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Documento de trabajo nm. 6

El retraso de acciones de la poltica monetaria a inflacin: Friedman visitado de nuevo

Nicoletta Batini y Edward Nelson

El Documento de trabajo nm. 6* de la Unidad MPC externo

El Retraso de Acciones de la Poltica monetaria a Inflacin: Friedman Revisited Nicoletta Batini y Edward Nelson

Unidad MPC externa Banco de Inglaterra

Enero de 2002

ISSN: 1748 - 6203 Copyright Banco de Inglaterra 2002

(*) Ments: Estos Documentos de trabajo informan sobre la investigacin realizada por, o bajo la supervisin de los miembros Externos del Comit de la Poltica monetaria y su personal econmico dedicado. Los papeles se ponen a disposicin tan pronto como practicable a fin de compartir la investigacin y estimular la discusin adicional de cuestiones de poltica claves. Sin embargo, las visiones expresadas son aquellos de los autores y no representan las visiones del Banco de Inglaterra o necesariamente las visiones de miembros Externos del Comit de la Poltica monetaria.

El retraso de acciones de la poltica monetaria a inflacin: Friedman visitado de nuevo

Nicoletta Batini y Edward Nelson

Unidad MPC externa Banco de Inglaterra

Enero de 2002

Extracto

Este papel actualiza y ampla a Friedman (1972) pruebas durante el retraso entre acciones de la poltica monetaria y la respuesta de la inflacin. Nuestras pruebas estn basadas en el Reino Unido y datos estadounidenses para el perodo 1953-2001 en tasas de crecimiento del dinero, inflacin, y tasas de inters, as como datos anuales del crecimiento del dinero e inflacin. Reafirmamos el resultado de Friedman que asume un ao antes de que las acciones de la poltica monetaria tengan su efecto mximo en la inflacin. Este resultado ha persistido a pesar de numerosos cambios de medidas de la poltica monetaria en ambos pases. Del mismo modo, los avances en el proceso de informacin y en la sofisticacin del mercado financiero no parecen haber acortado considerablemente el retraso. La evaluacin emprica de modelos del equilibrio general dinmicos tiene que ser ampliado para incluir una evaluacin de la capacidad de estos modelos de considerar para los retrasos de transmisin monetarios encontrados en los datos.

Correspondencia: Unidad de MPC HO-3, Banco de Inglaterra, Threadneedle Street, EC2R de Londres 8AH, Unido Reino. Tel.: +44 20 7601 4354 (Batini), +44 20 7601 5692 (Nelson). Fax: +44 20 7601 3550. Correo electrnico: nicoletta.batini@bankofengland.co.uk,< m a i l t o : n i c o l e t t a . b a t i n i @ b a n k o f e n g l a n d . c o . u k > e d . n e l s o n @ b a n k o f e n g l a n d . c o . u k . <mailto:ed.nelson@bankofengland.co.uk>We agradezca a Chris Allsopp, Steve Nickell, Adn Posen, Tom Sargent, Argia Sbordone, Ken West y dos rbitros annimos para comentarios de esbozos ms tempranos. Tambin agradecemos a participantes del seminario en el Banco de la Reserva sudafricano y asistentes de las reuniones de la Asociacin Econmicas americanas de enero de 2002. Las visiones expresadas en este peridico son aquellos de los autores y no se deberan interpretar como aquellos del Banco de Inglaterra o el Comit de la Poltica monetaria.

I. Introduccin

En el 27-29 de diciembre de 1971, reuniones de la Asociacin Econmicas americanas, Milton Friedman (1972) present una revisin de su trabajo previo durante el retraso en efecto de la poltica monetaria (p.ej Friedman 1961). Su nueva conclusin consista en que los cambios monetarios toman mucho ms largo para afectar precios que afectar la salida; estimaciones del la relacin de inflacin de crecimiento/IPC del dinero dio la correlacin ms alta [con] el dinero que conduce veinte meses para M1, y veintitrs meses para M2 (p. 15). En la intervencin 30 aos, nuevas pruebas han surgido en apoyo de la estimacin de Friedman, de modo que sea ahora algo de una regla bsica internacional para pases que han experimentado la inflacin moderada. Bernanke, Laubach, Mishkin y Posen (1999, pps 315-20) describen un retraso de dos aos entre acciones polticas y su efecto principal en la inflacin como una estimacin comn. Observan que esta estimacin se ha encarnado en el pronstico y la toma de decisiones de varios bancos centrales que apuntan la inflacin, y asume tal retraso en su recomendacin de un objetivo de inflacin para el Los EE.UU. Gerlach y Svensson (2001) relatan que el Banco central europeo tiene documentado un retraso de 18 meses aproximado entre crecimiento del dinero e inflacin en la eurozona. Un desarrollo paralelo en aos recientes ha sido el anlisis terico y emprico de la dinmica de inflacin. Varios estudios han modelado el comportamiento de inflacin con modelos del equilibrio general

estocsticos dinmicos. Esto ha incluido el trabajo emprico de la Nueva curva de Phillips keynesiana (NKPC) (ver p.ej. Sbordone 1998; Gal y Gertler 1999). En general, esta literatura ha concluido que inflacin de la posguerra en los EE.UU y varios otros pases se pueden con xito modelar usando el NKPC, cuya estructura no implica la persistencia inherente en la inflacin. En una contribucin reciente, Erceg y Levin (2001) (EL) apoyan esta visin sosteniendo que la persistencia en la inflacin observada en los EE.UU durante su Gran Inflacin perodo no era un fenmeno intrnseco; mejor dicho, surgi de la interaccin de comportamiento de fijacin de precios del NKPC-estilo de las firmas e incertidumbre del sector privado sobre el objetivo de inflacin subyacente de las autoridades. Sostienen que la tasa de inflacin [estadounidense] expone mucho menos persistencia antes de 1965 y aproximadamente despus de 1984 (EL, p. 3).1
----------------------------------------1 EL afirma que la persistencia de inflacin disminuy en los aos 1980 y aos 1990 porque los agentes se adaptaron a el rgimen de la poltica monetaria de Volcker-Greenspan ms estable. Tambin ver Cogley y Sargent (2001).

As, muchos pases se han movido hacia procedimientos que apuntan la inflacin que toman la apata en la inflacin para el modelado concedido, pero formal se mueve hacia especificaciones en las cuales la persistencia de inflacin no es un rasgo estructural, invariante por la poltica de los datos. Se pueden conciliar estas dos tendencias? O tenga las tres dcadas adicionales del descubrimiento de Friedman volcado de los datos de un retraso entre acciones monetarias e inflacin? II. Tres tipos de persistencia de inflacin Para clarificar la discusin, es til distinguirse entre tres tipos de la persistencia de inflacin: (1) correlacin consecutiva positiva en inflacin; (2) retrasos entre acciones de la poltica monetaria sistemticas y su efecto (mximo) en inflacin; 2 y (3) se rezag respuestas de la inflacin a acciones polticas no sistemticas (es decir choques de la poltica). Pruebas en el primer tipo de la persistencia se proporcionan en la Tabla 1, en la forma de representaciones univariate de la inflacin de IPC mensual (p) desde 1965 tanto para el Reino Unido como para Nosotros 3 de los cuales presentamos una regresin para p en una constante as como una autoregresin de primer orden p. La regresin en una constante proporciona la estadstica sumaria til: su parmetro

estimado equivale a la muestra media de la inflacin, mientras el error estndar residual equivale a la desviacin estndar de la inflacin. El AR (1) especificacin para el p resume el nivel de la persistencia de inflacin del tipo 1, con el parmetro autoregresivo estimado que indica la correlacin consecutiva de la inflacin en los datos. Para los EE.UU, las regresiones se estiman en el enero de submuestras 1965-diciembre de 1984 y enero de 1985 - agosto de 2001, una hendidura de la muestra sugerida por las observaciones de Erceg y Levin encima.

Para el Reino Unido, rompemos la muestra en enero 1965-septiembre de 1992 y noviembre de 1992 - agosto de 2001, una hendidura sugerida por el cambio al apuntamiento de inflacin en el octubre de 1992. La decadencia en la correlacin consecutiva de inflacin estadounidense, utilizacin notada datos trimestrales por EL, Cogley y Sargent (2001), Taylor
----------------------------------------2 acciones polticas Sistemticas se refieren a la parte de la funcin de reaccin de la poltica monetaria que consiste en respuestas invariantes por el tiempo a choques del sector privado. No tienen que coincidir con la poltica esperada las acciones si la poltica responde a choques de la no poltica contemporneos. 3 En este peridico usaremos la nota p para denotar el cambio de porcentaje mensual desestacionalizado (expresado en unidades annualized) en IPC, con la denotacin de la inflacin anual, es decir el cambio de porcentaje en IPC en un ao antes. Para el Reino Unido, la medida de IPC usada es la serie del ndice de precios minoristas (RPI), empalmado en 1974 en la serie RPIX que excluye gastos de inters hipotecario. Ya que los precios slo estn disponibles en no forma desestacionalizada para el Reino Unido, estacionalmente nos adaptamos va maniques estacionales para generar a p serie.

(2000), y otros, es aparente en los datos de IPC mensuales, con el AR (1) coeficiente para la inflacin que disminuye de ms de 0.6 antes de 1985, a abajo 0.4. Para el Reino Unido, la decadencia en el coeficiente autoregresivo es an ms dramtico: de aproximadamente 0.5 antes de 1992, a insignificantemente diferente de cero. Esta cada est de acuerdo con Kuttner y Posen (2001) descubrimiento que los pases explcitos que apuntan la inflacin como el Reino Unido han experimentado una reduccin significativa, grande en el coeficiente autoregresivo para la inflacin mensual. En el pasado, la correlacin consecutiva alta de la inflacin en datos de la posguerra ha sido usada para motivar el uso de curvas de Phillips que imponen la apata inherente en la inflacin; ver p.ej. Fuhrer y Moore (1995). Como la persistencia de inflacin del tipo 1 ha rehusado bruscamente, sin embargo, la base emprica para suponer que la apata intrnseca en la inflacin se haya debilitado. Por otra parte, la decadencia en la persistencia de inflacin del tipo 1 se acompa por cadas importantes tanto en la desviacin estndar media como en incondicional de la inflacin (Mesa 1). A causa de esto, inters al NKPC de la poltica monetaria que estrechamente une el comportamiento de inflacin al rgimen ha ganado el mpetu. En efecto, Erceg y Levin (2001) mantienen ese

comportamiento de ajuste del precio del NKPC-tipo puede explicar el cambio en la correlacin consecutiva de la inflacin observada en los EE.UU sin relajar la asuncin de expectativas racionales o confiando en modificaciones arbitrarias [como en Fuhrer y Moore 1995] a la relacin de suministro agregada. Esto es de acuerdo con la conclusin total de la literatura reciente sobre el NKPC y su reclamacin del xito en explicar la persistencia de inflacin del tipo 1. An un modelo que explica la persistencia del tipo 1 no podra poder explicar tipos 2 y 3 persistencia. De los tres tipos de la persistencia de inflacin, la exactitud de un modelo en cuanto al tipo 2 es claramente la ms importante para poner la poltica monetaria. El nivel de la persistencia del tipo 2 es importante porque determina los gastos de una desinflacin. Como propio Friedman dijo (1980, pps 51, 60), Una poltica acertada de reducir la inflacin tendr como un efecto secundario inevitable del cual un retraso temporal del crecimiento econmico El mecanismo que causa la contraccin en la salida es la retardacin

de gastos nominales en respuesta a [apretamiento monetario] y los retrasos inevitables en el absorbtion ms despacio gastando por salarios y precios. Y despus de que un pas tiene con xito disinflated, el conocimiento de los retrasos en el efecto de poltica monetaria es crucial para un marco acertado que apunta la inflacin. NKPC estndar, sin embargo, implica prcticamente que ningn retraso en efecto de acciones de la poltica monetaria en la inflacin all es una respuesta inmediata fuerte de la inflacin a decisiones polticas. Por consiguiente, los elementos modelos adicionales se deben introducir para considerar para los retrasos (como retrasos de decisin para setteres de precios en Rotemberg y Woodford 1997). 4 hablamos ms tarde de algunos otros rasgos de la economa que podra producir retrasos en el efecto de poltica monetaria. Cuando aadido a un modelo macroeconmico, tales rasgos realmente introducen tardanzas en efecto tanto de los componentes sistemticos como de no sistemticos de la persistencia de inflacin de tipos de la poltica 2 y 3. Pero en la prctica la nica evidencia emprica consultada por modeladores econmicos, tanto en valoracin como en pruebas modelas, est en los efectos del tipo componente 3 persistence.5 del choque de la poltica Por ejemplo, Rotemberg y Woodford fijan parmetros modelos para corresponder a salida y respuestas de inflacin a un choque 6 de la poltica De hecho, hay pocos motivos tericos o empricos para creer que los choques de la poltica representan la fuente ms importante de variabilidad macroeconmica, o que sus efectos estimados pueden ayudar a cuantificar el impacto a la inflacin de las acciones de la poltica monetaria sistemticas. Lucas (1972) proporcion una racionalizacin a efectos de choques monetarios en la salida en modelos del precio flexible, pero nunca sugiri que los choques de la poltica eran la fuente ms importante de variabilidad de la salida. 7 del Mismo modo, las escuelas del pensamiento que confan en precios pegajosos para generar verdaderos efectos de la poltica monetaria, como monetarism y Nueva economa keynesiana, no hacen ninguna reclamacin que los choques de la poltica monetaria dominan el ciclo econmico. Mejor dicho, mantienen que, empricamente, los efectos ms verdaderos de la poltica monetaria provienen de la no neutralidad de respuestas de la poltica a choques de la no poltica (ver Woodford 1998). Importantemente, ninguna teora afirma que slo el componente no sistemtico de la poltica importa para el comportamiento de inflacin. En modelos estndares, el la respuesta de la poltica monetaria gobierna si un verdadero choque que afecta la salida potencial tiene efectos persistentes en el hueco de la salida e inflacin. El componente sistemtico de la poltica es, por consiguiente, crucial para el comportamiento de inflacin; posiblemente, monetario

----------------------------------------4 Nuestras simulaciones de Erceg, Henderson y Levin (2000) modelo sugieren esto que complementa el NKPC con contratos del salario nominales no produce un retraso sustancial entre acciones de la poltica monetaria e inflacin. 5 Ver Christiano, Eichenbaum y Evans (1999) para una revisin de pruebas VAR en los efectos de choques de la poltica monetaria. 6 Una estrategia de la valoracin similar es seguida de Christiano, Eichenbaum y Evans (2001). 7 en Efecto, la posicin de Lucas es que para fluctuaciones de la salida estadounidenses de la posguerra, la importancia relativa de

la tecnologa y otros verdaderos choques son... algo como el 80% (en McCallum 1999a, p. 284).

el alojamiento de verdaderos choques era importante en la produccin de la Gran Inflacin episodio. La prctica corriente en la evaluacin modela no ata mucho peso a la persistencia del tipo 2, a pesar de su importancia para policymaking. Para ayudar al futuro modelado, sera til tener algunas pruebas cuantitativas relativamente sin modelos en el grado de la persistencia de inflacin del tipo 2. Intentamos hacer as en este peridico. Ni la seleccin de la medida de la postura de la poltica para este fin, ni la estadstica apropiada para contar, son una cuestin franca. Como el componente sistemtico de la poltica es intrnsecamente endgeno, muchas de las caractersticas familiares vistas como propiedades deseables de medidas del cambio de poltica, como el exogeneity, son inadecuadas. Un enfoque posible debe emprender el anlisis de funcin de respuesta del impulso en cuanto a la respuesta de inflacin a choques no monetarios. El componente sistemtico de la poltica consiste en las respuestas de los bancos centrales a choques de exogenous que provienen del sector privado; y, como notado encima, esta reaccin de la poltica puede influir pesadamente en la respuesta ltima de la inflacin al sector privado (y fiscal) choques. Un modelo puede explicar as la relacin entre inflacin y acciones de la poltica monetaria sistemticas, provey el modelo corresponde a la respuesta de inflacin a todos los choques que golpean el economa. Hay, sin embargo, obstculos prcticos para este enfoque al anlisis poltica monetaria sistemtica. Como notado por Christiano, Eichenbaum y Evans (1999, 2001) y McCallum (1999b), el trabajo emprico de respuestas del impulso tpicamente se concentra en choques de la poltica monetaria porque hay bastante menos acuerdo sobre la naturaleza y efecto de choques no monetarios que hay sobre choques de la poltica (adems del reconocimiento que los choques no monetarios explican el bulto de la variabilidad macroeconmica observada). Christiano, Eichenbaum y Evans (2001, p. 4) observe que el anlisis de respuesta del impulso de choques de la no poltica requiere que un soporte en la naturaleza de los choques no monetarios... sobresalte a gastos del gobierno, tecnologa... las preferencias, etc. , y sostienen que es deseable aprender sobre algunos aspectos del estructura de la economa sin adoptar una actitud en estos otros choques. Tan impulso el anlisis basado en la respuesta de la poltica sistemtica es vulnerable a la mis-especificacin del nmero, escriba a mquina, y la importancia relativa de choques no monetarios. Un enfoque alternativo no intenta aislar los choques individuales que afectan la economa, pero en cambio explota el hecho que, en la combinacin, estos choques generan a modelo particular de correlaciones entre inflacin y medidas de postura de la poltica monetaria. Las acciones de la poltica monetaria sistemticas as producen correlaciones enfadadas dinmicas en las regularidades empricas por los datos a las cuales un modelo macroeconmico acertado debera ser capaz de

corresponder. 8 Desde este punto de vista, el trabajo emprico de Friedman del cronometraje de relaciones entre conjuntos monetarios e inflacin proporciona una tal regularidad de datos, que se puede considerar como una medida de la persistencia de inflacin del tipo 2. En este peridico, seguimos a Friedman usando la correlacin de inflacin con el crecimiento del dinero k 0 perodos antes, una estadstica denot p (k), como un medio de resumir pruebas en la persistencia de inflacin del tipo 2. En la utilizacin de conjuntos monetarios para este fin, no tomamos ningn soporte en si el dinero tiene algn papel especial en el mecanismo de transmisin. Mejor dicho, vemos tasas de crecimiento del dinero como medidas del 'lado de la cantidad' de las condiciones monetarias inducidas por la poltica de la tasa de inters del banco central. Por ejemplo, mercado abierto - las operaciones para cambiar tasas de inters nominales a corto plazo tambin tienden a cambiar las tasas de crecimiento de reservas y la
reserva 9 del dinero

Por otra parte, una preocupacin es que los cambios de los costes de oportunidad de creer que

el dinero no producido por la poltica monetaria corriente - como un aumento del propio precio en M2 despus de la liberalizacin financiera o mayores incentivos para el sector privado sostiene el poder adquisitivo en la forma del dinero bajo despus de una desinflacin potencialmente deforman el crecimiento del dinero. Nuestro clculo de p (k) a travs de submuestras tiene cambios en cuenta del crecimiento de velocidad estable debido a estos factores. La soltura en la relacin de crecimiento/inflacin del dinero no se debera tomar para implicar la ausencia de una relacin de plomo/retraso sistemtica. Y la soltura de la relacin puede ser exagerada; ms despacio el crecimiento de M2 de los EE.UU en los aos 1990 fue seguido de la inflacin inferior. Pero en la luz de reservas sobre el crecimiento del dinero, tambin presentamos correlaciones de la inflacin con capturar la nocin que la poltica monetaria puede
el rt -

la

primera diferencia de la verdadera variable del precio-a de la Letra de tesorera a corto plazo elegida para

----------------------------------------8 choques de la poltica tambin contribuyen a los valores observados para estas correlaciones y otros segundos momentos de los datos, pero, como argumentado encima, su contribucin debera ser relativamente menor en la prctica. En otro las palabras, las correlaciones enfadadas incondicionales que examinamos abajo probablemente sern dominadas por la mezcla de correlaciones enfadadas condicionales entre medidas de la postura de la poltica monetaria e inflacin inducida por choques no monetarios, ms bien que por las correlaciones enfadadas condicionales que provienen de choques de la poltica. 9 Adems, una cada en la tasa de inters natural para un ajuste dado de tasas de inters nominales tiende a reduzca el crecimiento del dinero, ya que menos dinero se tiene que suministrar para poner en prctica un objetivo de funcionamiento de la tasa de inters dado. Otra vez, en este caso el movimiento de crecimiento del dinero exactamente refleja las condiciones ms apretadas.

influya en el verdadero precio durante perodos 10 cortos Adems, relatamos resultados usando un trmino estructura la medida basada de condiciones monetarias. Otra preocupacin en la estimacin de relaciones dinmicas entre medidas de poltica sistemtica e inflacin es que, si la poltica monetaria se adapta completamente y con xito compensar choques de la no poltica, no

debera haber ninguna relacin observada entre medidas de poltica e inflacin. Varias consideraciones, sin embargo, sugieren que en la prctica tal relacin estar presente. Las desviaciones antiguas de la especificacin de los polticos de la economa del proceso econmico subyacente verdadero tendern a producir el objetivo seoritas que son atribuibles a Objetivos de acciones 11 de la poltica adems de desviaciones de la inflacin del objetivo tienden a hacer ptimo para mover la poltica de tal modo que las desviaciones persistentes pero temporales del objetivo ocurren 12 Y la variabilidad en el retraso preciso en efecto de la poltica significa que algn objetivo seoritas ser debido al previo decisiones polticas. Por todos estos motivos, en un rgimen que apunta la inflacin, algunas desviaciones sistemticas de la inflacin del objetivo tendrn que ver con acciones polticas sistemticas. III. Evidencia emprica Regalos de la tabla 2, se reproduce y actualiza pruebas de cronometraje estadounidenses contenidas en el artculo de 1972 de Friedman. Identific los ciclos en variables nominales (medido por tasas de crecimiento de seis meses en IPC y dinero) asociado con cada pico cclico y artesa. Para 1953-70, en gran parte confirmamos su descubrimiento de un - al retraso de tres aos entre crecimiento del dinero e inflacin. La mayor parte de las diferencias en nuestra rplica provienen de nuestro uso de la base monetaria ajustada y la definicin M2 corriente como las dos medidas del dinero, comparado con viejo M1 y M2 en su artculo. Note que un claro
----------------------------------------10 Uso de r ms bien que el nivel del verdadero precio tiene las ventajas duales que el comportamiento r no es dominado por las a largo plazo oscilaciones en los medios de r, que son probablemente determinados por la no poltica factores; y esto correlaciones enfadadas con la inflacin es menos afectado por la relacin aritmtica entre el verdadero precio y futura inflacin de la relacin de Fisher. Nuestra serie rt es el precio de la cuenta nominal medio mensual menos un promedio de Y pt+1, Y pt+2, y Y el punto +3 . Para ambos pases estudiamos, las expectativas Y () son acercadas por proyecciones OLS de pt+i durante retrasos 1-12 de punto y produccin industrial del tronco filtrada por el CV (parmetro con filtro 14400), ms maniques para controles de precios y cambios indirectos y fiscales. Ms detalles se proporcionan en nuestro apndice de datos, disponible por la solicitud. 11 Antes de los aos 1970, tales errores de la especificacin podran haber incluido la creencia en Phillips no vertical tuerza y un nfasis excesivo en las teoras 'de los factores especiales' de la inflacin. Ms recientemente, un candidato por el error de la especificacin es que la serie del hueco de la salida usada en policymaking es conceptualmente muy diferente del hueco de la salida que se usa en la teora que es la base del NKPC. 12 En Rudebusch y Svensson (1999), por ejemplo, la funcin objetiva de los polticos castiga volatilidad en inflacin, el hueco de la salida y tasas de inters.

el plomo por el dinero sobre la inflacin (es decir, persistencia de inflacin del tipo 2) existe en los pregrandes aos de Inflacin 1953-64, un perodo que Erceg y Levin caracterizan de sin la persistencia de inflacin del tipo 1. Despus de 1971, la inestabilidad del corto plazo la curva de Phillips se hizo ms evidente y la economa de los EE.UU. fue golpeada por varios choques de suministro, por tanto el la relacin entre ciclos econmicos e inflacin se solt. Por ejemplo, la inflacin sigui rehusar muchos aos en extensiones de los aos 1990 y los aos 1980. A pesar de esta ruptura, para la muestra actualizada llena encontramos que el crecimiento del dinero todava conduce la inflacin antes de bien ms de un ao; si algo, el plomo del crecimiento del dinero sobre la inflacin es algo ms largo en

dcadas recientes, en particular cuando usamos el crecimiento M2. La tabla 3 pone los valores mximos en una lista de p (k) para 1953-2001 y subperodos seleccionados, usando tasas de crecimiento de doce meses del dinero y precios al consumidor. Relatamos resultados tanto para los EE.UU como para el Reino Unido. Los resultados con la medida basada en la tasa de inters de la poltica en gran parte apoyan pruebas de cronometraje usando el crecimiento del dinero. Tanto para el perodo en conjunto como para submuestras, pruebas estadounidenses sugieren que el dinero conduce la inflacin antes de ms de un ao. Para 1953-79, el plomo es del pedido de 12 a 30 meses. Los 1980-2001 datos tambin sugieren un plomo largo, con un pico de p (k) en k = 23 meses para la base y 49 meses para M2. Para este perodo, sin embargo, el propio coeficiente de correlacin est cerca del cero usando la base en gran parte que refleja la ruptura en el comportamiento de velocidad bajo despus de final de la Gran Inflacin y el inicio del rgimen de Volcker-Greenspan. Como Erceg y Levin sostienen, se necesitaron varios aos para agentes para adaptarse a este cambio del rgimen. El ajuste incluy una cada en el crecimiento de velocidad medio, deformando la relacin entre inflacin y cambio monetario previo por datos que se superponen el pre y perodo del cambio del postrgimen. Esto explica por qu la correlacin de crecimiento/inflacin baja es el cerca cero cuando las 1980-85 observaciones son incluido, pero se hace positivo y significativo durante los quince aos pasados de datos (19862001), resulta para que tambin hacemos un informe en la mesa. Por los mismos motivos, hemos limitado nuestro examen de la relacin en el Reino Unido bajo el apuntamiento de inflacin a los cinco aos pasados de datos, que aseguran que los datos tanto de dinero como de inflacin se generen dentro del perodo que apunta la inflacin. Un rasgo quizs sorprendente de la Tabla 3 es la resistencia de la relacin entre Inflacin estadounidense y crecimiento M2 previo a cambios en perodo de la muestra. El ms notablemente, el la correlacin permanece importante, positiva y significativa hasta para submuestras que completamente excluyen pre1980 datos. En la superficie, esto puede parecer inconsecuente con los resultados de (Benjamin) Friedman y Kuttner (FK) (1992, la Tabla 3). Encuentran que la F-estadstica para la exclusin del crecimiento de M2 de una ecuacin para el PIB deflator inflacin no es significativa para 1960-90, y es particularmente baja e insignificante para muestras que comienzan en 1970. Mientras hay diferencias en la definicin de inflacin, perodo de la muestra preciso y frecuencia de los datos, creemos que estas diferencias no explican las discrepancias aparentes entre nuestros resultados de la Tabla 3 y el FK'S. Mejor dicho, creemos que nuestros resultados y FK son mutuamente compatibles, por dos motivos. En primer lugar, regresin mltiple usada por FK implcitamente asume una estructura del retraso constante y crecimiento de velocidad estable constante antes y despus de 1980; mientras nuestro el clculo de correlaciones separadas para el perodo despus de 1980 tiene en cuenta tanto un cambio del

crecimiento de velocidad medio como un cambio en el retraso medio entre movimientos de crecimiento del dinero e inflacin. Pruebas en nuestra Tabla 3 sugieren que tener en cuenta la variacin en el retraso entre crecimiento M2 e inflacin es importante. En segundo lugar, FK evalan el significado del dinero sobre la base del poder explicativo que contribuye a una regresin despus de controlar para la inflacin rezagada y se rezag verdadero Crecimiento del PIB. Por el contraste, nuestras correlaciones estn basadas en el incondicional o bivariate relacin entre inflacin y crecimiento del dinero previo. El crecimiento del dinero puede servir suficientemente de una medida sumaria simple de la postura de la poltica monetaria y puede tener una relacin fuerte con la futura inflacin, an no proporcionar ningn contenido de informacin adems contenido en verdadero crecimiento de ingresos y medidas de la demanda excedente. En particular, como hablado en Meyer y Varvares (1981, p. 24), Lipsey (2000, pps 237-38), y Nelson (2001, el Artculo 2.2), la proposicin que la inflacin es un fenmeno monetario es totalmente consecuente con el uso de modelos en los cuales el dinero y otras medidas de la postura de la poltica monetaria no aparecen en las ecuaciones 13 que
ponen el precio

que Una visin eclctica de los resultados, por lo tanto, consiste en que FK requiri que el

crecimiento del dinero tuviera la informacin suplementaria sobre la inflacin no incluida en verdaderas medidas-a de actividad ms fuertes la propiedad del dinero que esto exigido por modelos estndares (que declaran que la poltica monetaria slo importa para la inflacin va su influencia en la demanda agregada) y nuestro
----------------------------------------13 As no concurrimos con Alvarez, Lucas, y Weber (2001, p. 224) opinin que el uso corriente de modelos New Keynesian, que no tienen conjuntos monetarios que aparecen explcitamente, implica a rechazo de la teora de cantidad.

los resultados (que slo requieren que el crecimiento del dinero sea un resumen razonable de condiciones monetarias). Para el Reino Unido, los resultados para el 1953-79 perodo sugieren un plomo del crecimiento del dinero de 6 meses sobre la inflacin - no insignificante, pero bajo comparado con los valores de k en el resto de la Tabla 3. Esto refleja limitaciones del crecimiento de la base del dinero como un indicador monetario en los aos 1970. El alivio monetario ms significativo en el Reino Unido era una reduccin en requisitos de la reserva en 1971, que presagiaron el despegue de inflacin en 1972-75. Nuestra serie de la base del Reino Unido no se ajusta para cambios del requisito y tan pierde este alivio. Excluyendo los aos 1970, la Tabla 3 indica un plomo por el dinero del Reino Unido de 11 meses para el pre Perodo de 1980. Finalmente, se encuentra que el plomo del crecimiento del dinero sobre la inflacin del Reino Unido es dos aos tanto para 1980-2001 en conjunto como los cinco aos pasados. El valor asociado de p (k) l mismo es grande y significativo para 1980-2001; mucho menos para 1996-2001, en parte debido a la reaccin continuada por poseedores del dinero al nuevo rgimen de la poltica del Reino Unido, y en parte porque el

consumo se ha elevado ms rpido que la salida, con el aumento de la demanda de transacciones del dinero que diverge del crecimiento de PIB nominal o precios. Bryan y Gavin (1994) sostienen que el retraso entre crecimiento bajo e inflacin es un artefacto de la pre1979 regla de la poltica y es ausente de datos estadounidenses a partir de entonces. An, ya que nuestras mesas muestran para ambos pases, mientras la relacin de crecimiento/inflacin del dinero es ms suelta despus de 1979, all permanece una tardanza clara de la reaccin de la inflacin. Esto sugiere que, aun si la persistencia de inflacin de la forma del tipo 1 no es invariante a la regla de la poltica monetaria, un poco de persistencia de inflacin de la forma del tipo 2 es la parte de la estructura de la economa al menos para sistemas econmicos como los EE.UU y el Reino Unido que han tenido la inflacin moderada - y no es una ilusin generada por una regla de la poltica particular. Nuestros resultados durante retrasos son soportantes de los presentados por Friedman y Schwartz (1982) para los EE.UU y el Reino Unido. Friedman y Schwartz usan datos de M2, precios y otras variables para el siglo hasta 1975. Encuentran para ambos sistemas econmicos que [t] l la respuesta de precios... [al cambio monetario] es.. distribuido durante un perodo largo... (1982, p. 627) e informe (1982, p. 412) una respuesta duradera "un por su parte" de inflacin a un aumento de crecimiento del dinero, con la mayor parte de la respuesta completada dentro de cuatro aos tanto para los EE.UU como para el Reino Unido. Las comparaciones precisas de las duraciones del retraso que encontramos para los dos pases con aquellos de Friedman y Schwartz no son posibles porque los datos la frecuencia usada en Friedman y el anlisis de Schwartz es la fase del ciclo (una expansin econmica o contraccin), que promedios 2-3 aos. Pero nuestro descubrimiento en la Tabla 3 que los picos de correlacin de crecimiento/inflacin del dinero con un plomo por el dinero de 1-4 aos son consecuentes con sus resultados 14 La tabla 4 comprueba la robustez de nuestros resultados al uso de un precio del inters diferente - la medida basada de la poltica monetaria, a saber la extensin de la tasa de inters a corto plazo nominal sobre la tasa de inters a largo plazo nominal. Gal, Gertler y Lpez-Salido (2001) sostienen que pueden pensar de la extensin de la produccin como una medida spera de la postura de la poltica monetaria. La relacin esperada entre nuestra medida de extensin de la produccin e inflacin es negativa. Por ejemplo, suponga las tentativas de la autoridad monetaria de fijar la tasa de inters a corto plazo ante ampliacin de demanda agregada. La presin de demanda ms alta levantar precios determinados por el mercado como el precio de la obligacin a largo plazo, y la extensin de precios cortos sobre precios largos se caer, correctamente indicando un aflojamiento de condiciones monetarias. Sin embargo, uno puede imaginar circunstancias donde la extensin cambia aunque el nivel de la demanda excedente en la economa sea sin alterar, de modo que la estructura del trmino las medidas

basadas se hacen indicadores imperfectos de la postura 15 monetaria a Pesar de esta advertencia, los resultados en la Tabla 4 para ambos pases realmente apoye nuestras conclusiones ms tempranas. Los movimientos en la inflacin toman bien ms de un ao por trmino medio para seguir movimientos en la poltica monetaria sistemtica, y este resultado es robusto a la consideracin slo de los regmenes de la poltica monetaria recientes, no inflacionistas en los EE.UU y el Reino Unido. La tabla 5 relata pruebas que usan anual monetario y datos de inflacin para los dos pases - para 1871-2000 para los datos estadounidenses as como de la posguerra, y 1835-2000 para el Reino Unido. Proporciona quizs pruebas ms decisivas que la tardanza apreciable de la reaccin de inflacin a cambios monetarios no es un efecto secundario de un rgimen de la poltica particular. Friedman (1961, p. 450) nota que la resistencia de calcular relaciones entre el dinero y otras variables segn acuerdos monetarios muy diferentes es pruebas que aquellas relaciones son estructurales. Su razonamiento era tan dinmico
----------------------------------------14 Las observaciones que Friedman y Schwartz (1982) hacen en cuanto a reacciones dinmicas en la frecuencia mensual y anual tambin son consecuentes con los resultados en este peridico. Por ejemplo, Friedman y Schwartz (1982, p. 403) declaran que el cambio monetario afecta la salida despus de un breve retraso (aproximadamente seis a nueve meses para los Estados Unidos y el Reino Unido)... Ms tarde el impacto cambia a precios (despus de que aproximadamente ms quince a veinte meses para los Estados Unidos y el Reino Unido). 15 Una complicacin adicional para el Reino Unido consiste en que hasta los aos 1970 las autoridades consideraron el a largo plazo precio del ttulo de estado como un instrumento de la poltica adicional ms bien que como una tasa de mercado.

las relaciones que prevalecen sobre una envergadura larga de datos con poca probabilidad sern atribuibles a una regla de la poltica que era vigente para slo una pequea fraccin de la muestra. La tabla 5 muestra que el 1871-2000 perodo es caracterizado por un plomo de un ao del crecimiento M2 sobre los EE.UU la inflacin y los resultados similares sostienen para 1948-2000. Para el Reino Unido desde 1835, el crecimiento del dinero bajo conduce la inflacin antes de un ao, y esto es robusto a la exclusin de los aos el ms afectados por el control de precios de guerra. 16 Dados los cambios drsticos de medidas monetarias tanto en los EE.UU como en el Reino Unido desde el siglo diecinueve, concluimos que la existencia de un retraso de un ao o ms entre cambios de la poltica monetaria y su efecto mximo en la inflacin sea un rasgo estructural de ambos sistemas econmicos. IV. Conclusiones Los estudios recientes de la inflacin con modelos del equilibrio general dinmicos han enfatizado la interaccin del rgimen de la poltica y el comportamiento de fijacin de precios del sector privado en la produccin de la persistencia de inflacin emprica. Mientras esto en efecto puede ser una fuente importante de persistencia que anterior, los modelos de no optimizacin han descuidado, sostenemos que hay motivos fuertes para creer que al menos un tipo de la inflacin la persistencia est presente en los datos a travs de muchos regmenes de la poltica diferentes. Esto es la tardanza pronunciada de la reaccin de inflacin a acciones de la poltica monetaria sistemticas una forma de la persistencia de inflacin que parece muchsimo todava estar con nosotros.

Encontramos que los 30 aos adicionales de datos desde la publicacin de Friedman (1972) siguen apoyando su proposicin que las acciones de la poltica monetaria toman bien ms de un ao para tener su efecto mximo en la inflacin. Este rasgo est presente en datos tanto para los EE.UU como para el Reino Unido. Adems, encontramos resultados generalmente consecuentes a travs de medidas diferentes de la poltica monetaria, incluso los basados en conjuntos monetarios. Mientras nuestros resultados son bastante consecuentes con conclusiones que la relacin de crecimiento/inflacin del dinero se ha hecho ms dbil desde 1979, somos capaces de recuperar relaciones significativas entre inflacin y crecimiento del dinero una vez que los retrasos en la relacin se consideran. Esto sugiere que los conjuntos monetarios pueden seguir teniendo un papel til de uno de un juego de medidas de condiciones monetarias.

----------------------------------------La 16 Tabla 5 reafirma a Friedman (1978) observacin que [yo] 1863 n, [W.S. Jevons] escribi: Una extensin del dinero ocurre un o dos aos antes de una subida de precios. Su descubrimiento ha sostenido alguna vez desde tanto para el Reino Unido como para los EE.UU por supuesto no exactamente, pero en el promedio.

El hecho que encontramos retrasos siendo un rasgo penetrante de los datos tiene implicaciones para las pruebas y desarrollo de modelos macroeconmicos. La capacidad de modelos de corresponder a la correlacin consecutiva observada de la inflacin no implica que son capaces de explicar todos los tipos de la persistencia de inflacin. Resulta que los mtodos corrientes usados en la evaluacin emprica de modelos basados en la optimizacin se tienen que ampliar para incluir una evaluacin de la capacidad de los modelos de considerar para los retrasos en efecto de acciones de la poltica monetaria sistemticas. Para policymaking, nuestros resultados son relevantes para la pregunta de si las innovaciones en mercados financieros en las dos dcadas pasadas, as como la experiencia de la Gran Inflacin de los aos 1970, han cambiado el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria de tal modo que el retraso entre acciones de la poltica monetaria e inflacin se ha acortado. Thomas Sargent, por ejemplo, sostuvo en una conferencia de 1983 que el retraso entre expansin monetaria e inflacin se hace ms corto ya que los agentes econmicos privados aprenden cmo adaptarse sus expectativas a la nueva informacin (relat en Eguchi y Suzuki 1985, p. 4). A lo largo de estas lneas, el ex-Banco de la Reserva del vicegobernador de Australia Stephen Grenville ha notado que los mercados financieros se han hecho no slo el camino de transmisin de la poltica monetaria, pero tambin estn... listos para dar la alarma debera las autoridades extraviarse del directo y estrecho (Grenville, 2001, p. 63), y el miembro de FOMC Guillermo McDonough ha sostenido que [t] aqu no est ninguna pregunta que los retrasos sean ms cortos [ahora] entre movimientos de la poltica Alimentados y la reaccin de la economa (citado en elTemplo-Raston, 2000). Una visin alternativa consiste en que la innovacin financiera es relevante principalmente para la respuesta de precios del activo financiero a cambios de la poltica monetaria y no tiene que implicar cambios apreciables de la velocidad con la cual los precios de mercado de bienes, y as la inflacin, reaccionan a

movimientos de la poltica. En efecto, como Welteke (2001) observa, hasta el punto de que los agentes privados se hacen confidentes que el rgimen de la poltica monetaria promover la estabilidad de precios, pueden estar de acuerdo con medidas en los bienes y mercados de trabajo que los dejan con menos deriva para ajustar precios a corto plazo. Mientras, como hablado abajo, tenemos reservas sobre contratos nominales por s considerando para los retrasos en efecto de la poltica, nuestros resultados son indirectamente soportantes del argumento de Welteke. En particular, sugieren que los avances en el proceso de informacin y en la sofisticacin del mercado financiero no han acortado, de hecho, considerablemente el retraso entre el monetario acciones polticas y la reaccin de inflacin. Los polticos todava tienen que tener tardanzas largas en cuenta entre sus acciones y la reaccin de precios de mercado de bienes, aunque los precios financieros reaccionen rpidamente al desarrollo de la poltica. Finalmente, ofrecemos algunas conjeturas sobre las fuentes subyacentes de los retrasos que Friedman encontr en los datos y que hemos reafirmado. La propia racionalizacin de Friedman (1980, p. 60) era que los retrasos se levantan en parte de la existencia de contratos a largo plazo y de obstculos legales para cambios de precios y salarios, en parte de la persistencia de expectativas inflacionistas, y en parte de otras fuentes. Nuestros resultados dan el apoyo slo mezclado a la importancia de las fuentes especficas de retrasos que Friedman identific. La importancia de la persistencia de expectativas inflacionistas como una fuente de retrasos es minada por nuestro descubrimiento que los retrasos largos entre acciones de la poltica monetaria e inflacin han permanecido a pesar de la disminucin en la correlacin consecutiva de la inflacin y tan una disminucin en la cantidad probable de apata en expectativas inflacionistas. Los contratos a largo plazo y los obstculos legales para cambios de precios y los salarios sin duda estn presentes, y puede haber aumentado hasta en la importancia. Sin embargo, parece improbable que los contratos nominales pueden racionalizar retrasos de ms de un ao entre acciones polticas e inflacin, ya que la mayor parte de contratos de fijacin de precios en los EE.UU y el Reino Unido probablemente se negociarn al menos una vez un ao 17 En la luz de estas consideraciones, una fuente importante de retrasos debe ser que las firmas, aun cuando realmente tienen la oportunidad de cambiar precios despus de un cambio de la poltica monetaria, al principio no encuentran ptimo para cambiarlos por una cantidad grande. Para esto, las fuentes de apata adems de contratos nominales deben estar presentes. Estas fuentes de apata pueden ayudar a promover una respuesta de inflacin inactiva explicando la observacin que los gastos se elevan ms despacio que la salida en respuesta a cambios 18 de la poltica monetaria Entre los otros, Christiano, Eichenbaum, y Evans (2001) racionaliza esta observacin con un modelo en el cual la utilizacin de la capital variable permite que produccin satisfaga el exigencia ms alto a corto plazo con poca presin inicial en gastos. Se concentran cmo bien su modelo puede

----------------------------------------17 Como notado encima, nuestras simulaciones del modelo de Erceg, Henderson y Levin (2000) indicaron esto la combinacin de salario nominal y contratos de precios no podra por s la cuenta durante un retraso largo en el efecto de poltica monetaria. 18 es posible aumentar el lado de demanda agregada del modelo New Keynesian de la prueba patrn a explique la respuesta inactiva de la salida a cambios de la poltica monetaria (ver p.ej. Chari, Kehoe y McGrattan 2000; Borde 2000, Fuhrer 2000). Sin embargo, pero estos elementos adicionales tpicamente hacen poco para ayudar a producir una respuesta de inflacin inactiva: los setteres de precios previsores incorporarn expectativas de condiciones del mercado futuro en sus decisiones de fijacin de precios.

corresponda a la respuesta de inflacin a un choque de la poltica monetaria, pero una cuestin importante para la futura investigacin es si este tipo del modelo puede explicar la reaccin rezagada de la inflacin a acciones polticas sistemticas, que hemos encontrado para ser un rasgo tan penetrante de los datos.