Vous êtes sur la page 1sur 12

A V E C

L E

C O N C O U R S

D E

E N A S S O C I AT I O N A V E C

lArt de 3 la Finance
The University of Chicago Graduate School of Business
E N C O L L A B O R AT I O N A V E C L E

DOSSIER SPCIAL CHAQUE VENDREDI PENDANT

12

SEMAINES

II

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

3
Comment noter les agences de notation ? Par Richard Leftwich, universit de Chicago Pages II IV Les agences optimistes sur la poursuite du dveloppement du rating en France Page IV Le traitement comptable des survaleurs : lternel dbat ? Par Dang Pham, Groupe HEC La survaleur constitue un lment important de la stratgie des groupes tant elle pse sur les bilans et les rsultats consolids. Mais son traitement comptable continue faire lobjet de controverses. Pages V et VI Evaluation des risques : lalternative du modle APT Par Massoud Mussavian, London Business School Le modle dvaluation par arbitrage (APT) permet aux investisseurs de privilgier un petit nombre de facteurs qui semblent dterminer les rendements de la plupart des actifs. Pages VII et VIII

Comment noter les agences de notation ?


La note est bien plus quune simple indication du risque de dfaillance dune mission obligataire.
RICHARD LEFTWICH point par Dun and Bradstreet. Ironie du sort, lagence de John Moody passa dans le giron de Dun and Bradstreet en 1962. Il existe lheure actuelle 4 grandes agences de rating aux Etats-Unis, spcialises dans les missions cotes : Standard & Poors (S&P), Moodys Investors Service (Moodys), Fitch Investors Service (Fitch) et Duff & PhelpsCredit Rating Company (Duff & Phelps). Le march amricain est domin parit par S&P et Moodys. Hors des Etats-Unis, les principales agences sont : Australian Ratings (qui appartient dsormais S&P), Canadian Bond Rating Service, Dominion Bond Rating Service (Canada), Japan Bond Research Institute (JBRI), Japan Credit Rating Agency (JCR), Nippon Investors Services (NIS), Agence dEvaluation Financire (Adef, agence franaise elle aussi filiale de S&P), Thai Rating and Information Service (TRIS) et Rating Agency Malaysia (RAM). La notation des crances non cotes est fournie aux clients institutionnels par les grandes agences ou des socits plus modestes, mais est rarement rendue publique. Certaines agences sont spcialises dans la banque ou lassurance. Ainsi AM Best Company note la claims-paying ability , cest--dire la capacit dune socit dassurances faire face ses engagements, et Thomson Bankwatch et International Bank Credit Analysis (Ibca) la qualit, au Royaume-Uni, des diffrents encours de certains tablissements bancaires et financiers. Ces niches restent lapanage des tablissements spcialiss en dpit des avances des principales agences de notation. Les agences de rating classent les missions de titres selon des catgories de risques distinctes et symbolises par des lettres (voir tableau 1). La
Tableau 1

a notation financire est aujourdhui le passage oblig de toute mission obligataire, tant sur les marchs des capitaux traditionnels que sur les marchs mergents. Apparue aux Etats-Unis la faveur du dveloppement des marchs des missions publiques et lorsque les metteurs non amricains ont cherch pntrer le march financier amricain, cette pratique sest tendue au march international des capitaux. La notation des crances obligataires consiste en une apprciation, par une agence indpendante, du risque de dfaillance des emprunteurs. Elle ne concerne pas les autres risques (risque de taux, par exemple) et ne saurait tre considre comme une recommandation de vente ou dachat. La note ne porte que sur la qualit dune mission donne. Les missions de socits en mauvaise sant financire peuvent se voir octroyer une note leve si leurs crances sont garanties par des actifs de valeur ou par un tiers. Indication du risque attach la signature note, la notation est particulirement utile dans un cadre juridique ou rglementaire. Toutefois, plus quun simple label, il sagit dune vritable source dinformation pour les marchs, car les agences ont accs des informations confidentielles sur la sant et les perspectives financires de lmetteur.

Les principaux intervenants


La abilit du bta en question Par Donald B. Keim, Wharton School, et Gabriel Hawawini, Insead Des tudes laissent penser que le bta nexplique pas de faon satisfaisante les carts de rendement observs pour un chantillon de titres. Faut-il y voir la remise en cause de la validit du CAPM ou notre incapacit mesurer correctement le bta ? Pages IX XI
Cest John Moody qui, en 1909, publia le premier recueil de notation aux Etats-Unis. A lpoque, la notation sapparentait lanalyse de crdit mise au

Echelle de notation des agences de rating amricaines Notations des obligations mises par des entreprises
Agences S&P Moodys Niveau investissement AAA AA A Aaa Aa A Fitch AAA AA A Duff & Phelps AAA AA A

Signification (Standard & Poors)

Crances pour lesquelles laptitude au paiement des intrts et du principal est la plus forte. Crances pour lesquelles laptitude au paiement du principal et des intrts est un peu moins forte. Crances pour lesquelles laptitude au paiement des intrts et du capital est forte, mais un peu plus sensible la dtrioration de lenvironnement et des conditions conomiques que pour les crances notes dans les catgories ci-dessus Crances pour lesquelles laptitude au paiement des intrts et du principal est satisfaisante. Elles offrent des garanties satisfaisantes, mais une dgradation des conditions ou de lenvironnement conomique est plus susceptible daffaiblir cette aptitude au paiement. (Les crances notes en-dessous de cette limite sont considres comme des investissements spculatifs au regard de leur aptitude au paiement des intrts et du principal).

BBB

Baa

BBB

BBB

Niveau spculatif BB Ba BB BB Le risque de dfaut de paiement court terme est moins lev que pour les crances notes dans les catgories ci-dessous, mais pourrait tre accru par certaines incertitudes majeures ou lexposition une dtrioration des conditions oprationnelles, financires ou conomiques, rendant insatisfaisante laptitude au paiement aux chances des intrts et du principal temps. Le risque de dfaillance est plus lev, mais pour linstant, laptitude au paiement des intrts et du principal existe. Elle peut toutefois tre affecte par une volution dfavorable des conditions oprationnelles, financires ou conomiques. Le risque de dfaut de paiement est perceptible. Laptitude au paiement, aux chances, des intrts et au remboursement du principal est conditionne par lvolution favorable des conditions oprationnelles, financires et conomiques. Dans le cas contraire, lmetteur est peu susceptible de pouvoir remplir les engagements financiers ns de lmission obligataire. Crances prsentant un risque lev. (Fitch : dfaillance probable). Dpt de bilan demand mais les paiements sont encore honors. (Fitch : dfaillance imminente). D Dfaut de paiement constat ou dpt de bilan. Le paiement des intrts et du principal ne se fait pas chance, mme si le dlai de grce nest pas arriv expiration. Lagence S&P nutilise pas cette note si elle estime que le paiement aura lieu pendant le dlai de grce. (Fitch : DDD = recouvrement trs probable, D = recouvrement peu probable).

B
Directeur gnral, directeur des publications : Olivier FLEUROT Directeur gnral adjoint : David GUIRAUD Directeur de la rdaction, rdacteur en chef : Nicolas BEYTOUT

LArt de la Finance
Rdacteur en chef adjoint : Michel DABAJI Coordination et secrtariat de rdaction : Stphanie MEUNIER Valrie MAILLARD

Richard Leftwich
Richard Leftwich est titulaire de la chaire de comptabilit et finance Fuji Bank et Heller de la Graduate School of Business de luniversit de Chicago. Ses travaux de recherche portent sur laudit, la notation des missions obligataires, les changements de statuts et les achats en bloc.

CCC

Caa

CCC

CCC

CC C D

Ca C

CC C DDD/DD/D

Pour recevoir les cahiers de LArt de la Finance, reportez-vous la page X

S&P utilisent les signes + et pour crer des sous-divisions au sein des notes AA CCC (ex : A+, A, A). Moodys utilise les chiffres 1, 2 et 3 pour moduler les notes Aa B (ex : Ba1, Ba2 et Ba3). Fitch et Duff & Phelps ont galement recours aux signes + et pour nuancer leurs notes (respectivement, de AA C et de AA B).

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

LArt de la Finance
dune dgradation injustifie (du point de vue de lhomme politique) de la qualit de crdit dune mission, les agences de notation constituent des cibles politiques de choix. Ainsi, la crise financire qua connue la ville de New York dans les annes 70 a mis les agences dans une bien mauvaise posture. Dun ct, S&P avait suspendu sa notation sur lemprunt obligataire de la ville et sest vue accuse, ce titre, davoir provoqu, ou pour le moins amplifi, la crise financire ; de lautre, Moodys, probablement dans un souci de se dmarquer de sa concurrente, avait maintenu sa note (A). Lmetteur nayant pas t en mesure de respecter ses engagements, les investisseurs ont blm Moodys. Plus rcemment, lEtat australien a interdit tout contact avec Moodys pour avoir perdu sa notation AAA en 1986. A la suite dautres effondrements financiers spectaculaires, les agences ont t accuses de ne ragir que trop lentement aux mauvaises nouvelles peuttre par souci de prserver lmetteur qui est aussi leur client. Les exemples les plus connus concernent des organismes (WT Grant et Penn Central) ayant dpos leur bilan alors que leur signature tait bien note, des fonds de placement immobiliers ou encore, dans les annes 70, des compagnies dassurances. Dans ce dernier cas, les notes taient restes inchanges jusqu lapparition de graves difficults financires. La vague de restructurations qui a touch les entreprises dans les annes 80 a mis en vidence les faiblesses de la notation de crances obligataires, carences publiquement admises, mme par les agences, mais dont bon nombre dinvestisseurs ont prfr ne pas tenir compte. La notation dune crance obligataire ne reflte pas la sensibilit de lobligation levent risk , dgradation inopine de lenvironnement financier ou oprationnel dune entreprise. Ainsi, certaines obligations sont insuffisamment protges par des garanties contractuelles. Le risque de dfaut de paiement de ces titres change du tout au tout si lentreprise contracte un nouvel emprunt important ou si elle est rachete par une entreprise prsentant un moins bon profil de risque. Il est arriv ainsi, et ces cas ont dfray la chronique, que les dtenteurs de valeurs trs bien notes essuient dnormes pertes la suite dun vnement de ce type. En dpit des protestations des agences de notation, leurs dtracteurs attribuent ces pertes des carences de lenqute prcdant la notation. De mme, les innovations qui ont marqu le monde de la finance des annes 90 ont fait natre des valeurs mobilires assorties de caractristiques complexes, sapparentant des options (tels les titres adosss des hypothques et leur dclinaison) dont la valeur est sujette des fluctuations considrables alors mme quelles prsentent un risque de dfaillance minime. La division antitrust du ministre amricain de la Justice a mis sous surveillance les agences de notation souponnes de pratiques contraires aux rgles de la libre concurrence, et sintresse actuellement de prs la notation sauvage.

III
Tableau 2

quasi-totalit des agences a adopt le systme de notation de S&P, form dune juxtaposition de lettres. En 1922, Fitch, sinspirant des symboles de John Moody, a t le premier utiliser ce systme avant den cder les droits S&P en 1960. Les missions notes BBB et plus appartiennent la catgorie investissement . A lorigine, les crances notes en dessous de BBB faisaient partie du niveau dit spculatif . Au dbut des annes 80, les missions notes dans cette catgorie taient qualifies de pourries ( junk bonds ), un faux pas marketing notable. Lexpression haut rendement remplace progressivement ce vocable pjoratif. Dun point de vue rglementaire, le classement dune mission dans la catgorie investissement revt une importance considrable aux Etats-Unis et au Japon, dans la mesure o de nombreuses institutions financires amricaines, par exemple, ne sont autorises investir que dans des titres bnficiant de cette notation (voir tableau 2 : Lois et rglements amricains utilisant la notation de crance ). En outre, la loi de certains Etats et la jurisprudence ont fix au niveau investissement le seuil partir duquel certains fonds de placement ou socits de gestion de portefeuille peuvent investir. En vertu de certaines lois et rglements amricains, la notation doit mme maner dune NSRO (Nationally Recognised Statistical Rating Organisation), cest--dire dune agence agre par la SEC. Or la procdure dagrment est quelque peu opaque, car elle ne sappuie sur aucun critre objectif et se rvle particulirement peu favorable aux agences non amricaines. Des demandes dagrment dposes par plusieurs agences trangres seraient ainsi en suspens depuis plusieurs annes. Les quatre premires agences amricaines sont agres par la SEC, tandis que Ibca et Thomson Bankwatch ne le sont que pour certaines missions notamment celles des tablissements bancaires et financiers. Des homologations du mme type existent dans dautres pays. Toutes les agences de notation ont tendu leur activit une grande varit dinstruments taux fixe, des billets de trsorerie court terme aux financements structurs (titrisation). Dans ces cas-l, la notation ne se compose plus dune juxtaposition de lettres, comme pour lchelle de notation des missions classiques, et, pour certains produits (risque de contrepartie, claims-paying ability , voir tableau 3), la note est celle dun metteur et non pas celle dune mission.

Lois et rglements amricains utilisant la notation de crance


Oprations concernes

Politique dinvestissement des fonds communs de placement, banques, fonds de pension, socits dassurances Facteur de couverture de risque pour les exigences de capital des courtiers-ngociants, banques et socits dassurances Cotation des titres de crance sur lAmex et le Nyse Couverture obligatoire fixe par les places boursires Demandes de pr-enregistrement Titres garantis par des banques Demandes denregistrement des assureurs trangers

Organes chargs de lapplication


SEC, Federal Reserve Board, Office of the Controller of the Currency (service du contrle de la monnaie), Federal Home Loan Bank (banque fdrale de financement du logement), Department of Labor, National Association of Insurance Commissioners, Nyse, Amex, divers organes de rglementation des socits dassurances

Titres et crances nots


Titres
Obligations mises par des entreprises Obligations mises par des collectivits locales Billets de trsorerie Certificats de dpt Action dividende prioritaire Fonds communs de placement en titres obligataires Fonds communs de placement en titres du march montaire Titres adosss des actifs : Prts immobiliers aux individus Prts immobiliers professionnels Prts aux promoteurs Crances commerciales Trusts de crdit-bail mobilier Garantie du Trsor Crances sur cartes de crdit Honoraires des "mutual funds" Prts aux PME Prts en contentieux

Tableau 3

Institutions
Organismes spcialiss dans les prts aux pays Risque de contrepartie Claims-paying-ability (socits dassurances) Solvabilit (socits dassurances) Chambre de compensation et de change Institutions spcialises dans les produits drivs spcifiques metteurs souverains Fonds commun de placement des collectivits locales Banques internationales

Mthodologie
Les agences de notation attribuent, au moment du lancement dune mission, une note faisant ensuite lobjet dun suivi rgulier, jusquau remboursement. Leur dcision se fonde en partie sur des informations publies sur lmission, lentreprise, le contexte conomique et sectoriel. Les agences ont galement accs, lors de visites, dentretiens avec les principaux dirigeants, des lments dinformation plus confidentiels sur les performances, les finances, les projets et les perspectives de lmetteur. Certaines agences de notation utilisent des modles de classification statistiques mais, in fine, lopinion rsulte toujours dune dcision fonde sur des informations tant quantitatives que qualitatives. La note ou la rvision envisage est publie sur les pages spcialises des agences dinformation financire, diffuse sur les rseaux dinformation boursire en continu, dans les publications rgulires des agences et la presse financire. Dans tous les cas, elle est dabord soumise lentreprise pour lui donner la possibilit dy rpondre. A lorigine, le chiffre daffaires de ces agences provenait en grande partie des abonnements aux bulletins de notation. A lheure actuelle, les notations sont factures lmetteur, ce qui constitue lessentiel des recettes des agences de rating amricaines. Les abonnements restent toutefois un poste important dans dautres pays. Les honoraires incluent le tarif initial, modul en fonction de la taille et de la complexit de lmission, et les frais de suivi de la note dans le temps. S&P et Moodys ont pour principe de publier les notes de toutes les grandes socits ayant un encours consquent, mme si lmetteur ne les a pas sollicites. Ces notations sauvages sont censes favoriser la comparabilit des notes sollicites. l 1970-1980 : la dcennie de toutes les polmiques Dans les annes 70, les agences de rating ont travers une priode difficile. Hommes politiques, metteurs et investisseurs se montraient de plus en plus critiques leur gard et brandissaient le spectre dune perte de leur indpendance. Pour les hommes politiques reprsentant des collectivits locales contraintes de servir des intrts levs la suite

Evolutions rcentes
En rponse ces critiques, les agences de notation ont considrablement toff leurs quipes, adopt de nouvelles technologies, accord plus dimportance la ractivit et aux relations publiques. En 1981, S&P a ainsi instaur le principe de la mise sous surveillance ( credit watch ), qui annonce lavance la rvision dune note. Dautres agences lui ont embot le pas. Toutes les grandes agences disposent aujourdhui de services lectroniques qui

informent les abonns des notations actuelles et potentielles et des rvisions. En raction aux rserves mises, les agences de notation ont tendu non seulement lventail des crances notes mais galement lchelle des notes. S&P publie dsormais des notes supplmentaires (de E1 E5) relatives levent risk , fondes sur une analyse des garanties et autres caractristiques contractuelles de lmission (comme une option de put). Elles traduisent lopinion de lagence quant la sensibilit de lmission la dtrioration ventuelle de lenvironnement, mais pas la probabilit de survenance de cet vnement. S&P a accompagn lexpansion des marchs internationaux des crances publiques ngociables par une politique offensive dacquisition et daffiliation. S&P et Moodys sont dsormais implantes aux quatre coins du globe. En revanche, les agences de notation trangres nont pas pntr le march amricain plus avant, probablement cause des vritables barrires de la procdure dagrment. l Evaluation des performances des agences de notation Lvaluation des performances des agences de notation passe par une apprciation de leurs objectifs conomiques. En principe, les agences ont deux rles : traiter linformation et certifier, le premier rle intressant le march, le second tant rendu ncessaire par la rglementation. De mme quun guide gastronomique indique les bonnes tables aux gourmets les plus exigeants, les agences de rating fournissent aux investisseurs des informations sur le risque de dfaillance dune mission, et ce moindre cot si elles dgagent des conomies dchelle, exploitent leurs comptences spcifiques ou optimisent la collecte et le traitement de linformation. Cette pratique se rvle galement avantageuse pour toutes les personnes amenes signer des contrats avec la socit (fournisseurs, clients, employs), et donc intresses par ces informations sur la sant financire de la socit. La notation rduit notamment les cots gnrs par lvaluation du risque de contrepartie dans les transactions de gr gr de produits drivs. La demande de certification est rendue ncessaire par les lois et rglementations contingentant les investissements des institutions financires (voir tableau 2). Elle est galement en partie exige par le march puisquelle rduit les cots lis la rdaction des contrats en fournissant une synthse chiffre (on peut ainsi assimiler la notation dmissions celle des restaurants dans le Guide Michelin ). La notation permet donc une entreprise de limiter la marge de manuvre du responsable de la gestion de trsorerie court terme linvestissement dans des titres bnficiant au moins dune certaine note.

Rsum
Nul besoin dtre un grand stratge de la finance pour connatre le nom de Moodys et de Standard & Poors (S&P). En revanche, le rle exact de ces agences dans le processus dvaluation du risque est beaucoup moins connu. Cet article dresse lhistorique de ces agences, aux Etats-Unis comme dans le reste du monde, dcrit leur fonctionnement et rappelle certains vnements marquants de leur histoire, notamment les arguments de leurs dtracteurs (implication dans la crise financire de New York, dans les annes 70, situation de monopole...). Selon lauteur, la note est bien plus quune simple indication du risque de dfaillance dune mission obligataire. La recherche tend prouver que les rendements obligataires sont davantage corrls la note quaux informations publies, ce qui signifierait que les agences de rating apportent des informations supplmentaires probablement issues de leurs contacts avec le management de la socit mettrice.

Pour plus dinformations


Standard & Poors http://www.standardandpoors.com Moodys http://www.moodys.com Fitch Investors Services http://www.fitchinv.com Duff & Phelps Credit Rating Co. http://www.dcrco.com Thomson Bankwatch http://www.bankwatch.com Japan Bond Rating Institute http://www.jbri.co.jp A.M. Best http://www.ambest.com Brady : obligations et crances des marchs mergents http://www.bradynet.com

IV

LArt de la Finance
Les tudes menes ont notamment port sur le contenu informationnel de la notation, le degr dexactitude et les sources dinformation (une opinion peut-elle se forger sur des lments dinformation dj publis ?). La ractivit est plus cruciale lorsquil sagit dinformation que de certification. La modification dune note napporte de nouvelles informations aux investisseurs que dans la mesure o celles-ci ne sont pas dj intgres par le cours du titre. Des tudes ont montr que lannonce dune modification de la note dune crance a des rpercussions sur le cours de la crance et de laction de la socit mettrice. Les consquences sont plus sensibles en cas de dgradation de la signature, mais elles restent nanmoins relativement limites (moins de 2 % de la valeur boursire avant et aprs lannonce). De plus, la rvision de la note est gnralement prcde de modifications du cours du titre, ce qui signifie que la majeure partie des informations lorigine du changement dopinion a dores et dj t prise en compte par certains investisseurs au moment o la rvision est rendue publique. Bien sr, sans les agences de rating, certaines de ces informations anticipes ne seraient peut-tre pas publies aussi rapidement. Cela signifie-t-il que les agences ne ragissent pas assez vite ? La question est toujours ouverte car la vitesse de raction optimale dpend dinconnues tels le cot et les avantages qui seraient engendrs si linformation tait collecte et publie plus rapidement. Toutefois, la concurrence entre les agences devrait inciter celles-ci faire preuve de davantage de rapidit si cela savre rentable. Quelques initiatives ( credit watch ) et la publication de plus en plus systmatique des rvisions sur des services lectroniques ne sont que quelques exemples de la rponse des agences la demande du march. Lexactitude des notes a t voque en tudiant le rendement et la rmunration des obligations, cette dernire tant trs lie la note. Au sein dune mme catgorie de note, on trouve des taux de rendement annuels diffrents, ce qui laisse penser que les investisseurs ne se fient pas aveuglment la seule opinion des agences. Il nest toutefois pas possible de trancher en ltat actuel des connaissances.

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

Informations supplmentaires
Le rendement rel des obligations tendrait prouver que la notation fournit une valuation fiable de la probabilit et de lampleur dune dfaillance de lmetteur. Toutefois, lexception des junk bonds, dont la rmunration reste une question sans rponse notamment du fait du manque dinformation, lhistorique des obligations faiblement notes dans la catgorie investissement na t tudi de faon probante que trs rcemment. Les recherches montrent quil est possible de se forger une opinion trs prcise partir dinformations dj publies, ce qui pose la question de la valeur ajoute dune agence de notation en dehors de la certification. La recherche tend prouver que les rendements obligataires sont davantage corrls la note quaux informations publies, ce qui signifierait que les agences de rating apportent des

informations supplmentaires probablement issues de leurs contacts avec le management de la socit mettrice. Il savre difficile de confirmer que les agences de notation disposent dune situation de monopole, comme certains les en accusent. S&P et Moodys sont certes en situation dominante aux Etats-Unis, mais gure plus que nimporte quelle autre socit florissante, sur quelque march que ce soit, notamment lorsque des conomies dchelle sont la cl. Aux Etats-Unis, Moodys et S&P se font concurrence pour dcrocher de nouveaux marchs, tandis que Fitch et Duff & Phelps agissent de faon offensive pour gagner des parts de march et lancer de nouveaux produits et services. Certaines socits intervenant sur des niches dtiennent des positions dominantes dans leur domaine de spcialisation, en dpit des tentatives des majors pour empiter dans leur pr carr. Hors des frontires amricaines, certains marchs importants comme le Japon ou le Royaume-Uni sont domins par des agences indpendantes, mme si S&P et Moodys ont russi y prendre pied. Paradoxalement, le seul obstacle la pntration du march amricain est dress par la rglementation (lagrment NRSRO). Aucun obstacle de ce type nest venu empcher larrive dans le domaine de lvaluation des performances des socits dinvestissement dun nouveau concurrent, Morningstar, qui a rvolutionn ce secteur. Les obstacles rglementaires rendent inconcevable lmergence dune telle rvolution dans le secteur de la notation des missions obligataires. l

Les agences optimistes sur la poursuite du dveloppement du rating en France


Cest la Caisse Nationale des Tlcommunications qui, en 1975, a ouvert la voie de la notation en France. Mais ce nest vritablement quau cours des annes 80 que le rating se dveloppe, notamment dans la foule du dveloppement dun march de titres de crances ngociables (billets de trsorerie, certificats de dpts...). Alors que le monde de la notation est domin par deux grandes agences amricaines, Standard & Poors et Moodys, plusieurs banques et investisseurs institutionnels dcident de doter la France dune agence locale. Cest ainsi que naissait en 1986 lAgence dEvaluation Financire (Adef). Depuis, les temps ont chang. Dabord, lAdef nexiste plus, ayant t rachete par Standard & Poors. Cette dernire, avec sa consur amricaine Moodys, dominent largement le march de la notation en France. Nanmoins, Ibca, qui a pris le nom de Fitch-Ibca, aprs le rachat de Fitch Investors par le groupe Fimalac, actionnaire principal de Ibca, se place en challenger srieux. Par ailleurs, alors que les pouvoirs publics, par des dispositions contraignantes, ont t largement lorigine de lessor de la notation en France, celle-ci a dsormais acquis ses lettres de noblesse sur une base volontaire. Non que les metteurs franais se soient ncessairement soumis de gaiet de cur au crible danalyse des agences accuses par exemple de ne pas suffisamment prendre en compte les spcificits rglementaires du systme financier franais comme le soit-disant parapluie bancaire li larticle 52 de la loi bancaire. Mais le dveloppement des marchs financiers et des financements dsintermdis, conjugu la demande de transparence des investisseurs internationaux, a eu pour consquence damener les emprunteurs se faire noter pour pouvoir sduire les acheteurs potentiels de leurs titres court terme ou obligations. Outre le secteur industriel et bancaire, les agences de notation ont galement trouv de nouveaux marchs avec la notation des collectivits locales franaises (quil sagisse de villes, structures intercommunales, dpartements ou rgions, 18 collectivits bnficient dune notation), des organismes de placement collectifs en valeurs mobilires (OPCVM) mme si ce dernier compartiment na pas trouv le succs escompt ou encore les financements structurs, notamment la titrisation qui consiste transformer des crances non ngociables en valeurs mobilires changeables. Lan pass, Standard & Poors a attribu 46 nouvelles notes en France, portant 419 le total des notes actuellement publies. Cette volution fait que plus des deux tiers des entreprises composant lindice CAC 40 de la Bourse de Paris bnficiaient, par exemple, dune notation de la part de Standard & Poors la fin de 1997. Lan pass, cette agence a attribu 5 nouvelles notes des entreprises industrielles dont Lafarge, Schneider et Suez Lyonnaise des Eaux. Dun point de vue qualitatif, alors que les banques franaises ont souffert au cours des dernires annes dune dgradation de leur note, la suite de la crise immobilire et de leur difficult afficher des ratios de

La Caisse des Dpts est lun des rares lus, parmi les tablissement financier mondiaux, bnficier aujourdhui dun triple A.

rentabilit satisfaisants, lagence Standard & Poors notait dans son bilan de 1997 que lanne avait t caractrise par une stabilisation des notes. Sur un total de 64 groupes bancaires et financiers nots au dbut de lanne 1997 par Standard & Poors, il ny a eu que 9 notes modifies ou places sous surveillance, soit une proportion infrieure de moiti celle des annes prcdentes. Le nombre de relvements de notes est rest stable (6), celui des abaissements sest effondr (3). Cette stabilisation reflte la fois le redressement de la rentabilit des banques franaises partir de 1996 et lamorce dune restructuration du secteur , notait lagence. Ct entreprises non financires, lagence amricaine relevait au contraire un affaiblissement modr des niveaux des notes lan pass, un phnomne qui nest pas propre la France et sexplique par des politiques actives dacquisition, souvent finances par endettement, ou une concurrence accrue dans certains secteurs. Les agences se montrent optimistes pour la poursuite du dveloppement du rating en France. La mise en place

dun vaste march unifi de capitaux, li la mise en place de leuro, devrait en effet se traduire par une concurrence accrue entre metteurs. Surtout, lEurope devrait tre le thtre de lmergence dun march, dores et dj extrmement dvelopp aux Etats-Unis, de signatures dites haut rendement, comme lestime Moodys. La rmunration que doivent offrir les emprunteurs est thoriquement inversement proportionnelle la prise de risque des investisseurs, donc la qualit de signature de lemprunteur. Pourtant, en France, mais cest aussi vrai pour le reste de lEurope, la hirarchie des signatures est jusqu ce jour reste assez faible. Aprs les emprunts raliss lan pass par Moulinex, la Financire Nopost, et le Groupe Andr, les experts anticipent une forte augmentation des appels aux marchs de capitaux par ce type dentreprises qui ne peuvent revendiquer les notes les plus prestigieuses mais qui intressent les investisseurs dans un contexte de taux dintrt extrmement bas, notamment.

L. T. ( Les Echos )

Franoise Barthlmy/Caisse des Dpts

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

LArt de la Finance

Le traitement comptable des survaleurs : lternel dbat ?


La survaleur constitue un lment important de la stratgie des groupes tant elle pse sur les bilans et les rsultats consolids. Mais son traitement comptable continue faire lobjet de controverses.

a survaleur est aujourdhui au centre des proccupations comptables de beaucoup de groupes. En effet, son traitement comptable affecte la mesure des performances et la structure du bilan consolid. Or, le dveloppement des fusions-acquisitions, (en particulier de celles visant des socits de services ou des firmes dotes dactifs immatriels importants non reconnus avant lacquisition), et lenvole des cours de Bourse sur certaines places financires, qui a accru les diffrences entre les prix dacquisition et les valeurs comptables, ont fortement accentu son poids : 16 milliards pour Pechiney aprs le rachat dAmerican Can, 6,8 milliards pour Hachette aprs la prise de contrle de Diamandis, Grolier et Salvat, 9 milliards aprs le rapprochement entre Adia et Ecco... La communaut financire est dsormais sensibilise limportance des enjeux, mais est reste longtemps divise sur le choix du traitement comptable : comment expliquer le caractre persistant, pour ne pas dire ternel du dbat ? l La nature ambigu de la survaleur Quand une socit M acquiert le contrle dune socit F quelle intgre dans son primtre de consolidation, un cart de premire consolidation , constitu par la diffrence entre le prix dachat et la quote-part des capitaux propres de F qui revient M, est dgag. Cet cart doit tre ensuite dcompos en carts dvaluation affrents la revalorisation un par un des actifs et passifs identifiables du bilan de F (pour les amener de leurs valeurs comptables leurs valeurs la date dacquisition de F) et en un solde rsiduel appel cart dacquisition ou survaleur ( purchased goodwill ). En schmatisant, la survaleur est donc la diffrence entre le prix pay et la valeur comptable de ce quon acquiert, compte tenu des revalorisations de certains lments identifiables du bilan. Comment interprter conomiquement cette diffrence ? Certains font concider goodwill financier et survaleur comptable : celle-ci serait alors la capacit de la socit acquise produire un surcrot de rentabilit par rapport une rentabilit considre comme normale par le march. Dautres poussent plus loin lanalyse en attribuant cette sur-rentabilit lexistence dactifs intangibles spcifiques la socit acquise et non reconnus dans ses comptes, (savoir-faire, rputation, etc.), de synergies internes ou externes avec lacheteur. Il semble toutefois illusoire de chercher attribuer une sur-rentabilit anticipe des actifs particuliers en raison des interactions obligatoires entre tous les actifs utiliss, quils soient tangibles ou intangibles. Enfin, on ne peut carter lhypothse de distorsions dopportunit dues au contexte de ngociation, et derreurs dans la revalorisation des actifs identifiables. Dans la ralit, ds lors quil sagit disoler et de mesurer ces lments, les difficults souvent sont telles que lon peut sinterroger sur lopportunit dune telle dcomposition. Cela dautant plus que, pour certains, lorsque le prix pay sest fond uniquement sur lanticipation globale des revenus futurs, il ny a pas de lien avec les valeurs des actifs acquis. Dans ces conditions, la diffrence naurait pas de justification, et pour des auteurs comme Canning, la survaleur nest quun simple rsidu arithmtique dont il faudrait se dbarrasser au plus vite. l Les modes de traitement de la survaleur On peut tout dabord, avec la doctrine comptable amricaine, inscrire la survaleur au bilan et lamortir, si elle est positive, sur sa dure dutilisation comme tout autre actif amortissable. La survaleur est source davantages conomiques futurs pour lacqureur. Lexistence dune transaction passe atteste la fois de la ralit de ces avantages, sauf remettre en question la rationalit conomique des oprateurs, et du caractre objectif

DANG PHAM de la mesure. Ds lors, la survaleur semble satisfaire aux conditions de reconnaissance dun actif. Toutefois, il est prudent de considrer que ces avantages futurs ne dureront pas ternellement (cest aussi le point de vue de lIASC dans son projet de norme E60) et il convient par consquent de les amortir systmatiquement. La dure de vie pouvant tre difficile dterminer, une limite maximale peut tre conventionnellement fixe (40 ans aux Etats-Unis). De plus, lamortissement permet de bien respecter le principe de rattachement des cots aux revenus (matching principle). Mais on peut galement envisager une inscription lactif sans amortissement systmatique, quitte provisionner une dprciation occasionnelle lorsque le besoin se fait sentir. Les partisans de cette solution font valoir que lactif intangible acquis peut trs bien avoir une dure indfinie (comme par exemple certaines marques trs anciennes qui continuent tre exploites) et une valeur qui non seulement ne se dgrade pas mais peut se trouver en croissance. Par ailleurs, un amortissement systmatique ferait double emploi avec la comptabilisation de charges telles que les frais de promotion, de publicit, de recherche, qui contribuent maintenir, voire augmenter, les avantages conomiques acquis. En outre, cette solution serait incohrente avec le non-amortissement du poste titres dont la survaleur nest quun composant. On peut enfin prconiser une imputation de la survaleur en dduction des capitaux propres consolids. Plusieurs raisons sont avances, notamment par les Britanniques : difficult identifier les origines de la survaleur et dterminer la dure dun ventuel amortissement, ambigut du concept qui fait que son caractre dactif peut tre contest (ce nest pas un lment sparable qui peut tre vendu sans cder dautres lments du patrimoine ou lentreprise), cohrence avec la non-reconnaissance lactif du goodwill cr en interne. l Les impacts des modes de traitement Les modes de traitement prcdents nont pas le mme impact sur les tats financiers : les deux derniers prsentent lavantage de ne pas pnaliser le rsultat comme le fait lamortissement systmatique, et ce dautant plus que dans certains pays comme la France et le Royaume-Uni, il ny a pas de dductibilit fiscale. Les adversaires de lamortissement systmatique ont beau jeu de souligner les consquences conomiques de cet affaiblissement du rsultat sur le cours de Bourse et sur la comptitivit lors des OPA concurrentielles. Limputation sur les capitaux propres, en les diminuant, permet de doper le taux de rentabilit financire mais peut aboutir des situations nettes ngatives (cas de Blenheim et Saatchi et Saatchi dans le pass) et des ratios dendettement dgrads. Elle a aussi comme inconvnient de voiler le montant investi et de faire disparatre toute mauvaise affaire rendant ainsi plus difficile lapprciation de la performance aprs lacquisition. Pour allger le poids de lamortissement systmatique des survaleurs, dautres stratgies sont possibles. Dune part, on peut dabord rduire le montant de la survaleur en jouant le plus possible en amont au niveau des carts dvaluation. Comme beaucoup de pays nont pas encore de lgislation trs prcise en ce domaine, on a souvent procd des affectations des incorporels non amortissables comme les marques et les parts de march. Il en est rsult dans les annes 90 un dplacement du dbat vers lopportunit de cette comptabilisation, ces lments tant difficilement identifiables et mesurables sparment. Dautre part, on peut dans les pays anglo-saxons recourir la mthode de mise en commun dintrts (pooling of interests) qui permet, dans certains cas,

de comptabiliser les regroupements dentreprises non comme des acquisitions mais comme des mariages : on se contente alors dagrger des valeurs comptables, les survaleurs ntant pas dgages. Comment les diffrents pays se sont-ils positionns face cette diversit de traitements ?

Comparaison des normes (traitement de la survaleur positive)


Etats-Unis Royaume-Uni France (PCG) Allemagne Japon IASC Immobilisation et oui oui oui oui oui oui amortissement sys(option) (1) tmatique oui (2) .................................................................................................................................................................................................................................................... Dure damortisse40 ans N/S (1) non chiffre (5) 5 ans ou + 5 ans 5 ans/ ment maxi. 20 ans 20 ans (3) ou + (2) 20 ans ou + (4) .................................................................................................................................................................................................................................................... Imputation de la surnon oui oui (cas excep.) oui non non valeur sur les capi(prfr) (1) taux propres non (2) .................................................................................................................................................................................................................................................... Maintien de la survanon non (1) non non non non leur lactif sans oui amortissement (cas part.) (2) .................................................................................................................................................................................................................................................... Dduction fiscale de oui non non oui oui N/A lamortissement de dure 15 ans dure 15 ans dure 5 ans la survaleur .................................................................................................................................................................................................................................................... Mthode de mise en oui oui N/S (6) N/S (7) N/S (7) oui commun dintrts (pooling of interests)
N/S= non spcifi (1) Norme SSAP 22 (actuellement en vigueur) : traitement prfrentiel : imputation de la survaleur en dduction des rserves traitement alternatif : immobilisation et amortissement sur la dure dutilisation. (2) A partir de 1999, norme FRS10 : amortissement obligatoire sur une dure en principe limite 20 ans : en cas de dure suprieure justifie, un test de dprciation annuel est requis. Dans le cas particulier de la dure infinie, cela quivaut un maintien lactif sans amortissement, sous rserve de ce test. (3) IAS 22 (actuellement en vigueur) : amortissement systmatique sur une dure maximale normale de 5 ans ou, si justifie, sur 20 ans au plus. (4) Projet de norme E61 : dure en principe limite 20 ans. Une dure suprieure est admise si justifie et condition dappliquer un test de dprciation annuel, la dure de vie infinie tant carte. (5) Dcret n 86-221 lcart non affect est rapport au rsultat conformment un plan damortissement... . Plan comptable gnral (PCG) 2103 : ...la dure doit reflter, aussi raisonnablement que possible, les hypothses retenues et les objectifs fixs lors de lacquisition . (6) Non spcifie, mais ltude actuellement au CNC. (7) Non spcifie en tant que telle, mais une formule quivalente est possible.

VI

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

Ludovic/REA Parce quelle pse sur les bilans et les rsultats consolids, la survaleur constitue une part importante de la stratgie des groupes qui ont mis en place une politique de croissance externe.

l Les rglementations nationales et internationales Le tableau (voir page V) donne une ide de la varit des solutions retenues, et met en vidence la flexibilit qui peut exister, certains pays autorisant plusieurs traitements. Linscription lactif avec amortissement systmatique et limputation en dduction des capitaux propres ont t les deux mthodes principales, et se sont longtemps combattues. Les choix rcents de lIASC dabord dans la norme IAS 22 rvise qui consacre la premire mthode, puis dans les projets E60 (qui prvoit dsormais lamortissement de tout incorporel) et E61, semblent indiquer que la solution de lactivation suivie damortissement systmatique est en voie de lemporter. La victoire est

Dang Pham
Dang Pham est professeur au dpartement comptabilit-contrle de gestion du Groupe HEC. Il est lauteur de plusieurs ouvrages et articles sur la comptabilit anglo-saxonne et la consolidation des comptes de groupe. Ses recherches portent sur lharmonisation internationale des normes, la communication financire et la valeur actionnariale, et lvolution du management.

Rsum
La survaleur est un point important de la stratgie des groupes qui adoptent une politique de croissance externe, tant elle pse sur les bilans et les rsultats consolids. La comptabilisation de cette diffrence entre le prix pay lors dune acquisition et la valeur comptable aprs revalorisation de certains lments identifiables du bilan de la socit acquise fait lobjet de controverses permanentes depuis le dbut du sicle. Le prsent article permet de mieux apprhender la complexit du problme travers la revue des fondements thoriques ambigus de la survaleur, de ses modes de traitement comptable et de la diversit des normes et des enjeux. Lvolution de lharmonisation internationale est mise en vidence et ses difficults values la lumire de la thorie des marchs efficients, qui prconise ladoption dune solution moins ambitieuse sur le plan conceptuel mais acceptable ds lors quelle est accompagne par des informations dtailles en annexe.

dautant plus notable que mme les Britanniques sy sont rallis tout dernirement, bien que la norme FRS10 ait rserv la possibilit dun maintien sans amortissement systmatique pour les survaleurs dure indfinie, sous rserve dun test annuel de dprciation. Mais pour savoir sil y a une relle unification des pratiques, il faudra attendre de voir sil y a convergence dans la mise en uvre concrte de ce test (par ailleurs requis galement par lIASC dans son projet E55). Cependant, les projets de norme de lIASC se heurtent encore des oppositions, notamment celle de la France. Celle-ci, dans sa rponse officielle, sest dabord leve contre lamortissement systmatique. Toutefois, elle accepterait un amortissement systmatique des incorporels sur 40 ans condition que la dotation ne transite pas par le rsultat mais par un futur tat financier prochainement cr par lIASC : ltat des mouvements de capitaux propres non relatifs aux actionnaires (Snome). Celui-ci regrouperait les plus et moinsvalues latentes quon souhaiterait mettre en lumire sans pour autant affecter le rsultat. Elle suggre galement que tant que ce nouveau tat nest pas encore cr, on namortisse pas les incorporels et la survaleur, quitte donner des informations en annexe. Le dbat est-il en voie dextinction pour cause de convergences, via lIASC, ou na-t-il fait que de changer de formes, allant dabord de lamortissement vers les marques, puis de celles-ci vers les modalits du test de dprciation ? Les mois qui viennent nous le diront, mais quoi quil en soit, si lon en croit la thorie des marchs efficients, il aurait d tre clos depuis longtemps. En effet, sur de tels marchs, les cours boursiers sont censs reflter rapidement toute information publique disponible. Normalement, ces marchs seraient capables de dcrypter nimporte quel mode de traitement, danalyser la situation cono-

mique relle et de lincorporer dans les cours. Cette constatation nimplique pas quil faille renoncer sentendre sur une solution commune : le dcryptage pouvant tre long et ardu, il faut en optimiser le cot. Il importe cependant de ne pas sessouffler chercher un consensus sur un traitement ultra-sophistiqu, le meilleur possible conceptuellement . Il suffit de retenir une solution simple et claire, qui serait accompagne de la diffusion en annexe de suffisamment de dtails pour que chaque utilisateur puisse retraiter les comptes sil le juge opportun. Dans ces conditions, une solution pragmatique du type de celle propose par la France (amortissement avec recours au Snome), mme si elle ne se situe pas dans la droite ligne du cadre conceptuel de lIASC, pourrait fournir une bonne base de discussion. Mais le bon sens peut-il encore lemporter sur les intrts et les passions aprs tant dannes de dbats ? l

Ouvrage de rfrence exceptionnel, le texte intgral avec index de la remarquable srie parue dans Les Echos
780 pages 420 F en librairie
DITIONS VILLAGE MONDIAL

LArt du

Management

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

LArt de la Finance

VII

Evaluation des risques : lalternative du modle APT


Le modle dvaluation par arbitrage (APT) permet aux investisseurs de privilgier un petit nombre de facteurs qui semblent dterminer les rendements de la plupart des actifs.

ide centrale du modle dvaluation (ou dquilibre) des actifs financiers (CAPM, lire LArt de la Finance n1) est quil nexiste quun seul type de risque qui influe sur le rendement moyen, long terme, des investissements, notamment en valeurs mobilires : le risque de march, matrialis par lvolution tendancielle du cours de la valeur par rapport la moyenne du march. Dans le modle CAPM, le risque de march est mesur par le bta. La validit du modle CAPM et limportance du bta sont un sujet controvers. Ces controverses portent aussi bien sur la dfinition correcte de lindice de march, que sur labsence de confirmation empirique de la pertinence du bta. Le modle dvaluation par arbitrage (APT) est une thorie concurrente qui peut remdier aux problmes dapplication de la mthode CAPM, tout en prservant son message essentiel. Bien que ne constituant pas la panace que lon esprait lorigine, la mthode APT demeure une alternative viable au modle CAPM, pour les thoriciens comme pour les hommes de terrain. Lide centrale du modle APT dvaluation par arbitrage est quun petit nombre de facteurs influencent systmatiquement les rendements moyens long terme des valeurs mobilires. Les partisans les plus ardents du modle APT ne nient pas quune multitude de facteurs concourent dterminer le cours des actions et des obligations. Toutefois, la mthode APT permet de se concentrer sur un petit nombre de facteurs pertinents qui semblent dterminer les rendements de la plupart des actifs tche suffisamment complexe en elle-mme sans quil soit besoin de sencombrer dune multitude dautres facteurs qui risquent dobscurcir le problme. En outre, comme dans le modle CAPM, les risques qui nont pas un caractre systmatique peuvent tre limins par diversification et ne sont pas rmunrs.

MASSOUD MUSSAVIAN il demeurera expos au risque de march en gnral. Cest ce risque de march mesur par le bta que rmunre le rendement long terme, et non pas un risque spcifique une socit. l Ces deux types de risques suffisent-ils ? Prenons, titre dexemple, un portefeuille ne comprenant que des valeurs du secteur des services publics, et un portefeuille ne comprenant que des valeurs du secteur financier. Mme si les deux portefeuilles avaient le mme bta et taient raisonnablement bien diversifis, devrions-nous nous attendre ce que ces deux portefeuilles ragissent de la mme manire des chocs macroconomiques ? Pas obligatoirement. Si, par exemple, la conjoncture conomique ralentit, on peut sattendre ce que les performances des valeurs du secteur financier soient relativement moins bonnes que celles des valeurs du secteur des services publics. En effet, le secteur des services publics est rglement et les socits peuvent rpercuter sur leurs clients limpact de priodes conjoncturelles difficiles, ce qui a pour effet den amortir quelque peu les consquences sur le cours de la valeur. Par contre, les banques risquent de se trouver aux prises avec une augmentation des crances irrcouvrables dans leurs livres, et les valeurs bancaires peuvent tre plus sensibles de mauvaises nouvelles conomiques. Le mme effet peut se produire en prsence dautres facteurs macroconomiques, tels la production industrielle, lvolution des prix et les taux dintrt long terme. Puisquil est possible de dtenir deux portefeuilles ayant le mme bta mais des sensibilits diffrentes au risque macroconomique, un investisseur ne peut pas sattendre obtenir le mme rendement moyen long terme sur les deux. Le modle APT intgre ces diffrences potentielles. Une grande diversit de risques conomiques peut tre incorpore dans le modle, si lon utilise plusieurs btas. Chaque bta captera alors la sensibilit de la valeur au facteur correspondant. Tout comme dans le modle CAPM, nous pouvons dcomposer le risque dun actif en plusieurs facteurs. Cest ce que lon constate dans le cas de Shell Transport (voir figure 2, page suivante). Daprs le modle CAPM, 55 % de la variance du rendement du titre Shell Transport sur la priode de 10 ans sont dus lindice FT All Share, les 45 % restants sont attribuables des facteurs spcifiques la socit. Toutefois, si lon intgre 5 autres facteurs macroconomiques, 39 % seulement de la variance du rendement du titre sont attribuable des facteurs spcifiques la socit. Sur les 61 % restants de risques macroconomiques auxquels est expose la valeur Shell Transport, 1 % est d aux risques de change et aux fluctuations de la production industrielle au Royaume-Uni, 2 % lvolution des prix, 5 % au risque de taux long terme, 6 % au risque prix du ptrole et 46 % au risque du march boursier. Cet exemple est intressant deux gards. En premier lieu, en prsence de 6 btas APT au lieu de 1 bta CAPM, le pourcentage de variance d au risque spcifique la socit baisse de 45 % 39 %. En effet, les btas APT peuvent intgrer des risques que lunique bta du modle CAPM ne peut pas prendre en compte. En second lieu, en introduisant des facteurs macroconomiques supplmentaires, le poids de lindice FT All Share diminue. Cela est d au fait que les cinq autres risques macroconomiques influent galement sur lindice lui-mme. Par consquent, les btas du modle APT peuvent galement mieux rendre compte dune partie des risques quintgre le bta du modle CAPM.

Le modle APT, quant lui, est fond sur la loi du prix unique, selon laquelle, dans un march performant, les portefeuilles ou les actifs prsentant les mmes risques doivent schanger au mme prix. Ce modle nintgre aucun facteur relatif aux prfrences des investisseurs. l Quels devraient tre les facteurs prendre en compte ? Le modle APT part de lhypothse que lensemble des investisseurs et des oprateurs de march connaissent les facteurs systmatiques de variance du rendement des actions et des obligations. Le modle est cependant muet sur ce que sont ces facteurs. Cest la fois un bien et un mal. Pour le praticien, cest un bien, car il libre le gestionnaire de fonds, le trader ou lanalyste, du carcan du modle CAPM et lui permet de choisir lui-mme les facteurs supposs importants. En comparaison, le modle CAPM nindique strictement quun (seul) facteur prvisionnel. Pour le thoricien, la libert de choisir les facteurs appropris a toujours pos problme. Depuis quasiment la naissance du modle APT, le choix des facteurs, leur nombre et leur interprtation ont fait lobjet de vifs dbats thoriques. Lune des mthodes les plus courantes consiste utiliser un modle APT comportant des facteurs macroconomiques, en englobant toutes les variables macroconomiques susceptibles dinfluer sur les cours des valeurs boursires. Le cours dune action devrait reflter la valeur fondamentale de la socit, cest--dire la valeur actualise de tous ses dividendes futurs. Lorsque lon choisit les facteurs, il faut donc prendre en compte tous les facteurs systmatiques agissant sur les dividendes futurs, ainsi que le mode de prvision utilis par les traders et les investisseurs pour anticiper ces dividendes, et le taux dactualisation des cash-flows futurs retenu par les investisseurs au titre de leurs anticipations. Il est intressant de constater quaprs prise en compte de ces facteurs macroconomiques, des cher-

Massoud Mussavian
Massoud Mussavian est professeur-assistant en finance la London Business School. Ses recherches portent notamment sur les concepts financiers lis au temps continu et sur la rmunration des fonds de placement.

l Suffit-il de prendre en compte deux types de risques ? Les rendements dactifs affichent un degr lev de co-variance. On citera notamment les rendements des actions et des obligations, qui tendent monter et baisser de concert. Cette observation a conduit le laurat du prix Nobel William Sharpe laborer le modle CAPM pour dcrire le rendement des actions. Lune des principales conclusions de la mthode CAPM, cest quil existe deux types de risques. Le premier, cest le risque associ au march boursier en gnral, tel que mesur par le bta. Le second, cest le risque spcifique une socit. En diversifiant suffisamment son portefeuille, un investisseur peut se prmunir du risque spcifique une socit. Nanmoins, supposer quun seul et mme investisseur dtienne lintgralit des titres existant sur un march,

Rsum
Plusieurs mthodes permettent dvaluer les risques. Le modle dvaluation par arbitrage (Arbitrage Pricing Theory ou APT) est une thorie concurrente du modle dvaluation (ou dquilibre) des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model ou CAPM dcrit dans LArt de la Finance n1). Il permet aux investisseurs de privilgier un petit nombre de facteurs qui semblent dterminer les rendements de la plupart des actifs, alors que le CAPM a une porte plus limite et plus stricte. LAPT donne par consquent une ide plus prcise des risques inhrents un projet dinvestissement ; toutefois, il ne dit pas quels sont ces facteurs de risques, ce qui permet aux gestionnaires dactifs et aux traders de dterminer eux-mmes les facteurs importants, mais pose un problme aux thoriciens. Sagissant de la performance des fonds dinvestissement, lauteur conclut que les gestionnaires de fonds disposent des instruments leur permettant de jouer les petites valeurs gagnantes.

Le principe darbitrage
Le modle CAPM est fond sur lhypothse rigide selon laquelle tous les investisseurs slectionnent effectivement leurs placements en considration du rendement attendu (facteur positif) et de la volatilit (facteur ngatif).

VIII

LArt de la Finance
cheurs ont constat que lindice de lensemble des valeurs boursires na pas dinfluence sur le rendement de ces valeurs. En dautres termes, le rendement moyen long terme de la Bourse amricaine est entirement dtermin par les risques macroconomiques. On peut galement extraire des facteurs pertinents, pour le modle APT, dune analyse factorielle et des principaux composants. Il sagit dune technique statistique qui permet dextraire les facteurs macroconomiques des donnes. Daprs plusieurs tudes recourant ces mthodes, quatre ou cinq facteurs influent sur les cours des actions aux Etats-Unis.
1,2

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

Rendements mensuels moyens du march britannique / btas - 1986-1995


Rendement annuel en %

Figure 1

13 12 11 10 9 8 0 0,2 0,4 0,6 Bta 0,8 1

Le modle APT
Lanalyse factorielle et des principaux composants a un avantage : les facteurs drivs englobent tous les facteurs macroconomiques, alors quen utilisant des facteurs spcifiques, on peut en omettre certains. Linconvnient des facteurs drivs est quils ne sont gnralement pas susceptibles dinterprtation cono-

Le figure 1 montre ce qu'il en est pour les valeurs mobilires au Royaume-Uni, au cours de la priode de 10 ans acheve en dcembre 1995. Les losanges indiquent le rendement moyen de 10 portefeuilles regroups par bta. On constate que la relation entre le bta et le rendement est peu contraste et que les valeurs bta lev n'ont en moyenne pas procur des rendements bien suprieurs ceux des valeurs faible bta. Certains auteurs avancent cependant qu'une priode de 10 ans n'est pas suffisante pour tirer une conclusion nette et que, sur une priode de rfrence plus longue, la pertinence du bta est bien plus avre. D'autres auteurs encore avancent que le bta est un facteur pertinent en cas de fluctuations importantes du march boursier : les cours des valeurs bta lev baissent davantage lors de crises boursires que ne le font les valeurs faible bta, et montent davantage en priode haussire.

mique. Ce type dtude ne peut en fait quindiquer le nombre de facteurs macroconomiques influenant le cours des actions. Le modle APT peut tre utilis dans de nombreux cas o le modle CAPM lest galement. LAPT peut par exemple tre utilis pour dterminer le taux de rendement, ajust au risque, dun projet dinvestissement dont on fait lvaluation. Dans ce cas, lvaluation des risques du projet selon le modle APT doit tre plus prcise que pour le modle CAPM. Le risque du projet est alors mesur par sa sensibilit chacun des facteurs conomiques pertinents. Le modle APT est souvent utilis pour mesurer la performance de portefeuilles. Il permet en effet linvestisseur de dterminer les paramtres ou les facteurs qui ont influ sur la performance du fonds. La spcialisation accrue des gestionnaires de portefeuille rend de plus en plus difficile la distinction entre performance et savoir-faire du gestionnaire dune part, et impact de diffrents autres facteurs, dautre part. l

La controverse propos du bta


Risques sur la valeur Shell Transport 1987-1998 CAPM APT
Figure 2

La mthode CAPM et la pertinence du bta font lobjet de fortes critiques, telles que celles-ci : l Il nexiste pas dactif sans risque. En effet, un actif sans risque est un actif courte chance dont on connat le rendement sur une certaine priode. La mthode CAPM prsuppose que tous les investisseurs peuvent emprunter et prter au taux dintrt de lactif sans risque. Cela est manifestement irraliste puisque la dfaillance de certains emprunteurs est toujours possible, ce qui fait que ces emprunts ne sont plus exempts de risques pour le prteur. Toutefois, mme dans ce cas, le modle CAPM au sens large conserve son intrt. Une explication possible a t avance par Fischer Black, dont les arguments sont fonds sur lanalyse des stratgies dinvestissement plausibles de diffrents types dinvestisseurs. Prenons lexemple dun investisseur qui poursuit une stratgie dinvestissements hauts risques. En thorie, selon la mthode CAPM, cet investisseur peut mettre cette stratgie en uvre en achetant directement des valeurs bta lev, ou bien en achetant des valeurs faible bta et en empruntant au taux sans risque pour profiter de leffet de levier financier. Cependant, dans la mesure o les investisseurs ne peuvent pas emprunter des montants illimits au taux sans risque, ils vont tre obligs dacheter directement des valeurs hauts risques. Ces investisseurs vont, par leur demande, faire monter le cours des valeurs hauts risques, ce qui va en diminuer le rendement attendu par rapport ce quil devrait tre en thorie dans la mthode du CAPM. Cest ce que lon appelle le CAPM bta-zro, daprs lequel le rendement du

bta est infrieur ce quil devrait thoriquement tre dans le cadre du modle CAPM. l Il nexiste pas de portefeuille de march. Lun des points les plus faibles de la mthode CAPM a t mis en vidence par Richard Roll de luniversit de Californie Los Angeles (la critique de Roll ). Roll a montr que le vritable indice de march applicable au modle CAPM nest pas un indice boursier, mais un indice de tous les actifs risqus dans le monde. Le march, au sens du modle CAPM, ninclut donc pas seulement lensemble des valeurs mobilires revenu variable et revenu fixe, mais galement la proprit immobilire, le capital humain et tous autres actifs corporels ou incorporels qui contribuent lensemble des actifs risqus, non pas seulement dans un pays, le Royaume-Uni par exemple, mais dans le monde entier. La critique de Roll a engendr un grand nombre de mthodes statistiques rvolutionnaires qui nont pas recours lindice du march boursier. Si les rsultats au niveau du bta ne sont pas toujours probants, il est intressant de noter que la mthode CAPM semble pouvoir sappliquer avec des indices incluant la proprit immobilire et dautres actifs non financiers. l La thorie ne correspond pas la ralit. Daprs le modle CAPM, un portefeuille constitu de valeurs bta lev doit surperformer un portefeuille comportant des valeurs faible bta. Dans la ralit, il semble que les investisseurs qui achtent des valeurs bta lev nobtiennent pas de rendements plus intressants que ceux qui achtent des valeurs faible bta.

Facteurs de risque du modle APT Taux de change Production industrielle Evolution des prix Structure des taux 1% 1% 2% 5% 6% 15 %

Risque inexpliqu 45 %

Risque inexpliqu 39 %

Risque de march 55 %

Risque de march 46 %

Prix du ptrole

Comparaison des modles CAPM et APT CAPM D'aprs le modle CAPM, seul le bta d'un actif est rmunr en moyenne. En d'autres termes, le rendement d'un actif est gal au taux sans risque plus le bta, multipli par la prime de risque de march. Ce qui peut s'crire : Rendement attendu d'une valeur mobilire = Taux sans risque + Sensibilit au march (bta) Rendement attendu du march Taux sans risque

Le schma 3 donne une reprsentation graphique de la relation selon le modle CAPM : il s'agit d'une droite dite droite de march (DDM). Tous les actifs doivent se situer sur cette ligne pour que le modle CAPM soit vrifi. APT Le modle APT intgre le fait qu'il peut y avoir plusieurs facteurs macroconomiques. Si les actifs sont affects diffremment par ces facteurs, il est donc essentiel de prendre ces facteurs en compte. Le rendement attendu d"un actif est alors gal au taux sans risque auquel s'ajoute la sensibilit de l'actif chaque facteur, multipli par la prime de risque associe ce facteur. Si deux facteurs sont pris en compte, cela peut s'crire : Taux sans Rendement = + risque attendu Sensibilit au facteur 1 Prime de risque + du facteur 1 Sensibilit au facteur 2 Prime de risque du facteur 2

Utilisation du modle APT pour mesurer la performance dun fonds


La mesure de la performance dun fonds a pour objectif dvaluer le rsultat obtenu par rapport dautres stratgies dinvestissement comparables. Quest-ce quune stratgie dinvestissement comparable ? Ce peut tre celle dun portefeuille ayant un mme niveau de risque. Toutefois, la mesure de performance corrige pour tenir compte du risque dpend bien videmment de la pertinence de la mesure du risque. Dans le modle CAPM, le risque est mesur par le bta. Cela suppose que la stratgie dinvestissement comparable est celle dun portefeuille diversifi ayant le mme bta que le fonds dont on mesure la performance. Le modle APT reconnat par ailleurs que dautres facteurs systmatiques dterminent le risque et le rendement dun portefeuille. Par exemple, une stratgie dinvestissement comparable, dans le cadre du modle APT, est celle dun portefeuille diversifi ayant la mme exposition ces multiples facteurs systmatiques. Prenons le cas de Schroders Smaller Companies Unit Trust. Cest un fonds commun de placement britannique spcialis dans les petites capitalisations. Sur la priode de 10 ans sachevant en dcembre 1996, le rendement annuel moyen du fonds commun a t de 12,8 %. Le bta du fonds, mesur par rapport au FT All Share Index sur la mme priode, ressort 0,8. La prime de risque sur le FT All Share Index tait de 5,6 % et le rendement des titres du Trsor britannique sur cette mme priode a atteint 9,3 %. Daprs le CAPM, le taux de rendement attendu sur un placement prsentant le mme niveau de risque est de 13,8 % (9,3 % + 0,80 x 5,6 %). En dautres termes, un portefeuille diversifi ayant le mme bta, gr sur cette mme priode de 10 ans, aurait dgag un rendement de 13,8 %, contre 12,8 % pour le fonds. On peut donc en conclure que le fonds Schroders Smaller Companies a sous-perform de 1 pour cent par an. Cependant, cette conclusion peut tre fallacieuse. En premier lieu, les petites valeurs boursires britanniques ont sous-perform les grosses valeurs. Or la performance de lindice FT All Share est domine par les grosses capitalisations. En second lieu, ce fonds est suppos tre spcialis dans les petites capitalisations. On ne peut donc pas dire si la performance du fonds par rapport lindice FT All Share dpend du savoir-faire du gestionnaire en matire de slection des valeurs, ou de la performance densemble des valeurs des petites capitalisations. Lintroduction dun autre facteur, correspondant au risque de lIndice Hoare Govett des petites et moyennes capitalisations (qui nest pas englob dans lindice FT All Share), permet dintgrer ce paramtre systmatique. En fait, la prime de risque de ce facteur est de 4,3 % par an et le bta du fonds par rapport ce second facteur est de 0,68. En consquence, daprs un modle APT deux facteurs, auxquels on ajoute un facteur de risque relatif aux petites capitalisations, le rendement dun investissement ayant un mme niveau de risque systmatique (cest--dire le mme bta) est de 10,9 % (9,3 % + 0,80 x 5,6 % + 0,68 ( 4,3 %)). En intgrant la performance boursire relativement mdiocre des petites capitalisations, on constate que le fonds a en fait enregistr une surperformance de 2,1 % par an. On voit donc quen procdant une valuation selon le modle CAPM, un investisseur pourrait en conclure que les gestionnaires du fonds ne sont pas particulirement brillants. Or, daprs le modle APT, qui peut intgrer de multiples facteurs de risques systmatiques, on peut estimer quils ont en fait une certaine capacit slectionner les petites valeurs gagnantes.

La relation selon le modle APT est reprsente graphiquement au schma 4. L'APT est reprsent par un plan et tous les actifs doivent se situer dans ce plan pour que le modle APT soit vrifi.

La droite de march du modle CAPM Rendement attendu

Figure 3

March

Taux sans risque

0 Le modle APT Rendement attendu

1.0
Figure 4

Bta

Sensibilit au facteur 2 Sensibilit au facteur 1

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

LArt de la Finance
Des tudes ont montr que les taux de rendement futurs des titres dpendent aussi de la capitalisation boursire, du ratio cours/valeur nette comptable et du rendement historique. Ces corrlations sont gnralement plus significatives en janvier.

IX

La abilit du bta en question


Des tudes laissent penser que le bta nexplique pas de faon satisfaisante les carts de rendement observs pour un chantillon de titres. Faut-il y voir la remise en cause de la validit du CAPM ou notre incapacit mesurer correctement le bta ?

un des principes fondamentaux de la thorie financire actuelle est que le rendement attendu des titres dpend du niveau de risque systmatique, cest--dire du coefficient bta (voir le premier numro de LArt de la Finance). Depuis plus de 30 ans, les tudes tendent confirmer lexistence dune corrlation positive et linaire entre le taux de rendement et le risque, corrlation qui est dtermine laide du modle dvaluation des actifs financiers ( Capital Asset Pricing Model ou CAPM). Depuis le dbut des annes 80, cependant, un nombre croissant dtudes font tat de tendances rcurrentes en matire de taux de rendement qui semblent remettre en cause la validit du CAPM. Ces tudes laissent penser que le bta des actions ordinaires nexplique pas de faon satisfaisante les carts de rendement observs pour un chantillon de titres de toutes catgories et que dautres variables non prises en compte dans les modles thoriques actuellement utiliss permettent de mieux prdire les taux de rendement futurs. Il sagit notamment de la taille de la socit, telle que dtermine en fonction de sa capitalisation boursire, du ratio cours/valeur nette comptable ( savoir, la capitalisation boursire divise par la valeur nette comptable), du ratio cours/bnfice ( savoir, le cours boursier divis par le rsultat net comptable par action) et du rendement historique du titre. Les rsultats de ces tudes sont considrs par nombre de personnes comme la preuve du manque defficience des marchs boursiers. En effet, elles estiment que sil est possible de prdire le taux de rendement futur dun titre en fonction dlments historiques tels que la capitalisation boursire, le ratio cours/valeur nette comptable ou le rendement historique, il est difficile daffirmer que les marchs boursiers ragissent de faon efficiente aux informations. Il est possible, cependant, que les conclusions de

DONALD B. KEIM ET GABRIEL HAWAWINI ces tudes soient rejetes parce que les tests sont conus sur la base dun modle dquilibre inappropri. En effet, le fait que nombre de ces tendances rcurrentes aient t observes depuis plus de 30 ans laisse penser que les modles de rfrence offrent une description incomplte du mode de formation de lquilibre de prix. Il est galement possible que les rsultats de ces tudes ne remettent pas en cause la validit du CAPM mais traduisent notre incapacit mesurer correctement le risque bta. Par exemple, on pourrait affirmer que si les titres bnficiant dun ratio cours/valeur nette comptable plus lev offrent un taux de rendement moyen plus important, cest parce quils comportent plus de risques (et donc, que leur bta est plus lev). Si le risque bta pouvait tre dtermin avec plus de prcision, il est possible que la corrlation positive entre le ratio cours/valeur nette comptable, la capitalisation boursire et le taux de rendement corrig du risque bta disparatrait. Il existe dautres casse-tte conduisant ncessairement des solutions empiriques. Non seulement les rsultats des tudes dmontrent que les taux de rendement futurs des titres sont fonction dlments tels que la capitalisation boursire, le ratio cours/valeur nette comptable et le rendement historique, mais ces corrlations sont gnralement plus significatives en janvier que pendant les autres mois de lanne (dans bien des cas, dailleurs, seules les corrlations du mois de janvier sont rellement significatives). Lexistence de cet effet du mois de janvier reprsente un autre lment tendant remettre en cause la thorie financire actuelle. En effet, pourquoi un facteur ayant un impact positif sur le rendement (quil sagisse du risque ou de tout autre lment) se manifesterait-il uniquement au cours dun mois particulier?

La prdominance du bta dans la problmatique de la dtermination du prix dun actif financier a t remise en question lors des premiers tests raliss la fin des annes 70 pour trouver des mthodes dvaluation autres que le CAPM. Les tout premiers tests ont dmontr que le ratio cours/bnfice (PER) et la capitalisation boursire (la taille de lentreprise) permettaient, mieux que le bta, dexpliquer lvolution des taux de rendement. Dautres tudes ont permis dlargir la liste de facteurs pouvant servir de base des prvisions, en y intgrant notamment le ratio cours/valeur nette comptable, le cours par action et le rendement historique. Prises ensemble, ces tudes indiquent de faon convaincante quil est possible de prdire les taux de rendement des titres de toutes catgories, remettant ainsi en cause les conclusions des premires tudes selon lesquelles le bta ntait pas le meilleur indicateur de lvolution future des taux de rendement. Il est noter, toutefois, que ces tudes ne comportent aucune thorie permettant de justifier le choix de facteurs. Nanmoins, leurs conclusions justifient de reconsidrer la valeur des autres modles dvaluation des actifs financiers.

Giordano/SABA-REA

Donald B. Keim
Donald B. Keim est professeur de finance la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie.

Leffet de taille
De nombreuses tudes sur les possibilits de prdiction des taux de rendement portent essentiellement sur lexistence dune corrlation entre le taux de rendement et le cours boursier du titre, dsign sous le vocable effet de taille . La premire srie de colonnes de la figure 1 montre les taux moyens de rendement mensuels de 10 portefeuilles de titres cots la Bourse de New York (Nyse) et lAmerican Stock Exchange (Amex), pondrs en fonction de leur valeur, pour la priode davril 1972 dcembre 1994, ainsi que les btas correspondants et la capitalisation boursire moyenne des titres composant chaque portefeuille. Bien que les carts ne soient pas trs

Gabriel Hawawini
Gabriel Hawawini occupe la chaire Henry Grunfeld en banque daffaires lInsead. Il est lauteur de plusieurs ouvrages et tudes portant sur diffrents aspects des services financiers.

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

Taux de rendement mensuels


Figure 1
Portefeuilles*

Taille (Capitalisation boursire)


Taille (millions de dollars) Rendement (%) Bta

Ratio cours/bnfice
C/B Rendement (%) Bta

Ratio cash-flow/cours**
CF/C Rendement (%) Bta

Ratio cours/valeur nette comptable


C/VNC Rendement (%) Bta

Rendement historique
Rendement historique (%) Rendement (%) Bta

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

10 26 48 83 104 239 402 715 1.341 5.820

1,56 1,41 1,25 1,23 1,22 1,12 1,09 1,09 1,03 0,83

1,11 1,14 1,10 1,15 1,10 1,04 1,06 1,05 1,03 0,95

19,39 12,88 11,26 10,09 9,08 8,14 7,19 6,13 4,78 2,49

1,21 1,25 1,08 1,02 0,96 0,77 0,83 0,89 0,88 0,82

1,01 0,93 0,88 0,95 0,94 0,99 0,96 1,04 1,06 1,08

52,08 27,75 23,02 19,91 17,37 15,05 12,96 10,85 8,40 4,77

1,47 1,32 1,17 0,94 1,14 0,87 1,12 1,05 0,89 0,80

1,00 0,90 0,91 0,99 1,01 0,99 1,03 1,08 1,06 1,07

0,57 0,84 1,02 1,18 1,35 1,56 1,86 2,30 3,10 10,00

1,43 1,42 1,06 1,05 1,00 0,79 0,84 0,91 0,82 0,90

1,04 0,97 0,92 0,84 0,90 0,91 0,98 1,03 1,11 10,00

53,1 24,9 16,7 11,2 6,5 2,3 1,9 6,6 13,1 29,6

1,18 1,24 1,09 1,03 0,88 0,91 0,85 0,92 0,62 0,83

1,13 1,05 1,02 0,02 0,96 0,93 0,95 0,96 1,05 1,15

* Le portefeuille 1 (le portefeuille 10) est celui qui a la capitalisation boursire la plus faible (la plus importante), les ratios cours/bnfice et cash-flow/cours les plus levs (les plus faibles), le ratio cours/valeur nette comptable le plus faible (le plus lev) et le rendement historique (sur les six derniers mois) le plus important (le plus faible). ** Toutes les donnes relatives au ratio cash-flow/cours sont calcules sur la priode d'avril 1972 dcembre 1994.

significatifs, on peut noter que plus la capitalisation boursire des portefeuilles augmente, plus les btas diminuent. Les taux de rendement de portefeuilles placs sur les marchs en dehors des Etats-Unis sont prsents dans la figure 2, pour les marchs boursiers de lAustralie, de la Nouvelle-Zlande, du Canada, du Mexique, du Japon, de la Core, de Singapour, de Taiwan et de 8 pays europens. La prime mensuelle base sur la capitalisation boursire est dfinie comme tant la diffrence entre le taux de rendement mensuel moyen du portefeuille compos des plus petites capitalisations et celui du portefeuille compos des plus grandes capitalisations. Dans tous les pays, lexception de la Core, la prime est positive sur toute la priode tudie. Comme on pouvait sy attendre, son ampleur varie de faon importante dun march lautre. Les primes les plus leves sont observes en Australie et au Mexique et les plus faibles au Canada et au Royaume-Uni. Comme cela est le cas pour les Etats-Unis, les carts de bta entre les portefeuilles composs des plus petites et des plus grandes capitalisations ne suffisent pas expliquer les carts au niveau du rendement. (A noter que des diffrences au niveau des priodes tudies et de leur longueur ont pu conduire des distorsions entre les donnes prsentes dans la figure 2.) Il existe, cependant, dimportants carts entre les 15 marchs en ce qui concerne le diffrentiel entre les portefeuilles composs des plus petites et des plus grandes capitalisations, comme le dmontre le rapport entre la capitalisation moyenne du portefeuille grandes capitalisations et celle du portefeuille petites capitalisations (voir figure 2). Il ne semble pas y avoir de corrlation entre lampleur de la prime base sur la capitalisation et le rapport entre les grandes et les petites capitalisations. Les investisseurs ont depuis longtemps poursuivi des stratgies fondes sur la rentabilit des entreprises. La stratgie la plus courante, selon laquelle on achte des titres avec un faible PER et on vend des titres avec un PER lev, remonte au moins lpoque o Benjamin Graham et David

LArt de la Finance
Si vous souhaitez recevoir la collection complte de lArt de la Finance (12 numros par collection), merci de remplir le coupon ci-dessous, ou sa photocopie, et de le retourner, accompagn imprativement de votre rglement par chque lordre des Echos, ladresse suivante : Les Echos - Service Abonnements, B 500, 60732 Sainte-Genevive Cedex Les numros dj parus vous seront envoys rception de votre commande rgle. Ensuite vous recevrez vos numros chaque semaine, et ce jusquau numro 12. Nombre total de collections demandes : x 120 F TTC, soit Je dsire une facture acquitte NOM : Prnom : Adresse dexpdition :

Code postal : Tlphone :

Ville :

- ATTENTION Date limite de commande : 26 juin 1998 -

Dodd menaient des travaux de pionnier dans ce domaine. Les taux de rendement prsents dans la deuxime srie de colonnes de la figure 1 confirment limpact du PER dmontr dans des tudes antrieures. Cet impact parat moins marqu, cependant, en dehors des Etats-Unis. Cela sexplique en partie par labsence de bases de donnes comptables pouvant servir de support la conduite dtudes. En outre, limpact du PER sur le taux de rendement est plus variable que celui de la capitalisation boursire. Les analyses portant sur 6 marchs en dehors des Etats-Unis indiquent quau Royaume-Uni, au Japon, Singapour et Taiwan, le PER a un impact important sur le taux de rendement, comme cela est le cas aux Etats-Unis. En revanche, en Nouvelle-Zlande et en Core, il semblerait que limpact du PER soit faible. Il est noter, toutefois, que les tudes sur les marchs de Taiwan, de la Nouvelle-Zlande et de la Core portaient sur des chantillons assez restreints et des priodes relativement courtes ; en consquence, il est difficile de tirer des conclusions dfinitives concernant ces trois marchs. Une autre possibilit consiste analyser le ratio cash-flow/cours, le cash-flow tant dfini comme reprsentant le rsultat net comptable avant dotations aux amortissements. Le rsultat comptable peut reprsenter une estimation subjective du rsultat conomique, qui est le seul intresser les actionnaires. Or le cash-flow permet de mieux apprhender le rsultat conomique de lentreprise. Les analyses indiquent que le ratio cashflow/cours a un impact sur le taux de rendement des titres aux Etats-Unis et au Japon. Les corrlations observes aux Etats-Unis sont prsentes dans la troisime srie de colonnes de la figure 1, qui font tat des taux moyens de rendement, des ratios cash-flow/cours et des btas de 10 portefeuilles bass sur le classement annuel des titres cots la Bourse de New York et lAmerican Stock Exchange en fonction du ratio cash-flow/rsultat par action pour la priode de 1972 1994. Le ratio cours/valeur nette comptable a suscit dernirement beaucoup dintrt, tant considr comme un puissant indicateur du taux de rendement futur des titres. Comme pour les autres variables tudies ci-dessus, il nexiste pas de modle thorique permettant dexpliquer pourquoi il en serait ainsi. Cependant, les analystes boursiers soutiennent, depuis longtemps, que lampleur de lcart entre le cours et la valeur nette comptable par action constitue un indicateur important du taux de rendement futur. De nombreuses tudes font tat dune corrlation inverse entre le ratio cours/valeur nette comptable et le taux de rendement. Afin de fournir une indication de lampleur de leffet cours/valeur nette comptable, la quatrime srie de colonnes de la figure 1 prsente les taux moyens de rendement mensuels, les ratios cours/valeur nette comptable et les btas dun chantillon de 10 portefeuilles bass sur les mmes donnes que celles utilises pour tudier leffet de taille, leffet cours/bnfice et leffet cashflow/cours sur le march amricain. Les taux de rendement mensuels moyens font tat dune corrlation ngative importante entre le ratio cours/valeur nette comptable et le taux de rendement. Leffet cours/valeur nette comptable semble galement jouer en dehors des Etats-Unis. En effet, il a t dmontr que ce ratio a un impact sur le rendement de titres ngocis sur la Bourse de Tokyo, la Bourse de Londres et galement sur celles

de France, dAllemagne et de Suisse. Limpact est cependant moindre quaux Etats-Unis et pourrait mme tre considr comme marginal.

Rendement historique
Enfin, il semblerait que le rendement historique des titres permet galement dexpliquer lvolution des taux de rendement dun chantillon de titres de toutes catgories. Les tudes ralises ce sujet font tat de deux phnomnes qui ne semblent avoir aucun lien entre eux. Le premier phnomne est le retournement de la tendance (il sagit du cas o les titres peu performants deviennent trs performants et vice-versa) tant sur le long terme (3 5 ans) que sur le trs court terme (1 mois ou moins). Le second est la prsence dun effet inverse sur des priodes intermdiaires. Lorsque les taux de rendement historiques sur une priode de 6 12 mois sont tudis, les titres peu performants et ceux qui sont trs performants conservent ces caractristiques sur les priodes ultrieures. Dans ce cas, on assiste un renforcement et non pas un retournement de la tendance. La dernire srie de colonnes de la figure 1 fait tat dun renforcement de la tendance pour les portefeuilles retenus dans notre chantillon (le cas dun retournement de tendance nest pas tudi). Les taux de rendement historiques ont t analyss pour les six mois qui ont prcd la constitution des portefeuilles et ces derniers ont t conservs pendant les douze mois suivants. Les rsultats obtenus confirment les conclusions des tudes antrieures. En effet, les portefeuilles dont les taux de rendement historiques taient les plus levs (les portefeuilles trs performants) ont globalement gnr les taux de rendement les plus forts au cours des douze mois tudis. De mme, les portefeuilles dont les taux de rendement historiques taient les plus faibles (les portefeuilles peu performants) ont gnr les taux de rendement les plus bas.

Un ou plusieurs effets ?
Les carts de rendement entre les portefeuilles les plus et les moins performants prsents dans la figure 1 peuvent tre considrs comme reprsentant la prime de risque. Dans lhypothse o les variables que nous avons tudies sont reprsentatives de facteurs de risque distincts, il ne devrait pas y avoir de corrlation entre les primes corres-

Rsum
De nombreux facteurs influencent le taux de rendement des titres, tels que la taille de lentreprise, le ratio cours/valeur nette comptable et le rendement historique des titres, reprsentant un ensemble dlments variables non pris en compte par le CAPM. Toutefois, selon les auteurs de larticle, la thorie sous-tendant le modle dimensions multiples nest pas totalement convaincante et les lments permettant de conclure lexistence dune corrlation statistique entre certaines variables et les taux de rendement se rapportent essentiellement au taux de rendement observ au mois de janvier, une exception prs. Il est difficile, dans ces conditions, daffirmer que le CAPM nest pas valable, mais les tudes rcentes ont nanmoins conduit mettre davantage laccent sur dautres sources de risque ventuelles.

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998

LArt de la Finance
baiss (et qui ont probablement t cds en fin dexercice pour des raisons doptimisation fiscale ou pour amliorer la prsentation des tats financiers) gnrent les plus forts taux de rendement au mois de janvier, notamment sil sagit de titres dont le ratio cours/valeur nette comptable (ou le cours) est faible. Ainsi, au mois de janvier, il semblerait que les arbitrages de fin dexercice ont tendance compenser limpact du renforcement de la tendance. Cependant, contrairement aux autres variables, le renforcement de la tendance continue avoir un impact sur les autres mois de lanne.

XI

pondant aux diffrentes variables. La figure 3 prsente les couples de corrlations entre les primes mensuelles. Toutes les corrlations sont importantes en valeur absolue et sont nettement au-dessus ou en dessous de zro, ce qui tend dmontrer que lhypothse expose ci-dessus est fausse. Il est intressant de noter lexistence dune corrlation ngative entre les primes bases sur le rendement historique et celles bases sur dautres variables, ce qui laisse penser que le critre du rendement historique permet de tenir compte dune caractristique des taux de rendement trs diffrente de celles couvertes par les autres variables. Hormis ce constat, les corrlations importantes indiquent que les diffrentes variables ont des effets similaires sur les taux de rendement. Limportante corrlation entre les primes traduit en partie le fait que les effets des diffrentes variables sont les plus marqus au mois de janvier. Plus prcisment, les primes moyennes observes en janvier sont gnralement positives et dans la plupart des cas sont nettement suprieures aux primes moyennes dtermines sur les onze derniers mois de lanne. A lchelle internationale, le pic du mois de janvier est constat surtout pour les primes bases sur la capitalisation boursire. Cela est le cas notamment en Belgique, en Finlande, Taiwan et au Japon. En revanche, toujours pour les primes bases sur la capitalisation boursire, lcart entre le mois de janvier et les autres mois est peu important en France, en Allemagne et au Royaume-Uni. Les tudes ralises au Japon font tat dun cart important au mois de janvier pour les primes bases sur les ratios cours/bnfice, cours/valeur nette comptable et cashflow/cours mais pas pour les primes bases sur la capitalisation boursire. Ces constats indiquent donc que les diffrentes variables ont des effets similaires sur les taux de rendement. Toutes les tudes ralises montrent lexistence dune forte corrlation entre la capitalisation boursire et le taux de rendement moyen. Les variables telles que le ratio cours/bnfice, le ratio cours/valeur nette comptable et le rendement historique semblent venir conforter le critre de la capitalisation boursire pour expliquer les carts de rendement moyen dun chantillon de titres de toutes catgories, bien que le ratio cours/bnfice ait rcemment t remis en cause, tant considr par certains comme un indicateur peu fiable. Nous avons galement compar linteraction entre la capitalisation boursire, limpact du ratio cours/valeur nette comptable et le rendement historique sur les six mois prcdant la constitution des portefeuilles. Pour cela, nous avons utilis notre chantillon de titres cots la Bourse de New York et lAmerican Stock Exchange pour calculer les taux de rendement (corrigs en fonction des capitalisations boursires) de portefeuilles constitus selon les critres du ratio cours/valeur nette comptable et du rendement historique. Les 25 portefeuilles analyss dans la figure 4 ont t constitus comme suit : pour chaque titre compris dans lchantillon, nous avons calcul un taux de rendement corrig en fonction de la capitalisation boursire afin dliminer leffet de taille. Nous avons ensuite divis lchantillon en 5 groupes de titres, sur la base du ratio cours/valeur nette comptable, et subdivis chaque groupe en 5 sous-groupes en fonction du critre du rendement historique. Les titres dans chacun des 25 groupes ont t pondrs en fonction de leur valeur pour crer un portefeuille conserv pendant douze mois. La figure 4 fait tat des taux de rendement moyens des 25 portefeuilles dune part pour le mois de janvier et, dautre part, pour les autres mois de lanne. Etudions dabord limpact du ratio cours/valeur nette comptable, que lon peut constater en lisant nimporte laquelle des colonnes (limpact du rendement historique tant constant dans chaque colonne). La corrlation entre les taux de rendement et les ratios cours/valeur nette comptable au mois de janvier (section A) est importante dans toutes les colonnes. En revanche, entre les mois de fvrier et dcembre, la corrlation est faible. Ainsi, si limpact de la capitalisation boursire et du phnomne de renforcement de la tendance est maintenu constant, limpact du ratio cours/valeur nette comptable est surtout visible au niveau des taux de rendement du mois de janvier. La situation nest pas du tout la mme en ce qui concerne limpact du renforcement de la tendance, que lon peut voir en lisant nimporte quelle ligne de la figure (limpact du ratio cours/valeur nette comptable tant constant sur chaque ligne). Si limpact de la capitalisation boursire et du ratio cours/valeur nette comptable est maintenu constant, la corrlation entre les taux de rendement historiques et futurs pour les mois de fvrier dcembre reste nettement positive, confirmant ce qui est nonc plus haut. En revanche, au mois de janvier, le renforcement de la tendance semble avoir un impact inverse dans la mesure o les taux de rendement futurs augmentent au fur et mesure que les taux historiques diminuent. Cest--dire que les titres dont le cours a rcemment

L'effet de taille : des comparaisons internationales


Prime base sur la capitalisation boursire
Prime mensuelle, cap. bours. (%) Australie Belgique Canada Finlande France Allemagne Irlande Japon Core Mexique Nouvelle-Zlande Singapour Espagne Suisse Taiwan Royaume-Uni Etats-Unis 1,21 0,51 0,44 0,76 0,90 0,49 0,47 1,20 0,40 4,16 0,51 0,41 0,56 0,52 0,57 0,61 0,61 Priode d'tude Figure 2 Nombre Plus forte*/ plus petite de portefeuilles capitalisation 10 5 5 10 5 9 5 10 10 6 5 3 10 6 5 10 10 ND 188 67 133 ND ND ND ND 62 37 60 23 228 99 17 182 490 1958-81 1969-83 1973-80 1970-81 1977-88 1954-90 1977-86 1965-87 1984-88 1982-87 1977-84 1975-85 1963-82 1973-88 1979-86 1973-92 1951-94

Conclusions prmatures
Il est souvent considr quun modle des risques et des rendements dimensions multiples est ncessaire pour expliquer les taux de rendement des titres de toutes catgories. En dautres termes, le bta ne permet pas de tenir compte de lensemble des risques associs aux actions ordinaires. Il sagit du point de vue exprim notamment par Eugene Fama et Kenneth French, qui ont propos un modle tridimensionnel dvaluation des titres pour remplacer le CAPM. Ce modle comporte deux facteurs explicatifs supplmentaires, dtermins sur une base empirique, savoir la taille (value en fonction de la capitalisation boursire) et le ratio cours/valeur nette comptable. Dautres experts proposent un troisime facteur, le rendement historique. Les rsultats de nos travaux laissent penser que de telles conclusions sont prmatures. Outre labsence dune thorie permettant dexpliquer pourquoi ces variables jouent un rle dans le couple risque/rendement, les diffrentes tudes ralises indiquent que la corrlation statistique entre les taux de rendement et les variables telles que la capitalisation boursire et le ratio cours/valeur nette comptable sobserve surtout au mois de janvier. Or il est difficile de valoriser un actif financier si le risque ne se manifeste quau cours dun seul mois de lanne. Lunique exception concerne le phnomne de renforcement de la tendance, dont limpact sur les taux de rendement est mieux rparti sur lanne. Ce dernier constat semble porter atteinte la validit des modles actuels de valorisation des actifs financiers et la thse de lefficience du march. Malgr ces observations, laxe de recherche que nous avons suivi a t trs utile dans la mesure o il nous a permis dtudier de plus prs les ventuelles autres sources de risques. Toutefois, il est difficile daffirmer que les rsultats de nos travaux dmontrent que le CAPM nest pas valable. Par exemple, il na jamais t dmontr de faon concluante que les variables telles que la capitalisation boursire et le ratio cours/valeur nette comptable ne servent pas uniquement corriger les erreurs de dtermination des btas. Avons-nous la certitude que la variation du ratio cours/valeur nette comptable nest pas le simple reflet dune variation du ratio dendettement non prise en compte dans le bta, ce dernier tant gnralement estim en fonction des cours des 60 derniers mois (soit des cours plutt anciens)? Des tudes supplmentaires seront ncessaires pour apporter une rponse ces questions. Il existe galement une question de crdibilit. Les preuves sont-elles aussi solides quon pourrait le penser en voyant la masse dtudes ralises? Bon nombre des tudes que nous avons mentionnes sappuient sur des recherches antrieures aboutissant aux mmes conclusions fondes sur les mmes donnes. Chaque fois que cela se produit, les possibilits de remise en question des concepts de base se rduisent et les auteurs de plusieurs ouvrages ont indiqu quil convenait de corriger les tests de signification pour tenir compte de ce phnomne. En outre, il nest pas certain que les tendances mises en vidence par nos tests seront observes au niveau des taux de rendement (nets des frais de ngociation) dun portefeuille non fictif. Par exemple, une stratgie de placement fonde sur les petites capitalisations pourrait savrer impossible mettre en uvre en raison du manque de liquidit des titres et du niveau des frais de ngociation. Enfin, ce nest pas parce que les effets dcrits ont t observs rgulirement depuis prs de 100 ans quils le seront lavenir. En effet, qui peut savoir pendant combien dannes il faut recueillir des donnes pour construire des tests fiables? Avec un peu de chance, les tudes menes au cours des cent annes venir permettront dapporter une rponse bon nombre des questions actuelles. l

0,5 0 0,5 1 4 * Ratio bas sur les cours boursiers moyens (cours mdian Singapour) sur la priode d'tude, except pour le Royaume-Uni o le ratio a t calcul en 1975 et en Finlande o il a t calcul en 1970. ND = non-disponible.

Corrlations entre les primes mensuelles


Avril 1997 - dcembre 1994
Cours/ bnfice Capitalisation boursire Cours/bnfice Cash-flow/cours Cours/valeur nette comptable 0,265 Cash-flow/ cours 0,444 0,727 Cours/ valeur nette comptable 0,472 0,590 0,760 Figure 3 Rendement historique 0,017 0,230 0,212 0,172

Rendement mensuel de 25 portefeuilles


Titres cots au Nyse et l'Amex classs par ratio cours / valeur nette comptable (C/VNC) puis par rendement historique Rendement historique A. Janvier C/VNC le plus faible 2 Plus bas 3,71 0,96 0,35 2 3,13 1,28 0,66 3 2,13 1,41 0,05 4 2,15 1,10 0.16 Plus haut 1,34 0,38 1,07 Figure 4

3 4 C/VNC le plus lev B. Fvrier dcembre C/VNC le plus faible 2 3 4 C/VNC le plus lev

0,92 0.08

0,36 0,06

0,03 1,03

0,92 1,02

0,83 0,84

0,16 0,21 0,06 0,36 0,43

0,10 0,06 0,16 0,28 0,09

0,10 0,11 0,09 0,08 0,21

0,33 0,04 0,10 0,03 0,40

0,36 0,39 0,27 0,42 0,10

Erratum
Dans larticle dAntoine Hyafil intitul Le choix dune structure financire paru dans LArt de la Finance n 2 des 20 et 21 mars 1998, la lgende de la figure 2 a t inverse : il tait crit PBR<1 et PBR>1 et il fallait lire PBR>1 et PBR<1 .

Le taux de rendement mensuel d'un titre, corrig de la capitalisation boursire, est dfini comme tant le taux de rendement du titre en question moins le rendement mensuel du groupe de portefeuilles classs par capitalisation boursire dont le titre fait partie. Les portefeuilles constitus en fonction du ratio cours/valeur nette comptable et du rendement historique correspondent des regroupements de titres bass sur ces taux de rendement corrigs de la capitalisation boursire et pondrs en fonction de la valeur des titres. Tous les portefeuilles ont t constitus le 31 mars de chaque anne, sur la base des valeurs comptables en fin d'exercice et des cours boursiers au 31 mars. Les titres dont le ratio cours/valeur nette comptable est ngatif ont t exclus de l'chantillon.

XII -

Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998