One very frustrating aspect of the global financial crisis of 20082009 was the awareness that the volatility

was, in part, exacerbated by an accounting rule. During the late fall of 2008, the Financial Accounting Standards Board (FASB) finally took up discussion of FAS 157, Fair Value Measurements, and issued a recommendation to adopt certain modifications in the form of FAS 157-d, Determining the Fair Value of Financial Assets in a Market that is Not Active.

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Determining Fair Value The central issue that was reviewed: companies holding certain mortgage-backed securities had been required to "mark to market" the value of these investments. In a well-functioning securities market, marking to market is a reasonable way to determine fair value, in the same way that a comparable sales analysis - in a well-functioning real estate market - can offer clarity into the appropriate listing price for residential properties. When capital markets become dislocated, forcing companies to mark their then-illiquid securities to an indeterminable market value creates a downward spiral of asset impairments, charges to earnings, and degraded capital positions. FAS 157-d recommended several remedies. One important and appropriate remedy is a greater reliance on discounting future cash flows to determine fair value in a distressed market. (For more, see MarkTo-Market Mayhem.) The Price is Right During periods of systemic stress, valuation in the public equity markets offers a similar challenge to investors. While one can find a readily available market quote for shares of most common stocks, how confident can investors be that they are paying the correct price? One of the most common valuation methods relies on the P/E ratio of companies. In well-functioning markets, P/E ratios provide a quick and easy assessment of comparable value. But what happens when the "E" becomes entirely uncertain? And, considering the seismic risk-repricing feature common to distressed markets, how confident can we be that earnings multiples represent fair values? Those market environments demand that we shelve, at least temporarily, our reliance on certain relative value measures, like P/E. Yet, it's clear that during a market melt-down, accurate valuation is as critical as it ever is. (For more, read Is The P/E Ratio A Good Market-Timing Indicator?)

One way to compare value measurements is by assigning various alternatives to the quadrant below. Economic Accounting -

Absolute Relative -

Economic measures describe an actual tangible value, while accounting measures approximate actual value and are impacted by GAAP accounting conventions. Absolute value measures describe value on a stand-alone basis. Relative measures are useful when comparing the same measure between two companies. To flesh this concept out a bit, we'll fill in the quadrants with example measures: Economic Accounting ROE P/E

Absolute DCF Relative ER

The discounted cash flow (DCF) method is economic in the sense that it relies on cash flow, an actual tangible benefit to equity holders. It is also absolute, as it relies on the company's own cost of capital, rather than a sense of where the rest of the industry or market is currently valued. The Enterprise Ratio A company's enterprise ratio (ER) is found by the following formula: (market value of debt + market value of stock cash / cash flow from operations) Here, too, the components are all economic measures, but the resulting ratio is useful only in comparison to another company's Enterprise Ratio and thus, it is relative. Return on Equity Return on equity (ROE) can be estimated several ways, one of which is simply to divide the firm's net income by its shareholder equity. Net income and shareholder equity are GAAP measurements, thus ROE is an accounting function. But like DCF, ROE expresses a measure of return which holds meaning in absolute terms: a company which earns a return on equity in excess of its cost of equity capital has added value. (For more on ROE, read Keep Your Eyes On The ROE.) P/E Ratio Finally, the P/E ratio relies on earnings, which is a GAAP concept and it is useful only when compared to the P/E ratio of industry peers or a market index. In his book, "Active Value Investing" (2007), Vitaliy Katsenelson argues that one prominent feature of secular range-bound markets is P/E multiple contraction. A long period in which stock prices fluctuate but do not progress can tend to diminish investor

confidence, which is reflected in the multiple investors are willing to pay for a claim on a company's earnings. A growing number of strategists now believe that 2008-2009 was a secular rangebound market. Answering the Tough Question The implication is this: what is a fair multiple to pay in a rangebound market, where multiples aren't likely to be stable? If you think it is a difficult question to answer, you are in good company. Many investment analysts ask the same question. Ultimately, a P/E ratio is never objectively high or low; it always must be compared to something else to have meaning. In a market where value is difficult to discern, relative measures, like P/E, render less meaning than they do in more stable, secular bull markets. The P/E ratio's usefulness during periods of market stress is further limited by its denominator, which is an accounting measure. Earnings, while important, are subject to many aspects of management discretion such as changes to amortization and depreciation schedules. Alternatively, DCF analysis offers an approach to valuation which stands alone and at the same time projects a truer estimate of economic benefit. DCF takes projected future cash flows and discounts them back to the present. The theoretical justification for this method is the sense that the intrinsic value of a financial asset is the value of the future cash flows which that asset generates. Alfred Rappaport argues in "Creating Shareholder Value" (1997) that cash flows from operations are the relevant numerator, because they represent the cash available to equity holders, which results from the core operations of the business. Many industrial companies require that operating cash flows be adjusted for depreciation and high levels of maintenance capital expenditures. In these cases, free cash flow may be a better figure to discount. (For a background on DCF, see our DCF Analysis Tutorial.)

Discount Rate Deriving the appropriate discount rate - the weighted average cost of capital - is a bit more complex. The weighted average cost of capital is comprised of a proportional cost of debt, which is approximated by the yield on the firm's long-term bonds, and the cost of equity. The cost of equity is expressed formulaically below: Ke = rf + (rm rf) * Where: Ke = the required rate of return on equity rf = the risk free rate rm rf = the market risk premium = beta coefficient = unsystematic risk

The result of discounting future operating cash flows back to the present by the weighted average cost of capital is a clear, objective estimate of the real economic benefit of owning the company today. (To learn more, see The Capital Asset Pricing Model: An Overview.) Limitations of DCF Estimating future cash flows from operations requires a sales forecast, which may or may not be accurate; this possibility for error is compounded when forecasting over multiple periods. Moreover, since DCF relies on the above required return for equity formula, we note that the beta of a stock may overstate or understate the actual volatility of the security. Finally, the equity risk premium is not constant. Likewise, we should point out that not all relative measures are inferior in distressed markets. As with P/E, the price / book ratio utilizes an accounting figure in its denominator. And though the appropriate multiple of price over book may be a relative measure, stocks which are trading below their book value (or, as is common during stressed markets, below tangible book value) offer a type of absolute value opportunity. The Bottom Line Intrinsic value and the degree it differs from market price are, ultimately, subjective matters. Severe market dislocations demand that we not only adjust valuations, but that we reassess the metrics by which we derive those valuations. Economic and absolute measures allow the analyst to filter out much of the noise in the market place and provide a theoretically sound means of determining intrinsic value. (For more on DCF, see our related article DCF Valuation: The Stock Market Sanity Check.)

by Stephen Carr,CFA (Contact Author | Biography) Stephen Carr is principal and porfolio manager for Winthrop Capital Management in Carmel, Ind. Steve's particular areas of interest are equity valuation, dividend policy and behavioral finance.

Un aspecto muy frustrante de la crisis financiera mundial de 2008-2009 fue la conciencia de que la volatilidad fue, en parte, agravada por una regla de contabilidad. Durante el ltimo trimestre de 2008, el Financial Accounting Standards Board (FASB), finalmente tom la discusin de la FAS 157, Mediciones del Valor Razonable, y emiti una recomendacin para adoptar ciertas modificaciones en la forma de FAS 157-d, determinar el valor razonable de los activos en un mercado que no est activo. Determinar el valor razonable El tema central que fue revisado: las sociedades holding determinados valores respaldados por hipotecas haba sido obligada a "mark to market" el valor de estas inversiones. En un buen funcionamiento del mercado de valores, a precios de mercado es una forma razonable para determinar el valor razonable, de la misma manera que un anlisis de ventas comparables - en un mercado de bienes buen funcionamiento real - puede ofrecer claridad en la lista de precios adecuados para las propiedades residenciales . Cuando los mercados de capital a ser desplazados, obligando a las empresas para celebrar sus ttulos ilquidos entonces a un valor de mercado indeterminable crea una espiral de deterioro de activos, cargos a los ingresos, y las posiciones de capital degradadas. FAS 157-d recomend varios remedios. Un recurso importante y adecuado es una mayor dependencia de descuento flujos de efectivo futuros para determinar el valor razonable en un mercado en dificultades. (Para ms informacin, vase el Mark-To-Market Mayhem.) El precio es correcto Durante periodos de estrs sistmico, la valoracin en los mercados de valores pblicos ofrece un desafo similar a los inversores. Si bien uno puede encontrar una cotizacin de mercado disponible para las acciones de la mayora de las acciones comunes, la confianza que puede ser que los inversores estn pagando el precio correcto? Uno de los mtodos de

valoracin ms comn se basa en la relacin P / E de las empresas. En el buen funcionamiento de los mercados, P / E proporciona una evaluacin rpida y fcil de valor comparable. Pero, qu sucede cuando la "E" se convierte en totalmente incierto? Y, teniendo en cuenta la funcin de riesgo ssmicorevaloracin comunes a los mercados con dificultades, cmo podemos estar seguros de que los mltiplos de beneficios representan valores razonables? Los entornos de la demanda del mercado que dejar de lado, al menos temporalmente, nuestra dependencia de determinadas medidas de valor relativo, como el P / E. Sin embargo, est claro que en un mercado de fusin se establecen, la valoracin exacta es tan importante como siempre lo es. (Para ms informacin, lea es el P / E Ratio un buen mercado, indicador de tiempo?) Una forma de comparar las mediciones de valor mediante la asignacin de las distintas alternativas en el cuadrante de abajo. - Contabilidad Econmica Absoluto - Relativa - Las medidas econmicas describir un valor tangible real, mientras que las medidas de contabilidad aproximada valor real y son afectados por las prcticas contables GAAP. medidas Valor absoluto describir el valor de forma independiente. Las medidas relativas son tiles cuando se compara la misma medida entre dos empresas. Para concretar este concepto un poco, vamos a llenar en los cuadrantes de las medidas de ejemplo: - Contabilidad Econmica Absoluto ROE DCF P ER relativa / E El flujo de caja descontado (DCF) es econmica en el sentido que se basa en el flujo de caja, un beneficio real tangible para los

accionistas. Tambin es favorable, ya que se basa en los costos propios de la empresa de capital, en lugar de un sentido del lugar en el resto de la industria o el mercado est valorado. El ratio de la empresa relacin de una empresa de la empresa (ER) se encuentra con la siguiente frmula: (Valor de mercado de la deuda + valor de mercado de las acciones - en efectivo / cash flow de operaciones) Tambin en este caso, los componentes son todas las medidas econmicas, pero la relacin resultante es til slo en comparacin a la empresa Relacin de otra empresa y, por tanto, es relativa. Rentabilidad sobre el Patrimonio Rentabilidad sobre fondos propios (ROE) se puede estimar de varias maneras, una de las cuales es simplemente dividir la utilidad neta de la empresa por su patrimonio neto. Los ingresos netos y el patrimonio de los accionistas son medidas GAAP, por lo que el ROE es una funcin de contabilidad. Pero al igual que el DCF, el ROE expresa una medida de rentabilidad que tiene un significado en trminos absolutos: una empresa que obtiene un rendimiento sobre el capital por encima de su costo de capital tiene un valor agregado. (Para ms informacin sobre el ROE, leer Mantenga sus ojos en la ROE.) P / E Ratio Por ltimo, la relacin P / E se basa en los ingresos, que es un concepto GAAP y que slo es til cuando se compara con la relacin P / E de pares de la industria o de un ndice de mercado. En su libro, "Active Value Investing" (2007), Vitaliy Katsenelson sostiene que una caracterstica destacada de los mercados consolidados oscilan secular-es P / E contraccin mltiple. Un largo perodo en el que las cotizaciones fluctan, pero no el

progreso puede tender a disminuir la confianza de los inversores, que se refleja en los mltiples inversores estn dispuestos a pagar por un reclamo sobre las ganancias de una empresa. Un nmero cada vez mayor de los estrategas creen que 2008-2009 fue un mercado secular rango determinado. Respondiendo a la pregunta de difcil respuesta La implicacin es: qu es un mltiplo razonable a pagar en un mercado de la gama de ruedas, en mltiplos no es probable que sea estable? Si usted piensa que es una pregunta difcil de responder, usted est en buena compaa. Muchos analistas de inversin la misma pregunta. En ltima instancia, una relacin P / E es nunca objetiva alta o baja, sino que siempre debe ser comparado con algo ms de tener sentido. En un mercado donde el valor es difcil de discernir, medidas relativas, como P / E, que significa hacer menos de lo que hacer en mercados ms estables, toro secular. La utilidad de la relacin P / E durante perodos de tensin en los mercados se ve limitada por su denominador, que es una medida de contabilidad. Las ganancias, si bien son importantes, estn sujetas a muchos aspectos de la discrecin de la administracin, tales como cambios de horarios de amortizacin y depreciacin. Por otra parte, el anlisis DCF ofrece una aproximacin a la valoracin que est solo y, al mismo tiempo los proyectos de una estimacin ms real de beneficio econmico. DCF tiene proyectado los flujos de efectivo futuros y descuentos de vuelta al presente. La justificacin terica para este mtodo es el sentido de que el valor intrnseco de un activo financiero es el valor de los flujos de efectivo futuros que genera ese activo. Alfred Rappaport afirma en "Crear valor para el accionista" (1997) que los flujos de efectivo de las operaciones son el numerador pertinentes, ya que representan el efectivo disponible para los accionistas, que resulta de las operaciones bsicas del negocio. Muchas empresas industriales requieren que el funcionamiento

de los flujos de efectivo se ajustarn para la depreciacin y los altos niveles de los gastos de mantenimiento del capital. En estos casos, el flujo de caja libre puede ser una figura mejor oferta. (Para un fondo de DCF, vea nuestra DCF Tutorial de Analysis). Tasa de Descuento Derivado de la tasa de descuento apropiada - el coste medio ponderado del capital - es un poco ms complejo. El costo promedio ponderado del capital se compone de un costo proporcional de la deuda, que se aproxima por el rendimiento de los bonos a largo plazo de la empresa, y el costo de capital. El costo del capital se expresa formulaically a continuacin: Ke = rf + (rm - rf) * Dnde: * Ke = la tasa requerida de rendimiento sobre el capital * Rf = tasa libre de riesgo * rm - rf = prima de riesgo de mercado * = beta = coeficiente de riesgo sistemtico El resultado de descontar los flujos futuros de caja operativo de vuelta al presente por el costo promedio ponderado de capital es una estimacin clara y objetiva de la prestacin econmica real de ser propietario de la empresa hoy en da. (Para obtener ms informacin, vase El Capital Asset Pricing Model:. Descripcin Un) Limitaciones del DCF Estimacin de los flujos futuros de efectivo de operaciones requiere una previsin de ventas, que puede o puede no ser exacta, esta posibilidad para el error se agrava cuando previsin en perodos mltiples. Por otra parte, ya que el DCF se basa en el retorno por encima de la frmula necesaria para la equidad, que tenga en cuenta que la versin beta de una accin puede sobreestimar o subestimar la volatilidad actual de la seguridad.

Por ltimo, la prima de riesgo de renta variable no es constante. Asimismo, debemos sealar que no todas las medidas relativas son inferiores en los mercados con dificultades. Al igual que con P / E, la relacin precio / libro utiliza una figura contable en su denominador. Y a pesar de las mltiples adecuada de precios a libro puede ser una medida relativa, las acciones que estn operando por debajo de su valor en libros (o, como es comn en los mercados subray, por debajo del valor libro tangible) ofrecen un tipo de oportunidad de valor absoluto. La lnea de base El valor intrnseco y el grado se diferencia de precio de mercado son, en ltima instancia, las cuestiones subjetivas. graves perturbaciones del mercado la demanda que no slo modifica las valoraciones, sino que reevaluar los indicadores por los cuales se derivan las valoraciones. Medidas econmicas y absoluta permiten al analista para filtrar la mayor parte del ruido en el mercado y proporcionar un medio tericamente sonido de la determinacin del valor intrnseco. (Para ms informacin sobre DCF, consulte nuestro artculo relacionado DCF Valoracin:. El Mercado de Valores Sanidad Check) por Stephen Carr, CFA (Autor de contacto | Biografa) Stephen Carr es director y gerente de portafolio de Winthrop Capital Management en Carmel, Indiana Steve determinadas reas de inters son la valoracin de capital, poltica de dividendos y las finanzas del comportamiento.