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Vincent Elriz et Gwendal Guillerme

HEC Paris Majeure Finance : 2009/2010

Sujet : Lexternalisation de limmobilier cret-elle de la valeur ?

Mmoire de recherche sous la direction de Yann le Fur

Remerciements Nous tenons remercier Yann Le Fur, directeur de mmoire, pour son soutien et son accompagnement tout le long de notre recherche. Nous voulons aussi remercier les professionnels du secteur immobilier que nous avons interviews et qui ont largement enrichi notre rflexion sur le sujet : Antoine Aubry, qui a partag avec nous son savoir dinvestisseur immobilier et sa vision de lexternalisation, Stphane Charlet, qui nous a donn une meilleure vision des problmatiques sous-jacentes lexternalisation immobilire pour un grand groupe htelier, Barthelemy Doat, qui nous a permis de comprendre loptique des fonds dinvestissement immobilier et le timing du march immobilier aujourdhui, Franck Doucet, qui nous a prsent lactivit des socits dinvestissement immobilires cotes et leur influence au sein du march de lexternalisation, Jacques Ehrmann, qui nous a aids structurer linterprtation de nos rsultats empiriques et analyser en profondeur les risques de lexternalisation, Vincent Moulard, qui nous a permis davoir une vision plus fine de lexternalisation dactifs immobiliers spcifiques et une meilleure connaissance du secteur de la sant, Giuseppe Zolzettich, qui nous a expliqu les avantages procurs par lexternalisation pour une entreprise.

Sommaire Problmatisation......................................................................................................................... 5 Ltat de la littrature actuel....................................................................................... 6 Notre dmarche .......................................................................................................... 6

I. i.

Les oprations dexternalisation......................................................................................... 7 Mcanismes des diffrents types dopration dexternalisation .................................... 7 a. Dfinition ................................................................................................................... 7 b. Les diffrentes techniques dexternalisation .............................................................. 8 1. Les oprations de sale-and-leaseback .................................................................... 8 2. Les oprations de financement structur ................................................................ 9 3. Analyse du risque et de la rentabilit exige........................................................ 10 c. Comptabilisation en norme IFRS/US GAAP........................................................... 12 1. Principe de comptabilisation ................................................................................ 12 2. Distinction entre baux oprationnels et financiers ............................................... 12 3. Comptabilisation du bail financier en IFRS ......................................................... 13 4. Intrt la dconsolidation .................................................................................. 14 Un phnomne croissant .............................................................................................. 15 Dveloppement des oprations de sale-and-leaseback............................................. 15 Une demande croissante des crdits-preneurs.......................................................... 17 Une demande croissante des crdits bailleurs .......................................................... 17 Perspectives du sale-and-leaseback.......................................................................... 18

ii. a. b. c. d. iii. a.

Rpartition des oprations de sale-and-leaseback .................................................... 20 Par type dinvestisseur ............................................................................................. 20 1. Dfinition de linvestissement immobilier........................................................... 20 2. Principaux vhicules dinvestissement immobilier en France ............................. 20 3. La financiarisation de limmobilier...................................................................... 22 4. Les stratgies des fonds dinvestissement ............................................................ 22 b. Par type dactifs........................................................................................................ 24 c. Par zone gographique ............................................................................................. 25

II. i.

Le sale-and-leaseback est crateur de valeur sous certaines conditions .......................... 27 Dans la thorie classique, la cration de valeur vient de la rallocation des ressources 27 a. Dans la thorie classique, lexternalisation de limmobilier serait un signal ngatif 27 b. Explications dans le cadre de la thorie classique.................................................... 28 c. Limpact sur le cours de bourse ............................................................................... 29 La prise en compte de linefficience partielle des marchs.......................................... 30 Linefficience partielle des marchs......................................................................... 30 Consquences du constat dinefficience du march financier.................................. 30 1. Les actifs immobiliers sont souvent sous-valoriss ............................................. 30 2. La prfrence pour la puret des titres cots .................................................. 31 3

ii. a. b.

3. iii. a.

La possibilit dun arbitrage sur le cot du financement ..................................... 31

La valeur fiscale de lopration ................................................................................ 32 Le rgime fiscal franais en matire dexternalisation de limmobilier................... 32 1. Dductibilit des loyers dans le rgime de crdit-bail ......................................... 32 2. Droits de mutation et Taxe sur la valeur ajoute (TVA)...................................... 32 3. Impts sur la plus value........................................................................................ 33 b. Levier de cration de valeur sur le plan fiscal.......................................................... 33 1. Lconomie dimpts du crdit bailleur ............................................................... 34 2. Acquisition de limmobilier par une foncire dote davantages fiscaux ............ 36 Le timing du sale-and-leaseback .............................................................................. 37 Existe-t-il un timing optimal pour ce genre doprations ?...................................... 37 Le timing du march en avril 2010 .......................................................................... 38

iv. a. b.

III. i. ii. a. b.

En pratique, la cration de valeur nest pas toujours vrifie ...................................... 40 Rsultats empiriques antrieurs et significatifs ............................................................ 40 Explication thorique de la destruction de valeur ........................................................ 42 La valeur de lentreprise reste inchange lorsque la probabilit de faillite est nulle 42 Rallocation et baisse de valeur ............................................................................... 43

iii. Analyse empirique : tude de socits comparables du secteur de la grande distribution alimentaire en Europe ....................................................................................... 45 a. Prsentation de lchantillon de socits comparables............................................. 45 b. Comparabilit de lchantillon ................................................................................. 47 c. Synthse des variables.............................................................................................. 48 d. Analyse de rentabilit............................................................................................... 49 e. Analyse des multiples de valorisation ...................................................................... 50 f. Analyse du cot du capital ....................................................................................... 53 g. Limites de lanalyse empirique ................................................................................ 54 iv. a. Interprtation des rsultats empiriques..................................................................... 56 Laugmentation du risque financier ......................................................................... 56 1. Les facteurs de risques financiers......................................................................... 56 2. Un risque financier non peru .............................................................................. 57 b. Les facteurs de risque oprationnel .......................................................................... 60

Conclusion................................................................................................................................ 61

Problmatisation En Mars 2010, HSBC vendait les murs de son sige franais avenue des ChampsElyses, un fonds d'investissement spcialis, pour un montant de 400 millions deuros. Autrefois propritaire des 30 000 m du site, la banque est dsormais locataire. Cette opration nest quun exemple parmi dautres. En effet, tre propritaire de ses murs, nest plus aujourdhui une ncessit pour lentreprise. Le mouvement, vritablement amorc depuis 1996 avec Suez et la Compagnie Gnrale des Eaux, puis avec EDF en 2001, a pris une ampleur considrable. Dans les esprits, lexternalisation de limmobilier, est devenu une relle source de financement, une solution alternative part entire aux fonds propres, et la dette bancaire. En priode de croissance, lexternalisation de limmobilier permet lentreprise de financer de nouveaux projets, ou de raliser des acquisitions. Cest dans cette perspective que Korian, une grande entreprise franaise du secteur des maisons de retraite, a rcemment externalis une partie de son patrimoine immobilier. Dautre part, en priode de crise, lexternalisation de limmobilier se rvle tre, un moyen privilgi de refinancement, ou de dsendettement. En tmoigne le cas de France Telecom, qui a vendu prs de 3 milliards deuros dactifs immobiliers en 2001. Toutes ces oprations dexternalisation ont t ralises dans un contexte global de financiarisation et dinternationalisation de lconomie. Cest pourquoi, on peut penser que ces externalisations ont t ralises pour crer terme de la valeur. C'est--dire de raliser un ou des investissements dont le taux de rentabilit s'avre tre suprieur aux taux de rentabilit exig par les pourvoyeurs de fonds (dfinition du livre de finance dentreprise, Vernimmen). La question qui se pose, est alors de dterminer si lexternalisation de limmobilier, cre effectivement de la valeur et ce malgr limpact sur le profil de risque dune socit qui lentreprend ? Lenjeu est considrable. En effet, selon CBRE, la valeur des actifs immobiliers dtenus par les entreprises en Europe, est estime aux alentours de 2 250 milliards deuros. Par consquent, il est de la responsabilit du financier dentreprise de sinterroger sur les liens entre finance immobilire et cration de valeur.

Ltat de la littrature actuel Depuis 20 ans les avantages et les inconvnients de lexternalisation immobilire ont t tudis par de nombreux auteurs (notamment Louko, Fischer, Slovin,), et ce principalement aux Etats Unis. Ces auteurs ont essentiellement trait la question de lexternalisation de limmobilier travers lopration de sale-and-leaseback. En ce qui concerne les rsultats de ces tudes, les auteurs restent partags. Certains mettent en avant la capacit des entreprises rinvestir la trsorerie dgage dans des projets crateurs de valeur. Dautres, au contraire, mettent laccent sur le signal ngatif induit par lexternalisation de limmobilier, et laugmentation du cot de la dette.

Notre dmarche Pour dterminer si lexternalisation de limmobilier cre effectivement de la valeur, nous nous sommes concentrs sur les transactions en Europe, et nous avons adopt une dmarche en trois temps. Tout dabord nous nous sommes attachs comprendre quels taient les mcanismes d externalisation de limmobilier et leurs volutions rcentes en Europe. Dans un deuxime temps, nous avons essay, en nous appuyant sur les thses existantes, de comprendre comment et quelles conditions lexternalisation de limmobilier peut crer de la valeur. Enfin, nous avons tabli des corrlations entre le niveau de valorisation de lentreprise, et la valeur de ses actifs immobiliers non externaliss, ce qui nous a permis dapporter une interprtation sur les risques financiers et oprationnels impliqus par lexternalisation.

I.
i.

Les oprations dexternalisation


Mcanismes des diffrents types dopration dexternalisation a. Dfinition Selon Jrme Barthlemy, lexternalisation peut tre dfinie comme le fait de confier

une activit et son management un fournisseur ou un prestataire extrieur plutt que de la raliser en interne . Lexternalisation de limmobilier revient pour une entreprise, cder une partie voire lensemble de son portefeuille dactifs immobiliers, dans le but de devenir locataire par la suite. Lexternalisation de limmobilier peut porter sur : La gestion administrative et juridique ( Property management ) :

encaissement du loyer et des charges, facturation, Le suivi technique des btiments ( Facility management ) : entretien des espaces verts, des services privatifs, etc Le transfert de la proprit des actifs, en sortant les immeubles du bilan de la socit ( Asset management ) Lexternalisation de la matrise douvrage des immeubles, dans le cadre notamment de la rhabilitation des actifs

Les oprations dexternalisation de limmobilier peuvent parfois cumuler ces quatre aspects. Ce cumul est la discrtion du locataire : le groupe Accor externalise par exemple le Property et lAsset Management. Cependant, le groupe conserve le Facility Management, car il est stratgique dans le secteur htelier. Lexternalisation dactifs immobiliers, doit tre distingue de la vente dactifs immobiliers. En effet, la cession dactifs immobiliers relve dun simple arbitrage patrimonial. Elle porte souvent sur des actifs qui ne sont pas indispensables lactivit de lentreprise, et dpend en majeure partie des cycles immobiliers. Le rsultat est une opration classique de cession ou de dsinvestissement. Sont concerns, soit les titres de socits dtenant des actifs immobiliers, soit les actifs immobiliers dtenus directement par la socit. Cest le cas, par exemple, de la cession par Carrefour de ses galeries commerciales en Italie Klpierre en 2005. Ces actifs, dun montant de 152 millions deuros, ne faisaient pas partie du cur de mtier de Carrefour. Cette vente tait avant tout un arbitrage dactifs. Lexternalisation porte au contraire sur des actifs dexploitation, et saccompagne dun contrat longue dure de location auprs de linvestisseur.

b. Les diffrentes techniques dexternalisation Lexternalisation de limmobilier peut prendre diffrentes formes juridiques et financires. Jean Pascal Bus, dans son article Schma des diffrents modes dexternalisation immobiliers publi dans la revue Lettres du Droit distingue six modes dexternalisations dimmeubles qui sont : La cession et bail commercial Le leaseback Le prt avec antichrse ou hypothque La cession dusufruit La vente rmr Le transfert de crance de loyer

La dnomination dexternalisation regroupe ainsi une grande varit de procds juridiques. Ces procds peuvent tre regroups en deux grandes catgories : Les oprations de sale-and-leaseback Les oprations de financements structurs

1. Les oprations de sale-and-leaseback Ces oprations se dclinent de la faon suivante :

i) La cession et bail commercial : lopration consiste pour une entreprise cder tout ou partie de son actif immobilier. Lentreprise reste locataire de ses locaux, via un bail commercial classique. Contrairement lopration de leaseback, le locataire ne bnficie pas dune option dachat la fin du bail.

ii) Le leaseback : Cest un financement par crdit bail. Il consiste, pour une entreprise, faire acqurir par une socit de crdit bail, un immeuble dans le but de se le faire louer, en tant que locataire. La priode du bail est gnralement prvue pour une longue dure : 15 20 ans gnralement. A lissue de la priode de bail, le locataire bnficie dune option dachat sur limmeuble. Le plus souvent, le prix dexercice est drisoire (1), ce qui amne le locataire exercer systmatiquement son option. Compte tenu de cette possibilit, le loyer est plus lev que pour une location classique. Cest sur cette opration que se concentrera notre recherche empirique et thorique et que nous dnommerons sale-and-leaseback .

2. Les oprations de financement structur Les oprations de financement structur peuvent aussi tre analyses comme des formes dexternalisation immobilires.

i) Le prt avec hypothque : Prt avec droit rel accessoire confr un crancier sur un bien de lemprunteur, afin de garantir le paiement du prt. En cas de dfaut de lemprunteur, le crancier bnficie dun droit de prfrence et dun droit de suite sur le bien hypothqu. Contrairement lantichrse, lemprunteur nest pas dpossd du bien.

ii) Le prt avec antichrse : Le prt est garantie par un immeuble dont lemprunteur bnficie pendant la dure du prt, ce qui lui permet den percevoir les fruits. Comme pour lhypothque, lemprunteur jouit dun droit de prfrence et de suite sur lactif immobilier.

iii) La vente rmr : Egalement appele vente avec facult de rachat , son fonctionnement provient de l'article 1659 et suivants du Code Civil, qui stipule que la facult de rachat ou de rmr est un pacte par lequel le vendeur se rserve le droit de reprendre la chose vendue, moyennant la restitution du prix principal et le remboursement de frais. . La priode pendant laquelle le rachat est possible ne peut excder 5 ans.

iv) La cession dusufruit : Cession de lusufruit, par lentreprise, un tiers, tout en conservant le droit de proprit. Lentreprise cdante impose alors au cessionnaire un bail commercial doccupation des locaux.

v) Le transfert de crances de loyers : Lentreprise souhaitant externaliser son immobilier peut choisir de conclure des baux commerciaux avec ses filiales dans le but de cder ses crances un investisseur tiers. Lentreprise est rmunre par un apport de cash immdiat.

vi) La titrisation : La titrisation consiste vendre le bien immobilier, pour le montant de ses cash flows actualiss, un vhicule juridique ad hoc, dit SPV (special purpose vehicle). Le SPV est financ par lmission de titres sur les marchs de capitaux, ou directement auprs de banques. Le SPV paie les intrts et rembourse les investisseurs grce aux remboursements verss par lemprunteur au SPV. Le SPV est gnralement not par une agence de rating.

Source : Morgan Stanley

3. Analyse du risque et de la rentabilit exige Le risque intrinsque de lactif immobilier est indpendant de sa structure de financement (Modigliani et Miller). Cependant, dans le cadre dune opration

dexternalisation, le risque pris spcifiquement par chaque pourvoyeur de fonds, par rapport lactif sous-jacent, va varier selon la nature des srets, et le mode de rmunration. Conformment la thorie financire, le taux de rentabilit exig par chaque investisseur/crancier va donc varier lui aussi. Lexternalisation de limmobilier si elle change la structure de financement de lactif, modifiera ainsi le taux de rentabilit exig par les diffrentes catgories de pourvoyeurs de fonds.

Nous rappelons ici brivement, les risques propres chaque titre financier, indpendamment de la nature spcifique du patrimoine ou de la nature de lactif sous jacent.

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i) Capitaux propres Les capitaux propres sont les titres financiers les plus exposs aux risques de lentreprise. Ils ne bnficient pas de garanties particulires. En contrepartie, lesprance de rentabilit est celle qui est la plus leve.

ii) Le prt hypothcaire/avec antichrse Le cot de financement est gnralement plus lev que celui de la dette financire, car le prteur ne bnficie pas dun recours sur lintgralit du patrimoine mais seulement sur un immeuble, qui prsente les risques fondamentaux inhrent un actif rel (il peut se dtriorer suite un dfaut de construction ou la prsence damiante, etc). Dautre part, si le transfert de proprit na pas t effectivement ralis, le crancier risque de ne pas voir ses srets hypothcaires se raliser.

iii) La dette financire : bancaire/obligataire Le crancier bnficie dun recours sur lintgralit du patrimoine de lemprunteur. Ce qui assure une surface financire plus importante. Cependant, le crancier risque de se trouver subordonn dautres prteurs qui bnficieraient de srets/garanties spcifiques sur certains actifs, ou dautres cranciers plus seniors. Le cot de la dette bancaire/obligataire dpendra du rang de sniorit du crancier et des garanties qui lui seront accordes.

iii) Le crdit bail Le crdit-bail sapparentant au sale-and-leaseback assure une bonne protection au crancier, notamment en cas de procdure collective. En effet, la rserve de proprit dont peut se prvaloir le crancier est opposable aux tiers. En cas de dfaut du crdit-preneur, elle permet au crancier d'obtenir la restitution de limmeuble pour le vendre, ou pour le louer une seconde fois. Cependant, lemprunteur se retrouve dans ce cas avec un actif unique, avec un risque spcifique lev. La rentabilit exige par les pourvoyeurs de fonds, dans le cadre dun crdit-bail, dpend de la qualit du signataire, de la nature du sous-jacent, des srets accordes, mais aussi, et indpendamment du risque de lopration, de lapptence du march pour ce type dinvestissement. En thorie, le cot dun financement par crdit-bail est infrieur celui dun prt hypothcaire, car la sret est garantie par le transfert de proprit. 11

Dans la suite de notre tude, nous nous attacherons tudier les oprations du type sale-and-leaseback dont la mthode de comptabilisation au bilan doit tre prise en compte pour comprendre le caractre dconsolidant de lopration.

c. Comptabilisation en norme IFRS/US GAAP 1. Principe de comptabilisation Lors dune opration dexternalisation de limmobilier, lentreprise souhaite dconsolider le bien pour allger son bilan. Cette dconsolidation est rgie par des normes comptables selon le rfrentiel US GAAP aux Etats-Unis ou IFRS pour les comptes consolids en Europe. Pour ces deux rfrentiels, les textes opposent baux oprationnels, avec location simple, et baux financiers, caractriss par un transfert de proprit rel, i.e. des risques et des rmunrations. Les baux oprationnels sont souvent des oprations de location court terme, rsiliable par le locataire pendant le bail. Quant aux baux financiers, ils prvoient un contrat dont la dure stend sur la majeure partie de la vie conomique de lactif, et ne peuvent pas tre annul, moins que le bailleur ne soit indemnis. Seulement si la location est considre comme un bail financier, la valeur actualise des loyers devra apparatre au bilan, au mme titre que de la dette classique do limportance de comprendre la distinction.

2. Distinction entre baux oprationnels et financiers Un bail est considr comme financier, sil transfre la majeure partie du risque li la valeur rsiduelle au locataire. Donc les baux dont le risque li la valeur rsiduel est port par le bailleur sont classs comme tant oprationnels. Selon les normes IAS 17, du rfrentiel IFRS, un bail est considr comme financier si une des conditions suivantes est remplie : La proprit du bien est automatiquement transfre au locataire la fin du bail Le locataire a une option dachat au terme du bail, qui laisse raisonnablement penser que le locataire exercera son option compte tenu du prix dexercice Le bail coure sur la majeure partie de la vie conomique de lactif A la conclusion du contrat, la valeur actualise des loyers minimum devant tre verss par le locataire est environ gale la valeur du bien Lactif lou est spcifique au locataire, et ne peut tre lou un tiers sans modification majeure

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Dautres situations, en normes IAS 17 peuvent galement conduire classer un bail comme financier : Les gains et les pertes lies lapprciation/la dprciation de la valeur de march de lactif immobilier reviennent au locataire Le locataire a la possibilit de renouveler son bail un niveau de loyer infrieur celui du march Si le locataire est autoris annuler le bail, les pertes du bailleur sont supportes par le locataire

En normes US GAAP, un bail est rpertori comme financier selon des critres similaires mme si la diffrence des normes IFRS, les rgles dfinissent des seuils chiffrs : Le bail transfre la proprit du bien avant son expiration Le locataire peut acheter lactif un prix drisoire la fin du bail Le bail coure sur une dure suprieure 75% de la dure de vie conomique du bien La valeur actualise du bail est suprieure 90% de la valeur de lactif.

3. Comptabilisation du bail financier en IFRS En normes IFRS, le bail financier est pris en compte de la manire suivante :

i) Il doit tre inscrit au bilan avec comme montant le minimum entre : - La valeur des loyers futurs actualiss, et, - La valeur de march du bien (avec comme taux dactualisation, le cot de la dette implicite, ou dfaut, le cot moyen de la dette de lentreprise)

ii) Le paiement des loyers doit tre rparti entre les intrts financiers et la rduction du passif

iii) Lamortissement doit tre cohrent avec la dure de vie de lactif

iv) Enfin, le paiement du loyer est entirement dductible.

Le bail oprationnel quant lui napparat pas au bilan et le loyer est dductible 100% du rsultat.

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4. Intrt la dconsolidation Certains directeurs financiers ont pu voir dans la location lavantage du financement hors bilan. En effet, alors quun endettement bancaire ou obligataire ncessite dtre inscrit au passif de lentreprise, la location financire, quivalente dun point de vue financier de lendettement, napparatrait pas au bilan ce qui allge la valeur comptable de lactif conomique, et amliore les indicateurs de performances comptables comme la rentabilit de lactif conomique. Dautre part, lorsquune entreprise obtient un financement hors bilan, les mesures conventionnelles et peu fouilles dendettement comme le ratio dette

bancaire/EBITDA ne reflte plus la vritable situation de lentreprise. Et mme, si les financements hors bilan sont rpertoris en annexes, cette forme dendettement a pu pendant un temps chapper certains analystes. De plus, lorsquune entreprise contracte de la dette, elle doit souvent respecter des covenants. Or, il fut un temps o certaines obligations nindiquaient aucune contrainte en matire de location financire. Les locations financires taient alors un moyen de contourner les contraintes imposes par les cranciers. Cependant, ce vide juridique a depuis t combl, et dsormais la plupart des obligations intgre des contraintes lies aux locations financires. La dconsolidation, et lamlioration ventuelle dindicateurs comptables ne sont pas cratrices de valeur et sont le rsultat dartifices comptables. Cest pourquoi nous cartons le traitement comptable des sources potentielles de cration de valeur. En effet, ce genre de procds trompe de moins en moins le march, les locations financires tant dsormais gnralement prises en compte par les analystes.

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ii.

Un phnomne croissant a. Dveloppement des oprations de sale-and-leaseback

Le sale-and-leaseback a t introduit pour la premire fois par les magasins Safeway en 1936, aux Etats-Unis. En Europe, le procd a commenc se dvelopper dans les annes 80. Ces oprations portaient principalement sur des actifs immobiliers dtenus par lEtat, et quelques initiatives prives. Dj cette poque, les diffrents acteurs conomiques cherchaient des ressources pour se dvelopper ou se dsendetter. Cest le cas par exemple de Renault, qui a ralis au cours des annes 80, des oprations de sale-and-leaseback au profit de Sicomi. Cependant, ces oprations taient gnralement isoles, et ce nest qu partir des annes 90, que le phnomne sest vraiment dvelopp en Europe. Le premier inaugurer le mouvement a t lEtat anglais. Dans un contexte de rduction des dficits et doptimisation des ressources, il a, ds le milieu des annes 90, amorc des mouvements de transfert du secteur public vers le secteur priv. Ces externalisations ont t accompagnes de contrats de longue dure dentretien et de maintenance, et ont principalement concern le ministre de la Dfense, le Trsor public, ou encore le Home Office . Le mouvement engag avec succs par le gouvernement britannique a servi dexemple pour le secteur public dautres pays europens, mais aussi pour le secteur priv. En France, les premires grandes oprations dexternalisation dactifs immobiliers (comme celles de Suez ou de la Compagnie Gnrale des Eaux) ont vu le jour partir de 1996 et la fin de la crise immobilire. Le mouvement a t prolong par lexternalisation dactifs immobiliers danciens monopoles dEtat (France Telecom et EDF) au dbut des annes 2000. A la mme poque, on assiste galement la cession de 167 centres commerciaux par Carrefour au profit de Klpierre pour un montant total de 1,5 milliards deuros. Ces oprations denvergure continuent dalimenter le march aujourdhui. En tmoigne, les rcentes oprations dexternalisations menes par Accor, Dcathlon, Casino, ou encore la Poste Immo. Selon CBRE, lchelle europenne, les sale-and-leaseback ont progress en valeur de 326% entre 2004 (6,7 milliards deuros) et 2008 (22,5 milliards deuros), et sont passs de 6% du montant total des investissements europens presque 20%. Alors que les montants de 2004 taient principalement lis un petit nombre de grandes transactions, lanne 2008 a t marque par 750 transactions indpendantes.

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Par ailleurs, la part du sale-and-leaseback dans le montant total des investissements europens na cess daugmenter depuis 2004 (sauf au premier semestre 2009), ce qui laisse penser que le sale-and-leaseback est devenue structurellement une opration incontournable dans lunivers de linvestissement europen.

Source : CBRE

En 2009 le secteur financier et de la grande distribution ont t trs actif dans ce domaine.

Source : CBRE

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b. Une demande croissante des crdits-preneurs De 2004 2007, le sale-and-leaseback est devenu de plus en plus populaire chez les crdit-preneurs du fait de la valorisation leve des actifs immobiliers. Le sale-and-leaseback tait alors le moyen dextrioriser une plus-value latente, par rapport la valeur comptable sous-value, inscrite au bilan. Dautre part, le sale-and-leaseback reprsentait de nouvelles ressources financires pour des entreprises soucieuses dinvestir, et de dvelopper leur cur de mtier. Avec la crise, compte tenu du tarissement des sources de financement classiques, et de laugmentation du cot de la dette, un grand nombre dentreprises ont galement eu recours au sale-and-leaseback malgr la chute des prix du march immobilier, Vendre les murs de son entreprise pour en devenir locataire aurait pu paratre trange, il n'y a pas encore si longtemps. Cependant, on observe un changement des mentalits. Selon Patrick Henniquau, prsident de Banimmo Real Estate France : Les acteurs prennent aujourd'hui conscience que l'immobilier, pour tre valoris, doit tre confi des professionnels, et que sa sparation de l'exploitation est un bon moyen de retrouver du cash pour relancer cette exploitation . Dautre part, les avantages fiscaux ont galement contribu au succs du sale-andleaseback chez les crdits preneurs. Les vhicules dinvestissement transparents fiscalement ont largement particip au dveloppement du sale-and-leaseback. Stphane Illouz, avocat associ du cabinet De Pardieu, nous explique ainsi que la cration du statut des SIIC a largement contribu l'augmentation des externalisations . En outre, depuis quelques annes, la plus-value de cession est taxe un taux rduit lors de la cession une socit foncire rglemente. Ce qui incite de plus en plus dentreprises franchir le pas.

c. Une demande croissante des crdits bailleurs Le sale-and-leaseback est un produit qui a connu un fort succs auprs des investisseurs durant ces dernires annes. Les baux sont gnralement longs (15 20 ans), et offrent une performance stable, assimilable au rendement obligataire. Les taux sont dans lensemble levs, (ils peuvent atteindre 8 9% selon Colliers International sur les actifs les plus spcifiques) et la crance est gnralement protge par de nombreuses clauses contractuelles. Dautre part, le crdit-bailleur est galement protg par le transfert de proprit, qui lui permet de saisir dfinitivement le bien, si le contrat nest pas respect par le crdit-preneur.

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Enfin, avec le changement des mentalits, lexternalisation de limmobilier nest plus rserve aux seules entreprises en difficult. Des signatures de qualit sont dsormais disponibles sur le march. Les investisseurs comme les fonds de pension et les socits dassurances dont les horizons dinvestissement sont parfois suprieurs 20 ans se rvlent tre particulirement intresss par ces engagements de long terme, et ces clauses protectrices. Leur apptit est tel que ces investisseurs institutionnels participent aujourdhui 30% des transactions de saleand-leaseback en valeur alors quils reprsentent moins de 20% du march de linvestissement immobilier. Dailleurs, cette participation est susceptible daugmenter en 2010. Produit financier autant quimmobilier, le crdit-bail bnficie dun sous-jacent tangible. Le bien est clairement localis, non dlocalisable. Dautre part, le crdit-bail a lavantage de voir son sous-jacent mcaniquement valoris avec linflation, ce qui lui apporte une garantie supplmentaire. Enfin, la cration de nouveaux vhicules dinvestissement (SIIC en 2002, OPCI en 2008) a galement contribu moderniser lpargne immobilire, et augmenter la taille des fonds. Fiscalement transparents, ces vhicules dinvestissement ont permis daligner le rendement net sur le rendement brut, ce qui sest traduit par une marge de manuvre complmentaire de 20% sur loffre de prix des actifs immobiliers.

d. Perspectives du sale-and-leaseback Les analystes estiment que le march du sale-and-leaseback en 2010 et 2011 devrait continuer se dvelopper. En effet, selon Daniel White, spcialiste des fonds immobiliers lIEIF, l'externalisation devrait monter en puissance. Il n'y a aucune raison pour que a s'arrte, d'autant que l'offre de vhicules s'est tendue. La crise entrane le besoin immdiat de trsorerie. Dans ce contexte, le crdit-bail est un modle qui opre un retour : il permet de dgager du cash sur le court terme pour rembourser ses dettes, ce qui est de plus en plus urgent dans le contexte actuel, pour redevenir ensuite propritaire long terme . Le march devrait tre dautant plus porteur que les mentalits devraient continuer voluer dans les annes venir. Lenjeu de lexternalisation des actifs immobiliers est de taille. En effet, selon CBRE, la valeur de limmobilier dtenu par les entreprises europennes slve aux alentours de 2250 milliards deuros, soit environ 12 fois le niveau moyen dinvestissement immobilier europen sur les 5 dernires annes.

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Dautre part, toujours selon CBRE, un certain nombre de fonds dinvestissement immobiliers, aprs tre rests silencieux pendant la crise, sont en phase active de recherche doprations de sale-and-leaseback. Ils chercheraient en effet bnficier la fois du rtablissement de la situation des entreprises et du rebond du march immobilier. Enfin, certains observateurs estiment que le march du sale-and-leaseback pourrait tre anim en 2010 par la cession dactifs spcifiques. Ainsi, le groupe du secteur de la dpendance Orpa a annonc un objectif de cession de maisons de retraite de 80 120 millions deuros par an pour les annes venir. La Poste, a annonc quant elle, aprs avoir externalis 6 plates formes industrielles, rflchir externaliser les murs de 2000 bureaux de poste. Enfin, lEtat franais sest fix un objectif de 900 millions deuros de vente dactifs pour 2010. Premire opration de lanne, le sige de Mto France, a t cd la Fdration de Russie.

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iii.

Rpartition des oprations de sale-and-leaseback a. Par type dinvestisseur 1. Dfinition de linvestissement immobilier

Linvestissement immobilier peut tre dfini comme une prise de participation, directe ou indirecte, dans des biens immobiliers. Linvestissement direct consiste prendre directement des parts dans des actifs immobiliers. Linvestissement indirect consiste quant lui dtenir des actifs immobiliers au travers de titres via un circuit financiaris. Cette dtention indirecte est rendue possible grce des vhicules dinvestissement, qui peuvent tre dfinis comme des structures collectives dont lobjet social est linvestissement et la gestion, associant la fois capitaux et comptences. Ils permettent linvestissement une catgorie de population plus large, et offrent une palette dopportunits que linvestissement direct nouvrirait pas. De manire gnrale, linvestissement immobilier indirect est caractris par une gestion fractionne, mutualise, et dlgue. Limmobilier a toujours t une classe dactif minemment populaire, compte tenu de sa visibilit et de sa prennit. Dj Venise, les riches commerants, au fur et mesure quils senrichissaient, convertissaient progressivement leurs biens en actifs immobiliers, afin de dplacer leur profil patrimonial sur la courbe rendement/risque, vers plus de scurit. Linvestissement indirect via des pools dinvestissement a permis de dmocratiser ce type de placement. Deux grandes catgories se prsentent linvestisseur. Dune part, limmobilier cot que lon retrouve avec les foncires cotes ou les fonds de fonds. Dautre part, limmobilier non cot, avec les fonds dinvestissement. Dans les deux cas, le sous-jacent est identique. Cependant, en plus de lexposition au march de la pierre, limmobilier cot est soumis aux alas de la bourse.

2. Principaux vhicules dinvestissement immobilier en France Il existe 4 types de vhicules dinvestissements immobiliers. Le plus populaire est la SIIC. SIIC signifie Socit d'Investissement Immobilier Cote . Inspire des REITs amricains, la SIIC est une socit foncire cote bnficiant dun rgime fiscal particulier. En tant que foncire, son mtier consiste investir ses capitaux dans la construction ou lacquisition d'immeubles en vue de leur location. Elle commercialise ses immeubles, les valorise, les entretient et, les vend pour en acheter d'autres. Ses revenus sont les loyers collects et, les plus-values sur les immeubles cds. Dautre part, ces socits dinvestissement sont exonres d'impt sur les socits. Les dividendes sont uniquement 20

imposs entre les mains des actionnaires qui les peroivent. En contrepartie de ce statut fiscal favorable, les SIIC ont l'obligation de distribuer 85 % des bnfices exonrs provenant des oprations de location et 50 % des bnfices exonrs provenant des cessions. Les plus-values potentielles dgages par les entreprises qui apportent des immeubles des SIIC sont imposes au taux forfaitaire de 16,5 % ( exit tax ), et non aux conditions habituelles de taxation des plus-values immobilires, beaucoup plus lourdes (33,1/3 %). Cet avantage incite les entreprises se dsengager de leur patrimoine qui immobilise leurs fonds propres. Les SICAV immobilires sont des structures dinvestissement collectives proposes par des tablissements financiers, aux particuliers souhaitant investir dans des titres de socits cotes. Avec le succs des foncires (particulirement celui des SIIC), les SICAV immobilires nont pas atteint une taille rellement significative. En effet, le public a jug les foncires suffisamment utiles et accessibles pour pouvoir se passer des SICAV immobilires. Les SCPI ont galement pour objet la dtention patrimoniale. Cres en 1972, elles sont fiscalement transparentes. La SCPI est trs proche de la SIIC, la diffrence que la SIIC doit tre obligatoirement cote tandis que la SCPI peut ne pas ltre. Enfin, lOPCI, cre en 2007, inspire du cadre juridique des OPCVM, permet dsormais de fdrer sous une mme structure, linvestissement direct immobilier, et les 2 types dinvestissement indirects que sont la SIIC et la SCPI. LOPCI est un vhicule dinvestissement du type fonds de fonds. Loutil permet de dpasser lopposition entre placements indirects et placements directs en permettant une coexistence des 2 profils.

Source : Seeds finance

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3. La financiarisation de limmobilier Pour beaucoup dinvestisseurs, limmobilier a longtemps signifi des rendements modestes, de longue dure de dtention, et des risques modrs. Limmobilier en paraissait presque ennuyeux compte tenu de sa fixit. Cest pourquoi, pendant longtemps, limmobilier na gure retenu lattention des investisseurs financiers. Cependant, la cration de nouveaux vhicules juridiques permettant limmobilier de devenir plus liquide, ainsi que lapparition de nouvelles stratgies (opportuniste notamment), et de nouveaux produits (Hedge Funds, produits drivs,) a permis, de dpasser ces inconvnients. Dautre part, le dveloppement croissant de lpargne des mnages en Europe et le financement des retraites garantissent aux collecteurs dpargne des volumes importants dinvestissement. Limmobilier, en tant quactif tangible, protg contre linflation, avec des flux de trsorerie longs, a alors suscit lintrt de plus en plus dinvestisseurs. Enfin, la baisse de rendements des classes dactifs traditionnels, a encourag les investissements dans limmobilier. En effet, titre dexemple, selon Seeds Finance, les placements immobiliers ont surperform les obligations ces dernires annes pour un risque similaire. Par ailleurs, les actifs immobiliers tant faiblement corrls aux classes dactifs traditionnelles, ils demeurent une alternative aux marchs boursiers, et une source de diversification pour les investisseurs.

4. Les stratgies des fonds dinvestissement Les fonds sont classs selon : Leur taille Leur degr de spcialisation Leur ouverture (Appel public lpargne/clubs dinvestisseurs)

Ces acteurs ont des stratgies et des objectifs diffrents. Certains ont des stratgies dite core avec des objectifs de rendement infrieurs 10%, dautres sont des fonds opportunistes avec des exigences de rentabilit suprieure 15% et des ratios Loan-toValue de plus de 65% comme lindique le graphique suivant. 22

5. Fonds et investissement immobilier en France

Le march franais est attractif pour des raisons structurelles, particulirement en Ile de France. En effet, le march de lIle de France est trs protg car le foncier y est rare. Cependant, de nouvelles oprations dimmeubles de bureau sont rgulirement lances. Cest pourquoi le march immobilier franais continue attirer autant les investisseurs trangers.

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Les fonds ouverts allemands sont trs prsents en France, principalement travers des actifs de bureau prime situs en rgion parisienne. Ces fonds ouverts sont trs importants en Europe. En effet, eux seuls, ils reprsentent environ un quart des actifs immobiliers europens sous gestion. Leur succs tient la fois leur transparence fiscale, leur rputation de placement sr, et laversion au risque de lpargnant allemand. En outre, ces fonds ont fait de la France leur principal terrain dinvestissement transfrontalier, loin devant les autres pays europens. Par ailleurs, le Moyen Orient a rcemment fait son entre sur le march de limmobilier franais, principalement via un nouveau type dacteurs : les fonds souverains. Les investisseurs anglais et amricains quant eux sont prsents principalement via les fonds de pension destins grer les retraites de leurs concitoyens. En France, les SIICs, reprsentent 15% des investissements immobiliers, ce qui tmoigne de leur succs. Les OPCI ont connu un dmarrage modeste, et reprsentent encore un pourcentage peu important de linvestissement immobilier. On remarque que les SCPI, qui devaient tre supprimes au profit des OPCI, ont t maintenues.

b. Par type dactifs Les oprations de sale-and-leaseback en Europe ont traditionnellement t ralises sur des immeubles de bureaux compte tenu de leur aspect scuritaire. Cependant, les oprations de sale-and-leaseback ont connues une certaine diversification depuis quelques annes en Europe. Dsormais les locaux commerciaux (centres commerciaux, galeries marchandes), les locaux industriels, et les entrepts reprsentent galement une proportion non ngligeable des externalisations dactifs immobiliers. Au premier semestre 2008, le montant des oprations de sale-and-leaseback sur locaux commerciaux (4,2 milliards deuros) a presque gal celui des oprations sur immeubles de bureaux. (4,7 milliards deuros). Cette tendance reflte des changements fondamentaux dans lactivit de distribution, notamment laugmentation des surfaces de vente, et le nombre croissant dentreprises cotes dans ce secteur. Les banques ont historiquement t des acteurs dynamiques sur le march du sale-andleaseback. Avec la crise, leur importance sest accrue. En effet, confrontes des problmes de liquidits, un certain nombre de banques ont t amenes effectuer des oprations dexternalisation. Par exemple, dbut 2009, la banque Unicredit a cd 180 murs dagences en sale-and-leaseback, suite une obligation de rehausser son ratio Core tier One 6 .7% pour la fin de lanne 2009. 24

On notera enfin, que malgr la gnralisation des oprations de sale-and-leaseback, les comportements restent trs largement tributaires du secteur de lentreprise. Dans lindustrie, lexternalisation de limmobilier est souvent relgue au second plan, et nmerge quen situation de crise. Cest ainsi quen 2009, Renault annonait une opration importante dexternalisation de son immobilier (pour 500 m), avant de retirer son portefeuille de la vente avec la rouverture du march de la dette. A linverse, le secteur de la distribution et des services, a intgr pleinement lexternalisation de limmobilier dans sa gestion des ressources.

Source: CBRE

c. Par zone gographique En Europe, le Royaume-Uni et lAllemagne ont historiquement domin le march du sale-and-leaseback, reprsentant en moyenne la moiti des transactions. Cependant, leur part sest rduite, avec lmergence de nouveaux marchs. En 2008, la part du Royaume-Uni et de lAllemagne est tombe 44% du march du sale-and-leaseback. Tandis que lItalie reprsentait 28% de lactivit annuelle. La baisse est particulirement importante pour le Royaume-Uni, qui passe dune part de 40% en 2007 25% en 2008.

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La hausse des oprations de sale-and-leaseback en Espagne et en Italie est principalement lie au secteur des services financiers i.e. la vente par les banques, particulirement touches par la crise, de leurs bureaux et de leurs agences. On retrouve notamment, au premier semestre 2009, des oprations de sale-and-leaseback importantes pour Unicredit en Italie (530 m), et la Caixa en Espagne (110m). Les banques franaises restent quant elles plus rticentes raliser des oprations de sale-and-leaseback, limage du Crdit Agricole. Cest ce que confirme Guy Bernfeld, directeur gnral de la division immobilier du Crdit Agricole qui explique que nos confrres en Grande-Bretagne, en Espagne ou encore en Italie ont eu tendance externaliser tout ou partie de leur patrimoine. Nous ne nous inscrivons pas dans cette logique patrimoniale

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II.

Le sale-and-leaseback est crateur de valeur sous certaines conditions


Nous allons tenter de comprendre comment limmobilier peut crer de la valeur au

travers des principaux arguments voqus par la littrature existante. Il ne sagit pas ici de rpondre la question de manire dogmatique. En effet, lexternalisation de limmobilier sinscrit dans un contexte par dfinition unique et non reproductible. Cependant, nous nous sommes attachs prendre en compte les critres qui nous semblaient tre les plus pertinents, et applicables un maximum de situations, pour apprcier la pertinence dune opration dexternalisation. Ces critres sont la rallocation des fonds, linefficience partielle des marchs, la fiscalit, et le timing de lopration. i. Dans la thorie classique, la cration de valeur vient de la rallocation des ressources Selon la thorie classique des marchs lquilibre, lannonce dun sale-and-leaseback devrait tre neutre, voire mme dclencher un signal ngatif destructeur de valeur. Cest pourquoi, dans la thorie classique des marchs lquilibre, la cration de valeur va ncessairement dpendre de la rallocation des ressources dgages par le sale-and-leaseback.

a. Dans la thorie classique, lexternalisation de limmobilier serait un signal ngatif Nous nous plaons ici dans le cadre de la thorie classique des marchs lquilibre. Le prix des actifs intgre tout moment linformation pertinente disponible. Nous supposons quil ny a pas dimpts sur les socits, ni de cot de faillite. Nous analysons la cration de valeur, du point de vue de lensemble des pourvoyeurs de fonds. Nous dfinissons la cration de valeur par le rsultat de la capacit de l'entreprise de raliser des investissements dont le taux de rentabilit s'avre tre suprieur aux taux de rentabilit exig . (Dfinition du Vernimmen) Dans le cadre de la thorie classique des marchs lquilibre, Miller et Upton (1976), considrent la location comme une source de financement au mme titre que la dette. Ils expliquent en anglais : Long term leasing would not expand a firm's net borrowing power; its use merely substitutes indirect borrowing for direct borrowing (Miller and Upton, Leasing, Buying, and the cost of capital services, 1976). Dans cette perspective, la location financire est un financement hors-bilan qui ne saurait tromper les marchs. Elle ne

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gnre pas de Valeur actuelle nette positive en soi et nest donc pas a priori une opration cratrice de valeur. Elle pourrait mme tre un signal ngatif. Sans projet nouveau annonc au march, le sale-and-leaseback serait interprt comme une baisse inattendue de la rentabilit espre des projets en cours, qui ncessiterait par consquent un financement supplmentaire. A priori, lexternalisation de limmobilier devrait donc tre neutre, voire ngative du point de vue de la valeur. Cependant, si le crdit-preneur externalise son immobilier, cest quil y trouve un avantage. Dans le cadre de la finance moderne, lexternalisation de limmobilier, doit donc tre dun certain point de vue perue comme tant cratrice de valeur par le management du crdit-preneur sinon, elle ne serait pas ralise en pratique. En effet, on peut supposer dune part que lopration est ralise dans lintrt de lentreprise (si elle ne ltait pas, elle ne serait pas aussi rpandue, ni dclare publiquement). Dautre part, de nombreuses oprations russies (par exemple, la cession par HSBC en Sale-and-leaseback de son sige Londres), nous montre quune cration de valeur est effectivement possible. Do vient alors la cration de valeur potentielle ?

b. Explications dans le cadre de la thorie classique Certains prtendent que lexternalisation de limmobilier cre de la valeur lorsque la rentabilit de lactif conomique (ROCE) du projet dans lequel lentreprise investit les ressources dgages, est suprieure au ROCE de lactif immobilier. Cet argument laisse penser que largent gel dans limmobilier serait mieux exploit sil tait investi dans le core business de lentreprise. Ainsi, il serait alors capable de dlivrer ses actionnaires une meilleure rentabilit en suivant cette rgle mcanique. Dans ce cas, les socits risques dont les pourvoyeurs de fonds exigent une rentabilit leve, suprieure celle de limmobilier, ne devrait en aucun cas possder leurs murs. Inversement, les socits dont le core business bnfice dun cot moyen pondr du capital infrieur la rentabilit de limmobilier devraient toujours tre propritaires. Ce raisonnement est faux. En effet, il suppose que le cot moyen pondr du capital dune entreprise reste constant. A supposer que cette hypothse soit vraie, elle conduirait lentreprise investir dans des projets de plus en plus risqus, avec une rentabilit attendue de plus en plus leve, tandis que le cot moyen du capital resterait constant. Il y aurait une contradiction car, bien au contraire, le cot moyen pondr du capital sajuste au changement du profil de risque de lentreprise. 28

Dans la thorie classique, la rallocation, purement financire, dactifs lquilibre ne permet pas la cration de valeur. Le choix dune source de financement par rapport une autre, nest pas non plus, en principe, crateur de valeur. Pour un risque donn, les pourvoyeurs de fonds exigeront un taux de rentabilit similaire. En effet, si les taux de rentabilit exigs venaient diverger entre le financement par endettement, et le financement par sale-and-leaseback, les entreprises se financeraient toutes via la ressource la moins chre compte tenu du risque. Ce qui aurait pour consquence de rquilibrer les taux des deux ressources. Ainsi, dans la thorie classique, lexternalisation de limmobilier ralloue le portefeuille dactif de lentreprise, sans consquence sur la valeur. Dautre part, la cration de valeur ne peut pas non plus venir dun financement plus avantageux. Elle doit donc ncessairement provenir de lutilisation des fonds levs. Pour crer de la valeur, les fonds dgags par lexternalisation de limmobilier doivent donc tre rinvestis un taux de rentabilit suprieur au cot exig du capital par les pourvoyeurs de fonds. Le projet doit tre porteur dun avantage stratgique susceptible de crer des imperfections dans les marchs, et dgager une rente conomique. Cest cette condition, dans la thorie des marchs lquilibre, que lexternalisation cre de la valeur.

c. Limpact sur le cours de bourse Dans un march efficient, si le projet est crateur de valeur, lannonce de lexternalisation au march fera monter le cours de bourse. Au contraire, si le projet est destructeur de valeur, c'est--dire que la rentabilit attendue du projet est infrieure au cot moyen pondr du capital exig, lintgration de linformation par le march fera baisser le cours de bourse (ceci, mme si la rentabilit espre du nouveau projet est suprieure la rentabilit de limmobilier, compte tenu du risque plus lev du nouvel investissement). Cependant, dans un march semi efficient, (seule linformation disponible est intgre dans la valeur des actions) la raction du march dpendra en grande partie du profil de lentreprise, de la qualit de son management, des perspectives du secteur, et du type dactivit finance. Si le management a mauvaise rputation auprs du march, alors lever des capitaux supplmentaires aura probablement un impact ngatif sur le cours de bourse. Car le march verra dun mauvais il le financement dun nouveau projet qui aura de grandes chances de dtruire de la valeur. Enfin, plus lopration est importante par rapport la taille de lentreprise, plus limpact sur le cours de bourse de lexternalisation aura tendance tre lev. 29

ii.

La prise en compte de linefficience partielle des marchs a. Linefficience partielle des marchs

Jusqu prsent nous avions fait lhypothse que les marchs taient efficients (ou semi-efficients), et nous avons tent dexpliquer comment lexternalisation de limmobilier pouvait crer de la valeur sous cette hypothse. Seiler, Chatrath, et Webb (2001) ont essay de mesurer limpact de la dtention dimmobilier sur le risque systmatique (Bta), et sur le taux de rentabilit exig par les actionnaires. Seiler, Chatrath, et Webb ont utilis un chantillon de 80 entreprises, de 1985 1994, et nont trouv aucune preuve que la dtention dimmobilier avait un impact sur le cot moyen pondr du capital global de lentreprise. Compte tenu des rsultats de Seiler, Chatrath, et Webb (mais aussi, ceux de Hite, Owers, et Rogers (1984), ceux de Miles (1989) et bien dautres) on peut supposer que les marchs ne sont que partiellement efficients concernant la valorisation des actifs immobiliers dtenus par lentreprise.

b. Consquences du constat dinefficience du march financier 1. Les actifs immobiliers sont souvent sous-valoriss On a vu prcdemment que, daprs les tudes empiriques, limmobilier tait gnralement valoris par les analystes au mme cot moyen pondr du capital que le core business . Par consquent, les entreprises dont le cot moyen pondr du capital est suprieur la rentabilit des murs, souffrent dun patrimoine immobilier sous-valoris par le march, car le taux dactualisation quon applique ses cash flows futurs est survalu. Par consquent, si lon poursuit le raisonnement, les entreprises dont le cot moyen pondr du capital est suprieur la rentabilit de lactif immobilier, auront intrt externaliser leur immobilier. Au contraire, les entreprises dont le cot moyen pondr du capital est infrieur la rentabilit de lactif immobilier, auront intrt dtenir leur immobilier, leur immobilier tant survaloris par lapplication dun cot moyen du capital anormalement faible. Cependant, comme le rappelle Golan (1998) la pierre dachoppement de ce raisonnement, est que le march ne peut rester ignorant ternellement. Les marchs rajustent leur valuation face des changements trop marqus. Dautant plus que les nombreuses tudes sur le sale-and-lease-back ont eu tendance duquer les marchs financiers concernant lapprciation des actifs immobiliers (de manire similaire la dconsolidation a elle aussi perdu de son intrt, car le financement hors bilan est dsormais pris en compte par la plupart des analystes). 30

2. La prfrence pour la puret des titres cots Une autre manire de dmontrer lintrt des entreprises ne pas investir dans les titres cots est tout simplement de concevoir cette opration dun point de vue purement financier. Une entreprise a la possibilit de garder et de rinvestir sa trsorerie ou de la rendre ses actionnaires sous forme de dividendes ou rachat dactions. Si le cash est rinvesti, le cot dopportunit est, le taux de rentabilit exig que les actionnaires auraient pu obtenir en investissant dans un actif financier au profil de risque similaire. Appliqu aux investissements immobiliers, la capacit des entreprises investir dans le secteur immobilier devrait tre compare aux SIIC par exemple. En effet, les actionnaires auraient pu investir dans des vhicules dinvestissement immobilier ou des entreprises au lieu dinvestir dans de limmobilier via lentreprise. Or, il semble clair quun investisseur professionnel soit le mieux plac pour contrler les risques et raliser des profits dans ce secteur, par rapport un non professionnel, peu mme de diversifier le risque, ou de choisir les investissements pertinents sur le march immobilier.

Source : Brealey et Myers

3. La possibilit dun arbitrage sur le cot du financement Dans le cadre dun march lquilibre, pour un mme risque, toutes les sources de financement ont le mme cot. Cependant, dans le cadre dun march partiellement inefficient, il devient possible dimaginer, quune source de financement ait t souscrite bon march . C'est--dire, dans le cadre dun sale-and-lease back, obtenir un financement de dpart plus important que prvu, ou inversement des rendements plus faibles que ceux qui sont habituellement pratiqus. Par exemple, lorsque HSBC cd en crdit bail son sige linvestisseur espagnol Metrovacesa, HSBC a obtenu un taux trs largement infrieur ceux du march. Linvestisseur espagnol a en effet avanc 1,1 milliards de livres sterling contre un rendement de moins de 4% par an.

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iii.

La valeur fiscale de lopration

Nous nous attacherons dcrire la fiscalit sous langle de la cration de valeur. Aussi nous aborderons les points principaux de la fiscalit franaise en ce qui concerne lexternalisation de limmobilier. Ensuite, nous expliquerons comment lexternalisation de limmobilier peut crer de la valeur sur le plan fiscal. a. Le rgime fiscal franais en matire dexternalisation de limmobilier 1. Dductibilit des loyers dans le rgime de crdit-bail Depuis le 1er Janvier 1996, le crdit-bail est align sur le droit commun. Larticle 57 distingue 3 rgimes : - Le rgime gnral qui autorise la dductibilit des loyers du crdit preneur. Lorsque loption est leve, le crdit preneur doit toutefois rintgrer la diffrence entre lamortissement effectu en tant que crdit preneur, et celui quil aurait effectu si il avait t propritaire de ce bien ( rintgration du sur amortissement ). - Le rgime de faveur applicable aux immeubles situs dans les zones damnagement du territoire, dans les territoires ruraux de dveloppement prioritaire, et dans les zones de redynamisation urbaine et ne concerne que les PME/PMI de moins de 250 salaris. Comme pour le rgime gnral, les loyers sont dductibles du rsultat imposable. Toutefois, les crdits-preneurs nont pas rintgrer les sur amortissement la fin du crdit bail. - Le rgime des bureaux situs en Ile-de-France : les amortissements inclus dans les loyers de crdit-bail ne sont dductibles qu la hauteur de ceux que le preneur aurait pratiqus sil avait t propritaire de ce bien.

2. Droits de mutation et Taxe sur la valeur ajoute (TVA) En tant quopration financire, la cession de lactif immobilier par le crdit-preneur est exonre des droits de mutation. En revanche, la taxe de publicit foncire doit tre acquitte au taux de 0,715%. A lissue du contrat de bail, les droits de mutations (4,80%) doivent tre pays sur la valeur rsiduelle de fin de contrat. Cette valeur rsiduelle est gnralement trs faible (1 dans la plupart des cas). Ce qui rend habituellement les droits de mutation trs faible. Seule la partie du prix de cession du contrat intervenant la cession de la promesse unilatrale de vente est assujettie la TVA. En France, la TVA immobilire concerne principalement, les acquisitions de terrains btir et les cessions dimmeubles neufs. Par consquent, les oprations de crdit-bail sont peu concernes par la TVA. 32

3. Impts sur la plus value Depuis le 1er janvier 2005, la plus-value sur la cession dun actif immobilier des socits foncires rglementes est impos au taux rduit de 19.63%. Pour lutter contre la rarfaction des crdits long terme, le lgislateur a tendu en 2009 ce rgime de faveur toutes les oprations d'externalisation finances par crdit-bail immobilier. Cette rduction dimpt sur la plus-value est uniquement valable si lacqureur ou le crdit-preneur sengage conserver les actifs transfrs pendant une dure minimale de cinq ans. Lapporteur ou le cdant doit galement tre une personne morale soumise limpt sur les socits. En cas de non respect de son engagement, le crdit preneur est sanctionn par une amende de 25% de la valeur de cession de lactif pour lequel lengagement de conservation nest pas respect.

Source : socit davocats Franklin

b. Levier de cration de valeur sur le plan fiscal Alvavay, Rutherford, et Smith ont tudi limpact de la rforme de 1986 du systme fiscal aux Etats-Unis (Tax Reform Act) sur la manire dont une annonce de sale-andleaseback influait le cours de bourse. Le Tax Reform Act a t la rforme fiscale la plus importante aux Etas-Unis depuis les annes 1950s. Elle a notamment modifi le profil damortissement des actifs dtenus par une socit soumise limpt sur les socits. Les rsultats de ltude dAlvavay, Rutherford, et Smith ont montr quil existait une hausse significative du cours de bourse avant la rforme de 1986. En revanche, selon leur analyse, cette hausse significative a disparue aprs la rforme de 1986. En effet, en diminuant les avantages fiscaux du sale-and-leaseback, cette rforme, a, selon eux, rduit le principal avantage du sale-and-leaseback, qui consistait en une conomie dimpts.

33

1. Lconomie dimpts du crdit bailleur Si lamortissement de lactif immobilier permet une rduction dimpts plus importante pour le crdit-bailleur, lexternalisation peut crer de la valeur pour lentreprise sur le plan fiscal. En effet, le crdit-bailleur pourra reverser une partie de limpt conomis au crdit preneur sous la forme de loyers moins levs. Pour sen convaincre, prenons lexemple dune socit X qui doit financer un projet. Elle a le choix entre 2 alternatives : soit souscrire un prt bancaire classique, soit raliser une opration de sale-and-leaseback auprs dun crdit-bailleur Y. Pour simplifier, nous nous plaons dans le cas o les loyers sont entirement dductibles du rsultat imposable, nous ignorons les droits de mutation, et nous supposons que le bien est hors champs de la TVA. Nous supposons que le prix dexercice de loption dachat est ngligeable. Nous faisons galement lhypothse forte quil ny a pas de plusvalue ralise sur le bien cd : son prix de march (100 000 ) est gal [Prix de cession dotations aux amortissements dj passes]. Enfin, le taux dimposition est de 35%. Si le directeur financier externalise le bien via crdit-bail, lentreprise X ne bnficie plus de lamortissement (nous supposons ici que le btiment est amorti linairement sur 10 ans) et cela reprsente un cot dopportunit. Dautre part, lentreprise devra payer 16 200 par an au crdit bailleur (dductibles 100%). Nous obtenons ainsi le tableau suivant dimpact sur la trsorerie de lentreprise, de lopration (en millier deuros).

Anne Montant de la cession Amortissement Cot d'opportunit Paiement du loyer Rduction d'impts via les loyers Flux du financement

0 100

10

10 -3.5 -16.2 5.7 100.00 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

10 -3.5 -16.2 5.7 -14.03

Pour calculer la VAN du financement en crdit bail, nous prendrons le taux dintrt que lentreprise aurait pay si elle avait t finance par dette. Nous faisons lhypothse que ce taux slve 10%. Cependant lorsquune entreprise emprunte, elle peut dduire de son rsultat imposable les intrts quelle paye. Cest pourquoi, nous actualisons les flux au taux dintrt aprs impts. C'est--dire dans le cas prsent : 10%*(1-35%) = 6.5%

34

Ainsi, nous avons, compte tenu du tableau prcdent : VAN (crdit bail) = + 100 14.03/(1.065)^1 14.03/(1.065)^2- . 14.03/(1.065)^10 = - 0.86 k ou 860 En supposant que le taux dimposition du crdit bailleur est identique celui de lentreprise X, le gain du crdit-bailleur est loppos de celui de lentreprise X. Ici, le crditbailleur gagnerait 860 en VAN avec le projet. Mais, comme la VAN de ce financement est ngative pour lentreprise X, mieux vaut que X contracte un prt pour se financer

Supposons prsent que lentreprise X un taux dimposition de 0% (elle est en dficit chronique). Le financement en crdit bail a lors limpact suivant sur sa trsorerie :

Anne Montant de la cession Amortissement Cot d'opportunit Paiement du loyer Rduction d'impts via les loyers Flux du financement

0 100

10

10 0 -16.2 0.0 100.00 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

10 0 -16.2 0.0 -16.20

Si lon calcule la VAN du projet (le taux dactualisation est cette fois-ci de 10%, car le taux dimposition est nul), on a alors :

VAN (crdit bail) = + 100 16.2/1.1^1 16.2/1.1^2- . 14.03/1.1^10 = + 0.46 ou + 460

La VAN est alors positive pour lentreprise X. Lopration dexternalisation est dans lintrt du crdit bailleur, mais aussi dans lintrt du crdit preneur (La VAN pour le crdit bailleur tant toujours de 860) Cette nouvelle configuration est lie la diffrence dimposition du crdit bailleur et du crdit preneur. Si le crdit bailleur est plus impos que le crdit preneur, lopration peut tre dans lintrt des 2 parties. La cration de valeur est alors partage. Il est toutefois noter que cette cration de valeur pour lentreprise se fait au dtriment de lEtat.

35

2. Acquisition de limmobilier par une foncire dote davantages fiscaux Si lentreprise verse des dividendes ses actionnaires, les dividendes risquent dtre doublement imposs. Une premire fois travers limpt sur les socits pay par lentreprise. Une seconde fois avec limposition des dividendes au niveau de lactionnaire. Cependant si les actifs immobiliers sont placs dans un vhicule transparent fiscalement, (du type SIIC, ou SCPI), les loyers pourront tre dduits du rsultat imposable de lentreprise. Dautre part, si le vhicule dinvestissement est dtenu directement par les actionnaires, les revenus immobiliers ne seront pas taxs au niveau de la foncire. Les revenus immobiliers de lentreprise ne sont alors plus soumis qu un seul niveau dimposition. Do une conomie fiscale importante. La fiscalit de lopration nest pas cratrice de valeur en soi mme si elle encourage les entreprises se dfaire de leurs actifs immobiliers au sein de vhicules adapts. Elle a bien entendu contribu au succs des oprations de sale-and-leaseback qui sont largement dpendantes du timing de march.

36

iv.

Le timing du sale-and-leaseback a. Existe-t-il un timing optimal pour ce genre doprations ?

Selon Golan (1998), lun des avantages de la proprit immobilire est quelle protge contre linflation. Le cot de la dtention est fix lacquisition, (hormis les travaux dinstallations et de rnovation) alors que le niveau des loyers augmente gnralement avec linflation du fait de lindexation. Cette protection contre linflation est dautant plus utile lorsque le march se relve dune rcession. Devenir propritaire en bas de cycle permet de scuriser les cots lorsquils sont bas, et dviter ainsi la monte de linflation qui accompagne la phase ascendante. Mieux vaut ainsi tre propritaire en bas de cycle, et tre locataire en haut de cycle. Cependant, Golan note quil est loin dtre vident darriver identifier les diffrentes phases du cycle immobilier surtout pour une entreprise dont ce nest pas le cur de mtier. Mieux vaut alors que lentreprise sen tienne son core business , domaine o elle a un avantage comptitif rel. La gestion de son immobilier devrait alors tre confie un professionnel qui sera plus mme didentifier les diffrentes phases du cycle immobilier. On peut cependant penser avec OMara (1999), que la dtention de limmobilier dun point de vue spculatif, ne peut tre propice que dans certains cas de figure. Lauteur prend comme exemple lentreprise qui sinstalle dans une zone, et qui sait que limmobilier va prendre de la valeur du fait de son implantation. Dans la pratique, les entreprises achtent gnralement des actifs immobiliers quand elles en prouvent le besoin. Ainsi, la plupart des entreprises, font leurs acquisitions immobilires lorsque les marchs sont au plus haut. Et cdent leur immobilier, lorsque les marchs sont au plus bas. Elles sont alors plus ractives que proactives, ce qui dans bien des cas peut amener lentreprise dtruire de la valeur. Pour contrer ces effets, Krumm (1999), propose de grer le parc immobilier en alignant la stratgie de gestion de limmobilier sur celle du core business , ce qui devrait crer de la valeur en faisant baisser les cots de limmobilier. Le timing des oprations de sale-and-leaseback est dtermin par trois facteurs dterminants du march immobilier : leffet rendement, lvolution des loyers et enfin la disponibilit du crdit bancaire. Nous avons essay de qualifier le timing du march immobilier en avril 2010.

37

b. Le timing du march en avril 2010 La reprise des transactions dinvestissement dans le secteur de limmobilier commercial concide avec une baisse des taux de capitalisation depuis juin 2009 en Europe.

Le march immobilier est aujourdhui segment car cette baisse des taux a t globalement limite aux actifs prime . Le rendement prime reprsente le meilleur rendement ralisable, et correspond au rendement dune proprit dont la qualit et la localisation sont optimales. Lcart entre les taux sur actifs prime et les taux sur actifs secondaires augmente ce qui segmente le march entre ces deux types deux produits : des produits prime trs attractifs et pour lesquels le march du sale-and-leaseback semble reprendre, et des actifs secondaires qui attirent moins lattention des investisseurs. Lvolution du prix des actifs immobiliers rsulte de la variation des loyers et de celle des taux de capitalisation. Depuis juin 2009, la baisse des taux de capitalisation qui a augment les prix des actifs est compense par la baisse des loyers qui a t trs forte depuis fin 2007. Cependant cette baisse des loyers ralentit depuis juin 2009. Le march se segmente.

38

La reprise du march du sale-and-leaseback des actifs prime aprs juin 2009 a t impulse par une augmentation de la part en capital investie par les investisseurs immobiliers. Laugmentation de la valeur des actifs prime et laugmentation du volume dinvestissement a amlior la confiance du march du crdit bancaire. Grce un cot de financement faible et au stimulus des gouvernements les banques sont en avril 2010 mieux positionnes pour grer leurs bilans et prter nouveau aux investisseurs immobiliers.

Les termes du prt samliorent depuis dcembre 2009 pour un actif prime : La LTV maximale

augmente 60-70% pour un prt scuris Les marges diminuent

En somme, la baisse des taux de capitalisations sur actif prime depuis juin 2009 permet daugmenter les prix des actifs et encourage les mises en vente. De plus, le flux de nouveaux acheteurs potentiels semble augmenter. Des investisseurs crent des vhicules tels que les fonds ouverts et des syndicats dinvestissement alors que les investisseurs institutionnels comme les fonds de pension et les fonds souverains augmentent aussi leur activit dans le domaine du sale-and-leaseback.. Lvolution des loyers sera cl pour le secteur en 2010, car les investisseurs se demandent si les loyers ont atteint le fond pour justifier des nouveaux changements de rendement. Les actifs les plus sujets rvaluation la hausse cette anne seront ceux dont les loyers augmentent le plus et qui ont t svrement dvalus en 2008 et 2009 comme le secteur des centres commerciaux ce qui constituera une opportunit sectorielle de cration de valeur pour les investisseurs immobiliers.

39

III.
i.

En pratique, la cration de valeur nest pas toujours vrifie


Rsultats empiriques antrieurs et significatifs

Slovin (1990) a tudi le sale-and-leaseback et limpact sur la richesse des actionnaires. Lchantillon des annonces de sale-and-leaseback tudies (53 observations) sur la priode 1975-1986 a permis lanalyse de lexternalisation des actifs corporels (immobiliers et avions) possds par des socits aux Etats-Unis. Slovin (1990) en a conclu quil y avait une rentabilit anormale du cours de bourse (quil appelle abnormal return ) lannonce du sale-and-leaseback de 0.85% (avec une t-stat : 1,98, significatif 5%). Il conclut donc que le sale-and-leaseback serait une transaction qui augmenterait la valeur de march des capitaux propres des socits cotes. La mme anne, Rutherford (1990) a tudi le sale-and-leaseback dactifs immobiliers aux Etats-Unis. Ses donnes comportent 41 transactions mises en uvre de 1980-1987. Il dcouvre qu lannonce dune transaction, le cours de bourse des socits de lchantillon connat en moyenne une rentabilit en excs de 1,59%. Selon Rutheford, la perte du collatral et laugmentation potentielle du cot de la dette financire aprs une telle opration sont des cots infrieurs lentre de cash rsultant de la vente de lactif et de lutilisation potentielle de ce flux de trsorerie pour des investissements dont la rentabilit est suprieure au WACC. De la mme faon, Louko (2006) dans son tude Corporate real estate disposal impacts on corporate performance explique que limpact sur le cours lannonce des saleand-leaseback de socits europennes cotes (grande distribution et tlcommunications) est en moyenne positif +0,877 % (statiquement significatif 1%). En divisant lchantillon dobservations selon ce quil nomme le ratio taille (valeur de la transaction / capitalisation boursire), il explique que laugmentation du cours de bourse est largement plus importante (+2,5% sur une priode post-vnement de 10 jours, rsultat statistiquement significatif) pour les socits ayant un fort ratio taille . Cependant Adams et Clarke (1996) ont effectu 10 ans plus tt la mme recherche sur des entreprises cotes aux Royaume Uni (RU). Les rsultats ont contredit significativement les tudes de Rutherford et Slovin en montrant qu lannonce de la transaction, le cours de bourse dune socit cote baisse du fait dun signal ngatif vhicul par lopration qui soustend une situation de flux de trsorerie oprationnel plus mauvaise que prvue. La perte du collatral et laugmentation potentielle du cot de la dette financire aprs une telle opration sont aussi estims comme des cots importants destructeurs de valeur.

40

En conclusion, lestimation de limpact positif sur le cours de bourse lannonce dune opration de sale-and-leaseback se rvle tre trs dpendante de lchantillon tudi (secteurs, zones gographiques, priodes), et nous ne saurions noncer une rgle gnrale concernant limpact dune annonce de sale-and-leaseback sur le cours de bourse. De plus la question de la cration de valeur sur le long terme de ce genre dopration reste pose. En effet la suite dune lopration de sale-and-leaseback, la diminution du montant des actifs corporels au bilan, la perte du collatral et laugmentation potentielle du cot de la dette financire devrait certainement avoir un impact sur le profil de risque de la socit et donc sur sa valeur.

41

ii.

Explication thorique de la destruction de valeur

Nous allons prsent tudier dun point de vue thorique la valorisation dune socit qui externalise ses actifs corporels. Au del de leffet court terme sur le cours de bourse, nous expliquons thoriquement que la valeur de liquidation dune socit ayant externalis des actifs corporels est infrieure celle dune socit oprationnellement et financirement comparable mais nayant pas externalis ses actifs corporels du fait dune diffrence du profil de risque. Cette conjecture dpend cependant des hypothses concernant la probabilit de faillite de la socit considre. a. La valeur de lentreprise reste inchange lorsque la probabilit de faillite est nulle Nous nous plaons dans le contexte dun march semi-efficient dans lequel les prix des actifs financiers sajustent immdiatement linformation publiquement disponible sans fiscalit et sans cot de faillite. La faillite a lieu ds linstant o la valeur dentreprise V (gale la valeur de march des capitaux propres S + la dette nette B i.e. V = S + B) est infrieure la valeur de la dette nette B i.e. la valeur nominale des capitaux propres est ngative. Nous supposons aussi que la valeur dentreprise V est indpendante de sa structure financire. Si une socit donne dcide dexternaliser une portion de ses actifs immobiliers un investisseur un prix A et de louer en retour les actifs immobiliers, la situation oprationnelle de la socit est non affecte. En consquence son rsultat oprationnel avant loyer reste inchang, la valeur dentreprise reste gale V dans un march efficient, et le produit de lexternalisation A est disponible pour une distribution de cash au investisseur. Cependant une nouvelle catgorie de crancier (linvestisseur immobilier) est ne. Ces crances (succession de paiements de loyers et une valeur terminale en cas dexercice de loption) auront une valeur de march VL dtermine compte tenu du risque value par le march. La nouvelle valeur des crances des prteurs et des actions des actionnaires sera : V = V - VL = S + B o S et B dsignant respectivement les nouvelles valeurs de march des capitaux propres et de la dette nette. Mais les prteurs et des actionnaires recevront le produit A de lexternalisation et leur richesse collective sera S + B + A. Pour quils ne soient pas ls par lexternalisation il est ncessaire que : S + B + A >= V = S + B, or nous savons que V + VL = V = S + B. Donc il est ncessaire que S + B + A >= V = V + VL = (S + B) + VL donc que A >= VL. Le management de la socit souhaite externaliser si le prix de vente de lactif immobilier A est au moins gal la valeur de march des cash flows futurs qui devront tre 42

pays linvestisseur immobilier. En revanche, linvestisseur immobilier ne veut pas payer plus que VL sous peine dappauvrir ses propres cranciers et actionnaires. Linvestisseur achtera lactif immobilier seulement si A=<VL. Alors A=VL et lquilibre conduit ce que la valeur de la richesse des actionnaires et des cranciers reste inchange par le sale andleaseback. b. Rallocation et baisse de valeur A lintrieur de la valeur dentreprise, il peut y avoir un transfert de valeurs de march des crances et des capitaux propres si les produits de la vente de lactif immobilier sont distribus entirement sous forme de dividendes (supposs non taxs) aux actionnaires qui seront riches de S + A alors que les cranciers auront B. Donc les actionnaires bnficient du sale-and-leaseback si S + A > S. Comme V = S + B et V = V + VL = S + B + VL alors on a S + B + VL = S + B. Or VL = A, donc S + B + A = S + B. Et donc nous obtenons finalement (S + A) - S = B - B. Les actionnaires sont gagnants si la valeur de march de la dette nette diminue (si S+A>S). Or, la valeur de march de la dette nette diminue lorsquil existe une probabilit non nulle de faillite car lopration de sale-and-leaseback donne linvestisseur immobilier une crance locative prioritaire sur les crances financires. Donc, en aucun cas les flux de trsorerie des cranciers financiers ne peuvent tre suprieurs aprs la transaction, et en cas de difficult de lentreprise, ces flux seront infrieurs rendant B<B. Lopration de sale-andleaseback est alors destructrice de valeur pour les anciens cranciers (et les cranciers perdent un actif collatral). Cependant ces cranciers financiers prendront en compte ce risque en augmentant les taux dintrts auxquels ils seraient prts prter une entreprise voulant recourir au sale-and-leaseback. Il y a ajustement des taux dintrts au nouveau profil de risque de lentreprise. Le mme raisonnement peut sappliquer aux actionnaires si le montant A ne leur tait pas distribu. Supposons que lentreprise ne veuille pas distribuer les produits de la vente de lactif sous forme de dividendes aux actionnaires mais investir. Dans ce cas les actionnaires pourraient exiger un cot des capitaux propres plus lev. Et supposons que les taux de rentabilit des projets dinvestissements issus du produit de lexternalisation soient estims par les actionnaires comme significativement infrieurs au WACC. Alors dans ce cas, le transfert de valeur avec les cranciers ne compense plus la VAN ngative du projet, ni laugmentation potentielle du cot de la dette. Lopration de sale-and-lease back est alors destructrice de valeur la fois pour les cranciers et pour les actionnaires.

43

Thoriquement la valeur de liquidation dune socit ayant externalis des actifs corporels (immobilier et quipement) serait infrieure celle dune socit

oprationnellement et financirement comparable mais nayant pas externalis ses actifs corporels et qui bnficiera dune valeur de liquidation plus importante. Dun point de vue thorique, lopration de sale-and-leaseback devrait donc modifier le profil de risque de lentreprise. Nous allons maintenant tenter de confirmer cette conjecture empiriquement.

44

iii.

Analyse empirique : tude de socits comparables du secteur de la grande distribution alimentaire en Europe a. Prsentation de lchantillon de socits comparables

Nous avons voulu tudier la corrlation entre la rentabilit dentreprises comparables et la valeur de leurs actifs immobiliers dtenus au bilan. Nous voulions aussi comprendre la corrlation entre leur niveau de valorisation et la valeur de leurs actifs immobiliers dtenus au bilan. Nous avons donc tabli une liste de secteurs forte composante immobilire parmi lesquels : Lhtellerie La sant La grande distribution alimentaire

Comme les niveaux de rentabilit et les multiples de valorisation dans lhtellerie et dans le domaine de la sant dpendent largement du positionnement et de limage de marque des oprateurs nous avons privilgi le secteur de la grande distribution alimentaire dont les grandes socits mondiales sont gnralement comparables en termes de perspectives de croissance et de niveau de risque oprationnel. Nous avons limit notre chantillon aux socits europennes qui exercent leur activit dans des zones gographiques et sous des lgislations comparables. Pour maximiser lexhaustivit de linformation disponible nous avons pris en compte dans notre analyse seulement les socits cotes tout en excluant celles qui pouvaient avoir un positionnement particulier comme Marks & Spencer qui possde un positionnement milieu voire haut de gamme (par consquent, nous lavons exclu de lanalyse). Nous avons retenu un chantillon de huit socits europennes cotes : Carrefour, Metro, Tesco, Sainsbury, Casino, WM Morrisons, Ahold, Delhaize. La comparabilit de lchantillon a t confirme par les notes recherche actions de CA Cheuvreux en France et de Morgan Stanley au Royaume Uni qui tudient en gnral le mme chantillon de comparables. Alors, pour chacune de ces socits nous avons recueilli le 1er Avril 2010 les donnes historiques suivantes sur IBES :

45

Donnes de march IBES au 01/04/2010


Name Carrefour Metro Group Tesco Sainsbury Casino WM Morrisons Ahold Delhaize Group Bourse Paris Frankfurt London London Paris London Amsterdam Euron. Brussels Geo France Allemagne RU RU France RU Pays-bas Belgique volume ('000) 3 120 3 8 833 2 618 170 7 100 4 079 267 Dette nette 6 460 4 231 9 600 1 671 4 072 924 717 2 063 Nb de reco. 37 36 34 29 25 29 34 28 Nb d'actions ('000) 704 903 324 110 7 992 640 1 860 864 110 361 2 651 971 1 191 886 100 871 Capi. Boursiere 25 888 14 425 35 048 6 130 6 994 7 823 11 800 6 125 FY end dc.-09 dc.-09 fvr.-09 mars-09 dc.-09 janv.-10 dc.-09 dc.-09 Flottant (%) 86% 37% 100% 68% 51% 94% 100% 95% D/E (comptable) 47% 71% 74% 36% 51% 20% 13% 45% Actif co. comptable 20 205 10 223 22 595 6 266 11 988 5 544 6 157 6 598 Monnaie E E E E E D/E (march) 25% 29% 27% 27% 58% 12% 6% 34% Tangible assets 15 044 12 945 23 152 7 821 6 855 6 588 5 407 3 995

Name Carrefour Metro Group Tesco Sainsbury Casino WM Morrisons Ahold Delhaize Group

price 36,7 44,5 438,5 329,4 63,4 295,0 9,9 60,7

beta 0,90 1,24 0,42 0,69 0,77 0,58 0,55 1,00 Capitaux propres 13 745 5 992 12 995 4 595 7 916 4 620 5 440 4 535

Name Carrefour Metro Group Tesco Sainsbury Casino WM Morrisons Ahold Delhaize Group Source : IBES

VE 32 348 18 656 44 648 7 801 11 066 8 747 12 517 8 188

Le mme jour, nous avons aussi runi pour chacune des socits le consensus de projections sur les indicateurs suivants : Chiffre daffaires, EBITDA, EBIT pour les annes 2009e,2010e, 2011e. Nous avons aussi obtenu grce une note de recherche actions de Macquarie Research datant de mars 2010, les niveaux estims de loyers pour les mmes annes afin de calculer les EBITDAR (EBITDA avant loyer) estims et les valeurs dentreprises ajustes du leasing (la mthode est dtaille plus loin). Nous avons aussi eu recours dautres notes de recherche actions concernant chaque entreprise pour trouver la valeur comptable estime 2009e des actifs corporels ( tangible assets en anglais) afin de calculer le ratio actifs corporels/chiffre daffaires estim pour 2009. Les actifs corporels dun groupe de grande distribution alimentaire incluent quasi-exclusivement des surfaces de vente exploites comptabilises la juste valeur.

46

Le ratio actifs corporels/chiffre daffaires exprime donc le montant comptable dactifs immobiliers dtenus au bilan pour gnrer un euro de chiffres daffaires. Ce ratio sera la variable explicative de chacune des six variables que nous chercherons expliquer travers des rgressions linaires, savoir : la rentabilit de lactif conomique avant impt en ( ROCE avant impt ), le PBR, les multiples dEBITDAR, dEBITDA, et dEBIT, et enfin les Btas non endetts.

b. Comparabilit de lchantillon La croissance des chiffres daffaires des socits de lchantillon estims par le consensus IBES des analystes sur la priode 2010-2013 prsentent des carts-types infrieurs 3%.
Chiffres d'affaires Carrefour Metro Group Tesco Sainsbury Casino WM Morrisons Ahold Delhaize Group Moyenne Mediane Ecart Type 2010 4% 3% 8% 6% 8% 7% 2% 4% 5% 5% 2% 2011 5% 5% 7% 6% 5% 6% 4% 4% 5% 5% 1% 2012 5% 6% 7% 7% 8% 7% 4% 5% 6% 6% 2% 2013 2% 4% 7% 6% 10% 3% 2% 3% 5% 4% 3%

De plus, les marges dEBITDAR (mais aussi dEBITDA et dEBIT) donnes par IBES prsentent des cart-types de 1% sur toute la priode. Ce faible niveau de volatilit qui confirme la comparabilit des niveaux de croissances et des marges des socits de lchantillon.
Ebitdar Carrefour Metro Group Tesco Sainsbury Casino WM Morrisons Ahold Delhaize Group Moyenne Mediane Ecart Type Source : IBES 2010 7% 6% 9% 8% 8% 8% 9% 9% 8% 8% 1% 2011 7% 6% 9% 8% 8% 8% 9% 9% 8% 8% 1% 2012 7% 7% 9% 8% 8% 8% 10% 9% 8% 8% 1% 2013 8% 6% 10% 8% 8% 8% 10% 9% 8% 8% 1%

47

c. Synthse des variables Nous avons alors calcul laide des donnes estimes pour 2009e la variable explicatrice (le ratio actifs corporels/chiffre daffaires) mais aussi les variables expliquer en 2009 : ROCE avant impt, Price-to-Book ratio (PBR), Bta non endetts.

Synthse des variables cacules sur les donnes 2009e


01/04/2010 Actifs corporels /CA 43% 43% 41% 26% 20% 20% 19% 18% 29% 23% 12% 2009 ROCE avant impt 15% 14% 10% 10% 14% 20% 21% 14% 15% 14% 4%

WM Morrisons Tesco Sainsbury Casino Delhaize Group Metro Group Ahold Carrefour Moyenne Mediane Ecart Type Source : IBES ** Betas dlverags

PBR 1,7x 2,7x 1,3x 0,9x 1,4x 2,4x 2,2x 1,9x 1,8x 1,8x 0,6x

Betas** 0,54 0,36 0,58 0,56 0,82 1,04 0,53 0,77 0,65 0,57 0,21

Nous avons aussi calcul laide des donnes estimes pour 2010e les multiples de valorisations expliquer.

Synthse des variables cacules sur les donnes 2010e


01/04/2010 VE ajuste /Ebitdar* 7,2x 9,5x 7,8x 6,9x 6,1x 6,8x 6,8x 7,4x 7,3x 7,1x 1,0x 2010e VE /Ebitda 7,1x 9,3x 6,8x 5,6x 5,3x 5,2x 5,7x 6,5x 6,4x 6,1x 1,4x VE /Ebit 9,7x 12,7x 11,6x 8,6x 8,1x 8,5x 9,0x 10,9x 9,9x 9,3x 1,7x

WM Morrisons Tesco Sainsbury Casino Delhaize Group Metro Group Ahold Carrefour Moyenne Mediane Ecart Type Source : IBES *Ajuste du leasing

48

Le dveloppement de montages dconsolidants nous conduit raisonner sur un excdent brut dexploitation avant loyers (EBITDAR). Nous avons obtenu grce une note de recherche de Macquarie Research datant de mars 2010, les niveaux estims de loyers pour 2009e et 2010e afin de calculer les EBITDAR estims. Pour calculer les valeurs dentreprises ajustes du leasing nous avons calcul la valeur des engagements de leasing de chaque socit. Pour ce faire on dtermine le nombre danne dengagement du contrat de leasing dans le secteur de la grande distribution alimentaire (10 ans en moyenne). Ensuite on actualise les charges locatives estimes fixes sur les 10 ans venir au cot de la dette (5% en moyenne). Cela revient finalement multiplier les charges locatives annuels au niveau estim de loyers pour 2009e par un multiple (utilis par les agences de notations comme Standard & Poors) de 7x qui prend en compte la capitalisation de ces charges locatives et lindexation du loyer sur lindice des loyers commerciaux (I.L.C) dans le domaine de la grande distribution alimentaire. L'I.L.C. est un indice composite, publi trimestriellement par l'I.N.S.E.E. Il est compos hauteur de : 50% de l'indice des prix la consommation 25% de l'I.C.C (Indice du Cot de la Construction), reprsentatif de l'volution des prix de la construction neuve 25% de l'indice du chiffre d'affaires dans le commerce de dtail

Le rsultat de cette multiplication reprsente les engagements de leasing qui sont traits comme de la dette financire et sont donc ajouts la valeur dentreprise calcule classiquement .

d. Analyse de rentabilit Sans surprise, nous avons tabli une corrlation ngative entre le ROCE avant impt (en ordonne) et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires (en abscisse). En effet lexternalisation immobilire (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre daffaires) rduit lactif immobilis et donc lactif conomique. Cela conduit donc augmenter mcaniquement le ROCE avant impt. Aprs une opration de sale-and-leaseback, la valeur de lEBIT baisse du fait des nouvelles charges locatives et augmente du fait de labsence de dotations aux amortissements. Cependant la rsultante de ces deux impacts au compte de rsultat ne compense pas la rduction de lactif conomique qui impacte positivement le ROCE et la possibilit dutiliser la trsorerie libre par la vente des actifs pour investir un taux suprieur au WACC.

49

Cette corrlation ngative reste fiable car le ratio actifs corporels/chiffre daffaires explique un cinquime de la rentabilit de lactif conomique avant impt. En effet on a R=20%. Le R mesure la prcision de l'ajustement de la droite de rgression. Il s'agit du rapport entre la variation de la variable dpendante (mesure par sa variance) explique par le modle de rgression et sa variation totale (mesure par sa variance).

25%

20%

ROCE avant impt

Linear (ROCE avant impt)

15%

10%

y = -0,1572x + 0,192 R2 = 0,2033


5% 15% 25% 35% 45%

e. Analyse des multiples de valorisation Ici, nous nous intressons la question cl de notre recherche : les multiples de valeur dentreprise dune socit ayant externalis ses actifs corporels serait-ils infrieurs ceux dune socit comparable mais ayant moins externalis ses actifs corporels et notamment immobiliers?

Corrlation entre PBR et Actifs corporels/Chiffres daffaires

Il nexiste aucune corrlation entre le PBR (en ordonne) et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires (en abscisse). Le PBR calcul comme le ratio Capitalisation boursire/Valeur comptable des capitaux propres ne prend pas directement en compte directement les perspectives de soldes intermdiaires oprationnels comme lEBITDA et la gnration de flux de trsorerie ce qui le rend faiblement informatif ou trop grossier . Pour pouvoir tablir des corrlations significatives il faut donc sintresser des multiples de valorisation plus fins comme le multiple dEBITDAR, dEBITDA, et dEBIT.

50

3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x 15% 25% 35% 45%

PBR

Linear (PBR)

y = 0,2144x + 1,7409 R2 = 0,0016

Corrlation entre les multiples dEBITDA/EBIT et le ratio Actifs corporels/Chiffres daffaires

10,0x 9,0x 8,0x 7,0x 6,0x 5,0x 4,0x 15% 25%

VE /Ebitda

Linear (VE /Ebitda)

y = 9,0879x + 3,8239 R2 = 0,5847


35% 45%

Nous avons tabli une corrlation positive entre le multiple dEBITDA (en ordonne) et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires (en abscisse). En effet lexternalisation immobilire (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre daffaires) semble tre corrle une plus faible valorisation. A linverse, plus une socit possde des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre daffaires) plus sa valorisation par le multiple dEBITDA est leve. Le ratio actifs corporels/chiffre daffaires explique 58% de la valorisation par le multiple dEBITDA bien que celui-ci soit biais par leffet des charges locatives sur lEBITDA.

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16,0x

14,0x

VE /Ebit

Linear (VE /Ebit)

12,0x

10,0x

8,0x

y = 9,4301x + 7,167 R2 = 0,4201


15% 25% 35% 45%

6,0x

Nous avons aussi tabli une corrlation positive entre le multiple dEBIT (en ordonne) et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires (en abscisse). En effet lexternalisation immobilire (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre daffaires) semble diminuer la valorisation des socits de lchantillon. Plus une socit possde des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre daffaires) plus sa valorisation par le multiple dEBIT est leve. Le ratio actifs corporels/chiffre daffaires explique 42% de la valorisation par le multiple dEBIT bien que ce dernier soit biais la fois par les dotations aux amortissements et par les charges locatives.

Corrlation

entre

multiple

dEBITDAR

et

Actifs

corporels/Chiffres daffaires Nous avons enfin tabli une corrlation positive entre le multiple dEBITDAR (en ordonne) et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires (en abscisse). En effet lexternalisation immobilire (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre daffaires) semble diminuer la valorisation des socits de lchantillon. Plus une socit possde des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre daffaires) plus sa valorisation par le multiple dEBITDAR est leve. Le ratio actifs corporels/chiffre daffaires explique 55% de la valorisation par le multiple dEBITDAR et nest biais par aucun impact comptable.

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10,0x 9,0x 8,0x 7,0x 6,0x 5,0x 4,0x 15% 25%

VE ajuste /Ebitdar*

Linear (VE ajuste /Ebitdar*)

y = 7,296x + 4,4815 R2 = 0,5548


35% 45%

Notre analyse de corrlation entre les niveaux de valorisations et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires contredit lopinion gnralise selon laquelle lexternalisation immobilire serait cratrice de valeur long terme. La valeur de liquidation dune socit ayant externalis en grande partie ses actifs corporels serait infrieure celle dune socit oprationnellement et financirement comparable mais nayant pas externalis ses actifs corporels. Il nous a par consquent sembl intressant dtudier lvolution du profil de risque dune socit ayant ralis des oprations dexternalisations immobilires significatives.

f. Analyse du cot du capital Tout dabord, nous nous sommes intresss au risque de march des socits de lchantillon. Cependant les btas des actions augmentent avec le niveau dendettement de la socit. Nous avons donc choisi de dsendetter les btas par le biais de la formule suivante : Btas non endetts = btas endetts / (1+ (1-t) (D/E)). Avec T : Taux dimposition normatif (un tiers), D : Valeur de march de la dette nette, E : Valeur de march des capitaux propres. Ce mode de calcul du de lactif conomique repose sur une condition dquilibre pose par Franco Modigliani et Merton Miller dans leur article de 1963 : Lentreprise sendette au taux de largent sans risque, et ce quelle que soit sa structure financire ; La valeur de lactif conomique de lentreprise endette est gale celle de lentreprise non endette plus la valeur de lconomie dimpt (due la dductibilit fiscale des intrts) calcule comme le montant de lendettement net multipli par le taux dIS.

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Le bta dsendett, mesure la dispersion des flux de trsorerie futurs de lactif conomique par rapport ceux du march. Il correspond au bta des actions de la socit si celle-ci tait finance exclusivement par capitaux propres. Nous avons tabli une corrlation ngative entre ces btas non endetts (en ordonne) et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires (en abscisse). En effet lexternalisation immobilire (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre daffaires) semble augmenter la dispersion des flux de trsorerie futurs des socits de lchantillon. Plus une socit possde des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre daffaires) plus cette dispersion est faible. Le ratio actifs corporels/chiffre daffaires explique 43% des btas non endetts des socits de lchantillon.
1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 15%

Betas**

Linear (Betas** )

y = -1,2248x + 0,9991 R2 = 0,4345


25% 35% 45%

En conclusion de notre recherche empirique nous pouvons mettre la conjecture suivante : laugmentation du risque financier et du risque oprationnel aprs une telle opration augmenterait la dispersion des flux de trsorerie futurs des socits ayant eu recours lexternalisation ce qui rduirait leur valorisation. Cependant il est important de comprendre les limites de notre recherche empirique.

g. Limites de lanalyse empirique Aussi probant soient les coefficients de dtermination (R) dans chacune des 6 rgressions linaires prsente pralablement il est important de comprendre que notre analyse a une vocation plutt qualitative que quantitative. Tout dabord, il est certain quun chantillon de seulement 8 socits comparables ne permet pas dobtenir des rsultats statistiquement significatifs. La prcision des corrlations tablies dpend de la dispersion de la variable expliquer (moins une variable est disperse, meilleure est la prcision) ce qui est bien apprci par le R. Cependant la prcision des

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corrlations crot avec la racine carre de la taille de l'chantillon ce qui pnalise le caractre significatif de notre tude. La petitesse de lchantillon (8 socits) est due la ncessit de prendre en compte des socits totalement comparables gographiquement, sectoriellement, financirement et oprationnellement. De plus, la dimension sectorielle est importante dans notre analyse. Ces corrlations sont valables pour un secteur forte composante immobilire et dont les actifs corporels comme les surfaces de ventes exploites, les murs dhypermarch, et les galeries marchantes ont une valeur immobilire intrinsque avec un fort potentiel de redploiement. Ces actifs immobiliers ont en effet un fort potentiel de dveloppement et dapprciation. Cette analyse nest donc pas gnralisable lexternalisation dactifs immobiliers dits banaliss comme des bureaux, des entrepts ou des locaux logistiques dont le potentiel de dveloppement immobilier et la valeur du collatral sont plus faibles. Enfin, nos rsultats refltent peut-tre le contexte de rcession conomique de lanne 2009. Lajustement du cot du capital la hausse peut provenir en partie du fait que certains investisseurs anticipent quil est pnalisant de vendre son immobilier pour une socit en dtresse financire. En revanche notre tude a clairement une vocation qualitative. Elle sintresse de manire assez fine aux liens entre les indicateurs de rentabilit et de valorisation dune part et lintensit capitalistique dautre part. Elle invite poser un il critique sur la stratgie de saleand-leaseback et souligner les risques quelle peut comporter pour lentreprise qui lentreprend.

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iv.

Interprtation des rsultats empiriques a. Laugmentation du risque financier 1. Les facteurs de risques financiers

Le sale-and-leaseback est assimilable un financement par dette car un investisseur immobilier acquiert sur la demande d'un client, la proprit dun actif immobilier en vue de le donner en location ce dernier pour une dure dtermine et en contrepartie de loyers. Ce mode de financement augmente le risque financier pour quatre raisons. Tout dabord, lexternalisation augmente le risque de dfaillance de lentreprise lorsque son endettement devient trop important. La situation se manifeste dabord par des difficults financires et peut aboutir une dtresse financire puis une faillite. Les charges du leasing peuvent dgrader les performances de lentreprise ce qui sera sanctionn par les actionnaires qui intgrent, dans la baisse de la valeur des actions, la baisse de la valeur de lentreprise, rsultant de laugmentation des cots de faillite. Les cots de faillites suivants sont alors anticips par linvestisseur :

De plus, le cot financier de lopration doit inclure lindexation des loyers. Si une entreprise dtient un actif qui vaut 100. Dans le domaine de la grande distribution alimentaire les taux de capitalisation prime des murs Paris en avril 2010 sont de 6%. Le cot de financement par sale-and-leaseback est donc de 6% plus lindexation note i des loyers sur un indice comme lindice des loyers commerciaux ou celui des cots de la construction. Supposons que lentreprise se procure des financements un WACC de 7%. Alors tant que 6%+i < 7% le sale-and-leaseback est bnfique. Cependant selon CBRE en 8 ans lindice des cots de la construction a augment de 35% i.e. au moins de 4% par an. Donc en anne 1 le loyer est de 6%*100=6,00, mais en anne 2 il est de 6,00*1,04=6,24, en anne 3 il est de 6,00*1,04=6,49 etc Ds lanne 5 le cot 7,02 et vient de pass le WACC suppos constant 7%. Or la dure du bail est suprieure 5 ans (10 ans en moyenne). Donc le cot financier de lopration doit inclure lindexation des loyers pour tre compar au WACC.

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La troisime raison concerne le traitement par les agences de notations de lopration. Si la mme socit externalise son actif immobilier qui vaut 100 au taux de capitalisation de 6%. Selon Standard & Poors, alors lengagement financier sur les 10 ans est de 7*6=42. En effet, actualiser les charges locatives sur les 10 ans au cot de la dette de 5% revient multiplier les charges locatives annuelles initiales par un multiple de 7x qui prend en compte la capitalisation de ces charges locatives et lindexation du loyer sur un indice de rfrence. Donc lentreprise sest procur seulement 100-42=58 de trsorerie selon lagence de notation. Le taux auquel elle se finance par lopration de sale-and-leaseback est donc de 6/58=10,3% ce qui est suprieur au WACC de 7% do la destruction de valeur. Enfin, les actionnaires et les cranciers demanderaient un cot du capital (WACC) suprieur aprs lopration notamment dans le secteur de la grande distribution alimentaire car les surfaces de ventes exploites ont une vraie valeur immobilire due des facteurs intrinsques (localisation, le caractre neuf, la signature du locataire) ce qui peut constituer un collatral prcieux notamment en tant de crise. Le profil de risque de la socit a donc chang aprs la transaction. Il parait donc incorrect dappliquer le mme cot du capital (WACC) une socit avant et aprs le sale-and-leaseback.

2. Un risque financier non peru La prise en compte du risque devrait faire dcrotre le cours de bourse dune socit cote lannonce de la transaction. Paradoxalement limpact positif sur le cours de bourse lannonce dun sale-and-leaseback comme nous avons pu le voir prcdemment est souvent constat par les tudes empiriques. Cette hausse du cours signifierait que les investisseurs en bourse najustent pas directement la hausse le cot du capital quils exigent de ces socits lannonce et ne peroivent laugmentation du risque de lactif conomique bien aprs lopration. Comment se fait-il que le march qui peut tre considrer comme efficient au sens semi-fort ne peroive pas lactif immobilier comme un actif qui change le profil de risque de la socit ? La rponse est peut-tre que au moment de la transaction les actifs immobiliers au bilan dune socit ne sont pas perus comme des actifs financiers qui diversifient le portefeuille dactifs de la socit. Le sale-and-leaseback serait envisag par le march comme un moyen de librer du capital immobilis de faon inutile dans le processus de production. Si une socit peut librer les mmes flux de trsorerie en immobilisant moins de capital ( mme niveau de risque) alors elle doit le faire. Cependant, ce raisonnement au moment de la transaction ignore le pouvoir de diversification de limmobilier. En effet, la valeur des actifs immobiliers est ngativement corrle aux autres classes dactifs. 57

Ainsi, Pierre Schoeffler, chercheur linstitut de lpargne immobilire et foncire (IEIF) a publi en 2007 une tude qui porte sur la priode, de 1985 2005. Cet intervalle est relativement homogne en termes de conditions montaires : 1985 est lanne o le taux des emprunts dtat passe en dessous de 10 %. Dans son tude, le march immobilier est apprci au travers du march des bureaux prime de Paris QCA (quartier central des affaires) reflt par les donnes transactionnelles compiles par CBRE, le march des actions par lindice SBF 250 calcul par Euronext, le march des obligations par lindice des emprunts dtat (OAT) dix ans. Lanalyse du comportement crois de limmobilier et des obligations permet de mettre en vidence le pouvoir de diversification de limmobilier. Contrairement aux actions qui sont positivement corrles aux obligations, limmobilier est, lui, ngativement corrl aux obligations comme le montre les deux graphiques suivants.

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La corrlation entre immobilier et obligations est de -20 % et celle entre actions et immobilier de 23 %. Les deux corrlations sont nettement infrieures celle entre les deux actifs traditionnels, actions et obligations savoir 41 %. Lorigine de la corrlation ngative entre immobilier et obligations est chercher dans le dcalage des cycles de prix entre ces deux actifs. En dbut de cycle de hausse des taux dintrt, leffet anticipation de croissance des loyers est prpondrant et fait plus que compenser leffet augmentation du taux dactualisation . En fait, le cycle de limmobilier suit celui des obligations avec un certain retard. Cest cette caractristique qui provoque une corrlation ngative entre les prix instantans de ces deux actifs. Par ailleurs, le bta de limmobilier est nettement infrieur 1, il est mme infrieur au bta des obligations alors que sa volatilit est suprieure. Donc souvent le profil de risque des actifs immobiliers diffre du risque global de la socit et le sale-and-leaseback a donc un effet sur le cot du capital (WACC). Cependant les marchs ne reconnaissent pas compltement le caractre unique du profil de risque des actifs immobiliers ce qui implique que la possession de limmobilier nest pas juge approprie pour les socits dont le WACC est suprieur au taux de capitalisation de ses actifs immobiliers ce qui est souvent le cas. Cela induit une sous-valuation des actifs immobiliers de la socit par les marchs. De plus il est difficile de connatre la valeur de march des actifs immobiliers dune socit du fait des dotations aux amortissements et de linflation. Le prix historique de lacquisition au bilan nest pas un bon indicateur de sa valeur de march. Donc, il est souvent plus simple pour le march de considrer que les actifs immobiliers sont des actifs non financiers et que lexternalisation rend le bilan plus transparent et facile valuer. Dans notre recherche empirique cette double myopie na pas lieue car les actifs immobiliers comme les galeries marchandes, les surfaces de ventes et les centres commerciaux ont une valeur intrinsque et un pouvoir de diversification trs bien peru par les investisseurs. Enfin, au del de laugmentation du risque financier dune socit la suite dune opration de sale-and-leaseback de nombreux risques oprationnels se surajoutent ce qui conduit les marchs financiers exiger un cot du capital plus important.

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b. Les facteurs de risque oprationnel Nous avons men une srie dentretiens auprs de professionnels de limmobilier travaillant notamment chez Gnrale de Sant, Mercialys, Icade, Gecina, Axa REIM, pour comprendre les trois grands dsavantages oprationnels de lexternalisation immobilire pour une socit. Tout dabord, la difficult de choisir la longueur du bail et les termes du contrat peuvent poser des problmes de flexibilit. Un contrat de leasing peut tre un engagement de trs long terme (au moins 10 ans) ce qui peut rduire sa flexibilit oprationnelle. Comment une socit peut prvoir ses besoins doccupation ncessaire ? Cette tape peut conduire choisir des dures inadaptes. Un autre dsavantage est la perte du pouvoir de reconversion du site immobilier. Possder de limmobilier peut tre un avantage comptitif notamment dans le domaine de la grande distribution. Cest le cas lorsque la socit a besoin de reconvertir son activit surtout lorsquil sagit dactifs immobiliers spcialiss et adapts des besoins particuliers (exemple : les exploitants de salle de cinma lorsque le secteur est en crise). Les clauses restrictives sur lactivit de la socit dans le contrat de leasing peuvent limiter la souplesse de reconversion. Cest pourquoi les actifs immobiliers qui restent souvent dans le bilan des socits sont des actifs spcialiss ou stratgiques et non des actifs banaliss comme des bureaux. Enfin, nos comptes-rendus dentretiens refltent le contexte de rcession conomique de la priode 2008-2009. Lajustement du cot du capital la hausse peut aussi provenir du fait que certains investisseurs anticipent quil est pnalisant de vendre son immobilier pour une socit en dtresse financire. Or cette situation de dtresse arrive plus souvent en priode de rcession. En effet, une socit est en dtresse financire souvent lorsque les prix de limmobilier ne sont pas au plus haut. De plus une socit qui est en restructuration financire perd en crdibilit et en pouvoir de ngociation lorsquil sagit de ngocier un contrat de location. Enfin, lorsque la socit est en dtresse financire, elle a dj opr un reclassement de ses oprations ce qui signifie que le taux de vacance de ses actifs immobilier est important ce qui rduit leur valeur. Ces facteurs oprationnels sajoutant aux risques financiers viennent expliquer le rajustement du WACC la hausse observ empiriquement pour les socits ayant largement procd des sale-and-leaseback.

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Conclusion Il nous faut donc conclure que lexternalisation de limmobilier est cratrice de valeur seulement sous certaines conditions et que cette opration augmente le profil de risque de la socit. La possibilit de crer de la valeur par le biais de cette opration a t prise en compte par les grandes socits europennes. En effet, le sale-and-leaseback a connu un fort succs depuis 15 ans en Europe du fait : Darguments propres aux investisseurs immobiliers : o La performance stable des baux de type obligataire o La protection par le transfert de proprit o La longueur du bail o La possibilit de trouver des locataires aux signatures rassurantes o La multiplication des acteurs du march immobiliers et lactivit des investisseurs institutionnels o La financiarisation de limmobilier par la cration de nombreux vhicules dinvestissements

Darguments propres aux entreprises : o La possibilit de se recentrer sur le core business o La myopie partielle des marchs concernant la valorisation des actifs immobiliers o Lavantage fiscal o La cyclicit du march immobilier o Les contextes de crise qui entranent des besoins urgents de liquidits

Le succs de ce type dopration depuis 15 ans soutient la thse selon laquelle lexternalisation immobilire serait cratrice de valeur. Cependant, selon la thorie classique des marchs en quilibre, lannonce dun sale-and-leaseback devrait tre neutre. Pour crer de la valeur, les fonds dgags par lexternalisation doivent donc tre rinvestis un taux suprieur au cot du capital. Le projet doit tre porteur dun avantage stratgique pour pouvoir bnficier dune rente conomique. De plus, mme si la fiscalit de lopration nest pas cratrice de valeur en soi, elle a contribu au succs de ces oprations. Enfin cette opration est cratrice de valeur lorsque le timing est optimal. En rgle gnrale, mieux vaut ainsi tre propritaire en bas de cycle, et tre locataire en haut de cycle. Cependant, dans la 61

pratique, les entreprises achtent et vendent des actifs immobiliers quand elles en prouvent le besoin. Elles sont alors plus ractives que proactives dans ce cycle, ce qui peut amener lentreprise dtruire de la valeur. Depuis juin 2009, laugmentation de la valeur des actifs prime a amlior la confiance du march du crdit bancaire. Au deuxime semestre de 2010 et en 2011, lvolution des loyers sera cl pour les investisseurs qui se demanderont si les loyers auront atteint le fond pour justifier des nouveaux changements de rendements. Cependant cette cration de valeur nest pas toujours vrifie empiriquement. Nous avons tudi la rentabilit et les niveaux de valorisation des entreprises ayant intensment externalis leur immobilier dans le secteur de la grande distribution (ayant un fort ratio actifs corporels/chiffre daffaires). Nous avons tabli une corrlation ngative entre la rentabilit de lactif conomique (ROCE) et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires. En effet, sans surprise, lexternalisation immobilire rduit la valeur de lactif conomique ce qui augmente le ROCE. Nous avons aussi tabli une corrlation ngative entre les multiples de valorisation et le ratio actifs corporels/chiffre daffaires. Notre analyse contredit lopinion gnralise selon laquelle lexternalisation immobilire serait cratrice de valeur. La valeur de liquidation dune socit ayant externalis en grande partie ses actifs corporels serait selon nous infrieure celle dune socit comparable mais nayant pas externalis ses actifs corporels. En effet, lexternalisation immobilire semble augmenter le bta non endett de ces socits et donc la dispersion des flux de trsorerie futurs. Plus une socit possde dactifs corporels dans son bilan plus cette dispersion est faible. Donc, il est intressant de comprendre lvolution du profil de risque dune socit aprs une opration dexternalisation immobilire. Linterprtation de nos rsultats empiriques comporte des facteurs explicatifs financiers et oprationnels. Dun point de vue financier, lexternalisation augmente le levier financier et donc le risque de dfaillance de lentreprise lorsque son endettement devient trop important. Cependant tous les investisseurs ne rajustent pas le cot du capital la hausse car leur calcul du cot financier de lopration ninclut pas toujours lindexation des loyers sur lindice de rfrence. Aussi, certains investisseurs nassimilent pas cette opration de la dette financire comme le font les agences de notations ce qui conduit a sous-estimer le risque financier aprs lopration. Enfin, les actifs immobiliers ont parfois une vraie valeur immobilire qui peut constituer un collatral prcieux et ces actifs immobiliers ne sont pas toujours perus comme des actifs financiers qui diversifient le portefeuille dactifs de la socit. Tous les investisseurs nintgrent pas le fait que le profil de risque des actifs immobiliers diffre du risque global de la socit. Le profil de risque financier de la socit 62

change donc aprs la transaction. Enfin, au-del des arguments financiers qui expliquent laugmentation du risque dune socit de nombreux risques oprationnels (manque de flexibilit, faible pouvoir de reconversion et externalisation sous optimale en contexte de crise) se surajoutent et doivent conduire selon nous exiger un cot du capital plus important aprs lopration. A la suite de notre tude, il serait intressant de comprendre les effets du sale-andleaseback sur les ratios cls composants la rentabilit long terme (notamment la marge oprationnelle et lintensit capitalistique), savoir lvolution pr-transaction et posttransaction. Il faudrait aussi approfondir la rflexion concernant lutilisation de la trsorerie libre par les socits aprs les oprations dexternalisation. Cela permettrait de savoir si lexternalisation et les projets mis en uvre avec la trsorerie dgage ont permis en moyenne ces socits dobtenir un avantage comptitif sur leurs marchs. Enfin au regard des facteurs de risques oprationnels prcits, il serait important de comprendre la manire avec laquelle les socits qui ont externalis leurs actifs ont russi garder une certaine flexibilit sur la gestion de leur parc immobilier.

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