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MEMOIRE - MASTER 1 FINANCE

Anne universitaire 2011 - 2012

LBO EN DIFFICULTE : DIAGNOSTICS, INTERVENANTS ET SOLUTIONS

Ralis et prsent par Antoine PEPIN

Sous la direction du Professeur Hubert de LA BRUSLERIE

REMERCIEMENTS

Je souhaiterais remercier tout particulirement mon tuteur de mmoire Monsieur le Professeur Hubert de la Bruslerie pour l'aide efficace qu'il m'a apporte et les conseils aviss quil m'a prodigus tout au long de mon travail. Llaboration du prsent mmoire ma galement fourni lopportunit de travailler avec to us les intervenants financiers associs aux oprations de LBO, aussi bien dans les phases prparatoires que dans lidentification et la rsolution des difficults rencontres : banquiers, avocats daffaires, expert s comptables et commissaires aux comptes, directeurs financiers, managers de transition, administrateurs judiciaires, prsidents de chambre honoraires au tribunal de Commerce de Paris. Je tiens remercier, pour leurs conseils aviss, leurs suggestions et le temps significatif quils mont consacr, les professionnels trs expriments suivants : David BRAULT, ancien directeur financier et dirigeant fondateur dObjectif Cash, principal cabinet spcialis dans la direction financire oprationnelle et le management de transition (il a men depuis 10 ans plus de 400 missions, en France et linternational, avec une quipe dune soixantaine de collaborateurs. La plupart de ces missions a t ralise dans des participations de fonds dinvestissement, supportes par des LBO, sous-performantes en termes de gestion de cash et souvent en crise de trsorerie) Philippe DE NERCY, banquier chez BNP Paribas, anciennement head of leveraged finance en Espagne et spcialiste des refinancements des LBO Pascal FERRON, expert comptable et commissaire aux comptes, prsident pour la France du cabinet daudit international Baker Tilly Jacques GOYET, avocat et prsident du directoire de Bignon Lebray & Associs (cabinet prsent Paris, Lille, Lyon, Marseille et Shanghai, qui runit prs dune centaine de professionnels, organiss en 8 ples dexpertise dont le ple Fusions, Acquisitions et Droit des Socits Entreprises en difficult).

Jacques Goyet intervient dans des oprations de fusions-acquisitions, de restructurations et de haut de bilans de socits cotes et non cotes. Cette activit lamne conseiller aussi bien des actionnaires privs que des socits dinvestissement ou des industriels. Laurent LE GUERNEVE, administrateur judiciaire et associ au sein de lune des principales tudes dadministrateurs judiciaires franaises, la SCP Valiot-Le GuernevAbitbol. Laurent Le Guernev a t entre autres en charge de la sauvegarde dEurotunnel. Bernard SOUTUMIER, prsident de chambre honoraire au tribunal de Commerce de Paris et ancien directeur gnral au sein de grands groupes industriels internationaux.

TABLE DES MATIERES REMERCIEMENTS INTRODUCTION LANNONCE DU PLAN LA DEMARCHE ADOPTEE 2 6 8 9

I. LE LBO : UN MODE DE FINANCEMENT DACQUISITION DENTREPRISES QUI NEST PAS SANS RISQUES 10
A. Dfinition du LBO, ses formes et les 4 effets de levier 1. LBO et private equity 2. Dfinition 3. Approche historique du LBO 4. Typologie et acteurs du LBO B. Le LBO comme outil de restructuration et transformation dune socit cible 1. La cible idale dun LBO 2. Ltablissement du business plan et de la stratgie C. Le LBO sappuie sur un montage complexe 1. Evaluation et ngociation du prix de laffaire 2. Structuration du financement, subordination et rle des covenants D. Le LBO : une opration non sans risques 1. Les risques inhrents au recours une holding 2. Lacquisition dune cible avec effet de levier nest pas neutre en termes oprationnels. 10 10 10 17 18 22 22 24 27 27 28 36 36 37

II. DIAGNOSTICS DU LBO EN DIFFICULTE ET FRAGILITES INTRODUITES DANS LENTREPRISE RACHETEE 39


A. Etat des lieux des LBO : une crise discrte 1. Des acquisitions de plus en plus chres et des performances qui rgressent 2. Linquitude lie aux comportements des nouveaux acteurs et lmergence de critiques 3. Pas de risque systmique mais des menaces B. Typologies de LBO en difficult 1. Une problmatique triple : financire, juridique et humaine 2. La bonne fin remise en cause C. Le non respect de la trajectoire assigne par le business plan des LBO 1. Des business plans trop optimistes 2. Dcrochage, accident, dgradation 39 39 40 42 43 43 43 45 45 46

D. Les situations de non-respect des covenants bancaires et leur impact sur les relations avec les parties au LBO 47 1. Bris de covenants sans que la socit ne cesse d'tre bnficiaire 48 2. Constat simultan du non-respect des covenants et d'une situation dficitaire: le cumul des difficults 50 E. Lapparition dune nouvelle tendance chez les banques : la prise de contrle 1. La crainte dtre assimiles des dirigeants de fait 2. La prise de contrle par les banques : le cas Monier 54 54 54

III) LES SOLUTIONS POUR REDRESSER LE LBO EN DIFFICULTE : LA SECURISATION DU MONTAGE, LA GESTION DES TURBULENCES, LES AIDES A LA RENEGOCIATION ET LES ALTERNATIVES 56
A. La gestion du LBO en amont des difficults et limportance du management 1. Scuriser lacquisition 2. Prvoir la sortie, le coup daprs 3. Le dfaut danticipation et linefficacit des alertes comme explication des checs ? 4. Le management en place est-il capable de grer les transitions et turbulences ? B. Les procdures amiables et collectives comme aide la rengociation 1. LBO et Droit franais 2. Les procdures amiables : linitiative du dbiteur, confidentielles et volontaires 3. Les procdures collectives au service du LBO 4. Lapparition de procdures semi-collectives, la Sauvegarde financire acclre C. La possibilit de recours une approche plus stratgique : le LBU 1. Combinaison des approches stratgique et financire 2. Un montage efficace et peu risqu D. La remise en cause du modle LBO 1. Le modle du LBO a encore de lavenir 2. Mais pour combien de temps ? 56 56 58 61 62 66 67 68 73 78 80 80 81 82 82 82

CONCLUSION
Les enjeux Les leons

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ANNEXES
Le groupe Bollor et leffet de levier juridique Fonds dinvestissement et principales oprations Lvaluation des socits cibles par la fonction Score Exemple de structuration dun montage LBO Statistiques du LBO en France

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BIBLIOGRAPHIE

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INTRODUCTION

Dans le milieu des annes 1980, des montages, en provenance des Etats-Unis et rapidement apprcis des investisseurs, ont merg en France, permettant un repreneur ayant des capacits de financement limites par rapport la valorisation dune socit, de prendre le contrle de cette dernire. Ces oprations, connues sous lappellation de LBO (leveraged buy-out) ou oprations effet de levier, ont dabord rpondu la problmatique de renouvellement de la population des chefs dentreprises familiales et de rallocation dactifs dans le cadre de grands groupes (Carrefour avec Picard, Accor avec Courtepaille). Aujourdhui, le LBO est dfini comme le rachat dune entreprise considre saine, financ partiellement par de la dette, dans un cadre juridique particulier, en associant les dirigeants des investisseurs spcialiss. Ladjonction de leverage rend compte de laspect essentiel du mcanisme, leffet de levier. Plusieurs modes de transmission existent mais recouvrent les mmes caractristiques communes : une holding de reprise acquiert une socit ( la cible ) grce de lendettement, la contrle ainsi de faon indirecte et ralise des conomies dimpt grce la dduction, de son rsultat global, des frais financiers dcoulant de lemprunt. Pour reprendre une clbre formule, il sagit pour la holding de contrler sans argent et demprunter sans surface . Fleuron de lindustrie du Private Equity, le montage LBO repose sur la capacit de la cible verser des dividendes la holding de reprise. Il fonde sa stratgie sur la viabilit de belles entreprises, susceptibles de dgager davantage de cash-flows durant la priode de dtention, afin que le risque de non-remboursement de la dette soit acceptable. La valorisation de la cible est directement corrle limportance de ses cash-flows futurs. A fonds propres constants, le montant de la dette dacquisition (porte par la holding) sera dautant plus lev que la rentabilit prvisionnelle de la cible sera forte. Le march du LBO se caractrise par sa sensibilit la situation macro-conomique, que cela soit laversion pour le risque, la pnurie de liquidits ou bien encore le resserrement de laccs au financement de sources bancaires. Il a t particulirement impact par la crise de ces dernires annes.

La croissance du march sest accompagne dune sophistication du mcanisme : le montage type se dcline dsormais en situations particulires, ce qui ncessite, de fait, un encadrement accru par le biais de rglementations spcifiques. Lensemble de ces contraintes va dans le sens de la prservation de lquilibre entre capital et dette, entre actionnaires et prteurs, majoritaires et minoritaires, dans loptique du maintien ou du dveloppement dune activit conomique relle. Lanalyse de lopration par lapproche de ses leviers permet de bien saisir les enjeux de la sophistication du montage et de faire apparatre ses points de tension. Dfini par Jensen comme lantidote des dfauts de la grande socit cote, et larchtype dune structure de gouvernance efficiente , le LBO est cependant crateur de risques juridiques et conomiques. En effet, la reprise dentreprises saines nempche pas des rats et il ne faut pas occulter le fait quune entreprise sous LBO fait face des contraintes for tes. Depuis la fin de lanne 2011, lindustrie du Private E quity traverse une crise sans prcdents marque par un resserrement du crdit, dit credit crunch , qui rappelle douloureusement lanne 2009 durant laquelle de nombreux fonds dinvestissement ont perdu jusqu lintgralit de leur investissement (en fonds propres). La reprise conomique rcente a occult le fait que de nombreux LBO ntaient pas viables financirement. Historiquement, avant la crise du LBO, le systme cible + holding dmontrait toute son efficacit en matire de financement dacquisition dentreprises. Les cas de LBO en difficults montrent les limites de lopration et, selon lAFIC (Association Franaise des Investisseurs en Capital), 22,8% des entreprises sous LBO en 2010 nont pas pu respecter leurs covenants financiers (clauses incluses dans un contrat de prt qui peuvent entraner le remboursement anticip du prt). Plus inquitant encore, les dernires annes ont t marques par lmergence de LBO dits zombies, car concernant des entreprises dont la valeur est devenue largement infrieure celle de leur dette et dont les actionnaires nont plus gure despoir de rcuprer leur mise.

Dans ce contexte, Quels sont les lments de fragilit dun LBO et les principales crises auxquelles il peut tre confront ? Comment alors redresser la situation par le dploiement de solutions prennes ?
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LANNONCE DU PLAN

Le prsent mmoire vise non seulement dterminer les fondamentaux dune opration de LBO mais aussi ses zones de fragilit, expliciter les difficults rencontres par les intervenants et les solutions mises leur disposition. La premire partie tentera de lgitimer le montage LBO, de le replacer dans le contexte conomique et financier des dernires annes, de prsenter la problmatique des financements structurs, tout en mettant en lumire les risques associs et la complexit de la documentation financire. Viendra ensuite lexpos de notre seconde partie, rvlatrice des problmes et situations de crises auxquels font face certains LBO. Nous commencerons par un tat des lieux du LBO, avant daborder les diffrentes situations de crise par ordre de gravit. Nous associerons chacune delles le positionnement et les ractions des principau x cranciers, tout en identifiant les possibles conflits dintrt de nature complexifier les restructurations subsquentes. Nous expliciterons ensuite le large spectre des solutions qui existent pour redresser un LBO, en tentant de dterminer les plus appropries. Nous terminerons notre tude en traitant de lavenir possible du montage.

LA DEMARCHE ADOPTEE

Il existe une abondance de chiffres sur lactivit des LBO. Pour autant, toutes ces donnes ne prsentent pas des gages de fiabilit parfaite. La grande opacit qui caractrise ce milieu ma conduit mener lenqute auprs des acteurs du LBO, adopter une dmarche empirique afin didentifier non seulement les failles du systme mais aussi les voies damlioration, dans un contexte de droit en constante volution. Le culte du secret qui entoure les LBO trouve largement son origine dans lampleur des enjeux financiers concerns, la multiplication des acteurs et intervenants, et dans des situations de difficults extrmes la ncessaire confidentialit associe au droulement des procdures relevant du tribunal de commerce. Jai malgr tout eu la grande opportunit de suivre plusieurs dossiers, dexaminer la situation juridique, conomique, sociale et financire dentreprises en difficult, ainsi que les dispositions prises pour y remdier. Compte tenu de la confidentialit rappele ci dessus, il ne m'a pas t possible de citer la plupart des noms des socits concernes. Je n'ai pu le faire que lorsque ces socits ont diffus de l'information dans les mdias. Je dois admettre trs volontiers que cest aussi grce au support clair de plusieurs dcideurs trs expriments, couvrant tout le spectre des problmatiques de LBO, que jai pu mener bien mon tude. Ce mmoire se veut la fois une synthse des informations offertes par les professionnels qui mont consacr une partie de leur temps, ce qui implique une certaine fidlit aux paroles prononces, mais galement une prise de recul permettant de dgager des tendances, sil sen prsente, et des prconisations dbouchant sur des pratiques pertinentes.

I. LE LBO : UN MODE DE FINANCEMENT DACQUISITION DENTREP RISES QUI NEST PAS SANS R ISQUES

A. DEFINITION DU LBO, SES FORMES ET LES 4 EFFETS DE LEVIER

1. LBO ET PRIVATE EQUITY

Lorsquelle se trouve confronte aux contraintes et limites poses par les sources traditionnelles de financement, une entreprise peut trouver une alternative de financement auprs dacteurs du Capital Investissement ou Private Equity. Une opration de Private Equity peut intervenir tout au long de la vie dune entreprise. Elle vise prendre des participations dans les fonds propres de socits non cotes et constitue une classe dactifs part entire. On distingue cinq grands types doprations correspondant aux cinq grandes tapes du cycle de vie des entreprises : la cration, le dmarrage de lactivit, le dveloppement, la maturit et le dclin. Quand une entreprise atteint sa maturit, quelle bnficie dun management expriment, dun historique de performances stables et dun positionnement de premier plan sur son march, se pose la problmatique de la transmission de lentreprise. Les oprations de Capital Transmission les plus clbres sont les rachats avec effet de levier ou LBO.

2. DEFINITION

La technique du LBO est communment dfinie comme une opration par laquelle une ou plusieurs personnes prennent, par lintermdiaire dune ou de plusieurs holdings, le contrle dune socit ayant une activit industrielle ou commerciale ( la cible ), en finanant la plus grande partie de cette acquisition par un emprunt, lequel est ensuite rembours grce aux remontes de trsorerie provenant de la cible. Lemprunt est ainsi utilis comme un levier pour rentabiliser linvestissement dacquisition. 2.1. Le LBO : un outil de transmission La transmission dune entreprise reprsente une rupture importante et lentreprise est un actif dont il convient dassurer la survie et qui doit tre valoris au mieux dans lintrt du cdant.

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Le LBO constitue souvent une solution une succession familiale ou une cession par un groupe dune division. Cette opration peut galement permettre de sortir une socit de la bourse quand elle est mal valorise ou lorsque la cotation fait peser dimportantes contraintes sur la socit. Le LBO est ralis autour du management actuel ou avec laide dune nouvelle quipe dirigeante. Il est financ en capitaux propres par des fonds spcialiss et repose sur des dettes aux priorits de remboursement diffrentes. Une entreprise sous LBO nest pas foncirement diffrente des autres dans le sens o elle est confronte aux questions entrepreneuriales fondamentales : comment gagner et fidliser les clients, comment sassurer dune position concurrentielle favorable, comment gnrer un bnfice distribuable tout en continuant dinvestir ? La diffrence rside, en fait, dans le type dactionnariat et le poids de la dette. 2.2. qui sappuie sur une holding dacquisition Principe et constitution dune holding Lachat est ralis par lintermdiaire dune holding qui, quelque soit le contexte, est constitue et dtenue par les fonds et les managers qui rentrent dans le capital. Vritable coquille financire, cette holding sendette afin dacqurir lentreprise cible : on y loge la dette. Les excdents de rsultat de la socit cible remontent ensuite la holding sous la forme de dividendes, afin de rembourser les intrts et le capital emprunt. Les banques prennent en garantie les titres acquis par la holding et exercent un contrle attentif sur le droulement des oprations. En France, contrairement aux Etats-Unis, la loi interdit de rembourser la dette dacquisition par apprhension des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs. Le montage se heurte la ncessit pour la holding de reprise de dtenir 95% de la cible si elle souhaite lancer une procdure de retrait obligatoire permettant de quitter la Bourse et instaurer une intgration fiscale (voir effet de levier fiscal). Il peut tre envisag de crer une cascade de socits holdings dans le but de dmultiplier la force de contrle du montage. Un investisseur cre une holding dont il dtient 51% et qui sendette pour dtenir une holding 51% elle-mme endette pour dtenir 51% dune autre

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socit. Linvestisseur dtient alors le contrle dune socit en ayant investi une trs faible part des capitaux dont elle dispose. Le montage LBO mobilise de nombreuses parties prenantes et certaines vont participer minoritairement au capital de la holding, dite New Co . La prsence de minoritaires impose de rgler initialement les dcisions et situations auxquelles les actionnaires pourraient avoir faire face. Dans ce contexte, le pacte dactionnaires organise le pouvoir et les relations entre les parties et cre un statut dactionnaire impliqu.

Schma simplifi du montage financier LBO

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Quelle forme juridique de la holding pour rpondre aux attentes du montage ? Faire le choix de la socit par actions permet de runir des acteurs poursuivant des objectifs financiers diffrents. Dans cette optique, la holding de reprise prend presque toujours la forme dune socit anonyme ou dune socit par actions simplifies (SAS). La socit en commandite par actions (SCA) nest pas adapte aux oprations de LBO car les investisseurs en capital nont aucun droit, et en particulier pas celui de sanctionner une gestion inadquate de lentreprise. Par ailleurs, les capacits dmission et le droit linformation de lassoci sont limits dans une SARL. Au contraire, la SAS et son absence de soumission un cadre juridique obligatoire, permettent une grande libert dorganisation des relations entre actionnaires en prvoyant des clauses dagrment ou dexclusion, et les clauses statutaires ne peuvent tre adoptes ou modifies qu lunanimit des associs. Son inconvnient principal se situe dans linterdiction pour la SAS de faire appel public lpargne. Or, les investisseurs considrent cette opration comme une voie de sortie avantageuse. Enfin, la constitution de la holding en SCA ou SAS permet la stipulation dune clause de variabilit du capital et ainsi un accroissement instantan de la liquidit du capital, une caractristique propre attirer de nouveaux investisseurs. 2.3. et 4 effets de levier Le principal intrt dune acquisition par LBO rside dans le fait quelle conjugue des effets de levier, quelle joue leffet de levier au-del des limites bancaires usuelles, lobjectif tant damplifier et dacclrer la rentabilit naturelle de linvestissement. Certains des leviers vont directement gnrer un accroissement de la performance financire (leviers primaires). Dautres contribuent indirectement et plus marginalement la performance ; ces leviers sont secondaires. Lengagement de ces leviers impose une structuration. Leffet de levier de la dette et laugmentation du multiple taient par le pass les leviers majeurs de cration de valeur. La performance de quelques LBO a engendr un got prononc pour leffet de levier avec parfois des ratios capital sur dette de 1 sur 200. Ce gigantisme a eu pour consquence dentraner le lgislateur limiter certaines oprations.

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Dans le contexte actuel, la croissance de lEBITDA est devenue dterminante alors que la hausse des taux dintrt, la rarfaction du crdit et les perspectives conomiques peu favorables diminuent leffet de levier de lendettement. Le levier augmente la volatilit et le niveau de risque de la valeur des fonds propres. Cela explique pourquoi les fonds ont des objectifs de TRI (Taux de Rendement Interne) lev. Effet de levier financier

Dans la thorie financire, leffet de levier rend compte dun phnomne simple : si la rentabilit conomique dun investissement est suprieure au taux dint rt des emprunts, le propritaire dune entreprise a tout intrt faire financer cet investissement en augmentant lendettement de sa socit. Appliqu au LBO, leffet de levier financier reflte le fait que le rendement dun investisseur qui acquiert une entreprise sera, toutes choses gales par ailleurs, dautant plus important que le montant de capital quil aura investi pour cette acquisition sera faible. Il permet donc linvestisseur dacqurir une entreprise sans en avoir les moyens, tout en transfrant le maximum de risque au prteur. Lexprience a montr aux banquiers quil est fondamental que lengagement de chacun soit important : accepter un levier trop important revient, pour le banquier, prendre un risque dinvestisseur sans pouvoir en esprer la rmunration. Entre linvestisseur qui cherche naturellement rduire sa mise de dpart et le banquier qui doit limiter son risque, le levier correspond bien au point dquilibre des forces en prsence. Le montage de lopration doit rester Investment Grade (notation comprise entre AAA et BBB- selon lagence de notation Standard & Poors). Effet de levier fiscal

Leffet de levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de minimiser le cot dopportunit fiscal du LBO, en palliant lexistence simultane dun dficit fiscal dans la socit holding et dun rsultat imposable dans la cible. Aprs lacquisition, la cible devra remonter des dividendes la Newco pour que celle -ci puisse rembourser sa dette dacquisition. Le groupe aura alors le choix, sur le plan fiscal, de rester dans le rgime mre-filiale ou dopter pour le rgime dintgration fiscale.
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Ces deux systmes fiscaux varient selon le montant de la participation de la holding dans la socit cible. Rgime mre-fille ou Si la holding dtient au moins 5% du capital de la cible, elle a la possibilit dopter pour le rgime, optionnel, mre-fille. Dans ce cas, les dividendes que la holding recevra et qui lui seront verss par la cible sont dfiscaliss. Ils ne rentrent pas dans lassiette de limpt sur les socits (IS) que celle-ci doit payer puisque ces dividendes proviennent dun rsultat qui a dj subi lIS. La holding va pouvoir apprhender les bnfices de la fille en exonration dimpts sur les socits, sous rserve de la rintgration dans son rsultat imposable au taux de droit commun dune quote-part de frais et charges gale soit 5% du montant total des dividendes soit au montant rel si ce dernier est infrieur. Intgration fiscale Introduite en France en 1988, lintgration fiscale permet au groupe constitu de la holding et de la cible de bnficier dune conomie dimpt de par la diminution de lassiette fiscale du montant des intrts de la dette dacquisition. Dans ce montage, les charges financires lies la dette viennent en dduction, pour le calcul de limpt du groupe, du rsultat avant impt de la cible : il y a confusion des rsultats des structures. LEtat prend donc en charge une partie du remboursement de la dette dacquisition. Lconomie dimpt gnre est gale au taux dimposition de lIS multipli par le montant des charges financires. Pour que le groupe bnficie dune pleine conomie dimpt, le rsultat avant impt de la cible doit tre suprieur aux charges financires du holding.

Le montage lpreuve de lamendement Charasse Lamendement Charasse a pour objectif de limiter la cration artificielle de charges financires chez le holding dans le cadre du financement doprations dacquisition soi-mme. Cet amendement fait suite lclosion de montages juridiques dune grande complexit ayant pour seul but fiscal de dgager des liquidits par le biais dune vente lui-mme des filiales dun groupe. Parce que ladministration fiscale, le seul perdant dans le montage, ne voulait plu s supporter le cot de ces rachats, les intrts des emprunts ayant servi lacquisition doivent tre rintgrs dans le rsultat taxable du groupe, les titres des filiales entrant ensuite dans le groupe intgr.
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Effet de levier juridique

Leffet de levier juridique consiste dmultiplier le contrle dun actionnaire par la mise en place dune succession de holdings et renvoie la notion de cascade de holdings. Grce cette technique, de nombreux entrepreneurs 1 ont pu constituer des groupes de taille importante avec un apport de capitaux personnels limit. Certains LBO ont t monts grce cette technique, avec parfois la mise en place de dettes dans les holdings intermdiaires, ce qui dmultiplie la puissance financire de lactionnaire majoritaire.

Pour une socit dont le prix est de 300 000, les repreneurs ne disposant que de 75 000, dcident de les apporter la cration dune premire socit holding. Avec un crdit bancaire de 75 000, cette dernire pourra apporter la somme de 150 000 au capital dune holding intermdiaire. Ensuite, cette seconde holding contractera un crdit bancaire de 150 000, qui pourra lui permettre de racheter lintgralit du capital de la socit cible.

Lexprience douloureuse de la crise a mis un terme quasi complet aux montages de ce type. Effet de levier social

Les leviers agissent en cascade sur toutes les strates de lorganisation. Leffet de levier social concerne le rle jou par les repreneurs dans lopration de LBO. Initi par un investisseur, le LBO sollicite la fois les managers et les principaux actionnaires. Il ncessite lintervention de nombreux acteurs dont les objectifs et le niveau dexposition au risque peuvent diffrer, mme si lintrt de tous converge dans la russite de lopration. Le levier social sappuie sur la capacit des investisseurs rallier les managers. Lquipe dentrepreneurs doit tre comptente, complmentaire et motive. Il est important que les repreneurs dtiennent une part du holding afin quils ne ragissent pas en salaris mais en capitalistes contraints au succs.

L exemple du groupe Bollor figure en annexes. 16

3. APPROCHE HISTORIQUE DU LBO

Le LBO est n aux Etats Unis dans les annes 1960 et sest surtout dvelopp dans les annes 1980. Il connait trs vite un grand succs avec le rachat de RJR Nabisco par KKR en 1988 pour 25 milliards de dollars. Mais le dbut des annes 1990 est difficile tant les entreprises sont fragilises dans un contexte de rcession conomique (crise des Junk Bonds ). Malgr ces difficults, le LBO se rvle un placement rmunrateur pour les investisseurs mais aussi les prteurs. LEurope suit avec retard les Etats-Unis. En effet, ce nest quau cours des annes 1980 que lEurope, et surtout le Royaume-Uni, se sont lancs dans le mouvement. Le phnomne est encore plus rcent en France bien que, ds le milieu des annes 1980, le fonds LBO France ait mis la main sur Darty. Le march du LBO a connu une forte et rapide expansion du fait de la hausse de la capitalisation boursire de la place de Paris et de la prsence de liquidits abondantes. Initialement, les fonds de LBO se focalisaient sur la problmatique de succession dans les petites entreprises et la rallocation dactifs pour les plus importantes. Les montants mobiliss taient peu significatifs mais, trs vite, la tendance sest inverse, entranant avec elle une croissance accrue des oprations. La taille des entreprises nest dsormais plus un obstacle. Les fonds se multiplient sur le territoire franais sous limpulsion du su ccs conomique des oprations, de la modernisation du contexte rglementaire en France, de la professionnalisation des acteurs et de lafflux des capitaux dans les annes 2000.

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4. TYPOLOGIE ET ACTEURS DU LBO

4.1. Les diffrents LBO Plusieurs modes de transmission sont apprhends par la notion de LBO. Il nen existe pas une forme unique mais une dclinaison en de multiples variantes. Les LBO adosss sur le management Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out),

Plus communment appel MBO , le LMBO est une opration de rachat dune entreprise dans laquelle des banques et investisseurs extrieurs financent lquipe de management en place dans loptique dacqurir la socit qui les emploie. Lopration est monte par le personnel de la socit rachete. Le cas typique dun LMBO est celui o un groupe industriel cde ses cadres dirigeants une de ses business units (on parle alors de spin off ). Deux facteurs sont dterminants dans la russite dun LMBO : lquipe dirigeante et la socit cible. Le fonds peut nanmoins devenir rapidement majoritaire et de nombreux LMBO sont de faade, le Fonds agissant masqu par les cadres. Le LMBO prsente des limites parmi lesquelles la capacit des cadres mobiliser du financement pour leur apport en fonds propres (dits equity ) et lentente et la coopration entre les cadres. Le LMBI (Leveraged Management Buy-In)

Lopration ne se fonde pas sur les cadres en place mais sur un ou plusieurs nouveaux managers qui sont recruts spcialeme nt pour lopration laquelle ils participent financirement en prenant une partie du capital de la New Co. Le management prend en main la gestion de la cible avec une double logique dactionnaire et de manager. Ces oprations ont tendance tre inities par des repreneurs qui dposent leur offre sans obtenir la certitude que le propritaire sera effectivement vendeur. Parce que les nouveaux actionnaires cherchent maximiser la valeur de lentreprise, laccent est mis sur les cash-flows. Il existe un risque important de vives tensions avec lencadrement en place et les LMBI ncessitent un quilibre entre la socit cible et lasso ciation repreneur-investisseur. La transaction doit tre ralise dans un esprit qui prserve la prennit et lindpendance de lentreprise, tout en lui apportant les moyens pour un dveloppement fort et un renforcement de sa position. Le LMBI est trs souvent un pari sur un homme.
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Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

Le BIMBO est une opration hybride, car y participent la fois lquipe dirigeante en poste et des managers extrieurs. Le capital de la New Co est dtenu par certains cadres en place lorigine dans la cible et /ou plusieurs cadres recruts pour lopration et qui y investissent. Les LBO adosss sur les cdants Dans une opration de LBO, le cdant peut devenir actionnaire de la holding de reprise. Cela permet de rduire le risque de transmission et autorise une sortie plus en douceur du vendeur : la sortie dfinitive sera ultrieure. Pour linvestisseur, cette continuit vite les difficults de la transmission mais il est ncessaire de cadrer la prsence du cdant afin quil ne bloque pas les changements oprationnels induits par le LBO. Le VBO (Vendor Buy Out)

Le vendeur est actionnaire minoritaire aux cts dun Fonds dinvestissement. Il investit en dettes par le biais dun crdit vendeur subordonn important. LOBO (Owner Buy Out)

Cette opration, caractristique des socits familiales, revient une vente soi-mme. Elle permet, en effet, un actionnaire de raliser la vente de son entreprise tout en la conservant. Le cdant constitue alors une holding dont il dtient le capital (parfois avec un fonds minoritaire) et vend sa socit la holding afin de disposer des fonds pour souscrire le capital. La holding sendette auprs de cranciers financiers, souvent de manire plus raisonnable que dans les LBO classiques. La difficult rside dans la recherche de lavantage de lintgration fiscale alors quil ny a pas de rel changement de contrle. Certains LBO peuvent galement sappuyer sur les marchs financiers (oprations de Public to Private, Private Investment in Public Equity, Reverse LBO) mais elles scartent de la stricte dfinition du Private Equity, qui raisonne sur des actions non cotes. 4.2. A la base des oprations, le fonds dinvestissement Dans une opration de LBO, les dirigeants sont associs des investisseurs spcialiss et professionnels sur un horizon de temps dfini.

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Au premier rang des investisseurs figurent les fonds dinvest issement2 (APAX, 3I, SIPAREX, KKR, LBO France). Ces derniers prsentent une large palette de comptences : stratgie, ingnierie financire, excution des transactions, juridique, management, dveloppement, Les critres de diffrenciation Le premier critre de diffrenciation des fonds LBO est lorigine des fonds grs. Ces fonds, investis dans les oprations de Private Equity, nappartiennent pas linvestisseur en capital dont le rle sapparente celui dun gestionnaire. Lorigine des fonds influence la politique de gestion de linvestisseur, mais aussi les objectifs et exigences de rendeme nt. Une segmentation peut ainsi soprer entre : Les fonds indpendants : ils lvent les capitaux quils grent auprs de tiers Les fonds captifs : filiales de groupes dont la quasi-totalit des capitaux grs provient de la maison-mre. Les fonds semi-captifs : filiales dun groupe, ils lvent des capitaux auprs de tiers et oprent comme les fonds indpendants. Les fonds publics : leurs capitaux proviennent majoritairement dorganismes publics.

Le second critre de diffrenciation des fonds est la taille des socits susceptibles dtre reprises, taille qui sapprcie par le chiffre daffaires et la valeur dentreprise. On distingue communment : le small cap (valeur dentreprise infrieur 100 000 000), du mid cap (valeur comprise entre 100 000 000 et 500 000 000) et du large cap (suprieur 500 000 000). Une telle segmentation conditionne lorganisation interne ainsi que le montant des capitaux levs. Dautres critres permettent de distinguer les fonds comme la part du capital de la socit qui est acquis chaque opration, le montant unitaire moyen que le fonds investit ou la spcialisation sectorielle.

Les principaux fonds dinvestissement, classs en fonction de la taille des socits reprises, ainsi que leurs oprations majeures de ces dernires annes figurent en annexes. 20

Limportance des chiffres Maximiser la rentabilit de linvestissement est lobjectif affich du LBO. Il sagit pour linvestisseur de raliser un taux de rendement interne (TRI) de lordre de 20%, ce qui correspond un multiple de son investissement de 2 5 sur une dure de 3 7 ans.

Linvestisseur achte en premier lieu des perspectives, de la croissance, des rsultats stables ou des effets de synergie. En tant quopration de transmission, le LBO se doit dtre tourn vers lavenir, de crer de la valeur autour de trois variables cl (laugmentation du multiple, lamlioration de lEBITDA et la diminution de la dette nette) et de trois leviers stratgiques (la croissance de lactivit, le recentrage et la diminution des cots).

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B. LE LBO COMME OUTIL DE RESTRUCTURATION ET TRANSFORMATION DUNE SOCIETE CIBLE

Its far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

WARREN BUFFET

La nature des leviers utiliss par lentreprise sous LBO et ses caractristiques propres linscrivent dans une squence de transformation stratgique. Les oprations de LBO rpondent des problmatiques varies (problmes de succession, dallocation dactifs, de restructuration du capital,) mais toutes les socits ne sont pas ligibles. Les investisseurs vont, par exemple, viter de slectionner une cible dont lactivit repose trop sur la personnalit du dirigeant cdant car, lorsque ce dernier aura quitt lentreprise, le re preneur risque de se heurter des difficults. Le financement par LBO est litiste et les entreprises cibles sont slectionnes par les fonds selon des critres exigeants. La russite d'une opration de rachat par effet de levier doit remplir des conditions essentielles: La capacit de la cible dgager des cash-flows disponibles pour rembourser la dette et les intrts, L'investissement d'une quipe dirigeante motive et comptente, La possibilit d'augmenter la valeur de la cible :

en interne par synergies sur les cots, la restructuration, l'innovation et la cration nouveaux couples produits/marchs,...

en externe par la croissance externe, la cession d'actif ou par fusion.

1. LA CIBLE IDEALE DUN LBO

La cible idale dun LBO doit tre une cash-cow, c'est--dire une socit mre, de croissance moyenne, qui gnre un cash suprieur ses besoins et cre de la valeur sur un march stable. Si la croissance est trop forte, des besoins supplmentaires de financement (BFR et investissements) risquent de mettre en pril le remboursement de la dette dacquisition.
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Les besoins en cash ncessaires pour dvelopper lactivit doivent tre rduits. La cible idale aura un cash conversion cycle court. La structure de cots, c'est--dire la rpartition entre cots fixes et cots variables, est un autre dterminant dans le choix de la cible. De mme, les variations de cash-flows sur lanne doivent tre prvisibles et values lors des due diligences pr-acquisition. Une activit saisonnire pour laquelle les ventes et les approvisionnements sont concentrs sur une courte priode est susceptible de mettre en danger le montage et une trop forte variation du BFR selon les priodes peut empcher la remonte de trsorerie. Pr-audit ou due diligences prliminaires : plan for the worst, hope for the best Les due diligences pr-acquisition visent porter un il critique, stratgique et conomique sur le positionnement de la cible au sein de son environnement. Elles sont menes dun point de vue la fois externe (environnement de la cible) et interne (valuer la cible au sein de son environnement). Lanalyse externe comprend deux tapes : la description du secteur et de ses facteurs cls de succs et lanalyse des forces concurrentielles du mar ch. On distinguera ainsi cinq types dindustrie : les industries mergentes, les industries en transition vers la maturit, les industries en dclin, les industries fragmentes et les industries multinationales. Ces industries prsentent des profils et enjeux stratgiques diffrents. Alors que dans une industrie mergente, lenjeu est de verrouiller laccs la technologie et le rseau de distribution, il est de parvenir crer des conomies dchelle dans une industrie plus fragmente. Une fois ltude du secteur industriel termine souvre une phase danalyse interne de la cible. Lanalyse stratgique permet au repreneur de valider la stratgie qui a t conduite jusquici par les dirigeants de la socit. Il en dduira les zones de risques ainsi que les opportunits de dveloppement. Michael Porter identifie trois grandes stratgies pouvant tre menes par une socit, savoir la domination par les cots, la diffrenciation et la focalisation. Les due diligences reposent avant tout sur lexamen de la s ituation financire de la cible et sur lidentification des risques propres lacquisition. La comptabilit ne donne quune indication globale de la performance et toute mesure de performance doit rapporter les rsultats de lentreprise aux capitaux engags pour les gnrer.

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Lvaluation de la cible accorde une grande importance limpact du risque et les investisseurs utilisent plusieurs ratios afin de mesurer lendettement de la cible (fonds propres/capitaux permanents, dettes financires/CAF,...). Il sagit de dterminer la faisabilit de lopration de levier. La fonction score (Conan Holder 3), plus labore, est prcieuse car le score obtenu par la firme donne une indication quant la probabilit de sa dfaillance. Quid de lvaluation du capital humain ? On voque bien souvent le capital financier, industriel mais peu le capital humain. Ce dernier recouvre lensemble des comptences et des savoir faire qui sont disponibles dans lentreprise. Un des risques fondamentaux et une raison dchec dans une opration de LBO est de dtruire ou sous-utiliser le potentiel humain. En charge de la gestion oprationnelle de lentreprise cible, le candidat repreneur idal a une exprience de direction gnrale dau moins 5 ans. Il est choisi pour ses qualits de matrise de soi et son aptitude grer des situations de crise, rsister la pression que reprsente lendettement de lopration et valuer les besoins futurs de la socit. Parce quun LMBI est un pari sur lhomme, le repreneur doit justifier lopration et garantir sa russite.

2. LETABLISSEMENT DU B USINESS PLAN ET DE LA STRATEGIE

Condition sine qua none du montage, les cash-flows doivent tre suffisants pour garantir la fois le remboursement des dettes du LBO et le retour sur investissement exig par les investisseurs. Lanalyse de la cible doit donc permettre dvaluer le Cash Flow Available for Debt Service (CFADS), le flux effectivement disponible pouvant tre vers la holding et la partie verse aux actionnaires (Free Cash Flow for Shareholders). A la base du plan de financement qui sera bti en vue de lacquisition, le business plan mont par le repreneur a pour objectif de garantir aux investisseurs une visibilit sur cinq ans. Souvent rsolument optimiste, il nest pas systmatiquement en accord avec la ralit conomique.

Voir annexes : application de la fonction score aux entreprises cibles 24

Les 7 points cls du business plan Identifier les produits et charges dexploitation (par ligne de produits, clients,) afin de connatre la formation et lvolution des rsultats et les cash-flows induits. Essentiel, ce point garantit la viabilit du montage. Les apporteurs de fond examineront trois questions en priorit : le montant des cash-flows existants, leur dcomposition et la crdibilit des projections. Identifier les facteurs de sensibilit et dlasticit du cash-flow par lanalyse des performances historiques tout en distinguant les facteurs rcurrents de ceux qui sont exceptionnels Analyse dtaille des performances rcentes pour dceler une potentielle rupture de tendance par rapport lhistorique Assurer la cohrence des hypothses financire, humaine, industrielle, Construire un modle de prvisions synthtique et comprhensible par tous Effectuer une analyse de sensibilit des facteurs cls pour construire plusieurs scnarios Valider la cohrence globale des prvisions ralises

Parce que les performances passes naugurent en rien des performances futures, linvestisseur se tournera vers lanalyse du business plan qui est lexpression chiffre dune stratgie, aussi bien un projet quune ambition. Parce que cest un projet, il doit montrer des adquations entre les fins et les moyens, entre le profil de lentreprise et son environnement. Parce que cest une ambition, il permet de positionner lentreprise dans son espace concurrentiel en termes de modalits de dveloppement, de croissance et de rentabilit. Le business plan couvrira non seulement les aspects comptable et financier, mais aussi stratgique, technique, juridique et social de lentreprise. Il doit faire preuve de concision et de clart de telle sorte que lopportunit que constitue le projet apparaisse vidente. Le business plan est indispensable pour obtenir le financement dune banque. Elaborer un business plan, obtenir linformation, n est pas toujours une tche aise. Parfois, les informations sont obtenues sans lautorisation du cdant, par lintermdiaire de dmarches auprs du Tribunal de commerce.

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Avant de communiquer les contrats, il est dusage de faire signer par le repreneur un accord de confidentialit portant la fois sur lexistence des ngociations et les informations recueillies. Parce que lquilibre dun LBO est dpendant de la capacit de lentreprise gnrer de la trsorerie et du rsultat pour satisfaire aux contraintes de remboursement de la dette ainsi quaux ncessits internes lies au dveloppement de lentreprise, le business plan conditionne la faisabilit du montage.

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C. LE LBO SAPPUIE SUR UN MONTAGE COMPLEXE

1. EVALUATION ET NEGOCI ATION DU PRIX DE LA FFAIRE

Le repreneur est assist de son conseil tout au long de lopration, de lvaluation de la cible jusqu la ngociation du prix de cession. LBO et multiples La valeur de la cible doit tre distingue de son prix : la valeur dcoule uniquement de lutilisation de mthodes dvaluation alors que le prix rsulte dune transaction. La valeur peut donc ne pas correspondre au prix rellement pay par lacqureur. On distinguera deux modes de cession : lorsque lacqureur prend linitiative de proposer au cdant dacqurir la cible et lorsque le cdant prend linitiative de vendre sa cible en faisant appel au march. La russite de lopration de LBO dpend avant tout du prix dentre ; une des prrogatives est dviter un rachat trop cher. Dans lvaluat ion de la cible, il est commun dopposer lapproche patrimoniale, selon laquelle la valeur des actions de lentreprise est gale celle de son patrimoine net, et lapproche par les flux, selon laquelle la valeur de la cible est fonction des flux financiers futurs que lentreprise pourra gnrer. Dans leur valuation, de nombreux fonds utilisent des multiples, associs des indicateurs comptables tels que lEBE, lEBIT, lEBITDA, le BPA (bnfice par action), le PER (Price Earning Ratio), ou dautres indicateurs (les sites Internet sont valoriss en fonction de leur trafic). Le choix du multiple est fondamental : le chiffre daffaires est un multiple compltement inadapt car il oublie la notion de rentabilit. Cette valuation a comme avantage de constituer une valorisation relative qui rsulte dune comparaison avec le march mais cette comparaison au march peut se transformer en pige lorsque le march est en pleine bulle (euphorie Internet des annes 2000, impact ngatif de la crise partir de 2008). Lvaluateur va chercher rcolter des informations provenant de cessions antrieures dentreprises identiques ou de valorisations de socit cotes.

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2. STRUCTURATION DU FINANCEMENT, SUBORDINATION ET ROLE DES COVENANTS

Dans le cadre dune opration de LBO classique, le financement de la holding dacquisition est double : il seffectue la fois par apport en capitaux propres et par la voie de lemprunt. Les techniques de financement se sont perfectionnes au fil du temps et sont maintenant dune grande diversit. Les ressources du plan de financement Les ressources du plan de financement sont de deux types : remonte du cash gnr par la cible (les distributions de dividendes) et financements manant des partenaires financiers (investisseurs et banquiers). 2.1. La remonte des cash-flows et le risque dabus de biens sociaux La remonte des cash-flows de la cible vers la holding prend la forme juridique dune distribution de dividendes. Par ailleurs, si au moment de lacquisition la cible dispose de trsorerie, elle la remontera vers la holding dacquisition. Lutilisation des actifs aux dpens de la socit cible peut constituer un abus de biens sociaux, le principal obstacle la libert de gestion des repreneurs, et faire supporter un effort financier particulirement lourd. La Cour de Cassation estime quil y a abus de biens sociaux lorsque lintrt poursuivi dans les oprations nest pas celui du groupe mais celui du dirigeant repreneur, qui fait emprunter des fonds par sa ho lding afin de prendre le contrle dune socit cible, alors que cette holding ne dispose pas de ressources suffisantes pour effectuer les remboursements. Pour sexonrer de cette accusation, le dirigeant devra apporter la preuve de trois lments principaux : la prsence dun intrt de groupe, dune contrepartie quilibre et labsence de mise en pril de la socit prteuse. Des situations rptes dabus de biens sociaux dans un pass rcent font quaujourdhui, les dispositions des contrats dendetteme nt sont examines avec grand soin.

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Larrt rendu par la Cour de Cassation le 10 juillet 1995 dans laffaire du LBO Delattre-Levivier illustre la notion dabus de biens sociaux. Alors que lexpert nomm par le tribunal concluait que la holding et la cible constituaient un groupe de socits, certains faits lont conduit reconnaitre labus de biens sociaux : Leffort financier consenti par la cible navait pas t fait dans lintrt du groupe, mais seulement en vue de permettre la holding dacqur ir les titres de la cible Ce sacrifice prsentait des risques trop importants au regard de la fragilit financire de la holding, dont lendettement tait dj lourd Cet endettement avait empch la cible deffectuer les investissements ncessaires Leffort de la cible tait dnu de contrepartie suffisante

2.2. Les financements manant des partenaires financiers

Holding
1. Distribution des dividendes

Debt push down

Cible
2. Prt garanti sur les actifs de la cible

Banque

Le montage dune opration de LBO ncessite un savoir -faire particulier, ce qui explique que des fonds dinvestissements se spcialisent dans ce type doprations. Les fonds de LBO apportent des capitaux propres mais loutil principal de financement consis te en une dette bancaire senior qui peut tre complte par une dette junior et/ou par une dette mezzanine. La dette leve auprs des banques est consentie Newco pour financer lacquisition de la cible. Dans certains cas, le fonds peut descendre une partie de la dette au niveau de la cible dans une opration dite de debt push down ; un montage qui est surtout utilis par les socits cotes.

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a) Le financement par fonds propres Il est ncessaire de capitaliser le holding de reprise un niveau suffisant pour que les banquiers donnent leur accord de principe sur loctroi du financement. Le fonds dispose rarement de moyens suffisants pour constituer lapport en fonds propres. Il apporte des capitaux propres reprsentant de lordre de 30% 50% du financement tot al contre seulement 20% en 2007. Pour faciliter la remonte de cash, une partie des capitaux propres peut prendre la forme dobligations convertibles subordonnes (ou mme de TSS : titres supersubordonns) dont la conversion devient effective en cas de difficults financires de la socit. On parle alors de quasi fonds propres. Sur le plan financier, lapport en capital est le plus risqu, du fait du risque de non -restitution des fonds en cas de liquidatio n judiciaire. Linvestisseur en capital exigera une rentabilit plus leve quun prteur ordinaire : plus le risque est lev, plus le financement sera coteux. b) Le recours lendettement et la rduction des conflits dagence

Cheap debt is the rocket fuel. Try to get as much as you can, as cheaply as you can and as flexible as you can

Dirigeant de la socit dinvestissement Carlyle

La technique du LBO utilise un endettement lev pour financer son actif. Selon la thorie dveloppe par Jensen (1986), cette dette reprsente une contrainte efficace et impose aux dirigeants de mieux grer les actifs de lentreprise dont ils deviennent systmatiquement actionnaires directement ou via des intressements. Le dirigeant, mis sous tension par un endettement lourd et motiv participer la plus-value finale, va tenter de grer le plus efficacement possible lentreprise et amliorer sa valeur. Il est particulirement intressant pour les banques de participer des oprations de LBO car elles prtent des taux suprieurs ceux du march et parce que leur dette sera rembourse en priorit sur les autres dettes dites subordonnes, tout en bnficiant de garanties spcifiques.

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Les oprations de LBO constituent une opportunit trs attractive mais rserve seulement quelques intervenants du fait de la spcialisation et de lextrme professionnalisme impliqu par ce type de transmissions. Pour les petites oprations (infrieures 10M), la dette est contracte auprs dune unique banque, souvent la banque de la cible, mais pour les plus importantes, la mise en place du financement est bien plus complexe. Le principe du LBO repose sur la mise en place dune dette senior par opposition la dette mezzanine qui la subordination confre un caractre junior. Le levier financier recherch ncessite diffrents niveaux de financement aux niveaux de risque croissants. Ces financements peuvent tre complts par un crdit vendeur (le vendeur de la cible nest pas pay de lintgralit du prix immdiatement) et par des oprations de titrisation dactifs de la cible comme les crances ou les stocks si ceux-ci disposent dun march. Spcificits dune dette senior La dette senior, contracte auprs des banques, se prsente sous la forme dune dette moyen terme (5 7 ans) structure par tranches : A,B,C typiquement (+ tranche D / second lien). Elle est dclare senior dans le sens o elle sapprcie par la priorit dans son remboursement par rapport aux autres modes de financement. La diffrence essentielle entre une dette bancaire classique et une dette senior LBO provient du fait que la prise de risque est de nature trs diffrente. La dette LBO ne procure aucune contrepartie lentreprise en termes de rsultats mais appauvrit la socit ce qui la rend vulnrable aux alas de la conjoncture. La mise en place dune dette senior LBO nest jamais similaire dune opration une autre et le montage doit tenir compte des caractristiques de la socit cible, de tous les paramtres affectant la capacit de remboursement. Ainsi le financement senior peut prvoir des lignes supplmentaires destines au financement de besoins particuliers de la socit cible : financement de lactivit (lignes de BFR, dcouverts bancaires,), financement dinvestissements, financement de la croissance externe (build-up), lignes adosses une cession ultrieure dun parc immobilier, Au cours de larrangement entre tablissements financiers, le chef de file a parfois recours une syndication au march, mais garde le plus souvent 10 20% de la dette son compte.

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Le financement des LBO les plus importants est le fait dun nombre restreint dintervenants de la place (nous tudierons lexemple de BNP Paribas) qui entretiennent des relations privilgies avec les fonds dinvestissement. On constate, par ailleurs, un diffrentiel de marge bancaire important pour le financement dune PME et de grandes entreprises. Positive and negative covenants Inclus dans lacte de prt, les covenants contraignent les emprunteurs au respect de certa ines normes financires et comportementales et font du banquier senior un vritable partenaire de lentreprise. Le but pour le banquier, tant donn le caractre particulier de son financement, est dtre tenu inform de lvolution de lentreprise et de d finir un cadre contractuel. On y trouve des clauses varies qui vont au del de simples ratios financiers (Dette nette / EBITDA < 5, FCF / Service de la dette total > 1,1,) : Les clauses dinformation :

Lemprunteur sengage fournir au banquier ses comptes annuels certifis ainsi que ceux de ses filiales, indiquer toute modification ou vnement pouvant affecter sa situation. Les clauses de limitation dendettement :

Lendettement supplmentaire de la Newco est prohib, et celui de ses filiales est plafonn. Cette limitation vise vite de masquer une situation qui se dtriorerait ainsi que toute croissance non matrise. Les banques, aujourdhui, estiment que ce nest pas elles seules dassumer la croissance et que les actionnaires doivent part iciper cet effort. Les clauses de limitation dinvestissement :

Ces clauses sont fondes sur le plan prvisionnel dexploitation et cherchent cadrer la politique de dveloppement du groupe, en interne comme par croissance externe. Il sagit de faire comprendre au dirigeant quune opration de LBO nest pas sans contrainte. Les clauses de non-alination des biens du groupe :

Ces clauses vitent que la socit puisse cder des actifs et donner des biens en garantie qui rduirait, pour le banquier senior, la substance de sa garantie.

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Les clauses de non-versement de dividendes et dexcess cash flow

Lemprunteur ne peut pas rmunrer ses actionnaires tant que le prt senior nest pas rembours. Lemprunteur devra utiliser tout ou partie de lventuel cash flow supplmentaire dun exercice pour rembourser par anticipation la dette senior. Les clauses de modification de lactionnariat de lemprunteur :

Il est essentiel pour la banque davoir le choix de sortir ou non de lopration en cas de changement dactionnaire avant le remboursement complet de sa dette. Toute modification de lactionnariat peut dclencher le xigibilit anticipe.

Les principaux covenants associs une opration de LBO Non-distribution de dividendes ou assimils de la part du holding Limitation de lendettement et des investissements Contrle de la croissance externe Interdiction de donner des garanties, consentir des prts et de souscrire de nouvelles dettes

Les bris de covenants associs un contrat revtent une importance variable : une distribution de dividendes non autorise pourra tre synonyme de poursuites alors quun non-respect de ratio ne sera pas forcment sanctionn (voir II.). Ils nimpliquent pas forcment une dfaillance de lentreprise ou une impossibilit de respecter lchance. Les financements mezzanines : caractristiques et intrts de la subordination Dans le cadre du montage, il existe un niveau dengagement que les banques ne voudront pas dpasser. Ce niveau dendettement maximum pourra tre complt par lintroduction dun financement mezzanine qui prsente lavantage dtre subordonn, c'est --dire interpos entre les capitaux propres et la dette senior (financement dune dure typique de 10 ans). Linvestisseur sera incit recourir un financement mezzanine afin dobtenir une structure de montage plus souple et une diversification de ses financements.

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Ce financement est rembours aprs le dsintressement complet des prteurs senior (en deux ou trois annuits aprs la dernire chance de la dette senior) et comporte un droit sur le capital. Le caractre subordonn de cette dette la rend plus risque que la dette senior. En contrepartie de ce risque plus lev, le prteur mezzanine va pouvoir exiger une rmunration plus importante : par exemple, intrts cash (Euribor + 4,5%) et intrts capitaliss (4,5%). Les instruments les plus utiliss dans le financement mezzanine sont les obligations bon de souscription dactions (OBSA) et les obligations convertibles en actions (OCA). Pour mettre ce type de titres, il faut que la socit holding soit une socit par actions ayant deux annes dexistence et ayant tabli des bilans approuvs par les actionnaires. Une OCA, mise par la holding de reprise et non convertie, sera rembourse comme un emprunt ordinaire. Les OBSA, quant elles, comprennent une partie dette ainsi quune partie donnant accs au capital. Leur rmunration se compose donc dune rmunration sous forme de coupons et dun droit sur le capital : le kicker. Les prteurs mezzanine bnficient donc dun rendement complmentaire confr par les BSA, qui leur donnent accs une partie de la plus-value du fonds LBO. Il a cependant t observ que ceux-ci ne donnent accs qu une part minoritaire du capital. Parce quil comporte des aspects qui lapparentent une dette et dautres aspects qui lapparentent des fonds propres, le financement mezzanine est bien un financement intermdiaire. Dans un contexte daccs difficile aux marchs de capitaux, la dette mezzanine est de plus en plus prise. Par ailleurs, il nest pas rare dobserver sur certaines transactions large cap une substitution de la dette mezzanine par des obligations High Yield. Formalisation de la subordination de la dette : la convention de subordination Dans un montage LBO, prteurs mezzanine et senior se consultent afin dharmoniser leurs contrats avant la signature dfinitive, notamment les clauses dexigibilit anticipe. La subordination est un lment essentiel de leurs relations. Sa formalisation prendra souvent la forme dune convention qui lie emprunteur et prteurs dans une relation tripartite. La convention de subordination tablit notamment que tant quil existe une somme due au titre du prt prioritaire senior, lemprunteur et les prteurs
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subordonns sinterdisent de verser et de recevoir tout autre paiement quun paiement dintrt. En cas de difficults rencontres par le LBO, de redressement ou de liquidation judiciaire, les prteurs subordonns cderont et transfreront par avance toutes sommes qui pourraient leur tre attribues au prteur prioritaire. Remboursement de la dette et garanties de plus en plus fortes exiges par les prteurs : la barrire de larticle L.225-16 du Code de Commerce Avec larrive de ladite crise financire, les banques ont renforc leurs critres doctroi de crdit et se montrent trs slectives sur les dossiers, ce qui conduit logiquement rduire le volume global des montages LBO. La viabilit des oprations est conditionne par la capacit de la cible gnrer des cash-flows en vue de rembourser le capital et les intrts de la dette. Le remboursement de la dette est une contrainte forte ce qui explique que le financement dopration de LBO soit considr par le banquier comme un investissement particulirement risqu. Plus le volume de la dette reprsente un montant lev et plus le banquier cherchera se prmunir dun risque de non-remboursement (do de nombreuses clauses contractuelles et la syndication laquelle sajoute parfois la titrisation de la dett e). Aprs un ralentissement du march du LBO, la slectivit des dossiers par les fonds et par les banques de financement sest accrue. De nombreux fonds sont en cours de leve ou doivent entrer en leve de fonds mais, dans un contexte de raret de la liquidit, lchec est de plus en plus envisag. De ce fait, le banquier exigera systmatiquement des garanties en contrepartie de son financement. Or, contrairement aux rglementations anglaises et amricaines, qui permettent en autorisant des garanties consenties sur les actifs de la cible de scuriser des oprations plus risques, le droit franais interdit toute socit, par larticle L.225 -16 du Code de Commerce, de donner ses actifs en garantie des engagements financiers pris pour lacquisition de ses propres actions. Aujourdhui, les banques ne veulent plus se limiter aux actifs de la Newco : le nantissement des comptes des actions dtenues par la holding nest plus considr comme suffisant. Elles exigent dornavant une garantie portant sur les socits actionnaires, sur les fonds dinvestissement : cest le Double Luxco .
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D. LE LBO : UNE OPERATION NON SANS RISQUES

1. LES RISQUES INHERENTS AU RECOURS A UNE HOLDING

Lutilisation dune holding dans le cadre dun LBO nest pas une opration dnu e de risques. Ces risques trouvent leur origine dans les relations avec les actionnaires minoritaires de la cible, ladministration fiscale, ou les partenaires financiers de la holding. Dun point de vue juridique, la responsabilit des repreneurs peut tr e engage dans deux cas : lappauvrissement de la filiale et la fusion prmature entre la holding et la cible. Si les prlvements de la holding sur la filiale deviennent excessifs et quils mettent en danger lquilibre financier de cette dernire, les actionnaires minoritaires pourront invoquer devant la justice labus de majorit. Afin de limiter ce risque, il convient de procder une gestion adapte des distributions de dividendes. La fusion entre la holding et sa filiale constitue laboutissement habituel de lopration de transmission mais une fusion prmature peut tre sanctionne. Pour constituer un abus de majorit, la dcision de fusionner doit tre contraire lintrt gnral de la socit : prjudiciable aux minoritaires et procder de lintention des majoritaires de savantager. Ladministration fiscale interviendra plutt en cas dabus de droit ou dacte anormal de gestion (abus de bien social). Lacquisition dune socit suivie dune fusion avec sa holding peut tre constitutive dun acte anormal de gestion si la fusion est effectue peu de temps aprs. La socit cible peut galement ne pas raliser les performances conomiques et financires qui ont t envisages dans le plan de financement soit en raison dalas tenant la situation conomique gnrale ou au march, soit en raison de la mauvaise estimation de sa valeur. Au final, si la constitution dune holding, la base du montage LBO, prsente des avantages indniables du point de vue financier ou fiscal, il apparait essentiel de prendre en compte le scnario de lchec du plan de financement dans le montage juridique.

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2. LACQUISITION DUNE CIBLE AVEC EFFET DE LEVIER NEST PAS NEU TRE EN TERMES OPERATIONNELS.

Sous LBO, le mode de gestion de la cible va voluer pour sorienter vers une stricte logique de performance financire. La gestion courante est optimise, un systme de reporting trs prcis est mis en place ; confiance et transparence avec les sponsors deviennent indispensables alors que lhorizon de dcision est resserr du fait dun objectif de sortie moyen terme. Il apparait quil ny a pas dopration de LBO russie sans un vritable partenariat gagnantgagnant et que ce dernier peut tre gnrat eur dinstabilit (le LBO nest quune tape, absence de politique de trs long terme) ou dune atmosphre tendue. La finalit nest pas toujours le dveloppement proprement dit de lentreprise mais plutt le dtournement de la cration de valeur de la firme vers les apporteurs des fonds propres. Les entreprises reprises sont mises sous pression. Louvrage de rfrence Vernimmen dfinit dailleurs le LBO comme une diminution des fonds propres de lentreprise, la cration dune situation dendettement sans raison conomique fondamentale . La recherche doptimisation, par effets de levier, comporte de plus en plus un risque de rupture et le stress gnr par la dette peut tre un mauvais stress. 2.1. La difficile conciliation des intrts des diffrents acteurs Mcaniques complexes et oprations denvergure, les LBO font se rencontrer de nombreux acteurs. Alors que les investisseurs professionnels (les fonds) investissent dans une optique de rendement attractif, les banquiers financeurs mettent la disposition des fonds et cherchent minimiser le plus possible les risques pris ; les mezzaners se distinguant par leur degr daversion au risque. Enfin, les managers offrent des comptences et leurs qualits oprationnelles. 2.2. explique le recours au management package ou plan dintressement Si linvestisseur en capital apporte les fonds ncessaires au dveloppement de lentreprise, cest bien le management qui porte le projet. Un systme dintressement motivant permet de fidliser le management (managers cl et principaux cadres de la socit) et de le rcompenser pour les efforts entrepris. Lincentive la russ ite du projet de LBO prend la forme dinstruments daccs au capital (obligations convertibles, BSA, stock -options).

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Il est calcul comme une rtrocession de la plus-value du fonds en fonction du TRI atteint ou alors sur la base du multiple du montant investi par le fonds. La tendance est de plus en plus laccroissement de la gnrosit des fonds (prime la gestion) : les rtrocessions sont plus leves et les seuils de dclenchement plus bas. La structure permet aux managers dobtenir un multiple dinv estissement et un TRI suprieurs celui du fonds, avec un effet dacclrateur. Au cours des dernires annes, certaines quipes de management dentreprises sous LBO ont fait de trs bonnes affaires. Il tait plus ais et plus rapide de faire fortune dans un LBO comme membre de lquipe dirigeante que comme cadre dirigeant dans un grand groupe, si bien quil existe dsormais parmi les directeurs financiers un vritable fantasme pour le LBO. Pourtant, de nombreuses oprations ont rencontr et rencontreront des difficults.

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II. DIAGNOSTICS DU LBO EN DIFFICULTE ET FRAGILITES INTRODUITES DANS LENTREPRISE RA CHETEE

A. ETAT DES LIEUX DES LBO : UNE CRISE DISCRETE

Alors que le modle postule la bonne sant de la cible, les cas de LBO en difficult montrent les limites de ces oprations. En effet, nombreuses sont les socits achetes il y a quelques annes et aujourdhui en situation dlicate : parce que les holdings se sont endettes sur la base dune valeur des actifs qui est aujourdhui remise en cause e t pour certaines ne sont plus capables de respecter les engagements pris auprs de leurs cranciers. Plus de 814 milliards de dollars de dettes LBO doivent arriver maturit dans le monde au cours des six annes venir. La France4, avec 71 milliards de dollars de dette LBO d'ici 2016 et 8 milliards en 2011, occupe la troisime position en Europe (sources cabinet Freshfields Bruckhaus Deringer). Les socits concernes sont, bien souvent, en mauvaise sant. Lagence de notation Fitch Ratings a tabli, en mars 2010, que 62% des socits europennes sous LBO taient nots B- ou moins, une notation qualifie de trs spculative. La situation inquite et les LBO zombies, auparavant invisibles, se multiplient. Condamns dun point de vue comptable, ils continuent survivre en payant simplement les intrts de la dette, nhsitant pas sous-investir dans les entreprises quils dtiennent.

1. DES ACQUISITIONS DE PLUS EN PLUS CHERES ET DES PERFORMANCES QUI REGRESSENT

Selon les secteurs, les multiples dEBE sont passs dune moyenne de x5 ou x6 une moyenne de x7 x8 en seulement quelques annes. Dans le mme temps, les leviers de dette senior sont passs de plus de 5 fois lEBITDA 3,5 fois au maximum. Les acquisitions dentreprise sont donc de plus en plus coteuses et de moins en moins finances par de la dette. Nous avons montr quil est dusage, dans le cadre dun LBO, de mesurer la performance de lactivit partir du taux de rentabilit interne (TIR) car ce dernier permet lgalisation de la valeur des montants investis et de la somme actualise des flux de trsorerie gnrs par linvestissement.

Des statistiques du LBO en France figurent en annexes. 39

Le niveau de ce taux dpend donc grandement du niveau des flux de revenus ; ces derniers tant de deux ordres, les dividendes (remont es des socits cibles) dune part et les plusvalues dautre part. Lessentiel de la performance dpend du niveau de la plus-value ralise au moment du dnouement de lopration. La priode de rfrence va donc fortement jouer sur la performance. Ainsi lachat dune socit en 2007 sur la base dune forte valorisation, a toutes les chances de se solder fin 2011 par un TRI ngatif en raison de la baisse de valeur des titres par rapport leur valeur dachat. A lhorizon 2013, il se peut que selon lvolu tion de la socit et de lconomie, le TRI de cette opration redevienne positif. Il est souligner que les rgressions enregistres par les LBO en 2008 et 2009 sont clairement lies une nette baisse des prix des entreprises. Ce nest pas tant la cris e financire en ellemme qui a constitu une menace pour les socits sous LBO, mais plutt la crise conomique qui la suivi : la dgradation de la rentabilit conduisant inexorablement un renchrissement des conditions demprunt, une hausse du degr dexigence des covenants.

2. L INQUIETUDE LIEE AUX COMPORTEMENTS DES NOUVEAUX ACTEURS ET LEMERGENCE DE CRITI QUES

La structuration des montages rcents a t impacte par lmergence de prteurs non bancaires, la multiplication des instruments de dette et laugmentation, toutefois lgre, de la part de la dette remboursable in fine. Les hedge funds font dornavant de lombre aux fonds de Capital Investissement et encouragent les financements de maturit longue ainsi que laugmentation des effets de levier, ce qui accroit dautant les chances de faire face des difficults du ct de la cible. De par sa nature, et qui plus est en priode de fragilit de lconomie mondiale, le modle LBO a t ouvertement critiqu. Dans le mme temps, les montages se sont sophistiqus et lacquisition schelonne de plus en plus sur plusieurs tapes. Le nombre de LBO secondaires (technique consistant cder lentreprise sous LBO un autre fonds, qui met en place un nouveau montage) a mme atteint la moiti du nombre des transactions en Europe ; un mcanisme critiqu car ne partant pas dune intention pertinente damliorer la situation de la socit.

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Une reprsentation limite au seul aspect financier dnonce les faits que : Le LBO est court-termiste , privilgie les intrts des actionnaires aux dpens dune stratgie industrielle plus long terme. Le LBO participe la destruction de lemploi, ce dernier faisant office de variable dajustement pour optimiser la rentabilit. Le LBO peut tre lorigine dattitudes spculatives qui concourent la formation de bulles financires. Face au dveloppement des LBO, une contestation organise du modle est mme ne : le Collectif LBO . Ce collectif dfinit le montage comme tant une vritable infection, tudie les cas les plus svres et envisage les consquences ngatives du LBO, savoir : Le resserrement de la gestion qui conduit sans cesse rengocier avec les fournisseurs qui se voient contraints de faire plus defforts. La recherche de meilleures marges et de cash-flows levs peut entraner des rductions deffectifs et un recours plus important la sous-traitance, pouvant affecter ngativement lemploi. Loptimisation de la gestion et une stricte gestion des cots font craindre des politiques salariales restrictives.

En 2012, la cration de valeur dun LBO semble rsider de plus en plus dans laptitude des managers, leurs conseils et dans une moindre mesure les investisseurs, augmenter la performance de lentreprise acquise. Si le projet de LBO aboutit et si la stratgie mise en uvre sinscrit dans le temps, alors le LBO prend toute sa lgitimit conomique.

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3. PAS DE RISQUE SYSTEMIQUE MAIS DES MENACES

Les critiques ont beau tre fondes, il apparait quil ny a pas de risque systmique des LBO et 7 LBO sur 10 nont pas de problme s de dette (donnes 2011). Lobservation sur les priodes rcentes semble tmoigner que les logiques conomiques qui ont sous-tendu les dossiers reposaient sur des bases saines, lgitimant ainsi la mise en place du montage. Au sein dun march extrmement cyclique, le LBO reste une classe dactifs apprcie par les investisseurs. On ne peut, par contre, ngliger certains lments qui devraient peser ngativement sur lactivit des LBO : La forte diminution des leviers dendettement Le ralentissement des leves de fonds au niveau mondial La slectivit croissante des dossiers Lexistence dun mur de dettes chance 2012-2013 qui risque de se cumuler avec les difficults actuelles de certaines banques. Les contraintes apportes par Ble III (pour les banquiers) et Solvency 2 (pour les socits dassurance) Parce que plus du tiers des fonds investis proviennent des assureurs et des banquiers, les sources de financement pour la reprise dentreprises risquent de se tarir. Ni le FSI (Fonds Stratgique dInvestissement), dont les moyens sont limits, ni les particuliers qui prfrent limmobilier ou lassurance-vie ne constitueront des voies de recours.

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B. TYPOLOGIES DE LBO EN DIFFICULTE

1. UNE PROBLEMATIQUE TRIPLE : FINANCIERE, JURIDIQUE ET HUMAINE

Le montage LBO sapplique thoriquement une cible en bonne sant, cense le rester et amliorer sa situation. Il se fonde donc sur une hypothse optimiste. Cependant, plusieurs cas de difficults, de gravit diffrente, sont envisageables et peuvent se cumuler ; leffet de levier, en cas de difficults de la cible, assurant une contagion immdiate de la holding. Le systme cible + holding est plus facilement vulnrable que la cible, en ce sens que la non-ralisation des objectifs du business plan peut entraner rapidement la dfaillance sur le remboursement de la dette LBO, alors mme que la cible est encore bnficiaire. Compar au cas de difficults dune entreprise classique, le LBO prsente des spcificits du fait de limportance de lendettement financier et de la dpendance de la holding des remontes de la cible et de linvestissement personnel des dirigeants. Des dcalages, positifs comme ngatifs, peuvent apparatre entre le prvisionnel dorigine et le ralis . Ces dcalages, lorsquils sont positifs, peuvent entraner, par le jeu de la documentation bancaire, des amortissements anticips de la dette (clauses dexcess cash flow). Les dcalages ngatifs sont plus problmatiques, car ils affectent la capacit de lemprunteur honorer sa dette. En outre, la problmatique nest pas exclusivement financire, elle est galement juridique et surtout humaine.

2. LA BONNE FIN REMISE EN CAUSE

Un LBO en crise se matrialise par lincapacit de la socit holding rembourser la dette dacquisitio n, des free cash-flows durablement infrieurs aux prvisions. Cela signifie que non seulement linvestissement ralis na pas atteint la rentabilit escompte mais aussi (dans la mesure o la transaction a t en grande partie finance par concours financiers externes) que lquilibre de lopration risque dtre boulevers et donc la bonne fin du LBO remise en cause. Lchec du LBO ne se traduit pas forcment par une faillite ou une cessation dactivit.

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Un scnario rcurrent implique que les fonds et les managers actionnaires perdent leur investissement et que la banque devienne propritaire de lentreprise avant de chercher la revendre dautres investisseurs ou un industriel. La pire issue reste la cessation de paiements (incapacit de faire face au passif exigible avec lactif disponible), mais cette situation est rare dans la mesure o la dette aura la plupart du temps t ramnage, ou le taux aura t diminu, en fonction de la nouvelle donne conomique ayant justement conduit la crise du LBO. Parce quil est impratif de dterminer quel niveau se situent les difficults et si les crises sont passagres, cette partie vise mettre en vidence les droutes des LBO ainsi que leurs raisons. Parmi ces dernires, il est commun dvoquer une mau vaise estimation du march de la cible, des due diligences incompltes, une quipe de management insuffisamment prpare ou une dette mal calibre. Nous aborderons les situations de crise par ordre de gravit.

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C. LE NON RESPECT DE LA TRAJECTOIRE ASSIGNEE PAR LE BUSINESS PLAN DES LBO

1. DES BUSINESS PLANS TROP OPTIMISTES

Au cours des dernires annes, de nombreuses entreprises sous LBO ont prsent les caractristiques suivantes : Rentabilit positive Trsorerie prserve Mais la socit accuse un retard par rapport son plan de dveloppement daffaires.

Ceci nest pas vritablement une surpr ise car certains business plans la base de montages financiers ont t raliss avant 2008 et le ralentissement conomique a rendu obsoltes les prvisions de chiffre d'affaires ou les modles de croissance. Or, le business plan se doit dtre cohrent (avec la structure de lentreprise et son march) et raliste. Une des principales causes dchec du LBO est un business plan irraliste qui a tendance surestimer les cash-flows ou a prvu ds lorigine un niveau de dette trop lourd (qui ne produit pas un effet de levier mais un effet de massue) ou encore qui na pas correctement pris en compte les variations du BFR au cours de la priode de remboursement de la dette. Surtout pour les grands LBO (portant sur des cibles dune valeur suprieure 200 millions deuros), les considrations lies au montage financier ont pris le pas sur celles te nant au projet entrepreneurial. Cela a engendr des business plans dont lambition tait proportionnelle limportance du levier et des plans dintressement exponentiels incitant le management entrer dans la logique dun dveloppement rapide assorti dune revente dans les meilleurs dlais. Invitablement des dcalages futurs sont apparus dans les business plans sous forme dun BFR trop important, de marges dcevantes, ou dune croissance en de des prvisions.

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2. DECROCHAGE, ACCIDENT, DEGRADATION

En cas de non-respect du business plan initial, il est commun de distinguer plusieurs situations : Le dcrochage : lorsque la cible ne dgage pas les performances prvues, les remontes de cash sont plus faibles que prvues et la valorisation infrieure aux prvisions. Laccident : du fait dun problme conomique, la socit traverse des difficults qui mettent en pril sa situation financire et affecte sa profitabilit La dgradation : la cible voit sa performance dorigine se dgrader, le changement de contrle na pas les consquences escomptes et ne permet pas de freiner la dgradation rgulire de la situation financire. Le repreneur de lentreprise devra agir vite car sa crdibilit sera inversement proportionnelle aux carts entre les prvisions et les ralisations. Dans ce contexte, information et la transparence revtent une importance capitale. Il faut amener les dirigeants repenser leur modle conomique et les sensibiliser la remise en cause de celui-ci. Cette sensibilisation passe par la rcriture dun prvisio nnel fiable, sur une priode plus courte et dont la visibilit sera suffisante. Ce document servira de rfrence pour les discussions avec les partenaires externes dont le banquier. Le dirigeant doit tre capable dexpliquer son bilan et le non respect du business plan pour anticiper les ractions de la communaut financire. 2.1. Que va faire le banquier ? Les banquiers mettent laccent sur le signal dalerte que constitue la non atteinte du business plan. Ceux engags dans la dette senior, aprs la rception des tats financiers, vont examiner les diffrences entre les chiffres raliss et ceux attendus. Ils avaient, en effet, tudi le financement de lacquisition sur la base des rapports daudits et dun prvisionnel. Ils retiennent comme critre majeur la capacit de rsistance de lentreprise et vont ractualiser leurs simulations en tudiant limpact de la non ralisation du business plan sur le modle de lentreprise au travers de crash tests qui mettent en scne diffrents scnarii dgrads pouvant altrer les comptes de la socit. Cela peut consister prvoir par itrations successives une croissance moindre que celle annonce par le management.

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Cette analyse permettra de comprendre et de valider les options prises par la direction tout en anticipant certaines dcisions qui permettront dviter une dgradation plus importante et en valuant le niveau de solvabilit de la cible dans le cas dun retournement de conjoncture. 2.2. Un impact direct sur la rtrocession de plus-value Les rendements annuels attendus par le fonds dinvestissement sont de lordre de 15 20%. Ds lors que, du fait de performances inespres, la valorisation de la socit explose et conduit un rendement suprieur au seuil, il peut tre convenu que le diffrentiel de rendement soit rtrocd aux managers. A linverse, si les ralisations ne sont pas conformes aux objectifs initiaux du business plan, les managers seront sanctionns par les fonds dinvestissement en tant dilus : les fonds convertissent alors leurs obligations convertibles en actions, ce qui conduit diluer la participation des dirigeants. Ils peuvent galement tre contraints de cder leurs titres avec une dcote (clause de bad leaver).

D. LES SITUATIONS DE NON-RESPECT DES COVENANTS BANCAIRES ET LEUR IMPACT SUR LES RELATIONS AVEC LES PARTIES AU LBO

30 50% des oprations de LBO seraient selon la presse spcialise en difficult du fait de la rupture de leurs covenants bancaires. Ce sont les situations les plus intressantes car elles appellent une vritable ngociation. Sur les dernires annes, on constate une recrudescence des dfaillances et restructuration dentreprises, ainsi quune augmentation des bris de covenants. Les LBO nchappent plus aux situations de rupture de covenants particulirement dans des secteurs en difficult comme la sant, la distribution, la construction, lagroalimentaire, la nutrition animale. Soumis un contexte difficile, le march de limmobilier et du btiment est particulirement touch : Lafarge Roofing et Terreal ont rcemment illustr cette tendance. Le promoteur Kaufman & Broad, la politique de dveloppement trs agressive, a t quant lui touch par le durcissement des conditions doctroi de crdit. Rachet en juillet 2007 par PAI Partners, il fait partie des LBO les plus fragiliss par la crise, au point que le PDG ait d abandonner la moiti de ses programmes, licencier 166 employs et engager une rorganisation de lentreprise suite la baisse de 75% du cours de Bourse en un an.
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Les covenants sont calculs de faon conservatrice, avec une marge derreur , ce qui signifie quun bris doit faire office de signal dalarme, rvle ou augure de futures difficults financires. Toutefois, il convient de distinguer les situations. Certains bris de covenants bancaires sont peu graves alors que dautres appellent des ngociations viriles aux enjeux importants. Nous verrons, par la suite, que les traitements amiables ont vocation rassembler les principaux cranciers et tenter de concilier leurs intrts. Avant den arriver l, il est souvent opportun pour le dirigeant de se rapprocher de ses principaux partenaires. Le banquier va rencontrer le dirigeant pour le questionner. Il sagit danalyser les free cash-flows et les flux de trsorerie sur les priodes passes et futures et dvaluer si le bris de covenant na pas dincidence majeure sur la capacit rembourser la dette dacquisition.

1. BRIS DE COVENANTS SANS QUE LA SOCIETE NE CESSE D'ETRE BENEFICIAIRE

Dans certaines situations, la rupture de covenants nest pas le signe annonciateur de difficults plus graves. La socit est alors bien portante malgr son incapacit deffectuer une partie du service de la dette (la cible ne peut assurer la totalit des paiements). Une analyse approfondie de la trsorerie peut montrer, par exemple, que les cash-flows sont insuffisants mais que la trsorerie de dpart ou de dbut de priode est suffisamment importante pour rembourser la dette senior. Cette situation ncessite pour lentreprise et s es investisseurs danticiper et de favoriser le plus en amont possible la communication avec les banques et parties prenantes. Mais, en premier lieu, il est indispensable dobtenir des explications compltes du pass, de la dtrioration des performances, de la rentabilit et des budgets afin dactualiser les prvisionnels. Ces volutions peuvent provenir, pa r exemple, de la hausse du prix des matires premires, de la modification des conditions de rglements (Loi de Modernisation Economique LME sur le plafonnement des dlais de paiement soixante jours, 2008) ou de mesures exceptionnelles de restructuration. 1.1. Que va faire le banquier ? Sanction ou ngociation ? Les covenants sont des dispositions accompagnes de sanctions : en cas de non respect (covenant break), des sanctions sont prvues allant de pnalits (default fees) la dchance du terme (remboursement exig). Le prteur peut, en effet, exiger le remboursement anticip du prt, dans les cas numrs au contrat de prt.
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La dtermination dun dfaut passe donc par lanalyse de chaque contrat de prt. Les contrats prvoient toute une liste dvnements constituant des cas dexigibilit anticipe. Un risque seulement potentiel de dgradation de la situation financire de lemprunteur peut donc suffire entraner la dchance du prt mme si les chances sont honores. La difficult est didentifier, au cas par cas, si la situation financire de la socit est dgrade du fait de cet vnement. Dans la pratique, cette exigence tant synonyme de cessation des paiements, le banquier ne va que trs rarement exiger le remboursement. De plus, les entreprises ne sont pas totalement dsarmes et disposent de moyens juridiques de dfense. Le banquier va plutt changer sur les mesures correctrices engages ou engager par le dirigeant, dgrader le plan daffaires prvisionnel de manire objective, prvoir une rcriture du contrat et des covenants pour scuriser juridiquement lopration et changer sur la position des actionnaires face la situation de la socit. Lobjectif est de voir si une ngociation bilatrale nest pas possible. Cette dernire sera dautant plus intressante quelle vitera de mettre en relation les partenaires de lentreprise et dmontrera que les difficults existent mais semblent limites pour en rester un traitement lger. Il convient de limiter le nombre de cranciers ayant vocation participer la ngociation et viter dimpliquer fournisseurs et clients sauf si lentreprise est vraiment intgre. Le risque existe, en effet, que ces partenaires rigidifient leurs positions : conditions de paiement plus strictes, dlais raccourcis, sollicitation de garanties. Confidentialit est souvent synonyme de succs. Le dirigeant qui fait la dmarche auprs de son banquier inspirera davantage confiance et sinscrit dans une relation de transparence. Au cour s de cette ngociation une rcriture du contrat sera prvue : une drogation ou waiver. Aprs llaboration du plan daffaires prvisionnel, ce dernier sera dgrad de manire significative mais objective, en lien avec les banquiers dont lapprciation est toujours plus pessimiste, et calibr par lintermdiaire du waiver. Dans le cas o la continuit de lexploitation est incertaine, est prvue une procdure dalerte ayant pour objectif que les dirigeants et les actionnaires trouvent une solution ensemble. 1.2. Waiver et flexibilit temporaire Informes en amont des difficults de lentreprise sous LBO, du fait de lobligation dinformation rgulire impose par le contrat demprunt, les banques pourront accepter de
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rengocier les conditions de lemprunt pour donner une bouffe doxygne indispensable la socit. Ce point est fondamental dans la ngociation car tout banquier qui dcouvre que des situations graves lui ont t occultes ne sera gure enclin accorder sa confiance. Parce que la rupture de covenants nest pas forcment le signe annonciateur de difficults plus graves, les banques vont accorder une flexibilit temporaire : un amnagement des convenants (covenants reset) permettant de dpasser les seuils fixs et de donner le temps ncessaire au redressement et un dlai pour rgulariser la situation. La banque obtiendra plus difficilement le paiement de sa crance lorsquelle sest montre par le pass permissive vis--vis des covenants dont elle invoque aujourdhui labsence de respect.

2. CONSTAT SIMULTANE DU NON-RESPECT DES COVENANTS ET D'UNE SITUATION DEFICITAIRE: LE CUMUL DES DIFFICULTES

Lorsque les difficults commencent se cumuler et que la socit fait face un problme de liquidit et, pourrait ne pas faire face au remboursement, les acteurs du LBO vont chercher une solution de temporisation. Cette hypothse, de plus en plus frquente, montre lvolution dfavorable du contexte conomique et lasschement des trsoreries des entreprises. Or, un manque de trsorerie assorti dun bris de covenants et dune situation dficitaire a plusieurs effets ngatifs : La remise en cause du fonctionnement de lentreprise, de son organisation, et du dirigeant lui-mme Une sollicitation des actionnaires : doivent-ils apporter ou non de la new money ? Un risque de dclenchement de la procdure dalerte par le commissaire aux comptes Un risque de dnonciation par les banques des lignes court terme.

Une telle situation de crise met galement en vidence les divergences dintrts qui peuvent exister entre le dirigeant dune part et les actionnaires et les banques dautre part. La concertation et le dialogue entre les diffrentes parties sont primordiaux : soit les parties arrivent sentendre et communiquer et elles aboutissent ensemble la mise en uvre dun accord, soit les parties ne communiquent pas ou narrivent pas sentendre, et dans ce cas chacun cherchera privilgier ses intrts propres.
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Le dirigeant du LBO en difficult doit composer avec : Les banques : il est crucial de conserver leur confiance en dmontrant que la situation est sous contrle ( on va rduire nos CAPEX, on contrle notre business plan ). Lobjectif est de maintenir les lignes de financement et ne pas amener les banques mettre en uvre les garanties dont elles disposent. Il peut y avoir une divergence dintrts au sein du mme pool bancaire et le banquier, sollicit pour davantage de crdit, ne peut prendre le risque dtre dans une position de soutien abusif. Les actionnaires : ils vont sinterroger sur lutilit dun nouvel apport de capitaux : combien faudrait-il apporter ? Est-ce que cela sera suffisant ? La situation peut-elle saggraver ? Qui sera le vritable bnficiaire du cash apport ? Lactionnaire sinterrogera sur la manire dont lactivit va repartir et sera finance. Ses intrts propres : accepter une augmentation de capital et se voir diluer, perdre une partie du contrle de la socit, accepter une remise en cause de son mode de fonctionnement et de son organisation. Il est important que les partenaires de lentreprise avec le dirigeant se mobilisent, dans une priode o les intrts individuels peuvent apparatre contradictoires pour faire en sorte de travailler vers un objectif commun : la prennit de la cible et la tenue des engagements. En parallle de ces ngociations, sera men un IBR : Independent Business Review. L'IBR a pour but de donner un clairage sur la situation financire relle de l'entreprise, lorsqu'il existe un doute sur la capacit de celle-ci faire face ses chances ou respecter ses covenants, et que des ngociations sont prvoir. Elle s'adresse aux diffrentes parties prenantes aux ngociations : les actionnaires (fonds de Private Equity), les cranciers, le management et, en cas de procdures amiables, les mandataires de justice (mandataires ad hoc, conciliateurs). La valeur ajoute dune IBR repose sur sa capacit donner un clairage de la situation de trsorerie actuelle et prvisionnelle de lentreprise lheure o la grande majorit des entreprises sont difficilement capables dexercer un suivi prcis de leurs besoins de trsorerie au-del de deux ou trois mois. Cela est particulirement vrai pour les LBO car leur structure met la trsorerie de lentreprise sous tension et incite loptimisation du management du cash.

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Il faut cependant se replacer dans le contexte des annes ayant prcd la crise de 2008, lorsque laccs lendettement tait rendu facile : les entreprises sous LBO disposaient de lignes de dette confortables fournissant une marge de manuvre suffisante pour ne pas rendre ncessaire un suivi prcis de la trsorerie. Avec la crise, laccs lendettement sest ferm et il est devenu indispensable de naviguer au plus prs . Beaucoup dentreprises nont pas su sadapter. Une IBR russie est bien plus quune due diligence (dacquisition). Ses travaux sont centrs sur le cash et lIBR doit dboucher sur des recommandations ou des plans daction fournissant une valeur ajoute significative afin de permettre lentreprise de samliorer. Tous les acteurs participant aux ngociations, ont besoin d'obtenir des rponses fiables aux questions qui suivent :

Le bris de covenants appelle-t-il un ramnagement des chances de la dette, est-il ncessaire dinjecter de la new money ? La situation sexplique-t-elle par un problme de BFR, un problme d'exploitation passager, un problme d'exploitation structurel ? Certains leviers peuvent-ils permettre de rduire le besoin de trsorerie de l'entreprise, de limiter les efforts consentir ? Quelles mesures de restructuration envisager, quel cot, et quelle chance ? Quelles sont les perspectives de rentabilit et de cash-flow de lentreprise aprs sa restructuration ?

Les rponses ces questions conditionnent la prise de dcision des parties prenantes.

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Consquences ngatives des rengociations pour les banques Dans un contexte dasschement des trsoreries des entreprises, les banques finissent par avoir supporter un rchelonnement de leurs crances, voire mme un abandon partiel de celles-ci. En cas dabandon de crances, les premiers touchs sont les subordonns. Contre labandon de la crance, ils vont demander une participation au capital, un plus grand contrle sur lentreprise. L'exemple le plus rcent d'un LBO en droute est celui de Novasep, une entreprise pharmaceutique surendette et en dfaut de paiement la suite de l'mission d'obligations haut rendement. La socit a vu ses cranciers accepter de convertir environ 60% de la dette qu'ils dtenaient en actions et le Fonds stratgique d'investissement (FSI) injecter 30 millions d'euros. Nous tudierons ultrieurement en quoi les procdures collectives constituent, aujourdhui, un outil efficace la restructuration de la dette. Si le dirigeant nanticipe pas les difficults et tarde rencontrer ses banques ou actio nnaires, la situation peut se trouver irrmdiablement compromise et il peut perdre la confiance de ses partenaires. Ceci constitue le cas extrme et le dfaut de la holding sera alors constat.

Morgan ou lhistoire dune faillite Situation assez rare en France, la faillite a t mdiatise en 2009 par les magasins Morgan, qui nont pas su sadapter la dferlante des gants du vtement low cost Zara et H&M. Parce que la socit cible ne parvenait plus remonter suffisamment de dividendes la holding et les cranciers et les actionnaires ne trouvaient pas daccord sur un ventuel plan de recapitalisation et une rengociation des dettes, la faillite a t constate aprs lchec de la procdure de redressement judiciaire.

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E. LAPPARITION DUNE N OUVELLE TENDANCE CHEZ LES BANQUES : LA PRISE DE CONTROLE

1. LA CRAINTE DETRE ASSIMILEES A DES DIRIGEANTS DE FAIT

Confronts un risque de dfaut de lentreprise, les cranciers avaient, jusqu la loi de sauvegarde, le choix entre : Intervenir et risquer dtre dnoncs pour immixtion dans la gestion du dbiteur et exposs un risque de recherche de responsabilit pour des montants dpassant parfois largement le montant de leurs crdits. Choisir la technique de restructuration que les tribunaux ont toujours considr favorablement car elle permet la fois de renforcer le bilan des socits et de diminuer de faon provisoire les conflits dintrts. Le crancier tait alors expos au risque de cumuler les qualits de prteur et dactio nnaire (soutien abusif de crdit). La premire question pose aux banquiers au cours dune ngociation est la suivante : Etes-vous prts prendre le capital ? De mme que linvestisseur hands-on (en opposition au sleeping partner), qui intervient de faon active dans la gestion de lentreprise pour matriser et scuriser son investissement, le banquier craint dtre assimil un dirigeant de fait, dengager sa responsabilit en cas de faillite de la socit et donc dtre tenu de payer les autres dettes.

2. LA PRISE DE CONTROLE PAR LES BANQUES : LE CAS MONIER

Laffaire Monier (filiale de Lafarge) a constitu un revirement des cranciers et des banques franaises, lheure o la tendance commune aux oprations de LBO voulait que les banques ne cherchent pas devenir actionnaires de lentreprise mais simpleme nt obtenir un pouvoir de ngociation afin de convaincre lactionnaire de prendre des mesures fortes et ventuellement de remettre du capital. Le cas Monier, resituer dans un contexte de crise industrielle du btiment, est un dossier denvergure, runissant prs de 130 prteurs senior.

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En fvrier 2007, PAI avait rachet 65 % de Monier mais, rapidement, le fonds dinvestissement na pu honorer les conditions financires du LBO du fait de la mauvaise passe traverse par le march allemand et la chute de 70% des ventes aux Etats-Unis. Sensuivirent de longues discussions avec les cranciers (dont BNP Paribas, JP Morgan, Mizuho, Socit Gnrale et Bank of America) afin de restructurer une dette colossale qui avait atteint 2,07 milliards d'euros. Le "pool de tte" des cranciers a prsent l'ensemble des 140 prteurs un plan consistant rduire de prs de 50% la dette de Monier, 1 milliard d'euros, et lui attribuer 150 millions d'euros de nouvelles lignes de crdit en change de l'attribution du capital aux tablissements dtenant la dette principale au prorata de leur part dans celle-ci. De plus, plusieurs cadres dirigeants, dont le PDG et le directeur financier, ont t remplacs et la fermeture dune usine dans lIsre sest solde par une quarantaine de suppression d'emplois. Ces oprations nont pas rencontr le succs escompt. R cemment, les tablissements prteurs ont mis fin aux ngociations et galement refus que PAI demeure dans le capital hauteur de 40%. Par ailleurs, Lafarge, qui avait conserv une part de 35% dans Monier, est sorti du capital, au profit des banques, qui ont considrablement renforc leur position en annonant quelles apporteraient elles-mmes une solution si aucun accord ntait trouv ; une attitude plus connue chez les financiers anglo-saxons que chez les Franais. Exemple mdiatis, le cas Monier illustre le fait quaujourdhui, les banques sont prtes devenir actionnaires, que, parfois, la meilleure option est la prise de contrle dans loptique dune revente. Ce revirement entrane galement une hausse du pouvoir de ngociation des banques.

Nous venons de mettre en vidence les difficults rencontres par les LBO, les acteurs affects ainsi que les prises de position des banques. Fort heureusement, des solutions existent.

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III) LES SOLUTIONS POUR REDRESSER LE LBO EN DIFFICULTE : LA SECURISATION DU MONTAGE, LA GESTION DES TURBULENCES, LES AIDES A LA RENEGOCIATION ET LES ALTERNATIVES

A. LA GESTION DU LBO EN AMONT DES DIFFICULTES ET LIMPORTANCE DU MANAGEMENT

1. SECURISER LACQUISIT ION

Les risques qui psent sur une acquisition par LBO sont nombreux et varis, et ne se limitent pas aux donnes comptables et fiscales. Nous avons tudi limportance de la bonne dfinition du business plan du repreneur mais aussi la rapidit avec laquelle se propagent les difficults. Les due diligences de pr-acquisition permettent dtablir un diagnostic pralable de la cible. Lors de celles-ci, le vendeur tend prsenter sa socit sous le jour le plus favorable possible. Il arrive parfois que mme les audits les plus rigoureux ne permettent pas de prmunir totalement lacqureur contre les omissions et les manuvres du vendeur do la ncessit dagir en amont, de scuriser lacquisition. 1.1. Lintrt dune garantie de passif

Chez les LBO de taille plus faible, le processus dacquisition est souvent trop bref, ou organis de telle faon que les audits ne permettront pas un examen approfondi de la cible. Or, les investigations post-acquisition peuvent conduire la dcouverte de supplments de passif ayant une origine antrieure la cession et la cession des droits sociaux nest pas directement protge par des textes lgislatifs ou rglementaires spcifiques. Dans ce contexte, les clauses dites de garantie de passif (acte autonome, indpendant du protocole de cession ou, au contraire intgr dans ce dernier) revtent toute leur importance. Au titre de la garantie de passif, la holding dacquisition pourra bnficier dune indemnisation correspondant ce qui a t vers en trop, la diffrence entre les actifs et passifs rels et ceux rvls par le vendeur lors de la ngociation du prix. Dans la pratique, les dclarations se sont transformes en catalogue dans lequel lacqureur cherchera obtenir un maximum de garanties du vendeur. La mise en jeu de la garantie est trs stricte : elle ne peut intervenir quaprs une information pralable du cdant. On distinguera la garantie de valeur des droits sociaux cds de la garantie de reconstitution.

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Garantie de valeur : parfois appele clause de rvision des prix . Le cdant sengage ddommager lacqureur des droits sociaux de toute augmentation de passif/diminution dactif, ayant son origine antrieure la cession mais se rvlant postrieurement. Elle est plafonne au prix de cession : le vendeur ne peut restituer quau maximum le prix de cession. Garantie de reconstitution : lengagement porte sur le passif lui-mme et non la valeur des droits sociaux. Il est donn sans limitation de montant et ce mme si la cession na port que sur une fraction du capital. Contrairement la garantie de valeur, le bnficiaire de la garantie est la socit cible ou un crancier, et non lacqureur.

La garantie de passif protge de lapparition dventuels passifs mais nest pas une garantie de cash-flows.

Exemple : Le repreneur de lentreprise tablait sur des cash-flows de 100 partir des comptes annuels, le prix de cession ayant t valu cinq fois les cash-flows, soit 500, et aprs lacquisition constate que, du fait de comptabilisations errones de factures, les cashflows rcurrents slvent 70. Il demandera donc 30 dajustement au cdant.

1.2.

Le recours une garantie de garantie : la clause dearn-out (ou clause

dindexation du prix), base sur les rsultats futurs Pour que le bnficiaire de la garantie ait lassurance dtre pay par le cdant, il lui faudra ngocier une garantie de garantie , sassurer que le cdant sera en mesure de payer en cas de mise en jeu de la garantie. Si le crdit-vendeur (prvoir une partie du prix de cession payable terme) et le squestre de tout ou partie du prix (dpt des actions cdes auprs dune tierce personne), sont des techniques utilises, en pratique on retiendra surtout la clause dearn-out. Le mcanisme dearn-out, est frquemment utilis car il permet non seulement dimpliquer le dirigeant cdant dans la transmission progressive de la cible, mais constitue une vritable garantie.

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Il sagit de prvoir le prix dacquisition en deux parties : une partie de prix paye comptant et correspondant un prix plancher, et le complment de prix entirement variable vers les annes suivantes en fonction des rsultats constats. Par cette clause dearn-out, on convient dun seuil minimal de performance atteindre par la cible. Au-del de ce seuil, toute performance supplmentaire entranera le versement par lacqureur dun complment de prix au vendeur. Lacqureur doit particulirement concentrer son attention sur la dfinition de lindicateur retenu pour learn-out afin dviter toute contestation ou manipulation par le dirigeant cdant lors de la priode post-acquisition. Souvent, la clause impose, outre lindexation du prix, la prsence du cdant dans lentreprise pendant une dure dtermine (sous la forme dun contrat de travail ou dun contrat de collaboration). Certains cabinets conseillent de limiter learn-out deux ou trois ans (horizon court) afin dviter dempcher le repreneur de dployer sa stratgie. En effet, une des difficults principales laquelle se heurte la mise en place dun complme nt de prix est la dure prise en compte. Par ailleurs, la clause implique une collaboration rgulire et une confiance rciproque et un des cueils les plus difficiles contourner reste le conflit entre acqureur et vendeur concernant les dcisions de gestion.

2. PREVOIR LA SORTIE, LE COUP D APRES

Sous la pression des investisseurs qui exigent une rapide rotation des actions, la dure de vie dun LBO est trs courte (2 5 ans), bien quelle se soit allonge avec la crise financire et conomique qui rend les sorties difficiles. Parce que la sortie dtermine la russite du LBO, il est essentiel quelle soit envisage le plus en amont possible. Le TRI tant dpendant de la dure dimmobilisation des fonds investis, la rentabilit des investissements raliss faiblit quand les socits sont conserves trop longtemps en portefeuille. Lorsquil entre au capital de la holding, linvestisseur doit donc avoir en tte loptimisation de sa sortie. Plusieurs modalits existent pour dboucler un montage LBO. 2.1. La conscration est lentre en Bourse (IPO) Jusquaux crises rcentes, la Bourse offrait de bonnes valorisations et de nombreux avantages (timing dintroduction rapide, accs aux capitaux, possibilit de sorties partielles).

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Dornavant, et ce compte tenu des volutions du march boursier, les sorties boursires sont plus difficiles et moins nombreuses. En effet, lintroduction en Bourse est sensible ltat du march et dpend des cycles boursiers. Lintroduction en Bourse correspond une sortie par le haut , la conscration de la russite de lopration. Ce schma est ressenti de faon positive par les parties prenantes et le management. De plus, il est synonyme de publicit pour le fonds, qui y gagne en rputation. LIPO (Initial Public Offering) nest envisageable pour une entreprise que si son profil est apprci par le march. Laccroissement de la taille sera important ; les entreprises moyennes peuvent tre faiblement valorises quand elles russissent rentrer en Bourse. Non seulement les conditions dligibilit sont strictes mais lo pration prsente certaines limites : Le flottant introduit est partiel (souvent entre 25 et 35%), ce qui pose un problme de liquidit du solde de participation. La sortie est tale dans le temps et des clauses de lock up sont adoptes (engagement de ne pas cder des titres aprs lIPO sur une dure dtermine). La cession de titres futurs expose un risque quant la valeur des actions restantes et peut constituer un signal ngatif pour le march. Aux Etats-Unis, l'IPO russie de Michael Kors (prt porter), qui a lev 944 millions de dollars en dcembre 2011, et d'Allison Transmission (leader mondial des botes de vitesse), qui a lev 600 millions de dollars en fvrier 2012, ont rveill lapptit des investisseurs si bien quaujourdhui de nombreuses oprations sont en prparation, dont l'IPO de Toys R Us. Ce mouvement stend galement la zone Europe, o les fonds retrouvent le chemin de la Bourse (introduction russie du cblo-oprateur Ziggo Amsterdam). Bien que le volume dIPO soit en retrait par rapport aux annes prcdentes, les dossiers en provenance de fonds de Private Equity reprsentent en 2012 43% des montants levs, contre seulement 10% en 2011.

Un dveloppement accru sur le march boursier Ces dernires annes, les investisseurs privs, nassumant plus ou pas les vellits du march, se sont tourns vers le montage LBO pour pallier leur besoin de financement. Si le LBO peut servir assurer le financement dune OPA, il peut galement arborer son costume de chevalier blanc et servir la riposte de la cible en cas dOPA hostile.
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2.2. Le LBO peut dboucher sur la transmission dfinitive de la socit au repreneur : sortie interne avec fusion de la cible et de la holding Dans cette configuration, il ne sagit plus de cder la cible mais de raliser une opration de sortie au sein mme du montage. Il convient donc de caractriser lintrt conomique de lopration, notamment lorsque la cible rencontre des difficults assurer son dveloppement, dans la mesure o le patrimoine de la cible va tre transmis universellement au profit de la holding. Par consquent, les dficits et intrts demprunt seront dduits par la nouvelle entit grce la trsorerie de labsorbe. On peut pressentir que ce type de fusion ne laisse pas indiffrente ladministration fiscale, qui va chercher encadrer lopration : lorsque la fusion est dcide, elle ne devra pas se faire au dtriment de la cible et alourdir la charge financire qui pse sur elle. Si une telle situation est avre, la fusion peut faire l'objet de la part des actionnaires minoritaires de la cible de diffrentes actions en responsabilit, notamment fondes sur l'abus de majorit. 2.3. Le LBO peut se dboucler par la cession de la socit un tiers acqureur Sortie satisfaisante pour les vendeurs, elle permet dobtenir un meilleur prix de vente puisque lacquisition sera stratgique pour lacheteur (souvent un concurrent, un industriel). Lquipe dirigeante voit, par contre, dans ce mode de sortie une perte de contrle et dindpendance. Lacquisition de Chrysler par Fiat, en 2009, a constitu une cession un industriel. 2.4. Le LBO peut donner naissance en fin de priode un LBO secondaire ou LBO de LBO (cf II.) Le LBO secondaire se caractrise par la coexistence de deux dettes dans deux holdings dacquisition qui auront par la suite vocation fusionner. Il correspond bien souvent une situation o les difficults pour dboucler le premier LBO et pour rengocier la garantie de passif ont t relles. Dans ce schma, qui na pas toujours bonne presse, de nouveaux investisseurs remplacent les premiers. Il ncessite que lentreprise propose des perspectives de dveloppement et quelle soit suffisamment rentable. Le LBO secondaire peut, son tour, se dcliner en un LBO tertiaire (exemple des surgels Picard).

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3. L E DEFAUT DANTICIPATION ET LINEFFICACIT E DES ALERTES COMME EXPLICATION DES ECHECS ?

Limportance de dceler la situation le plus en amont possible, diagnostiquer et alerter La problmatique des entreprises sous LBO est la mme que celle rencontre dans une entreprise classique : les difficults sont souvent constates trop tard. Quand le premier signal vient des banques en prvention dune rupture des covenants ou plus grave dune impasse de trsorerie, la crise est dj avre. Plus la situation sera dcele en amont, plus les chances de pouvoir remdier aux difficults feront le succs de lopration. Le cot dun retard de diagnostic peut tre important. Le temps et la rapidit de raction des acteurs sont donc des facteurs primordiaux. Une raction est dautant plus rapide que lopration de LBO est suivie de prs, lorsque des signaux dalarme sous forme de ratios ont t introduits. Lobjectif de ces ratios est da lerter les acteurs financiers dune possible dcroissance de lactivit de la firme, une baisse de rentabilit, dune augmentation des frais financiers, ou de lapparition dun lment susceptible de mettre en pril le remboursement des crdits. Le diagnostic prcoce de la situation de dfaillance de lentreprise permet dvaluer les opportunits de redressement et les mesures durgence devant tre envisages afin de scuriser le fonds de commerce court terme, minimiser les risques dengagement de responsabilit pour le dirigeant et les investisseurs et retrouver une crdibilit Lorsquun signal est dclench, il faut dmonter lopration, tablir un nouveau diagnostic ainsi que de nouvelles projections financires. La phase de diagnostic peut durer de plusieurs jours quelques semaines et doit tre mene avec le support dexperts indpendants afin que sa porte ne soit pas remise en cause (cf Independent Business Review, II). Une analyse de la situation permettra de mettre en place les solutions adquates et, si aucune mesure nest prise, lentreprise peut vite se retrouver dans une impasse de trsorerie. Une fois identifis les foyers de pertes, il convient de les stopper et de stabiliser la situation. Le diagnostic financier doit dterminer si les diffi cults rsultent dun problme de covenants ou si il est ncessaire dinjecter de la new money. Ltat des lieux est donc primordial en ce quil cristallise les ngociations et les rapports de force entre ceux qui sont capables de financer et ceux qui ne le sont pas.
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Actuellement, au sujet du devoir dalerter, il existe un vritable dcalage entre les directeurs financiers (DAF) de LBO et les fonds dinvestissement. Certains patrons de fonds regrettent que les DAF passent leurs journes les alerter car, pour eux, dialoguer cest aller beaucoup plus loin que de seulement alerter. Les directeurs financiers, quant eux, sous-estiment les attentes des fonds dinvestissement en matire de reporting oprationnel et financier et surestiment les attentes des fonds dinvestissement en matire de gestion et de contrle des risques. Le LBO vit au rythme du reporting mensuel et, pour les actionnaires professionnels, ce reporting rconcili avec la comptabilit gnrale et la prvision de trsorerie sont les meilleurs garants de la matrise des risques.

4. LE MANAGEMENT EN PLACE EST-IL CAPABLE DE GERER LES TRANSITIONS ET TURBULENCES ?

En cas de difficult, la premire chose faire est de sinterroger sur les capacits du management car celui-ci est le pilier de lopration. Une rponse inadapte du management dans de telles situations est la plupart du temps fatale lentreprise et une quipe managriale parfaitement en phase avec lopration LBO lors de son initiation, peut se trouver en dcalage au cours de lopration. Force est de constater que lon accorde infiniment plus dimportance ltude financire, lvaluation, la position conomique de lentreprise, alors que lanalyse du profil du management et son adaptation aux difficults dune opration de LBO est le parent pauvre. Or, le management des socits sous LBO se trouve rgulirement mal arm pour discuter des termes du contrat qui le liera aux investisseurs et aux banquiers et manque de disponibilit. Il lui faut en effet mener de front plusieurs tches prioritaires : grer lentreprise au quotidien, jouer un rle actif dans le processus de cession dans lintrt des actionnaires, prserver les intrts de lentreprise et de ses salaris tout en se souciant de ses propres intrts financiers et statutaires. Il apparait patent que les checs sont frquemment dus un dysfonctionnement dans la relation management et changement savoir : des changements dans le management non assums, un management mal prpar au changement et incapable de mettre en place la nouvelle stratgie. Les investisseurs, qui consacrent des ressources importantes aux phases dvaluation et daudit, ont tendance oublier quil existe la fois des moyens de prvenir des risques et des moyens de sortir de lornire si ces risques venaient se matrialiser. Le management nest pas systmatiquement une probl matique essentielle. Pour preuve, dans un LBO, le directeur financier est souvent, aprs le dirigeant, la seule personne de lentreprise
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qui parle avec les actionnaires. Or, il a t prouv que les directeurs financiers sous-estiment leur contribution la valeur ajoute cre dans les LBO par rapport lapprciation quen font les fonds dinvestissement. En effet, pour seulement 57%5 des directeurs financiers, la valeur ajoute cre par eux et leurs quipes dans les processus excde 5% de la valeur cre par la transaction. Ils pensent jouer seulement un rle de facilitateurs de la transaction. Le sujet sensible du renvoi Les managers peuvent amplifier une crise naissante en refusant la remise en cause de la stratgie initiale dont ils ont contribu llaboration et dont ils sont lartisans de la mise en uvre. Pour autant, le renvoi du management est un sujet sensible : renvoyer le directeur financier est envisageable mais renvoyer le directeur gnral ou le prsident est bien plus risqu car il faudra assumer cette dcision vis--vis du march. Concernant les renvois, une diffrence majeure existe entre les petits et les gros LBO. Un changement de managers est opr dans 3 LBO sur 4 qui prsentent une dette dau moins 150 millions deuros alors que dans les dossiers les plus modestes, le management nest pas remplac mais plutt encadr avec des quipes ddies sur des marchs particuliers. Au final, le manager sera rarement remplac afin de ne pas envoyer de signal ngatif aux banques. Dans ce contexte, cest la direction financire qui joue le rle de fusible dans les ngociations, car accuse de ne pas avoir t suffisamment clairvoyante sur lampleur des difficults. Si u n changement engendre des dlais ncessaires lappropriation, par la nouvelle direction financire, dun nouveau business plan et de nouvelles prvisions de trsorerie, le regard neuf quelle va porter est un avantage indniable. Le recours de plus en plus frquent au management de transition Le management de transition propose, dans des dlais trs brefs, lintervention oprationnelle de managers de transition pour rsoudre les situations complexes, mettre en uvre les projets forts enjeux et piloter des priodes de rupture managriale. Il se dfinit par la rsolution dune situation ponctuelle particulire rencontre par une entreprise grce lintervention dun manager externe cette dernire.

Etude ralise par Objectif Cash, cabinet spcialis dans la direction financire oprationnelle et le management de transition, auprs de sa clientle 63

Cette activit, affirme en France depuis plus de 20 ans, se distingue de lintrim management qui consiste occuper une fonction vacante pour une priode dtermine sans limplication dun changement. Il ne sagit pas ici de remplacer une personne mais de prendre en charge une fonction dans un moment de turbulence et dassumer la fois le quotidien de la fonction tout en prenant en charge la gestion dun vnement exceptionnel ou dun projet.

Les fonds dinvestissement sont trs exigeants et lexprience dmontre quils valorisent tout particulirement lefficacit sur le terrain, lintgrit, lindpendance et la matrise du temps. Parce quils ont acquis des savoir-faire dans la rsolution de situations compromises, les managers de transition sont trs priss. Au cours de sa mission, le manager de transition est en interface avec de nombreuses personnes qui ont souvent autant de points de vu e ou dintrts diffrents. Il doit prendre en considration le fait que lquipe dont on lui a confi la responsabilit a pu tre dlaisse, dmotive, et trouver le bon quilibre entre le faire soimme et le faire faire. La trsorerie doit rester sa priorit numro 1 car cest elle qui dtermine le temps dont on dispose pour restructurer lentreprise.

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Lintervention du manager de transition seffectue diffrents moments de la vie de lentreprise et il nest pas toujours possible dteindre lincendie . Intervenir en priode de crise, cest savoir faire face une situation qui met en lumire les divergences entre les parties et rvle la nature conflictuelle des relations dagence, avec la qualit de ngociation comme barrires lchec. 50% des missions dans le cadre dun LBO en difficult seffectuent en partenariat avec lquipe en place. Les 50% restants concernent les situations dans lesquelles le management de transition supple le management en place.

Une illustration du rle du manager de transition : la reprise en main dune participation la drive Un fonds dinvestissement a ralis lacquisition totale dune entreprise de distribution. Afin dassurer la bonne continuit de lactivit, le conseil dadministration a dcid de maintenir lancien propritaire son poste de PDG. Mais, rapidement, les indicateurs de lentreprise se dgradent et le premier remboursement de la dette senior ne peut tre honor. Mandat par le fonds, un manager de transition va intervenir au titre de directeur administratif et financier en remplacement du titulaire du poste, sous-dimensionn par rapport lampleur de la situation. Lobjectif premier du manager de transition sera de ngocier un report de lchance de la dette senior auprs des partenaires financiers. Il va, par ailleurs, mettre en place des mesures de gestion correctives drastiques. Bien souvent, le PDG sera cart pour laisser la place un nouveau directeur gnral.

SI LES SOLUTIONS MISES EN PLACE SAVERENT INSUFFISANTES, SI LA NEGOCIATION NABOUTIT PAS

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B. LES PROCEDURES RENEGOCIATION

AMIABLES

ET

COLLECTIVES

COMME

AIDE

A LA

Le traitement du LBO en difficults nen reste pas moins le traitement dune entreprise en crise au sens large. Il est classiquement squenc en plusieurs tapes. Il faut au pralable identifier la source des pertes et stopper immdiatement ces dernires pour stabiliser la situation avant dentreprendre une ngociation avec les cranciers dans le but deffectuer une restructuration prenne longue chance. Pas une unique stratgie de redressement Plusieurs voies de redressement sont envisageables. Elles saccompagnent souvent dun plan de restructuration afin daccrotre le montant des remontes envisageables. A chaque cause de difficult ses modalits de restructuration. Il sera essentiel de dterminer si la socit cible a de bonnes perspectives de survie. La sortie de crise dun LBO est complexifie par le montage financier concern, la ncessit de traiter la fois les problmes de la holding financire et ceux de la socit fille oprationnelle, dont les sorts sont distincts mais lis. En effet, lincapacit de la socit cible de faire remonter des dividendes suffisants pour permettre la holding de faire face ses engagements financiers, place mcaniquement cette dernire en tat de cessation des paiements. Dans la seconde partie, nous avons explicit les ngociations entre le pool bancaire et lemprunteur, la tentative de sortie de crise pour lensemble holding-cible . Parce que leurs enjeux sont dune importance extrme, que dbiteurs, cranciers et investisseurs poursuivent des objectifs diffrents, restructurer la dette nest pas une tche aise et les parties ont parfois recours des procdures judiciaires, dont le degr de confidentialit varie.

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1. LBO ET DROIT FRANAIS

Le Droit franais des entreprises en difficults (livre VI du code de commerce) a pour but de proposer au monde des affaires des outils procduraux susceptibles de promouvoir un quilibre dintrts satisfaisant pour des acteurs conomiques la recherche de solutions rapides (on peut penser aux fonds dinvestisseme nt et leurs objectifs court-termistes), efficaces et si possible confidentielles. Laccent est mis sur lanticipation des difficults pour viter, si possible, les procdures judiciaires (redressement judiciaire, liquidation judiciaire). Llargissement du champ d'application des procdures collectives opr par la loi du 26 juillet 2005 et du dcret n2005-1677 du 28 dcembre 2005 conduit faire bnficier une cible sous LBO des mcanismes de traitement judiciaire des difficults des entreprises et notamment des procdures de prvention dont font partie la procdure de conciliation et le mandat ad hoc. Evaluer ladquation aux besoins des acteurs du monde du LBO de lventail des outils procduraux aussi bien en matire de procdures amiables que collectives, lheure de rformes, nest pas ais. Nous nous y essaierons en tentant un bilan des solutions amiables de prvention de traitement des entreprises en difficult, puis des solutions judiciaires dites collectives de prvention et de redressement et enfin un bilan de la liquidation judiciaire.

La notion cl de cessation des paiements Au terme de larticle L.631-1 du code de commerce, la cessation des paiements correspond limpossibilit de faire face son passif exigible avec son actif disponible . Le manquement avr de lentreprise ses engagements financiers peut donner lieu louverture dune procdure de redressement judiciaire, au cours de laquelle le Tribunal de Commerce statuera sur le sort de lentreprise.

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2. LES PROCEDURES AMIABLES CONFIDENTIELLES ET VOLONTAIRES

LINITIATIVE

DU

DEBITEUR,

Un traitement amiable des difficults dun LBO repose sur la volont du dirigeant : la procdure veut que lui seul peut saisir le prsident du tribunal par une requte. Compte tenu des discussions engager dans les meilleurs dlais avec les principaux partenaires financiers et le cas chant tout nouvel investisseur, aux fins de maintenir et mettre en place dans un contexte difficile les financements ncessaires la poursuite et au dveloppement de lactivit, il apparait de plus en plus ncessaire aux socits davoir recours lassistance dun professionnel expriment de ces situations de crise. Le mandat ad hoc et la conciliation ont vocation promouvoir de la manire la plus prcoce possible des solutions fondes sur le principe de consensus autour de la solution propose par le mandataire ad hoc ou le conciliateur (tiers objectif charg de runir les partenaires financiers). Soumises au principe de lautonomie de la volont, ces procdures reposent sur le fait quaucun effort financier ne peut tre impos aux cranciers, qui demeurent libres de participer ou non aux ngociations. Elles permettent, en outre, aux partenaires financiers davoir un interlocuteur indpendant, inter venant aux cts du dirigeant. Le droulement des procdures amiables Le prsident du tribunal va dsigner un tiers mandataire ad hoc ou conciliateur selon la procdure sollicite mais la proposition dun nom par le dirigeant peut tre une bonne dmarche car elle prouve que le dirigeant a commenc rflchir srieusement cette procdure. Deux types de mandataires ad hoc et conciliateurs sont gnralement dsigns : les administrateurs judiciaires (trs souvent) et des professionnels indpendants. Ce tiers na pas vocation remplacer le dirigeant de lentreprise qui demeure seul habilit agir en cette qualit. Il dispose toutefois du pouvoir rsultant de sa dsignation par le tribunal de commerce et de lobligation de rendre compte ce dernier. Les oprations de grande ampleur sont attribues un faible nombre de spcialistes, dont la comptence est reconnue. Il est important dindiquer que les difficults de lentreprise peuvent tre seulement prvisibles et pas uniquement avres.

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Cette ide illustre la nature des procdures amiables, qui sont considres comme prventives, en amont des difficults mme si elles sont bien relles. Le respect de la confidentialit Parce que le fait de dvoiler ses difficults peut avoir un effet dvastateur (dnonciation des encours, refus de livrer des fournisseurs, chute du chiffre daffaires), il est fondamental dviter de porter sur la place publique les difficults. Les managers demandent un encadrement des ngociations qui soit confidentiel car il est rageant de voir que les ngociations de la veille sont rsumes ds le lendemain dans la presse financire. Une solution pratique permettant de maintenir la confidentialit reste de trouver un lieu discret pour les runions de manire viter dveiller les soupons. Larticle L.611-15 du Code de Commerce dispose que toute personne qui est appele la procdure de conciliation ou un mandat ad hoc ou qui, par ses fonctions, en a connaissance est tenue la confidentialit . Sont donc concerns tous ceux qui participent directement ou indirectement, notamment les cranciers. La confidentialit vis--vis des tiers de la conciliation reste un sujet central pour le dbiteur mais souvent aussi pour ses cranciers. Dans la majorit des dossiers, la confidentia lit est prserve. Lorsquil y a des fuites (dont le cot peut slever plusieurs millions en BFR), elles sont le plus souvent le fait du dbiteur lui-mme. Dans la pratique, nombreux sont les cranciers qui prfrent une homologation par jugement publi le simple constat de leur accord de restructuration. Les administrateurs ont traiter plusieurs centaines de dossiers par an mettant en pril des milliers demplois au sein dentreprises asphyxies par la dette, qui demandent pour la plupart le maintien dune forte opacit. 2.1. Le mandat ad hoc Procdure emblmatique de la prvention des difficults des entreprises, le mandat ad hoc est apprci pour sa souplesse et son caractre confidentiel. Pour pouvoir avoir recours cette procdure amiable et ne pas rentrer dans une procdure judiciaire, lentreprise sous LBO ne doit pas tre en tat de cessation de paiements.
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Le mandat met disposition du dirigeant un professionnel des procdures collectives qui pourra lassister dans ses ngociations avec la ba nque et les actionnaires investisseurs. Il sagit, le plus souvent, dun administrateur judiciaire familier des ngociations. Sa mission sarticule en 3 points : Examiner la situation juridique, conomique, sociale et financire de lentreprise Assister le dirigeant dans les ngociations entreprendre avec les principaux partenaires des socits requrantes et, le cas chant, avec tout nouveau partenaire financier en vue dassurer la prennit Faire rapport au dirigeant et au Prsident du Tribunal de Commerce au fur et mesure du droulement de sa mission Prvu par les articles L.611-1 L.611-15 du Code de Commerce, le mandat ad hoc ne suspend pas les poursuites des cranciers. Il est souvent une premire tape avant la conciliation ou la sauvegarde. Le cadre des ngociations sarticule sous limpulsion du mandataire ad hoc, du dirigeant de lentreprise et, pour les cas les plus importants, de reprsentants des pouvoirs publics (en particulier le CIRI : Comit Interministriel de Restructuration Industrielle). Ces ngociations sont menes par les banquiers senior, les porteurs de dette mezzanine, les actionnaires et parfois mme les clients ou les organismes publics ; lensemble de ces acteurs ayant parfois des intrts divergents. Les mezzaneurs, par exemple, sont la fois cranciers et totalement subordonns au remboursement des cranciers senior. Pendant les ngociations, ils vont tre appels au financement dune partie de la new money et parfois galement repreneurs du capital pour le cas o laction naire ne souhaiterait pas rinvestir. Les banquiers, quant eux, subordonneront la restructuration de leurs crances ce que les investisseurs supportent une partie de leffort financier par injection de cash. Ce nouveau cash peut tre apport par le biais dun coup daccordon par les actionnaires existants ou grce lentre de nouveaux investisseurs comme des fonds spcialiss dans le retournement daffaires.

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Le coup daccordon est une augmentation-rduction du capital social : le capital est rduit par imputation des pertes, et immdiatement suivi dune augmentation de capital avec injection dargent frais. Les anciens associs se verront dilus au profit du nouvel 2.2. La conciliation investisseur.

Lobjectif de la procdure de conciliation est de parvenir un accord amiable entre le dbiteur (le fonds) et ses cranciers grce lintervention dun conciliateur propos par le prsident du tribunal. Contrairement au mandat ad hoc (ouvert en amont dans des dossiers ncessitant du temps), la conciliation peut encore tre ouverte jusqu 45 jours aprs la cessation des paiements et est enferme dans un dlai de 5 mois maximum. Il sagit de permettre aux entreprises en difficult de finaliser avec les cranciers et partenaires, dans un cadre protecteur et confidentiel, un accord qui mettra fin aux difficults et la cessation des paiements ventuelle. Un avantage majeur du protocole de conciliation est quil peut empcher (possible mais pas systmatique) les cranciers de poursuivre le dbiteur pendant toute la dure du protocole. Laccord qui lie les parties peut mme tre homologu par le tribunal afin de lier ces dernires pendant la dure de son excution, empchant notamment toute action en justice ou poursuite sur le patrimoine du dbiteur dans le but dobtenir le paiement des crances tant que cet accord nouveau est respect. Elment fondamental des procdures amiables, la confidentialit (ou le secret), a un prix. En effet, une conciliation simplement constate ne permet pas de bnficier du privilge de new money, conu afin dencourager lapport dargent frais dans des conciliations homologues par jugement. La procdure entrane une remise en cause des srets obtenues avant le jugement : des srets nouvelles viennent garantir la dette existante en change du rchelonnement de cette dernire. Ladministrateur judiciaire sera trs attentif et parfois hostile ces srets. Il faudra tablir que leffort des cranciers, en particulier senior, et laccroissement du risque pris par eux justifie une sret additionnelle.

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Le privilge de new money ou la restructuration financire par apport de cash Lentreprise sous LBO, particulirement lorsquelle est dj en cessation des paiements, a besoin de ressources pour financer son activit courante et continuer investir. Or, avec lapparition des premires difficults, les Banquiers vont chercher rduire leurs engagements, essayer de sortir plutt que dentrer, et les fournisseurs, aprs dtection des signes de faiblesse de lentreprise, vont restreindre les facilits de paiement et demander plus de rglements au comptant. A supposer quil puisse y avoir un prt, il est exig une rmunration et des garanties qui ne peuvent tre assumes et fournies. Pour faciliter le refinancement des entreprises en difficult, le lgislateur a introduit le privilge de new money (article L.611-11 du Code de Commerce) qui permet aux banquiers accordant de nouvelles lignes de crdit dtre dsintresss avant les autres cranciers en cas de liquidation judiciaire et dassurer la poursuite dactivit du dbiteur et sa prennit. De surcrot, les srets obtenues sont, sous certaines conditions, labri dune remise en cause ultrieure si lentreprise devait se rvler en tat de cessation des paiements. Concrtement, cela signifie que le crancier sera pay aprs le super-privilge des salaris et les frais de justice. Ce privilge de new money rappelle que lgalit des cranciers est un mythe. 2.3. Des procdures efficaces mais qui soulvent des craintes Les procdures amiables ont dmontr leur efficacit en terme de capacit assurer la prennit de lentreprise et contribuent aujourdhui faire voluer les mentalits vers la mise en place dune stratgie de traitement des risques comme anticipation de difficults. Dans la conjoncture actuelle, les banques et les fonds sont forcs dappr hender diffremment les LBO dfaillants. Plusieurs dossiers de LBO en difficult confirment lintrt dtendre toutes les procdures amiables le privilge de lagent frais et labsence de remise en cause ultrieure des srets obtenues en change, par exemple, du rchelonnement de la dette. Pour autant, le mandat ad hoc rencontre encore certaines rticences chez les managers : il est difficile pour eux dapporter le dossier chez le mandataire et ils attendent souvent le dernier souffle en pensant quil vaut mieux une ngociation consensuelle. De plus, si le mandataire ad hoc et le conciliateur sont des professionnels qui apportent un savoir-faire, et mme si les cranciers sont de bonne volont, les procdures amiables ne font pas des miracles et ont un cot.
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Les checs rcents rsultent de la constatation de linexcution de laccord, dune dclaration de cessation des paiements ou de sauvegarde,

3. LES PROCEDURES COLLECTIVES AU SERVICE DU LBO

Lorsque le traitement amiable du LBO en difficult ne suffit pas, lentreprise doit mobiliser tous ses cranciers et recourir des procds plus efficaces, dont le principal est le gel du passif antrieur. Ce traitement, lourd, va tre plac sous le contrle du juge mais surtout faire lobjet dune publicit lgale, ds louverture. Parce quelle dvoile au grand jour les difficults de lentreprise, et est donc frquemment associe des difficults supplmentaires de trsorerie, cette mise sous tutelle judiciaire continue de faire peur. Dans ce paragraphe, nous montrerons comment le dirigeant peut utiliser les procdures collectives pour essayer de redresser lentreprise, dans le respect de la subordination des cranciers. En effet, la loi contractuelle que constitue la convention de subordination qui organise le rang des prteurs, survit la procdure collective et simpose la socit ainsi quaux organes de la procdure. 3.1. La procdure de sauvegarde Si le dbiteur nest pas en cessation des paiements, mais rencontre des difficults quil nest pas en mesure de surmonter, il peut opter pour la procdure de sauvegarde, un moyen trs performant pour sortir une entreprise sous LBO de limpasse dont lobjectif premier tait de conjurer lexception franaise consistant privilgier les procdures collectives plutt que la prvention des difficults . Ouverte la seule initiative du chef dentreprise qui doit fournir les perspectives de redressement envisages, cette procdure permet de donner une bouffe doxygne au LBO en gelant le passif antrieur son ouverture et le cours des intrts, et grce la suspension des poursuites des cranciers et la continuation des contrats en cours. Depuis 2008 et la rvision de la loi, ladministrateur dsign par le tribunal, pendant la priode dobservation (entre 6 et 18 mois), exerce une mission de surveillance sur lactivit de lentreprise, prpare le diagnostic et le plan de sauvegarde avec le concours du dirigeant et organise le fonctionnement du comit des cranciers. Le dirigeant de lentreprise sous LBO et les fonds actionnaires pourront ainsi rflchir aux restructurations ou lventuelle transmission organise de lentreprise.

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La procdure de sauvegarde prsente nanmoins certains inconvnients. Beaucoup moins confidentielle que les procdures amiables, elle est surtout dfavorable aux prteurs dont les intrts sont insuffisamment protgs ; lune des raisons principales de la demande de sauvegarde tenant dans lobtention du gel du passif antrieur la procdure. Lentreprise sous LBO va donc lgalement pouvoir sexonrer provisoirement du paiement de ses dettes. Le danger pour les cranciers est que le jugement arrtant le plan de sauvegarde prvoie un talement du remboursement des crances sur une priode maximale de 10 ans ou quil mne lenregistrement dabandons de crances. La brutalit de la sauvegarde peut galement tre effrayante et certains dossiers en donnent une mauvaise image. Il est noter que trs peu de ces dossiers ont fait lobjet de procdures de ngociation amiable avant louver ture de la sauvegarde. Une procdure de sauvegarde se prpare et elle sera dautant plus russie lorsque le dialogue avec les cranciers aura t engag avant louverture. Tout lart de la sauvegarde est le timing : il sagit, en effet, dintervenir au bon moment. Dans le cas de la socit Thomson, les deux tiers des prteurs ont considr heureuse la sauvegarde puisque conforme laccord prpar en amont. Le lgislateur a mme prvu une sauvegarde financire acclre ne concernant que les cranciers financiers et permettant une sortie rapide de la procdure en cas daccord. Aujourdhui, peu de LBO font lobjet de sauvegardes car leur mcanique nest pas forcment adapte : parvenir rembourser une dette LBO en 10 ans est mathmatiquement difficile. Il apparait que la procdure permet de traiter les difficults plus financires quoprationnelles (holdings, socits sans problme de sureffectif). Un dbat a t amorc en 2005 sur lligibilit ou non la sauvegarde dune structure nayant aucun fonds de commerce, aucun salari, aucune activit conomique autre que la dtention dun bloc dactions dune filiale. Lligibilit des holdings la procdure de sauvegarde sinscrit dans un mouvement jurisprudentiel amorc la suite de la crise du mar ch immobilier des annes 1990 qui avait admis quune socit dont le seul objet tait de dtenir des actifs pouvait tre soumise un redressement judiciaire. Parce que des abus ont t commis, aujourdhui, le cumul des procdures judiciaires est interdit : ne peuvent bnficier dune procdure de sauvegarde les entreprises qui ont dj t soumises telle procdure ou un redressement judiciaire.
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Rcemment, lArrt Cur La Dfense a relanc le dbat selon lequel certains employeurs, peu scrupuleux, se mettraient sciemment en sauvegarde. La problmatique sous-jacente cet arrt : Une socit de pure gestion de titres de type holding, sans salaris ni activit oprationnelle, doit-elle bnficier dun plan de sauvegarde ? Article L620-1 du Code de Commerce : est institue une procdure de sauvegarde ouverte sur demande dun dbiteur qui justifie de difficults, quil nest pas en mesure de surmonter. Dans les procdures ouvertes entre le 1er janvier 2006 et le 14 fvrier 2009, lancien article L620-1 exigeait en outre que ces difficults soient de nature conduire le dbiteur la cessation des paiements. Les faits La SAS Heart of la Defense (Hold) a acquis par lintermdiaire dune socit civile immobilire la tour Cur Dfense qui, avec 350 000m2, dispose de la plus grande surface utilisable en Europe. Hold est dtenue 100% par une holding luxembourgeoise, la socit Dame Luxembourg, qui na aucun salari ni aucune autre activit que la gestion de son portefeuille. Le financement de lacquisition a t ralis au moyen de deux prts taux variables contracts auprs de la socit Lehman Brothers Bankhaus ; la crance de prt tant cde dans le cadre dune opration de titrisation un fonds gr par la socit de gestion Eurotitrisation. Hold devient donc dbitrice du fonds commun de titrisation. Ces prts sont garantis par 4 lments : une hypothque sur les locaux, la cession par bordereau Dailly des loyers, le nantissement consenti par la holding des titres de la SAS franaise quelle dtient et le fait que Hold devait souscrire 2 contrats de couverture de risque de variation de taux dintrt auprs de Lehman Brothers.

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Or, en septembre 2008, Lehman Brothers a fait lobjet dune pr ocdure de faillite et la socit Eurotitrisation a demand une nouvelle contrepartie dans le cadre des contrats de couverture sous peine de dchance du terme des prts (les contrats de couverture ntant plus conformes, un cas de dfaut des contrats de prts tait avr). Afin dviter le remboursement anticip du prt et dans lincapacit de conclure rapidement et un cot raisonnable un nouveau contrat de couverture du risque de taux, les socits Hold et Dame Luxembourg ont demand louverture dune procdure de sauvegarde en octobre 2008. La procdure Le fonds commun de titrisation, estimant quil sagissait dune manuvre pour sopposer lexcution du contrat, a form tierce opposition au jugement ouvrant la procdure de sauvegarde. Le tribunal de Commerce a rejet cette tierce opposition (7 septembre 2009). Le 25 fvrier 2010, la Cour dAppel de Paris a accueilli, au contraire, cette tierce opposition de la socit Eurotitrisation et, estimant que la sauvegarde ntait pas justifie car la poursuite de lactivit ntait pas remise en cause par les difficults rencontres, a rtract le jugement douverture de la procdure de sauvegarde. La dcision de la Cour de Cassation En mars 2011, la Cour de Cassation a cass larrt de la Cour dappel de Paris et renvoy laffaire devant la Cour dappel de Versailles, estimant que les conditions douverture de la procdure (difficults prvisibles difficiles viter) taient prsentes, envoyant, de fait, un avis rassurant pour les dbiteurs et les chefs dentreprise. La question de savoir si la SAS pouvait surmonter les difficults rencontres se rduisait celle de savoir si elle avait la possibilit effective de souscrire entre le 15 septembre et le 3 novembre 2008 un nouveau contrat de couverture du risque de variation des taux rpondant aux exigences contractuelles. La cour dappel de renvoi Versailles a rpondu par la ngative compte tenu de la brivet du dlai imparti, du caractre alatoire du march sur la priode concerne et des prix des contrats recherchs. La holding pouvait aussi valablement bnficier dune procdure de sauvegarde. En effet, si le prt consenti la filiale, la SAS franaise, tait devenu exigible, le pacte commissoire figurant dans le nantissement consenti par la holding sur les actions aurait t mis en uvre.

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La perte des actions de la SAS, qui constituaient le seul actif de la holding entranait ncessairement pour la holding des difficults court terme quelle ne pouvait surmonter. En janvier 2012, la Cour dAppel de renvoi de Versailles a donc ouvert une procdure de sauvegarde pour la SAS et la holding. La sauvegarde peut donc servir dinstrument de pression d'une holding sans salaris ni activit oprationnelle conomique relle sur ses propres cranciers. Cette affaire, qui aurait pu se rgler lamiable (prsence dun unique crancier) et ne pas tre traite la barre du tribunal, a eu une porte avre sur les oprations de LBO. Aujourdhui, en cas de difficult de la socit cible distribuer les dividendes ncessaires au paiement de la dette, il est envisageable de demander bnficier de la procdure de sauvegarde, en justifiant de difficults financires insurmontables. Les juges nont donc pas de pouvoir souverain et discrtionnaire face au choix douvrir ou non une sauvegarde au bnfice dune entreprise. 3.2. Le redressement judiciaire Parce quils ont des effets peu diffrents et une priodicit identique, le rgime du redressement judiciaire renvoie au rgime pivot de la sauvegarde (on dsigne dailleurs la sauvegarde comme tant une procdure de redressement judiciaire anticipe) mais il existe des diffrences majeures. Le prononc du redressement judiciaire dun LBO, contrairement celui de la sauvegarde, suppose la preuve de la cessation des paiements. Lorsque lentreprise est en cessation des paiements, le dirigeant na plus le choix et a lobligation, au plus tard dans les 45 jours, de saisir le tribunal aux fins de voir ouvrir une procdure de redressement judiciaire dans le but de permettre la poursuite de lactivit, le maintien de lemploi et lapurement du passif grce un plan de redressement. Par ailleurs, louverture de la procdure ne rsulte pas exclusivement dune demande de lentreprise du LBO en difficult, bien que cela soit lhypothse la plus courante. Lassignation peut tre le fait dun crancier (le banquier sen ior), du parquet (par lintermdiaire du procureur de la Rpublique en cas de procdure pnale : escroquerie, fraude fiscale,) ou du Tribunal de Commerce dans le cas o, loccasion dune procdure de sauvegarde, le Tribunal saperoit quen ralit lentreprise est en cessation des paiements. Le redressement judiciaire cristallise le passif antrieur et paralyse les cranciers qui veulent engager des poursuites.
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Cependant, plus lentrepreneur tentera de bnficier du gel du passif au dtriment de ses cranciers, plus ces derniers seront rticents lui consentir des abandons de crances et lui manifester leur confiance dans la priode dobservation. Contrairement la sauvegarde, ladministrateur judiciaire va, ici, prendre des mesures de restructuration sociale dont les licenciements. La libert du dirigeant est galement plus rduite. Paradoxalement, la sortie de la crise pour un LBO peut galement prendre la forme de la liquidation judiciaire de lentreprise, sous lhypothse dune cessation des pa iements et dun redressement manifestement impossible. Vritable loi du plus fort , la liquidation judiciaire obit une logique traditionnelle : celle du rang et des privilges, qui est particulirement efficace et rentable dans le cas dun LBO en dif ficult puisque les cranciers senior ont toujours un nantissement sur le seul actif de la holding de dtention. Constat dune impasse conomique, cette solution saccompagne du licenciement des salaris dans le respect de la rglementation en vigueur. Par hypothse, les dettes ne sont pas intgralement payes et il existe un risque daction en responsabilit des anciens dirigeants, partenaires, ou actionnaires de lentreprise. La procdure peut galement permettre une cession, dans des conditions moins problmatiques, de lentreprise cible.

4. LAPPARITION D E PROCEDURES SEMI-COLLECTIVES, LA SAUVEGARDE FINANCIERE ACCELEREE

Le droit est en volution permanente. Celui de lentreprise en difficult plus encore, car il touche directement lentreprise en crise et se doit daller vite : lentreprise en difficult na quun seul timing, celui de la gestion de sa trsorerie. Procdure de sauvegarde rcente (mars 2011) et dune dure raccourcie deux mois, la Sauvegarde financire acclre permet ladoption dun plan de restructuration la majorit des deux tiers des banques, contre lunanimit dans la plupart des dossiers en ph ase de conciliation. En cas dchec de la procdure de conciliation, et sur la base dun accord des deux tiers des banques, la SFA pourra tre ouverte et le pr-plan ngoci en conciliation pourra tre adopt par les cranciers financiers la majorit des deux tiers des montants des crances dtenues par les cranciers votants.
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Afin dviter les dgradations de valeur de lentreprise engendres par une procdure de sauvegarde classique, cette sauvegarde na deffet qu lgard des dettes financires (et obligataires selon le cas) et non des dettes dexploitation, qui continuent tre honores selon leurs termes contractuels. On vite la question rcurrente du financement du BFR de lentreprise en difficult. Dans le cadre dun LBO en difficult, la rgle ajoute un tage supplmentaire : celui de la dette dacquisition. La SFA est particulirement adapte aux montages financiers complexes impliquant un nombre important de prteurs et une diversit de produits financiers. Toutefois, on peut la qualifier de restrictive dans le sens o elle ne sadresse quaux entreprises de plus de 150 salaris ou ayant un CA suprieur 20M. Rares sont les holdings qui rpondent ces conditions. La SFA na pas encore reu dapplications, la procdure tant conteste et les dcrets dapplication prvus ntant pas sortis.

Les procdures collectives constituent-elles des solutions prennes ? De notre tude des procdures collectives, il apparait que ces dernires (particulirement la procdure de Sauvegarde) ne permettent, au final, que dassurer un salut court terme, de reporter le plus souvent demain ce que lon ne veut pas traiter aujourdhui. La sauvegarde nest pas le moyen de prendre le parti des actionnaires contre les banques, cest le moyen de lutter contre un dni de ralit destructeur de valeur, de rvler tous les contraintes de lentreprise. Il convient de sinterroger sur les moyens futurs dviter que les situations de crise ne se reproduisent. Le recours aux procdures amiables reste prfrable.

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C. LA POSSIBILITE DE RECOURS A UNE APPROCHE PLUS STRATEGIQUE : LE LBU

1. COMBINAISON DES APPROCHES STRATEGIQUE ET FINANCIERE

Rachat d'entreprises susceptibles d'entretenir des interdpendances bnfiques dans le but de constituer un ensemble industriel cohrent, le Leveraged build-up (LBU) rsulte de la constatation que le seul fait financier ne peut lui seul tre crateur de valeur. La finance est ici un moyen mis au service dune stratgie. Par la croissance externe, lentreprise peut complter son offre et accder une taille plus stratgique. La difficult principale rside pour les investisseurs ainsi que pour lquipe dirigeante de ne pas surpayer leurs acquisitions complmentaires et viter les erreurs de ciblage, surtout en cas de difficult : les acquisitions postrieures lacquisition de la premire socit (le pivot du LBU) doivent se faire sur la base de multiples de capitalisation infrieurs. Le build-up participe : Diminuer la pression concurrentielle par lappropriation de marchs captifs Diversifier loffre pour dissuader le client daller ailleurs Acqurir de nouveaux moyens (comptences, forces commerciales,)

Pour que lopration soit un succs, il faut donc des synergies de produits videntes tout en offrant des connexits de mtier opportunes. Contrairement au LBO plus classique , lopration limite leffet de levier et vise crer de la valeur en favorisant les synergies et mettre laccent sur le long terme. Plus intressant encore, la priode de crise et de post crise est un contexte favorable aux oprations de build-up dans le sens o il peut permettre de combattre le ralentissement des autres flux daffaires. Il est aussi plus facile de trouver des vendeurs dans le cadre doprations de build-up car cette opration repose sur une logique de cration dentreprises de plus grande taille, de renforcement permettant la socit dtre mise labri. En regroupant des small caps, les build up crent des groupes de taille moyenne ; ce qui permet damortir les chocs, les activits dun mme groupe tant rarement touches au mme moment.

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2. UN MONTAGE EFFICACE ET PEU RISQUE

Lorsque la cible est une socit de taille rduite, peu structure, tant linvestisseur que le manager redoutent un choc des cultures, une difficult intgrer les quipes et les faire coexister. Ce choc des cultures peut tre anticip et gr ; la russite de lopration passe donc aussi par la forte implication du management. Les derniers chiffres tmoignent de lefficacit de ce montage : la majorit (51,4%) des LBO avec build-up affiche un retour compris entre 2 et 5 fois linvestissement, contre 45,5% des LBO sans build-up. Par ailleurs, les taux de pertes partielles et totales des oprations apparaissent infrieurs ceux de lensemble des oprations de LBO. Rcemment, la reprise dOpodo sest appuye sur une logique de build -up, mene par le tandem Permira-Axa Private Equity, les deux fonds dtenant dj eDreams et Go Voyages (un des LBU les plus clbres de ces dernires annes). N du regroupement de 14 entreprises de gnie climatique, Climater est devenu en lespace de 4 ans lun des principaux intervenants du secteur. A lheure o certaines entreprises sont parfois absorbes pour un euro symbolique, les opportunits sont nombreuses et le LBU s impose comme un vritable vecteur de diffrenciation.

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D. LA REMISE EN CAUSE DU MODELE LBO

Faut-il remettre en cause le modle du LBO ? A-t-il encore un avenir ? Les LBO comme beaucoup dautres oprations financires, ont pti de la crise. Leur image comme leur lgitimit nont pas manqu dtre atteintes. Par nature, la logique de lopration de LBO porte en elle-mme les germes de sa propre critique, le montage revenant indirectement endetter la socit acquise pour financer son rachat. Dans ces conditions, il est ais de considrer quil sagit dune dette improductive qui pnalise lquilibre de la socit achete et la rend plus vulnrable aux maladresses de gestion.

1. LE MODELE DU LBO A E NCORE DE LAVENIR

Le Leveraged Turn Around (LTA) au secours des entreprises en difficult Parce quune entreprise sous LBO a davantage de chances de survivre quune entreprise classique , du fait de la prsence des fonds qui a priori peuvent rinjecter de largent, de nouveaux modles de LBO apparaissent. Illustrant la large palette de LBO, le Leveraged Turn Around (LTA) porte de faon encore plus directe sur une entreprise en difficult, dont la stratgie se fonde sur le redressement et le sauvetage de la cible. Cette opration de CapitalRetournement (en opposition au Capital Transmission) sadresse des cibles financirement dgrades et souvent peu valorises que nous avons mis en vidence. Le montage consiste en une opration de restructuration conomique et financire de la cible. Le taux dchec est relativement important. Cest pourquoi le repreneur doit disposer de comptences en restructurations dentreprises, savoir imposer les conditions dun plan de sauvetage.

2. MAIS POUR COMBIEN DE TEMPS ?

En 2012, le dbat autour du modle du LBO a t relanc par Franois Hollande. Prsentant la finance comme son principal adversaire, le candidat socialiste, dans le cadre de la chasse aux niches fiscales et afin de dcourager les investissements purement financiers, entend supprimer le levier fiscal des oprations de LBO : la dductibilit des intrts des emprunts contracts pour acheter des entreprises.

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Les acqureurs franais, qui vivent doprations de croissance externe, ne seraient alors plus sur un pied dgalit face leurs rivaux trangers, soumis la fiscalit de leur pays dorigine. Dans le contexte actuel de restriction du financement de lconomie li la mise en place de Ble 3 et dattaques idologiques contre les banques, on ne pourrait que regretter les mesures limitant les voies de financement. Lindustrie du Capital-Investissement suit avec une attention toute particulire les sondages sur les intentions de vote llection prsidentielle.

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CONCLUSION

LES ENJEUX

La crise financire actuelle, dont lissue est encore incertaine, suscite des critiques parfois vives, identifies dans la prsente tude, lencontre du LBO : survaluation - en amont - de la rentabilit des entreprises cibles, sur privilge accord la valorisation financire aux dpens de la valorisation oprationnelle, multiplication des oprations sur capital (de plus en plus de LBO secondaires et tertiaires), etc. Dans ce contexte, le LBO simpose comme une opration complexe, peu transparente voire opaque, sophistique et risque, dpendante de lutilisation de leviers et de leur combinaison. Cette dernire, selon les situations, peut indiffremment accrotre la performance ou, au contraire, dtruire de la valeur. Alors que lindustrie du Private Equity traverse des annes moroses, marques par la dure toujours longue des leves de fonds (16,5 mois en moyenne), les enjeux des oprations de LBO apparaissent de plus en plus nombreux : crer de nouveau de la valeur oprationnelle, anticiper les crises, prvenir les diffrends, tout en cartant les effets de levier trop agressifs. Par le pass, les TRI (taux de rendement interne) pouvaient se rvler exceptionnels : les fonds dinvestissement taient habitus obtenir des TRI souvent proches de 30% sans aucune difficult, avec une implication parfois modeste dans le suivi des dossiers. La donne a dsormais chang : les fonds doivent sinvestir davantage dans la gestion courante des socits en portefeuille et accepter des taux en baisse, ce qui pose le problme de la pertinence de la mesure du risque des actionnaires, des apporteurs de fonds et de la hirarchie des taux qui en rsulte. Il est de plus en plus essentiel que les fonds se positionnent, de manire proactive, comme accompagnateur de lquipe de Direction et de son business plan. Mme si le contexte volue, le Private Equity doit btir des oprations permettant tous les acteurs de satisfaire leurs attentes.

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LES LEONS

Les situations dchec ont relanc le dbat autour de lexcs de sophistication de la documentation financire, des leviers dmesurs et du seul objectif de cration de valeur financire. Le LBO est encore parfois prsent comme tant antinomique avec lintrt de la cible. Il apparait cependant quen rponse chaque difficult il existe une solution, quelle soit juridique, stratgique ou financire. Les procdures judiciaires, malgr la dtrioration de la valeur de lentreprise et la perte de clients que souvent elles induisent, ainsi que le management de transition occuperont une place de plus en plus importante lavenir. Si il est parfois difficile dexpliquer lintrt de la cible de se faire absorber par une structure fortement endette, le LBO reste une technique dacquisition, de restructuration et de transmission dentreprises trs prise, car offrant aux entrepreneurs, qui nont pas les fonds ncessaires au rachat direct de lentreprise, les moyens dune telle acquisition. Celle -ci peut mme tre conforme lintrt de la cible, surtout si elle saccompagne dune saine gestion sociale. Sur lchelle des mesures dployer pour redresser les LBO en difficult, les professionnels saccordent sur le fait quil convient de ne pas accorder une sur -importance (et mme si elles sont parfois incontournables) aux seules actions strictement financires de refinancement et au redploiement sous forme de LBO secondaires voire tertiaires. Ces derniers ne sont parfois que de simples sparadraps repoussant, dans un avenir incertain, une situation trs compromise. Notre tude a mis en vidence la ncessit de privilgier, autant que faire se peut, des actions intrinsquement prennes et reposant sur un vritable projet industriel, qui ont vocation remettre le LBO pleinement et durablement en ordre de marche : en reconfigurant la cible et le couple "holding-cible" de telle sorte que des cash-flows nouveau rcurrents et consquents remontent de la cible vers la holding, afin dassurer le service de la dett e dans des conditions optimales. Sans pour autant videmment vider la socit cible de sa substance, la rendre exsangue ou la priver de ressources ncessaires son dveloppement futur. Plus en amont, le financement initial doit mobiliser des leviers financiers mesurs, afin de laisser des marges de manuvre la cible si elle en venait tre confronte de graves difficults.
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Si tel tait le cas, la voie du redressement prenne semble passer non pas par un schma unique mais bien par une approche "combine" : cest dire alliant recentrage stratgique (pouvant passer par un build-up), remise plat organisationnelle (souvent couple un renouvellement au moins partiel du top management), revue critique et analytique de la structure de revenus et des cots mais galementmesures de refinancement et dingnierie financire. Remis en cause par le Collectif LBO, qui le qualifie de mal mutagne , et plus rcemment par lun des candidats llection prsidentielle franaise, le modle du LBO, sil saccompagne dun retour aux fondamentaux et dune intgration de la contrainte sociale et managriale, semble encore tre promis un bel avenir.

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ANNEXES
LE GROUPE BOLLORE E T LEFFET DE LEVIER JURIDIQUE

Leffet de levier juridique est accru en cas dutilisation dune cascade de holdings : chaque superposition de holding, leffet de levier double. Vincent Bollor a constitu son empire financier de la sorte. Cette technique est difficile mettre en uvre, du fait de la difficult trouver, chaque stade intermdiaire, des partenaires financiers acceptant dtre minoritaires.

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FONDS DINVESTISSEME NT ET PRINCIPALES OPERATIONS 6

Les principaux fonds dinvestissement en 2011

et leurs oprations, classes par secteurs dactivits

Donnes recueillies auprs de Jrome Louvet, Directeur Associ, Weinberg Capital Partners 88

LEVALUATION DES SOCIETES CIBLES PAR LA FONCTION SCORE

La fonction score, labore par Conan Holder et utilise par la Banque de France, est la suivante :

100 Z = - 85,544 -1,255 - 0,689 - 1,164

+ 2,003 + 0,706

- 0,824 + 1,408

+ 5,221

Avec :

Le score obtenu donnera une indication quand la probabilit de dfaillance de la socit cible. Les rsultats sont rsums dans le tableau ci-aprs :

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EXEMPLE DE STRUCTUR ATION DUN MONTAGE L BO 7

La socit industrielle Bailout a fait lobjet dun LBO en 2004, une priode o les valorisations dentreprises taient particulirement leves. La holding , Solferino, dtenait 100% du capital de Bailout. Selon les hypothses prvues dans le business plan, un complment de prix (clau se dearnout) tait exigible pour un montant de 1,5 M en 2006 et 0,5 M en 2007. Les dividendes 2004 taient verss au vendeur courant 2005. Au passif de la cible, figurait un endettement de 3249 K.

Prix de 100% du capital de la cible : 21707 Complments de prix : Dividendes 2004 : Endettement net de la cible : 2000 1200 3249

Valeur de lactif conomique : 28156 K

La structure de financement retenue : EMPLOIS (K) Achat de 100% des titres Bailout Frais dacquisition
Emplois au closing

RESSOURCES (K) 21707 Apport en capital 4370

1028 22735 1500 500

Obligations convertibles
Total fonds propres et quasi-fonds propres

4145 8515 11390 2830 750 14970 750 500 24735

Earn-out 2006 Earn-out 2007

Prt senior Tranche A Prt senior Tranche B Prt senior Tranche C

Total acquisition

24735

Total financement bancaire

Obligations convertibles Dividendes Bailout


Sous-total acquisition
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Sources Le Guide Pratique du LBO 90

Au final, le prt senior slevait 14 970 K soit 62,6% des ressources tires du closing. Sur la base dun EBITDA 2005 de 4980 K, le multiple dendettement net atteignait environ 3,46 (en intgrant un endettement 2005 hors acquisition de 2610 K), ce qui constitue un levier relativement modeste pour un LBO.

Les conditions des emprunts senior taient les suivantes :

Les tranches A et C taient sujettes lamortissement alors que la tranche C tait remboursable en totalit in fine . Par ailleurs, le remboursement du prt senior pouvait tre acclr par une clause dexcess cash-flow et les covenants imposs par les banquiers reposaient sur les trois ratios suivants :

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STATISTIQUES DU LBO EN FRANCE

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BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages Droit et pratique de procdures collectives, Dalloz, 2012 Grer une entreprise en difficult Bertrand de BELVAL, Studyrama Le guide pratique du LBO Nicolas Boschin, Eyrolles Le LBO, Acqurir une entreprise par effet de levier Xavier Thoumieux, Economica Le livre blanc du BFR et de la direction financire en priode de crise David Brault, Les Editions de la Transformation Les entreprises en difficult Carole Gresse, Economica LBO, Montages effet de levier Philippe Thomas, Private Equity Profession Directeur financier Michel Sion, Dunod Reprise dentreprise Comment djouer les piges dun march min D. Chambaretaud, Pearson Reprise et Transmission de lEntreprise Frdric Parrat, Economica Tout savoir sur les oprations de LBO - Valrie Pinthiaux, Gualino diteur Transmission et cession dentreprise Frdric Masquelier, Delmas Venture Capital & Private Equity, A Casebook Lerner, Hardymon, Leamon, Wiley

Articles Bank Lending to LBOs : Risks and Supervisory Response - James Thomson Critres dvaluation des investisseurs en capital : le cas franais - P. Desbrires, Revue Finance Contrle Stratgie, 2000 How to write a great business plan - W. Sahlman, Harvard Business Review, juillet 1997

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Leveraged Buyout Failure Risk : Advice for Managers and Bankers - Harlan D.Platt, dcembre 2000 The characteristics of leveraged buyout firms - Tim Opler, university of California, 1991 The cost of Capital, corporation finance and the theory of investment Franco Modigliani & Merton Miller, The American Economic Review, juin 1958 The LBO nightmare : Fraudulence Conveyance Risk - Allen Michel, Israel Shaked

Sites internet www.afic.asso.fr www.agefi.fr www.associes-finance.com www.bfinance.fr www.legifrance.gouv.fr http://pages.stern.nyu.edu/adamodar (spreadsheets du professeur Damodaran) www.salondesfusionsacquisitions.com www.vernimmen.net

Cours magistraux suivis Dauphine Analyse Financire Professeur Hubert de la Bruslerie Droit des financements Thibault Massart Finance dEntreprise Marie-Agns Leutenegger Private Equity Antoine Renucci

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