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A V E C

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C O N C O U R S

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E N A S S O C I AT I O N A V E C

lArt de 11 la Finance
The University of Chicago Graduate School of Business
E N C O L L A B O R AT I O N A V E C L E

DOSSIER SPCIAL CHAQUE VENDREDI PENDANT

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SEMAINES

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LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 22 et samedi 23 mai 1998

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VaR : quelle mise sur la table du casino ? Par Marc Mlou, Ernst & Young Pages II et III Risque de crdit et gestion de portefeuille de prts bancaires Par Jol Bessis, Groupe HEC Lapplication de la mthode de la VaR au risque de crdit, le dveloppement dun march des crdits organis outre-Atlantique et lapparition de drivs-crdit concourent aujourdhui lmergence dune gestion active du portefeuille. Pages III V Investissements obligataires : court ou long terme ? Par Michael R. Gibbons, Wharton School Il est risqu dallonger lchance dun portefeuille obligataire pour profiter de taux de rendement levs et/ou parce que lon anticipe une baisse des rendements futurs. Pages VI et VII Marchs : lirrductible ala Par Herv Crs, Groupe HEC La dcentralisation, via les marchs, de lallocation des ressources est la seule voie vers lefficacit du systme de rpartition de la richesse. Mais elle engendre un immense potentiel de fluctuations alatoires. Page VIII

VaR : quelle mise sur la table du casino ?


La mthode de la Value at Risk (VaR) est aujourdhui utilise par toutes les grande banques pour valuer le risque du march.
MARC MLOU opposs, les gains annuleront les pertes et leffet sera maximal. Leffet ne sera nul que si les deux actifs varient parfaitement de concert, car dans ce cas les pertes sadditionnent. Dans lunivers mathmatique des marchs financiers, ces actifs suivent chacun une loi de probabilit normale, ce qui les fera voluer parfois dans le mme sens, parfois en sens contraire, avec des amplitudes diffrentes. On aura alors des cas o la perte est compense par un gain. La mesure de ce bnfice est appele le coefficient de corrlation. Il est compris entre 1 pour des actifs voluant en opposition et + 1 pour ceux dont les volutions sont toujours identiques. Les actifs financiers sont gnralement lis entre eux par des coefficients positifs ou faiblement ngatifs. Lorsquil y a plus de deux actifs, le problme se complique rapidement car leffet de diversification doit se mesurer pour chaque paire dactif. Lindicateur prend alors la forme dune matrice dite matrice de covariance dont la taille peut atteindre plusieurs milliers de lignes et de colonnes. La Value at Risk Le calcul de la perte un horizon donn peut donc se faire en calculant les pertes individuelles pour une probabilit donne et en combinant les diffrentes pertes laide de la matrice de corrlation pour obtenir un total infrieur la somme des composants, mettant ainsi en vidence leffet bnfique de la diversification. Le prsident de la banque dispose alors du montant que son entreprise risque de perdre et il peut se fixer une limite, cohrente avec lapptit des actionnaires pour le risque. Il peut galement relativiser la performance de chaque activit en fonction de son risque et affiner ses choix de portefeuille.

n 1993, une banque exerant des activits obligataires pouvait raisonnablement valuer le risque de ses positions quelques pour cent et esprer compenser partiellement la perte dans une monnaie par un gain dans une autre. En fvrier 1994, la hausse du taux descompte par la Rserve fdrale amricaine a cr une onde de choc qui sest propage dans lensemble des marchs financiers mondiaux. Les banques se sont alors trouves devant une situation o leurs obligations perdaient jusqu 10 % de leur valeur, et ce dans toutes les monnaies en mme temps et en quelques semaines. Le constat a t brutal : tous les ufs taient dans le mme panier et celui-ci tait tomb du quinzime tage. Lpoque taient donc particulirement bien choisie pour dvelopper des outils permettant dvaluer de manire quantitative la perte maximale possible en tenant compte du bnfice rel de la diversification. Combien de jetons avait-on mis sur la table du casino ? Comment dfinir la perte maximale sur un instrument ? Est-ce la perte la plus importante depuis cinquante ans ? Dans ce cas, est-il rellement possible quelle se reproduise ? Les mathmatiques apportent une rponse ces questions en dfinissant la perte maximale possible comme la perte dont la probabilit doccurrence un horizon donn est infrieure un certain niveau, par exemple 1 %. Pour dterminer la perte correspondant 1 %, il faut donc faire une hypothse sur la loi de probabilit des prix futurs. Les tudes des statisticiens ont montr que la loi normale, ou loi de Gauss, est celle qui modlise le mieux les variations relatives des prix des actions et des taux de change. Les prix des obligations sont un problme plus complexe traiter car ils dpendent de diffrents taux dintrt, eux-mmes trs lis entre eux par une courbe des taux aux dformations limites. Une loi normale modlisant les variations relatives des cours se traduit par une loi log-normale sur les cours. La loi log-normale est entirement dfinie par sa moyenne et son cart-type. La moyenne est le cours terme, et lcart-type, qui est lcart moyen par rapport cette moyenne, est appele volatilit. La volatilit des prix futurs peut tre estime de deux faons : A partir des prix passs, par un modle conomtrique de prvision court terme. Cela peut paratre contradictoire avec la thorie gnralement reconnue de la marche alatoire, qui enseigne que les prix passs ne servent rien pour prdire le prix futur. Mais la recherche financire est moins catgorique sur la possibilit de prvoir la volatilit future et de nombreux travaux sont toujours en cours, par exemple autour des modles ARCH. A partir du prix des options, qui contiennent lestimation que se font les oprateurs de la volatilit future. Il suffit dinverser les formules de calcul de prix comme celle de Black-Scholes ; on obtient alors la volatilit implicite. La volatilit implicite ntant disponible que pour les actifs faisant lobjet de marchs doptions, et condition de trouver une chance correspondant lhorizon choisi, la volatilit utilise dans le calcul de VaR est issue dune mthode conomtrique. Comment valuer leffet de diversification ? En dtenant deux actifs diffrents, un investisseur peut dans tous les cas bnficier de leffet de diversification. Si ces deux actifs varient en sens

Le concept

Faillites : le maquis des rglementations nationales Par Julian R. Franks, Kjell Nyborg et Walter Torous, London Business School Les procdures de redressement et de liquidation dentreprise divergent fortement. Exemples au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et en Allemagne. La dfaillance dentreprise en France : quatre points clefs Par Raymond Mader, Groupe HEC Pages IX XI

Difficults de mise en uvre


Le problme tant pos et la rponse conceptuelle formule, il restait surmonter les obstacles de mise en uvre. Les trois points critiques sont la qualit des donnes, la thorie applique et le traitement de linformation. Ce sont les progrs rapides dans ces domaines qui ont permis le dveloppement rapide de la Value at Risk depuis 1995. Les donnes Les sries de donnes permettant de calculer les volatilits et les matrices de corrlation doivent avoir un certain nombre de caractristiques rendant leur cot de production lev : Elles doivent couvrir tous les instruments traits par la banque : les marchs de change, les actions, les indices, des centaines dobligation... Ce qui reprsente un volume considrable. Pour former un ensemble cohrent, elles doivent tre releves de faon synchrone, ce qui pose un problme dans le monde financier fonctionnant 24 h sur 24. Toutes les sries doivent avoir le mme nombre dobservations et les donnes manquantes en raison des jours fris dans certains pays doivent tre remplaces. La thorie applique Le passage du concept gnral, examin prcdemment, la mise en uvre a ncessit de nombreuse avances thoriques pour rpondre aux questions suivantes : Quelle est la meilleure mthode de prvision de la volatilit ? Comment rduire le nombre de donnes en vitant de relever les prix de toutes les obligations ou de toutes les actions ? Comment modliser la courbe des taux dintrt ? Comment traiter les produits de type optionnel ? Quelle est la volatilit de la volatilit ? Les travaux de thorie applique continuent

Directeur gnral, directeur des publications : Olivier FLEUROT Directeur gnral adjoint : David GUIRAUD Directeur de la rdaction, rdacteur en chef : Nicolas BEYTOUT

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Rdacteur en chef adjoint : Michel DABAJI Coordination et secrtariat de rdaction : Stphanie MEUNIER Valrie MAILLARD

Marc Mlou
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Marc Mlou est senior manager chez Ernst & Young, au sein du groupe Banque et Finance.

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La capacit du pass anticiper lavenir au travers des modles de prvision conomtriques est limite, comme le souligne la difficult des conomistes faire des prvisions conjoncturelles. La liquidit des marchs, qui suppose quon puisse vendre les positions lhorizon choisi, nest pas toujours celle quon attendait, surtout lors de forts mouvements. Les approximations Malgr la puissance croissante des ordinateurs, la mise en uvre doit optimiser le rapport prcision ncessaire/cot et plusieurs approximations sont souvent acceptes : les modles doptions sont approxims par des polynmes ; la courbe des taux est modlise simplement par des secteurs corrls ; les actions sont traites par leur bta un index. Le backtesting Le calcul de la VaR doit donc tre valid par les faits. Cest lobjet du backtesting, qui consiste sassurer que le rsultat rel ne dpasse la perte VaR que de temps en temps, la frquence de dpassement correspondant la probabilit choisie. Par exemple, une perte gale ou suprieure la VaR 1 % ne doit survenir que deux fois par an. Si elle survient plus souvent, on peut se poser la question de la pertinence du modle utilis (mais il y a peut-tre dabord le problme du rsultat de lactivit rsoudre), si elle survient moins souvent, le risque de lactivit est probablement surestim. Les paramtres La VaR na pas une dfinition unique et dpend de deux paramtres : La probabilit : si elle est trop faible, la banque risque dattendre plusieurs annes avant de valider un calcul douteux car passant par les points extrmes de distributions approximes ; si elle est trop grande elle sera plus une mesure du bruit statistique quun indicateur de risque. Lhorizon : il sera court (un jour) pour les activits de trading dinstruments liquides ; on peut lallonger pour les instruments illiquides, mais on bute alors sur la limite de prdictibilit de la volatilit par les modles conomtriques et sur lhypothse certainement fausse quon ne ragira pas durant la priode.

III

mobiliser les chercheurs universitaires et ceux des dpartements de risques des banques. Les systmes dinformation Enfin, les progrs des systmes dinformation ont permis de mettre en uvre les donnes et leur traitement thorique. La puissance de calcul croissante autorise la prise en compte de plus en plus dinstruments. Les progrs dans le domaine des rseaux et de linformation financire permettent de collecter quotidiennement les donnes ncessaires, les positions des oprateurs et les prix de march. Ces avances avaient t ralises peu peu par un petit nombre de banques dinvestissement amricaines mais elles en gardaient jalousement la proprit jusquen 1994. Il a fallu la mise disposition gratuitement par la banque JP Morgan fin 1994 de sa mthodologie et de ses donnes pour impulser le mouvement de dveloppement fulgurant de la Value at Risk.

Les perspectives
Lencouragement des autorits Dans leur souci dviter une crise systmique due des faillites en chane de banques, les autorits ont impos aux tablissements bancaires un capital minimal afin de couvrir une perte ventuelle sur les marchs financiers. Les modalits de calculs sont par dfinition assez simple et sappliquent tous les acteurs. Les banques, qui estimaient pouvoir proposer une estimation meilleure et surtout aboutir un montant plus faible grce la VaR, ont fait pression sur les autorits pour quelles admettent leurs chiffres. Les autorits de tutelle ont finalement accept lutilisation des modles internes pour le calcul, mais ont impos des hypothses trs dures : la probabilit est fixe 1 %, lhorizon 10 jours, le bnfice de la diversification est limit et le rsultat est multipli par 3. La gnralisation du concept Aujourdhui, le concept de VaR est utilis par toutes les grandes banques pour valuer le risque des activits de trading, et il trouve peu peu sa place dans la gestion de fonds et la trsorerie dentreprise. On tente maintenant de rendre universel cet outil de mesure du risque et en particulier de lappliquer au risque de crdit. Mais le mouvement de gnralisation de la VaR dans ce domaine prendra beaucoup plus de temps que pour les activits de marchs. Car mme si la base thorique bnficie de lexprience de la VaR march, elle ne retrouvera pas dans les activits de crdit la structure daccueil dont elle a bnfici dans les activits de trading en matire de disponibilit des donnes, de comptabilit mark-tomarket, et de culture mathmatique des intervenants. l

Limites de la VaR
La Value at Risk nest quun montant de perte potentiel et son valuation peut comporter une imprcision assez importante, qui serait par exemple intolrable dans le cadre dun calcul de rsultat ; nanmoins, il vaut mieux connatre les limites de cette notion. Elles se divisent en 2 catgories : les limites inhrentes au concept et celles rsultantes dapproximations dlibrment choisies. Les limites conceptuelles Le concept de Value at Risk sappuie sur des hypothses qui sont parfois contestes par les faits : Lhypothse de normalit des variations de prix est mise mal par certains mouvements extrmes des marchs. Leur ampleur est telle que la probabilit correspondante sous une hypothse de loi normale est trop faible pour figurer dans les tables annexes des manuels de statistique. La distribution relle nest donc pas exactement normale mais plus large sur les bords et plus cintre. Cest le phnomne des longues queues ou leptokurtisme . Pour complter la vision VaR, on doit envisager le risque de ces mouvements extrmes par la mise en uvre de stress test isols ou de scnarios de stress plus globaux. Le stress test calculera la perte due une variation extrme dun march, dont lamplitude est fixe une fois pour toute, indpendamment de toute hypothse de modlisation. On fera par exemple varier la courbe des taux de 1 %. Une mthode de scnarios consistera actionner plusieurs stress test de faon cohrente.

Rsum
La Value at Risk sest impose comme linstrument de mesure universel du risque de march. Le concept permet dagrger les risques de toutes les positions et dobtenir un chiffre global tenant compte de leffet de diversification du portefeuille dactivits. Sa mise en uvre a ncessit de nombreuses avances, thoriques et pratiques, dont la mise la disposition du public, fin 1994, a permis une gnralisation rapide de lutilisation du concept, malgr des limites connues. La prochaine tape, lutilisation de la VaR pour valuer le risque des activits de crdit, prendra certainement plus de temps.

Risque de crdit et gestion de portefeuille de prts bancaires


Lapplication de la mthode de la VaR au risque de crdit, le dveloppement dun march des crdits organis outre-Atlantique et lapparition de drivs-crdit concourent aujourdhui lmergence dune gestion active du portefeuille.

a gestion des risques se dveloppe aujourdhui trs rapidement dans lunivers bancaire. Elle couvre toutes les techniques et les outils pour mesurer et contrler les risques. Le risque de crdit est le risque de pertes conscutives au dfaut dun emprunteur face ses obligations, ou la dtrioration de sa solidit financire. Paradoxalement, la gestion du risque de crdit, le plus ancien de tous les risques, et celui dont les procdures de gestion sont classiques et bien connues, est sans doute celle qui est appele voluer le plus aujourdhui. De multiples facteurs concourent cette volution. Les mesures du risque de crdit sur des portefeuilles de prts ont considrablement progress, notamment avec la mthode de la VaR (Value at Risk), transpose de lunivers des marchs celui du portefeuille bancaire. Un march organis des prts sest cr et largi outre-Atlantique, une volution qui va toucher lEurope. De nouveaux instruments, les drivs-crdit, permettent de moduler le risque de crdit. Bien sr, lorganisation de la fonction change car ces nouveaux moyens daction offrent une flexibilit nouvelle dans la gestion du portefeuille de prts. Cet article prsente ces volutions en 4 parties : les

JOL BESSIS nouvelles mesures du risque de crdit drives de la VaR ; les applications la gestion du portefeuille de crdits bancaires ; les nouveaux outils de cette gestion (les drivs-crdit) ; les changements organisationnels associs.

Capital conomique et VaR


Le capital dune banque est la seule protection contre les pertes susceptibles de survenir. Ce principe est retenu par les autorits de tutelle qui imposent de respecter un niveau minimal de capital. Celui-ci est dfini selon des normes simples et universelles. Il sagit de forfaits appliqus aux encours pour obtenir le capital rglementaire. Par exemple, la rglementation Cooke attribue un mme forfait (4 % des encours privs) aux crdits un an et dix ans, ou des crdits un client priv Aaa et un client not B. Cela peut les rendre inutilisables pour la gestion dun tablissement. Ces limites sont connues depuis longtemps. Tout le problme est de passer des forfaits rglementaires des mesures plus objectives des risques. A ces mesures objectives, ou conomiques , correspond une estimation co-

nomique (non rglementaire) du capital. Le capital conomique est donc celui qui permet dabsorber des pertes potentielles mesures objectivement. Par dfinition, il est gal ces pertes potentielles. Si tel est le cas, il y a adquation du capital aux risques encourus . Sinon, il faut soit rduire les risques, soit accrotre le capital. Bien entendu, si ce capital peut tre dfini, il doit tre rmunr. Les intrts du capital conomique en rsultent : mesurer les risques le mieux possible ; permettre de dfinir les rsultats requis en fonction des risques. A dfaut dune telle mesure, un tablissement ne sait ni si ses risques sont compatibles avec son niveau de capital, ni diffrencier sa facturation client en fonction des risques encourus ! Ces deux lacunes impliquent une myopie telle que tous les tablissements doivent envisager lutilisation de mesures de ce type. La mesure des pertes potentielles pour risque de crdit Malheureusement, dfinir un capital conomique est ambitieux et dlicat, sinon la rglementation laurait fait ds le dpart ! La principale difficult rside dans la dfinition des pertes potentielles. A la limite, une banque peut perdre la totalit de ses

Jol Bessis
Jol Bessis, Ecole Centrale de Paris, MBA de luniversit de Columbia et docteur dEtat en finance, est professeur au dpartement finance du Groupe HEC. Spcialis dans la gestion des risques des banques, il est notamment lauteur de Gestion actif-passif et gestion des risques des banques , Dalloz Sirey, 1995, et de Risk Management in Banking , John Wiley & Sons, 1998.

IV

LArt de la Finance
que dans une fraction faible des cas. Au-del, ltablissement bancaire fait dfaut par dfinition. Cette fraction sappelle le seuil de tolrance pour le risque. Evidemment, tout repose sur la connaissance, ou des estimations, des distributions en probabilit des pertes. Par exemple, il faut pouvoir dterminer que le niveau de 10 millions de pertes ne sera dpass que dans 2 % des cas, que celui des 20 millions ne le sera que dans 1 % des cas, etc. Le principal dfi technique rside ici. Linformation sur le risque est la cl de ces mesures. Il existe des historiques de dfaillances et de pertes en cas de dfaut, compte tenu des rcuprations, qui ne cessent de se dvelopper. Les promoteurs en sont les agences de notation, qui diffusent ces statistiques par classe de rating, ou les centrales de bilan. De plus, un effort de modlisation considrable est aujourdhui dvelopp pour estimer des probabilits anticipes de dfaillance, avec des outils trs labors qui commencent servir de rfrence (le plus connu tant sans doute CreditMetrics, de JP Morgan). Le calcul dune VaR pour risque de crdit Une perte potentielle est caractrise par 2 chiffres : sa valeur et sa probabilit dtre dpasse. Voici un exemple trs simplifi dun tel chiffrage. Supposons quune banque dtienne un portefeuille dont le rating moyen est A. Les statistiques de dfaut associes ce rating sont : un taux de dfaillance moyen de 1 % et une volatilit annuelle de ce taux dans le temps de 1,5 %. La volatilit traduit linstabilit temporelle des dfaillances. La casse statisLa gestion du risque de crdit est la rencontre de deux cultures, lune bancaire, lautre inspire des marchs. Entre ces tique sera de 1 % de deux ples, un quilibre pourrait stablir alliant jugement, ncessits oprationnelles et impratifs de contrle des risques. lencours, soit 10. Les variaencours bancaires. Heureusement, cette ventua- tions dfavorables autour de cette moyenne sont lit a une probabilit quasi nulle de survenir grce dautant plus grandes que linstabilit des dfailla diversification. Certes, mais comment quantifier lances est grande. La volatilit des pertes pour dfauts est la mesure statistique de cette instabilit. le niveau de pertes potentielles qui sera retenu ? Le principe est le suivant. Il sapplique tant aux Elle est de 1,5 % x 1.000 = 15. Nous supposons que risques de march que de crdit. Les pertes futures la perte en cas de dfaut est de 100 %, cest--dire sont divises en 2 catgories : les pertes statistiques quil ny a aucune rcupration. Lusage est dexprimer une perte potentielle (la moyenne) et les dviations possibles au-del de cette moyenne. Les premires sont invitables comme un multiple de cette volatilit. La dmarche long terme. Par exemple, si les clients dune banque peut tre illustre comme suit. Nous supposons ont une probabilit de faire dfaut de 1 %, une dabord que la distribution des pertes est connue ou entreprise sur cent fera dfaut en moyenne. La loi estime. Si cette distribution tait normale (la des grands nombres indique que ces pertes survien- loi des grands nombres ), il y aurait environ dront tt ou tard. Soit elles sont incluses dans le 2,5 chances sur 100 pour que les pertes dpassent capital requis, soit elles sont retranches des rsul- 1,96 fois la volatilit. Dans ce cas, les pertes potentielles au seuil de tolrance de 2,5 % sont de tats. Mais ce nest pas suffisant. 1,96 x 15 = 30 environ. Finalement, le capital Dtermination dune VaR conomique est de 30 sil ne couvre que les Si cette casse statistique est la seule couverte, dviations au-del de la moyenne, la casse statisun tablissement fera dfaut au premier franc de tique tant dduite des revenus. Rappelons que perte au-dessus de cette moyenne. Or les pertes les fonds propres rglementaires sont de 40 (4 % x potentielles nont aucune raison dtre gales aux 1.000) pour des risques privs. Bien entendu, toute la difficult rside dans le pertes moyennes. Il sagirait dune concidence. Les pertes futures peuvent prendre nimporte quelle choix du multiple, dont la prcision peut tre valeur, entre zro ou des valeurs extrmes, trs illusoire, surtout si lon cherche valuer des rares mais trs importantes. Le problme est donc vnements rares. Laccroissement de la richesse de disposer dun capital suffisant qui permet de des bases existantes et les apports oprationnels des couvrir les dviations dfavorables des pertes ob- modles prennent alors toute leur importance. serves au-del de la moyenne. Le choix du niveau de capital pour le risque de Les principes de mesures retenus correspondent la notion de VaR. Dabord applique au risque de crdit Limportance du choix du niveau de capital march, elle stend maintenant au risque de crdit. Le principe de dtermination dune VaR est conomique est telle quil doit reposer sur des bases simple. La relation entre une valeur possible et ses aussi objectives que possible. Lunivers financier chances de survenir est une distribution de probabi- impose aux dirigeants des contraintes quils ne lit. Ds lors tout devient affaire de probabilit. La peuvent ignorer, comme la ncessit dun rating. Un dmarche est la suivante. Il sagit de dterminer rating mesure une svrit des pertes, cest--dire la quel niveau des pertes potentielles ne sera dpass combinaison des chances de dfaut et de pertes en

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cas de dfaut. Lobservation montre que les ratings sont trs fortement associs avec les chances de dfaut, mme sils mesurent davantage que cela. Par consquent, les choix dun taux de dfaut et dun rating cible sont indissociables. Choisir un rating cible, cest de facto choisir un seuil de tolrance pour le risque. A titre indicatif, un rating Baa Moodys correspond approximativement (en moyenne) une chance de dfaut de 0,2 % dans lanne, celle dun Aa est de 0,05 %, et celle dun A est de lordre de 0,08 %, etc. Cela montre que la marge de scurit que le capital doit procurer pour tre considr comme un bon risque est trs forte. En pratique, le capital conomique est dfini sur une base objective, le degr de volatilit des pertes, et par un multiple. Ce multiple peut tre choisi en fonction dhypothses sur les risques, comme ci-dessus. Une alternative intressante est de rconcilier, par le choix du multiple, le capital conomique global de la banque avec le capital rel. Il suffit de prendre un multiple gal au ratio capital rel/volatilit des pertes. Dans lexemple ci-dessus, ce ratio est de 40/15 = 2,67. Apparemment, lapport conomique est perdu au niveau global. Mais, en valeurs relatives, les mesures de capital conomique pour les diffrentes activits conservent tout leur intrt car elles restent bases sur des mesures objectives, et non forfaitaires, des risques. Ces aspects sont illustrs ci-dessous avec divers exemples dapplications

Mesurer le risque de crdit


Nous abordons ci-dessous 4 problmes : lajustement des performances pour le risque ; la quantification de leffet de la diversification au moyen dune VaR crdit ; la fixation de limites et lallocation des fonds propres ; le sens dune optimisation au niveau dun portefeuille de crdits. La mesure dune performance ajuste pour le risque de crdit Dans lexemple ci-dessus, le capital conomique est fix 30, soit environ 2 fois la volatilit des pertes. Supposons que le revenu net du cot de la dette, des frais gnraux et de la perte statistique soit de 5. Cette rentabilit comptable nest pas ajuste pour le risque. Que les clients soient des socits financirement solides ou des PME risques ne change rien une telle mesure de performance ! Pourtant, la diffrence est de taille. Un risque lev daujourdhui se traduira par des pertes futures que le rsultat comptable ne peut capter. Comment lajuster pour le risque ? Il suffit de rapporter ce revenu net au risque, mesur par le capital conomique. Ce ratio, connu sous le nom de Raroc, ou Risk Adjusted Return On Capital est de 5/30 = 16,67 % avant impt. Cette dmarche suggre comment dfinir un seuil de rentabilit minimal. Sil faut procurer aux fonds propres une rentabilit de 12 % aprs impts, soit environ 20 % avant impts, il faudrait que ce ratio soit suprieur 20 %. Bien sr, en valeur absolue, ce ratio est tributaire de notre multiple de la volatilit des pertes qui a conduit au capital de 30. Mais si ce capital conomique est globalement rconcili avec celui de la banque, le seuil de rentabilit est correct. En outre, lutilisation dun multiple commun toutes les mesures les rend comparables entre activits. Dans cet exemple, la rentabilit semble insuffisante. Ce nest pas ncessairement le cas. Si lon considre quil sagit de celle dune entit parmi dautres dune mme banque, il faut rduire la consommation de capital de 30 cause de leffet de diversification. La mesure de leffet de diversification sur un portefeuille La VaR permet de quantifier leffet de diversification obtenu en consolidant les risques des diverses entits. Il suffit de prendre lexemple de deux centres de responsabilit, spcialiss gographiquement ou par industrie. Nous pouvons esprer que si lun se porte mal, il nen va pas ncessairement de mme avec lautre. Comment mesurer dans ce cas lconomie de risques, donc de fonds propres, lie cet effet portefeuille ? Les caractristiques des deux activits sont les suivantes. Les engagements sont de 1.000 sur A et de 1.000 sur B. La volatilit des taux de dfaut est de 1,5 % pour A et de 3,5 % pour B, les risques tant indpendants. Nous laissons de ct la perte statistique suppose dduite des marges. Les volatilits des pertes sur A et B sont respectivement de 1,5 % x 1.000 = 15 et de 3,5 % x 1.000 = 35. Avec un multiple de 2, chacune consomme respectivement le double, soit 30 pour A et 70 pour B. Mais les risques ne sadditionnent pas arithmtiquement. Deux risques de 1 font en gnral un risque total infrieur 2. Avec les volatilits, les calculs sont

Philippe Poulet/PIX

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quils souhaitent du moment quils respectent une enveloppe de fonds propres et une rentabilit suffisante sur cette dotation. La gestion globale dun portefeuille sous contrainte de fonds propres Peut-tre existe-t-il de meilleures structures de portefeuille que dautres, mais dans quel sens ? Pour le voir, il suffit de prendre deux exemples. Le secteur A engendre une marge nette de 0,5 %. Supposons que celle de B soit de 1,3 %, plus leve pour compenser un risque plus lev. Avec les expositions initiales de 1.000 et 1.000, les revenus respectifs sont de 5 et de 13 avant pertes potentielles. La marge totale est de 18, soit 23,64 % du capital conomique. Si les encours sur A et B deviennent 1.700 et 808, au lieu de 1.000 et 1.000, le lecteur peut vrifier que les fonds propres conomiques restent inchangs (76,16) et que la marge devient 19, soit une rentabilit de 24,95 %. A niveau de risque constant, la rentabilit a t accrue par une rallocation des encours. Si, en outre, les fonds propres pouvaient varier, il existerait peut-tre dautres combinaisons plus rentables. Tel est le sens dune optimisation quantitative du couple risquerentabilit du portefeuille de prts. prend une exposition virtuelle sur ce rating qui peut diversifier le portefeuille existant. Celui qui neutralise un risque-pays isole le risque de crdit de son client du risque-pays, au lieu dencourir les deux simultanment. Cette courte liste est facile allonger. Elle suffit illustrer les potentialits de tels instruments.

simples. Il faut connatre le degr dassociation entre les risques de A et de B. Nous supposons ici quils sont indpendants pour simplifier. Dans ce cas, la volatilit des pertes de A + B est infrieure la somme des volatilits, soit 15 + 35 = 50. Les rgles statistiques indiquent quelle est gale :
(225 + 1.225) = 1.450, soit 38,08

Quelle organisation ?
Ces possibilits nouvelles se traduisent par lmergence dune nouvelle gestion du portefeuille de prts. Cette fonction, en esquisse en Europe, porte un nom aux Etats-Unis : il sagit du gestionnaire de portefeuille de crdits . En voici quelques spcificits, sachant que toutes les variantes sont possibles, et quil est trop tt pour identifier celles qui mergeront effectivement. Le mtier de banque commerciale peut, la limite, tre spar de la gestion du portefeuille de prts. La fonction commerciale reste en charge des oprations nouvelles. Le gestionnaire de portefeuille peut grer tout ou partie du portefeuille existant. En pratique, cela signifie en moduler le profil risque-rentabilit avec tous les outils ci-dessus : limites, drivs-crdit, et toutes oprations telles que titrisation, syndication, cessions des tiers. Les fonctions dorigination commerciale et de gestion du risque de crdit tendent alors se sparer. A cet effet, il faut une cession interne de la fonction commerciale vers le gestionnaire de portefeuille, donc un prix de cession. Le candidat naturel ce prix de cession est conomique : cder en interne une valeur corrige du cot des risques. Ce dernier nest autre que le cot des capitaux requis pour absorber les pertes potentielles, cest--dire une VaR crdit, ou capital conomique. Ces innovations peuvent avoir une porte considrable. Les banques ont toujours considr quelles devaient porter le risque jusqu sa maturit. Elles subissent le poids du portefeuille existant, et les engagements nouveaux psent sur les limites pour toute leur dure de vie. Aujourdhui, ce raisonnement devrait sinflchir. Si les crdits peuvent tre vendus ou leurs risques couverts, les limites sur un client deviennent moins astreignantes. Les risques ainsi limins permettent de mettre en place des lignes nouvelles, tout en respectant les enveloppes existantes. Les fonds propres sur des risques cessibles deviennent infrieurs ceux requis pour des risques longs non ngociables. Les portefeuilles deviennent plus fluides, facilitant les rorientations commerciales. Bien sr, les difficults techniques ne manquent pas. La gestion du risque de crdit est la rencontre de deux cultures, lune bancaire, plutt qualitative, accordant un poids relatif important au jugement dans les prises de risques, et lautre plus quantitative et largement inspire des marchs. Entre ces deux ples, un quilibre pourrait stablir entre techniques plus quantitatives, jugement, ncessits oprationnelles, et impratifs de contrle des risques. l

Ce chiffre est infrieur 50. Lcart 50 38,08 = 11,92 est le gain de risque imputable la diversification. Ce gain est immdiatement traduisible en fonds propres. Au lieu davoir besoin de 2 x 50 = 100 de fonds propres, il suffit de 2 x 38,08 = 76,16 pour couvrir des risques diversifis du portefeuille A + B, soit un gain de 23,84. Lallocation des fonds propres globaux Si les fonds propres globaux deviennent 76,16, chaque secteur consomme moins de fonds propres quil ny parat premire vue. Autrement dit, la contribution de A au risque global du portefeuille est infrieure son risque isol . Comment dterminer ces allocations des fonds propres globaux ? Une rgle simple et intuitive consiste les effectuer au prorata des risques isols, soit 30 et 70 pour A et B respectivement. Les allocations des fonds propres globaux sont alors de 30 % pour A et de 70 % pour B, soit, respectivement, 22,85 pour A, et 53,31 pour B. Le total est bien sr 76,16. La rentabilit ajuste par le risque pour A sest donc amliore. Les 5 de revenu net nont pas tre rapports 30, car il sagit dun risque isol , cest--dire non diversifi de A, mais 22,85. La rentabilit ajuste pour le risque devient 5/22,85 = 21,90 %. Elle est devenue suprieure au seuil de 20 %. Cela suppose que les fonds propres rels de la banque sont gaux au capital conomique 76,16. La rallocation de limites Supposons maintenant que la banque dispose toujours de 76,16 de fonds propres. Mais elle voudrait rallouer ses engagements entre A et B. En principe, les comits des engagements fixent des autorisations en encours, ici 1.000 et 1.000. Si lautorisation sur B, le secteur le plus risqu, est rduite de 100, de combien peut-on augmenter celle de A ? Un calcul approximatif suffit en considrant que les fonds propres sont approximativement proportionnels aux encours. Les 1.000 de B consomment 53,31 sur un total de 76,16. Donc 100 de rduction sur B conomise un capital approximatif de 10 % x 53,31 = 5,33. Ces 5,33 sont rallous sur A. Or A consomme 22,85 pour 1.000 dencours en risque. Si les fonds propres autoriss sur A passent 22,85 + 5,33 = 28,18, laccroissement est de 5,33/22,85 = 23,3 %. Finalement, on constate que 233 dencours de risque sur A sont quivalents 100 dencours sur B. Cela dmontre que lexposition nest pas le risque, car le risque est la perte potentielle. Ce principe est lorigine de lide de fixation de limites, non en autorisations dencours, mais en dotations en fonds propres. Il revient ensuite aux responsables des centres de profit de choisir les risques et les revenus

Nouveaux outils de gestion


Ces exemples sont-ils ralistes ? Il est tentant den douter. La philosophie de la banque commerciale traditionnelle nest pas doptimiser un portefeuille de prts comme sil sagissait dactifs liquides et mallables. La banque peut avoir une politique commerciale, mais non la flexibilit des portefeuilles liquides dactifs de marchs. La relation clientle implique une stabilit a priori incompatible avec des calculs purement financiers. Dans ces conditions, ces innovations sont-elles rellement utiles et oprationnelles ? Adopter ce point de vue reviendrait ignorer toutes les nouvelles sources de flexibilit dans la gestion des volumes et des risques du portefeuille de crdits. Parmi les oprations classiques qui permettent de modeler le portefeuille bancaire figurent la syndication et la titrisation. Dans le premier cas, les encours sont rpartis au sein dun pool dtablissements. Dans le second, un sous-portefeuille dactifs est sorti du bilan pour tre financ directement par des investisseurs. Enfin, lapparition de marchs organiss des crdits et des drivs-crdit introduit de nouveaux sauts qualitatifs dans la gestion du risque de crdit. Le march des crdits Un march organis des prts bancaires, avec un volume significatif de transactions, sous des conditions juridiques dligibilit satisfaisantes, existe aujourdhui aux Etats-Unis. Cette exprience fait aussi lobjet dune rflexion active en Europe. Le march des crdits aux Etats-Unis a permit dchanger des crances de mauvais risques moyennant des dcotes substantielles, comme des crdits de meilleur risque. Il offre aussi aux oprateurs la possibilit de raliser des gains significatifs en capital par des achats-reventes, ce qui peut stimuler son expansion. Mme sil est encore tt pour dterminer la porte potentielle de ce march, il constitue dj une brche significative dans la frontire habituelle entre crdits bancaires non ngociables et actifs financiers liquides sur les marchs. Les drivs-crdit Le march des drivs-crdit est encore naissant, mais les applications de ces instruments sont telles quils ne peuvent que se dvelopper. Au dpart, les drivs (les swaps et les options) ne concernaient que les oprations de march. Nimporte quelle transaction de march prsente un risque qui peut tre neutralis par une couverture base de drivs. Sur les marchs, les risques se couvrent ou se retournent aisment. A ce jour, cette flexibilit est reste sans quivalente pour les prts et le risque de crdit en gnral. Certes, un portefeuille de prts peut tre diversifi davantage par de nouvelles oprations. Mais aucun prt ne peut rduire le risque de crdit, ni, a fortiori, le neutraliser. Toute nouvelle opration accrot ncessairement le risque et rapproche le prteur de ses limites. Les drivs-crdit changent radicalement ces contraintes de bases. Il en existe plusieurs types. Il est possible dchanger une qualit de risque contre une autre, par exemple un risque fort contre un plus faible. Concrtement, cela peut se faire par un change de marges de crdit, les surcots dune dette note par rapport un taux sans risque, contre une autre de rating diffrent. Ou bien, une option de dfaut permet son acheteur de toucher une prime en cas de dfaut dun client. Les avantages de tels instruments sont immdiats et vidents. Il est possible de moduler le risque de crdit dun portefeuille, de le rduire ou de laugmenter. Celui qui swap un rating contre un autre

Rsum
Le risque de crdit est le plus ancien des risques bancaires, mais il semble tre celui dont la gestion pourrait connatre les changements les plus radicaux. Ces changements tiennent tant des innovations conceptuelles qu de nouveaux outils. Tout dabord, de nouvelles mesures du risque de crdit des portefeuilles de prts apparaissent. Il sagit des mesures en termes de VaR ( Value at Risk ) appliques au risque de crdit. Dune part, elles reprsentent le capital requis pour faire face aux pertes potentielles. Dautre part, elles permettent de quantifier les effets de diversification des risques, une rgle de base de gestion des risques qui a, jusqu prsent, chapp aux tentatives de quantification. Dautres dveloppements concourent lmergence dune gestion active du portefeuille de crdit : le dveloppement dun march des crdits organis outre-Atlantique, volution qui devrait toucher lEurope ; et lapparition des drivs-crdit, des instruments qui permettent de couvrir le risque de crdit, ce qui tait jusqu prsent impossible. Cet article prsente ces innovations, et diverses applications, au moyen dexemples trs simples, mais qui illustrent le potentiel de ces outils. Il souligne aussi limpact organisationnel de ces dveloppements, lmergence dune fonction gestion du portefeuille de prts qui existe dores et dj dans certains tablissements.

VI

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 22 et samedi 23 mai 1998

Investissements obligataires : court ou long terme ?


Michael R. Gibbons
Michael R. Gibbons est professeur en Investment Banking, titulaire de la chaire I. W. Burnham II, et prsident du dpartement finance de la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie.

Il est risqu dallonger lchance dun portefeuille obligataire pour profiter de taux de rendement levs et/ou parce que lon anticipe une baisse des rendements futurs.
homme ne volera que dans mille ans , confiait Wilbur Wright son frre Orville, aprs une tentative malheureuse de vol en 1901. Heureusement, les frres Wright ont persvr. On pourrait galement affirmer quil se passera mille ans avant que les prvisions des financiers et des conomistes ne deviennent prcises en matire de taux dintrt long terme et court terme. Cela nempche pourtant pas des investisseurs dobtenir des rendements intressants sur leurs placements obligataires. Spcialistes et non-spcialistes se posent les mmes questions fondamentales avant dinvestir dans des titres obligataires : quel rendement en attendre ? Faut-il acheter des instruments court terme ou long terme ? Quel profit peut-on tirer de la prvision des taux dintrt ? Enfin, le point le plus discut : les spcialistes obtiennent-ils des rendements suprieurs ?

MICHAEL R. GIBBONS Toutefois, il nest pas sr que lhistorique des rendements obligataires sur les 25 dernires annes soit pertinent pour anticiper lavenir, et ce, pour au moins deux raisons. En premier lieu, les investisseurs ne sattendaient pas ce que les taux dintrt ne cessent de monter, comme ce fut le cas du milieu des annes 60 au dbut des annes 80. Or la hausse des taux dintrt entrane la baisse des cours obligataires (et donc des rendements obligataires). En second lieu, les dtenteurs dobligations anticipent dsormais des rendements plus instables sur les titres long terme que ce ntait le cas dans les annes 60. Ces investisseurs sont donc susceptibles dexiger des rendements plus levs que par le pass pour rmunrer ce risque. Il faut de toute vidence rflchir soigneusement avant dinvestir dans les obligations long terme plutt que dans les obligations court terme : le risque est vident, alors que le rendement historique moyen est bas.

rendements deux ans de 8 %, le taux terme F1 peut tre calcul selon la formule suivante :
(1 + F1) = (1,08)2 F1 9,01 % 1,07

En gnral, le calcul dun taux un an pour une chance FT1 (T1) revient rsoudre lquation suivante avec FT1 :
(1 + FT1)
T 1

R )T = (1 + T (1 + R1)

Les rendements historiques


La figure 1, ci-contre, illustre le rendement moyen historique des obligations court terme et des obligations long terme sur les marchs internationaux. Les rendements obligataires moyens un peu partout dans le monde ont t trs diffrents en termes nominaux : de 6,26 % pour les obligations japonaises court terme, 12,02 % pour les obligations court terme au RoyaumeUni. Malgr ce large ventail de rendements obligataires moyens court terme, ce qui ressort de la figure 1, cest la faible diffrence entre les rendements obligataires moyens court et long terme dans un mme pays. A titre dexemple, les investisseurs japonais nont gagn que 1,05 % de plus par an en investissant dans des obligations long terme plutt que dans des obligations court terme ; cest lcart le plus significatif enregistr par les quatre pays de la figure 1. Plus surprenant est lexemple du Royaume-Uni, o ce sont les obligations court terme qui ont surperform les obligations long terme (de 0,24 % par an). Bien que les titres long terme prsentent des risques plus levs que les titres court terme, les rendements historiques moyens donnent penser que la rmunration des investisseurs prts accepter ce risque est insignifiante, dun point de vue tant statistique quconomique. Les donnes de la figure 1 ne sont donc pas trs encourageantes pour les investisseurs en obligations long terme, et la situation ne samliore pas forcment si lon calcule le rendement moyen sur une priode plus longue. A titre dexemple, pendant la majeure partie des annes 60, le rendement moyen des titres dEtat amricains long terme a t en fait infrieur au rendement moyen des titres dEtat court terme.

Les obligations
Les obligations court terme prsentent-elles toutes les mmes caractristiques ? Une fois que vous avez choisi dinvestir dans des obligations court terme, il vous reste encore dterminer quelle est lchance la plus intressante. Les donnes historiques montrent quil existe une diffrence importante entre le rendement moyen dune obligation trente jours et le rendement moyen, par exemple, dune obligation trois mois dtenue pendant trente jours. Les statistiques portant sur les 25 dernires annes indiquent que la dtention en portefeuille dune obligation trois mois ou dune obligation douze mois pendant trente jours offre une prime de 80 160 points de base (en termes annualiss) sur la dtention jusqu chance dune obligation trente jours. Si le risque dune obligation douze mois est suprieur celui dune obligation trente jours, son rendement est nanmoins nettement plus lev. Les obligations long terme sont-elles un meilleur vhicule dinvestissement ? Comme nous lavons indiqu plus haut, le rendement historique moyen des obligations long terme nest pas trs diffrent de celui des obligations court terme. Cette diffrence est peu importante en moyenne, mais dans certains cas, elle peut tre nettement favorable aux titres long terme. Un nombre important dtudes thoriques dmontre que tel est le cas lorsque les anticipations de rendement sont nettement plus leves pour ces titres, du point de vue conomique et statistique, que pour les obligations court terme. Avant de passer en revue les donnes dont on dispose, il est utile de faire une digression et de parler des taux dintrt terme.

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Taux dintrt terme


Si le rendement chance dune obligation deux ans et coupon zro est de 8 %, et si celui dune obligation un an coupon zro est de 7 %, lobligation deux ans reprsente-t-elle un meilleur investissement ? La rponse vidente est : cela dpend. Cela dpend de lvolution des taux dintrt. Si la courbe de rendement nvolue pas (ou, mieux encore, si les taux dintrt baissent), lobligation deux ans est un meilleur investissement. Si les taux dintrt montent de faon suffisamment importante, lavantage actuel, en termes de rendement, de lobligation deux ans, ne sera peut-tre pas suffisant pour compenser les futurs manques gagner engendrs par la hausse des taux dintrt. Les taux terme sont une rfrence permettant aux investisseurs obligataires de mettre en balance lavantage des rendements actuels et le risque dvolution des rendements futurs. Si les rendements un an sont de 7 % et les

o RT est le taux annuel compos dune obligation coupon zro de T annes et R1 est le taux annuel compos dune obligation coupon zro chance dun an. Les taux terme calculs laide dune formule spcifique apportent des rponses deux scnarios. Si, par exemple, les rendements actuels des obligations un an et deux ans sont respectivement de 7 % et de 8 %, quadvient-il si les rendements des obligations un an demeurent 7 % lanne suivante ? Selon ce scnario, le taux terme actuel que nous avons calcul 9,01 % est le taux de rendement quun investisseur va obtenir en achetant aujourdhui une obligation deux ans et en la revendant dans un an en tant quobligation chance dun an. Si les taux dintrt ne changent pas, lobligation deux ans porte un rendement (9,01 %) nettement suprieur celui de lobligation un an (7 %). Le taux terme permet dvaluer ce rendement potentiel. Quadvient-il si un investisseur achte lobligation deux ans et la revend un an aprs comme obligation chance dun an, alors que les taux dintrt un an sont passs de 7 % 9,01 % au moment o il revend le titre ? Dans ce scnario, le rendement de lopration est de 7 %, soit exactement le mme rendement que celui que lon obtiendrait en achetant une obligation un an et en la gardant en portefeuille jusqu chance. Les taux terme permettent donc de dterminer les seuils de rentabilit , cest--dire quils donnent une ide du niveau auquel les taux dintrt peuvent monter, avant que le manque gagner sur les obligations long terme ne soit suprieur tout avantage quelles peuvent offrir en termes de rendement. Dans lexemple prcdent, si les taux un an augmentent de moins de 2,01 % (soit 9,01 % moins 7 %), alors le rendement sur un an des titres obligataires deux ans est suprieur au rendement sur un an des titres chance dun an. A linverse, si les taux un an augmentent de plus de 2,01 %, lobligation un an savre offrir un rendement suprieur lobligation deux ans. Ces exemples supposent que lobligation deux ans est conserve par linvestisseur pendant un an seulement, puis est revendue. On peut galement envisager le cas o linvestisseur doit dcider entre dtenir une obligation deux ans jusqu chance et acheter une obligation un an, puis, au bout dune anne, acheter une autre obligation un an. Dans cette situation, les taux terme demeurent un instrument valable de dtermination du seuil de rentabilit. Que permettent de prvoir les taux terme ? Les taux terme sont un outil valable pour juger de lintrt de dtenir des obligations court terme plutt que des obligations long terme, mais ils peuvent tre galement utiles pour la prvision des taux dintrt ou des rendements obligataires. Reprenons notre exemple, o le rendement un an est de 7 % et le rendement deux ans de 8 %. Si les dtenteurs dobligations anticipent une hausse des taux dintrt et si ces investisseurs veulent que toutes les obligations, quelle que soit leur chance, aient un rendement peu prs identique celui de lobligation un an (soit 7 %), le niveau prsent du taux terme (9,01 %) peut tre considr comme le taux dintrt prvisionnel court terme un an. On peut considrer que ces 9,01 % sont une prvision

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En deuxime lieu, mme si les taux terme sont utiles pour la prvision des rendements obligataires, les stratgies dinvestissement qui sappuient sur ces prvisions peuvent savrer trs coteuses. En effet, le tableau 1 ninclut pas les cots des oprations dachat ou de vente raliser sur le march lorsque la courbe de rendement sinverse et quil faut se porter sur les obligations long terme ou au contraire sen dessaisir. Les investisseurs doivent bien videmment calculer les rendements en retranchant le cot de toutes les oprations sur le march. En troisime lieu, si les investisseurs, lorsquils doivent accepter des risques levs, bnficient quand mme des rendements moyens levs du tableau 1 ainsi que de rendements moins levs en cas de risques moins importants, cela peut signifier que le rendement est alors tout simplement le prix de leur acceptation du risque. Les investisseurs prts prendre des risques disposent dun certain nombre de possibilits dobtenir des rendements moyens levs, en regard de quoi les rsultats de la figure 1 pourraient dailleurs ne pas savrer significatifs. Les tudes thoriques se poursuivent pour dterminer dans quelle mesure les donnes du tableau 1 correspondent une prime de risque. Ce qui est sr, cest que la structure des taux est lie aux cycles conomiques.

VII

contenue implicitement dans les rendements ou les niveaux de cours actuels des marchs obligataires, prvision qui reprsente le consensus des investisseurs obligataires concurrents dans la dtermination des cours des obligations. Les investisseurs obligataires peuvent anticiper une stabilit de la courbe de rendement dici un an, et peuvent souhaiter que des obligations dchances diffrentes dgagent des taux de rendement anticips diffrents. Dans ces hypothses, le taux terme de 9,01 % est une prvision du rendement dune obligation deux ans, que lon cde au bout dun an alors quelle a encore un an courir. Ici, le taux terme ne prvoit pas les taux dintrt futurs, mais les rendements des priodes de dtention des titres obligataires. Lanalyse de la plupart des donnes dont on dispose montre que les taux terme ne sont pas de bons indicateurs avancs des taux dintrt court terme. En effet, les taux terme sont en moyenne trop levs par rapport aux taux dintrt futurs. Cela donne penser que les dtenteurs dobligations sattendent percevoir en moyenne une prime pour les titres long terme, par rapport aux titres court terme. Plus surprenante est la constatation selon laquelle, lorsque les taux terme sont levs (cest--dire, lorsque le rendement des obligations long terme est suprieur celui des obligations court terme), les rendements futurs des obligations long terme sont davantage susceptibles de baisser, et non pas de monter comme lon pourrait sy attendre. Cette constatation est fonde avant tout sur des donnes provenant des Etats-Unis, mais dautres pays semblent la confirmer. De plus, il existe depuis plus de 60 ans des tudes thoriques la validant. Considrons les implications de cette constatation empirique sur les stratgies dinvestissement. Lorsque les obligations long terme offrent un rendement suprieur celui des obligations court terme, elles sont aussi susceptibles dengendrer des plus-values en cas de baisse future des taux dintrt. Une telle situation peut justifier une stratgie dinvestissement fonde sur la courbe de rendement, et qui consiste allonger les chances du portefeuille obligataire chaque fois que le rendement des obligations long terme est suprieur au rendement des obligations court terme. Le tableau 1 rsume les performances potentielles dun portefeuille dobligations long terme lorsque leur rendement est lev par rapport celui des obligations court terme. Si les obligations long terme noffrent pas en moyenne un rendement nettement suprieur celui des obligations court terme, linvestisseur peut toutefois, certaines priodes, tabler sur des bnfices substantiels de ses placements long terme, lorsque la courbe de rendement se redresse trs nettement vers les chances longues.

Tableau 1 Rendement moyen des bons du Trsor amricain 20 ans au cours des mois dbutant par une courbe de rendement inverse et lgrement ou fortement montante, de 1970 1994. Ecart de rendement 20 ans moins 1 mois de rendement Moins de 0 point de base De 0 300 points de base Plus de 300 points de base Nombre d'occurrences 45 148 107 Rendements annualiss 2,57 % 9,41 % 12,46 %

Source : ce tableau est tir de l'article de Antti Ilmanen Does duration extension enhance long-term expected returns ? , paru dans le Journal of Fixed Income de septembre 1996.

Rendements moyens court terme et long terme (1978 - 1993)*


%
12 10 8 6 4 2 0

Figure 1

Court terme Long terme (obligations)

Etats-Unis

Japon

Allemagne

Royaume-Uni

* La moyenne est obtenue par les rendements additionns par sries continues, exprims en monnaie locale. Le court terme est reprsent par les eurodpts un mois, et le long terme par les titres d'Etat ayant une chance de cinq ans ou plus.

Source : le prsent graphique est tir de l'article When do bond markets reward investors for interest rate risk ? de Antti Ilmanen, publi dans le Journal of Portfolio Management (hiver, 1996).

Les autres variables


Les tudes thoriques ont port essentiellement sur les taux terme (lcart de rendement entre les obligations long terme et les obligations court terme) en tant que variable utile pour la prvision des taux dintrt ou des rendements obligataires futurs. Mais dautres variables ont fait lobjet dtudes. Mon collgue David Musto, par exemple, a tudi lvolution des taux dintrt en fin danne et, dans une certaine mesure, en fin de trimestre. Le professeur Musto explique en partie cette volution par le comportement des institutions financires, qui peuvent procder un habillage de leur bilan au moment de la publication des comptes. En outre, les marchs des obligations et des actions sont raisonnablement bien intgrs. Si certaines variables sont utiles la prvision des rendements des actions, il nest pas surprenant quelles le soient galement pour prvoir les rendements des obligations. Dans un article intitul La fiabilit du bta en question , paru dans le n 3 de LArt de la Finance, Gabriel Hawawini et Donald Keim ont numr quelques-unes des variables adaptes la prvision du rendement des actions. Sur le march des actions, les rendements futurs paraissent lis lcart de rendement entre les titres de mdiocre qualit et les titres sans risque, ainsi quau rendement des dividendes et au niveau des taux dintrt (et non pas seulement au diffrentiel de rendement entre obligations long terme et obligations court terme). Ces mmes variables semblent permettre la prvision des rendements obligataires. Cela nempche pas les travaux thoriques de se poursuivre sur lefficacit de ces variables. Les mmes mises en garde que ci-dessus sappliquent cette liste de variables.

Prudence
Le tableau 1 montre quil existe une stratgie dinvestissement simple permettant aux investisseurs dobtenir des rendements trs intressants. On pourrait certes concevoir dautres stratgies sur la base des mmes informations, mais plus sophistiques, qui relvent encore les performances du portefeuille. Il nen est pas tout fait ainsi. En premier lieu, lutilit de toute analyse empirique dpend toujours du degr de pertinence des sries historiques aux fins de prvision. Des tudes thoriques ont t faites sur un certain nombre de stratgies, en prenant des donnes historiques. On ne serait pas surpris de constater que certaines dentre elles ont t oprantes, mais la clef du problme est de savoir si elles continueront de ltre lavenir. Daprs ces tudes, les taux terme paraissent avoir une certaine pertinence dans la prvision des taux dintrt moyen terme (trois cinq ans), bien que cette pertinence soit mdiocre dans le court terme. Cette pertinence sest amliore rcemment, mme pour les prvisions de taux dintrt court terme.

diminue dautant la performance. Les investisseurs doivent donc se porter sur les fonds communs investis en obligations dont les frais sont les plus faibles, le degr de performance semblant tre inversement proportionnel au niveau des frais. De plus, les frais actuels dun fonds commun donnent une indication des frais futurs, ce qui suppose que la performance future du fonds est lie ses frais actuels. Pour juger de la performance future dun fonds commun investi en obligations, il vaut probablement mieux prendre en compte les frais actuels que la performance passe. Le succs pass dun fonds obligataire nest pas un indice fiable de sa performance future. Les rendements obligataires peuvent faire lobjet de prvisions, mais les investisseurs doivent tre mfiants. Il est risqu dallonger lchance dun portefeuille obligataire pour profiter de taux de rendement levs et/ou parce que lon anticipe une baisse des rendements futurs. En effet et en premier lieu, le rendement moyen historique des obligations long terme nest pas significativement plus lev que celui des obligations court terme. En second lieu, les investisseurs professionnels qui grent des fonds communs de placement en instruments obligataires et les conomistes obtiennent en moyenne des performances trs quelconques. Certaines stratgies sont nanmoins susceptibles de donner des rsultats. Un investisseur dtenant des titres obligataires chant trs court terme (trente jours par exemple) peut probablement avec profit porter lchance moyenne trois mois, ou mme un an. l

La pertinence des prvisions


Les paragraphes prcdents prsentent des mthodes simples de prvision des taux obligataires. Les conomistes professionnels sont-ils plus performants que ces mthodes ? La rponse est non. Daprs un certain nombre dtudes thoriques portant sur les prvisions dconomistes, ces derniers ont du mal faire mieux que la mthode la plus simple qui consiste dire que les taux dintrt futurs sont toujours gaux aux taux actuels. Les conomistes professionnels font des erreurs substantielles dans leurs prvisions et se trompent souvent sur le sens de lvolution future des taux. Il semble quils pourraient amliorer la prcision de leurs prvisions en intgrant les variables que nous venons de mentionner. Linexactitude des prvisions de taux dintrt futurs nempche pas forcment les gestionnaires professionnels de bien structurer leurs portefeuilles dinvestissements. Ces gestionnaires ne font pas forcment part de leurs prvisions de taux dintrt, mais prennent leurs dcisions dinvestissement en fonction de leurs prvisions. Si celles-ci sont bonnes, leurs investissements doivent engendrer de solides bnfices. Malheureusement, la performance des fonds communs dinvestissement en instruments obligataires ne savre pas trs bonne par rapport dautres investissements peu sophistiqus. Aprs dduction des frais de gestion, les fonds communs de placements obligataires ont tendance sous-performer de simples stratgies passives dinvestissement. A titre dexemple, un fonds commun de placement qui cherche reproduire la performance dindices obligataires connus et publis surperformera la plupart des fonds communs investis en obligations. La sous-performance de ces derniers est peu prs gale la moyenne des frais de gestion. On constate quune augmentation des frais de 1 %

Rsum
Cet article porte sur les rendements obligataires court et long terme. Lauteur sinterroge sur la possibilit de prdire ces rendements et de se servir des rendements obligataires terme pour prvoir lvolution des taux dintrt. Dans les deux cas, les rsultats sont peu convaincants, mais lauteur fournit quelques pistes pour pouvoir anticiper les taux dintrt, qui savrent au moins aussi performantes que les prvisions des conomistes professionnels. Mme si le rendement moyen historique des obligations long terme nest pas beaucoup plus lev que celui des obligations court terme, lauteur estime que linvestisseur individuel dtenant des dobligations trs court terme (trente jours) pourrait envisager dallonger leur chance trois mois, voire un an.

VIII

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Marchs : lirrductible ala


La dcentralisation, via les marchs, de lallocation des ressources est la seule voie vers lefficacit du mcanisme de rpartition de la richesse. Mais elle engendre un immense potentiel de fluctuations alatoires.

ala que lon observe dans nos conomies a deux sources de natures distinctes. Il y a tout dabord lala du monde physique dans lequel les acteurs conomiques fonctionnent. Il est vhicul par les caractristiques fondamentales de lconomie. Ce sont les alas mtorologiques pour les agriculteurs, les perces majeures de linnovation technologique pour les industriels, la formation des modes dterminant les prfrences des consommateurs, etc. Cest un ala exogne. Mais les fluctuations constates dans nos conomies, ainsi que les variations des rentabilits boursires sur les marchs financiers ou la valeur de march de certains actifs sont souvent inexpliquables au regard de ces dterminants fondamentaux. Et lon sait en effet que mme si elles pouvaient sappuyer sur des fondamentaux stationnaires, nos conomies seraient soumises un ala plus redoutable encore, endogne celui-l. Cet ala est engendr par les actions mmes et les croyances des agents conomiques. La dtermination de ses choix optimaux amne tout agent tenter de prdire lvolution de son environnement conomique. Cela veut dire essentiellement anticiper les prix dans chacune des configurations possibles de lavenir. Cela passe par la prdiction des choix de ses adversaires et partenaires commerciaux, choix eux-mmes dtermins en fonction de croyances sur lesdites prdictions. Difficile dtre certain dans un tel imbroglio. Et si les anticipations sont incertaines, les anticipations sur les anticipations le seront encore plus, et lon imagine bien que lquilibre du systme, celui qui ressort de la confrontation des offres et des demandes sur les marchs, sera dans une large mesure alatoire et fluctuant. Cependant, les travaux de recherche thorique en conomie et finance montrent que mme dans un monde idal o les anticipations seraient infaillibles, les agents dots de toute linformation disponible, capables de calculer impeccablement les prix futurs et den tirer toutes les conclusions pertinentes (on dit alors que les anticipations sont rationnelles), lala nen serait pas rsorb pour autant. Pour une premire bonne raison. Cest qu partir du moment o les relations entre les variables conomiques exhibent suffisamment de non-linarit et lon a de fortes raisons de penser quil en est ainsi , alors le nombre dquilibres possibles du systme peut tre important. En effet, on montre que plusieurs systmes de prix, potentiellement trs diffrents les uns des autres, peuvent apurer les marchs, cest--dire quilibrer offres et demandes sur les marchs des biens, titres ou capitaux. Un peu comme un fleuve qui aurait plusieurs lignes de plus grande pente. Les acteurs conomiques, mme avec la science infuse, sont alors confronts la difficult de la coordination de leurs actions. Lequel de ces quilibres vont-ils anticiper, sachant que tous sont plausibles, et que, en outre, ils rpartissent les gains de lchange de faon trs diffrente, de sorte que les agents ont des prfrences htrognes, voire opposes, sur lensemble des quilibres ?

HERV CRS tuer les anticipations les plus rationnelles. Il nest besoin que de deux choses : que les agents conomiques soient daccord que le niveau dactivit des taches solaires est une variable de coordination de leurs actions, et que certains dentre eux ne puissent pas sassurer contre les fluctuations de ce niveau dactivit et voient ainsi leur accs au march du crdit restreint. Savoir si au petit matin M. Clinton se reveillera dhumeur galante ou morose na probablement aucun impact sur les fondamentaux de lconomie, tout le monde en convient. Il nest pas absurde cependant dimaginer que les marchs se coordonnent sur une telle information pour aller la hausse ou la baisse. La rationalit des croyances individuelles ne garantit en rien la rationalit de ce quil va en advenir au niveau collectif. Ainsi la dcentralisation, via les marchs, de lallocation des ressources est la seule voie vers lefficacit du mcanisme de rpartition de la richesse. Mais elle engendre un immense potentiel de fluctuations alatoires, fond sur la possibilit de croyances auto-validantes qui, bien qutant injustifiables au regard des fondamentaux, nen sont pas moins rationnelles.

Multiplicit de marchs
Linvention, par les acteurs financiers, dtats du monde fictifs, associe aux restrictions laccs au march du crdit ou lincompltude des marchs financiers ne sont certainement pas la seule source deffets de type tache solaire . Les marchs sont, dans leur fonctionnement, trs sensibles aux considrations dordre psychologique, et lon peut mentionner comme autres sources de tels effets certaines caractristiques structurelles de lorganisation des marchs. Par exemple sils pchent par dfaut : ainsi des imperfections dans les conditions de concurrence. Mais aussi sils pchent par excs. Ces phnomnes peuvent en effet typiquement survenir dans le cadre dune gestion de lenvironnement via le march, comme il en a t question au sommet de Kyoto lautomne dernier. Le principe dune telle gestion est simple. Il sagit de rpartir entre les industries des droits polluer , exprims en volumes autoriss de rejet dlments polluants, dont la somme totale correspond ce que lcosystme peut naturellement retraiter. Souvre alors un march o ces droits sont changs selon un principe simple : compte tenu du prix de march, un industriel cdera ses droits tant que le revenu quil tire de leur vente excde le cot de linvestissement technologique ncessaire la rduction de ses rejets ; il en achtera si le prix du droit rejeter un certain volume du produit polluant est infrieur au cot technologique du retraitement de ce volume. Ainsi deviendront propres les industries pour lesquelles la matrise de la pollution est la moins coteuse : la dpollution seffectue selon une trajectoire efficace. Seul le march peut, travers les prix, vhiculer linformation ncessaire la dtermination des choix optimaux. Beaucoup de gains peuvent tre extraits dune telle bourse dchange. Et lon pourrait en tendre le fonctionnement la gestion de nombreuses autres formes dexternalits, de sorte que les acteurs conomiques soient mme de prendre en compte, de faon comptable et leur juste valeur, lintgralit des implications, directes ou indirectes, bnfiques ou nfastes, sur lenvironnement conomique des autres agents, de leurs dcisions de consommation, de production ou dinvestissement. Cependant, cette longue marche vers lefficience passe par lorganisation dun nombre faramineux de marchs, et cette multiplicit en entrane une autre, beaucoup plus difficile grer : celle

des quilibres possibles du systme, ainsi quune fragilit accrue des marchs au regard de considrations dordre psychologique. En effet, il est en thorie possible et en pratique probable que de tels marchs vont traiter de faon ingalitaire des agents conomiques que rien ne permet de distinguer, si lon sen tient leurs caractristiques fondamentales, les seules qui devraient prvaloir. Ainsi un entrepreneur et sa rplique lexact identique, son jumeau parfait, aux mmes comptences, ressources, objectifs, etc., partant de la mme configuration stratgique, peuvent, aprs apurement des marchs, et sur la foi danticipations parfaitement rationnelles, se retrouver dans des situations trs diffrentes, bref tre lun riche, lautre pauvre. Il y a quelques mois, M. Trump se dclarait prt se laisser cloner quelques tonitruants exemplaires. Pour le bien de la civilisation, jimagine, mais nanmoins contre sonnantes espces. Or il se pourrait que ses rplicts ne valent pas une clopinette ! Cette ingalit de traitement vient pourtant sanctionner une rationalit impeccable de lagent : loptimisation, sous des contraintes de raret clairement perues, dune fonction objectif infailliblement comprise (le profit en gnral), et moyennant lanticipation parfaite de toutes les trajectoires possibles que lavenir lui rserve. Elle a son corollaire dynamique : les fluctuations conomiques. Le chaos, voire. Lefficience par la multiplication des marchs et des instruments financiers a donc un cot, au-del des cots de transaction et dinformation qui peuvent savrer exorbitants , un cot relatif lexplosion du nombre des configurations davenir possibles et lincertitude engendre de ce fait.

Effets paradoxaux
La vertigineuse complexit des conomies modernes, quune vision systmiste, une perspective d quilibre gnral , permet dapprhender, est un rservoir sans fin deffets paradoxaux. La voie de lefficacit est seme dembches. Face au risque, on cre des actifs financiers : autrement dit un instrument qui permette de transfrer de la richesse depuis les tats de la nature clments (ma maison ne brle pas, je verse ma cotisation) vers les tats de la nature cruels (ma maison brle, jencaisse ma prime) ; cest lassurance. Cet actif permet, tant donn les prix, chaque agent de parvenir un niveau dutilit (ou de bien-tre, ou de profit) suprieur : disposant dun actif supplmentaire, lagent optimise son bien-tre avec une plus grande libert daction, et ne peut donc que mieux faire. Lexergue : Etant donn les prix est ici ncessaire. Il se peut que lintroduction dun nouvel actif entrane, aprs apurement des marchs, lapparition de nouveaux prix qui interdisent tous les agents datteindre un niveau de bien-tre quivalent celui quils dtenaient initialement, cest--dire avant introduction de lactif et sous les anciens prix. De tels effets paradoxaux sont galement observables en thorie lorsque lon relche les contraintes daccs au march du crdit : chacun bnficiant dun desserrement des contraintes ne peut quamliorer le bnfice quil retire de ses choix conomiques. Mais les nouvelles demandes, confrontes aux nouvelles offres, vont donner naissance, lquilibre, de nouveaux prix. Et il se peut que ces nouveaux prix ne permettent pas aux agents, quels quils soient, de prtendre au mme niveau de bien-tre (ou profit) quauparavant, et cela bien que personne ne fasse faillite. Ce qui est vrai dun desserrement des contraintes lest aussi dun enrichissement de linformation disponible : plus dinformation pour tous les agents propos de tout le monde ne garantit pas, au final, une amlioration de lefficacit des marchs, plus de gains extraire de lchange. Les marchs peuvent donc souvent imposer des solutions stochastiques des problmes dterministes, des traitements discriminants individus identiques. On les cre pour rendre les changes efficaces, on les peaufine pour grer au mieux les risques. Mais eux-mmes contribuent crer de lincertitude, et lefficacit des changes nest amliore quau prix dun potentiel de fluctuations de plus en plus vertigineux. l
(1) Do sunspots matter ? , David Cass et Karl Shell, Journal of Political Economy , 1983.

Le facteur psychologique
Mais la gnration endogne de lala sur les marchs peut prendre des formes beaucoup plus surprenantes, toutes psychologiques, loin des considrations structurelles du type de celles que je viens dvoquer. Et cet ala est intgralement dconnect de tout fondement rel. Cest lenseignement fondamental de la thorie dite des taches solaires ( sunspots ) dveloppe dans les annes 80 (1). Le dbat remonte aux travaux de Jevons la fin du XIXe : lactivit des taches solaires a-t-elle un impact sur la profusion des rcoltes et donc sur lallocation des ressources ? La rponse est quil nest pas ncessaire quelle ait un impact physique mesurable pour quelle affecte effectivement lallocation des ressources. L o la donne devient vicieuse, cest quelle pourra laffecter mme si les agents, que lon modlise tel des pythies, savent pertinemment quelle na aucun impact physique, mme sils connaissent les probabilits respectives que lactivit des taches solaires soit faible ou forte, mme sils disposent dune information parfaite et sont dous de la facult deffec-

Herv Crs
Herv Crs est professeur assistant au dpartement de finance et dconomie du Groupe HEC. Ancien lve de lEcole normale suprieure, docteur en mathmatiques, il a t professeur assistant au dpartement dconomie de luniversit de Pennsylvanie.

Rsum
La recherche de lallocation la plus efficace des ressources, la gestion optimale des risques et de lala ne peuvent passer que par lorganisation de rseaux toujours plus sophistiqus de marchs profus en titres et actifs financiers. Mais force est de constater que cette dynamique est elle-mme source dala, un ala irrductible, qui peut savrer intgralement dconnect de tout fondement rel.

Les Echos - vendredi 22 et samedi 23 mai 1998

LArt de la Finance

IX

Faillites : le maquis des rglementations nationales


Les procdures de redressement et de liquidation dentreprise divergent fortement. Exemples au Royaume-Uni, aux Etats-Unis, en Allemagne et en France.
a rglementation relative au redressement ou la liquidation judiciaire adopte par un pays a un impact significatif sur le cot des faillites, les droits des cranciers, leur rang, et la date laquelle ils seront rembourss. Les cots engendrs auront des consquences sur les taux dintrt verss par lentreprise et sur ses capacits demprunt. De la rglementation dpendront aussi les mesures prises pour inciter les entreprises se restructurer, tant en marge de la procdure de redressement que dans le cadre de celle-ci. Le prsent article prsente une tude comparative des cots et avantages respectifs des rgimes de redressement et de liquidation judiciaire britannique, amricain et allemand (1).

Julian R. Franks
Julian R. Franks est professeur de finance et directeur de lInstitut de finance et de comptabilit de la London Business School.

JULIAN R. FRANKS, KJELL NYBORG ET WALTER TOROUS le tribunal dun mandataire-liquidateur charg de superviser les oprations de liquidation de la socit. Dans tous les cas, la cessation dfinitive dactivit intervient avant la ralisation des actifs de la socit, qui font lobjet dune vente aux enchres. Le Chapter 11 autorise la poursuite de lactivit et prvoit ltablissement dun plan de redressement avec les cranciers. Le conseil dadministration reste en fonction. Lentreprise dfaillante ( the debtor-inpossession ) conserve la plupart de ses pouvoirs. Le principe de base de ce rgime consiste inciter financirement , lquipe de direction en place, qui reprsente les actionnaires, assurer la continuit de lexploitation afin de prserver dans une certaine mesure le patrimoine des actionnaires. La plupart des socits ne se placent sous la protection du Chapter 11 quaprs lchec dune tentative de rglement amiable. Le rglement amiable peut revtir la forme dun change de crances contre des actions, dune rengociation des obligations contractuelles ou du montant des intrts ou dun rchelonnement de la dette. En cas de rglement amiable, le tribunal ne supervise pas les activits de la socit en difficult, alors quen cas de passage sous le rgime du Chapter 11 la conduite des affaires de la socit est troitement surveille par les cranciers et le tribunal. Certaines entreprises essaient de conjuguer les avantages dun rglement amiable (faibles cots de gestion) et ceux du rgime du Chapter 11 (unanimit des dcisions facultative, avantages fiscaux) en engageant une procdure parfois qualifie de faillite premballe . Lentreprise prsente alors au tribunal un plan de restructuration qui doit ensuite recevoir lapprobation des cranciers. Lagrment du tribunal permet aussi dviter le risque de litiges ultrieurs. Le recours aux faillites premballes est en progression rapide et reprsente 43 % des demandes de passage sous le rgime du Chapter 11 dposes au cours du premier semestre 1993 par les socits dont lactif dpasse 100 millions de dollars. Cela dit, outre-Atlantique, la procdure la plus courante est celle du Chapter 7 . A titre dexemple, en dcembre 1993, au tribunal de Californie comptent en matire de faillite, il y avait 57.752 affaires en cours au titre du Chapter 7 contre 6.739 seulement au titre du Chapter 11 .

Le Royaume-Uni
Avant la loi (Insolvency Act) de 1986, on pouvait distinguer 3 procdures de rglement des dfaillances des entreprises : la liquidation, le rglement judiciaire et le rglement amiable. La loi de 1986 a introduit une procdure supplmentaire, celle de ladministration judiciaire. La procdure la plus rpandue est celle de la liquidation. En 1990, elle reprsentait environ les trois quarts des procdures de rglement des dfaillances dentreprises, contre 22 % pour le rglement judiciaire. Lobjectif du liquidateur est de vendre suffisamment dactifs de la socit pour pouvoir rembourser les cranciers. Il peut vendre la socit dans une perspective de continuit de lexploitation ou de cessation de lactivit mais il ne peut pas, sous peine de rvocation ou de poursuites, utiliser les sommes dues aux cranciers pour diffrer la vente. Une trsorerie insuffisante conduira trs vraisemblablement la fermeture immdiate de lentreprise. Le rglement judiciaire ne peut tre envisag que lorsque lun ou plusieurs cranciers de la socit dtiennent sur ses actifs un privilge dune catgorie particulire, appel floating charge . Il sagit dune sret sur des biens meubles tels que les stocks et les travaux en cours. Le syndic est dsign par le crancier qui dtient ce type de privilge, dont il reprsente les seuls intrts. Investi de pouvoirs importants, il dirige entirement la socit et agit de faon autonome sans autorisation pralable du tribunal ni des autres cranciers. Toutefois, il nest pas habilit accorder des moratoires (cest--dire reporter le remboursement du principal et des intrts) ni mettre des crances de mme rang que les crances en souffrance. En labsence de crancier dtenteur de ce type de sret, il nest pas possible de nommer un syndic et jusquen 1986 il nexistait quune alternative possible : la liquidation. La fonction dadministrateur judiciaire a t institue par la loi de 1986 afin de combler cette lacune. Il existe entre les deux rgimes une diffrence importante : le syndic ne reprsente quun seul crancier alors que ladministrateur judiciaire au sens de la rglementation britannique reprsente la masse des cranciers. Le nombre dadministrations judiciaires a t jusquici peu lev, notamment parce quun crancier en possession dune sret de type floating charge peut toujours empcher la nomination dun administrateur judiciaire en dsignant un syndic. Le rgime du rglement judiciaire confre ce crancier un pouvoir de gestion plus tendu que celui de ladministration. Par ailleurs, un grand nombre de socits en difficult se restructurent en dehors du cadre judiciaire. Selon une tude rcente de la Society of Practitioners in Insolvency, mene sur la priode 1995-1996, plus de 1.800 entreprises, dont 130 socits cotes, ont fait appel des repreneurs afin de tenter de sauver lentreprise en restructurant ses activits et en ramnageant sa dette.

La nouvelle loi prsente quelques diffrences avec celle qui concerne la liquidation judiciaire : les crances privilgies sont automatiquement suspendues pendant trois mois, tous les cranciers ont mme rang, le pouvoir de ladministrateur en matire de gestion est beaucoup plus restreint. La rforme fournit un cadre, relativement souple, la restructuration de lentreprise ou sa cession totale ou partielle. Le moratoire de trois mois sur le remboursement des crances privilgies permet ladministrateur et toutes les parties concernes de se concerter afin de dfinir les meilleures solutions. A louverture de la procdure de faillite, le tribunal dsigne les membres dun comit des cranciers ainsi que ladministrateur judiciaire. Chacune de ces nominations peut tre annule par dcision dune assemble de cranciers convoque dans les trois mois. Les cranciers privilgis et les cranciers de rang infrieur votent par groupes distincts. La majorit simple est requise, par catgorie de crance et pour chaque groupe, pour ladoption de toute rsolution. Les dcisions doivent ensuite tre entrines par le tribunal. Comme sous le rgime du Chapter 11 aux Etats-Unis, le tribunal nentrinera pas un plan qui aurait pour effet de lser un crancier oppos ce plan par rapport ce quil aurait obtenu si une autre solution avait t retenue. Cette disposition permet dviter que les intrts dun groupe important de cranciers ne priment sur ceux des autres. Nous examinons ci-dessous, travers 6 facteurs dterminants, les cots et avantages de ces diffrentes rglementations.

Kjell Nyborg
Kjell Nyborg enseigne la finance la London Business School.

Le pouvoir de gestion
Le pouvoir de gestion dont disposent les cranciers et le dbiteur leur confre des droits, pralablement dfinis, sur les actifs dune socit en cas douverture dune procdure de redressement ou de liquidation. Il arrive frquemment que ce pouvoir cre des frictions entre les diffrents cranciers. En GrandeBretagne, par exemple, dans le cadre de la procdure de rglement judiciaire, seuls les cranciers privilgis dtiennent un vritable pouvoir de gestion. Cette situation peut les inciter liquider la socit, ou la maintenir en tat dactivit, mme si cela nuit lintrt des cranciers de rang infrieur. En Allemagne, bien que ladministrateur soit habilit en cas de liquidation surseoir au remboursement des cranciers ordinaires, solliciter un financement par mission de crances privilgies, et, en thorie, poursuivre lactivit de la socit, ces

Walter Torous
Walter Torous est professeur de finance la London Business School, titulaire de la chaire Corporation of London.

En Allemagne
En Allemagne, la loi sur les faillites comprend 2 procdures : la liquidation judiciaire et le concordat. Une nouvelle loi, adopte en juillet 1994, devrait entrer en vigueur en 1999. Actuellement, la procdure la plus rpandue est celle de la liquidation judiciaire, qui consiste dlguer la gestion des biens de la socit un administrateur, le plus souvent nomm par le tribunal et rendant compte un comit de cranciers. Bien que ladministrateur ait pour mission de raliser les actifs de la socit, il se garde de toute prcipitation. En effet, la socit bnficie dun sursis illimit vis--vis des cranciers ordinaires et ladministrateur peut recourir un nouveau financement par mission de crances privilgies. Il peut donc maintenir la socit en ltat sil estime que les conditions conomiques ne sont pas favorables la vente. En consquence, la dure moyenne dune liquidation judiciaire est de 27,5 mois. Le concordat a fait lobjet dune loi complmentaire assez rcente et propose une alternative la liquidation judiciaire. Il est cependant peu utilis. En 1992, 0,3 % seulement des procdures de redressement ou de liquidation ont dbouch sur un concordat. Le concordat peut tre refus lorsque, selon le tribunal, la continuit de lexploitation est irrmdiablement compromise ou lorsque les conditions exiges pour le remboursement des cranciers sont trop strictes.

Tableau 1 Drogations au respect du rang des cranciers au Royaume-Uni pour un chantillon d'entreprises ayant men bien une procdure de rglement amiable et d'entreprises amricaines passes sous le rgime du Chapter 11 ou ayant men bien un rglement amiable. Rang des cranciers Privilgis Ordinaires Actionnaires Rglements amiables au Royaume-Uni 12 % 6% 6% Rglements amiables aux Etats-Unis 7% 1% 8%

Chapter 11 4% 1% 3%

Pour le Royaume-Uni, l'chantillon comprend 35 entreprises ayant russi ramnager leurs dettes financires entre 1987 et 1995. L'chantillon amricain porte sur 82 entreprises pour la priode 1983-1988. La dfinition des cranciers privilgis englobe les cranciers privilgis, les banques et les cranciers prioritaires.
Sources : Olsen (1996), Franks et Torous (1994).

Tableau 2 Moyenne des dprciations de crances au Royaume-Uni et aux Etats-Unis pour un chantillon d'entreprises ayant fait l'objet d'un redressement soit dans le cadre d'une procdure judiciaire soit par rglements amiables. Rang des cranciers Privilgis Prioritaires Ordinaires Tous cranciers Rglements judiciaires 74 % 59 % 97 % 66 % Rglements amiables 19 % 0% 5% 15 % 71 % 49 % 20 % 20 % Rglements amiables aux Etats-Unis 17 %

Chapter 11 29 %

Aux Etats-Unis
Aux Etats-Unis, il existe 2 procdures de redressement ou de liquidation des socits : celles prvues par le chapter 7 et le Chapter 11 . Le Chapter 7 dcrit les rgles et procdures de la liquidation judiciaire et prvoit la nomination par

Pour le Royaume-Uni, l'chantillon comprend 61 entreprises pour la priode 1987-1995. L'chantillon amricain porte sur 82 entreprises pour la priode 1983-1988. La dfinition du rang des cranciers peut diffrer d'un pays l'autre. Aux Etats-Unis, les cranciers privilgis comprennent, outre les dtenteurs de crances privilgies, les banques et les cranciers prioritaires.
Sources : Olsen (1996), Franks et Torous (1994).

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 22 et samedi 23 mai 1998

La dfaillance dentreprise en France : quatre points clefs


Au niveau national, la faillite en France, cest de 50.000 60.000 procdures collectives par an et de 200.000 250.000 salaris concerns. Une tude portant sur le tiers des procdures collectives ouvertes Paris en 1992 faisait ressortir une ralit extrmement disparate. A titre dexemple, le plus petit des passifs rencontrs ne se mesurait ni en millions, ni mme en milliers de francs mais en simples francs : il sagissait dune association pour laquelle les cranciers ont produit seulement 609,90 francs. Le plus grand des passifs lui tait 6 millions de fois suprieur (il sagissait de La Cinq). La moiti des dossiers reprsentait 4 % du total des passifs et 90 % dentre eux peine plus de 20 % de ce mme total : le passif mdian atteignait seulement 1.266.000 francs. Enfin, un peu moins de 2 % de lchantillon, constitu dentreprises au passif plus grand que 50 millions de francs, formait 60 % du passif total. Pour traiter cette ralit grave et diffrencie, depuis les rformes de 1984 et 1985, le droit actuel de la dfaillance des entreprises sarticule autour de 4 sries de questions : comment viter ces sinistres ? peut-on faire survivre lentreprise et comment ? quels sont les cranciers ddommager, quelle est la force de leurs crances et que recevront-ils ? le dbiteur tait-il fautif et si oui, comment le sanctionner ? l La prvention des difficults et de la dfaillance Dans le cadre de la loi du 1er mars 1984, ltablissement de documents de gestion dans les grandes entreprises (plus de 300 salaris ou 120 millions de chiffre daffaires), une obligation dalerte qui pse sur les commissaires aux comptes (lorsquil y en a), et la possibilit donne au prsident du tribunal de commerce de convoquer les dirigeants ont pour but de mieux informer les dirigeants, de mieux les mettre devant leurs responsabilits et ainsi de prvenir les difficults. Par ailleurs, avant que la cessation de paiements ne survienne, les dirigeants peuvent demander au tribunal un rglement amiable pendant lequel un conciliateur cherche un accord avec les cranciers. Les incitations en faveur de cette procdure laissent penser quelle pourrait tre plus utilise. Enfin, lexprience rcente du Crdit Lyonnais montre que les pouvoirs publics font tout leur possible pour viter que les difficults des grandes entreprises ne dgnrent en dfaillances traites de manire judiciaire. l Le traitement judiciaire des entreprises dfaillantes La loi du 25 janvier 1985 donne comme objectif la procdure collective de permettre la sauvegarde de lentreprise, le maintien de lactivit et de lemploi ainsi que lapurement du passif. Le redressement est assur selon un plan arrt par dcision de justice lissue dune priode dobservation. Ce plan prvoit soit la continuation de lentreprise soit sa cession. Lorsquaucune de ces solutions nest possible il est procd la liquidation. A ct dun rgime gnral, il est institu un rgime simplifi destin aux entreprises de moins de 50 salaris et dont le chiffre daffaires est infrieur 20 millions de francs. Les deux rgimes diffrent notamment en ce qui concerne la priode dobservation, par la dure (6 mois renouvelables une fois et prolongeables de 8 mois pour le rgime gnral ; 4 mois renouvelables une fois pour le rgime simplifi) et par les organes chargs de suivre lentreprise (un reprsentant des cranciers, mandataire judiciaire la liquidation des entreprises pour tous, et un administrateur judiciaire en plus pour le rgime gnral). Pendant la priode dobservation, lactivit continue avec maintien des contrats en cours si ladministrateur le juge utile. Dans la pratique, ce traitement judiciaire aboutit aux rsultats suivants. Pour 100 procdures collectives ouvertes, 78 se terminent ds le jugement douverture par la liquidation immdiate de lentreprise dfaillante. Pour les 22 restantes, 18 relvent du rgime simplifi et 4 du rgime gnral. Au bout du compte, en moyenne au bout de 15 jours, 16 liquidations supplmentaires seront prononces. 2 3 entreprises obtiendront de continuer, alors que 3 4 entreprises seront cdes lissue dune priode dobservation de 5 mois en moyenne (8 9 mois pour les continuations). Les entreprises liquides sont en gnral plus petites (en moyenne, pour Paris, 5 salaris, 4 millions de chiffre daffaires, 6 ans danciennet), les cessions concernent des entreprises nettement plus grandes (36 salaris, 36 millions de chiffre daffaires et 12 ans danciennet) enfin les continuations correspondent des entreprises moyennes (15 salaris, 9 millions de chiffre daffaires et 12 ans danciennet). Les entreprises cdes et les entreprises qui continuent se diffrencient nettement au niveau de linsuffisance dactif quelles ont gnre : 1,5 million pour les dernires, contre 25 millions pour les premires (5 millions pour les entreprises liquides). l Le rglement des cranciers Pour voir leurs droits reconnus, les cranciers doivent rpondre lappel du mandataire-liquidateur et produire leurs crances avant lexpiration des dlais de forclusion. L o les dbiteurs avaient dclar un total de dettes de 100, les crances produites atteindront en moyenne de 150 plus de 210. Le mandataire vrifiera ensuite ces crances et en rejettera en moyenne de 0 6 % : la faiblesse de ce taux tient ce que le mandataire est lgalement dispens de la vrification partir du moment o il savre que lactif sera entirement absorb par les crances privilgies ou les frais de justice (sauf sil y a extension de la faillite aux dirigeants). Pendant ce temps, les biens et crances, qui, aux yeux du dbiteur, couvraient en moyenne 66 % de ses dettes, fondent de moiti en cours de procdure. Finalement, la diffrence entre les dettes de lentreprise dfaillante et ses actifs ou insuffisance dactifs sera en moyenne passe de 33 % aux yeux du dbiteur environ 80 % dans les comptes du liquidateur. Le taux moyen de recouvrement des passifs est un peu infrieur 10 % et trs variable suivant la force des privilges et la situation des dbiteurs. Le passif se rpartit en effet entre les cranciers chirographaires sans garanties (65 %) et qui ne seront ddommags qu hauteur de 5 % en moyenne (66 % en cas de continuation) et les cranciers privilgis (35 %) et qui, en moyenne, recevront 14 % de leur d (26 % en cas de cession, 66 % en cas de continuation). Certaines crances superprivilgies de salaires sont mieux loties (66 % de recouvrement) ; les cranciers de larticle 40 pour les oprations faites pendant la priode dobservation, dont le passif propre reprsente 1 % du total, recevront en moyenne peine plus de 50 % de leurs crances. Le cot de la procdure est constitu par les honoraires verss aux administrateurs et aux liquidateurs et dtermins en fonction de barmes officiels. Les moluments des administrateurs peuvent tre reconstitus de lextrieur sans avoir accs aux dossiers ; pour la PME dfaillante dont le passif est moyen et qui obtient la continuation, ces moluments sont de lordre de 85.000 francs. Pour les liquidateurs dont la rmunration dpend de limportance des crances, un travail externe est impossible mais un ordre de grandeur de 50.000 francs ne parat pas absurde. Ces cots sont diviser par deux trois pour une PME de passif mdian. l La sanction des fautes ventuelles En cas de dfaillance, la rputation des dirigeants souffre. En outre, une fois sur quatre, des sanctions sont prononces contre eux. Au niveau pcuniaire, les dbiteurs sont par principe dessaisis de leur patrimoine mme priv, ce qui explique sans doute la moindre sinistralit des entreprises individuelles (1,7 %). Dans les SARL, dont le taux de sinistralit est de 4,4 % et les SA (taux de 2,2 %), les dirigeants de droit ou de fait peuvent cependant tre condamns combler le passif (2 % des procdures) et le redressement judiciaire peut leur tre tendu (2 % des procdures). Au niveau personnel, en cas de fraudes ou de ngligences coupables, des sanctions diverses peuvent tre prononces, de linterdiction de grer jusqu la banqueroute (500.000 francs damende et 5 ans de prison). Enfin, en ce qui concerne les carrires, en dehors des liquidations o les dirigeants perdent leur emploi, les plans de continuation ne prvoient de changement substantiel de lquipe dirigeante que dans un peu moins de 9 % des cas (5 % pour les cessions). Pendant la priode dobservation, ladministrateur se substitue aux dirigeants dans un peu moins de 20 % des cas, les contrle dans 13 % des cas ou les assiste (69 %). Au final, la faible efficacit du redressement judiciaire ne tient pas la procdure mais ltat des entreprises quelle traite. La dcision de liquider lentreprise est trs souvent prise par les dirigeants eux-mmes bien avant la saisine du tribunal. Ce qui peut tre sauv lest sans doute. Le problme est moins judiciaire que managrial. l Pour approfondir la faillite en France, se reporter : R. Blazy & J. Combier, La dfaillance dentreprise. Causes conomiques, traitement judiciaire et impact financier , Insee Mthodes, ndeg. 72-73, 1997. M. A. Frison Roche, Le Nouveau Droit des dfaillances dentreprises , Dalloz (1995). R. Mader, Structure et valuation du passif des entreprises dfaillantes de la rgion parisienne , Cahier de recherche ndeg. 607/1997 du Groupe HEC, avec le support de la Fondation HEC. P. Thomas, Evolution de la sinistralit des entreprises en France , Guide du crdit 1997, MM Editions, Paris.

Raymond Mader
Raymond Mader, diplm dHEC, expert-comptable et commissaire aux comptes, est professeur au Groupe HEC o il coordonne le dpartement comptabilit-contrle. En outre, il est membre du conseil scientifique de lObservatoire consulaire des entreprises en difficult.

Raymond Mader

pouvoirs sont en ralit souvent inoprants en raison du droit de revendication accord aux cranciers privilgis sur leurs biens. Dans la plupart des cas, lorsque ces derniers sont rentrs en possession de leurs biens, la trsorerie se rvle insuffisante pour engager une procdure de redressement ou de liquidation judiciaire. Aux Etats-Unis au contraire, dans le cadre du Chapter 11 , il arrive frquemment que lentreprise en difficult garde le contrle de ses activits pendant toute la priode de redressement. En consquence, la socit conserve en gnral une certaine valeur mme lorsquelle est techniquement insolvable. Toutefois, laction des dirigeants de lentreprise est troitement surveille par le tribunal, ce qui peut limiter leur possibilit de solliciter un financement, de raliser les actifs, voire de fixer le niveau des rmunrations des membres du conseil dadministration. Prs de la moiti des dirigeants de socits en difficult restent en fonction pendant la phase de redressement judiciaire. En Grande-Bretagne, la loi sur le rglement judiciaire ne prvoit pas de suspension automatique des poursuites. A lvidence, les cranciers privilgis provoquent frquemment la liquidation en reprenant possession de leurs biens, pourtant souvent indispensables la poursuite de lactivit de lentreprise. Ladministrateur dispose dimportants pouvoirs lautorisant diffrer ou suspendre le dsintressement des cranciers, notamment en ce qui concerne les intrts ou le remboursement de prts. Toutefois, les cranciers peuvent le relever de ses fonctions au bout de trois mois. Parmi les dispositions relatives la suspension des

poursuites prvues par le rgime du Chapter 11 , la plus importante est peut-tre le dlai de remboursement des intrts et du principal de la plupart des dettes de la socit pendant la procdure. Les intrts continuent de courir sur les dettes privilgies (intgralement garanties) mais pas sur les dettes ordinaires. Par ailleurs, contrairement ce que prvoit la loi sur le rglement judiciaire au Royaume-Uni, le dpt du bilan interdit automatiquement la quasi-totalit des cranciers de recouvrer leur crance. Le Chapter 11 ne fixe pas non plus de dlai lgal dexcution de la procdure. En Allemagne, la nouvelle rglementation prvoit la suspension de toute poursuite pendant trois mois.

Gestion des dettes


Au Royaume-Uni, le syndic ne dispose que dune marge de manuvre limite pour rengocier la dette de lentreprise en difficult puisquil ne reprsente les intrts que dun seul crancier. Ainsi, lmission dun nouvel emprunt ne peut avoir lieu sans laccord des autres cranciers, moins que le nouvel emprunt ne soit dun rang infrieur celui de toutes les autres dettes en souffrance. Cette situation peut constituer un handicap, en particulier si le syndic souhaite lever des capitaux afin dassurer la continuit de lactivit. En rgle gnrale, il est donc trs difficile pour lentreprise en difficult de runir les fonds suffisants. En comparaison, ladministrateur nomm par dcision de justice dispose dune plus grande latitude pour grer lendettement, car laccord des cranciers sur les nouvelles modalits de

financement peut tre obtenu par voie judiciaire. La rglementation amricaine et la nouvelle loi allemande sur les faillites prvoient la rengociation de toutes les crances dtenues sur lentreprise en difficult. Lapprobation du tribunal est indispensable, mais seule la majorit simple des cranciers (et la majorit des deux tiers en termes de valeur) de chaque catgorie suffit. Il peut savrer ncessaire de financer la poursuite de lactivit de lentreprise en difficult pendant le droulement de la procdure en vue de permettre la continuit de lexploitation. Au Royaume-Uni, le syndic peut lever ces capitaux supplmentaires mais, comme nous lavons vu plus haut, le nouvel emprunt sera de rang infrieur celui de lencours existant. Les difficults rencontres pour lever de nouveaux capitaux et labsence de disposition prvoyant la suspension automatique des poursuites pourraient expliquer pourquoi de grandes socits sefforcent dviter la procdure judiciaire. Eurotunnel, la socit concessionnaire de lexploitation du tunnel sous la Manche, a connu des difficults financires qui lont amene procder rcemment un ramnagement de ses dettes. Au total, son endettement a t ramen de 9,1 7,1 milliards de livres, par change de crances contre des actions (1 milliard de livres), mission dobligations convertibles et de bons de souscription. La socit a galement bnfici dune diminution du taux dintrt applicable au solde de sa dette et de nouvelles facilits de crdit en cas de besoin. Cet accord, conclu en dehors de toute procdure de redressement judiciaire, a t ngoci par la socit et un petit groupe de banques qui dtenaient un encours

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LArt de la Finance

XI

important sur la socit. Il a t approuv par la plupart des 225 banques concernes et est en attente de ratification par les actionnaires de la socit. Il est intressant de noter quaux Etats-Unis, en revanche, le Chapter 11 reconnat expressment la ncessit de se procurer de nouveaux capitaux pendant le redressement, et prvoit le financement du debtor . Ce financement est prioritaire sur de nombreux engagements en cours. La rglementation allemande actuellement en vigueur admet le recours de nouveaux financements par mission de crances privilgies. Cette disposition sera maintenue dans la nouvelle loi.

Drogations la priorit
En Grande-Bretagne, les dispositions lgales concernant le rglement judiciaire assurent un rglement rapide des crances et le respect du rang des cranciers, dans la mesure o les cranciers disposent dun pouvoir de gestion de la socit ds lors quune procdure de redressement ou de liquidation judiciaire est engage. Ltude effectue par Olsen en 1996 sur des socits britanniques cotes en Bourse entre 1987 et 1995 (2) confirme le respect absolu des rgles de priorit applicables en cas de rglement judiciaire. Ces travaux ont en revanche mis en vidence des drogations significatives lors de rglements amiables, o les banquiers avaient renonc, en moyenne, environ 12 % de leurs droits. La plupart des redressements oprs au titre du Chapter 11 aux Etats-Unis prvoient des drogations aux rgles de priorit dans lintrt des actionnaires et de certains cranciers. En outre, on constate des drogations en faveur des actionnaires dans le cadre de redressements volontaires ou de rglements amiables. Dans ce cas, elles sont beaucoup plus importantes que celles accordes dans le cadre du Chapter 11 . Le tableau 1 rcapitule les drogations releves au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. Pour les exemples tudis dans ces deux pays, les drogations en faveur des actionnaires dans le cas des rglements amiables sont comparables. En Allemagne, aucune tude systmatique na t ralise, mais les difficults financires rcentes du sidrurgiste Klckner-Werke ont prouv que les drogations existent malgr tout. Lorsque cette socit a dpos son bilan, en dcembre 1992, sa dette slevait 2,7 milliards de DM. Le plan de redressement approuv en juin 1993 prvoyait le remboursement des cranciers fin 1994. Les dprciations de crances slevrent 60 % (le maximum autoris par la loi) pour les cranciers ordinaires et 40 % pour les cranciers privilgis. Les crances infrieures 10.000 DM furent intgralement rembourses, de faon obtenir lapprobation du plan par la majorit des cranciers. En outre, les actionnaires conservrent leur participation.

Cots directs des rgimes


En Grande-Bretagne, le syndic consulte peu les cranciers autres que ceux qui lont dsign. En raison de cette absence de contact rgulier, la procdure du rglement judiciaire se droule sur une priode relativement courte, de lordre de quelques semaines. Parce quil faut agir vite et quelle possde une bonne connaissance de lentreprise, lquipe de direction en place est souvent la plus mme dacqurir les biens auprs du syndic, alors que la procdure dadministration judiciaire est plus longue car tout plan de redressement doit tre ratifi par le tribunal et les cranciers. En Allemagne, sous le rgime actuel, la liquidation peut savrer longue et coteuse car il nest pas facile pour les cranciers ordinaires de mettre un terme la procdure. Beaucoup estiment que ladministrateur nagit pas toujours dans lintrt des cranciers. La nouvelle rglementation, linstar du systme britannique dadministration judiciaire, donne aux cranciers la possibilit de mettre la socit en liquidation expiration du dlai de trois mois correspondant la priode de suspension des poursuites. On peut galement comparer les cots du redressement en examinant les dprciations de crances. Leur montant peut tre rvlateur du cot du dpt de bilan et du redressement ou de la perte de valeur de lentreprise avant le dpt de bilan. Dans le tableau 2, qui illustre les diffrences de cots en matire de dpt de bilan et de redressement entre le Royaume-Uni et les Etats-Unis, on observe quoutreManche, les dprciations de crances sont en moyenne beaucoup plus leves lors de rglements judiciaires que lors de rglements amiables. Ainsi, en cas de rglements judiciaires, les cranciers ordinaires sont contraints dabandonner la quasi-totalit de leurs crances, probablement parce quils nont pas le pouvoir de contrler la procdure ni ltat des finances de la socit. Le tableau 2 indique galement que les dprciations de crances sont toujours plus importantes en cas de rglement judiciaire au Royaume-Uni que sous le rgime du Chapter 11 aux Etats-Unis. Ainsi, les dprciations des crances privilgies slvent-elles 47 % pour les rglements judiciaires contre 29 % seulement dans le cadre dune procdure de passage sous Chapter 11 . Ce schma reste valable pour lensemble des crances puisque les dprciations atteignent 66 %

pour les rglements judiciaires et 49 % pour le rgime du Chapter 11 . Il en va diffremment des redressements effectus en dehors du cadre judiciaire. Par exemple, pour les cranciers ordinaires, les dprciations de crances reprsentent 5 % seulement pour lchantillon du Royaume-Uni, contre 20 % lors de rglements amiables aux Etats-Unis. Les comparaisons sont rendues difficiles par la disparit des dfinitions de certains types de crances et la disparit des procdures engages (redressements par voie judiciaire ou rglements amiables). Toutefois, en comparant lensemble des crances, il ressort que, si lon considre ces deux modes de redressement globalement, les dprciations sont peu prs identiques sous ces deux rgimes, et, par consquent, les cots sont quivalents, peu de chose prs. Cependant, la comparaison du cot dun dpt de bilan dans ces deux pays semble indiquer le contraire. Selon ltude dOlsen, en 1996, le cot dun rglement judiciaire reprsente plus de 20 % du produit de la liquidation, mais il nest que de 6 % par rapport la valeur comptable avant dpt du bilan. En revanche, au Royaume-Uni, le cot dun rglement amiable est beaucoup plus faible et reprsente 3 % de la valeur de lentreprise. Sur la base dun chantillon constitu de socits

ferroviaires amricaines, le cot des faillites aux EtatsUnis a t estim environ 5,3 % par Warner en 1977. Lors dune tude plus rcente (1984), Altman a valu le cot des faillites 6,2 %. Les comparaisons entre pays sont biaises par un certain nombre dlments : dune part la diffrence de taille des entreprises et des secteurs dactivit, dautre part, parce que les socits dposant une demande de protection sous Chapter 11 sont plus solvables que celles qui font lobjet dun rglement judiciaire. Toutefois, rien ne permet daffirmer que les cots directs sont plus levs en cas de passage sous le rgime du Chapter 11 quen cas de rglement judiciaire.

En France, la dcision de liquider lentreprise est trs souvent prise par les dirigeants eux-mmes bien avant la saisine du tribunal. Ce qui peut tre sauv lest sans doute.

Des dfauts majeurs


A lvidence, aucune des rglementations nest exempte de dfauts majeurs. Avec la lgislation amricaine, les procdures sont longues, coteuses, parfois complexes, et conduisent modifier le rang des crances et donc ne pas respecter les termes originaux des contrats demprunts. En outre, les dirigeants sont incits sur-investir pour augmenter les chances de poursuite de lactivit de leur entreprise. Cependant, les accords commerciaux ont volu dans le sens dune rduction des cots, grce aux rglements amiables et aux faillites premballes labores dans le cadre du Chapter 11 . Au Royaume-Uni au contraire, la procdure du rglement judiciaire est gnralement rapide. Les cranciers disposent dun pouvoir de gestion de lentreprise, leur assurant un meilleur respect des termes contractuels concernant les dettes, au risque, toutefois, de liquidations prmatures ou inefficaces, ou dun investissement insuffisant. Il semble que la nomination dun administrateur nait pas palli ces inconvnients, dune part parce que les cranciers privilgis utilisent peu cette possibilit, dautre part parce que les autres cranciers privilgis peuvent empcher cette nomination. La nouvelle rglementation allemande va dans le sens de la simplification : elle devrait permettre dcourter les oprations de redressement et de rduire le nombre des liquidations inefficaces en limitant les droits des cranciers privilgis. Ce rgime sapparente davantage au systme britannique dadministration judiciaire quau Chapter 11 amricain puisque le pouvoir de gestion est dtenu par la masse des cranciers et par lentreprise en difficult. l
(1) Le prsent article sinspire de ltude intitule Comparaison des rgimes de redressement et de liquidation judiciaire aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Allemagne , de Julian R. Franks, Kjell Nyborg et Walter N. Torous et publie par Financial Management lautomne 1996. (2) J. P. Olsen, A restructuring of distressed bank debt : some empirical evidence from the UK , manuscrit indit, London Business School, 1996.

Rsum
Cet article prsente une tude comparative des procdures de redressement et de liquidation judiciaire au Royaume-Uni, aux Etats-Unis, en Allemagne et en France. La lgislation amricaine prvoit des procdures longues et coteuses, souvent complexes, mme si le dveloppement des rglements amiables et de faillites premballes dans le cadre du Chapter 11 du Code fdral des faillites a permis de rduire certains cots. Au Royaume-Uni, la procdure de rglement judiciaire est en gnral rapide, mais elle comporte un risque de liquidations prmatures ou inefficaces et dinsuffisance des moyens financiers permettant dassurer la continuit de lactivit. En outre, la nomination dun administrateur judiciaire ne semble pas avoir apport une vritable amlioration. La nouvelle rglementation allemande est plus simple que la prcdente et devrait permettre dcourter les oprations de redressement. Plus proche de la procdure britannique que de la rglementation amricaine, elle permettra galement de rduire le nombre des liquidations inefficaces en limitant les droits des cranciers privilgis.

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