DT/04/2011 SUPERINTENDENCIA DE BANCA, SEGUROS Y ADMINISTRADORAS

PRIVADAS DE FONDOS DE PENSIONES

Qu factores explican las fluctuaciones recientes del producto bruto interno
peruano?: Un anlisis a travs de un Modelo de Equilibrio General


Carlos Aparicio
1
Gisella Aragn
2

Universidad del Pacfico y SBS Universidad del Pacfico

Janes Rodrguez
3

Universidad del Pacfico


Aprobado por Manuel Luy

Octubre, 2011


Resumen

Este documento busca reconocer cules han sido los factores que han afectado en mayor medida al crecimiento del
Producto Bruto Interno (PBI) de la economa peruana en el perodo 1995-2010. Para este propsito, se desarrolla
un modelo de equilibrio general simple que permite reflejar de manera adecuada las principales caractersticas de la
economa peruana, como una economa pequea y abierta. La calibracin de este modelo toma en consideracin la
informacin de las principales variables macroeconmicas peruanas para el periodo en cuestin. Adems, sobre la
base del modelo calibrado se introduce distintos shocks externos (sobre la tasa de inters internacional y los
trminos de intercambio) y domsticos (sobre el mercado laboral y la productividad). Los resultados obtenidos
muestran que los factores que determinan en mayor medida el crecimiento del PBI peruano son de naturaleza
externa. Los shocks de trminos de intercambio explican el 62% del crecimiento de la economa peruana de los
ltimos quince aos, mientras que los shocks sobre a la tasa de inters internacional explican solo el 34% de dicho
crecimiento. Con respecto a los shocks de naturaleza domstica, los shocks de productividad dentro del sector de
produccin no-transable y dentro del mercado laboral explican el 3% y 1% del crecimiento de la economa peruana,
respectivamente.

CLASIFICACION JEL: E23, E32, C68.
PALABRAS CLAVE: Crecimiento econmico, modelo de equilibrio general, descomposicin de varianza,
anlisis impulso-respuesta.
E-Mail del Autor (es): apariciom_ca@up.edu.pe; caparicio@sbs.gob.pe; aragon_gs@up.edu.pe;
jrodriguez@cofide.com.pe.

1
Carlos Aparicio es profesor del Departamento de Economa de la Universidad del Pacfico y analista del Departamento de
Investigacin de la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras de Fondos de Pensiones (Lima, Per).
2
Gisella Aragn es profesora del Departamento de Economa de la Universidad del Pacfico y asistente de investigacin del rea de
Regulacin, Infraestructura y Competencia del Centro de Investigacin de la Universidad del Pacfico (Lima, Per).
3
J anes Rodrguez es analista de la Gerencia de Finanzas de la Corporacin Financiera de Desarrollo (Lima, Per).
Los autores agradecen los comentarios realizados por Paul Castillo, Hugo Santa Mara, Alberto Humala y Hamilton Galindo a una
versin preliminar de este documento. Cualquier error u omisin queda bajo responsabilidad exclusiva de los autores.

SBS Documentos de Trabajo
2011
Superintendencia de Banca, Seguros
y Administradoras Privadas de
Fondos de Pensiones.

Este documento expresa el punto
de vista del autor y no
necesariamente la opinin de la
Superintendencia de Banca,
Seguros y Administradoras Privadas
de Fondos de Pensiones.

1





I. Introduccin

La economa peruana ha experimentado un crecimiento econmico sostenido durante los ltimos quince aos. Este
crecimiento se debe principalmente a las reformas de libre mercado aplicadas a inicios de los aos noventa y a un
manejo macroeconmico adecuado que ha permitido que la economa peruana presente buenos fundamentos
macroeconmicos. Adems, la favorable coyuntura econmica mundial de los ltimos aos que continu hasta la crisis
financiera, permiti que el pas gozara de una creciente demanda internacional para sus productos transables y de
elevados precios para sus materias primas.

Durante los ltimos aos, la situacin econmica internacional se ha visto afectada por la crisis internacional y por la
volatilidad de los precios de los commodities. A diferencia de la gran mayora de las economas de la regin, la
economa peruana ha soportado de manera favorable la carga de la crisis y ha logrado recuperarse rpidamente. No
obstante, la economa peruana an se encuentra expuesta a diversos riesgos asociados a la volatilidad de los precios
internacionales (fundamentalmente, mineros) y a la concentracin de sus exportaciones en pocos destinos
(principalmente, Estados Unidos y China). Adems, la economa peruana an presenta una elevada economa informal
y un reducido progreso tecnolgico. As, resulta relevante evaluar en qu medida y en qu direccin han incidido todos
estos factores en el crecimiento de la economa peruana durante las ltimas dcadas.

El objetivo de este documento es reconocer cules han sido los factores que han afectado en mayor medida al
crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) de la economa peruana en el perodo 1995-2010. De esta manera, se
puede identificar las posibles vulnerabilidades que presenta la economa peruana ante determinados shocks externos y
domsticos que podran afectar la trayectoria sostenida de su crecimiento econmico en el corto y mediano plazo.

Para este propsito, se desarrolla un modelo de equilibrio general simple que permite reflejar de manera adecuada las
principales caractersticas de la economa peruana, como una economa pequea y abierta. La calibracin de este
modelo toma en consideracin la informacin de las principales variables macroeconmicas peruanas para el periodo
en cuestin. Adems, sobre la base del modelo calibrado se introduce distintos shocks externos (sobre la tasa de
inters internacional y los trminos de intercambio) y domsticos (sobre el mercado laboral y la productividad). Tambin,
se realiza una descomposicin de varianza de los shocks incluidos en los modelos de tal manera que se identifique cul
ha sido el principal determinante del crecimiento econmico experimentado por la economa peruana en los ltimos
aos. Finalmente, se realiza un anlisis de robustez de los parmetros obtenidos.

A continuacin, se describe la organizacin del documento. La segunda seccin presenta algunos hechos estilizados
que describen el comportamiento de las principales variables macroeconmicas peruanas durante el periodo 1995-
2010. En la tercera seccin, se presenta el marco terico del documento. En la cuarta seccin, se describe el desarrollo
del modelo y las condiciones de equilibrio. En la quinta seccin, se presenta los resultados de la estimacin y los
ejercicios de robustez realizados. Finalmente, en la sexta seccin, se presentan las conclusiones del documento.

II. Hechos estilizados: la economa peruana en el periodo 1995-2010

La economa peruana ha atravesado diversas etapas en relacin a la evolucin de su actividad econmica en el periodo
1995-2010 (ver Grfico 1). En una primera etapa (1995-2001), la apertura comercial y la eliminacin de las polticas
heterodoxas aplicadas a fines de los aos ochenta permitieron una expansin significativa de la actividad econmica
durante los primeros aos. Sin embargo, este primer impulso econmico fue frenado por la crisis asitica (1998) y por la
inestabilidad poltica interna (2001). Adems, este periodo estuvo marcado por un comportamiento errtico de los
precios de las materias primas que no favoreci el crecimiento de las exportaciones peruanas.

En una segunda etapa (2002-2007), la economa peruana disfrut de seis aos consecutivos de crecimiento econmico
sostenido a tasas muy elevadas. Este bonanza macroeconmica se debi principalmente a una combinacin entre una
buena poltica macroeconmica que permiti sentar las bases de un crecimiento econmico equilibrado y a una
evolucin muy favorable de los precios de las materias primas (especialmente, de los minerales) que se tradujo en
crecimientos sostenidos de los trminos de intercambio (ver Grfico 2) y de la balanza comercial (ver Grfico 3).

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GRFICO 1: CRECIMIENTO DEL PBI REAL PERUANO, 1995-2010
(Var. %anual / Base=1994)















Fuente: BCRP
Elaboracin propia

GRFICO 2: EVOLUCINDE LOS TRMINOS DE GRFICO 3: BALANZA ENCUENTA CORRIENTE Y
INTERCAMBIO PERUANOS, 1995-2010 BALANZA COMERCIAL ENEL PER, 1995-2010
(Var. %12meses, Base=1994) (Como %del PBI)



















Fuente: BCRP Fuente: BCRP
Elaboracin propia Elaboracin propia

Adems, la adopcin de un esquema de metas de inflacin (inflation targeting) y el compromiso generado por parte del
Banco Central peruano permiti controlar de manera efectiva la inflacin subyacente y amortiguar los rebrotes
inflacionarios relacionados a los precios internacionales de los alimentos (ver Grfico 4). Por otro lado, la evolucin
favorable de la economa permiti una elevada tasa de generacin de empleo (ver Grfico 5). No obstante, la ausencia
de un adecuado sistema de incentivos en el mercado laboral ha permitido que se expanda fuertemente el empleo
informal en la economa peruana, a la par con la generacin del empleo formal.

La tercera etapa (2008-2010), ha mostrado los efectos de la crisis econmica de los Estados Unidos (2008, en
adelante) y la reciente crisis que enfrentan los pases europeos (2010, en adelante). Estos pases son dos de los
principales socios comerciales de la economa peruana. Debido a la situacin econmica desfavorable que vienen
atravesando, estos pases han reducido significativamente su demanda por productos peruanos, lo cual ha afectado
fuertemente a la actividad econmica peruana a travs de una cada significativa en los trminos de intercambio y de la
balanza comercial. La crisis tambin gener una contraccin significativa de la inversin, que haba presentado una
tendencia creciente en la etapa anterior (2002-2007). En contraposicin, el consumo no se vio afectado
significativamente por la crisis (ver Grfico 6). Por otro lado, las actividades econmicas perjudicadas por la crisis
fueron la manufactura no-primaria y la minera (principalmente, sectores transables), mientras que el sector
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agropecuario y construccin (sectores no-transables) no se vieron tan afectados por la crisis (ver en el Anexo 1la
evolucin del PBI de los distintos sectores productivos peruanos). Todos estos fenmenos respaldan la exposicin de la
economa peruana ante shocks externos, dado que esta es una economa pequea primario-exportadora.

GRFICO 4: EVOLUCINDEL NDICE DE PRECIOS AL GRFICO 5: EVOLUCINDEL NDICE DE
CONSUMIDOR (IPC) DE LIMA METROPOLITANA, EMPLEO URBANO TOTAL DE EMPRESAS
1995-2010 CON10 Y MS TRABAJADORES, 1995-2010
(Var. %12meses, Base=1994) (Var. %12 meses, Base=Octubre, 1997)



















Fuente: BCRP Fuente: BCRP
Elaboracin propia Elaboracin propia

Durante el ao 2010, la ejecucin simultnea de estmulos monetarios y fiscales para enfrentar la crisis econmica
permiti que la economa peruana se comportara positivamente, en contraste con la gran mayora de pases a nivel
mundial que todava no han podido recuperarse del todo. En 2010, el entorno internacional ms favorable y un mercado
interno impulsado por expectativas optimistas de los agentes privados permitieron registrar una elevada tasa de
crecimiento y una reduccin en la brecha de producto (BCRP, 2010).

No obstante, los esfuerzos realizados por las autoridades de poltica estadounidenses por reactivar su economa no han
rendido frutos an. La FED ha reducido la tasa de inters de referencia a su mnimo histrico y esto no ha logrado sacar
adelante la economa estadounidense (ver Grfico 7). Esto define un panorama no tan favorable para la economa
peruana de cara a los siguientes aos, puesto que su principal socio comercial (Estados Unidos) podra continuar
reduciendo su demanda de productos peruanos y lo mismo sucedera con los pases que componen la Unin Europea.

GRFICO 6: CRECIMIENTO DEL CONSUMO E GRFICO 7: EVOLUCINDE LA TASA DE INTERS
INVERSINREAL ENEL PER, 1995-2010 REFERENCIAL DE LA FED, 1995-2010
(Var. %anual / Base=1994) (%)



















Fuente: BCRP Fuente: FREDSt. Louis
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En este contexto, vale la pena analizar cules han sido los principales shocks que han determinado las fluctuaciones
del crecimiento econmico peruano en los ltimos quince aos y cuantificar la contribucin de los mismos sobre la
actividad econmica. A partir de estos resultados, se puede determinar cules son los riesgos que enfrenta la economa
peruana en el escenario internacional desfavorable que se avecina y as identificar las principales polticas a desarrollar
para mitigar el impacto de la crisis sobre la economa peruana en el corto y mediano plazo.

Para lograr este propsito, conviene analizar fundamentalmente cuatro tipos de shocks: dos externos y dos internos.
Los shocks externos relevantes seran aquellos relacionados con la tasa de inters internacional y con los trminos de
intercambio. El primero permite analizar el impacto que ha tenido el desempeo econmico de nuestros principales
socios comerciales sobre la actividad econmica peruana. El segundo permite evaluar directamente el efecto que han
tenido los precios internacionales sobre la balanza comercial peruana. Por su parte, los shocks internos relevantes
seran aquellos relacionados con la productividad del sector no-transable y con el mercado laboral.

III. Marco terico

A. Revisin deliteratura

La literatura que ha abordado durante los ltimos aos el anlisis de las economas pequeas y abiertas ha debatido los
factores que explican de manera ms adecuada las fluctuaciones de sus ciclos econmicos. En esta lnea, algunos
estudios argumentan que los ciclos econmicos de los pases emergentes pueden ser explicados de manera adecuada
a travs de modelos neoclsicos que presentan diversas distorsiones y que son manejados a travs de shocks sobre la
productividad total de factores
4
.

Aguiar y Gopinath (2007), argumentan que los shocks sobre los pases emergentes son numerosos y de diversa
naturaleza, pero sostienen que el efecto combinado de estos modelos puede ser visto a travs de un shock agregado
sobre la productividad con un componente no-estacionario extenso en el marco de un modelo de ciclos econmicos
reales (RBC, por sus siglas en ingls). Asimismo, estos autores argumentan que el modelo neoclsico de crecimiento
es un marco conceptual adecuado para analizar y entender los canales de transmisin de estos shocks.

Por su parte, Garca-Cicco, Pancrazi y Uribe (2009) cuestionan los resultados encontrados por Aguiar y Gopinath (2007)
y encuentran que los modelos de ciclos econmicos reales presentan diversas limitaciones para explicar los ciclos
econmicos de las economas emergentes. En contraposicin, encuentran evidencia que indica que los modelos
dinmicos de equilibrio general (DSGE, por sus siglas en ingls) que presentan fricciones financieras y que son
microfundados explicaran mejor las fluctuaciones en el ciclo econmico de este tipo de pases.

Por otro lado, existen varios estudios que analizan los impactos de distintos shocks sobre las economas emergentes
(pequeas y abiertas). Neumeyer y Perri (2005) verifican que los shocks de productividad y los principales fundamentos
macroeconmicos inciden sobre el nivel de riesgo pas produciendo consecuentemente fluctuaciones en la tasa de
inters. Uribe y Yue (2006), por su parte, comprueban que el 60% de los movimientos en el riesgo pas se deben a los
shocks que afectan los spreads de la tasa de inters de las economas emergentes. Adems, identifican que el riesgo
pas se ve afectado por las condiciones econmicas de las economas emergentes.

Chang y Fernndez (2009) analizan el rol de la tasa de inters internacional sobre los ciclos econmicos de las
economas emergentes. Estos autores contrastan dos aproximaciones: (i) una en la que introducen shocks temporales
a la productividad considerando una tendencia estocstica, y (ii) otra en la que los shocks afectan a la tasa de inters
internacional y existen fricciones financieras. A travs de la implementacin de la metodologa bayesiana, estos autores
encuentran que los shocks sobre la tasa de inters y sobre las imperfecciones financieras explican en mejor medida las
fluctuaciones econmicas de las economas emergentes que la productividad total de factores.

Mendoza (1991), presenta un trabajo que es fundamental para medir los factores externos que afectan a las pequeas
economas abiertas y emergentes. Este autor trabaja un marco conceptual para el estudio de ciclos econmicos de
pases en desarrollo que parte de asumir que estas surgen como resultado de las fluctuaciones de los trminos de

4
Dentro de ellos, se encuentran los estudios de Kydland y Zarazaga (2002), Aguiar y Gopinath (2007), entre otros.
5





intercambio. Segn este autor, estos ltimos dependen fuertemente de las exportaciones de materia prima e
importaciones de bienes de capital de los pases emergentes. Este autor plantea un modelo de equilibrio general y
comprueba que la correlacin entre el ahorro y la inversin en economas pequeas y abiertas es muy pequea.
Asimismo, encuentra que existe un movimiento contracclico de la balanza comercial y de los activos extranjeros; por su
parte, el comportamiento de la productividad y del consumo sera procclico.

Castillo y Montoro (2010) analizan los efectos de los mercados informales en la dinmica de la inflacin y en los
mecanismos de transmisin de los shocks sobre la demanda y oferta agregada. Estos autores incorporan al sector
informal en un modelo neo-keynesiano modificado con fricciones laborales. Los resultados obtenidos a travs de esta
especificacin indican que la presencia de una economa informal genera un efecto colchn que disminuye los shocks
de presiones de demanda sobre los salarios agregados y sobre la inflacin de la economa. Este hallazgo implica que
en economas con un tamao grande de mercados laborales informales, el canal de tasas de inters de la poltica
monetaria sera relativamente dbil.

B. Marco conceptual elegido

Tomando en consideracin los hechos estilizados de la economa peruana presentados en la seccin anterior y la
revisin de literatura, se elige trabajar en el marco conceptual de un modelo de equilibrio general microfundado simple
que permita recoger las principales caractersticas de la economa peruana. El marco conceptual de anlisis elegido no
busca representar todas las caractersticas de la economa peruana, tan solo busca recoger las caractersticas
necesarias para identificar los shocks reales que pueden afectar el ciclo econmico. De esta manera, se deja de lado
algunos componentes importantes como la poltica monetaria (por ejemplo, la presencia de un Banco Central) y la
poltica fiscal, a fin de simplificar el anlisis y guiarlo hacia los objetivos trazados.

Este marco conceptual parte de asumir que la economa peruana es una pequea economa abierta que no ejerce
presin alguna sobre el resto de economas ni sobre el nivel de precios de exportacin, importacin o sobre la tasa de
inters internacional. La economa peruana participa activamente en el intercambio de bienes, servicios y activos
financieros con el resto de pases del mundo desde inicios de los aos noventa. Asimismo, como lo muestra la
evidencia emprica de los ltimos quince aos, la economa peruana se encuentra fuertemente expuesta ante las
fluctuaciones de los trminos de intercambio y de la tasa de inters internacional.

Por otro lado, se asume que la economa peruana contiene a tres sectores de produccin de bienes: (i) un sector que
produce bienes exportables (que son consumidos internamente y exportados), (ii) un sector que produce bienes que
compiten con los bienes importables (que son consumidos internamente y que compite con las importaciones del
exterior), y (iii) un sector que produce bienes no-transables (que solo son consumidos internamente). Esta eleccin
responde a la necesidad de recoger los impactos de la dinmica del tipo de cambio real (precio de los transables /
precio de los bienes no-transables) y de los trminos de intercambio. Asimismo, a travs de este anlisis diferenciado
de los impactos sobre estos sectores se puede contrastar los resultados obtenidos con las trayectorias diferenciadas
que han seguido los distintos sectores que componen la actividad productiva peruana. De igual manera, esta
especificacin permite distribuir los factores de produccin entre los distintos sectores que componen a la economa
peruana. El modelo asume que el sector de produccin de bienes no-transables es aquel que posee como insumo
principal a la mano de obra, mientras que los sectores de produccin de bienes exportables y el sector que compite con
los bienes importables emplean como nico insumo al capital.

Se elige incorporar distorsiones al mercado laboral, de tal manera que se pueda identificar un sector formal y un sector
informal de trabajo. As, se puede analizar las repercusiones diferenciadas de los distintos shocks ante la presencia de
un sector informal importante en la economa peruana, como respalda la evidencia emprica. El carcter imperfecto del
mercado laboral al interior de la economa domstica es relevante, dado que la existencia de fricciones laborales genera
que el salario laboral no se ajuste de forma inmediata a los cambios de la tasa marginal de sustitucin (ocio-consumo)
de los agentes econmicos. De esta manera, es posible observar un descalce entre el nivel de salarios y la
productividad marginal laboral. La inclusin de imperfecciones en el mercado laboral peruano es consistente con la
propuesta de Castillo, Montoro y Tuesta (2009) y con la de Castillo y Montoro (2010).
6





Tambin, el marco conceptual del modelo considera que la economa peruana tiene un acceso imperfecto al mercado
financiero internacional. Esto implica que existen ciertas fricciones que se traducen a travs de la prima por riesgo que
presenta la economa (endgena). Este supuesto permite incorporar las recomendaciones de Neumeyer y Perri (2005)
a la especificacin terica elegida. La definicin de la prima por riesgo elegida depende directamente del nivel de deuda
que posee la economa. As, cuando el nivel de deuda de la economa es superior al nivel de deuda de estado
estacionario, la prima por riesgo incrementa su valor. Este fenmeno puede traer como consecuencia que las
inversiones de los pases extranjeros en la economa peruana se consideren ms riesgosas. En este escenario, la
dificultad que puede enfrentar una economa pequea como la peruana para obtener financiamiento sera mayor.

Finalmente, el modelo considera que las inversiones en bienes de capital se dan nicamente a travs de las familias,
que a su vez son dueas de las firmas. Al ser las firmas pertenecientes al sector de produccin de bienes exportables e
importables las que emplean como insumo el capital, las inversiones se dirigen hacia este sector. Al igual que para el
caso del mercado laboral y acceso al mercado financiero internacional, se introducen fricciones en los mecanismos de
inversin al modelo que imponen un costo de ajuste del capital. Estos costos de ajuste reducen la volatilidad de la
inversin a lo largo del ciclo econmico, sin afectar los flujos de capitales internacionales ni la dinmica de los mercados
financieros. La insercin de estos costos de ajuste ha sido justificada tambin por Uribe (2009), Mendoza (1991); y
Castillo, Montoro y Tuesta (2009).

El Grfico 8resume el diagrama de decisiones que enfrentan los agentes del modelo y que sintetiza las dinmicas del
mismo. Las familias son las que toman las decisiones de consumo, trabajo, inversin y renta del capital. Las firmas, por
su parte, producen y alquilan el capital a las familias. El sector financiero externo y el interno describen el
comportamiento del intercambio de bienes al interior de la economa representada. Las familias reciben ingresos por las
horas trabajadas en las firmas productoras de bienes no-transables. Las familias acumulan capital en la economa, el
cual es financiado mediante la emisin de deuda externa
5
. Los agentes compran el capital del exterior (el capital es un
bien importado) y lo alquilan a las firmas productoras que son intensivas en el uso de este insumo, obteniendo otra
fuente de ingresos por la renta de sus activos de capital.

GRFICO 8
DINMICA DEL MODELO

Elaboracinpropia

5
Se incluye restricciones financieras que consideran una prima por riesgo que es una funcin creciente del nivel de deuda acumulado que tengan los agentes.
Familias
Firmas
importables
Sector
externo
Firmas
exportables
Firmas
no-transables
Alquilan bienes de capital a las firmas y reciben un retorno
Vende bienes
de capital a
las familias
Prestan sus
ahorros en el
extranjero
Ofrecen trabajo y
reciben un salario
Consumen
Demanda
bienes
7





IV. Modelo de pequea economa abierta

A continuacin, se construye un modelo de equilibrio general que parte del marco conceptual descrito en la seccin
anterior y que permite analizar los principales determinantes de las fluctuaciones recientes del ciclo econmico de la
economa peruana. Asimismo, se describe los distintos mecanismos a partir de los cuales se introducen los shocks
(internos y externos) sobre las variables relevantes del modelo.

A. Familias

Preferencias, demandas y precios relativos

La economa domstica est conformada por un nmero infinito de familias idnticas, donde las preferencias sobre
consumo y el trabajo que ofrecen se representan a travs de la siguiente funcin de utilidad:

u
t
=E
0
[
t

t=0
u(c
t
,
t
) (1)

donde E
0
representa la esperanza matemtica condicional sobre el conjunto de informacin disponible en el perodo 0,
[ e (0,1)

es el factor de descuento intertemporal subjetivo y U(.,.) es la funcin de utilidad instantnea, que es
estrictamente creciente en el consumo c
t
, estrictamente decreciente en el trabajo
t
y estrictamente cncava en ambos
argumentos. Esto ltimo indica que el consumo brinda utilidad para las familias, mientras que el trabajo (medido como el
nmero de horas al da que trabajan las familias) les brinda desutilidad.

Se asume una funcin de utilidad segn la propuesta de Greenwood, Hercowitz y Huffman (1988). Esta funcin de utilidad
tiene la siguiente estructura:
u(c
t
,
t
) =
_c
t


t
q

_
1 o
1-c
(2)

donde representa la inversa de la elasticidad de Frisch de la oferta de trabajo y representa la inversa de la elasticidad
de sustitucin intertemporal del consumo. Una de las principales caractersticas de esta funcin de utilidad es que permite
obtener una oferta de trabajo neta de efectos ingreso. De esta manera, la volatilidad del empleo no se subestima cuando
se realizan las simulaciones del modelo.

La canasta de consumo de las familias c
t
est compuesta por tres tipos de bienes: (i) bienes no-transables, (ii) bienes
exportables y (iii) bienes importables. Cabe destacar que todos estos bienes son producidos dentro del pas y que los
bienes importables son sustitutos perfectos con los bienes de consumo importados. Estos bienes se agregan utilizando el
siguiente ndice de consumo:

c
t
=[_[(c
t
X
)
u
(c
t
M
)
1-u
]
-
+(1_)(c
t
N
)
-
]
-
1

,
(3)

donde p >1 es la elasticidad de sustitucin para el consumo de los bienes no-transables (c
t
N
) como para la canasta de
bienes exportables (c
t
X
) e importables (c
t
M
). El parmetro o representa la participacin del consumo de bienes
exportables e importables sobre el consumo total de ambos bienes. Por ltimo, _ representa la fraccin de bienes
exportables e importables que contiene la canasta total de consumo de la economa, mientras que (1- _) representa la
fraccin de bienes no-transables que contiene la canasta total de consumo de la economa.

El proceso de optimizacin del ndice de consumo utilizado est basado en la propuesta de Dixit y Stiglitz (1977). Este
proceso consiste en distribuir los gastos de las familias en dos etapas. En la primera etapa, el consumidor maximiza el
ndice de consumo sujeto a su nivel de gasto p
t
c
t
y distribuye su consumo entre bienes transables y bienes no-transables
8





(p
t
es el ndice de precios al consumidor). En la segunda etapa, distribuye su gasto de bienes transables entre los bienes
importables y exportables (ver en el Anexo 2un resumen del desarrollo del proceso de optimizacin).

A partir del proceso de optimizacin desarrollado, se puede demostrar que el ndice de precios al consumidor tiene la
siguiente forma funcional:

p
t
=j_
1
1+
,
(p
t
1
)

1+
,
+(1_)
1
1+
,
(p
t
N
)

1+
,
[
1+

,
(4)

donde p
t
T
y p
t
N
son los precios de los bienes transables y los bienes no-transables, respectivamente. Adems, el precio
de los bienes transables se puede descomponer en funcin de los precios de los bienes exportables e importables:

p
t
1
= _
p
t
M
1o
_
1-u
_
p
t
X
o
_
u
(5)

El modelo asume la normalizacin del precio de importacin a uno. De esta manera, tanto el precio de exportacin como
los precios de los bienes no-transables son precios relativos con respecto al precio de importacin
6
. As, el precio de
exportacin, al estar dividido entre el precio de importacin, sera el ndice de los trminos de intercambio. En una
economa pequea los trminos de intercambio son exgenos; por tanto, la trayectoria de los trminos de intercambio
(precio de exportacin) puede ser expresada a travs de un proceso autoregresivo de primer orden:

lnp
t
X
=p
X
lnp
t-1
X
+
t
,
t
~N(0,o

2
) (6)

Las demandas ptimas de los individuos por cada uno de los bienes existentes en la economa (provenientes del proceso
de optimizacin en dos etapas) estn dadas por las siguientes expresiones:

c
t
X
=c
t
__
_p
t
p
t
1
_
1
1+
,
_ _
op
t
1
p
t
X
_ (7)
c
t
M
=c
t
__
_p
t
p
t
1
_
1
1+
,
_ [(1o)p
t
1
] (8)
c
t
N
=c
t
_
(1 _)p
t
p
t
N
_
1
1+
,
(9)

El consumo de cada bien es creciente en el consumo agregado y decreciente con respecto a su precio (el precio de las
importaciones es igual a uno).



6
Adems, dado que se cumple la ecuacin (5) y que el precio de importacin es igual a uno, se puede expresar la ecuacin (4) de la siguiente
manera:
p
t
=__
1
1+
,
(o
-u
(1o)
-(1-u)
(p
t
X
)
u
)

1+
,
+(1_)
1
1+
,
(p
t
N
)

1+
,
_
1+

,


donde p
t
X
y p
t
N
representan los precios relativos de los bienes exportables y bienes no-transables en trminos del precio de los bienes
importables.

9





Estructura de activos

Las familias pueden prestar y prestarse en los mercados financieros internacionales a travs de la compra o emisin de
bonos libres de riesgo, denominados en unidades de bienes importables que pagan una tasa de inters internacional
r
t

. La tasa de inters internacional que enfrenta la economa tiene la siguiente estructura:

r
t

= r
t
+(c
d
t
-d

1) (10)

donde r
t
representa la tasa de inters externa, (c
d
t
-d

1) representa la prima por riesgo de la economa y J

t

denota la deuda que enfrentan las familias en el periodo t. Por tanto, la tasa de inters internacional a la cual la
economa se endeuda resulta de la suma de los dos componentes. La tasa de inters externa se define de manera
exgena y depende del comportamiento de los mercados internacionales. Por tanto, se asume que la tasa de inters
externa es gobernada por una especificacin autoregresiva sujeta a shocks aleatorios:

lnr
t
=p

lnr
t-1
+e
t
, e
t
~N(0,o
s
2
) (11)

As, la prima por riesgo de la economa domstica representa el ajuste en la tasa de inters internacional que enfrenta el
pas segn el stockde deuda que este posee.

Tomando en consideracin la estructura de activos propuesta, la restriccin presupuestaria que enfrentan las familias
(definida en trminos del precio de los bienes importables) se encuentra dada por la siguiente expresin:

J
t
=(1+r
t

)J
t-1
+p
t
c
t
+i
t
w
t

t
u
t
k
t
(12)

donde w
t
es el salario que reciben las familias a cambio de sus horas de trabajo
t
, i
t
es la inversin que realizan las
familias en capital y u
t
es la renta que perciben las familias a cambio del alquiler del stockde capital que poseen k
t
. La
restriccin presupuestaria refleja una identidad que establece que el nivel de deuda actual equivale a los pagos del servicio
de deuda del perodo anterior ms los gastos en consumo e inversin de la economa menos todos los ingresos de las
familias. A partir de esta expresin, se puede indicar que un aumento de los ingresos o una disminucin de los gastos en la
economa conllevan a una disminucin del nivel de deuda de las familias. En consecuencia, esta disminucin se traslada a
una reduccin en el nivel de deuda agregada de la economa.

Por su parte, el stockde capital que poseen las familias sigue la siguiente ecuacin de movimiento:

k
t+1
=(1o)k
t
+i
t
(k
t+1
k
t
) (13)

donde el parmetro o e [0,1] denota la tasa de depreciacin del capital y el parmetro introduce los costos de ajuste
del capital. Considerando los supuestos anteriores, el costo de ajuste del capital no repercute sobre el estado estacionario
del nivel del capital.

Decisiones de consumo, ahorro, inversin y oferta detrabajo

Las familias buscan maximizar la funcin de utilidad esperada (2) sujeta a la restriccin presupuestaria (12). El
problema de maximizacin que enfrentan las familias se expresa de la siguiente manera:

Max
{c
t
,c
t+1
,d
t
,h
t
}
E
0
[
t

t=0
u(c
t
,
t
) (14)

s.o. J
t
=(1+r
t

)J
t-1
+p
t
c
t
+i
t
w
t

t
u
t
k
t
(15)
10





Las condiciones ptimas obtenidas y que gobiernan las decisiones de las familias son las siguientes:

[1+(k
t
(1 o)k
t-1
)](1+r
t

) =E
t
[1o +(k
t+1
k
t
) +u
t+1
] (16)

E
t

c
t

t
q

c
t+1


t+1
q

-c
p
t+1
p
t

=(1+r
t

)[ (17)
w
t
=(w
t-1
)
x
[(
t
)
q-1
]
1-x
c
o
t
(18)

La ecuacin (16) refleja la q de Tobin, que establece la relacin de reposicin del capital de la economa tomando en
consideracin la tasa de depreciacin, los costos de ajuste del capital y la tasa de inters internacional. Las familias
invierten en activos que les generarn ingresos en el futuro (bienes de capital), pero tambin tienen que pagar las
obligaciones de la deuda que adquieren en el mercado internacional. En ese sentido, la q de Tobin refleja la decisin de
incremento o disminucin de la deuda de las familias, en base al costo de la deuda y del rendimiento de la inversin. Si el
costo de la deuda se incrementa por encima del rendimiento de la inversin, las familias optarn por destinar sus recursos
al pago de la deuda hasta el momento en el que el rendimiento de la inversin y el costo de la deuda sean equivalentes.

Por otro lado, la ecuacin (17) representa a la ecuacin de Euler del modelo que determina el trade-off que existe entre el
consumo y la inversin de las familias. Como las familias son las nicas inversionistas dentro de la economa, estas toman
las decisiones de inversin en capital de manera paralela con las decisiones de consumo, tomando en consideracin el
costo de oportunidad y el beneficio esperado de adquirir el capital.

Finalmente, la ecuacin (18) recoge la decisin de trabajo intertemporal basada en las preferencias entre el consumo y
ocio de las familias. Estas preferencias definen la oferta de trabajo de la economa. Adems, en este modelo, se incluyen
fricciones en el mercado laboral que impiden que el salario real se ajuste rpidamente a la tasa marginal de sustitucin
entre trabajo y consumo (
t
)
q-1
, donde z mide el grado de persistencia en los salarios reales y representa un ndice de
las fricciones en el mercado laboral [segn la propuesta de Castillo, Montoro y Tuesta (2009)]. A travs de esta
especificacin, se busca incorporar las rigideces laborales que se encuentran en el mercado laboral peruano. La variable
0
t
recoge un shockdistorsionador en el mercado laboral que sigue un proceso autoregresivo de orden uno:


t
=p
o

t-1
+0
t ,
0
t
~N(0,o
0
2
) (19)

B. Firmas
Firmas productoras de bienes exportables e importables

Las firmas productoras de bienes de consumo exportables, c
t
X
, producen bienes que pueden ser consumidos
internamente o exportados a otros pases. Por otro lado, las firmas que producen bienes de consumo
importables, c
t
M
, producen bienes que son consumidos domsticamente y que compiten con las importaciones del
extranjero.

Asimismo, las firmas productoras de bienes exportables y las firmas productoras de bienes importables operan de forma
perfectamente competitiva en el mercado de productos y en el mercado de insumos. De igual manera, ambas firmas
poseen funciones de produccin tipo Cobb-Douglas:

y
t
X
=A
t
X
(k
t
X
)
u
X
(20)

y
t
M
=A
t
M
(k
t
M
)
u
M
(21)
11





donde o
X
y o
M
representan las elasticidades del capital dentro de la produccin de los bienes exportables (y
t
X
) e
importables (y
t
M
), respectivamente. Adems, A
t
X
y A
t
M
representan los shocks de productividad en los sectores de
produccin de bienes exportables e importables, respectivamente; y k
t
X
y k
t
M
denotan los stocks de capital dentro de los
sectores de produccin de bienes exportables e importables, respectivamente.

Para estos dos tipos de firmas, el nico insumo empleado para la produccin de sus bienes es el capital k
t
. En ese
sentido, la produccin de las firmas depende directamente del nivel de capital que tienen y de los shocks de productividad
a los que pueden estar expuestas.

Se elige funciones de produccin que contengan nicamente al factor capital para el caso de las firmas productoras de
bienes exportables e importables para reflejar el hecho que el sector transable concentra los bienes de capital en la
economa peruana. Por el contrario, la mayor parte de la fuerza laboral trabaja en el sector no-transable, por lo que el nico
insumo de produccin elegido para dichas firmas es la mano de obra.

Entonces, el problema de optimizacin de las firmas productoras de bienes exportables e importables se resume en la
minimizacin del costo de produccin, u
t
k
t
, que garantiza a su vez la maximizacin de los beneficios competitivos. Las
condiciones ptimas para estas firmas, obtenidas del problema de optimizacin expuesto, son las siguientes:

k
t
X
=
u
X
(P
t
X

t
X
)
u
t
(22)

k
t
M
=
u
M

t
M
u
t
(23)

A partir de estas condiciones se expresa la demanda de insumos por parte de las firmas productoras de bienes
exportables e importables. La demanda del insumo capital es creciente en el nivel de precios de los productos y de la
produccin, pero es estrictamente decreciente en el costo de alquiler del capital.

Firmas productoras de bienes no-transables
Las firmas productoras de bienes de consumo no-transables c
t
N
producen bienes que solamente pueden ser consumidos
en el sector domstico. Al igual que las firmas productoras de bienes transables, las firmas productoras de bienes no-
transables operan de forma perfectamente competitiva en el mercado de productos y en el mercado de insumos. La
funcin de produccin de bienes no-transables es de tipo Cobb-Douglas:

y
t
N
=A
t
N
(
t
N
)
u
N
(24)

donde o
N
representa la elasticidad del trabajo dentro de la produccin de bienes no-transables y
t
N
. Adems,
A
t
N
representa el shockde productividad que recibe el sector de produccin de bienes no-transables y
t
N
denota los
servicios laborales empleados por parte de las firmas productoras de bienes no-transables. El shock de productividad que
recibe el sector de produccin de bienes no-transables es exgeno y se encuentra determinado por el siguiente proceso
autoregresivo de orden uno:

lnA
t
N
=p
A
lnA
t-1
N
+y
t
, y
t
~N(0,o
y
2
) (25)

A diferencia de las firmas de bienes transables, el insumo empleado para la produccin de bienes no-transables es el
trabajo
t
, por las razones expuestas anteriormente. De esta manera, la funcin de produccin depende directamente de
los servicios laborales que poseen las firmas y de los shocks de productividad que las afectan.
12





El problema de optimizacin que enfrentan las firmas productoras de bienes no-transables se refleja en la minimizacin del
costo de produccin w
t

t
que garantiza la maximizacin de los beneficios competitivos. De esta manera, la condicin
ptima para estas firmas, obtenida del problema de optimizacin expuesto, es la siguiente:


t
N
=
u
N
(P
t
N

t
N
)
w
t
(26)

Esta condicin determina la demanda de trabajo ptima por parte de las firmas productoras de bienes no-transables.
Asimismo, dado que este sector es el que emplea a toda la mano de obra, esta sera tambin la demanda de trabajo de la
economa en su conjunto. Esta demanda es estrictamente decreciente en el salario y estrictamente creciente en la
produccin de bienes no-transables. As, las firmas productoras de bienes no-transables procurarn contratar el nmero de
personas que genere un producto marginal equivalente al costo marginal.

C. Equilibrio demercado

El equilibrio en el mercado de bienes de capital, mercado laboral y de la produccin de bienes no-transables se
establece a travs de las siguientes condiciones:

k
t
=k
t
X
+k
t
M
(27)

t
=
t
N
(28)
y
t
N
=c
t
N
(29)

La condicin (27) establece que el capital de la economa se distribuye entre los sectores transables. Esta condicin es
importante ya que permite garantizar la libre movilidad de capitales entre las firmas transables. Por otro lado, la condicin
(28) establece que el nivel de trabajo dentro de la economa se encuentra determinado nicamente por el nivel de mano de
obra requerido por el sector productivo no-transable. Finalmente, la condicin (29) indica que el nivel de produccin de
bienes no-transables de la economa es absorbido totalmente por los consumidores de ese tipo de bienes.

D. Calibracin del modelo

El proceso de calibracin del modelo elegido busca seleccionar los valores de los principales parmetros del modelo
que permitan reproducir en el estado estacionario algunos ratios importantes de la economa peruana. Para este
proceso de calibracin, se toman los promedios trimestrales de los principales ratios de la economa peruana desde el
ao 1995 hasta el ao 2010. Los ratios elegidos son la participacin del consumo privado, exportaciones, importaciones
de bienes de consumo, inversin y la posicin de activos netos sobre el PBI. Ver ratios histricos y valores calibrados
para el periodo en cuestin en la Tabla 1.

Para los valores de los parmetros del modelo, en primera instancia se tomaron en consideracin los valores de los
parmetros profundos presentados por Uribe (2009) para una pequea economa abierta emergente. Algunos parmetros
relevantes a lo largo de la calibracin fueron modificados para obtener aproximaciones ms cercanas a los ratios
econmicos histricos de la economa peruana. La calibracin obtenida de los parmetros se muestra en la Tabla 2.

La elasticidad de los bienes de los bienes exportables dentro de la canasta de consumo de bienes exportables e
importables ha sido fijada de tal manera que cumpla con los estados estacionarios. No obstante, tambin responde al
hecho que dentro de la canasta de consumo de los hogares peruanos los bienes de consumo exportables tienen un peso
menor al de los bienes importables. Para el caso de las elasticidades del trabajo y del capital exportable e importable, stas
responden a la calibracin para ajustar los ratios del modelo a los ratios de los datos. Por otro lado, el ponderador del
consumo de bienes transables y no-transables toma un valor consistente con el hecho que los bienes no-transables tienen
un mayor peso dentro de la canasta de consumo de las familias. El resto de parmetros son estimados a travs del
mtodo de Mxima Verosimilitud.
13





TABLA 1
RATIOS ECONMICOS RELEVANTES DE LA ECONOMA PERUANA
VALORES HISTRICOS Y VALORES CALIBRADOS
(1995-2010)



Fuente: BCRP
Elaboracin propia

TABLA 2
CALIBRACINDE LOS PARMETROS DEL MODELO
(1995-2010)



E. Estimacin del modelo

Existen una serie de alternativas posibles para estimar el modelo: (i) mtodos de estimacin a travs de momentos, (ii)
mtodo de mxima verosimilitud y (iii) estimacin bayesiana. La calibracin presentada en la seccin anterior basada en
los ratios de la economa peruana permite emplear el mtodo de mxima verosimilitud para estimar los parmetros
relacionados a las variables no-observables del modelo.

La metodologa de mxima verosimilitud permite cuantificar la participacin de los factores que inciden sobre el
desempeo del crecimiento del producto bruto interno sin entrar a mayores discusiones al momento de elegir las
distribuciones priors. Esto se debe a que la metodologa de Mxima Verosimilitud emplea un algoritmo sobre la
representacin de Estado-Espacio del Filtro de Kalman del modelo. De esta manera, sobre la base de un modelo
calibrado con respecto a ciertos parmetros que reflejan algunas caractersticas de la economa, es posible estimar los
parmetros que no pudieron ser calibrados y obtener las series no-observables. Con esta informacin, se puede realizar
tambin la descomposicin de varianza del modelo e identificar cules son los shocks que afectan al crecimiento del
producto bruto interno y la magnitud en la que inciden en l.

As, la metodologa propuesta consiste en hallar la representacin Estado-Espacio del modelo, que posee la siguiente
forma:
Variable
(como % del PBI)
Promedio
Histrico
Valor
calibrado
Consumo 0.68 0.73
Exportaciones 0.20 0.29
Inversin 0.21 0.26
Deuda 0.30 0.29
Capital 3.00 2.63
Importaciones 0.05 0.08
14





x
t
=F(p)x
t-1
+c
t
(30)

c
t
=0(p):
t
(31)

E(c
t
c
t
i
) =0(p)E(:
t
:
t
i
)0(p)
i
=(p) (32)

Donde las ecuaciones (30), (31) y (32) resumen el sistema, que describe la evolucin del vector (nx1) de las variables del
modelo x
t
, las cuales pueden ser variables observables o no-observables. La ecuacin (31) toma en consideracin la
relacin que puede existir entre los diferentes shocks que afectan al modelo. De ser shocks independientes, la matriz
0(p) es igual a la matriz identidad. La matriz (p) es la matriz varianza-covarianza de los shocks. Asimismo, existe una
ecuacin de medida que relaciona las variables del modelo con variables observadas que son utilizadas para estimar los
parmetros:

X
t
=E(p)x
t
+u
t
(33)

donde X
t
es un vector (mx1) de variables observables que sern utilizadas para calcular los parmetros. Con la
calibracin previa se obtienen algunos parmetros de las matrices [F(p),0(p),(p),E(p)] en funcin de los
parmetros del modelo. As, el algoritmo de Mxima Verosimilitud permite obtener los dems parmetros del modelo.

Para estimar los coeficientes que no fueron definidos en la calibracin del modelo se utilizan algunas series que pueden
explicar mejor el comportamiento de la economa peruana en los ltimos aos. El nmero de variables a incluir en la
estimacin debe ser igual al nmero de shocks presentes en la economa. Dado que se planean utilizar cuatro shocks, se
toma en consideracin la serie de producto bruto interno en trminos reales, consumo en trminos reales, inversin en
trminos reales y trminos de intercambio. Asimismo, para introducir las variables en el proceso de estimacin se
desestacionalizaron expresndolas como desviaciones porcentuales respecto a su tendencia lineal.

Los resultados de las estimaciones de los parmetros que no fueron calibrados inicialmente se presentan en la Tabla 3.

TABLA 3
ESTIMACINDE LOS PARMETROS ADICIONALES DEL MODELO
(1995-2010)




15





V. Resultados obtenidos

A. Impacto de los shocks sobre el crecimiento econmico

A continuacin, se detallan los efectos que tienen los distintos shocks incorporados en el modelo sobre la economa
pequea abierta construida, cmo afectan a las distintas variables de la economa y al crecimiento econmico.

Shock de trminos deintercambio

Un shockpositivo en los trminos de intercambio genera un aumento en el valor de la productividad marginal presente y
futura del sector de produccin de bienes exportables. Este shocktiene dos efectos: (i) el efecto riqueza que implica
que un aumento de la productividad en el sector exportable motivar al inversionista a comprar ms capital para
alquilarlo a las empresas exportables, (ii) el efecto sustitucin que se relaciona al hecho que el inversionista posee
bienes de capital que alquila al sector exportable e importable; este ltimo al ver el incremento en la productividad
marginal en el sector exportable, dirige sus recursos a dicho sector. Por tanto, el efecto ser un aumento de la inversin
por la compra de bienes de capital para alquilarlos a las empresas que se encargan de la produccin de bienes
exportables y el movimiento de los bienes de capital del sector importable al sector exportable. As, se espera un
aumento en la produccin de bienes exportables y una disminucin en la produccin de bienes importables.

El aumento en el ingreso producido por este shock incrementa el consumo. Sin embargo, si bien el consumo total
aumenta, el consumo de productos exportables disminuye por el incremento del precio de estos bienes. As, el aumento
del consumo total es atribuible al aumento en el consumo de bienes importables y de bienes no-transables. Al
incrementar el consumo de los bienes no-transables, aumenta tambin su produccin, trabajo y salario real. Finalmente,
se da un incremento en el nivel de la produccin de la economa guiado por el crecimiento del sector exportable, el
consumo total se incrementa y la balanza comercial aumenta tambin por el incremento en las exportaciones de bienes
(ver Grfico 9).

GRFICO 9
RESPUESTA DEL MODELO ANTE UNSHOCK DE TRMINOS DE INTERCAMBIO























5 10 15 20 25 30
1
1.5
2
2.5
x 10
-3
Consumo
5 10 15 20 25 30
0
0.05
0.1
Inversin
5 10 15 20 25 30
0
2
4
x 10
-4
Mano de obra
5 10 15 20 25 30
-10
-5
0
5
x 10
-3
Balanza Comercial
5 10 15 20 25 30
-0.03
-0.02
-0.01
0
Tipo de cambio real
5 10 15 20 25 30
0
0.1
0.2
Producto
16





Shock de productividadsobre el sector no-transable

Un incremento en la productividad del sector no-transable eleva la productividad del trabajo de la economa. Este impacto
genera un incremento en la demanda laboral, empleo, salario real y produccin total del sector. Dado que todo lo producido
en este sector es destinado al consumo interno, el consumo responde ante el incremento de la produccin. Por otro lado,
el aumento de la productividad impulsa fuertemente el consumo de los bienes no-transables en desmedro del consumo de
los bienes exportables e importables, debido al alto grado de sustituiblidad entre estos bienes y dado que los bienes no-
transables se abaratan significativamente.

La disminucin en el consumo de los bienes exportables y no importables genera un aumento de las exportaciones y una
disminucin de las importaciones. Por tanto, la balanza comercial y la cuenta corriente se incrementan. En consecuencia,
el nivel de deuda de la economa disminuye, lo cual reduce significativamente la prima por riesgo. La disminucin de la
prima por riesgo genera una reduccin de la tasa de inters a la que piden prstamos las familias, lo cual hace ms
rentable el alquiler del capital a las firmas. Por tanto, las familias incrementan sus tenencias en activos de capital,
incrementando la inversin hasta el punto en que la rentabilidad iguala a la tasa de inters. Finalmente, las empresas
adquieren ms capital y producen ms bienes en el sector importable y exportable (ver Grfico 10).


GRFICO 10
RESPUESTA DEL MODELO ANTE UNSHOCK DE PRODUCTIVIDADENEL SECTOR NO-TRANSABLE

























Shock sobre las rigideces en el mercado laboral
Un shocksobre el mercado de trabajo genera un incremento en el costo de contratacin de trabajadores para las firmas
productoras de los bienes no-transables. Por tanto, disminuye el nmero de trabajadores y la produccin de los bienes
no-transables. Dado que existe una menor oferta del bien no-transable, el precio de estos bienes y el ndice de precios
al consumidor se incrementan.

5 10 15 20 25 30
0
0.01
0.02
Producto
5 10 15 20 25 30
0
2
4
6
x 10
-3
Consumo
5 10 15 20 25 30
0
0.01
0.02
Inversin
5 10 15 20 25 30
-5
0
5
x 10
-3
Balanza comercial
5 10 15 20 25 30
-0.05
0
0.05
Tipo de cambio real
5 10 15 20 25 30
0
1
2
x 10
-3
Mano de obra
17





Con respecto al producto, la cada en la produccin de los bienes no-transables genera un menor ingreso neto para las
familias. Por tanto, el consumo de las familias disminuye. Asimismo, en funcin de la persistencia del shock, las
decisiones de inversin en capital y de consumo se ven afectadas (ver Grfico 11).


GRFICO 11
RESPUESTA DEL MODELO ANTE UNSHOCK ENLAS RIGIDECES DEL MERCADO LABORAL


























Shock sobre la tasa de inters internacional

Un shock positivo sobre la tasa de inters internacional genera un incremento en la tasa de inters de la economa y,
por tanto, un mayor costo de oportunidad para el consumo presente. Por tanto, el consumo disminuye y se incrementa
el ahorro. Asimismo, como las familias son dueas del capital que utilizan las firmas e interiorizan que la tasa de inters
ha aumentado por encima del precio que cobran por el uso del capital, deciden vender los bienes de capital y destinar lo
obtenido a reducir el nivel de deuda de la economa. De esta manera, la tasa de inters que pagan las familias
disminuye al reducirse la prima por riesgo, hasta el punto en que la tasa de inters se iguala a la tasa de cobro por el
uso del capital.

Finalmente, la reduccin en el nivel de capital por parte de las familias genera que las firmas de exportables e
importables disminuyan su produccin. Por tanto, el valor de la productividad marginal del capital en ambos sectores
disminuye (ver Grfico 12).


5 10 15 20 25 30
-5
0
5
x 10
-3
Producto
5 10 15 20 25 30
-3
-2
-1
0
x 10
-3
Consumo
5 10 15 20 25 30
0.5
1
1.5
2
x 10
-3
Inversin
5 10 15 20 25 30
-6
-4
-2
0
x 10
-3
Mano de obra
5 10 15 20 25 30
-2
0
2
x 10
-4
Balanza comercial
5 10 15 20 25 30
-0.01
-0.005
0
Tipo de cambio real
18





GRFICO 12
RESPUESTA DEL MODELO ANTE UNSHOCK ENLA TASA DE INTERS INTERNACIONAL

























B. Descomposicin de varianza del producto bruto interno

Para identificar cules son los factores determinantes dentro del crecimiento del producto bruto interno peruano, se
realiz una descomposicin de varianza a partir de los resultados de la estimacin del modelo. La descomposicin de
varianza para el periodo 1995-2010 muestra que el crecimiento del producto bruto interno es explicado en un 62% por
las fluctuaciones en los trminos de intercambio, 34% por las fluctuaciones en la tasa de inters internacional, la
fluctuacin en la productividad del sector no-transable explica el 3% y el la fluctuacin en el mercado de trabajo explica
el 1%(ver los resultados en la Tabla 4).

TABLA 4
DESCOMPOSICINDE VARIANZA DEL PRODUCTO, SEGNSHOCK











Estos resultados son consistentes con los hechos estilizados presentados, ya que, el crecimiento sostenido del
producto bruto interno peruano ha estado fuertemente correlacionado con la expansin de la balanza comercial y con la
evolucin muy favorable de los precios de las materias primas (principalmente, los elevados precios de los minerales).

5 10 15 20 25 30
-0.1
-0.05
0
Producto
5 10 15 20 25 30
-10
-5
0
5
x 10
-3
Consumo
5 10 15 20 25 30
-0.4
-0.2
0
Inversin
5 10 15 20 25 30
-2
-1
0
1
x 10
-3
Mano de obra
5 10 15 20 25 30
-0.5
0
0.5
Balanza comercial
5 10 15 20 25 30
-0.02
0
0.02
0.04
Tipo de cambio real
Periodo
Trminos de
intercambio
Tasa de inters
internacional
Productividad
sector no-
transable
Rigideces
mercado
laboral
1995-2010 62% 34% 3% 1%
1995-2001 35% 47% 15% 2%
2002-2010 83% 9% 7% 1%
19





Asimismo, es interesante analizar la evolucin de la participacin de cada factor en el comportamiento del producto bruto
interno a lo largo del periodo en cuestin. En el periodo 1995-2001, los trminos de intercambio nicamente explicaron el
35% de las fluctuaciones del producto bruto interno, mientras que para el periodo 2002-2010 los trminos de intercambio
explicaron el 83%. Esto muestra la mayor dependencia que actualmente tiene la economa peruana ante las fluctuaciones
en los trminos de intercambio.

De igual manera, los resultados indican que existe una menor dependencia de la economa peruana ante las fluctuaciones
en la tasa de inters internacional. En el periodo 1995-2001, las fluctuaciones en la tasa de inters internacional explicaron
el 47% de las fluctuaciones del producto bruto interno, mientras que para el periodo 2002-2010 explicaron el 9%. Esto
ltimo debido a que el Banco Central de Reserva peruano ha llevado durante los ltimos aos una poltica monetaria que
se ha sido independiente de las fluctuaciones en la tasa de inters internacional.

Finalmente, en el periodo 1995-2001, las fluctuaciones en la productividad del sector no-transable explicaron el 15% de las
fluctuaciones del producto bruto interno, mientras que para el periodo 2002-2010 explicaron tan solo el 7%. Estos
resultados indicaran que el incremento en la productividad del sector no-transable fue importante durante los primeros
aos del desarrollo de las reformas liberales. Una vez pasado el impulso inicial de las reformas liberales, han sido los
factores externos los que han gobernado las fluctuaciones del producto bruto interno peruano.

De igual manera, resulta interesante analizar la descomposicin de las fluctuaciones de las variables ms relevantes de la
economa peruana (ver Tabla 5). El modelo sugiere que los trminos de intercambio (29%) habran contribuido en similar
medida que la tasa de inters internacional (33%) y la productividad del sector no-transable (31%) para explicar a explicar
las fluctuaciones del consumo. Esto muestra nuevamente la importancia que han tenido los factores externos para explicar
las fluctuaciones del sector real peruano.

Por otro lado, las fluctuaciones en la inversin habran sido explicadas fuertemente por las fluctuaciones en la tasa de
inters internacional (82%). Esto es lgico considerando que muchos capitales de pases desarrollados han venido a
invertir a pases emergentes, como el Per, que presentan altas tasas de rentabilidad y que en los pases desarrollados,
como Estados Unidos, las rentabilidades han sido bajas durante los ltimos aos.


TABLA 5
DESCOMPOSICINDE VARIANZA DE PRINCIPALES VARIABLES DEL MODELO, SEGNSHOCK
(1995-2010)




C. Robustez en la estimacin de los parmetros

Finalmente, se realiza un ejercicio para comprobar si los resultados de la descomposicin de varianza son robustos ante la
modificacin en el valor calibrado de ciertos parmetros. Esto permite saber si la calibracin de los parmetros ha sido la
ms adecuada.

Los resultados del ejercicio indican que los resultados de la descomposicin de varianza son robustos ante modificaciones
en la mayora de los parmetros del modelo. Sin embargo, el modelo es altamente sensible ante cambios en el parmetro
de depreciacin. Los resultados de este ejercicio se muestran en el Anexo 3.

Variable
Trminos de
intercambio
Tasa de inters
internacional
Productividad
sector no-
transable
Rigideces
mercado
laboral
Producto 62% 34% 3% 1%
Consumo 29% 33% 31% 7%
Inversin 16% 82% 2% 0%
20





VI. Conclusiones

El modelo de equilibrio general estocstico desarrollado para caracterizar a la economa peruana demuestra un buen
desempeo para cuantificar el efecto de los factores externos y domsticos que inciden sobre el crecimiento de la
economa peruana. Sin embargo, debe reconocerse que los resultados deben tomarse con cautela debido a que el
modelo desarrollado es simple y no incluye todas las distorsiones que pueden presentarse en la economa peruana. Por
ello, se sugiere dedicar mayores esfuerzos en desarrollar modelos que amplen los alcances del modelo desarrollado en
el presente documento a fin de incluir dichas distorsiones, incluir a la poltica monetaria (presencia de un Banco Central)
y la poltica fiscal en la dinmica de la economa construida.

Los resultados obtenidos muestran que los factores externos son los que han explicado la mayor proporcin del
crecimiento de la economa peruana en el periodo 1995-2010. En contraposicin, los factores internos no han
explicado de manera significativa las fluctuaciones en la actividad econmica peruana. Especficamente, son los
shocks sobre los trminos de intercambio (62%) y sobre la tasa de inters internacional (34%) los que demuestran
tener mayores efectos en la dinmica del crecimiento econmico durante el perodo analizado.

Al analizar la evolucin de la participacin de cada factor en el comportamiento del producto bruto interno peruano
modelado a lo largo del periodo en cuestin, se desprende que: (i) la actividad econmica peruana depende cada vez ms
de las fluctuaciones de los trminos de intercambio, (ii) existe una menor dependencia de la actividad econmica ante las
fluctuaciones en la tasa de inters internacional, pero an es importante (iii) el incremento en la productividad del sector no-
transable fue importante durante los primeros aos del desarrollo e las reformas liberal; luego, han sido los factores
externos los que han gobernado principalmente las fluctuaciones del producto bruto interno peruano.

Estos resultados muestran la vulnerabilidad que presenta la economa peruana ante shocks externos. Esto es ms severo
si se considera que la principal exposicin que enfrenta la economa peruana est relacionada a la evolucin de los
trminos de intercambio. La economa peruana presenta buenos fundamentos macroeconmicos en la actualidad y tiene
una elevada capacidad de respuesta ante determinados shocks externos; sin embargo, la dependencia con respecto a los
trminos de intercambio es preocupante, ya que, su naturaleza es errtica y escapa totalmente del control de las
autoridades de poltica. Por tanto, es relevante que las autoridades de poltica tengan una postura de alerta ante el
comportamiento errtico de los trminos de intercambio y del desempeo de los principales socios comerciales peruanos.

Asimismo, conviene diversificar la actividad productiva peruana de tal manera de estar menos expuestos ante las
fluctuaciones de precios de determinados commodities, como los productos mineros. La economa peruana necesita ir
avanzando hacia un cambio en su matriz productiva, de tal manera que pase a producir productos de mayor valor
agregado. Durante los ltimos aos, el boomde la produccin de agroindustriales ha permitido avanzar en ese camino,
pero an falta un largo camino por recorrer. De igual manera, la economa peruana necesita diversificar los destinos de sus
exportaciones de tal manera que est menos expuesta al desempeo econmico de algunos pases.

Finalmente, a pesar que los shocks sobre el mercado laboral no habran repercutido directamente sobre el crecimiento
econmico, se deben hacer esfuerzos mayores por eliminar la informalidad laboral en el Per dado que este es uno de los
principales problemas que presenta la economa peruana. La elevada informalidad laboral perjudica la productividad de la
economa y esto se ve reflejado en la reducida contribucin de la productividad sobre la actividad econmica peruana de
los ltimos aos, mostrada en el modelo.

VII. Referencias

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Economy, University of Chicago Press; Chicago - Illinois, USA.

Aguiar, Mark y Gopinath, Gita (2008) The role of interest rates and productivity shocks in emerging market fluctuations
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21





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Per.

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economas parcialmente dolarizadas: un anlisis emprico para el Per. Serie de Documentos de Trabajo; Banco
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International Economics; USA.

22





VIII. ANEXOS



ANEXO I
GRFICO A.1. : CRECIMIENTO DEL PBI REAL PERUANO POR SECTORES, 1995-2010
(Var. %anual / Base=1994)

Minera Manufactura




















Construccin Agropecuario




















Fuente: BCRP
Elaboracin propia
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
1
9
9
5
-
I
I
I
I
1
9
9
6
-
I
I
I
I
1
9
9
7
-
I
I
I
I
1
9
9
8
-
I
I
I
I
1
9
9
9
-
I
I
I
I
2
0
0
0
-
I
I
I
I
2
0
0
1
-
I
I
I
I
2
0
0
2
-
I
I
I
I
2
0
0
3
-
I
I
I
I
2
0
0
4
-
I
I
I
I
2
0
0
5
-
I
I
I
I
2
0
0
6
-
I
I
I
I
2
0
0
7
-
I
I
I
I
2
0
0
8
-
I
I
I
I
2
0
0
9
-
I
I
I
I
2
0
1
0
-
I
I
I
I
-10
-5
0
5
10
15
20
1
9
9
5
-
I
I
I
I
1
9
9
6
-
I
I
I
I
1
9
9
7
-
I
I
I
I
1
9
9
8
-
I
I
I
I
1
9
9
9
-
I
I
I
I
2
0
0
0
-
I
I
I
I
2
0
0
1
-
I
I
I
I
2
0
0
2
-
I
I
I
I
2
0
0
3
-
I
I
I
I
2
0
0
4
-
I
I
I
I
2
0
0
5
-
I
I
I
I
2
0
0
6
-
I
I
I
I
2
0
0
7
-
I
I
I
I
2
0
0
8
-
I
I
I
I
2
0
0
9
-
I
I
I
I
2
0
1
0
-
I
I
I
I
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
1
9
9
5
-
I
I
I
I
1
9
9
6
-
I
I
I
I
1
9
9
7
-
I
I
I
I
1
9
9
8
-
I
I
I
I
1
9
9
9
-
I
I
I
I
2
0
0
0
-
I
I
I
I
2
0
0
1
-
I
I
I
I
2
0
0
2
-
I
I
I
I
2
0
0
3
-
I
I
I
I
2
0
0
4
-
I
I
I
I
2
0
0
5
-
I
I
I
I
2
0
0
6
-
I
I
I
I
2
0
0
7
-
I
I
I
I
2
0
0
8
-
I
I
I
I
2
0
0
9
-
I
I
I
I
2
0
1
0
-
I
I
I
I
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
1
9
9
5
-
I
I
I
I
1
9
9
6
-
I
I
I
I
1
9
9
7
-
I
I
I
I
1
9
9
8
-
I
I
I
I
1
9
9
9
-
I
I
I
I
2
0
0
0
-
I
I
I
I
2
0
0
1
-
I
I
I
I
2
0
0
2
-
I
I
I
I
2
0
0
3
-
I
I
I
I
2
0
0
4
-
I
I
I
I
2
0
0
5
-
I
I
I
I
2
0
0
6
-
I
I
I
I
2
0
0
7
-
I
I
I
I
2
0
0
8
-
I
I
I
I
2
0
0
9
-
I
I
I
I
2
0
1
0
-
I
I
I
I
Primaria
No primaria
23





ANEXO 2
DERIVACINDE LAS DEMANDAS DE BIENES


El proceso de optimizacin del ndice de consumo utilizado est basado en la propuesta de Dixit y Stiglitz (1977). Este
proceso consiste en distribuir los gastos de las familias en dos etapas. En la primera etapa, el consumidor maximiza el
ndice de consumo sujeto a su nivel de gasto p
t
c
t
y distribuye su consumo entre bienes transables y bienes no-transables
(p
t
es el ndicedeprecios al consumidor). En la segunda etapa, distribuye su gasto de bienes transables entre los
bienes importables y exportables.

Bienes transables y no-transables

En la primera etapa, el consumidor maximiza el consumo sujeto a su nivel de gasto (Z), en funcin de los bienes transables
y no-transables:

Hox c
t

s.o. Z
donde:

c
t
=[_[c
t
1
]
-
+(1_)(c
t
N
)
-
]
-
1

,


Z =p
t
1
c
t
1
+p
t
N
c
t
N


=c
t
+z[Z p
t
1
c
t
1
p
t
N
c
t
N
]


De esta manera, el problema de optimizacin arroja las siguientes condiciones de primer orden para el consumo de los
bienes transables y para el consumo de los bienes no-transables, respectivamente:

__
c
t
c
t
1
_
1+
=z p
t
1
(1)

(1_) _
c
t
c
t
N
_
1+
=z p
t
N
(2)

De (1) y (2), se encuentra que:

_
_
1 _
]_
c
t
N
c
t
1
_
1+
=
p
t
1
p
t
N
(3)

De (3) en c
t
se puede obtener las demandas de los bienes transables y no-transables:

c
t
1
=(_p
t
N
)
1
1+
,
j_
1
1+
,
[p
t
N
]
-
1+
,
+(1_)
1
1+
,
[p
t
1
]
-
1+
,
[
1

,
c
t
(4)

c
t
N
=((1 _)p
t
1
)
1
1+
,
j_
1
1+
,
[p
t
N
]
-
1+
,
+(1_)
1
1+
,
[p
t
1
]
-
1+
,
[
1

,
c
t
(5)

Finalmente, de (4) y (5) en p
t
c
t
se encuentra que:

24






p
t
=j_
1
1+
,
(p
t
1
)

1+
,
+(1_)
1
1+
,
(p
t
N
)

1+
,
[
1+

,
(6)

Bienes transables: exportables eimportables

En la segunda etapa, el consumidor maximiza el consumo de bienes transables sujeto a su nivel de gasto en bienes
transables (Z
1
), en funcin de los bienes exportables e importables:

Hox c
t
1

s.o. Z
1

donde:

c
t
1
=[c
t
X
]
u
[c
t
M
]
1-u


Z
1
=p
t
X
c
t
X
+p
t
M
c
t
M


=c
t
I
+z[Z
1
p
t
X
c
t
X
p
t
M
c
t
M
]

De esta manera, el problema de optimizacin arroja las siguientes condiciones de primer orden para el consumo de los
bienes transables y para el consumo de los bienes no-transables, respectivamente:

o[c
t
X
]
u-1
[c
t
M
]
1-u
=z p
t
X
(7)

(1o)[c
t
X
]
u
[c
t
M
]
-u
=z p
t
M
(8)

De (7) y (8), se encuentra que:

[
o
1o

p
t
M
p
t
X
=
c
t
X
c
t
M
(9)

Luego, de (9) en c
t
1
se obtienen las demandas de los bienes importables y exportables, en funcin de la demanda de los
bienes transables:

c
t
M
=c
t
1
j[
u
1-u
[
p
t
M
p
t
X
[
-u
(10)

c
t
X
=c
t
1
j[
u
1-u
[
p
t
M
p
t
X
[
1-u
(11)

Considerando la propuesta de Dixit y Stiglitz (1977), se reemplaza (10) y (11) en la parte de la restriccin presupuestaria
relacionada con los bienes transables [ver (12)] y se llega a una expresin para el precio de los bienes transables en
funcin del precio de los bienes importables y exportables [ver (13)]:

p
t
1
c
t
1
=p
t
X
c
t
X
+p
t
M
c
t
M
(12)

p
t
1
= [
p
t
M
1-u

1-u
[
p
t
X
u

u
(13)


Finalmente, de (4), (5), (6), (10) y (11) se obtienen las demandas de los bienes importables, exportables y no-transables:

25





c
t
X
=c
t
__
_p
t
p
t
1
_
1
1+
,
_ _
op
t
1
p
t
X
_ (14)
c
t
M
=c
t
__
_p
t
p
t
1
_
1
1+
,
_ [(1o)p
t
1
] (15)
c
t
N
=c
t
_
(1_)p
t
p
t
N
_
1
1+
,
(16)

26





ANEXO 3
PRUEBAS DE ROBUSTEZ - PARMETROS DEL MODELO


PRUEBA DE ROBUSTEZ
PARMETRO
=0.028













PRUEBA DE ROBUSTEZ
PARMETRO o
o =0.1091













PRUEBA DE ROBUSTEZ
PARMETRO z
z =0.3702














Valores
calibrados
Trminos de
intercambio
Tasa de inters
internacional
Productividad
sector no-
transable
Rigideces
mercado
laboral
0.30 68.55 28.49 2.87 0.09
0.20 67.84 29.02 3.05 0.09
0.15 67.45 29.31 3.16 0.09
0.12 67.23 29.45 3.23 0.09
0.09 67.06 29.45 3.31 0.08
0.07 67.01 29.53 3.37 0.08
0.05 67.06 29.41 5.44 0.08
0.01 68.14 28.14 3.63 0.09
Valores
calibrados
Trminos de
intercambio
Tasa de inters
internacional
Productividad
sector no-
transable
Rigideces
mercado
laboral
0.03 94.08 1.97 3.77 0.18
0.06 86.88 9.02 3.97 0.13
0.08 78.30 17.75 3.85 0.11
0.09 73.04 23.10 3.71 0.10
0.11 61.51 35.10 3.32 0.07
0.12 55.64 41.21 3.09 0.07
0.13 49.96 47.11 2.85 0.06
0.14 44.60 32.74 2.61 0.05
Valores
calibrados
Trminos de
intercambio
Tasa de inters
internacional
Productividad
sector no-
transable
Rigideces
mercado
laboral
0.9 60.70 33.65 3.07 2.54
0.8 60.30 34.51 3.22 0.74
0.7 61.93 34.45 3.27 0.35
0.6 62.02 34.52 3.32 0.13
0.5 62.02 34.55 3.32 0.13
0.4 62.03 34.54 3.33 0.09
0.3 62.04 34.59 3.35 0.07
0.2 62.04 34.56 3.07 0.05
27





PRUEBA DE ROBUSTEZ
PARMETRO o
o =2.610




PRUEBA DE ROBUSTEZ
PARMETRO
= 2.790
















Valores
calibrados
Trminos de
intercambio
Tasa de inters
internacional
Productividad
sector no-
transable
Rigideces
mercado
laboral
4.0 63.64 30.38 5.91 0.07
3.6 64.67 30.04 5.22 0.08
3.2 65.78 29.64 4.50 0.08
2.8 66.99 29.17 3.75 0.08
2.5 67.97 28.76 3.19 0.09
2.3 68.65 28.45 2.80 0.09
2.1 69-36 28.12 2.43 0.09
1.9 70.09 27.76 2.06 0.10
Valores
calibrados
Trminos de
intercambio
Tasa de inters
internacional
Productividad
sector no-
transable
Rigideces
mercado
laboral
3.0 67.66 28.88 3.38 0.07
2.8 67.61 28.91 3.39 0.09
2.7 67.58 28.95 3.40 0.09
2.6 67.54 28.95 3.41 0.10
2.5 67.51 28.97 3.41 0.11
2.0 67.26 29.11 3.46 0.17
1.0 65.73 29.89 3.59 0.79