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COURS DE TFI HEC CARTHAGE Mohamed Daouas Amel Zenadi Monia Gharbi

CHAPITRE 1 : LES REGIMES DE CHANGES

I- un bref survol historique du systme montaire international Le Systme Montaire International (SMI) reprsente le cadre institutionnel des changes internationaux. Il est constitu par lensemble des mcanismes qui rgissent la circulation et lchange des monnaies nationales entre les pays. Le fonctionnement du SMI se fait travers les relations noues entre les institutions financires nationales (banques centrales, banques,) des diffrents pays et les institutions financires internationales (Fonds Montaire International, FMI1, et Banque des Rglements Internationaux, BRI2). Lobjectif du SMI est dassurer le dveloppement quilibr des changes internationaux de biens, de services et de capitaux et donc de favoriser la croissance des conomies nationales. Un systme montaire international est caractris notamment par la nature du rgime de change. Le rgime de change se dfinit partir de lexistence ou non dun systme institutionnel entre deux ou plusieurs pays pour organiser, selon certaines rgles, les variations de parits. Le choix dun rgime de change dpend des caractristiques de lconomie nationale et de lvolution de lenvironnement conomique et financier international. Lampleur des crises de changes des annes quatre-vingt-dix3 a renouvel le dbat sur le choix optimal dun rgime de change. Lorsquon se rfre lhistoire du systme montaire international, il apparat que le rgime de change des grandes monnaies internationales a progressivement volu dun rgime de change fixe vers un rgime de change flottant ou flexible. Le rgime de change fixe sinscrit dans une logique dancrage (peg) par rapport un talon de rfrence. Pendant longtemps, le taux de change tait dtermin selon un systme dtalon-or. En juillet 1944, la plupart des pays ont adhr au systme de Bretton Woods pour lequel le dollar amricain (USD) tait lunit de rfrence. Les parits des diffrentes monnaies taient lies au dollar amricain par un taux de change fixe, avec une marge de fluctuation autorise de 1%. Seul le dollar tait convertible en or. La Federal Reserve, la banque centrale amricaine, stait engage fournir de lor, un prix dtermin (35$ lonce), toute banque centrale trangre lui remettant des dollars. Lofficialisation du rle pivot du dollar dans le fonctionnement du SMI est une

Le FMI a t cre le 27 dcembre 1945 la suite des accords de Bretton Woods. Le FMI, garant de lordre montaire international, a pour missions essentielles dencourager la coopration montaire internationale, de favoriser la stabilit des changes et daccorder des crdits limits aux pays membres qui connaissent des difficults temporaires de balance des paiements. 2 La BRI a t cre le 20 janvier 1930 par un accord international sign la Haye afin de favoriser la coopration entre banques centrales. Son rle principal consiste grer les dpts des banques centrales, assurer la supervision des systmes bancaires et fournir des statistiques sur les marchs internationaux de capitaux et de crdit. La BRI joue un rle plus discret que le FMI, mais trs efficace en tant que club des banques centrales. 3 La crise du Systme Montaire Europen (SME) en 1993, la crise Mexicaine en 1994, la crise asiatique en 1997, la crise russe en 1998, la crise brsilienne en 1999, la crise argentine en 2001

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reconnaissance de son statut de monnaie internationale4. Lexplication est lie limportance de lconomie amricaine au moment de llaboration des accords de Bretton Woods. En effet, en 1945, 59% de la production totale des biens et services des pays fondateurs du systme5 taient assurs par les Etats-Unis. De plus, en 1944, les Etats-Unis dtenaient les 2/3 du stock mondial dor. En 1971, le systme de Bretton Woods sest effondr lorsque la Federal Reserve sest trouve dans lincapacit de satisfaire toutes les demandes de conversion des dollars en or. A la suite dimportants dsordres montaires, les gouvernements ont adopt des attitudes diverses, la plupart laissant flotter leurs monnaies sur le march des changes. Le temps des parits fixes semble termin. En 1976, les accords de la Jamaque lgalisent le rgime de change flottant. Mais ce rgime, gnrateur dinstabilit, ne fait pas lunanimit. La cration de systmes montaires rgionaux, tel que le SME jusquau lancement de leuro, traduit la volont des autorits politiques de construire un sous-espace gographique de stabilit des taux de change. En thorie, il existe un dbat opposant les partisans dun rgime de change fixe ceux dun rgime de change flottant. Chacun des rgimes prsente des avantages et des inconvnients et le choix entre eux seffectue gnralement selon les besoins des pays et selon lenvironnement conomique et financier. Lopposition rgime de change fixe versus rgime de change flottant est une approche trs simplifie de la ralit. En effet, la classification du FMI fait apparatre une typologie plus affine des rgimes de change, allant de larrimage ferme ou stricte fixit6 jusquau flottement libre. II- le rgime de change fixe : avantages et inconvnients Dans le sens le plus large, le rgime de change fixe est dfini comme un systme de rattachement de la monnaie nationale une devise ou un panier de devises avec une parit fixe (USD, EUR, DTS7 ou autres paniers). Le choix des devises de rattachement se fait en fonction de la structure du commerce extrieur. 1. Caractristiques : Les autorits montaires dterminent un taux fixe pour la conversion de la monnaie nationale en devises trangres. Le taux de change doit stablir la valeur dfinie par la parit ou une valeur trs proche ne dpassant pas les marges de fluctuations prvues par les accords montaires ( 1% par exemple). Si le cours de la monnaie nationale varie au del des marges de fluctuation autorises, la banque centrale doit intervenir directement sur le march des changes en achetant ou en vendant sa
Une monnaie internationale est une monnaie convertible qui assure les fonctions de monnaie de rserve et de monnaie de rglement des transactions financires et commerciales internationales. 5 Ce sont principalement les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la France, le Japon et lAllemagne. 6 Larrimage ferme est garanti par un dispositif institutionnel qui peut prendre la forme dune caisse dmission (currency board), de la dollarisation ou dune union montaire. La caisse dmission est un systme de change fixe dans lequel la cration montaire par la banque centrale dpend strictement de ses rserves de change dans la monnaie de rattachement, en loccurrence le dollar amricain pour lArgentine et Hong Kong. La dollarisation est ladoption dune monnaie trangre (gnralement le dollar amricain) comme monnaie nationale. Cest le cas du Panama par exemple. Enfin, dans une union montaire, plusieurs pays sorganisent, dans le cadre de coopration montaire rgionale, pour grer ensemble une monnaie devenue la mme pour eux. Cest le cas de leuro pour les douze pays de la communaut europenne. 7 Le DTS ou Droit de Tirages Spciaux est lunit de compte dans les transactions et les oprations du FMI. Cr en 1969, il est dfini par un panier de monnaies correspondant aux pays dont les exportations de biens et services ont t, en valeur, les plus leves. Ce panier est rvis tous les cinq ans afin de tenir compte de lvolution des changes mondiaux.
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propre monnaie afin, respectivement, de limiter sa baisse et de freiner sa hausse. Ces interventions peuvent tre accompagnes, si ncessaire, dactions indirectes de la banque centrale par lintermdiaire des taux dintrt en affectant les mouvements de capitaux trangers, ou par lintermdiaire de mesures techniques visant corriger lcart par rapport la parit dfinie. Si les autorits montaires ne peuvent pas ou, le cas chant, ne veulent pas dfendre la parit de la monnaie nationale dfinie, elles doivent la modifier en procdant une dvaluation (diminution de la valeur de la monnaie nationale par rapport ltalon de rfrence) ou une rvaluation (augmentation de la valeur de la monnaie nationale par rapport ltalon de rfrence). 2. Avantages : Laccroissement des changes internationaux : le taux de change varie dans une marge trs troite autour de la parit retenue, ce qui entrane une bonne connaissance des recettes des exportations et des cots des importations. Une meilleure matrise des fondamentaux conomiques : la volont de prserver le systme de change fixe impose aux pays une discipline leur permettant dassurer une convergence des principales variables (prix, dficit budgtaire, ) avec celles du pays ou des pays dont la devise sert de rfrence. Les pays qui ont adopt un currency board, comme lArgentine en 1991, ont connu des priodes dhyper-inflation8 et ont cherch, travers ce systme, rtablir la crdibilit des autorits montaires et rduire ainsi les anticipations inflationnistes. 3. Inconvnients : Pour tre efficaces, les actions de la banque centrale doivent tre massives pour affecter le niveau du taux de change tant donn limportance des capitaux privs changs sur le march des changes. Ainsi, la banque centrale doit possder des rserves de change importantes, ce qui constitue un montant de liquidits inutilisables pour le commerce international. La politique montaire est inefficace et ne peut plus tre utilise par les autorits montaires comme instrument de guidage. La politique montaire est totalement dpendante de celle du pays metteur9. En effet, si le taux dintrt du pays metteur augmente, les fuites de capitaux obligent la banque centrale intervenir sur le march des changes. Ceci entrane une contraction de la masse montaire et donc une baisse de lactivit. Le rgime de change fixe entrane donc une perte dautonomie de la politique montaire pour un pays ouvert aux flux de capitaux10. Dans les cas extrmes de stricte fixit de taux de change, comme la dollarisation, les pays renoncent leur souverainet en matire montaire. Les taux de change peuvent tre maintenus des niveaux incompatibles avec les fondamentaux conomiques. Les retards dajustement11 des taux de change crent des distorsions de comptitivit. En effet, en cas de survaluation, les entreprises exportatrices sont pnalises, ce qui entrane un dficit extrieur pour le pays concern. Ces retards sont aggravs par le caractre politique de la dcision de dvaluer, perue comme un indicateur de lchec du gouvernement.
Les taux dinflation en Argentine taient de 431,6% en 1988, 5386% en 1989 et 798,4% en 1990. En 1999, le taux dinflation est pass -3,8%. 9 Des conflits sur la conduite de la politique montaire au sein du SME opposant lAllemagne aux autres pays europens ont entran une crise en 1993. Cette crise a remis en cause la viabilit dun rgime de change fixe avec marges de fluctuations troites. 10 Il sagit du fameux triangle de Mundell ou triangle dincompatibilit selon lequel un pays ne peut concilier la fois la un taux de change fixe, une politique montaire indpendante et la libert des mouvements de capitaux. 11 Dans un rgime de change fixe, un ajustement de taux de change se fait par une dcision de la banque centrale de rvaluer ou de dvaluer la monnaie locale.
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Dans un rgime de change fixe, la spculation est pratiquement sans risque quand un changement de parit est de plus en plus probable. Les attaques spculatives contre les monnaies susceptibles dtre dvalues entranent une instabilit accrue des marchs. Le spculateur qui attaque une monnaie12 est dans une situation asymtrique favorable : si la parit est modifie, ses anticipations se ralisent et son gain est important ; si la monnaie attaque rsiste et la parit reste inchange, la perte du spculateur est limite aux cots de transactions. III- le rgime de change flottant : avantages et inconvnients Lors de sa mise en place, le rgime de change flottant tait suppos ne prsenter que des avantages et il devait combler les lacunes du rgime antrieur. En fait, la pratique du flottement a mis en vidence un inconvnient important li linstabilit accrue des taux de change. Actuellement, les grandes monnaies internationales, en loccurrence le dollar amricain, leuro et le yen japonais, ne sont lies entre elles par aucun accord. Le dernier rgime de change fixe qui grait la relation entre quelques grandes monnaies a disparu au profit de la cration de leuro. 1. Caractristiques : Deux cas sont distinguer : Le flottement pur ou flottement libre : le cours est dtermin sur le march des changes, par le seul jeu des offres et des demandes des agents conomiques privs. Il ny a aucune intervention de la banque centrale. Le flottement impur ou flottement gr : il ny a pas d'intervention obligatoire de la banque centrale sur le march des changes. Cependant, elle peut intervenir ponctuellement sur le march des changes pour rgulariser le cours de sa monnaie, par des ponctions ou des injections de devises. Les interventions de la banque centrale peuvent tre isoles ou en concertation avec dautres banques centrales. 2. Avantages : Les banques centrales nont plus lobligation de dtenir dimportantes rserves de change puisque leur intervention sur le march des changes nest plus obligatoire. Une limitation des mouvements spculatifs : une erreur dapprciation de lvolution future des cours peut engendrer des pertes considrables pour les spculateurs. Les politiques montaires des pays sont plus autonomes puisque la stabilit du taux de change nest plus une contrainte imprative. Les cours sont supposs reflter la ralit conomique de chaque pays dans la mesure o ils sont dtermins par le jeu de loffre et de la demande. Les mouvements de taux de change ramnent la balance des paiements lquilibre dune faon plus ou moins automatique. En cas de dficit, la demande de devises sur le march provoque une dprciation de la monnaie nationale qui rend les produits domestiques moins chers pour ltranger et les produits trangers plus chers pour les nationaux. Lajustement intervient en sens inverse dans le cas dun excdent. 3. Inconvnients : Les cours de change enregistrent une volatilit plus grande, ce qui peut avoir une influence ngative sur le commerce international et sur les investissements. En effet, les cours ntant pas connus lavance, il existe un risque de change contre lequel il faut se protger.
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Le spculateur effectue une vente massive de la monnaie attaque. Pour dfendre sa monnaie, la banque centrale vend les devises jusqu puisement de ses rserves de change. Dans ce cas, elle sera contrainte de dvaluer sa monnaie.

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Lincertitude, et le cot des oprations de couverture qui en dcoulent, tendent faire augmenter les prix et renforcer linflation. IV- le rgime de change en Tunisie En mars 1994, le rgime de change tunisien a volu dun systme de taux de change fixe vers un systme de flottement administr. 1. Le rgime de change avant mars 1994 : La Tunisie faisait partie du groupe de pays dont la monnaie (TND) est rattache un panier de devises. Le principe du panier est de rattacher le TND un ensemble de devises, plutt qu une seule devise, afin dviter de subir le flottement de celle-ci. Il sagit dun rgime de change fixe qui sinscrit dans une logique dancrage (peg) par rapport un panier de devises. Le principe du panier exige au pralable la dtermination : des composantes du panier : il sagissait des monnaies des principaux partenaires financiers et commerciaux (FRF, DEM, USD, ITL) du poids de chaque monnaie dans le panier (les pondrations) de la date de rfrence juge normale Les cours de change au comptant et terme des principales devises contre le TND taient dtermins, tous les jours, unilatralement par la BCT. Les banques taient dans lobligation de liquider leurs positions en devises en fin de journe. Elles taient de simples dlgataires mandats par la BCT, seule habilite dtenir des devises. 2. Le rgime de change aprs mars 1994 : Cette priode est caractrise par linstauration dun march des changes au comptant en mars 1994 et dun march des changes terme en juillet 1997. Les cours des devises par rapport au TND sont dtermins par les banques tunisiennes en fonction des offres et des demandes. Ils sont ports la connaissance du march de faon continue par affichage lectronique. La BCT impose aux banques de respecter certaines normes de prudence relatives leurs positions en devises. A titre indicatif, la BCT publie quotidiennement les cours de devises qui servent de rfrence pour la dtermination des cours de change par les banques. Le TND est toujours rattach un panier de devises, principalement le USD et lEUR. La BCT peut intervenir sur le march interbancaire en achetant et en vendant des devises pour rgulariser lvolution du TND par rapport aux devises trangres. En 2003, 18% des transactions sur le march des changes au comptant sont ralises par la BCT. Sur le march des changes tunisien, le volume total des transactions en 2003 slve 9155 millions de TND, soit environ 35 millions de TND par jour. En 2003, le volume des transactions sur le march des changes au comptant et terme est respectivement de 8191 millions de TND (89,5% du total) et 964 millions de TND (10,5% du total). En 2003, sur le march des changes au comptant, les banques (hors BCT) interviennent pour 6774 millions de TND (soit 82% du total). Les banques de dpts dominent avec une part de 59% contre 21% pour les banques off shore et 2% pour les banques de dveloppement. En 2003, les devises les plus changes sur le march des changes au comptant sont lEUR (50%), le USD (47%), puis le JPY (1%). Le TND nest pas encore totalement convertible. Depuis dcembre 1992, il y a une convertibilit courante du dinar : les oprations de change sont limites aux oprations relles (exportations et importations de biens et services) et seulement quelques oprations financires.

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CHAPITRE 2 : LES MARCHES INTERNATIONAUX DE CAPITAUX


I- les places financires internationales Les places financires internationales jouent un rle fondamental dans le fonctionnement des marchs internationaux de capitaux. Une place financire internationale se dfinit comme tant un lieu de rencontre de flux financiers internationaux, redistribus travers le monde. La place doit tmoigner dune capacit dattraction des capitaux trangers et doit offrir suffisamment de dbouchs pour ces fonds. Les conditions ncessaires au dveloppement dune place financire internationale sont : lexistence dune infrastructure matrielle (rseaux dinformation et de tlcommunication, systme informatique) et humaine (expertise des oprateurs en matire bancaire et financire) adapte, un environnement conomique, politique et rglementaire favorable aux oprations internationales : un vaste march national des capitaux, la garantie dun organisme de surveillance, une libert des changes, des cots de transactions faibles, une fiscalit favorable., les institutions financires prsentes localement doivent tre dynamiques en offrant une multitude de produits financiers diversifis qui permettent de rpondre la fois aux besoins des investisseurs et des emprunteurs. Limportance dune place financire internationale est mesure par la capitalisation boursire1, par le nombre de socits trangres cotes et par le nombre de banques trangres installes. Les principaux marchs sont localiss dans trois zones gographiques distinctes : lEurope, lAmrique du Nord et lExtrme-Orient. Les marchs de ces trois zones interagissent entre eux et sont troitement interdpendants. Les principales places financires europennes sont Londres, Francfort et Zurich. Les principales places financires dAmrique du Nord sont celles de New York, Chicago et Philadelphie. Enfin, les principaux centres en Extrme-Orient sont ceux de Tokyo, Singapour et Hong Kong. II- le marche des eurodevises 1. Dfinitions : Une eurodevise est une devise dtenue en dehors du pays qui la mise. Exemple : un dollar dpos dans une banque situe Londres ou Tokyo est un eurodollar, quelles que soient les nationalits du dposant et de la banque. Un dollar dpos dans une banque aux Etats-Unis est un dollar. Le march des eurodevises est un march sur lequel les banques prtent et empruntent court terme des eurodevises. Cest donc un march de financement interbancaire moins dun an. Une euro-banque est une banque qui accepte des dpts en eurodevises et offre des crdits en eurodevises.
La capitalisation boursire dune socit cote est dfinie par le cours boursier dune action multipli par le nombre dactions en circulation. La capitalisation boursire dune place financire est la somme des capitalisations de chaque socit cote. 10
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2. Origine et dveloppement : La naissance du march des eurodevises remonte la fin des annes 50. Plusieurs raisons peuvent expliquer son origine et sa croissance : le transfert en Europe des avoirs sovitiques : les sovitiques craignaient que leurs avoirs en USD dtenus aux USA la fin des annes 50, soient bloqus suite la guerre froide avec les USA. Cest pourquoi, ils les ont transfr dans des banques installes Londres et Paris. les mesures restrictives prises par les autorits amricaines pour rduire le dficit de la balance des paiements en limitant les sorties de capitaux : il sagit essentiellement de la rglementation Q, introduite en 1958, qui interdisait aux banques amricaines de rmunrer les dpts court terme au del dun certain plafond. Ceci a entran le transfert des capitaux amricains sur leuromarch o la rmunration tait plus leve. partir des annes 70, sous leffet des chocs ptroliers, les pays exportateurs de ptrole (les pays de lOPEP) ont utilis le march des eurodevises pour placer une partie de leurs revenus ptroliers. Puisque ces revenus sont libells en dollars, ces dollars dposs par ces pays sont appels des ptrodollars. Ces derniers ont ainsi contribu au dveloppement du march des eurodevises. Le dveloppement du march des eurodevises sexplique principalement par le fait quil chappe toutes les rglementations et aux cots des marchs financiers domestiques (les rserves obligatoires2, les plafonds de rmunration des dpts, limpt). 3. Les cotations sur le march des eurodevises : Les cotations affiches par les banques sont sous forme dun taux emprunteur et dun taux prteur de leurodevise en question pour une chance donne. La diffrence entre les deux taux reprsente la marge de la banque ou le spread de taux dintrt. Gnralement, les spreads sont de 1/8% jusqu 2%. Pour toute eurodevise, la monnaie domestique reste la rfrence et elle y est troitement corrle. Le march des eurodevises est un march interbancaire o chaque euro-banque affiche tout instant le taux auquel elle accepte demprunter des eurodevises et le taux auquel elle accepte de prter des eurodevises et pour quelle chance. Dans la pratique, pour chaque chance, les taux dintrt affichs sont toujours exprims en pourcentage annuel. Ils sont donns sous forme dune partie entire et dune partie dcimale. La partie dcimale est gnralement un multiple de 1/32. Les cotations de taux dintrt se font par eurodevise et par chance : 1 jour, 2 jours, 1 semaine, 1 mois, 2 mois, 3 mois,1 an. Sur le march des eurodevises, le USD est dominant puisquil constitue plus de 50% des eurodevises traites. Plus de 80% des dpts sur le march des eurodevises ont une chance infrieure 6 mois. Les transactions sur ce march sont conclues par tlphone et confirmes par tlex et les virements ont lieu en date de valeur J+2 pour tenir compte des 48 heures ouvrables standards ncessaires pour les transferts de fonds dans les diffrents comptes. Exemple : Eurodollar 1 mois : 2 1/4 2 5/8
Les autorits montaires imposent aux banques domestiques de prlever un certain pourcentage des dpts reus sous forme de rserves obligatoires non rmunres. 11
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Cette cotation, affiche par une banque un instant t donn, signifie que cette dernire accepte demprunter des eurodollars 2 1/4 % et de prter des eurodollars 2 5/8 % pour une chance de 1 mois. Le spread de cette banque est de 3/8 % (37,5 points de base, sachant que 1 point = 0,0001). Une commission bancaire sur taux dintrt peut sajouter au taux de base dans le cas dun prt effectu par une banque au client, par exemple 2/8 %, ce qui donne un taux prteur global de 27/8 %. De mme, une commission bancaire est soustraite du taux de base dans le cas dun emprunt effectu par la banque, par exemple 1/8 %, ce qui donne un taux emprunteur global de 2 1/8 %. La commission est plus ou moins forte selon la qualit du client, mais elle est beaucoup plus faible pour un emprunt que pour un prt par la banque. 4. Relation entre les taux dintrt sur le march montaire local et les taux dintrt sur le march des eurodevises : Les taux dintrt qui stablissent sur le march des eurodevises sont plus comptitifs que ceux qui stablissent sur les marchs montaires nationaux. Le taux dintrt emprunteur sur leurodevise est plus lev que le taux emprunteur sur le march domestique et le taux dintrt prteur sur leurodevise est plus faible que le taux prteur du march national. En effet, les euro-banques ne sont pas obliges de respecter un coefficient de rserves obligatoires sur leurs dpts, ni de maintenir des taux dintrt emprunteurs infrieurs un certain plafond. De plus, le march des eurodevises est un march de gros destin aux pays, aux organismes publics et aux grandes firmes multinationales. Le volume minimum de transaction unitaire slve 1 million de dollars gnrant des frais de gestion unitaires peu levs. Ainsi, les euro-banques se contentent de marges plus faibles grce aux conomies dchelles quelles ralisent. Les transactions ralises sur le march des eurodevises, notamment les prts, prsentent un risque important pour les banques en cas de non remboursement. Les marchs des eurodevises sont ainsi auto-contrls par les euro-banques. Ces marchs sont en consquence rservs des institutions de haute qualit. III- le marche des changes Le march des changes est un march sur lequel il y a une confrontation entre les offres (les ventes) et les demandes (les achats) de devises afin de dterminer les cours ou taux de change. Le march des changes connat un dveloppement considrable depuis linstauration des changes flottants, mais depuis 1999 et avec la mise en place de leuro, le volume de transactions diminue3. Selon la BRI, les transactions quotidiennes sur le march des changes de lensemble des places financires slvent 1210 milliards de USD en 2001 alors quen 1998, elles taient de 1490 milliards de USD4. Malgr la concurrence des autres places financires, Londres garde le premier rang avec plus de 30% des transactions, devant New York avec prs de 16% des transactions et Tokyo avec un peu plus de 9% des transactions.

La mise en place de leuro le 1er janvier 1999 a fait disparatre les transactions entre monnaies des pays ayant intgr lUnion Economique et Montaire (UEM). La diminution du volume de transactions sexplique galement par la rduction du nombre dintervenants suite au mouvement de concentration bancaire et par le dveloppement du courtage lectronique interbancaire. 4 Le volume de transactions concerne le march des changes traditionnel (march des changes au comptant, march des changes terme et swaps de change). Le volume de transactions quotidien sur les marchs drivs de devises slve 67 milliards de USD en 2001 contre 97 milliards de USD en 1998. 12

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Sur toutes les places financires5, la devise la plus utilise est lUSD : environ 90% des transactions de change ralises dans le monde sont libelles en USD6. Toutes les monnaies sont cotes par rapport lUSD. Les autres monnaies sont principalement EUR (38%), JPY (23%), GBP (13%), CHF (6%)7. 1. Les participants : a) Les banques : Les banques sont les principaux participants au march des changes. Elles peuvent agir soit pour le compte de leurs clients soit pour leur propre compte. Ces deux activits sont difficiles dissocier. Pour rpondre efficacement aux besoins de leurs clients, les banques doivent tre actives et prsentes dune manire continue sur le march. Cette prsence nest pas la mme pour toutes les banques car elle est trs coteuse. En effet, pour pouvoir oprer sur le march des changes, les banques doivent disposer dune infrastructure adquate, humaine et matrielle, savoir une salle des marchs. Dans les banques, les spcialistes du march des changes sont les cambistes qui oprent dans les salles des marchs. Les cambistes peuvent tre : des traders qui sont des market makers ou teneurs de march : ces oprateurs assurent en permanence la liquidit du march car ils sont en mesure doffrir tout instant des cours de change lachat et la vente sur un grand nombre de devises. Ils assurent un rle de contrepartie. Les cours quils fixent servent de rfrence pour les autres oprateurs. Seules les trs grandes banques peuvent exercer cette fonction. des cambistes clientle ou salers qui sont chargs de rpondre la demande de leurs clients. Pour faciliter ses oprations, toute banque agissant sur le march des changes doit disposer dun rseau de banques correspondantes ltranger qui servent dintermdiaires pour verser ou recevoir les devises ngocies sur le march. Un compte de correspondant pour une banque dun pays A est un compte ouvert dans une banque partenaire dans un autre pays B et tenu dans la monnaie de ce pays B. b) La banque centrale : La banque centrale assure deux fonctions : elle excute les ordres de sa clientle : les administrations publiques, les banques centrales trangres et les organismes internationaux. elle intervient pour rgulariser l'volution du cours de la monnaie nationale par rapport aux devises trangres soit pour des raisons de politique conomique interne, soit pour respecter des parits fixes dans le cadre dun systme de taux de change fixe. Elle intervient galement dans le cas dun systme de change flottant quand des turbulences et des incertitudes provoquent des fluctuations erratiques des cours quelle estime dnues de justification conomique. Compte tenu de lampleur du march des changes et des rserves des banques centrales, leurs interventions sont en gnral limites. Pour tre efficaces, ces interventions doivent tre massives, coordonnes et se produire des moments opportuns.
Selon lenqute triennale de la BRI (avril 2001). Ce chiffre doit tre interprt avec prcaution. En ralit, ce pourcentage doit tre apprci par rapport 200% car une transaction de change met en jeu deux monnaies, ce qui donne un poids relatif du USD denviron 45% par rapport aux autres devises. 7 Ces pourcentages sont galement apprcis par rapport 200%.
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c) Les courtiers ou brokers : Pour oprer sur le march des changes, il n'est pas indispensable de passer par les services des courtiers. Ces derniers ninterviennent pas sur le march des changes pour leur propre compte. Ce sont de simples intermdiaires qui ne prennent aucune position de change. Les courtiers sont des professionnels indpendants qui jouent un rle essentiel sur le march des changes en tant quintermdiaires et informateurs. Dune part, grce au grand nombre de leurs contacts, ils centralisent les ordres d'achat et de vente de plusieurs banques. Dautre part, ils informent8 les oprateurs des meilleurs cours auxquels sachtent et se vendent les diffrentes devises. Ainsi, il est plus facile pour un cambiste d'utiliser les services dun courtier plutt que de contacter plusieurs confrres, surtout sil cherche conserver lanonymat de ses transactions. Ce nest que lorsque la transaction est ralise que le courtier rvle chaque cambiste le nom de la contrepartie. Les maisons de courtage sont principalement localises Londres et New York. Environ 40% des transactions sur le march des changes sont effectues par les services des courtiers. Ils sont rmunrs par une commission de courtage, de lordre de 0,01%, qui dpend du montant et de la devise ngocie. d) Les clients : Ils n'interviennent pas directement sur le march des changes, mais ils le font par lintermdiaire des banques ou des courtiers. Ce sont : les entreprises industrielles et commerciales, les petites banques, les investisseurs institutionnels et les particuliers. Les grands groupes industriels et commerciaux, dont le volume dactivit en devises est important, ont cr leur propre salle des marchs, au niveau de leur filiale financire, pour pouvoir intervenir directement sur le march des changes. Depuis le dbut des annes 90, certains dentre eux sont devenus des oprateurs importants sur le march des changes. De mme, les investisseurs institutionnels (fonds de pension, socits dassurance et organismes de placement collectif) et les agents privs dtenant de grandes fortunes sont devenus, eux aussi, des acteurs de premire importance, car les grants de ces fonds mettent de plus en plus laccent sur les placements ltranger pour diversifier leurs risques et amliorer leurs rendements. 2. Les supports utiliss : Les supports utiliss sont principalement les virements interbancaires (le change scriptural) et accessoirement le numraire (le change manuel). a) Les virements interbancaires : Les achats et les ventes de devises sur le march des changes donnent lieu des transferts sous forme de virements interbancaires entre comptes libells en monnaies diffrentes. Ces transferts ncessitent lvidence la conversion dune monnaie en une autre. Les mouvements de devises seffectuent par un simple jeu dcriture entre comptes bancaires. Les banques doivent dtenir des comptes auprs de banques correspondantes ltranger9. Le compte nostri est le compte ouvert par la banque auprs de son correspondant tranger, il enregistre des
Les courtiers rvlent les cours de change par tlphone. Depuis 1992, le courtage lectronique sest dvelopp sur le march des changes au comptant. Ce systme consiste fournir les cours sur les crans de terminaux informatiques auxquels sont connects les clients de ce systme. Le courtage lectronique assure une transparence accrue des cours. 9 Une banque correspondante est une banque qui ralise des oprations dans son pays et dans sa monnaie pour le compte dune banque partenaire situe ltranger. 14
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critures en devises. Le compte lori est le compte ouvert par le correspondant tranger auprs de la banque, il enregistre des critures en monnaie nationale. Il ny a pas de passage possible entre les deux comptes. La rapidit d'excution est le principal avantage des virements interbancaires. Les ordres de paiement sont de plus en plus transmis par le systme SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) au dtriment du tlex. Le systme SWIFT, cr en 1977, a pour but de transmettre les messages se rapportant aux oprations des banques adhrentes. Ce n'est pas un systme de paiement mais un mode de transmission des ordres de paiements. Par rapport au tlex, le systme SWIFT prsente les avantages de scurit, de rapidit et de cot rduit. En effet, lexistence de codes daccs et de dtecteurs derreurs scurise la transmission des messages. De plus, si la ligne du destinataire est occupe, le message peut tre stock et transmis ds que la ligne devient libre. b) Le numraire : Le numraire est peu utilis en comparaison des masses changes par virements bancaires. Les cours appliqus aux particuliers (touristes, hommes daffaires) sont dfavorables par rapport aux conditions obtenues sur le march interbancaire car les transactions ont lieu en gnral sur de petits montants et les banques sont obliges de dtenir en permanence dans leurs caisses des devises subissant ainsi un cot dopportunit et un cot de dtention de billets (transport, assurance, manipulation). 3. Les oprations effectues sur le march des changes : Trois types doprations peuvent tre effectues sur le march des changes dont le degr de risque est diffrent. Les intervenants peuvent effectuer des oprations de couverture, de spculation et darbitrage10. Ces intervenants sont les banques et les autres institutions financires qui agissent pour leur propre compte ou pour celui de leur clientle. a) La couverture (hedging) : La couverture est le premier et le plus important des motifs pour lesquels les agents interviennent sur le march des changes. Ces agents cherchent couvrir un risque de change gnr par des oprations, commerciales ou financires, dencaissement ou de dcaissement en devises, une chance donne11. Ds la date de couverture lagent connat avec certitude la contrepartie dans sa monnaie nationale des flux futurs en devises. La couverture suppose ainsi lexistence dun risque initial et consiste prendre une position inverse sur le march pour annuler ce risque. Toute fluctuation dfavorable du cours de change pour la premire position sera compense par un gain ralis sur la position de couverture. La couverture correspond une forte aversion au risque et entrane gnralement labandon dopportunits de gain en cas de fluctuation favorable du cours de change. En ralit, lorsquun agent se couvre sur le march des changes, le risque de change ne disparat pas, il est transfr un autre agent qui accepte de le prendre, gnralement contre rmunration. Les oprations de couverture ralises par les banques pour leur propre compte sont le plus souvent la consquence des oprations de couverture inities par les entreprises. En effet, les banques
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Selon la BRI (avril 2001), environ 60% des oprations sur le march des changes sont des oprations de spculation et darbitrage. En ralisant ces deux types doprations, les banques sont la recherche de profits sachant que les oprations de couverture sont peu rmunratrices cause dune concurrence importante. 11 Lagent qui va encaisser terme une somme en devise craint une baisse du cours de la devise par rapport sa monnaie nationale. Inversement, un agent craint une hausse de ce cours en cas de dcaissement en devise une chance donne. 15

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agissent pour couvrir leur risque de change ou pour rsoudre des problmes de trsorerie gnrs par les oprations effectues avec leurs clients. b) La spculation : La spculation a un objectif totalement oppos la couverture. Elle consiste sexposer volontairement au risque de change en esprant raliser un gain. Par dfinition, une opration de spculation nest pas motive par des transactions commerciales (exportations et importations de biens et services) ou financires (prts et emprunts en devises). La spculation consiste anticiper lvolution future des cours pour une chance donne et prendre immdiatement une position de change en consquence12. Cette position est liquide lchance13. Ainsi, selon que les anticipations se ralisent ou non lchance, les gains et les pertes potentiels sont illimits. Ces oprations de spculation sont risques, cest pourquoi les directions gnrales des diffrentes banques imposent aux cambistes des limites de risques. La spculation peut tre passive si les oprateurs ne se couvrent pas contre le risque de change parce quils anticipent une volution favorable des cours. Le rle des spculateurs est controvers. En effet, les spculateurs sont tenus responsables de linstabilit des taux de change, entranant la diminution des changes internationaux. En revanche, ils assurent la liquidit du march en acceptant le risque que les autres intervenants en position de couverture ne veulent pas assumer. Les oprations de spculation sont la contrepartie des oprations de couverture. c) Larbitrage : Les oprations darbitrage sont inities par les cambistes pour le propre compte de la banque ou pour celui de la clientle. Ces oprations constituent une partie significative des transactions sur le march des changes. Larbitrage consiste tirer profit sans risque de lexistence au mme moment dcarts de cours de change. Ces carts sont provoqus par une mauvaise propagation de linformation et par certaines rglementations. Tout oprateur rationnel observant ces carts va acheter les devises au cours de change le plus bas et les vendre, instantanment, au cours le plus haut. Si elles se multiplient, ces oprations auront tendance liminer ces carts. Larbitrage est un facteur dquilibre systmatique sur le march des changes. Cest donc une activit indispensable qui assure la convergence des cours de change dune place financire une autre. Les oprations darbitrage exigent une grande rapidit car les taux de change varient instantanment. Elles sont, de ce fait, rserves aux institutions financires qui interviennent directement sur le march. Avec le dveloppement des moyens dinformation et de communication, il devient est de plus en plus difficile pour les cambistes de raliser des gains darbitrage. Les oprations darbitrage gnrent souvent des cots de transactions14 qui expliquent quelque fois lexistence de petits carts qui ne sont pas arbitrs car ils ne sont pas profitables. Dans ce cas, le gain darbitrage est insuffisant et ne permet pas de couvrir les cots de transactions.

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Si le spculateur anticipe la hausse de la devise une certaine chance, il va lacheter en vue de la revendre lchance. A linverse, si le spculateur anticipe la baisse de la devise, il la vend en vue de la racheter lchance. 13 Les spculateurs peuvent intervenir pour une chance de quelques minutes (scalpers), dun jour (day-to-day traders) ou pour une chance plus lointaine (long terme traders). 14 Les cots de transactions comprennent les commissions de courtage, les frais de tlphone et de tlex et les autres cots administratifs. 16

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4. Les caractristiques du march des changes : Les transactions sur le march des changes seffectuent sur deux niveaux : Un march de gros qui est un march interbancaire o se retrouvent uniquement les trs grandes banques internationales traitant entre elles et, quelques fois, avec les banques centrales, directement ou par lintermdiaire de courtiers. Les banques actives sur ce march sont peu nombreuses (de 50 80 banques) et remplissent la fonction de market maker. Elles sont en permanence en mesure doffrir une fourchette de prix sur un trs grand nombre de devises. A ct de ces grandes institutions financires internationales interviennent des banques de moindre importance qui sont trs actives, mais nassurent pas toujours et en permanence un rle de teneur de march. Sur le march de gros, la valeur minimale dune transaction est de 1 million de dollars. Un march de dtail o se nouent les transactions entre les banques et leurs clients. Les banques conseillent leur clientle et excutent leurs ordres. Ces ordres peuvent tre au mieux, effectus au premier cours cot pour lequel lchange peut rellement se faire, ou cours limit, dans le cas o le client exige un cours minimum de vente ou un cours maximum dachat. Le march des changes est un march de gr gr (OTC : Over The Counter), cest--dire que les transactions ne sont pas officiellement standardises et quil ny a pas dendroit prcis telle quune bourse o sont centralises les cotations et les transactions. Le march des changes est totalement dlocalis. Les transactions se droulent entre les salles des marchs o saffairent les cambistes autour de tlphones, tlex et ordinateurs. Sur ce march, les oprations se font par tlphone, avec confirmation par tlex ou SWIFT avec les correspondants trangers. Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne tenue du march, ce qui explique limportance de la rputation des intervenants. Les salles des marchs des grands tablissements apparaissent comme lorganisme central des marchs de gr gr. Les oprateurs de ces salles se rpartissent en trois catgories : les oprateurs du back office chargs des fonctions de type administratif et comptable, les oprateurs du middle office chargs notamment des contrles et les oprateurs du front office qui peuvent tre des cambistes clientle (salers) ou des teneurs de marchs (market makers). Sur le march des changes, les cotations s'oprent en continu, pratiquement 24 heures sur 24, successivement sur les diffrentes places financires, et 5 jours sur 7. Il est toujours possible pour un oprateur d'acheter ou de vendre des devises n'importe quelle heure. En effet, lorsque les places financires europennes clturent en fin de journe (17-18 h), le relais est pris par les places Nord- Amricaines et lorsque celles-ci ferment leur tour, la relve est prise par les places de l'Extrme-Orient. Les marchs europens redeviennent actifs quand les places de lExtrme-Orient clturent. Pendant le week-end, les transactions sont ralenties car seules les tables de change du monde arabe sont actives. Les agences dinformations financires Reuters, Telerate et Bloomberg jouent un rle essentiel dans le fonctionnement du march des changes. Elles informent en permanence les cambistes travers le monde en diffusant en temps rel, sur des crans, des tableaux de cotation contenant les cours pratiqus par les principaux teneurs de march des grandes banques internationales. Il existe trois grands compartiments du march des changes qui sont interdpendants. Ce sont le march des changes au comptant (cf. chapitre 3), le march des changes terme (cf. chapitre 4) et le march des produits drivs15 (cf. chapitre 9 et 10).
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Les marchs drivs de devises sont des marchs o schangent des instruments dont la valeur dpend dun actif sous-jacent, en loccurrence une devise. Ce sont les contrats terme de devises (Futures), les options de change et les swaps de devises. 17

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IV- le march de leuro-credit Un euro-crdit est un crdit moyen et long terme (1 15 ans), consenti partir de dpts en eurodevises et accord par un pool de banques. Les montants des euro-crdits sont gnralement entre 20 millions et 1 milliard de dollars ( les jumbo-loans atteignent 1 milliard dUSD). Comme une banque ne peut prendre elle seule le risque de prter des montants aussi importants, un regroupement de banques est ncessaire (syndication). Etant donn que les dpts collects par les euro-banques sont court terme (en moyenne 6 mois), loctroi de crdit plus long terme (en moyenne 5 ans et 3 mois) fait courir la banque un risque de taux dintrt (cot de refinancement > au taux dintrt exig). Pour viter ce risque, les eurocrdits sont gnralement des crdits taux variable. Le taux dintrt est calcul par rapport un taux de rfrence, gnralement le LIBOR (London InterBank Offer Rate), augment dune marge (spread). La marge qui constitue la rmunration de la banque dpend du risque de lemprunteur, du volume et de la dure de lemprunt, de la liquidit du march, de la concurrence entre les banquesLa marge moyenne sur les euro-crdits est de 50 points de base (0,5%). De plus, les banques se rmunrent au moyen de commissions. Les euro-crdits ont lavantage dtre souples par rapport dautres sources de financement. En 1995, le march des euro-crdits a un volume dmission de 370 milliards de dollars, ce qui reprsente 29% des financements internationaux. La principale monnaie utilise est le dollar (76,8% des euro-crdits sont libells en dollars). Linconvnient majeur est li au fait que ces euro-crdits sont ouverts aux pays en voie de dveloppement dont la capacit de remboursement peut tre limite ; ce qui se traduit par une prime de risque qui augmente leur cot. V- le march des obligations internationales Sur le march des obligations internationales, les euro-banques agissent seulement en tant quintermdiaires entre les metteurs et les investisseurs pour le placement des obligations mises. En 1995, les missions dobligations internationales slevaient 468 milliards de dollars. Ceci illustre le phnomne de titrisation car les entreprises prfrent se financer par mission de titres. Le march des obligations internationales se compose de deux types dobligations : les obligations trangres et les euro-obligations. Le march des obligations trangres dsigne les marchs des obligations mises sur une place financire par des non rsidents et libelles dans la monnaie nationale de cette place. Selon le pays dmission, des noms diffrents sont donns aux obligations trangres. Ainsi celles mises aux USA, au Japon, en Suisse et en GB sont respectivement les Yankee, Samura, Chocolate ou Bulldog bonds. Ce sont des obligations mises LT et faisant lobjet dune cotation en bourse. Les obligations trangres font partie du march obligataire intrieur de chaque pays. Elles sont soumises aux contraintes rglementaires des pays dmission, mme si ces contraintes sont plus souples que celles des obligations nationales ( pas de retenue la source sur les intrts perus,..). En gnral, le syndicat bancaire qui soccupe de lmission est compos de banques du pays o a lieu lmission ce qui permet un bon placement local. Les euro-obligations sont des obligations mises par une entreprise ou par une entit publique, par les soins dun syndicat international de banques et places dans des pays autres que celui de la monnaie de libell des obligations. Par exemple, une mission Londres dobligations libelles en
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dollars, quels que soient lmetteur et linvestisseur. Les organismes financiers qui participent ces missions sont ceux qui ont une rputation internationale : Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, J.P Morgan, NomuraLes investisseurs en euro-obligations sont les investisseurs institutionnels : compagnies dassurances, fonds dinvestissement collectif, fonds de pensions et de retraites. Une fois mis, les titres sont cots sur le march secondaire New York, Londres ou Luxembourg. La taille de chaque opration est en moyenne de 200 millions dUSD et peut atteindre plus dun milliard dUSD. Les transactions seffectuent sur le march de gr gr avec les banques et les courtiers comme intervenants. La principale diffrence entre ces deux types dobligations est que les obligations trangres sont places et ngocies sur une bourse alors que les euro-obligations ne font pas lobjet de cotations obligatoires un endroit gographique unique et sont places par un syndicat de banques dans plusieurs pays. Le poids des euro-obligations est en moyenne 4 fois plus important que celui des obligations trangres. En 1995, les euro-obligations ont reprsent 371.3 milliards dUSD (soit 30% des missions sur les marchs financiers internationaux) contre 96 milliards pour les obligations trangres. Le cot des obligations internationales se dcompose en un taux dintrt de base, comme le LIBOR, et une marge en fonction du risque du crdit. VI- le march des actions internationales En 1995, les actions internationales reprsentent 41 milliards dUSD soit 3 % des financements internationaux. On distingue gnralement les actions trangres des euro-actions. Les actions trangres sont des actions mises et cotes sur une place trangre. Les euro-actions sont des actions vendues sur leuromarch et cotes sur une place financire trangre. Leur achat est gnralement financ par des eurodevises et elles sont souvent cotes sur des places o les formalits sont rduites :Londres, Luxembourg et Singapour. Pour la socit mettrice, lintrt des euro-actions est de faire connatre la socit et dobtenir des fonds sur plusieurs marchs. Ce type de financement permet de disperser les actions et donc de limiter les tentatives de prise de contrle de la socit mettrice. Elles permettent galement dviter les ventuelles restrictions rglementaires du march domestique.

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CHAPITRE 3 : LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT)

I- dfinition et caractristiques Le march des changes au comptant est un compartiment trs actif du march des changes1. Cest le lieu fictif de rencontre des diffrents offreurs et demandeurs de devises au comptant. La livraison et le rglement s'effectuent au plus tard deux jours ouvrables aprs la date de conclusion de la transaction (spot-next, S/N). On parle de tom-next (T/N) lorsque la livraison se fait le lendemain ouvrable et d'over-night (O/N) lorsque la livraison s'effectue le jour mme. Les offres de devises proviennent essentiellement des exportateurs de biens et services, des investisseurs qui rapatrient les produits de leurs placements ltranger, des prteurs en devises et des touristes trangers. Par ailleurs, les demandes de devises proviennent essentiellement des importateurs de biens et services, des investisseurs ltranger, des emprunteurs en devises et des rsidents qui se rendent ltranger. 1. Dfinition dun taux de change au comptant : Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport la monnaie B, not A/B, exprime le nombre d'units de B changes au comptant contre une unit de A. Le taux de change dsigne une fraction : la monnaie (A) qui figure au numrateur est toujours celle dont une unit2 est cote en termes de lautre (B). Pour dsigner les diffrentes devises, les standards utiliss sur les marchs internationaux sont les normes ISO (International Standard Organisation) : chaque devise a un code de trois lettres, les deux premires proviennent des noms des pays concerns et la dernire est la premire lettre de la devise ( TND ; CHF ; USD ; GBP ; JPY ; EUR). Exemple : le taux de change au comptant de la livre sterling par rapport au dollar amricain s'crit GBP/USD = 1,4107 1 GBP = 1,4107 USD 2. Cotations sur le march des changes : a) Les modalits de cotation : Il existe deux types de cotations diffrentes du taux de change selon la place financire considre : Une cotation l'incertain : elle exprime le prix d'une unit de monnaie trangre en termes de monnaie locale3 : 1 ME = x ML. Exemple : A New York, le 29 janvier 2002 : CHF/USD=0,5860 A New York, le franc suisse vaut 0,5860 dollar.

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Le volume de transactions quotidien est de 387 milliards de USD en 2001. Pour certaines devises, la cotation se fait par 10 units, 100 units ou encore 1000 units. 3 La rgle de la cotation lincertain consiste coter une quantit fixe de monnaie trangre contre une quantit variable de monnaie locale.

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Une cotation au certain : elle exprime le prix d'une unit de monnaie locale en termes de monnaie trangre4 : 1ML = x' ME. Ce type de cotation est pratique principalement en Grande Bretagne, dans les pays de la zone euro, au Canada5, en Australie et en Nouvelle Zlande. Exemple : A Londres, le 29 janvier 2002 : GBP/USD=1,4107 A Londres, la livre sterling vaut 1,4107 dollars. b) La double cotation affiche par les banques : La cotation affiche par les banques sur le march des changes au comptant se fait sous forme de deux prix : un cours acheteur (bid ou demand), (A/B)A, qui correspond au prix auquel la banque sollicite se propose d'acheter au comptant une unit de A contre B. un cours vendeur (ask ou offer), (A/B)V, qui correspond au prix auquel la banque sollicite se propose de vendre au comptant une unit de A contre B. Le cours vendeur de la banque sollicite est toujours suprieur au cours acheteur. La diffrence, qui reprsente la marge de la banque par unit de devise achete puis revendue, est appele spread. Le spread est de lordre de 10 50 points, jusqu 100 points. Le spread peut tre calcul en pourcentages pour permettre des comparaisons entre des couples de monnaies diffrents. Il est calcul comme suit : ((cours vendeur cours acheteur)/cours vendeur)100. Le spread est fonction du risque du cambiste gnr par la volatilit de la devise ngocie. Lorsquun cambiste est contact par un client, il annonce ses cours sans savoir si le client veut vendre ou acheter la devise. Le cambiste est en situation dasymtrie dinformation et les cours acheteur et vendeur annoncs doivent lui permettre de rpondre toute demande sans perdre de largent. Lorsquil vend une devise un client, le cambiste veut sassurer un cours vendeur suffisamment lev qui couvrirait le prix auquel il lachterait sur le march. De la mme manire, lorsquil achte une devise, il veut sassurer un cours acheteur suffisamment faible qui serait infrieur au prix auquel il la vendrait sur le march6. Le spread varie lgrement d'une banque l'autre. Ceci sexplique par la politique commerciale de la banque, justifie par sa part de march, et par sa position dans la devise, justifie par ses anticipations relatives lvolution future de la devise considre. En gnral, les cambistes demandent une rmunration supplmentaire sous forme de commissions de change qui sont en fonction de la devise et de la taille des transactions. Pour des montants faibles et des devises rares, la commission peut aller jusqu 0,5%. Pour des montants levs, suprieurs 1 million de USD, la commission habituelle est de lordre de 0,2%. Exemple : Cotation affiche par une banque : USD/CHF = 1,7068 - 1,7080 Le cours d'une devise est form d'une partie entire et d'une partie dcimale, gnralement de quatre chiffres aprs la virgule. La partie entire et les deux premires dcimales sappellent la figure et le

La rgle de la cotation au certain consiste coter une quantit fixe de monnaie locale contre une quantit variable de monnaie trangre. 5 Au Canada, la cotation est au certain sauf contre lUSD. 6 Nous nous plaons dans le cas extrme o le cambiste ne dtient pas la devise quil va vendre au client et ne souhaite pas garder la devise quil va acheter auprs de son client.

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quatrime chiffre correspond au point ou pip7. Dans lexemple ci-dessus, 1,70 reprsente la figure et 68 et 80 reprsentent les points. La banque qui affiche cette cotation est prte acheter 1 unit de USD 1,7068 CHF et la vendre 1,7080 CHF. La contrepartie qui sollicite la banque subit la cotation. Le spread de la banque est gal 12 points de CHF par unit de USD achete puis revendue, soit 0.07%. En pratique, pour des raisons de rapidit, le cambiste annonce ses prix sous forme de points (68/80), car la figure (1,70) est suppose connue de la contrepartie. Laffichage dun cours peut tre comme suit : USD/CHF : 1,7068 - 80. Si une autre banque propose la cotation suivante : USD/CHF : 1,7073 - 85. Par un cours acheteur plus lev, cette banque cherche acheter des USD contre des CHF. Par un cours vendeur plus lev, elle ne souhaite pas vendre des USD contre des CHF. Au moyen de cette cotation, cette banque cherche se constituer un stock de USD car elle anticipe lapprciation du USD/CHF. c) Le passage de la cotation lincertain la cotation au certain : La cotation lincertain et la cotation au certain traduisent une mme ralit et sont parfaitement symtriques. Le produit de ces deux cotations pour une mme devise un instant donn est gal 1. cotation au certain = 1/cotation lincertain (B/A) =1/(A/B) En double cotation8 : (B/A)A =1/(A/B)V (B/A)V =1/(A/B)A Exercice dapplication : Pour la journe du 31 janvier 2002, les cours observs sur le march des changes au comptant tunisien sont les suivants : Monnaie Unit Cours Acheteur Cours Vendeur 1 1.4939 1.4952 USD 10 8.7115 8.7123 CHF (USD/TND)A =1.4939. Le march accepte dacheter 1 unit de USD contre la vente de 1.4939 units de TND. Donc le march accepte de vendre 1 unit de TND contre lachat de 1/1.4939 units de USD. Ainsi, (TND/USD)V =1/1.4939=1/ (USD/TND)A =0.6694. (USD/TND)V =1.4952. Le march accepte de vendre 1 unit de USD contre lachat de 1.4952 units de TND. Donc le march accepte dacheter 1 unit de TND contre la vente de 1/1.4952 units de USD. Ainsi, (TND/USD)A =1/1.4952=1/ (USD/TND)V =0.6688. La cotation du TND/USD est : 0,6688 - 94 (TND/CHF)A =1/(CHF/TND)V=1/(8.7123/10)=10/8.7123=10/(10CHF/TND)V =1.1478 (TND/CHF)V =1/(CHF/TND)A=1/(8.7115/10)=10/8.7115=10/(10CHF/TND)A =1.1479 La cotation du TND/CHF est : 1,1478 9

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Rappelons quun point de base est gal 0,01%, soit 0,0001. On vrifie bien que le cours acheteur est infrieur au cours vendeur.

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3. Le calcul des cours croiss (Cross rates) : Les cambistes peuvent tre amens calculer des cours croiss pour leur propre compte ou pour rpondre aux besoins spcifiques de leurs clients. Pour ce faire, ils utilisent gnralement le USD comme monnaie intermdiaire. Le USD occupe une place centrale car cette devise sert de pivot l'ensemble des transactions. Toutes les devises sont cotes contre le USD alors qu'elles ne sont pas ncessairement cotes entre elles. (A/B)A = (A/C)A / (B/C)V et (A/B)V = (A/C)V / (B/C)A Exercice dapplication : Une banque tunisienne est sollicite par lun de ses clients pour raliser des transactions en USD/CHF. Ce cours nest pas observ directement sur le march des changes tunisien, la banque va le fabriquer pour rpondre aux besoins de son client. En reprenant les cours prcdents observs sur le march des changes tunisien, le calcul du cours crois USD/CHF (acheteur et vendeur) se fait de la manire suivante : (USD/CHF)= (USD/TND) x (TND/CHF)=(USD/TND) / (CHF/TND)=(TND/CHF) / (TND/USD) (USD/CHF)A est le cours auquel la banque achte 1 unit de USD et vend des CHF sa clientle. Gnralement, une banque qui affiche ses cotations ne prend pas de risque car elle a la possibilit de dboucler immdiatement sur le march les oprations quelle fait avec sa clientle. Ceci revient formuler les deux hypothses suivantes : La banque ne garde pas les USD reus du client car elle veut liminer son risque de change USD/TND. La banque ne dispose pas des CHF livrer au client cause dun stock insuffisant ou nul en CHF.

La banque sadresse au march et ralise deux oprations simultanes en passant par le TND : La banque vend des USD et achte des TND au cours (USD/TND)A du march soit 1.4939. La banque vend les TND reus contre lachat de CHF au cours (TND/CHF)A = 1/(CHF/TND)V du march soit (10/8.7123). USD / TND A 1.4939 = = 1.7147 V 8.7123 / 10 CHF / TND

(USD/CHF)A =

Si la banque ne souhaite raliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui achtera les USD au mme cours auquel elle les vendra au march. Le cours calcul (USD/CHF)A de 1.7147 est le cours maximal que la banque pourrait proposer son client. Si la banque souhaite prlever un gain sur lopration, le cours propos sera plus faible. Par exemple, si le client vend 10 000 USD la banque et que celle-ci veut raliser un gain de 500 CHF, le cours propos sera de : (10 000 x 1.7147 500 )/10 000 =1.6647. (USD/CHF)V est le cours auquel la banque vend 1 unit de USD et achte des CHF sa clientle.

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Les deux hypothses formules sont les suivantes : La banque ne garde pas les CHF reus du client car elle veut liminer son risque de change CHF/TND. La banque ne dispose pas des USD livrer au client cause dun stock insuffisant ou nul en USD.

La banque sadresse au march et ralise deux oprations simultanes en passant par le TND : La banque vend des CHF et achte des TND au cours (CHF/TND)A du march soit (8.7115/10) La banque vend les TND reus contre un achat de USD au cours (TND/USD)A = 1/(USD/TND)V du march, soit 1/1.4952.

1 CHF (8.7115/10) x 1/1.4952 USD (USD/CHF)V= USD / TND V 1.4952 = = 1.7164 . A 8.7115 / 10 CHF / TND

Si la banque ne souhaite raliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui vendra les USD au mme cours auquel elle les achtera au march. Le cours calcul (USD/CHF)V de 1.7164 est le cours minimal que la banque pourrait proposer son client. Si la banque souhaite prlever un gain sur lopration, le cours propos sera plus lev. Par exemple, si le client achte 10 000 USD la banque et que celle-ci veut raliser un gain de 500 CHF, le cours propos sera de : (10 000 x 1.7164 + 500 )/10 000 =1.7664. 4. Un exemple de traitement dune transaction de change au comptant : Une socit suisse a conclu un contrat dimportation dun montant de 1 million de USD avec un fournisseur amricain. La socit suisse doit payer sa dette le 17 janvier 2002. Elle doit acheter au comptant 1 million de USD auprs de sa banque au plus tard le 15 janvier 2002 de manire ce que son fournisseur soit pay temps, compte tenu du dlai de 48 heures ncessaires au traitement de la transaction de change. Le 15 janvier, la socit suisse contacte sa banque UBS Zurich pour lui acheter 1 million de USD contre la vente de CHF. La cotation propose par la banque est la suivante : USD/CHF = 1,7050-80. La socit suisse donne lordre sa banque de dbiter son compte de 1,708 millions de CHF et de virer 1 million de USD, avec une date de valeur le 17 janvier, en faveur du fournisseur amricain qui a un compte ouvert la Bank of NY. Cette opration se fait par lintermdiaire de la Citibank NY, qui est la banque correspondante dUBS Zurich aux Etats-Unis. En effet, la Citibank NY vire 1 million de USD au profit du compte de lexportateur amricain ouvert auprs de la Bank of NY, par le dbit du compte nostri dUBS Zurich. Cette dernire crdite le compte lori de la Citibank NY de 1,708 millions de CHF par le dbit du compte de son client importateur. En ralit UBS Zurich ne possde pas les USD quelle a vendu la socit suisse. Pour rpondre aux besoins de son client, UBS Zurich sadresse au march interbancaire pour acheter 1 million de USD et vendre des CHF. Elle conclut cette transaction avec le Crdit Suisse (CS) Genve9. Le dialogue entre les deux cambistes, par tlphone ou au moyen dun terminal Reuters de dealing, est le suivant :
9

La banque contrepartie peut tre suisse, amricaine ou de nationalit autre. Par souci de simplification, nous prsenterons seulement le premier cas.

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UBS Zurich : Bonjour, comment est le USD/CHF chez vous ? CS Genve : Un instant le USD figure 50-80. UBS Zurich : OK, je vous prends 1 Mio USD figure 80. Citibank NY pour mes USD. CS Genve : Entendu. A bientt . De ce bref change, il faut retenir : Que la banque CS Genve doit ncessairement rpondre et quelle doit le faire rapidement. Que la banque CS Genve, sauf paratre non professionnelle, doit serrer ses cotations et se rapprocher au maximum des cotations du march10, cest dire que son spread doit tre faible. La cotation annonce est USD/CHF : 1,7050-80. Que la banque CS Genve ignore lintention (dachat ou de vente) de la banque UBS Zurich ; elle est en asymtrie dinformation, son champ daction est limit. En sachant que la banque UBS Zurich veut acheter des USD, la banque CS Genve aurait propos un cours vendeur plus lev, tout en maintenant le spread au mme niveau, par exemple 60/90. Si CS Genve cote 60/90 et que UBS Zurich se rvle vendeuse de USD, dans ce cas CS Genve serait amene acheter des USD un prix (1,7060) suprieur au cours auquel elle les vend sur le march, soit le cours acheteur du march (1,7050). Elle subit donc une perte. La banque qui achte les devises doit prciser le nom de son correspondant ltranger. Le correspondant de la banque UBS Zurich aux USA est la Citibank NY. CS Genve donne lordre son correspondant Bank of America de virer 1 million de USD en faveur dUBS Zurich chez la Citibank NY par le dbit de son compte nostri en USD, avec une date de valeur du 17 janvier. Chez la Citibank NY, le compte nostri dUBS Zurich sera crdit de 1 million de USD. Chez UBS Zurich, le compte lori de la Citibank NY sera dbit de la contre-valeur en CHF, soit 1,708 millions de CHF. Chez CS Genve, le compte lori de la Bank of America sera crdit de 1,708 millions de CHF.

Plusieurs messages sont mis quelques instants plus tard par tlex ou par SWIFT : -

II- larbitrage, facteur dquilibre sur le marche des changes au comptant Il existe deux types darbitrage : un arbitrage gographique et un arbitrage triangulaire. 1. Larbitrage gographique : Une opration darbitrage gographique consiste tirer profit sans risque dun cart existant entre les cours cots au mme moment sur deux places financires diffrentes. Cet arbitrage peut tre effectu par un cambiste lorsque, au mme moment, le cours acheteur dune devise sur une place financire donne est suprieur au cours vendeur de cette mme devise sur une autre place. Exercice dapplication : GBP/USD New York Londres Acheteur 1.4170 1.4160 Vendeur 1.4180 1.4165

Un cambiste qui dtient 1 million de USD achte des GBP au cours vendeur le plus bas et les revend au cours acheteur le plus haut. Le cambiste achte des GBP Londres 1.4165 USD et les revend New York 1.4170 USD. Le gain ralis la suite de cette opration darbitrage est :
10

Le march des changes est un march de concurrence pure et parfaite (homognit du bien, transparence de linformation, nombre lev de participants, libre accs au march).

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1 000 000 (1/1.4165) 1.4170 1 000 000 = 353 USD Pour quil y ait un arbitrage profitable, ce gain doit tre suprieur aux cots de transactions gnrs par ces oprations. Si de nombreux cambistes ralisent la mme opration, cela ramnera les cours leur niveau dquilibre : Une augmentation du cours (GBP/USD)V Londres du fait dune demande accrue de GBP. Une diminution du cours (GBP/USD)A New York du fait dune offre accrue de GBP.

2. Un arbitrage triangulaire : Un arbitrage triangulaire met en jeu trois devises et permet au cambiste de tirer profit dun cart entre un cours crois calcul et un cours de change observ au mme moment. Le cambiste peut raliser un arbitrage triangulaire pour le propre compte de la banque ou pour le compte de sa clientle. Les oprations darbitrage triangulaire ncessitent le calcul de cours croiss. La ralisation d'arbitrage triangulaire exige une grande clrit car les taux de change varient trs rapidement et le cambiste risque de se faire coller . Ces possibilits darbitrage sont limites dans le temps car elles sont rapidement dtectes par les nombreux professionnels qui suivent les cotations en continu. a) Arbitrage triangulaire pour propre compte : Gnralement, les cambistes prennent l'initiative d'effectuer ces arbitrages, pour le compte de leur banque, ds qu'ils dclent la possibilit d'obtenir des gains. Ces oprations d'arbitrage constituent une partie significative des transactions sur le march des changes. Exercice dapplication : Un cambiste dtient 100 000 CHF et cherche bnficier des conditions du march des changes qui se prsentent comme suit : A New York : A Zurich : A Londres : GBP/USD = 1.4100-20 USD/CHF = 1.7073-85 GBP/CHF = 2.4182- 95

GBP / USD A = GBP / USD A USD / CHF A = 1.4100 1.7073 = 2.4073 CHF / USDV GBP / USDV V GBP / CHF = = GBP / USDV USD / CHF V = 1.4120 1.7085 = 2.4124 A CHF / USD GBP / CHF A =
Cours observ : GBP/CHF : 2.4182- 2.4195 Cours calcul : GBP/CHF : 2.4073- 2.4124 Comme le cours crois calcul est infrieur au cours observ Londres au mme moment, la GBP est survalue par rapport au CHF Londres. Larbitrage consiste acheter la GBP au cours vendeur le plus bas (cours crois calcul en passant le USD) et la vendre au cours acheteur le plus haut (cours observ Londres). Pour cela, le cambiste procdera aux oprations suivantes : CHFUSDGBPCHF 1) Il vend 100 000 CHF contre des USD Zurich 1/1.7085 USD 2) Il vend les USD obtenus contre des GBP New York 1/1.4120 GBP 3) Il vend les GBP obtenus contre des CHF Londres 2.4182 CHF

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Richesse finale = ((100 000 1/1.7085) 1/1.4120) 2.4182 = 100 000 x 1/2.4124 x 2.4182 = 100 240,42 CHF Le gain d'arbitrage slve 240,42 CHF. De cette somme il faut dduire les frais de tlphone et tlex. Si ces oprations darbitrage se multiplient, le cours observ (GBP/CHF)A va baisser et les cours (USD/CHF)V et (GBP/USD)V vont augmenter, jusqu un retour lquilibre. b) Arbitrage triangulaire pour le compte de la clientle : Quand une banque intervient sur le march des changes pour le compte de sa clientle, elle peut procder des achats ou des ventes directs de devises. Elle peut galement passer par une devise tierce, en loccurrence le USD, dans la mesure o cet arbitrage lui donne la possibilit d'obtenir un profit supplmentaire quelle transfrera son client. Il sagit dans ce cas dun arbitrage triangulaire. Exercice dapplication : Un client franais demande sa banque de convertir 500 000 USD, provenant dexportations, en EUR. Les donnes sur le march des changes spot sont les suivantes : A Paris : A Londres : A Paris : EUR/USD = 0.8704-25 GBP/USD = 1.4140-50 EUR/GBP = 0.6113-18

Pour rpondre aux besoins de son client, le cambiste a la possibilit deffectuer une vente directe de USD/EUR sur le march ou une vente indirecte de USD/EUR en passant par lintermdiaire de la GBP. 1er cas : Vente directe de USD/EUR Paris : USDEUR 500 000 x (USD/EUR)A = 500 000 x 1/0.8725 = 573 065.9 EUR. 2eme cas : Vente indirecte de USD/EUR en passant par Londres : USDGBPEUR 500 000 x (USD/GBP)A x (GBP/EUR)A = 500 000 x 1/1.4150 x 1/0.6118 = 500 000 x 1/0.8657 = 577 569.3 EUR. La vente indirecte est plus profitable. Le gain darbitrage slve 4503.4 EUR. De ce gain, il faut dduire les cots de transactions. Si ces oprations darbitrage se multiplient, le cours crois (USD/EUR)A va baisser car les cours (USD/GBP)A et (GBP/EUR)A vont baisser, jusqu un retour lquilibre.

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CHAPITRE 4 : LE MARCHE DES CHANGES A TERME (FORWARD)

I- dfinition et caractristiques Le change terme est un accord portant sur lachat ou la vente dun montant dtermin de devises, un cours fix immdiatement, mais le rglement et la livraison ont lieu une date dchance future prcise. Le change terme est un engagement ferme et dfinitif qui porte sur la quantit de devises, le cours de change et la date dchance. Ces lments sont ngocis le jour de laccord, alors que les mouvements de trsorerie sont effectus le jour de lchance. Lintrt de cet accord dcoule de la fixation, ds sa conclusion, du prix auquel sera excute lopration de change terme. Ainsi, le risque de change li une volution dfavorable des cours est limin. Le change terme est une technique de couverture1 qui permet de figer le cours de change, mais de renoncer un gain ventuel en cas dvolution favorable des cours. En pratique, pour rpondre aux besoins dune entreprise ayant des flux futurs en devises, il est difficile pour un cambiste de trouver un mme instant une contrepartie qui a le mme montant traiter, libell dans la mme devise et pour la mme chance, surtout que lchance peut tre de quelques jours plusieurs annes. Contrairement aux oprations de change au comptant, le change terme est une opration monte par un cambiste en plusieurs tapes. Il rsulte dune opration de change au comptant accompagne dune opration de trsorerie permettant au cambiste dassurer sa propre couverture. En effet, les entreprises qui se couvrent sur le march des changes terme transfrent le risque de change aux banques qui ne souhaitent pas non plus lassumer et chercheront lliminer. Sur le march des changes terme, les transactions se font pour des chances allant de 3 7 jours, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 mois et 2, 3, 5 ans. Le dnouement effectif de lopration seffectue le deuxime jour ouvrable aprs lchance (J+2). Lors de la ngociation d'une opration terme, il est prfrable de retenir l'une de ces chances, mais les transactions peuvent porter sur des chances ne correspondant pas un nombre de mois exact2. Dans ce cas, le cot est gnralement plus lev. En effet, le banquier a plus de mal couvrir son propre risque de change car les possibilits de transactions sont restreintes. Pour des chances comprises entre 3 jours et 6 mois, il est possible d'obtenir des cotations terme pour toutes les monnaies utilises dans les changes internationaux. Au del de deux ans, quelques devises sont ngocies terme, principalement USD, JPY, CHF, GBP et EUR. Le march des changes terme se subdivise en deux segments : le terme sec (forward outright) et le swap de change3.
En plus des possibilits de couverture, le march des changes terme permet des oprations darbitrage et de spculation. 2 Rappelons que le march des changes est un march de gr gr o les transactions portent sur des chances et des montants non standards. 3 Selon la BRI, en 2001, le volume de transactions quotidien est de 131 milliards de USD pour le change terme sec et de 656 milliards de USD pour les oprations de swap de change. Le swap de change quivaut une opration de change au comptant accompagne dune opration terme de sens inverse (cf. paragraphe II/2 du prsent chapitre).
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1. Dfinition dun taux de change terme : Le taux de change terme de la monnaie A par rapport la monnaie B, not FA/B n mois4, exprime le nombre d'units de B changes contre une unit de A pour le terme en question. Exemple : le 29 janvier 2002, le taux de change du USD par rapport au JPY pour un terme de 3 mois s'tablit : USD/JPY 3 mois : 133.6150. Cette cotation propose par une banque signifie quelle est d'accord aujourd'hui pour changer dans 3 mois 1 unit de USD contre des JPY 133.6150 JPY, mme si l'chance, le USD vaut n'importe quel autre prix sur le march au comptant. 2. Notions de report et de dport terme : Le cours terme est gnralement diffrent du cours au comptant. Il lui est suprieur (report) ou infrieur (dport) et rarement gal (au pair). La diffrence sexplique par le mcanisme de formation des cours terme o les taux dintrt jouent un rle fondamental5. Les notions de report et de dport terme sont habituellement dfinies pour la devise trangre. Il est ainsi plus facile dutiliser la modalit de cotation lincertain. Si on considre une devise A et une monnaie B, la devise A est en report ou en prime (premium) par rapport B, pour le terme considr, si le cours terme (FA/B) permet d'changer davantage de B que le cours au comptant (SA/B). FA/B > SA/B FA/B n mois = SA/B + points de report Exemple : EUR/USD au comptant = 0.8620 EUR/USD 1 mois = 0.8627 L'EUR est en report 1 mois par rapport au USD. Le report est de 7 points de USD par unit dEUR. De la mme manire, la devise A est en dport ou en escompte (discount) par rapport B, pour le terme considr, si le cours terme permet d'changer moins d'units de B que le cours au comptant. FA/B < SA/B FA/B n mois = SA/B - points de dport Exemple : EUR/USD au comptant = 0.8620 EUR/USD 3mois = 0.8608 L'EUR est en dport 3 mois par rapport au USD. Le dport est de 12 points de USD par unit dEUR6. La devise est dite au pair (square) quand le cours terme est gal au cours au comptant : FA/B = SA/B7.

Le terme peut tre exprim en jours, en mois ou en annes. Cf. paragraphe II du prsent chapitre. 6 LEUR tant en dport 3 mois par rapport au USD, le USD est symtriquement en report 3 mois par rapport lEUR. 7 Cette situation est peu frquente car elle suppose que les taux dintrt sur la devise A et la monnaie B sont gaux.
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Le report et le dport terme exprims en points ne permettent pas des comparaisons entre diffrentes monnaies et diffrentes chances. Ils sont alors frquemment exprims en pourcentage annuel8 du taux au comptant :

Taux de report ou de dport annualis de A/B =

FA / B S A / B 360 100 FA / B S A / B 12 100 = S A/ B t S A/ B n

Avec FA / B : le cours terme t jours ou n mois de A/B


3. Cotations sur le march des changes terme : Sur le march des changes terme, il est habituel que les cambistes cotent les carts par rapport au cours spot. En effet, la plupart des cambistes ne communiquent pas les cours terme complets (le terme sec), mais ils indiquent seulement les points de terme, qui peuvent tre des points de report ou de dport. Ces carts sont galement qualifis de points de swap car ils sont utiliss dans les oprations de swap de change9. Cette modalit de cotation sur le march des changes terme peut sexpliquer par le fait que les report/dport, dpendant principalement des taux dintrt, varient peu compars aux fluctuations quotidiennes du cours spot qui peuvent tre importantes. De plus, dans les oprations de swap de change, ces carts permettent de dterminer directement le prix de lopration. Enfin, cette modalit permet dexpliquer si les diffrences de cotations dune banque une autre proviennent du cours au comptant retenu ou des taux dintrt. Exemple de cotation en points de terme ou points de swap :
Spot 1 mois 2 mois GBP/USD 1.4112 - 22 5-12 15-26 EUR/USD 0.8620 - 35 28-23 41-32

Le cours terme complet est obtenu en ajoutant ou retranchant au cours au comptant les points de terme de lchance choisie, en respectant leur ordre de prsentation (acheteur, vendeur). Le problme qui se pose est de savoir par lecture directe des points de swap sil sagit dun report ou dun dport de la devise A contre la monnaie B. Les cours terme doivent respecter la condition que le spread augmente avec lchance en raison de laccroissement du risque. En effet, plus lchance est lointaine, plus le risque support par le cambiste est grand car les possibilits de transactions se rduisent. Il en dcoule la rgle suivante : lorsque les points de swap acheteurs (PSA) sont infrieurs aux points de swap vendeurs (PSV), le calcul se fait par addition ; il sagit alors dun report de la devise A contre la monnaie B. Dans le cas contraire, il sagit dun dport de la devise A contre la monnaie B et le calcul se fait par soustraction. Dans lexemple ci-dessus, les cours terme complets sont alors :
1 mois 2 mois
8

GBP/USD 10 1.4117 - 1.4134 1.4127 -1.4148

EUR/USD 11 0.8592 -0.8612 0.8579 -0.8603

Ce taux annualis est souvent compar au diffrentiel dintrt des monnaies considres, exprims galement en pourcentage annuel (cf. paragraphe II du prsent chapitre). 9 Cf. paragraphe II/2 du prsent chapitre. 10 Le spread 2 mois (21 points) est suprieur au spread 1 mois (17 points) qui est lui mme suprieur au spread au comptant (10 points). 11 Le spread 2 mois (24 points) est suprieur au spread 1 mois (20 points) qui est lui mme suprieur au spread au comptant (15 points).

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II- LE MECANISME DE FORMATION DES COURS A TERME

Une banque qui est sollicite par un client pour raliser des transactions de change terme (achat ou vente terme) doit lui fixer immdiatement le cours auquel seffectuera lopration lchance, alors que le cours au comptant lchance nest pas connu. En rpondant lordre de son client, la banque se met en risque de change jusqu lchance. Elle a la possibilit de lliminer en trouvant une contrepartie ayant des besoins terme parfaitement symtriques, ce qui est rare en pratique. Les banques sont en ralit toujours amenes se couvrir contre le risque de change par une transaction de change sur le march au comptant. Pour cela, elles sont amenes effectuer en plus une transaction de trsorerie qui peut prendre la forme dun emprunt et dun prt (le terme sec) ou la forme dun swap de change.
1. Le change terme sec (forward outright) :

Le change terme sec consiste pour une banque effectuer une opration de change sur le march au comptant assortie dun emprunt et suivie dun prt sur le march des eurodevises. Le cambiste est amen calculer un cours terme acheteur sil est sollicit par un client exportateur, ou plus largement par un client crancier en devises trangres. Inversement, il est amen calculer un cours terme vendeur sil est sollicit par un client importateur, ou plus largement par un client dbiteur en devises trangres. Les calculs du cours terme acheteur et du cours terme vendeur de la banque seront prsents successivement. Pour illustrer ce mcanisme, nous prenons lexemple dun client exportateur suisse puis celui dun client importateur suisse. Exemple : les conditions observes sur les marchs sont les suivantes : Cours spot : USD/CHF : 1.7025-55 Taux dintrt (en % annuel) 6 mois sur leuro-USD : 2 5/16- 2 7/16 Taux dintrt (en % annuel) 6 mois sur le march montaire suisse : 1 5/8- 1 3/4
a) Le calcul du cours terme acheteur :

Un exportateur suisse souhaite couvrir sa crance de 1 million de USD qui sera encaisse dans 6 mois. Cet exportateur est soumis au risque de baisse de la devise dans laquelle est libelle la facture, en loccurrence le USD par rapport au CHF dans 6 mois. Pour couvrir son risque de change, lexportateur va sadresser sa banque pour lui vendre terme les USD quil va recevoir dans 6 mois. Lexportateur transfre ainsi son risque de change sur la banque. Pour rpondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours terme 6 mois acheteur du USD/CHF. Elle achte terme des USD contre des CHF auprs de son client. Pour couvrir son propre risque de change, la banque va vendre au comptant, ds la conclusion du contrat, les USD qui lui seront fournis par son client dans 6 mois. Pour raliser cette vente spot de USD contre CHF, elle va devoir emprunter les USD ncessaires sur le march de leuro-USD. Puis elle va placer les CHF obtenus sur le march montaire local afin de compenser les intrts quelle va payer sur son emprunt en USD. Ainsi, ds quelle est contacte par son client, la banque ralise trois oprations sur le march :

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1re opration : La banque sait quelle va recevoir 1 million de USD dans 6 mois, elle va emprunter, ds aujourdhui, un montant X en USD pendant 6 mois au taux prteur du march de leuro-USD, soit 2 7/16%. A lchance, le montant rembourser slve X (1 + 2 7/16% 6/12) USD. Ce montant rembourser sera couvert par la livraison par le client de sa crance, soit 1 million de USD. X (1 + 2 7/16% 6/12)= 1000 000 X = 987 959 USD 2me opration : La banque va vendre au comptant les USD emprunts contre un achat de CHF au cours acheteur (USD/CHF)A du march, soit 1.7025 CHF. La banque reoit 987 959 1.7025 = 1 682 000 CHF. 3me opration : La banque va placer les CHF reus sur le march montaire local au taux emprunteur du march, soit 1 5/8%, pour une dure de 6 mois. Le produit du placement encaiss par la banque dans 6 mois slve 1 682 000 (1 + 1 5/8%6/12) = 1 695 666 CHF.
Le bilan lchance (dans 6 mois) :

1- Le client va livrer sa banque 1 million de USD qui va servir rembourser son emprunt en USD. 2- La banque reoit le produit de son placement en CHF qui sera vers au client en contrepartie de sa crance de 1 million de USD. Le cours terme est bien dfini lavance car la banque connat ds la conclusion du contrat de change terme le produit de son placement en CHF et la valeur de remboursement de lemprunt en USD. Il vaut : 1 695 666 CHF 1 000 000 USD A (USD/CHF) 6 mois = produit du placement en CHF / valeur de remboursement de lemprunt en USD = 1 695 666 /1000 000 = 1.6957 (USD/CHF)A 6 mois < (USD/CHF)A au comptant. Il y a une diffrence de 68 points de dport de USD par rapport au CHF. Ce dport est d au diffrentiel entre le taux demprunt et le taux de placement de la banque. En effet, la banque compense par le dport lcart entre les intrts pays au titre de lemprunt en USD et les intrts reus au titre du placement en CHF. Ainsi, dans ce cas, la banque fait supporter la perte dintrt son client exportateur qui sera ls par rapport aux conditions spot. En ralisant les 3 oprations sur le march pour couvrir son achat terme de USD contre CHF au A client, la banque a fabriqu une vente terme sur le march de USD contre CHF au taux FUSD / CHF . Le cours terme calcul correspond pour la banque au prix de vente de 1 million de USD sur le march. Si la banque ne souhaite raliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui achtera terme les USD au mme cours auquel elle les vendra terme sur le march. Le cours terme calcul de 1.6957 est le cours acheteur maximal que la banque pourrait proposer son client. Si la banque souhaite prlever un gain sur lopration, le cours propos sera plus faible. Par exemple, si la banque veut raliser un gain de 500 CHF, le cours propos sera de : (1 000 000 x 1.6957 500 )/1 000 000 =1.6952.

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Gnralisation :

La fabrication par le cambiste dune vente terme dune monnaie A contre une monnaie B, pour une chance de n mois, se fait en ralisant 3 oprations simultanes sur le march : un emprunt en monnaie A pour lchance de n mois, une vente au comptant de la monnaie A contre la monnaie B, un prt en monnaie B pour lchance de n mois.

Les points de terme sont expliqus par le diffrentiel de taux dintrt des deux monnaies12. En effet, si le taux dintrt sur la monnaie A est suprieur au taux dintrt sur la monnaie B, les intrts pays au titre de lemprunt sont suprieurs aux intrts reus au titre du placement, ce qui entrane un dport n mois de la monnaie A par rapport la monnaie B. Inversement, si le taux dintrt sur la monnaie A est infrieur au taux dintrt de la monnaie B, les intrts pays au titre de lemprunt sont infrieurs aux intrts reus au titre du placement, ce qui entrane un report n mois de la monnaie A par rapport la monnaie B.
Formalisation :

Le cours terme acheteur de la monnaie A par rapport la monnaie B pour lchance n mois est le rapport entre le produit du placement en monnaie B et le montant rembourser de lemprunt en monnaie A. Le cours terme moins dun an est fourni par la formule suivante13 : n n A emprunteur X SA ) (1 + rBemprunteur ) / B (1 + rB A A 12 100 12 100 FA / B n mois = = S A/ B n n prteur X (1 + rA ) (1 + rAprteur ) 12 100 12 100 Les points de terme ou points de swap acheteurs sont dfinis par :
A A PS A = FAA/ B S A / B = S A/ B emprunteur rAprteur ) (rB

(1 + rAprteur

n 12 100 n ) 12 100

Le taux de report ou de dport annualis peut tre approxim par le diffrentiel de taux dintrt. Ce taux, relatif aux cours acheteurs, est dfini par :
A A emprunteur FA/B - SA (rB rAprteur ) 12 100 /B = A n n SA /B (1 + rAprteur ) 12 100

b) Le calcul du cours terme vendeur :

Un importateur suisse souhaite couvrir sa dette de 1 million de USD payer dans 6 mois. Cet importateur est soumis au risque de hausse du cours de la devise dans laquelle est libelle sa facture, en loccurrence le USD par rapport au CHF. Pour couvrir son risque de change, limportateur va sadresser sa banque pour acheter terme des USD. Limportateur a ainsi rsolu son risque de change, en le transfrant sa banque.
12

Cette relation, connue sous le nom de la Parit des Taux dIntrt (PTI), a t mise en vidence par J.M Keynes (1930) (cf. section 1 du chapitre 5). 13 Ds la mise en place du contrat de change terme, tous les paramtres ncessaires au calcul du cours terme sont connus (cours au comptant, chance et taux dintrt).

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Pour rpondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours terme 6 mois vendeur du USD/CHF. Elle vend terme des USD contre CHF son client. Pour couvrir son propre risque de change, la banque achte les USD demands au comptant contre des CHF ds la conclusion de lopration. Pour financer cet achat de devises, elle emprunte les CHF ncessaires sur le march montaire local. Puis elle place les USD obtenus sur le march de leuro-USD afin de compenser les intrts quelle devra payer sur son propre emprunt. Ainsi, ds quelle est contacte par son client, la banque ralise 3 oprations sur le march : 1re opration : La banque sait quelle va recevoir de son client une somme en CHF. Elle emprunte un montant Y en CHF pendant 6 mois au taux prteur du march montaire local, soit 1 %. A lchance, le montant rembourser est Y (1+ 1%6/12) CHF. 2me opration : La banque va vendre au comptant les CHF emprunts contre un achat au comptant des USD au cours acheteur du march (CHF/USD)A = 1 / (USD/CHF)V. La banque reoit Y 1/1.7055 USD. 3me opration : La banque va placer les USD reus sur le march de leuro-USD au taux emprunteur du march, soit 2 5/16%, pour une dure de 6 mois. Dans 6 mois, la banque aura un produit de placement de Y 1/1.7055(1 + 2 5/16%6/12) USD.
Le bilan lchance (dans 6 mois) :

1- La banque reoit le produit de son placement en USD qui sera vers au client. Ce produit du placement doit correspondre la dette du client importateur soit 1 million de USD. Y1/1.7055(1+2 5/16%6/12)= 1 000 000 USD. Donc, Y, le montant de lemprunt en CHF, est gal 1 686 006 CHF . 2- La banque doit rembourser son emprunt en CHF, soit : Y(1+1 % 6/12) CHF= 1 700 759 CHF. Ce montant lui sera vers par son client en contrepartie du million de USD quil reoit. Le cours terme est bien dfini lavance car la banque connat ds la conclusion du contrat de change terme la valeur de remboursement de lemprunt en CHF et le produit de son placement en USD. Il vaut : 1 700 759 CHF 1 000 000 USD. (USD/CHF)V 6 mois = valeur de remboursement de lemprunt en CHF / produit du placement en USD = 1 700 759 /1000 000 = 1.7008 (USD/CHF)V 6 mois < (USD/CHF)V au comptant. Il y a une diffrence de 47 points de dport de USD par rapport au CHF. Ce dport est d au diffrentiel entre le taux demprunt en CHF et le taux de placement en USD de la banque. Dans ce cas, la banque fait bnficier le client importateur du gain dintrt gnr par ces oprations. En ralisant les 3 oprations sur le march pour couvrir sa vente terme de USD contre CHF au V client, la banque a fabriqu un achat terme sur le march de USD contre CHF au taux FUSD / CHF . Le cours terme calcul correspond pour la banque au prix de revient de 1 million de USD sur le march. Si la banque ne souhaite raliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui vendra terme les USD au mme cours auquel elle les achtera terme sur le march. Le cours terme calcul de 1.7008 est le cours vendeur minimal que la banque pourrait proposer son client. Si la banque souhaite prlever un gain sur lopration, le cours propos sera plus lev. Par exemple, si la banque veut raliser un gain de 500 CHF, le cours propos sera de : (1 000 000 x 1.7008 + 500 )/1 000 000 =1.7013.

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Gnralisation :

La fabrication par le cambiste dun achat terme dune monnaie A contre une monnaie B, pour une chance de n mois, se fait en ralisant 3 oprations simultanes sur le march : un emprunt en monnaie B pour lchance de n mois, une vente au comptant de la monnaie B contre la monnaie A, un prt en monnaie A pour lchance de n mois.

Formalisation :

Le cours terme vendeur de la monnaie A par rapport la monnaie B pour lchance n mois est le rapport entre le montant rembourser de lemprunt en monnaie B et le produit du placement en monnaie A. Le cours terme moins dun an est fourni par la formule suivante : n n ) (1 + rBprteur ) Y (1 + rBprteur V V 12 100 12 100 n mois = = S FA /B A/ B 1 n n emprunteur emprunteur ) (1 + rA ) Y V (1 + rA 12 100 12 100 sA/ B Les points de terme ou points de swap vendeurs sont dfinis par :
V V V PS V = FA / B S A/ B = S A/ B emprunteur (rBprteur rA )

n 12 100 n emprunteur (1 + rA ) 12 100

Le taux de report ou de dport annualis, relatif aux cours vendeurs, est dfini par :
v v FA/B - SA 12 100 /B = v n S A/ B emprunteur (rBprteur rA ) n emprunteur (1 + rA ) 12 100

2. Le change terme par les swaps de change :

Dans le change terme sec intervient une double opration de trsorerie emprunt - prt qui prsente un certain nombre dinconvnients pour les banques : - les prts et emprunts sont inscrits au bilan, ce qui entrane un alourdissement de leur structure financire, - par lopration demprunt, elles risquent dpuiser leurs lignes de crdit interbancaire, - par lopration de prt, elles courent un risque de crdit li la dfaillance de la contrepartie, - par la double opration de trsorerie, elles sont amenes chercher deux contreparties, lune pour lopration demprunt et lautre pour lopration de prt. Pour lensemble de ces raisons, en pratique, les banques procdent rarement cette double opration de trsorerie. Elles ont souvent recours aux swaps de change14 pour fabriquer le change terme15. Un swap, qui signifie change , est un engagement bilatral de livrer immdiatement une quantit fixe de devises contre une quantit variable dune autre devise avec promesse rciproque de restitution des fonds une chance donne, selon un cours de change pralablement dfini. Le swap se traduit par la ralisation de deux oprations de change lies, de sens contraire,
14

Ces oprations court terme sont appeles galement swaps de trsorerie ou swaps cambistes par opposition aux swaps de devises qui sont long terme. 15 La pratique des swaps de change est lorigine du terme points de swap qui dsignent les points de report ou de dport.

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lune au comptant et lautre terme. Gnralement, lopration de change au comptant est traite au cours spot et lopration de change terme est traite au cours spot major ou minor des points de swap. Ainsi, par exemple, une banque 1 conclut avec une autre un swap EUR contre USD 3 mois qui consiste effectuer un achat au comptant de 1 million de EUR 0,8620 USD et une vente terme ( 3 mois) de 1 million de EUR 0,8630 USD. Pour la banque 1, les flux gnrs par cette opration de swap sont les suivants : A la date 0 Dans 3 mois Flux en EUR + 1 000 000 - 1 000 000 Flux en USD - 862 000 + 863 000

Ainsi, la banque 1 a conclu un swap vendeur terme de EUR, ce qui revient un achat au comptant et une vente terme de EUR16. Du ct de la banque 1, pour le EUR, lopration de swap est quivalente un emprunt, alors que pour le USD, lopration est quivalente un prt. Les intrts pays et reus sont compenss. Dans ce cas, comme le EUR est en report, le solde dintrts net est un gain (+ 1000 USD), calcul par la diffrence entre le cours terme et le cours au comptant. Mme si, en termes de flux, les oprations de swap sont la rplique exacte des oprations de trsorerie (emprunt prt) du change terme sec, elles prsentent les avantages suivants pour les banques : les oprations de swap sont inscrites en hors bilan et permettent dviter dalourdir la structure financire des banques. Ceci est particulirement important car les ratios calculs partir des diffrents postes du bilan contribuent la notation (rating) de ces institutions. La notation est dterminante pour lobtention de financement moindre cot sur les marchs nationaux et internationaux, dans une opration de swap, il ny a pas dintrts rsiduels grer : les intrts sont compenss et leur solde net pay ou reu lchance est calcul par la diffrence entre le cours terme et le cours au comptant (report ou dport selon le cas), les oprations de swap sont effectues avec une mme contrepartie ayant des besoins symtriques, les oprations de swap consistent en des engagements rciproques : si, lchance, la contrepartie du swap est dfaillante, la banque sera libre de son engagement. Le risque de contrepartie est moindre dans un swap que dans une opration de trsorerie ; cela se traduit par des cotations en points de swap plus favorables. Cependant, les opration darbitrage contribuent assurer une relative galit entre les points de swap et les points de report ou de dport.

Lensemble de ces avantages fait que les swaps de change soient largement utiliss par les banques. Les applications possibles des swaps sont nombreuses. Les banques peuvent utiliser cette technique dans la gestion courante de leur trsorerie afin de combler un besoin temporaire de liquidits dans une monnaie pendant une certaine priode et de placer un excdent de liquidits temporaire dans une autre monnaie pendant la mme priode. Les banques peuvent galement utiliser la technique de swap pour couvrir les oprations terme avec la clientle. Dans ce qui suit, nous prsenterons la fabrication par une banque des cours terme par la mthode des swaps de change pour le cas dun client exportateur, puis pour celui dun client importateur. Pour cela, nous reprenons les mmes donnes que lexemple prcdent utilis pour le change terme sec.
16

La banque 1 a conclu un swap standard qui consiste changer une quantit fixe de devise (EUR) contre une quantit variable de monnaie locale (USD).

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a) Le cas dun client exportateur :

Le client exportateur suisse, cherchant couvrir son risque de change, conclut avec sa banque, appele banque 1, une vente terme ( 6 mois) de 1 million de USD contre des CHF. Pour rpondre aux besoins de son client et pour liminer son propre risque de change, la banque 1 vend sur le march au comptant 1 million de USD contre des CHF. Pour ce faire, elle conclut, simultanment, un swap de change avec une banque 2. Etant sollicite, la banque 2 propose les cotations suivantes en points de swap : USD/CHF 6 mois : 68-47 Les conditions du march spot sont toujours de : USD/CHF = 1.7025-55 Comme PSA>PSV, le USD est en dport terme ( 6 mois) par rapport au CHF. Les PSA qui correspondent aux cotations de gauche terme de la banque 2 sollicite permettent cette dernire de faire un swap acheteur terme de USD ; ce qui revient vendre au comptant les USD 1.7025 CHF et acheter terme les USD 1.7025 0.0068 = 1.6957 CHF. Ainsi, du point de vue de la banque 1 qui sollicite, les PSA lui permettent de faire un swap vendeur terme de USD ; ce qui revient acheter au comptant les USD 1.7025 CHF et vendre terme les USD 1.6957 CHF. Par ailleurs, les PSV qui correspondent aux cotations de droite terme de la banque 2 sollicite permettent cette dernire de faire un swap vendeur terme de USD ; ce qui revient acheter au comptant les USD 1.7055 CHF et vendre terme les USD 1.7055 0.0047 = 1.7008 CHF. Ainsi, du point de vue de la banque 1 qui sollicite, les PSV lui permettent de faire un swap acheteur terme de USD ; ce qui revient vendre au comptant les USD 1.7055 CHF et acheter terme les USD 1.7008 CHF. Le sens du swap de change entre la banque 1 et la banque 2 dpend des besoins du client exportateur. Sachant quil est vendeur dans 6 mois de 1 million de USD, la banque 1 conclut un swap de change de faon ce quelle vende ce million de USD la banque 2 dans 6 mois. Du point de vue de la banque 1, il sagit alors dun swap vendeur de USD terme qui se dcompose en : un change immdiat de USD contre CHF effectu sur la base dun cours de change au comptant : la banque 2 sengage verser 1 million de USD la banque 1 et, en contrepartie, la banque 1 sengage verser 1 702 500 CHF immdiatement. un change 6 mois de USD contre CHF, en sens inverse, effectu sur la base dun cours de change terme fix ds la mise en place de lopration (1.7025 0.0068 = 1.6957 CHF) : la banque 1 sengage verser 1 million de USD la banque 2 et, en contrepartie, la banque 2 sengage verser 1 695 700 CHF dans 6 mois.

Du point de vue de la banque 1, les flux gnrs par lexcution de lordre de son client exportateur sont rsums dans le tableau suivant : Flux en USD A la date 0 Vente spot USD/CHF sur le march Swap avec banque 2 (partie spot) : achat USD Flux nets A lchance (dans 6 mois) Swap avec banque 2 (partie terme) : vente USD -1 000 000 + 1 000 000 0 -1 000 000 Flux en CHF + 1 702 500 -1 702 500 0 +1 695 700

A la date de conclusion du swap (date 0), la banque 1 reoit 1 million de USD de la banque 2, quelle vend sur le march au comptant au cours acheteur du march (USD/CHF)A = 1.7025. Le

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montant reu en CHF, soit 1 702 500 CHF, sera vers la banque 2 au titre du swap conclu, en contrepartie de 1 million de USD. A la date dchance (dans 6 mois), la banque 1 rembourse un million de USD la banque 2. Cette somme est reue de son client exportateur. En contrepartie, elle reoit 1 695 700 CHF de la banque 2 quelle verse au client. Cet change se fait sur la base du cours terme qui reflte le diffrentiel de taux dintrt sur lemprunt en USD et le placement en CHF. Le cours terme appliqu par la banque 1 au client exportateur est bien connu lavance et slve A : FUSD / CHF 6 mois = 1.6957 . Cest le cours maximum que la banque 1 pourrait appliquer au client. Dans une opration de swap, il y a un risque de dfaillance de la contrepartie (banque 2). Dans ce cas, la banque 1 devra trouver sur le march des changes une contrepartie pour dnouer son opration de change terme (vendre 1 million de USD). Elle sera alors expose un risque de change. Si le cours de change lchance est suprieur au cours de change initialement ngoci (1 USD = 1.6957 CHF), la banque 1 bnficie dun gain de change. Dans le cas contraire, la banque 1 subit une perte de change qui est moins importante que le risque de crdit pris lors dune opration de prt.
Gnralisation :

La fabrication par une banque 1 dune vente terme dune monnaie A contre une monnaie B, pour une chance de n mois, se fait en ralisant simultanment les oprations suivantes : une vente au comptant de la monnaie A contre la monnaie B sur le march, une opration de swap vendeur terme de la monnaie A contre la monnaie B avec une banque 2 qui est quivalente un achat au comptant et une vente terme de la monnaie A17.

b) Le cas dun client importateur :

Le client importateur suisse, cherchant couvrir son risque de change, conclut avec la banque 1 un achat terme ( 6 mois) de 1 million de USD contre des CHF. Pour rpondre aux besoins de son client et pour liminer son propre risque de change, la banque 1 achte sur le march au comptant 1 million de USD contre des CHF. Pour ce faire, elle conclut, simultanment, un swap de change acheteur terme de USD avec une banque 2. Ce sont les cotations de droite de la banque 2 sollicite (PSV) qui seront utilises. Du point de vue de la banque 1, les flux gnrs par lexcution de lordre de son client importateur sont rsums dans le tableau suivant :

Flux en USD A la date 0 Achat spot USD/CHF sur le march Swap avec banque 2 (partie spot) : vente USD Flux nets A lchance (dans 6 mois) Swap avec banque 2 (partie terme) : achat USD
+1 000 000 - 1 000 000 0 +1 000 000

Flux en CHF
- 1 705 500 +1 705 500 0 -1 700 800

A la date de conclusion du swap (date 0), la banque 1 achte 1 million de USD sur le march au comptant, au cours vendeur du march (USD/CHF)V = 1.7055. Le montant pay en CHF, soit 1 705 500 CHF, sera vers par la banque 2 au titre du swap conclu. En contrepartie, la banque 1 lui verse 1 million de USD.
17

Lopration de swap vendeur terme de A contre B est quivalente un emprunt en monnaie A et un prt en monnaie B.

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A la date dchance (dans 6 mois), la banque 2 rembourse un million de USD la banque 1 et reoit en contrepartie 1 700 800 CHF. Cette somme sera exige par la banque 1 du client importateur en contrepartie de 1 million de USD vers. Le cours terme appliqu par la banque 1 au client importateur est bien connu lavance et slve V : FUSD / CHF 6 mois = 1.7008 . Cest le cours minimum que la banque 1 pourrait appliquer au client.
Gnralisation :

La fabrication par une banque 1 dun achat terme dune monnaie A contre une monnaie B, pour une chance de n mois, se fait en ralisant simultanment les oprations suivantes : un achat au comptant de la monnaie A contre la monnaie B sur le march, une opration de swap acheteur terme de la monnaie A contre la monnaie B avec une banque 2 qui est quivalente une vente au comptant et un achat terme de la monnaie A18.

18

Lopration de swap acheteur terme de A contre B est quivalente un prt en monnaie A et un emprunt en monnaie B.

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CHAPITRE 5 : LES DETERMINANTS DU TAUX DE CHANGE


Si les taux de change sont dtermins d'une manire gnrale par la loi de l'offre et de la demande, ils dpendent de facteurs conomiques et financiers, principalement les taux d'inflation, les taux d'intrt et le solde de la balance des paiements. Diffrentes thories macro-conomiques expliquent la formation des taux de change.

SECTION 1 : LES PARITES INTERNATIONALES


I- LA PARITE DES POUVOIRS DACHAT (PPA) Cette thorie s'attache au nom de Gustav Cassel qui s'en fit le dfenseur ds 19161. La PPA est fonde sur la loi du prix unique. Trois hypothses sont ncessaires pour la vrification de cette thorie. 1. Hypothses : H1 : Les marchs financiers sont parfaits : absence de contrle des changes, de cots de transactions et dimpts. H2 : Les marchs des biens sont parfaits : expdition libre et instantane des biens sans cots de transport et tarifs douaniers, les biens domestiques et trangers sont parfaitement homognes (substitution parfaite), pas de pratiques monopolistiques faisant que des biens identiques seraient vendus des prix diffrents selon les pays. H3 : Il existe un seul bien de consommation commun tous les pays. Dans le cas de plusieurs biens, tous les pays consomment le mme panier de biens et la structure de consommation des agents conomiques est identique entre les diffrents pays (mmes habitudes et mmes gots de consommation). 2. Versions de la PPA : a) La loi du prix unique : Cette loi stipule que sur les marchs parfaits, un mme bien doit avoir le mme prix dans tous les pays, sinon un arbitrage physique aura lieu (acheter le bien l o il est le moins cher pour le revendre l o il est le plus cher). L'opration d'achat revente a le caractre d'un arbitrage car elle joue un rle rgulateur sur le prix. En effet, l'augmentation de la demande dans le pays o le prix est le moins lev implique une augmentation du prix du bien alors que l'augmentation de l'offre dans le pays o le prix est le plus lev entrane une diminution du prix de ce bien. En dfinitive, on aboutit une galit des prix de ce bien dans les deux pays.

Cassel G (1916), "The present situation of the foreign exchanges", Economic Journal, vol. 36.

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Selon la loi du prix unique : p

t i,L

=S

t E/L

t i,E

t E/L

pit, L pit, E

avec : pit, L : le prix d' un bien i dans le pays local la date t pit, E : le prix du mme bien i dans le pays tranger la date t
t SE / L : le taux de change l' incertain au comptant la date t

La loi du prix unique apparat limite car elle sapplique des biens individuels et conduit donc calculer un taux de change pour chaque bien.
b) La PPA absolue :

Si on fait lhypothse que chaque pays consomme le mme panier de biens plutt que le mme bien, nous parlons de PPA absolue. Cette thorie s'applique aux niveaux de prix d'un panier de biens reprsentatif de la consommation de deux pays et indique qu'une unit de monnaie donne a le mme pouvoir d'achat dans chaque pays. L'ide de base est que la valeur d'une monnaie est dtermine par la quantit de biens qu'elle permet d'acheter dans son pays local par rapport ce qu'elle permet d'acheter l'tranger, c'est dire par son pouvoir d'achat relatif. La PPA absolue implique qu'une unit de monnaie locale doit avoir le mme pouvoir d'achat dans le pays domestique et dans le pays tranger compte tenu du cours de change qui prvaut entre les deux pays.
c) La PPA relative :

La PPA relative transforme la PPA absolue dun nonc sur les niveaux de prix et de taux de change un nonc sur les changements dans les prix et les taux de change. Cette version de la PPA est importante car elle peut tre vrifie mme lorsque la PPA absolue ne lest pas. En effet, si des facteurs causant des dviations de la PPA absolue sont stables dans le temps, les changements dans les niveaux relatifs des prix galiseront les changements dans les taux de change. Selon la PPA relative, des diffrences dans les taux de variation des prix, c'est dire des taux d'inflation diffrents, doivent finalement induire des variations compensatoires des taux de change pour maintenir l'galit des prix. La variation du taux de change d'une date une autre doit reflter le diffrentiel d'inflation entre les deux pays. La monnaie du pays qui connat la plus forte inflation va se dprcier et la monnaie du pays qui connat la plus faible inflation va sapprcier.
3. Formalisation :

StE/L: Taux de change l'incertain au comptant la date t qui exprime le prix dune unit de monnaie trangre en termes de monnaie locale. PtL : Niveau du prix local d'un panier de biens la date t. PtE : Niveau du prix l'tranger d'un panier de biens la date t. I L t, t+1 : Taux de variation du niveau des prix locaux, de t (t +1), anticip la date t. I E t, t+1 : Taux de variation du niveau des prix trangers, de t (t +1), anticip la date t. Les niveaux des prix anticips pour (t+1) sont : Pt+1L = PtL(1+ I L t, t+1 ) et Pt+1E = PtE(1+ I E t, t+1 ) La PPA absolue exige une galit des prix des biens dans diffrents pays, toute date.
A la date t : galit des niveaux des prix locaux et trangers (convertis en monnaie locale):

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P =S
t L

t E/L

P S
t E

t E/L

PLt = t PE P
t +1 L

Pour qu' il y ait galit des prix la date (t + 1) :


t +1 t SE / L = SE / L

=S

t +1 E/L

t +1 E

t +1 E/L

(1 + I ) S (1 + I ) S
t ,t +1 L t ,t +1 E

t +1 E/L t E/L

(1 + I ) (1 + I )
t ,t +1 L t ,t +1 E

t ,t +1 PLt +1 PLt 1 + I L = t +1 = t t ,t +1 PE PE 1 + I E

( (

) )

En retranchant 1 de part et d'autre de cette relation, on obtient :


t +1 t +1 t t ,t +1 t ,t +1 t ,t +1 SE SE IL 1+ IL IE / L SE / L /L 1 = 1 = t t t ,t +1 t ,t +1 SE SE 1+ IE 1+ IE /L /L

( (

) )

Formulatio n de la PPA relative

1er cas :
t +1 t Si on a : S E / L observ = S E / L

(1 + I ) (1 + I )
t ,t +1 L t ,t +1 E

t +1 ; SE / L observ est un taux d' quilibre

2me cas :
t +1 t Si on a : S E / L observ < S E / L

(1 + I ) (1 + I )
t ,t +1 L t ,t +1 E

; il y a un dsquilibre (t + 1 )

Dans ce cas, la monnaie locale est survalue et la monnaie trangre est sous-value. Le retour l'quilibre se fait par un arbitrage sur le march des biens par le biais d'importations. Les arbitragistes vont se procurer des biens l'tranger dans le but de les revendre dans le pays local (car le bien est moins cher l'tranger). Comme les achats l'tranger doivent tre pays en monnaie trangre, donc la demande de cette monnaie va augmenter. Il y aura alors une t +1 apprciation de la monnaie trangre par rapport la monnaie locale ( S E / L augmente). D'autre part, la baisse de la demande de biens locaux fera chuter l'inflation locale, tandis que la demande supplmentaire de biens trangers devrait induire une hausse du taux d'inflation tranger.
3me cas :
t +1 t Si on a : S E / L observ > S E / L

(1 + I ) (1 + I )
t ,t +1 L t ,t +1 E

; il y a un dsquilibre (t + 1)

Dans ce cas, la monnaie trangre est survalue par rapport la monnaie locale. Le retour l'quilibre se fait par un arbitrage sur le march des biens par le biais dexportations. Les arbitragistes vont acheter des biens localement dans le but de les revendre l'tranger, d'o la demande de monnaie locale augmente (loffre de monnaie trangre augmente). Il y aura donc une t +1 apprciation de la monnaie locale par rapport la monnaie trangre ( S E / L diminue). D'autre part, la hausse de la demande de biens locaux va induire une hausse de l'inflation locale tandis que la baisse de la demande des biens trangers va entraner une baisse de l'inflation trangre.

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Entre deux dates t et (t+1) et dans des conomies relativement stables o les hausses de prix sont t ,t +1 1. faibles, on peut considrer que le taux dinflation est faible par rapport 1 et donc 1 + I E
t +1 t SE t ,t +1 t ,t +1 / L SE / L IL IE Formulatio n approximat ive de la PPA relative t SE /L

La relation de la PPA relative stipule que des taux d'inflation diffrents dans deux pays doivent induire des variations de taux de change pour prserver l'galit des prix (t + 1). Ainsi, les taux de change sont corrigs par le diffrentiel d'inflation. Ltablissement de la PPA relative suppose la vrification de la PPA absolue la date t. C'est une hypothse particulire qui suppose que le taux de change de la date t soit un taux d'quilibre.
4. Vrification empirique de la PPA :

Certains auteurs (Solnik et Roll (1978), Lee(1974)) montrent que la PPA ne s'applique et ne se vrifie que sur le long et le moyen terme. Ces auteurs reconnaissent l'existence d'importantes dviations court terme entre le diffrentiel d'inflation et le diffrentiel de change. A court terme, les variations relatives des taux de change sont beaucoup plus dtermines par les anticipations, l'volution des taux d'intrt et les mouvements de capitaux. Dans le cas dune hyperinflation (cas des pays dAmrique Latine), la variation du taux de change est largement dtermine par celle des prix. Ainsi, la PPA s'applique d'autant mieux quand les diffrentiels d'inflation sont trs levs, surtout long terme lorsque ces diffrentiels saccentuent.
5. Critiques et insuffisances de la PPA :

- La PPA suppose que les biens schangent sans frais de transport et sans se heurter des obstacles divers du type quotas et droits de douane, ce qui est loin de la ralit. - La vrification empirique de la PPA est extrmement sensible la mesure retenue de l'inflation. On utilise gnralement l'indice des prix la consommation cause de sa gnralit, disponibilit et fiabilit. L'utilisation d'indices gnraux est contestable car ils englobent des biens et services ne donnant pas lieu des changes internationaux et donc arbitrage. Exemple : les services aux particuliers (coiffure, soins mdicaux, logement, transport intrieur...) - La PPA exige un panier de biens standardis au niveau international en termes de pondrations. Cette hypothse est loin de la ralit du fait de lexistence de prfrences de consommations qui diffrent dun pays un autre. - Les biens ne sont pas parfaitement homognes et donc ils ne sauraient tre traits comme des substituts parfaits. Mme pour des biens homognes, la loi du prix unique a t rarement vrifie. Exemple : La revue anglaise The Economist vrifie lapplication de la loi du prix unique en calculant chaque anne un indice Big Mac pour comparer le prix du hamburger dans diffrents pays. On a constat que la loi du prix unique nest pas vrifie pour ce bien pourtant considr comme homogne dans tous les pays. - Pour expliquer la formation des cours de change, la PPA ne retient que les taux dinflation et ignore totalement les mouvements de capitaux pour la dtention dactifs financiers. Cette thorie est fonde sur l'volution de la balance commerciale (exportations et importations de biens), seule balance vritablement affecte par la variation des prix respectifs des biens dans les diffrents pays. Or la balance commerciale n'est qu'une partie de la balance des paiements et le taux de change peut voluer sous l'influence des autres postes de la balance des paiements, notamment les flux de capitaux. Exemple: la balance commerciale tunisienne est toujours dficitaire ce qui devrait en

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principe entraner une dprciation continue du TND, or ce n'est pas le cas car les entres de capitaux trangers compensent le dficit de la balance commerciale.
II- LA PARITE DES TAUX DINTERET (PTI)

La PTI formalise par J.M. Keynes en 19302 suppose la vrification de lhypothse H1 : les marchs financiers sont parfaits. La PTI stipule que le diffrentiel de taux d'intrt entre deux pays doit tre gal au diffrentiel des taux de change terme et au comptant (report ou dport). Si tel n'est pas la cas, un arbitrage sans risque aura lieu de la part des dtenteurs de titres portant intrts, libells en diffrentes monnaies. Les taux d'intrt et les taux de change terme et au comptant sont dtermins simultanment donc les marchs montaires et les marchs des changes rpondent l'un l'autre de telle sorte qu'il y ait indiffrence entre le placement de fonds dans un pays plutt que dans l'autre.
1. Formalisation de la PTI :

La thorie de la PTI stipule qu' l'quilibre, la valeur la date (t+1) de A units de monnaie locale places au taux d'intrt rtL de t (t+1) est gale la valeur (t+1) de A units de monnaie locale converties au comptant en monnaie trangre, places au taux d'intrt rtE de t (t+1) et converties sur le march terme en monnaie locale au taux Ft pour le terme de 1 an. Le recours au march terme sexplique par le fait que loprateur, en plaant sur le march montaire tranger, s'expose un risque de change. Pour viter ce risque, il doit se couvrir en vendant terme ds maintenant (c'est--dire t) la somme en devises trangres qu'il recevra (t+1). Loprateur doit tre indiffrent entre un placement local et un placement ltranger. cette situation dquilibre peut tre formalise comme suit :
A 1 + r Lt

)=

1 A S t E /

t 1 + rE

t E / L

Avec : A = nombre dunits de monnaie locale rtL = taux d'intrt annuel la date t sur le march montaire local pour un terme de 1 an rtE = taux d'intrt annuel la date t sur le march montaire tranger pour un terme de 1 an StE/L= taux de change au comptant l'incertain la date t FtE/L = taux de change terme l'incertain la date t, pour le terme de 1 an En simplifiant par A et en rorganisant, on obtient :
t FEt / L = S E /L

(1 + r ) (1 + r )
t L t E

Keynes J.M. (1930), A Treatise on Money 1, Mac Millan, London.

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Si on a : F

t E/L

observ = S

t E/L

t Si on a : FEt / L observ > S E /L

(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
t L t E t L t E

; FEt / L est un taux d' quilibre ; il y a un dsquilibre t

sur le march terme, la monnaie trangre est survalue par rapport la monnaie locale. Si on a : F
t E/L

observ < S

t E/L

(1 + r ) (1 + r )
t L t E

; il y a un dsquilibre t

sur le march terme, la monnaie trangre est sous - value par rapport la monnaie locale.

Lquation prcdente peut galement scrire sous la forme suivante :

FEt / L (1 + rLt ) = t (1 + rEt ) SE /L


En retranchant 1 de part et d'autre, on obtient:
t t FEt / L S E (rLt rE ) /L = t t (1 + rE ) SE / L

Formulatio n de la PTI

t 1 , on obtient : Si l'on suppose que le taux d'intrt tranger est faible par rapport 1, donc 1 + rE t FEt / L S E t /L rLt rE Version approximative de la PTI ou formule des cambistes t SE / L

Selon la PTI, le taux de report ou de dport terme annualis doit tre peu prs gal au diffrentiel de taux d'intrt des deux pays.

Remarque : Le taux de report ou de dport et le diffrentiel dintrt pris en compte doivent correspondre la mme dure. Exemple : Si le taux de change au comptant de leuro aux Etats-Unis est : EUR/USD = 0.9250 et les taux d'intrt annuels sont de 5% aux USA et 4% dans la zone Euro, quel sera le taux de change terme 1 an, selon la PTI ?
t Selon la PTI : FEUR / USD 1 an = 0.9250

(1 + 0,05) = 0.9339 (1 + 0,04)

Le taux de change terme est suprieur au taux de change au comptant. LEUR est en report 1 an par rapport au USD. Donc le USD est en dport 1 an par rapport lEUR. Selon la PTI, le report de lEUR est expliqu par le fait que le taux d'intrt dans la zone Euro est infrieur au taux d'intrt aux USA. Le taux dintrt dans la zone euro est infrieur au taux dintrt aux Etats-Unis : un oprateur dtenant des USD bnficie d'une moindre rmunration en investissant ses fonds par exemple Paris, mais en se couvrant terme, il vend terme des EUR un prix suprieur au cours au comptant, ce qui compense la perte en intrts subie en plaant Paris.

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Ainsi, lorsque la PTI est vrifie, Ce que loprateur perd en intrts, il le gagne en change. Inversement, ce quil gagne en intrts, il le perd en change.
2. Reprsentation graphique de la version approximative de la PTI :

Le graphique suivant illustre la version approximative de la PTI :

rLt rE t

Entre de capitaux trangers dans le pays local

Ligne de parit

3 2 1 -

B
| |

Sortie de capitaux locaux vers le pays tranger


t FEt / L S E /L t SE /L

1 2 3

Point A : situation dquilibre : le diffrentiel de taux dintrt de 3%, en faveur du pays local, est gal au taux de report de la monnaie trangre de 3%. Point B : situation de dsquilibre : le diffrentiel de taux d'intrt est infrieur au diffrentiel de change : le taux d'intrt local est suprieur de 1% au taux d'intrt tranger, mais le taux de report de la monnaie trangre est de 3%. Ce taux de report est excessif, il aurait d tre de 1%.

Ce dsquilibre entrane une sortie de capitaux du pays local vers le pays tranger :
Les dtenteurs de monnaie trangre ne sont pas incits placer leurs fonds dans le pays local bien que rL > rE. En effet, le gain supplmentaire dintrts gnr par un placement local (soit 1%) est infrieur la perte gnre en vendant terme la monnaie locale contre la monnaie trangre (soit 3%). Les dtenteurs de monnaie locale sont incits placer leurs fonds dans le pays tranger. La perte dintrts gnre par un placement dans le pays tranger (soit 1%) est infrieure au gain gnr en vendant terme la monnaie trangre contre la monnaie locale (soit 3%).

Ces mouvements de capitaux rtablissent la parit des taux d'intrt pour deux raisons : - L'entre de capitaux dans le pays tranger rduit le report de la monnaie trangre car la demande supplmentaire de la monnaie trangre sur le march des changes au comptant entrane une hausse du cours SE/L et la diminution simultane de la demande de monnaie trangre sur le march terme entrane une baisse du cours FE/L. - Lintensification des mouvements de capitaux locaux vers le pays tranger induit une baisse du taux d'intrt sur le march montaire tranger et une hausse du taux d'intrt local. En consquence, le report de la monnaie trangre tend se rduire et le diffrentiel de taux d'intrt tend saccrotre.

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Point C : situation de dsquilibre : le diffrentiel de taux d'intrt est suprieur au diffrentiel de change : le taux d'intrt local est suprieur de 2% au taux d'intrt tranger, mais le taux de report de la monnaie trangre est de 1%. Ce taux de report est insuffisant, il aurait d tre de 2%.

Ce dsquilibre entrane une sortie de capitaux du pays tranger vers le pays local :
Les dtenteurs de monnaie trangre sont incits placer leurs fonds dans le pays local. En effet, le gain supplmentaire dintrts gnr par un placement local (soit 2%) est suprieur la perte gnre en vendant terme la monnaie locale contre la monnaie trangre (soit 1%). Les dtenteurs de monnaie locale ne sont pas incits placer leurs fonds dans le pays tranger. La perte dintrts gnre par un placement dans le pays tranger (soit 2%) est suprieure au gain gnr en vendant terme la monnaie trangre contre la monnaie locale (soit 1%).

Ces mouvements de capitaux rtablissent la parit des taux d'intrt pour deux raisons : - L'entre de capitaux dans le pays local augmente le report de la monnaie trangre car loffre supplmentaire de la monnaie trangre sur le march des changes au comptant entrane une baisse du cours SE/L et laugmentation simultane de la demande de monnaie trangre sur le march terme entrane une hausse du cours FE/L. - L'intensification des mouvements de capitaux trangers vers le pays local accrot la liquidit du march montaire local et rduit celle du march monnaie tranger ce qui se traduit par une baisse du taux d'intrt local et une hausse du taux d'intrt tranger. En consquence, le report de la monnaie trangre tend saccrotre et le diffrentiel de taux d'intrt tend se rduire. De faon gnrale un point situ sous la ligne de parit provoquera une fuite des capitaux locaux vers le pays tranger et un point situ au dessus de cette ligne assurera l'entre de capitaux trangers dans le pays local.

Remarque : loprateur qui ne dispose pas de richesse initiale a la possibilit demprunter les fonds destins tre placs. Si les intrts pays sur son emprunt sont infrieurs (suprieurs) aux intrts perus la suite du placement effectu, il bnficie dun gain (perte) dintrt quil compare au diffrentiel de change.
3. Les limites de la PTI :

La validit de la PTI est dmontre par les tudes empiriques et par les dclarations des banquiers et courtiers sur le march des changes. La relation monnaie forte - taux d'intrt faibles et monnaie faible - taux d'intrt forts a t vrifie moyen terme. Les principales limites de la PTI sont :
la thorie de la PTI suppose que les marchs financiers internationaux sont parfaitement concurrentiels et fonctionnent librement et sans contraintes. Plusieurs facteurs nous loignent de ce cadre thorique. les taux d'intrt ne constituent qu'un facteur orientant l'attitude et le comportement des arbitragistes. D'autres facteurs de nature qualitative sont considrs tels que la liquidit, la commodit du placement et le risque-pays.

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La spculation est un effet perturbateur de la PTI qui entre en jeu en priode de crise de confiance dans l'avenir d'une monnaie. La spculation se concrtise par des reports ou dports anormaux, trs loigns de ceux qu'engendrerait thoriquement la PTI. III- LA PARITE DES TAUX A TERME (PTT)

Deux hypothses sont ncessaires pour tablir la thorie de la parit du taux terme et du taux au comptant futur :
H1 : les marchs financiers sont parfaits H4 : le futur est connu avec certitude et les cours cots sur le march des changes refltent toute linformation disponible (march des changes efficient).

Cette thorie tablit que le cours de change terme est le meilleur estimateur du cours de change au comptant futur.
1. Formalisation :
t +1 FEt / L = S E /L

Formulatio n de la PTT

Avec :

FEt / L : le taux de change terme observ t, pour le terme (t + 1)


t +1 SE / L : le taux de change au comptant futur, t + 1, anticip avec certitude t

1er cas :
t +1 Si FEt / L observ t = S E / L antcip t , il y a quilibre selon la PTT

2me cas :
t +1 Si FEt / L observ > S E / L , la monnaie trangre est survalue terme par rapport la monnaie locale

Les arbitragistes vont vendre terme la monnaie trangre et lchance ils vont acheter la monnaie trangre contre la monnaie locale au taux de change au comptant futur observ. Si ces oprations darbitrage se multiplient, il y aura une baisse du taux de change terme jusqu ce quil atteigne le taux au comptant futur prvu.
3me cas :
t +1 Si FEt / L observ < S E / L , la monnaie trangre est sous - value terme par rapport la monnaie locale

Les arbitragistes vont acheter terme la monnaie trangre et lchance ils vont vendre la monnaie trangre contre la monnaie locale au taux de change au comptant futur observ. Si ces oprations darbitrage se multiplient, il y aura une hausse du taux de change terme jusqu ce quil atteigne le taux au comptant futur prvu. Exemple : taux de change au comptant futur dans 3 mois : USD/CAD = 1,49 taux de change terme ( 3 mois) : USD/CAD= 1,52.

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t t + 3 mois FUSD / CAD 3 mois observ > S USD / CAD anticip ; selon la PTT, le USD est survalu par rapport au CAD pour le terme de 3 mois.

Larbitrage consiste vendre terme ( 3 mois) des USD contre des CAD et acheter, lchance, des USD contre des CAD au taux de change au comptant. Pour un arbitragiste qui dtient 1 USD, la somme en USD obtenue dans 3 mois slve : 1 USD 1.52 CAD
1.52 USD = 1.02 USD 1.49

Le rendement de cette opration darbitrage est de : fonds que le jour de lchance.

(1.52 1.49) 1 = 2,01% , en n'immobilisant ses


1

t Si ces oprations darbitrage se multiplient, les ventes massives de USD au taux FUSD / CAD vont faire
t + 3 mois baisser ce taux jusqu le ramener au niveau dquilibre, soit SUSD / CAD anticip .

IV- LA RELATION DE FISHER (RF) ET LA RELATION DE FISHER INTERNATIONALE (RFI)

La relation de Fisher (1930) tablit le lien entre le taux dintrt nominal et le taux dinflation anticipe. Cette relation a t tendue au niveau international pour prvoir le taux de change au comptant futur. Les relations de Fisher ncessitent la vrification des hypothses H1, H2, H3 et H4.

1. La Relation de Fisher (RF) :


La RF stipule que le taux d'intrt nominal dans chaque pays doit tre gal au taux d'intrt rel augment du taux d'inflation futur anticip.
r t R t + I t, t +1 Version approximat ive de la RF

avec r t = taux d' intrt nominal observ t pour un terme de (t + 1) R t = taux d' intrt rel t pour un terme de (t + 1) I t, t +1 = taux d' inflation entre t et (t + 1), anticip t La RF stipule que : - les taux dintrt rels dans les diffrents pays devraient tendre vers lgalit, - et les taux dintrt nominaux devraient diffrer en fonction des taux dinflation prvus, sinon il y aurait des possibilits d'arbitrage. Il y aurait une entre de capitaux dans le pays o le taux dintrt rel est le plus lev. Le processus darbitrage sarrte quand les taux dintrt rels sgalisent. La version gnralise de la RF peut tre formalise ainsi :

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t t = RE RL

Version gnralise de la RF

Avec :
t RL : taux d' intrt rel t pour un terme (t + 1) dans le pays local t RE : taux d' intrt rel t pour un terme (t + 1) dans le pays tranger

Cette relation exacte est souvent approxime par :


t ,t +1 t t ,t +1 rLt I L rE IE t t ,t +1 t ,t +1 rLt rE IL IE

Version approximat ive de la RF gnralise

Selon la version approximative de la RF gnralise, le diffrentiel de taux d'intrt nominal devrait tre gal la diffrence des taux d'inflation anticips entre les deux pays. Exemple : si le taux d'intrt nominal aux USA est de 5% et il est de 3% au Canada ; selon la RF gnralise, ceci sexplique par une inflation anticipe plus leve aux USA quau Canada ; lcart tant de 2%. Selon la RF, le pays ayant le taux dinflation le plus fort devrait enregistrer le taux dintrt nominal le plus lev, et inversement. Deux cas sont possibles : - Si le diffrentiel dintrt est infrieur au diffrentiel dinflation, le taux dintrt rel du pays tranger est suprieur celui du pays local. Larbitrage se fait par une fuite de capitaux locaux vers le pays tranger. - Si le diffrentiel dintrt est suprieur au diffrentiel dinflation, larbitrage se fait par une entre de capitaux trangers vers le pays local. Cette RF a t tendue au niveau international pour anticiper le taux de change au comptant futur. 2. La Relation de Fisher Internationale (RFI) : La RFI tablit que le diffrentiel des taux d'intrt nominaux entre deux pays devrait reflter le taux dapprciation ou de dprciation anticip de la monnaie trangre par rapport la monnaie locale. La RFI peut tre formalise de la faon suivante :
t +1 t SE t / L SE / L rLt rE t SE /L

Version approximat ive de la RFI

Exemple : Si le diffrentiel de taux dintrt nominaux entre les Etats-Unis et la Suisse est de 2%, on devrait sattendre une dprciation du USD par rapport au CHF denviron 2% selon la RFI approximative. Si la RFI nest pas respecte, il y aura des possibilits darbitrage : - Si le diffrentiel d'intrt est infrieur au diffrentiel de taux de change, larbitrage se fait par une fuite de capitaux locaux vers ltranger. - Si le diffrentiel d'intrt est suprieur au diffrentiel de taux de change, larbitrage se fait par une entre de capitaux trangers dans le pays local.
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IV- RESUME DES PARITES INTERNATIONALES PPA : PTI :


t +1 t SE t ,t +1 t ,t +1 / L SE / L IL IE t SE /L t FEt / L S E t /L rLt rE t SE /L

t +1 PTT : FEt / L = S E /L t t ,t +1 t ,t +1 RF : rLt rE IL IE

RFI :

t +1 t SE t / L SE / L rLt rE t SE / L

Conclusion :
t +1 Si l'on accepte ces relations, il en rsulte que le taux de change au comptant futur, S E / L , peut tre anticip la date t :

soit par le diffrentiel des taux d'inflation anticips t (PPA) soit par le taux de change terme connu en t (PTT) soit par le diffrentiel de taux d'intrt connu en t (RFI)

Variation anticipe (en %) du cours de change au comptant PTT PPA

Taux de report ou de dport annualis

RFI

Diffrentiel dinflation anticipe

PTI Diffrentiel de taux dintrt nominaux

RF

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SECTION 2 : LA BALANCE DES PAIEMENTS


Les changes entre un pays et le monde extrieur sont assez nombreux et diversifis, tels que les achats et ventes de marchandises, les emprunts et prts, les investissements. Tous ces changes sont systmatiquement recenss au sein de la balance des paiements.
I- DEFINITION

La balance des paiements est un document statistique qui comptabilise toutes les oprations commerciales, financires et montaires effectues au cours dune priode donne, gnralement une anne, entre les rsidents dun pays et ceux du reste du monde. Les changes avec lextrieur portent sur trois catgories dactifs : - les actifs rels (biens et services) et les revenus des facteurs de production - les actifs financiers (les titres de crance et de proprit) - les actifs montaires (devises et or) La balance des paiements est tenue en une seule monnaie, celle du pays, et constitue un instrument danalyse des forces et des faiblesses comptitives dun pays. Elle constitue galement un instrument danalyse essentiel pour la conduite de la politique de change, la politique conomique et la politique montaire. En effet, la balance des paiements retrace de faon exhaustive lensemble des flux entre les rsidents et les non rsidents au cours dune priode dtermine. De ce fait, toutes les raisons pour lesquelles loffre et la demande de devises voluent sont systmatiquement enregistres dans la balance des paiements. Les informations contenues dans ce document prsentent alors un intrt certain pour expliquer lvolution du taux de change. Par dfinition, la balance des paiements est un document quilibr. La valeur des flux enregistre au crdit est ncessairement gale celle des flux au dbit, et donc le solde gnral est nul. Parler de dsquilibre de la balance des paiements ne veut rien dire en soi. En revanche, les soldes partiels de la balance des paiements ont un grande signification.
II- PRINCIPALES RUBRIQUES

Les rgles de prsentation des balances des paiements ont t harmonises par le FMI de faon faciliter lanalyse des relations conomiques internationales et rendre possible les comparaisons entre pays. Les principales rubriques de la balance des paiements sont les suivantes : 1. Le compte des transactions courantes ou balance courante : Ce compte regroupe les flux de biens (balance commerciale), de services, de revenus des facteurs et de transferts unilatraux. La balance courante regroupe lensemble des oprations dfinitives et irrversibles dun pays. Cest souvent ce solde qui est vis dans les mdias lorsquon parle de dficit ou dexcdent de la balance des paiements. Le dficit ou lexcdent du compte des transactions courantes montre que le rsultat des oprations courantes dun pays fait apparatre un besoin de financement ou permet de dgager une capacit de financement. Ce solde indique dans quelle mesure le pays a recours lpargne extrieure pour financer ses investissements ou dgage une pargne nette vis--vis de lextrieur. La balance courante permet de voir si un pays vit au dessus (on parle de pays dpensier) ou au dessous (on parle de pays conome) de ses moyens.

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2. Le compte de capital : Il enregistre les transferts en capital (remises ou abandons de dettes) et les acquisitions et cessions dactifs immatriels (brevets). Pour une mesure exacte de la capacit ou du dficit de financement dun pays, il faut ajouter le solde du compte en capital celui des transactions courantes. 3. Le compte doprations financires hors avoirs de rserves : Ce compte regroupe les investissements directs, les investissements de portefeuille, les prts et emprunts long et moyen terme et les capitaux court terme (prts et emprunts) hors avoirs de rserves des autorits montaires. Le solde de ce compte indique si un pays est prteur (en cas de dficit) ou emprunteur (en cas dexcdent) vis--vis de lextrieur. Un pays peut tre emprunteur de ltranger tout en ayant dgag une capacit de financement suite ses oprations courantes et de capital dans le but daccrotre ses avoirs de rserves. 4. La variation des avoirs de rserve : Il sagit des rserves des autorits montaires en or, devises et positions de rserves au FMI. Un solde ngatif indique une augmentation des rserves ; dans ce cas, le pays est accumulateur de devises. Un solde positif indique une diminution des rserves ; dans ce cas, le pays est non accumulateur de devises. 5. Les erreurs et omissions : Cest un compte dajustement qui enregistre les oprations mal recenses pour des raisons volontaires ou involontaires. Il tient compte galement des problmes de correspondance entre les chiffres du bas de la balance, qui proviennent des documents bancaires, et des chiffres du haut de la balance, qui proviennent des statistiques douanires. Sil est trop important, ce poste remet en cause la vracit des comptes extrieurs du pays concern. Prsentation simplifie de la balance des paiements : Compte des transactions courantes Compte de capital Compte doprations financires Erreurs et omissions Solde Gnral Variation des rserves de change Solde de la balance des paiements A B C D A+B+C+D -(A+B+C+D) 0

Si le solde gnral nest pas nul, il faut faire varier le stock des rserves de change pour corriger le dsquilibre en question.
III- EQUILIBRE DE LA BALANCE DES PAIEMENTS

Selon les pays, les ajustements peuvent se faire par la banque centrale, par le march ou par des mesures administratives pour quilibrer la balance des paiements. 1. Lajustement par la banque centrale : La banque centrale intervient pour matriser lvolution des taux de change, ds quelle anticipe un excdent doffre de devises sur la demande (dans le cas dun excdent de la balance des paiements)

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ou un excdent de la demande de devises sur loffre (dans le cas dun dficit de la balance des paiements). Ce sont les rserves de change des banques centrales qui jouent le rle de stock rgulateurs. Si un dficit est anticip par exemple, la banque centrale offrira sur le march des changes des devises quelle dtient en stock. Si elle anticipe un excdent de la balance des paiements, elle achtera des devises sur le march et alimentera ainsi ses rserves de change. 2. Lajustement par le march : Sil y a un excdent de la balance des paiements, la monnaie nationale a tendance sapprcier. Si un dficit est anticip, la monnaie nationale aura tendance se dprcier. 3. Lajustement administratif : Des mesures administratives peuvent agir sur la demande ou loffre des devises et permettent ainsi dquilibrer la balance des paiements. Pour diminuer les sorties de devises, les autorits peuvent par exemple imposer des droits de douane ou des quotas dimportation. Elles peuvent galement contrler les investissements ltranger. Pour accrotre les entres de devises, les autorits peuvent par exemple dvelopper les subventions lexportation ou accorder des crdits lexportation.
IV- INTERET DE LA BALANCE DES PAIEMENTS DANS LA PREVISION DE LEVOLUTION DES COURS DE CHANGE

La balance des paiements permet de prvoir lvolution des cours de change. Des dficits durables ont gnralement des effets dfavorables sur la valeur de la monnaie du pays. Dans un systme de taux de change fixe, les dficits persistants de la balance des paiements entranent des dvaluations de la monnaie du pays et, inversement, les excdents persistants entranent des rvaluations. Dans un tel systme, les autorits montaires ont la responsabilit de maintenir la balance en quilibre. Pour ce faire : en cas de dficit de la balance des paiements, la banque centrale interviendra en achetant sur le march des changes sa monnaie nationale grce un prlvement sur ses rserves de change. Ses rserves ntant pas illimites, un dficit persistant poussera la banque centrale procder une dvaluation de sa monnaie nationale. en cas dexcdent de la balance des paiements, la banque centrale interviendra en vendant sur le march des changes sa monnaie nationale et alimentera ainsi ses rserves de change. La banque centrale aura alors tendance procder une rvaluation de sa monnaie nationale.

Dans un systme de taux de change flottant, les autorits montaires des pays nont pas intervenir. en cas de dficit de la balance des paiements, la monnaie nationale est offerte sur le march des changes. Sa valeur aura tendance diminuer. On sattend alors une dprciation de la monnaie nationale. en cas dexcdent de la balance des paiements, la monnaie nationale est demande sur le march des changes. Sa valeur aura tendance augmenter. On sattend alors une apprciation de la monnaie nationale.

Remarque : il faut raisonner globalement, cest--dire en termes de lvolution de la monnaie considre vis--vis des devises du reste du monde. Par exemple, dans le cas dune balance des paiements excdentaire, la monnaie nationale aura tendance sapprcier par rapport aux devises du reste du monde, mme si la balance est dficitaire lgard de certains pays.
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CHAPITRE 6 : LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE

I- DEFINITION DU RISQUE DE CHANGE Le risque de change est le risque de perte ou de gain li aux variations du cours de change. Il dsigne les pertes ventuelles encourues par lentreprise du fait des variations du taux de change entre la monnaie nationale, gnralement considre comme la monnaie de rfrence, et les devises trangres. Une entreprise peut galement chercher tirer profit dune volution favorable des cours de change. Dans un systme de taux de change flottant, les variations des cours peuvent tre trs importantes et entraner des pertes considrables pour les entreprises et affecter ainsi leur comptitivit. On distingue trois types de risque de change : le risque de change de transaction, le risque de change conomique et le risque de change de consolidation. 1. Le risque de change de transaction : Le risque de change de transaction est le risque de perte ou de gain que peut subir une entreprise du fait de ses transactions avec l'tranger, cause des variations des taux de change. Pour quil y ait risque de change de transaction, 3 conditions sont ncessaires : - les transactions doivent seffectuer avec l'tranger : ces transactions peuvent tre commerciales (importations et exportations de biens et services) ou financires (prts et emprunts de capitaux) - les transactions doivent tre libelles en devises : un oprateur qui importe ou exporte en monnaie nationale nest pas soumis au risque de change. - il faut qu'il y ait un dcalage entre la date de ralisation de la transaction et la date laquelle le flux financier d'encaissement ou de dcaissement a lieu. Si, par exemple, une entreprise tunisienne achte au comptant des marchandises en France, elles seront payes sur la base du cours au comptant EUR/TND. Ce cours spot est connu, il n'y a pas d'incertitude. Par contre, si l'achat est effectu crdit, le dcaissement sera fait sur la base du cours EUR/TND l'chance, c'est dire sur la base du cours au comptant futur, qui peut tre suprieur au taux au comptant observ aujourdhui. 2. Le risque de change conomique : Le risque de change conomique est une notion plus large que le risque de change de transaction car il traduit limpact dune variation non anticipe des taux de change sur la valeur de lentreprise. Pour quune entreprise soit soumise au risque de change conomique, il nest pas ncessaire quelle ralise une opration libelle en devises. Par exemple, une entreprise amricaine vendant des produits concurrents aux produits japonais verra ses ventes et sa valeur diminuer si le yen se dprcie par rapport au dollar et si les prix des produits concurrents baissent. 3. Le risque de change de consolidation ou de traduction : Ce risque est spcifique aux socits mres qui consolident dans leurs comptes, les tats financiers des filiales trangres. Au moment de la consolidation des bilans, les actifs et passifs des filiales trangres doivent tre traduits en termes de la monnaie de la socit mre, selon diffrentes mthodes comptables.

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Le risque de change de consolidation reflte les variations des rsultats nets des entreprises la suite des variations des cours des devises. Dans la suite de ce cours, nous allons nous limiter ltude de risque de change de transaction. II- LA MESURE DU RISQUE DE CHANGE DE TRANSACTION Afin de grer son risque de change, l'entreprise va calculer une position de change de transaction (PC). 1. Dfinition dune position de change : La PC est dfinie comme tant la diffrence entre les crances en devises et les dettes en devises. Elle est calcule pour chaque devise et pour chaque chance1. La PC est dite longue (long position) lorsque les crances en devises excdent les dettes en devises pour la mme chance. Elle est dite courte (short position) lorsque les crances en devises sont infrieures aux dettes en devises pour la mme chance. La PC est dite ferme ou nulle (closed position) lorsque les crances en devises sont gales aux dettes en devises pour la mme chance. Le risque de change que l'entreprise subit n'est pas le mme selon que la position soit ferme ou ouverte (courte ou longue) : Si la position est ferme, l'entreprise nest pas soumise au risque de change. Dans ce cas, ses crances compensent ses dettes en devises une chance donne. L'entreprise n'a donc pas besoin de se rfrer l'chance au cours au comptant futur. Si la PC est courte, l'entreprise est soumise un risque de hausse du cours au comptant futur. Si la hausse se ralise lchance, cela se traduira par un dcaissement en monnaie nationale plus lev (cas dune entreprise importatrice). Si la PC est longue, l'entreprise est soumise un risque de baisse du cours au comptant futur. Si la baisse se ralise lchance, cela se traduira par un encaissement en monnaie nationale plus faible (cas dune entreprise exportatrice). Exemple de calcul dune position de change pour une entreprise tunisienne : Au 02/01/2001, ltat des crances et des dettes dune entreprise tunisienne se prsente comme suit : Crances Dettes 50 000 USD 20 000 EUR 01/04/2001 70 000 EUR 40 000 EUR 01/07/2001 PC de change longue en USD 3 mois = + 50 000 USD. Lentreprise est soumise un risque de dprciation du USD/TND dans 3 mois. PC de change courte en EUR 3 mois = - 20 000 EUR. Lentreprise est soumise un risque dapprciation de lEUR/TND dans 3 mois. PC de change longue en EUR 6 mois = + 30 000 EUR. Lentreprise est soumise un risque de dprciation de lEUR/TND dans 6 mois. 2. Reprsentation matricielle dune position de change : La reprsentation matricielle dune position de change donne le profil de rsultat, en termes de gain ou de perte, suite une variation des cours de change. En colonne, apparat le sens de lvolution de la valeur de la PC exprime en monnaie nationale suite une variation du cours de change la hausse (en 1re ligne) ou la baisse (en 2me ligne). La reprsentation matricielle dpend de la nature de la PC :
1

La position de change peut tre dfinie au comptant comme tant la diffrence entre les devises possdes et les devises dues. La position de change au comptant nimplique aucune dcision de gestion du risque de change.

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Une PC longue peut donc s'exprimer sous la forme matricielle suivante : . Le coefficient 1 positif (+1) dsigne laugmentation de la valeur de la PC exprime en monnaie nationale (gain de change), lorsque le cours de la devise augmente. Le coefficient ngatif (-1) dsigne la diminution de la valeur en monnaie nationale de la PC (perte de change) lorsque le cours de la devise diminue. Une PC courte peut donc s'exprimer sous la forme matricielle suivante : . Le coefficient + 1 ngatif (-1) dsigne la diminution de la valeur de la PC exprime en monnaie nationale (perte de change), lorsque le cours de la devise augmente. Le coefficient positif (+1) dsigne laugmentation de la valeur de la PC exprime en monnaie nationale (gain de change) lorsque le cours de la devise diminue. Une PC ferme peut donc s'exprimer sous la forme matricielle suivante : . Les coefficients 0 nuls (0) indiquent que la valeur de la PC exprime en monnaie nationale ne varie pas suite une augmentation ou une diminution du cours de la devise. III- LA DECISION DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE DE TRANSACTION La couverture contre le risque de change permet de connatre ds aujourd'hui, avec certitude, la contrepartie dans sa monnaie nationale des flux futurs en devises. En matire de gestion du risque de change, deux problmes se posent : Faut-il se couvrir contre le risque de change de transaction ? En cas de couverture, quel instrument faut-il choisir ? Face au risque de change, une entreprise peut dcider de se couvrir ou de ne pas se couvrir. Cette dcision dpend de ses anticipations. Si, par exemple, en cas de position de change longue en USD 3 mois, lentreprise anticipe une hausse du USD dans 3 mois, elle dcide alors de ne pas se couvrir. Gnralement, la dcision de ne pas se couvrir peut tre explique par trois facteurs : l'existence de techniques de prvision des cours de change de plus en plus fiables, un environnement conomique et financier assez stable, la non aversion au risque : la non couverture est une dcision risque car elle repose sur des anticipations qui peuvent se rvler fausses. Si lentreprise dcide de se couvrir contre le risque de change, elle se trouve face une multitude de techniques. En cas de position de change ouverte (longue ou courte), un oprateur averse au risque va chercher, en priorit, couvrir sa perte de change. Pour cela, il va choisir un instrument de couverture qui se traduit par une position de sens oppos la position de change de dpart : Pour couvrir une PC longue, loprateur va choisir une mthode de couverture qui lui permet de compenser les pertes si le cours de la devise baisse. Il peut par exemple opter pour une vente terme reprsente par . En effet, dans une vente terme, on garantit ds aujourd'hui le cours + 1 auquel la vente sera faite l'chance. Si le taux de change au comptant diminue par rapport au cours terme, la vente terme gnre un gain qui est reprsent par le coefficient de pente (+1). Pour couvrir une position longue, loprateur doit alors adopter une position courte, ce qui aboutit une position de change ferme.
1 0 1

+ 1

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Pour couvrir une PC courte, loprateur va choisir une mthode de couverture qui lui permet de compenser les pertes si le cours de la devise augmente. Il doit adopter une position longue. Loprateur peut opter pour un achat terme reprsent par . 1 Gnralement, loprateur va choisir linstrument de couverture qui rpond au mieux ses besoins. Les instruments de couverture peuvent tre internes ou externes.
+ 1

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CHAPITRE 7 : LES TECHNIQUES INTERNES DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE


Les entreprises, gnralement les multinationales, ont la possibilit de recourir un certain nombre de techniques internes pour se couvrir contre le risque de change. Ces techniques ne ncessitent pas le recours une banque ou un march spcialis. I- LE CHOIX DE LA MONNAIE DE FACTURATION Une facturation en monnaie nationale permet lvidence dviter de subir le risque de change puisque le montant qui sera peru lchance est parfaitement connu ds la conclusion du contrat. Elle procure aussi des avantages de simplicit et dhomognit de gestion. Le problme est que les intrts de lexportateur et de limportateur sont divergents : chacun dentre eux cherchera libeller la transaction dans sa propre monnaie. Certes, une facturation en monnaie locale permet dviter une perte de change, mais elle ne permet pas de bnficier dune volution favorable des cours. En fait, les intrts des parties ne sont pas ncessairement opposs. Considrons par exemple le cas dun exportateur amricain et dun importateur anglais et supposons que le USD se dprcie par rapport la GBP. Dans ces conditions, limportateur pourra tre satisfait dune facturation en USD et il en sera de mme pour lexportateur qui ne se trouve pas expos au risque de change. Le gain potentiel de change se trouve alors intgralement transfr limportateur. Gnralement, limportateur est intress par une facturation dans une devise faible susceptible de se dprcier par rapport sa monnaie nationale entre la date de signature du contrat et la date de paiement. Ainsi, son importation lui reviendrait moins cher. Inversement, lexportateur est intress par une facturation dans une devise forte susceptible de sapprcier par rapport sa monnaie nationale de faon profiter dun gain de change ventuel. Lentreprise peut galement recourir une facturation dans une devise tierce dont la relative stabilit par rapport la monnaie nationale permet dattnuer le risque de change. Une facturation en devises prsente surtout des avantages de nature commerciale si la devise est celle du partenaire, en lui permettant dviter de subir le risque de change. De plus, dans le cas dune facturation en devise et si celle-ci est en report, un exportateur aura des prix comptitifs car il peut accorder sa clientle des rabais. II- LESCOMPTE POUR REGLEMENT AU COMPTANT Cette technique ne peut tre utilise que par les entreprises exportatrices. Elle consiste pour ces dernires accorder leurs clients trangers des escomptes afin de les encourager effectuer des rglements au comptant. Lentreprise exportatrice fixe le taux d'escompte en tenant compte, dune part, de la possibilit quelle a d'injecter immdiatement le produit de ses ventes dans son cycle d'exploitation et, dautre part, dun recours ventuel une couverture par une vente terme. Lescompte pour rglement au comptant prsente pour l'exportateur plusieurs avantages. Il supprime le risque du crdit et le risque de change et il permet d'accrotre immdiatement la trsorerie de lentreprise exportatrice.

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Exemple : une socit exportatrice amricaine a une crance commerciale de 500.000 GBP 6 mois. Elle hsite entre une vente terme et loctroi d'un escompte pour rglement au comptant. Sachant que le cours au comptant est :1 GBP = 1,5 USD et le taux interne de rentabilit de l'entreprise est de 18% l'an. Le taux dintrt sur la GBP 6 mois est de 6% par an et celui sur le USD est de 5% par an. 6 1 + 5% 12 = 1,4927 FGBP / USD 6 mois = 1,5 6 1 + 6% 12 En cas dune couverture par une vente terme, la somme encaisse en USD par la socit exportatrice dans 6 mois est gale : 1,4927 x 500.000 = 746.350 USD Le taux d'escompte annuel maximum (t) qui rend lentreprise indiffrente entre ces deux techniques est dtermin comme suit : 6 (Crance - escompte) S GBP / USD 1 + 18% = 746350 12 6 6 500.0001 t % 1,5 1 + 18% = 746350 t = 17,4% 12 12 III- LE TERMAILLAGE OU LEADS AND LAGS

Le termaillage consiste acclrer ou retarder les encaissements ou les dcaissements en devises selon lvolution anticipe du taux de change. Si les anticipations de la devise sont la hausse, les entreprises en position longue vont essayer de retarder lencaissement de leurs crances et les entreprises en position courte vont essayer dacclrer leurs paiements en devises. Ces ractions, si elles sont gnralises au niveau national, peuvent contribuer affaiblir la monnaie nationale, toutes choses tant gales par ailleurs. En effet, de tels comportements entranent une diminution de loffre de devises et une augmentation de la demande de devises sur le march des changes, ce qui provoque une apprciation de la devise par rapport la monnaie nationale. Pour viter de dsquilibrer le march, de nombreux pays rglementent les possibilits de crdit accordes aux acheteurs trangers. Cette rglementation se justifie par le fait que le termaillage est de nature rendre certain ce qui n'est au dpart qu'une simple anticipation. Si les anticipations de la devise sont la baisse, les entreprises en position longue vont essayer dacclrer lencaissement de leurs crances et les entreprises en position courte vont essayer de retarder leurs paiements en devises. Ces ractions, si elles sont gnralises au niveau national, peuvent contribuer apprcier la monnaie nationale, toutes choses tant gales par ailleurs. Le termaillage est plus facile utiliser lintrieur dun groupe multinational quentre des entreprises indpendantes.
IV- LA COMPENSATION MULTILATERALE OU NETTING

Le systme de compensation multilatrale ou netting consiste rduire les volumes de devises transfres entre des socits ayant des transactions rciproques significatives. Cette technique est essentiellement utilise par des groupes multinationaux qui possdent des filiales ltranger entre lesquelles existent des flux de rglement importants libells dans diffrentes devises. En recourant au netting, les entreprises n'effectuent que le transfert des soldes au lieu de procder au transfert de la totalit des flux. Pour que les soldes puissent tre dtermins, il faut que la totalit
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des flux soit libelle dans une mme devise et que tous les transferts s'effectuent une mme date. Gnralement, l'utilisation du netting ncessite alors le choix d'une monnaie de rfrence et d'une date de rfrence laquelle tous les soldes seront transfrs. Exemple : Soit A, B, C, D, les filiales amricaine, canadienne, franaise et suisse d'un groupe multinational implant en France. A une date dchance donne, l'tat des crances rciproques (en lignes) et des dettes rciproques (en colonnes) de ces 4 filiales se prsente comme suit :
Crance de... sur ... A B C D A B C D

150 000 CAD 1 000 000 EUR 700 000 CHF

100 000 USD 450 000 EUR 150 000 CHF

250 000 USD 200 000 CHF

400 000 USD 500 000 CAD -

Sachant que la monnaie de rfrence utilise est celle de la socit mre, soit lEUR, et que les cours de change sont : 1 USD = 1.14 EUR, 1 CAD = 0.761 EUR et 1 CHF = 0.661 EUR. Pour viter quil y ait 10 transferts de flux libells dans quatre monnaies diffrentes, les socits adoptent une compensation multilatrale. Pour cela, elles doivent dabord convertir tous les flux en EUR.
Crance A B C D Total crances de... sur ... en EUR 114 000 285 000 456 000 855 000 A 114 150 380500 494 650 B 1000 000 450 000 1 450 000 C 462 700 99 150 132 200 694 050 D Total dettes en EUR 1 576 850 663 150 417 200 836 500 3 493 700

Sans compensation multilatrale, la valeur totale des transferts slve 3 493 700 EUR. Le tableau suivant montre les soldes transfrer entre les diffrentes filiales aprs compensation :
Socits A B C D Crances Dettes Soldes 855 000 1 576 850 -721 850 494 650 663 150 - 168 500 1 450 000 417 200 +1 032 800 694 050 836 500 - 142 450

Aprs compensation multilatrale, il ny a plus que 4 transferts de flux libells en une seule monnaie et le montant de ces transferts nest plus que de 1 032 800 EUR, soit une rduction du risque de change de prs de 70%. Le schma des rglements est le suivant : Socit A
721 850 EUR

Socit B

168 500 EUR

Socit C
142 450 EUR

Socit D

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Lutilisation du systme de compensation permet aux entreprises de rduire le risque de change, de limiter les cots de transaction et doptimiser la gestion de trsorerie. Cependant, un tel systme se heurte des limites lies la difficult de faire concider les dates dchance. De plus, dans certains pays, les rglementations de change interdisent la pratique de la compensation. En gnral, un centre de refacturation est cr dans un pays qui autorise cette pratique.
V- LES CENTRES DE REFACTURATION

C'est gnralement une unit du groupe multinational dont l'objet est la centralisation du risque de change. Le centre de refacturation est toujours situ dans un pays o la gestion du risque de change est facile mener c'est dire les pays o il n'y a pas de lgislation des changes et o les instruments de couverture sont importants (comme la Suisse ou le Luxembourg). Chaque filiale du groupe tablit les factures, libelles en monnaie nationale, lordre du centre de refacturation. Ce dernier assure le paiement de la facture et ensuite se fait payer par le client de la filiale. De mme, les paiements en devises des fournisseurs trangers des filiales sont facturs au nom du centre de refacturation. Celui-ci reoit lquivalent en monnaie nationale de la filiale et effectuera le paiement en devises au fournisseur. Donc toutes les filiales facturent dans leur propre monnaie, ce qui leur vite toute gestion du risque de change. Gnralement le centre de refacturation peroit une commission pour couvrir ses frais. Exemple : Si on reprend l'exemple prcdent et si on suppose que le groupe multinational dispose d'un centre de refacturation situ au Luxembourg. Le schma des flux devient :

Socit A
633 201 USD

Socit D
1 032 800 EUR

Centre de refacturation Socit B


221 420 CAD 215 507 CHF

Socit C

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CHAPITRE 8 : LES TECHNIQUES EXTERNES TRADITIONNELLES DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE

Les techniques externes traditionnelles de couverture du risque de change ncessitent le recours des organismes externes l'entreprise, notamment les banques. Ces techniques comprennent lavance en devise et le march des changes forward. I- LAVANCE EN DEVISE Lavance en devise est une technique de financement du commerce international qui peut tre galement utilise, dans le cas dune exportation, comme une mthode de couverture du risque de change. Ainsi, cette technique rpond simultanment un double objectif : le financement dune transaction ltranger et la couverture contre le risque de change. Ces deux objectifs pourraient tre atteints sparment, en empruntant en monnaie nationale et en effectuant une vente terme. Le recours une avance en devise pourrait se justifier par des taux dintrt plus favorables. 1. Le mcanisme dune avance en devise La mise en uvre de lavance en devise ncessite le recours un tablissement bancaire, ce qui justifie son classement parmi les techniques externes de couverture du risque de change. Cest une mthode de couverture de gr gr (Over The Counter ,OTC). Un exportateur, qui attend une rentre future en devises, va se couvrir contre le risque de change en demandant une avance en devise auprs de son banquier. Lavance en devise est une opration qui se droule en plusieurs tapes : Lexportateur emprunte auprs de son banquier un montant en devises correspondant la crance quil possde. En pratique, lexportateur emprunte un montant infrieur pour qu lchance, le montant de la crance couvre le principal et les intrts. Pour rpondre aux besoins de son client, la banque emprunte sur le march des eurodevises. En gnral, la devise dans laquelle se fait lavance est celle de la crance. Mais il arrive que la devise emprunte diffre de celle de la crance, dans le cas o les taux dintrt sont plus favorables. Dans ces conditions, lexportateur aura grer un double risque de change. La dure de lavance correspond lchance de la crance dtenue par lexportateur. Le cot de lavance en devise support par lexportateur est gal au taux dintrt prteur de la devise choisie sur le march des eurodevises, major des commissions bancaires. Les devises qui sont mises la disposition de lexportateur sont immdiatement vendues par la banque sur le march des changes au comptant. Ceci permet lexportateur dliminer son risque de change et de disposer immdiatement dune trsorerie libelle en monnaie nationale qui servira rpondre ses besoins de financement. Lexportateur peut dcider d'injecter cette trsorerie dans son cycle d'exploitation. A lchance, le remboursement de lavance en devise est assur par les recettes provenant de lexportation. En effet, la somme perue par lentreprise exportatrice de son client tranger est

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verse la banque qui, elle mme, lutilise pour rembourser lemprunt contract sur le march des eurodevises. Ainsi, au terme de cette opration, la banque et lentreprise exportatrice ne sont pas exposes au risque de change. Pour combler un besoin de financement, le recours une avance en devise par rapport un financement sur le march montaire local se justifie par un taux dintrt plus favorable sur le march de leurodevise, toutes choses tant gales par ailleurs. En outre, en matire de couverture contre le risque de change, lavance en devise se traduit par une couverture au comptant tant donn que la vente des devises se fait au comptant. Dans ce cas, comparativement une vente terme, lexportateur ne bnficie pas dun report et na pas supporter le dport de la devise. En ralit, lentreprise exportatrice bnficie dun taux dintrt plus bas en devise quen monnaie nationale ; cet cart est quivalent un report de la devise si la PTI est respecte. De mme, en cas de dport de la devise, lentreprise exportatrice qui se couvre au comptant aura supporter un taux dintrt en devise plus lev quen monnaie nationale. 2. Un exemple dune avance en devise : Une entreprise exportatrice franaise a une crance de 100.000 USD 6 mois. Cette entreprise craint une baisse du cours du USD par rapport lEUR dans 6 mois. Pour se couvrir contre le risque de change, elle dcide de recourir une avance en USD. Les donnes sont les suivantes : Spot : 1 USD = 1,1230 - 50 EUR Taux dintrt annuels sur le march de leurodollar 6 mois : 5% - 5,5% La banque prlve une commission de 3% par an, payable en EUR le jour de lavance en devise. Emprunt en USD dune somme X au taux prteur du march pendant 6 mois : 6 X / X 1 + 5,5% = 100.000 X = 97323,6 USD 12

Cette somme obtenue en USD est vendue au comptant contre des EUR. Le produit de la vente slve : 97323,6 x 1,1230 = 109294,4 EUR La banque prlve sa rmunration et verse le solde l'entreprise, soit : 6 109294,4 1 3% = 107654,98 EUR 12 Cette somme en EUR est encaisse immdiatement par l'entreprise. A l'chance, l'entreprise reoit 100.000 USD de son client tranger, qui lui servent rembourser sa banque. Si le taux de rentabilit de son activit est de 10% par an, lentreprise exportatrice peut investir la somme reue en EUR dans son cycle dexploitation pendant 6 mois. La somme quelle encaissera 6 dans 6 mois slve : 107654,98 1 + 10% = 113037,73 EUR . 12
II- LE MARCHE A TERME OU FORWARD

La couverture sur le march forward est la technique la plus utilise par les entreprises du fait de sa simplicit.
1. Le principe de la couverture sur le march forward :

Les entreprises peuvent utiliser les achats et les ventes terme pour se couvrir contre le risque de

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change. L'excution dune couverture sur le march forward s'effectue par lintermdiaire dune banque, ce qui justifie son classement parmi les techniques externes de couverture du risque de change. Cest galement une mthode de couverture de gr gr (Over The Counter ,OTC). Le march des changes forward permet la couverture de deux types de risques : Pour se couvrir contre le risque de change li une dprciation ventuelle dune devise, lexportateur doit vendre terme des devises correspondant au montant de sa crance. Pour se couvrir contre le risque de change li une apprciation ventuelle dune devise, limportateur doit acheter terme des devises correspondant au montant de sa dette. Sur le march des changes forward, les engagements sont fermes et dfinitifs. En effet, lchance, les oprateurs doivent changer les devises au cours terme prdtermin, quelle que soit lvolution du cours au comptant. Ainsi, les oprateurs qui se couvrent sur le march terme ne peuvent pas bnficier dune volution favorable ultrieure de la devise.
2. Exemples de couverture sur le march forward : a) Le cas dune exportation :

Une vente terme est un contrat tabli entre l'entreprise exportatrice et sa banque selon lequel l'entreprise s'engage livrer l'chance une certaine quantit de devises et la banque s'engage livrer l'chance une certaine quantit de monnaie nationale. La transaction est faite sur la base du cours terme fix ds la date de la conclusion du contrat. En cas de report de la devise terme, lexportateur bnficie dun gain de change. En revanche, en cas de dport de la devise terme, lexportateur supporte une perte de change qui reprsente le cot de la couverture. Si la PTI est vrifie, ce cot est approximativement gal la diffrence entre les intrts pays sur lemprunt en devise et les intrts perus dans le cadre du placement en monnaie locale pendant la priode considre. Si en plus du risque de change, lentreprise exportatrice a un besoin de financement, elle peut recourir un crdit de mobilisation des crances nes l'tranger (MCNE). Ce crdit, consenti en monnaie nationale, est garanti par une crance lexportation, gnralement en devise. La mobilisation de crances se fait un taux prfrentiel pour encourager les exportations. Le crdit de MCNE peut porter sur lintgralit de la crance et la date de son remboursement correspond celle de lchance de la crance. Ce crdit consiste dans la cration dun effet financier qui est escompt par lexportateur auprs de son banquier. Comme dans tout escompte deffet, les intrts sont prcompts, cest--dire payables davance. Le cot total de cette opration de financement couverture est gal au taux de crdit de MCNE1 augment de lcart entre le taux dintrt de leurodevise et le taux dintrt local.

Exemple : Une socit suisse a export des marchandises aux Etats-Unis pour 210 000 USD 6 mois. Pour se couvrir contre le risque de dprciation du USD par rapport au CHF dans 6 mois, elle a dcid d'effectuer une vente terme de USD contre des CHF.
A la date d'exportation, le cours Spot est : USD/CHF = 1,6673-80 Si le cours Forward 6 mois est : USD/CHF = 1,6560-70, la socit suisse est assure, ds la date de lexportation, de recevoir dans 6 mois une somme de : 210 000 1,6560 = 347 760 CHF. Comme le USD est en dport 6 mois par rapport au CHF, la socit exportatrice vend moins cher les USD que si elle les avait vendu au comptant. Elle supporte alors une perte gale au taux
Le taux de crdit de MCNE est un taux dintrt prcompt. Dans un objectif de comparaison, il est ncessaire de dterminer un taux effectif demprunt pour calculer le cot total de cette opration.
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de dport 6 mois du USD qui reprsente le cot de la couverture terme. Ce cot slve 0,68%. Si la PTI est respecte, ce cot est approximativement gal la diffrence entre le taux dintrt prteur du USD 6 mois et le taux dintrt emprunteur du CHF 6 mois. Si le cours Forward 6 mois est : USD/CHF = 1,6760-70, le USD est en report 6 mois par rapport au CHF. Dans ce cas, la socit exportatrice bnficie dun gain quelle peut conserver pour elle-mme ou transfrer ses clients trangers en rduisant ses prix de vente. Ce gain est approximativement gal au diffrentiel dintrt si la PTI est respecte.
b) Le cas dune importation :

Un achat terme est un contrat tabli entre l'entreprise importatrice et sa banque selon lequel l'entreprise s'engage acheter l'chance une certaine quantit de devises et la banque s'engage acheter l'chance une certaine quantit de monnaie nationale. La transaction est faite sur la base du cours terme fix ds la date de la conclusion du contrat. En cas de report de la devise de libell de la dette, une socit importatrice qui se couvre contre le risque de change en achetant terme des devises plus cher quau comptant, supporte une perte qui reprsente le cot de la couverture. Si la PTI est respecte, ce cot est approximativement gal la diffrence entre les intrts pays sur lemprunt en monnaie locale et les intrts perus dans le cadre du placement en devise pendant la priode considre. Ce cot constitue une charge supplmentaire qui augmentera le prix de revient des produits imports. Inversement, en cas de dport de la devise, la socit importatrice enregistre un gain de change.
3. Comparaison entre une couverture / financement par une avance en devise et par le march forward :

Lavance en devise permet la fois de se couvrir contre le risque de change et de rsoudre un problme de financement, ce qui nest pas le cas dune opration sur le march des changes forward. En effet, une vente terme permet une entreprise exportatrice de se couvrir contre le risque de change, mais si cette entreprise souhaite financer ses exportations, elle doit recourir simultanment un crdit de MCNE. Le choix entre lavance en devise et la vente terme accompagne dun crdit de MCNE rsulte dune comparaison entre le taux dintrt du march montaire local et le taux de crdit de MCNE. Toutes choses tant gales par ailleurs, si le taux du march montaire local est suprieur au taux de crdit de MCNE, une entreprise exportatrice, qui cherche se couvrir et se financer, a intrt recourir une vente terme accompagne dun crdit de MCNE. Dans le cas contraire, lentreprise a intrt choisir lavance en devise. Il apparat que le taux dintrt de la devise sur le march des eurodevises nest pas un facteur dterminant dans la comparaison entre ces deux techniques.

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