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Apostila de Anlise Fundamentalista

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Apostila de Anlise Fundamentalista

APOSTILA DE ANLISE FUNDAMENTALISTA


Elaborada pela Equipe de Anlise Fundamentalista da Corretora

NDICE

I. II.

Em que consiste a Anlise Fundamentalista...........................................

Principais medidas de retorno: Valorizao em Bolsa e Dividendos......... 3

III. Estrutura Acionria Bsica das Empresas.................................................. 5 IV. Noes de Contabilidade......................................................................... V. 7

Anlise de Balanos................................................................................ 11 17

VI. O que se deve levar em conta na projeo de balanos........................

VII. A importncia da anlise da gerao de caixa......................................... 18 VIII. Indicadores Fundamentalistas: LPA, VPA, CFS...................................... 20 XI. Enterprise Value (EV) e Valor Justo - O Modelo VALUATION................... 21 X. Mltiplos de Mercado: P/L, P/VPA, P/CFS, EV/EBITDA........................... 24

Bibliografia Recomendada.............................................................................. 26

Esse texto foi desenvolvido pela Bradesco S.A. CTVM e no constitui uma recomendao de investimento. Para mais esclarecimentos, sugerimos entrar em contato com o setor de atendimento da Bradesco Corretora. expressamente proibida a reproduo de parte ou da totalidade de seu contedo, mediante qualquer forma ou meio, sem prvia e formal autorizao, nos termos da Lei 9.610/98.

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I. Em que consiste a Anlise Fundamentalista

A anlise fundamentalista tem o objetivo de avaliar alternativas de investimento a partir do processamento de informaes obtidas junto s empresas, aliadas ao entendimento da conjuntura macroeconmica e do panorama setorial nos quais a companhia se insere, passando pela anlise retrospectiva de suas demonstraes financeiras e estabelecendo previses para o seu desempenho. Cabe anlise fundamentalista estabelecer o valor justo para uma empresa, respaldando decises de investimentos. A premissa bsica da anlise fundamentalista de que o valor justo para uma empresa se d pela definio da sua capacidade de gerar lucros no futuro.

II. Principais medidas de retorno: Valorizao em Bolsa e Dividendos Em se tratando de companhias abertas, a valorizao da ao em Bolsa , sem dvida, o principal parmetro de avaliao da sua performance como investimento. Entretanto, o acionista tem como atrativo adicional a possibilidade de ser remunerado atravs do recebimento de dividendos. Neste caso, possvel criar uma expectativa de recebimento futuro de dividendos e consider-la como um desconto sobre o preo atual da ao. Isto possvel da seguinte maneira: se a empresa sob anlise apresenta um histrico estvel em sua distribuio de resultados, pode ser estimado o dividendo a ser recebido no prximo exerccio, partindo de uma projeo para suas demonstraes financeiras. Frmulas de clculo de Pay-Out e Yield Pay-Out: a taxa de distribuio do lucro da empresa para os acionistas na forma de dividendos ou juros sobre o capital prprio. A legislao exige que seja distribudo, no mnimo, 25% do lucro lquido aps as dedues legais. Exemplificando, se uma empresa tem lucro de R$ 1,00/ao e distribui R$ 0,35/ao como dividendos, seu pay-out seria de 35%. Yield: calculado tendo como numerador o dividendo distribudo por ao e como denominador o preo atual da ao. Torna-se especialmente relevante se visto para o futuro, sendo neste caso necessrio que tenhamos uma projeo de lucro e seja estabelecido um pay-out realista. Assim, se uma ao custa hoje R$ 100,00 e esperamos receber R$ 10,00 em
Esse texto foi desenvolvido pela Bradesco S.A. CTVM e no constitui uma recomendao de investimento. Para mais esclarecimentos, sugerimos entrar em contato com o setor de atendimento da Bradesco Corretora. expressamente proibida a reproduo de parte ou da totalidade de seu contedo, mediante qualquer forma ou meio, sem prvia e formal autorizao, nos termos da Lei 9.610/98.

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dividendos, o yield seria de 10%, podendo ser visto como um rendimento da ao, independentemente da valorizao em Bolsa. Risco da Ao X Risco do Mercado Ao investirmos em determinada ao, devemos estar cientes de que as chances de retorno para tal aplicao sero determinadas por dois fatores bsicos, quais sejam, bom desempenho da companhia em foco, sobretudo o desempenho futuro, e um bom andamento do mercado acionrio no perodo para o qual se espera o retorno. O primeiro fator denominado Risco No Sistemtico (ou Diversificvel) e o segundo fator chamamos de Risco Sistemtico. As modernas teorias sobre administrao de carteiras mostram a possibilidade de anular o risco no sistemtico na montagem de carteiras de aes. bvio que alteraes nos rumos da economia, interna ou externa, causam oscilaes por vezes bruscas nos mercados de capitais e podem afetar a performance dos ttulos de determinada empresa, mesmo que seus negcios em nada estejam sendo afetados pelo(s) fato(s) ocorrido(s). Neste caso, a situao especfica dos papis da empresa tende a se ajustar com o tempo, podendo voltar curva anteriormente esperada de valorizao. Questes especficas do mercado de capitais tambm interferem nas movimentaes dos ttulos, como o caso da liquidez em Bolsa. Aes com baixa frequncia de negcios nos preges trazem um risco a mais para o investimento, pois no h garantia de que voc vai conseguir negoci-las sem dificuldades. Para que um mercado seja eficiente, a boa liquidez dos ttulos negociados premissa bsica. No podemos contar com respostas imediatas. Em essncia, o investimento em aes apresenta horizonte de retorno de mdio/longo prazo, uma vez que necessrio aguardar a confirmao dos fatos os quais nos baseamos para avaliar aquela ao como atrativa. Por outro lado, retornos rpidos tambm ocorrem com frequncia. No podemos tom-los como certos. Quando escolhemos determinada ao para aplicar recursos esperamos sempre que apresente nvel de rentabilidade superior a dos ativos de renda fixa disponveis no mercado, como ttulos do Governo ou de instituies privadas.

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III. Estrutura Acionria Bsica das Empresas A Ao a menor frao do capital de uma sociedade annima. As aes podem ser ordinrias (com direito a voto nas Assembleias) ou preferenciais (tm preferncia na distribuio dos resultados). Necessariamente devem existir aes ordinrias no capital de uma empresa (pode ser 100% formado por ordinrias). Quanto s aes preferenciais, so limitadas a 50% do capital total para as empresas que abriram o capital desde a publicao da Lei 10.303, de 31/10/2001. Esta Lei alterou e complementou a Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404/76), que determinava um mximo de dois teros de preferenciais no capital total das sociedades annimas. As aes podem ser nominativas ou escriturais, sendo que, de qualquer modo, necessria a identificao dos acionistas, sejam eles de pequeno ou grande porte, minoritrios ou majoritrios. O nmero de aes de uma empresa pode sofrer modificaes por vrias razes, mas os trs principais eventos que o altera so os seguintes: Subscrio de Novas Aes (ou Aumento de Capital) Ocorre quando a empresa emite aes novas e as lana no mercado, buscando captar recursos novos para viabilizar um plano de investimentos, amortizao de dvidas ou por outro motivo. Esta emisso faz parte do chamado Mercado Primrio de aes. Bonificao em Aes Tambm representa um aumento do capital da empresa e se origina da incorporao de reservas acumuladas ao capital, com a emisso de novas aes, que so oferecidas aos acionistas. No envolve captao de recursos. Desdobramento do Nmero de Aes (ou Split) Neste caso, o que ocorre apenas a diviso do nmero de aes da empresa, que se desdobra em determinada proporo. Teoricamente no causa qualquer modificao no capital social da empresa, provocando apenas a multiplicao do nmero total de aes. Exemplo: se uma empresa tem 2 milhes de aes em seu capital e resolve desdobr-las na proporo de 100%, o capital desta empresa passa a contar com 4 milhes de aes e seu preo em Bolsa se ajusta proporcionalmente. Nada ocorre em termos fundamentalistas, mas esta deciso pode contribuir para uma melhor negociabilidade dos ttulos em Bolsa, pois no nosso exemplo a cotao cairia para a metade, o que poderia propiciar a realizao de mais negcios com tal ao, tendo em vista a maior facilidade para a formao de lotes mnimos de negociao. 5

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O Valor de Mercado O valor de mercado de uma empresa representado pela cotao das suas aes em Bolsa, multiplicada pelo nmero total de aes que compe seu capital. Para o clculo adequado do valor de mercado, deveriam ser consideradas as cotaes em Bolsa de cada tipo de ao (ordinrias e preferenciais) e ponderadas pelas quantidades de cada tipo no capital da empresa. Entretanto, na maioria dos casos, no h negcios com os dois tipos em Bolsa, motivo pelo qual frequente utilizar-se como referncia a cotao da ao mais lquida (com mais negcios em Bolsa) e efetuar a multiplicao pelo nmero total de aes. Empresa XYZ S.A. Nmero de Aes . Ordinrias . Preferenciais . Total Cotao em Bolsa . Ao Ordinria . Ao Preferencial Valor de Mercado . Ordinrias . Preferenciais . Total milhares 200.000 100.000 300.000 $ 360 milhes $/ao 1,00 1,20 OU na hiptese de no haver negcios com as aes ordinrias

$ milhes 200,0 120,0 320,0

Valor Contbil X Valor de Mercado O valor patrimonial das empresas no necessariamente prximo do valor de mercado. Isto se deve basicamente ao fato de que os dados contbeis so escriturais e podem conter defasagens em relao ao valor considerado justo para a ao, que um entendimento subjetivo e pode variar de investidor para investidor. Os diferentes julgamentos de valor que fazem, afinal, o mercado funcionar, havendo sempre compradores e vendedores e proporcionando liquidez para os ativos. importante saber que a contabilidade utiliza como parmetro o conceito de valor econmico, e no financeiro. Isto significa que os valores observados nos 6

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balanos no tm relao direta com o valor efetivo de realizao, o que dado pelo mercado. IV. Noes de Contabilidade Para avanarmos em nosso propsito de conhecer as bases da Anlise Fundamentalista, necessrio que sejam transmitidos alguns conceitos bsicos de contabilidade. As empresas de capital aberto no Brasil tm a obrigao de divulgar balanos trimestrais, que so enviados CVM (Comisso de Valores Mobilirios), autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, a qual compete, dentre outras funes, a de fiscalizao das companhias abertas, tendo poderes para examinar livros e documentos, exigir esclarecimentos e at republicao de balanos, na hiptese de ser encontrada qualquer anormalidade na apresentao dos mesmos. Geralmente, as empresas brasileiras tm o exerccio social coincidente com o ano calendrio, de modo que os balanos anuais, normalmente os mais ricos em informaes, se encerram em dezembro. As demonstraes financeiras devem seguir a Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404/76, alterada e complementada pela Lei 10.303, de 31/10/2001 e pela Lei 11.638/07) e exprimir com clareza a situao patrimonial da empresa e as mutaes ocorridas no exerccio. Devem observar as normas exigidas pela CVM, serem auditadas por auditores independentes credenciados e assinadas pelos administradores e contadores legalmente habilitados. Os principais itens das demonstraes financeiras so o Balano Patrimonial e a Demonstrao dos Resultados do Exerccio. Balano Patrimonial No Balano Patrimonial so registrados os bens, direitos e obrigaes da empresa num determinado momento, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez. Vejamos o Balano Patrimonial da Empresa XYZ S.A. Empresa XYZ S.A. -- ATIVO . Ativo Circulante - Disponibilidades - Clientes - Estoques - Outros - No Circulante . Realizvel a Longo Prazo 1.800 800 180 300 200 120 100 7

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. Permanente - Investimentos - Imobilizado - Intangvel -- PASSIVO . Passivo Circulante - Fornecedores - Emprstimos Bancrios - Impostos e Outros - No Circulante . Exigvel a Longo Prazo - Emprstimos Bancrios . Patrimnio Lquido - Capital Social - Reservas

900 200 600 100 1.800 600 180 150 270 200 200 1.000 600 400

A soma de todos os itens do Ativo ser SEMPRE igual soma dos itens do Passivo. No Ativo Circulante esto contabilizadas as disponibilidades (caixa, valores depositados em bancos, aplicaes financeiras de curto prazo, etc.) e os direitos realizveis no prazo de um ano (contas a receber de clientes, estoques, etc.). Como No Circulante, podemos destacar dois grupos: o Realizvel a Longo Prazo e o Ativo Permanente. O Realizvel a Longo Prazo tambm registra direitos e obrigaes, porm aqueles que somente tm expectativa de realizao aps um ano a partir da data do balano (exemplos: vendas com prazo superior a um ano, emprstimos concedidos a empresas do mesmo grupo controlador, dentre outras operaes consideradas de longo prazo). O Ativo Permanente pode ser dividido em trs parcelas bsicas: Investimentos, Imobilizado e Intangvel. Em Investimentos classificamse as participaes societrias de carter permanente em outras empresas. No Imobilizado esto os bens destinados s operaes da companhia, como suas fbricas, equipamentos, instalaes, etc. Com relao ao Intangvel, alguns exemplos seriam marcas, patentes e licenas de uso de software. No Passivo Circulante esto classificadas as obrigaes de curto prazo da companhia, como dvida com fornecedores, impostos, instituies financeiras, etc. O Exigvel a Longo Prazo, da mesma forma, registra dvidas e obrigaes, com a nica diferena situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui se incluem aquelas com prazo superior a um ano.
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Finalmente, chegamos ao Patrimnio Lquido, que representa o capital prprio da empresa. Nele esto includas as contas de Capital Social, Reserva de Capital, Reserva de Lucros e outras reservas, alm dos Prejuzos Acumulados (caso existam). Em outras palavras, este grupo se caracteriza pela diferena entre o valor total dos ativos (bens e direitos) e dos passivos (obrigaes). Demonstrao dos Resultados Na Demonstrao dos Resultados do Exerccio que iremos verificar a performance da empresa dentro de um determinado perodo. Cabe aqui lembrar que o Balano Patrimonial representa uma fotografia dos nmeros da empresa em certa data. No caso da Demonstrao dos Resultados a viso outra, ou seja, so valores acumulados num espao de tempo (receitas e despesas), cujo somatrio vai nos mostrar se houve lucro ou prejuzo. A classificao das contas segue uma sequncia lgica e se inicia com o faturamento da empresa (ou Receita Operacional) no perodo. Vamos tomar como referncia a Demonstrao de Resultados da empresa fictcia XYZ S.A., mostrada a seguir: Empresa XYZ S.A. (+) Receita Operacional Bruta (-) Impostos Incidentes sobre Vendas (-) Devolues e Abatimentos (=) Receita Operacional Lquida (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais . Vendas . Administrativas . Financeiras (lquidas) . Equivalncia Patrimonial . Outras (=) Lucro Operacional e Antes IR e CS (-) Imposto de Renda e Contrib. Social (=) Lucro Lquido 1.000 (80) (20) 900 (400) 500 (240) (100) (60) (80) 30 (30) 260 (80) 180

A contabilidade utiliza o chamado regime de competncia, e no de caixa, o que significa que todos os valores so lanados na Demonstrao dos Resultados, sejam eles efetivamente recebidos ou no. A Receita Operacional Bruta se relaciona com as vendas da empresa no perodo, no importando se foram feitas vista ou prazo. Da receita bruta
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so deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devolues de vendas e abatimentos concedidos posteriormente entrega dos produtos. Chegamos ento Receita Operacional Lquida. O Custo dos Produtos Vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos estoques que foi vendida no perodo, incorporando todo o custo envolvido na produo, como matrias-primas, mo-de-obra, energia, depreciao, etc. Numa empresa industrial, a frmula bsica do CPV a seguinte: CPV = EI + CPP EF Onde: EI = Estoque Inicial CPP = Custo de Produo no Perodo EF = Estoque Final O Custo de Produo obedece a seguinte composio: CPP = MC + MO + CI Onde: MC = Materiais Consumidos MO = Mo-de-Obra Direta CI = Custos Indiretos de Fabricao (aluguis, materiais auxiliares, m.o. indireta, etc.) A diferena entre a receita lquida e o CPV resulta no Lucro Bruto. Em seguida, encontramos as Despesas Operacionais, aqui apresentadas de acordo com as definies dada pela Lei das S.A. As principais despesas operacionais so: Despesas com Vendas: representam todos os gastos de promoo, colocao e distribuio dos produtos da empresa, tais como salrios do pessoal de vendas, comisso de vendedores, propaganda e publicidade, dentre vrias outras. Despesas Administrativas: incluem os gastos com o pessoal especfico da rea administrativa, honorrios da diretoria, dentre outras despesas. Despesas Financeiras: referem-se aos custos dos emprstimos contratados junto s instituies financeiras, alm de encargos de ttulos e outras operaes sujeitas a despesas de juros (debntures, por exemplo). Nosso exemplo menciona despesas financeiras lquidas, o que significa que as Receitas Financeiras tambm esto contabilizadas aqui, sendo
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mostrado o saldo entre despesas e receitas. As receitas financeiras se originam basicamente da aplicao no mercado financeiro das disponibilidades de recursos da empresa. Equivalncia Patrimonial: diz respeito parte proporcional que cabe a uma empresa sobre a variao do Patrimnio Lquido de outras empresas nas quais tenha participao acionria relevante. Seguindo o ordenamento lgico da Demonstrao dos Resultados, conclumos que se deduzirmos do Lucro Bruto todas as despesas operacionais, chegamos ao Lucro Operacional antes do IR e CS. Deste lucro deduzida a parte do Leo da Receita Federal. Tudo considerado apura-se ento o Lucro Lquido do exerccio, que direcionado para os acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos e outra parte incorporada ao Patrimnio Lquido, na condio de reservas. Constam ainda com destaque nas demonstraes financeiras o Relatrio da Administrao, a Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido, a Demonstrao do Fluxo de Caixa, as Notas Explicativas e o Parecer dos Auditores Independentes. V. Anlise de Balanos A anlise retrospectiva das demonstraes financeiras permite ao analista conhecer em detalhes a estrutura de capitais da empresa analisada, observando a evoluo dos principais dados contbeis, como as contas a receber de clientes, nvel de estoques, contas a pagar a fornecedores, faturamento, custo de produtos vendidos, estrutura financeira, etc. comum quando da anlise dos balanos a reclassificao de algumas contas por parte dos analistas, com o objetivo de obter um padro mais adequado para o trabalho. Um bom exemplo a separao das despesas financeiras e da equivalncia patrimonial do lucro operacional, criando-se o chamado Lucro da Atividade. Vamos tomar como exemplo a Demonstrao dos Resultados da empresa XYZ S.A., onde tambm veremos os clculos da Anlise Vertical e da Anlise Horizontal.

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Empresa XYZ S.A. (+) Receita Operacional Lquida (-) Custo dos Produtos Vendidos

ANO A.V.( 1 %) 900 100,0 (44,4 ) 55,6 (21,1 ) 34,4 (8,9) 25,6

(400 ) (=) Lucro Bruto 500 (-) Despesas ligadas a Atividade (190 ) (=) Lucro da Atividade 310 (-) Resultado Financeiro (80) (=) Lucro Antes do Imposto de 230 Renda (LAIR) (-) Imposto de Renda e Contrib. (80) Social (+) Equivalncia Patrimonial 30 (=) Lucro Lquido 180

ANO A.V.( 2 %) 1.09 100,0 0 (460 (42,2 ) ) 630 57,8 (195 (17,9 ) ) 435 39,9 (60) (5,5) 375 34,4 (11,5 ) (2,8) 20,2

A.H.( %) 21 15 26 3 40 (25) 63 56 --22

(8,9) (125 ) 3,3 (30) 20,0 220

A Anlise Vertical (A.V.) indica o peso de cada conta em relao ao total de ativos da empresa (no caso do balano patrimonial) ou a representatividade de cada linha da demonstrao dos resultados em relao receita lquida. No nosso exemplo, podemos observar que ocorreram alteraes nas margens da anlise vertical de um ano para o outro. Destacam-se como importantes referenciais para anlise a margem bruta (lucro bruto/receita lquida), margem da atividade (lucro da atividade/receita lquida) e margem lquida (lucro lquido/receita lquida). A Anlise Horizontal (A.H.) mostra a evoluo de cada conta de um perodo para outro, ou seja, a variao percentual de cada item das demonstraes financeiras. Em nosso exemplo, notamos que o item que mais cresceu foi o Lucro Antes do IR (63%) e o que mais se reduziu foi o Resultado Financeiro, que caiu 25%. Quanto aos indicadores que medem a performance da empresa, vamos comear mostrando aqueles ligados a uma avaliao esttica, que so os Indicadores de Liquidez e de Endividamento. Mais uma vez vamos recorrer s demonstraes financeiras da empresa XYZ S.A., mas agora observando seu Balano Patrimonial e demonstrando alguns quocientes bastante utilizados. Empresa XYZ S.A. -- ATIVO . Ativo Circulante - Disponibilidades 1.800 800 180 12 Indicadores

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- Clientes - Estoques - Outros No Circulante . Realizvel a Longo Prazo . Permanente -- PASSIVO . Passivo Circulante - Fornecedores - Emprstimos Bancrios - Impostos e Outros No Circulante . Exigvel a Longo Prazo - Emprstimos Bancrios . Patrimnio Lquido

300 200 120 100 900 1.800 600 180 150 270

Liquidez Corrente Liquidez Seca Liquidez Geral

1,33 1,00 1,13

Endividamento Geral Endividamento Oneroso Grau de Aplicaes Financeiras Endividamento Oneroso Lquido

0,80 0,35 0,18 0,17

Grau de Imobilizao 200 200 1.000

0,90

Liquidez Corrente = Ativo Circulante/Passivo Circulante Indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relao a cada unidade monetria que deve no mesmo perodo. Liquidez Seca = (Ativo Circulante - Estoques)/Passivo Circulante Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceo do fato de que os estoques no so considerados como recebveis, ou seja, no conta com a realizao imediata dos estoques. Liquidez Geral =Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo Oferece a mesma indicao da liquidez corrente, mas engloba tambm os ativos e passivos a longo prazo. Endividamento Geral =Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo Patrimnio Lquido Indica quanto a empresa tem captado junto a terceiros em relao ao seu capital prprio. Endividamento Oneroso = Dvida Onerosa Total/Patrimnio Lquido Mede especificamente o comprometimento do capital prprio da empresa em relao sua dvida com bancos e outras que tm custo financeiro embutido (debntures, desconto de duplicatas, etc.).

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Grau de Aplicaes Financeiras = Disponibilidades/Patrimnio Lquido Indica a representatividade das disponibilidades aplicadas pela empresa no mercado financeiro em relao ao seu Patrimnio Lquido. Endividamento Oneroso Lquido = Dvida Onerosa Total Disponibilidades Patrimnio Lquido Como o nome diz, trata-se do clculo do endividamento deduzido das disponibilidades aplicadas no mercado financeiro. bastante til nos casos de empresas que tm baixo custo de captao de emprstimos e o fazem com intuito de realizar o que chamamos de arbitragem, ou seja, captam de um lado e aplicam do outro, gerando ganhos lquidos. Grau de Imobilizao = Ativo Permanente/Patrimnio Lquido Indica em que nvel os ativos no correntes da empresa so financiados com recursos prprios. Indicadores de Rentabilidade e de Cobertura Financeira Por fim, vamos tratar dos Indicadores de Rentabilidade e de Cobertura Financeira. Dentre os primeiros, alguns j foram citados quando falamos sobre anlise vertical: as margens da demonstrao dos resultados. Como complemento, devem ser acrescentados outros dois indicadores. So eles a Rentabilidade do Patrimnio Lquido e a Rentabilidade sobre o Ativo Total. Rentabilidade do Patrimnio Lquido = Lucro Lquido/Patrimnio Lquido a taxa de retorno dos acionistas e mede a performance do lucro em relao ao capital prprio empregado na empresa. Normalmente se utiliza o Patrimnio inicial, mas podem ser necessrios ajustes, o que nos leva a sugerir, em princpio, o emprego do Patrimnio mdio do perodo de apurao do lucro. Rentabilidade do Ativo Total = Lucro Lquido/Ativo Total mdio Este indicador mede a eficincia global da administrao, ou seja, o retorno obtido em relao ao total de recursos empregados, sejam eles prprios ou de terceiros. Os indicadores de rentabilidade so habitualmente expressos no formato percentual. Quanto aos ndices quem medem a capacidade de cobertura financeira, destacamos dois bastante usuais:
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Cobertura de Juros = Gerao de Caixa na Atividade (Ebitda)/Despesas Financeiras Este ndice confronta a capacidade de gerao de caixa da empresa atravs das suas atividades prprias (conhecida pela sigla Ebitda) com as despesas financeiras do perodo considerado. Quanto maior este ndice, mais confortvel se mostra a situao da empresa, em termos da execuo dos seus encargos financeiros. Cobertura da Dvida = Dvida Lquida/Gerao de Caixa na Atividade (Ebitda) Aqui o confronto se d entre a capacidade peridica de gerao de caixa na atividade (normalmente de um ano) e a dvida propriamente dita (considerando passivos de curto e longo prazo). Tendo em vista a possvel existncia de disponibilidades expressivas por parte da empresa analisada, recomendvel levar em conta a chamada dvida lquida, ou seja, dvida onerosa de curto e longo prazos deduzida das disponibilidades. Mais frente estaremos abordando em mais detalhes os conceitos e frmulas de clculo da gerao de caixa das empresas, inclusive o EBITDA. O Capital de Giro Outro ponto fundamental na anlise dos balanos a avaliao das movimentaes do capital de giro, representado pelas contas tipicamente cclicas do Ativo Circulante e do Passivo Circulante. No lado do ativo, as principais contas envolvidas so Clientes e Estoques. No passivo, destaques para Fornecedores, Impostos, Salrios, dentre outras. importante destacar que contas financeiras (Caixa, Bancos, Aplicaes em Ttulos e Valores Mobilirios, Emprstimos, etc.) no se caracterizam como ativos ou passivos cclicos, sendo avaliadas em separado. Capital Circulante Lquido = Ativo Circulante Passivo Circulante Necessidade de Capital de Giro = Ativos Cclicos Passivos Cclicos O Ciclo Operacional de uma empresa se define pelo tempo decorrido entre a compra das matrias-primas e o recebimento das vendas. O Ciclo Financeiro se define pelo tempo decorrido entre o pagamento aos fornecedores das matrias-primas e o recebimento das vendas.

Esse texto foi desenvolvido pela Bradesco S.A. CTVM e no constitui uma recomendao de investimento. Para mais esclarecimentos, sugerimos entrar em contato com o setor de atendimento da Bradesco Corretora. expressamente proibida a reproduo de parte ou da totalidade de seu contedo, mediante qualquer forma ou meio, sem prvia e formal autorizao, nos termos da Lei 9.610/98.

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[ciclo operacional] ----------------------------------------------------------___________ ___________ ____________ compra pagamento venda recebimento --------------------------------------------------[ciclo financeiro] Neste diagrama, esto embutidos os prazos mdios de recebimento dos clientes, pagamento aos fornecedores e giro dos estoques, que so os chamados indicadores da atividade. Tratam-se de indicadores dinmicos e mesclam informaes do Balano Patrimonial e da Demonstrao dos Resultados. Prazo Mdio de Recebimento de Vendas = Contas a Receber de Clientes x Perodo da Receita Receita Operacional Este indicador mostra quantos dias a empresa dever esperar, em mdia, para o efetivo recebimento de suas vendas a prazo. As contas a receber so retiradas do ativo circulante e a receita da demonstrao dos resultados. O prazo das vendas dado em dias e tem que ser compatvel com o perodo utilizado, seja ele ms, trimestre, semestre ou ano. Prazo Mdio de Estocagem = Estoques x Perodo do CPV CPV Este indicador representa o prazo mdio de renovao dos estoques, e o fazemos relacionando o valor dos estoques, retirado do Ativo Circulante, com o Custo dos Produtos Vendidos, sendo o quociente multiplicado pelo perodo de dias equivalente ao CPV utilizado, assim como fizemos no exemplo anterior. Prazo Mdio de Pagamento aos Fornecedores = Fornecedores x Perodo das Compras Compras Neste caso, obtido o tempo mdio decorrido entre a compra de matriasprimas e o efetivo pagamento aos fornecedores. Como no existe explicitamente nas demonstraes financeiras o valor das compras, podemos utilizar o valor do CPV como denominador, ainda que no seja um modelo perfeito. 16

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VI. O que se deve levar em conta na projeo de balanos Quanto melhor for conhecido o ambiente de atuao da empresa, melhor ela poder ser avaliada. Portanto, imprescindvel que a anlise tenha incio com um estudo macroeconmico, onde devem ser levados em conta os elementos conjunturais que servem como pano de fundo para a performance da empresa analisada. Indicadores de desenvolvimento da economia do Pas, como as taxas de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), taxas de juros praticadas pelo Governo na remunerao de ttulos pblicos de renda fixa, situao cambial, nvel de emprego, inflao, dados de comrcio exterior, enfim, tudo que diga respeito ao alicerce sobre o qual a economia est sustentada e ir se desenvolver. O segundo passo a avaliao do setor no qual se insere a companhia sob anlise. Suas potencialidades, estatsticas de evoluo dos ltimos anos, comparaes com outros pases, condies de concorrncia, barreiras protecionistas internas ou externas, facilidade de obteno dos insumos de produo, formao de preos e tudo mais que possa interferir nas condies normais de atividade do setor. Partindo da base macroeconmica e setorial j desenvolvida, e tendo avaliado a condio econmico-financeira passada da empresa, o analista precisa ter informaes sobre o futuro. importante saber sobre seus projetos de investimentos e como isto se refletir sobre suas vendas e seu fluxo de caixa. Ser necessrio avaliar a estratgia da companhia, que pode parecer conservadora ou arrojada, projetar seus volumes fsicos de vendas, a provvel evoluo dos preos dos seus produtos, a tendncia para os principais insumos de produo, as despesas operacionais, inclusive as financeiras, para o que se faz decisivo tomar conhecimento de novas captaes de recursos que estejam sendo realizadas ou por realizar. Alm disso, preciso saber da existncia de benefcios fiscais, alquotas dos vrios impostos, performance de empresas controladas e uma srie de outras informaes, a depender de peculiaridades da empresa sob anlise. Do ponto de vista comercial, necessrio ainda saber sobre eventuais mudanas nos prazos de compras e vendas, giro de estoques, dentre outros fatores, de modo a avaliar o impacto sobre o capital de giro da companhia. Caso se trate de uma exportadora, faz-se importante avaliar eventuais interferncias de valorizaes ou desvalorizaes cambiais sobre suas atividades. Todas as premissas devem ser bem definidas e, apesar de todo o trabalho, deve ficar claro que nenhuma projeo eterna. Muito pelo contrrio, pois 17

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a reviso deve ser constante, para o que facilita bastante o uso dos recursos de informtica que dispomos e que devem ser utilizados tanto quanto possvel. O mundo globalizado tem exigido cada vez mais das empresas a maximizao de esforos no sentido de tornarem-se competitivas. Neste ambiente, no h espao para atitudes amadoras e despreparadas, sendo notria a existncia de um quadro de acirramento da concorrncia a nvel mundial, guerra de preos, reforo das campanhas de propaganda, etc. Para sobreviver e para que possam se manter rentveis, tem sido bastante comum entre as empresas de vrios setores a formao de parcerias com outros players (vrias vezes com a venda do controle acionrio), atingindo o porte necessrio para realizar investimentos de vrias maneiras, como em ampliao de capacidade (a escala de produo por vezes tem que ser aumentada para diluir custos fixos e possibilitar reduo de preos); em aperfeioamento da mo-de-obra; assim como em tecnologia, tanto no nvel do maquinrio mais moderno quanto no que se refere a sistemas de controles gerenciais informatizados e sob medida para as necessidades de cada empresa. Fica claro, portanto, que a chave para uma boa projeo de resultados est, sobretudo, na boa definio das premissas, pois a montagem do balano futuro uma mera transposio das expectativas para os dados contbeis. VII. A importncia da anlise da gerao de caixa Sem dvida, h um aspecto fundamental a ser salientado na anlise de uma empresa. Trata-se da correta avaliao do seu fluxo de caixa. As demonstraes contbeis so elaboradas de acordo com o regime de competncia, e no de caixa. Assim, devemos prestar ateno aos efetivos impactos de caixa, o que nos leva a um estudo mais aprofundado do balano. Aqui destacamos a forma mais habitual para o clculo da gerao de caixa, que seria a chamada Gerao de Caixa na Atividade, ou EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), tambm denominada em portugus atravs da sigla LAJIDA: Lucro Antes do Imposto de Renda, Juros, Depreciao e Amortizao. Para chegarmos ao Ebitda basta somarmos ao Lucro da Atividade (= EBIT) os valores correspondentes depreciao e amortizao, que se encontram embutidos no CPV (Custo dos Produtos Vendidos) e nas Despesas Operacionais. Devemos saber que a depreciao faz parte do CPV, mas no representa sada de caixa, sendo o reconhecimento contbil da perda de valor por desgaste dos itens que compem o Ativo Imobilizado da empresa.

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Observando a partir da Receita Lquida, o Ebitda vem a ser o resultado da seguinte seqncia: (+) Receita Lquida (-) Custo dos Produtos Vendidos (-) Despesas da Atividade (c/ vendas, administrativas e outras diretamente ligadas s operaes) (=) Lucro da Atividade (ou EBIT) (+) Depreciao e Amortizao (valor correspondente ao perodo sob anlise, que pode ser encontrado na Demonstrao de Fluxo de Caixa) (=) EBITDA Um outro conceito habitual para avaliao da gerao de caixa o de FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL. Para chegarmos a ele, deduzimos do Ebitda os encargos da empresa com o Imposto de Renda e os ajustes relacionados ao financiamento das necessidades de capital de giro. Tais ajustes se fazem necessrios, de modo a propiciar uma viso adequada do que efetivamente entrou ou saiu do caixa no que se refere s vendas, aos custos e s despesas. Como sabido, a contabilidade utiliza o regime de competncia, e no o de caixa, para o registro das vrias contas de resultados. Em outras palavras, em princpio no sabemos quanto da receita lquida foi efetivamente recebido ou quanto dos custos e despesas representou efetiva sada de caixa (exceto pelo conjunto depreciao e amortizao, pois sabemos de antemo que no sai do caixa). O recurso de que dispomos para tal avaliao examinar a variao das chamadas Contas Cclicas do Ativo e do Passivo Circulante. Como exemplo podemos tomar exclusivamente as Contas a Receber de Clientes. Imaginemos a seguinte situao: uma empresa iniciou suas atividades no ano 20x0, no havendo qualquer valor a receber no incio deste ano. Ao final do mesmo ano, suas demonstraes financeiras apontavam os seguintes valores: - Receita Operacional do Exerccio: Resultados) - Contas a Receber de Clientes: R$ R$ 1.000.000,00 (Demonstrao dos 200.000,00 (Ativo Circulante)

Podemos deduzir facilmente que a entrada efetiva de caixa por conta das vendas do exerccio foi de R$ 800 mil, pois a empresa faturou R$ 1 milho, mas uma parte deste valor (R$ 200 mil) ficou para ser recebida no perodo seguinte. Ou seja, pelo regime de competncia a empresa faturou R$ 1 milho, mas pelo regime de caixa, somente R$ 800 mil. E podemos chegar a este valor pela diferena entre o total das contas a receber de clientes no incio e no final do exerccio. Obviamente isto tambm ocorre com as contas a pagar (fornecedores, impostos, salrios, etc.), sendo possvel uma anlise conjunta de todos estes
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fatores, bastando para isto que seja verificada a variao da necessidade de capital de giro. O Fluxo de Caixa Livre Agora que j temos o chamado Fluxo de Caixa Operacional (recapitulando: igual ao Ebitda (-) Imposto de Renda (+ ou -) Variao da Necessidade de Capital de Giro) vamos dar apenas mais um passo e chegar num conceito extremamente relevante para a avaliao da empresa: o Fluxo de Caixa Livre (ou, em ingls, Free Cash Flow), o qual atingimos simplesmente descontando do Fluxo de Caixa Operacional os investimentos da empresa no ativo imobilizado, habitualmente denominados como Capex (Capital Expenditures). H dois conceitos de Fluxo de Caixa Livre: - para a Firma (Free Cash Flow to the Firm) - para os Acionistas (Free Cash Flow to Equity) A diferena bsica entre eles que no primeiro ainda faltam ser remunerados os credores de dvida onerosa e os acionistas. Na passagem para o segundo j foram desembolsados os recursos dos credores (principal + despesas financeiras do perodo), com toda a gerao de caixa restante pertencendo aos acionistas. VIII. Indicadores Fundamentalistas: LPA, VPA, CFS Neste tpico, vamos estudar alguns indicadores da anlise fundamentalista, destacando aqui trs quocientes que relacionam os valores dos balanos ao nmero de aes da empresa. O primeiro deles o Lucro por Ao (LPA), cujo significado explcito e representa a diviso do lucro lquido pelo nmero total de aes da empresa. LPA = Lucro Lquido / Nmero Total de Aes Em seguida, passamos ao clculo do Valor Patrimonial por Ao (VPA), que representa a diviso do Patrimnio Lquido da empresa pelo seu nmero total de aes. VPA = Patrimnio Lquido / Nmero Total de Aes A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode utilizar vrios conceitos de gerao de caixa, sendo que aqui optamos por indicar o de gerao de caixa na atividade, ou EBITDA. CFS = Gerao de Caixa na Atividade / Nmero Total de Aes

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IX. Enterprise Value (EV) e Valor Justo - O Modelo VALUATION H vrios mtodos para avaliao de ativos, cada um com suas qualidades e limitaes. Neste tpico, estaremos estudando aquele que determina o valor justo para a empresa atravs da utilizao de projees de longo prazo. Um primeiro ponto que deve ficar claro o conceito de Valor do Empreendimento, cuja sigla usual EV (Enterprise Value). O EV dado pelo valor presente dos fluxos de caixa livre (free cash flow) projetados. A seguinte frmula incorpora todos estes movimentos: EV = FCF1/(1+r) + FCF2/(1+r)2 + ...... +(FCFn + VR)/(1+r)n Onde: EV = Enterprise Value (Valor do Empreendimento ou Valor da Firma) FCF = Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Livre da Firma) r= Custo Mdio Ponderado do Capital da Empresa (WACC) VR = Valor Residual da Empresa nos perodos subseqentes ao projetado (Valor da Perpetuidade) Os princpios de projeo de resultados so os mesmos j referidos, exigindo necessariamente um horizonte mais longo de estimativas (a sugesto que se projete pelo menos cinco anos). A partir deste ponto, h um clculo de perpetuidade para o fluxo de caixa livre (a empresa no vai existir somente por mais cinco anos). Para tanto, calcula-se o Valor Residual da empresa para os perodos subseqentes aos includos na projeo. O Valor Residual (ou Valor da Perpetuidade) dado pela seguinte frmula: VR = FC / (r - g) Onde: VR = Valor Residual (ou Valor da Perpetuidade) FC = Fluxo de Caixa de um ano utilizado para o clculo do EV r= Custo Mdio Ponderado do Capital da Empresa (WACC) g= Taxa de crescimento esperada para o fluxo de caixa (em perpetuidade) O clculo do Valor Residual depende, portanto, de nossa expectativa de continuidade dos negcios da empresa em uma evoluo normal por muitos
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anos, da a ideia de perpetuidade. Para a varivel g da frmula, a sugesto que se utilize uma taxa de crescimento vegetativo tomada como estvel no longo prazo. Neste ponto, importante lembrar que as projees no so eternas, devendo os valores encontrados serem permanentemente revistos, o que exige que as planilhas de projeo sejam bem elaboradas e dinmicas. Por duas vezes foi citada a varivel r e definida como o Custo Mdio Ponderado de Capital. Pois bem, esta vem a ser uma pea chave para a determinao do valor presente da empresa, uma vez que a prpria taxa de desconto a ser aplicada aos fluxos de caixa projetados. CMPC (ou WACC) = [Kd (1-t) (D/T)] + [Ke (E/T)] Onde: CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital) Kd = Custo do Financiamento do Capital de Terceiros (dvida onerosa) ou Custo do Debt Ke = Custo do Capital Prprio (Custo do Equity) t= Alquota de Imposto de Renda D/T = Participao do Capital de Terceiros no Passivo Total E/T = Participao do Capital Prprio no Passivo Total Obs.: KT/T + KP/T igual a 1, que equivale ao Passivo Total O Custo do Capital de Terceiros (Debt) referenciado na taxa de juros efetiva da dvida onerosa da empresa e o Custo do Capital Prprio (Equity) se define a partir do modelo conhecido como CAPM (Capital Asset Pricing Model), desenvolvido na dcada de 60 por Willian Sharpe. Ke = Onde: Ke = Rf = = Rm Rf = Custo do Capital Prprio Taxa Livre de Risco do Mercado Beta da Ao Prmio Esperado pelo Risco do Investimento Rf + [ (Rm - Rf)]

Na definio do CAPM, foi estabelecida a existncia de uma relao linear entre o retorno esperado para um ativo e seu risco sistemtico. Assim, definido o custo do capital prprio atravs da admisso de uma taxa livre de risco (poderamos aceitar que fosse a remunerao da caderneta de poupana, por exemplo), associada a um prmio extra esperado pelo risco assumido no
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investimento. Sobre este prmio de risco aplica-se ainda o que seria a representao do risco sistemtico, ou beta ( ). De forma bastante simplificada, podemos dizer que o beta mede a sensibilidade da ao que estamos analisando em relao ao comportamento do mercado num determinado perodo de tempo, partindo da teoria moderna de portfolios, que se baseia no princpio que os mercados so eficientes. O Beta representa o coeficiente angular da reta de regresso onde so plotados os retornos da ao e do mercado num determinado perodo de tempo. , portanto, uma referncia estatstica, e pode ser obtido pelo quociente da seguinte frao: = Covarincia Retorno do Mercado e Retorno da Ao Varincia Retorno do Mercado Numericamente, e em termos prticos, pode ser dito que uma ao com beta de valor 1 aquela que acompanha exatamente o mercado (no caso brasileiro, oscila junto com o Ibovespa). Empresas de maior risco so aquelas cujas aes sobem ou caem em Bolsa de forma mais agressiva que o ndice do mercado (mais de uma vez a variao do Ibovespa). Seguindo a mesma lgica, empresas mais conservadoras tm um beta menor que 1, ou seja, sobem ou caem de forma mais amena que o mercado. Vrias situaes especficas podem ser observadas com relao utilizao do ndice Beta, como num caso em que esteja sendo avaliada uma empresa que no tem aes negociadas em Bolsa, ou mesmo no caso de ao com pouca liquidez (o que traria baixa confiabilidade para o estudo do Beta). Em casos como estes, podemos recorrer a indicadores setoriais ou de empresas similares em mercados considerados eficientes (caso tpico do mercado de aes dos Estados Unidos), ajustando o indicador pelo processo de desalavancagem da estrutura de capitais. Tudo considerado, chegamos ao chamado VALOR JUSTO para a empresa. Para tanto, voltamos ao Valor do Empreendimento e dele deduzimos a dvida onerosa da empresa, lquida das suas aplicaes financeiras ou outros ttulos negociveis. Valor Justo = Valor do Empreendimento (ou EV) - D + I Onde: D= Valor de mercado da dvida onerosa da empresa I= Valor atual dos ttulos negociveis e outros investimentos no operacionais 23

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Portanto, de forma resumida, pode ser afirmado que o VALOR JUSTO para uma empresa, calculado com base em projees de longo prazo, dado pelo valor presente dos fluxos de caixa livres projetados, deduzido de sua dvida lquida.

X. Mltiplos de Mercado: P/L, P/VPA, P/CFS, EV/EBITDA Em seguida, estaremos conhecendo os chamados Mltiplos de Mercado, destacando quatro dos mais utilizados. So eles o P/L, P/VPA, P/CFS e EV/EBITDA. Preo/Lucro (P/L) = Cotao da Ao / Lucro por Ao O P/L indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa terica que o lucro da empresa em um ano se repetir nos anos seguintes. Assume ainda um carter de preo relativo, na medida em que seja disponvel uma srie de lucros anuais para vrias empresas. Se esta srie indicar, por exemplo, uma mdia 10,0 de P/L para o universo considerado, pode ser entendido que o risco mdio atribudo ao mercado tem valor 10,0 para aquele ano. Esta mdia certamente envolve empresas de vrios setores, alguns considerados mais arriscados (mais difceis para definirmos prognsticos para o futuro, em face de caractersticas sazonais ou outras). Assim, comeamos a atribuir nveis de P/L justos para cada setor e para cada empresa. Ento, se entendemos que determinado setor apresenta risco abaixo da mdia dos setores envolvidos, lcito supor que nos dispomos a esperar mais tempo pelo retorno em um investimento naquele setor, ou seja, podemos aceitar pagar um P/L mais alto por aes de uma empresa atuante num setor considerado de menor risco. E o mesmo raciocnio vale para comparaes entre empresas do mesmo setor, em face de diferenas nas estruturas de capitais, nos mercados especficos de atuao, etc. Exemplo: Se determinada empresa tem uma cotao atual de R$ 5,00/ao e o lucro projetado de R$ 1,00/ao, o P/L projetado de 5,0. Admitindo que o P/L mdio de uma srie confivel de projees para o mesmo perodo seja 8,0 e que o mercado atribui baixo risco empresa sob anlise, poderia ser atribudo ao valor das suas aes um potencial de
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valorizao mnimo de 60%, que equivale, em nosso exemplo, valorizao necessria para que sua cotao se ajustasse mdia de risco atribudo ao mercado. Portanto, o P/L atual de 5,0 vezes indicaria que seus ttulos em Bolsa estariam sub-avaliados, de acordo com esta anlise. Preo/Valor Patrimonial (P/VPA) = Cotao da Ao / Patrimnio Lquido por Ao Indica a relao existente entre o valor de mercado e o valor contbil do Patrimnio Lquido da empresa. Como j vimos, o valor contbil no a representao do que o mercado entende sobre o valor da empresa. Entretanto, sempre ser um bom parmetro de comparao. Uma deciso sobre o lanamento de novas aes, por exemplo, tambm pode ser alterada em face das condies deste indicador. Preo/Gerao de Caixa (P/CFS) = Cotao da Ao/Gerao de Caixa p/ Ao Este indicador oferece uma informao complementar do P/L, sendo visto o tempo terico de retorno esperado luz apenas do efeito caixa do resultado do exerccio. EV/EBITDA = Enterprise Value (Valor Gerao de Caixa na Atividade do Empreendimento)/

Aqui h um confronto entre a capacidade de gerao interna de caixa da empresa, a partir de suas atividades prprias, e o valor presente dos fluxos de caixa projetados para a empresa (representado pelo EV). Podem ser usados dados histricos ou projetados, a depender de cada caso. Assim como os outros mltiplos, quanto menor, em princpio mais atrativo.

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BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA - Mercado de Capitais Autores: Francisco Cavalcanti Editora: Campus - Manual de Contabilidade das Sociedades por Aes Autores: Srgio de Iudcibus, Eliseu Martins e Ernesto Rubens Gelbcke Editora: Atlas - Mercado Financeiro Autor: Alexandre Assaf Neto Editora: Atlas - Anlise de Balanos Autor: Srgio de Iudcibus Editora: Atlas - Anlise Financeira de Balanos Autor: Dante Matarazzo Editora: Atlas - Avaliao de Investimentos Autor: Aswath Damodaran Editora: Qualitymark -- Administrao Financeira Corporate Finance Autores: Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield e Jeffrey F. Jaffe Editora: Atlas - Avaliao de Empresas Valuation Autores: Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin Editora: Makron Books - Avaliao de Empresas da Mensurao Contbil Econmica Organizador: Eliseu Martins Editora: Atlas - Valuation Como Precificar Aes Autor: Alexandre Pvoa Editora: Globo

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