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INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET DADMINISTRATION DES ENTREPRISES ISCAE

ROLE DU CAPITAL INVESTISSEMENT DANS LA DYNAMIQUE DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES


Mmoire pour lobtention du Master Finances Prsent et soutenu publiquement par Khaled Latifi et Bilal El Idrissi

Encadrants :
M. Abdelghani Bendriouch Professeur dEnseignement Suprieur llnstitut Suprieur de Commerce et dAdministration des (ISCAE) Entreprises

M. Rachid Laaziri

Directeur des Participations Holding Financire dInvestissement et des Participations (FIPAR) du Groupe Caisse de Dpt et de Gestion (CDG)

Responsable du Master :
M. Inass El Farissi Professeur dEnseignement Suprieur llnstitut Suprieur de Commerce et dAdministration des Entreprises (ISCAE)

2008-2009

Avant-propos

Cette tude, ralise base des revues de la littrature existantes abordant le thme du Capital Investissement, a pour objet d'valuer le dveloppement de cette activit au Maroc. Le Capital Investissement est un agent de changement qui fait voluer les mentalits, le management et dveloppe l'entreprenariat. C'est un acteur stimulateur de la croissance et non seulement une source de financement parmi d'autres. Aprs une quinzaine d'annes d'existence, le Capital Investissement au Maroc a rcemment pris de l'ampleur face aux besoins grandissant d'une conomie en transformation, confronte chaque jour aux dfis de la mondialisation et une ouverture plus grande de ses marchs. La contribution du Private Equity au financement du tissu conomique national, constitu en majorit de petites et moyennes entreprises PME/PMI, est encore modeste. Plusieurs contraintes freinent la croissance de cette activit. Tout au long de l'tude, il sera question d'approcher les diffrents acteurs et entits intervenant dans le cycle de financement par Capital Investissement, afin de dterminer les lments nous permettant d'apporter une rponse notre principale problmatique savoir le rle du capital investissement dans la dynamique de financement des entreprises au Maroc. Notre dmarche consistera galement a propos des axes d'efforts qui permettraient un dveloppement de lactivit du Capital Investissement.

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Remerciements

Nous tenons en premier lieu remercier nos professeurs Mr Abdelghani Bendriouch et M. Inass El Farissi, qui ont dirig notre mmoire, pour leurs prcieux conseils et leur encadrement de qualit ainsi que pour lenseignement quils nous ont prodigus durant notre cursus dtudes. Nous adressons aussi nos plus vifs remerciements tous les professionnels qui nous ont aids raliser ce mmoire et nous ont donn de leur temps pour orienter nos recherches, guider notre rflexion et corriger nos erreurs : M. Rachid Laaziri: Directeur des Participations du Fonds dinvestissement et de participation (FIPAR) du Groupe Caisse de Dpt et de Gestion (CDG) Ils ont eu la gentillesse de nous lire et pris le temps pour nous apporter toute l'assistance ncessaire en matire de recherche bibliographique et rpondre nos questions, nous permettant d'obtenir diffrents clairages, prcieux, sur notre sujet. Nos remerciements vont galement nos parents pour leur soutien inconditionnel tout au long de l'laboration de ce travail.

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Sommaire
Avant-propos................................................................................................................................ 2 Remerciements............................................................................................................................. 3 Sommaire ..................................................................................................................................... 4 Introduction gnrale ................................................................................................................... 7 PREMIERE PARTIE : ACTIVITE DU CAPITAL INVESTISSEMENT EXPERIENCE MAROCAINE.............................................................................................................................. 9 CHAPITRE 1 : DEFINITION DU CAPITAL INVESTISSEMENT .......................................... 9 Section 1 : Capital Investissement & Economie .......................................................................... 9 1. Typologie des Fonds d'Investissement ................................................................................ 9 2. Acteurs du Capital Investissement..................................................................................... 10 3. Vhicules du Capital Investissement ................................................................................. 10 Section 2 : Processus d'investissement....................................................................................... 11 1. Evaluation rapide du dossier.............................................................................................. 12 2. Analyse approfondie .......................................................................................................... 12 3. Dcision d'investissement .................................................................................................. 12 4. Ngociation, Montage de lopration et Term sheet.......................................................... 12 5. Due diligence ..................................................................................................................... 12 6. Closing et versement des fonds ......................................................................................... 12 7. Suivi et sortie ..................................................................................................................... 13 CHAPITRE 2: CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC : ETAT DES LIEUX .............. 14 Section 1 : Cadre Rglementaire................................................................................................ 14 1. Dfinition de l'activit du Capital Investissement ............................................................. 14 2. Les vhicules SCR et FCPR .............................................................................................. 15 3. Socits de Gestion............................................................................................................ 15 4. Pouvoir de contrle confi au CDVM ............................................................................... 16 5. Fiscalit des OPCR ............................................................................................................ 16 Section 2 : Secteur Bancaire & Marchs Financiers Marocains ................................................ 17 1. Activits Bancaires au Maroc ............................................................................................ 17 2. Prdominance de l'Economie d'endettement...................................................................... 18 3. Freins du secteur bancaire.................................................................................................. 18 4. Les marchs financiers au Maroc ...................................................................................... 20 Section 3 : Activits du Capital Investissement au Maroc......................................................... 21 1. Gense du Mtier ............................................................................................................... 21 2. Croissance du Capital Investissement au Maroc ............................................................... 24 3. Croissance des introductions en bourse (IPO) ................................................................... 25 CHAPITRE 3 : INTERET DES INVESTISSEURS POUR LES PAYS EMERGENTS.......... 25 Section 1 : Opportunits pour le Maroc .................................................................................... 26 Section 2 : Russir le pari de dveloppement du secteur ........................................................... 27 DEUXIEME PARTIE : FACTEURS RESTRICTIFS ET INCITATIFS POUR LE CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC............................................................................................ 29 CHAPITRE 1 : SOCIETES DE GESTION EN CAPITAL INVESTISSEMENT .................... 30 Section 1 : Pratique du Capital Investissement au Maroc.......................................................... 30

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Section 2 : Difficults rencontres ............................................................................................. 31 CHAPITRE 2 : ETAT MAROCAIN ET PROCESSUS DE REFORME.................................. 31 Section 1 : Contexte Commercial .............................................................................................. 32 Section 2 : Cadre Rglementaire & Incitations Fiscales ............................................................ 32 Section 3 : Intervention dans lactivit du Capital Investissement ............................................ 33 CHAPITRE 3 : MISE A NIVEAU DE L'ENTREPRISE MAROCAINE ................................. 33 Section 1 : Processus de mise niveau ...................................................................................... 34 Section 2 : Capital Investissement et PME ............................................................................... 35 Section 3 : Financement des Start-up......................................................................................... 37 TROISIEME PARTIE : INVESTISSEMENT EN CAPITAL DANS UNE ENTREPRISE PAR ENDETTEMENT (LEVERAGE BUY OUT) ........................................................................... 40 CHAPITRE 1 : CADRE GENERAL DU LEVERAGE BUY OUT (LBO).............................. 40 Section 1 : Mcanisme du LBO ................................................................................................. 40 1. Dfinition ........................................................................................................................... 40 2. Le capital investissement ................................................................................................... 40 3. Condition sine qua non : cible bnficiaire........................................................................ 41 Section 2 : Le triple levier du LBO ........................................................................................... 42 1. Levier financier.................................................................................................................. 42 2. Levier juridique.................................................................................................................. 43 3. Levier fiscal ....................................................................................................................... 44 CHAPITRE 2 : STRUCTURATION JURIDIQUE ET FINANCIERE DU LBO................... 45 Section 1 : Structuration juridique du LBO ............................................................................... 45 1. Structure juridique ............................................................................................................. 45 2. Intervenants........................................................................................................................ 45 Section 2 : Principes et Montage Financier............................................................................... 46 3. Principes............................................................................................................................. 46 4. Le financement du montage............................................................................................... 47 Section 3 : Structure financire du Leverage Buy Out (LBO).................................................. 47 1. Fonds propres..................................................................................................................... 47 2. La dette senior.................................................................................................................... 47 3. La dette mezzanine ............................................................................................................ 48 4. La dette obligataire ............................................................................................................ 48 5. Le crdit relais ................................................................................................................... 48 6. Le crdit vendeur ............................................................................................................... 49 7. LEarn Out ......................................................................................................................... 49 CHAPITRE 3 : MONTAGE DU LBO, CAS DUNE ENTREPRISE DE TELECOMS AU MAROC ..................................................................................................................................... 50 Section 1 : Prise de participation dans une Socit de Tlcoms.............................................. 50 1. Le business plan de la cible ............................................................................................... 51 2. Le Compte de Produits et Charges prvisionnel de la Holding KLB ................................ 53 Section 2 : Structure de financement......................................................................................... 54 1. La structure de financement propose ............................................................................... 54 2. Le tableau de suivi des dettes de la Holding KLB............................................................. 56 3. Le tableau de flux de trsorerie de la holding KLB........................................................... 57 4. Calcul du TRI de linvestissement..................................................................................... 58 5. Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital : Rentabilit exige des actionnaires............. 62

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Conclusion Gnrale .................................................................................................................. 64 Annexes...................................................................................................................................... 66 Bibliographie.............................................................................................................................. 76

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Introduction gnrale
Le Rle du Capital Investissement dans la dynamique de financement des entreprises au Maroc : le thme de ce mmoire, et c'est bien la raison pour laquelle il nous a intress, demeure un sujet d'actualit. Le phnomne semble, premire vue, extrmement rcent et novateur. Aprs un dmarrage timide au dbut des annes 90, le Capital Investissement n'a connu sa vritable expansion qu'en 2005. Ainsi, les perspectives de croissance s'avrent trs prometteuses. L'apport de cet instrument, dont les avantages sur la croissance des entreprises ne sont plus dmontrer, est relativement faible. Plusieurs obstacles entravent sa contribution dans la mise niveau du tissu conomique national. Il semble aussi un peu paradoxal que les entreprises marocaines n'aient pas recours au Capital Investissement malgr leur besoin grandissant en financement et inversement, pourquoi le Capital Investissement n'est pas intress par le financement de certains types d'entreprises nationales. L'enjeu de ce travail est donc de caractriser le Capital Investissement marocain tout en cherchant identifier les lments nous permettant de comprendre la dynamique que cette activit susciterait dans le financement des entreprises. De plus, travers ce sujet qui semble assez univoque, apparaissent les raisons qui freinent encore le dveloppement de tout un pays sur les plans conomique et social, et ce, malgr son inscription volontaire dans un processus global de rforme et de modernisation. Lun des aspects les plus intressants de notre travail est sans doute ltablissement, au fil de nos recherches et de notre rflexion, dune approche par acteur, intervenant dans le cycle du Capital Investissement que nous esprons exhaustive. Lanalyse des divers acteurs du Capital Investissement, nous a permis didentifier des axes d'amlioration sur la base de benchmarks rgionaux. Un autre enjeu majeur de ce sujet consiste mettre en valeur le rle important que peut jouer les instituts acadmiques et de formation dans la vulgarisation du Capital Investissement et dans la formation de nouvelles gnrations de managers imprgns de cette culture. Des formes de collaborations ventuelles peuvent tre envisages avec les institutionnels du secteur pour dvelopper davantage cette discipline. Enfin, nous avons pour ambition que ce travail ne se contente pas de lister les performances du Capital Investissement et les restrictions qui freinent son dveloppement au Maroc. Nous souhaitons galement ouvrir le dbat autour de l'entreprise marocaine et la relance de sa mise niveau qui n'est plus un choix stratgique mais un lment incontournable pour gagner le pari du dveloppement. Notre dmarche consiste aborder le sujet selon trois volets : La premire partie conceptuelle permet d'approcher le sujet et d'avoir une vision globale de la typologie des fonds, des acteurs, des vhicules utiliss, du processus d'investissement, et du cycle de vie du Capital Investissement. Ce travail prliminaire nous a permis de cibler les indicateurs cls de performance permettant de caractriser la situation du Capital Investissement au Maroc. Ce chapitre permet galement de donner un aperu succinct du secteur bancaire et sur les marchs financiers au Maroc afin de situer l'activit dans son contexte conomique.

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La deuxime partie de notre mmoire, consacre aux facteurs restrictifs et incitatifs pour le Capital Investissement au Maroc, analyse dans un premier temps les difficults rencontres par les fonds et socits dinvestissement au Maroc dans lexercice de leurs activits et dans un second temps propose des mesures incitatives pouvant tre mises en place afin de permettre une dynamique de financement induisant un dveloppement des entreprises nationales, et ce faisant de lconomie marocaine. La troisime partie, Montage financier dune LBO Leverage By Out , traitera un cas pratique dinvestissement en capital par endettement bancaire, qui va dmontrer lintrt du Capital investissement dans la dynamique de financement des entreprises et surtout dans la phase du dveloppement.

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PREMIERE PARTIE : ACTIVITE DU CAPITAL INVESTISSEMENT EXPERIENCE MAROCAINE


CHAPITRE 1 : DEFINITION DU CAPITAL INVESTISSEMENT
Introduction

Le terme Capital Investissement (Private Equity) est utilis pour faire rfrence au processus d'investissement de portefeuille dans les entreprises. Le Capital Investissement peut tre dfini comme une technique structure destine fournir du capital aux entreprises mergentes croissance leve. Selon la dfinition de l'Association Franaise des Investisseurs en Capital (AFIC) C'est un financement en vrais fonds propres , c'est--dire expos aux risques de l'entreprise ; sans garantie ni de l'entrepreneur ni de la socit ; sous forme de prise de participation en capital souvent minoritaire pour une dure limite de 3, 5 ou 7 ans le plus gnralement.
Section 1 : Capital Investissement & Economie

Le Capital Investissement joue un rle majeur dans l'conomie. Il reprsente un soutien fondamental de l'entreprise non cote tout au long de son existence. Il contribue directement la cration d'entreprises, la promotion de l'innovation et de nouvelles technologies, la croissance, l'emploi et au renouvellement du tissu conomique. Le Capital Investissement permet de subvenir aux besoins en fonds propres des entreprises, allouer les ressources et les moyens les plus adapts pour la croissance et la performance, participer la dfinition d'une stratgie claire et long terme, prparer les relais de croissance interne ou externe, et orienter intelligemment les fonds des institutions financires vers les entreprises. Du ct investisseur, le Capital Investissement constitue un placement alternatif long terme qui offre une opportunit de diversification caractrise par un couple risque/esprance de rendement lev par rapport la plupart des autres classes d'actifs, un certain degr de corrlation par rapport aux indices des marchs boursiers, et une liquidit et volatilit diffrentes de celles des actifs cots. Dans ce qui va suivre de cette section, on passera en revue les diffrents types des fonds, les acteurs et les vhicules du Capital Investissement, et le processus dinvestissement.
1. Typologie des Fonds d'Investissement

En gnral, les fonds n'interviennent pas dans tous les domaines. La plupart se spcialisent dans un secteur d'activit ou sur un type d'intervention. Chaque segment de march correspond des profils ou des situations spcifiques de socits, fait appel des montages financiers diffrents et se distingue par des dures de dtention des participations et des statistiques de performance dlies les unes des autres. Les fonds se distinguent galement par le montant des fonds grs qui conditionnent la taille de leurs oprations, et dfinissent le profil des entreprises vises. Le Private Equity s'exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital Dveloppement, le Capital Transmission / LBO et le Capital Retournement. Il intervient sur les diffrents cycles de vie de l'entreprise, au moment de la cration d'entreprises pour le financement de l'innovation, des nouvelles technologies et des biotechnologies, grce au Capital Risque, l'occasion d'un projet de dveloppement pour les entreprises fort potentiel de croissance, grce au Capital Dveloppement, pour l'acquisition, la transmission ou la cession d'entreprises, avec le Capital Transmission / LBO, et enfin en cas de difficults, grce au Capital Retournement.

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2. Acteurs du Capital Investissement

On distingue quatre intervenants qui sont mis en relation dans chaque opration de Capital Investissement : - Les apporteurs de capitaux : ce sont les investisseurs qui dtiennent des ressources long terme, grant des actifs et doivent les faire fructifier. Ils attendent des TRI (Taux de rendement interne) importants avoisinant 20 % 25 %. Ce sont les institutionnels, compagnies d'assurances, caisses de retraites, banques et grands groupes industriels. - Les capital-investisseurs : ce sont les socits de gestion. Ils exercent l'intermdiation en prospectant les socits cibles et tudiant leurs projets d'une part, et en investissant les capitaux confis par les apporteurs d'autre part. Leur prsence est indispensable du fait du niveau de risque lev que revt ce type de financement ce qui ncessite des tudes approfondies et un niveau de comptence des grants soutenu. - Les entrepreneurs : ce sont les chefs d'entreprises en qute de financement permettant d'assurer la croissance de leur affaire. - Les acheteurs : ce sont les nouveaux entrants aprs la sortie du Capital Investissement ; ils peuvent tre les industriels, les managers, le march financier en cas d'introduction en bourse, ou mme un autre fonds d'investissement spcialis dans un autre segment de Capital Investissement.
3. Vhicules du Capital Investissement

Le FCPR (Fonds Commun de Placement Risque) constitue le vhicule d'investissement le plus couramment utilis. C'est une coproprit de valeurs mobilires n'ayant pas la personnalit juridique et administre par une socit de gestion. Un autre vhicule du Capital Investissement prend la forme d'une socit SCR (Socit de Capital Risque), cette forme bnficie d'un rgime fiscal spcifique et dont son tour de table est constitue par les apporteurs des capitaux.

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Les socits de Capital Investissement sont gnralement organises comme des socits anonymes ou en commandite dans laquelle les associs commanditaires fournissent certaines comptences alors que le bailleur de fonds ou associ passif ralise un investissement financier. Ces socits agissent en tant qu'observateurs extrmement attentifs la gestion (hands on/hands off), et cherchent rendre la valeur de l'entreprise significative. Les fonds d'investissement ont deux sources de revenus : le produit des participations qui secrtent des dividendes (actions) ou intrts (obligations convertibles), et les plus values ralises lors de la cession des participations. Les fonds disponibles non investis sont placs en gnral dans des SICAV (Socit d'Investissement en Capital Variable). Socit de gestion Management fees + Carried Interest Investisseurs Capital final + Dividendes Capital initial FOND 1 FOND 2 .......... FOND n

Dividendes + plus value capital + dette Conseil & Accompagnement Socit 1 Socit 2 ......... Socit m

Synergie FLUX FINANCIERS ET DE SERVICES

Section 2 : Processus d'investissement

Plusieurs tapes sont affranchir avant la concrtisation d'une opration de prise de participation d'un fond de Private Equity au sein d'une entreprise. On distingue les principales tapes suivantes :

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valuation rapide du dossier

Analyse approfondie 3 4 mois

Dcision du Comit dInvest.

Ngociations Montage Term sheet

Due Diligence

Closing et versement des fonds

Suivi Et Sortie 3 8 ans

3 6 mois

Un Processus d'investissement ncessite en moyenne une dure de 6 10 mois pour aboutir ces fins.
1. Evaluation rapide du dossier

Cette tape est dclenche par une valuation rapide de l'affaire la base du business plan. On vrifie essentiellement l'adquation du projet avec la stratgie d'investissement du fonds, la taille du march, la nature du produit, le scnario de sortie, et la crdibilit de l'quipe des dirigeants.
2. Analyse approfondie

Cette tape est consacre une analyse plus approfondie du dossier. Plusieurs visites sont effectues l'entreprise avec des prises de contact trs labores avec les dirigeants, et l'organisation du Data room pour aborder les points suivants : tude de march dtaille (concurrence, positionnement, etc.) ; Analyse de la technologie ; Prise de contact avec clients / autres rfrences ; tude approfondie du plan daffaires chiffr ; Apprciation de lquipe de management.

3. Dcision d'investissement

Au terme de cette tape, les rsultats de toutes les investigations menes sont soumis au comit d'investissement pour dcision sur l'opportunit d'investissement.
4. Ngociation, Montage de lopration et Term sheet

L'aval du comit d'investissement permet le passage cette tape. Une phase qui est cruciale tant donn qu'il sera question de lancer les ngociations pour la valorisation de la cible, la dfinition du montage financier appropri, la constitution du tour de table et la composition du conseil d'administration. L'accord sur ces diffrents points permet la dfinition des principaux termes du contrat et la signature d'un Term sheet.

5. Due diligence

La phase de due diligence est obligatoire du fait qu'elle permet la vrification des lments de natures juridiques, comptables et fiscaux ayant trait la socit. Cette vrification peut donner lieu un rajustement de la valeur de la cible et la rdaction d'un pacte d'actionnaire permettant de sauvegarder les intrts des diffrentes parties prenantes dans l'affaire.
6. Closing et versement des fonds

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La fin de la Due Diligence est couronne par la signature du contrat (Closing) et le versement des fonds.
7. Suivi et sortie

Aprs la leve des fonds, la socit de gestion prospecte les opportunits et gnre un flux d'affaires correspondant la stratgie d'investissement du fonds. Les critres de choix de la cible sont le rendement de l'investissement, l'horizon et les perspectives de sorties, la structure managriale, et l'actionnariat de la socit cible. Comme dans tout processus dure dtermine, une opration de CI est marque par un dbut et une fin, appele dans le jargon financier entre et sortie . L'entre est le moment o l'investisseur prend part au capital de l'entreprise, son droit la gestion lui permet de contribuer la cration de la valeur par ses actions et ses conseils auprs des dirigeants. La sortie correspond au dsengagement des fonds, et marque ainsi l'un des moments cls de l'investissement. L'investisseur envisage les possibilits de sortie avant mme son engagement dans le capital de la cible. Les diffrents modes de sortie du CI sont : l'Introduction en bourse IPO (Initial Public Offering) ; la Cession Industrielle ; la Cession un autre acteur de Private Equity ; ou la Cession aux Managers (opration MBO). Le cycle prend sa fin avec la distribution des fonds sur les investisseurs. La rmunration de la socit de gestion comprend une commission annuelle (Management fees) proportionnelle aux montants des souscriptions des fonds, et un intressement (Carried-interest) dduit du montant de la plus value de la cession. Conclusion Le Capital Investissement est un concept qui dpasse la dimension d'un simple mode de financement des entreprises. C'est un outil incontournable de dveloppement des nouvelles activits forte valeur ajoute. Les investissements ainsi oprs par les capital-investisseurs reprsentent pour le pays non seulement un enjeu conomique et social, mais aussi politique du fait que le soutien de l'initiative prive et de l'entreprenariat, constitue un facteur d'galit des chances et de libert politique pour les citoyens.

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CHAPITRE 2: CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC : ETAT DES LIEUX Introduction Le financement considr souvent sous un angle troit comme tant un simple facteur de production, se trouve aujourd'hui au centre des proccupations au Maroc, particulirement pour aborder les secteurs des activits lies la nouvelle conomie et l'entrepreneuriat des PME (Petites et Moyennes Entreprises). Considr comme un moyen d'encouragement de l'investissement et de redploiement du systme financier, le financement constitue une condition essentielle l'impulsion de toute dynamique de croissance. Le Capital Investissement au Maroc a rcemment pris de l'ampleur face aux besoins d'une conomie en transformation, confronte chaque jour aux dfis de la mondialisation et une ouverture plus grande de ses marchs. L'intrt que reprsente ce secteur financier au Maroc rside dans le rseau d'affaires qu'il entretient avec l'industrie locale et sa capacit juger leur juste valeur les projets ne relevant pas des secteurs traditionnels que privilgient d'habitude les banques dans leur ensemble. Pour mieux comprendre le dveloppement du CI au Maroc, on consacrera le dbut de ce chapitre pour introduire cette industrie, puis on s'intressera par la suite au cadre rglementaire qui la rgit au Maroc. Nous jugeons galement indispensable de survoler le secteur bancaire et marchs financiers marocains afin de situer le CI dans le contexte conomique national.
Section 1 : Cadre Rglementaire

Le Dahir n 1-06-13 portant promulgation de la loi n 41-05 relative aux organismes de placement en capital-risque ("OPCR") en date du 14 fvrier 2006 (la "Loi sur les OPCR") vise soutenir le secteur en pleine expansion du capital-risque marocain. Cette loi nouvelle prcise les modalits juridiques de constitution des OPCR et entrine le principe dualiste de sparation entre les investisseurs et l'organe de gestion de l'OPCR. Elle vient plus gnralement prciser les conditions d'exercice de l'activit des OPCR, qui est dsormais soumise la supervision du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires ("CDVM")*.
1. Dfinition de l'activit du Capital Investissement

La Loi sur les OPCR dfinit l'activit de capital risque comme le financement de petites et moyennes entreprises ("PME") sous forme de capital, de titres de crances convertibles ou non en titres de capital ainsi qu'en avances en comptes courants d'associs. Pour tre ligibles au rgime du capital-risque, les PME faisant l'objet du financement doivent rpondre certaines conditions restrictives. En particulier: - elles doivent avoir la qualit de PME au sens de la Loi n 53-00 formant charte de la petite et moyenne entreprise. - elles doivent tre constitues sous la forme de socits de droit marocain. - elles ne doivent pas tre cotes en bourse, ou l'tre depuis moins de cinq ans au troisime compartiment de la cote de la bourse des valeurs.

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- le cumul des participations dans leur capital dtenues par des entreprises n'ayant pas la qualit de PME doit tre infrieur 40 % des droits de vote, exclusion faite des participations de l'OPCR. *Voir Annexe I : Note de prsentation de la circulaire du CDVM n 03/07 relative l'agrment des socits de gestion d'organismes de placement en capital risque (OPCR) - leurs dirigeants ne doivent pas dtenir, directement ou indirectement, une participation de plus de 20 % du capital social de la SCR ou des parts mises par le FCPR (sur les notions de SCR et de FCPR, cf. ci-dessous). La situation nette comptable d'un OPCR doit tre reprsente 50% au moins de fonds propres ou quasi-fonds propres de PME. De plus, l'actif d'un OPCR ne peut comprendre que des fonds propres ou quasi- fonds propres de PME et des liquidits (fonds dposs vue ou pour une dure n'excdant pas deux ans et placements sous forme d'avances en compte courant d'associs vue ou bloqus pour une priode n'excdant pas deux ans). Toutes les participations prises en compte pour l'affectation minimale de 50 % ne doivent pas confrer, directement ou indirectement, un OPCR, ou l'un de ses actionnaires ou porteur de parts, directs ou indirects, 40% ou plus des droits de vote au sein des assembles gnrales des PME concernes, l'exception des PME constitues depuis moins de trois ans la date de calcul des droits de vote de l'OPCR. En outre, afin de prserver leur liquidit et leur solvabilit, les OPCR sont tenus de respecter des rgles prudentielles fixes par le CDVM et comprenant notamment des proportions respecter : - entre le montant des risques encourus sur une mme socit ou un groupe de socits et tout ou partie des actifs. - entre les lments de l'actif et l'ensemble ou certains lments du passif. - entre tout ou partie des actifs et les participations classes en fonction de la maturit, du secteur d'activit ou du niveau de risque financier de chaque participation.
2. Les vhicules SCR et FCPR

La Loi sur les OPCR prvoit que les OPCR comprennent les socits de capital-risque ("SCR") et les fonds communs de placement risques ("FCPR"). Les SCR sont des socits par actions auxquelles a t attribue la qualit de SCR. Elles demeurent donc rgies, nonobstant les dispositions de la Loi sur les OPCR, par les lois rgissant la socit anonyme et la socit en commandite par actions, selon la forme adopte. Toute socit par actions existante peut acqurir la qualit de SCR en se mettant en conformit avec la lgislation relative aux SCR. Quant aux FCPR, ils ont la nature d'une coproprit de valeurs mobilires et de liquidits (les parts qu'ils mettent y sont assimiles). Ils n'ont pas la personnalit morale.
3. Socits de Gestion

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Tout OPCR est tenu d'avoir une socit de gestion unique, une socit de gestion pouvant grer plusieurs OPCR. Toute socit de gestion doit tre agre par l'administration marocaine pour l'exercice de son activit. Le Ministre des Finances, aprs avis du CDVM, donne agrment la socit de gestion au vu de son organisation humaine et matrielle et de son exprience professionnelle. La Loi sur les OPCR a fix un an compter de son entre en vigueur le dlai ouvert aux socits qui souhaitent grer des OPCR pour solliciter un agrment. L'activit des socits de gestion est limite exclusivement la promotion et la gestion d'un ou plusieurs OPCR et aux oprations s'y rapportant. Les relations entre une SCR et sa socit de gestion sont dtermines par un mandat de gestion conclu entre les deux entits. Les modalits de gestion d'un FCPR par sa socit de gestion sont, quant elles, fixes par le rglement de gestion du FCPR. Les socits de gestion d'OPCR sont tenues d'adhrer l'Association Marocaine des Investisseurs en Capital ("AMIC"). L'AMIC est un intermdiaire entre ses membres (professionnels de l'investissement) et les pouvoirs publics. Elle a pour mission de sensibiliser les premiers la lgislation qui leur est applicable, et de transmettre aux seconds les informations concernant tout manquement dont elle aurait connaissance dans ce domaine, ainsi que les rapports annuels d'activit des OPCR transmis par les socits de gestion.
4. Pouvoir de contrle confi au CDVM

On l'a vu, le CDVM se voit confier par la Loi sur les OPCR de larges pouvoirs en matire prudentielle et d'agrment des socits de gestion. Par ailleurs, avant la constitution d'un OPCR, la socit de gestion doit soumettre au CDVM, en plus des statuts, du rglement de gestion ou du mandat de gestion, un document d'information tabli conformment un modle type (ainsi que toute modification y affrente). Cette obligation ne dispense pas de la rdaction d'une note d'information lorsque l'OPCR a recours l'appel public l'pargne. Le CDVM exerce un contrle permanent du respect des dispositions lgales et rglementaires et de la prennit des conditions ayant prsid l'octroi de l'agrment. Il informe les SCR et les porteurs de parts de FCPR des irrgularits commises par les socits de gestion. Les OPCR sont assujettis au paiement d'une commission annuelle au profit du CDVM. Cette commission est calcule sur la base de l'actif net des OPCR, selon les modalits prcises par l'administration, sur proposition du CDVM. Le taux de cette commission est de un pour mille.
5. Fiscalit des OPCR

Afin d'assurer le succs de la Loi sur les OPCR, la loi marocaine de finances pour 2006 a prvu des avantages fiscaux significatifs en faveur des OPCR. En particulier : - les OPCR sont totalement exonrs d'impt sur les socits pour les bnfices raliss dans le cadre de leur objet lgal, ds lors que ces organismes dtiennent dans leur portefeuille titres au moins 50 % d'actions de socits marocaines non cotes en bourse dont le chiffre d'affaires, hors taxe sur la valeur ajoute, est infrieur 50 millions MAD et qu'ils tiennent une comptabilit spcifique.

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- le taux de l'impt sur le revenu est rduit 10% pour les profits rsultant des cessions de titres d'OPCR rpondant aux critres noncs et dont l'actif est investi en permanence hauteur d'au moins 60 % en actions et autres titres de capital (le taux applicable tant de 15% lorsque ce ratio de 60% n'est pas respect). - les dividendes perus par les OPCR sont exonrs de retenue la source. - les actes relatifs aux variations du capital et aux modifications des statuts ou des rglements de gestion des OPCR sont exonrs de droits d'enregistrement. Il apparat en dfinitive que le dispositif mis en place par la Loi sur les OPCR vise plus soutenir le secteur des petites et moyennes entreprises qu' crer un outil universel de capital-risque. En particulier, la Loi sur les OPCR limite par principe le bnfice du rgime des OPCR la prise de participations minoritaires dans des PME. Ce rgime est par ailleurs assorti de contraintes certaines (obligations de reprsentation, obligations prudentielles, contrle du CDVM, etc.). Le dispositif mrite toutefois d'tre pris en considration au regard des avantages fiscaux significatifs qui l'accompagnent et qui le rendent particulirement attractif. En tout tat de cause, l'ensemble des acteurs marocains du Capital Investissement dont la stratgie d'investissement n'est pas exclusivement tourne vers les PME, au sens de la Loi sur les OPCR, ne sont pas tenus par les dispositions de cette loi. En pratique, et en l'absence de tout autre rgime spcifique applicable aux mtiers du CI au Maroc, les promoteurs de fonds continueront le plus souvent de faire le choix de structures juridiques plus classiques qui, une fois constitues, ne bnficient pas d'avantages juridiques ou fiscaux particuliers.
Section 2 : Secteur Bancaire & Marchs Financiers Marocains

Il n'y a pas si longtemps, l'activit bancaire s'exerait dans un environnement stable, particulirement protg, et ce dans le cadre d'un environnement rglementaire htroclite, incomplet, voire dpass. Cependant, ces dernires annes, en raison de la mondialisation, de la rvolution technologique et de la drglementation, le monde de la banque a connu de profondes mutations. Une nouvelle aire pour le secteur des banques au Maroc a vu le jour avec la loi bancaire instaure depuis 1993 et qui a introduit un concept nouveau, largement inspir de l'exprience internationale, celui de la banque universelle. En vertu de cette loi, les banques peuvent exercer et commercialiser l'ensemble des produits et services bancaires. Cette notion annule la spcialisation tablie jusque l entre les banques commerciales et les organismes financiers spcialiss. Outre les rformes directement lies l'activit bancaire, il y a lieu de souligner que la modernisation de la bourse des valeurs et du march montaire, ainsi que la cration d'un nouveau march des changes et l'instauration d'un march hypothcaire, sont autant de mesures qui affectent la communaut bancaire et lui imposent de nouvelles rgles du jeu.
1. Activits Bancaires au Maroc

De 21 banques en 2000, le Maroc n'en compte plus que 16 en 2006, l'apparition de la concurrence en 1998 ayant cr une dynamique de concentration des tablissements financiers se matrialisant par la prdominance des plus grandes banques en termes de parts de march.

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Les banques publiques spcialises, qui ont bnfici d'une restructuration par les autorits de tutelle depuis 2000, ont pu dgager des rsultats significatifs en 2006. Les banques gnralistes commerciales ont galement connu une rentabilit et une situation prudentielle satisfaisantes, facilitant leur adaptation au dispositif de Bale II entr en vigueur dbut 2007. L'anne 2006 a t marque par l'entre en vigueur de la rforme de la loi bancaire et des statuts de la Banque centrale consacrant son autonomie. Prts bancaires : Le systme financier marocain met la disposition des investisseurs marocains une panoplie de lignes de financement adapte leurs besoins. Les taux d'intrt applicables aux oprateurs de crdit sont librement ngocis entre les banques et leurs clients. Les prts bancaires sont : Les crdits court, moyen et long terme finanant jusqu' 80% des besoins de l'entreprise ; Les lignes de crdits spcifiques mises en oeuvre, dans le cadre du programme de mise niveau, pour soutenir les PME dans leur processus de restructuration ; Le crdit-bail mobilis pour l'acquisition de biens d'quipement et le crdit-bail immobilier usage professionnel. Le secteur bancaire au Maroc est "essentiellement privatis" et les quelques banques publiques qui restent sont en cours de privatisation. Une prsence remarquable des banques trangres s'illustre travers leur prise de participation dans les grandes banques prives du royaume et leur implication dans la gestion.
2. Prdominance de l'Economie d'endettement

La structure des emplois des banques montre une prdominance d'une conomie d'endettement ou le rle d'intermdiation de la banque est prpondrant. L'ensemble des concours des tablissements de crdit s'lve 352 Md DH en 2006, dont 85% sont accords par les banques. Les socits bnficient de 58,6% de l'encours des concours distribus par les tablissements de crdit, les particuliers et les entrepreneurs individuels de 33,2% et de 5%, et les collectivits locales de 3,2%. Il est signaler l'innovation majeure apporte ce systme en matire d'introduction de produits alternatifs, autrement dit des produits bancaires respectant les rgles de la Charia islamique. Le principe gnral est le partage des risques, des pertes et des bnfices entre la banque et l'acteur du projet. Cette mesure favoriserait ainsi la bancarisation du pays et consoliderait les flux d'investissements en provenance des pays du Golfe qui peuvent souhaiter que leurs fonds soient grs selon ces rgles.
3. Freins du secteur bancaire

Globalement, l'exercice de l'activit bancaire se heurte quatre principales contraintes:

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-1- Les contraintes rglementaires: certes, la nouvelle rglementation vise viter tout risque systmique, en assurant les conditions d'un fonctionnement sain du secteur bancaire en renforant sa stabilit, sa scurit, sa solvabilit et surtout sa prennit. La ralisation de ses objectifs exige des banques une gestion assez rigoureuse mais surtout prudente de l'ensemble des oprations du bilan et celle hors bilan. Cette rigueur passe par une bonne matrise des risques, mais essentiellement par le renforcement de leurs fonds propres. -2- Les contraintes de la concurrence: dans le cadre du nouvel environnement financier, on assiste une structure concurrentielle multipolaire qui s'organise autour de la comptition entre les banques, entre les banques et les autres institutions financires (socits de financement, assurances, socits de crdits-bails), et entre ces dernires et les marchs de la finance directe. A ces configurations concurrentielles, on doit ajouter les pressions de la concurrence internationale. Ce phnomne de la concurrence se traduit par un ralentissement et une limitation des activits d'intermdiation classique ainsi que par une rosion des marges y affrentes. -3- Les contraintes de l'volution technologique: avec les progrs technologiques on assiste non seulement une rduction des cots d'un certain nombre de facteurs d'exploitation bancaires (cot de collecte, de traitement, de stockage et de transmission des donnes) mais aussi une rnovation de la gamme des produits et services leur distribution la clientle y compris le selfservice. La rvolution technologique qui est l'origine de l'apparition des innovations financires de la transformation spatio-temporelle des marchs des capitaux l'chelle globale, prsente des opportunits et de nouvelles mthodes de travail, ce qui impose aux banques une culture de changement et d'adaptation. -4- Les contraintes des ressources humaines: les mutations financires et l'usage des NTI (Nouvelles Technologies d'Information) ont entran une volution des mtiers de la finance. Ceux-ci sont devenus de plus en plus complexes, spcialiss et ncessitent des profils ayant la fois des comptences techniques (savoir-faire financier), des qualits relationnelles, et des capacits d'analyse. Face l'volution de la profession, les enjeux de la formation ne sont plus seulement d'ordre conomique mais aussi d'ordre social. Les contraintes de la gestion et la formation du personnel sont la fois quantitatives et qualitatives. Devant toutes ces contraintes et afin d'aborder la situation dans de meilleures conditions, chaque banque se voit confronte une rflexion profonde sur sa position par rapport son environnement, et la dfinition d'une stratgie plus approprie dans l'amlioration de sa position concurrentielle. Face aux dfis des nouvelles conditions d'exercice de ses activits, la restructuration de l'industrie bancaire marocaine est dj bien engage. La reconfiguration du systme bancaire passe par des fusions ou des rapprochements, mais aussi par des stratgies de diversification ou de recentrage sur certains mtiers. Sur le plan des mtiers, on assiste aux mmes attitudes, puisque toutes les banques ont tabli une stratgie fonde sur la diversification des produits et un positionnement sur les nouveaux mtiers. Tous les tablissements de crdit ont cr leurs propres OPCVM (Organismes de Placement Collectifs en Valeurs Mobilires), SICAV (Socit d'Investissement Capital Variable), Fonds Communs de Placement, produits d'assurance, et diversifi leur produit d'pargne et de crdit. Ces comportements tmoignent qu'au Maroc les tablissements de crdit adoptent une approche globale de l'activit bancaire qui correspond au concept de la banque "universelle", banque prsente dans l'ensemble des compartiments des marchs de capitaux.

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Bien que les tablissements bancaires marocains adoptent une stratgie de diversification par leur positionnement sur divers produits et marchs, ceci n'empche pas de constater la nouvelle tendance stratgique qui est la multi spcialisation et ce, travers la constitution d'un groupe d'institutions spcialises chacune dans un champ spcifique. On peut conclure que la configuration du systme bancaire marocain s'oriente vers la confirmation du caractre oligopole du secteur et ce, par la constitution de quatre principaux groupes bancaires de taille. Quoiqu'il en soit, il y a lieu de souligner que malgr leurs efforts, leurs stratgies et leurs moyens mis en oeuvre, la mission des banques marocaines demeure entache d'insuffisances et ce, au moins, pour trois raisons savoir : Le faible taux de bancarisation du Maroc. Seulement 20% de la population marocaine dtient un compte bancaire. Les institutions bancaires sont dotes de fortes capacits d'investissement grce au capital qu'elles dtiennent des socits ou d'investisseurs institutionnels; cependant, elles demeurent trs conservatrices, privilgiant les secteurs traditionnels ou de rente (immobilier, agriculture), crant un srieux dficit pour les secteurs industriels ou de nouvelles technologies (start-up). Le faible intrt accord la PME, bien que prpondrante dans le tissu conomique national (+95%).Ces entreprises restent moins encadres et marginalement soutenues par le secteur bancaire.
4. Les marchs financiers au Maroc

S'agissant de la rforme du march des capitaux, il y a lieu de souligner que celle-ci a t graduelle. Elle s'est attele en 1993 la modernisation de la bourse de Casablanca, la cration de socits de bourse et des organismes de placements collectifs en valeurs mobilires, ainsi que l'instauration d'une entit de contrle, le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM).La rforme de la bourse a foisonn en 1996 avec l'informatisation du systme de cotation, la dmatrialisation des titres et la cration d'un dpositaire central (MAROCLEAR), ainsi que la cration d'un fonds de garantie pour les clients. En 2006 et 2007, les rformes introduites visent le renforcement de la transparence des OPCVM, les pouvoirs de contrle du CDVM et l'accroissement du systme de scurit des transactions. Les marchs financiers restent une source de financement marginale pour les entreprises marocaines : en 2006, ont t mis 0,9 MM DH au titre des billets de trsorerie, et 2,9 MM DH au titre des missions obligataires. Les marchs financiers sont pour lessentiel des marchs de la dette publique. Les valeurs du Trsor, dont l'encours atteint 52% du PIB, bnficient en effet d'une gestion modernise qui permet d'absorber les excdents de liquidit. Les possibilits de leve de fonds vont d'ailleurs tre tendues avec l'mission de bons 30 ans. Le rle du march obligataire priv reste encore modeste. La publication du texte sur le capital risque et l'ouverture prochaine du march terme permettront d'largir les possibilits d'investissements sur les marchs financiers. Les introductions se sont succdes tout au long de l'anne 2006, et fait nouveau, ce sont des socits de technologies qui ont fait leur apparition sur le march ; on peut citer les grands distributeurs de matriels et logiciels informatiques, MATEL-PC MARKET et DISTISOFT, ainsi que les SSII INVOLYS et HPS.

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Ces quatre entreprises ont un point commun. Nous ne parlons pas ici du domaine d'activit, il est vrai qu'elles voluent toutes dans le secteur de l'informatique, mais d'un tout autre aspect li l'actionnariat. Les quatre entreprises ont en effet t accompagnes par des capitaux investisseurs qui sont sortis du capital, totalement ou partiellement, l'occasion de l'introduction en Bourse (la voie royale). Ces sorties par la bourse font partie des premires oprations du genre enregistres depuis le lancement de ce mtier au Maroc. A la fin de 2007, la Bourse de Casablanca compte 72 entreprises cotes (En moyenne annuelle de 10 entreprises font leur entre en bourse) pour une capitalisation reprsentant 55% du PIB. En conclusion, nos entreprises marocaines sont heurtes la problmatique chronique de l'accs au financement idoine, ce qui entrave leur croissance. Pour des considrations structurelles et rglementaires, les marchs financiers profitent peu ces entreprises. Pour ce qui est du systme bancaire, l'application des mesures prudentielles a frein la capacit des banques nationales et trangres prter des PME risque plus lev. C'est pourquoi se multiplient des dispositifs de mise niveau dont l'objectif est d'amliorer la transparence comptable des PME, et des dispositifs de garantie ddis la PME afin d'abaisser les exigences des banques en matire de taux appliqus et de garanties relles. Ces PME ne peuvent prosprer sans attirer vers elles des investisseurs locaux et internationaux ; d'o le rle du Capital Investissement qui collecte ces fonds et investit dans ces entreprises. Ce mode de financement n'a pas la vocation de substituer au financement traditionnel, il vient en tant que complment de l'activit bancaire classique. C'est un produit qui permet de disposer de structures bilancielles plus quilibres afin de rendre ventuellement les projets bancables.

Section 3 : Activits du Capital Investissement au Maroc

Le Capital Investissement, au Maroc est un phnomne qui n'a pas dix sept ans. Aprs un dmarrage timide en 1991, mais rellement oprationnel en 1993, avec la cration de Moussahama filiale du Groupe Banque Populaire BCP, ce secteur semble entamer une phase de dveloppement soutenu. Les fonds et les socits spcialises se multiplient et la demande va grandissant. L'ouverture des marchs et la mondialisation soutiennent, les entreprises, notamment valeur ajoute et non spculative, attirer de plus en plus des investisseurs actifs. Outre les fonds propres, ces actionnaires apportent exprience, savoir-faire et valeur ajoute. Gnralement, il s'agit de fonds internationaux ou d'oprateurs trangers du mtier. Leur prsence dans le tour de table signifie une assistance commerciale via leur rseau relationnel. Ceci en plus du conseil stratgique et financier.
1. Gense du Mtier

Moussahama a t pendant longtemps le seul oprateur sur le march. Ce n'est que plusieurs annes plus tard qu'il fut rejoint par Asma Invest, Proparco (Agence Franaise de Dveloppement), Upline, Somed, Fayal Finance (Groupe Dar Al Mal), Casablanca Finance Group Capital et Capital Invest de la BMCE Capital. La Banque Europenne d'Investissement (BEI) et dans une certaine mesure la Proparco et Siparex ont contribu la mise sur pied de tels instruments au Maroc.

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Ces professionnels se sont runis en 2000 autour d'une association : L'AMIC (Association Marocaine des Investisseurs en Capital). L'tat intervient indirectement dans le secteur via la Caisse de dpt et de Gestion CDG. Estimant le march potentiellement important, la CDG s'est intresse ce crneau en crant des structures plus ou moins grandes. Acteur majeur du dveloppement du capital structurel, la CDG tire sa force et sa lgitimit de son utilit collective. Ses interventions dans le Capital Investissement s'inscrivent dans sa mission d'investisseur institutionnel et dcoulent de son positionnement unique entre l'Etat et le march. De par son double rle d'investisseur financier qui cherche la meilleure performance pour les fonds qu'elle gre, et d'institution ayant pour vocation d'appuyer le dveloppement et la modernisation du tissu productif au Maroc, la CDG a fait du mtier de capital investissement un axe important de sa politique d'investissement. Bien que son activit dans ce domaine soit trs rcente, la Caisse est prsente dans deux fonds de capital-dveloppement (Up line Technologies et Accs Capital atlantique), elle est galement co-fondatrice du premier fonds d'amorage au Maroc (Sindibad). Les fonds dans lesquels la CDG est prsente dtiennent une part de march d'environ 25%.En 2007, la CDG a mis en place le premier fonds Mezzanine au Maroc en partenariat avec la BEI, et projette la cration de nouveaux fonds ciblant l'investissement dans les secteurs touristique et immobilier. Outre la CDG, les tablissements bancaires ont t sduits par les potentialits de l'activit et ont cr, les uns aprs les autres, leurs propres fonds de Capital Investissement, on en dnombre aujourd'hui une quinzaine grant plus de 18 fonds spcialises dans diverses phases d'investissement et industries. Le montant global des capitaux levs fin 2007 est valu 846 millions US $. (Hors les fonds destins au pays du Maghreb).

PERIODE NOMBRE DES FONDS CREES

DE 1990 A 1999 1

DE 2000 A 2004 4

DE 2005 A 2008 13

TOTAL 18

EVOLUTION DES FONDS CREES AU MAROC Source ANIMA Investment Network Notes et Documents N6 Avril/2008 Le march marocain du Capital Investissement a connu trois phases2 une premire de 1993-1999 marque par une timide pntration du march, et une deuxime amorce depuis l'anne 2000 caractrise par une hausse importante des fonds sous gestion et des volumes investis. La troisime phase qui a dbut en 2003 est caractrise par des fonds de seconde gnration.

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U=En Millions Evolution du march du Capital Investissement au Maroc Priode 1996-2003 Source AMIC 2005 La hausse des montants investis a t principalement soutenue par la croissance du capital dveloppement. Les fonds sous gestion frlent les 150 Millions d'Euros et ont t investis hauteur de 85% fin 2004. La hausse des montants investis a t principalement soutenue par la croissance du capital dveloppement. La majorit des fonds investissent essentiellement dans des socits existantes dj et voulant se dvelopper. 2-Prsentation de l'AMIC, octobre 2006. 3-INDUSTRIE DU CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC : Expos M Mehdi TAHIRI Prsident AMIC et DG Capital Invest LYON le Jeudi 26 Mai 2005. Plus de la moiti des entreprises finances par le CI ont plus de 4 ans d'existence. L'activit de capital risque restant vraiment marginale. Pour l'investisseur, le fait que la socit ait dj un historique lui permet de se faire une meilleure ide de son potentiel de dveloppement et ainsi d'avoir une meilleure visibilit sur son TRI (Taux de rentabilit interne). En dehors des segments du capital-risque et du capital-dveloppement qui s'adressent aux entreprises en cration ou en croissance, le mtier du Capital-investissement est enrichi avec le dveloppement d'un nouveau segment de march qui est celui du capital-transmission -dit LBO (Leverage Buy-Out). Ce segment de march permet d'apporter une alternative la problmatique de transmission et/ou de succession des entreprises et de diversification de patrimoine.

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U=En Millions EVOLUTION DES CAPITAUX INVESTIS PAR SEGMENT PERIODE 1998-2003 SOURCE AMIC 2005

2. Croissance du Capital Investissement au Maroc

Le secteur du CI contribue actuellement 0.3 % du PIB du Maroc. Ce taux de pntration est le plus faible par rapport aux autres pays de la rgion. Les tendances croissantes des besoins en capitaux pour les oprations de dveloppement et transmission/LBO devraient amliorer sensiblement ce taux dans les annes venir. Nous jugeons primordial de signaler la carence des informations quantitatives sur le secteur ce qui n'offre pas une visibilit claire sur les perspectives de dveloppement du CI au Maroc. D'ou l'obligation de redynamiser le rle de l'AMIC pour amliorer la vulgarisation et la promotion du secteur.

Les Fonds sous gestion par zone gographique en % du PIB SOURCE AMIC 2005

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Le mtier de CI est certes encore jeune, nanmoins, son trend est ascendant. La taille moyenne des fonds a pass de 220 millions de DH en 2001 plus de 430 millions de DH en 2006. Les mises opres par entreprise sont en moyenne de 13 millions de DH. La croissance annuelle du secteur oscille au tour de 4%. Les sinistres, pour leur part, concernent 7 projets sur un total de plus de 60 entreprises avec un taux avoisinant les 11,6%, et 5,8% du montant total des investissements. Les mises opres dans les entreprises ont t essentiellement sous forme de prises de participation dans le capital, ou encore des souscriptions d'obligations convertibles en actions des entreprises. L'apport de financement par le biais de prts participatifs ou de compte courant d'associs nest pratiquement pas utilis par les fonds. 4-C'est la premire fois que des donnes quantitatives sur le secteur du capital-risque sont rendues publiques. Les lments d'analyse du capital-investissement au Maroc prsents par la CDG lors de la 4e confrence sur le capital-risque africain Ce sont toujours les mmes investisseurs qui prennent part dans les tours de table des fonds locaux. Variant entre 4 9 souscripteurs, avec une moyenne de 6 par fonds, ce sont dans la majorit des institutionnels nationaux et internationaux. Par rapport aux autres catgories d'actionnaires, ils reprsentent prs de 83% du total. L'implication des investisseurs trangers (essentiellement des agences de dveloppement et des fonds d'investissement publics) dans les fonds de CI marocains est au mme niveau que celle des locaux, soit respectivement aux alentours de 51 et 49%. Les investissements dans les secteurs de l'industrie et services reprsentent plus de 70% des montants investis. Les secteurs du tourisme et de l'immobilier se sont transforms ses deux dernires annes en cibles trs attractives des investissements trangers en particulier arabes provenant des pays du Golf.

3. Croissance des introductions en bourse (IPO)

L'existence d'une varit de possibilits de sortie est importante pour les gestionnaires de fonds de Capital Investissement. Habituellement, une sortie peut se faire sous la forme d'une vente commerciale une entreprise qui souhaite raliser une acquisition stratgique, une vente un groupe cherchant atteindre un contrle de la direction de l'entreprise (dont un rachat de direction) ou par un appel l'pargne publique (IPO). Alors que les ventes commerciales sont presque toujours et presque partout plus importantes en termes de volume, les IPO sont utiles pour tablir une estimation aussi bien pour les entreprises cotes que pour celles non cotes. Les IPO sont galement importantes pour tablir des normes auxquelles les entreprises mergentes peuvent aspirer, tant donn que beaucoup d'entreprises rencontrant une forte russite sont cotes en bourse. Au Maroc, dans 66% des cas, la sortie est ralise par le biais d'une vente au principal actionnaire (c'est dire l'entrepreneur) et dans 17% des cas par un rachat, le reste se ralise au moyen de cotation publique. CHAPITRE 3 : INTERET DES INVESTISSEURS POUR LES PAYS EMERGENTS

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Un rel regain d'intrt parmi les investisseurs privs internationaux pour les marchs mergeants, et particulirement pour les fonds de Capital Investissement. Selon une enqute globale d'EMPEA5 (Emerging Markets Private Equity Association), il a t constat que les fonds levs pour les marchs mergeants ont plus que tripl entre 2004 et 2005 de 5,8 22,2 milliards USD. La catgorie Moyen Orient et Afrique a vu une forte croissance de 397% passant de 545 millions USD en 2004 2,7 milliards USD en 2005. Cette conjoncture a tendance perdurer pour les annes venir.

5-Perspectives sur le dveloppement du Capital Investissement et Capital Risque dans le Royaume du Maroc : Enqute EMPEA : William C. Fellows le 24 novembre 2006
Section 1 : Opportunits pour le Maroc

Une telle situation reprsente une relle opportunit pour le Maroc. L'attraction de ces flux permet d'alimenter les fonds, booster le cursus de reforme conomique, et gagner le pari de la remise niveau de l'entreprise nationale. En effet, le Maroc peut rellement attirer les investisseurs internationaux privs qui cherchent placer leurs capitaux dans les fonds de Capital Investissement des marchs mergeants. Pour un observateur tranger, le secteur prsente des perspectives globalement positives pour l'avenir et fort potentiel comme : - Des acteurs srieux et institutionnaliss avec des quipes professionnelles. - Un historique qui n'est peut-tre pas parfait mais qui indique un travail srieux. - Une conomie qui prsente des opportunits pour une forte croissance pas encore ralise et qui donne tous les signes d'amlioration du climat d'investissement (voir discussion Doing Business de la Banque Mondiale).

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Cependant le Maroc n'est pas le seul pays dans la rgion vouloir profiter pleinement de cette opportunit6. Pour se dmarquer de ces concurrents rgionaux potentiels en l'occurrence la Tunisie et l'gypte, le Maroc doit tre en mesure d'instaurer un climat de confiance capable de rpondre aux attentes majeures des investisseurs (institutionnels privs, fonds de grandes familles, fondations, etc.) en fonds de Capital Investissement internationaux savoir : Confiance en la Comptabilit et la Gouvernance des socits investis et les fonds/gestionnaires Confiance en la Politique Economique des gouvernements dans les pays cibls Meilleures Perspectives sur les Sorties et liquidit amliore Standards de Reporting et Standards d'Evaluation des fonds 6-Thme du premier Euromed Capital Forum organis par SIPAREX SIGEFI PRIVATE EQUITY Lyon le 26 et le 27 mai 2005 Meilleure perspective sur les Rendements possibles par comparaison aux fonds historiques dans les marchs mergeants En rsum les investisseurs trangers en Capital Investissement sont intresss par l'amlioration de la politique conomique des gouvernements, du climat des affaires au niveau de la gouvernance des socits investis aussi bien que des grants de fonds.
Section 2 : Russir le pari de dveloppement du secteur

Comment rpondre aux attentes exprimes et russir le dveloppement de cet outil ? Le Maroc peut s'inspirer des expriences des marchs internationaux comme les tats-Unis (berceau de cette ide), le Canada, le Royaume Uni, etc. En effet leur russite a t tributaire : - L'instauration d'un environnement rglementaire, lgal et fiscal favorable aux investissements. La souplesse lgale favorise la cration rapide des outils rpondant l'volution du march. Une fiscalit efficace pour la gestion des portefeuilles et transparence fiscale afin d'viter la double taxation et encourager la prise de risque. - Socits de gestion bien structures : Les quipes qui ont compris des managers oprationnels qui savent dans quoi ils investissent et pas seulement des financiers. - Intressement direct des quipes de gestion en tant qu'associs et non uniquement des salaris. - Sensibilisation du march : le CI est compris comme moteur de croissance pour les socits avec une forte perspective sur la croissance. - Une meilleure exploitation du systme permettant au Maroc de se transformer en vraie plate forme rgionale de l'industrie du Capital Investissement. Nous notons au terme de cette partie, que l'implication des investisseurs trangers dans les fonds de CI marocains est au mme niveau que celle des locaux, soit respectivement aux alentours de 51 et 49%.

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Le rle de ces organismes internationaux de financement est d'amorcer la pompe ; ils ne peuvent durablement se substituer l'pargne prive. De leur ct, les compagnies d'assurances marocaines qui disposent d'importants fonds qu'elles souhaitent mieux rmunrer en les plaant dans cette nouvelle classe d'actifs qui procure de bons rendements sont freines par le cadre rglementaire qui rgie leurs placements. Du coup, celles d'entre elles qui investissent dans les fonds le font en puisant dans leurs capitaux propres tout en sachant qu'elles sont tenues au respect scrupuleux de rgles prudentielles du secteur. Un assouplissement de la rglementation permettant l'admission d'une partie de leurs engagements faciliterait la leve d'importants fonds par le CI. Conclusion Aprs avoir connu une longue priode de stagnation en raison du manque de maturit du march et un environnement lgislatif peu favorable, l'activit du Capital Investissement a pris de l'ampleur une cadence soutenue. Les prises de participations se multiplient et le secteur attire de plus en plus de banques et d'institutions financires nationales et internationales. L'industrie marocaine du capital-investissement ne s'est pas seulement dveloppe, mais a galement chang en termes de stratgie de fonds, et du type d'entreprises cibles par ces fonds. La premire gnration de fonds au Maroc tait initialement compose de fonds de capitaux gnralistes qui habituellement finanaient des entreprises de taille moyenne surtout des entreprises industrielles (distribution, transport, etc.).La seconde gnration tait partage entre les fonds gnralistes et ceux spcialiss dans des secteurs spcifiques. La nouvelle cible des fonds spcialiss dans les industries va des industries traditionnelles aux industries du secteur des nouvelles technologies. Aujourd'hui, on peut trouver des fonds qui se spcialisent aussi bien au niveau du secteur, qu'au niveau de la taille des entreprises cibles. Ce mlange de fonds de capitaux spcialiss et gnralistes rsulte d'une progression relativement importante de l'intervention du capitalinvestissement dans l'conomie marocaine. Il est signaler que toutes les oprations de Capital Investissement se font dans le plus grand secret malgr que la communication sur ce genre de partenariat soit le moyen le plus efficace d'une part pour la vulgarisation de ce mode de financement et d'autre part pour que la cible gagne en notorit sur la march. Le cadre rglementaire ne satisfait pas les attentes des oprateurs du secteur, du fait que les incitations fiscales sont tributaires la part rserve du fonds au profit de la PME/PMI marocaine. Malgr toute la dynamique que connait le secteur, les fonds de capital investissement ne contribuent pas sensiblement la mise niveau des entreprises marocaines en raison des participations minoritaires qui se limitent au volet financier et n'interviennent pas efficacement dans le management. Alors que les parties prcdentes de cette tude introduisait le Capital Investissement et son dveloppement au Maroc, la partie suivante explorera la question du financement des entreprises par ce mode de financement et tentera d'avancer quelques hypothses de rponse la question de savoir pourquoi il n'est pas utilis plus frquemment ?

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DEUXIEME PARTIE : FACTEURS RESTRICTIFS ET INCITATIFS POUR LE CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC


Introduction Les fonds de Private Equity ciblent gnralement les pays qui poursuivent une politique de rformes conomiques avec des taux de croissance soutenus. Ces pays doivent aussi jouir d'un climat d'affaires transparent. La disponibilit des ressources naturelles bien que n'tant pas ncessaire peut forcer la dcision de l'investisseur, tout comme la prsence d'une classe d'entrepreneurs dynamiques et d'un march de capitaux pouvant faciliter les oprations de sortie. La croissance de l'industrie du CI au Maroc a t conditionne par la volont d'ouverture de l'conomie nationale aux investissements trangers associe aux efforts de restructuration et de remise niveau des entreprises en qute d'amliorer leur comptitivit. Dans ce chapitre, il sera question d'analyser les facteurs restrictifs et incitatifs pour le dveloppement de l'activit du CI au Maroc. Nous nous sommes bass sur une approche par acteur intervenant dans le processus de ce mode de financement. Nous entendons par acteur : Les socits de gestion : et leur capacit rentabiliser les capitaux engags tout en contribuant aux efforts de mise niveau des entreprises. L'tat : et les efforts prconiss pour l'instauration d'un climat propice aux investissements et la leve des fonds de Capital Investissement. L'entreprise marocaine : face au dfi de la concurrence et les efforts de remise niveau pour amliorer sa comptitivit et gagner en notorit. Les conclusions dgages partir de cette analyse nous conduiront proposer des actions d'amlioration permettant de rapprocher les intrts des diffrentes parties.

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CHAPITRE 1 : SOCIETES DE GESTION EN CAPITAL INVESTISSEMENT Les socits de gestion en CI sont agres par l'administration marocaine pour l'exercice de l'activit. Cet agrment tient compte de l'organisation humaine et matrielle et de l'exprience professionnelle des quipes. L'activit des socits de gestion est limite exclusivement la promotion et la gestion d'un ou plusieurs OPCR et aux oprations s'y rapportant. Toutes les socits de gestion sont adhrentes l'Association Marocaine des Investisseurs en Capital ("AMIC").La mission des quipes de gestion se rsume dans un premier temps prospecter et slectionner les meilleures entreprises et les meilleurs entrepreneurs. Dans un deuxime temps, un travail de proximit de suivi et d'accompagnement auprs des entreprises investies en CI.
PANORAMA DES SOCIETES DE CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC Source ANIMA Investment Network Notes et Documents N6 Avril/2008
DATE CREATION 1993 2000 2000 2000 CAPITAUX LEVES en M$ 19 25 23 7

ORIGINE MAROC MAROC MAROC MAROC

NOM Moussahama I Capital Maroc Maghreb Private Equity Fund I Upline Technologies Accs Capital Atlantique Maroc SA Sindibad Actif Capital I AM Invest Maroc Capital North Africa Venture Fund Agram Invest Maghreb Private Equity Fund II Igrane Moroccan Infrastructure Fund Ardim Mdaef Cap Mezzanine SA H partners Moussahama II Upline Investments OLEA Capital Maghreb Siyaha Fund

MANAGER Chabi Moussahama Capital Invest Maghreb Managment Limited Upline Investments Accs Capital Atlantique Accs Capital Atlantique Actif Invest Altamed Capital Invest

CIBLE MAROC MAROC MAGHREB MAROC

SPECIALITE GENERALISTE GENERALISTE GENERALISTE TIC & INNOVATION

2001

MAROC

MAROC

GENERALISTE

18

2002 2005 2005 2006

MAROC MAROC MAROC MAROC

MAROC MAROC MAROC MAGHREB

TIC & INNOVATION BTP GENERALISTE GENERALISTE BIEN DE CONSOMMATION GENERALISTE GENERALISTE GENERALISTE BTP BTP GENERALISTE SERVICES GENERALISTE GENERALISTE BIEN DE CONSOMMATION SERVICES

4 13 22 55

2006 2006 2006 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008

MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC FRANCE MAROC

Agram Gestion Tuninvest limited Rgional gestion Maroc Infrastructure management Ardim S.A CDG Capital Accs Capital Atlantique H partners Gestion Chabi Moussahama Upline Investments SGAM Alternative Investments Actif Invest

MAGHREB MAGHREB MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAROC MAGHREB

26 179 17 106 145 93 40 185 26 26 75 159

Section 1 : Pratique du Capital Investissement au Maroc

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Des efforts importants sont dploys par les socits de gestion pour la hausse du niveau de comptence de ces quipes aux standards internationaux .Nous citons dans ce contexte les partenariats tablis entre les socits de gestion avec des organismes experts l'chelle internationale (EX : Coopration entre Moussahama et le Financial Services Volunteer Corps (FSVC) initie en 2004), (Siparex & Morocco Capital Invest).Le but est de confronter les pratiques des quipes de gestion avec celles des professionnels du capital investissement disposant d'une exprience dans des environnements mergents similaires celui du Maroc. Le benchmark ralis a rvl que les pratiques au Maroc ne sont pas si loignes des standards amricains et de ceux de certains pays mergents asiatiques tels que l'Inde ou la Core du Sud.
Section 2 : Difficults rencontres

Les difficults du capital investisseur marocain sont surtout lies la jeunesse du mtier et aux impratifs d'ajustement de sa pratique aux spcificits de notre culture entrepreneuriale et notre mode de gouvernance. Consciente de son potentiel de dveloppement du march national, la profession s'adapte et affine ses modes d'intervention pour coller au mieux aux ralits de notre environnement. En ce qui concerne les difficults, la premire est celle lie la recherche de dossiers rpondant aux critres du capital investisseur. Les flux de bonnes affaires sont difficiles gnrer pour diverses raisons. La principale est lie l'effet de la taille rduite des quipes des socits. Cellesci sont souvent accapares par le suivi et l'accompagnement au dtriment de la prospection commerciale des entreprises ligibles au concours du capital investisseur. Une refonte du fonctionnement du back office est en cours chez certaines structures pour ddier une partie des ressources humaines au suivi et permettre ainsi aux chargs d'affaires de raffecter une partie de leur temps la prospection active. Enfin le deal flow doit tre dynamis par un meilleur marketing du produit Capital Investissement qui demeure encore un produit mconnu. La deuxime difficult est "La" difficult classique du capital investisseur sous tous les cieux, celle de la sortie. Pour le capital investisseur, signalons qu'il y a quatre possibilits de sortie. D'abord, la sortie royale est celle sur le march boursier qui reprsente 17%. Ensuite, il y a la sortie sur un deuxime capital investisseur. Ce mode de sortie est appel se dvelopper du fait de l'apparition d'un dbut timide de segmentation de l'offre de capital investissement par stade de vie de l'entreprise. En effet, la majorit des acteurs du secteur sont positionns sur le Capital Dveloppement, ce qui leur laisse de faibles perspectives de sortie sur un autre oprateur. Puis la cession de sa participation un groupe industriel ou financier (17% des sorties) commence se dvelopper actuellement, mais de manire encore timide. Dans ce cas, le plus souvent c'est toute l'entreprise qui est cde au groupe acqureur. Enfin, il y a la sortie, la moins glorieuse, sur le promoteur (66% des sorties). A travers cette sortie, et l'issue de l'chance partenariale, le ou les partenaires rachtent les actions du capital investisseur. C'est peut-tre le cas le plus frquent mais galement la sortie la plus difficile raliser en ce sens qu'elle implique un fort dveloppement de l'entreprise et un niveau de performances mme de gnrer assez de cash pour financer la distribution et partant le financement total ou partiel du rachat des actions du capital- investisseur.

CHAPITRE 2 : ETAT MAROCAIN ET PROCESSUS DE REFORME

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Depuis 1996 le Maroc a entrepris un vaste chantier de rformes conomiques qui ont concern la promotion de l'investissement, le dveloppement du secteur financier, l'intgration de l'conomie mondiale, la poursuite du dsengagement de l'Etat et la promotion des secteurs sociaux.
Section 1 : Contexte Commercial

Paralllement la libralisation de la politique commerciale le Maroc s'est employ renforcer et diversifier ses relations commerciales .Ainsi, l'tat marocain a tabli des accords de libres changes ALE avec ses principaux partenaires savoir : l'Union Europen UE (Signature en Fvrier 1996 de l'accord d'association Maroc-UE, entr en vigueur en Mars 2000) ; la Turquie (Accords prfrentiels de libres change sign en 2004),les partenaires arabes (Zone de Libre change arabe et la Zone de libre change Arabo-mditerranenne Accord d'Agadir ),et dernirement ALE avec les Etats Unis. A travers cette trame d'accords de libre change, le Maroc oeuvre a merger progressivement, en Mditerrane Occidentale, en plate-forme rgionale de production, d'investissements7 et d'changes, ouverte sur les espaces europen, arabo-mditerranen, atlantique et africain.
Section 2 : Cadre Rglementaire & Incitations Fiscales

Sur le plan rglementaire, comme il a t avanc lors du deuxime chapitre de cette tude, la loi n 41-05 relative aux organismes de placement en CI a vis la mise en place d'un cadre global qui organise le secteur tout en favorisant le dveloppement et la remise niveau de l'entreprise marocaine. Il convient dans ce contexte de noter que les objectifs des socits de CI et ceux du gouvernement marocain semblent tre lgrement divergents8. Selon la perspective du gouvernement, la politique se focalise sur l'octroi de financement des PME. Du point de vue des socits elles-mmes, l'objectif est de trouver des PME qui rpondent aux critres en termes de performance financire, de transparence et de stabilit. En effet, le cadre rglementaire des OPCR, particulirement l'article 6 oblige les fonds de capital risque respecter le principe d'un ratio d'investissement minimum de 50 % de l'actif du fonds dans des PME limitant ainsi la marge de manoeuvre de ces socits. Ensuite, et pour nombre de professionnels, le cadre juridique des socits du secteur est jug rigide et inadapt. Par ailleurs, l'aspect fiscal est peu incitatif mme si le principe de transparence fiscale est acquis. Le Maroc a dvelopp une stratgie d'attraction des IDE qui repose sur trois volets principaux: un cadre institutionnel et lgal plus incitatif vis--vis des investisseurs internationaux, une stratgie rgionale de promotion des IDE, et une stratgie sectorielle centre notamment sur l'attraction des dlocalisations. Le secteur du CI souhaite des incitations fiscales spcifiques pour les fonds, des taux prfrentiels d'imposition sur les bnfices des entreprises qui font appel au capital risque et une exonration de TVA sur les frais de gestion des socits du secteur. Notons qu'en Tunisie, les souscripteurs peuvent bnficier des dgrvements fiscaux compris entre 35 % et 100 % et les socits d'investissement jouissent des exonrations sur les dividendes et les plus values ralises.

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Toutefois, les fonds sont tenus investir au moins 30 % de leurs ressources dans des domaines jugs prioritaires (zone de dveloppement rgional, entreprises en difficults, mise niveau, projets nouveaux promoteurs et secteurs technologiques) et les investisseurs obligs bloquer leurs participations pendant 5 ans.
Section 3 : Intervention dans lactivit du Capital Investissement

La participation directe et indirecte du secteur public dans l'industrie du CI a pour objectif de stimuler la croissance du secteur en gnral et de rectifier les carences de financement spcifiques dans le continuum du financement des entreprises. Via la CDG, l'tat engage des mesures de soutien politique public moyennant la prise de participation dans des fonds de partenariat en Private Equity avec d'autres parties prives (principe des fonds hybride ). De tels schmas sont souvent destins aux socits de CI ; se trouvant une phase prcoce de dveloppement, et rencontrent des difficults pour attirer des capitaux privs. Ces programmes ne devront plus tre ncessaires au Maroc lorsque les socits de capital-investissement locales sembleront capables de lever le capital ncessaire. Un deuxime volet d'intervention du secteur public concernant l'industrie du CI se situe dans les programmes de garantie. En effet ces programmes doivent tre appliqus sans toucher au principe fondamental qui est le principe de risque partag. L'intervention du gouvernement ne devrait pas altrer la nature fondamentale du CI qui est que les entrepreneurs doivent persuader les investisseurs d'accepter le risque lev dans l'espoir d'obtenir un retour consquent. L'tat devra s'abstenir d'offrir des garanties ou des projets de cofinancement qui n'atteindront pas les objectifs souhaits de politique sociale ou qui ne stimuleront pas les secteurs prioritaires (comme le souligne le Programme `Emergence' par exemple). De mme, les projets qui ne semblent pas viables ne devraient pas tre financs par les fonds publics. Les pouvoirs publics devraient galement considrer un appui des associations existantes, dont l'AMIC, qui peuvent aider l'amlioration des comptences de l'industrie et peuvent mener bien d'importants projets dans le domaine de l'ducation ou l'adoption de lignes directives d'valuation reconnues l'chelle internationale. A la fin, nous insistons sur le fait que mme si l'industrie est soutenue par des programmes du secteur public, les limites du financement par capital-investissement devront tre comprises clairement. Dans aucun pays, mme ceux o l'industrie du capital-investissement est bien dveloppe, le financement en capital-investissement ne reprsente un pourcentage important du financement des PME. Les moyens principaux de financement restent ceux usuellement connus. En outre, les socits de capital-investissement sont plus intresses par le financement un stade plus avanc en opposition des oprations au stade de dmarrage.

CHAPITRE 3 : MISE A NIVEAU DE L'ENTREPRISE MAROCAINE Bien que prpondrantes numriquement dans le tissu productif marocain (plus de 95 % des entreprises marocaines) 9, les PME-PMI ne reprsentent que 50 % des emplois privs. La part des PME dans les exportations marocaines et les investissements privs nationaux est situe respectivement 30% et 40%.

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Alors qu'elles contribuent prs de 40% de la production, les PME ne participent qu' hauteur de 10% la valeur ajoute. Elles constituent nanmoins un facteur dterminant de la croissance conomique du Maroc au cours des annes venir. Celles-ci sont, notamment, essentielles dans la problmatique de l'emploi. 9-La loi formant charte de la PME dfinit la PME comme une entreprise gre et/ou administre directement par les personnes physiques qui en sont les propritaires, copropritaires ou actionnaires, dont le capital n'est pas dtenu directement ou indirectement plus de 25% par une personne morale ou un fonds collectif d'investissement, et qui rpond aux conditions suivantes : - pour les entreprises existantes, avoir un effectif permanent ne dpassant pas 200 personnes, avoir ralis au cours des deux derniers exercices, soit un chiffre d'affaires hors taxes infrieur 7,5 M, soit un total de bilan infrieur 5 M, - pour les entreprises nouvellement cres (qui ont moins de deux annes d'existence), engager un programme d'investissement initial infrieur 2,5 M et respecter un ratio d'investissement par emploi infrieur 25 K.
Section 1 : Processus de mise niveau

Appeles jouer un rle de moteur de la croissance, et avec l'ouverture ascendante de l'conomie nationale ; les PME-PMI marocaines se trouvent confrontes la concurrence trangre, en particulier dans le cadre de l'accord d'association Maroc-UE. Le dveloppement de ces entreprises dans cet environnement agressif est frein suite aux nombreuses contraintes : - Large sous-capitalisation et recours massif l'autofinancement. - Lourdeurs administratives et opacits rglementaires - Gestion complexe et coteuse des rgimes fiscaux - Inscurit juridique et judiciaire - Accs aux marchs publics difficile et risqu pour les PME - Difficults d'accs au financement (cot du crdit, garanties exiges) - Faible productivit - Obsolescence de l'outil de production - Faiblesse de l'investissement en R&D et dans l'amlioration de la qualit - Manque de visibilit et absence de vision stratgique des dirigeants - Manque de prparation et d'ouverture l'international des dirigeants

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- Obstacles culturels l'amlioration de la comptitivit (forte centralisation du pouvoir dcisionnel, faible taux d'encadrement, culture orale des affaires, absence de comptabilit rigoureuse) Il est difficile d'voquer l'impact sur l'conomie marocaine de la mise en place des zones de libre change Maroc-UE et Maroc-Etats-Unis ainsi que des ngociations multilatrales de l'OMC, sans aborder la question essentielle de la mise niveau des entreprises, et tout particulirement des PME. Malgr l'existence de structures spcialises, qui profitent aux entreprises les plus avances, la grande majorit des entreprises du pays n'a pas engag de processus de mise niveau de fond. Au premier rang de ces dernires, on trouve tout particulirement les units de petite taille. D'une manire gnrale, le Royaume se caractrise aujourd'hui par une mise niveau des entreprises annonce et amorce mais qui demeure dans les faits relativement limite. Les principales actions concernant les PME conduites par les autorits dans le cadre du comit de mise niveau rsident dans la cration de l'Agence Nationale pour la Promotion de la PME (ANPME), avec pour objectifs rendre les financements plus accessibles et amliorer la comptitivit des entreprises. Pour leur mise niveau, outre l'ANPME, les entrepreneurs peuvent galement s'appuyer sur les centres techniques existants et les chambres professionnelles. De mme, ils peuvent recourir aux Centre rgionaux d'investissement (CRI), dont la cration est effective depuis fin 2002.Ces CRI constitue une avance majeure devant induire un allgement substantiel des procdures administratives encore trop pnalisantes et avoir un impact positif sur l'investissement au Maroc. Parmi les faiblesses du dispositif marocain se trouve la question du financement. Le systme bancaire exige des garanties souvent rdhibitoires pour les PME caractrises par des fonds propres faibles. D'une manire gnrale, une cause importante de la lenteur du processus de mise niveau est galement la sous bancarisation des PME, une culture financire insuffisante, un manque de transparence des comptes et d'information sur les dispositifs d'aide. Enfin, ni le secteur bancaire priv, ni le secteur public ne sont ce stade encourags et prts partager vritablement le risque de l'investissement des PME. La mise en place en juillet 2003 du Fonds national de mise niveau des entreprises (FOMAN) ; fond dot d'un budget de 400 M DH, et financ conjointement par des contributions gales de l'Etat marocain et de l'Union europenne. Ce fond a t cre en complment des lignes de crdit et fonds de garantie ; vise, d'une part, financer partiellement des prestations de conseil et d'assistance technique ralises par des consultants nationaux au profit des entreprises prives du secteur industriel ou des services lis l'industrie et, d'autre part, cofinancer avec le secteur bancaire les investissements en biens d'quipement. Si, d'une manire gnrale, ces diffrentes mesures tmoignent de la mise en route concrte et effective du processus de mise niveau des entreprises, il reste qu' ce jour seule une minorit d'entre-elles a sollicit les divers instruments mis leur disposition. Outre le remaniement des instruments de financement, les organisations patronales reprsentant les PME-PMI marocaines rclament d'autres mesures de relance10. Celles-ci concernent, notamment, le relchement des pressions fiscales et sociales, la leve des contraintes des marchs, ainsi que la simplification de l'accs au foncier.

Section 2 : Capital Investissement et PME

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Le dveloppement conomique des pays mergents passe par la remise niveau des PME/PMI. Au Maroc, les PME/PMI sont souvent des entreprises familiales, introverties, sous capitalises et trs peu transparentes. Pour son financement, sa cration ou son dveloppement, le capital investissement qui n'a ni la vocation ni la prtention d'offrir un produit de substitution au financement classique, vient en tant que supplment de l'activit bancaire classique. C'est un produit complmentaire qui permet de disposer de structures bilancielles plus quilibres afin de rendre ventuellement les projets bancables. Le besoin croissant de financement des PME marocaines coupl aux difficults d'accs aux modes de financement classique reprsente une importante opportunit pour le financement par capitalinvestissement. Bien que le financement par Capital-Investissement ait effectivement connu une croissance relativement soutenue courant la dernire dcennie (comme indiqu dans le chapitre 1), son niveau de performance est en dveloppement. 10- Voir rapport sur le Capital Investissement tabli par le CGEM et la Commission PME-PMI rendu public le 24/11/2006 Les socits de Capital-Investissement se spcialisent dans le financement des premires phases et couvrent un large ventail de secteurs. Par ailleurs, le financement par Capital-Investissement des PME a t faible considrant les besoins et le potentiel. Seulement 7% des PME qui taient candidates au financement par CI ont utilis cette mthode. Une valuation du Ministre des finances et de la privatisation a conclu que La prdominance d'une moyenne entreprise fragile et la rigidit des conditions d'ligibilit applicables font du capital-risque un dispositif peu utilis comme moyen d'appui au dveloppement de la PME . Il est important de comprendre pourquoi les PME n'ont pas recours au CI et inversement, pourquoi le CI n'est pas intress par le financement de certains types de PME. Les deux questions sont d'gale importance. Trois pistes importantes de rponse peuvent tre proposes afin d'expliquer cette tendance: a. La concurrence du CI avec d'autres outils de financement Gnralement, l'investissement en Capital-Investissement peut tre considr comme tant en concurrence avec d'autres outils de financement. Les diffrences concernant les cots, les implications relatives la proprit, la participation d'une tierce partie dans les questions de gestion, et les objectifs de l'entrepreneur sont tous des lments cls dterminant son choix entre le financement par CI ou d'autres options disponibles. La disponibilit des autres outils de financement est videmment un autre facteur. Le dclin de ces dernires annes de la disponibilit du crdit de banque aux PME peut tre considr comme une des variables expliquant l'augmentation de l'activit de CI. En effet, les entrepreneurs intresss par l'examen de cette mthode de financement avaient vu une premire demande rejete par les banques. D'autres craignent de fournir d'importants gages de garanties, et de ce fait prfrent recourir au financement par capital-investissement.

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Nanmoins, ce mme dclin du crdit de banque et du systme d'aide de financement public pourrait galement avoir un impact ngatif sur le flux de transactions pour les socits de CI en rduisant le nombre d'entreprises viables financirement et potentiellement intressantes pour les investisseurs en capital-investissement. b. Proccupation des entrepreneurs concernant la perte de contrle La participation en capital-investissement, par essence, implique la perte d'un certain degr de contrle au profit d'une socit de Capital-Investissement, ce qui peut entraner une participation extrieure pendant des priodes substantielles. Selon l'analyse de l'AMIC, il existe des conditions favorables des marchs pour les transactions de rachat d'entreprise puisque les entreprises familiales sont confrontes des questions concernant la succession et la diversification des actifs. La volont des propritaires d'affaires familiales d'accepter une tierce partie dans la proprit et la gestion de leur entreprise, est difficile confirmer tant donn la perception des entrepreneurs marocains. Cependant, tant donn que la structure de contrle familial prvaut dans beaucoup de PME marocaines, la rticence des propritaires l'gard d'une participation extrieure dans la gestion de leur entreprise est probablement un problme central. Concernant le financement, ceci est certainement un lment cl dterminant le choix d'un entrepreneur entre le CI et d'autres moyens de financement. Donc, cela pourrait tre une proccupation qui devrait tre aborde par l'industrie du CI. Etant donn son mandat d'ducateur, l'AMIC semble tre bien place pour remplir le rle de formateur et devrait envisager des programmes de formation en coopration avec la Confdration Gnrale des Entreprises du Maroc (CGEM) et avec l'Agence Nationale Pour la Promotion de la Petite et Moyenne Entreprise (ANPME). Dans le mme contexte, et pour renforcer durablement sa croissance, la PME marocaine peut amliorer considrablement sa capacit de financement moyennant l'ouverture du capital aux salaris. Leur implication est une des conditions cls du succs d'une opration de Capital Investissement, elle constitue un acclrateur et stimulant de la croissance et des performances. c. Manque d'information La faiblesse du niveau de vulgarisation sur les financements en capital investissement est un problme cl qui devrait tre abord. Pallier cette carence pourrait tre le rle de l'ANPME par exemple, qui fournit dj des informations substantielles sur les outils de financement pour les PME en gnral et sur le CI en particulier. A nouveau, l'AMIC pourrait galement participer ces activits. D'autres moyens de diffuser l'information, tels que des incubateurs d'affaires gres par l'tat pourraient tre galement envisags. Dans le cadre de ce projet, les entrepreneurs doivent galement tre conscients des bnfices du financement en CI, des exigences d'information dont les socits de CI ont besoin, et de l'intrt de la comparaison du financement par CI par rapport d'autres options11.
Section 3 : Financement des Start-up

Gnralement, les problmes pour obtenir un financement en Capital-Investissement sont spcialement aigus dans le cas des entreprises croissance rapide, les start-up et les socits de technologies de haute technologie. Cela tend tre similaire au Maroc, car ces entreprises reprsentent le risque le plus important tant donn leur stock d'actifs intangibles difficile valuer.

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L'incertitude associe au secteur suite au fiasco de la bulle technologique de 2001 est galement un facteur dommageable. Des carences concernant le financement dans des secteurs spcifiques vis--vis de leur potentiel devraient tre values par le gouvernement marocain pour mieux dfinir leur politique de soutien. Par ailleurs, l'volution de l'activit du secteur est oriente massivement vers les oprations de dveloppement des entreprises avec des tickets minimum 10 MDH. La prise de conscience de l'importance de ce moyen de financement s'est accompagne dernirement par la cration de fonds rgionaux et de fonds sectoriels. Cependant, il n'existe qu'un seul fonds de cration d'entreprise pour les petits porteurs de projets (besoin infrieur 10 MDH) et il est spcialis en innovation. 11- OECD Global Conference on Better Financing for Entrepreneurship and SME Growth, OECD Keynote paper, March 27-30 2006. Il conviendrait, pour mieux combler la demande de la majorit des porteurs de projets, de crer un ou plusieurs fonds gnralistes spcialiss dans la cration de PME avec des tickets compris entre 5 - 10 MDH.

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Conclusion Le nombre croissant de fonds et la croissance de leur montant tmoigne de l'expansion de l'industrie du Capital Investissement au Maroc. Son potentiel pour une croissance supplmentaire est soulign par les facteurs suivants: - Un changement de mentalit parmi les entrepreneurs en faveur d'une autorisation de contrle d'une partie extrieure la famille afin d'amliorer la comptitivit de leurs entreprises. - La libralisation du rgime de l'investissement, qui exige des petites entreprises de se consolider et d'atteindre une plus grande efficacit. - La dynamique de l'AMIC dans la vulgarisation de l'activit du CI, le renforcement de l'industrie, ainsi que la formation et la sensibilisation des entrepreneurs. - L'tablissement de March de Fonds qui permettrait la cotation d'Organismes de Placement en Capital Investissement, facilitant ainsi la sortie des fonds. - Stimuler le financement sous forme de Capital Risque travers des mesures alternatives (en dehors du cadre lgal actuel) comme le dveloppement des garanties, et prendre en considration cette approche sur la base de modles adopts par des pays mergents de la rgion. - La mise en place d'un second march visant encourager les socits investies en CI de taille moyenne s'introduire en bourse. - Renforcement de la capacit de canalisation des projets d'entreprise. - La simplification des dmarches administratives ncessaires la cration d'une entreprise et la mise en place de structures encourageant l'esprit d'initiative chez les jeunes marocains. 12-N'est pas encore oprationnel d un manque de demande - Adosser le capital risque un fonds de garantie tatique ou tranger pour encourager l'mergence des Start-up marocaines dans les mtiers d'avenir. - Crer un cadre fiscal incitatif aux PME en gnral et plus particulirement aux Start up investissant dans les mtiers d'avenir.

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TROISIEME PARTIE : INVESTISSEMENT EN CAPITAL DANS UNE ENTREPRISE PAR ENDETTEMENT (LEVERAGE BUY OUT)
CHAPITRE 1 : CADRE GENERAL DU LEVERAGE BUY OUT (LBO)
Section 1 : Mcanisme du LBO

1. Dfinition

Afin de comprendre ce dont il s'agit, nous pouvons nous rfrer la dfinition qu'en donne l'AFIC (Association Franaise des Investisseurs en Capital). Le LBO est le rachat d'une socit cible par l'intermdiaire d'une socit holding qui reoit des apports et souscrit une dette pour financer l'acquisition. Par la suite la dette est rembourse par les flux financiers que la socit achete verse la holding d'acquisition. Le LBO se caractrise par l'association de dirigeants avec un investisseur financier et par la mise en place d'emprunts rembourss par les cash-flows futurs dgags par la cible. Un LBO est par ailleurs caractris par un triple effet de levier : financier, juridique et fiscal, que nous dtaillerons dans cette partie. Le but ici n'est pas de procder une tude trs approfondie du LBO en lui-mme, de trs nombreux ouvrages, thses et articles ayant dj t produits sur cette question. Nanmoins, tant un type de particulier, en matriser la technique, le processus et les implications est indispensable. Le schma suivant rsume le montage en question.

2. Le capital investissement

Le corollaire direct du LBO est le secteur financier qui utilise cette technique comme principal outil dans les montages qu'il ralise : le capital investissement. Le capital investissement est donc un type particulier d'acquisition et de financement d'entreprises, en gnral non cotes, par des apports en fonds propres et par la structuration d'une dette complmentaire. Il recouvre la fois des interventions dans ces phases de cration, de dveloppement, de transmission ou de retournement.

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A la diffrence du banquier traditionnel qui concourt aussi au financement et au dveloppement de l'entreprise, le capital dveloppement ne bnficie pas de crances certaines sur l'entreprise. C'est aussi une vritable alternative l'entre en Bourse, souvent trs coteuse et pas toujours efficace pour de petites capitalisations.
3. Condition sine qua non : cible bnficiaire

La condition indispensable pour la mise en place d'un LBO est, bien videment, que la cible soit en mesure de dgager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui permettront de faire face aux intrts ainsi qu' une partie du principal de la dette leve par la holding lors de l'acquisition. Une cible dficitaire ou trop faiblement bnficiaire ne pourrait pas vritablement faire l'objet d'un montage de ce type (hors cas particulier des fonds de retournement). Si les rsultats conditionnent la valorisation initiale de la cible, ils sont aussi dterminants pour le bon droulement du montage et pour la sortie un horizon en gnral de 5 7 ans. Le niveau des rsultats, leur prvisibilit, leur rcurrence et leur croissance conditionnent en mme temps la structure financire du montage. Ils dtermineront le niveau de dette, ainsi que le type de dettes (senior, junior, mezzanine, earn out, que nous tudierons plus en avant). Un LBO classique sur une cible dont les rsultats sont trop faibles ou trs alatoires risque de se traduire par une perte des fonds propres investis si la holding se trouve en dfaut du fait de l'insuffisance, voire de l'absence de remonte de dividendes. Afin que la cible puisse faire face aux contraintes financires lies au LBO, un certain nombre de critres portera sur ses caractristiques industrielles, commerciales et financires. L'une des premires attentes est qu'elle soit stable, en croissance, mais qu'avant tout sa rentabilit soit assez rgulire. A ce titre, la rcurrence des cash flows est absolument indispensable. Par ailleurs, on attend aussi de cette cible type qu'elle ait une position relativement forte sur son march, qu'elle ne soit pas tributaire d'un client unique trs important. De mme, afin d'esprer des plus values de cession, des possibilits de croissance certaines doivent exister pour intresser les investisseurs. La socit doit prsenter des fondamentaux financiers sains, et en particulier ne pas faire l'objet d'un endettement excessif, sans quoi il serait impossible de lui faire supporter une dette supplmentaire lie l'acquisition, dans le cadre du LBO. Par ailleurs, les quipes en place, de mme que la qualit et la fidlit du personnel de l'entreprise, seront des paramtres apprciables. L encore, on attend d'elles une forme de stabilit. Certes, l'ensemble de ces paramtres n'est pas toujours runi dans les LBO qui sont effectivement raliss, mais il conditionne in fine la capacit qu'aura la cible dgager les cash flows ncessaires aux paiements des intrts et du principal de la dette d'acquisition. C'est bien cet lment-l qui reste la condition de base pour la mise en place d'un LBO.

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Section 2 : Le triple levier du LBO

1. Levier financier

Le concept central est l'accroissement de la rentabilit des fonds propres grce une hausse de l'endettement financier, si la rentabilit du capital conomique est suprieure au cot des dettes financires : ROE = (ROCE + (ROCE - i) x (D/FP)) x (1 - t) Levier financier - levier fiscal Avec ROE : rentabilit des fonds propres (Return on Equity) ROCE : Rentabilit conomique (Return on Capital Employed) D : dette FP : fonds propres t : le taux d'imposition i : taux d'intrt de la dette On reprend dans l'quation prcdente la formulation traditionnelle de l'effet de levier, savoir : ROE = ROCE + (ROCE - i) x D / FP, mais en y un intgrant l'effet de levier fiscal, matrialis par (1 - t) dans la mesure o la fiscalit rduit le cot rel des frais financiers. De plus, le passage de la rentabilit de l'actif conomique (ROCE) celle des fonds propres (ROE), suppose d'intgrer la fiscalit. En effet, en l'absence d'endettement et donc d'intrts financiers, l'actif conomique est gal aux fonds propres, le rsultat net correspondant au rsultat d'exploitation moins l'impt, soit : ROE = Res net / FP = Rex (1- IS) / FP = ROCE (1 - IS) On reprend ici la thorie financire classique selon laquelle lorsque la rentabilit d'un investissement est suprieure au cot de son financement, il y a cration de valeur. Concrtement, si la rentabilit conomique de l'entreprise, mesure par le rapport entre son rsultat d'exploitation et les capitaux investis, est suprieure au taux d'intrt des emprunts aprs impt, le financement de l'entreprise par endettement cre de la valeur pour l'actionnaire. C'est la thorie classique du levier financier, que l'examen empirique nuance nanmoins. Le levier se mesure par le rapport entre dette et fonds propres, que l'on qualifie souvent de bras du levier. D'autre part, le diffrentiel de rentabilit sera mesur par la diffrence entre la rentabilit conomique de la cible et le cot de la dette leve. L'effet de levier sera alors le produit du diffrentiel par le bras du levier , plus ce dernier sera fort, plus la rentabilit des fonds propres sera leve.

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Bien videment, cela s'accompagne logiquement d'une hausse du risque, qui terme doit accrotre le cot de l'endettement (le taux devant intgrer le niveau de risque de dfaut, qui augmente avec la hausse de la dette). Ainsi, dans le cas du LBO, les free cash flows dgags par la cible permettront de faire face au service de la dette. Si jamais en revanche, la rentabilit de la cible devenait moindre que le taux d'intrt de la dette d'acquisition, l'effet de levier se transformerait en effet de massue, dtruisant de la valeur pour l'actionnaire. - On doit considrer que l'entreprise ne dispose pas de trsorerie, qui fausse l'quation (sans quoi on compte la trsorerie dans l'actif conomique, mais pas les produits financiers dans le rsultat d'exploitation) - On rsume les frais financiers aux charges d'intrts sur la dette financire, ce qui semble rducteur - On considre que le passif est compos de capitaux propres et de dettes financires (portant intrt) mais on oublie les dettes d'exploitation, pourtant importantes dans tout bilan d'entreprise (le problme tant qu'elles ne portent pas intrt) - On nglige la hausse de rentabilit exige du fait de l'accroissement du risque d la hausse de la dette, remise en cause centrale initie par Modigliani-Miller - On n'a pas de congruence parfaite du rsultat comptable et du rsultat fiscal, tel que retenu par l'administration Le principal risque dans ce type de montage est de ne pouvoir faire face au service de la dette, les cash-flows futurs ayant t survalus dans le business plan initial. Dans ce cas, c'est l'ensemble du montage qui se trouve remis en question. Afin de mesurer la rentabilit d'un LBO, on utilise le TRI, c'est--dire le taux de rentabilit interne, savoir le taux d'actualisation qui permet d'galiser d'un ct la somme des cash-flows futurs et la valeur de sortie, d'autre part le montant de l'investissement initial. C'est une donne clef qu'examinent trs attentivement les fonds d'investissements avant d'entrer dans le moindre montage, ceux-ci attendant souvent un TRI moyen terme de l'ordre de 15 20%.
2. Levier juridique

Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on dtienne le contrle de la cible avec seulement 50% plus une voix des titres de la holding. Le raisonnement est dmultipli si l'on met en place une cascade de holdings, dont on ne dtient chaque fois que 50% plus une voix, soit la majorit simple. Ainsi si l'on superpose trois holdings, on dtient le contrle de la cible avec seulement 6,75% de la valeur de la cible, ce qu'illustre le schma suivant

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Par ailleurs, certaines socits permettent de dtenir des actions droits de vote multiple ce qui permet d'obtenir un rsultat de ce type sans passer par une succession de holdings dtenues la majorit simple. En effet, le systme en cascade est complexe mettre en place, les actionnaires de 49% restant chaque niveau pouvant se sentir prisonniers d'une structure qu'ils ne contrlent pas. Ce levier vise simplement dmultiplier le pouvoir de contrle par rapport au pouvoir financier sur la cible. On renforce ce levier juridique en endettant la holding, ce qui permet de contrler une cible identique avec un apport moindre encore.
3. Levier fiscal

Compltant les leviers prcdents, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la dduction des intrts lis la dette d'acquisition. Ainsi, pour reprendre la formule initiale, le levier est (1-t), lorsque t est le taux d'imposition. Plus celui-ci sera lev, plus le levier sera fort. Un taux d'imposition de 30 % revient multiplier la charge relle des intrts financiers par 0,7. Par consquent, la fiscalit supporte in fine un tiers de la charge financire annuelle lie la dette d'acquisition.

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Diverses techniques fiscales permettent ainsi d'amplifier considrablement l'effet de l'investissement effectu. Le mcanisme le plus important est l'intgration fiscale, c'est--dire l'addition des rsultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune. Si l'une est bnficiaire et l'autre dficitaire, on aura un clair mcanisme de compensation. En effet, on diminuera les bnfices de l'une des pertes de l'autre, ce qui permet de pallier le problme que constituent l'existence d'un dficit fiscal chez l'une des socits et l'existence d'un rsultat imposable chez l'autre. Cela permet donc de rduire le cot d'une opration de LBO, la holding ayant un dficit du fait des intrts d'emprunt, alors que la cible dgage un rsultat imposable. Pour qu'une telle technique puisse s'appliquer, il est ncessaire que la holding dtienne au moins 95% des titres de la cible.

CHAPITRE 2 : STRUCTURATION JURIDIQUE ET FINANCIERE DU LBO


Section 1 : Structuration juridique du LBO

1. Structure juridique

La holding est presque toujours une holding ddie, que celle-ci prexiste au montage ou non, seule sa puret importe. Ce peut tre aussi bien une socit civile qu'une socit commerciale, la dtention des titres de la cible tant en soi une activit civile. En pratique, c'est en gnral une socit de capitaux, celle-ci devant satisfaire plusieurs conditions : - responsabilit des actionnaires limite aux apports - titres librement cessibles et ngociables - soumission l'IS Ainsi, la SA (Socit Anonyme), la SAS (Socit par Action Simplifie) et, moins souvent la SCA (socit en commandite par actions) sont-elles utilises pour ce type de montage. Les deux dernires permettent de dissocier dtention financire et contrle, renforant en cela trs fortement l'effet de levier juridique. La prsence de fonds d'investissement au tour de table conditionne en gnral le choix de la forme de la socit holding, leurs objectifs ncessitant d'viter au maximum les blocages propres certaines formes sociales.
2. Intervenants A. Le vendeur

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Premier concern, celui-ci est pour prs de 50% des cas une personne physique, ou une famille rglant souvent un problme de succession. Dans 40% des cas, c'est un groupe souhaitant recentrer ses activits, et se sparant donc d'une filiale. Rares sont les entreprises cotes rachetes dans ce cadre, la sortie de la cote tant trop difficile (le seuil de dtention de 95% de titres tant prohibitif). Le cdant cherchera logiquement obtenir le meilleur prix pour son entreprise, avec parfois des objectifs annexes, protection des salaris, prennit de l'activit ou refus de cder un concurrent historique.
B. Les investisseurs financiers

Ce sont en gnral des fonds d'investissement (Private Equity) qui cherchent maximiser la rentabilit de leurs investissements. Ce sont soit des SA, soit des FCPR (Fonds Communs de Placements Risque) ou des SCR (Socit de Capital Risque). Ils dpendent selon les cas d'tablissements financiers majeurs ou d'une simple quipe de dirigeants. Dans le cadre de LBO importants, les diffrents fonds peuvent s'associer, afin de faire logiquement baisser leur risque individuel.
C. Les conseils

Ceux-ci regroupent l'ensemble des conseils en fusions acquisitions, banques d'affaires, avocats, auditeurs, experts comptables... qui visent apporter l'une des parties leur expertise concernant l'un des domaines de cette opration, au demeurant trs complexe.
D. Les managers

Ils prparent le business plan qui servira de base la transaction, et seront en mme temps responsable de son application. Ils peuvent par ailleurs tre associs au montage, et bnficient parfois d'une forte incitation financire conditionne par le bon droulement final de l'opration.
E. Les banques

Elles apportent les financements ncessaires au montage, en cherchant optimiser le couple risque / rendement. Elles ont pour objectif de s'assurer que la cible sera bien en mesure de faire face ses chances. L'effet de levier financier central dans le montage ne joue que grce aux concours qu'elles apportent.
Section 2 : Principes et Montage Financier

3. Principes

Le Leverage Buy Out (LBO) est, par dfinition un montage effet de levier financier, bas sur la cration d'une holding, dote de fonds propres, qui lve les dettes ncessaires l'acquisition d'une entreprise commerciale ou industrielle dnomme entreprise cible. L'enjeu principal rside dans la capacit raliser un montage quilibr, savoir un montage qui permette de bnficier au mieux du levier, tout en faisant face aux engagements bancaires qui sont ceux de la holding.

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Dernier quilibre atteindre, celui entre dveloppement industriel de la cible et respect du plan de remboursement de la dette d'acquisition. L'opration de Leverage Buy Out (LBO) ne doit pas conduire s'accaparer la totalit des cash-flows de la cible, lui interdisant ainsi tout investissement et obrant par la suite sa croissance. La russite d'un Leverage Buy Out (LBO) passe en effet par son caractre quilibr sur la dure du business plan. Un Leverage Buy Out reste, ds sa mise en place un montage ayant une vise claire dans le temps. Il a vocation tre dboucl, pour permettre un retour sur investissement le plus lev possible aux partenaires financiers, horizon de 5 7 ans en gnral. En consquence, l'ensemble du financement sera structur dans cette perspective, savoir un respect satisfaisant du business plan et une sortie (revente) moyen terme.
4. Le financement du montage

Aspect central de toute opration d'ingnierie financire, le LBO fait appel un large faisceau de sources de financement, que nous examinons ce stade. Le financement passe, bien entendu par la holding, et non par la cible. Cette dernire finanant simplement son exploitation et ses investissements. Celui de la holding quant lui sert uniquement l'acquisition de la cible. C'est la raison pour laquelle une holding pure (sans activits propres) est ncessaire au dpart.
Section 3 : Structure financire du Leverage Buy Out (LBO)

1. Fonds propres

Ce sont les apports faits par les actionnaires de la holding, en gnral en numraire, mais parfois en nature. Les diffrentes personnes, physiques ou morales prsentes au tour de table apportent chacune une partie des fonds propres : dirigeant, cadres, socits de capital investissement... Ils recouvrent les actions, simples ou complexes, les comptes courants d'associs, ou encore les obligations convertibles en actions (OCA). Ils se dcomposent entre fonds propres et quasi fonds propres. Les quasi-fonds propres quant eux sont constitus par les obligations convertibles, qui portent intrt et peuvent tre converties en actions sous certaines conditions. En cas d'chec du Leverage Buy Out, ces capitaux propres ne font videmment l'objet d'aucune garantie. La dette quant elle finance le reste du montant de l'acquisition. Elle se dcompose en multiples tranches, chacune ayant sa logique propre et concourant au bon droulement de l'opration. La taille de l'opration dtermine logiquement le nombre de types de financement.
2. La dette senior

C'est la dette principale de ce type de montage, qui prsente les caractristiques d'un prt moyen terme. Elle est leve auprs de banques traditionnelles, pour une dure de 5 7 ans, dure de dbouclage habituelle d'un Leverage Buy Out. Son cot est relativement raisonnable, et est calcul en fonction du risque propre l'opration. En gnral, du fait de la seniorit de cette dette, son taux est celui des Bons du Trsor (BDT maturit 10 ans) major dun spread de 150 250 points de base. Elle peut mme tre divise en plusieurs tranche (A, B, C voire D), la

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rmunration diffrente. En effet, elles constituent des crances prioritaires pour la holding. Cette dette peut tre souscrite par plusieurs banques, et peut faire lobjet dun syndicat de bancaire. Les banquiers consentant ce type de dette ont accs durant toute la dure de l'opration un niveau d'information extrmement lev quant la ralisation des objectifs du business plan (et donc des cash-flows servant payer la dette senior). Ainsi, des clauses contractuelles (les covenants) encadrent trs fortement la politique financire de l'entreprise jusqu' complet remboursement des dettes seniors.
3. La dette mezzanine

C'est un financement subordonn, ce qui signifie que son remboursement est conditionn par celui de la dette senior. Il prsente donc un risque plus lev. Son cot l'est par consquent aussi. Il s'intercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce financement est apport soit par les socits de capital investissement, soit par des tablissements spcialiss, les mezzaneurs, parfois aussi par des banques traditionnelles. Cette dette a le caractre d'un emprunt obligataire, rembours in fine. Ce sont des crances subordonnes de manire conventionnelle au remboursement d'autres crances. C'est aujourd'hui un lment important de tout montage de Leverage Buy Out, qui permet de ne rembourser la dette qu'au dbouclage et d'allger les charges financires pendant la priode de remboursement de la dette senior.
4. La dette obligataire

Dans le cadre de LBO de grande dimension, une mission d'obligations cotes peut tre envisage. Celles-ci devront avoir un haut rendement, dans la mesure o leur remboursement est prvu terme, aprs celui de la dette senior. Elles peuvent faire l'objet d'une subordination structurelle ou contractuelle. Ces obligations haut rendement (High Yield Bonds) permettent de lever des fonds supplmentaires, en vue du bouclage du financement de l'acquisition. C'est une alternative la dette mezzanine, par ailleurs elle permet de rpondre aux besoins financiers d'entreprises ayant difficilement accs aux financements bancaires. Cela donne accs aux marchs financiers dsintermdis si les financements intermdis sont insuffisants. L'autre avantage est que a ne se traduit pas par le mme niveau de surveillance de l'entreprise que dans le cadre des prts traditionnels.
5. Le crdit relais

Ce type de financement ne concerne que le court terme. En effet, si l'un des sources de financement, comme la remonte de dividendes exceptionnels ne peut avoir lieu avant le closing, un prt relais peut y suppler. Dans ce cas, celui-ci est en gnral consenti par l'metteur de la dette senior, des conditions de rmunration proches.

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6. Le crdit vendeur

C'est un mode de financement en ce sens que c'est l'un des moyens utilis pour boucler le tour de table. En mme temps, en cas de dsaccord sur le prix, cela permet de subordonner la frange suprieure du paiement au bon droulement de l'opration, cette dette ne faisant en gnral l'objet d'aucune garantie particulire. Il est rembours au bout d'un laps de temps allant de plusieurs mois plusieurs annes, et porte intrt. En revanche, son cadre exact est, l encore, le fruit d'une ngociation contractuelle, dont le but est clairement d'impliquer le vendeur dans la ralisation des objectifs du business plan. Une subordination peut tre demande par rapport la dette senior, afin que celle-ci reste bien prioritaire sur toutes les autres crances.
7. LEarn Out

Il est rembours au bout d'un laps de temps allant de plusieurs mois plusieurs annes, et porte intrt. En revanche, son cadre exact est, l encore, le fruit d'une ngociation contractuelle, dont le but est clairement d'impliquer le vendeur dans la ralisation des objectifs du business plan. Aussi appel complment de prix, ce n'est pas exactement un moyen de financement mais aussi partiellement une modalit de paiement de prix, comme le crdit vendeur. C'est nanmoins l'un des aspects financier important de l'opration. Il permet de limiter pour le vendeur le risque de survaluation du prix. Cela contribue aussi associer le cdant au bon droulement du business plan, puisqu'il y a trs clairement intrt. Une partie du prix de cession sera dtermine par les rsultats futurs de l'entreprise pendant une priode dtermine. Ce prix doit tre dterminable sans nouvelle ngociation et accord des deux parties, ce sans quoi la vente n'est pas valide, les clauses contractuelles prvoyant la dtermination du prix comme condition de validit d'une vente. Ces clauses de rvision du prix en fonction de ses performances, par essences futures, donc indtermines continuent de comporter des risques juridiques au regard de la prohibition de l'indtermination du prix. En consquence, non seulement la rdaction de l'acte de cession devra tre prcise et viser une mthode de dtermination du prix qui ne ncessite plus un nouvel accord des parties mais galement l'acte devra dcrire une mthode objective de calcul du rfrentiel comptable utilis. On aboutit donc, en gnral une structuration du financement type, que retrace le tableau suivant :
Financement type LBO Actions ordinaires Prts actionnaires (payment in Kind (PIK) Dette senior Crdit vendeur Fonds propres Dette mezzanine Dette classique Quote/part 30 35% 30 35% 30 35% Variable

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CHAPITRE 3 : MONTAGE DU LBO, CAS DUNE ENTREPRISE DE TELECOMS AU MAROC


Section 1 : Prise de participation dans une Socit de Tlcoms

Dans le cas d'un montage de LBO, on considre trois lments majeurs, en premier lieu, la valeur d'acquisition de l'entreprise, ensuite le business plan qui conditionnera le bon droulement de l'opration et enfin, le financement du montage, structur entre capitaux et diffrents types de dettes. On peut ici tudier le montage de Leverage Buy Out (LBO), travers une holding ayant pour entreprise cible une socit oprant dans le secteur des Tlcoms au Maroc, ceci afin de mettre en lumire sa structuration et son droulement. Le financement pour lacquisition de 20% de lentreprise de Tlcoms cible, valorise 5 000 MDH (valeur des fonds propres), est assur par des fonds propres (2 000 MDH) et par des dettes (3 000 MDH). Ces dernires sont structures selon les principes de sniorit. Le prix dacquisition t dtermin sur la base dun multiple de PER de 10,0x. On obtient donc la structure suivante, selon des hypothses conformes la ralit des montages raliss au moment de la rdaction de ce mmoire.
Date investissement fin d'anne Valeur de la cible en MDH % d'acquisition de la cible Montant d'investissement 2008 5 000 20% 1 000

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1. Le business plan de la cible

Hypothses globales :
Business Plan Cible Taux de distribution de dividendes Marge moyenne d'EBITDA Croissance moyenne du chiffre d'affaires 75,00% 43,00% 4,5%

Les hypothses du business plan ont t dtermines sur la base de benchmarks internationaux de la rgion MENA

Compte de rsultat socit cible (BP plan d'affaires) en MDH 31/12 Chiffres d'Affaires croissance EBITDA Marge EBIT Marge RN Marge Taux de distribution Dividendes distribuer Quote-part dans le Capital de KLB Quote-part Dividendes Holding (KLB) 2008 5 880 2 445
41,58%

2009 6 923
17,74%

2010 7 637
10,31%

2011 8 051
5,42%

2012 8 463
5,12%

2013 8 834
4,38%

2014 9 216
4,32%

2015 9 605
4,22%

2016 10 006
4,17%

2017 10 414
4,08%

2 959
42,74%

3 385
44,32%

3 578
44,44%

3 789
44,77%

3 980
45,05%

4 144
44,97%

4 312
44,89%

4 484
44,81%

4 659
44,74%

1 136
19,32%

1 545
22,32%

1 891
24,76%

1 984
24,64%

2 101
24,83%

2 207
24,98%

2 875
31,20%

2 950
30,71%

3 024
30,22%

3 095
29,72%

638
10,85%

1 177
17,00%

1 538
20,14%

1 260
15,65%

1 390
16,42%

1 497
16,95%

1 993
21,63%

2 076
21,61%

2 152
21,51%

2 227
21,38%

75% 479 20%

75% 883 20% 96

75% 1 154 20% 177

75% 945 20% 231

75% 1 043 20% 189

75% 1 123 20% 209

75% 1 495 20% 225

75% 1 557 20% 299

75% 1 614 20% 311

75% 1 670 20% 323

Sur la base du business plan de la cible, on peut dterminer les cash flows futurs revenant la socit Holding (KLB) et de ce fait tablir un Compte de Produit et charges prvisionnel, nous permettant de mettre en place une structure dendettement adquate.

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2. Le Compte de Produits et Charges prvisionnel de la Holding KLB

en MDH 31/12 Charges d'exploitation Prestations services TCAM Honoraires CAC et consultants Impts et taxes Frais bancaires et frais de transactions Dotation d'exploitation Rsultat d'exploitation Produits financiers Dividendes Produits sur prts actionnaires Charges financires Intrts sur dettes bancaires Rsultat financier Rsultat avant impt Impt sur les rsultats Rsultat Net

2009 28 20 10% 5 2 1 28 96 96 27 27 69 42 42

2010 30 22 10% 5 2 1 30 177 177 27 27 150 120 120

2011 32 24 10% 5 2 1 32 231 231 23 23 208 176 176

2012 34 27 10% 5 2 1 34 189 189 19 19 170 136 136

2013 37 29 10% 5 2 1 37 209 209 16 16 193 156 156

2014 40 32 10% 5 2 1 40 225 225 12 12 212 173 173

2015 43 35 10% 5 2 1 43 299 299 8 8 290 248 248

2016 46 39 10% 5 2 1 46 311 311 6 6 305 259 259

2017 50 43 10% 5 2 1 50 323 323 4 4 319 268 268

Le compte de produit et charges prvisionnel de la holding, permet de donner une apprciation des revenus de la holding KLB, ce qui permettrait dadapter les chances de dettes futures aux flux prvisionnels de trsorerie issus des dividendes de la socit cible.

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Section 2 : Structure de financement

1. La structure de financement propose


Structure du financement Fonds Propres Dettes bancaires Total Quote-part 40,00% 60,00% 100,00%

Dettes bancaires Dette Senior dont Tranche A dont Tranche B dont Tranche C Dettes Mezzanine Total

Quote-part 80,00% 26,67% 26,67% 26,67% 20,00% 100,00%

Dette Senior Tranche A Quote-part endettement bancaire Maturit BDT 5 ans Spread Cot endettement 27% 5 4,00% 1,50% 5,50%

La structure de financement propose correspond ce que les banques accepteraient de financer (60%) et la volont des actionnaires de bnficier dun levier financier.

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Dette Senior Tranche B Quote-part endettement bancaire Maturit BDT 7 ans Spread Cot endettement 27% 7 4,50% 1,70% 6,20%

Dette Senior Tranche C Quote-part endettement bancaire Maturit BDT 10 ans Spread Cot endettement 27% 10 5,00% 1,80% 6,80%

Dette Mezzanine Quote-part endettement bancaire Maturit BDT 10 ans Spread Cot endettement 20% 10 5,00% 2,20% 7,20%

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2. Le tableau de suivi des dettes de la Holding KLB

2009 Dette bancaire Senior Tranche A Opening Add: Debt Drawdowns Less: Debt repayments Closing Interests Opening Add: Debt Drawdowns Less: Debt repayments Closing Interests Opening Add: Debt Drawdowns Less: Debt repayments Closing 133 133 7 133 133 5 133 133 8 100 100 6 500 500

2010 133 27 107 7 133 19 114 5 133 13 120 8 100 10 90 6 500 69 431

2011 107 27 80 6 114 19 95 5 120 13 107 7 90 10 80 6 431 69 362

2012 80 27 53 4 95 19 76 4 107 13 93 6 80 10 70 5 362 69 293

2013 53 27 27 3 76 19 57 3 93 13 80 5 70 10 60 4 293 69 224

2014 27 27 1 57 19 38 2 80 13 67 5 60 10 50 4 224 69 155

2015 38 19 19 2 67 13 53 4 50 10 40 3 155 42 112

2016 19 19 1 53 13 40 3 40 10 30 2 112 42 70

2017 40 13 27 2 30 10 20 2 70 23 47

2018 27 13 13 2 20 10 10 1 47 23 23

2019 13 13 0 1 10 10 0 1 23 23 0

Tranche B

Tranche C

Interests Dette bancaire Mezzanine Tranche 1 Opening Add: Debt Drawdowns Less: Debt repayments Closing Interests Dette globale Opening Add: Debt Drawdowns Less: Debt repayments Closing

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3. Le tableau de flux de trsorerie de la holding KLB

Flux de trsorerie prvisionnelle KLB en MDH 31/12 Flux de trsorerie provenant de l'exploitation Augmentation de capital Nouveaux emprunts Acquisition cible Remboursements des prts bancaires Flux de trsorerie provenant des oprations de financements Variation de cash Cash BoP Cash EoP 2009 42 400 600 1 000 42 42 2010 120 69 69 51 42 93 2011 176 69 69 107 93 200 2012 136 69 69 66 200 266 2013 156 69 69 87 266 353 2014 173 69 69 104 353 457 2015 248 42 42 205 457 662 2016 259 42 42 216 662 878 2017 268 23 23 245 878 1 123

Le tableau de flux de trsorerie dmontre quil ny aucun dfaut de paiement et que les remboursements de prts bancaires sont suffisamment couverts par les flux de trsorerie manant de la cible.

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4. Calcul du TRI de linvestissement

Anne IPO
EBITDA (en MDH) Multiple (source Reuters chantillon MENA) Valeur d'entreprise dentreprise de Tlcoms (MDH) Dette nette Entreprise Telecom (MDH) Opening Remboursement Dette nette Entreprise Telecom (MDH) closing Valeur Fonds propres Entreprise Tlcom (MDH) % dtention Holding KLB Valeur d'entreprise Holding KLB Dette nette Entreprise Telecom (MDH) Opening Remboursement Dette nette Entreprise Telecom (MDH) closing Valeur Fonds propres Holding (MDH)

2008
2 445,0 3,0x 7 335,0 1 000,0 100,0 900,0 6 435,0 20% 1 287 500 0 500,0 787

2009
2 959,0 3,0x 8 877,0 900,0 100,0 800,0 8 077,0 20% 1 615 500,0 69,0 431,0 1 184

2010
3 385,0 3,0x 10 155,0 800,0 100,0 700,0 9 455,0 20% 1 891 431,0 69,0 361,9 1 529

2011
3 578,0 3,0x 10 734,0 700,0 100,0 600,0 10 134,0 20% 2 027 361,9 69,0 292,9 1 734

2012
3 789,0 3,0x 11 367,0 600,0 100,0 500,0 10 867,0 20% 2 173 292,9 69,0 223,8 1 950

2013
3 980,0 3,0x 11 940,0 500,0 100,0 400,0 11 540,0 20% 2 308 223,8 69,0 154,8 2 153

2014
4 144,0 3,0x 12 432,0 400,0 100,0 300,0 12 132,0 20% 2 426 154,8 42,4 112,4 2 314

2015
4 312,0 3,0x 12 936,0 300,0 100,0 200,0 12 736,0 20% 2 547 112,4 42,4 70,0 2 477

2016
4 484,0 3,0x 13 452,0 200,0 100,0 100,0 13 352,0 20% 2 670 70,0 23,3 46,7 2 624

2017
4 659,0 3,0x 13 977,0 100,0 100,0 0,0 13 977,0 20% 2 795 46,7 23,3 23,3 2 772

Malgr la gnration de cash produite par la socit cible et qui se traduit par des dividendes au niveau de la holding KLB, il serait intressant de calculer le TRI (Taux de Rendement Interne) du projet afin de dterminer si la rentabilit du projet correspond celle attendue par les actionnaires.

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A Calcul TRI actionnaire Holding KLB TRI actionnaire 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014 31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017 TRI rel actionnaires

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

(500,0)

(500,0) 95,7

(500,0) 95,7 482,4

(500,0) 95,7 176,6 577,5

(500,0) 95,7 176,6 230,7 578,9

(500,0) 95,7 176,6 230,7 189,0 639,1

(500,0) 95,7 176,6 230,7 189,0 208,5 687,4

(500,0) 95,7 176,6 230,7 189,0 208,5 224,6 794,4

(500,0) 95,7 176,6 230,7 189,0 208,5 224,6 299,0 836,1

(500,0) 95,7 176,6 230,7 189,0 208,5 224,6 299,0 311,4 877,2 36,6%

8,3%

23,5%

28,7%

31,7%

33,3%

34,9%

36,0%

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B Sensibilits du TRI au multiple de sortie d'EBITDA

TRI actionnaires

3,0x 8,3%

4,0x 21,14%

5,0x 32,68%

6,0x 43,22%

Multiple de sortie d'EBITDA en 2010 7,0x 53,00% Multiple de sortie d'EBITDA en 2011 7,0x 48,00% Multiple de sortie d'EBITDA en 2012 7,0x 44,41% Multiple de sortie d'EBITDA en 2013 7,0x 42,24% Multiple de sortie d'EBITDA en 2014 7,0x 40,71%

TRI actionnaires

3,0x 23,5%

4,0x 30,63%

5,0x 36,98%

6,0x 42,73%

TRI actionnaires

3,0x 28,7%

4,0x 33,29%

5,0x 37,36%

6,0x 41,04%

TRI actionnaires

3,0x 31,7%

4,0x 34,72%

5,0x 37,45%

6,0x 39,95%

TRI actionnaires

3,0x 33,3%

4,0x 35,43%

5,0x 37,34%

6,0x 39,09%

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Rcapitulatif du calcul du TRI Multiple de sortie 7,0x 53,0% 48,0% 44,4% 42,2% 40,7%

TRI actionnaires

2010 2011 2012 2013 2014

3,0x 8,3% 23,5% 28,7% 31,7% 33,3%

4,0x 21,1% 30,6% 33,3% 34,7% 35,4%

5,0x 32,7% 37,0% 37,4% 37,5% 37,3%

6,0x 43,2% 42,7% 41,0% 39,9% 39,1%

Les niveaux de TRI obtenus en sensibilit de multiple dEBITDA et de date de sortie sont nettement suprieurs la rentabilit exige des actionnaires estime par le MEDAF (Cut Moyen Pondr du Capital) En effet, les TRI projet varient de 8,3% 40,7% tandis que le Cut Moyen Pondr du Capital ne serait que de lordre de 8,69% (cf calcul du CPMCP). La participation au projet serait donc cratrice de valeur pour les actionnaires. Notons que dautres leviers seraient utilisables afin daccroitre le rendement du projet : - Une ngociation bancaires afin de baisser leur rmunration en offrant une remboursement plus rapide des chances ; - Un accroissement de la quote-part de dette au niveau de l structure de financement tout en garantissant aux bailleurs de fonds recouvrabilit de leur crance. une

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5. Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital : Rentabilit exige des actionnaires

Cut Moyen Pondr du Capital = CK x (K / D+K) + CD x (1-IS) x (D/D+K) CK : Cot des Fonds Propres D: Dettes K : Fonds Propres

Cut des fonds propres = Rf + x (Rf - Rm) Rf : Taux sans Risque : volatilit Rf : taux risqu (taux du march)

Taux sans Risque (Bons du trsor 10 ans)

5,00%

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secteur des tlcoms (source Reuters) Rendement Maroc Telecom (rfrence march Marocain) Prime de risque Cut des Fonds Propres

1,2 10% 5,00% 11,00%

Cot moyen pondr de dette Cot dette Tranche A Cot dette Tranche B Cot dette Tranche C Cot dette mezzanine

5,50% 6,20% 6,80% 7,20%

0,3 0,3 0,3 0,2

6,37% 1,47% 1,65% 1,81% 1,44%

Cut Moyen Pondr du Capital

8,69%

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Conclusion Gnrale
Malgr toutes les reformes engages par le gouvernement, la relance de l'conomie marocaine demeure tributaire de la constitution d'un tissu d'entreprises performantes, travaillant aux standards internationaux, refusant le dveloppement par le surendettement qui met en cause leur prennit. La remise niveau de la PME ; prpondrante numriquement dans le tissu productif marocain ; en particulier sur les plans : Gouvernance et modalits de financement de la croissance s'avre ainsi vitale spcialement avec l'entre en vigueur des accords de libre change susceptibles de sanctionner svrement la faiblesse de la capacit concurrentielle chez nos entreprises. Les changements rglementaires locaux tels que l'introduction de Ble II a induit la rduction consquente du rle des banques en tant que fournisseurs de financement pour les PME risque lev. Ces PME ne peuvent prosprer sans attirer vers elles des investisseurs locaux et internationaux ; d'o le rle du Capital Investissement qui collecte ces fonds et investit dans ces entreprises. L'accompagnement de l'entreprise par le CI permet la fin du cycle de disposer de structures bilancielles plus quilibres et bancables. L'industrie du Capital-Investissement au Maroc acquiert une importance grandissante, comme l'a dmontr l'arrive de fonds internationaux d'investissement et une augmentation du montant des capitaux d'investissement levs. L'intrt des investisseurs privs internationaux pour les marchs mergeants, et particulirement pour les fonds de Capital Investissement est conditionn par l'amlioration de la politique conomique des gouvernements, du climat des affaires au niveau de la gouvernance des socits investis aussi bien que des grants de fonds. Le Capital-Investissement marocain ne s'est pas seulement dvelopp, mais a galement chang en termes de stratgie de fonds, et du type d'entreprises cibles par ces fonds. Le nombre croissant de fonds et la croissance de leur montant souligne galement l'expansion de l'industrie. Nanmoins ce fort potentiel de croissance se heurte la prdominance d'une moyenne entreprise fragile et la rigidit des conditions d'ligibilit applicables. La concurrence du CI avec les autres outils de financement classiques, la proccupation des entrepreneurs concernant la perte de contrle, et la faiblesse du niveau de vulgarisation sur les financements en Capital Investissement font de ce mode de financement un dispositif peu utilis comme moyen d'appui au dveloppement de la PME. Plusieurs mesures sont susceptibles de booster le secteur tout en russissant le pari de la mise niveau de nos PME savoir : - L'environnement rglementaire, lgal et fiscal actuel ncessite d'tre reconsidr. Des amendements la loi N45-05 sont susceptibles d'inciter la participation des investisseurs tout en garantissant le financement idoine nos entreprises. Le dispositif mrite toutefois d'tre pris en considration au regard des avantages fiscaux significatifs qui l'accompagnent et qui le rendent particulirement attractif. - Un changement de mentalit parmi les entrepreneurs en faveur d'une autorisation de contrle d'une partie extrieure la famille afin d'amliorer la comptitivit de leurs entreprises.

- La libralisation du rgime de l'investissement, qui exige des petites entreprises de se consolider et d'atteindre une plus grande efficacit. - La dynamique de l'AMIC dans la vulgarisation de l'activit du CI, le renforcement de l'industrie, ainsi que la formation et la sensibilisation des entrepreneurs. - L'amlioration de la capacit de canalisation des projets d'entreprise. Ce rle devant tre rempli par les chambres de commerce, les CRI et l'ANPME. L'orientation des crateurs vers les capitalrisqueurs permettra d'assurer le deal-flow ncessaire pour le dveloppement de leur activit. - Stimuler le financement sous forme de Capital Risque travers des mesures alternatives (en dehors des cadres lgal et fiscal actuels) comme le dveloppement des garanties, et prendre en considration cette approche sur la base de modles adopts par des pays mergents de la rgion. Cette initiative permettrait d'encourager l'mergence des Start-up marocaines dans les mtiers d'avenir. - La simplification des dmarches administratives ncessaires la cration d'une entreprise et la mise en place de structures encourageant l'esprit d'initiative chez les jeunes marocains. - L'tablissement de March de Fonds qui permettrait la cotation d'Organismes de Placement en Capital Investissement. - La mise en place d'un second march visant encourager l'introduction en bourse des socits de taille moyenne investies en CI facilitant ainsi la sortie des bailleurs de fonds. Finalement, il n'y a pas de recettes miraculeuses, le secret rside dans notre tissu conomique et la capacit des diffrents acteurs le faire vivre .Les matres mots sont anticipation et valeur ajoute. Il est ainsi capital de regarder le Monde tel qu'il tourne, s'y adapter, l'influencer et ne pas s'en isoler.

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Annexes
ANNEXE N1 Rabat, le 5 octobre 2007 Note de prsentation de la circulaire du CDVM n 03/07 relative l'agrment des socits de gestion d'organismes de placement en capital risque (OPCR) : Aux termes de l'article 26 de la loi 41-05 relative aux organismes de placement en capital risque, le CDVM fixe le contenu des dossiers de demande d'agrment des socits de gestion d'OPCR et assure l'instruction des dossiers dont il est saisi. A cet effet, la prsente circulaire a pour objet de dfinir la dmarche aboutissant l'agrment desdites socits. Les principaux objectifs viss sont les suivants : Standardiser le processus d'agrment afin de fluidifier le processus Afin d'assurer la fluidit du processus, tout en rduisant les dlais de prparation des dossiers par les requrants et leur instruction par le CDVM, la circulaire a prvu une dfinition prcise des informations et documents requis et l'laboration d'un modle-type standard pour le dossier d'agrment. Grce cette standardisation, le montage des dossiers sera simplifi pour les requrants, et l'instruction des dossiers par le CDVM sera facilite, ce qui permettra de fluidifier le processus et donc de raccourcir le dlai de traitement. Hisser la pratique collective vers les meilleurs standards La circulaire a intgr la pratique et l'exprience capitalise en matire d'agrment d'autres entits soumises au contrle du CDVM. La standardisation de la dmarche travers la dfinition d'un dossier type d'agrment offre ainsi un support permettant de partager l'expertise avec les professionnels, tout en leur offrant l'occasion de contribuer son amlioration, afin de hisser la pratique collective vers les meilleurs standards. Examen approfondi de l'organisation et des moyens mis en place L'instruction des dossiers prvoit l'analyse approfondie de l'organisation et des moyens mis en place et l'examen de leur adquation avec l'activit prvue. A cet effet, la circulaire a prvu un ou plusieurs entretiens, lorsqu'il s'agit d'une socit crer, et une inspection sur place, lorsqu'il s'agit d'une socit existante. Lorsqu' l'issue de l'inspection, il apparat ncessaire de modifier ou complter l'organisation et les moyens, un plan d'action est arrt avec la socit requrante, rcapitulant l'ensemble des mesures correctives et prventives et leur calendrier de mise en oeuvre. Par ailleurs, la circulaire a prvu les mesures visant prvenir les diffrents conflits d'intrts, en exigeant, dans le dossier de demande d'agrment, que la socit de gestion met en place les procdures adquates et adopte une organisation respectant le principe de sparation des tches et visant l'intrt exclusif des actionnaires. Comme prvu par les dispositions lgales en vigueur, le projet de circulaire a fait l'objet d'une large consultation auprs de l'ensemble des professionnels concerns, avant examen par les administrateurs du CDVM. La date d'entre en vigueur de la circulaire a t fixe au 1er novembre 2007. ANNEXE N2

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Rabat, le 1er octobre 2007 CIRCULAIRE N 03/07 RELATIVE A L'AGREMENT DES SOCIETES DE GESTION DES ORGANISMES DE PLACEMENT EN CAPITAL RISQUE En vertu de l'article 4-2 du Dahir portant loi n 1-93-212 du 4 Rabia II 1414 (21 septembre 1993) relatif au CDVM et aux informations exiges des personnes morales faisant appel public l'pargne tel que modifi et complt, le CDVM peut dicter des circulaires qui prcisent les modalits d'application des dispositions lgislatives ou rglementaires applicables aux organismes qu'il est amen contrler. En application des articles 26, 29 et 32 du dahir n1-06-13 portant loi n41-05, la prsente circulaire dtermine la liste des informations et documents communiquer au CDVM par les socits de gestion d'organismes de placement en capital risque (OPCR) pour l'obtention de l'agrment. Elle prcise galement les modalits de l'octroi de l'agrment des socits de gestion d'OPCR, de son renouvellement et de son retrait. Article 1: Demande d'agrment 1.1 L'agrment d'une socit de gestion d'OPCR peut tre demand par une socit existante ou en cours de constitution. 1.2 La demande d'agrment doit tre adresse par les fondateurs de la socit en cours de constitution ou les actionnaires principaux de la socit de gestion existante au CDVM pour instruction. Article 2 : Contenu du dossier d'agrment 2.1 La demande d'agrment doit tre accompagne d'un dossier comprenant les documents et informations fixs par le CDVM. 2.2 Pour une socit en cours de constitution, ce dossier comprend les documents et informations suivants : - une copie du projet des statuts ; - le montant et la rpartition du capital social ; - l'identit des dirigeants et actionnaires, ainsi que la prsentation de leur exprience professionnelle - la description de l'organisation envisage pour l'exercice de l'activit. - tout autre document demand par le CDVM, qui serait ncessaire l'instruction de la demande.

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2.3 Pour une socit dj existante, le dossier comprend les mmes documents que pour une socit en cours de constitution, en plus de l'organigramme dtaill, du manuel de procdures et des documents et informations suivants, portant sur les cinq dernires annes d'activit de la socit (ou depuis sa cration si elle a dmarr depuis moins de cinq annes) : - Les comptes certifis - Les lments relatifs l'historique des investissements - Les procs-verbaux des assembles gnrales et runions du conseil d'administration ou conseil de surveillance - Les rapports d'activit. 2.4 Le contenu dtaill du dossier-type figure en annexe 1 de la prsente circulaire. Article 3 : Utilisation du dossier-type d'agrment 3.1 Toutes les rubriques du dossier doivent tre renseignes et l'ensemble des documents requis joints, sous peine que le dossier soit considr comme incomplet. 3.2 Le requrant peut toutefois, communiquer tout autre document supplmentaire qu'il estime ncessaire et adapter, au besoin, le format ou le contenu de certaines informations demandes. Article 4 : Enregistrement et instruction de la demande 4.1 A la rception du dossier d'agrment initial, le CDVM vrifie sa conformit au modle prvu l'annexe 1 de la prsente circulaire et qu'il comporte l'ensemble des informations et pices mentionnes. 4.2 Lorsque le dossier dpos est incomplet ou ne respecte pas le format indiqu, le CDVM adresse au requrant une demande de complment d'informations dans un dlai de dix jours ouvrs o lui retourne le dossier. 4.3 Le CDVM se rserve le droit d'exiger du requrant la communication de toute information complmentaire qu'il juge utile pour l'instruction de la demande d'agrment. 4.4 Le dlai accord pour la transmission d'informations complmentaires est de dix jours ouvrs. Si ce dlai ne peut tre respect par le requrant, un courrier justificatif prcisant la date de transmission des informations demandes devra tre adress au CDVM, et ce dans ledit dlai. 4.5 Lorsque l'ensemble des documents requis est transmis, le CDVM dlivre un rcpiss dment dat et sign attestant du dpt du dossier complet. 4.6 L'instruction du dossier par le CDVM est effectue dans un dlai ne pouvant excder deux mois compter du dpt d'un dossier complet. La demande d'informations complmentaires suspend ledit dlai. 4.7 L'instruction du dossier comprend l'analyse des informations et documents transmis, complte par :

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- Un ou plusieurs entretiens d'agrment, lorsqu'il s'agit d'une socit en cours de constitution; - Une inspection, lorsqu'il s'agit d'une socit existante. 4.8 L'entretien d'agrment a pour objectif de recueillir davantage d'informations ou de prcisions auprs du requrant, au sujet des points soulevs lors de l'analyse des informations et documents transmis. 4.9 L'inspection est effectue dans les locaux de la socit requrante, pour une dure de 5 10 jours ouvrables. Cette inspection intgre : - Une runion avec le management, au cours de laquelle sont prsents les objectifs de la mission, son tendue et sa dmarche. - Des entretiens avec le personnel de la socit, portant sur les tches assignes, ainsi que les documents et procdures utiliss. - L'examen de l'organisation mise en place, des moyens humains et techniques disponibles, ainsi que le suivi du droulement complet de certains dossiers d'investissement. - Des contrles de diffrentes natures sont oprs visant apprcier l'adquation des moyens mis en place et vrifier la fiabilit des informations transmises dans le dossier. - Une runion de clture, au cours de laquelle les rsultats de la mission sont prsents et discuts avec le personnel de la socit, afin de convenir, le cas chant, d'un plan d'actions correctives des irrgularits et des zones de risque releves. - Si l'issue de l'inspection, des actions correctives sont considres ncessaires, selon leur nature et leur importance, le CDVM dcidera soit de suspendre l'instruction du dossier jusqu' ce que les actions soient ralises, soit de poursuive l'instruction du dossier, sous rserve de l'engagement de la socit requrante de mettre en place les mesures retenues dans le plan d'action selon le calendrier arrt. 4.10 Tout dossier d'agrment est provisoirement suspendu lorsque des documents ou informations n'ont pas t complts aprs 3 mois calendaires. Si au bout de 3 mois de suspension le dossier n'a toujours pas t complt, il est considr par le CDVM comme tant dfinitivement arrt. Une nouvelle demande d'agrment devra en consquence tre dpose par le requrant. Article 5 : Notification de la dcision 5.1 A l'issue de l'instruction du dossier, le CDVM communique au Ministre charg des finances son avis relatif la demande d'agrment. 5.2 Le Ministre charg des finances informe le requrant de l'octroi ou du refus d'agrment par lettre recommande avec accus de rception. Le refus d'agrment est motiv. Article 6 : Formalits post-agrment 6.1 Lorsque la socit agre est en constitution, celle-ci transmet au CDVM un dossier juridique compos des statuts dfinitifs et tout autre document et publication, dans un dlai de 90 jours calendaires compter de la date de notification de l'agrment.

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6.2 Lorsque la socit agre existe dj, celle-ci transmet au CDVM, le cas chant, la preuve de ralisation du plan d'action arrt lors du processus d'agrment. 6.3 Toute socit de gestion agre est tenue d'adhrer l'Association professionnelle des investisseurs en capital (AMIC) et doit communiquer au CDVM les documents attestant de son adhsion l'association suscite, dans un dlai de 30 jours calendaires compter de la date de notification de l'agrment. Article 7 : Renouvellement de l'agrment 7.1 Les modifications qui affectent l'une des conditions ayant prsid l'octroi de l'agrment de la socit de gestion telles que dfinies par l'article 25 de la loi prcite sont subordonnes l'octroi d'un nouvel agrment, lequel est dlivr dans les mmes conditions et formes que l'agrment initial. 7.2 Toutefois, en cas de changements ne ncessitant pas un renouvellement d'agrment, la socit de gestion doit informer, sans dlai, le CDVM des changements oprs et doit lui transmettre les documents mis jour. Article 8 : Retrait d'agrment 8.1 Le retrait d'agrment est prononc par le Ministre charg des finances, sur proposition du CDVM dans les cas suivants : - lorsque la socit de gestion ne remplit plus les conditions de l'article 25 de la loi prcite au vu desquelles l'agrment lui a t octroy ; - titre de sanction disciplinaire l'encontre de la socit de gestion, notamment lorsque celle-ci n'a pas mis en place, le cas chant, le plan d'action arrt lors de son agrment. 8.2 La socit de gestion ayant fait l'objet d'un retrait d'agrment est tenue de prendre toutes les mesures ncessaires la prservation des intrts des porteurs de parts tant qu'une nouvelle socit de gestion n'est pas dsigne. 8.3 Pralablement l'mission de toute proposition de retrait d'agrment, le CDVM notifie la socit de gestion les lments susceptibles d'entraner ladite proposition. Les dirigeants de la socit de gestion sont convoqus par le CDVM afin d'tre entendus. 8.4 Sauf urgence et dans la mesure o les dcisions ncessaires commencent tre prises en compte, le CDVM pourra octroyer un dlai supplmentaire qui ne peut excder 3 mois compter de la date de l'entretien. 8.5 Le retrait d'agrment est notifi dans les mmes conditions et formes que l'octroi d'agrment et entrane la radiation de la liste des socits de gestion tablie et mise jour par le CDVM. Article 9 : Rappel des sanctions 9.1 Selon les dispositions de l'article 43 de la loi 41-05 Sans prjudice des sanctions pnales prvues aux articles 44 46 ci-aprs, le CDVM peut prononcer des sanctions disciplinaires, telles que mise en demeure, avertissement ou blme, l'encontre des

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OPCR et de leur socit de gestion qui ne respectent pas les obligations prvues par les articles 4, 5, 12, 13, 15, 37, 38 et 49 de la prsente loi. Lorsque les sanctions disciplinaires prvues ci-dessus sont demeures sans effet, le CDVM peut proposer l'administration : - soit d'interdire ou de restreindre l'exercice de certaines oprations par la socit de gestion de l'OPCR ; - soit de retirer l'agrment la socit de gestion de l'OPCR. 9.2 Selon les dispositions de l'article 44 de la loi 41-05 : Est punie d'un emprisonnement de trois mois un an et d'une amende de 5.000 100.000 dirhams, ou de l'une de ces peines seulement, toute personne qui, agissant pour son compte ou pour le compte d'autrui, utilise indment une dnomination commerciale, une raison sociale, une publicit et, de manire gnrale, toute expression faisant croire qu'elle est agre en tant que socit de gestion d'OPCR, ou entretient sciemment dans l'esprit du public une confusion sur la rgularit de l'exercice de son activit. Dans ce cas, le tribunal ordonne la fermeture de l'tablissement de la personne responsable de l'infraction commise. Il ordonne, galement, la publication du jugement dans les journaux qu'il dsigne, aux frais du condamn. 9.3 Selon les dispositions de l'article 45 de la loi 41-05 : Est punie d'un emprisonnement de 3 mois un an et d'une amende de 50.000 500.000 dirhams ou de l'une de ces peines seulement, quiconque enfreint les interdictions prvues l'article 42 ci-dessus. 9.4 Selon les dispositions de l'article 46 de la loi 41-05: Les membres des organes d'administration, de direction et de gestion et le personnel de la socit de gestion et des SCR sont tenus au secret professionnel pour toutes affaires dont ils ont connatre quelque titre que ce soit, sous peine des sanctions prvues l'article 446 du Code pnal. 9.5 Selon les dispositions de l'article 47 de la loi 41-05 : Le CDVM saisit le procureur du Roi comptent des infractions aux dispositions de la prsente loi qu'il aura releves ou dont il aura pris connaissance. Article 10 : Date d'effet Les dispositions de la prsente circulaire prennent effet compter du 1er novembre 2007. ANNEXE N3 DOSSIER TYPE D'AGREMENT D'UNE SOCIETE DE GESTION D'OPCR Dnomination de la socit pour laquelle l'agrment est requis Requrant1 Nom : Titre/ fonction : N de tlphone : N de tlcopie :

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Adresse lectronique : Personne charge de la prparation du dossier d'agrment Nom : Titre/ fonction : N de tlphone : N de tlcopie : Adresse lectronique : Nature de la demande (cocher la case correspondante) Agrment initial d'une socit de gestion Nouvel agrment2 d'une socit de gestion. 1 Dahir n 1-06-13, Art. 26 : La demande d'agrment doit tre adresse par les fondateurs de la socit au CDVM aux fins d'instruction. 2 Dahir n 1-06-13, Art. 29 : Les modifications qui affectent l'une des conditions ayant prsid l'octroi de l'agrment de la socit de gestion [...] sont subordonnes l'octroi d'un nouvel agrment [...]. I. FICHE DE PRESENTATION DE LA DEMANDE 1. Identit Socit : Constitue/En cours de constitution Si la socit est constitue, indiquer la date d'immatriculation au RC: Dnomination sociale : Forme juridique Indiquer la forme juridique de la socit de gestion : Joindre une copie du projet de statuts. Pour une socit anonyme (SA), cocher le mode de direction : Directoire et conseil de surveillance/Conseil d'administration Exercice social Date de fin de l'exercice : Le cas chant, prciser la dure et la date de clture du premier exercice: Adresse de la socit Sige social : Sige administratif :

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2. Actionnariat Capital social Montant : Selon l'art. 25 du Dahir n 1-06-13, le capital social est entirement libr lors de la constitution et ne peut tre infrieur un million (1.000.000) de dirhams. En cas d'augmentation prvue du capital social, prciser : *le montant du capital aprs l'augmentation : * le calendrier de ralisation de l'augmentation de capital. Rpartition du capital Pices d'identit des actionnaires II. CARATERISTIQUES DE LA SOCIETE Joindre pour chaque actionnaire : *Personne physique : copie CIN * Personne morale : copie RC, en plus d'une note prsentant les activits d'investissement de l'actionnaire, son organigramme, ses indicateurs financiers, etc. 3. Dirigeants, fondateurs, membres du conseil d'administration, directoire, conseil de surveillance Joindre pour chaque dirigeant : *Un CV dtaill, faisant ressortir l'exprience professionnelle * Copie CIN * Extrait du casier judiciaire Joindre pour chaque fondateur, membre du conseil d'administration, directoire ou conseil de surveillance : * Une copie CIN * Un extrait du casier judiciaire Prciser, les modalits de prvention des conflits d'intrts dcoulant de l'exercice par les dirigeants de fonctions en dehors de la socit de gestion. 4. Adhsion l'AMIC et aux autres associations professionnelles 5. Activit principale

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Dtails des OPCR que la socit dtient ou prvoit de lancer: Prciser les critres retenus par la socit de gestion pour la slection des entreprises cibles : L'quipe dirigeante-Le produit ou le service-Le march Chiffre d'affaires Montant d'investissement Autres ( prciser) 6. Historique des investissements/ dsinvestissements Dcrire les investissements & dsinvestissements effectus au cours des 5 dernires annes. 7. Activits accessoires Si la socit prvoit la fourniture de prestations en relation avec son activit principale, prciser la nature de celles-ci. III. ACTIVITE 8. Organisation & moyens humains Fournir les documents suivants : CV des salaris- Contrats de travail- Fiches de poste- Organigramme dtaill prcisant l'identit, la fonction et le rattachement hirarchique des employs- Prsentation du fonctionnement prvu, en particulier : *les sources du flux de dossiers d'investissement potentiels * la comptence juridique (rdaction des contrats, etc...). * la comptence en analyse financire, laboration de business plan, valorisation * la comptence en tudes de march/ secteur Manuel des procdures de base : Les procdures mises en place doivent respecter le principe d'indpendance et viser le seul intrt des actionnaires. *Processus d'investissement/ dsinvestissement *Suivi des investissements *Valorisation des investissements Procs verbaux des assembles gnrales et conseils d'administration Rapports d'activit sur les 5 derniers exercices, le cas chant. 9. Moyens techniques Dcrire le matriel (nombre, caractristiques) & logiciels utiliss Dcrire le dispositif de scurit/ confidentialit

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Dcrire les modalits de classement et de conservation des informations (priodicit, forme, lieu, dure) 10. Locaux professionnels Indiquer si la socit est propritaire des locaux ou communiquer un exemplaire de son contrat de bail. Prciser si ces locaux sont ou non partags avec d'autres socits. 11. Moyens financiers Pour les socits en cours de constitution, le dossier comporte : Les lments prvisionnels sur 5 exercices de l'activit de la socit de gestion La justification des lments prvisionnels retenus (hypothses effectues). Pour les socits existantes : le bilan et le compte de rsultat certifis des 5 exercices prcdents. 12. Commissariat aux comptes Nom : Adresse :

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Bibliographie
1. La lettre du Capital Investissement de l'Association Franaise des Investisseurs en Capital Avril 2007. www.AFIC.asso.fr 2. Fiche thmatique : les propositions de l'Afic pour les PME N 32 Avril 2007 3. Prsentation de M BOUCHEDOR MOHAMMED du CDVM Alger-Novembre 2007 : L'environnement rglementaire du Capital dveloppement au Maroc 4. Avantages et Inconvnients de la cotation en bourse des fonds de Private Equity - Mai 2007 Mmoire de fin d'tude ralis par Guillaume BRIAN & Vincent GONDARD de HEC Paris 5. Private Equity : Acquisition, IPO et Performance - Anne 2005/2006 Mmoire de recherche ralis par Guillaume Friedel de HEC Paris 6. MED FUND : Panorama du Capital Investissement dans la rgion MEDA (Notes et documents n26 Avril 2008) : ANIMA INVESTMENT NETWORK 2eme forum EUROMED du Capital Investissement. www.anima.coop 7. Document de Cadrage Atelier Entreprenariat & Investissements Premire Rencontre des Comptences Marocaines l'Etranger 25 et 26 mai 2007 Casablanca ralis par les organismes suivants : Ministre des Affaires Economiques et Gnrales-Confdration Gnrale des Entreprises au Maroc (CGEM)- Institut de Caisse de Dpt et de Gestion CDG- Ministre de l'Industrie du Commerce et de la Mise Niveau de l'Economie 8. Note de synthse de l'atelier organis par le Programme MENA - OCDE et le Ministre des Affaires conomiques et Gnrales sous le thme Programme National de Rforme de l'Investissement , Rabat les 23-24 Novembre 2006 9. Missions conomiques : fiche de synthse du 08/08/2007 Le secteur bancaire au Maroc 10. Missions conomiques : fiche de synthse du 24/01/2007 Situation conomique et financire 11. Missions conomiques : fiche de synthse du 18/08/2004 Les PME-PMI marocaines face au dfi de la mise niveau 12. LE CAPITAL INVESTISSEMENT Guide juridique et fiscal Franois-Denis Poitrinal 3e dition 13. La lettre N3 Novembre 2006 MAROC GIDE LOYRETTE NOUEL 14. La nouvelle Tribune : Articles Finance Capital Investissement au Maroc entre 20052007 15. Les ficelles du Capital Investissement article extrait de [m] MAGAZINE NOctobre 2007

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16. Prsentation synthtique d'Alter Med Viveris MANAGEMENT du 28 septembre 2006 sous le thme Un investissement diversifi dans l'euro-mditerranen sur le march du capital investissement faiblement concurrentiel et fort potentiel des Small caps Marseille, le 28 septembre 2006 17. Morocco National Investment Reform Agenda : Programme MENA - l'OCDE Pour Investissement AMLIORATION DE LA CAPACIT DU SECTEUR CAPITALRISQUE Novembre 2006. 18. Les Echos Le Quotidien de l'Economie Le Private Equity dans la zone Euromditerranen P28 Finance du 26/05/2005 19. Factiva 2008 Articles Divers sur Le Maroc et les Investissements au Maroc 20. Prsentation Perspectives sur le dveloppement du Capital Investissement et Capital Risque dans le Royaume du Maroc William C. Fellows le 24 novembre 2006 21. Les Afriques : Le journal de la finance africaine LE CAPITAL RISQUE MAROCAIN ENCORE ENTRAV 2006

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