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UNIVERSITE RENE DESCARTE (PARIS V) FACULTE DE DROIT DESS BANQUE & FINANCES Responsable Pr.

Sylvie de COUSSERGUES

LALLOCATION STRATEGIQUE EN MATIERE DE GESTION ACTIVE DE PORTEFEUILLE ACTIONS - LE CAS DES PAYS EMERGENTS par Cdric BARBIER

Mmoire soutenu en vue de lobtention du DESS Banques & Finances

Directeur de Mmoire : M. Stphane MAUPPIN FORTIS Investment Management.

Anne Universitaire : 2001/2002 Session: Oct./Nov.2002

LALLOCATION STRATEGIQUE EN MATIERE DE GESTION ACTIVE DE PORTEFEUILLE ACTIONS - LE CAS DES PAYS EMERGENTS-

Cdric BARBIER

SOMMAIRE

INTRODUCTION...6

PARTIE 1 - LA SPECIFICTE DES PAYS EMERGENTS ET LES ENJEUX DE LA GESTION DE PORTEFEUILLE ACTIONS.9
CHAPITRE I LINVESTISSEMENT DANS LES PAYS EMERGENTS : UNE CLASSE DACTIF PARTICULIERE..9 CHAPITRE II LES ENJEUX DE LA CONSTRUCTION DUN PORTEFEUILLE ACTION..25

PARTIE 2 LANALYSE DE COMPORTEMENT DES MARCHES EMERGENTS EN VUE DE DEFINIR DES FACTEURS OBJECTIFS DALLOCATION....38
CHAPITRE I PRELIMINAIRES A LANALYSE.38 CHAPITRE II ANALYSE ET MISE EN EVIDENCE DES OPPORTUNITES DANS LES METHODES DALLOCATION DES ACTIFS.43 CONCLUSION...55 TABLE DES MATIERES.57 ANNEXES...58 BIBLIOGRAPHIE.64

RESUME
Avant danalyser les actifs sur lesquels investir dans les pays mergents, il convient dabord de dterminer lapproche dinvestissement la plus critique et efficace. Ce mmoire dcrit donc, dans une premire partie, les spcificits des pays mergents, puis les outils modernes de la gestion active. Lobjet du mmoire, trait ensuite, sattache analyser le comportement des diffrents groupes dactifs travers les marchs mergents. Cela dfinira une hirarchie dans la mthode dallocation entre pays et secteurs.

Before proceeding investment analysis on emerging assets, we first determine the most critical and efficient investment approach for a portfolio construction and risk management perspective. This dissertation displays, in a first part, the specificities of emerging countries and the modern tools of asset management. The second part aims at analysing the relationship between the portfolio excess return and country allocation in one hand, and sector allocation. That will then provide the critical basis for efficiency Top Down allocation for global emerging markets funds.

MOTS CLES
Pays mergent, gestion active, position active, allocation dactifs, Top-Down, Bottom-up, risque / rendement, Tracking error, sur-performance, Information Ratio (I.R.), Coefficient dinformation (I.C.), Breadth (tendue et frquence des positions actives), indice (benchmark), poids dactifs, Corrlation, Dispersion, Rgression(R).

Emerging country, active management, active position, asset allocation, Top-Down, Bottomup, risk / return, Tracking error, excess return, Information Ratio (I.R.), Information Coefficient (I.C.), Breadth, benchmark, assets weights, Correlation, dispersion, regression (R).

AVANT PROPOS

Je tiens remercier tout particulirement mes collgues M. Mathieu NEGRE, grant actions Europe de lEst et Moyen Orient, pour mavoir propos ce sujet dtude et M. Stphane MAUPPIN, grant Amrique Latine et global asset allocator, pour avoir orient ma rflexion en tant que directeur de mmoire.

Je remercie galement la socit FORTIS Investment Management pour sa mise disposition des bases dinformations, telles que Bloomberg et Datastream, ncessaires mes analyses. La socit MSCI de Londres (Morgan Stanley Capital International) ma galement apport quelques prcisions sur leurs indices.

Jaimerais attirer lattention du lecteur sur lemploi de termes anglais dans le mmoire. Les marchs financiers sont internationaux et tout le vocabulaire utilis dans ces mtiers est en anglais. Je me suis donc permis dutiliser certains termes usuels utiliss sur le march. Ces derniers sont, en outre, bien souvent difficilement traduisibles en un ou deux mots en franais. Nanmoins, lorsque je les ai utiliss, je les ai tous expliqus ou dfinis. De cette manire, aussi bien le lecteur non avertit ou le lecteur professionnel des marchs ne saurait tre ls par un manque de comprhension.

INTRODUCTION

La gestion des investissements est un mtier relativement ancien. Plus prs de nous, la gestion de portefeuille de titres est plus rcente, puisque les travaux bien connus de Harry Markowitz datent des annes 1950. Depuis, la pratique de la gestion de portefeuille ne cesse dvoluer. Il existe aujourdhui beaucoup de catgories de fonds grs. Les techniques de gestion ont volues fortement dans les annes 1980 et de grands nombres de produits de gestion hybrides se sont crs. Parmi ceux-ci, la gestion active est la mieux connue du grand public. Ce type de gestion nest pas dapparence complexe, il comporte souvent un seul type dactif dans le fonds, des actions ou des obligations. Cependant, on cherche toujours dans cette profession amliorer lanalyse des marchs, du risque et de la performance. Dans la profession lattribution de la performance reste un problme trs complexe. Beaucoup danalystes travaillent constamment sur la comprhension de la performance. Depuis Markowitz, les techniques de gestion de portefeuille ont volues fortement ces dix dernires annes, particulirement dans la gestion active. Les travaux de Grinold & Kahn, sur ce sujet, commencent tre connus et utiliss. Ces co-auteurs affinent la connaissance du couple risque / rendement. Ils attribuent plus prcisment les performances certains facteurs tels que la comptence danalyse du grant et ses qualits grer des valeurs en portefeuille. Ils dgagent galement une rflexion sur les procdures de gestion active. Leur thorie induit des questions sur la manire dinvestir pour agir sur les facteurs de la performance dun portefeuille qui doit tre meilleur que celle dun indice de rfrence. Se pose alors la question sur les mthodes dallocation des actifs dans les fonds. Doit-on simplement investir sur les titres pour lesquels on prvoit de bons comportements dans lavenir ? Doit-on investir en priorit sur un secteur plutt que sur un autre ou investir avec des allocations par pays dans les fonds internationaux ? Aujourdhui, beaucoup de rponses sont rgulirement apportes sur ce sujet par les analystes des grandes banques. Une analyse rcurrente est ralise sur les rapports entre allocation pays ou allocation sectorielle. Cependant, comme ces analyses statistiques demandent des historiques de donnes correctes et aisment matrises par tous, elles sont le plus souvent dveloppes sur les grands marchs.

Aux cts de ces grands marchs financiers, trs mdiatiss et standardiss, existent les marchs des pays mergent. Des fonds sont galement investis sur ces petits marchs. Cependant, la recherche quantitative sur ces marchs nest pas aussi exploratrice que celle mise en place sur les marchs dvelopps. Plusieurs raisons tiennent au fait que ces marchs sont petits. Comme ce sont des capitalisations boursires de taille moins importantes, moins de fonds y investissent et donc il existe moins de recherche. Les pays mergents, classs comme tels, reprsentent environ 3% de la capitalisation boursire mondiale. Dautre part, ces pays nont pas souvent des historiques de march suffisants pour des analyses pertinentes. Jai donc entrepris de trouver les acteurs de la performance de fonds investis sur ces pays, dans le but de se donner une procdure dinvestissement plus opportune. Sur cette petite zone des marchs, doit-on en premier lieu investir sur des allocations par pays ou sur des allocations sectorielles ? Nous verrons donc dans une premire partie la spcificit des pays mergents ou les raisons pour lesquelles ces marchs sont particuliers. Puis aprs un bref rappel de base sur la performance des portefeuilles actions, nous verrons les outils modernes de lanalyse de performance : le ratio dinformation. Aprs ces dmonstrations ncessaires la comprhension de ltude, dans la deuxime partie, nous dmontrerons lobjet de ce mmoire. Nous tenterons de rpondre la question pose : faut-il une allocation par pays ou sectorielle ? Pour cela, nous tudierons mes analyses personnelles et une mthode dveloppe par des analystes travaillant sur les pays mergents.

PARTIE 1 LA SPECIFICTE DES PAYS EMERGENTS ET LES ENJEUX DE LA GESTION DE PORTEFEUILLE ACTIONS

CHAPITRE 1 : LES SPECIFICITES DE LINVESTISSEMENT DANS LES PAYS EMERGENTS


Section 1 - Dfinition dun March Emergent A - Dfinition de lIFC 1
Cest un march forte croissance, volatile et risqu. Les investisseurs internationaux portent aujourdhui un intrt particulier pour les marchs mergents car la libralisation des marchs financiers internationaux a permis de crer de nouvelles frontires dinvestissement au-del des marchs boursiers des pays dvelopps. Le terme march mergent a t adopt pour la premire fois en 1981 afin de distinguer dune part les marchs dvelopps pour lesquels lIFC a cr un indice et dautre part afin de donner une image plus progressive que les diffrentes appellations sous-dvelopp , pays du tiers monde ou pays exotiques . LIFC (International Finance Corporation), une branche de financements privs de la Banque Mondiale, inaugure officiellement le terme en 1981 avec la cration dun indice pays mergents et des bases de donnes conomiques sur ces pays. Quest-ce quau fond un march mergent ? Le terme march mergent implique, selon lIFC, un march action en transition, en croissance de taille, dactivit, ou du niveau de sophistication.

Plus prcisment, le terme est dfini par des paramtres plus quantitatifs pour classer un march action en fonction de son niveau de dveloppement global ou de son dveloppement conomique.

Le nom anglais IFC nest pas traduit dans le texte car il est utilis comme tel dans la

profession.

Jusquen 1995, pour dfinir un pays mergent, lIFC se basait uniquement sur la classification de la banque mondiale ; si un pays natteignait pas le seuil dfinit par la banque mondiale pour tre un pays dvelopp, celui-ci tait dit mergent . LIFC a d revoir son mode de slection cause des fluctuations des devises sur le PIB par habitant calcul en U.S. Dollar. LIFC dsigne dsormais un pays dvelopp dont le PIB par habitant dpasse le seuil dfini par la banque mondiale durant trois annes conscutives. Ce seuil restrictif de trois annes conscutives fut bas en 1995 un PIB de $9,385 par habitant, sans tre sous le seuil de $766. Au-del du seuil plafond, les pays sont donc classs dans la catgorie haut revenu, en de du seuil plancher ce sont des pays revenus faibles. Ce critre nest cependant pas assez exhaustif pour dfinir un pays mergent. La seconde caractristique quantitative est un ratio dinvestissement sur la place boursire : La Capitalisation boursire ouverte linvestissement tranger PIB Pour figurer dans lindice des pays mergents le ratio du pays doit tre, durant trois annes conscutives, quasi-quivalent la moyenne de ces mme ratios calculs sur les pays dvelopps. Dautre part des restrictions pour les investisseurs trangers ne doivent pas exister dans les pays dvelopps. Ce qui induit donc que des pays ne satisfaisants pas aux critres quantitatifs prcdents pour tre classs pays dvelopps seront requalifis au rang de pays mergents. Les restrictions peuvent tre des limitations daccs au march par les investisseurs trangers, une implication importante de ltat dans les socits cotes. LIFC utilise dautres critres qualitatifs pour dsigner un march mergent ; la qualit des autorits de rgulation de march, la transparence ou le niveau de la rglementation comptable doit tre suffisante. La liste des pays mergents dfinis comme tels figure sur la page suivante. LIFC a donc utilis son mode de slection des pays mergents et cr, en fonction dautres critres additionnels, des indices actions et des indices obligataires utiliss en tant quindices de rfrence par les grants de fonds dsireux dinvestir sur les pays mergents. Mais elle nest pas la seule organisation dfinir un pays mergent.

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Liste des pays mergents selon lIFC :


Market Argentina Bangladesh Bahrain Botswana Brazil Bulgaria Chile China Stock Exchange Buenos Aires Dhaka Bahrain Botswana Sao Paulo Bulgarian Stock Exchange-Sofia Shanghai (local listings) Shenzhen (local listings) Hong Kong (H shares) Bogota Medellin (local listings) Abidjan Zagreb Prague Guayaquil Egypt Tallin Ghana Athens Budapest Mumbai Jakarta Tel Aviv Jamaica Amman Nairobi Korea Market Latvia Lebanon Lithuania Malaysia Mauritius Mexico Santiago Namibia Nigeria Oman Pakistan Peru Philippines Poland Romania Russia Saudi Arabia Slovakia Slovenia South Africa Sri Lanka Taiwan, China Thailand Trinidad & Tobago Tunisia Turkey Ukraine Venezuela Stock Exchange Riga Beirut National Kuala Lumpur Mauritius Mexican (Mexico City) Morocco Casablanca Namibian Nigerian (Lagos) Muscat Securities Market Karachi Lima Philippines (Manila) Warsaw Bucharest Russian Trading System Saudi Arabia Monetary Bratislava Ljubljana Johannesburg Colombo Taiwan (Taipei) Bangkok Trinidad & Tobago Tunis Istanbul OTC Trading System Caracas

Colombia Cote dIvoire Croatia Czech Republic Ecuador Egypt Ag. Estonia Ghana Greece Hungary India Indonesia Israel Jamaica Jordan Kenya Korea

Zimbabwe (source IFC)

Zimbabwe

B Critres retenus par M.S.C.I


MSCI (Morgan Stanley Capital International) est une filiale de la banque daffaires Morgan Stanley. Cette filiale est spcialise dans le calcul et la mise disposition des indices auprs des investisseurs. Elle fournit son expertise comme dautres grandes banques daffaires tel que JP Morgan. MSCI calcule des indices multi-pays mergents tout comme lIFC. Nous reviendrons plus tard sur lexpertise apporte par cette socit et les raisons de lintrt des investisseurs mergents pour ses benchmarks1. Il est donc intressant de sattarder sur le mode de slection des pays qui se rapproche de celui de lIFC.

Benchmark terme anglais utilis dans le milieu de la gestion qui nest autre quun indice de rfrence.

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Selon les informations communiques par MSCI, le second ratio retenu par lIFC nest pas repris dans leurs critres de slection. Le premier critre du PIB par habitant est donc identique puisquil provient de la mme recommandation de la Banque Mondiale. MSCI prcise que le PIB moyen par habitant dans les pays mergents quil a slectionn pour son indice action est de $4,551.09 en 1998, contre $26,858.60 pour les pays de lindice dvelopp . MSCI value galement des facteurs qualitatifs relatifs aux investissements des trangers dans les socits cotes. On retrouve donc les mmes limitations ou interdictions aux investisseurs trangers quun tat impose sur son march local et un certain niveau de qualit de la rglementation du march. Pour qualifier un pays dvelopp, MSCI attend galement un niveau satisfaisant de corporate governance qui fait souvent dfaut dans les pays mergents et une matrise des risques politiques. En outre, par rapport lIFC, une analyse plus complexe du risque dinvestissement est prise en compte. Un point important, et trs qualitatif, de leur mode de slection est bas sur la perception gnrale de la communaut des investisseurs qui sont consults. Dans ce cas les investisseurs sont donc concerns par le fait quun pays est ou nest pas mergent .

Deux exemples trs frappants sont Isral et la Core qui ont des PIB par habitant bien au-del des seuils requis par la Banque Mondiale. Cependant Isral est considr comme un pays o les risques politiques sont importants et, concernant Taiwan, en plus de risques politiques possibles, le march local est trs strict et limitatif pour les investisseurs trangers.

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PIB par habitant en USD 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ISRAEL 15708,2 16790,6 17860,5 18493,8 19035,2 19329,8 19679,1 20786,2 20626,7 TAIWAN 10802,7 11632,1 12377,8 12855,2 13118,7 12359,6 13299,8 14141,3 12811,3

(source Datastream) En fonction de ces critres MSCI slectionne, la date de juillet 2002, 26 pays dans son benchmark actions pays mergents appel MSCI EMF (Emerging Market Free) :

Amrique Latine ARGENTINE BRESIL CHILI COLOMBIE MEXIQUE PERU VENEZUELA

Asie mergente CHINE INDE INDONESIE COREE (du sud) MALAYSIE PAKISTAN PHILIPPINES TAIWAN THAILANDE

Eruope de l'est et Moyen Orient + Afrique du sud REPUBLIQUE TCHEQUE EGYPTE HONGRIE ISRAEL JORDANIE MAROC POLOGNE FEDERATION DE RUSSIE TURQUIE AFRIQUE DU SUD

(source MSCI)

C Distinction entre pays mergents et pays en voie dveloppement


Diffrents termes sont utiliss tort pour dfinir un pays pauvre ou ayant un systme politique ou conomique loign des standards des pays dvelopps. On peut trouver les mentions de pays en dveloppement, pays en voie de dveloppement, pays en transition, pays du tiers-monde, marchs exotiques ou autrefois pays sous-dvelopps. Il est donc utile de clarifier quelques mots souvent utiliss pour dfinir le mme pays mais dans un but diffrent.

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En dfinitive, le terme pays sous-dvelopp fut remplac par le terme pays en voie de dveloppement en 1964 par la CNUCED (Confrence des Nations Unies pour le Commerce et le Dveloppement). Cette dernire est lorgane de gestion de lONU qui traite des problmes et des questions en matire de commerce et de dveloppement des pays nappartenant pas au modle conomique de march occidental. Pour synthtiser, elle aide les pays en dveloppement sintgrer la mondialisation. Pour la CNUCED les pays en voie de dveloppement regroupent les pays du tiers-monde et les pays en transition quelle aide dans leur dveloppement conomique et commercial. On sloigne donc de la classification des pays en fonction de leurs PIB par habitant et de la capacit dinvestir dans ce pays. Les pays mergents sont donc une slection de pays en fonction de la possibilit dy investir. A loppos les pays en dveloppement sont, selon la CNUCED, des pays membres qui ncessitent une aide technique, financire ou intellectuelle afin de mieux sintgrer au tissu conomique mondial.

Section 2 - Les spcificits des pays mergents

A Les distinctions macro-conomiques et politiques


Ingalit de la croissance mondiale des revenus

Au cours du XXe sicle la croissance conomique a t sans prcdent : le PIB mondial par habitant a presque quintupl. Cependant elle na pas t rgulire et homogne. Les vnements historiques qui divisent ce sicle par les guerres, ont accru les ingalits. Certains pays se sont dvelopps fortement et dautres se sont renferms sur une conomie qualifie dautonome ou autarcique, dautres encore, tant les vrais perdants des guerres, nont pu bnficier de tous les atouts du fort dveloppement amen par la reconstruction. Sur les graphes 1/a et 1/b suivants, provenant du FMI, on voit que la forte croissance aprs la reconstruction sest rpartie de faon ingale. Cela a donc cr les groupes voqus prcdemment de pays dvelopps, pays mergents et pays bas revenus.

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- Instabilit des mouvements de capitaux investis Pour combler leurs retards les pays ont recours aux investisseurs trangers selon quils sont plus ou moins ouverts la mondialisation. Certains pays se sont ouverts sur lconomie mondiale puis ont adopt une politique protectionniste face certaines crises et ont accru leurs barrires financires, la Thalande par exemple. Dautres pays, comme les anciens rgimes communistes, se sont ouverts tardivement et ont soudainement d sintgrer dans une conomie mondiale librale. Ce qui donne des -coups dinvestissements sur certains pays en raison des faibles cots de production de ces conomies o le niveau de vie est trs faible. En outre, des problmes de mouvement de capitaux se font jour dans divers cas : soit par effet protectionniste dun pays pour limiter linflation par exemple, soit par protectionnisme d un changement politique, soit par le fait que des conomies se sont dveloppes trop vite et dont les investisseurs dplacent les capitaux vers des pays moins chers, soit lors de crises conomiques mondiales. Dans ce dernier cas, des effets systmiques sur les conomies sont engendrs et les pays les moins dvelopps subissent des retraits massifs dus leur fragilit financire. Les pays les plus dvelopps, par le fait quils sont les investisseurs de ces conomies, ne connaissent que dans une moindre mesure les effets de ces mouvements dinvestissement directs trangers.

Difficults de gestion de la dette extrieure

Les investissements trangers dans ces pays ne sont pas suffisants pour dvelopper lactivit conomique, cela est dautant plus vrai du fait de lirrgularit de ces flux directs. Les investissements ntant pas stables, cela va augmenter les mouvements sur les devises. Lorsque les investissements sortent, la pression sur les devises augmente et des dficits sur la balance des paiements se creusent. Pour financer ces dficits en compte courant, ltat aura recours un endettement supplmentaire. La volatilit et les mouvements de pression sur les devises vont se rpercuter sur le cot de la dette qui est libelle en US Dollars en gnral.

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Un autre facteur dinstabilit du systme financier est le fait que ces dgradations augmentent videmment le risque de prt ces pays et par consquent augmente le cot des intrts de la dette. Bien que des organismes comme le FMI essaient dviter ce genre dincident au sein dun pays, il est difficile de freiner ce systme dendettement lorsquil sacclre. Tel fut le cas, par exemple, du dfaut de paiement de lArgentine cette anne et des difficults actuelles rencontres par le Brsil. Inflation mal matrise

Laccentuation des cycles conomiques dans les pays mergents rend donc plus difficile la matrise de linflation. Limpact des dvaluations successives des devises et les retraits de capitaux cre des problmes de gestion conomique dun pays. Les problmes de dettes extrieures engendrent souvent des dficits de la balance courante. Ce qui donne des effets de rduction de la production et engendre de linflation par dstabilisation de loffre vis vis de la demande.

- Risque de change Dans les conditions dcrites prcdemment, on aura compris que des pressions sur les devises des pays mergents apparaissent rgulirement. La cyclicit des investissements et les variations rgulires des facteurs conomiques donne des variations violentes lors de dvaluation. Ces ractions apparaissent videmment lors des crises, comme en 1998 en Asie ou en 1994 en Amrique Latine. Les graphes ci-dessous montrent les secousses subies sur priodes de crise pour le Peso Mexicain (MXN), le Real Brsilien (BRL), et le Dollar de Tha Baht Thalandais (THB).
MEXICAN PESO
11 10 9 8 7 6 5 4 3

THAI BAHT
60 55 50 45 40 35 30 25 20
01 /0 1 0 1 /94 /0 7/ 0 1 94 /0 1 0 1 /95 /0 7/ 0 1 95 /0 1 0 1 /96 /0 7/ 0 1 96 /0 1 0 1 /97 /0 7 0 1 /97 /0 1 0 1 /98 /0 7/ 0 1 98 /0 1 0 1 /99 /0 7 0 1 /99 /0 1 0 1 /00 /0 7/ 0 1 00 /0 1 0 1 /01 /0 7 0 1 /01 /0 1/ 0 1 02 /0 7/ 02

01 /0 1 0 1 /9 4 /0 7/ 01 94 /0 1 0 1 /9 5 /0 7 0 1 /9 5 /0 1 0 1 /9 6 /0 7 0 1 /9 6 /0 1 0 1 /9 7 /0 7/ 01 97 /0 1 0 1 /9 8 /0 7/ 01 98 /0 1 0 1 /9 9 /0 7 0 1 /9 9 /0 1 0 1 /0 0 /0 7/ 01 00 /0 1 0 1 /0 1 /0 7/ 01 01 /0 1 0 1 /0 2 /0 7/ 02

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BRAZILIAN REAL
3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0,1504 0
01 /0 1/ 01 94 /0 7/ 01 94 /0 1/ 01 95 /0 7/ 95 01 /0 1/ 01 96 /0 7/ 01 96 /0 1/ 01 97 /0 7/ 97 01 /0 1/ 01 98 /0 7/ 98 01 /0 1/ 01 99 /0 7/ 01 99 /0 1/ 01 00 /0 7/ 00 01 /0 1/ 01 01 /0 7/ 01 01 /0 1/ 0 2 01 /0 7/ 02

Ces

variations

des

devises

entranent dune manire systmique des problmes de gestion de lconomie de ces pays qui leur tour influencent de nouveau le risque sur la devise.

(sources Bloomberg)

Risques politiques

Linstabilit politique reste une menace dans les pays mergents. Mme si le mouvement de retour la dmocratie lemporte dsormais en Amrique Latine et progresse en Asie, beaucoup de rgimes restent non dmocratiques au Moyen Orient. Lhypothse dun renversement des pouvoirs en place notamment avec la monte des intgrismes religieux et le retour des conflits ethniques, plane sur de nombreux pays. Le retrait du socialisme dans les anciens pays de lEurope de lEst a permis de nombreuses conomies dembrasser la dmocratie politique et conomique. La consquence fut lavnement du libre changisme et une libralisation des politiques financires et des politiques dinvestissement qui ont stimul lactivit des entreprises et encourag lentre des capitaux trangers. Couramment dfinis comme imprvisibles, les risques politiques recouvrent cinq faits gnrateurs de sinistres : le risque catastrophique, le risque de non-paiement dun dbiteur de statut public, le risque de non-transfert, le risque de changement de rglementation et enfin le risque de nationalisation li des chocs politiques. Les taux de rendement et les primes de risques cots sur les obligations souveraines permettent tout moment dapprcier le risque pays. Par ailleurs les marchs mergents tant des marchs jeunes, les investisseurs manquent de repres pour analyser toutes les consquences dun choc politique ou social. En fait, au fur et mesure que les pays ouvrent leur march aux capitaux trangers, il leur est difficile de revenir en arrire. Un faux pas ou un manque de clart dans la politique suivie est immdiatement sanctionn et peut entraner une sortie de capitaux dommageable pour lconomie.

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Les risques politiques restent diversifiables dans la mesure o ils ont peu de consquences systmiques entre les politiques de chaque pays (il existe en effet peu de chances quun coup dtat en Argentine intervienne au mme moment quun autre au Pakistan). Ainsi, en diversifiant linvestissement dans plusieurs pays, on peut ainsi scuriser le portefeuille dun investisseur.

B Les spcificits micro-conomiques


Rglementation comptable et fiscale en dveloppement

Les marchs mergents ont souvent des standards comptables peu formaliss, et des principes sous-jacents diffrents de ceux qui prvalent sur les marchs dvelopps. Limite, linformation sur les socits nest souvent disponible que seulement longtemps aprs la fin de lexercice. Les traductions en langue anglaise des rapports annuels et dautres informations sont souvent soit inexistantes soit peu fiables. La conversion des chiffres exprims en monnaies domestiques peut prsenter quelques difficults. En outre, des dates de fin dexercice changeantes rendent toute comparaison difficile. Enfin, les standards daudit varient. Plusieurs mthodes comptables particulires peuvent tre releves. Elles concernent lamortissement, les mthodes dinventaire, les impts diffrs, les principes de consolidation, les rserves facultatives, les ajustements du fait de linflation, la conversion des devises trangres et lvaluation des actifs revenus fixes et des actions. Certains pays ont adopt dans leur ensemble les standards IASC, US GAAP1 ou labor leurs propres versions sur la base de la mme approche internationale. Par exemple, lInde et la Malaisie ont ainsi demand ladoption des normes IASC. Sur le plan fiscal les pays sont souvent imaginatifs. Des procdures fiscales sont mises en place selon que le pays veut se protger plus ou moins des investisseurs trangers. Pour limiter les excs dinvestissement la fiscalit sera plus restrictive ou plus souple si le pays veut attirer des capitaux. Les investisseurs devraient pouvoir valuer leurs rentabilits nettes dimpt. Il est donc ncessaire de se proccuper les conventions fiscales bilatrales entre le pays dorigine des fonds et celui o est ralis linvestissement.

IASC: International Accounting Standards Committee; US GAAP: Generally Accepted Accounting Principles

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Information et transparence disparate

videmment comme ce sont des pays souvent loigns et mal connus sur le plan international, la connaissance de ces lois fiscales et normes comptables sont difficiles obtenir. De la mme manire les documents comptables des socits cotes sont dans beaucoup de cas difficiles se procurer. Cependant, mme sils sont disponibles pour les plus grandes socits, la mconnaissance des normes du pays permet difficilement de retraiter ces documents pour analyser la socit sur les mmes bases que les pays dvelopps. De ce constat, linvestissement sur ces socits est plus risqu. Les plus grosses socits qui sont de grands groupes internationaux ont des titres cots sur de grandes places comme New York ou Londres sous formes dADR ou de GDR1. Le problme de linformation sur ces socits reste entier car la SEC (la commission de march des EtatsUnis) ne demande pas une publication des comptes conformes la norme US GAAP. La SEC requiert juste une mise dispositions des comptes selon la rglementation en vigueur dans le pays dorigine de la socit cote. La transparence de lactivit des socits est donc mise mal mme si son activit est internationale et que certains de ses titres sont cots sur les plus grandes places. Nanmoins, certaines socits publient leurs comptes aux normes internationales dans un souci de transparence vis vis des investisseurs et de leurs contreparties fournisseurs et clients.

Gestion des socits encore particulire

Bien que de grandes socits des pays mergents aient adopt une norme de prsentation des comptes internationale, elles nen sont pas moins diffrentes des socits des pays dvelopps. Le systme de direction des socits peut tre totalement diffrent de celui que des pays occidentaux, Conseil dAdministration ou Directoire. De plus, beaucoup de socits en Europe de lEst gardent une participation leve de ltat dans leur capital. Donc la gestion est plus ou moins influence par la politique du pays. Dautre part la pratique du gouvernement dentreprise, trs dveloppe aujourdhui dans les socits des grands pays industrialiss, est quasi-inexistante dans les pays mergents.

ADR : American Depositary Receipt cot aux Etats-Unis; GDR : Global Depositary Receipt cot Londres ou au Luxembourg

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Personne nest donc officiellement charg de se proccuper de lintrt des actionnaires au sein des socits.

Ressources intellectuelles et techniques non globales

Les problmes poss prcdemment dcoulent du fait que ces pays sont en plein dveloppement. Ainsi, les responsables la tte des grandes entreprises, voir mme les politiciens, nont pas le mme niveau de comptences que les pays dvelopps. Dautre part, des pays comme la Russie voient leurs socits encore diriges par des personnes mises en place par danciens rgimes bien loigns de lconomie de march. Bien que des changements significatifs soient en cours dans certains pays, on ne peut remplacer une lite la tte dune entreprise par une autre plus performante ou plus aux faits de la mondialisation. On peut observer de grosses distorsions intellectuelles et techniques au sein des pays mergents. LAsie est une zone de fort potentiel technique et intellectuel ; Taiwan Semi-Conducteurs est leader mondial des semi-conducteurs. Aujourdhui, dautres pays ajustent leurs technicits et leur gestion au niveau mondial ; Lukoil, plus gros producteur de ptrole en Russie, doit investir pour obtenir une productivit et un raffinage quivalent celui des producteurs de lOPEP. En outre, la gestion de cette socit est quelque peu spciale du fait que lEtat dtient toujours plus de 14.1% du capital et que la majorit des responsables sont issus des hauts dirigeants politique de ltat.

C Les problmes intrinsques lis aux marchs


Volatilit des marchs

La mutation financire qui sopre depuis le dbut des annes 80 sest caractrise par une globalisation financire accrue. Celle-ci a contribu laugmentation des changes de capitaux au niveau mondial et par la mme une hausse de linstabilit des flux de capitaux. Sur ce point, dans le cas des pays mergents, les crises financires qui ont eu lieu depuis 94 ont mis jour dans ces conomies des faiblesses mal values : dficits extrieurs ou budgtaires levs, endettements court terme importants, systme de change mal adaptMais elles ont aussi fait ressortir des dysfonctionnements du march mondial de capitaux, lis une volatilit excessive des flux de financement vers les pays mergents. On a 21

ainsi assist au gr des circonstances, des phases deuphorie exagre, alternant avec des priodes de repli rapides. Cette volatilit des flux de capitaux a eu des consquences coteuses pour les pays dbiteurs, mais aussi pour les systmes financiers des pays cranciers. Des phnomnes de contagion se trouvent amplifis avec lapparition de bulles spculatives.

La volatilit des flux trans-frontires de capitaux a jou un rle, certes non exclusif, mais dterminant dans le dclenchement et le droulement des crises financires au Mexique, en Asie, en Russie et au Brsil. On voit objectivement sur le graphe ci-dessous la volatilit suprieure des pays mergents.

VOLATILITE DES INDICES MSCI PAYS EMERGENTS ET DEVELOPPES (Vol 36 mois)


35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
Ja n91 Ja n92 Ja n93 Ja n94 Ja n95 Ja n96 Ja n97 Ja n98 Ja n99 Ja n00 Ja n01 Ja n02

MSCI WORLD FREE U$

MSCI EMF U$

(source Datastream)

Les investisseurs ont pu invoquer les dfauts ou des lacunes dans linformation disponible, mais ils ne peuvent cependant que subir le niveau de risque des pays mergents. La volatilit, mesure statistique, nintgre cependant pas le risque oprationnel spcifique aux marchs mergents.

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Risques oprationnels

Le risque oprationnel recouvre un certain nombre de difficults rencontres par les investisseurs : un manque de fiabilit de l'information, une protection insuffisante du droit des actionnaires et des investisseurs, une transparence partielle du systme financier, et enfin une absence de scurit lors des oprations de rglement/livraison et de conservation de titres. Le risque oprationnel est un obstacle qui nuit la popularit des marchs mergents auprs des investisseurs internationaux. En l'occurrence, peu nombreux sont les pays qui appliquent les recommandations du Groupe des trente en matire de compensation et de conservation de titres : le dveloppement des dpositaires centraux, la livraison contre paiement (DVP : delivery vs payment), un dlai de rglement en J + 3. Le respect de ces dispositions simplifierait bien entendu la tche des conservateurs de titres et attirerait davantage d'investisseurs. Prcisment les dates de valeur dans les pays d'Amrique latine sont, quelques exceptions prs, de l'ordre de j + 2 j + 5, alors qu'en Asie le dlai de rglement varie de quelques jours un mois. A titre d'exemple, les dlais entre les dates de ngociation et de rglement en Inde et au Prou dpassent parfois trois semaines. Le rle du conservateur est donc crucial sur les marchs mergents o le systme de compensation et de conservation demeure frquemment inefficient. Un travail complet de sa part est exig par les investisseurs internationaux : analyse des infrastructures, de l'tat du rseau bancaire local, vrification de l'existence de structures d'audit et de reporting des socits cotes ainsi que de la qualit de la rglementation locale. On peut cependant affirmer que de rels progrs ont t raliss sur les marchs mergents, afin damliorer la qualit de linformation et la protection des investisseurs. Selon lIFC, le Mexique, le Brsil, le Chili , la Malaisie et la Core du sud proposent des normes juges acceptables en comparaison de celles en vigueur sur les marchs mrs. Nanmoins, le risque oprationnel reste une des caractristiques dominantes de ces marchs mergents et leurs spcificits qui en font une nouvelle classe dactifs , ncessitent une gestion approprie tenant compte de contraintes particulires.

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Problmes face au risque de change

Ce risque est inhrent toute diversification internationale et nest pas propre aux marchs mergents. Pour les gestionnaires, des situations dlicates peuvent apparatre et crer des pertes en change. Ces risques apparaissent lorsqu'il est trs difficile de se couvrir du fait du cot des instruments de couverture ou tout simplement de leurs inexistences. Cela fut le cas au Mexique en 94 o beaucoup dinvestisseurs anticipaient une baisse du peso mexicain et en labsence de contrat terme cot sur le peso, avaient renonc acheter un instrument qui permettait de se couvrir contre une baisse du peso car le cot tait trop lev. Outre ce risque de change, la dtention dactions ou dobligations de pays mergents fait courir un risque de liquidit.

Risque de liquidits La liquidit d'un titre exprime la capacit pour les investisseurs d'changer des blocs

importants de ce titre sans influer de manire notable sur les cours. La liquidit est certainement le facteur qui rduit le plus l'attrait des marchs en mergence, mais cest aussi ce qui les caractrise le mieux auprs des investisseurs internationaux. Sur ces marchs peu liquides les investisseurs, faute de contrepartie et de liquidit, peuvent en effet se retrouver captifs de leurs investissements. L'excs de volatilit des marchs mergents par rapport aux marchs dvelopps reflte cette insuffisance de liquidits. Dans la plupart de ces pays, un faible nombre de valeurs contribuent rellement la capitalisation ou aux transactions boursires. La concentration de ces cotes est vidente : si en 1994, aux Etats-Unis, les 10 plus fortes capitalisations ne reprsentent que 13 % de la capitalisation globale du march, ce chiffre passe 30 % pour le march indonsien, 73,8 % pour le march vnzulien et 61 % pour le march colombien. La concentration est galement visible par les volumes.

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CHAPITRE II LES ENJEUX DE LA CONSTRUCTION DUN PORTEFEUILLE ACTION

Section 1 Rappel de notions de la gestion de portefeuille A La gestion active


On peut distinguer deux grandes catgories de gestion selon la vision que lon a des marchs financiers. Dune part, la gestion passive sappuie sur le postulat que les marchs sont efficients, donc il est trs difficile de dgager une sur-performance rgulire au del des frais de gestion. A loppos, la gestion active a donc pour but de sur-performer un indice de rfrence. Cette gestion consiste prendre des paris et investir dans des proportions diffrentes de celles de lindice. Dans le cadre dune gestion internationale, la gestion active consiste dabord dcider de la rpartition optimale des fonds entre les grandes monnaies et marchs financiers. Elle consiste, par ailleurs, privilgier les titres en fonction de la valeur de certains attributs tels que la liquidit, le PER, le rendement, le degr de sous ou surlvation dun titre, le secteur conomique ou le risque parce que le grant estime que les titres ayant certaines caractristiques feront mieux que le reste du march. Quelle que soit lagressivit quil donne la gestion active, le grant doit tre parfaitement conscient des risques quil prend.

B La notion de base : le couple Risque Rendement


La gestion active demande donc un rendement suprieur son benchmark en fonction dune certaine aversion au risque du grant. La thorie moderne de gestion de portefeuille repose sur la thorie du couple risque/rendement. Elle fut tablie dfinitivement en 1964 par les travaux de Sharpe et Lintner. Ce modle est bien connu sous le nom de CAPM (Capital Asset Pricing Model) ou MEDAF (Modle dEquilibre des Actifs Financiers). Toutes les tudes et innovations sur les mthodes de gestion dactif sappuient sur cette thorie. Celle-ci tablit que le risque dun actif se dfinit par sa sensibilit aux variations du march (), et qu lquilibre, il existe une relation linaire entre cette mesure du risque et le rendement de

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lactif. Un rappel de lquation du MEDAF ci-dessous nous fait comprendre que le rendement dun actif est compos du rendement du march auquel sajoute le rendement de sa sensibilit ou du risque pris face au march. Linvestisseur gre alors un certain niveau de risque, selon son aversion, et un rendement comprenant une prime de risque rmunrant sa position active face au march.

E(Ri) = Rf + [E(Rm) Rf].i


Avec : Ri : Rendement de lactif Rf : Rendement sans risque (un rendement montaire par exemple) Rm : Rendement du march Le bta (i) est donc la mesure de la sensibilit ; plus celui-ci est lev (>0) plus il multipliera la rmunration du risque [E(Rm) Rf].

i =

cov( Ri, Rm) ( Rm)

C Notion de gestion Top Down et Bottom up


Afin dobtenir une rmunration suprieure au march le grant devra trouver des actifs ou groupes dactifs qui sont relativement d-corrls du march. On distingue deux mthodes globales qui sont la base dune procdure de gestion de portefeuille active. Lune fonctionne en sens inverse de lautre mthode. Il existe trois principaux paliers danalyse pour investir sur les marchs : Analyse Macro-conomique, Analyse Sectorielle ou Industrielle qui est une dcoupe plus fine des secteurs, Analyse des actifs.

Le fait de donner un ordre de priorit lune de ces analyses va tre dterminant sur la prise de dcision dinvestissement et par consquent sur les rendements.

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Lapproche Top Down (du haut vers le bas), dnomme ainsi par lindustrie, accordera une importance prpondrante lanalyse macro-conomique et suppose donc quil y a plus de divergences de rendement entre les pays quentre les autres composants de la performance. On scartera des poids pays1 du benchmarks en priorit en fonction des prvisions. Ensuite le grant effectuera son allocation sectorielle puis en dernier ressort son allocation des poids sur les titres. Lapproche Bottom up (du bas vers le haut) fonctionne donc en sens inverse. Dans ce cas les ressources seront plus importantes sur lanalyse qualitative et quantitative des socits mettrices des titres. Dans ce cas, la gestion sappuie sur le postulat que les carts de rendements sont plus importants au niveau des titres quau niveau sectoriel ou pays. Comme on peut le voir sur le graphe ci-dessous la dcision principale de sur-pondration, ou souspondration, face au benchmark portera sur les titres. Une importance moindre est donc donne aux choix sectoriels et, en dernier ressort, on dcide de lallocation pays. Dans la gestion active, avec ces mthodes, on parie donc sur les des inefficientes qui apparaissent dans le march pour se positionner et tenter de bnficier positivement du Bta.

Gestion Bottom up Gestion Top Down

Analyse Macroconomique Nationale et Internationale Analyse Sectorielle Analyse des Socits

Lapproche Top Down ou Bottom up de la gestion de portefeuille.


Poids pays : ce sont les poids de chaque pays qui composent un indice. Ils sont calculs en fonction des capitalisations boursires des socits. Par exemple la Core reprsente 27% de lindice EMF.
1

27

Section 2 Les enjeux et les questions critiques de la construction de portefeuille. A Les composants de la performance selon les modes danalyse ou de processus dinvestissement
1- La performance relative au Benchmark On laura compris, lobjectif de la gestion active est de sur-performer lindice de rfrence du fonds. La performance relative lindice est appele surplus de rendement ou plus communment dans le mtier excess return . De manire trs simple, elle reprsente la diffrence de performance entre le fonds et lindice. Par exemple, si un portefeuille de gestion active a pour benchmark le MSCI Eastern Europe, la performance se calculera sur les parts de capitalisation de la faon suivante : Priode du 28/12/2001 au 31/07/2002 :
Fond "Fortis B MSCI Eastern Fund Eastern Europe Europe (Gross Return) 28/12/2001 31/07/2002 Performances 148.56 145.91 -1.78% 111.447 106.02 -4.87% Delta

3.09%

(source Bloomberg) De ce simple calcul va merger lanalyse de performance et son attribution aux diffrents contributeurs.

2 Les composantes fondamentales de la performance La performance absolue dun grant (1.78% dans lexemple) peut se dcomposer de la manire suivante : Performance du fonds = Perf . du march (-4.87%) + Valeur Ajoute par le grant (+3.09%)

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La performance apporte par le grant rsulte des choix stratgiques effectus. Outre la mise en place de procdures de gestion, cette valeur ajoute est une rsultante du rendement pour un certain risque pris. La comptence du grant rside donc dans le fait de grer au mieux son Bta de portefeuille. En effet, on peut rappeler que de faon mathmatique lavance des travaux de William F. Sharpe sur la CLM (Capital Line Market) tend le MEDAF une formule plus simple encore appele lquation du modle de march . Le bta comme on le voit ci-dessous est bien le rmunrateur des choix du grant de portefeuille :

E(Rp) = p + p.E(Rm) + p
Avec :

E(Rp) : Esprance des rendements du portefeuille, E(Rm) : Esprance des rendements du march. p : Rendements communs et non diversifiables des actifs du portefeuille p : Terme derreur reprsentant des rendements exceptionnels, o E(p) = 0.
Dou la conclusion, selon la thorie du modle de march, que le facteur de risque et de rendement reprsent par le Bta est le levier principal dont dispose le grant pour raliser sa performance.

3 La Dcomposition Top Down / Bottom up Le fait que lon ait une thorie bien dveloppe sur les composants de base de la performance, savoir le risque et le rendement, il est ensuite ncessaire pour le grant de connatre comment ces composants sont agrgs par les facteurs de son fonds. On a vu que selon son mode de gestion Top Down ou Bottom up le fonds est compos des agrgats pays, secteurs, titres ou autre dcoupage selon la dcomposition des analyses et des paris entrepris. Il est donc ncessaire de connatre la part de risque et de rendement associ chacun de ces facteurs. Les analystes financiers ont donc entrepris dtendre lquation du modle de march en une quation appele dsormais le modle de facteur linaire (linear factor model, LFM en anglais) qui nest autre quune dcoupe avance du MEDAF. 29

Celle-ci suppose donc de pouvoir extraire un Bta pour chaque facteur pays, secteur et titre. Lquation de rendement se transforme donc ainsi :

Rp = p + pc Rpc + ps Rps + pa Rpa + p


c pays s secteurs a style action

Ici Rp est le rendement du portefeuille, Rpc, Rps, Rpa sont respectivement les facteurs de rendement des pays, des secteurs et des actions (dans le cas dun portefeuille dactions). Le style peut tre assimil, par exemple, au choix des actions en fonction de lanalyse des rsultats par action. Les Btas sont les sensibilits correspondantes ces facteurs. Il nest pas ncessaire dexpliquer pour les tudes qui vont suivrent les approches alternatives1 qui permettent de calculer pour chaque facteur le rendement et le Bta, mais plutt de comprendre la dissociation de ceux-ci. Limportant pour le grant est de connatre les leviers de son portefeuille afin de mieux agir sur chacun grce son style de gestion Top Down ou Bottom up. En effet, un grant ayant une gestion Top Down devrait avoir un Bta plus lev sur ses paris dallocation pays, moins lev sur ses paris dallocation secteur et encore moins lev sur ses allocations finales des actions par rapport leur poids dans le benchmark. Pour le grant les composants du Bta, sont dune part, comme on le voit la performance quil espre raliser par rapport aux facteurs mais galement le risque quil entend prendre dans ses positions actives.

Une tude quantitative dUBS Warburg publie le 09/01/2002 , Understanding Risk : A NEW GLOBAL COUNTRY-SECTOR MODEL , dcrit les diffrentes alternatives selon leurs auteurs et apporte sa propre analyse de ces diffrents facteurs . Dautres publications sont listes dans la bibliographie sur ce sujet.

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B Un risque matriser : le Tracking Error et son optimisation ou sa budgtisation


Le risque de performance relatif lindice est mesur en gestion de portefeuille par le Tracking Error , ainsi appel dans la profession. Cest en fait une volatilit des carts de performances (excess return) par rapport au benchmark. Elle mesure la dviation de la performance du fond par rapport la performance de lindice. Comme le grant va chercher optimiser son portefeuille en fonction des performances et de la volatilit de celui-ci, il va de la mme manire sattacher matriser ce Tracking Error . Plus il y aura des positions actives importantes vis vis du benchmark, plus il y aura de volatilit dans les excess returns. On peut noter la formule du tracking error de la faon suivante pour des performances quotidiennes annualises.

T.E. = [Rp Rb] *

360

O Rp est le rendement journalier du portefeuille et Rb le rendement journalier de lindice de rfrence. Les grants ou les grandes socits de gestion se dotent dune analyse plus fine qui leur permet de budgtiser ce risque. En effet selon les types de fonds, sectoriels, pays dvelopps, pays mergents, etc., le risque vis vis du benchmark doit tre garantie dans une certaine mesure. Par exemple Fortis Investment Management demande ses grants sur les fonds mergents de respecter un Tracking Error denviron 7%. Un fonds avec une tracking de 7% signifie donc une probabilit de 95% dobtenir une sur-performance cumule finale comprise entre 14% et +14%. Afin de matriser ce risque les grants doivent comprendre comment est rparti ce risque dans leur portefeuille. Tout comme la dcomposition des Btas et performances vue prcdemment on va tenter de connatre lallocation du risque dans le portefeuille. Dans ce cas la formule du Tracking Error devient ainsi :

T.E. =[ (Rpc Rbc) + (Rps Rbs) + (Rpa Rba)] *


c pays s secteurs a style action

360

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N.B. Le dernier facteur appel tracking error du stock picking (choix des actions) comprend souvent des facteurs dinteractions entre les pays, les secteurs et les socits elles mmes, moins de calculer un facteur non explicatif et de lextraire de cette formule. Le grant devra donc matriser ces paramtres en fonction de son approche Top Down ou Bottom up et du risque quil entend prendre sur ses allocations pays, sectorielles et sur ses choix de titres. Il devrait donc pouvoir combiner ces diffrents facteurs de risque avec la performance quil entend obtenir sur chacun deux.

C Les enjeux modernes de la construction de portefeuille : lInformation Ratio selon Grinold and Kahn

1 Dfinition implicite puis avance du Ratio dInformation Afin de vrifier la capacit du grant gnrer de la sur-performance en fonction du risque pris (le tracking error) il existe un ratio appel dans la gestion de fonds lInformation Ratio . Celui-ci nous donne le performance de la gestion active par unit de risque. Ce dernier est le rapport entre lexcess return dgag et le tracking error.

Dfinition implicite : I.R.=

ExcessReturn T .E.

Ce ratio est la manire implicite de le calculer ; il dfinit combien de fois est ralis le risque dans la sur-performance vis vis de lindice ou selon la propre dfinition de Grinold & Kahn les opportunits de la gestion active .

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Dfinition avance : Richard C.Grinold et Ronald N.Kahn ont travaill sur la comprhension de ce ratio. Selon leur livre Active Portfolio Management , qui est un des ouvrages les plus modernes de la profession, lI.R. est une combinaison de la largeur des dcision et du coefficient dinformation (breadth of decision and information coefficient). Dans ce cas la formule scrit ainsi :

I.R. = I.C. *

Breadth

Le ratio dinformation saccrot en proportion du niveau de comptence du grant, reprsent par le coefficient dinformation (I.C.), et dautre part comme une fonction de la racine carre de la largeur des opportunits.

2 tendue et frquence des positions actives (Breadth) Breadth : Il est dfinit comme le nombre de prvisions de gains indpendants quun grant peut effectuer par an. Le panel des facteurs pouvant contribuer une sur-performance se rduit en fonction des facteurs les plus corrls entre eux. Donc linvestisseur a une capacit dopportunits plus ou moins large dans son univers investissable qui est fonction des corrlations entre les facteurs de cet univers. Les facteurs, qui peuvent tre des actions, des groupes industriels ( ou des secteurs) ou des pays dans un indice global, vont tre diminus en nombre : On supprimera les facteurs qui ont une forte corrlation pour ne garder que ceux ayant une capacit gnrer de la sur-performance. Une mthode comme dans lexemple ci-dessous permet dvaluer un nombre de paris que peut prendre un grant sur une certaine priode. Lautre mthode consiste simplement lister le nombre de paris que prend un grant par an, sil gre 200 titres et quil tourne deux fois sont portefeuille par an son Breadth sera de 400.

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Exemple : Calcul ralis sur lindice MSCI EM EASTERN EUROPE compos des quatre pays suivants (corrlation sur 65 semaines, performances hebdomadaires)

Formule selon Grinold & Kahn : Breadth = (1-Rt)(Nt) + (1-Rh)(Nh) + (1-Rp)(Np) + (1-Rr)(Nr) Rt = corrlation moyenne des titres par rapport lindice pays, les corrlations des titres sont pondres de leur capitalisation boursire. Nt = nombre dactions dans lindice pays.

calcul du breadth
MSCI Corrlation Nombre de moyenne titres (N ) des titres Rpublique TCHEQUE (t) HONGRIE (h) POLOGNE (p) RUSSIE ( r ) 5 7 15 10 37 Breadth = 0.57 0.71 0.73 0.79 Breadth implicite 2 2 4 2 10 10

On voit donc dans le tableau ci-dessus que le nombre de titres pouvant apporter une surperformance par rapport cet indice tombe 10 alors que 37 le composent. Le grant comprend dornavant que parmi sa zone Europe de lEst il peut sur-pondrer ou souspondrer les dix titres ayant les plus fortes d-corrlations avec son indice afin dobtenir plus de chance de crer de lexcess return. On peut aisment raliser limpact dun tel calcul sur des Benchmarks tel que le MSCI EMF (indice mondial mergent, Emerging Market Free) qui comporte 690 titres. Les mmes 34

tudes ont t faites sur le MSCI Global Index (indice mondial dvelopp) par The Research Foundation of AIMR1. Cet indice qui comporte 1312 titres fut rduit 616 titres avec ce genre de calcul (donc un Breadth de 616 paris possibles par an).

3 Le coefficient dinformation (I.C.) Comme lexpliquent les auteurs de cette thorie ce coefficient dinformation mesure le niveau de comptence du grant. Cest en fait une corrlation entre les performances des prvisions de gains du grant et les rsultats rels obtenus ex-post. Dans la ralit il nexiste pas ma connaissance de socits de gestion qui relvent et sauvegardent des bases de donnes de prvisions de performances. Au mieux le grant rcupre sa performance ex-post partir dun modle de portefeuille dans lequel il intgre ses allocations, il ne donne pas son esprance de gain. De plus il est trs fastidieux de raliser ces bases de donnes sur des portefeuilles qui peuvent comporter plus de 100 titres et qui sont achets et vendus plusieurs fois dans lanne. LIC est donc calcul par diffrence entre lInformation Ratio implicite et le Breadth. Par dduction, il est alors ais de comprendre que le grant doit dvelopper plus de comptences (une plus grande corrlation entre ses prvisions et ses ralisations) pour grer un portefeuille dans lequel il existe un faible nombre de facteurs d-corrls entre eux ou sil prend peu de paris dans lanne. En effet, il devra avoir plus souvent raison sil effectue peu de choix. Par exemple, prenons lhypothse quun grant A ait un Breadth de 64 titres dans son univers et quun grant B ait 616 titres d-corrls. Pour obtenir un ratio dinformation de 0.8 le grant A ncessite un coefficient dinformation de 0.1 = 0.8/ 64 alors que le grant B ncessite un ratio dinformation de 0.03. Les auteurs de cette dcomposition estiment quun bon IC se situe entre 0.05 et 0.1 Le fait davoir 64 titres comme base de dcision ou ne prendre que 64 paris dans lanne laisse moins de place lchec que 616 paris. Le grant pour augmenter son ratio dinformation doit donc tenter doptimiser ses comptences dinformation en fonction du nombre de paris quil prend.

The Research Foundation of AIMR est une association danalystes qui publie des recherches sur la gestion de fonds. Ltude et les explications peuvent tre retrouves dans COUNTRY, SECTOR AND COMPANY FACTORS IN GLOBAL EQUITY PORTFOLIOS .

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4 Les enjeux du rsultat et les facteurs importants de lIR dans les mthodes de gestion active Comme on peut le constater dans les facteurs gnrateurs de profits, aussi bien pour le CAPM (MEDAF) que pour lI.R., limportant est de trouver des facteurs dinvestissement suffisamment disparates les uns des autres. En dautres termes il faut pouvoir maximiser les facteurs de d-corrlation. En effet, on peut observer que la volatilit et la corrlation des observations (pays, groupes industriels ou titres) ont une importance particulire dans la gnration de la surperformance, bien quils soient du risque galement. Ils sont dautant plus importants sur les marchs mergents o la volatilit est plus leve que sur les marchs dvelopps, comme on la vu dans les descriptions prcdentes. De plus, le niveau de risque mesur par la volatilit est autant important dans un calcul de performance du portefeuille (MEDAF) que dans une sur performance face un benchmark (Tracking Error et Information Ratio). Le niveau de corrlation des facteurs est en outre omniprsent dans les agrgats de la performance. Au niveau du MEDAF, le Bta, rmunrateur du risque, est gal la volatilit du portefeuille multipli par la corrlation :

i = p * Corr ( p, Rm) =

cov(p,Rm) (Rm)

Au niveau de lI.R., qui reste aujourdhui encore un outil peu explor dans le monde de la gestion car ses applications sont rcentes, on voit limportance des corrlations sur le Breadth et lInformation Coefficient . Dun ct un niveau de corrlation faible apporte un plus grand nombre dopportunits dinvestissements, de lautre il nous donne un niveau de comptence du grant. Nous nous intressons dans notre tude trouver des opportunits de gains plus avantageuses que lindice dans la gestion active. On devrait donc pouvoir trouver quels sont les facteurs gnrateurs de gains potentiels les plus importants. Donc, laspect critique est de trouver quels sont les facteurs les plus d-corrls entre eux qui vont augmenter le Breadth dans lInformation Ratio.

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Beaucoup dtudes avances ont t ralises avec srieux sur les pays dvelopps afin de trouver quels sont les facteurs apportant le plus de sur-performance potentielle. La question qui reste rgulirement pose est : doit-on donner une priorit aux allocations pays ou aux allocations sectorielles ? Ce problme nest encore que trs peu tudi sur les pays mergents. Tim Love, Responsable des analystes pays mergents la Deutsche Bank, a ralis une tude comparative entre les pays de lOCDE et les pays mergents. La recherche spcifique aux pays mergents ny est cependant pas autant approfondie que celles ralise pour les pays dvelopps. En me nourrissant de ces diffrentes tudes jai donc tent de raliser ces calculs afin de comprendre comment se comportent ces facteurs rmunrateurs de lexcess return dun portefeuille. Lobjectif est donc de connatre comment les pays ou les groupes industriels des pays mergents ragissent entre eux, ou vis vis des autres, dans loptique de dgager comme on la vu des opportunits de gains plus videntes. Bien que nous ne connaissions pas dans le futur comment vont ragir ces facteurs les uns par rapport aux autres il nous est possible dtudier grce aux statistiques leurs comportements dans le pass. A partir de ces observations on pourra savoir sil existe une vidence qui conduirait privilgier une allocation par pays ou une allocation sectorielle. Ainsi nous connatrions quels facteurs ont un Bta plus important ou quel facteur nous apporte le plus dopportunits dinvestissement (Breadth).

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PARTIE 2

LANALYSE DE COMPORTEMENT DES MARCHES EMERGENTS EN VUE DE DEFINIR DES FACTEURS OBJECTIFS DALLOCATION.

38

Aprs avoir expliqu les spcificits des pays mergents et leur complexit il est ncessaire de poser les principes de la performance de la gestion active par rapport un indice de rfrence. Cette deuxime partie est donc consacre lexplication de mon analyse; partir de mthodes statistiques. Cependant, le sujet est bien de mettre en vidence le comportement des marchs mergents pour dfinir un type dallocation qui se rvlerait plus opportun.. Je propose donc dans un premier temps de dcrire les informations ncessaires aux choix des calculs et, dans un deuxime temps, de dcrire ces analyses et de tenter de les expliquer.

CHAPITRE I PRELIMINAIRES A LANALYSE

Section 1 - Les outils danalyse :

A Dfinition des facteurs danalyse : corrlations et rgressions


Comme je lai expliqu prcdemment, lobjectif de ltude est danalyser les relations existantes entre les diffrents facteurs de performances qui vont tre allous, savoir les pays et les secteurs. Les outils ncessaires cette analyse sont ltude des corrlations et des dispersions dune part, et des rgressions dautre part. Les corrlations dfinissent dans notre cas lexistence de liens linaires entre les facteurs. Les rgressions nous permettront de comprendre limportance relative des styles dallocations.

B Les buts de lanalyse en fonction des mthodes dallocation


Ltude des corrlations va donc dfinir lexistence des relations linaires entre les pays et les secteurs. Jai donc tabli une matrice de corrlation entre tous les pays afin danalyser le niveau de corrlation entre eux. Le mme travail est effectu au niveau des secteurs. Il nous permet de hirarchiser, au niveau Top Down, limportance critique entre les 39

allocations pays ou les allocations sectorielles. Sur le plan Bottom up il serait intressant de calculer des rgressions de performances des actions vis vis du benchmark ou du pays pour mieux comprendre leurs comportements et les influences majeures. En outre, ltude des rgressions nous permet surtout mesurer limportance relative des pays et des secteurs dans la performance du benchmark. Par exemple, est-ce que les comportements des pays reprsentent 40%, 50%, 60% de la performance de lindice ? Pour ces calculs il a t ncessaire avant tout de dfinir les donnes utiles ltude car elles sont diverses selon le but atteindre.

Section 2 - Les sources de lanalyse : A Choix de lmetteur des indices de rfrence ncessaires lanalyse
Il existe beaucoup de fournisseurs dindices dans le monde de la finance. Cependant le choix des indices sest fait assez facilement. Jai choisi les indices MSCI (voir la premire partie) car ils sont largement utiliss dans la gestion active. Dautre part bien que les autres fournisseurs dindices tel que lIFC ou dautres agences financires peuvent procurer ce genre dinformations sur les pays mergents, MSCI a tabli des bases de donnes saines depuis quelques annes, avec des corrections objectivement effectues. Ces corrections ont volu avec les marchs couverts par ces indices. En effet, des pays comme Taiwan, la Malaisie ou la Thalande ouvrent leur march progressivement aux capitaux trangers. MSCI prend en compte progressivement les changements de calcul du flottant des capitalisations. Lindice de rfrence est donc le MSCI EMF : EMERGING MARKET FREE. Les sries dindices sont distribues via Datastream (de Thomson Financial) qui est un distributeur de donnes conomiques et financires Il se dcompose en 3 zones : lAsie, LEurope de lEst et le Moyen Orient (EMEA), et lAmrique Latine auxquelles sajoutent 3 pays indpendants que sont le Maroc, LEgypte et lAfrique du sud. En outre, il est compos de 26 pays et de 10 secteurs, chaque pays comportant galement 10 secteurs. Le schma ci-dessous, auquel on peut rajouter les secteurs pour chaque pays, aide comprendre la dcomposition de ces indices

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EMF

10 Secteurs Consommation courante Matires premires Consommation durable Technologie & Information Energie Telecommunications Financires Services public Sant Industriel

ASIE

AMERIQUE LATINE

Eur. De l'Est et Moy. Orient

Maroc

Secteurs de la zone

Secteurs de la zone

Secteurs de la zone

Egypte

Chine Inde Indonsie Kore Malaysie Pakistan Philippines Taiwan Thailand

Argantine Brsil Chili Colombie Mexique Pru Vnzuella

Isral Turquie Jordanie Russie Hongrie Pologne Rpublique Chque

Afrique du sud

B Quel benchmark en terme de valorisation : Price Index ou Return Index


En terme dindices actions, il existe trois grandes familles. En premier lieu, les indices prix actions (Price Index) et les indices comprenant les rsultats des dividendes, lun net et lautre brut (Net Return Index ou Gross Return Index). Tous les indices actions MSCI ont des sries valorises dans les trois catgories. Cependant les indices avec dividendes inclus ont des sries historiques bien plus rduites. Jai donc utilis les indices Price Index depuis janvier 1995 en performances hebdomadaires.

C Dans quelle mesure utiliser des donnes qui-pondres ou pondres


tant donn que les actifs composants les indices ont des poids distinctifs, la mthode de calcul importe. Faut-il pondrer les performances pour respecter la composition de lindice? La question ne se pose pas rellement lorsque lon tente de calculer des corrlations puisquil sagit de comparer une srie de performance par rapport une autre. En effet, dans 41

les matrices de corrlations prsentes, chaque pays est corrl en fonction dun autre. Il nest donc pas ncessaire de pondrer la moyenne des corrlations par les poids pays dans lindice. Si tel tait le cas, cela donnerait une importance aux pays, alors que lon cherche extraire les d-corrlations pour obtenir une diversification potentielle dans lunivers mergent. Par contre, une analyse dans une perspective Bottom-up peut ncessiter la pondration des facteurs. On utilise dans cette perspective des calculs de rgression. Ceux-ci ont un facteur explicatif encore plus important si les actions rgresses sont pondres de leur poids dans lindice de rfrence. Bien que limportance des pays ou des secteurs soit normalement respecte, on peut trouver des biais par la taille, provenant du fait que des entreprises reprsentent une grosse partie dun indice pays ou dun indice secteur. Morgan Stanley a publi une recherche quantitative sur des indices pays dvelopps concernant le mme sujet en fvrier 2002 (Think Globally, Act Regionally). Les calculs ont t effectus des deux faons, qui-pondrs et pondrs, pour finalement obtenir le mme rapport dimportance entre les secteurs et les pays. Jai donc utilis les pondrations des facteurs selon lobjectif des calculs. Dans la gestion active, limportant est le poids de la position active (cest--dire la diffrence de poids de lactif entre lindice et le portefeuille) et non pas le poids de lactif dans lindice de rfrence. Donc il nest pas ncessaire de pondrer les actifs pays, secteurs ou actions dans les calculs qui suivront.

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CHAPITRE II ANALYSE et MISE EN EVIDENCE DES OPPORTUNITES DANS LES METHODES DALLOCATION DES ACTIFS

Section 1 HIERARCHISATION DE LIMPORTANCE A tude des corrlations et dispersions


Ltude des corrlations nous permet dapporter le comportement dun actif vis vis dun autre : dun pays par rapport un autre pays ou dun secteur vis vis dun autre secteur. Le fait que ces actifs aient un comportement quasi identique entre eux, avec une corrlation forte se rapprochant de 1, nous carte de la possibilit de gain diversifi en cas de sur ou sous pondration de cet actif par rapport lindice. Lobjectif est donc ici de savoir si les pays de lEMF ont une forte corrlation entre eux. Jai effectu le mme type danalyse sur les secteurs. Le rsultat doit donc nous dire sil est plus opportun dallouer dabord des positions actives entre les pays puis dans une moindre mesure entre les secteurs ou vice versa ; ou sil ny a pas de moyens Top Down dobtenir une approche efficace dans le cas o on obtiendrait des corrlations fortes entre les pays et entre les secteurs. Dans un premier temps, jai tabli une matrice de corrlations des pays puis des secteurs. En annexe1, 2 , et 3, les matrices prsentent les corrlations moyennes dans lindice mondial mergent (EMF) mais aussi pour chaque zone (Asie, Europe de lest et Moyen Orient et Amrique Latine). Les corrlations sont calcules partir de performances hebdomadaires des indices MSCI en US Dollar. Les matrices prsentes nous donnent les calculs du 01/01/1995 au 13/09/2002. Cependant pour affiner lanalyse et voire le comportement dans le temps des corrlations, jai cr un programme permettant de rouler les calculs. Ceux-ci sont raliss sur des priodes de 52 semaines du 01/01/1995 au 19/09/2002 et permettent davoir une vision dynamique des rsultats. On peut de cette manire observer un renversement dans les opportunits, le cas chant. Ainsi il est peut-tre plus opportun de dfinir lallocation pays en premier lieu et que cela se soit invers par la suite. Les corrlations nous informent donc des possibilits de grer de manire active face un indice. Cependant cela ne nous donne pas le caractre critique de lanalyse que sont les opportunits en terme de risque et de gains. Pour cela il faut calculer les dispersions de performances. Plus il y a de dispersions de performances des actifs par rapport leur indice 43

plus on a la possibilit de raliser des gains en cas de paris se rvlant payant. Les dispersions sont calcules de la manire suivante :

Dispersion=

[(Xa Xi)]
N

Xa = performance de lactif (un pays ou un secteur) Xi = performance hebdomadaire de lindice N = nombre dactif dans lindice (exemple 10 sil existe 10 secteurs dans lindice) Ce sont, en fait, des carts de performances par rapport la moyenne. La moyenne tant reprsente par lindice. Il nous faudra donc savoir si la capacit de grer de faon active sur les secteurs ou les pays peut nous apporter des gains en prenant des risques. Dautre part des analyses plus pousses nous permettent de connatre lhomognit et le risque des sousjacents, les secteurs lintrieur des pays.

B - Rsultats
Les rsultats, figurant dans les matrices en annexes, sont reprsents en histogrammes ci-aprs pour la partie fige.

44

Les mmes histogrammes pour chacune des trois rgions sont prsents en annexe 4. On observe ds ces premiers rsultats que les pays ont des corrlations moyennes moins leves que les secteurs. Limportance de ltude peut tre explique en prenant comme exemple la trs faible corrlation de lgypte (0.09) avec les autres pays de lEMF. Supposons quune position active sur ce pays soit la mme que sur un autre pays plus corrl comme la Hongrie(0.26), le portefeuille est sur-pondr de 4% sur lgypte et sous-pondr dautant sur la Hongrie. La position active sur lgypte contribuera alors plus fortement au Tracking Error du portefeuille que celle sur la Hongrie. On a ainsi la connaissance du comportement diffrent de lgypte vis vis des autres pays, en terme directionnel. Mais cela ne nous apporte pas la magnitude du risque et du profit ralisable. Le risque apport par chacun des pays serait diffrent pour des performances et positions actives identiques, do laspect critique de lanalyse. Donc, on dcrit bien un comportement diffrent apporteur de risque et dune ventuelle sur-performance. Les graphes ci-dessus donnent des corrlations figes des performances hebdomadaires de 1995 2002. Or, ces rsultats ne sont pas satisfaisant pour savoir si ce phnomne est constant et sil est identique dans les trois zones gographiques des pays mergents. De manire plus dynamique on peut observer dans le temps lvolution de ces corrlations entre les pays dune part et entre les secteurs dautre part lintrieur de lEMF, et lintrieur de chaque zone. Jai superpos les corrlations pays et secteurs de manire

45

observer quels sont les actifs les plus corrls. On en dduira plus facilement la hirarchisation des opportunits dallocations.

C Analyse et hirarchisation des mthodes dallocation


Daprs les rsultats obtenus dans les graphes ci-dessous, on peut donc facilement relever une corrlation beaucoup plus forte entre les secteurs quentre les pays.

CORRELATION DES SECTEURS ET PAYS DANS L'EMF 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

/0 1

/0 2

/9 9

/0 0

/0 2 07 05 /

/9 6

/9 7

/9 6

/9 7

/9 8

/9 9

/0 0

/9 8

/0 1

07

01

01

01

07

07

01

07

07

01

01

07

01

05 /

05 /

05 /

05 /

05 /

05 /

05 /

05 /

05 /

05 /

SECTEURS

05 /

PAYS

De plus ces courbes sont pratiquement parallles. Cela signifie quil est assez opportun davoir une gestion active base sur des paris engags sur les pondrations des pays. Dans le temps les pays sont toujours moins corrls que les secteurs. Vrifions maintenant si tel est le cas lintrieur des 3 rgions.

05 /

05 /

05 /

01

/0 3

46

CORRELATION DES SECTEURS ET PAYS DANS L'EMF ASIA 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

CORRELATION DES SECTEURS ET PAYS DANS L'EMEA

05 /0 1 05 /96 /0 7 05 /96 /0 1 05 /97 /0 7 05 /97 /0 1 05 /98 /0 7 05 /98 /0 1 05 /99 /0 7 05 /99 /0 1 05 /00 /0 7 05 /00 /0 1 05 /01 /0 7/ 05 01 /0 1 05 /02 /0 7 05 /02 /0 1/ 03

SECTEURS

PAYS

CORRELAT ION DES SECT EURS ET PAYS DANS L'EM F LAT AM

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%


05 /0 1 05 /96 /0 7 05 /96 /0 1 05 /97 /0 7 05 /97 /0 1 05 /98 /0 7 05 /98 /0 1 05 /99 /0 7 05 /99 /0 1 05 /00 /0 7 05 /00 /0 1 05 /01 /0 7 05 /01 /0 1 05 /02 /0 7 05 /02 /0 1/ 03

SECTEURS

PAYS

Lenvole des corrlations secteurs dans la zone Amrique Latine provient de la disparition de lindice sectoriel de la sant, qui ne comportait par ailleurs quune seule valeur. Comme ce secteur avait la corrlation la plus faible face lindice, sa disparition augmente soudainement la moyenne des corrlations des secteurs. (voir annexe page 4) Lors de ltude identique de Morgan Stanley (cite prcdemment) sur les pays dvelopps, la banque daffaires estime quune corrlation est importante au-del de 0.7 et faible sous 0.3. On peut noter aujourdhui que les coefficients des pays sont, sur chaque rgion comme dans lEMF, sous le niveau de 0.3. Nanmoins, lors de la crise des pays mergents de 1998, les actifs se sont quasiment tous comports dune manire plus homogne. Ceci rendait les choix de positions actives plus difficiles. Sur les graphes cela se voit objectivement par la monte des corrlations doctobre 1997 jusque juin 1999 ; les coefficients dpassaient le seuil de 0.3 au niveau des pays et atteignaient les niveaux de 0.7 pour les secteurs. Le rsultat est moins vident sur lEurope de lEst et le Moyen Orient. Sur la matrice des corrlations, on 47

1/ 96 05 /0 7/ 05 96 /0 1/ 97 05 /0 7/ 05 97 /0 1/ 98 05 /0 7/ 05 98 /0 1/ 99 05 /0 7/ 99 05 /0 1/ 05 00 /0 7/ 00 05 /0 1/ 0 1 05 /0 7/ 01 05 /0 1/ 05 02 /0 7/ 02 05 /0 1/ 03
SECTEURS PAYS

05 /0

obtient pour la Russie, la Hongrie et la Pologne (les pays les plus importants de cette zone) des chiffres respectifs de 0.3 ; 0.37 ; 0.38. Des pays tel que la Jordanie et le Maroc ont un niveau de dveloppement beaucoup moins avanc que les autres pays. Par consquent ils ont des corrlations rgulirement voisines de 0 et abaissent par consquent fortement la moyenne des corrlations sur cette zone. Ceci tant, on remarque tout de mme que les comportements des pays restent d-corrls, mme dans une priode de forte crise, alors que les secteurs atteignent des niveaux importants. La diversification sectorielle devient donc plus illusoire. Il faut par consquent des variations de performances importantes pour pouvoir raliser des gains par rapport lindice. Nous connaissons donc maintenant la capacit importante dun grant sur lEMF grer de faon active ses allocations pays. Comme les corrlations des secteurs sont en dessous de 0.7, les grants ont, dans une moindre mesure que celles apportes par les pays, certaines capacits de gestion active sectorielle. Cependant, il nous manque un aspect critique important ce niveau de ltude. Mes travaux raliss chez Fortis mont permis de dtudier cet aspect critique. Je vous prsente donc une partie de mes analyses relatives aux calculs prcdents. Ltude des dispersions nous montre les possibilits de gains puisque ce sont des moyennes des carts de sur-performances ou sous-performances par rapport aux indices de rfrence. Laspect utile des dispersions est bien de raliser des gains sous la condition que les paris soient fructueux. Donc on obtient galement un rapport de risque. En effet, si les positions actives entreprises savrent tre mauvaises, les pertes peuvent tre aussi importantes que les gains. Sur la page suivante on peut observer les dispersions de performances des pays et des secteurs par rapport lindice.

48

Sur ces graphes on remarque immdiatement quil existe beaucoup dcarts de performances sur certaines priodes entre les pays. Cela peut sembler vident puisque ltude des corrlations nous donnait le mme ordre dopportunit. En ralit, les dispersions peuvent se rvler identiques. La corrlation nous donne le sens du comportement mais pas sa magnitude. Sur le graphe des corrlations on peut dire que les courbes sont quasi parallles. Lorsque les dispersions scartent lors de la crise mergente de 1998 et la bulle des valeurs technologiques en 2000, les pays et les secteurs varient dans le mme sens au mme moment. Cependant les carts sont beaucoup plus importants sur les pays. Ainsi, les positions actives prises sur les pays sont plus rmunratrices que les paris dallocations sectorielles. Mais les risques sont galement plus importants puisque la perte ventuelle serait de la mme importance si le grant effectuait un mauvais choix. On peut donc induire quun grant donnant plus dimportance son allocation pays, a besoin dun plus grand coefficient dinformation. Pour raliser des gains sur ses allocations pays, il lui faudra possder un nombre de paris gagnants importants au risque de perdre beaucoup de sur-performances sur ses paris perdants. A loppos, puisque les dispersions sont moins importantes sur les secteurs, il faut un coefficient dinformation, relatif ses choix sectoriels, moins important. La dmonstration prcdente vaut pour la gestion globale mergente. Cependant, comme il est expliqu prcdemment, le fait que les pays soient faiblement corrls ne nous donnent pas forcment des opportunits de gains plus importantes que sur les secteurs. La zone Europe de lEst et Moyen Orient (EMEA) est lexemple typique en ce moment. Bien que les corrlations soient plus importantes sur les secteurs que sur les pays les dispersions sont plus leves sur les secteurs. On observera fin juin 2002 dans les graphes suivants que les secteurs ont des carts de performances en augmentation alors que le phnomne inverse se produit au niveau des pays.

49

Durant cette priode un grant sur cette rgion devra avoir une information plus pertinente sur ses secteurs. En effet, ceux-ci ont des performances qui ont tendance tre plus importantes vis vis du benchmark MSCI EMEA que les pays. Si le grant ne prend pas attention cette incidence au niveau des secteurs il sexpose gnrer des gains plus importants, mais aussi subir des pertes du mme niveau en terme de risque.

La rgion dAmrique Latine na pas des dispersions aussi impressionnantes que les autres rgions durant certaines priodes. De plus, on notera que les rsultats obtenus au niveau des pays ne dnotent pas une divergence flagrante sur les secteurs. Ceci est une fois de plus un cas particulier puisque ltude des corrlations nous informe que les pays ont une faible corrlation si lon compare aux secteurs. On a toujours le mme ordre dopportunit de gestion active entre les pays et secteurs. Or, les positions actives qui seraient ouvertes sur ces pays devraient nous apporter des gains lgrement suprieurs celles sur les secteurs en priode de forte d-corrlation. Cela induirait, sur cette zone, la ncessit un coefficient dinformation quasi identique sur les pays et sur les secteurs.

50

Les mmes graphes sur lAsie nont pas de caractristiques trs diffrentes de celles des dispersions lintrieur de lEMF, par consquent les mme conclusions sont sous-jacentes. Les graphiques concernant lAsie sont prsents en annexe 6. Lorsque lon connat le gnrateur de risque et de gains dun actif sur lequel on prend une position active, il existe encore dautres aspects connatre si lon veut tre plus pertinent. Les pays sont galement composs de secteurs. Si les secteurs du pays ont une dispersion plus importante que celle du pays par rapport lindice, alors un risque se superpose en cas de prise de position. Tel est le cas actuellement en Argentine. Soumettons lhypothse quun grant ait une position active sur lArgentine car elle a une corrlation trs faible avec les autres pays de 0.08 depuis 1995. On peut sexposer au risque des choix alatoires sur les secteurs intra- pays. Il faut donc analyser les dispersions de ceuxci face au pays. Si ces chiffres sont relativement importants alors lallocation sectorielle dans le pays doit tre raisonne. En effet, le graphe ci-dessous nous montre que les dispersions sectorielles lintrieur du pays sont maintenant aussi importantes que celle du pays vis vis de lEMF.

Dans pareil cas, la perte ventuelle subie par une allocation sectorielle alatoire dans le pays pourrait anantir les gains qui auraient t raliss grce lallocation pays. Laspect critique de ltude des dispersions nest donc pas anodine. Son manquement peut-tre trs coteux en

51

terme de performance. De plus si le grant na pas connaissance de ces dispersions, il ne connatra pas la cause de sa sous-performance alors que son allocation pays est correcte. Par exemple, un fonds mergent est sur-pondr sur lArgentine de 3% par rapport aux poids de lEMF. Supposons que la performance du pays soit positive (+4%). Cette sur-pondration devrait apporter un gain supplmentaire dans le portefeuille de 3*4=0.12%. Cependant, si le grant a allou de faon alatoire les secteurs lintrieur du pays, il sexpose au risque de perdre ces douze points de base sans comprendre rellement la source de sa perte. Cette tude de limportance dun type dallocation pays par rapport lallocation sectorielle est primordiale dans la gestion active. On connat dsormais ce qui conditionne la performance dans la gestion active sur les pays mergents. Mais on trouve galement que les risques et les possibilits de gains donnent une priorit lallocation des pays. Si on veut pousser lanalyse plus loin, il serait dsormais intressant de quantifier cette importance de la performance des pays par rapport aux secteurs.

Section 2 Quantification de limportance relative des mthodes A Analyse des rgressions


Lautre mthode pour prouver les rsultats dcrits dans mon analyse prcdente est ltude des rgressions. Celle-ci nous permet non seulement de hirarchiser les mthodes dallocation mais galement de quantifier leur contribution respective la performance du portefeuille. Par exemple, dans leur tude sur les pays dvelopps, lAIMR nous dmontre que la performance des opportunits de gains provenant des secteurs contribue pour 60% 70% de la performance dun portefeuille dactions investies sur les pays dvelopps. Bien que cette mthode nous apporte un facteur dimportance de la performance pays, secteurs ou de style (slection des actions), la mise en place dune telle analyse est trs fastidieuse. Cest pourquoi je nai pas eu les capacits de temps et informatiques suffisantes pour la raliser. Je vous la prsente donc travers la recherche des analystes dun courtier sur les mergents.

52

Elle repose sur le fait de crer un grand nombre de portefeuilles et danalyser les rgressions de chacun. Tim Love, de la Deutsche Bank1, a effectu avec son quipe ce travail. Il a gnr 1001 portefeuilles de manire alatoire. Il a rgress leur performance contre celle des allocations pays, dune part, et contre celle des allocations sectorielles, dautre part. Sa base tait compose de 1686 titres. Les actions ont donc t pondres de manire alatoire dans chacun des portefeuilles en multipliant leur capitalisation boursire par un poids compris entre 0 et 1. La performance du portefeuille fut calcule en multipliant le poids des titres par leurs performances respectives. Ainsi crs les portefeuilles ont reu une performance de la manire suivante : Pour les rgressions concernant lallocation pays, les titres ont reu la performance des pays auxquels ils appartiennent. On obtient de cette manire une performance pays sans incidence directe provenant des autres facteurs composant la performance globale. Pour les rgressions concernant lallocation sectorielle, les titres ont videmment reu la performance du secteur auxquels ils appartiennent. La performance des portefeuilles initiaux fut ensuite rgresse contre ces deux allocations.

B Rsultats
Les rsultats obtenus figurent dans ce le tableau ci-dessous extrait de ltude de la Deutsche Bank.

Fev. 97 - Oct. 97 Nombre de portefeuilles Performance moyenne des portefeuilles Perf. Moy. des allocations pays Perf. Moy. des allocations secteur Performance du benchmark R pays R secteur R Secteur/Pays R rsiduel Secteur/Pays source : Deutsche Bank GEMs Strategy 1001 -21,7 -25,2 -25,2 -26,4 73,1% 22,8% 74,9% 25,1%

Nov. 99 - Oct 00 1001 -18,8 -18,9 -18,6 -19 60,8% 18,7% 62,1% 37,9%

Moyenne 1001 -20,2 -22,1 -21,9 -22,7 67,0% 20,8% 68,5% 31,5%

Coutry (Currency) vs stock/stock asset allocation is the name of the game. Dcembre 2001. Deutsche Banks Gem Strategy team

53

Lanalyse est ralise sur deux priodes pour viter les changements de calculs intervenus dans lindice de lIFCI qui a servi rcuprer les poids des actions, des secteurs et des pays. On remarque alors que la performance induite par les pays est de 67% alors que celle des secteurs nest que de 20.8%. Lauteur de lanalyse a galement calcul les performances agrges des secteurs plus pays. En moyenne sur la priode, il trouve une rgression dcrivant une contribution auteur de 68.5% de la performance des portefeuilles. La performance des choix des actions y contribue donc hauteur de 31.5%, elle est exprime par le facteur de rgression rsiduel. En fait, ce-dernier dcrit la performance des facteurs non expliqus par la rgression du croisement secteur et pays. Avec cette mthode, on trouve galement que lallocation pays est le facteur opportun crateur de performance. De surcrot, on acquiert plus prcisment une ide sur la manire dont un portefeuille, investi sur les pays mergents, cr sa performance.

54

CONCLUSION

Toutes les tudes qui ont t ralises jusqu prsent sur les pays dvelopps dmontrent que ceux-ci ont des rsultats inverses ceux des pays mergents. En fait, la standardisation des macro et micro-conomie des pays dvelopps dans lesquels nous vivons engendrent de fortes corrlations de leurs marchs. A loppos de ces systmes plus ou moins standardiss, les pays mergents ont des problmes et gestions divergentes. Les descriptions de la premire partie nous montrent bien les divergences face aux pays dvelopps. Ce sont en ralit des problmes lis au dveloppement de ces conomies. Ces pays mergents ont un retard conomique et social sur les pays occidentaux quils essaient de combler. De ce fait, dune part, ils subissent les mouvements de hausse et de baisse des conomies dveloppes. Dautre part, ils doivent essayer de stabiliser leurs propres conomies dans le but de les dvelopper. Toute cette complexit de mouvements se rpercute donc sur les marchs financiers. Les investisseurs dans les pays mergents doivent donc apprcier les particularits de chacune de ces conomies. Dans ce contexte, on pourrait aisment trouver, dune manire fondamentale, le facteur de performance le plus important pour des investissements dans ces pays. Pour des investisseurs, spcialiss sur les pays mergents, lallocation de leurs fonds en fonction de lenvironnement politique conomique et social des pays est invitable. Cependant, ces seules informations fondamentales ne suffisent pas nous donner lordre de priorit dans la dcision dinvestissement. Les analyses prsentes en seconde partie nous montre bien la complexit des facteurs lis au risque et la performance des portefeuilles actions mergents. Grce des mthodes danalyse quantitatives, on russit apprcier limportance de lallocation Top Down par pays dans un portefeuille investit sur les mergents. Comme il est dcrit par mes analyses, il ne faut pas pour autant ngliger lallocation sectorielle. Car, si elle nest pas prise en compte, les d-corrlations et les dispersions existantes entre les secteurs sont gnratrices de risque de contre performance. Et ce malgr une allocation par pays qui serait correcte. Le grant investi sur les pays mergents doit donc prendre en considration ces postulats. Il doit, en outre, continuellement tre inform des facteurs conducteurs de sa performance au niveau des pays, des secteurs globaux ou des secteurs lintrieur des pays.

55

Ceux-ci sont susceptibles dvoluer lorsque les dispersions deviennent priodiquement plus importantes sur les secteurs. La connaissance et le suivi de ces informations dans le temps sont donc trs important pour le grant de fonds actions sur les pays mergents.

56

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION6 PARTIE 1 - LA SPECIFICTE DES PAYS EMERGENTS ET LES ENJEUX DE LA GESTION DE PORTEFEUILLE ACTIONS.9 CHAPITRE I LINVESTISSEMENT DANS LES PAYS EMERGENTS : UNE CLASSE DACTIF PARTICULIERE..9

Section 1 - Dfinition de Pays Emergent .9


A- Dfinition de lIFC....9 B- Critres retenus par MSCI...11 CDistinction entre pays mergents et pays en voie de dveloppement..13

Section 2 Les spcificits des pays mergents.14


A Les distinctions macro-conomiques et politiques14 B Les spcificits micro-conomiques..19 C Les problmes intrinsques lis aux marchs21 CHAPITRE II LES ENJEUX DE LA CONSTRUCTION DUN PORTEFEUILLE ACTION..25

Section 1 Rappel de notions de la gestion de portefeuille.25


A La gestion active25 B La notion de base : le couple Risque-Rendement.25 C Notion de gestion Top Down et Bottom up...26

Section 2 Les enjeux et les questions critiques de la construction de portefeuille..28


A - Les composants de la performance selon les modes danalyse ou de processus dinvestissement28 1 La performance relative au benchmark..28 2 les composantes fondamentales de la performance28 3 La dcomposition Top Down / Bottom up.................................................29 B Un risque matriser : le Tracking Error et son optimisation ou sa budgtisation...31 C Les enjeux modernes de la construction de portefeuille : lInformation Ratio selon Grinold and Kahn.....................................................32 1 Dfinition implicite puis avance de lInformation Ratio..32 2 Etendue et frquence des positions actives (Breadth)33 3 Le coefficient dinformation (I.C.).35

57

4 Les enjeux du rsultat et les facteurs importants de lIR dans les mthodes de gestion active.36

PARTIE 2 LANALYSE DE COMPORTEMENT DES MARCHES EMERGENTS EN VUE DE DEFINIR DES FACTEURS OBJECTIFS DALLOCATION38
CHAPITRE I PRELIMINAIRES A LANALYSE.38

Section 1 Les outils danalyse.39


A Dfinition des facteurs danalyse : corrlations et rgressions.39 B Les buts de lanalyse en fonction des mthodes dallocation39

Section 2 Les sources de lAnalyse.40


A Choix de lmetteur des indices de rfrence ncessaires lanalyse...40 B Quel benchmark en terme de valorisation : Price Index ou Return Index.41 C Dans quelle mesure utiliser des donnes qui-pondres ou pondres41 CHAPITRE II ANALYSE et MISE EN EVIDENCE DES OPPORTUNITES DANS LES METHODES DALLOCATION DES ACTIFS.43

Section 1 Hirarchisation de limportance43


A tude des corrlations et dispersions43 B Rsultats.44 C Analyse et hirarchisation des mthodes dallocation...45

Section 2 Quantification de limportance relative des mthodes52


A Analyse de rgressions..52 B Rsultats.53 CONCLUSION...55 ANNEXES ANNEXE 1 - Matrice de corrlations des PAYS EMERGENTS ANNEXE 2 - Matrice de Corrlation des Secteurs : dans lEMF et dan lEMF ASIA ANNEXE 3 - Matrice de Corrlation des Secteurs : dans lEMF LATIN AMERICA et dans lEMEA ANNEXE 4 - Histogrammes de corrlations dans lEMF ASIA ANNEXE 5 - Histogrammes de corrlations dans lEMF LATIN AMERICA et dans le MSCI EMEA ANNEXE 6 - Graphes de dispersions BIBLIOGRAPHIE65

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ANNEXE 1

Matrice de corrlations des PAYS EMERGENTS


Performances hebdomadaires du 01/01/1995 au 13/09/2002.

ANNEXE 2 Matrice de Corrlation des Secteurs : dans lEMF et dans lEMF ASIA Performances hebdomadaires du 01/01/1995 au 13/09/2002.

ANNEXE 3 Matrice de Corrlation des Secteurs : dans lEMF LATIN AMERICA et dans lEMEA Performances hebdomadaires du 01/01/1995 au 13/09/2002.

M SC IE M F AS IA C O N
0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00

M SC IE M F AS IA C O N S ST AP LE S F AS IA EN ER G Y D IS C R S

ANNEXE 4

M SC IE M

M SC IE M F AS IA FI

M N AN AS C IA IA LS H M EA SC LT IE H M C F AR AS M E SC IA M IE AT M ER F AS IA IA LS IN D U ST R IA M LS SC IE M M SC F IE AS M IA F IT AS M IA SC U TI IE LI M TI F ES AS IA T/ C M SV S M F SC IE

CORRELAT IONS M OYENNE DES SECT EURS DANS L'EM F ASIA

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

C H IN A

F IN D IA IN D O N ES IA KO M AL AY SI A

EA

(E M ) PA KI ST AN PH IL I PP IN ES TA IW

CORRELATIONS MOYENNE DES PAYS DANS L'EMF ASIA

AN TH AI LA N D

M M SC IE M F LA T AM ER .C O N S ST A PL ES D IS C R .C O N S AM ER
1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00

SC IE M F LA T

ANNEXE 5

CORRELATIONS MOYENNE DES SECTEURS DANS LE MSCI EMEA

CORRELATIONS MOYENNE DES SECTEURS DANS L'EMF LATIN AMERICA

0,10 0,00

0,50 0,40 0,30 0,20

0,80 0,70 0,60

1,00 0,90

M SC IE M F LA T AM ER .E N ER M SC IE M SC IE LA T AM ER .F M F M F

M SC IE M EU M SC R O IE PE M & EU M R E O C PE O N & S M M D SC E IS C IE C O R M N S EU M ST SC R AP O IE PE LE M & S EU M M SC R E O IE EN PE M ER & EU G M Y R E O F PE IN M SC AN & IE C M IA E M LS H EU EA M R SC LT O H IE PE C M & AR EU M E E R M O PE AT E & R M IA E LS M IN SC D U IE M ST SC M R IA EU IE LS M R O EU PE M R & O SC PE M IE E & IT M M EU E U R T O IL PE IT IE & S M E T/ C M SV S

G Y IN A M N SC ER C IA IE .H LS M EA F LA LT M SC H T AM C IE AR M ER E F .M LA AT T AM ER ER IA LS .I N D M U SC ST IE M R SC IA M F LS IE LA M T F AM LA M ER T SC AM .I IE T ER M .U F LA TI T LI TI AM ES ER .T /C M SV S LA T AM

0 ,0

0 ,1

0 ,2

0 ,3

0 ,4

0 ,5

0 ,6

0 ,7

0 ,8

0 ,9

1 ,0

1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0

AR G

IS R AE L TU R KE M O R

EN

TI N

Y O

BR

AZ IL

C C O JO

IL E

R D AN EG

LO M

BI

YP

R U SS H U N G

EX IC

IA

AR Y PO C ZE C H

PE R

CORRELATIONS MOYENNE DES PAYS DANS LE MSCI EMEA

C O R R E L A T IO N S M O Y E N N E D E S P A Y S D A N S L E M S C I L A T IN A M E R IC A

LA R

N D EP U

VE N

EZ U EL A

BL

IC

ANNEXE 6

BIBLIOGRAPHIE
LIVRES :
- Active Portfolio Management, de Richard C.Grinold & Ronald N.Kahn. Lun des livres le plus modernes sur la gestion active de portefeuille. - Managing Investment Portfolios, de John L.Maginn & Donald L.Tuttle - Country, Sector, and Company Factors in Global Equity Portfolios, de Peter J.B.Hopkins & C. Hayes Miller. Edition de the Research Foundation of AIMR and Blackwell series in finance. - Guide to Economic Indicators, The Economist. - Profiting from Emerging Market Stocks, de Mitchell Posner (New York institute of finance)

PUBLICATIONS (recherche des analystes)


- Country (currency) vs stock/stock asset allocation is the name of the game. De DEUTSCHE BANKs GEM Strategy team. Dcembre 2001. - Think Globally, Act Regionally. De Morgan Stanley Quantitative Strategies. Fvrier 2002. - Country Sector or Style, de FAME (International Center for Financial Asset Management and engineering) Research paper n35 Octobre 2001. - La mondialisation : faut-il sen rjouir ou la redouter? FMI 12/04/2000.

SITES INTERNET
- Morgan Stanley Capital International : www.msci.com - International Finance Corporation (IFC) : www.ifc.org - FMI : www.imf.org - Banque Mondiale : www.worldbank.org ;www.banquemondiale.org - OCDE : www.oecd.org - CNUCED : www.unctad.org