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PREPARACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS.

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III Parte LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

INTRODUCCIN La preparacin y evaluacin de proyectos se concibe como un proceso sistemtico destinado a determinar la conveniencia o inconveniencia de asignar recursos a una determinada iniciativa de inversin. La aseveracin anterior lleva implcita la necesidad de efectuar un estudio ordenado y sistemtico de obtencin de informacin, en el cual se entremezclan e interactan los distintos agentes que eventualmente participarn en los diversos y mltiples factores que inciden en el proyecto. Como consecuencia de lo anterior resulta imprescindible identicar esos factores intentando ordenarlos secuencialmente. Para claricar lo expresado baste con sealar, por ejemplo, que en un nuevo proyecto no podra iniciarse el estudio buscando las fuentes posibles para su nanciamiento, si no se conoce a cabalidad el proyecto que se desea llevar a cabo en donde se debern precisar las inversiones, los resultados operacionales y tantos otros antecedentes bsicos como consecuencia del estudio que debe realizarse, incluyendo, obviamente, la rentabilidad que genera. Ningn banco otorgar un crdito a priori a un proyecto que no conoce. En el grco que se presenta a continuacin se intenta representar el sistema de preparacin y evaluacin de proyectos en el que

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se identican los principales estudios que deben realizarse a n de recomendar o desalentar la asignacin de recursos a la idea de proyecto objeto del estudio que se realiza.

GRFICO 8

1.

Formulacin, preparacin y evaluacin

Para determinar la rentabilidad econmica de un proyecto se debern identicar metodologas de obtencin de informacin relevante para la construccin del ujo de fondos o de caja, conjuntamente con el debido anlisis identicacin de los aspectos cualitativos que pudieran incidir en ellos, a n de juzgar una determinada iniciativa o idea de proyecto. Ya se ha dicho que lo que se evala es precisamente el ujo de caja, el cual solo es posible construir en la medida que se disponga de la informacin necesaria, la cual se logra mediante un proceso de recopilacin de los antecedentes requeridos, para as disponer de datos debidamente validados que permitan construir el ujo de caja. Por lo tanto, el proceso de obtencin, generacin, creacin o validacin de

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informacin constituye un trabajo crucial y extremadamente relevante para as poder efectuar una recomendacin fundada acerca de la rentabilidad que podra generar el proyecto. Los conceptos de formular y preparar son complementarios entre s. Formular signica reducir a trminos claros y precisos lo que se desea investigar, tomando en consideracin que en el estudio de proyectos la existencia de alternativas siempre estar presente, por lo que ser necesario identicarlas con claridad y precisin. Por su parte, el concepto de preparar signica efectuar todas aquellas actividades necesarias para prevenir el advenimiento de un hecho, por lo que si consideramos que para construir el ujo de fondos debemos proyectar la informacin obtenida, entonces ella debe ser clara y precisa, de tal forma que las proyecciones que se efectan con la informacin obtenida, permitan prevenir los acontecimientos futuros. Proyecto es futuro. No se puede proyectar el pasado, por lo que el estudio de las distintas variables relevantes que son necesarias de investigar en un determinado proyecto, deben recoger el comportamiento pasado de ellas, para as conocer las causas que expliquen ese comportamiento. Lo anterior, sumado a la necesidad de diagnosticar la situacin actual, permitir al preparador y evaluador de proyectos disponer de una base fundada de antecedentes cuantitativos y tambin cualitativos para efectuar la proyeccin de esas variables y as explicar el posible comportamiento futuro de ellas. En la frase anterior se encuentra el meollo de la preparacin y formulacin de proyectos, ya que si este proceso no se realiza concienzudamente, de nada servir utilizar ecientemente las matemticas nancieras para evaluar esos ujos mal preparados. Por lo tanto, para poder recomendar la realizacin de una inversin en un determinado proyecto, o desalentar su realizacin o proponer su espera, ser necesario evaluar los ujos construidos, incorporar la tasa de rentabilidad exigida por el inversionista y as interpretar adecuadamente los resultados de la investigacin realizada. 2. Obtencin, creacin y validacin de la informacin

Cada da nos asombramos menos frente al vertiginoso avance de la tecnologa, la cual nos proporciona informacin precisa y certera acerca de acontecimientos que ocurren en lejanas latitudes del planeta, los cuales se pueden observar en vivo y en directo. El desarrollo de las comunicaciones ha permitido disponer de una base de informacin de gran valor para el estudio de los proyectos. Hoy en da Internet, la bra

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ptica, o los sistemas computacionales ponen al servicio de la humanidad una inimaginable cantidad de datos e informaciones que pueden ser utilizadas ecazmente por el preparador y evaluador de un proyecto. Sin embargo, ms all de la formidable multitud de datos disponibles, el evaluador de un proyecto debe tener claridad meridiana para identicar el objetivo de la investigacin y as denir las etapas que se deben seguir en la preparacin para lograr disponer de la informacin relevante para la construccin del ujo de fondos. Las etapas en las que se puede estructurar el proceso de preparacin de un proyecto son las siguientes: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. Identicar el problema y/o necesidad insatisfecha Determinar la idea de proyecto y sus agentes Identicar alternativas (formulacin) Establecer los objetivos generales y especcos Analizar y estudiar el funcionamiento y operacin del negocio Identicar los efectos econmicos relevantes Identicar los requerimientos de informacin Investigar informacin secundaria existente e investigar su procedencia, calidad y validez Identicar fuentes de informacin Establecer metodologa de investigacin Recopilar, analizar y procesar la informacin Construir los ujos de caja que correspondan

Como se puede apreciar en la enumeracin de las etapas de la preparacin, se diferencian los conceptos de informacin secundaria respecto a la informacin primaria, situacin que fue analizada en la primera parte de este texto. A estas alturas resulta imprescindible sealar que ambos tipos de informacin son complementarias ya que muchas veces ser necesario validar la informacin secundaria mediante la bsqueda directa de informacin atingente a la idea de proyecto que se trate. Cuatro son los principales estudios que caracterizan el anlisis preinversional: El estudio de mercado El estudio tcnico El estudio organizacional y legal El estudio nanciero

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3.

El estudio de mercado

Es importante sealar que para que se produzca efectivamente una situacin de operacin real del mercado, ser necesario la existencia de oferentes y demandantes, los cuales debern ponerse de acuerdo en trminos de precio, calidad y cantidad. El solo hecho que existan oferentes y demandantes, no garantiza que exista una vinculacin de mercado. Es imprescindible el acuerdo entre ellos. En cierta oportunidad un amigo me coment que no poda vender su automvil, que haba colocado aviso en Internet y en los diarios especializados y que a pesar de su esfuerzo nadie se lo quiso comprar. Entonces yo le comento que no es que no se pueda vender, sino que no lo quiere vender. l, airadamente, me dice que si le estoy tomando el pelo, que l no est para bromas. Entonces le sealo que yo deseo comprrselo y al contado. Verdad?, me dice incrdulo. S, le respondo, te lo compro en 100 dlares. l me mira con furia y me dice molesto: te dije que no estoy para bromas. Entonces le replico: ves que no lo quieres vender?, lo que pasa es que no lo puedes vender al precio que t quieres y por eso no se produce la interaccin entre oferentes y demandantes. En el estudio de proyectos las cifras que deben incorporarse en los ujos, como consecuencia del anlisis del mercado, deben corresponder al acuerdo a que lleguen los oferentes con los demandantes. El estudio de mercado abarca diversos submercados, todos los cuales pueden entregar informacin muy valiosa que permitir conocer la forma en que se interrelaciona la oferta con la demanda. As se deber estudiar no tan solo el mercado consumidor, sino que tambin el mercado proveedor, el distribuidor, el competidor y el externo. En muchos proyectos, y como consecuencia de la importancia que han adquirido los tratados de libre comercio en el concierto econmico mundial, ser necesario estudiar el comportamiento tanto interno como externo de la oferta y la demanda ya sea para los proveedores, los competidores y el mercado distribuidor. Para cada uno de los submercados mencionados se deber, en mayor o menor medida, analizar y estudiar el comportamiento histrico de las variables relevantes que lo identican, diagnosticar la situacin actual para, posteriormente con estos antecedentes debidamente validados, proceder a proyectar las cifras obtenidas hasta el horizonte de evaluacin.

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3.1.

El estudio de mercado consumidor*

El estudio de mercado consumidor, sea este institucional, personal o familiar, requerir de diversas informaciones, las cuales dependern del tipo de proyecto que se trate y que repercutir en los estudios posteriores. Una aproximacin general de algunos de los factores que deberan investigarse son los siguientes:

GRFICO 9
Qu informacin necesito del consumidor? Depende del tipo de proyecto. En general: Preferencias Disposicin a pagar Frecuencia de compra Cmo compra Dnde compra Quin compra Cundo compra Qu le gustara Otros servicios de inters Lealtad de marca Precio Hbitos / Demanda Condiciones y plazos (KT) Localizacin Mercado objetivo v/s Audiencia objetiva Estacionalidad de la demanda Denicin de producto y servicio Posibilidad de nuevos negocios

Tan importante como reconocer las caractersticas del funcionamiento del mercado consumidor, sealadas en el cuadro anterior, lo constituye la segmentacin del mercado y sus variables, las que se representan en el grco siguiente:

Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

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GRFICO 10

3.2.

Estudio de mercado proveedor*

Mltiples pueden ser los requerimientos de informacin que entrega el mercado proveedor, tanto en aspectos cuantitativos como cualitativos, los que proporcionarn antecedentes que sern muy importantes de considerar para la correcta construccin del ujo de fondos. Algunos de los aspectos cuantitativos relevantes a considerar y su impacto en los ujos son los siguientes:

Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

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GRFICO 11
Aspectos Cuantitativos MERCADO PROVEEDOR Precio de los insumos Condiciones de pago Polticas de descuento Disponibilidad del insumo Compra mnima Necesidad infraestructura Localizacin Costo de la materia prima Capital de trabajo (KT) y Costo M.P. Stock / Costo M.P. Volumen de compra (KT) Inversin obras fsicas Costos de transporte

Por otra parte resulta imprescindible identicar los aspectos cualitativos que entrega el mercado proveedor. El poder reconocer el poder negociador que se dispone con un proveedor puede ser diametralmente opuesto a otro. Por ejemplo, una editorial que tiene la exclusividad de un autor best seller mundial, tiene un gran poder negociador respecto a otros proveedores de autores poco relevantes.

GRFICO 12
Aspectos Cualitativos MERCADO PROVEEDOR Comprensin de la industria Calidad y especicaciones Servicios Postventa Responsabilidad entrega Prestigio Especializacin Historia nanciera del proveedor Poder negociador (oferta) Calidad del producto nal Calidad / Costos Se reduce probabilidad de prdida de ventas Seguridad abastecimiento Calidad del producto Seguridad en el largo plazo

3.3.

Estudio de mercado competidor

El estudio del mercado competidor debe ser considerado en su real dimensin. En una economa de mercado, la libre competencia

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constituye un pilar fundamental para el desarrollo equilibrado en la produccin de bienes y servicios. El conocer a los competidores y las estrategias que utilizan, permitir aprovechar de sus ventajas y desestimar las polticas que no han tenido xito en ellos. Al mismo tiempo el cabal conocimiento de la competencia constituye una buena fuente de informacin para estimar las posibilidades de arrebatarle parte del mercado. Tambin permitir conocer la tecnologa que utiliza, su localizacin y otros factores relevantes, los cuales podrn ser comparados con otras alternativas que podran generar ventajas competitivas. La informacin que se requiere de la competencia puede ser estudiada tanto en sus aspectos cuantitativos como cualitativos. Los principales aspectos cuantitativos que se deben estudiar son:

GRFICO 13
Aspectos Cuantitativos MERCADO COMPETIDOR Estrategia comercial: Estrategia de precios Producto ampliado Condiciones de pago que ofrece al cliente Tecnologa que utiliza para la elaboracin de sus productos Volumen de ventas y participacin de mercado Cobertura, mercados y nichos que abarca Localizacin Otros

Tan importante como estudiar los aspectos cuantitativos son los de carcter cualitativo. En efecto, el preparador y evaluador de un proyecto debe necesariamente considerar que la competencia no es esttica y que al igual como puede observar las caractersticas del negocio que efecta un competidor, este tambin observar lo que ocurre con el proyecto de su competencia, sea en empresas en marcha, como en el desarrollo de nuevos emprendimientos competitivos con otros que se encuentren en funcionamiento. La competencia observar con detencin qu hacen las otras empresas que compiten con ella, y as es dable esperar que tanto los procedimientos administrativos como la tecnologa, la localizacin y otros

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aspectos que un nuevo proyecto intenta llevar a cabo, con los diversos respaldos y estudios de mercados pertinentes, la competencia luego de un tiempo, y al observar los posibles xitos que conlleva la operacin competitiva, intente hacer lo mismo y as reaccionar positivamente para evitar que los nuevos competidores logren sus objetivos. Al igual que este factor, pueden presentarse otros aspectos cualitativos como son:

GRFICO 14
Aspectos Cualitativos MERCADO COMPETIDOR Composicin de la industria Estrategia comercial Promocin Canales de distribucin utilizados xitos y fracasos Posicionamiento e imagen de marca Integraciones estratgicas con clientes, proveedores y competidores Reaccin de la competencia Gobierno corporativo Grado de integracin vertical

3.4.

Estudio de mercado distribuidor

El mercado distribuidor es probablemente el que lleva implcito un menor nmero de variables al compararlo con los otros submercados. Sin embargo, lo anterior no signica que no sea tan importante de estudiar como el resto. Existen proyectos que por su naturaleza, este mercado resulta ser de vital importancia. Por ejemplo, una empresa lleg a la conclusin que para la comercializacin de su producto se requera abastecer a 2.400 puntos de venta distintos mediante distribucin directa. El resultado de la investigacin seal que para poder llegar con el producto a tantos lugares dispersos en una zona geogrca de gran extensin, se requera de una ota de vehculos de tal magnitud cuya inversin, con sus costos asociados, signic que el proyecto diera un VAN negativo. Algunos de los aspectos que se deben considerar al estudiar el mercado distribuidor son los siguientes:

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GRFICO 15 Mercado distribuidor


Qu informacin necesito del mercado distribuidor? Componen el mercado distribuidor: Multitiendas Supermercados Estaciones de servicio Costo de la intermediacin: Cul es el negocio Cul es el precio de transferencia Calidad del servicio: Cumple con los estndares de calidad? Polticas: De compra Stock Devolucin de productos Marketing, eventos y promociones Material POP (Point of Purchase) Descuento de documentos, etc.

3.5.

Tcnicas de proyeccin de mercado

La estimacin del comportamiento futuro de algunas variables relevantes para la construccin del ujo de fondos puede realizarse utilizando diversas tcnicas de pronstico, las cuales deben ser estudiadas por el preparador y evaluador de un proyecto. Cada una de las tcnicas de proyeccin tiene una aplicacin de carcter especial que hace de su seleccin un problema decisional inuido por diversos factores, como por ejemplo, la disponibilidad, validez de los datos histricos, la precisin deseada en el pronstico, el costo de la investigacin, los benecios del resultado, los perodos futuros que se deseen pronosticar para hacer el estudio y la etapa del ciclo de vida en que se encuentra el producto o bien que se desea pronosticar, entre otros factores los que dependern de las caractersticas del proyecto que se trate. De acuerdo a lo anterior se puede sealar que existen distintas tcnicas que permiten proyectar cada uno de los submercados a que se ha hecho mencin. Ntese que al existir un nmero signicativo de variables relevantes necesarias de estudiar, la tcnica de proyeccin que se utilice depender precisamente de las caractersticas y alcances de la informacin recopilada. Por lo tanto, se podra utilizar una determinada tcnica para proyectar una variable de alguno de los submercados y

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otra tcnica distinta para otra variable. As se podrn distinguir, entre otras, las siguientes tcnicas*.4

GRFICO 16

4.

Estudio tcnico

Una vez estudiado el mercado y como consecuencia de sus resultados, se da curso al estudio tcnico. La pregunta clave que debe responder este estudio es: cmo y dnde producir lo que el mercado demanda en calidad y cantidad, en el total o en parte del proceso productivo, tanto en el primer momento de operacin como en sus proyecciones a futuro, al ms bajo costo? Lo anterior obliga a estudiar las posibles alternativas que permitan responder estas interrogantes. Se puede apreciar que si ya conocemos el precio y la cantidad al que est dispuesto adquirir el bien o servicio el consumidor, entonces

Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

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el ingreso que genera la venta de ellos ser el mismo, por lo que esa variable no debe ser considerada en esta parte del estudio del proyecto. Uno de los objetivos del estudio tcnico es el de identicar las inversiones y los costos asociados a cada alternativa en anlisis, para los diferentes procesos que podran utilizarse en la produccin de un determinado bien. Los alcances del estudio tcnico identican diversas etapas como son la denicin de la ingeniera del proyecto, la valorizacin de las variables tcnicas que hacen posible el proceso productivo, la localizacin ptima para su elaboracin y el tamao, entendindose por este el nmero de unidades a producir que optimice la utilizacin de los recursos. Con excepcin del anlisis del tamao, las distintas alternativas que se estudien debern incorporar, en sendos ujos de caja, los resultados de la combinacin de las distintas variables tcnicas que hagan posible la produccin de los bienes o servicios demandados. Al mantenerse constante el ingreso, como consecuencia que el mercado no le interesa saber qu tecnologa se utiliz para producir el bien, el criterio que primar es el del valor actual de costos (VAC). Las distintas variables tcnicas que el preparador del proyecto deber identicar, cuanticar y valorizar son las siguientes:

GRFICO 17

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4.1.

Estudio de alternativas tecnolgicas

La valorizacin de las variables tcnicas constituye un procedimiento necesario que permitir cuanticar las inversiones y los costos asociados a las distintas alternativas tecnolgicas que se identiquen para desarrollar el proceso productivo, ya sea para una parte del proceso o para el total, efectuando para ello la combinacin de esas variables a n de llegar a concluir cul alternativa representa la mayor, utilizando para ello el criterio del valor actual de costos (VAC). Este procedimiento se podr utilizar tanto para el anlisis de un nuevo proyecto como tambin para un proyecto en marcha, ya que frente al inevitable desarrollo tecnolgico, siempre podra ser necesario estudiar si se contina efectuando las tareas productivas como lo est realizando, o por el contrario, innovar y as evaluar la conveniencia de adquirir la nueva tecnologa para reemplazar la actualmente en uso. Para claricar lo anterior, supongamos que en un nuevo proyecto, el ensamble de un determinado producto, se podra realizar mediante dos alternativas para esa parte del proceso productivo. La primera alternativa proporciona los siguientes valores en unidades monetarias: Alternativa Tecnolgica 1 Valor de la tecnologa : Depreciacin de ella : Materias primas : Pago al personal : Suministros : Seguros : Mantencin : 150.000 5 aos 24.000 anuales 25.000 anuales 4.000 anuales 1.000 anuales 1.000 anuales

La vida til de la tecnologa se estima en cinco aos, pudindose vender en 20.000 en ese momento. Por su parte, el estudio de la segunda alternativa que se podra utilizar para el ensamble del producto entrega los siguientes datos: Alternativa Tecnolgica 2 Valor de la tecnologa : Depreciacin de ella : Materias primas : Pago de personal : Suministros : Seguros : Mantencin : 230.000 5 aos 12.000 anuales 8.000 anuales 2.000 anuales 2.000 anuales 1.000 anuales

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La vida til de la tecnologa se estima tambin en 5 aos, pudindose vender en 12.000 unidades monetarias en ese momento. La tasa de rentabilidad exigida por el inversionista es del 10% y el impuesto a la renta es del 20%. Con estos antecedentes se debern construir los ujos de cada alternativa, para posteriormente evaluarlos y concluir cul de ellas entrega el menor VAC.

CUADRO 12 Evaluacin Econmica Alternativa 1


Ao 0 Materias primas Remuneraciones Suministros Seguros Mantencin Depreciacin Resultado contable Ahorro tributario Resultado despus del impuesto Depreciacin Inversin Valor de desecho comercial de la tecnologa Flujo nal
VAC (10%)= (284.115).

Ao 1 (24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000) (85.000) 17.000 (68.000) 30.000

Ao 2 (24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000) (85.000) 17.000 (68.000) 30.000

Ao 3 (24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000) (85.000) 17.000 (68.000) 30.000

Ao 4 (24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000) (85.000) 17.000 (68.000) 30.000

Ao 5 (24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000) (85.000) 17.000 (68.000) 30.000 16.000

(150.000)

(150.000)

(38.000)

(38.000)

(38.000)

(38.000)

(22.000)

Para calcular el valor de desecho de la tecnologa se debe efectuar el siguiente procedimiento: Valor comercial de la tecnologa Valor libro Utilidad Impuesto (20%) Resultado despus impuestos Valor libro Valor desecho comercial del activo 20.000 -0 20.000 (4.000) 16.000 +0 16.000

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Para confeccionar el ujo de la alternativa 2 se efecta el mismo procedimiento.

CUADRO 13 Evaluacin Econmica Alternativa 2


Ao 0 Materias primas Remuneraciones Suministros Seguros Mantencin Depreciacin Resultado contable Ahorro tributario Resultado despus del impuesto Depreciacin Inversin Valor de desecho comercial de la tecnologa Flujo nal
VAC (10%)= (264.980).

Ao 1 (12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000) (71.000) 14.200 (56.800) 46.000

Ao 2 (12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000) (71.000) 14.200 (56.800) 46.000

Ao 3 (12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000) (71.000) 14.200 (56.800) 46.000

Ao 4 (12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000) (71.000) 14.200 (56.800) 46.000

Ao 5 (12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000) (71.000) 14.200 (56.800) 46.000 9.600

(230.000)

(230.000)

(10.800)

(10.800)

(10.800)

(10.800)

(1.200)

Para calcular el valor de desecho de la tecnologa se debe efectuar el mismo procedimiento indicado para la alternativa 1. Entonces. Valor comercial de la tecnologa Valor libro Utilidad Impuesto (20%) Resultado despus impuestos Valor libro Valor desecho comercial del activo 12.000 -0 12. 000 (2.400) 9.600 +0 9.600

Como consecuencia del anlisis anterior se llega a la conclusin que a la tasa del 10% se debe seleccionar la alternativa 2. Sin embargo, los resultados sern diferentes si la tasa de rentabilidad vara. Veamos los siguientes ejemplos:

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CUADRO 14
4% VAC Alternativa 1 VAC Alternativa 2 (306.018) (270.189) 10% (284.115) (264.980) 15% (269.427) (261.430) 20% (257.213) (258.441) 25% (246.950) (255.898)

Como conclusin de lo anterior se puede aseverar que tasas de descuento bajas incentivan una inversin mayor con menores costos de operacin, y al revs, altas tasas de descuento incentivan una menor inversin con mayores costos de operacin. 4.2. Estudio del tamao

Cuando se menciona el concepto de tamao se est haciendo referencia al nmero de unidades ptimas a producir. En proyectos, el tamao no est en funcin de la facturacin o del nmero de trabajadores o los metros cuadrados que ocupan las instalaciones, sino que del nivel de produccin ptimo de acuerdo a las condiciones tcnicas en funcin a requerimientos del mercado. De lo anterior se desprende que la decisin de producir un cierto nivel de bienes o servicios no depender de las economas de escala o de la plena ocupacin de la capacidad instalada, sino que del mercado y de la cantidad que este est dispuesto a adquirir. Por lo tanto, los conceptos de elasticidad precio de la demanda puede jugar en el estudio de tamao un papel de gran importancia. Al estudiar las alternativas tecnolgicas, se parta del supuesto que ellas podran producir en calidad y cantidad el nivel de compra que requera el mercado. Como consecuencia de lo anterior se seal que el criterio de decisin se sustentaba en el valor actual de costos. Sin embargo, al incorporar en el anlisis el concepto de tamao y por ende la determinacin el nivel de produccin ptima de acuerdo a mercado, se est introduciendo el concepto de distintos niveles de ingreso como consecuencia de la venta de una mayor o menor cantidad de bienes a entregar al mercado consumidor. Pero, los efectos que determinar el tamao necesariamente provocarn tambin cambios en los costos de produccin y en las inversiones requeridas para los distintos niveles de produccin. En el grco que se entrega a continuacin se aprecian los efectos que genera el estudio de tamao y los factores que lo determinan.

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GRFICO 18

Para claricar en forma muy sencilla los aspectos principales que se indican en el grco anterior, supongamos que en el estudio de instalacin de un quiosco de diarios se ha llegado a las siguientes conclusiones: 1. 2. 3. Valor del quiosco $ 1 milln, instalado con energa elctrica, patentes y todo lo necesario para operar en forma inmediata. Que el nivel de ventas esperado de acuerdo al estudio de mercado consumidor es de $ 240.000 por da. Que el costo de los peridicos de acuerdo al estudio de mercado proveedor es de $ 200.000 diarios, los cuales debern ser pagados al contado al amanecer de cada da al distribuidor del sector.

En este simple ejemplo se supondr que no hay depreciacin, ni tampoco impuesto a la renta. Entonces, para construir el flujo de fondos se llega a la conclusin que adems de requerir del milln de pesos para la adquisicin del quiosco, se deber disponer de $ 200 mil para la adquisicin de los diarios al amanecer del primer da de operacin. De lo anterior se concluye que el inversionista deber dis-

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poner de $ 1.200.000 para poder llevar a cabo su negocio en forma normal y eficiente, $ 1 milln en activo fijo y $ 200 mil en capital de trabajo. Ntese que todos los das el inversionista al cerrar el quiosco y efectuar el arqueo de caja contaba al anochecer la suma de $ 240 mil. Entonces, procede a separar $ 40 mil como producto del resultado de la diferencia entre los ingresos y los costos. Los $ 200 mil restantes los requerir necesariamente para adquirir los diarios al amanecer del da siguiente. Todos los das le ocurre lo mismo, por lo que el ujo de caja diario es de $ 40 mil, los que podr actualizar a la tasa pertinente a n de calcular el VAN del proyecto. Supongamos que al momento n se vende el quiosco, cuyo valor de desecho comercial es de $ 800.000, tambin en el da n vende los diarios al igual que en los das anteriores, por lo que obtiene la utilidad de $ 40 mil. Sin embargo, al entregar las llaves del quiosco al nuevo propietario, procede a contar el dinero que dispone, al efectuar el arqueo concluye que dispone de 1 milln cuarenta mil pesos: $ 800 mil por la venta del quiosco, $ 40 mil por la ganancia diaria y $ 200 mil por la recuperacin del capital de trabajo, ya que no necesitar ese dinero para seguir comprando diarios al da siguiente. Por cierto que con los antecedentes anteriores podemos construir el ujo pertinente y evaluar sus resultados y as determinar la rentabilidad del proyecto. Pero supongamos ahora que el inversionista no vende el quiosco y que en algn momento de su operacin, al constatar que todos los das vende todos los diarios, decide volver a estudiar el mercado con el objeto de decidir si incrementa o no el volumen de ventas. La investigacin de mercado determina que si adquiriese un 10% ms de diarios, los vendera sin dicultad y que para ello solo necesitara de $ 20 mil para efectuar la adquisicin. Entonces solicita que el experto en el estudio de proyectos le seale la rentabilidad que le generara adoptar la decisin de aumentar el tamao del negocio. Este le indica que para lograr el nuevo nivel de ventas se requiere hacer una inversin de $ 20 mil adicionales en capital de trabajo, y que entonces, el da que adopte la decisin de satisfacer la demanda insatisfecha, deber retirar de los $ 40 mil diarios que le genera el negocio, solo $ 20 mil. De esta manera, dispone ese da de $ 220 mil en capital de trabajo, los que utilizar al da siguiente para adquirir los diarios con un nivel de ventas de $ 264 mil, al mantenerse el margen del 20%. En el grfico anterior se aprecia que las decisiones de tamao tienen efectos en las inversiones, en los costos y en los ingresos. En

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

este sencillo ejercicio se advierte que la inversin que aumenta es la de capital de trabajo en $ 20 mil, que los costos aumentan tambin en $ 20 mil y que los ingresos aumentan en $ 24 mil cada da. Lgicamente que la nueva inversin en capital de trabajo se recuperar en el momento n. Ntese que en este caso la nica inversin que se deber efectuar es la del capital de trabajo, no se necesita contratar nuevos trabajadores, o adquirir materias primas o suministros, y en cuanto a los ingresos estos se incrementan por el mayor volumen de ventas. Cada proyecto que se estudie tendr efectos, en las tres variables indicadas, de distintas caractersticas y magnitudes, efectos que debern cuanticarse y proyectarse en el tiempo a n de establecer la rentabilidad que generara la nueva inversin. Para este sencillo ejemplo se puede concluir que el ujo del incremento del tamao ser el siguiente:

CUADRO 15
Momentos Ingresos Costos Flujo diario Inversin K.T. Recuperacin K.T. Flujo del tamao (20.000) (20.000) 0 1 24.000 (20.000) 4.000 4.000 2 24.000 (20.000) 4.000 4.000 3 24.000 (20.000) 4.000 4.000 4 24.000 (20.000) 4.000 4.000 5 24.000 (20.000) 4.000 4.000 ..n 24.000 (20.000) 4.000 20.000 24.000

Este ejemplo muestra el resultado del ujo del tamao, el que podr evaluarse para as determinar el VAN que genera la opcin de incrementar el volumen de ventas. Ntese que el quiosco, al iniciar sus actividades, requera de una inversin de $ 1.200.000 y que diariamente generaba $ 40.000. Al incrementar el volumen de ventas, se aprecia que con una inversin de $ 20.000 se obtiene un resultado de $ 4.000 diarios. Claramente se advierte que la rentabilidad de incrementar el tamao es muy superior a la rentabilidad que generaba el proyecto, por lo que el preparador podra calcular el VAN y la TIR en forma especca para el aumento de tamao.

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4.3.

Decisiones de localizacin

El estudio tcnico concluye con la investigacin acerca del lugar fsico ms conveniente donde se podra instalar el proceso productivo. Sin embargo, en un proyecto tambin se podra requerir investigar localizaciones comerciales y administrativas, dependiendo de sus caractersticas particulares. En el anlisis del mercado distribuidor se hizo referencia a la localizacin comercial. En este acpite se har referencia a la localizacin productiva y ms adelante en el estudio organizacional a la administrativa. La decisin de localizacin est inuida por diferentes factores que impulsan su ubicacin. Ellos son:

GRFICO 19

Evidentemente que cuando existen factores dominantes no ser necesario determinar la localizacin, ella est donde est el mineral, la cuenca hidroelctrica o el yacimiento. En este caso al preparador del proyecto solo le corresponder determinar si este es rentable o no en el lugar donde la naturaleza entrega sus recursos que se desean explotar o utilizar mediante el proyecto.

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

En el caso de los factores preferentes o referentes, la situacin es distinta ya que se opta por un lugar determinado a pesar de existir otras posibilidades de localizacin que podran resultar ms convenientes. Algunos autores han sealado que al decidir instalarse donde se encuentra el principal competidor, no existiran ventajas ni desventajas locacionales. Este argumento no puede ser considerado como vlido, puesto que aun cuando el proyecto resulte ser rentable en el lugar de preferencia o referencia, puede haber otra localizacin en el que la rentabilidad sea mayor y ello es importante que sea advertido por el inversionista, aunque por razones personales o familiares mantenga su decisin de instalarse en ese lugar elegido*.5 Cuando no existan factores dominantes o preferentes, el estudio debe ser acucioso y prolijo abarcando una serie de aspectos tanto de macrolocalizacin como de microlocalizacin que debieran tomarse en consideracin y cuyo anlisis y profundidad dependern del tipo de proyecto que se trate. Estos factores son los siguientes:

GRFICO 20

Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

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Al observar los factores de macrolocalizacin como de microlocalizacin, que podran inuir en un proyecto, se puede apreciar que ellos abarcan tanto aspectos cualitativos como cuantitativos. Existen distintos modelos que permiten identicar las variables cualitativas y as asignarles un valor a los factores subjetivos, ponderarlos y efectuar comparaciones pareadas con las variables cuantitativas. Resulta importante destacar que la localizacin incorpora los costos e inversiones asociados a cada alternativa, por lo que una vez determinado el tamao ptimo, se deber identificar para un proyecto nuevo las opciones que se sometern a estudio a fin de poder dar respuesta a este aspecto del estudio del proyecto. Tambin resulta necesario destacar que el consumidor, al tomar las decisiones de adquirir el producto que demanda, no consulta en qu lugar est la planta industrial que lo fabric. Probablemente le podra interesar el pas de procedencia, pero el lugar especfico donde se encuentra la instalacin industrial no le interesa para nada. Por otra parte, el desarrollo industrial ha hecho posible que un determinado producto podra ensamblarse con piezas y partes provenientes de distintos pases y lugares. Lo anterior permite concluir que la demanda no acta como consecuencia del lugar donde se localiza la planta industrial, por lo que se puede sealar que la decisin de localizacin depender de las inversiones y costos asociados a cada una de las alternativas que se estudien y no de los ingresos por su venta, los que permanecern constantes. As, la evaluacin se sustentar en el valor actual de costos de cada opcin, proyectndose las cifras de acuerdo a la demanda del mercado en el tiempo. Tambin puede ocurrir que una empresa en marcha, por distintas causas, tenga la opcin u obligacin de trasladarse a otro lugar. En este caso el procedimiento no diferir del anlisis anterior en cuanto a la bsqueda de aquella opcin que presente la mayor ventaja al calcular el VAC del las alternativas. Sin embargo, si la empresa en funcionamiento tiene la opcin de mantenerse en el lugar en que se encuentra y est estudiando si le resulta ms conveniente quedarse all o trasladarse, deber adicionar al anlisis anterior los ujos de la situacin sin proyecto, vale decir, comparar la mejor alternativa de cambio seleccionada con la situacin de costos asociados que se incurren en la localizacin actual. Es importante sealar que en el caso de optar por el traslado, se deber incorporar en los ujos pertinentes la venta del terreno o dependencias actuales si corresponde, estudiar el efecto tributario que se

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

genera, incorporar los costos del traslado, el eventual pago de indemnizaciones al personal y otros factores que podran inuir en los ujos al comparar las opciones. 5. El estudio organizacional y legal

Una vez identicados y evaluados los distintos factores que deben tomarse en cuenta en la realizacin del estudio tcnico, segn el cual se disponen de respuestas debidamente fundadas acerca de cmo y dnde producir lo que el mercado demanda, nos preguntamos cul podra ser la manera ms adecuada de administrar el nuevo proyecto del cual ya conocemos tanto?, cmo se debern identicar aquellos aspectos legales que podran tener incidencia en los ujos? Al existir diversas alternativas que responden a las interrogantes planteadas, el preparador y evaluador de un proyecto deber discernir acerca de ellas y as elaborar los ujos pertinentes que le permitan recomendar aquellas opciones que resulten ser ms convenientes. Nuevamente el criterio que primar en este estudio ser el del valor actual de costos (VAC). Tal como se seal en el punto anterior, tambin se deber estudiar la mejor localizacin administrativa para el proyecto. Muchas empresas tienen localizadas sus plantas productivas en un determinado lugar y las ocinas de administracin central en otro distinto. En este estudio se entrelazan nuevamente aspectos de carcter cuantitativo con los de tipo cualitativo, por lo que se deber disponer de informacin fundada que permita al preparador y evaluador de proyectos identicar esos aspectos adecuadamente. Los estudios de mercado y tcnico nos entregan elementos de juicio que necesariamente debern ser considerados en el estudio de organizacin y legal. Por ejemplo, si en el anlisis del mercado se concluye que para poder competir con xito y lograr el volumen de ventas estimado, la estrategia comercial que se disea indica que ser necesario otorgar crditos al consumidor, entonces se deber considerar la necesidad de administrar la cartera de cobranzas, despachar correspondencia, establecer procedimientos administrativos, con toda su secuela de costos para el debido control del crdito y otros aspectos que debern ser ecientemente administrados. Por otra parte, si en el anlisis de alternativas tecnolgicas se opt por aquella que requiere un gran nmero de trabajadores, se deber identicar todos los costos que conlleva administrar al personal dedicado a las tareas productivas. Si en el estudio de localizacin se concluye que ser necesario adquirir

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un terreno, entonces se deber tomar en consideracin que ello signicar estudiar los ttulos de dominio, redactar la escritura pertinente, desembolsar gastos notariales, inscripciones legales y otros aspectos imprescindibles de incorporar en los ujos. Muchas son las situaciones que podran tener efectos en el proyecto, tanto en inversiones como en costos de operacin, al revisar los antecedentes ya recopilados en los estudios de mercado y tcnico. Eso por una parte, puesto que, adems, el propio estudio de organizacin tiene aspectos que le son propios y que sern necesarios identicar y cuanticar para as incorporar resultados en los ujos. 5.1. Externalizacin de tareas (outsourcing)

Otro factor importante de ser considerado es el relativo al nivel o grado de participacin de unidades o contratistas externos para la realizacin de distintas tareas susceptibles de ser externalizadas. El concepto del outsourcing ha ido ganando terreno en las estructuras productivas y organizativas de los proyectos. Es por ello que el preparador y evaluador de proyectos deber estudiar la posibilidad y conveniencia de llevar a cabo distintas actividades en forma interna o, por el contrario, contratar a especialistas externos para ello. En concordancia con lo anterior y en consideracin al nivel o grado de participantes externos, el tamao de la estructura organizativa ser mayor o menor. Otro tanto ocurrira con los espacios fsicos destinados a la administracin del proyecto, con las tareas administrativas que se debern realizar como consecuencia de ello y as se podrn dimensionar los recursos materiales, humanos y nancieros que requerir una u otra forma de efectuar la administracin del proyecto con mayor o menor participacin de unidades externas. En el grco que se presenta a continuacin se pueden observar cules son los factores que inuyen en el estudio organizacional.

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

GRFICO 21

Del grco anterior claramente se desprende que cada uno de los factores sealados depende del anterior. Por lo tanto, decidir qu tareas se podran externalizar y las razones que las aconsejan, requerir de un estudio destinado a llegar a conclusiones vlidas. El outsourcing puede traer ventajas importantes para el proyecto, pero tambin se pueden identicar claras desventajas, por lo que el anlisis combina tanto aspectos cuantitativos como cualitativos*. Las principales ventajas y desventajas que genera el outsourcing se muestran en el grco siguiente:

Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

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GRFICO 22

Por otra parte se deber considerar ujos distintos ya sea que el anlisis del outsourcing se efecta para un proyecto nuevo o para un proyecto en marcha. Resulta obvio sealar que una empresa en funcionamiento siempre podr estudiar la conveniencia de efectuar tareas en forma interna o contratar a un externo para que le proporcione algn servicio o tarea. Tal como se ha venido sealando a lo largo de este texto, para recomendar una u otra opcin se deber estudiar la situacin base o sin proyecto, construyendo los ujos pertinentes y compararlos con los resultados de la situacin con proyecto. El anlisis ser distinto para el caso de un proyecto nuevo en donde no tenemos ventas de activos ni pago de indemnizaciones u otros aspectos necesarios de ser considerados al momento de efectuar la preparacin y evaluacin de las alternativas. En este ltimo caso se estudiarn los ujos de la alternativa de efectuar las tareas en forma interna o, por el contrario, contratar la tarea con un externo. La forma de proceder en uno u otro escenario se representa en el siguiente grco.

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

GRFICO 23

Al establecer la estructura organizacional como consecuencia de las decisiones que se adopten en relacin con la participacin de unidades externas, se deber identicar los puestos de trabajo, los perles de los cargos administrativos, su remuneracin y los benecios a que podran tener derecho. Asimismo, se debern estudiar los espacios fsicos que se requerirn para el desarrollo de las tareas administrativas y la posible localizacin de las ocinas donde se llevarn a cabo, estudiando adicionalmente la conveniencia de adquirir y construir o arrendar. Otro tanto ocurrir con la tecnologa administrativa que se requerir para ejecutar con eciencia las tareas administrativas ya sea para la contabilidad, la comercializacin, la distribucin, el control de inventarios, el control de contratos, la capacitacin al personal, la administracin de los recursos humanos y, en n, todas las tareas necesarias para una eciente gestin administrativa del proyecto.

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5.2.

Inversiones organizacionales

Las inversiones organizacionales tambin podran incluir desembolsos vinculados con la imagen corporativa, el estudio de los activos nominales como podra ser la adquisicin de una marca, el software, arriendos anticipados, gastos de puesta en marcha, inversin publicitaria, patentes, constitucin de la sociedad, si corresponde, etc. Tambin se deber incluir otros gastos de la operacin administrativa como podran ser los gastos de mantencin, suscripciones, seguros, correspondencia, servicios bsicos y otros desembolsos. 5.3. Aspectos legales

Los aspectos legales y los costos que ello representan debern tambin determinarse y calcularse para incorporarlos en los ujos del proyecto. En el grco que se presenta a continuacin se sealan algunos de los aspectos que debern considerarse*.6

GRFICO 24

Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

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Cuando se analiz el entorno en el que el proyecto se encuentra inserto, se seal que uno de los aspectos que inuyen en la preparacin y evaluacin de un proyecto lo constituye el marco legal con sus leyes y reglamentos que necesariamente se debern respetar y cumplir. El estado de derecho seala expresamente obligaciones que el proyecto debe aceptar, as tambin como los derechos que la legalidad le otorga. De esta manera, los pases van permanentemente generando procedimientos y creando instituciones destinadas a regular y scalizar a las empresas en su funcionamiento, por lo que el preparador del proyecto deber considerar el impacto econmico que esas exigencias pueden signicar a n de incorporar en los ujos las inversiones y costos que implica el cumplimiento de las normas legales que afectaran el proyecto en caso de llevarse a cabo. Algunas de las instituciones que existen en Chile y que podran ser consideradas de acuerdo al tipo de proyecto que se trate, se presentan en el siguiente grco.

GRFICO 25

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6.

El estudio nanciero

Los estudios de mercado, tcnico y de organizacin que se han desarrollado, han utilizado para su anlisis diversas metodologas que permiten al preparador y evaluador del proyecto disponer de una importante cantidad de informacin. Se han investigado diversas opciones y alternativas en cada uno de esos estudios, se han proyectado las cifras, se ha estudiado el impacto que cada uno de ellos tiene en el resto de las variables relevantes, se ha podido determinar las inversiones y reinversiones que debern efectuarse para su operacin normal y eciente, se conocen los costos, los ingresos, las polticas de depreciacin para los activos tangibles y la amortizacin para los activos intangibles; en n, el caudal de informacin que se dispone ha ido aumentando a medida que se va profundizando la investigacin, llegando nalmente al nivel de la factibilidad, donde la mayor parte de los antecedentes recopilados se han validado mediante informacin primaria. Con todos los antecedentes e informaciones obtenidos se proceder a efectuar el estudio nanciero, el cual ordena, recopila y sistematiza la informacin obtenida en el resto de los estudios que se han efectuado y que hacen posible construir los ujos de caja pertinentes.

GRFICO 26

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

Como se aprecia en el grco 26, lo que intenta efectuar el estudio nanciero es construir los ujos de fondos del proyecto, los que sern posteriormente evaluados a la tasa pertinente. Sin embargo, para lograr el objetivo anterior se deber efectuar un ordenamiento de las cifras obtenidas en los estudios de mercado, tcnico y organizacional para as construir correctamente el ujo de caja. 6.1. Clasicacin de las inversiones

Se debern identicar las inversiones y las reinversiones que se requerirn efectuar para el correcto funcionamiento del proyecto. Estas inversiones pueden clasicarse como partidas del activo jo, del activo nominal y capital de trabajo. Cada una de estas inversiones o reinversiones no solo se podrn cuanticar, sino que, adems, se debern incorporar en los ujos de acuerdo al monto de los recursos que ellos requerirn y su posterior implicancia en los ujos operacionales. Por ejemplo, para una determinada tecnologa podra ser necesario adquirirla a pedido y as aportar una determinada cantidad de recursos al momento de contratar su construccin, una vez incorporada al proyecto se tendr que cancelar el resto de su valor, se podr requerir el pago del IVA, lo que repercutir en la inversin en capital de trabajo. Pero este activo podr depreciarse y as provocar un ahorro de tributos en el ujo operacional. Tambin podr en algn momento venderse, ya sea porque su vida til productiva ha llegado a su n o porque se deber calcular su valor de desecho al horizonte del proyecto para poder efectuar la evaluacin, situacin que se analizar ms adelante cuando se estudie el valor de desecho del proyecto. Clasicacin de las inversiones Todas las inversiones que se hayan podido determinar y cuanticar en los estudios realizados, podrn clasicarse de la forma que se indica en el grco siguiente:

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GRFICO 27

6.2.

Calendario de inversiones

De acuerdo a los estudios de mercado, tcnico y organizacional ya efectuados, se ha podido determinar en qu momento del tiempo se debern desembolsar los recursos para la adquisicin de esos activos. En un proyecto nuevo es habitual que las inversiones ms importantes se efecten con antelacin a su puesta en marcha. La magnitud de ellas pueden ser signicativas, por lo que la identicacin de su cuanta y el momento en que el inversionista deber efectuar los desembolsos, ya sea para la adquisicin del terreno o las construcciones o las tecnologas, resultan ser importantes de establecer. Precisamente por lo anterior es que puede resultar conveniente efectuar un calendario de inversiones de carcter mensual, de tal forma de realizar los clculos con mayor precisin. No resulta lo mismo del punto de vista nanciero, en un determinado ao calendario, que una inversin de gran magnitud se efecte en el primer mes del ao o ella se realice en el ltimo mes. Si ese monto se incluye en forma anual, se pierde la prolijidad en el clculo, ya que la suma desembolsada, al identicarla anualmente, podra distorsionar nancieramente el monto de esa inversin. Es por ello que resul-

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

ta aconsejable identicar el mes en que eventualmente se efectuara ese desembolso, dado el valor del dinero en el tiempo. La determinacin y clculo de la inversin que se desea recuperar es de carcter nanciero, por lo que todos los desembolsos que se efecten previo a la puesta en marcha, debern activarse, aplicando para ello la tasa de rentabilidad que el inversionista exige. Ahora bien, si el clculo para establecer el monto de la inversin que se desea recuperar, se efecta mensualmente y no anualmente, se deber transformar la tasa anual en una mensual. Entonces, al aplicar la tasa pertinente, se podr calcular el valor futuro de esas inversiones como se muestra en el grco siguiente.

GRFICO 28

De acuerdo a lo anteriormente expresado, se entender por momento 0 el instante en que termina el proceso de inversiones, se identica el monto total de los desembolsos que de ellas se derivan en el momento del tiempo que se estima que deben efectuarse, las cuales sern debidamente activadas, mediante la incorporacin de la tasa de rentabilidad pertinente, por lo que se obtendr un monto de inversin al momento 0 la que lleva implcita la tasa. De esta forma se cumple con

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el principio que el inversionista exige rentabilidad a su inversin desde el primer momento que efecta el primer desembolso. 6.3. Inversin en capital de trabajo*7

Una inversin que debe ser necesariamente considerada es la del capital de trabajo requerido para la operacin normal y eciente del proyecto. El capital de trabajo debe ser calculado de tal forma que el proyecto disponga de la liquidez suciente que le permita nanciar totalmente los desfases que podran producirse entre los desembolsos necesarios de efectuar para la operacin del negocio y el momento en que los ingresos son percibidos efectivamente en la caja del proyecto. Es por lo tanto una inversin normalmente de largo plazo, destinada a nanciar en el corto plazo esos desfases. En el grco que se presenta a continuacin se dene y explica el rol de la inversin en capital de trabajo en un proyecto.

GRFICO 29

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

Ntese que los conceptos principales que se observan en el grco dicen relacin con que la operacin del proyecto debe ser normal y eciente, por lo que no pueden considerarse situaciones de insu ciencia en capital de trabajo que ocasionara dicultades en los pagos, intereses de mora, juicios, gastos judiciales, honorarios a abogados u otros desembolsos que no ocurrirn si se dispone del capital de trabajo suciente que garantice la normalidad operativa. Todo proyecto al prepararse y evaluarse debe de considerar el supuesto que la gestin debe ser eciente. 6.4. Mtodo del dcit acumulado mximo

Existen distintos mtodos para calcular el monto de la inversin que requerir el proyecto para esa operacin normal y eciente que se ha mencionado. El ms decisivo y el que proporciona una informacin ms conable y debidamente analizada en concordancia con los estudios realizados, es el que se denomina mtodo del dcit acumulado mximo, el que se determina a travs de ujos de caja proyectados que permiten establecer las diferencias reales que se presentan entre los egresos e ingresos efectivos que se presentaran en la operacin del proyecto al simular lo que eventualmente ocurrira en su operacin. Existen otros mtodos para su clculo como son el mtodo contable que se dene como la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante. Tambin, se conoce el mtodo del perodo de desfase en el que se determina el nivel de capital de trabajo por el costo diario de operacin multiplicado por el nmero de das de desfase desde el primer desembolso requerido, hasta disponer de los ingresos. Sin embargo, estos mtodos tienen diversas debilidades que pueden generar distorsiones que afectaran la liquidez requerida. El mtodo del dcit acumulado mximo para cuanticar el nivel de capital de trabajo requerido se determina a travs de ujos de caja proyectados: mensuales, quincenales u otro perodo. Con estos ujos se calcula la diferencia entre ingresos y egresos para cada uno de ellos y as establecer la necesidad de nanciamiento operacional. Este mtodo permite, a diferencia de los anteriormente mencionados, incorporar los efectos estacionales y establecer si los ingresos cubren efectivamente los costos. En el grco que se presenta a continuacin se esquematiza la forma de proceder para su clculo.

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GRFICO 30

6.5.

Valor de desecho del proyecto*8

Una vez determinada la inversin en capital de trabajo, se estar en condiciones de construir el ujo de caja, el que ser evaluado a la tasa pertinente a n de determinar su rentabilidad. Sin embargo, ser necesario identicar un momento en el tiempo en el que se deber poner un valor de venta al proyecto, el que se denominar valor de desecho del proyecto. De esta forma se supone que despus de un determinado perodo de operacin se procede a representar el valor total del proyecto al nal del horizonte de evaluacin y as el ujo de caja representar en trminos monetarios desde el primer desembolso hasta el valor nal del proyecto. Durante la operacin, y de acuerdo a los antecedentes obtenidos en la investigacin, determinados activos al terminar su vida til pro-

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ductiva, son susceptibles de ser vendidos en el mercado y as obtener el valor de desecho comercial del activo, tal como se ha sealado en pginas anteriores. Pero ahora ser necesario calcular el valor de desecho del proyecto. Tres son los criterios que permiten su clculo: Contable Comercial Econmico

El criterio contable corresponde a la sumatoria lineal de los valores libro de todos los activos al nal del perodo de evaluacin. Por su parte el criterio comercial corresponde a la sumatoria lineal de los valores comerciales de todos los activos al nal del perodo de evaluacin, ajustado por su efecto tributario. Para terminar, el criterio econmico representa el valor del proyecto en cuanto a su capacidad de generar ujos futuros a contar del trmino de evaluacin hasta la perpetuidad. Ntese que este ltimo criterio tendr especial consideracin cuando el proyecto muestra resultados operacionales muy satisfactorios y por lo tanto su valor contable o comercial no representa la capacidad de generacin de ujos futuros a partir del momento n. El criterio econmico se recomienda ser utilizado cuando el entorno de las variables determinantes del ujo son estables. Sin embargo, su mayor utilizacin ocurre cuando se desea valorar una empresa en funcionamiento. Al momento que un empresario desea vender su empresa o simplemente quisiera saber cul es su valor, dispone de su contabilidad y por consiguiente puede conocer el valor libro de los activos y de sus pasivos. Tambin podra conocer, mediante una tasacin comercial, el valor de ellos, por lo que en ese instante tiene dos valores de su empresa relativamente fciles de obtener. Pero asimismo dispone, como consecuencia de su conocimiento del negocio, valiosa informacin que le permitir determinar cun rentable ha sido su empresa, para lo cual tomando como base la informacin histrica de los resultados obtenidos, los proyecta en el tiempo y as construye los ujos futuros esperados, los actualiza a la tasa pertinente y as determina el valor econmico de la empresa. Ntese que para logra este resultado necesitara, en el horizonte de evaluacin, calcular el valor de desecho del proyecto que se espera para ese momento. Obviamente que si el valor econmico resulta ser menor que el valor comercial, el actual propietario vender los activos en forma separada, puesto que ello, ajustado por efecto tributario, le reportar un mejor resultado.

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93

6.6.

EBITDA, EERR y el ujo neto en cada perodo

Cada vez es ms utilizado el concepto de EBITDA tanto para la valoracin de empresas como tambin en la entrega de los resultados operacionales, puesto que en su clculo no intereren otras partidas que pueden distorsionar la verdadera capacidad de la empresa de generar resultados propios de su gestin. El EBITDA responde a las letras de inicio de las palabras en ingls: Earning Before Interest, Tax, Depreciations, Amortizations. Traducido al espaol: Utilidades previo a intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, por lo que sus siglas seran en espaol UPIDA. El estado de resultados (EERR) corresponde a los resultados del balance general contable esperado, utilizando para ello los procedimientos contables comnmente aceptados. En el estudio de un proyecto es imprescindible determinar el resultado contable de cada ejercicio, puesto que el impuesto a la renta a las utilidades se debe calcular cumpliendo con las normas legales vigentes. Ello permitir determinar el efecto tributario que genera la operacin en cada perodo. Para calcular la rentabilidad del proyecto, tal como se ha sealado a lo largo de este texto, se debe construir el ujo de caja para cada perodo y as determinar los recursos que genera el proyecto los que no son necesarios de reinvertir en el proyecto para lograr resultados posteriores. En denitiva, representan los recursos que quedan en la caja y que se pueden retirar del proyecto por lo que, como consecuencia de ello, se descontarn a la tasa pertinente a n de calcular su valor actual al momento 0. Al hacer otro tanto con los resultados de cada perodo en que se obtienen los resultados del ujo se podrn sumar dichos montos y as compararlos con la inversin al momento 0 para determinar el VAN del proyecto puesto que a todos los resultados se les ha aplicado la tasa de rentabilidad pertinente. Estos conceptos de EBITDA, EERR y ujo neto de caja se representan en el grco siguiente.

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

GRFICO 31

6.7.

Flujos del proyecto puro y ujo del inversionista

Con todos los antecedentes recopilados resulta necesario conocer a estas alturas cul es la estructura del ujo de caja. En las primeras pginas de este texto sealbamos que los componentes de todo ujo de caja son las inversiones, los ingresos y costos de operacin, los valores de desecho y en qu momento del tiempo ocurren cada uno de los hechos anteriores. Adicionalmente el ujo de caja tiene una estructura, la cual permite, en cada momento del tiempo, identicar las distintas partidas que inuyen en su construccin. En primer lugar se estructurar el ujo del proyecto para cada perodo, a n de poder llegar a la ltima cifra del ujo para cada momento del tiempo hasta el horizonte de evaluacin. Al plantear como objetivo construir el ujo puro, se est suponiendo que lo que se quiere medir es la rentabilidad del proyecto, independientemente de donde provengan los recursos para su nanciamiento. As, el ujo del proyecto puro, o de la inversin, para calcular la rentabilidad que genera la inversin, se estructurar de la siguiente forma:

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Ntese que las diferentes partidas que permiten estructurar el ujo de caja neto para cada perodo no incluyen crditos a ninguna naturaleza. En pginas anteriores se hizo referencia a la rentabilidad que el proyecto podra generar al inversionista. Para ello, resulta necesario conocer el mercado de capitales y las caractersticas que puede tener el endeudamiento. Existen alternativas de nanciamiento para un proyecto, como ser un crdito bancario de corto plazo, un crdito hipotecario de largo plazo, un leasing, crdito de proveedores y otros. Por cierto que si el proyecto no es rentable del punto de vista puro, lo ms probable es que no se lleve a cabo, aun cuando un financiamiento favorable puede transformar un proyecto puro con VAN negativo en un VAN positivo para el inversionista. En efecto, mientras mayor sea la cuanta del emprstito en relacin con la inversin, ms largo sea el perodo de pago y ms baja sea la tasa de inters, mejor podra ser la rentabilidad, pero no la del proyecto, sino la del inversionista. Los efectos que se generan en el flujo como consecuencia de lo anterior son:

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

a) b) c) d)

el monto del emprstito, el cual se incorpora en el ujo como un ingreso, no afecto a impuestos. El costo del endeudamiento, el cual se incorpora en el ujo como un nuevo gasto desembolsable antes de impuestos. El efecto tributario que este nuevo costo genera, puesto que en el ujo del proyecto puro el inters de la deuda no aparece. La amortizacin de la deuda en el tiempo convenido, la que constituye un desembolso no afecta a impuestos.

Como el endeudamiento podra ser otorgado a plazos diferentes en cada perodo del ujo de caja del inversionista, se debern incorporar los cuatro efectos ya indicados. De esta forma el ujo respectivo se representa en la siguiente gura*:

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Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

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Una ltima reexin acerca del endeudamiento. El costo del nanciamiento lleva implcito un ahorro tributario puesto que en el ujo se le debe considerar como un gasto afecto a impuestos, entonces el impacto real en el ujo ser menor que la tasa pactada con la institucin nanciera. Para explicar mejor lo anterior, supongamos que el proyecto obtiene un crdito por 1.000 unidades monetarias a la tasa anual del 10%. Lo anterior representa un costo por el nanciamiento de 100 unidades monetarias anuales, las que al incorporarse en el ujo como un gasto desembolsable genera un ahorro tributario de 20 unidades monetarias, en el supuesto que el impuesto a la renta sea del 20%. Entonces, el costo real del endeudamiento ser de 80 y no de 100 unidades monetarias. 6.8. Anlisis de sensibilidad y riesgo

En la primera parte de este texto se hizo referencia a los alcances de la sensibilizacin y el riesgo vinculado a los proyectos. Parece claro sealar que el preparador y evaluador de un proyecto, a estas alturas de su estudio, es el que ms conoce acerca de la caracterstica y profundidad de las cifras que ha incorporado en el ujo. Conoce su procedencia, sus fortalezas, sus debilidades, la estabilidad o inestabilidad de cada variable. De acuerdo a lo anterior, dispondr de elementos de juicio que le permitirn sealar la probabilidad de ocurrencia de cambios que podran beneciar o perjudicar los resultados del ujo y por tanto afectar la rentabilidad del proyecto. El anlisis de sensibilidad pretende proporcionar al inversionista informacin adicional que permita disminuir la incertidumbre en la toma de decisiones. Se reconocen en las tcnicas de preparacin y evaluacin de proyectos la posibilidad de efectuar este anlisis bajo tres dimensiones. En primer lugar el que se denomina unidimensional o VAN=0, que tiene por objeto determinar el punto de equilibrio de largo plazo en mximos o mnimos de las variables que se analizan. Por ejemplo, si en un proyecto de exportacin se tiene un VAN positivo y la variable ms signicativa es el tipo de cambio, entonces se podra calcular hasta cunto podra variar el precio de la divisa para que el VAN sea 0. Tambin podra efectuarse el mismo anlisis para el ingreso, la demanda, la inversin, el valor de una materia prima relevante, etc. El anlisis de sensibilidad bidimensional busca establecer los resultados posibles del proyecto tomando en consideracin cambios que se estiman posibles en dos de las variables de mayor incidencia en los ujos del proyecto.

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III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIN DEL PROYECTO

Finalmente se pueden estudiar mltiples escenarios posibles para calcular la rentabilidad que se obtendra al incorporar en ellas cambios que el propio estudio ha entregado como de posible ocurrencia. As, se podr conocer el resultado del proyecto considerando mltiples escenarios. Para ello, se debern analizar los resultados que generaran el proyecto sobre la base de distintos escenarios que de acuerdo a los antecedentes, creencias y percepciones del preparador y evaluador de un proyecto podrn darse en el futuro. Por ejemplo, para un proyecto podran estudiarse 10 escenarios distintos de costos unitarios de produccin combinados con 15 escenarios de precio de venta del bien o servicio. Ello generaran 150 ujos diferentes, pudindose calcular el VAN para cada uno de ellos. Vemos que las posibilidades de sensibilizar son mltiples, por lo que antes de iniciar el procedimiento el preparador del proyecto deber justicar las razones que lo impulsan a determinar las variables que sometern a estos anlisis. 6.9. Tasa de rentabilidad

La tasa de descuento que se utilizar para evaluar el proyecto representa el costo de capital o de oportunidad de los recursos que eventualmente se invertirn en el proyecto. Corresponde a la rentabilidad que se le debe exigir a la inversin al renunciar a un uso alternativo. Distintos factores inuyen en la determinacin de la tasa de rentabilidad. Entre ellos podemos distinguir. a) b) La tasa libre de riesgo entendindose por ella la tasa bancaria existente en el mercado al momento de efectuar la evaluacin. La tasa de rentabilidad observada en el mercado para los proyectos, tomando en consideracin que al decidir efectuar una inversin, se est asumiendo un riesgo, por lo que por denicin la tasa de descuento que se utilice es una tasa que lleva implcito el riesgo. El riesgo inherente al sector especco de la economa al que pertenece el proyecto, ms conocido como el beta del sector, el cual presenta dicultades para su estimacin. Este mtodo se conoce con el nombre de CAPM, que responde a las letras iniciales de su nombre en ingls: Capital Assets Pricing Model, lo que traducido al espaol signica Modelo de Valorizacin de Activos de Capital.

c)

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Como se aprecia, la posibilidad de que haya un acuerdo universal acerca de la metodologa de cmo calcular la tasa de costo capital, resulta ser prcticamente imposible, por lo que los procedimientos indicados constituyen un mecanismo que permite llegar a una aproximacin mediante algunos conceptos de registro matemtico que contribuyen a llegar a resultados con una cierta base tcnica. Ahora, si a lo anterior agregamos otras consideraciones de carcter subjetivo, pero que estn presentes en el inversionista a la hora de determinar una tasa, como podran ser el riesgo pas o su aversin al riesgo, las dicultades de ponerse de acuerdo en relacin a la tasa que se deben descontar los ujos, se multiplican. Como corolario de lo anterior se puede sealar que no existe una metodologa de clculo que sea aceptada universalmente para determinar el costo de oportunidad o la tasa de rentabilidad, ms an si se considera que cada inversionista tiene legtimas percepciones acerca de la realidad, las cuales pueden diferir a la de otro inversionista. Incluso ms, una nacin podra tener una excelente calicacin de riesgo pas, como lo es Chile, pero, sin embargo pueden haber zonas geogrcas en las que, por distintas razones, existe un riesgo mayor que en otras. Por ejemplo un proyecto forestal en la Araucana, en tierras que son reclamadas por las etnias originarias. Al existir diferentes metodologas para su clculo, resulta comprensible que este tema de tanta gravitacin para el clculo del VAN del proyecto, sea un punto de permanente controversia entre los especialistas. Por cierto que el rubro al que pertenezca el proyecto, la tasa libre de riesgo, los equilibrios macroeconmicos, el costo de oportunidad que tenga cada inversionista, el sector de la economa al que pertenezca el proyecto, la historia del inversionista y su aversin al riesgo, los factores que se han podido detectar como los ms inestables en el estudio del proyecto, la forma en que se ha sensibilizado esas variables cambiantes, la incorporacin del riesgo en los ujos, ubicndose un escenario negativo, todo ello inuir al momento de adoptar la decisin que corresponda para determinar la tasa a la que el inversionista estar dispuesto a efectuar la inversin. Hace algunos aos un estudio realizado por Mckinsey and Company, una de las empresas mas importantes del mundo de consultora en proyectos, en conjunto con la prestigiosas Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago, al encuestar a un gran nmero de especialistas y profesores universitarios dedicados al tema de proyectos, se lleg a la conclusin que el 42% de ellos utilizan modelos lineales tipo

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CAPM, un 14% usan modelos multifactoriales y el 44% restante utilizan tasas de descuento basadas en polticas corporativas, trmino que reeja que la decisin de adoptar una determinada tasa se sustenta en un anlisis del entorno y de la realidad, siempre cambiante, en la que le correspondera transitar al nuevo proyecto*.

Para una ms completa comprensin de los criterios de evaluacin se recomienda la lectura del texto Preparacin y evaluacin de proyectos de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.