, qui met chaque jour en pratique les diffrentes thories mathmatiques rgissant ces instruments financiers, afin de pouvoir offrir au march boursier une composante d'importance capitale, savoir la liquidit. Je veux parler du teneur de march, qui est celui qui permet tous les investisseurs d'acqurir et de vendre les options qui leur semblent les plus intressantes et qui assure galement le bon fonctionnement du march. Il m'est frquemment arriv de discuter avec des oprateurs professionnels spcialiss dans d'autres secteurs financiers de la faon dont le teneur de march dans le secteur des options "fait le march", c'est--dire de la faon dont il cote les options et russit couvrir ses risques. Pour nombre d'entre eux, ce concept est nbuleux. Prenons un exemple afin de mettre en lumire ne serait-ce qu'une partie du travail qu'il accomplit. Imaginons qu'un teneur de march, dans une situation de march donne, reoive de la part d'un courtier de bourse une demande de cotation d'une option. Il s'agit, en langage un peu simpliste, de lui dire combien "cote" l'achat ou la vente de cette option ce moment particulier. Le courtier demande une cotation sur une option call trs peu liquide sur l'indice SMI, chance du mois d'octobre et prix d'exercice de 1700. Imaginons galement qu'aucune transaction n'ait t effectue sur cette srie de toute la journe. Il n'existe donc, en somme, aucune rfrence de prix. Sur quelle base le teneur de march va-t-il dterminer la cotation de l'option call? Il va utiliser la parit call/put, dont l'importance, comme nous pouvons le voir, ne cesse de crotre. Toutefois, avant de poursuivre, je voudrais rappeler quel est l'objectif fondamental d'un teneur de march.

Le spread
Cet objectif est celui d'acheter ou de vendre le spread. En termes simplifis, il s'agit pour lui d'acqurir ce qu'il a vendu un prix lgrement infrieur le plus rapidement possible, ou de vendre ce qu'il a achet un prix suprieur, toujours le plus rapidement possible. Ce travail lui permet de rduire au minimum les risques encourus sur son portefeuille et donc d'annuler les risques lis d'ventuelles fluctuations de l'actif sous-jacent ou de la volatilit. L'un des principaux problmes qu'un teneur de march doit tre en mesure de rsoudre est celui de la dispersion des ordres arrivant sur le march. Nous avions dj indiqu qu'un march d'options, qu'il s'agisse d'options sur indice boursier ou d'options sur actions, obligations ou autres instruments sous-jacents, offre en gnral un vaste ventail d'chances et de prix d'exercice. Il est donc possible d'imaginer comment un teneur de march, qui se trouve dans l'obligation d'offrir de la liquidit quelle que soit la situation du march, peut tre expos l'arrive irrgulire des ordres qu'il reoit et la faible

liquidit qui caractrise certaines situations, l'empchant ainsi de tirer profit du spread. Dans de telles situations, il a tendance protger immdiatement la position acquise ou vendue grce d'autres stratgies. Le teneur de march se tournera vers la protection offerte par le delta hedging, c'est--dire l'annulation temporaire de l'exposition de son portefeuille aux fluctuations du march, ou vers la cration d'arbitrages. Revenons maintenant notre exemple chance d'octobre et prix d'exercice de 1700 pour l'option call. Le courtier souhaite acqurir cette srie d'options. Le teneur de march doit donc lui offrir de la liquidit. Afin de dterminer le prix de cette option call, il se sert d'une autre option cote sur le march. Il note que l'option put d'chance et de prix d'exercice identiques est ce moment-l demande 13 et offerte 14. Pour dterminer la cotation de l'option call octobre 1700, il prend donc comme base l'option put octobre 1700. Il sait galement que, s'il vend l'option call (comme le lui demande le courtier) et acquiert simultanment le future, il prendra une position courte synthtique sur option put. N'oublions pas que: position courte sur call + position longue sur future = position courte sur put Demande de cotation sur l'option call octobre 1700. Le future sur l'indice SMI est cot 1688 points. L'option put octobre 1700 est cote de 13 14. S'il vend l'option call 1700 4 Fr et acquiert simultanment le future 1688, il gnre une position courte synthtique sur put 16 Fr. Voyons maintenant pourquoi. La vente de l'option call, qualifie en langage technique de position courte sur call, reprsente une position qui peut tre considre comme lgrement baissire. En effet, en vendant l'option call, nous obtiendrons un gain si l'actif sous-jacent perd de sa valeur ou reste stable. De surcrot, nous nous trouvons en position courte sur options, ce qui signifie que nous percevrons la prime correspondant la vente de l'option. Ceci reprsente le bnfice maximal qu'il nous soit donn de recevoir. Notre bnfice maximal est donc gal la prime verse et notre perte thoriquement illimite. Plus la valeur de l'actif support augmente, et plus la perte sur la vente de l'option call sera grande. Voyons maintenant la position longue sur future. Quelles sont les perspectives de bnfice et de perte d'une position longue? Plus le cours de l'actif sous-jacent se renforce, et plus le bnfice sera grand. Plus le cours de l'actif sous-jacent flchit, et plus la perte sera grande. En dernire analyse, la position longue ou longue sur future reprsente une position trs nettement haussire. Quel rsultat obtenons-nous si nous associons prsent ces deux possibilits? Une position courte synthtique sur option put fonde sur le prix d'exercice de l'achat de l'option call. Ceci semble peut-tre compliqu, mais il n'en est rien. Pour la vente d'une option put, nous percevons la prime que nous ralisons si le cours de l'actif sousjacent prend de la valeur ou reste stable. Par contre, si le cours de l'actif sous-jacent faiblit, notre perte thorique peut tre illimite. Plus ce flchissement sera prononc, plus la perte sera grande, exactement comme dans notre position synthtique. La vente de l'option call nous permet de recevoir la prime. La position longue nous permet d'annuler le risque li la vente de l'option call. En fait, en cas de hausse du cours de l'actif sous-jacent, la position longue sur future compenserait la perte enregistre sur la vente de l'option call. Les deux se compensent. Si par hasard l'actif support, au lieu de prendre de la valeur, en perdait, notre perte serait illimite, puisque nous ne disposons d'aucune protection vers le bas. Faisons maintenant les comptes. Nous avons dit qu'en associant ces deux instruments nous percevons une prime correspondant notre bnfice maximum, mais que si le cours de l'actif support flchissait, notre perte serait illimite. La situation est exactement identique pour une position courte sur option put. Nous avons donc pris une position courte synthtique sur option put. Revenons maintenant au march des options. L'option synthtique est fonde sur le prix d'exercice de l'achat ou la vente de l'option "relle". Voici la rgle qui sert dterminer sa valeur: Si l'option "relle" se situe in-the-money: Prime de l'option relle - montant in-the-money = prime de l'option synthtique Si l'option "relle" se situe out-of-the-money: Montant out-of-the-money + Prime de l'option relle = prime de l'option synthtique Voici l'option synthtique: Le future octobre est cot 1688 points. L'option call octobre 1700 que nous vendons 4 Fr. se situe out-of-themoney. De combien? prix d'exercice 1700 - cotation du future octobre 1688 = 12 points. 12 points (montant out-of-the-money) + 4 (prime de l'option call) = 16 prime de l'option put synthtique en position courte Nous avions dj indiqu que l'option put "relle" sur l'chance d'octobre 1700 tait cote de 13 14. Une fois que l'oprateur aura pris une position courte synthtique sur option put 16 Fr, il se tournera vers le march pour acqurir l'option relle 14 Fr et dgager ainsi un bnfice de 2 Fr sans risque aucun.

Conversion
Analysons maintenant la situation un peu plus en dtail et nous verrons qu'ici aussi, en ralit, nous avons produit un arbitrage de conversion. Nous avons vendu l'option call octobre 1700 4 Fr, achet l'option put 14 Fr et acquis simultanment le future octobre 1688 Fr. Une fois tous les calculs effectus, nous dcouvrons que le teneur de march a pris une position courte sur le future synthtique 1690 et a achet le future rel 1688. Le rsultat est identique celui que nous avions calcul en partant de l'option call que nous avons ensuite transforme en option put synthtique. Dans le cas prsent galement, le bnfice de 2 Fr est le rsultat d'un mispricing, c'est--dire une erreur de cotation, voulu par le teneur de march de faon pouvoir coter l'option demande. En principe, le teneur de march devrait tenir compte de la diffrence ventuelle de cot ou de rendement des intrts entre la prime de l'option relle et celle de

l'option synthtique, lment que nous avons omis pour simplifier. Dans notre exemple, nous avons dit que le teneur de march a dgag un bnfice de 2 Fr sans risque aucun, du fait de la position d'arbitrage qu'il a prise. Donnons maintenant la preuve mathmatique de cette affirmation. Le teneur de march a acquis le future octobre 1688, vendu l'option call octobre 1700 4 et achet l'option put octobre 1700 14. Imaginons maintenant que l'indice SMI cote 1600 points chance, la suite d'un flchissement prononc des cours de la bourse. Dans une telle situation, la cotation du future octobre passe elle aussi 1600 points, puisqu' chance la cotation du future doit correspondre celle de l'actif sous-jacent, soit l'indice SMI. L'option call octobre 1700 arrive chance sans aucune valeur puisqu'elle ne possde aucune valeur intrinsque. Le teneur de march ralise par l mme 4 Fr de bnfice en raison de la vente de l'option. L'option put octobre 1700 choit de son ct avec une valeur intrinsque qui correspond la diffrence existant entre le cours de l'indice SMI et le prix d'exercice de l'option put. Dans le cas qui nous occupe: 1700 (prix d'exercice) - 1600 (cours de l'indice) = 100. L'oprateur ralise donc galement sur cette transaction un bnfice de 100 Fr, auxquels il convient de soustraire les 14 Fr correspondant au cot initial de l'option put. Le bnfice total est donc de 86 Fr sur l'option put, plus 4 Fr sur l'option call = 90 Fr. Passons maintenant au future. Le teneur de march avait acquis le future octobre 1688. Il vaut maintenant 1600. La perte encourue s'lve donc 88 Fr, ce qui confirme le bnfice initialement calcul: 90 Fr de bnfice sur les options - 88 Fr de perte sur le future = 2 Fr de bnfice net. Prenons l'exemple inverse. L'indice SMI augmente pour passer 1750 points l'chance d'octobre. Voici la situation du teneur de march. L'option call octobre 1700 vendue arrive chance avec une valeur intrinsque se montant 50 Fr (1750 Fr - 1700 Fr). Sur ces 50 Fr de pertes qu'il ralise, puisqu'il avait vendu l'option call, nous devons ter le crdit initial de 4 Fr, acquis au moment de la vente de l'option. La perte nette est donc de 50 Fr - 4 Fr = 46 Fr. L'option put octobre 1700 choit dans le cas prsent sans valeur aucune. Elle fait encourir au teneur de march une perte de 14 Fr, soit le cot initial de l'option. La perte totale sur les options est donc de 46 Fr + 14 Fr = 60 Fr. Passons maintenant au future. Le teneur de march avait achet le future octobre 1688. L'indice est pass 1750. La position sur le future lui permet de dgager un bnfice de 62 Fr (1750 Fr - 1688 Fr). La perte sur les options est donc de 60 Fr, tandis que le bnfice sur le future se monte 62 Fr, ce qui nous donne comme nous l'avions dj vu un bnfice net de 2 Fr.

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Dans les articles parus ces derniers mois, nous avons analys certaines des applications thoriques et pratiques lies l'utilisation des options et des futures. Les analyses et les applications que nous avons prsentes ont surtout port sur le march des equity derivatives, c'est--dire les instruments drivs sur indices boursiers et actions. Par contre, pour des raisons de place, nous n'avons pas analys les instruments drivs sur taux d'intrt, qui sont tout aussi importants, puisqu'ils servent couvrir les risques lis la fluctuation permanente des taux eux-mmes. Ces instruments comprennent les futures sur taux d'intrt, les options sur futures sur taux d'intrt, ainsi que les options et les futures sur devises. En outre, ils recouvrent galement des instruments similaires mais changs hors march boursier, tels que les forward rate agreements (FRA) accords de taux futurs (ATF), les swaps de taux d'intrt, les caps plafonds et les floors planchers de taux d'intrt. Sur le fond, nous devons prciser que, bien que ces produits soient drivs d'instruments sous-jacents parfois totalement diffrents, il n'en sont pas moins extrmement proches.

Autres modles d'valuation du prix


Prenons l'exemple d'une option. On affirme en gnral que, pour un professionnel, une option reste une option, quel que soit l'instrument sous-jacent lui servant de base. En effet, une fois compris le fonctionnement technique et les rgles permettant de ngocier cet instrument driv, il est possible de mettre en oeuvre ce savoir-faire de base et de l'appliquer n'importe quelle option. Le professionnel peut donc ngocier des options sur actions, indices boursiers, obligations ou devises en apportant de lgres retouches son mode de pense. Pour mieux comprendre tout ceci, revenons un instant l'objet de notre analyse prcdente, c'est--dire aux options sur actions. Dans l'un des articles dj parus, nous nous tions penchs, mme de faon assez superficielle, sur deux pricing models pour les options sur actions: le modle Cox, Ross & Rubinstein, galement appel modle binominal, et le modle Black & Scholes. N'oublions pas que ces modles revtent une importance capitale pour tous les oprateurs, car ils permettent de dterminer la valeur thorique exacte d'une option. Cette valeur permet d'effectuer des oprations visant dgager des bnfices sans aucun risque, c'est dire des arbitrages. Comme nous venons de le dire, l'un de ces modles est le modle Black & Scholes pour options sur actions. Une question se pose alors spontanment. Le modle Black & Scholes pour options sur actions peut-il galement servir dcouvrir la valeur thorique exacte, par exemple, des options sur futures ou obligations? La rponse cette question est que le modle est applicable, mais qu'il faut lui apporter quelques modifications d'ordre technique pour l'adapter l'actif de base concern. Le modle Black & Scholes est qualifi de modle du premier type, c'est--dire d'excellent modle de base pour dterminer la valeur thorique de certaines options, par exemple les options sur actions, mais moins bien adapt au cas des options sur obligations. Nous devons donc formuler un pricing et adapter le modle en fonction des proprits de l'instrument support. Dans le cas des options sur futures, par exemple, il sera ncessaire de tenir compte du cot ventuel de financement de l'achat ou de la vente terme de l'actif sous-jacent. Dans le cas des options sur obligations, les difficults seront n'en pas douter plus complexes et le modle devra prendre en compte les diffrentes facettes techniques de ces instruments. Voici maintenant le modle Black & Scholes correct pour dfinir la valeur thorique des options sur futures. d1 = [ln(S/E) + 1/2 v2T]/vT d2 = d1 - vT Le temps restant avant chance de l'option doit tre exprim sous forme de pourcentage (par ex.: 90 jours = 90/360 = 0,25), de mme que le taux d'intrt, soit 8% = 0,08. La formule une fois rsolue, nous obtenons la valeur thorique de l'option call sur future. Pour dterminer la valeur de l'option put, voici la parit call/put pour les options sur futures. P = C - e-rT (S-E) Le coefficient delta de l'option call voluera son tour de la faon suivante: Delta option call = e-rTN(d1) Pour l'option put: Delta option put = e-rT [N(d1)-1] Poursuivons. D'autres modles d'valuation du prix ont t labors au cours de ces dernires annes, notamment des modles portant sur les instruments relatifs aux taux d'intrt. A cet gard, nous nous devons de prciser qu'un grande partie d'entre eux, une fois encore, revoit et corrige le modle Black & Scholes en l'adaptant aux diffrentes situations rencontres. Pour ce qui est des obligations, des modles d'valuation du prix extrmement intressants ont t labors, tel que le modle de Merton, ou, pour tre plus prcis, le Merton Stochastic Interest Rate Model, cr la moiti des annes soixante-dix. Il en va de mme pour les options sur devises, pour lesquelles le modle Black & Scholes peut tre adapt afin d'valuer les options FOREX. Pour ce faire, il faut inclure dans l'valuation un ajustement du diffrentiel de taux d'intrt entre la monnaie nationale et la monnaie trangre pour lesquelles les options sont cotes. Dans un tel cas, on parle de FOREX options pricing model.

Evolution
S'engager dans des oprations rentables et prcises sur les marchs financiers modernes devient une tche de plus en plus difficile et complexe. La volatilit, autrefois l'apanage des marchs des marchandises, semble rgner aujourd'hui en matre sur les marchs financiers traditionnels, par exemple les marchs boursiers ou le march de tout temps conservateur du revenu fixe, en raison des fortes fluctuations des taux d'intrt. Une telle situation expose mme l'investisseur le plus prudent des risques qu'il prfrerait viter. Tout ceci, associ l'augmentation, juge parfois excessive, de cet lment capital qu'est l'information, qui se dverse sur le foyer de tout un chacun, a tendance amplifier la raction motionnelle des investisseurs et donc des marchs financiers. Cette situation implique, et impliquera toujours, une fluctuation de plus en plus forte des cours, et par consquent une augmentation des risques dont les investisseurs de tout poil devront sortir vainqueurs dans les annes venir. Si nous nous efforons maintenant de voir dans quelle proportion ces instruments sont utiliss par les initis, nous nous rendons compte que, au moins pour ce qui est de la Suisse, rares sont ceux qui utilisent ces produits de faon rgulire et avise. Ces marchs possdent donc un potentiel de dveloppement norme. A en croire les chiffres les plus rcents que possde la communaut financire, une proportion extrmement leve d'oprateurs financiers n'a jamais ou presque jamais utilis d'instruments de gestion du risque. Cette constatation s'applique plus particulirement aux gestionnaires des normes caisses de pension suisses qui, en dpit des montants gigantesques dont ils ont la charge, n'ont pour ainsi dire jamais recours aux instruments visant diminuer les risques que la volatilit des marchs fait encourir au capital investi. La gestion moderne de portefeuille implique l'utilisation systmatique des instruments drivs afin de limiter les risques et d'amliorer la rentabilit des portefeuilles. Il reste encore beaucoup faire cet gard. La grande complexit inhrente ce domaine rend peut-tre encore plus difficile l'approche de ces instruments. Il est probable, mon sens, que ces marchs suscitent un intrt croissant dans les annes venir. Une fois que tous les oprateurs, soit du fait de l'arrive invitable de nouvelles gnrations, soit en raison de la situation impose par le march lui-mme, se seront familiariss avec ces instruments, nous assisterons une explosion des volumes changs, qui reprsentent dj, par ailleurs, des sommes substantielles. Le future nous attend donc plus que jamais au dtour du chemin.

Deuxime partie
Banque du Gothard, en collaboration avec le Corriere del Ticino

Introduction de Francesco Vitale


Les marchs modernes sont caractriss par une volatilit croissante et parfois inquitante: les instruments financiers drivs, s'ils sont bien utiliss, peuvent jouer un rle dterminant dans la gestion des risques qu'implique une telle volatilit. Il s'agit certainement l de l'une des observations qui ont incit la Banque du Gothard, en collaboration avec le Corriere del Ticino, faire paratre, tout au long de 1993, une seconde srie d'articles d'approfondissement et de rfrence portant sur les instruments financiers drivs, ds la plume de Donato Barbuscia, l'un des spcialistes les plus minents de ce domaine ardu. Publis, comme pour la premire srie, dans les pages conomiques du Corriere del Ticino, ces nouveaux articles sont maintenant rassembls pour former une publication dont l'objectif est de complter la premire, parue voici deux ans, et d'toffer la documentation en langue italienne existant sur le sujet. Ce nouveau volume s'adresse, comme le premier, non seulement aux spcialistes, mais aussi plus gnralement tous les lecteurs dsireux de mieux apprhender la nature des instruments financiers drivs, leur utilisation et les possibilits qu'ils offrent l'investisseur et au gestionnaire de portefeuille. Il traite des faons d'utiliser une nouvelle gamme d'instruments drivs, notamment les instruments drivs sur taux d'intrt. Donato Barbuscia s'attache surtout expliquer quelle volution du commerce international et plus gnralement de l'conomie, dans le sens d'une libralisation sans cesse croissante, nous devons la cration de ces nouveaux instruments financiers, dont l'importance n'a d'gal que l'intrt. Il est cependant essentiel d'utiliser au mieux ces instruments, surtout au vu des normes volumes brasss par ces marchs l'chelon mondial. Etant donn que les banques grent une large proportion de ces volumes, ces marchs ne peuvent laisser indiffrentes les autorits internationales de surveillance. C'est la raison pour laquelle aujourd'hui, souligne Donato Barbuscia, la phase de croissance effrne de ces dernires annes cde le pas une plus grande rglementation et une gestion plus contrle du risque. Ainsi, il est indniable que les instruments financiers drivs revtent aujourd'hui une grande importance sur les marchs et qu'il faut tre tout moment en mesure de connatre et d'analyser les risques. Dans ce second volume, comme dans le premier, o il avait expliqu la notion mme de "driv" et certaines applications pratiques d'un intrt particulier, par exemple les stratgies de couverture d'un portefeuille, Donato Barbuscia passe en revue toute une srie d'instruments drivs et d'applications de ces instruments en les illustrant systmatiquement par des exemples concrets accompagns des formules mathmatiques correspondantes. Le lecteur peut ainsi "se faire la main" en suivant les explications donnes dans les diffrents chapitres, qui ne sont en dfinitive ni plus ni moins que des leons.

2-1
Le risque de taux
Nous voici arrivs la deuxime partie de la srie d'articles consacrs aux instruments financiers drivs. Dans la premire partie, publie voici quelques mois, nous nous tions penchs sur la notion de driv, c'est--dire sur les produits ainsi appels en raison du fait que leur cotation est drive de valeurs de base (actions, indices boursiers, obligations, etc.). Nous avions parl de contrats terme sur indices boursiers ainsi que d'options sur actions et indices. Nous avions en outre analys les techniques d'valuation du prix de ces produits et certaines de leurs applications intressantes dans la gestion "active" d'un portefeuille de titres. En somme, nous avions analys les instruments communment qualifis de equity derivatives. Par contre, pour des raisons de place, nous n'avions pas examin les instruments drivs sur taux d'intrt ou sur devises, dont l'importance n'est pas moindre. Il s'agit des futures sur obligations, des options sur futures sur obligations ainsi que des futures sur devises et des options sur devises, auxquels il convient d'ajouter les instruments drivs du march montaire, comme les FRA (Forward Rate Agreements) ou les swaps sur taux d'intrt et sur devises. Dans les mois venir, nous nous pencherons donc sur l'analyse d'une grande partie de ces produits et nous nous efforcerons de traiter ce domaine au moyen d'exemples et d'explications faciles apprhender. Essayons maintenant de reconstruire brivement les diffrentes phases de la libralisation du commerce international et de l'conomie qui ont finalement dbouch sur la phase actuelle de libre fluctuation et de forte volatilit des taux d'intrt et du cours de la bourse. Depuis la fin de la deuxime guerre mondiale, les gouvernements des pays les plus industrialiss s'efforcent de stimuler la croissance conomique en mettant en oeuvre la libralisation du commerce international et, pour parvenir cet objectif, ils ont sign une srie d'accords de grande importance. Parmi ces derniers, il convient de citer l'accord de Bretton Woods, qui remonte 1944, et, vers la fin des annes 40, le GATT (Accord gnral sur les tarifs et le commerce) qui a entran une plus grande libralisation du commerce international grce l'limination des barrires douanires sur les importations. Cet accord, bien qu'il ait t remis en question plusieurs reprises, revt encore aujourd'hui une importance vitale pour la croissance conomique mondiale. Revenons maintenant aux accords de Bretton Woods. Ils ont donn naissance au Fonds montaire international (FMI), et la Banque mondiale qui, entre autres choses, avait comme objectif l'mission de prts long terme destins contribuer la cration de projets socio-conomiques dans les pays en dveloppement. Chaque pays membre dposait auprs du Fonds montaire international une quote-part dtermine en fonction de son produit intrieur brut (PIB) et du volume de son commerce international. Cette quote-part devait tre dpose en partie sous forme d'or (25%), et en partie en monnaie nationale (75%). Le systme institu par le Fonds montaire international tait fond sur le fait que chaque pays dterminait, pour sa propre monnaie, un taux de change fixe vis--vis de l'or. Par exemple, le dollar amricain tait pleinement convertible en or un cours fixe de 35 US$ l'once. Aprs une srie de crises, le systme des taux de change fixes, qui avait jusqu'alors garanti une certaine stabilit du systme montaire, fut modifi. En 1971 dj, l'attitude changea radicalement avec les Accords smithsoniens, qui prvoyaient que les monnaies puissent fluctuer l'intrieur de limites prdfinies. Les accords furent totalement abolis en 1973, ce qui marqua le retour aux taux de change flottants. Associe la pousse inflationniste de la fin des annes 70, cette volution dclencha une forte volatilit des taux d'intrt et des taux de change. Par exemple, la fin des annes 80, les taux d'intrt amricains doublrent en moins de 18 mois la suite de la dcision prise par la Federal Reserve de laisser les taux voluer librement et de mettre en oeuvre une politique de matrise de la masse montaire afin de russir dompter l'inflation. A la suite de ces modifications, la volatilit devint partie intgrante des instruments financiers traditionnels. C'est alors que le risque de taux d'intrt commena faire parler de lui.

La gestion du risque de taux


Etudions maintenant d'un peu plus prs les instruments servant sa gestion. Au cours des mois venir, nous voquerons aussi bien les produits drivs ngocis en bourse que ceux qui sont ngocis hors bourse, c'est--dire OTC (Over-theCounter). Notre analyse portera principalement sur les aspects techniques et les principes de base des instruments drivs sur taux d'intrt et sur les problmes qu'un investisseur doit affronter au cours des transactions quotidiennes. Nous verrons en outre quelles sont leurs particularits et quoi ils servent. Commenons aujourd'hui par les futures sur instruments obligataires.

Qu'est-ce qu'un future sur emprunt obligataire?


Ces contrats ont t ngocis pour la premire fois en bourse par le Chicago Board of Trade en 1975 et ils ont t ensuite suivis par des futures sur obligations changs par grand nombre d'autres places internationales. Prcisons d'emble que, lorsqu'il est question des futures sur emprunts obligataires, il s'agit en gnral de futures sur les emprunts mis par les gouvernements de diffrents pays (dette publique). Le plus clbre et le plus important de ces futures est

sans doute aucun le contrat terme sur les bons du Trsor (T-Bond) mis par le gouvernement amricain. En Europe, des contrats sur les emprunts long terme mis par la Confdration helvtique (CONF), sur le contrat BUND allemand, le BTP italien, le GILT anglais ou le NOTIONNEL franais sont rgulirement commercialiss. Tous ces instruments drivs permettent l'investisseur de grer le "risque de taux" de son portefeuille obligataire, qui peut parfois rserver des surprises peu agrables. Tout investisseur est conscient du fait que tous les investissements sont exposs un certain degr de risque, que l'investissement soit considr comme sr, c'est--dire qu'il dispose de garanties leves de remboursement, ou comme plus "agressif", et donc plus volatile. Prenons l'exemple de l'investisseur qui dsire prserver son capital initial par le biais d'une politique d'investissement extrmement dfensive, celle qui consiste acqurir des obligations mises par un excellent dbiteur. Dans un tel cas, le degr de risque est thoriquement infrieur celui auquel est expos le capital investi dans des titres d'un ordre diffrent, par exemple les actions. Mais mme les obligations prudemment slectionnes ne suffisent pas chapper une ralit parfois dsagrable, savoir la fluctuation des taux d'intrt. La volatilit des taux d'intrt fait supporter au portefeuille obligataire des mouvements de taux pouvant se transformer en risques peu dsirs, c'est--dire en une perte de valeur du portefeuille. En fait, une hausse des taux d'intrts entrane une baisse du cours des obligations.

Le cot de portage (cost of carry)


Passons maintenant l'analyse du future sur emprunt obligataire. Commenons par l'valuation du cours terme. Le cours du contrat terme subit l'influence d'une srie de facteurs externes. Il a surtout tendance suivre le mouvement de l'obligation sous-jacente. Le cours du future sur obligations n'est cependant pas identique celui de l'obligation sousjacente. Il se cr une diffrence entre le cours du future et le cours de l'obligation en raison de l'influence exerce par un certain nombre de composantes. L'valuation de ces composantes forme ce qui est appel la base, qui est principalement constitue par le cost of carry. Mais que reprsente le cost of carry? Prenons un exemple. Un investisseur doit dcider s'il souhaite acqurir des obligations aujourd'hui au comptant 100 ou s'il prfre acheter aujourd'hui le future sur ces obligations 97,50 et les retirer dans six mois l'chance du future. Le taux d'intrt annuel, sur la base duquel nous pouvons financer l'achat de l'obligation, est situ 5%. Le rendement long terme de l'obligation est de 12%. Voyons quel est le choix qui s'offre notre investisseur et analysons donc le cost of carry. L'investisseur achte aujourd'hui l'obligation 100. Il dtermine les frais de financement encourus pour l'acquisition de l'obligation (capital x taux x temps/36.000), soit 100 x 5 x 180/36.000 = 2,50. Il calcule ce que lui rapporte l'obligation dans son portefeuille. Il faut se fonder ici sur un rendement annuel de 10%. Nous avons donc 100 x 10 x 180/36.000 = 5. Faisons maintenant nos calculs. L'obligation cote 100, plus un financement de 2,50 180 jours, moins 5 que nous recevons au coupon toujours 180 jours. Le cot net est de 97,50. Nous constatons donc qu'il n'existe aucune diffrence entre l'achat de l'obligation aujourd'hui 100 et l'achat du future aujourd'hui 97,50 pour retirer les obligations l'chance de six mois du contrat. Le cost of carry est donc constitu par la diffrence existant entre les frais de financement et les recettes drivant de l'obligation sous-jacente (dans le cas prsent: 5 - 2,5 = 2,5 de crdit). Notons que, dans notre exemple, l'investisseur bnficie d'un positive carry, puisque le coupon dgage des intrts dont le montant est suprieur aux frais de financement ncessaires pour l'achat court terme de l'obligation. Cet lment est directement li la courbe des rendements. Dans certains cas la situation pourrait tre inverse, c'est--dire que le coupon pourrait dgager des intrts d'un montant infrieur la somme ncessaire pour financer l'acquisition de l'obligation court terme. Dans un tel cas, il est dit que l'investisseur a un negative carry. Nous n'analyserons pas pour l'instant cette notion dans le dtail, puisque l'examen de la courbe des rendements et de ses implications feront le sujet d'un de nos prochains articles. S'il existait une diffrence entre le cours du future et sa valeur thorique, il serait possible d'effectuer un arbitrage et de raliser la diffrence ventuelle. Ceci est toutefois assez rare car les marchs des futures sont entre les mains d'oprateurs appels arbitragistes, qui sont justement chargs d'agir en cas de dcalage de ce type. En intervenant, ils ramnent le march des valeurs conformes aux valeurs thoriques. Le cost of carry est donc constitu par les frais de financement nets relatifs la valeur de base du future. La base est son tour constitue par le cost of carry et elle diminue progressivement au fur et mesure que la fin de la vie du contrat approche jusqu' n'avoir plus qu'une incidence nulle l'chance du future. Par consquent: Cours du future = Cours de l'instrument au comptant + Cots de financement jusqu' l'chance du future Rendement de la valeur de base sur la mme priode Dans le prochain article, nous traiterons des modles d'valuation du prix des futures sur emprunts obligataires, et plus particulirement des futures qui prvoient la livraison physique de l'obligation l'chance.

2-2
Nous voici donc arrivs au deuxime article de la srie consacre aux produits financiers drivs. Dans le dernier article, nous avions analys certains des facteurs qui ont dbouch sur la situation que nous connaissons actuellement, savoir la forte volatilit des taux de change et des taux d'intrt, ainsi que la notion de future sur emprunt obligataire et certaines des composantes de cet instrument (l'valuation simple du cours terme, le cost of carry et la base qui s'y rapporte).

L'exposition financire
Nous allons aujourd'hui poursuivre notre analyse des modles que nous utilisons pour l'valuation des valeurs thoriques du future et nous allons commencer par approfondir la notion d'exposition financire et donc, de risque de taux, applique pour l'instant au moins au portefeuille obligataire. Comme nous l'avons vu, le cours thorique d'un future correspond au cours au comptant de l'instrument sous-jacent (dans le cas qui nous occupe de l'obligation), auquel nous appliquons le cost of carry. Ce dernier est constitu des frais de financement nets relatifs la valeur support du future. Mais quel est le modle qui nous permet d'obtenir la valeur thorique du future si nous prenons en compte le fait que, grce au rinvestissement, nous percevons galement des intrts sur les intrts chus du fait des coupons? Passons au calcul dans le cas d'une obligation change 100, dont l'acquisition est finance au taux d'intrt annuel de 5% et dont le rendement long terme atteint 10%. Son chance est six mois. Voici le modle: F = 100e(0,05 - 0,10)0,5 = 97,53 F = Ue(r - d)t F = Ue U = Cours de l'actif de base (100) r = Taux d'intrt court terme (5%, soit 0,05) d = flux de trsorerie (10%, soit 0,10) t = fraction d'anne avant chance (6 mois, soit 0,5 annes) La valeur thorique du contrat terme ainsi calcule est de 97,53. Abstraction faite des formules gnrales que nous venons d'indiquer, nous pouvons formuler de faon plus prcise le cours d'un contrat terme sur emprunts obligataires. En effet, la formulation du cours terme sur un emprunt obligataire est, pour des raisons diverses, plus complexe que celle que nous avons analyse en introduction. Si nous insrons dans la formule de base la notion de coupon couru CT Ct = C x [(T-t) / 360] accumul pendant la dure de vie du future, nous obtenons la formule suivante, qui nous permet de dterminer la valeur thorique d'un contrat future sur emprunt obligataire: Ft,T = Ct + {{(Ct+CCt) x {mmrT x [(T-t)/360]}} - {C x [(T-t)/360]}} (2) o: Ft,T = cours actuel du contrat future sur emprunt obligataire (t), l'chance (T) Ct = cours ou prix de l'actif de base CCt = coupon couru actuel (t) CCT = coupon couru l'chance du future (T) mmrT = taux d'intrt du march montaire jusqu' l'chance du future (T) Ici encore, le cours thorique du future peut tre infrieur ou suprieur au cours de l'obligation, en fonction du rapport existant entre les cots de financement court terme et le rendement de l'obligation (voir la notion de positive & negative carry markets prcdemment mentionne).

Le facteur de conversion
Dans notre cas toutefois, la situation est lgrement plus complique puisque, pour les futures sur emprunts obligataires qui font l'objet de notre analyse (T-Bonds, CONF, BUND, GILT, NOTIONNEL, BTP), l'hypothse retenue est celle de la livraison physique de l'obligation l'chance du contrat (le systme a t inaugur, comme chacun le sait, par le Chicago Board of Trade pour le contrat sur le T-Bond). Ce systme consiste pour la bourse fournir des facteurs de conversion pour chacune des obligations livrables. En fait, il est possible de livrer contre le future certaines obligations dsignes par la bourse et qui composent ce qui est appel le panier. Le facteur de conversion rend interchangeables les obligations livrables disposant de coupons et d'chances diffrents. Il est ncessaire de procder de cette faon du fait du caractre notionnel du future, c'est--dire du fait qu'il soit bas sur une obligation fictive qui, dans le cas du contrat CONF sur les emprunts long terme de la Confdration Helvtique, est constitue d'une obligation dont l'chance est 8/13 annes et dont le coupon est 6%. Cette obligation fictive ne reflte, au moins au dpart, aucune obligation particulire. Le facteur de conversion permet donc de comparer toutes les obligations composant le panier et susceptibles d'tre livres. En ralit, le facteur de conversion transforme le prix des obligations livrables, dont le

rendement est diffrent, en obligations dont le rendement est pratiquement identique celui de l'chance de l'obligation notionnelle. Le facteur de conversion est donn par la bourse pour toutes les obligations livrables et toutes les chances du future. Voyons maintenant quel est le panier des obligations livrables (au 15/3/93) contre le contrat CONF, y compris les facteurs de conversion (FC) pour la premire chance, soit juin 1993. (Obligations de la Confdration Helvtique, Bundesanleihen) N 03113 6,25% FIX JAN 03 FC JUN 1,017257 N 15757 6,25% FIX FEB 02 FC JUN 1,032337 N 15759 6,25% FIX APR 04 FC JUN 1,038437 N 15761 6,75% FIX JUN 03 FC JUN 1,054712 N 15763 7,00% FIX JUL 01 FC JUN 1,062098 N 15766 7,00% SEP 03 SEP 05 FC JUN 1,074215 Comme nous venons de le dire, la bourse fournit, pour faciliter la livraison l'chance une srie de facteurs de conversion rendant interchangeables les obligations livrables. Les facteurs de conversion ont aussi une influence sur la formulation du cours terme de l'obligation livrable. Prenons le cas du future sur les obligations mises par la Confdration Helvtique CONF. Le cours du contrat future cot en bourse ne correspond pas au cours terme dtermin selon la formule (2). En effet, le cours ainsi obtenu doit tre lui aussi ajust au moyen du facteur de conversion s'appliquant l'chance sur laquelle on souhaite valuer le contrat future. La valeur thorique du future CONF, comme celle des autres contrats terme sur emprunts obligataires livrables, s'obtient en divisant le rsultat de la formule (2) par le facteur de conversion de l'obligation sur la base de laquelle le cours du future a t fix (en gnral, l'obligation dite cheapest-to-deliver). Ft,TCONF = Ft,Tobl / FCobl o Ft,TCONF = la valeur thorique du future CONF Ft,Tobl = la valeur thorique du future sur emprunt obligataire (sur la base du cours de l'obligation dite cheapestto-deliver), selon la formule (2) FCobl = le facteur de conversion de l'obligation dite cheapest-to-deliver

Cheapest-to-deliver et Implied Repo Rate


Les formules prcdentes nous aident dtrerminer la valeur exacte d'un contrat future sur emprunt obligataire. Nous avons cependant pu observer que les obligations livres sont multiples, et qu'elles disposent de coupons et d'chances diffrents. Quelle est donc l'obligation sur laquelle nous devons nous fonder pour dterminer la valeur thorique du future? Cette obligation est appele cheapest-to-deliver. Mais comment savoir quelle est l'obligation qualifie de cheapest-to-deliver (littralement, en franais "la moins chre livrer")? La rponse cette question passe par l'Implied Repo Rate. Mais en quoi consiste l'IRR? Pour simplifier, disons que l'Implied Repo Rate reprsente le taux implicite de financement qui dcoule de l'acquisition d'une obligation et de sa vente terme. Il est donc semblable au taux d'intrt d'un placement court terme (dpt) avec l'achat d'une obligation livrable (versement du dpt) et sa vente terme (remboursement du dpt avec les intrts chance). L'obligation qualifie de cheapest-to-deliver est donc celle dont l'Implied Repo Rate est le plus lev, c'est--dire celle dont le financement revient le moins cher. Un Implied Repo Rate de 10% indique qu'un oprateur pourrait gagner 10% en vendant le future contre l'obligation au comptant. Tout ceci ne tient pas compte des cots de financement dcoulant de l'achat de l'obligation. En d'autres termes, il pourrait dgager un bnfice s'il russissait financer l'achat de l'obligation un taux infrieur 10%. Implied Repo Rate = (crdits nets investissement net / investissement net) x (360 / jours) Les oprateurs calculent donc l'Implied Repo Rate pour chacune des obligations livrables. Une fois identifie l'action disposant de l'Implied Repo Rate le plus lev, c'est--dire la cheapest-to-deliver, elle est utilise comme obligation de rfrence pour l'valuation du prix terme. Le future sur obligations livrables est donc un contrat terme sur l'obligation qualifie de cheapest-to-deliver.

Couverture du risque de taux


Rcapitulons. Un future sur emprunt obligataire est comparable une obligation, mais l'opration, au lieu d'tre effectue au comptant, est effectue terme. Dans le cas d'un future sur obligations livrables, nous devons galement tenir compte du fait que l'actif sous-jacent servant de support au contrat est fictif. Pour rsoudre ce problme, tant donn que la livraison physique de l'obligation est prvue l'chance, nous utilisons le facteur de conversion, qui nous permet de comparer toutes les obligations livrables, bien que leurs coupons et leurs chances soient diffrents. En outre, il ne faut pas oublier que l'obligation la plus importante pour nous est la cheapest-to-deliver, sur laquelle nous nous fondons pour dterminer la valeur thorique du future. Poursuivons. Dans l'article prcdent, nous avions dit qu'une fluctuation des taux d'intrt provoque une fluctuation du cours des obligations. En effet, une augmentation des taux d'intrt dclenche une baisse du cours des obligations, tandis qu'une baisse des taux d'intrt conduit une hausse.

Il nous reste toutefois donner une prcision. En cas de modification des rendements, les obligations se comportent de faon diffrente en fonction de leur dure et de leur coupon. Elles ragissent donc de faon plus ou moins marque une variation du rendement chance. Il nous faut par consquent un instrument qui nous permette d'analyser leur sensibilit. Cette dernire peut tre dtermine par le biais d'un calcul prenant en compte la valeur actuelle du flux de trsorerie et d'autres facteurs. Les coupons et la dure de vie dterminent la priodicit des paiements. Plus le coupon est lev, plus la partie de la valeur actuelle de l'obligation remboursable avant la date d'chance est grande.

La duration
L'instrument qui nous permet d'analyser l'influence que les coupons et la dure de vie peuvent avoir sur l'obligation est appel duration. Cette notion n'est pas nouvelle. Elle a t nonce en 1938 par Frederick Macaulay dans l'expos intitul "Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856". La duration, aprs avoir t redcouverte au cours des annes soixante-dix, est devenue l'un des instruments les plus utiliss par les gestionnaires de portefeuille revenu fixe, notamment pour les procdures d'immunisation (notion que nous creuserons par la suite). La duration, lgrement modifie, peut tre utilise pour obtenir, avec une assez bonne prcision, une indication de la volatilit ou de la sensibilit d'une obligation une fluctuation des taux d'intrt. Bon nombre d'oprateurs l'utilisent donc pour protger le portefeuille obligataire par le biais de futures. Dans le prochain article, nous passerons l'analyse de la notion de duration, et nous verrons comment l'utiliser pour couvrir, par le biais de futures, le risque de taux du portefeuille obligataire.

2-3
La duration reprsente la gestion du risque de taux. Nous allons aujourd'hui passer l'analyse de la notion de duration et voir comment elle peut tre utilise pour couvrir, par le biais de futures, le risque de taux du portefeuille obligataire.

La notion de hedging
Le terme de "hedging" signifie protection. En fait, un oprateur prend une position qualifie de hedge ou de couverture lorsqu'il dsire protger son portefeuille pendant un certain laps de temps des risques que lui fait courir l'volution du march. Pour crer une position de ce type, il contrebalance la position reprsente par les titres de son portefeuille (appele position longue) en adoptant une position inverse sur instruments drivs. Pour chaque position longue, il ajoute son portefeuille sur le mme actif sous-jacent, une position oppose (position courte). Dans le cas qui nous occupe, nous couvrons notre portefeuille obligataire en vendant un certain nombre de futures sur emprunt obligataire. Une variation des taux d'intrt produit les mmes consquences sur le cours du future CONF et celui de l'obligation sous-jacente: si les taux montent, le cours du future et celui de l'obligation sous-jacente flchissent, et vice-versa. Le rle fondamental du future dans le cas d'une position en obligations est simple. Si une hausse des taux est anticipe, il faut vendre, contre les obligations dtenues en portefeuille, des futures sur emprunt obligataire, ce qui nous donnera une position de hedge. Notons qu'une position de hedge bien russie permet d'quilibrer pertes et bnfices sur les deux positions, savoir qu'en cas de hausse des taux d'intrt, les bnfices dgags sur la position courte en futures annulent les pertes encourues sur la position longue en obligations et inversement. Toutefois, au-del de cette simplification, la ralit est toute autre. Le problme qui se pose est de dterminer le nombre exact de contrats qu'il faudra vendre pour prendre une position de hedge. L'ensemble de l'opration a pour but de reproduire le plus fidlement possible, grce aux futures, la sensibilit du portefeuille d'obligations. Nous devons donc pouvoir disposer d'un instrument nous permettant de quantifier le risque de taux encouru par les obligations.

Duration et sensibilit
Pour matriser le risque de taux d'intrt encouru par un portefeuille obligataire, il est ncessaire de dfinir mathmatiquement le facteur de risque. Deux obligations peuvent en effet avoir la mme date d'chance, mais, pour des questions de coupon, tre en ralit totalement diffrentes. Il est vident que les obligations ayant une dure de vie rsiduelle suprieure sont plus sensibles aux fluctuations des taux d'intrt. Quoi qu'il en soit, la seule dure de vie rsiduelle ne permet pas d'valuer le risque avec la prcision voulue, car elle ne tient pas compte des paiements effectus sur coupons arrivs chance. La duration, elle, prend en compte aussi bien la dure de vie rsiduelle de l'obligation que le flux de trsorerie gnr par l'obligation. Elle est exprime en annes. Plus la duration est leve, plus la sensibilit des titres une variation des taux d'intrt est grande. Elle peut d'ailleurs facilement tre applique l'ensemble du portefeuille. La duration d'un portefeuille n'est en effet rien de plus que la moyenne pondre de la duration des diffrentes obligations qui le composent. Prenons un exemple, simplifi l'extrme, de calcul de la duration sur un instrument revenu fixe. Supposons qu'un investisseur dtienne en portefeuille un titre chance de deux ans lui garantissant une rmunration de 50 Fr chance d'un an et de 100 Fr chance de deux ans. Partons de l'hypothse que le rendement de l'obligation soit de 6%. Pour dterminer la duration, nous devons tout d'abord dterminer la valeur actuelle de chacun des paiements. Dans le cas prsent: 50 chance de la premire anne La valeur actuelle du flux de paiements est dtermine au moyen de la formule C/(1+r) t o C = paiement, r = rendement de l'instrument (6% = 0,06), t = nombre d'annes avant l'chance (maturity) donc: 50/(1+0,06)1 = 47,1698 en outre, 100 chance de la deuxime anne donc: 100/(1+0,06)2 = 88,9996 La valeur actuelle totale des paiements dtermine en fonction de notre calcul est donc de 47,1698 + 88,9996 = 136,1694. Passons maintenant au calcul de la duration du volume des paiement en utilisant la formule suivante: duration = [(47,1698/136,1694) x 1] + [(88,9996/136,1694) x 2] = 1,65 annes Nous avons donc constat que la duration du portefeuille obligataire est de 1,65 annes au lieu des 2 annes de simple dure de vie rsiduelle. La duration reprsente en ralit une vie rsiduelle particulire, qui prend en compte la valeur actualise des flux de trsorerie. Comme nous l'avons dj indiqu, la notion de duration a t utilise pour la premire fois par Frederick Macaulay en 1938. Dans le cas d'une obligation coupon zro (zero coupon bond), la duration correspond tout simplement la dure de vie rsiduelle de l'obligation, puisqu'aucun paiement n'est effectu avant l'chance. Par contre, dans le cas d'une obligation comportant le versement priodique d'intrts, la duration correspond une valeur infrieure la dure de vie rsiduelle de l'obligation (voir notre exemple). L'instrument grce auquel il est ensuite possible d'obtenir une indication directe de la sensibilit d'une obligation une variation des

rendements est la duration modifie. La duration modifie est un indice de l'volution en pourcentage de la valeur d'une obligation ou d'un autre instrument la suite d'une modification des rendements.( modified duration = duration / (1 + rendement)). La duration simple et la modified duration peuvent toutes deux tre utilises afin de couvrir le risque de taux du portefeuille obligataire. Voici la formule gnrale servant dterminer la duration d'une obligation taux fixe: o: D = Duration des flux financiers, FF1 = Flux financier ralis la fin de la priode "t", n = priode la fin de laquelle est ralis le dernier flux financier, FA1 = Facteur d'actualisation au taux "r". Pour un nombre "t" de priodes = 1/(1+r)t La couverture Passons maintenant un exemple de couverture au moyen du future en utilisant la duration simple. L'investisseur souhaite protger son portefeuille obligataire d'une hausse des taux d'intrt. Pour cette couverture, il doit donc dterminer la duration du portefeuille obligataire et la duration du contrat future CONF qui, rappelons-le, repose en dernire analyse sur l'obligation qualifie de cheapest-to-deliver. Voici le portefeuille en question: Obligation GOTHARD, chance 30.4.00, coupon 7,5%, cours 99,25, position de 1.250.000 Fr. Obligation EUROFIMA, chance 5.2.04, coupon 6,75%, cours 103, position de 1.000.000 Fr. La duration moyenne du portefeuille obligataire est de 7,56 annes. La duration de l'obligation qualifie de cheapest-to-deliver sur laquelle repose le future est de 8,90 annes. Le facteur de conversion (FC) de l'obligation cheapest-to-deliver est de 1,075337. La valeur totale de march des obligations est de 2.270.625 Fr et le cours du future CONF est de 97,89. Voici la formule qui permet de dterminer le nombre exact de futures ncessaires pour couvrir le portefeuille: valeur du portefeuille obligataire x duration du portefeuille obligataire divis par valeur de march du future x duration de l'obligation cheapest-to-deliver le tout multipli par le facteur de conversion (FC) de l'obligation cheapest-to-deliver. Dans le cas qui nous occupe: [(2.270.625 Fr x 7,56)/(1000 x 97,89 x 8,90)] x 1.075337 = 21 contrats CONF L'investisseur doit vendre 21 contrats CONF pour protger son portefeuille. Voyons le rsultat obtenu au bout de quelques jours. Comme prvu, les taux d'intrt enregistrent une lgre hausse. Il en dcoule une baisse de la valeur du portefeuille obligataire. L'investisseur a vendu 21 contrats CONF 97,89 le 30.10. Le 13.11, le CONF est cot 97,38. Il a donc dgag un bnfice de 97,89 - 97,38 = 0,51 donc 0,51 x 1000 x 21 = 10.710 Fr. Le portefeuille obligataire, de son ct, a perdu en valeur. La perte quivaut 10.625 Fr, car l'obligation GOTHARD est tombe de 99,25 99, tandis que l'obligation EUROFIMA est passe de 103 102,25. La protection a donc bien fonctionn, puisque le bnfice dgag sur la position courte en futures a compens la perte enregistre sur la position longue en obligations (10.710 Fr de bnfices sur le future contre 10.625 Fr. de pertes sur le portefeuille). Il ne faut pas oublier que cette couverture a jou son rle en raison de la faible modification des taux d'intrt sur la priode considre. Les rsultats de la couverture utilise auraient en effet t moins satisfaisants si la fluctuation des taux d'intrt enregistre avait t plus nette. Il est prsent ncessaire de souligner le fait que la couverture fonde sur la simple duration, ou sur la duration modifie ne peut tre utilise lors de modifications importantes des taux d'intrt. Dans un tel cas, il convient de se protger en quantifiant le risque de taux. Pour d'importantes fluctuations, il faut tenir compte de la convexit, c'est-dire du fait que la baisse du prix ralentit au fur et mesure qu'augmente le rendement (et l'inverse: l'augmentation du prix s'acclre au fur et mesure que diminue le rendement). Nous nous pencherons plus en dtail sur cette question dans l'un de nos prochains articles.

2-4
Nous allons aujourd'hui poursuivre notre exploration de la notion de duration, qui reprsente l'une des composantes fondamentales de l'analyse et de la gestion du risque de taux d'un simple portefeuille obligataire comme d'un portefeuille constitu d'actifs et de passifs de diffrentes catgories et entits. La duration, appele galement chance financire moyenne, reprsente l'indicateur du risque le plus utilis dans le cadre de la Modern Portfolio Theory pour assurer une bonne gestion des portefeuilles obligataires. Rappelons que cette thorie est l'origine, entre autres choses, de l'utilisation des instruments financiers drivs en tant que partie intgrante de la gestion de portefeuille moderne et de la rpartition des risques. Le calcul de la valeur de duration, comme nous avons pu le voir dans l'article prcdent, se prsente sous la forme de la moyenne pondre de tous les flux de trsorerie (capital et intrts) relatifs l'obligation. Le calcul de la valeur de duration, comme nous avons pu le voir dans l'article prcdent, se prsente sous la forme de la moyenne pondre des chances de tous les flux de trsorerie (capital ou intrts) relatifs l'obligation. Les facteurs de pondration reprsentent le rapport entre la valeur actuelle du flux en question et la valeur actuelle de l'ensemble des flux de trsorerie. Le taux d'actualisation est constitu par le rendement l'chance. La duration reprsente avant tout la dure moyenne pondre des chances sur les valeurs actuelles des flux de trsorerie composant l'obligation et elle peut donc tre considre comme rvlatrice de la priode de temps moyenne ncessaire au retour de ces flux. Outre son utilit en tant qu'indicateur de la dure de vie rsiduelle moyenne d'une obligation, elle peut galement tre utilise d'autres fins, et servir d'autres analyses. La duration permet par exemple de faire une estimation de la volatilit d'une obligation. Elle permet aussi d'immuniser le portefeuille obligataire, et nous allons voir comment.

La duration et la notion d'immunisation


Arrtons-nous un instant sur l'une des notions fondamentales de la gestion du risque de taux d'un portefeuille obligataire: le thorme de l'immunisation. Je suis bien convaincu qu'un grand nombre de lecteurs auront dj entendu parler maintes reprises d'"immunisation" et d'"optimisation", qui sont des notions frquemment rencontres dans le monde des finances. Voyons maintenant ce que signifie l'immunisation. Par immunisation, on dsigne la stratgie permettant de protger le rendement l'chance d'un portefeuille obligataire du risque la variation des taux d'intrt. Il est bien vident que la duration joue un rle important galement dans ce contexte. Pour protger son portefeuille, l'oprateur doit composer son portefeuille de titres de crance dont la duration doit toujours tre gale la priode de dtention. Si tel est le cas, et quelles que soient les variations de taux d'intrt, le rendement l'chance du portefeuille d'obligations sera conforme au rendement attendu. Les plus-values (ou les moins-values) du capital provoques par la sensibilit des obligations composant le portefeuille la fluctuation ventuelle des taux d'intrt sont contrebalances par les pertes (ou les bnfices) enregistrs du fait du rinvestissement des coupons. Je suggre aux lecteurs intresss par un examen plus approfondi de la duration, et par l mme du thorme de l'immunisation, de se reporter au texte "Duration Analysis, Managing Interest Rate Risk", de Gerald O. Bierwag, Ballinger Publishing Company, Cambridge, 1987.

La duration et la convexit
Nous avons dj indiqu que l'utilit de la duration et de la duration modifie est limite la couverture de variations des rendements limites (ou, pour tre plus prcis, infinitsimales). En effet, la duration ne peut suffire protger un portefeuille en cas de variations plus importantes du taux de rendement l'chance et elle doit par consquent tre affine. C'est alors qu'entre en jeu un autre lment, savoir la convexit. Le problme que pose l'analyse de la sensibilit fonde sur la notion de duration vient du fait qu'elle fournit une approximation linaire, puisqu'elle est, justement, mesure de faon linaire. L'oprateur doit donc trouver le moyen de quantifier la non linarit du rapport prix/rendement. Le rapport existant entre le prix d'une obligation et son taux de rendement l'chance ne se prsente pas comme une ligne droite, mais bien, pour certaines obligations, comme une ligne fortement convexe. On qualifie d'ailleurs cet effet de convexit.

Rapport entre prix et rendement / erreur duration


rapport prix/rendement rel (non linaire) Mesure approximative (linaire) du rapport prix/rendement et approximation linaire de la duration La formule base sur la convexit a pour but de corriger l'estimation fournie par la duration afin d'amliorer le degr d'exactitude de l'estimation de la variation du prix de l'obligation en cas de variation du rendement l'chance et donc de compenser l'erreur qui en dcoule (appele gap).

La duration et les autres instruments financiers


Nous avons jusqu' prsent associ la notion de duration celle de portefeuille d'obligations traditionnel, c'est--dire de portefeuille revenu fixe. Cette notion ne se limite toutefois pas ce type d'instrument financier. Elle peut tre tendue des instruments financiers de type et de nature diffrents (obligations taux variable, instruments financiers drivs) tout en gardant le sens qu'elle revt dans le cas des instruments revenu fixe, savoir celui de dure de vie rsiduelle particulire ou d'chance financire moyenne, qui peut ensuite tre utilise pour obtenir une indication de la sensibilit de l'instrument une variation du taux d'intrt.

Les contrats futures sur taux d'intrt: un cas particulier


Passons maintenant l'analyse des futures sur taux d'intrt. Nous avons dj procd l'analyse des futures sur emprunts obligataires prvoyant la livraison physique de l'obligation l'chance (BUND, CONF, BTP, GILT, NOTIONNEL, T-BOND, etc.). Rappelons que ces contrats reprsentent, encore aujourd'hui, les plus gros volumes traits. Nous allons maintenant nous tourner vers le future ne prvoyant pas la livraison physique de l'obligation l'chance, c'est--dire des futures sur taux d'intrt drivs des taux swap, dans le cas prsent le contrat 5 ans sur le franc suisse chang par la SOFFEX.

Le march des swaps


Nous venons de voir que ce future se base sur le taux swap. Mais que signifie le terme de swap? Le march des swaps (le verbe anglais "to swap" signifie "changer" en franais) est la place sur laquelle s'effectue un change de taux d'intrt. A la diffrence du march des futures, qui est en gnral un march organis, le march des swaps entre dans la catgorie des marchs OTC (over-the-counter), c'est--dire des marchs des produits ngocis hors bourse. Un swap sur taux d'intrt reprsente un change de taux entre ce qu'on appelle le taux fixe et le taux variable. Tchons de simplifier. Imaginons qu'une entreprise, que nous appellerons la contrepartie A, ait contract un engagement un taux fixe. Cet entreprise prvoit cependant un ventuel flchissement des taux d'intrt. Que doit-elle faire? Elle cherche quelqu'un qui lui permette d'changer son taux fixe contre un taux variable. Prenons un exemple. La contrepartie A a un contrat avec un tiers. Ce contrat prvoit que A verse des intrts calculs un taux fixe, c'est--dire un taux d'intrt fix l'avance sur le prt pour un certain nombre d'annes. La contrepartie A prfre cependant devoir servir sur sa dette un taux d'intrt variable plutt qu'un taux fixe, c'est--dire un taux d'intrt qui suive l'volution des taux du march. Tout ceci car la contrepartie prvoit un flchissement des taux d'intrt. Elle se met donc la recherche de quelqu'un qui soit prt procder un change de taux d'intrt. Elle s'adresse une banque, que nous appellerons la contrepartie B, et lui demande de prendre en charge le paiement du taux fixe tout en lui cdant le paiement de taux variables. C'est ainsi que nat une opration de swap. Il convient de noter que rapport initial d'endettement demeure inchang: une opration de swap de la sorte, baptise "plain vanilla swap" en langage spcialis, ne consiste en rien de plus qu'un simple change de taux d'intrt. Pour tre prcis, indiquons que le march des swaps est extrmement vaste, et qu'il sert changer des swaps trs diffrents (outre les interest rate swaps, les currency swaps, cross currency swaps, amortising swaps et d'autres encore). Notons galement que les swaps de taux d'intrt peuvent eux aussi tre utiliss pour la gestion de la duration et qu' maints gards il peuvent tre considrs de surcrot comme des instruments de substitution des futures sur taux d'intrt.

L'obligation synthtique
En partant du taux swap, un calcul particulier permet d'obtenir une obligation qualifie de synthtique. Mais pourquoi crer une obligation synthtique quand il existe un march obligataire? Dans le cas du march suisse, la raison en est la liquidit. Contrairement au march des titres obligataires d'Etat, le volume chang sur le march des swaps est considrable, et donc la liquidit l'est galement. Les taux swaps sont donc considrs comme des valeurs de rfrence idales. Ce type de problme n'affecte bien videmment pas les marchs de titres d'Etat d'une dimension suprieure celle du march suisse, tels que les marchs allemand ou italien, qui brassent des volumes extrmement levs et ne ressentent donc pas le besoin de recourir la cration d'actions synthtiques servant de base aux futures. La valeur support du future sur taux d'intrt sur le franc suisse moyen terme est constitue par une obligation synthtique chance de 5 ans et coupon 6%. Dans le prochain article, nous poursuivrons notre analyse des swaps de taux d'intrt et nous verrons ensuite comment il est possible de grer le risque de taux d'un portefeuille obligataire moyen terme grce des futures 5 ans sur le franc suisse.

2-5
Poursuivons aujourd'hui notre analyse du march des swaps de taux d'intrt (que nous appellerons dornavant les IRS) et passons l'analyse de certaines des proprits de ces instruments hors bilan (off-balance sheet) ngocis OTC. Les premires oprations portant sur des interest rate swaps, des IRS, ont eu lieu en 1981. Comme nous l'avons dj indiqu, le march des IRS reprsente une fraction, importante certes, mais une fraction seulement, du march trs actif des swaps, sur lequel des instruments aux caractristiques techniques varies sont changs. Un IRS sous sa forme la plus simple (le plain vanilla interest rate swap) reprsente un accord aux termes duquel les deux contreparties changent, pendant un certain laps de temps des taux d'intrt (fixes d'une part et flottants de l'autre) sur un montant donn. Analysons maintenant cet instruments sous deux angles diffrents. Envisageons-le en adoptant le point de vue d'une banque qui a souscrit deux contrats IRS avec deux entreprises diffrentes, que nous appellerons respectivement l'entreprise A et l'entreprise B. La banque a souscrit le contrat IRS avec la contrepartie A en signant un accord prvoyant que lui soit servi un taux fixe sur un montant dtermin (par exemple 20.000.000 CHF.) s'levant 4,87% et qu'elle s'acquitte d'un taux flottant index sur le LIBOR 6 mois sur le franc suisse. Avec la contrepartie B, la banque a d'autre part souscrit un contrat IRS aux termes duquel elle s'engage verser un taux fixe (toujours sur la somme de 20.000.000 CHF) s'levant 4,77% et prvoit de recevoir un taux index sur le LIBOR 6 mois sur le franc suisse.

Flux de trsorerie d'un plain vanilla interest rate swap


Entreprise A Banque Entreprise B Dans notre exemple, cet tablissement de crdit a mis en portefeuille des offsetting swaps, puisque les contrats IRS s'annulent l'un l'autre. Si aucune des deux contreparties ne pose de problmes de remboursement d'ici la date d'chance, la banque est assure de dgager un bnfice sur les deux oprations se montant 0,10% annuel sur le total, quelle que soit l'volution des taux d'intrt, et donc du LIBOR. Rappelons que le LIBOR (London Interbank Offered Rates) est un taux du march montaire. Le LIBOR six mois correspond en effet la rmunration offerte par les banques pour les dpts 6 mois effectus par d'autres banques. Ce taux d'intrt volue bien sr constamment et constitue le taux de rfrence pour un grand nombre d'oprations financires. En gnral, dans les oprations de swap sur le LIBOR 6 mois, les paiements relatifs la fluctuation des taux sont effectus tous les 6 mois (disons que l'une des contreparties envoie un chque couvrant la diffrence existant ventuellement entre le taux fixe et le niveau atteint ce moment prcis par le LIBOR six mois. Cette opration porte sur le montant prdtermin, soit 20.000.000 CHF dans notre exemple). Le premier versement est ralis six mois aprs la date de dbut du contrat et ainsi de suite. Le capital servant de base l'IRS n'est bien videmment pas chang, puisqu'il ne fait que servir de base au calcul du flux de trsorerie gnr par le contrat tout au long de son chance. Tchons maintenant de dfinir l'IRS et voyons dans quelle situation se retrouve chaque investisseur ayant souscrit un IRS, suivant qu'il occupe l'une ou l'autre des positions, savoir celle qui consiste payer le taux fixe, ou celle qui consiste payer le taux variable: 1. L'investisseur qui paye le taux fixe: a achet l'IRS; paye le taux fixe et reoit le taux variable; a une position longue sur l'IRS; a une position courte sur le march obligataire. 2. L'investisseur qui paye le taux variable: a vendu l'IRS; paye le taux variable et reoit le taux fixe; a une position courte sur l'IRS; a une position longue sur le march obligataire.

Analyse du swap
Si nous analysons le contrat IRS et le dcomposons en deux oprations diffrentes, toujours en partant du principe qu'il n'existe aucun risque de crdit (default-free), nous arrivons la conclusion que l'IRS peut tre dcompos en deux contrats obligataires qualifis de risk-free. Reprenons notre exemple de contrat IRS entre la contrepartie A et la banque. Cette opration reprsente un accord aux termes duquel la contrepartie A a prt la banque le montant de 20.000.000 CHF au taux LIBOR 6 mois, et la banque a prt la contrepartie A un montant de 20.000.000 CHF au taux de 4,87%. Nous nous trouvons donc face un contrat obligataire (default-free) qui rapporte 4,87% par an, et un second contrat (default-free), qui est rmunr sur la base du LIBOR 6 mois. Voici les cotations des IRS sur le franc suisse au 8 juin 1993: 2 ans CHF 4,63 - 73 3 ans CHF 4,63 - 73

4 ans CHF 4,68 - 78 5 ans CHF 4,77 - 87 6 ans CHF 4,84 - 94 7 ans CHF 4,92 - 02 8 ans CHF 4,97 - 07 9 ans CHF 5,02 - 12 10 ans CHF 5,09 - 19 Comment se lisent les cotations de ces IRS? En reprenant le raisonnement de l'exemple prcdent, la banque qui les cote est prte payer 5 ans le taux fixe de 4,77 sur le capital fix et recevoir le LIBOR sur le franc suisse, c'est-dire un taux variable. La mme banque est prte recevoir, toujours 5 ans, le taux fixe de 4,87% et payer le LIBOR.

Swaps gnriques et non gnriques


Les plain vanilla IRS sont ensuite classs en deux catgories: les swaps gnriques, et les swaps non gnriques. Dans le cas du swap gnrique, les dates de liquidation des flux opposs concident, ce qui signifie que le rglement peut prendre la forme d'une compensation. En outre, pour les paiements taux variable effectus sur ces swaps, on utilise comme paramtre de rfrence un taux du march montaire tel que le LIBOR 6 mois choisi dans notre exemple. La situation des swaps non gnriques est un peu plus complique, puisque, outre le taux du march montaire, des taux exprimant des rendements du march obligataire peuvent galement tre choisis comme valeur de rfrence. Par ailleurs, les dates de versement des intrts peuvent varier. A ct des swaps traditionnels, savoir des swaps de taux fixe contre taux variable, s'est dvelopp un march d'oprations de swaps dont les caractristiques sont tout autres. Citons en premier lieu le basis swap et le currency swap, ou swap sur devises. Dans le basis swap, chacune des contreparties effectue des paiements taux variable, qui sont cependant indexs sur deux indices diffrents (par exemple le LIBOR d'une part, et le prime rate de l'autre), et non plus sur un indice particulier (comme dans le cas du franc suisse). Dans le currency swap, appels plain deal currency swaps dans leur forme la plus simple, l'change porte aussi bien sur le capital que sur les taux fixes auxquels sont rmunrs deux prts libells en monnaies diffrentes. Ces swaps sont par exemple utiliss pour convertir un prt libell dans une certaine monnaie en un prt libell dans une autre monnaie (par ex. $US CHF). Les swaps sont, comme tous les autres instruments financiers drivs, soumis l'valuation du prix. Mais comment valuer le prix d'un IRS? Comme nous l'avons dj indiqu (voir l'exemple des obligations qualifies de risk free), pour valuer un IRS il faut savoir que cet instrument entrane l'change d'un passif taux fixe et d'un passif taux variable. Le cours de l'IRS est donc reprsent par la valeur actuelle de la somme des paiements recevoir, moins la valeur actuelle des paiements effectuer. Etant donn qu'au dbut de l'opration d'IRS les contreparties n'changent aucune somme d'argent, la date de dbut de la transaction, la valeur actuelle de la somme des paiements taux variable (rappelons que nous avons calcul la valeur actuelle dans le cas particulier du flux de trsorerie gnr par une obligation au cours de l'analyse de la duration ralise dans l'article N3) doit tre identique la valeur actuelle de la somme des paiements rmunrs au taux fixe. Un grand nombre d'oprateurs utilisent encore ici les futures sur taux d'intrt, ou les FRA (Forward Rate Agreements), dont nous parlerons trs bientt, comme march de rfrence afin de fixer le taux d'intrt fixe une certaine date venir. Toutes ces prcisions confirment le caractre commun de tous les produits financiers drivs, qu'ils soient changs en bourse, ou sur le march OTC.

2-6
La diminution du cot de l'endettement
Analysons maintenant l'IRS sous un autre angle. La notorit de ces instruments est due en grande partie au fait qu'ils offrent la possibilit de faire baisser le cot de l'endettement. Le cot de l'endettement dpend du rating, c'est--dire de la cote de crdit de la socit. Meilleure est la cote de crdit de la socit, ou son rating, et moindre sera le cot de l'endettement. Il existe en effet pour chaque dbiteur un diffrentiel de cote. Chacun sait que le cot de l'emprunt dpend de deux facteurs: le taux sans risque pour une certaine chance, et le diffrentiel, qui reflte justement le risque de crdit prsent par l'entreprise demandeuse. Une socit peut bien videmment choisir de s'endetter taux fixe, ou taux variable. Prenons un exemple: Imaginons le cas de deux entreprises dsireuses de s'endetter afin de pouvoir recueillir le capital (20.000.000 Fr) ncessaire au financement de leurs activits. Voici le cot annuel du capital si elles s'endettent taux fixe et taux variable: A: fixe 6% variable LIBOR + 1% B: fixe 5% variable LIBOR + 0,5% Partons de l'hypothse que l'entreprise A veuille s'endetter taux fixe (au taux de 6% annuel), et l'entreprise B taux variable (au taux LIBOR + 0,5% annuel). Comme nous pouvons le voir en comparant le cot de l'endettement des deux entreprises, il existe un spread de cote gal 1% sur le prt taux fixe (6% contre 5%), et 0,5% sur le prt taux variable (LIBOR + 1% contre LIBOR + 0,5%). Nous venons d'tablir que, dans ce cas, il existe un spread de cote qui n'est pas gal 0 entre l'emprunt contract taux fixe et l'emprunt contract taux variable. Dans notre exemple, l'entreprise B dispose d'un avantage par rapport l'entreprise A si elle dsire s'endetter taux fixe, mais l'entreprise A est avantage par rapport l'entreprise B pour ce qui est des taux variables.

Manque d'efficacit des marchs?


Cette anomalie, mme si elle laisse supposer un certain manque d'efficacit des marchs, peut tre attribue aux difficults plus grandes que rencontre l'entreprise A dans sa recherche de capitaux un taux fixe du fait de sa cote de crdit (rating) infrieure. Diverses tudes critiques se sont penches sur la question, et elles attribuent cet tat de fait des facteurs de diffrente nature. Les lecteurs intresss se rfreront "Alternative Explanations of Interest Rate Swaps: A Theoretical and Empirical Analysis" L. Wall, J. Pringle, paru dans Financial Management, 1989. Une telle situation peut bien videmment dboucher sur la cration d'un swap de taux d'intrt. Passons maintenant au cot d'ensemble de ces fonds pour les deux entreprises si elles s'en tiennent leur dcision initiale: Entreprise A: fixe 6% Entreprise B: variable LIBOR + 0,5% Cot total: 6% + LIBOR + 0,5% = LIBOR + 6,5% Voici maintenant le cot total de ces fonds pour les deux entreprises si elles empruntent en profitant du terrain sur lequel elles bnficient d'un avantage: Entreprise A: variable LIBOR + 1% Entreprise B: fixe 5% Cot total: 5% + LIBOR + 1% = LIBOR + 6% La deuxime possibilit leur permet d'conomiser 0,5% annuel, qu'elles doivent ensuite se partager. Mais dans un tel cas, il est vident qu'elles ne s'endettent pas selon le mode prvu l'origine. Que peuvent-elles donc faire? Elles empruntent suivant le mode qui les avantage, puis elles changent les taux. Voyons l'opration: A emprunte au taux LIBOR + 1% tandis que B emprunte au taux de 5% annuel, le tout sur un montant de 20.000.000 CHF. Les deux entreprises mettent ensuite en portefeuille l'opration IRS qui leur permet de faire baisser le cot de leur emprunt et de le contracter suivant le mode choisi l'origine. L'objectif poursuivi est le suivant: convertir le prt de la socit A en un prt taux fixe (formule choisie l'origine) convertir le prt de la socit B en un prt taux variable (formule choisie l'origine). En gnral, l'opration de swap est effectue par l'intermdiaire d'une banque, qui cote l'IRS et qui, aspect crucial, assume le risque de crdit. Rappelons les cotations IRS franc suisse fournies par la banque: 2 ans CHF 4,63 - 73 3 ans CHF 4,63 - 73 4 ans CHF 4,68 - 78 5 ans CHF 4,77 - 87 6 ans CHF 4,84 - 94 7 ans CHF 4,92 - 02 8 ans CHF 4,97 - 07 9 ans CHF 5,02 - 12

10 ans CHF 5,09 - 19 L'IRS 5 ans est donc cot 4,77 - 87. Passons au swap: A paie 4,87% la banque et est rmunr au taux du LIBOR; B paie le LIBOR la banque et est rmunr au taux annuel de 4,87%; Cette opration porte sur 20.000.000 CHF sur cinq ans. Flux de paiements relatifs au swap et l'obtention de fonds extrieurs
4,87% Libor + 1% 4,77% Libor Libor 5% Entreprise A Banque Entreprise B Rsumons maintenant l'intgralit de l'opration et voyons quels sont les flux nets qui en dcoulent. A reoit le LIBOR et paie le LIBOR + 1%. Quelles que soient les variations enregistres par le LIBOR, la socit A perd 1% sur le flux des paiements. Elle paie donc au total le taux annuel de 4,87% + 1% = 5,87% annuels sur les 20.000.000 de francs suisses sur 5 ans. B reoit le taux annuel de 4,77% et paie le taux annuel de 5%. La socit perd donc le taux annuel de 0,23% sur le flux des paiements fixes. Au total, elle paie donc le LIBOR + le taux annuel de 0,23% sur les 20.000.000 de francs suisses sur 5 ans. Les trois parties sortent donc gagnantes de l'IRS. A emprunte des fonds au taux annuel de 5,87% alors que ce taux aurait t de 6% sans l'IRS. B emprunte au taux annuel LIBOR + 0,23% alors que ce taux aurait t gal au LIBOR + 0,5% sans l'IRS. La banque de son ct, si les deux entreprises ne posent pas de problmes de crdit avant l'chance du contrat IRS, est assure de bnficier d'un rendement annuel de 0,10% sur la valeur du SWAP. Notons que le bnfice annuel total ralis par les trois parties et exprim en pourcentage est de 0,10 + 0.27 + 0,13 = 0,50%. Les trois entits se sont donc rparti le spread de cote existant. (Les exemples qui prcdent font abstraction d'ventuelles diffrences de calcul des intrts pouvant dcouler du choix de bases et de priodes diverses.)

L'Asset Interest Rate Swap


Le terme technique utilis pour dsigner l'instrument que nous venons d'analyser est liability swap, car les entreprises A et B prennent l'IRS en portefeuille afin de pouvoir diminuer le cot de leur endettement et l'IRS est donc directement li, par l'arbitrage, deux positions dbitrices initiales (liabilities). Les IRS peuvent cependant galement tre utiliss pour la gestion de positions crditrices. Ils portent alors le nom d'asset swap. Pour cette catgorie de swaps, l'IRS est souscrit par l'une des parties, voire les deux, afin de modifier la structure initiale de rendement (fixe ou variable) de leur portefeuille. La cration des asset swaps a permis, par ricochet, la cration d'un certain nombre d'instruments qualifis de synthtiques. L encore, il s'agit purement et simplement d'un change de taux d'intrt, ou plus prcisment d'un change de flux d'intrts. Outre les positions plus simples que nous venons d'voquer, les banques utilisent aussi le march des asset swaps pour des oprations de nature infiniment plus complexe. L'exemple classique d'un asset swap (notons que dans un tel exemple nous ne tenons pas compte du risque de crdit sur l'IRS) est celui d'une entreprise dsirant prendre un actif taux fixe en portefeuille sans pour autant vouloir forcment acheter un instrument tel qu'une obligation. Cet instrument peut tre cr par l'utilisation de la combinaison suivante: achat d'un instrument taux variable, savoir une floating rate note (FRN) et vente d'un Interest Rate Swap (dans le cadre duquel l'entreprise verse un taux variable et reoit un taux fixe). L'entreprise A reoit une srie de paiements (flux d'intrts) la suite de l'achat de l'instrument taux variable, c'est--dire la FRN. Ces flux reposent en principe sur un spread positif ou ngatif par rapport au LIBOR. Une fois les flux LIBOR encaisss, mettons une fois tous les six mois, l'entreprise vire ces intrts la contrepartie laquelle elle a cd l'IRS, une banque dans notre exemple. En compensation de ces intrts LIBOR, l'entreprise reoit une srie de paiements d'intrts taux fixe fonds, par exemple, sur le rendement du Treasury Bond plus le spread sur le swap (swap spread). C'est ainsi que voit le jour un actif (security) synthtique taux fixe. La raison d'tre d'un asset swap de ce type est que le rendement d'un instrument synthtique peut tre suprieur celui de l'obligation relle. Dans un tel cas, il est plus intressant de crer un actif synthtique que de l'acheter directement sur le march. Le rsultat final de l'opration et, par consquent, du flux net d'intrts dterminant ensuite le rendement de l'instrument synthtique sera compos des lments suivants: [Rendement de l'obligation taux fixe] + [swap spread sur l'obligation] + [spread sur le LIBOR de la FRN (positif ou ngatif)] Grce l'IRS, il sera par ailleurs possible de crer, dans la mme perspective, un actif synthtique taux variable manant d'une obligation taux fixe dont les flux seront ensuite changs par le biais de l'IRS, donnant ainsi naissance l'instrument synthtique (FRN). La cration d'une activit taux fixe grce l'IRS Entreprise A LIB Banque OR swap LIBO R +/FLOATING RATE NOTE (ISSUER) En dfinitive, les IRS peuvent tre combins avec beaucoup d'autres instruments financiers. Cette caractristique permet d'obtenir diffrents rsultats, qu'il est possible de rsumer comme suit: 1) sur le march des capitaux, l'IRS peut servir fixer le cot d'une nouvelle mission. Si une banque s'attend une hausse des taux d'intrt, elle peut fixer le cot de

l'endettement par l'intermdiaire d'un swap d'un type particulier, appel forward swap. 2) L'IRS permet de procder un change de taux, et donc de modifier tout loisir les modalits initiales d'endettement. Il sera ainsi possible de transformer un passif taux fixe en un passif taux variable, et inversement. 3) Grce aux techniques d'arbitrage, comme dans le cas du liability swap analys plus haut, l'IRS peut permettre, dans certaines situations de march et en la prsence de certaines conditions, de diminuer le cot de l'endettement. 4) L'IRS permet de crer des titres synthtiques. Outre les applications lies l'emprunt de capitaux, et donc des oprations dbitrices (liability swap), des instruments appels asset swap sont galement traits. Dans certaines conditions, ces titres synthtiques peuvent permettre de dgager des rendements suprieurs aux rendements proposs sur le march des instruments rels. 5) L'IRS donne la possibilit de grer les risques lis l'intermdiation financire (risques de bilan). L'IRS rend possible la matrise du risque d'intrt provoqu par d'ventuels dsquilibres, appels mismatches, pouvant parfois dcouler de l'intermdiation. Il est recommand au lecteur dsireux d'approfondir ses connaissances du march des IRS de se reporter : "Interest Rate Swaps", Carl. R. Beidleman, Busines One Irwin, 1991 ou, pour un texte de nature plus scientifique, : "Pricing and Hedging Swaps", P. Miron, P. Swanel, Euromoney books, 1991. Dans le prochain article, nous passerons l'analyse des futures euro (eurofranc suisse, eurodollar, etc.) et des FRA (Forward Rate Agreements). Nous consacrerons galement quelques lignes la cration partir des taux swap d'une obligation synthtique pouvant ensuite servir de support un future (dans le cas qui nous occupe le contrat 5 ans sur le franc suisse).

2-7
Il est possible de dterminer la valeur d'une obligation synthtique en partant des taux swap. Nous allons maintenant essayer de dterminer la valeur actuelle du future 5 ans sur le franc suisse en nous basant sur les taux swap. Avant d'analyser la faon de dfinir la valeur d'une obligation drive de ces taux, rappelons le mode de calcul de la valeur actuelle d'une obligation traditionnelle.

The time value of money


En essence, une obligation reprsente simplement une srie de paiements futurs auxquels s'engage le dbiteur. La valeur d'une obligation est donc constitue par l'ensemble des flux de trsorerie futurs (future cash flows) exprim en valeur montaire actuelle. Il nous semble vident que la valeur que peut avoir aujourd'hui un montant donn, dont le versement est prvu un moment prcis dans l'avenir, est infrieure celle qu'il aura l'avenir. Mais comment dterminer la valeur montaire actuelle et donc la valeur actuelle d'une obligation? Pour calculer la valeur actuelle d'une obligation, il nous faut dfinir la valeur actuelle d'un paiement futur (actualisation), exprime comme suit: valeur actuelle = paiement / (1 + i)n Dans cette formule, i reprsente le rendement du march, et n le nombre d'annes avant la date du paiement, qu'il s'agisse du versement des intrts ou du remboursement du principal. La fonction d'actualisation dpend bien videmment du facteur d'actualisation mme et de la priode de temps prcdant le rglement prvu du flux de trsorerie. Plus le taux d'actualisation est lev et la priode de temps prcdant la ralisation du flux de trsorerie en question est longue, et plus la valeur actuelle d'un flux de trsorerie futur sera rduite. Outre son remboursement l'chance, l'obligation donne en effet lieu un flux de trsorerie associ l'mission de coupons. La valeur actuelle d'une obligation correspond la somme des valeurs actuelles des paiements sur coupons plus la valeur actuelle du remboursement effectu l'chance. Prenons l'exemple d'une obligation d'une dure (maturity) de 5 ans et coupon de 8%. La valeur nominale de l'obligation est de 100 Fr. Valeur actuelle: 8/(1+i)1 + 8/(1+i)2 + 8/(1+i)3 + 8/(1+i)4 + 108/(1+i)5 En suivant cette logique de l'actualisation des flux (que nous avions dj voque lors de l'analyse de la duration), nous pouvons dterminer le cours d'une obligation synthtique, qui est base, dans le cas prsent, sur les taux swap (qui peuvent tre considrs comme reprsentant le rendement des titres de crance du march primaire cots au pair). Sont pris en considration pour le calcul de l'actualisation le taux LIMEAN (le LIBOR un an sur le franc suisse calcul par la British Bankers' Association moins la moyenne du spread bid/ask pour les dpts un an en eurofrancs suisses) ainsi que les taux swap sur le franc suisse pour des dures de 2, 3, 4 et 5 ans appels SWIMEAN (qui signifie la moyenne du SWIBID et du SWIBOR, c'est--dire la moyenne de l'offre et de la demande) fournis par l'IFR Publishing de Londres. Etant donn que le taux swap 1 an n'est pas relev, le LIMEAN fait office de rfrence pour cette dure. Regardons maintenant les taux LIMEAN et SWIMEAN sur le franc suisse dont nous avons besoin pour dterminer le cours de l'obligation synthtique cote sur le march au 5 juillet 1993: LIMEAN 12 mois 4,50; SWIMEAN 2 ans 4,45; 3 ans 4,47; 4 ans 4,50 et 5 ans 4,60.

Le calcul des taux d'actualisation


Comme nous l'avons dj vu auparavant, nous devons ici aussi actualiser tous les paiements calculs sur la base du taux LIMEAN et des taux SWIMEAN. Nous allons donc dfinir les facteurs allant de A1 (pour les paiements un an) A5 (pour les paiements 5 ans). A1 = 1/(1+L1) o: A1 = le taux d'actualisation des paiements un an L1 = le taux LIMEAN un an cot sur le march exemple: le LIMEAN un an est cot 4,50% (soit 0,045) A1 = 1/(1+0,045) = 0,95693 Nous allons maintenant passer l'actualisation des taux swap de 2 5 ans. Le SWIMEAN 2 ans tant cot 4,45%, nous pouvons utiliser la formule suivante pour dterminer A2: A2 = 1 - (S2 x A1) / (1 + S2) o:

A1 = le taux d'actualisation des paiements un an gal 0,95693 A2 = le taux d'actualisation des paiements 2 ans S2 = le taux SWIMEAN deux ans cot sur le march A2 = 1 - (0,0445 x 0,95693) / (1 + 0,0445) = 0,9166 Et ainsi de suite sur la base des 5 annes, c'est--dire avec un facteur que nous appellerons A3 A4 et A5 pour l'actualisation des paiements 3, 4 et 5 ans respectivement. La valeur actuelle de l'obligation synthtique est dtermine, une fois calculs tous les diffrents facteurs d'actualisation, en multipliant chacun des flux de paiements, que nous appellerons CF (le coupon de l'obligation synthtique est de 6% et son nominal de 100.000 CHF, chaque flux de paiements peut donc tre valu 6.000 CHF par an sur une priode de 5 ans tandis que le remboursement du principal se monte 100.000 CHF), par le taux d'actualisation relatif et en faisant ensuite la somme de toutes les valeurs obtenues, dans le cas prsent: [6.000 (CF1) x 0,95693 (A1)] + [6.000 (CF2) x 0,9162 (A2)] + ... + [106.000 (CF5) x (A5)] Tous ces calculs nous permettent d'obtenir la valeur actuelle de l'obligation synthtique 5 ans base sur les taux swap, qui peut tre exprime sous forme de pourcentage de la valeur actuelle (si cette dernire, calcule comme indiqu cidessus est, par exemple, de 96.000 CHF, alors la valeur du future chance, ou son cours de compensation, sera de 96%).

Un march correct et bien rgl


Le fait que nous ayons cr une obligation synthtique partir des taux swap nous prouve une nouvelle fois que les produits drivs sont troitement lis entre eux. Les oprateurs savent que la cotation d'un produit financier n'est intressante que si celui-ci peut tre reproduit de faon synthtique par le biais d'autres produits financiers. Cette condition est indispensable au maintien d'un march correct, car elle donne la possibilit de prendre des positions d'arbitrage et d'annuler ainsi les ventuels dsquilibres, couramment appels mispricings, pouvant parfois se produire. En effet, les cours des instruments ne doivent pas prsenter d'anomalie et doivent rester identiques. Si tel n'est pas le cas, il est possible d'avoir recours l'arbitrage. Il va sans dire que la valeur thorique du future que nous avons calcule plus haut doit tre respecte. Dans l'hypothse o le future 5MIF serait chang 96,04 et sa valeur thorique, calcule grce l'actualisation des flux, serait de 96,00, il serait possible de prendre une position d'arbitrage en vendant les futures 96,04 et en acqurant simultanment le portefeuille synthtique qui en est la reproduction.

2-8
La couverture du risque de taux au moyen du future 5 ans
Nous avons pour l'instant analys, entre autres, le contrat CONF et le contrat 5MIF. Mais quelle est la diffrence existant entre ces deux produits, qui sont tous deux bass sur le franc suisse? Le contrat CONF est un future sur emprunt obligataire long terme de la Confdration Helvtique pour lequel est prvue la livraison physique et qui sert donc grer le risque de taux long terme. Par contre, le future sur taux d'intrt 5 ans (5MIF) est un future moyen terme et il peut donc tre utilis pour couvrir le risque de taux de cette portion de la courbe des rendements. En outre, le 5MIF ne prvoit pas la livraison physique, puisque le contrat est bas sur une obligation synthtique, et donc non livrable. Cette caractristique nous facilite les choses. En effet, nous ne sommes pas confronts aux problmes que nous avions analyss dans les articles prcdents, et qui sont exclusivement lis aux futures sur emprunts obligataires prvoyant la livraison physique de l'obligation: il n'existe pas ici de panier d'obligations livrables, et le facteur de conversion en devient par l-mme inutile. En outre, nous n'avons plus besoin de dterminer l'obligation cheapest-todeliver, ni l'Implied Repo Rate. Mais quelle est la formule qui nous permet de couvrir un portefeuille obligataire grce ce contrat moyen terme? Valeur de march du portefeuille obligataire x duration moyenne du portefeuille divise par valeur de march du future x duration du future Comme nous avons pu le voir dans l'article N3, cette formule nous permet de protger le portefeuille obligataire du risque de fluctuation du taux de rendement l'chance. La couverture du portefeuille se fait par le biais de la cession des futures. Une couverture optimale permet de compenser intgralement la chute du cours du portefeuille provoque par une hausse des taux d'intrts grce au bnfice engendr par la position short sur les futures. Il convient ici encore de ne pas oublier ce que nous avions prcis prcdemment, savoir que la couverture fonde sur la duration et la duration modifie ne s'applique qu' des variations minimes du taux de rendement l'chance. Dans le cas de variations plus importantes, il faut tenir compte de la convexit. Il ne faut pas non plus oublier que certains facteurs temporaires, tels que la liquidit des titres que l'on dsire couvrir par l'intermdiaire du future, entranent un risque de corrlation entre les futures et le portefeuille obligataire.

Les eurofutures et les Forward Rate Agreements (FRA)


Nous voici maintenant arrivs l'tude des eurofutures et de leurs parents proches, savoir les FRA ngocis OTC et considrs comme les nouveaux futures interbancaires sur taux d'intrt (the new interbank future interest rate market). Ces produits, la diffrence des futures sur taux d'intrt sur lesquels nous nous sommes dj penchs et dont nous avons vu qu'ils servent couvrir le risque de taux moyen et long terme, sont utiliss dans le but de grer le risque de taux court terme. Il s'agit donc d'instruments servant grer le risque de trsorerie. Commenons notre tude par les eurofutures, ngocis en bourse par diffrents marchs terme, tels que le LIFFE de Londres, le CME et le CBOT de Chicago, le MEFF de Barcelone, etc. Essayons, comme l'habitude, de simplifier les choses et de comprendre ce que reprsente un eurofuture 3 mois (la priode de 3 mois est gnralement celle qui est utilise pour les futures, alors que l'change des FRA, ngocis OTC, peut porter sur des contrats chances diffrentes allant de quelques jours trois, six, neuf ou douze mois). Le future sur l'eurofranc suisse 3 mois est ngoci sur le LIFFE de Londres. Mais de quoi s'agit-il? Il s'agit du taux d'intrt s'appliquant un placement ou un crdit d'une valeur d'un million de francs suisses pendant les trois mois qui suivent l'chance du future. Grce ces futures 3 mois l'oprateur peut fixer aujourd'hui mme le taux d'intrt qui s'appliquera pendant les trois mois suivant une date donne, ce qui revient dire que si notre transaction s'effectue au cours du mois de juin, l'ouverture d'une position en futures sur l'eurofranc suisse trois mois chance de septembre, nous pourrons fixer le taux d'intrt d'un dpt en francs suisses s'appliquant pendant trois mois partir de la date d'chance du future. Dans notre exemple, il s'agirait de la priode allant de septembre dcembre. Le cours du future est dtermin de la faon suivante: 100 - le taux d'intrt annuel exprim en pourcentage Mais comment calculer ce pourcentage du taux d'intrt annuel? Ce taux d'intrt est appel forward-forward et il nous faut connatre les taux LIBOR sur le franc suisse pour pouvoir le calculer: Exemple de calcul du taux forward-forward pour le future chance de septembre 1993 17 juin temps d1 = 88 jours d1 + d2 (chance du future) d2 = 91 jours 13 septembre 13 dcembre

Voici les taux LIBOR sur le franc suisse au 17/6/93: 1 mois 2 mois 3 mois 6 mois 12 mois 5,188 5,125 5,0625 4,875 4,688

Le LIBOR 3 mois sera appel R1 = 5,0625%, et le LIBOR 6 mois R3 = 4,875%. Grce ces deux taux, nous devons dterminer R2, c'est--dire le taux forward-forward grce au calcul suivant: {{1+[R3x(d1+d2)/36.000]} / {1+[(R1xd1)/36.000]}-1} x (36.000/d2) = R2 d1 = priode allant du 17 juin au 13 septembre, date d'chance du future, soit 88 jours d2 = priode du 13 septembre au 13 dcembre couvrant 3 mois aprs l'chance du future septembre, soit 91 jours Plaons les chiffres dans la formule: R2 = {{1+[4,875x(88+91)/36.000]} / {1+[(5,0625x88)/36.000]}-1} x (36.000/91) = 4,63% Le taux forward-forward quivaut 4,63%. Le cours thorique du future est donc de 100 - 4,63 = 95,37. Le taux auquel nous avons abouti montre qu'en investissant 5,0625% pendant les 88 premiers jours, et 4,63% pendant les 91 autres jours (capital plus intrts), nous obtenons le mme rsultat qu'en investissant 4,875% pendant 179 jours (91 + 88). Le cours du future sur l'eurofranc suisse chance de septembre 93 ngoci par le LIFFE le 17/6/93 tait de 95,41. La diffrence entre le cours du future et sa valeur thorique tait donc extrmement rduite. Il ne faut pas oublier que le future sur taux d'intrt volue, tant donn l'valuation du prix (qui est gale 100 - le taux) en sens inverse de l'volution des taux d'intrt, ce qui revient dire que si les taux d'intrt augmentent, le cours des futures baisse, tandis que si les taux d'intrt flchissent, le cours des futures se raffermit. En voici la confirmation: si le taux tourne autour de 5%, le cours du future est gal 100 - 5 = 95. Si le taux passe 6%, le taux du future passe 100 - 6 = 94. Un acheteur de futures (position longue) tirera donc avantage d'une baisse des taux d'intrt, tandis qu'un vendeur de futures (position courte) bnficiera d'une hausse de ces mmes taux. Dans l'article suivant, nous passerons l'analyse de certaines des nombreuses possibilits d'utilisation offertes par les futures sur taux d'intrt court terme et nous les comparerons aux FRA.

2-9
Prvoir le niveau des taux d'intrt
Nous avons parl ces derniers mois de produits drivs sur taux d'intrts. Mais en quoi consistent les taux d'intrt? Est-il possible d'en prvoir l'volution future et donc de russir prvoir la forme de la courbe des rendements? Disons que la prvision de l'volution des taux d'intrt n'est pas chose facile. Les taux d'intrt nous donnent la valeur, ou plutt nous indiquent sous forme de chiffre la disponibilit en fonds caractrisant une situation conomique donne. Ils sont donc rvlateurs des quilibres complexes s'tablissant entre l'offre et la demande. Les autorits montaires ont, c'est vident, une influence considrable sur le niveau des taux d'intrt, et plus particulirement sur celui des taux court terme. Ce sont en effet ces autorits qui exercent une surveillance quasi permanente sur les rserves des banques commerciales et qui, par le biais de diffrents types d'activits, interviennent directement ou indirectement sur le niveau des taux d'intrt eux-mmes. En grossissant le trait, on peut dire qu'une augmentation gnrale de l'offre de crdit provoque une baisse du niveau des taux d'intrt alors qu'une diminution de cette mme offre entrane une hausse des taux. L'interprtation de l'volution des taux d'intrt a donn naissance diffrentes coles de pense conomique. Parmi les coles les plus connues figurent l'cole Keynsienne, cre comme son nom l'indique par J.M. Keynes, l'un des plus minents conomistes de notre temps, et qui considre que le niveau des taux d'intrt dpend du rapport s'tablissant entre pargne et investissement, et l'cole montariste, qui donne au comportement de l'inflation une part prpondrante dans la prvision du niveau futur des taux d'intrt. Nous reparlerons par la suite des taux d'intrt, de la courbe des rendements (yield curve) et des problmes que pose son volution pour l'valuation des produits financiers drivs. Nous allons pour l'instant poursuivre notre tude des instruments qui servent grer le risque de fluctuation des taux.

Eurofutures et FRA
Eurofutures et FRA (Forward Rate Agreements). Les premiers se ngocient en bourse, et les seconds OTC. Rappelons que ces produits servent grer le risque de taux court terme et qu'il sont par consquent baptiss Short-term Interest Rate (OTC) Futures. Nous avons vu que ces instruments sont pratiquement identiques, deux exceptions prs, savoir la faon dont leur cours terme est valu et celle dont ils sont ngocis. Les eurofutures sont en fait des instruments standardiss, tandis que les FRA sont changs hors bourse (OTC) et sont en quelque sorte prpars sur mesure par ceux qui effectuent leur cotation. Passons une tude plus dtaille des diffrences entre ces deux produits, qui sont par ailleurs des activits hors-bilan (off-balance sheet). Premire diffrence Le cours des deux contrats: 1. Eurofuture: cours = 100 - le pourcentage du taux d'intrt annuel (forward/forward) 2. FRA: cours = le pourcentage du taux d'intrt annuel (forward/forward) Deuxime diffrence 1. Le future volue dans le sens oppos du mouvement des taux d'intrt. 2. Le FRA volue au contraire dans le mme sens que les taux d'intrt. Troisime diffrence 1. Le future tant ngoci en bourse, il est donc garanti, pour ce qui est du risque de contrepartie, par une clearing house. La clearing house et la bourse exigent, pour les oprations portant sur de tels instruments, le versement d'un dpt initial et de dpts quotidiens destins compenser les mouvements du march au jour le jour (rgle du mark-to-market). L'chance des futures et leur cycle sont par ailleurs fixes et ne peuvent donc tre modifis. Les ordres placs par les clients sont excuts en bourse par des agents habilits pour ce faire (brokers). La liquidation l'chance se fait au comptant. 2. Le FRA n'est pas chang en bourse. Les FRA sont donc cots par certaines banques et les contrats sont conclus au tlphone. Les oprations sont donc exposes au risque de crdit, puisqu'il n'existe aucune entit garante (rle que joue la clearing house) pour assumer ce type de risque sur l'opration effectue. Les contrats ne sont pas standardiss, ce qui signifie que les FRA offrent un vaste ventail d'chances permettant de jouer sur le risque de taux (tailor made). Les transactions sont ralises et concertes directement par les clients institutionnels et la banque. La liquidation a lieu au comptant.

Dfinition
Les eurofutures et les FRA peuvent tre considrs comme des accords entre deux parties dsireuses de se protger des mouvements des taux d'intrt sur une certaine priode de temps en fixant un taux d'intrt futur sur un montant donn libell dans une monnaie donne. Voyons maintenant quelques uns des eurofutures changs en bourse: Eurolire italienne 3 mois, LIFFE (Londres) Eurofranc suisse 3 mois, LIFFE Euromark allemand 3 mois, LIFFE Eurodollar amricain 3 mois, LIFFE Euroyen 3 mois, TIFFE (Tokyo) Voyons comment se prsentent les cotations de ces instruments: Euromark allemand 3 mois ngoci par le LIFFE (cours au 6/5/93) JUN 93 last 92,79 bid 92,79 ask 92,80 SEP 93 last 93,60 bid 93,60 ask 93,61 DEC 93 last 94,00 bid 94,00 ask 94,01 FRA (indications FRA deutschmark, cots par une banque au 6/5/93) Priode 1v4 offer 7,25 bid 7,20 Priode 1v7 offer 6,90 bid 6,85 Priode 2v5 offer 6,96 bid 6,91 Priode 2v8 offer 6,66 bid 6,61 Priode 3v6 offer 6,70 bid 6,65 Priode 3v9 offer 6,47 bid 6,42 Priode 4v7 offer 6,42 bid 6,37 Priode 4v10 offer 6,25 bid 6,20 Priode 5v8 offer 6,26 bid 6,21 Priode 5v11 offer 6,11 bid 6,06 Priode 6v9 offer 6,17 bid 6,12 Priode 6v12 offer 5,99 bid 5,94

Comment lire ces cours?


Comme nous pouvons le voir, les FRA offrent un ventail et des priodes nettement plus varis (il en existe d'autres, mais pour des raisons d'espace, nous nous sommes limits ces quelques exemples. Les dures peuvent aller de quelques jours quelques annes). Mais comment lire ces cotations? Le contrat euromark allemand 3 mois est cot, sur la premire chance de juin 93 (JUN 93), de 92,79 92,80. Comme nous l'avons dit prcdemment, ce contrat nous permet de fixer le taux d'intrt pour les trois mois suivant la date d'chance du future, c'est--dire pour la priode allant de juin septembre 93. Il peut donc tre considr comme un contrat entrant en vigueur le 6 mai (jour o la transaction est ralise) et s'tendant jusqu' l'chance de juin, puis fixant le taux d'intrt pour les trois mois suivants, soit, en d'autres termes: dans un mois (jusqu'en juin) pour les trois mois suivants (septembre). C'est exactement ce que nous indique l'abrviation FRA 1 v 4 (c'est--dire dans un mois jusqu'au quatrime mois, donc pour les trois mois suivants). Les cours de deux ces instruments doivent bien videmment tre identiques aux chances prvues. Prenons un exemple: Euromark allemand 3 mois 92,79 92,80 (la moyenne est donc de 92,795) 100 - 92,795 = 7,205, qui nous donne le taux d'intrt implicite du future en question. FRA deutschmark 1 v 4 cot de 7,25 7,20 (la moyenne est donc de 7,225) le taux d'intrt applicable cette priode est donc de 7,225. La diffrence entre les deux contrats est donc minime (7,205 et 7,225) et peut, entre autre choses, tre attribue au risque de crdit et de contrepartie qu'il faut prendre en considration pour le FRA, ngoci OTC, ainsi qu' d'ventuelles diffrences pouvant exister entre le jour exact de l'chance de l'eurofuture et de celle du FRA. N'oublions pas que certains marchs, tels que l'IMM de Chicago, utilisent les futures 3 mois comme rfrence pour fixer les dates d'chance des FRA. Dans ce cas, les futures et les FRA ont exactement les mmes dates d'chance et les ventuelles diffrences de cours se rvlant entre les deux contrats peuvent donner lieu des oprations d'arbitrage. Suivant la mme logique, le FRA 1 v 7 permet de fixer le taux d'intrt s'appliquant un placement en euromarks allemands dans 1 mois pour les 6 mois suivants (la mme logique vaut pour 1 v 10 et 1 v 13), et ainsi de suite. De son ct, l'eurofuture 3 mois ne permet de fixer le taux que pour les 3 mois suivant une certaine chance.

2-10
Comme nous l'avons dj vu, les futures et les FRA, malgr leur diffrence de nom, se ressemblent normment. La diffrence vient du fait que les futures sont ngocis en bourse et sont donc des contrats financiers standardiss, tandis que les seconds, c'est--dire les FRA, sont changs hors bourse sur le march OTC. Voyons prsent ce qu'il est possible de faire grce ces produits. Nous limiterons nos exemples aux futures 3 mois. La logique s'appliquant aux FRA est fondamentalement identique, mme si la dynamique du mouvement est inverse. Il convient galement de noter que la fluctuation minimale, appele tick en langage spcialis, des contrats futures sur dpt interbancaire, c'est--dire des contrats que nous avons appels eurofutures, est de 0,01. Dans le cas du future sur l'eurofranc suisse trois mois, un tick reprsente une valeur de 25 Fr. Le taux d'intrt implicite court terme du future est exprim sous forme d'un pourcentage de taux d'intrt annuel. La priode couverte par le future n'est cependant que de trois mois. Afin de fixer le tick minimum de variation, que nous utiliserons ensuite pour calculer le bnfice ou la perte enregistrs sur chaque position, il est donc ncessaire d'appliquer le facteur de 90/360 (soit 0,25). Le calcul s'effectue de la faon suivante: 1.000.000 Fr x 0,01% x 90/360 = 25 Fr

Acquisition d'un future euromark allemand trois mois (trading)


Un investisseur anticipe un flchissement des taux d'intrt court terme, et donc des dpts en euromarks allemands trois mois. Comme nous l'avons dit, le future volue dans un sens oppos celui des taux d'intrt, c'est--dire que si les taux baissent, le future prend de la valeur. L'investisseur achte donc 10 contrats sur l'euromark allemand 3 mois l'chance de juin 93. Le future est propos 92,80. Les taux court terme baissent au bout de quelques jours. Le cours du future augmente. Le future est maintenant cot 93,00. L'investisseur vend ses contrats. Achat de 10 futures juin 93 euromark 3 mois 92,80 Vente de 10 futures juin 93 euromark 3 mois 93,00 Diffrence en ticks: + 20 Variation de la valeur de la position: 10 contrats x 20 ticks x 25 DM le multiplicateur du future = 5000 DM Notre investisseur a donc ralis un bnfice de 5000 DM. Si, au lieu de baisser, les taux courts avaient augment, il aurait enregistr une perte.

Vente d'un future euromark allemand 3 mois (trading)


Si l'investisseur avait anticip une hausse des taux court terme, et donc des dpts en euromarks allemands 3 mois, il aurait pu vendre les futures. Dans un tel cas, la vente des futures (position courte) lui aurait permis de profiter de l'volution du march montaire en ralisant un bnfice la suite de la hausse des taux et de la baisse du future 3 mois.

Quelques possibilits de couverture


Examinons maintenant quelques possibilits de transactions lies la couverture des risques dcoulant des oprations menes sur le march montaire, qui sont en gnral mises en portefeuille par le trsorier de l'entreprise faisant l'objet de l'exemple.

La couverture d'un crdit en cours


Imaginons qu'une entreprise ait mis en portefeuille un crdit renouvelable taux variable pour une valeur de 10 millions de marks allemands. Le taux d'intrt de ce crdit est fix sur une base trimestrielle en prenant comme rfrence le LIBOR mark allemand trois mois cot Londres. Le taux d'intrt en vigueur a t fix 7%, mais il sera revu en juin (le 18 juin pour tre prcis) pour le trimestre suivant. Du fait de la conjoncture et du sommet du G7, ainsi que de la runion imminente de la Bundesbank, le trsorier anticipe un renchrissement des taux courts sur le mark allemand. Etant donn ce pronostic, il dcide de protger son portefeuille des risques prsents par le crdit en question. Si les taux augmentent, le cot de financement du crdit suivra. Comment peut-il couvrir ce risque? La couverture peut tre ralise par l'intermdiaire du contrat future 3 mois sur l'euromark allemand cot au LIFFE de Londres. Si les taux d'intrt augmentent, la valeur du future baisse (se rfrer l'exemple ci-dessus). Le trsorier n'est donc pas proccup par l'augmentation des taux, puisqu'il sait pouvoir s'en protger. Il vend donc des futures 3 mois sur l'euromark allemand l'chance de juin 93. Le risque correspondant au crdit contract reprsente 10 millions de marks. Par consquent, il vend 10 futures (1 future quivaut une contre-valeur de 1 million de marks). Le cours de vente du future

(voir les prix cots au 6/5) est 92,79, ce qui signifie que le trsorier a fix pour une priode de trois mois compter du 14/6, soit la date d'chance du future juin 93, un taux d'intrt de (100 - 92,79) 7,21%. La rvaluation du LIBOR 3 mois pour le crdit en cours est due pour le 18/6. Au cours de cette priode de 4 jours, le trsorier reste bien videmment expos une variation des taux, puisque la date d'chance du future ne concide pas avec la rvaluation trimestrielle du crdit. Situation de l'entreprise: Rvaluation trimestrielle du taux de financement du crdit d'un montant de 10.000.000 DM au 18/6: short 10 millions de DM (le 6/5) sur le future euromark allemand cot au LIFFE 92,79 l'chance de juin 93. A l'chance du future (le 14/6), les taux courts augmentent. Le future juin 93 clture un cours de 92,38, ce qui indique que le LIBOR sur le mark allemand a t fix, cette date, 7,62% (toujours 100 - 92,38). Rappelons que le cours du future quivaut l'chance au cours du LIBOR trois mois. Voici donc la situation dans laquelle se trouve le trsorier de l'entreprise: vente (le 6/5) de 10 contrats future euromark allemand 92,79 le 14/6, les 10 futures arrivent chance un cours de 92,38 diffrence en ticks: + 41 volution de la position short en futures: 10 x 41 x 25 = 10.250 DM Grce la couverture constitue par le future, le trsorier a rduit les cots de financement du crdit taux variable en cours. Le LIBOR 3 mois sur le crdit en cours est ensuite fix 7,65% le 18/6. Cot du financement du crdit: 10.000.000 DM x 7,65 x 90/36.000 bnfice dgag par le future cot net du financement = 191.250 DM = 10.250 DM = 181.000 DM

Les 181.000 DM correspondent un taux d'intrt trois mois de: [(181.000 DM x 100)/10.000.000 DM] x 360/90 = 7,24% p.a., applicables au crdit renouvelable en cours. Par contre, le LIBOR, qui dterminait le nouveau cot de financement, avait t fix 7,65%. Le trsorier a donc rduit les frais et le taux net de financement grce la couverture octroye par le future sur l'euromark allemand 3 mois.

2-11
Nous avons couvert une bonne partie de la route. Au cours des mois qui viennent de s'couler, nous avons analys des instruments de diffrente nature, par exemple les futures sur emprunts obligataires moyen et long terme, les futures sur taux d'intrt court terme et la cration d'une obligation synthtique partir des taux swap. Nous nous sommes galement penchs sur certains instruments OTC, tels que les swaps sur taux d'intrt et les FRA (Forward Rate Agreements) et sur certaines des caractristiques techniques qui sont fondamentales pour comprendre le fonctionnement de ces produits. Nous avons donc voqu, ne serait-ce qu'en passant, le rapport prix/rendement, la notion de cheapestto-deliver, la convexit, la duration, les taux forward et la yield curve. Aujourd'hui, avant de passer l'analyse des autres produits drivs, nous allons nous arrter sur la notion de rendement, le rapport prix/rendement et la yield curve. Le cycle de ces articles s'achvera d'ici quelques mois sur une analyse des modles d'valuation du prix d'une option, qu'il s'agisse d'options simples sur taux d'intrt ou de caps et de floors, options de mme nature, mais portant sur des priodes successives, ainsi que sur quelques remarques d'ordre gnral.

La courbe de rendement
Vous vous souviendrez sans doute que nous avions parl, plusieurs mois en arrire (??), du cot de portage et de l'analyse extrmement simple permettant de dterminer la valeur thorique d'un instrument driv du march revenu fixe. A cette occasion, l'investisseur devait dcider s'il valait mieux acheter le jour mme une obligation long terme au comptant un cours de 100, ou acheter le contrat future sur le mme titre 97,50 et la retirer au bout de six mois, l'chance du contrat. S'il empruntait un tiers le capital ncessaire l'achat de l'obligation, il lui fallait payer un taux annuel de 5% sur le montant de son emprunt alors que le rendement de l'obligation long terme tait de 10% par an. Le financement sur 6 mois de l'acquisition du titre lui cotait (capital x taux x jours / 36.000) 100 x 5 x 180 / 36.000 = 2,5. S'il gardait l'obligation pendant six mois dans son portefeuille, elle lui rapportait, sur la base d'un taux annuel de 10%, 100 x 10 x 180 / 36.000 = 5. Le rendement, fond sur l'obligation long terme et sur un coupon de 10%, reprsentait exactement le double du cot de financement court terme. La valeur de l'obligation terme (future) tait donc de 100 + 2,5 - 5 = 97,50. Il n'y avait donc pas de diffrence entre l'achat de l'obligation au comptant et l'achat du future. Nous avions galement dit que l'investisseur de notre exemple bnficiait d'un positive carry. Le positive carry s'explique par le coupon, qui dgage des intrts d'un montant suprieur au cot de financement court terme. Nous avions indiqu que cette situation tait lie la courbe des rendements, la yield curve. La yield curve se trouvait dans une situation normale (upward sloping yield curve), ce qui signifie que les rendements long terme taient suprieurs aux rendements court terme. Il peut cependant parfois arriver qu'une yield curve normale s'inverse, c'est--dire que les rendements court terme soient suprieurs aux rendements long terme (downward sloping yield curve).

La courbe de rendement normale et inverse/rendement annes avant l'chance


inverse normale

Les courbes des rendements (yield curve) rendement annes avant l'chance
A courbe normale (positive carry market) B variation parallle de la courbe des rendements C courbe inverse (negative carry market) Dans cette situation, c'est--dire lorsque la courbe s'inverse, le rendement des instruments long terme passe en dessous du cot de financement court terme, ce qui aboutit une situation de negative carry. En reprenant l'exemple de l'obligation cotant 100 aujourd'hui, nous allons voir que la situation change du tout au tout en partant de l'hypothse que les taux court terme se situent 9% et que le rendement long terme de l'obligation est 6%. Voyons ce qu'il en est: 100 x 9 x 180/36.000 - 100 x 6 x 180/36.000 = 100 + 4,5 - 3 = 101,5. Dans un tel cas, le cot du financement court terme (4,5) dpasse le rendement produit par l'obligation long terme (3) et nous nous trouvons dans ce qu'il convient d'appeler une situation de negative carry. La courbe des rendements est donc tout fait essentielle au droulement des transactions au jour le jour, puisque son volution a une influence directe sur le portefeuille des oprateurs.

La dfinition du rapport cours-bnfice


Dans l'tude d'un instrument revenu fixe, dans notre cas une obligation, il convient tout d'abord de dfinir la notion de rendement. Nous avons dj vu qu'une obligation reprsente tout simplement un engagement de la part du dbiteur d'effectuer une srie de paiements, qu'il s'agisse de paiements sur coupons ou de remboursement du principal. La valeur d'une obligation n'est donc rien d'autre que la somme du flux des paiements futurs, exprime en valeur montaire

actuelle, c'est--dire la present value (voir l'article N7). Toute obligation donne un certain rendement. Celui-ci (il en existe plusieurs sortes) reprsente en gnral le rendement in fine, yield to maturity en anglais (YTM). Il existe un rapport inverse entre le cours de l'obligation et son rendement in fine. Le rendement in fine est directement li au niveau des taux d'intrt. Plus le niveau des taux d'intrt est lev, et plus le niveau du rendement in fine sera important. Un renchrissement des taux d'intrt provoquant une hausse du rendement in fine (YTM), entrane automatiquement une baisse du cours de l'obligation. A l'inverse, si les taux d'intrt flchissent, et entranent le rendement in fine la baisse, le cours de l'obligation augmente. Prenons un exemple: une obligation coupon de 10%, chance de 5 ans, dont le prix est indiqu par une srie de rendements in fine (YTM) diffrents: YTM YTM YTM YTM 10% 9,50% 9,00% 8,50% cours de l'obligation au pair, soit cours de l'obligation cours de l'obligation Cours de l'obligation 100* 101,95* 103,96* 106,01*

Il ne faut pas oublier ici que le rapport cours-bnfice n'est pas linaire mais convexe et que par consquent, le cours de l'obligation n'volue pas de faon uniforme (voir le tableau ci-dessus*) la suite de telle ou telle modification du rendement in fine. Vous vous souvenez sans doute, que nous avons dj parl de la convexit et des problmes qu'elle gnre l'investisseur dsireux de couvrir son portefeuille de titres au moyen de contrats futures.

La forme de la yield curve


La courbe des rendements n'est rien d'autre que la reprsentation graphique du rendement in fine (yield to maturity) d'un certain instrument financier, trac gnralement en ordonne, par rapport son chance (maturity), trace en abscisse (voir les graphiques). Une fois trace, la yield curve se prsente justement sous la forme d'une courbe, qui est le produit du niveau des taux d'intrt, et par consquent des rendements. La courbe des rendements traditionnelle, c'est--dire la courbe classique, est caractrise par des rendements bas court terme, qui vont en augmentant progressivement au fil du temps. Il est en fait rare que la courbe ait rellement la forme d'une courbe. Et je ne suis pas en train de jouer sur les mots. La courbe (en mathmatiques, mme une droite prend le nom de courbe) peut en effet prendre les formes les plus diverses (voir les graphiques). Mais alors, qu'est-ce qui dtermine sa forme? Les trois grandes thories suivantes tentent d'expliquer la forme de la yield curve: 1. La thorie reposant sur les anticipations de march des oprateurs (Expectations Theory) 2. La thorie reposant sur le maintien de la liquidit (Liquidity Premium Theory) 3. la thorie reposant sur la segmentation (Preferred Habitat Theory) La premire de ces thories associe la forme de la courbe des rendements aux anticipations de march des oprateurs. Prenons un exemple: les oprateurs s'attendent un flchissement des taux d'intrt. Il est notoire que les instruments long terme sont beaucoup plus sensibles aux mouvements des taux d'intrt que ceux court terme. Si la courbe se prsente normalement et que les oprateurs commencent vendre des instruments court terme pour acqurir des instruments long terme, et profiter ainsi de la baisse escompte des taux d'intrt tant donn la plus grande sensibilit de ces instruments, la forme de la courbe change. Une telle situation dnote une pression la vente des instruments court terme (avec la baisse des cours et la hausse des rendements qu'elle implique) et une pression l'achat des instruments long terme (avec la hausse des cours et la baisse des rendements qui en dcoulent). La courbe tend donc changer de forme et s'aplatir (flat yield curve), puis, si la tendance se confirme, elle s'inverse (downward sloping yield curve). La deuxime thorie, savoir celle qui porte sur le maintien de la liquidit, affirme que les investisseurs ont tendance prfrer investir dans des instruments court terme, qui n'immobilisent pas leur capital sur une priode de temps trop longue et leur permettent de mener une politique d'investissements plus dynamique. Cette situation entrane une augmentation quasi constante de la demande d'instruments court terme, faisant grimper les cours et provoquant par la mme occasion la baisse des rendements court terme et la hausse des rendements long terme (liquidity premium). La courbe se prsente alors normalement (upward sloping yield curve). Selon la troisime thorie, qui repose sur la notion de segmentation, les investisseurs ont un "habitat" favori, dont ils sont en gnral peu dsireux de bouger ou auquel ils sont contraints de se cantonner, pour des raisons de lgislation par exemple, comme dans le cas des fonds de placement.

Situations imprvues
En somme, ces diffrents lments donnent lieu des situations dangereuses, et parfois imprvues. L'volution de la courbe des rendements est trs difficile prvoir, et dpend de facteurs extrmement divers. Elle a en outre une influence sur le cours des contrats futures et a tendance avoir des rpercussions sur la base (positive et negative carry). L'hypothse la plus souvent voque indique qu'en rgle gnrale, une hausse des rendements, hauteur de 1% par exemple, se rpercute paralllement sur l'ensemble de la yield curve, ce qui revient dire que si les rendements court

terme augmentent de 1%, les rendements long terme augmenteront eux aussi de 1% (parallel shift). La ralit est souvent bien diffrente. Il arrive en effet frquemment que le mouvement ne soit pas parallle (non parallel shift), ce qui rend difficile les analyses ultrieures des oprateurs. L'un des exemples classiques des problmes que peut poser une variation de la courbe des rendements est celui d'un tablissement bancaire qui lve des fonds court terme et les place long terme, ce qui lui permet de dgager un spread positif. Cette position tire bien videmment avantage de la courbe des rendements normale, c'est--dire du fait que les taux courts sont infrieurs aux taux longs. Si les rendements court terme se redressent et que les rendements long terme flchissent simultanment, la courbe, comme nous venons de le voir, s'aplatit et peut mme s'inverser. L'tablissement doit par consquent s'adapter cette nouvelle situation, puisque la politique visant lever des fonds court terme et les prter long terme peut prendre un tour dangereux.

2-12
Dans l'article prcdent, nous nous sommes penchs sur l'valuation de la courbe des rendements (yield curve) en nous efforant de comprendre quelles formes elle peut prendre et de soupeser les diffrentes thories expliquant sa dynamique. Nous avons en outre voqu le fait que le mouvement de la courbe entrane pour les oprateurs des risques potentiels devant faire l'objet d'un examen attentif. Nous allons parler aujourd'hui des modles de comportement du cours d'un instrument financier et des problmes qui y sont lis, tout particulirement si le produit est driv des taux intrt, du fait de la courbe des rendements ainsi que de certaines des caractristiques spcifiques des taux d'intrt euxmmes.

Les modles d'analyse du comportement du cours de l'actif sous-jacent


Nous avons jusqu' prsent analys les instruments drivs des taux d'intrt (et auparavant, d'autres instruments financiers) et nous avons dcouvert qu'ils ont une valeur prcise, appele valeur thorique. Cette dernire est son tour drive de modles d'valuation du prix. La complexit de ces formules varie, tout comme celle des thories mathmatiques sur lesquelles elles reposent. Tous ces modles partent d'hypothse thoriques relatives au mouvement de l'actif sous-jacent qui, du fait de sa volatilit, influe par la suite sur la valeur de l'instrument driv. En rgle gnrale, plus la volatilit est leve, et plus la valeur de l'instrument financier driv est grande. Il est vident que, pour dfinir la valeur thorique d'un instrument driv, il nous faut tout d'abord connatre ou estimer le niveau que son cours pourra atteindre au cours d'une certaine priode. Nous devons donc valuer l'avance le type de comportement de cet instrument en matire de prix. Par consquent, nous devons disposer d'un modle qui nous permette d'analyser sous un angle mathmatique et thorique la probabilit de mouvement du cours de l'instrument, et donc, indirectement, sa volatilit. Pour parvenir ce rsultat, diffrents modles probabilistes, comme on les appelle, ont t labors. L'un des comportements les plus importants peut-tre du cours de l'actif sous-jacent, et celui sur lequel repose un certain nombre de modles d'valuation du prix des options, est le comportement de type stochastique, appel en anglais stochastic process. Toute variable (actif sous-jacent) dont la valeur change au fil du temps de faon imprvisible, tout en respectant une certaine probabilit, est considre comme ayant un comportement de type stochastique. Les principes thoriques sur lesquels reposent ces modles sont fonds sur des thories mathmatiques complexes. La dcouverte faite en 1951 par Ito, un mathmaticien, a revtu une grande importance cet gard. Au terme de longues tudes, il a labor le Lemme d'Ito (Ito's Lemma). Le Lemme d'Ito est galement connu sous l'appellation de thorme fondamental du calcul stochastique et cet instrument est capital pour manipuler le processus de diffusion, ce qui signifie qu'il est important, par exemple, pour la comprhension du fonctionnement du modle d'valuation du prix des options le plus usit, savoir le modle Black & Scholes (ce modle avait fait l'objet d'un examen dans la premire srie d'articles parus en 1991 et rassembls par la Banque du Gothard en collaboration avec le Corriere del Ticino en un recueil, encore disponible). Parmi les modles stochastiques les plus importants, citons le modle de Markov et le modle de Wiener, tous deux de type probabiliste. Les lecteurs intresss par une analyse plus approfondie de cette question se rapporteront : Kon, S.J. "Models of stock returns, a comparison", Journal of Finance, Vol 39, Mars 1984, ou "Options, Futures & other Derivative securities", J. Hull, Prentice-Hall 1989, Chapitre 4.

Les problmes inhrents l'valuation du prix des instruments drivs de taux


La courbe des rendements, les modles stochastiques, les modles d'valuation du prix, et puis? Et puis, malheureusement, d'autres composantes doivent tre prises en ligne de compte pour analyser les produits drivs des taux d'intrt. L'valuation des options pose les problmes les plus redoutables. Une fois encore, il est ncessaire d'tudier le modle qui sera le mieux adapt l'valuation de ces produits. L'ventail va d'un modle considr comme proche du modle de Black & Scholes, mais relativement simple, puisqu'il repose essentiellement sur un paramtre gnral appel volatilit, jusqu' des modles qui sont fonds sur deux variables stochastiques et 8 paramtres diffrents. Sur le fond, il est possible de dire que, du point de vue thorique, il est plus difficile d'valuer les instruments drivs des taux d'intrt que les autres drivs (des valeurs mobilires, des devises, etc.) car leur comportement stochastique, ou probabiliste, quel que soit le terme employ, est extrmement difficile analyser. Les taux d'intrt ont tendance suivre un processus appel mean reverting, c'est--dire qui les ramne, long terme, des niveaux moyens dtermins, ce qui rend difficile l'tude de la dispersion ventuelle. Pour valuer un instrument driv des taux d'intrt, il faut prendre en considration l'ensemble de la courbe des rendements, et ne pas se limiter une seule variable comme, par exemple un taux d'intrt prcis. L'instrument 180 jours dpend du taux 180 jours uniquement le jour de son mission. 5 jours plus tard, il dpendra du taux 175 jours, 5 jours aprs, du taux 170 jours, et ainsi de suite. Une fois encore, les lecteurs intresss par une tude plus approfondie de cette question pourront se rfrer : Brennan, M.J. & E.S. Schwartz, "An Equilibrium Model of Bond Pricing and a Test of Market efficiency", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 17, N2, 1982 et J. Hull "Options, Futures & other Derivative Securities", Prentice-Hall, 1989, Chapitre 10. Le prochain chapitre portera sur le fonctionnement d'un modle d'valuation du prix des options et traitera des options sur taux d'intrt, qu'elles soient simples ou complexes (Caps & Floors).

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Nous voici arrivs l'analyse du fonctionnement des modles d'valuation du prix d'une option, ces "botes noires" appeles pricing models en anglais, qui permettent aux oprateurs d'obtenir la valeur thorique du prix d'une option dans n'importe quelle situation de march. Nous entamerons galement l'tude des options sur taux d'intrt, simples ou complexes.

Les modles d'valuation du prix


Combien vaut une option dans une situation de march donne? Cette question revient sans cesse car il est effectivement difficile d'valuer le cours thorique d'une option call ou d'une option put. Les options sont changes sur pratiquement tous les instruments financiers existants (actions, indices boursiers, obligations, taux d'intrt, devises, futures, etc.) et chacun de ces instruments financiers a des caractristiques propres devant tre prises en considration lors de l'valuation du prix. Efforons-nous maintenant de rpondre, dans les grandes lignes, la question souvent adresse aux initis, savoir: comment fonctionne un pricing model? Les modles d'valuation du prix reposent essentiellement sur une composante essentielle: la rpartition de la probabilit. Je voudrais ce stade reprendre le fil de la discussion entame dans le cadre de l'article N12, o nous disions que ces modles se fondent sur des prsupposs thoriques de mouvement de l'actif sous-jacent qui, du fait de sa volatilit, influe sur la valeur thorique de l'instrument driv. En rgle gnrale, plus la volatilit est leve, et plus la valeur de l'instrument driv le sera aussi. Il va sans dire que pour dfinir la valeur thorique d'un instrument driv il faut tout d'abord estimer le niveau de prix que son cours pourra atteindre pendant une certaine priode. Nous devons par consquent dfinir le type de comportement qui caractrisera le cours de l'instrument. Il est ncessaire de dfinir, du point de vue mathmatique et thorique, la probabilit d'un certain mouvement du cours de l'instrument et donc, indirectement, sa volatilit. Diffrents modles de probabilit, baptiss du terme gnrique de modles stochastiques, ont t labors dans ce but. Bien. Essayons maintenant de comprendre ce que tout ceci signifie grce une srie d'exemples simples. Imaginons que nous sommes occups suivre un titre donn, qui est pour l'instant trait 100 Fr. Partons de l'hypothse que, d'ici une certaine date, l'actif sous-jacent, savoir notre titre, pourra tre ngoci 60, 80, 100, 120 ou 140 Fr. Premire question: quelle est la probabilit que le titre atteigne ces prix? Il nous semble que la probabilit qu'il atteigne l'un ou l'autre de ces cinq prix est exactement la mme. Nous partons donc d'une probabilit de 20% pour chacun des cours envisags. 60 Fr.(20%), 80 Fr.(20%), 100 Fr.(20%), 120 Fr.(20%), 140Fr.(20%) Passons maintenant la dfinition de l'expected return, ou, en franais, du rendement escompt de cet instrument l'chance. Dans notre hypothse, le rendement escompt est gal 0, puisque pertes et bnfices s'annulent: 60 Fr., nous en perdons 40, 80 Fr., nous en perdons 20, 100 Fr., nous n'enregistrons ni bnfices, ni pertes, 120 Fr., nous ralisons un bnfice de 20 Fr., et 140, de 40 Fr. (- 40, - 20, + 0, + 20, + 40 = 0). Voyons maintenant ce qu'il en serait si, au lieu du titre au comptant, il s'agissait d'une option call au prix d'exercice de 100. Quel sera le rendement escompt de cet investissement? Rappelons qu'une option ne peut avoir une valeur ngative, par consquent: Si l'actif sous-jacent cote l'chance 60, 80 ou 100 Fr., l'option n'a plus aucune valeur. Si l'instrument est chang 120 ou 140 Fr., le bnfice est gal 20 ou 40 Fr. respectivement. Toujours en partant de notre rpartition de la probabilit, ces donnes peuvent tre crites de la faon suivante: (3 x 20% x 0 Fr.) + (20% x 20 Fr.) + (20% x 40 Fr.) = 12 Fr. Etant donn que l'option ne peut avoir une valeur ngative, le chiffre est maintenant positif. Nous pourrions appliquer la mme logique un modle thorique d'valuation du prix d'une option en augmentant le nombre des cours pouvant tre atteints par l'actif sous-jacent et en couvrant de ce fait un plus grand nombre de prix et de probabilits. Dans le modle, nous devons bien videmment tenir compte des cots thoriques de financement. Imaginons que les taux courts se situent au niveau annuel de 6%. Si l'option call est elle aussi annuelle, il nous faut dduire le cot du financement du rendement escompt, ce qui nous donne: 12 Fr - (12 Fr x 6 x 360 / 36.000) = 0,72 12 Fr - 0,72 Fr = 11,28 Fr D'aprs les probabilits indiques, la valeur thorique de cette option est de 11,28 Fr. Bien. Arrivs ce stade, il faut toutefois indiquer que notre modle n'est gure raliste. La rpartition de la probabilit que nous avons envisage ne cadre pas avec la ralit. En effet, le titre s'changeant 100 aujourd'hui, il est sans l'ombre d'un doute plus probable qu'il atteigne le cours de 80 et 120 que celui de 60 et 140, et encore plus probable qu'il atteigne le cours de 99 et de 101. Pour prendre toutes ces donnes en considration, il convient de modifier la rpartition de la probabilit fonde sur une probabilit de 20% pour chaque possibilit. Il faut augmenter la probabilit pour les cours les plus proches de 100, et la diminuer pour ceux qui s'en loignent le plus. Une telle opration nous permettra n'en pas douter d'obtenir une valeur plus raliste. Nous voici donc arrivs l'tude du mode de fonctionnement d'un modle thorique d'valuation du prix pour les options. Dans le cas des options, le modle doit pouvoir couvrir un nombre quasi infini de cours possibles et de

probabilits relatives, ce qui peut sembler assez infaisable. Cette notion n'en est pas moins la racine de tous les modles d'valuation thorique du prix des options. Nous sommes donc directement confronts avec les modles probabilistes qualifis de stochastiques, avec le Lemme d'Ito, qui est le thorme fondamental du calcul stochastique et, bien videmment, avec les modles d'valuation du prix tels que le modle Black & Scholes.

Les options sur taux d'intrt


Laissons un instant le sujet des modles d'valuation du prix et penchons-nous sur les options sur taux d'intrt. Comme nous l'avons vu, le march offre un ventail d'instruments permettant de grer le risque de taux d'intrt: les futures long, moyen et court terme, les swaps de taux d'intrt et les FRA. La volatilit enregistre par les taux d'intrt associe la drglementation des marchs financiers a bien sr stimul le besoin de produits particulirement mallables et moins prenants que les futures et leur quivalent OTC pouvant eux aussi couvrir le risque de taux: les options.

Mais qu'est-ce qu'une option?


Les options se divisent en deux catgories: les options call et les options put. En outre, dtail qui a son importance, il existe des options ngocies en bourse, et des options ngocies OTC. La distinction est fondamentale car les options sur taux d'intrt ngocies hors bourse voluent dans le mme sens que les taux d'intrt, tandis que les options sur futures sur taux d'intrt voluent, comme les futures, dans le sens inverse du mouvement des taux d'intrt. Une option reprsente un droit. L'option call est dfinie comme un droit d'achat tandis que l'option put est dfinie comme un droit de vente. Dans la premire partie de cette srie d'articles, nous avions parl des options de faon assez exhaustive, en nous penchant sur certains de leurs nombreux aspects techniques. Pour des raison de place, nous ne nous attarderons pas sur les notions de base des options, mais nous passerons directement l'tude de leurs applications en rfrant les lecteurs intresss par les aspects essentiels de ces instruments la publication cite. Imaginons un trsorier dsireux de protger l'exposition financire associe des taux flottants du fait d'un crdit en francs suisses renouvelable des taux variables. S'il anticipe un raffermissement des taux d'intrt, il peut couvrir l'exposition de diffrentes faons. Il peut rechercher la couverture fournie par la vente des contrats futures sur taux d'intrt 3 mois. Une deuxime solution consiste acqurir une option call OTC sur taux d'intrt 3 mois (LIBOR franc suisse 3 mois) appele option simple car elle ne couvre qu'une seule priode, ou acqurir une option put sur le contrat future 3 mois. Outre les options simples, d'autres produits du mme ordre, mais plus complexes, se sont dvelopps sur le march OTC: les caps & floors. Ils se distinguent des options normales en raison du fait qu'ils sont constitus par un portefeuille complexe comprenant des options call (pour le cap) et des options put (pour le floor) sur des chances progressives. Un cap est un accord financier qui limite l'exposition d'un oprateur levant des fonds taux variable en prvision d'un raffermissement des taux d'intrt. Mais qu'en est-il du floor? Si le cap protge d'une hausse des taux d'intrt prsentant un risque en raison d'une exposition contracte taux variable, le floor protge le trsorier d'un ventuel flchissement des taux d'intrt. Du ct des actifs, les utilisateurs de ce type de produits sont gnralement des trsoriers, qui achtent un floor parce qu'ils sont inquiets qu'un ventuel flchissement des taux d'intrt puisse provoquer la baisse du rendement d'un actif taux variable jusqu' des niveaux inacceptables. Des applications du ct des passifs sont galement envisageables.

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Poursuivons aujourd'hui l'analyse du march des options sur taux d'intrt et prenons l'exemple de l'acquisition d'une option call OTC sur taux d'intrt pour la comparer avec une option put sur taux d'intrt sur contrat future. Rappelons que les options sont des instruments d'une certaine complexit technique. Par consquent, la ngociation de ces instruments exige, outre la matrise d'une srie d'aspects particuliers tels que le pricing, celle de la fonction de leurs drivs delta, gamma, theta et vega. Par ailleurs, pour les options sur taux d'intrt il faudra saisir la notion de courbe des rendements afin d'tre en mesure d'analyser ses variations ventuelles et son influence sur l'option. Il est conseill au lecteur dsireux d'approfondir ses connaissances sur ces questions prcises de se rfrer : "Options, Futures and Other Derivative Securities", J. Hull, Prentice-Hall Int., 1989; "Options pricing and strategies in investing", R.M. Bookstaber, Addison-Wesley, 1987 ou au merveilleux texte intitul "Interest Rate Risk Management", de Bernard Manson, Graham & Trotman, 1992, qui analyse de faon pointue toute une srie d'instruments drivs ainsi que, partir du chapitre 10, les options (y compris sur taux d'intrt). Au lecteur intress par une littrature caractre plus technique et mathmatique, je conseille galement "Options Markets", J. Cox, M. Rubinstein, Prentice-Hall, 1985. Mais, avant de passer l'tude d'exemples, essayons maintenant, tant donn le grand nombre d'instruments de ce type sur le march, de comprendre quels sont les diffrents types d'options existants et quelles sont leurs caractristiques. Chaque jour sont ngocies des options sur instruments au comptant (options on cash instruments) sur instruments terme (options on futures/forwards) Ces deux types d'options sont assez proches sur le fond. La diffrence la plus notable concerne l'actif de base. Les options sur instruments au comptant ont comme actif de base un instrument financier qualifi de "on cash", soit au comptant. Les options sur instruments terme sont cotes sur la base du cours terme, justement, de l'instrument qui leur est sous-jacent, ce qui signifie qu'elles prsentent des diffrences importantes surtout en matire de pricing de l'option, mais aussi, entre autres, pour ce qui est de certains aspects lis l'exercice des options elles-mmes. A cet gard, il convient d'imaginer un investisseur dont le portefeuille comporte une position longue sur un future sur obligations de la Confdration Suisse (CONF) chance du mois de dcembre. Le mme investisseur a galement en portefeuille une option put sur le mme future sur CONF chance du mois de dcembre. Dans l'ventualit o il dcide d'exercer son droit, savoir celui qu'il dtient sur l'option put sur future figurant dans son portefeuille, il acquiert une position courte sur le future sur CONF chance de dcembre, qui compense la crance qu'il dtenait prcdemment sur l'actif de base. La concrtisation de l'option compense donc la position existante sur le future (technique du "netting"). Si l'option put avait t mise sur un instrument au comptant (option on cash), une fois l'option ralise, notre investisseur aurait normalement d vendre les titres sous-jacents sur la base du prix d'exercice. Les options sur obligations au comptant ralises sur la base des bons du Trsor amricains sont ngocies, par exemple, aux Chicago Board of Options Exchange des Etats-Unis. Le volume de ces marchs est cependant trs nettement infrieur au volume atteint sur les marchs proposant les options sur futures, en raison du fait que les marchs terme ont tendance tre plus liquides que les marchs au comptant. Cette caractristique parmi d'autres explique que les investisseurs prfrent souvent raliser leurs oprations sur les marchs terme. Mais passons maintenant l'analyse des options sur taux d'intrt, instruments sur lesquels nous nous concentrerons ce stade. De faon gnrale, les options sur taux d'intrt se dfinissent comme des options court terme ngocies sur la base de taux d'intrt courts. Elles ne reprsentent cependant qu'une fraction des options sur taux d'intrt. Penchons-nous sur les principaux types d'options sur taux d'intrt proposes: 1. Options sur taux d'intrt ngocies en bourse, calls et puts, sur futures court terme sur bons du Trsor trois mois (march montaire international), future euromark trois mois (LIFFE), eurodollar trois mois (IMM, LIFFE), futures sterling trois mois (LIFFE), etc. long terme sur future sur bons du Trsor du gouvernement franais 7-10 ans (10%) (MATIF), future sur BUND du gouvernement allemand (6%) (LIFFE), future sur bons du gouvernement italien (BTP) 12% (LIFFE), future sur Long Gilt du Royaume-Uni (9%) (LIFFE), future sur bons du trsor amricains (8% - 15 ans) (CBOT), future sur Treasury Notes amricaines dix ans (8%) (CBOT, LIFFE), etc. 2. OTC, Over-the-counter, de gr--gr, single calls et puts sur Libor, papier commercial, taux de base, bons du Trsor, eurodollar, eurosterling, FRA, etc. 3. OTC, Over-the-counter, de gr--gr, options dites de type "non-standard" Collars, etc. 4. Certaines options particulires appeles embedded options options intgres sur instruments financiers comme dans le cas des "callable et puttable bonds".

Sur la base du volume des changes quotidiens, les plus importants de ces marchs d'option sont les marchs sur lesquels se ngocient les options sur futures bass sur les instruments suivants: bons du Trsor amricains, Treasury Notes amricaines et eurodollar. Vaut-il mieux se lancer dans les options OTC ou dans les options ngocies (qualifies d'exchange-traded)? Comme toujours, la diffrence entre ces deux marchs est une diffrence de liquidit. Les options changes en bourse ont une liquidit leve, tandis que celle des options OTC est faible. Les options OTC, la diffrence des options ngocies en bourse, qui sont standardises, sont labores sur mesure (tailor made) en fonction des demandes de la clientle et elles offrent par consquent plus de souplesse. Par exemple, les options ngocies en bourse proposent des cycles d'chance fixes qui sont tals sur des priodes de temps limites (quelques mois). En revanche, les options OTC peuvent tre ngocies pour des priodes allant d'un seul jour jusqu' plusieurs annes (8, 9, 10 ans). Analyse plus dtaille: 1. Options sur taux d'intrt ngocies en bourse (Exchange traded options) Les options ngocies en bourse sont gnralement cotes sur la base de futures sur dpts interbancaires 3 mois (euro) et constituent donc des options court terme sur les taux d'intrt courts (march montaire). Par consquent, l'actif de base est reprsent par le cours d'un future sur un dpt interbancaire 3 mois d'une certaine valeur. Dans le cas du future sur l'euromark allemand ou sur l'eurodollar, cette valeur quivaut, par exemple, 1.000.000 DM et 1.000.000 US$ par contrat respectivement. Le cours du future, comme chacun le sait, est formul comme suit: 100 - pourcentage du taux d'intrt annuel. Comme nous l'avons dj dit, l'volution du future sur taux d'intrt est contraire l'volution des taux d'intrt eux-mmes. L'option est, pour sa part, cote sur la base du cours du future. Une baisse des taux d'intrt est donc en faveur de l'acqureur d'une option call sur les futures sur les dpts interbancaires 3 mois. Par contre, une hausse de ces taux sera l'avantage de l'acqureur d'une option put sur ce mme contrat. Ainsi est-il possible, dans le cas d'une position dbitrice taux variable, de se protger contre la hausse des taux en se portant acqureur d'une option put sur future, ce qui correspond, comme nous le verrons plus tard, un cap sur taux d'intrt. Dans l'hypothse d'une apprciation des taux courts, le put sur le future prend une certaine valeur, qui vient compenser l'augmentation des frais de financement de la position dbitrice taux variable. Il en va de mme pour les options court terme ngocies sur la base d'un future sur obligations long terme (Treasury Notes amricaines 10 ans, bons du Trsor amricains, CONF, BUND, etc.). L encore, l'option est mise en fonction du cours du future. Les options sur future sur bon du Trsor sont changes sur la base d'un nominal de 100.000 US$ par contrat. Rappelons que le cours d'une obligation baisse lorsque son rendement chance monte, c'est--dire lorsque les taux d'intrt sont la hausse. Dans le cas des futures sur emprunts obligataires dont l'chance s'accompagne d'une livraison physique, le cours du future est en gnral constitu par le cours de l'obligation dite cheapest-to-deliver, transfr terme et ajust par le biais du facteur de conversion. Prenons l'option put sur ces futures. Elle prendra de la valeur en cas de renchrissement des taux d'intrt, car le cours du future flchira. Quant l'option call, elle prendra de la valeur lors d'une diminution des taux d'intrt, qui ferait remonter le cours du future. A quelques exceptions prs, ces options, qui sont des options l'amricaine, sont ngociables (traded). Elles peuvent donc tre liquides ou exerces tout moment avant la date d'chance. Pour toutes ces options, les bourses exigent du vendeur le versement d'un dpt initial (qualifi de dpt initial) et elles dterminent ensuite, par l'intermdiaire de leur clearing house, la marge de variation en utilisant la rgle du mark-to-market. La perte ventuellement enregistre sur la position vendue (short) doit tre immdiatement verse. 2. Options sur taux d'intrt changes OTC (single puts et calls) Outre le march des produits cots en bourse, il existe un march hors bourse des options, lui aussi d'une importance considrable, connu sous le nom de march OTC (over-the-counter). Ces options sont ngocies au tlphone et il est possible d'obtenir des informations sur leur cours en consultant les pages des systmes d'information de type Reuters, Telerate, etc, qui leur sont consacres. Ces options sont cotes par des banques commerciales ou des banques d'investissement. Sur ce march, il est donc particulirement important de connatre la contrepartie, afin d'tre en mesure de limiter le risque de crdit. L'option change de gr gr est lgrement diffrente de l'option change en bourse, mme si elle permet l'oprateur d'atteindre les mmes objectifs. Avant tout, il convient de savoir que l'option OTC sur taux d'intrt est cot sur la base d'un pourcentage de taux d'intrt annuel. Le prix d'exercice est constitu par le taux d'intrt, et non par le cours ventuel du future exprim par la formule 100 - le taux d'intrt, rfrence qui se comporte ensuite, bien des gards, comme une sorte d'indice. Rappelons une nouvelle fois que les options OTC ngocies sur taux d'intrt constituent, pour ainsi dire, l'image inverse des options sur taux d'intrt ngocies en bourse sur la base des futures sur les dpts interbancaires 3 mois (3 month Euro futures). Notons donc que l'option put ngocie sur la base du future sur dpts interbancaires 3 mois (appele BO, borrower's option, sur le march OTC) quivaut l'option call sur taux d'intrt change OTC, tandis

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que l'option call sur le future 3 mois (appele LO, lender's option, sur le march OTC) quivaut l'option put sur taux d'intrt change OTC. Par consquent: put sur future sur dpts interbancaires 3 mois (3 month Euro future), appel borrower's option = call sur taux d'intrt correspondant ngoci OTC call sur future sur dpts interbancaires 3 mois (3 month Euro future), appel lender's option = put sur taux d'intrt correspondant ngoci OTC Par ailleurs, la diffrence d'une grande partie des options ngocies en bourse, ces options sont en principe des options l'europenne et elles ne peut donc tre exerces avant la date d'chance. Options OTC dites de type non standard Ces options de type non standard attirent en gnral une clientle ne dsirant pas, pour diverses raisons, raliser des oprations sur les marchs organiss, qui proposent des chances et des prix d'exercice de structure standard, donc trop limite. Ces instruments sont eux aussi changs de gr-gr (OTC) et ils sont donc soumis au risque de crdit. Les priodes sur lesquels ils sont proposs sont souvent multiples. En dernire analyse, ils constituent un vrai portefeuille d'options dotes d'chances successives ou, dans certains cas, de structures particulires. Les options cap, floor, collar, etc., entrent dans cette catgorie. Le cap est en ralit un accord entre le vendeur (appel provider) et l'acheteur (qualifi de borrower), savoir celui qui se fournit des fonds taux variable, en vertu duquel l'acheteur limite un certain niveau (appel strike rate ou ceiling), et pour un certain laps de temps, le risque de taux qu'il encourt. Une fois en possession d'un cap, l'acheteur disposera, toutes fins utiles, d'un engagement taux variable jusqu'au plafond prvu (ceiling) et un engagement taux fixe au del. Voyons comment tel peut tre le cas. L'acheteur indique au vendeur le taux d'intrt qu'il dsire couvrir, par exemple le LIBOR 3 mois (il pourrait tout aussi bien s'agir du T-bill rate, du taux du certificat de dpt appel CD rate, ou d'un autre taux), le montant (par exemple 10.000.000 US$) et la priode, fixe 6 ans (elle pourrait aussi tre tablie 2, 3, 4, 5, 6 ans ou plus). Il dfinit ensuite le niveau de protection qu'il recherche, appel strike rate, c'est--dire le niveau que devra atteindre le taux d'intrt pour que la protection se dclenche. Dans notre exemple, ce niveau pourrait tre le LIBOR 3 mois sur une base de 6%. Contre versement d'un certain montant, l'acheteur aura la garantie que, sur la priode couverte, il recevra du vendeur la diffrence de taux si les taux dpassent la limite dfinie, afin de pouvoir fixer un plafond, le ceiling, justement, ses frais de financement. Dans le cas de notre cap sur le LIBOR 3 mois et d'un strike rate de 6%, si, au moment de la rvaluation (tous les trois mois), le LIBOR se situe un niveau dpassant les 6%, le vendeur devra rembourser la diffrence de taux existant entre la valeur qu'aura alors atteint le LIBOR et le strike rate fix 6%. Quand les taux se situent en-de du plafond, le vendeur ne doit rien. Ce sont toujours les grandes banques commerciales ou les banques d'investissement qui cotent ce type d'instrument. Le march est actif jusqu' une chance de 10 ans environ. Outre les caps, ce march propose galement des instruments appels floors, dont nous avons dj parl, et des collars. Dans le cas du floor, le vendeur verse l'acheteur la diffrence de taux existant entre la limite pr-tablie, galement appele strike rate, et, si les taux flchissent, le niveau le plus bas des taux offerts sur le march. La transaction est identique celle du cap, mais elle se fait en sens inverse. Le collar est, pour sa part, compos d'une association des deux instruments prcdents. L'acheteur d'un collar achte un cap la contrepartie tout en lui vendant un floor. L'acqureur du collar, toujours appel le borrower, c'est--dire l'emprunteur taux variable, peut donc dcider d'une certaine protection, valable l'intrieur d'une fourchette de variation allant d'un taux maximum (ceiling) un taux minimum (floor rate). Dans l'hypothse o les taux du march dpassent le ceiling, c'est--dire la limite suprieure applicable, le cap joue son rle et le vendeur rembourse la diffrence de taux l'acheteur afin de ramener les cots de financement au niveau maximum tabli. Dans le cas d'une baisse des taux en-de de la limite infrieure, le floor entre en action. Ce sera alors l'acheteur (le borrower) qui remboursera au vendeur la diffrence de taux existant entre le niveau des taux du march et le niveau minimum dfini. Le cot de cette opration sera bien videmment infrieur au cot de l'achat du cap seul, et c'est la raison pour laquelle un grand nombre de trsoriers prfrent utiliser les collars. Les caps et les floors Les caps et les floors sont des portefeuilles constitus d'une srie d'options call et d'options put. Un cap sur taux d'intrt correspond une srie d'options call l'europenne (exerable uniquement l'chance) sur des priodes successives. Un floor sur taux d'intrt correspond une srie d'options put l'europenne sur des priodes successives. Un certain nombre de caractristiques distinguent les caps et les floors sur priode multiple des options sur taux d'intrt traites sur une seule priode. Il s'agit surtout de la question du versement de la prime, appele up-front fee. Pour ces options nous devons tenir compte d'une succession de taux d'intrt.

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Pour tre prcis, il nous faut citer un certain nombre d'options spciales, intgres directement dans des titres existants et appeles embedded options. Il existe des instruments financiers qui contiennent, en quelque sorte, des options implicites. Tel est par exemple le cas des callable & puttable bonds, c'est--dire des obligations ngocies avec une option implicite. Une callable bond permet l'entreprise qui l'met de racheter cet instrument un prix et un moment dtermin dans l'avenir. L'acqureur de l'obligation a en fait vendu une option au dbiteur. La valeur de cette option est reflte par l'obligation, car le taux d'intrt qu'il est possible d'obtenir pour des obligations de ce type est plus lev que le taux d'intrt fix par le mme dbiteur sur une mission sans option. Les puttable bonds prsentent le cas inverse.

Les options et le risque de taux


Je voudrais maintenant souligner que les options sur taux d'intrt sont des instruments qui sont eux aussi soumis au risque de taux d'intrt. La duration constitue une mthode d'analyse du risque de taux auquel sont soumises les options. Dans un chapitre prcdent, nous avons parl de faon assez exhaustive du concept de duration. Revenons cette notion. Nous avions dit que pour Macaulay, la duration d'un instrument financier quivaut la dure de vie moyenne des flux dcoulant d'une activit financire. Ces flux sont ensuite actualiss sur la base du rendement l'chance. La duration d'une option dpend en ralit de la duration de l'instrument sous-jacent et de la relation existant entre le cours de cet instrument et le cours de l'option, relation connue sous le nom d'lasticit dans le langage technique. L'analyse de la duration d'une option donnera parfois un rsultat, chiffr en annes, trs lev. Il est possible d'obtenir des durations dont la valeur quivaudra plusieurs centaines d'annes (600, 700, 800 ans ou plus). Plus l'option est out-of-the-money, plus la valeur de la duration sera grande. Ces chiffres levs s'expliquent par le fait que les options sont des instruments ayant un effet de levier (leverage) considrable. La duration nous permet, comme toujours, d'estimer la sensibilit de l'instrument, ici une option, une variation du rendement. Une nouvelle fois, le lecteur dsireux d'en savoir plus sur cette question pourra se reporter "Management of Interest Rate Risk", Boris Antl, Euromoney, chapitre 4 page 31, ou "La gestione integrata dell'attivo e del passivo nelle aziende di credito", P.L. Fabrizi, Giuffr Milano, chapitre de R. Tasca, page 600. Mais passons maintenant au cas d'une option Call simple, c'est--dire sur une priode, sur taux d'intrt ngocie de gr-gr (OTC). Mais examinons maintenant le cas d'une option call simple, c'est--dire sur une priode, sur taux d'intrt ngocie hors bourse (OTC). L'option call (OTC) sur taux d'intrt March: OTC Catgorie d'option: call l'europenne (exerable seulement l'chance) Date d'chance: dans 6 mois (183 jours) Actif de base: LIBOR franc suisse 6 mois Prix d'exercice: 5% Valeur nominale: 10.000.000 Cot de l'option: 20.000 Fr. Le niveau courant du LIBOR sur le franc suisse 6 mois est de 5%. Cette option permet l'acheteur de percevoir l'chance du contrat la diffrence, si diffrence il y a, entre le prix d'exercice de l'option call, savoir 5% du LIBOR actuel 6 mois sur le franc suisse, et le taux du LIBOR 6 mois, toujours sur le franc suisse, qui sera appliqu ce moment-l. Cette opration porte sur un montant de 10.000.000 de francs suisses. Le prix d'exercice de l'option dtermine en effet le niveau du cot de financement de l'opration. Si le LIBOR 6 mois franc suisse se situe un niveau infrieur 5% l'chance, l'option arrive chance sans avoir aucune valeur et l'acheteur perd donc la prime paye pour l'option, savoir 20.000 Fr. L'acheteur n'a bien videmment pas intrt exercer l'option dans de telles conditions, puisque ceci quivaudrait emprunter le capital de 10.000.000 Fr. au taux de 5% plus le cot de l'option, alors que le niveau du LIBOR est infrieur. Si, au contraire, le LIBOR atteint un niveau suprieur, comme dans notre exemple, l'exercice de l'option est rentable pour l'acqureur, le tout dans une fourchette qu'il nous faut maintenant dfinir (break-even point). A l'chance des 6 mois, le LIBOR 6 mois franc suisse a atteint le niveau de 5,75%. Voyons maintenant combien vaut l'option: (LIBOR l'chance de l'option, aprs 6 mois - 5%) x 182 / 360 x 10.000.000 Fr. donc (5,75% - 5%) x 182 / 360 x 10.000.000 Fr = 37.916,65 Fr Il convient de noter que ce chiffre sera ralis par l'acheteur la date d'chance du contrat sous-jacent, c'est--dire au bout des 6 mois suivants. La priode devient donc une priode de 183 jours (les six premiers mois) + 182 jours (pour la deuxime priode de six mois jusqu' chance de l'instrument sous-jacent, puisqu'il s'agit du LIBOR 6 mois). Nous avons donc multipli le taux d'intrt ralis, qui est gal 0,75%, par la priode de 182 jours, puisque, la suite des accords en vigueur sur le march LIBOR, la diffrence doit tre multiplie par le nombre de jours de la priode proportionnelle aux 6 mois suivants (183 jours pour la priode courant avant chance du contrat + 182 jours pour la priode proportionnelle suivante). Comme nous l'avons indiqu dans notre exemple, le paiement de 37.916,65 Fr. sera effectu aprs 365 jours partir de la date de commencement du contrat, ou bien, aprs les 183 premiers jours, sera verse la present value du montant en question, c'est--dire la valeur actualise six mois de 37,916,65 francs. Voyons comment il est possible de fixer le cot maximum de financement obtenu grce l'existence de l'option. Nous devons dterminer le break-even point, qui s'obtient en rsolvant une quation base sur les composantes suivantes:

i L C s r m e

(taux break-even dterminer) (la valeur de l'emprunt) (le cot de l'option) (le niveau du LIBOR 6 mois franc suisse choisi comme prix d'exercice) (le niveau du LIBOR 6 mois franc suisse l'chance) (le nombre de jours courir entre l'chance de l'option et l'chance de l'emprunt (le nombre de jours courir entre aujourd'hui et l'chance de l'option)

= 10.000.000 = 20.000 = 5% = 5,75% = 182 = 183

Procdons par tapes: a. un prt L, sans option, sur m jours au taux i% produit son chance un cash-flow L(i) = L x [1 + (i% x m / 360)] (o la notation L(i) indique le lien de dpendance vis--vis du taux i%) b. la valeur d'un capital C quivalent au cot de l'option investi au taux r pendant les premiers jours e et au taux i pendant les jours m restant serait: C(i,r) = C x [1 + (r x e / 360)] x [1 + (i% x m / 360)] c. un emprunt L sur m jours au taux d'exercice (prix) s convenu grce l'option produit son chance un cash-flow L(s) = L x [1 + (s x m / 360)] d. le taux break-even est le taux auquel l'investissement sans option et l'investissement avec option produiraient les mmes cash-flows l'chance du prt, c'est--dire L(i) = C(i,r) + L(s) e. cette quation permet de dterminer i% grce la formule de rsolution: i% = {L x [1 + (s x m / 360)] / [L - C x [1 + (r x e / 360)]] - 1} x (360 / m) Dans le cas de notre exemple, nous obtenons: C x [1 + (r x e / 360)] = 20.000 x [1 + (5,75% x 183 / 360)] = 20.584,58 Fr. L x [1 + (s x m / 360)] = 10.000.000 x [1 + (5% x 182 / 360)] = 10.252.777,78 Fr. et par consquent: i% = {10.252.777.78 / [10.000.000 - 20.584,58] - 1} x (360 / 182) = 0,05418 soit 5,418% Le taux indiqu de 5,418% reprsente le maximum du cot net de financement envisageable sur l'opration de 10.000.000 Fr dans l'hypothse d'une hausse des taux d'intrt. Tout ce dveloppement tient compte du cot de 20.000 Fr de l'option et de sa valeur future (future value). Dans l'exemple, la protection nette l'chance de l'option a donc t 5,75% - 5,418% = 0,332%. Il ne faut pas oublier que, dans le cas d'un renchrissement plus net des taux, la protection aurait t progressive. Le niveau de couverture commence au taux indiqu de 5,418%. Si, l'chance, le LIBOR s'tait situ un niveau de 7%, la protection aurait t de 7% - 5,418% = 1,582%, et ainsi de suite. Dans le langage spcialis, on dit que l'emprunt de 10.000.000 est capped 5%, avec un taux maximum applicable de 5,418%. Les options call et put sur taux d'intrt peuvent galement se ngocier sur un march organis. Il est par exemple possible de traiter sur le LIFFE de Londres des options sur contrats futures sur taux d'intrt 3 mois. Rappelons que les futures sur taux d'intrt voluent en sens contraire aux taux, puisque leur cours est formul comme suit: 100 - taux d'intrt annuel en pourcentage (forward/forward) En effet, imaginons, pour obtenir confirmation de la chose, que le taux annuel soit 5%. Dans un tel cas, le cours du contrat future 3 mois est de 100 - 5 = 95. Si les taux d'intrt augmentent et passent, par exemple, 6%, le cours du future passe 100 - 6 = 94. L'option put est mise sur la base du cours du contrat future. Il s'agit donc d'une option qui prendra de la valeur si le cours du contrat futures descend, c'est--dire si les taux d'intrt augmentent. La situation est exactement identique pour l'option call ngocie OTC et mise directement sur taux d'intrt dont nous avons parl plus haut.

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Les produits drivs et le problme de l'auto-rglementation
Nous voici arrivs au terme de cette srie d'articles, et je dsirerais conclure sur quelques considrations d'ordre gnral. Commenons par le problme de la rglementation et du contrle de ces marchs. En quelques annes, les produits drivs sont passs de l'ombre des coulisses aux feux de la rampe. En une dizaine d'annes environ, ces produits, considrs voici quelques annes comme des instruments complexes, inutiles et incomprhensibles, se sont en effet taill une place dans le monde financier. Le volume contractuel des swaps, FRA, futures sur taux d'intrt, futures sur emprunts obligataires, options et tous les autres produits de la sorte a connu une croissance faramineuse. Il suffit pour s'en convaincre de citer le volume contractuel moyen d'un march n rcemment comme le MIF (Mercato italiano dei Futures): en 1992, ce march tlmatique a permis l'change d'environ 3 millions de milliards de lires. Un chiffre qui laisse pantois. A l'chelon des marchs drivs mondiaux, les donnes sont encore plus impressionnantes: au cours d'une runion du groupe des 30 (G30), clbre groupe de sages bas Washington et prsid par Paul Volker, exdirecteur de la Federal Reserve amricaine, qui s'est tenue la fin de l't 1993, les volumes mondiaux changs sur ces marchs ont t estims environ 4.000 milliards de dollars par an. Cette volution proccupe videmment beaucoup les autorits mondiales de contrle, notamment en raison du fait qu'une forte proportion du volume quotidien, et donc des risques, est absorbe et gre par les banques.

Le problme de la gestion des risques


Ces instruments pris individuellement sont d'un abord complexe. Il est encore plus difficile d'arriver grer un portefeuille constitu d'un grand nombre de produits drivs, que ce soit pour les risques techniques ou les risques de crdit auxquels certains d'entre eux donnent lieu. La surveillance constante des risques inhrents aux produits drivs, qui sont grs off balance-sheet, c'est--dire hors bilan, a prix une importance phnomnale, ce qui a donn naissance une activit qui se rvlera sans doute cruciale l'avenir: le risk management. Toujours au cours de la mme rencontre du G30, M. Volker, Prsident du groupe, a soulign que "l'objectif principal de l'tude mene par le G30 dans le domaine des produits drivs tait de mettre en lumire un certain nombre de techniques pouvant tre utilises pour la gestion du risque". La Banque d'Angleterre et la BRI (la Banque des rglements internationaux) se sont rcemment exprimes dans le mme sens. Aprs des annes de croissance effrne et peu rglemente, nous passerons donc une phase de plus grande rglementation et de gestion plus contrle des risques. Cette volution devrait aboutir une amlioration de la transparence en matire de gestion des risques de march et permettre une meilleure gestion du risque de crdit, en maintenant une stricte sparation entre les deux catgories de risques.

L'importance conomique des instruments financiers drivs


Les produits financiers drivs permettent de crer des instruments synthtiques qui se rvlent souvent essentiels pour prserver le bon ordre et le fonctionnement correct des marchs. La cotation d'un produit financier n'est intressante que si cet instrument peut tre reproduit de faon synthtique. Ce n'est qu'alors qu'il est possible d'assurer le bon ordre et le fonctionnement correct du march, grce la possibilit de prendre des positions d'arbitrage et d'annuler les aberrations de march ventuelles, appeles mispricings, qui peuvent parfois survenir. Le cours des instruments financiers et le cours de leurs quivalents synthtiques, crs grce aux produits drivs, doivent tre identiques. Il est vident que ce type d'activit remplit une fonction conomique importante. L'une des autres activits fondamentales exerce par ces instruments est celle du risk shifting, galement appele hedging, activit dont nous avons parl en abondance ces derniers mois. Mme si le risque n'est bien videmment pas annul, mais transfr un "spculateur" par l'intermdiaire du driv, l'activit de hedging permet aux oprateurs conomiques de prendre des dcisions dans un environnement assaini par l'opration de couverture. S'ils sont bien utiliss, les produits drivs permettent de grer de faon optimale le risque associ la forte volatilit des marchs modernes. Leur volume contractuel qui, comme nous l'avons dj indiqu, ne cesse de crotre, augure bien pour l'avenir.