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A Selic e os supervits primrios

11 de novembro de 2012 | 2h 07

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AFFONSO CELSO PASTORE - ECONOMISTA, EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL - O Estado de S.Paulo

Uma pessoa decide tomar um emprstimo de dez mil reais, destinando cinco mil para aumentar seus gastos correntes, e cinco mil para comprar um certificado de depsitos. Tem uma dvida bruta de dez mil reais, porm uma dvida lquida de apenas cinco mil reais. Ocorre que paga sobre o emprstimo uma taxa de juros de 10% ao ano, e recebe no certificado de depsitos um rendimento de 5% ao ano. A taxa de juros sobre a sua dvida bruta de 10% ao ano, mas a taxa de juros sobre a sua dvida lquida de 15% ao ano. Se essa pessoa cometer o erro de aumentar sua dvida bruta em mais cinco mil reais para comprar mais cinco mil reais em certificados de depsitos, ter mantido sua dvida lquida constante. Mas agora a taxa de juros implcita sobre a dvida lquida ter se elevado para 20% ao ano (o gasto de juros de mil e quinhentos reais sobre a dvida bruta menos a receita do certificado de depsitos de quinhentos reais, em proporo dvida lquida de cinco mil reais). Nenhum ser racional faria esta operao. Mas os pases so diferentes. No Brasil, o governo acumula dvida pblica bruta quer para atender necessidade de financiamento do setor pblico - o dficit nominal -, quer para comprar ativos. Dois deles - os mais importantes - so as reservas internacionais e os crditos junto a instituies financeiras oficiais, como os repasses ao BNDES. Como estes so ativos lquidos (o que certamente verdadeiro no caso das reservas), podem ser deduzidos da dvida bruta, gerando o conceito de dvida lquida, que o nico relevante para aferir a solvncia do governo. Mas, como no exemplo acima, quanto maior for a diferena entre a taxa de juros pagos sobre a dvida bruta e a taxa qual so remunerados os ativos, e quanto maior for o tamanho dos ativos em relao dvida lquida, maior ser a taxa de juros implcita da dvida lquida. Segundo os clculos do Banco Central, a dvida pblica brasileira lquida est, atualmente, em 35% do PIB. No grfico 1 est a evoluo dos dois ativos mencionados acima. Em 2006, os crditos contra instituies financeiras oficiais representavam 0,5% do PIB, e o estoque de reservas chegava a 7,7% do PIB, mas esses nmeros cresceram: atualmente, os crditos contra instituies financeiras somam 8,5%; e as reservas, 17,5% do PIB. Os ativos totais representam 26% do PIB, enquanto a dvida lquida de 35% do PIB. No h dvidas de que grande a proporo dos ativos em relao dvida lquida. Por outro, os crditos contra o BNDES rendem a TJLP, e, segundo os dados do relatrio sobre a administrao de reservas, do Banco Central, estas rendem uma taxa de juros inferior a 1% ao ano. Ambas so bem mais baixas do que a taxa Selic, que a menor das taxas de juros sobre a dvida bruta. No poderia haver surpresas, portanto, que a taxa de juros implcita da dvida lquida, no Brasil, fosse superior taxa Selic. No grfico 2 so superpostas a taxa de juros implcita da dvida lquida e a taxa Selic. Em 2006, ambas situavam-se em 18% ao ano, e desde ento a taxa Selic veio caindo e chegou, em setembro de 2012, a 7,25%. J a taxa de juros implcita da dvida lquida oscilou em torno de um patamar estvel, e est, atualmente, em 15,6% ao ano. Salta aos olhos que, enquanto a taxa Selic declinou continuamente, a taxa implcita da dvida lquida manteve-se oscilando em torno de um patamar estvel. O descolamento entre as duas taxas deve-se acumulao de ativos e diferena entre as taxas de juros sobre a dvida bruta e sobre os ativos. A equao de dinmica da dvida nos ensina que, para estabilizar a dvida lquida em relao ao PIB, tem de ser gerado um supervit primrio dado pelo produto da relao

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dvida/PIB pela diferena entre a taxa real de juros e a taxa de crescimento econmico. Admitindo que a taxa de inflao se mantenha (como tem ocorrido) em 5,5% ao ano, a taxa real de juros sobre a dvida lquida est, atualmente, em 10% ao ano (15,6% da taxa nominal sobre a dvida lquida menos 5,5% da inflao). Admitindo (com otimismo) um crescimento econmico de 4% ao ano, e uma dvida lquida de 35% do PIB, o supervit primrio que atualmente estabiliza a relao dvida/PIB de 2,1% do PIB. um supervit primrio menor do que a "meta" de 3,1% do PIB, mas ainda assim muito maior do que apontado por exerccios nos quais ignorado o efeito gerado pela acumulao de ativos e pelo diferencial entre as taxas de juros sobre a dvida bruta e sobre os ativos. Em setembro, os dados do Banco Central mostraram que o supervit primrio dos ltimos 12 meses atingiu 2,3% do PIB, muito prximo da taxa calculada acima. A concluso de que, neste momento, praticamente no h mais espao para a sua reduo. O que esperar daqui para a frente? A cada ms vence uma parcela de dvida contratada no passado, e como toda a estrutura de taxa de juros de mercado veio declinando, no processo de rolagem uma dvida mais barata ir gradualmente substituindo uma dvida mais cara. A tendncia que a taxa de juros da dvida bruta decline. Mas essa uma equao incompleta, porque ignora a acumulao de ativos. O governo vem forando as instituies financeiras oficiais a ampliar os emprstimos, o que o obriga a capitaliz-las, tendo de realizar novas transferncias. Segundo, recentemente o cmbio passou a ser utilizado como um instrumento para elevar a competitividade da indstria, e o Brasil migrou para o regime de cmbio fixo. Como aps a adeso ao cmbio fixo os fluxos de ingressos tm sido praticamente nulos, o Banco Central no precisou realizar compras no mercado vista, o que estabilizou as reservas. Parte desse comportamento vem do encolhimento dos ingressos para a bolsa. O mau trato dado s aes vem deprimindo seus preos, gerando a queda nos ingressos. o caso do subsdio ao preo da gasolina deprimindo a cotao das aes da Petrobrs; da ingerncia na governana da Vale do Rio Doce acentuando a queda de suas aes provocada pela reduo dos preos do minrio de ferro; dos efeitos negativos sobre os preos das aes das geradoras de energia eltrica, devido confuso na renovao das concesses; e da presso sobre os bancos, reduzindo as cotaes de suas aes. O resultado que um ingresso em torno de US$ 45 bilhes por ano, em 2010, declinou para perto de US$5 bilhes, atualmente. Mas este quadro de fluxos financeiros baixos no eterno, e como j ocorreu incontveis vezes no passado os ingressos de capitais devero retornar. Se o governo se mantiver fiel deciso de usar o cmbio como instrumento para melhorar a competitividade da indstria, o que parece ser uma deciso prioritria, ter de retomar a acumulao de reservas, elevando a taxa de juros implcita sobre a dvida lquida. H muito que so lanadas advertncias de que a acumulao de reservas tem um custo fiscal, que no aparece no oramento do governo, e sim na taxa de juros implcita da dvida lquida. Da mesma forma, sabe-se que a descoberta da nova verso do "moto perptuo" - a elevao da dvida pblica para transferir recursos ao BNDES - tem um custo fiscal, que tambm aparece na taxa implcita de juros sobre a dvida lquida. Um excelente trabalho de Sergio W. Gobetti (Poltica Fiscal e Sustentabilidade do Crescimento) expe como a taxa implcita de juros sobre a dvida lquida determinada endogenamente, sofrendo a influncia da acumulao de ativos, e traa cenrios, alguns dos quais so extremamente preocupantes. Vale a pena ler esse trabalho. Recentemente, o governo redescobriu que a poltica fiscal tem potncia elevada para ampliar a demanda, o que, ao lado de sua decepo com a falha da poltica monetria em libertar o esprito animal dos empresrios, vem elevando a tentao de reduzir ainda mais os supervits primrios. Um risco nessa estratgia o de aumentar as presses inflacionrias. Mas este o menor dos problemas para um governo que extremamente tolerante a inflaes acima da meta. O outro risco, dependendo dos exageros quanto acumulao de ativos, nova meta do supervit primrio e s manobras contbeis que escondam o seu verdadeiro tamanho, produzir o retorno do crescimento da relao dvida/PIB. A aritmtica malfeita dos que teimam em ignorar os argumentos acima diria que no h nenhum problema: afinal, a taxa Selic caiu, o que abriria espao para supervits fiscais menores. Mas no vivemos no mundo do "faz de conta", e sim no mundo real, no qual o monstro da sustentabilidade da dvida no foi destrudo. Est apenas adormecido!

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