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I ANALYSE CONJONCTURELLE

Il a notamment été décidé,

lors du Sommet du G20,
d’augmenter l’émission des
droits de tirage spéciaux
(Special Drawing Rights ou
SDR) de 250 milliards de
dollars. Cette décision a été
prise à la demande, entre
autres, de la Chine, et peut
être considérée comme un
pas timide vers une monnaie
de réserve internationale
pouvant, à terme, reprendre
le rôle du dollar. Analyse.

Le dollar cédera-t-il la place aux droits de tirage spéciaux ?

Un pas timide vers une nouvelle monnaie

de réserve internationale

E
n théorie, une monnaie de réserve internationale doit satis- l’endettement massif qu’elle entraîne – remettent ce paradoxe à
faire à un certain nombre de conditions. La monnaie doit l’ordre du jour et amènent plusieurs décideurs politiques à crain-
ainsi être ancrée à un benchmark stable et son émission doit dre une dévaluation du dollar. Une telle dévaluation rapporte en
être basée sur une série de règles bien définies. L’émission doit en effet à court terme au pays en question grâce à une hausse des
outre être suffisamment flexible, de sorte que l’offre puisse à tout exportations, et allège en même temps l’endettement réel.
moment satisfaire la demande, qui est en majeure partie définie
par l’évolution du commerce international. Pour finir, Ce sont bien entendu principalement
la décision d’émettre la monnaie doit être indépen- Les droits de tirage les pays disposant de positions de
dante de la situation économique et des intérêts spéciaux ne sont très réserve en dollar importantes qui crai-
souverains d’un pays déterminé. Dans le cas contrai- gnent un tel scénario. Il s’agit, d’une
re, on se trouve face au dit ‘paradoxe de Triffin’ (d’a-
probablement pas part, des pays exportateurs de pétro-
près l’économiste belge Robert Triffin). Une monnaie pour tout de suite le, étant donné que le pétrole est
internationale doit, d’une part, être stable, et donc négocié en dollar, et, d’autre part, des
de préférence ne pas faire l’objet de spéculations. Cela suppose le pays est-asiatiques. Ces pays ont constitué après la crise des
maintien sous contrôle de la quantité d’une monnaie en circula- monnaies asiatiques des réserves importantes en vue de pouvoir
tion. D’autre part, une monnaie internationale remplit un rôle inter- éviter une crise identique dans le futur. Il se peut en outre que le
national. La quantité en circulation doit donc augmenter s’il y a renminbi chinois soit sous-évalué, de sorte que les réserves sont
une demande accrue suite à l’intensification du commerce interna- susceptibles d’augmenter plus rapidement que cela ne serait le
tional. Le paradoxe n’apparaît toutefois que lorsque l’augmenta- cas avec une monnaie évaluée de façon plus équilibrée. Cette
tion de la quantité dépasse la hausse de la demande internationa- évolution est clairement démontrée dans le graphique ci-des-
le, vu que ce n’est qu’à ce moment que la monnaie de réserve sous. Nous voyons par exemple que les réserves de la Chine
dévaluera. sont passées en un peu moins de six ans d’un niveau très bas à
environ 460 milliards de dollars. Le graphique montre également
À l’agenda politique que les Etats-Unis détiennent peu, voire aucune réserve. Ils n’y
Les moyens budgétaires importants mis en œuvre aux Etats-Unis sont pas tenus, étant donné qu’ils peuvent satisfaire à tout
pour mettre un terme à la crise financière et économique – et à moment à leurs obligations en décidant simplement d’imprimer

26 MAI 2009
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ANALYSE CONJONCTURELLE I

davantage de dollars. Il s’agit de ce que les écono-
mistes appellent le privilège exorbitant.
Rien d’étonnant dès lors à ce que la Chine – le pays
qui détient les réserves les plus importantes, dont
une partie considérable est libellée en dollar – ait
plaidé, à l’approche du Sommet du G20, en faveur
du passage d’un système financier international basé
sur une monnaie nationale définie – sans explicite-
ment faire référence au dollar – à la création d’une
monnaie de réserve internationale à part entière.
Une idée déjà avancée par l’économiste Keynes, qui
a plaidé après la Seconde Guerre mondiale pour la
création du bancor (nom donné par Keynes à la
monnaie internationale, ndlr.).
La demande de la Chine est en outre soutenue par
le fait que le statut de monnaie de réserve du dollar
a contribué à la profondeur et au caractère mondial
de la crise actuelle. Les pays qui présentent un excé-
dent du compte courant n’ont en effet pas d’autre
choix que d’investir leurs excédents d’épargne dans la monnaie
de réserve, étant donné que cette monnaie est utilisée dans le com-
merce international et que ces pays ont les marchés d'obligations
les plus liquides. Ceci a toutefois permis à la surconsommation
américaine et à la croissance effrénée du marché du logement
américain de durer plus longtemps qu’il n’était souhaitable.
Elargissement du rôle des DTS
Plusieurs économistes et décideurs politiques considèrent les
droits de tirage spéciaux (DTS) comme un candidat possible pour
cette monnaie de réserve internationale. Les DTS sont des actifs
de réserve internationaux qui ont été créés en 1969 par le Fonds
Monétaire International (FMI) en vue de compléter les réserves
officielles des Etats membres du FMI. La valeur de ces actifs est
fixée sur la base d’un panier des principales monnaies utilisées
dans le commerce et le financement internationaux, et est donc
moins sujette aux fluctuations. Ce panier est actuellement com-
posé du dollar américain, du yen japonais, de l’euro et de la livre
sterling. Les pays qui sont confrontés à un déficit de la balance
des paiements ont le droit d’échanger ces DTS contre ces quatre
monnaies, qui sont mises à disposition par les pays présentant un
excédent de leur compte courant. Les DTS servent également
d’unité comptable pour le FMI et plusieurs autres organisations
internationales.
La demande de la Chine adressée à la communauté internationa-
le d’accepter les DTS en tant que monnaie de réserve internatio-
nale à part entière a été soutenue par plusieurs pays asiatiques,
et par le Brésil et la Russie. Les Etats-Unis et d’autres Etats memb-
res ont toutefois rapidement rejeté cette proposition et reconfir-
mé leur confiance dans le rôle central du dollar. Des doutes quant
au rôle futur du dollar pourraient en effet conduire à court terme
à une forte chute du dollar (et donc à des futures hausses de taux)
et à l’appréciation de l’euro et d’autres monnaies fortes. Ces deux
évolutions pourraient faire obstacle à une relance rapide. Le fait
qu’il s’agit d’un sujet sensible a été démontré lorsque Tim
Geithner, le ministre américain des Finances, a discuté de la pro-
position chinoise en date du 25 mars, torpillant initialement le
dollar avant de confirmer que cette monnaie demeurerait bien
évidemment la principale unité monétaire internationale.
Tout au plus de beaux projets
Mais d’autres éléments laissent à penser que les DTS en tant que
monnaie de réserve internationale ne sont très probablement pas
encore pour tout de suite. Aujourd’hui, le plafond d’encours des
DTS ne s’élève qu’à 32 milliards d’euros et il n’existe par exemple
encore aucun actif financier coté en DTS, un aspect qui est toute-
fois étudié au sein du FMI. Il peut donc encore se passer beau-
coup de temps avant que les DTS deviennent un moyen de paie-
ment généralement admis. Les Etats-Unis feront également tout
pour y faire obstacle étant donné que la perte de la monnaie de
réserve internationale signifierait une hausse du coût du finance-
ment des déficits budgétaires et des déficits du compte courant.

RÉSERVES D’ASSETS Rien d’étonnant dès lors à ce qu’aucun accord n’ait été
US DOLLARS atteint lors du dernier Sommet du G20 quant au passa-
ge immédiat du dollar aux DTS en tant que monnaie de
700
réserve internationale. Il a toutefois été décidé, pour
600 répondre à la demande de la Chine, d’augmenter l’é-
mission de DTS de 250 milliards de dollars. Ce montant,
500
pondéré sur la base de l’intérêt respectif de l’Etat mem-
400 bre au sein du FMI (quota), augmente la position de
300 réserve officielle de l’Etat membre. Notons toutefois
que cette décision fait également penser au consensus
200
croissant autour de l’idée que
100 les DTS peuvent jouer un rôle
Pays d’Asie développés important dans le futur. Cette
0
Moyen-Orient décision constitue donc un pas
-100 Etats-Unis timide vers un nouveau système
Japon
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97

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99

00

01

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04

05

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07
9

financier international. 
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19

19

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20

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20

20

20

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Chine
Frederic Teerlynck

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I FAITS ET CHIFFRES

Premières fragiles lueurs d’espoir

Ces dernières semaines, une série d’indicateurs conjoncturels ont encore
démontré que la pire récession depuis la Seconde Guerre mondiale bat son
plein. Des baisses sans précédent ont été enregistrées dans la production
© D. Rys

industrielle de la zone euro (-18,4%), les prix des logements américains (-19%)
Geert Vancronenburg
et l’exportation japonaise (-50%).

Q
uelques lueurs d’espoir apparaissent toutefois.
Ainsi, aux Etats-Unis, le nombre d’habitations neu-
ves vendues a augmenté de 4,7% sur une base PRODUCTION INDUSTRIELLE DANS LA ZONE EURO
mensuelle. Quelques grandes banques américaines, telles 2005 = 100 ; SOURCE : EUROSTAT
120
que Citigroup, Wells Fargo, Goldman Sachs et JP Morgan,
ont également présenté de premiers résultats trimestriels
110
meilleurs que prévu. Enfin, l’indice des directeurs d’achat
dans la zone euro a enregistré en mars une légère hausse 100
par rapport à février, passant de 36,2 à 37,6. Mais là, un chif-
fre inférieur à 50 demeure encore le signe d’une économie 90
en régression.
80

Ce dernier chiffre résume parfaitement la façon dont nous 70

devons interpréter cette variation d'indicateurs conjonctu-
rels. Même si nous n’en sommes pas encore à la fin de la 60
récession, le recul de l’activité économique est aujourd’hui
Ocai 93
Ao ar 93
û 4
Ju n 94
i 5
Non 95
Avv 95
6
Fép 96
Juv 97
Dé 97
M c 97
Ocai 98
Ao ar 98
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Ju n 09
i 0
Non 00
Avv 00
Fé r 01
Juv 02
Déil 02
M c 02
Ocai 03
Ao ar 03
û 4
Ju n 04
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Non 05
Avv 05
6
Fép 06
Juv 07
Déil 07
M c 07
Ocai 08
8
M t9

Jat 9

Se r 9

M t9

Jat 9

M t0

Jat 0

Se r 0

t0
i l

plus lent qu’au cours du quatrième trimestre de 2008 et des

M

deux premiers mois de 2009. Si cette tendance se poursuit Biens d’investissement Biens de consommation durables Autres biens de consommation
dans les prochains mois, il devrait être possible d’atteindre
cet été le niveau le plus bas de la récession.
TAUX D'ÉPARGNE DES MÉNAGES
Toutefois, même si l’activité économique touche le fond EN % DU REVENU DISPONIBLE ; SOURCE : EUROSTAT
25
dans quelques mois, un certain nombre d’autres indicateurs
continueront de s’aggraver pendant une plus longue pério-
de. Le Conseil supérieur de l’Emploi prédit 60.000 pertes 20

d'emploi en 2009 et 100.000 demandeurs d’emploi de plus

fin 2009 (par rapport à fin de 2008). Le nombre de faillites 15
restera aussi élevé pendant quelque temps. Plus de 1.000
faillites ont déjà été enregistrées en mars, un chiffre sans 10
précédent.
5
Une étude récente du Fonds Monétaire International (FMI)
démontre que même lorsque nous aurons atteint le niveau 0
95

98

99

00

02

03

04

05

06

le plus bas de la crise, la relance ne sera selon toute pro-

9

0
19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20

babilité que très progressive, et ce pour deux raisons. BE Zone euro USA UK
Premièrement, la récession actuelle revêt un caractère très
global, ce qui fait qu’il n’est pas évident de sortir des pro-
blèmes. Deuxièmement, les ménages, principalement, se
sont trop endettés ces dernières années, une situation CHIFFRE DU MOIS
malsaine qu’ils tentent à présent de redresser en épar-
gnant plus et donc en consommant moins. Le FMI estime
toutefois que cette situation continuera encore à peser
pendant des années sur la croissance économique, et ce
663.000
emplois nets perdus aux Etats-Unis
malgré les nombreux plans de relance et la politique
en mars
monétaire expansive. 

28 MAI 2009