PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE ESCUELA DE ADMINISTRACION EAA - 220 AYUDANTIA N 2 Semestre: 2/09 Profs. : Hernn Arellano S.

Rodrigo Merino M. Ignacio Rodrguez Ll. Ayuds.: Mara Eugenia Allende P. Ximena Arrieta C. Mara Cecilia Bruna L. Georges de Bourguignon C. Camila Guzmn N. Daniela Schalper S. Pamela Valdivieso L. TEMA I Comente las aseveraciones que se formulan a continuacin entre las letras (a) y (c), entregando en cada caso los argumentos por los cuales est de acuerdo o en desacuerdo con ellas. a) Si una empresa que vende todo a crdito tiene una rotacin de sus inventarios igual a la rotacin de sus cuentas por cobrar, y mantiene en promedio un monto de inventarios superior al de cuentas por cobrar, entonces, lo ms probable es que esta empresa est vendiendo sus productos con un margen de comercializacin negativo. b) Las empresas que son muy intensivas en costos fijos y que usan mucha deuda perjudican a sus accionistas, ya que los flujos de caja que estos reciben sern altamente voltiles, fruto del mayor apalancamiento combinado (operacional ms financiero) que tales empresas tendrn. c) Si la rotacin de cuentas por cobrar es igual a la rotacin de cuentas por pagar (crdito de proveedores), ello quiere decir que en promedio la empresa recibe como crdito de sus proveedores un monto igual al que otorga en la venta a crdito a sus clientes. d) Ud. acaba de hacer un anlisis del tipo DuPont a tres empresas A, B y C, cuyos resultados se muestran a continuacin: Empresa A B C Margen del accionista
(Ut. Neta / Ventas)

Rotacin de Activos
(Ventas / Activos)

Endeudamiento (*)
(Activos / Patrimonio)

Rentabilidad Patrimonial
(Ut. Neta / Patrimonio

5% 20% 1,5%

1 0,75 5

3 1 2

15% 15% 15%

(*): Ntese que la razn (Activos / Patrimonio) es igual a (1 + Deuda / Patrimonio)

Al observar estos resultados, un reputado ejecutivo efectu el siguiente anlisis (en letra itlica o cursiva): Si bien la rentabilidad patrimonial es la misma en todas las compaas, a mi juicio B es la mejor de las tres empresas, ya que los dueos consiguen el mayor resultado por cada peso vendido y adems sin

2 riesgo financiero, porque la empresa no utiliza deuda. Por el contrario, la empresa A se ve obligada a compensar el menor margen que reciben los dueos con un alto endeudamiento, lo cual hace que la rentabilidad patrimonial sea muy inestable. Finalmente, la empresa C genera un margen demasiado pequeo para sus dueos, que es compensado con una mezcla de endeudamiento y alta rotacin de sus activos. Esta estrategia sin embargo es muy riesgosa, ya que la nica forma de conseguir una alta rotacin de activos es que la empresa sacrifique sus mrgenes de operacin, lo cual se traduce en una disminucin del PGU, haciendo que la compaa genere finalmente menores flujos de caja para cubrir los intereses de la deuda. A Ud. se le pide analizar, desde una perspectiva financiera, los distintos comentarios efectuados por el ejecutivo para sustentar sus conclusiones. En su respuesta, ignore las tpicas limitaciones que surgen al utilizar indicadores (ratios) de naturaleza contable (datos son histricos, devengado no implica flujo de caja, informacin es manipulable, etc.). Tambin suponga que las distintas empresas slo tienen activos operacionales, y que las rentabilidades patrimoniales del 15% son razonables cuando se comparan con las que exhiben los competidores relevantes de cada compaa. TEMA II Durante el mes de mayo del ao 1988, los Bancos de Chile, Sudamericano, Santiago, Citibank y Crdito e Inversiones decidieron integrar sus servicios de cajeros automticos a los clientes, creando una red denominada "Redbanc". En conjunto, estas instituciones operaran inicialmente con 125 cajeros, repartidos en 17 ciudades del pas, esperndose una tasa media de uso de 5.000 operaciones por cajero al mes (giros, depsitos y otros). Para financiar la totalidad del proyecto se utiliz un crdito bancario. Se sabe, en todo caso, que al nivel de 5.000 operaciones por cajero al mes, se requiere una cobertura de intereses, medida como [Flujo de Caja Neto Operacional Mensual (o EBITDA)/Gastos Financieros Mensuales] de 4 veces para cubrir exactamente los costos financieros mensuales del crdito bancario usado para el financiamiento del proyecto. Considerando la tasa media esperada de operaciones por cajero al mes, los ingresos por ventas mensuales esperados del sistema eran de $50 millones, los que Redbanc recibira a travs de un traspaso automtico de fondos a fines de cada mes de parte de los usuarios del sistema. Por otra parte, inicialmente, se estimaba que el costo de funcionamiento operativo ascendera a un monto fijo de $64.000 mensuales por cajero automtico, los que incluyen una depreciacin mensual por cajero de $27.200. Adems, habra un costo variable unitario de $40 por operacin, correspondiente a costos de formularios, costos de transmisin de cada operacin al equipo central, etc.). Todos los costos (fijos y variables), excepto el gasto por depreciacin mensual, se pagaran al trmino de cada mes. Si lo considera necesario, suponga que la Tasa de Impuestos = 0% SE PIDE responder cada una de las preguntas que se formulan a continuacin, considerando cada una de ellas en forma independiente: a) Cul ser el cambio porcentual en las utilidades operacionales mensuales antes de impuestos de la empresa (U.A.I.I.), si el nivel de transacciones aumentase en un 15% en relacin a las 5.000 operaciones mensuales por cajero esperadas inicialmente? b) Al nivel de operaciones inicialmente esperado (5.000), calcule el grado de leverage financiero de la empresa. c) Una sensibilizacin para el escenario de una alternativa optimista, seal que la tasa media de uso de operaciones por cajero al mes, podra llegar a ser de 6.000 operaciones. Qu impacto (en trminos de cambio porcentual en la Utilidad por Accin o U.P.A.) tendra lo anterior sobre los dueos de la red de cajeros?

3 TEMA III TRABAJO 1 FINING 2008

Los estados financieros de la compaa manufacturera La Solvente para los aos 2006 y 2007 eran los siguientes (cifras en millones de pesos y en moneda del 31 de diciembre del 2007): BALANCE
2007 83.180 2.668 17.012 25.017 6.039 29.916 2.528 2006 77.545 4.168 15.313 24.203 5.173 26.444 2.244 2007 36.733 20.254 16.479 33.080 2006 37.922 20.485 17.437 33.617

TOTAL ACT. CIRCULANTES Disponible Depsitos a plazo (1) Deudores por ventas (2) Documentos por cobrar (2) Existencias Gastos pagados por anticipado TOTAL ACTIVOS FIJOS (3) TOTAL OTROS ACTIVOS (4) TOTAL ACTIVOS

TOTAL PASIVOS CIRCULANTES Cuentas por pagar (5) Obligaciones con Bancos TOTAL DEUDA LARGO PLAZO TOTAL PATRIMONIO

160.740 158.972

134.368 139.591 13.005 13.375

TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO 230.553 230.511

230.553 230.511

ESTADO DE RESULTADOS
2007 2006 171.548 152.730 (122.019) (108.330) (21.906) (22.012) 27.623 22.388 1.295 (1.301) (3.571) (3.577) 24.046 (7.172) 16.874 839 (1.492) (3.087) (3.740) 18.648 (6.239) 12.409

Ingresos de explotacin Costos de explotacin (5) Gastos de administracin y ventas Resultado de explotacin Ingresos financieros (1) Gastos financieros (6) Resultado otras sociedades (4) Resultado fuera de la explotacin Utilidad antes de impuestos Impuestos Utilidad neta

(2)

Notas:
(1): Producto de sus buenos resultados en los ltimos aos, la empresa ha acumulado cuantiosos excedentes de caja que se han invertido en depsitos a plazo que han generado ingresos financieros que figuran en los resultados fuera de la explotacin. (2): Todas las ventas de la empresa son a crdito y no hay incobrables. Cuando los clientes no firman un pagar las ventas a crdito se registran como Deudores por ventas. En caso contrario, se contabilizan como Documentos por cobrar. (3): Todos los activos fijos son operacionales y netos de depreciacin acumulada. La depreciacin del ejercicio fue de MM$ 11.980 y 11.550 para los aos 2007 y 2006 respectivamente. (4): Corresponden a inversiones en otras sociedades ajenas al giro de la empresa y cuyos resultados son registrados dentro de los resultados fuera de la explotacin. (5): Son compras a crdito efectuadas a distintos proveedores, las cuales no generan intereses explcitos (gastos financieros). Las compras totales del ao corresponden a los costos de explotacin. (6): Corresponden a los intereses devengados y pagados por la deuda financiera de la empresa.

4 Sobre la base de los antecedentes presentados, a Ud. se le pide: a) Si Ud. fuera un proveedor, que le va a vender insumos a La Solvente, dndole un plazo de 30 das para pagar, qu razones financieras piensa Ud. que son los ms relevantes? Por qu? b) El espritu de la razn cida es obtener una versin ms restringida (estricta) de la liquidez, y por ello se excluyen las existencias del activo circulante. Si Ud. tuviera que calcular la razn cida de La Solvente para el ao 2007 excluira otras partidas, adems de las existencias? Explique por qu. c) Suponiendo que el resultado operacional (o de explotacin) de La Solvente fuera relativamente estable piensa Ud. que La Solvente es efectivamente una empresa solvente? Qu indicador (es) financiero (s) utilizara Ud. para fundamentar su respuesta? d) Calcule el PGU o ROA de La Solvente para el ao 2007. Use promedios cuando se trate de variables stock. Compruebe que la rentabilidad operacional (ROA) que Ud. obtuvo es igual a Margen de Operacin multiplicado por Rotacin de Activos Operacionales (PGU = ROA = Margen x Rotacin). e) Tomando en consideracin el perodo promedio de cobranza, la rotacin de las cuentas por pagar y la rotacin de los inventarios para el ao 2007, calcule el nmero de das que la empresa necesita financiar cada vez que vende. Use promedios cuando se trate de variables stock y suponga que el ao tiene 365 das. f) La rentabilidad patrimonial aument en 2,5 puntos porcentuales el ao 2007 respecto del 2006. Si los activos operacionales de La Solvente se han mantenido relativamente estables en los ltimos 3 aos, qu factores explican el aumento de la rentabilidad patrimonial en el ao 2007? Fundamente su respuesta mostrando todos los clculos necesarios. Cuando tenga que dividir una variable flujo por una stock, use el stock de fin de ao.

5 TEMA IV (estudio personal) La Presidencia del Banco Cordillera S.A. solicit a su Departamento de Desarrollo, el estudio de un sistema de clasificacin de las empresas solicitantes de crdito en trminos de su situacin financiera. Se busca a partir de esta clasificacin, determinar la tasa de inters a cobrar por los crditos que se otorguen a cada empresa. El Departamento de Desarrollo entreg un sistema de clasificacin y una proposicin de tasas de inters a cobrar por los crditos basada en un conjunto de razones o indicadores financieros de la empresa, cuyos aspectos ms importantes son los siguientes: Las empresas deban clasificarse en cuatro (4) grandes grupos, llamados A, B, C, D. Para que una empresa se encontrara en un grupo determinado, deba cumplir con al menos tres de las condiciones exigidas a dicho grupo, de acuerdo con el cuadro siguiente:
Deuda Patrimonio Menor a 1 1 < (D/P) <1,5 1,5 < (D/P) < 2 Mayor o igual a 2 Utilidad Neta Patrimonio 30% y ms Entre 20% y 29,99% Entre 10% y 19,99% Menor a 10% Activo Circulante Pasivo Circulante Mayor que 2 Entre 1,5 y 2 Entre 1 y 1,49 Menor que 1 Cobertura de Intereses Mayor que 4 Entre 3 y 4 Entre 2 y 2,99 Menor que 2

Condicin Grupo A B C D

La forma de calcular cada uno de los indicadores o razones financieras de cada empresa para proceder a su clasificacin dentro de un grupo, es obteniendo el promedio aritmtico de la razn financiera (por ejemplo de la Rentabilidad del Patrimonio) de los ltimos cinco aos. Adems, cuando se trata de una razn financiera en la que est presente una variable de flujo y una de stock, el clculo de la razn financiera de un ao especfico se hace usando como valor para la variable de stock, el promedio simple entre su saldo inicial y final del ao que corresponda. Para cada grupo, la tasa de inters a cobrar por los crditos sera la tasa de captacin del Banco, ms un porcentaje que variara dentro de un rango, tal como se indica a continuacin. Por ejemplo, para el grupo A este rango sera entre 0,3% y 0,6%.
GRUPO A B C D TASA DE INTERES A COBRAR Tasa de Captacin + [0,3% --> 0,6%] Tasa de Captacin + [0,61% --> 1,3%] Tasa de Captacin + [1,31% --> 1,8%] Tasa de Captacin + [1,81% --> y ms]

SE PIDE: 1) Hacer un anlisis crtico del modelo o procedimiento utilizado por el Banco en la clasificacin de las empresas. Concretamente, analice las limitaciones o problemas de mayor a menor importancia (el ranking tiene importancia) y la ventaja ms importante que puede tener un modelo como el descrito, para la determinacin de la tasa de inters a cobrar a las empresas. 2) Desde el punto de vista de la teora financiera y lo que sta nos dice sobre la estructura de financiamiento de las empresas, Cules seran los factores ms importantes que usted le sealara a los ejecutivos del banco, que deben considerar al estudiar una estructura de tasas de inters a cobrar a las empresas?

6 SOLUCIN TEMA IV 1. Los principales problemas de clasificacin propuesta, entre otros, son los siguientes: a) No toma en consideracin el riesgo operacional de la empresa que solicita el crdito, siendo ste el factor preponderante para determinar el riesgo del crdito. El riesgo operacional es funcin de las caractersticas propias de la industria a la que pertenece, y ac se caera en el error de comparar razones de distintas industrias. b) Las razones utilizadas se contraponen entre ellas. Si se tiene una baja razn de endeudamiento (lo cual implica un menor riesgo financiero), es perfectamente posible que haya un bajo retorno sobre el patrimonio y que dicho retorno sea justo en relacin con el menor riesgo asumido. Con el sistema propuesto, el banco podra estar exigiendo un mayor retorno patrimonial a las empresas de menor riesgo financiero. c) Se est usando un promedio de los ltimos 5 aos, el que podra ser no representativo de la situacin actual (ltimo ao o prximo ao) de la empresa. d) La clasificacin est referida a datos histricos, en circunstancias que lo que interesa es el futuro del solicitante de crdito. e) La informacin est basada en indicadores contables, los cuales pueden tener bastante diferencia respecto de los financieros (o econmicos). Cabe recordar que la contabilidad opera sobre base devengada (versus caja), que los activos muchas veces estn a costo histrico ( y no a valor de mercado), que los resultados son manipulables usando distintos criterios (FIFO v/s LIFO, depreciacin acelerada v/s lineal), que a veces los estados financieros no incluyen partidas que pueden afectar los futuros flujos de caja de la empresa (lneas de crdito, garantas, avales, etc.) y as sucesivamente. f) Otros factores menores que no estn (al menos explcitamente) considerados en la clasificacin propuesta son: + Monto de prstamo, razn (Deuda/Pat.) despus del crdito. + Garantas por deudas antiguas y por la nueva deuda. + Plazo del Crdito: se trata de un crdito de largo plazo o de corto plazo?. + Historial de pago del cliente. + etc. La principal ventaja del sistema propuesto es su sencillez y por lo tanto la facilidad de su aplicacin. 2. La teora financiera nos dice que el costo de la deuda est en relacin directa con el riesgo operacional de la empresa y su nivel de endeudamiento. Mientras ms altos sean estos factores, la deuda puede volverse riesgosa y por lo tanto exigir un retorno mayor. La clasificacin propuesta no toma en consideracin dicha relacin y naturalmente nos puede inducir a errores. En definitiva, el Riesgo Operacional de la empresa, unido a su Grado de Leverage Combinado debieran ser variables de importancia al determinar el riesgo del crdito y por lo tanto la tasa de inters a cobrar.