METODOLOGIA DE CLCULO DO CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL APLICVEL ATIVIDADE DE TRANSPORTE DE GS NATURAL NO BRASIL

Superintendncia de Comercializao e Movimentao de Petrleo, seus Derivados e Gs Natural

Novembro 2006

Superintendente de Comercializao e Movimentao de Petrleo, seus Derivados e Gs Natural Jos Cesrio Cecchi Superintendente Adjunta Ana Beatriz Stepple da Silva Barros Assessores Heloise Helena Lopes Maia da Costa Marcelo Meirinho Caetano Equipe Tcnica Almir Beserra dos Santos Andr Regra Ary Silva Junior Berenice Delaunay Maculan Cristiana Cavalcanti de Almeida Cunha Dirceu Cardoso Amorelli Junior Eliana Dos Santos Lima Fernandes Guilherme de Biasi Cordeiro Helio da Cunha Bisaggio Jader Conde Rocha Julia Rotstein Smith da Silva Costa Luciana R. de Moura Estevo Luciano de Gusmo Veloso Marcello Gomes Weydt (estagirio) Mario Jorge Figueira Confort Melissa Cristina Pinto Pires Mathias Patrcia Mannarino Silva Tathiany Rodrigues Moreira Coordenador da Nota Tcnica Dirceu Cardoso Amorelli Junior Equipe Responsvel pela Elaborao da Nota Tcnica Andr Regra Cristiana Cavalcanti de Almeida Cunha Eliana Dos Santos Lima Fernandes Guilherme de Biasi Cordeiro Julia Rotstein Smith da Silva Costa Luciano de Gusmo Veloso Tathiany Rodrigues Moreira

SUMRIO

I CONTEXTUALIZAO ................................................................................................ 4 II ELEIO DO MODELO A SER UTILIZADO .................................................................... 8 III DESCRIO DOS MODELOS ELEITOS ..................................................................... 10 IV ESTRUTURA DE CAPITAL PARA O CLCULO DO WACC .......................................... 16 IV.1. Modigliani Miller .......................................................................................... 16 IV.2. Viso Tradicionalista ..................................................................................... 16 V RESULTADOS OBTIDOS ......................................................................................... 19 VI CONSIDERAES FINAIS ...................................................................................... 25 VII REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................... 26

Nota Tcnica n 027/2006-SCM

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2006

METODOLOGIA DE CLCULO DO CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL APLICVEL ATIVIDADE

DE TRANSPORTE DE GS NATURAL NO BRASIL

I CONTEXTUALIZAO
No ms de junho de 2001, em meio a uma crise de suprimento de energia eltrica, observou-se a expectativa de um aumento significativo da demanda por gs natural para fins de gerao trmica, sendo necessria, para o seu atendimento, a expanso da capacidade de transporte de gs no Pas. Neste contexto, a Agncia Nacional do Petrleo, Gs Natural e Biocombustveis (ANP) publicou a Portaria ANP n 98/2001, a qual determinou a realizao de Concurso Aberto1 para a ampliao e oferta de capacidade pelas empresas transportadoras de gs natural, de modo a promover a ampliao da importao de gs boliviano em um ambiente competitivo entre os potenciais supridores. A referida norma objetivava a compatibilizao entre a necessidade de investimentos na expanso das instalaes dutovirias de transporte de gs e, conforme preconizado pela Lei n 9.478/97, a promoo de competio no suprimento deste energtico, mediante a garantia de condies justas e no discriminatrias de acesso rede de transporte. O Concurso Aberto, procedimento de leilo para a oferta e alocao de capacidade de transporte de gs, encetou-se, em seguida, pelas empresas Transportadora Brasileira Gasoduto Bolvia-Brasil S.A. (TBG) e Petrobras Transporte S.A. (TRANSPETRO), a partir da elaborao de um edital de realizao do leilo, designado Manual do Concurso Aberto. No obstante, no incio de 2002, em decorrncia da inverso verificada no quadro de oferta e demanda de energia eltrica no Brasil, passou-se, rapidamente, de uma situao de potencial esgotamento da capacidade de transporte de gs existente a um panorama
A Portaria ANP n 98/2001 deu, ao procedimento pblico de oferta e alocao de capacidade de transporte para Servio de Transporte Firme, a denominao de Concurso Aberto. Com a revogao deste ato normativo, a Resoluo ANP n 27/2005 adotou para, tal procedimento, a designao de Concurso Pblico de Alocao de Capacidade (CPAC).
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oposto, de expressiva ociosidade, acirrada pela antecipao da capacidade mxima prevista no projeto do Gasoduto Bolvia-Brasil (GASBOL) 30,08 milhes m3/dia de 2007 para 2004. Estas novas circunstncias contriburam significativamente para o adiamento da necessidade de expanso do referido duto e, portanto, de realizao do Concurso Aberto. No final de 2005, entretanto, aps quatro anos da publicao da Portaria ANP n 98/2001, configurou-se, no Brasil, um quadro de crescimento da demanda por gs natural, paralela ao dficit de oferta do energtico, derivado, sobretudo, do iminente esgotamento da capacidade ociosa do GASBOL, bem como da existncia de gargalos localizados na malha nacional de transporte de gs. Interessante observar, neste contexto, que o consumo de gs natural no Pas vem apresentando taxas significativas de crescimento. O setor industrial, por exemplo, consumiu, no ano de 2005, cerca de 13% mais do que em 2004. Tal taxa de crescimento foi de, aproximadamente, 23% no mercado automotivo, 58% no comercial e 10% no segmento de gerao. luz do exposto, fez-se premente a retomada da discusso em torno do empreendimento de aes efetivas para a expanso da capacidade de transporte de gs natural, visando ao suprimento do mercado brasileiro. No que tange ao tema, cumpre, ainda, remeter Resoluo ANP n 27, de 14 de outubro de 2005, a qual regulamenta o uso das instalaes de transporte dutovirio de gs natural, mediante remunerao adequada ao Transportador e estabelece, no caput de seu artigo 7, que toda Capacidade Disponvel de Transporte para a contratao de Servio de Transporte Firme (STF) ser ofertada e alocada segundo os procedimentos de Concurso Pblico de Alocao de Capacidade (CPAC). Desta feita, aps discusses com os agentes interessados na implementao do supracitado processo, a ANP encaminhou ofcios s transportadoras estabelecidas no Pas, sugerindo que estas avaliassem a possibilidade de apresentar, Agncia, o Regulamento do CPAC, nos termos do artigo 7, 2, da Resoluo ANP n 27/2005.2 Em atendimento mencionada solicitao, no dia 21 de dezembro de 2005, a TBG submeteu apreciao da ANP uma minuta de Regulamento, que foi analisada tanto pela equipe tcnica competente Superintendncia de Comercializao e Movimentao de Petrleo, seus Derivados e Gs Natural (SCM/ANP) , como pela Procuradoria-Geral da autarquia (PRG/ANP).

O artigo 7, 2 da Resoluo ANP n 27/2005 dispe que o Transportador submeter aprovao da ANP, no prazo de 30 (trinta) dias anteriores divulgao, o regulamento do CPAC, que detalhar os procedimentos de oferta e alocao de capacidade para STF.

Aprovado, tal Regulamento foi publicado em 13 de maro de 2006, iniciando-se, assim, o CPAC da TBG, composto pelas seguintes etapas: (i) (ii) (iii) (iv) Chamado para recebimento de Manifestaes de Interesse; Recebimento das Manifestaes de Interesse; Elaborao do projeto; Envio das Cartas Convite3 referentes oferta de capacidade, aps aprovao da ANP, e publicao do Edital; (v) (vi) (vii) (viii) Recebimento e abertura das Propostas Irrevogveis; Qualificao das Propostas Irrevogveis; Divulgao pblica do resultado; e Assinatura dos Contratos de Transporte.

No mbito do processo ora contemplado, mister abordar a questo do clculo do custo mdio ponderado de capital, relacionado aos investimentos necessrios para a realizao do projeto de expanso de gasodutos. De acordo com o artigo 9, inciso III, da Resoluo ANP n 27/2005, o regulamento do CPAC observar os princpios da transparncia, da isonomia e da publicidade e dispor sobre metodologia de clculo da tarifa de transporte, incluindo o custo mdio ponderado de capital. No que concerne a esta varivel, destaca-se a importncia da taxa de retorno a ela associada na determinao das tarifas de transporte, as quais devem ser fixadas em um patamar tal que incentive os investimentos em infra-estrutura e, paralelamente, iniba a obteno de ganhos excessivos por parte do transportador, de maneira a salvaguardar-se o bem-estar do consumidor. Assim, em mercados regulados, como o gasfero, o desafio do rgo regulador aprovar tarifas baseadas em taxas de retorno justas e razoveis, de forma a se garantir que o transportador monopolista aufira retornos anlogos queles obtidos por agentes atuantes em mercados competitivos, expostos a nveis de risco similares. Ao mesmo tempo, deve-se assegurar, conforme mencionado acima, a proteo dos interesses dos consumidores quanto ao preo e qualidade dos servios prestados.

A Carta Convite contm uma srie de informaes especificadas no item 1.3.1. do Regulamento elaborado pela TBG.

Para tanto, tais taxas de retorno devem ser iguais ao custo de oportunidade do investimento em projetos de riscos equivalentes, uma vez que, caso superiores a este parmetro, observar-se- a transferncia de rendas de monoplio dos usurios ao transportador. Em contraposio, taxas muito reduzidas no apenas podem comprometer a qualidade do servio prestado, como desestimular a realizao de investimentos em infra-estrutura de transporte dutovirio, optando o investidor, nesta hiptese, por aplicar seus recursos em outras atividades que proporcionem (i) o mesmo retorno, porm a nveis de risco menores; ou (ii) retornos superiores a um mesmo risco. Convm salientar, ainda, que embora, no ms de maio de 2006, a ANP baseada em orientao do governo brasileiro tenha cancelado o CPAC da TBG devido promulgao do Decreto Supremo n 28.701/064, manteve-se a necessidade de se estabelecer uma metodologia de clculo do custo mdio ponderado de capital aplicvel atividade de transporte de gs natural no Brasil, uma vez que, conforme preceituado pela Resoluo ANP n 27/2005, caso houvesse interesse de qualquer carregador, um novo CPAC poderia ser iniciado. Corrobora o acima exposto o fato de, em 18 de outubro de 2006, a empresa Petrleo Brasileiro S.A. (PETROBRAS) ter encaminhado, ANP, ofcio mediante o qual informou que, em virtude da premncia de implementao de seu Plano de Antecipao de Produo de Gs Natural (PLANGS), necessitava adquirir capacidade de transporte de gs natural, na modalidade firme, consoante as regras constantes da Resoluo ANP n 27/2005, nas seguintes instalaes da Transportadora do Nordeste e Sudeste S.A. (TNS): (i) (ii) (iii) (iv) (v) (vi)
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Gasoduto Caraguatatuba-Taubat 20,00 milhes m3/dia; Gasoduto Paulnia-Jacutinga 1,12 milho m3/dia; Gasoduto Japeri-REDUC 20,00 milhes m3/dia; Gasoduto GASBEL II 4,82 milhes m3/dia; Gasoduto GASDUC III 30,5 milhes m3/dia; e Gasoduto GASPAL II e GASAN II 8,5 milhes m3/dia.

O Decreto Supremo n 28.701, promulgado em 01 de maio de 2006, determinou, com fulcro no Referendo de 18 de julho de 2004 e nos preceitos constitucionais bolivianos, a nacionalizao dos hidrocarbonetos daquele pas, recuperando o Estado a propriedade, a posse e o controle total e absoluto destes recursos. Este ato normativo gerou incertezas quanto aos investimentos das empresas estrangeiras no pas, bem como preocupaes acerca de eventuais impactos sobre o fornecimento de gs natural para o mercado brasileiro, sobretudo em relao ao preo deste combustvel. Para maiores detalhes a respeito deste Decreto e de seus efeitos sobre o setor gasfero nacional, recomenda-se a leitura da Nota Tcnica n 012/2006-SCM, de 11 de maio de 2006, intitulada Consideraes da SCM/ANP acerca do Decreto Supremo n 28.701 Editado pela Bolvia em 01 de Maio de 2006, a qual se encontra disponvel no portal eletrnico da ANP (http://www.anp.gov.br/doc/gas/Nota_12_2006.pdf).

Em virtude da mencionada necessidade da PETROBRAS, a ANP remeteu, em 20 de outubro de 2006, ofcio TNS para que a transportadora encetasse o seu CPAC, encaminhando, para tal, o Regulamento atinente ao processo, com a maior brevidade possvel. Posto isto, e luz da relevncia do custo de capital na determinao da tarifa de transporte de gs natural, este trabalho objetiva apresentar o modelo mais adequado para a sua estimativa, a saber, a metodologia de clculo do custo mdio ponderado de capital (Weight Average Cost of Capital WACC). Para tanto, dividiu-se a presente Nota Tcnica em quatro sees, alm desta Contextualizao e das Consideraes Finais. A seo II expe as premissas a serem consideradas na eleio do modelo a ser utilizado na estimativa do custo de capital prprio, o qual integra a frmula do WACC. Em seguida, na seo III, procede-se descrio e anlise crtica dos modelos eleitos para o clculo da mencionada varivel. A seo IV, por seu turno, abarca discusso acerca da estrutura de capital a ser usada no clculo do custo mdio ponderado de capital. Por fim, na seo V, apresenta-se um exerccio para ilustrar a aplicao dos modelos contemplados de antemo.

II ELEIO DO MODELO A SER UTILIZADO

A estimativa do custo mdio ponderado de capital de uma empresa envolve a estimativa de um custo de capital prprio e do custo de capital de dvida. Este ltimo custo pode ser mais facilmente observado e estimado mediante o estudo de caso do passivo da empresa juntamente com o custo do endividamento de firmas com classificao de risco similar (LEAL 2001). Entretanto, o custo de capital prprio vincula-se a um processo de estimao muito mais subjetivo. H uma srie de modelos para a sua determinao, observando-se intenso debate entre tericos e prticos sobre qual o modelo ideal a ser adotado. Muitas vezes, as estimativas so frgeis e, at mesmo divergentes, dependendo da metodologia empregada. Deve-se ter em mente que o estabelecimento de um determinado valor envolve certo grau de subjetividade e requer poder de julgamento por parte do tomador de deciso, fazendo-se inevitvel, portanto, que o rgo regulador valha-se de seu poder discricionrio. No processo de escolha de um modelo apropriado para a definio do custo de capital prprio pela ANP, foram consideradas as seguintes premissas: (i) (ii) Aceitao do modelo pelo mercado; Consistncia dos resultados obtidos a partir da aplicao do modelo;

(iii) (iv) (v)

Reduo da subjetividade; Simplicidade no acesso aos dados a serem empregados no modelo; e Maior facilidade na interpretao das variveis utilizadas.

Tendo em vista estas premissas, a partir da anlise de modelos tais quais o Capital Asset Pricing Model (CAPM), o Arbitrage Pricing Theory (APT) e o Modelo de Crescimento Constante de Dividendos, tambm conhecido como Modelo de Gordon e Shapiro, elegeu-se o primeiro deles como a melhor opo para a estimativa do custo de capital prprio. O modelo CAPM a metodologia mais utilizada pelos agentes atuantes no setor financeiro, alm de ser o principal modelo adotado, com as devidas modificaes, pelos reguladores setoriais em diversos pases, dentro os quais, Argentina, Austrlia, Espanha, Irlanda, Noruega, Reino Unido e Sucia. Antes de estabelecer as razes para sua vasta utilizao, cabe mencionar as principais premissas adotadas pelo mesmo: (i) Os mercados encontram-se em equilbrio, ou seja, no existem frices, sendo estes completos; os agentes do mercado so tomadores de preos (price-takers); h plena divisibilidade dos ativos e ausncia de custos de transao, impostos ou qualquer tipo de informao privilegiada; e (ii) Todos os agentes so avessos ao risco e tomam suas decises de investimentos com base nos retornos esperados e na varincia dos ativos. Dessa forma, toda a informao disponvel para a composio das carteiras de investimentos estaria contida nas mdias, varincias e covarincias dos ativos amplamente negociados no mercado. A premissa de que os mercados esto em equilbrio ou que so perfeitamente competitivos pressupe que nenhum investidor pode ser to grande que se permita emprestar e tomar recursos a uma taxa diferente daquela livre de risco. Com base nisto, o mercado de ativos deve necessariamente se ajustar de forma a igualar a demanda a uma dada oferta, sem a oportunidade de ganhos de arbitragem calcados em informaes adicionais quelas disponveis a todos os participantes do mercado. Uma implicao da premissa a respeito do critrio de deciso dos agentes, fundamentada em mdias e varincias, a distribuio simtrica e normal em torno dos retornos esperados (TINOCO 2003). Em termos prticos, outra caracterstica do mtodo CAPM o fato deste ser um modelo fundamentado em expectativas (forward-looking model), no qual os agentes buscam maximizar seus ganhos a partir da relao (trade off) existente entre o risco e o retorno esperado. Tal propriedade tornou o CAPM empiricamente impossvel de ser testado, o que

fez necessria a sua estimativa a partir de registros histricos de retornos realizados (exposte), ao invs das expectativas acerca de seu futuro (ex-ante), que no podem ser observadas. Apesar disto, sob a hiptese dos mercados eficientes, as expectativas dos investidores individuais deveriam, em mdia, ser corretas, e, assim sendo, os dados histricos de preos dos ativos deveriam refleti-las precisamente (IRIC 2003). Em que pese a incerteza associada parte destas premissas e aos modelos alternativos ainda em debate no meio acadmico, o mtodo CAPM permanece, conforme mencionado, como o mais utilizado e aceito no meio financeiro. A principal razo para a continuidade na adoo do CAPM reside na menor quantidade de informaes a serem demandadas para sua aplicao (taxa livre de risco, prmio de risco do mercado, risco sistmico ou de mercado dos ativos considerados, e no caso de mercados emergentes, uma medida do risco soberano). Outra vantagem do mtodo o fato do CAPM ser menos sujeito subjetividade e ao julgamento, quando comparado aos modelos alternativos normalmente considerados. Por derradeiro, mesmo no caso de modelos cujas premissas so tidas como menos irrealistas do que o modelo CAPM, como o caso do APT, que no considera uma carteira hipottica de mercado como o nico fator explicativo para o risco sistemtico dos ativos, os testes para a comprovao de sua maior eficcia so ainda inconclusivos5. Pelas razes acima citadas, o mtodo CAPM o recomendado para o clculo da parcela do custo de capital prprio na determinao do custo mdio ponderado do capital para a obteno das tarifas a serem cobradas de terceiros interessados no acesso infra-estrutura dutoviria de transporte de gs natural no Brasil. Em funo das caractersticas da economia brasileira, porm, sugestes de adaptaes sua aplicao mostram-se necessrias, sendo tais alteraes, por conseguinte, expostas ao longo desta Nota Tcnica.

III DESCRIO DOS MODELOS ELEITOS

Conforme destacado na seo anterior, o CAPM a metodologia mais difundida e aceita para o clculo do custo do capital prprio, abarcando a idia de que todo ativo impe a seus adquirentes dois tipos de risco6, a saber, o risco diversificvel ou no sistemtico e o risco no diversificvel ou sistemtico. O primeiro deles relaciona-se s caractersticas prprias do ativo e do mercado no qual este negociado, podendo ser total ou parcialmente eliminado por meio de uma estratgia de diversificao dos ativos componentes de um determinado portflio.

5 (...) Bubnys (1990) testando a superioridade do mtodo APT em comparao ao CAPM, em termos de poder de previso das taxas de retorno de uma amostra de companhias de utilidade pblica dos EUA, concluiu que nenhum dos dois modelos claramente superior (IRIC 2003). 6 O risco pode ser definido como a variabilidade total de uma taxa de retorno atinente a um investimento especfico, medido atravs do desvio-padro ou da varincia dos retornos.

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O risco no diversificvel, por sua vez, diz respeito a eventos de natureza poltica, econmica e social, sendo inerente a todos os ativos da economia, em razo de eventuais assimetrias do mercado e falhas de informao. Resta, portanto, impossvel a sua eliminao. O grfico a seguir representa o acima descrito:

Risco da Carteira

Risco Diversificvel

Risco Total

Risco Sistemtico

Ativos na Carteira

No que concerne ao CAPM, faz-se de suma importncia destacar, ainda, que consoante este modelo, o retorno esperado de um ativo obtido a partir da soma do retorno de um ativo livre de risco (fator fixo) a um prmio pelo risco de mercado (fator varivel), sendo o mesmo representado algebricamente pela seguinte equao:

Ri = Rlr + (Rm - Rlr)

Onde: Ri = retorno esperado do ativo i; Rlr = retorno do ativo livre de risco; = coeficiente beta, parmetro da reta de regresso linear; Rm = retorno esperado para a carteira de mercado.

Quanto varivel Rlr, ressalta-se, a princpio, que h, na economia, ativos que no submetem o agente que nele aloca seus recursos a riscos diversificveis, trazendo consigo apenas o risco sistemtico. So os chamados ativos livres de risco e referem-se a ttulos governamentais.

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Desta maneira, natural que os agentes no se disponham a alocar seus recursos em outros ativos que apresentem maiores riscos e que tenham rentabilidade menor ou igual de tais ativos livres de risco. Este , por conseguinte, o parmetro mnimo de rentabilidade a partir do qual o investidor passa a considerar a compra de outros ativos mais arriscados e rentveis. No tocante ao termo (Rm Rlr), deve-se enfatizar que o mesmo reflete a idia de que a rentabilidade de um ativo proporcional ao risco que impe ao investidor. Logo, a diferena entre o retorno esperado para a carteira de mercado e o retorno do ativo livre de risco considerada como o prmio pelo risco da carteira de mercado. Por derradeiro, h o coeficiente , que a medida de volatilidade dos retornos de um ativo em relao aos retornos do mercado como um todo, conforme pode ser atestado pela seguinte frmula: i = Cov (Ri, Rm) Var (Rm) Na prtica, o calculado a partir da comparao entre a variao do mercado, atravs de um ndice representativo de mercado, e dos retornos das aes das empresas listadas em Bolsa.7 Merece registrar, tambm, que a aludida varivel aquela de maior interesse para o modelo CAPM, haja vista que indica para o ativo no qual se cogita investir a magnitude do risco e a rentabilidade que se espera que este adicione ao portflio do investidor. Acrescenta-se, por fim, que sua anlise deve contemplar as seguintes situaes: (i) > 1 indica que o ativo sofre impacto acima da mdia no que se refere ao risco de mercado. Quando o mercado se valoriza, o ativo em questo valoriza-se ainda mais, e vice-versa; (ii) = 1 indica que o investidor aloca seus recursos em um ativo que apresenta os mesmos riscos e rentabilidade da carteira de mercado; e (iii) < 1 caracteriza um ativo defensivo, uma vez que amortece as variaes verificadas com a carteira de mercado. Assim, o ativo em questo segue a mesma tendncia do mercado, porm em uma magnitude menor.

7 Uma questo a ser suscitada quanto a este tema diz respeito ao fato de no ser comum, em setores regulados, a negociao dos ativos, incumbindo-se os reguladores da tarefa de avaliar o tipo de risco a que tais ativos esto expostos. Para o trabalho em tela, a alternativa sugerida a adoo de um valor para o (desalavancado) dentro do intervalo utilizado pelos reguladores internacionais em suas decises acerca do acesso de terceiros a gasodutos sob sua esfera de atuao.

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Sem embargo do exposto, mister sublinhar que o modelo CAPM, investigado na presente seo, foi desenvolvido com o intuito de estimar o retorno esperado pelo acionista em mercados de capitais maduros, como, por exemplo, o norte-americano, supondo o enfoque do investidor local. Consoante Cavalcante, Martelanc e Pasin (2006), podem ser consideradas como as principais limitaes da aplicao do CAPM em mercados emergentes as abaixo explicitadas: (i) A utilizao do modelo CAPM pressupe a existncia de ndices abrangentes de mercado de aes, ponderados pelo valor de mercado destas (IBX), e no pela liquidez dos ttulos que os compem (IBOVESPA); (ii) As Bolsas de Valores dos pases emergentes apresentam um reduzido volume transacionado e excessiva concentrao em poucos ttulos e investidores, o que acaba por fazer com que os ndices consolidados do mercado no representem adequadamente a carteira de mercado; (iii) A demasiada concentrao do ndice de referncia de mercado em poucas aes contribui para que o beta das empresas evidencie muito mais a relao destas com as principais companhias componentes do ndice de referncia do que com a carteira de mercado; (iv) O prmio de risco usualmente muito oscilante, mostrando-se, s vezes, negativo. Em 2003, no Brasil, por exemplo, o retorno do mercado acionrio superou o CDI ttulo considerado como livre de risco, embora de curto prazo , o que no ocorria desde 1997; e (v) A verso clssica do CAPM no contempla risco adicional para empresas localizadas em mercados emergentes. Tendo em vista as limitaes aplicao do modelo CAPM para os mercados emergentes, foi desenvolvido o Modelo CAPM Adaptado para Pases Emergentes ou Country-Spread Model, a partir da simples adio de um termo representativo do risco de se aplicar no mercado local denominado Country-Spread ao retorno esperado do investimento realizado em um mercado maduro, resultando na seguinte equao:

Re = RLR + e x PRMg + Spread pas

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Onde: Re = custo do capital prprio RLR = taxa livre de risco e = beta (alavancado) da empresa PRMg = prmio de risco do mercado global Spreadpas = prmio de risco do pas

O modelo supra-referenciado espelha o risco global do setor de atuao da empresa aliado ao retorno adicional exigido por investidores estrangeiros para a recompensa das incertezas quanto ao futuro da economia do pas emergente. A adio do spread relativo ao risco pas, obtido mediante dados histricos ou valores correntes, tem por fim internacionalizar o custo do capital prprio atrelado ao mercado maduro. Nas palavras de TINOCO (2003), o risco pas medido como o risco de default (inadimplncia) para o pagamento da dvida externa, influenciado pela instabilidade poltica e/ou econmica ou qualquer outro fenmeno que possa afetar as expectativas dos investidores estrangeiros. Tipicamente, o spread obtido pela diferena entre o rendimento dos ttulos de dvida do pas emergente denominados em dlares (Brady bonds) e o rendimento dos ttulos do tesouro norte-americano. Neste passo, destaca-se que a soma da taxa livre de risco, quando estimada pelos ttulos americanos, ao prmio de risco do pas emergente (spread) eqivale taxa interna de retorno dos ttulos pblicos do pas, a qual pode ser calculada diretamente. Ademais, o Modelo CAPM Adaptado para Pases Emergentes pressupe coeficiente de sensibilidade igual a um para o prmio de risco do pas. Assim, ao adicion-lo de forma integral, h a possibilidade de se superestimar o custo de capital aplicvel ao investidor globalizado, o qual, por seu turno, pode, casualmente, suprimir parte desse risco por meio de diversificao. Em suma, possvel a ocorrncia de dupla contagem, caso o prmio de risco do pas abarque previamente uma parte do prmio de risco do mercado maduro ou global. Por conseguinte, de forma a minimizar a dupla contagem de riscos, preciso valer-se de cautela na escolha de uma medida de risco sistemtico, representado pelo beta do acionista, independentemente do risco do pas emergente analisado. Para a aplicao deste mtodo, preciso adotar uma premissa adicional de que as empresas so capazes de diversificao internacional, o que no caso ora analisado razovel.

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Alm do modelo em apreo, uma outra adaptao do CAPM o Modelo de Betas Multiplicativos, recomendado, assim como o CAPM Adaptado para Pases Emergentes, por LEAL (2001), em consultoria prestada pela COPPEAD/UFRJ ANP. Assim como o CAPM Adaptado para Pases Emergentes, este modelo pressupe que o risco de um ativo especfico, em um dado pas, sofre influncias indiretas do mercado mundial, por meio do fator de risco do mercado domstico. A diferena entre as metodologias reside no fato de que tal modelo pressupe que o beta do ativo, em relao ao mercado mundial, eqivale ao produto resultante da multiplicao do (i) beta do ativo atrelado ao mercado acionrio domstico pelo (ii) beta do mercado acionrio domstico relacionado ao mercado mundial. Considerando que todos os retornos e riscos sejam quantificados em dlares, tem-se o risco do ativo a partir da soma da taxa livre de risco ao produto do (i) beta da empresa em relao ao mercado domstico pelo (ii) beta do mercado domstico relativo ao mercado mundial e pelo (iii) prmio de risco do mercado global, conforme demonstrado pela seguinte equao:

Re = RLR + e x Pas, g x PRMg

Onde:

Pas, g = beta do mercado domstico em relao ao mercado global Merece registrar que, em ambos os modelos, o beta da empresa em relao ao mercado domstico deve ser obtido a partir de benchmarks de betas setoriais ou de empresas internacionais comparveis, uma vez que, mediante tal metodologia, a ausncia de dados para o clculo direto dessa varivel superada, assim como se evita a dupla contabilizao dos riscos especficos do pas emergente que, nesse caso, so capturados pelo beta do pas. Em funo de sua relativa e simples aplicao, pela desnecessidade de informaes acerca do mercado domstico de transporte de gs natural e por encerrar os mesmos fatores de risco do setor, do mercado global e do pas, o Modelo de Betas Multiplicativos tambm tem seu emprego recomendado.

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IV ESTRUTURA DE CAPITAL PARA O CLCULO DO WACC

A estrutura de capital a ser usada no clculo do custo mdio ponderado de capital constitui-se como uma varivel crucial e das mais sujeitas a polmicas na determinao do mesmo. Tal fato decorre da subjetividade implcita na escolha desta, uma vez que no existe metodologia consensual na literatura de finanas para a determinao da estrutura correta a ser utilizada no clculo do WACC, e da influncia da estrutura de capital em diversas variveis da equao de clculo do custo de capital, se considerada a viso tradicionalista, a ser discutida em lugar prprio da presente seo. Com relao controvrsia terica, existem duas correntes principais, a saber, (i) a hiptese da irrelevncia da estrutura de capital formulada por Modigliani-Miller; e (ii) a viso tradicionalista, as quais so expostas a seguir. IV.1. Modigliani Miller A discusso a respeito da estrutura de capital das empresas se iniciou com um artigo de Modigliani e Miller (1958), no qual eram analisados os determinantes das decises de investimento e financiamento das empresas e sua relao com o valor de mercado das mesmas. O resultado de tal trabalho foi a proposio da hiptese da irrelevncia da estrutura de capital, ou seja, a concluso de que o custo de capital e, consequentemente, o valor de mercado da firma, no alterado pelas diferentes ponderaes entre capital prprio e de terceiros que a firma pode adotar. O artigo prope, ainda, que a taxa esperada de retorno do capital prprio aumenta na medida em que se eleva a parcela da dvida no capital total da empresa. Tal relao faz com que o custo mdio ponderado de capital se mantenha constante, independentemente da razo de endividamento da firma. Contudo, o modelo proposto por Modigliani e Miller fundamentado em premissas muito restritivas, como o funcionamento de um mercado perfeito, a ausncia de tributao e de assimetrias de informao. Por esta razo, a hiptese da irrelevncia da estrutura de capital tem mais espao como exerccio terico do que para aplicaes prticas, j que as premissas desta teoria dificilmente so observadas na realidade. IV.2. Viso Tradicionalista Em contraponto s concluses de Modigliani-Miller, os tradicionalistas ressaltam o papel da estrutura de capital utilizada na determinao do WACC. Segundo eles, a utilizao de estruturas de capital diferentes implica mudanas em diversos parmetros das equaes de clculo do WACC, influenciando de maneira importante o seu resultado final.

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Onde: re = custo do capital prprio; rd = custo do capital de terceiros; E = capital prprio; D = dvida; e (1-t) = benefcio fiscal da dvida.

Um primeiro efeito a ser ressaltado a prpria ponderao entre as participaes da dvida e do capital prprio no capital total da empresa. Na medida em que os custos do capital prprio e de terceiros so distintos, e, ainda, considerando-se o benefcio fiscal da dvida, a forma como a firma combina capital prprio e de terceiros para se financiar exerce forte influncia no resultado final do WACC. Ademais, tal ponderao tem efeitos importantes sobre os custos de capital prprio e da dvida, como pode ser observado no grfico a seguir.

Fonte: ANEEL (2006)

A primeira questo a ser analisada, neste passo, refere-se ao custo dos capitais prprio e de terceiros. Diversos trabalhos na literatura de finanas destacam as vantagens do uso do segundo sobre o do primeiro para nveis moderados de endividamento. Tal fato ocorre

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devido ao menor custo da dvida, se comparado ao do capital prprio, em especial como conseqncia das vantagens tributrias oferecidas utilizao do capital de terceiros, cujos juros podem ser deduzidos dos lucros no resultado financeiro da empresa. No entanto, a teoria tradicionalista ressalta os limites para o endividamento na firma. At determinado nvel, interessante para a empresa se financiar atravs de capital de terceiros, uma vez que, reduzindo o seu custo mdio ponderado de capital, ela maximiza o seu valor de mercado. O crescimento da parcela da dvida no capital total da firma gera, contudo, o mesmo efeito indesejvel tanto sobre o custo do capital de terceiros, quanto sobre o custo do capital prprio. O aumento da percepo do risco de default por parte dos credores, no processo de crescimento do endividamento, faz com que sejam cobradas taxas cada vez maiores da empresa para continuar o processo de elevao da parcela de capital de terceiros em seu capital total. Esse processo, por sua vez, implica maior risco para os acionistas, uma vez que a remunerao destes se d de forma residual ao pagamento das obrigaes financeiras da empresa para com seus credores. Tal movimento se reflete em um maior custo do capital prprio medida que cresce o endividamento da firma. Do exposto, surge o questionamento acerca de qual a relao Dvida/Capital Prprio que minimiza o custo mdio ponderado de capital da empresa. A resposta, representada graficamente por K*, corresponde ao ponto em que o benefcio de utilizar capital mais barato (de terceiros) deixa de compensar o aumento do custo do capital prprio gerado por este movimento. No processo de clculo de custo mdio ponderado de capital deve ser decidido qual a estrutura de capital a ser utilizada. Assim, pode ser adotada a estrutura tima para o clculo, o que gera incentivos para que a firma adote tal estrutura como meta, ou pode-se utilizar a estrutura atual de financiamento da empresa. Nesse ltimo caso, existe o risco de se chegar a um WACC maior do que o justo. Quando o custo mdio ponderado de capital calculado para servir de input para a determinao de tarifas de projetos de longo prazo, como a construo de gasodutos, a no utilizao da estrutura de capital tima acarreta tarifas superiores s necessrias para os consumidores e abre a possibilidade de lucros extraordinrios para a empresa regulada, caso esta assuma uma estrutura de capital mais prxima da tima que a utilizada no clculo do WACC. A tarefa do regulador , portanto, reduzir ao mximo a referida possibilidade, evitando que o consumidor seja onerado de forma exagerada, devido ao poder de mercado da empresa.

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Como mencionado anteriormente, a alavancagem financeira afeta o clculo do custo de capital prprio das firmas com algum grau de endividamento. Intuitivamente, espera-se que, em funo do aumento da alavancagem financeira de uma firma, seus acionistas se depararem com um risco maior de investir no negcio, levando a betas superiores. Nesse ponto, cabe estabelecer a relao existente entre os conceitos de beta desalavancado e alavancado. O beta desalavancado da firma determinado pelo tipo de negcio no qual ela se encontra operando e por sua alavancagem operacional, recebendo, tambm, a denominao de beta do ativo por ter seu valor fixado como funo dos ativos que a firma detm. J o beta alavancado definido tanto pelo risco do negcio, quanto pelo montante de risco financeiro ao qual a firma se encontra exposta, razo pela qual recebe a designao de beta do acionista. Para a mensurao do risco financeiro associado ao grau de alavancagem da firma, usual a utilizao da seguinte frmula: e = a [1+(1-t)*(D/E)]
Onde: a = beta desalavancado da empresa, ou seja, beta da firma sem dvida.

possvel perceber que o beta desalavancado igual ao beta alavancado quando a firma integralmente composta por capital prprio (sem risco financeiro) e que o fator [(1-t)*(D/E)] contabiliza o risco financeiro adicionado ao risco do negcio (do ativo) [TINOCO 2003]. O fator tributrio (1-t), constante da equao, captura os benefcios decorrentes da deduo fiscal dos pagamentos dos juros da dvida. A seguir, na seo V, realizado um exerccio para ilustrar a aplicao dos modelos previamente apresentados. Para tal, optou-se pela utilizao dos dados de balano da TBG, em razo da maior facilidade em sua obteno, uma vez que a empresa a nica transportadora de gs natural do Pas a conferir publicidade aos seus resultados.

V RESULTADOS OBTIDOS8
Na presente seo, so apresentadas as variveis utilizadas no clculo do custo mdio ponderado de capital, adotando-se o CAPM Adaptado para Pases Emergentes anteriormente descrito:

8 Agradecemos ao Especialista em Regulao Andr Barros da Hora, da Superintendncia de Pesquisa e Planejamento (SPP/ANP), por sua valiosa contribuio na obteno dos dados e por seus comentrios durante a realizao deste exerccio.

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(i)

A taxa livre de risco foi calculada com base na mdia diria da taxa nominal paga pelo ttulo de 10 anos do Tesouro dos Estados Unidos, considerando-se o perodo de 31 de dezembro de 1997 at 07 de setembro de 2006, data do encerramento dos clculos;

(ii)

O prmio de risco de mercado foi o mesmo utilizado por Rocha, Camacho e Fiza (2006) em artigo recente sobre o clculo do custo de capital das empresas de distribuio de energia eltrica no Brasil;

(iii)

O Risco Brasil foi calculado a partir da mdia das observaes dirias do EMBI+ Brazil, desde o incio da srie, em 31 de dezembro de 1997, at a data do fechamento do clculo do custo mdio de capital prprio;

(iv)

Foram utilizados a estrutura de capital observada na publicao do Relatrio Anual da TBG 2005 e um clculo baseado em uma proporo de 60% de dvida com terceiros em relao ao capital total9;

(v)

O custo da dvida foi calculado a partir do somatrio dos valores obtidos para a taxa livre de risco e da medida do Risco Brasil, anteriormente mencionadas, acrescidas de um prmio de risco da empresa referente ao risco de inadimplncia do empreendimento obtido a partir do ndice de cobertura de juros (IRC em ingls), calculado para a TBG, com base em seu ltimo relatrio anual divulgado10;

(vi)

O clculo da expectativa de inflao dos EUA foi realizado a partir da diferena entre as taxas dos ttulos indexados e no-indexados norte-americanos de mesma maturidade, por exemplo, os ttulos de 10 anos em 07 de setembro de 2006;

(vii)

A alquota de impostos utilizada corresponde ao somatrio da Contribuio Social Sobre o Lucro Lquido (CSLL) e do Imposto de Renda (IR); e

(viii)

O beta foi calculado a partir de benchmarks de betas (desalavancados) adotados pelos reguladores da Austrlia (ACCC e OFFGAR), do Canad (NEB e BC), dos Estados Unidos (FERC), da Irlanda (CER) e do Reino Unido (OFGEM), em suas respectivas decises acerca da metodologia de clculo do custo mdio ponderado de capital para a atividade de transporte de gs natural. Os valores que constam do clculo, explicitados a seguir, representam os valores mnimos e mximos adotados, e constam do relatrio do estudo comparativo das decises sobre WACC, elaborado pelo Network Economics Consulting Group (NECG) em setembro de 2003.

9 As estruturas de capital adotadas no refletem as reais condies de financiamento enfrentadas pelos agentes, sendo apenas uma hiptese simplificadora adotada para a elaborao de um exemplo de clculo. 10

Para diferentes combinaes entre dvida com terceiros e capital prprio deve-se estimar o spread de default adequado nova proporo de juros a serem pagos, ou seja, ao novo IRC calculado.

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Os valores das variveis utilizadas no exerccio, bem como o resultado do clculo do custo mdio ponderado do capital, a partir da adoo do mtodo do CAPM Adaptado para Mercados Emergentes para a determinao do custo de capital prprio esto dispostos na Tabela 1, apresentada adiante.
Tabela 1 Custo Mdio Ponderado de Capital pelo Mtodo CAPM Adaptado para Pases Emergentes Parmetro Taxa Livre de Risco (RLR) Prmio de Risco de Mercado (PRMg) Risco Brasil Total da Dvida/Capital Total [D/(D+E)] Capital Prprio/Capital Total [E/(D+E)] Custo da Dvida Impostos Custo da Dvida Depois de Impostos Inflao EUA Beta do Ativo (Desalavancado) Beta do Acionista (Alavancado) Custo de Capital Prprio WACC Nominal (US$) WACC Real (US$)
1 1

D/E = Relatrio Anual 2005

Valor D/E = 60/40 (Spread 1,0%) 5,04% 5,90% 7,79%

D/E = 60/40 (Spread 2,5%)

46,86% 53,14% 13,84% 34,00% 9,13% 2,48% 0,25 - 0,62 0,40 - 0,98 15,17 - 18,62% 12,34 - 14,18% 9,64 - 11,43%

60,00% 40,00% 15,34%

10,12%

0,50 - 1,23 15,77 - 20,12% 11,79 - 13,53% 9,10 - 10,80% 12,38 - 14,12% 9,68 - 11,38%

Nota: (1) Depois de Impostos

A primeira coluna contm os valores para a estrutura de capital da firma e para o clculo do prmio de risco, com base nos dados do Relatrio Anual da TBG 200511, enquanto a coluna 2 encerra os resultados decorrentes de uma elevao da parcela de dvida em relao ao capital total para 60,0%, sem uma conseqente elevao do prmio de risco da firma. J os clculos apresentados na coluna 3 relacionam-se hiptese de que um maior nvel de endividamento acarreta maior comprometimento dos resultados com o pagamento de juros

Para um ndice de cobertura de juros calculado a partir do Relatrio Anual 2005 da TBG, foi estabelecido um prmio de risco igual a 1,0%

11

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sobre os emprstimos tomados, elevando o risco de inadimplncia da empresa e, com isso, os spreads cobrados12. Os resultados apresentados na Tabela 1 do uma idia de quais seriam os valores mnimos e mximos a serem considerados, dadas as hipteses adotadas, para uma futura expanso de capacidade de transporte de gs natural. Caso assuma-se a estrutura de capital do ltimo relatrio anual divulgado, o custo de capital prprio, calculado pelo mtodo do CAPM Adaptado para Pases Emergentes, possui valores variveis entre 15,2% e 18,6% (coluna 1), ao passo que, considerada uma razo de 60/40 entre dvida e capital prprio (colunas 2 e 3), observa-se um novo intervalo de 15,8% a 20,1%. Estas diferenas se devem ao maior nvel de alavancagem presente na segunda opo de estrutura de capital, o que necessariamente eleva os valores dos betas do acionista utilizados no clculo do CAPM13. Como pode ser verificado a partir das colunas 1 e 3, as estimativas do WACC, tanto em termos nominais como em termos reais, so muito prximas, mesmo que considerada a atual estrutura de capital e uma razo entre dvida e capital prprio de 60/40. Consoante a referida Tabela, os valores para o WACC situam-se, em termos reais, entre 9,6% (9,7% na coluna 3) e 11,4%, e, em termos nominais, entre 12,3% (12,4% na coluna 3) e 14,2% (14,1% na coluna 3), j considerados impostos e contribuies. O motivo para tal coincidncia de valores foi explicado acima, na defesa da adoo de um prmio de risco mais elevado, fruto do maior nvel de endividamento do empreendimento. O impacto da no adoo desta hiptese pode ser avaliado com base na coluna 2, da qual constam os valores para o WACC, respectivamente, de 9,1% a 10,8% em termos reais, e de 11,8% a 13,5% em termos nominais. A metodologia dos Betas Multiplicativos utiliza praticamente o mesmo conjunto de variveis, com exceo da medida do Risco Brasil, acima descrita. Para o clculo do custo de capital prprio por este mtodo, preciso estimar a varivel denominada Beta Brasil. De forma anloga ao clculo dos betas pelo CAPM, o Beta Brasil visa medir a variao relativa dos retornos do mercado acionrio domstico em relao variao do retorno de uma carteira representativa do mercado global de aes. possvel obter o beta do mercado de aes brasileiro mediante uma anlise de regresso do seu retorno contra o retorno do mercado global (carteira de ativos globalmente diversificados), ambos medidos em uma moeda comum (dlar). A Tabela 2, a seguir, apresenta os resultados obtidos atravs da regresso por Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) do ndice de aes MSCI Brazil contra o ndice representativo
12 13

Neste caso, o prmio de risco estimado para uma razo dvida/capital igual a 60/40 foi estabelecido em 2,5%.

A premissa adotada a de que, dado o nvel de endividamento mais elevado, os acionistas devem exigir um maior retorno para aportar seus recursos no empreendimento.

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do mercado global de aes, o MSCI World Market, ambos calculados pelo Morgan Stanley Capital International (MSCI), para os perodos de janeiro de 1998 dezembro de 2002 (60 observaes mensais) e de janeiro de 1998 agosto de 2006 (104 observaes mensais).
Tabela 2 Dados da Regresso por MQO do MSCI Brazil Index vs. MSCI World Market Index Varivel Dependente: DLOG(BRAZIL) Mtodo: Mnimos Quadrados Ordinrios 1998:01 Varivel 2002:12 C -0,010 (0,015) DLOG(THE_WORLD_INDEX) 1,961* (0,288) 2 0,444 R 2 R Ajustado 0,434 Estatstica de Durbin-Watson 1,974 Nmero de Observaes 60

1998:01 2006:08 -0,001 (0,009) 2,026* (0,217) 0,461 0,456 1,991 104

* Coeficiente estatisticamente significativo a 5%. Nota: Valores em parnteses representando o desvio-padro da varivel.

A escolha do primeiro perodo tem como propsito estabelecer uma comparao direta entre os resultados ora apresentados e aqueles constantes da Tese de Mestrado intitulada Custo de Capital para o Transporte de Gs Natural: Aspectos Tericos, Experincia Internacional e Aplicao ao Caso Brasileiro (TINOCO 2003), citada previamente na presente Nota Tcnica. O segundo perodo compreende praticamente o mesmo intervalo de tempo utilizado para o clculo da taxa livre de risco. Em termos de qualidade de ajuste, os resultados obtidos so bastante prximos, com os R2 Ajustados de 0,44 e 0,46, respectivamente, e estatsticas de Durbin-Watson prximas de 2, indicando baixa correlao serial nos erros das regresses. No que concerne aos valores referentes ao Beta Brasil, tm-se os valores de 1,96 e 2,03, ambos estatisticamente significativos a 5%. Estes valores para o Beta Brasil indicam que a volatilidade relativa do mercado acionrio brasileiro apresentou apenas um pequeno aumento aps 2002, perodo em que o MSCI Brazil Index registrou uma elevao de aproximadamente 382,0%, contra uma variao de 77,1% do mercado acionrio mundial, medido pelo MSCI World Market Index, ambos em US$. De posse do valor do Beta Brasil estimado para o perodo de janeiro de 1998 a abril de 2002, aplica-se a este o ajuste de Blume14, mediante o qual se pretende transformar uma
14

O ajuste de Blume uma medida de ajuste dos betas histricos para uma tendncia de longo prazo. A frmula proposta pelo autor a seguinte: ajustado = 1/3 + 2/3*estimado.

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varivel obtida a partir de dados histricos para o seu valor esperado, considerando-se que haja uma tendncia convergncia dos mercados domsticos ao valor do mercado como um todo. O valor do Beta Brasil ajustado, das demais variveis utilizadas no clculo do WACC, assim como os resultados derivados do clculo do custo de capital prprio e dos WACC Nominal e Real, com base no mtodo dos Betas Multiplicativos, so contemplados pela Tabela 3.
Tabela 3 Custo Mdio Ponderado de Capital pelo Mtodo dos Betas Multiplicativos Parmetro Taxa Livre de Risco (RLR) Prmio de Risco de Mercado (PRMg) Beta Brasil (c/ ajuste de Blume) Total da Dvida/Capital Total [D/(D+E)] Capital Prprio/Capital Total [E/(D+E)] Custo da Dvida Impostos Custo da Dvida Depois de Impostos Inflao EUA Beta do Ativo (Desalavancado) Beta do Acionista (Alavancado) Custo de Capital Prprio WACC Nominal (US$) WACC Real (US$)
1 1

D/E = Relatrio Anual 2005

Valor D/E = 60/40 (Spread 1,0%) 5,04% 5,90% 1,68

D/E = 60/40 (Spread 2,5%)

46,86% 53,14% 13,84% 34,00% 9,13% 2,48% 0,25 - 0,62 0,40 - 0,98 8,97 - 14,79% 9,05 - 12,14% 6,43 - 9,45%

60,00% 40,00% 15,34%

10,12%

0,50 - 1,23 9,99 - 17,30% 9,47 - 12,40% 6,85 - 9,70% 10,07 - 13,00% 7,43 - 10,28%

Nota: (1) Depois de Impostos

Como podem ser observados, os valores calculados para o custo de capital prprio pelo mtodo dos Betas Multiplicativos so inferiores queles obtidos pelo CAPM Adaptado Para Pases Emergentes. No caso em que se utiliza a estrutura de capital divulgada do Relatrio Anual de 2005 da TBG, estes valores se situam dentro do intervalo de 9,0% e 14,8%, enquanto, no segundo caso, estes valores mantm-se entre 10,0% e 17,3%. Isto representa uma disperso maior entre os valores mnimos e mximos ao se utilizar tal mtodo, em

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funo do risco da economia domstica possuir um carter multiplicativo ao invs de aditivo, como no mtodo anterior. Como suposto, os valores do WACC, em termos nominais e reais, tambm so inferiores e mais dispersos do que aqueles observados na Tabela 1. Por este mtodo, os valores mnimo e mximo do WACC nominal se situam entre 9,0% e 13,0%, ou seja, um intervalo de, aproximadamente, 4,0% contra os 2,4% relacionados ao mtodo anterior. No que diz respeito estimativa do WACC real, os valores extremos obtidos foram 6,4% e 10,3%, o que representa uma amplitude de 3,9%, superior aos 2,3% do CAPM Adaptado para Pases Emergentes.

VI CONSIDERAES FINAIS
Conforme destacado ao longo da presente Nota Tcnica, em mercados regulados, como o de gs natural, constitui-se como um dos maiores desafios do rgo regulador a aprovao de tarifas pautadas em taxas de retorno justas e razoveis, as quais assegurem ao transportador monopolista a obteno de lucros anlogos queles auferidos por agentes atuantes em mercados competitivos, expostos a nveis de risco similares e, paralelamente, protejam os interesses dos consumidores quanto ao preo e qualidade dos servios prestados. Diante da importncia do custo de capital para a determinao do custo de transporte de gs, buscou-se avaliar o modelo mais adequado estimativa. Para a parcela do custo de capital prprio, elegeu-se, dentre uma srie de modelos, o CAPM, em virtude de sua simplicidade, disponibilidade de dados, melhor poder preditivo e sua ampla utilizao tanto pelo mercado financeiro, como pelos rgos reguladores setoriais em diversos pases. Ressalta-se, contudo, que o CAPM foi desenvolvido com a finalidade de estimar o retorno esperado pelo acionista em mercados de capitais maduros. Assim, considerando as limitaes sua aplicao nos mercados emergentes, optou-se, para o caso ora contemplado, pelos Modelos CAPM Adaptado para Pases Emergentes e Betas Multiplicativos, anteriormente descritos, os quais foram utilizados no exerccio meramente ilustrativo apresentado na seo V. Impende esclarecer, por fim, que, a despeito de, no mencionado exerccio, tais modelos terem sido empregados especificamente para a expanso de capacidade do Gasoduto Bolvia-Brasil, no h bices sua aplicao no clculo do custo de capital prprio de quaisquer outros empreendimentos a serem concretizados no segmento de transporte de gs natural do Pas.

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VII REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

ANEEL - Agncia Nacional de Energia Eltrica. Nota Tcnica SRE/ANEEL no. 165/2006: Metodologia e critrios gerais para definio da estrutura de capital tima a ser utilizada no clculo da remunerao das concessionrias de distribuio de energia eltrica. Maio, 2006. IRIC - The Institute for Research into International Competitiveness. Review of Rate of Return Methodologies and Practices. Relatrio Final submetido ao The Office of Gas Access Regulation. Setembro, 2003. LEAL, Ricardo C. P. Reviso da Literatura sobre Estimativa de Custo de Capital aplicada ao Setor de Gs Natural no Brasil. Relatrio COPPEAD elaborado para ANP. Rio de Janeiro, 2002. MARTELANC, Roy, PASIN, Rodrigo, CAVALCANTI, Francisco. Avaliao de Empresas: um Guia para Fuses e Aquisies e Gesto de Valor. So Paulo: Printice Hall, 2005. NECG - Network Economics Consulting Group. International Comparison of WACC Decisions, Estudo submetido ao Productivity Commission Review of the Gas Access Regime. Setembro, 2003. ROCHA, Katia, CAMACHO, Fernando, FIUZA, Gabriel. Custo de Capital das Concessionrias de Distribuio de Energia Eltrica no Processo de Reviso Tarifria 2007-2009. Rio de Janeiro: IPEA (Texto para Discusso, n. 1174). Abril, 2006. TINOCO, Eduardo B. P. Custo de Capital para o Transporte de Gs Natural: Aspectos Tericos, Experincia Regulatria Internacional e Aplicao ao Caso Brasileiro. Dissertao de Mestrado. Rio de Janeiro: UFRJ/PPE, 2003.

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