Combinao de Negcios no Brasil em empresas de capital aberto no perodo de 2005 a 2008: Identificao dos Impactos nas Demonstraes Financeiras

AUTORES ILMA CANTURIA ALVES MELO Universidade Catlica de Santos cantuaria.melo@gmail.com JOO EDUARDO PRUDNCIO TINOCO Fundao Escola de Comrcio lvares Penteado tinocojoao@uol.com.br MARIANO YOSHITAKE Faculdades Alves Faria - ALFA kimimarinamariano@gmail.com RESUMO O objetivo deste estudo o de avaliar os efeitos econmicos e financeiros das combinaes de negcios ocorridas nas empresas B2W Companhia Global do Varejo, JBS S.A e Braskem S.A. Utilizou-se a pesquisa descritiva e documental e reelaborao das informaes disponveis por meio de tcnicas de anlise financeira. Os resultados da pesquisa constatam que a assero das empresas participantes de que as operaes foram realizadas com sucesso, eventualmente, podem ter impactado negativamente o resultado econmico da empresa. Tais aparentes sucessos so suportadas por asseres expressas pelas empresas de ter atingido os objetivos declarados no protocolo e justificao encaminhados e aprovados pelo CADE. Contudo, o estudo deparou-se com falta ou insuficincia de informaes, o que explica ou at justifica porque os gestores quase sempre anunciam que a operao foi um sucesso mesmo quando economicamente no se vem claramente segregados os resultados das combinaes de negcios. Tais resultados, contudo, no permitem garantir seus resultados em razo de limitaes da pesquisa, entre elas, o tamanho da amostra e os perodos cobertos pela pesquisa. Sugere-se que pesquisas futuras sejam realizadas no sentido de contribuir para a melhoria do conhecimento sobre os problemas levantados neste trabalho. Palavras-chave: 1. Combinao de Negcios. 2. Fuso 3. Aquisio. ABSTRACT The aim of this study is to assess the economic effects of financial and business of the combinations that occurred in companies B2W Companhia Global Retail, JBS SA and Braskem SA used the descriptive and documentary and reworking of the information available through the techniques of financial analysis. The survey results find that the assertion of the participating companies that operations were "carried out successfully," eventually, may have negatively impacted the profitability of the company. These apparent successes are supported by assertions expressed by the company to have achieved the objectives stated in the protocol and justification submitted and approved by CADE. However, the study was faced with missing or insufficient information, which justifies or even explains why managers often announce that the operation was a success even when economically segregated clearly not seen the results of business combinations. These results, however, do not guarantee results because of limitations of the research, including the sample size and the periods covered by the survey. Suggest that future research be conducted to contribute to the improvement of knowledge about the issues raised in this paper. Key-words: 1. Business Combinations. 2. Fusion 3. Acquisition.

1 INTRODUO Combinaes de Negcios1 esto entre as mais relevantes formas de mudana organizacional, uma vez que so caracterizadas pela obteno de controle por parte de uma empresa investidora sobre a(s) sociedade (s) investida(s) ou pela efetiva juno de dois grupos independentes. O processo de globalizao incentivou o desenvolvimento dessas operaes no cenrio brasileiro e mundial, que se supe sejam geradas principalmente pela competio entre as empresas. Os competidores so forados a buscar melhorias em seus negcios para obter o retorno dos investimentos aplicados, a ganhar ou, pelo menos, manter sua participao no mercado. Uma operao envolvendo uma combinao de negcios, seja aquisio, fuso, incorporao exige conhecimentos especficos, pois existem aspectos legais, fiscais, ambientais, financeiros e contbeis, os quais, se despercebidos pelos envolvidos podero acarretar em perdas relevantes tanto da parte de quem compra como da parte de quem se desfaz do seu negcio. Esta necessidade evidenciada quando se observa notvel crescimento das atividades de consultorias e auditorias especializadas em reestruturaes societrias, cujo principal objetivo a avaliao, que servir como base nas negociaes, visando fornecer uma faixa de referncia que reflita o valor justo da empresa, objeto da operao (TRIZI, et al., 2010). 2 PROBLEMA DE PESQUISA E OBJETIVO Problema de pesquisa Segundo Gitman (2004) o objetivo primordial das alteraes societrias a maximizao da riqueza dos proprietrios, refletida no preo da ao da empresa compradora. Contudo, Wood Jr et al. (2004) relatam que, menos da metade desses movimentos de fuses e incorporaes, agregam algum valor s empresas e seus acionistas. De acordo com Harding e Rovit (2005) no se pode medir sucesso sem ter em mente os objetivos, ou seja, porque se est fazendo a operao, e que possivelmente isto explique porque executivos, quando questionados, relatam que suas fuses, ainda que fora dos padres de sucesso, atingiram os objetivos. Tais fatos apontam para a necessidade de um aprofundamento dos reais motivos desses processos e seus impactos positivos ou negativos nas demonstraes contbeis (financeiras) das entidades. Objetivo Diante do contexto de mudanas em que o Brasil procura atender as exigncias internacionais no que se refere transparncia, confiabilidade, o objetivo deste estudo avaliar aspectos dos efeitos econmicos e financeiros de operaes de Fuses, Aquisies e Incorporaes ocorridas em empresas de capital aberto, durante o perodo de 2005 a 2008; investigar as razes que levaram os investidores e acionistas controladores a optarem pela fuso, aquisio ou incorporao; analisar o resultado das operaes, constatando se os objetivos da combinao de negcios foram alcanados. O foco do trabalho concentrou-se na identificao dos impactos nas demonstraes contbeis e financeiras e seus efeitos nos resultados econmico-financeiros das empresas aps o processo, comparando-os com os resultados antes da transao. 3 REVISO BIBLIOGRFICA Na reestruturao societria por meio de operaes de combinaes de negcios, as empresas podem optar, de acordo com Hajj e Lisboa (2001) por trs formas de combinao:

Referem-se s operaes de fuso, aquisio e incorporao.

1. Fuso - as empresas combinadas so extintas transferindo seus ativos e passivos lquidos para uma nova sociedade constituda pelos acionistas de cada uma das empresas anteriores; 2. Aquisio de ativos e passivos lquidos as empresas combinadas so mantidas como sociedades legalmente separadas, existindo a relao de participao acionria; 3. Incorporao a empresa investidora adquire os ativos e passivos lquidos de uma (ou mais) sociedade(s) investida(s) por meio de emisses de aes ou pagamento em moeda corrente. As operaes de fuses obrigam extino das sociedades envolvidas e criao de uma nova entidade, a qual assumir todos os bens e direitos das sociedades fusionadas (Lei nmero 6.404/76, art. 228). As sociedades originais se extinguem, a nova sociedade adquire personalidade jurdica e inicia a sua atividade econmica, a partir da data da fuso. Esta forma de fuso chamada de fuso direta, mas atualmente, conforme Fabretti (2005, p.156), a maioria das fuses de empresas feita de forma indireta, onde se evita a extino das empresas fusionadas e as consequncias tributrias desse encerramento de atividades, esta fuso feita mediante a criao de uma sociedade holding controladora, cujo capital integralizado com as aes das empresas envolvidas nesse evento. Dessa forma, as empresas fusionadas continuam sua atividade econmica normalmente, com escriturao contbil e demonstraes financeiras prprias, enquanto a holding fica com o controle, impondo uma linha uniforme de gesto dos negcios. Com o objetivo de melhorar a relevncia, a confiabilidade e a comparabilidade das informaes que uma entidade fornece em suas demonstraes contbeis acerca de uma combinao de negcios e sobre seus efeitos, foi criado o Pronunciamento Tcnico CPC 152 Combinao de Negcios, que estabelece princpios e exigncias a serem cumpridas nas operaes identificadas como combinaes de negcios. O pronunciamento Tcnico CPC 15 corresponde norma internacional IFRS 3 Business Combinations, cujo incio de vigncia previsto nas IFRS para as combinaes de negcios cuja data de aquisio foram a partir dos exerccios iniciados em ou aps 1 de junho de 2009. O termo combinao de negcios no estava previsto na legislao societria at a criao do CPC 15, contudo a lei 6.404/76 alterada pela Lei 9.457/97 e a CVM, por meio da instruo 319/99 (alterada pelas instrues 320/99 e 349/01) j considerava as combinaes de negcios quanto forma jurdica (incorporao, fuso e ciso). Todas as operaes envolvendo reestruturao societria exigem uma criteriosa preparao de documentao. Alm das anlises das demonstraes financeiras contbeis, deve-se realizar a due diligence que visa avaliao completa dos eventuais riscos do negcio, a verificao da legislao aplicvel relativa aos direitos de empresa, de defesa do consumidor, de defesa de ordem econmica, de proteo ao meio ambiente, trabalhista, previdencirio e tributrio, sendo necessrio tambm que se proceda divulgao da inteno de alterao societria aos rgos reguladores. De acordo com Barros (2003, p.25) Due Diligence trata-se da etapa inicial do processo de aquisio, quando so feitos levantamentos e anlises sistematizadas sobre a empresa a ser adquirida e ainda, o que mais comum nesse momento focalizar as implicaes financeiras, decorrentes dos valores relativos a taxas, impostos ou quaisquer questes legais que influenciam na estrutura da transao em si, com o objetivo de auxiliar na definio do preo a ser pago.

O CPC uma entidade que tem por objetivo o estudo e a divulgao dos princpios, normas e padres de contabilidade e auditoria. A adoo dos pronunciamentos e orientaes tcnicas emitidas pelo CPC depende da aprovao da CVM, Banco Central ou outras agncias reguladoras.

As condies para a incorporao, fuso ou ciso devero constar de protocolo firmado pelos rgos de administrao das empresas envolvidas no evento. Neste protocolo devero constar informaes detalhadas sobre nmero, espcie e classe de aes ou quotas; os elementos ativos e passivos que formaro cada parcela do patrimnio, no caso de ciso, os critrios de avaliao do patrimnio lquido, entre outras (FABRETTI, 2005, p. 157). As pessoas jurdicas incorporadas, fusionadas ou cindidas devem ficar atentas ao cumprimento das obrigaes em decorrncia desses eventos, as quais esto relacionadas na Lei 9.959/2000, artigo 5, RIR/1999, artigo 235, pargrafo 1, como por exemplo, o levantamento, at 30 dias do evento, de balano especfico, no qual os bens e direitos podero ser avaliados pelo valor contbil ou de mercado (Lei 9.249/1995, artigo 21). A empresa incorporada, fusionada ou cindida fica tambm obrigada a apresentar a DIPJ (Declarao de Imposto de Renda Pessoa Jurdica) com a insero, na declarao, das operaes efetuadas em todo o perodo transcorrido durante o ano-calendrio, ou seja, at a data do evento. O artigo 157 pargrafo 6 da Lei 6.404/76 (incluso pela Lei 10.303 de 31/10/2001) e Instruo CVM Comisso dos Valores Mobilirios nmero 358 de 03/01/2002, dispe sobre a divulgao e uso de informaes sobre o ato ou fato relevante relativo s companhias abertas. Nos termos da Lei n 8.884/94, as empresas participantes das operaes de fuses e aquisies devero notificar obrigatoriamente o sistema brasileiro de defesa da concorrncia, que composto pela Secretaria de Direito Econmico do Ministrio da Justia (SDE), pela Secretaria de Acompanhamento Econmico do Ministrio da Fazenda (SEAE), e pelo Conselho Administrativo de Defesa Econmica (CADE). Essa notificao precisar informar os aspectos relevantes acerca dos negcios que iro realizar ou realizados, em territrio nacional, seja atravs de fuso ou incorporao de empresas, constituio de sociedade para exercer o controle de empresas ou qualquer forma de agrupamento societrio que: i) impliquem participao de empresa ou grupo de empresas resultante em 20% de um mercado relevante; ou ii) em qualquer dos participantes tenha registrado faturamento bruto anual no ltimo balano equivalente a R$ 400.000.000,00. O CADE analisa diversos pontos antes de aprovar ou reprovar a unio de duas empresas, sendo o percentual de concentrao do mercado que as duas empresas unidas tero o mais importante a ser verificado. Ao fim de todas as anlises, existem trs possibilidades de deciso: a operao pode ser aprovada, reprovada, ou aprovada com condies. As demonstraes financeiras, ou demonstraes contbeis, definidas pela legislao societria so: Balano Patrimonial; Demonstraes do Resultado do Exerccio; Demonstraes dos Lucros ou Prejuzos Acumulados ou Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido, Demonstrao do Fluxo de Caixa e Demonstrao do Valor Adicionado (para companhias abertas) e so acompanhados das Notas Explicativas, Parecer da Auditoria e Relatrio da Administrao. Apesar da anlise das demonstraes contbeis normalmente oferecerem informaes teis e valiosas com referncia a situao de uma empresa, ela pode apresentar problemas e limitaes inerentes que necessitam cuidados e discernimento quanto ao seu uso. Normalmente as anlises das demonstraes financeiras comeam com a anlise denominada horizontal e vertical, cujo alvo principal a ser atingido o de caracterizar tendncias. Desenvolve-se atravs da comparao de valores contidos nas demonstraes financeiras, podendo ser entre si, ou correlacionados a perodo passado, e tem o mrito de transformar dados estticos em elementos dinmicos apontando tendncias e sugerindo aes (SILVA, et al., 2006). A tcnica mais comumente empregada de anlise baseia-se na apurao dos ndices econmico-financeiros, que so extrados basicamente das demonstraes financeiras elaboradas e divulgados pelas empresas.

Para melhor compreenso do significado dos indicadores econmicos financeiros, assim como visando estabelecer melhor metodologia de avaliao dos diversos aspectos de desempenho da empresa, dividem-se os ndices em grupos homogneos de anlise, pois de acordo com Vasconcelos et al (2005) desempenho um conceito relativo e depende do critrio de comparao, j que uma empresa pode apresentar desempenho satisfatrio em relao a uma varivel e insatisfatrio em relao a outro parmetro, nestes casos, faz-se necessrio visualizar os indicadores em seu conjunto uma vez que a organizao dos indicadores facilita a utilizao das medidas de forma objetiva, ou seja, alinhada s necessidades informacionais. Para Marques (2004) os indicadores podem ser divididos em quatro categorias: a) Liquidez e solvncia, que evidenciam a situao financeira da empresa frente a seus diversos compromissos financeiros; b) estrutura e endividamento, que analisa a composio das fontes de financiamento; c) ciclo operacional, que permitem que seja analisado o desempenho operacional da empresa e suas necessidades de investimento em giro e d) rentabilidade, que relaciona os resultados da empresa com o ativo, com o patrimnio lquido, vendas lquidas, etc. O EBITDA tambm indicador financeiro de grande importncia na anlise financeira por medir a capacidade da empresa em remunerar seus acionistas e os financiadores externos. Calcula-se o EBITDA (Lucro antes do pagamento de juros, impostos, depreciao e amortizao), subtraindo do lucro Bruto as Despesas Gerais, Administrativas e Vendas. Este resultado chamado de EBIT, e somando-se a esse valor, a depreciao, teremos o EBITDA. Segundo Costeira (2005) o EBITDA muito valorizado pelos analistas do mercado de capitais na avaliao de uma empresa porque demonstra o desempenho da empresa levando em conta somente os ganhos gerados por sua atividade principal, no contabilizando os pagamentos de juros de emprstimos, a depreciao de equipamentos e instalaes, o pagamento do imposto de renda e a amortizao do diferido, o que limita a sua utilizao conforme exposto por pesquisadores. A deciso de se engajar em um processo de Combinao de Negcios se insere no rol das decises de investimento, dentro de uma perspectiva de expanso, diversificao ou crescimento de negcios, neste sentido, conforme Santos et al (2008) atravs da anlise do EBITDA ou LAJIDA (Lucro antes de juros, impostos, depreciao e amortizao) por segmento e do indicador de eficincia administrativa possvel verificar se esses movimentos geraram sinergia. Quando o assunto fuso ou aquisio, uma das palavras mais citadas sinergia, que na sua equao mais simples diz que a nova combinao maior que a soma das duas partes, ou seja, 1+1=3, mas de acordo com Key (1992) essa definio muito simplista e at enganosa, pois sinergia a capacidade de um adquirente usar suas foras relevantes para melhorar o desempenho da empresa adquirida, ou tomar uma das foras da empresa adquirida para compensar uma fraqueza da sua empresa, pois duas fraquezas ou duas foras combinadas no produzem sinergia. A sinergia resultante de uma aquisio definida como sendo a diferena entre o valor da empresa combinada e o valor das duas empresas como entidades separadas. Os acionistas da empresa adquirente sairo ganhando se a sinergia produzida pela fuso for maior do que o gio pago, que a diferena positiva entre o custo de aquisio e o valor de sua participao no patrimnio lquido, conforme o artigo 385 do RIR/1999 (Regulamento do Imposto de Renda). Conforme Ross et al (1995) h quatro categorias bsicas possveis de fontes de sinergia: Aumento de receitas: Uma razo importante para a realizao de aquisies a possibilidade de que a empresa combinada venha a gerar receitas maiores do que a soma das receitas das duas empresas separadas.

Reduo de custos: Uma das razes fundamentais para que haja uma fuso a de que uma empresa combinada pode operar mais eficientemente do que duas empresas separadas. Reduo de impostos: Os ganhos fiscais podem ser um incentivo muito forte para algumas aquisies. Os ganhos fiscais possveis em uma aquisio so os seguintes: o uso de prejuzos fiscais decorrentes de prejuzos operacionais, o uso de capacidade ociosa de endividamento, o uso de fundos excedentes. Diminuio do Custo de Capital: O custo de capital pode, muitas vezes, ser reduzido quando duas empresas se fundem porque os custos de emisso de ttulos esto sujeitos a economias de escalas. 4 METODOLOGIA A pesquisa foi realizada por meio de anlises dos resultados e dos indicadores econmicos e financeiros das empresas que foram calculados, em decorrncia dos processos de fuses, aquisies ou incorporaes. A escolha das empresas pesquisadas deu-se por sua importncia no mercado de sua atuao e por acessibilidade e convenincia da disponibilidade de informaes. Foram objeto das anlises as demonstraes contbeis (Balano Patrimonial e Demonstrao do Resultado do Exerccio) e as informaes contidas em Relatrios da Administrao e Notas Explicativas do perodo de 2005 a 2008, das empresas pesquisadas. As empresas escolhidas para pesquisa esto relacionadas no quadro 1. Quadro: 1 Empresas e operaes escolhidas para anlise

Fonte: Organizado pelos autores Buscou-se nas demonstraes que antecederam a operao, indcios (grau de endividamento, liquidez, rentabilidade) que justificassem os motivos da transao, em seguida, o ano da transao, para buscar o impacto das aes e posteriormente se analisou as demonstraes ps-transao para evidenciar se a operao fracassou ou alcanou ou mesmo superou os objetivos dos acionistas. 5 ANLISE DOS RESULTADOS Neste item esto apresentadas as anlises das demonstraes financeiras (contbeis) das empresas objeto da pesquisa, com o desempenho dos perodos analisados a partir dos resultados das anlises horizontal e vertical e o clculo dos indicadores econmicos e financeiros. - B2W Companhia Global do Varejo (Resultante da Fuso Submarino x Americanas.com Conforme Protocolo e Justificao da Fuso de Submarino SA e Americanas. com SA. Comrcio Eletrnico, datado de 27 de Novembro de 2006 a fuso foi recomendada com a expectativa de que a sociedade resultante da operao se beneficiasse de um crescimento acelerado de receitas, por meio do oferecimento de novos produtos e servios nova base de clientes, bem como do desenvolvimento de novos nichos de negcios que passaro a ser financeiramente viveis.

Tabela 4.1.1. Balanos Patrimoniais da B2W, perodo 2005 a 2008 (R$ mil)

Demonstraes Financeiras da B2W - Organizado pelos autores - (www.cvm.gov.br) Da anlise dos Balanos Patrimoniais, tabela 4.1.1 verificou-se por meio da anlise vertical, que ativo total da empresa cresceu 124% em termos nominais no perodo de 2005 a 2008. Durante o perodo analisado o ativo circulante manteve-se na mdia de 76% em relao ao total do ativo. O passivo circulante girou em torno de 66% do passivo total, e teve um crescimento de 15% entre 2008 e 2007. O patrimnio lquido representava em 2005 28% do passivo total, em 2006 25%, 2007 19% e em 2008 caiu para 9,84%. A reduo foi causada por resgate de aes preferenciais no valor de R$ 383,7 milhes. Tabela 4.1.2 Demonstrao dos Resultados dos Exerccios da B2W de 2005 a 2008-(R$ mil)

Fonte: Demonstraes Financeiras da B2W - Organizado pelos autores - (www.cvm.gov.br) O lucro lquido em 2006 foi de R$ 142,7 milhes (8,56% da receita lquida), o que mostra um crescimento em relao a 2005 que foi de R$ 56 milhes (5,48% da receita lquida). Conclui-se que este desempenho foi causado pelo incremento das vendas resultante da operao de fuso. Em 2008 embora o resultado tenha permanecido no mesmo patamar de 2007, ou seja, R$ 62 milhes (2,12% da receita lquida) e 2007 R$ 62 milhes (2,64% da receita lquida), conforme relatado no Relatrio da Administrao, o resultado de 2008 seria R$ 88 milhes (2,9% da receita lquida) se no tivesse sido impactado pelas novas regras da Lei 6.404/76, atravs da Lei 11.638/08 e medida provisria 449/08, porm como estas mudanas na legislao no esto sob anlise, no sero levadas em considerao possveis distores causadas por estas alteraes neste estudo. Tabela dos Indicadores Econmicos e Financeiros B2W

Fonte: Organizado pelos autores

O ndice de composio de endividamento revelou que a empresa manteve suas obrigaes de curto prazo em torno de 90% nos perodos de 2005, 2006 e 2007, mostrando grande comprometimento, porm em 2008, em alinhamento com a estratgia ps-fuso de alongar as dvidas, este percentual caiu para 67%. Em relao ao grau de endividamento, a empresa est bastante comprometida com os recursos captados de terceiros. Em 2005 para cada R$ 100,00 de capital prprio a empresa captava de terceiros R$ 262,04, em 2006 R$ 300,34, em 2007 R$ 419,95 e em 2008 esse nmero cresceu para R$ 965,55, que em percentual representa um aumento de 250% em relao a 2005. Como o crescimento ficou mais acentuado a partir de 2007 parece ir de encontro aos objetivos da companhia divulgados em Relatrio da Administrao em 2007 que relatava o interesse em alongar a dvida da empresa. Basicamente este comprometimento com capital de terceiros est relacionado com obrigaes oriundas de emisso de debntures, com a finalidade de adquirir suas aes no mercado, financiamento BNDES, relacionado ao programa cidado conectadocomputador para todos e FINAME, para aquisio de mquinas e equipamentos. Quanto ao retorno sobre o Ativo, face s despesas financeiras lquidas que durante o perodo de 2005 a 2008 cresceram 248% a empresa no conseguiu um bom desempenho na gerao de lucros em relao aos recursos aplicados no seu ativo e entre 2007 e 2008 a mesma foi reduzida em trs pontos base, mas de acordo com o Relatrio da Administrao se tratou de uma estratgia para alongar as dvidas da companhia, ocorrendo com isso um acrscimo das despesas financeiras. Esse acrscimo foi tambm causado pelas despesas de debntures emitidas para compra de aes da prpria companhia, conforme observado no acrscimo de aes em tesouraria que de R$99,6 milhes (5,9% do passivo total) em 2007 aumentou para R$ 221,9 milhes (10,5% do passivo total) em 2008. O Retorno do Patrimnio Lquido foi superior ao Retorno sobre o Investimento indicando que a empresa tomou recursos emprestados no mercado a uma taxa inferior ao retorno de aplicao desse dinheiro, alavancando seus lucros, gerando, portanto, alavancagem financeira. O crescimento das vendas entre o perodo de 2006 e 2007 (ps fuso) provocou uma melhora no desempenho da empresa, que revela que a empresa obteve uma maior produtividade dos recursos aplicados no ativo da empresa. Em relao ao capital prprio o ndice revelou um crescimento satisfatrio em funo das vendas realizadas, bastante acentuado entre 2007 e 2008 demonstrando que a operao de fuso favoreceu a utilizao dos recursos prprios. O EBITDA de 2006 totalizou R$ 207,0 milhes, representando crescimento de 70% em relao a 2005, com margem equivalente a 12,4% da receita lquida. Em funo do crescimento da receita, da otimizao da estrutura de custos e despesas, bem como da maturao do processo de obteno de sinergia relacionada fuso, o EBITDA totalizou R$ 433,6 milhes no ano de 2008. A margem EBITDA em 2008 atingiu 14,9% da receita lquida, apresentando uma variao de 115 pontos base em relao a 2006, que registrou 16,5% da receita lquida daquele perodo. Entre 2007 e 2008, perodo que ocorreu a fuso observa-se, exceto pelo ndice de liquidez seca, que houve uma melhora em todos os ndices, indicando que a fuso favoreceu a liquidez da empresa, pois aumentou sua capacidade de cumprir seus compromissos e tornou a empresa mais solvente. - JBS SA - Aquisio da Swift atual JBS USA, Inc. De acordo com a AGE (Assemblia Geral Extraordinria) realizada em 29 de junho de 2007, o objetivo da aquisio obter ganhos de escala e diversificao e tornar-se o maior produtor de carne bovina do mundo, com acesso a todos os mercados mundiais e plataformas de produo nos quatro maiores pases produtores do mundo (Brasil, Argentina, EUA e Austrlia).

Tabela 4.3.1 Balanos Patrimoniais da JBS, perodo de 2005 a 2008- (R$ mil)

Fonte: Demonstraes Financeiras da JBS - Organizado pelos autores - (www.cvm.gov.br) Dos Balanos Patrimoniais consolidados da JBS SA, tabela 4.3.1, verificou-se que do montante de R$ 8.448.205 do ativo total em 2007, R$ 3.039.937 originaram-se da empresa JBS USA, antiga Swift, que impactou nas contas de disponibilidades em R$ 405.451, representando 30% de incremento, R$ 710.793 no contas a receber, representando 57%, no estoque, representando 48% e no Imobilizado 36%. Em 2008 os ativos totais cresceram 90,52% em relao a 2007 com o ativo circulante representando 51,32% e o no circulante 46,68%, sendo 44,30% referente ao ativo permanente. Em relao ao passivo total em 2007, o impacto foi de R$ 683.600 na conta de fornecedores, representando 62%, emprstimos R$ 1.426524, 38% e R$ 210.604 em outros passivos, representando 38%. Em 2008 o passivo circulante representava 31% do passivo total, o passivo no circulante 31% e o patrimnio lquido 38%. O patrimnio Lquido em 2007 foi impactado positivamente em R$ 719.210, representando 23% de R$ 3.054.588, valor do patrimnio lquido. Tabela 4.3.2 Demonstrao dos Resultados dos Exerccios da JBS de 2005 a 2008- (R$ mil)

Fonte: Demonstraes Financeiras da JBS - Organizado pelos autores - (www.cvm.gov.br) Das demonstraes do Resultado do exerccio tabela 4.3.2, verificou-se que em 2007, do montante de R$ 14.141.571 de receita lquida, R$ 9.249.627, 65% refere-se receita lquida da JBS EUA (antiga Swift). Em 2008 a receita lquida no montante de R$ 30,34 milhes cresceu 114,5% em relao a 2007.

Tabela 4.3.3 Tabela de Indicadores Econmicos e Financeiros - JBS

Fonte: Organizado pelos autores Em relao ao grau de endividamento, a empresa est numa situao de solidez financeira j que seu endividamento comprometido apenas com os recursos prprios, tendo um acrscimo em 2006. O ndice de cobertura de juros indicou que a empresa no teve capacidade de gerao de recursos para a cobertura de despesas financeiras nos perodos de 2005 e 2006, melhorando o desempenho em 2007, mas que foi novamente reduzido em 2008. Esta falta de capacidade em cobrir as despesas financeiras repercurtiu negativamente na anlise da alavancagem financeira, que o ndice que calcula a capacidade que os recursos de terceiros apresentam de elevar os resultados lquidos dos proprietrios. Em relao margem lquida a empresa obteve um crescimento de dois pontos percentuais (de 2% a 4%) apresentando a mesma tendncia da margem bruta, em 2005 e 2006, demonstrando uma eficincia no controle dos gastos em relao receita lquida, mas em 2007 e 2008 apresentou uma reduo de 4%, que explicada pelo impacto dos custos da JBS Inc incorporada no perodo. Em 2007, o impacto da variao cambial no valor de R$ 82.809 referente investimentos em moeda estrangeira e a amortizao de gio no valor de R$ 73.134 no afetaram o EBITDA, e consequentemente o lucro liquido, uma vez que no gera efeito de caixa e em 2008 a variao cambial sobre investimentos em moeda estrangeira foi registrada numa conta especfica do patrimnio lquido, no afetando o resultado. A empresa apresentou ndices de liquidez favorveis, demonstrando que se financia com o capital de terceiros de longo prazo, j que seu patrimnio lquido est 100% imobilizado. - BRASKEM Aquisio da Politeno O Protocolo e Justificao evidencia que o objetivo da fuso foi criao de valor atravs de captura de sinergias adicionais, consolidao de vantagens competitivas, alinhamento de interesses entre os acionistas das empresas petroqumicas de primeira e segunda gerao e o aumento das aes em circulao no mercado. Tabela 4.4.1 Balanos Patrimoniais da Braskem, perodo de 2005 a 2008- (R$ mil)

Fonte: Demonstraes Financeiras da Braskem - Organizado pelos autores (www.cvm.gov.br)

Verificou-se que o Ativo Total da empresa cresceu em 52% em termos nominais no perodo de 2005 a 2008. Em relao s contas do Ativo Circulante observou-se que exceto pelos estoques, todas as contas cresceram na mesma proporo em relao ao Ativo Total do perodo. O passivo circulante apresentou um crescimento mdio de 10% em 2008 em relao aos perodos anteriores, e foi absorvido pelo patrimnio lquido que teve uma reduo de 14% em 2008 em relao a 2005. Em relao ao passivo exigvel a longo prazo, em 2005 o grupo representava 43,26% do passivo total, enquanto que em 2008 subiu para 50,77% do passivo total, com uma variao de 78,79% quando comparado a 2005. A reduo do patrimnio lquido ficou evidenciada pela variao do grupo que em 2005 representava 31,17% do passivo total enquanto que em 2008 reduziu para 16,26% sendo o impacto causado pelo resultado negativo do exerccio. Tabela 4.4.2 Demonstrao dos Resultados dos Exerccios da Braskem de 2005 a 2008- (R$ mil)

Fonte: Demonstraes Financeiras da Braskem. Organizado pelos autores (www.cvm.gov.br) Da anlise das demonstraes dos resultados dos exerccios, tabela 4.4.2 observou-se que em relao a receita lquida no ocorreu variao relevante no perodo, com um crescimento de apenas 4,85% entre 2005 e 2008. O custo da mercadoria vendida permaneceu na mdia de 84% em todo perodo analisado, impactando no resultado bruto que em 2008 foi 16,38% da receita lquida.

Fonte: Organizado pelos autores O aumento no endividamento da empresa foi alavancado pelos investimentos realizados na companhia, pagamento de dividendos e juros sobre o capital no valor de R$ 326 milhes. Tambm houve recompra de aes no valor de R$ 182 milhes e o pagamento inicial da Politeno no valor de R$ 238 milhes. Em 2008 a empresa realizou novas aquisies em valor aproximado de R$ 638 milhes, recompra de aes no valor de R$ 107 milhes e a liquidao da compra da Politeno no valor de R$ 247 milhes. O ndice de cobertura de juros revela que a capacidade de gerao de recursos para a cobertura de despesas financeiras em 2005 foi negativa, mas a partir de 2006 houve um crescimento e em 2007 havia se recuperado em relao aos perodos anteriores, mas em 2008

face a acentuada desvalorizao do real, a despesa de variao cambial impactou negativamente. Esta falta de capacidade em cobrir as despesas financeiras repercurtiu negativamente na anlise da alavancagem financeira, que o ndice que calcula a capacidade que os recursos de terceiros apresentam de elevar os resultados lquidos dos proprietrios. Em 2006 a rentabilidade da Braskem foi impactada pelo excesso momentneo de capacidade de polietileno no mercado brasileiro e a combinao de preos elevados de petrleo e de nafta associados alta volatilidade dessas duas commodities no mercado internacional. O efeito da variao cambial negativo em 2008 no teve impacto direto sobre o caixa e automaticamente sobre o EBITDA. A empresa apresenta baixa disponibilidade financeira para saldar as dvidas de curto prazo, sendo a liquidez corrente a mais equilibrada do perodo analisado. 6 CONCLUSO 6.1 As concluses que se seguem foram baseadas nas informaes contidas no Protocolo e Justificativa encaminhados e aprovados pelo CADE e investigaes realizadas nos Relatrios da Administrao, Notas Explicativas anexas s Demonstraes Contbeis Financeiras dos perodos de 2005 a 2008 e da anlises dos indicadores econmicos financeiros. 6.1.1 Pela concorrncia cada vez mais acirrada entre empresas, as mesmas tem-se tornado cada vez mais competitivas, seja para ganhar ou manter sua participao no mercado, fortalecendo suas posies e melhorando seus resultados e que estes avanos estratgicos tem sido cada vez mais por meio de combinaes de negcios, evidenciando a importncia que a combinao de negcios tem alcanado no mundo empresarial nos ltimos tempos. 6.1.2 Nem sempre uma combinao de negcios est diretamente ligada a maximizao da riqueza dos proprietrios e sim a sobrevivncia da empresa, sua condio de manter-se no mercado ou mesmo alcanar uma maior participao, no significando propriamente a maximizao e sim a continuidade da mesma. 6.1.3 Observou-se que o sucesso ou fracasso da operao nem sempre est relacionado com ter alcanado os objetivos ou no, porque durante o percurso acontecem problemas relacionados a cultura, integrao, fiscal, entre outros que acabam impactando o sucesso da operao, embora os objetivos tenham sido atingidos. 6.1.4 Em relao aos ganhos de sinergia decorrentes das operaes observou-se que o resultado pode no estar totalmente refletido no perodo analisado, o que sinaliza que tais efeitos podem ser mais percebidos em longo prazo. 6.1.5 Em relao ao desempenho econmico e financeiro ps-operao verificou-se que as empresas analisadas estiveram expostas a outros eventos, no s em relao a estrutura societria (outras aquisies no perodo) como tambm a fatores externos (crise econmica mundial que eclodiu nos Estados Unidos em 2008) e mudanas na legislao contbil ( Lei 11.638/07) que prejudicaram as anlises sobremaneira distorcendo o resultado do desempenho normal da empresa. 6.2 Operao de Fuso da Submarino e Americanas.Com 6.2.1 Sinergias, com o aumento das receitas beneficiadas pelo incremento nas vendas e com o oferecimento de novos produtos e investimentos nas subsidirias Ingressos.Com, B2W Viagens e Submarino Finance; 6.2.2 Melhora na liquidez da companhia, com o aumento da sua capacidade de cumprir seus compromissos de curto prazo; 6.2.3 Crescimento na sua solidez financeira; 6.2.4 Maior poder de negociao junto a fornecedores e instituies financeiras; 6.2.5 Elevado grau de endividamento, originados de emisso de debntures para compra de suas aes no mercado, Financiamento BNDES e FINAME, porm conforme Relatrio da

Administrao faz parte da estratgia da empresa o alongamento de dvidas, facilitado pela nova estrutura econmica da companhia; 6.3 Operao de Aquisio da Empresa Swift pela JBS 6.3.1 A JBS alcanou a marca de primeira do mundo em capacidade de abate de 51,4 mil cabeas por dia, conforme divulgado no Relatrio da Administrao; 6.3.2 O objetivo de posicionar-se para abastecer os mercados de carne em todo o mundo foi alcanado, conforme Relatrio da Administrao, que relata que a JBS, aps a aquisio inseriu-se em 100% dos mercados consumidores do mundo, com plantas instaladas nos quatro pases produtores de carne bovina, Brasil, Argenina, EUA e Austrlia; 6.3.3 Em relao a sinergia, no combinado das duas operaes houve um ganho de escala e diversificao, alcanando o objetivo da aquisio; 6.4 Operao de Aquisio da Empresa Politeno pela Braskem 6.4.1 Em relao a sinergia, foi identificado um crescimento nas receitas de 30% quando comparados o exercicio que ocorreu a aquisio com o exercicio anterior. Foram observados que no exerccio de 2008 as despesas gerais e administrativas foram reduzidas em aproximadamente 8%, mas no se pode afirmar que foi exclusivamente por conta da captura da sinergia, j que neste perodo a empresa implantou um programa de reduo de custos, alm de ter adquirido outras empresas. 6.4.2 Em relao a consolidao das vantagens competitivas, observou-se que a aquisio permitiu a melhoria de portflio de produtos e clientes, bem como o fortalecimento de liderana da companhia no mercado de polietileno, com o acrscimo de 360 mil toneladas sua capacidade anual de produo dessa resina. 6.4.3 Em relao s anlises dos indicadores econmicos financeiros observou-se que em 2006 a rentabilidade da Braskem foi impactada por uma combinao de preos elevados do petrleo e da nafta associados alta volatilidade dessas duas comodities no mercado internacional, alm do excesso momentneo de capacidade de polietileno no mercado brasileiro, dessa forma no se pode afirmar que a operao de aquisio tenha influenciado diretamente a rentabilidade da empresa. Conclui-se que as operaes, objeto deste estudo atingiram seus objetivos informados nos Protocolos e Justificaes enviados ao CADE e divulgados nos Relatrios da Administrao, mas no necessariamente se pode afirmar que os impactos observados nos perodos sejam exclusivos dessas operaes, uma vez que as mesmas no so fatos isolados, isto , as empresas estiveram expostas a outros fatores que acabam por impactar seu desempenho, como por exemplo, a crise mundial eclodida nos Estados Unidos e o fato das empresas estarem em constante reestruturao, dificultando a anlise sobre o desempenho de uma operao especfica, no hiato temporal pesquisado. 7 LIMITAES E RECOMENDAES Alguns fatores devem ser considerados neste estudo: (a) o perodo analisado pode no ter sido suficiente para que as operaes pudessem apresentar os impactos esperados, provavelmente o hiato temporal tem que ser maior e o nmero de empresas analisadas pode no ter sido suficiente como amostra; (b) apesar do objetivo no ser o estudo em empresas de mesmo segmento, este fato no possibilitou a identificao de caractersticas de mercado que explicassem quaisquer impactos observados nas anlises. Diante disso, sugere-se para pesquisas futuras, que a questo levantada neste estudo seja estendida a um maior nmero de empresas, abrangendo um maior perodo para anlises dos impactos das operaes.

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