FINANZAS DE CORTO PLAZO

SEMANA 5

NDICE
EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO - PRIMERA PARTE ............................................................. 3 APRENDIZAJES ESPERADOS ........................................................................................................... 3 INTRODUCCIN ............................................................................................................................. 3 1. CONCEPTOS GENERALES SOBRE MERCADO DE CAPITALES .................................................. 3 2. ELEMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES........................................................................... 4 2.1. LA TASA DE INTERS ...................................................................................................... 4 2.2. LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS .............................................................................. 5 2.3. LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS ............................................................................ 7 3. IMPORTANCIA DEL MERCADO DE CAPITALES ....................................................................... 8 3.1. FUNCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES ................................................................... 8 4. EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO .................................................................................. 9 4.1. CARACTERSTICAS DE LA ECONOMA Y DEL MERCADO DE CAPITALES CHILENO HASTA 1973 9 4.2. CAMBIOS EN LA ECONOMA Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO A PARTIR 1974 10 4.3. ESTRUCTURA DEL MERCADO DE CAPITALES ............................................................... 13 5. HECHOS Y OPERACIONES IMPORTANTES EN EL MERCADO DE CAPITALES ........................ 13 COMENTARIO FINAL.................................................................................................................... 19 REFERENCIAS .............................................................................................................................. 20

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EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO - PRIMERA PARTE APRENDIZAJES ESPERADOS

Se espera que al finalizar las actividades de esta semana los alumnos describan la estructura de mercado de capitales chileno. Del mismo modo se pretende que distingan los diferentes hechos y operaciones importantes del mercado de capitales chileno.

INTRODUCCIN
El mercado de capitales es de vital importancia para una economa, ya que en l se desarrolla el proceso ahorro inversin, el cual es fundamental para la formacin de capital y el desarrollo econmico futuro de cualquier pas.

1. CONCEPTOS GENERALES SOBRE MERCADO DE CAPITALES

El mercado de capitales es el conjunto de instituciones e instrumentos financieros que permiten transferir recursos en dinero desde aquellas personas o unidades econmicas que tienen excedentes de fondos, derivados de ahorro, utilidades u otras fuentes (ahorrantes), hacia aquellas que tienen dficits o necesidades superiores a sus disponibilidades debido a necesidades de consumo o a inversin en actividades comerciales, productivas o de otra naturaleza. Se distinguen dos tipos de mercado de capitales: el mercado de corto plazo, tambin denominado mercado del dinero (money market), el cual est enfocado a satisfacer ms bien necesidades de corto plazo, como colocacin de excedentes momentneos por un lado o el financiamiento de dficits imprevistos o financiamiento de capital de trabajo por el otro; y el mercado de capitales propiamente tal, el cual est destinado al financiamiento de proyectos de inversin, adquisicin de bienes del activo fijo y de larga vida til como, asimismo, al ahorro de mediano y largo plazo. Nota: el mercado de capitales de corto plazo puede ser tan corto como, incluso, menos de 24 horas (es el caso del over night deposit como lo denominan en ingles) y puede ser el caso de una colocacin por un da que se paga cerca de las 14 horas, la cual est disponible en la cuenta corriente del inversionista generalmente empresas al da siguiente a las 10 a. m. El mercado de capitales, tanto de corto como de largo plazo, puede dividirse en dos sectores. El primero es el mercado formal, compuesto por las instituciones financieras establecidas

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legalmente, tales como: bancos comerciales, sociedades financieras, bancos hipotecarios, bancos de fomento, fondos mutuos, bolsas de valores, etc. El segundo sector es el mercado informal (no confundir con ilegal), el cual opera al margen de las instituciones financieras, no est regido por leyes especiales ni sometido a controles por organismos contralores estatales. Esta ltima, es el rea de crditos de consumo para bienes durables tales como: artefactos electrodomsticos, automviles, grandes tiendas de departamentos y otras empresas de consumo masivo que han sacado sus propias tarjetas de crdito, etc. En el mercado formal, las tasas de inters son ms bajas y homogneas, de tal modo que su expansin y desarrollo contribuye a disminuir el nivel de tasas de inters en su conjunto, reduciendo, en consecuencia, el costo del endeudamiento. La existencia de un sistema financiero reprimido o deficiente implica que aquellos que tienen proyectos de inversin de alta rentabilidad privada y social no pueden obtener los fondos necesarios para llevarlos a cabo, de modo que la productividad global de la economa pasa a ser inferior a lo que potencialmente puede alcanzar debido a factores bloqueados que no pueden ser movilizados hacia sus usos ms eficientes. En consecuencia, el mercado de capitales da mayor flexibilidad a la economa, le permite una mejor asignacin de recursos, una productividad ms alta, un nivel de inversin mayor y las tasas de crecimiento futuras ms prximas a lo que potencialmente puede llegar en un horizonte de largo plazo.

2. ELEMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES

Un mercado de capitales consta de tres elementos bsicos: la tasa de inters, los instrumentos financieros y los intermediarios financieros.

2.1. LA TASA DE INTERS

En el mercado de capitales, la tasa de inters cumple dos funciones bsicas: por una parte, incentiva los ahorros de la comunidad al otorgar un premio a las personas que se abstienen de consumir por un periodo determinado y, por la otra, ayuda a una seleccin automtica de los proyectos de inversin, puesto que la rentabilidad de estos es una funcin del costo que tiene el capital para el inversionista (rentabilidad mayor que el costo del capital, el proyecto se ejecuta, rentabilidad inferior al costo del capital, el proyecto no se ejecuta). La tasa de inters es el precio al cual se transa el dinero en el mercado. Esta determina cul es el mayor consumo futuro que obtendr el ahorrante y cunto es el mnimo que debe cobrarse por el uso de los fondos.

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La relacin entre la tasa de inters que rinden los recursos prestados y la tasa de retorno del capital depende de los riesgos e incertidumbre involucrados y de la evaluacin que de ellos hagan prestamistas y usuarios. La diferencia entre ambas tasas mide la evaluacin en el mercado de los riesgos relativos asociados a las diversas inversiones. Si:

Tr = Tasa de retorno del capital

Ti = Tasa de inters de los recursos prestados
COMP = Compensacin por el riesgo y la incertidumbre asociados a la inversin en cuestin. Entonces: COMP =

Tr - Ti

2.2. LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

En una economa medianamente institucionalizada es posible encontrar una gran diversidad de alternativas de inversin o alternativas de crdito (mirado desde el otro punto de vista) representadas por los llamados instrumentos financieros. Un instrumento financiero puede ser descrito de acuerdo a los siguientes aspectos principales que lo distinguen, los cuales pueden estar o no incluidos explcitamente en este: 1. La tasa de inters que pagan por el capital invertido, expresada en trminos mensuales o anuales, segn se trate de un instrumento de corto plazo (menor a un ao plazo) o de largo plazo (mayor a un ao) respectivamente. Esta tasa est indicada en forma explcita en el instrumento. 2. Clusula de reajustabilidad del capital, si existe, puede ser por ejemplo de acuerdo a la variacin del IPC (ndice de Precios al Consumidor), o segn la variacin de la UF (Unidad de Fomento) o la variacin de alguna moneda extranjera como el dlar. En este caso, el instrumento financiero est expresado en pesos y no en UF o en alguna moneda extranjera y solo se reajusta de acuerdo a la variacin de la moneda o indicador financiero elegido. 3. Fecha de emisin, que corresponde a la fecha a contar de la cual se calculan intereses y reajustes. 4. Duracin del ahorro o plazo del crdito, segn sea el caso, corresponde al plazo que media entre la fecha de emisin y la fecha de vencimiento, fecha esta ltima que corresponde al da de pago final del capital o su saldo no amortizado y sus correspondientes intereses o saldo de estos.

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5. Entidad emisora: banco, sociedad annima, Banco Central de Chile, Tesorera General de la Repblica, etc. 6. Amortizacin: corresponde a la devolucin del capital por parte del emisor. La devolucin del capital puede recibirse peridicamente o a la fecha de vencimiento del instrumento. La amortizacin puede ser ordinaria o extraordinaria. a. Amortizacin ordinaria: corresponde a la devolucin del capital en pagos programados y conocidos. a.1. Amortizacin ordinaria directa: es aquella en que peridicamente el emisor paga parte del capital y los intereses convenidos, cuyos valores se expresan en los respectivos cupones en que ha sido dividido el instrumento financiero para estos efectos. a.2. Amortizacin ordinaria indirecta: es aquella que se efecta mediante compra o rescate o por sorteo a la par de los instrumentos financieros hasta por un valor nominal igual al fondo de amortizacin correspondiente al periodo respectivo. En este caso, los cupones tienen solo inters y se rescatan o sortean suficientes instrumentos financieros para completar la amortizacin del periodo. b. Amortizacin extraordinaria: consiste en la amortizacin anticipada que la entidad emisora realiza como consecuencia, a la vez, del pago anticipado que el deudor hipotecario (caso de letras hipotecarias emitidas por bancos para financiar crditos de libre disponibilidad o crditos hipotecarios) hace de su deuda o parte de ella. Esta operacin se realiza, retirando de circulacin en el mercado financiero por compra, rescate o sorteo a la par de instrumentos financieros por igual valor. 7. Liquidez: se refiere a la existencia o no existencia de un mercado para el instrumento o a la facilidad para convertirlo en dinero por medio de su venta. Existe alguna relacin entre la liquidez y el emisor, ya que debido a la percepcin que tienen los inversionistas de los emisores esto de alguna manera afecta la liquidez de los instrumentos financieros. En otras palabras, los instrumentos financieros de determinados emisores son ms lquidos que los de otros debido a su imagen en el mercado. 8. Tributacin a que est sometido el retorno al capital (ejemplo: impuesto global complementario para los intereses ganados por personas naturales, mayor valor en venta de acciones exento de impuestos, etc.). 9. Costo de la inversin: por ejemplo, en la bolsa, comisin del corredor ms derechos de bolsa. 10.Garanta del instrumento: entidad emisora, Estado de Chile, etc. En caso de existir garantas reales, cosa no comn, est explcita en el instrumento financiero. 11.Utilizacin: los instrumentos financieros se pueden utilizar como ahorro, se pueden entregar en garanta, el emisor los utiliza como fuente de financiamiento, etc.

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12.Transferencia: los instrumentos financieros pueden ser al portador y se transfieren por simple entrega, pueden ser nominativos e intransferibles o deben ser endosados. 13.Rentabilidad: esta es funcin de la tasa de inters efectiva, del precio de compra del instrumento financiero y del tiempo que falta para el vencimiento. La rentabilidad no es necesariamente igual a la tasa de inters que paga el instrumento, ya que si es necesario desprenderse del instrumento antes de su vencimiento y la tasa de inters de mercado ha cambiado, la rentabilidad real que se obtiene puede ser menor o mayor segn como haya sido la variacin en el mercado. La tasa de inters y la rentabilidad son iguales solo en el caso en que se compra un instrumento en su fecha de emisin y se mantiene hasta su vencimiento. 14.Unidad de transaccin: los instrumentos financieros pueden estar expresados en UF, pesos nominales o alguna moneda extranjera y se transforman a pesos al valor que tenga la unidad de transaccin a su vencimiento.

2.3. LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

En una economa moderna casi no existe el prstamo directo de dinero del propietario al usuario. Lo ms usual es que una persona preste a una institucin financiera, la que, a su vez, presta el dinero a otra persona u otro intermediario. En este ltimo caso, la cadena puede ser de gran longitud. Los intermediarios financieros cumplen la funcin de juntar a personas dispuestas a prestar a personas o empresas que necesitan recursos. Adems, entregan un servicio especializado a ambos. Mientras ms compleja la economa, ms necesarios se hacen estos servicios. Los intermediarios financieros se justifican por las mismas razones que el comercio de otros bienes: a. Minimizan el nmero de transacciones necesarias para juntar a todos los prestamistas con todos los demandantes. b. Permiten acumular recursos crediticios de diversos orgenes, disminuyendo as los costos de manejo del crdito. c. Otorgan la ventaja de la proximidad a los usuarios. Los intermediarios financieros, por otro lado, tienen diversos objetivos y funciones: algunos son instituciones dedicadas solo al crdito, otros a la intermediacin financiera, etc. Ejemplo: bancos, compaas de seguro, fondos mutuos, AFP, bolsas de valores, etc.

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3. IMPORTANCIA DEL MERCADO DE CAPITALES

Una activa formacin de capital es vital para cualquier economa, ya que le permite llevar a cabo objetivos tales como: altos niveles de ingreso y empleo, altas tasas de crecimiento, mejor nivel de vida para la poblacin, etc. Como consecuencia, la formacin de capital, es decir el incremento de la capacidad productiva de la economa, es esencial para el desarrollo econmico. La formacin de capital se origina en el proceso de ahorro e inversin, el cual en una economa moderna de mercado requiere de todo un mercado financiero para captar y asignar eficientemente los fondos. Si las unidades econmicas que ahorran fueran las mismas que invierten, como en el caso terico de un solitario en una isla, no se necesitara un mercado de capitales, pero en una economa moderna la relacin ahorro-inversin es tan compleja, que no se puede prescindir de l.

3.1. FUNCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES

En la realidad, no es posible separar el mercado financiero de quienes lo constituyen, que son los intermediarios financieros y todas las funciones que pueden asignarse a este, se confunden con las de estos ltimos. En trminos generales, dichas funciones son: a. Diversificacin de la estructura de plazos y madurez. El intermediario financiero puede readecuar la madurez de las deudas y de los prstamos, de manera de financiar, por ejemplo, deudas de largo plazo con prstamos de corto plazo (por ejemplo: un agente de valores compra instrumentos financieros a 90 das y los financia vendindolos varias veces por pocos das). En virtud de esto, la estructura de plazos de los instrumentos del mercado primario y del secundario, resultan ms convenientes para los prestamistas y prestatarios ltimos, que las que pudieran tener las transacciones directas. b. Diversificacin del riesgo. Al estar constituido el mercado primario por un gran nmero de diferentes activos, los intermediarios asumen el riesgo asociado a la situacin financiera del emisor y al valor y colocacin de la deuda y es el riesgo as disminuido y especificado el que ellos traspasan a los tenedores de activos. Estos, adems, como resultado de la intermediacin, tienen la posibilidad de diversificar su cartera de activos y disminuir su riesgo. c. Asesora tcnica El intermediario financiero es un experto en la emisin y transaccin de activos financieros y es, por lo tanto, quien mejor puede informar y aconsejar a los emisores y tenedores de activos, en esas complejas materias. En relacin a las empresas, en particular, lo que hace
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el intermediario es separar las decisiones financieras de la misma de las necesidades o preferencias de sus dueos. En otras palabras, hace prevalecer, por sobre cualquier otro, el criterio tcnico de maximizar el retorno de las inversiones. En sntesis: la calidad y el volumen de la intermediacin y la diversidad de los instrumentos tienden a hacer ms eficiente el mercado de capitales. Cuanto ms eficiente sea el mercado de capitales, ms variadas sern las formas que pueda tomar el ahorro y la inversin y mayor la disposicin a asumir riesgos por parte de los ahorrantes e inversionistas. Como resultado, se tiende a ahorrar una mayor proporcin del ingreso y a asignar mejor los fondos de inversin, todo lo cual se traduce en una mayor formacin de capital, crecimiento y bienestar social.

4. EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO

Para analizar el mercado de capitales chileno es necesario distinguir dos periodos histricos diferentes: Hasta 1973: esquema de economa mixta, con intervencin creciente del Estado. Desde 1974: esquema de economa social de mercado.

4.1. CARACTERSTICAS DE LA ECONOMA Y DEL MERCADO DE CAPITALES CHILENO HASTA 1973

El esquema de economa mixta aparece despus de la crisis mundial de 1929 y se caracteriza por los siguientes elementos: a. Propiedad privada en general de los medios de produccin aunque sujetos a la fiscalizacin del Estado. Con el correr del tiempo el Estado fue incorporndose a la actividad empresarial mediante la compra de empresas existentes o por la creacin de nuevas. b. El Estado asuma un rol muy activo en la economa, no solo como regulador y fiscalizador de la actividad econmica, sino tambin como planificador, productor e inversionista. La creciente participacin del Estado en la economa significaba un mayor gasto fiscal, sin financiamiento adecuado, lo que generaba fuertes presiones inflacionarias. En el afn de controlar este problema, se introdujeron graves distorsiones en el sistema econmico, tales como: controles de precios, subsidios, franquicias, gravmenes, discriminaciones legales, tributarias y reglamentarias, entre otras. c. Economa cerrada al comercio exterior, basada en un esquema de sustitucin de importaciones con una poltica proteccionista para la industria interna, mediante fuertes restricciones a la importacin va mecanismos arancelarios. El tipo de cambio, en general, era subvalorado, pues se utilizaba ms como instrumento de control inflacionario que como instrumento de comercio exterior. Las exportaciones se basaban principalmente en el cobre.
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d. El crecimiento era reducido, inferior al promedio latinoamericano, producto de una ineficiente asignacin de recursos y de tasas de inversin relativamente bajas. El mercado de capitales estaba muy reducido en esta poca y creci a un ritmo inferior al de la economa y con una creciente participacin del sector estatal. Los factores que afectaron el desarrollo del mercado de capitales fueron: a. Tasa de inters: la tasa de inters se fijaba semestralmente por el Banco Central. Esta fijacin de tasas de inters, unida a los elevados niveles inflacionarios vigentes, determinaron valores reales negativos para la tasa de inters. Esta ltima, adems soportaba el gravamen tributario, el peso de la regulacin financiera y la creciente ineficiencia de los intermediarios financieros. En ese sentido, la intermediacin financiera solo serva para traspasar un subsidio de los ahorrantes a los usuarios del crdito. b. Inflacin: las altas tasas de inflacin, unidas a la inexistencia legal de reajustabilidad, salvo para ciertos mecanismos estatales de ahorro, junto a las bajas tasas de inters, desestimul el ahorro a mediano y largo plazo, induciendo a los ahorrantes a abandonar el mercado de capitales hacia alternativas ms rentables y que ofrecieran proteccin contra la desvalorizacin monetaria. El Estado concentraba la mayor parte del ahorro financiero en manos de sus instituciones. c. Marco tributario y reglamentario: en general el esquema tributario y reglamentario vigente tendi a reprimir el desarrollo del mercado de valores chileno y a discriminar a favor del Estado y en contra del sector privado. Entre las disposiciones que ms afectaron al mercado de capitales, cabe destacar la prohibicin de emitir valores reajustables, la obligacin para todos los servicios y empresas estatales de manejar sus fondos a travs del Banco del Estado, la exigencia para las compaas de seguro de constituir sus reservas tcnicas con valores estatales, la prohibicin a los bancos de dar crdito para la compra de acciones, etc. d. Economa en general estatizante: donde el estado jugaba un rol fundamental, desincentivando la entrada de capitales extranjeros

4.2. CAMBIOS EN LA ECONOMA Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO A PARTIR 1974

Para enfrentar la crisis econmica en que se encontraba el pas en 1974, se tom una serie de medidas de corto plazo y se defini una poltica econmica global diametralmente distinta a la que se haba venido aplicando en las dcadas anteriores. Las bases de esta nueva poltica econmica fueron: a. Apertura hacia el exterior: el pas debe producir aquellos bienes en los que tienen ventajas comparativas. Para tal efecto, se produce una liberacin del comercio exterior y una va de

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eliminacin de trabas arancelarias, desgravacin arancelaria y una poltica realista de determinacin del tipo de cambio. b. Reduccin del sector pblico y estructuracin de una economa privada en que el Estado juega un papel subsidiario, desarrollando solo aquellas actividades econmicas que el sector privado no est en condiciones de asumir. c. Eliminacin de las distorsiones en la economa a travs de: - Precios libres, sujetos a la competencia externa, que sern indicadores de abundancia o escasez y mecanismo de correcta asignacin de recursos. - Eliminacin de las discriminaciones y franquicias. - Tributacin equitativa. d. Desarrollo del mercado de capitales: se consider fundamentalmente el desarrollo de un mercado de capitales eficiente y de tamao adecuado al de la economa, que estimule el ahorro y contribuya a una ptima asignacin de recursos. Respecto del mercado de capitales, a partir de 1974, se implementaron las siguientes polticas: a. Liberalizacin de la tasa de inters: esto es de vital importancia para que ellas reflejen la escasez relativa del ahorro y asignen este recurso entre las alternativas de uso ms conveniente. La fijacin de tasas de inters por debajo de su nivel de equilibrio en el mercado tienen por consecuencia un castigo al ahorrante, los cuales restringen su ahorro bajo el nivel socialmente deseable, a la vez, se hace necesario buscar mecanismos distintos al precio para asignar el crdito entre todos los demandantes, lo que obliga al establecimiento y a la mantencin de toda una serie de controles, todo lo cual encarece la intermediacin y hace a este proceso muy poco eficiente. b. Reduccin de las tasas de encaje de niveles de 80% para depsitos a la vista y 40% a plazo a niveles comparables con los pases de mayor desarrollo financiero. c. Privatizacin y autorizacin para crear nuevos bancos e instituciones financieras. d. Posibilidad de aplicar indexacin a las operaciones o plazos superiores a 90 das con el fin de incentivar al ahorro a mediano y largo plazo. Adems, deja de ser considerado como ingreso para efectos tributarios aquella parte correspondiente al reajuste, lo que elimina la obligacin de tributar sobre utilidades ficticias, producto solo de la mantencin del poder adquisitivo de la moneda. Se estableci una unidad bsica de indexacin llamada Unidad de Fomento (UF), ligada al ndice de Precios al Consumidor, de fluctuacin diaria. En general, todas las obligaciones e instrumentos a ms de 90 das, estn expresados en UF o son reajustables de acuerdo a ella. Esto ha permitido a los ahorrantes mantener constante el poder adquisitivo de sus ahorros y pactar tasas de inters reales. e. Eliminacin de las normas sobre control cuantitativo del crdito en moneda nacional y establecimiento del encaje como norma de regulacin crediticia, lo que significa que todas

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las instituciones financieras determinan su volumen de operaciones sujetas a las mismas restricciones: encaje y relacin deuda a capital. f. Creacin de las bases de un sistema de operaciones de mercado abierto por parte del Banco Central, con el objeto de transformarlo en una efectiva herramienta de manejo monetario. Esto permitira en un plazo adecuado sustituir, al menos parcialmente, la tasa de encaje como elemento de control monetario, permitiendo a las instituciones financieras aumentar su volumen de colocaciones sin aumentar su relacin deuda capital. Estas operaciones, exclusivas del Banco Central, consisten en la compra o venta de instrumentos financieros con el objeto de controlar la masa monetaria de la economa. El Banco Central vende instrumentos, generalmente de su propia emisin, cuando quiere retirar dinero de la economa y compra cuando desea inyectar liquidez a la economa. g. Apertura al crdito externo y alzamiento de los mrgenes cuantitativos al endeudamiento externo, lo que ha permitido igualar el trato del sistema financiero al resto del sector privado y de la banca extranjera, que no tena restriccin cuantitativa para ingresar capitales. h. Eliminacin de la diferencia en los plazos de las operaciones permitidas para las distintas instituciones financieras. Esto incentiva la competencia entre las distintas instituciones financieras, ampliando el campo de accin de cada una de ellas, permitiendo una especializacin de acuerdo a la eficiencia y no a normas legales. i. Reforma tributaria que introduce el concepto de correccin monetaria y que elimina las discriminaciones tributarias existentes entre instrumentos financieros equivalentes. Adems, se eliminaron los incentivos a la retencin de las utilidades por parte de las sociedades annimas en desmedro del reparto de dividendos. j. Autorizacin a los bancos comerciales y sociedades financieras para mantener cuentas de ahorro a la vista y a plazo. k. Nueva regulacin en el mercado de valores tendiente a hacerlo ms eficiente y competitivo. El nuevo esquema econmico aplicado a contar de 1974 y el gran crecimiento experimentado por el mercado financiero chileno, hizo ver la necesidad de modificar el marco legal existente, muy antiguo y obsoleto (la legislacin de sociedades annimas y de valores de 1931). - Liberalizacin de comisiones de los corredores. - Creacin de nuevos intermediarios (agentes de valores). - Mejores disposiciones para la emisin de instrumentos por parte de las empresas. - Nuevas atribuciones a los organismos contralores. - Nuevas legislaciones, Superintendencia de Valores. - Fondos mutuos. - Mercados de valores. - Sociedades annimas. - Nuevo rgimen previsional.

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4.3. ESTRUCTURA DEL MERCADO DE CAPITALES

REGULADORES Y FISCALIZADORES
Superintendencia de Valores y Seguros. Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones. Superintendencia de bancos e instituciones financieras. Banco Central (poltica monetaria).

ENTIDADES DE APOYO A LA INFORMACIN

- Clasificadoras de riesgos. - Auditores independientes. - Comisin clasificadora de riesgos.

LEYES Y REGULACIONES

5. HECHOS Y OPERACIONES IMPORTANTES EN EL MERCADO DE CAPITALES

Creacin de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP): en mayo de 1981 aparecen las AFP, las cuales estn reguladas por el DL 3.500 y tienen su propio organismo estatal fiscalizador que es la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones. Se crea la Comisin Clasificadora de Riesgos: en 1985, paralelamente con los cambios en los lmites de inversin y autorizacin a las AFP para invertir en acciones, se crea la Comisin Clasificadora de Riesgos, ente compuesto, principalmente, por los superintendentes de bancos, de valores y de AFP, ms un representante del Banco Central; y cuya funcin es clasificar el riesgo de los instrumentos que pueden adquirir los fondos de

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pensiones, en un comienzo aprobando o rechazando proyectos de clasificacin presentados por las propias AFP. Clasificacin privada de riesgo para los valores de oferta pblica. A fines de 1987, se introdujo un sistema de clasificacin de riesgos para todos los ttulos de oferta pblica, incluidos los emitidos por los bancos (depsitos, letras hipotecarias y bonos). Segn la Ley, los emisores deben contratar con, a lo menos, dos clasificadores privados distintos e independientes entre s, la clasificacin continua e ininterrumpida de sus respectivos valores. Las clasificaciones son informadas al pblico con el objeto que se conozcan los riesgos implcitos en las decisiones de inversin. La ley que obliga a la clasificacin privada entr en vigencia en marzo de 1989. Fondos de inversin extranjera. Los fondos de inversin de capital extranjero fueron introducidos en 1989. Estos son patrimonios formados por aportes realizados fuera del territorio nacional por personas naturales o jurdicas para su inversin en valores de oferta pblica emitidos en Chile. Los fondos captan recursos en el extranjero mediante la colocacin de cuotas de participacin, las que, de acuerdo a la ley, deben ser no rescatables. Esto ltimo significa que el derecho de recibir la parte proporcional de los activos que ella representa o su equivalente en dinero, solo puede ejercerse una vez vencido el plazo de duracin del fondo. La administracin de los fondos en el pas es efectuada por una sociedad annima por cuenta y riesgo de sus aportantes. Fondos de inversin de capitales nacionales. En esta misma poca, se autoriza el funcionamiento de los fondos de inversin de capitales nacionales. Los fondos de inversin son patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurdicas para su inversin en determinados valores y bienes, que administran sociedades annimas por cuenta y riesgo de sus participantes. Los aportes son expresados en cuotas de participacin, las que solo pueden ser rescatadas al momento de la liquidacin del fondo. Las cuotas de participacin constituyen valores de ofertas pblicas y, como tales, deben ser inscritas en el Registro de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros, debiendo, adems, ser registradas en una o ms bolsas de valores para asegurar a sus titulares un adecuado y permanente mercado secundario. Los fondos deben distribuir anualmente como dividendos, a lo menos el 80% de los beneficios netos percibidos durante el ejercicio. Tanto los fondos como las sociedades administradoras estn bajo la fiscalizacin de la Superintendencia de Valores y Seguros. Las sociedades administradoras son sociedades annimas constituidas con el exclusivo propsito de ejercer esta funcin. Autonoma del Banco Central. Continuando con el proceso modernizador y de ordenamiento y recuperacin tanto de la economa como del mercado de valores, a fines de 1989, se promulg la nueva Ley Orgnica del Banco Central, la que le otorg la calidad de entidad autnoma. El Banco Central cumple importantes funciones como regulador del sistema bancario y del mercado de valores. La autonoma le confiere a esta entidad un grado de relativa independencia para cumplir estas y otras funciones, lo que tiende a asegurar la estabilidad del sistema financiero y el mercado de valores.

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 Los ADR (American Depositary Receipts). Los ADR como alternativa de financiamiento para grandes empresas aparecen en la dcada de los 80, pero no es sino hasta 1989 que una empresa chilena decide utilizar este mecanismo. Es as como CTC (Compaa de Telecomunicaciones de Chile S. A.), decide, a fines de 1989, utilizar este mecanismo de financiamiento, logrando el da 30 de julio de 1990 aparecer en la lista de valores de la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE). Para la emisin de ADR, lo primero que es necesario es aprobar un aumento de capital, inscrito en la Superintendencia de Valores y Seguros. Dado que la ley estipula la opcin preferente de los actuales accionistas para suscribir la nueva emisin, estos deben aprobar en junta de accionistas la no suscripcin con el objeto de que las acciones puedan convertirse en ADR. La empresa que busca financiamiento externo (por ejemplo, en Estados Unidos, en Nueva York), debe inscribir los ADR en la SEC (Stock Exchange Comisin, equivalente de la Superintendencia de Valores y Seguros chilena) y comprometerse a enviar informacin peridica. Esto implica, en muchos casos, tener un pequeo Departamento de Contabilidad paralelo para este objeto. Posteriormente, y en la mayor parte de los casos, se celebra un contrato con un agente colocador, quien garantiza la suscripcin de un alto porcentaje de la colocacin (underwriting), aunque la colocacin tambin podra no ser garantizada. Como parte del proceso de colocacin, un grupo de ejecutivos de la empresa, en conjunto con el agente colocador, hacen un viaje de promocin (road show) entre los posibles compradores, grandes inversionistas institucionales y particulares interesados. Posteriormente, se celebra un contrato con un banco depositario (que tambin puede ser banco custodio), el cual emite los ADR que son certificados que representa una determinada cantidad de acciones, los cuales se transan en el mercado burstil del pas en que se emitieron (siguiendo el ejemplo, el NYSE). Los inversionistas adquieren los ADR y la empresa recibe a cambio los recursos por estos invertidos. El inversionista puede negociar los ADR en la bolsa norteamericana o convertirlos en las acciones que representan y negociarlos en una bolsa chilena (flowback). Si el inversionista extranjero adquiere las acciones en el mercado nacional y las transforma en ADR para ser transados en el exterior, se dice que este realiz un inflow. Esta forma de financiamiento es solo para grandes empresas que desean un financiamiento muy grande para sus inversiones y desarrollo futuro por el alto costo de implementacin. Sin embargo y como complemento, las empresas que emiten ADR pasan a formar parte de un selecto grupo y aumentan su prestigio tanto nacional como internacional con las positivas consecuencias de todo tipo que esto trae para sus futuros negocios. Factoring. La industria del factoring aparece a comienzos de la dcada de los 90, pero su desarrollo masivo solo se verific desde comienzos de los aos 2000.

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El factoring es una herramienta financiera para que las empresas obtengan liquidez inmediata a partir de sus cuentas por cobrar. Las empresas que necesitan financiamiento ceden o venden sus documentos por cobrar (facturas, cheques, letras, pagares, vouchers de tarjetas de crdito u otros) a un tercero denominado Factor, el cual se hace cargo de la verificacin y cobranza. Dado lo anterior, el factoring tiene tres involucrados, la empresa que quiere financiamiento, el deudor del documento y la empresa de factoring. Antes de realizar la cesin, la empresa de factoring realiza la verificacin de los deudores (alguno de los cuales pueden ser rechazados) y luego de la aprobacin el cliente entrega los documentos. El factoring paga una parte del valor de los documentos cedidos, valor que flucta entre el 80% y el 90%, quedando, por lo general, el saldo en garanta para cubrir posibles deudores que no paguen. La empresa de factoring se encarga de la cobranza. Las compaas de factoring descuentan, adems, una tasa de inters y gastos de operacin, los que constituyen sus ingresos. A partir de marzo de 2005, comenzaron a regir una serie de modificaciones legales, las cuales entre otras cosas, otorgaron mrito ejecutivo a las facturas, dando con esto un fuerte impulso al factoring de este tipo de cuenta por cobrar, ya que se facilita su cobranza y abarata los costos involucrados. Las ventajas ms evidentes de este tipo de financiamiento de corto plazo son: - Aumenta la liquidez de las cuentas por cobrar. - Facilita la cobranza al entregarla a un tercero. - No produce endeudamiento, ya que a diferencia de un crdito garantizado por cuentas por cobrar, el factoring compra los documentos por cobrar. - Se obtiene informacin relativa a las cuentas por cobrar a travs de la verificacin que realiza la empresa de factoring. En Chile existen bsicamente dos tipos de empresas de factoring, las de capitales privados no institucionales y las institucionales o filiales de bancos. Funcionamiento del factoring: Los actores participantes en las acciones de factoring son:

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Procedimiento de factoring: Cliente entrega antecedentes legales y financieros, los cuales son analizados por la empresa de factoring. Una vez aprobados los antecedentes del cliente, se procede a: - Firma contrato marco ante notario pblico, entre el cliente y la empresa de factoring. En l se establecen los trminos y las condiciones que regirn la relacin entre las partes. - Cesin de crdito, a travs de este documento el cliente transfiere sus crditos al factoring. - Carta gua, es un anexo al contrato de cesin donde se individualizan los documentos a ser cedidos. - Verificacin, la empresa de factoring verifica con el deudor que los bienes o servicios que individualizan los crditos a ser cedidos corresponden, se encuentran debidamente recepcionados y no existen problemas para su pago en la fecha estipulada en el crdito. - Aplicacin porcentaje de retencin, de diferencia de precio y comisiones: la empresa de factoring retiene un porcentaje del valor total del crdito (como resguardo a posibles das de mora o que la factura permanezca impaga por parte del deudor), luego descuenta un margen entre el valor real del crdito y el precio que la compaa de factoring paga por l y adicionalmente, descuenta las comisiones correspondientes a la operacin (comisin fija y de cobranza). - Notificacin: la empresa de factoring pone en conocimiento del deudor la cesin del crdito (por ley esta comunicacin debe ser mediante carta notarial). - Cobranza: proceso que lleva a cabo la empresa de factoring previo al vencimiento del documento y a travs del cual se confirma la fecha de pago o se obtiene informacin del deudor de posibles retrasos.

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- Recaudacin: cobro por parte de la empresa de factoring del crdito. - Devolucin de excedentes: una vez los crditos han sido cobrados y los fondos liberados y de existir excedentes, la empresa de factoring restituye el saldo al cliente. Securitizacin de activos. Esta herramienta de ingeniera financiera, que no es otra cosa que una alternativa de financiamiento, existe en Chile aproximadamente desde 1994 y est regulada por leyes que son fiscalizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros. La securitizacin consiste en hacer lquidos activos ilquidos, a travs de la conversin de ttulos de deuda en bonos transables en un mercado secundario. El mecanismo consiste en que el originador (dueo de los activos) transfiere el derecho a pago de sus crditos a otro a travs de una empresa de giro exclusivo llamada securitizadora, la cual, a su vez, convierte estos ttulos de deuda en bonos, los cuales deben ser categorizados por algn clasificador de riesgo autorizado por la SVS, antes de venderse en el mercado de capitales. Los ttulos de crdito que respaldan cada emisin de bonos constituyen lo que se denomina un patrimonio separado. En un comienzo, solo podan securitizarse flujos de mutuos hipotecarios emitidos por compaas de seguro para financiamiento de vivienda, pero con el tiempo se han autorizado otros ttulos de deuda como letras hipotecarias, leasing habitacional, leasing comercial, prstamos automotores, tarjetas de crdito, matrculas universitarias, peajes de carreteras, contratos de arriendo y otros.

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COMENTARIO FINAL
En esta semana se ha aprendido que el mercado de capitales permite el traspaso de flujos desde ahorrantes o desde personas naturales o jurdicas con excedentes hacia los inversionistas o aquellos que tienen necesidades o dficits. Existen diversos tipos de mercados de capitales como: el de corto plazo, los formales y los informales. Los componentes del mercado de capitales como la tasa de inters, los instrumentos financieros y los intermediarios, son el conjunto de elementos que le dan vida a este. Por un lado, la tasa de inters incentiva el ahorro y es el precio al cual se transa el dinero y, por el otro, los instrumentos financieros son el elemento que permite a los intermediarios ejercer su labor. El mercado de capitales tiene importantes funciones tales como: diversificacin de la estructura de plazos y madurez, diversificacin del riesgo y asesora tcnica. En esta clase, tambin aprendimos las caractersticas que tena la economa mixta existente en nuestro pas hasta fines de 1973 y las caractersticas del poco desarrollado mercado de capitales chileno caracterizado por una legislacin discriminatoria, desincentivo al ahorro y la inversin debido a la falta de indexacin y altas tasas de inflacin, entre otras causas. Asimismo, las medidas que se tomaron a partir de 1974 para salir de la crisis econmica en general y para incentivar el desarrollo del mercado de capitales en particular. Por ltimo, sobre los nuevos desarrollos del mercado de capitales como la clasificacin de riesgos, los fondos de inversin, la aparicin de los ADR, el factoring y la securitizacin como medios de financiamiento para diferentes tipos de empresas y circunstancias.

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REFERENCIAS
Samuelson, P. y Nordhaus, W. (2001). Macroeconomia. Madrid: Mc Graw-Hill. Held, G. y Jimnez, L. (1999). Liberalizacin financiera, crisis y reforma del sistema bancario chileno: 19741999. Recuperado el 05 de Junio de 2012 de http://goo.gl/QjQgW .

PARA REFERENCIAR ESTE DOCUMENTO, CONSIDERE: IACC (2012). El mercado de capitales chileno - primera parte. Semana 5.

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