Tema 1

Tema 1: La Financiacin Empresarial
Cap. 13 y 14 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. y MARCUS (1996): Principios de Direccin Financiera". McGraw Hill, Madrid. Cap. 14 , 15 y 25 BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2003): Principios de Finanzas corporativas". 7 edicin. McGraw Hill, Madrid. Cap. 2 y 3 GRINBALTT Y TITMAN (2003) Mercados financieros y estrategia empresarial McGraw Hill, Madrid Cap. 14 ROSS, WESTERFIELD Y JAFFE (2000) Quinta edicin. Finanzas Corporativas
Departamento de Economa de la Empresa Universidad Carlos III de Madrid
La Financiacin Empresarial - ndice

1.1 Esquema de la financiacin empresarial
1.1.1 La estructura de capital de la empresa 1.1.2 Clasificacin de las fuentes de financiacin
1.2 Instrumentos financieros

1.2.1 Mercados financieros 1.2.2 Acciones 1.2.3 Las Diferentes formas de Deuda
1.3 Emisin de ttulos. Derechos de suscripcin

1.3.1 Oferta Pblica Inicial (IPO) 1.3.2 Oferta Pblica de Emisin (OPV) 1.3.3 Emisin con derechos de suscripcin
Objetivos
Comprender la diferencia entre decisiones de inversin y financiacin; Describir la estructura de capital de una empresa; Conocer las diferencias entre la deuda y las acciones; Saber que tipos de deuda pueden emitir las empresas; Entender el proceso de emisin de ttulos de las empresas en el mercado primario.
Notacin
V: E: valor de mercado de la empresa; valor de mercado de las acciones; Payout: porcentaje de los beneficios netos pagos como dividendos; Div: dividendos; P: precio de mercado de las acciones; Pe: precio de emisin; Pd: estimativa del precio despus de una emisin; a: q: N: nmero de acciones antiguas en circulacin; nmero de acciones nuevas emitidas; numero de derechos de suscripcin preferente necesarios para adquirir una accin nueva (N = a/q); FP: fondos propios (valor contable de las acciones); VN: valor nominal acciones; rE: tasa de rentabilidad exigida a las acciones (tasa de descuento); valor de mercado de la deuda; valor nominal de la deuda;
ROE: rentabilidad de los fondos propios; D: B:
rC: tasa de cupn de la deuda; cc: cupn corrido; rD: tasa de rentabilidad exigida a la deuda (tasa de descuento); BDII: beneficios netos; BAII: beneficios operacionales; BAI: beneficios antes de impuestos;
Der: valor de un derecho de suscripcin preferente; FO: fondos obtenidos con una emisin; VA: valor actual.
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1.1 Esquema de la financiacin empresarial 1.1.1 La estructura de capital de la empresa 1.1.2 Clasificacin de las fuentes de financiacin
1.1 Esquema de la financiacin empresarial

Flujos de caja entre los mercados de capitales y las operaciones de la empresa
1) 2) 3) 4) 5) Flujo de caja obtenido de los inversores Flujo de caja invertido en la empresa Flujo de caja generado por las operaciones de la empresa Flujo de caja reinvertido en la empresa Flujo de caja devuelto a los inversores
2)
1)
Operaciones de la empresa
3)
DF
4) 5)
Mercado de capitales
Dos decisiones financieras

Dnde invertir? Decisin de presupuesto de capital
Esta decisin es el ncleo del xito o fracaso de una empresa. Valorar inversiones no es fcil:
La inversin hoy proporciona beneficios en el futuro; Estos beneficios no se conocen con certeza; El Director Financiero necesita una forma de asignar valor a estos beneficios inciertos futuros.
Cmo conseguir los fondos? Decisin de financiacin

La empresa es el deudor. El inversor se convierte en:
Accionista: aportando fondos a cambio de una porcin de beneficios; Acreedor o Prestamista: aportando fondos a cambio de una serie de pagos fijos.
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1.1.1 Estructura de capital de la empresa

Es la combinacin de las fuentes de financiacin que la empresa utiliza para financiar sus inversiones. Reflejada en el balance de situacin de la empresa. Tpicamente, la clasificacin de las fuentes de financiacin es contable. En direccin financiera distinguimos:
Flujos operacionales y financieros; Inversin de financiacin.
Conviene repasar 2 ratios que utilizan las empresas para caracterizar la estructura de capital:
Apalancami ento financiero = Deuda Acciones
Deuda Activo total
Ratio endeudamie nto =
Nota: el activo total no es medido en trminos contables, pero en trminos de un balance ajustado (Activo total = Activos fijos + Fondo de maniobra)
1.1.1 Estructura de capital de la empresa

La separacin entre financiacin y inversin se traduce en un ajuste al balance contable:
Activo (-+ liquidez) Activo Fijo Tangible Intangible Financiero Activo Circulante Existencias Deudores o Ef. A cobrar Tesorera e IFT Pasivo (-+ exigibilidad) Fondos Propios Capital Primas de emisin Reservas Deuda a l.p Obligaciones Crditos bancarios Arrendamientos financieros Deuda a c.p. Pagars Lnea de crdito bancario Proveedores Otros acreedores operacionales Activo (-+ liquidez) Activo Fijo Tangible Intangible Financiero Fondo de maniobra Existencias Deudores o Ef. A cobrar Tesorera e IFT - Proveedores - Otros acreedores operacionales Pasivo (-+ exigibilidad) Fondos Propios Capital Primas de emisin Reservas Deuda a l.p Obligaciones Crditos bancarios Arrendamientos financieros Deuda a c.p. Pagars Lnea de crdito bancario
Inversiones en activos fijos y fondo de maniobra
Financiacin (capital aportado por los inversores de la empresa)
El lado izquierdo nos muestra las inversiones realizadas por la empresa a l.p. y c.p.
El lado derecho nos muestra cmo se han financiado las inversiones
Pasivos operacionales se incluyen en el fondo de maniobra, del lado del activo y con valor negativo.
1.1.2 Clasificacin de las fuentes de financiacin

Financiacin Interna:
Beneficios no distribuidos
Ventajas Fin. Interna: 1. Ms fcil de obtener: no requiere convencer a los inversores de la viabilidad del proyecto ni pasar por el proceso de emisin de ttulos Permite mantener el control de las decisiones de la empresa
Financiacin externa:
Acciones
Ordinarias Preferentes Ttulos convertibles
Las acciones, obligaciones y pagars requieren la emisin de ttulos. 2.
Problemas de la finan. interna: 1. Tambin tiene un coste, son fondos que pertenecen a los accionistas, su reinversin en la empresa debe ofrecer una rentabilidad adecuada Evitar la perdida de control no debe llevar a perder oportunidades de inversin provechosas
Deuda
Obligaciones Pagars Crditos bancarios Arrendamientos financieros Lnea de crditos
2.
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1.2 Instrumentos financieros 1.2.1 Mercados financieros 1.2.2 Acciones 1.2.3 Las Diferentes formas de Deuda
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1.2.1 Mercados Financieros
Espacio en que fondos son transferidos de agentes con exceso de fondos para agentes con un dficit de fondos de acuerdo con reglas bien definidas. Los mercados financieros permiten: La financiacin de la economa; La maximizacin de los movimientos de capitales; Formar o establecer precios.
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Mercados Financieros (cont.)
Los mercados financieros estn segmentados de distintas formas:

1. Segn el momento en la vida del instrumento financiero:
Mercado Primario o de emisin y mercado Secundario o de transaccin.
2. Segn el vencimiento del instrumento financiero:

Mercados de Corto Plazo y mercados de Largo Plazo.
3. Segn la organizacin del mercado:

Mercado de Bolsa y mercado de Balcn (OTC).
4. Segn el momento en que la transaccin ocurre:

Mercado al Contado y mercado de Derivados o a Plazo.
5. Segn el sitio en que la transaccin ocurre:

Mercado Domestico y mercados Internacionales.
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1.2.2 Acciones
Las acciones son activos financieros. Representan una parte proporcional del Capital social de una S.A., que otorgan a sus poseedores la condicin de socios propietarios de la misma, en proporcin a su participacin. Las acciones pueden estar representadas por ttulos fsicos o por anotaciones en cuenta (Sociedades admitidas a negociacin en Bolsas de Valores). Son valores negociables. Los accionistas como propietarios de la empresa tienen una serie de derechos: Derecho a participar en las ganancias de la sociedad si se determina el reparto de dividendos; Derecho a participar del patrimonio resultante de la liquidacin (pagados los acreedores); Derecho preferente de suscripcin de nuevas acciones en ampliaciones de capital; Derecho de asistencia y voto en la junta general (eleccin gerentes cambio de estatutos); Responsabilidad limitada al valor de sus acciones.
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Acciones Sistemas de votacin

Acumulado: los administradores se votan en conjunto y los accionistas pueden dar todos sus votos a un nico candidato a administrador. Se respeta mejor la decisin de los accionistas minoritarios. Por mayora: los administradores se votan individualmente, con lo cual siempre siempre saldr quien quiera el mayoritario.
Ejemplo: Se tienen que votar 4 administradores. Existen solo dos accionistas, un accionista mayoritario con 79 acciones y uno minoritario con 21 acciones (# total de acciones 100). Por sistema acumulado se eligen Candidatos Sistema de votacin acumulado: Minoritario Mayoritario Sistema de votacin por mayora: Minoritario Mayoritario
Por sistema de mayora se eligen
21 0 21 0
0 20 0 79
0 20 0 79
0 20 0 79
0 19 0 79
0 0 0 0
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Acciones Clasificacin
Segn los derechos que incorporan:
Acciones Ordinarias: dividendos, liquidacin, voto, suscripcin preferente; Acciones Preferentes: mayor dividendo, casi siempre no tienen derecho de voto; Ttulos Convertibles: ttulos financieros que dan al detentor la capacidad de transformarlos en acciones.
Cuando se produce una ampliacin de capital:

Nuevas; Viejas.
Medios de comunicacin:
Valores estrella (blue chips): empresas de elevada capitalizacin y liquidez; Valores especulativos (chicharros): gran riesgo, baja capitalizacin y liquidez.
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Acciones Acciones Ordinarias

La emisin de acciones ordinarias: constitucin de la sociedad (SA espaolas 60.101 mnimo), ampliaciones de capital.
La emisin de acciones en Espaa est regulada por el R.D. 291/1992 de 27 marzo. BOE 2-abril-99
Las acciones emitidas se contabilizan por el Valor Nominal:

En Espaa no est permitido emitir acciones sin valor nominal pero si se permite la emisin a su valor nominal con cargo a reservas (Emisin liberada).
Precio de emisin:
Emitir al par: el precio de emisin es igual al valor nominal; Emitir con una prima: el precio de emisin es superior al valor nominal, la diferencia se llama Prima de emisin; Emitir a descuento: el precio de emisin es inferior al valor nominal; En Espaa no se puede emitir acciones a descuento.
Acciones Acciones Preferentes

Legalmente son acciones (fondos propios), aunque por sus caractersticas se la puede considerar a caballo entre deuda y acciones ordinarias; Caractersticas:
Ofrece un dividendo fijo establecido por los administradores (es renta fija) y no se puede pagar dividendo a las acciones ordinarias hasta que no se haya pagado a las preferentes (si no hay beneficios los derechos al dividendo se acumulan); Raramente tienen derechos de voto; Prioridad: antes de los accionistas ordinarios y despus de los deudores; Suelen cotizar en AIAF (mercado secundario de obligaciones empresariales).
Aspectos fiscales:
A diferencia con la deuda el pago de los dividendos no es deducible fiscalmente; Ventaja fiscal para algunos inversores: la empresa receptora de los dividendos por acciones preferentes puede deducir fiscalmente un porcentaje de ellos (esto favorece las compras de estas acciones por parte de otras empresas).
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Acciones Ttulos Convertibles

Ttulos con condiciones modificables a eleccin de la empresa, del tenedor de los ttulos o de ambos; Se pueden convertir en acciones pero no ofrecen los mismos derechos que acciones; O son opciones o tienen incluidas clausulas de opcionalidad; Ejemplos:
Derecho preferente de suscripcin: da derecho a comprar un nmero determinado de acciones ordinarias a un precio determinado en una fecha establecida. Opciones de compra de largo plazo de acciones (Warrant): pueden ser sobre nuevas acciones o sobre acciones existentes (por regla estn muy apalancadas). Obligacin convertible: da al propietario la opcin de cambiar la obligacin por un determinado nmero de acciones ordinarias.
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Acciones Algunas definiciones

Capital Social autorizado: nmero mximo de acciones que se puede emitir (estatutos de la sociedad, autorizacin accionistas); Acciones en circulacin: son las acciones en poder de los inversores; Acciones tesorera: emitidas pero no en circulacin, son las acciones propias en cartera. Reservas: Beneficios retenidos acumulados de aos anteriores. Fondos propios (FP): representa el valor contable de las acciones = (valor nominal x nmero acciones emitidas)+ primas de emisin + beneficios retenidos - acciones tesorera. Capitalizacin (E): representa el valor de mercado de las acciones = precio de la accin x nmero de acciones en circulacin. Beneficios despus de intereses e impuestos o beneficio neto (BDII): representan la parte de los beneficios del ao que remuneran los accionistas. Dividendos (Div): parte de los beneficios netos distribuidos por los accionista. Beneficios retenidos: representan la parte de los beneficios netos que no se destina a pagar dividendos (BDII Div); Ratio Payout = Div / BDII o Dividendo por accin (DPA) / Beneficio por accin (BPA). Rentabilidad de los fondos propios (ROE):Medida contable de rentabilidad de una accin = BDII1 /FP0.
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Acciones Algunas relaciones

ROE:
ROE =
BDIIt FPt 1
Dividendos (Divt):
Divt = Payout * BDIIt

Beneficios retenidost:
Beneficios Retenidos t = BDIIt * (1 Payout ) = BDIIt Divt

Fondos propios (FPt):
FPt = FPt 1 + (1 Payout ) * BDIIt = FPt 1 + BDIIt Divt

Acciones Ejercicio
El capital social autorizado de la empresa GA es de 100.000 acciones. El capital propio figura actualmente en contabilidad as:
Acciones ordinarias (0,5 de VN/accin) 40.000 ; Primas de emisin 10.000; Reservas 30.000 ; Capital propio 80.000 ; Acciones propias en cartera (2.000 acciones) 5.000 ; Fondos propios 75.000 .
Cuntas acciones se han emitido? Cuntas estn en circulacin? Cuntas acciones ms pueden emitirse sin la autorizacin de los accionistas? Suponga que la empresa emite 10.000 nuevas acciones a 2 accin Qu cifras de las anteriores cambiaran?
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Acciones Ejercicio
Rellenar los datos de la siguiente tabla:
Ao t = 1 FPt-1 ROE Payout BDIIt Divt Beneficios Retenidost 10 0,2 0,6 2 1,2 0,8
Ao t = 2 10,8 0,2 0,6 2,16 1,296 0,864
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1.2.3 Las Diferentes formas de Deuda

Los instrumentos de deuda, o inversiones de renta fija, son contratos que contienen el compromiso de pago de intereses y devolucin del principal en plazos determinados, no son ttulos de propiedad; La deuda puede ser negociable o no negociable; Esta responsabilidad de pago esta limitada (valor deuda > valor activos), hay riesgo de impago; Beneficio fiscal de la deuda (ahorro fiscal o subvencin). Los intereses de la deuda son un gasto deducible en el calculo del impuesto de sociedades, es decir disminuyen el beneficio antes de impuestos. Derechos de los acreedores:
Tienen derecho a recibir sus intereses e devolucin del principal; No tienen poder de voto; Prioridad en relacin a los accionistas al acceder al valor de liquidacin de la empresa.
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Deuda Beneficio fiscal

Ejemplo: Empresa con y sin deuda.
Acciones 200 0 200 70 130 100 30 BAII Intereses BAI Impuestos Beneficios netos (BDII) Dividendos Beneficios retenidos (a cuenta de Reservas)
Deuda 200 100 100 35 65 0 65
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Deuda Primaca
Se trata de la prioridad en el cobro de la deuda cuando la empresa pase por dificultades financieras o liquidacin.
Deuda prioritaria (snior); Deuda subordinada (junior).
Si la empresa no paga:
La deuda prioritaria o preferente es la primera en el orden jerrquico; Los prestamistas subordinados se ponen a la cola detrs de los acreedores generales de la empresa (pero antes de los accionistas preferentes y de los accionistas ordinarios).
Cuanto menor es la prioridad mayor es el riesgo, mayor es la rentabilidad que el emisor tiene que ofrecer y menor es la calificacin que las agencias de rating otorgan.
La probabilidad de recuperar la inversin disminuye a medida que disminuye la prioridad.
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Deuda tipos y fuentes de financiacin

Obligaciones: ttulo de renta fija negociable. El emisor obtiene un determinado volumen de fondos a cambio del compromiso de pago de una serie de flujos en concepto de intereses y principal en los plazos determinados. Existe una gran variedad dependiendo de sus caractersticas. Prestamos bancarios: no tiene exactamente la consideracin de renta fija, tambin tiene ahorro impositivo. En los prestamos a largo plazo el funcionamiento es como una obligacin pero no comercializable. Pagares de empresa (papel comercial): ttulo de deuda a c.p., contrato por el cual el prestatario promete pagar al acreedor una cantidad prefijada en alguna fecha en el futuro usualmente de uno a seis meses. Arrendamientos financieros: el propietario del activo da derecho a utilizarlo a cambio de un flujo de pagos peridicos, y en ocasiones, al vencimiento del periodo de alquiler el pago de una cantidad para comprar el bien. Lneas de crdito: todava no son deuda, representan un pre-acuerdo para emitir deuda, pueden tener un coste aunque no sean utilizadas. Cuentas a pagar (acreedores): es la deuda a c.p. con los proveedores. No hay un tipo de inters explicito, los descuentos crean un coste implcito, salvo que se acuda al descuento comercial al banco.
Obligaciones - Caractersticas
1. Contrato de emisin: Una obligacin es un contrato financiero entre la entidad emisora y el comprador, de tal manera que las caractersticas particulares de cada emisin de obligaciones debern encontrarse obligatoriamente en la escritura de emisin (VN, intereses, vencimiento, garantas, etc.)
Emisin publica de deuda: Los ttulos estn altamente estandarizados pues los prestamistas estn comprndolos y vendindolos continuamente sin comprobar la letra pequea. En una emisin publica para que se haga cualquier modificacin en la emisin hace falta el permiso de todos los obligacionistas. Emisin privada de deuda: El acuerdo contractual es a medida. Solo necesitamos la firma de un sencillo pagar que establezca las condiciones. Las condiciones se pueden modificar fcilmente (renegociacin).
2. Nominativas o al portador:
Nominativas: se conoce el propietario del bono y por tanto la empresa pagar directamente a cada propietario los intereses y el reembolso del principal Al portador: el obligacionista debe enviar unos cupones para reclamar el pago de intereses y entregar el certificado que tiene para reclamar el principal.
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Obligaciones Caract. vencimiento, cupn
3. Vencimiento:
Con vencimiento definido (corto-plazo o largo plazo); Perpetuas (nunca se paga el principal o valor nominal).
4. Cupones:
Cupn cero: La obligacin no paga cupones, se vende a descuento y se paga al par. Con cupones: los tipos de inters durante la vida de la obligacin pueden ser:
Fijos (no cambian hasta el vencimiento); Variables (referenciados con algn ndice de tipo de inters, euribor, libor).
Si la empresa no paga los intereses, los prestamistas pueden exigir la devolucin de la deuda. El pago de intereses proporciona proteccin al prestamista.
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Obligaciones Caractersticas, precio

5. Precio:
Los precios de las obligaciones se presentan en porcentaje sobre el valor nominal (o facial):
Una obligacin que cotiza a 97,75 esta cotizada a descuento; Una obligacin que cotiza a 100,75 esta cotizada a premio.
El precio est expresado neto de intereses devengados, o lo que se conoce como ex-cupn (limpio), es decir figura separado el precio de la obligacin (o bono) y el valor del cupn corrido (cc):
Cotizando al precio limpio los cambios en el precio de los bonos reflecten cambios en factores econmicos fundamentales; Cotizando al precio sucio el precio de los bonos puede cambiar todos los das por efecto de los cupones.
El cupn corrido se calcula multiplicando el valor del prximo cupn por la parte proporcional del periodo entre dos cupones consecutivos en que el bono ha estado en poder del vendedor.
E.g. si los cupones se pagan anualmente y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del ultimo cupn, el vendedor tendr derecho a recibir un tercio del valor del mismo.
El comprador tiene que pagar tanto el precio limpio como el cupn corrido (el valor actual del bono).
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Obligaciones Caract., valor y cotizacin

Ejemplo: Calcular el valor, su cupn corrido y el precio de un bono el da 1/10/10 cuando su vencimiento tiene lugar el 31/12/14, tiene un valor nominal de 100 (B), paga un cupn del 7% (rC) anual en cada 31 de diciembre y la rentabilidad exigida por el mercado es del 8,5% (rD). Determinar el valor del bono D (precio sucio): rC B rB rB rC B r B+B D= + C + C + + C (1 + rD )t1 (1 + rD )t2 (1 + rD )t3 (1 + rD )t 4 (1 + rD )t5 7 7 7 7 107 D= + + + + = 100,03 (1 + 8 ,5%)3 / 12 (1 + 8,5%)15 / 12 (1 + 8,5%)27 / 12 (1 + 8 ,5%)39 / 12 (1 + 8,5%)51 / 12 Determinar el cupn corrido (cc):
Periodo a que se refiere el cupn: 12 meses (de diciembre a diciembre); Periodo desde el ltimo pago de cupn: 9 meses (del 31 de diciembre del 2009 hasta el 1 de octubre del 2010)
periodo desde ltimo pago 9 = 7 = 5,25 periodo a que se refiere el cupn 12 Determinar el precio limpio del bono (cotizacin): cc = rC B
Cotizacin = D cc = 100,03 5,25 = 94 ,78

Obligaciones Caractersticas, rentabilidad
6. Rentabilidad:
Venta al descuento de valor nominal (extremo: bonos con cupn cero): Rentabilidad bono cupn cero, B=1.000 , fecha 15/06/09, vencimiento 15/12/09 y precio emisin 977. Rendimiento anual efectivo (rD) = 4,76% = (1.000/977-1)*12/6 Pago regular de intereses (cupones): cupn nominal 5% pagadero 15/marzo de cada ao, B=1.000 , fecha 15/3/00, vencimiento 15/3/03 y precio 992,5. Rendimiento anual efectivo (rD) = 5,28% 992,5 = 50/(1+ rD)+50/(1+ rD)^2+1.050/(1+ rD)^3
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Obligaciones Caractersticas, amortizacin

7. Amortizacin:
Sin amortizacin (son perpetuas); Con amortizacin en el vencimiento, antes del vencimiento solo se pagan intereses (cupones); Con amortizaciones anticipadas, hay distintas formas de amortizacin:
Amortizacin constante, pago variable; Pago constante, amortizacin variable (creciente); Amortizacin decreciente o creciente de acuerdo con una regla definida.
Por adquisicin en los mercados secundarios; Por ejercicio de una clausula de opcionalidad:
Conversin en acciones, de acuerdo con los titulares; Clusula de rescate (opcin Callable); Obligaciones retractables (opcin Puttable).
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Obligaciones Caractersticas, clusula de rescate

La clusula de rescate permite a la empresa recomprar la deuda anticipadamente a un precio especificado (obligaciones rescatables, redimibles o callable bonds). La obligacin incorpora una opcin de compra (call) sobre los bonos:
La posicin larga la tiene el emisor del bono la empresa; La posicin corta la tienen los inversores los prestamistas.
Para proteger a los inversores durante los primeros aos las obligaciones no pueden ser amortizadas anticipadamente. En los prestamos a medio plazo esta fecha esta muy cerca del vencimiento, son casi no rescatables. Si se rescatan existe una prima de amortizacin para compensar al inversor. Cuanto ms cerca es el vencimiento ms pequea es la prima. Cundo rescatar la empresa las obligaciones?
Cuando el valor de mercado de las obligaciones sea mayor o igual al precio de rescate; Como el mercado conoce la opcin, el precio de mercado nunca superar el precio de rescate.
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Obligaciones Caractersticas, clusula de rescate

Clusula de rescate empresa:
La posibilidad de amortizar anticipadamente una emisin de obligaciones concede gran flexibilidad a la empresa emisora (es una opcin muy valiosa); Si los tipos de inters les vendra bien lanzar una nueva emisin con cupones inferiores y seguidamente amortizar la actual que tendra unos cupones superiores; A esto se le denomina refinanciacin, con lo cual se reduce el coste del pasivo.
Clusula de rescate inversores:

La opcin de la empresa amortizar anticipadamente una emisin de obligaciones no es buena para los inversores; Si los tipos de inters los inversores reciben cupones superiores a los de las obligaciones que se emiten actualmente lo que hace aumentar el valor de sus obligaciones. Pero si en ese momento la empresa decide amortizar la emisin antigua les esta quitando la posibilidad de obtener una ganancia de capital. Como tal, los inversores exigen un precio de emisin ms bajo para obligaciones que incluyen clausulas de rescate.
Cada vez son mas las empresas que incluyen clusulas de amortizacin anticipada en las escrituras de emisin que dan a la empresa al opcin de amortizar parte o la totalidad de las obligaciones antes del vencimiento.
Obligaciones Caractersticas, Oblig. retractables

En las obligaciones retractables o puttable bonds la clausula de opcionalidad (put) dan al inversor la opcin de solicitar la amortizacin anticipada y por tanto revender el bono a la empresa:
La posicin longa la tienen los inversores los prestamistas; La posicin corta la tiene el emisor del bono la empresa.
Obligaciones retractables inversores:

La opcin que permite a los inversores vender sus obligaciones a la empresa es muy valiosa; Si el valor de las obligaciones los inversores pueden hacer que la empresa los recompre a un precio determinado. Esto reduce el riesgo de impago.
Obligaciones retractables empresa:

La posibilidad de tener que comprar una emisin de obligaciones no es buena para la empresa porque se ve privada de financiacin; Como tal, este tipo de bonos se venden a precios ms altos que los bonos que carecen de este derecho pues su precio es = al precio del bono normal + precio de la opcin put. Adems suelen tener cupones ms pequeos, pues dentro de la rentabilidad del bono ya se incluye esa posibilidad de vender a un precio conocido que puede superar al de mercado si han cado los tipos de inters.
Normalmente el precio de rescate est cerca de la par.

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Obligaciones Caractersticas, garanta

8. Garanta: Con objeto de garantizar al inversor el pago de los intereses y la devolucin del principal, por parte de la entidad deudora la emisin de obligaciones puede estar respaldada por una serie de garantas:
Obligaciones no garantizadas:
Obligaciones simples (a largo plazo); Pagars (a corto plazo).
Obligaciones garantizadas: si la empresa no paga la deuda que tiene con los obligacionistas, estos pueden tomar posesin de los activos relevantes.
Obligaciones hipotecarias, proporcionan un derecho sobre un inmueble concreto. Obligaciones con garanta de valores: la garanta son ttulos que posee la empresa. Por ejemplo los holdings cuando quieren endeudarse pueden poner como garanta las acciones de las empresas filiales, pues son activos suyos. Garantas gubernamentales (e.g. ICL, garanta de deposito); Fondo de amortizacin.
No es obligatorio usar garantas, pero a menor garanta, mayor riesgo y por tanto mayor ser el rendimiento prometido si se quiere colocar la emisin.
Obligaciones Caract., fondo de amortizacin (sinking fund)

Para hacer frente a la amortizacin del prstamo se va constituyendo un fondo a lo largo de la vida del prstamo para amortizar un porcentaje de los bonos emitidos. La existencia del fondo de amortizacin garantiza a los inversores una reduccin del riesgo porque la amortizacin anticipada protege a los inversores del riesgo de insolvencia; El fondo se puede constituir de dos formas distintas:
Recompra de obligaciones peridica reduciendo el montante en deuda; Constitucin de un fondo de inversin destinado al rescate de la deuda.
En general existe un fondo obligatorio que debe ser satisfecho y uno completamente opcional que puede ser satisfecho si el prestatario lo decide:
Las obligaciones de baja calificacin y l.p.: altos requisitos de fondo de amortizacin, si la empresa incumple los prestamistas pueden exigir el desembolso. Obligaciones de alta calificacin y l.p. tienen exigencias ms suaves y los desembolsos mayores se realizan al vencimiento.
El fondo de amortizaciones es mas flexible para la empresa respecto a la emisin de obligaciones amortizables.
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Diferencias entre acciones y deuda

Acciones
Pagamiento Tratamiento fiscal Prioridad en liquidacin Vencimiento Cotizacin Propiedad/Control Residual No Deducible No No tienen Precio sucio Si
Deuda
Contractual Deducible Si Definida Precio limpio No
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1.3 Emisin de ttulos. Derechos de suscripcin 1.3.1 Oferta Pblica Inicial (IPO) 1.3.2 Oferta Pblica de Emisin (OPV) 1.3.3 Emisin con derechos de suscripcin
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1.3 Emisin de ttulos
La empresa consigue fondos vendiendo (emitiendo y colocando) activos financieros (acciones, obligaciones). Esto aporta fondos a la empresa y aumenta el nmero de ttulos en manos del publico.
Se trata de una emisin; Tiene lugar en el Mercado Primario.
Cuando los inversores quieren negociar con sus ttulos, vendiendo parte o comprando ms, no tiene porque afectar a los fondos de la empresa:
Se trata de transacciones; Tienen lugar en el Mercado Secundario. (ejm. Bolsas de Valores, AIAF)
La emisin de los ttulos puede ser:

Privada: dirigida a un grupo especifico y limitado de inversores; Publica: dirigida a todos los inversores.
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La emisin privada
Emisin de ttulos (deuda o acciones) dirigida a un pequeo grupo de inversores que se supone suficientemente sofisticado. Ventajas:
Bajos costes emisin y rapidez: si los inversores objetivo son 50 o menos o el importe de la emisin no supera los 6 mill de no hay que comunicarlo a la CNMV ni registrar los documentos. Razones estratgicas: dada la gran cantidad de informacin que hay que hacer publica en una emisin pblica, la empresa emisora puede ser reticente a publicar estos datos que en algunas casos son claves por razones estratgicas. As las empresas de sectores muy competitivos y en expansin son las que ms colocaciones privadas hacen.
Costes:
Poca liquidez: no hay mercado secundario. Si un inversor decide vender sus ttulos tendr que buscar l mismo a otro que est dispuesto a comprarlos. Los que suscriben estas emisiones estn ms interesados en la rentabilidad a l.p. En el caso de las acciones se llaman acciones a la carta. Rentabilidad exigida ms elevada: las colocaciones privadas tienen ms riesgos y implican ms costes de obtener informacin para los inversores. los inversores tienen que ser compensados por los riesgos en que incurren. En el caso de deuda, el tipo de inters pagado por la empresa que hace una emisin privada suele ser mayor que en la emisin publica.
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La emisin publica
Emisin de ttulos (deuda o acciones) dirigida a todos los inversores. Ventajas:
Aumenta la informacin disponible, gestin ms eficiente y precios ms eficientes:
Menos riesgo para los inversores. Si se trata de una emisin de deuda, los intereses son mas bajos porque se providencia ms informacin (menos problemas de asimetras de informacin). Ms presin para la empresa para definir objetivos y para alcanzarlos (incrementa la eficiencia y eficacia de la gestin).
Se pueden conseguir ms fondos: se accede a un numero mayor de potenciales inversores; Efecto reconocimiento.
Costes:
Costes directos (de emisin) ms elevados:
Preparar y providenciar ms informacin al mercado; Contratar los servicios de una institucin financiera (banco de inversin); Costes administrativos con el registro de la emisin junto del regulador.
Costes indirectos pueden ser significativos:

Presin de los aseguradores para que el precio de emisin sea bajo; Si la colocacin es incompleta hay costes de reputacin.
Posibilidad de haber perdida de control; Emisin ms lenta: una emisin publica tarda ms en preparar que una emisin privada; Divulgacin de informacin estratgica: puede que alguna de la informacin publicada en el prospecto perjudique la empresa con sus competidores.
La emisin publica - Efecto reconocimiento

Aumenta la credibilidad frente a proveedores, clientes, empleados (transparencia en las cuentas):
La experiencia de . Adolfo Dominguez: El efecto Bolsa ha relanzado en un 30% las ventas. Estar todos los das en primera plana de los diarios nacionales y extranjeros ha ayudado a dar notoriedad y credibilidad de marca. Adolfo Dominguez.. Presidente (Expansin 9/4/97)
Proporciona liquidez a los accionistas: Permite a los propietarios una rpida conversin en liquidez del capital invertido en el negocio.
La experiencia de . Cortefiel Se trata de dar el paso de empresa familiar y abrir el accionariado de la compaa y adems sirve para financiar la actual diversificacin del grupo, que nos ha llevado a crear innumerables filiales en los ltimos aos como las cadenas Milano o Sprinfgfield. Gonzalo Hinojosa Consejero Delegado (ABC 28/5/94)
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La emisin publica - Caractersticas legales
No todas las empresas que lo deseen pueden hacer emisiones publicas; Los emisores de ttulos en Espaa deben ser SA. Las participaciones de las SL no son valores negociables. Regulacin de las emisiones:
La LSA; Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores. (art. 26 . Titulo III); RD 291/1992, De 27 De Marzo, Sobre Emisiones Y Ofertas Publicas De Venta De Valores; Se exige:
Comunicar a la CNMV la emisin. Se incluye informacin sobre los acuerdos de emisin, las caractersticas de los valores y los derechos y obligaciones de los tenedores. Es necesario tener auditadas las cuentas de la empresa; La entidad deber tener un capital mnimo de 1.202.025 euros; Presentar beneficios en los dos ltimos ejercicios o, en tres no consecutivos en un periodo de cinco aos, suficientes para poder repartir un dividendo de al menos el 6% del capital desembolsado; Producir folleto informativo para los inversores (prospecto).
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La emisin publica Tipos distintos

Directa: la empresa trata de todos los procedimientos de la emisin (la mayora de los reguladores exige que contrate los servicios de una institucin financiera para asegurar que todos los procedimientos legales son respectados). Indirecta: la empresa contrata una institucin financiera (banco de inversin) para que haga la emisin. Se pueden hacer tres tipos distintos de contrato:
Mejores esfuerzos: la institucin financiera compromete sus mejores esfuerzos para vender toda la emisin (colocar la emisin), pero no ofrece ningunas garantas. Garanta de colocacin: la institucin financiera se compromete a comprar todos los ttulos que no sean vendidos a los inversores. Compra de la emisin: la institucin financiera compra todos los ttulos y despus los vende en el mercado. En los dos ltimos tipos es normal que se constituya un sindicato de colocacin (varias instituciones financieras con un lder asegurador, esto permite dividir el riesgo de colocacin).
Inicial (IPO): la empresa hace una emisin publica por primera vez. Oferta publica de venta no inicial (OPV): la empresa ya es publica (ya ha hecho una emisin publica de la misma clase de titulo).
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La emisin publica Ejemplo c/ deuda

En la decisin de hacer una emisin de deuda privada o publica, se tiene que ponderar los costes y beneficios de las dos alternativas:
Emisin publica: costes directos de emisin ms elevados, pero una tasa de cupn mas baja; Emisin privada: costes directos de emisin ms bajos, pero una tasa de cupn ms elevada (ms riesgo para los acreedores y menos liquidez de los ttulos); Difcil de valorar otros aspectos (e.g. reconocimiento, eficiencia) porque son especficos del sector y de la empresa.
Ejemplo: La empresa Alfa quiere emitir bonos a 20 aos para obtener 20M (B). Tiene dos alternativas:
Emisin publica: Tiene un coste de emisin del 1% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupn de 7% (rC1) pago anualmente; Emisin privada: Tiene un coste de emisin de 0,25% sobre el valor emitido y los acreedores exigen un cupn de 7,1% (rC2) pago anualmente.
Con base en estos datos, cual el la mejor opcin para la empresa?
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La emisin publica Ejemplo c/ deuda (cont.)

Coste total de la emisin publica:
Costes directos con la emisin = 20.000.000 * 1% =200.000 = Valor emitido * costes de emisin
Coste total de la emisin privada:

Costes directos con la emisin = 20.000.000 * 0,25 % =50.000 Valor actual de la diferencia en la tasa de cupn (dc = rC2 - rC1). El valor actual de la diferencia en los cupones pagos, se calcula como el valor actual de una renta constante con una tasa de descuento de rC1 (la mejor alternativa en trminos de intereses): = Valor emitido * costes de emisin
VA(dc) =
B(rC2 rC1 ) B(rC2 rC1 ) B(r 2 r 1 ) 20 B(rC2 rC1 ) + + ... + C 1 C = 1 1 2 (1 + rC ) (1 + rC ) (1 + rC )20 i =1 (1 + rC1 )i
VA(dc) =
20.000 B(rC2 rC1 ) 1 1 = 1 1 = 211.880,28 1 1 20 rC 0 ,07 (1 + 0,07)20 (1 + rC )
Costes totales de la emisin privada = 50.000 + 211.880,28 = 261.880,28
Con base en los costes totales de emisin, es preferible que la empresa haga una emisin publica de deuda, porque 200.000 < 261.880,28.
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1.3.1 Oferta Pblica Inicial (IPO) Salir a Bolsa
La IPO es la primera emisin pblica de ttulos de una empresa (venta de acciones o obligaciones al pblico, no tena cotizacin previa). La IPO de acciones tiene un doble objetivo:
Conseguir dinero para realizar proyectos de inversin; Rentabilizar la inversin por parte de los accionistas fundadores. De esta forma consiguen capital para invertir en otras empresas y diversificar su cartera global de inversin.
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Fijacin del Precio en un IPO de acciones
La fijacin del precio de emisin en una IPO se basa en las estimaciones de los beneficios futuros de la empresa (descuento de flujos de caja) y en la informacin que proporcionan los ratios PER de las empresas competidoras:
PER = Precio BPA BPA = Beneficios netos # de acciones
Si la emisin no fuera inicial, se observa el PER de las propias acciones; Las asimetras de informacin pueden dar lugar a comportamientos oportunistas de los directivos que tratan de vender las acciones por encima de su valor (Tema 2). Los aseguradores por su parte aconsejan cautela para que la oferta se venda en su totalidad:
Los aseguradores tratan de reducir el precio de las IPO: esto se conoce como infravaloracin.
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Infravaloracin en un IPO de acciones
El da que las acciones comienzan a cotizar el precio se incrementa significativamente en comparacin con el precio fijado en la IPO Caso extremo: Netscape se emiti a $28 y cerro el primer da a $58,25 (se infravalor en un 108%); Esto es un elevado coste para las empresas y los actuales accionistas que dejan de ingresar ese dinero Es algo generalizado en todos los pases. Qu explicaciones hay? (no son excluyentes, es una mezcla):
La presin de los aseguradores: la reduccin de precios beneficia a los aseguradores pues reduce el riesgo de no colocar la emisin. Intentan que el precio sea bajo para reducir su riesgo. El buen sabor de boca: la probabilidad de xito en posteriores emisiones aumenta si el inversor ha ganado en la IPO.
Si el descuento que proponen los aseguradores es excesivo se enva una mala seal al mercado.
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Costes totales de un IPO de acciones - ejemplo

Cuando Microsoft acudi al publico en 1986 los aseguradores adquirieron un total de 2,8 M de acciones por $19,69 cada una y las vendieron al publico a un precio de $21. La empresa pag adems 0.5 millones de $ por tasas legales y otros costes. A las pocas horas de la negociacin al pblico, el precio de la accin subi a $35. Calcule:
a) los costes directos de la emisin; b) los costes de reduccin del precio; c) los costes totales en proporcin al valor de mercado de las acciones.
a) Los costes directos:

El margen del asegurador fue: En tasas legales: 0,5 M$
4,2 M$ = 3,7 M$ + 0,5 M$

3,7 M$ = ($21 - $19,69) * 2,8M
b) Los costes de reduccin fueron:

Los costes totales El valor de mercado fue
39,2 M$ = ($35 $21) * 2,8 M

43,4 M$ = 39,2 M$ + 4,2 M$ 98 M$ = 2,8 M * $35
c) Los costes totales en proporcin al valor de mercado 44% = 43,4 M$ / 98 M$
Los costes totales de la IPO absorbieron el 44% del valor de mercado de las acciones.
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1.3.2 Oferta Pblica de Emisin (OPV)
Despus de una IPO las empresas pueden necesitar nuevas emisiones de deuda o acciones. Cualquier emisin de ttulos necesita ser formalmente aceptado por el Consejo de Administracin. Si supone aumento del capital autorizado requiere adems consentimiento de los accionistas. Adems de las caractersticas que hemos analizado, una oferta publica de emisin puede ser:
Puntual: se hace una sola emisin. Planes de emisin: con una nica memoria y registro se planean varias emisiones. Oferta abierta: emisin general abierta a todos los inversores. Emisin de derechos: emisin de acciones limitada a los accionistas existentes. En este caso la empresa ofrece a los accionistas el derecho a comprar acciones a un precio ms atractivo.
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Planes de Emisin
Las grandes empresas pueden presentar una nica memoria de inscripcin que preste cobertura a los planes de financiacin de los prximos dos aos (Regla 415, 1.982 de la SEC) Ventajas de los planes de emisin:
Los ttulos pueden ser emitidos escalonadamente sin excesivos costes de transaccin; Los ttulos pueden emitirse en breve plazo; Se pueden obtener ventajas por los cambios en las condiciones de mercado; Los aseguradores compiten por hacerse con la emisin (subasta de ttulos).
Los planes de emisin son ms utilizados para emitir deuda y poco para acciones ordinarias
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Efecto dilucin de valor

Los estudios muestran que tras el anuncio de una emisin de acciones, el precio de las acciones cae (en empresas industriales en EEUU la cada media es del 3%); El fenmeno de la dilucin supone que el precio despus de la emisin (Pd) es menor que su precio anterior (P). Esto implica un problema para los antiguos accionistas que ven caer su riqueza. Posibles explicaciones son:
Reparticin del valor de las reservas con los nuevos accionistas: Hay que tener en cuenta que los nuevos accionistas que entren a formar parte de la sociedad pasarn a participar de las reservas existentes en la empresa con el mismo derecho que lo hacen los antiguos accionistas. Sin embargo fueron estos quienes los generaron a costa de renunciar a parte del beneficio que se podran haber repartido. La presin de la oferta sobre los precios: con la emisin aumenta la oferta de acciones pero la empresa no ha crecido (Pd=(Valor antes emisin + Cap.Captado)/total accs). Todava, no hay evidencia que la cada del precio sea mayor con emisiones mayores.
La existencia del derecho preferente de suscripcin de nuevas acciones en las ampliaciones de capital protege el antiguo accionista del efecto dilucin de las reservas.
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1.3.3 Emisin de acciones con derechos preferentes de suscripcin

Un derecho de suscripcin se regala por cada accin a los antiguos accionistas y se asocia a una opcin de compra (CALL) :
Con N derechos de suscripcin compramos una accin nueva; Un derecho de suscripcin permite adquirir 1/N acciones nuevas al precio de emisin.
Estas opciones se pueden ejercer durante el periodo de suscripcin y el precio de ejercicio es el precio de emisin; Permiten a los viejos accionistas mantener el valor se sus carteras; Llamemos:
P: precio antes de la emisin de las acciones antiguas; Pe: precio de emisin de las nuevas acciones; Pd: precio de todas las acciones despus de la emisin; a: nmero de acciones antiguas; q: nmero de acciones nuevas que se emiten; N = a/q.
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Emisin de acciones con derechos de suscripcin

Una empresa tiene un 900.000 acciones emitidas (a) que cotizan a 10 cada una (P). Para financiar el desarrollo de un proyecto planea emitir 100.000 nuevas acciones (q) con derechos a un precio de emisin de 8 accin (Pe).
A. Cuantos fondos consigue la empresa? B. Cul es el precio tras la emisin (Pd)? C. Cul es la prdida de valor de los viejos accionistas? D. Cul es el valor del derecho?
A. Capital captado = q*Pe = 100.000*8 = 800.000 B. Determinar Pd:

Numero total de acciones tras la emisin = a + q = 900.000 + 100.000 = 1.000.000 Precio tras la emisin Pd = (a*P + q*Pe)/(a + q) = (900.000*10 + 800.000)/1,000,000 = 9,8
C. Perdida de valor para los accionistas antiguos (efecto dilucin):

Antes su valor era = 900.000*10 = 9.000.000 ahora = 900.000*9,8 = 8.820.000; Perdida = 180.000 (900.000*(9,8 - 10)) porque: Pe < Pd < P.
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Emisin de acciones con derechos de suscripcin

D. valor del derecho:
El derecho de adquirir por 8 una accin que en el mercado vale 9,8 vale 1,8 (piensen en el valor intrnseco de una opcin de compra = valor de la accin precio de ejercicio, o 9,8 8). O sea, la opcin de adquirir una accin nueva vale 1,8; Como a = 900.000 y q = 100.000, N = 9. Las condiciones de la emisin son de 1 accin nueva por cada 9 de las acciones antiguas; Como N = 9, se necesitan 9 derechos para adquirir una accin nueva. Como tal, valor del derecho atribuido por cada accin antigua = 1,8/N = 0,2.
Imagine que usted es antiguo accionista y posee 4.900 acciones:

El valor de su cartera antes era 4.900 x 10 = 49.000 , despus de la emisin= 4.900 x 9.8 = 48.020 lo que implica una perdida de 980, pero Usted tiene 4.900 derechos de suscripcin, cuyo valor se tiene que aadir a su cartera. Valor total de la cartera = 48.020 + 0,2*4.900 = 49.000.
Cuntos derechos tiene que ejercer para mantener el valor de su inversin?

Si incorpora a su cartera 980 en acciones o 100 acciones (980/9.8 - ejerce 900 derechos), el valor de su inversin ser = 5.000*9.8 = 49,000; Para comprar esas 100 acciones necesita 800, que obtiene con la venta de los derechos que no quiere ejercer. (4.900-900)*0,2 = 800.
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Tema 1: La Financiacin Empresarial

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La Financiacin Empresarial - ndice

1.2 Instrumentos financieros

1.3 Emisin de ttulos. Derechos de suscripcin

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ROE: rentabilidad de los fondos propios; D: B:

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1.1 Esquema de la financiacin empresarial

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Dos decisiones financieras

Cmo conseguir los fondos? Decisin de financiacin

1.1.1 Estructura de capital de la empresa

Ratio endeudamie nto =

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1.1.1 Estructura de capital de la empresa

Inversiones en activos fijos y fondo de maniobra

Financiacin (capital aportado por los inversores de la empresa)

El lado derecho nos muestra cmo se han financiado las inversiones

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1.1.2 Clasificacin de las fuentes de financiacin

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1.2.1 Mercados Financieros

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Mercados Financieros (cont.)

Los mercados financieros estn segmentados de distintas formas:

2. Segn el vencimiento del instrumento financiero:

3. Segn la organizacin del mercado:

4. Segn el momento en que la transaccin ocurre:

5. Segn el sitio en que la transaccin ocurre:

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Acciones Sistemas de votacin

Por sistema de mayora se eligen

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Cuando se produce una ampliacin de capital:

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Acciones Acciones Ordinarias

Las acciones emitidas se contabilizan por el Valor Nominal:

Acciones Acciones Preferentes

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Acciones Ttulos Convertibles

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Acciones Algunas definiciones

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Acciones Algunas relaciones

Divt = Payout * BDIIt

Beneficios Retenidos t = BDIIt * (1 Payout ) = BDIIt Divt

FPt = FPt 1 + (1 Payout ) * BDIIt = FPt 1 + BDIIt Divt

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Ao t = 2 10,8 0,2 0,6 2,16 1,296 0,864

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1.2.3 Las Diferentes formas de Deuda

Deuda Beneficio fiscal

Deuda 200 100 100 35 65 0 65

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Deuda tipos y fuentes de financiacin

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Obligaciones Caract. vencimiento, cupn

A. Capital captado = qPe = 100.0008 = 800.000 B. Determinar Pd: