XVII PRMIO TESOURO NACIONAL 2012

Tema: 1 - Poltica Fiscal e Dvida Pblica Inscrio: 81

CLASSIFICAO: 2 LUGAR

Ttulo da Monografia: Efeitos da Gesto da Dvida Pblica sobre a Poltica Monetria, as Finanas Pblicas e o Equilbrio Macroeconmico: uma anlise do caso brasileiro.

FBIO HENRIQUE BITTES TERRA (representante)

(28 anos)

Uberlndia - MG

Doutor em Economia - UFRGS

Professor - Adjunto I - Universidade Federal de Uberlndia

Integrantes do grupo: Cleomar Gomes da Silva - Doutor em Economia de Empresas FGV. Coordenador Geral de Anlise Macroeconmica - Ministrio da Fazenda - Secretaria de Poltica Econmica. Manoel Carlos de Castro Pires - Doutor em Economia - UnB. Diretoria de Programa Secretaria-Executiva MF.

Efeitos da Gesto da Dvida Pblica Sobre a Poltica Monetria, as Finanas Pblicas e o Equilbrio Macroeconmico: Uma Anlise do Caso Brasileiro Resumo O objetivo desta monografia estudar os efeitos da administrao da dvida pblica sobre a poltica monetria. Com a retomada do processo de desindexao da dvida ao final de 2011 essa questo ganhou contornos de relevncia. A hiptese a ser examinada se a gesto da dvida pblica gera impactos reais na conduo da poltica monetria, ao alterar os spreads nos vrios trechos da estrutura a termo da curva de juros do Brasil e, por conseguinte, impactos sobre a atividade econmica. Caso isso acontea, abrese espao para que a gesto da dvida contribua, de alguma forma, para alterar os custos da poltica monetria sobre as finanas pblicas. O mtodo de pesquisa utiliza a ferramenta economtrica conhecida como Filtro de Kalman e o perodo de anlise situa-se entre junho de 2002 e fevereiro de 2012. Os resultados dos testes indicam que aumentos da emisso de ttulos prefixados podem elevar o spread e que esse efeito maior nos vencimentos mais longos. Tal resultado indica ser possvel utilizar papeis mais longos para produzir

alteraes significativas sobre a estrutura a termo das taxas de juros. Esse tipo de efeito tende a ser contracionista na medida em que o aumento da inclinao da estrutura a termo tende a desincentivar decises de investimento. Efeito contrrio (reduo do spread) ocorre a partir do lanamento de papeis indexados. Embora permitam a reduo do custo financeiro do setor pblico, por conta dos menores spread e juros e possa produzir algum efeito expansionista sobre a atividade econmica, os ttulos indexados trazem maior volatilidade e, portanto, menor previsibilidade s finanas pblicas, no

contribuindo para uma poltica fiscal saudvel. De modo geral, as concluses do trabalho apontam que uma mudana na estrutura de financiamento da dvida pblica no neutra sobre a curva de juros, podendo impactar a conduo da poltica monetria, as finanas pblicas e o equilbrio macroeconmico. Palavras-Chave: Gesto da Dvida Pblica, Polticas Fiscal e Monetria, Filtro de Kalman

XVII Prmio Tesouro Nacional

Tema 1 Poltica Fiscal e Dvida Pblica Subtema 1.3 Gesto da Dvida Pblica

Efeitos da Gesto da Dvida Pblica Sobre a Poltica Monetria, as Finanas Pblicas e o Equilbrio Macroeconmico: Uma Anlise do Caso Brasileiro Resumo O objetivo desta monografia estudar os efeitos da administrao da dvida pblica sobre a poltica monetria. Com a retomada do processo de desindexao da dvida ao final de 2011 essa questo ganhou contornos de relevncia. A hiptese a ser examinada se a gesto da dvida pblica gera impactos reais na conduo da poltica monetria, ao alterar os spreads nos vrios trechos da estrutura a termo da curva de juros do Brasil e, por conseguinte, impactos sobre a atividade econmica. Caso isso acontea, abre-se espao para que a gesto da dvida contribua, de alguma forma, para alterar os custos da poltica monetria sobre as finanas pblicas. O mtodo de pesquisa utiliza a ferramenta economtrica conhecida como Filtro de Kalman e o perodo de anlise situa-se entre junho de 2002 e fevereiro de 2012. Os resultados dos testes indicam que aumentos da emisso de ttulos prefixados podem elevar o spread e que esse efeito maior nos vencimentos mais longos. Tal resultado indica ser possvel utilizar papeis mais longos para produzir alteraes significativas sobre a estrutura a termo das taxas de juros. Esse tipo de efeito tende a ser contracionista na medida em que o aumento da inclinao da estrutura a termo tende a desincentivar decises de investimento. Efeito contrrio (reduo do spread) ocorre a partir do lanamento de papeis indexados. Embora permitam a reduo do custo financeiro do setor pblico, por conta dos menores spread e juros e possa produzir algum efeito expansionista sobre a atividade econmica, os ttulos indexados trazem maior volatilidade e, portanto, menor previsibilidade s finanas pblicas, no contribuindo para uma poltica fiscal saudvel. De modo geral, as concluses da monografia apontam que uma mudana na estrutura 2

de financiamento da dvida pblica no neutra sobre a curva de juros, podendo impactar a conduo da poltica monetria, as finanas pblicas e o equilbrio macroeconmico. Palavras-Chave: Gesto da Dvida Pblica, Polticas Fiscal e Monetria, Filtro de Kalman

Introduo A administrao da dvida pblica tradicionalmente analisada, em nvel micro, como um problema de escolha entre dois objetivos conflituosos, postulando um tradeoff entre minimizao de custo e risco (Missale, 1999). Em nvel macro, a Equivalncia Ricardiana argumenta que a forma de financiamento da poltica fiscal neutra e, nessa linha, uma srie de modelos analisa a coordenao entre as polticas monetria e fiscal sem explicitar como a forma de financiamento da dvida pblica pode afetar o equilbrio macroeconmico. Sargent & Wallace (1981), por exemplo, mostram no que chamam de desagradvel aritmtica monetarista que h duas formas polares de coordenao de poltica econmica. No regime monetrio dominante (Ricardiano1), a poltica fiscal se ajusta para equilibrar intertemporalmente o oramento do governo e a poltica monetria a ncora da economia e ativa para determinar a taxa de juros nominal ou o estoque de moeda (Canzoneri, Cumby & Diba, 2001). Nestas condies, a administrao da dvida pblica , sobretudo, instrumento de poltica monetria. No regime fiscal dominante (No-Ricardiano), a poltica fiscal ativa e determinada sem que haja preocupao com o equilbrio oramentrio intertemporal do governo. Assim sendo, a utilizao de ttulos pblicos , de forma preponderante, relacionada captao de recursos que financiem a poltica fiscal, ao passo que a poltica monetria passiva, podendo ser completamente ineficaz no combate inflao (Walsh, 2003).

Na Equivalncia Ricardiana, a forma como uma expanso fiscal do governo financiada, seja por meio de tributos ou dvida pblica, neutra.

Nesse modelo, apesar da existncia da dvida pblica, a questo da gesto como escolha dos instrumentos e dos prazos no est posta. Mesmo na literatura keynesiana, em que se esperam proposies de polticas econmicas ativas, a forma como a gesto da dvida pode afetar o equilbrio macroeconmico muitas vezes negligenciada. Blinder (1982), por exemplo, define as bases para uma modelagem keynesiana de coordenao entre as polticas econmicas por meio do chamado policy mix como uma escolha entre o dficit pblico e a taxa de juros2. Por sua vez, os trabalhos desenvolvidos por Benigno & Woodford (2003), Persson et alii (2004) e Schmitt-Grohe & Uribe (2004a, 2004b, 2006) referenciam modelos com caractersticas Novo-Keynesianas que explicitam o papel da coordenao tima das autoridades fiscais e monetrias e do poltica monetria um papel ativo e dominante. Nesse contexto, os ttulos pblicos so o meio pelo qual a Autoridade Monetria exerce sua poltica para alcance das metas estabelecidas de inflao. Uma parte da literatura, no entanto, tem enfatizado a importncia da anlise macroeconmica da gesto da dvida pblica. Tobin (1963), por exemplo, destaca que tal importncia emerge na medida em que alteraes na composio e liquidez da dvida pblica afetam a riqueza privada. De fato, a administrao da dvida pblica pode ser um instrumento de poltica econmica passvel de utilizao para diversos fins, seja para operacionalizar a poltica monetria, como forma de financiamento de dficits pblicos, ou para oferecer hedge aos investidores privados que fazem captaes denominadas em moeda estrangeira, dentre outros.

A mesma linha posteriormente seguida por Nordhaus (1994).

Ultimamente,

utilizao

de

instrumentos

no

convencionais

para

administrao da demanda agregada tem sido mais frequente em um contexto de armadilha da liquidez e, nesse particular, a gesto da dvida tem sido um dos recursos empregados. Exemplos recentes so a operao twist, iniciada no final de 2011 pelo FED, que busca estimular a economia por meio de mudanas na curva de juros operacionalizada a partir da venda de dvida com maturidade longa e da compra de ttulos com maturidade curta, e a srie de afrouxamentos monetrios colocados em prtica por diversos Bancos Centrais, os Quantitative Easing. Em paralelo a esse debate, o Brasil tem passado por vrias mudanas importantes na gesto da dvida pblica ao longo dos ltimos anos3. Dentre as mais importantes podem ser citadas a reduo expressiva da indexao taxa de cmbio, alm da reduo, ainda em curso, dos ttulos indexados taxa Selic. Ademais, a maturidade mdia da dvida pblica tem sido ampliada, definindo-se nela um perfil de mdio prazo de vencimento. Nesse cenrio, este trabalho tem por objetivo analisar os efeitos da administrao da dvida pblica sobre o spread requerido pelos agentes, como meio de a poltica monetria afetar a atividade econmica. Em paralelo, sero examinados os possveis efeitos da gesto da dvida pblica sobre as finanas pblicas brasileiras. A hiptese a ser examinada se a gesto da dvida pblica gera impactos reais na conduo da poltica monetria, ao alterar os spreads nos vrios trechos da estrutura a termo da curva de juros do Brasil e, por conseguinte, impactar sobre a atividade econmica. Caso isso acontea, abre-se espao para que a gesto da dvida
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Para uma discusso sobre as principais mudanas bem como seus efeitos sobre a sustentabilidade da dvida pblica ver Mendona, Pires & Medrano (2008).

contribua, de alguma forma, para alterar os custos da poltica monetria sobre as finanas pblicas. O mtodo de pesquisa baseia-se na utilizao do instrumental economtrico. Em especial, utilizado a ferramenta do Filtro de Kalman para a extrao do spread, no perodo compreendido entre junho de 2002 e fevereiro de 2012. De modo geral, as concluses do trabalho apontam que uma mudana na estrutura de financiamento da dvida pblica no neutra sobre a curva de juros, podendo impactar a conduo da poltica monetria e, portanto, o equilbrio macroeconmico e as finanas pblicas. Em termos de sua estrutura, esta monografia compe-se de sete captulos. No primeiro, se apresentam os principais aspectos da literatura terica sobre gesto da dvida pblica com nfase nos efeitos macroeconmicos que dela derivam. Alm disso, se faz no captulo uma breve anlise do mercado de dvida no Brasil. No terceiro captulo apresentada a evoluo da dvida pblica no Brasil enquanto que no quarto descrita a base de dados, a estatstica descritiva, bem como os testes de raiz unitria. O quinto captulo traz a metodologia e o procedimento de extrao de spread via Filtro de Kalman e no sexto so reportados os resultados das estimaes. Por ltimo, seguem as concluses.

2.

A administrao da dvida pblica como instrumento de poltica econmica

A administrao da dvida pode ser definida como a escolha do governo (incluindo o Banco Central) concernente composio do estoque principal de ttulos no lado das obrigaes de seu balano contbil (Agell & Persson, 1992, p. 12). O 7

governo, ao gerir o endividamento pblico como mecanismo de poltica econmica, altera o perfil de oferta de seus ttulos pblicos, modificando a composio da dvida e a forma pela qual os ativos financeiros, que no so substitutos perfeitos, so trocados. Seja alterando a taxa de juros, seja modificando a maturidade, gestes na composio da dvida trazem consigo diferentes spreads e custos de oportunidade nas trocas de ativos nas diversas segmentaes do mercado financeiro, fazendo com que os agentes tenham novos portflios que, por sua vez, podem afetar a atividade econmica e o custo dos ttulos pblicos para seu emissor. Do ponto de vista terico, o debate sobre a administrao da dvida iniciou-se a partir da busca pela reduo dos custos de financiamento do governo, o que por si s melhoraria as condies em que a poltica fiscal seria realizada (Agell & Persson, 1992). Com Tobin (1963), o assunto passou a ter uma dimenso macroeconmica que justificaria uma viso mais ampla da questo na medida em que mudanas em tal administrao alterariam a composio e a liquidez da riqueza privada. Um canal de transmisso importante da gesto da dvida pblica, e que j foi mais enfatizado na literatura especializada, o canal do efeito riqueza, que se centra na flutuao da riqueza privada induzida por variaes da taxa de juros. No caso de ttulos prefixados, uma elevao da taxa de juros gera uma perda de capital, reduzindo a riqueza privada e afetando negativamente o consumo. Ao longo dos anos, no entanto, esse canal de transmisso foi perdendo relevncia na medida em que as evidncias empricas apontavam que esse efeito seria pequeno (Ludvigson, Steindel & Lettau, 2002). Especificamente para o caso brasileiro, o debate sobre o efeito riqueza tem relevncia particular na medida em que a existncia de ttulos indexados taxa de curto 8

prazo elimina tal efeito. Neste sentido, Pires & Andrade (2009) encontram evidncias de que a obstruo do canal do efeito riqueza no Brasil reduz a potncia da poltica monetria. Vrios outros experimentos alternativos foram realizados ao longo dos anos com objetivo de, por meio de mudanas na gesto da dvida pblica, alterar o equilbrio macroeconmico. O mais clebre de todos foi a Operao Twist, realizada nos EUA durante os anos 1960. Nesta operao, buscou-se compensar o aumento da taxa de juros de curto prazo pelo FED, que buscava atrair capitais internacionais, por meio do encurtamento dos vencimentos dos ttulos reduzindo, desta forma, os spreads mais longos. A preocupao da poca era que o referido aumento produzisse uma desacelerao do crescimento econmico e, portanto, a Operao Twist buscou amenizar o impacto do aumento dos juros de curto prazo sobre a estrutura a termo da taxa de juros. Aumentando a oferta de tais ttulos, buscava-se compensar o impacto inicial da taxa curta sobre os spreads de prazo mais longos. Loyo (2006) denomina esse tipo de poltica de efeito portflio na medida em que a sua ideia mudar o equilbrio macroeconmico por meio de mudanas na duration da riqueza privada. Os estudos empricos a respeito dos efeitos produzidos pela Operao Twist apontam para resultados muito modestos. Modigliani & Sutch (1966) concluem que no existem evidncias que indiquem que tal operao tenha produzido os efeitos desejados. Mais recentemente, no debate sobre a armadilha da liquidez durante os anos 1990 no Japo, o tema foi retomado e a crtica que se fazia na poca era que os resultados da Operao Twist no apareceram porque ela no foi feita no montante necessrio (Bernanke, Reinhart & Sack, 2004). Mais recentemente, o FED retomou a 9

Operao Twist para tentar influenciar as taxas mais longas da economia sem que ainda tenha decorrido tempo suficiente para se concluir algo sobre seus efeitos. Alm dos efeitos riqueza e portflio, Loyo (2006) destaca o que chama efeito volatilidade, que representa um estmulo sistemtico que a poltica monetria poderia criar para o alongamento da dvida. Esse efeito parte do pressuposto de que existe um incentivo cultura do certificado de depsito interbancrio (CDI) por conta da estabilidade da taxa Selic em torno da meta adotada pelo COPOM. Nesse sentido, o aumento da volatilidade em torno da meta da Selic poderia criar incentivos para a migrao em trechos mais longos da curva. Esse efeito, no entanto, tem sido muito pouco pesquisado na literatura internacional e no caso prtico do Brasil no existe em nosso conhecimento estudos sobre o assunto4.

2.1.

O Mercado de Dvida Pblica no Brasil

Mesmo aps a implementao do Plano Real, os ttulos pblicos utilizados para as operaes de mercado aberto, que servem como referncia para os juros de todo mercado financeiro, carregaram as caractersticas do perodo de instabilidade inflacionria: ps-fixao, reduzida maturidade e elevada remunerao nominal (que, em um cenrio de baixa inflao ps-Plano Real, implicou elevado retorno real e, portanto, alto custo financeiro ao setor pblico). As consequncias negativas deste comportamento ainda podem ser sentidas:
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Uma exceo o estudo de Bartolini & Prati (2003), que analisam a questo, mas, de forma muito restrita se limitando a uma enquete realizada em mesas de operao de mercado aberto.

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a. O sistema financeiro como um todo detm um indexador de suas operaes, o CDI, que o custo de o sistema bancrio captar recursos; b. Para obter recursos para fins fiscais, o Tesouro Nacional tambm concorre com os ttulos operados para os objetivos do Banco Central e, assim, a poltica fiscal acaba sendo contaminada pela poltica monetria; c. O mercado de capitais de longo prazo inexiste, dificultando a existncia de recursos disponveis para funding; d. Os investimentos produtivos possuem taxa de desconto muito alta, dada pelo custo de oportunidade de se compor uma carteira de ativos atrelados Selic; e. Com ttulos ps-fixados, o efeito riqueza inexiste, uma vez que, com papis de curto prazo e indexados, as variaes na taxa de juros so incorporadas na remunerao dos agentes; f. A concentrao em ttulos de curto prazo implica pequena distncia entre as pontas curta e longa da curva de juros podendo fazer com que os efeitos portflio e volatilidade tenham pouca eficincia; g. A elevada taxa de juros nominal trouxe consigo dispndios financeiros substanciais para o setor pblico contribuindo para que ele incorresse em necessidades nominais de financiamento. Vrias propostas de administrao da dvida pblica brasileira j foram sugeridas como meio de se melhorar a gesto macroeconmica, de se reduzir a ineficincia da poltica monetria, de se melhorarem os resultados fiscais e os elevados patamares da taxa bsica de juros. Kawall et alii (2004), por exemplo, j apontavam para a predominncia dos juros de curto prazo, trazendo elevada sensibilidade dos juros na 11

conduo da poltica monetria e mau desenvolvimento do sistema financeiro de longo prazo. A soluo seria uma alterao na curva de juros da dvida brasileira ampliando os juros na ponta mais longa da curva e reduzindo-os na ponta curta. Em decorrncia do efeito portflio, a alterao nas remuneraes entre uma ponta e outra configurariam, em mdio prazo, uma melhor distribuio dos spreads na estrutura a termo da dvida pblica e a reduo da taxa de juros seria neutra sobre a atividade econmica porque o referido alongamento elevaria os spreads das taxas mais longas sendo possvel fazer uma transio para taxas de curto prazo mais baixas. No mbito fiscal, os pagamentos de juros se alongariam no tempo, dando maior previsibilidade e, por conseguinte, maior oportunidade de planejamento para as finanas pblicas.

3.

Uma Breve Anlise Descritiva da Dvida Pblica Brasileira Ps-1994

Com o regime de ncora cambial, institudo em julho de 1994 e vigente at janeiro de 1999, a poltica econmica brasileira dependeu do influxo de capitais estrangeiros para a manuteno do atrelamento do Real ao Dlar e, neste contexto, a dvida pblica destinou-se a viabilizar a administrao cambial. Entre 1995 e meados de 1997, assistiu-se a um perodo de liquidez internacional que permitiu, por um lado, influxo de capitais ao Pas e, por outro lado, a queda da taxa de juros dos ttulos pblicos. Aps meados de 1997, com a ecloso da crise da sia, os juros elevaram-se devido necessidade de atrao de capitais externos em um cenrio de desconfiana global. As autoridades econmicas utilizaram-se, ento, da administrao da dvida para oferecer hedge cambial aos recursos trazidos ao Pas pelos agentes, por meio dos 12

cupons cambiais. No foi por menos que a indexao da dvida taxa de juros saiu de 20,46% em 1997 para 61,51% em 1999 enquanto que, no mesmo perodo, os cupons cambiais foram de 11,64% a 26,06% (Grfico 1). Ademais, o alongamento do prazo mdio de maturidade da dvida, que foi a 8,57 meses em dezembro de 1999, contra 3,07 em janeiro de 1997, mostra que os esforos necessrios para que divisas fossem mantidas no Pas. Se, por um lado, os custos financeiros do setor pblico eram elevados, por conta da necessidade de atrao de capitais internacionais via indexaes taxa de juros e ao cmbio, por outro lado, a situao fiscal do Pas era delicada e no contribua para o equilbrio da dvida pblica. Apenas o Governo Central conseguia realizar poupana primria, porm, em patamar insuficiente para equilibrar as finanas do setor pblico como um todo. Os primeiros cinco anos do Plano Real foram dedicados reestruturao das finanas pblicas para um contexto de baixa inflao. Os marcos da reforma fiscal foram a instituio das metas de supervit primrio, estabelecidas em 1998, mas com vigncia a partir de 1999, e a promulgao da Lei de Responsabilidade Fiscal em 20015. Aps a crise que ps fim ncora cambial, o equilbrio macroeconmico brasileiro foi restitudo quando do estabelecimento das metas de supervit primrio e com regime de metas de inflao, institudo em julho de 1999. A orientao da poltica fiscal passou a ser a constituio de supervits primrios que reduzissem, em mdio prazo, a relao dvida pblica/PIB e, com efeito, desde 1999 assistiu-se obteno de

Outro evento importante aconteceu um pouco antes foi a renegociao das dvidas dos estados e, posteriormente, dos municpios.

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supervits primrios no Pas e em patamares progressivamente maiores6. O Grfico 1, abaixo, apresenta as sries das necessidades de financiamento nominal e primria do setor pblico, desde janeiro de 1995 a fevereiro de 2012. Conforme j se aludiu, h uma melhoria do saldo primrio aps 1999, aps o perodo 1995/1998 ter sido de complicada situao fiscal. Com a obteno de poupana primria, o dficit nominal reduziu-se ao longo do perodo. Grfico 1 Necessidades de Financiamento do Setor Pblico** (%/PIB)

Fonte: Ipeadata * A partir de maio de 2009, excluem-se os resultados da Eletrobrs e da Petrobrs. **Dados negativos significam supervit.

De acordo com Pedras (2009) as estabilidades fiscal e econmica permitiram a emisso de ttulos indexados a ndices de preos com o intuito de atender uma demanda potencial dos fundos de penso e, assim, provocar um alongamento da dvida
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Exceo aos anos de crise econmica internacional, 2009, 2010 e 2011, em que o Governo implementou polticas econmicas que buscam arrefecer os impactos da referida crise sobre a economia brasileira. Parte significativa das medidas de estmulo tem origem fiscal, tais como a reduo de impostos, a ampliao dos investimentos pblicos e das polticas de transferncia de renda.

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pblica. No entanto, em 2002, incertezas atinentes s eleies presidenciais fizeram com que os agentes desconfiassem que a economia brasileira passaria de um regime de dominncia monetria para um regime de dominncia fiscal (Favero & Giavazzi, 2005). Isso gerou percepes de um possvel default que, por sua vez, rebateram no equilbrio macroeconmico do Pas. Porm, em 2003, aps a instituio do novo governo e promessas crveis de continuidade na conduo da poltica monetria e uma poltica fiscal restritiva, que estabeleceu a meta de supervit primrio de 4,25% do PIB entre 2003 e 2008, o equilbrio foi restitudo, com uma rpida reduo do risco-pas, estabilizao cambial e inflacionria, alm do controle da dinmica da dvida pblica (Bresser-Pereira & Gomes, 2009). Desde ento, o Tesouro Nacional deteve maiores oportunidades para promover avanos na gesto da dvida pblica brasileira, algo necessrio uma vez que a concentrao de ttulos indexados taxa de juros era de cera de 60% no final de 2002 (Grfico 2), assim como a participao dos ttulos com cupom cambial tambm era expressiva. Geravam-se, assim, problemas para a poltica monetria, pois os juros tinham pouca eficincia e, no obstante, resultavam em ampliaes dos custos financeiros da poltica fiscal. Alm disso, havia grande influncia da volatilidade cambial no endividamento brasileiro. Desta forma, foi iniciada a emisso de ttulos indexados ao ndice de Preos ao Consumidor Amplo (ICPA) (qual seja, as Notas do Tesouro Nacional srie B, NTN-B) e de ttulos prefixados mais longos, com pagamentos de cupons peridicos de juros (Notas do Tesouro Nacional srie F, NTN-F). O incentivo ao alongamento e prefixao da dvida brasileira ganhou ainda mais um impulso em 2006, quando o governo isentou os investidores estrangeiros do imposto de renda 15

sobre ganhos de capital. Isso possibilitou a emisso, em 2007, do primeiro ttulo prefixado com prazo de dez anos, as NTN-F 2017 (Pedras, 2009).

Grfico 2 Perfil da Dvida Pblica Federal** (% do total da dvida)

100% Taxa de Cmbio 90% 80% 26,1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Prefixados 37,6 ndices de Preos 32,0 Taxa Flutuante* 4,3

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional *Inclui Selic, TR e outras; ** Inclui dvidas interna e externa administradas pela Secretaria do Tesouro Nacional

O cenrio econmico global de 2008 em diante foi marcado pela grave crise financeira internacional, exigindo uma postura governamental mais prudente e causando uma trajetria oscilante na economia brasileira. No incio da crise, a participao de ttulos prefixados decresceu, aumentando a participao dos ttulos indexados Selic, haja vista a requisio de segurana dos credores. Porm, mesmo com o prolongar da crise, houve melhoras em relao ao prazo mdio da dvida assim como no percentual nos ttulos pblicos com vencimento em 12 meses (Pedras, 2009). Alm disso, o governo comeou a atuar mais intensamente na melhoria do perfil da dvida brasileira e os ttulos com taxas flutuantes, aqui includos os indexados Selic, Taxa Referencial (TR) e outras, e aqueles remunerados pela taxa de cmbio 16

recuaram de aproximadamente 90% da dvida em abril de 2003 para 34,5% em abril de 2012. J a soma da parcela de ttulos prefixados com os referenciados em ndices de preos, que garantem maior previsibilidade para as finanas pblicas e para a dvida pblica, alcanou o percentual de 65,5%. Para tanto, o Conselho Monetrio Nacional (CMN) aprovou resolues importantes que impactaram as carteiras dos fundos pblicos. Com a Resoluo CMN n. 3.922, de 25 de novembro de 2010, que dispe sobre as aplicaes dos recursos dos regimes prprios de previdncia social da Unio, Estados, Distrito Federal e Municpios, obrigou a adoo de ndice de referncia distinto da taxa Selic/DI, para os fundos de investimento do segmento renda fixa que tenham as caractersticas relacionadas na referida resoluo. J a Resoluo CMN n. 4.034, de 30 de novembro de 2011, disciplina as normas de aplicao das disponibilidades oriundas de receitas prprias das empresas pblicas e das sociedades de economia mista integrantes da Administrao Federal Indireta, os chamados Fundos Extramercado. Da mesma forma, passou a ser obrigatria a adoo de ndice de referncia distinto da taxa Selic/DI. No obstante, em junho de 2012, o Tesouro Nacional realizou operao de emisso de ttulos da Dvida Mobiliria Federal Interna (prefixados ou indexados ao IPCA), em favor do Fundo de Garantia por Tempo de Servios (FGTS) em permuta por Letras Financeiras do Tesouro LFT, ttulos com remunerao ps-fixada. Essa troca direta de ttulos pblicos ligados ao FGTS, de LFT por Letras do Tesouro Nacional (LTN) e NTN sries B e F, alcanou um montante de aproximadamente R$ 40 bilhes. O Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica Federal da Secretaria do Tesouro Nacional (2012), por sua vez, deixa claro que a estratgia continuar com o 17

processo de substituio de ttulos indexados Selic por ttulos prefixados. Para 2012, a expectativa um estoque de dvida entre R$ 1,95 e R$ 2,05 trilhes, sendo que os ttulos prefixados e atrelados a ndices de preos devero compor entre 67% e 75% da dvida enquanto que os ps-fixados e indexados taxa de cmbio ficaro entre 25% e 31%. Por fim, o relatrio ainda confirma a inteno de se manter o esforo de alongar a dvida pblica, pois tanto seu prazo mdio poder se estender de 3,6 para 3,8 anos, bem como de reduzir a dvida vincenda em 12 meses, que encerrou 2011 em 21,9%, prximo ao patamar mnimo desejado pelo governo em 2011 (21%) e j abaixo do patamar mnimo proposto para 2012, de 22%. A Tabela 1 resume os planos para a composio da dvida desejada pelo Tesouro Nacional para 2012. J o Grfico 3 apresenta a trajetria da prefixao e da ps-fixao da dvida, em que se pode notar a guinada na composio da dvida em favor dos ttulos prefixados. Percebe-se que o volume de dvida indexada (basicamente composta pelas LFT) tem cado nos ltimos anos.

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Tabela 1 Plano Anual de Financiamento 2012: Estratgia e Resultados Esperados

Indicadores Estoque (R$ bilhes) Prefixados ndices de Preos Composio (%) Taxa Flutuante Taxa de Cmbio Estrutura de Vencimentos Prazo Mdio (anos) Limites para 2011 Resultados em 2011 Mnimo Mximo 1.800,00 1.930,00 36,0 26,0 28,0 4,0 3,5 40,0 29,0 33,0 6,0 3,7 1.866,35 37,2 28,3 30,1 4,4 3,6 21,9 Limites para 2012 Mnimo Mximo 1.950,00 2.050,00 37,0 30,0 22,0 3,0 3,6 22,0 41,0 34,0 26,0 5,0 3,8 26,0

% Vincendo em 12 21,0 25,0 meses Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

Grfico 3 Evoluo da Dvida Pblica Indexada e Prefixada (Preos de Jan-2002)

800.000 700.000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0
jul/02 jul/03 jul/04 jul/05 jul/06 jul/07 jul/08 jul/09 jul/10 jan/11 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 jul/11 jan/12

Total Prefixado

Total indexado

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

19

Desta maneira, o processo de substituio de ttulos pblicos ganhou celeridade com as resolues do CMN, alm da tomada de deciso do Tesouro Nacional em relao ao FGTS. Essas mudanas praticadas na composio da dvida pelas autoridades econmicas brasileiras corroboram a importncia de se avaliar o impacto da administrao da dvida sobre as variveis que fundamentam o equilbrio macroeconmico. Neste cenrio, o objetivo deste trabalho se torna ainda mais significativo, dado a importncia de se indagar quais as consequncias para conduo das polticas monetria e fiscal e para o equilbrio macroeconmico da reao do mercado em face de maiores emisses das LTN, redues de juros e mudanas na inclinao da curva de juros.

4.

Base de Dados, Estatstica Descritiva e Testes de Raiz Unitria

A base de dados utilizada neste trabalho tem periodicidade mensal, compreendendo o perodo de janeiro de 2002 a maro de 2012. A descrio das variveis a seguinte: Hiato do PIB, obtido pela aplicao do filtro HP (?) na srie do log do PIB real, com ajuste sazonal e mensalizado pelo mtodo de BFL7 (Fonte: IBGE);
7

IPCA mensal (Fonte: IBGE); Taxa Selic mensal anualizada (Fonte: BCB); Volume de Letras Financeiras do Tesouro em R$ - LFTs (Fonte: STN); Volume de Letras do Tesouro Nacional - LTNs (Fonte: STN); Spreads das Taxas Swap Pr-DI de 1, 3, 6, 12, 48 e 60 meses (Fonte: Bloomberg).
Ver Boot, Feibes & Lisman (1967) para detalhes sobre o mtodo.

20

O Grfico 3 reporta o comportamento do spread ao longo dos vrios trechos da curva de juros. O destaque na figura justamente o surto de desconfiana acerca das condies macroeconmicas brasileiras entre 2002 e 2004, consequncia (i) de o mercado financeiro no conseguir ter clareza nas intenes do ento futuro governo; (ii) do histrico de dominncia fiscal, intensificado com a transmisso para as finanas pblicas dos aumentos da taxa de juros bsica; e (iii) da alta vulnerabilidade externa caracterstica daquele momento (Bresser-Pereira & Gomes, 2008). Outro perodo de volatilidade, mas menos proeminente do que o acontecido no perodo 2002-2004, foi observado em 2009, fruto do alastramento global da crise financeira e, por conseguinte, da mais intensa averso ao risco.

Grfico 4 Comportamento dos Spreads nos Vrios Trechos da Curva de Juros

25,00

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00

-5,00

out/02

out/03

out/04

out/05

out/06

out/07

out/08

out/09

out/10

jun/11

out/11

jun/04

jun/09

jun/02

jun/03

jun/05

jun/06

jun/07

jun/08

jun/10

Spread 1 ms Spread 12 meses

Spread 3 meses Spread 48 meses

Spread 6 meses Spread 60 meses

Fonte: Elaborado pelos autores

fev/12

fev/03

fev/04

fev/05

fev/06

fev/07

fev/08

fev/09

fev/10

fev/11

21

Alm disso, o Grfico 3 permite inferir que, em mbito geral, a volatilidade dos prmios de risco sempre maior nos trechos mais longos da curva, o que demonstra a maior sensibilidade da averso ao risco de juros e de inflao dos investidores em relao s percepes atuais da conjuntura econmica. Em contraposio, o spread da dvida de curto prazo menos voltil pela proteo dada ao investidor pela breve maturidade dos papis. Outra informao apresentada pelo Grfico 3 a endogenia entre queda dos juros e comportamento dos spreads. Com efeito, o comportamento do spread entre 2005 e 2006 mostra que os investidores j haviam absorvido as sinalizaes de rigidez das polticas econmicas do governo empossado em 2003 e demandaram menor prmio de risco para comprar dvida pblica. O ajuste do spread sinalizado pelas taxas negativas nesse perodo permitiu que a taxa de juros bsica se reduzisse. J em 2011, o processo de reduo da taxa de juros bsica iniciada pela autoridade monetria em agosto do referido ano, foi acompanhada pela reduo dos prmios cobrados pelos investidores, que reduziram seus spreads mesmo diante de um cenrio de crise econmica internacional, confirmando a deciso tomada pelo Banco Central do Brasil.

4.1.

Estatstica Descritiva e Testes de Raiz Unitria A Tabela 2 apresenta a estatstica descritiva das sries analisadas. Como

esperado, a mdia dos spreads aumenta na medida em que o perodo aumenta, passando de 0,03 para o Swap-Pr de 1 ms e chegando a 1,90 para o Swap-Pr de 60 meses. O mesmo comportamento ascendente observado na mediana e nos valores mximos dos spreads. Sobre estes valores mximos, importante destacar que 22

eles aconteceram entre os meses de agosto e dezembro de 2002, fruto dos problemas mencionados anteriormente. Os valores mnimos tambm esto localizados entre junho e agosto de 2003. A exceo fica para o spread de 60 meses, localizado um pouco adiante, em outubro de 2005. Quanto s outras variveis, elas seguem

comportamentos mais conhecidos, com mximos e mnimos localizados entre os mesmos perodos detectados para os spreads.

Tabela 2 Estatstica Descritiva

Mdia Spread Swap-Pr 1 ms Spread Swap-Pr 3 meses Spread Swap-Pr 6 meses Spread Swap-Pr 12 meses Spread Swap-Pr 48 meses Spread Swap-Pr 60 meses Ciclo do PIB Inflao IPCA mensal Taxa Selic Mensal Anualizada Ttulos Ps-Fixados (Taxa) Ttulos Prefixados (Taxa) 0,03 0,08 0,21 0,51 1,73 1,90 0,000348 0,52 14,62 0,018 Mediana 0,005 0,01 0,06 0,12 0,66 0,92 0,00 0,43 13,26 -0,005 Mximo Mnimo 1,50 -0,84 dez/2002 ago/2003 3,47 -2,07 out/2002 jul/2003 5,68 -3,18 ago/2002 jul/2003 10,01 -4,31 nov/2002 jul/2003 22,41 -3,83 out/2002 jun/2003 24,38 -4,00 out/2002 out/2005 0,05 -0,04 2,88 26,32 7,94 -0,03 8,65 -11,76 Desvio Padro 0,36 0,91 1,58 2,47 4,85 5,22 0,018 0,38 4,57 2,37 3,88

1,40 1,09 12,77 21,19 Nota: 118 observaes Fonte: IBGE, Bloomberg, Banco Central do Brasil

O passo seguinte da anlise requer a estimao dos testes de raiz unitria ADF e KPSS8 para todas as sries consideradas neste trabalho. Os resultados esto relatados na Tabela 3 e mostram estacionariedade em todas as variveis. Algumas excees para o PIB e para a taxa de inflao, sem que haja comprometimento da
Consultar Dickey & Fuller (1979) e Kwiatkowski, Phillips, Schmidt & Shin (1992). Ao contrrio do primeiro, este ltimo impe estacionariedade na hiptese nula.
8

23

ausncia de raiz unitria para todas as variveis. Para o caso do IPCA em 12 meses, h forte elevao da inflao entre 2002 e 2003, e isso responsvel pela deteco de raiz unitria pelo mtodo KPSS. No entanto, a eliminao deste perodo comprova a estacionariedade da srie.

Tabela 3 Testes de Raiz Unitria

Estatstica de Teste Ciclo do PIB Inflao IPCA mensal Spread Swap-Pr 1 ms Spread Swap-Pr 3 meses Spread Swap-Pr 6 meses Spread Swap-Pr 12 meses Spread Swap-Pr 48 meses Spread Swap-Pr 60 meses Ttulos Ps-Fixados (Taxa) -2,79 -3,57 -4,26 -6,04 -4,98 -4,26 -3,73 -3,56 -8,62 ADF Rejeita Ho Raiz Unit. 5% 10% No Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim KPSS Rejeita Ho Estacion. Estatstica de Teste 5% 10% 0,19 0,44 0,14 0,14 0,15 0,16 0,27 0,29 0,31 No Sim No No No No No No No No No No No No No No No No

Sim Sim 0,13 No No Ttulos Prefixados (Taxa) -4,78 Valores crticos do ADF: -2,88 (5%); -2,58 (10%); Valores crticos do KPSS: 0,46 (5%); 0,34 (10%) Nota: Estimaes somente com constante.

5.

Metodologia e Procedimento de Extrao de Spread via Filtro de Kalman A seo anterior trouxe os dados relativos aos spreads sem ainda dar maiores

explicaes sobre a forma pela qual eles foram extrados. Em linhas gerais, modelos de espao estado consistem em duas equaes: de medida e de transio. A primeira 24

relaciona uma varivel no observvel com outra observvel, ao passo que a segunda permite que a varivel no observvel mude ao longo do tempo. O Filtro de Kalman um algoritmo recursivo que gera uma estimao tima condicionada ao conjunto de informaes existentes e ao conhecimento dos parmetros de espao de estado. Como as variveis da equao de medida so observadas, possvel calcular o erro de predio, juntamente com o chamado Ganho de Kalman, para atualizar os valores da equao de transio, repetindo o processo sucessivamente (Pasricha, 2006). Um modelo univariado em seu formato mais geral pode ser descrito por:

yt = t + t + t + t + t t ~ NID (0, 2 ) , t =1,...,T.

(1)

em que t a tendncia, t , o componente sazonal, t , o componente cclico, t , um componente autorregressivo e t , o termo irregular. Por sua vez, a tendncia pode ser especificada da seguinte forma:

t = t 1 + t 1 + t , t ~ NID(0, 2 ) t = t 1 + t , t ~ NID(0, 2 )

(2) (3)

em que t a inclinao da tendncia, os termos t e t so os distrbios do nvel e da inclinao, respectivamente, e so, em conjunto com

t , mutuamente no

correlacionados. Admitindo-se que a tendncia no possui inclinao e que no existe componente sazonal nem cclico nem autorregressivo, obtm-se a formulao de um modelo de nvel local:

yt = t + t , t ~ NID (0, 2 ) , t=1,...,T.

(4) (5)

t = t 1 + t , t ~ NID(0, 2 )

25

O objetivo da anlise envolvendo modelo de espao de estado definido por (4) e (5) produzir estimadores para o componente no observado t , dada a sequncia

YS = { y1 ,...., y S } . Esta soluo dada pelo Filtro de Kalman. Sejam as seguintes

definies:
xtS = E ( xt | YS )
S S S Pt1 ,t 2 = E{( xt1 xt1 )( xt 2 xt 2 )' }

(6) (7)

quando t1 = t2, define-se por Pt S convenincia. O filtro de Kalman para o modelo

0 especificado em (4) e (5) que tem como condies iniciais: x0 = E ( xo | Yo ) = e Poo = o ,

para t=1,..., n, descrito da seguinte forma:

1 xtt 1 = xtt 1,

(8) (9)

1 2 Pt t 1 = Pt t 1 + ,

com:

xtt = xtt 1 + K ( yt xtt 1 ), Pt t = [ I K t ]Pt t 1 ,

sendo que a equao

(10)

t 1 K t = P t 1 + 2 ]1 chamada Ganho de Kalman e t [P t

responsvel por processar nova estimativa de yt quando o conjunto de informao atualizado9.

5.1.

Procedimento de Extrao de Spread via Filtro de Kalman

Essa demonstrao est descrita em Shumway & Stoffer (2000). Os modelos estimados neste trabalho usam o pacote SSF do Stamp (Koopman, Harvey, Doornik & Shepard, 2009).

26

Feita a explicao, pode-se retornar, ento, ao procedimento de extrao de spread via Filtro de Kalman. Para aferir o impacto da gesto da dvida sobre a curva de juros, importante decompor a curva entre seu nvel e o spread, que funciona como proxy para o prmio de risco exigido pelos demandantes de ttulos pblicos para se protegerem de risco de juros e de inflao nos trechos mais longos. Assim sendo, o spread t entre a taxa curta e longa pode ser decomposto em duas equaes (equao de Medida e equao de Estado ou de Transio), ambas formando um modelo de espao de estado que pode ser estimado via Filtro de Kalman10:

Equao de Medida i pre ,t = it + t + t Equao de Estado em que:

(11) (12)

t = t 1 + t

ipre,t a taxa de juros prefixada com vencimento em t dias; it a taxa Selic que mede o nvel da curva de juros; t mede como o spread varia no tempo, sendo assumido nesse momento que ele se comporta como um passeio aleatrio;

t um termo de erro, com mdia zero e varincia constante, que capta o efeito de choques sobre a inclinao da curva de juros;

t capta o efeito de choques sobre o spread como a mudana de perfil dos investidores ou da averso deles ao risco de juros e de inflao.

10

Ver Commandeur & Koopman (2007) e Asemota (2010) para maiores explicaes sobre o procedimento.

27

5.2.

Determinantes do Spread: Estimaes via Filtro de Kalman

Ao extrair o spread da curva de juros possvel averiguar seus determinantes. Uma primeira aproximao ao problema pode ser feita com a estimao do sistema de equaes, via Filtro de Kalman. Em termos de espao de estado, pode-se representar a Equao de Medida da seguinte forma:

(13)

As Equaes de Estado, ou de Transio, possuem a seguinte representao:

(14)

em que i representa cada parmetro variante no tempo a ser estimado. Isso significa que h doze equaes de transio, sendo uma para cada varivel da equao (3). Como se pode observar pela formatao da equao (4), os parmetros a serem estimados seguem um processo de passeio aleatrio. O sistema de equaes acima pode ser representado na forma matricial de espao de estado como se segue:

28

Equao de Medida

(15)

Equao de Estado para o Spreadi,t

(16)

Desta forma, sero estimados seis modelos diferentes para os spreads nos prazos de 1, 3, 6, 12, 48 e 60 meses. Esta especificao em modelos de espao de estado dada nas equaes (15) e (16) permite averiguar com mais exatido o efeito que a administrao da dvida pblica possui sobre a curva de juros.

6. Determinantes do Spread: Resultados das Estimaes via Filtro de Kalman (Final States)

A Tabela 4 apresenta os resultados da estimao da equao (3) nos prazos de 1, 3, 6, 12, 48 e 60 meses. Na anlise dos ttulos prefixados, nota-se que a relao no mesmo grau temporal do spread (PREt) no estatisticamente significante, o mesmo
29

ocorrendo para a segunda defasagem (PREt-2). Na primeira defasagem, os resultados sinalizam que o aumento da emisso dos ttulos prefixados pode elevar o spread e que esse efeito maior nos vencimentos mais longos. O coeficiente varia de 0,00585, para o spread de 1 ms (Modelo 1), at 0,20596 para o spread de 1 ms de 60 meses (Modelo 6).

Tabela 4 Resultados da Estimao, via Filtro de Kalman, da Equao 3 (Final States Estimates)
Modelo 1 Spread 1 0.00127 (0.94) 0.00801 (0.66) 0.05889 (0.00) 0.06289 (0.11) 0.21821 (0.00) -0.00888 (0.84) -0.00305 (0.37) 0.00585 (0.10) -0.00008 (0.97) -0.01085 (0.04) -0.01031 (0.06) -0.01124 (0.02) 0,899 Modelo 2 Spread 3 0.00275 (0.95) 0.04383 (0.38) 0.14719 (0.00) 0.15176 (0.14) 0.55486 (0.00) -0.15918 (0.18) -0.00285 (0.74) 0.02768 (0.01) 0.00465 (0.56) -0.01866 (0.17) -0.02012 (0.15) -0.01037 (0.41) 0,893 Modelo 3 Spread 6 0.03302 (0.63) 0.09274 (0.22) 0.20796 (0.01) 0.42373 (0.01) 0.72454 (0.00) -0.17133 (0.36) -0.0002 (0.98) 0.05605 (0.00) 0.02038 (0.10) -0.02589 (0.23) -0.03406 (0.13) -0.0097 (0.62) 0,903 Modelo 4 Spread 12 0.06494 (0.54) 0.10841 (0.33) 0.30568 (0.00) 1.08817 (0.00) 0.89065 (0.00) -0.21239 (0.45) 0.01371 (0.51) 0.09396 (0.00) 0.02118 (0.26) -0.07594 (0.02) -0.08353 (0.01) -0.04677 (0.12) 0,907 Modelo 5 Spread 48 -0.04861 (0.82) 0.05794 (0.80) 0.46122 (0.04) 1.99914 (0.00) 2.25594 (0.00) -0.23244 (0.69) 0.06801 (0.12) 0.18797 (0.00) 0.0031 (0.93) -0.2234 (0.00) -0.19986 (0.01) -0.17363 (0.01) 0,898 Modelo 6 Spread 60 -0.03418 (0.88) 0.01151 (0.96) 0.4867 (0.05) 1.98233 (0.00) 2.33705 (0.00) -0.09529 (0.88) 0.07018 (0.13) 0.20596 (0.00) -0.00172 (0.96) -0.23459 (0.00) -0.21483 (0.01) -0.18289 (0.07) 0,898

CicloPIBt CicloPIBt-1 CicloPIBt-2 IPCAt IPCAt-1 IPCAt-2 PREt PREt-1 PREt-2 POSt POSt-1 POSt-2 R2

Normalidade 1,825 1,318 2,554 2,102 0,784 0,586 Nota: p-valor entre parntesis. Estimaes via Mxima Verossimilhana (exact score) Nmero de observaes = 118

30

Para os ttulos ps-fixados, os efeitos so mais significantes na mesma temporalidade do spread (POSt) e para a primeira defasagem (POSt-1). Para o primeiro caso, os coeficientes variam de -0.01085, para o Modelo 1, at -0.23459 para o Modelo 6. Para o segundo caso, a variao dos coeficientes de -0.01031 a -0.21483. O sinal negativo, ou seja, o efeito contrrio ao ocorrido com ttulos prefixados, com o aumento da emisso dos ttulos indexados tendendo a reduzir o spread. No entanto, os resultados no trazem significncia estatstica para os modelos 2 e 3. O Grfico 4 apresenta os efeitos uma outra forma de se administrar a dvida pblica: quais os efeitos de variaes no vencimento dos ttulos sobre o spread? Tanto no caso da dvida ps-fixada quanto no caso da prefixada o efeito maior nos vencimentos mais longos, com sinal invertido, no entanto. Desta maneira, uma mudana na estrutura de financiamento da dvida pblica no neutra sobre a curva de juros, o que implica que h espao para que as polticas econmicas sejam operacionalizadas contando com este instrumento. Portanto, modificaes na estrutura de financiamento da dvida pblica alteram, de fato, a forma pela qual ocorre a demanda por ttulos pblicos, pois os agentes alteram suas composies de portflio como resposta aos novos custos de oportunidade que os ttulos pblicos com diferentes prazos e indexadores imprimem sobre os ativos financeiros em geral.

31

Grfico 5 Efeitos da Emisso de Ttulos Prefixados e Ps-Fixados sobre o Spread (Final States)
0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 -0,05 -0,10 -0,15 -0,20 -0,25 -0,30
-0,2234 0,0277 0,0059 -0,0103 -0,0109 -0,0201 -0,0187 -0,0341 -0,0259 -0,0835 -0,0759 -0,1999 -0,2148 0,0561 0,0940 0,1880 0,2060

-0,2346

Spread1

Spread3

Spread6

Spread12

Spread48

Spread60

Pref (1 defasagem)

Index (0 defasagem)

Index (1 defasagem)

Fonte: Elaborao prpria.

Sabendo, portanto, que a gesto da divida pode ser um instrumento pelo qual a poltica monetria afeta a atividade econmica, resta debater quais os impactos das formas vlidas de gesto da dvida sobre as finanas pblicas. No caso da resposta dos agentes emisso de ttulos prefixados, os spreads mais elevados encontram-se na ponta longa da curva de juros. Assim, ttulos prefixados definem uma curva de juros positivamente inclinada, levando os desembolsos financeiros do setor pblico a serem crescentes ao longo do tempo. Embora redundem em gastos financeiros ascendentes, os ttulos pr-fixados reduzem a volatilidade da dvida pblica e aumentam a previsibilidade dos dispndios financeiros. No por menos, como se viu no Plano
32

Anual de Financiamento da Dvida Pblica Federal (Tabela 1), que o Debt Office da Secretaria do Tesouro Nacional tem ampliado a participao dos pr-fixados na composio da dvida pblica. Muito embora os ttulos ps-fixados exijam menores spreads e, portanto, viabilizem menores taxas de juros para o exerccio da poltica monetria, seus efeitos sobre as finanas pblicas podem ser custosos. A sensibilidade da taxa de juros bsica aos movimentos da inflao e das variveis que a causam, como o cmbio, o crdito, os fluxos internacionais de capital, pode implicar oscilaes intensas e peremptrias. Este foi o caso para a economia brasileira em 1999, 2001, 2002 e at mesmo em meados de 2008, quando a elevao dos preos das commodities fez com que a taxa de juros bsica assumisse uma tendncia de elevaes sequentes. Ao passo em que os juros eram elevados, os ttulos pblicos pagavam maiores remuneraes a seus detentores e isso significava ampliadas despesas financeiras do setor pblico. Portanto, a previsibilidade das finanas pblicas fica reduzida quando h uma composio fortemente ps-fixada da dvida pblica. Inclusive, a retroalimentao juros altos despesas financeiras maiores desequilbrio fiscal pode sugerir aos agentes um risco de fragilizao fiscal, o que causaria novas presses altistas sobre os juros. Em sntese, h resposta dos agentes, isto , existe demanda de ttulos pblicos, por dvida prefixada, o que indica que a poltica monetria pode afetar a atividade econmica por meio da gesto da dvida. Nesse particular, os efeitos expansionistas da recente queda da taxa de juros no Brasil podem ser compensados, em uma estratgia intertemporal de contrao monetria, pela emisso de ttulos prefixados de mais longo prazo. Como se no bastasse, esta estratgia abre espao, ainda, para que a
33

administrao da poltica fiscal seja facilitada, porque mais previsvel e menos sujeita oscilaes intempestivas. Dar-se-, assim, uma coordenao profcua s polticas monetria e fiscal no Brasil.

Consideraes Finais

O objetivo deste artigo foi estudar os efeitos da gesto da dvida pblica sobre o equilbrio macroeconmico brasileiro, ou seja, investigar quais os impactos da emisso de ttulos pblicos pr e ps-fixados sobre os spreads demandados pelos investidores em diversos vencimentos da dvida pblica. As estimaes dos spreads dos ttulos pblicos entre 1 e 60 meses apontaram que os retornos requeridos ampliam ao longo do tempo para ttulos prefixados enquanto para os ps-fixados eles reduzem, em funo de os seus detentores no sofrerem efeito riqueza. De todo modo, as estimaes mostraram que os agentes respondem a alteraes na composio da dvida, o que viabiliza que sua administrao tenha efeitos sobre a conduo da poltica econmica e sobre o lado real da economia. Nesse particular, para que a conduo da poltica monetria ganhe maior eficincia, as recentes medidas de ampliao do estoque de ttulos prefixados e o alongamento do vencimento mdio da dvida brasileira se tornam importantes. Estas medidas permitiram que a prefixao aumentasse chegando a mais de 65% do total da dvida. Assim, abriram-se alternativas de investimento entre os ttulos pr e ps-fixados que viabilizam que os diferentes spreads, nos distintos vencimentos, dem vazo aos efeitos portflio e volatilidade.

34

Dada a influncia das taxas de juros mais longas no nvel de atividade, a administrao da dvida pblica gera impactos reais na conduo da poltica monetria, ao alterar os spreads nos vrios trechos da estrutura a termo da curva de juros do Brasil. Nesse sentido, o atual processo de reduo dos juros pode no implicar efeito expansionista em funo de os agentes migrarem para ttulos prefixados de mais longo prazo, que oferecem maior remunerao.

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Referncias Bibliogrficas
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