Teoria del Riesgo Modelo APT

EL A.P.T.

La Teora de Valoracin por Arbitraje (APT) supone que las rentabilidades de los ttulos se derivan de ciertos factores industriales y del mercado. La correlacin entre un par de ttulos sucede cuando estos dos ttulos se ven afectados por el mismo o los mismos factores.

1) Hiptesis
El C.A.P.M. permite la correlacin de los ttulos, si bien no especifica losfactores subyacentes que originan la correlacin. Tanto A.P.T. como C.A.P.M. implican una relacin positiva entre rentabilidad esperada y riesgo, si bien elA.P.T. los relaciona de forma mas intuitiva y considera al riesgo de un modo masgeneral que solo la varianza y Beta estandarizada de un titulo con la carteradel mercado. Por lo tanto A.P.T. es una alternativa al C.A.P.M. Larentabilidad de un titulo consta de dos partes: 1.-La Rentabilidad Esperada o normal que es la parte de la rentabilidad que losaccionistas esperan o pronostican y que depende de toda la informacin quetiene el accionista sobre las acciones en concreto. 2.-La Rentabilidad incierta o arriesgada de las acciones, que se deriva de lainformacin que se dar a conocer dentro de uno, dos etc.. meses, es decir:

R=

+ U, siendo:

R= Rentabilidad Total; rentabilidadinesperada.

= Rentabilidad Esperada y U = Parte de la

Esde destacar que en U se recoge solamente la parte no prevista inicialmente de larentabilidad. Cuandose publica una noticia sobre un dato econmico resulta:

Anuncio= Parte Esperada + Sorpresa. LaSorpresa es la que influye en la rentabilidad esperada y que no ha sidoanticipada.

2)RiesgoSistemtico y no Sistemtico
Elverdadero riesgo de la inversin proviene de la parte no prevista de larentabilidad, es decir de la sorpresa. RiesgoSistemtico: Cualquier riesgo que afecta a un gran numero de activos, cada unoen mayor o menor grado. Riesgono Sistemtico: Riesgo que afecta especficamente a un activo en particular oun grupo reducido de activos. Crecimientodel PNB, tasa de inflacin, se considera riesgo sistemtico. Modificacionesen la legislacin bancaria solamente afecta a los bancos y se considera como nosistemtico.

R= m +

; siendo m el riesgo de mercado o riesgo sistemtico y

el

riesgoespecifico.

3)RiesgoSistemtico y Beta
Elcoeficiente Beta indica la respuesta de la rentabilidad de la accion al riesgosistemtico, y mide la sensibilidad de la rentabilidad de un titulo al factorde riesgo especifico (rentabilidad del mercado). Si,por ejemplo, las acciones de una empresa se relacionan positivamente con elriesgo de la inflacin, tales acciones tienen una beta de inflacin positiva.Si se relacin negativamente con la inflacin, su beta de inflacin esnegativa, y si no se correlacionan con la inflacin, su beta de inflacin escero. Supongamosque se han identificado tres riesgos sistemticos que queremos centrar y queson suficientes para describir los riesgos sistemticos que influyen en larentabilidad de las acciones. Estos son: Inflacin, PNB y tasas de inters.Todas las

acciones tendrn una beta asociada con uno de estos riesgossistemticos: Una beta de inflacin, una beta del PNB y una beta de la tasa deinteres. La rentabilidad de las acciones se puede expresar:

R=

+U=

+m+

dondelas betas representan respectivamente, la Beta de la Inflacin, del PNB y deltipo de Inters. F es la sorpresa producida por la inflacin, por el PNB y porla tasa de inters. Seael siguiente ejemplo: Supongamosque a principios de ao se pronostica una inflacin de 5%. El PNB seincrementara en un 2% y la tasa de interes permanecer constante. Las accionesque se contemplan tienen las siguientes Betas:

I= 2,

PNB = 1 y

r = -1.8

Lasacciones con Beta = 1 significa que las acciones registran un aumento del 1% enla rentabilidad por cada aumento por sorpresa del 1% en el PNB. Si la Beta fuesede -2 , las acciones bajaran un 2% si el PNB descender un 1%. Duranteel ao han ocurrido los siguientes hechos: Lainflacin aumenta el 7%, el PNB aumenta solo el 1% y la tasa de interes bajanel 2%. Se reciben buenas noticias de la empresa, con gran xito en suestrategia comercial y que su desarrollo no previsto contribuye con el 5% a surentabilidad, es decir, = 5%. Resulta: F1= Sorpresa en la Inflacin = Inflacin Real - Inflacin Esperada = =7% - 5% = 2%. Deforma similar: FPNB= Sorpresa del PNB = PNB real - PNB esperado = 1% -2% = -1%.

FR= Sorpresa cambio tipo de interes = Cambio real - Cambio esperado = - 2% 0% =-2% Tambinsabemos que: m= Parte del riesgo sistemtico de la rentabilidad =

= I FI + porlo que:

PNB FPNB +

rFr = (2 x 2%) + (1 x (-1%)) + ((-1.8) x (-2%)) = 6.6%

m+

= 6.6% + 5% = 11.6%.

Si,por ejemplo, la rentabilidad esperada de las acciones para el ao es del 4%, larentabilidad total de los tres componentes ser:

R=

+m+

= 4% + 6.6% + 5% = 15.6%

Esteel Modelo de Factor, y las fuentes sistemticas de riesgo, que denominamos F,reciben el nombre de Factores. Engeneral, un Modelo de Factor k, es un modelo en el que la rentabilidad de cadaacciones es generada por:

R=

I FI +

2 F2 + ........

K FK +

donde termino

es especifico para una accion en particular y no se correlaciona con el de otras acciones.

Enla practica se utiliza un modelo de Factor nico, por ejemplo, la rentabilidaddel Ibex, por lo que la rentabilidad se puede expresar:

R=

(RIBEX -

IBEX)

Alexistir un solo factor se da el nombre de Modelo de mercado al modelo de factor,expresandose el modelo de la siguiente forma:

R=

+ (RM -

M)

dondeRM es la rentabilidad de la cartera de mercado. La nica se conoce comocoeficiente Beta.

4)Carterasy Modelos de Factor

Seva a analizar lo que sucede a las carteras de acciones cuando cada accion sigueun modelo de un factor. Se considerara el periodo de un mes y se crearancarteras a partir de la lista de N acciones aplicando el modelo de un factorpara comprender el riesgo sistemtico. La i-sima accin de la lista tendr,por lo tanto, rentabilidades de:

RI=

i+ iF+

i. (1)

Elfactor que representa el riesgo sistemtico podra ser una sorpresa en el PNBo bien se podra utilizar el modelo de mercado y dejar que la diferencia entrerentabilidad del Ibex y la rentabilidad esperada sea dicho factor F. El factorse aplica a todas las acciones.

La i representa la nica forma en que el factor influye en la iesima accion.

Si i = 0 la rentabilidad de la iesima accion ser:

Ri=

Esdecir, el factor, F, no afecta las rentabilidades de la iesima accion si

i escero. Si

i es positivo, los cambios positivos del factor incrementan lasrentabilidades de la iesima accion y los cambios negativos de ste las reducen.Si rentabilidades y el factor se mueven en direccionesopuestas. Ella figura siguiente se ilustra la relacin entre las rentabilidades excesivasde una accion Ri y el factor F para betas diferentes, donde i > 0. Laslineas de la figura i es negativo, sus

representan la ecuacin (1), suponiendo que no haya habidoningn riesgo no sistemtico, es decir i= 0.

Dadoque suponemos betas positivas, las lineas tienen pendiente positiva. So F = 0 ,la linea pasa por el origen. Acontinuacin se va a analizar cuando las acciones siguen un modelo de unfactor. Supongamos que X, es la proporcin del titulo i en la cartera. Esdecir, si un individuo tiene una cartera de 100 pesetas quiere invertir 20 enTelefnica, decimos que XTEL = 20%. Para N ttulos resultara: X1+ X2+X3+...................XN = 1 larentabilidad de la cartera ser: Rp=X1R1 + X2R2+X3R3 +..................+XNRN Sustituyendocada R, en la ecuacin (1) resulta:

RP= X1( Larentabilidad de la cartera se determina mediante tres conjuntos de parmetros:

Rentabilidadesperada del titulo individual,

Labeta de cada titulo multiplicada por el factor F

Elriesgo no sistemtico de cada titulo individual

Expresandola ecuacin anterior en funcin de estos tres conjuntos de parmetros: Promedioponderado de las rentabilidades esperadas:

Rp= X1 Promedioponderado de las Betas x F:

Promedioponderado de los riesgos no sistemticos:

+ Laprimera expresin es el promedio ponderado de la rentabilidad esperada de cadatitulo, los trminos entre parntesis de la segunda expresin representan elpromedio ponderado de la beta de cada titulo. La tercera expresin representael promedio ponderado de los riesgos no sistemticos de los ttulosindividuales. La incertidumbre esta recogida a travs del factor F. Es decir,mientras sabemos que el valor esperado de F es cero, se desconoce cual ser suvalor durante un periodo de tiempo determinado. La incertidumbre se refleja enla tercera expresin mediante cada riesgo no sistemtico, i

5)Carterasy Diversificacin
Enuna cartera diversificada desaparece la tercera expresin ya que cada titulotiene su riesgo sistemtico, en el que la sorpresa de una accion no serelaciona con la otra. Invirtiendo una cantidad reducida en cada titulo, elpromedio ponderado de los riesgos no sistemticos se aproximara mucho a cerocuando la cartera esta compuesta por muchos ttulos. La segunda expresin nodesaparece porque el factor F no resulta afectado cuando se agregan ttulos ala cartera. En la primera expresin

ya que no existe incertidumbre, por muchosttulos que se aadan a la cartera nunca desaparecer. Laclave de la desaparicin de la tercera expresin es la existencia de muchosriesgos no sistemticos. Dado que estos riesgos son independientes entre si, elefecto de la diversificacin se agudiza conforme se suman activos a la cartera.La cartera es cada vez menos arriesgada y la rentabilidad mas segura. Elriesgo sistemtico, F, afecta a todos los ttulos ya que se encuentra fueradel parntesis.

6)Ejemplo:
Seanlos siguientes supuestos: 1.-Todos los ttulos tienen la misma rentabilidad esperada del 10%. Esto suponeque la primera expresin deber ser igual a 10%, ya que la ecuacin es unpromedio ponderado de las rentabilidades esperadas de los ttulos individuales. 2.-Todos los ttulos tienen una beta de 1. la suma de los trminos entreparntesis de la segunda expresin es 1, ya que dichos trminos son unpromedio ponderado de las betas individuales. La expresin final ser de 1XF=F 3.-Sea el inversor Sr Bolsa que decide tener una cartera igualmente ponderada. Esdecir, la proporcin de cada titulo de su cartera es de 1/N. Larentabilidad de la cartera del Sr. Bolsa ser:

Rp= 10% + F + Amedida que n tiende a infinito, la expresin correspondiente es cero. por loque la rentabilidad de la cartera del Sr. Bolsa ser: Rp= 10% + F Lasconclusiones son las siguientes:

Elriesgo sistemtico comprendido por la variacin del factor F no se reduce porla diversificacin. El riesgo sistemtico se reduce por la diversificacin,desapareciendo cuando el numero de ttulos es muy grande.

7)Betay Rentabilidades Esperadas

Elriesgo en las carteras grandes y bien diversificadas es el riesgo sistemtico,ya que el no sistemtico esta diversificado, por lo que cuando un inversionistabien diversificado considera cambiar su tendencia de una accion determinada,puede pasar por alto el riesgo no sistemtico del titulo. Si los accionistasdejan a un lado el riesgo no sistemtico, solo se puede relacionar el riesgosistemtico de una accion con su rentabilidad esperada. Estasituacin se pone de manifiesto es la figura siguiente:

Lospuntos P, C, A y L se encuentran sobre la linea que emana de la tasa sin riesgodel 10%. Estos puntos se pueden crear mediante las combinaciones de la tasa sinriesgo y cualquiera de los otros tres activos. Por ejemplo, ya que A tiene unabeta de 2 y P de 1, una cartera que consta de una inversin del 50% en elactivo A y 50% a tasa sin riesgo tiene la misma beta que el activo P. La tasasin riesgo es del 10% y la rentabilidad esperada del titulo A es del 35%, lo queimplica que la rentabilidad de la combinacin es del 22.5% (10 + 35)/2 y esidntica a la

rentabilidad esperada del titulo P. Un inversor aadira unacantidad reducida del titulo P porque P tiene la misma beta y la mismarentabilidad esperada que una combinacin del activo del activo sin riesgo y eltitulo A. , ya que en una cartera grande el riesgo no sistemtico es cero. Lascombinaciones potenciales de los puntos que se hallan sobre la linea del mercadode ttulos son infinitas. Se puede duplicar P mediante las combinaciones de latasa sin riesgo y C o L. Podemos duplicar C (A o L) solicitando prestamos a lasasin riesgo para invertir en P. De la misma forma se puede usar la cantidadinfinita de puntos de la linea del mercado de ttulos que no estnclasificados. Seal punto B. Ningn inversor tendr ese titulo ya que su rentabilidad esperadase encuentra por debajo de la linea. El inversor preferir P, una combinacinde A y tasa sin riesgo o alguna ora combinacin. Por lo tanto, el precio deltitulo B es demasiado alto. Su precio caer en el mercado, forzando a surentabilidad esperada a volver a la linea en equilibrio. Lalinea se construye uniendo la rentabilidad del activo sin riesgo, de beta = 0 yla rentabilidad esperada del activo que es , por lo que:

=Rf +

RF)

8)LaCartera de Mercado y el Factor Unico

Enel C.A.P.M. la beta de un titulo mide la sensibilidad de este a los movimientosde la cartera de mercado. En el modelo de un factor el APT, la beta de un titulomide su sensibilidad al factor. A continuacin se va a relacionar la carteradel mercado con el factor nico.

Unacartera diversificada no tiene riesgo no sistemtico, ya que los riesgos de losttulos individuales estn diversificados, por lo que la cartera no contieneriesgo no sistemtico. Esto supone que la cartera de mercado se correlaciona demanera perfecta con el factor nico, de aqu que la cartera es una versin amayor o menor escala del factor, lo que supone que la cartera de mercado puedeconsiderarse como el factor en si. Lacartera de mercado se sita sobre la linea de mercado del titulo y pordefinicin su beta es igual a 1, por lo que la cartera de mercado y el factorse convierte en:

=RF +

Donde

es la rentabilidad esperada del mercado. Esta ecuacin demuestra que se relaciona de manera lineal con

larentabilidad esperada de cualquier activo desarrolladaanteriormente.

labeta del titulo. La ecuacin es idntica a la del C.A.P.M.

9)Modelopara la Valoracin por Arbitraje

ElC.A.P.M. y el A.P.T. son dos modelos alternativos del riesgo y la rentabilidad,que presentan una serie de diferencias pedaggicas y de aplicacin.

DiferenciasPedaggicas ElC.A.P.M. supone el estudio de los conjuntos eficientes y tiene gran valorintuitivo. Este argumento no se logra tan fcilmente con el A.P.T. Sinembargo, el A.P.T. tiene una ventaja, ya que suma factores hasta que el riesgono sistemtico de cualquier titulo no se correlacione con el riesgo nosistemtico de todos los dems ttulos. El riesgo no sistemtico disminuyede forma constante conforme aumenta el numero de ttulos de la cartera, perolos riesgos sistemticos no disminuyen. Diferenciasde Aplicacin Unaventaja del A.P.T. es que puede manejar factores mltiples en tanto que elC.A.P.M. no los tiene en consideracin. Esta situacin supone que un modelomultifactor se aproxima mejor a la realidad. De acuerdo con esta versinmultifactor del A.P.T., se puede expresar la relacin entre el riesgo y larentabilidad como:

=RF + ( 1 -RF) 1 +( 2 - RF )2 + ...... +( K - RF) K 1representa la beta del titulo con respecto del primer factor, 2 representa labeta

del titulo en relacin al segundo factor y as sucesivamente. Porejemplo, si el primer factor es el PNB, 1 es la beta del PNB del titulo. Eltermino 1 es la

rentabilidad esperada de un titulo (o cartera) cuya beta conrespecto al primer factor es 1 y en relacin con los dems factores es cero.Dado que el mercado compensa el riesgo, ( 1 suceder lo mismo con 2, F) ser positivo en el casonormal. Anlogamente 3, etc.

Laecuacin indica que la rentabilidad esperada del titulo se relaciona con lasbetas del factor del mismo. Cada factor representa un riesgo que no se puedediversificar. Cuanto mas alta sea la beta de un titulo con respecto a un factordeterminado, mas alto ser el riesgo del titulo. En la ecuacin, larentabilidad esperada es la suma de la tasa sin riesgo mas la compensacin porcada tipo de riesgo que el titulo representa. Sea,por ejemplo, los factores siguientes:

El crecimiento de la produccinindustrial (IP), el cambio de la inflacin esperada ( EI), la inflacin noprevista (UP), el cambio no previsto anticipado de la prima de riesgo entre lasobligaciones con riesgo y las obligaciones sin riesgo (URP), y el cambio noprevisto de la diferencia entre la rentabilidad a largo plazo de losobligaciones del estado y las mismas a corto plazo (UBR).

Larentabilidad esperada de cualquier accion efectuadoen Estados Unidos ser:

s de acuerdo con un estudio

s= 0.0041 + 0.0136 IP - 0.0001

-0.0006

UP

+0.0072

URP

- -0.0052

UBR

Supongamosque una accion determinada tuviera las betas siguientes:

IP= 1.1;

= 2;

UP

= 3;

URP

= 0.1;

UBR

= 1.6. La rentabilidad mensual

esperada deese titulo seria: =0.0041 + 0.0136x1.1 - 0.0001x2 - 0.0006x3 + 0.0072x0.1 - - 0.0052 x 1.6 = 0.095. Suponiendoque una empresa no tiene deuda y que uno de sus proyectos tiene un riesgoequivalente al de la empresa, podemos usar este valor de 0.0095 (0.95%) como latasa de descuento mensual del proyecto ( la tasa anual ser: (1.0095) 2 - 1 =0.120 Dadoque en el lado derecho de la ecuacin aparecen muchos factores, elplanteamiento del APT tiene el potencial de medir las rentabilidades esperadascon mayor precisin que el C.A.P.M.. Sin embargo no es posible determinarfcilmente cuales son los factores apropiados. Por el contrario, el uso delndice de mercado en el planteamiento del C.A.P.M. queda implcito por el usode un ndice general como el Ibex.

10)Resumeny Conclusiones
1.-El A.P.T. supone que las rentabilidades de las acciones se generan de acuerdocon los modelos de factor. Por ejemplo con tres factores representan el riesgosistemtico, considerando el termino elnico para cada titulo individual. como riesgo no sistemtico porque es

2.-La rentabilidad de un titulo de acuerdo con el modelo del factor ser: R = F+ 3.-A medida que se suman ttulos a la cartera, los riesgos no sistemticos de

losttulos individuales se compensan entre si. Una cartera totalmentediversificada no tiene riesgo no sistemtico, pero sigue presentando riesgosistemtico. El resultado indica que la diversificacin puede eliminarse enparte, pero no en su totalidad, el riesgo de los ttulos individuales. 4.-La rentabilidad esperada de una accion se relaciona positivamente con su riesgosistemtico. En un modelo de un factor, el riesgo sistemtico de un titulo estan solo la beta del C.A.P.M.. De esta forma, las implicaciones del C.A.P.M. yel A.P.T. de un factor son idnticas. Sin embargo, cada titulo tiene muchosriesgos en un modelo multifactor. La rentabilidad esperada de un titulo serelaciona en forma positiva con la beta del titulo con cada factor. Reflexin: Que modelo se puede contrastar mejor, el A.P.T. o el C.A.P.M.?