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FINANZAS PARA EMPRENDEDORES

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CAPTULO 6 BALANCEAR RIESGO Y RETORNO ESPERADO


A lot of people approach risk as if it's the enemy when it's really fortune's accomplice -Sting (1951-), English rock singer

LA TEORA DE MARKOWITZ
Ha considerado usted invertir en la bolsa? Con una conexin a internet, hoy puede hacerlo sin moverse de su casa. Distintos sitios web ofrecen alternativas de inversin incluso para inversores pequeos, que con no mucho ms que 5,000 dlares ya pueden abrir una cuenta y operar. Si lo entusiasm la idea, permtame poner a prueba su criterio para elegir inversiones. Le har 3 preguntas.

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1. En qu empresa invertira: Coca-Cola o Fulanita? (Figura 63)


Figura 63 - Coca-Cola o Fulanita?

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2. En qu empresa invertira: Coca-Cola o Menganita? (Figura 64)


Figura 64 - Coca-Cola o Menganita?

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3. En qu empresa invertira: Coca-Cola o Apple? (Figura 65)


Figura 65 - Coca-Cola o Apple?

La pregunta 1 se refiere a dos empresas que tienen el mismo nivel de riesgo, pero distinta rentabilidad. Probablemente usted eligi Coca-Cola, que es la que ofrece mayor rentabilidad (si eligi Fulanita, por favor escrbame y cunteme por qu). La pregunta 2 se refiere a dos empresas que ofrecen la misma rentabilidad, pero tienen distinto riesgo. Probablemente usted eligi Coca-Cola, que es la que tiene menor riesgo. La pregunta 3 es ms difcil: las dos empresas son distintas tanto en la rentabilidad como tambin en el riesgo. Podramos decir que, en este caso, para ganar ms hay que arriesgar ms. Puede usted asegurar que alguna de las dos es mejor? A principios de los aos 50, Harry Markowitz revolucion las finanzas con una teora de inversiones que ofrece algunas respuestas a las preguntas anteriores. Si usted contest 1) Coca-Cola, 2) Menganita y 3) No s, Markowitz le dira que tiene una mala estrategia en las tres situaciones. Asumiendo a los retornos como variables aleatorias y con distribucin normal, Markowitz (1952, p. 80) calcul dos de sus parmetros: la media (el retorno esperado) y la desviacin estndar (el riesgo). Encontr que al combinar distintos activos financieros, el retorno de la cartera resultante es el promedio de los retornos (ponderado por las cantidades invertidas en cada activo), pero el riesgo no lo es. El riesgo de una cartera, de acuerdo con su teora, depende de las covarianzas entre los activos. En otras palabras, quiere usted formar un equipo con Messi, Tevez, Forln, Neymar, Higuan, Di Mara, Rooney, Van 97

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Nistelrooy, Chicharito Hernndez, el nio Torres y Cristiano Ronaldo? Son todos muy buenos jugadores, es cierto, pero son todos delanteros! No sera mejor quitar algn delantero, y en su lugar poner un portero? No sera mejor sacar seis o siete delanteros ms, y reemplazarlos por defensores y mediocampistas? (por ejemplo, si usted quiere jugar 4-3-1-2). Para Markowitz, en trminos de riesgo, no son tan importantes las caractersticas individuales, sino el juego en equipo, por eso busca covarianzas: quiere saber cmo los pares de activos se mueven juntos. Por ejemplo, dos delanteros se mueven en el mismo sentido, ambos tratan de hacer goles (sera el equivalente a una correlacin +1). Un delantero y un portero, en cambio, se mueven en sentidos opuestos (correlacin -1). Un delantero y un mediocampista, se mueven en sentidos distintos (correlacin 0, 0.5, -0.3, etctera). Observe ahora en una grfica la covarianza entre Coca-Cola y Fulanita (Figura 66). Es negativa: en general, los retornos buenos de Fulanita ocurren cuando Coca-Cola tiene sus retornos malos. Uno de los activos financieros tiene la capacidad de actuar como una especie de seguro del otro. Es decir que son buenas inversiones para combinar juntas en un portafolio.
Figura 66 - Covarianza entre Coca-Cola y Fulanita

La covarianza tiene efectos interesantes. Si usted tuviera, por ejemplo, todo su dinero invertido en Fulanita, podra mejorar tanto su rentabilidad como tambin su riesgo, agregando a su portafolio acciones de Coca-Cola. Por ejemplo, puede distribuir su cartera en partes iguales, dejando la mitad en Fulanita (por la cual esperaba una rentabilidad de 0.49%, asumiendo un riesgo de 4.31%) y la otra mitad en Coca-Cola. El resultado es que en la nueva cartera, su rentabilidad aumenta un 126% (de 0.49% a 1.11%), en tanto que su riesgo, en lugar de aumentar, disminuye! (Figura 67). 98

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Por efecto de la covarianza negativa, la combinacin de dos inversiones que tienen el mismo riesgo (4.31%, medido como desviacin estndar), resulta en una cartera con menos de la mitad de riesgo que cualquiera de las dos (1.90%). En otras palabras, para Markowitz, no siempre para ganar ms hay que arriesgar ms.
Figura 67 - Portafolio Coca-Cola + Fulanita

Considere ahora que usted tiene todo su dinero invertido en Coca-Cola. Est contento obteniendo un retorno de 1.73%, con un riesgo de 4.31%. No parece tener mucho sentido considerar una inversin como Menganita, que ofrece la misma rentabilidad (1.73%) pero con un riesgo mayor (4.66%). Adems, la covarianza entre ambas inversiones es positiva. Nada de eso! Markowitz le dira que por favor s considere a Menganita. Es cierto, la covarianza es positiva, pero no sabemos qu tan alta es. Podemos estandarizarla, dividindola por el producto de las desviaciones estndar de las dos inversiones, y as obtener el coeficiente de correlacin; que es una covarianza que como mximo va a tomar un valor +1, y como mnimo -1. Mientras el coeficiente de correlacin sea inferior a 1, los activos no se mueven exactamente en el mismo sentido, y por lo tanto alguna diversificacin de riesgos es posible. En este caso, la correlacin es cercana a cero. Los retornos de Coca-Cola y Menganita se mueven de modo independiente. De tal forma que si usted tiene todo su dinero invertido en Coca-Cola, puede mantener la misma rentabilidad que tena pero reducir el riesgo. Efectivamente, segn Markowitz, usted puede lograr eso agregando a su portafolio una inversin que es individualmente ms riesgosa que Coca-Cola, pero que combinadas, funcionan bien. Por ejemplo, si usted mantiene en su cartera un 54% de Coca-Cola, mezclndola con un 46% de Menganita, obtiene una cartera con la misma rentabilidad que Coca-Cola 99

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(1.73%), pero con menor desviacin estndar (3.26%). As es: el agregado de una inversin ms riesgosa que lo que tenamos no implica, necesariamente, que el riesgo total aumentar. Esto explica por qu algunas inversiones, como por ejemplo bonos de pases emergentes que individualmente seran percibidos como muy riesgosos- a veces son muy buscados por los inversores. En tanto tengan una correlacin baja con el resto de los activos de la economa, son interesantes para incluir en una cartera.
Figura 68 - Portafolio Coca-Cola + Menganita

Finalmente: Coca-Cola y Apple. Qu inversin eligi usted originalmente? Es difcil encontrar un criterio, puesto que las dos tienen distintos niveles de rentabilidad esperada y tambin de riesgo. Ya es posible adivinar qu dira Markowitz: no se decida por ninguna de las dos. Lo mejor es combinarlas. La mejor alternativa, segn su teora, sera comprar un 81% de Coca-Cola y un 19% de Apple; obteniendo una cartera que ofrece ms retorno que Coca-Cola (2.16%), y menos riesgo que ambas (4.14%). La lnea naranja de la Figura 69 muestra portafolios con distintas cantidades de las dos inversiones. Comprando un 100% de Coca-Cola, el retorno esperado es 1.73% y el riesgo 4.31% (punto azul). Comprando un 100% de Apple, el retorno esperado sube a 3.99%, pero a costa de un mayor riesgo (6.63%, punto violeta). La cartera ptima, segn Markowitz, es la que minimiza el riesgo a la vez que maximiza el retorno: comprar un 81% de Coca-Cola y un 19% de Apple tiene el efecto de llevar la rentabilidad esperada a 2.16% y reducir el riesgo a un nivel inferior al que tendran individualmente cualquiera de las dos acciones (4.14%, punto verde). 100

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Figura 69 - Combinaciones de Coca-Cola y Apple

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En este punto, usted puede preguntarse cmo llegamos a obtener las cantidades ptimas de Coca-Cola y Apple. La Figura 70 muestra el soporte de clculos para este caso, pero en la seccin que sigue se lo contamos con ms detalle, desarrollando paso a paso la teora de Markowitz.

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Figura 70 - Portafolio Coca-Cola y Apple

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QU ES EL RIESGO?
En su nocin ms simple, el riesgo es entendido como la probabilidad de tener una prdida. Abarca dos conceptos: el dao y la chance de que ste ocurra. La teora de Finanzas incluye distintas definiciones de riesgo. Markowitz (1952) introdujo una de las primeras, al medir el riesgo de un activo individual con la varianza y desviacin estndar de sus retornos. Posteriormente, Sharpe (1964) consider el beta como medida de riesgo relevante: la importancia de las covarianzas resaltada por Markowitz hizo que la forma de estimar el riesgo no estuviera centrada en el riesgo individual de una inversin u otra, sino es su correlacin con otros activos de la economa. An cuando las finanzas modernas descansan en el supuesto de que los inversores son racionales (en cuanto a que eligen siempre mayor retorno y menor riesgo), ello no significa que rechazan el riesgo sino que buscan un retorno esperado suficiente para compensarlo. Cuando existe riesgo, el retorno esperado puede ser distinto del real. Si hubiera un nico resultado posible (y por lo tanto tuviera un 100% de probabilidad de ocurrir) entonces no habra riesgo sino certeza o certidumbre. Por el contrario, cuando hay una serie de posibles resultados (y cada uno de ellos 102

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tiene una determinada probabilidad de ocurrir) existe riesgo o incertidumbre: ms cosas pueden suceder de las que van a suceder. Dentro de las finanzas neoclsicas, Jorion (2007, p. 3), define al riesgo como la volatilidad de resultados no esperados (the volatility of unexpected outcomes), que pueden representar el valor de distintos activos financieros. Esta definicin est en lnea con Markowitz: cada vez que estimamos el riesgo empleando su teora, estamos asumiendo que conocemos los posibles resultados futuros, estamos calculando un resultado esperado en base a ellos; y finalmente evaluando qu tanto se aleja cada posible resultado de dicho valor esperado. Eso es lo que hacen exactamente una varianza, o una desviacin estndar. El concepto prctico del riesgo es algo ms complejo. Las personas en el fondo saben que no conocen todos los posibles resultados (mucho menos sus probabilidades), y por ello observan rpidamente que la aparente objetividad de estos clculos desaparece en el momento de elegir los datos (hay que usar retornos anuales, mensuales o diarios? desde qu fecha?) o de estimar las probabilidades (por qu asumimos que todos los retornos tienen la misma probabilidad de ocurrir?). Simon Benninga (2006, p. 312), de Wharton Business School, recuerda que el riesgo es la palabra mgica en Finanzas. Cada vez que una persona no puede explicar algo, lo nico que debe hacer es lucir confiado y decir debe ser el riesgo. Recomienda un modo de parecer inteligente en una presentacin financiera: simplemente lucir escptico y preguntar Ha considerado usted los riesgos?. Los economistas austracos, en cambio, son ms prudentes en el tratamiento de las predicciones. Saben que ninguna teora rigurosa puede adjudicarse la capacidad de predecir el futuro. Por ello distinguen entre riesgo e incertidumbre, alertando sobre aquello que siempre escapa a lo que podemos anticipar. Por lo general, siguen un trabajo clsico de Frank Knight (1921, p. I.I. 26), llamado Risk, Uncertainty, and Profit. Para Knight, el riesgo es susceptible de medicin, en tanto que la incertidumbre no lo es: But Uncertainty must be taken in a sense radically distinct from the familiar notion of Risk, from which it has never been properly separated. The term "risk," as loosely used in everyday speech and in economic discussion, really covers two things which, functionally at least, in their causal relations to the phenomena of economic organization, are categorically different. The nature of this confusion will be dealt with at length in chapter VII, but the essence of it may be stated in a few words at this point. The essential fact is that "risk" means in some cases a quantity susceptible of measurement, while at other times it is something distinctly not of this character; and there are far-reaching and crucial differences in the bearings of the phenomenon depending on which of the two is really present and operating. There are other ambiguities in the term "risk" as well, which will be pointed out; but this is the most important. It will appear that a measurable uncertainty, or "risk" proper, as we shall use the term, is so far different from an unmeasurable one that it is not in effect an uncertainty at all. We shall accordingly restrict the term "uncertainty" to cases of the 103

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nonquantitive type. It is this "true" uncertainty, and not risk, as has been argued, which forms the basis of a valid theory of profit and accounts for the divergence between actual and theoretical competition. Para cualquier modelo financiero, evidentemente, asumimos que en el mundo real hay riesgo, en trminos de Knight. De otro modo, no podramos hacer ningn clculo. El problema est en confiar, con cierta ingenuidad, en que los modelos de estimacin de riesgo darn resultados exactos, cuando en realidad hay una eternidad de factores que les escapan. Tanto en presencia de riesgo como de incertidumbre, los resultados esperados pueden ser distintos a los reales. Sin embargo el concepto de riesgo implica asumir que se conocen los posibles resultados (y como consiguiente su probabilidad de ocurrencia), en cambio en incertidumbre ni los posibles resultados ni sus probabilidades son conocidas (Figura 71).
Figura 71 - Riesgo e Incertidumbre

Poniendo atencin a la teora de Markowitz, podemos ver que l est usando dos medidas que son parmetros de una distribucin normal: la media y la varianza (o desviacin estndar). De tal forma que como mnimo est haciendo dos supuestos muy importantes: 1) que se conocen los posibles retornos y sus probabilidades de ocurrencia, y 2) que los mismos se distribuyen normalmente.

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RIESGO Y RETORNO DE UN ACTIVO INDIVIDUAL


RETORNO DE UN ACTIVO INDIVIDUAL
El retorno de una inversin es la ganancia o prdida que ella experimenta durante un perodo determinado, en relacin al capital invertido. Puede calcularse como la variacin en el precio del activo financiero (ganancia o prdida de capital) ms los flujos de caja producidos (dividendos, intereses), expresados como un porcentaje en relacin al capital invertido al inicio del perodo para generarlos. En otras palabras, una medida de retorno relaciona una ganancia con una inversin. Por ejemplo, si ganamos $20 con una inversin de $100, hemos tenido un retorno del 20% ($20/$100). Podemos calcular retornos para acciones, bonos, o para cualquier activo financiero. El retorno de una accin es el porcentaje que surge de comparar por un determinado perodo- la variacin de su precio (ganancia o prdida de capital) ms los dividendos con el precio al inicio del perodo (Ecuacin 39).
Ecuacin 39 - Retorno de una accin

donde: Ri= Retorno de la accin i PT= Precio de la accin en el momento T PT-1= Precio de la accin en el momento T-1 DT= Dividendos durante el perodo desde T-1 hasta T

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Figura 72 - Retorno trimestral de acciones de GE

Por lo tanto no es posible estimar cul fue el retorno de una accin simplemente observando su grfica de precios. Hay que considerar tambin los dividendos, que son sumas de dinero que el accionista recibe y que forman parte de su rentabilidad. Por ejemplo, el retorno para acciones de General Electric en un perodo de 3 meses entre diciembre de 2008 y marzo de 2009 fue negativo (-38,71%). Durante dicho perodo la empresa pag un dividendo de $0,31, el cual comparado con el precio pagado por la accin result en un rendimiento parcial (dividend yield) de 1,9%, pero el mismo no es suficiente para compensar la prdida de capital por haber vendido a $9,54 una accin que se haba comprado tres meses antes a $16,07 (Figura 72). El retorno de un accionista tiene 2 componentes, que se evidencian en el ejemplo: 1) la ganancia o prdida de capital y 2) el dividend yield. La comparacin entre rendimientos de distintas acciones debe considerar siempre ambos componentes: por ejemplo si se compara GE con otra empresa que no paga dividendos se llegar errneamente a la conclusin que el retorno de GE es ms alto, sin embargo el precio de las acciones de la otra empresa podra haber subido, superando el retorno total de GE. 106

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Al tratarse de una medida de rendimiento histrica, el retorno anterior es un retorno ex-post. Este tipo de retorno no asume nada acerca de la distribucin de posibles resultados ni sus probabilidades. En la valuacin de activos financieros los retornos ex-post slo son relevantes si se espera que la historia se repita: la valuacin se construye sobre retornos esperados (ex-ante). Por ello se hacen supuestos sobre los retornos tales como probabilidades o distribucin (Figura 73).
Figura 73 - Retornos ex ante y ex post

La frmula que presenta Markowitz para calcular retornos (Ecuacin 40) no es un promedio simple, sino un promedio calculado a partir de las probabilidades. Cada posible retorno (Rj) es multiplicado por su probabilidad de ocurrencia (Pj). Evidentemente, las dos metodologas coinciden cuando la probabilidad de ocurrencia de todos los retornos es la misma (equiprobabilidad). En esos casos, es posible llegar al mismo resultado multiplicando cada posible retorno por su probabilidad, que sumndolos todos y dividiendo por el nmero de retornos (por eso se hace posible usar la funcin PROMEDIO de Excel).
Ecuacin 40 - Retorno esperado de 1 activo

donde: Rj = Posibles retornos de cada perodo (desde 1 hasta n) Pj = Probabilidad de cada posible retorno

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Riesgo y retorno esperado pueden representarse graficando los posibles retornos y sus probabilidades de ocurrencia. El promedio de los posibles retornos (ponderado por probabilidad) es una medida del retorno esperado de la inversin, y la dispersin de los posibles retornos con respecto al promedio constituye una medida de su riesgo. Por ejemplo para una inversin se vislumbran 3 posibles retornos: si el mercado est en alza, el retorno ser 12%, si el mercado se mantiene normal el retorno ser 9% y si el mercado cae, el retorno ser 6%. No hay otras posibilidades: los tres escenarios agotan todo lo que puede ocurrir en la realidad. Los 3 escenarios se asumen igualmente probables. La probabilidad de cada uno es 1/3 (o 33,3%). La suma de todas las probabilidades es, evidentemente, 100% (Figura 74). En este ejemplo, puesto que las probabilidades son todas iguales, hay dos formas para calcular el retorno esperado: 1. Multiplicar cada posible retorno por su probabilidad de ocurrencia y luego sumar (sta es la elegida por Markowitz) 2. Sumar todos los posibles retornos y dividir por 3
Figura 74 - Retorno esperado y probabilidades

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La frmula de Markowitz requiere multiplicar cada posible retorno por su probabilidad, sin embargo en este ejemplo como todas las probabilidades son iguales (equiprobabilidad), el mismo resultado se obtiene sumando todo y dividiendo por 3:

La funcin PROMEDIO o AVERAGE de Excel permite calcular el retorno esperado pero asume que todas las probabilidades de ocurrencia son iguales, por lo tanto si las probabilidades asignadas a cada posible escenario difieren no podr usarse esta funcin sino que deber emplearse la frmula general (Ecuacin 40).

RIESGO DE UN ACTIVO INDIVIDUAL


Dos negocios pueden tener el mismo retorno esperado y sin embargo ser distintos en trminos de riesgo. Por ejemplo, considere dos negocios para los cuales se espera una rentabilidad del 9% (Figura 75). Si bien el retorno esperado es el mismo, en el negocio verde existe la posibilidad de ganar ms dinero que en el rojo, y tambin la de perder ms dinero: la dispersin con respecto al retorno esperado es mayor.

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Figura 75 - Igual retorno esperado pero distinto riesgo

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La comparacin entre cada posible retorno y el esperado ofrece una idea del riesgo: en el negocio verde la rentabilidad podra ser 5% inferior a la esperada (4%-9%), en tanto que en el negocio rojo slo puede alejarse un 3% (6%-9%). Grficamente, estas diferencias pueden verse en la longitud de los segmentos verde y rojo (Figura 76). Dado que el cuadrado de cualquier nmero es siempre un nmero positivo, elevando al cuadrado cada una de estas diferencias se evita que diferencias positivas y negativas se cancelen mutuamente. Finalmente promedindolas con su probabilidad se llega a una medida de riesgo de los retornos, la varianza.

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Figura 76 - Igual retorno esperado pero distinto riesgo

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La varianza de los retornos es siempre un nmero positivo. Est expresada en una unidad diferente a los retornos: por ejemplo si los retornos estn en dlares, la varianza estar expresada en dlares al cuadrado. Por eso en Finanzas se utiliza generalmente la desviacin estndar, una medida de riesgo que no difiere conceptualmente de la varianza, pero que es su raz cuadrada -y por lo tanto est expresada en la misma unidad de medida que los retornos. En resumen, la varianza de los retornos de un activo financiero es un valor esperado, que pondera las diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado, previamente elevadas al cuadrado (Ecuacin 41).
Ecuacin 41 - Varianza de 1 activo i

donde:

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Para calcular la varianza de un activo financiero podemos armar una planilla de clculo simple en 3 pasos: 1. Calcular las diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado 2. Elevar las diferencias al cuadrado, para que se transformen en nmeros positivos y no se compensen entre ellas 3. Promediar multiplicando cada cuadrado por su probabilidad de ocurrencia y sumar Aplicando estos tres pasos para los negocios rojo y verde, llegamos a que las varianzas son 0.06% y 0.17% respectivamente (Figura 77).
Figura 77 - Varianza de activos individuales en Excel

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La funcin VARP13 de Excel permite calcular la varianza de los retornos de un activo, sin embargo asume equiprobabilidad, por lo cual no es aplicable cuando los retornos tienen distinta probabilidad de ocurrencia. Pasemos ahora a la desviacin estndar. Una vez calculada la varianza, la desviacin estndar surge simplemente de computar su raz cuadrada (Ecuacin 42).
Ecuacin 42 Desviacin estndar de un activo i, a partir de la varianza

En caso que usted quiera usar Excel, la funcin DESVESTP (o STDEVP, en ingls) evita calcular previamente la varianza, ya que se aplica directamente sobre los retornos. Recuerde que tambin asume equiprobabilidad. Hay otra funcin similar en Excel, (DESVEST, o STDEV), que al no tener la P final, asume que usted est trabajando con una muestra, y por lo tanto hace un ajuste para inferir a toda la poblacin. En este caso, puesto que la suma de las probabilidades siempre debe ser igual a 1, estamos asumiendo que conocemos todos los posibles eventos futuros, y por ello indirectamente asumimos que trabajamos con la poblacin completa. Las funciones para muestra no terminan en los mismos resultados que las frmulas de Markowitz.

RIESGO Y RETORNO DE UN PORTAFOLIO


RETORNO DE UN PORTAFOLIO
Las medidas de riesgo y rentabilidad esperada presentadas en la seccin anterior son apropiadas para aquellos inversores que tienen todo su dinero concentrado en un nico activo financiero, pero no sirven para quienes tienen un grupo de activos, que conforman una cartera o portafolio. Puesto que Markowitz defini a los retornos como variables aleatorias, encontr que al combinarlas, la media del portafolio era un promedio ponderado de las medias de los activos, pero no la varianza. Para el
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Existe en Excel una funcin parecida, VAR. La diferencia entre las funciones VAR y VARP es que VARP se aplica al

trabajar con toda la poblacin, en tanto que VAR asume que se est trabajando solamente con una muestra y hace por lo tanto un ajuste para la poblacin. Ambas dividen directamente por el nmero de observaciones, con lo cual no admiten distintas probabilidades de ocurrencia. Las frmulas que utiliza Excel en cada caso son las siguientes:

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retorno esperado necesita simplemente la frmula de un promedio ponderado, en tanto que para la varianza debe emplear una matriz de covarianzas. Comenzaremos con el primero de ellos: el retorno esperado de un portafolio p, compuesto por 2 activos A y B, es el promedio de los retornos esperados de A y de B, ponderado por la proporcin en la que cada uno integra el portafolio (Ecuacin 43).
Ecuacin 43 - Retorno esperado de un portafolio

donde:

wA + w B = 1 La suma de las proporciones invertidas en cada activo debe ser siempre 100%, por ejemplo wA=40% y wB=60%. Una de las proporciones podra ser negativa, indicando que se trata de una venta corta (short sale14), por ejemplo wA= -30% y wB=130%. Por ejemplo, si usted tiene 100,000 dlares y piensa invertir el 70% en acciones de Wal-Mart, por las cuales espera una rentabilidad del 10% anual; y el 30% restante en un plazo fijo, por el cual espera un rendimiento del 5% anual, entonces el rendimiento esperado total de su cartera ser 8,5% ( Figura 78).

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Una venta corta o short sale es la venta de un activo que no se posee. Vea por favor nuestra seccin al respecto.

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Figura 78 - El Retorno de un portafolio es el promedio de los retornos

RIESGO DE UN PORTAFOLIO
El riesgo del portafolio, por otra parte, no es el promedio de las varianzas. Tampoco de las desviaciones estndar (Figura 79). Cuando un inversor tiene todo su dinero concentrado en un nico activo, el hecho de agregar a su cartera un segundo tipo de activo generalmente reducir el riesgo total de la cartera, aunque individualmente el segundo activo tuviera una mayor varianza que el que originalmente tena. La posibilidad de diversificar riesgos hace necesario evaluar, al momento de calcular el riesgo de un portafolio, no solamente las varianzas individuales de cada activo sino la covarianza entre ellos.
Figura 79 El riesgo de un portafolio no es el promedio de las desviaciones estndar

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Nuevamente, puesto que los retornos estn definidos como variables aleatorias, la varianza de un portafolio P de 2 activos es el valor esperado de las diferencias con respecto a la media del portafolio, elevados al cuadrado:

Sustituyendo con la Ecuacin 43 - Retorno esperado de un portafolio, queda:

Teniendo en cuenta que el cuadrado de una suma es igual a:

la ecuacin de la varianza del portafolio se transforma en:

gracias a las propiedades que tienen los valores esperados, puede expresarse como:

Dentro del segundo trmino hay un retorno esperado que es en realidad la covarianza entre los retornos de los dos activos (Ecuacin 44):
Ecuacin 44 - Covarianza entre 2 activos

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Sustituyendo en la frmula de la varianza del portafolio, se obtiene que la varianza de un portafolio de 2 activos depende de las proporciones (WA, WB), de las varianzas individuales (VARPA, VARPB) y de la Covarianza entre ambos activos (COVARA,B). La varianza del portafolio de 2 activos queda entonces como muestra la Ecuacin 45:
Ecuacin 45 - Varianza de un portafolio de dos activos A y B

donde:

La desviacin estndar del portafolio es simplemente la raz cuadrada de su varianza (Ecuacin 46).
Ecuacin 46 Desviacin estndar de un portafolio

En resumen, hemos calculado -en primer lugar -medidas de retorno esperado y riesgo para activos individuales, para los cuales ponderamos posibles retornos con sus respectivas probabilidades de ocurrencia. Luego hemos combinado activos individuales para formar portafolios, y en ellos el retorno esperado puede calcularse como el promedio ponderado de los retornos; pero el riesgo depende de la covarianza. Por ello, lo importante para saber cunto riesgo tiene una cartera no es qu tan riesgosas sean individualmente las inversiones que la componen; sino cmo se mueven en conjunto sus retornos.

EJEMPLO: RIESGO Y RETORNO, PASO A PASO


INTRODUCCIN
Esta seccin presenta un ejemplo completo de clculo de retornos esperados y riesgo para dos compaas: Coca-Cola (KO) y Pfizer (PFE), para un perodo de tiempo determinado (enero 2006-abril 2007). Sabemos que el perodo puede resultar muy breve para tomar decisiones de inversin sobre estas dos empresas, tenga en cuenta por favor que ha sido seleccionado simplemente para ilustrar las frmulas 117

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de Markowitz y las funciones de Excel correspondientes. Aplicaremos al ejemplo de Coca-Cola y Pfizer todas las frmulas mencionadas en el captulo: 1. Riesgos y Retornos Individuales a. Retorno esperado de KO b. Retorno esperado de PFE c. Varianza de KO d. Varianza de PFE e. Desviacin estndar de KO f. Desviacin estndar de PFE 2. Relacin entre los dos activos a. Covarianza entre KO y PFE b. Coeficiente de correlacin entre KO y PFE 3. Riesgos y Retornos de un Portafolio integrado por KO y PFE a. Retorno esperado del portafolio b. Varianza del portafolio c. Desviacin estndar del portafolio

RIESGOS Y RETORNOS INDIVIDUALES (KO, PFE)


Para comenzar nuestro anlisis, necesitamos datos histricos. El alcance del trabajo de Markowitz no incluye indicar cmo hace cada inversor para encontrar los posibles retornos y sus probabilidades. Una forma podra ser (dice Markowitz) usando retornos histricos. Por supuesto, al comenzar a usar su teora nos encontramos con el gran tema del riesgo y la incertidumbre, que ya hemos mencionado. Haciendo el aludido supuesto de que la historia se va a repetir, analizaremos los retornos de las dos empresas en las cuales nos interesa invertir: Coca-Cola y Pfizer. Si usted tuviera que decirme, a ciegas, qu rentabilidad esperara por invertir en Pfizer qu me respondera? Es difcil saber. Ahora, si le digo que en los ltimos 15 meses (2006/2007) rindi menos que un 1% mensual en dlares esperara usted un 8% de rentabilidad para el mes que viene? Debera, probablemente, justificarlo con algn hecho especial. Lo primero que vamos a hacer entonces es analizar los datos histricos de las dos empresas. Comenzaremos con los precios de Coca-Cola y Pfizer desde enero de 2006 hasta abril de 2007, en intervalos mensuales (Figura 80). La columna Close presenta el precio de cierre de las acciones, en tanto que la columna Adjusted Close tiene los precios ajustados por splits y dividendos, incorporando no solamente la variacin del precio sino tambin los dividendos recibidos (y los stock splits, que reducen artificialmente el precio de las acciones). La ltima columna es por lo tanto la que necesitamos, puesto que permite en un nico nmero la ganancia de capital y el dividend yield, los dos componentes que tiene la rentabilidad de un accionista. 118

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Figura 80 - Precios histricos de KO y PFE

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El primer paso para calcular el retorno esperado es calcular cada uno de los retornos mensuales. El retorno esperado ser su promedio. Cada retorno compara la variacin del precio con el precio anterior. Por ejemplo el retorno del perodo 1 es: (P1-P0)/P0. O bien, P1/P0-1. Ambas frmulas llegan al mismo resultado. Tambin podramos calcular retornos compuestos continuamente, con la frmula en Excel =LN(P1/P0), lo cual es conveniente por algunas propiedades de los logaritmos (Benninga, 2006, p. 331). En este caso nos quedaremos con la forma ms simple (P1/P0-1). Por ejemplo el retorno de las acciones de Pfizer entre marzo y abril de 2007 fue: 23,47/22,41-1= 4,73%. El retorno de las acciones de Coca-Cola para el mismo perodo fue: 49,28/45,33-1= 8,71% (Figura 81). Seguimos ahora con el clculo del retorno esperado para cada activo. Es simplemente el promedio de los retornos mensuales, ponderado por su probabilidad de ocurrencia. Como en este caso asumimos equiprobabilidad, podemos calcular el retorno esperado de 2 formas: 1. Multiplicando cada posible retorno por la probabilidad de ocurrencia y sumando (en el ejemplo hay 15 retornos, por lo tanto cada probabilidad ser 1/15). 2. Utilizando la funcin PROMEDIO (o AVERAGE, en ingls) de Excel. En ambos casos el resultado es idntico. Para Pfizer el retorno esperado est en la celda D22. Los datos necesarios para usar la funcin de Excel son los retornos mensuales (celdas D6 a D20) y el resultado es

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0,64%. Es decir que si la historia se repite, estaremos ganando un 1.83% mensual en dlares por invertir en Coca-Cola, y un 0.64% por invertir en Pfizer.
Figura 81 - Retornos esperados de PFE y KO

Observando los retornos con ms detalle, podemos ver que si hubiramos invertido en Pfizer en Mayo/Junio de 2006, podramos haber ganado ms de un 10% en un mes. Para el mismo perodo, CocaCola tambin tuvo buenos retornos, pero el retorno ms alto mensual no lleg a esa cifra (8.71%, en Febrero/Marzo de 2007). Los malos retornos de Pfizer tambin fueron ms extremos: si hubiramos invertido en esta empresa en Agosto/Septiembre de 2006, hubiramos perdido ms del 6% de nuestro dinero en un mes. En cambio en Coca-Cola, el retorno mnimo no lleg al 3% en un mes. Lo que estamos haciendo es evaluar, adems del retorno promedio, alguna medida de qu tan dispersos estn los posibles retornos. Grficamente (Figura 82), vemos que los puntos azules representan los retornos histricos de Pfizer, y los rojos los de Coca-Cola. Las rentabilidades esperadas estn representadas por la lnea verde (0,64%) y la naranja (1,83%). A simple vista podemos observar que los retornos de Coca-Cola estn mucho ms concentrados sobre el promedio que los de Pfizer. Su varianza seguramente es menor.

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Figura 82 - Retornos esperados de PFE y KO, grfico

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El clculo de la varianza requiere comparar cada posible retorno con el retorno esperado, elevando al cuadrado dicha diferencia. En otras palabras, tenemos que buscar una expresin numrica que muestre qu tanto se alejan los puntos azules de la lnea verde (para Pfizer), o bien qu tanto se alejan los puntos rojos de la lnea naranja (para Coca-Cola). Pasemos al Excel (Figura 83). En la columna A tenemos los retornos para cada empresa, en la B las probabilidades, y en la C las diferencias con el promedio, elevadas al cuadrado. Por ejemplo, en el caso de Pfizer, el primer posible retorno es 4.73%. Le restamos el promedio, que es 0.64%, y luego elevamos al cuadrado: (4,73%-0,64%)^2= 0,17%. Para Coca-Cola: (8,71%-1,83%)^2=0,47%. Luego es necesario ponderar por la probabilidad: multiplicamos cada uno de los nmeros de la columna C por su probabilidad, y sumamos. Por ejemplo para Pfizer: 0,17% * 1/15 + 0,00% * 1/15 + 0,20% * 1/15 + ... + 0,06% * 1,15 = 0,24%. El mismo resultado puede obtenerse multiplicando uno a uno y sumando o utilizando la funcin de Excel SUMA.PRODUCTO (o SUMPRODUCT, en ingls). Es una funcin para multiplicar matrices. Requiere simplemente seleccionar los dos grupos de datos que se quiere multiplicar entre s, y que deben ser del mismo tamao. Para el clculo del retorno esperado, esas matrices son las columnas A y B, en tanto que para la varianza las matrices son las columnas B y C.

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Figura 83 - Varianza y Desviacin Estndar, PFE y KO

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La desviacin estndar es la raz cuadrada de la varianza. Para Pfizer (celda D24) es 4,91%. Utilizando la funcin de Excel RAIZ (o SQRT, en ingls) se puede obtener la desviacin estndar a partir de la varianza calculada. La funcin requiere el ingreso de una nica celda, que es el nmero para el cual se quiere calcular la raz (en el caso de Pfizer, la celda D23, que es la que contiene a la varianza). Como hay equiprobabilidad, podemos llegar a los mismos resultados usando las funciones de Excel. La varianza de Pfizer utilizando la funcin VARP es 0,24% (celda D23 de la Figura 84), el mismo resultado que se haba obtenido aplicando la frmula de las probabilidades. Del mismo modo, la varianza de los retornos de Coca-Cola es 0,08% (celda J23). La desviacin estndar de Pfizer utilizando la funcin DESVESTP (o STDEVP, en ingls) es 4,91%, al igual que en el clculo anterior. Igualmente la de CocaCola, 2,80%.

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Figura 84 - Varianza y Desviacin estndar de PFE y KO usando Excel

RELACIN ENTRE KO Y PFE: COVARIANZA Y CORRELACIN


Ya hemos resaltado que, en la determinacin del riesgo de la cartera, es necesario no solamente contar con las proporciones y los riesgos individuales de los dos activos, sino tambin con una medida de cmo los retornos de los dos activos varan juntos (Figura 85). Necesitamos la covarianza. La covarianza entre los retornos de Coca-Cola y Pfizer requiere comparar los retornos de cada activo con su retorno esperado: en el caso de Pfizer los retornos estn representados con los puntos azules y el retorno esperado es la lnea verde, en tanto que en el caso de Coca-Cola los retornos estn representados con los puntos rojos y son comparados con el retorno esperado, que es la lnea naranja. Ya habamos hecho estas comparaciones en el momento de calcular la varianza, pero las habamos elevado al cuadrado. Ahora necesitamos las mismas diferencias, pero sin el cuadrado.

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Figura 85 - Covarianza PFE-KO, grficamente

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La covarianza entre Coca-Cola y Pfizer fue calculada en 3 pasos: 1. Clculo de las diferencias de los retornos de cada activo con respecto a su media (columna A para Pfizer y B para Coca-Cola) 2. Multiplicacin entre las diferencias de los dos activos (columna A*B) 3. Clculo de un valor esperado ponderado por probabilidades (si se asumen todas iguales, puede usarse la funcin PROMEDIO (o AVERAGE, en ingls). El resultado siguiendo esta forma de clculo es 0,01% (celda M22)

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Figura 86 - Covarianza PFE-KO

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Podemos llegar al mismo resultado con la funcin de Excel COVAR, que no requiere calcular las diferencias y multiplicarlas sino que trabaja directamente sobre los retornos. Los inputs que pide Excel son las dos matrices con los retornos de los activos, en este caso la columna A (Pfizer) y B (Coca-Cola). El resultado obtenido es el mismo que con la frmula anterior, 0,01% (celda M26).

RIESGO Y RETORNO DE PORTAFOLIOS (KO, PFE)


Lleg el momento de combinar las dos inversiones para evaluar cmo quedaran distintas carteras. Para eso necesitamos determinar las cantidades que se invertirn en cada activo (Figura 87). Por ejemplo, podemos armar una cartera en la cual Pfizer represente el 20% (WPFE) y Coca-Cola el 80% restante (WKO). El retorno esperado del portafolio es el promedio de los retornos esperados, de modo que para calcularlo slo hacen falta: 1. Las proporciones invertidas en Pfizer (20%) y en Coca-Cola (80%) 2. Los retornos esperados de Pfizer (0,64%) y Coca-Cola (1,83%) 125

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Evidentemente al ser un promedio, el retorno esperado del portafolio es ms bajo que el de Coca-Cola pero ms alto que el de Pfizer: 1,60% (celda M22).
Figura 87 - Riesgo y retorno de un portafolio 20% PFE y 80% KO

La varianza del portafolio, en cambio, no es el promedio ponderado. Surge de una frmula que tiene 3 trminos, dos de ellos son siempre positivos y uno puede ser positivo o negativo (el trmino de la covarianza). Para calcular la varianza del portafolio hacen falta 3 grupos de datos: 1. Las proporciones invertidas en Pfizer (20%) y en Coca-Cola (80%) 2. Los riesgos de Pfizer (varianza 0,24% o desviacin estndar 4,91%) y Coca-Cola (varianza 0,08% o desviacin estndar 2,80%) 3. La relacin entre Pfizer y Coca-Cola (covarianza 0,01% o coeficiente de correlacin 0,07) Con estos datos y la aplicacin de la Ecuacin 45 - Varianza de un portafolio de dos activos A y B, la varianza del portafolio es 0,06% (celda M23). El riesgo del portafolio en este caso es inferior al riesgo de Pfizer (024%) pero tambin a causa de la diversificacin- es inferior al riesgo de Coca-Cola (0,08%).

LA MATRIZ DE COVARIANZAS
Un modo muy conveniente de calcular la varianza de un portafolio es utilizando la matriz de covarianzas (Figura 88). La matriz contiene la misma frmula que la varianza del portafolio y llega al mismo resultado, pero al organizar el clculo en casillas permite incorporar un mayor nmero de activos (la 126

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frmula es slo para dos), y reduce errores de clculo. Dentro de cada celda slo hay potencias y multiplicaciones, y para hallar la varianza, todas las celdas deben ser sumadas al final. Para el ejemplo de Coca-Cola y Pfizer, la matriz de covarianzas permite llegar al riesgo de la cartera (que es la suma de sus cuatro casillas), 0.06%.
Figura 88 - Matriz de Covarianzas, PFE-KO

La matriz de covarianzas anterior responde exactamente a la frmula del riesgo de la cartera para dos activos: la celda superior izquierda es el primer trmino de la frmula, la celda inferior derecha es el segundo trmino, y las dos celdas de la diagonal que falta componen el tercer trmino. Ahora podemos plantear una forma general para resolver todas las casillas, que nos permitir ampliar la matriz de covarianzas a n activos, calculando as el riesgo de cualquier cartera. La matriz de covarianzas tendr la forma de la Ecuacin 47:
Ecuacin 47 - Matriz de covarianzas

Es decir que para cada celda utilizaremos una ecuacin idntica: la multiplicacin de las cantidades de dos activos, por la covarianza entre ellos (Ecuacin 48):

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Ecuacin 48 - Celda de la matriz de covarianzas

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En algunas celdas tendremos que multiplicar la cantidad invertida en uno de los activos por s misma, lo cual antes hacamos elevando w al cuadrado. En esas celdas tambin tendremos que calcular la covarianza de los retornos de un activo con s mismos, que es su varianza. De modo que con eso podemos ver que en realidad estamos haciendo matemticamente lo mismo que antes, pero con una frmula ms general. Para el ejemplo de Coca-Cola y Pfizer, esta segunda matriz llegara tambin a una varianza de 0.06% (Figura 89).
Figura 89 Matriz de Covarianzas, frmula general

LA CARTERA DE MNIMA VARIANZA


El portafolio entre Pfizer y Coca-Cola fue elegido arbitrariamente. Las proporciones invertidas en cada activo no seguan ningn criterio en particular. Para aprovechar al mximo los beneficios de la diversificacin, es posible calcular cul es el portafolio que tiene el mnimo riesgo, la cartera de mnima varianza. Dado que WA+WB tiene que ser igual a 1, es posible despejar slo una de las proporciones y luego calcular la otra por diferencia. Nos queda entonces una ecuacin para obtener la cantidad ptima del activo A (Ecuacin 49):

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Ecuacin 49 - Cartera de mnima varianza

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Las cantidades ptimas para Pfizer y Coca-Cola son 23% y 77% respectivamente, las cuales deberan resultar en el portafolio de menor varianza y desviacin estndar, dentro de todos los portafolios que es posible conformar con estos dos activos (Figura 90).
Figura 90 - Portafolio de mnima varianza

Las proporciones obtenidas pueden comprobarse utilizando la frmula de la varianza del portafolio y la funcin SOLVER de Excel15. La funcin permite encontrar el mnimo para la frmula de la varianza del portafolio, cambiando la celda WA (en el ejemplo, WPFE). Es decir, permite encontrar la cantidad del activo A que har mnimo el riesgo del portafolio. Por diferencia es posible calcular luego la cantidad del activo B, para que la suma de ambos sea 100%. Las frmulas para trabajar con la funcin SOLVER son por lo tanto: 1. La varianza del portafolio (Ecuacin 45 - Varianza de un portafolio de dos activos A y B) 2. La restriccin: WA + WB = 1 (por lo tanto WB = 1 - WA) En el ejemplo para Pfizer y Coca-Cola, las dos frmulas anteriores se incluyeron en:
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La funcin SOLVER es un complemento de Excel, por lo cual puede no estar instalada dentro de las funciones bsicas. Es posible

instalarla dentro del men principal de Excel, en la seccin Options; o bien en la seccin Herramientas de Anlisis.

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1. Varianza del portafolio: celda M23 2. WB = 1 - WA : celda M27 Luego se emple la funcin SOLVER, que est dentro del men Herramientas Anlisis de Datos (o Data Data Analysis, en ingls). La ecuacin definida como target es la varianza del portafolio (celda M23), la cual se quiere minimizar, cambiando la proporcin del activo A (celda M26). El resultado obtenido es idntico al calculado analticamente (Figura 91).
Figura 91 - Mnima varianza, usando Solver

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