Evaluacion Proyectos de Inversion

Secretara de Posgrado
CARRERA DE ESPECIALIZACIN
Gerenciamiento y Direccin de Proyectos y Obras
GeO
Mdulo de Contenidos Especficos 2 - MCE2
GeO - MCE2 Herramientas metodolgicas e instrumentales para la organizacin y el control Herramientas metodolgcas e instrumentales para la organizacin y el control
Evaluacin de Proyectos de Inversin Inmobiliarios Clase 2

DOCENTE: ING. CIVIL MARTIN REPETTO ALCORTA
GeO - MCE2 - Herramientas metodolgicas e instrumentales para la organizacin y el control
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO FLUJO DE FONDOS: FUENTES DE INGRESOS

Ventas (quitando comisiones y gastos de escrituracin) Prstamo bancario IVA Ventas: la venta de unidades a estrenar est gravada por el IVA. La alcuota asciende al 10.5 % a lo que hay que restarle la incidencia que tiene el terreno sobre el costo de construccin ya que la tierra no tributa IVA.
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO FLUJO DE FONDOS: FUENTES DE INGRESOS

Por ejemplo si tenemos un terreno que vale $ 100 y el costo de construccin asciende a $ 400, el porcentaje a descontar de la alcuota del IVA Ventas asciende a ($ 100 / $ 500 = 20%). En el caso de la construccin el IVA ventas ser el 80 % del 10.5 %, es decir el 8.4%.
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO FLUJO DE FONDOS: FUENTES DE EGRESOS

Estudios Previos (Mercado, Suelos, estructuras existentes, etc.) Costo Terreno (incluyendo costos de comercializacin y escrituracin, tasas e impuestos) Demoliciones Tasas y derechos. Gestores. Costo de Construccin (materiales, mano de obra, subcontratos, segn curvas de avance) Gastos Generales derivados del proyecto Beneficio Empresa Constructora Honorarios Proyecto y Direccin
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Honorarios estudio tcnicos (estructuras, instalaciones, inst. termomecnica, proyecto iluminacin, etc.) Honorarios asesores jurdicos, impositivos, contables Costos constitucin Fideicomiso Costos de operacin del Fideicomiso Costo cierre del Fideicomiso Costos de Comercializacin inmuebles (comisin inmobiliaria) Costos de publicidad y marketing Costo transferencia de Dominio (gastos de escrituracin de las unidades vendidas)
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Costo de tenencia de unidades terminadas y no vendidas (expensas) Devolucin prstamo Bancario Costo Financiero prstamo bancario (solo se tiene en cuenta en el dimensionamiento financiero) IVA Egresos Impuesto al dbito y al crdito Impuesto a las Ganancias (33%) impuesto a los sellos (1.25% sobre ventas sin IVA) Ingresos Brutos (1.50% sobre ventas sin IVA)

Saldo IVA Ventas IVA Compras La parte del precio de venta que corresponde al IVA la retiene el desarrollador hasta que recupere el IVA Crdito pagado durante la construccin por los materiales, los subcontratos, los estudios tcnicos y asesoras. Los excedentes los debe abonar al Fisco. Conviene realizar el clculo de la posicin frente al IVA en forma separada del flujo de fondos y sumrselo al final.
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO FLUJO DE FONDOS

y egresos que se derivan de la aceptacin del proyecto. Hay que olvidarse de los costos irrecuperables y
El Flujo de Fondos se construye con aquellos ingresos
slo debern computarse aquellos gastos generales extra que se producen por el proyecto en si mismo. As, deben tenerse en cuenta, por ejemplo, el sueldo y cargas sociales de Jefes de Obra, Capataces, Sobrestantes, Administrativos de Obra, Serenos, Paoleros, etc., pero no los gastos de oficina central salvo que se estuviese pensando en achicar la estructura de no aceptar el proyecto.
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No hay que olvidarse de incluir los costos de oportunidad de los recursos que por poseerlos antes del proyecto no producen cambios en el flujo de tesorera. El caso tpico es el de un terreno de nuestra propiedad, que de no usarlo en el proyecto se podra vender o darle un uso alternativo.
FLUJO DE FONDOS CON PROYECTO -
FLUJO DE FONDOS SIN PROYECTO
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Para definir la evolucin de los ingresos en el tiempo es fundamental conocer la velocidad de ventas de la zona de influencia y proyectar distintos escenarios posibles. Es un indicador fundamental para poder estimar el horizonte econmico del proyecto en los diversos escenarios. Expresa el nmero de unidades vendidas en un perodo determinado.
Vv = UnidadesVendidas TotaldeUnidades 100 MesesdeComercializacin
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Velocidad de Ventas
9.00 8.00 7.00
7.70
[UF/mes]
6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
2.00 1.20
1.80 1.00
2.30
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Otra forma de estimar la velocidad de ventas en la zona de influencia es analizando los emprendimientos de la competencia con cierto grado de consolidacin:
Tiempo de Emprendimiento Comercializacion [Meses] XXXX 18 YYYY 17 ZZZZ 10 KKKK 14 NNNN 12 MMMM 8 AAAA 6 BBBB 5 Promedio Total Unidades 40 50 35 60 50 30 20 30 Total Unidades Vendidas 35 48 30 55 37 30 20 28 Unidades sin vender 5 2 5 5 13 0 0 2 Tasa de Vacancia 12.50% 4.00% 14.29% 8.33% 26.00% 0.00% 0.00% 6.67% 8.97% Velocidad de Ventas [%] 4.86% 5.65% 8.57% 6.55% 6.17% 12.50% 16.67% 18.67% 9.95%
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Este modelo de ingresos y egresos es una herramienta crtica para identificar las variables ms relevantes que incidirn, con su variabilidad, en la rentabilidad del proyecto y para compararlo con otras fuentes alternativas de inversin.
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DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO CONSTRUCCION DEL CASH-FLOW

INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin IVA VENTAS EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES BENEFICIO CONSTRUCTORA PROY. Y DIRECCION GASTOS COMERCIALIZACION (s/ventas con IVA) COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO IVA EGRESOS EXPENSAS UF no vendidas INGRESOS BRUTOS IMPUESTO A LOS SELLOS IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) INGRESO IVA AFIP FFADF FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) IVA INTERES BANCO IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) AMORTIZACION CREDITO FFDF FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) FFDI

FFDI ACUM
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DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO VALOR ACTUAL NETO (VAN)

Es necesario evaluar el proyecto teniendo en cuenta su duracin y el riesgo implcito. La primera la tenemos en cuenta en la construccin del flujo de fondos y vara con los distintos escenarios. El riesgo se tiene en cuenta con la tasa de descuento.
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Es importante destacar que cada inversor maneja su propia tasa de descuento que depende de: Riesgo que percibe del negocio Alternativas de negocios de igual riesgo en las que puede invertir
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La tasa de descuento a emplear debe tener en cuenta todos los riesgos que pueden influir en la variabilidad del flujo de fondos proyectado. A mayor riesgo percibido, mayor d. Es muy importante aportar elementos de juicio que lleven a que el inversor perciba un riesgo menor. El criterio para aceptar un proyecto es que el mismo arroje un VAN mayor o igual a cero. Un VAN positivo implica que el inversor obtiene un plus por sobre la inversin alternativa de riesgo equivalente a la que renunci por invertir en el proyecto.
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Las caractersticas fundamentales del VAN son: El VAN reconoce el valor del dinero en el tiempo. El VAN depende exclusivamente del flujo de fondos proyectado y de la tasa de descuento elegida. Posee la propiedad aditiva: VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B) Cuanto ms lejano (mayor i) y ms riesgoso (mayor d) sea un ingreso, menor valor tendr hoy para un inversor.
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El mximo valor a pagar por la tierra (MVT) viene dado al igualar a cero el valor actual del flujo de fondos proyectado:
MVT
FFi VA = = 0 i (1 + d )
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Veamos un ejemplo: Supongamos estudiar un proyecto cuyo costo de construccin es de $ 300.000, el que se puede vender a $ 400.000 y que la empresa contratista dice que la construccin durar dos aos y pide que se le certifique segn el siguiente calendario:
Perodo Terreno Construccin Ingreso Flujo de Caja t=0 - 50000 -100000 -150000 t=1 -100000 -100000 t=2 -100000 +400000 +300000
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Supongamos que un inversor solicita una tasa de descuento del 20%:
100.000 300. 000 VAN = 150 .000 + = 25 .000 1 2 (1 + 0,2 ) (1 + 0 ,2 )

A una tasa de descuento del 20 %, el VAN es negativo por lo que el proyecto no es rentable. Se obtienen $ 20.833 menos que en la alternativa de riesgo comparable.
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Supongamos que otro inversor solicita una tasa de descuento del 11%:
100.000 300.000 VAN = 150.000 + = +3.396,64 1 2 (1 + 0,11) (1 + 0,11)

A una tasa de descuento del 11 %, el VAN es positivo por lo que el proyecto es rentable para ese inversor. Se obtienen $ 3.396,64 ms que en la alternativa de riesgo comparable.
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TASA DE DESCUENTO
FLUJO DE FONDOS
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DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

La Tasa Interna de Rentabilidad se define como la tasa de descuento que hace que el VAN sea igual a cero. Para un proyecto de inversin que dura n periodos:
Cn C1 C2 VAN = C 0 + + + ..... + =0 2 n (1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR)

TIR
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Si la tasa de descuento es superior a la TIR el VAN sern negativo.
$ 60.000,00 $ 50.000,00 $ 40.000,00 $ 30.000,00 $ 20.000,00
VAN
$ 10.000,00 $ 0,00 0% $ -10.000,00 $ -20.000,00 $ -30.000,00 $ -40.000,00
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Tasa de Descuento
26

La TIR es la tasa de rentabilidad que obtendremos por los fondos propios slo durante el tiempo que permanezcan invertidos en el proyecto.
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Perodo Terreno Construccin Ingreso Flujo de Caja -$ 150.000,00 -$ 100.000,00 t=0 -$ 50.000,00 -$ 100.000,00 -$ 100.000,00 -$ 100.000,00 $ 400.000,00 $ 300.000,00 t=1 t=2
FLUJO DE FONDOS
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Tasa de Descuento 0% 5% 10% 15% 20% 25% VAN $ 50.000,00 $ 25.591,19 $ 6.386,18 $ -8.794,28 $ -20.833,33 $ -30.400,00
VAN
$ 60.000,00 $ 50.000,00 $ 40.000,00 $ 30.000,00 $ 20.000,00 $ 10.000,00 $ 0,00 0% $ -10.000,00 $ -20.000,00 $ -30.000,00
TASA DE DESCUENTO d = 20%

5% 10% 15% 20% 25% 30%
TIR = 11,96 %
$ -40.000,00
VAN < 0
Tasa de Descuento
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Perodo Terreno Construccin Ingreso Flujo de Caja -$ 225.000,00 -$ 200.000,00 t=0 -$ 75.000,00 -$ 150.000,00 -$ 200.000,00 -$ 100.000,00 $ 750.000,00 $ 650.000,00 t=1 t=2
$ 250.000,00
Tasa de Descuento 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
VAN $ 225.000,00 $ 165.802,83 $ 118.519,91 $ 80.504,64 $ 49.768,52 $ 24.800,00 $ 4.437,87 $ -12.218,67 $ -25.874,64
$ 200.000,00
$ 150.000,00
VAN
$ 100.000,00
VAN > 0 TIR=31,24%

5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
$ 50.000,00
$ 0,00 0% $ -50.000,00
Tasa de Descuento
30

El criterio de la tasa interna de retorno es aceptar un proyecto de inversin si el costo de oportunidad del capital es menor que la TIR. En los grficos anteriores puede verse que si el costo de oportunidad del capital es menor que la TIR, el VAN es positivo y sino, es negativo. Por lo tanto cuando comparamos el costo de oportunidad del capital contra la TIR estamos preguntndonos si nuestro proyecto tiene un VAN positivo.
31

Este criterio dar la misma respuesta que el criterio del Valor Actual Neto siempre que el VAN de un
proyecto sea una funcin uniformemente decreciente del tipo de descuento.
32
$ 250.000,00
$ 200.000,00
ESPALDA DEL NEGOCIO PARA ABSORVER IMPREVISTOS
$ 150.000,00
VAN
$ 100.000,00
$ 50.000,00
$ 0,00 0% $ -50.000,00
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Tasa de Descuento
33

El criterio del VAN y de la TIR son equivalentes si y solo si la funcin VAN es montonamente decreciente con respecto a la tasa de descuento. De lo contrario, el criterio de la TIR presenta varios defectos: Si la funcin VAN no es montonamente decreciente con la tasa de descuento el criterio de la TIR no es aplicable. Si la funcin VAN tiene varias races, existen mltiples TIR y el criterio puede volver a fallar. Proyectos mutuamente excluyentes Proyectos con diferente escala temporal
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1)
2)
3) 4)

Periodo t=1 t=2 Proyecto A -$ 1.000,00 $ 1.500,00 Proyecto B $ 1.000,00 -$ 1.500,00
$ 600,00 $ 400,00
TIR 50% 50%
VAN al 10% $ 330,58 $ -330,58
d 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
VAN "A" $ 500,00 $ 330,58 $ 208,33 $ 118,34 $ 51,02 $ 0,00 $ -39,06 $ -69,20
VAN "B" $ -500,00 $ -330,58 $ -208,33 $ -118,34 $ -51,02 $ 0,00 $ 39,06 $ 69,20
$ 200,00 $ 0,00 0% $ -200,00 $ -400,00 $ -600,00 Proyecto A Proyecto B
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
35

Perodo FF antes de impuestos Impuestos FF Neto -$ 1.000.000,00 t=0 -$ 1.000.000,00 t=1 $ 300.000,00 $ 500.000,00 $ 800.000,00 t=2 $ 300.000,00 -$ 150.000,00 $ 150.000,00 t=3 $ 300.000,00 -$ 150.000,00 $ 150.000,00 t=4 $ 300.000,00 -$ 150.000,00 $ 150.000,00 t=5 $ 300.000,00 -$ 150.000,00 $ 150.000,00 -$ 150.000,00 -$ 150.000,00 t=6
$ 4.000.000,00
TIR = -50,00%
$ 2.000.000,00
TIR = 15,24%
-40% -20% $ 0,00 0% 20% 40% 60% 80%
-80%
-60%
VAN
$ -2.000.000,00
$ -4.000.000,00
$ -6.000.000,00
$ -8.000.000,00
Tasa de Descuento GeO - MCE2 - Herramientas metodolgicas e instrumentales para la organizacin y el control
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Periodo t=1 t=2 Proyecto A -$ 10.000,00 $ 20.000,00 Proyecto B -$ 20.000,00 $ 35.500,00 TIR 100% 77% VAN al 10% $ 7.438,02 $ 11.157,02
$ 18.000,00 $ 16.000,00
Tasa de Descuento 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120%
VAN "A" $ 10.000,00 $ 7.438,02 $ 5.555,56 $ 4.142,01 $ 3.061,22 $ 2.222,22 $ 1.562,50 $ 1.038,06 $ 617,28 $ 277,01 $ 0,00 $ -226,76 $ -413,22
VAN "B" $ 15.500,00 $ 11.157,02 $ 7.986,11 $ 5.621,30 $ 3.826,53 $ 2.444,44 $ 1.367,19 $ 519,03 $ -154,32 $ -692,52 $ -1.125,00 $ -1.473,92 $ -1.756,20
$ 14.000,00 $ 12.000,00 $ 10.000,00
VAN
$ 8.000,00 $ 6.000,00 $ 4.000,00 $ 2.000,00 $ 0,00 0% $ -2.000,00 $ -4.000,00
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
Tasa de Descuento VAN A VAN B
37

Perodo Proyecto A Proyecto B t =0 -$ 9.000,00 -$ 9.000,00 t =1 $ 7.000,00 $ 4.000,00
$ 16.000,00 $ 14.000,00 $ 12.000,00 $ 10.000,00 $ 8.000,00
t =2 $ 9.000,00 $ 4.000,00
t =3 $ 4.000,00
t =4 $ 4.000,00
t=5 $ 4.000,00
t =6 $ 4.000,00
TIR 46,18% 38,01%
VAN al 10% $ 4.365,14 $ 7.655,49
VAN
$ 6.000,00 $ 4.000,00 $ 2.000,00 $ 0,00 0% $ -2.000,00 $ -4.000,00
Punto de Irving Fisher
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Tasa de Descuento VAN A VAN B
38

A modo de resumen podemos decir que: La TIR representa la mxima tasa de descuento que puede absorber el proyecto. Un emprendimiento con una TIR elevada es un emprendimiento slido y con muchas posibilidades de xito dado que presenta una espalda ancha para afrontar los riesgos. Es importante destacar que la TIR es independiente de la financiacin adoptada.
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DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO CONSTRUCCION DEL CASH-FLOW COSTO DE CONSTRUCCION. Fuente: Ing. Carlos Vazquez
Cabanillas
TABLA DE PORCENTAJES MENSUALES ACUMULADOS DEL COSTO DE UNA OBRA EN FUNCION DE SU DURACION PLAZO OBRA 16 18 2,00% 1,50% 6,00% 5,00% 13,00% 10,50% 21,00% 17,50% 29,00% 25,00% 37,00% 32,00% 45,50% 40,00% 54,50% 47,50% 62,50% 54,50% 71,00% 62,50% 79,00% 70,00% 86,00% 77,00% 91,50% 84,00% 95,50% 89,00% 98,00% 93,00% 100,00% 96,50% 98,50% 100,00% MES 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 10 4,50% 14,50% 27,50% 41,00% 54,50% 68,50% 81,00% 91,00% 97,00% 100,00% 12 3,50% 10,00% 21,00% 32,00% 43,00% 54,50% 66,00% 77,00% 86,00% 92,50% 97,50% 100,00% 14 3,00% 8,50% 17,00% 26,00% 35,50% 45,00% 54,50% 64,50% 74,00% 83,00% 89,50% 94,00% 97,50% 100,00% 20 1,40% 4,50% 8,50% 14,50% 21,00% 27,50% 34,00% 41,00% 48,00% 54,50% 62,00% 68,50% 75,00% 81,00% 86,00% 91,00% 94,50% 97,00% 98,50% 100,00% 22 1,30% 4,00% 7,50% 12,00% 18,00% 24,00% 30,00% 36,50% 42,50% 48,50% 54,50% 61,00% 67,00% 73,00% 79,00% 84,00% 88,00% 91,50% 95,50% 97,50% 98,50% 100,00% 24 1,20% 3,50% 6,50% 10,00% 15,50% 21,00% 26,50% 32,00% 38,00% 43,00% 49,00% 54,50% 60,00% 66,00% 71,50% 77,00% 82,00% 86,00% 89,50% 92,50% 95,00% 97,50% 99,00% 100,00%
40
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO CONSTRUCCION DEL CASH-FLOW COSTO DE CONSTRUCCION

$2.500.000,00 $2.262.775,87 $2.204.456,91 $2.122.810,35 $2.000.000,00 $2.006.172,42 $1.889.534,49 $1.749.568,97 $1.597.939,66 $1.500.000,00 $1.446.310,35 $1.271.353,45 $1.119.724,14 $1.000.000,00 $956.431,04 $793.137,93 $641.508,62 $500.000,00 $489.879,31 $338.250,00 $198.284,48 $104.974,14 $32.658,62 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
$0,00

Curva de Inversion
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DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO PERIODO DE RECUPERO

El plazo o perodo de recuperacin de un proyecto se determina contando el nmero de aos/meses que han de transcurrir para que la acumulacin de los flujos de caja previstos igualen a la inversin inicial. Es decir aquel momento en el que el flujo de caja acumulado se hace igual a cero. Representa el plazo mximo durante la cual estaremos endeudados.
42
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO MAXIMA EXPOSICION ACUMULADA

Es el mximo valor negativo que alcanza el flujo de fondos acumulado de un proyecto. A mayor exposicin, mayor riesgo. Representa la mxima cantidad de dinero que necesitaremos para afrontar el proyecto.
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DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO PUNTO DE EQUILIBRIO DE UN FF

Es el perodo a partir del cual los flujos de fondo acumulados del proyecto se hacen positivos. Cuanto ms alejado est del inicio del proyecto, mayor ser el riesgo del proyecto.
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DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO INDICADORES COMPLEMENTARIOS

$ 2.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
Ingresos Acumulados: $ 2.038.500 Egresos Acumulados: $ 1.271.000 Periodo de Repago: 14 meses Punto de Equilibrio: se da en el mes 14 Mxima Exposicin Acumulada: - $ 925.000 Margen del Negocio: $ 767.000
PREVENTAS
$ 1.000.000,00
$ 500.000,00
INICIO OBRA FIN OBRA
PERIODO DE REPAGO
$ 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
-$ 500.000,00
COMPRA TERRENO
-$ 1.000.000,00
MAXIMA EXPOSICION ACUMULADA
MARGEN DEL NEGOCIO
-$ 1.500.000,00 INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADO
45

Con un diseo adecuado del producto, desde el punto de vista de la ubicacin, del proyecto arquitectnico, de la estructuracin financiera, del marketing y de la comercializacin de tal manera de maximizar la preventa de unidades, veamos como cambian estos indicadores:
46
$ 2.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
Ingresos Acumulados: $ 2.038.500 Egresos Acumulados: $ 1.271.000 Periodo de Repago: 12.5 meses Punto de Equilibrio: se da en el mes 12.5 Mxima Exposicin Acumulada: - $ 699.000 Margen del Negocio: $ 767.000 (es constante)
INICIO OBRA PERIODO DE REPAGO
$ 1.000.000,00
$ 500.000,00
PREVENTAS
$ 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
MAXIMA EXPOSICION ACUMULADA

-$ 500.000,00
FIN OBRA
MARGEN DEL NEGOCIO
COMPRA TERRENO
-$ 1.000.000,00
-$ 1.500.000,00 INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADOS
47
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO TASA DE DESCUENTO

Para obtener un VAN confiable, adems de una buena proyeccin del flujo de fondos, necesitamos estimar una tasa de descuento apropiada. Uno de los problemas ms importantes que intenta resolver la economa financiera moderna es la cuantificacin de la relacin existente entre el riesgo y la recompensa (rendimiento esperado) por asumirlo. A continuacin veremos los modelos ms utilizados para determinar el costo del capital propio que demandarn los inversores.
48
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO TASA DE DESCUENTO

Es tan determinante el valor de la tasa de descuento que resulta necesario ofrecer un sustento terico para convalidar las tasas subjetivas que suelen estimar los desarrolladores. Esta metodologa es muy importante a la hora de preparar carpetas para inversores extranjeros.
49
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Tasa de Descuento. Modelo CAPM

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo ms utilizado por los analistas financieros de todo el mundo para estimar el costo del capital propio, representada por r en la frmula siguiente:
r = r f + (rm r f ) + R A
Tasa Libre de Riesgo Prima por Riesgo Sistemtico Prima por Riesgo Asistemtico
En condiciones de equilibrio y para un inversor diversificado, el trmino RA desaparece.

50
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Tasa de Descuento. Modelo CAPM. Tasa Libre de Riesgo

Existen inversiones de riesgo mnimo. Proporcionan un rendimiento previsible aunque bajo. Existe un consenso generalizado de asociar la tasa libre de riesgo con la tasa de los bonos del tesoro americano (Treasury Bonds) a un plazo equivalente al de maduracin de un proyecto inmobiliario (aprox. 3 aos) La tasa libre de riesgo compensa slo el factor tiempo.
51
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Tasa de Descuento. Modelo CAPM. Prima de Mercado

Por asumir un mayor riesgo un inversor demandar un rendimiento adicional que llamamos prima de riesgo. Esta prima depender de las caractersticas propias del mercado donde se realice la inversin.
Pr ima = RM R f
52

En un estudio de la Universidad de Yale se computaron los rendimientos histricos de distintos activos de USA durante 73 aos, entre 1925 y 1998.
TIPO DE INVERSION ACCIONES CIAS. PEQUEAS ACCIONES DE CIAS. GRANDES BONOS DEL TESORO REND. PROM. ANUAL 17,40% 13,20% 3,80%
53

As, surge que para empresas de pequea capitalizacin se tiene una prima de mercado histrica de 13, 60%: 17,40% - 3,80% = 13,60% Anlogamente, para las grandes empresas tendremos una prima de mercado de 9,40%. Algunos autores aproximan la rentabilidad del mercado con el ndice S&P 500.
54

Este ndice compuesto de Standard & Poors S&P 500 representa una cartera de acciones ordinarias de las 500 mayores empresas que en conjunto representan el 70% del valor de las acciones que se negocian. Analizando el periodo 1926-1994 se tiene que la tasa de rentabilidad media de las letras del tesoro de EE.UU asciende a 3,8%, a valores nominales, y el ndice S&P500 promedio en dicho periodo fue de 12,2%, lo que representa una prima por riesgo de mercado media de 8,4%.
55
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Tasa de Descuento. Modelo CAPM. Beta.

El modelo CAPM relaciona el rendimiento esperado de un activo o inversin con el rendimiento promedio del mercado mediante un coeficiente de riesgo relativo (Beta). Beta indica la forma en que un activo vara en relacin a la variacin del rendimiento del mercado (covarianza). Es la sensibilidad del rendimiento de un activo a las variaciones en el rendimiento del mercado en el cual est inserto.
56
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO RIESGO E INCERTIDUMBRE: Tasa de Descuento. Modelo CAPM. Beta.

La estimacin de la Beta de un activo se realiza por medio de la tcnica de regresin lineal teniendo en cuenta la rentabilidad de la accin y la del mercado a lo largo de una serie histrica.
La Beta de un ttulo es la pendiente de dicha regresin lineal.

57

A mayor Beta, mayor sensibilidad a los movimientos del mercado.
58

Activos con Beta mayor que 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos del mercado, mientras que una Beta igual a 1 implica una correlacin perfecta con el mercado. Para cada variacin de 1% en la rentabilidad del mercado, la rentabilidad del ttulo individual vara en %. En particular, el activo libre de riesgo tiene una Beta = 0 por definicin, ya que su rendimiento es independiente de las variaciones del mercado.
59

Beta slo captura el riesgo sistemtico del activo y no tiene en cuenta los riesgos propios o asistemticos ya que se supone que un inversor racional puede eliminar estos ltimos mediante una adecuada diversificacin de su cartera de inversiones.
60

La razn entre el exceso de rendimiento de un activo respecto de la tasa libre de riesgo y su coeficiente de riesgo beta es constante:
rA rf
rB r f
rM r f 1
De esta igualdad surge la frmula del CAPM.
61

Para negocios inmobiliarios, Beta la podemos estimar con el ndice homebuilding que representa a las 44 empresas constructoras ms importantes del mundo que cotizan en la bolsa de New York. En la pgina web www.stern.nyu.edu se puede consultar este ndice.
62
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO RIESGO E INCERTIDUMBRE: Tasa de Descuento. Modelo CAPM
63
64
65
66
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Tasa de Descuento. Modelo CAPM. Beta

As, la Beta del ndice Homebuilding en enero del 2008 asciende a:
67

El nivel de endeudamiento produce el llamado apalancamiento financiero. Dicho apalancamiento financiero aumenta el riesgo del capital propio y conduce a los accionistas a demandar una rentabilidad mas alta. Asimismo, a medida que aumenta la relacin entre los costos fijos y los costos variables de produccin, aumenta el apalancamiento operativo. A mayores costos fijos mayor riesgo percibido y por lo tanto mayor Beta.
68

La Beta que multiplica la prima de riesgo de mercado es la Beta apalancada L, es decir la calculada con los datos histricos de cotizacin de la compaa que implcitamente estarn influenciados por los niveles de apalancamiento financiero y operativo del negocio.
D L = u .1 + (1 t ). E
69

Una vez que obtenemos la Beta apalancada de una empresa similar se procede a su desapalancamiento en funcin de su nivel D/E:
u = L
D.(1 t ) 1+ E
Luego se procede a reapalancar la Beta con el nivel D/E propio de la empresa en estudio:
L = u .1 + (1 t ).
D E
70

En la pgina http://finance.yahoo.com/, podemos encontrar informacin histrica muy til de los bonos, ndices, y de las acciones de las distintas empresas que cotizan en bolsa. En el archivo Calculo de Beta en Argentina.xls podemos la serie histrica del ndice Merval y de las empresas Caputo, Dycasa e IRSA.
71

Analizando en un periodo de tiempo las variaciones en los precios de las acciones de una empresa y los del ndice Merval, podemos estimar la Beta a travs de la tcnica de regresin lineal. El primer paso es calcular las variaciones porcentuales entre un periodo y el anterior para cada especie. Luego se calcula la variacin porcentual promedio para el periodo de anlisis que equivale a la rentabilidad promedio mensual de los activos en cuestin.
72

IRSA
50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% -40,00% -30,00% -20,00% 0,00% -10,00% -10,00% 0,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00% 10,00% 20,00% 30,00%
y = 0,9825x - 0,0065 R2 = 0,5074
73

50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%
mar-10 mar-09 mar-08 mar-07 mar-06 mar-05 mar-04 Dec-09 Dec-08 Dec-07 Dec-06 Dec-05 Dec-04 Dec-03
-10,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00%
IRSA
MERVAL
mar-03
sep-09
sep-08
sep-07
sep-06
sep-05
sep-04
sep-03
jun-09
jun-08
jun-07
jun-06
jun-05
jun-04
jun-03
74
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Tasa de Descuento. Modelo CAPM en Mercados Emergentes

En estos mercados, los analistas financieros adaptan el CAPM contabilizando el mayor rendimiento esperado de las inversiones adicionando una prima de riesgo pas:
r = r f + (rm r f ) + rP
= Beta de una empresa similar de un pas desarrollado con el desapalancamiento y apalancamiento vistos de acuerdo a los distintos niveles de financiamiento.
75
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Tasa de Descuento. Modelo CAPM en Mercados Emergentes

rP = prima por riesgo pas A medida que aumenta el riesgo pas aumenta el riesgo de los inversores, los que en consecuencia exigirn un mayor rendimiento. Se calcula por el spread o diferencial de rendimiento entre un bono americano, por ej. el T-Bond a 30 aos, y otro argentino de igual duracin, por ej., el Par Bond que es uno de los bonos del canje de deuda realizado mediante el llamado Plan Brady. Tambin se utiliza el ndice EMBI (Emerging Markets Bond Index). 100 puntos bsicos representa 1%.
76
DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO RIESGO E INCERTIDUMBRE: Tasa de Descuento.

Una Encuesta del ao 2006 a 200 desarrolladores e inversores inmobiliarios del rea metropolitana de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires muestra:
Tipo de inversin Revalorizacin Desarrollo Renta Activo Pasivo Rentabilidad esperada > 30 % Entre 20 % y 30 % Entre 10 % y 20 % < 10 %
77

Otra encuesta realizada por la casa burstil Puente Hermanos muestra la rentabilidad esperada por los inversores en distinto tipo de activos:
Activo Acciones Inmuebles Fideicomisos Bonos Divisas Oro Petrleo Plazo Fijo Rentabilidad esperada 24 % 20 % 18 % 14 % 8% 6% 6% 4%
78

La misma Encuesta realizada el ao 2008 a 200 desarrolladores e inversores inmobiliarios del rea metropolitana de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires mostr que la tasa demandada por los inversores de desarrollo activos se ubica entre el 15% y el 25%. La variabilidad de la rentabilidad esperada para los distintos activos est relacionada con el nivel de percepcin del riesgo por parte del inversor y con la existencia de inversiones alternativas.
79

Por eso no tiene mucho sentido embarcarnos en un proceso tedioso e incierto de determinar una tasa de descuento nica. Lo que debemos hacer es desarrollar el modelo con diversas tasas de descuento para que cada inversor vea, de acuerdo a su grado de percepcin y aversin al riesgo si el emprendimiento le satisface o no.
80

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6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00

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100.000 300. 000 VAN = 150 .000 + = 25 .000 1 2 (1 + 0,2 ) (1 + 0 ,2 )

DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO VALOR ACTUAL NETO (VAN)

100.000 300.000 VAN = 150.000 + = +3.396,64 1 2 (1 + 0,11) (1 + 0,11)

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$ 10.000,00 $ 0,00 0% $ -10.000,00 $ -20.000,00 $ -30.000,00 $ -40.000,00

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TASA DE DESCUENTO d = 20%

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