TESIS de MAGSTER

I N S T I de T Economa U T O D E Instituto

DOCUMENTO DE TRABAJO

E C O N O M A

www.economia.puc.cl

Contenido
1. 2. 3. a. c. 4. 5. a. i. c. 6. a. 7. 8. Resumen Ejecutivo ......................................................................................................... 2 Introduccin .................................................................................................................... 2 Revisin Literaria Dolarizacin...................................................................................... 4 Costos Dolarizacin..................................................................................................... 5 Dolarizacin y comercio .............................................................................................. 9 Costos y Beneficios: El Salvador ................................................................................. 10 Canal Comercial ........................................................................................................... 15 Tipo de Cambio Real ................................................................................................. 15 TCR El Salvador .................................................................................................... 18 Modelo de Exportaciones .......................................................................................... 27 Sistema Financiero ....................................................................................................... 35 Tasa de Inters: El Salvador ...................................................................................... 40 Conclusiones................................................................................................................. 50 Referencias ................................................................................................................... 51 b. Riesgo Pas: El Salvador ........................................................................................... 46 b. Beneficios Dolarizacin .............................................................................................. 7

b. Volatilidad TCR ........................................................................................................ 25

1. Resumen Ejecutivo En enero de 2001 El Salvador dolariz su economa con el fin de facilitar la integracin del pas en la economa mundial, de garantizar el acceso a los mercados internacionales, de preservar la estabilidad econmica y generar las condiciones necesarias que garanticen la seguridad y rentabilidad de las inversiones.

En este trabajo se investiga el impacto de la dolarizacin en las tasas de inters, Tipo de Cambio Real (TCR) y exportaciones salvadoreas al mundo. Primero se estudian los determinantes del TCR salvadoreo y se concluye que la posicin financiera neta, los trminos de intercambio y la razn de gasto a PIB son los factores que explican el comportamiento del TCR salvadoreo.

Luego se busca identificar si la dolarizacin impact las exportaciones reales va menor volatilidad del TCR y se concluye que la volatilidad del TCR disminuy en el perodo postdolarizacin, pero su impacto sobre las exportaciones es ambiguo ya que la significancia del parmetro en el modelo depende de la medida de volatilidad utilizada.

En relacin a las tasas de inters se hace un anlisis del comportamiento de las tasas antes y despus de la dolarizacin, de los cambios en el financiamiento del sistema financiero y el impacto sobre el riesgo pas. Se concluye que si bien las tasas disminuyeron, la integracin del sistema financiero a los mercados internacionales se ampli y el riesgo pas se vio positivamente afectado, no se han logrado an los niveles de inversin esperados.

2. Introduccin La dolarizacin se define en la literatura como la adopcin del dlar como moneda oficial y de uso en las transacciones de la economa. Recientemente diferentes pases han llevado a cabo este proceso, entre ellos, los pases miembros de la Unin Europea1, El Salvador y Ecuador. Cuando la sustitucin de moneda surge por motivacin de los agentes econmicos como una forma de mantener el valor de su riqueza se define como currency substitution.

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Para el caso de la UE el trmino correcto sera eurizacin.

La dolarizacin oficial de la economa salvadorea se llev a cabo en enero de 2001, con la entrada en vigencia de la Ley de Integracin Monetaria (LIM), sustituyndose as al coln por el dlar como moneda de curso legal; convirtindose El Salvador en la sptima nacin independiente en adoptar el dlar como moneda propia2.

Existen puntos encontrados en cuanto a los beneficios y costos de dolarizar una economa. Entre los beneficios se encuentran una menor y ms estable inflacin, disminucin de tasas de inters, ganancias en el comercio, mayor crecimiento, reduccin de los costos de transaccin y fortalecimiento del sistema financiero. Entre los costos: prdida de soberana, prdida de seoreaje, prdida del prestamista de ltima instancia y prdida de la poltica monetaria.

El Gobierno de El Salvador persegua varios objetivos con la LIM, entre ellos se encuentran (Cmara de Comercio de El Salvador, 2002): i) Reducir las tasas de inters y ampliar la competencia en el sistema financiero, ii) iii) iv) v) Estimular la inversin privada, Eliminar el riesgo de devaluacin, Reducir los costos de transaccin Contener la inflacin en niveles internacionales.

Dado que El Salvador ha gozado de una economa estable y la inflacin se ha mantenido en niveles bajos por mucho tiempo, sus principales objetivos eran la reduccin de las tasas de inters, el fortalecimiento del sistema financiero y lograr un mayor crecimiento atando la moneda a su principal socio comercial.

Luego de 6 aos de la entrada en vigencia de la LIM, las tasas de inters disminuyeron y la economa se ha mantenido estable a pesar de la desaceleracin estadounidense, pero el crecimiento esperado no se logr. Es importante estudiar el caso salvadoreo para

Otros naciones dolarizadas son: Timor Oriental, Micronesia, Ecuador, Islas Marshall, Panam y Palau.

identificar si los efectos de la LIM han sido acordes a los planteados por los hacedores de poltica y as tener mayor evidencia sobre los resultados de dicha poltica en la economa. El objetivo de este trabajo es examinar si la dolarizacin impact en el crecimiento de las exportaciones salvadoreas va menor volatilidad del tipo de cambio real (TCR) y analizar si las tasas de inters disminuyeron convergiendo a tasas internacionales tal como se prevea, generando as una mayor inversin.

La estructura del trabajo es la siguiente. En la seccin III se revisa la literatura sobre la dolarizacin, sus ventajas y desventajas y la evidencia encontrada por diferentes estudios. En la seccin IV se detallan los costos, beneficios y objetivos perseguidos por El Salvador al dolarizar la economa. En la seccin V se estudia el impacto de la dolarizacin sobre las exportaciones, se detallan los factores que afectan el TCR y se mide el cambio en la volatilidad del mismo entre los perodos pre y post dolarizacin. En la seccin VI se analiza el impacto de la dolarizacin sobre las tasas de inters salvadoreas. La seccin VII presenta las conclusiones del estudio.

3.

Revisin Literaria Dolarizacin

El proceso de dolarizacin puede llevarse de forma unilateral o bilateral, donde ejemplos del primer caso son El Salvador, Panam y Ecuador. La diferencia entre ambos tipos es que en el caso unilateral no existe un compromiso formal con el pas dueo de la moneda a la que se est atando el tipo de cambio. En el segundo caso, la dolarizacin se logra

estableciendo un acuerdo que especifica las condiciones del proceso, es decir, participacin del seoreaje, acceso a canales de crdito y decisin sobre poltica monetaria.

Para determinar la viabilidad de dolarizar una economa pueden seguirse los criterios de reas Monetarias ptimas (AMO) establecidos por Mundell (1961) y Mckinnon (1963), quienes afirman que el nivel de simetra de los shocks que enfrentan las economas, la flexibilidad de los mercados para realizar ajustes y la apertura comercial son elementos determinantes de la optimalidad de la asociacin monetaria. Cuanto mayor sea la

correlacin de los shocks, la flexibilidad de los mercados laborales y el comercio entre los pases las posibilidades de lograr una integracin monetaria beneficiosa son mayores. La dolarizacin es considerada en la literatura como uno de los regmenes cambiaros ms fuertes, compartiendo muchas caractersticas de las uniones monetarias. De aqu surge que los beneficios de la dolarizacin se relacionan al establecimiento de una moneda ms slida que la ofrecida por el Banco Central nacional, ya que se ata la poltica monetaria del pas a la poltica monetaria del pas ancla, la cual se supone ms estable. De esta forma, el principal beneficio es la mayor estabilidad de la economa y el mayor costo es tener que renunciar a la poltica monetaria como instrumento de estabilizacin.

Dado que la dolarizacin puede compararse a un tipo de cambio fijo, pero con caractersticas de ser una poltica ms permanente y difcil de retroceder, los beneficios y costos son similares a los generados por dicho rgimen cambiario.

a. Costos Dolarizacin Son varios los costos de dolarizar la economa. En primer lugar, cabe mencionar la perdida de Seoreaje, es decir, prdida del ingreso por emisin de moneda. Al momento de dolarizar un pas se enfrentan dos tipos de costos relacionados a la prdida de la moneda, el primero es el costo de compra de los dlares y el cambio de moneda nacional por el dlar y el segundo el costo por prdida de seoreaje.

Chang y Velasco (2000) argumentan que el valor de la posibilidad de emitir dinero es demasiado como para rendirlo, por lo que se recomienda a los pases que para reducir este impacto deben negociar con Estados Unidos la entrega de un porcentaje del seoreaje estadounidense. Pero esto es una posibilidad a la que Estados Unidos se niega acordar.

En segundo lugar, se pierde la poltica monetaria independiente. La ventaja de tener poltica monetaria es que puede ser utilizada para estabilizar el ciclo econmico, afectar la tasa de inters y la inflacin. Con la dolarizacin oficial, el Banco Central no puede utilizar

su herramienta monetaria y no podra reaccionar para absorber shocks adversos en la economa, generando mayor inestabilidad y por lo tanto menor crecimiento.

Calvo y Reinhart (2000) aseguran que este beneficio de la poltica monetaria es irreal. Por ejemplo, un pas con altos niveles de dolarizacin financiera no puede comprometerse con una poltica contra-cclica, porque movimientos en el tipo de cambio pueden afectar fuertemente el sistema financiero y generar una crisis. La dolarizacin parcial incrementa el costo de la volatilidad del tipo de cambio, lo que induce al Banco Central a intervenir en el mercado cambiario para prevenir fluctuaciones del tipo de cambio nominal.

Otro costo relacionado con la prdida de la poltica monetaria es la mayor importancia que adquiere la poltica fiscal. Como se mencion antes, en este tipo de rgimen cambiario se renuncia al uso de la herramienta cambiaria como instrumento de ajuste de precios relativos, por lo que resulta necesario tener mecanismos alternativos que permitan manejar el proceso de ajuste ante shocks negativos. Generalmente el FMI propone el establecimiento de indicadores fiscales automticos, es decir, manejar los ingresos y gastos del gobierno vinculados al ciclo econmico como herramienta de poltica ante shocks. O sea, en una economa dolarizada se debe perseguir un continuo balance fiscal y supervits cuando hay crecimiento para aplicar polticas fiscales anti-cclicas al ocurrir un shock.

Otro costo asociado a la dolarizacin es la prdida del prestamista de ltima instancia, lo que implica que el Banco Central no podra actuar como prestamista del sistema financiero cundo enfrenten necesidades de liquidez o shocks negativos.

Esta caracterstica de los bancos centrales desaparece, porque no se tiene la habilidad de imprimir dinero con el fin de dar lneas de crdito a los bancos. Chang y Velasco (2000) muestran que la prdida del prestamista de ltima instancia no tendra un alto costo si la dolarizacin sustituye un sistema cambiario fijo o caja de convertibilidad, pues esta capacidad no existe bajo regmenes cambiario fijos.

Una solucin para este problema es la apertura de lneas de crdito con bancos internacionales. Un ejemplo claro es el caso de Panam, donde los bancos internacionales proveen la liquidez necesaria a sus filiales. Sin embargo, estas soluciones son ms caras que tener al Banco Central como prestamista. En otras palabras, la dolarizacin no implica que el prestamista de ltima instancia no exista, sino que el Banco Central no puede realizar esa funcin mediante emisiones de moneda.

b. Beneficios Dolarizacin Los proponentes de la dolarizacin, Rose (2000), Grauwe y Schnabl (2004) entre otros, afirman que no tener moneda propia genera impactos positivos sobre el desempeo econmico de un pas. Aseguran que la reduccin de la inflacin y la eliminacin del riesgo cambiario afectan los horizontes de inversin de los agentes y reduce la tasa de inters, generando mayor confianza en la economa y motivando la inversin y el crecimiento. Adems, la menor volatilidad cambiaria motiva un mayor comercio

internacional e impulsa aun ms el crecimiento.

La dolarizacin tiene beneficios similares a los generados por los regmenes cambiarios fijos, pero a diferencia de los ltimos no presentan los problemas de credibilidad y probabilidad de ataque especulativo. Es decir, los beneficios de la dolarizacin se basan en la mayor credibilidad del rgimen y la eliminacin del riesgo cambiario. Con la

dolarizacin este riesgo se elimina, pues los agentes tienen asegurado el tipo de cambio de forma legal.

Menor inflacin, se elimina el sesgo inflacionario que surge de los incentivos de los hacedores de poltica por estimular la economa y monetizar los dficit presupuestarios y deuda. Esto ocurre porque al adoptar el dlar se ata la poltica monetaria a la poltica estadounidense impidiendo la emisin de moneda (Alesina y Barro 2001). Actualmente, dada la menor inflacin de los pases, algunos autores afirman que ste beneficio es poco significativo. De acuerdo a Alesina y Barro (2001) este argumento no es correcto, debido a que la inflacin en la mayora de pases ha disminuido por el uso de anclas nominales y no 7

puede asegurarse que los perodos de alta inflacin de los aos 70 y 80 no vuelvan a repetirse. Por lo que el compromiso que genera la dolarizacin es siempre valioso.

Costos de transaccin, segn Panizza, Stein y Talvi (2000) las ganancias en costos se relacionan a la eliminacin de los costos de cambiar moneda, definidos como la diferencia entre los valores de compra y venta de moneda. La dolarizacin oficial elimina estos costos, pues ya no es necesario para los agentes operar en diferentes monedas.

Otro aspecto de los costos de transaccin se relaciona con la necesidad de mantener reservas para operaciones en dlares, las cuales aumentan el costo de hacer negocios, con la dolarizacin se reduce esta necesidad permitiendo a los mercados ser ms competitivos.

Adems del ahorro por el diferencial entre el precio de compra y venta del dlar al desaparecer la intermediacin, se genera una simplificacin de operaciones contables de empresas con actividades internacionales. A esto debe agregarse el ahorro por operaciones de defensa contra posibles devaluaciones, beneficiando y facilitando la inversin y el comercio internacional.

Rose (2000) asegura que la disminucin de la incertidumbre y riesgo de las operaciones comerciales y la reduccin de la necesidad de operar en mltiples monedas impacta en el comercio positivamente y estos beneficios sobre el comercio pueden ser relativamente grandes.

En resumen, la dolarizacin reduce la inflacin, elimina los costos de transaccin y elimina el riesgo cambiario. Esto genera una reduccin de la prima por riesgo que se paga a operaciones en moneda extranjera, reduce las tasas de inters y amplia los horizontes de inversin de los agentes; aumentando as la inversin nacional, el crecimiento y la riqueza de las personas. Es de hacer notar que la eliminacin del riesgo cambiario no eliminara el riesgo pas o prima por riesgo soberano, la cual se discutir ms adelante.

c. Dolarizacin y comercio Como se mencion en la seccin anterior, diversos autores afirman que la dolarizacin motiva el crecimiento de las exportaciones, pues se reduce la volatilidad del tipo de cambio real dando mayor certeza de la rentabilidad futura de los sectores productivos.

La evidencia emprica muestra que luego de la ruptura de Bretton Woods aument la volatilidad del TCR y TCN. Sin embargo, existen diferentes posiciones en cuanto a la relacin entre la volatilidad del TCR y la flexibilidad del rgimen cambiario.

La literatura sobre las causas y consecuencias de la volatilidad del tipo de cambio puede clasificarse en tres grupos. El primer grupo (Mussa 1986, Grilly y Kaminsky 1991) trata la relacin entre la volatilidad del TCN y TCR. El segundo grupo estudia la fuente de la volatilidad del TCR y si es causada por shocks reales o nominales. El tercer grupo investiga el impacto de la volatilidad del TCR sobre el comercio.

Esta seccin se centra en el primer y tercer grupo de estudios, se realizar una revisin literaria sobre el tema y en la seccin siguiente se buscar identificar si existe diferencia en la volatilidad del TCR entre los perodos pre y post dolarizacin, si el nuevo rgimen cambiario gener un cambio en los determinantes del comportamiento del TCR y cul es el impacto de la menor volatilidad del TCR sobre las exportaciones salvadoreas hacia el mundo.

Entre los que defienden la existencia de una relacin positiva entre la volatilidad de corto plazo del TCR y la flexibilidad del rgimen cambiario estn Mussa (1986) y Eichengreen (1988). Los argumentos en favor de dicha relacin suponen que con la existencia de mercados financieros integrados el TCN es principalmente afectado por capitales especulativos de corto plazo y con la presencia de precios pegajosos la volatilidad nominal se traslada a volatilidad real. Por el contrario, Grilly y Kaminsky (1991) critican la

existencia de dicha relacin argumentando que la volatilidad del TCR depende de las caractersticas del perodo que se estudie y no del rgimen cambiario existente, en su estudio encuentran que la distribucin de la tasa de cambio mensual del TCR es la misma

bajo un rgimen fijo y uno flexible para el perodo previo a la Segunda Guerra Mundial y diferente para el perodo siguiente.

En general, la literatura no permite establecer un consenso en cuanto a la relacin entre el rgimen cambiario y la volatilidad del TCR, pero s parece existir un acuerdo sobre el efecto negativo de la volatilidad del TCR en trminos macroeconmicos, pues la volatilidad del TCR afecta fuertemente sobre variables como consumo, inversin, flujos comerciarles y eventualmente el patrn de crecimiento de largo plazo.

Estudios encuentran que las uniones monetarias tienen un efecto positivo en el crecimiento y la integracin comercial va reduccin de volatilidad del TCR. Ejemplos de ellos son Panizza, Stein y Talvi (2000) y Rose y van Wincoop (2001). Los ltimos, mediante el uso de modelos de gravedad demuestran que los miembros de las uniones monetarias tienen patrones de comercio bilaterales mayores y concluyen que la reduccin de las barreras comerciales en los pases americanos mediante el establecimiento de uniones monetarias o dolarizacin resultara en incrementos del comercio internacional.

Por otra parte, los opositores argumentan que la volatilidad del TCR puede ser favorable para el comercio internacional. Asseery y Peel (1991) encuentran que el beneficio surge al ver el comercio como una opcin financiera mantenida por las firmas, la cual sube de valor con aumentos en la volatilidad del TCR. Adems, diferentes organizaciones

internacionales como el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional recomiendan a los pases que buscan expandir sus exportaciones devaluar sus monedas y reducir las barreras comerciales dejando a un lado consideraciones del impacto de la incertidumbre del TCR sobre las exportaciones.

4. Costos y Beneficios: El Salvador Analizando la viabilidad de la dolarizacin de El Salvador con base a los factores establecidos por Mundell y Mckinnon se tiene:

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Correlacin de shocks: la relacin de los shocks enfrentados por El Salvador y Estados Unidos es baja. El Salvador enfrenta continuamente desastres naturales que podran requerir una poltica monetaria activa, la cual se pierde con la integracin monetaria. Sin embargo, debe considerarse que a lo largo del tiempo el uso de poltica monetaria en El Salvador ha sido muy restrictivo. Adems, estudios recientes del Banco Mundial (Closet to Home, 2007) muestran que existe un aumento en los envos de remesas de salvadoreos en el extranjero a sus familias en El Salvador cuando se sufren shocks negativos en la economa, lo cual aminora el impacto de los mismos.

Canal comercial: Estados Unidos y Centro Amrica son los principales socios comerciales del pas, siendo para el ao 2006 el destino del 21% y 54% de las exportaciones salvadoreas respectivamente y el origen del 29% y 18% de las importaciones salvadoreas respectivamente. Por lo que es de esperar se generen ganancias en el comercio dada la reduccin de los costos de transaccin que genera la dolarizacin.

Flexibilidad del mercado laboral: la flexibilidad de los mercados laborales en El Salvador es muy baja, adems, si consideramos la mayor rigidez de las leyes migratorias estadounidenses y la falta de acuerdo en los proyectos migratorios entre El Salvador y USA este factor sera el que generara mayores problemas de ajuste ante shocks negativos.

En enero de 2001 con la entrada en vigencia de la Ley de Integracin Monetaria (LIM), El Salvador sustituy el coln por el dlar como moneda de curso legal con el fin de incorporar al pas en el proceso de integracin econmica mundial y de preservar la estabilidad econmica que gozaba y propiciar as las condiciones que faciliten la inversin y el acceso a los mercados internacionales. As tipo de cambio entre el coln y el dlar de los Estados Unidos se fij de forma inalterable a la razn de 8.75 por US$1.

De acuerdo a Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001), El Salvador entr al grupo de economas completamente dolarizadas luego de varios aos de tipo de cambio fijo no oficial, como el resultado de un debate interno y bajo un contexto de fundamentos macroeconmicos 11

estables. Esto pone al pas en un marco diferente a otros pases dolarizados, como por ejemplo Ecuador que lo hizo como una forma de resolver una fuerte crisis poltica y financiera causada por una prdida de credibilidad en las instituciones polticas y monetarias.

Por su parte, Towers y Borzutzky (2004) argumentan que la decisin de dolarizar del gobierno salvadoreo fue justificada principalmente por la reduccin en la tasa de inters que generara un aumento en la inversin extranjera directa y la reduccin en los costos de transaccin del comercio internacional que generara un aumento de las exportaciones y consecuentemente el crecimiento del pas.

A continuacin se discuten para el caso salvadoreo los beneficios y costos relacionados a la dolarizacin: Prdida de Seoreaje (SE), el seoreaje puede definirse como: = = ()

La tabla 1 muestra que el ingreso por seoreaje represent en promedio 0.3% del PIB entre los aos 1994 y 2000, por lo que no representa una fuente considerable de ingresos del gobierno y su prdida no se considerara un costo importante. Tabla 1: Prdida de seoreaje
Ao 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Crecimiento M1 10% 4% 18% -2% 9% 15% -7% Saldos reales 313.08 267.19 206.93 24.72 263.07 350.02 285.50 Seoreaje/PIB 0.5% 0.2% 0.5% 0.0% 0.3% 0.7% -0.3%

Esta discusin sobre el valor del seoreaje asume que la prdida es costosa para el pas. Este supuesto es debatible, porque puede que sea beneficioso si se fuerza al gobierno a escoger polticas ms slidas.

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Prdida de poltica monetaria: al analizar la poltica monetaria de El Salvador se puede observar que el pas goz de un largo perodo de estabilidad monetaria. Desde 1990 existi un sistema cambiario semiflotante en el que el mercado determinaba el valor de las divisas. Este sistema estuvo vigente hasta 1995, cuando el tipo de cambio nominal sufri una fuerte depreciacin, producto de presiones del sector exportador.

A mediados de los 90, las remesas y las privatizaciones de las empresas de gobierno generaron fuertes entradas de divisas que tendieron a apreciar la tasa de cambio real y a desestimular las exportaciones, as como a crear presiones sobre el tipo de cambio nominal. Con el fin de lograr los objetivos de estabilidad, las autoridades monetarias optaron por intervenir en el mercado de dinero mediante las Operaciones de Mercado Abierto (OMAS) para esterilizar los excesos de liquidez que no eran compatibles con las metas de crecimiento econmico e inflacin.

Como se mencion antes, la prdida de poltica monetaria impone mayor presin sobre el manejo de la poltica fiscal. Estudios de riesgo soberano de FitchRatings (2007) muestran que la poltica fiscal utilizada en El Salvador es procclica; que a pesar de la consolidacin de las finanzas pblicas en el 2001 las mejoras en los balances fiscales se han estancado en dficits cercanos al 3% del PIB y que es necesario aumentar el supervit primario para que la trayectoria de la deuda sea sostenible. En general muestran que las finanzas pblicas son bastante dbiles, lo cual se refleja en una baja razn de impuestos a PIB (13% para el ao 2006) y en un nivel de deuda pblica a ingresos gubernamentales del 264% para el mismo ao.

Fuentes y Tobar (2003) del BCR estudian la poltica fiscal de El Salvador para los aos 1980-2004, en dicho perodo encuentran 11 etapas recesivas y 12 expansivas, de ese total en 14 casos se sigue una poltica fiscal contracclica y en 9 una procclica. Concluyen que la poltica fiscal se ha manejado no con el fin de estabilizar los shocks enfrentados, sino con el objetivo de lograr la meta de estabilidad fiscal de largo plazo y que se han realizado esfuerzos orientados a reducir el dficit fiscal. Adems encuentran que el desequilibrio fiscal no se ha logrado disminuir debido a la inflexibilidad de los gastos fiscales, al 13

reconocimiento de los costos del cambio del sistema de pensiones de reparto a uno de capitalizacin y a catstrofes naturales enfrentadas3.

Especficamente, para los aos 1996-2004 encuentran que la poltica fiscal fue contractiva y procclica. Esto es resultado de la recesin experimenta por el pas por los ltimos 13 aos y por los gasto de pensiones. Impidiendo el uso de la poltica fiscal como un

instrumento para atenuar el ciclo econmico.

Menor inflacin: para el caso de El Salvador, la estabilidad de precios ha sido la norma, por lo que el impacto de la dolarizacin sobre las expectativas inflacionarias no sera significativo, aunque el compromiso que genera la dolarizacin es siempre valioso.

Efectos sobre el sistema financiero: en relacin al sistema financiero, luego de los acuerdos de paz de 1992 y las reformas estructurales realizadas a inicios de los 90, el sistema bancario present un notable crecimiento. Pero en la segunda mitad de los noventas cambi el panorama y las condiciones econmicas no fueron favorables para el sistema, llevando a la quiebra de dos bancos revelndose la debilidad del mismo. Para solucionar este inconveniente, en 1999 se estableci la Ley de Banco generndose las bases necesarias para desarrollar un sistema financiero slido, por lo que la dolarizacin vendra a fortalecerlo aun ms.

Surgen entonces preguntas sobre el verdadero impacto que la dolarizacin ha tenido en la economa salvadorea, especficamente sobre las exportaciones, el tipo de cambio real (TCR) y la tasa de inters. Para contestar dichas preguntas, primero se realizara un anlisis descriptivo sobre el TCR en El Salvador y sus principales determinantes. Como el trabajo no pretende realizar un estudio minucioso sobre los determinantes del TCR, sino dar una idea de cul ha sido su evolucin, se revisaran los principales factores que afectan el TCR en el largo plazo. Luego se probar la existencia de diferencias de volatilidad entre los perodos pre y post dolarizacin y se estimar la ecuacin de exportaciones reales de El

Huracn Mitch en 1998 y Terremotos en 2001

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Salvador al mundo en funcin del TCR y la volatilidad del TCR. Para finalmente estudiar el impacto sobre la tasa de inters.

5.

Canal Comercial a. Tipo de Cambio Real

El Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE) es aquel que logra el equilibrio macroeconmico interno y externo. El equilibrio interno esta dado por un nivel de producto coherente con un nivel de desempleo NAIRU y una tasa de inflacin baja y sostenible, mientras que el equilibrio externo se caracteriza por un flujo neto de capitales sostenible. (Williamson 1985)

En el corto plazo, el TCR se ve afectado por factores reales y nominales, en cambio, en el largo plazo slo factores reales o fundamentales lo afectan. En esta seccin nos

enfocaremos en estudiar los fundamentales de tipo de cambio real (TCR) y el comportamiento de ellos en la economa salvadorea en los perodos pre y post dolarizacin.

El tipo de cambio real (TCR) se define como: = ()

Donde IPX4 es el ndice de precios de las exportaciones salvadoreas e IPC es el ndice de precios al consumidor de El Salvador.

La literatura sugiere que los principales determinantes del TCR son: (1) las diferencias en tecnologa o shocks de productividad, (2) Gasto del Gobierno, (3) Posicin Financiera Neta, (4) Trminos de Intercambio y (5) Ayuda Externa. (Edwards y Savastano (1999), entre otros).

Calculado como un ndice Encadenado de Laspeyres Coincidente. El IPX es calculado a partir de los precios en dlares de las exportaciones.

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(1) Diferencias de tecnologa (Dp): Balassa (1964) y Samuelson (1964), demostraron que el progreso tecnolgico puede afectar el TCR. La mayora de las explicaciones dadas a este fenmeno sugieren que aumentos en la productividad contribuyen a este patrn de comportamiento. El progreso tecnolgico es ms probable que ocurra en el sector transable de la economa, los incrementos en la productividad del sector transable aumentan los salarios y arrastran con ellos los salarios en el sector no transable haciendo que los precios aumenten apreciando el tipo de cambio.

(2) Gasto del gobierno a PIB (G/PIB): el impacto de un aumento en el gasto fiscal sobre el TCR depender de la composicin sectorial del gasto y de la fuente de financiamiento. Si el gasto es financiado mediante aumentos en impuestos se genera una reduccin del consumo privado, el efecto neto sobre TCR depender de la composicin del gasto del gobierno, si tiende a consumir ms bienes no transables en relacin a los agentes el precio relativo de los mismos subir causando una apreciacin del TCR. Si es

financiado por medio de deuda aumenta la demanda de no transables y el TCR se aprecia.

(3) Cambios en las condiciones financieras externas y tasa de inters mundial real alta (r*): en el corto plazo las altas tasas de inters pueden reducir el gasto domstico, posiblemente bajando los precios relativos de los bienes no transables depreciando el TCR. Sin embargo, en el largo plazo el efecto depender de la posicin de Financiera Externa Neta del pas. Los Activos Externo Netos se definen como la diferencia entre las posiciones activas y pasivas de la Inversin Extranjera Directa, la Inversin de Cartera, los Instrumentos de Deuda y las Reservas Internacionales.

Dada la disponibilidad de informacin y siguiendo a Lane y Milesi-Ferreti (2000) se calculan los activos externos netos de la siguiente manera: = + . . ()

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Donde AEN es el cambio en los AEN y se aproxima al saldo en Cuenta Corriente (SCC). Para realizar el clculo se parti del stock de activos externos del BCR y Financieras para el ao 1999 y se le acumula ao con ao el SCC.5 En la literatura se observa que no existe una relacin clara entre el TCR de equilibrio y el SCC, por lo que se utiliza el stock de AEN para endogenizar el comportamiento de la Cuenta Corriente.

De acuerdo a Lane y Milesi-Ferreti (2000), la teora predice que apreciaciones reales se asocian con la acumulacin de AEN en el largo plazo. Desde una perspectiva keynesiana se esperara entonces que pases con pasivos externos elevados necesiten generar amplios supervit en la balanza comercial para servir la deuda, por lo que para lograr este supervit comercial se requiere un nivel ms depreciado del tipo de cambio real. Este es conocido en la literatura como efecto transferencia.

Este efecto puede operar por dos vas: primero, si existe una preferencia en el pas domstico por bienes transables, una transferencia del pas propio al extranjero genera una disminucin de la demanda por bienes locales disminuyendo los precios relativos. Y segundo, a travs del efecto riqueza de la oferta de trabajo, una transferencia del pas propio al extranjero reduce la riqueza del pas propio, aumenta la oferta de trabajo y la oferta de exportables afectando el precio relativo. Con esto, en el largo plazo una mejora en la posicin de Activos Externos Netos se asocia con una apreciacin real.

(4) Shocks en trminos de intercambio (TOT): segn la teora en este caso existen dos efectos: efecto ingreso y efecto sustitucin. Ante un shock positivo el efecto ingreso se da porque el incremento en el precio de las exportaciones relativo a las importaciones genera un aumento en el ingreso de los agentes, si este shock se percibe como transitorio no debera tener efecto sobre el TCR, porque el ingreso permanente de los agentes no cambia y por lo tanto no cambia su consumo. Si el shock se percibe como permanente, se genera un aumento del ingreso y el consumo de los agentes y por lo tanto se presiona al alza a los precios del sector no transable, apreciando el TCR.

Monto obtenido de clculos del BCR.

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El efecto sustitucin depender de la elasticidad cruzada de demanda de los bienes no transables a los bienes exportables e importables. Si las importaciones y los no transables son complementos, el consumo de ambos bienes aumenta, incrementa el precio de los no transables y se aprecia el TCR; si son sustitutos ocurre una depreciacin, pues la demanda de los bienes no transables disminuye y con ello el precio de los bienes. Por lo que el efecto de un shock de TOT es ambiguo.

(5) Ayuda externa y otros regalos (A), transferencias positivas pueden aumentar el gasto y su incidencia en la economa puede incrementar el precio relativo de los bienes no transables causando apreciaciones reales y enfermedad Holandesa. En este punto se incluyen las remesas, las que debido a su gran crecimiento en los ltimos aos son consideradas como uno de los principales factores que afectan el TCR en varios pases latinoamericanos. El mayor ingreso generado por las remesas puede hacer que los

trabajadores compren ms ocio o que gasten un mayor porcentaje de su ingreso en ciertos sectores especficos de la economa. Especficamente, mayor gasto en el sector no transable incrementara los precios en la economa generando una apreciacin real.

Bajo este contexto el TCR se define en sus fundamentales como: = , , , , (4)

En general se esperara que una apreciacin real ocurra cuando aumente la ayuda externa o regalos, con aumentos en la productividad de los sectores transables y cuando mejoren los trminos de intercambio. Por el contrario, aumentos en gasto de gobierno y tasas de inters real pueden causar ya sea una depreciacin o apreciacin del TCR.

i. TCR El Salvador A continuacin, se detalla para El Salvador los factores anteriormente presentados y se busca determinar cul de ellos es el que genera mayor impacto sobre el TCR y analizar si dichos factores cambiaron luego de la dolarizacin.

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En el grfico 1 se presenta la posicin financiera neta de El Salvador. El pas tiene una posicin pasiva respecto al mundo, con esto se espera que los hacedores de poltica tengan incentivos a devaluar el TCR para as disponer de recursos suficientes para servir su deuda.

Grfico 1: Posicin Financiera Neta

En el grfico 2 se observa que el monto de remesas recibidas ha aumentado, pasando de 790 millones de US$ en 1991 a 3,300 millones de de US$ en 2006, experimentando un crecimiento promedio de 10%, anual, representando el 18% del PIB del ao 2006. Grfico 2: Remesas

Esta creciente afluencia de remesas gener apreciaciones del TCR, desincentivando las exportaciones, as como presiones sobre la inflacin y el TCN. Dado que uno de los objetivos del BCR era mantener la estabilidad cambiaria e inflacionaria se decidi

19

intervenir en los mercados de divisas mediante operaciones de mercado abierto con venta de Certificados de Esterilizacin monetaria. Esta dependencia en las polticas de esterilizacin no solo por el ingreso de remesas, sino tambin por el ingreso de las privatizaciones de diferentes empresas pblicas- generaron fuertes dficits cuasi fiscales, pues la acumulacin de reservas le costaban al BCR la tasa de mercado y le generaban la tasa de la FED6.

En lo que respecta a los Trminos de Intercambio (TOT), en el grfico 3 puede observarse que los TOT han experimentado un deterioro persistente, esta tendencia se debe tanto a los bajos precios de los productos exportados por El Salvador, principalmente al bajo precio del caf, y a un aumento en el precio de las importaciones. El efecto final sobre el TCR depender del tamao de los efectos ingreso y sustitucin. Un signo negativo en el

coeficiente asociado a los TOT es evidencia de que el efecto ingreso es mayor que el efecto sustitucin. Grfico 3: Trminos de Intercambio

El diferencial de productividades, se calcula como la razn entre la productividad media del trabajo del sector transable (PMT) y la productividad media del trabajo del sector no transable (PMNT). La productividad de los sectores se define como la razn entre PIB real del sector y el nmero de empleados del sector. El sector transable incluye las actividades de agricultura, caza, silvicultura y pesca, minera e industria manufacturera, mientras el
6

BCR boletn econmico 1996.

20

sector no transable incluye el sector construccin, comercio, servicios, hoteles, transporte, y otros. Puede observarse en el grfico 4 que la productividad del sector transable ha aumentado ao tras ao, generando presiones de apreciacin del TCR.

Grfico 4: Diferencial de productividad entre transables y no transables

Gasto de Gobierno (G/PIB), se obtuvo del BCR la serie anual de gasto corriente del Gobierno y se trimestraliz utilizando el mtodo de Chow y Lin. En la grfica 5 puede observarse la evolucin del gasto del gobierno, que ha mantenido una tendencia creciente a excepcin de los aos 1997 y 2001. Grfico 5: Gasto de Gobierno a PIB

21

Para estimar el impacto de estos factores sobre el TCR y determinar cul de ellos es el que ha generado una mayor apreciacin se sigue a Amuedo-Dorante y Pozo (2004) que utiliza la siguiente ecuacin: = + + + + () + +

Primero se realizan los tests de raz unitaria de Dickey-Fuller (ADF) y Phillips-Perron (PP), la tabla 2 muestra los resultados y se concluye que las series son no estacionarias en niveles y estacionarias en las primeras diferencias. Tabla 2: Tests de races unitarias
Variables Ln TCR Ln TOT Ln Prod Ln A/PIB Ln G/PIB AEN/PIB Forma Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif
T-C Trend and intercept C Intercept * P-value

ADF* T-C 0.44 0.00 0.07 0.00 0.10 0.00 0.14 0.00 0.01 0.74 0.00

C 0.32 0.00 0.94 0.00 0.50 0.00 0.96 0.00 0.96 0.00 1.00 0.01

PP* T-C 0.22 0.00 0.07 0.00 0.14 0.00 0.00 0.09 0.00 0.85 0.00

ORDEN C 0.22 0.00 1.00 0.00 0.38 0.00 0.92 0.00 0.98 0.00 1.00 0.01 I(1) I(0) I(1) I(0) I(1) I(0) I(1) I(0) I(1) I(0) I(1) I(0)

Para el anlisis de los datos se seguir el contraste de bandas propuesto por Pesaran, Shin y Smith (2001), la periodicidad de los datos a utilizar es trimestral desde 1998:1 a 2007:2. La ecuacin de TCR a estimar se define como:

22

 = + + +

+ +

+
=

+
=1

+
=

+
=

+
=

+ ()

Basado en la revisin realizada se espera que la posicin financiera del pas, las remesas y los trminos de intercambio sean los factores que explican la apreciacin real observada en El Salvador. (Grfico 6) Grfico 6: Evolucin del TCR

. En la tabla 37 se presentan el resultado de la ecuacin de TCR. Al realizar el test de Chow8 se presenta un cambio estructural en el ao 2001, se concluye que la dolarizacin gener un cambio en los determinantes del comportamiento del TCR. Sin embargo no pueden separarse los efectos de cada perodo debido a problemas de grados de libertad, por lo que el ejercicio se desarrolla nicamente para el perodo completo.
7 8

Ver anexo 1 para anlisis estadstico de regresin, test de Chow y tablas de test de coeficientes. Para comprobar la existencia de un cambio estructural se realiza un Chow forecast test a la inversa, donde se prueba si las observaciones del primer perodo pertenecen a la misma muestra del segundo.

23

Se observa que en el largo plazo son el gasto del gobierno a PIB, los trminos de intercambio y la posicin financiera del pas los factores que explican el comportamiento del TCR salvadoreo. Mientras que en el corto plazo son las remesas, la productividad relativa de los sectores y el gasto de gobierno. Antes de realizar el anlisis de los resultados se debe mencionar que el signo del coeficiente de corto plazo del factor de productividad es contrario al que indica la teora.

La ecuacin general del TCR queda representada de la siguiente manera: = . . . . . + .

+ .

+ . ()

Y la ecuacin de largo plazo como: = . . . . ()

Teniendo en cuenta los inconvenientes antes mencionados, se realiza a continuacin el anlisis de la ecuacin de TCR. Al realizar los test sobre los coeficientes de largo plazo de la ecuacin de TCR9 8 se obtiene que todos los coeficientes son estadsticamente diferentes de cero y que existe una relacin de largo plazo entre las variables. Se encuentra que cuando aumenta el gasto del gobierno en 1% el TCR se aprecia en promedio en 3.28%, cuando ocurre un shock en los trminos de intercambio los datos muestran que predomina el efecto ingreso apreciando el TCR en promedio un 1.49%, finalmente se obtiene que los AEN es la variable que mayor impacta en el comportamiento del TCR, los resultados indican que una mejora de la posicin financiera del pas se relaciona con una apreciacin real de 36%10.
9

Para determinar si la relacin de largo plazo de las variables es significativa se realiza un test de Wald para los coeficientes de las variables en niveles y se comparan con las tablas de Pesaran, Shin y Smith (2001). 10 Para obtener el coeficiente de largo plazo se igualan a cero los trminos en cambios y se despeja para TCR.

24

En relacin al corto plazo se obtienen efectos adicionales significativos de 0.3681% para la relacin gasto del gobierno a PIB rezagada dos perodos, de 0.0932% para la relacin remesas a PIB con un rezago de un perodo, de -0.0905% para la misma relacin con un rezago de cinco perodos y para el diferencial de productividad de 0.1746% con un rezago de tres perodos. La velocidad de ajuste del TCR a su nivel de equilibrio es lenta, ello se refleja en el coeficiente de rezago del TCR (-0.1631) que indica que un desequilibrio del perodo anterior se corrige en 16.31% por ao. Tabla 3: Resultados Ecuacin de TCR
Dependent Variable: D(LNTCR) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1999:1 2007:1 Included observations: 33 after adjusting endpoints Variable C LNTCR(-1) LNGPIB(-1) LNTOT(-1) AENPIB(-1) D(LNAPIB(-1)) D(LNAPIB(-5)) D(LNGPIB(-2)) D(LNPROD(-3)) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.988826 -0.163188 -0.535419 -0.243341 -0.059624 0.093279 -0.090507 0.368089 0.174607 0.756026 0.674701 0.007371 0.001304 120.4657 2.505148 Std. Error 0.139679 0.046136 0.07773 0.094059 0.015347 0.025037 0.022328 0.120358 0.041349 t-Statistic -7.079273 -3.537133 -6.888197 -2.587112 -3.885153 3.725596 -4.053541 3.058288 4.222797 Prob. 0 0.0017 0 0.0162 0.0007 0.0011 0.0005 0.0054 0.0003 -0.004573 0.012924 -6.755499 -6.347361 9.296395 0.000009

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

b. Volatilidad TCR Como se mencion anteriormente, con la dolarizacin de la economa se espera que la volatilidad cambiaria disminuya porque el tipo de cambio nominal se mantiene fijo por ley y principalmente porque la inflacin interna se acerca a los niveles internacionales generando mayor estabilidad de precios y por tanto del TCR.

25

Para probar si existe diferencia en la volatilidad del TCR entre los perodos predolarizacin (1996-2000) y post-dolarizacin (2001-2007) se hace un test de Levene. Este test fue desarrollado por Levene en 1960 y permite probar si las varianzas de diferentes muestras son iguales. En este caso se dividen las observaciones de la volatilidad del TCR en dos grupos: 1996-2000 y 2001-2007.

El test se define de la siguiente manera: 0 : 9600 = 01 07 : 9600 01 07

El estadstico de Levene (W)11 rechaza la hiptesis nula si W>F(a,k-1,N-k), con a nivel de significancia, k nmero de muestras y N nmero total de observaciones. El test se realiza sobre la volatilidad calculada del TCR de la siguiente manera: la desviacin estndar mvil de la tasa de crecimiento del TCR, calculando la media mvil con base a los 4 semestres anteriores al momento t:
.

= = /
=

()

Esta medida es similar a la utilizada por Kenin y Rodrick (1986) y Chowdhury (1993). Con ella se tiene como finalidad captar los movimientos en el tiempo de la volatilidad del tipo de cambio real y por lo tanto del riesgo cambiario.

la desviacin del LnTCR de su tendencia, calculada utilizando el filtro de Hodrick y Prescott. = = ()

El resultado del test se presenta en la tabla 4 y se determina que s existe un cambio en la volatilidad pre y post dolarizacin, siendo menor en el segundo perodo.
( ) =1 ( .. ) , 2 (1) =1 =1 ( . )

11

donde = ( ), . . Z.. es la

media total de Zij. Levene (1960) Contributions to Probability and Statistics: Essays in Honor of Harold Hotelling.

26

Tabla 4: Test de Levene de Diferencia de Varianza

Test de Ratio Varianza Variable Perodo 1 Perodo 2 combined Obs 17 26 43 Mean 0.0258765 0.0087038 0.015493 Std. Err. 0.0035002 0.0014513 0.0020692 Std. Dev. 0.0144318 0.0074001 0.0135688 [95% Conf. Interval] .0184563 .0332966 .0057149 .0116928 .0113172 .0196689

ratio sd(perodo 1) / sd(perodo 2) Ho: ratio = 1 Ha: ratio < 1 Pr(F < f) = 0.9986

f = 3.8033 degrees of freedom = 16, 25 Ha: ratio > 1 Pr(F > f) = 0.0014

Al realizar el test sobre la segunda estimacin de volatilidad se obtiene el mismo resultado, ste se presenta en el anexo 2.

En resumen, hasta el momento se ha dado respuesta a dos de los objetivos de este trabajo. Primero ms all de los problemas de grados de libertad al estudiar el TCR- se comprob que luego de la dolarizacin hubo un cambio en las variables que determinan el comportamiento del TCR. Luego con el test de Levene se comprueba que en el mismo perodo hubo una reduccin de la volatilidad del TCR, comprobando que con un tipo de cambio fijo la volatilidad del TCR se ve reducida, lo que es consistente con los resultados de Mussa (1986) y Eichengreen (1988).

A continuacin se proceder a estudiar el impacto de la menor volatilidad del TCR sobre las exportaciones.

c. Modelo de Exportaciones Para modelar la ecuacin de exportaciones de El Salvador se supone un marco de pas pequeo y no sustitucin perfecta entre bienes importados con los bienes producidos nacionalmente. Bajo este enfoque, la ecuacin de exportaciones debera incluir indicadores de precios relativos, produccin salvadorea y volatilidad del tipo de cambio real:

27

 = , Donde,

()

TCR, es el tipo de cambio real y se utiliza como medida de productividad y precios relativos. TCR , la volatilidad del TCR. Xr, exportaciones reales de El Salvador al mundo

Definiendo la ecuacin en logaritmos naturales y utilizando datos trimestrales de 1996:1 a 2007:2 se obtiene: = + + + ()

Los signos esperados en la ecuacin de exportaciones son: positivo, pues una depreciacin de la moneda incentiva el incremento de las exportaciones. , tal como se mencion anteriormente, la teora no es concluyente en cuanto al impacto de este parmetro sobre las exportaciones, por lo que puede tomar valores positivos o negativos, ser negativo si se cumple la hiptesis que mayor volatilidad del TCR genera costos que disminuyen el comercio; positivo si se cumple la hiptesis que ve el comercio como una opcin de valor mantenida por la firmas. Donde, Xr que , representa las exportaciones reales de El Salvador. Se obtuvieron

deflactando las exportaciones nominales corregidas por estacionalidad al deflactor del PIB. PIB, PIB real de El Salvador corregido por estacionalidad. TCR, el tipo de cambio real de El Salvador. Para realizar el clculo se utiliza la siguiente ecuacin: = ()

Siendo el IPX es el ndice de precios de exportaciones salvadoreas e IPC es el ndice de precios al consumidor de El Salvador.

28

= volatilidad del TCR. Para calcular la volatilidad se utilizan las frmulas definidas en la seccin anterior.

Datos: Exportaciones Reales La serie de exportaciones nominales se obtuvo del Ministerio de Economa de El Salvador. Los datos se encuentran en forma trimestral para el perodo 1996:1 a 2007:2 y fueron desestacionalizados utilizando el mtodo Census X12. deflactor del PIB salvadoreo. PIB Del Banco Central de Reserva de El Salvador (BCR) se obtuvo la serie trimestral del PIB a precios constantes de 1990 para los aos 1996:1 a 2007:2. TCR Se realizaron clculos propios segn la frmula detallada en la seccin anterior. Los datos necesarios se obtuvieron del BCR para los aos 1996:1 a 2007:2. Luego se corrigieron por el

Antes de realizar estimaciones se prueba si las variables explicativas son o no estacionarias, es decir se testea la existencia de races unitarias con los test de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), Phillip-Perron (PP) y Kiwiatkowski-Phillips.Schmidt-Shin (KPSS). Los test se hacen a las variables en logaritmo y con diferentes especificaciones. Los resultados se presentan en la tabla 4 y se concluye que el TCR y las exportaciones son series no estacionarias en niveles y al hacer las primeras diferencias son series estacionarias, mientras que las series de volatilidad del TCR son estacionarias en niveles

29

Tabla 4: Test de raz unitaria

Variables Ln TCR Ln X Des1 Des2 Forma Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif Niveles 1re Dif
T-C Trend and intercept C Intercept * P-value ** Los valores crticos al 1% 5% y 10% son 0.21 0.14 y 0.11 respectivamente

ADF* T-C 0.44 0.00 0.57 0.00 0.04 0.00

C 0.32 0.00 0.33 0.00 0.11 0.00 0.00

PP* T-C 0.22 0.00 0.57 0.00 0.12 0.00 0.21 0.00

C 0.22 0.00 0.34 0.00 0.33 0.00 0.07 0.00

KPSS** T-C 0.21 0.10 0.19 0.09 0.10 0.07

ORDEN I(1) I(0) I(1) I(0) I(0) I(0) I(0) I(0)

Para el anlisis de los datos se seguir el contraste de bandas propuesto por Pesaran, Shin y Smith (2001), la ecuacin de exportaciones a estimar se define como: = + + +

()

+
=

+
=

En la tabla 5 y tabla 6 se presentan los resultados de la estimacin de la ecuacin de exportaciones utilizando las diferentes medidas de volatilidad. A partir de las tablas se observa que los signos de los coeficientes son los esperados, que en el largo plazo las exportaciones solo son afectadas por el TCR, que la medida de volatilidad DES1 no result significativa12 y que la medida DES2 s result significativa en el corto plazo.

12

En el Anexo 3 puede verse la regresin que incluye la variable DES1. Se decidi eliminarla de la regresin debido a la no significancia.

30

Tabla 5: Ecuacin de Exportaciones Volatilidad DES1

Dependent Variable: D(X) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1996:3 2007:2 Included observations: 42 Excluded observations: 2 after adjusting endpoints Variable C X(-1) TCR(-1) D(TCR(-1)) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.582478 -0.325895 0.305874 1.316512 0.288207 0.232013 0.060627 0.139674 60.23297 1.950159 Std. Error 0.241124 0.114494 0.114186 0.547703 t-Statistic -2.415672 -2.846395 2.678738 2.403699 Prob. 0.0206 0.0071 0.0109 0.0212 0.004286 0.069181 -2.67776 -2.512268 5.128781 0.004462

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Tabla 6: Ecuacin de Exportaciones Volatilidad DES2

Dependent Variable: D(X) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1996:3 2007:2 Included observations: 42 Excluded observations: 2 after adjusting endpoints Variable C X(-1) TCR(-1) D(TCR(-1)) D(DES2(-1)) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.542536 -0.481591 0.858522 14.7767 -13.99846 0.42201 0.359524 0.055366 0.113418 64.60579 2.031684 Std. Error 0.220622 0.117314 0.215711 4.626278 4.783082 t-Statistic -2.459124 -4.105156 3.979964 3.194079 -2.926661 Prob. 0.0187 0.0002 0.0003 0.0029 0.0058 0.004286 0.069181 -2.838371 -2.631505 6.753731 0.000347

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

31

Las ecuaciones generales de exportacin quedan representadas de la siguiente manera13: = . . + . + . () = . . + . + . . () Las ecuaciones de largo plazo se definen como: = . + . = . + . () ()

Para determinar si la relacin de largo plazo de las variables es significativa se realiza un test de Wald para los coeficientes de las variables en niveles y se comparan con las tablas de Pesaran, Shin y Smith (2001).

Antes de realizar el anlisis de regresin para los coeficientes de las regresiones se debe notar que para la estimacin de la ecuacin de exportaciones con DES1 se presenta un cambio estructural en el perodo 2000:3, sin embargo para el perodo previo al cambio no se pueden identificar los efectos debido a problemas de grados de libertad, la regresin obtenida para el segundo perodo se presenta ms adelante. Para la estimacin de la ecuacin de exportaciones con DES2 no se presenta cambio estructural. Al realizar los test sobre los coeficientes de largo plazo14
15

de la ecuacin 16 se obtiene

que son estadsticamente diferentes de cero y que existe una relacin de largo plazo entre las variables, es decir que cuando se devala en 1% el TCR las exportaciones aumentan en promedio 0.9385%. En relacin al corto plazo se observa que las devaluaciones del TCR afectan las exportaciones positivamente con un rezago de cuatro meses, es decir una devaluacin de 1% del TCR aumenta en promedio las exportaciones en el corto plazo en 1.316%.
13 14

Ver anexo 3 para anlisis estadstico de las regresiones. Ver anexo 4 para tablas de test de coeficientes 15 Para obtener el coeficiente de largo plazo se igualan a cero los trminos en cambios y se despeja para exportaciones.

32

Al estimar la ecuacin de exportaciones para el perodo 2000:3 a 2007:2 se obtiene: Tabla 7: Regresin Exportaciones perodo 2000:3 a 2007:2
Dependent Variable: D(X) Method: Least Squares Sample(adjusted): 2001:4 2007:2 Included observations: 23 after adjusting endpoints Variable C X(-1) TCR(-1) D(DES(-2)) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -2.681637 -0.401759 -2.699018 -7.848372 0.486834 0.405808 0.047848 0.043499 39.4754 2.316257 Std. Error 0.86869 0.163044 0.90206 3.02519 t-Statistic -3.08699 -2.464119 -2.99206 -2.59434 Prob. 0.0061 0.0234 0.0075 0.0178 0.004348 0.062072 -3.084817 -2.88734 6.008356 0.004671

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Debe notarse que el coeficiente de largo plazo del TCR tiene el signo contrario al esperado y que en el corto plazo nicamente la volatilidad del TCR afecta el comportamiento de las exportaciones. Esto se debe al corto perodo utilizado para la estimacin y a la relacin negativa que existe entre el TCR y las exportaciones en dicho perodo (Grfica 7), ya que a pesar de la fuerte apreciacin real en el perodo las exportaciones se mantuvieron alrededor de un 8% del PIB entre los aos 2001-2004 y aumentaron a un 10% del PIB entre los aos 2005-2007.

Esta relacin contraria a la predicha por la teora podra explicarse por las ganancias comerciales de la dolarizacin va menores costos de transaccin y menor volatilidad del TCR (de acuerdo a lo propuesto por Rose (2000)), a la mayor apertura comercial va tratados de libre comercio y al fuerte aumento en las exportaciones de alcohol etlico (crecimiento de 370% entre 2004 y 2006, pasando de 44 millones de US$ a 200 millones de US$) al mercado estadounidense que compens la reduccin en otros rubros de exportacin.

33

Grfico 7: Exportaciones-TCR y Exportaciones DES1

Al realizar los test16 sobre los coeficientes de largo plazo de la ecuacin 17 se obtiene tambin que son estadsticamente diferentes de cero y que existe una relacin de largo plazo entre las variables, es decir que cuando se devala en 1% el TCR las exportaciones aumentan en promedio 1.7826%. En relacin al corto plazo se observa que las

devaluaciones del TCR afectan las exportaciones positivamente con un rezago de cuatro meses, es decir una devaluacin de 1% del TCR aumenta en promedio las exportaciones en el corto plazo en 14.77% y que un aumento de la volatilidad en 1% reduce las exportaciones en promedio en 13.99%. Al comparar ambas ecuaciones, esta ltima es la que presenta mayor estabilidad de coeficientes.

16

Ver anexo 5 para tablas de test de coeficientes

34

En relacin a la tercera pregunta, sobre el impacto de la volatilidad del TCR sobre las exportaciones salvadoreas se concluye que debido a que el impacto de la volatilidad sobre las exportaciones no es robusto al tipo de medida de volatilidad utilizada no se puede establecer que la reduccin de la volatilidad del TCR en el segundo perodo de estudio ha tenido un impacto positivo en las exportaciones. Es decir, no se identifica que la

volatilidad del TCR sea una variable explicativa del comportamiento de las exportaciones salvadoreas al mundo.

6.

Sistema Financiero

Esta seccin busca identificar cul es el impacto de la dolarizacin sobre la tasa de intereses salvadorea, el riesgo pas y el nivel de inversin. La literatura econmica basa el estudio de las tasas de inters en el cumplimiento del teorema de paridad de tasas, que vincula los movimientos del tipo de cambio con movimientos en la misma direccin de las tasas de inters.

De acuerdo a Aliber (1973) este teorema iguala la diferencia entre las tasas de inters nacional y extranjera con el riesgo cambiario existente. Esta igualdad se logra mediante la oferta y demanda de activos financieros por parte de especuladores y arbitradores y toda diferencia en tasas se atribuye a costos de transaccin, riesgo pas y otros factores nomonetarios. Es decir, el teorema de paridad de tasas de inters asegura la igualdad en la rentabilidad de invertir en un mismo activo financiero en un pas u otro cuando se considera el riesgo cambiario y el riesgo pas.

En la literatura se distinguen dos tipos de paridad de tasas de inters, la paridad cubierta y la paridad descubierta (UIP por su nombre en ingls). La paridad cubierta de tasas de inters se refiere a una operacin en la que no existe el riesgo cambiario. Es decir, implica que la rentabilidad de diferentes activos financieros, cuya nica diferencia es la moneda en la cual se expresan, es la misma despus de cubrir el riesgo cambiario en el mercado futuro. Si estas operaciones de cobertura no pueden realizarse o simplemente no se llevan a cabo, se dice que la paridad de tasas es descubierta. 35

La paridad descubierta de tasas de inters (UIP) bajo los supuestos de agentes neutrales al riesgo y sustitucin perfecta entre activos nacionales e internacionales se define como:
+1 = +

()

Donde i e i* representan la tasa de inters nominal nacional y extranjera respectivamente, el tipo de cambio nominal esperado y el tipo de cambio del perodo. Esta

especificacin no es de utilidad en este estudio, pues se busca identificar la evolucin de la prima por riesgo cambiario. Para este fin se supone que los agentes son aversos al riesgo y que no existe sustitucin perfecta entre activos nacionales y extranjeros, con esto se debe agregar a la ecuacin anterior una prima por riesgo cambiario y una prima por riesgo pas: = + + + ()

Siendo es el riesgo cambiario y el riesgo pas. Se observa que el diferencial de tasas de inters est formado por el riesgo pas, la devaluacin esperada y el riesgo cambiario. El primero es la compensacin por el riesgo default percibido y el segundo la compensacin por el riesgo de volatilidad del tipo de cambio. Muchos autores consideran que ambos premios son independientes, pero de acuerdo a Frankel (1999) miedos de devaluacin afectan no solo el riesgo cambiario, sino tambin el riesgo pas porque los inversionistas saben que los bancos domsticos y las firmas pueden no ser capaces de servir la deuda ante una devaluacin. Por lo que al dolarizar una economa el riesgo cambiario desaparece, pero el riesgo pas permanece, pero podra verse disminuido. Esto ltimo es debatible, pues una economa dolarizada con finanzas pblicas dbiles puede no ser capaz de cumplir con el servicio de su deuda y dada la imposibilidad de monetizar los dficits el riesgo pas aumentara dada la mayor probabilidad de default.

Si la UIP se cumple, la tasa de retorno de activos domsticos es igual al retorno esperado de activos externos. Generalmente esto se prueba realizando regresiones del cambio del tipo de cambio en funcin de los diferenciales de tasas, si el coeficiente de la regresin es igual a l la paridad de cumple. En la mayora de estudios, los coeficientes estimados son 36

menores a la unidad y no se comportan de acuerdo a lo especificado en la teora. Siguiendo a Bernharsen (1997), se destacan entre otras, las siguientes razones para justificar este resultado: 1. Expectativas no racionales: esto hara que el error de la regresin sea no sistemtico y que est correlacionado con los diferenciales de tasa de inters haciendo que los estimadores sean incorrectos 2. Existencia de un premio por riesgo correlacionado con la tasa de inters: si existe un premio por riesgo y no se incluye en la especificacin del modelo se generan estimadores sesgados si la correlacin entre el premio y el diferencial de tasas es distinto de cero. 3. Peso problem: es decir la existencia de una pequea y permanente probabilidad que ocurra un cambio en la poltica cambiaria que genere grandes prdidas a los agentes. Con esto si la moneda nacional es ms riesgosa que la moneda extranjera, la tasa de inters en moneda nacional ser mayor aun cuando el tipo de cambio sea fijo y se espere que sea estable (Obstfeld (1987), Dornbusch (1982) y De Gregorio (2007)), es decir existe una expectativa constante de depreciacin cambiaria.

Como se mencion anteriormente, al dolarizar oficialmente una economa se espera que la expectativa de depreciacin se elimine o se vuelve cercana a cero, por lo que las tasas de inters nacionales deberan de converger a las internacionales. Es decir, la prima por riesgo cambiario y la devaluacin esperada de la ecuacin 19 se eliminan y se obtiene decente: = + ()

Definiendo la tasa de inters en moneda nacional y extranjera en el sistema financiero domstico se obtiene: = + + + + $ = + ()

37

Para el caso de El Salvador, la ecuacin 21 representa la tasa de inters domstica en colones (ic) y la ecuacin 22 la tasa inters domstica en dlares (i$). Calculando la diferencia entre 22 y 21: $ = + + ()

Sustituyendo la devaluacin esperada por la devaluacin efectiva se obtiene una medida del riesgo cambiario enfrentado por los agentes: + $ =

()

Una medida muy utilizada de riesgo pas es la que proveen diferentes calificadoras de riesgo (Standar & Poors, Fitch, Moodys entre otras). Esta calificacin es un reflejo de la capacidad y voluntad de los gobiernos de pagar su deuda y obligaciones en el tiempo y forma adecuada.

Siguiendo a Madura (2001) los principales factores que afectan el riesgo pas pueden agruparse de la siguiente manera: Factores poltico-sociales, son los relacionados a las caractersticas del gobierno, voluntad de cumplir sus obligaciones, la facilidad de hacer negocios y el ambiente social: Debilidad institucional, cambios abruptos y trminos anticipados de gobernantes transmiten seales de inestabilidad y generan un mayor riesgo pas. La estabilidad, previsibilidad y transparencia de las instituciones polticas son las caractersticas ms importantes al analizar estos factores La existencia de un aparato burocrtico excesivamente grande y la imposicin de trmites engorrosos para el desarrollo de cualquier actividad empresarial hace menos atractivo un pas y aumenta el riesgo de la inversin. La corrupcin expone a la empresa a mayor incertidumbre, pues puede verse obligada a incurrir en costos mayores a los previstos. Cuando existen autoridades corruptas se pueden violar los derechos de las empresas anulando licencias, imponiendo sanciones injustificadas y embargando bienes sin sustento, generando prdidas para la empresa aumentando el riesgo de la inversin. 38

Un marco regulatorio complejo, poco ordenado e incompleto, que deja vacos legales para la intervencin de funcionarios en perjuicio de las empresas constituye uno de los factores que ms influyen en la determinacin del riesgo pas en los pases latinoamericanos.

Restricciones a la movilidad de fondos o libertad de las empresas para movilizar sus fondos impactan negativamente sobre el riesgo enfrentado por inversionistas. En algunos pases existen restricciones a la movilidad del capital lo cual hace que las inversiones sean menos atractivas.

Restricciones a la convertibilidad de moneda generan costos adicionales a las empresas pues las operaciones de cambio estn sujetas a cuotas o plazos, pudiendo generar prdidas al no poder realizar transacciones financieras en el momento que se estime conveniente.

Seguridad: se incluyen factores geopolticos, de seguridad pblica y amenazas militares. Las decisiones polticas altamente concentradas, divisiones internas por motivos raciales o econmicos, riesgos geopolticos y amenazas militares podran afectar las polticas econmicas generando una alta carga fiscal, disminucin de los flujos de inversin y presiones sobre la Balanza de Pagos.

Factores econmico-financieros, relacionados con el desempeo econmico, la estabilidad del pas y capacidad del gobierno de cumplir sus compromisos. Pases con un ambiente macroeconmico estable y con polticas econmicas claras y consistentes en el tiempo son menos propensos a enfrentar crisis, con estos factores se buscar identificar la capacidad del pas de generar un clima adecuado para hacer negocios: Crecimiento y recesin: una recesin tiene un efecto negativo sobre los ingresos de los agentes econmicos y sobre la rentabilidad de las inversiones. Es ms probable que un pas con crecimiento inestable y con altos perodos de recesin sea menos capaz de enfrentar shocks negativos y problemas de solvencia. Esto impacta negativamente sobre el desempeo del pas aumentando el riesgo de la inversin. Inflacin: constituye parte del riesgo monetario y es uno de los principales factores considerados por los inversionistas en mercados emergentes. Si los ingresos y egresos de la empresa dependen de una moneda dbil se estar expuesto a un mayor 39

riesgo. Factores a considerar en esta variable son el comportamiento de los precios frente al ciclo econmico, la orientacin de las herramientas monetarias y el grado de efectividad de las mismas, la independencia operacional del Banco Central y la compatibilidad cambiaria con los objetivos de poltica monetaria. Tipo de Cambio: es parte del riesgo monetario y est ntimamente vinculado con el marco regulatorio. Existen diferentes modalidades bajo las cuales un pas controla el tipo de cambio y es uno de los factores ms importantes al momento de invertir. Por ejemplo, una poltica cambiaria mal guiada junto con un sistema financiero dbil sienta las condiciones para la ocurrencia de crisis. Adems, cambios

continuos o discrecionales en el rgimen cambiario afectarn la rentabilidad de las inversiones aumentando el riesgo pas. Flexibilidad fiscal: utilizada como una medida del desempeo de los ingresos, gastos y balance del gobierno. Como indicadores de la calidad crediticia soberana se consideran las tendencias fiscales, los mtodos de financiamiento del dficit y el impacto de las polticas sobre la inflacin

a. Tasa de Inters: El Salvador Para el caso de El Salvador, se dispone de tasas pasivas en dlares y colones para el perodo 1995-2000 y tasas activas y pasivas en dlares para los aos 2001-2005. Considerando las tasas pasivas anuales para los depsitos a 30 das y utilizando la ecuacin 24, se verifica que en dicho perodo el riesgo cambiario disminuy de 7.28 puntos porcentuales en 1995 a 3.3 puntos porcentuales en el ao 2000. (Grfico 8)

En el grfico 9 se observa una reduccin de las tasas pasivas y una convergencia a las tasas internacionales. Para la tasa pasiva a 30 das y respecto a la tasa LIBOR17 los mayores diferenciales entre tasas nacionales y extranjeras se presentan en la segunda mitad de los noventa de entre 5.1 a 8.7 puntos porcentuales. En el ao 2000, el diferencial de tasas disminuye a 3.1 puntos porcentuales y a partir del ao 2001 se mantiene alrededor de 1.1 puntos porcentuales.
17

En El Salvador la tasa LIBOR es la tasa de referencia para determinar la tasa de inters a la cual prestan en el exterior las instituciones privadas y al Gobierno salvadoreo.

40

Grfico 8: Riesgo cambiario El Salvador.

Grfico 9: Tasa pasiva salvadorea a 30 das

Tasas pasivas a 30 das

16.00%

14.00% 12.00%
10.00%
Tasa

8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 1995 1997 1999 2001 Ao 2003 2005

El Salvador LIBOR USA

En relacin a la tasa pasiva a 90 das en la grfica 10 se observa que los mayores diferenciales entre tasas nacionales y extranjeras se presentan, al igual que las tasas a 30 das, en la segunda mitad de los noventa de entre 4.82 a 9.0 puntos porcentuales y a partir del ao 2001 se mantiene alrededor de 1.56 puntos porcentuales.

Al analizar los depsitos a un ao en el grfico 11 se confirma de nuevo la tendencia de las tasas de inters. Es decir, los mayores diferenciales se presentan en los aos noventa, a partir del ao 2000 ocurre una reduccin en el nivel de tasas nacionales e internacionales y 41

en el ao 2005 suben las tasas nacionales debido a los aumentos de las tasas estadounidenses. Grfico 10: Tasa pasiva salvadorea a 90 das

Grfico 11: Tasa pasiva salvadorea a 360 das

Al realizar el mismo ejercicio para las tasas activas a un ao se observa un patrn similar al descrito anteriormente. En los aos noventa el diferencial entre la tasa activa salvadorea y la tasa prime18 estadounidense oscil entre 6.63 a 10.30 puntos porcentuales. En el ao 2000 se redujo a 4.73 puntos porcentuales y del 2001 en adelante se ha mantenido en un promedio de 2 puntos porcentuales. (Grfico 12).

18

Tasa base utilizada por los bancos estadounidenses para establecer las tasas de sus prstamos.

42

Grfico 12: tasa activa salvadorea a un ao

En resumen, existe un patrn de comportamiento tanto en las tasas activas como pasivas del sistema financiero, los altos diferenciales en la segunda mitad de los noventas se deben a la inestabilidad social y poltica de El Salvador causada por el conflicto armado finalizado en 1992, su consecuente reduccin es causa de menores tasas de inflacin, de la poltica de manejo de liquidez seguida por el BCR y posteriormente al eliminacin de la prima por riesgo cambiario debido a la dolarizacin y la reduccin de las tasas internacionales.

Como se detall al inicio, la dolarizacin ata la poltica monetaria nacional a la del pas ancla, por lo que es de esperarse una mayor correspondencia entre las tasas salvadoreas y la tasa de la FED. En la grfica 13 puede notarse esta mayor relacin a partir del ao de dolarizacin de la economa; puede observarse tambin que el aumento de las tasas

salvadoreos es menor a los aumentos de la tasa FED, siguiendo el reporte soberano de FitchRatings (2007) esto se debe a la mayor liquidez del sistema debido a los flujos de remesas y a la baja demanda por crdito.

43

Grfico 13: Tasas pasivas salvadoreas y tasa FED

Otro impacto de la dolarizacin en la economa salvadorea es su efecto sobre los costos y fuentes de financiamiento del sistema financiero. Esto puede observarse con cambios en el nivel de endeudamiento externo de los bancos. Utilizando datos del BCR se observa que en la segunda mitad de los noventas el endeudamiento bancario externo no superaba los 90 millones de dlares y era fundamentalmente deuda a corto plazo, a partir del ao 2000 aumenta tanto el monto como el plazo del endeudamiento bancario ascendiendo en el ao 2005 alrededor de los 1,800 millones de dlares. (Grfico 14). Este cambio se debe adems a dos factores adicionales, a saber, las menores tasa internacionales que reducen el costo de la deuda y la adquisicin de bancos salvadoreos por bancos internacionales.

De esta forma, podra concluirse que la dolarizacin ha cumplido con el objetivo de reducir las tasas de inters. Sin embargo, hay que considerar que parte de la reduccin de las tasas de inters se debe a la reduccin de las tasas de inters internacionales que se produjo entre 2001-2003. Asimismo, el objetivo ltimo de la reduccin de tasas de inters era establecer las condiciones propicias para fomentar la inversin. Las condiciones se han establecido, sin embargo no se ha logrado del todo el aumento de inversin esperado, En el grfico 15 puede observarse que la IED a PIB subi del 16% al 22% entre los aos 2001 y 2002 y se ha mantenido en esos niveles desde entonces. Por otra parte, la razn de formacin bruta de capital (FBK) a PIB se ha mantenido alrededor del 16% desde 1998 y no ha cambiado luego de la dolarizacin.

44

Grfico 14: Composicin por plazo del endeudamiento bancario

Grfico 15: Formacin Bruta de Capital (FBK) e Inversin Extranjera Directa (IED) 19902006-

Esto no quita los mritos a la dolarizacin pues debido a la recesin que experimenta el pas no se ha podido aprovechar al mximo la baja de tasas de inters y las oportunidades de inversin. Ms all de esto, cabe destacar que la dolarizacin ha promovido una mayor integracin con la economa mundial, ya que las empresas salvadoreos han podido obtener mayores niveles y mejores condiciones de financiamiento en el exterior.

45

b. Riesgo Pas: El Salvador Para estudiar si la dolarizacin sobre ha impactado el riesgo pas se utiliza un panel de 4 pases: El Salvador, Honduras, Panam y Costa Rica. Partiendo de datos anuales de riesgo pas de 1996 a 2006 y utilizando los indicadores del ndice de Libertad Econmica publicado por la Heritage Foundation y The Wall Street Journal como proxies de los factores poltico-sociales y econmico-financieros antes descritos se realiza la siguiente regresin: , = + , Siendo RPi,t es el riesgo pas del pas i el tiempo t, y W la matriz de variables explicativas utilizadas que incluye: 1. Regulacin: indicador de la facilidad de crear, operar y cerrar una empresa. Incluye medidas de regulaciones inadecuadas y barreras a la libertad de hacer negocios. Se utiliza como un indicador de burocracia y marco regulatorio. 2. Libertad monetaria: combina medidas de estabilidad y control de precios. La estabilidad de precios sin intervenciones es el estado ideal de este indicador. Se utiliza como indicador de inflacin 3. Libertad gubernamental: indicador del comportamiento del gobierno que incluye gastos gubernamentales -de consumo y transferencias-. Idealmente, el estado

debera proveer nicamente bienes pblicos con un mnimo de gasto. 4. Libertad fiscal: es una medida de la carga fiscal por el lado de los ingresos. Incluye medidas de carga fiscal de las empresas as como la proporcin de ingresos fiscales del gobierno. 5. Derechos de propiedad: es una medida de la proteccin de la propiedad privada por medio de leyes claras y reforzadas por el Estado. 6. Libertad de inversin: una medida de control de flujo de capitales, especialmente de capital extranjero. 7. Libertad financiera: es una medida de seguridad bancaria e independencia de controles gubernamentales. 8. Corrupcin: se basa en la percepcin de corrupcin por parte de los empresarios, incluye niveles legales, judiciales y administrativos. 46

Los ndices de libertad econmica son calculados en una escala de 0 a 100, a mayor el ndice mejor la calificacin de libertad del pas. En la tabla 8 puede observarse el resultado de la regresin, de los indicadores utilizados los que impactan en el riesgo pas fueron regulacin, libertad fiscal, libertad gubernamental y corrupcin.

En relacin a los aspectos poltico-sociales son las regulaciones y las medidas en contra de la corrupcin los factores que impactan significativamente en la reduccin del riesgo pas. Es decir al establecerse regulaciones claras que faciliten la forma de hacer negocios y eviten las prcticas ilegales y corruptas se favorecer la percepcin internacional del pas hacindolo menos riesgoso para los inversionistas. Se observa que mejoras en los

indicadores de regulacin generan una reduccin de 4.82 puntos porcentuales en el riesgo pas y una mejora en los indicadores de corrupcin una reduccin de 4.20 puntos porcentuales en el riesgo pas.

Se observa que los aspectos econmico-financieros relacionados al gasto de gobierno, las cargas fiscales enfrentadas por las empresas y la poltica fiscal son los factores que ms impactan el nivel de riesgo pas. Una mejora en los indicadores fiscales generan una reduccin de 19.23 puntos porcentuales de riesgo pas y una mejora en los indicadores de libertad de gobierno generan una reduccin de 14.62 puntos porcentuales en el riesgo pas.

Los factores fiscales se relacionan especialmente con las economas dolarizadas debido a la mayor solidez y prudencia que debe seguirse en el manejo de la poltica fiscal. Lo anterior porque los sistemas tributarios slidos, menos distorsionados y orientados al crecimiento cuentan con una amplia base tributaria y bajas tasas impositivas y pueden ajustar las bases y tasas tributarias sin dificultad cuando enfrenten un shock o cuando sea necesario.

47

Tabla 8: Riesgo Pas Random-effects GLS regression Group variable (i): pais R-sq: within = 0.6263 between = 0.9853 overall = 0.8185 Random effects u_i ~ Gaussian corr(u_i, X) = 0 (assumed) rp regulation fiscal govt corruption cons Coef. -4.824622 -19.23165 -14.62582 -4.203722 1005.104 Std. Error 1.145709 3.278066 2.00426 1.301746 298.6037 Number of obs = Number of groups = Obs per group: min = avg = 8.5 max = 9 Wald chi2(4) Prob > chi2 P>|z| 0 0 0 0.001 0.001 34 4 8

= 130 = 0.0000

Como se mencion antes, la poltica fiscal salvadorea se ha orientado a lograr la sostenibilidad del balance fiscal de largo plazo. Para lograrlo el Gobierno ha aplicado las reformas y polticas necesarias, entre ellas la reforma al cdigo tributario en el ao 2001, el establecimiento del reglamento del cdigo tributario en el ao 2001, el establecimiento del Impuesto al Valor Agregado (IVA) en 1992 y la eliminacin de diversas exenciones fiscales. Sin embargo, la recesin que experimenta el pas, el reconocimiento del gasto de pensiones y los desastres naturales enfrentados han evitado que las reformas realizadas den los resultados esperados. Grfico 16: Ingresos y Gastos Gobierno Central

48

Luego de la dolarizacin los gastos del gobierno central consolidado aumentaron debido a gastos en reconstruccin por catstrofes (2001-2003) y a partir del 2004 volvieron a los niveles pre-dolarizacin de alrededor del 23% del PIB. Por su parte los ingresos han

aumentado ao con ao pasando de un 21% del PIB en el ao 2001 a 25% del PIB en el ao 2006, logrando ese mismo ao un dficit de alrededor de un 1% del PIB. (Grfica 16). Por lo que no se aprecia un cambio importante en el comportamiento fiscal.

Al analizar la poltica fiscal de Panam se concluye que a partir del ao 2003 se han realizado esfuerzos orientados controlar los dficits fiscales y a lograr disciplina en el manejo fiscal. A pesar de estar dolarizados por ms de 100 aos la poltica fiscal no haba sido manejada correctamente, el gobierno haba sido incapaz de controlar el manejo de las finanzas pblicas y financiaba sus dficits con prstamos externos, cuando el saldo de deuda creci demasiado el Fondo Monetario Internacional tuvo que dar los recursos necesarios para solventar la situacin. Sin embargo, a pesar del mal manejo fiscal, debe notarse que el riesgo pas panameo es el ms bajo de Centro Amrica. (Grfico 17) Grfico 17: Riesgo Pas

Reportes del Ministerio de Economa y Finanzas panameo muestran que con las polticas y reformas realizadas por el nuevo gobierno se ha logrado controlar el dficit fiscal, adems el mayor crecimiento experimentado por la economa desde el ao 2004 (alrededor del 7% anual) ha permitido obtener los recursos necesarios para utilizar la poltica fiscal como una herramienta para estabilizar el ciclo econmico.

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Se debe dar entonces ms tiempo a que las condiciones econmicas salvadoreas mejoren y a que las reformas y polticas realizas por el gobierno obtengan los resultados esperados para que la poltica fiscal sea lo suficientemente slida y pueda utilizarse como herramienta fiscal sin que impacte negativamente el riesgo pas.

7.

Conclusiones

La prdida de poltica monetaria fue un costo significativo para la economa salvadorea, pues a pesar que no utilizar activamente la poltica monetaria con el fin de estabilizar el ciclo econmico y del bajo nivel de ingresos percibidos por seoreaje al tomar en cuenta los criterios de AMO se concluye que el tener la capacidad de utilizar instrumentos monetarios para realizar ajustes antes shocks negativos es valioso. Adems, si se considera la recesin que enfrenta actualmente el pas (crecimiento del PIB alrededor del 2%) el tener herramientas para realizar polticas contra-cclicas se vuelve valioso.

En relacin a los beneficios, las mayores ganancias se esperaban por el lado de la reduccin de las tasas de inters y por la reduccin de los costos de transaccin. Se concluye que si bien las tasas de inters disminuyeron, aun no se logra el aumento de inversin esperado debido a la recesin que experimenta la economa y a las catstrofes naturales enfrentadas recientemente.

A pesar de los problemas enfrentado al analizar el TCR, basado en la revisin realizada TCR y en los factores analizados para la economa salvadorea puede concluirse que los factores que explican la apreciacin del TCR en el perodo de estudio son: i) la posicin financiera pasiva del pas, pues se requiere una moneda ms devaluada para obtener los recursos para cumplir con el servicio de la deuda, ii) las remesas, el gran flujo de remesas de USA a El Salvador incrementa el gasto de los consumidores y genera aumentos en los precios de los bienes no transables, apreciando el TCR y iii) shocks negativos de trminos de intercambio.

50

En relacin a las exportaciones se concluye que la volatilidad del TCR ha disminuido en el perodo post-dolarizacin, pero no puede afirmarse que esta reduccin afecte positivamente las exportaciones, pues la significancia del parmetro de volatilidad depende de cmo se mida. Adems existen otros factores a estudiar que han impactado el crecimiento de las exportaciones salvadoreas, cabe mencionar: la reduccin de costos de transaccin, la mayor demanda por productos salvadoreos por el mercado estadounidense (alcohol etlico) y la entrada en vigencia de diferentes tratados comerciales y preferencias arancelarias (EEUU, UE, CA, entre otro).

Del anlisis de riesgo pas se concluye que los principales factores que impactan en el nivel de riesgo pas son la poltica fiscal, la calidad de la regulacin y los niveles de corrupcin. Cabe mencionar que los factores fiscales se ven afectados por la dolarizacin de la economa, pues el pas debe establecer polticas focalizadas a lograr sanidad y solidez fiscal y contar as con los recursos necesarios que le permitan utilizar herramientas fiscales como amortiguadores ante shocks negativos.

8.

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9.

Anexos Anexo 1: Anlisis Estadstico regresin TCR

54

55

Test de coeficientes
Test de Wald Estimacin TCR Coeficientes de largo plazo = cero Valor Prob Estadstico F 13.436 0 Rechazo H. nula Individualmente el coef. de LP Estadstico F Valor Prob GPIB 13.1892 0.0013 TOT 4.3337 0.04 AENPIB 6.9917 0.01 = cero Rechazo Rechazo Rechazo H. nula

Chow Forecast Test

Chow Forecast Test Estimacin TCR Las observaciones 1998-2000 son generadas por el mismo proceso que la muestra 2001-2007 Calculado 62.507382 Tabla 2.93 Rechazo

H. nula

Estadstico F

Anexo 2: Test de Levene de Diferencia de Varianza

Test de Ratio Varianza Variable | Perodo 1 Perodo 2 combined | Obs 20 26 46 Mean 0.005355 -0.0041231 -0.00000217 Std. Err. 0.0077601 0.0026976 0.0037189 Std. Dev. 0.0347042 0.0137551 0.0252229 [95% Conf. Interval] -.0108871 .0215971 -.0096789 .0014327 -.0074925 .0074881

ratio sd(perodo 1) / sd(perodo 2) Ho: ratio = 1 Ha: ratio < 1 Pr(F < f) = 1.0000

f = 6.3656 degrees of freedom = 19, 25 Ha: ratio > 1 Pr(F > f) = 0.0000

56

Anexo 3 Regresin Exportaciones-Des1 1996-2007 Dependent Variable: D(X) Method: Least Squares Date: 01/02/08 Time: 11:42 Sample(adjusted): 1997:4 2007:2 Included observations: 39 after adjusting endpoints Variable C X(-1) TCR(-1) D(TCR(-1)) D(DES1(-1)) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient Std. Error -0.584933 -0.298653 0.187875 1.806949 2.096653 0.239205 0.11692 0.133224 0.611563 1.287404 t-Statistic -2.445321 -2.554328 1.41022 2.954638 1.628591 Prob. 0.0198 0.0153 0.1676 0.0056 0.1126 -0.001538 0.06671 -2.731778 -2.518501 3.995268 0.009205

0.319742 Mean dependent var 0.239712 S.D. dependent var 0.058167 Akaike info criterion 0.115037 Schwarz criterion 58.26967 F-statistic 2.25012 Prob(F-statistic)

Anlisis Estadstico de Regresiones 1996-2007

57

Anlisis Estadstico de Regresiones Perodo 2000-2007

58

Regresin Exportaciones-Des2

59

Anexo 4: Test de coeficientes Ecuacin de Exportaciones-Des1

Test de Wald Estimacin Exportaciones-Des1 H. nula Estadstico F H. nula Estadstico F Coeficientes de largo plazo = cero Valor Prob 4.9058 0.0127 Coeficiente de LP de TCR = cero Valor Prob 8.6429 0.0056

60

Anexo 5: Test de coeficientes Ecuacin de Exportaciones-Des2

Test de Wald Estimacin Exportaciones-Des2 H. nula Estadstico F H. nula Estadstico F Coeficientes de largo plazo = cero Valor Prob 9.9844 0.0003 Coeficiente de LP de TCR = cero Valor Prob 22.5720 0.0000

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