中國文化大學法律學研究所

碩士論文

企業併購與組織再造類型之研究─
企業併購與組織再造類型之研究
兼論外商併購中國大陸企業之法制
A Study on Business Merges and Acquisitions
and Their Categories of Restructuring: China’s
Legal System of Merging with Local Enterprises

指導教授：何曜琛
研 究 生：高偉峻

中華民國 98 年 6 月
 目錄

第壹章 緒論 ..................................................................................... 1
第一節 研究動機與目的 ........................................................................1
第一項 研究背景與動機.....................................................................1
第二項 研究目的 ................................................................................4
第二節 研究內容與項目 ........................................................................6
第三節 研究方法與體例說明.................................................................7
第貳章 企業併購之介紹 ................................................................. 9
第一節 併購之意義與目的.....................................................................9
第二節 跨國併購之需求 ......................................................................10
第一項 跨國併購之意義...................................................................10
第二項 全球化之背景....................................................................... 11
第三節 企業併購的主要類型...............................................................13
第一項 合併 ......................................................................................13
第一款 普通合併 ...........................................................................13
第二款 簡易程序 ...........................................................................14
第一目 簡易合併........................................................................14
第二目 非對稱式合併................................................................14
第三款 三角合併 ...........................................................................17
第一目 正三角合併....................................................................18
第二目 逆三角合併....................................................................18
第二項 收購 ......................................................................................20
第一款 股權收購 ...........................................................................20
第二款 營業收購 ...........................................................................21
第三款 財產收購 ...........................................................................21
第三項 公司分割 ..............................................................................21
第一款 定義 ...................................................................................21
第二款 種類 ...................................................................................22
第三款 若干相關概念之釐清 .......................................................23
第一目 營業讓與之概念 ............................................................23
第二目 清算程序中的營業讓與 ................................................25
第三目 營業讓與與分割之區別 ................................................26
第四目 營業讓與與概括讓與之區別 ........................................26

I
 第五目 營業讓與與合併之區別 ................................................26
第六目 設定擔保與擔保信託 ....................................................26
第七目 承受後再讓與................................................................27
第四項 股份轉換 ..............................................................................27
第一款 法條規定 ...........................................................................27
第二款 股份交換—指既存公司與既存公司間 ............................28
第三款 股份移轉—指既存公司與新設公司間 ............................29
第五項 公開收購 ..............................................................................31
第六項 融資併購 ..............................................................................32
第七項 經營者併購 ..........................................................................33
第八項 成立控股公司之方式 ...........................................................34
第一款 二既存公司間 ...................................................................34
第二款 一既存公司 .......................................................................34
第一目 既存公司成為控股公司 ................................................34
第二目 新設公司成為控股公司 ................................................34
第四節 德拉瓦州的商法地位...............................................................35
第參章 企業併購之法律規範 ....................................................... 38
第一節 併購的先前規劃與問題 ...........................................................38
第一項 內部程序 ..............................................................................38
第二項 外部法律規範.......................................................................46
第一款 目的事業主管機關之批准................................................46
第二款 外匯主管機關之核准 .......................................................46
第三款 反托拉斯法 .......................................................................46
第四款 國家安全審查機制方面 ...................................................49
第五款 台灣的重要規定 ...............................................................52
第一目 結合規範........................................................................52
第二目 域外結合........................................................................54
第三目 上市公司之特別規定 ....................................................55
第四目 外國人投資申請 ............................................................55
第六款 中國大陸的重要規定 .......................................................56
第二節 公司合併之法律規範...............................................................58
第一項 普通合併之法律程序 ...........................................................58
第二項 特殊合併之法律程序 ...........................................................59
第三節 收購之法律規範 ......................................................................61
第一項 收購之種類 ..........................................................................61

II
 第一款 以股換股 ...........................................................................61
第二款 以股權收購營業或財產 ...................................................62
第三款 以現金換股 .......................................................................62
第四款 以現金收購營業或財產 ...................................................62
第五款 以其他財產換股 ...............................................................62
第六款 以其他財產收購營業或財產............................................63
第二項 適用企業併購法租稅優惠之種類 .......................................63
第三項 收購之法律程序...................................................................64
第四節 公司分割之法律規範...............................................................65
第一項 分割之法律程序...................................................................65
第二項 外國在台公司之利用 ...........................................................65
第三項 分割之其他若干問題 ...........................................................66
第一款 是否需經受讓公司股東會之決議 ....................................66
第二款 分割後之債務承受 ...........................................................66
第三款 分割契約之納入 ...............................................................66
第四款 分割後上市（櫃）之問題................................................67
第一目 終止上市之規定 ............................................................67
第二目 終止上櫃之規定 ............................................................67
第五款 營業中斷風險之修正 .......................................................68
第四項 租稅規範 ..............................................................................69
第一款 企業併購法第 34 條 .........................................................69
第二款 分割給 100%持股子公司其分割資產轉讓損益之計算原
則 ....................................................................................................70
第三款 繼受處理原則 ...................................................................70
第五節 股份轉換之法律規範...............................................................71
第一項 股份轉換的法律程序 ...........................................................71
第二項 獨立專家 ..............................................................................72
第三項 律師扮演之角色...................................................................73
第四項 股份轉換之其他若干問題 ...................................................73
第一款 股份轉換後上市（櫃）之問題 ........................................74
第一目 讓與公司之終止上市規定 ............................................74
第二目 讓與公司之終止上櫃規定 ............................................74
第二款 轉為控股公司之預審制度................................................74
第六節 公開收購之法律規範...............................................................75
第一項 公開收購之規範原則 ...........................................................75
第一款 公平原則 ...........................................................................75
III
 第二款 資訊揭露原則 ...................................................................76
第三款 內線交易之禁止 ...............................................................77
第二項 強制公開收購制度 ...............................................................77
第一款 我國法之規定 ...................................................................77
第二款 大陸法規之規定 ...............................................................78
第七節 租稅優惠原則 ..........................................................................79
第一項 稅務問題 ..............................................................................79
第二項 免稅改組 ..............................................................................80
第三項 連結稅制 ..............................................................................81
第肆章 外資在中國併購之法律分析 ........................................... 82
第一節 綱領性政策及法規...................................................................82
第一項 十一五規劃 ..........................................................................82
第二項 商務部關於全國吸收外商投資工作的指導性意見 ............84
第三項 《指導外商投資方向規定》與《外商投資產業指導目錄》
............................................................................................................85
第四項 《反壟斷法》.......................................................................87
第一款 法律意涵 ...........................................................................88
第二款 實質內容 ...........................................................................91
第三款 實務案例—可口可樂收購匯源果汁 ................................95
第五項《反海外腐敗法》 .................................................................97
第六項 單一稅率之施行...................................................................99
第二節 併購上市公司所涉之法律規範 .............................................100
第一項 併購方式 ............................................................................102
第二項 《上市公司收購管理辦法》及《外國投資者對上市公司
戰略投資管理辦法》.......................................................................106
第三項 《上市公司資訊披露管理辦法》 .....................................107
第四項 《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的
通知》 ..............................................................................................109
第五項 《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的
通知》 ..............................................................................................109
第六項 《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》 .. 111
第三節 併購國有企業所涉之法律規範 ............................................. 112
第一項 《利用外資改組國有企業的暫行規定》 ......................... 113
第二項 《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》 ............................. 114
第三項 《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》 ...... 117

IV
第四節 台商實務運作之應注意事項 .................................................121
第一項 台商之籌資模式.................................................................121
第二項 特殊目的公司.....................................................................127
第三項 兩岸監管合作諒解備忘錄之需求 .....................................128
第四項 併購類別之法規適用 .........................................................129
第五項 出資之監管 ........................................................................132
第六項 《關於外國投資者併購境內企業的規定》的兩種併購方
式 ......................................................................................................135
第伍章 外資併購案例分析 ......................................................... 138
第一節 達能、娃哈哈案 ....................................................................138
第一項 簡述 ....................................................................................138
第二項 事實經過 ............................................................................138
第三項 本案所涉法律分析 .............................................................141
第一款 商標使用許可 .................................................................141
第二款 陰陽合同 .........................................................................143
第三款 同業禁止與關聯交易 .....................................................145
第四項 本案的啟示 ........................................................................150
第二節 徐工、凱雷案 ........................................................................153
第一項 簡述 ....................................................................................153
第二項 事實經過 ............................................................................153
第三項 本案所涉法律分析 .............................................................156
第一款 要約收購 .........................................................................156
第二款 對賭協議與賠償條款 .....................................................160
第三款 毒藥丸計畫 .....................................................................163
第四項 本案的啟示 ........................................................................164
第三節 萊鋼、阿賽洛案 ....................................................................166
第一項 簡述 ....................................................................................166
第二項 事實經過 ............................................................................167
第三項 本案所涉法律分析 .............................................................169
第一款 股權分置改革 .................................................................169
第二款 審批和登記程序 .............................................................172
第四項 本案的啟示 ........................................................................177
第四節 中化控股反向收購案.............................................................180
第一項 簡述 ....................................................................................180
第二項 事實經過 ............................................................................180

V
 第三項 本案所涉法律分析 .............................................................184
第一款 反向收購 .........................................................................184
第二款 關聯交易 .........................................................................188
第三款 定向增發 .........................................................................192
第四項 本案的啟示 ........................................................................194
第陸章 結論與建議 ..................................................................... 196
第一項 結論 ....................................................................................196
第二項 建議 ....................................................................................204
參考文獻.........................................................................................
參考文獻 207

VI
 圖表目錄

表1：中國當前經濟形勢與以往全球經濟下滑相比較-----------------------3
表 2：合併程序之比較-----------------------------------------------------------16
表 3：簡易併購機制之比較-----------------------------------------------------17
表4：若干相關讓與概念之比較-----------------------------------------------25
表 5：併購案的各階段應注意事項---------------------------------------------41
表 6：普通合併與非對稱合併及簡易合併三者法定程序之比較 --------60
表 7：建議選擇的境外公司效益表-------------------------------------------124
表 8：台灣政策鬆綁前後對大陸投資累計金額或比率上限比較表----126
表 9：政 策 鬆 綁 前 後 投 審 會 的 審 查 方 式 比 較 表 -----------------------127
表10：併購類別之法規適用整理表------------------------------------------132
表 11：萊蕪股份有限公司對價安排執行表---------------------------------172
表 12：股改前後中國第一大股東持股比例的變化表---------------------179
表13：《香港上市規則》交易總類及相關百分比率表------------------190
表14：《香港上市規則》交易總類及條件要求表-------------------------191
圖1：公司併購之策略目的------------------------------------------------------10
圖2：正三角合併型---------------------------------------------------------------18
圖3：逆三角合併型---------------------------------------------------------------19
圖4：股份交換型-----------------------------------------------------------------29
圖5：股份移轉型-----------------------------------------------------------------30
圖 6：專業併購案之規劃應用--------------------------------------------------40
圖 7：凱雷收購徐工股權結構圖----------------------------------------------155
圖 8：萊鋼股權收購前後變化圖----------------------------------------------169
圖 9-1：中化控股發行代價股份及售股計劃前之股權結構圖-----------183
圖 9-2：緊隨發行代價股份後但於售股計劃前之股權結構圖-----------183
圖 10：中化控股完成反向收購後之股權結構圖---------------------------194

VII
 謝辭

很幸運地，我竟完成了研究所的學業。嗯！千言萬語，簡單一句
話：「學習所獲得的那種收穫對我而言，真的是一件很快樂的事。」

能順利完成本研究論文，首先得感謝我的指導老師—何曜琛教授，
何老師對我論文資料的提供以及內容之指導自不在話下；此外，正因
為老師的字典裡好像沒有 Excellent 或 Awesome 這類的詞句，所以每當
我聽到一句簡單的「Ben, not bad.」讚美時，心情就會喜上雲霄。更重
要的是，我在何老師身上發現，無論事情有多困難，他總是會鼓勵學
生們 Just do it！無論結果如何，我們必能從中獲得自己能力的提升。這
點對於自己往後的人生價值觀，應該是獲益匪淺的。

再者，感謝東吳大學法學院的潘維大院長以及政治大學法學院的
劉連煜教授對於我論文口試時所提出之批評與稱讚，讓我能在後來依
照你們的意見進而修改了個人的不足之處。也感謝口試當日一早就協
助我不少工作的柏亨與書秀；最後，我也要感謝當初在我大學時不斷
鼓勵我繼續報考研究所的黃永琛律師，謝謝你們！

如果本論文有絲毫的價值，那麼這一切都要感謝其他法學前輩的
文章貢獻，讓我能快速地站在法學大儒的肩上往外看。也因為個人在
學習、研究的過程中深深地體會到，每當有發現具參考價值之文章時，
心情竟是如此地難掩興奮，所以，若有興趣欲獲取本論文內容者，隨
時歡迎您與我聯絡（benjamininf@gmail.com），偉峻將不吝於給予全文
電子檔，並一併附上個人在撰寫論文的過程中。自己所發現的一些關
於研究內容的 Know-How 篇供參酌。

2009/6/6

VIII
 摘要

鑑於台商企業在兩岸市場的併購需求，本論文以實務操作面為

主，從台灣的企業併購法律制度探討起，解析各種企業組織再造類型

實際運作所面臨之課題；而當台商要在大陸從事併購活動時，若資金

合法運出台灣後，原則上即與本地之法律無涉，剩下的重點僅為面對

當地法律之問題。因此本論文將所有大陸現行之外資併購法規整理出

其重點規範，以使台商能有所遵循。特別是在大陸分別已於 2006 年公

布了《外國投資者併購境內企業暫行規定》以及 2008 年新頒布《反壟

斷法》後，本論文對於外資併購大陸境內企業的研究部分更顯必要。

文中不僅對於法律條文加以分析，更甫以實際案例來補充說明以

往操作上所發生之難題，使台商將來之實務運作有所借鑑。而且，藉

由大陸如此的外資併購法規之研究後，本文最後還將由此 outbound 之

併購議題回過頭來對於台灣的 inbound 法規提出建議。

關鍵字：
關鍵字 ： 企業併購、收購、股權轉換、上市公司、國有企業、特殊目

的公司、外國直接投資。

IX
 Abstract

Since more and more Taiwanese investors require mergers and acquisitions

across Taiwan strait, this thesis focuses on practical business operations, first

discussing Taiwanese Business Mergers and Acquisitions Law and then

examining what issues the enterprises may face upon in Taiwan. When a

Taiwanese enterprise make acquisitions with local ones in China, the investors

have to deal with the issues of China’s legal system after having legally

transferred the required capital into China. For the purposes of helping

Taiwanese investors run their restructured enterprise in China, the author

compiles a clear list of Chinese M&A laws, including without limitation Interim

Provisions on the Takeover of Domestic Enterprises by Foreign Investors and

Anti-monopoly Law of the People’s Republic of China. This thesis is

indispensable for foreign investors to do mergers and acquisitions in China.

On the one hand, not only does this thesis contain the analyses of Chinese

legal provisions, but the previous difficulties of practical operations, providing

Taiwanese investors with a realistic example in running a restructured enterprise

in China as well. On the other hand, this author advances a suggestion that

Taiwan lawmakers amend the related laws in order to allure foreign investment

in Taiwan.

Key Words: mergers and acquisitions, acquisitions, stock swaps, listed company,

State-owned enterprise, special purpose vehicles, foreign direct

investment.

X
 第壹章 緒論

第壹章 緒論
本章主要在說明研究此一論文之動機、目的，以及研究之範圍、
所使用之研究方法及資料之蒐集，並藉由介紹本論文之初步架構導引
出後續各章節之內容。

第一節 研究動機與目的

第一項 研究背景與動機

台灣之企業併購活動，自企業併購法於 2002 年 2 月 16 日公布實

施以來，由於政府在政策上持續鼓勵以及全球產業整合趨勢之影響，
故呈現逐年成長之局面。根據經濟部商業司 2006 年 3 月公布之統計資
料顯示，2002 年 2 月起至 2005 年底併購案件，總計為 533 件，合計總
金額達 2159 億元，並以 2004 年達最高峰，計有 218 件，合計金額 725.3
億元 1。2007 年 2 月前後美商新橋資本（Newbridge Capital）及日商野
村（Nomura）聯袂投資台新金控共合計 310 億元之投資，即創下台灣
金融界有史以來最大一筆外人投資案 2。

然而，早期國內企業併購活動僅侷限於合併案，近年來隨著相關
主管機關法令規範之配合訂定，策略合作架構設計之空間擴大，企業
的併購型態愈來愈趨向多元化，換股案、分割案、及各種類型之收購
案逐漸增加，企業得以藉由發行新股為對價，收購標的公司之股份，
或是收購標的公司某事業部門之營業及財產 3 。所以本論文的核心之一
即是對於各種企業併購或組織再造類型以及由此所引發之問題來加以
探討。

另外，台商的企業除了在台灣實施組織再造外，亦可能在大陸實
施併購案。中國自2003年中國加入WTO開始，其經濟成長率就以每年
二位數在成長 4 。並被預測至2020年以前，其將成為僅次於美國的世界

1
李娟萍，「企業併購活絡 3 年 288 件」，經濟日報，第 6 版，2005 年 3 月 8 日。
2
白富美、洪凱音，「新橋野村投資台新金 錢來也 240 億元資金昨到位 新橋認購可轉債
70 億元 4 月前匯入」，經濟日報，第 4 版，2006 年 3 月 23 日。
3
黃幼玲，「臺灣併購市場發展現況與趨勢」，證券櫃檯，第 119 期，第 23 頁，2006 年 5
月。
4
See Eric M. Pedersen, The Foreign Corrupt Practices Act and Its Application to U.S. Business
Operations in China, 7 J. Int'l Bus. & L. 13, 22 (Spring 2008).

1
 第壹章 緒論

第二大經濟體 5。雖然2008年9月後，全球經濟接連開始出現明顯衰退，
但由於中國各大銀行對於次級貸款相關的資產涉入並不深，同時，國
家對於資本流動進行控制，再加之由外部盈餘所帶來的金融市場充足
流動性和中央銀行大量的外匯儲備，都使得國際金融危機到目前為止
僅對中國金融體系造成了有限的影響；不過值得注意者，由於中國的
實體經濟已經通過廣泛的對外貿易和外國直接投資（FDI）來融入世界
經濟，因此大陸並不能完全逸脫全球經濟衰退的影響。2008年前十個
月中國經濟增長速度呈現大幅減緩，GDP從2007年第二季的年同比增長
12.6%降 至 2008年 第 三 季 的 9%， 而 同 期 工 業 增 加 值 年 同 比 增 長 降 至
8.2%，為2001年以來首次低於10%，其中，造成增長放緩的主要原因是
內需減弱 6。

觀察最近的幾次全球經濟下滑中，中國的出口均出現大幅下降，
但市場份額卻有所上升，此在一定程度上是為降低外部經濟下滑對出
口所造成的不利影響。根據世界銀行的預測，中國2009年全球進口增
長將持續出現低迷狀態，而出口加權平均全球GDP增長（以世界各國家
或地區在中國出口中所占份額作為權重，所計算的世界加權平均GDP
增長）也將低於1998年亞洲金融危機以及2001年的網路泡沫時期（見
下表1）7。1998年，中國出口加權平均全球GDP增長為1.7%，實際進口
增長4.8%，而中國對外出口以不變價格計算增長了7.1%。2001年，中
國出口加權平均全球GDP增長為1.4%，進口增長僅為0.3%，但中國仍
憑藉其具強大競爭力的製造業和開放的經濟結構，實現了9.6%的出口
增長。

5
See, e.g., Richard J. Newman, The Rise of a New Power, U.S. News & World Rep (June 12,
2005), available at http://www.freerepublic.com/focus/news/1421556/posts (last visited Apr. 12,
2009).
6
See The World Bank: China Quarterly Update, December 2008, 2, available at
http://siteresources.worldbank.org/INTCHINA/Resources/Quarterly_December_2008.pdf (last
visited Apr. 12, 2009).
7
See id. at 8.

2
 第壹章 緒論

表1：
：中國當前經濟形勢與以往全球經濟下滑相比較
（ 以不變價格計算的年平均變化）
以不變價格計算的年平均變化）
1997 1998 2000 2001 2007 2008 2009
預估 預估
全球GDP
全球 （以市場匯
率計算）
率計算）
世界銀行2008年11 3.8 2.5 4.2 1.7 3.7 2.6 1.0
月

國際貨幣基金2008
3.8 2.5 4.2 1.7 3.7 2.6 1.1
年11月“世界經濟
展望”
以各經濟體在中國
出口中所占比重加
權的全球GDP
權的全球 （註1）
）
世界銀行 2008 年 11 3.7 1.7 4.3 1.4 4.1 3.0 1.2
月

國際貨幣基金 2008
3.7 1.7 4.3 1.4 4.1 2.9 1.4
年 11 月“世界經濟
展望”
全球進口
世界銀行 2008 年 11 9.7 4.8 12.2 0.3 7.7 5.8 -2.5
月

國際貨幣基金 2008
9.7 4.8 12.2 0.3 7.2 4.6 2.1
年 11 月“世界經濟
展望”
中國
出口 22.6 7.1 30.6 9.6 15.3 11.0 3.5

GDP
9.3 7.8 8.4 8.3 11.9 9.4 7.5(註 2))
註1：使用市場匯率對各地區增長率進行加權求和。各地區權重為在中國
對外出口中所占比例，並對經香港轉口貿易資料進行了修正。
註2：經濟學人仍認為這樣的預測都有可能過於樂觀，蓋分析師認為中國
的貿易還會繼續惡化，使得其出口成長完全停滯。而中國約有四成
的GDP來自出口，因此2009年出口拉低中國經濟成長的可能性非常
高。2009年3月世界銀行便下修為6.5。

資料來源：
資料來源：The World Bank：China Quarterly Update（ December 2008）
3
 第壹章 緒論

原本出口、投資以及內部消費是拉動中國經濟增長的三大主因。
如今其出口大戶美國、歐盟、日本等由於受到全球金融危機，預計今
年（2009年）從中國進口的比重將不若從前。根據歷史資料的顯示，
歐美GDP增長率每放緩一個百分點，中國的出口增長率便會下降約7個
百分點 8。而投資其實是伴隨著出口與消費的，因此出口和消費若不佳，
投資則注定會受影響。

80 年代時期，中國 1%的 GDP 增長能帶動就業率上升 0.3%。在過

去的十年，1% GDP 增長帶動的就業增加率平均已下降到 0.1%。因此
中國近年來相當關注經濟成長能否維持在 8%以上，蓋此經濟成長水準
是中國用以抵消勞動力人口增長所必須的增長率。不過世界銀行報告
的主要作者 Louis Kuijs 則建議，中國經濟增長需要從由工業、投資、
出口帶動的模式轉向由服務和消費所帶動之模式。而為了適應其產品
結構，中國需要升值人民幣，提高能源價格，解決稅制對經濟的扭曲
問題 9 。就在中國出口貿易受到銳減影響之同時，儘管分析家認為人民
幣會貶值的人越來越多，不過如果全球需求持續不振，貶值也不會有
太明顯的效果。例如南韓 2008 年對美元貶值達 1/3，但其同年 11 月出
口仍下滑 18.3%10。因此，中國官方是否會貶值人民幣，台商不妨進一
步觀察之。

正由於許多台灣的中小企業早已將觸角伸往大陸，因此台商企業
的組織再造行為亦可能會發生在大陸，有鑑於此，本研究另一核心即
放在研究中國的外資併購法規上。

第二項 研究目的

隨著兩岸分別加入 WTO，面對強大國際競爭壓力，企業有效、合
理的進行併購，無疑地是相當有效的市場策略，然而如何有效地建立
法律規範，使負面效果降至最低，而讓正面效果提至最高，應是吾人
刻不容緩的工作 11。因此，企業在從事併購時，應瞭解所有可行之類型，

8
馬駿，「2009 年中國 GDP 致力保 8」，21 世紀網，
http://www.21cbh.com/HTML/2008/11/10/HTML_4B8D0RQG121K.html，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。
9
See The great wall of unemployed, The Economist (Magazine), (Nov. 27, 2008), available at
http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=12677296 (last visited Mar. 24,
2009).
10
「中國出口驟降，全球經濟危在旦夕」，天下雜誌，
http://www.cw.com.tw/article/index.jsp?id=36365，最後瀏覽日：2009年4月12日。
11
陳介山，「兩岸公司法關於企業併購法制之比較」，中正大學法學集刊，第 9 期，第 209
頁，2002 年 10 月。

4
 第壹章 緒論

比較分析後找出適合自己企業之模式來進行改造工作。

大陸1995年頒布《公司法》，規定兩種公司兼併的方式，即吸收合
併與新設合併。然而這兩種方式都屬於兼併，而非併購，而且在取得
目標公司同時，也須承擔債務，因此兼併的成功率並不高。不過近年
來，中國已採用了國際性投資工具，允許外國投資者使用併購或是資
本市場之手段來發展其國內經濟 12。並且相繼設定了相關法規，使得外
商得以購買股權、資產、增資等方式投資大陸的境內企業，甚至併購
國有企業的可行性也有法可依。

2003 年 4 月 7 日，大陸發布了《外國投資者併購境內企業暫行規
定》，其中第 2 條對於外國投資者併購方式作出了較為詳細的規定 13。
而該「暫行規定」的併購對象「境內企業」限於非外商投資企業，即
國有企業、集體企業、私營企業；若併購對象為外商投資企業，則應
依照《外商投資企業股東股權變更的若干規定》來辦理 14。而且，中國
大陸的企業分類多樣化，如以所有權型態區分，可分為國有企業、集
體企業、私營企業。一家上市的股東中，也可能有上述不同的類型，
併購不同之企業所適用的法律與程序自然也就不一樣，這也造成了外
商併購中國大陸企業的困難性。

在中國大陸上，由於外國的投資和大量地境內企業與外商併購，
持續的市場開放所帶來的利潤已經吸引了投資人。據報導外商在 2001
年花了 27 億在併購上，2005 年已上升到 132 億，這代表有超過百分之
二十的外商將投資的重心直接轉向中國。而且所有的跡象都顯示 2006
年中國的併購將寫下新紀錄 15。而《外國投資者併購境內企業暫行規定》
已由中國大陸商務部第 7 次部務會議修訂通過，並將修訂後的《關於
外國投資者併購境內企業的規定》公布，自 2006 年 9 月 8 日起施行。
當然新法一樣對於併購活動需要得到審核批示及進行管理登記之制
度，所以外商的併購將受到更多限制。因此，雖然中國的商務部提供

12
See John I. Gordon ＆ Xuhua Huang, The New Climate for International Investment in
China, 26-NOV L.A. Law. 12, 14 (November 2003).
13
外國投資者併購境內企業暫行規定第 2 條：「本規定所稱外國投資者併購境內企業，係
指外國投資者協議購買境內非外商投資企業的股東的股權或認購境內公司增資，使該境內
公司變更設立為外商投資企業；或者，外國投資者設立外商投資企業，並透過該企業協議
購買境內企業資產且運營該資產，或外國投資者協議購買境內企業資產，並以該資產投資
設立外商投資企業運營該資產。」，因此，即分為所謂「股權併購」及「資產併購」。
14
趙迎九，「外商購併中國境內企業的基本知識」，能力雜誌，第 572 期，第 89 頁，2003
年 10 月。
15
See Jay M. Tannon, Rocky Lee & William N. Haddad, What Are the Implications of the New
Chinese M&A Regulations, New York Law Journal (Magazine) (2006).

5
 第壹章 緒論

了新條文，例如提供一個和境外特殊目的機構（Special Purpose Vehicles,

SPVs）股份轉換的辦法，但影響仍不確定，而且商務部要如何解釋及
實施新法仍然有待觀察 16 。因此本研究將對此一新法規之內容進行研
究，並將所有中國現行之外資併購法規整理出其重點規範，讓台商一
旦在大陸面臨到併購法律時能有所遵循。

觀乎目前學術著作發現少有對於中國的外資併購有一較完整系統
的探討文獻，以兩岸貿易之密切性，竟缺乏以大陸為研究標的之著作，
實為可惜。是故，本研究對此部分深入探討，期望最後藉由跨國併購
的 outbound 之研究反過頭來讓台灣的 inbound 部分能有所借鑒，以期
對實務、學術界及台商日後研究企業組織再造能有所貢獻。

第二節 研究內容與項目

我國企業併購法制，早期是以公司法、證券交易法、公平交易法
及勞動基準法為規範主軸，晚近則基於解除管制及保護勞工等產業政
策、金融政策及勞工政策之考量，除先後修正銀行法、公司法、證券
交易法及公平交易法外，尚制定金融機構合併法、金融控股公司法、
企業併購法及大量解雇勞工保護法，而形成法制功能部分重疊及法律
適用關係複雜之現象 17。依據法律適用之基本原則，特別法應優先於普
通法，故如為金融控股公司之合併，應優先適用金融控股公司法；如
為金融機構之合併，則應優先適用金融機構合併法；但銀行業依銀行
法及存款保險條例規定，由輔導人、監管人、接管人或清理人為合併
者，其合併之程序應優先適用銀行法、存款保險條例及其相關之規定。
假如是「非金融機構之併購」，則應優先適用企業併購法。職是以觀，
由於現行併購法令分散，礙於篇幅，本研究將排除對於「金融機構」
之併購規範，以求內容之紮實。在方法論上，筆者將先以併購行為作
為出發，並探討由併購類型所衍生出來之問題，接著，再論述中國大
陸的外資併購法令，探究企業如何在兩岸間操作組織再造之工作。

申言之，本論文共分六章。第壹章為緒論，闡述本論文的研究背
景、目的、方法與架構內容。第貳章即先從併購行為之介紹作為出發；
爾後第參章再進一步地分別探討各種併購類型之法律程序規範，分析

16
See id.
17
王志誠，「企業併購法制之變遷及發展趨勢」，證券櫃檯，第 119 期，第 8 頁，2006 年 5
月。

6
 第壹章 緒論

現行我國法上有關併購類型之規定。第肆章則開始討論中國大陸現行
之外資併購相關規定及實施情形，由於大陸的外資併購法令係由一連
串之法律及行政法規所組成，包含2006年的《關於外國投資者併購境
內企業的規定》以及2008年甫正式實施的《反壟斷法》新法，因此本
章將從大架構方向論述外資在大陸併購的法律規範，並逐步深入探討
台商的實務操作上之應行注意事項。接著，在瞭解完體系架構方針後，
本研究第伍章將精選四則近年來外資在大陸的併購案例，深入研究實
務運作的問題及解決之道。每一則案例除分析其所涉法律問題外，本
研究還將以案例啟示來做為日後台商操作上之借鏡，如此見林又見樹
之研究，相信將有助於研究成果。最末則於第陸章結論與建議處提出
結論及筆者個人拙見，以期讓企業經營者對於兩岸間之企業併購行為
有所瞭解，也讓後續的研究者能以本研究作為出發，繼續深入地研究
關於企業在兩岸間之併購法律問題。

第三節 研究方法與體例說明

本論文所參考之資料，除參酌學者之專書論著，並搭配期刊論文
內容外，相關的論文集、研討會資料、學位論文與網路資料中探討企
業併購及外資併購之相關議題亦將一併加以蒐集、比較、分析與歸納。
而且，大陸目前外資併購相關法令之修改、建議及行政函示，研究過
程中如有更新，亦將隨時進行調整與補充。也將同時蒐集相關新聞與
動態進行調整。其中參考論著包含大陸及台灣主要公司法學學者之論
著，並輔以 Westlaw 網站蒐尋外國期刊論文資料，補充外國文獻之相
關論點，以期對學術界及台商日後研究公司組織再造能有所建議與貢
獻。

至於研究方法上，本文之撰寫主要是採取下列兩種方法：一、文
獻資料蒐集法：透過現有的文獻資料之搜集，瞭解各界對於本議題之
意見，確實掌握本議題之發展方向。二、規範內容歸納法：蒐集並研
究現行有關企業併購法、公司法、證劵交易法、公平交易法及中國外
資併購法規之一系列法律規範，包括立法者所制定之法律、行政機關
執行法律所發布之命令以及採取之實務措施，藉此歸納出現行有關併
購機制之規範體系，進一步分析問題之癥結。

另外，關於本論文之撰寫體例，茲說明如下：

7
 第壹章 緒論

一、本研究涉及到非台灣之法律名稱時，均加上《》，例如《反壟
斷法》、《德拉瓦州公司法》。

二、引註的部分，本研究雖內文將繁體與簡體的參考文獻均以繁
體字呈現，惟文後之參考文獻處，本研究將依其原始出處分列為中文
繁體與中文簡體。

三、關於「公布」
、「公佈」
、「宣布」
、「宣佈」
「發布」、「發佈」、「頒
布」、「頒佈」等詞句，本研究均統一使用為「公布」、「宣布」、「發布」
與「頒布」。

四、關於 Due Diligence 的翻譯各有不同，由於台灣目前尚無類似

之法條用語，且中國大陸已於《關於外國投資者併購境內企業的規定》
中使用「盡職調查」一詞，故本研究亦使用「盡職調查」一詞。

8
 第貳章 企業併購之介紹

第貳章 企業併購之介紹
台灣自 2000 年 12 月 13 日公布實施金融機構合併法，2001 年 7 月
9 日公布，並自 2001 年 11 月 1 日開始實施金融控股公司法，而財政部
因此自 2001 年 11 月 1 日起開始受理金融控股公司之成立，是故，2001
年有謂是「金融機構併購元年」 ；然而，此時併購還僅係針對金融機構，
對於一般企業體而言，並無法享受到與金融機構之併購法令所帶來的
同等好處，在工商業界發出需求之鳴時，適逢 2001 年 8 月政黨輪替後
當時新政府張舉「拚經濟」大旗下召開經濟發展諮詢委員會（經發會）
之時，經發會因此對於訂定企業併購法鼓勵併購活動達成共識，行政
院隨後也展開高效率之審查動作，於 2001 年 10 月 17 日審查通過企業
併購法、證券交易法部分條文修正草案及公平交易法部分條文修正草
案 18，並經立法院三讀通過，於隔年 2002 年 2 月 6 日公布實施。

本章旨在對於企業併購的內容作一介紹，以成為之後論述之基
礎，通章將以企業併購法的併購種類及方式為核心，有系統地就整理
出各種併購手段。也由於一起併購案的發動一開始有可能需要受到法
律之限制，因此，筆者接著將論述併購的前、中階段所會遭遇的問題，
當中有些涉及台商在大陸的併購法規基礎內容，本文亦一併在此加以
說明。同時，為方便讀者之瞭解，本研究將透過圖表之方式來輔助說
明之。

第一節 併購之意義與目的

併購不僅可迅速取得市場占有率，當國際化經營成為競爭優勢的
必然方式時，藉由國際化購併更可擴充競爭力，使企業可以進行多角
化的經營，或是使具優勢的核心業務迅速移轉；再者，企業於外在環
境變化中，為使企業獲得更高利潤或轉虧為盈，企業還可銷售經營不
佳的部門，或取得營運能力較佳之公司，以進行所謂企業再造 19。如此
企業重組行為皆屬併購之範圍。

18
企業併購法、證券交易法及公平交易法此三法通稱「企業併購三法」。
19
陳春生，國際企業與法律，第 133-134 頁，元照出版社，2001 年 2 月。

9
 第貳章 企業併購之介紹

垂直整合

租稅規劃 水平整合

財務評價 技術因素

併購之策
略目的
交叉銷售 通路因素

產品或服
規模經濟
務因素

多角化發
綜效因素
展

【圖 1：公司併購之策略目的】
公司併購之策略目的】
作者製作

第二節 跨國併購之需求

第一項 跨國併購之意義

跨國併購係指，跨國公司等國際投資主體透過一定的管道，在資
本輸入國內，取得資本輸入國所屬企業全部或部份資產所有權或股權
10
 第貳章 企業併購之介紹

的方式所進行的投資行為 20。隨著全球化趨勢的發展，國際投資主體透
過跨國併購的目的，早已從先前以消滅競爭對手為主要目標的思維模
式轉變為以追求彼此共榮的戰略思考。因此，透過跨國併購實施跨國
經營，已然成為國際資本流動的主要選擇途徑 21。

安侯（KPMG）國際財務顧問執行董事長洪啟仁曾指出，受到次級
房貸的影響，私募基金 2008 年要在歐美地區募資並不容易，因此併購
的目標也會轉向亞洲市場，台灣也是私募基金十分看好的國家 22；但根
據 KPMG 在 2006 年所做的全球併購調查，近七成的併購案無法達成交
易目標，更有三分之一的併購案反而還減少股東價值。這其中之原因
就在於併購是一門相當專業之領域，其事先的評估或法律實地審查工
作不僅需要跨領域之專業人士的配合，再加上併購案的雙方企業難免
有文化差異，因此要達成一件成功的併購並不容易。

第二項 全球化之背景

中國整體貿易政策主軸是加速對外開放，引進外國技術以發展貿
易。另外也加強參與多邊貿易體系，積極參與 WTO 杜哈回合談判，同
時與一些貿易夥伴洽簽區域貿易協定。以中國在全球經濟地位中之角
度來看，2002 年在金邊所舉辦的第六屆「東協加三 23」高峰會議上，由
東亞展望小組 24（East Asia Vision Group, EAVG）所揭示並被東亞研究
小組（East Asia Study Group, EASG）所核定呈交的兩份評估案最後都
成為共同聲明，包括以東協加上中日韓共 13 國為成員的「東亞共同體」
之合作內容，以及嘗試將「東協加三」高峰會議改為「東亞高峰會議」
之政策意涵評估。並於 2004 年 11 月，與會各國同意將「東協加三高峰
會」改為「東亞高峰會」，而首屆東亞高峰會已於 2005 年 12 月 14 日

20
唐宜紅，外資進入行為研究，第 60 頁，人民出版社，2003 年 10 月。
21
吳煜賢，大陸對於外國直接投資的法律規制與其發展—以外商投資企業法制為中心，
東吳大學法研所碩士論文，第 15-16 頁，2005 年。
22
吳碧娥，「安侯建業：台灣併購熱 持續延燒」，經濟日報，A17，2008 年 4 月 25 日。
23
東南亞國協，（Association of Southeast Asian Nations ,ASEAN）係成立於 1967 年，總共
包含 10 個國家（包含馬來西亞、泰國、菲律賓、新加坡、印尼、汶萊、越南、緬甸、寮國、
柬埔寨等 10 個國家） 。1997 年在吉隆坡舉行的東協非正式高峰會議中，東協邀請了中、日、
韓三國領袖舉行首度的非正式會晤，促使往後的「東協加三」之運作機制成形。
24
在 1998 年，也就是第二次「東協加三」的高峰會議上，由韓國大統領金大中提議分別
由這些當事國的學界，組成「東亞展望小組」（East Asia Vision Group, EAVG），以及官方
代表組成「東亞研究小組」（East Asia Study Group, EASG）。參閱詹中原，「東協加三的發
展與對中國的影響—政策面的探討」，
http://old.npf.org.tw/PUBLICATION/CL/095/CL-R-095-030.htm，最後瀏覽日：2009 年 4 月
12 日。

11
 第貳章 企業併購之介紹

在馬來西亞首都吉隆坡舉行，往後每二年召開一次，2007 年則由中國
主 辦 25 。 要 知 道 ， 當 東 亞 高 峰 會 進 入 正 軌 後 ， 亞 太 經 濟 合 作 會
（Asia-Pacific Economic Cooperation, APEC）屆時將可能被取代或弱
化，對台灣之影響不可謂不大。

而原本美國想藉著由美國、加拿大、墨西哥三國成立的「北美自
由貿易協議」（North American Free Trade Agreement, NAFTA）一舉拓
展其貿易範圍，使其得以成為「美洲自由貿易區」；然而，因為墨西哥
加入後的經濟成長有限，連帶使得拉丁美洲的國家因此對北美自由貿
易區興趣缺缺。相反的，巴西由於近年來政治穩定、經貿政策鬆綁、
企業民營化，而且受惠於中國的龐大市場，巴西對於中國的出口值大
幅成長，中國也不吝於在巴西砸下大量的投資基金，因此，其他的南
美洲國家也都想仿效巴西的模式來走 26。再加上 2003 年高盛證券利用
人口統計、資金累積和生產力成長模型得出一份報告，即將巴西、俄
羅斯印度和中國列為「金磚四國」
（Brazil, Russia, India, China；BRIC），
並預測未來他們將成為影響全球經濟的國家。

綜上所述，近年來由於中國得天獨厚之市場帶動其經濟發展，並
輔以本身擁有的外交上經濟貿易體之結合 27，在在均令人羨慕其經濟發
展。兩岸特殊之歷史、地理上關係，儘管趨勢上中國大陸將從世界工
廠走向世界市場，但台商未來在中國大陸的併購活動可能持續不減；
雖然中國貿易政策在某些方面仍然不夠透明，但中國仍然持續採取一
些貿易或貿易相關的措施以提高透明度，例如《政府公開訊息條例》
的頒布，還有 2007 年 9 月成立全國貪污防治局，以及相關的法令的執
行，包括《物權法》、《企業所得稅法》、《反壟斷法》和《企業破產法》
等，均有助於投資環境的改善，因此本論文將一併對於中國之併購法
令加以說明之。

25
「東協加三 我 GDP 下降 0.707％」，
http://www.libertytimes.com.tw/2006/new/feb/5/today-p3.htm，最後瀏覽日：2008 年 6 月 5 日。
26
克萊德．普雷斯托維茨（Clyde Prestowitz），陳俐雯譯，全球經濟新霸主：30 億人正在
創造經濟強權新勢力，第 288-290 頁，商智出版社，2006 年。
27
中國於 2004 年秋天與東協區域簽署自由貿易協定，預定在 2010 年前，創造出全球最大
的自由貿易區，並計畫在 2020 年以前建立一個類似歐盟的國協組織。

12
 第貳章 企業併購之介紹

第三節 企業併購的主要類型

企業併購之主要類型有合併、收購、分割、股份轉換、公開收購、
融資併購以及經營者收購等，本節以下將逐項說明其內容。接著，並
分析可透過併購來成立控股公司之方式，合先敘明。

第一項 合併（
合併 （ Merger）
）

第一款 普通合併

合併和收購算是企業併購類型中最基本的方式，而延續於公司法
之區分來講，合併一樣可分成吸收合併與新設合併。惟採取新設合併
須把所有參與公司全部解散，再另外設立一家新公司承受原先消滅公
司的資產、負債及權利義務，於實際操作上須經過更多程序，相關法
令規定及所要處理之事務較為繁雜。因此，我國實務上常見的合併案
大多屬於吸收合併之類型 28，例如東元聲寶合併案、聯電五合一案、元
大京華證劵合併案等 29。另一方面，也可能係「台灣證交所股份有限公
司有價證券上市審查準則」第 4 條規定，一般公司需設立滿五年方得
申請上市之規定，而讓新設合併之公司能否當然繼承消滅公司之上市
地位存有疑慮，因此，新設合併之案例在實務上少之又少。

根據企業併購法第 4 條第 3 款規定，合併係指，依本法或其他法
律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全
部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公
司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、其他公司之股份、
現金或其他財產作為對價之行為。相對而言，公司法僅規定得以存續
公司或消滅公司之股份或對配發股份不滿一股者支付現金（公司法第
317 條之 1 第 1 項第 2 款至第 4 款），顯然企業併購法所得採行之併購
對價較為多樣 30。

28
如存續公司為上市公司而消滅公司為未上市公司者，主管機關可能會認為未上市公司係
利用上市公司來夾帶上市而持反對或限制之立場；如存續公司為未上市公司而消滅公司為
上市公司者，將使原持有流通性股票之股東因合併而取得無流通性股票，對股東有不利之
影響，因此，主管機關也不可能認可此類合併。台灣證交所股份有限公司營業細則第 51
條規定，上市公司與上市櫃公司或未上市櫃公司合併時，存續公司應仍為上市公司。
29
黃偉峰，併購實務的第一本書，第 29 頁，商周出版，2002 年 6 月。
30
王志誠，「企業組織再造活動之自由與管制」 ，政大法學評論，第 73 期，第 238 頁，2003
年 3 月。

13
 第貳章 企業併購之介紹

第二款 簡易程序

由於合併在法律上有一定之程序，對於某些類型之公司，法律另
創造出較簡易之合併程序以符實務運作上之效率，其類型包含簡易合
併及非對稱合併。

第一目 簡易合併

關於簡易合併，企業併購法第 19 條第 1 項、第 4 項分別規定「公

司合併其持有百分之九十以上已發行股份之子公司時，得作成合併契
約，經各公司董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決
議行之」、「公司合併其持有百分之九十以上資本總額之子公司，準
用前三項規定」，因此，不論子公司係股份有限公司或有限公司，若
符合該條之規定時，即可適用該簡易程序。甚且，若該子公司與孫公
司間之合併亦符合簡易合併之要件者，母、子、孫三公司間亦得依簡
易合併來辦理之 31。

第二目 非對稱式合併

為了簡化公司合併程序，鼓勵大型公司合併小型公司以提升企業
競爭力，我國於參考美國《模範公司法》及《德拉瓦州公司法》後，
引進「非對稱式合併」（whale-minnow merger）制度 32。企業併購法第
18 條第 6 項規定：「存續公司為合併發行之新股，未超過存續公司已
發行有表決權股份總數之百分之二十，且交付消滅公司股東之現金或
財產價值總額未超過存續公司淨值之百分之二者，得作成合併契約，
經存續公司董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議
行之，不適用第 1 項至第 4 項有關股東會決議之規定。」因此，該類
公司進行簡易合併時，存續之大公司得不經股東會決議，只要依董事
會特別決議行之即可，不須再經股東會承認 33；不過，此時經濟部依舊
站在保護小股東權益之立場，並於 2004 年 5 月 27 日發布經商字第
09302070570 號函，認為企業併購法第 6 條之事項還是應委請獨立專家
表示意見，不得僅經董事會自行為之 34。

31
經濟部 2002 年 11 月 28 日經商字第 09102272360 號函。
32
王文宇，「企業併購法總評」，月旦法學雜誌，第 83 期，第 73 頁，2002 年 4 月。
33
經濟部 2002 年 3 月 13 日經商字第 09102038320 號函認為，於認定存續公司因合併「擬
發行之新股」與「擬交付之現金或財產價值總額」時，應個別分開計算。
34
值得注意的是財政部於 2004 年 8 月 16 日證期一字第 0930130304 號函曾有不同意見表
示：「有關公司依企業併購法第 19 條規定辦理簡易合併，其百分之百投資之子公司究是否
應委請獨立專家就換股比例或配發股東現金或其他財產之合理性出具意見乙節，參酌財團

14
 第貳章 企業併購之介紹

綜上可知，簡易合併適用於參加合併之公司彼此互為關係企業，
而且其合併對於股東影響不大；非對稱合併則適用於參加合併之公司
其財力、資本相差極為懸殊，因此在運作執行上亦是採行較簡易之合
併程序來辦理。至於其程序內容與一般普通合併之差別，茲以下表 2
表示之。

法人中華民國會計研究發展基金會 2002 年 8 月 22 日基秘字第 243 號函及 2002 年 8 月 22

日基秘字第 244 號函對類同此種合併案件之會計處理解釋，其精神係認定類屬同一集團間
之組織重整，而不適用於一般合併之相關購買法或權益結合法之會計處理，故僅為存續公
司帳列長期投資科目與其他資產負債等科目間之調整，應無涉及換股比例約定或配發股東
現金或其他財產之行為，依此，委請專家對換股比例等合理性表示意見似尚無實益。」

15
 第貳章 企業併購之介紹

表 235： 合併程序之比較

合併 存續公司/母公司 消滅公司/子公司
型態 所需決議 保護措施需否 所需決議 保護措施需否
董事 股東 異議 通知 董事 股東 異議 通知
會 會 股東 債務 會 會 股東 債務
股份 人異 股份 人異
買回 議 買回 議
普通 普通 特別 ○ ○ 普通 特別 ○ ○
合併 決議 決議 決議 決議
§12Ⅰ §23Ⅰ §12Ⅰ §23Ⅰ
公 §18Ⅰ 本文 公 §18Ⅰ 本文
§317 §317
非對 特別 × × × ○ ○
稱合 決議
§18Ⅵ §12Ⅰ §23Ⅲ §12Ⅰ §23Ⅲ
併
§18Ⅵ 本文 但書 但書
§18
本文
簡易 特別 × × × 特別 × ○ ○
合併 決議 決議
§19Ⅰ §12Ⅰ §23Ⅳ §19Ⅰ §12Ⅰ §23Ⅳ
§19
§19Ⅰ §19Ⅰ

然則，企業併購法除了於第 18 條第 6 項規定不對稱合併、第 19
條簡易合併以及第 28 條簡易資產收購營業讓與者外，我國並未進一步
引進「簡易公司分割」及「簡易股份交換 36」之類型。而且，除了企業
併購法第 28 條之規定外，有認為對於一般資產收購、營業讓與、概括
承受、概括讓與之收購行為，亦可增訂不對稱式之簡易收購程序 37。

35
黃偉峰，企業併購法，第 184 頁，元照出版社，2007 年 10 月。
36
1999 年美國模範公司法之基礎性變更第 6.21(f)項、第 11.01 條(e)項、第 11.04 條(a)項、
(b)項及(g)項等規定，即對於股份交換及公司合併採取相同之處理方式，明定如併購公司因
股份交換或公司合併所應增資發行之有表決權股份總數，未超過其已發行有表決權股份總
數 20％時，即不必經併購公司股東會之決議同意。而經建會於 2002 年委託之研究計畫結
案報告中，引述日本商法之規定，亦採此見解。請參閱萬國法律基金會，公司法制全盤修
正計畫研究案總報告，第 3 冊，第 97-98 頁，2003 年 2 月。
37
林仁光，「企業併購規範制度之微調—以「重大性判斷法則」為規範標準」，臺灣本土法
學雜誌，第 60 期，第 112 頁，2004 年 7 月；黃銘傑，公司治理與企業金融法制之挑戰與
興革，第 265 頁，元照出版社，2006 年 9 月。

16
 第貳章 企業併購之介紹

表 3：
： 簡易併購機制之比較

項目 是否適合簡 適用簡式併 適用小規模 企業併購法

易併購機制 購機制 併購機制 有無規定

吸收合併 是 有 有 有

新設合併 否 略

股份交換 是 不必要（註 3） 有 無

股份移轉 否 略

股東持股式 否 略
分割 （註 1）

公司持股式 是 無 有 無
分割 （註 2）

營業讓（受） 是 無 有 無
與

註 1：直接發行股份給營業讓與之公司股東的股東持股式分割，因導
致人的組織發生重大變動，故不適合利用簡易併購程序。
註 2：分割所發行之股份，僅發行給讓與營業之公司本身者，稱為公
司持股式分割。
註 3：值得注意者，有學者主張企業併購法應引進強制收購機制，令
持有他公司 90％以上股份者，有收購剩餘股份之權利。是故，
並無必要再針對持有他公司 90％以上股份者，設計出簡易股份
交換程序。
參考資料：
參考資料 ： 黃銘傑，
黃銘傑 ， 公司治理與企業金融法制之挑戰與興革，
公司治理與企業金融法制之挑戰與興革 ， 第 263-264 頁 ， 元照出版
社 ， 2006 年 9 月 。

第三款 三角合併（Triangular Merger）

17
 第貳章 企業併購之介紹

第一目 正三角合併

其實，為了簡化合併所帶來之繁雜程序問題，除了上述所提之兩
種簡易程序外，尚包括三角合併。

而三角合併又分為正三角合併及逆三角合併。所謂之正三角合併
（Forward Triangular Merger）係指，收購公司先出資成立一家百分百
控股之子公司，由其持有收購公司股份之子公司來與被收購公司進行
消滅合併，並約定使子公司成為存續公司，其合併之方法係以子公司
所持有收購公司之股份來與被收購公司所持有之股份來進行股權交
換，其結果乃使被收購公司之股東全部成為持有收購公司之股份，當
被收購公司成為消滅公司後，此即完成正三角合併。而收購公司與子
公司彼此間是立於控制與從屬公司之關係（見下圖 2）。

【 圖 2：
： 正三角合併型】
正三角合併型 】

第二目 逆三角合併

18
 第貳章 企業併購之介紹

而逆三角合併（Reverse Triangular Merger）則係指，同樣由收購公

司先出資成立一家百分百控股之子公司，由其子公司來與被收購公司
進行消滅合併；然而，與正三角合併不同是，此時約定存續公司為被
收購公司，合併之方法一樣係由子公司所持有收購公司之股份來與被
收購公司所持有之股份進行股權交換，其結果乃使被收購公司之股東
全部成為持有收購公司之股份，當子公司則成為消滅公司後，即完成
逆三角合併。使收購公司與被收購公司彼此間是立於控制與從屬公司
之關係(見下圖 3)。

【 圖 3：
： 逆三角合併型】
逆三角合併型 】

圖 2 圖 3 參考資料：
參考資料 ： 廖大穎，
廖大穎 ， 股份轉換制度之研究—兼評控股公司的管理機制
股份轉換制度之研究 兼評控股公司的管理機制—，
兼評控股公司的管理機制 ， 第 51
頁 ， 正典出版社，
正典出版社 ， 2004 年 12 月 。

第三目 三角合併之實益

公司採取三角合併之模式係為了兩家公司不會因為合併和必須立
即使兩家公司之資產負債結合在一起。而實務上認為，採取此種併購

19
 第貳章 企業併購之介紹

策略的主要目的有四：（一）當消滅公司所經營業務項目屬於高風險
時，收購公司無須承擔消滅公司的債務，因為在三角合併生效時，消
滅公司的權利義務由從屬子公司承受，而非由收購公司承受 38 ；（二）
為避免採取一般合併模式下仍須經收購公司股東行使表決權及反對股
東之股份收買請求權之程序，採取三角合併在形式上為從屬子公司與
目標公司進行，故實際上只要目標公司（消滅公司）之股東行使同意
權即可，因存續公司之唯一股東即為收購公司，合併案之決議僅由收
購公司之董事會行使，收購公司股東並無權投票表示同意與否；（三）
消滅公司的業務、員工可獨立而完整地繼續存在，因合併後消滅公司
的業務與權益移轉至存續公司，成為收購公司完全控制之子公司。如
消滅公司之員工權益受損，產生勞資糾紛時，法律層面上僅能以該從
屬子公司為被告進行訴訟 39 。（四）基於稅捐的考量，在我國實施兩稅
合一之稅制後，三角合併中之從屬子公司取得經營控制權後，當盈餘
分派於母公司股東時，該項盈餘可從綜合所得稅中扣抵，藉此享有稅
捐上之優惠 40。

第二項 收購(Acquisition)
收購

根據企業併購法第 4 條第 4 項之定義，收購係指公司依本法、公司
法、證券交易法、金融機構合併法或金融控股公司法規定取得他公司
之股份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。
因此，收購並不以企業併購法所進行之收購為限。在併購之實務上，
收購之類型包含股權收購、營業收購及財產收購三類以因應企業併購
活動之多元目的需求，茲依序說明如下：

第一款 股權收購

股權收購（Stock Acquisition）係指收購者透過收購 50％以上股權

之方式來買下目標公司的所有權或經營主導權，其可能選擇在公開市
場或私底下以直接或間接之方式為之。因此，股權收購往往係合併之
先聲，即收購公司於完成股權收購後，即以合併之方式將目標公司併
入收購公司以收事權集中之效 41。值得注意者，儘管收購 50％以上之股

38
錢衍蓁，企業併購相關法律規範之研究－以企業併購法為中心，台北大學法律研究所碩
士論文，第 19 頁，2002 年 6 月。
39
謝易宏，「企業併購的法律成本與風險」，中原財經法學，第 5 期，第 12-13 頁，2000 年
7 月。
40
謝易宏，前揭註 39，第 13 頁。
41
劉瑞霖，企業跨國併購之法律規劃，陳長文編，財經法律與企業經營—兼述兩岸相關財

20
 第貳章 企業併購之介紹

權係為了得到對目標公司之經營控制權，但有時在一些情況特殊之目
標公司下，收購者就算不收購過半之股權，一樣有機會獲得控制目標
公司經營權之機會。

第二款 營業收購

營業收購係指收購者想取得與目標公司經營某種業務之能力與權
利，蓋在考量整體企業經營方針後，收購者發現其並非對於目標公司
的經營權有興趣，而係偏好目標公司其中的行銷通路、客戶基礎、經
營團隊、技術團隊、品牌、專門技術、土地、產房、機械設備等各種
和特定業務有關的資產及負債，因此收購者開始展開對於此部分之收
購行為 42。

而營業收購尚有種好處，即收購者可針對其自身企業需求考量下來
進行企業整併，不會有股權收購因而成為股東而必須出資承受目標公
司全部資產負債所可能帶來的風險問題。

第三款 財產收購

至於財產收購的標的相較於營業收購來講更為「個別與具體」，收
購公司的目的在於取得目標公司特定的財產，例如專門技術、智慧財
產權、機械設備、土地、廠房、存貨等。因為所要收購的標的具體明
確，因此事前對於風險評估可更精確，同時，雖然僅針對特定財產收
購，但若是整個營業所需之財產皆被收購者，一樣可達到營業收購之
目的。基本上一般不會細分為營業收購與財產收購，更有將此二者統
稱資產收購（Asset Acquisition）。

而資產收購因為都不涉及目標公司之股權，因此收購者並不需要承
擔目標公司之負債，這對於收購者而言，相對地風險也就較容易評估，
因此，當目標公司處於虧損時，資產收購較常為企業所採用，如此一
來，收購公司將可免於承受目標公司之負債，這點與營業收購並無二
致。

第三項 公司分割（
公司分割 （ Split off；
； Spin off；
； Split up）
）

第一款 定義

經法律問題，第 160 頁，元照出版社，2002 年 5 月初版。

42
黃偉峰，前揭註 29，第 51 頁。

21
 第貳章 企業併購之介紹

根據企業併購法第 4 條第 6 項規定，分割係指公司依本法或其他
法律規定將其得獨立營運之一部或全部之營業讓與既存或新設之他公
司，作為既存公司或新設公司發行新股予該公司或該公司股東之對價
行為。而其優點在於公司分割得以適度縮小公司規模，並利用特定部
門之分離獨立，以求企業經營之專業化及效率化，對於公司之組織調
整有所助益 43。且分割一般可分為水平分割與垂直分割，前者指分割後
之新公司與原公司之股東相同；後者係指分割後之新公司成為原公司
之子公司。

第二款 種類

而分割之基本態樣若由被分割公司之角度來觀察，係將被分割公
司得獨立營業之部門與公司之其他營業財產分離，被分割公司本身於
分割計畫完成後，若存續經營者，稱為存續分割；若辦理解散者，則
稱為消滅分割。

分割出去之獨立營業財產，將其作價成立新公司者，稱為新設分
割；若由既存之公司承受者，則稱為吸收分割。在此要特別說明一點，
新設分割實際上係因公司分割而設立，其設立係由被分割公司單方面
所籌畫，於被分割公司股東會決議後即可進行，並無須經新設公司同
意之必要，其實，另一方面也係因新設公司於分割計畫決議時尚未設
立，因此當然自無法經由其同意之可能。事實上，新設分割之進行，
被分割公司所召開之股東會除了對分割計畫進行決議外，也同時被視
為因分割而新設之公司的發起人會議（企業併購法第 32 條第 7 項）；
而關於吸收分割，實際上係包括被分割公司之「分割行為」再加上一
個「資產收購營業讓與行為」，只是吸收分割之進行，被分割公司在決
議是否進行分割時，必須同時揭露分割後受讓分割財產之既存公司的
相關資料，同時，受讓公司也必須同意被分割公司所分割之財產 44。

應注意者，由於我國係參酌德、日對於分割法制採取「新設分割」
及「既存分割」，而不採美國僅設「新設分割」此單一模式，因此在探
討「獨立營運之一部或全部之營業」此一要素時，宜一併參酌日本之
學說及實務之相關見解。

根據日本商法所規定公司分割之標的為「營業之全部或一部」，而
關於「營業」之定義，日本實務之見解可歸納為：（一）具有機的一體

43
2001 年公司法第 317 條修正理由。
44
林仁光，前揭註 37，第 105 頁。

22
 第貳章 企業併購之介紹

性機能之財產；（二）原營業活動之繼承；（三）讓與人負有競業禁止
之義務。其中關於第一項「具有機的一體性機能之財產」學說上多數
認為至少皆須具備「具有機的一體性機能之財產」此一要件。此要件
不僅指原來關於營業用之財產設備，亦應包括原營業活動之繼承，如
交易對象之繼承、營業秘密、商譽、交易契約關係等與該營業具有不
可分之一體性關係部分 45。而其實企業併購法之所以要求分割一定要係
「得獨立營運之營業財產」，係因為通常這種情況下之分割才會達到綜
效（synergy），否則即與資產買賣並無不同。換言之，若僅係單獨的機
器設備、不動產等財產，並不具分割標的之適格。

另一方面，公司分割若從承受公司因發行新份之給付對象來觀
察，可以分為「人之分割」與「物之分割」。前者係指承受公司將依分
割程序所發行之股份，直接分配給被分割公司股東。而且，人的分割
尚可分為「按比例型」和「非按比例型」分割。顧名思義，按比例型
分割係指，分割後公司之股東持股或出資比例，是依原公司股東持股
或出資比例分配，此類型為一般常見之典型分割。然而，由於大股東
對於公司之決策有相當之影響力，為拉攏大股東支持分割案，有時縱
採取非按比例型分割亦屬必要；只不過，如此一來小股東之權益應加
以適度保護 46 。我國的法律目前並未明文規定是否可採非比例型分割
47
。至於物之分割係指，依營業讓與之方式，將被分割公司全部或部分
之營業或財產，自被分割公司分離而移轉給承受公司，同時，承受公
司發行新股，這些新股由被分割公司取得，作為取得營業讓與之對價 48。

第三款 若干相關概念之釐清

第一目 營業讓與之概念

依照公司法第 185 第 1 項第 2 款之規定，公司選擇營業讓與時，

必須要依公司法第 186 至第 188 條之規定來踐行保護讓與公司債權人
之相關手續。其實，營業讓與之標的可能僅限於財產，亦可能包含財
產及負債。若從會計上言之，財產包含「有形資產」及「無形資產」，
而無形資產係指無實體存在而具有經濟效益之資產，因此其當然可能

45
杜怡靜，「企業組織再造與公司分割制度—以日本公司分割制度為研究中心」，月旦法
學，第 81 期，第 141-142 頁，2002 年 2 月。
46
曾宛如編審，林育廷、林靖揚、王致棠、朱俊銘、潘彥州合著，公司分割—問題研究
與實例探討，第 15 頁，元照出版社，2002 年 6 月。
47
曾宛如，前揭註 46，第 70 頁。
48
蔡耀賢，我國企業併購法制之檢討與建議－兼論外商大陸企業併購法制，文化大學法律
學研究所碩士論文，第 18 頁，2004 年。

23
 第貳章 企業併購之介紹

包括營業權在內。而且在實務適用上，讓與公司全部或主要部分之「財
產」在判斷上相較於從讓與公司全部或主要部分之「營業」來得容易，
是故，是否構成法律上之營業讓與，其實在操作上是由「財產」來做
為判准的 49。

而對於主要部分之營業或財產的認定，學說上大致可分為「所營
事業不能成就說」 、「主要財產目錄標準說 50」
、「百分之五十標準說」及
「質與量分析說 51」等。於司法實務上，自最高法院 81 年台上字第 2696
號判決起，絕大部分皆採認《公司法》第 185 條第 1 項第 2 款所謂讓
與「主要部分之營業或財產」係指該部分營業或財產之轉讓，足以影
響公司所營事業之不能成就者而言 52。且此一見解亦為我國通說所採。

而由於營業讓與之標的係公司之營業或財產，並非讓與公司本
身，因此，受讓公司並不取得讓與公司之實際經營權，是故，解釋上
應認為讓與公司不當然負有競業禁止之義務；相對地，受讓公司於受
讓營業或財產後，亦不當然負有繼續從事營業活動之義務 53 。抑有勝
者，營業讓與後，除非同時決議解算，否則公司尚應選擇將其所取得
之對價再投資或透過減資程序分配於股東 54。

49
王志誠，「營業讓與之法制構造」，中正法學集刊，第 19 期，第 150-152 頁，2005 年 11
月。
50
最高法院 87 年台上字第 1998 號判決。
51
王文宇，公司法論，第 304 頁，元照出版社，2006 年 8 月 3 版。
52
參閱最高法院 81 年度台上字第 2696 號判決、最高法院 89 年度台上字第 1509 號判決、
最高法院 93 年度台上字第 781 號判決。王志誠，前揭註 49，第 158-162 頁。
53
劉連煜，公司法理論與判決研究（三），自版，第 215-216 頁，2002 年 5 月。
54
王志誠，前揭註 49，第 190 頁。

24
 第貳章 企業併購之介紹

表 4：
： 若干相關讓與概念之比較
若干相關讓與概念 之比較

法 型
律 一般債權讓 一般債務承 概括讓與 概括承受
規 與 擔
範

非經讓與人 非經債權人 債權人承認

或受讓人通 承認，對於 以通知或公
民法 知債務人， 債權人不生 × 告代之
對於債務人 效力 【民 305Ⅰ】
不生效力 【民 301】
【民 297Ⅰ】
債權讓與之 債務讓與免
通知以公告 經債權人之
× ×
企業併購法 方式代之 承認
【企併 【企併
27Ⅰ 55】 27Ⅰ】
債權讓與之 債務讓與免
通知以公告 經債權人之
金融機構合 × ×
方式代之 承認
併法
【金併 【金併
18Ⅰ、Ⅲ】 18Ⅰ、Ⅲ】

參考資料：
參考資料 ： 黃偉峰，
黃偉峰 ， 併購實務的第一本書，
併購實務的第一本書 ， 商周出版，
商周出版 ， 2002 年 6 月 。

第二目 清算程序中的營業讓與

依實務之見解，認為股份有限公司之清算人，如將公司「營業包
括資產負債」轉讓與他人時，應依公司法第 334 條準用第 84 條之規定，
經全體股東同意始可 56。如清算人僅將公司全部或主要部分之營業或財
產為讓與處分，而非將公司「營業包含資產負債」轉讓與他人者，應

55
企業併購法第 27 條第 1 項之規定，由於允許以公告之方式來取代通知，對於債權而言
實屬不利，若讓與公司刻意要利用營業讓與來進行脫產時，固然債權人可透過民法第 87
條之規定來請求救濟，然而，民法第 87 條仍訂有不得對抗善意第三人之明文，因此，在債
務承擔部分，現行法對於債權人之保障不周似屬明顯。
56
最高法院 91 年度台上字第 2137 號判決。

25
 第貳章 企業併購之介紹

直接適用公司法第 185 條第 1 項第 2 款之規定，經股東會特別決議即

可，而無依公司法第 334 條準用第 84 條規定之問題；然而有學者認為，
即使公司為與概括讓與具有類似效力之「合併」，亦僅須經股東會之特
別決議，是故，其主張在解釋上有關公司法第 334 條之準用規定應為
目的性之限縮解釋，認為亦僅須經股東會之特別決議即可 57。

第三目 營業讓與與分割之區別

公司分割必須係將一在經濟上得成為一整體之獨立營運部門作為
標的，然而，如果被分割公司所分割之標的亦構成「全部或主要部分
之營業或財產」時，當然企業自得選擇其所要之組織再造類型，蓋公
司分割與營業讓與二者在法律上之效力並不一致。

第四目 營業讓與與概括讓與之區別

概括讓與係讓與公司將全部營業或財產讓與受讓公司，因此讓與
公司必定需辦理解散及清算登記；反之，營業讓與則未必會如此。

第五目 營業讓與與合併之區別

公司合併後消滅公司必然會辦理解散，然而營業讓與則未必，且
受讓公司並未概括承受公司之一切權利義務。

第六目 設定擔保與擔保信託

設定擔保係指，公司以動產或不動產設定抵押權向債權人來借
款。然由於《公司法》第 185 條第 1 項第 2 款是使用「讓與」字眼，
因此，司法實務上認為公司如以動產或不動產設定抵押來借貸，並不
屬公司法第 185 條第 1 項之範圍 58。

同樣地，若係擔保信託，因其不同於營業讓與在性質上具有「對
價關係」，信託行為乃因債務人係依債權人之要求，將公司全部或主要
部分之營業或財產設定信託，形式上雖有營業讓與或財產之移轉行
為，但因受託人並未有支付對價。是故，信託行為實與具對價關係之
營業讓與行為有所差異。不過，公司如將全部或主要部分之營業或財
產設定「自益信託 59」後，再以切割受益權或由受託機構發行受益證券

57
王志誠，前揭註 49，第 171 頁。
58
民事法律專題研究（二）－司法院司法業務研究會第 3 期研究專輯，第 126 頁，1984 年
11 月。
59
信託依信託上的利益是否歸屬於委託人本身，可分為「自益信託」與「他益信託」。
兩者的兩者的區別實益主要在於信託法上的是適用，每有差異。參閱王志誠，信託法，

26
 第貳章 企業併購之介紹

之方式轉讓，則可能完全逸脫營業讓與法制之規範，因此，學者認為
此時亦應依企業併購法第 4 條第 4 款之規定，將公司法第 185 條第 1
項第 2 款所規定之營業讓與為目的性限縮解釋，認為公司如以資產證
券化為目的，而將全部或主要部分之營業或財產設定不動產資產信託
或特殊目的信託，且受託人於信託終止後「無須將信託財產返還委託
人者」，因其性質上與出售資產無異，故仍須經股東會之特別決議 60。

第七目 承受後再讓與

公司若以債權人資格承受拍賣之不動產，嗣後再轉讓與第三人，
司法實務上認為，此時並不須經公司法第 185 條第 1 項股東會之特別
決議，僅遵照公司法第 202 條之規定，由董事會決議行之即可 61。惟論
者有認為，公司如以債權人地位承受拍賣之擔保標的物後，再經其調
整經營政策，致使該擔保標的物成為公司主要之營業或財產者，即使
其後再讓與他人，因其符合公司法第 185 條第 1 項第 2 款所規定之營
業讓與，故解釋上仍須經股東會特別決議之同意 62。本文贊同學者這種
實質認定的觀點，蓋法律的規範要點係著重在當讓與達到「全部或主
要部分之營業或財產」時，由於會影響到公司股東之權益，因此要求
其必須經股東會之特別決議以保護股東權益，而當承受後再讓與之標
的也達到「全部或主要部分之營業或財產」時，當然亦應同此要求始
能符合法規範目的。

第 四 項 股 份 轉 換 （ Stock Exchange Merger；

； Stock-for-Stock
）
Exchange）

第一款 法條規定

其實在美國公司實務上採取股份轉換制度由來已久，而於我國則
係 2001 年公司法修正後及企業併購法增訂後始引進之新制。依公司法
第 156 條 6 項規定，允許公司經董事會特別決議，透過發行新股之方
式作為受讓他公司股份之對價；然根據經濟部之解釋，如依公司法第
156 條第 6 項之規定而為部分之股份轉換，因未達讓與已發行股份百分
之百之情形，自無適用企業併購法之餘地 63。此見解可說係由企業併購

第 50 頁，五南出版社，2006 年 10 月 3 版。
60
王志誠，前揭註 49，第 175 頁。
61
公證法律問題（三）－司法院七期公證實務研討會研究專輯，第 67 頁，1998 年 6 月。
62
王志誠，前揭註 49，第 176 頁。
63
經濟部 2003 年 7 月 25 日經商字第 09202146940 號函：
「為利企業以併購進行組織調整，

27
 第貳章 企業併購之介紹

法第 4 條第 5 款之規定而來，蓋其所謂股份轉換乃係指「公司經股東
會決議，轉換『全部』已發行股份予其他新設公司或存續公司作為對
價，以繳足公司股東承購該新設或存續公司所發行之股份所需之股
款」。易言之，若受讓公司受讓股份未達百分之百者，即應適用公司法
第 156 條第 6 項之規定；反之，若達到百分之百時，始有企業併購法
之適用。此外，由於公司法第 156 條第 6 項規定之股份收購係屬公司
法第 13 條轉投資之範疇，故其投資總額，除以投資為專業或公司章程
另有規定者，或經股東會特別決議外，不得超過受讓公司實收資本額
百分之四十 64。

其實，如就股份轉換之法律結構來看，其與公司合併相較，兩者
頗為相似，然若以換股的方式取代現金支付，對公司資產結構之流動
性影響較小，成本亦較為低廉 65；再者，股份交換後公司之組織並不會
發生解散消滅之效果，轉讓公司僅成為受讓公司百分之百之子公司，
其法人格仍繼續存續，且受讓公司不須概括承受轉讓公司之風險，不
致影響債權人之權益 66。

由於讓與全部股份之公司（被收購公司）於股份交換交易後將成
為發行新股公司（收購公司）百分之百持有之子公司，被收購公司之
股東將不再繼續持有被收購公司之股份，而係轉而成為收購公司之股
東。由於此交易屬公司重大營運政策之變更，為保護公司股東權益，
特別要求須經被收購公司股東會之特別決議；然而，另一方面，股份
轉換對於「收購公司」而言，根據美國《模範公司法》之規定，並不
須經公司股東會之決議 67。就此我國亦係採相同見解。

其實股份轉換之詳細內容尚可再區分為兩種類型，分別是「股份
移轉」與「股份交換」，茲就兩者分述如下：

第二款 股份交換—指既存公司與既存公司間

若從企業併購之角度而言，通常係指經由參與併購雙方之董事會
及股東會的決議程序，約定雙方直接由併購公司以其自己增資發行之
股份與目標公司股東所持有之股份進行交換，而使目標公司持有併購

發揮企業經營效力，為企業併購法之立法目的，有關公司法第 156 條之規定，係指部分股

份進行交換，倘未達讓與已發行股份百分之百之情形，自無企業併購法之適用（本部 91
年 5 月 1 日商字第 09102077120 號函參照）。」
64
黃偉峰，前揭註 35，第 250 頁。
65
謝淑芳，「併購之法律意義與實務問題」，萬國法律，第 105 期，第 3 頁，1999 年 6 月。
66
蔡耀賢，前揭註 48，第 40 頁。
67
RMBCA, §11.03

28
 第貳章 企業併購之介紹

公司之股份，目標公司之股東則成為併購公司之股東（見下圖 4）。值
得注意者，股份交換與一般股份買賣或互易之不同在於，股份交換乃
當事者雙方公司相互間所為之企業組織再造行為，公司資本不僅將增
加而致生股東結構之變動，甚且，亦將因形成關係企業或控股公司而
導致企業組織結構之變動；然而股份買賣或互易並不會對於公司資本
或組織結構產生影響，蓋其僅單純為公司股東之交易行為 68。

股東A 受讓公司（既存 受讓公司（既存 股東A

公司） 公司） 股東B
交付受讓公司之新股

交付讓與公司之股份

股份轉換後 持股百分百

讓與公司
讓與公司 股東B
（子公司）

【 圖 4：
： 股份交換型】
股份交換型 】

其實透過股份交換制度之運作可知，其較三角合併在手續上顯可
謂簡便，蓋股份交換原則上並不須另行設立一家空殼公司或過渡公司
69
。甚且，若以股份交換模式進行企業併購，則併購公司僅需增資發行
新股，作為與目標公司股東所持有之股份交換，而不至於需籌措大筆
資金，相較於營業讓與、概括承受或股份取得之手段而言，股份交換
之成本顯較為低廉。

第三款 股份移轉—指既存公司與新設公司間

股份移轉乃指既存公司與其所新設之公司藉由互相交換股份之方
式，使既存公司成為一家新設公司百分之百控股之子公司，進而轉換

68
王志誠，「股份轉換法制之基礎構造—兼評企業併購法之股份轉換法制」，政大法學評
論，第 71 期，第 83 頁，2002 年 9 月。
69
王志誠，前揭註 68，第 93 頁。

29
 第貳章 企業併購之介紹

為控股公司之組織型態 70（見下圖 5）。

受讓公司（新設 受讓公司（新設
股東C 公司） 股東D
公司）

交付受讓公司之新股

交付讓與公司之股份
股份轉換後 持股百分百

讓與公司
讓與公司 股東D
（子公司）

【 圖 5：
： 股份移轉型】
股份移轉型 】

圖 4 圖 5 參考資料：王志誠「股份轉換法制之基礎構造—兼評企業併購法之股份轉換法制」
，
政大法學評論，第 71 期，2002 年 9 月。

而由於我國之企業併購法第 30 條第 1 項規定：「公司與他公司依
前條規定辦理股份轉換時，預定受讓全部已發行股份之公司為『既存
公司』者，該公司與既存公司之董事會應作成轉換契約；預定受讓全
部已發行股份之公司為『新設公司』者，該公司之董事會應作成轉換
決議；並均應提出於股東會。」故可知企業併購法中股份轉讓其實包
含有股份交換及股份移轉制度。同樣地，金融控股公司法第 26 條第 2
項規定：「前項所稱股份轉換，指金融機構經其股東會決議，讓與全部
已發行股份予預定之金融控股公司作為對價，以繳足原金融機構股東
承購金融控股公司所發行之『新股』或『發起設立』所需股款之行
為……」，因此，金控法之股權轉換亦包含了股份交換和股份移轉二類
型。

再者，關於企業併購法第 8 條第 1 項之規定，收購公司之目的若
係持有目標公司之股份，則可能採取股份收購交易，取得目標公司之

70
王志誠，前揭註 68，第 84 頁。

30
 第貳章 企業併購之介紹

全部股份，或採取公開收購或其他股權收購之方式，這些情形均無由
目標公司發行新股全數用於被收購之可能。另外，若收購公司之目的
係為取得目標公司之營業或財產，即收購公司之目的並不在於取得目
標公司之股份，自然亦無目標公司發行新股用於被收購之可能 71 。另
外，日本商法本來也有類似第 8 條之規定，後來引進股份轉換後即不
再適用；至於在我國之情形，實務運作上一開始有用營業讓與，亦有
用股份轉換，運作後之結果發現，基於時間成本之考量，多選擇股份
轉換之方式，因此，為免誤導企業走上高成本之併購類型，第 8 條應
該整條予以刪除 72。

第五項 公開收購

公開收購（Tender Offer）係股權收購之一種方式，收購者依據證
券交易法（以下稱證交法）、公開收購公開發行公司有價證券管理辦法
（以下稱管理辦法），以及公開收購說明書應行記載事項準則（以下稱
說明書準則）等相關規定，於證券主管機關申報並公告後，不經由證
券集中交易市場或櫃檯市場，而向非特定人公開收購公開發行公司之
股份 73。收購者無須經目標公司董事會或股東會之同意，直接由目標公
司之股東於參酌收購者依規定所揭露之資訊後，自行評估是否讓與手
中所持有目標公司之股份，職是之故，收購者所揭露之資訊相當重要。

公開收購係 1988 年在證交法修正時所引進，當時對於公開發行公

司的公開收購要約制度採取政府核准制，於實施後並無真正之併購申
請案 74。到了 2002 年後，證交法第 43 條之 1 第 2 項規定，公開收購原
則上採申報制，即收購人擬進行公開收購目標公司股份時，經證期會
申報後即得為之，但若收購人預定取得目標公司股份達一定之比例
者，則該股份之取得應限以公開收購之方式為之，此即同條第 3 項之
強制公開收購制度。

在公開收購中，若收購人取得目標公司經營者之同意而進行者，

71
請參照林仁光，前揭註 37，第 108 頁。
72
「企業併購法之新趨勢」學術座談會，臺灣本土法學雜誌，第 60 期，第 126 至 129
頁，2004 年 7 月。
73
根據證券交易法第 41 條之 1 第 2 項及公開收購公開發行有價證券管理辦法第 2 條第 1
項規定，公開收購係指不經由集中市場或店頭市場，對非特定人以公告、廣告、廣播、電
傳資訊、信函、電話、發表會、說明會或其他方式為公開要約而購買有價證券之行為。
74
劉紹樑，「我國購併法制的蛻變與前瞻」，經社法制論叢，第 32 期，第 14 頁，2003 年 7
月。

31
 第貳章 企業併購之介紹

稱善意收購；反之，若未取得其同意即進行公開收購者，稱惡意收購
（Hostile Takeover）。而公開收購其收購之對價，不以現金為限，尚包
含以上市、上櫃之有價證券，或符合規定之外國公司有價證券，或收
購人之其他財產為之（管理辦法第 8 條）。

此外，相較於其他取得目標公司經營權方式，例如委託書之徵求、
在集中市場收購、或合併等，公開收購具有以下優勢 75：一、公開收購
係實際取得股權，故可長久經營公司；委託書之徵求僅係在單次股東
會中獲有優勢；二、公開收購程序較簡便快速，蓋公開收購不若合併
須經董事會及股東會決議，亦不若委託書之徵求需取得股東名冊，且
公開收購亦有限定收購時間等；三、公開收購得設定收購股份之下限，
若收購未達該下限時，即可全部不予收購，收購人不至成為目標公司
之小股東而併購失敗；四、公開收購係以一固定價格收購，可控制收
購成本，不像在集中市場收購會使股價上揚而提高收購成本之情形。

至於私募制度，其與公司法及證交法之證券發行較有關係，但由
於它一方面係策略釋股之工具，另方面也可做為併購案融資之管道，
因此在企業併購法上雖有其必要性，但較屬周邊機制。

第六項
第六 項 融資併購

融資收購資訊揭露：融資收購（Leverage Buyout, LBO）係利用目

標公司之資產或經營所得來支付併購對價，併購者本身不需擁有鉅額
之資金，私募基金併購即為典型之融資併購。而關於融資併購之類型，
依據融資提供者之不同可分為賣方融資之融資併購及第三者融資之融
資併購，前者通常發生於某企業欲出售一特定部門或子公司時，賣方
於交易時僅取得部分價金，其餘部份由買方分期支付，並以目標公司
之固定資產作為清償之擔保，故賣方成為價金融資之供應者；後者之
併購標的多為整個企業體，所需資金龐大，需藉由第三者提供資金完
成交易後再分期償還貸款 76。

現行之公開收購說明書應行記載事項準則第 7 條之規範尚嫌不
足，蓋高槓桿收購對於目標公司之財務將形成重大負擔，是故，應進
一步要求收購人揭露融資計畫對目標公司財務健全之影響評估，並要

75
張心悌，「從企業併購論我國公開收購法制」，月旦法學教室雜誌，第 60 期，第 87 頁，
2007 年 10 月。
76
方嘉麟，「槓桿兼併之形成原因與經濟分析」，收錄於公司兼併與集團企業，第 135-137
頁，月旦出版社，1994 年 4 月。

32
 第貳章 企業併購之介紹

求收購人對此影響評估提出獨立專家意見，以供股東擁有完整之判斷
資訊 77。

第七項 經營者併購

由融資併購尚可衍生出經營者收購（Management Buyout, MBO），

其係指公司之管理階層計畫將該公司私有化之交易，亦即公司被經營
者所收購。一般說來，通常因管理階層因資力不足，故其收購標的公
司之計畫經常搭配「融資併購」之方式來進行。觀察臺灣MBO公開收
購之案例，尚無現金以外對價之例子 78。而公開收購之現金價格與標的
公司市價一般而言多有10％-20％之溢價，此係為提供標的公司少數股
東參與應賣之誘因 79。

其實 MBO 當中包含有「管理被併購」與「由管理進行併購」。就
「管理被併購」而言，收購者之對象係目標公司之經營管理團隊，其
最終之目的在於併購整個企業，而為增加談判的籌碼、降低併購風險，
分成兩併購階段 80，即先取得經營控制權，之後再併購整個企業，取得
目標公司之所有權 81。至於「由管理進行併購」則是由目標公司之經營
管理者對目標公司來進行併購，其方式可能透過尋找投資者融資籌措
資金，或是另行設立新公司來對目標公司、公司之部分營業、或關係
企業進行併購。後者論者有認為，併購者本身對於公司資產及營運狀
況享有資訊上優勢，藉此種併購模式可能排除小股東參與公司利潤分
配，有內線交易之疑慮 82。然從另一個角度來看，經營管理者進行收購
後享有完全之決策控制權，並非純粹擔任股東代理人之角色，對公司
而言，可降低代理成本，故管理併購的產生實際上是對過度分權導致
代理成本過大的一種修正 83。

77
張心悌，前揭註 75，第 89 頁。
78
公開收購辦法第8條規定：「公開收購之對價除現金外，應以下列範圍為限：1.已在證券
交易所上市或 於證券商營 業處所買賣之 國內有價證 券；外國有價 證券之範圍 由本會另定
之；2.公開收購人為公開發行公司者，其募集發行之股票或公司債；公開收購人為外國公
司者，其募集發行之股票或公司債之範圍由本會另定之；3.前款公開收購人之其他財產。」，
故公開收購得以現金以外之財產為對價。
79
協和國際法律事務所，決勝大未來—金融危機下企業法律寶典，第 10 頁，書泉出版社，
2009 年 1 月。
80
兩階段收購（two-tier tender offer）係指收購人第一階段先以較高之價格收購目標公司一
定比例之股份，於第二階段在就剩餘之少數股權以較低之價格購買。若目標公司股東不接
受第二次較低之價格，收購人得對少數股東以現金逐出合併（cash out merger）或出售逐出
合併（squeeze out merger）方式逼迫少數股東將其股份出售於收購人。
81
黃偉峰，前揭註 29，第 86 頁。
82
方嘉麟，前揭註 76，第 139 頁。
83
威斯頓．強森（Weston Siu Johnson）著，吳青松譯，企業併購與重組，第 493-497 頁，

33
 第貳章 企業併購之介紹

第八項 成立控股公司之方式

第一款 二既存公司間

欲想使二家既存公司轉換為控股公司之組織，即可進行股份交換
之方式，使其中一家公司之股東將其所持股份與另一家公司增資發行
之股份進行交換，而由增資發行新股之公司轉變為控股公司。

第二款 一既存公司

第一目 既存公司成為控股公司

若想使一家既存公司轉換成控股公司，則有二種方式可供選擇，
第一，採取「新設分割及物之分割」模式：即被分割公司依分割計畫
之內容，先行設立一新公司以承受被分割公司全部或部分之營業或財
產，並由新設公司以所發行之新股作為對價，全數配發給被分割公司，
在被分割公司變更營業項目及公司名稱後即可轉換為持有新設公司百
分之百之控股公司 84。第二，則係採「吸收分割及物之分割」的模式：
即由一被分割公司事先成立設立一個由其百分之百控股之子公司，再
由被分割公司和其子公司之董事會作成分割契約，由被分割公司將其
全部或一部之營業或財產移轉給該子公司，由子公司以其所發行之新
股作為對價，全數配發給被分割公司，被分割公司即可轉變成控股公
司組織 85。

第二目 新設公司成為控股公司

企業可採「股份移轉」之方式使新設公司成為控股公司，亦即將
既存公司股東所持有之股份，設法移轉給新設公司，使新設公司成為
控股公司，如此一來，既存公司即成為控股公司旗下子公司。

最後，文本要強調一點，上開若是選擇採取股份交換之模式，由
於其中一家公司股東會需決議將其全體股東所持有之股份移轉給另一
家既存公司，故二家既存公司必定會成為百分之百之控股關係；然採
取公司分割之模式，則未必會構成百分之百之控股關係 86。

雙葉書廊，2004 年 6 月。
84
楊偉文、張世宏、胡浩叡著，金融控股公司法，第 225 頁，華泰文化，2003 年 8 月。
85
王志誠，前揭註 68，第 96 至 97 頁。
86
王志誠，企業組織再造法制，第 167 頁，元照出版社，2005 年 11 月。

34
 第貳章 企業併購之介紹

第四節 德拉瓦州的商法地位

一、從公司設立談起

要講到德拉瓦州在商法上的法律地位，必須先從美國公司的設立
與成立規範上探討之。由於美國在實際上係交由各州之法律來自行規
範，所以並無全國統一的公司法來加以適用。各州間為了吸引公司到
本州來登記註冊，於是州與州之間便展開了立法上之競爭。因此，早
期美國的州與州之間在公司法上的競爭存有到底是優秀競爭(The race
to the top)還是沈淪競爭(The race to the bottom)之質疑 87？

（一）The race to the bottom

聯邦主義者對此係採沈淪競爭論之看法，例如前證券交易委員會
主席威廉‧凱瑞（William Cary）在1974年的《耶魯法學評論》上撰文
抨擊以德拉瓦州為代表的各州公司法競相降低門檻，如此任由各州來
競爭公司設立者，將會造成鬆散之管理規則，股東之利益將遭受損害。
William Cary認為應由聯邦公司法統一來規範所有公司之事務，以避免
發生各州之不同情形；不過，William Cary知道要國會通過聯邦公司法
在政治上並不現實（politically unrealistic），因此乃建議就公司責任問
題通過聯邦標準法 88 。其並說道：只要我們在資本主義社會中經營商
業，公司適當性行為本身就必然存在聯邦利益，而文明的法制應該引
進一些好的標準以防止其惡化，當律師的良心與名聲已經處於低點這
刻，荒謬的沈淪競爭論更應該被制止 89。易言之，聯邦化的學者認為，
國家應當建立公司法的聯邦一般標準或者聯邦最低標準才能保護公司
股東。

（二）The race to the top

另外，州法中心主義者則係採優秀競爭論觀點，認為各州的競爭

87
See e.g., William L. Cary, Federalism and Corporate Law: Reflections upon Delaware, 83
Yale L.J. 663, 666 (1974) (arguing that state competition constitutes a race to the bottom);
Ralph K. Winter, Jr., State Law, Shareholder Protection, and the Theory of the Corporation, 6 J.
Legal Stud. 251, 256 (1977) Daniel R. Fischel, The “Race to the Bottom” Revisited: Reflections
on Recent Development in Delaware's Corporation Law, 76 NW. U. L. Rev. 913, 919 (February,
1982) (arguing that state competition constitutes a race to the top).
88
See William L. Cary, supra note 87 at 700-701. (“As an alternative, I propose a Federal
Corporate Uniformity Act applying to all corporations having more than $1 million of assets and
'500 shareholders, thus paralleling the proposals made in the American Law Institute's proposed
Federal Securities Code.”)
89
See id. at 705.

35
 第貳章 企業併購之介紹

其實是在為公司提供更有效率的法律環境，不僅沒有損害反而維護了
股東的利益；相反地，如果市場上公司的經營限制了經營者來選擇最
有利於股東的制度，那麼不僅可能影響公司經理人的工作，甚至還可
能導致公司有被收購或破產之虞 90。

二、德拉瓦州立法的自制

有公司天堂之稱的德拉瓦州，其兩個主要利益團體即股東和管理
者通常不希望公司法的聯邦化。同時，次要的利益團體如公司法律師
和公司立法機構團體也不希望公司法的聯邦化 91 ；不過，美國律師協
會、美國法律協會等一些民問性質的機構過去一直在嘗試推動公司法
的聯邦化。1950年，美國律師協會制定的《模範商業公司法》，後經
1984年、1991年修訂從而形成現在的《修正模範商業公司法》(Revised
Model Business Act, RMBCA)，它簡潔地為各州在制定和修改公司法時
提供參考。雖然其本身不具有法律效力，但是，如果經州議會通過，
其則對該州有強制效力，目前已有多數州採用此標準 92。只是目前美國
公司法依然是以各州公司法為主體，並無統一的聯邦一般公司法。

本世紀初，因備受矚目的Enron、Worldcom等一系列財務醜聞，美
國國會迅速地在2002年7月29日通過《沙賓法》 （the Sarbanes-Oxley Act）
來加強公司治理 93。該法被稱作是自1930年代以來最重要的證券立法，
美國希望藉此來重整社會大眾對於資本市場所喪失的信心 94。該法案的
其中一意義是打破了美國公司法上長期以來遵循的公司內部事務原則
95
，使得聯邦權力侵入公司內部事務領域。由《沙賓法》可看出，在公
司行為的規制上，州與聯邦之間具有一個潛在的、動態的關係。

自德拉瓦州取代紐澤西州成為最受公司青睞之註冊地後，德拉瓦
州一直竭力地維持其在公司法上的優勢地位，在公司立法上始終保持
著適度的界線。例如說，在其他州通過較為激進的公司收購法後，德
90
See Ralph K. Winter, Jr., supra note 87 at 254.（轉引自陳麗娟，「全球化公司治理法律制
度研究」，中原財經法學，第 20 期，2008 年 6 月。）
91
See Leo E. Strine, Delaware’s Corporate—Law System: Is Corporate America Buying all
Exquisite Jewel or a Diamond in the Rough?, 86 Cornell L. Rev. 1257, l268-1270 (2001).
92
許家慶，「底線競爭抑或上限競爭—以美國公司法制度的競爭為視角」，昆明理工大學學
報，第 7 卷，第 3 期，第 78 頁，2007 年 7 月。
93
See William B. Chandler ＆ Leo E. Strine, The New Federalism of the American Corporate
Government System: Preliminary Reflections of Two Residents of One Small State, 152 U. Pa. L.
Rev. 953, 953 (December 2003).
94
See Lyman P.Q. Johnson ＆ Mark A. Sides, The Sarbanes-Oxley Act and Fiduciary Duties,
30 Wm. Mitchell L. Rev. 1149, 1153 (2004).
95
美國聯邦最高法院定義公司內部事務規則包括公司內部的關係，公司與其股東、董事或
職員的關係。See Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 645 (1882).

36
 第貳章 企業併購之介紹

拉瓦州在1980年代末反而通過了比較溫和的收購法。這是由於聯邦的
權威可以調和德拉瓦州的公司立法 96。蓋德拉瓦州的立法如果太激進而
冒犯聯邦立法者，國會、證券交易委員會或是聯邦最高法院的話，則
可能會取消其主要公司法中心之地位 97。

三、專業法庭的設置

公司選擇某一州作為其設立州，是章程的所在地，與公司實際上
經營業務的所地無關。而且，美國聯邦最高法院（US Supreme Court）
在1869年的Paul v. Virginia案確立，對於已經在其他州設立的公司，各
州不得再制訂特別的要件來限制該公司在本州執行業務的要件 98。

由於德拉瓦州的訴訟管轄為二審二級制（衡平法院Chancery Court
與最高法院Supreme Court），再加上該州由專業的Chancery Court專責
處理公司法爭訟，並全由專業法官進行審理，而無陪審團之參與，因
此德拉瓦州法院可以有效率地解決爭端 99。根據德拉瓦州衡平法院的統
計，該州平均約有七成的訴訟是與公司法相關之案件 100。

綜上所述，美國的公司法主要原本是依據各州的法律，但由於超
過一半以上的美國大型公司均註冊於德拉瓦州，造成其他州也就容易
跟隨著德拉瓦州之基本公司法內容走，當中還包括著併購法規 101 。是
故，相關研究者有必要對於德拉瓦州之法規進行瞭解，由於本研究重
心並不在探討美國法制，故對其相關內容在此不多贅述 102。

96
See Mark J. Roe, Delaware’s Politics, 118 Harv. L. Rev. 2491, 25l9 (June 2005).
97
Mark J. Roe，強管理者弱所有者—美國公司財務的政治根源，鄭文通譯，第238頁，上
海遠東出版社，1999年。（轉引自許家慶，前揭註92，第81頁。）
98
Nix v. Whiteside, 75 U.S. 168 (1986).
99
See Ehud Kamar, A Regulatory Competition Theory of Indeterminacy in Corporate Law, 98
Colum. L. Rev. 1908, 1909 (December, 1998) (“Delaware has never lost its lead, and its courts,
particularly the Court of Chancery, have gained experience in corporate adjudication and earned
a reputation for proficiency. The courts were ideally suited to do so due to their small size, low
caseload, selected judges, and a concentration of corporate cases.”)
100
See id. at 1908.
101
See, e.g., Charles R.T. O'Kelley & Robert B. Thompson, Corporations and Other Business
Associations 141 (2003). (“Of course, this statutory structure only applies to entities
incorporated under the laws of Delaware, which may not be the case in cross-border transactions.
However, using the Delaware statute as a base nonetheless is insightful because it reflects the
fundamental principles of U.S. merger law.”); Ehud Kamar, supra note 99 at 1909.
102
有關德拉瓦州相關併購規定請參見陳香文，論我國企業併購法制—以合併及收購為中
心，高雄大學法研所碩士論文，第 18-26 頁，2008 年 1 月；陳麗娟，「美國企業併購法
防禦收購措施之研究：以德拉瓦州公司法為例」 ，東海大學法學研究，第 25 期，第 121-158
頁，2006 年 12 月。

37
 第參章 企業併購之法律分析

第參章 企業併購之法律規範

第一節 併購的先前規劃與問題

第一項 內部程序

在購併案件中，當買方在鎖定購併目標公司後，通常會竭盡所能
地對目標公司之財務及業務狀況進行一連串的數據分析，以確定目標
公司之投資可行性。於完成目標公司的價值評估後，接著，購併行為
人才會開始與目標公司進行接觸，若雙方均覺得有進行購併交易之可
能，則購併行為人會要求目標公司提供各項公司資訊，以供購併方就
目標公司及其資產內容進行更深入了解；但為免目標公司的商業資訊
曝光而受到傷害，通常目標公司會要求與買方簽訂保密協議以保護自
己的權益。

爾後，當事件發展至購併方取得目標公司之同意時，即由其聘請
之律師開始審閱目標公司之各項文件，而一般之購併案件中，律師應
該掌握的基礎事實就是「發行人募集與發行有價證券處理準則」中所
要求出具的律師法律意見書，內容大致包含：公司章程 103 、公司證照
104
、股（董）東會事和常務董事會會議記錄 105 、公司年報 106 、與主管
機關的公文往來 107、公司營運之規定 108、勞資關係文件 109、重大合約、
不動產之所有權及他項權利、智慧財產權文件 110 、環境保護資料、訴

103
公司章程係公司組織及活動之根本規則，要了解公司行為必先詳閱該公司之章程為基
礎。
104
公司證照中包括公司最基本的資訊，係了解公司最簡單也是最重要的方法。
105
審閱公司之各項會議紀錄可看出公司股東及董事在過去對公司之重大事項所決議之處
理方法，以及對公司未來行為之計畫方向。
106
根據證券交易法第 36 條規定，公開發行公司應製作年報分送股東，而證期會發布之「公
開發行公司年報應行記載事項準則」規定，年報編製內容應包括致股東報告書、公司概況、
營運概況、營業計畫及財務資料等公司之重大資訊。
107
此文件可了解政府相關單位對公司的營運或行為是否有特殊的建議或糾正事項，再參酌
公司的應對措施，可幫助購併行為人評估目標公司於法律面之營運風險。
108
審閱此文件不但要注意其內容是否有違背法令之處，更可將公司之重大事件之處理及與
該事件相關之 營運規定相 互參照，以確 認公司之經 營是否有違反 內規甚至違 反法令之行
為，而導致公司有潛在的受損或被訴的可能性。
109
包括員工退休、福利、保險辦法、公司內部之勞資爭議處理辦法及公司是否曾發生勞資
爭議事件及其相關記錄。
110
包含自有智慧財產權之權利證書及使用他人智慧財產權之權利文件兩大類。

38
 第參章 企業併購之法律分析

訟 資 料 等 111 ， 這 些 內 容 其 實 就 是 為 了 要 進 行 盡 職 調 查 （ Legal Due

Diligence）而做的準備。

然而，若併購係針對高科技產業，因其在資產價值之判斷上與一
般公司完全不同，已經不能以傳統產業之方式來進行有形資產的評
估；而是要結合各種專業人士對於併購標的所擁有之無形資產的價值
及品質，來進行深入評價。高科技產業的無形資產（Intangible Assets）
主要包括兩方面之內容，第一是智慧財產權：重點在於權利內涵的確
定、權利瑕疵的有無，以及與第三人間(主要是授權人及被授權人)的權
利義務關係；第二是人力資源：重點在於了解公司員工與公司間除了
一般的僱傭關係外，是否存有一定的權利義務規範(主要是保密義務及
競業禁止)112。

在經過上述之盡職調查後，一般而言，只要能經由法律盡職調查
工作辨明併購案件的法律問題，企業均可透過合約條款之適當安排，
由買賣雙方來合理分擔風險。例如：交易價格之折讓、調整保證或承
諾事項條款、加入交易保證金條款、設定解除條件或賣回選擇權等 113。
而關於盡職調查在併購架構中所扮演之角色，筆者以下圖 6 表示之。
且一併整理一併購案各階段的應行注意事項如下表 5。

111
詳細內容請參見劉承愚，「併購審查評鑑之法律實務」，
http://www.is-law.com/publish/COM/併購審查評鑑之法律實務.htm，最後瀏覽日期：2009 年
4 月 12 日。
112
劉承愚， 「購併行動下的法律體檢—法律實地審查」 ，http://www.is-law.com/publish/COM/
購併行動下的法律體檢.htm，最後瀏覽日期：2009 年 4 月 12 日。
113
劉承愚，「高科技產業購併之法律實地審查」，http://www.is-law.com/publish/COM/高
科技產業購併之法律實地審查.htm，最後瀏覽日期：2009 年 4 月 12 日。

39
 第參章 企業併購之法律分析

圖 6：專業併購案之規劃應用

企業併購規劃之思
考應用架構

衍生性金融商品之利 租稅天堂之利用 實施盡職調查

實施盡職調查
用 （ Due diligence）
）

查核後避險工具之利
用

提供擔保物 第三人保證
（Collateral） （Guarantee）

擔保信用狀 聲明及擔保約定
（Standby letter of （Representations
credit） and warranties）

信託帳戶 保留價款
（Escrow account） （Holdback）

承諾 營業風險承擔
（Covenants） Earn-out

業務盡職調查 會計盡職調查 法律盡職調查

法律盡職調查

作者製作，
作者製作，參考資料： 參考資料：林進富， 林進富，「跨國公司併購應注意事項
「跨國公司併購應注意事項」
跨國公司併購應注意事項」，
，最後瀏覽日:2009
http://www.lcs.com.tw/tw/articledetails1.asp?Linkid=6&mid=57&id=266，最後瀏覽日 年4
月 12 日。

40
 第參章 企業併購之法律分析

表 5：
： 併購案的各階段應注意事項

法律服務項目 說明
一. （一）收集目標公司之公開資料
預 與信息。
備 （二）透過資料的分析以確定有
階 無重 大阻 礙 併購 活動 之問
段 題。
（三）綜合研究公司法、證券法、
競爭 法、 稅 法等 法律 以確
定併 購活 動 之合 法性 ，並
協助 買方 制 定總 體活 動之
法律框架。
二 . （一）簽訂併購意向書--*1 *1：併購意向書之條款是否具法
達 1.併 購 方 式 為 股 權 併 購 ？ 資 產 併 律效力，通常 係按買 賣雙方
成 購？或其他收購方式？ 的實際需要而 定，一 般為了
意 2.售價如何？ 獲得保障，會 要求在 意向書
向 3.是否需目標公司股東會同意？ 中加入具有約 束力之 條款，
與 4. 賣 方 希 望 買 方 以 何 種 支 付 方 以控制風險； 惟商業 性條款
調 式？ 通常不具拘束 力，僅 有道德
查 5.是否需政府機構之許可？ 上拘束力。另 外，雙 方是否
階 6.併購履約所需之主要條件？ 願意簽署意向 書亦可 顯示出
段 7.盡職調查。 彼此的誠意與 承諾， 如果進
8.準據法或仲裁。 行意向書的洽 商，當 然就比
9.拘束力之約定。 較不可能有再 與第三 人亦約
的管道或餘力 ，此即 為簽署
（二）意向書之約束條款
意向書的作用。
1.禁止挖角；
*2：未經買方同意，賣方不得再
2.獨家議約權及議約其間；
與第三方協商 出讓或 出售目
3.排他協商條款；--*2
標公司之股權或資產事項。
4.提供資料與信息條款；--*3
*3：要求向買方提供其所需之信
5.不公開條款；--*4
息，尤其是未 向公眾 公開之
6.鎖定條款；--*5
資料，以利瞭解目標公司。
7.費用分攤條款；--*6
*4：除法律有規定外，未經他方
8.終止條款；--*7
同意，不得向 第三人 洩露併
9.保密條款；--*8
購信息。

41
 第參章 企業併購之法律分析

*5：於意向書有效期限內，買方
（三）盡職調查之範圍--*9
可依約定價格 購買目 標公司
1.審 查 目 標 公 司 主 體 資 格 以 確 定
股權。
交易主體之合法性；
*6：無論併購成否，有關併購事
2.賣 方 是 否 合 法 持 有 目 標 公 司 的
項所發生之費 用應由 雙方分
股份或資產；擬轉讓的股份是否
攤。
存有質押情形；賣方是否簽署包
*7：若雙方在某一約定期限內簽
含禁止或限制目標公司股份轉移
訂併購協議， 則意向 書失其
的合同、協議或其他文件；
效力。
3.審查目標公司章程和細則，是否
*8：保密條款往往是雙方首先簽
存有影響收購之防禦性條款或內
訂的文件，其 約束對 象不僅
容；
是交易雙方， 還包含 與其成
4.審查目標公司企業結構，調查內
為併購伙伴之所有他方。
容包括瞭解目標公司歷史沿革、
*9：法律人員的調查資料主要是
對外投資狀況、內部管理結構及
針對現有的文 件而展 開，但
管理制度；
也不排除自行 調查之 必要。
5.目 標 公 司 各 項 關 鍵 財 產 權 利 的
一般而言，調 查的管 道可能
合法性與完整性，是否存有租
為：上市公司 法定公 開披露
賃、抵押、留置等限制情況；
信息、公開出 版物、 登記機
6.審查目標公司重大合同，其履行
構、政府主管 部門、 目標公
情況如何？是否存有當目標公司
司供應商、客 戶或協 議另一
控制權移轉時，需提前支付、終
方、目標公司專業顧問等。
止合同、解除擔保等約定；
7.審查目標公司財務狀況；
8.審 查 是 否 存 有 未 結 或 潛 在 的 重
大訴訟事項或仲裁；
9.審查目標公司財務及稅務狀況；
10.審查目標公司人員雇用合同及
人事制度；
11.審查目標公司之保險與所及領
域；
12.審查目標公司的產品生產及銷
售狀況，以確定併購後市場前景
是否良好，並預作改進措施；
13.審查公司環保狀況；
三 . （一）併購協議書之主合同--*1 *1：併購協議書通常係由買方律

42
 第參章 企業併購之法律分析

執 1.主要條款—價款、支付方式、協 師草擬，爾後 再交予 賣方律

行 議生效及修改等； 師修改，並由 雙方談 判來納
階 2.併購合法性依據； 入最後之協議 書裡， 再由雙
段 3.先決條件條款； 方審定並簽署 之。較 為完整
4.雙方聲明、保證與承諾條款； 之併購合同係 由主合 同及附
5.補償條款； 件二部分所組成。
6.資產評估； *2：例如約定交割的前提條件以
7.確定股權轉讓總價值； 及價金保留條款。
8.確定轉讓條件； *3：賣方在同意出售資產或股權
9.確定轉讓之數量與交割日； 後，較無誘因 管理該 資產或
10.付款方式及時間；--*2 股權，因此買 方宜要 求賣方
11. 賣 方 禁 止 重 大 不 利 益 處 分 條 於收購進行期 間不得 從事對
款；--*3 被收購公司造 成重大 不利益
12.確定因涉及股權轉讓過程中產 之行為。
生的稅費及其他費用之分攤； *4：在跨國併購案中，常見有雙
13.限制競爭條款； 方約定以法律 意見書 為交割
14.違約責任與損害賠償條款； 條件之一，其 意義乃 跨國交
15.不可抗力條款； 易中，買方因 不熟悉 當地法
16.設定有關合同終止、保密、法 律，故宜由賣 方的法 律顧問
律適用、爭議解決等其他條款。 出具意見、確 認賣方 出售行
為經合法授權 ，標的 公司確
（二）主要附件
實合法存在， 而合約 確定合
1.法律意見書；--*4
法有效等，以利併購的進行。
2.財務審計報告；
*5：在進行併購活動時，除了前
3.資產評估報告；
述主約外，也 常會有 因為個
4.土地轉讓協議；
案特性的不同 而簽署 附約之
5.政府批准轉讓之文件；
情形。
6.其他有關權利轉讓協議；
*6：該契約通常在併購契約交割
7.固定資產與機器設備清單；
時同時簽署， 否則交 割後，
8.流動資產清單；
由於賣方公司 已取得 所需資
9.聯合會議紀要；
金，不一定會 積極配 合協商
10.談判記錄。
契約條款。
（三）附約--*5 *7：在併購標的公司後，如果買
；--*6
1.合資契約（或股東協議書） 方持有特定技 術、專 利、商
2.授權契約；--*7 標(或服務標章)或軟體時，常

43
 第參章 企業併購之法律分析

3.保管契約；--*8 常必須將之授 權給標 的公司

4.供應契約；--*9 使用。此時買 方可以 與標的
5.買回或賣回選擇契約；--*10 公司簽暑授權契約。
6.貸款契約。--*11 *8：當買賣價金分期付款時，為
防止買方不依 照付款 條件履
行付款義務， 雙方可 以指定
第三人（通常 為律師 或會計
師）先行保管價金。
*9：在上下游垂直整合的情形或
為了擴大生產 規模時 ，併購
者可能要求上 游廠商 簽署供
應契約。
*10：例如買方要求標的公司在一
定年限達一定 獲利能 力，否
則買方可以將 持股賣 回給賣
方。
*11：有時標的公司有特定的投資
計畫，買方會 要求除 了他自
己的資金到位 外，其 他人的
資金也應該到 位；若 有銀行
融資情事，通 常標的 公司要
在交割前簽署 融資契 約，同
時資金也應該 在交割 時一併
到齊。
四 . （一）準備履約備忘錄；--*1 *1：履約備忘錄載明履約所需的
履 （二）於文件齊備後舉行驗證會 各項文件。
約 議；--*2 *2：驗證會議在確定是否可開始
階 （三）按相關規定報批； 履約。
段 （四）辦理各項變更登記、重新
登記、註冊登記等手續。
五 . （一）併購者企業的董事與被
企 併購企業的經營幹部
業 及員工必須要多次進
併 行溝通及交流。
購 （二）調查被併購者的董事規

44
 第參章 企業併購之法律分析

後 制及報酬等之詳細資
管 料。
理 （三）併購生效日的實際資產
問 負債盤點表之作成。
題 （四）合併企業體的經營體質
的 檢查及其預算編製。
處 （五）併購者之企業，擬定內
理 部控制與稽核以及法
步 律上相關規定。
驟 （六）來往金融機關之調查以
及現金管理之落實化。
（七）研擬開會日程計劃及其
報告書，以及資本支出
方案之提出。
（八）有關人事構成進行詳細
的調查。
（九）資材調度通路之調查，
以及採購部門的調整。
（十）業務活動、獲利能力以
及投下資本的詳細分
析。
六 . （一）撤退不合算的部門，投
企 入獲利性高及資金回
業 收快速的事業。
併 （二）開發獲利性高的事業領
購 域。
完 （三）新製品的開發，必須要
成 發揮併購後能獲致產
後 品組合的相乘效果。
二 （四）呆滯資產的有效處理，
個 要能削減投下的長期
月 資金及改善營運資金
內 效率。
應 （五）適應經營環境的變化，
遵 予以機動調整組織系

45
 第參章 企業併購之法律分析

行 統。
的
事
項

作者整理，
作者整理 ， 參考資料：
參考資料 ： 林進富，
林進富 ，「公司併購之架構規則
「 公司併購之架構規則」
公司併購之架構規則 」，收於
， 收於，
收於 ， 公司併購法律實戰守則，
公司併購法律實戰守則 ，
永然文化出版社，
永然文化出版社 ， 2002 年 12 月 3 版 ； 劉紹樑、
劉紹樑 、 葉秋英、
葉秋英 、 蘇鴻霞等合著，
蘇鴻霞等合著 ， 企業併購與金融
改組，
改組 ， 財團法人台灣金融研訓院，
財團法人台灣金融研訓院 ， 2002 年 10 月 。

第二項 外部法律規範

第一款 目的事業主管機關之批准

在目的事業主管機關之許可方面，原本大陸在《公司法》規定，股
份有限公司合併必須經國務院授權之部門或省級人民政府批准。此
外，根據《證券法》之規定，證券公司的合併，必須經國務院證券監
督管理機關之批准；此與台灣法令不同，蓋我國僅針對高度管制之產
業，視其特性規定各該主管機關對該等產業的股權結構、外國人持股
上限等另有若干條件或限制，例如銀行、證券、電信及保險業、航空
業、媒體相關產業等 114。然而，大陸於 2006 年 1 月 1 日開始施行之新
修訂《公司法》及《證券法》中，已刪除了原本須經目的事業主管機
關機關之批准之規定，從此，在大陸之併購程序將可省去不少時間成
本。

第二款 外匯主管機關之核准

在跨國併購中，針對外匯主管機關許可方面言之，台灣之中央銀行
及中國之人民銀行均係為了穩定其貨幣或達到累積外匯於國內之目
的，而規定外匯之進出必須得到外匯主管機關之核准。

第三款 反托拉斯法（Anti-trust Laws）

一、反托拉斯法之角色

反托拉斯規範之內容可說是每一起併購交易的核心之一，就連公開
要約收購也不例外。以下，即先介紹美國的反托拉斯法演變歷史。

114
劉紹樑、葉秋英、蘇鴻霞等合著，企業併購與金融改組，第 44 頁，財團法人台灣金
融研訓院，2002 年 10 月。

46
 第參章 企業併購之法律分析

二、美國反托拉斯法背景

美國可說是世上反托拉斯法制訂的先驅，其反托拉斯法架構主要係
包括三部法規︰即休曼法《Sherman Act》、克萊登法《Clayton Act》以
及聯邦交易委員會法《Federal Trade Commission Act》 115。

十九世紀中葉，美國的通訊及運輸業有了長足發展，鐵路、
電 話 及 電 報 接 通 於 全 國，使 美 國 成 了 一 個 單 一 市 場。是 故，企 業
較 以 往 更 有 意 透 過 規 模 效 益 來 減 低 其 成 本 ，另 一 方 面 ， 資 本 市 場
的 發 展 及 法 例 放 寬 對 於 公 司 合 併 之 規 定，均 促 使 企 業 膨 脹。這 些
改 變 促 使 在 美 國 國 內 的 公 司 需 互 相 競 爭，再 加 上 其 他 因 素，如 當
時 的 經 濟 條 件 和 企 業 的 規 模 效 益 ，導 致 貨 品 價 格 下 跌 ， 減 價 戰 不
斷 。 一 些 「 卡 特 爾 」 及 「 托 拉 斯 」 （ Cartel and Trust） 集 團 便 透
過協議產品價格，避免售價不斷下跌。最初，一些小商戶不滿，
成 功 地 游 說 部 分 州 議 會 通 過 反 壟 斷 法 例，但 這 些 法 例 並 無 法 應 付
跨 州 的 反 競 爭 行 為 ， 其 後 ， 國 內 便 達 成 共 識 ， 在 1890 年 通 過 了
《Sherman Act》 116。 其主管機關運用《Sherman Act》第二章來規範獨
佔事業。若事業濫用其市場地位，將被視為違反獨佔之規定，若事業
之 市 場 佔 有 率 超 過 70% ， 通 常 也 會 被 認 定 為 具 有 市 場 力 (market
power)117。

《Sherman Act》最重要的部分係在第一節及第二節，把限制商貿、
壟斷及試圖壟斷的行為列為非法手段，並向違法者施以罰款或監禁；
然而，
《Sherman Act》只能限制兩家公司間聯手之價格操控，只要廠商
合併成為一家公司，便可繞過上述法例。故美國國會在 1914 年便又透
過了《Clayton Act》，其涵蓋限制市場競爭之合併行為 118。同年並通過

115
《Sherman Act》規定任何以契約、托拉斯或其他形式之結合、或共謀，限制美國各州
間或與外國間之貿易或商業者，均屬違法；依據《Clayton Act》第 3 條、第 7 條與第 8 條
之規定，委員會經賦予職責防制並減少非法之搭售契約、企業合併與收購、以及董事兼任；
依《Federal Trade Commission Act》之規定，委員會除其他事項外，有權 1.避免不公平競爭
方法，及於商業上或對商業有所影響之不公平或欺罔之行為或經營方式；2.就有害於消費
者之行為尋求金錢上之補償或其他救濟方式；3.訂定交易管理規則以明確定義不公平或欺
罔之行為或經營方式，並制定用以避免此等行為或經營方式之規定；4.就從事於商業之實
體有關其組織、業務、經營與管理事宜進行調查；5.向國會提出報告及立法建議。參見行
政院公平交易委員會，美國競爭法相關法規彙編，2004 年 9 月。
116
蘇偉文，「公平競爭法的歐美經驗」，太陽報，
http://the-sun.on.cc/channels/fina/20060708/20060708013808_0000.html，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。
117
「APEC 會員體競爭政策之分析及比較」，競爭政策通訊，第 1 卷，第 6 期，
http://www.ftc.gov.tw/2000010129991231938.htm，最後瀏覽日：2008 年 5 月 5 日。
118
此 外 ， 《Clayton Act》也 限 制 其 他 減 少 市 場 競 爭 的 行 為 ， 例 如 價 格 歧 視 或 相 互
競 爭 的 公 司 的 董 事 互 相 重 疊。其後《Clayton Act》被多次修訂，包括：1. 《Robinson-Putman

47
 第參章 企業併購之法律分析

《Federal Trade Commission Act》，促使獨立的「聯邦交易委員會」

(Federal Trade Commission, FTC)成立，以該委員會來監管不公平的貿易
行為，並與司法部（Department of Justice, DOJ）共同來分擔反壟斷法
的執行 119 。而上述美國的反壟斷法內容，爾後便成為其他國家法令制
訂之參考。

三、事前申報制度

《Clayton Act》第 7 條禁止「可能有實質性弱化競爭或引發有壟斷

趨向的企業合併」，為了確定一合併案是否有上述效果時，則需要徹
底的經濟效益評估和市場調查。其中《Clayton Act》第 7 條 A 款亦稱
哈特-史考特-羅迪諾法《Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act of
1976, HSR Act》，要求大合併案中，當事者於合併時要事先照會聯邦
貿易委員會及司法部 120 。通常企業如同時符合以下三個標準之併購，
即應向聯邦反托拉斯執法機關進行申報︰（1）當事人規模標準；（2）
交易規模標準；（3）商業標準（commerce test）。商業標準即併購方
或被併購方是否在美國從事商業活動或從事任何影響美國之商業行
為，當然，如果併購符合豁免標準（Exemption Test）時，即屬於 HSR
法及其實施細則的例外，並不需進行申報。

而美國的《Clayton Act》、《HSR Act》及其實施細則所規定的併

購 包 括 要 約 收 購 （ Tender offers ） 、 兼 併 （ Mergers ） 和 合 併
（Consolidations）。另外，合資企業（Joint Venture）也屬於美國反托
拉斯法上的併購。儘管合營企業的設立本身並不要求提起併購申報，

Act》 (1936)：修訂價格歧視部份。2. 《Celler-Kefauver Act》 (1950)：修訂《Clayton Act》

中 涉 及 公 司 合 併 的 部 份 ， 將 禁 止 跨 公 司 擁 有 權 重 疊 的 規 定 伸 延 至 資 產 交 易 。 3.
《Hart-Scott-Rodino Act》 (1976)：修訂公司合併部份，賦權司法部及聯邦交易委員會檢視
公司之合併。
119
至七十年代，芝加哥派學者批評反壟斷的機構及法庭對公司合併的干預，影響公司效
率，並改變了反壟斷法在美國的執行情況。自此，美國的政府機構與法庭，在反壟斷的事
宜上採取較為中庸之道，其取向介乎六十年代的干預主義與八十年代的放任主義之間。參
閱蘇偉文，前揭註 116。
120
See Guide to Antitrust Laws, available at
http://www.smallbusinessnotes.com/operating/legal/antitrust.html (last visited Apr. 12, 2008).
司法部在 1956 年 7 月根據《Clayton Act》第 7 條對 El Paso 天然氣公司併購太平洋西北管
道公司的股票和資產提起訴訟。經過 7 年訴訟，最高法院做出判決，支援司法部的訴訟請
求並要求立即進行資產剝離（divestiture without delay）。但隨後卻花了 10 年時間才完成資
產剝離。對於 El Paso 案中發生的問題，FTC 在 1969 年試圖實施其併購前申報方案加以補
救。但在該方案中，由於 FTC 在併購完成前所必需的等待期內沒有禁止併購完成的權力而
大打折扣，甚至起不到任何效果。因此在這種背景下，引起國會製定了 HSR 法的動機。參
閱王銀鳳、劉和平，「美國外資併購規制及其借鑒」，證券市場導報，
http://www.pbcti.cn/main/show.php?id=19636，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

48
 第參章 企業併購之法律分析

但設立企業的「發起人」需對其向企業的最初出資額所獲取的新公司
之投票權証券進行申報。

就反托拉斯法面向而言，為了確保對於市場競爭秩序之維持，一般
如果國家對於企業進行併購行為所造成之結合，事業間之交易將超過
某一特定之規模時，須於行為前向主管機關提出結合報備，俾讓主管
機關先行評估，然後再依各國之反托拉斯法標準來加以審查，以判定
企業併購行為是否構成影響該國之競爭秩序或造成壟斷或寡占之情
形，進而決定是否應予禁止或限制之 121。
在美國及澳洲，若事業體之結合被認定為將對市場之競爭力產生實
質損害，並造成物價上揚致影響消費者權益時，此種結合將係違法而
不被允許的。此外，美國在判斷結合對市場競爭所產生之衝擊時，相
當強調「市場」之定義、市場佔有率、以及允許結合後其他事業是否
仍能即時而有效地加入市場競爭等原素。

其他國家像加拿大則認為，若事業結合所產生之整體經濟利益對消
費者而言，足以彌補任何可能產生之不利益時，則雖然此種事業結合
會減弱市場之競爭力，仍可允許此種事業結合。台灣之公平交易法即
要求公平會對廠商結合之申請應考慮「整體經濟利益」，其考慮之原
素包括一起結合案對於就業、市場競爭之衝擊等 122。

最後，我們應瞭解到，美國的反托拉斯法其實只是在總體上概述了
一些非法的種類，主要係讓各法院根據每個案件的事實和背景去確定
其具體的違法行為 123。想當初，Sherman 議員在制訂反托拉斯法時曾說
道：「我承認若要用法律文字去定義合法或非法行為其實係件困難的工
作，所以，這必須留給法院針對每件特殊案件來下決定。而立法者能
做的工作僅在於制訂大原則的法律，因為我們相信法院最終將會予以
應用並實現法律所付託之意義 124。」

第四款 國家安全審查機制方面

121
劉瑞霖，前揭文 41，第 173 頁。
122
蘇偉文，前揭註 116。
123
《Sherman Act》第 1 條規定，關於限制貿易的任何契約、合併、串謀均為非法；第二
條規定，一公司獨佔或企圖獨佔市場交易為非法。該法同時還作出解釋認為，一公司擁有
壟斷或企圖謀取壟斷地位並不是構成非法的必要條件，只是當該公司透過某種不正當的手
段試圖維持或謀取壟斷地位時，它才被認定是非法的。對於法院來說，確認其手段合理與
否的一個關鍵原素是該公司對其所實施的行為是否有正當的商事抗辯理由。
124
See Spencer Weber Waller, Prosecution by Regulation: The Changing Nature of Antitrust
Enforcement, 77 Or. L. Rev. 1383, 1388 (Winter 1998).

49
 第參章 企業併購之法律分析

美國的國家安全審查機制，是由美國外國投資委員會(Committee
on Foreign Investment in the United States, CFIUS)來承擔對外國在美投
資進行國家安全審查的職責 125 。該委員會是根據艾克森佛羅里歐條款
《Exon-Florio Provision》的有關要求來協助美國總統對外國投資者收
購美國公司或業務進行政治審查，以確認有關交易會否威脅到損害美
國的國家安全。《Exon-Florio Provision》賦予美國總統行政權力，在（1）
有可靠證據已表明行使控制權的外國主體可能採取威脅國家安全的行
動；及（2）沒有其他法律條款提供適當的授權來保護國家安全時，美
國總統可以中止或禁止該外國主體併購一家美國公司或業務 126。

在操作程式方面，《Exon-Florio Provision》要求CFIUS在收到外國
收購交易申報後30天內進行初步審查，以確定基於國家安全考慮是否
需要進行全面調查；如果需要，CFIUS在經過45天全面調查後，須提交
報告並建議總統CFIUS是否（1）建議中止或禁止該交易；（2）無法達
成決議；（3）要求總統根據該交易來做決定。之後再由總統於15天內
宣布最終決定，而且總統的決定不受制於司法審查 127。

在一般情況下，CFIUS並不構成外國在美投資的主要障礙，從1988
年開始實施《Exon-Florio Provision》截至2006年，CFIUS共進行過約1700
次國家安全審查，僅對其中25個案例展開過45天的全面調查，其中在
1990年老布希總統明確否決了中國航空技術進出口公司對西雅圖飛機
零件製造商的併購；又2005年7月中國海洋石油有限公司（中海油）收
購美國優尼科石油公司的議案中，美方聲稱這些收購涉及美國法律中
的《Exon-Florio Provision》，可能會威脅美國國家安全而出面進行干
預 ， 致 使 中 海 油 主 動 退 出 對 優 尼 科 公 司 的 收 購 ； 而 2006年 時 ， 杜 拜
（ Dubai ） 政 府 控 制 的 公 司 DP World 斥 資 68 億 美 元 收 購 了 英 國 公 司
Peninsular & Oriental Steam Navigation Co.，並藉此擁有了6個美國港
口。原本它已通過了美國聯邦政府的審批，拿到了這幾個港口的管理
經營權，但一場激烈的論戰隨之爆發，最終導致美國國會對外國投資

125
See Gaurav Sud, From Fretting Takeover to Vetting CFIUS: Finding A Balance in U.S.
Policy Regarding Foreign Acquisitions of Domestic Assets, 39 Vand. J. Transnat'l L. 1303, 1305
(October 2006). (“CFIUS is a multi-agency panel comprised of twelve members, including
representatives from the Department of Homeland Security and the Commerce Department,
which assesses a deal's viability in terms of national security before making a recommendation
to the President.”)
126
方達，「透視美國的外國投資委員會」，http://info.feno.cn/2007/1105/c000069943.shtml，
最後瀏覽日：2008 年 5 月 16 日。
127
See Robert S. LaRussa, Lisa Raisner & Thomas B. Wilner, New Law Heightens Scrutiny of
Foreign Acquisitions of U.S. Companies, 4 N.Y.U. J. L. & Bus. 285, 288 (Fall 2007).

50
 第參章 企業併購之法律分析

審批程序進行了修訂，而DP World也被迫賣掉了這些港口 128。

受了前述中海油及杜拜案影響，後來美國於2007年7月26日簽署並
發布了《外國投資與國家安全法》（The Foreign Investment and National
Security Act of 2007），擴大了有關外國投資屬於國家安全審查的範圍，
進一步改進了外國投資領域的國家安全審查制度。論者認為今後的《外
國投資與國家安全法》將成為外資流入美國的重要限制，而外國投資
者與其美國的合作夥伴必須準備面對新的風險和不確定性，其中包括
了交易的延遲和政治的干預等 129。

其實美國政府歷來對於實質是由外國政府控制的外資併購活動都
顯得特別關注，但《Exon-Florio Provision》中並未對「國家安全」有
完整之定義。為了便於實務操作，《外國投資與國家安全法》才又進
一步擴充其內容，該法規定了總統和外資委員會在審理具體案件中應
當考慮的因素共計有下列十一項 130：

（1）國防需求所需的國內生產；

（2）國防部長判斷某個案件對美國利益構成地區軍事威脅；

（3）國內產業用以滿足國防需求的能力、包括人力資源、產品、技
術、材料及其它供給和服務；

（4）外國公民對國內產業和商業活動的控制給其滿足國防需求能力
所帶來的影響；

（5）交易對向支援恐怖主義或從事導彈技術、化學和生化武器擴散
國家出口軍事物資、設備或技術產生的潛在影響；

（6）對美國關鍵的基礎設施， 包括主要能源資產造成潛在的在國家
安全方面的影響；

（7）對於美國關鍵技術造成潛在地在國家安全方面的影響；

（8）交易是否屬於隱藏著外國政府控制的交易；

（9）是否是國有企業進行併購， 該國有企業所屬國是否有在防止核

128
See id. at 289-290.
129
See Christopher F. Corr, When M&A and National Security Don't Mix, 1647 PLI/Corp 721,
723 (January 24, 2008).
130
邵沙平、王小承，「美國外資併購國家安全審查制度探析—兼論中國外資併購國家安
全審查制度的構建」，法學家，第 158 頁，2008 年第 3 期。

51
 第參章 企業併購之法律分析

擴散、反恐、技術轉移方面的不良記錄。

（10）併購對於能源和重要資源和原材料供給的長期影響。

（11）其他總統或外資委員會認為適當、普遍和與特定審查和調查程
式有關的因素。

第五款 台灣的重要規定

第一目 結合規範

我國於公平交易法（以下簡稱公平法）第 6 條規定：「本法所稱結
合，謂事業有左列情形之一者而言：一、與他事業合併者；二、持有
或取得他事業之股份或出資額，達到他事業有表決權股份或資本總額
三分之一以上者；三、受讓或承租他事業全部或主要部分之營業或財
產者；四、與他事業經常共同經營或受他事業委託經營者；五、直接
或間接控制他事業之業務經營或人事任免者。」，由此可知，公平法對
於結合行為之認定包含合併、股權收購、資產收購、受託經營或共同
經營及控制他人人事或營業，係屬較廣義之定義 131 ；然而，並非所有
符合第 6 條規定之結合型態者皆須向公平會申報，尚須符合公平法第
11 條第 1 項所列之情形者，方須為結合之申報 132。且應注意者，公平
法第 12 條第 1 項尚規定事業結合之申報，如其對整體經濟利益大於限
制競爭之不利益者，中央主管機關不得禁止其結合。最後，尚應特別
注意公平法第 11 條之 1 關於豁免結合申報之規定。

公平法第 11 條之 1 規定，前條第一項之規定，於左列情形不適用
之：
一、參與結合之一事業已持有他事業達百分之五十以上之有表決
權股份或出資額，再與該他事業結合者。

二、同一事業所持有有表決權股份或出資額達百分之五十以上之
事業間結合者。

三、事業將其全部或主要部分之營業、財產或可獨立營運之全部
或一部營業，讓與其獨自新設之他事業者。

四、事業依公司法第 167 條第 1 項但書或證券交易法第 28 條之 2

131
楊偉文、胡浩叡，新公平交易法，第 45 頁，華泰文化事業股份有限公司，2004 年 5 月。
132
事業結合時，有左列情形之一者，應先向中央主管機關提出申報：1.事業因結合而使其
市場占有率達三分之一者；2.參與結合之一事業，其市場占有率達四分之一者；3.參與結合
之事業，其上一會計年度之銷售金額，超過中央主管機關所公告之金額者。

52
 第參章 企業併購之法律分析

規定收回股東所持有之股份，致其原有股東符合第 6 條第 1
項第 2 款之情形者 133。

因為關係企業間股權、資產或營業調整之結果，雖符合第 6 條之
規範態樣，然因其僅涉及原有經濟體內部之調整，並非當然產生規模
經濟擴大、市場競爭機能減損之效果，因此並無管制之實益，爰於第 1
款至第 3 款中排除此等結合事業之申報義務。又事業依公司法第 167
條第 1 項但書或證券交易法第 28 條之 2 規定，此等事業結合之情形，
屬事業負責人依善良管理人之注意義務所行使之正當權利，且其結合
之發生係由於發行股份之公司之行為所致，與本法之結合規範係為防
範事業結合弊害，而要求結合應事前申報之規範意旨，尚屬有間。爰
對於此種結合，於第 4 款中明文加以排除 134。

其實公平法第 11 條對於銷售金額之規定，係採取所謂「雙重門檻
135
制 」。根據公平交易委員會 2002 年 2 月 25 日公企字第 0910001699
號函解釋，公平法第 11 條第 1 項第 3 款所訂之銷售標準為：

一、參與結合之事業為非金融機構，其上一會計年度之銷售金額
超過新台幣一百億元，且其結合之事業，其上一會計年度之
銷售金額超過新台幣十億元者。

二、參與結合之事業為金融機構 136 ，其上一會計年度之銷售金額

超過新台幣二百億元，且其結合之事業，其上一會計年度之
銷售金額超過新台幣十億元者。

綜上所述，依據我國公平法第 11 條規定，市場佔有率超過一定門
檻，以及年銷售金額超過一定金額之企業，若要結合時必須先向公平

133
本款係源於民國 82 年「台灣王安案」 。當時美國王安電腦公司因財務危機，因此讓與其
原有之台灣王安 69.3％及另一家公司 49％之股份給台灣王安，以抵償其積欠台灣王安之債
務，爾後，台灣王安以債權人身份，依公司法第 167 條第 1 項規定收回上開股份，因此依
公司法第 179 條第 2 項之規定，台灣王安對於前述自己持有之股份並無表決權。是故，本
案所餘 30.7％股權中，台灣王安之股東，即台南紡織、統一企業、南紡企業等三家具有控
制從屬關係之企業所持有 10.94％之股份已超過公平法第六條第一項第二款之結合型態，其
等企業因結合行為未事先提出申請，因此遭公平會開罰。之後才經由訴願之程序由公平會
訴願審議委員會將該此處分撤銷之。參閱劉連煜， 「因應併購公平法有關結合規範之修正」
，
實用月刊，第 326 期，第 25 頁，2002 年 2 月。
134
公平法第 11-1 條立法理由。
135
即分別對於參與結合之雙方規定其銷售金額需達某一數額以上，始受結合管制之規範。
公平法第 11 條第 1 項第 3 款條文將以往「參與結合之一事業」修正為「參與結合之事業」。
136
此處之金融機構，根據公平法施行細則第 10 條之規定，係指金融機構合併法第 4 條所
稱之金融機構及金融控股公司法第 4 條所稱之金融控股公司。

53
 第參章 企業併購之法律分析

會申報，亦即採取申報異議制 137 ，大幅地減少企業等待公平會許可結

合之時間。

第二目 域外結合

對於事業於域外所從事之限制競爭行為，行政院公平交易委員會
（公平會）基本上係秉持「效果原則」之執法態度，亦即無論其行為
發生於何地，倘其結果對國內市場或競爭秩序將產生直接、相當且可
合理預期之影響者，才應有競爭法相關規定之適用 138 。公平會為使各
界瞭解其執法標準，訂定了「行政院公平交易委員會域外結合案件處
理原則」，規範內容如下：

一、本處理原則所稱之域外結合案件，係指二以上外國事業在我國
領域外之結合，符合公平交易法 (以下簡稱本法) 第 6 條第 1
項各款情形之一，其結合效果對我國市場有直接、實質且可合
理預見之影響者。
二、域外結合案件，應考量下列因素，決定是否管轄：
(一)結合行為對本國與外國相關市場影響之相對重要性。
(二)結合事業之國籍、所在地及主要營業地。
(三)意圖影響我國市場競爭之明確性程度及其預見可能性。
(四)與結合事業所屬國法律或政策造成衝突之可能性程度。
(五)行政處分強制執行之可能性。
(六)對外國事業強制執行之影響。
(七)國際條約、協定或國際組織之規範情形。
(八)其他經本會認為重要之因素。
域外結合案件，如參與結合事業在我國領域內均無生產或提供
服務之設備、經銷商、代理商或其他實質銷售管道者，不予管
轄。
三、域外結合案件，有本法第 11 條第 1 項各款規定情形之一者，
應於結合前先向本會提出申報。

137
公平法在制定之初，對於管制結合案係採核准制，之後驗證發現許多案例係屬母子公司
之間的合併案或加盟店案件而已，因此結合案大多數之案件均予核准，是故，採核准制過
於浪費行政管制成本。公平法修正後，採納理律版之企併法草案，改為申報異議制，同時
縮短申報後之等待時間，而對結合之定義也改採同一經濟利益體理論，並對不同產業分設
不同之申報門檻。
138
行政院公平交易委員會，認識公平交易法，第 85 頁，行政院公平交易委員會，2004 年
10 月 10 版。

54
 第參章 企業併購之法律分析

參與結合之外國事業，其銷售金額以該外國事業在我國領域內
之銷售金額，及我國事業自該外國事業進口產品或服務之金額
核計。
四、依上開三、第 1 項須向本會提出結合申報者，由下列事業為之：
(一)與他事業合併、受讓或承租他事業之營業或財產、經常共同
經營或受他事業委託經營者，為參與結合之事業。
(二)持有或取得他事業之股份或出資額者，為持有或取得之事業。
(三)直接或間接控制他事業之業務經營或人事任免者，為控制事
業。
前項之申報人為外國事業時，應由外國最終控制母公司向本會
提出申報。但在我國設有關係企業、分公司或辦事處者，亦得
由其關係企業、分公司或辦事處具名代向本會提出申報。必要
時，本會仍得命該最終控制母公司提出相關資料。
應申報事業尚未設立者，由參與結合之既存事業提出申報。
五、上開三、四、之規定，於下列情形準用之：
(一) 結合事業分屬我國及他國領域內，而有合致本法第 6 條第 1
項各款情形之一者。
(二) 外國事業於我國領域外結合，導致其所屬我國領域內之關係
企業或分公司間有本法第 6 條第 1 項各款情形之一者。

第三目 上市公司之特別規定

如參與併購一方之企業為上市公司時，其併購行為或附隨之發行
新股行為依各當地國法律之規定，往往必須取得該掛牌地之證券主管
機關及證交所之許可或向其申報 139。

我國上市公司之合併，必須先經證交所出具意見書表示同意後，
再向金管會申報合併發行新股。此一合併係採「申報生效制」，亦即在
十二個營業日內，證期會未表示反對意見時，即可生效 140。此外，《上
海證券交易所股票上市規則》規定，涉及上市公司股份變動之合併方
案應當報證監會核准，並抄報上海證券交易所。

第四目 外國人投資申請

139
劉瑞霖，前揭註 41，第 177 頁。
140
發行人募集與發行有價證券處理準則第 3 條及第 13 條。

55
 第參章 企業併購之法律分析

台灣的外國人投資申請案以五千萬美金為區分點，五千萬美金以
上之投資案必須經由經濟部投資審查委員會（投審會）來查核，五千
萬美金以下之投資案則歸屬於金管會 141 。另外，外國人如果要投資上
市（櫃）證券，依據華僑及外國人投資證券管理辦法第 10 條規定：「華
僑及外國人投資國內證券，應依證券交易所業務規章規定，檢具相關
書件，向證券交易所申請辦理登記。」，由此觀之，目前的外國人間接
投資申請制度已由早期的核准制改為登記制 142，可謂較為方便。

不過外國人投資條例第 8 條規定，投資人依本條例投資者，應填
具投資申請書，檢附投資計畫及有關證件，向主管機關申請核准。亦
即不論金額多寡，只要外國人擬在台灣進行併購非上市（櫃）公司，
均需向主管機管申請核准。且現行規定下外國投資人仍需備妥委任
書、法人資格證明書等相關文件始可申請投資，且委任書不但須經國
外公證人公證，另須經台灣駐外單位簽證，辦理程序費時，如遇駐外
機關未蓋騎縫章時，仍須交由外交部向駐外機關求證後，始准投資案，
致外國人常無法即時提出申請而延誤在台之投資 143。

第六款 中國大陸的重要規定

大陸於 2003 年 4 月開始施行的《外國投資者併購境內企業暫行規

定》（下稱《規定》），在第 19 條至 22 條對外資併購活動的壟斷問題作
了初步規範。例如建立了「申報制度」，規定了聽證程式和市場集中度
的一些衡量指標等。但是，該暫行規定屬於部門頒布的行政性法規，
法律效力層次較低，在實體規則和程式規則等方面存在較多缺陷，如
對壟斷的實質認定、申報程式、審查的具體內容及法律制裁方式等均
未作規定，其實際操作性受到極大限制。因此，該法規自實施以來，
尚無針對任何案例啟動過相關的審查機制 144 。況且，該《規定》的制
訂、發布過程也令人略感遺憾，因為這項《規定》草案雖然有向其他
部門和相關行業機構徵求意見，但卻沒有如同其他眾多法規一樣向社
會公眾徵求修訂意見。原因在於這項規定僅屬於部門規章，在《中華

141
理律法律事務所， 「跨國併購法制障礙之研究」 ，行政院經濟建設委員會委託研究，附錄
四：期中報告審查會發言記錄，第 14 頁，2004 年 6 月 25 日。
142
2003 年 9 月 30 日修正前條文規定：「外國專業投資機構投資國內證券，應向證券主管
機關申請許可；申請投資額度達一定金額以上者，並應取具外匯業務主管機關同意函。」
143
理律法律事務所， 「公司法制有關併購、換股機制調整與修正」 ，行政院經濟建設委員
會委託研究，第 82-83 頁，2001 年 7 月 31 日。
144
溫智敏，「壟斷性併購與國家經濟安全」，財經雜誌，2006 年，第 7 期，
http://qkzz.net/Announce/announce.asp?BoardID=11400&ID=346873，最後瀏覽日：2009 年 4
月 12 日。

56
 第參章 企業併購之法律分析

人民共和國立法法》第四章第二節並沒有規定部門規章草案必須向全
社會公眾公開徵求意見 145。

2007 年 8 月 30 日，中國完成了《反壟斷法》的立法程序，且該法
於 2008 年 8 月 1 日正式生效。針對外資併購大陸企業的法令架構而言，
未來將以《反壟斷法》以及 2006 年通過的《關於外國投資者併購境內
企業的規定》這兩項法律作為規範的核心。而在《關於外國投資者併
購境內企業的規定》中，針對「經營者集中」僅有四個條文規定；《反
壟斷法》針對此部分則作出更為完整的專章規定，包含有關經營者集
中的定義、豁免事由、申報書件、審查程序及主管機關審查的考量因
素等，都有更為詳盡的規範，本研究將於第肆章中再詳細說明之。

另外，針對有關企業併購涉及國家安全疑慮者，
《反壟斷法》第 31
條特別規定外資併購境內企業涉及國家安全者，還需要進行國家安全
審查，該條屬新增的審查範疇。因此，未來對於被併購企業的業務種
類，除要注意《外商投資產業指導目錄的規範》外，還需注意是否有
涉及國家安全之情形。若有此疑慮時，對企業併購程序進行將產生重
大的影響。

考量到兩岸市場的差異性，台灣企業多數屬於外銷導向，因此多
數企業併購對於台灣本地市場競爭的影響較不顯著；相對而言，如果
是具有地域性或內需型的產業，有關於獨占或事業結合的規範，主管
機關多會實施相對高密度的審查。以美國或歐盟的市場為例，內需市
場扮演重要的角色且企業的規模較大，企業併購觸及反托拉斯法的可
能性也相對較高，而主管機關的審查態度也較為嚴格 146。

在中國反壟斷法正式施行前，外界普遍都認為大陸的草案內容恐
怕太嚴格而會阻卻了國際企業投資之路，美國律師協會（American Bar
Association, ABA）甚至認為中國使用不清楚的法律文字似乎是要去限
制他們不喜歡的交易 147 。因此紛紛要求大陸能夠修正、放寬其內容，

145
「外資併購法的喜與憂」，新華網，
http://news.xinhuanet.com/fortune/2006-08/10/content_4944501.htm，最後瀏覽日：2009 年 4
月 12 日。
146
楊敬先，「反壟斷法對台商的影響」，經濟日報，2008 年 3 月 24 日，
http://www.web66.com.tw/web/News?command=showDetail&postId=140764，最後瀏覽日：
2008 年 5 月 16 日。
147
See Cecile Kohrs Lindell, China's Merger Proposal Draws Fire, The Deal, Apr. 16, 2008,
available at
http://tdddts1.thedeal.com/results.aspx?searchType=basic&sortspec=searchdate+DESC&source
=All&product_id=0&querytext=China's+Merger+Proposal+Draws+Fire（last visited May. 9,
2008).

57
 第參章 企業併購之法律分析

幸好中國當局已經願意和世界各地的競爭法律師來討論當中的議題，
修改初期較嚴格的草案 148。

第二節 公司合併之法律規範

第一項 普通合併之法律程序

公司法第 317 條規定，公司合併時，參與合併之各公司董事會應

以過半數董事出席，出席董事過半數決議通過合併契約，並分別提出
於各公司股東會決議。且依照公司法第 316 條規定，股東會對於公司
解散、合併或分割之決議，應有代表已發行股份總數三分之二以上股
東之出席，以出席股東表決權過半數之同意行之。公開發行股票之公
司，出席股東之股份總數不足前項定額者，得以有代表已發行股份總
數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意行之。

大陸《公司法》規定，董事會應擬定公司合併之方案後提交股東
會決議。董事會擬定公司合併之方案，「應有過半以上董事出席，並經
『全體董事』過半數通過 149」。此與台灣公司法第 317 條、第 206 條所
規定之「普通決議」不同，大陸《公司法》之門檻較為嚴格。再者，
就股東會而言，股東大會應就公司之合併，由出席會議之股東所持表
決權三分之二以上通過 150 。應注意者，大陸《公司法》與台灣公司法
不同之處在於，大陸《公司法》並未明文規定股東會之股東所持表決
權最低比例（quorum）
，因此會使得股東會之特別決議門檻並無太大意
義。

至於若合併之對象為有限公司時，則於企業併購法第 19 條第 4 項
規定：「公司合併其持有百分之九十以上資本總額之子公司，準用前三
項規定」，其實，有限公司雖設有董事，但並無如股份有限公司有董事
會之設置，因此在準用股份有限公司董事會之特別決議時，有認為解

148
See Cecile Kohrs Lindell, China's Merger Law Raises Concern, The Deal, Nov. 28, 2007,
available at
http://www.thedeal.com/servlet/ContentServer?pagename=TheDeal/TDDArticle/TDStandardArt
icle&bn=NULL&c=TDDArticle&cid=1207771427164（last visited May. 9, 2008).
149
大陸《公司法》第 109 條第 4 項、第 112 條。
150
大陸《公司法》第 100 條、第 104 條後段。

58
 第參章 企業併購之法律分析

釋上應先審視有限公司之章程，是否有明定按出資額比例分派表決
權，如其表決權非以出資額多寡為標準，則僅經由全體股東三分之二
以上同意即可；反之，如章程規定其表決權應以出資額多寡為標準時，
則應以有出資總額三分之二以上股東之同意始可 151 。其實縱若係前述
後者之情形，由於母公司已經持有子公司百分之九十以上資本額，因
此必定可獲得其股東之同意，此自不待言。

也有認為，首先，根據公司法第 108 條第 1 項規定，董事人數至

少一人，最多三人。若董事僅有一人，則決定權將操控在一人手裡；
若有董事兩人，則處理上會發生問題。再者，以併購來說，在美國法
上對於表決權行使時，僅有 majority 或 super majority 之問題，沒有出
席數之問題。因此，企併法第 19 條第 4 項之準用應採「全體股東人數」
要過三分之二較適宜。然而，目前實務上依照經濟部之解釋，雖然有
限公司無董事會之設置，但併購案仍可由「全體董事」三分之二以上
同意行之。

第二項 特殊合併之法律程序

在特殊合併之法律程序上，日本商法在簡易合併之情形賦予反對
股東表示異議之機會，甚且，若有百分之五以上股東表示反對者，就
應召開股東會。反觀我國，就簡易合併之程序並無此類之規定，因此，
公司可能透過持續性地非對稱合併，嚴重稀釋股東之股權，並有利益
輸送弊端發生之可能 152。關於我國一般合併、非對稱合併及簡易合併
三者之法定程序茲整理如下表 6。

151
王志誠，「優質企業併購法之建構：效率與公平之間」，臺灣本土法學雜誌，第 60 期，
第 98 頁，2004 年 7 月。
152
「企業併購法之新趨勢」學術座談會，前揭註 72，第 120-121 頁。

59
 第參章 企業併購之法律分析

表 6：
： 普通合併與非對稱合併及簡易合併三者法定程序之比較

普通合併的法律程序
普通 合併的法律程序 非對稱式合併之法律 簡易合併之法定程
程序 序
對收購公 對目標公 對合併後 對合併後 對母公 對子公司
司而言： 司而言： 存續公司 消滅公司 司而 而言：
而言： 而言： 言：
1. 董 事 會 1. 董 事 會 董事會決 1. 董 事 會 董事會 1. 董 事 會
決議合 決 議 合 議合併事 決 議 合 決議合 決 議合
應 併事項 併 事 項 項（第 18 併 事 項 併事項 併 事項
踐 （第 5 （ 第 5 條第 6 項 （ 第 5 （第 19 （ 第
行 條） 條） 本文） 條） 條第 1 19 條
之 2. 股 東 會 2. 股 東 會 2. 股 東 會 項） 第 1
程 決議合 決議合 決議合 項）
序 併事項 併事項 併事項 2. 異 議 股
（第 18 （第 18 （第 18 東 行使
條第 1 條第 1 條第 1 股 份收
至第 4 至第 4 至第 4 買 請求
項） 項） 項） 權 （第
3. 異 議 股 3. 異 議 股 3. 異 議 股 12 條
東行使 東行使 東行使 第1項
股份收 股份收 股份收 第 3
買請求 買請求 買請求 款）
權（第 權（第 權（第 3. 債 權 人
12 條第 12 條第 12 條第 保 護程
1 項第 2 1 項第 2 1 項第 2 序 （第
款 本 款 本 款 本 23 條
文） 文） 文） 第 4
4. 債 權 人 4. 債 權 人 4. 債 權 人 項）
保 護 程 保護程序 保護程
序 （ 第 （第 23 條 序（第
23 條第 第 1 項） 23 條第
1 項） 1 項）
權利義務移轉自合併 權利義務移轉自合併 權利義務移轉自合
基準日起生效（第 25 基準日起生效（第 25 併基準日起生效
條） 條） （第 25 條）

60
 第參章 企業併購之法律分析

1. 因 合 併 消滅公司 1. 持 有
擬發行 需資產大 子 公
之 新 於負債 司 90
特 股，未 ％ 以
別 超過已 上 已
附 發行有 發 行
加 表決權 股份
條 股份總 2. 或
件 數 20 者，
％ 持有
2. 並 且 ， 子公
因合併 司 90
擬交付 ％以
之現金 上資
或財產 本總
總 價 額
額，未
超過淨
值 2％
作者自行整理，
作者自行整理 ， 參考資料：
參考資料 ： 黃偉峰，
黃偉峰 ， 企業併購法，
企業併購法 ， 元照出版社，
元照出版社 ， 2007 年 10 月 。

第三節 收購之法律規範

第一項 收購之種類

企業併購法第 4 條第 4 款規定，收購係指公司依本法、公司法、
證券交易法、金融機構合併法或金融控股公司法規定取得他公司之股
份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。是故，
若從收購之標的及所使用之對價來看，其本可分成六種類型 153：

第一款 以股換股

153
葉秋英、吳志光， 「論企業併購法下收購類型之適用」
，月旦法學，第 94 期，第 231 頁，
2003 年 3 月。

61
 第參章 企業併購之法律分析

類型一係指甲公司以其自身公司股份為對價，收購乙公司之股
份，即以股換股之併購型態。公司法第 156 條第 6 項規定，公司設立
後得發行新股作為受讓他公司股份之對價，需經董事會三分之二以上
董事出席，以出席董事過半數決議行之，即係此類型之收購行為。

企業併購法第 4 條第 5 項之股份轉換即甲公司以其公司全部已發
行股份為對價，收購乙公司所發行之新股或發起設立所發行之股份，
但併購行為完成後所取得乙公司股份者並非甲公司，而係甲公司之「股
東」。此種「股份轉換」之收購類型並另於企業併購法第二章第 29 條
予以特殊類化。如果乙公司為上市（櫃）公司，則應特別注意證券交
易法有關申報及公開收購之規定。

依據證券交易法第 43 條之 1 規定，在取得乙公司已發行股份總額
超過百分之十股份者，應於取得後十天內向證期會辦理申報。且若甲
公司單獨或與他人共同預定於五十天內取得乙公司已發行股份總額百
分之二十以上之股份者，依照證券交易法及公開收購公開發行公司有
價證券管理辦法之規定，必須以公開收購方式為之。

第二款 以股權收購營業或財產

類型二「以股權收購營業或財產」其實就是以股交換資產的營業
讓與。公司法在第 131 條第 3 項、第 156 條第 5 項、第 272 條但書等
規定，均認為認購股份之對價不以「現金」為限，甚且，包括公司法
第 185 條所規定之讓與或受讓行為、民法第 305 條之營業概括讓與及
概括承受行為均屬之。

第三款 以現金換股

類型三係指甲公司以現金收購乙公司之股份。同樣地，如乙公司
係上市（櫃）公司，應特別注意證券交易法有關申報及公開收購之規
定。

第四款 以現金收購營業或財產

類型四係甲公司以現金收購乙公司營業或財產，此係常見之資產
讓與行為，包括公司法第 185 條所規定之讓與或受讓營業或財產行為、
民法第 305 條之營業概括讓與及概括承受行為均屬之。

第五款 以其他財產換股

類型五在實務運作上，「其他財產」常係「他公司之股份」，當然
62
 第參章 企業併購之法律分析

其他土地、產房及無體財產權亦屬之。而由於其他財產常係以「他公
司之股份」充之，因此，母子公司之關係企業即常運用該類型之收購，
例如，甲公司（母公司）以其所持有丙公司（子公司）之股份作為對
價，經由「以股換股」之方式向乙公司或其股東收購乙公司之股權，
收購完成後，甲公司為乙公司之股東，乙公司或其股東即成為丙公司
之股東。反過來說，亦有可能係丙公司（子公司）以甲公司（母公司）
之持股來與乙公司進行收購之行為。是故，在以「他公司之股份」來
與目標公司進行換股類型下，其實基本上係同於上述類型一。

第六款 以其他財產收購營業或財產

而同樣地，當「其他財產」係以「他公司之股份」充當時，類型
六之收購行為基本上就會與類型二（以股收購營業或財產）相同，其
差別僅在於係以自己公司之股份或自己所持有他公司之股份為對價罷
了。

第二項 適用企業併購法租稅優惠之種類

然而，由於企業併購法（下稱企併法）在第二章第二節之收購章
節中，規範了數種收購類型，根據經濟部 2002 年 4 月 23 日經商字第
09102066930 號函認為：企業為進行組織調整，發揮企業經營效率所為
之併購，始得適用企業併購法之租稅優惠規定，本法第 8 條之立法目
的，係為利於公司進行併購之意願，而特定一定類型之併購行為得排
除員工、股東優先承購權，是以上開類型自應以本法第二章第二節規
定之類型適用之 154。因此，以下即臚列說明得適用企併法第 8 條以及
企併法中租稅條例之收購類型：

一、公司以概括承受或概括讓與方式為收購者，其實此即屬公司法
第 305 條規範之型態。（企併法 27 條前段）

二、公司依公司法第 185 條第 1 項第 2 款（讓與全部或主要部分之

營業或財產）或第 3 款（受讓他人全部營業或財產，對公司有
重大影響者）之方式為收購者。（企併法第 27 條後段）

上述二項相較於企併法第 4 條第 4 項之定義而言，立法者將該條
之適用範圍限縮於「概括承受或概括讓與」或「公司法第 185 條第 1

154
然而，有論者則認為不應採限縮解釋。請參照葉秋英、吳志光，前揭註 153；劉紹樑，
前揭註 74。

63
 第參章 企業併購之法律分析

項第 2 款、第 3 款讓與或受讓營業或財產」者之情形。

三、公司經董事會決議，讓與公司全部或主要部分之營業或財產予
其百分之百持股之子公司，子公司並作價發行新股給公司者
（企併法第 28 條）。

由於企併法第 28 條主要係參酌美國《模範公司法》之規定，且考
量公司讓與全部或主要部分之營業或財產予其百分之百持股並編製合
併財務報表之子公司，係屬集團組織內之調整，因母子公司已編製合
併財務報表，對於母公司之股東並無不利，而且子公司股東僅有母公
司一法人股東，並無經母公司或子公司股東會特別決議之必要，故於
本條規定排除公司法第 185 條第 1 項至第 4 項應經二公司股東會決議
以及公司法第 186 條至第 188 條異議股東得請求公司收買股份之規
定，以簡化母子公司進行內部組織調整 155。

四、公司經股東會決議，得以股份轉換之方式，被他既存或新設公
司收購為其百分之百持股之子公司（企併法第 29 條）
。因此，
當股份轉換完成後，甲公司股東即成為乙公司之股東，有助於
集團企業轉型成為純粹控股公司之架構。

五、另外，當前四種類型涉及本國公司與外國公司之跨國收購者，
亦適用之（企併法第 27 條第 4 項、第 28 條第 2 項、第 30 條
第 3 項）。

第三項 收購之法律程序

於股權收購之情形，由於收購之對象係目標公司之股東而非目標
公司本身，因此並無須經過目標公司之內部核准程序。

至於資產收購之情形，公司法第 185 條規定，如擬出售資產構成

出售公司全部或主要部分之營業或財產者，應經公司董事會三分之二
以上董事出席，出席董事過半數之決議為之。在收購公司方面，如收
購公司受讓他人全部營業或財產，如該項受讓對其營運有重大之影響
者，亦須經收購公司董事會三分之二以上董事出席，出席董事過半決
議之同意始可，然後再依股東會之特別決議為之，於公開發行公司之
情形，得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決
權三分之二以上之同意來通過。

155
企業併購法第 28 條立法理由。

64
 第參章 企業併購之法律分析

大陸於資產收購方面，規定上市公司如擬收購或出售資產達淨利
或資產總額一定比例或出售之淨利潤或虧損絕對金額達一百萬以上
者，即需董事會批准、報告證交所並公告。如果前述之絕對金額達五
百萬以上者，尚需經過上市公司股東大會批准。

第四節 公司分割之法律規範
公司分割之 法律規範

第一項 分割之法律程序

企業併購法 32 條要求分割須經股東會之特別決議，若被分割公司
未達讓與「主要部分之營業或財產」時，並不須經股東會之特別決議，
此乃鑑於公司分割重大資產與公司法第 185 條所謂讓與全部營業或財
產之情形相當 156 。當然，如果股份有限公司係以全部或主要部分之營
業或財產為現物出資，例如轉投資之行為，則即使公司章程設有得超
過百分之四十時，因為其構成公司法第 185 條第 1 項第 2 款所定義之
營業讓與，是故，縱使其目的在於轉投資受讓公司，但仍應經股東會
特別決議之同意 157。

第二項 外國在台公司之利用

在台灣之外國企業往往為了國際稅務或國際組織架構之調整，會
將其在台灣已成立之分公司改為子公司。而利用分割一途將分公司改
為子公司有一些好處 158 ：首先，可省去先行設立子公司之時間及日後
分公司之清算時間。此乃由於分割後之標的並毋需踐行清算程序，再
加上不需先設立新子公司，將可省掉整個改組程序至少三至六個月以
上的時間；其次，將分公司改為子公司亦可減少外國公司財務調度之
負擔。蓋若依照傳統概括讓與之方式，外國公司須先將資金匯進至台
灣成立子公司，再將該資金用於收購原本分公司之營業資產，而分公
司名下資金須等待分公司完成清算後始得轉匯回外國母公司，如此一
來徒增資金調度困擾，尤其是若該公司為特許行業，則因為各特許行

156
黃偉峰，前揭註 35，第 277-278 頁。
157
王志誠，前揭註 49，第 177 頁。
158
毛立慧，「企業分割 證照預審為首務」，工商時報，第 10 版，2006 年 2 月 10 日。

65
 第參章 企業併購之法律分析

業資本額要求較高（如證券自營經紀承銷商之資本額要求為十億），
屆時對外國公司之影響不可謂不大；最後，當然還可節省相關稅捐。
依據企業併購法，公司進行分割將可享受營業稅等稅負優惠，若依傳
統營業轉讓之方式，則因對價為現金而無法享受租稅優惠。

第三項 分割之其他若干問題

第一款 是否需經受讓公司股東會之決議

分割後受讓者如為既存公司時（吸收分割之情形），分割計畫是否
須經該受讓公司股東會決議？由於企併法第 32 條第 1 項僅要求被分割
公司須經股東會決議，並未明文規定受讓之公司是否須經股東會決
議，對此，公司法之相關規定亦付之闕如；然而，若從企併法第 12 條
第 1 項第 6 款規定檢視之：「……被分割公司之股東或受讓營業或財產
之『既存公司之股東』於決議分割之『股東會前』以書面向公司表示
異議，或於『股東會中』以口頭表示異議經記錄……」，分割計畫似乎
須經該受讓公司之股東會決議 159。不過，未來仍須立法明文較為妥適。

第二款 分割後之債務承受

2003 年 8 月 15 日經商字第 09202166670 號：「依企業併購法第 32

條第 6 項規定，『除被分割業務所生之債務與分割前公司之債務為可分
者外』，分割後受讓營業之既存或新設公司，應就分割前公司所負債務
於其受讓營業之出資範圍與分割前之公司負連帶清償責任。又是否屬
『被分割業務所生之債務』，係屬事實認定問題，應視具體個案而定，
如有爭執，可循司法途徑解決。另本項所稱『出資範圍』，應指分割所
受讓營業之對價而言。」

第三款 分割契約之納入

企併法第 32 條第 1 項僅規定：「公司進行分割時，董事會應就分
割有關事項，做成『分割計畫』，提出於股東會。」；然而，公司之分
割並非一定僅有一家被分割公司之單獨分割情形，尚包含數家被分割
公司之共同分割類型。若僅有一家被分割公司，當然使用「分割計畫」

159
林仁光，前揭註 37，第 113 頁。林教授更進一步區分，若僅係公司內部組織再造行為
之新設分割，則僅須經由被分割公司股東會同意即可；若係吸收分割情形，由於此類型包
括分割及營業讓與二部分，既存公司承受分割財產之處理，應依照資產收購營業讓與之規
範來辦理，即視該受讓行為是否對其發生重大之影響，而決定應由股東會抑或董事會之特
別決議為之。

66
 第參章 企業併購之法律分析

並無不妥；可是若是數個被分割公司一起做成分割計畫時，此時其性
質已經屬於契約，因此論者 160有建議應該修正為：「公司進行分割或共
同分割時，董事會應就分割有關事項，做成分割計畫或分割契約，提
出於股東會。」較適宜，此見解值得吾人參考之。

第四款 分割後上市（櫃）之問題

第一目 終止上市之規定

2008 年 2 月 1 日修正之「臺灣證券交易所股份有限公司營業細則」
第 50 條之 1 第 1 項第 5 款規定：「上市公司有左列情事之一者，本公
司對其上市之有價證券，應依證券交易法第 144 條規定，報經主管機
關核准終止其上市……五、公司營業範圍有重大變更，本公司認為不宜
繼續上市買賣者。」，易言之，原已上市公司被分割後，如無營業範
圍重大變更之情事，即可繼續上市 161 。而「臺灣證券交易所股份有限
公司營業細則第 50 條之 1 第 1 項第 5 款規定之認定標準」第 2 項規定：
「上市公司依據公司法、企業併購法辦理分割者，其分割基準日當年
度營業範圍是否發生重大變更，不適用前開一(一)至(四) 162有關非流動
資產帳面淨額、營業收入、營業利益、固定資產帳面淨額、股權投資
淨額等檢視標準，並得遞延至次一年度，始有其適用。」

第二目 終止上櫃之規定

2008 年 2 月 12 日修正之「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證
券商營業處所買賣有價證券業務規則」第 12 條之 2 第 6 規定：「發行

160
柯芳枝，公司法下冊，第 541 頁，三民出版社，2007 年 11 月 6 版。
161
劉紹樑、葉秋英、蘇鴻霞等，前揭註 114，第 277 頁。
162
民國 95 年 3 月 1 日修正之「臺灣證券交易所股份有限公司營業細則第五十條之一第一
項第五款規定之認定標準」第一項（一）至（四）規定為：「上市公司經會計師簽證或核閱
之財務報告顯示其營業範圍變更有左列情事之一者：1.於最近一會計年度內，所處分之非
流動資產帳面淨額，占該年度終了日非流動資產帳面淨額達百分之百以上，且該會計年度
營業收入或營業利益較上一會計年度減少達百分之五十以上，或營業損失較上一會計年度
增加達百分之五十以上者；2.於最近一會計年度內，所處分之固定資產帳面淨額，占該年
度終了日固定資產帳面淨額達百分之百以上，且該會計年度營業收入或營業利益，較上一
會計年度減少達百分之五十以上，或營業損失較上一會計年度增加達百分之五十以上者；
3.於最近一會計年度內，將上一會計年度占營業收入達百分之五十以上之經營業務變更，
且該會計年度營業收入或營業利益較上一會計年度減少達百分之五十以上，或營業損失較
上一會計年度增加達百分之五十以上者；4.除金融業、保險業、投資控股公司或金融控股
公司外，上市公司最近期經會計師查核 (核閱) 之年度 (半年度) 合併財務報告，顯示其股
權投資淨額佔股東權益比率達百分之一百五十以上者。但有下列情形之一者，不在此限： （1）
股權投資事業與上市公司本業經營有相當之關聯性，且所提出之證明經本公司認為無重大
異常者；（2）依最近期合併財務報告顯示，未增加任何股權投資者。上市公司依財務會計
準則公報第七號「合併財務報表」之規定無需編製合併財務報告者，應以其經會計師簽證
之年度 (半年度)個別財務報告為計算基礎。

67
 第參章 企業併購之法律分析

人有下列情事之一者，本中心得報請主管機關核准終止其有價證券櫃
檯買賣……六、公司營業範圍有重大變更，本中心認為其有價證券不適
於繼續櫃檯買賣者。但因股份轉換、概括讓與或營業讓與而成為投資
控股公司所致者，不適用之；因公司分割所致者，在分割基準日所屬
年度亦不適用之。」而依 2006 年 3 月 2 日修正之「財團法人中華民國
證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則」第 12 條之
2 第 1 項之補充規定第 1 項則規定：「本中心業務規則第 12 條之 2 第 1
項第 6 款所稱『公司營業範圍有重大變更』，係指上櫃公司有下列情事
之一者：

一、於最近一會計年度內，所處分之非流動資產帳面淨額，占該年
度終了日非流動資產帳面淨額達百分之百以上，且該會計年度
營業收入或營業利益較上一會計年度減少達百分之五十以
上，或營業損失較上一會計年度增加達百分之五十以上者。

二、於最近一會計年度內，所處分之固定資產帳面淨額，占該年度
終了日固定資產帳面淨額達百分之百以上，且該會計年度營業
收入或營業利益，較上一會計年度減少達百分之五十以上，或
營業損失較上一會計年度增加達百分之五十以上者。

三、於最近一會計年度內，將上一會計年度占營業收入達百分之五
十以上之經營業務變更，且該會計年度營業收入或營業利益較
上一會計年度減少達百分之五十以上，或營業損失較上一會計
年度增加達百分之五十以上者。

四、其他因經營事業項目或性質有重大變更致不宜繼續上櫃之情事
者。」

綜上所述可知，上櫃公司未如上市公司有「得遞延至次一年度」
之規定，是故，上櫃公司在認定是否有「營業範圍之重大變更」時，
要來的比上市公司還要嚴格。

第五款 營業中斷風險之修正

企業在分割時，營業中斷風險之發生，主要理由有二：第一，相
關登記程序或相關證照取得有一定順序性，必先完成公司登記後，始
可取得許可證照、營業執照、工廠登記證及營利事業登記證等證照；
其二，特定執照需主管機關進行實地勘查者，主管機關可能認為於特
定基準日前，收購企業、合併或分割之新設或存續公司尚未取得相關

68
 第參章 企業併購之法律分析

資產或營業，故無法在特定基準日前進行實地勘查，必待相關資產或
營業已移轉至收購企業、合併或分割之新設或存續公司後，始可進行
實地勘查。有鑑於此，經濟部商業司除前依金融控股公司法第 29 條之
規定，於實務上創下准許金融控股公司可於轉換基準日前十五個工作
日送件，俾利公司登記主管機關先「預審」公司設立文件之先例外，
復於 2003 年 10 月修改「公司之登記及認許辦法」，賦予公司登記預
審之明確法源，以避免營業中斷之發生 163 。參照上開「公司之登記及
認許辦法」第 3 條規定，經目的主管機關核准應於特定基準日核准設
立登記者，得不受限於應於設立、合併或分割實行後十五日內，始得
向主管機關申請為設立登記之規定，足見政府單位已意識到併購活動
之相關法規若配套不全，將可能引發嚴重之營業中斷問題，始有此相
應之權宜措施。

第四項 租稅規範

第一款 企業併購法第 34 條

公司進行分割時，依照企業併購法第 4 條第 6 款規定，被分割公
司或被分割公司的股東，基本上將百分百取得分割出公司（即受讓營
業之既存公司或新設公司）所發行的新股，此時將與同法第 34 條的百
分之六十五繼續持股門檻之法理相同，尚無須再針對分割特別規定股
權對價之下限比例，故可直接適用企業併購法第 34 條有關之租稅優惠
規定 164 （免徵各項契據之印花稅、取得不動產所有權所生之契稅、移
轉有價證券之證券交易稅、移轉貨物或勞務之營業稅、且有關之土地
增值稅准予記存），符合「財產形式移轉不課稅 165」之精神；而在營業
讓與之情形，則必須依照企業併購法所為之營業移轉且營業移轉所支
付之對價有百分之六十五以上為受讓公司有表決權之股票時，始得適
用相同之優惠。

163
林秀怡，「落實預審制度 避免企業併購導致之營業中斷」，工商時報，第 9 版，2005
年 11 月 10 日。
164
企業併購法第 34 條：
「公司依第 27 條至第 29 條規定收購財產或股份，而以有表決權之
股份作為支付被併購公司之對價，並達全部對價百分之六十五以上，或進行合併、分割者，
適用下列規定……」。
165
「形式移轉」係指公司在併購前原來直接持有之財產，併購後透過相當程度之持股關係，
公司對於該財產之利益與風險，仍可認為保持間接持有之相關性，則財產移轉並非發生實
質處分財產之效果。若公司股東在併購前後之持股狀態未實質重大改變時，併購所移轉之
財產將來發生損益，股東仍係損益歸屬之對象，亦可稱為財產形式移轉；至於「實質上真
正處分財產」，當指為終局享有處分財產之利益或負擔損失而為財產處分，原所有權人於
處分後不再與該財產有任何損益之聯結。

69
 第參章 企業併購之法律分析

第二款 分割給 100%持股子公司其分割資產轉讓損益之計算原則

而財政部於 2007 年 10 月 3 日發布台財稅字第 09604545320 號函

釋，明定在無不當規避或減少納稅義務之情況下，應以被分割資產之
「帳面價值」作為實際成交價格，據以計算被分割公司轉讓資產之損
益，依法課徵營利事業所得稅。

該函釋並進一步闡明，分割讓與的資產若包含國外長期股權投資
或國內長期股權投資之投資標的，且非屬證券交易稅條例規定之有價
證券者，應按分割時帳面價值減除原始取得成本來計算財產交易所得
的課稅。至於國內長期股權投資之投資標的若屬證券交易稅條例規定
之有價證券者，則應按分割時帳面價值減除原始取得之成本來計算證
券交易所得，並應依所得基本稅額條例規定，計入基本所得額課徵最
低稅負 166。

第三款 繼受處理原則

為了對於公司依企業併購法進行分割，分割後既存公司或新設公
司如何按企業併購法第 37 條第 1 項規定承受被分割公司依相關法律規
定已享有而尚未屆滿或尚未抵減之租稅獎勵，及隨同移轉於既存公司
或新設公司之被分割公司帳列財務會計與所得稅法令間暫時性差異之
處理疑義作出明確規範，財政部於 2007 年 10 月 31 日發布台財稅字第
09604546420 號函釋，明定相關處理原則如下 167：

第一目 機器設備投資抵減之繼受

一、機器設備屬尚未使用且未申請適用投資抵減者，得由分割後
既存或新設公司提示載有被分割公司名稱之訂購或交貨證明文件，及
相關購置憑證，向主管機關申請並經審核後，投抵獎勵即可由分割後
既存或新設公司依法適用。

二、機器設備已適用抵減獎勵者，分割後既存或新設公司得繼受
被分割公司在併購前，就併購機器設備已享有而尚未屆滿之租稅獎
勵；被分割公司亦無須就該次移轉之機器設備補繳分割前已抵減之所
得稅款。

166
「公司分割予 100%持股之子公司其分割資產轉讓損益之計算原則」，理律雙月刊，2008
年 1 月號，http://www.leeandli.com/web/bulletin/artical.asp?id=3540，最後瀏覽日：2009 年
4 月 12 日。
167
「公司分割有關租稅獎勵之繼受處理原則」，理律雙月刊，2008 年 1 月號，
http://www.leeandli.com/web/bulletin/artical.asp?id=3541，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

70
 第參章 企業併購之法律分析

第二目 5 年免稅優惠之繼受及免稅所得之計算

一、被分割公司與分割後既存或新設公司應依據「修正前促進產
業升級條例第 8 條之 1 免稅所得計算公式」計算其免稅所得額；分割
後既存或新設公司並應就屬被分割公司部分獨立設置帳簿，獨立計算
屬被分割公司部分之銷貨額、銷貨成本及毛利，且應合理分攤營業費
用及非營業損益，並以該帳簿為準，核實計算被分割公司原受獎勵且
獨立生產之產品或提供之勞務部分之所得額或應納稅額。

二、於年度中進行分割者，被分割公司與分割後既存或新設公司，
依規定公式各自計算免稅所得額時，應按免稅有效日數占全年日數比
率計算，並依其免稅期間銷貨量分別核算全年度銷貨量，分別減除被
分割公司基準年度的銷貨量後，再計算可以享有免稅的新增免稅所得
額。

第三目 被分割公司財稅間暫時性差異之隨同移轉

一、被分割公司於將其得獨立營運之資產及負債一併轉讓予既存
或新設之他公司時，其帳列未實現費用或損失屬於該分割部分者，應
一併轉讓予該他公司承受。而被分割公司以往年度申報營所稅時，如
已將上開未實現費用或損失，依查核準則第 63 條規定調整減列者，則
該分割後既存或新設公司在未來支付義務或損失實際發生時，即可依
法列報為費用或損失。

二、被分割公司對於聯屬（從屬）公司間之銷貨，依財務會計原
則視為未實現銷貨部分，如於以往年度辦理營利事業所得稅結算申報
時，已依法調整增加銷貨收入及銷貨成本，則分割後既存或新設公司
如受讓該未實現銷貨，於嗣後聯屬公司銷貨予非關係人而沖銷該未實
現銷貨時，得於辦理沖銷年度之營利事業所得稅結算申報時，調整減
列相關銷貨收入及銷貨成本。

第五節 股份轉換之法律規範

第一項 股份轉換的法律程序

71
 第參章 企業併購之法律分析

從本章第二節之說明可知，其實股換轉換係屬收購的一種。而不
管係一家既存公司必須發行新股作為與另一家既存公司股東所持有之
股份進行交換（股份交換），或是一家既存公司之股東將其所持有股份
移轉給新設公司作為認購股份所應繳納之股款（股份移轉），股份轉換
之主要目的均係在創設控股公司之組織。

關於股份轉換的法律程序，企業併購法第 29 條規定：「公司經股
東會決議，得以股份轉換之方式，被他既存或新設公司收購為其百分
之百持股之子公司，並依下列各款規定辦理：

一、公司股東會之決議，應有代表已發行股份總數三分之二以上股
東之出席，以出席股東表決權過半數之同意行之。預定之受讓
股份之公司為既存公司者，亦同。

二、公司法第 156 條第 2 項、第 197 條第 1 項、第 227 條、第 278

條第 2 項及證券交易法第 22 條之 2、第 26 條規定，於股份轉
換不適用之。

公開發行股票之公司，出席股東之股份總數不足前項第一款定額
者，得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權
三分之二以上之同意行之。但章程有較高之規定者，從其規定。

預定受讓股份之公司為新設公司者，第 1 項第 1 款規定轉讓公司
之股東會，視為受讓公司之發起人會議，得同時選舉新設公司之董事
及監察人，不適用公司法第 128 條至第 139 條、第 141 條、第 155 條
及第 163 條第 2 項規定。」

同法第 30 條第 1 項規定：「公司與他公司依前條規定辦理股份轉
換時，預定受讓全部已發行股份之公司為既存公司者，該公司與既存
公司之董事會應作成轉換契約；預定受讓全部已發行股份之公司為新
設公司者，該公司之董事會應作成轉換決議；並均應提出於股東會。」

第二項 獨立專家

企業併購法（下稱企併法）第 6 條第 1 項規定：「公開發行股票
公開發行股票
之公司於召開董事
之公司 召開董事會決議併購事項前
召開董事 會決議併購事項前，應委請獨立專家就換股比例或
會決議併購事項前 就換股比例或
配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並分別提報董事會及
配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見
股東會。但本法規定無須召開股東會決議併購事項者，得不提報股東
會。」
72
 第參章 企業併購之法律分析

由其文義觀之，首先，獨立董事似乎是在協助董事會為專業之判
斷；然而，獨立專家在立法目的上其實尚在保護股東權益 168 。是故，
獨立專家之選任不僅不應限於「董事會決議併購前」，其審查之範圍
亦應包含併購契約或草約，並應決定不同意股東之收買價格，如此一
來保護股東之權益才能落實 169 。再者，獨立專家所應表示意見者似乎
限於「換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性」，而未及於 未及於
營業受讓對價之合理性，因此，對於營業讓與對價是否應依企併法第 6
營業受讓對價之合理性
條之規定，委請獨立專家就其合理性表示意見，並分別提報董事會及
股東會，容有疑義，本文贊同由企併法第 6 條之規範目的出發，來探
尋其解決方式 170。易言之，由於企併法第 6 條係為確保企業併購對價
之合理性，因此對此漏未規定之地方應認屬於法律漏洞，以類推適用
企併法第 6 條之方式來填補始合理。

實務上在進行併購時，公司通常會去找與公司有業務往來關係之
會計師，蓋若真要找一個非常獨立之外部專家，時間成本會非常地大，
而且對於公司營運之情形不熟悉之人，通常也不太敢出具意見。最後，
企併法雖在第 6 條涉有獨立專家提供意見之規定，但對於該意見如具
嚴重錯誤且可歸責時，漏未規定民事賠償責任，此部分或可參考歐盟
指令，規範該等人士所涉之民事賠償任 171。

第三項 律師扮演之角色

當一家企業欲進行併購時，通常會評估需費多少時間完成併購，
這會因併購類型之選擇而有所不同；然而，在實際執行上最難的還是
在於尋求併購對象、計算換股比例以及如何磋商達成共識等。通常律
師僅就獨占或寡占之結果，或交易是否有非常規之情形出具意見。若
公司發生重大訴訟時，可能會牽涉到之後或有負債，此時律師可能將
其意見提供給會計師或承銷商來做為他們出具換股比例之依據，此乃
該部分訴訟之進行對於公司日後財務之影響來說，通常會計師或承銷
商較無法評估；否則，律師是不會單就換股比例出具意見的。

第四項 股份轉換之其他若干問題

168
曾宛如，前揭註 46，第 88 頁。
169
陳介山，「企業併購法第六條獨立專家之研究」，2005 年大陸學術訪問團論文集，台
灣財產法暨經濟法研究協會，第 211 頁，2005 年 9 月。
170
王志誠，前揭註 49，第 157 頁。
171
王文宇，前揭註 32，第 80 頁。

73
 第參章 企業併購之法律分析

第一款 股份轉換後上市（櫃）之問題

第一目 讓與公司之終止上市規定

「臺灣證券交易所股份有限公司營業細則」第 50 條之 1 第 1 項第
12 款、第 18 款規定：「……十二、分割或與其他公司合併分別不符第
51 條之 2 或第 51 條繼續上市之規定者。……十八、其他有終止有價證
券上市必要之情事者。」

第二目 讓與公司之終止上櫃規定

而 2008 年 2 月 12 日修正之「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中
心證券商營業處所買賣有價證券業務規則」第 12 條之 1 規定：「發行
人有下列情事之一者，本中心得報請主管機關核准停止其有價證券櫃
檯買賣，或得由發行人申請，並報經主管機關核准後，終止其有價證
券櫃檯買賣；但發行人有第一款之情事者，本中心得先行公告停止其
有價證券櫃檯買賣後，復報請主管機關備查……十五、依本中心有關章
則規定或本中心認為有必要停止其有價證券櫃檯買賣之原因者。」同
法第 12 條之 2 規定：「發行人有下列情事之一者，本中心得報請主管
機關核准終止其有價證券櫃檯買賣……十九、其他有必要終止該有價證
券櫃檯買賣之重大情事者。」

第二款 轉為控股公司之預審制度

上市櫃公司股份轉換為投資控股公司時應採預審機制，2005 年 3
月 24 日經商字第 09400042620 號認為：「數家上市、櫃公司百分之百
股份轉換為投資控股公司時，比照金融機構百分之百股份轉換為金融
控股公司，採預審制度辦理依金管會 94 年 3 月 11 日金管證一字第
0940001061 號函。」，上開金管證一字第 0940001061 號則規定：

一、單一或數家上市(櫃)公司依企業併購法第 31 條規定，以百分
之百股份轉換方式新設投資控股公司者，得比照金融控股公司
法第 29 條規定，原上市(櫃)公司於股份轉換基準日終止上市
(櫃)，並由該新設投資控股公司上市(櫃)，該新設投資控股公
司免補辦公開發行之程序；

二、數家公司依企業併購法第 31 條規定，以百分之百股份轉換方
式新設投資控股公司，如有未上市(櫃)公司一併轉換者，該新
設投資控股公司尚應完成經濟部設立或變更登記、有價證券之
公開發行暨相關上市(櫃)作業程序後始得上市(櫃)。」
74
 第參章 企業併購之法律分析

根據上述函示，實務上已將股份轉換之公司間有無上市櫃公司之
身份，區分成不同之程序來辦理。

第六節 公開收購之法律規範

第一項 公開收購之規範原則
公開 收購之規範原則

就公開收購制度之法律規範面而言，為了保護小股東，以及防杜
收購者利用公開收購而有不當獲利之情形，因此相當強調公平原則及
資訊揭露原則，還設立了內線交易之禁止規範。其實，整個公開收購
之法律規範可說係由此二大目的所衍生而來。關於其詳細內容，以下
臚列說明之：

第一款 公平原則

一、同一收購條件：證劵交易法（下稱證交法）第 43 條之 2 規定，
公開收購人應以同一收購條件為公開收購，不得調降價格、降低預定
收購數量或縮短公開收購期間 172。

二、同等出售機會：應賣有價證券之數量超過預定收購數量時，
公開收購人應依同一比例向所有應賣人購買，並將已交存但未成交之
有價證券退還原應賣人 173，此即為比例收購原則（pro rata requirement）
。

三、單一交易管道：證交法第 43 條之 3 規定，公開收購人及其關
係人自申報並公告之日起至公開收購期間屆滿日止，不得於集中交易
市場、證券商營業處所、其他任何場所或以其他方式，購買同種類之
公開發行公司有價證券。此一規定主要係在防止收購人雖以公開收購
之名，然卻同時藉由不同管道來收購目標公司之股份，甚而以低於市
價之價格於其他市場購買股票，破壞交易價格以影響股東之同一條件
收購原則 174。再者，亦有以為，單一交易管道再加上證交法第 43 條之
3 第 2 項之損害賠償責任，具懲罰意味，甚且，於某程度上亦有補充防

172
目的在減緩公開收購對目標公司股東是否應買之決定所成壓迫。
173
公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 23 條。
174
張心悌，前揭註 75，第 87 頁。

75
 第參章 企業併購之法律分析

杜利用公開收購消息進行內線交易之功能，蓋證交法第 157 條之 1 之
內線交易構成要件實屬嚴格，有時在追訴上易徒勞無功 175。

第二款 資訊揭露原則

一、加強資訊充分揭露：以資訊揭露原則而言，「公開收購說明
書應行記載事項準則」（下稱說明書準則）即為此原則之具體落實。
說明書準則中要求收購人對公開收購應記載之基本事項及條件、公開
收購對價種類及來源、參與應買之風險、公開收購期間屆滿之後續處
理方式、公開收購人持有被收購公司股份之情形、公開收購人其他買
賣被收購公司股份之情形、公開收購人對被收購公司經營計畫、公司
決議及合理性意見書及其他重大資訊之說明等均有規範。而且，法律
上同樣規範了對於「目標公司」之揭露義務，也就是目標公司應於收
到公開收購申報書及相關文件後七日內，向主管機關申報規定事項
176
，其目的均係在提升對於公司股東之保護。

有論者以為，說明書準則第 5 條規定，收購人應揭露股東參與應
賣風險 177 ，惟未參與應賣風險並未要求需要揭露。其實未應賣風險除
解散、下市等重大風險外，尚包括收購公司之政策考量恐對被收購公
司每股盈餘造成影響 178 ；或公司未來可能進行簡易合併時少數股東股
份收賣價格之風險；或股東就不同選擇有不同賦稅之風險等 179 ，故亦
應明文規範收購人就股東「未參與應賣風險」為揭露，使股東能做出
適當之抉擇。

175
劉連煜，新證券交易法實例研習，第 183-184 頁，元照出版社，2007 年 2 月，增訂 5
版。
176
根據公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 14 條規定應申報事項有：1.現任董事、
監察人及持有本公司已發行股份超過百分之十之股東目前持有之股份種類、數量；2.就本
次收購對其公司股東之建議，並應載明任何持反對意見之董事姓名及其所持理由；3.公司
財務狀況於最近期財務報告提出後有無重大變化及其變化內容；4.現任董事、監察人或持
股超過百分之十之大股東持有公開收購人或其符合公司法第六章之一所定關係企業之股份
種類、數量及其金額；5.其他相關重大訊息。
177
參與應賣之風險應以顯著文字記載下列事項：1.公開收購案件依本法第四十三條之五第
一項第一款至第三款停止進行之風險；2.本會及其他主管機關不予核准、停止生效、退件
或廢止核准之風險；3.公開收購人所申報及公告之內容依本法第四十三條之五第二項經主
管機關命令重行申報及公告之風險；4.依公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第八條
第二款規定，以募集發行之股票或公司債為收購對價者，該有價證券無法如期發行之風險；
5.條件成就後不得撤銷應賣之風險；6.應賣股數之數量未達預定最低收購數量之風險；7.
應賣股數無法全數賣出之風險；8.其他公開收購人明知足以影響收購程序進行之重大風險。
178
如渣打銀行公開收購新竹商銀時，要求對被收購銀行提列更多資金準備打消呆帳。參閱
渣打銀行公開收購新竹商銀公開說明書，第 4 頁。 （轉引自張心悌，前揭註 75，第 89 頁。）
179
張心悌，前揭註 75，第 88-89 頁。

76
 第參章 企業併購之法律分析

二、預防說明內容虛偽不實：證交法第 43 條之 4 第 3 項規定，第
31 條第 2 項及第 32 條之規定，於第 1 項準用之。換言之，公開收購公
開說明書應記載主要內容有虛偽或隱匿情事者，準用證交法有關公開
說明書之規定。

第三款 內線交易之禁止

公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 13 條規定「公開收購
決定之日起至申報及公告日前，因職務或其他事由知悉與該次公開收
購相關之消息者，均應謹守秘密。」，且根據證交法第 157 條之 1 第 4
項之規定，「公開收購」亦屬該條之「有重大影響其股票價格之消息」，
是故，亦有預防內線交易之規範效果。

第二項 強制公開收購制度

第一款 我國法之規定

強制公開收購制度根據證交法第 43 條之 1 第 3 項規定：「任何人
單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例
者，除符合一定條件外，應採公開收購方式為之。」而公開收購公開
發行公司有價證券管理辦法（下稱管理辦法）第 11 條第 1 項復規定：「任
何人單獨或與他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份
總額百分之二十以上股份者，應採公開收購方式為之。」，因此，除非
符合管理辦法第 11 條第 2 項之豁免規定外，否則有意進行併購者若係
預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之二十以上股
份者，應採公開收購方式為之。

而管理辦法第 11 條第 2 項則規定，符合下列條件者，不適用前項
應採公開收購之規定：

一、與第三條關係人間進行股份轉讓 180。

二、依臺灣證券交易所股份有限公司受託辦理上市證券拍賣辦法取
得股份 181。

180
2003 年 8 月 26 日台財證三字第 0920003441 號：「公開發行公司之董事、監察人、經理
人及持有公司股份超過股份總額百分之十之股東依證券交易法第 22 條之 2 第 1 項第 3 款轉
讓股權予特定人者，該特定人受讓股份之行為得不適用證券交易法第 43 條之 1 第 3 項及公
開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 11 條第 1 項應公開收購之規定。」
181
2005 年 6 月 22 日該管理辦法修正前，2002 年 10 月 31 日台財證四字第 0910005506 號
謂：「依『臺灣證券交易所股份有限公司受託辦理上市證券拍賣辦法』取得有價證券者，

77
 第參章 企業併購之法律分析

三、依臺灣證券交易所股份有限公司辦理上市證券標購辦法或依財
團法人中華民國證券櫃檯買賣中心辦理上櫃證券標購辦法取
得股份。

四、依本法第 22 條之 2 第 1 項第 3 款規定取得股份。

五、依公司法第 156 條第 6 項或企業併購法實施股份交換，以發行

新股作為受讓其他公開發行公司股份之對價 182。

六、其他符合本會規定。

第二款 大陸法規之規定

大陸之《證券法》第四章係規範上市公司之收購程序，依該法規
定，凡投資者持有上市公司已發行的股份達到百分之五時，應當在該
事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作
出書面報告，通知該上市公司，並予公告；在上述期限內，不得再行
買賣該上市公司的股票 183 。當投資者持有上市公司已發行的股份達到
百分之三十時，如欲繼續進行收購，應當依法向該上市公司「所有股
東」發出收購上市公司全部或者部分股份之要約，若被收購公司股東
承諾出售的股份數額超過收購者預定收購之股份數額者，收購人按比
例進行收購 184 。再者，於發出收購要約前，收購人應檢具書件向國務
院證券監督管理機關報告，於報送收購報告書起十五日後，始得公告
其收購要約 185 ，並且該收購要約不得撤回，如有變更，應得國務院證
券監督管理機構及證券交易所獲准後，再予以公告 186。

在比較關於強制公開收購制度之說明後可發現，台灣之啟動門檻
是定為百分之二十，然以我國股權相對集中之公司結構來看，此門檻
是否可產生控制經營權之變動不無疑問；況且，證交法之立法理由及
管理辦法的修正說明均點出，關於強制收購制度，我國係參考英國之
立法例；然觀察英國《The City Code on Takeovers and Mergers》之規則，

屬公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 11 條第 2 項第 2 款之『其他符合本會規定
者』，不適用公開收購有價證券之規定。」
182
2005 年 6 月 22 日該管理辦法修正前，2003 年 6 月 11 日台財證三字第 0920002520 號謂：
「依公司法第 156 條第 6 項或企業併購法實施股份交換，以發行新股作為受讓其他公開發
行公司股份之對價者，其受讓股份之行為屬公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 11
條第 2 項第 2 款之『其他符合本會規定者』，不適用同條第 1 項應公開收購有價證券之規
定。」
183
《證券法》第 86 條。
184
《證券法》第 88 條。
185
《證券法》第 89、90 條。
186
《證券法》第 91 條。

78
 第參章 企業併購之法律分析

其是規定：任何人自行或與他人共同取得被收購公司超過「百分之三
十」表決權之股份者，必須對於「其他全體股東」為公開收購之要約，
並有收購之義務 187 。因此可發現，反倒是大陸的法律才是真正有將英
國的強制公開收購制度引入之國家。

因此，雖然兩岸目前關於超出預定收購數額時之規定均採「比例
收購原則」（pro rata requirement），但百分之三十之門檻或許日後可
供我國公開收購公開發行公司有價證券管理辦法修正時之參考。另一
方面，我國並未要求必須對「其他全體股東」為公開收購之要約，而
係僅須「以公開收購之方式為之」即可，不同於英國及大陸法之規定，
應行注意之。

第七節 租稅優惠原則

第一項 稅務問題

在企業併購中，稅率之問題不可諱言地當然具有舉足輕重之地
位，然而筆者認為要將整個稅法清楚點明問題需要專業領域之專才始
可。因此，在筆者有限的所學能力範圍內，本文無法詳細將所有併購
的租稅優惠制度作深入探討之研究，以下僅論述其重大原則，合此敘
明。
一般發生在企業併購之稅務問題包括有：併購交易本身之課稅方
式及減免、因併購所發生之資本利得與一般利得之課稅及存續或新設
公司是否得享受過去尚未抵用之租稅優惠等。國家為了鼓勵企業併
購，對於併購時所應負擔之稅賦往往設有優惠、緩課或免徵之規定 188。
如果公司真能因併購案而增強其企業體質，促進營利增長者，其實對
於社會經濟及往後政府之稅收將有正面之效益；惟與此同時，政府應
特別重視因併購所造成之稅賦減少，以免企業將併購當成係減稅之工
具，蓋企業若有此投機心態將辜負企業併購法為鼓勵企業組織調整之
立法目的。

187
曾宛如，
「英國公開收購制度之架構」 ，萬國法律，第 43 頁，第 105 期，1999 年 6 月。
188
劉瑞霖，前揭註 41，第 196 頁。

79
 第參章 企業併購之法律分析

此外，若租稅措施不對稱，難免會影響併購方式之選擇，其中最
明顯之處應在於企併法第 34 條有關免徵或緩課併購移轉財產之各項稅
捐。企併法第 34 條第 1 項規定若是收購財產或股份，收購之對價必須
有 65％以上係以有表決權的股份支付，才能免徵或緩課。而且被收購
公司在取得併購對價之股份後，三年內如因轉讓導致持股少於上開 65
％的比例時，被收購公司即應補繳併購當時移轉土地所記存的土地增
值稅；然而，對於「合併」或「分割」之併購類型並無此項限制，難
免惹人非議。

在合併之情形，雖然允許其免徵或緩課各項稅捐，也許可以減輕
支付合併對價之資金負擔；不過，依照企併法第 4 條第 3 款規定，消
滅公司之股東可能已經百分百取得現金、其他財產或其他公司之股份
作為其合併之對價，實質上早已完全脫離對於原來財產的利益與風險
關係，而且已與收購的 65％股份之門檻要件有所不對稱，實質上並不
符合財產形式移轉之意義 189。況且，企併法第 34 條第 2 項規定收購後
三年內處分股權應補繳記存土地增值稅之閉鎖限制，亦未見於合併及
分割，該項防止藉由併購名義緩課土地增值稅之立法作用，亦可能因
規範不對稱而影響到企業的重組決策。

第二項 免稅改組

早期對於法定合併要申請免稅時，必須符合獎勵投資條例上的「合
理化經營」原則，以及經濟部工業局對「專案合併」之審查。後來，
金融控股公司法以及企業併購法改弦更張，採用「利益延續」原則
（continuity of interest）
，而在此原則下，參考《聯邦美國所得稅法》第
368 條，引進「免稅改組」 （tax-free reorganization）之機制。應注意者，
此「免稅」在實務上之效果其實只是緩課，且由於我國已實施兩稅合
一制度，因此，這其實是租稅中立而已 190。

在證券交易稅方面，如果存續機構概括承受消滅機構持有之有價
證券，財政部認為此非屬買賣行為，得免徵證券交易稅 191 ；但假若存
續機構或消滅機構依法收買反對合併股東之股份及存續機構嗣後出售

189
彭運、曾沂，「企業併購法租稅措施之不對稱現象(上)」，工商時報，第 10 版，2005
年 7 月 21 日。
190
劉紹樑，前揭註 74，第 13 頁。
191
財政部 67 台財稅字第 38005 號函。

80
 第參章 企業併購之法律分析

收買之股票的情形，仍應徵證券交易稅 192。

第三項 連結稅制
由於完成併購交易後，企業可能形成集團化持股關係，金融控股公司
法及企併法參考了經濟合作與發展組織（OECD）大部分會員國之作
法，容許連結稅制 193。簡言之，若母公司合併被其高度持股（90％以
上）的子公司之所得，得一併申報繳納所得稅，與兩稅合一之理念相
同，這一方面不僅可以簡化稅務行政；再者，亦可避免稅法上之非常
規交易 194。

192
財政部 1993 年 8 月 25 日台財稅字第 821495271 號函。
193
金融控股公司法第 49 條，企業併購法第 40 條。
194
劉紹樑，前揭註 74，第 14 頁。

81
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

第肆章 外資在中國併購之法律分析

睽諸中國現行之外資併購法體系，不難發現其多為國務院及其各
部委所發布之行政法規。這些法律存在著層次低而未能達立法高度之
問題，且現有法律規範彼此互相矛盾、缺乏協調性；規範變動頻繁、
幅度大，許多都加著「暫行」二字，令外商心存不安。由於缺乏整體
總規劃，使得外資併購的法律規範系統龐雜無章，因此無庸置疑地，
對於外資企業來講，併購中國企業之法律搜尋成本將相對提昇。本章
將探討外資在中國所面臨之併購法規；筆者礙於篇幅，故僅針對目標
公司為上市公司及國有企業這二類來進行歸納分析，另外，關於上市
公司部分，本研究將進一步排除「金融機構」之探討，以求內容之紮
實，合先敘明。

第一節 綱領性政策及法規

台商前進大陸時，首要注意者並非是併購法規，而係要明瞭中國
對於產業別有無頒布任何指導方針，蓋中國的官方重大宣示往往會帶
動之後政府的立法方向，因此若能深入掌握這類政策內容，就等於握
有企業發展的先機。關於綱領性之指導政策及法規，說明如下：

第一項 十一五規劃

中國大陸自 1950 年代開始，依時序陸續提出各個「五年計畫」。

1953 年至 1957 年執行「第一個五年計畫」，簡稱「一五計畫」。1958
年開始執行「二五計畫」；餘此類推。但由於「大躍進時期」計畫有
所耽誤，1960 年代初新舊計畫一時無法銜接，出現三年空窗期，所以，
按初始時序起算，原本應自 2003 年開始執行的現行「十一五計畫」，
推遲至 2006 年才開始執行，即從 2006 年起至 2010 年就是「十一五時
期」了。

「十一五建議」的指導原則充滿了「健康發展」、
「協調發展」、
「均
衡發展」、「可持續發展」的色彩。其總體目標是調整經濟結構，轉變
經濟增長方式，使增長更多由內需帶動而非依賴出口，同時降低污染，

82
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

提高資源使用效率，使經濟發展更具可持續性 195 。過去的傾斜發展策

略，如先讓一部分地區富起來、先讓一部份人富起來，已然完成階段
性任務。近年來各地為爭相求富所帶來的大興土木、重複建設、浪費
資源等歪風，也遭到當頭一棒。而這項「十一五建議」共計突出了下
列六大重點：

一、改變經濟增長方式：為轉變長期以來的粗放型經濟增長方式，
中 國 決 定 要 把 節 約 資 源 作 為 基 本 國 策 ， 發 展 「 迴 圈 經 濟 196 （ 循 環 經
濟）」，保護生態環境。此外，還要推進國民經濟和社會資訊化，以
走上新型工業化道路。

二、優化產業結構：要提高自主創新能力，加快發展先進製造業
與服務業，並加強基礎產業與基礎設施。

三、解決三農（農民、農村、農業）問題：要實行工業反哺農業、
城市支援農村，建設「社會主義新農村」。

四、推進城鎮健康發展：要堅持大中小城市和小城鎮間的協調發
展，按照循序漸進、節約土地、集約發展、合理佈局原則，積極穩妥
地推進城鎮化。

五、促進區域協調發展：要形成區域間相互促進、優勢互補的互
動機制，打破行政區劃的侷限，促進生產要素在區域間自由流動。

六、切實加強和諧社會建設：要按照以人為本的要求，從解決關
係人民群眾切身利益的現實問題入手。更加注重社會公平，使全體人
民共享改革發展成果。

對外商來說，「十一五規劃」將對他們在大陸的投資經營活動造
成諸多的影響 197 。其中最顯著的一項，是營運格局的「內陸化」。外

195
See The World Bank, supra note 6, at 8.
196
本質上是一種生態經濟，要求運用生態學規律來指導人類社會的經濟活動。其特徵是低
開採，高利用，低排放。
197
「十一五規劃」將對外商造成新的挑戰。首先，耗能、耗材、耗地，或是具污染性的產
業，在大陸將越來越無立足之地。其次，大陸優化投資環境的政策，也將造成外商經營成
本的提升，例如 2008 年實施的《勞動合同法》，即由於大陸開始大力強調「以人為本」，
使得大陸勞工權益保護意識高漲，外商對大陸職工薪資水平、社會福利保險、工作安全保
障等方面的處理情況都將受到嚴格的監督；再者，外商將經營轉型成本，蓋為適應新的環
境，外商勢必耗資以更新生產線及改善環保設備。如是由外銷轉攻內銷之廠商，更需投入
資金於行銷通路的佈局。另方面，外商若欲迎合潮流，組建跨區型營運總部，亦需動用不
少資源；最後，則是關於場地成本。在大陸全面推動城鎮化建設、鼓勵農民移居城鎮的政
策下，全國土地資源的用途配置將受到當局嚴格的規劃與控管，這將造成外商土地取得的

83
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

商投資的落腳點，將從沿海被吸引到廣大的內陸地區，並在「擴大內
需」的政策下，與大陸國內市場作進一步的結合。大陸未來勢必授與
內陸地區更靈活的招商引資政策，以引入外商之力來協助他們達成全
面發展的目標。然而，如果雙方搭配良好，大陸將正式從「世界工廠」
昇華為「世界市場」 198 。所以有遠見的台商往後應密切觀察「十一五
規劃」後，中國的下一波經濟指導方針為何？才能正確評估自身企業
應採哪種方式佈局中國大陸較適宜。

第二項 商務部關於全國吸收外商投資工作的指導性意見

每年 3 月底，中國商務部都會發布針對當年度全國吸收外商投資
工作提出指導性意見。首先，該《指導性意見》會說明去年度之吸收
外商投資情況，接著即針對該年度吸收外商投資工作面臨的形勢提出
說明，並點出該年度吸收外商投資的重點工作以表明政府之招商態
度，台商應隨時注意此觀點以瞭解中國對外商之風向球為何？

例如《2009 年全國吸收外商投資工作的指導性意見》首先即說明
2008 年吸收外商投資情況，其指出 2008 年全國吸收外商投資實際使用
外資 1083 億美元，同比增長 29.7%，創歷史新高。其中：全國非金融
領域（不含銀行、保險、證券）新設立外商投資企業 27514 家，實際
使用外資金額 924 億美元，同比增長 23.6%。金融領域新批設立中外合
資銀行、非銀行金融機構、保險公司、基金管理公司證券公司 23 家，
實際使用外資 159 億美元，同比增長 68.4%。西部地區實際使用外資
66.2 億美元，中部地區實際使用外資 74.4 億美元，增幅分別高於全國
平均水平 56.2％和 12.8％。

至於 2008 年第四季以來，全國實際使用外資出現單月同比連續下
降，顯示出國際金融危機對中國吸收外資的影響進一步顯現。2009 年，
世界經濟仍處於衰退和調整中，已開發國家經濟衰退可能進一步加
劇，跨國公司對外投資能力大幅削弱，國際直接投資規模將出現回落，
各國間引資競爭更佳激烈。

最後，商務部提出了 2009 年全國吸收外商投資工作總體要求是圍

難度增加。同時，「城鎮化」建設預料將帶動房地產價格全面走「上升趨勢線」，這將使
外商新投資項目取得成本相應提高。
198
李孟洲，「從大陸十一五規劃看外商投資佈局」，兩岸經貿月刊，
http://www.seftb.org/mhypage.exe?HYPAGE=/03/03_content_01.asp&weekid=78&idx=3，最後
瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

84
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

繞「保增長、擴內需、調結構」來統籌協調做好吸收外資工作，擴大
服務業對外開放力度，大力發展服務外包產業。並確定了八個方面的
重點工作，一是改善投資環境，保持吸收外資規模；二是鼓勵外商投
資企業擴大就業；三是保持外商投資企業外貿穩定增長；四是推動產
業優化升級；五是營造開放的自主創新環境；六是促進區域互動協調
發展；七是大力發展國際服務外包產業；八是推動企業節約資源與環
境保護 199 。由此可看出，當國際經濟不佳時，大陸即會將重點放在擴
大內需上，例如 2009 年的「家電下鄉」、「家電進城」政策就是為了符
合國家的大方針所產生的策略。

第三項 《 指導外商投資方向規定》
指導外商投資方向規定 》 與 《 外商投資產業指導目錄》
外商投資產業指導目錄 》

目前中國在外資准入的審查部分，並沒有區分新建投資（綠地投
資）與併購投資（褐地投資）之規定，因此外資在併購准入之領域是
與外商新建投資的產業政策一致。《指導外商投資方向規定》適用於在
中國境內投資舉辦中外合資經營企業、中外合作經營企業和外資企業
的項目，以及其他形式的外商投資項目。根據《指導外商投資方向規
定》第 4 條規定：「外商投資項目分為鼓勵、允許、限制和禁止四類。
其中鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目，列入《外商投資產業
指導目錄》。而不屬於鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目，為允
許類之外商投資項目，該允許類外商投資項目不列入《外商投資產業
指導目錄》。」

另外，《外商投資產業指導目錄》及《中西部地區外商投資優勢
產業目錄》係吸收外商投資的重要產業指導政策，也係指導外商投資
專案核准工作和外商投資企業適用有關政策的主要依據；然綜觀《指
導外商投資方向規定》與《外商投資產業指導目錄》全文，不難發現
其主要目的是在規範外資准入以及確定准入之範圍，因此，《指導外
商投資方向規定》與《外商投資產業指導目錄》原本應該主要適用於
新建方式之外商投資企業（即綠地投資），而不適宜適用併購方式之
外商投資企業 200 。不過實際上對於《指導目錄》中含有「限於合資、
合作」、「中方控股」或「中方相對控股」股比要求之條目 201 ，卻是

199
「商務部關於 2009 年全國吸收外商投資工作的指導性意見」，
http://www.jhftec.gov.cn/ReadNews.asp?NewsID=4824，最後瀏覽日：2009 年 5 月 2 日。
200
孫效敏，外資併購國有企業法律問題研究，第 83 頁，北京大學出版社，2007 年 7 月。
201
《指導外商投資方向規定》第 8 條：「《外商投資產業指導目錄》可以對外商投資項目
規定「限於合資、合作」、「中方控股」或者「中方相對控股」。限於合資、合作，是指

85
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

既適用於新建專案的外資准入，也適用於外商投資企業增資、外資併
購等各類外商投資專案。再者，目前關於外商投資專案核准的許可權
與程式，仍按照《指導外商投資方向規定》和《國務院關於投資體制
改革的決定》在執行之。

2007 年版的《外商投資產業指導目錄》與 2004 年舊版相比，重要

內容如下 202：

一、鼓勵類條目數量大幅增加，進一步提高透明度

新的《指導目錄》列入鼓勵、限制和禁止類條目共 478 條，其

中鼓勵類 351 條、限制類 87 條、禁止類 40 條，分別比 2004 年版
《指導目錄》增加了 94 條、9 條和 5 條。與修訂前相比，鼓勵類
占目錄的比重由原來的 69％提高到 73％ 203。

並且，同時還進一步提高了外資政策的透明度，將中國政府加
入世貿所承諾開放的領域和股比等內容均列入《目錄》中，使各項
法律、法規和專項政策的外資准入要求對外保持一致，形成規範、
透明、易於執行的外商投資准入政策，進一步提高了外商投資的便
利程度。

二、促進產業結構升級和優化，限制「兩高一資」（高污染、高能
耗和資源性）行業

為積極推動自主創新、推進產業結構升級和優化，根據大陸經
濟發展的需要，將現代農業、高新技術產業、現代服務業、高端製
造環節和基礎設施等領域列入了鼓勵類，並將中國政府有關部門已
發布的《鼓勵外商投資高新技術產品目錄》中大部分產品整理調整

僅允許中外合資經營、中外合作經營；中方控股，是指中方投資者在外商投資項目中的投
資比例之和為 51％及以上；中方相對控股，是指中方投資者在外商投資項目中的投資比例
之和大於任何一方外國投資者的投資比例。
202
「解讀新版《外商投資產業指導目錄》」，香港貿易發展局，
http://info.hktdc.com/shippers/vol31_2/vol31_2_chi_china.htm，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12
日。
203
根據《指導外商投資方向暫行規定》、《外商投資產業指導目錄》及《中西部地區外商
投資優勢產業目錄》等法規之有關規定，中國將外資在大陸投資項目分成鼓勵、允許、限
制和禁止等四大類。2007 年版指導目錄增加「承接服務外包」、「現代物流」等為鼓勵類
條目，將原限制外商投資的「貨物租賃」、「貨運代理」、「外貿公司」等調整為允許類
條目，並將原禁止外商投資的「期貨公司」、「電網的建設、經營」首次列為對外開放領
域。

86
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

後列入《指導目錄》的鼓勵類中。而且不再鼓勵外商投資中國已經
掌握的成熟技術和較強生產能力的傳統製造業 204。

《指導目錄》為加強能源資源和生態環境保護，還限制或禁止
高污染、高能耗、消耗資源性外資專案准入；而對於能夠減緩「兩
高一資」發展者，比如發展迴圈經濟、清潔生產、可再生能源和生
態環境保護以及資源綜合利用產業等，新《指導目錄》都明確鼓勵。

三、取消對產品全部直接出口外商的投資專案鼓勵

中國雖已成為世界第三大貿易國，但其與美國、歐盟等主要貿
易夥伴的貿易關係也日趨緊張，其國內許多初級產品和工業製品的
出口價格指數也不斷走低，能源、原材料日益緊缺，環境問題十分
突出。為了促進平衡發展的貿易政策，不再繼續實施單純鼓勵出口
的政策，故取消原目錄鼓勵類第 13 項中「產品全部直接出口的允
許類外商投資項目」條目。

四、對涉及國家經濟安全的行業，適當調整相關條目，以限制外資
進入或增加股比限制

此主要是對於涉及國計民生的重要行業限制或禁止外資進
入，或者對外資進入的比例予以限制。相關內容主要規定在限制類
的目錄當中。

第四項 《 反壟斷法》
反壟斷法 》

《反壟斷法》係中國在 2008 年 8 月 1 日才開始實施之新法，其在

立法模式上比較接近英美法上習稱的「反托拉斯法」，內容主要包含
有壟斷協議（聯合行為）、濫用市場支配地位（獨占）以及經營者集
中（事業結合）等有關限制競爭之規範，還有配套的行政調查及法律
責任。其中有關「經營者集中」的規範對於企業併購而言最為直接，
因此下述本研究將著重在該部分之說明。

由於大陸在《反壟斷法》方面來講，是個缺少經驗的國家，有的
時候判斷上不一定非常準確，在這樣的情況下，如果法條制定的越詳

204
此一原則體現在新目錄的許多方面，比如在新的鼓勵類目錄中取消了「普通機械製造業」
此一類別，將鼓勵類專用設備製造業的內容從舊目錄的 42 項調整到當前的 71 項。在限制
類「專用設備製造業」中，除對原有內容進行更為嚴格的界定外，還增加了很多類似於園
林機械和機具、商品混凝土機械製造等內容。

87
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

細，將來被改正的成本可能越高，因此一開始制定的稍微粗略一點，
恐怕反而是一種積極的選擇。觀察中國的《反壟斷法》條文後可發現，
在內容簡短上來看，說明了它的規定相對來講是粗線條和原則性的條
款 205。

第一款 法律意涵

雖然在《反壟斷法》立法之前，《關於向外商轉讓上市公司國有
股和法人股有關問題的通知》、《利用外資改組國有企業暫行規定》
等規章中都有涉及到反壟斷問題之規範，但是這些規定多半為原則性
之宣示，並沒有實質意義上的可操作性 206 。而且，相對於《關於外國
投資者併購境內企業的規定》中有關經營者集中的規範而言，《反壟斷
法》的制定，仍有以下幾項意涵或影響需進一步來加以闡明：

一、擁有較完整的法律規範

在《關於外國投資者併購境內企業的規定》中，針對經營者集中
僅有四個條文規定；不過《反壟斷法》卻針對此部分作出更為完整的
專章規定，包含有關經營者集中的定義、豁免事由、申報書件、審查
程序以及主管機關審查的考量因素等，均有更為詳盡的規範。

此外，針對有關外資企業的併購涉及到國家安全疑慮者，《反壟斷
法》第31條特別規定還需要進行國家安全審查，屬新增的審查範疇。
然而，並非所有的外資併購都要經過《反壟斷法》的國家安全審查，
只有那些業已達到《反壟斷法》規定的申報標準之併購行為才需要啟
動反壟斷審查程式 207。因此，《反壟斷法》對於那些沒有達到申報標準
的企業併購並沒有任何影響。而對於達到申報標準的企業之併購行
為，就算啟動審查程式也不會將所有的併購活動完全予以禁止，易言
之，反壟斷審查程式並非禁止程式，唯有那些具有或者可能具有排除、
限制競爭影響的企業併購才可能被禁止。

二、與《反不正當競爭法》之差別

在競爭法的立法模式裡頭，《反壟斷法》與《反不正當競爭法》共

205
中國政法大學時建中教授 2008 年 8 月 1 日接受中央電視台新聞專訪，
http://www.crup.com.cn/fl/newsdetail.cfm?iCntno=7823，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
206
施君、李儉，「外資併購國有企業的反壟斷分析及其規制」，南京理工大學學報(社會
科學版)，第20卷，第2期，第70頁，2007年4月。
207
時建中，「解析中國反壟斷法」，中國競爭法網，
http://www.competitionlaw.cn/show.aspx?cid=16&id=2188，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

88
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

同構成了完整的競爭法架構。而在中國，其立法模式係採分開立法的
208
。就《反壟斷法》而言，其係在反對限制競爭、維護競爭的自由、
公平和競爭效率的法律制度。與《反不正當競爭法》係側重在維護微
觀的競爭秩序、防止市場競爭過度相比，《反壟斷法》更注重維護宏觀
的經濟秩序、防止市場競爭不足，同時，《反壟斷法》除了規制企業壟
斷行為外，還擔負著規制行政性壟斷之重任。換言之，政府及其部門
亦有可能成為其執法的對象。因此，反壟斷法執法機構應當考慮其在
行政機關體系中之地位與權威性，才能滿足有效需要 209。

三、明確行政調查權及法律責任

《反壟斷法》在法律位階上，明顯高於《關於外國投資者併購境
內企業的規定》。因此，也具有更高的法律正當性，授權主管機關得
於有違法情形時，實施行政調查及法律處罰。

以應申報而未經事前申報的經營者集中為例，《反壟斷法》第48
條明定：「經營者違反本法規定實施集中者，由反壟斷執法機構責令
企業停止實施集中、限期處分股份或者資產、限期轉讓營業以及採取
其他必要措施恢復到集中前的狀態，亦可以處50萬元以下的罰款。」
而一般所謂經營者違法實施的集中有以下情況：（一）該申報不申報
而實施了集中；（二）申報未得到批准前就實施了集中；（三）申報
中提供了虛假資訊而騙取了反壟斷執法機關的批准。

單就上述法條的處分看來，相關罰款責任雖不嚴重，但如果要求
企業的併購行為必須回復原狀，或是強制處分股份或資產，對於參與
併購的雙方企業而言，均將造成難以彌補之損害。

四、執法的體制與問題

《反壟斷法》第9條規定：「國務院設立反壟斷委員會
反壟斷委員會，負責組織、
反壟斷委員會
協調、指導反壟斷工作，履行下列職責：（一）研究擬訂有關競爭政策；
（二）組織調查、評估市場總體競爭狀況，發布評估報告； （三）制定、
發布反壟斷指南；（四）協調反壟斷行政執法工作；（五）國務院規定
的其他職責。」同法第10條規定：「國務院規定的承擔反壟斷執法職責
的機構（以下統稱國務院反壟斷執法機構
國務院反壟斷執法機構）依照本法規定，負責反壟
國務院反壟斷執法機構

208
中國由於係採分開立法，因此在立法上特別參考同為二元模式之德國法；至於美國、日
本與台灣（公平交易法）則是同為一元立法之國家。
209
時建中，反壟斷法—法典釋評與學理探源，中國法評註與試用叢書，第 111 頁，中國人
民大學出版社，2008 年 2 月。

89
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

斷執法工作。國務院反壟斷執法機構根據工作需要，可以授權省、自
治區、直轄市人民政府相應的機構，依照本法規定負責有關反壟斷執
法工作。」結合上開兩條文，學者將這種反壟斷的執法體制稱為「雙
層次多機構」的執法體制。所謂「雙層次」係指國務院反壟斷委員會
與反壟斷執法機構；而所謂「多機構」係指有眾多機構將享有反壟斷
法的執法權，可以用「3+X」來描述，其中的「3」就是商務部、國家
工商行政管理總局（工商局）、國家發展與改革委員會（發改委）這基
本三家 210。那個「X」則可能包括但不限於電力監管委員會、信息產業
部、民航局、銀監會、證監會、保監會等等 211 。最後，從以上條文我
們應認識到，國務院反壟斷執法機構擁有反壟斷執法權，這是反壟斷
執法機構與第9條當中的反壟斷委員會最大不同之處。

《反壟斷法》第10條的規定，由於中國各省的經濟發展水平存有
差異，此將造成反壟斷執法的工作量與工作難度各有不同，所以授權
省一級政府的機構來從事反壟斷執法的目的就在於，協助國務院反壟
斷執法機構在該地域的反壟斷工作，以便更有效地執行反壟斷工作；
然而在立法過程中，也有許多學者建議不應當按照省一級的行政區劃
設置反壟斷執法機構，而應當像中國人民銀行一樣在跨省的大區設立
分支執行機構，以避免反壟斷法的執行受制於地方政府的利益集團
212
。只不過，在中國未有一個統一的中央級反壟斷執法機構以前，這
樣的方案尚無法得到實現。雖然反壟斷執法機構需要較強的權力去執
行《反壟斷法》，但是權力過大可能會帶來更大危害，尤其是在中國
這樣一個行政權力還缺少制約的國家。是故，現階段反壟斷執法機構
採用多機構並存之方式，並不失為一個好辦法，蓋如此做法有利於避
免反壟斷執法機構的片面性錯誤，以保護企業和當事人的合法權益、
保障一些有爭議案件能夠被依法被認真處理、增強執法的透明度 213 。
但此論調並非是說機構越多越好，多個機構在職能上亦不應重複，並
且在職能上的關係應該具互補性 214 。如此一來，立法體例才能符合權
力制衡的思想，符合中國的現實需要。所以說，現階段的「多執法機

210
在《反壟斷法》實施前，商務部、工商局和發改委極有可能是第 10 條第 1 款所指「國
務院規定的承擔反壟斷執法職責的機構」 。詳細內容請參閱時建中，前揭註 209，第 110 頁。
211
時建中，前揭註 209。
212
張炳生，
「論我國反壟斷執法機構的設置—對現行設置方案的質疑」 ，法律科學（西北政
法學院學報），第 119-120 頁，2005 年第 2 期。
213
另一方面，則是考量到節省資源。經測算，如果要國務院成立一個部委或者成立一個超
級部委動用的國家行政資源要比現在分散在各個機構裏要大得多。
214
邱平榮、高毅，
「我國反壟斷執法機構設立的困境與出路」 ，行政與法，第 102 頁，2006
年第 6 期。

90
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

構」並不影響未來中國還是需要追求一種更為理想之模式，也就是像
大部分國家一樣，建立一個獨立、權威和統一的執法機構。

綜上可知，由於《反壟斷法》有一個大的分工：經濟性壟斷這一
塊，即經營者集中主要是由「商務部」來進行審查，與價格有關的壟
斷行為由「發改委」來審查，剩下的全部是由「國家工商行政管理總
局」來審查。看上去這切塊好像很完備，但是關鍵就在於切塊的標準
是靜態的，而壟斷協議本身可能是混合在一起的，可能經營者與經營
者之間他們簽訂了一份協議，這協議裏頭可能有價格的部分，有非價
格的部分，有壟斷協議的部分，有濫用市場支配地位的部分，此時執
法應如何分配？在執行這部法律的過程中，會不會造成多頭管理？此
類皆為令人憂心之未解問題 215 。職是之故，中國應儘早地把這個有效
的協調機制給建立起來，才能完善執法。

五、政府機關的可能審查態度

《反壟斷法》的制定，相當程度地反應出大陸政府對於有關獨占
或壟斷管制的政策立場，預期未來有關反壟斷法的執行，可能會有較
過去更為嚴格的作法 216。就此面向而言，中國 2008 年新制定的《勞動
合同法》以及《企業所得稅法》之修正，均呈現出相同之嚴格趨勢。

第二款 實質內容

於瞭解上述《反壟斷法》之意涵後，接著本研究即就《反壟斷法》
中，有關經營者集中的若干重要實質內容臚列分析於下：

一、經營者集中之概念

根據《反壟斷法》第20條規定，經營者集中係指下列情形：（一）
經營者合併；（二）經營者取得其他經營者足夠數量的有表決權的股
份或者資產；（三）經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制
權或者能夠對其他經營者施加決定性影響。因此，與2006年《關於外
國投資者併購境内企業的規定》中「外資併購境內企業」僅是指「股
權併購」和「資產併購」相比，《反壟斷法》的「經營者集中」有著
比較廣泛之涵義，亦即除了「股權併購」和「資產併購」外，還包括
兩個或者兩個以上企業之間的合併，以及一個企業以合同或者其他方
式取得對其他企業的控制權或者施加支配性影響的情況。

215
時建中，前揭註 205。
216
楊敬先，前揭註 146。

91
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

二、經營者集中的申報

根據《反壟斷法》第21條，經營者集中達到國務院規定的申報標
準者，應事先進行申報，未申報者不得實施集中 217 。然而有些企業併
購活動事實上是企業集團內部交易，對市場競爭不會產生重大影響，
因此《反壟斷法》第22條才規定，經營者集中有下列情形之一者，可
以不向國務院反壟斷執法機構申報：（一）參與集中的一個經營者擁
有其他每個經營者50%以上有表決權的股份或者資產；（二）參與集中
的每個經營者50%以上有表決權的股份或者資產被同一個未參與集中
的經營者擁有。

三、雙軌審查程序

本研究所指的「雙軌審查程序」係指，外資併購在中國不僅必須
通過「國家安全審查」，還要接受反壟斷執法機構的審查程序。此乃
由於大陸在繼續大力吸引外資之同時，又深怕外資在中國市場上併購
境內企業的規模過大，進而危害到國家安全。是故，為維護國家經濟
安全，《反壟斷法》第31條規定，對外資併購境內企業或者以其他方
式參與經營者集中，涉及國家安全者，除依照本法規定進行經營者集
中之審查外，還應當按照國家有關規定進行國家安全審查。

而《反壟斷法》第25條規定，反壟斷執法機構應自收到經營者提
交的符合規定的全部資料之日起30日內，應對申報的經營者集中進行
初步審查，作出是否實施進一步審查之決定，並書面通知經營者。同
法第26條規定，反壟斷執法機構決定實施進一步審查者，應自決定之
日起90日內審查完畢，作出是否禁止經營者集中的決定，並書面通知
經營者；如果最後是作出禁止經營者集中的決定，應當說明理由。於
審查期間，經營者不得實施集中。該條還規定，必要情況下，反壟斷
執法機構可以延長第二階段審查時限，但延長的期限最長不超過60日。

其 實 ， 大 部 分 企 業 合 併 均 可 在 第 一 階 段 的 30天 審 查 期 內 得 到 批
准，但若30日內沒有被告知得到了批准合併，只要未被通知要進入第
二階段審查期者，合併案也會自動被視為已得到了批准；至於如果進
入第二階段審查者，則可能於90天至150天內獲知審查結果。當然，企
業可在這段時間內修改併購計畫，以消除反壟斷執法機關對併購存在

217
《反壟斷法》第 21 條意味著經營者集中反壟斷審查的申報標準是由國務院來規定，然
而一直到本法實施時此標準確均未出來。唯有此規則出來後，相應的執法工作才能更加順
利地展開。

92
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

限制或者排除競爭的疑慮，這點相當重要。

既然《反壟斷法》使政府可以對外國投資者在中國實施併購所引
發的國家安全問題進行審查。預計不久後中國政府將制定正式審查程
序，以一個「部際聯席會議」之制度來調查外國公司在華收購是否有
礙國家安全之問題，進而評估外資收購境內公司的交易是否有礙於國
家安全 218 。由於這個程序與反壟斷調查是相互獨立的，是故，本研究
使用「雙軌」程序來稱之。

四、禁止併購的實質性要件

控制企業併購的目的係為了避免產生或者加強市場勢力，因此執
法者決定是否禁止合併的基本依據當然就是市場結構的變化，即合併
之後是否產生占市場支配地位的企業，或者會進一步加強這種企業的
市場勢力。換言之，控制企業併購的基本依據應當是市場集中度，或
者併購之後企業市場份額所發生的變化 219 。而中國在實務上係採份額
標準來判斷之。

《反壟斷法》第28條規定，經營者集中具有或者可能具有排除、
限制競爭效果者，反壟斷執法機構應作出禁止經營者集中的決定。根
據同法第27條的規定，反壟斷執法機構考慮一個併購是否具有排除、
限制競爭效果時，應考慮以下一系列因素：（一）參與集中的經營者
在相關市場的市場份額及其對市場的控制力；（二）相關市場集中度；
（三）經營者集中對市場進入、技術進步的影響；（四）經營者集中
對消費者和其他有關經營者的影響；（五）經營者集中對國民經濟發
展的影響；（六）反壟斷執法機構認為應當考慮的影響市場競爭的其
他因素。

當然，外資併購的反壟斷審查還得配合《關於外國投資者併購境

218
「中國將針對外資併購出臺國安評估程序」，華爾街日報，
http://chinese.wsj.com/big5/20080826/bch104706.asp?source=whatnews1，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。
219
美國反托拉斯行政執法機關係使用赫希曼指數（Herfindahl-Hirshmann-Index, HHI)來區
分高度集中、中度集中和沒有集中的市場。HHI 等於某一行業/市場中每個企業市場份額的
平方之和。其優點在於不僅能反映市場中大企業的市場份額，而且還能反映大企業之外的
市場結構。據美國《1982 年兼併準則》，HHI 指數<1000，表明市場集中度低，兼併會得
到批准，HHI 指數 1000 也被稱為安全港；HHI 指數在 1000～1800 者，為中度集中的市場，
此時若兼併後使 HHI 上升 100 以上，可能得不到批准，若不足 100，會得到批准；指數大
於 1800 則表明市場高度集中，此時兼併若使指數上升 50 以上都得不到批准。參閱羅福，
「試論外資併購的反壟斷法律規制—從徐工案說起」，黑龍江省政法管理幹部學院學報，
第 53 頁，2007 年第 3 期。

93
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

内企業的規定》之要求，《規定》第 51 條明定，外國投資者併購境內
企業有下列情形之一者，投資者應就所涉情形向商務部和國家工商行
政管理總局報告：

（一）併購一方當事人當年在中國市場營業額超過 15 億元人民幣；

（二）一年內併購國內關聯行業的企業累計超過 10 個；

（三）併購一方當事人在中國的市場佔有率已經達到 20%；

（四）併購導致併購一方當事人在中國的市場佔有率達到 25%。

雖未達到前款所述條件，但是應有競爭關係的境內企業、有關
職能部門或者行業協會的請求，商務部或國家工商行政管理總局認
為外國投資者併購涉及市場份額巨大，或者存在其他嚴重影響市場
競爭等重要因素者，也可以要求外國投資者作出報告。

上述併購一方當事人包括與外國投資者有關聯關係的企業。

同法第 52 條則係有關聽證會之舉行，其規定外國投資者併購境內
企業涉及本規定第 51 條所述情形之一者，商務部和國家工商行政管理
總局認為可能造成過度集中，妨害正當競爭、損害消費者利益者，應
自收到規定報送的全部檔之日起 90 日內，共同或經協商單獨召集有關
部門、機構、企業以及其他利害關係方舉行聽證會，並依法決定批准
或不批准。

第 53 條規定，境外併購有下列情形之一者，併購方應在對外公布
併購方案之前或者報所在國主管機構的同時，向商務部和國家工商行
政管理總局報送併購方案。商務部和國家工商行政管理總局應審查是
否存在造成境內市場過度集中，妨害境內正當競爭、損害境內消費者
利益的情形，並做出是否同意之決定：

（一）境外併購一方當事人在我國境內擁有資產 30 億元人民幣以
上；

（二）境外併購一方當事人當年在中國市場上的營業額 15 億元人
民幣以上；

（三）境外併購一方當事人及與其有關聯關係的企業在中國市場佔
有率已經達到 20%；

（四）由於境外併購，境外併購一方當事人及與其有關聯關係的企
94
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

業在中國的市場佔有率達到 25%；

（五）由於境外併購，境外併購一方當事人直接或間接參股境內相
關行業的外商投資企業將超過 15 家。

五、豁免規定

根據《反壟斷法》第28條後段之規定，一個經營者集中如果具有
或者可能具有排除、限制競爭效果，反壟斷執法機構可能作出禁止性
決定時，若經營者能夠證明這一集中對競爭產生的「有利因素明顯大
於不利因素」，或者「符合社會公共利益」者，反壟斷執法機構可以
作出對經營者集中不予禁止的決定。此規定明顯包含有二個具有限制
競爭影響的經營者集中之豁免規定。

需特別指出的是，前者所稱經營者集中對競爭產生的「有利影
響」，不是指企業通過合併可以提高自身某些方面的競爭優勢，而是
指相關市場上競爭結構的改善。例如，一個經營者集中雖然加強了取
得企業的市場地位，但是如果沒有集中，被取得企業將被迫退出市場，
這也許就可判斷這個集中比沒有集中更有利於市場競爭 220。

至於第二個豁免規定「符合社會公共利益」，在這方面，《關於
外國投資者併購境内企業的規定》的第 54 條有重要的參考價值。它除
了規定改善市場競爭條件的企業併購可以向商務部和國家工商局申請
審查豁免外，其他三種企業併購也可得到這樣的待遇，分別是：（一）
重組虧損企業並保障就業者；（二）引進先進技術和管理人才並能提
高企業國際競爭力者；（三）可以改善環境者。這說明以上三種情況
被視為有利於社會公共利益。

第三款 實務案例—可口可樂收購匯源果汁

可口可樂公司在北京奧運會的高調讚助後不久便宣布要收購中國
的匯源果汁。根據研究公司Euromonitor的調查，可口可樂是中國市場
上最大的碳酸飲料供應商，市場佔有率達52.5%；而其對手百事公司則
佔有32.8%的市場份額 221 。另外，匯源果汁是中國最大的純果汁生產
商，由於可口可樂也出售果汁飲料，因此，若可口可樂收購匯源，兩

220
王曉曄，「中華人民共和國反壟斷法中經營者集中的評析」，法學雜誌，第 10 頁，2008
年第 1 期。
221
「匯源交易被否決 外資信心恐遭打擊」，華爾街日報，
http://chinese.wsj.com/big5/20090319/bch094714.asp?source=email，最後瀏覽日：2009 年 3
月 19 日。

95
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

家在中國果汁市場的份額合起來將為20%左右，遠低於人們對「支配地
位」的標準理解 222。

然而最後商務部以「將對競爭產生不利影響」為由，否決了可口
可樂公司的這宗 24 億美元的收購案。由於這起反壟斷審查案件是大陸
的第一起否決案例，甚具意義，因此吾人有必要對於商務部的裁決進
行瞭解，其全文內容如下 223：

2008 年 9 月 18 日，商務部收到可口可樂公司收購中國匯源公司的經營者集中反
壟斷申報材料。經申報方補充，申報材料達到了《反壟斷法》第 23 條規定的要求，
11 月 20 日商務部對此項集中予以立案審查，12 月 20 日決定在初步審查基礎上實施
進一步審查。

商務部依據《反壟斷法》的相關規定，從市場份額及市場控制力、市場集中度、
集中對市場進入和技術進步的影響、集中對消費者和其他有關經營者的 影響及品牌
對果汁飲料市場競爭產生的影響等幾個方面對此項集中進行了審查。審查工作嚴格遵
循相關法律法規的規定。審查過程中，充分聽取了有關方面的意見。

經審查，
經審查，商務部認定：
商務部認定：此項集中將對競爭產生不利影響。
此項集中將對競爭產生不利影響。集中完成後可口可樂公
集中 完成後可口可樂公
司可能利用其在碳酸軟飲料市場的支配地位，
司可能利用其在碳酸軟飲料市場的支配地位，搭售、
搭售、捆綁銷售果汁飲料，
捆綁銷售果汁飲料，或者設定其
他排他性的交易條件，
他排他性的交易條件，集中限制果汁飲料市場競爭，
集中限制果汁飲料市場競爭，導致消費者被迫接受更高價格 、
更少種類的產品；
更少種類的產品；同時，
同時，由於既有品牌對市場進入的限制作用，
由於既有品牌對市場進入的限制作用，潛在競爭難以消除該
等限制競爭效果；
等限制競爭效果；此外，
此外，集中還擠壓了國內中小型果汁企業生存空間，
集中還擠壓了國內中小型果汁企業生存空間，給中國果汁飲
料市場競爭格局造成不良影響。
料市場競爭格局造成不良影響 。

為了減少集中對競爭產生的不利影響，商務部與可口可樂公司就附加限制性條件
進行了商談，要求申報方提出可行的解決方案。可口可樂公司對商務部提出的問題表
述了自己的意見，提出初步解決方案及其修改方案。經過評估，商務部認為修改方案
仍不能有效減少此項集中對競爭產生的不利影響。據此，根據《反壟斷法》第 28 條，
商務部做出禁止此項集中的決定。

反壟斷審查的目的是保護市場公平競爭，維護消費者利益和社會公共利益。自
2008 年 8 月 1 日《反壟斷法》實施以來，商務部收到 40 起經營者集中申報，依照法
律規定立案審查了 29 起，已審結 24 起，其中無條件批准 23 起，對於
對於 1 起具有排除 、
限制競爭效果的集中，
限制競爭效果的集中，商務部與申報方進行商談，
商務部與申報方進行商談，申報方提出了減少排除限制競爭的

222
「Lex 專欄：對可口可樂說不之後」，英國金融時報，
http://www.ftchinese.com/story.php?storyid=001025357，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
223
「商務部就可口可樂公司收購中國匯源公司案反壟斷審查做出裁決」，商務部，
http://big5.mofcom.gov.cn/aarticle/ae/ai/200903/20090306108388.html，最後瀏覽日：2009 年
4 月 12 日。

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 第肆章 外資在中國併購之法律分析

解決方案並作出承諾，
解決方案並作出承諾，商務部附加了減少集中對競爭不利影響的限制性條件批准了該
商務部附加了減少集中對競爭不利影響 的限制性條件批准了該
集中 224。

第五項《
第五項 《 反海外腐敗法》
反海外腐敗法 》

貪腐在大陸是個重要議題，儘管有觀點認為，雖然中國已經採取
擴大反貪腐的法律，但這些法規的執行多半出於政治上的考量而非衷
心地期盼能快速解決此問題 225。不過畢竟 2003 年 10 月，聯合國大會
所通過的《聯合國反腐敗公約》（United Nations Convention against
Corruption ），中國也在 2005 年批准了該公約進而成為締約國之一 226。
因此中國至少在法律上業已戮力於規劃洗錢行為的預防及處罰，近年
來還修改《刑法》以符合國際公約之標準 227 。依據公約所示，其內容
確立了反腐敗的五個機制，茲臚列如下 228：

一、預防機制：公約認為預防是有效遏止腐敗的基礎，並提出了若
干措施。首先是規定專門的預防腐敗機構，制定和執行協調有
效的反腐敗政策，定期來對反腐敗的相關法律及措施進行評
估，以確定是否有效；再來，是建立以透明、競爭、客觀為標
準的公共採購制度，維持公共財政管理制度的公開、透明﹔三
是簡化行政程序，建立公眾與國家機關的聯繫管道；四是防止
私營部門的腐敗，制定私營機構廉潔的標準和程序，防止利益
衝突，形成良好的商業慣例﹔五是打擊洗錢活動，監控可疑賬
戶，查明賬戶所有人的身份等。

二、刑事定罪：公約將賄賂外國公職人員及國際公共組織官員，貪
污、挪用、佔用受託財產，利用影響力交易等行為確定為犯罪
行為。

224
該起有條件同意批准案指的是商務部 2008 年 11 月同意英博(InBev)以 520 億美元收購
Anheuser-Busch。其限制條件為：英博不得增加 Anheuser-Busch 在青島啤酒現有 27%的持
股比例，也不得增加英博在珠江啤酒 28.5%的持股比例。另外，商務部還禁止英博收購國
內其他兩家主要啤酒公司，即中國雪花啤酒和北京燕京啤酒的股份。如果英博啤酒集團的
控股股東發生變化，還必須及時通報商務部。
225
See Paul W. Boltz, Are You Ready For China?, The world economy has a new player,
16-FEB Bus. L. Today 27, 30-31 (2007).
226
See Eric M. Pedersen, The Foreign Corrupt Practices Act and Its Application to U.S.
Business Operations in China, 7 J. Int'l Bus. & L. 13, 27 (Spring 2008).
227
See China to Ratify UN Convention against Corruption (Oct 22, 2005),
http://www.chinadaily.com.cn/english/doc/2005-10/22/content_487050.htm (last visited Apr. 12,
2009).
228
See United Nations Convention against Corruption,
http://www.unodc.org/unodc/en/treaties/CAC/index.html (last visited Apr. 12, 2009).

97
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

三、國際合作機制：公約規定締約國應當就打擊公約規定的犯罪進
行國際合作，包括引渡、司法協助、執法合作等。

四、資產追回機制：公約規定締約國應當對外流腐敗資產的追回提
供合作與協助，包括預防和監測犯罪所得的轉移、直接追回財
產、通過國際合作追回財產、資產的返還和處置等。這是本公
約最引人關注的焦點之一。

五、履約監督機制：公約規定設立締約國會議，負責監督公約的實
施。此外，公約還規定締約國應當通過技術援助和信息交流以
便利公約的實施。

筆者之所以將反貪腐在此特別提出，就是要提醒台商尚應瞭解其
企業在大陸經商不但可能受制於中國法律，還可能遭美國司法部以及
證券交易委員會共同起訴（class-action litigation）的危險 229。蓋於某些
方面，中國的法令和美國的《反海外腐敗法》 （Foreign Corrupt Practices
Act, FCPA）很相似，均將政府官員的支付或接收回扣視為違法行為 230。
但是，中國的法規中尚有一些難題，例如，其法規不僅有要求刑事懲
罰；而且，法令還規定賄賂金額不得超過200元人民幣，此金額不僅甚
至低於在上海吃一頓晚餐之費用 231。抑有進者，在中國的法令規範下，
「政府官員」的定義還包括國營企業之員工。例如說，占世界第一大
的中國煤炭公司—「神華能源企業」自從2005年6月就在香港上市，而
它的母公司神華集團即是一國有企業。因此，依據《FCPA》，神華集
團以及它的子公司均將被視為中國官方政府的一個機構或者部門，尋
此脈絡向下推，公司的員工理所當然成了《FCPA》規定中的「外國官
方政府」 232。

而台商所可能暴露之風險就在於，
《FCPA》所規範之主體，並不僅
僅限於美國的國民或企業；當中還包括有在美國證交所上市之公司
229
See Paul W. Boltz, supra note 226, at 31.
230
1973 年時水門事件的檢察官控訴一些公司與其職員使用公司的資金作為不法的政治獻
金。SEC 首先公布一項陳述，指出不揭露這些事項，有可能會涉及違反聯邦證券法，之後
SEC 對這些提供不法獻金的公司提起訴訟。由於這些案子，1977 年時國會才修訂聯邦證券
交易法，並制定公布《反海外腐敗法》(Foreign Corrupt Practices Act)。參閱陳麗娟，「從
美國 Sarbanes-Oxley 法探討獨立董事制度，兼論我國引進獨立董事制度之成效」，2007 年
現代會計論壇學術研討會，第 5 頁，
http://www.cgrc.fcu.edu.tw/conference/2007conference-data/2007-4.pdf，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。
231
See Don Dufree, Corrupt or Careless?, CFO.com (Magazine), Mar. 20, 2007, available at
http://cfo.com/article.cfm/8870064?f=search. (last visited Apr. 12, 2009).
232
See Mike Koehler, The Unique FCPA Compliance Challenges of Doing Business in China,
25 Wis. Int'l L.J. 397, 416 (Fall 2007).

98
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

233
。是故，企業在大陸經商不但可能受制於中國的法律，還可能暴露
於美國《FCPA》的危險 234。對於不熟悉此規範的企業在中國有可能會
犯下此錯誤，應當特別留意之。

綜上所述，吾人瞭解到，不論大陸的執法態度如何，其至少在法
令上業已具備明文規範，禁止貪腐之行為。2007 年 3 月時，公安對於
企業間貪腐的調查行動中還包括了對於麥肯錫（McKinsey）、麥當勞
（McDonald's）以及 ABB 集團 235（Asea Brown Boveri）等大企業。另
一方面，普衡律師事務所（Paul Hastings Janofsky & Walker）駐上海的
知名合夥人萊斯利·李高納（Lesli Ligorner）也曾表示：「我們已經看
到中國官方在執行反貪腐法令方面，呈現出上升的趨勢，而且並不限
於上海 236。」，因此，企業在商業過程中的行為規範理當自重。

第六項 單一稅率之施行

在企業組織調整上扮演著重要角色的稅制方面，中國之企業所得
稅制度實施十多年來，一方面由於經濟社會結構已有相當大的變化。
再者，以往內資稅法和外資稅法差異甚大，形成外資企業過鬆、內資
企業過緊，導致企業間之稅負不公平，因此內資企業要求統一內、外
資稅收之呼聲漸漲，再加上舊企業所得稅優惠政策存有較大漏洞，扭
曲企業經營行為，減少了國家稅收。所以說，中國人大終於在 2007 年
3 月 16 日表決通過了《企業所得稅法》，並自 2008 年 1 月 1 日起將開
始實施統一內資、外資企業所得稅率，實行 25%的「單一稅率」。新
稅法實施後，將給予目前享有優惠稅率的企業 5 年過渡期，逐步過渡
到新的稅率。另一方面，《企業所得稅法》並未全部取消稅收優惠，
只將優惠原則從過去以區域優惠為主，轉變為以「產業優惠為主、區
域優惠為輔」。

233
See Foreign Corrupt Practices Act (FCPA) of 1977, 15 U.S.C. § 78dd-1 (2000). (”The statute
generally prohibits U.S. companies and citizens, foreign companies listed on a U.S. stock
exchange, or any person acting in the United States from corruptly paying, offering to pay, or
authorizing the payment of money, a gift, or anything of value, directly or indirectly, to a
foreign official in order to obtain or retain business.”)
234
See Paul W. Boltz, supra note 225, at 31.
235
ABB 是電力和自動化技術領域的全球領導廠商，致力卓越的技術讓電力公用產業與工
業界客戶們能在提昇業績的同時並減低對環境所造成的影響。該集團為全球 Fortune500 強
企業，總公司設在瑞士蘇黎士，並分別在蘇黎士、斯德哥爾摩及紐約的證券交易所上市交
易。
236
See Don Dufree, supra note 231. See also, e.g., Corruption in China: Not the Best Way to
Clean Up, The Economist, (Apr. 19, 2007), available at
http://www.economist.com/world/asia/displaystory.cfm?story_id=9040393 (last visited Apr. 12,
2009).

99
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

既然新《 企業所得稅法》 取消了外資企業超國民待遇，稅收優惠

政策從舊稅法的「區域為主，產業為輔」 ，改為「產業為主，區域為輔」。
那麼在此政策下，以往外資企業在經濟特區、經濟技術開發區享受的
15%低稅率及兩免三減半稅收優惠自 2008 年起業已取消，只保留西部
地區的區域性稅收優惠，稅收優惠的獎勵對象主要針對高新技術、環
保節能、創業投資、農林漁牧等產業，其中高新技術企業稅收優惠適
用對象範圍較廣，降低稅率至 15%，降稅幅度大，影響層面最大 237 。
對此法令的轉變，台商勢必受到影響，不可不加注意。

第二節 併購上市公司所涉之法律規範

在前一節的指導方針及法規介紹後，本節將逐步深入往中國的外
資併購法體系核心探討，歸納出外資併購中國企業應注意的法規，並
點出各個法規之要點以利讀者快速明瞭法規內容。

對於外國投資者而言，在中國從事併購活動時，應有一前提認識：
即《關於外國投資者併購境内企業的規定》可說係最基本之一般規範，
然後，接著再按其併購性質或本身及標的公司之條件，進一步「特別
適用」其他法令，當所適用之法令規範不足時，再回過頭來找尋補充
法之規定 238。

以公司的歷史在西方世界來說，至少在十九世紀初就已經是相當

237
關於新法如何認定「高新技術企業」 ，詳見杜啟堯， 「中國大陸高新技術稅收優惠與企業
營運策略思考」，兩岸經貿月刊，2008 年 11 月號，
http://www.seftb.org/mhypage.exe?HYPAGE=/03/03_content_01.asp&weekid=117&idx=9，最
後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
238
《關於外國投資者併購企業的規定》第 55 條規定：
「外國投資者在中國境內依法設立的投資性公司併購境內企業，適用本規定。
外國投資者購買境內外商投資企業股東的股權或認購境內外商投資企業增資者，適用現行
外商投資企業法律、行政法規和外商投資企業投資者股權變更的相關規定，其中沒有規定
的，參照本規定辦理。
外國投資者通過其在中國設立的外商投資企業合併或收購境內企業者，適用關於外商投資
企業合併與分立的相關規定和關於外商投資企業境內投資的相關規定，其中沒有規定者，
參照本規定辦理。
外國投資者併購境內有限責任公司並將其改制為股份有限公司者，或者境內公司為股份有
限公司者，適用關於設立外商投資股份有限公司的相關規定，其中沒有規定者，適用本規
定。」

100
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

普遍的商業機構了 239 ；而現代的公司結構更是早已經獨立於它們的投

資者。Dean Shen是第一位提出以「獨立董事」來治療公司治理問題之
人 240 。事實上，獨立董事之所以被創造出來乃基於二大原因：首先是
在1920到1930年代，由於有大量證券詐欺（securities frauds），因此讓
其扮演證券法的監督角色；再者，則是為了提供利益股東在管理責任
上有更足夠的控制力 241。

美國的證交所要求上市公司至少董事會要有一半以上之獨立董事
242
。之所以要求多數的獨立董事乃在於藉由監督利益衝突，從而有效
地實現公司股東的最大化利益 243 。在獨立董事制度引進中國以前，由
於政府擁有大量的國有及國家控制企業，不過政府不可能逐一去監督
如此眾多複雜之企業，導致了企業的腐化。而今，大陸《 上市公司治
理準則》第49條、第50條分別規定：「上市公司應按照有關規定建立獨
立董事制度。獨立董事應獨立於所受聘的公司及其主要股東。獨立董
事不得在上市公司擔任除獨立董事外的其他任何職務。」、「獨立董事
對公司及全體股東負有誠信與勤勉義務。獨立董事應按照相關法律、
法規、公司章程的要求，認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要
關注中小股東的合法權益不受損害。獨立董事應獨立履行職責，不受
公司主要股東、實際控制人、以及其他與上市公司存在利害關係的單
位或個人的影響。」，此獨立董事制度適用於所有上市公司，而且，法
令規定董事會至少需有三分之一以上獨立董事所構成，其中一名尚需
具有會計或金融專業。

大陸的獨立董事被賦予對於提名、任命、解除董事或高級行政人
員有權提供意見，此不同於美國之制度，蓋美國係賦予獨立董事保有
與一般董事相同之權 244 。此外，中國的獨立董事制度存有幾個缺失使
其無法成功地實現監督功能，而當中最主要的問題就是嚴重地缺乏法

239
See Yuwa Wei, The History of The Corporation In China, 6 Univ. W. Sydney L. Rev. 95
(2002), available at
http://www.austlii.edu.au/cgi-bin/sinodisp/au/journals/UWSLRev/2002/5.html?query="The%20
History%20Of%20The%20Corporation%20In%20China (last visited Apr. 12, 2008).
240
See Silbao Shen & Jing Jia, Will The Independent Director Institution Work In China?, 27
Loy. L.A. Int'l & Comp. L. Rev. 223, 224 (2005). (citing Matthew Weinstein, The Independent
Director Requirement and Its Effects on the Foreign Investment Climate in China: Progress or
Regress? 4 Bus. L. Brief (Am. U.) 35, 36 (Spring 2008).
241
See id. at 224.
242
See NASDAQ MARKETPLACE RULES § 4350 (amended July 9, 2008), available at
http://cchwallstreet.com/nasdaqomx / (last visited Dec. 19, 2008).
243
See id. at Interpretive Material ("IM")-4350-4, Board Independence and Independent
Committees.
244
See Matthew Weinstein, supra note 240, at 37.

101
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

律或法規的強制力 245 。另外，控股股東也多半會尋找自己的朋友來充

當獨立董事 246 。因此中國應該努力於制定條款，強制上市公司來加強
獨立董事制度，以免控制股東藐視法規 247 。根據《2008年中國公司治
理評價報告》指出，中國的公司治理指數平均值為57.49，以結論來說，
此較前四年有顯著提高，但高治理質量公司數量仍然偏少 248。

然而，中國最大的問題還是在於該如何處理由政府來占多數上市
公司之控股股東這問題，因為曾有一位任職於上市公司的獨立董事竟
曾這麼說過：「我從沒想過獨立董事是在保護中小股東，我的工作是
在保護大股東，因為大股東就是政府 249。」，實在令人咋舌。

根據《關於外國投資者併購境内企業的規定》（以下簡稱《規定》）
第 2 條規定，外國投資者併購境內企業，係指外國投資者購買境內非
外商投資企業（以下稱「境內公司」）股東的股權或認購境內公司增資，
使該境內公司變更設立為外商投資企業（以下稱「股權併購」）；或者，
外國投資者設立外商投資企業，並通過該企業協議購買境內企業資產
且運營該資產，或外國投資者協定購買境內企業資產，並以該資產投
資設立外商投資企業運營該資產（以下稱「資產併購」）。其實絕大多
數的外資併購事件均圍繞在股權併購與資產併購，因此，《規定》第 2
條的「股權併購」與「資產併購」之概念相當重要，然而在深入這兩
問題前，本研究將先行闡述外資的併購方式，接著，再帶入併購中國
上市公司所遇之重要規範。

第一項 併購方式

當外資欲併購之企業為上市公司時，其所選擇之途徑及模式，計
有直接控股、間接控股以及其他方式等。而是否屬於直接控股，本文
是以是否需透過第三方企業來持有目標公司之股份為區分標準，以下
分別敘明之。

一、直接控股

245
See Donald C. Clarke, The Independent Director In Chinese Corporate Governance, 31 Del.
J. Corp. L. 125, 199 (2006).
246
See Chao Xi, In Search of an Effective Monitoring Board Model: Board Reforms and the
Political Economy of Corporate Law in China, 22 Conn. J. Int'l L. 1, 17 (2006).
247
See Matthew Weinstein, supra note 240, at 38.
248
「2008 中國上市公司治理總體狀況」，新華網，
http://financenews.sina.com/chinanews/000-000-107-103/402/2008-10-26/0231362155.shtml，
最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
249
See Donald C. Clarke, supra note 245, at 171-172.

102
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

（一）協議收購上市公司非流通股

中國在 2003 年以前，並不許外資進入 A 股市場，因此，當時外資

在併購上市公司時僅能透過購買上市公司之非流通國有股，或是透過
合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investors, QFII）來
持有 A 股。直至 2005 年，中國始對於證券市場進行股權分置改革 250，
於股改後，外資將可終結存有非流通股之問題；然而在某些未完成股
改的企業裡，外資進入 A 股市場之限制仍未完全開放，再加上非流通
股價格低於流通股等因素下，外資在操作選擇上，仍可能會以協議受
讓國有股或法人股作為考量。

（二）要約收購

《上市公司收購管理辦法》第 23 條規定，投資者自願選擇以要約
方式收購上市公司股份者，可以向被收購公司所有股東發出收購其所
持有的全部股份之要約（全面要約），也可以向被收購公司所有股東
發出收購其所持有的部分股份的要約（部分要約）。因此，台商可透
過公開發出要約之方式，以不同價格來收購國家股、法人股及流通股。

（三）收購外資法人股與流通股

由於中國允許向境外投資者發行 B 股、H 股，因此，台商亦可選

擇從那些 B 股、H 股占一定數量之上市公司來進行併購。而且，若最
終持股比例未觸及 30％之強制要約規範時，尚不需報批。

（四）私募取得 B、H 股

外資利用私募（大陸稱「定向增發」）制度來取得 B、H 股不僅可

獲得低於二級流通市場之價格，於收購審批程序及信息披露上亦可有
所規避 251 。不僅如此，私募制度還允許多種交易方式，可在相當程度

250
上市公司股東所持向社會公開發行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股；而公開
發行前股份暫不上市交易（非流通股也不是完全不能買賣，其可通過拍賣或協定轉讓的方
式來進行流通，然一定得獲得證監會的批准，交易才能生效） ，稱為非流通股。這種同一上
市公司股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況，為中國證券市場所獨有。然而此二類
股份除了持股成本的巨大差異和流通權不同之外，賦於每份股份其他的權利均相同。因此，
造成了二類股東之間的嚴重不公。股權分置改革就是要改革中國股市股權結構不合理的狀
況，把國有股、法人股等不能上市流通的股票變為流通股，其本質是要把不可流通的股份
變為可流通的股份，真正實現同股同權。
251
全流通為外資併購 A 股上市公司提供了良好環境。特別是在非惡意收購的情況下，如
果上市公司本身具有外資股份(B 股、H 股)，在股改非流通股股權稀釋後，股權結構趨向分
散，外資股東意圖控股上市公司時，往往能夠與原控股股東達成良好的一致性。通過定向
增發外資股份的方式，能夠最低成本的控制上市公司。一般而言，影響國家安全的行業即
使定向增發給外資，也難以得到管理層的批准。因此，定向增發外資股可能發生於國家安

103
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

上抒解台商之資金壓力；不過，也由於其價格制訂機制並非透過公開
競價，因此中國對其價格公平性相當具有警覺性，此表現在 2006 年 5
月 6 日公布的《上市公司證券發行管理辦法》中，其中第 38 條第 1 款
規定，上市公司非公開發行股票，應當符合發行價格不低於定價基準
日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。

（五）換股收購

《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 27 條規定，外國投資
者以股權作為支付手段併購境內公司者，係指境外公司的股東以其持
有的境外公司股權，或者境外公司以其增發之股份，作為支付手段，
購買境內公司股東的股權或者境內公司增發股份的行為。此即承認換
股收購包含兩種方式。

而上述後者所指即係以透過發行新股之方式，來與目標公司進行
交換股權。當然，其中會涉及到複雜之談判與計算過程。不過如此一
來，不但將可避免投資者鉅額之資金壓力，又能合理避稅，節省併購
成本。

（六）透過債轉股市場間接收購上市公司

利用債轉股市場係指，企業的債權人將其持有的債權轉給外國投
資者，讓後者通過受讓債權的方式來達到併購境內企業之效果。通過
債轉股市場併購，銀行的債權得到償還，舊有企業得以存活，新企業
亦可得到發展機會，實際上係一個三贏局面 252。

二、間接控股

（一）透過外商控股之外商投資企業收購上市公司

台商尚可在中國境內設立控股子公司，然後由子公司以中國法人
身份在中國證券市場受讓上市公司國有股及法人股，或於二級市場上
收購。

（二）台商透過目標企業母公司或合資公司來間接控股

全性要求不高的行業，特別是地方國資委有意出讓國有控股權的上市公司，比如上海、大
連等地方國資委在引進戰略投資者方面就進行過相當的工作，這兩地部分上市公司涉及定
向增發的可能性就非常高。
252
幹峰豔，外資併購國有企業的若干法律問題研究，華東政法大學法研所碩士論文，第 6
頁，2007 年。

104
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

台商亦可透過收購中國上市公司之母公司或與該母公司合資，間
接持有上市公司之股份，成為上市公司之實質控制人。另外，所謂藉
由合資公司來間接控股之方式有二：一是外資與上市公司合組由外方
控股的合資公司，然後由該合資公司反向收購上市公司之核心業務，
從而間接控股上市公司；二是外資與上市公司組成合資企業後，再經
由增資擴股之方式，使外商由參股身份轉為控股之地位 253 。若台商係
與該母公司合資來間接持有上市公司者，此時將不若直接收購需負擔
較高之信息披露義務，可以繞過收購上市公司股權所需的繁瑣審批程
序。

三、其他方式

除了上述方式外，諸如上市公司向外資定向發行可轉換債券，約
定投資者所認購之債券在一定時間後將轉為該公司之股權 254 、收購上
市公司核心資產或是台商以融資方式參與管理層收購以及通過拍賣方
式來競買上市公司之股權等。其中，管理層收購即為 MBO，《規定》
第 51 條 255對此有所規定。而若透過拍賣方式，原本大陸的上市公司國
有法人股之協議轉讓規定，需得到國資委的審批，接著才能得到證監
會的批准，進而在交易所進行股權過戶；不過，如是經過法院之司法
拍賣程序，收購方並毋須得國資委之批准，可以直接向證監會申請批

253
鄭雅卉，外資在中國併購之相關法律環境研究，交通大學科技法律研究所碩士論文，第
110-115 頁，2007 年。
254
2002 年 青 島 啤 酒 公 司 負 債 日 高 ， 在 這 種 情 況 下 ， 青 啤 決 定 向 美 國 安 海 斯 － 布 希
（Anheuser-Busch Co.，以下簡稱 A-B 公司）發行定向可轉債以解燃眉之急。按照協定，青
啤向 A-B 公司一次性發行總金額為 1.82 億美元（約合 14.16 億港幣）的定向可轉換債券，
A-B 公司分兩次支付，在交易完成時支付 1.164 億美元，在之後的 12 個月內再支付 6520
萬美元。債券在協議規定的 7 年內分三次全部轉換成股權，A-B 公司在青啤的股權比例從
4.5％增加到 9.9％，再到 20％，並最終達到 27％，增持的所有股份均為在香港聯交所上市
的 H 股。另外，A-B 公司向青啤提供資金、技術和管理等資源，並在協議簽訂後，青啤的
董事會中也有兩名來自 A-B 公司的董事。參閱「青島啤酒新國際化之路」，網易財經，
http://finance.163.com/06/0815/17/2OJ5H2O500251HH0.html，最後瀏覽日：2008 年 9 月 2
日。
255
《關於外國投資者併購企業的規定》第 51 條：「上市公司董事、監事、高級管理人員、
員工或者其所控制或者委託的法人或者其他組織，擬對本公司進行收購或者通過本辦法第
五章規定的方式取得本公司控制權（以下簡稱管理層收購）的，該上市公司應當具備健全
且運行良好的組織機構以及有效的內部控制制度，公司董事會成員中獨立董事的比例應當
達到或者超過 1/2。公司應當聘請具有證券、期貨從業資格的資產評估機構提供公司資產評
估報告，本次收購應當經董事會非關聯董事作出決議，且取得 2/3 以上的獨立董事同意後，
提交公司股東大會審議，經出席股東大會的非關聯股東所持表決權過半數通過。獨立董事
發表意見前，應當聘請獨立財務顧問就本次收購出具專業意見，獨立董事及獨立財務顧問
的意見應當一併予以公告。
上市公司董事、監事、高級管理人員存在《公司法》第 149 條規定情形，或者最近 3 年有
證券市場不良誠信記錄的，不得收購本公司。」，2006 年 8 月 8 日公告。

105
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

准收購行為 256 。因此，藉助司法拍賣，外資收購方即可繞過國資委審

批這一步驟以簡化收購程序。

第二項 《 上市公司收購管理辦法》
上市公司收購管理辦法 》 及 《 外國投資者對上市公
司戰略投資管理辦法》
司戰略投資管理辦法 》

中國上市公司的股票有 A 股、B 股、H 股、N 股和 S 股等，這一

區分主要依據股票的上市地點和所面對的投資者而定 257 ，當外資在中
國大陸從事併購時，大多僅會觸及 A、B、H 股之問題，而《上市公司
收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）係專門在規範上市公司收購
之規定。

所謂上市公司收購係指，收購人透過在證券交易所之股份轉讓來
持有上市公司股份達一定比例、透過在證券交易所股份轉讓以外之其
他合法方式控制上市公司股份至一定程度，導致其獲得對該公司之實
際控制權。是故，《管理辦法》與《關於外國投資者併購境内企業的規
定》相比，《管理辦法》所著重者在於「控制權」 258。

如前所述，中國在 2003 年以前，並不許外資進入 A 股市場，因此，

外資在併購上市公司時僅能透過購買上市公司之非流通國有股，或是
透過 QFII 來持有 A 股。但是到了 2005 年 12 月 31 日，中國公布《外
國 投 資 者 對 上 市 公 司 戰 略 投 資 管 理 辦 法 》（ 以 下 簡 稱 《 戰 略 投 資 辦
法》），明確肯認外國投資者可分期對 A 股上市公司進行投資，目的係
為了規範股權分置改革後外國投資者對 A 股上市公司進行戰略投資，
以維護證券市場秩序，引進境外先進管理經驗、技術和資金，改善上
市公司治理結構，保護上市公司和股東的合法權益。《戰略投資辦法》
第 2 條規定，本辦法適用於外國投資者對「已完成股權分置改革的上

256
史建三、石育斌、易芳，中國併購法律環境與實務操作，第 299 頁，法律出版社，2006
年 2 月。
257
A 股的正式名稱是人民幣普通股票。它是由中國境內的公司發行，僅供境內機構、組織
或個人（不含台、港、澳投資者）以人民幣認購和交易的普通股股票；B 股的正式名稱是
人民幣特種股票，它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣（在大陸上海、深圳證券交
易所上市交易），以前只對國外投資者開放，現國內投資者只要有美元就可以開戶投資；H
股也稱國企股，指註冊地在中國大陸、上市地在香港的外資股。H 股為實物股票，無漲跌
幅限制。中國大陸地區機構投資者可以投資于 H 股，大陸地區個人目前尚不能直接投資於
H 股。有段時間在天津，曾有消息指出個人投資者可以在中國銀行各網點開「港股直通車」
業務而直接投資於 H 股。但是，國務院目前尚未批准此項業務；N 股，是指那些在中國大
陸註冊、在紐約（New York）上市的外資股；S 股，是指那些主要生產或者經營等核心業
務在中國大陸、而企業的註冊地也在中國大陸，但是在新加坡交易所上市掛牌的企業股票。
258
葉軍，外資併購中國企業的法律分析，第 115 頁，法律出版社，2004 年 1 月。

106
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

市公司」和「股權分置改革後新上市公司」通過具有一定規模的中長
期戰略性併購投資，取得該公司 A 股股份的行為。因此，
《戰略投資辦
法》僅適用於「A 股上市公司」
。是故，一般如涉及到上市公司之併購，
應按照《管理辦法》來適用；若其股權為 A 股上市公司者，則應特別
注意《戰略投資辦法》之規範；二者均未規範時，再回過頭來察看《關
於外國投資者併購境内企業的規定》之規定。

第三項 《 上市公司資訊披露管理辦法》
上市公司資訊披露管理辦法 》

2006年1月1日施行的新《公司法》和《證券法》對上市公司資訊
披露提出了更嚴格之要求，並強化董事，監事、高級管理人員以及相
關仲介機構的法律責任。為提高上市公司資訊披露品質，加強監管的
有效性，中國證監會根據《公司法》、《證券法》對資訊披露的有關
規定制定發布了《上市公司資訊披露管理辦法》(以下稱《披露管理辦
法》)。

《披露管理辦法》全面、系統地對上市公司履行資訊披露義務的
形式、內容、標準和規則以及相關的監管要求做出了明確規定，在加
強上市公司資訊披露制度的建設和監管、強化上市公司資訊披露、提
高上市公司透明度、保護投資者合法權益、促進股票市場健康發展方
面上具有重要意義。其要點概述如下：

一、規範之對象

規範之對象包括四個層面：一是上市公司、發行人及其董事、監
事、高級管理人員；二是股東、實際控制人和收購人等其他資訊披露
義務人；三是為資訊披露事宜出具專項文件的證券服務機構、保薦人
及其從業人員；四是與上市公司資訊披露相關的市場各方，包括利用
或可能利用上市公司內幕資訊進行交易的機構和個人，散佈、傳播虛
假資訊的機構、個人及相關媒體。

二、首次引入「公平披露」原則

《披露管理辦法》除了要求資訊披露義務人「真實、準確、完整、
及時地披露資訊」外，首次引入了「公平披露」原則。而公平披露係
指上市公司及其他資訊披露義務人應當同時向所有投資者公開披露資
訊，以使所有投資者平等獲悉同一資訊。具體要求包括：（一）在境
內外市場均發行證券及其衍生品種並上市的公司在境外市場披露的資

107
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

訊應當同時在境內市場披露(第2條)；（二）上市公司通過業績說明會、
分析師會議、路演 259 （Roadshow）、接受投資者調研（調查研究）等
形式就公司的經營情況、財務狀況及其他事件與任何機構和個人進行
溝通時，不得提供內幕資訊(第41條)；（三）披露義務人公開披露的資
訊應當第一時間向全體投資者公布，不得提前向單個或者部分投資者
披露、透露或洩露。不得以新聞發布或者答記者問等任何形式代替其
應當履行的報告、公告義務(第6條)。

三、細化「重大事件」的內容及其披露要求

《披露管理辦法》將「重大事件」界定為「可能對上市公司證券
及其衍生品種交易價格產生較大影響」的事件，以列舉方式細化了上
市公司應披露的重大事件內容(第30條)，並規定了重大事件披露的若干
原則 260。

四、強調上市公司對證券異常交易及媒體傳聞的關注義務

針對以往個別公司董事會未勤勉盡責，不充分瞭解情況就以「無
應披露而未披露的資訊」搪塞了事，造成披露有效性不足的問題，《披
露管理辦法》第35條要求，上市公司應當關注本公司證券及其衍生品
種的「異常交易情況」及媒體關於本公司的報導，並及時向相關各方
瞭解情況，必要時以書面方式向主要股東及實際控制人查詢，要求主
要股東、實際控制人及其一致行動人等相關資訊披露人及時回覆上市
公司對相關情況的詢問，並做好資訊披露的配合工作。此外，《管理
辦法》第46條還明確了媒體出現傳聞或證券價格出現異動時，股東和
實際控制人的書面報告義務，要求股東、實際控制人履行主動告知義
務。

五、專章規定「資訊披露事務管理」

259
路演是國際上廣泛採用的證券發行推廣方式，指證券發行商發行證券前針對機構投資者
的介紹活動。
260
包括有：1.凡是發生可能對上市公司證券及衍生品種交易價格產生較大影響的重大事
件，上市公司均應披露事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響；2.無論有無相關具體
規定，或上市公司發生的事件沒有達到相關披露標準，但公司董事會認為該事件可能對公
司證券及衍生品種交易價格產生較大影響的，上市公司也應按照相關規定及時履行披露義
務；3.將發生重大事件的主體延伸至「上市公司控股子公司」(第33條)；4.重大事件的分階
段披露原則主要是：(1)上市公司應當在觸及任一披露時點時，及時履行重大事件的披露義
務。雖未觸及披露時點，但出現以下情形之一者，上市公司應及時披露相關事件的現狀、
可能影響事件進展的風險因素：該重大事件難以保密時；該重大事件已經洩露或者市場出
現傳聞時；公司證券及衍生品種交易發生異常波動時(第31條)；(2)已披露的重大事件出現
可能對上市公司證券及衍生品種交易價格產生較大影響的進展或變化者，上市公司應按規
定持續披露有關重大事件的進展及變化情況(第32條)。

108
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

《披露管理辦法》關於規範上市公司資訊披露事務管理，主要內
容如下：

（一）要求上市公司制定資訊披露事務管理制度 261。

（二）規範了股東、實際控制人的相關行為規範和配合義務，明確
了通過委託或信託等方式持有上市公司股份的股東或者實
際控制人的告知及配合上市公司履行資訊披露義務的要求。

（三）明確保薦人、證券服務機構的職責，要求保薦人、證券服務
機構按照本行業公認的業務標準和道德規範，嚴格履行法定
職責，並對其所出具文件的真實性、準確性和完整性負責。

（四）明確了其他相關各方的行為規範，包括機構和個人不得非法
獲取或傳播上市公司的內幕資訊，不得編造、傳播虛假資
訊；新聞媒體應當客觀真實報導涉及上市公司的情況等 262。

第四項 《 關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通
知》

2002 年 11 月，中國公布《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人
股有關問題的通知》（以下稱《轉讓通知》），明確了向外商轉讓國
有股與國有法人股之原則及方式，也確立了外商購買、轉讓非流通股
的法律架構。而且，出於加強對投機性併購之控制，《轉讓通知》規
定外國投資者收購上市公司國有股權後，自外國投資者付清全部轉讓
價款之日起計算，應至少持有股份滿一年之時間。

值得注意的是，根據該《轉讓通知》之規定，上市公司在轉讓國
有股和法人股予外商後，上市公司依舊執行原相關政策，並不享有外
商投資企業待遇。

第五項 《 關於上市公司重大購買、
關於上市公司重大購買、出售、
出售、置換資產若干問題的通
知》
261
該制度應當包括：明確上市公司應當披露的資訊，確定披露標準；未公開信息的傳遞、
審核、披露流程；資訊披露管理部門的職責；董事會、監事會及其成員以及高管人員的相
關職責；對外發布資訊的申請、審核、發布流程；相關違規行為的責任追究機制等。此外，
上市公司應當制定定期報告的編制、審議、披露程式，制定重大事件的報告、傳遞、審議、
披露程式。
262
張煒，「證監會《上市公司資訊披露管理辦法》解讀」，中國城市金融，第 55-56 頁，
2007 年第 4 期。

109
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（以
下稱《重大購售通知》）中，即對於上市公司重大購買、出售、置換
資產中的若干重大事項做出明確規定。《重大購售通知》規定，上市
公司實施該等行為時，應當遵循有利於上市公司可持續發展和全體股
東利益的原則，與實際控制人及其關聯人之間不存在同業競爭，保證
上市公司與實際控制人及其關聯人之間的人員獨立、資產完整、財務
獨立；上市公司需具有獨立經營能力，在採購、生產、銷售、智慧財
產權等方面能夠保持獨立 263。

而所謂「重大購買、出售、置換資產的行為」係指上市公司於購
買、出售、置換資產達到下列標準之一的情形：

（一）購買、出售、置換入的資產總額占上市公司最近一個會計年
度經審計的合併報表總資產比例達 50%以上；

（二）購買、出售、置換入的資產淨額（資產扣除所承擔的負債）
占上市公司最近一個會計年度經審計的合併報表淨資產比
例達 50%以上；

（三）購買、出售、置換入的資產在最近一個會計年度所產生的主
營業務收入占上市公司最近一個會計年度經審計的合併報
表主營業務收入比例達 50%以上。

此外，在 12 個月內如連續對同一或相關資產分次購買、出售、置
換者，以其累計數來計算購買、出售、置換之數額。而且，上市公司
董事會對重大購買、出售、置換資產做出決議，應當履行下列程序：

（一）在就本次交易達成初步意向後，董事會立即與交易對方簽署
保密協定，約定交易進程、步驟、雙方責任等。

（二）董事會就本次交易形成初步意見後，聘請具有證券從業資格
的會計師事務所、律師事務所、財務顧問（由具有主承銷商
資格的證券公司或中國證監會認可的其他機構擔任）、資產
評估機構（限於本次交易以資產評估值作為交易定價基礎的
情況）等仲介機構為本次交易出具意見，同時與各仲介機構
簽署保密協定。

（三）各仲介機構出具意見後，董事會就有關事宜進行審議並形成

263
劉家豪、張遠忠，台資併購大陸企業決勝指南，第 48 頁，創見文化，2006 年 7 月。

110
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

決議。

獨立董事並應就本次資產交易是否有利於上市公司和全體股東的
利益發表獨立意見，並就上市公司重組後是否會產生關聯交易、形成
同業競爭等問題做出特別提示。

至於股東大會部分，上市公司之股東大會應就重大收購、出售、
置換資產事宜進行審議並形成決議。有關交易涉及關聯交易者，關聯
股東應當回避表決。如交易對方已與上市公司控股股東就直接或間接
受讓上市公司股權事宜或因向上市公司推薦董事達成默契，可能導致
公司實際控制權發生變化者，則上市公司實施的該項購買、出售、置
換資產的交易屬於關聯交易，應執行有關法律、法規或者規則中關於
關聯交易的規定；交易對方在與上市公司達成購買、出售、置換資產
的協議時，應當同時向中國證監會和證券交易所報告其擬受讓股權的
情況並公告。

需特別注意者，當上市公司有下列重大交易行為者，應當提請中
國證監會股票發行審核委員會（發審委）審核：

（一）同時既有重大購買資產行為，又有重大出售資產行為，且
購買和出售的資產總額同時達到或超過上市公司最近一個會計年度經
審計的總資產 70％的交易行為；

（二）置換入上市公司的資產總額達到或超過上市公司最近一個
會計年度經審計的合併報表總資產 70％的交易行為；

（三）上市公司出售或置換出全部資產和負債，同時收購或置換
入其他資產的交易行為；

（四）中國證監會審核中認為存在重大問題的其他重大購買、出
售、置換資產的交易行為。

第六項 《 關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》
關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見 》

2001 年 11 月發布的《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干
意見》（以下稱《外商投資問題意見》）係為規範外商投資股份有限
公司上市發行股票和外商投資企業進入股票市場之行為。其允許外商
「 非 投 資 性 公 司 264 」 透 過 受 讓 非 流 通 股 之 形 式 收 購 中 國 上 市 公 司 股

264
根據《關於外商投資舉辦投資性公司的規定(2004 年二次修訂）》第 2 條之規定，「投

111
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

權，以實現買殼上市。

第三節 併購國有企業所涉之法律規範

台商若選擇之目標公司為國有企業的話，在法規上應注意一系列
有關國有企業的相關規定。中國之公司制國有企業尚可分為「上市國
有企業」與「非上市國有企業」，其中非上市國有企業又可分為「股份
有限責任公司」與「有限責任公司」。在適用上，國有企業非與前一節
之上市公司互不相干，蓋當國有企業亦為上市公司時，併購活動即當
然亦應符合有關併購上市公司之規定。

其實外商在併購國有企業與併購其他企業之主要不同，就在於對
於國有資產之處理上，特別是評估與轉讓之程序上設有許多專門規
定，其背後主要原因就在於政府為防範國有資產之流失。《關於進一步
規範國有企業改制工作的實施意見》中則要求企業改制必須對改制方
案出具由審批改制方案單位的法律顧問或該單位決定聘請的律師事務
所所製作之法律意見書，此《實施意見》在財務審計、資產評估及資
產處置等主要環節均設有操作性規定，有利於從制度上避免國有資產
流失之問題 265。

若說《關於外國投資者併購境内企業的規定》係所有外國投資者
併購境內企業之一般規定，那麼《利用外資改組國有企業暫行規定》
就是外國投資者併購境內「國有企業」之一般規範。因此，台商在涉
及國有企業之併購時，首應注意《利用外資改組國有企業的暫行規
定》；惟相對於《關於外國投資者併購境内企業的規定》而言，《利用
外資改組國有企業的暫行規定》仍是《規定》的特別規範，此點無庸
置疑。以下本文即分項來探討說明關於外資併購國有企業所面臨法令
之適用內容，期讓有心研究者能有一通盤輪廓之瞭解。

資性公司」係指外國投資者在中國以獨資或與中國投資者合資的形式設立之從事直接投資
的公司，公司形式為有限責任公司。需注意者，《關於外商投資舉辦投資性公司的規定》
部分內容已由 2006 年 7 月 1 日施行之《關於外商投資舉辦投資性公司的補充規定》加以修
改。
265
鄭雅卉，前揭註 253，第 127 頁。

112
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

第一項 《 利用外資改組國有企業的暫行規定》
利用外資改組國有企業的暫行規定 》

於外資併購國有企業上，以交易主體來講，其主體之一方當然為
外國投資者或外商投資企業，而另一方應分兩個層次來理解，首先，
在外資併購由國家直接投資設立的國有企業時，「國有資產監督管理機
構」是為中方主體，蓋其係代表國家對其投資到國有企業的資產履行
出資人之職責；而在外資併購由國家間接投資設立的國有企業時，作
為出資人的國有企業或其他國有單位是「中方主體」，蓋此乃依照「誰
出資，誰所有，誰收益」的原則 266。
《利用外資改組國有企業暫行規定》
（以下稱《改組國有企業規定》）基本上係從利用外資改組國有企業的
角度來規範一套具體辦法的程序。而其中需注意者，原《改組國有企
業規定》的制定機關「國家經濟貿易委原會」已被撤銷，因此其原有
的行政管理職能分別轉移到商務部、發展改革委員會和國有資產管理
委員會這三部門來處理，合先敘明。

一、併購手段

《關於外國投資者併購境内企業的規定》的規範行為係「股權併
購」及「資產併購」；不過根據《改組國有企業規定》第 3 條之規定，
其一共列舉了五種利用外資改組國有企業之方式，包含有產權轉讓、
股權轉讓、債權轉讓（債轉股）、資產出售以及增資擴股 267，與《關於
外國投資者併購境内企業的規定》並不完全相同。

二、資產評估程序

《改組國有企業規定》第 8 條規定，相關資產評估程序應按照《國
有資產評估管理辦法》、《國有資產評估管理若干問題的規定》等有關
規定為之；此外，《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第 13 條及《關
於規範國有企業改制工作的意見》第 1 條第 4 款亦有規定，國有企業

266
孫效敏，前揭註 200，第 66 頁。
267
《改組國有企業規定》第 3 條：「本規定所稱利用外資改組國有企業包括下列情形：
（一）國有企業的國有產權持有人將全部或部分產權轉讓給外國公司、企業和其他經濟組
織或個人（以下簡稱外國投資者），企業改組為外商投資企業；
（二）公司制企業的國有股權持有人將全部或部分國有股權轉讓給外國投資者，企業改組
為外商投資企業；
（三）國有企業的境內債權人將持有的債權轉給外國投資者，企業改組為外商投資企業；
（四）國有企 業或含有國 有股權的公司 制企業將企 業的全部或主 要資產出售 給外國投資
者，外國投資者以所購買的資產獨自或與出售資產的企業等共同設立外商投資企業；
（五）國有企業或含國有股權的公司制企業通過增資擴股吸收外國投資者投資，將該企業
改組為外商投資企業。

113
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

在向外商出售國有資產時必須履行國有資產評估和確認程序 268。

三、反壟斷規定

此外，《改組國有企業規定》第 9 條第 2 款規定，中央企業及其全
資或具有控制權的企業進行改組者、被改組企業直接或間接持有上市
公司股權者、改組後的企業資產總額不低於 3000 萬美元者，由國務院
經濟貿易主管部門審核（現為國有資產管理委員會）；而對於可能導致
市場壟斷、妨礙公平競爭者，應在「審核前」組織聽證。是故，其與
《關於外國投資者併購境内企業的規定》第 51 至第 54 條反壟斷審查
規定相較，外國投資者併購國有企業之前一階段應適用《改組國有企
業規定》的聽證規定，而後一階段設立外商投資企業部分，則應遵守
《關於外國投資者併購境内企業的規定》來辦理 269。

第二項 《 企業國有產權轉讓管理暫行辦法》
企業國有產權轉讓管理暫行辦法 》

國有產權係指國家對企業以各種形式投入而形成的權益、國有及
國有控股企業各種投資所形成之應享有權益，以及依法認定為國家所
有的其他權益等。如涉及國有產權轉讓者，應進一步適用《企業國有
產權轉讓管理暫行辦法》之規定。

台商不論是取得國有企業的股權還是資產，均涉及至企業國有產
權的轉讓問題，《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》目前係國有產權轉
讓上的主要操作規範。其原則上要求國有產權的轉讓必須在「進場交
易、公開徵集」這基本大前提下，透過公開市場上不特定買方的公開
競價，來避免發生國有產權轉讓的內部人控制之問題 270 。需特别提醒
者，關於金融類企業國有產權和上市公司國有股轉讓並不適用《企業
國有產權轉讓管理暫行辦法》，應注意之。至於《企業國有產權轉讓管

268
《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第 13 條規定：
「在清產核資和審計的基礎上，轉讓
方應當委託具有相關資質的資產評估機構依照國家有關規定進行資產評估。評估報告經核
准或者備案後，作為確定企業國有產權轉讓價格的參考依據。
在產權交易過程中，當交易價格低於評估結果的 90%時，應當暫停交易，在獲得相關產權
轉讓批准機構同意後方可繼續進行。」而在《關於規範國有企業改制工作的意見》第 1 條
第 4 款則規定：「國有企業改制，必須依照《國有資產評估管理辦法》聘請具備資格的資產
評估事務所進行資產和土地使用權評估。國有控股企業進行資產評估，要嚴格履行有關法
律法規規定的程式。向非國有投資者轉讓國有產權者，由直接持有該國有產權的單位決定
聘請資產評估事務所。企業的專利權、非專利技術、商標權、商譽等無形資產必須納入評
估範圍。評估結果由依照有關規定批准國有企業改制和轉讓國有產權的單位核准。」
269
葉軍，前揭註 258，第 105-106 頁。
270
葉軍、鮑治，外資併購境內企業的法律分析，第 82 頁，法律出版社，2008 年 1 月第 2
版。

114
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

理暫行辦法》所規定的重點，臚列說明於下：

一、適用對象：

國有資產監督管理機構、持有國有資本的企業（以下統稱轉讓方）
將所持有的企業國有產權有償轉讓給境內外法人、自然人或者其他組
織（以下統稱受讓方）的活動，適用本辦法。

二、國有產權轉讓之原則及方式：

企業國有產權轉讓應當遵守大陸的國家法律、行政法規和政策規
定，有利於國有經濟佈局和結構的戰略性調整，促進國有資本優化配
置，堅持公開、公平、公正的原則，保護國家和其他各方合法權益（第
3 條）。而且，企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公
開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關係之限制（第四條）。而國
有產權的轉讓可以採取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律、行政
法規規定的其他方式進行（第 5 條）。

三、轉讓之內部決策程序：

企業國有產權轉讓應當做好可行性之研究，按照內部決策程式進
行審議，並形成書面決議。而「國有獨資企業」的產權轉讓，應當由
總經理辦公會議審議。「國有獨資公司」的產權轉讓，應當由董事會審
議；沒有設立董事會者，由總經理辦公會議審議。涉及職工合法權益
的，應當聽取轉讓標的企業職工代表大會的意見，對職工安置等事項
應當經職工代表大會討論通過。其中的「國有獨資公司」係指國 家 授
權投資的機構或者國家授權的部門單獨出資設立的有限責任公
司 。 而 「國有獨資企業」係指企 業 全 部 資 產 歸 國 家 所 有 ， 並 按 《 企
業法人登記管理條例》規定登記註冊的非公司制經濟組織，不包括
有限責任公司中的國有獨資公司。

四、清產核資、財務審計及資產評估

按照《企業國有資產監督管理暫行條例》規定的批准程式，企業
國有產權轉讓事項經批准或者決定後，轉讓方應當組織轉讓標的企
業，按照有關規定展開清產核資，根據清產核資結果編制資產負債表
和資產移交清冊，並委託會計師事務所實施全面審計（包括按照國家
有關規定對轉讓標的企業法定代表人的離任審計）。資產損失的認定與
核銷，應當按照國家有關規定辦理。

115
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

若轉讓所出資企業國有產權導致轉讓方不再擁有控股地位者，則
由同級國有資產監督管理機構組織進行清產核資，並委託社會仲介機
構開展相關業務（第 12 條）。

若產權交易過程中，當交易價格低於評估結果的 90%時，應當暫
停交易，在獲得相關產權轉讓批准機構同意後方可繼續進行。（第 13
條）

五、公告

轉讓方應當將產權轉讓公告委託產權交易機構刊登在省級以上公
開發行的經濟或者金融類報刊和產權交易機構的網站上，公開披露有
關企業國有產權轉讓資訊，廣泛徵集受讓方，產權轉讓公告期為 20 個
工作日 271。（第 14 條）

六、徵集受讓方，簽訂轉讓合約

企業國有產權轉讓合同應當包括法定之一定內容 272 ，而當轉讓企

業國有產權導致轉讓方不再擁有控股地位者，在簽訂產權轉讓合同
時，轉讓方應當與受讓方協商提出企業重組方案，包括在同等條件下
對轉讓標的企業職工的優先安置方案。（第 19 條）

企業國有產權轉讓的全部價款，受讓方應當按照產權轉讓合同的
約定來支付。原則上應當一次付清，如金額較大、一次付清確有困難
者，可採取分期付款方式。採取分期付款方式者，受讓方首期付款不
得低於總價款的 30%，並在合同生效之日起 5 個工作日內支付；其餘
款項應當提供合法擔保，並應當按同期銀行貸款利率向轉讓方支付延
期付款期間之利息，付款期限不得超過一年。（第 20 條）

七、批准程序

國有資產監督管理機構決定所出資企業的國有產權轉讓。其中，
轉讓企業國有產權而致使國家不再擁有控股地位的，應當報本級人民

271
轉讓方披露的企業國有產權轉讓資訊應當包括下列內容：1.轉讓標的的基本情況；2.轉
讓標的企業的產權構成情況；3.產權轉讓行為的內部決策及批准情況；4.轉讓標的企業近期
經審計的主要財務指標資料；5.轉讓標的企業資產評估核准或者備案情況；6.受讓方應當具
備的基本條件；7.其他需披露的事項。
272
此一定內容包括：1.轉讓與受讓雙方的名稱與住所；2.轉讓標的企業國有產權的基本情
況；3.轉讓標的企業涉及的職工安置方案；4.轉讓標的企業涉及的債權、債務處理方案；5.
轉讓方式、轉讓價格、價款支付時間和方式及付款條件；6.產權交割事項；7.轉讓涉及的有
關稅費負擔；8.合同爭議的解決方式；9.合同各方的違約責任；10.合同變更和解除的條件；
11.轉讓和受讓雙方認為必要的其他條款。

116
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

政府批准。

所出資企業決定其子企業的國有產權轉讓。其中，重要子企業的
重大國有產權轉讓事項，應當報同級國有資產監督管理機構會簽財政
部門後加以批准。其中，涉及政府社會公共管理審批事項者，需預先
報經政府有關部門審批。

而決定或者批准企業國有產權轉讓行為，應當審查下列書面資
料：（一）轉讓企業國有產權的有關決議文件；（二）企業國有產權轉
讓方案；（三）轉讓方和轉讓標的企業國有資產產權登記證；（四）律
師事務所出具的法律意見書；（五）受讓方應當具備的基本條件；（六）
批准機構要求的其他檔。

至於企業國有產權轉讓方案一般應當載明下列內容：（一）轉讓標
的企業國有產權的基本情況；（二）企業國有產權轉讓行為的有關論證
情況；（三）轉讓標的企業涉及者、經企業所在地勞動保障行政部門審
核的職工安置方案；（四）轉讓標的企業涉及的債權、債務包括拖欠職
工債務的處理方案；（五）企業國有產權轉讓收益處置方案；（六）企
業國有產權轉讓公告的主要內容。

並且，企業國有產權轉讓事項經批准或者決定後，如轉讓和受讓
雙方調整產權轉讓比例或者企業國有產權轉讓方案有重大變化者，應
當按照規定程式重新報批。

第三項 《 國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法 273》

由於 2005 年起大陸開始實施股權分置改革，因此到目前為止絕大
多數上市公司之國有股均已完成股改，使其原非流通股已獲流通權；
然若遇有少數上市公司還有非流通股，而必須轉讓非流通上市國有股

273
在出臺《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的同時，國務院國資委還聯合
中國證監會公布了《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》、《上市公司國有股東標
識管理暫行辦法》這兩個文件。從監管角度看，國有股東受讓上市公司股份不僅屬於股東
較為重要的投資行為，更重要的是涉及資本市場的穩定，應該納入統一的監管體係加以規
範和監管。《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》對國有單位收購上市公司股份行
為提供了法規依據，此將有利於國有企業投資證券市場的規範運作。而通過《國有股東轉
讓所持上市公司股份管理暫行辦法》和《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》，將
能對國有股東所持上市公司股份的「進口」與「出口」實施有效監管。以此為基礎，中國
還研究制定了《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》，主要目的有兩個：一是對國有股
東證券賬戶進行標識；二是對國有股東證券賬戶變動情況進行動態監管，並逐步建立起動
態監測系統。總之，上述三個辦法是一個有機聯繫的整體，一併建構起了對國有股東所持
上市公司股份進行動態監管的制度體系。

117
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

給外國投資者或外商投資企業時，則應適用 2003 年頒布的《關於向外

商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》（見本章第二節）。
而 2004 年的《關於上市公司國有股向外國投資者及外商投資企業轉讓
申報程序有關問題的通知》則對相關程序進一步作了明確化，規定在
審批流程上，該類股權轉讓均由地方國資委轉報國務院國資委審批。
至於因股改後有些從前的規範已不符現況運作事實的部分，2007 年 7
月中國特別頒布《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》(下
稱《轉讓辦法》)，茲就此說明其要點內容：

一、出台的有關背景情況

股權分置改革已基本完成，絕大多數上市公司原暫不流通股獲得
了流通權，變為有限售條件的可流通股。在其限售條件解除後，已可
隨時上市交易、進行大宗轉讓或協議轉讓。由於原對上市公司國有股
權管理的相關規定都是建立在國有股暫不流通的基礎上，因此，與股
權分置改革前相比，國有單位買賣上市公司股份的方式、定價依據、
市場環境均發生了重大變化，必須研究制定符合市場化原則的相關監
管制度，以規範國有單位轉讓或受讓上市公司股份行為。

二、基本思路

在全流通條件下，國有股東與其他各類股東一樣，直接面對瞬息
萬變的證券交易市場。如何使國有股東擁有根據市場情況選擇股份轉
讓時機的自主權，又能使股份轉讓符合國有經濟佈局和結構的戰略性
調整，以及市場穩定發展的要求，是《轉讓辦法》必須研究解決的重
點問題。

三、適用範圍

《轉讓辦法》的適用範圍與《企業國有資產監督管理暫行條例》
的有關規定，以及國務院各部門職責分工相一致，即按照國務院國資
委的工作職責和《企業國有資產監督管理暫行條例》的規定，《轉讓辦
法》適用於國有金融企業以外的國有及國有控股企業、有關機構、部
門、事業單位所持上市公司股份轉讓行為 274。

274
「國務院國資委有關負責人就出臺《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》、
《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》、《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》
三個政策性檔答記者問」，
http://big5.gov.cn/gate/big5/www.gov.cn/zwhd/2007-07/08/content_676472.htm，中央政府門
戶網站，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

118
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

四、管理方式

《轉讓辦法》第 8 條及第 10 條分別就控股股東及參股股東作規

範，規定國有控股股東通過證券交易系統轉讓上市公司股份，同時符
合下述兩個條件者，國有控股股東轉讓股份不需報經國有資產監管機
構批准，由國有控股股東按照內部決策程式決定。若不符合下述兩個
條件之一者，則需報經國有資產監管機構批准後才能實施。

（一）總股本不超過 10 億股的上市公司，國有控股股東在連續三
個會計年度內累計淨轉讓股份（累計轉讓股份扣除累計增持股份後的
餘額，下同）的比例未達到上市公司總股本的 5%；總股本超過 10 億
股的上市公司，國有控股股東在連續三個會計年度內累計淨轉讓股份
的數量未達到 5000 萬股或累計淨轉讓股份的比例未達到上市公司總股
本的 3%275。

（二）國有控股股東轉讓股份不涉及上市公司控制權的轉移。

但多個國有股東屬於同一控制人者，其累計淨轉讓股份的數量或
比例應合併計算；如不符合上述兩規定條件之一者，應將轉讓方案逐
級報國務院國有資產監督管理機構審核批准後實施。

此外，考慮到國有參股股東對上市公司的影響較小，其轉讓上市
公司股份的監管應體現出與控股股東的區別。《轉讓辦法》將國有參
股股東淨轉讓股份的累計時間確定為最近一個會計年度，而非三個會
計年度，賦予了國有參股股東相對更多的自主權限。但如果國有參股
股東在一個會計年度內連續出售所持股份，也可能會造成股價的大幅
波動，不利於保護各類投資者的合法權益，甚至容易產生國有參股股
東與其他投資者串通收購上市公司的問題。因此，《轉讓辦法》規定，

275
對於以總股本 10 億股為界限劃分大盤股和小盤股，以及以總股本的 5%確定凈轉讓比
例，主要是參考了市場通行做法，以及證監會關於上市公司資訊披露的有關規定。對於 10
億股以上的上市公司，確定佔總股本的 3%作為國有股東凈轉讓股份比例，除上述因素外，
還主要考慮大盤指標股的國有控股股東轉讓股份對證券市場穩定的影響極大。因此，其可
自主轉讓股份的比例應有別於小盤股，以體現差異化監管的特點，並從制度上奠定市場穩
定的基礎；對於國有控股股東凈轉讓股份的累計時間確定為最近連續 3 個會計年度，主要
是考慮國有控股股東凈轉讓股份的時間不能無限期累計，必須劃分一個時間段。該時間段
的確定參考了以下規定：一是《公司法》中關於股份公司董事會任期不得超過 3 年的有關
規定；二是對企業負責人任期三年考核的相關規定。通過設定時間段和具體的凈轉讓比例，
可以使市場對一定時期內國有控股股東所持上市公司股份進入二級市場的最大流通量有一
個明確的預期，進而有利於證券市場穩定，保護中小投資者利益。

119
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

如果國有參股股東在一個會計年度內轉讓上市公司股份數量超過上市
公司總股本 5%者，仍要上報國有資產監管機構批准 276。

綜上所述，《轉讓辦法》透過上述對於轉讓一定比例以下之情形採
取「按照內部決策程式決定」，既能使企業有較為充分地經營自主權，
適當增加市場中的股票供應量，又能防止出現國有股東集中、大規模
拋售股份。

五、價格問題

針對價格問題，中國的資產評估制度係以帳面資產重置價格為
準，甚至還有轉讓價不得低於淨資產之類的相關規定，然而國際上則
以實際市場價值為準，兩種不同評估制度下的資產評估值相差甚大，
而因外商只接受按國際評估制度評估出的資產值，致使依中國現行的
評估制度評估出的資產值往往有價無市 277。是故《轉讓辦法》第 24 條
規定，國有股東協議轉讓上市公司股份的價格應當以上市公司股份轉
讓資訊公告日（經批准不須公開股份轉讓資訊者，以股份轉讓協定簽
署日為准）前 30 個交易日的每日加權平均價格算術平均值為基礎確
定；確需折價者，其最低價格不得低於該算術平均值的 90%。此已改
變了過往以每股淨資產值為基礎的定價機制 278。

《轉讓辦法》之所以以確定資訊公告前 30 個交易日股票每日加權
平均價格的算術平均值作為基數，係參照了《上市公司收購管理辦法》
第 35 條的規定，即「要約收購價格低於提示性公告日前 30 個交易日
該種股票的每日加權平均價格的算術平均值者，收購人聘請的財務顧
問應當就該種股票前 6 個月的交易情況進行分析」。同時，確定以資

276
「國務院國資委有關負責人就出臺《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》、
《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》、《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》
三個政策性檔答記者問」，前揭註 274。
277
曹洪軍、王軍燕，「外商併購控股國有企業遭遇障礙」，大連國有資產管理委員會，
http://www.gzw.dl.gov.cn/article/2005/0529/article_2707.html，最後瀏覽日：2008 年 9 月 26
日。
278
《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第 25 條則同時也對於特殊情形做了
例外規定： 「存在下列特殊情形的，國有股東協議轉讓上市公司股份的價格按以下原則分別
確定： （一）國有股東為實施資源整合或重組上市公司，並在其所持上市公司股份轉讓完成
後全部回購上市公司主業資產者，股份轉讓價格由國有股東根據仲介機構出具的該上市公
司股票價格的合理估值結果確定。 （二）國有及國有控股企業為實施國有資源整合或資產重
組，在其內部進行協議轉讓且其擁有的上市公司權益和上市公司中的國有權益並不因此減
少者，股份轉讓價格應當根據上市公司股票的每股淨資產值、淨資產收益率、合理的市盈
率等因素合理確定。上開兩例外係為利於國有經濟整合和上市公司重組的順利進行。

120
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

訊公告日前 30 個股票交易價格的平均值為定價基礎，也是防止市場操
縱的必要措施。

不過，轉讓所持上市公司股份定價可以在公司股票 30 日均價基礎
上有一定比例折扣，只不過不得低於該均價的 90%，此主要也是參照
了《證券發行暫行辦法》的有關規定，即上市公司向戰略投資者定向
增發股票時，股票增發價格不低於股票均價的 90%279。

第四節 台商實務運作之應注意事項

中國長期以來一直是全球最大的外資流入國，跨國公司仍繼續提
高在中國之投資，截至 2008 年 7 月底，中國吸引的海外直接投資比去
年同期增長了 45%，達到 607 億美元 280。台灣的富邦金控也已於 2008
年 6 月 10 日代子公司富邦香港銀行公告，其已與大陸廈門市商業銀行
簽訂認股協議書，取得廈門市商業銀行約 19.99%股權，認股金額約為
人民幣 2.3 億元，成為台灣第一家透過參股方式，進軍大陸市場的台灣
金融機構 281。往後的台商在中國大陸市場上之併購行為，值得期待。

關於台商前進大陸併購中國企業的籌資模式，相信企業相當關
心，因此當然有說明之必要；另外，隨著二岸政治時局的轉變，法律
對於投資大陸的規範亦有所改變，當中的轉變處本研究會進行整理與
說明；而本章一開始就說明到由於《關於外國投資者併購境内企業的
規定》中之股權併購及資產併購是構成中國外資併購體系的二大支
柱，重要性不言可喻，因此本節以下尚會特別就其有所著墨，合先敘
明。

第一項 台商之籌資模式

279
「國務院國資委有關負責人就出臺《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》 、
《國
有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》、《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》三個政
策性檔答記者問」，前揭註 274。
280
「中國將針對外資併購出臺國安評估程序」，前揭註 218。
281
公開資訊觀測站，2008 年 6 月 10 日富邦金融控股股份有限公司重大訊息。

121
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

根據過去的經驗，許多台商在進入大陸市場時並未考量到未來上
市的可能性，而將其營運資金放在以境外公司名義開立的境外金融單
位（Offshore Banking Unit, OBU）。因此，當其面臨境外上市之需求時，
往往都是透過在海外另成立或變更海外控股公司回頭收購其在大陸的
事業主體，以境外公司名義在大陸完成換股。也就是採取透過母公司
以併購或股份回購之方式將上市所籌措到的資金再回注到其在大陸的
子公司，以擴充其在大陸子公司的營運資金。

其實台商若為了將來在大陸能夠靈活經營，在投資架構上不妨先
透過成立境外公司之方式，迂迴投資大陸。即採用第三地轉投資之方
式，以境外公司為名義進入大陸設立所謂的三資企業 282 。而台商在大
陸投資，過去受限於台灣對於投資比例 40%之上限規定，因此在資金
籌措上，不得不將設於大陸的公司採取境外上市之方式來籌措資本 283。

在境外公司中，英屬維京群島(British Virgin Islands, BVI)由於其國

際業務公司法(International Business Company Act)與稅法中，特別為英
屬維京群島以外的投資人設計了一套非常靈活與具有彈性的制度，因
此與同為英屬的開曼群島（Cayman Islands）、百慕達(Bermuda)等地被
列為世界上所謂的「租稅天堂」(Tax Heaven)之一。此乃因在 BVI 設立
紙公司的條件非常寬鬆，成本也很低廉，許多公司及個人選擇在此地
設立紙公司取得法人名義後，即在世界各地以紙公司的名義進行各項
投資行為及商業活動 284。在我國上市公司中，已在 BVI 設立子公司而
進行各種財務及投資操作，或使用公司大股東名義在 BVI 設立公司配
合母公司活動的例子更是多如牛毛。

雖然 BVI 其公司設立之條件寬鬆，設立成本及公司之維護費用均較
為低廉，且對於許多國家而言，相關的租稅及投資法令中並未特別區
隔 BVI 公司與其他「外國公司」的不同；然而，對於徵稅技巧先進的

282
境外公司又稱「離岸公司」，當中又以英屬維京群島（British Virgin Islands, BVI）公司
在境外公司設立上最為簡便且註冊資本要求最低及具備免稅的相關優惠，往往成為台商在
製造其外資身份時的第一選擇。
283
王煦棋、方立維，「大陸台商海外上市及併購新法解析」，兩岸經貿月刊，第 177 期，
http://www.csbc.com.tw/05/new-3-951003.htm，最後瀏覽日：2007 年 3 月 12 日。
284
劉承禺，「英屬維京群島公司設立簡介」，
http://www.is-law.com/publish/COM/%AD%5E%C4%DD%BA%FB%A8%CA%B8s%AEq%A
4%BD%A5q%B3%5D%A5%DF%C2%B2%A4%B6.htm，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
基本上，在 BVI 設立的公司可分為兩大類，一類是為了在 BVI 當地提供營業服務而設立的
公司，此類公司的設立及日後定期申報之標準較為嚴格，通常不是外國投資人感興趣的對
象；另一類是僅在 BVI 註冊設立，但不在該地進行營業活動的公司，也就是俗稱的紙公司
(Paper Company)。

122
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

歐美各國而言，以 BVI 公司的設立或存續條件常常無法符合稅法的要

求而享有租稅上之優惠。不過，開曼群島在設計上卻專門針對美國稅
法上的各項節稅要點進行立法規劃，雖然設立及維護公司的成本較
高，卻也了美國人最愛使用的節稅天堂。

此外，百慕達則位於美國本土大西洋岸東方外海，相較於英屬維
京群島和開曼群島而言，距離歐美的金融中心，無論是美國紐約、波
士頓，或是歐洲的倫敦、巴黎都較近，因此可以說是三者中地理位置
最好的所在。但是相較於英屬維京群島和開曼群島而言，百慕達的紙
公司設立條件要嚴格的多 285 。甚且，百慕達政府所要求的公司註冊費
及維持費等亦較英屬維京群島和開曼群島高；然而，就因百慕達公司
設立標準較嚴，在當地註冊之公司，於歐、美進行活動時被接受的程
度亦相形較高 286 。職是之故，企業於展開佈局之初，可考量自身之發
展所需來選擇適合之租稅天堂。

285
例如英屬維京群島和開曼群島設立一家新公司只要一到二天，百慕達則要 15 到 20 天，
又如英屬維京群島和開曼群島公司只需要一名股東、一名董事即可成立公司，百慕達則要
二名以上股東，且公司董事需有兩名以上為當地居民。
286
劉承禺，「租稅天堂－維京群島、開曼群島及百慕達群島公司設立簡介」，
http://www.is-law.com/OurDocuments/CO0010BE.pdf，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

123
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

表 7：
：建議選擇的境外公司效益表

內容 建議選擇地 註
區
移轉 從 事 進 出 口 德拉瓦州、內 我國自 2004 年起，開始嚴肅正視「非
定價 貿 易 商 利 用 華 達 州 、 英 常規移轉訂價」的問題，並於同年
操作 設 立 境 外 公 國、香港、模 12 月 28 日頒布「營所稅不合常規移
司來規劃稅 里西斯、薩摩 轉訂價查核準則」，依法嚴加查核。
賦 亞 一旦稅捐稽徵機關發現了受查公司
的確透過不合營業常規的訂價安
排，以操弄成本方式進口商品，規避
或減少在我國境內的應納稅賦時，稅
捐稽徵主管機關，就得依據所得稅法
第 43 條之 1 的規定，報經財政部，
依據正常營業常規予以調整。
運作 包含「傳統型 BVI 、 貝 里 金管會已確立相關主管機關均可基
國際 三角貿易」以 斯、德拉瓦 於查稅的理由，徹底排除本國對
三角 及由中間商 州、內華達 OBU 客戶應盡的保密義務，要求本
貿易 來負擔貨物 州、英國、香 國銀行進一步提供 OBU 帳戶的相關
瑕疵責任的 港、納閩島、 資料，以供查緝不法避稅之用。
「轉口型三 新加坡、模里
角貿易」。 西斯、薩摩亞
國際 因 為 政 治 風 德拉瓦州、內 絕大多數的台商都會選擇與大陸關
投資 險 或 雙 重 課 華 達 州 、 香 係良好、簽訂投資保障協定，甚至具
規劃 稅 之 問 題 而 港、納閩島、 備 邦 交 關 係 的 第 三 地 轉 向 大 陸 投
選 擇 以 境 外 新加坡、模里 資，如： 美國、香港、納閩、汶萊、
公 司 來 投 資 西 斯 國 際 公 新加坡、模里西斯、薩摩亞等區
規劃。 司、薩摩亞
操作 常 見 者 如 以 開曼群島、百 必須留意的是，大陸雖然與許多國家
國際 母 公 司 來 提 慕達群島、德 均簽有雙邊租稅協定，但在許多協定
財務 供擔保，讓銀 拉瓦州、香港 的內容中，普遍均會特別加註：僅適
槓桿 行將資金匯 用於締約國裡，的確存在實質地址或
往境外公司 營運總部作為重要條件；因此，一般
來進行運籌。 僅有信箱地址的紙上公司地區，並不
適用於雙邊投資保障協定。
作者整理，
作者整理，參考資料：
參考資料：張淵智，
張淵智，境外公司操作聖經，
境外公司操作聖經，大樹林出版社，
大樹林出版社，2005 年 9 月。

124
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

原本台商的對外投資只要是能合法地將資金匯出，剩下的大抵就
只是目標地之法律問題；然因兩岸種種特殊因素，使得經濟部根據「台
灣地區與大陸地區人民關係條例」，對於台商前進大陸的投資頒布更
多之限制。原則上，經濟部是將台商在大陸從事投資或技術合作之產
品或經營之項目，分禁止類及一般類。所謂禁止類係指，基於國際公
約、國防、國家安全需要、重大基礎建設及產業發展考量，禁止前往
大陸投資之產品或經營項目。凡不屬禁止類之產品或經營項目，即歸
屬為一般類。

另外，「在大陸地區從事投資或技術合作許可辦法」中第 4 條尚規
定，所謂在大陸地區從事投資，係指台灣地區人民、法人、團體或其
他機構在大陸地區有下列行為之一者︰

一、創設新公司或事業；

二、對當地原有之公司或事業增資；

三、取得當地現有公司或事業之股權。但不包括購買上市公司股票；

四、設置或擴展分公司或事業。

台灣地區人民、法人、團體或其他機構直接或間接投資第三地區公司，
並對該公司之經營具有支配影響力，而該公司有前項各款行為之一者，
亦屬本辦法所稱在大陸地區從事投資。

其實台灣自新政府上台後，經濟部投審會已於 2008 年 8 月完成「在

大陸地區從事投資或技術合作許可辦法」及「在大陸地區從事投資或
技術合作審查原則」之修正（參見下表 8），依投審會針對企業赴中國
大陸投資上限公布的規定，未來個人赴大陸投資上限為每年 500 萬美
元；中小企業上限為 8,000 萬元，或淨值或合併淨值 60%，兩者中取較
高者；其他企業是淨值或合併淨值的 60%；然而，經工業局核發符合
營運總部營運範圍證明文件的企業或跨國企業在台子公司，不受此投
資限制 287。

287
根據投審會所界定的「跨國企業」，是指申請 1 年於全球營收達 1 億美元以上，並在 2
個以上國家建立子公司或分公司，由母公司進行有效控制及統籌決策；若母公司在國外，
則須在台灣設有子公司或分公司。

125
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

表 8：
： 台灣政策鬆綁前後對大陸投資累計金額或比率上限比較表
台灣 政策鬆綁前後對大陸投資累計金額或比率上限比較表

類 鬆綁前規定限額 鬆綁後
別 (2008 年 8 月 1 日起實施)
個 新台幣 8,000 萬元 每年美金 500 萬元
人
中 新台幣 8,000 萬元或採淨值/合併 新台幣 8,000 萬元或採淨值/
小 淨值之 40％（較高者） 合併淨值之 60％（較高者）
企
業
非 股權淨值在 新台幣 8,000 萬 淨值或合併淨值之 60％
中 新台幣 50 億 元或採淨值/合併 但下列企業不受限制：
小 元以下 淨值之 40%(較高 1. 取得工業局核發之營運
企 者) 總部證明文件
業 股權淨值超 逾 50 億元部分適 2. 跨國企業在台子公司
過新台幣 50 用 30%
億元至 100
億元部分
股權淨值超 逾 100 億元部分
過新台幣 適用 20%
100 億元部
分

此外，過去凡是投資金額逾 2,000 萬美元的登陸投資案，都需經過

專案審查，新制將專案審查門檻提高為 5,000 萬美元，亦即個案投資金
額「超過」5,000 萬美元才需提報投審委員會議專案審查，後續增資若
累計不到 5,000 萬美元，只需進行簡易審查；若累計投資金額在 100 萬
美元以下者，只需在投資後六個月內向投審會申報（參見下表 9 288）。

288
杜啟堯、林淑怡，「大陸台商回台上市之相關問題解析」，兩岸經貿月刊，2008 年 9
月，
http :/ / www. se ftb .o r g/ mh yp age.e xe? HYP AGE = /0 3 /03 _ co nte nt_ 0 1 .asp & weekid =1 1 5
&id x=3 ，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

126
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

表 9：
： 政策鬆綁前後投審會的審查方式比較表

鬆綁前規定 鬆綁後
(2008 年 8 月 1 日起實施)
20 萬美元以下案件 100 萬美元以下案件
【事前申報】 【投資後 6 個月內申報】
2,000 萬美元以下案件 5,000 萬美元以下案件
【簡易審查】 【簡易審查】
逾 2,000 萬美元案件 逾 5,000 萬美元(及後續增資金額累計每逾
【專案審查】 5,000 萬美元)案件
【專案審查】
重大投資案件 重大投資案
【政策面審查】 【成立產官學關鍵技術審查小組進行關鍵技術
審查】

第二項 特殊目的公司

一樁併購案之金額非同小可，企業若因此選擇以控股公司在境外
上市後，再將其資金回注到在大陸子公司，便會出現「特殊目的公司」
以及是否適法之問題？對此，本文以下綜合分析之：

一、適格之主體

所謂「特殊目的公司」（Special Purpose Vehicle, SPV），依《關

於外國投資者併購境內企業的規定》（下稱《規定》）第 39 條之規定，
係指「大陸境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在
境外上市而直接間接控制的境外公司」。從公司法學角度言之，凡依
照大陸法令所設立之公司或企業法人，不論其為三資企業或公司法中
任何一種型態，或是以自然人名義參與投資而實際擁有該公司或企業
之經營權者，皆應屬於《規定》中所規範之境內公司 289 。是故，上開
條文之大陸境內企業或公司，不論係受其海外控股母公司或境外投資
公司直接或間接控制，只要該海外控股母公司或投資公司同時為海外
上市之主體者，便具備《規定》中「特殊目的公司」之構成要件。而
且，特殊目的公司或股東與大陸境內公司或企業以「換股」或「增資」
方式進行併購而於海外上市者，亦適用《關於外國投資者併購境内企

289
王煦棋、方立維，前揭註 283。

127
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

業的規定》。而台商於海外另行設立之境外公司或控股公司皆應適用
於《規定》中對於特殊目的公司之相關規範。

二、須經單位批准

而根據《關於外國投資者併購境内企業的規定》之「關於特殊目
的公司特別規定」一節中之規定，境外上市的條件必須經過商務部及
證監會的批准。此乃為避免海外人頭公司或紙上公司以該公司作為母
公司或控股公司控制其在大陸子公司的資產之情況，因此特別規範海
外上市前需經過商務部及證監會審批來避免假外資真中資之情況 290。

第三項 兩岸監管合作諒解備忘錄之需求
兩岸監管合作諒解備忘錄 之需求

《規定》第 40 條明定特殊目的公司於海外上市之國家或地區除需
具備市場監管機制外，該上市地之國家或地區亦需與中國大陸簽訂監
管合作諒解備忘錄（Memorandum of Understanding, MOU）並建立相互
監管合作關係；然而，因為過去十年來兩岸關係氣氛僵硬，要簽訂兩
岸證券監管合作諒解備忘錄一直有其困難度，因此台商欲回台上市將
受此規定之限制。在兩岸金融 MOU 簽訂前，預期台商前往香港上市之
可能性將大增 291 。也許是受此影響，金管會多年來雖積極招攬外國企
業來台「第二上市」，但一直到 2008 年 8 月仍無任何企業遞件申請，
首家申請廠商為旺旺集團，其於同年 9 月正式送件，並於 2009 年 4 月
28 日正式在台發行 TDR（台灣存託憑證），共募集新台幣 30 多億元資
金，擴大在台投資食品、通路及觀光休閒行業。

旺旺集團總裁是配合在香港掛牌的中國旺旺回台發行 TDR，釋出
個人中國旺旺持股 1 億美元，為避免中國旺旺股權過於分散，該次回
台發行 TDR，中國旺旺將不會發行新股 292；然而以中國旺旺市值約 60

290
中國在過去經濟發展需要外資投資的歷史因素下，給予外資企業在設立及稅務上的優惠
遠較內資企業高。因此許多內資企業為享受大陸官方給予外資企業之優惠，紛紛於海外透
過控股公司或境外公司之設立，以「假外資真內資」的方式於大陸另行設立外資企業，以
享受其在稅務及設立上的優惠。
291
據媒體 2008 年 9 月報導，富邦金控計畫將其上市交易基金在香港掛牌上市，預計富邦
旗下四檔台灣指數股票型基金（Exchange Traded Funds）最快可望在 2009 年第三季時去港
上市，成為首家將旗下 ETF 在港掛牌的台灣企業，吸引香港的散戶投資者；更有甚者，富
邦金控將來可能也會考慮在香港上市。參閱「富邦金控計畫將其台灣上市交易基金在香港
上市」，外匯通，http://www.forex.com.cn/html/2008-09/986115.htm，最後瀏覽日：2009 年
4 月 12 日。
292
「旺旺回台上市」，經濟日報，2008 年 9 月 9 日，
http://udn.com/NEWS/FINANCE/FIN1/4509137.shtml，最後瀏覽日：2008 年 9 月 9 日。

128
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

億美元（約 1900 億元台幣），光 2008 年在香港上半年公布獲利就有

1.29 億美元（約 42 億元台幣）看來，旺旺回台上市之資金在沒有解決
兩岸 MOU 問題以前，可能此舉真如旺旺對外所言：「是在給政府面子
293
」而已。

綜上所述，如果台商真有在海外上市的構想，卻又擔心受到《規
定》之衝擊，其最穩當的作法便是將其進入大陸佈局前的股權結構，
於設立之初便選擇日後預計上市地區或國家法令可接受之地點來設立
境外公司，以作為在大陸設立企業之投資方，避免日後需向商務部申
請特殊目的公司名義來設立海外上市母公司遭遇窘境 294 。至於在兩岸
MOU簽訂前，令台商頭疼的尚不僅只有特殊目的之資金調度問題，其
他法令如在稅收方面，根據《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人
股有關問題的通知》第9條的規定，上市公司國有股和法人股向外商轉
讓後，上市公司仍然執行原有關政策，不享受外商投資公司待遇。因
此若外商所在國與大陸沒有建立稅收備忘錄，例如台灣，那麼外資併
購中國上市公司則可能面臨雙重徵稅之問題 295 。另外，《合格境外機
構投資者境內證券投資管理辦法》中亦規定，要申請合格投資者之條
件之一，亦需申請人所在國家或地區之證券監管機關與中國大陸簽有
監管合作諒解備忘錄。

所幸2008年10月在中國國台辦主任陳雲林訪台後，兩岸對於簽署
金融MOU早有默契，並預計最快在2009年底前正式簽署該項金融合作
備忘錄，對台商來說，往後投資中國可說是一大契機。

第四項 併購類別之法規適用

在中國廣義的「外商」實際上包括三類主體：一類是外國投資者，
即境外自然人、法人和其他組織，這是外商最狹義的概念；第二類是
通常的外商投資公司，即中外合資公司、中外合作公司和外商獨資公
司，其中也包括外商投資的股份有限公司；第三類是外國投資者在中
國境內以獨資和合資的形式設立的專門從事於直接投資的公司。有論
者認為第一類主體毋庸置疑是合格的，也是符合《關於向外商轉讓上
市公司國有股和法人股的通知》本意要求之主體；然而後兩類特別是

293
然而不久後，同年 11 月便證實余建新要將中時集團的三大媒體出脫給旺旺集團，看來
旺旺集團在給政府面子後，運氣似乎特別好。
294
王煦棋、方立維，前揭註 283。
295
肖明，「外資併購我國上市公司的法律缺陷及完善」，中南民族大學學報（人文社會科
學版），第85頁，第27卷，第1期，2007年1月。

129
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

第三類，若出於證券市場穩定之考慮並不宜成為併購主體，但立法中
卻沒有給予明確排除 296 。所以，在此觀念上必須說明者，外資於中國
從事併購時，依不同主體來劃分，併購可分為以下幾種 297：

一、外國投資者併購境內的外商投資企業；

二、外國投資者併購境內的內資企業；

三、境內的外商投資企業併購境內的內資企業；

四、境內的外商投資企業併購境內的外商投資企業；

五、投資性的公司併購境內的內資企業；

六、投資性公司併購境內的外商投資企業。

而《關於外國投資者併購境內企業的規定》中的外資併購僅係指
上述的第二種和第五種類型；至於其他之併購種類，說明如下：

一、「外國投資者」併購境內的「外商投資企業」，若是以股權
併購者，應適用《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》，該規
定沒有規範者，適用其他併購規定；若是以增資方式併購者，則適用
三資法中關於增資之規定 298。

二、如外國投資者透過境內的「外商投資企業」併購「內資企業」
者，則應適用《外商投資企業境內投資的暫行規定 299 》、《外商投資
企業投資者股權變更的若干規定》。

三、如外國投資者透過境內的「外商投資企業」併購「外商投資
企業」者，其股權併購應適用《關於外商投資企業合併與分立的規定》、
《外商投資企業境內投資的暫行規定》、《外商投資企業投資者股權
變更的若干規定》。

四、如外國投資者透過其境內的「投資性公司」併購者，若目標

296
肖明，前揭註 295，第 85 頁。
297
王道佑、李莉，「外資併購的法律問題與登記實務」 ，中國工商管理研究，第 50 頁，2007
年 4 月。
298
王道佑、李莉，前揭註 297，第 51 頁。
299
《外商投資企業境內投資的暫行規定》第 2 條第 1 項規定：「本規定所稱外商投資企業
境內投資，是指在中國境內依法設立，採取有限責任公司形式的中外合資經營企業、中外
合作經營企業和外資企業以及外商投資股份有限公司，以本企業的名義，在中國境內投資
設立企業或購買其他企業投資者股權的行為。」第 6 條規定： 「外商投資企業境內投資，其
所累計投資額不得超過自身凈資產的百分之五十；投資後，接受被投資公司以利潤轉增的
資本，其增加額不包括在內。」

130
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

公司是「內資企業」，依據《關於外國投資者併購境內企業的規定》
第55條，即外國投資者在中國境內依法設立的投資性公司併購境內企
業適用《關於外國投資者併購境內企業的規定》；如果目標公司是「外
商投資企業」，則應適用三資法以及《外商投資企業投資者股權變更
的若干規定》。

131
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

表 10：
： 併購類別之法規適用整理表

併
購 外國投資者 外商投資企業 投資性公司
目 主
標 體
公
司

外商投資企 《外商投資企業 《關於外商投資 《外商投資企業

業 投資者股權變更 企業合併與分立 投資者股權變更
的若干規定》、三 的規定》、《外商 的若干規定》、三
資法 投資企業境內投 資法
資的暫行規定》、
《外商投資企業
投資者股權變更
的若干規定》

內資企業 《關於外國投資 《外商投資企業 《關於外國投資

者併購境內企業 境內投資的暫行 者併購境內企業
的規定》 規定》、《外商投 的規定》
資企業投資者股
權變更的若干規
定》

作者整理
作者 整理

第五項
第五 項 出資之監管

大陸對於外國投資者出資監管主要係包含在三方面：支付方式、
出資比例以及出資期限，分別敘述於下：

一、支付方式

一般來說，外資可採取現金支付、股份轉換、實物出資和技術入
股等出資方式來併購企業。其中的技術入股需審查其技術價值，以確
定該技術是否經過專家、中介組織之評估。另外，雖然《中外合資經
營企業法》中對於技術入股沒有限制其上限額，但有學者認為綠地投
資並不同於併購投資之褐地投資，因此為了減少併購風險，對於技術

132
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

出資之比例限制係必要的 300。

二、出資比例

在出資比例方面，本章第一節中就已說明中國在外資准入的審查
部分，並沒有區分新建投資（綠地投資）與併購投資（褐地投資）之
差別，因此外資的出資比例應遵從《指導外商投資方向規定》以及《外
商投資產業指導目錄》的規定。其中鼓勵、允許類的外商投資項目並
沒有設有最高比例之限制；對於限制類的外商投資項目，亦應注意法
规依據不同行業所作出之不同規定。

以往外國投資者在併購「合資企業」時 301 ，通常採用併購中方股

權或增資擴股來獲得企業的控制權。但台商應注意法規對於外資出資
比例上限的規定，依據《關於外國投資者併購境內企業的規定》第19
條之規定，外國投資者股權併購者，除國家另有規定外，對併購後所
設外商投資企業應按照以下比例確定投資總額的上限；（l）註冊資本
在210萬美元以下者，投資總額不得超過註冊資本的10/7；（2）註冊資
本在210萬美元以上至500萬美元者，投資總額不得超過註冊資本的2
倍；（3）註冊資本在500萬美元以上至1200萬美元者，投資總額不得
超過註冊資本的2.5倍；（4）註冊資本在1200萬美元以上者，投資總額
不得超過註冊資本的3倍。

再者，根據《關於中外合資經營企業註冊資本與投資總額比例的
暫行規定》第3條規定，中外合資經營企業的註冊資本與投資總額的比
例，應當遵守如下規定：（1）中外合資經營企業的投資總額在300萬美
元以下（含300萬美元）者，其註冊資本至少應占投資總額的7/10； （2）
中外合資經營企業的投資總額在300萬美元以上至1000萬美元（含1000
萬美元）者，其註冊資本至少應占投資總額的1/2，其中投資總額在420
萬美元以下者，註冊資本不得低於210萬美元；（3）中外合資經營企業
的投資總額在1000萬美元以上至3000萬美元（含3000萬美元）者，其
註冊 資 本至 少 應占 投資 總 額的2/5， 其 中投 資 總額 在1250萬美 元 以下
者，註冊資本不得低於500萬美元；（4）中外合資經營企業的投資總額
在3000萬美元以上者，其註冊資本至少應占投資總額的1/3，其中投資

300
孫效敏，前揭註 200，第 167 頁。
301
有不少學者將中外合資經營企業在經營過程中通過增資闊股來使外商所佔股份超過 50
％者也視為是一種外資併購。詳見廖運風，外資併購與國有企業資產重組，第 48-49 頁，
企業出版社，2004 年；胡傑武，外資併購中國企業實務指南，第 107-108 頁，中國經濟出
版社，2006 年。（轉引自孫效敏，前揭註 200，第 107 頁。）

133
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

總額在3600萬美元以下者，註冊資本不得低於1200萬美元。

而《中外合資經營企業法》則於第 4 條規定：「在合營企業的註
冊資本中，外國合營者的投資比例一般不低於 25％ 302。」；《關於外
國投資者併購境內企業的規定》第 9 條則規定：「外國投資者在併購
後所設外商投資企業註冊資本中的出資比例高於 25%者，該企業享受
外商投資企業待遇。外國投資者在併購後所設外商投資企業註冊資本
中的出資比例低於 25%者，除法律和行政法規另有規定外，該企業不
享受外商投資企業待遇，其舉借外債按照境內非外商投資企業舉借外
債的有關規定辦理。審批機關向其頒發加註『外資比例低於 25%』字
樣的外商投資企業批准證書」。換言之，除非法律、行政法規另有規
定，否則即使外資併購境內企業出資比例低於 25%，也應當適用外商
投資企業的設立審批程式，但在批准證書和營業執照上都會有所註
明。這類企業名義上雖可稱為「外商投資企業」，但實際上是否享受
外商投資企業的有關減免稅及其他的優惠政策在該規定中並沒有明
確，此條文涉及了許多配套措施，但目前配套政策並沒有及時跟上 303。
其中可以確定者，依《關於加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅
收管理有關問題的通知》第 3 條規定，外國投資者出資比例低於 25%
的外商投資企業，除法律、行政法規另有規定外，其投資總額項下進
口自用設備、物品不享受稅收減免待遇，其它稅收不享受外商投資企
業待遇。

三、出資期限

對於外商出資的期限規範，《關於外國投資者併購境內企業的規
定》第 16 條明文作出了詳細規定，其主要內容如下：

外國投資者併購境內企業設立外商投資企業，外國投資者應自外
商投資企業營業執照頒發之日起 3 個月內向轉讓股權的股東，或出售
資產的境內企業支付全部對價。對特殊情況需要延長者，經審批機關
批准後，應自外商投資企業營業執照頒發之日起 6 個月內支付全部對
價的 60%以上，一年內付清全部對價，並按實際繳付的出資比例分配
收益。

外國投資者認購境內公司增資，有限責任公司和以發起方式設立

302
三資企業的另二種方式亦同。
303
王楊，外資併購我國境內企業的法律問題研究，東北財經大學碩士論文，12 頁，2007
年。

134
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

的境內股份有限公司之股東，應當在公司申請外商投資企業營業執照
時，繳付不低於 20%的新增註冊資本，其餘部分的出資時間應符合《公
司法》、《公司登記管理條例》和有關外商投資的法律規定。其他法律
和行政法規另有規定者，從其規定；而股份有限公司為增加註冊資本
發行新股時，股東認購新股，依照設立股份有限公司繳納股款的有關
規定執行。

外國投資者資產併購者，投資者應在擬設立的外商投資企業合
同、章程中規定出資期限。設立外商投資企業，並通過該企業協議購
買境內企業資產且運營該資產者，對於與資產對價等額部分的出資，
投資者應在《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 16 條第 1 款規
定的對價支付期限內繳付；其餘部分的出資應符合設立外商投資企業
出資的相關規定。

外國投資者併購境內企業設立外商投資企業，如果外國投資者出
資比例低於企業註冊資本 25%，若投資者以現金出資者，應自外商投
資企業營業執照頒發之日起 3 個月內繳清；若投資者以實物、工業產
權等出資者，應自外商投資企業營業執照頒發之日起 6 個月內繳清。

第六項 《 關於外國投資者併購境內企業的規定》
關於外國投資者併購境內企業的規定 》的兩種併購方式

依據《規定》第2條之規定：「本規定所稱外國投資者併購境內企
業，係指外國投資者購買境內非外商投資企業（以下稱『境內公司』）
股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資
企業（以下稱『股權併購』）；或者，外國投資者設立外商投資企業，
並通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或外國投資者協
定購買境內企業資產，並以該資產投資設立外商投資企業運營該資產
（以下稱『資產併購』」。是故，此兩種方式為股權併購及資產併購，
詳細內容以下說明之：

一、股權併購

外國投資者（含台商之控股公司）購買外國公司（如 BVI 公司）

的股權或以控股公司名義認購股權或對境內公司（即台商在中國之子
公司）進行增資而使其在中國的子公司註冊資本中，外資比例超過 25%
者，皆有《規定》之適用。實際上，台商以三資企業法在中國所設立
的子公司在其註冊資本中，外資比例皆已超過 25%，因而有該《規定》
中股權併購之適用。此外，《規定》中亦規定，海外控股公司在股權
135
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

併購其於中國所佔資本額未達 25%之子公司，或其他中國境內公司後，
其外資資本額超過 25%而變更為外商投資企業者，亦適用本規定。

在股權併購中，收購者不論係收購全部或部分之股權皆必須承擔
目標公司之債權債務 304 ，但都不影響到被收購企業的法人資格，蓋股
權收購只改變了被收購企業的性質和股東，使內資企業變為外商投資
企業 305 。從法條上我們可知「股權併購」實際上有兩種形式：一是購
買股權的併購；二是認購境內公司的增資，加入原企業成為新股東。
前者其實係外資與「目標企業股東」間的股權轉讓交易；後者則係外
資與「目標企業」間的股權買賣行為，應行注意之。

二、資產併購

上述曾提到《規定》亦規範海外控股公司或境外公司透過在中國
設立外商投資企業後，以該外商投資企業名義，協議收購中國境內公
司之境內資產並取得經營權，或海外控股公司或境外公司以收購或合
資協定方式，另以資產併購方式成立調度資產基金(Dispatch Capital)，
然後以該資產基金名義在中國設立外商投資企業，並以該外商投資企
業實質地控制其在中國子公司或境內公司之營運 306 。同樣地從法條上
我們亦可知「資產併購」也有兩種形式：一是先設立外商投資企業，
然後以其設立的「殼公司」來購買資產；二是先協議購買資產，再以
該資產作為出資設立企業。

在資產併購中，一旦兼併完成後，被兼併之企業即不復存在，而
且新設立的企業也不是目標企業法人格之延續，而是一個新的法人，
收購人除另有約定外，不承擔其債權債務 307 ，蓋收購人兼併者為其資
產，而購買資產係不能附加任何條件的。

如果要拿資產併購來和股權併購比較，資產併購的優勢有三點：
省先，可避免承擔目標公司的債務；第二，可對於目標企業的資產或
業務範圍進行選擇，而且，一般多認為股權併購之目標公司僅限於有
限公司及股份有限公司，至於資產併購則無此限制，因此資產併購可
選擇之範圍比股權併購還大；第三，資產併購並不會遭遇到目標企業

304
《規定》第 13 條第 1 項：
「外國投資者股權併購者，併購後所設外商投資企業承繼被併
購境內公司的債權和債務。」
305
孫效敏，前揭註 200，第 28 頁。
306
王煦棋、方立維，前揭註 283。
307
《規定》第 13 條第 2 項：
「外國投資者資產併購者，出售資產的境內企業承擔其原有的
債權和債務。」

136
 第肆章 外資在中國併購之法律分析

少數股東的阻擾，例如在併購國有企業部分資產的情形下，僅需董事
會之決議即可，且外國投資者併購國有企業後設立外商投資公司是外
商獨資企業，不需要原國有企業的股東在章程上簽字。

至於弊端方面，由於資產併購後所成立的外商投資企業係一新設
公司，因此企業必須重新辦理企業設立手續，致使被併購的目標企業
無法立刻從事生產經營活動 308 。再者，資產併購也無法如股權併購一
樣，享有稅收優惠政策的待遇，此點值得注意之。

最後，本文要再次強調者，考量到兩岸市場的差異性，由於台灣
企業多數屬於「外銷導向」，因此多數企業併購對於台灣本地市場競
爭的影響較不顯著；相對而言，如果說是具有地域性或內需型之產業，
一般於獨占或事業結合的規範，主管機關多會實施相對高密度的審查
309
。因此未來大陸主管機關對於反壟斷法的執行，可能會隨經濟發展
的變化，而趨向採取更為嚴格之審查態度，對於台商於大陸當地的併
購活動，勢必將帶來一定程度之衝擊，這點不得不加注意。

308
孫效敏，前揭註 200，第 96-97 頁。
309
以美國或歐盟的市場為例，內需市場扮演重要的角色且企業的規模較大，企業併購觸及
反托拉斯法的可能性也相對較高，而主管機關的審查態度也較為嚴格。參閱楊敬先，前揭
註 146。

137
 第伍章 外資併購案例分析

第伍章 外資併購案例分析
根據本研究第肆章之說明，吾人大體可瞭解到大陸對於外資併購
法令的複雜程度，為了進一步加深對於法令之規範，本章特地挑選近
年來發生在大陸之四起著名外資併購的案例，以輔助說明相關法規之
內容以及法令實際上面臨到之問題。

這四則案例分別是達能與哇哈哈案、徐工與凱雷案、萊鋼與阿賽
洛案以及中化控股反向收購案。個個案例均有不同之法律問題，從實
際的案例中，吾人應當從中挖掘經驗以做為往後行為時之警惕與學習
範本。

第一節 達能、
達能 、 娃哈哈案

第一項 簡述

娃哈哈是目前中國食品飲料界老大，世界飲料業排名第五，僅次
於可口可樂、百事可樂等公司。1996 年，中國娃哈哈集團、法國達能
公司、香港百富勤公司共同組建「娃哈哈合資公司」，由於達能希望將
「娃哈哈」的商標權轉讓給合資公司，但遭到國家商標局的反對，因
此雙方另行簽訂一份「商標使用」合同。後來娃哈哈因與達能在經營
觀點之方向上有落差，另獨立創組非合資公司，引來達能想要併購之
意；不料，在達能併購未遂後，雙方便由當初合資合同的不起眼條文
衍生出一連串紛爭，使得達娃間之商場戰爭持續一年多，給人「歹戲
拖棚」之感。在達娃案件中，商標權的爭議是首先值得我們來瞭解的，
此外，本案還涉及到同業競爭之問題，是故，本節也將與同業競爭相
關之關聯交易一併拉進來加以分析、討論。

第二項 事實經過 310

1996 年，中國娃哈哈集團、法國達能公司、香港百富勤公司共同
組建合資公司，持股比例分別為 49%、49%和 2%。不料，一年後亞洲
金融風暴時，香港百富勤將 2%股權轉給達能，使達能獲得了 51%的控

310
整理自 21 世纪经济报导：
「达能娃哈哈事件进程」；搜狐财经：
「达能并购娃哈哈事件追
踪」。

138
 第伍章 外資併購案例分析

股地位。

之後幾年，娃哈哈集團在西部、革命老區和三峽庫區等地投資設
立約 61 家「非合資公司」 ，2006 年總資產達 56 億元，利潤 10.4 億元。
由於非合資公司的利潤率明顯高於合資公司，引來了達能之注意。2007
年 4 月 3 日，達能欲強行以 40 億元人民幣併購娃哈哈集團非合資公司
51%的股權，然而娃哈哈負責人宗慶後並不同意，引發了事後達娃間採
取一波波的法律攻防戰，宗慶後則表示自己與娃哈哈集團陷入了達能
的惡意圈套，關於達娃案的重要事件進展，茲整理如下：

一、2007 年 4 月 5 日，達能亞太區總裁范易謀否認宗慶後「惡意
圈套說」。

二、4 月 8 日，宗慶後回擊：當年簽訂的合資合同條款不平等，僅
限制中方非合資公司不能生產合資公司競爭的產品，對達能卻
沒有限制，要求修改；而達能不合理的商標使用許可合同，也
要修改。

三、4 月 11 日，達能在上海召開新聞發布會，稱已於 4 月 9 日正
式向宗慶後發出通知函，對其提起訴訟。

四、5 月 9 日，達能亞洲（Danone Asia Pte Ltd.）及其全資子公司

正式向瑞典斯德哥爾摩商會仲裁院提出 8 項仲裁申請。

五、6 月 4 日，達能集團在位於美國洛杉磯的加利福尼亞州最高法
院對 Ever Maple Trading Ltd.和杭州宏勝飲料有限公司以及兩
家公司的法人代表宗慶後之女宗馥莉提出起訴 311。

六、6 月 6 日，宗慶後辭去合資公司董事長職務。達能集團發布聲
明接受辭呈，並任命合資企業現任副董事長范易謀臨時接替董
事長之職。

七、6 月 14 日，杭州仲裁委員會正式受理娃哈哈提起的仲裁申請。

311
根據工商資料，非合資企業的行銷公司是 2007 年 12 月新成立的，其股權掌握在宗慶後
手中，與娃哈哈集團和工會並無關聯。而行銷公司的出資人只有一個：杭州宏勝飲料有限
公司(2008 年 3 月改名為娃哈哈宏勝飲料集團有限公司)出資 300 萬，其法定代表人就是宗
慶後之女宗馥莉。
娃哈哈宏勝飲料集團有限公司的註冊資本為 8000 萬元，股東有兩家，一是自然人股東施幼
珍，占 10％，一是法人股東註冊於英屬維京群島的離岸公司(BVI)恒楓貿易有限公司，占
90％，其法定代表人亦是宗馥莉。參閱「娃哈哈達能事件利益邏輯還原」，搜狐財經，
http://www.wyzxsx.com/Article/Class4/200704/17528.html，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

139
 第伍章 外資併購案例分析

八、7 月 10 日，娃哈哈集團與瀋陽陵東實業發展總公司在吉林和
瀋陽兩地法院分別提起訴訟。指出范易謀等三位外方董事同時
擔任其他與合資公司相競爭的公司董事，違反了中國公司法。

九、7 月 19 日，達能集團在上海發表聲明，旗下 4 家公司已分別

致函各家娃哈哈合資公司，提請合資公司董事會對宗慶後擔任
合資公司董事長「長期間損害合資公司利益的行為」提起訴訟。

十、11 月 12 日，桂林中級人民法院正式判決娃哈哈集團告達能法
籍個人競業禁止紛爭一案中，娃哈哈勝訴，對於判決結果達能
表示將會上訴。

十一、12 月 6 日，杭州仲裁委員會最終裁決，確認自 1999 年 12

月 6 日起，娃哈哈集團與娃哈哈食品有限公司於 1996 年 2 月
簽訂的《商標轉讓協定》已經終止，並駁回合資公司要求娃哈
哈集團立即履行《商標轉讓協議》 312。

十二、12 月 16 日，瑞典斯德哥爾摩仲裁庭開庭。

十三、12 月 21 日，經中國商務部斡旋後，達娃聯合發表聲明，表
示同意結束對抗，願意回歸和談並暫時中止訴訟，期間二個
月。不過之後由於達能提出要求分享非合資公司 50%的利
潤，娃哈哈拒絕同意其請求。

十四、2008 年 1 月 15 日，達娃代表在北京進行的首次會談。達能
提出了和談大框架，該方案的總目標是將所有合資與非合資
公司重新整合，組成一家新公司並實現上市。娃哈哈方面則
表贊同。

十五、4 月，雜誌報導：2007 年 8 月有人舉報，1996 年至 2006 年，

達能與宗慶後的銀行帳戶往來憑證顯示，達能方面以「服務
費」 、境外子公司「獎勵股」股利及股權回購名義，向宗慶後
支付薪酬共計 7,100 萬美元。資金分別被打進了宗慶後、其
妻施幼珍、其女宗馥莉，以及原娃哈哈集團黨委書記杜建英

312
娃哈哈集團主張：該集團根據合同約定和國家有關法律規定的商標轉讓程序，積極誠信
地履行了商標轉讓申請手續，合資公司的外方股東全程參與辦理轉讓手續，對商標轉讓過
程是完全知情；由於商標局做出了不同意商標轉讓的決定，致使《商標轉讓協議》履行不
能，已被終止，娃哈哈集團申請確認《商標轉讓協議》終止有充分的法律和事實依據，合
資公司無權要求娃哈哈集團履行轉讓義務。詳見［2007］杭仲字第 154 號。

140
 第伍章 外資併購案例分析

等四人在香港設立的銀行帳戶 313 。據此，宗慶後多年累計偷

漏個人所得稅近 3 億元。宗慶後在稅務部門啟動調查後，於
2007 年 10 月補交稅款 2 億多元，使應交而未交的稅款只餘
數百萬元 314。由於此報導，4 月 15 日，宗慶後對外宣稱娃哈
哈將與達能徹底分手。

十六、5 月 22 日，法國媒體報導，達能已下定決心解除與娃哈哈
公司的合資關係。這是法國達能高層方面的首次表態，但關
鍵是雙方在合資公司資產的估值標準上產生嚴重分歧。

十七、6 月，媒體又曝宗慶後從 1999 年至今持有美國綠卡 9 年之

久，並稱在美國同樣重大漏稅嫌疑。娃哈哈認為背後推手依
然是達能。

十八、8 月 4 日，杭州市中級人民法院駁回達能要求撤銷杭州仲裁
委員會就娃哈哈商標轉讓協議裁決申請的裁定書 315 。雖然這
一裁定為終審判決，不得上訴，但達能表示將向更高級別的
中國司法機關提出申訴。

第三項 本案所涉法律分析

第一款 商標使用許可

商標使用許可係指，註冊商標所有人通過簽訂使用許可之合約，
來允許他人使用其註冊商標。根據商標使用許可合約，被許可之一方
僅得到商標使用權，而商標的所有權仍屬於原許可人，即商標註冊人。

313
從相關管道獲取的達能與宗慶後在 1996 年簽署的《服務協定》文本中顯示，達能承諾
提供給宗慶後的報酬頗豐，但是各項前提條件也頗為苛刻。例如雙方在當年協議中便設定
了 1996 年到 2000 年每年的總利潤目標，其中 1996 年的總利潤目標為 1.3 億元（人民幣），
2000 年目標為 3.174 億元。若低於目標，各合營公司的董事會可決定是否向宗先生派發獎
金。但根據宗慶後此前在公開信中披露的資訊，雙方合資公司「1996 年實現利潤 1.11 億元，
2006 年為 10.91 億元，增加 9.82 倍。累計實現利潤 69.65 億元，用於分配 60.34 億元，其
中達能分回紅利 30.77 億元」 。因此，達能也遵其承諾，給予宗慶後的部分酬勞分四個帳戶，
分別打入宗慶後以及其妻女和杜建英在香港開立的帳戶。參閱「達能宗慶後協議曝光：報
酬很多條件很嚴 」，搜狐 財經， http://business.sohu.com/20080417/n256343036.shtml，最後
瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
314
根據《刑法》第 201 條之規定，偷稅罪成立需達到下列兩個條件之一：其一，偷稅數額
達 1 萬元以上，且占應納稅額的 10%以上；其二，行為人因偷稅被稅務機關給予二次行政
處罰又偷稅。由於宗慶後不存在因偷稅被稅務機關給予二次行政處罰又偷稅的情形，再者，
在其補稅後其應繳稅額已不足應納稅額 10％，故不構成偷稅罪。
315
關於杭州市中級人民法院關於娃哈哈商標權歸屬的民事裁定書詳見，
http://business.sohu.com/20080804/n258589880.shtml，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

141
 第伍章 外資併購案例分析

而關於商標使用許可的具體方式主要有三種：（一）商標權人允許他
人使用自己商標的同時，也允許使用自己的企業名稱；（二）使用許
可人商標同時，被許可人標明自己的企業名稱；（三）被許可人在使
用許可人商標同時，也使用自己的商標。亦即在被許可人生產的商品
上同時有兩個商標，一為許可方，一為被許可方的（即使用聯合商標）
316
。

最高人民法院《關於審理商標民事糾紛案件適用法律若干問題的
解釋》第 3 條認為，商標法第四十條規定的商標使用許可包括以下三
類：

1.獨佔使用許可，是指商標註冊人在約定的期間、地域和以約定
的方式，將該註冊商標僅許可一個被許可人使用，商標註冊人
依約定不得使用該註冊商標；

2.排他使用許可，是指商標註冊人在約定的期間、地域和以約定
的方式，將該註冊商標僅許可一個被許可人使用，商標註冊人
依約定可以使用該註冊商標但不得另行許可他人使用該註冊商
標；

3.普通使用許可，是指商標註冊人在約定的期間、地域和以約定
的方式，許可他人使用其註冊商標，並可自行使用該註冊商標
和許可他人使用其註冊商標。

中國的商標法規雖規定，商標使用許可要在商標局備案，並規定
被許可人必須保證商品品質，許可人應該監督被許可人使用其商標的
商品之品質 317 ；然不足的是對於違反這些規定尚無明確的處理措施，
至使這些規定在執行中實際上變為「軟條款」，缺乏約束力 318。

在本案中，達能以捉到娃哈哈辮子之姿，來對其進行半脅迫式之

316
範漢雲，「淺論商標使用許可」工業產權，1990年卷，第1期，第42頁。而一般之商標使
用許可合同應包括以下內容：1.許可使用的商標及其使用方式，包括企業名稱的標示方式，
是否为獨佔性許可，是否允許被許可人再許可等；2.使用的商品範圍及數量。其商品範圍
必須是商標註冊中經主管機關核定的商品使用範圍，同時也必須是被許可人經批准的商品
經營範圍；3.許可使用商標的時間；4.商標的提供方式；5.許可費用的計算方式；6.商品的
品質標準以及許可人的監督，保證被許可人商品品質的方法；7.違約責任。
317
大陸《商標法》第 40 條規定：
「商標註冊人可以通過簽訂商標使用許可合同，許可他人
使用其注冊商標。許可人應當監督被許可人使用其注冊商標的商品品質。被許可人應當保
證使用該注冊商標的商品品質。經許可使用他人注冊商標的，必須在使用該註冊商標的商
品上標明被許可人的名稱和商品產地。商標使用許可合同應當報商標局備案。」
318
《商標法實施條例》第 43 條僅規定，許可他人使用其註冊商標者，許可人應當自商標
使用許可合同簽訂之日起 3 個月內將合同副本報送商標局備案。

142
 第伍章 外資併購案例分析

併購戰，當中之關鍵即為「非合資公司」所使用的商標是否為合法之
問題？而關於商標的正式合同，「娃哈哈集團」和「娃哈哈合資企業」
之間一共簽訂過四份合同，分別是1996年的《商標轉讓協議》和1999
年的二種《商標使用許可協議》版本，並在2005年 319 進行《商標使用
許可協議》修訂。

關於第一份合同， 《商標轉讓協議》簽定於 1996 年 2 月合資之初，

雙方約定娃哈哈所有商標作價 1 億元，娃哈哈將商標的一半價值，即
5000 萬作為註冊資本投入到合資公司中，商標價值另外的 5000 萬，則
由達能支付給娃哈哈集團 320。根據《企業商標管理若干規定》第 8 條
規定：「企業轉讓其商標，應當符合有關商標管理法律、法規及政策，
並提交商標轉讓協議和商標評估報告，報商標局核准。」，但商標轉讓
一事到了 1999 年依然懸而未決，原因在於國家商標局並未對娃哈哈商
標轉讓一事進行批准，而是駁回之。雙方於是又簽訂了一份《商標使
用許可合同》作為 1996 年的補充合同。

最高人民法院《關於審理商標民事糾紛案件適用法律若干問題的
解釋》第 19 條規定，商標使用許可合同未經備案者，不影響該許可合
同的效力，但當事人另有約定者除外。商標使用許可合同未在商標局
備案者，不得對抗善意第三人。因此，如果雙方對於商標合同不去備
案亦有效力；然若雙方有約定備案生效條件的話也是可以的。

第二款 陰陽合同

觀察達娃雙方所簽之合約，原來是商標權轉讓，但此協議報經國
家商標局，因考慮到保護民族品牌的問題而沒有批准。隨後雙方又寫
了二件不同之商標權許可的協議，達能稱其為「詳簡協議」，娃哈哈則
稱為「陰陽協定」，而且詳細內容由他們雙方執行，簡單內容則作為報
國家商標局備案之用 321 。由於合同的實質與商標轉讓並無二致，所以

319
2005 年，雙方又簽訂了商標使用許可修訂協議，並在協議中列出了許可使用娃哈哈商
標的 27 家非合資公司名單。
320
1996 年 2 月 29 日的《商標轉讓協議》第一條約定，甲方(娃哈哈集團)已同意向乙方(娃
哈哈食品)轉讓總值為 1 億元的商標，其中價值為 5000 萬人民幣的商標作為甲方對乙方註
冊資本的部分購買，其餘價值為 5000 萬元的商標由乙方向甲方購買。而在這個出價的基礎
上，娃哈哈集團將商標及其受法律保護的一切權利、所有權和利益(包括在商業名稱和公司
名稱中使用「娃哈哈」字樣的權利和附於商標的商譽)轉讓給合資公司。
321
對有關商標許可的問題，當時雙方簽訂的是陰陽合同，蓋根據國家規定，轉讓商標需經
過國家商標局核准並予以公告後才算真正轉讓，而商標局已明確表態不予批准，所以達娃
簽訂所謂的簡式與詳式合同，即報批的為使用許可合同，而實際簽訂的卻是名為使用許可
實為轉讓的合同。

143
 第伍章 外資併購案例分析

雙方商定以一種官方可以接受的方式上報一個簡式合同，這便是「陰
陽合同」的由來，也就是達娃間 1999 年所簽訂的兩個版本。

在這份詳細合同的前言中，有這樣的表述：根據 1996 年的商標轉

讓協議，娃哈哈集團已將商標的所有權轉讓給合資公司。表述還特別
指出，「在中國商標局審批轉讓註冊的期間，如審批被拒絕，雙方亦
按此使用許可合同執行」、「簽署簡式使用許可合同僅為了在中國商
標局和工商行政管理局註冊之用。如本合同與簡式合同有不一致的地
方，將以本合同為準 322。」

所以說，詳細版的商標許可協議實際上是為了避開前述商標轉讓
登記的障礙。而簽署簡式商標許可協定，又是為了不讓國家商標局知
道他們實際上設計了一個可以繞開商標轉讓獨佔性許可協議。從這些
客觀事實可以推理出一個結論：當事人雙方為了規避商標轉讓履行過
程之障礙，設計了幾乎可以等同於轉讓的商標許可協議，因而這一商
標許可協議在法律上應該是無效的。因為根據中國法律，規避強制性
法規的條款是無效的；而合同在不一致的情況下，應以報批合同效力
為準。

然而，如果在沒有「商標轉讓」此一目的前提下來討論這個問題
時，兩份合同應均屬有效，若兩份商標許可有不一致的條款時，應該
以備案登記的許可協議的條款為準。雖然法律對此沒有明確規定，但
依據民事法律的基本原理可以得知，登記將產生一定的公示和公信之
效力，其效力在某種程度上要高於未經登記的合同或條款。因此，關
於備案的問題，國家版權局也好，國家商標局也好，備案制度僅係形
式審查，只要內容不具違法，就可以獲得通過 323 。應注意者，許可協
定和轉讓協定之間存在一個關係，假定轉讓協議生效，並履行完畢了，
這時候許可人和被許可人即成為同一個人，那麼這時許可協議再履行
就沒有實際意義了。

就本案娃哈哈品牌而言，既然 1996 年的《商標轉讓協議》沒有獲

得國家商標局之批准，其商標所有人仍應為娃哈哈集團，合資公司僅
獲有使用權爾。這在 2007 年 12 月，杭州仲裁委員會已做出裁決確認，
委員會認為：1996 年的《商標轉讓協議》已經終止， 「娃哈哈」商標無

322
「娃哈哈 達能商標紛爭還原」，上海新聞網，
http://big5.chinanews.com.cn:89/gate/big5/www.sh.chinanews.com.cn/Article_Show.asp?Articl
eID=38386，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
323
「陰陽合同：有效 VS 非法」，21 世紀網，
http://www.21cbh.com/Content.asp?NewsId=14736，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

144
 第伍章 外資併購案例分析

需再注入到達能控股的娃哈哈合資企業，達能落敗。至於娃哈哈非合
資公司是否有違規使用商標之問題，關鍵在於當初的協議中是否有約
定「獨佔性許可」之文字。

根據簡式合同之約定為：「甲方（娃哈哈集團）特此授與乙方（娃
哈哈合資企業）專有和不可撤銷及可再許可的權利及許可，於商標的
有效期限內使用商標在國內外市場上銷售乙方生產的產品及經營乙方
所提供的服務。」；然而，這裡的「專有」帶有模糊空間，無法說明其
具有獨佔性，而不許娃哈哈集團再使用或授權他人使用之。

另一份未報備的合同卻規定：「雙方同意該專有許可只適用於本合
同中之產品，甲方將來可以使用商標在其他的生產銷售上，而這些產
品項目已提交給娃哈哈合資企業的董事會進行考慮……」換言之，「不
經過合資公司董事會等同意，即不能將商標給予其他使用」，此爭議
條款即出現在 1999 年的詳細合同中。

分析上述兩種版本後我們發現，根據中國的法律，由於其不涉及
商標轉讓之問題，所以未報備之合同並非無效。然而，如果兩者有衝
突時，應以經報備之合同為準；只不過，如果在面臨國際仲裁時，並
不會考慮到報備與否之問題，反而比較注重當事人間之真實意思表
324
。因此，本案達能公司亦選擇在斯德哥爾摩另闢戰場以防杜風險，
可說是正確選擇。

第三款 同業禁止與關聯交易

一、同業競爭

同業競爭（競業禁止）係指上市公司之控股股東所從事之業務與
該上市公司業務構成或可能構成直接或間接之競爭關係。《公司法》第
149 條規定：「董事、高級管理人員不得有下列行為……（五）未經股
東會或股東大會同意，利用職權為自己或者他人謀取屬於公司的商業
機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務。」違反該項規
定者，其所得收入應當歸公司所有。

由於在企業實際經營中，同業競爭的存在必然使得相關聯的企業
無法完全按照完全競爭的市場環境來平等競爭，控股股東利用其表決
權可以決定企業的重大經營，如果其表決是傾向於非上市公司，對中

324
李雨龍、陳景雲，投資併購經典案例法律分析，企業經理人法律書架（17），第 70 頁，
法律出版社，2008 年 2 月。

145
 第伍章 外資併購案例分析

小股東來說會有所不公平。因此實務中，同業競爭的解決方式有三：

1.業務合理重組：所謂的業務之合理重組係指，首先必須確定上
市公司生產經營之業務範圍，然後將上市公司控股股東本身和
下屬公司間，與上市公司生產經營業務性質相同的經營機構之
資金，全部投入至上市公司中；若無法全部投入，則由控股股
東將該部分與上市公司之業務具有相同性質之資產，轉讓予其
他企業（必須與上市公司無關連關係之企業）
，以使控股股東與
上市公司之間不再存有任何競爭關係。

2.選擇合適的控股股東：企業在重組過程中對於股權的設定有不
同的情況，雖然國有資產在本質上講所有權屬於國家，但是國
有股的實際持有人從持股單位的性質上可以分為國家股和國有
法人股兩類。國家股股權的持有單位之級別一般較高，可以是
國有資產管理部門，也可以是有權代表國家投資的部門和機構
等，其下屬的企業相對較多；而法人股的股權則由向上市公司
出資的國有企業直接擁有，在這種情況下，由於作為控股股東
的國有企業本身規模不大，下屬的企業少，控股股東及其所屬
企業與上市公司之間構成同業競爭的機率也就相對較少，調整
起來就比較容易。

3.由控股股東做出承諾：控股股東的同業競止承諾主要包括以下
內容：（1）在上市公司成立後，將優先推動該上市公司業務的
發展；（2）將其與上市公司存在競爭的業務限制在一定的規模
之內；（3）在可能與上市公司存在競爭的業務領域中出現新的
發展機會時，給予上市公司優先發展權 325。

二、關聯交易

至於關聯交易則係指，在上市公司與關聯人士之間發生的交易行
為。而關聯人士包括同上市公司之間存在關聯關係的企業（即關聯企
業 326），以及與上市公司存在關聯關係，從事商業活動的自然人。

325
會採用透過股東之承諾，係因為有些即使在業務重組過程中儘管已經採取了避免同業競
爭的方案，但隨著控股股東今後業務的進一步發展，出現同業競爭的可能性依然很大。甚
至在控股股東保留部分業務和資產的情況下，同業競爭的現象仍很難避免。參閱湯樹梅，
「試論上市公司同業競爭與關連交易問題」，河南社會科學，第 12 卷，第 1 期，第 106-107
頁，2004 年 1 月。
326
《稅收徵收管理法實施細則》第 51 條認為關聯企業係指有下列關係之一的公司、企業
和其他經濟組織： （一）在資金、經營、購銷等方面，存在直接或者間接的擁有或者控制關

146
 第伍章 外資併購案例分析

關聯交易與同業競爭之間的區別在於同業競爭主體之間為利益相
反的關係；而關聯交易主體之間則不是必然為利益相反之關係，在很
多情況下是利益共同的關係。然若控股股東利用控制與從屬關係進行
內部活動和安排，例如，利用內部轉移定價等手段轉移利潤，雖可能
使控股股東帶來利益，但控股股東所獲得的此一利益卻是以損害上市
公司的利益以及公司小股東以及其債權人的利益為代價，因此法律禁
止之。如果要防範關聯交易，企業不妨可從以下方式著手：

1.注意控股股東的背景來源：和上述同業競爭同樣需注意者為，
當國有企業改組為上市公司之後，關聯人士可能是國家股或國
有法人股的持股者，因上市公司國有股持股單位的不同選擇將
導致不同的關聯企業，當持股單位級別越高，與上市公司之間
構成關聯關係的企業就越多。是故，如控股股東為國有股持股
者時，必須考慮到這層關係以避免日後的麻煩。

2.妥善規劃上市企業範圍：基本上企業上市的業務項目應該考慮
將原料供應、生產、維修到銷售的完整服務體系納入到上市公
司之內，使企業外部的交易行為變成內部之服務行為，但是不
應將互不相干的生產企業捆綁上市。

3.淡化與上市公司主要營業務有較密切關係的關聯交易：對於一
些與上市公司主營業務聯繫密切的具有獨立法人地位之實體，
可由上市公司採取吸收合併或使其成為上市公司的下屬子公

係；（二）直接或者間接地同為第三者所擁有或者控制；（三）在利益上具有相關聯的其他
關係。而《關聯企業間業務往來稅務管理規程》在第 4 條規定：「稅法實施細則第 52 條所
稱『在資金、經營、購銷等方面，存在直接或者間接的擁有或者控制關係』、『直接或者間
接地同為第三者所擁有或者控制』、『其他在利益上具有相關聯的關係』和稅收征管法實施
細則 51 條所稱『在資金、經營、購銷等方面，存在直接或者間接的擁有或者控制關係』、『直
接或者間接地同為第三者所擁有或者控制』 、
『在利益上具有相關聯的其他關係』，主要是指
企業與另一公司、企業和其他經濟組織（以下統稱另一企業）有下列之一關係的，即構成
關聯企業：1.相互間直接或間接持有其中一方的股份總和達到 25%或以上的；2.直接或間
接同為第三者所擁有或控制股份達到 25%或以上的；3.企業與另一企業之間借貸資金占企
業自有資金 50%或以上，或企業借貸資金總額的 10%或以上是由另一企業擔保的；4.企業
的董事或經理等高級管理人員一半以上或有一名以上常務董事是由另一企業所委派的；5.
企業的生產經營活動必須由另一企業提供的特許權利（包括工業產權、專業技術等）才能
正常進行的；6.企業生產經營購進的原材料、零部件等（包括價格及交易條件等）是由另
一企業所供應並控制的；7.企業生產的產品或商品的銷售（包括價格及交易條件等）是由
另一企業所控制的；8.對企業生產經營、交易具有實際控制、或在利益上具有相關聯的其
他關係，包括家族、親屬關係等。

147
 第伍章 外資併購案例分析

司；或是由上市公司從該實體中分割出一部分股權或資產，變
成不再擁有控股地位的股東，以減少關聯交易為目的的重組 327。

至於法律對於關聯企業之規範，主要可分成下列幾部分來說明：

1.資訊披露原則：從披露的方式來看，可將其分為在招股說明書
中進行披露和在財務會計資料中進行披露二大項。前者根據
2006 年 5 月 18 日發布的《公開發行證券的公司資訊披露內容
與格式準則第 1 號－招股說明書》規定，發行人應披露是否存
在與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業從事相同、相
似業務的情況。對存在相同、相似業務者，發行人應對是否存
在同業競爭作出合理解釋 328 ；而在會計準則方面，原本財政部
在 1997 年 5 月 22 日發布的《企業會計準則－關聯方關係及其
交易的披露》已於 2008 年 1 月 31 日遭廢止。因此，僅需依據
2006 年 2 月 15 日發布的《企業會計準則第 36 號－關聯方披露》
規定辦理即可。

2.股東大會之表決：依照《上市公司章程指引(2006 年修訂)》（以
下稱《章程》）第 79 條之規定：「股東大會審議有關關聯交易
事項時，關聯股東不應當參與投票表決，其所代表的有表決權
股份數不計入有效表決總數；股東大會決議的公告應當充分披
露非關聯股東的表決情況。」因此，公司應當根據具體情況，
在章程中制訂有關聯關係股東的回避和表決程式。

3.董事之義務：《章程》第 119 條規定：「董事與董事會會議決

議事項所涉及的企業有關聯關係者，不得對該項決議行使表決
權，也不得代理其他董事行使表決權。該董事會會議由過半數
的無關聯關係董事出席即可舉行，董事會會議所作決議須經無
關聯關係董事過半數通過。出席董事會的無關聯董事人數不足
3 人者，應將該事項提交股東大會審議。」，而且依《章程》第
110 條規定，董事會應當確定關聯交易的許可權，建立嚴格的
審查和決策程式；重大投資專案應當組織有關專家、專業人員
進行評審，並報股東大會批准。

327
湯樹梅，前揭註 325，第 107 頁。
328
詳細內容請參見《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第 1 號－招股說明書》
第 51-57 條中對「同業競爭與關聯交易」之規定。
http://law.chinalawinfo.com/newlaw2002/SLC/SLC.asp?Db=chl&Gid=76578，最後瀏覽日：
2009 年 4 月 12 日。

148
 第伍章 外資併購案例分析

三、本案分析

除了陰陽合同外，同業競爭是達娃紛爭間的另一焦點。2007 年 6
月，達能亞洲及其全資子公司正式向瑞典斯德哥爾摩商會仲裁法院對
娃哈哈和其董事長宗慶後提出 8 項仲裁申請，其中一項便是對宗慶後
違反同業競爭的仲裁申請，達能稱其違反了非競爭條款和保密條款。
隨後娃哈哈方面也以同樣理由對達能方面的 3 名外方董事提起訴訟。

本案中，由於達能范副董事長兼任數家具有競爭性質的飲料企業
董事長或者是董事，其行為明顯違反《公司法》規定的同業競爭之問
題。並且，2007 年 11 月 12 日，桂林中級人民法院判決已宣布，停止
達能法籍董事嘉柯霖擔任娃哈哈以及與娃哈哈有競爭關係公司的董事
職務，並判罰各項費用總計 53.88 萬元 329。須特別注意者，中國的競業
禁止問題有兩大類：第一類是法定的，第二類是約定的。關於前者，
公司法有公司董事對公司的忠實義務之規定，至於約定義務尚有兩種
情況，第一是勞動義務，根據新的勞動合同法，高管係負有保密義務
的人，根據勞動合同法必須競業禁止；另外一種就是在企業運作當中
一般收購方均會向被收購方要求，約定標的公司被收購後，即必須遵
守競業禁止義務以防止對於收購公司之不利。在本案中，娃哈哈起訴
係依照法定義務來起訴達能公司董事，要求其終止業務；而達能起訴
宗慶後則是按照約定起訴的。

至於達能告宗慶後的同業禁止行為，娃哈哈方面有一個說法，認
為他們每年向合資公司董事會提供的年度審計裡頭就重點提到了非合
資公司係「受同一關鍵管理人員控制」。此是否可以認為得到了達能的
默許呢？關於是否知情和默認之問題，如果當時公司開會的時候，有
一些端倪可證明這一點，就是非競爭條款。如果說達能「不知道」且
沒有同意，只是娃哈哈非合資公司一直在做的話，由於在中國法律中
並沒有懈怠義務，所以訴訟是隨時可以起訴的。另種情形是達能「知
道」娃哈哈非合資公司在做，但是沒有同意，此會涉及一個追訴期的
問題 330 。本研究認為，按照審計規則，關聯交易應該有所披露，因此
審計報告裡面有披露也是正常的，在審計部門有證據的情況下，達能
出於訴訟目的說他不知道，是難以成立。是故，宗慶後的同業競爭行
為可望獲得解套。

329
「解讀達娃紛爭三大法律焦點」，搜狐財經，
http://business.sohu.com/20080418/n256370187.shtml，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
330
「誰違約：競業禁止 VS 同業競爭」，21 世紀網，
http://www.21cbh.com/Content.asp?NewsId=14737，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

149
 第伍章 外資併購案例分析

第四項 本案的啟示

探究達能與娃哈哈的合資關係裡，確實存在以下幾個方面的問
題，才會導致紛爭之產生，包含有：

一、娃哈哈被估值偏低：

達能和娃哈哈於 1999 年 2 月 9 日簽合資合同時，產權市場通常以

淨資產估值，股票市場估值通常是市盈率來計算。以當時娃哈哈市場
管道、行銷管道評估，是用 1 億元作為股權之投入；然而按照娃哈哈
1995 年淨利潤 2 億，以 10 倍市盈率來估值就有 20 億。所以，達能和
百富勤加起來的持股就不應該是 51%331。

這影響到後來 2006 年 9 月 8 日出台的《關於外國投資者併購境內

企業的規定》，《規定》中明文規定，外國投資者以增資擴股之手段併
購中國境內企業時，需要報批，並且報批中規定要有一個對擬轉讓股
權價值的報告，以防止再發生類似娃哈哈類似之事件。

二、股權設計存在很大的風險：

我們應該注意，任何一個企業股權的設計核心即是控制權的設
計，如果控制權達不到就沒有任何意義。

娃哈哈剛開始考慮係與百富勤談合資，後來百富勤拉來達能進行
三家合資，最後又變成達能與百富勤在新加坡成立一個公司佔有 51%
的股權。娃哈哈沒有考慮到新《公司法》第 72 條 332之規定。1997 年
10 月 24 日亞洲金融危機以後，百富勤於 1998 年把新加坡公司之股權
轉給達能，使得達能在娃哈哈實業中即擁有 51%的控股權。

三、投資選擇者之錯誤：

331
See, e.g., William D. Greenlee, Business Not As Usual In China, 14-FEB Nev. Law. 10, 39
(February, 2006) ("The newcomer is told how valuable the assets are, which the Chinese side
will contribute, and the foreign partner will be bringing cash. Westerners should carefully
consider the relative value of the local asset. Such consideration is the center of the early
negotiations of many joint ventures.")
332
公司法第 72 條規定： 「有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股
東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面
通知其他股東徵求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復者，視爲同意轉
讓。其他股東半數以上不同意轉讓者，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買者，
視爲同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以
上股東主張行使優先購買權者，協商確定各自的購買比例；協商不成者，按照轉讓時各自
的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定者，從其規定。」

150
 第伍章 外資併購案例分析

在併購案中，對象之互補性係相當重要的。娃哈哈其實應該引進
的是「財務投資者」以彌補其本身資金不足性，而不是「產業投資者」，
蓋娃哈哈並不缺行銷管道以及對市場之掌控，那為何找產業投資者？
產業投資者重視的是市場控制、產權控制，儘管當然也重視資本回報，
然而與財務投資者相比，財務投資者常將資本回報視為首要任務，它
既然是財富的瓜分者，便更會站在你的角度與你共贏；而非像達能一
樣，常與娃哈哈在公司經營方向上產生矛盾 333。

四、就是娃哈哈商標轉讓協議存有瑕疵：

由於達娃簽訂之合約係要將「娃哈哈」商標權轉讓給合資公司，
然而中國國際商標局因考慮到民族品牌問題而沒有批准此協議。之後
雙方才規定：「中方將來可以使用（娃哈哈）商標在其他產品的生產和
銷售上，而這些產品項目已提交給娃哈哈與其合營企業的董事會進行
考慮……」這條文也埋下了日後紛爭的隱患。

五、合約不符平等原則：

在做投資業務時，投資方與被投資方都應做好雙向的非禁止條款
約定，以符合 WTO 平等原則；然而從達娃案看來，合約只對娃哈哈有
約束；而不管是商標使用還是公司高層任職都對達能沒有任何的約
束，如果當初做的約定是雙向的，後面的糾紛也許不會產生。

六、缺乏良好爭議解決條款之設計：

在中國尤其是商業紛爭，訴訟並不是一個最好的紛爭解決機制，
企業應該透過調解或是仲裁之紛爭解決機制，好好有效率地處理商業
糾紛 334 。而針對仲裁條款中最關鍵的幾個約定，諸如仲裁地點、仲裁
機構、仲裁時間、仲裁使用的語言甚至是仲裁要指定哪幾個仲裁員，
都會有所講究。但從達娃合資合同來看卻完全不是這回事，導致仲裁
案件不僅在中國進行，達能亦在斯德哥爾摩仲裁法院提起仲裁，這是
影響比較大的事情 335。

333
娃哈哈的決策層希望能夠參與西部大開發、對口支援革命老區、國家貧困區、三峽庫區
建設等專案中去。但達能因為顧慮這些地區的消費能力，不願意進行投資，此為宗慶後設
立非合資公司的原因。而非合資企業生產的產品與合資企業的產品非常接近一致，只是在
產品的銷售地點分佈上略有不同。其中，合資企業的產品主要分佈在沿海地區；非合資企
業則以中西部為主。
334
See William D. Greenlee, supra note 331, at 13.
335
「達能娃哈哈爭鬥 沒有蠃家只有和解」，中國網，
http://www.china.com.cn/economic/txt/2007-07/30/content_8598522.htm，最後瀏覽日：2009

151
 第伍章 外資併購案例分析

不僅如此，併購案中在談非條款議定書時，會有一系列之規定，
比如跟隨權 336 、帶領權 337 、轉售權、締約權等，投資於任何一個企業
只要持有 3%以上的股份就佔有一個董事的席位，也具有關鍵否決權。
關於這方面之規定，娃哈哈當初的合資契約可說均是付之闕如。綜上
所述，我們可知，其實娃哈哈係嚴重地缺乏對於投資制度和國際投資
慣例的認識，才會衍生出後來的問題，本案對於中國之企業來說，應
帶有當頭棒喝之作用。

而提到智慧財產權，其實外商在中國是比較害怕其外資企業本身
的高新技術遭到大陸企業侵害的。1980年，中國加入了聯合國世界智
慧財產權組織（United Nations World Intellectual Property Organization,
WIPO），該組織的條約對於智慧財產權設立了普遍的標準。同時，中
國也是國際上主要的保護保護智慧財產權條約之簽署國，當中包括有
1967年的巴黎公約（提供對於專利、工業設計以及商標的保護）、1971
年的伯恩公約（提供對於文學、藝術作品的保護）以及1989年馬德里
議定書（提供對於商標的保護） 338 。直到後來，中國加入世界貿易組
織後，該組織要求中國遵守其所提出的《 與 貿 易 有 關 的 知 識 產 權 協 定
339
》（ Agreement on Trade-Related Aspects of Intellectual Property Rights,
TRIPS）， 因 此 ， 中 國 已 陸 續 修 改 了 智 慧 財 產 權 法 律 以 符 合 世 界 標
準，這對於在中國投資的商人來說是件好事。

至於WTO協定在大陸國內法律體系中居於何種地位?按大陸憲法
規定，對於「國務院」雖享有與外國締結條約及協定的權力 340 ，惟賦
予「全國人民代表大會常務委員會」對於條約及重要協定享有批准與

年 4 月 12 日。
336
跟隨權（Tag Along Rights）係指，如果多數股東出售其股權，少數股東有權加入交易，
出售持有公司的少數股權，是種保障少數股東的措施。
337
帶領權（Drag Along Rights）係指，多數股東強迫少數股東加入出售公司交易的權力。
帶領的多數股東必須給與小數股東相同的價格、條款及條件。
338
See Kim Newby, Doing Business in China: How the State of 1.3 Million Can Tap the Nation
of 1.3 Billion, 19 Me. B.J. 238, 241 (Fall 2004).
339
2005 年 12 月 6 日，世界貿易組織總理事會通過了《修改〈與貿易有關的知識產權協定〉
議定書》 ，規定在符合有關條件的前提下，各成員可以授予其企業生產並出口特定專利藥品
的強制許可，突破了原協定關於強制許可的使用應主要為供應國內市場的規定。根據議定
書，世貿組織的發展中成員和最不發達成員可以在國內因愛滋病、瘧疾、肺結核和其他流
行疾病而發生公共健康危機時，在未經專利權人許可的情況下，在國內實施專利強制許可
制度，生產、使用、銷售或從其他實施強制許可制度的成員進口有關治療上述疾病的專利
藥品。而該規定於三分二成員國批准後正式生效。參閱「我國批准《修改〈與貿易有關的
知識產權協定〉議定書》特定條件下可實施專利強制許可突破藥品高價壁壘」 ，中國法院網，
http://www.chinacourt.org/html/article/200710/29/271891.shtml，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12
日。
340
大陸《憲法》第 89 條第 9 項。

152
 第伍章 外資併購案例分析

廢除的決定權 341 ，因此WTO協定的效力位階應低於其《憲法》以及應

由「全國人民代表大會」所制定的基本法律，而與「全國人民代表大
會常務委員會」所制定的「一般法律」或「其他法律」的位階相同，
惟高於行政法規、地方性法規以及規章 342。

第二節 徐工、
徐工 、 凱雷案

第一項 簡述

在本節中，本研究所篩選之案例係一私人股權投資基金在大陸之
收購實例，在本案例裡我們不但將觀察到實際操作中收購股權所面臨
之問題，也會發現，當一大陸境內民族品牌企業成為外資併購之目標
公司時，中國官方所採取之態度為何？相當值得台商作為往後併購參
考之實例。

第二項 事實經過

徐工集團是中國工程機械的產業龍頭，然而徐工之技術在國際上
來說卻沒有任何優勢，在中國加入 WTO 以後，就必須面臨到國際市場
之競爭。因此，2003 年初，江蘇省政府將徐工集團列為 82 家需改制的
大企業之一 343。根據徐州市政府的決策，要對全部國有企業進行改制，
讓國有股從絕大多數企業中退出，而只在一部份企業參股。徐工集團
的改制就是在這「國退民進」大政策下展開的。

因此，從 2003 年開始，徐工集團就開始了改制引資的全球招標工

作。美國凱雷集團（Carlyle Group）之所以在眾多競爭者中勝出，乃因
為凱雷表示在入股後會充分尊重徐工集團下屬的徐工集團工程機械有

341
大陸《憲法》第 67 條第 14 項。
342
石佑昌，「WTO 對中國行政法治建設的影響」，中國法學，2001 年第 1 期。（轉引自
吳煜賢，前揭註 21，第 96 頁。）
343
在 2003 年設定改制時間表之前，徐州市政府就不止一次主導了徐工改制過程。1990 年
代中期，當地政府曾強力將眾多分散的機械企業重組加入徐工。除此之外，最多的時候徐
工還託管著 50 多家近年來重新進行主輔分離的改制企業。這些難以為繼的子公司日後成為
徐工甩大不掉的原因。

153
 第伍章 外資併購案例分析

限公司（簡稱「徐工機械」）的經營自主權，並且徐工集團對於重大
決策有著一票否決的權力 344。2005 年 10 月 25 日，凱雷亞洲投資基金
利用其在開曼群島註冊的全資子公司「凱雷徐工」來與徐工集團簽署
《股權買賣及股本認購協議》及《合資合同》，出資 3.75 億美元（約
合 30 億元人民幣）收購徐工機械 85%的股權。後來，便由凱雷徐工與
徐工集團、徐工機械三方簽訂協定，約定轉股事宜 345。

然而，此交易一經披露，立即引起軒然大波。輿論對於「外資併
購中國龍頭企業是否會威脅國家產業安全」以及該交易中是否存有國
有資產「賤賣」有相當疑慮。迫於輿論壓力，凱雷主動修改了入股方
案。2006 年 10 月 16 日，三方協議進行修訂，凱雷徐工、徐工集團將
分別擁有徐工機械 50％的股權。在徐工機械的十人董事會中，徐工集
團和凱雷方面將各派五人。不過，修改後的方案依舊沒有獲得商務部
之批複。2007 年 3 月 16 日，三方再次修改協議，凱雷徐工進一步減少
所持徐工機械股份，從 50％再降低為 45％；然而即使如此，這一合資
仍久久未能獲得相關政府部門的批准。

在此值得說明者，徐工集團旗下的「徐工科技」在 1996 年其 A 股
股票已在深圳證交所公開發行上市，而徐工科技當時也是工程機械行
業中規模最大的上市公司。2003 年 1 月，「徐工機械」無償受讓了徐
工集團持有的「徐工科技」35.53％股權，成為上市公司的第一大股東，
截至本案凱雷收購前，徐工機械通過自身持有及其控股子公司「徐州
重工」間接持有徐工科技股份，總計達 43.06％。是故，若本案凱雷收
購徐工成功後，凱雷即可通過參與大型國有企業改制重組之方式，間
接來取得上市公司控制權，可說是意義重大。另外，鑑於委託人凱雷
徐工為境外法人，當時（股改前）尚無法持有 A 股流通股，在操作上
因此委託徐工機械來進行本次收購，並由徐工機械受託持有接受要約
的股份。

344
經市政府授權徐州產權交易所、改制財務顧問摩根大通、徐工集團作為徐工產權轉讓的
委託方，在中國徐州（香港）投資說明會上對改制重組引進戰略投資者事宜進行了對外公
告，並宣布公開召集國內外投資者。華平創業、卡特彼勒、凱雷集團、美國國際投資集團、
摩根大通亞洲投資基金和花旗等 6 家潛在投資者遞交了意向書，最終凱雷贏得了優先談判
權。
345
「凱雷收購徐工—國企改制的新路徑」，資本市場，第 9 期，第 72 頁，2008 年。

154
 第伍章 外資併購案例分析

丹尼爾·
大衛·魯 威廉·康 德安尼
賓斯坦 威 祿

33.33％ 33.33％
徐州市國有資產管理委員會 33.33％

凱雷亞洲公司

0.1％無限合夥人，實際控制人，
100％ 享有完全的經營管理權

凱雷亞洲投資基金

100%
徐工集團

徐工集團 凱雷徐工

100%
簽訂合資契約 45％
55％

徐工機械 徐工機械
收購後

35.53％

35.53%

徐工科技

徐工科技

圖 7：凱雷收購徐工股權結構圖
作者製圖

不過，就在 2008 年 7 月 23 日，徐工集團和凱雷聯合發表聲明表

示，「雙方決定不再就合資進行合作，徐工將獨立進行重組」 346 。惟
在這三年中，凱雷和徐工集團建立了很好的合作關係，因此，凱雷和
徐工被推測有再次合作的可能，只是投資方式可能會有所不同。

346
「凱雷與徐工只是暫時分手」，財經網，
http://www.caijing.com.cn/2008-07-23/100076112.html，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

155
 第伍章 外資併購案例分析

在凱雷退出入股徐工機械之後，徐工機械為了啟動整體上市計
畫，發動了一系列令人眼花繚亂的收購和重組行動：2008 年 7 月 7 日，
徐工科技買入南京春蘭汽車製造有限公司 60%的股權；3 日後，徐工科
技又宣布將通過定向增發的形式，收購徐工集團下屬盈利能力最強的
徐州重型機械有限公司以及徐州工程機械集團進出口有限公司等股
權；另外，根據徐工科技在 7 月 18 日公布的重組方案，徐工機械旗下
的徐州重型機械有限公司、徐州工程機械集團進出口有限公司、徐州
徐工專用車輛公司、徐工液壓件公司、徐工隨車起重機公司、徐工特
種工程機械公司等企業的股權及徐工機械試驗研究中心相關資產，和
徐工機械擁有的相關註冊商標所有權等都將置換進入徐工科技 347 。於
本次交易完成後，這些公司將成為徐工科技直接或間接持有 100%股權
的公司。

如此大規模的資產變更，意味著徐工集團要企圖以徐工科技為平
臺，謀求徐工集團整體上市，替徐工集團改制尋找的另一途徑。

第三項 本案所涉法律分析

第一款 要約收購

一、上市公司收購的方式

2006 年 1 月 1 日起開始實施的新《證券法》第 85 條規定：「投資

者可以採取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。」這
比原《證券法》多規定了「其他合法方式」，當中包括以下幾種合法
收購方式 348 ：「集中競價收購」，即在交易所市場直接通過競價方式
購買目標公司股票；「行政劃撥」，即通過國有資產管理程式將目標
公司股票無償劃撥給收購人；「間接收購」，即不直接收購上市公司
本身，而收購上市公司的控股股東；「定向發行股份」，上市公司經
証監會批准後，可以向特定對象定向發行股份，也可以達到收購的效
果。

至於所謂要約收購，係按照一定的價格購買股份的意思表示，向
全體股東發出者，除了要約失敗以外不能附條件的收購方式。其特色
之一在於不通過目標公司之管理層，直接透過市場來完成收購。

347
侯雋，
「徐工集團：開啟獨立重組大幕」，中國經濟週刊，第 28 期，第 42 頁，2008 年。
348
王楊，前揭註 303，17 頁。

156
 第伍章 外資併購案例分析

而協議收購係指，收購者透過與目標公司之股東在場外協議收購
公司股份的方式。中國《證券法》第 94 條、95 條、96 條分別規定了
上市公司協議收購方式之相關內容。2006 年 5 月中國證監會發布的《上
市公司收購管理辦法》（下稱《管理辦法》）對協議收購方式作出了
更加細致的規定。一般來說，協議收購主要用於上市公司非流通股份
的轉讓，具有簡便、成本低之優點。

其實無論是要約收購還是協議收購，於收購期滿後，被收購公司
之股權分佈如不符上市條件，將被依法中止上市交易，其餘仍持有被
收購公司股票的股東，則享有向收購人以收購要約同等條件出售其股
票之權利 349。

二、充分的資訊披露原則

既然涉及到上市公司股票的買賣，法律當然得特別注意到小股東
的受保護問題，因此充分的資訊披露首為重要。充分的資訊披露原則
係指，在上市公司收購中，與收購有關的重要資訊均應充分披露，收
購者和目標公司的經營者必須向公眾公開涉及收購活動的相關的重要
資訊，以保證目標公司的股東，尤其是目標公司的中小股東獲得其決
定是否接受收購者的收購以及做出其他決策的必要的真實的資訊。對
此《證券法》作出了下列規定：

第一、《證券法》第 68 條規定定期報告確認制度 350。本法要求個

人對定期報告簽署書面確認意見能夠提高公司董事、監事和高級管理
人員的責任意識，促使董事會和管理層向投資者提供一個真實的上市
公司。

第二、2006 年新《證券法》第 115 條第 2 款規定相關資訊披露義

務人制度 351 。該條在原《證券法》的基礎上增加了相關資訊披露義務
人制度。把上市公司控股股東和實際控制人等相關資訊披露義務人納
入證券交易所資訊披露監管範圍，有利於提高資訊披露的質量，能更
好的保障投資人和股東的利益。

349
《管理辦法》第 43 條第 1 項後段。
350
《證券法》第 68 條：「上市公司董事、高級管理人員應當對公司定期報告進行審核並
提出書面審核意見。上市公司監事會應當對董事會編制的公司定期報告進行審核並提出書
面審核意見。上市公司董事、監事、高級管理人員應當保証上市公司所披露的資訊真實、
準確、完整。」
351
《證券法》第 115 條第 2 款規定：「證券交易所應當對上市公司及相關信息披露義務人
披露資訊進行監督，促使其依法及時、準確地披露資訊。」

157
 第伍章 外資併購案例分析

第三、《證券法》第 69 條規定與資訊披露相關的民事責任 352。該

條規定了上市公司披露的資訊有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺
漏，致使投資者遭受損失的，上市公司應當承擔無過錯責任；董事、
監事、高級管理人員和其他直接責任人以及保薦人應當承擔推定過錯
責任；控股股東、實際控制人應當承擔過錯責任。這樣通過追究民事
責任的形式來確保資訊的真實性，保護投資者合法權益。

第四、《管理辦法》第二章對於收購者達到或超過一公司已發行
股份 5％但未達到 20％者，要求其負簡要之披露責任；而若收購者達
到或超過一公司已發行股份的 20％但未超過 30％者，即須負有較詳細
之披露義務；對成為公司第一大股東者，比照收購人之標準，應聘請
財務顧問出具審核意見，監管部門對其實行事後監管，若發現其不符
合收購要求者，通過併購重組委會審核，監管部門可責令其停止收購，
並限制其表決權之行使；持股 30％以上者，應聘請財務顧問出具審核
意見，依法向監管部報告，並履行法定要約義務或申請豁免，監管部
門在 15 日內限期審核；而對將成為公司實際控制人的間接收購，亦一
併納入規範 353。

三、強制要約收購制度

強制要約收購係指，當收購方持股比例達到法定數額時，強制其
向目標公司同類股票的全體股東發出公開收購要約的法律制度，其目
的也是為了維護中小股東的利益。《證券法》第 88 條規定：「通過證
券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共
同持有一個上市公司己發行的股份達到 30%時，繼續進行收購者，應
當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的
要約。」此為「非協定強制收購」；至於《證券法》第 96 條第 1 項則
規定：「採取協定收購方式者，收購人收購或者通過協定、其他安排
與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續
進行收購者，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者

352
《證券法》第 69 條規定：「發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、
財務會計報告、上市報告檔、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他資訊披露資料，有
虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市
公司應當承擔賠償責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任
人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能
夠證明自己沒有過錯的除外；發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當
與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任。」
353
陳曉峰，企業併購重組法律風險防範，企業法律風險防範叢書（1） ，第 324 頁，中國檢
察出版社，2007 年 10 月。

158
 第伍章 外資併購案例分析

部分股份的要約。但是，經國務院證券監督管理機構免除發出要約者
除外。」

另外，《管理辦法》第 24 條 354、25 條 355、47 條 356也對股權併購

的比例作出明確規定。為防止收購人惡意利用要約收購進行內線交易
和操縱市場，要約收購之底限為 5%，收購人在要約前須提供 20％的履
約保證金；如擬進行換股收購，則必須同時提供現金收購方式供投資
者選擇。換句話說，購買一上市公司 5％以上的股份，才係所謂股權併
購，否則僅係一般股票買賣。而外國投資者收購一上市公司股份高於
30％者，如擬繼續收購，則必須採取要約收購方式，與上述《證券法》
之規定相符。本案中係由凱雷徐工承諾負擔因外資控股徐工機械而觸
發對徐工機械履行全面要約收購義務可能發生的成本，並負責預繳履
約保證金。

而且在本案中，首先，由於凱雷係採取要約收購，而徐工機械通
過自身持有及其控股子公司間接持有徐工科技股份，總計達 43.06％，
雖凱雷並不以控制徐工科技為目的，但如照其一開始對於徐工機械的
收購計畫將會觸發凱雷徐工間接持有徐工科技 43.06％的股份，是故，
將面臨到強制要約收購的規範。而且，根據《管理辦法》第 62 357、63358

354
《管理辦法》第 24 條：「通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股
份達到該公司已發行股份的 30%時，繼續增持股份者，應當採取要約方式進行，發出全面
要約或者部分要約。」
355
《管理辦法》第 25 條：「收購人依照本辦法第 23 條、第 24 條、第 47 條、第 56 條的
規定，以要約方式收購一個上市公司股份者，其預定收購的股份比例均不得低於該上市公
司已發行股份的 5%。」
356
《管理辦法》第 47 條：「收購人通過協定方式在一個上市公司中擁有權益的股份達到
或者超過該公司已發行股份的 5%，但未超過 30%者，按照本辦法第二章的規定辦理。
收購人擁有權益的股份達到該公司已發行股份的 30%時，繼續進行收購者，應當依法向該
上市公司的股東發出全面要約或者部分要約。符合本辦法第六章規定情形者，收購人可以
向中國證監會申請免除發出要約。
收購人擬通過協定方式收購一個上市公司的股份超過 30%的，超過 30%的部分，應當改以
要約方式進行；但符合本辦法第六章規定情形者，收購人可以向中國證監會申請免除發出
要約。收購人在取得中國證監會豁免後，履行其收購協議；未取得中國證監會豁免且擬繼
續履行其收購協議者，或者不申請豁免者，在履行其收購協議前，應當發出全面要約。」
357
《管理辦法》第 62 條規定，有下列情形之一者，收購人可以向中國證監會提出免於以
要約方式增持股份的申請：（一）收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實
際控制人發生變化；（二）上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方
案取得該公司股東大會批准，且收購人承諾 3 年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益； （三）
經上市公司股東大會非關聯股東批准，收購人取得上市公司向其發行的新股，導致其在該
公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的 30%，收購人承諾 3 年內不轉讓其擁有權益
的股份，且公司股東大會同意收購人免於發出要約；（四）中國證監會為適應證券市場發
展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。
收購人報送的豁免申請文件符合規定，並且已經按照本辦法的規定履行報告、公告義務者，
中國證監會予以受理；不符合規定或者未履行報告、公告義務者，中國證監會不予受理。

159
 第伍章 外資併購案例分析

條之豁免規定，凱雷徐工並不符合該等豁免要求，因此凱雷必須事先
向國務院證券管理機構報送上市公司收購報告書，在收購期內收購人
不得撤銷其收購要約；且由於對於收購人而言，來自資金、股權接管、
人事等方面的風險尤其巨大，是故，做好要約收購前的充分準備和目
標企業的職權調查會是特別重要之問題 359 。不過往後台商在面臨此問
題時，應首先思考如何符合豁免規定之要求，如此一來才能節省成本，
符合效率。

根據本案凱雷徐工與徐工機械所簽訂的《要約收購報告書》顯示，
雙方定有一附條件要約規定：本次要約收購之生效條件為凱雷徐工、
徐工集團及徐工機械共同簽署的《股權買賣及股本認購協議》以及凱
雷徐工和徐工集團簽署的《合資合同》均得到商務部等有權主管部門
的批准或核准生效 360。根據《管理辦法》第 30 條之規定，該附條件要
約不僅依法可行，甚至值得作為往後台商在操作上的學習範本。

第二款 對賭協議與賠償條款

一、對賭協議

中國證監會在受理豁免申請後 20 個工作日內，就收購人所申請的具體事項做出是否予以豁
免的決定；取得豁免者，收購人可以繼續增持股份。
358
《管理辦法》第 63 條（2008 年 8 月 27 日修改）規定，有下列情形之一者，當事人可
以向中國證監會申請以簡易程式免除發出要約： （一）經政府或者國有資產管理部門批准進
行國有資產無償劃轉、變更、合併，導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份占該公
司已發行股份的比例超過 30%； （二）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公
司已發行股份的 30%者，自上述事實發生之日起一年後，每 12 個月內增加其在該公司中擁
有權益的股份不超過該公司已發行股份的 2%；（三）在一個上市公司中擁有權益的股份達
到或者超過該公司已發行股份的 50%者，繼續增加其在該公司擁有的權益不影響該公司的
上市地位；（四）因上市公司按照股東大會批准的確定價格向特定股東回購股份而減少股
本，導致當事人在該公司中擁有權益的股份超過該公司已發行股份的 30%； （五）證券公司、
銀行等金融機構在其經營範圍內依法從事承銷、貸款等業務導致其持有一個上市公司已發
行股份超過 30%，沒有實際控制該公司的行為或者意圖，並且提出在合理期限內向非關聯
方轉讓相關股份的解決方案； （六）因繼承導致在一個上市公司中擁有權益的股份超過該公
司已發行股份的 30%； （七）中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的
需要而認定的其他情形。
根據前款第（一）項和第（三）項至第（七）項規定提出豁免申請者，中國證監會自收到
符合規定的申請文件之日起 10 個工作日內未提出異議者，相關投資者可以向證券交易所和
證券登記結算機構申請辦理股份轉讓和過戶登記手續；根據前款第（二）項規定，相關投
資者在增持行為完成後 3 日內應當就股份增持情況做出公告，並向中國證監會提出豁免申
請，中國證監會自收到符合規定的申請檔之日起 10 個工作日內做出是否予以豁免的決定。
中國證監會不同意其以簡易程式申請者，相關投資者應當按照本辦法第六十二條的規定提
出申請。
359
陳曉峰，前揭註 353，第 322 頁。
360
《徐州工程機械科技股份有限公司收購報告書摘要暨要約收購報告書摘要》 ，第 19 頁，
2005 年 10 月 25 日。

160
 第伍章 外資併購案例分析

所謂的對賭協定(Valuation Adjustment Mechanism)，或者直譯為估

值調整協定，指的是投資方與接受投資的管理層之間所達成的一項協
定，如果公司的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資方在
獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數量的股
份；反之，如果公司經營無法完成合同規定的業績指標，則必須向投
資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足 361 。採取此協議
還有一個背後理由係基於買賣雙方對於企業的估值往往不同，當買方
出價低於賣方設定的底價也就是企業繼續經營下去的價值，那麼賣方
不如不賣；而買方的出價是基於併購後自己有能力改善、提升其價值，
或是該企業對自己的總體經營具有特殊的協同價值。但如果買賣雙方
的底價沒有交匯點，談判即易破裂。對此，對賭協議即可派上用場，
蓋如果爾後事實證明企業果真效益不俗，則當初賣方要價有道理，賣
方應追加補款；否則，賣方應退還價款 362 。因此，一開始交易價只約
定基本對價，事後再根據目標公司的績效來調整，多退少補，這種方
式又稱為「雙向對賭」。

有論者以為對賭協議本質是一種高風險、高收益的期權激勵方
式；也有人說，對賭協議的本質是激發企業管理層的賭性。其實，這
些說法都有些片面。對賭協議產生的根源在於企業未來盈利能力的不
確定性，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投
資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協
議本質上是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式。就這種
評估方式自身而言，並沒有什麼是非對錯 363。

大陸的對賭協議與國外採用財務績效、非財務績效、贖回補償、
企業行為、股票發行和管理層去向等多種評判標準不同的是，其協議
企業通常只採用財務績效條款，而且一般都以單一的「淨利潤」為尺
規，並以「股權」為籌碼。根據協定條款，投資方通常有三種選擇：
一是依據單一目標，如以一年的淨利潤或稅前利潤指標作為股權變化
與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應
發生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權可依據時間和限
制範圍實現變化。

361
姜達洋，「併購中慎用對賭協議」，連鎖與特許：管理工程師，第 16 頁，2006 年第 11
期。
362
李雨龍、陳景雲，前揭註 324，第 18 頁。
363
程繼爽、程鋒， 「對賭協議在我國企業中的應用」，中國管理資訊化，第 10 卷，第 5 期，
第 49 頁，2007 年 5 月。

161
 第伍章 外資併購案例分析

而大陸境內企業的對賭協議則包含三個要素：企業盈利目標、股
權 交 易 量 和 股 權 交 易 價 格 364 。 如 以 往 蒙 牛 與 摩 根 等 投 行 約 定 的 條 件
是：如果蒙牛在未來3年內年盈利的複合增長率未達到50％，蒙牛管理
層就必須將所持7.8％的公司股權轉讓給外資股東 365 。另外，雨潤與高
盛等約定的條件是：若雨潤2005年贏利達不到2.592億港元，投資方有
權要求大股東以市場溢價20％的價格贖回投資方所持有的股份 366 。綜
上可知，如果被投資企業未達到約定盈利水準，企業管理層需向投資
方低價轉讓一定量的股份，如蒙牛；或者是企業管理層需高價購回投
資者持有的股份，如雨潤的例子。

在本案裡，凱雷徐工對於徐工機械的併購協議裡包括一項對賭的
內容：如果徐工機械 2006 年的經常性 EBITDA367達到約定目標，則凱
雷徐工出資 1.2 億美元增資 2.42 億元；如果徐工機械一年後的經營業
績達不到投資方要求，則出資 6,000 萬美元增資 2.42 億元 368。其估價
是基於未來的業績，因而在徐工機械的併購中有 6,000 萬美元的不確定
性，即達到經營目標就用 1.2 億美元增資 2.42 億元，達不到經營目標
就用 6,000 萬美元增資 2.42 億元。這在當時外資併購大陸上市公司國
有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，雖還十分罕見，不
過與沒有對賭的併購定價相比，凱雷徐工併購徐工機械中的對賭協議
已經對凱雷進行了一定的保護 369。

最後，我們必須知道一點，像凱雷這一類作為機構投資者，其任

364
程鋒，「高風險激勵下的對賭協定及應用」 ，財會通訊理財版，第 14-15 頁，2007 年第 4
期。
365
中國最早的對賭案例是2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯投資簽訂的對賭協定，協
定約定：如果在2004至2006年三年內，蒙牛乳業的每股贏利複合年增長率超過50％，三家
機構投資者就會將最多7,830萬股轉讓給金牛(金牛是蒙牛為了在海外上市註冊的殼公司)；
反之，如果年複合增長率未達到50％，金牛就要將最多7,830萬股股權轉讓給機構投資者，
或者向其支付對應的現金。由於業績表現遠遠超出預期。2005年4月，三家金融機構投資者
以向金牛支付本金為598.76萬美元的可換股票據的方式提前終止雙方協定。
366
2005年9月，雨潤在香港上市時，與高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司PVP基金也簽訂
了對賭協議：如果雨潤2005年盈利達不到2,592億港元，投資者有權要求大股東以市場溢價
20％的價格贖回所持有的股份。2006年3月雨潤食品公布的上市後首份年報顯示，淨利潤達
到3.6億元人民幣，遠遠超過與外資對賭的最低限。因此根據對賭協定，外資在上市滿1年
後才可套現退出。
367
EBITDA 是 Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization 的縮寫，即未
計利息、稅項、折舊以及攤銷前的利潤。EBITDA 被私人資本公司廣泛使用，用以計算公
司經營業績。MBA 智庫百科，
http://wiki.mbalib.com/w/index.php?title=EBITDA&variant=zh-tw，最後瀏覽日：2009 年 4
月 12 日。
368
李雨龍、陳景雲，前揭註 324，第 18 頁。
369
「徐工集團 VS 凱雷投資：賭上一把又何奈？」，慧聰網，
http://info.cm.hc360.com/2005/12/23093771331.shtml，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

162
 第伍章 外資併購案例分析

務主要是提供資金，幫助企業上市，與此同時，簽訂對賭協議係在保
障自身投資利益。不過往後當企業上市後，他們多數會通過出售股權
套現退出。然而，後來本案在2006年簽署修訂協議時，凱雷為表讓步
已取消了原有之對賭協議。至於說凱雷有無出售股權以套利，由於併
購案最後並未成功，因此也就無從得知了。

二、賠償條款

既然說凱雷徐工設計了對其有所保障的對賭協議，不過徐工機械
則也提出所謂賠償條款，規範內容為凱雷承諾在合資三年內，將協助
徐工機械與國際一流工程機械公司達成協議，在徐州建設兩個雙方同
意的大型合資項目，並且不因此要求增加持股比例。如凱雷之承諾失
敗，則其必須向徐工機械賠付 1,500 萬美金，相當於再度補充注資認購
新股 370。觀察此賠償條款可發現，此不僅係做為衡平對賭協議之條款，
也是徐工集團想避免日後凱雷因讓股後拍拍屁股走人，因此期望凱雷
能引入其技術讓徐工與國際有所接軌。

第三款 毒藥丸計畫

毒藥丸計畫係一預防惡意併購之措施，當有未經許可之一方收購
目標公司達一定比例時，毒藥丸計畫僅需得到董事會決定後即會被開
啟，導致新股被發行從而提高併購者所需付出之代價。

早在 1995 年，徐州市政府曾經引進卡特彼勒作為當時的政府重點
專案，與徐工合資成立卡特彼勒（徐州）有限公司，生產挖掘機。但
事實證明，即使與卡特彼勒這樣的合資也無法挽救徐工，甚至徐工還
逐漸喪失對合資公司的發言權。蓋當時徐工在 8,200 萬美元的總投資中
僅占 40％，而且合資公司成立之初就開始莫名地虧損。1997 年追加投
資時，徐工當時經營困難，已經沒有資金投入，被迫賣掉手中的半數
股份，終於失去了發言權。

也許是「一朝被蛇咬」之關係，本次收購案中，2006 年國家發改
委竟介入要求徐工提供防止外資惡意併購之措施，因此就算後來對賭

370
「解讀凱雷併購徐工：是否變賣了國有資產？」，新華網，
http://news3.xinhuanet.com/fortune/2006-09/05/content_5051269_3.htm，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。

163
 第伍章 外資併購案例分析

協議已被取消，然毒丸計畫仍予以保留 371 。其內容為當凱雷以公開發

行股票上市之方式退出合資公司時，如果任何與合資公司構成競爭的
潛在投資者，以任何形式獲得上市公司的股份達到或可能超過 15％
時，上市公司則自動向除潛在控制人之外的上市公司所有股東，以人
民幣一分錢或等質外幣的價格按該股東屆時實際持有上市公司股份數
額增發上市公司新股，以增加控制人獲得對上市公司控制權所需付出
之成本，進而使其放棄收購。

第四項 本案的啟示

《關於外國投資者併購境內企業的規定》第10條將普通的行政審
批機關交由商務部以及省級商務主管部門，且根據《規定》第51條，
涉及反壟斷審查的外資併購行為，應當經商務部和國家工商行政管理
總局批准。另外，根據國家發展改革委2004年頒布的《外商投資項目
核準暫行管理辦法》第2條的規定，按照《外商投資產業指導目錄》分
類，國家發改委對總投資額達到一定數量的外國直接投資也有審批許
可權 372 。由此可見，目前中國對於外資併購行為進行反壟斷審查的審
批機關至少有三個單位—商務部、國家工商行政管理總局和國家發展改
革委。其中發改委的行政審批為第一步，而商務部和國家工商行政總
局的反壟斷審批為第二步。

此外，觀察《向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通
知》後吾人可知，一起外資併購常常涉及多個部門的審批，如出讓方
就關於國有股權管理事宜須取得財政部的批准；收購人就本次收購所
涉及豁免要約收購義務須取得中國證監會的批准，重大事項須報國務
院批准等等。使得外商不得不在各部門之間來回奔波，長時間等待審
批 373。

371
李雨龍、陳景雲，同前註 324，第 20 頁。依照《外商投資產業指導目錄》政策，凱雷
收購徐工並沒有被納入禁止的範圍。但是按照《國務院關於加快振興裝備製造業的若干意
見》，徐工所在的工程機械領域卻是需要重點保護的行業。
372
根據《外商投資項目核準暫行管理辦法》第 3 條規定，按照《外商投資產業指導目錄》
分類，總投資（包括增資額，下同）1 億美元及以上的鼓勵類、允許類項目和總投資 5,000
萬美元及以上的限制類項目，由國家發展改革委核准項目申請報告，其中總投資 5 億美元
及以上的鼓勵類、允許類項目和總投資 1 億美元及以上的限制類項目由國家發展改革委對
項目申請報告審核後報國務院核准；第 4 條規定，總投資 1 億美元以下的鼓勵類、允許類
項目和總投資 5,000 萬美元以下的限制類項目由地方發展改革部門核准，其中限制類項目
由省級發展改革部門核准，此類項目的核准權不得下放。
373
值得注意者，外國投資者併購境內企業成立外商投資企業時，還需到工商、外匯、稅務、
海關等行政機 關辦理相應 之行政手續， 但是這些行 政行為一般並 不包括實質 性審批的內

164
 第伍章 外資併購案例分析

探其原因，乃各機關行使行政職權所要達到的具體行政目的不
同，例如，根據《規定》第1條，商務部對外資併購進行審批是為了促
進和規範外國投資者來華投資，引進國外的先進技術和管理經驗，提
高利用外資的水準，實現資源的合理配置，保證就業、維護公平競爭
和國家經濟安全；而根據《外商投資項目核準暫行管理辦法》，發改
委對外資併購進行審批則是為了對外資的准入部門進行審查，對外資
的投資是否符合《外商投資產業指導目錄》的規定進行審核。

縱然如此，根據《規定》第25條，審批期限一般為30日。而根據
《規定》第52條，如果外資併購可能涉及到反壟斷審查，那麼需要召
開聽證會，審批期限可以延長至90日。《外商投資專案核准暫行管理
辦法》第10條規定，發改委對申請的批准期限一般為20日，特殊情況
下可以延長10日。亦即根據法律規定，對外資併購的審批期限，最長
也不過90日，可是，本案凱雷收購徐工一案，從凱雷向國家相關部門
遞交申請檔起，卻長達有二年以上之久，審批結果仍然沒有出來。然
而，相關審批部門並沒有違反法律的規定。蓋審批部門在審批期間先
後向凱雷提出涉及多個方面的問題，要求其作出解釋，凱雷也先後補
交了相關材料，正是由於材料始終不齊全，才使得審批期限的不斷延
長變得合法起來。

其實，外資併購的批准若從法理上來講，應當類似於「行政許可」，
根據大陸《行政許可法》第 32 條規定，行政機關對申請人提出的行政
許可申請，申請材料不齊全或者不符合法定形式者，應當當場或者在 5
日內一次告知申請人需要補正的全部內容，逾期不告知者，自收到申
請材料之日起即為受理。因而，根據《行政許可法》的精神，如果申
請人的申請材料不齊全，行政許可的審批機關應當「一次性」告知申
請人需要補正的全部內容，而不是想到什麼就讓申請人補充什麼 374 。
外資併購（亦稱「褐地投資」）與中外合資（亦稱「綠地投資」）相
比，最大的優點就是快速、便捷；然如此冗長的程序很大程度上已經
抵消了這種優勢。即便許多外國投資者認為在中國經商之箴言為「時
間」與「耐心」，但需耗時一年以上時間來等待不確定之審批結果對
於企業來說實在是無福消受；此無疑會降低外商併購大陸企業的效率
和積極性。

容。因此，在工商、外匯、稅務、海關辦理的手續不是嚴格意義上的行政審批行為，而多
半是登記行為。
374
卞曉琦，「淺議外資併購審批程式中的一些問題—由『凱雷收購徐工案』引發的思考」，
高等教育與學術研究，第6期，第108頁，2006年12月。

165
 第伍章 外資併購案例分析

綜上可知，中國實務裡存在審批機構過多、審批範圍過寬以及審
批程式複雜之問題。實際參與過外資併購的查松先生對此感受很深，
他是新加坡佳通收購 ST 樺林的專案負責人，通過拍賣，ST 樺林將超
過 40%的國有法人股轉讓給新加坡佳通。查松列舉說：「要報證監會
審核資訊披露事宜，商務部需審核外資身份變更，工商局審查是否會
造成壟斷，國資委審核國有股轉讓，發改委審查是否符合產業目
錄……，如果這些部門的審批效率高倒也沒什麼，關鍵是審批的內容隨
意性太大，而且很多都沒有明確的法律依據。審批部門想起需要什麼，
我們就得上報什麼，我們把很多時間都花在這種重複勞動上 375。」

因此我們應注意到，在該交易被過早曝光後的近 3 年時間裏，中
國已發生了巨大的變化，包括民族產業保護主義的重新抬頭，以及對
外資的重新審視 376 。導致學者、企業領導人和政府官員不斷對該戰略
提出質疑，從某種程度上說，這也預示著中國正在由一個被動的資本
接受國，慢慢轉變為更為優勢的主動地位，以保護其國內產業，特別
是像徐工這類具有民族品牌之企業。因此將來外資如面臨到像徐工這
類具民族品牌之企業時，要談併購案則依舊是充滿挑戰。此從本研究
前述第肆章第四項第三款所談到的可口可樂收購匯源果汁一案亦可明
瞭。

第三節 萊鋼、
萊鋼 、 阿賽洛案

第一項 簡述

接下來本節中所篩選之案例，係一外國投資者收購中國國有企業
之非流通股股權的實例，在案例中本研究將輔以《上市公司股權分置
改革管理辦法》進一步探討股權分置改革的內容；接著，併購中之行
政審批及登記內容亦相當重要，有深入瞭解之必要，因此，本研究將
藉該案例來輔助說明其規定。最後，阿賽洛的失敗原因究竟為何？本

375
曹洪軍、王軍燕，前揭註 277。
376
「徐工疑雲」，網易財經，
http://business.sohu.com/20080807/n258667512.shtml，最後瀏覽日：2008 年 8 月 26 日。

166
 第伍章 外資併購案例分析

研究將於案例啟示中加以點出，供來者作為參考依據。

第二項 事實經過

2006 年 2 月 24 日，阿賽洛中國控股(盧森堡)有限公司（下稱阿賽
洛）和萊蕪鋼鐵集團有限公司（下稱萊鋼集團）簽署《股份購買合同》，
受讓萊鋼集團在萊蕪鋼鐵股份有限公司（下稱萊鋼股份）持有的 76.82%
之半數國有股股權即 38.41%；雙方於股權轉讓完成後，阿賽洛與萊鋼
集團將並列為萊鋼股份有限公司第一大股東。根據阿賽洛當初與萊鋼
集團簽署的框架協定，當時雙方同意以每股 5.888 元的價格進行交易
377
，因此阿賽洛共需支付 20.86 億元人民幣。雖然中國證監會無異議並
准予豁免全面要約收購義務，國家發改委並且批准其符合產業政策，
但該項交易最終仍需得到國資委和商務部之批准。

2006 年 5 月 9 日，萊鋼股份公告，山東省政府已經批複同意該項
轉讓。到了同年 9 月時，萊鋼股份的股東會議通過了股權分置改革方
案，其內容為：流通股股東每 10 股可獲得 1 股股票和 10.84 元現金 378。
因此，原來萊鋼集團持有萊鋼股份的 76.82％在股改後將變為僅持有
74.65％，如果再按照原購買合同轉讓 38.41％予阿賽洛，那麼阿賽洛將
成為第一大股東，將不符國家發改委發布的《鋼鐵產業政策》規範，
蓋《鋼鐵產業政策》規定，外商進入中國鋼鐵市場原則上不允許外資
控股中國的鋼鐵公司。是故，阿賽洛參股萊鋼股份的方案勢必面臨到
調整之問題。

其後，雙方多次簽署了補充協議。首先，萊鋼股份公告，延長方
案有效期最終將至 2007 年 12 月 31 日。其次，萊鋼股份的股改方案實
施公告透露，參股比例已由原來轉讓 38.41%變為實質僅轉讓 37.326%。

另外，其參股價格也面臨調整之壓力，蓋國家發改委曾於 2007 年
春節前對該方案提出六點意見，其中最主要的就是認為轉讓價格太
低。根據《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，國有股東
轉讓上市公司股份的價格應根據證券市場上市公司股票的交易價格確
定。到了 2007 年 12 月初，萊鋼股份報收於 18.67 元，和當時約定的
5.888 元相比，其股價已高出 217%，二者收購價格相去甚遠。

377
雙方約定轉讓金額按照每股淨資產乘以股份數後溢價 14.8％確定之，萊鋼股份當時每股
淨資產約 5.12 元，因此約定 5.888 元與當時之股價基本上是持平的。
378
「萊蕪鋼鐵股份有限公司股權分置改革方案實施公告」，第 1 頁，2007 年 1 月。

167
 第伍章 外資併購案例分析

然而上述的這些調整，屢屢考驗著阿塞洛對此項交易之耐心。盡
管後來合同修訂案又表示，「有合理的可能性在近期進行交割時」，合
同有效期最多可延長至 2008 年 3 月 31 日，但 2007 年 12 月 15 日，阿
賽洛與萊鋼集團同時宣布，雙方於 2006 年 2 月份簽訂的股份收購協議
將在 12 月 31 日有效期滿後不再延長。換句話說，雙方的參股協議有
效期將在 12 月 31 日到期，這表明了已經沒有交割的可能性。最終，
在等待監管部門審批近兩年的時間後，兩方選擇了主動放棄 379。

剖析其緣由，就萊鋼而言，山東省政府 2007 年年底已明確提出，

將加快推進萊鋼與濟南鋼鐵的重組進程；而就阿賽洛來說，僅僅參股
中國鋼鐵企業並非其初衷，控股才是其目的。因此，與其在參股方案
上糾纏不休，還不如另尋機會。

另一方面，萊鋼引入阿賽洛也受到了國家政策的影響，因為根據
國家發改委發布的《鋼鐵產業政策》，外商進入中國鋼鐵市場有嚴格限
制，原則上不允許外資控股中國的鋼鐵公司。然而，中國的產業政策
對於民營鋼鐵企業的外資併購則無此限制。於是，在香港上市的「中
國東方」逐漸成為阿賽洛的新目標。其實此時的阿賽洛正確地名稱應
稱呼其為「阿賽洛米塔爾」（Arcelor Mittal），蓋 2006 年 7 月後，阿賽
洛與世界第一大鋼鐵廠米塔爾這兩家公司便同意完成併購之計畫案
380
，然本文還是以阿賽洛之稱呼一以貫之，於此一併敘明之。
中國東方係一民營企業，2007 年 4 月份起，中國東方第一大股東
Wellbeing 的實際控制人韓敬遠和第二大股東 STC 的實際控制人陳甯甯
展開了控制權爭奪戰。11 月初，陳甯甯在被掃地出門後，便將中國東
方 28.02%的股權轉讓給了阿賽洛 381。11 月 9 日後阿賽洛又閃電增持 13.2
億股 382，使其在中國東方的持股比例從 28.02%升至 73.13%，成功實現

379
「阿賽洛入股萊鋼告吹」，新浪財經，
http://finance.sina.com.cn/stock/t/20071217/15021865974.shtml，最後瀏覽日：2009 年 4 月
12 日。
380
See James Kanter, Heather Timmons & Anand Giridharadas, Arcelor Agrees to
MittalTakeover, International Herald Tribune, July 7, 2006, available at
http://www.iht.com/articles/2006/06/25/business/steel.php (last visited Dec. 1, 2008).
381
2007 年 12 月 13 日，即本案雙方宣布不再延長股份收購協議前二日，阿賽洛竟高調宣
布，已與中國東方的控股股東簽署協議，將在一定期限內通過收購其持有的股權成為中國
東方的大股東。此前，該公司已向中國東方的小股東提出全面收購建議。當然，該項交易
需向中國商務部和國家工商總局提交反壟斷批准，阿賽洛則已於 12 月 12 日遞交申請。參
閱「萊鋼股份兩延長有效期未果，無緣牽阿賽洛」，山東新聞網，
http://gtob.sdnews.com.cn/finance.sdnews.com.cn/2007/12/18/367160.html，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。
382
由於此前中國東方主席韓敬遠持有的中國東方股權正好是 13.2 億股，占 45.11%，因此
推測阿賽洛米塔爾公司該次增持的股份極有可能就是來自韓敬遠。

168
 第伍章 外資併購案例分析

控股地位。

圖 8：萊鋼股權收購前後變化圖
參考資料：
參考資料 ：李雨龍、
李雨龍 、陳景雲，
陳景雲 ，投資併購經典案例法律分析，
投資併購經典案例法律分析 ，企業經理人法律書架（
企業經理人法律書架（ 17）
），第
，第
29 頁 ， 法律出版社，
法律出版社 ， 2008 年 2 月 。

第三項 本案所涉法律分析

第一款 股權分置改革

169
 第伍章 外資併購案例分析

股權分置乃肇因於中國特殊的社會體制以及歷史背景，也由於股
權分置造成了同股不同權 383 ，因此股改的核心即在於：非流通股股東
通過向流通股股東支付一定對價，使得非流通股可獲得流通權 384。

中國的股改始於證監會 2005 年 4 月 29 日《關於上市公司股權分

置改革試點有關問題的通知》的發布，一開始或有企業持觀望態度，
但到了 2005 年 8 月 23 日，就在大陸五部委聯合發布《上市公司股權
分置改革的指導意見》後，就已經確定股改的趨勢將一路進行下去，
無法阻止。另一方面，也由於國務院要求在 2006 年底基本完成上市公
司的股改，因此據資料顯示，截至 2006 年 9 月底，上海、深圳兩市已
有 1169 家公司業已完成或至少進入股改程序，總計股改公司市值超過
93％ 385。是故，大陸現階段的股改基本上已經完成。

本案萊鋼股份係在 2006 年 9 月透過股東會會議通過股權分置改革

方案，其內容為流通股股東每 10 股即可獲得來自非流通股 1 股股票和
10.84 元現金，以換取非流通股之流通權。總計非流通股股東共需向流
通股股東支付 20,280,000 股股份和 219,835,000 元現金，以獲得其非流
通股股份的上市流通權。

根據《上市公司股權分置改革管理辦法》的規定，公司股權分置
改革動議原則上應當由全體非流通股股東一致同意提出；未能達成一
致意見者，也可以由單獨或者合併持有公司三分之二以上非流通股股
份的股東提出。非流通股股東提出改革動議，應以書面形式委託公司
董事會召集 A 股市場相關股東舉行會議(以下簡稱相關股東會議)，審議

383
譬如一家公司有 7000 萬的資產，那麼公司非流通股就劃分為 7000 萬股，以每股 1 元
計算，公司總資產即 7000 萬。接下來，公司再發行 3000 萬的流通股（一般非流通與流通
股比例約為 7 比 3） ，每股發行價 5 元，募集 1.5 億的資金用於生產，則公司的總規模為 7000
萬+（3000 萬×5）=2.2 億，總股本為 7000 萬股+3000 萬股=1 億股。
若公司今年盈利有 1 億要全部分給股東，則每 1 股可以分到 1 元，那麼非流通股東可分到
7000 萬，流通股東則可分到 3000 萬；然而，國家成本是 1 元 1 股，分紅 1 元，收益為 100%，
而股民成本是 5 塊錢，卻也只分到 1 元，收益為 20%，此時即會發生同股不同權之不公平
狀況。
384
See John H. Matheson, Globalization With Chinese Characteristics: China's Use of Merger,
Acquisition and Investment Policy in Its Economic Development Strategy, 15 Willamette J. Int'l
L. & Disp. Resol. 1, 39 (2007). (“The reforms, also known as split share structure reforms, are
among measures the government has taken over the past year--along with legislative reforms for
listed firms and corporate governance reforms--to revive the capital market and improve its
financial security. Split share structure refers to the existence of both tradable shares and
non-tradable shares owned by the state. In order to make shares tradable, listed companies have
to offer additional shares or funds to private investors to compensate for potential losses in the
value of their portfolios when the publicly-owned shares hit the market.")
385
朱慈蘊， 「股權分置改革對中國資本市場發展以及相關法律制度的影響」 ，中國大陸上
市公司的法律與實踐論壇研討會，台北，國立台灣大學法律學院，2009 年 4 月 29 日。

170
 第伍章 外資併購案例分析

上市公司股權分置改革方案 386 。於董事會收到非流通股股東書面委託

後，應當聘請保薦機構協助制定改革方案並出具保薦意見書，聘請律
師事務所對股權分置改革操作相關事宜的合規性進行驗證核查並出具
法律意見書。再根據與證券交易所商定的時間安排，公司董事會發出
召開相關股東會議的通知，公布改革說明書、獨立董事意見函、保薦
意見書、法律意見書，同時申請公司股票停牌。

自相關股東會議通知發布之日起十日內，公司董事會應當協助非
流通股股東與流通股股東進行充分溝通和協商，使改革方案的形成具
有廣泛的股東基礎。而非流通股股東與流通股股東按照要求，完成溝
通協商後，不對改革方案進行調整者，董事會應當作出公告並申請公
司股票複牌；對改革方案進行調整者，應當在改革說明書、獨立董事
意見函、保薦意見書、法律意見書等檔作出相應調整或者補充說明並
公告後，申請公司股票複牌。於公司股票複牌後，不得再次調整改革
方案 387。

其中，相關股東會議投票表決改革方案，須經參加表決的股東所
持表決權的三分之二以上通過，並經參加表決的流通股股東所持表決
權的三分之二以上通過。若改革方案未獲相關股東會議表決通過，非
流通股股東可在三個月後，再次按照《上市公司股權分置改革管理辦
法》第 5 條的規定，委託公司董事會就股權分置改革召集相關股東會
議。

另外，股改後公司原非流通股股份的出售，應當遵守下列規定：

1.自改革方案實施之日起，在 12 個月內不得上市交易或者轉讓；

2.持有上市公司股份總數 5％以上的原非流通股股東，在前項規定
期滿後，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數
量占該公司股份總數的比例在 12 個月內不得超過 5％，在 24 個
月內不得超過 10％。

上述這兩點限制即所謂的「鎖一爬二」政策，係指股改後一年內
不得再次轉讓股票，之後再規範兩年來逐步解除非流通股的限售 388 。
本案由於萊鋼集團在股改後將透過「協議」方式轉讓股權予阿賽洛，

386
《上市公司股權分置改革管理辦法》第 5 條。
387
《上市公司股權分置改革管理辦法》第 11 條。
388
也因此規定，所以在大陸將持股 5％以上的非流通股稱作「大非」
，若持股低於 5％的
非流通股則稱為「小非」。

171
 第伍章 外資併購案例分析

因此雙方約定第一大非流通股股東萊鋼集團以及潛在的非流通股股東
阿賽洛承諾：自股改方案實施日後第一個交易日起 12 個月內，萊鋼集
團和阿賽洛持有的全部非流通股依有關規定不通過上海證券交易所掛
牌出售或轉讓。在前項規定期滿後的 4 年內，不通過上海證券交易所
以掛牌交易方式出售所持原非流通股股份，任何一方若違反上述承諾
轉讓股份者，轉讓股份所得之資金劃入萊鋼股份，歸全體股東所有。

其實觀察後吾人將發現，由於萊鋼係採「協議」之方式來轉讓給
阿賽洛，而非通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，因此萊
鋼的轉讓比例並沒有違反規定；至於萊鋼與阿賽洛的上述第一點承諾
內容僅係將法定內容給再次明文化，意義不大。不過，關於第二點「4
年」限售的承諾，此係屬「額外承諾」。原則上大多數國有企業都會
有類似的額外承諾規定於其公司章程內，外資在操作應留意之。

表 11：
： 萊蕪股份有限公司對價安排執行表

執行對價股東名稱 執行對價前 本次執行數量 執行對價後

持股數（股） 佔 總 股 執 行 對 價 執行對價 安 持股數（股） 佔總股

本 比 例 安 排 股 份 排現金數 量 本比例
（％） 數量（股） （元） （％）

1. 萊 蕪 鋼 鐵 集 團 有 限 708,473,092 76.82 19,969,940 216,474,147 688,503,152 74.65

公司

2. 山 東 省 經 濟 開 發 投 11,000,000 1.19 310,060 3,361,053 10,689,940 1.16

資公司

合計 719,473,092 78.01 20,280,000 219,835,200 699,193,092 75.81

資料來源：
資料來源 ： 萊蕪鋼鐵股份有限公司股權分置改革方案實施公告，
萊蕪鋼鐵股份有限公司股權分置改革方案實施公告 ， 證交所網站。
證交所網站 。

第二款 審批和登記程序

172
 第伍章 外資併購案例分析

一、行政審批程序

外資併購的審批制度主要分為兩部分：成立外商投資企業的行政
審批制度與外資併購的反壟斷審查制度。前者係所有外資併購的必經
程序，而反壟斷審查則僅會對於達一定條件之外資進行審查。而且，
外資併購的壟斷審查係成立外商投資企業的前提條件，儘管操作上二
種審查並非不可併行，但一般實務上仍以壟斷審查作為啟動外商投資
企業審查的前提 389 。換言之，如果外資併購的壟斷審查尚未終結，則
外商投資企業的成立審查一般不予啟動。

《關於外國投資者併購境內企業的規定》第10條將普通的行政審
批機關交由商務部以及省級商務主管部門，且根據《規定》第51條，
涉及反壟斷審查的外資併購行為，應當經商務部和國家工商行政管理
總局批准。另外，根據國家發展改革委2004年頒布的《外商投資項目
核準暫行管理辦法》第3條的規定，按照《外商投資產業指導目錄》分
類，國家發改委對總投資額達到一定數量的外國直接投資也有審批許
可權。由此可見，目前中國對於外資併購行為進行反壟斷審查的審批
機關至少有三個單位—商務部、國家工商行政管理總局和國家發展改革
委。其中商務部和發改委的行政審批為第一步，而商務部和國家工商
行政總局的反壟斷審批為第二步。本案中由於並不涉及《規定》第51
條法定及酌定申報標準，因此將直接進行成立外商投資企業的行政審
查程序。

從上一節的徐工案吾人可知，外資併購實務裡存在審批機構過
多、審批範圍過寬以及審批程式複雜之問題。而根據《規定》第 21 條
規定，外國投資者股權併購者應報送下列文件 390：

1.被併購境內有限責任公司股東一致同意外國投資者股權併購的
決議，或被併購境內股份有限公司同意外國投資者股權併購的股
東大會決議；

2.被併購境內公司依法變更設立為外商投資企業的申請書；

3.併購後所設外商投資企業的合同、章程；

4.外國投資者購買境內公司股東股權或認購境內公司增資的協議；

5.被併購境內公司上一財務年度的財務審計報告；
389
葉軍、鮑治，前揭註 270，第 315 頁。
390
資產併購者所需之文件則從《規定》第 23 規定。

173
 第伍章 外資併購案例分析

6.經公證和依法認證的投資者的身份證明文件或註冊登記證明及
資信證明文件；

7.被併購境內公司所投資企業的情況說明；

8.被併購境內公司及其所投資企業的營業執照(副本)；

9.被併購境內公司職工安置計畫；

10.本規定第 13 條、第 14 條、第 15 條要求報送的檔。

併購後所設外商投資企業的經營範圍、規模、土地使用權的取得
等，涉及其他相關政府部門許可的，有關的許可文件應一併報送。

在這裡要特別說明者，上述第一點之所以要求「被併購境內有限
責任公司股東一致同意外國投資者股權併購的決議，或被併購境內股
份有限公司同意外國投資者股權併購的股東大會決議」，其理由在於
「有限公司」不論是根據《中外合資經營企業法》、《中外合作經營
企業法》及相關行政法規之規定，設立外商投資企業或者變更為外商
投資企業均需合營各方簽署合營合同和章程，並報經審批機關批准。
因此，如果目標公司其他股東不同意轉讓股權給外國投資者時，即無
法經股權併購來成立外投資企業，所以才會規定須經有限公司股東之
一致同意 391 ；相反地，在「股份有限公司」方面，由於並不存在要求
股份有限公司的股東需簽署相關文件，因此在操作上並不會有阻礙情
形。所以才會規定僅需股東大會決議之同意。

而上述第四點所提之股權購買協議或認購境內公司增資的協議，
因為《規定》第 22 條規定：「股權購買協議、境內公司增資協議應適
用中國法律」，況且，依據 2007 年 8 月 8 日《最高人民法院關於審理
涉外民事或商事合同糾紛案件法律適用若干問題的規定》第 8 條亦規
定，在中華人民共和國領域內履行的下列合同，適用中華人民共和國
法律：……（六）外國自然人、法人或者其他組織購買中華人民共和國
領域內的非外商投資企業股東的股權之合同；（七）外國自然人、法
人或者其他組織認購中華人民共和國領域內的非外商投資有限責任公
司或者股份有限公司增資的合同。是故，針對「股權購買協議」、「境
內公司增資協議」台商應注意不得另行約定適用其他國家之法律，否
則將來在大陸司法審判上並不能獲得支持。

391
葉軍、鮑治，前揭註 270，第 327 頁。

174
 第伍章 外資併購案例分析

依法本案阿賽洛收購案需得之審批程序尚包括有：

1.山東省人民政府及山東省國資委的批准；

2.國務院國資委批准本次股份轉讓和擬轉讓股份從國有法人股變
更為外商資法人股；

3.國家發改委批准本次收購符合中國政府產業政策；

4.商務部批准：股份轉讓、修改後萊鋼股份公司章程、萊鋼股份變
更為外商投資股份有限公司；

5.中國證監會對本報告未提出異議；

6.中國證監會批准豁免全面要約收購義務等。

萊鋼股份於 2006 年 5 月 9 日發布公告指出，山東省政府已經批複

同意萊鋼集團將所持有的 38.41％國有法人股轉讓給阿賽洛公司；而有
關各方已向國務院國有資產監督管理委員會、國家發展和改革委員會
及商務部申請辦理本次股份轉讓的相關審批事項，阿賽洛與萊鋼集團
將於獲得各相關政府部門的正式批複後，將有關批複及其他相關文件
補充上報中國證監會。

另外，由於萊鋼股份係一「上市公司」，因此將涉及到國家發改
委、國資委、商務部、中國證監會、國家外管局、國家工商局和上交
所等七家監管機構。與其他非上市或非國有企業投資相比，外資向「國
有上市企業」投資所需的批准程序最為繁雜 392。

二、登記程序

經過上述審批機關批准後，當事人應憑批准證書向工商登記機關
辦理工商登記，並在領取營業執照後向稅務機關辦理稅務登記，向外
匯管理部門申請外匯帳戶，辦理外匯登記。再者，依據《規定》，當
外國投資者資產併購時，申請人為外國投資者；而股權併購者，申請
人則為被併購境內企業。此乃因「資產併購」實質上係一新設外商投
資企業，因此必須由投資者肩負起申請登記之義務；相反地，「股權
併購」本身由於只涉及企業股東組成之變化，被併購企業本身仍具有
民事主體之地位，因此變更登記應由目標企業自己提起。

392
李雨龍、陳景雲，前揭註 324，第 32 頁。

175
 第伍章 外資併購案例分析

由於本案是屬股權併購，依照《規定》第 26 條第 2 項規定，被併
購之境內公司即萊鋼股份應依照《規定》向「原登記管理機關」申請
變更登記，領取外商投資企業營業執照。原登記管理機關沒有登記管
轄權者，應自收到申請檔之日起 10 日內轉送有管轄權的登記管理機關
辦理，同時附送該境內公司的登記檔案，由有管轄權的登記機關進行
登記，並頒發外商投資企業營業執照。依規定萊鋼股份在申請變更登
記時，應提交以下文件，並對其真實性和有效性負責：

1.變更登記申請書；

2.外國投資者購買境內公司股東股權或認購境內公司增資的協議；

3.修改後的公司章程或原章程的修正案和依法需要提交的外商投
資企業合同；

4.外商投資企業批准證書；

5.外國投資者的主體資格證明或者自然人身份證明；

6.修改後的董事會名單，記載新增董事姓名、住所的文件和新增董
事的任職文件；

7.國家工商行政管理總局規定的其他有關文件和證件。

若以登記期限來講，依照《規定》第 26 條第 1 項規定：「外國投
資者資產併購者，投資者應自收到批准證書之日起 30 日內，向登記管
理機關申請辦理設立登記，領取外商投資企業營業執照。」因此，投
資者應自收到「批准證書」之日起 30 日內，向登記管理機關申請辦理
設立登記，領取外商投資企業營業執照。並自收到外商投資企業營業
執照之日起 30 日內，到稅務、海關、土地管理和外匯管理等有關部門
辦理登記手續 393 。至於，股權併購雖無明確申請期限之規範，只規定
「被併購境內公司應依照本規定向原登記管理機關申請變更登記，領
取外商投資企業營業執照。原登記管理機關沒有登記管轄權者，應自
收到申請文件之日起 10 日內轉送有管轄權的登記管理機關辦理，同時
附送該境內公司的登記檔案 394」。不過，有認為亦應遵循在 30 日內進
行申請登記之期限規範 395 。至於說，若當事人超過期限而未做申請登

393
《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 26 條第 3 項。
394
《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 26 條第 2 項。
395
羅文志、望開雄、董寒冰、焦維，上市公司併購法律實務，第 122 頁，法律出版社，2007
年 6 月 2 版。

176
 第伍章 外資併購案例分析

記時，效力如何？此時審批准許證書是否仍有效？由於法無明文規
定，實務上過去曾有審批機關拒絕再次審批；也拒絕對之前的審批證
書效力進行任何確認之實例 396 ；當然也有審批機關認為，批准證書不
因此而作廢。是故，縱然法未明文，本文建議台商在操作上切勿錯失
此一期限規定，而使自己陷入不確定之處境當中，否則將得不償失。

第四項 本案的啟示

本研究從該案例中得出二點啟示，第一點，前述中筆者曾提到，
就阿賽洛來說，參股中國鋼鐵企業並非其初衷，控股才是目的。因此，
後來在久未獲審批機關批准下，阿賽洛即放棄等待批准之機會，而直
接將目標伸向在香港上市的「中國東方」。

一開始在雙方接觸尋求合作前不久，即 2005 年 7 月 8 日出台的《中

國鋼鐵產業發展政策》就規定，外商投資中國 500 萬頓以上的鋼鐵企
業，原則上不允許外資控股中國的鋼鐵公司。然而，阿賽洛當初卻是
要求以控股為條件，後來在萊鋼高層的說明下，才達成各持半數股權
之協議。由此看來，阿賽洛當初可能不甚瞭解部門法規之規定，才會
將目標投向國有企業之萊蕪股份。尤有勝者，在此之前，世界第一大
鋼鐵場米塔爾在入股中國華凌鋼鐵時，有向華凌引入關鍵技術，因此，
如果阿賽洛僅是入股而沒有向萊鋼股份引入關鍵技術，將很難獲得國
家之批准，此或許也是阿賽洛長期以來無法獲得批准之因素。

由於 2007 年 12 月 13 日，即本案雙方宣布不再延長股份收購協議
的前二天，阿賽洛即宣布已與中國東方的控股股東簽署協議，將在一
定期限內通過收購中國東方持有的股權而成為中國東方之大股東。由
此推論，阿賽洛早就於某段時間內開始與中國東方方面洽談併購事
宜，可說是某一時間點下同時與二家企業（萊鋼集團與中國東方）在
交涉收購事項。就此足以顯示出阿賽洛進軍中國之決心；然另一方面，
恐怕阿賽洛對於收購萊鋼股權一案後期是抱著且戰且走之心態或是早
已對其不表希望了。不管如何，此事都足徵阿賽洛集團在進軍中國時
欠缺長遠及完整之規劃，才會在沒有提出技術入股的情況下，便想拿
下萊鋼股權之控股地位，此舉無異於緣木求魚，後果可想而知。

396
其原因在於審批機關認為要對完全相同之事項作出二次審查並不符合行政效率原則。葉
軍、鮑治，前揭註 270，第 346 頁。

177
 第伍章 外資併購案例分析

然而台商卻值得從此案中獲得一啟示，在以併購手段揮軍大陸市
場時，不可忽略其各項法律及部門規章，以該案觀察，阿賽洛在與萊
鋼集團談判時，《中國鋼鐵產業發展政策》剛公布約 5 個月，如果阿
賽洛能即時獲知此消息，並研究米塔爾收購華凌鋼鐵一案中為何米塔
爾能成功獲得批准，或許其一開始策略將不會作如此打算，而消耗近
二年的冤枉路，即便後來米塔爾入主阿賽洛，卻仍是無力以回天，只
好轉向收購民間企業來打入中國市場。

至於本案的第二點啟示，筆者想藉由下表 12 來說明股改前後滬深
兩地 A 股市場中，第一大股東持股比例的實證數字來說明中國的「一
股獨大」情形。

178
 第伍章 外資併購案例分析

表 12：
： 股改前後中國
股改前後 中國第一大股東持股
中國 第一大股東持股比例的變化表
第一大股東持股 比例的變化表

公
司
股改前 1322 家滬深
家滬 深 A 股 股改後 1586 家滬深
家滬 深 A 股
數 公司中第一大股東持股 公司中第一大股東持股
及
持 所
分佈狀態
分佈 狀態 分佈狀態
分佈 狀態
占
股 比
比

例 家數 ％ 家數 ％

0％-10％ 8 0.60％ 33 2.08％↑

10％-30％ 447 33.81％ 613 38.65％↑

30％-50％ 406 30.71％ 614 38.71％↑

50％-60％ 227 17.17％ 203 12.79％↓

60％-70％ 176 13.31％ 96 6.05％↓

70％-80％ 55 4.16％ 21 1.32％↓

80％-100％ 3 0.22％ 6 0.37％↑

資料引用：
資料引用 ： 王寶樹，「
王寶樹 ，「上市公司法制總論
，「 上市公司法制總論」，
上市公司法制總論 」，第
」， 第 5 頁 ， 中國大陸上市公司的法律與實踐論
壇研討會，
壇研討會 ， 臺北，
臺北 ， 國立台灣大學法律學院，
國立台灣大學法律學院 ， 2009 年 4 月 22 日 。

根據上表數據本研究認為，由於股改的對價常有送股情形，例如
本案萊鋼股份的例子即是採取流通股股東每 10 股即可獲得來自非流通
股 1 股股票和 10.84 元現金。因此，數據顯示出股改後持股 50％以下
之大股東的比例增加，而持股 50％以上的大股東比例則呈現下降趨
勢，原則上此數據符合理論上之推斷。只不過，由數據中我們也可得
知另一結論：亦即基本上至目前為止股改並沒有解決上市公司中一股
獨大的問題。以本案為例，前述表 11 說明了萊鋼股份的非流通股僅從

179
 第伍章 外資併購案例分析

78.01％略降為 75.81％，如果國有股沒有打算要有減持動作的話，根本
無法改變股權結構。

而且，第肆章第三節第三項中本研究曾提到，根據《國有股東轉
讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的規定，除非國有控股股東轉讓
的股份不大，否則其轉讓必須經過國資委的批准。此對外資併購來說
無疑會是將來收購上的一大難處。

第四節 中化控股反向收購案

第一項 簡述

在本章最後一案例中，文章將探討中化香港控股公司反向收購一
案，這是一則典型的反向收購案例，名義上是中化香港控股公司收購
中化香港集團的化肥資產，實質上卻是中化集團通過注入化肥業務而
反向收購了中化香港控股公司。按照《香港聯合交易所有限公司證券
上市規則》，中化香港控股將被視為新上市公司，故中化香港控股須提
出重新上市之申請 397。

本節下文首先將說明反向收購之內涵，並針對反向收購與首次公
開發行之區別進一步說明；也由於當企業選擇反向收購方式來達上市
目的時，購殼與選殼僅為其第一步驟，通過關聯交易來收購母公司之
資產便是必須之第二步驟。當中必然緊扣關聯交易之法律問題，而由
於本案涉及到香港法律之關聯交易內容，不同於本章第一節之內容。
是故，有必要再進一步就此闡明之；最後，也由於中化香港控股公司
係以定向增發之方式來作為收購之支付方法，因此，定向增發之規範
內容本文以下亦一併探討與論述，合先敘明。

第二項 事實經過

397
《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》第14.54條：「本交易所會將擬進行反收購
行動的上市發行人，當作新上市申請人處理。」、第14.57：「擬進行反收購行動的上市發
行人，須遵守《上市規則》第九章所列載有關新上市申請的程序及規定。」

180
 第伍章 外資併購案例分析

中 化 集 團 主 業 包 括：石 油、化 肥、化 工 產 品 貿 易、分 銷 及 物 流 ，

原 油、燃 料 油、天 然 橡 膠 期 貨；境 外 油 氣 資 源 勘 探 開 發，石 油 煉 製 ，
化學礦采選，化肥和化工品生產；酒店、房地產開發經營。該公司
為 中 國 四 大 國 家 石 油 公 司 之 一 ，是 中 國 最 大 的 化 肥 進 口 商 和 磷 複 肥
生 產 商 ， 也 是 中 國 重 要 的 化 工 產 品 行 銷 服 務 商 398。 由 於 中 化 集 團 一
直 想 將 化 肥 業 務 給 獨 立 出 來 進 而 上 市 ， 因 而 2004 年 首 先 便 將 化 肥
業務出售予香港的中化香港集團，作為上市準備之第一步。

為了配合此次的注資，中化集團於 2004 年 12 月 26 日便於英屬維

京群島（BVI），註冊一化肥公司，並將其納入中化香港集團的全資子
公司中。2005 年 1 月 28 日 ， 中 化 香 港 控 股 有 限 公 司 （ 下 稱 中 化 控
股 ） 便 與 中 化 香 港 集 團 達 成 收 購 協 議 ， 同意以港幣 50.5 億收購化肥
公司所有已發行股本。由於中化控股收購中化香港集團化肥業務的代
價高達 50.5 億元，因此中化控股向中化香港集團定向配發 50.5 億股(每
股 1 港元)的形式來支付，即透 過 定 向 增 發 來 收 購 中 化 香 港 集 團 旗 下
的化肥業務。

此時，按每股 0.1 港元計算，中化控股的總股本為 36.79 億股，此

意味向中化香港集團配發的新股相當於 505 億股。收購完成後，中化
控股的總股本是原來的 13 倍以上，而中化集團透過中化香港集團占中
化控股的股份，將由 21.16%提升至 94.65%。由於此涉及控股權重大變
更，收購屬於反向收購交易，港交所將視其為新上市申請處理，包括
須提交三年經審核帳目、交易要獲得股東大會批准方可進行、中化香
港集團須放棄投票。另外，由於收購將令中化香港集團於中化控股持
股量超過九成，因此中化香港集團必需配售部分中化控股股份，以維
持其最低公眾持股量 25％之限制。因此，中化控股和中化香港集團向
聯交所承諾，將「儘快及盡力以合理商業方法採取適當行動」，確保公
眾持股量不少於聯交所規定的 25%，為中化控股的下一步資本運作，
埋下了伏筆。

後來中化控股公司於 2005 年 6 月 13 日宣布配售股份予美國上市

化肥公司 Potash Corporation of Saskatchewan Inc.(POT)，並按「一供三」
方式配售儲備股份 39 億股，占經擴大後股本 6.71%，每股作價 0.1 元，
集資 3.65 億元。中化控股重組及配股計畫完成後，公眾持股量將由原
來 的 4.66%增 至 34.09%， 而 中 化 香 港 集 團 持 股 量 將 由 94.65%降 至

398
中國中化集團公司，http://baike.baidu.com/view/148514.html?tp=0_01，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。

181
 第伍章 外資併購案例分析

65.26%。

同年7月22日中化控股做第2次配售，以每股1.3元，發行不多於3.9
億新股，占擴大後已發行股本約7.2%。7月27日，中化控股公司成功收
購化肥集團業務並構成反向收購，重新在香港上市，致該公司全年業
績由虧轉盈 399。如此巨大的一筆資產，中化集團選擇一次性注入。

下圖9說明中化控股公司和化肥公司於緊接及隨發行代價股份及
售股計劃前後的簡化持股架構。

399
「中化香港控股重組香江樹旗」，世界普商網，
http://www.wsxm.net/newsinfo.aspx?id=1004，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。

182
 第伍章 外資併購案例分析

圖9-1：中化控股發行代價股份及售股計劃前之股權結構圖
中化控股發行代價股份及售股計劃前之股權結構圖

朱先生及其聯繫
中化集團 公眾及其他股東
人士

100％

4.66％
中化香港集團 94.65％ 0.69％

中化香港控股公司

100％

化肥公司

化肥業務 化肥業務

圖9-2：緊隨發行代價股份後但於售股計劃前之股權結構
緊隨發行代價股份後但於售股計劃前之股權結構圖
之股權結構圖
183
 第伍章 外資併購案例分析

第三項 本案所涉法律分析

第一款 反向收購

一、意義

反向收購（Reverse Merger），又稱「買殼上市」（Buy shell appear

in the market），係指境內非上市企業以現金或者交換股票的手段收購
另一家已在海外證券市場掛牌上市的公司部分或全部股權，然後通過
該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為境外上市公司之
子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得絕對或者相對的上市公司
控股股權，從而達到曲線上市的目的 400 。亦即殼公司向買殼公司定向
增發股票；而買殼公司的資產注入殼公司成為其子公司，但買殼公司
的股東是殼公司事實上的控股股東。

在反向收購中，最關鍵的就是選擇「目標殼公司」。實務中，境內
企業如果要購買美國殼資源，主要是到 OTCBB（Over the Count Bulletin
Board）市場，即場外櫃檯交易系統。此乃由於大陸中小企業限於資產
規模和競爭力，很難直接打入美國主板市場，因而要求較低的 OTCBB
市場就成了較好之選擇。截至 2007 年，中國已有 30 餘家中國中小企
業是通過反向收購的方式進入 OTCBB，之後再謀求轉板機會。

在進行反向收購前，本研究要提醒，借一家殼公司進行反向收購
和借一個還在正常商業運作公司進行反向收購係有所區別的。前者之
殼公司可能因公司經營者的短視近利出售公司而聲名狼藉，此會給合
併後之公司帶來不好聲譽；後者則被稱作「戰略反向收購」，這樣的
公司合併可能會有一個優勢，就是擁有一個完整的審計歷史文件，符
合上市之基本條件 401 。比如說審計師、律師和董事會與金融界的良好
的關係，在在均較適合供日後想長期經營的企業做為選擇。

二、2006 年《規定》對境外上市的限制

400
買殼上市可以避開繁雜的審批程式，手續簡便，可以在節省時間的同時達到實際上市的
目的。
401
Valerio Giannini，「反向收購：美女還是野獸?」，NewCap Partners，
http://china.newcap.com/pp/userfiles/File/Publications/pub25.pdf，最後瀏覽日：2009 年 4 月
12 日。

184
 第伍章 外資併購案例分析

2006 年的《關於外國投資者併購境內企業的規定》與 2003 年的《外

國投資者併購境內企業暫行規定》相比，新增了第四章，其一是明確
規範了外國投資者可以股權作為支付手段併購境內公司，並規定了以
股權併購的條件；其二是在同章第三節中對「特殊目的公司」進行了
特殊的規定。這兩點將中國現階段中小企業海外上市的兩種主要方式
（反向收購和紅籌上市）分別進行了限制。

境外上市的主要方式有二：海外直接上市和海外間接上市。海外直
接上市係指，直接以境內公司名義向海外證券主管部門申請發行登記
註冊，發行股票，並在海外交易所掛牌交易 402 。而海外間接上市基本
上可以規避大陸審批標準和監管要求，上市規模標準比海外直接上市
的境內企業要低得多，能避免中國宏觀產業政策變動風險，而且，海
外間接上市的操作週期短，靈活性強。所以大陸中小企業海外上市的
模式主要是海外間接上市，包括反向收購和紅籌上市。

關於反向收購，《規定》在第 29 條 403規定了作為支付手段的股權
之條件，其中第三個條件就是「境外公司的股權應在境外公開合法證
券交易商場（櫃檯交易市場除外）掛牌交易」，而 OTCBB 是場外證券
交易行情招示板市場，是美國證券商協會管理的櫃檯證券交易即時報
價服務系統，因此市場上的股權被《規定》明確排除在外。是故，中
國本地中小企業再想到 OTCBB 購買目標殼公司，在殼公司的反向收購
中，就只能使用現金這一種方式來支付併購對價，而且當收購金額達
到一定數額時（鼓勵類、允許類為 1 億美元以上，限制類為 5000 萬美
元以上），要由商務部進行審批，低於此一數額者，由省級商務主管
部門審批。這就加大了中小企業海外上市的難度和成本，導致反向收
購模式的低成本和間接的優勢無法體現。

再者，間接上市的第二種方式為紅籌上市（Red-chip listing），也
稱「造殼上市」，一般係指境內企業實際控制人以個人名義在開曼群

402
這種模式審批手續複雜，境內企業要到海外上市，首先向中國政府有關部門和中國證監
會提出申請，獲准後進行股份制改造，在經過證監會復審，同意後才能向上市地的主管機
關提出證券註冊申請和準備註冊登記表。對於廣大的中小企業來說，這種模式並不適合，
一來是海外直接上是入門檻高，申請上市企業要符合不少於 4 億元人民幣，過去一年稅後
利潤不少於 6000 萬元人民幣，籌資額不少於 5000 萬美元等硬性條件。二是國內審批程式
十分繁雜，時間成本大，易喪失上市時機。
403
《規定》第 29 條：「外國投資者以股權併購境內公司所涉及的境內外公司的股權，應符
合以下條件：（一）股東合法持有並依法可以轉讓；（二）無所有權爭議且沒有設定質押及
任何其他權利限制； （三）境外公司的股權應在境外公開合法證券交易市場（櫃檯交易市場
除外）掛牌交易；（四）境外公司的股權最近 1 年交易價格穩定。其中第（三）、（四）項不
適用於本章第三節所規定的特殊目的公司。」

185
 第伍章 外資併購案例分析

島、維京、百慕達等設立特殊目的公司(殼公司)，再以境內股權或資產
對殼公司增資擴股，並收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到
曲線境外上市的目的 404。

《規定》第四章第三節即專門針對「特殊目的公司」作規定。根據
《規定》第 43 條，境內公司在境外設立特殊目的公司，應向商務部申
請辦理核准手續，而且須報送特殊目的公司最終控制人的身份證明檔
以及境外上市商業計畫書，之後才能辦理外匯登記。再根據《規定》
第 45 條，特殊目的公司併購境內公司時也要報商務部批准。之後，商
務部對報批材料初審同意後，出具原則批復函，境內公司憑批復函向
國務院證券監督管理機構報送申請上市的文件。國務院證券監督管理
機構於 20 個工作日內決定是否核准。境內公司獲得核准後，向商務部
申領批准證書。商務部向其頒發加註「境外特殊目的公司持股，自營
業執照頒發之日起 1 年內有效」字樣的批准證書。境內公司應自收到
加註的批准證書之日起 30 日內，向登記管理機關、外匯管理機關辦理
變更登記，由登記管理機關、外匯管理機關分別向其頒發加註「自頒
發之日起 14 個月內有效」字樣的外商投資企業營業執照和外匯登記證。

境內公司應自特殊目的公司或與特殊目的公司有關聯關係的境外
公司完成境外上市之日起 30 日內，向商務部報告境外上市情況和融資
收入調回計畫，並申請換發無加註的外商投資企業批准證書。如果境
內公司在前述期限內未向商務部報告，境內公司加註的批准證書自動
失效，境內公司股權結構則恢復到股權併購前之狀態。

前述總共兩次的商務部審批，實質上是控制了「紅籌上市」的兩個
關鍵環節，對於本來想借《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特
殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》的東風到境外
上市的中小企業無疑是個打擊，再加上更加複雜的審批程式和批准證
書的「一年內有效」期限，更是對「紅籌上市」模式雪上加霜。

上述《規定》對反向收購和紅籌上市所進行的限制，可能出於以下
幾方面考慮：一是產業政策引導。在自主創新的科技政策下，政府將
扶持相關領域的優質企業登陸國內資本市場，同時，防止境內企業將
國有資產轉移出境並為個人侵吞。二是避免上市資源流失。大陸近年

404
在《規定》出台之前，紅籌上市只是需要外匯分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯
登記手續和在將其擁有的境內企業的資產或股權注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司
注入資產或股權後進行境外股權融資，就其持有特殊目的公司的淨資產權益及其變動狀況
辦理境外投資外匯登記變更手續。

186
 第伍章 外資併購案例分析

來的海外上市導致其國內優質上市資源流失，中國才會加大對紅籌上
市的管制。三是維護外匯收支平衡。目前，國外設立的殼公司收購境
內資產時，一般是以外匯兌換成人民幣後進行收購，收緊紅籌上市，
對緩解外匯流入有一定作用 405。

（三）反向收購與首次公開發行之選擇

反向收購買殼上市與首次公開發行（Initial Public Offerings, IPO）

早已成為企業海外上市兩種最為常用的手段。對於欲在海外上市的企
業而言，這兩種手段孰優孰劣？單純從上市手段角度來看，反向收購
與 IPO 各有優點，本文以下分別加以探討，而企業應根據自身的狀況
與目的來作選擇，才能達到理想的效果。

反向收購相較於 IPO 而言，尤其適合小規模民營企業。其優勢主

要體現在以下幾個方面：首先是操作時間短。在首次公開發行過程中，
上市審批、融資和掛牌交易都要求同步完成缺一不可；而在反向收購
中，上市審批、交易和融資均可分步進行。買殼的上市審批是在原有
的基礎上進行申報，時間上大為節省，因此不需經過漫長的登記和公
開發行手續，一般辦理買殼上市大約需 3－6 個月時間（購買仍在交易
的殼需 3 個月，購買已停止交易的殼到恢復交易需 6 個月）。只要所
購買的殼過去一直在履行美國 1934 年證券交易法所規定的申報程式，
整個過程就會很快；相反地，IPO 所需的時間則較長，一般需一年以上。
在審批方面，反向收購的公司只需要通過一系列的重組，令中國的業
務由非中國公司所持有，變成外商投資企業，並不需要獲得中國證監
會的審批；因此在中國所走的程式僅限於轉變為外商投資企業所需要
履行的所有法律程式，使得審批程式大大減少，縮短上市時間。

其次是上市所需費用較低。因為沒有龐大的律師費用，保薦人費
用、公開發行說明書費用以及承銷商的佣金。買殼上市除了買殼費用
外，只要付有限的律師費用、會計師費用和財務顧問費用 406。

405
解讀《關於外國投資者併購境內企業的規定》，公司法律服務網，
http://www.fairylaw.com/invest/jbsg/200610/2185.html，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
406
相較之下在美國 IPO 費用一般為 100-150 萬美金，同時也要支付 8%-12%的籌資佣金。
而買殼上市一般需 40-70 萬美金。 （其中殼公司費用 20-40 萬美金，會計師費 15-20 萬美金，
律師費 5-6 萬美金）上市後如果採用公眾公司私募的形式進行融資可以大幅度降低籌資佣
金。崔曉黎，「反向收購與 IPO，哪一個才是你的最愛」，證券日報，
http://www.synergyibank.com/market/files/media/media-80fanxiang.htm，最後瀏覽日：2009
年 4 月 12 日。

187
 第伍章 外資併購案例分析

最後，反向收購的上市結果有保證。由於反向收購不須要證券交
易委員會（Securities Exchange Commission）的審批，只要報送備案材
料即可。IPO 則存有一定風險，即在支付審計費用與律師費用後，有可
能找不到承銷商，或承銷條件難以接受，造成發行失敗。

不過，IPO 雖然有著手續繁瑣、門檻較高等不利因素，但是對於大
型企業而言，它也有著一步到位等優點。因為反向收購的上市審批、
融資和掛牌交易可以分步完成，這意味著反向收購的成功並不等同於
公司融資目標的完成，而是取決於公司能否在資本市場上融到資。當
然，成為上市公司後的再融資會較未上市前會更容易，蓋公司的股票
為有價證券，有可流通市場作支撐。然而，IPO 上市一旦完成，就意味
著公司已經集資完成；而買殼上市的申報過程相對簡單和標準化，完
成只是集資走出的第一步，也就是為潛在投資者提供流通市場的退出
選擇，能否成功融資要視公司能否推動股票的上揚，最終實現進行二
次發行（增發新股或配股）或私募配售完成。

再者，IPO 上市會有更多機構的關注和支持。因為首次公開發行有
承銷商組成承銷團來推動股票上漲，因此在市場能見度提高方面有較
大之優勢；而反向收購如果沒有承銷商和承銷團的造勢，很難獲得首
次公開發行的影響，此皆是企業在評估時應加以考慮之面向。

第二款 關聯交易

本案中的中化香港集團既然選擇了反向收購方式於香港上市，那
麼，購殼僅為其第一步驟，接著，通過關聯交易來收購買殼公司—中化
香港集團之資產便是必須之第二步驟。因此，其還會涉及關聯交易之
法律問題。

所謂關聯交易係指，在上市公司與關聯人士之間發生的交易。而
關聯人士包括同上市公司之間存在關聯關係的企業（即關聯企業），
以及與上市公司存在關聯關係，從事商業活動的自然人。而法律對於
關聯企業的規範就如同本章第一節達娃案中所述，主要包含有資訊披
露原則、股東大會的表決方式和董事之義務，在此即不再贅述其相關
內容。另外，由於中化集團選擇在香港找尋殼公司，因此，本研究將
進一步說明香港聯交所的相關上市規則。

2008 年 9 月版之《香港上市規則》將上市公司的關聯交易分為三
類，各類的披露要求不一：

188
 第伍章 外資併購案例分析

第一類：輕微關聯交易—通常交易金額每項百分比率（盈利比率除
外）均低於0.1%；或每項百分比率均等於或高於0.1%但低於2.5%，而
總代價也低於100萬港元 407。此等關聯交易不須申報、公告，亦不需獲
獨立股東之批准。

第二類：普通關聯交易—指每項百分比率（盈利比率除外）均低於
2.5%；或每項百分比率均等於或高於2.5%但低於25%，而總代價也低於
1,000萬港元。此等關聯交易僅須申報、公告 408 ，並不需獲獨立股東之
批准 409。

第三類：重要關聯交易：如不符前兩類之關聯交易，該等交易即
必須向股東大會公布及取得其批准後方可實行，而關聯人士必須放棄
其投票權。

本案收購協議的賣方中化香港集團擁有中化香港控股公司現有已
發行普通股股本約21.16%，因此為中化香港控股公司的主要股東及關
連人士。根據《香港上市規則》第14及14A章，收購事項將同時構成中
化控股公司的「非常重大收購事項」及「重要關連交易」，因此須待
獨立股東於股東特別大會上以表決方式批准。

所謂非常重大的收購事項係指，上市發行人的某項資產收購或某
連串資產收購，而就有關收購計算所得的任何百分比率為100%或以上
者 410 。而依據《香港上市規則》本案收購事項亦構成中化香港控股公
司的「反收購行動」，其係指上市發行人的某項資產收購按本交易所
的意見構成一項交易或安排，而該等交易或安排具有把擬收購的資產
上市的意圖，同時亦構成規避《香港上市規則》第8章所載有關新申請
人規定的一種方法。

「反收購行動」通常指：(a)構成非常重大的收購事項的一項資產

407
此項豁免不適用於上市發行人向關連人士發行新證券，此等交易由《香港上市規則》第
14A.31(3)條 規 限 。 關 於 2008 年 9 月 版 《 香 港 上 市 規 則 》 （ 主 版 ） 詳 細 內 容 請 參 見 ，
http://www.hkex.com.hk/rule/listrules/listrules_c.htm，最後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
408
有關交易只須符合《香港上市規則》第14A.45至14A.47條有關申報及公告的規定，而可
獲豁免遵守本章的獨立股東批准規定。
409
此項豁免不適用於上市發行人向關連人士發行新證券，此等交易受《香港上市規則》第
14A.31(3)條所規限。
410
如一連串交易全部均於 12 個月內完成或屬彼此相關者，本交易所或也會要求上市發行
人，將該等交易合併計算，作為一項交易處理。而本交易所決定應否將交易合併計算時，
會考慮的因素包括有關交易是否：(1)為上市發行人與同一方所進行者，或上市發行人與互
相有關連或其他聯繫的人士所進行者；(2)涉及收購或出售某一特定公司或集團公司的證券
或權益；(3)涉及收購或出售一項資產的組成部分；或(4)共同導致上市發行人大量參與一項
業務，而該業務以往並不屬於上市發行人主要業務的一部分。

189
 第伍章 外資併購案例分析

收購，而當上市發行人進行有關收購之同時，上市發行人（不包括其
附屬公司）的控制權出現變動；或(b)屬以下情況的資產收購：在上市
發行人（不包括其附屬公司）的控制權（如《收購守則》所界定）轉
手後的24個月內，上市發行人根據一項協議、安排或諒解文件，向一
名（或一組）取得控制權的人士收購資產，而有關資產收購構成非常
重大的收購事項。

依《香港上市規則》，本案例將導致中化香港控股公司被視為新上
市申請人。因此，收購事項須待聯交所上市委員會批准新上市申請後
方可作實，而有關申請則必須遵守上市規則項下的所有規定，包括《香
港上市規則》第8章及第9章的規定。而中化香港控股公司已向聯交所
提交新上市申請，而聯交所上市委員會原則上已批准新上市申請。

根據《香港上市規則》，下表13總結了上市規則計算所得的交易分
類及相關百分比率。不過，各類交易的具體規定，上市發行人應參考
相關的規則。

表 13：
： 《 香港上市規則》
香港上市規則 》 交易總類及相關百分比率
交易總類及 相關百分比率表
相關百分比率 表

交易總類 資產比率 代價比率 盈利比率 收益比率 股本比率

股份交易 低於5% 低於5% 低於5% 低於5% 低於5%
須予披露 5%或以 5%或以 5%或以 5%或以 5%或以
的交易 上，但低於 上，但低於 上，但低於 上，但低於 上，但低於
25% 25% 25% 25% 25%
主要交 25%或以 25%或以 25%或以 25%或以 不適用
易—出售 上，但低於 上，但低於 上，但低於 上，但低於
事項 75% 75% 75% 75%
主要交 25%或以 25%或以 25%或以 25%或以 25%或以
易—收購 上，但低於 上，但低於 上，但低於 上，但低於 上，但低於
事項 100% 100% 100% 100% 100%
非常重大 75%或以 75%或以 75%或以 75%或以 不適用
出售事項 上 上 上 上
非常重大 100%或以 100%或以 100%或以 100%或以 100%或以
收購事項 上 上 上 上 上

190
 第伍章 外資併購案例分析

此外，下表14整理了有關通知、刊登公告及股東批准的規定。不
過，上市發行人應同時參照有關規則條文，以了解其具體規定。

表 14：
： 《 香港上市規則
香港 上市規則》
上市規則 》 交易總類及條件要求
交易總類及 條件要求表
條件要求 表

交易總類 通 知 本 交 按照《香港 向 股 東 發 股 東 批 准 會 計 師 報
411
易所 上市規則》 通函 告
第 2.07C 條
的規定刊
登公告
股份交易 需要 需要 不需要 不需要 412 不需要
須 予 披 露 需要 需要 需要 需要 需要
的交易
主要交易 需要 需要 需要 需要 需要
非 常 重 大 需要 需要 需要 需要 需要
出售事項
非 常 重 大 需要 需要 需要 需要 需要 413
收購事項
反 收 購 行 需要 需要 需要 需要 414 需要
動

最後本文要說明者，以此案為例，於完成反向收購後，化肥集團
旗下多家公司將成為中化香港控股公司的附屬公司。可預期中化集團
各成員公司（及其聯繫人士）與擴大後集團各成員公司間會持續提供
服務、買賣產品以及租賃及商標特許安排，有關交易將構成上市規則
的「持續關連交易」。此外，化肥集團若干合營公司之各合營夥伴亦
將成為關連人士（定義見《上市規則》），而合營公司與該等關連人
士間的任何交易即構成《香港上市規則》項下的關連交易 415 。因此，

411
任何股東如在有關交易中佔有重大利益，該股東及其聯繫人須放棄表決權。
412
如交易是以股份作為代價來支付，而有關代價股份是按一般性授權發行，則毋須經股東
批准。不過，如有關代價股份不是按一般性授權發行，上市發行人在發行有關代價股份前，
須根據《香港上市規則》第13.36(2)(b)條或《香港上市規則》第19A.38條，在股東大會上
取得股東批准。
413
必須就被收購的業務、一間或多間公司前3個財政年度擬備會計師報告（見《香港上市
規則》第14.69(4)條）。
414
需要得到交易所批准。
415
2005 年 6 月 13 日中化香港控股公司通函，香港交易所查詢，

191
 第伍章 外資併購案例分析

若干該等交易構成非豁免持續關連交易，並須待獨立股東批准。甚且，
收購事項亦須待獨立股東於股東特別大會上批准非豁免持續關連交易
後方可進行。

第三款 定向增發

所謂定向增發係指，上市公司採非公開方式向特定對象發行股票
之行為，亦即私募制度。2006 年 5 月 6 日公布的《上市公司證券管理
發行辦法》第 37 條規定，非公開發行股票的特定物件（對象）應當符
合下列規定：

1.特定物件符合股東大會決議規定的條件；

2.發行物件不超過十名。

發行物件為境外戰略投資者的，應當經國務院相關部門事先批准。

而同法第 38 條規定，上市公司非公開發行股票，應當符合下列規
定：

1.發行價格不低於定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的百分
之九十；

2.本次發行的股份自發行結束之日起，12 個月內不得轉讓；控股股
東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36 個月內不得轉
讓；

3.募集資金使用符合本辦法第 10 條的規定；

4.本次發行將導致上市公司控制權發生變化者，還應當符合中國證
監會的其他規定。

而中化香港控股公司為得到中化集團之化肥業務，並將此轉為股
份在香港上市，其選擇新發行每股股份1.00港元的發行價，共向中化香
港集團配發及發行50.5億股，總價50.5億港元的作為支付方式。因此，
本案係由中化香港控股公司向中化香港集團定向增發，始得原本中化
香港集團在中化控股的21.16％股份於定向增發後將升至94.65％；然
而，如此一來，公眾持有股份將僅剩4.66％ 416，根據《香港上市規則》

http://www.hkex.com.hk/index_c.htm。
416
中化香港控股公司已發行普通股股本約 0.69%將由朱幼麟先生及朱何妙馨太太（二人均
為執行董事）持有。

192
 第伍章 外資併購案例分析

之規定，公眾持股量不得低於25％。為此，中化香港控股公司及中化
香港集團設計了一套發售架構，包括策略配售、優先發售及配售，以
維持上巿規則規定的最低公眾持股量，詳細內容如下敘述。

策略配售—中化香港集團於2005年6月7日與投資者訂立一項策略
配售協議，佔中化香港控股公司於策略配售完成後已發行普通股股本
9.99%。另外，還向投資者授出選擇權，以按普通股在緊接行使日期前
連續10個交易日於聯交所每股普通股的加權平均每日收巿價從中化香
港集團再購入佔策略配售完成後高達10.01%的普通股。

優先發售—中化香港集團建議根據優先發售，向合資格股東發售儲
備股份，佔中化香港控股公司於配售完成後的已發行普通股股本約
13.04%。

配售—根據配售，中化香港控股公司擬與一名或以上的配售代理訂
立一項或以上的配售包銷協議，以就中化香港控股公司提呈的新普通
股，向專業機構及其他第三方投資者進行國際配售。佔完成配售後的
擴大後已發行普通股股本約6.71%。

在經過了一連串的股權架構調整下，截至 2005 年年底，中化香港

控股的最終股東為中化集團，其通過全資子公司中化香港集團持有中
化 香 港 控 股 53.53 ％ 之 股 份 ， 第 二 大 股 東 為 Potash Corporation of
Saskatchewan Inc.，持有中化香港控股 20％的股份，至於公眾人士則持
有 26.47％的股份 417。

417
詳細內容請參閱中化香港控股公司 2005 年年度報告。而中化香港控股有限公司於 2006
年 10 月 20 日為符合公司經營方向，更名為中化化肥控股有限公司。

193
 第伍章 外資併購案例分析

圖 10：
： 中化控股完成反向收購後之股權結構圖

資料來源
資料 來源：
來源：李雨龍、
李雨龍、陳景雲，
陳景雲，投資併購經典案例法律分析，
投資併購經典案例法律分析，企業經理人法律書架（
企業經理人法律書架（ 17）
），
第 78 頁 ， 法律出版社，
法律出版社 ， 2008 年 2 月 。

第四項 本案的啟示

綜前所述，反向收購雖為企業提供了一種快速而且相對便宜的上
市方式，但是並沒有使其資本增加。如果上市之後公司再想公開募集
資金，就需要通過基本上跟IPO相同的過程，是故，反向收購自身也存
在著局限性之不足，不過由於本案的中化集團在香港上市並非要募集
資金，因此選擇定向增發並無可厚非。由於增發收購只是將中化香港
集團優良的化肥業務資產傾囊注入上市公司，既可保證公司資產完整
性，提高公司收益能力，又有效調整集團內部的業務及資產結構，確
屬雙贏 418 。且相較於公開增發新股 419 而言，定向增發並無增發規模限
制之問題。

企業如果要挑選在美國上市的話，由於與納斯達克相比，OTCBB
以門檻低而取勝，且它對企業基本沒有規模或盈利上的要求，只要有
三名以上的造市商願為該證券做市，企業股票就可以到 OTCBB 市場上

418
羅文志、望開雄、董寒冰、焦維，前揭註 395，第 203 頁。
419
《上市公司證券管理發行辦法》第 12 條第 1 款規定，向原股東配售股份，擬配售股份
數量不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十。

194
 第伍章 外資併購案例分析

流通了 420。那些既達不到在納斯達克全國市場（National Market）或紐

約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（AMEX）等主板市場掛牌
交易的條件，也達不到在納斯達克小資本市場（SmallCap）上掛牌上市
要求的公司的股票，往往在 OTCBB 市場上交易 421。因此主流的國際投
行從來不會推薦去 OTCBB 買殼，只是一些仲介機構利用企業缺乏經
驗，把到 OTCBB 買殼上市描述得天花亂墜，說成是到納斯達克上市，
而事實上卻非如此 422。OTCBB 不僅不是一個好的融資場所，對企業知
名度還有負面影響。

是故，企業應明白自己為什麼要上市，以及上市之後的目標和需
求。如果確定上市所帶來的益處大於花費，那麼再衡量 IPO 和反向收
購哪個比較適合企業自身之目標。

420
OTCBB並不是發行商的掛牌服務機構，而只是一個會員報價系統，OTCBB沒有掛牌上
市的條件和標準，它也不和上市公司有任何關係。可以說，OTCBB沒有提供掛牌服務的資
格，它只是一個報價的媒介。
421
「到OTCBB買殼上市的問題及風險」，中國產權交易資訊網，
http://www.ccq.com.cn/article/2005-6-16/6404-1.shtml，最後瀏覽日：2008年11月12日。
422
台灣燦坤集團在 2001 年 10 月未經主管機關核准，便公開在國內銷售在美國 OTCBB 掛
牌的美國燦坤國際（EUPA International Inc.）股票並向投資人宣稱將來可輕易在 NASDAQ
掛牌上市，吸金達 40 餘萬美元即為一適例。詳細內容請參閱陳佩吟、王品惠，「台灣燦坤
案—黃色向日葵」，謝易宏主編，財經法案例經典系列，第 241 頁，新學林出版社，2005
年 7 月。

195
 第陸章 結論與建議

第陸章 結論與建議
結論 與建議

第一項 結論

一、關於全球化下企業之組織再造發展，筆者相當認同宏碁集團
董事長施振榮對於企業全球化發展的六項分析特質 423：（一）一定在本
地健全發展之後才能全球化；（二）研發核心競爭力才能擴展到全球市
場分享；（三）以某市場為反映及試驗作為全球擴張的試驗；（四）全
球現在正朝分工整合策略；（五）面對不同區域與文化要有不同作法；
（六）引入區域自主管理製作方式。

因此，併購對於企業來講應當深思熟慮，好好想出適合自身企業
的組織再造之路。而且，根據以往併購不易成功之歷史經驗顯示下，
筆者較贊同企業採取先策略聯盟或是先入股投資，等到比較瞭解彼此
間公司之策略及文化後，再來進行合併或展開具有控制權的收購方案
比較能降低風險。

從第貳章、第參章之說明中我們可明瞭，台灣的企業併購法除就
公司法已規定之公司合併、母公司與子公司之簡易合併、營業受讓與
營業讓與、公司分割等類型重複規範及調整若干規定外，並增設非對
稱式合併、跨國合併、概括承受與概括讓與、簡易營業受讓、跨國概
括承受、跨國營業受讓、跨國簡易營業受讓、股份轉換、跨國股份轉
換、跨國公司分割等企業組織再造行為之類型 424 ，使得使企業組織再
造之手段更具彈性。

二、另外，提到企業前進大陸，其實早在 1979 年以前，大陸並未

有任何指導外資在中國投資之法律規範；直到大陸改革開放後，《中
外合資經營企業法》是第一部管理外資直接投資的法律。接著，一連
串的法規開始被設計出來以鼓勵外資投資中國，包含有《涉外經濟合
同法 425》、《外資企業法》以及《中外合作經營企業法》。並且還設立所
謂的經濟特區，提供外國投資者優惠的稅賦，導致外資開始積極地擴
張投資 426。

423
姜貞吟、姚玉妙， 「全球化創增商業經濟」 ，遠見雜誌，第 167 期，第 262 頁，2000 年 5
月。
424
公司法制全盤修正計畫研究案總報告，前揭註 36，第 97 頁。
425
該法後來已被《合同法》所取代而廢止。
426
See Kim Newby, supra note 338, at 238-239.

196
 第陸章 結論與建議

至於外資併購方面，於1983年以前，中國仍係禁止外資併購其本
國企業，直到1994年才開始積極地向外資招手 427 ，儘管近年來中國已
經逐步改善外資併購之法律環境，然而目前其法規的相對不成熟也只
是企業在大陸的其中一個障礙，另一個阻礙則是有關法律的詮釋問題。

所謂法律詮釋之阻礙，主要是因為商業法規無法被明確的理解；
它不同於美國法律的判例法，因此缺乏法律適用的一致性，此可能會
讓外國企業在作投資決定，並尋求可靠性的答案時遭遇到挫折。雖然
中國加入WTO後，承諾會加強在法律上以及行政上的透明度。不過對
於法律的詮釋，地方政府所優先考慮的常常不同於北京當局的法律見
解，導致法律的適用在不同地區會有所衝突。是故，想要推展商業計
畫不能沒有地方政府的支持，外資千萬不可低估地方政府的力量，與
其展開良好的溝通是成功投資的關鍵因素 428 。因為中國社會裡相當強
調「關係」，由於官方的政府角色在經濟活動中又扮演著舉足輕重之
角色，因此，若能與政府有著良好關係，它甚至還會允許企業「插隊」
（jump the queue），有時候官方的同意會迅速到超越企業所能想像 429。

我們從過往的許多例子中發現，唯有當地方政府認為外資是真誠
地聆聽他們所關注之事項，而且雙方擁有共同的利益及觀點時，外資
在併購計畫上始能獲得最終的成果 430 。此論點從第伍章的案例中更可
明顯看出，如果外資不能獲得當地政府的支持，有時審批程序就足以
搞垮外資企業的併購計畫。

需注意者，中國式的談判方式亦相當重要，其和以往西方國家在
言詞上的直接態度不同，因為中國對於談判中的關鍵點通常會藉由細
微的行動來傳達，例如說，對於他人的慷慨付出舉動一開始會予以婉
拒，即便這服務對收受人來說係相當渴望，但若他熱切地接受將被視
為是不禮貌 431 。針對文化上的差異來講，台商在此方面比起其他在大
陸外商來說，可說較佔有優勢。

427
See Neumann & Tony Zhang, China's New Foreign-Funded M&A Provisions: Greater Legal
Protection or Legalized Protectionism?, 20 China Law & Prac. 21, 21 (2006). (“[O]ver 250
Chinese enterprises worth more than US$14 billion have been acquired by foreign purchasers.”).
【citing Destiny Duron Deas, The Costs of Perceived Hypocrisy: The Impact of U.S. Treatment
of Foreign Acquisitions of Domestic Enterprises, 57 Duke L.J. 1795, (April, 2008).】
428
See Kim Newby, supra note 338, at 239.
429
See William D. Greenlee, supra note 331, at 12.
430
See Kim Newby, supra note 338, at 239. 另外，最早有一美國人曾提出一個問題問其國人
說：假設有 8 個美國人到大陸和 3 位中國人談判時，請問這 11 人中有幾位是外國人？答案
是有 8 位外國人，而非 3 位。專家解釋因為到別人的地盤來講，我們才是外國人，因此我
們必須用他們的角度來看待問題，而非以自己的角度來天真地以為這 11 人有 3 位外國人。
431
See Kim Newby, supra note 338, at 239-240.

197
 第陸章 結論與建議

三、以往台商赴大陸投資時，最常為台商所利用的便是以境外公
司為名義進入大陸設立所謂的三資企業。而台商在大陸投資，過去受
限於台灣對於投資比例40%之上限規定，因此在資金籌措上，不得不將
設於大陸的公司採取境外上市之方式來籌措資本；但由於全球絕大多
數證券市場並不允許BVI公司在該國或地區上市，因此，台商之解套作
法，便是在其他境外免稅天堂，如開曼、百慕達或新加坡、德拉瓦州
等地另外成立控股公司，收購其BVI公司後，再以「控股公司」名義在
境外上市。

對於台商前往中國經商不論是否有考慮到往後的併購問題，本文
都建議台商前往大陸投資設立企業時，對其最有利的法律地位應當採
取轉由第三地來前進大陸，如此一來企業往後之法律地位將獲有最大
之保障。而在所有境外公司中，比較適合台商的應該就是香港與新加
坡了。當然，企業亦應一併考慮到前述第肆章對於境外公司之比較，
才能選擇對其自身企業之特殊需求地。並注意 2009 年 G20 高峰會後，
各國對於達成租稅天堂的加強管理共識之後續效應。

四、就外國投資者而言，在大陸從事併購活動時，應有一前提認
識：即 2006 年公布的《關於外國投資者併購境内企業的規定》可說係
最基本之一般規範，然後，接著再按其併購性質或本身及標的公司之
條件，進一步「特別適用」其他法令，當所適用之法令規範不足時，
再回過頭來找尋補充法之規定。

例如在上市公司之情形，由於《戰略投資辦法》第 2 條規定，本
辦法適用於外國投資者對「已完成股權分置改革的上市公司」和「股
權分置改革後新上市公司」通過具有一定規模的中長期戰略性併購投
資，取得該公司 A 股股份的行為。因此，
《戰略投資辦法》僅適用於「A
股上市公司」；一般如涉及到上市公司之併購，仍應按照《上市公司收
購管理辦法》來適用，唯有其股權涉及 A 股上市公司時，才有《戰略
投資辦法》之規範；若二者均未規範，再回過頭來察看《關於外國投
資者併購境内企業的規定》之規定。

當外資併購涉及到國有企業時，在法規上應注意一系列有關國有
企業的相關規定。而其實外商在併購國有企業與併購其他企業之主要
不同，就在於大陸對於國有資產之處理上，特別是評估與轉讓之程序
上設有許多專門規定，背後主要原因在於政府為防範國有資產之流失。

若說《關於外國投資者併購境内企業的規定》係所有外國投資者

198
 第陸章 結論與建議

併購境內企業之一般規定，那麼《利用外資改組國有企業暫行規定》
就是外國投資者併購境內「國有企業」之一般規範。因此，台商在涉
及國有企業之併購時，首應注意《利用外資改組國有企業的暫行規
定》；惟相對於《關於外國投資者併購境内企業的規定》而言，《利用
外資改組國有企業的暫行規定》仍是《關於外國投資者併購境内企業
的規定》的特別規範，此點無庸置疑。只不過在適用上，國有企業非
與上市公司互不相干，蓋當國有企業亦為上市公司時，併購活動即當
然亦應符合有關併購上市公司之規定。

而根據萬得資訊（WIND）2008 年半年報的資料，在滬深 A 股市
場中，有三分之二的公司為國有背景，三分之一為私有性質 432 。且從
第伍章第三節的萊蕪鋼鐵股份有限公司之股權分置改革研究中亦發
現，基本上至目前為止大陸的股改並沒有解決上市公司中關於一股獨
大的問題。蓋儘管「鎖一爬二」的政策依據時程算來，2009 年將逐步
獲得解禁，惟實際上各個國有企業均有比法定要求還要嚴格「額外承
諾」；況且，就算大非流通股（大非）真的獲得解禁而可流通了，在國
有企業的股權結構未達分散化前，外資不論是想經由協議轉讓方式或
經由證券交易所來取得較大股份，都還必須經過國資委的批准。此國
資委的把關對於外資併購來說無疑會是將來收購上的一大難處。

五、雖然現行中國的外商投資企業相關法令中，台灣企業均被大
陸以條文明文規定是「參照適用」其所發布的外商投資企業相關法令。
但這並不表示台灣投資者在大陸投資設立之企業真的與「外商投資企
業」並無二致；依據中國國務院於 1988 年 7 月所發布的《關於鼓勵台
灣同胞投資的規定》顯示，大陸係將台商的投資型態界定為「國內投
資」，並統稱台灣投資者所設立之企業為「台胞投資企業」以與外商投
資有所區別。是故，台商在大陸投資設立之企業解釋上雖可歸類為外
商投資企業，惟若從大陸法律規定的角度，仍被定性為其本國企業，
法律上之名稱為「台灣同胞投資企業」。

大陸的外資法律規範係以「企業組織本位」為支點，以個別的外
商投資企業法為核心，配合各項專門法律、行政法規、地方性法規以
及規範「台胞投資企業」的各層次的涉台法規範，相互聯繫綜合而形
成的外資法體系 433 。申言之，大陸外商投資企業法的發展，係以單行

432
王寶樹，「上市公司法制總論」 ，第 5 頁，中國大陸上市公司的法律與實踐論壇研討會，
台北，國立台灣大學法律學院，2009 年 4 月 22 日。
433
吳煜賢，前揭註 21，第 21 頁。

199
 第陸章 結論與建議

法的立法形式呈現，即先後分別頒布《中外合資經營企業法》、《外資
企業法》及《中外合作經營企業法》等三大基本法律及其配套的《實
施條例》與《實施細則》，進一步再以此等單行法規為核心，就登記管
理、資金管理、勞動管理、外匯管理、財務管理、進出口管理、稅收
管理、技術引進等領域另行發布配套的法律、行政法規、地方性法規
與規章，而由這些規範逐步架構成大陸目前的外商投資企業法制 434。

在中國尤其是商業紛爭，訴訟往往不是一個最好的紛爭解決機
制，企業應該透過調解或是仲裁之紛爭解決機制，好好有效率地處理
商業糾紛 435 。然而，一旦發生紛爭時，台商恐無法如外商投資企業一
股，享有充分選擇仲裁地點、仲裁機構。蓋雖然《中外合資經營企業
法》第15條第1款規定： 「合營各方發生糾紛，董事會不能協商解決時，
由中國仲裁機構進行調解或仲裁，也可由合營各方協議在其他仲裁機
也可由合營各方協議在其他仲裁機
構仲裁。」，《中外合作經營企業法》第25條第1款同樣規定：「中外合
構仲裁
作者履行合作企業合同、章程發生爭議時，應當通過協商或者調解解
決。中外合作者不願通過協商、調解解決者，或者協商、調解不成者，
可以依照合作企業合同中的仲裁條款或者事後達成的書面仲裁協議，
提交中國仲裁機構或者其他仲裁機構仲裁
或者其他仲裁機構仲裁。」；然而，1988年《關於鼓
或者其他仲裁機構仲裁
勵台灣同胞投資的規定》第20條第2款規定：「當事人不願協商、調解
者，或者協商、調解不成者，可以依據合同中的仲裁條款或者事後達
成的書面仲裁協議，提交大陸或者香港的仲裁機構仲裁
提交大陸或者香港的仲裁機構仲裁。」1999年《台
提交大陸或者香港的仲裁機構仲裁
灣同胞投資保護法實施細則》第29條第2款規定：「當事人不願協商、
調解者，或者經協商、調解不成者，可以依照合同中的仲裁條款或者
事後達成的書面仲裁協議，提交中國的仲裁機構仲裁
提交中國的仲裁機構仲裁。大陸的仲裁機
提交中國的仲裁機構仲裁
構可以按照國家有關規定聘請臺灣同胞擔任仲裁員。」，職是之故，法
條的微妙規定使得台商的身份有了不同於外資企業的命運，蓋台商僅
得將其爭議向大陸的仲裁機構提付仲裁。

不過一旦台商由第三地轉進大陸後，雖然《台灣同胞投資保護法
實施細則》第30條有規定：「台灣同胞以其設在其他國家或者地區的公
司、企業或者其他經濟組織作為投資者在大陸投資者，可以比照適用
本實施細則。」；然而，筆者認為依據法目的解釋下，既然大陸的該法
是為了保護和鼓勵台商投資之規範，理應在對台商有利之情形下，才
讓台商選擇加以適用，如果台商有其他更有利的規範能夠適用，台商

434
王文杰，「台商同胞投資保護法及其實施細則之分析」，實用稅務，第 303 期，第 77
頁，2000 年 3 月。
435
See e.g. William D. Greenlee, supra note 331, at 13.

200
 第陸章 結論與建議

當然可以選擇就其不利之部分（仲裁地）「不比照」其規範。

六、筆者研究大陸的併購史後認為，2003年的《關於外商投資企
業境內投資的暫行規定》是一近代外資併購成長的分水嶺，而2006年
進化後的《關於外國投資者併購境內企業的規定》更可說是法令的成
熟期的象徵。換句話說，中國在作為一個規範外資併購的國家來說，
不過是最近幾年的事；然而如果要以先進國家的併購法律標準來看，
大陸的外商投資法律其實現在正處於一個看似穩定但卻含有重大變動
的潛在因子。理由有二：
（一）大陸的暫行規定太多且法律位階均不高；
（二）大陸有作為大國不得不採取完善法律的壓力。是故，往後的幾
年大陸之商法規定變動仍可能相當巨大。

七、觀察大陸的外商投資法制後可發現，整體來說，外資想在大
陸從事併購可說是較早年來得困難 436 。因為近年來大陸的相關法律改
善不少，還頒布一些對外商不利之法令，例如《勞動基準法》和採單
一稅率的《企業所得稅法》。再加上《關於外國投資者併購境內企業的
規定》對於特殊目的公司之限制以及審批程序之繁瑣規定等，在在均
使得外資在大陸面臨到嚴峻之挑戰。連OECD也嚴肅地看待《關於外國
投資者併購境內企業的規定》對於內、外資之區別，OECD並提出希望
中國能摒除內、外資對於併購程序之差別待遇之意見 437。

其中，《關於外國投資者併購境內企業的規定》第12條規定：「外
國投資者併購境內企業並取得實際控制權，涉及重點行業、存在影響
或可能影響國家經濟安全因素或者導致擁有馳名商標或中華老字型大
小的境內企業實際控制權轉移者，當事人應就此向商務部進行申報。
當事人未予申報，但其併購行為對國家經濟安全造成或可能造成重大
影響者，商務部可以會同相關部門要求當事人終止交易或採取轉讓相
關股權、資產或其他有效措施，以消除併購行為對國家經濟安全的影
響。」，上述的「影響國家經濟安全」不僅字意不清，而且對於外資來
說，其對象幾乎包括了所有中國的知名境內企業 438 。對於外資來說可
謂影響不少。

436
See e.g. Curtis L. Mo, New Chinese Regulations Affect M&A, Competition and Venture
Capital, 1666 PLI/Corp 429, 431 (April 14, 2008). (“The new regulations will also tighten
competition law with respect to such transactions.”)
437
See Destiny Duron Deas, The Costs of Perceived Hypocrisy: The Impact of U.S. Treatment
of Foreign Acquisitions of Domestic Enterprises, 57 Duke L.J. 1795, 1807-1808 (April, 2008).
438
See id., at 1806-1807. (“Article Twelve's general language implicates nearly every Chinese
domestic company. Officials could consider that even a small and rather localized corporation
might impact economic security in some minor way.”)

201
 第陸章 結論與建議

在實證方面，2006年的《關於外國投資者併購境內企業的規定》
已經中止了以往外資對於內資企業的高併購率，在該年官方就融資合
併（leveraged-buyout）拒絕率竟高達27％，在此之前，2005年的拒絕
比率僅為6％ 439。

況且，台商如果要在大陸上市尚需克服一基本法令限制，按《關
於設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》第 15 條規定，已
設立中外合資經營企業、中外合作經營企業、外資企業者，如申請轉
變為外商投資股份有限公司者，應有最近連續 3 年的盈利記錄。換言
之，法令明文規定外資企業改制為股份有限公司或進行重大重組行為
時，必須年滿三年後才可申請上市。抑有進者，台商還必須持股 25％
以上並與中國的股東共同持股始可。

中國國際貿易學會的研究報告—《入世後外商對華直接投資新特
點》曾指出：目前外國直接投資者對大陸投資，主要呈現幾個新特點，
包括（1）逐漸將以往的加工貿易變為生產基地或銷售市場；（2）將經
營管理的重心轉至大陸；（3）開始有進行本土化的趨勢；（4）製造業
方面傾向於高科技產業及附加價值較高的產業；（5）跨國併購的投資
方式快速發展 440 。因此，筆者提醒企業應有一觀念：大陸已逐漸走上
「世界市場」之路，中國勞工很便宜的想法已經過時了！

八 、《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 40 條明定特殊目
的公司於海外上市之國家或地區除需具備市場監管機制外，該上市地
之國家或地區亦需與中國大陸簽訂監管合作諒解備忘錄並建立相互監
管合作關係。因此，在兩岸 MOU 簽訂前，令台商頭疼的尚不僅只有特
殊目的之資金調度問題，其他法令如在稅收方面，根據《關於向外商
轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》第 9 條的規定，上市
公司國有股和法人股向外商轉讓後，上市公司仍然執行原有關政策，
不享受外商投資公司待遇。是故，若外商所在國與大陸沒有建立稅收
備忘錄，那麼外資併購中國上市公司則可能面臨雙重徵稅之問題。另
外，《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》中亦規定，要申
請合格投資者之條件之一，亦需申請人所在國家或地區之證券監管機

439
See Eugene Tang & Matthew Benjamin, China's Foreign-Takeover Rules May Hurt Growth,
Invite Backlash, Dec. 18, 2006, available at
http:// www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=aqATQkgcuqBM&refer=exclusive
(last visited: Apr. 12, 2009).
440
中國國際貿易學會， 「入世後外商對華直接投資新特點」 ，上海市國有資產監督管理委員
會，http://www.shgzw.gov.cn/big5/gzw/xxzh/mrjj/hgjj/userobject1ai29920.html，最後瀏覽日：
2009 年 4 月 12 日。

202
 第陸章 結論與建議

關與中國大陸簽有監管合作諒解備忘錄。

抑 有 進 者，就 台 商 而 言，雖然在WTO下有TRIPS加以規範，但兩
岸間至今仍無法有效依該協議提供合作與保護。更有甚者，所謂「優
先權原則」最早是規定於「巴黎公約」，係指公約任何一個成員國的申
請人首次在某一成員國（含本國）提出商標專利申請案之後，該申請
人在特定期限內，倘若再向其他成員國就相同案件再為提出時，便可
將其第一次的申請日期，作為日後再提出申請案的有效申請日。該規
定是巴黎公約成員國必須共同遵守履行的最低要求；然依目前狀況，
台灣並非成員國，大陸主張只有以國家身份或巴黎公約成員國，方得
有權援用優先權制度，更主張TRIPS沒有明文規定優先權原則為必需遵
守之事項，因而使得台商在大陸之法律上地位受到損害 441 。此種種問
題的最好解決辦法便是盡快在兩岸經濟貿易合作議題 442上展開談判。

此外，台商在智慧財產權上應該要採取一些預防措施：例如一定
要在當地註冊、準備一份智慧財產權清單、事前分配智慧財產權的管
理責任，並且不定時地搜索大陸市場的違反情形。更重要者，必須對
於違犯情形提出訴訟，否則官方將不會嚴肅地來看待此事 443。

九、以中國特殊的歷史背景下，國有企業是大陸經濟的骨幹，2006
年大陸公開了二十一家最有價值的上市公司，總計其利潤就佔了前百
大上市公司中的 68％，而且，這二十一家上市公司幾乎是所有中國上
市公司市值的五分之一 444 。現在，大陸上市公司的數量以及外國投資
仍不斷在增加中，其中政府處於控股地位的公司通常會購買不同的目
標公司，因此，外國投資者必須要對於涉及重大投資環境的風險有所
警惕，瞭解中國投資環境的不同 445 ，特別是本研究第伍章所提到的關
連交易以及同業禁止行為。台商必須注意到，若台資企業在台灣仍存
有接單、原料供應等生產行為，有可能會抵觸到關連交易及同業競爭
之規定。

而且，台商還可能暴露之風險就在於，美國《FCPA》所規範之主
體並不僅僅限於美國當地的國民或企業；當中還包括有在美國證交所

441
賴文平，「兩岸智財權合作保護議題之探討」，兩岸經貿月刊，2008 年 12 月號，
http://www.seftb.org/mhypage.exe?HYPAGE=/03/03_content_01.asp&weekid=118&idx=2，最
後瀏覽日：2009 年 4 月 12 日。
442
兩岸經濟貿易合作的項目，包括有：兩岸簽署投資保障協定、避免雙重課稅、建立兩岸
經貿糾紛調解仲裁機制、推動兩岸產品標準檢測及認證合作、智慧財產權保護等議題。
443
See William D. Greenlee, supra note 331, at 38.
444
See Matthew Weinstein, supra note 240, at 35.
445
See id.

203
 第陸章 結論與建議

上市之公司。是故，企業在大陸經商不但可能受制於中國的法律，還
可能有違犯《FCPA》的危險。對於不熟悉此規範的企業應當特別留意
之。

第二項 建議

最後，筆者透過前述研究大陸的外資併購法律，從此 outbound 之
研究經驗中，想回過頭來反思台灣在併購之 inbound 規範上，亦即外人
來台從事併購活動時，有哪些值得再思考的地方，進而提出以下幾點
拙見。

一、關於外國人投資條例之核准制：

依照外國人投資條例第 8 條之規定，投資人依本條例投資者，應
填具投資申請書，檢附投資計畫及有關證件，向主管機關申請核准。
另外，華僑及外國人投資證券管理辦法第 10 條規定：「華僑及外國人
投資國內證券，應依證券交易所業務規章規定，檢具相關書件，向證
券交易所申請辦理登記。」，因此，外國投資人不論金額多寡，只要外
國人擬在台灣進行併購非上市（櫃）公司，均需向主管機管申請核准。
且現行規定委任書不但須經國外公證人公證，另須經台灣駐外單位簽
證，不但辦理程序費時，如遇駐外機關未蓋騎縫章時，仍須交由外交
部向駐外機關求證後，始准投資案，致外國人常無法即時提出申請而
延誤在台之投資。基本上之前投審會已經開過許多討論會議，均認為
認證制度係要確保投資人權益的措施，且在實務運作上若認證未完全
完成，投審會還是會核准申請，不過需要延後再做 446。

只不過，實際上外館對於委託書的認證動作只不過是作一個簽章
動作，表示見證但對於內容真實性並不作辨認 447 。因此，操作上是否
真能確保投資人之權益還是只會阻礙外資之進入，不無疑問。蓋外商
投資是要把錢帶進台灣，若申請核准後發現其實是一個空頭公司，外
資並未能將資金帶入台灣，這就和廢棄一個投資案是一樣的；但假若
真有投資計畫要進行，光是要準備騎縫章以及辦理公證認證就必須花
費很多時間，那麼此制度就應該被提出來加以探討。

446
「跨國併購法制障礙之研究」
，前揭註 141，附錄四：期中報告審查會發言記錄，第 9
頁。
447
「跨國併購法制障礙之研究」
，前揭註 141，附錄四：期中報告審查會發言記錄，第 8
頁。

204
 第陸章 結論與建議

外國人投資條例最新一次的修訂已是在 1997 年，而華僑及外國人

投資證券管理辦法在 2004 年後已經允許外國人投資上市（櫃）公司證
券時僅需向證券交易所申請辦理登記。如此一來，作為母法的外國人
投資條例卻始終對於非上市（櫃）公司證券之投資採行核准制。筆者
認為，對於影響多數投資人的上市（櫃）公司，法令既然都允許了外
國人採登記制之投資方案，那為何針對非上市（櫃）之投資案卻反而
要求須經主管機關之核准呢？因此建議在認定上應區分為兩個面向：
如果外國人是採間接投資於台灣的非上市（櫃）公司有價證券時，應
可不必再經主管機關之審核；至於在直接投資方面，操作上不妨分二
階段來進行，首先在核准之部分應該採寬鬆認定，在方便外資之申請
考量下應不需要經公證認證之程序，等到往後如果外資要將手上之投
資轉讓出去時，由於會涉及到投資人之權益，根據外國人投資條例第
10 條第 2 項之規定：
「投資人轉讓其投資時，應由轉讓人及受讓人會同
向主管機關申請核准。」，由於此時的委託書影響就比較大，應避免有
偽造或變造之情形，是故，屆時再一併啟動較嚴格之審查程式或可考
慮。

二、以「國家經濟安全」概念來制定台灣的外人投資與國家經濟安
全法：

外國人投資條例第 7 條有規定對於國家安全有妨害之事業，禁止
外國人投資。但目前法律所授權之子法並未就國家安全之定義作出明
確解釋，況且，在現今之社會中，經濟活動是否會妨害國家安全已不
能全侷限於國防安全之觀點。是故，大陸 2006 年公布的《關於外國投
資者併購境內企業的規定》已將「國家安全」擴大為「國家經濟安全」，
且依照《反壟斷法》第 31 條之規定，大陸近期內也將出台國家安全審
查之相關立法。同樣地，前述第參章第二項第四款提到，美國由於中
海油和杜拜案二起收購事件的影響，2007 年業已出台的《外國投資與
國家經濟安全法》亦採取此觀點，進而將「對美國關鍵的基礎設施」、
「對美國關鍵技術造成潛在的在國家安全方面的影響」、「交易是否屬
於隱藏著外國政府控制的交易」、「併購對能源和重要資源和原材料供
給的長期影響」等非屬傳統國防安全之範圍列入考慮因素。

台灣由於缺乏相關法律，導致 2006 年底傳出私募基金凱雷集團欲

百分百收購日月光時，政府的態度曖昧不清，甚至有介入之跡象；雖
然該起收購事件最後係由凱雷出面表示收購價格談不攏而破局，但也
充分顯示出台灣的外資併購法律不夠完整，進而會導致往後外商之投

205
 第陸章 結論與建議

資評估不易，此對台灣的投資形象必是有損無疑。因此，本研究建議
將來應將「國家安全」的概念延伸為「國家經濟安全」，並儘快對此作
出明確定義，出台屬於台灣的外人投資與國家經濟安全法。否則，一
些涉及高科技併購之產業活動一旦發生併購需求時，法令將面臨不足
以應付之情形。

職是之故，為有效維護國家利益，台灣應儘快制定外人投資與國
家安全的相關立法，彌補目前立法空白之缺憾。作法上便可借鑒美國
外國投資委員會的審查管理模式，並從國家安全和行業利益的觀點進
行立法審查工作。

三、放寬企業到大陸投資之出資種類：

由於「在大陸地區從事投資或技術合作許可辦法」第6條規定，台
灣地區人民、法人、團體或其他機構在大陸地區從事投資，其出資之
種類，以下列各款為限︰一、現金；二、機器設備、零配件；三、原
料、半成品或成品；四、專門技術、專利權、商標專用權或著作財產
權；五、其他經主管機關認可投資之財產。

觀察後發現，目前法令尚不允許台商以台灣公司之股份作為企業
在大陸投資的出資種類；不過，筆者認為既然「大陸地區投資人來台
從 事 證 券 投 資 及 期 貨 交 易 管 理 辦 法 」 已 經 開 放 大 陸 QDII來 台 投 資 股
市，那麼將來兩岸簽訂MOU後，其實在同樣的限制額度內，政府應該
可借鏡大陸的《關於外國投資者併購境内企業的規定》中有關換股收
購的規定，思考讓台商以在台之股份來作為企業在大陸投資之出資種
類的可能性。

四、最後要建議者，即便是經驗豐富的律師或是投資者，都可能
在面對中國的商場上遭遇不安，想要成功地在大陸經商，企業必須要
瞭解其法律體系，接受當地政府的政策，並且要展現出無比的耐心，
好好與當地的有經驗之顧問一同打拚才行。

206
 參考文獻

繁體（
繁體 （ 台灣）
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其他資料

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