Clasificadoras de riesgo Las clasificadoras de riesgo son empresas dedicadas a calificar el riesgo crediticio de todo tipo de obligaciones financieras,

es decir, la probabilidad de incumplimiento. Entre las clasificadoras ms importantes a nivel mundial se destacan Moodys, Standard & Poors y Fitch Ratings. Las calificaciones otorgadas pretenden ser opiniones profesionales, especializadas e independientes acerca de la capacidad y voluntad de pago de una empresa o entidad privada o pblica. Para emitir su opinin, las calificadoras estiman, con criterios cuantitativos y cualitativos, la probabilidad de que el calificado incumpla con sus obligaciones contractuales o legales. Dada esta estimacin, otorgan un calificativo que busca medir de una manera comparable el riesgo crediticio de los diferentes ttulos. Existen dos categoras para agrupar las deudas dependiendo del calificativo de riesgo. El grado de inversin se refiere al grupo de deuda con buena capacidad de pago; mientras que el grado especulativo, a las deudas con menor certeza de pago. Asimismo, dentro del grado especulativo se denomina junk bond (bonos basura) a las obligaciones con una muy baja probabilidad de repago. En el caso peruano, cuando se dice que el pas goza de la calificacin de grado de inversin, se refiere a que el gobierno peruano tiene buena capacidad de pago y es probable que cumpla sus deudas. Riesgo Pas El riesgo pas son las contingencias referentes a las caractersticas especficas de cada pas. Suele asociarse con conceptos de conflictos internos, de riesgos regulatorios y cambiarios y aspectos legales y jurdicos que puedan afectar las operaciones y la voluntad de pago de todas las empresas que operan en un pas. Los inversionistas realizarn un cobro adicional (premium) sobre la tasa de inters de mercado dependiendo de este riesgo. De esta manera, un pas ms riesgoso pagar un mayor costo de capital y, por el contrario, menos riesgoso pagar menos. Asimismo, se entiende que el riesgo pas se relaciona con el riesgo de la deuda del Estado o deuda soberana, ya que se considera que el gobierno es el sujeto de crdito ms slido del pas, lo cual marcara el piso de riesgo para los dems deudores del pas. El riesgo pas se puede estimar tomando la diferencia entre el rendimiento de la deuda externa en dlares de un pas y el rendimiento de la deuda de mnimo riesgo o libre de riesgo con el mismo plazo. El ndice EMBI+ (por sus siglas en ingls: Emerging Market Bond Index Plus), elaborado por J.P. Morgan, es el indicador ms utilizado para medir el rendimiento de la deuda externa. Usualmente se considera a los bonos del tesoro de los EEUU como la deuda libre de riesgo.

Indice denominado Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+). Mide el grado de "peligro" que entraa un pas para las inversiones extranjeras.
(*) Indica el nivel de incertidumbre para otorgar un prstamo a un pas. Mide la capacidad de dicho pas para cumplir con los pagos de los intereses y del principal de un crdito al momento

de su vencimiento. Dicho en otros trminos determina cul sera la predisposicin de un pas mejor sera decir de un gobierno- para honrar las obligaciones contradas con sus acreedores. Cuanta menor certeza exista de que el pas honre sus obligaciones, ms alto ser el EMBI de ese pas, y viceversa. Quien lo establece? El EMBI+ es elaborado por el Banco de Inversiones J. P. Morgan, de Estados Unidos, que posee filiales en varios pases latinoamericanos. Qu variables financieras se toman en cuenta? J. P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda de un pas, principalmente el dinero en forma de bonos, por los cuales se abona una determinada tasa de inters en los mercados. El riesgo pas es, tcnicamente hablando, la sobre tasa que se paga en relacin con los intereses de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, pas considerado el ms solvente del mundo. Cmo surge el valor del "riesgo-pas? Surge de la diferencia entre las tasas que pagan los Bonos del Tesoro estadounidense (que se asume son las de menor riesgo en el mercado, sin considerar los mltiples y graves riesgos existentes en los EE.UU. o provocados por los EE.UU.) y las que pagan los Bonos del respectivo pas. De esta manera, se da una referencia del riesgo que se corre al invertir en un determinado pas en funcin de la deuda externa que ste tiene. Cmo se determina esa sobre tasa? Se evalan, entre otros, aspectos como el nivel de dficit fiscal, las turbulencias polticas, aspectos sociales, el crecimiento de la economa, riesgo monetario (inflacin, tipo de cambio, tasas de inters) y la relacin ingresos-deuda. Las principales consecuencias (de un alto riesgo pas) son una merma de las inversiones extranjeras y un crecimiento econmico menor.

Cmo se expresa el Riesgo Pas? Se expresa en puntos bsicos (centsimas de punto porcentual) y manifiesta la diferencia que hay entre la rentabilidad de una inversin considerada sin riesgo, como son los Bonos de la Reserva Federal del Tesoro Estadounidense (FED) a 30 aos, y la tasa que debe exigirse a las inversiones en el pas al que corresponde el indicador; as: Rendimiento de Bono del pas de anlisis - Rendimiento de Bono de Estados Unidos ) x 100 = Riesgo Pas Por ejemplo, si el 8 de julio de 2004 los Bonos de EE.UU rendan 5,22% de inters anual y el EMBI de Ecuador marc 931 puntos (equivalentes a 9,31%), la tasa mnima que exigira un inversionista para invertir en ese pas debera ser: 5.22 + 9.31 = 14,53% o, de lo contrario, optara por inversiones alternativas. El riesgo pas calculado con base en el EMBI se sustenta en la idea de que la tasa de inters de los bonos de Estados Unidos est conformada solo por el premio a la espera, ya que se considera que la posibilidad de que el Gobierno de Estados Unidos no pague sus obligaciones es muy baja (menor que cualquier otra) y por tanto el riesgo implcito en sus bonos es prcticamente inexistente (menor que cualquier otro). Si el premio a la espera es igual en todos los pases, entonces la diferencia entre tasas ser el componente de riesgo del pas analizado. Qu significa para los inversores este ndice? Es una orientacin. Implica que el precio por arriesgarse a hacer negocios en determinado pas es ms o menos alto. Cuanto mayor es el riesgo, menos proyectos de inversin son capaces de obtener una rentabilidad acorde con los fondos colocados. Qu efectos tiene para una economa ser catalogada como "riesgosa"? Las principales consecuencias son una merma de las inversiones extranjeras y un crecimiento econmico menor, lo cual puede significar desocupacin y bajos salarios para la poblacin.

Qu es el Riesgo Pas? El riesgo pas es un ndice que intenta medir el grado de riesgo que entraa un pas para las inversiones extranjeras. Los inversores, al momento de realizar sus elecciones de dnde y cmo invertir, buscan maximizar sus ganancias, pero adems tienen en cuenta el riesgo, esto es, la probabilidad de que las ganancias sean menor que lo esperado o que existan

prdidas. En trminos estadsticos, las ganancias se suelen medir usualmente por el rendimiento esperado, y el riesgo por la desviacin estndar del rendimiento esperado. Debido a la gran cantidad de informacin disponible y al costo de obtenerla, a problemas de informacin imperfecta y asimetras de informacin, y principalmente a que es imposible adivinar el futuro, es imposible saber con exactitud cul es el rendimiento esperado y la desviacin estndar de una inversin. Sin embargo, para disminuir el costo de obtener la informacin, aprovechando las economas de escala existentes en la bsqueda de informacin, se elaboran ndices. El ndice de riesgo pas es un indicador simplificado de la situacin de un pas, que utilizan los inversores internacionales como un elemento ms cuando toman sus decisiones. El riesgo pas es un indicador simplificado e imperfecto de la situacin de una economa. El riesgo pas es la sobretasa que paga un pas por sus bonos en relacin a la tasa que paga el Tesoro de Estados Unidos. Es decir, es la diferencia que existe entre el rendimiento de un ttulo pblico emitido por el gobierno nacional y un ttulo de caractersticas similares emitido por el Tesoro de los Estados Unidos. El ndice de riesgo pas es en realidad un ndice que es calculado por distintas entidades financieras, generalmente calificadoras internacionales de riesgo. Las ms conocidas son Moodys, Standad & Poors, y J.P. Morgan. Tambin existen empresas que calculan el riesgo pas, como Euromoney o Institucional Investor. Cada una de ellas tiene su propio mtodo, pero usualmente llegan a similares resultados. Factores de Riesgo Indicadores Analticos Desempeo Econmico Riego Poltico Indicadores Crediticios Indicadores de Deuda Deuda en Default o Reprogramada Calificacin Crediticia Indicadores de Mercado Acceso a Financiamiento Bancario Ponderacin % 50 25 25 30 10 10 10 20 5

Acceso a Financiamiento de Corto Plazo 5 Descuento por Incumplimiento Acceso a Mercado de Capitales Fuente: Euromoney 5 5

Cmo se expresa el riesgo pas? El riesgo pas se expresa en puntos bsicos. 100 unidades equivalen a una sobretasa del 1%. Todos los mtodos utilizados para calcular el riesgo pas por las diversas instituciones se basan en los mismos fundamentos; son regresiones sobre variables cuantitativas y cualitativas. Evidentemente, la eleccin de las variables y la ponderacin de cada una es subjetiva e imperfecta. Para los pases escasamente desarrollados integrados al mercado financiero mundial, el riesgo pas se ha convertido en una variable fundamental ya que, por un lado, es un indicador de la situacin econmicas del pas en cuestin y de las expectativas de las calificadoras de riego con respecto a la evolucin de la economa en el futuro (en particular de la capacidad de repago de la deuda), por otro lado, el riesgo pas mismo determina el costo de endeudamiento que enfrenta el gobierno. Esto es fundamental y tiene dos fuertes implicancias. En primer lugar, mientras ms alta sea la calificacin de riesgo pas, mayor va a ser el costo de endeudamiento, y mientras mayor sea este costo, menor va a ser la maniobrabilidad de la poltica econmica y mayor el riesgo de incumplimiento, lo que a su vez elevar el mismo riesgo pas. En segundo lugar, un elevado riesgo pas influir en las decisiones de inversin, lo que determinar un menor flujo de fondos hacia el pas y una mayor tasa de inters global. Es decir, que no solo eleva el costo de endeudamiento del gobierno sino que tambin eleva el costo de endeudamiento del sector privado, con efectos deprimentes sobre la inversin, el crecimiento y el nivel de empleo de los recursos humanos y fsicos. En mi opinin y basndome en la experiencia de los pases latinoamericanos, el indicador de riesgo pas por s slo no es capaz de describir la direccin del ciclo econmico. Como ya mencion anteriormente, los analistas consideran usualmente que una baja en el riesgo pas est asociada con una baja en el costo de endeudamiento del sector privado y con un aumento de la inversin, el crecimiento y el empleo. Este razonamiento se fundamenta en el modelo neoclsico bajo el supuesto de perfecta movilidad de recursos fsicos, capitales financieros e informacin perfecta. Existen situaciones en las que puede mejorar la solvencia fiscal del gobierno (baja del riesgo pas) y al mismo tiempo empeorar la productividad futura esperada por el sector privado. Este es el caso de un aumento de la carga fiscal para financiar el dficit improductivo del estado, ya sea para financiar su funcionamiento, para financiar inversiones con menor productividad y escasa complementariedad con las inversiones del sector privado, o simplemente para afrontar el costo del endeudamiento pasado. En este caso puede suceder que la baja en la tasa de inters consecuencia de la cada en el riesgo pas, no compense la cada en la productividad.

Veamos qu sucedi en las economas latinoamericanas: Spread sobre Crecimiento Bonos del Tesoro Promedio 1997 2000 Crecimiento promedio del PBI 1997-2000 8.1% 8.1% 4.9%

Pas

Argentina 7.4% Brasil Uruguay 8.3% 1.8%

Entre 1997 y 2000, el riesgo pas de Brasil fue mucho mayor que el riesgo pas de Uruguay, sin embargo, Brasil creci mucho ms que Uruguay. El riesgo pas utilizado por s solo no es un indicador confiable de la evolucin de la inversin y el crecimiento. El enfoque "riesgo-pas" da por sentado que existe un stock de proyectos en carpeta esperando y que se realizarn en el momento que el riesgo disminuya. Adems, la utilizacin del riesgo pas como indicador de la evolucin de una economa se basa paradjicamente en los supuestos neoclsicos de informacin perfecta y perfecta movilidad de capitales. Digo paradjicamente, porque el slo hecho de la existencia de un indicador de riesgo pas es la demostracin de que estos supuestos no se verifican en la realidad. Si los supuestos neoclsicos fuesen ciertos, no debera existir el riesgo pas ya que la perfecta movilidad de capitales y la informacin perfecta igualaran la rentabilidad marginal del capital con la tasa internacional de inters, es decir, no existira en riesgo pas ya que las tasas de inters de los diferentes pases seran idnticas.