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Le LBO

(Leveraged Buy Out)


Le LBO : Positionnement dans le cycle de
financement de l’entreprise

Capital
Capital Transmission/
Développement LBO
Capital
Retournement

Capital
Risque

Capital
amorçage
Le Capital investissement et le
LBO : Le Monde
Les levées de fonds pour investir dans le non coté

dont LBO Total fonds levés

600

502
500
432
400
Montant Mds $

315
300

212 209
200 181
153 146
136

100 64 66
48

0
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Années

Source : Les Echos


Le LBO : L’Europe (principales
opérations en nombre)

Source : Cinven Index


Le Capital investissement :
quelque repères pour la France
 La France : premier marché du Capital Investissement en
Europe Continentale et le troisième au monde
 240 sociétés de gestion, soit environ 3000 professionnels
 50 milliards d'euros investis en 10 ans auprès de 10000
entreprises

2006 une année exceptionnelle

 Près de 5000 entreprises en portefeuille


 Plus de 10 milliards d’euros investis par les
opérateurs français en France et à l'étranger en 2006
 2400 investissements réalisés en 2006
 1400 entreprises financées en 2006
Le LBO : Un contexte favorable
Apparus en France au milieu des années 80, les
LBO ont connu en 2000-2006 un retour en force
encouragé par :

 une baisse des taux d’intérêt


 un vaste mouvement de restructurations des
groupes
 Arrivée à la retraite des dirigeants baby boomers

La crise des subprimes a freiné l’activité du LBO


qui a connu un recul en 2007 par rapport à 2006.
Le LBO : Principe général
 Un LBO (Leverage Buy Out) peut être
défini comme l’achat du contrôle d’une
entreprise (cible) par des investisseurs
financiers spécialisés.
financé majoritairement par des
emprunts.
dans le cadre d’un schéma spécifique où
les dirigeants repreneurs sont associés
aux investisseurs en vue de réaliser
ensemble une plus-value à moyen terme.
Schéma classique d’un LBO
Dette Senior
Les & Dette
Investisseurs
Prêteurs Mezzanine financiers
Holding
« NewCo »
Remboursement de Fonds
la dette propres &
Quasi Fonds
propres

100%
Dividendes des Titres

Société Cible
Un montage risqué
 Achat d’une cible aujourd’hui avec
les cash flows qu’elle dégagera à
moyen terme.
Le principal effet pervers du LBO est
l'obligation pour l'entreprise rachetée
de remonter une fraction importante
de ses cash flows sous forme de
dividendes
Le LBO : Les principaux acteurs
 La cible
 Les dirigeants repreneurs

 Les investisseurs financiers

 Les banques
L’intérêt du LBO pour la cible

 une entreprise familiale confrontée à


un problème de succession.
 la cession de filiales non stratégiques
d'un groupe (recentrage sur les
métiers principaux).
Les caractéristiques de la cible

 Taille minimal avec CA > 5M euros quelques


millions d’euros
 Être financièrement saine : cela signifie que
l’entreprise doit dégager une rentabilité
économique élevée avec une faible variance un
réel potentiel de croissance.
 Avoir des avantages concurrentiels (leader ou
quasi leader sur un marché ou segment de
marché). et “barrière à l’entrée”
 Être à maturité pour que l’entreprise ne soit pas
obligée à investir massivement
 L’idéal c’est que la cible soit au stade de la vache
à lait.
Le LBO : Les stratégies de sortie
Les stratégies de sortie sont cruciales pour les
investisseurs puisque la revente des
participations va déterminer une partie du
rendement de cet investissement.
La stratégie adoptée dépendra des
caractéristiques de la cible, des conditions de
marché ainsi que l’environnement
macroéconomique.

 LBO secondaire, tertiaire, quaternaire…


 La vente à une entreprise non financière
 La sortie en bourse (IPO)
 La vente aux dirigeants
L’investisseur en capitaux propres

 Des fonds d’investissement spécialisés


(private equity sponsors) qui réalisent
plusieurs LBO dans un même fonds.
qui recherchent une rentabilité élevée
fondée, largement, sur l’effet de levier.
Les banquiers
Pour les banquiers :
Seul pour les petites opérations < 10M euros,
plusieurs pour les grands LBO (syndication)

 Prime de risque plus importante que sur des


crédits classiques.
 Commissions lors du montage.

 Opération risquée car à fort effet de levier


 Les garanties réduisent le risque mais ne le
supprime pas
Les principales sources de
financement
 Les Fonds Propres : Une partie du financement doit être
apportée par les initiateurs de l’opération. Ces capitaux propres donnent
juridiquement la propriété de la holding aux apporteurs de capitaux.

 La dette senior : Ce financement bancaire à terme représente


la majeure partie de l’endettement et donc du financement permettant à
la holding d’acquérir les titres de la cible.

 La dette Mezzanine : Il s’agit d’un financement hybride


entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la
forme d’Obligations Convertibles ou d’Obligations adossées à des Bons de
Souscription d’Action qui permettent donc aux prêteurs d’accéder à terme
à une partie du capital de la société

 Le crédit vendeur : Cette technique consiste à transformer


une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. Cette
méthode a un intérêt particulier pour l’acheteur car elle lui permet
d’impliquer le vendeur dans le processus de reprise
Nature du Rendement annuel Garanties Commentaires Duré
Durée de
financement attendu l’investiss
ement

Capital 25 à 30 % Aucune Souscrit par les 5 ans


dirigeants
repreneurs et les
investisseurs
Obligations Subordonné
Subordonnée à la Souscrites par les 8 ans
Convertibles Mezzanine investisseurs

Mezzanine (OBSA) Environ 15 % Nantissement de Souscrites par les 8 ans


Taux variable 2ème rang des investisseurs
indexé
indexé sur titres de la cible spé
spécialisé
cialisés
l’Euribor.
Euribor.

Dette bancaire Taux variable Nantissement de Souscrite par les Duré


Durée : 6
senior indexé sur 1er rang des titres banques à 7 ans
l’EURIBOR de la cible.

Crédit-vendeur À Négocier Souscrit par le


vendeur
Les types de LBO
Il existe plusieurs types d’opérations

Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont :

 Le MBO (Management Buy Out) : rachat d’une société par son équipe de direction
 (un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires).
 Le MBI (Management Buy In) : rachat d’une entreprise par un ou plusieurs
dirigeants repreneurs extérieurs.

D’autres formules sont des variantes :

 Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur


extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise.
 L’OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une entreprise par un holding détenu
conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers.
(Pour bénéficier de l’intégration fiscale, le vendeur ne doit pas détenir le contrôle du
holding).
 Le LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une première entreprise qui sert de plate-
forme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, ou d’un secteur
connexe.
Le LBO : Les leviers
Une opération de LBO fait intervenir plusieurs
effets de levier :

 Le levier financier : avec une mise de fonds


propres faible au départ, les investisseurs
récupèrent la totalité des titres après le
remboursement des dettes.
 Le levier fiscal : une économie d’impôt équivaut
au montant des intérêts multiplié par le taux de
l’IS.
 Le levier social : Le LMBO est souvent
l’occasion pour les managers d’accéder à des
postes de patrons d’entreprises.
Le LBO : Cas pratique
 Les dirigeants repreneurs et
l’investisseur financier achètent
début 2003 une société qui a réalisé
en 2002 un chiffre d’affaires de 40,0
M€ et un EBIT (Résultat
d’Exploitation – Participation des
Salariés) de 4,4€. Ils la payent 33,6
M€, soit 6 fois l’EBIT 2002– les
emprunts au 31/12/2002 + la
trésorerie au 31/12/2002
Le LBO : Cas pratique
PRIX DE LA CIBLE
 EBIT 2002 4,4
 Multiple d’EBIT 2002 6,0
 EMPRUNTS 31/12/2002 2,8
 TRESORERIE 31/12/2002 10,0
 PRIX = 4,4 * 6,0 - 2,8 + 10,0 33,6
Le LBO : Cas pratique
Le montage est le suivant :
Besoins du holding (en M€):
 Achat titres cible 33,6
 Frais de montage 1,0
 Total besoins 34,6
Le LBO : Cas pratique
Ressources du holding (en M€) :
 Capitaux Propres 3,0
 Obligations convertibles 10,0
 Emprunt 12,6
 Crédit d’impôt 0,3
 Dividende exceptionnel 8,7
 Total ressources 34,6

 L’investisseur financier apporte au holding 12,6 M€, dont


2,6 M€ en capital pour 86,7 % du capital et 10 M€ en
obligations convertibles qui ne seront pas converties en cas
de succès de l’opération.
 Les dirigeants repreneurs apportent au holding 0,4 M€
intégralement en capital, ce qui leur permet de détenir 13,3
% du capital alors que leur apport ne représente que 3,1 %
des fonds propres et quasi fonds propres (capitaux propres
+ obligations convertibles).
Le LBO : Cas pratique
La sortie intervient en 2008, soit
à terme de 5 ans, comme prévu.
 VALEUR CIBLE
 EBIT 2007 8,4
 Multiple d’EBIT 2007 6,0
 EMPRUNTS 31/12/2007 0,0
 TRESORERIE 31/12/2007 3,9
 VALEUR = 8,4 * 6,0 - 0,0+3,9 54,1
Le LBO : Cas pratique
 VALEUR HOLDING = Valeur de la cible – la dette de la
Holding
 VALEUR CIBLE 54,1
 OBLIGATIONS CONVERTIBLES AU 31/12/07 10,0
 EMPRUNT HOLDING AU 31/12/07 5,4
 TRESORERIE HOLDING AU 31/12/07 0,0
 VALEUR = 54,1 - 10,0 - 5,4 + 0,0 38,7
Le LBO : Cas pratique
L’opération s’est déroulée conformément au
plan initial :

 L’investisseur financier ne convertit pas ses


obligations convertibles à la sortie. Il perçoit 86,7 %
du prix de cession des titres du holding et le
remboursement de ses obligations convertibles. Le
rendement de son investissement est de 28 % par
an. Il a multiplié sa mise initiale par 3,5 en 5 ans.
 Les dirigeants repreneurs perçoivent 13,3 % du prix
de cession des actions du holding. Le rendement de
leur investissement est de 68 % par an. Ils ont
multiplié leur mise initiale par 13 en 5 ans.