Tesina

fin de Grado: Qu pas en Wall Street entre 2007 y 2009?

Alberto Bonhomme Gmez

E S A D E B u s i n e s s S c h o o l

ndice:
0. Prlogo 1. Objetivos 2. El funcionamiento del Mercado hipotecario en USA 2.1 Players del mercado hipotecario 2.2 Beneficios del sistema 3. En qu se basaba el mercado? 3.1 Agencias de Rating 3.2 Bancos de Inversin 3.3 Por qu nadie dijo basta? 4. Un mercado preparado para explotar 4.1 Refinanciacin 4.2 Estructura del mercado hipotecario 4.3 La creacin de un mercado infinito 3.3.1 La invencin de los synthethic CDO 3.3.2 La reinvencin de los Credit Default Swaps 4.4 El pinchazo de la burbuja 5. Conclusiones, reflexiones y crticas

0. PRLOGO
Desde muy pequeo me sent atrado por los mercados financieros. La idea de que lo que hoy vala 15 maana poda valer 18 me fascinaba. Leer en los peridicos las cotizaciones y ver tantos y tantos nmeros que variaban a diario. Tena que saber que pasaba. Y de esa forma casi inconsciente, sin saber donde me estaba metiendo decid comprar mis primeras acciones. Tuve la suerte de querer dar este paso a ciegas justo antes del estallido de la burbuja. Recuerdo perfectamente estar comiendo viendo Bloomberg TV (cuando aun emitan una versin en Espaol) El Ibex cierra en mximos histricos, rozando los 16.000 puntos. Tuve la suerte de caer en el mercado para presenciar en primera persona una de las crisis ms devastadoras que se hayan visto en los mercados. La primera crisis global gracias a que los mercados estaban ms conectados y correlacionados que nunca. Tuve la suerte de vivir cada da, cada acontecimiento que voy a tener que entender al detalle y explicar en las siguientes pginas, y recuerdo cada momento como si fuera ayer. Fueron mis momentos ms activos en el mercado, donde ms aprend y oper, viviendo situaciones que quiz nunca ms vuelva a ver. Aprend que no solo se poda operar esperando incrementos de precio sino que uno poda beneficiarse de las cadas de los mercados. Recuerdo momentos especialmente complicados con especial cario, no solo porque estuviera corto en mini-Ibex sino porque si uno vive los mercados son cosas que no se olvidan. En plena vorgine vendedora, el VIX por las nubes, no recuerdo exactamente cuanto malo fue el dato de PIB americano, pero recuerdo que la horquilla del miniIbex se fue abajo, muy abajo. Eran otros tiempos, el rango diario del fibex poda ser de 600 puntos tranquilamente. La volatilidad reinaba en los mercados. Conectar ahora los puntos mirando hacia atrs, entender que pasaba realmente mientras yo operaba y sufra una avalancha de noticias que en la televisin decan era algo jams visto. Para mi todo era nuevo. Fue todo un privilegio. Y poder 3

relacionarlo todo ahora con una perspectiva ms tranquila y reflexiva, pues la vorgine y volatilidad de los mercados no daba tiempo a reflexionar, cada da era una nueva bomba y no haba tiempo para pensar. Un da era Bear Stearns, otro AIG, otro Lehmann, otro Madoff Creo que solo los que estbamos en el mercado por aquel entonces fuimos conscientes de que hubo das en los que todo el sistema como lo conocemos corri el peligro de desaparecer como tal. Desde las primeras cadas, hasta los mximos histricos del VIX en 80 puntos en el tercer trimestre de 2008 ha llovido mucho. Pero si algo no olvidar es el flash-crash de 2010. Cuando vi la posibilidad de abordar este tema para mi tesina de final de grado no dud ni un momento en que este tema era para mi. Era la oportunidad de volver a vivir aquello con lo que disfrut tanto y que desgraciadamente era una tragedia de alcance mundial. Iba a ser una de esas cosas que contars a tus hijos. Y tena la oportunidad de volver a vivirla, esta vez desde una nueva perspectiva, desde un mbito puramente acadmico y ms terico que el que yo haba vivido.

1. OBJETIVOS:

1. Entender el mercado hipotecario estadounidense en 2007 y qu drivers lo llevaron hasta ah. 2. Demostrar que los productos derivados creados a raz de la vorgine inmobiliaria no eran nocivos per se. 3. Demostrar que la errnea percepcin del riesgo gracias a la deficiente comprensin de dichos productos provoc el mal uso de los mismos a travs del sobreendeudamiento y excesiva exposicin. Lo que desat una crisis sin precedentes. 4. A travs del conocimiento del mercado, la estructura y como se usaron los productos, entender que errores se cometieron y que se podra haber hecho para evitarlo.

2. EL FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO HIPOTECARIO EN USA:

Para entender qu pas realmente en Wall Street durante 2007 y 2009 vamos a tener que ver que pas en el mercado inmobiliario y hipotecario desde principios del nuevo milenio. Lo primero que es fundamental es conocer el negocio de las hipotecas. Los bancos, se dieron cuenta que eran capaces de evaluar a sus clientes con xito y otorgarles un respectivo tipo de inters a su hipoteca, a evaluar los riesgos de cada cliente y conceder la hipoteca. Pero quiz no era tan fcil gestionar luego el riesgo de la cartera hipotecaria, por este motivo muchos decidieron que su negocio seria bsicamente el conceder hipotecas y se desharan de ellas. Lo que les permitira volver a contar con dinero fresco para volver a prestar y volver a cobrar la comisin de apertura.

2.1 PLAYERS DEL MERCADO HIPOTECARIO:

Home Owners

El primer paso son los compradores de casas. Como la mayora de los americanos no tienen dinero para pagar totalmente en cash una casa, se endeudan. Piden una hipoteca a una entidad bancaria o hipotecaria. La hipoteca no es ms que un prstamo, para comprar la casa, a veces ser un porcentaje inferior al 100% del precio de la casa y a veces superior. Se espera pues, que los nuevos propietarios devuelvan esta cantidad a lo largo de los aos mediante pagos mensuales que correspondern a la devolucin del nominal prestado ms los intereses. Bancos y otras entidades financieras.

Estas entidades financieras se encargan de facilitar el dinero a los compradores, y a cambio cobran un inters que variar en funcin del rating que se le otorgue al cliente en funcin de sus ingresos y otras variables. Los bancos o entidades hipotecarias no generan sus beneficios mediante los intereses de la hipoteca. Sus ingresos proceden de las comisiones por apertura de hipoteca y otros costes iniciales para los clientes. Los bancos suelen venden sus hipotecas para tener de nuevo el dinero y volver a conceder otra hipoteca y cobrar los fees de apertura. Special Purpose Vehicles (SPV) 1

Los bancos, para deshacerse de las hipotecas, las juntan con otras hipotecas, pero esto no lo hace el propio banco. Los bancos, crean una sociedad exclusivamente para realizar esta tarea. De esta manera, eliminan las hipotecas de sus balances y limitan el riesgo. Los bancos crean estos Special Purpose Vehicles y les traspasan sus hipotecas. Eliminndolas del balance eliminan el riesgo subyacente y obtienen cash para volver a prestar. 1 http://www.investopedia.com/terms/s/spv.asp 7

Estos SPVs, agrupan las diferentes hipotecas en un pool de hipotecas, creando CDOs (MBS) que sern vendidos a inversores institucionales (Fondos de pensiones, fondos de inversin, otros bancos). El principal objetivo de estos SPV es el de obtener una mayor calificacin por parte de las agencias de calificacin, puesto que al ser entidades independientes no estn condicionados a la solvencia de su originator. Collateralized Debt Obligation y Mortgage Backed Securities2

Un CDO es bsicamente un instrumento financiero en una forma equivalente a un bono cuyos cash flows estn respaldados por un portfolio de deuda que a su vez acta como colateral. Este portfolio de deuda puede contener indistintamente : Prstamos o hipotecas bancarios, bonos corporativos, deuda soberana y otros CDO. A principios del 2000, coincidiendo con los bajos tipos de inters y la necesidad de los bancos de desprenderse de los prstamos e hipotecas de sus balances a travs de la titulizacin (creacin de CDOs) este mercado creci exponencialmente.

2 http://www.investopedia.com/terms/c/cdo.asp CFA Curriculum Level I, CAIA Level I Curriculum Alternative Investments class materials, Bocconi University 8

Llegando a alcanzar como vemos en el grfico un pico de 500 billion en 2006 que si lo comparamos con las emisiones de CDO a principios del 2000 supone un incremento del 450% en apenas 6 aos.

Los Mortgage Backed Securities no son ms que un tipo de CDOs. Bonos respaldados exclusivamente por hipotecas. El inversor hace un desembolso inicial con la idea de recibir flujos de caja peridicamente (intereses) y obtener el principal de vuelta.

Imaginemos que un inversor compra un Bono del tesoro a 6 aos con un cupn del 4% con un valor Nominal de 1000. Este inversor cada ao recibir 40 y a vencimiento 1040. Los MBS funcionan de forma similar, pues no son ms que un bono, cuyos cash flows provienen del pago de las hipotecas por parte de los home owners. Como estos MBS agrupan un gran nmero de hipotecas de las cuales desconocemos su origen, y es difcil su valoracin, se usan medidas para reducir su riesgo. La caracterstica estrella de los CDO y en consecuencia de los MBS, es la prctica conocida como credit tranching3:

3 http://www.investopedia.com/terms/c/credit-tranche.asp CFA Curriculum Level I, CAIA Level I Curriculum Alternative Investments class materials, Bocconi University 9

Para hacer atractivo el CDO a cualquier inversor, la emisin del CDO lo divide en diferentes tranches o series. Cada serie recibe una calificacin por parte de una agencia de calificacin. Los tramos ms senior, reciben el rating mximo de AAA/Aaa y reciben el inters ms bajo de todas las series ya que son las que asumen un riesgo inferior. Cuanto menor calificacin reciba la serie mayor ser el riesgo y en consecuencia mayor ser el tipo de inters que reciban. Esta caracterstica es posible gracias a la estructura de cascada de la emisin. Imaginemos el pool de hipotecas, cada vez que un comprador de una casa haga un pago, el dinero lo recibe el pool y se distribuye a los propietarios de la serie ms senior. Una vez la senior haya recibido la totalidad de su parte, se pasa a la Mezzanine. Y as hasta las series ms junior. La ltima serie es conocida como equity o first loss tranche, que normalmente compra el banco emisor o hedge funds, pues es la ltima en cobrar y no suele recibir ni calificacin, quedando lejos de los intereses de los inversores tradicionales. De la misma forma que las tranches ms junior son las ltimas en cobrar, son tambin las primeras en sufrir los defaults.

10

Fuente : http://www.aofm.gov.au As pues, podemos decir que los CDO son un instrumento financiero para invertir en el mercado inmobiliario a medida para cada inversor, pues la posibilidad de comprar una tranche especfica de un pool de hipotecas nos permite asumir exactamente el riesgo que ms encaje para cada perfil de inversor. Adems, los bancos encuentran otras medidas para reducir el riesgo de estos activos y hacerlos ms atractivos a los inversores. Muchas veces, se forman MBS que estn sobreaseguradas, es decir, si suponemos que de recibirse el 100% de los pagos la MBS dara un 7% sobre el nominal, se vende el MBS como si ofreciera un 4%, as tenemos un margen de defaults con el cual seguiramos cobrando el income prometido. Otra posibilidad es contratar Monolines, entidades que nos concedan un seguro sobre una parte de las hipotecas a cambio de un pago peridico, de esta forma estaramos cubriendo as una determinada cantidad de defaults para que se nos otorgue la calidad crediticia deseada para cada tramo.

11

Como vemos a travs de todo el proceso de titulizacin, partiendo de unas simples hipotecas se crea un complejo proceso que permite inyectar gasolina (ms dinero) al motor financiero e hipotecario de los Estados Unidos. A travs de la creacin de los CDO los bancos transmiten riesgos a inversores y estos les otorgan liquidez para volver a prestar.

12

2.2 BENEFICIOS DEL SISTEMA:

Para entender el porque de este crecimiento es fundamental entender la razn de ser de los CDO. Los CDO permiten empaquetar y distribuir el riesgo crediticio. Esto permita agrupar una serie de hipotecas y crditos y moldearlos a gusto del consumidor. La posibilidad de dividir la emisin en diferentes tranches haca que los CDO fueran una inversin idnea para cualquier tipo de inversor, pues haba tramos para cualquier perfil de riesgo y su escasa correlacin con los mercados y bonos del tesoro lo haca una inversin atractiva para cualquier inversor que buscara diversificar su cartera.

Adems, permita a los inversores acceder a un mercado en el que si tuvieran que tomar posiciones por su cuenta nunca podran alcanzar un nivel de diversificacin tal como el que ofrecen los CDO. Los 4 beneficios que aportan a los bancos: 1. Regulacin Basel III4 La regulacin de Basel impone al portfolio de prstamos e hipotecas el porcentaje ms alto de capital requerido, aproximadamente el 8%. De esta manera, transmitiendo el portfolio de prstamos a un SPV y su posterior venta por tramos del CDO el banco evita estos requisitos de capital. Lo que adems har crecer su ROE. 4 http://www.bis.org/bcbs/basel3.htm 13

Imaginemos que un banco tiene un portfolio de prstamos de $2 bn. Los requisitos de capital seran 8%*2bn = $160M. Si el banco traspasa su cartera a un SPV se ahorra la necesidad de tener $160M en capital. 2. Incrementar capacidad de prstamo Siguiendo el ejemplo anterior, no solo el banco se ahorra esos 160M sino que dispone de $2bn en cash para volver a prestar, lo que hace que su capacidad de prstamo se multiplique. 3. Mejorar ratios Tal y como se menciona en el primer apartado, al no tener que tener esos $160M de capital, potenciamos el ROE. Adems, el resultado ser tambin superior ya que al volver a prestar esos $2bn se vuelve a cobrar comisiones de apertura de los prstamos, lo que tambin potenciar el ROA y ROE. 4. Reducir concentracin del riesgo Imaginemos que un banco regional concentra la mayor parte de su negocio en conceder hipotecas a los habitantes de esa regin, la subida del desempleo en esa zona podra suponer un incremento de la morosidad y en consecuencia grandes perdidas para el portfolio de prstamos. El banco podra vender parte de su cartera generando CDOs e invertir ese dinero en hipotecas de otros pases o regiones para tener diversificado el riesgo.

14

3. EN QU SE BASABA EL MERCADO?
Los players del mercado hipotecario que haban modalizado complejos sistemas de valoracin y diferentes performance en base a posibles escenarios, haban olvidado que quiz el problema no radicaba en dichos sistemas sino en los inputs que se les daba a estos. Una cada de los precios de la vivienda supondra una espiral devastadora y eso no estaba contemplado en ningn modelo, ya que era tachado de improbable o imposible. Haban olvidado incluir lo que se conoce como worst case scenario. O simplemente el worst case scenario no era un worst case scenario. La situacin hasta entonces haba sido idnea: Precio de la vivienda al alza ,tipos bajos y una espiral de deuda incontrolable. Las agencias daban prstamos sin pensrselo dos veces, como descontaban subidas de precios siempre exista la posibilidad de refinanciar, con lo cual el impago era visto como algo imposible. Y en el peor de los casos, si el cliente impagaba el colateral de dicha hipoteca (la casa) cubra ese posible default, adems, como los precios iban al alza, el tiempo jugaba a su favor. Los bajos tipos favorecan el cambio del mercado de estos operadores, una tendencia haca la rotacin (ms volumen) frente al margen, puesto que se haba reducido al caer los tipos a 0. La nica forma de generar revenues era conceder muchas hipotecas y crditos. De la misma forma, los bancos deban apalancar sus beneficios ya que los mrgenes eran bajos, y gracias a la desregulacin vivida en las ltimas dcadas se les permiti alcanzar niveles de apalancamiento cercanos a 30 , lo que supona que un beneficio de un 3% representaba un retorno del 90%. Sin tener en cuenta que por la misma regla de tres, unas prdidas de 3,33% podan acabar con la institucin, pero como el riesgo percibido de prdidas en el mercado inmobiliario era nulo, se obviaron estos riesgos y se acometieron unos niveles de apalanque desmesurados, potenciados tambin por el efecto espejo. La competencia se apalancaba a niveles de 25-30 , si ellos no lo hacan se iban a quedar atrs y sus resultados seran vistos con recelo por el mercado y penalizados por su mal hacer financiero. (Lo observamos en Merril Lynch, pasando de uno de los ratios ms bajos en 2003 a meterse en el top 3 en 2007)

15

La histeria colectiva en la burbuja inmobiliaria se poda contemplar en el da a da de los mercados. Como en toda fiebre, todo tipo de derivados y de productos financieros se crean para crear ms mercado entorno a la burbuja. Los bancos de inversin, con el afn de generar ms volumen, crean y distribuyen todo tipo de productos a gusto del consumidor. Me parece particularmente interesante para entender la histeria colectiva en la que se viva ver las falsas assumptions que se daban por buenas (Los precios nunca van a caer, es imposible que caigan a la vez en todo el pas, no puede ser que la gente deje de pagar la hipoteca, en caso de empeoramiento de la economa la hipoteca es lo ltimo que se deja de pagar) , incluso llegando a ser defendidas por el en aquel momento Chairman de la Federal Reserve:

Although a 'bubble' in home prices for the nation as a whole does not appear likely, there do appear to be, at a minimum, signs of froth in some local markets where home prices seem to have risen to unsustainable levels.... Although we certainly cannot rule

16

out home price declines, especially in some local markets, these declines, were they to occur, likely would not have substantial macroeconomic implications." Alan Greenspan5 Otra premisa que usaban los inversores que eran alcistas en estos productos y que presentaban agresivamente a aquellos que defendan que la subida de precios era insostenible era que los grandes bancos como Goldman Sachs no se equivocaban nunca6. Decan que como iban a estar vendiendo CDS si el mercado iba a caer. (En aquel entorno en que los bancos no paraban de ganar billions y billions pareca que no podan estar en el lado equivocado y siempre acertaban). Recordemos que los CDS eran un juego de suma cero, si alguien ganaba alguien perda, y la gente asuma que no iba a ser Goldman Sachs quien perdiera. Lo que pasa es que ni Goldman Sachs acierta siempre, ni est siempre al otro lado: When we closed the deal, Goldman Sachs made it clear that the ultimate seller wasnt Goldman Sachs. They were simply standing between insurance buyer and insurance seller and taking a cut - Mike Burry7

5 Economista americano que fue Chairman de la Federal Reserve de los Estados Unidos desde 1987 a 2006. 6 Extrado de conversaciones relatadas por clientes de Bancos de Inversiones del libro The Big Short, Michael Lewis. 7 Mike Burry, fundador del Hedge Fund Scion Capital que pronostic y se benefici de la cada del mercado hipotecario. 17

3.1 AGENCIAS DE RATING8

Las agencias de Rating son las encargadas evaluar el riesgo de emisiones de deuda y sus emisores, ya sean empresas privadas o estados. Dicho de otra forma, evalan la capacidad crediticia. La agencia, despus de analizar minuciosamente los datos de la empresa emite un veredicto en forma de calificacin. De esta forma los inversores pueden obtener de forma rpida un rating que les dice de una forma cuantitativa que riesgo estn asumiendo y si el riesgo de impago de la deuda es alto o bajo (investment grade versus non-investment grade o tambin conocidos como junk bonds). Es muy importante tener en cuenta el papel que jugaron las agencias de rating en la crisis subprime que estall en 2007. La creacin de productos financieros para transmitir los riesgos que creaban los bancos al conceder hipotecas requera que alguien los evaluara para poder gracias a la securitisation llevarlos hasta el consumidor final, el inversor. Y el inversor, debido a la complejidad de los productos acababa confiando en esos ratings emitidos por las agencias de calificacin. As pues, en ltima instancia estaban confiando en los modelos de evaluacin de riesgos de las agencias de calificacin. Si bien esto no es nuevo, porque en el mercado de deuda siempre se ha tenido muy en cuenta los ratings. Pero es de especial importancia entender el papel fundamental que jugaban las agencias de calificacin en este caso, pues la transparencia de los productos que se vendan era casi inexistente y en ltima instancia solo conocamos el rating. Vamos a profundizar un poco ms en los sistemas que tenan estas agencias para valorar dichos instrumentos y veremos como el problema en este caso es el mismo. Los instrumentos per se no estaban mal diseados, su finalidad era transmitir riesgos, y se podan customizar a gusto del consumidor, es decir, era un producto idneo. El problema fue el uso que se le dio y otra vez las errneas assumptions que se usaron para evaluar los riesgos inherentes a estos productos, quedando estos infravalorados y causando una debacle mundial.

8 CFA Curriculum Level I, Alternative Investments Class materials at Universit Commerciales Luigi Bocconi 18

Preguntamos agencia por agencia la misma pregunta, que assumptions estaban utilizando para sus modelos y pareca que todas se hubieran puesto de acuerdo: Precios de las viviendas al alza y default rate del 5% Steve Eisman El mayor error de las agencias de calificacin era valorar los pools de hipotecas en trminos generales. Uno de los criterios usados era la puntuacin FICO9. La puntuacin FICO es un instrumento que se usa para evaluar la capacidad crediticia que tiene una persona, el resultado mximo es 850 y el mnimo 30010. Este instrumento era limitado y tena muchos defectos: No tena en cuenta el nivel de ingresos. Si pedamos un crdito y lo pagbamos al momento, al haber tenido un crdito y haberlo pagado nuestra puntuacin suba. Los inmigrantes que no tuvieran un track record de deuda en USA tenan una puntuacin FICO muy elevada aunque no tuvieran assets ni income. Las agencias de calificacin otorgaban el mximo rating AAA cuando el FICO medio del pool era de 615 aproximadamente. Y no tenan en cuenta la dispersin. Tena el mismo rating un pool en el que todas tuvieran 600-650 que uno formado por muchas 300 y pocas 850 siempre que la media fuera 615. Y obviamente observamos que el riesgo no es el mismo. As pues ya vemos que las calificaciones otorgadas por las Agencias de Rating demuestran que ni ellas mismas entendan los riesgos de los productos que estaban evaluando. En primer lugar porque usaban indicadores manipulables11 como el FICO, adems los usaban bajo unos criterios que podramos tachar tambin de poco fiables, pues solo evaluaban la media del pool y no lo que el pool contena. Adems, usaban escenarios en sus modelos que se basaban en datos estadsticos del pasado, ignorando que en el futuro podan suceder situaciones que no hubieran pasado antes, como por 9 http://www.myfico.com/crediteducation/whatsinyourscore.aspx 10 The Big Short, Michael Lewis 11 http://www.businessweek.com/stories/2008-02-06/credit-scores-not-so- magic-numbers http://money.usnews.com/money/blogs/alpha- consumer/2008/03/21/manipulating-your-credit-score 19

ejemplo que los precios de la vivienda cayeran a nivel nacional o que el default rate fuera superior al 5%. Se dieron por buenas unas evaluaciones por parte de las agencias que no estaban siendo lo suficientemente detalladas como para llegar a entender, conocer y en consecuencia otorgar un rating que reflejara el riesgo real que se estaba corriendo. Everyone believed the ratings. So they didnt have to think about it S.Eisman El principal problema de las agencias de calificacin era que vivan en un permanente conflicto de intereses. Este conflicto de intereses surgi a raz de la nueva regulacin despus de la crisis de los 70 en los que se haban menospreciado riesgos (igual que en este caso). La solucin propuesta por la SEC era que todos los productos deban contar con un rting de una de las agencias que tuvieran licencia de la SEC, lo que instaur un monopolio de las 3 grandes: Moodys, Standard & Poors y Fitch. Tradicionalmente, cuando un inversor institucional quera conocer los riesgos de una inversin financiera como la compra de bonos, acuda a una agencia de rating y esta le asesoraba sobre los riesgos y el inversor a cambio pagaba los honorarios a la agencia de rting. Con la nueva regulacin propuesta por la SEC y extendida en Europa al aceptar el adherirse a Basilea II, al estar todas las empresas y/o pases que quisieran vender sus productos financieros obligados a contar con un rating, eran directamente las empresas quienes acudan a las agencias de rating, creando este conflicto de inters: La agencia reciba dinero de quien tena que evaluar. Adems, las primeras interesadas en mantener estos privilegios son las agencias de calificacin, pues si se volviera al sistema pre-70 sus revenues acusaran una fulminante bajada.12

12 http://personal.lse.ac.uk/debp/Papers/Ratings_Regulation.pdf Conferencias de Juan Ramon Rallo (Doctor en economa y Director del Instituto Juan de Mariana) 20

3.2 BANCOS DE INVERSIN

Para los Bancos de Inversin el mercado de bonos hipotecario era lo mismo que para cualquier otra empresa su producto. Intentaban comprar la materia prima al precio ms bajo (home loans) y cobrar lo mximo por el producto acabado (mortgage bonds). Y quien fijaba estos precios iban a ser las agencias de calificacin, pues segn el rating que se les otorgara los inversores exigiran mayor o menor rentabilidad lo que supone mayor o menor precio. Obviamente hacan todo lo posible por obtener los ratings ms altos. En primer lugar, esto ya crea una cierta controversia pues son los mismos bancos que pagan directamente a las agencias de calificacin para que emitan un rating sobre la capacidad crediticia de sus mortgage bonds, con lo cual esto ya nos hace sospechar en un cierto sesgo al alza o al optimismo. En segundo lugar, hemos visto que los criterios usados por las agencias de calificacin eran muy generalistas y ni ellos mismos saban los detalles del pool. De hecho eran los propios bancos los nicos conocedores de lo que haba ah dentro, con lo cual, eran capaces de maquillarlo de forma que obtuvieran el AAA. Como podan hacer esto? Muy sencillo: La teora ya la conocemos, y ahora vamos a ver que pasaba en realidad. Los tramos ms bajos de los CDOs creados, los que tenan un peor rating y por consiguiente un precio ms bajo y mayor riesgo, no atraan a los potenciales inversores. Los bancos tuvieron la brillante idea de repaquetizar todas las tranches ms bajas en uno nuevo, de esta forma podran obtener ratings ms elevados y venderse ms caros. Los bancos y las agencias de rating dieron como buena la hiptesis de que un pool diversificado de bonos malos era mejor que un bono malo por separado. Los modelos realizados estimaban que los pools formados por diferentes tranches BBB de otros pools tenan una correlacin del 30%. Se basaban en que no todos los

21

homeowners iban a impagar a la vez, que el impago de uno en California no supona una relacin directa con el impago de uno de Chicago. Y la verdad es que no era as, la correlacin real era del 100%, puesto que la probabilidad de impago de cualquier homeowner se mueve por los mismos drivers. El default de un homeowner de California estaba motivado por los mismos drivers que uno de Chicago. Sin embargo, esta tesis se dio por vlida y de esta forma consiguieron que el riesgo percibido fuera menor a pesar de que realmente no lo era. Todo el mundo compr la idea de que tiene menos riesgo depender de 100 homeowners con el peor de los ratings que de tan solo 1. Al final se demostr que los mismos motivos que llevaron al default a ese uno llevaron al default a esos 100 a la vez. Es por eso que las cifras de prdidas del sector financiero multiplicaron las cifras de volumen del mercado hipotecario.

22

3.3 POR QU NADIE DIJO BASTA?

Quin iba a luchar contra un sistema que supona beneficios para todos? Se le habran tirado al cuello. Los bancos ganaban billions cada trimestre por lo tanto sus accionistas reciban unos altos retornos en sus inversiones, los bond traders se embolsaban bonus de millones de dlares, los inversores en mortgage bonds obtenan rentabilidades altsimas para el bajo riesgo que crean que estaban corriendo, pues sus inversiones tenan el mismo riesgo que los treasuries americanos y reciban rentabilidades muy superiores al yield de los treasuries. Adems, sus inversiones reciban la calificacin de AAA, lo que los clasificaba como un activo con el menor riesgo posible. Y gracias a estos productos los estadounidenses tenan un casi ilimitado acceso al crdito, en mejores condiciones que en pocas anteriores y podan optar a hipotecas que les permitieran tener su propia casa a pesar de que sus condiciones crediticias fueran muy arriesgadas o prcticamente insolventes. Se haba creado un mercado en el que todos ganaban. Quin iba a ir en contra?

23

4. UN MERCADO PREPARADO PARA EXPLOTAR:

Para entender como y porque cay el mercado es fundamental entender su estructura y funcionamiento no a nivel bancos e instituciones como hemos comentado antes, sino para los contratantes de hipotecas. Ello nos permitir entender quien y porque era ms propenso a hacer default y si la estructura de hipotecas concedidas incrementaba el riesgo sistmico (si se condecan ms hipotecas a gente de ms riesgo o dicho de una forma ms tcnica, con mayor default risk) Cmo poda ser que se concedieran hipotecas que estaba claro no se iban a poder pagar y el camino al default era inevitable? Si estas hipotecas se concedan tena que haber detrs un razonamiento ms o menos lgico, puesto que no se trataba de regalar dinero, tena que ser rentable. La respuesta es la refinanciacin.

24

4.1 REFINANCIACIN:
Para entender la importancia que tena la falsa assumption de que el hecho de que los precios no fueran a caer nunca hemos de entender la relacin que exista entre los precios al alza y la capacidad de hacer frente a los pagos. Pues a simple vista no parece haber una relacin directa. Podemos pensar que si alguien a final de mes no tiene dinero suficiente para pagar su cuota mensual de la hipoteca poco importa si su casa ha bajado o subido de precio. Sin embargo si existe una relacin gracias al fenmeno conocido como la refinanciacin. Refinanciar una hipoteca no es ms que pedir una segunda hipoteca para pagar la primera. Esto puede deberse a varios motivos: Reducir pagos mensuales Cambiar los tipos de inters (fijo/variable) Conseguir cash Cambiar de empresa (a quien le debes el dinero)

Las dos primeras parecen bastante obvias. La primera se suele realizar cuando los tipos de inters bajan, para beneficiarnos de esa bajada refinanciamos nuestra hipoteca para pagar menos en concepto de intereses, lo que rebajar nuestra cuota mensual. La segunda, depende del outlook macroeconmico que manejemos y en consecuencia nuestras expectativas sobre la evolucin de los tipos de inters. Sin embargo en la que nos vamos a centrar es en la tercera. Cuando los borrowers tienen equity13 en su casa, si la refinancian obtienen un pago de cash. Vemos claramente que si sumamos esta opcin (refinanciar) con la premisa de que los precios de las casas nunca bajan, nos da como resultado la tambin falsa conclusin que nadie va a impagar las cuotas.

13 Equity en este caso es la diferencia entre el precio de la casa y la cantidad debida al banco o institucin hipotecaria. 25

Los bancos y aseguradoras (AIG, por ejemplo) daban por hecho que los precios nunca caeran y por lo tanto los borrowers siempre podran refinanciar para pagar a los lenders, lo que supona una imposibilidad virtual de impago. De esta forma descontaban que los precios de los pools de hipotecas nunca iban a caer ya que nadie iba a entrar en default.

26

4.2 ESTRUCTURA DEL MERCADO HIPOTECARIO:

Lo primero que deberamos analizar antes de entrar en hechos concretos sera la tendencia del mercado hipotecario, quin estaba contratando hipotecas, la tendencia de los tipos de inters, de los precios de las casas y las posibilidades existentes para refinanciar una hipoteca. La estructura alcanzada a finales de 2006 converta el mercado en una bomba de relojera. Si pensamos en un escenario de inicio de cadas en los precios de la vivienda est claro que las prdidas procedern de las hipotecas ms sensibles, pero que entendemos por estas hipotecas sensibles? Loan to Value Ratio (LTV): Dependiendo del valor de la hipoteca sobre el valor de la casa, sera similar a un ratio de apalancamiento (cuanto ms apalancamiento, ms riesgo). Vemos como la tendencia desde principios del 2000 es de que la hipoteca cubra cada vez ms el valor de la casa, es decir, que haya menos equity:

Est claro que cuanto menos equity haya ms riesgo se corre. El apalancamiento es mayor, no hay posibilidad de refinanciar la hipoteca, el homeowner tiene menos incentivos a pagar su deuda ya que tiene menos que perder (moral hazard) y el banco tiene un colateral menor.

27

Imaginemos que compramos una casa por $1M, y la hipoteca es sobre el 50%, el banco tiene una mayor seguridad en cuanto a colateral en caso de impago, pues por $500k tiene un colateral de un $1M, los precios de la vivienda podran caer un 50% y ese colateral sera aun suficiente. Por lo tanto, una hipoteca por el 90% del valor de la casa tiene ms riesgo que una por el 50%, pues si los precios caen y la hipoteca es impagada, el acreedor tiene un colateral con menor margen. No doc loans: Son las hipotecas que se otorgaban sin necesidad de presentar documentacin alguna. Porque sus consumidores no cumplan los requisitos o porque por motivos de privacidad no queran revelar su situacin financiera. Estas eran normalmente concedidas a desempleados, trabajadores temporales, inmigrantes que no cumplieran las condiciones normalmente exigidas por otras hipotecas. Estas hipotecas si bien requeran menos garantas, llevaban consigo un mayor tipo de inters (ligado al mayor riesgo). Obviamente vemos que estas hipotecas eran doblemente peligrosas. Primero porque los clientes a los que se les otorgaban ya se les cataloga como que no cumplen los requisitos, y adems se les ofrece un inters ms elevado, lo que dificulta aun mas la probabilidad de default.

Pues como podemos ver en los grficos, hasta 2009 los riesgos aumentaron, se alcanz un mnimo en el homeowners equity y en 2005-2006 un mximo de emisin de hipotecas subprime sobre el total lleg al 20%, alcanzando los $600bn.

28

Adems, la situacin de los tipos de inters invitaba a pensar en subidas a corto plazo. Lo que dificultara aun ms los pagos de los homeowners que tuvieran hipotecas de tipo de inters variable.

Los bancos con tal de ganar volumen de hipotecas para potenciar as sus beneficios haban bajado sus requisitos, la calidad de las hipotecas haba empeorado notablemente y el mercado era mucho ms sensible que antes a una posible bajada de precios. Todo este cocktail unido a los altos niveles de apalancamiento, dejaba las empresas y los mercados desnudos ante una inminente cada de los precios, por leve que fuera.

29

4.3 LA CREACIN DE UN MERCADO INFINITO

Hasta ahora hemos visto la existencia de un sistema insostenible, en el que todos ganaban pero todo ello asumiendo unos riesgos mucho ms altos de los percibidos y lo que es aun peor, basado todo en falsas assumptions, por lo que era cuestin de tiempo que esas assumptions fallaran y se produjera el ms absoluto caos. Vamos a ver primero como se lleg al pico de mercado, como se potenci la burbuja hasta el lmite y como se consigui que las cadas en el mercado inmobiliario estuvieran a punto de acabar con todo el sistema bancario. Uno de los requisitos para que exista una burbuja es la no percepcin del riesgo, y este ya lo hemos observado en los temas tratados anteriormente. Otro condicionante es que exista una percepcin de escasez de oferta. Tambin presente en este caso, pues todas las hipotecas que se vendan estaban condicionadas por la gente que las peda. Es decir, cada bono que se venda tena detrs varios cientos de personas a los que se les haba concedido una hipoteca, as pues estamos hablando de un nmero finito. Sin embargo, Wall Street fue capaz de romper estas barreras, y consigui convertir la oferta de estos productos en ilimitada. Lo que iba a impedir que su mquina de hacer dinero no se parara nunca.

30

4.3.1 LA INVENCIN DE LOS SYNTHETIC CDOS

Lleg un punto en el que los grandes bancos tenan una demanda altsima de CDOs hasta el punto que no podan abastecer a sus compradores, y eso era una oportunidad perdida de llevarse el spread que cobraban. As que tuvieron que inventar una manera artificial de vender dichos productos. As aparecieron los synthethic CDOs y los CDS sobre mortgage bonds. Como hemos visto, el CDS no es ms que un seguro de impago, que gracias al pago de una prima conseguimos asegurar una cantidad determinada. Los CDOs sintticos convertan esos pagos en los cash flows que recibira un inversor que comprara el CDO, como si de los cash flows de una hipoteca de un homeowner se tratara. As, en caso de default el inversor en el CDO perda todo el capital y ese capital iba a parar al comprador del CDS, que se haba asegurado mediante el pago de la prima anual. La creacin de estos instrumentos supuso un gran boom, pues ya no haba limites fsicos a la compra-venta de mortgage bonds, si no existan se podan replicar mediante la relacin CDS Synthetic CDO. Goldman Sachs had taken roughly 2 percent off the top, risk-free, and booked all the profit up front. Como vemos, para la creacin de los synthetic CDO fue fundamental el papel de los Credit Default Swaps.

31

4.3.2 LA REINVENCIN DE LOS CREDIT DEFAULT SWAPS:

El origen2 de los Credit Default Swaps se remontan a hace ms de 20 aos. Concretamente en 1991 cuando Bankers Trust vendi los primeros contratos, sin embargo no fue hasta mediados de los 90 cuando JPMorgan cre lo que se considera el primer CDS moderno. Un CDS no es exactamente un Swap, es ms bien un seguro sobre bonos corporativos. Se desembolsa una prima anual o semestral y el contrato tiene un determinado vencimiento, en el que se van desembolsando esos pagos como si de un seguro se tratara. En caso de default de la empresa emisora del bono el que ha comprado el CDS recibe la cantidad asegurada. De no existir event, el inversor pierde la prima pagada. Hasta aqu est todo muy claro, se podra catalogar de resultado binario. En caso de default se paga y en caso de que todo transcurra como se esperaba y los bondholders reciban todos los pagos, el seguro no se ejecuta y se pierde la prima.

32

La complejidad aparece cuando se lleva el mercado de los Credit Default Swaps ms all de los bonos corporativos y se aseguran conjuntos de hipotecas o crditos en cualquiera de sus formas (MBS, ABS, RMBS). En los CDS tradicionales el evento de default era ms sencillo de determinar, en caso de fallar en el pago automticamente se consideraba default. En estos casos, el subyacente del CDS es un bono respaldado por diferentes securities, por lo tanto, el evento no es binario en ningn caso y los impagos sern parciales. Por lo tanto los pagos del emisor del CDS al tenedor del mismo sern escalonados o graduales en funcin de cmo evolucionen los defaults del pool asegurado. Esta evolucin de los CDS viene a raz de la demanda de los hedge funds, que pronosticaron el pinchazo de la burbuja. Despus de estudiar la estructura del mercado hipotecario que ya hemos visto, llegaron a la conclusin que la mejor forma de beneficiarse de los defaults era la compra de CDS. La posibilidad de short-sale de las principales empresas que concedan hipotecas era un suicidio, pues las acciones no hacan ms que subir y subir y posiblemente los fondos se quedaran sin capital antes de que empezaran a caer (Al realizar un short-sale nos beneficiamos de la cada del precio de las acciones, pero por el contrario el potencial de prdidas es infinito, igual que el precio de la accin). Y es especialmente interesante ver como estos fondos contrataron dichos contratos ya que alguien tena que estar al otro lado, ser lo que se conoce como la contrapartida. Esto nos permitir conocer que pasaba en el mercado,

33

un mercado que alcanz su mximo su mximo apogeo en la segunda mitad de 2007, donde haba contratos de CDS en vigor por valor nominal de 60 trillion dollars.

Una de las paradojas de este mercado era que si realmente se daba el escenario de default total, el que asuma el riesgo del CDS difcilmente iba a poder hacer frente al pago al que se vera obligado. Los hedge fund managers que tomaban estas posiciones eran conscientes de ello y su estrategia no era cobrar la totalidad asegurada, sino cerrar su posicin en cuanto los CDS mostraran unas plusvalas latentes que ellos consideraran suficientes. Como dice Michael Lewis en su libro The big Short: Los bancos de inversin ponan las reglas del juego, como un casino que establece unas odds. A la banca le puedes ganar una, dos, tres veces, pero nunca a largo plazo puesto que ellos crean el mercado. Lo que buscaban estos gestores era entrar en los CDS y que cuando las odds hubieran cambiado los mismos bancos fueran quienes les volvieran a comprar los CDS antes de incurrir en prdidas billonarias aun mayores. La paradoja es que en el caso de acertar pudiera pasar que el casino no tuviera dinero suficiente para pagar el premio. 34

Im not making a bet against the bond, Im making a bet against the system
Mike Burry, Scion Capital (Hedge Fund)

Y el hecho de que los inversores en CDO pudieran personalizar su producto eligiendo la tranche que ms se adaptara a su perfil de riesgo, supuso el mismo efecto sobre los contratantes de CDS. Los hedge funds rastrearon el mercado hipotecario y seleccionaron los CDO con menores ratings otorgados por Moodys, Standard&Poors y contrataron CDS sobre ellos. Para que nos hagamos una idea: asegurar un tranche AAA costaba 20 puntos bsicos (probabilidad histrica de default menor que 1 entre 10 mil en su primer ao) , una A 50 puntos bsicos y una BBB 200 puntos bsicos (probabilidad histrica de default en el primer ao inferior a 1 entre 500). Una BBB, por sus caractersticas, supona que con un impago del 7% del pool dicha tranche valdra cero.14 Para entender mejor lo que esto supona, veamos un ejemplo ms claro: Imagina que eres consciente de que hay un alto riesgo de inundaciones debido a que hay una muy alta posibilidad de que el ro se desborde y el sistema permite asegurar casas que no son suyas, como pasa con los CDS (no hace falta poseer los bonos que asegura para comprarlo). Pues consciente de ello, usted decide buscar las casas que peor estructura presentan frente a una posible inundacin y las que estn a la orilla del ro, esas seran las BBB. Claramente los bancos de inversin haba infravalorado los riesgos subyacentes de default en los pools que comercializaban (basado en datos histricos) y haba colocado unas odds muy atractivas para los risk-takers, en este caso los hedge funds.

14Datos extrados del libro The big short Michael Lewis

35

4.4 EL PINCHAZO DE LA BURBUJA:

Aseguradoras y bancos de inversin podan atribuir a sus beneficios anuales los pagos de seguros CDS y los intereses previstos para la vida de sus hipotecas, dejando de lado el riesgo de impago en el caso de las hipotecas o de tener que hacer frente a los pagos del nominal de los CDS. When the music stops, things will be complicated. But as long as the music is playing, youve got to get up and dance. Were still dancing,15

Todo este cocktail de obviar riesgos unido a un exorbitado apalancamiento no haca ms que preparar lo que iba a ser una de las crisis ms destructivas de la historia. Todos los bancos tenan en sus balances CDOs. Unos porque hasta que no los colocaban asuman el riesgo. Otros porque compraban las tranches menos atractivas para repaquetizarlas. Otros porque crean en sus propias falsas assumptions de que los homeowners no impagaran y que los precios no caeran. As, la teora de que los bancos simplemente se dedicaban a conceder y paquetizar hipotecas no era del todo cierta. Todos contaban con CDO en sus balances, y el problema es que las posiciones en estos productos no eran del todo claras ni transparentes. Los hedge funds como Paulson & Co, Scion Capital acudan a los grandes Bancos de Inversin y les solicitaban comprar contratos CDS para beneficiarse del default de diferentes tranches de diferentes CDO. Pero quien estaba al otro lado? Los que crean que el mercado no caera nunca. Primero fue AIG, quien vendi a todo el que quisiera todos los contratos de CDS. Hasta que sus directivos se dieron cuenta de los riesgos que esto supona y dejaron de vender. Sin embargo no compraron para cerrar sus posiciones.

15 Citigroup Chief Executive, July 9, 2007 36

Fueron entonces otros bancos los que tomaron el otro lado, Goldman, Bear Stearns, HSBC Todos en algn momento u otro compraron y vendieron CDS. A pesar de que los bancos declararon una y otra vez que no tenan en sus balances dichos activos, la historia demostr lo contrario. Como vemos en el siguiente grfico, el desplome de todos los diferentes tranches de CDOs fue absolutamente devastador desde principios de 2007, aunque afectando con mayor o menor medida segn el rating que tuvieran asignado, vemos que las cadas son generalizadas. Esta situacin llev a que afloraran las prdidas en todos los bancos en sus presentaciones de resultados. Los mercados de CDO se desplomaban, y ya no podan ocultar sus posiciones en estos activos de sus balances. Acababa de encenderse la mecha que se llevara por delante a bancos con cientos de aos de historia.

37

El 8 de febrero de 2007 HSBC16 sorprendi anunciando unas provisiones un 20% superiores a las esperadas en su portfolio de subprime mortgage loans. HSBC haba adquirido Household International Inc en 2003, lo que haba potenciado sus beneficios gracias a las subidas de precios de la vivienda, pero cuando el mercado empez a caer a principios de 2007 todo se torci. El da anterior, New Century haba pronosticado tambin prdidas para el Q4 debido al incremento de defaults de sus clientes debido a los crecientes tipos de inters combinado con la cada de los precios de la vivienda. En todo el mundo se comentaba las cadas de precios de la vivienda y se especulaba con sus posibles efectos sobre la economa del pas. La duda era si estas prdidas eran consecuencia de un escenario puntual que afectaba a los bancos anteiormente mencionados o si realmente era solo el principio de una gran cada e iban a estar todas las entidades financieras involucradas. Sin embargo, en Marzo se haba vivido una mejora del mercado hipotecario y se pudieron escuchar las siguientes palabras: The impact on the broader economy and the financial markets of the problems in the subprime markets seems likely to be contained Ben Bernanke El siguiente en anunciar prdidas fueron los hedge funds gestionados por Bear Stearns17, en Junio de 2007 Bear Stearns declaraba que rescataba a sus dos hedge funds para mantener su reputacin, debido a las prdidas en su portfolio de CDOs por valor de 3.2 bn. Haban estado comprando masivamente CDOs y vendiendo CDS a hedge funds como Cornwall Capital. Lo que consideraban un escenario imposible haba ocurrido,

16 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a5dj7FGPuYy8 17 http://www.nytimes.com/2007/06/23/business/23bond.html?pagewanted=all &_r=0 38

y aun les esperaba lo peor. Haban cado sus fondos de Asset Management, pero si el mercado subprime caa, Bear Stearns entera iba a caer detrs.18 La siguiente sorpresa la provoc Merril Lynch, en Octubre de 2007 cuando anunci $2.5bn ms de las $5bn esperadas por los analistas tambin en su porfolio de subprime bonds.19 Todos los bancos de inversin se haban cansado de repetir que no tenan exposicin en sus balances20, y en pocos meses habamos vivido ya tres anuncios de prdidas billonarias. A lo largo de estos aos, han ido pagando millones de dlares en concepto de compensaciones a quienes les demandaron por ocultar su exposicin real a estos productos.21 A raz de la quiebra de los hedge funds de Bear Stearns creci el escepticismo. Muchos bonos AAA que haban causado las perdidas, no solo haban perdido valor, valan exactamente 0 (Recordemos que muchos pools de bonos AAA estaban formados por bonos BBB o peor, que al ser agrupados se crea diversificaban riesgo porque no todos los BBB iban a caer de golpe, pero como vemos en los grficos, el efecto diversificacin fue nulo, todos los bonos se desplomaron). Se demostraba que los ratings otorgados por las agencias de calificacin tenan poco sentido y se haban otorgado sin evaluar correctamente lo que haba dentro de cada pool.

18 Extrado del libro The big short, Michael Lewis 19 http://www.nytimes.com/2007/10/24/business/24merrill.html 20 http://www.reuters.com/article/2007/07/18/us-lehman-subprime- idUSN1834477720070718 http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/banksandfinance/8948559 /RBS-failed-to-grasp-scale-of-sub-prime-exposure.html http://articles.marketwatch.com/2007-04-17/news/30693369_1_home-equity- subprime-financial-officer-howard-atkins 21 http://www.out-law.com/en/articles/2012/august/citigroup-settles-with- shareholders-who-accused-the-bank-of-hiding-its-subprime-exposure-during- financial-crisis/ 39

22

El Center for Responsible Lending 23 predijo que en 2007 2.2 million borrowers perderan sus casas y uno de cada cinco subprime mortgage emitidas en 2005 y 2006 entraran en default. Hay casos en los que la burbuja de los CDO haba llevado a la locura extrema, un claro ejemplo es el de Morgan Stanley. Haba creado un departamento aislado de su bond desk, un equipo especial encargado de tomar posiciones en CDO. Y sus modelos contemplaban cadas de precio para los pools de subprime del 6%, el peor escenario posible basndose en datos histricos anteriores. Pero cadas del 10% hubieran supuesto un 40% en el portfolio de este equipo especial de Morgan Stanley. Y una vez ms, sucedi lo que nadie esperaba. Lo que tenan que ser $1 bn de beneficios se convertira rpidamente en prdidas de $2.7 bn en caso de que cayeran. Howie Hubler, quien estaba al mando de esta divisin dijo textualmente segn recoge Michael Lewis en su libro: Calm down, those kinds of losses will never happen

22 4 ndices elegidos aleatoriamente de CDOs ABX.HE calculados por Markit 23 http://www.business.cch.com/bankingfinance/focus/news/Subprime_WP_rev.p df 40

El FMI calcul que las prdidas a raz de las hipotecas subprime alcanzara $1 trillion.24 Ambac Financial group y MBIA Inc haban tomado el relevo de AIG desde que en 2005 decidi dejar de vender CDS. De hecho, Moodys rebaj su rating por considerar que tenan una exposicin excesiva al mercado subprime. 25 Bearn Stearns fue el siguiente en caer. Tras los rumores de que acumulaba $46bn en activos dudosos (subprime mortgages exposure) y sus dificultades de liquidez suficiente para operar. Fue adquirido por JPMorgan por $2 la accin, valorando la compaa en $236mn, contando adems con el respaldo de la FED.26 El 18 de septiembre de 2008 cay Lehman brothers despus de fracasar sus negociaciones para su venta a Barclays 27 (por las dificultades impuestas por el regulador, que no aprobara que Barclays adquiriera Lehman sin que USA aportara garantas) y con Korea Develpment Bank28 . Merrill Lynch anunci prdidas de 55 bn en su portfolio de CDOs y fue adquirida por Bank of America por $50bn.29 La reserva federal anunci que prestaba $85bn a AIG para cubrir las prdidas de los CDS que haba vendido para asegurar los CDO a diferentes bancos de inversin, para los cuales no haba tenido que reservar ningn capital. $20bn de esos $85bn eran para

24 http://www.forbes.com/2008/03/31/subprime-costs-writedowns-markets- equity-cx_md-0331markets21.html 25 http://www.bloggingstocks.com/2008/09/19/ambac-financial-and-mbia-inc- plunge-on-moodys-downgrade-warnin/ 26 http://nymag.com/daily/intelligencer/2008/03/a_quickie_guide_to_the_fall_of.h tml 27 http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/6179138/Lehman- collapse-the-drama-of-a-mad-48-hours-that-will-never-fade.html 28 http://seekingalpha.com/article/94780-korea-development-bank-ends-talks- with-lehman-brothers 29 http://blogs.wsj.com/deals/2009/01/22/bank-of-america-merrill-lynch-a- 50-billion-deal-from-hell/ 41

Goldman Sachs, que al iniciarse la cada del mercado no tan solo haba cerrado sus posiciones sino que haba apostado en contra del mercado. 30 As vemos que Goldman iba a recibir de forma indirecta $20bn en una suculenta factura que iba a pagar el contribuyente. El pnico y el caos se apoderaba de los mercados. Y de los polticos: Bloomberg News Headline : Senate Majority Leader on Crisis : No one knows what to do

30 http://www.npr.org/templates/story/story.php?storyId=94748529 http://www.guardian.co.uk/business/2011/jan/27/goldman-sachs-received- aig-bailout-cash 42

Las consecuencias de todas estas billonarias prdidas? Los mercados de valores se desplomaron, como vemos por ejemplo en el S&P500 volviendo a niveles de 1997, lo que de alguna forma supona volver 10 aos atrs.

El precio de la vivienda cay de forma fulminante, si nos fijamos en el S&P CaseShiller Home prices vemos que en 2008 alcanz su ritmo de cada ms vertical y luego se estabiliz y redujo su nivel de cada bien entrado el 2010.

43

Estos dos movimientos se extendieron rpidamente a lo conocido como la economa real y lastraron la economa americana. Vamos a ver unos de los principales indicadores macroeconmicos para tener una idea amplia del impacto que supuso lo que empezaron siendo unas prdidas en los portfolios de bonos de hipotecas subprime en algunos bancos.

El PIB de USA cay hasta 2010, llegando a marcar una cada en el Q3 de 2009 equivalente al -5% interanual. El desempleo ajustado por estacionalidad se dispar hasta alcanzar el 10% a finales de 2009, cifra muy alta si la comparamos con la media entre 2000 y 2008 que se situara aproximadamente en el 5%. Adems, recordemos que segn la FED la tasa de desempleo natural de los USA se situara entorno al 5,6-5,7%.31

31 http://useconomy.about.com/od/glossary/g/natural_unemplo.htm 44

Personal Income and Spending sufri tambin descensos desde principios del 2008 a principios de 2010. Llegando a alcanzar hasta un descenso equivalente al -6% interanual en Personal Income y casi el -4% en Personal Spending.

ISM Manufacturero cay hasta poco ms de 33 puntos en 2008, alcanzando niveles que no se vean desde la recesin de principios de los 80 (como vemos en el grfico en las zonas sombreadas, que indican pocas de recesin) .

45

Housing Starts cay hasta niveles no vistos anteriormente de 500 miles y situndose muy lejos de la media histrica de los 1475 miles. Vemos en el grfico que en otras recesiones (zonas sombreadas en gris) nunca se lleg a dichos niveles y sola frenar en niveles entorno a los 900 miles. Esto se debe a que la burbuja que provoc esta recesin fue inmobiliaria, con lo que el ajuste esta vez fue imperiosamente superior.

US Initial Jobless Claims sobrepasaron tambin mximos alcanzados en anteriores recesiones como las de 2001 y 1990 alcanzando cotas no vistas anteriormente en los 6.500.000 peticiones (zonas sombreadas en gris representan estas recesiones).

46

Las Retail sales tambin se hundieron a lo largo del 2008, llegando a marcar una cada de un 3% mensual. Adems, destacar que como vemos en el grfico, las cadas de retail sales vividas en el pasado haban sido muy puntuales (mximo 1 o 2 meses consecutivos), en cambio vemos como en 2008 vivimos ms de 6 meses consecutivos de descenso.

El ndice de confianza elaborado por la universidad de Michigan alcanz niveles inferiores a 60 puntos, nivel no visto desde la recesin de los 80. Podemos ver como en las pocas de recesin (sombreado gris) coinciden con niveles cercanos a 60 puntos.

47

La FED, con la intencin de estabilizar la situacin, crear empleo y estabilizar los mercados anunci polticas de expansin monetaria basadas en imprimir y comprar bonos hipotecarios en mercados secundarios, conocido como Quantitative Easing (QE) A continuacin vemos el performance del S&P500 a raz de los diferentes planes anunciados:

El QE 1 se origin con la idea de soportar la actividad econmica y mantener los intereses a largo plazo a niveles bajos para compensar las dificultades que atravesaba el sector privado. Comprando bonos en mercados secundarios, la FED haca subir su precio, reducir el inters de dichos activos y por lo tanto reduciendo la prima de riesgo exigida por esos activos. Lo que llevara a los inversores a moverse a activos con ms riesgo (bolsas, por ejemplo). El QE 2, se bas principalmente en reinvertir los intereses del QE1 y nuevo capital en compras de Treasuries. Buscando de nuevo la rotacin de activos por parte de los particulares que estaran dispuestos a tomar ms riesgos, pues los Treasuries ofreceran yields inferiores al subir stos de precio. Las siguientes operaciones QE 3, Operacin Twist y QE 4 son ms de lo mismo, al no tener el efecto esperado sobre la economa real se segua inundando los mercados de dinero. Como vemos, esta rotacin de activos supone una subida de las bolsas y 48

materias primas, sin embargo, esto no se traduce en cadas del desempleo, que era el principal objetivo. El dinero se queda en los mercados y no fluye a la economa real.

Vemos en este grfico como el incremento del balance de la FED debido a sus compras ha llevado al incremento de precio de las commodities. Esto se debe a que ante la expectativa de los inversores de que se va a producir inflacin como consecuencia de todo el dinero que se inyecta, toman posiciones en renta variable y en commodities para beneficiarse o protegerse (segn se mire) de esta inflacin. La otra medida estrella que se tom en 2008 a raz de la cada de los mercados, el declive de los bonos hipotecarios y la difcil situacin de diversas instituciones financieras, que pona en riesgo la estabilidad de todo el sistema bancario fue el TARP. El Troubled Asset Recovery Program se cre en octubre de 2008 y fue conocido tambin como el rescate a la banca, que ascendi a $700bn. En un principio se iba a encargar de comprar los ttulos de valoracin dudosa de las entidades financieras (CDOs) para sanearlas. Finalmente, se us para inyectar fondos a los bancos afectados dando entrada al gobierno en su capital, en forma de acciones, prstamos o preferentes. Se acab destinando solamente el 50% de esos $700bn, que

49

fueron destinados a la compra de acciones preferentes de 8 bancos: Bank of New York Mellon, Goldman Sachs, J.P. Morgan, Morgan Stanley, Bank of America/Merrill Lynch, Citigroup, Wells Fargo, and State Street. Tambin se prest a AIG ($40bn), 3 compaas automovilsticas ($24,8bn). La idea era que estas preferentes ofrecieran rentabilidades ascendentes en el tiempo, primero 5% y luego 9%, de forma que las empresas estaran incentivadas a realizar las reformas necesarias para estar en condiciones de recomprar esas acciones y dejar de estar participadas por el estado. 32

32 http://useconomy.about.com/od/glossary/g/TARP.htm 50

5.CONCLUSIONES:
1. La situacin en la que llegamos a principios de los 2000 llev a que las empresas, inversores institucionales y particulares estuvieran incentivados a invertir y tomar ms riesgos debido a la situacin de bajos tipos de inters. El fcil acceso al crdito provoc un apalancamiento a nivel empresarial y particular. Este ltimo, se tradujo en un incremento ms que notable de la deuda de las familias y se tradujo en un boom inmobiliario a raz de la rpida y laxa concesin de hipotecas. 2. A raz de esto, se crearon en el mercado productos que permitan aprovechar este auge inmobiliario y hipotecario. Productos que simplemente ofrecan la posibilidad de transmitir riesgos sobre estos activos entre empresas y particulares. Lo atractivo que era el sector supuso el diseo de estos productos por parte de los bancos de inversin para poder explotar al mximo este mercado creciente y reequilibrar los excesivos riesgos que corran por ejemplo los originadores de hipotecas si las dejaban todas en su balance. 3. El problema principal ha sido la infravaloracin de riesgos inherentes en estos productos. Ni los productos eran malos ni eran una estafa. De hecho, los CDOs eran uno de los mejores productos para invertir puesto que permitan customizar el producto para adaptarlo a la perfeccin a nuestro apetito por el riesgo. Sin embargo, el problema no estuvo en el activo en s, sino en los inversores. Los inversores no entendieron los productos y creyeron que el riesgo que corran al comprarlos eran inferiores al que realmente estaban soportando, con lo cual les dieron un peso en sus portfolios o balances superior a lo que uno podra considerar prudente. Una inversin de alto riesgo no es una mala inversin, es una inversin que tiene una probabilidad de xito inferior a lo que consideraramos conservador, pero conlleva una rentabilidad esperada mayor. Por lo tanto, el buen gestor, en caso de querer correr un gran riesgo, lo har con una pequea proporcin de su capital. Aqu el problema fue que los inversores no entendieron estos riesgos y actuaron imprudentemente,

51

exponindose a estos activos de alto riesgo ms de lo que uno considerara prudente. Adems, se apoyaron en valoraciones emitidas por agencias de calificacin que tampoco estaban sabiendo valorar adecuadamente dichos riesgos. As, podemos ver, como los productos en ningn momento eran buenos ni malos, ofrecan rentabilidades muy elevadas porque su riesgo era elevado, sin embargo, el grueso de mercado no lo vi as y crey que estaban corriendo bajos riesgos. Adems, el hecho de que por la estructura de mercado en la que (en teora) todos cobraban y pasaban la pelota a otro rpidamente (si recordamos la estructura del mercado, todo el mundo lo mova rpidamente de su balance sheet) con lo que tomaban su profit y se deshacan de ello rpidamente, con lo que se supone su exposicin era muy reducida temporalmente hablando. Sin embargo, el mercado alcanz una dimensin espectacularmente grande debido a la posibilidad de que se crearan CDOs sintticos y se pudiera asegurar ms de una vez el mismo grupo de hipotecas mediante CDS (Algo que no pasa con una casa, no la podemos asegurar varias veces). Con lo cual, el riesgo se concentraba, pues la cada de un pool de hipotecas supondra la prdida de muchsimos CDOs. El error fue creer en que la diversificacin era real. El hecho de que se vendieran 10 CDOs sobre las mismas hipotecas, esta se llevara a volmenes incontrolables, haca imposible saber de donde vena cada CDO y al final, lo que creamos era una cartera diversificada no lo era, pues ante la subida de tipos de inters todas sufriran cadas porque a pesar de ser diferentes homeowners todos ellos acababan en impago por los mismos motivos, adems de que como ya hemos visto la posibilidad de creacin de CDOs sintticos haca que muchas veces tuviramos cromos repetidos, eliminando el supuesto efecto diversificacin por el cual corramos menos riesgos. 4. Aqu claramente el error lo cometen los reguladores, en este caso la SEC. Al permitir vender CDS (que no son ms que seguros de impago) sin obligar a reservar un colateral por si se diera el default, hizo que instituciones como AIG tuvieran tantos CDS vendidos que en caso de default de los CDOs subyacentes, AIG no podra pagar a sus compradores de CDS, algo que se 52

tendra que haber evitado. Sin embargo, son empresas privadas que corren unos riesgos, si sale bien ganarn dinero y si sale mal, quiebra absoluta. Al final la libertad aqu es de cada uno, y la decisin ltima la toma la empresa que corre ese riesgo, por lo tanto, la SEC no regul , pero el error no es de la SEC, sino de las empresas que corren ese riesgo. El problema es que la falta de regulacin puede llevar a que ocurra el Moral Hazard. Este Moral Hazard, llev a la toma excesiva de riesgos, pues la regulacin ofreca la posibilidad de hacerlo. Este Moral Hazard no era ms que un conflicto de intereses, los banqueros vendan todo tipo de productos que en caso del worst case scenario quebraran a sus compaas, pero mientras ellos acumulaban suculentos bonus y hacan ganar miles de millones de dlares a sus empresas. When the music stops, things will be complicated. But as long as the music is playing, youve got to get up and dance. Were still dancing,33 Ellos participaban en los beneficios potenciales con su bonus, pero el riesgo lo corra el banco. Este fenmeno conocido como Moral Hazard, en el que las personas toman excesivos riesgos porque las prdidas las paga otro explica mucha parte de esta crisis. Lo mismo pas con los particulares que pidieron hipotecas que ellos mismos saban que no podan pagar, y quienes tambin tienen su parte de culpa. Se comprometieron a pagar cuotas mensuales que difcilmente podran pagar porque ellos no perdan nada, otra vez el Moral Hazard. Si todo iba bien, los precios suban, ellos podran refinanciar y pagar con el excedente de equity en sus casas. Por el contrario, si iba mal, ellos estaban como antes, sin casa. Otro de los problemas que hemos observado es el conflicto de intereses de las agencias de rating. Al final, el trabajo de una agencia de rating es calificar, y hay que pensar que lo hacen de la mejor forma que pueden, y dar como buenas sus calificaciones es responsabilidad del inversor, por lo tanto no podemos justificar las prdidas como culpa de los fallos que cometieron las agencias en sus valoraciones. Sin embargo, desde un punto de vista tambin regulatorio, no debera permitirse el conflicto de intereses que ocurre. No parece que las 33 Citigroup Chief Executive, July 9, 2007 53

valoraciones vayan a ser muy transparentes si a la agencia le paga a quien tiene que valorar. Esto sin embargo, sera mejorar el sistema, dar credibilidad a las agencias. La decisin de creer en sus ratings es una decisin personal y no podemos culparlas de lo sucedido. Se podra haber evitado? Si y no. Todas las burbujas aparecen porque los inversores dejan de percibir el riesgo inherente a una inversin y se sobre exponen a un activo determinado, creyendo que esa vez es diferente y creyendo de forma equivocada que su precio puede subir de forma exponencial de forma sostenida en el tiempo, y la historia nos ha demostrado que subidas verticales acaban en cadas verticales. No podemos evitar que un colectivo amplio del mercado adquiera esa opinin, sin embargo, si se puede regular y supervisar para facilitar la transparencia de los productos, pero al fin y al cabo los inversores son quien tienen la ltima palabra. En este sentido, la SEC podra haber hecho ms, y se podran haber evitado los conflictos de intereses de las agencias de rating cambiando la regulacin, haciendo que cada inversor sea quien pague por obtener un rating, no quien vende el producto. En definitiva, los reguladores hicieron poco por evitar que se pudieran tomar elevados riesgos, pero en ltima instancia, bajo mi opinin, tampoco podemos atribuirles la culpa. Si bien es cierto su funcin es regular, evitar que se tomen riesgos excesivos, en ltima instancia el culpable de un error es el que toma la decisin, y esos han sido los bancos de inversin y dems instituciones (adems de los particulares que vivieron por encima de sus posibilidades) que se excedieron en su exposicin a estos activos de riesgo como consecuencia de su percibido bajo riesgo que despus se demostr no era correcto. No veo que se hayan cometido errores regulatorios o legislativos (ms all de limitar niveles de apalancamiento, que eso sera otro tema, pues no s hasta que punto ese debe ser un riesgo que corra cada uno y el estado deba intervenir o no en esas decisiones del capital privado). Se podra haber hecho mejor por parte de estas entidades? Seguro. Pero no olvidemos que las agencias de calificacin no estn por encima del bien y el mal, hacen su trabajo lo mejor

54

que pueden y sus ratings no son resultados ciertos o falsos, son opiniones, y los debemos tomar como recomendaciones, no como hechos empricos. El mercado inmobiliario, simplemente, se sofistic como pasa cada vez que un mercado se pone de moda. Es normal que a medida que el dinero entra en un mercado y ms si es especulativo que aparezcan una serie de productos que permitan el apalancamiento y aprovechar cadas de los precios (CDS). Es decir, no creo que el problema fuera del mercado hipotecario e inmobiliario sino una vez ms de los inversores y los particulares. Es decir, el problema no ha sido del sector, esto podra haber sucedido en cualquier otro sector en el que los inversores hubieran tomado excesivos riesgos, se hubieran sobre endeudado y un ajuste de precios hubiera provocado una cada estrepitosa. Esta vez se dio en el sector inmobiliario porque el entorno macro de bajos tipos y concesin de hipotecas unido al derecho de tener tu propia casa promovi esta burbuja, pero podra haberse dado en cualquier otro sector si las condiciones hubieran sido las ptimas para ello. Al final, en todas burbujas que hemos vivido el problema ha sido el creer que no exista riesgo en esos activos e invertir en ellos ms que lo que podramos considerar prudente. El sobreendeudamiento y apalancamiento, ha supuesto que al corregir los precios, las prdidas fueran exponenciales y el necesario desapalancamiento supusiera un mayor ajuste que el que dictara la racionalidad. Si aadimos a este apalancamiento el efecto pnico que se provoca en las cadas verticales de los precios, concluimos que las burbujas no son ms que consecuencias del fervor de la masa que se deja guiar por unos prometedores beneficios futuros sin correr riesgos (no percibidos). Y que al iniciar las cadas, estas se incrementan por el efecto apalancamiento y miedo. El gran problema es que no aprendemos de los errores del pasado, volvemos a alimentar burbujas, creer que existen activos sin riesgo, sobre exponernos y luego echar la culpa a los reguladores. Los errores son culpa del que los comete, no creo que necesitemos a alguien que nos diga en cada momento lo que podemos y no podemos hacer. Los reguladores estn para regular, no para 55

prohibir, partiendo de la base de que hacen su trabajo lo mejor posible, no podemos culpar a los reguladores de un conjunto de decisiones imprudentes y arriesgadas de muchos gestores, bancos e inversores individuales. Hemos de mirarnos el ombligo y reconocer nuestros errores, para no volver a cometerlos en el futuro. Sino, por mucha regulacin que exista, volveremos a cometer una y otra vez los mismos errores y viviremos momentos iguales o peores a los vividos durante los desplomes de los mercados de 2008 y 2009. 5. Finalmente, podemos ver este pnico en las cadas verticales en los mercados en los aos del pinchazo de la burbuja, medido en el ndice que mide la volatilidad del SP&500, el VIX, tambin conocido como el ndice del miedo.

56