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CONSERVATOIRE NATIONAL DES ARTS ET MTIERS CFA105 COMPTABILIT FINANCIRE DES SOCITS CHAPITRE 5 : LVALUATION DES ENTREPRISES

Au cours de la vie de la socit, il y a des vnements qui ncessitent la connaissance de la valeur relle de l'entreprise. Parmi ces vnements, on peut citer : - la dtermination dune valeur de vente ou dachat dans le cadre dune offre publique dachat (OPA), dune prise de participation, dune cession ou dune offre de rachat par une socit de ses propres actions afin de les annuler ; - la recherche de la valeur actuelle dun titre afin de dterminer la provision pour dprciation ; - la fixation dun prix dmission dans le cadre dune augmentation de capital, dune mission dobligations convertibles ou changeables ou dobligations bons de souscription dactions ; - le paiement des dividendes en actions ; - la fixation de la valeur dchange dans le cadre dune fusion ou dune offre publique dchange (OPE) ; - les dissolutions de socits. La valeur des titres dpend des capitaux apports et des rserves constitues, mais galement de nombreux autres problmes spcifiques chaque entreprise. Il existe donc diffrentes mthodes d'valuation des actions. 1 LA MTHODOLOGIE DE LVALUATION A LA VARIT DES MTHODES Lune des difficults lors de lvaluation dune entreprise est de choisir la mthode. Il existe deux axes principaux dvaluation, lun consiste privilgier lanalyse patrimoniale, lautre privilgie lactualisation des flux de profits. Une mme mthode peut conduire des rsultas diffrents en fonction de certains choix, par exemple le choix du taux dactualisation. Le choix de la mthode peut dpendre galement de la taille de lentreprise, de lexistence dun march, du contexte de lvaluation (liquidation, cession). Par exemple, lors dune liquidation, la mthode base sur le patrimoine sera privilgie. Lors dune cession de titres, la mthode de goodwill peut tre choisie. B PRSENTATION SUCCINCTE DES DEUX APPROCHES DE BASE La valeur dune entreprise peut tre dtermine : - soit en valuant les actifs et les passifs de lentreprise ; - soit en actualisant les flux de profits futurs attendus de cette entreprise, le taux dactualisation tant le taux de rendement exig par les actionnaires (cot des capitaux propres). Lorsque le taux de rendement des capitaux propres est gal au taux de rentabilit des actifs conomiques et au taux des dettes, les deux mthodes conduisent au mme rsultat. En pratique, ces taux sont toujours diffrents, les deux mthodes conduisent donc des rsultats diffrents. Dans ce cas, on distingue deux cas : - si la mthode base sur lactualisation des flux de profits donne des rsultats suprieurs la mthode patrimoniale, on parle de goodwill ; - dans le cas inverse, on parle de badwill.

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Exemple Le bilan de la socit X est schmatis de la manire suivante :


ACTIF Actifs Total 500 000 500 000 Capitaux propres Dettes Total PASSIF 300 000 200 000 500 000

Le taux de rentabilit des capitaux propres et le taux des dettes sont gaux 8 %. Pour cette tude, on fera abstraction de limpt. Travail faire 1. Dterminer la valeur de lentreprise par les deux mthodes en considrant un taux de rentabilit des actifs conomiques gal 8 %. 2. Mme question avec un taux de rentabilit conomique de 12 %. En dduire le goodwill. Solution 1 Taux de rentabilit conomique = 8 % Mthode patrimoniale Actifs ............................................................................................ Dettes ............................................................................................ Valeur de lentreprise ................................................................... Mthode base sur les flux de profits Rsultat dexploitation (500 000 x 8 %)....................................... Charges financires (200 000 x 8 %)............................................ Rsultat .........................................................................................

500 000 - 200 000 300 000 40 000 - 16 000 24 000

Pour connatre la valeur de lentreprise, on actualise les flux de profits en considrant quils se renouvellent linfini.

Valeur de lentreprise = 24 000 x [1 (1,08)-n / 0,08]) (1,08)-n tend vers 0 lorsque n tend vers linfini. Valeur de lentreprise (24 000 / 0,08)........................................... 300 000 On vrifie bien que les deux mthodes conduisent au mme rsultat. 2 Taux de rentabilit conomique = 12 % La mthode patrimoniale donne le mme rsultat (300 000). Mthode base sur les flux de profits Rsultat dexploitation (500 000 x 12 %) ..................................... 60 000 Charges financires (200 000 x 8 %)............................................ - 16 000 Rsultat ......................................................................................... 44 000 Valeur de lentreprise (44 000 / 0,08)........................................... 550 000 Goodwill (550 000 300 000) ..................................................... 250 000

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2 VALUATION DES TITRES PARTIR DE LA SITUATION PATRIMONIALE A ACTIF NET COMPTABLE (ANC) La valeur du patrimoine se calcule partir du bilan de l'entreprise. On peut le schmatiser comme suit :
ACTIF Frais d'tablissement Frais de recherche et de dveloppement (2) Actif immobilis Actif rel PASSIF Capitaux propres Capital Report nouveau Rserves Rsultat (6) Provisions rglementes Subventions d'investissement Provisions pour risques et charges

Actif fictif (1)

Passif fictif

Actif circulant (3) Charges rpartir sur plusieurs exercices Primes de remboursement des obligations cart de conversion actif (5)

Passif rel si elles sont justifies Passif rel Passif fictif

Actif fictif Actif rel ou fictif

Dettes

cart de conversion passif (4)

Remarques 1. Lactif fictif correspond des non-valeurs. 2. Si lon se situe dans une optique de continuit de lexploitation, ces investissements peuvent aboutir un brevet et en consquence tre assimils des actifs rels. 3. Les charges et produits constats davance constituent des lments dactif et de passif rels. 4. Les carts de conversion passif correspondent des gains latents qui augmentent la valeur de lactif net comptable. Ils constituent donc des lments du passif fictif. 5. Les carts de conversion actif constituent la contrepartie de pertes latentes. Mais, ils sont considrer comme de lactif rel lorsquils sont compenss au passif par une provision pour perte de change. Dans le cas contraire, ils sont considrs comme de lactif fictif. 6. La partie du rsultat qui doit faire lobjet dune distribution sous forme de dividendes doit tre retraite en passif rel et non fictif. ANC = PASSIF FICTIF ACTIF FICTIF ou ANC = ACTIF REL PASSIF REL

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Exemple Le bilan simplifi au 31 dcembre N de la socit anonyme BRUNET est prsent ci-dessous (en K) :
Passif Net Capital (6 000 000 actions) 300 000 Rserves 92 000 Rsultat de lexercice (3) 48 500 Subventions dinvestissement 12 000 Provisions rglementes (4) 8 000 Provisions pour risques et charges (5) 5 500 Emprunts (6) 182 000 Dettes fournisseurs et comptes rattachs 110 000 Dettes fiscales et sociales 26 000 Dettes sur immobilisations 12 000 Produits constats davance 2 000 cart de conversion passif 7 000 Totaux 805 000 Totaux 805 000 (1) Dont Frais dtablissement ...................................................... 3 000 (aucun fonds de commerce nest inscrit) (2) Il sagit des frais dmission demprunt (3) Le dividende distribu devrait tre de 4 par action (4) Dont provision pour investissement.......................................... 1 400 Dont provision pour hausse des prix ........................................ 1 500 Dont provision pour implantation ltranger ........................ 4 200 Dont amortissements drogatoires ........................................... 900 (5) Dont provision pour perte de change ....................................... 1 500 (6) Dont concours bancaires courants ........................................... 5 000 Actif Immobilisations incorporelles (1) Immobilisations corporelles Immobilisations financires Stocks et encours Crances clients et comptes rattachs Autres crances Disponibilits Charges constates davance Charges rpartir (2) cart de conversion actif Net 41 000 359 000 100 000 96 000 184 000 14 000 2 000 2 000 3 000 4 000

Travail faire Dterminer l'actif net comptable. Solution Capital ................................................................................................................... 300 000 Rserves................................................................................................................. 92 000 Rsultat mis en rserves [48 500 (6 000 x 4,00)] ............................................... 24 500 Subventions dinvestissement................................................................................ 12 000 Provisions rglementes ........................................................................................ 8 000 cart de conversion, passif .................................................................................... 7 000 Passif fictif ............................................................................................................. 443 500 Frais dtablissement ............................................................................................. 3 000 Charges rpartir .................................................................................................. 3 000 cart de conversion actif non couvert par une provision ...................................... 2 500 Actif fictif .............................................................................................................. 8 500 Actif net comptable.............................................................................................. 435 000 B ACTIF NET CORRIG (OU ACTIF NET INTRINSQUE) 1 Insuffisance des donnes comptables Les applications conjugues des principes du cot historique et de prudence ont pour consquence de fausser la valeur de lentreprise calcule daprs le bilan. Les rgles fiscales faussent certaines valuations telles que limposition diffre, les amortissements, les provisions fiscales Afin dtre plus prcis, il est ncessaire de considrer les valeurs relles. Lvaluation relle correspond la valeur dutilit ou la valeur vnale selon le cas.

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2 Retraitements des valeurs Le tableau vous prsente les diffrents retraitements oprer.
Postes Retraitements La valeur comptable du fonds commercial ne correspond aucune valeur Fonds commercial conomique, elle est donc exclue de lactif net corrig. Les lments incorporels du fonds de commerce sont valus par des techniques telles que le goodwill. Les brevets pour lesquels des licences ont t concdes sont valus en effectuant la Brevets, marques et somme des redevances encaisser. En revanche, les autres brevets, les marques et les modles ne sont pas dissocis du fonds licences commercial et sont compris dans le goodwill. Elles sont values : - soit leur valeur dutilit, cest--dire, au prix quun chef dentreprise avis et prudent accepterait de payer pour se procurer limmobilisation ; Immobilisations - soit la valeur vnale sur la base dexpertise pour les immobilisations hors corporelles exploitation (par exemple, immeuble non utilis conserv dans un but spculatif, habitation loue au personnel etc.). Titres Ils sont valus par lune des mthodes tudies dans ce chapitre. Le contrat de crdit-bail a une valeur vnale (ou dutilit) qui correspond la diffrence Bien financ par entre la valeur vnale (ou dutilit) du bien et la somme des flux actualiss crdit-bail (redevances et valeur de rachat).

3 Les impts diffrs actifs Les postes de lactif fictif seront amortis et vont donc gnrer des conomies dimpt qui augmentent lactif net corrig. Il sagit des postes suivants : - les frais dtablissement ; - les frais de recherche et de dveloppement lorsquils ont t considrs comme des non-valeurs ; - les charges rpartir sur plusieurs exercices, cest--dire, les frais dmission des emprunts ; - les primes de remboursement des obligations. Il est possible dajouter les conomies dimpt sur les amortissements des immobilisations non ncessaires lexploitation parce que celles-ci ne seront pas incorpores dans les flux dexploitation (voir paragraphe C suivant). 4 Les impts diffrs passifs De manire similaire, certains postes du passif fictif contiennent des impts latents dont il faut tenir compte. Il sagit principalement : - de certaines provisions rglementes telles que les amortissements drogatoires, les provisions pour hausse des prix, provisions pour implantation ltranger ; - des subventions dinvestissement. Les reprises des provisions pour investissement ne sont pas imposables lorsque les investissements ont t raliss au cours des deux exercices suivants la constatation de la provision. Il est possible de tenir compte galement de limpt sur les plus-values latentes sur les immobilisations non ncessaires lexploitation lorsque leur cession est envisage. 5 Calcul de lactif net comptable corrig ANCC = PASSIF FICTIF ACTIF FICTIF + PLUS-VALUES MOINS-VALUES

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Exemple (suite) On vous communique les informations suivantes relatives la socit BRUNET : - lentreprise ralise les investissements ncessaires afin de bnficier de tous les avantages fiscaux lis la provision pour investissement ; - un terrain dexploitation qui figure au bilan 12 000 K a une valeur dutilit de 8 000 K ; - un matriel a une valeur dutilit de 3 800 K alors quil a une valeur nette comptable de 2 500 K ; - les btiments ont une valeur dutilit de 161 800 K alors que la valeur nette comptable est de 120 000 K ; - lentreprise utilise depuis le 1er janvier N-2 un matriel en crdit-bail. La redevance annuelle, payable davance slve 8 000 K. La socit rachtera le bien le 1er janvier N+6 pour 5 000 K. La valeur dutilit du matriel au 31 dcembre N est estime 42 000 K. La socit utilise un taux dactualisation de 8 %. Travail faire Calculer lactif net comptable corrig en tenant compte de limposition diffre. Solution Valeur actuelle des versements restant effectuer sur crdit-bail : 8 000 + 8 000 x [1 (1,08)-4] / 0,08 + 5 000 x (1,08)-5 = 37 900 Actif net comptable .............................................................................................................................. 435 000 Plus-value sur matriel en crdit-bail (42 000 37 900)...................................................................... 4 100 Moins-value sur terrain......................................................................................................................... - 4 000 Plus-value sur matriel (3 800 2 500) ................................................................................................ 1 300 Plus-value sur btiment (161 800 120 000) ....................................................................................... 41 800 Sous-total 1 ........................................................................................................................................... 478 200 Imposition diffre passif La subvention dinvestissement sera inscrite au compte de rsultat (12 000 / 3) ................................. 4 000 La reprise de la provision pour investissement ne sera pas imposable parce que lentreprise a ralis les investissements ncessaires. La provision pour hausse des prix est reprise 6 ans aprs, celle-ci est imposable (1 500 / 3) .............. 500 La reprise de la provision pour implantation ltranger est imposable (4 200 / 3) ............................ 1 400 La reprise des amortissements drogatoires est imposable (900 / 3).................................................... 300 Sous-total 2 ........................................................................................................................................... 6 200 Imposition diffre actif Amortissement fiscalement dductible sur : Frais dtablissement (3 000 / 3) .......................................................................................................... 1 000 Charges rpartir (3 000 / 3) ................................................................................................................ 1 000 Immobilisations hors exploitation ........................................................................................................ 0 Sous-total 3 ........................................................................................................................................... 2 000 Actif net comptable corrig (478 200 6 200 + 2 000) ....................................................................... 474 000 La Socit Anonyme Yolande C ACTIF NET CORRIG DEXPLOITATION Les acqureurs potentiels dune entreprise souhaite connatre la valeur de loutil de travail. Dans une telle situation on calcule un actif net comptable corrig dexploitation qui permet dannuler tous les lments hors exploitation de lactif net. Les principales immobilisations non ncessaires lexploitation sont les prts au personnel, les terrains et habitations utilises par le personnel, les terrains conservs dans un but spculatif. Exemple (suite) Dans le bilan de lentreprise BRUNET, on note les biens suivants : - un terrain dune valeur comptable de 20 000 K utilis par le personnel et leurs familles pour les loisirs ; - un prt au personnel pour 2 000 K. Travail faire Dterminer lactif net corrig dexploitation. Solution Actif net comptable corrig dexploitation (474 000 22 000) ........................................................... 452 000

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D VALEUR LIQUIDATIVE Lorsquon se situe dans une optique de liquidation de lentreprise, les valuations sont effectues en prenant en compte la valeur de liquidation, cest--dire la valeur marchande aprs frais et impts divers. E VALEUR INTRINSQUE 1 Principes gnraux Il n'y a pas de terminologie bien dfinie, certains auteurs parlent de valeur mathmatique. VALEUR INTRINSQUE = ANCC / NOMBRE DE TITRES Lorsque lactif net corrig a t dtermin sur la base dun bilan aprs affectation, les dividendes ont t retraits en dettes, la valeur obtenue est appele ex-coupon ou bien coupon dtach . Pour dterminer la valeur de laction coupon attach , il faut ajouter le dividende. Exemple (suite) Travail faire Calculer la valeur intrinsque ex-coupon, puis la valeur intrinsque coupon attach. Solution Valeur intrinsque ex-coupon (474 000 000 / 6 000 000) ............ 79,00 Valeur intrinsque coupon attach (79,00 + 4,00)........................ 83,00 2 Cas particulier des actionnaires possdant des droits diffrents Lorsque des actionnaires ont des droits diffrents, il faut calculer lactif corrig en considrant que lensemble du capital a t libr. La valeur obtenue correspond alors la valeur intrinsque dune action entirement libre. La valeur de laction partiellement libre est calcule en retranchant la partie non appele la valeur intrinsque des actions entirement libre. Le traitement est analogue pour les actions amorties. Dans ce cas, on pose le systme dquations comme si le capital navait jamais t amorti, en ajoutant donc les sommes rembourses lactif net corrig. On obtient la valeur dune action non amortie et par diffrence, on en dduit la valeur dune action amortie. Exemple La socit anonyme BOLIN a un capital de 600 000 divis en 6 000 actions de 100 . Au 31/12/N, les 4 000 actions en numraire sont libres partiellement. Une plus-value de 40 000 est constate au niveau des immobilisations corporelles. Le bilan aprs rpartition se prsente ainsi.
Actif Actionnaires Capital non appel Actif immobilis Actif circulant Charges rpartir Totaux Net 200 000 700 000 690 000 10 000 1 600 000 Passif Capital Rserves Provisions pour risques et charges Dettes Totaux Net 600 000 360 000 40 000 600 000 1 600 000

Travail faire Calculer les valeurs intrinsques ex-coupon des actions. Solution Capital .................................................................................................... Rserves.................................................................................................. Plus-values sur immobilisations corporelles .......................................... Actif fictif ............................................................................................... Actif net corrig ...................................................................................... Valeur intrinsque action libre intgralement (990 000 / 6 000) ... Partie non libre (200 000 / 4 000) ....................................................... Valeur intrinsque action partiellement libre (165 50) ............... 600 000 360 000 40 000 10 000 990 000 165 50 115

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3 Cas particulier des participations entre socits Dans le cas de participations croises, chaque actif net comptable corrig dpend de lautre, il est ncessaire de rsoudre un systme autant dquations et dinconnus que de socits participantes. Exemple Le bilan de la socit A au capital de 250 000 compos de 1 000 actions de 250 dont 500 sont amorties de moiti, se prsente comme suit au 31 dcembre N :
Actif Net Passif Actif immobilis (1) 300 000 Capitaux propres Actif circulant 295 000 Dettes Charges rpartir 5 000 Totaux 600 000 Totaux (1) Le poste Titres immobiliss est compos de 400 actions B d'un montant global de 40 000 Net 385 000 215 000 600 000

Le bilan de la socit B , au capital de 500 000 divis en 5 000 actions de 100 , se prsente comme suit.
Actif Net Passif Net Actif immobilis (1) (2) 620 000 Capitaux propres 820 000 Actif circulant 480 000 Dettes 280 000 Totaux 1 100 000 Totaux 1 100 000 (1) Dont Frais d'tablissement ........................................ 20 000 (2) Le poste Titres immobiliss a un solde de 15 000 reprsentant 100 actions A amorties de moiti

Travail faire Dterminer les valeurs intrinsques des actions A et B . Solution Soient A et B les valeurs intrinsques non amorties respectives des deux socits A et B . ANCC (A) = 385 000 + (500 x 125) 5 000 40 000 + 400 B = 402 500 + 400 B ANCC (B) = 820 000 20 000 15 000 + 100 (A 125) = 772 500 + 100 A On peut rsoudre le systme suivant : 1 000 A = 402 500 + 400 B 5 000 B = 772 500 + 100 A Avec la machine, on obtient : A = 468,04 donc Valeur de laction A amortie = 468,04 125,00 = 343,04 B = 163,86 Vrification ANCC (A) = 402 500 + (400 x 163,86) (500 x 125) = 405 544 ANCC (A) = (500 x 468,04) + (500 x 343,04) = 405 540

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3 VALUATION LIE AU REVENU A MODLES BASS SUR L'ACTUALISATION DES DIVIDENDES 1 Hypothse de stabilit des dividendes : la valeur financire La valeur financire (Vo) est base sur lhypothse dun dividende constant (D) attribu linfini et qui est actualis. On montre que : D Vo = i Le dividende correspond gnralement une moyenne des dernires annes. Le taux d'actualisation retenu est en principe le taux de rendement des emprunts dtat ou bien un taux de rendement moyen des actions, c'est--dire, la moyenne des rapports entre le dividende et le cours de l'action. 2 Hypothse de croissance des dividendes : modle de Gordon Dans cette hypothse, le dividende la fin de la premire anne (D1) suit une progression constante selon un taux de croissance (g). La valeur du titre correspond la valeur actuelle des dividendes (le taux dactualisation est i ). On montre que la valeur du titre (Vo) est : D1 Vo = ig Exemple Le capital de la socit X est constitu de 20 000 actions. Les trois derniers dividendes distribus ces dernires annes sont respectivement gaux 15, 23 et 22 . Le taux de rendement moyen du march des actions est gal 10 %. On considre donc le dividende lpoque 0 gal 22 . Travail faire 1. Dterminer la valeur de lentreprise en supposant que les dividendes sont constants. 2. Dterminer la valeur de lentreprise en supposant que les dividendes progressent de 6 %. Solution 1 Valeur financire Dividende moyen = (15 + 23 + 22) / 3 = 20,00 Valeur financire de laction (20 / 0,10)....................................... 200 Valeur de lentreprise (20 000 x 200,00) ...................................... 4 000 000 2 Hypothse de croissance des dividendes D1 (22 x 1,06) ............................................................................... 23,32 Valeur du titre (23,32 / (0,10 0,06)) .......................................... 583,00 Valeur de lentreprise (20 000 x 583) ........................................... 11 660 000

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B MODLE BAS SUR L'ACTUALISATION DES BNFICES Il sagit de la valeur de rendement qui est obtenue en actualisant une suite de rsultats courants (aprs impt) par action constant et infini. Ce rsultat est ensuite capitalis, cest--dire, divis par un taux. Le bnfice utilis pour le calcul est retrait de manire incorporer les seuls lments susceptibles de se produire dans des conditions normales de gestion. Il est donc ncessaire dliminer les lments suivants : - les produits et les charges exceptionnelles et de manire gnrale ceux et celles qui ne sont pas destins tre reproduits ; - les charges et les produits lis aux biens non ncessaires lexploitation (par exemple, les charges lies un local utilis pour le personnel) ; - les survaluations ou sous-valuations des stocks ; - les mauvaises valuations conomiques des amortissements. Le taux dactualisation utilis est le taux moyen de rentabilit du march des actions, cest--dire, la moyenne des rapports Bnfice par action / Cours de laction. Il correspond donc linverse du PER (Price/Earning Ratio). Price signifie Prix en anglais et correspond au cours. Earning signifie Revenu et correspond au bnfice. PER = Cours Bnfice par action i= 1 PER

Valeur de rendement = B x (1 + i)-1 + + B x (1 + i)-n = B x [1 (1 + i)-n / i]) Lorsque n tend vers linfini, Valeur de rendement = B / i B Valeur de rendement = = B x PER i

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Exemple La valeur de la socit Y est dtermine sur la base de la valeur de rendement de laction. Il a t dcid de faire une moyenne des deux derniers bnfices courants pour dterminer cette valeur. On vous prsente les caractristiques des deux exercices N-1 et N :
lments Rsultat net Dont rsultat exceptionnel Dont charges sur un immeuble non li lexploitation normale Dont dotations aux amortissements dexploitation N-1 654 000 + 14 000 11 000 88 000 N 736 000 - 22 000 7 000 100 000

Les amortissements ont t calculs sur la base dimmobilisations comptables de 880 000 en N-1 et 1 000 000 en N. Or, il savre quconomiquement, les immobilisations lies lexploitation sont values respectivement pour N-1 et N 1 300 000 et 1 350 000 . Les taux damortissement sont ceux qui ont t utiliss en comptabilit. Le capital est compos de 10 000 actions. Le taux dimpt est de 33,1/3 % et le taux de rentabilit moyen sur le march des actions est de 8 %. Travail faire Dterminer le rsultat courant retenu pour le calcul de la valeur de rendement et en dduire la valeur de lentreprise. Solution Dtermination du bnfice courant Il faut neutraliser les oprations non rcurrentes nettes dimpt.
lments Annulation du rsultat exceptionnel Annulation des charges sur limmeuble non li lexploitation Annulation des dotations aux amortissements comptables Amortissements conomiques (10 % x 1 300 000) Totaux conomies dimpt Retraitements nets dimpt (1) Rsultat net comptable (2) Rsultat retrait (1) + (2) N-1 - 14 000 + 11 000 + 88 000 - 130 000 - 45 000 + 15 000 - 30 000 654 000 624 000 N + 22 000 + 7 000 + 100 000 - 135 000 - 6 000 + 2 000 - 4 000 736 000 732 000

Bnfice moyen utilis ((624 000 + 732 000) / 2) ........................ Valeur de lentreprise (678 000 / 0,08)......................................... Valeur de rendement de laction (67,80 / 0,08) ............................

678 000 8 475 000 847,50

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C LE TAUX D'ACTUALISATION 1 Mthodes traditionnelles Il est possible d'utiliser les taux d'actualisation suivants : - le taux de rendement moyen des emprunts d'tat, c'est--dire, un taux sans risque ; - le taux sans risque major d'une prime de risque calcule forfaitairement ; - le taux correspondant la moyenne du rapport Dividendes / Cours ; - le taux correspondant la moyenne du rapport Bnfice / Cours. 2 Le modle du MDAF Le MDAF (Modle dquilibre Des Actifs Financiers) propose une valuation diffrente du taux permettant de considrer la rentabilit et le risque : Lide repose sur une relation entre trois taux de rendement : - RX , le taux de rendement des actifs exig par les actionnaires de la socit X ; - RM , le taux de rendement moyen obtenu sur le march des capitaux risque ; - RF , le taux de rendement obtenu pour les placements sans risque. Une augmentation du cours des actions sur le march des capitaux gnrera probablement une augmentation du cours de laction de la socit X. Toutefois, celle-ci dpend de la sensibilit de laction X par rapport au march. Cette sensibilit est mesure par un coefficient X . Il est appel coefficient de sensibilit ou bien coefficient bta . Cette relation peut galement tre utilise dans le cadre dun choix dinvestissement. Dans ce cas, le bt mesure le risque du projet et [E(RM) RF] x X correspond la prime de risque conomique spcifique au projet. Lesprance du taux de rendement E(Rx) est donn par la relation suivante :
E(RX) = RF + [E(RM) RF] x X

On peut calculer X de la manire suivante :


X =

COV(RX, RM) V(RM)

(xi . yi) n . x . y (xi 2) n . x 2

On rappelle que pour une variable statistique : (xi . yi) COV(X, Y) = x.y n V(X) = (xi2) x2 n

Pour une variable alatoire : COV(X, Y) = [pi x (Xi E(X)) . (Yi E(Y)] V(X) = [pi (Xi E(X))2] Exemple On souhaite connatre la valeur financire du titre Lenoir daprs les donnes suivantes : - le coefficient de sensibilit du titre par rapport au march est de 0,80 ; - le taux de rendement des emprunts dEtat est gal 5 % ; - le taux de rendement moyen des actions espr est gal 8% ; - les dividendes distribus au cours des exercices N-2, N-1 et N sont respectivement gaux 16, 20 et 17 . Ils sont affects des coefficients respectifs : 0,90 ; 1,00 et 1,10. Travail faire Calculer le taux d'actualisation puis la valeur financire. Solution Rx = 5 % + [8 % - 5%] x 0,80 = 7,40 % Dividende moyen = [(0,90 x 16) + (1,00 x 20) + (1,10 x 17)] / (0,90 + 1,00 +1,10) = 17,70 V = 17,70 / 7,40 % = 239,19

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D VALUATION BASE SUR LES FLUX DE LIQUIDITS PRVISIONNELS 1 Mthode de lvaluation par les flux de trsorerie disponibles pour lentreprise La dmarche est analogue celle utilise pour valuer la rentabilit dun investissement. Le cash-flow est obtenu de la manire suivante :
lments + Rsultat dexploitation net dimpt + Dotations aux amortissements Variation du besoin en fonds de roulement dexploitation Investissements + Cessions nettes dimpt = Cash-flow disponible pour lentreprise

Ces cash-flows sont actualiss au cot moyen pondr du capital puisquils ne tiennent pas encore compte de la rmunration de la dette. Lactualisation des cash-flows permet dobtenir la valeur des actifs conomiques encore appele la valeur de march de lentreprise : Valeur de march de lentreprise = Cash-flows actualiss + Valeur rsiduelle actualise Pour obtenir la valeur de march des capitaux propres ou valeur du capital actions, on effectue : Valeur de march capitaux propres = Valeur de march entreprise Valeur de march des dettes 2 Mthode de lvaluation par les flux de trsorerie disponibles pour lactionnaire Le cash-flow est obtenu de la manire suivante :
lments + Rsultat courant net dimpt (aprs intrts) + Dotations aux amortissements Variation du besoin en fonds de roulement dexploitation Investissements + Cessions nettes dimpt + Souscription demprunts Amortissement des emprunts = Cash-flow disponible pour lactionnaire

Ces cash-flows sont actualiss au cot des capitaux propres puisque seuls les capitaux propres sont encore rmunrer. 3 Dtermination de la valeur finale des actifs La valeur finale des actifs est dtermine le plus souvent en actualisant le rsultat dexploitation net dIS linfini ou en considrant la valeur nette comptable prvisionnelle la date fixe. Si la socit possde des actifs non ncessaires lexploitation, il faut tenir compte de leur valeur actuelle pour dterminer la valeur finale de lentreprise. 4 Limite de la mthode Cest une mthode difficile mettre en uvre parce que les flux nets de trsorerie sont dlicats estimer. De plus, la valeur de march des capitaux propres dpend fortement de lvaluation finale des actifs, laquelle est encore plus dlicate estimer.

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Exemple La socit FNT souhaite acqurir la socit MARTIN et en faire une valuation. Des informations sur celle-ci pour les cinq prochaines annes ont t runies :
Dtail Rsultat dexploitation prvu Dotations aux amortissements Variation du BFR exploitation Investissements 1 51 000 20 000 12 000 2 51 000 20 000 3 51 000 20 000 5 000 50 000 4 60 000 30 000 5 60 000 30 000

La valeur rsiduelle des actifs conomiques est obtenue en actualisant linfini un flux net de trsorerie moyen valu 30 000 . Le cot du capital est estim 10 %. La socit Martin a une dette de 100 000 au taux de 6 % remboursable in fine dans cinq ans. Le taux du march pour ce type de dettes est de 5 %. Le cot des capitaux propres est de 15 %. Travail faire 1. Dterminer la valeur des capitaux propres de lentreprise avec la mthode des flux disponibles pour lentreprise. 2. Dterminer la valeur des capitaux propres de lentreprise avec la mthode des flux disponibles pour lactionnaire. Solution 1 Flux disponibles pour lentreprise Calcul des flux nets de trsorerie
Rsultat d'exploitation Rsultat d'exploitation net d'IS Dotations aux amortissements Capacit d'autofinancement Variation du BFRE Investissements Totaux 1 51 000 34 000 20 000 54 000 -12 000 42 000 2 51 000 34 000 20 000 54 000 3 51 000 34 000 20 000 54 000 -5 000 -50 000 -1 000 4 60 000 40 000 30 000 70 000 5 60 000 40 000 30 000 70 000

54 000

70 000

70 000

Calcul de la valeur rsiduelle des biens aprs cinq ans Valeur rsiduelle des actifs conomiques = 30 000 x [1 (1,10)-n / 0,10] (avec n qui tend vers linfini) Valeur rsiduelle des actifs conomiques = 30 000 / 0,10 = 300 000 Actualisation des valeurs Valeur de march de lentreprise = 42 000 x (1,1)-1 + 54 000 x (1,1)-2 + 370 000 x (1,1)-5 = 359 610 Valeur de march de la dette Valeur de march de la dette = 6 000 x [1 (1,05)-5 / 0,05] + 100 000 x (1,05)-5 = 104 329 Valeur de march des capitaux propres Valeur de march des capitaux propres = 359 610 104 329 = 255 281 2 Flux disponibles pour lactionnaire
Rsultat d'exploitation Charges financires Rsultat courant avant impt Rsultat courant net d'IS Dotations aux amortissements Capacit d'autofinancement Amortissement de l'emprunt Variation du BFRE Investissements Totaux 1 51 000 -6 000 45 000 30 000 20 000 50 000 -12 000 38 000 50 000 2 51 000 -6 000 45 000 30 000 20 000 50 000 3 51 000 -6 000 45 000 30 000 20 000 50 000 -5 000 -50 000 -5 000 4 60 000 -6 000 54 000 36 000 30 000 66 000 5 60 000 -6 000 54 000 36 000 30 000 66 000 -100 000

66 000

-34 000

Valeur finale des actifs = 30 000 / 0,15 = 200 000 Capitaux propres = 38 000 x (1,15)-1 + 50 000 x (1,15)-2 5 000 x (1,15)-3 + 66 000 x (1,15)-4 34 000 x (1,15)-5 Valeur des capitaux propres = 187 830

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4 LA MTHODE DU GOODWILL A PRINCIPE Lorsque lvaluation base sur les flux de profits est suprieure lvaluation base sur lapproche patrimoniale, la diffrence correspond au goodwill ou survaleur. Dans le cas contraire, il y a un badwill. Si V reprsente l'valuation de lentreprise, on peut crire : V = ANCC + GW B FORMULE GNRALE DU GOODWILL 1 Prsentation de la formule gnrale du goodwill Soient les lments suivants : - V : valeur des actifs retenue pour produire le bnfice (il existe diffrentes possibilits) ; - B : bnfice conomique attendu (il dpend de la valeur des actifs retenue V) ; - t : taux de rentabilit de lactif considr ; - i : taux dactualisation, il correspond au cot du capital ncessaire pour financer lactif (V). La rente de goodwill de lexercice n est gale : Bn tVn. Lide est que le bnfice attendu (B) doit tre amput de la rmunration du montant quil a fallu investir pour raliser ce bnfice (t x V). Lorsque lon actualise les rentes de goodwill, on peut crire : GW = (B1 tV1) x (1 + i)-1 + (B2 tV2) x (1 + i)-2 + + (Bn tVn) x (1 + i)-n Lorsque la rente est constante, on peut crire : GW = (B tV) x [1 (1+i)-n] / i Lorsque les rentes sont infinies : GW = (B tV) i

2 Valeur de lentreprise La valeur de lentreprise est ensuite obtenue en ajoutant le goodwill la valeur patrimoniale, cest--dire, lactif net corrig (voir paragraphe A). C CHOIX DE LA VALEUR RETENUE DES ACTIFS Dans la formule gnrale, on a prsent une valeur V . Cette valeur reprsente les fonds investir pour dgager le bnfice attendu. On peut retenir plusieurs possibilits pour cette masse. 1 Lactif net corrig Cest le mme que celui qui a t tudi dans lapproche patrimoniale. Certains auteurs limitent cette valeur aux seules lments lis lexploitation et retirent ainsi les actifs non ncessaires la ralisation du bnfice conomique attendu : par exemple, les terrains dtenus titre spculatif mais non utilis, les terrains de loisir utiliss pour le personnel, les prts au personnel etc. Dans ce dernier cas, il est ncessaire de retraiter le bnfice conomique. 2 Les capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) Ils correspondent tous les biens financs par des capitaux permanents. On les obtient en ajoutant : - la valeur dutilit des immobilisations ncessaires lexploitation ; - la valeur dutilit des biens faisant lobjet dun contrat de location de longue dure ou dun contrat de crdit-bail ; - le besoin en fonds de roulement dexploitation (BFRE). Remarque : conformment au calcul de lactif net corrig, le fonds de commerce est exclu de cette valeur. Les CPNE sont gnralement diffrents dune anne sur lautre compte tenu des investissements et des cessions et compte tenu de lvolution du BFRE. Les investissements sont valus sur la base des plans dinvestissement et le BFRE peut tre valu avec la mthode normative.

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3 La valeur substantielle brute (VSB) Il sagit de la valeur correspondante tous les biens mis en uvre pour la ralisation de lactivit. Elle reprsente loutil de travail de lentreprise indpendamment de son mode de financement. Elle incorpore donc les lments prts, lous ou pris en crdit-bail. Pour la valeur substantielle brute (VSB), les dettes ne sont pas dduites de lactif rel. On peut calculer la VSB en ajoutant : 1. la valeur relle de tous les lments des actifs immobiliss et circulants lexception : - de lactif fictif ; - du fonds de commerce ; - des biens non ncessaires lexploitation (terrains non utiliss, immeubles dhabitation, biens dtenus des fins spculatives, pour certains auteurs les valeurs mobilires de placement) ; 2. la valeur dutilit des immobilisations loues ou prises en crdit-bail ou mises la disposition de lentreprise ; 3. les effets escompts non chus. D CHOIX DU BNFICE CONOMIQUE 1 Retraitements communs tous les bnfices Le tableau suivant prsente les retraitements qui doivent tre effectus quel que soit le choix de la masse des actifs conomiques.
Retraitements Explications limination des charges et produits Il nont pas pour but de se renouveler et ne doivent donc pas tre retenus dans une logique dvaluation. exceptionnels Les amortissements comptables sont calculs sur la base de la valeur Correction des dotations aux comptable. Ils doivent tre recalculs sur la base des valeurs amortissements dutilit. limination des dotations aux Les actifs fictifs ntant pas considrs comme des actifs conomiques, les effets de leurs amortissements doivent tre annuls. amortissements de lactif fictif Ajout au rsultat des provisions ayant Le rsultat doit tre augment des provisions qui ne sont plus justifies condition que ces reprises naient pas un caractre exceptionnel. un caractre de rserves Correction de certains stocks pouvant Il faut tenir compte de la valeur relle des stocks et ajuster en consquence les variations. tre sous-valus ou sur-valus Limpt doit tre corrig pour tenir compte des retraitements prsents Correction de limpt dans ce tableau.

Il est ncessaire dadapter le bnfice conomique la masse retenue pour les actifs conomiques. 2 Retraitements spcifiques au bnfice cohrent avec lactif net corrig Pour obtenir lANCC, lensemble des dettes a t retranch des actifs, il est donc ncessaire de retrancher les intrts de toutes les dettes, commerciales et financires, pour obtenir le bnfice conomique. Il ny a donc pas dautres retraitements oprer. On peut schmatiser le bilan et le compte de rsultat de la manire suivante :
Capitaux propres = ANCC Actif Dettes Charges dexploitation Intrts des dettes commerciales Intrts des dettes financires Bnfice Produits dexploitation et financiers

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3 Retraitements spcifiques au bnfice li aux capitaux permanents ncessaires lexploitation On peut reprsenter le bilan et le compte de rsultat de la manire suivante :
Capitaux propres + Dettes financires = CPNE Dettes dexploitation Charges dexploitation Intrts des dettes commerciales Bnfice Produits dexploitation et financiers

Actif

On constate donc que les CPNE sont obtenus sans retrancher les dettes financires. Le bnfice conomique, diffrent chaque anne, doit donc tre retrait de la manire suivante :
Retraitements limination des loyers de crdit-bail Prise en compte de lamortissement des biens pris en crdit-bail limination des intrts lis aux dettes financires limination des charges et des produits lis aux actifs non ncessaires lexploitation Correction de limpt Explications Les biens financs par crdit-bail sont traits comme les biens appartenant lentreprise, il est donc ncessaire de retraiter le loyer. La dotation aux amortissements des biens pris en crdit-bail est calcule sur la valeur dutilit du bien. Pour obtenir les CPNE, seules les dettes commerciales ont t retranches (dans le calcul du BFRE). Par consquent, le bnfice conomique ne doit pas tenir compte des intrts des dettes financires (ni de la partie lie aux loyers de crdit-bail). Les immobilisations non ncessaires lexploitation ne sont pas intgrs dans les CPNE, il est donc logique dexclure toutes les charges et tous les produits relatifs ces biens. Limpt doit tre recalcul en fonction des retraitements oprs.

4 Retraitements spcifiques au bnfice li la valeur substantielle brute On peut reprsenter le bilan et le compte de rsultat de la manire suivante :
Capitaux propres + Dettes = VSB Charges dexploitation Bnfice Produits dexploitation et financiers

Actif

La valeur substantielle brute est donc obtenue en ne retranchant aucune dette. Par consquent, les retraitements oprs sont les suivants :
Retraitements limination des loyers de crdit-bail Prise en compte de lamortissement des biens pris en crdit-bail limination des intrts lis aux dettes financires et aux dettes commerciales limination des charges et des produits lis aux actifs non ncessaires lexploitation Correction de limpt Explications Les biens financs par crdit-bail sont traits comme les biens appartenant lentreprise, il est donc ncessaire de retraiter le loyer. La dotation aux amortissements des biens pris en crdit-bail est calcule sur la valeur dutilit du bien. Pour obtenir la VSB, aucune dette nest retranche. Par consquent, le bnfice conomique ne doit pas tenir compte des intrts des dettes quelles soient financires ou commerciales. Les immobilisations non ncessaires lexploitation ne sont pas intgrs dans la VSB, il est donc logique dexclure toutes les charges et tous les produits relatifs ces biens. Limpt doit tre recalcul en fonction des retraitements oprs.

Remarque : la diffrence entre le bnficie cohrent avec les CPNE et le bnfice li la VSB est gale aux intrts des dettes commerciales nets dimpt. Le bnfice li la VSB est plus important.

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E CHOIX DU TAUX DACTUALISATION Le taux appliquer est choisi en fonction des capitaux ncessaires pour financer les actifs conomiques considrs. En effet, investir dans les actifs ncessaires lobtention du bnfice aura un cot, il faut donc que le goodwill actualis ce cot soit suprieur 0. Le tableau suivant prsente le choix du taux.
Mthode ANCC Taux dactualisation Cot des capitaux propres Explications Lobtention de lANCC est faite aprs dduction de lensemble des dettes. LANCC est donc proche des capitaux propres, il est donc logique dactualiser au cot des capitaux propres. Le taux est obtenu par application de la formule du MDAF ou de Gordon. Les CPNE sont sensiblement gaux la somme des capitaux propres et des dettes financires. Le taux dactualisation est donc le cot moyen pondr des capitaux propres et des dettes financires, autrement dit des ressources stables. La VSB est proche du total de lactif, lequel est donc financ par les capitaux propres et par lensemble des dettes. Le taux dactualisation est donc le cot moyen pondr des capitaux propres et de toutes les dettes.

CPNE

Cot moyen pondr des capitaux propres et des dettes financires Cot moyen pondr des capitaux propres et de lensemble des dettes

VSB

F CHOIX DU TAUX DE RENTABILIT APPLIQU LACTIF Le bnfice ne tient pas compte du cot de toutes les sources de financement, il est donc ncessaire de retrancher la rmunration des capitaux non encore rmunrs. Cette rmunration t va tre applique selon le cas, lANCC, les CPNE ou bien la VSB. Pour cette rmunration, il est possible de tenir compte : - soit du taux de rendement dun placement sans risque, dans ce cas, ce taux est infrieur au taux dactualisation (t < i) ; - soit du taux exig pour un investissement dans lentreprise compte tenu des risques, dans ce cas, ce taux est gal au taux dactualisation (t = i). G DTERMINATION DE LA VALEUR DE LENTREPRISE EN INTGRANT LE GOODWILL 1 Mthode de la rente de goodwill actualise Le goodwill est dtermin de la manire suivante : GW = [B t x ANCC] x 1 (1 + i)-n i 1 (1 + i)-n i 1 (1 + i)-n i 1 (1 + i)-n i

GW = [B t x ANCCe] x

GW = [B t x CPNE] x

GW = [B t x VSB] x

La valeur de lentreprise est ensuite obtenue de la manire suivante : V = ANCC + GW

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Exemple On souhaite valuer la socit BRUNET en incorporant la survaleur. Informations relatives au bilan (k)
Actif Immobilisations Stocks et encours Crances clients et comptes rattachs Autres crances Disponibilits Charges constates davance Charges rpartir cart de conversion actif Totaux Net 500 000 96 000 184 000 14 000 2 000 2 000 3 000 4 000 805 000 Passif Capitaux propres Provisions Emprunts Dettes fournisseurs et comptes rattachs Dettes fiscales et sociales Dettes sur immobilisations Produits constats davance cart de conversion passif Totaux Net 460 500 5 500 182 000 110 000 26 000 12 000 2 000 7 000 805 000

Les frais dtablissement non amortis slvent 3 000 K. Il ny a pas de fonds de commerce dans les immobilisations incorporelles. Des diffrences de valorisation sont apparues pour certains actifs : - un terrain dexploitation qui figure au bilan 12 000 K a une valeur dutilit de 8 000 K, - un matriel a une valeur dutilit de 3 800 K alors quil a une valeur nette comptable de 2 500 K, - les btiments ont une valeur dutilit de 161 800 K alors que la valeur nette comptable est de 120 000 K. En outre, lentreprise utilise depuis le 1er janvier N-2 un matriel en crdit-bail. La redevance annuelle, payable davance slve 8 000 K. La socit rachtera le bien le 1er janvier N+6 pour 5 000 K. La valeur dutilit du matriel au 31 dcembre N est estime 42 000 K. La socit utilise un taux dactualisation de 8 %. Vous avez not deux actifs non ncessaires lexploitation : - un terrain dune valeur comptable de 20 000 K utilis par le personnel et leurs familles pour les loisirs, - un prt au personnel pour 2 000 K. On rappelle que lactif corrig slve 474 000 k. Informations relatives au compte de rsultat - Chiffre daffaires hors taxes N ......................................................... 1 945 840 - Autres charges et charges externes .................................................. 214 500 - dont redevances de crdit-bail ..................................... 8 000 - dont charges relatives au terrain de loisirs .................. 1 000 - Impts, taxes et versements assimils .............................................. 34 560 - dont taxe foncire sur terrain de loisir (hors exp.)....... 220 - Dotations aux amortissements ......................................................... 55 980 - Produits financiers ........................................................................... 1 240 - dont intrts lis au prt un salari ........................... 100 - Intrts et charges assimiles .......................................................... 14 300 - dont intrts des emprunts ............................................ 12 500 - dont agios bancaires..................................................... 1 800 - Rsultat courant avant impts.......................................................... 104 400 Autres informations - Le besoin en fonds de roulement est estim 30 jours de chiffre daffaires hors taxes. - Les dotations aux amortissements des immobilisations dexploitation, calcules sur les valeurs dutilit correspondent 40 000 K. - Le taux de rendement des capitaux propres exigs par les actionnaires est gal 12 %. - Le cot moyen des capitaux propres et des dettes financires est de 9 %. - Le cot moyen pondr comprenant lensemble des sources de financement slve 8 %. - Lamortissement du bien pris en crdit-bail (valeur dutilit = 42 000 K) est estime 15 % en N. - La survaleur est calcule en tenant compte de 6 rentes actualises. - Le taux de rmunration utilis est de 6 % quelle que soit la masse utilise. - On supposera les diffrentes valeurs et rsultats stables sur six ans. - On utilise un taux dimpt de 33,1/3 %. - On utilise les mthodes de la rente de Goodwill actualise. Travail faire 1. Calculer la valeur de la socit en estimant le Goodwill sur lANCC dexploitation. 2. Calculer la valeur de la socit en estimant le Goodwill sur les CPNE. 3. Calculer la valeur de la socit en estimant le Goodwill sur la VSB. LVALUATION DES ENTREPRISES 19

Solution 1 Mthode de la rente de Goodwill actualise avec lANCC exploitation LANCC dexploitation a dj t calcul (452 000). Rsultat courant avant impt ............................................................. 104 400 limination des dotations aux amortissements du CDR.................... + 55 980 Dotations aux amortissements sur les valeurs dutilit...................... - 40 000 Dduction des intrts perus sur prt au personnel.......................... - 100 limination des charges lies au terrain de loisirs (1 000 + 220) ...... + 1 220 Rsultat courant avant impt retrait ................................................. 121 500 Impt sur les socits......................................................................... - 40 500 Rsultat courant aprs impt retrait (B) ........................................... 81 000 V = 474 000 + [81 000 (6 % x 452 000)] x [1 (1,12)-6] / 0,12 V = 474 000 + 221 523 = 695 523 K

(on limine ainsi les amortissements / actif fictif)

2 Mthode de la rente de Goodwill actualise avec utilisation des CPNE Il faut dterminer les CPNE. En principe, il est ncessaire de les calculer chaque anne. Actif immobilis ................................................................................ 500 000 limination des actifs immobiliss fictifs - Frais dtablissement .................................................................. - 3 000 Prise en compte des valeurs dutilit - Moins-value sur terrain dexploitation ....................................... - 4 000 - Plus-value sur matriel ............................................................... + 1 300 - Plus-value sur btiments ............................................................. + 41 800 limination des immobilisations hors exploitation - Terrain de loisirs ........................................................................ - 20 000 - Prt un salari .......................................................................... - 2 000 Valeur dutilit du matriel pris en crdit-bail ................................. + 42 000 Total des immobilisations ncessaires lexploitation ..................... 556 100 BFRE = 1 945 840 x 30 / 360 ............................................................ 162 153 CPNE ................................................................................................ 718 253 Calcul du rsultat cohrent Rsultat courant avant impt retrait (selon ANCC exploitation)..... 121 500 limination de la redevance de crdit-bail ........................................ + 8 000 Amortissement du matriel en crdit-bail (42 000 x 15 %)............... - 6 300 limination des intrts des emprunts ............................................... + 12 500 Rsultat retrait avant impt cohrent avec les CPNE ...................... 135 700 Impt ................................................................................................. 45 233 Rsultat retrait aprs impt cohrent avec les CPNE ...................... 90 467 V = 474 000 + [90 467 (6 % x 718 253)] x [1 (1,09)-6] / 0,09 V = 474 000 + 212 506 = 686 506 K 3 Mthode de la rente de Goodwill actualise avec utilisation de la VSB Immobilisations ncessaires lexploitation ..................................... 556 100 Stocks et encours ............................................................................... 96 000 Clients ................................................................................................ 184 000 Autres crances.................................................................................. 14 000 Disponibilits..................................................................................... 2 000 Charges constates davance ............................................................. 2 000 VSB ................................................................................................... 854 100 Rsultat retrait avant impt (CPNE) ................................................ 135 700 limination des agios ........................................................................ + 1 800 Rsultat retrait avant impt cohrent avec la VSB .......................... 137 500 Impt ................................................................................................. 45 833 Rsultat retrait aprs impt cohrent avec la VSB .......................... 91 667 V = 474 000 + [91 667 (6 % x 854 100)] x [1 (1,08)-6] / 0,08 V = 474 000 + 186 861 = 660 861 K

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2 Mthode des Anglo-saxons Dans cette technique, on considre que les rentes de Goodwill sont infinies. Le principe est identique celui expos prcdemment mais les calculs ne sont effectus que sur la base de lANCC et de la VSB. On a donc : V = ANCC + Ou V = ANCC + B (t x VSB) i B (t x ANCC) i
Cette mthode repose sur des rentes illimites. Par consquent : Lim (1+i)-n = 0 n

3 Mthode des praticiens (ou mthode allemande) Elle correspond la moyenne arithmtique entre la valeur de rendement et lANCC. V= Vr + ANCC 2

On peut crire la formule diffremment afin de mettre en vidence le Goodwill : V = Vr/2 + ANCC/2 = ANCC + (1/2 Vr 1/2 ANCC) = ANCC + 1/2 x (Vr ANCC) 4 Mthode de lUnion europenne des experts-comptables (UEC) Le goodwill est calcul sur la VSB augmente du goodwill lui mme. GW = [B t(VSB + GW)] x 1 (1 + i)-n i

La valeur de lentreprise est dtermine en ajoutant le goodwill et lANCC. La Socit Maestral

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