SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Francia: a lato dei periferici

di John Mauldin | 24 agosto 2013 - Anno 4 - Numero 29

In questo numero: Francia: a lato dei periferici "No: la Francia non in bancarotta - Davvero? Quindi quale sar il catalizzatore di una crisi francese? La Francia non pu essere la Francia senza la sua superiorit San Antonio, Chicago, Bismarck, Denver, Toronto "Il mio lato emotivo tende ad immaginare la Francia come la principessa delle fiabe o come la Madonna che presente negli affreschi, proiettata verso un esaltante ed eccezionale destino. Istintivamente ho la sensazione che la Provvidenza si stata creata sia per raggiungere degli ampi successi o per delle disgrazie esemplari. Il nostro paese in quanto circondato da altri deve puntare molto in alto e mantenere la giusta direzione al fine di non rischiare il pericolo mortale. Insomma, a mio avviso, la Francia non pu essere la Francia senza la sua superiorit". - Charles de Gaulle, dalle sue memorie Recentemente abbiamo avuto delle notizie circa una terribile ondata di incidenti ferroviari. Abbiamo scoperto che in modo quasi inevitabile in tutti c' stato un errore umano. Quasi quattro anni fa ho cominciato a scrivere su un treno che si sarebbe schiantato e che si chiamava Europa, ed in modo particolare Grecia. Era chiaro dai numeri che la Grecia avrebbe fatto una cattiva fine, ed in quel periodo ho pensato che anche il Portogallo non era troppo lontano dal percorrere la medesima traiettoria. Invece per la Spagna e lItalia era chiaramente necessario affrontare una pesante ristrutturazione. Come avevo evidenziato sin da linizio, in tutti quei paesi una parte del problema era causato dal significativo squilibrio che cera tra le esportazioni e le importazioni. Nella zona euro non era presente nessun meccanismo attraverso il quale i tassi di cambio potevano essere utilizzati al fine di riequilibrare le differenze presenti sul costo del lavoro, tra i paesi periferici e quelli dellarea settentrionale. E poi abbiamo la situazione francese. Diverse volte ho scritto in questa lettera che la Francia ha la possibilit di diventare la prossima Grecia. Il mese scorso ho passato un bel po' di tempo nel revisionare la situazione europea, ed io sono sempre pi convinto che la Francia sia sulla buona strada per diventare, dal punto di vista economico, il pi importante treno che si schianter nei prossimi anni in Europa. Allinizio dellanno abbiamo spostato lattenzione sul Giappone, a causa della reale crisi che si sta sviluppando in quel paese. Nel corso dei prossimi mesi inizier a riporre nuovamente lattenzione sull'Europa e su come questo treno rischier di andare ancora una volta fuori dai binari. E come sempre questo incidente sar interamente dovuto ad un errore umano. Questa settimana guarderemo brevemente i problemi che si stanno sviluppando in Europa, e poi faremo una serie di approfondimenti partendo da questa lettera e fino all'inizio dell'inverno. Larrivo della prossima crisi europea non vi verr

presentata direttamente la prossima settimana, ma questa inizier a prendere forma il prossimo anno. La lettera di oggi si chiuder facendo qualche ipotesi su come si svilupper il conflitto che si sta crescendo tra la Francia e la Germania e i restanti paesi vicini.

Francia: a lato dei periferici

Innanzitutto credo di dover riconoscere che il mercato chiaramente non d'accordo con me. Il mercato degli OAT francesi (Obblighi Assimilables du Trsor) le obbligazioni a lungo termine, per ora non vede alcun rischio. La tabella che segue riporta un confronto tra i tassi di interesse nella gran parte del mondo sviluppato, che ho inserito per tutti coloro che sono interessati a informazioni comparative. Si noti che i tassi francesi sono inferiori a quelli degli Stati Uniti, del Canada e del Regno Unito. Ora capisco che i tassi di interesse si muovono in funzione della politica monetaria, delle aspettative di inflazione e della domanda di moneta, oltre ad essere legati alla crescita economica, ma ancora ....

I paesi vicini alla Francia, lItalia e la Spagna hanno dei tassi che sono quasi il doppio. Ma come vedremo le economie sottostanti dei tre paesi non sono cos diverse tra loro, e possiamo anche fare delle buone previsioni sul fatto che la traiettoria che sta prendendo la Francia potrebbe pure essere la peggiore.

No: la Francia non in bancarotta - Davvero?

Inizieremo con un significativo esempio che esprime larroganza e l'ignoranza economica che stata pubblicato all'inizio di quest'anno su Le Monde. Dal titolo "No: la Francia non

in bancarotta" di Bruno Moschetto, professore di economia presso l'Universit di Parigi I e HEC, che ha fatto la seguente ipotesi. A quanto pare ha scritto questo articolo con la faccia molto seria. Se non siete da soli, vi prego di cercare di non ridere in modo eccessivo per non infastidire le persone che stanno intorno a voi. (Nota del mio buon amico Mike Shedlock.) No, la Francia non in bancarotta .... L'affermazione falsa sia dal punto di vista economico che finanziario. La Francia non e non sar mai in bancarotta, perch in quel caso si troverebbe in uno stato di insolvenza. Uno stato che possiede la propria moneta non si pu mai trovare in una situazione di bancarotta sia verso lestero che nei confronti dei propri cittadini, in quanto in quest'ultimo caso gli sarebbe chiesto di soddisfare il proprio debito attraverso un immediato aumento della tassazione. In astratto, lo Stato dei cittadini, e i cittadini sono i garanti delle obbligazioni dello Stato. In ultima analisi "Lo Stato siamo noi". Per trovarsi in uno situazione di sospensione dei pagamenti, uno stato dovrebbe essere indebitato in valuta estera e non essere in grado di affrontare le passivit in valuta estera con quella valuta .... In definitiva, i nostri leader hanno tutti i mezzi finanziari e politici attraverso la riscossione delle tasse per far fronte a tutte le nostre scadenze che sono in euro. E poi coloro che ci imprestano i soldi ci rinnovano regolarmente la loro fiducia, ed inoltre i tassi non sono mai stati cos bassi. Mentre leggevo questo articolo mi venivano in mente quattro cose. In primo luogo il professore sta dicendo che un paese non si pu mai trovare in una situazione di bancarotta, perch in quel caso potrebbe essere insolvente, un po' come dire che vostra figlia non pu mai essere incinta perch in quel caso lei poi avrebbe un bambino. Solo per il fatto che un qualcosa impensabile non significa che questa cosa non possa succedere. In secondo luogo, contrariamente alla vostra apparente comprensione e a quella dei vostri partner della zona euro ed in modo particolare della Germania, la Francia non ha una propria moneta. I greci, i portoghesi, gli italiani e gli spagnoli hanno tutti scoperto che non possono stampare la propria moneta e non importa quanto vorrebbero poterlo fare. Siete tenuti tutti insieme in un unico esperimento economico che non funziona e che chiamato euro. Dovete gestirlo. In relazione a tutti gli effetti che ne di fatto ne sono derivati come se tutti i paesi fossero indebitati in valuta estera. Rispetto allattuale percorso che state facendo quanto prima dovrete andare in Germania e dal resto dell'Europa a chiedere una speciale dispensa, e questo semplicemente perch siete la Francia. Se questo sviluppo non fosse potenzialmente cos tragico e con implicazioni economiche cos terribili per il mondo intero, sarebbe uno spettacolo teatrale particolarmente divertente. In terzo luogo trovo l'uso del termine invitato nella frase "invitato ha ripagare il proprio debito con un immediato aumento della tassazione" come una splendida frase molto francese. Le vostre aliquote fiscali sono gi tra le pi alte in Europa. Con una aliquota fiscale superiore al 75%, le imprenditrici e gli imprenditori stanno lasciando in massa il vostro paese. La star del tennis Serena Williams ha recentemente commentato nella rivista Rolling Stone che "il 75% non sembra legale". Gerard Depardieu e molti altri che non cos famosi come lui concordano e hanno gi lasciato il paese. Alla fine di tutto con questo sconsiderato aumento del livello di tassazione, dai ricchi state raccogliendo molto

di meno e non di pi. Basta guardare attraverso il canale in Inghilterra e vedere come il loro livello di tassazione, che arriva solo al 50%, stia funzionando molto bene. Quarto ed ultimo, chiaro che non avete fatto i vostri compiti durante le ultime crisi economiche. Il fatto che i tassi di interesse siano bassi e che i prestiti vengano sistematicamente rinegoziati senza nessuno sforzo, questo semplicemente ci conferma che non si ancora giunti al momento del vostro Bang! Ogni paese che va in crisi riesce ad indebitarsi a tassi particolarmente bassi fino al momento in cui poi non sar pi in grado di farlo. Il tutto basato sulla fiducia che gli investitori hanno nei vostri confronti, e in questo momento ho delle serie difficolt ad ammettere che non lavete. Ma attraverso le attuali politiche che il governo sta implementando, state facendo tutto il possibile per distruggere la fiducia che avete da parte del mercato obbligazionario in modo cos estremamente rapido che quasi impossibile da credere. E la Francia particolarmente dipendente da fonti non francesi nel finanziare il proprio debito. Caro Porf. Moschetto, proviamo ad esaminare alcuni semplici fatti: 1. Il suo paese si trova in recessione e lo da quasi pi di due anni. Anche il suo governo sta cominciando a riconoscere che la crescita e sar piatta. Standard & Poor pensa il tasso di crescita potrebbe essere inferiore al -1.5%. Jean-Michel Six di Standard & Poor ha recentemente fatto notare che, "Il disavanzo delle partite correnti continua a crescere mese dopo mese, e questo significa che continuate a dipendere sempre di pi dal resto del mondo per finanziare la vostra crescita. A mio avviso la Francia ha poco pi di un anno per cercare di risolvere da sola i problemi e cercare di venirne fuori". Uno dei modi per affrontare una crisi del debito quello di far crescere le possibili vie duscita. Voi non state facendo questo. Il numero di nuovi impianti industriali che lo scorso anno sono stati installati da soggetti stranieri sceso del 25% , e la creazione di nuovi posti di lavoro diminuita del 53%. Ernst & Young ha dichiarato che il linguaggio antimercato utilizzato dalla Francia diventato quasi "ripugnante" nei confronti degli investitori esteri, ed inoltre una serie di controversie relative al mercato del lavoro certamente non aiutano (fonte: The Telegraph). La produzione industriale francese continua a diminuire, e sia lindice del settore manifatturiero che quello delle PMI sono tra i peggiori in Europa, molto peggio di quelli dell'Italia e della Spagna paesi che si trovano entrambi chiaramente in una situazione di disastro finanziario. Il seguente grafico del PMI di marzo, ma durante il mese di agosto ritornato nuovamente in territorio negativo (il grafico ci stato gentilmente concesso da Josh Ayers di Paradarch Advisors).

2. La vostra crescita del debito insostenibile. La Francia sta attualmente godendo di tassi di interesse estremamente bassi che non mai avuto negli ultimi 30 anni, ed inoltre quanto viene pagato per gli interessi continua a diminuire nonostante il debito totale continui ad aumentare. Entrambi i dati, quello relativo a quanto pagato per interessi e lam montare totale pagato per interessi in percentuale sul PIL sono ai minimi storici. Ecco una sintetica analisi fatta da Bridgewater, uno dei migliori team di ricerca che c in giro: La Francia si sta avvicinando al punto in cui i costi legati allespansion e del debito saliranno molto pi velocemente delle sue entrate causando una situazione di forte squilibrio. I grafici che vediamo qui di seguito ci presentano questa cosa in modo molto sintetico. Essi ci mostrano che i debiti della Francia stanno aumentando molto di pi rispetto alle entrate, e questo mentre i tassi di interesse sono scesi fino al punto che i costi per pagare il debito hanno continuato a diminuire nonostante il livello del debito sia costantemente cresciuto. Quando i costi per pagare il debito sono inferiori rispetto alle entrate, allora tutto questo lascia degli spazi per maggiori aumenti della spesa ed inoltre fa da stimolo all'economia. Sia il tasso sui rendimenti privo di rischio che lo spread sul credito sono scesi a livelli che si possono considerare praticamente assurdi. Di conseguenza il vantaggio derivato dalla diminuzione del tasso di interesse sul debito si completamente annullato. Se i tassi di interesse aumentassero, ed in particolare se aumentasse sia il tasso sugli investimenti privi di rischio che lo spread sul credito, dovr per forza aumentare anche quanto sar necessario pagare per far fronte al debito. Ci significa che (a) i costi per pagare il debito aumenteranno di una percentuale superiore alle entrate comprimendo cos i consumi e riducendo la crescita economica (b) ci sar un'accelerazione del livello di indebitamento al fine di sostenere sia i maggiori costi derivanti dal debito che quelli per favorire una maggiore crescita dei consumi (e questo un chiaro segnale di una bolla assolutamente insostenibile) o (c) le entrate provenienti da altre fonti dovranno per forza salire. Dal momento che nei mercati globali la crescita del reddito funzione della crescita della produttivit e della competitivit, su questi aspetti la Francia non sta facendo molto per migliorare la propria produttivit e competitivit, e cos non ci dobbiamo aspettare che i redditi possano beneficiare di queste variazioni. Ci significa che il debito e gli interessi sul debito continueranno a crescere fino a quando la bolla del debito non scoppier, o lenorme crescita del debito influir sul rallentamento della crescita economica e a quel punto il tutto diventer particolarmente doloroso. Dal momento che una crescita molto pi lenta e dolorosa non un'opzione, molto probabile

che laumento dei costi per pagare il debito e la dimensione complessiva del debito continueranno ad accelerare fino a quando non scoppier la bolla. Il che avr delle forti implicazioni per l'intera zona euro. La Francia si sta avvicinando alla fine della sua capacit di giocare con il suo debito. Anche se la Francia ha spostato una buona parte del suo debito su dei conti fuori dal bilancio al fine di sostenere i suoi programmi di assistenza sociale, il debito totale sta comunque crescendo e ad un certo punto le agenzie di rating dovranno per forza prenderne atto ed iniziare a lanciare dei segnali di allarme. 3. La dimensione del debito francese ha raggiunto dei livelli simili a quelli del dopoguerra, e comincia ad avvicinarsi a quello dei paesi periferici. Si noti nel grafico sottostante che stato preparato da Bridgewater che in Germania il debito totale non finanziario negli ultimi anni diminuito invece il debito complessivo dei paesi periferici in forma aggregata rimasto piatto, ma in tutto questo movimento il debito della Francia aumentato in modo drammatico. Considerando il ritmo al quale la Francia sta accumulando nuovo debito, non passer molto tempo prima che la loro situazione finanziaria diventi molto simile a quella dei vicini paesi periferici.

4. E' probabile che il vostro deficit di bilancio di quest'anno sia ben superiore al 4%, quindi molto al di sopra del livello previsto dagli impegni assunti nei confronti dell'Eurozona. Il cane da guardia sul bilancio della Francia la Cour des Comptes, chiede che i tagli di bilancio siano molto pi profondi rispetto a quanto proposto fino ad ora dal signor Hollande. I sindacati e gli impiegati pubblici, cos come gran parte del partito del signor Hollande si stanno ribellando. La Francia ha profondamente bisogno di effettuare delle riforme sul mercato del lavoro per diventare maggiormente competitiva, ma purtroppo non c' la volont politica o la capacit di farlo. Il vostro bilancio per la spesa sociale rappresenta attualmente il 35% del vostro PIL totale. Dal mio amico Josh Ayers mi arrivata questa analisi che riporta una ricerca a livello macro molto colorita dal titolo particolarmente curioso Sex Drugs and Debt: L'attuale sistema per lassistenza sociale Francese che stato fondato nel 1945 si trova in una situazione completamente insostenibile. Lo schema ( una loro parola, non mia) ha raggiunto proporzioni assurde. Come si vede nel grafico 5 qui sotto riportato, la spesa

sociale francese supera di gran lunga quella della restante del mondo e non di poco.

Quanto grande questa potenziale passivit? Beh, i governi sono una specie molto divertente per quanto riguarda la trasparenza medica. Mentre essi bramano di conoscere i dettagli della vostra intera storia proctologica, a loro non piace rivelare le proprie informazioni - specialmente quelle che riguardano impegni di spesa sociale che stata inserita fuori dal bilancio. Nel 2009 la BCE ha commissionato una ricerca al Research Center for Generational Contracts che ha cercato di quantificare il valore attuale sia delle pensioni dei dipendenti pubblici che dello schema su cui si basa lassistenza sociale per ogni membro della UE. Mentre i dati arrivano fino al 2006, il rapporto ha stimato che la Francia sia quella che ha avuto la maggiore spesa totale non finanziata in rapporto al PIL che arrivata al 362,2% o a 6.500 miliardi di euro. Come sono fallite innumerevoli forme pensionistiche americane che erano basate su dei benefici definiti, il sistema pay-go solo un'altra parola di uno schema piramidale. Lo schema funziona fino a quando i contribuenti superano significativamente i beneficiari. Ma tutto va allaria, quando la percentuale dei contribuenti inizia a contrarsi. In Francia, entrambe le percentuali sia quelle dei contribuenti che quelle dei beneficiari si stanno muovendo nella direzione sbagliata. Mentre negli ultimi 25 anni costantemente aumentata la quantit di coloro che sono dei beneficiari rispetto al totale della popolazione, viceversa la percentuale di contribuenti ha invece iniziato la sua fase di declino. Non c' quindi da stupirsi se in Francia le due maggiori esplosioni in termini di deficit fiscali siano coincise con il declino della fascia di et di coloro che hanno tra i 30-49 anni a met degli anni 1990, e poi pi successivamente con l'accelerazione demografica di coloro che avevano pi di 60 anni nel tardo 2000. 5. La Francia si trova in una profonda crisi economica e questa non una situazione che permette di fare dei veloci recuperi. Caro professore la fiducia dei consumatori nel vostro paese nel mese di giugno aveva raggiunto il livello pi basso degli ultimi 40 anni. Un recente studio della Fondazione Pew ha detto che la fiducia da parte della popolazione francese al progetto europeo crollata nel corso degli ultimi anni dal 60% al 40%. Ora solo il 22% della popolazione ora pensa che l'integrazione economica europea sia

positiva. Il livello di disoccupazione francese al 11,2% il livello pi alto degli ultimi 15 anni ed continuato a salire per 26 mesi consecutivi. La disoccupazione giovanile si attesta al 25,7%. Il FMI ha recentemente pubblicato un rapporto che sottolinea che le proposte di riforme economiche del signor Hollande non sono abbastanza radicali, e che queste non saranno in grado di tagliare entro la fine del decennio il livello di disoccupazione portandola al di sotto delle due cifre. La Francia ha visto una cronica erosione del livello di competitivit del mercato lavoro rispetto alla Germania a causa di richieste salariali molto pi elevate. A partire dal 1999 in Francia i salari sono aumentati del 53pc rispetto al 35pc in Germania. I costi orari francesi sono del 5pc superiori e sono pari a 36,40 inoltre il livello della produttivit tedesca pure migliore. Il FMI ha detto che il cambiamento in Francia avvenuto quando ha iniziato a perdere terreno nei confronti dellItalia e della Spagna quando ha iniziato a riorganizzare il sistema e ha a tagliare gli stipendi. La preoccupazione principale che c "una costante perdita di quote di mercato, sia a livello globale che rispetto alla concorrenza". ( The Telegraph) 6. I detentori esteri del debito francese sono del 50% in pi rispetto a quelli che detengono il debito italiano, e quattro volte superiori rispetto a quelli che detengono quello spagnolo. Mentre gli investitori continuano ad essere preoccupati per il debito spagnolo e italiano, hanno rinnovato oltre $1 trilione di debito del governo francese partendo dal presupposto che il debito francese fosse molto pi sicuro. Per il semplice fatto che la Francia non pu stampare la propria moneta, questo la porta a dipendere dalla gentilezza degli estranei. Bridgewater stima che se la Francia venisse giudicata esclusivamente in base ai suoi fondamentali, il suo spread rispetto alla Germania dovrebbe essere circa il 3,5% anzich gli attuali 50 punti base. Se questo tipo di differenziale venisse prezzato da parte del mercato a quel punto la Francia non avrebbe pi alcuna speranza di riuscire a mantenere il deficit sotto il 3% con lattuale regime, per non parlare poi della crescita nominale del PIL (che il dato pi importante). 7. Come gli altri paesi periferici dell'area euro anche la Francia ha iniziato ad avere un deficit commerciale particolarmente significativo. Senza entrare troppo nello specifico, in termini molto generali non possibile ridurre nello stesso momento sia il debito che il disavanzo commerciale. Questo stato uno dei principali problemi che hanno incontrato la Grecia, il Portogallo, la Spagna e lItalia. La ristrutturazione di un deficit commerciale molto dolorosa, in quanto richiede o un aggiustamento con un ribasso della moneta o una riduzione del costo del lavoro (oppure un aumento della produttivit del lavoro). Quando non sono possibili delle svalutazioni monetarie, laggiustamento di solito a carico dei lavoratori sotto forma di riduzione dei salari e licenziamenti. Questo naturalmente significa minori entrate fiscali e deficit ancora pi grandi, e tutto questo in un momento in cui essi questo sono ancora pi difficili da gestire. La Francia semplicemente diventata non competitiva. Non sono state create nuove imprese e le imprese esistenti stanno chiudendo. Certo in tutto questo Bruxelles non lha aiutata, imponendogli una sfilza di nuovi mandati che hanno rappresentato un aumento dei costi rispetto alla restante parte del mondo. Se su Google scrivete: "French chicken crisis" e "French egg protests" potete comprendere perch le esportazioni sono diminuite. Le esportazioni di pollame francese sono diminuite in circa 10 anni da 1.2 miliardi a meno di 200 milioni. 8. La spesa del governo francese gi arrivata al 56% del PIL e il debito/PIL superiore

al 90%. A che punto il mercato comincer a preoccuparsi della presenza di una trappola del debito? Quanto imposte dovranno mettere? E si vuole veramente aumentare le tasse con un economia molto debole, come sar possibile? Non possibile stampare moneta senza il consenso della Germania e del resto dell'Unione europea. Un taglio della spesa tra il 4% e il 5% nel corso dei prossimi anni si tradurr in una recessione ben pi grave di quella che hanno fino ad ora sperimentato. (Provate a chiedere alla Grecia o alla Spagna). Caro professore quando guardo alle opzioni che avete a disposizione in Francia, purtroppo non vedo nulla ma solo delle scelte poco piacevoli. Forse potreste parlare con la Germania al fine di ricevere un assegno per coprire i deficit, ma anche su questo io per primo proverei a trattenere il fiato. Provate a chiedere a Cipro come andata a finire. L'unico modo per ottenere un assegno da parte della restante parte dell'Europa quello di rinunciare alla sovranit di bilancio. (Tra l'altro loro dovranno dare il via ad un importante esperimento fiscale tratteremo in seguito largomento.) Dato l'umore del pubblico francese che si visto chiaramente dalle urne, quanto possibile che la Francia possa accettare delle condizioni di questo tipo? E quindi cosa sar necessario fare se non si vorr essere costretti a gestire un austerit forzata, quali scelte potete fare? I creditori stranieri non hanno intenzione di continuare a concedere dei prestiti alla Francia, solo semplicemente perch la Francia. Dico tutto questo con il cuore in gola perch amo davvero la Francia. Amo la campagna francese, la storia, l'arte e Parigi. Le mie numerose esperienze che ho vissuto in Francia, sono sempre state molto piacevoli e mi hanno lasciato dei ricordi molto piacevoli. Ma la realt quello che . Avete raggiunto dei livelli di debito molto elevati, ed ora necessario pagare.

Quindi quale sar il catalizzatore di una crisi francese?

Allora ma perch la Francia gode di tassi di interesse cos bassi? La risposta semplice, in questo momento il mercato semplicemente non vede il rischio. Ma ancora una volta non aveva visto il rischio in Grecia, in Italia o in Spagna prima dellavvio della loro crisi. Penso che il catalizzatore potrebbe arrivare durante l'ultima parte di quest'anno o nella prima met del 2014. Ci sono due eventi che potrebbero essere determinanti. In primo luogo, quanto prima deve essere fatto un qualcosa per il Portogallo. I portoghesi hanno bisogno di un ulteriore immissione di capitali. La loro economia va male, il loro rapporto debito/ PIL cresce molto pi rapidamente delle entrate; a questo punto la cosa di cui hanno bisogno un default parziale del loro debito. Chiamatelo un condono del debito o come lo si voglia chiamare sar comunque un default. In caso contrario, il Portogallo lentamente soffocher sotto i pagamenti degli interessi necessari per rinnovare il proprio debito. Il problema che un qualsiasi taglio del debito metterebbe le banche portoghesi (che sono coloro che detengono la maggior parte del debito portoghese) in uno stato di insolvenza. L'unico garante delle banche portoghesi con l'attuale struttura il governo portoghese, il che significa che alla fine il taglio del debito ricadr sui creditori e quindi il governo dovrebbe prendere in prestito un maggior numero di soldi per darli alle banche. Dopo Cipro, ormai evidente che l'UE e la BCE sono perfettamente disposti a vedere coloro che hanno dei depositi e gli obbligazionisti subordinati delle banche subire degli ampi tagli, piuttosto che condividere il debito. Se gli stessi principi che sono stati applicati alle banche di Cipro venissero applicati anche a quelle portoghesi, ci troveremmo di fronte ad una brutta situazione finanziaria in Portogallo ancora pi disperata rispetto a quella di

Cipro. Eppure, se la BCE decidesse di salvare le banche portoghesi con qualche opzione giuridica, a quel punto Cipro avrebbe delle precise ragioni per effettuare eventuali azioni legali. Semplicemente non ci sono per il Portogallo delle buone o delle facili soluzioni, senza che qualcuno non sopporti una grande quantit di dolore. Ma una crisi bancaria portoghese significherebbe una corsa agli sportelli nelle banche italiane e spagnole. E' davvero cos normale. Ci stato detto che il mercato tuttora crede che la Grecia sia stata una situazione "una tantum" e che nessun altro paese avr bisogno di subire un taglio del proprio debito. Se per il Portogallo diventa un fattore di contagio, per un Europa che fino ad ora era solo preoccupata per la Grecia si entrer nel vivo del gioco. Se la Germania e gli altri Paesi core consentiranno al Portogallo di fare in qualche modo default, questo che cosa significher rispetto a degli importi ancora pi grandi come quelli dellItalia e della Spagna? Che cosa far la Francia? Intende sostenere ulteriormente una fase di austerit per il Portogallo, o i francesi saranno per sostegno da parte dei contribuenti europei nei confronti del Portogallo (ci implica che in futuro anche la Francia dovrebbe essere in grado di accedere allo stesso finanziamento)? Il Portogallo si inserito in quella che pu essere chiamata solo una grave austerit e in questo momento sta soffrendo economicamente per tutto questo. Quanto potranno sopportare tutto ci? La risposta potrebbe essere per un bel po', a meno che la Germania e gli altri vogliano prendere la decisione di firmare un assegno di una certa dimensione. E lItalia, la Spagna e la Francia staranno a guardare. Se gli investitori privati delle banche portoghesi saranno costretti a subire delle perdite, questi renderanno i depositanti delle banche italiane e spagnole molto nervosi. Chiunque sta prestando attenzione ai fondamentali francesi comincer a mettere in discussione l'attuale situazione di un basso tasso di interesse. E poi ci sono in programma per l'inizio del 2014 le prove di stress test sulle banche europee. Queste sono state rinviate in modo che la BCE possa fare la propria analisi, ma il momento si sta avvicinando molto velocemente. I regolatori vogliono avere una metodologia uniforme per tutta la zona euro per la valutazione dei prestiti, il che render impossibile alle banche l'utilizzo di "pratiche locali" per nascondere i crediti inesigibili. Inoltre, non ancora chiaro come i nuovi stress test bancari tratteranno il debito governativo. Fino ad ora il debito governativo in Europa stato considerato privo di rischio, e le banche lo hanno utilizzato con una leva fino a 40 a 1 sul debito sovrano. Per esempio le banche portoghesi, non hanno bisogno di avere delle riserve quando acquistano il debito portoghese, e nemmeno le banche italiane o quelle spagnole quando acquistano il debito del proprio paese. Qualsiasi modesta ristrutturazione del debito pubblico comporter delle enormi insolvenze bancarie e questo non solo nei paesi periferici, ma in tutta Europa. Bisognerebbe iniziare a parlare di riserve nei confronti del debito sovrano, ma questo vorrebbe dire che le banche avrebbero dovuto raccogliere una significativa quantit di capitale al fine di portare i loro Tier 1 ratio al livello richiesto. Buona fortuna, visto le decine di miliardi di euro che sarebbero richieste nellattuale situazione di mercato. Gli stress test bancari che sono stati effettuati pochi anni fa erano uno scherzo, e lo sanno tutti. Per essere credibili sotto ogni punto di vista, la prossima tornata di stress test dovr essere molto pi severa. Dipender dal livello di regolamentazione che la BCE questa

volta vorr applicare sul debito sovrano, e questa misura ci racconter quanto siano severi gli stress test. Dopo quello che successo in Grecia e guardando ai problemi del Portogallo e della Spagna (e soprattutto alle banche spagnole), si pu dire in modo serio che non c' assolutamente alcun rischio sul debito sovrano? Ma allora se c' qualche rischio, ci dovrebbero anche essere delle riserve che permettano di garantirlo.

La Francia non pu essere la Francia senza la sua superiorit

Questi due eventi, il Portogallo e lo stress test sulle banche europee riporteranno l'attenzione dei mercati sui fondamentali del debito europeo e sull'euro. E' del tutto possibile che il deficit fiscale francese arrivi oltre il 5% nel 2014. In un intervento che Hollande ha fatto la scorsa settimana ha parlato di come la Francia raggiunger una piena occupazione, una terza rivoluzione industriale e un mercato immobiliare accessibile entro 10 anni. Sar raggiunta una giustizia sociale, e si gestir anche il cambiamento climatico in atto. C' stato un gran parlare di quanto meraviglioso sar il futuro, ma con pochi dettagli sul come arrivarci. Ad un certo punto il mercato richieder un'azione concreta. Questa azione sar difficile da realizzare, data lattuale politica interna della Francia. Le decisioni della Francia insieme a quelle della Germania, determineranno il futuro di questo esperimento dell'euro. La situazione non cos semplice come si pensa, o la Francia decider di mettere in ordine la sua situazione fiscale o la Germania sar costretta a fare un assegno. Vorrei provare per un attimo ad ipotizzare uno scenario molto speculativo, ma interessante. Gli esportatori tedeschi vorrebbero vedere un euro molto pi debole, ma la Germania non vuole che la Banca centrale europea stampi del denaro. Tuttavia i leader tedeschi riconoscono che a un certo punto, se la zona euro vorr mantenere un'unione monetaria dovr anche raggiungere una unione fiscale. Una rottura della zona euro sarebbe disastrosamente costosa per tutti, soprattutto per la Germania. Ci sar uno sforzo da parte di tutti i partiti per mantenere in vita l'euro. Se la Germania e gli altri membri dell'Unione Europea riuscissero a persuadere i paesi periferici ad adottare delle norme che attuino un rigore fiscale in cambio della mutualizzazione del debito, si potrebbe a quel punto poi consentire alla BCE di monetizzare i deficit e potenzialmente di indebolire l'euro. Questo scenario richiederebbe che i membri della zona euro rinunciassero ad una ampia parte della loro autonomia fiscale a favore di Bruxelles. Questo diventer nel giro di pochi anni il tema centrale per quanto riguarda la sopravvivenza dell'euro. In uno strano modo, l'Eurozona sta per entrare nella sua guerra valutaria interna dato che le nazioni periferiche continuano ad avere dei problemi di debito. La situazione sar maggiormente aggravata dalla crisi fiscale che presto inghiottir Francia. Se questa arriver proprio nel momento in cui alla Germania verr chiesto di consentire alla BCE di essere maggiormente accomodante nei confronti delle obbligazioni francesi come ha fatto in passato per l'Italia e per la Spagna. Alla Francia sar a sua volta chiesto di entrare in un periodo di austerit, proprio come hanno fatto Italia e Spagna (molto dolorosamente). E' in quel momento che sar decisa la sopravvivenza dell'euro. Mentre se da una parte dico che credo che l'euro sopravvivr, devo ammettere che per non ne sono fortemente convinto. L'euro non mai stata una vera moneta, ma stata creata come una dichiarazione politica ed una moneta politica. Il problema per l'Europa che un'unione monetaria richiede in ultima istanza anche una unione fiscale. Proprio

come i vari stati degli Stati Uniti devono equilibrare i loro bilanci, questo quello che potrebbe essere richiesto ai paesi che fanno parte di un'unione fiscale europea. La Germania sar disposta a pagare il conto per il resto d'Europa, dato il vincolo fiscale che imporr sul proprio bilancio? La Francia sar disposta a cedere il controllo del proprio bilancio a Bruxelles? Queste sono le domande su cui si regger il futuro dell'euro. Charles de Gaulle ha detto che "la Francia non pu essere la Francia senza la sua superiorit." Il percorso della Francia non sar pieno di superiorit, ma piuttosto di insolvenza e turbolenze. La Francia destinata a essere accorpata ai suoi cugini periferici del Mediterraneo, o ad essere vista come parte del nucleo solido del Nord Atlantico? Il mondo molto meglio con una grande Francia, ma la Francia pu raggiungere la superiorit solo attraverso le proprie azioni.

San Antonio, Chicago, Bismarck, Denver, Toronto

Marted 10 settembre sar a Chicago, raggiunger il mio vecchio amico e socio Steve Blumenthal per presentare le mie ultime riflessioni sulla Fed e sulla possibile direzione dei tassi di interesse e del loro impatto sull'economia e sui mercati azionari. Poi sar in viaggio per Bismarck nel Nord Dakota, per approfondire il boom del petrolio. Ci sar anche il mio grande amico, il dottor Hunt Lacy. Poi andr a Denver con i miei partner di Altegris Investments il 19 settembre per una presentazione a dei clienti, prima di volare a Toronto per star assieme al mio buon amico Louis per un seminario che terr il 23 settembre. La prossima settimana il compleanno di mio figlio maggiore, Henry e domani la mia famiglia si riunir per festeggiarlo. Il prossimo fine settimana vado a San Antonio per il WorldCon, la convention sui libri di fantascienza, sar la mia festa di fine estate. Mi divertir un paio di giorni ad esplorare la fantasia e il futuro con persone le cui parole mi hanno intrattenuto e ispirato nel corso dei decenni. Nel frattempo ci sono un centinaio di articoli nella mia casella di posta che devono essere letti. Buona settimana e godetevi il resto dell'estate. Il tuo analista che spera di sbagliarsi sulla Francia,

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