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Principes de gestion financire R. Brealey & S.

Myers
ISBN : 2-7440-7004-1

Financement Investissement Hicham Daher Hicham.Daher@univ-lille2.fr

Christophe Thibierge 2003 Pearson Education France

www.pearsoneducation.fr

Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Financement-Investissement FINL 602

Partie I: La finance et le rle du directeur financier Partie II: La valeur actuelle et le cot dopportunit du capital Partie III: Le calcul de la valeur actuelle nette

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Principes de gestion financire R. Brealey & S. Myers


ISBN : 2-7440-7004-1

Premire Partie La finance et le rle du directeur financier

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Introduction

Les entreprises sont confrontes deux grands types de dcisions financires :


Les investissements raliser Le financement de ces investissements

La cl du succs en finance consiste crer de la valeur

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Quest-ce quune socit de capitaux ? 2 - Quel est le rle du directeur financier ? 3 - Qui est le directeur financier ? 4 - La sparation de la proprit et de la gestion

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

La socit de capitaux

Caractristiques principales :
Socit responsabilit limite Sparation de la gestion et de la proprit Socit lgalement distincte de ses actionnaires

Exemples de socits de capitaux :


Danone, Peugeot, Pchiney, Crdit Lyonnais, Alcatel, IBM, BP, Unilever, Nestl, Volkswagen, Sony...
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Quest-ce quune socit de capitaux ? 2 - Quel est le rle du directeur financier ? 3 - Qui est le directeur financier ? 4 - La sparation de la proprit et de la gestion

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le rle du directeur financier (1)

Le directeur financier est charg de :


LAnalyse des choix dinvestissements et de financements Llaboration de la politique financire La planification et lvaluation de projets Linterface entre lentreprise et les marchs financiers La leve de fonds La gestion dactifs financiers (titres)

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le rle du directeur financier (2)

La gestion des conflits dobjectifs entre les diffrentes personnes intresses lentreprise :
actionnaires (mandants) managers (mandataires) prteurs salaris, etc.

La supervision de la gestion de trsorerie et du contrle financier Les relations avec les banques La gestion de comptes client Budget, comptabilit, audit, fiscalit, paye, etc.
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le directeur financier comme interface entre lentreprise et les marchs financiers

(1) Les capitaux obtenus par la vente dactifs financiers (2) Linvestissement de ces capitaux dans lexploitation de lentreprise par lachat dactifs rels (3) Les rentres de fonds dgages par lexploitation de lentreprise (4a) Les sommes rinvesties (4b) Les sommes retournes aux investisseurs
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Quest-ce quune socit de capitaux ? 2 - Quel est le rle du directeur financier ? 3 - Qui est le directeur financier ? 4 - La sparation de la proprit et de la gestion

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Responsabilits du trsorier et du contrleur

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Quest-ce quune socit de capitaux ? 2 - Quel est le rle du directeur financier ? 3 - Qui est le directeur financier ? 4 - La sparation de la proprit et de la gestion

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

La sparation de la proprit et de la gestion

Avantages :
Permet un transfert de proprit sans incidence sur lexploitation de lentreprise Permet de recruter des dirigeants professionnels

Inconvnient :
Conflits dintrts entre actionnaires et dirigeants Les actionnaires doivent supporter des cots dagence

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Deuxime partie

La valeur actuelle et le cot dopportunit du capital

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Introduction au concept de valeur actuelle 2 - Les fondements du critre de la VAN 3 - Un rsultat fondamental 4 - Les dirigeants uvrent-ils dans lintrt des actionnaires ? 5 - Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Introduction au concept de la valeur actuelle

Hypothses :
entrept dtruit indemnis 200 000 valeur du terrain aujourdhui 50 000 cot de reconstruction ventuelle 300 000 prix de revente dans un an 400 000

Quelle est aujourdhui la valeur actuelle de 400 000 recevoir dans un an ? Cette valeur actuelle est-elle suprieure celle de linvestissement prvu ?

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le calcul de la valeur actuelle Calcul de la valeur actuelle (VA) :


VA = CF1 / (1+r)
CF1 = somme recevoir la fin de la priode r = taux dactualisation

La valeur actuelle reprsente un flux montaire CF0 tel quil est indiffrent de recevoir CF0 aujourdhui ou CF1 la fin de la priode

Valeur actuelle nette (VAN) :


VAN = valeur actuelle - investissement initial
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le facteur dactualisation (r)

Taux gal la rentabilit offerte par des actifs comparables = cot dopportunit du capital Facteur dactualisation fonction du risque attach au projet Risque et valeur actuelle : Un euro certain vaut plus quun euro risqu Temps et valeur actuelle : Un euro aujourdhui vaut plus quun euro demain

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Valeur actuelle et dcisions dinvestissement

Deux critres de la dcision dinvestissement :


Le critre de la valeur actuelle nette (VAN) :
investir de faon maximiser la valeur actuelle nette de linvestissement

Le critre du taux de rentabilit :


investir tant que la rentabilit de linvestissement est suprieure au taux de rentabilit des investissements de mme risque sur les marchs financiers taux de rentabilit > cot dopportunit du capital

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le cot dopportunit du capital : dfinition

Cest la rentabilit offerte sur les marchs financiers laquelle on renonce en prfrant investir dans le projet choisi

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le cot dopportunit du capital : illustration Hypothses :


possibilit dinvestir dans un projet : 100 000 une action X a le mme risque que le projet envisag
Hypothses conomiques Recette attendue dans un an () Cours de l action X dans un an () Cours actuel de l action X : 95,65 Rcession 80 000 80 Etat normal Expansion 110 000 140 000 110 140

Quel est le taux de rentabilit du projet ? quel taux faut-il actualiser les recettes futures pour dterminer la valeur actuelle nette du projet ?

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Introduction au concept de valeur actuelle 2 - Les fondements du critre de la VAN 3 - Un rsultat fondamental 4 - Les dirigeants uvrent-ils dans lintrt des actionnaires ? 5 - Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Fondements du critre de la valeur actuelle nette Les hypothses de la VAN :


Les marchs financiers sont parfaitement concurrentiels et organiss
mais les marchs financiers sont imparfaits : diffrences de taux dimposition, cots de transactions, etc.

Les flux montaires (prsents et futurs) sont certains Les actionnaires de lentreprise ont tous :
la mme attitude lgard du risque et la prfrence pour le prsent le mme niveau dinformation sur les marchs financiers

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Introduction au concept de valeur actuelle 2 - Les fondements du critre de la VAN 3 - Un rsultat fondamental 4 - Les dirigeants uvrent-ils dans lintrt des actionnaires ? 5 - Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Rle fondamental du gestionnaire financier


Un gestionnaire financier doit agir dans lintrt des actionnaires de lentreprise Les actionnaires peuvent dcider seuls du niveau de risque en investissant dans des titres plus ou moins risqus Le gestionnaire financier aide les actionnaires de lentreprise en augmentant la valeur de march de la participation de chaque actionnaire

Le gestionnaire financier doit donc saisir toutes les opportunits dinvestissement pour lesquelles VAN > 0
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Introduction au concept de valeur actuelle 2 - Les fondements du critre de la VAN 3 - Un rsultat fondamental 4 - Les dirigeants uvrent-ils dans lintrt des actionnaires ? 5 - Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?

Mandat attribu aux managers :


Investir dans les projets qui maximisent la valeur de lentreprise et la richesse des actionnaires

Comment sassurer que les dirigeants agissent dans lintrt des actionnaires et non dans leur propre intrt ? Des dispositions institutionnelles existent :
Conseil dadministration, reprsentant des actionnaires, etc. Risque dOPA suivi de changement de direction
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Introduction au concept de valeur actuelle 2 - Les fondements du critre de la VAN 3 - Un rsultat fondamental 4 - Les dirigeants uvrent-ils dans lintrt des actionnaires ? 5 - Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?

Au-del de lenrichissement des actionnaires, les dirigeants ont des obligations plus larges envers les salaris, les clients, les fournisseurs, ltat, lenvironnement, etc.
Problmes dthique dans la vie des affaires Solutions existantes :
lois et contrats rgles implicites et confiance
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Troisime Partie

Le calcul de la valeur actuelle nette

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Plan

1 - Lvaluation des actifs de longue dure 2 - Quelques raccourcis : rentes perptuelles et annuits constantes 3 - Intrt compos et valeurs actuelles 4 - Taux dintrt rel et nominal 5 - Comment valuer des obligations avec lactualisation
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

valuation des cash flows sur plusieurs priodes

VA (A+B) = VA (A) + VA (B) Formule des cash flows actualiss :

VA =

CFt (1 + rt ) t

VAN = CF0+ VA
Avec CF0 le plus souvent ngatif (investissement)
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

1 euro reu aprs-demain < 1 euro reu demain ?

Le facteur dactualisation (FA) devrait baisser avec laugmentation de la dure

Contre-exemple : r1 = 20 %, r2 = 7 %
1 FA1 = = 0,83 1,20 1 FA2 = = 0,87 2 (1,07)
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Leons tirer
Ce contre-exemple est relativement improbable Un euro demain ne peut valoir moins quun euro aprs-demain :
avantage placer deux ans plutt qu un an (1 + r2)2 > 1 + r1

Les machines euros nexistent pas Courbe des taux : relation entre le taux dintrt et lchance du cash flow ( = courbe des rt en fonction de lchance)
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Hypothses actuelles Courbe des taux plate :


Donc r1 = r2 = = rt = r

Formule de la valeur actuelle :

CFt CF1 CF2 VA = + + ... = 2 1 + r (1 + r) (1 + r) t

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Projet de construction

Hypothses :
Paiement initial : 100 000 + 50 000 (terrain) Paiement la fin de la 1re anne : 100 000 Solde la fin de la 2e anne : 100 000 (projet achev, limmeuble pouvant tre occup) Valeur de revente aprs achvement : 400 000 Taux dintrt : 7 %
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Calcul de VAN Cash flows :


CF0 = - 150 000 CF1 = - 100 000 CF2 = + 300 000

Calcul de la VAN :
CF1 CF2 + 1 + r (1 + r) 2 100 000 300 000 VAN = 150 000 + = 18 400 2 1,07 (1,07) VAN = CF0 +

VAN > 0

il faut investir
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Lvaluation des actifs de longue dure 2 - Quelques raccourcis : rentes perptuelles et annuits constantes 3 - Intrt compos et valeurs actuelles 4 - Taux dintrt rel et nominal 5 - Comment valuer des obligations avec lactualisation
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Rentes perptuelles

Dfinition : emprunts que le gouvernement nest pas tenu de rembourser, procurant un revenu fixe chaque anne, perptuit
Rentabilit r :

r=

cash flow valeur actuelle cash flow VA = r

Valeur actuelle de la rente perptuelle :

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Rente perptuelle en croissance

Hypothse : les cash flows sont croissants (ex : indexation sur linflation) dun taux de croissance annuel g

CF3 CF1 CF2 VA = + + + ... 2 3 1 + r (1 + r) (1 + r) CF1 CF1 (1 + g) CF1 (1 + g) 2 = + + + ... 1+ r (1 + r) 2 (1 + r)3 CF1 = rg
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Exemple de rente perptuelle croissante Cration dune chaire de finance dans une cole de commerce :
100 000 / an perptuit Taux : 10 % Premier versement : fin de la premire anne

Somme mettre de ct aujourdhui en tenant compte dune croissance des salaires de 4 % par an :
VA = CF1 rg 100 000 = = 1 666 667 0,10 0,04
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Annuits constantes

Annuits constantes :
Versement dune somme fixe par priode Nombre fixe de priodes

1 1 VA (squence d annuits constantes ) = CF t r r (1 + r)

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Remarques sur les annuits constantes

Facteur dannuit : valeur actuelle au taux r dune annuit de 1 paye la fin de chacune des t priodes

Si premier versement immdiat : actualisation des CF un an plus tt, soit : VA = (1+r) x VA

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Lvaluation des actifs de longue dure 2 - Quelques raccourcis : rentes perptuelles et annuits constantes 3 - Intrt compos et valeurs actuelles 4 - Taux dintrt rel et nominal 5 - Comment valuer des obligations avec lactualisation
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Intrts compos et simple

Intrt compos : rinvestissement des intrts, qui rapportent eux-mmes des intrts au cours des annes suivantes
Le capital crot chaque anne du montant des intrts accumuls

Intrt simple : placement uniquement de la somme de base (capital initial) Plus la priode de placement est longue, plus le placement intrt compos est avantageux
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Priodicit des intrts composs

Diffrences selon les pays dans le paiement des intrts Plus la priodicit est courte et plus le gain augmente

Exemple : obligation de 100 10 % par an, coupon vers semestriellement :


1,052 x 100 = 110,25 la fin de lanne taux quivalent : 10,25 % (si vers par an) = taux quivalent annuel

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Formule gnrale

Placement de 1 un taux annuel r compos m fois dans lanne :


Valeur la fin de lanne :
r 1 + m
r 1 + m
m

Taux quivalent annuel :

m -1

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Les taux continus

Taux continu : paiement rparti de faon continue sur lanne, aussi appel taux compos en continu
donc m =

1 plac un taux continu r :


er = 2,718r la fin de la premire anne ert = 2,718rt au bout de t annes

Intressant en choix dinvestissement ou sur les marchs financiers

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Applications

Placement de 1 sur 2 ans un taux de 11 % compos de faon continue :


Valeur finale : e2x0,11 = 1,246

Cas dune rente perptuelle de 100 , au taux continu de 18,5 % compos annuellement :
Taux annuel compos de faon continue tel que : etaux = 1,185 taux annuel = 17 % Valeur actuelle de la rente : 100 / 0,17 = 588,24
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Cas dune maison de retraite

Cration dune maison de retraite :


100 000 de frais de fonctionnement par an Dure de 20 ans Versement rparti au cours de chaque anne (donc en continu) Taux annuel = 10 %

1. Calcul du taux compos en continu : e0,0953 = 1,10 Donc r = 9,53 %


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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Rente constituer pour la maison de retraite 2. Calcul de la valeur de la rente : 1 1 1 VA = CF( ) r r e rt 1 1 1 = 100 000 ( ) 0.0953 0.0953 6.727 = 893 200
Comparaison avec un paiement la fin de chaque anne :
VA (annuits constantes) = 851 406 soit 41 800 ou 5% de moins que la VA prcdente
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Lvaluation des actifs de longue dure 2 - Quelques raccourcis : rentes perptuelles et annuits constantes 3 - Intrt compos et valeurs actuelles 4 - Taux dintrt rel et nominal 5 - Comment valuer des obligations avec lactualisation
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Lindice des prix la consommation (IPC)

Dfinition de lindice des prix la consommation :


Mesure du nombre deuros ncessaire pour les dpenses dune famille type Sa variation mesure le taux dinflation

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Taux nominal, taux rel : exemple Hypothses :


Capital : 1 000 placs 10 % Inflation au cours de lanne : 6 % Solde final nominal : 1 100

Valeur relle du capital : 1 100 / 1,06 = 1 037,74. tant donn linflation, les 1 100 dans un an ont un pouvoir dachat de seulement 1 037,74
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Conversion dun cash flow nominal en valeur relle

Formule de conversion dun cash flow nominal futur (dans t priodes) en un cash flow rel :

CF nominal CF rel = (1 + taux d' inflation) t


Exemple : placement de 1 000 sur 20 ans 10%
Valeur nominale : 1 000 x 1,120 = 6 727,5 Valeur relle (inflation 6 %) : 6 727,5 / 1,0620 = 2 097,67

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Effet sur les taux


Taux nominal : le taux donn par les banquiers Relation entre taux rel et taux nominal :

1+rnominal = (1+rrel) x (1+ tinflation) Exemple :


tnominal = 10 % Inflation = 6 %

trel = (1 + 10 %) / (1 + 6 %) - 1 = 1,01 / 1,06 - 1 = 0,03774 Le taux de rentabilit rel est donc de 3,774 %
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Plan

1 - Lvaluation des actifs de longue dure 2 - Quelques raccourcis : rentes perptuelles et annuits constantes 3 - Intrt compos et valeurs actuelles 4 - Taux dintrt rel et nominal 5 - Comment valuer des obligations avec lactualisation
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Caractristiques des obligations

Les lments importants dune obligation :


Valeur nominale de lobligation ou principal Coupon : intrt sur lobligation chance : date laquelle le principal et les intrts sont verss mission par les gouvernements ou les entreprises Achat et vente par des intermdiaires financiers

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valuation des obligations avec lactualisation Exemple : obligation achete en juin 2001
Nominal = 1 000 Coupon = 7 % intrt de 0,07 x 1 000 = 70 chance en mai 2006 Rentabilit de titres similaires (obligations moyen terme du Trsor) = 4,8 %

Actualisation des cash flows :


70 70 70 70 1 070 VA = + + + + = 1 095,78 2 3 4 5 1,048 (1,048) (1,048) (1,048) (1,048)
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Formule dactualisation

VA (obligation) = VA (coupons) + VA (versement final) = (coupon facteur d annuit constante sur t priodes) + (versement final facteur d actualisation)

Rappel : possibilit dactualiser des cash flows des taux diffrents selon les priodes (hypothse que la courbe des taux nest pas plate)
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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le taux de rendement actuariel (TRA) r = rendement lchance ou taux de rentabilit actuariel (TRA)
Taux tel que le prix de lobligation est gal la valeur actuelle des cash flows quelle procurera
calcul par approximations ou dtermination immdiate avec une calculatrice ou un tableur

Permet, tout moment, de dterminer le taux que rapportera une obligation si on lachte et quon la conserve jusqu lchance

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Effet de la variation des taux dintrt


Plus les taux montent et plus les investisseurs sont rticents payer cher pour une obligation Plus lchance est loigne et plus la variation des taux a un effet important

Effet dun paiement semestriel des intrts pour une obligation de 1 000 sur 5 ans :
Taux de 4,8 % annuel = 2,4% semestriel Coupon de 70 annuel = 35 semestriel

VA = 1 095,78 annuel

VA = 1 096,77 semestriel
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