FINANZAS

VALORACIN CONJUNTA DE LAS ETAPAS DE FINANCIACIN EN EL CAPITAL RIESGO: APLICACIN AL CASO DE MLTIPLES VOLATILIDADES
Javier Rojo Surez (jrojo@fcjs.urjc.es) Universidad Rey Juan Carlos, Facultad de Ciencias Jurdicas y Sociales: Dpto. de Ciencia s Empresariales, rea de Financiacin Paseo de los Artilleros s/n, 28032-Madrid-Espaa

RESUMEN El empleo de las metodologas tradicionales de valoracin de inversiones en proyectos donde el nivel de incertidumbre es alto, y donde existe cierta flexibilidad reflejada en la discrecionalidad del decisor, no est exenta de problemas. Con el fin de adoptar un carcter dinmico en la valoracin de este tipo de proyectos, el presente trabajo propone un modelo de valoracin de las rondas de financiacin sucesivas empleadas con gran profusin por inversores como son los de Capital Riesgo. Para ello se ha partido de las metodologas de valoracin de opciones reales, donde la realizacin de la ampliacin i est condicionada a la realizacin de la ampliacin i-1, y donde dicho valor no coincidir, en la mayora de los casos, con la suma individual del valor de las opciones. La modelizacin del problema se ha realizado asumiendo volatilidades diferentes para el valor de cada proyecto de inversin correspondiente a las sucesivas etapas de financiacin.

ABSTRACT The use of the traditional methodologies of valuation of investmentsin projects where the uncertainty level is high, and where exists certain flexibility reflected in the future decissions of the investor, is not free of problems. With the purpose of adopting a dynamic aproach in the valuation of this type of projects, the present work proposes a model of valuation of the successive rounds of financing used with great profusion by investors as those of Venture Capital. So, it has been took the real options methodologies, suposing that the accomplishment of round i is conditional to the accomplishment of the round i-1, and where this value will not agree, in most of the cases, with the individual sum of the value of the options. The modelizacin of the problem has been made assuming volatilenesses different for the value from each project of investment corresponding to the successive stages of financing. PALABRAS CLAVE Financiacin por etapas, opciones reales, Capital Riesgo, modelo binomial, volatilidades.
1 Introduccin

La toma de decisiones de inversin se apoya, en el plano terico, en un conjunto de metodologas que en definitiva tratan de seleccionar, de entre todos los proyectos de inversin que se le pueden plantear al decisor, nicamente aquellos que pueden aportar valor a este ltimo, siempre tomando la maximizacin del valor como objetivo ltimo de la empresa. Sin embargo, tienen en cuenta stas metodologas todos los factores que potencialmente pueden incrementar el valor dentro de la empresa? La respuesta sera probablemente negativa en la mayora de los casos. Este hecho queda patente por la mera observacin de la realidad de la toma de decisiones en el mundo real. As, a modo de ejemplo, en muchos casos el ajuste de las tasas de descuento al riesgo de los proyectos de inversin se realizada de manera intuitiva, alcanzando tasas hasta cuatro veces superiores al coste del capital de la empresa (Dixit y Pindick, 1994). Adems, tambin se observa que numerosas inversiones se mantienen con importantes prdidas durante largos periodos de tiempo, sin que por ello se tome la decisin de desinvertir. Estos factores, entre otros, reflejan la distancia existente entre los criterios que guan las decisiones reales de invertir presentes en las empresas con respecto al marco terico del clculo de valores actuales netos. Ello es debido a la existencia de numerosos factores que quedan fuera de dicha metodologa y que, sin embargo, pueden resultar cruciales en el xito o fracaso del proyecto de inversin.

Un gran nmero de estos factores pueden ser considerados en trminos de opciones reales, pudiendo recurrirse a los modelos de valoracin existentes para este tipo de derechos con el fin de obtener su valor monetario. En el

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presente trabajo se va a exponer una metodologa elaborada con el fin de determinar el valor de las opciones de ampliacin de la inversin de las que el inversor puede hacer uso una vez ha comprometido un volumen inicial de recursos en el proyecto. Este tipo de financiacin multietpica es muy empleada en la inversin de Capital Riesgo, donde la elevada incertidumbre que suele rodear los proyectos de inversin hace conveniente el no compromiso inicial de una cantidad excesiva de recursos, sino nicamente de los necesarios para completar la fase de actividad correspondiente de la empresa participada, procediendo a la realizacin de nuevas aportaciones en caso de que la evolucin futura as lo aconseje. Sin embargo, la valoracin de las sucesivas rondas de financiacin, representadas por un conjunto de opciones de compra sobre el valor adicional que las nuevas aportaciones de capital pueden generar sobre el valor de la inversin, no est exenta de problemas. As, existen claras interrelaciones entre las opciones de ampliacin, que hacen que el valor conjunto de las mismas no coincida con la suma del valor individual de las mismas (Rojo, Alonso, Laguna 2002).

A continuacin se va a proceder a la revisin de la metodologa de valoracin de opciones de ampliacin de la inversin inicial expuesta en Rojo, Alonso y Laguna (2002). As, se va a generalizar su funcionamiento para el caso en que los proyectos de inversin que constituyen los activos subyacentes de las opciones de ampliacin sucesivas presenten desviaciones tpicas distintas. De esta manera, si bien la aplicacin del modelo original es posible para el caso de desviaciones tpicas idnticas en el activo subyacente de todas las ampliaciones de inversin, lleva a conclusiones poco realistas si se trabaja con desviaciones tpicas diferentes.

Modelo terico: desarrollo original y adaptacin a la volatilidad de las etapas de financiacin

El modelo propuesto de valoracin de opciones de ampliacin de la inversin inicial asume una serie de hiptesis en su funcionamiento, que se detallan a continuacin: a)El valor de las inversiones, tanto actual como futuras, se calcular en el momento presente empleando para ello el descuento de los flujos de caja esperados por cada una de ellas, y los momentos en los que existir la posibilidad de realizar nuevas aportaciones se conocen a priori. Se considera que estos plazos son fijos, es decir que las opciones de ampliacin son de tipo europeo y no americano. b) Los importes de las inversiones son conocidos a priori. c) Se ha considerado que para la realizacin de la ampliacin i es necesario haber realizado previamente la ampliacin i embargo, aunque la realizacin de la ampliacin i posibilita.

1 dado que, en caso contrario se asume que la inversin no ha podido continuar. Sin 1 no obliga a la realizacin de la opcin i , s la

Dadas las consideraciones realizadas, todas las opciones salvo la ltima tendrn como activo subyacente su potencial valor incremental de la inversin junto al valor de las restantes opciones futuras. De esta manera, el valor de una opcin i no vendr dado nicamente por la rentabilidad adicional de la inversin, sino tambin por la posible evolucin de la inversin i + 1 , y sucesivas. Por consiguiente, al inversor le podra interesar acometer una determinada fase de inversin an cuando exista una alta probabilidad de que se incurra en prdidas, con el fin de poder aprovechar el valor positivo de las restantes opciones de ampliacin. Por ello, el modelo de valoracin de opciones adoptado ha sido el binomial multiplicativo debido a la elevada flexibilidad que presenta. Suponiendo un caso simplificado de dos opciones y dos pasos de binomial, el desarrollo del modelo se determinara de la siguiente manera.

2 p2

2V 2

p1 V1 V2 q1

V1 u 1 V2 u 2 2 p2 q V1 d V2 d
1 2 2 q2 2 2

u2

V2

V 2 d

Figura 1: Desarrollo binomial multiplicativo conjunto de dos opciones de ampliacin de la inversin.

donde

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Vi : Valor de la inversin i en el momento presente obtenido como descuento de la corriente de flujos de caja
esperados por el proyecto. u i : Tasa de crecimiento del valor prevista en un paso de binomial para la inversin donde i es la desviacin tpica de los rendimientos de la inversin i .

i , obtenida como e

1 u i : Tasa de disminucin del valor prevista en un paso de binomial para la inversin i , obtenido como. ui r di pi : Probabilidad de aumento del valor en un paso de binomial de la inversin i , hallado como, donde ui d i q i : Probabilidad de descenso del valor en un paso de binomial de la inversin i , hallado como 1 pi , donde r
es el tipo de inters continuo libre de riesgo. r: Tipo de inters continuo libre de riesgo. De esta manera, el valor conjunto de todas las opciones de ampliacin de la inversin podra determinarse de la siguiente forma:
2

Max V 2 u 2 A2 ; 0

C1 C0 C2
2

Max [V2 A2 ;0 ]

Max V 2 d 2 A2 ; 0

Figura 2: Valor conjunto de dos opciones de ampliacin segn mtodo binomial multiplicativo.

donde
2

Max V 2 u 2 A2 ;0 p2 + Max[V2 A2 ;0] q2 C1 = Max + V1 u1 A1 ;0 (1 + r )

]
2

Max[V 2 A2 ;0] p2 + Max V 2 d C 2 = Max + V1 d1 A1 ;0 (1 + r )

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A2 ;0 q

siendo i el C A p + desembolso C2 q1 necesario para acometer la ampliacin i. Se puede que un valor negativo de, a modo de ejemplo, V1 u1 A1 , no tendr por qu implicar el no (1 + observar r) ejercicio de la opcin y, por lo tanto la sustitucin de dicho valor por cero. Si bien la realizacin de la primera ampliacin de la inversin puede no ser rentable en s misma, el hecho de que ello permita el ejercicio de las siguientes opciones s puede hacer que resulte conveniente el incurrir en las prdidas de la primera ampliacin con el fin de aprovechar las ganancias de las siguientes.

C0 = 1 1

Este desarrollo, sin embargo, es solamente vlido para el caso en que las desviaciones tpicas de todas las opciones de ampliacin sean iguales entre s. En caso de que esto no suceda, todos los factores de aumento y descenso y las probabilidades empleadas en la anterior expresin sern diferentes entre s. Este hecho no supone problema alguno a efectos de la estimacin de los valores del activo subyacente de cada opcin de ampliacin a lo largo del desarrollo binomial, dado que para cada valor Vi es empleado su correspondiente

u i y d i . No sucede lo mismo al operar descontando paso a paso cada valor a lo largo del rbol

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binomial. As, las probabilidades p n1 y q n1 no sern empleadas para calcular el valor de la opcin n 1 , sino que lo sern para calcular el valor agregado de dicha opcin con la opcin n , y as sucesivamente. Por ello, si bien dichas probabilidades son adecuadas para ser operadas con su correspondiente opcin por haber sido estimadas en funcin de la volatilidad de la misma, no lo son para operar con un agregado de opciones, del que a priori nada se sabe de sus probabilidades de ascenso/descenso. Para resolver este problema, se deber buscar aquellas volatilidades que proporcionen unas probabilidades adecuadas para cada agregado de opciones, sin tener en consideracin las tasas de aumento/disminucin, que, como se ha dicho, no plantean problema alguno. A stas volatilidades las llamaremos desviaciones tpicas ajustadas y su clculo se puede efectuar de manera relativamente sencilla a travs de un proceso de optimizacin. Tomando el caso expuesto de dos opciones de ampliacin y dos pasos de binomial para la opcin a ms largo plazo, la primera fase es la determinacin del valor individual de cada una de dichas opciones O1 y

O2 haciendo uso para ello del mtodo binomial convencional y empleando los valores obtenidos a partir de sus
correspondientes desviaciones tpicas. Seguidamente se proceder a la aplicacin del modelo expuesto en la Figura 1 y la Figura 2, aunque en este caso suponiendo absoluta independencia entre ambas opciones, es decir:
2

* Max V2 u 2 A2 ;0 p 2 + Max[V2 A2 ;0 ] q

C =+ Max[V12 u 1 A1 ;0 ] C =+ Max[V1 d 1 A1 ;0 ]
**

* Max [V2 A2 ;0 ] (1p + 2r+)Max V2 d 2 A2 ;0 q 2

(1 + r )
* aquella de la que se derivarn La desviacin ajustada ( 1 ) ser q 1* , y ser calculada como aquella (1 + r tpica ) y

C1 p1 + C 2 q1*C0 =
*volatilidad

que iguala C 0 con la suma de O1 y O2 , considerando que u1 y d 1 mantienen sus valores

p1

anteriores calculados en funcin de las desviaciones tpicas originales. Esta forma de operar se debe a que, en el caso de volatilidades distintas, a pesar de que
*

C0 opera suponiendo independencia absoluta entre las opciones,

su valor nunca coincidir con la suma de O1 y O2 . La no coincidencia se produce por la propia forma de operar de la metodologa propuesta, que emplea probabilidades de opciones individuales para calcular valores agregados. As:

**

C0 1 = O1 + O

()

*p1 y q1* son funcin de 1* y sern stas las probabilidades a emplear para calcular, ya en el modelo donde expuesto en la Figura 1 y Figura 2, C0 en funcin de C1 y C2

Relacin entre las opciones de ampliacin y su valor conjunto: aplicacin a un caso terico

A continuacin se va a proceder a la ejecucin del modelo propuesto en un caso terico elaborado con el objeto de reflejar las relaciones existentes entre el valor de las opciones individualmente consideradas, la suma de las mismas, el valor conjunto de las opciones determinado a partir de las volatilidades originales y, principalmente, el valor conjunto determinado a partir de las volatilidades ajustadas. Para la representacin de las relaciones que se tratan de explicitar, va a observarse la variacin de los valores anteriormente citados ante cambios en el valor de los activos subyacentes de dos opciones de ampliacin, la primera ejercitable a 3 aos y la segunda ejercitable a 5 aos, sobre una hipottica inversin inicial cuyo detalle no se va a mostrar. Se considerar que para la realizacin de las correspondientes ampliaciones ser necesario invertir 100 u.m. adicionales sobre la inversin inicial en cada una de las opciones 1 . La ejecucin del modelo se

Es decir, ste sera el precio Strike de cada una de las opciones de ampliacin de la inversin.

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realizar para 100 pasos de desarrollo binomial. En funcin de la relacin existente entre las desviaciones tpicas existentes entre sendas opciones de ampliacin, distinguiremos entre tres posibles situaciones.

3.1 Las volatilidades de las opciones de ampliacin son iguales entre s:

1 , 2 = 0,4

Para este caso concreto de identidad de las volatilidades de los activos subyacentes de las opciones ampliacin, resultara correcto, tanto el empleo del modelo que trabaja con las desviaciones tpicas originales como el que lo hace con las desviaciones tpicas ajustadas, dado que el valor agregado de las sucesivas opciones es descontado empleando probabilidades que son iguales para todos los activos subyacentes y, por lo tanto, se obtienen resultados idnticos. El Grfico 1 muestra la evolucin del valor individual de las opciones a 3 y 5 aos, la suma de los mismos, el valor conjunto con desviaciones tpicas originales de 0,4 para ambos activos subyacentes, y el valor conjunto con desviaciones tpicas ajustadas, ante cambios en al valor estimado del activo subyacente de la opcin a 5 aos, suponiendo que la primera opcin presenta un valor actual neto igual a cero, es decir, con un valor del activo subyacente igual a 100 u.m. Grfico 1: Valor de las opciones de ampliacin ante cambios en el valor del activo subyacente de la opcin a 5 aos
400 375 350 325 300 275 250 Valor de la Opcin 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 420 Valor del subyacente de la opcin a 5 aos

Suma de la Opciones Valor Conjunto con D.T. Original Opcin a 5 aos Opcin a 3 aos Valor conjunto con D.T. Modificada

Fuente: Elaboracin propia.

De la observacin del Grfico 1 se desprende que el valor conjunto estimado con las desviaciones tpicas originales coincide con el calculado con las desviaciones tpicas ajustadas, y es siempre menor que la suma del valor individual de las opciones. Sin embargo para valores bajos del subyacente de la opcin a 5 aos, el valor conjunto casi coincide con aquella, mientras que a medida que aumenta el valor, cada vez se aleja ms de la misma aproximndose al valor de la opcin a 5 aos. De esta manera se pueden destacar dos hechos: en primer lugar, el aumento del subyacente de la opcin a 5 aos provoca que cada vez sean ms las situaciones en las que resulta conveniente ejercer la opcin a 3 aos para tener la posibilidad de acceder al potencial valor positivo de la inversin realizable al cabo de 5 aos, an incurriendo en prdidas en la primera. En segundo lugar, dada una situacin extrema, con una valor neto del activo subyacente de la opcin a 5 aos muy elevado, la primera opcin siempre ser ejercida con el fin de aprovechar el alto valor de la segunda, de manera que el valor conjunto coincidir en este caso con el de la opcin a 5 aos, dado que el valor aportado por la primera ampliacin ser nulo al poseer valor neto igual a cero.

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El Grfico 2 por su parte, sigue la misma estructura del Grfico 1, pero considerando que la magnitud sujeta a variacin es el valor del activo subyacente de la opcin ejercitable a 3 aos, siendo la opcin a 5 aos la que presenta un valor neto igual a cero. Grfico 2: Valor de las opciones de ampliacin ante cambios en el valor del activo subyacente de la opcin a 3 aos
400 375 350 325 300 275 250 Valor de la Opcin 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 420 Valor del subyacente de la opcin a 3 aos

Suma de la opciones Valor conjunto con D.T. Original Opcin a 5 aos Opcin a 3 aos Valor conjunto con D.T. Modificada

Fuente: Elaboracin propia.

Al observar el Grfico 2 queda patente que el valor conjunto de las opciones est prximo al valor de la opcin a 3 aos para valores bajos del subyacente de sta, aunque siempre por debajo del valor de la opcin a 5 aos. A medida que va aumentado el valor, el valor conjunto tiende a la suma de los valores individuales de las opciones. As, para valores bajos, las elevadas prdidas que se derivaran, en muchas de las situaciones, del ejercicio de la primera opcin, no son compensadas por los buenos resultados de la opcin a 5 aos, con lo que la opcin a 3 aos no se ejercer en muchos casos y parte del valor positivo de la opcin a 5 aos reflejado en la suma de las opciones se perder en el valor conjunto. Sin embargo, ante aumentos del valor del activo subyacente de la opcin a 3 aos, cada vez sern menos las situaciones en que se producir este hecho, es decir, cada vez se perder menos valor de la opcin a 5 aos por el no ejercicio de la anterior opcin. As, para valores elevados del activo subyacente de la opcin a 3 aos, el valor conjunto captar la totalidad del valor de ambas opciones.

3.2 La volatilidad de la opcin a corto plazo es mayor que en la opcin a largo plazo:

1 = 0,8; 2 = 0,4

En esta situacin los resultados obtenidos a travs del empleo de la desviacin tpica original y la desviacin tpica ajustada no coinciden debido los problemas enunciados en la exposicin del modelo terico. Precisamente es el empleo de la desviacin tpica ajustada como dato para calcular las probabilidades, la solucin aportada para dichos problemas. El Grafico 3 muestra como evolucionan los valores de las opciones ante variaciones en el activo subyacente de la opcin a 5 aos. De forma anloga, en el Grfico 4 se muestra el mismo detalle de datos que en el Grfico 4, aunque ahora ante variaciones en el valor del activo subyacente de la opcin a 3 aos.

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Grfico 3: Valor de las opciones de ampliacin ante cambios en el valor del activo subyacente de la opcin a 5 aos
425 400 375 350 325 300 275 Valor de la 250 Opcin 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 420 Valor del subyacente de la opcin a 5 aos Opcin a 3 aos Valor conjunto con D.T. Modificada Suma de la Opciones Valor Conjunto con D.T. Original Opcin a 5 aos

Fuente: Elaboracin propia.

Grfico 4: Valor de las opciones de ampliacin ante cambios en el valor del activo subyacente de la opcin a 3 aos
425 400 375 350 325 300 275 Valor de la 250 Opcin 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 420 Valor del subyacente de la opcin a 3 aos Opcin a 3 aos Valor conjunto con D.T. Modificada Suma de la opciones Valor conjunto con D.T. Original Opcin a 5 aos

Fuente: Elaboracin propia.

De la observacin del Grafico 3 se pueden extraer las siguientes conclusiones:

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El valor de la opcin a 3 aos y, por lo tanto de la suma del valor individual de las opciones, ha aumentado como consecuencia del aumento de su volatilidad, mientras que el valor de la opcin a 5 aos presenta la misma evolucin que la reflejada en el Grfico 1. El valor conjunto estimado a travs de 1 se sita siempre por debajo del valor conjunto estimado con y q1 * a partir de 1 , e * incluso por debajo del valor de la opcin de ampliacin a 5 aos para valores de su activo subyacente superiores a 190 u.m. Ello no se debe a ningn proceso lgico sino a un mal funcionamiento del modelo original en esta situacin. El hecho de que 1 sea mayor que 2 implica que
*

p1

p1 es menor que p
3

2 . As,

al descontar el valor conjunto de las opciones ponderando por p1 , se penaliza

artificialmente dicho valor en el momento actual. El modelo corregido subsana este problema mediante la determinacin de la desviacin tpica ajustada. El valor conjunto corregido, aunque proporciona resultados distintos a los obtenidos en caso de desviaciones tpicas iguales, tiene un comportamiento equivalente.

En lo referente al Grfico 4, queda patente que, al igual que se desprende de la observacin del Grafico 3, el valor conjunto estimado a travs de las desviaciones tpicas originales es siempre menor al calculado en funcin de la desviacin tpica ajustada, siendo de nuevo la causa de esta relacin el hecho de que la adopcin de una menor que original.

2 implica

una p1 menor que p 2 y, por lo tanto, una mayor penalizacin del valor conjunto

3.3 La volatilidad de la opcin a corto plazo es menor que en la opcin a largo plazo:

1 = 0,2; 2 = 0,4

Por ltimo, en el presente trabajo se supondr que la volatilidad de la opcin a 3 aos es menor que la volatilidad de la opcin a 5 aos. Siguiendo la misma estructura que en los apartados anteriores, en el Grfico 5 se va a representar la evolucin de los valores conjuntos e individuales de las opciones del caso terico con el fin de observar si las conclusiones extradas hasta el momento son tambin extrapolables a esta situacin. Grfico 5: Valor de las opciones de ampliacin ante cambios en el valor del activo subyacente de la opcin a 5 aos
525 500 475 450 425 400 375 350 325 Valor de la Opcin 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 420 Valor del subyacente de la opcin a 5 aos Valor conjunto con D.T. Modificada

Suma de la Opciones Valor Conjunto con D.T. Original Opcin a 5 aos Opcin a 3 aos

Fuente: Elaboracin propia.

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As, en lo referente a las relaciones entre los distintos valores representados en el Grafico 5, cabe destacar las siguientes conclusiones: 1 El valor de la opcin a 3 aos ha disminuido como consecuencia de la reduccin de su volatilidad con respecto a los casos anteriores, mientras que el valor de la opcin a 5 aos presenta la misma evolucin que la reflejada en los grficos 1 y 3. El valo r conjunto estimado a travs de sita siempre por encima del valor conjunto estimado con p1 q 1* a partir de 1* , y tambin por encima del valor de la suma del valor individual de las opciones. De y nuevo, este hecho no se debe a ningn proceso lgico sino a un mal funcionamiento del modelo. Al ser 1
1 se

menor que 2 , p1 es mayor que p 2 , de manera que al descontar e valor conjunto de la opciones l ponderando por p1 , ste queda sobrevalorado. As, este resultado no resulta vlido, dado que el valor conjunto de las opciones determinado en funcin de la hiptesis asumidas y considerando las restricciones que cada opcin ejerce sobre las restantes, no podr ser superior a la suma del valor individual de las opciones, es decir, a la determinacin del valor de las opciones suponiendo independencia entre las mismas. Una vez ms en el modelo corregido este problema queda solucionado. Todo lo comentado para el Grfico 1 sera aplicable entonces al valor obtenido a partir del modelo corregido, a las opciones individuales y a la suma de las mismas representadas en el Grfico 5.

Por ltimo, el Grafico 6 representa de nuevo los mismos conceptos de los grficos anteriores, suponiendo que la desviacin tpica de la opcin a corto plazo es menor que la de la opcin a largo plazo, y haciendo variar el valor el activo subyacente de la primera. Grfico 6: Valor de las opciones de ampliacin ante cambios en el valor del activo subyacente de la opcin a 3 aos
425 400 375 350 325 300 275 Valor de la 250 Opcin 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 420 Valor del subyacente de la opcin a 3 aos Opcin a 3 aos Valor conjunto con D.T. Modificada Suma de la opciones Valor conjunto con D.T. Original Opcin a 5 aos

Fuente: Elaboracin propia.

El valor conjunto de las opciones, empleando para su clculo el modelo original, redunda en importes mayores que la suma individual de las opciones, con lo que de nuevo se aprecia la inconsistencia de los resultados obtenido segn sta operativa. El modelo corregido compensa este problema, al igual que suceda en el caso anterior. As, seguiran siendo aplicables las conclusiones extradas del anlisis del Grfico 1.

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Conclusiones

En el presente trabajo se ha realizado una revisin y modificacin del modelo de valoracin de opciones reales de ampliacin de la inversin inicial en el campo de la inversin de Capital Riesgo desarrollado en Rojo, Alonso, Laguna (2002), adaptndolo al contexto en el que las volatilidades de los activos subyacentes de las opciones de ampliacin son distintas entre s. La aplicacin del modelo corregido en stas situaciones permite extraer las mismas conclusiones que las derivadas de la aplicacin del modelo original en el caso de identidad de las desviaciones tpicas, es decir:

El valor conjunto estimado es siempre menor que la suma del valor individual de las opciones. Para valores bajos del subyacente de las opciones con ms largo plazo de ejercicio, el valor conjunto casi coincide con aquella, mientras que a medida que aumentan dichos valores, el valor conjunto cada vez se aleja ms de la suma individual de las opciones aproximndose al valor de las opciones a ms largo plazo. Para valores reducidos del activo subyacente de las opciones a corto plazo, el valor conjunto de las opciones est prximo al valor stas. Ante aumentos en los valores, el valor conjunto tiende a la suma de los valores individuales de las opciones, aunque mantenindose siempre por debajo de la misma. El modelo original proporciona un valor conjunto de las opciones superior a su suma individual en caso de que las volatilidades a corto plazo sean inferiores que las volatilidades a largo plazo, lo cual carece de sentido segn las hiptesis asumidas.

El modelo ha sido aplicado a una estructura de inversin compuesta por dos posibilidades de ampliacin de la inversin inicial en distintos momentos del tiempo. Sin embargo, es destacable la gran dificultad operativa de proceder a su aplicacin en una situacin donde el nmero de opciones de ampliacin sea mayor a dos. A su vez, el modelo, tanto original como corregido, adolece de un problema de rigidez al considerar como fijos los momentos en los cuales se realizarn las ampliaciones. Por ello, en trabajos futuros se deber avanzar con el fin de suavizar estas rigideces.

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