58. Valores mobiliarios.

(Artculos 255 al 273 de la Ley 27287) La Ley 27287, en lo relativo a los valores mobiliarios, contiene normas generales sobre valores mobiliarios que recogen la normativa del Decreto Legislativo No. 861, Ley del Mercado de Valores, la Ley 26887, Ley General de Sociedades y el Reglamento de Oferta Pblica Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios, aprobado por Resolucin CONASEV 141 98 EF/94.10. De esta manera, la Ley 27287, siguiendo los criterios establecidos en las normas antes mencionadas, define a los valores mobiliarios, seala las maneras en las cuales stos pueden estar representados, la clase de derechos que stos pueden conferir. Asimismo, de acuerdo con lo establecido por la Ley de Mercado de Valores y la Ley 27287 seala que los valores mobiliarios tienen mrito ejecutivo sin que se requiera para ello de protesto, sea que estn representados en ttulos o mediante anotaciones en cuenta, en cuyo caso de mrito ejecutivo lo tendr el certificado de titularidad emitido por la Institucin de Compensacin y Liquidacin. Es importante sealar que a los valores mobiliarios representados mediante anotacin en cuenta, les sern aplicables las disposiciones generales y las relativas a valores mobiliarios contenidas en la Ley 27287. 59. Valores mobiliarios representativos de participaciones.- (Artculos 257 a 262 de la Ley 27287). A esta clase de ttulos valores les sern aplicables las normas contenidas en el Libro Primero de la Ley 27287 y en la Seccin referida a valores mobiliarios en todo aquello que no resulte incompatible con su naturaleza. En cuanto a la creacin, emisin, colocacin, redencin y dems formalidades y requisitos no contemplados en la Ley 27287, se regirn por la ley de la materia y supletoriamente por la Ley 27287. a. Acciones y otros valores con esta denominacin.- (Articulo 257 de la Ley 27287) La Ley 27287 define lo que es una accin y, alude tambin a los valores mobiliarios con la denominacin de acciones que no representen el capital de sociedad sino alcuotas o alicuantas de cuentas o fondos patrimoniales distintos, como es el caso de las acciones de inversin, antes acciones de trabajo. b. Certificado de suscripcin preferente.- (Articulo 258 a 260 de la Ley 27287) La Ley 27287, regula el contenido del certificado de suscripcin preferente, reuniendo en un solo texto, los requisitos que actualmente establece para este ttulo valor el cuarto prrafo del artculo 209 de la Ley General de Sociedades y el artculo 103 de la Ley del Mercado de Valores, los cuales seran derogados con la entrada en vigencia de la Ley 27287, en virtud de la Primera Disposicin Derogatoria de ste. En lo relativo a la emisin, negociacin y dems, se aplicar a los certificados emitidos por sociedades cuyas acciones u obligaciones convertibles se encuentren inscritas en el Registro Pblico del Mercado de Valores de la CONASEV, la Ley del Mercado de Valores y, supletoriamente la Ley 27287 Nueva Ley Titulo Valores y la Ley General de Sociedades. En cambio, para el caso de los certificados emitidos por sociedades cuyas acciones u obligaciones convertibles no se encuentren inscritas en dicho registro, se observar lo establecido en la Ley 27287 y, supletoriamente lo establecido en la Ley General de Sociedades. c. Certificado de participacin en fondos mutuos de inversin en valores y fondos de inversin.(Artculos 261 de la Ley 27287) La Ley 27287, al igual que la Ley del Mercado de Valores, establece que estos certificados sern emitidos mediante ttulos o anotaciones en cuenta, slo por las Sociedades Administradoras de estos fondos. Sin embargo, la Ley 27287 agrega que estas sociedades podrn ser autorizadas para emitir otra clase de valores con relacin a los fondos que administren.

La Ley 27287 seala que la emisin, colocacin, negociacin, redencin, rescate y dems formalidades y requisitos de estos certificados, as como de los dems valores que estas sociedades puedan emitir con relacin a los fondos que administran, se sujetan a la ley de la materia y, supletoriamente, la Ley 27287. d. Valores emitidos con respaldo de patrimonios fideicomisos.- (Artculo 262 de la Ley 27287) De conformidad con lo establecido en el artculo 291 de la Ley del Mercado de Valores la titulizacin es un proceso por el cual se constituye un patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de los valores emitidos con respaldo de dicho patrimonio. De otro lado, el artculo 294 de la Ley del Mercado de Valores, los procesos de titulizacin pueden desarrollarse a partir de patrimonios fideicomisos y a partir de patrimonios de sociedades de propsito especial. As, el artculo 314 de la Ley del Mercado de Valores, establece que a travs del fideicomiso de titulizacin puede emitirse valores de contenido crediticio, de participacin y mixtos. Por su parte, la Ley 27287, se refiere en principio a los valores emitidos con respaldo de patrimonios fideicomisos, es decir, la primera forma a partir de la cual puede desarrollarse la titulizacin, sealando entre estos a los certificados, acciones y bonos de titulizacin y, slo al final del artculo se refiere a los valores emitidos por las sociedades de propsito especial, es decir, la segunda forma de titulizacin. En ambos casos, la Ley 27287 establece que en lo relativo a la emisin, colocacin, negociacin, redencin, rescate y dems formalidades y requisitos, se aplicar la ley de la materia y, supletoriamente la Ley 27287. 60. Valores representativos de deudas.- (Artculos 263 a 273 de la Ley 27287) A esta clase de ttulos valores les sern aplicables las normas contenidas en el Libro Primero de la Ley 27287 y en la Seccin referida a valores mobiliarios en todo aquello que no resulte incompatible con su naturaleza. En cuanto a la creacin, emisin, colocacin, negociacin, redencin y dems formalidades y requisitos no contemplados en la Ley 27287, se regirn por la ley de materia y supletoriamente por la Ley 27287. Dentro de esta clasificacin, la Ley 27287 regula los siguientes valores: a. Obligaciones: bonos, papeles comerciales y otros valores.- (Artculos 263 a 268 de la Ley 27287) La emisin de obligaciones se encuentra actualmente regulada por los artculos 304 a 332 de la Ley General de Sociedades y por los artculos 86 al 100 de la Ley del Mercado de Valores. De acuerdo la normativa vigente, las obligaciones a plazo mayor de un ao, slo pueden emitirse mediante bonos y se llaman instrumentos de largo plazo, mientras que las obligaciones a plazo menor a un ao se denominan instrumentos de corto plazo. Al respecto, la Ley 27287 introduce una modificacin, al referirse a "papeles comerciales" y no a "instrumentos de corto plazo", modificando as, al entrar ste en vigencia, el artculo 98 de la Ley del Mercado de Valores. Asimismo, suprime la referencia expresa a letras, pagars, etc. A manera de precisin, la Ley 27287 seala que las obligaciones emitidas a perpetuidad tienen la naturaleza de bonos, esto se debe a que de acuerdo a la Ley del Mercado de Valores y la Ley 27287, las obligaciones a plazo mayor a un ao slo pueden emitirse mediante bonos, con mayor razn entonces, aquellos que se emitan a perpetuidad. La Ley 27287, en el artculo 265, regula lo relativo a la informacin que deber contener el ttulo que represente una obligacin. Sin embargo, la Ley 27287 establece que el contenido y formalidades de las obligaciones que sean emitidas dentro de procesos de titulizacin de activos, sern regulados por CONASEV. La Ley 27287 introduce una novedad al crear la figura de la matrcula de obligaciones, que deber llevar el emisor de obligaciones por cada emisin o serie y, en la cual se anotar todo lo relativo a la emisin, transferencia, canje de stas, entre otros.

Al igual que la matrcula de acciones, la de obligaciones se llevar en un libro especialmente abierto al efecto o en hojas sueltas o mediante registro electrnico u otro mecanismo permitido por ley. En caso se utilice dos sistemas simultneamente y existiera discrepancia entre la informacin consignada en stos, prevalecer lo anotado en el libro o en las hojas sueltas. No se encuentran obligados a llevar esta matrcula, los emisores de obligaciones representadas mediante anotacin en cuenta, anotndose la informacin en el registro de la respectiva Institucin de Compensacin y Liquidacin. Por otro lado, el artculo 267 de la Ley 27287 regula los valores representativos de obligaciones al portador. La Ley 27287 seala que, en la matrcula de obligaciones deber anotarse el nombre del primer tomador de estos ttulos y el de quien ejerce los derechos correspondientes a stos. Esta anotacin no convierte al valor en uno nominativo, ni a la persona cuyo nombre aparezca en la matrcula como ltimo tenedor o titular, reconocindose como tal al poseedor del ttulo. A efectos de anotar obligaciones, gravmenes y medidas cautelares sobre esta clase de ttulos, deber acompaarse el ttulo mismo. En lo relativo al orden de prelacin de las obligaciones emitidas por una sociedad, el artculo 309 de la Ley General de Sociedades, establece que no existe orden de prelacin entre las distintas emisiones y series de obligaciones de una misma sociedad en razn de su fecha. Sin embargo, de acuerdo con la Tercera Disposicin Modificatoria de la Nueva Ley de Ttulo Valores Ley 27287, ste al entrar en vigencia, modificara dicho artculo estableciendo que la fecha de cada emisin y serie de obligaciones, determinar la prelacin entre ellas, salvo que la prelacin sea expresamente pactada a favor de alguna emisin o serie en particular. En cuanto a las obligaciones convertibles, el artculo 315 de la Ley General de Sociedades seala que las sociedades annimas y las sociedades en comandita por acciones, podrn emitir obligaciones convertibles acciones. Por su parte, el artculo 95 de la Ley del Mercado de Valores, seala que podrn emitirse bonos convertibles en acciones. En cambio, el artculo 268 de la Ley 27287 establece que las sociedades podrn emitir obligaciones convertibles en acciones o en participaciones sociales, de conformidad con la modalidad societaria o personera jurdica del emisor, entendindose por participaciones sociales a aquellas previstas en la Ley General de Sociedades, as como a los derechos de participacin que otorgan los aportes a otra clase de personas jurdicas. En este orden de ideas, debemos entender que no slo las sociedades annimas y las en comandita por acciones podrn emitir obligaciones convertibles, sino tambin por ejemplo, las sociedades comerciales de responsabilidad limitada. Es importante sealar que, si como consecuencia de la conversin de dichas obligaciones, se excede el nmero de socios permitidos por la ley o el estatuto, o el modelo empresarial, societario o de persona jurdica emisora, deber acordarse la adaptacin o transformacin a la modalidad que corresponda como consecuencia de la conversin. En todo lo no previsto en la Ley 27287 para las obligaciones convertibles, resultarn aplicables las normas pertinentes contenidas en la Ley General de sociedades y la Ley del Mercado de Valores. b. Letra hipotecaria.(Artculos 269 y 270 de la Ley 27287) Actualmente, las letras hipotecarias se encuentran reguladas en el artculo 236 de la Ley de Banca. La Ley 27287 por su parte seala que stas slo podrn ser emitidas por las empresas del Sistema Financiero Nacional autorizadas al efecto, con la finalidad de otorgar financiaciones hipotecarias mediante mutuo no dinerario, sino con letras hipotecarias, las cuales debern ser emitidas en serie y segn el ao calendario de su emisin. Dichos ttulos pueden ser emitidos al portador o a la orden. De otro lado, se establece que la nica obligada al pago es la empresa emitente de estos ttulos.

La Ley 27287 establece adems que, la redencin anticipada de las letras hipotecarias procede por el pago del mutuo, ya sea en dinero o en letras hipotecarias de la misma serie y ao de emisin. c. Cdula hipotecaria.(Artculos 271 y 272 de la Ley 27287) La cdula hipotecaria se encuentra actualmente regulada en el artculo 238 de la Ley de Banca. Por su parte, la Ley 27287 define a la cdula hipotecaria como uno de los mecanismos de financiacin hipotecaria y cuya emisin debe hacerse necesariamente por un plazo mayor de un ao. Estos ttulos son libremente negociables ms no podrn ser redimidas antes de su vencimiento. De otro lado, la Ley 27287 establece que la nica obligada al pago es la empresa que emite la Cdula Hipotecaria. La Ley 27287, a diferencia de la Ley de Banca regula el contenido de la cdula hipotecaria. d. El pagar bancario.(Articulo 273 de la Ley 27287) La Ley 27287 establece que slo las empresas del Sistema financiero se encuentran facultadas para emitir este tipo de ttulo valor, ya sea de manera individual o masiva. De ser emitido en forma masiva, dicho ttulo valor puede ser emitido al portador o a la orden. En este ltimo caso podr representarse mediante anotacin en cuenta. El pagar bancario no requiere del protesto para el ejercicio de las acciones cambiarias. Cabe precisar que de realizarse una emisin masiva para su colocacin mediante oferta pblica, deber obtenerse autorizacin previa de la SBS. De otro lado, la Ley 27287 seala que los transferentes del pagar bancario no asumen responsabilidad solidaria frente al ltimo tenedor del ttulo, correspondiendo el pago exclusivamente a la empresa emisora y/o sus garantes. e. Certificado de depsito negociable.(Artculo 274 de la Ley 27287) Al respecto, la Ley 27287 establece que slo las empresas del Sistema Financiero pueden emitir este tipo de ttulos, sea como valor individual o masiva. De emitirse de manera masiva para su colocacin mediante oferta pblica se requerir de la autorizacin previa de la SBS. El Certificado de Depsito Negociable emitido en forma masiva podr ser a la orden o nominativo. En este ltimo caso, puede ser representado mediante anotacin a cuenta. Finalmente, los transferentes del certificado de depsito negociable no asumen responsabilidad solidaria frente al ltimo tenedor del ttulo, correspondiendo el pago exclusivamente a la empresa emisora y/o sus garantes. El certificado de depsito negociable, generalmente se emite en representacin de depsitos a plazo fijo en entidades del Sistema Financiero, lo cual implica que durante la vigencia de ste, la persona que deposit su dinero no puede disponer del mismo. Con la finalidad de otorgarle la disponibilidad del mismo al depositante es que se emite este ttulo valor, el cual podr transferirlo en garanta o en propiedad. f. Obligaciones y bonos pblicos.(Artculos 275 de la Ley 27287) La Ley 27287 establece que las emisiones, contenido, negociacin y dems disposiciones aplicables a los valores emitidos por el Gobierno Central, Gobiernos Regionales, Gobiernos Locales u organismos pblicos facultados para ello, se regirn por las disposiciones que sirvan de sustento legal a dichas emisiones y, en forma supletoria, por la Ley 27287.

MERCOSUR Y VALORES MOBILIARIOS

EDGAR I JELONCHE: Director General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Los valores mobiliarios pueden ser considerados en su aspecto sistemtico una especie de la categoria unitaria de los ttulos-valores o una categora separada. Esto depende de los sistemas legales y de las doctrinas prevalecientes, pero cobra importancia de cara a la internacionalizacin de las transacciones y a la armonizacin de los instrumentos que se advierte en la prctica negocial. Por ello, para comenzar, vale una referencia a cuestiones fundamentales que suscitan los ttulos-valores, las nuevas riquezas del capitalismo, segn deca RIPERT y con razn, puesto que, sumados a otros activos financieros, llegan a superar varias veces el valor de los inventarios fsicos en las naciones ms industrializadas. Aunque la categora sistemtica de los ttulos valores es, sin duda, una de las creaciones ms formidables de la ciencia jurdica, suscita un permanente debate doctrinario. Me voy a referir seguidamente a las cuestiones a mi modo de ver principales en ese aspecto: luego, especficamente a la circulacin de los valores mobiliarios en los mercados de capitales y la ampliacin de la categora con las nuevas especies que van surgiendo en el trfico. Finalmente, presentar una apreciacin sobre las actuales tendencias en la materia y lo que podemos avizorar particularmente en el Mercosur.

La categora ttulos-valores
La categora ttulos-valores no es comn a todas las expresiones de la disciplina jurdica latina y menos todava a la anglosajona. Aunque las especies clsicas, como la cambial y los ttulos de emprstito al portador, se conocan ya bastante cuando se inici la codificacin napolenica, la nocin de ttulo-valor todava no exista; su gestacin se daba en la doctrina germana, que no era paradigma de la legislacin en ese entonces. El derecho francs desarroll simultneamente las categoras de los efectos de comercio y de los valores mobiliarios, que ha mantenido hasta hoy sin conformar una teora que abarque a unos y otros. En el derecho ingls, la distincin entre negotiable instrument y security responde a un desarrollo similar. Lo mismo vale para el derecho norteamericano, donde la ley modelo preserva ambas categoras, acentuadas por las connotaciones del vocablo security en las leyes federales de valores. La categora unitaria cobr auge en el derecho continental. En la definicin de BRUNNER jurista austraco, cabe destacar se denominaba ttulo-valor al documento relativo a un derecho privado para cuyo ejercicio es necesaria la tenencia. Esta nocin amplia perdura en el derecho germnico y suizo. Sin embargo, fue VIVANTE quien diola definicin hoy prevaleciente en la doctrina italiana y de otros pases, incluyendo los sudamericanos. Ttulo-valor es, conforme a ella, el documento necesario para ejercitar el derecho literal y autnomo en l mencionado. Este enunciado acota la disciplina y gana en precisin, pero su filiacin con los documentos cambiarios abre la discusin sobre cada una de sus notas definitorias en cuanto la categora quiere abarcar aquellas otras especies que en la dicotoma francesa corresponden a los valores mobiliarios.

As, la literalidad pasa a ser connotada por la abstraccin o la causalidad, que le dan diferente extensin de significado en cada caso y agrupan de tal modo especies muy dismiles. Con similar efecto, se admite que los documentos pueden ser completos o incompletos. El rigor cambiario de la forma es atemperado por la dualidad ttulos formales y no formales, que dispensa la omisin de datos literales en estos ltimos. El contenido crediticio del derecho cartular es ampliado con los contenidos de participacin social, patrimonial o fiduciaria, y representativos de bienes. Los documentos a la orden forman la clase de los ttulos de crdito individuales, por oposicin a los ttulos emitidos en masa cuya transmisin no deja obligados de regreso. Todas estas divisiones y clasificaciones sintetizan muchas dcadas de incesante debate doctrinario que conforma la categoria ttulos-valores.

Crticas a la teora vivantiana

En la definicin vivantiana los juristas aaden a veces al documento la cualidad de esencialmente transmisible o destinado a circular, y a veces expresam el enunciado de modo diferente. As tambin, la utilidad sistemtica de la teora unitaria es discutida, por la escasa afinidad de los ttulos cambiarios con los de inversin, por lo difcil que resulta incluir los ttulos nominativos sin forzar las nociones fundamentales, y por otros problemas. PAVONE LA ROSA es uno de sus crticos relativamente recientes en la doctrina italiana. Por razones en parte similares, en la doctrina espaola hay juristas que expresan su preferencia por la nocin amplia de la doctrina germnica. Considerando que los titoli di credito conforman una categora tendencial ms que nica. EIZAGUIRRE refiere estas ideas en un trabajo reciente.

El trfico en masa
En fin, hasta la necesidad de los documentos cuya legitimacin por la posesin era uno de los aspectos considerados esenciales ha sido puesta en cuestin. No es un nuevo test de consistencia lgica, de aquellos que la teora unitaria haba conseguido superar sutilmente, si bien a costa de quitarle a la definicin vivantiana casi toda referencia de significado concreto. Esta vez es un imperativo de la prctica de los negocios. Los ttulos-valores, tan refinadament eficaces para la representacin singular de derechos patrimoniales y su transmisin autnoma por el rgimen de las cosas muebles, persona a persona, nunca exhibieron funcionalidad para la circulacin masiva, con seguridad, rapidez y bajo costo. No fueron pensados para tal fin. Su estirpe, proveniente de la lettera di cambio, individual y concebida para el uso de los comerciantes en su giro, no se adecua sic et simpliciter a las demandas de los modernos mercados de capitales. Recibir ttulos y verificar su autenticidad, clasificarlos y contarlos; cortar sus cupones; llevarlos y traerlos incesantemente, fue en todo tiempo engorroso, con riesgo de errores y extravo, ms el costo del deterioro.

El depsito colectivo
Ya a mediados del siglo XIX el Banco de Francia intent poner en vigencia un sistema de inmovilizacin de valores mobiliarios, pero los inconvenientes planteados por las figuras romanistas del depsito regular o irregular, nicas conocidas entonces, frustraron la iniciativa. Recordemos que la prctica del depsito centralizado de ttulos-valores comenz en las ltimas dcadas del siglo pasado en Austria y Alemania. Cobr auge en este pas a causa de la hiperinflacin que sobrevino a la Primera Guerra

Mundial y que depreci extraordinariamente los valores nominales de los capitales accionarios. Los bancos perfeccionaron rpidamente tal modalidad, denominada depsito colectivo y sancionada en la ley de 1937. As, la metafsica germana fundi las cualidades del depsito regular e irregular que el cartesianismo galo no haba podido unir, y el modelo comenz a propagarse. Los franceses haban insistido reiteradamente desde comienzos de nuestro siglo en su iniciativa de inmovilizacin de los valores negociados en bolsa, sin llegar a concretarla, hasta 1942, cuando se decret la inmovilizacin obligatoria de las acciones de sociedades annimas. Aunque tal medida no tuvo por finalidad solucionar cuestiones del trfico, el mtodo prob una vez ms su funcionalidad, y concluida la Guerra, la depositaria central creada por VICHY continu funcionando hasta su transformacin en la SICOVAM, em 1949. Las ventajas de la custodia colectiva, al reducir tareas manuales, dar mayor seguridad, bajar costos y agilizar las operaciones de transferencia, le dieron difusin. La inmovilizacin de los valores posibilit la aparicin de los certificados globales, que disminuyeron los costos a las emisoras y as las centrales de depsito. Su uso creci a medida que intermediarios e inversores perdieron el apego a las lminas. Esto no resolvi, sin embargo, los problemas del sistema cartular, que el incremento del trfico en los mercados de valores haca ms evidentes cada da.

Desmaterializacin
En los Estados Unidos, aunque desde la publicacon del estudio de la SEC en 1962 se avanzaba en la aplicacin de la tecnologia informtica y de comunicaciones, la crisis del papeleo desatada hacia 1971 tuvo serias consecuencias, que impulsaron la reforma a la ley de bolsas sancionada en 1976, proclive a la desmaterializacin. La doctrina estadounidense debati ampliamente el tema en esa poca, y la American Bar Association present una propuesta de enmienda a los textos modelo entonces vigentes, para la emisin de acciones y bonos en cuenta, aprobada en 1977. En los hechos, dado el complejo modus operandi de las firmas de bolsa, los certificados no fueron suprimidos totalmente, pero la notacin en cuenta ya no requiri ese respaldo documental. Debemos destacar que la ley brasilea de sociedades por acciones, sancionada tambin en 1977, recept aquella innovacin y as las acciones y obligaciones escriturales cobraron vigencia en le mbito latinoamericano. En Europa, un atecedente que los autores mencionan es la ley danesa de 1980, que sancion la desincorporacin de obligaciones cotizables en bolsa. Entretanto, en Francia haba trabajado la Comisin Perousse, cuyas recomendaciones incluam tambin la desmaterializacin, concretada en 1981. En Espaa, GARRIGUES Y BROSETA PONT llevaran a cabo varios estudios a comienzos de la dcada de 1970. Se introdujo entonces el sistema del depsito centralizado. Posteriores debates y contribuiciones doctrinarias, que dieron lugar a la normativa general sobre valores en cuenta establecida por la ley del mercado de valores en 1988, y por subsiguientes decretos. Anteriormente, se haban dictado disposiciones para los pagars del tesoro y otros ttulos de la deuda pblica. En Italia, aunque el decreto de nominatividad obligatoria de las acciones dictado en 1941 admita prescindir de la emisin de los ttulos, la desincorporacin no se desarroll entonces. El rgimen legal de la Monte Titoli es ms reciente.

En el Reino Unido, los proyectos de sistemas centrales de compensacin y custodia, denominados Talisman y Taurus fracasaron. Otra iniciativa ms reciente se denomin Crest. Tal sucesin de acrnimos raros no obsta a un alto grado de desmaterializacin funcional en los hechos.

La experiencia argentina
En la Argentina, a mediados de la dcada de 1960, la Bolsa de Comercio y el Mercado de Valores de Buenos Ayres presentaron un proyecto de ley de depsito colectivo, y desde 1972 se practic un sistema de hecho que exima al Mercado de la obligacin de devolver las mismas lminas. As, hasta 1975, cuando se sancion la Ley 20.643, que dispuso la creacin de la Caja de Valores y regul el depsito colectivo. La desmaterializacin de las acciones y obligaciones vino despus. Me cupo el honor de propenerla en una ponencia ante el III Congresso de Derecho Societario en la Ciudad de Salta, en el ao 1982. Los redactores de la reforma a la Ley 19.550 la incorporaron poco despus para las acciones. A su vez, la Ley 23.576 cuya redaccin me correspondi en colaboracin con otros colegas la introdujo para las obligaciones negociables, en 1986. Tambin las cuota-partes de los fondos comunes de inversin y los instrumentos fiduciarios son preferentemente escriturales, de conformidad con las leyes que los rigen. Asimismo, el nuevo rgimen de emisin de la deuda pblica nacional establecido por Decreto 340/96, prev que las letras de tesorera y bonos de mediano y largo plazo sern exclusivamente valores en cuenta, convalidadndo as lo que ya era prctica anterior.

Desmaterializacin de la cambial
Cabe destacar, por ltimo, que la desmaterializacin no comprende solamente a los valores mobiliarios stricto sensu, sino tambin a los efectos de comercio y a los certificados representativos de mercancas. La lettre de change rlv, que empez como simple inmovilizacin de los documentos hasta ser reemplazados por las anotaciones en cuenta, lleva ms de dos dcadas de vigencia en Francia. De modo similar, el truncamiento de la letra y el pagar en Espaa, que permite tambin la inmovilizacin en sede bancaria y el ejercicio de los derechos sin la presentacin del titular, supone dice JIMENEZ SANCHEZ afirmar el princpio de desmaterializacin.

Libertad de creacin
Paso ahora a referirme a la evolucin de los ttulos-valores en el trfico, que se traduce en la aparicin de nuevas figuras o combinacin de las ya conocidas. La libertad de creacin no ha sido admitida pacficamente en la doctrina. Solo a partir de la distincin entre ttulos abstractos y causales se pudo allanar el camino. Para muchos, la emisin de ttulos de crdito deba quedar limitada a las especies taxativamente legisladas. Fue Ascarelli quiem sostuvo que la restriccin se justificaba para los ttulos abstractos, en tanto la obligacin contrada por voluntad unilateral sin expresin de causa solo poda ser vlida en los casos previstos por la ley; pero en los ttulos causales tal objecin no caba. Concordantemente, el Cdigo Civil de 1942 prohbe la emisin de documentos atpicos que expresen la promesa pura y simple de pagar una suma de dinero. Impide as la circulacin de sustitutos del papel moneda, que era el quid de la cuestin en Italia.

La tesis mencionada se abri camino, pero siguen vigentes los planteos acerca de los lmites de la permisin, pues se afirma los particulares no pueden alterar el rgimen jurdico de las cosas (derechos reales), ni de la transmisin derivada de los derechos, ni de la cesin de crditos. En los ordenamientos que carecen de normas generales sobre los ttulos-valores, esos inconvenientes son ms difciles de superar. Sin embargo, las evidencias empricas muestran que la creatividad evoluciona al impulso de las necesidades y conveiencias prcticas. Ascarelli distingua normativa y tipologa de la realidad y en sta buscaba la fattispeciede los ttulos-valores, criticando la nocin dada en el Cdigo Civil, lo que motiv su intensa polmica con FERRI en la dcada de 1950. Hoy se habla de tipicidad social en sentido similar. Circunscripta al mbito empresarial, la libertad de disenr nuevas especies de valores causales es reconocida por ley, cuando no es el mismo legislador quien despliega su creatividad respondiendo a exigencias del curso de los negocios y del desarrollo de los mercados de capitales. En las sociedades annimas esto tiene enorme incidencia. Recordemos que segn la clsica dicotoma, quien aportaba fondos era necesariamente accionista o acreedor. La condicin de socio era inherente a las acciones, los emprstitos sociales negociables slo se representaban en valores tipificados legalmente, y la deuda no se redima con la distribucin de ganancias. Todo esto ya no es rigurosamente exacto. Citemos las obligaciones convertibles en acciones o con cupones de suscripcin anexos; los certificados que otorgan derecho de preferencia en futuras emisiones, y los que dan derecho de voto sin participacin econmica, la que se asigna separadamente a un titulo de inversin. As tambin, los prstamos participativos, retribuidos con utilidades y restibuibles en caso de liquidacin despus de pagados los acreedores, se consideram fondos propios en el balance de la sociedad, razn por la cual la doctrina francesa los llama quasiaportes. Cabe preguntarse si los anticipos a cuenta de futuras emisiones, comunes en la prctica societaria argentina, podran ser incluidos no obstante sus diferencias en esta categora de quasi-aportes o de quasi-capital, expresin tambin usada por los juristas franceses. Cabe destacar que la legislacin francesa reconoce actualmente la libertad de crear cualquier clase de valor mobiliario que otorgue derecho a participar en el capital social por canje, reembolso, conversin u otra causa. Esa libertad rige tambin con amplitud en el derecho anglosajn y es prolficamente usada en los Estados Unidos. Los hbridos que combinan las nociones de capital y deuda abundan.

La libertad de creacin en la Argentina

En la Argentina, la creacin de ttulos innominados halla fundamento en disposiciones del Cdigo de Comercio y ha sido expresamente reconocida por la Ley 23.697 para las sociedades de capital y cooperativas que efecten oferta pblica de valores, con la acotacin del Decreto 289/90 tendiente a evitar confusin con el tipo, denominacin y condiciones de las especies legisladas.

La titulizacin

La tituliazacin de activos (securitization) es una nueva fuente de innovacin, pues los certificados o valores en cuenta de participacin o crdito que se emiten contra las carteras formadas a ese fin en fideicomisos o fondos de inversin cerrados muestran una variedad casi sin lmites. La Ley 24.441 dio un gran impulso a la titulizacin en la Argentina, al introducir el fideicomiso financiero y las letras hipetecarias, que inclusive podrn ser escriturales.

Valor mobiliario o negociable

Para completar esta visin evolutiva de la disciplina, quisiera mencionar la extensin del significado de las expresiones valor mobiliario o valor negociable a otros activos financieros, con fines determinados. As, la Directiva 89/592 de la CE, relativa a operaciones con informacin privilegiada (insider trading), consider valores negociables a las opciones, los contratos o derechos de suscripcin, adquisicin o cesin y las operaciones a plazo sobre valores e instrumentos financieros o ndices a ellos referidos. Ms recientemente, la Directiva 92/22, sobre servicios de inversin, emple el nombre genrico instrumentos, comprendiendo los valores negociables (acciones, bonos y similares), las participaciones en fondos de inversin, los instrumentos del mercado monetario, los contratos finacieros a plazo, los futuros de tasa de inters, los swaps y las opciones sobre cualquiera de ellos. En Italia, la ley de 1974, reformada en 1983, sobre oferta pblica, considera valor mobiliario a todo documento o certificado de derechos societarios, crdito o inters, negociable a o no. En la doctrina. VISENTINI propuso asimilar a documento los derechos inscriptos en soporte informtico. La ley italiana del mercado de valores de 1991, extiende la nocin a los derivados de valores y financieros, incluyendo tasas de inters y tipo de cambio, de modo muy amplio. Tambin la ley del mercado de valores alemana, sancionada en 1994, ampla la nocin de valor mobiliario a los derivados de todo tipo, bajo condicin de su negociabilidad en un mercado regulado, comprendiendo valores cartulares y anotados en cuenta. En el derecho argentino, el decreto 2284/91, de desregulacin econmica, extendi la nocin de oferta pblica a los contratos a trmino, futuros y opciones de toda clase, con lo cual incluy a los commodities y de ese modo ampli la competencia de la Comisin Nacional de Valores, excepto cuando ella misma los exima. En el mbito anglosajn, recordemos que la ley britncia de servicios financieros, dictada en 1986, consider security a todo activo, derecho o inters, lo cual en el contexto del common law puede abarcar casi todo lo que se quiera. Tampoco hay una definicin dogmtica de titulo-valor en el derecho estadounidense, por lo cual no solamente los activos financieros definidos sino tambin los contratos de inversin pueden ser considerados en circunstancias de hecho un security a los fines de la ley de valores.

Qu significa la extensin del concepto de VALORES MOBILIARIOS

La ya clsica enumeracin de las leyes estadounidenses de 1933 y 1934, al igual que las modernas normas europeas que sin duda por causa de la globalizacin de los mercados siguen similar mtodo, no intentan una redefinicin conceptual de la categora: no se ocupam de la conformacin jurdica de cada especie: unos son documentos cartulares, ttulos de crdito en la ms pura acepcin vivantiana: otros son contratos de bolsa: otros son combinaciones sofisticadas de operaciones financieras o cambiarias (los sintticos, por caso) cuya identidad es solo un nombre para entendidos.

 Qu tienen en comn? La finalidad de determinar una materia sujeta a una regulacin especfica: la prohibicin de usar indebidamente informacin que se conoce en razn del oficio o tarea, la oferta pblica, la intermediacin burstil u otra.

Hacia una nueva categora de VALORES MOBILIARIOS

De lo que llevo dicho, mi conclusin es que la actual evolucin conduce a una nueva categora sistemtica de los valores mobiliarios, que unir lo anterior y lo nuevo. Ello, por lo seguiente: En la aldea financiera global, los movimientos de capitales de inversin demandan modos eficientes, que significan seguridad, agilidad y bajo costo. La globalizacin de los mercados incita modelos semejantes para la creacin y circulacin de valores mobiliarios. Las categoras sistemticas sufren, por tanto, un fuerte embate, ya que los hechos van delante de las teoras. La desmaterializacin implica una nueva categora in fieri, cuya denominacin no es nivoca: valores en cuenta o negociables o escriturales o derechos-valor, pero cuyo significado responde a un mismo fenmeno. Principios tan pulidamente presentados por la doctrina clsica de los ttulos-valores, como la legitimacin por la posesin, la exhibicin del documento para ejercer el derecho cartular y la traditio para transmitirlo, no pueden ser extendidos tal cual a un derecho que consta en una anotacin en cuenta. Sin embargo, la desmaterializacin no significa una regresin jurdica hacia la cesin de crditos, una prdida de todo lo que aport hasta hoy la disciplina de los ttulos-valores. El rgimen de los valores en cuenta sigue la experiencia de la circulacin cartular. La circulacin de derechos por el rgimen de las cosas muebles se preserva. Asimismo, la legitimacin, la inoponibilidad de excepciones y la irreivindicabilidad son indispensables para dar funcionalidad a los nuevos valores negociables. Esto se vio desde un comienzo, con las acciones escriturales. En derecho francs, Roblot y Guyon destacaron la nocin de propiedad y no una simple relacin crediticia en los registros de accionistas. Recordemos, de paso, que el Code de Commerce prevea ya en 1807 la posibilidad de que las sociedades annimas no representaran sus acciones en lminas. Similar disposicin contena el Cdigo de Comercio argentino de 1859. As como la doctrina general de los contratos tuvo que admitir al lado de los bilaterales la nueva clase de los plurilaterales, la teora de los ttulos-valores deber aceptar una nocin ms amplia, que abarque los documentos tradicionales y los activos negociables inmateriales, no con una simple analoga o una redefinicin estipulativa de las palabras, sino con un significado nuevo y pleno de sentido.

Valores mobiliarios y Mercosur

Las precedentes apreciaciones acerca de la evolucin de los valores mobiliarios abarca al derecho comparado y, por tanto, son vlidas tambin para el Mercosur. Particularmente, Brasil fue precursor de los valores escriturales, en tanto que Argentina desarroll tempranamente el depsito colectivo y la consiguiente desmaterializacin funcional de los valores. Es decir, en ambos pases hay experiencia ganada en tales materias. Ello significa que la circulacin internacional de los valores mobiliarios por los medios habituales del mercado global no presentan cuestiones jurdicas sustanciales. La apertura de cuentas y las transferencias por dbitos y crditos en las

centrales depositarias en Brasil y en Argentina son perfectamente posibles. Tambin es habitual la conexin con las centrales internacionales que atienden el trfico del mercado global. Las Bolsas de Ro, San Pablo y Buenos Aires han avanzado ya significativamente para la intercomunicacin operativa de las respectivas plazas. Tambin en este sentido, la Resolucin 1968/92 del Banco Central de Brasil admiti, bajo determinada condiciones, que las personas fsicas o jurdicas de nacionalidad brasilea inviertam en acciones cotizadas en Bolsas del Mercosur. Hasta el presente, la inversin se ha llevado a cabo conforme al denominado Anexo IV en Brasil, en tanto que la entrada y salida de capitales es totalmente libre en la Argentina y, a su vez el libre de cambio y la convertibilidad de la moneda facilitan las transacciones. Tambin las Comisiones de Valores de Brasil y Argentina firmaron un convenio para reconocimiento recproco de las autorizaciones de oferta pblica en ambos pases. Conforme a ese entendimiento se aprob el lanzamiento de las acciones de YPF en 1993. El convenio comprende la cooperacin en otros aspectos, pero lo esencial desde el punto de vista de los participantes del mercado viene a ser la simplificacin de trmites y la consiguiente rapidez para ir a la oferta pblica cuando una sociedad ya ha sido autorizada en cualquiera de ambos pases. As tambin la Comisin de Valores de Argentina considera a los papeles brasileos como si fueran nacionales para los lmites de las carteras de los fondos comunes de inversin. En el denominado Protocolo de Colonia, suscripto en 1994, se establecieron regulaciones mnimas tendientes a integrar los mercados de valores, referidas a las operaciones internacionales en el mbito del Mercosur. Tales regulaciones no eran tan mnimas, sino que por el contrario incurran en un casuismo notorio. Adems, un ordenamiento paralelo concerniente a emisores, valores, fondos y otros temas, no pareca funcional. Este es un tema que concierne a los procedimientos normativos a seguir en el Mercosur, por lo que no voy a incursionar en un anlisis pormenorizado. El Mercosur es un camino a recorrer y llevar tiempo. Los acuerdos de tal transcendencia tienen sus lapsos de maduracin. Soy un profesional que ha trabajado siempre en la actividad privada y tengo, solamente, la visin que me brinda esa experiencia. Es un punto de vista muy optimista, porque creo que los empresarios e inversores van a impulsar por mutua conveniencia el ritmo de integracin en el Mercosur. La misin de los juristas es proveerles las herramientas. Rio de Janeiro, 05 de marzo de 1998.