ASPECTOS JURDICOS DA ACTIVIDADE E DOS RELATRIOS DE ANLISE FINANCEIRA (RESEARCH)

SOFIA NASCIMENTO RODRIGUES *

1. INTRODUO O presente texto trata alguns dos aspectos jurdicos suscitados pela actividade de anlise financeira a um emitente e/ou a determinados valores mobilirios, na sequncia da qual se encontram habitualmente associadas recomendaes para investimento ou desinvestimento nesses valores, designada por research. Esse tratamento ser efectuado ora em face do Cdigo dos Valores Mobilirios1, ora luz das Recomendaes da Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM) sobre relatrios de anlise financeira, aprovadas a 20 de Dezembro de 20012 3. A perspectiva de abordagem ser tanto a institucional, na medida em que incida sobre o estatuto das pessoas ou entidades que se assumem como analistas financeiros, como a funcional, enquanto estudo da actividade de anlise tcnica-financeira propriamente dita. Sero tambm indicadas, ao longo deste texto, algumas iniciativas recentemente adoptadas em matria de research por entidades estrangeiras com atribuies de superviso e regulao dos mercados de valores mobilirios anlogas s da CMVM.

2. NOO PRVIA DE RESEARCH O research consiste na actividade de anlise ou pesquisa tcnica de ndole financeira4, a determinado(s) emitente(s) ou a determina___________________________________________

do tipo ou categoria de valor(es) mobilirio(s), que visa ou culmina na elaborao de um relatrio cujo contedo :

* Mestre em Direito pela Universidade de Lisboa e tcnica jurista no Gabinete de Estudos da Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM). As opinies expressas no presente texto so-no a ttulo exclusivamente pessoal. 1 Aprovado pelo Decreto-Lei n. 486/99, de 13 de Novembro e ao qual, doravante, nos referiremos apenas como Cd.VM. 2 Recomendaes estas que podem ser consultadas no seguinte endereo electrnico: http://www.cmvm.pt/comunicados_e_documentos/comunicados/20011221.asp. 3 Alm do Cd. VM e das referidas Recomendaes da CMVM merece referncia, enquanto fonte de normas em matria de research, o Cdigo de Conduta do Analista Financeiro aprovado pela Associao Portuguesa de Analistas Financeiros (APAF) em Novembro de 1999. Dada a anterioridade deste Cdigo no s relativamente ao Cd. VM mas tambm s Recomendaes da CMVM e sua consequente desactualizao, apenas pontualmente a ele nos referiremos ao longo deste texto. 4 A anlise tcnica aqui entendida como tcnica de leitura da expresso das intenes de compra ou de venda, que se reflectem nos preos. Neste sentido, cfr. HENRIQUE CRUZ, Anlise Tcnica ou Anlise Fundamental, in Anlise Financeira. News, APAF, n. 3, Setembro, 2001, pg. 26 e segs.

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i) uma opinio fundamentada sobre o(s) emitente(s) ou valor(es) mobilirio(s) analisado(s); ii) um juzo de previso ou prognse quanto ao desempenho ou evoluo desse emitente ou desses valores mobilirios; iii) uma recomendao genrica aos investidores para a tomada de uma deciso de investimento ou de desinvestimento nos valores mobilirios objecto de anlise5. De um ponto de vista subjectivo ou institucional, mltiplo o tipo de pessoas e en-

tidades que, na prtica, se assumem como analistas financeiros, o que dificulta a definio de um estatuto jurdico universalmente vlido. Legalmente, nada impede que o analista financeiro seja uma pessoa singular ou colectiva6, desde que essa pessoa ou entidade exera, com carcter profissional, a actividade de anlise financeira. No existindo a referida profissionalidade7, no se poder falar de actividade e, consequentemente, no estaremos perante um analista financeiro enquanto tal.

3. PROBLEMAS JURDICOS SUSCITADOS PELO RESEARCH Sem pretenso de esgotar os principais problemas jurdicos suscitados pelo exerccio da actividade do analista financeiro, so frequentemente identificados os que respeitam a: i) qualidade da informao contida nos relatrios de research; ii) conflitos de interesse decorrentes do exerccio da actividade de anlise financeira; iii) proteco assegurada aos investidores cujas decises de investimento ou desinvestimento assentam nos relatrios de anlise financeira.
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Em primeiro lugar, o facto de os relatrios de anlise financeira conterem informao susceptvel de influenciar as decises de investimento em valores mobilirios, determina a necessidade de ser assegurado que as exigncias legais quanto qualidade da informao financeira se aplicam ao research e de se prevenir, designadamente, que os mesmos contenham elementos especulativos. O enquadramento do research no regime da informao financeira , portanto, um dos principais problemas jurdicos suscitados. Por outro lado, a diversidade de entida-

5 No existe, como veremos, qualquer definio legal ou regulamentar de research. As nicas noes com que contamos no ordenamento jurdico portugus so a das j referidas Recomendaes da CMVM, em que se dispe, no item 10, que se entende por research a actividade de pesquisa e anlise de determinado emitente ou valores mobilirios com vista elaborao de um relatrio onde se formula uma opinio sobre o emitente e os valores analisados; uma previso quanto ao respectivo desempenho ou evoluo; ou uma recomendao genrica de investimento ou desinvestimento em valores mobilirios., e ainda a definio constante no art. 1. do Cdigo de Conduta do Analista Financeiro, que define analise financeira como sendo toda a actividade que, exercida a ttulo profissional, envolva a produo, avaliao ou utilizao de informao econmica, financeira, estatstica, ou outra, tendo em vista a gesto de investimentos ou patrimnios, a gesto de carteiras, o aconselhamento financeiro ou o exerccio de outras actividades afins. 6 No mesmo sentido, veja-se o art. 1. do Cdigo de Conduta do Analista Financeiro que define analista financeiro como toda a pessoa singular ou colectiva que exera actividade profissional de anlise financeira. 7 Sobre a profissionalidade na intermediao financeira, veja-se ALEXANDRE BRANDO DA VEIGA, A profissionalidade na intermediao financeira, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 10, Abril de 2001, pg. 6170. As consideraes a tecidas sobre a profissionalidade so vlidas, no obstante, como veremos, os analistas financeiros no poderem ser considerados intermedirios financeiros e o research no ser tambm uma actividade de intermediao financeira em valores mobilirios.

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des com as quais o analista financeiro colabora e estabelece relaes desde emitentes, passando por intermedirios financeiros, at investidores individuais e institucionais, rgos de comunicao social e pblico em geral8 adensa a susceptibilidade de ocorrncia de conflito de interesses, a qual deve ser prevenida e resolvida. Tal impe ao analista financeiro o cumprimento de estritos deveres de deontologia profissional, tais como honestidade, integridade, dignidade, imparcialidade, entre outros. Acresce o facto de, frequentemente, os analistas financeiros trabalharem em grupos financeiros que podem ter interesses nas empresas sobre as quais os prprios analistas emitem recomendaes, suscitando, uma vez mais, problemas de potencial conflito entre o interesse do emitente analisado e o do analista financeiro obter vanta-

gens para si mesmo, em prejuzo da qualidade da informao contida nos relatrios de research. Por fim, e como j se enunciou, a questo do research suscita ainda problemas atinentes proteco dos investidores j que a deciso destes pode ser influenciada por relatrios de research. Sendo a proteco dos investidores um dos princpios a que deve obedecer a superviso realizada pela CMVM [cfr. art. 358., al. a) do Cd. VM] existe, igualmente, um problema de superviso adequada da actividade de anlise financeira e, bem assim, dos analistas financeiros9. Vejamos, pois, qual o enquadramento jurdico que o Cd. VM e as Recomendaes da CMVM de Dezembro de 2001 permitem conferir aos problemas identificados.

4. ENQUADRAMENTO JURDICO DO RESEARCH 4.1. Research, prestao de informao e recomendaes para investimento Enquanto actividade tipicamente relacionada com valores mobilirios, , antes de mais, face ao Cd. VM que deve ser sistematicamente enquadrada a actividade de research e o estatuto de quem exerce profissionalmente esta actividade. Nem o conceito de anlise financeira, nem o estatuto do analista financeiro en___________________________________________

contram previso expressa nas disposies do Cd. VM. Isso no impede, contudo, que reconheamos como aplicveis ao research um conjunto de significativas normas deste Cdigo por via da materialidade da actividade de research: divulgao de informao e emisso de recomendaes para investimento ou desinvestimento em valores mobilirios. Enquanto informao divulgada ao

Reconhecendo esta mesma multiplicidade de relaes envolvida na produo de relatrios de anlise financeira, as Recomendaes da CMVM encontram-se estruturadas em 3 partes: Parte I, dirigidas aos Emitentes que prestam informao aos analistas financeiros; Parte II, vocacionada para os Intermedirios Financeiros que colaboram na produo e divulgao de relatrios de anlise financeira; e Parte III, destinada aos Investidores que habitualmente baseiam as suas decises de investimento em relatrios de anlise financeira. 9 Sobre a proteco dos investidores enquanto objecto da superviso realizada pela Comisso do Mercado de Valores Mobilirios, veja-se, entre ns, FREDERICO DE LACERDA DA COSTA PINTO, A Superviso no Novo Cdigo dos Valores Mobilirios, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 7, Abril de 2000,pg. 89-103; JOS NUNES PEREIRA, O Novo Cdigo dos Valores Mobilirios e a Proteco dos Investidores, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 7, Abril de 2000, pg. 75-87; SOFIA NASCIMENTO RODRIGUES, A Proteco dos Investidores em Valores Mobilirios, Almedina, 2001.

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mercado, os relatrios de anlise financeira esto, desde logo, sujeitos ao regime da qualidade da informao susceptvel de influenciar as decises dos investidores. Nesta matria, de considerar aplicvel ao research o art. 7., n. 1, do Cd. VM, que impe a toda a informao os requisitos de completude, veracidade, actualidade, clareza, objectividade e licitude. Essa aplicao confirmada pelo n. 2 desse mesmo art. 7. ao dispor que aquelas exigncias se aplicam seja qual for o meio de divulgao e ainda que a informao seja inserida em conselho ou recomendao para investimento. No mesmo sentido deve ler-se o 1. considerando das j citadas Recomendaes da CMVM assim como o ponto 3. da parte I deste acto, ao sugerir que os emitentes, na informao que prestam aos analistas financeiros para a elaborao de relatrios de anlise financeira, indiquem, com clareza e objectividade, os pressupostos e critrios utilizados na formulao de objectivos, previses ou perspectivas que realizam. Deve igualmente ser considerada uma manifestao da aplicao do artigo 7. do Cd. VM o ponto 4. da parte I das citadas Recomendaes que sugere aos emitentes que actualizem as informaes, que tenham sido transmitidas aos analistas financeiros, nomeadamente atravs da sua reviso peridica. 4.2. Research e intermediao financeira As actividades relativas a valores mobilirios a que o Cd. VM dedica especial ateno so as actividades de intermediao financeira em valores mobilirios, reguladas nos artigos 289. e segs. Com efeito, o Cd. VM consagra, pon___________________________________________

tualmente, disposies relativas a outras actividades igualmente relacionadas com a emisso ou a negociao destes activos tais como, a actividade empresarial desenvolvida pelos auditores [art. 9., n. 1]; pelo emitente de valores mobilirios [art. 135., n.2]; pelos participantes em sistema de liquidao [art. 267., al. a)]; ou a prpria actividade das associaes de defesa dos investidores [cfr. art. 32., al. c)] mas nunca o faz com a inteno de as regular enquanto tal. Ora, enquanto actividade a primeira questo a colocar relativamente ao research a de saber se, traduzindo-se este materialmente numa actividade geral de aconselhamento, pode a mesma qualificar-se, ou no, como actividade de intermediao financeira em valores mobilirios. A resposta deve ser negativa: a actividade de research no uma actividade de intermediao financeira pois no se subsume a qualquer um dos servios de investimento, principais ou acessrios, taxativamente tipificados nos artigos 290. e 291. do Cd. VM10. O servio de investimento do qual o research mais se poderia aproximar o servio de consultoria para investimento em valores mobilirios, previsto no art. 291., al. c). Mas essa aproximao enganadora. A consultoria para investimento uma actividade de aconselhamento quanto ao investimento em valores mobilirios prestada em base individual (art. 294., n. 1, do Cd. VM), ou seja, que pressupe uma relao de clientela com um investidor, potencial ou efectivo, especfico. O mesmo j no sucede necessariamente na actividade de anlise financeira cujos relatrios produzidos so, por regra, dirigidos ao pblico em geral.

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Sobre o sistema de tipicidade fechada dos servios de investimento em valores mobilirios (o qual, como se sabe, tem origem na Directiva dos Servios de Investimento n. 93/22/CE) cfr. LUCA ENRIQUES, Dalle attivit di intermediazione mobiliare ai servizi di investimento, in Rivista delle Societ, Julho-Agosto, 1998, pg. 1018.

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No consistindo o research numa actividade de intermediao financeira, compreende-se que seja muito diversificado o tipo de pessoas que exercem esta actividade, j que no vigora nesta sede o princpio da exclusividade consagrado no art. 289., n. 2, do Cd. VM. Assim, desde intermedirios financeiros que possuem, com maior ou menor independncia e autonomia, departamentos de research; a pessoas associadas ao jornalismo econmico, passando por associaes de defesa de consumidores, at estudantes e professores universitrios, entre outros, muitas so as pessoas que se dedicam actividade de research. Esta diversificao subjectiva no indiferente para efeitos de anlise jurdica do research em face do Cd. VM, importando circunscrever, na actividade de anlise financeira, duas categorias distintas: i) uma categoria principal, composta pela anlise financeira produzida por pessoa vinculada a intermedirio financeiro; ii) uma categoria residual, integrada pela anlise financeira produzida por outras pessoas. A categoria principal de casos de research no uniforme e reclama ainda uma subdistino. Com efeito, no caso do research produzido em departamento de intermedirio financeiro, a actividade pode ser exercida com menor ou maior autonomia, consoante surja como instrumento de outra actividade de intermediao financeira (por ex., instrumento da gesto de carteiras ou da melhor execuo de ordens) ou como actividade autonomamente remunerada, vivel de um ponto de vista econmico e habitualmente dirigida a investidor institucional, enquanto cliente. Nos casos em que o research exercido
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por pessoa vinculada a intermedirio financeiro e como sub-produto de outra actividade de intermediao, a anlise jurdica do research est facilitada e no se confronta com dificuldades significativas na medida em que sero plenamente aplicveis as normas de organizao e de conduta dos intermedirios financeiros. No segundo caso, o research coloca problemas especficos e distintos dos equacionados para a primeira situao, mas estes problemas no encontram resposta directa no Cd. VM j que o research no foi previsto como actividade de intermediao financeira (no se reconduz, como dissemos, a nenhuma das actividades previstas nos artigos 290. e 291. do Cd. VM). A verificao de que assim no significa necessariamente que futuramente deva ser assim. Contudo, s em sede de interveno legislativa sobre o Cd. VM poderia o estatuto profissional da actividade e do analista financeiro vir a ser alterado. Trata-se, pois, de um problema de poltica legislativa e de Direito a constituir e no de Direito constitudo11. 4.3. Regulao do Research pela CMVM A 20 de Dezembro ltimo, a CMVM emitiu, como se referiu, as primeiras Recomendaes em matria de research, ao abrigo do art. 370. do Cd. VM. Esta norma atribui CMVM, no seu n. 1, competncia para emitir recomendaes genricas dirigidas a uma ou mais categorias de entidades sujeitas sua superviso. As pessoas e entidades sujeitas superviso da CMVM e, consequentemente, aos seus poderes de regulao so aquelas que se encontram listadas no art. 359. do Cd. VM. Coloca-se, pois, a questo do confron-

11 Para uma perspectiva do problema no Direito francs, cuja tipologia das actividades de intermediao financeira se assemelha portuguesa por ter tambm origem na Directiva dos Servios de Investimento, cfr. HUBERT DE VAUPLANE/JEAN-PIERRE BORNET, Droit des Marchs Financiers, Litec, Paris, 1998, pg. 95.

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to entre as entidades e pessoas que exercem a actividade de research cujo leque, como tivemos j oportunidade de referir, vasto e as alneas do art. 359. do Cd. VM que delimitam as categorias de pessoas sujeitas superviso da CMVM. importante notar que as Recomendaes emitidas pela CMVM se dirigem, na sua I. Parte, aos emitentes de valores mobilirios, inequivocamente sujeitos aos poderes da CMVM ex vi do art. 359., n. 1, al. c) do Cd. VM. A II. Parte destas Recomendaes dirigida aos Intermedirios Financeiros, identicamente sujeitos aos poderes da CMVM ex vi do art. 359., n. 1, al. b) do Cd. VM. A III. Parte destas Recomendaes est dirigida aos Investidores que habitualmente sujeitam as suas decises de investimento em relatrios de anlise financeira. Nes-

ta matria assume crucial importncia a al. g) do n. 1 do artigo 359. do Cd. VM, onde se refere que a CMVM tem poderes de superviso e consequentemente de regulao, ex vi do artigo 370. sobre todas as pessoas que exeram, a ttulo principal ou acessrio, actividades relacionadas com a negociao de valores mobilirios. Esto portanto, inequivocamente abrangidos os investidores sendo igualmente luz desta norma que dever ser entendido o considerando 8. das Recomendaes em anlise: esto sujeitas superviso da CMVM todas as pessoas que exeram, a ttulo principal ou acessrio, actividades relacionadas com a negociao de valores mobilirios. Entendendo-se o research enquanto actividade relacionada com a negociao de valores mobilirios fica, assim, a actividade abrangida pelos poderes da CMVM.

BIBLIOGRAFIA CITADA: BRANDO DA VEIGA, ALEXANDRE, A profissionalidade na intermediao financeira, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 10, Abril de 2001, pg. 61-70. COSTA PINTO, FREDERICO DE LACERDA DA, A Superviso no Novo Cdigo dos Valores Mobilirios, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 7, Abril de 2000,pg. 89-103; CRUZ, HENRIQUE, Anlise Tcnica ou Anlise Fundamental, in Anlise Financeira. News, APAF, n. 3, Setembro, 2001, pg. 26 e segs. ENRIQUES, LUCA, Dalle attivit di intermediazione mobiliare ai servizi di investimento, in Rivista delle Societ, Julho-Agosto, 1998, pg. 1018. NASCIMENTO RODRIGUES, SOFIA A Proteco dos Investidores em Valores Mobilirios, Almedina, 2001. NUNES PEREIRA, JOS, O Novo Cdigo dos Valores Mobilirios e a Proteco dos Investidores, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 7, Abril de 2000, pg. 75-87; VAUPLANE, HUBERT DE/BORNET, JEAN-PIERRE, Droit des Marchs Financiers, Litec, Paris, 1998, pg. 95.