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L'EVALUATION DES ENTREPRISES ET DES TITRES DE SOCIETES

Version de novembre 2006

Sommaire

Prambule ............................................................................... 7 Lvaluation des entreprises ........................... 9


Lanalyse de lentreprise ..................................................... 9 Utilisation des mthodes . ................................................ 13
La dmarche de ladministration ....................................................... 13 Combinaison des mthodes ................................................................ 14 Choix dune mthode . ........................................................................ 17

Lvaluation des titres des socits ..... 19


Les valeurs cotes en bourse . ....................................... 19 Les titres non cots en bourse ..................................... 19
Dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres . ............... 19 tablissement de la valeur vnale des titres . ................................... 21
Dtermination de la valeur vnale des titres par comparaison. ...................... 21 Cession ou transfert antrieur dun titre valuer Les comparaisons boursires Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeur globale de lentreprise . ........................................................................................ 23 Selon le pouvoir de dcision Selon les rglementations juridiques applicables Les contraintes contractuelles Autres correctifs Valorisation des titres dmembrs

Fiches .......................................................................................... 29 1 Notion et structure de lentreprise ....................... 31 2 Les mthodes dvaluation ........................................ 35
Valeur mathmatique . ........................................................................ 36 Valeur de productivit ........................................................................ 47 Valeur par lE.B.E et le R.E ................................................................ 50 Valeur par la M.B.A ............................................................................ 52 Valeur de rendement .......................................................................... 53 La survaleur ......................................................................................... 54 Cash flows actualiss ........................................................................... 57

3 Exemples dapplication ................................................ 59


valuation dune entreprise ............................................................... 59 valuation des titres dune socit . ................................................... 73

4 Les socits holding de groupe


et les comptes consolids ................................................. 85

5 Les comparaisons boursires ................................... 91 6 Les socits holdings patrimoniales ................... 95 7 Les socits civiles immobilires ........................ 101 8 Les primes et dcotes . ................................................. 105 Annexes ................................................................................. 111
1 Les seuils de dtention . ................................................................. 113 2 Taux de rendement des obligations & des actions ...................... 115 3 Table de calcul du coef. multiplicateur pour la survaleur . ........ 117

Prambule
Le prcdent guide de lvaluation publi en 1982 par ladministration fiscale a t conu pour apporter une aide aux services et aux usagers, notamment en matire de valorisation dentreprises. Toutefois, lvolution de la vie conomique et financire a rendu ncessaire un certain nombre dadaptations et une modernisation des mthodes dvaluation. Cette nouvelle dition est le fruit dune large consultation. Au-del des actualisations techniques indispensables, elle est galement loccasion dinsister sur une exigence fondamentale pour les services fiscaux: celle de faire reposer lanalyse approfondie et individualise de toute entreprise valuer sur un change contradictoire avec le contribuable. Le guide doit ainsi constituer un outil de communication entre ladministration et les usagers et laisser une place importante au dialogue. Ladministration veille recourir aux mthodes dvaluation les mieux adaptes et utiliser lensemble des informations sa disposition pour parvenir une estimation la plus fine et la plus complte possible. Ce guide na donc pas pour objet de fournir des formules de calcul mcaniquement applicables mais bien une ligne de conduite plus large, reposant sur une analyse approfondie de la ralit de lentreprise. Il constitue enfin loccasion de rappeler que les valuations sont faites par ladministration sous le contrle du juge. Ladministration, qui utilise les mthodes traditionnelles galement pratiques par les experts privs, veille respecter les jurisprudences de la Cour de cassation ou du Conseil dEtat. Conu comme un outil au service tant des usagers que de ladministration, le guide a vocation apporter aux services de la direction gnrale des impts le soutien ncessaire dans leur dmarche dvaluation, rduire le contentieux en matire dvaluation dentreprises et de titres non cots, et permettre, conformment au principe de transparence, tout usager qui le souhaite daccder aux principes et mthodes qui orientent ladministration fiscale dans ses travaux de liquidation de limpt. Conformment aux principes qui figurent dans la Charte du contribuable, ce guide rpond au souci dapporter une plus grande scurit juridique au contribuable tout en concourant harmoniser les pratiques dvaluation des services fiscaux. Il sinscrit pleinement dans la dmarche engage par ladministration fiscale damliorer les garanties offertes aux entreprises notamment au travers de la procdure de rescrit valeur.

Lvaluation des entreprises


Elle repose sur une analyse du bien valuer et le recours diffrentes mthodes dvaluation.

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Lanalyse de lentreprise
Une dmarche pralable est essentielle Une analyse financire, mme sommaire (mise en lumire et/ou en perspective de certains ratios, comme ceux de lendettement, de la capacit dautofinancement etc.) ainsi que les principales donnes conomiques de lentreprise et du secteur dans lequel elle volue, sont de nature influer fortement sur les diffrents paramtres de lvaluation, prfigurant mme le choix des mthodes1 qui seront retenues.
Les lments ci-aprs ont notamment pour objet dillustrer limpact de cette tude sur chaque tape de lvaluation, afin dviter lerreur qui consisterait, partir des trois dernires liasses fiscales et de manire thorique, dterminer les diffrentes valeurs de lentreprise puis les combiner. Concrtement, afin dtablir lanalyse la plus prcise possible, les lments qui suivent devront tre soigneusement examins. lments intrinsques lentreprise la valeur vnale des lments de lactifimmobilis; laptitude produire des bnfices; les ressources humaines (le nombre de salaris, ventuellement, ladquation des effectifs ou la pyramide des ges par exemple ou encore la valeur des quipes);

1. Cf. fiche 2.

les risques ventuels lis une forte dpendance de lentreprise son dirigeant ou un membre de lquipe dont le talent ou le savoir-faire participe la renomme de lentreprise2; la structure financire; lendettement; les engagements hors bilan3. lments extrieurs lactivit (crneau porteur ou non); la concurrence dans le secteur; la conjoncture conomique gnrale; les rglementations propres au secteur dactivit, par exemple la lgislation sur lenvironnement et la pollution. Bien entendu, cette liste des lments internes et externes lentreprise nest pas limitative.

Envisager les perspectives davenir de lentreprise Il conviendra galement de dgager, partir des lments propres lentreprise ou extrieurs, en germe la date du fait gnrateur, les perspectives davenir de lentreprise, notamment par une tude de lvolution du chiffre daffaires, du bnfice, de la marge brute dautofinancement, du rsultat d'exploitation.
cet gard, en lien avec lanalyse des ressources humaines, il est possible depuis le 1er janvier 2005 de prendre en compte les perspectives dfavorables lies au dcs du dirigeant pour lvaluation de lentreprise ou des titres figurant dans sa succession4. Bien entendu, ces lments nont pas tous le mme poids dans la dtermination de la valeur; certains constituent la base mme de

2. Certaines entreprises assurent lhomme-cl limitant ainsi les risques en cas dvnements imprvus. 3. Notamment le crdit bail (voir dveloppement dans la mthode mathmatique) et les contrats de retraite prestations dfinies. 4. Article 764A du CGI

lvaluation (valeur vnale des lments dactif, productivit, excdent brut dexploitation, marge brute dautofinancement), dautres sont des lments dapprciation complmentaires venant amnager et affiner la valeur prcdemment dtermine.

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Examiner le mode de fonctionnement de lentreprise La bonne marche dune entreprise dpend par exemple: des conditions du march et de la concurrence; des produits mis en vente ou des prestations de service; de la technologie et des procds de fabrication; de la qualit des dcisions prises par le ou les dirigeants.
Ds lors, une entreprise en expansion, au regard des donnes qui prcdent, bnficiera dun surcrot de valeur par rapport une valeur moyenne thorique, dautant plus important que son activit se dveloppe dans un secteur conomique particulirement dynamique. linverse, si une entreprise se rvle tre en difficult, notamment par la mise en uvre de la procdure de sauvegarde prvue par la loi n 2005-845 du 26 juillet 2005, la valeur moyenne supportera une diminution. Limportance de cette rduction de valeur sera proportionnelle la plus ou moins grande prennit de ces difficults. cet gard, une entreprise passagrement en difficult, avec de bonnes perspectives de redressement garde son potentiel de production. Sa valeur relle est, ds lors, trs sensiblement gale sa valeur moyenne. Dans le cadre dune consultation pralable de ladministration sur la valeur dune entreprise qui fait lobjet dun projet de donation (rescrit-valeur), la plupart des lments ncessaires cette analyse peuvent tre obtenus lorsque le demandeur a satisfait au cahier des charges. Dans les autres cas, sans que cela constitue une obligation, limprim 3023 bis pourra utilement tre employ pour obtenir ces informations.

Par ailleurs, lorsque ceux-ci sont produits, ladministration peut mieux apprcier les perspectives de la socit grce aux plans prvisionnels de croissance tablis par lentreprise, partir desquels les experts privs calculent la valeur de lentreprise par la mthode des cash flows actualiss (D.C.F.).

Ajustements de valeurs Concrtement, les ajustements de valeur dont il vient dtre fait tat se traduiront, par exemple lors du calcul de la valeur de productivit, par un ajustement de la pondration du bnfice moyen ou de la prime de risque affectant le taux de capitalisation. Autres ajustements Lorsquune entreprise montre, au moment de lvaluation, des difficults depuis plusieurs exercices alors que ses perspectives davenir sont trs dprcies, les ajustements de la valeur moyenne peuvent ne plus suffire.
Il en est notamment ainsi: lorsque le march correspondant aux produits de lentreprise est satur et quune forte concurrence est apparue sur ce mme march; lorsque lentreprise fabrique des marchandises quasi exclusivement lies une mode et/ou produites selon des procds techniques prims; lorsque les modes dorganisation sont inadapts et inefficaces. De mme, le recours par des voies multiples des aides publiques, le refus rpt de crdits bancaires, ou plus forte raison la ralisation dactifs importants constituent de fortes prsomptions de difficults durables. Une entreprise qui serait dans une telle situation aurait une valeur de productivit nulle du fait des dficits accumuls. Sa valeur mathmatique elle-mme diminuerait de faon importante par dprciation des lments dactif lis par nature lactivit de lentreprise.

Dans ce cas, la valeur vnale est susceptible de se rapprocher de celle des lments de lactif qui ne sont pas directement lis la production (immeubles de bureau, droit au bail...).

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Utilisation des mthodes


La dmarche de ladministration Le prsent guide reprend pour lessentiel la dmarche des praticiens privs et intgre dsormais la mthode de la D.C.F. comme approche de cohrence. Cependant, parmi les mthodes couramment utilises, ladministration privilgie celles quelle peut directement appliquer. Ce principe de symtrie, facteur de clart ne peut que faciliter le dialogue.
En effet, ladministration ne peut mettre en uvre directement une mthode fonde sur lactualisation partir de flux futurs ds lors quelle ne peut elle-mme tablir des prvisions de croissance. En outre, la loi prvoit le fait gnrateur de chaque impt de telle sorte que celui-ci soit liquid sur la base des lments existants cette date. Par ailleurs, si la Cour de cassation a jug que pouvaient tre retenues les donnes dun exercice comptable cltur aprs le fait gnrateur, elle na fait que confirmer une pratique de bon sens de ladministration en expliquant que ne devaient tre prises en compte que les seules perspectives davenir de lentreprise valuer existant au jour du fait gnrateur. Ces perspectives, quun bilan en cours dlaboration peut aider apprhender, sont par nature diffrentes des prvisions sur lesquelles reposent les plans de dveloppement des entreprises. Pour autant les mthodes prospectives sont prsentes dans le guide. Ainsi ladministration examinera lorsquils lui seront exposs les plans daffaires et les valorisations par la D.C.F. qui lui permettront daffiner son analyse et dajuster ventuellement les valeurs dgages.

Le guide scarte cependant de la pratique des experts car il propose le recours une combinaison de mthodes. Celle-ci est en effet prconise alors mme que les praticiens privs tendent souvent choisir une mthode parmi plusieurs ds lors quelle est consacre par le juge judiciaire et constitue une garantie offerte lusager. En effet, lapproche de ladministration tant plurielle, toutes les mthodes nont pas le mme poids selon la nature, lactivit ou la taille de lentreprise. Ainsi une mthode considre comme majeure dans une situation deviendra mineure dans une autre. Cela tant, la combinaison de mthodes ne constitue pas un principe intangible; lorsque dans un secteur donn il est avr quune mthode est la plus couramment utilise, il est prconis de la privilgier et ventuellement de sen tenir cette seule approche.

Combinaison des mthodes Dgager la valeur moyenne de lentreprise La pondration des mthodes aboutit dgager la valeur moyenne de lentreprise.
La valeur vnale de lentreprise (V.V.) quil sagisse dune entreprise individuelle ou dune entreprise socitaire5, peut tre obtenue par la combinaison des mthodes suivantes qui sont exposes dans la fiche 2: mthode de la valeur mathmatique (V.M.); mthode de la valeur de productivit (V.P.); mthode de la marge brute dautofinancement (M.B.A.). mthode des multiples de l'E.B.E. ou du R.E.

5. Cf. fiche 1.

Celles-ci sont pondres en fonction: de la taille de lentreprise. cet gard, on peut distinguer: les petites et moyennes entreprises6, exerant une activit commerciale ou industrielle, dont le capital est contrl par les membres dune mme famille, sous forme dentreprises individuelles ou de socits; les grandes entreprises, sous forme de socits gnralement de capitaux, et notamment les holdings animatrices pour lesquelles les comptes consolids sont produits. de la nature de lactivit (commerciale, industrielle). Les pondrations ne sauraient tre automatiques mais doivent au contraire rsulter de lanalyse pralable. Aussi, avant de dterminer la pondration susceptible dtablir au mieux la valeur de lentreprise, lvaluateur est-il invit rechercher les raisons des carts ventuels entre les valeurs. En effet, limpact de la pondration sera dautant plus important que les valeurs obtenues par les diffrentes mthodes seront loignes. Ds lors, les pondrations de valeurs loignes ne peuvent tre mises en uvre quen parfaite connaissance des raisons de ces rsultats.

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6. titre dillustration, il est rappel la dfinition donne par la communaut europenne ( J.O. des Communauts europennes J.O. L. 107 du 30avril 1996 p. 4 modifi le 6 mai 2003 J.O. de lunion europenne L 124/36): les P.M.E. sont dfinies comme des entreprises employant moins de 250 personnes et dont,soit le chiffres daffaires annuel nexcde pas 50 millions deuros, soit le total du bilan nexcde pas 43 millions deuros, et qui respectent le critre dindpendance. Les petites entreprises sont celles qui emploient moins de 50 personnes et dont, soit le chiffre daffaires nexcde pas 10 millions deuros, soit le total du bilan nexcde pas 10 millions deuros, et qui respectent les critres dindpendance. Les nouveaux seuils adopts sont entrs en vigueur le 01 janvier 2005.

Dune manire gnrale, la valeur dune entreprise de petite taille, approche celle de son patrimoine. Lorsque la socit atteint une taille importante, la rfrence la valeur de productivit, ou la capitalisation de lE.B.E. ou R.E. ou de la marge brute dautofinancement doit tre davantage intgre. Il est rappel que la valeur de rentabilit au sens large sentend soit dune valeur unique V.P., E.B.E., R.E. ou M.B.A., soit dune valeur moyenne simple ou pondre entre ces valeurs. Des exemples sont proposs dans la fiche 3.

Particularits et performances de lentreprise La valeur moyenne de lentreprise est en lien avec ses particularits et ses performances. La valeur obtenue par la combinaison des mthodes tient compte des spcificits de lentreprise et de ses performances telles quelles ressortent de lanalyse pralable. Aussi lvaluateur en dgageant les diffrents multiples qui ressortent de la valeur vnale (V.V.) obtenue rapproche des capitaux propres, du chiffre daffaires, du bnfice, du rsultat dexploitation. (V.V./CxP, V.V./C.A., V.V./Bnfice, V.V./R.E.), peut-il vrifier que la valeur est en cohrence avec les lments de lanalyse et les perspectives de lentreprise. Par exemple, le fait quune V.V. fasse ressortir un multiple important par rapport au bnfice net ou au chiffre daffaires, nest pas obligatoirement significatif dune erreur de mthode, si lentreprise a une forte valeur mathmatique lie soit des immobilisations importantes (socits dont le seul objet est dexploiter un fonds de commerce, socits qui dtiennent des immeubles) soit des rserves importantes. Sagissant plus particulirement des petites entreprises, lvaluateur peut se renseigner sur les multiples de cession observs lors de ventes dentreprises afin de sassurer que ceux

obtenus par la mise en place des mthodes de ladministration sont dans le mme ordre de grandeur. Pour les entreprises plus importantes, les comparaisons peuvent tre tires du march boursier. Il est possible galement de rechercher des indications de multiples observs lors des transactions des grandes entreprises. Remarque. Pour les socits holding de groupe qui doivent tablir des comptes consolids ds lors quelles contrlent de manire exclusive ou conjointe une ou plusieurs entreprises ou quelles exercent une influence notable sur celles-ci conformment aux dispositions de larticle L. 233-16 du code de commerce, la valeur est recherche partir des comptes consolids. Aussi la fiche 4 est-elle consacre lobligation dtablir des comptes consolids, leur descriptif et surtout ltude de lincidence de ces comptes consolids sur les travaux dvaluation. En outre, lorsque la valeur par la mthode des cash flows actualiss est prsente ladministration, lvaluateur lexamine, car elle peut lui apporter un clairage susceptible dajuster la ou les valeurs de rentabilit.

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Choix dune mthode Lorsquil savre que dans un secteur considr, il existe une mthode couramment utilise, il est possible de privilgier cette approche.
Par exemple, dans le domaine industriel, la pratique retient souvent de manire privilgie un multiple de la M.B.A. ou de lE.B.E. Surtout, le choix de privilgier la valeur mathmatique simpose principalement pour les socits patrimoniales7.

7. Les modalits dvaluation de ce type de socit sont dcrites fiche 6.

Lvaluation des titres de socits


Les valeurs cotes en bourse
Il sagit des actions, obligations, ou autres valeurs mobilires franaises ou trangres, admises aux ngociations sur un march rglement8. En matire dimpt de solidarit sur la fortune, les valeurs mobilires cotes sur un march sont values selon le dernier cours connu ou selon la moyenne des trente derniers cours qui prcdent la date dimposition9. En ce qui concerne les donations de valeurs mobilires admises aux ngociations sur un march rglement, le capital servant de base au paiement des droits de mutation est dtermin par le cours moyen au jour de la transmission. Pour les successions, compter du 1er janvier 2004, les hritiers, donataires ou lgataires ont dsormais le choix entre le cours moyen de la bourse au jour du dcs ou la moyenne des trente derniers cours qui prcdent le dcs10.

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Les titres non cots en bourse


Dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres Sauf utiliser une valeur de comparaison selon les modalits dcrites ci-dessous, la valeur vnale des titres peut stablir partir de la valeur globale de lentreprise.

8. Un march libre nest pas un march rglement. 9. Cf. article 885 T bis du C.G.I. et documentation de base 7S 352. 10. Cf. article 759 du C.G.I. et documentation de base 7G 2312.

En rgle gnrale, la dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres rsultera de la combinaison des diffrentes valeurs obtenues (valeur mathmatique, valeur de rendement, valeur de productivit, valeur par lE.B.E., R.E. ou la M.B.A.). Cette combinaison repose sur des critres identiques ceux qui ont t retenus pour parvenir la dtermination de la valeur de lentreprise. Cette dmarche, qui recueille lagrment de la Cour, est du reste galement suivie par les experts privs. Parmi les lments auxquels la jurisprudence fait rfrence, la valeur mathmatique constitue un des lments dapprciation retenir mais ne permet pas, elle seule, dtablir la valeur vnale du titre. La Cour de cassation a clairement indiqu que le montant de lactif social nest que lun de ces lments11. Cette affirmation de principe doit cependant tre nuance: dune part, elle ne signifie pas que la valeur mathmatique ait une importance gale aux autres lments prendre en compte; dautre part, la Cour a admis dans un arrt de 1982, Montrichard, que la mthode de la valeur mathmatique soit la seule utilisable lorsquil sagit dvaluer les titres dune personne morale (parts de G.F.A.) dont lobjet essentiel est la dtention et une gestion plus rationnelle dun patrimoine priv. Cependant cette jurisprudence reste spcifique ces dernires (cf. arrt Charlot, Cass. com. 23 avril 2003). Les autres lments prendre en considration sont, naturellement, ceux qui ont dj t tudis pour la dtermination de la valeur de rentabilit (valeur de productivit, valeur de rendement, M.B.A,). Par ailleurs, la Cour de cassation a indiqu, en matire dvaluation de titres, que les perspectives davenir de la socit prendre en compte sont celles qui existent au moment de la transmission des titres, fait gnrateur de limpt (Cass. com. 7 dcembre 1993, Delloye).

11. Cf. Cass. com. 28 janvier 1992, Obadia.

tablissement de la valeur vnale des titres La valeur vnale des titres peut tre recherche par comparaison et partir de la valeur globale de lentreprise.
Valeur de comparaison Toute comparaison suppose que le bien valuer et le bien qui sert de rfrence soient comparables. Lvaluateur doit donc avoir une connaissance la plus exacte possible des deux termes. Ds lors comme toute autre mthode, la comparaison stablit aprs analyse de lentreprise et du paquet de titres transmis. Dune manire gnrale, la valeur par comparaison doit tre complte par les autres approches. Deux modes de comparaisonpeuvent tre mis en uvre: soit partir dune cession ou dun transfert antrieur du titre valuer; soit partir de lvolution des valeurs boursires concernant des socits cotes trs proches structurellement et financirement de la socit non cote dont on recherche la valeur des titres, ou encore partir de transactions d'entreprises non cotes dans le mme secteur d'activit (sous rserve du respect du secret professionnel). Cession ou transfert antrieur du titre valuer On ne peut se rfrer au prix antrieur dun titre quen prenant certaines prcautions, notamment vrifier si la cession considre sest effectue dans des conditions comparables celles existant la date de la nouvelle valuation du titre en ce qui concerne: lactivit de la socit, qui doit tre similaire; le nombre de titres composant le capital, une augmentation ou une rduction du capital pouvant entraner une variation du nombre de titres; le pourcentage de titres transfrs, le prix de cession dune participation majoritaire ne pouvant tre compar au prix de cession dune participation minoritaire. De mme, le prix de quelques titres cds pour des raisons dopportunit, dans

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lintrt de la socit (transformation dune S.A.R.L. en S.A., admission de nouveaux administrateurs...), ne peut tre compar au prix de cession dune participation plus significative, mme minoritaire. Il convient en outre de ne pas retenir, en principe, de mutations antrieures de plus de 24 mois ni postrieures la date prise en compte pour lvaluation. Comparaisons boursires ou avec des transactions d'entreprises non cotes La bourse des valeurs enregistre des fluctuations des cours dont lorigine, largement indpendante des rsultats des socits cotes, est fonction notamment des anticipations sur les dcisions politiques et lvolution conomique. Pour la majorit des investisseurs, qui ne dsire pas prendre le contrle des socits, la notion de rendement est dterminante. Dans dautres cas, notamment lors dune offre publique dachat (O.P.A.), les titres atteignent des cours trs levs sans commune mesure avec les cours habituels du titre, le but poursuivi tant la prise du pouvoir de dcision dans la socit. En dfinitive, les enseignements du march boursier peuvent tre utiliss lorsque le sous-jacent est compos de titres cots ou pour lapprciation de la valeur vnale des titres de socits importantes qui seraient elles-mmes susceptibles dtre cotes en bourse et lorsque le transfert en cause nest pas de nature modifier lquilibre des pouvoirs de dcision au sein de la socit (sauf tenir compte des primes de contrle). Sous ces rserves trs importantes, les donnes du march boursier sont utilisables pour dterminer certains multiples et permettre de les comparer avec ceux utiliss lors de la mise en uvre des diffrentes approches des valeurs. Cette mthode dont la mise en uvre est dcrite dans la fiche 5 doit tre employe de faon prudente et exclusivement pour valuer des titres dune entreprise ayant une taille proche de ses semblables cotes en bourse et situes dans le mme secteur

dactivit. La slection de celles-ci doit tre rigoureuse : en effet, la constitution dun chantillon imprcis dentreprises de rfrence fait souvent apparatre de grandes distorsions dans les ratios calculs pour chacune delles. Les coefficients boursiers retenus pour valoriser des titres minoritaires ou la valeur obtenue par application de ces coefficients doivent tre diminus12 dune dcote pour non liquidit. En effet un titre cot est parfaitement liquide, alors quun titre non cot ne peut pas tre rendu liquide aussi rapidement. La comparaison pour tre pertinente doit donc retenir une dcote de lordre de 20 30%. Cette dcote est minore lorsque la comparaison boursire sert valoriser des titres non cots majoritaires, car, sils sont moins liquides que des titres cots, ils emportent pouvoir de contrle (cf. fiche 8). Les transactions dentreprises non cotes peuvent galement tre analyses afin dextraire des multiples des diffrents flux financiers qui pourront servir conforter une valorisation. Certaines revues spcialises ou sites publient galement des listes de ratios par secteur dactivit.

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Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeur globale de la socit La valeur de tous les titres dune socit nest pas obligatoirement gale la valeur globale de celle-ci. La dtermination de la valeur unitaire des titres partir de la valeur globale de lentreprise ne permet pas de distinguer selon que les titres transmis reprsentent ou non le pouvoir de dcision et ne prend pas en compte les rglementations lgales ou

12. Les multiples doivent tre diminus dune dcote pour non liquidit. Les taux de capitalisation doivent tre majors dune prime pour non liquidit.

statutaires qui encadrent les transferts constituant un frein la libre cessibilit des titres et sont considres gnralement comme des causes de moins-value.

Retraitements oprer Il est donc ncessaire de procder un certain nombre de retraitements de la valeur unitaire prcdemment dgage. Aussi, lvaluateur doit-il procder une tude pralable du paquet de titres en parfaite connaissance de la rpartition du capital social13, en tenant compte de la nature juridique des titres transmis et de leurs ventuelles spcificits et affiner la valeur unitaire des titres induite de la valeur globale de lentreprise. Selon le pouvoir de dcision Dune faon gnrale, la valeur mathmatique est prdominante lorsque les titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la socit tandis que le rendement attendu, lequel dpend dabord de la rentabilit globale de lentreprise, est privilgi par les associs minoritaires. Ds lors, lapplication forfaitaire dune dcote de minorit ou dune prime de contrle la valeur unitaire ne parat pas approprie car celles-ci sappliqueraient alors de manire gale aux diffrentes valeurs composant la valeur unitaire. Il parat ds lors prfrable de pondrer de manire variable les diffrentes valeurs unitaires du titre, en fonction des seuils de dtention. Cependant, en labsence de distribution rgulire, la valeur de rendement ne peut pas tre mise en uvre. Ds lors pour des actions minoritaires prives de distributions, une dcote peut tre applique sur la valeur dtermine aprs pondration afin de prendre en compte le caractre minoritaire des titres.

13. Cf. annexe 1, les seuils de dtention.

Il serait galement possible de rechercher leur valeur partir du cot de lviction estim par analogie avec des solutions retenues lors des offres publiques de retrait suivies dun retrait obligatoire.

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Sans quils puissent avoir un caractre autre quindicatif, et tre appliqus de faon systmatique ou rigide, des exemples de pondrations sont proposs dans la fiche 3 (cf. galement fiche 8 sur les dcotes). Selon les rglementations juridiques applicables Certaines rglementations juridiques ou statutaires peuvent constituer une cause de moins-value dont limportance dpend du contenu et de la porte exacte de leurs dispositions. Les parts sociales ne sont pas des titres librement ngociables. Les statuts peuvent amnager les restrictions lgislatives imposes pour la cession des tiers. Ainsi, pour les parts des socits civiles, si larticle 1861 du code civil indique que les parts sociales ne peuvent tre cdes des tiers quavec lagrment de tous les associs, il prvoit galement que les statuts peuvent convenir que lagrment sera obtenu une majorit, ou quil peut tre accord par le grant. En ce qui concerne les parts sociales de S.A.R.L., larticle L.22314 du code de commerce prvoit que celles-ci ne peuvent tre cdes des tiers trangers quavec le consentement de la majorit des associs reprsentant au moins la moiti des parts sociales, moins que les statuts ne prvoient une majorit plus forte. En revanche les actions sont en principe librement ngociables. Cependant, les statuts peuvent prvoir une clause dagrment qui restreint cette libert (article L. 228-23 du code de commerce). Par consquent, la lecture attentive des statuts permet de connatre lexistence et limportance de la restriction des cessions.

En rgle gnrale seuls les titres minoritaires peuvent tre affects par les clauses dagrment lgales ou statutaires. Sagissant dagrments unanimes, les titres majoritaires peuvent galement tre affects, sauf bien entendu si le paquet de titres concern constitue la quasi totalit du capital social. Il est possible pour les titres affects par la clause dagrment de retenir un abattement de 10%. (cf. Cour de cassation, arrt Marion 1er avril 1997, n 872 D). La lecture attentive des statuts permet galement de dceler la prsence de titres ne confrant pas tous les associs les mmes droits. Ainsi conformment aux articles L. 228-11 L. 228-20 du code de commerce, les socits peuvent mettre des actions de prfrence, titres de capital auxquels sont attachs des droits particuliers14. Lvaluation de ces actions requiert une tude attentive sur la nature des droits particuliers quelles comportent, et pourra procder par analogie avec les situations identiques issues dautres catgories de valeurs mobilires. Les contraintes contractuelles Sauf cas particulier, lexistence de pactes dactionnaires, ou dun engagement collectif de conservation qui relvent dun contrat personnel nont deffet quentre les parties et ne justifient pas lapplication dun abattement supplmentaire sur la valeur. Il ne faut pas perdre de vue en effet lintrt de ces pactes pour les actionnaires qui les signent. Ds lors, largument du verrouillage du capital doit tre relativis car il est spcialement conu dans lintrt mme des associs par exemple pour se prmunir de prises de contrle inamicales ou, sagissant des engagements collectifs de conservation, afin de bnficier de dispositions fiscales favorables.
14. Lordonnance du 24 juin 2004 a rform le droit des valeurs mobilires en les restructurant autour de quatre catgories, les actions, les actions de prfrence, les valeurs mobilires composes et les obligations. Les actions de prfrence regroupent les anciens titres dnomms actions de priorit, actions dividende prioritaire sans droit de vote, certificats dinvestissement.

cet gard, la Cour de cassation a jug que lon devait tenir compte pour apprcier lincidence dune clause dagrment (en loccurrence dcote de 10%) tant des avantages que des inconvnients quelle emportait (cf.arrt Marion vis supra). La mme apprciation doit tre faite pour les conventions contractuelles. Autres correctifs Sauf si le paquet de titres valoriser prsente une illiquidit qui naurait pas dj t prise en compte ci-dessus, il ny a pas lieu dappliquer de dcote pour non liquidit15, ds lors que les valeurs obtenues par la combinaison des diffrentes mthodes aboutissent dgager la valeur intrinsque des titres sans comparaison celle des titres cots (cf. fiche 8). Valorisation des titres dmembrs. Les titres grevs dusufruit sont valoriss dans un premier temps partir de la pleine proprit, selon les mthodes proposes dans ce guide. Ensuite le barme prvu larticle 669 du code gnral des impts est appliqu pour dterminer la valeur de la nue-proprit. Lorsque la valeur de lusufruit est recherche, la mme dmarche simpose.

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15. Sous rserve des comparaisons boursires ou du recours la seule valeur mathmatique tablie en revalorisant les actifs immobiliss par comparaison avec des actifs liquides.

Les fiches

Notion dentreprise
Il nexiste aucune dfinition lgale de lentreprise. On entend gnralement par entreprise une entit conomique organise pour produire, vendre ou changer des biens ou des services; lentrepreneur ou chef dentreprise exerce au sein de cette organisation son activit professionnelle, ses pouvoirs et sa responsabilit. Une entreprise runit trois catgories de personnes: celles qui apportent les capitaux ncessaires la cration et lactivit de lentreprise; celles qui la dirigent; et celles qui y travaillent. Dans les grandes entreprises, ces fonctions sont gnralement spares. Dans les entreprises plus petites, les fonctions dapporteur de capitaux et dentrepreneur sont gnralement runies dans les mmes mains. Dans les trs petites entreprises (artisanales notamment) cest la mme personne qui remplit les trois fonctions.

Structure de lentreprise
Lentit conomique dfinie sous le terme entreprise comprend dune part des biens, dautre part des dettes. Sagissant dentreprises industrielles et commerciales, lensemble des valeurs actives et passives est synthtis par le bilan. On constate que le passif reprsente les ressources de lentreprise, et lactif reprsente lemploi qui est fait de ces ressources.

Fiche

Entreprise: notion & structure

Typologie rapide
Lentreprise individuelle Lentreprise individuelle na pas de personnalit juridique: chacun des biens la composant est la proprit personnelle de lexploitant. Son unit conomique est fonde sur la personne de lentrepreneur qui est le ciment de lentreprise. En cas de dcs, le patrimoine tant transfr aux hritiers ou lgataires, lexistence du lien conomique nest plus garantie. Au plan du droit des successions, chacun des lments de lentreprise est considr isolment (immeubles, fonds de commerce, crances, dettes) et peut, le cas chant, faire lobjet dattribution des hritiers diffrents. Dans la majorit des mutations titre onreux, le fonds de commerce (lments corporels ou incorporels) et, le cas chant, les immeubles utiliss pour lexploitation du fonds sont les seules valeurs de lentreprise qui font lobjet du transfert de proprit. Les crances et les dettes restent, le plus souvent, partie intgrante du patrimoine du vendeur. Cest pourquoi on confond, dans le langage courant, la mutation de lentreprise individuelle avec celle de son fonds de commerce. La valeur de lentit conomique entreprise na, dans ce cas, aucune raison dtre, le prix de la mutation tant laddition de la valeur vnale du fonds, des installations et de celle, le cas chant, des immeubles. En revanche, dans lhypothse: de la mutation de tous les actifs et passifs de lentreprise (apport dune entreprise individuelle une socit par exemple); ou de lvaluation du patrimoine de lentreprise dans le cadre de la poursuite normale de son activit par une mme personne

(ce qui sera notamment la situation de lentreprise au regard de limpt de solidarit sur la fortune); il convient de prendre en compte lentit conomique que constitue cette entreprise. La socit Le patrimoine affect lexploitation appartient cette fois la socit elle-mme, qui est une personne morale distincte des personnes physiques qui la composent. Les associs dtiennent quant eux des titres (parts ou actions) reprsentatifs de leurs droits dans le patrimoine de la socit. La dtermination de la valeur de ces titres rpond des rgles spcifiques et ne se confond pas avec la valeur de lentreprise. Des dveloppements particuliers y sont du reste consacrs dans le prsent guide. Cela tant, lvaluation globale de la socit se rvle indispensable non seulement comme base de calcul de la valeur des titres, mais galement dans lhypothse dune mutation globale de lentreprise, fusion, absorption, vente simultane de tous les titres reprsentatifs de la socit (cas o une personne dtenant plus de 90% des titres dune socit dcide de les cder), ou de lvaluation du patrimoine dune personne dtentrice de la quasi-totalit des titres dune socit.

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Selon la jurisprudence de la Cour de cassation, la valeur vnale est celle quaurait entran le jeu normal de loffre et de la demande dans un march rel16. Aussi ladministration ne doitelle pas accepter une valeur de dtention mais, par principe, chercher cerner une valeur vnale, c'est--dire une valeur de transmission et par consquent prendre en compte les circonstances objectives qui peuvent affecter la libre cessibilit du bien valuer. En tout tat de cause, il nexiste pas de valeur fiscale ni de mthodes administratives dvaluation sui generis: la valeur de march ne peut tre dgage que par lobservation de ce dernier et en recourant aux mthodes utilises par ses acteurs. Il existe deux grandes approches de la valeur dune entreprise: une approche patrimoniale qui vise cerner et valoriser le patrimoine de lentreprise et une approche fonde sur la rentabilit dgage par lentreprise et qui fait appel diffrents flux financiers ou conomiques. Ces dernires mthodes tablissent la valeur de productivit dtermine partir du bnfice, la valeur de rendement partir du dividende distribu et la marge brute dautofinancement. Dautres mthodes de rentabilit peuvent galement tre mises en uvre pour les

16. La mthode par comparaison, que sous-tend lobservation mme du march, est la mthode par excellence. En matire de titres non cots, force est cependant de reconnatre quelle peut savrer difficile mettre en uvre. Aussi les agents sont-ils invits ne dgager la valeur dun titre non cot directement par comparaison quavec la plus grande prudence. En revanche, le recours indirect la mthode comparative pour, par exemple, dterminer des ratios, un price earning ratio (P.E.R.) ou la prime de risque dun secteur conomique et utiliser ensuite ces lments dans le cadre dune mthode de valorisation, est de nature conforter la pertinence de cette dernire.

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Les mthodes dvaluation

entreprises industrielles ou commerciales partir des rsultats partiels comme lexcdent brut dexploitation (E.B.E.) ou le rsultat dexploitation (R.E.). Entre ces deux modles, la mthode de la survaleur ou goodwill emprunte aux deux approches.

La valeur mathmatique ou patrimoniale


Elle sobtient par la somme des valeurs vnales des diffrents lments de lactif diminue de la somme des lments du passif rel (dettes long, moyen et court terme) et des provisions. Elle suppose donc un retraitement des bilans de faon corriger les valeurs comptables pour les ramener aux valeurs relles.

La valeur comptable : rappels Les lments dactif sont enregistrs en comptabilit, donc apparaissent au bilan pour leur prix de revient ou leur valeur dapport.
Certains biens (construction, matriel...), se dprciant avec le temps, font lobjet damortissements qui sont la constatation comptable de cette dprciation ; de mme, dautres biens (fonds de commerce, terrains, crances sur les clients) peuvent faire lobjet de provisions, lorsquil est prvisible que leur valeur relle est infrieure leur valeur dentre dans le patrimoine. La valeur dentre dans le patrimoine est appele valeur brute comptable; la diffrence entre cette valeur et les amortissements ou provisions, est qualifie de valeur nette comptable. Mais la valeur nette comptable ne donne quune image imparfaite de la valeur du patrimoine rel de lentreprise.

Dtermination de la valeur vnale des lments constitutifs de certains postes du bilan Le bilan comptable est tabli selon des rgles qui ne sont pas toujours compatibles avec la ralit conomique et financire, du fait notamment de: labsence de comptabilisation de certains lments incorporels (fonds de commerce, dindustrie cr); lvolution du march (immeubles); la dprciation montaire;
lexistence de rserves occultes, ou de la surestimation (ou sous-estimation) de certains postes (provisions, par exemple). Il faut donc procder un travail de retraitement des diffrents postes du bilan: ce retraitement, largement pratiqu par les experts privs, est dsormais unanimement admis. Lanalyse des postes du bilan permet dapporter un certain nombre de corrections la valeur comptable, et il convient dexaminer notamment les postes dtaills ci-aprs.

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Corrections des lments dactif Immobilisations incorporelles Ce poste peut avoir une importance considrable et demande donc une tude approfondie. Il sagit des actifs incorporels divers tels que la clientle, le droit au bail, lenseigne, le nom commercial, les droits de la proprit industrielle artistique ou littraire (les marques, les brevets, les procds de fabrication, les dessins industriels, les droits de production) les autorisations administratives, les licences qui constituent les lments essentiels du fonds de commerce. Cet ensemble constitue une universalit juridique des droits et valeurs au moyen desquels sexerce un ngoce ou une industrie et qui se compose dlments incorporels et dlments corporels.

La valorisation des immobilisations incorporelles ncessite la connaissance de leur nature exacte qui varie selon lactivit de lentreprise. Il est donc ncessaire didentifier les lments incorporels qui peuvent recouvrir une valeur importante. Cest ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom commercial, les droits dexploitation peuvent constituer le principal actif incorporel dune entreprise commerciale ou industrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de dtail, la valeur de lemplacement peut tre trs importante, et dans ce cas la valeur du droit au bail doit tre privilgie. Les valorisations peuvent se faire selon la catgorie: Pour le commerce de dtail soit par comparaison aprs tude de march: cette mthode est recommande lorsquil existe un march suffisamment ouvert qui permet de trouver des termes de comparaison17; soit en fonction des usages de la profession rpertoris dans des barmes indicatifs; les deux mthodes peuvent se recouper mais en labsence de march, les barmes indicatifs constituent parfois la seule rfrence utilisable. La valorisation des fonds de commerce de dtail comprend en gnral les lments incorporels et les lments corporels, comme le matriel, les agencements et installations ncessaires lexploitation et installs par le locataire. En revanche, les marchandises et le stock nentrent pas dans la valeur du fonds. Lorsque lemplacement savre un lment intressant, la valeur du fonds obtenue ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail.

17. En la matire, le service doit motiver sa position en donnant le plus possible dlments circonstancis mais dans la limite des rgles du secret professionnel: cf. article L 57 du L.P.F. alina 3 et D.B. 13L 1513 n 89. Les coefficients observs correspondant aux C.A. T.T.C. ou H.T. sont appliqus mutatis mutandis.

Pour le commerce de gros et les fonds dindustrie En labsence de march, lvaluation des lments incorporels de ces fonds peut se faire selon une mthode forfaitaire: soit en pourcentage du chiffre daffaires moyen hors taxe, dans une proportion gnralement pratique de 4% 18%, selon les performances et lactivit de lentreprise, en cohrence ventuellement avec une anne de marge brute; soit en multiple, de 1 3, du bnfice net moyen; soit en multiple, de 1 2, du bnfice net moyen sil est major du salaire du dirigeant. Lorsque lemplacement tient une place importante, principalement pour les fonds de commerce de gros dans certains secteurs gographiques, la valeur du fonds obtenue par la mthode forfaitaire ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail. Certaines entreprises dtiennent des lments incorporels de grande valeur comme marques, noms, droits dexploitation quil importe de valoriser, soit en recourant une mthode spcifique, soit en utilisant la mthode de la survaleur ou goodwill qui correspond prcisment aux lments incorporels (cf. infra). La valeur des immobilisations incorporelles obtenue par la mthode forfaitaire peut de toutes faons toujours tre utilement rapproche de celle de la survaleur. Il arrive que cette approche dgage un badwill. Dans ces conditions, lvaluateur doit en tenir compte dans lapprciation de la valeur mathmatique. Les frais de recherche et de dveloppement Si leur valeur nest pas considre comme dj intgre dans celle du fonds, ils peuvent tre estims essentiellement par la mthode du cot dacquisition (avec amortissement sur la dure de vie probable des projets). Lorsque la mthode de la survaleur est utilise, les lments incorporels ainsi valoriss comprennent de fait cette nature de frais.

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Les frais dtablissement Ces dpenses sont affrentes aux oprations: de cration de lentreprise, pour les frais dactes, denregistrement, ainsi que la prospection et les dmarches publicitaires, notamment ; de restructuration, pour les frais de conseil, dtude et de publicit, par exemple. Les frais dtablissement sont des dpenses dj ralises et sans possibilit de valorisation ultrieure. Ce sont donc des non-valeurs dduire de lactif net. Terrains Il y a lieu de corriger la valeur inscrite au bilan en donnant ce poste sa valeur vnale au jour de lexpertise. Pour cela, on procde comme il est indiqu au chapitre V du guide de lvaluation des biens dit par l'administration concernant lvaluation des terrains btir, en se rfrant, chaque fois que possible, aux conditions du march local. Constructions La valeur au bilan doit tre corrige selon les mmes principes que ci-dessus, en tenant compte des conditions du march, selon les rgles gnrales dj exposes, et en intgrant les caractristiques propres des btiments industriels, et ceci quelle que soit laffectation donne aux constructions. Mthodes dvaluation des btiments industriels Comme pour toutes les autres catgories dimmeubles, la mthode la plus approprie pour lestimation des btiments industriels est celle de lvaluation par comparaison. Le march local noffrant souvent quun nombre insuffisant dlments dapprciation, les termes de comparaison pourront tre recherchs sur un march plus tendu. Lunit de mesure la plus couramment retenue est le mtre carr de superficie dveloppe pondre hors uvre, les coefficients gnralement admis tant les suivants: sous-sol (suivant utilit et amnagement): 0,1 0,75; rez-de-chausse (pour tous btiments): 1;

tages (ateliers ou magasins): 0,50 0,75; tages (bureaux): 1. Les valeurs unitaires retenir sont dtermines partir des prix unitaires dgags loccasion de mutations portant sur des btiments industriels similaires. Lorsque les btiments composant un ensemble industriel prsentent une certaine homognit (matriaux, tat dentretien, quipements), on peut adopter une valeur unitaire uniforme. Dans le cas contraire, qui est galement le cas le plus courant, il est prfrable dadopter pour chaque btiment ou groupe de btiments comparables, un prix unitaire distinct, tenant compte des caractristiques propres chacun deux. Les autres mthodes dvaluation (estimation par le cot de construction, valuation par le revenu en ce qui concerne les immeubles lous...) ne peuvent tre utilises qu titre de recoupement. On note galement que, lorsque les btiments sont trop vtustes, seul le terrain conserve une valeur relle et lensemble doit tre valu selon la mthode de la rcupration foncire, c'est--dire valeur du terrain nu, diminue du cot de dmolition des btiments. En dfinitive, les mthodes dvaluation de ces biens sont privilgies dans lordre suivant: Mthode dvaluation par comparaison (surface dveloppe pondre hors uvre); Valeur de reconstruction = valeur neuf (superficie btie x cot du mtre carr neuf) x coefficient de vtust;
Coefficient de vtust = Dure de vie restante Dure de vie totale (entre 25 et 30 ans)

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Valeur dacquisition (en cas dinvestissements successifs sur plusieurs annes): on calcule la somme des investissements actualiss et corrigs du coefficient de vtust (actualisation par indice INSEE de la construction).

Agencements et installations Ils nont pas faire lobjet dune valuation spare sils sont intgrs dans la valeur des constructions ou dans celle du fonds de commerce. Dans lhypothse inverse, les lments de cette nature devront tre apprcis, soit en fonction de leur cot, soit en fonction de leur utilit. La valeur dachat constituera une base solide dvaluation. Matriel, outillage, matriel de bureau et de transport La dure de vie conomique de ces actifs est souvent suprieure la dure fiscale. Cest ainsi que lon retrouve amortis, des biens qui ont toujours une valeur dusage ou une valeur conomique. Selon leur importance dans lactif du bilan et en fonction de lanalyse pralable on pourra les revaloriser. Exception faite des matriels dusage courant pour lesquels il existe un cours sur le march de loccasion, lapprciation des valeurs pourra tre faite: soit partir de la valeur neuf, diminue dun coefficient de vtust, lequel devra tenir compte, dune part, de lamortissement normal du matriel et, dautre part, de son degr plus ou moins grand de dsutude ou dobsolescence; soit partir de la valeur comptable brute actualise dun amortissement normal eu gard la nature et lutilisation du bien. En pratique, ne sont rvalus conformment au principe de ralit que les biens effectivement cessibles qui sont amortis partiellement et qui ont une valeur suprieure la valeur comptable. En gnral la valorisation se pratique en rintgrant une partie des amortissements, notamment la part des amortissements excdant la perte de valeur purement conomique (amortissements dgressifs et drogatoires, par exemple). Par ailleurs, pour les biens qui ne peuvent tre cds que par lots, il est possible de pratiquer une dcote sur le total des valeurs unitaires.

La plus-value acquise par rapport la valeur nette comptable peut tre recherche de faon empirique en reprenant une fraction forfaitaire des amortissements pratiqus, qui selon certains auteurs et praticiens, peut tre retenue: pour les matriels et outillages industriels, 60% des amortissements cumuls (un peu plus, 70%, pour les machines de moins de 6 ans; un peu moins, 50%, pour les machines plus anciennes); pour les installations gnrales et le matriel et mobilier de bureau (sauf informatique), 50 % des amortissements linaires cumuls. Cette pratique pourra tre mise en uvre titre de recoupement, et sous rserve quelle aboutisse des rsultats conformes aux enseignements tirs de lanalyse pralable de la socit et de son fonctionnement. Lentre en vigueur des normes I.F.R.S. prvoyant que lactif immobilis soit valoris sa juste valeur, permettra daffiner les mthodes de valorisation. Biens acquis par contrat de crdit-bail (crdit-bail mobilier et immobilier) Bien quils ne soient pas la proprit de lentreprise et par consquent non inscrits lactif, on ne peut ngliger les biens financs par crdit-bail18 (immeubles, matriels, quipements ): en effet, lentreprise dtient, au travers de ces contrats, des droits de nature incorporelle qui reprsentent une valeur certaine. Il est possible dvaluer ces biens comme sils taient en pleine proprit, mais en dfalquant naturellement de cette valeur la charge financire quils produisent, savoir le montant des annuits restant payer ainsi que celui de loption de rachat19. Bien entendu, les diffrents montants sont retenir pour leur valeur actuelle.
18. Il conviendra de demander la communication des contrats de ce type. 19. Une attention particulire sera apporte ceux dont le terme est proche puisque leur valeur doit normalement augmenter au fur et mesure que la charge financire dcroit.

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Lvaluation des biens en crdit-bail est donc gale :


[valeur du bien une date dtermine] [valeur actuelle des loyers et montant de loption restant payer] Valeur du bien une date dtermine = V(1a)n V: montant de linvestissement initial, a: taux damortissement conomique, n: nombre dannes dutilisation du bien.

-x Valeur actuelle des loyers et montant de loption restant payer = L x 1-(1 + i) i L: montant du loyer annuel, i: taux dintrt courant du march, x: nombre dannes restant courir, 0P: montant de loption de rachat au terme du bail.

(1 + i)x

OP

Exemple soit un contrat de crdit-bail prvoyant, pour un bien dquipement dune valeur initiale de 100000A, le paiement dun loyer annuel de 13500A sur 10 ans, et une option dachat pour 10000A en fin de contrat. Lamortissement conomique est retenu 5% lan. Le taux dintrt est de 10%. Au bout de 5 annes dutilisation, le bien en crdit-bail sera valu :
Valeur du bien au terme des 5 annes (compte tenu de lamortissement conomique) = 100 000 x (1 0,05)5 = 77378B -5 Valeur actuelle des sommes restant payer = 13500 x 1-(1 + 0,1) 0,1 = 57365B La diffrence entre les deux valeurs: 77378 57365 = 20013B

10000 (1 + 0,1)5

Titres de participation Ce poste doit faire lobjet dune tude approfondie, spcialement pour les socits mres. De manire gnrale: si les titres sont cots, leur valuation peut tre faite soit sur la base du cours moyen de bourse du jour du fait gnrateur, soit

une moyenne de cours calcule sur une priode plus longue pour lisser les effets dun accident conjoncturel la baisse ou la hausse des cours. Le cours retenu peut tre ajust dune prime de contrle (cf. fiche 8); sils sont non cots, lentreprise correspondante doit faire lobjet dune valuation selon les mthodes exposes dans le prsent guide. Dpts et cautionnements Ils sont repris pour leur valeur au bilan. Stocks Les stocks doivent tre en principe valus sur la base du cours du jour. Ce cours sera aisment dtermin pour les matires premires, les matires consommables et les marchandises qui font lobjet dun large march et dont par consquent les prix sont connus. Cest le cas le plus frquent. Lvaluation de certains stocks est quelquefois plus dlicate. En ce qui concerne les produits finis, il est possible de se rfrer aux prix de vente diminus des frais de commercialisation prvoir. Lvaluation des produits semi-ouvrs et des produits et travaux en cours sera ralise partir des cots de production. En pratique, cest la valeur au bilan qui est gnralement retenue. Dune manire gnrale, les stocks dont limportance est lie la nature de lactivit (socits marchands de biens, entreprises viticoles, socits de ngoce dobjets de valeur...) doivent faire lobjet dune attention particulire. Clients et crances diverses Pour ces postes galement, le montant des provisions est examiner le cas chant. Actifs de trsorerie Cest la valeur au bilan qui est retenue, sauf pour les titres de placement, valus au cours boursiers.

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Fiscalit latente La question se pose souvent de savoir sil y a lieu de tenir compte de la fiscalit latente sur les plus-values observes sur les diffrents postes de lactif. Il est constant que la valeur comptable des biens inscrits lactif du bilan ne reflte pas leur valeur relle. Les experts saccordent sur le fait quil convient de vrifier les valeurs dinscription et de leur substituer si ncessaire la valeur relle du bien. Ainsi, dune manire gnrale, il est admis: quun bien immobilis lactif du bilan et ncessaire lactivit de la socit na pas vocation tre vendu; la valeur recherche tant la valeur dutilit du bien pour lentreprise, il ny a pas lieu de tenir compte dun impt latent; en revanche, si le bien immobilis et revaloris nest pas ncessaire lexploitation (la socit peut envisager de le cder sans nuire au bon droulement de son activit), il est possible de dduire limpt latent. Correction des lments de passif Lattention est appele sur les provisions. Il existe deux types de provisions: les provisions rglementes et les provisions pour risques et charges. Les provisions rglementes Elles constituent en fait des rserves (bnfices exonrs dimpt). Ce sont les provisions pour investissement, les provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation des cours et les amortissements drogatoires. Elles sont inclure dans le calcul de lactif net. Les provisions pour risques et charges Il existe deux types de risques et charges: certains dans leur principe et dtermins dans leur montant: les provisions constituent ds lors un passif rel; ventuels (cf. provision de propre assureur): les provisions sont alors assimilables en partie des rserves.

Bien entendu, il convient de tenir compte de limpt latent exigible lors de la rintgration.

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Les valeurs de rentabilit


Valeur de productivit Cette mthode permet de dgager la valeur dune entreprise en capitalisant le rsultat net que son activit produit, peu importe que le bnfice soit distribu ou mis en rserve.
Bnfice capitaliser La mthode capitalise linfini le bnfice. Aussi convient-il de dterminer avec prcision le bnfice retenu et de sassurer quil est reproductible. Le bnfice retenir est tabli partir du rsultat net courant (rsultat courant avant impt, minor de limpt sur les socits), afin dliminer les lments exceptionnels20 affectant le rsultat net comptable, et plus prcisment du rsultat net courant moyen des trois dernires annes21. Ce rsultat net courant moyen (ou net comptable lorsque les rsultats exceptionnels ne sont pas dterminants) peut tre: pondr (par exemple, coefficient 1 pour lanne n2, coefficient 2 pour lanne n1, coefficient 3 pour lanne n, pour tenir compte de la dynamique); major ventuellement dune partie du salaire des associs dirigeants (dans les petites socits ou socits caractre familial, assimilables des entreprises individuelles) ainsi que dventuels redressements fiscaux.
20. Sauf tenir compte des lments exceptionnels rcurrents comme en matire de produits les plus-values de cessions annuelles de matriels dans certaines entreprises. 21. La participation des salaris aux rsultats de lentreprise prvue par larticle L 442-1 du code du travail est dductible.

En ce qui concerne les entreprises individuelles, le bnfice moyen aprs impt peut tre calcul en imputant les bnfices dclars dun impt gal au taux de limpt sur les socits en vigueur et en expurgeant les profits qui prsentent un caractre exceptionnel non rcurrent (plus-values immobilires, produits exceptionnels), par analogie avec les entreprises passibles de limpt sur les socits. Le retraitement du bnfice sera men au cas par cas en vue de dterminer un bnfice rcurrent (cf.par exemple dans la fiche 3, page 76 & 77 o une partie des produits financiers na pas t retenue).

Taux de capitalisation Pour apprhender la mthode de calcul du taux de capitalisation qui est explique ci-dessous, il convient tout dabord davoir prsent lesprit: que contrairement la mthode des cash-flows actualiss, le numrateur reprsente un bnfice rcurrent dgag partir des donnes comptables prsentes et passes et non des bnfices futurs prvisionnels estims sur une priode limite et intgrant le taux de croissance de ces bnfices esprs par le chef dentreprise; que ce taux de croissance hypothtique ne pouvant tre tabli ni en tout tat de cause pris en compte par ladministration, celle-ci ne peut que se borner capitaliser linfini un flux rcurrent rput constant. Comme le fait la majorit des praticiens, le taux est calcul: partir dun taux de base, taux de rendement sans risque, savoir le taux de rendement des obligations publiques garanties par ltat. Sagissant dun taux demprunt long terme intgrant une hypothse dinflation, il y a lieu, par simplification, de dflater22 ce taux de rfrence de celui de lrosion montaire (cf.tableau en annexe 2);
22. Le taux est dflat car il sert capitaliser des flux rputs constants.

major dune prime de risque, lequel justifie un rendement supplmentaire par rapport au taux considr comme minimum. Cette prime est normalement dgage partir de la formule suivante:
Prime de risque = x Pr Pr: prime de risque constate sur le march franais; : coefficient de risque li lentreprise (fonction du risque interne dexploitation et du risque externe li lenvironnement, la concurrence, la technologie...).

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titre purement indicatif, il est possible de retenir: la prime de risque historique23 du march franais soit 5%; La prime historique calcule sur des donnes ralises au cours dune priode antrieure est prfre la prime actuelle rsultat dune analyse prospective qui estime la rentabilit et la croissance future et intgre un taux dinflation. Bien entendu, pour les entreprises importantes o des comparaisons avec le secteur boursier seraient davantage pertinentes, ce calcul pourra tre affin en retenant la prime de risque de march constate pour lanne du fait gnrateur ainsi quun proche de celui des socits comparables; un variant, selon le risque propre lentreprise et son secteur, dans les fourchettes suivantes: de 0,3 0,5 pour un risque faible(par exemple, lheure actuelle, secteur de limmobilier); de 0,5 0,8 pour un risque faible moyen(par exemple secteurs de la distribution, des biens de consommation, des produits de base ou des services financiers); de 0,8 1,10 pour un risque moyen important (secteurs de lalimentation, de lnergie, de la construction, des socits dinvestissement ou des autres services); de 1,10 1,50 pour un risque important (par exemple secteur de lautomobile, des biens dquipement), avec un maximum exceptionnel 2 ou plus (par exemple certains secteurs des nouvelles technologies).
23. La prime de risque observe en France sur une longue dure 100 ans est de 5%. Source Pierre Vernimmen Finance dentreprise daprs ltude de Dimson, Marsh et Stauton. Ce pourcentage est confort sur une priode de 87 ans par une tude de l'INSEE (Synthses. Performance des placements en or, en actions et en obligations de 1913 2000, tableau n1).

Au-del du secteur, dautres lments impactant le risque pourront tre pris en compte tels que, par exemple, la taille de lentreprise ou son anciennet.

Valorisation par un multiple du rsultat dexploitation ou de lE.B.E.


Ces mthodes sont plus particulirement rserves aux socits commerciales ou industrielles. Le rsultat dexploitation (R.E.) et lexcdent brut dexploitation (E.B.E.) sont des soldes intermdiaires de gestion. Le rsultat dexploitation, proche de lE.B.I.T., (Earning before interest taxes) correspond la somme des produits dexploitation moins les charges dexploitation. LE.B.E. est lquivalent de lE.B.I.T.D.A. (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Il correspond au financement interne issu de lexploitation. Il sobtient en ajoutant la valeur ajoute (V.A.) les subventions dexploitation et en retranchant les impts et taxes et les charges de personnel:
E.B.E. = V.A. + subventions d'exploitation (impts & taxes + charges de personnel)

Il peut aussi tre calcul partir du rsultat dexploitation en majorant celui-ci des dotations dexploitation (dotations aux amortissements et aux provisions sur immobilisations, dotations aux provisions sur actif circulant et pour risques et charges) et des autres charges et en retirant les reprises et transferts sur charges dexploitation et les autres produits:
E.B.E. = R.E. + dotations aux amortissements et provisions + autres charges (reprises et transferts sur charges d'exploitation + autres produits)

La mthode de valorisation consiste appliquer un multiple au R.E. ou lE.B.E. de lentreprise valoriser et diminuer le rsultat obtenu de lendettement financier net de la socit.

Les multiples prendre en compte sont obtenus par comparaison en tirant le ratio:
Valeur dentreprise (V.E.) Rsultat dexploitation (R.E.) ou Valeur dentreprise( V.E.) E.B.E.

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V.E.: capitalisation boursire (cours ou prix de laction multipli par le nombre de titres) majore de lendettement financier net24.

Si le multiple est tir dune comparaison boursire, il y aura lieu dappliquer au rsultat obtenu une dcote de non liquidit. La valorisation par le R.E. peut tre mise en uvre pour conforter une valeur de productivit, ou la place de celle-ci lorsque des ratios comparatifs issus de transaction sur des socits du mme secteur dactivit ont pu tre trouvs. (Sur ce point cf., par exemple, la fiche des comparaisons boursires). La valorisation par lE.B.E. peut remplacer la mthode traditionnellement utilise par ladministration dite M.B.A. et dcrite ci-aprs. Ces deux approches reposent sur une valuation globale de lentreprise tablie par comparaison directe ou indirecte. Elles ont lavantage de permettre la prise en compte de lendettement financier de la socit et par consquent daffiner la valeur entre les socits qui nont pas toutes le mme niveau de charges financires. Ces multiples constituent des instruments dobservation trs apprcis actuellement de sorte que les ouvrages privs publient frquemment des donnes statistiques de ces ratios pour les diffrents secteurs dactivit. Malgr tout, ces mthodes restent dapplication dlicate car la dtermination de la valeur dentreprise comme le choix du multiple requirent une attention particulire.
24. L'endettement financier net correspond la diffrence entre les dettes financires et la trsorerie. Certains auteurs utilisent lexpression fonds propres ou capitaux propres pour nommer lquivalent de la capitalisation boursire lorsque la socit nest pas cote. Cf. par exemple Finance dentreprise Pierre Vernimmen, sur la valeur des capitaux propres.

La marge brute dautofinancement (M.B.A.) Cette mthode est plus particulirement adapte aux socits industrielles qui ncessitent des investissements en matriels et outillages, et constatent des amortissements importants. En effet, la marge brute dautofinancement est forme par lensemble des disponibilits dgages par lentreprise pendant une priode dtermine. Elle exprime sa capacit dautofinancement. Elle comprend: le bnfice net aprs IS; les dotations aux amortissements; les variations des provisions pour dprciation dactifs
immobiliss; les variations des provisions rglementes et des provisions pour risques et charges caractre de rserves, (provisions ne correspondant pas une charge relle de lentreprise). Par exemple les provisions pour investissement, pour hausses des prix, provisions pour fluctuations des cours, pour grosses rparations ou pour propre assureur.

On calcule ensuite la valeur de lentreprise en affectant la M.B.A. dun coefficient multiplicateur, qui peut varier de 4 10, suivant notamment la nature des investissements. Le coefficient sera faible si les investissements sont importants, il sera lev dans le cas contraire. La difficult que prsente cette mthode rside dans le choix du coefficient multiplicateur. Certains experts estiment que ce coefficient peut tre dtermin par comparaison avec le rapport moyen capitalisation boursire M.B.A. constat dans des socits cotes, comparables, par lactivit quelles exercent et par leur dimension, lentreprise valuer. Il convient donc, dans ce cas, de connatre ces deux lments dans un nombre suffisant de socits cotes pouvant servir de rfrence. Le multiple retenu parti des comparaisons boursires, devra tre minor dune dcote de non liquidit. Cette mthode doit surtout tre utilise pour lvaluation de socits assez importantes ou en labsence totale de bnfices (par exemple du fait damortissements ou de provisions trs consquents).

Cela tant, rien nempche lvaluateur de recourir, titre interne, cette mthode afin de conforter sa dmarche au regard de la valeur de productivit.

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La valeur de rendement Cette mthode qui se fonde sur le bnfice distribu ne se conoit qu lgard dentreprises socitaires qui pratiquent une politique rgulire de distribution dans le but dapprcier plus particulirement la valeur des titres minoritaires. Le rendement du titre est calcul en capitalisant le dividende par un taux dterminer.
La mise en uvre de cette mthode demande que soit apprcie sur plusieurs exercices la politique de distribution de la socit et que soit calcul pour chaque anne le pourcentage du bnfice affect la distribution.

Notion de bnfices distribus Il est possible de retenir un montant moyen sur trois ans, selon une moyenne simple ou pondre selon le cas. Dans tous les cas le dividende moyen retenu doit pouvoir tre considr comme reproductible. Ds lors, doit tre expurg un dividende correspondant une distribution exceptionnelle de rserves (distribution dcide en vue du rglement de droits de succession par exemple).

Dtermination du taux L'ancien guide recommandait de retenir les taux de capitalisation suivants: 5% si lon part du rendement net, avoir fiscal non compris, ou 7,50% si lon part du rendement brut, avoir fiscal compris. Ces taux fixes sont dsormais inadapts ds lors quils ne prennent pas en compte la fluctuation des taux constats sur les marchs boursiers.

Lorsque la taille de lentreprise est proche de celle de socits cotes, il est possible de recourir des comparaisons boursires ( politique de distribution quivalente et secteur conomique similaire) pour dgager un taux de rendement ajust ainsi au mieux lentreprise considre. La valeur obtenue (dividende/taux) sera diminue dune dcote de 30% environ pour tenir compte de la liquidit rduite des titres de la socit non cote par rapport celle des actions cotes. Pour les autres entreprises, de taille moins importante et o la liquidit des titres apparat plus rduite encore, il y a lieu de retenir un taux de base correspondant au taux moyen de rendement des actions cotes (cf. tableau en annexe 2), lequel intgre dj les risques dentreprise, puis de corriger le rsultat par un abattement de non liquidit de 30%. Pour les petites entreprises, il est galement possible de retenir comme taux de base un taux moyen de rendement des actions cotes calcul sur une priode plus longue, par exemple 3%25 et de corriger le rsultat par un abattement de non liquidit. Enfin le taux de capitalisation retenu est fonction du pourcentage de distribution observ. Cest ainsi que ce taux peut approcher le taux de capitalisation retenu pour la valeur de productivit lorsque les distributions reprsentent la quasi-totalit du bnfice.

La survaleur Dfinition de la survaleur Lentreprise engage un ensemble de moyens techniques (actifs corporels) dans son activit pour dgager sa rentabilit. Ces actifs doivent tre rmunrs pour justifier leur valeur conomique ou dutilit. Si la rentabilit est suprieure la rmunration des actifs corporels, il apparat un superprofit qui traduit lexistence dun autre actif, de nature incorporelle.

25. Sur une priode de trente ans (1970 2000), le taux moyen de rendement brut des actions cotes est de 4,12%. Le taux net ressort 2,8%.

La survaleur ou goodwill est le supplment de valeur de lentreprise d sa rputation, la valeur de son quipe, son nom, ses marques, son rseau de distribution, etc. Cet actif incorporel, survaleur ou goodwill, est valu partir de la rente des superprofits gnrs sur une certaine priode. Si la diffrence est ngative, on est en prsence dun badwill, une dprciation de la valeur patrimoniale doit tre opre. La survaleur est apprcie en fonction des fonds propres de lentreprise et de leur rentabilit. La mthode de la survaleur, associant une approche patrimoniale et une approche de rentabilit, constitue en tout tat de cause, et en soi, une combinaison de valeurs dont le rsultat doit logiquement sintercaler entre la valeur mathmatique et la valeur de rentabilit.

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Modalits de calcul de la survaleur En pratique, la survaleur sobtient en affectant dun coefficient multiplicateur la fraction de bnfice qui excde la rmunration des capitaux engags. Les capitaux engags correspondent lactif net rvalu hors fonds commercial. Le taux de rmunration des capitaux engags correspond au taux de base du march financier (taux de rendement des emprunts dtat long terme, par exemple) major dune prime de risque. titre indicatif, ce taux peut tre quivalent celui retenu pour le calcul de la valeur de productivit26 mais lvaluateur peut en choisir un autre.
26. Certains auteurs et experts privs proposent en gnral que ce taux corresponde au cot moyen pondr du capital (C.M.P.C.) ou W.A.C.C. (Weighted Average Cost of Capital) qui intgre trois paramtres: un taux sans risque, une prime de risque et une pondration du cot des financements utiliss. Cependant il nexiste pas de vritable consensus sur la mthode de formation du W.A.C.C. La mise en uvre des normes IFRS qui imposent dactualiser la valeur des actifs permettra probablement de rapprocher les points de vue mthodologiques.

Le coefficient multiplicateur est retenu selon la formule de la valeur actuelle dune suite de 1A sur une dure n un taux dactualisation de i soit 1 (1 + i) n
i n: priode retenue pour la rente de survaleur. pour le risque interne, propre lentreprise, et le risque externe, propre au secteur dactivit dans lequel elle exerce. Par commodit, on retiendra pour i le mme taux que celui dgag pour le calcul de la valeur de productivit. Des tables financires sont jointes en annexe pour faciliter le choix du coefficient multiplicateur.

 i: taux dactualisation, constitu du taux de base, major dune prime de risque,

Le coefficient est dautant plus lev que les perspectives de maintien du surbnfice sont favorables (attachement de la clientle, renom, anciennet, spcialisation, savoir-faire et brevets, etc, en bref tous lments ressortant du diagnostic), autorisant lallongement de la dure de la rente de survaleur (dans les cas les plus courants, de 5 8 ans): il varie du reste de manire inversement proportionnelle la prime de risque affectant le taux dactualisation ( dure gale, une augmentation du taux dactualisation entrane la diminution du coefficient). Dans les cas exceptionnels dentreprises de grand renom, donc assures dune certaine prennit, il est possible de calculer directement le coefficient multiplicateur partir de la capitalisation du taux i: par exemple, si i = 8%, le coefficient multiplicateur est gal 1/8% soit 12,5. Cette mthode financire permet ainsi lvaluation des lments incorporels du fonds, dont la valeur mise en vidence vient augmenter la valeur de lactif net corrig. La principale difficult consiste choisir le coefficient multiplicateur idoine. Aussi cette mthode doit-elle tre rserve aux entreprises les plus importantes.

La mthode des cash-flow actualiss (D.C.F.) Avec cette mthode, la valeur de lentreprise correspond la somme de ses cash flows disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (C.M.P.C.), et de la valeur terminale actualise.
Ladministration ne met pas en uvre directement cette mthode car elle ne peut tablir des plans daffaires. Mais lorsque cette mthode est propose, elle lexamine et ventuellement lutilise pour affiner les rsultats obtenus avec dautres mthodes. Aussi lvaluateur doit-il tre en mesure dapprcier la cohrence entre les flux futurs retenus et le taux dactualisation utilis. Cette approche est plus particulirement adapte pour les socits de taille importante qui montrent des perspectives de dveloppement, car elle prsente une difficult supplmentaire par rapport aux autres mthodes, savoir, la fiabilit de ces prvisions, et la capacit de lentreprise les raliser. En revanche elle ne prsente pas dintrt pour les petites socits comme celles qui exploitent un fonds de commerce ou pour les socits dont la seule activit est la dtention dun patrimoine.

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titre dillustration, sous rserve des adaptations retenir dans chaque espce et sans caractre absolu, deux sries dexemples sont soumises la rflexion. Tous les exemples proposs ne visent qu faciliter la comprhension des mthodes et dvelopper leur mise en uvre. Dans chaque srie, un exemple complet et trs dtaill est suivi dexemples divers destins prendre en compte diffrentes situations.

valuation dune entreprise


Exemple gnral Les mthodes de valorisation qui prcdent peuvent tre illustres par un exemple bas sur les lments constitutifs dune socit par actions simplifie, S.A.S. X, relativement importante, exerant une activit industrielle de fabrication de pices dtaches pour loutillage. Il est rappel que toute valorisation suppose une analyse pralable de lentreprise avec mise en lumire de ses points forts et de ses points faibles.
Cette socit dtient, au 31 dcembre 2005, des lments dactif et de passif rcapituls dans le bilan ci-aprs.

Fiche

Exemples dapplication

Actif en euros Postes Actif immobilis Immobilisations incorporelles Concessions brevets Fonds commercial Terrains Constructions Matriel et outillage Autres immobilisations corporelles immobilisations en cours Avances et acomptes Immobilisations financires Autres participations Prts Autres immobilisations financires Actif circulant Stocks En cours de production de biens Clients Autres crances Valeurs mobilires de placement Disponibilits Charges constates davance 10277890 3261202 16079232 618055 11050549 4727440 547068 1580386 8697504 3261202 1315549 14763684 618055 11050549 4727440 547068 243042 616123 10644 243042 616123 10644 1227589 263366 1076844 5530492 4187820 234757 804719 332791 1804458 2268263 772325 455264 263366 744052 3726035 3341368 1919556 234757 804719 Montant brut Amort. ou provisions Montant net

Passif en euros Postes Capitaux propres Capital Rserve lgale 4377604 437760 Montant

Immobilisations corporelles Rserve rglemente Autres rserves Report nouveau Rsultat de lexercice Provisions rglementes Provisions pour risques et charges 34457 23357223 2621726 5435196 1486183 882011

16133345 12791978

Dettes Emprunts et dettes auprs des tab. de crdit Emprunts et dettes financires divers Avances et acomptes reus sur commandes en cours Dettes fournisseurs et comptes rattachs Dettes fiscales et sociales Autres dettes 8634516 3334252 366045 2232560 2814232

Produits constats davance

10663 56024428

76890177 20865750 56024428

Les fonds propres de lentreprise (capital + rserves + report nouveau + bnfice + provisions rglementes) slvent 37750150A Les rsultats de lactivit sont les suivants
En euros C.A. HT Excdent brut dexploitation Reprises et transferts sur charges dexploitation Dotations dexploitation Autres charges Rsultat dexploitation Rsultat financier Rsultat courant avant impt Rsultat courant retrait de limpt et de la participation des salaris Bnfice net 2003 62993155 10335553 743249 2554827 575043 7948932 196125 8145057 5061299 4157368 2004 61548896 14484246 82391 4888845 493547 9184244 474561 9658806 4978160 5197377 2005 62659053 10001697 1013876 3193670 580393 7241510 1096461 8337971 5203334 5435196

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Analyse
Avant de mettre en place les mthodes de valorisation, lvaluateur procde une analyse de lentreprise. Cette phase prparatoire dcrite page 8 et suivantes est indispensable.

Analyse interne partir des bilans Lvaluateur recherche les ratios dendettement(dettes/capitaux propres, dettes/M.B.A., charges financires/E.B.E.) et les ratios de rentabilit conomique (R.E./actif conomique) pour situer lentreprise.

Il en conclut que lentreprise faiblement endette apparat rentable. Il tudie les postes de provisions pour dterminer celles qui prsentent le caractre de rserves. Il note galement limportance des rserves. En revanche il constate que loutil de production na pas fait lobjet de modification sur les annes examines. Lentreprise est propritaire de marques et de brevets qui contribuent sa notorit. Il se renseigne sur les clients, les fournisseurs, les ventuels litiges et sur les perspectives de la socit.

Analyse externe Pour apprcier le crneau dactivit et la place de lentreprise dans ce secteur, lvaluateur se documente sur ce secteur dactivit. Il apprend que la socit est trs bien place sur le march franais. Au cours de lanalyse, lvaluateur estime le risque de la socit pour dterminer le taux de capitalisation qui servira au calcul de la valeur de productivit et ventuellement de la survaleur.

Mise en place des mthodes


Dtermination de la valeur de rentabilit de lentreprise Valeur de productivit (V.P.) Le bnfice retenu considr comme reproductible correspond au rsultat courant moyen pondr aprs impt et diminu de la participation des salaris aux fruits de lentreprise. Il slve 5104603A.
Le taux de capitalisation retenu slve 7,96%. Il a t dtermin: partir dun taux de base de rmunration sans risque, correspondant au taux de rendement des emprunts dtat long terme pour 2005, soit 3,46%, dflat du taux drosion montaire de 1%27, soit 2,46%;

27. Il sagit de linflation sous jacente, indice hors tarifs publics et produits prix volatils, corrig des mesures fiscales et des variations saisonnires.

major dune prime de risque. Celle-ci prend en compte le risque propre lentreprise et le risque du secteur dactivit auquel elle appartient. Au cas particulier la prime de risque de la socit est calcule en appliquant la prime de risque historique de 5% un coefficient de 1,1. Soit une prime de risque de 5,5%.
Valeur de productivit = 5104603 x 100 = 64128181 arrondie 64128000o. 7,96

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Valeur par lutilisation de multiple R.E. ou E.B.E. Ces mthodes exigent que lvaluateur ait connaissance de multiples retenir, soit partir dune comparaison directe soit partir de moyennes releves pour un secteur dtermin. Pour les entreprises importantes les comparaisons peuvent tre des comparaisons boursires. Pour lexemple choisi, lvaluateur a utilis des indications parues dans les bases documentaires spcialises qui donnaient les multiples suivants pour le secteur des services lindustrie: V.E./R.E. de 9,8 et V.E./E.B.E. de 6,5. o V.E. est gale au prix du titre multipli par le nombre de titres (capitalisation boursire) major de lendettement financier net de la socit. Valeur par le multiple du rsultat dexploitation Le rsultat dexploitation de la S.A.S. X de lanne 2005 slve 7241510A. En appliquant le multiple de 9 ce flux dexploitation, on obtient un montant de 65173592A. De ce montant (V.E) doit tre dduit lendettement financier net de la socit figurant au bilan clos au 31 dcembre 2005 soit:
(2232560 + 2814232 11050549 4727440) Valeur = 65173592 ( 10731197) = 75904789o.

Valeur par un multiple de lE.B.E. La dtermination de lexcdent brut dexploitation qui est un solde intermdiaire de gestion peut se faire partir de la valeur ajoute de lentreprise.

Elle peut se faire partir du rsultat dexploitation qui est major des dotations dexploitation et des autres charges et diminu des reprises et transferts sur charges dexploitation et des autres produits. LE.B.E. de lanne 2005 de la socit X slve 10001697A. En appliquant le multiple de 6,5 lE.B.E, le rsultat obtenu est gal 65011030A. De ce montant (V.E) doit tre dduit lendettement financier net de la socit figurant au bilan clos au 31 dcembre 2005.
Valeur = 65011030 ( 10731197) = 75742227o.

Valeur par la marge brute dautofinancement (M.B.A.) Cette mthode est utilise pour illustrer sa mise en uvre. En effet, le choix du multiple se fait partir de comparaison directe.
En euros Bnfice moyen simple Dotations aux amortissements Dotations des provisions sur actif immobilis pour risques et charges Reprises Total 2005 5 435 196 + 2 569 539 + 56244 528 480 7 532 500

Au cas particulier de la socit X, si on retient le coefficient de 8 appliqu la M.B.A. de lanne 2005


Valeur de lentreprise = 60260000o.

Il est souvent prfrable dutiliser la mthode du multiple de lE.B.E. qui sappuie sur un solde intermdiaire de gestion (ce qui simplifie le travail de retraitement des provisions spcifiques la M.B.A.) et qui permet la prise en compte de lendettement de la socit.

Recherche de la valeur mathmatique La valeur comptable de lentreprise correspond au montant de ses capitaux propres soit 37750150A. La valeur mathmatique sobtient en revalorisant les postes du bilan dont la valeur comptable ne reflte pas la valeur relle. Au cas particulier lvaluateur procde la revalorisation de deux postes du bilan, les constructions et les immobilisations incorporelles. Dtermination de la valeur vnale des lments constitutifs du bilan ou valeur mathmatique Les constructions La valeur des constructions est recherche par comparaison avec des biens similaires. Lvaluation est arrte 6150000A La valeur nette au bilan est gale 3726035A La plus value latente sur ce poste est de 2423965A Immobilisations incorporelles Le fonds dindustrie est port au bilan pour une valeur de 263366A. Lentreprise est galement propritaire de marques et de brevets qui figurent au bilan pour un montant net de 455264A. Lensemble est gal 718630A. Compte tenu de la taille importante de la socit, lvaluateur recherche la valeur de lensemble des immobilisations incorporelles par la mthode de la survaleur.

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Mise en place de la mthode Calcul de la rmunration des capitaux engags Dtermination de lactif net corrig hors immobilisations incorporelles.
Capitaux propres Plus value sur construction Actif net revaloris Montant des immobilisations incorporelles au bilan Actif net revaloris hors immobilisations incorporelles 37750150o + 2423965o 40174115o 718630o 39455485o

Choix du taux de rmunration Le taux doit inclure une part de risque. Il correspond en gnral au cot moyen pondr du capital. Dans un souci de simplification lvaluateur retient le taux de 7,96%. Cependant, au cas particulier, une analyse plus affine permettrait de mettre en vidence que dans la socit X, toutes les rserves ne sont pas utiles lexploitation, et de diminuer le montant des capitaux ncessaires lexploitation, ou rduire le montant de risque retenu. Rmunration des capitaux engags au taux de base major dune prime de risque soit un taux de 7,96%:
39455485 x 7,96% = 3140657o.

Calcul du superprofit
Bnfice moyen Rmunration du capital Superprofit 5104603o 3140657o 1963946o

Calcul de la survaleur La rente de superprofit tant projete sur une priode de 8 ans au taux de 7,96% (intgrant le mme risque de lentreprise), le coefficient stablit 5,75 selon les tables financires (cf. table en annexe).
Survaleur ou goodwill = 1963946 x 5,75 = 11292689o.

Valeur de lentreprise
Actif net corrig hors fonds Survaleur Valeur de l'entreprise arrondie 39455485o + 11292689o 50748174o 50748000o

Rcapitulatif des diffrentes valeurs obtenues


Valeur mathmatique (V.M.) par la mthode de la survaleur 50748000o Valeur de productivit (V.P.) Valeur par LE.B.E. Valeur par le R.E. 64128000o 75742227o 75904789o

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On note que la survaleur apparat infrieure aux autres valeurs. Lvaluateur doit sintresser cet cart qui provient en partie du montant des capitaux engags qui ne sont pas tous ncessaires lexploitation. Cette valeur est cependant retenue comme valeur patrimoniale.

Valeur moyenne de lentreprise Sagissant dune entreprise industrielle importante, la formule de pondration choisie peut privilgier la valeur de rentabilit. Il est propos titre purement indicatif de combiner la valeur mathmatique avec deux valeurs de rentabilit.
V.M. + 2(V.P. + V.E.B.E.) 3 2

Valeur vnale moyenne = 50 748 000 +2 x 69935000 = 63539000 3

Cette valeur vnale (V.V.) fait ressortir les multiples suivants:


V.V./capitaux propres V.V./C.A. 2005 V.V./Bnfice 2005 V.V./Rsultat courant 2005 V.E./E.B.E. 2005 V.E./R.E. 2005 1,68 1,01 11,70 12,22 5,29 7,30

Cet exemple est purement thorique. Il conviendrait naturellement dtayer les choix qui sont faits partir de lanalyse de lentreprise. Il na dautre objet que dillustrer la mise en uvre des diffrentes mthodes dvaluation.

Exemple dune trs petite entreprise Soit une trs petite entreprise ( T.P.E. ) employant 6 salaris, dont lactivit consiste dans lexploitation dun fonds de commerce. Lentreprise est propritaire dun fonds dhtel et ralise un chiffre daffaires annuel qui ne dpasse pas 3 MA. La valeur est recherche la date du 31 dcembre 2003.
Analyse de lentreprise Lvaluateur a dans un premier temps ralis une analyse de lentreprise28 qui lui a permis de connatre la catgorie de lhtel, de sassurer que lemplacement gographique tait favorable ce type dactivit. Il a constat que le chiffre daffaires voluait en lgre hausse, le rsultat dexploitation et le bnfice suivaient cette progression. Le montant des capitaux propres figurant au bilan clos le 31 dcembre 2003 slve 598 431A. Tableau des chiffres-clstirs des bilans clos chaque anne au 31 dcembre:
En euros C.A TTC Bnfice

2001 2002 2003 Moyenne simple Moyenne pondre

895232 942897 1003971 947367 965490

60621 106907 115234 94254 103356

Mise en place des mthodes La valeur mathmatique Le fonds de commerce est inscrit lactif du bilan pour un montant de 460000A, or lvaluateur constate que sa valeur29 au jour considr pour lvaluation est plus leve. Il chiffre cette valeur

28. Cf. Lanalyse de lentreprise. Dans cet exemple seuls les lments indispensables sont rsums.

2400000A, en fonction des usages de la profession et des termes de comparaison choisis aprs tude et observation du march des fonds de cette nature dans le secteur considr30 (il est rappel quen labsence de march significatif, les fonds de commerce inscrits au bilan de la socit peuvent tre valus selon les usages de la profession, en fonction dun barme forfaitaire). De ce fait, la valeur mathmatique comprenant le montant des capitaux propres augment de la revalorisation du fonds slve 2538431A calcule comme suit:
Capitaux propres (1) Valorisation du fonds Valeur figurant au bilan 598 431o 2 400 000o 460 000o

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Plus value latente sur fonds de commerce (2) +1940 000o Soit un actif net revaloris(1) + (2) 2 538 431o

La valeur de productivit31 Lvaluateur aprs examen du bnfice a dtermin que celui-ci tait prenne (lentreprise dgage du bnfice chaque anne et les perspectives davenir pour ce type dactivit et pour son lieu dexercice sont bonnes). Le bnfice net moyen pondr de lentreprise slve 103356A. Il choisit de retenir un taux de capitalisation de 6,68% soit: le taux de base dflat de 2,68% augment dune prime de risque de 4% quivalente une variable de 0,8 applique au taux historique de 5%. le de risque correspond un risque moyen.

29 de la page 66. Cet exemple ne doit pas faire oublier que certains fonds nont de valeur que par leur emplacement. Dans ce cas lvaluateur doit sintresser la valeur du droit au bail. Cf. fiche 2, valeur mathmatique. 30. Cf. fiche 2, la mthode de la valeur mathmatique. 31. Cf. fiche 2, la mthode de la valeur de productivit.

La valeur de productivit correspond la capitalisation du bnfice par le tauxsoit: 103356 = 1547245A.


6,68%

Valeur vnale de lentreprise La valeur de cette entreprise qui rside essentiellement dans celle de son fonds de commerce, est tablie en privilgiant la valeur mathmatique, en retenant 3 valeurs mathmatiques pour une valeur de productivit: (3 x 2500000 + 1 x 1500000) = 2,25MA.
4

Cette valeur vnale sapproche donc de celle du fonds de commerce. En revanche lorsque les entreprises commerciales sont plus importantes, la pondration accorde moins de place la valeur mathmatique. Ainsi pour les entreprises commerciales moyennes dont le chiffre daffaires est suprieur 7 MA une combinaison de 2V.M. pour 1V.P. peut tre envisage. Pour une entreprise commerciale beaucoup plus importante dont le C.A. dpasse 40MA, il est possible de retenir une moyenne simple entre la V.M. et la V.P.32

Exemple dune entreprise industrielle moyenne Soit une entreprise moyenne qui exerce une activit de menuiserie.
Chiffres cls du bilan et de lactivit dexploitation: Exercice 2005 (en euros) Capitaux propres Endettement financier net C.A. H.T. E.B.E. R.E. Rsultat courant net aprs impt 1890269 319229 8440089 848 047 826 882 564 944

32. Cf. les dfinitions des petites et moyennes entreprises donnes par la communaut europenne en vigueur depuis le 1er janvier 2005.

Lentreprise ne dtient pas de biens immobiliers. Elle a cr le fonds de menuiserie.


Moyenne pondre sur trois ans (en euros) C.A. HT Rsultat net Rsultat courant aprs impt 8435232 525075 534071

Phase danalyse de lentreprise Il sagit de mettre en vidence les facteurs positifs et les risques ventuels lis soit lentreprise elle mme, soit au secteur dactivit. Lvaluateur a constat que lactivit se maintenait sans progresser vritablement. Le rsultat augmente cependant en 2005. Lentreprise est faiblement endette. Lanalyse doit se poursuivre conformment aux dveloppements figurant au dbut du guide.

Application de diffrentes mthodes Mise en place de trois valeurs: la valeur mathmatique, la valeur de productivit et la valeur par lE.B.E. La valeur mathmatique Elle est tablie en ajoutant aux capitaux propres le montant revaloris des immobilisations incorporelles. La valeur des immobilisations incorporelles est recherche partir de la survaleur33. La valeur mathmatique slve 4044275A. La valeur de productivit Le bnfice en lgre augmentation est considr comme reproductible. Le rsultat courant net moyen pondr slve 534071A.

33. Cf. fiche 2 la mthode de lapproche mathmatique et plus particulirement lvaluation des immobilisations incorporelles.

Le taux de capitalisation retenu est de 8,96%: taux de base dflat pour lanne 2005 soit 2,46%, augment dune prime de risque de 6,5%. Une variable de 1,3 a t applique la prime historique de 5%. Le risque du secteur est moyennement important. En revanche la socit est de petite taille et doit prvoir des investissements dans les annes venir si elle veut se maintenir sur son crneau dactivit et rester performante. La valeur de productivit est gale 5960613A. La valeur par un multiple de lexcdent brut dexploitation.
E.B.E. de lexercice 2005 848 047 x 6 = Endettement financier net Valeur de lentreprise 848 047o 5088282o 319229o 4769053o

Le multiple retenu de 6 correspond un multiple observ sur une transaction dentreprise dans le mme secteur dactivit. Les mthodes mises en uvre aboutissent des valeurs allant de 4 5,9 MA. Lvaluateur privilgie la mthode par comparaison plutt que la valeur de productivit et retient une moyenne simple entre V.M. (4,04 MA) et valeur par lE.B.E. (4,76 MA) qui slve 4,4MA. La valeur ainsi dgage est une valeur moyenne dentreprise, valable pour une entreprise ayant des perspectives davenir normales au plan de sa structure financire et de son environnement conomique. La valeur vnale (V.V.) fait ressortir les multiples suivants:
V.V./capitaux propres V.V./C.A. V.V./bnfice V.V./E.B.E. 2,331 0,522 8,251 5,2

Ces multiples sont modrs mais sont proches de la comparaison retenue par lvaluateur. Ces diffrents exemples permettent dillustrer les tableaux de pondration qui sont proposs ci-dessous titre purement indicatif. Ils montrent galement que lvaluateur peut sloigner de ces formules lorsque elles ne correspondent pas lanalyse quil a pu raliser de la situation de lentreprise.

72 73

P.M.E. P.M.I.

Entreprises ou socits importantes Objet commercial Objet industriel

Socits activit non commerciale et non industrielle Holdings patrimoniales

Petite

Moyenne

3 V.M. + V.Rent. 2 V.M. + V.Rent. V.M. + V.Rent. 4 3 2

V.M. + 2 V.Rent. 3

4V.M. + V.Rent. 5 ou 3V.M. + V.Rent. 4

V.M.: valeur mathmatique V.Rent.: valeur de rentabilit (valeur de productivit, de M.B.A., d'E.B.E. ou R.E., ou moyenne pondre le cas chant de ces diffrentes valeurs)

valuation des titres dune socit


Exemple gnral Cet exemple purement thorique vise illustrer la mise en place des mthodes de valorisation.
Donnes Soit la socit S.A. M.T.P., au capital de 150000A, rparti en 3000 actions au nominal de 50A, exerant une activit commerciale dans le secteur de lautomobile. Une donation de 750 actions reprsentant 25% du capital social est consentie fin 2003 par le chef dentreprise ses trois enfants. La donation porte sur un paquet de titres qui nemporte pas le pouvoir de dcision.

Les chiffres-cls sont les suivants:


En euros Chiffre daffaires Bnfice aprs impts

En 2001 En 2002 En 2003

3274900 3530800 4512200

279280 258400 397790

Bilan au 31 dcembre 2003:


Actif en euros Postes Matriel et outillage Autres immobilisations corporelles Autres participations Autres immobilisations financires Crances rattaches des participations Stocks Clients Montant Amort. ou brut provisions 21890 103800 20900 77190 Passif en euros Montant Postes net 990 Capital 26610 Rserve lgale Autres rserves 5500 1417050 120 1089040 353750 5500 Report nouveau 1417050 Rsultat de lexercice 120 3080 1085960 Provisions pour risques et charges 353750 Avances et acomptes Fournisseurs Valeurs mobilires de placement Disponibilits Charges constates davance 1414600 360680 3400 4769830 1414600 Dettes fiscales et sociales 360680 Autres dettes 3400 101170 4668660 4668660 6370 80440 1929350 1019280 405560 Montant 150000 15000 664570 300 397790

En euros

Chiffre daffaires

Pondration

En 2001 En 2002 En 2003 Total

3274900 3530800

3274900 x 1 = 3274900 3530800 x 2 = 7061600 23873100

C.A. moyen pondr: 23873100 = 3978850o 6

4512200 4512200 x 3 = 13536600

En euros

Bnfices

Pondration

En 2001 En 2002 En 2003 Total

279280 258400 397790

279280 x 1 = 279280 258400 x 2 = 516800 397790x 3 = 1193370 1989450

Bnfice moyen pondr: 1989450 = 331575o 6

74 75

En outre, la socit a distribu au cours des dernires annes des dividendes moyens de 300000A.

valuation Une analyse des bilans et comptes de rsultats sur les trois annes antrieures au fait gnrateur et sur lanne postrieure, accompagne dune recherche sur le secteur dactivit et lobtention de renseignements complmentaires prsents par le chef dentreprise sur la bonne marche de la socit, permettent lvaluateur de mettre en place les valeurs suivantes. Valeur mathmatique (V.M.) Dtermination de la valeur comptable
Montant des fonds propres: Capital Rserves (15000 + 664 570) Bnfice Report nouveau Total 150000o + 679570o + 397790o + 300o 1 227660o

Revalorisation du fonds commercial Le fonds commercial nest pas inscrit au bilan. Il a t cr aprs la constitution de la socit. Il convient de le valoriser pour tablir la valeur mathmatique. Le bnfice rsulte en partie des produits financiers gnrs par dimportantes rserves. Le chef dentreprise a fait connatre que celles-ci allaient tre distribues dans les deux ans. Or le rsultat normatif ne doit pas prendre en compte ces produits pour la dtermination de la valeur du fonds de commerce.

Lvaluateur admet donc en ce qui concerne les produits financiers, que la partie correspondant la rentabilit des rserves puisse tre considre comme non reproductible hauteur de 100000A (montant net).
Rsultat net moyen initial Bnfice ramen un montant rcurrent de 331575o 231575o

Montant des produits financiers non reproductibles 100000o

Pour retraiter ce rsultat, lvaluateur peut partir du rsultat dexploitation quil corrige de limpt sur les socits (I.S.). Il peut galement retraiter le rsultat courant en diminuant celuici des produits financiers quil ne retient pas et de lI.S. Le fonds est valoris 3 fois le bnfice moyen retenu. Le coefficient de 3 est choisi car le chiffre daffaires est en progression, et mise part la remarque du chef dentreprise sur la perte de quelques contrats en fin 2003 (cf. la dtermination du risque), la clientle ancienne est stable et le carnet de commande se renouvelle. Soit:
3 x 231575 = 694725o.

Lvaluateur ne pratique pas dautre revalorisation car lors dun entretien avec le chef dentreprise celui-ci a prcis que les immobilisations corporelles navaient plus de valeur marchande.
Montant des fonds propres Fonds commercial Valeur mathmatique (V.M.) Soit une valeur unitaire de 1922385 3000 1 227 660o + 694 725o 1 922 385o 640o

Valeur de productivit (V.P.) Lapproche de la valeur de productivit sappuie sur la notion de bnfice rcurrent et normatif. Lanalyse de la formation du bnfice repose sur lexamen des trois composantes, rsultat dexploitation, rsultat financier, rsultat exceptionnel.

Dans cet exemple, le bnfice net ne peut pas tre considr comme reproductible dans sa totalit. Lvaluateur retire les produits financiers, correspondant la rentabilit des rserves destines tre distribues dans les deux ans pour un montant de 100000A. Par consquent, le bnfice ainsi dtermin correspond au bnfice considr comme rcurrent. Il slve 231575A (331575 100000). Le retraitement sopre en retirant du rsultat courant le montant des produits financiers considrs comme non reproductibles et en diminuant le rsultat obtenu de lIS. Par ailleurs, les perspectives davenir de la socit, par lapprciation des prvisions sectorielles, en gnral, et par lexamen des rsultats de lentreprise pour lexercice postrieur, en particulier, doivent tre prises en compte, notamment au niveau de lapprciation du risque. En loccurrence, le chef dentreprise a fait tat dune dgradation du carnet de commandes, lie la dfaillance de quelques clients la fin de lexercice 2003. la date de la donation, il ne sagit l que dune simple perspective que des dcisions de gestion ultrieures peuvent tout fait corriger. Cette perspective peut conduire choisir un coefficient de 1,1 pour la dtermination de la prime de risque. Bien entendu, si cette dgradation se traduisait par une baisse durable du chiffre daffaires en 2004, la prime de risque devrait alors tre encore majore mais pour une valuation ultrieure. Le taux de capitalisation retenu: taux de base dflat de 2,68%; de risque de 1,1, compte tenu du risque interne de la socit dans un secteur appliqu au taux de la prime de risque historique de 5%, soit une prime de risque de 5,5%; le taux final est de 8,18%.
Valeur de productivit = 231575 x 100 = 2830990A 8,18 Valeur unitaire 2830990/3000 = 944o.

76 77

Valeur de rendement (V.R.) Lapproche de la valeur de rendement se fonde sur la pratique dune politique rgulire de distribution. Par suite, les distributions caractre exceptionnel doivent tre cartes pour la dtermination du dividende moyen. La socit a distribu en moyenne 300000A par an sur une priode de trois ans. Or ces dividendes proviennent pour 1/3 des bnfices raliss et 2/3 des rserves. Au cas particulier, la valeur de rendement ne peut se fonder que sur les seuls bnfices distribus, la socit ayant en fait procd depuis 3 ans des distributions importantes sur les rserves en vue de permettre aux actionnaires le paiement de droits de mutation titre gratuit sur des donations antrieures. Dividende retenu: Pour lapprciation de la valeur de rendement, le montant des distributions a t limit celui provenant des seuls bnfices, soit 110000A. Taux de capitalisation: Lvaluateur retient, sagissant dune P.M.E. spcialise, un taux moyen du march (3%, cf. page 53) et un abattement pour non liquidit de 30%.
3% 110000 = 3666667 x (1 0,3)= 2566667o. Soit par titre: 2566667 = 855o. 3000

Valeur moyenne de rentabilit (V. Rent.) Le paquet dactions transmis tant minoritaire, lvaluateur doit en principe privilgier la V.R. par rapport la V.P. Il retient alors la valeur de rentabilit suivante:
V. Rent. = V.P. +2 V.R. soit 944 + 2 x 855 = 885o. 3 3

Valeur moyenne du titre Rcapitulatif des valeurs:


V.M. V.P. V.R. V. Rent. moyenne 640o 944o 855o

78 79

Lvaluateur dcide de retenir une moyenne simple entre la V.M. et la V. Rent. soit (640 + 885)/2 = 762A. Recoupement par la mthode de la survaleur
Bnfice net moyen pondr considr comme rcurrent : Montant de lactif net corrig hors fonds commercial Superprofit 231 575o

885o

1922385 694725 = 1227660o rmunr au taux de 8,18%34 soit 100423o 131152o

La rente de superprofit tant projete sur une priode de 8 ans au taux de 8,18% (intgrant le mme risque de lentreprise), le coefficient stablit : 5,71 (cf. les tables financires).
Survaleur = 131152 x 5,71 = Montant de lactif net corrig hors fonds commercial Valeur globale Soit par titre 748877o + 1227660o 1976537o 658o

Les statuts de la S.A. ne prvoient pas de clause dagrment restreignant la libre cessibilit des actions. Le caractre minoritaire des titres a t pris en compte dans la formule de pondration. Une dcote de 30% pour non liquidit a t applique sur la valeur de rendement. En outre, la valeur retenue est infrieure la seule valeur de rendement. Il nest pas appliqu dabattement supplmentaire. La valeur du titre est retenue 762A.

34. Le taux de rmunration doit intgrer une part de risque. titre de simplification le taux retenu correspond celui utilis pour la V.P. Il ne sagit pas dune obligation, et lvaluateur peut retenir un autre taux.

Cette valeur vnale (V.V.) fait ressortir les ratios suivants:


V.V./capitaux propres V.V./C.A. 2003 V.V./bnfice moyen retrait V.V./bnfice non retrait 1,86 0,51 9,87 6,87

Exemple 2 : socit commerciale de petite taille Dans les socits dont lobjet est commercial, les valeurs gnralement retenues sont V.M., V.P., ventuellement dans le cas de politique de distribution rgulire (et pour des paquets de titres minoritaires) la V.R. Dans les socits industrielles la M.B.A. est galement recherche.
La pondration de ces valeurs privilgie la V.M. dans le cas dun paquet de titres majoritaires et plutt la valeur de rentabilit au sens large dans le cas dun paquet de titres minoritaires. Soit une petite socit commerciale, dont lactivit consiste dans lexploitation dun fonds de commerce et qui ralise un C.A. annuel infrieur 3 MA, la valeur mathmatique unitaire est de 4400A, la valeur de productivit unitaire de 1875A. La valeur unitaire de rendement est de 1016A. Lorsque le paquet de titres transmis est majoritairecette valeur na pas tre retenue.

Le paquet de titres transmis est majoritaire Il peut tre valu suivant une combinaison qui privilgie la valeur mathmatique.
3V.M. + 1V.P. = (3 x 4400) + 1875 = 3768o 4 4

Le paquet de titres transmis est minoritaire Il convient dexaminer la valeur de rendement et aprs avoir dtermin si cette valeur pouvait tre retenue (pourcentage de

distribution, rgularit de distribution), choisir une formule de pondration intgrant ventuellement la valeur de rendement:
V.M. + [( V.P.+V.R.)/2] soit 4400 +[(1875 +1016)/2] = 2922o 2 2

80 81

La valeur du titre majoritaire ressort 3768A, celle du titre minoritaire 2922A, il a t appliqu avec cette formule de pondration, une dcote de 22% par rapport au titre majoritaire. Il ny a donc pas lieu dappliquer une autre dcote dite de minorit. Nota: en labsence de distribution, la valeur des titres minoritaires est diminue dune dcote variable selon les situations (minorit de blocage, alliance possible) sans dpasser 25%. Cf. lexemple 4.

Exemple 3 : socit industrielle moyenne Soit le cas de la Socit X, entreprise industrielle moyenne . Le capital social se compose de 15000 actions. Les valeurs suivantes ont t dgages:
En euros Valeur globale Valeur unitaire

V.M. V.P. E.B.E.

50748000 64128000 59964000

3383 4275 3998

La valeur de rentabilit des titres (V. Rent.) peut tre gale la moyenne de la valeur de productivit (V.P.) et de la valeur par lE.B.E.
V. Rent. = V.P + E.B.E. soit 4275 + 3998 = 4136o 2 2

Dans lhypothse de la dtention dun paquet majoritaire, emportant pouvoir de dcision, la valeur finale du titre pour lentreprise X... peut tre de:
V.M + 2V. Rent soit 3383 + 2 x 4136 = 3885o 3 3

Dans lhypothse de la cession dun paquet de titres minoritaires, la valeur de rentabilit doit tre pondre de faon diffrente

pour tenir compte de la valeur de rendement lorsque la socit distribue. En supposant une politique de distribution rgulire et une VR gale 2120A:
V.Rent. = V.P. + E.B.E. + V.R. = 4275 + 3998 + 2120 = 3464o 3 3

Si le paquet minoritaire ne confre mme pas la minorit de blocage, la V.R. peut tre davantage pondre. Par exemple:
V. Rent. = V.P. + E.B.E. + 2V.R. = 4275 + 3998 + (2 x 2120) = 3128o 4 4

Ainsi en retenant une formule indicative pour un paquet minoritaire de titres:


V.M. + 2 V. Rent. soit 3383 + (2 x 3128) ou 3383 +( 2 x 3464) 3 3 3

la valeur du titre stablit dans une fourchette de 3213A 3437A. Ces valeurs font ressortir des dcotes de 12 18% sur la valeur majoritaire.

Exemple 4 : socit commerciale importante Soit une socit importante dont lactivit est commerciale et dont le chiffre daffaires dpasse 40 MA.
La V.M. unitaire est gale 7060A, la V.P. unitaire 7370A. La socit na pas distribu de dividende au cours des deux dernires annes. La valeur du titre majoritaire peut tre tablie par une moyenne simple entre la V.M. et la V.P. soit 7215A. La valeur du titre minoritaire ne doit pas pondrer davantage la V.P. car le rsultat aboutirait obtenir une valeur suprieure pour le titre minoritaire. Dans ce cas, il peut tre appliqu une dcote pour minorit. Le montant de cette dcote ne peut tre chiffr quaprs avoir dtermin la situation du paquet de titres au regard non seulement de la minorit de blocage mais galement des possibilits dalliance avec les autres dtenteurs. Ainsi ds lors

que le paquet de titres qui ne confre pas la minorit de blocage peut intresser un actionnaire qui grce son acquisition accdera cette minorit de blocage, une dcote de 10% peut tre suffisante. Si le paquet de titres peut faire accder un autre actionnaire la majorit, la dcote ne simpose pas. Inversement si le paquet de titres trs isol ne prsente aucun intrt pour les autres actionnaires, en labsence de distribution la dcote peut tre plus leve et se situer entre 15 et 25%. En revanche en prsence dune politique de distribution rgulire35, il est possible dintroduire la valeur de rendement pour tablir la valeur des titres minoritaires. En supposant la V.R. gale 5150A, la valeur de rentabilit moyenne peut tre gale 2 V.R. pour 1 V.P. soit:
(2 x 5150 + 7370) = 5 890A 3

82 83

La valeur des titres minoritaires en retenant 1 V.M. pour 3 V.Rent. est alors gale :
7 060 + (3 x 5 890) = 6182A 4

Exemple 5 : socit industrielle importante Soit une socit industrielle importante dont la V.M. unitaire est gale 2400A, la V.P. unitaire 2560A, la M.B.A. 2 210A et la V.R. 1520A.
Pour les paquets de titres majoritaires La valeur de rentabilit correspond la moyenne entre V.P. et M.B.A. (2385A). La valeur du paquet majoritaire valuer peut tre tablie partir dune moyenne simple entre la V.M. et la V.Rent. ou dune moyenne pondre qui ne peut aller au del de 2 V. Rent. pour une V.M.

35. cf. fiche 2 la mthode de la valeur de rendement.

La valeur des titres majoritaires peut tre propose :


2400 +(2 x 2385) = 2390A 3

Pour les paquets de titres minoritaires Sans minorit de blocage, la valeur de rentabilit peut intgrer la valeur de rendement ou la privilgier en retenant par exemple 2V.R. pour une V.P. soit une valeur moyenne de rentabilit de 1866A, ce qui donne en retenant une formule de 1 V.M. pour 3V. Rent. une valeur du titre de:
V.M. + 3V.Rent. = 2400 + (3 x 1866) = 2000A 4 4

Dans les socits importantes, selon les situations de minorit, le poids de la valeur de rentabilit dans la formule finale peut varier. Il peut tre envisag de retenir 1 V.M. pour 2 V.Rent. voire pour 3 V.Rent. sans que la pondration puisse aller au del. Ces exemples permettent dillustrer les tableaux rcapitulatifs des diffrentes pondrations qui sont prsents ci-dessous titre indicatif et sans caractre contraignant. Ces tableaux visent aider aux choix de la mthode qui peut tre privilgie selon la nature et la taille de la socit et en fonction du pouvoir de dcision confr au paquet de titres.
PME-PMI Socits importantes Socits activit non commerciale et non industrielle Holdings patrimoniaux

Petite

Moyenne

Objet commercial

Objet industriel

Paquet 3 V.M. + V.Rent. 2 V.M. + V.Rent. V.M. + V.Rent. V.M. + 2 V.Rent. 4 V.M. + V.Rent. majoritaire 4 3 2 3 5 V.M. + V.Rent. V.M. + 2 V.Rent. Paquet 2 3 minoritaire V.M. + 3 V.Rent. 4 2 V.M. + V.Rent. 3

V.M. = valeur mathmatique. V.Rent. = valeur de rentabilit, moyenne pondre le cas chant des valeurs de productivit ou par un multiple du R.E., valeur par lE.B.E. ou la M.B.A., valeur de rendement36.

36. Lexemple 2 en est lillustration.

Les socits holdings de groupe et les comptes consolids


compter du 1er janvier 2005, les normes comptables I.F.R.S. sont obligatoires pour les socits cotes. Les socits non cotes qui ny seront soumises quultrieurement peuvent opter pour lapplication de ces normes. Le rgime traditionnel, dict par le code de commerce et les rglements du comit de la rglementation comptable (C.R.C.), reste la rgle pour les comptes consolids des socits non cotes nayant pas opt pour les normes I.F.R.S. Par consquent actuellement les deux rfrentiels comptables coexistent. Cette fiche reprend les normes franaises en vigueur en 2005 pour les socits non cotes qui nont pas opt.

4
Fiche

Obligation dtablir des comptes consolids37


Larticle L. 233-16 du code de commerce prvoit que les socits commerciales doivent tablir des comptes consolids ds lors quelles contrlent de manire exclusive ou conjointe une ou plusieurs entreprises ou quelles exercent une influence notable sur celles-ci.

37. Lobligation et les exemptions dtablissement de comptes consolids issues des normes I.F.R.S. ne sappliquent pas aux socits franaises qui sont assujetties aux normes I.F.R.S. Les obligations et exemptions continuent dtre rgies par la 7e directive europenne et par le code de commerce.

Le contrle exclusif Il rsulte: soit de la dtention directe ou indirecte de la majorit des droits de vote dans une autre entreprise; soit de la dsignation, pendant deux exercices successifs, de la majorit des membres des organes dadministration, de direction ou de surveillance dune autre entreprise. La socit consolidante est prsume avoir effectu cette dsignation lorsquelle a dispos au cours de cette priode, directement ou indirectement, dune fraction suprieure 40% des droits de vote, et quaucun autre associ ou actionnaire ne dtenait directement ou indirectement, une fraction suprieure la sienne; soit du droit dexercer une influence dominante sur une entreprise en vertu dun contrat ou de clauses statutaires, lorsque le droit applicable le permet et que la socit dominante est actionnaire ou associe de cette entreprise. Le contrle conjoint est le partage du contrle dune entreprise exploite en commun par un nombre limit dassocis ou dactionnaires, de sorte que les dcisions rsultent de leur accord. Linfluence notable sur la gestion et la politique financire dune entreprise est prsume lorsquune socit dispose directement ou indirectement, dune fraction au moins gale au cinquime des droits de vote de cette entreprise.
Ltablissement des comptes consolids a t rendu obligatoire depuis le premier exercice ouvert aprs le 31dcembre 1985 pour les socits cotes et compter du premier exercice ouvert aprs le 31 dcembre 1989 pour les autres socits. Cependant larticle L.233-17 du code de commerce prvoit que sont exemptes dtablir des comptes consolidsles socits non cotes: qui bien quexerant un contrle sur dautres socits sont ellesmmes sous le contrle dune socit qui les inclut dans ses comptes consolids et publis, condition quil ny ait pas

dopposition de la part dun ou plusieurs associs reprsentant au moins le 1/10e du capital de la socit contrle. qui contrlent un groupe qui pendant deux exercices conscutifs ne dpasse pas deux des trois seuils suivants(fixs par dcret cf. article D. 248-14 du code de commerce appendice): total du bilan: 15 millions deuros; chiffre daffaires hors taxes: trente millions deuros; nombre moyen de salaris: 250. lexception des socits vises ci-dessus, les socits non cotes qui exercent un contrle sur dautres entreprises doivent donc tablir deux sortes de compteset les dposer aux greffes des tribunaux de commerce: les comptes sociaux qui refltent leur propre patrimoine et les rsultats de leur seule activit; les comptes consolids qui prsentent la situation patrimoniale et le rsultat dactivit du groupe comme si les socits consolides ne formaient quune seule entit comptable. Ils comprennent un bilan consolid, un compte de rsultat consolid et une annexe. Les rgles respecter pour ltablissement des comptes consolids font lobjet du rglement n99-02 du 29avril1999 du comit de la rglementation comptable.

86 87

valuation
38 Recherche du primtre de consolidationdu groupe La plus grande attention doit tre accorde cette donne car le primtre peut se dterminer pour chaque exercice selon

38. Entre les normes franaises et les normes I.F.R.S., des divergences existent sur les entreprises retenir ou exclure du primtre de consolidation, sur la dfinition du contrle et la dtermination du pourcentage des droits de vote. Certaines divergences sont applicables aux comptes 2005, dautres sont prvisionnelles aprs 2005.

les volutions des participations et en fonction de critres propres chaque groupe ds lors que larticle L.233-19 du code de commerce permet dcarter de la consolidation certaines filiales ou participations (notamment celles qui ne sont dtenues quen vue dune revente ultrieure et qui se retrouvent alors comptabilises en titres de participation dans les comptes consolids).
39 Dtermination de la mthode de consolidation Il existe trois mthodes de consolidation en fonction du contrle opr par la socit mre sur les filiales. La dtermination de la nature du contrle et le calcul des droits de vote sont dtaills dans le rglement 99-02 du C.R.C.

Les socits qui sont sous contrle exclusif de la socit mre font lobjet dune intgration globale qui consiste, intgrer dans les comptes de lentreprise consolidante les lments des comptes des entreprises consolides aprs retraitements ventuels, rpartir les capitaux propres et les rsultats entre intrts du groupe et intrts minoritaires et liminer les oprations et les comptes entre lentreprise intgre globalement et les autres entreprises consolides diffremment. Les socits qui sont sous contrle conjoint font lobjet dune intgration proportionnellequi consiste intgrer dans les comptes de lentreprise consolidante la fraction reprsentative de ses intrts dans les comptes de lentreprise consolide aprs retraitements ventuels (les dtentions minoritaires ne sont pas prises en compte) et liminer les oprations et comptes entre lentreprise intgre proportionnellement et les autres entreprises consolides diffremment.

39. Pour les mthodes de consolidation la seule divergence concerne les entreprises sous contrle conjoint qui peuvent tre intgres proportionnellement ou qui peuvent tre mises en quivalence.

Les socits qui sont sous influence notable font lobjet dune mise en quivalence, qui consiste substituer la valeur comptable des titres dtenus la quote-part des capitaux propres, rsultat compris, et liminer les oprations et comptes entre entreprises consolides diffremment. La nature de la mthode de consolidation applique comporte des consquences sur les travaux prparatoires lvaluation. En cas dintgration globale seule la fraction reprsentant la part du groupe dans les capitaux propres et dans le rsultat doit tre pris en compte lexclusion des intrts minoritaires. Si lon recherche une M.B.A. il conviendra de limiter la part des dotations aux amortissements la part du groupe. Pour lintgration proportionnelle, il y a lieu de retenir les chiffres correspondant aux comptes consolids ds lors quils ne prennent en compte que la quote-part revenant au groupe. Pour la participation mise en quivalence, le montant inscrit lactif du bilan correspond la part des capitaux propres (rsultat compris) de la socit dtenue. Il sagit donc dune rvaluation annuelle. Pour autant le montant des capitaux propres ne reprsente pas obligatoirement la valeur de la participation de la socit mise en quivalence. Aussi peut-il tre judicieux de rechercher la valeur de la participation.

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Mthodes dvaluation Elles sont mises en uvre aprs tude du secteur conomique dans lequel se situe le groupe, et analyse des performances de la socit.
La valeur patrimoniale du groupe doit tre examine Le montant des capitaux propres constitue une valeur plancher qui peut faire lobjet de corrections, en relation avec l'analyse tablie au pralable, par exemple sur les immobilisations incorporelles (existence dun nom ou dune marque renomms), ou sur la valeur des socits mises en quivalence cf. supra.

Une approche par la mthode de la survaleur ou goodwill permettra de prendre en compte les immobilisations incorporelles et de recouper la valeur mathmatique. Les valeurs fondes sur la rentabilit de lentreprise, valeur de productivit, de M.B.A.,d'E.B.E., de R.E. ventuellement valeur de rendement seront calcules partir des mthodes prcdemment dcrites. Les valeurs qui seront choisies la suite de cette recherche sur la rentabilit pourront tre tayes par des comparaisons boursiressi la socit est suffisamment importante et sil est possible dans le secteur concern de trouver des socits comparables. Les mthodes de comparaisons boursires sont exposes dans la fiche 5. Si la socit est un grand groupe directement comparable un groupe cot, ltude du march boursier du secteur savre indispensable; non pas uniquement pour appliquer des multiples dvaluation mais pour situer la socit par rapport aux autres socits concurrentes en apprciant ses forces ou ses faiblesses.

Dans cette perspective, il convient: de choisir dans le secteur dactivit similaire des socits dimportance voisine40 de celle qui est tudie et qui pourraient tre comparables; de recueillir les donnes comptables des socits: bilan et comptes de rsultats consolids indiquant les capitaux propres parts du groupe, le chiffre daffaires consolid part du groupe et le rsultat net part du groupe; de recueillir les performances boursires des socits choisies; nombre dactions, cours moyen de lanne, capitalisation boursire (obtenue en multipliant le nombre dactions par le cours moyen de lanne), dividende distribu, pourcentage de distribution; de calculer les multiples, ratios ou taux que lon souhaite connatre. titre indicatif il est possible de rechercher les ratios suivants: le taux de capitalisation de la valeur de rendement: cest le rapport, exprim en pourcentage, entre le dividende par action et le cours moyen. Ce taux doit tre mis en relation avec le pourcentage de distribution cest dire la fraction du bnfice distribu (ou pay-out). Le coefficient multiplicateur appliquer la marge brute dautofinancement (voir fiche 2) qui sobtient en calculant le rapport existant entre la capitalisation boursire des socits de lchantillon et leurs marges brutes dautofinancement pralablement dtermines. Le multiple de bnfice (en anglais, P.E.R. ou price earning ratio).

40. La nouvelle organisation de la bourse franaise, (Eurolist) avec la cration des trois catgories (A, B, C), fonction de la capitalisation boursire, ne peut quaccrotre la lisibilit de la cote et faciliter le choix des socits comparables.

Fiche

Les comparaisons boursires

Ce ratio est le rapport entre le cours moyen en bourse et le bnfice net par action: il est donc linverse du taux de capitalisation retenu pour le calcul de la valeur de productivit. Cest galement une mthode de comparaison boursire frquemment employe. Il est recommand dtablir un P.E.R. moyen du secteur dactivit considr en faisant la moyenne des P.E.R. calculs pour chaque socit de lchantillon et pour lanne considre. Le multiple ainsi calcul est appliqu au bnfice net par action de la socit dont on value les titres (non cots). Par exemple, sil ressort de la comparaison avec les entreprises classes en bourse dans un compartiment boursier (ou secteur dactivit) identique celui de lentreprise, dont on value les titres, que le ratio multiplicateur de bnfice moyen est de 8, la valeur unitaire du titre sera de: 30A (bnfice moyen aprs impt par action) x 8 = 240A. Remarque Depuis le 1er janvier 2005, les socits cotes sont soumises aux normes comptables I.F.R.S. qui ont une incidence sur la formation du rsultat net. Les socits non cotes ny seront soumises quultrieurement. Par consquent durant la priode transitoire, la comparaison des titres non cots avec des titres cots tablie partir du bnfice net doit tre trs prudente. Il peut tre judicieux de prfrer une comparaison fonde sur le ratio capitalisation boursire sur chiffre daffaires. Le ratio capitalisation boursire sur chiffre daffaires permet dapprcier la valeur du groupe en fonction de sa part de march existante. Enfin certains experts recourent des mthodes qui se fondent sur des multiples affectant un flux financier autre que le bnfice ou la M.B.A. LE.B.I.T. proche du rsultat dexploitation ou l E.B.I.T.D.A. proche de lexcdent brut dexploitation.

Ces mthodes doivent tre apprhendes avec prudence. Elles sont dcrites dans la fiche 2. Nota Les ratios boursiers utiliss pour lvaluation des titres non cots (ou la valeur rsultant de cette comparaison) devront tre corrigs dune dcote ou une prime pour non liquidit (cf. fiche 8).

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Les socitsholdings patrimoniales ou financires


Ces socits nexercent pas dactivit commerciale ou industrielle propre et ont pour objet principal la gestion de leur patrimoine. Ds lors la socit ne prsente dintrt que par son patrimoine, justifiant que lapproche patrimoniale soit privilgie. Il est en effet communment admis que la valeur de ces socits correspond leur valeur patrimoniale diminue dune dcote dite de holding destine prendre en compte: la non liquidit des actifs immobiliss; la fiscalit latente sur ces actifs; ventuellement labsence de contrle de la holding sur les participations41. Cela tant, la jurisprudence de la Cour de cassation considre que la valeur des titres non cots en bourse doit tre apprcie en tenant compte de tous les lments dont lensemble permet dobtenir une valuation aussi proche que possible de celle quaurait entran le jeu normal de loffre et de la demande dans un march rel, et exige donc qu'il soit tenu compte de lincidence de lactivit sur la valeur des titres42. Le recours la seule valeur mathmatique sans avoir examin au pralable linfluence des bnfices ou des distributions sur la valeur des actions ne peut tre valablement dfendu. Pour valuer des titres de socits holdings il est suggr de rechercher galement les valeurs de rentabilit attaches ces titres ds lors quexistent des flux financiers, sauf prcisment

6
Fiche

41. Sauf ce que cette minorit ait dj t prise en compte pour la valorisation de la participation dtenue par la holding. 42. Cass. Com. 23 avril 2003, Charlot.

justifier que la mthode de lactif net corrig est la plus adquate, compte tenu de la structure du patrimoine, ou de labsence dinfluence des bnfices et des distributions.

Les diffrentes approches


La valeur patrimoniale Celle-ci doit obligatoirement tre mise en uvre quelle que soit limportance du paquet valoriser. Elle correspond au montant de lactif net corrig des plus ou moins values latentes sur la valeur des titres inscrits au bilan.
La valorisation des titres immobiliss au bilan se fait selon les mthodes habituelles. Sagissant dune participation de titres cots en bourse, la valorisation stablit partir dun cours moyen qui correspond: soit au cours moyen du jour du fait gnrateur; soit une moyenne de cours calcule sur une priode plus longue. En effet il est possible de retenir une moyenne du cours sur une priode suffisamment longue pour lisser les effets dun accident conjoncturel la baisse ou la hausse des cours. Lvaluation des actifs cots dans les oprations de fusion ou dO.P.A. la bourse de Paris retiennent des priodes longues variables entre 2 et 12 mois pour satisfaire aux recommandations de lautorit des marchs financiers (A.M.F.). En outre un cours de bourse tant attach 1 action, par dfinition minoritaire, on observe lors de prise de contrle dune socit cote que le prix propos pour le paquet dactions qui va confrer le contrle lacqureur peut excder la simple valorisation sur la base du cours de bourse. Ds lors il importe de rechercher si le nombre dactions dtenues par la socit lui donne un droit de contrle et den tenir compte dans la valorisation de la participation en laffectant dune prime de contrle.

La dtermination du montant de cette prime doit tenir compte des avantages lis la prise de contrle. A titre purement indicatif le montant peut varier de 10 20% selon lintrt de dtenir le contrle. En France les primes de contrle observes sur les marchs financiers lors des O.P.E./O.P.A. calcules par rapport au cours de laction un mois avant loffre, ont vari entre 19 et 28% au cours des annes 2000 200443. Sagissant dune participation de titres non cots la valorisation se fait en choisissant parmi les mthodes dcrites prcdemment celles qui paraissent convenir la nature et aux caractristiques de la participation, et en fonction du nombre de titres dtenus emportant ou non pouvoir de dcision.

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La valeur de productivit Elle est tablie selon la mthode propose dans la fiche 2. La prime de risque retenue est obligatoirement faible, la socit ne rencontre pas les risques lis lexercice dune activit commerciale ou industrielle. Par ailleurs le risque de la socit dtenue et du secteur dans lequel elle volue est dj intgr dans la valeur retenue pour lactif. La valeur de rendement Cette valeur est mise en uvre selon les recommandations indiques dans la fiche 2. Pour les socits holdings importantes le taux de rendement retenir correspond au taux observ pour les socits cotes prsentant des caractristiques comparables. La valeur obtenue (dividende/taux) sera diminue dune dcote pour tenir compte de la liquidit rduite des titres de la socit non cote par rapport celle des actions cotes.
Remarque: en gnral ces deux dernires valeurs sont trs faibles compares la valeur mathmatique.
43. Source: Vernimmen.net

Valorisation du paquet de titres


Sagissant de titres majoritaires La valeur ne peut que tendre vers la valeur patrimoniale qui doit tre largement privilgie.
Lorsque la socit ne dgage pas de bnfice, la valeur est gale la valeur patrimoniale diminue dune dcote de holding sur les titres variable entre 20 et 30% en fonction de la nature de ses actifs immobiliss. Par exemple une socit holding qui vient de se constituer ne prsente normalement pas de plus value sur ces actifs, donc seule la non liquidit des actifs doit tre prise en compte et un abattement de 20% apparat suffisant. Pour les socits importantes dtenant des participations dans des grands groupes, la dcote pourra tre recherche en lien avec le march boursier. Ltude des dcotes observes sur les holdings cotes permet de tirer des enseignements sur lordre de grandeur retenir qui est trs variable selon les secteurs considrs et les annes. Dans ce cas, il y aura lieu de vrifier sur quelle base la dcote est calcule et de rester en cohrence avec la priode de calcul du cours moyen voqu ci-dessus. Lorsque la socit dgage du bnfice et procde des distributions rgulires, la valeur des titres peut tre gale une moyenne pondre privilgiant la valeur mathmatique avant dcote de holding. Par exemple (3V.M. + 1V.P.)/4.

Sagissant de titres minoritaires Lorsque la socit ne dgage pas de bnfice, la valeur est gale la valeur patrimoniale diminue dune dcote de holding.
Ensuite le caractre minoritaire des titres doit tre pris en compte par lapplication dune dcote de minorit variable selon les situations entre 10 et 20%. Lorsque la socit dgage du bnfice et distribue rgulirement des dividendes, il est normal dintgrer la valeur de rendement dans la valeur moyenne des titres. Celle-ci

permettra de faire ressortir le montant de la dcote globale applicable. La formule de pondration doit permettre dobtenir une valeur en cohrence avec labattement que lon pratiquerait sur la valeur mathmatique, si seule cette valeur tait utilise. Par exemple une moyenne simple entre la V.M. (sans dcote de holding) et la V.R. entrane une dcote qui peut approcher 50% de la valeur mathmatique. Par consquent le caractre minoritaire du titre a ainsi t pris en compte par la formule de pondration sans quil y ait lieu dappliquer ensuite une dcote pour minorit. En labsence de distribution, la valeur de productivit peut tre utilise.

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Cas de socits holdings superposes


Dans le cas ou une mme socit est dtenue par une socit holding, elle mme dtenue par une socit holding etc, partir de deux niveaux dinterposition, quelles que soient les mthodes de valorisation utilises, la valeur de la socit holding de tte ne peut subir une dcote de plus de 40% de sa valeur patrimoniale. En effet, les socits intermdiaires ne font pas lobjet de dcote particulire lorsquelles sont des pures holdings passives.

Les modalits dvaluationdes parts diffrent selon le type de socits.

Les SCI dattribution

Les parts sociales donnent droit aux associs lattribution en toute proprit ou en jouissance dune fraction dimmeubles construits ou acquis par la socit. Dnommes socits immobilires de coproprit, elles nont pas de personnalit morale et sont sous le rgime de la transparence fiscale. La valeur des parts correspond celle des immeubles auxquels elles donnent droit. Lvaluation consiste donc dans la valorisation des biens immobiliers.

Les SCI de constructions ventes

qui ont pour objet de construire des immeubles en vue de la vente. Malgr leur forme civile, leur objet est commercial et les parts de ces socits sont values comme des parts de socits commerciales.

Les SCI de gestionou de location

Elles ont pour objet lachat ou la construction dimmeubles pour la location des tiers ou des associs ou la mise disposition des associs. Les parts doivent en principe tre valorises comme les autres titres non cots en fonction de tous les lments dont lensemble permet dobtenir un chiffre aussi proche que possible de celui quaurait entran le jeu normal de loffre et de la demande. Par consquent, les mthodes et pondrations doivent tre retenues en fonction des caractristiques propres chaque socit et aprs avoir, lors de l'analyse pralable, dtermin si

Fiche

Les socits civiles immobilires

lactivit de la socit engendrait des rsultats qui pouvaient avoir une influence sur la valeur des titres.

Les SCI de gestion qui ne disposent pas de revenus Trs souvent les socits de gestion ne disposent pas de revenus soit parce que les biens dtenus ne sont pas donns en location car ils constituent la rsidence principale ou secondaire des associs soit parce quelles ne dtiennent que la nue-proprit des immeubles. Dans une telle situation seule la valeur mathmatique ou patrimoniale est recherche. Elle rsulte de la valeur actualise des lments dactif: valeur vnale relle des immeubles. Elle est obtenue partir des mthodes traditionnelles dvaluation immobilire. Il sagit des comparaisons avec des ventes de biens intrinsquement similaires ventuellement recoupes par la valeur rsultant de la capitalisation des loyers bruts44; la valeur dautres biens, par exemple les participations dans dautres S.C.I.; les liquidits et crances; diminue du passif exigible constitu par les emprunts bancaires et les comptes courants dassocis. Ds lors que seule la valeur mathmatique est retenue, celle-ci doit tre diminue dun abattement pour non liquidit (dont le montant titre indicatif peut tre fix 10%) destin prendre en compte labsence de liquidit des biens immobiliers dtenus au travers dune SCI45 (cf. fiche 8). Par ailleurs, lorsque le paquet de titres valoriser est minoritaire, une dcote pour minorit devra tre applique sur la valeur des parts (cf. fiche 8).

44. Cf. guide de lvaluation des biens. 45. En effet la dcision daliner un immeuble ne peut intervenir que conformment aux dispositions prvues dans les statuts en matire de prises de dcision.

Les SCI de gestion qui peroivent des revenus Recherche des valeurs La valeur patrimoniale correspond comme indiqu ci-dessus la valeur actualise des actifs diminue du passif exigible.
La valeur de productivit rsulte de la capitalisation des revenus nets46 selon le taux de productivit. Celui-ci correspond au taux de base, taux de rendement lmission des obligations garanties par ltat, diminu du taux dinflation et major ventuellement dune prime de risque, le risque de la gestion immobilire est faible. Pour les S.C.I. soumises lI.S. et qui distribuent des dividendes, la valeur de rendement peut tre utilise. Pondration des mthodes Les pondrations doivent prendre en compte la nature de la S.C.I et le pourcentage de titres valoriser. Ainsi, sagissant de titres majoritaires, la pondration doit permettre de privilgier largement la valeur patrimoniale. Dans ce cas, la pondration indicative de 4V.M. pour une 1V.P. peut tre retenue. Pour les titres minoritaires, la pondration prendra davantage en compte la productivit (voire le rendement). Par exemple 2V.M. pour une 1V.P. ou 1V.R.

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Cas des SCI qui bien que disposant de revenus ne ralisent que de faibles bnfices ou sont dficitaires. Lanalyse des dclarations fiscales et des lments comptables fournis doit permettre de comprendre les raisons dune telle situation (certains biens sont mis gracieusement la disposition des associs, dimportants travaux sont raliss, des rmunrations importantes sont verses, etc.), et de dterminer si labsence de bnfice affecte vritablement et de manire durable la valeur de la socit.

46. Pour les S.C.I. non soumises lI.S., la dduction dun impt fictif permet de prendre en compte lingalit des situations.

Selon les conclusions de lvaluateur, la valeur de productivit sera ou non prise en compte dans la pondration.

Les parts des socits civiles ne sont pas librement cessibles Les statuts peuvent cependant amnager les restrictions prvues par la loi47 et doivent donc tre tudis afin de vrifier si les restrictions de cession des tiers affectent toutes les catgories de titres. En gnral sauf lorsque lunanimit est requise, de telles clauses ne peuvent restreindre que la cessibilit des titres minoritaires. Dans ce cas une dcote de 10% pour clause dagrment peut tre applique (cf.fiche 8).

47. Cf. les articles 1861 1864 du code civil qui rgissent les modalits de cession des parts des socits civiles.

Fiche rcapitulative

Les dcotes pour non liquidit


Deux dcotes doivent tre distingues.

Dcote gnrale pour non liquidit Cette dcote trouve son explication dans le fait que linvestisseur est prt rmunrer la liquidit. Les biens qui ne sont pas liquides (hors contraintes juridiques lies aux statuts ) au jour de lvaluation ont une valeur moindre.
Cet abattement simposedans deux cas : lorsque la socit est value en fonction de la seule approche de lactif net rvalu48. En effet, la valeur patrimoniale obtenue correspond la somme des valeurs des biens composant lactif considrs comme liquides. Or ces biens ne sont pas liquides et leur immobilisation lactif doit tre prise en compte en appliquant un abattement pour non liquidit. Dans lhypothse o lutilisation dautres mthodes aboutit tablir la valeur intrinsque de la socit, lapplication dun abattement pour non liquidit ne se justifie pas. lorsque les titres non cots sont valoriss par comparaison avec des titres cots. Dans ce cas, la dcote permet de tenir compte de labsence de cotation des actions. linverse des titres cots qui, se ngociant sur un march parfait, sont considrs comme totalement liquides49 les titres non cots se

48. En gnral, les titres sont valoriss par la combinaison de diffrentes mthodes. Nanmoins cette possibilit peut se prsenter par exemple lorsque la socit dont lobjet est la gestion dun patrimoine, ne gnre pas de bnfices (S.C.I. familiale, holdings patrimoniaux). 49. Sauf dans les cas ou le march ne remplit pas son rle, (volume de transaction insuffisant sur le titre, acquisition dun bloc de contrle, etc).

Fiche

Les primes et dcotes

traitent sur un march non organis et troit et ne peuvent tre convertis immdiatement en liquidits sans perte de valeur. Aussi une dcote pour non liquidit doit-elle tre applique lorsque lvaluation des titres non cots est tablie laide de comparaisons boursires que celles-ci soient directes ou au moyen de multiples ou taux tirs du march boursier. Lorsque le paquet dactions non cotes valoriser emporte pouvoir de contrle, la dcote pour non liquidit peut se compenser par lapplication dune prime de contrle.

Dcote lie aux contraintes juridiquesou contractuelles La dcote pour clause dagrment simpose pour les parts sociales qui ont par nature une libert de cession limite.
Elle sapplique galement pour les actions des S.A. ou S.A.S. qui prvoient dans leur statut de telles clauses. Cependant, cette dcote naffecte en rgle gnrale que les titres minoritaires ds lors que les associs majoritaires, sauf si lunanimit est requise, ne souffrent videmment pas de ces contraintes juridiques. Lexistence de pactes dactionnaires qui est une convention entre les parties signataires, et peut affecter temporairement la liquidit du fait de la volont de celui qui le signe ne justifie pas dabattement supplmentaire, ds lors quils comportent galement des avantages (contrle, avantage fiscal, etc.)

Labattement pour fiscalit latente


Cet abattement trouve ventuellement sappliquer dans le calcul de la valeur mathmatique aprs revalorisation des actifs immobiliss. Deux situations doivent tre envisages.

Titres dune socit oprationnelle La distinction doit tre faite entre les actifs ncessaires lexploitation, et ceux qui ne le sont pas: les biens immobiliss, ncessaires lexploitation nont pas vocation a tre cds par un repreneur. Au contraire, ils sont indispensables la poursuite de lactivit de la socit. En cas de revalorisation, il ny a donc pas lieu de tenir compte dune fiscalit latente; en revanche les biens immobiliss non ncessaires lexploitation et qui pourraient tre cds sans dommage pour lentreprise doivent tre valus nets de tous frais et droits (cf. fiche 2). Titres dune socit holding patrimoniale Dans ce cas: soit la valeur des titres est recherche par la seule valeur patrimoniale50 et celle-ci est alors diminue dune dcote dite de holding qui tient notamment compte de la fiscalit latente (cf. infra);
soit leur valeur est recherche partir dune pondration entre la valeur mathmatique et la valeur de rendement ou de productivit. Dans ce cas, en gnral, la moyenne entre V.M. et V.R.51 entrane une dcote importante sur la valeur mathmatique ne justifiant pas une dcote supplmentaire.

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La dcote de holding
Cette dcote, souvent constate sur les socits holdings cotes, peut-tre justifie par (et donc tre fonction de) plusieurs facteurs:
50. Sous les rserves qui sont indiques ci-avant. 51. Ces valeurs sont gnralement faibles dans le cas de holdings, ds lors que ces structures nont pas pour objet de dgager des profits et distribuer des dividendes.

impact des plus-values latentes; dcote de minorit lie labsence de contrle de la socit holding sur les participations; illiquidit des actifs possds par la socit holding. Les montants observs sur le march boursier, qui slvent en moyenne 30% environ, peuvent atteindre exceptionnellement 50%. La dcote de holding doit tre applique sur la valeur patrimoniale de la socit lorsque seule cette approche est retenue pour lvaluation des titres. Cette dcote est videmment moindre ou nulle lorsque la valeur est recherche non partir de la seule valeur patrimoniale mais partir dune combinaison de mthode (cf. fiche 6 sur les socits holdings patrimoniales).

Prime de contrle (ou surcote) et dcote de minorit


Elles dcoulent du principe que la valeur moyenne des titres obtenue partir de la valeur globale de la socit peut varier en fonction du degr de contrle que confre le paquet de titres acquis ou dtenu. En supposant que le pouvoir de dcision confre des avantages objectifs ceux qui lacquirent, la valeur du titre majoritaire doit tre suprieure celle du titre minoritaire. En principe, pour valoriser les titres non cots, ladministration nutilise pas de prime de contrle ni de dcote de minorit mais utilise des pondrations diffrentes selon que le titre emporte ou non pouvoir de dcision. Aussi, la valeur mathmatique est-elle prdominante lorsque les titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la socit, tandis

que le rendement attendu est privilgi pour les associs minoritaires ds lors quil sagit dapprhender loutil de production dans son ensemble et non sur un droit des rsultats venir (cf. exemples dans la fiche 3). Cependant, certains cas peuvent se prsenter pour lesquels la pondration ne peut tre mise en uvre ou nest pas suffisante pour prendre en compte la spcificit des titres minoritaires. Ainsi: dans lhypothse o la socit ne distribue pas de dividendes, la valeur moyenne est tablie partir de la valeur mathmatique et de la valeur de productivit et le caractre minoritaire du titre nest pas alors vritablement pris en compte par cette pondration; la valeur mathmatique est infrieure la valeur de productivit et la valeur de rendement52. Aprs avoir limin la possibilit dune erreur dapprciation dans lune ou lautre des approches, la pondration doit tre ajuste (cf. fiche 3). Cas particulier Utilisation dune prime de contrle pour la revalorisation dun paquet de titres cots figurant lactif dune socit holding non cote: lorsque le paquet de titres cots inscrit lactif immobilis dune socit holding53 emporte pouvoir de dcision, il est possible de majorer le cours de bourse dune prime de contrle. Le principe dune prime est observ sur le march boursier lors des oprations de prise de contrle et reconnu par les experts privs. Son montant doit prendre en compte les avantages spcifiques lis au contrle propre chaque situation. Il peut tre dtermin forfaitairement partir des observations du march boursier.

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52. Certaines socits fonctionnent avec des investissements matriels trs rduits, la production de richesse est lie un savoir-faire. 53. cet gard, lvaluateur doit veiller rester en cohrence avec les prises de position en matire de holding animatrice dans le cadre de lI.S.F.

S.C.I.

Socit Holding dtenant des titres cots des titres non cots

Socits dexploitation

Au niveau de la dtermination de la valeur mathmatique Abattement pour fiscalit latente.


> Fiche 2 > Fiche 8

Non

Non

> Dcote de holding

Non

> Dcote de holding

Possible lorsque le bien immobilis inscrit au bilan qui fait lobjet dune revalorisation nest pas ncessaire lexploitation Non54
> Fiche 8

Prime de contrle applique au sous-jacent constitu par des titres de socits.


> Fiche 6 > Fiche 8 > Fiche 6

S.O.

Possible lorsque le pouvoir de dcision est dtenu par la holding Possible si seule la V.M. a pu tre mise en place

Non54

> Fiche 8

Dcote de holding

Non

Possible si seule la V.M. a pu tre mise en place

Non

Au niveau de la recherche de la valeur des titres Oui Dcote gnrale de non liquidit lorsque seule la valeur mathmatique a pu tre mise en uvre.
> Fiche 8

Non (se confond avec la dcote de holding)

Non (se confond avec la dcote de holding)

Oui

Dcote de non liquidit lorsque les titres sont compars avec des titres cots
> Fiche 8

S.O.

Oui pour mettre en uvre la comparaison boursire avec les rserves indiques

Dcote de minorit

Possible pour tous les titres minoritaires lorsque la pondration retenue na pas dj permis de faire ressortir leur caractre minoritaire.
> Fiche 8 & Fiche 3, exemples

Dcote pour clause dagrment lorsque les titres sont minoritaires.

Oui pour les parts sociales qui ne sont pas des titres librement ngociables aprs vrification des statuts qui peuvent prvoir des clauses moins restrictives. Non pour les actions qui sont librement ngociables sauf lorsque les statuts prvoient des clauses dagrment.

54. Toutefois, sil savrait que le caractre majoritaire des titres navait pas pu tre pris en compte dans les diffrentes approches retenues, une prime de contrle permettrait de corriger lvaluation.

Les annexes

titre indicatif, les seuils de prise de contrle sont indiqus ci-dessous. Ces seuils correspondent ceux exigs dans les S.A. pour les Assembles gnrales ordinaires (A.G.O.) et les assembles gnrales extraordinaires( A.G.E.). Pour les S.A.R.L. ils correspondent aux quorum requis pour les modifications de statut (D.E.), ou pour les dcisions ordinaires (D.O.).
S.A. Contrle absolu (Majorit A.G.E. et A.G.O., D.E. et D.O.) Majorit simple (Majorit A.G.O. uniquement D.O.) Parit Minorit de blocage (Minorit de blocage aux A.G.E., D.E.) Minorit simple Prise de participation financire avec tous les degrs dinfluence possibles plus de 66,66% entre 50,01% et 66,66% 50% entre 33,34% et 49,99% en dessous de 33,34% en dessous de 9,99% S.A.R.L. plus de 75% entre 50,01% et 75% 50% entre 25,01% et 49,99% en dessous de 25,01% en dessous de 9,99%

Annexe

Les seuils de dtention

Taux de rendement des obligations (emprunts dtat long terme)


Anne 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Taux de base1 7,35% 7,59% 6,39% 5,63% 4,72% 4,69% 5,45% 5,05% 4,93% 4,18% 4,15% 3,46% 3,86% 4,36% Taux drosion2 1,7% 2,3% 1,7% 0,7% 0,8% 0,7% 1,1% 1,7% 2,10% 1,50% 1,70% 1,00% 1,20% 1,50% Taux retenir 5,65% 5,29% 4,69% 4,93% 3,92% 3,99% 4,35% 3,35% 2,83% 2,68% 2,45% 2,46% 2,66% 2,86%

1. Taux de rendement des emprunts dtat long terme, moyenne mensuelle (T.M.E.). Source: http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/html/tmf_france_ tauxmarfinan.htm (mt.m.h30030.b.m.t.b.x). 2. Inflation sous jacente, indice hors tarifs publics et produits prix volatils, corrig des mesures fiscales. compter de 2003: Inflation sous jacente, indice hors tarifs publics et produits prix volatils, corrig des mesures fiscales et des variations saisonnires. Source: note de conjoncture Insee (publication au mois de mars de chaque anne).

Annexe

Taux de rendement des obligations et actions

Taux de rendement des actions avant la rforme de lavoir fiscal


Anne 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Taux brut1 3,20 % 3,33 % 2,92 % 2,48 % 2,04 % 1,78 % 1,49 % 2,07 % 2,79 % 3,05 % 2,63 %

1. Source:http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/html/tmf_ france_tauxmarfinan.htm (mt.m.h30001.b.m.t.b.x). Rappel du taux historique: 3% (hors avoir fiscal)

Taux de rendement des actions cotes aprs rforme de lavoir fiscal. Pour lanne 2005 le taux de rendement des actions des socits cotes figurant au CAC 40 est de 3,02%.

5% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0.952381 1.859410 2.723248 3.545951 4.329477 5.075692 5.786373 6.463213 7.107822 7.721735 8.306414 8.863252 9.393573 9.898641 10.379658 10.837770 11.274066 11.689587 12.085321 12.462210

6% 0.943396 1.833393 2.673012 3.465106 4.212364 4.917324 5.582381 6.209794 6.801692 7.360087 7.886875 8.383844 8.852683 9.294984 9.712249 10.105895 10.477260 10.827603 11.158117 11.469921

7% 0.934579 1.808018 2.624316 3.387211 4.100197 4.766540 5.389289 5.971299 6.515232 7.023582 7.498674 7.942686 8.357651 8.745468 9.107914 9.446649 9.763223 10.059087 10.335595 10.594014

8% 0.925926 1.783265 2.577097 3.312127 3.992710 4.622880 5.206370 5.746639 6.246888 6.710081 7.138964 7.536078 7.903776 8.244237 8.559479 8.851369 9.121638 9.371887 9.603599 9.818147

Annexe

Tableau de calcul du goodwill ou survaleur

9% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0.917431 1.759111 2.531295 3.239720 3.889651 4.485919 5.032953 5.534819 5.995247 6.417658 6.805191 7.160725 7.486904 7.786150 8.060688 8.312558 8.543631 8.755625 8.950115 9.128546

10% 0.909091 1.735537 2.486852 3.169865 3.790787 4.355261 4.868419 5.334926 5.759024 6.144567 6.495061 6.813692 7.103356 7.366687 7.606080 7.823709 8.021553 8.201412 8.364920 8.513564

11% 0.900901 1.712523 2.443715 3.102446 3.695897 4.230538 4.712196 5.146123 5.537048 5.889232 6.206515 6.492356 6.749870 6.981865 7.190870 7.379162 7.548794 7.701617 7.839294 7.963328

12% 0.892857 1.690051 2.401831 3.037349 3.604776 4.111407 4.563757 4.967640 5.328250 5.650223 5.937699 6.194374 6.423548 6.628168 6.810864 6.973986 7.119631 7.249670 7.365777 7.469444

13% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0.884956 1.668102 2.361153 2.974471 3.517231 3.997550 4.422610 4.798770 5.131655 5.426243 5.686941 5.917647 6.121812 6.302488 6.462379 6.603875 6.729093 6.839905 6.937969 7.024752

14% 0.877193 1.646661 2.321632 2.913712 3.433081 3.888668 4.288305 4.638864 4.946372 5.216116 5.452733 5.660292 5.842362 6.002072 6.142168 6.265060 6.372859 6.467420 6.550369 6.623131

15% 0.869565 1.625709 2.283225 2.854978 3.352155 3.784483 4.160420 4.487322 4.771584 5.018769 5.233712 5.420619 5.583147 5.724476 5.847370 5.954235 6.047161 6.127966 6.198231 6.259331

16% 0.862069 1.605232 2.245890 2.798181 3.274294 3.684736 4.038565 4.343591 4.606544 4.833227 5.028644 5.197107 5.342334 5.467529 5.575456 5.668497 5.748704 5.817848 5.877455 5.928841

118 119

17% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0.854701 1.585214 2.209585 2.743235 3.199346 3.589185 3.922380 4.207163 4.450566 4.658604 4.836413 4.988387 5.118280 5.229299 5.324187 5.405288 5.474605 5.533851 5.584488 5.627767

18% 0.847458 1.565642 2.174273 2.690062 3.127171 3.497603 3.811528 4.077566 4.303022 4.494086 4.656005 4.793225 4.909513 5.008062 5.091578 5.162354 5.222334 5.273164 5.316241 5.352747

19% 0.840336 1.546501 2.139917 2.638586 3.057635 3.409777 3.705695 3.954366 4.163333 4.338935 4.486500 4.610504 4.714709 4.802277 4.875863 4.937700 4.989664 5.033331 5.070026 5.100862

20% 0.833333 1.527778 2.106481 2.588735 2.990612 3.325510 3.604592 3.837160 4.030967 4.192472 4.327060 4.439217 4.532681 4.610567 4.675473 4.729561 4.774634 4.812195 4.843496 4.869580

5% 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 12.821153 13.163003 13.488574 13.798642 14.093945 14.375185 14.643034 14.898127 15.141074 15.372451 15.592811 15.802677 16.002549 16.192904 16.374194 16.546852 16.711287 16.867893 17.017041 17.159086 17.294368 17.423208 17.545912 17.662773 17.774070 17.880067 17.981016 18.077158 18.168722 18.255925

6% 11.764077 12.041582 12.303379 12.550358 12.783356 13.003166 13.210534 13.406164 13.590721 13.764831 13.929086 14.084043 14.230230 14.368141 14.498246 14.620987 14.736780 14.846019 14.949075 15.046297 15.138016 15.224543 15.306173 15.383182 15.455832 15.524370 15.589028 15.650027 15.707572 15.761861

7% 10.835527 11.061241 11.272187 11.469334 11.653583 11.825779 11.986709 12.137111 12.277674 12.409041 12.531814 12.646555 12.753790 12.854009 12.947672 13.035208 13.117017 13.193473 13.264928 13.331709 13.394120 13.452449 13.506962 13.557908 13.605522 13.650020 13.691608 13.730474 13.766799 13.800746

8% 10.016803 10.200744 10.371059 10.528758 10.674776 10.809978 10.935165 11.051079 11.158406 11.257783 11.349799 11.434999 11.513888 11.586934 11.654568 11.717193 11.775179 11.828869 11.878582 11.924613 11.967235 12.006699 12.043240 12.077074 12.108402 12.137409 12.164267 12.189136 12.212163 12.233485

120 121

9% 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 9.292244 9.442425 9.580207 9.706612 9.822580 9.928972 10.026580 10.116128 10.198283 10.273654 10.342802 10.406240 10.464441 10.517835 10.566821 10.611763 10.652993 10.690820 10.725523 10.757360 10.786569 10.813366 10.837951 10.860505 10.881197 10.900181 10.917597 10.933575 10.948234 10.961683

10% 8.648694 8.771540 8.883218 8.984744 9.077040 9.160945 9.237223 9.306567 9.369606 9.426914 9.479013 9.526376 9.569432 9.608575 9.644159 9.676508 9.705917 9.732651 9.756956 9.779051 9.799137 9.817397 9.833998 9.849089 9.862808 9.875280 9.886618 9.896926 9.906296 9.914814

11% 8.075070 8.175739 8.266432 8.348137 8.421745 8.488058 8.547800 8.601622 8.650110 8.693793 8.733146 8.768600 8.800541 8.829316 8.855240 8.878594 8.899635 8.918590 8.935666 8.951051 8.964911 8.977397 8.988646 8.998780 9.007910 9.016135 9.023545 9.030221 9.036235 9.041653

12% 7.562003 7.644646 7.718434 7.784316 7.843139 7.895660 7.942554 7.984423 8.021806 8.055184 8.084986 8.111594 8.135352 8.156564 8.175504 8.192414 8.207513 8.220993 8.233030 8.243777 8.253372 8.261939 8.269589 8.276418 8.282516 8.287961 8.292822 8.297163 8.301038 8.304498

13% 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 7.101550 7.169513 7.229658 7.282883 7.329985 7.371668 7.408556 7.441200 7.470088 7.495653 7.518277 7.538299 7.556016 7.571696 7.585572 7.597851 7.608718 7.618334 7.626844 7.634376 7.641040 7.646938 7.652158 7.656777 7.660865 7.664482 7.667683 7.670516 7.673023 7.675242

14% 6.686957 6.742944 6.792057 6.835137 6.872927 6.906077 6.935155 6.960662 6.983037 7.002664 7.019881 7.034983 7.048231 7.059852 7.070045 7.078987 7.086831 7.093711 7.099747 7.105041 7.109685 7.113759 7.117332 7.120467 7.123217 7.125629 7.127744 7.129600 7.131228 7.132656

15% 6.312462 6.358663 6.398837 6.433771 6.464149 6.490564 6.513534 6.533508 6.550877 6.565980 6.579113 6.590533 6.600463 6.609099 6.616607 6.623137 6.628815 6.633752 6.638045 6.641778 6.645025 6.647848 6.650302 6.652437 6.654293 6.655907 6.657310 6.658531 6.659592 6.660515

16% 5.973139 6.011326 6.044247 6.072627 6.097092 6.118183 6.136364 6.152038 6.165550 6.177199 6.187240 6.195897 6.203359 6.209792 6.215338 6.220119 6.224241 6.227794 6.230857 6.233497 6.235773 6.237736 6.239427 6.240886 6.242143 6.243227 6.244161 6.244966 6.245661 6.246259

122 123

17% 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 5.664758 5.696375 5.723397 5.746493 5.766234 5.783106 5.797526 5.809851 5.820386 5.829390 5.837085 5.843663 5.849284 5.854089 5.858196 5.861706 5.864706 5.867270 5.869461 5.871335 5.872936 5.874304 5.875473 5.876473 5.877327 5.878058 5.878682 5.879215 5.879671 5.880061

18% 5.383683 5.409901 5.432120 5.450949 5.466906 5.480429 5.491889 5.501601 5.509831 5.516806 5.522717 5.527726 5.531971 5.535569 5.538618 5.541201 5.543391 5.545247 5.546819 5.548152 5.549281 5.550238 5.551049 5.551737 5.552319 5.552813 5.553231 5.553586 5.553886 5.554141

19% 5.126775 5.148550 5.166849 5.182226 5.195148 5.206007 5.215132 5.222800 5.229243 5.234658 5.239209 5.243033 5.246246 5.248946 5.251215 5.253122 5.254724 5.256071 5.257202 5.258153 5.258952 5.259624 5.260188 5.260662 5.261061 5.261396 5.261677 5.261913 5.262112 5.262279

20% 4.891316 4.909430 4.924525 4.937104 4.947587 4.956323 4.963602 4.969668 4.974724 4.978936 4.982447 4.985373 4.987810 4.989842 4.991535 4.992946 4.994122 4.995101 4.995918 4.996598 4.997165 4.997638 4.998031 4.998359 4.998633 4.998861 4.999051 4.999209 4.999341 4.999451

124 125

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Novembre 2006