Options exotiques

Nicole El Karoui,

Monique Jeanblanc

April 18, 2000

1 Introduction
Les options exotiques sont des produits complexes, qui constituent un marche dune
reelle importance depuis les annees 1990. Leur nom vise surtout `a les dierencier
des options standards europeennes ou americaines. Ce sont des options qui ne sont
traitees que sur les marches de gre `a gre (Over the Counter) `a la dierence des options
standards traitees dans les marches organises. Elles visent `a repondre `a des besoins
speciques dassurance des grands groupes nanciers, des compagnies dassurance,
fonds de pension, etc...
La notion dexotisme est bien s ur toute relative, car au fur et `a mesure quun produit
nancier devient tr`es liquide il perd progressivement son caract`ere dexotisme.
Linteret pour les options exotiques provient de la reduction de linvestissement par
rapport `a loption classique quelles orent souvent. Les options barri`eres sont un
exemple dune telle reduction, puisque loption pourra etre exercee dans un nombre
de congurations moindre que loption classique, par exemple seulement si le sous-
jacent est passe en dessous dune barri`ere denie dans le contrat. Pour le vendeur de
loption, la principale diculte sera de mettre en place une strategie de couverture
ecace, car le delta de telles options presente souvent des discontinuites, notamment
au voisinage de la barri`ere.
Nous nous interessons particulierement aux options barri`eres et aux options look-
backs. De mani`ere assez surprenante, il existe des formules fermees pour le prix
de telles options, qui reposent sur un principe de symetrie bien connu des proba-
bilistes. Elles ont ete obtenues par Reiner [4] pour les options barri`eres et par Conze
et Visvanathan [2] pour les lookbacks. Peter Carr [1] est le premier `a avoir montre
comment ce principe, applique directement `a un sous-jacent log-normal sans co ut de
portage permet de denir un prix et une couverture statique doptions barri`ere.
Nous reprenons les memes idees, en montrant comment elles setendent `a un sous-
jacent log-normal quelconque. Les options barri`eres binaires nous servent de transi-

CMAP, Ecole Polytechnique. 91128 Palaiseau Cedex, France

Universite dEvry-Val-dEssonne, Boulevard F. Mitterrand, 91025 Evry Cedex, France.

1
2
tion pour lobtention des formules fermees pour les barri`eres et les look-backs et de
plus elles nous permettent de proposer des strategies de couverture quasi-statiques.
2 Symetrie Call-Put, Delta de couverture
2.1 Formules de symetrie Call-Put
La cel`ebre formule de Black et Scholes ecrite sur un sous-jacent avec taux dinteret
r et dividende q, de dynamique
dX
t
= X
t
[(r q)dt +dW
t
]
donne le prix `a la date t dun Call de prix dexercice K de maturite T, lorsque le
sous-jacent vaut x `a la date t
Call (t, x, K) = xe
q(Tt)
N
_
d
1
_
xe
q(Tt)
Ke
r(Tt)
__
Ke
r(Tt)
N
_
d
0
_
xe
q(Tt)
Ke
r(Tt)
__
(2.1)
et celui dun Put
Put (t, x, K) = Ke
r(Tt)
N
_
d
1
_
Ke
r(Tt)
xe
q(Tt)
__
xe
q(Tt)
N
_
d
0
_
Ke
r(Tt)
xe
q(Tt)
__
(2.2)
avec
d
1
() =
1

T t
Ln() +
1
2

T t
d
0
() = d
1
()

T t .
Comme dhabitude, N designe la fonction de repartition de la loi normale centree
reduite et (W
t
, t 0) est un mouvement Brownien. Si est une fonction determinis-
te, il convient de modier la denition de d
1
et de d
0
par
d
1
() =
1

t,T
Ln() +
1
2

t,T
d
0
() = d
1
()
t,T
avec
2
t,T
=
_
T
t

2
(s)ds.
Nous rappellons que le Call (resp. le Put) sont des fonctions homog`enes
Call (t, x, K) = Call (t, x, K); Put (t, x, K) = Put (t, x, K) , (2.3)
et que les Delta qui sont la derivee de loption par rapport au sous jacent, sont
3
donnes par
DeltaC(t, x, K) = e
q(Tt)
N
_
d
1
_
xe
q(Tt)
Ke
r(Tt)
__
DeltaP(t, x, K) = e
q(Tt)
N
_
d
0
_
Ke
r(Tt)
xe
q(Tt)
__
et verient
DeltaC (t, x, K) = DeltaC (t, x, K), DeltaP (t, x, K) = DeltaP (t, x, K) .
(2.4)
Nous utiliserons souvent que d
1
() = d
0
(1/).
Dans toutes les formules, nous notons le temps courant en premi`ere variable, la
valeur du sous jacent en seconde variable, et la valeur du strike en troisi`eme variable.
Ainsi, Call (t, K, x) designe le prix dun call sur un sous jacent de valeur K, de strike
x. Lorsque le temps considere est 0, nous ne le faisons pas apparatre. Au moyen
des formules explicites (2.1, 2.2), on obtient le resultat suivant
Proposition 2.1 La formule de symetrie entre Call et Put secrit
Call(t, Ke
(Tt)
, x) = Put(t, xe
(Tt)
, K) (2.5)
o` u est le co ut de portage = r q.
En utilisant lhomogeneite du prix du Call on obtient
Call (t, x, K) = e
(Tt)
Put(t, K, xe
2(Tt)
) (2.6)
Put (t, x, K) = e
(Tt)
Call(t, K, xe
2(Tt)
) (2.7)
2.1.1 Les options binaires et les Delta de couverture
Parmi les options exotiques recemment mises sur le marche, les options binaires sont
les plus simples. En theorie, elles ne presentent pas de dicultes devaluation, mais
la couverture est delicate, car la fonction de couverture est discontinue au voisinage
du prix dexercice.
Un Call binaire (BinC ) est une option qui paye 1FF si le sous-jacent est superieur
au strike, et 0 sinon. De meme un Put binaire est une option qui paye 1FF si le
sous-jacent est inferieur au strike, et 0 sinon.
Le Call binaire est donc la limite quand h 0 du Call-spread
1
h
[C(T, K)C(T, K+
h)], cest `a dire loppose de la derivee par rapport au strike dun Call. De meme, le
Put binaire est la derivee du Put par rapport au strike.
Il est bien connu que le prix dun Call binaire (resp. dun put binaire) est
BinC(t, x, K) = e
r(Tt)
N
_
d
0
_
xe
(Tt)
K
__
(2.8)
BinP (t, x, K) = e
r(Tt)
N
_
d
1
_
K
xe
(Tt)
__
(2.9)
4
En derivant la formule de symetrie (2.6) par rapport `a la variable K, on obtient
les formules de symetris suivante et des strategies de replication statique pour les
Delta:
Proposition 2.2
BinC(t, x, K) = e
(Tt)
DeltaP(t, K, xe
2(Tt)
) (2.10)
BinP(t, x, K) = e
(Tt)
DeltaC(t, K, xe
2(Tt)
(2.11)
Les Delta sont replicables au moyen de portefeuillles statiques
DeltaC (t, x, K) =
1
x
[Call (t, x, K) + KBinC (t, x, K)]
DeltaP (t, x, K) =
1
x
[Put (t, x, K) KBinP (t, x, K)]
(2.12)
3 Options barri`eres : caracteristiques generales
Les options barri`eres sont un nom generique donne aux produits derives dont les
payos dependent du fait que le sous-jacent a atteint ou non un niveau donne (ou
barri`ere) durant la duree de vie de loption. Les plus courantes sont
knock-out options : Loption expire automatiquement quand le sous-jacent
touche une ou plusieurs barri`eres predeterminees.
knock-in options : Loption est activee si les barri`eres sont touchees.
Par ailleurs, ces options barri`eres sont structurees comme des puts ou calls europeens.
Par exemple
Un DOC (down-and-out Call) de strike K, de barri`ere H et maturite T est
loption dacheter le sous-jacent au prix K au temps T si le sous-jacent ne
descend jamais en-dessous de H.
Un UOC (up-and-out Call) poss`ede les memes caracteristiques, mais la barri`ere
est montante.
Un DIC (down-and-in Call) est active si le sous-jacent passe au-dessous de la
barri`ere.
Un UIC (up-and-in Call) est active si le sous-jacent passe au-dessus de la
barri`ere .
Les memes denitions sappliquent aux puts et aux options binaires. Par exemple
Un DIP est un (down-and-in Put).
5
Un BinDIC est un Call binaire, qui nest active que si le sous-jacent passe
au-dessous de la barri`ere.
Un DIB (down-and-in Bond) est un produit qui paye 1FF `a lecheance si la
barri`ere a ete touchee.
Les options barri`eres sont specialement utilisees sur le marche des changes. Elles
constituent environ 10% de lactivite de ce domaine.
Exemple :
Une grande entreprise doit periodiquement convertir en marks ses revenus percus en
dollars. Etant donne la faiblesse du Dollar, lentreprise craint une forte depreciation
de ses revenus en Marks, et cherche `a acquerir un put (en dollars sur le mark) expi-
rant dans 6 mois. Si le change mark-dollar est de 1,4225, la valeur dun put de prix
dexercice 1,42 de maturite 6 mois est de $ 0,039. Si lentreprise ach`ete un DIP au
niveau H = 1, 27 la valeur de loption 0,011 est presque 4 fois moindre.
Les options barri`eres peuvent etre classees selon la valeur intrins`eque `a la barri`ere :
Une option barri`ere qui est en dehors de la monnaie lorsque la barri`ere est
touchee, (par exemple, pour un DIC telle que K H la valeur intrins`eque
(x K)
+
est nulle pour x = H) est appellee une regular option.
Une option barri`ere qui est dans la monnaie lorsque la barri`ere est touchee,
(par exemple, pour un DIC telle que K < H la valeur intrins`eque (x K)
+
est non nulle pour x = H) est appellee une reverse option.
Certaines options barri`eres sont assorties dune compensation, le rebate, sous
forme de cash si loption est out. Le prix du rebate est celui dune option
binaire `a barri`ere. En particulier, le rebate est souvent choisi pour quil y ait
continuite des payof `a maturite `a la barri`ere, soit si le payo est f(S
T
) en T,
on choisit un rebate de f(H) `a la barri`ere.
Remarquons que par arbitrage, etre long dune option in et dune option out est
equivalent `a detenir une option standard, dite encore vanilla. Il sut donc detudier
les options in.
4 Evaluation et couverture de loption DIC regu-
lar sur sous-jacent martingale
Nous etudions le cas o` u loption barri`ere est ecrite sur un sous-jacent sans co ut de
portage. Elle est payee si le prix du sous-jacent est passe en dessous dune certaine
barri`ere H K.
6
La dynamique du sous-jacent est une martingale de volatilite deterministe, soit
dM
t
= M
t
(t)dW
t
.
Dans toute cette section, la date t de negociation de loption et celle de lecheance
T, ainsi que la volatilite de reference ne seront rappellees dans les prix doptions
barri`eres ou doptions classiques quen cas dambiguite. La valeur du sous-jacent `a
la date t de negociation est notee x.
Nous designons par DIC
M
(x, K, H) le prix de loption DIC, par Call
M
(x, K) le prix
du Call standard sur le sous-jacent Martingale. Comme le co ut de portage est nul,
la formule de symetrie (2.5) secrit
Call
M
(t, x, K) = Put
M
(t, K, x) . (4.1)
4.1 Evaluation de loption DIC regular sans co ut de portage
Les resultats de ce paragraphe ont ete essentiellement mis en evidence par Peter
Carr [1]. Comme loption est une DIC regular (K H), la barri`ere est inferieure au
strike par hypoth`ese.
Proposition 4.1 Considerons une option DIC regular sur un sous-jacent sans co ut
de portage.
a) Son prix est donne par
(i) Pour x H,
DIC
M
(x, K, H) = Call
M
(x, K) . (4.2)
(ii) Pour x H,
DIC
M
(x, K, H) =
K
H
Put
M
(x,
H
2
K
) = Call
M
(H, K
x
H
) . (4.3)
b) La replication statique est constituee,
(i) pour x H, de K/H Puts de strike H
2
/K
(ii) dun Call pour x H.
D

emonstration :(i) Lorsque la valeur x du sous-jacent (`a la date t) est inferieure `a

la barri`ere H, la contrainte est realisee, loption est donc une option vanilla classique,
et la formule (4.2) en resulte.
(ii) Lorsque la valeur du sous-jacent (`a la date t) est superieure `a la barri`ere, il existe
encore une formule explicite pour loption DIC
M
. Nous designons par
T
H
= inf{s t ; X
s
H} (4.4)
le premier instant apr`es t o` u le sous-jacent passe en-dessous de la barri`ere.
7
Pour evaluer loption `a la date t, nous pouvons par arbitrage choisir devaluer loption
`a la date T
H
pour T
H
< T puis donner un prix en t pour ce ux aleatoire paye en T
H
.
A la barri`ere, le niveau du sous-jacent est connu, seule la maturite restante T T
H
est aleatoire et loption DIC
M
est equivalente `a un Call
M
(T
H
, H, K, T). Comme le
sous-jacent est martingale, et la volatilite deterministe, la dynamique du sous-jacent
initialise au temps aleatoire T
H
et au point H, est, conditionnellement `a lobservation
du passe jusquen T
H
`a distribution log-normale. La formule de symetrie (4.1) et
lhomogeneite du prix du Put montrent que
Call
M
(T
H
, H, K) =
K
H
Put
M
(T
H
, H,
H
2
K
)
Loption qui `a la barri`ere vaut Put
M
(T
H
, H,
H
2
K
, T) est un Down and In Put. Par
suite, loption DIC
M
(x, K, H) est equivalente `a
K
H
options DIP
M
(x,
H
2
K
, H).
A lecheance, le Put a de la valeur seulement si le sous-jacent est inferieur `a
H
2
K
,
quantite inferieure `a H puisque H K. La barri`ere H a donc ete atteinte durant la
vie de loption avec une probabilite 1; la barri`ere na donc plus dinuence sur le prix.
Loption barri`ere DIP
M
(x,
H
2
K
, H) est donc egale `a loption vanilla Put
M
(x,
H
2
K
) pour
H K do` u le resultat. Il reste `a utiliser une nouvelle fois la formule de symetrie
pour conclure. 2
Proposition 4.2 Pour x H, loption binaire BinDIC verie,
BinDIC
M
(x, K, H) =
x
H
BinC
M
(H,
Kx
H
) (4.5)
DeltaDIC
M
(x, K, H) =
K
H
BinC
M
(H,
Kx
H
) =
Ke
rT
H
N(d
0
(
H
2
xK
)) . (4.6)
La BinDIC est replicable par un portefeuille dynamique de DeltaP
BinDIC
M
(x, K, H) =
x
H
DeltaP(x,
H
2
K
) . (4.7)
Le prix de loption binaire DIB est donne par
DIB
M
(x, H) =
xe
rT
H
N(d
0
(
H
x
)) +N(d
1
(
H
x
)) .
D

emonstration : La formule concernant les options binaires est obtenue par

derivation par rapport `a K des premiers et troisi`emes termes de la formule (4.3) en
remarquant que BinDIC
M
(x, K, H) =

K
DIC
M
(x, K, H). Celle sur le Delta est
obtenue en derivant les premiers et deuxi`emes termes de la formule (4.3) par rapport
8
`a x. Loption binaire DIB vaut 1 si la barri`ere est touchee avant T, soit
DIB
M
(x, H) = BinDIC
M
(x, H, H) + BinP
M
(x, H)
=
x
H
BinC
M
(H, x) + BinP
M
(x, H)
= e
rT
[
x
H
N(d
0
(
H
x
)) +N(d
1
(
H
x
))] .
Notons que cette quantite est plus petite que 1. 2
On obtient de la meme facon le prix dun Put binaire :
Proposition 4.3 Le prix dun Up and In Put regular (H K) sur un sous jacent
sans co ut de portage est donne par
(i) Pour x H, UIP
M
(x, K, H) = Put
M
(x, K),
(ii) Pour x H, UIP
M
(x, K, H) =
K
H
Call
M
(x,
H
2
K
).
4.2 Couverture de loption DIC regular
Loption DIC regular est replicable statiquement par
K
H
Puts tant que le sous-jacent
est au dessus de la barri`ere et par un Call standard ensuite. A la barri`ere, la symetrie
Call-Put garantit quil ny a pas de discontinuite du prix. Il nen est pas de meme
du delta de couverture qui admet une limite `a droite donnee dapr`es (4.6) par

+
DIC
M
(H, K, H) =
Ke
rT
H
N(d
0
(
H
K
))
alors que, dapr`es (4.2) la limite `a gauche est donnee par

DIC
M
(H, K, H) = DeltaC
M
(H, K) = N(d
1
(
H
K
))
Par suite, le delta de couverture nest pas continu `a la barri`ere, et admet un saut
negatif, egal `a la probabilite pour quun sous jacent issu de K franchisse la barri`ere
avant T
[
+

]DIC
M
(H, K, H) =
e
rT
H
[KN(d
0
(
H
K
)) + HN(d
1
(
H
K
))]
= DIB
M
(K, H) . (4.8)
Le saut est donc toujours plus petit que 1 en valeur absolue.
4.3 Version mathematisee des resultats precedents
Nous considerons un sous-jacent martingale (M
t
, t 0), cst-`a-dire sans co ut de
portage, de volatilite deterministe = ((t), t 0) sous la probabilite risque-neutre
Q, soit
dM
t
= M
t
(t)dW
t
, M
0
= x. (4.9)
9
Remarquons que si M
1
et M
2
verient (4.9) avec
M
1
(0) = x
1
, M
2
(0) = x
2
M
2
(t) =
x
2
x
1
M
1
(t) . (4.10)
Comme dhabitude, le prix dune option dachat (de vente) et celui dune option
binaire sont donnes par
Call
M
(x, K, T) = e
rT
E
Q
[(M
T
K)
+
]
Put
M
(x, K, T) = e
rT
E
Q
[(M
T
K)

]
BinC
M
(x, K, T) = e
rT
Q[M
T
K]
BinP
M
(x, K, T) = e
rT
Q[M
T
K] .
Les options barri`eres ont des pay-os de la meme forme, lorsque le sous-jacent est
passe au-dessous dune certaine fronti`ere. Introduisons le premier temps de passage
en dessous de la fronti`ere et les evenements qui traduisent que la fronti`ere a ete
franchie,
T
H
= inf{t; M
t
H} inf() = +
{T
H
T} = { inf
0tT
M
t
H} .
Les prix `a lemission des options barri`eres et des options binaires associees sont lies
ux terminaux par les relations
e
rT
DIC
M
(x, K, H) = E
Q
[1
{T
H
T}
(M
T
K)
+
]
e
rT
BinDIC
M
(x, K, H) = Q[{T
H
T} {M
T
K}]
= Q[{ inf
0tT
M
t
H} {M
T
K}] .
4.3.1 Loi jointe du minimum et du sous jacent dun Brownien geome-
trique martingale
Les formules precedentes donnent la loi jointe du couple (inf
0tT
M
t
, M
T
) et donc
la loi du minimum.
Proposition 4.4 Soit (M
t
, t 0) un sous-jacent martingale log normal sous la
probabilite Q
dM
t
= M
t
(t)dW
t
, M
0
= x
de condition initiale x avec x H.
Pour tout K H, la loi du couple (inf
tT
M
t
, M
T
) est donnee par
Q(inf
tT
M
t
H, M
T
K) =
x
H
Q(M
T

Kx
2
H
2
) =
x
H
N
_
d
0
_
H
2
Kx
)
__
et celle du minimum inf
tT
X
t
est
Q(inf
tT
M
t
H) =
x
H
N(d
0
(
H
x
)) +N(d
1
(
H
x
))
10
Si nous ecrivons barri`ere et strike en pourcentage de la valeur initiale, nous obtenons
que
Q(inf
tT
M
t
h, M
T
k|M
0
= 1) =
1
H
Q(M
T

k
h
2
|M
0
= 1)
Cette formule est lanalogue pour les martingales exponentielles du principe de
symetrie obtenu pour le mouvement Brownien. En passant au logarithme, quand
est constant, on peut dailleurs retrouver la formule pour le Brownien avec drift :
P(W
T
T , inf
0tT
(W
t
t) ) = e
2
P(W
T
T 2)
.
Letude des prix `a la date t permet de calculer les distributions conditionnelles
du minimum et du sous jacent. Pour ce faire, nous avons besoin de distinguer la
valeur courante du sous-jacent, soit M
t
= y, du minimum realise sur la periode (0, t),
soit m = inf
st
M
s
(avec m y). Ceci nous permet de distinguer le cas o` u loption
a ete activee (m H) du cas o` u elle ne la pas ete (m > H). Dans ce dernier cas,
levenement inf
0uT
M
u
H est identique `a levenement inf
tuT
M
u
H.
De meme, legalite sur les options binaires
BinDIC
M
(t, M
t
, K, H) =
M
t
H
BinC
M
(H,
KM
t
H
)
se traduit en utilisant (4.10) par les egalites suivantes, valables sur sur {T
H
t},
Q({T
H
T} {M
T
K}|F
t
] = Q[{ inf
tuT
M
u
H} {M
T
K}|F
t
]
=
M
t
H
Q[M
T
H
M
t

KM
t
H
|F
t
] =
M
t
H
N(d
0
(
H
2
KM
t
)) (4.11)
Legalite (4.11) nous donne la fonction de repartition conditionnelle de la loi du
couple (inf
0tT
M
t
, M
T
), sur {T
H
t}, comme une fonction derivable.
Pour simplier les ecritures des densites, nous noterons x = M
t
et m = inf
0<u<t
M
u
,
qui sont deux v.a. connues `a la date t. Levenement {T
H
t} est donc identique `a
{x m > H}
La loi conditionnelle etant donnee F
t
admet donc une densite f(h, k) sur le domaine
0 < h < k que lon calcule `a partir de la densite p

2 dune loi log-normale, desperance

1 et de var(LnX) =
2
t,T
,
p

2(y) =
1
y
t,T
exp[
1
2
2
t,T
_
Ln(y)
1
2

2
t,T
_
2
] . (4.12)
Proposition 4.5 La densite f du couple (inf
tuT
M
u
, M
T
) est donnee sur le do-
maine {h < k, h < m} par
Q( inf
tuT
M
u
dh, M
T
dk) = [
3x
2
h
4
p

2(
kx
h
2
) +
2kx
3
h
6
p

2(
kx
h
2
)] dhdk (4.13)
Remarquons que lorsque la volatilite est constante, la formule sur les options binaires
peut sinterpreter, `a condition de passer au logarithme comme une formule donnant
la loi du minimum et de letat dun mouvement brownien avec drift.
11
5 Evaluation et couverture de loption DIC regu-
lar. Le cas general
5.1 Evaluation
Les caracteristiques de loption sont les memes, mais le sous-jacent a un co ut de
portage = r q: sous la probabilite risque-neutre sa dynamique est de la forme
dX
t
X
t
= (r q)dt +
X
dW
t
, X
0
= x. (5.1)
Une methode classique pour se ramener au cas martingale est detudier le forward as-
socie X
F
t
= X
t
e
(Tt)
qui est une martingale sous la probabilite forward neutre. Dans
ce cas, il est necessaire dactualiser la barri`ere. Nous allons eviter cet inconvenient
en remarquant que tout actif lognormal est une puissance dun actif martingale.
Lemme 5.1 Soit X un sous-jacent veriant lequation (5.1) sous la probabilite
risque neutre. Il existe une martingale log-normale M, de valeur initiale M
0
= m =
x

, de volatilite
M
=
X
, telle que X
t
= (M
t
)
1

o` u est le nombre reel deni par

= 1
2

2
X
(5.2)
D

emonstration :Nous cherchons une martingale log-normale de volatilite

M
telle
que
exp(t +
X
W
t

1
2

2
X
t) = exp[
1

(
M
W
t

1
2

2
M
t)]
Lidentication conduit `a
M
=
X
et
1
2

2
X
=

2
X
2
do` u legalite = 1
2

2
X
et
M
t
= M
0
exp[
X
W
t

1
2
(
X
)
2
t]. (5.3)
2
Cette remarque
1
permet devaluer et de repliquer instantanement la BinDIC
X
sur un sous-jacent X de dynamique (5.1) et plus generalement loption DIC.
Theor`eme 5.2 Loption Down and In binaire sur un sous-jacent avec co ut de portage
est replicable par un portefeuille dynamique de DeltaPut dont les strikes dependent
de barri`eres actualisees, soit, pour x H
BinDIC
X
(x, K, H) =
_
x
H
_

e
T
DeltaP
X
(x,
(He
T)
2
K
) (5.4)
1
Il convient de remarquer que si les coecients de (5.1) ne sont pas constants, la methode
precedente nest operationnelle que si la fonction () est proportionnelle `a la fonction
2
X
().
12
De la meme facon, loption DIC regular est replicable par un portefeuille dynamique
de Puts dont les strikes dependent de barri`eres actualisees, soit pour x H
DIC
X
(x, K, H) =
_
x
H
_
1
K
He
T
Put
X
(x,
(He
T)
2
K
) (5.5)
Les prix sont obtenus `a partir des egalites
BinDIC
X
(x, K, H) =
_
x
H
_

BinC
X
(H,
Kx
H
) (5.6)
DIC
X
(x, K, H) =
_
x
H
_
1
Call
X
(H,
Kx
H
) (5.7)
D

emonstration : Nous supposons dans toute la premi`ere partie de la preuve que

le param`etre est positif, de telle sorte que le sous-jacent avec co ut de portage est
une fonction croissante du sous-jacent martingale.
Cette identication permet de valoriser facilement les options binaires
BinC
X
(x, K) = BinC
M
(x

, K

)
BinDIC
X
(x, K, H) = BinDIC
M
(x

, K

, H

) .
Dapr`es lequation (4.3)
BinDIC
M
(x

, K

, H

) =
_
x
H
_

BinC
M
(H

,
_
Kx
H
_

) =
_
x
H
_

BinC
X
(H,
Kx
H
).
(5.8)
La formule de symetrie Call-Put (2.6) sur les options binaires et les formules (2.4)
impliquent que
BinC
X
(H,
Kx
H
) = e
T
DeltaP
X
(
Kx
H
, He
2T
) = e
T
DeltaP
X
(x,
(He
T
)
2
)
K
) .
(5.9)
Il reste `a prendre une primitive de cette option entre K et + pour avoir le prix de
DIC
X
DIC
X
(x, K, H) =
_

K
BinDIC
X
(x, k, H)dk =
_
x
H
_

_

K
BinC
X
(H, k
x
H
)dk
=
_
x
H
_
1
Call
X
(H,
Kx
H
) .
La formule de symetrie Call-Put (2.6) donne
DIC
X
(x, K, H) =
_
x
H
_
1
K
He
T
Put
X
(x,
(He
T)
2
K
) . (5.10)
Dans le cas o` u est negatif, loption DIC binaire sur le sous-jacent est transformee
en une option UIP binaire sur le sous-jacent martingale. En particulier, on a de la
meme facon que
BinDIC
X
(x, K, H) = BinUIP
M
(x

, K

, H

) ,
13
et que BinP
M
(H

,
_
Kx
H
_

) = BinC
X
(H,
Kx
H
) puisque ces deux options binaires ont
meme payo. Dapr`es lanalogue de lequation (4.5) pour les options UIP
BinUIP
M
(x

, K

, H

) =
_
x
H
_

BinP
M
(H

,
_
Kx
H
_

) =
_
x
H
_

BinC
X
(H,
Kx
H
).
Ce qui est lanalogue de la formule obtenue dans le cas des co uts de portage positifs,
qui setend donc sans restriction au cas des co uts de portage negatifs. 2
Remarque
Remarquons que lorsque = 0 et = 1 la formule ci-dessus donne exactement la
formule (4.3).
La presence de co uts de portage revient dune part `a considerer une fronti`ere
forward dej` a introduite par P. Carr pour encadrer le prix de loption. En eet si
est positif et (x/H)
1
1, le membre de droite donne la majoration de Carr,
si est negatif, cest la minoration. Nous voyons que lapproximation de Carr est
dautant meilleure que
2

2
X
est petit ou que x est proche de H puisqu`a la fronti`ere
les deux formules coincident.
5.2 Couverture de loption DIC regular dans le cas general
Comme pour loption DIC regular sans co ut de portage, nous avons une discontinuite
du delta `a la fronti`ere. Par analogie avec les calculs precedents et en utilisant (2.12),
nous avons

+
DIC
X
(t, H, K, H) =
1
H
Call
X
(t, H, K)
K
H
BinC
X
(t, H, K)
=

H
Call
X
(t, H, K) DeltaC
X
(t, H, K)
Par suite,
(
+

)DIC
X
(t, H, K, H) =

H
Call
X
(t, H, K) 2 DeltaC
X
(t, H, K) (5.11)
mais cette quantite nest pas toujours plus petite que 1 en module ce qui etait le cas
pour des co uts de portage nuls. Ainsi, en fonction du niveau des co uts de portage la
discontinuite peut etre soit positive, soit negative.
Pour la convexite du payo, les choses sont plus compliquees que precedemment
puisque sa convexite peut changer en des points dierents de H, en raison de la
multiplication par (x/H)
1
du prix du put pour x H.
6 Evaluation et couverture des options `a barri`ere
reverse
Lexemple typique est le Down-and-out Call. En toute generalite, il se deduit des
options precedentes par des arguments darbitrage. Les options binaires `a barri`ere
14
vont jouer un role important dans la prise en compte du caract`ere reverse par lequel
les options sont dans la monnaie `a la barri`ere.
6.1 Evaluation des options DIB
Les options Down-and-in Bond (DIB) payent 1F `a lecheance si la barri`ere est touchee
entre 0 et T. Mathematiquemment, cette option a pour prix e
rT
P(min
sT
X
s
H).
Ces options sexpriment aisement `a partir des BinDIC(x, H, H) et dun Put binaire
standard, puisque la premi`ere option paye 1F si le sous jacent depasse H et si la
barri`ere est touchee, la deuxi`eme paye 1F si le sous jacent est `a echeance sous la
barri`ere. Detenir ces deux options garantit un payo de 1F si la barri`ere a ete
touchee; par suite
pour x H, DIB(x, H) = BinP(x, H) + BinDIC(x, H, H)
pour x H, DIB(x, H) = B(0, T) .
En utilisant les equations (5.6) et la formule de Black et Scholes, nous obtenons
DIB(x, H) = BinP(x, H) +
_
x
H
_

BinC(H, x)
= e
rT
_
N(d
1
(
H
xe
T
)) +
_
x
H
_

N(d
0
(
He
T
x
))
_
(6.1)
Il peut etre interessant de noter que la BinDIC peut etre repliquee par des options
standard et digitales, puisque dapr`es les formules (2.12), (5.4) et (5.5)
DIC(x, H, H) + HBinDIC(x, H, H)
=
_
x
H
_
1
e
T
[Put
X
(x, He
2T
) H
x
H
DeltaPut
X
(x, He
2T
]
=
_
x
H
_
1
e
T
HBinP
X
(x, He
2T
)
Il nous reste `a utiliser cette remarque pour denir la couverture dune option DIB `a
laide doptions binaires simples et de DIC regular.
DIB(x, H) = BinP(x, H) +
_
x
H
_
1
e
T
BinP(x, He
2T
)
1
H
DIC(x, H, H) (6.2)
6.2 Evaluation de la DIC reverse, cas K < H
Etudions loption DIC reverse avec strike inferieur `a la barri`ere (K H). Nous
pouvons decomposer le payo dune telle option en distinguant si le sous jacent
depasse la barri`ere `a lecheance ou non. Nous nous placons dans le cas x H.
Loption qui paye (X
T
K)
+
si le sous-jacent est plus grand que H et si la
barri`ere est touchee, peut etre repliquee par une option DIC(x, H, H) qui verse
`a lecheance un ux de (X
T
H) et par (H K) options BinDIC(x, H, H),
qui versent H K FF si la barri`ere est touchee.
15
Loption qui paye (X
T
K)
+
si le sous-jacent est compris entre K et H `a
lecheance (ce qui implique que la barri`ere a ete touchee) peut etre repliquee
par un portefeuille de la forme
Put(x, H) + Put(x, K) + (H K)BIP(x, H)
puisque les ux associes sont de
(HX
T
)
+
+(KX
T
)
+
+(HK)1
X
T
H
+Put(x, K) +(HK)DIB(x, H)
Cette formule tr`es generale est une simple consequence de larbitrage et ne sup-
pose aucune hypoth`ese particuli`ere sur les sous-jacents, contrairement `a la formule
devaluation de la DIB.
La couverture dune telle option requiert essentiellement de couvrir des options
vanilla, une option DIC regular avec strike et barri`ere confondues et une option
moins reguli`ere sur le plan de la couverture qui est loption DIB(x, H) qui presente
les memes dicultes de couverture que les options binaires standards. En particulier,
dans le cas de volatilite deterministe, en utilisant (6.2)
DIC
rev
(x, K, H) =
K
H
DIC(x, H, H) Put(x, H) + Put(x, K)
+ (H K)BinP(x, H) + (H K)
_
x
H
_
1
e
T
BinP(x, He
2T
) .
6.3 La methodes des Calls emergents
Une autre interpretation de ces options barri`eres consiste `a rep`erer le moment o` u
le sous-jacent touche la barri`ere, et `a valoriser les Calls de maturite variable qui
emergent `a ce moment l`a. Cela revient `a determiner la distribution du temps
datteinte de la fronti`ere et `a sommer grace `a cette ponderation les Calls emergents
`a cet instant. Nous supposons la valeur du sous-jacent x superieure `a la barri`ere.
Designons comme nous lavons fait precedemment par
T
H
= inf{t ; X
t
H}
le premier instant o` u le sous-jacent passe en-dessous de la barri`ere.
Loption DIB(x, H, T) decrit la probabilite que le sous-jacent passe en dessous de
la fronti`ere avant la date T. Si nous designons par f
H
(x, T) = e
rT

T
DIB(x, H, T),
nous avons la decomposition suivante de loption barri`ere, qui met en jeu des calls
emergents `a la fronti`ere, mais dont la maturite est variable.
DIC(x, K, H, T) =
_
T
0
Call(H, K, T )f
H
(x, )d (6.3)
Lavantage de cette representation est de permettre dajuster mieux les volatilites im-
plicites `a prendre en compte dans le calcul des options qui interviennent. Linconvenient
est de demander lintegration dun tr`es grand nombre de Calls. Nous avons detaille
16
la densite f
H
`a partir des equations (6.1). Pour avoir la forme explicite de f
H
il faut
deriver la formule (6.1) par rapport `a T et lon obtient
f
H
(T) =

2T
_
_
x
H
_

exp(
1
2
d
2
0
(
He
T
x
)) exp(
1
2
d
2
1
(
H
xe
T
))
_
.
7 Les options lookback
La formule donnant le prix de la BinDIC peut etre utilisee pour evaluer et couvrir
les options sur minimum et maximum.
Nous appelons MinC (x, K) le prix dune option qui permet dacheter `a lecheance
le sous-jacent `a un prix egal `a K fois la plus petite valeur m
T
prise par le cours
durant la periode o` u court loption (m
T
= min
0uT
X
u
). Le pay-o nal secrit
(X
T
Km
T
)
+
. Le lien avec les options barri`eres est fait grace `a lidentite
(X
T
Km
T
)
+
=
_
X
T
Km
T
dk =
_
+
0
1
{X
T
kKm
T
}
dk
de telle sorte que
MinC
X
(x, K) =
_
+
0
BinDIC
X
(x, k,
k
K
) dk (7.1)
Dans cette derni`ere expression, il faut distinguer le cas o` u la valeur x aujourdhui du
sous-jacent est plus grande que la barri`ere
k
K
, du cas oppose. Dans le premier cas,
BinDIC
X
(x, k,
k
K
) =
_
xK
k
_

BinC
X
(
k
K
, xK)
tandis que dans le cas x
k
K
, BinDIC
X
(x, k,
k
K
) = BinC
X
(x, k). La contribution
de ce terme au prix de la MinC
X
(x, K) est un Call
X
(x, xK). Le premier terme est
un peu plus complique `a calculer. Nous avons donc
MinC
X
(x, K) =
_
xK
0
BinDIC
X
(x, k,
k
K
) dk + Call
X
(x, xK)
Supposons = 1, le sous-jacent est une martingale X
t
= xM
t
, M
0
= 1. Legalite
BinDIC
X
(x, K, H) =
x
H
DeltaP
X
(H,
K
H
x) a ete obtenue pour x > H et K H.
Pour x < H, BinDIC
X
(x, K, H) = BinC
X
(x, K). En utilisant ces egalites pour
k [0, xK] et K 1, on obtient
MinC
X
(x, K) = Call
X
(x, xK) +xKE[(ln
X
T
xK
)
+
]
soit, en notant CallLn
X
(x, K) le prix dun call de payo (Ln(M
T
) LnK)
+
MinC
X
(x, K) = Call
X
(x, xK) + xKCallLn
X
(x, xK)
17
Si le sous-jacent est lognormal, comme dans (5.1), on obtient en utilisant le
coecient tel que S = xM
1/
_
xK
0
BinDIC
X
(x, k,
k
K
)dk =
_
xK
0
_
xK
k
_

BinC
X
(
k
K
, xK)dk
De lindentite BinC(x, K) = e
rT
Q(xM
1/
T
> K), on deduit
_
xK
0
BinDIC
X
(x, k,
k
K
)dk = e
rT
E
_
_
xK
0
_
xK
k
_

1
k>xKX
1
T
dk
_
= e
rT
(xK)

E
__

0
k

1
xK>k>xK
2
X
1
T
dk
_
= e
rT
(xK)

1
E[((xK)
1
(xK
2
X
1
T
)
1
)
+
]
= e
rT
xK
1
E[(1 (
K
X
T
)
1
)
+
] .
En utilisant la formule dIto et 1 =
2

2
d(X
1
t
) = X
1
t
[dt
2

dW
t
]
on obtient
MinC
X
(x, K) = x[Call
X
(1, K; , ) +
K
2
2
Put
X
(K
1
, 1; ,
2

)]
o` u Put
X
(x, K, , ) designe un put sur un sous jacent de cout de portage et de
volatiite . Le prix `a la date t est
Min
X
(t, x, K) = Min
X
(X
t
, Km
t
)
o` u m
t
= min
st
X
s
.
References
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Journal of Finance, 53: 1165-1190, 1998.
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Journal of Finance, 46: 1893-1907, 1991.
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Money Finance, 2: 239-253, 1983.
[4] Reiner, E. Breaking down the barriers. Risk, 9:28-35, 1991.