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Si largent ne fait pas le bonheur...rendez-le !

( Jules RENARD)

Lobjet de cette partie est de dvelopper le calcul des emprunts. On aborde dabord les emprunts indivis caractriss par un prteur et un emprunteur unique ; cette technique trouve sappliquer notamment dans les prts hypothcaires et les prts la consommation. On traite ensuite des emprunts obligataires caractriss par une pluralit de prteurs. Les diffrentes sortes dobligations taux fixe sont prsentes cet effet.

Chapitre 7. Emprunts indivis

7.1. Introduction Dune manire gnrale, un emprunt est une opration financire entre deux parties pouvant tre schmatise de la faon suivante :

@ @ @ @

la partie A prte en t = 0 une somme fixe la partie B. la partie B sengage rembourser ce prt des chances fixes futures. la partie A est rmunre par un intrt payer par la partie B.

On distingue deux grandes catgories demprunt : Les emprunts indivis :

Un prteur unique (gnralement une banque ou une institution financire) prte un emprunteur priv (gnralement un particulier ou une entreprise) un capital unique. On reconnat notamment les prts hypothcaires ou les prts la consommation.

Les emprunts obligataires :

De nombreux prteurs (appels souscripteurs) prtent un emprunteur collectif (lmetteur) (lEtat, organisme public ou priv) un capital divis en titres appels obligations. 7.2. Notations :

Nous adopterons tout au long de ce chapitre les notations suivantes : C n i Ak

dk Ik lk

= = = =
=

capital emprunt en t=0 dure de lemprunt taux dintrt montant payer par lemprunteur la date k (k = 1,..., n ) et appel annuit.
amortissement la date k ; partie de lannuit paye en k et servant rembourser une partie de la dette.

= =

intrts payer la date k capital restant amortir la date k (juste aprs paiement de lannuit de la date k ).

St

solde restant d une date t quelconque ventuellement non entire

(0 t n )

7.3.

Mcanisme gnral de lamortissement :

7.3.1. Rgle de base :

Contre rception du capital C en t=0, lemprunteur sengage payer aux dates futures fixes

k (k = 1,2;...n ) , les montants Ak .

Ces annuits AK comprennent dune part lintrt sur le capital restant amortir, et dautre part un amortissement du capital C . Une loi damortissement est une rgle de fixation des montants successifs Ak (k = 1,2,..., n ) respectant la contrainte de remboursement total de lemprunt au terme : l0 = C ln = 0 on a donc par dfinition les deux rgles de base suivantes : REGLE 1 : DECOMPOSITION DE LANNUITE : Ak = d k + I k (7.1)

= d k + ilk 1
REGLE 2 : AMORTISSEMENT DE LEMPRUNT : l k = l k 1 d k

(7.2)

(7.3)

Deux familles de mcanismes possibles damortissement peuvent tre dj distingues selon que lon dfinit priori :

@ @

soit la loi des amortissements d k : dans ce cas, on impose un rythme prdfini dextinction de la dette, et les annuits de paiement en rsultent selon la formue (7.2) soit la loi des annuits Ak : dans ce cas, on fixe un rythme de paiement pour lemprunteur, et les amortissements en rsultent par les formules (7.2) et (7.3)

Dans les deux cas, la loi est admissible si la condition (7.1) dextinction totale de la dette au terme est respecte. On peut citer dans la premire famille :

@ @ @

les emprunts remboursables par amortissement constant les emprunts avec reconstitution

Dans la seconde famille, figurent : les emprunts remboursables par annuits constantes

@ @ @

les emprunts remboursables par annuit en croissance gomtrique.

Remarque : lunit de temps peut tre lanne : le taux dintrt i est alors un taux annuel (paiements annuels terme chu) le mois : le taux dintrt i est alors un taux mensuel et la dure n est compte en mois(paiements mensuels terme chu). On peut videmment envisager galement des paiements trimestriels ou semestriels.

7.3.2. Relations fondamentales

Diffrentes relations peuvent tre mises en vidence entre les grandeurs caractrisant toute loi damortissement : RELATION 1 : EQUILIBRE DES FLUX :

C=

n k =1

(1 + i )k

Ak

(7.4)

La valeur actuelle des annuits des paiements au taux de lemprunt correspond au capital emprunt. Preuve : il suffit de noter, par les relations (7.2) et (7.3), que :
Ak = (1 + i )lk 1 lk

Il vient donc:

Ak = k 1+ i) k =1 (

1 [(1 + i )lk 1 lk ] = l0 = C k 1+ i) k =1 ( Ak +1 Ak = d k +1 (1 + i )d k

RELATION 2 : EVOLUTION DES ANNUITES : (7.5)

Preuve : Compte tenu de (7.2), il vient : Ak +1 Ak = d k +1 d k + i (lk lk 1 ) = d k +1 d k (1 + i ) RELATION 3 : EVOLUTION DU CAPITAL AMORTI C lk = En particulier : C =

k h 1

dh

(7.6)

n h =1

dh

Preuve : rsulte directement de la relation (7.3) : d k = lh 1 lh RELATION 4 : FORMULE RETROSPECTIVE DU CAPITAL RESTANT A AMORTIR :

5
lk = C.(1 + i )
k

k h 1

Ah (1 + i )

k h

(7.7)

Preuve : comme dans la relation 1, il suffit de sommer membre membre la relation : Ah = (1 + i )lh 1 lh Il vient donc:

k h =1

Ah (1 + i )

k h

k h =1

(1 + i )k h .[(1 + i )lh1 lh ]
k

= C (1 + i ) lk

RELATION 5 : FORMULE PROSPECTIVE DU CAPITAL RESTANT A AMORTIR : lk =

h = k +1

Ah / (1 + i )

hk

(7.8)

Le capital restant amortir est gal la somme des valeurs actuelles des annuits restant payer. Preuve : Il suffit de remplacer dans la formule rtrospective (7.7) le capital C par (7.4)

7.3.3. Solde restant d :

Le solde restant d est la dette de lemprunteur, value un instant quelconque t (0 t n ) . Aux dates dchances des paiements, il correspond aux capital restant amortir : S k = lk Entre deux dates dchances, il correspond au capital restant amortir aprs le dernier paiement effectu, major dintrts simples sur la priode sparant la date dvaluation de ce dernier paiement. En posant : k = [t ] Et
t = k +

(0 < < 1) :
St = S k + = lk .(1 + i ) S k +1 = lim S = lk .(1 + i )
1 k +

(7.9)

En particulier, la limite gauche du solde restant d aux dates dchance est donne par :

Le solde restant d est donc une fonction discontinue aux dates dchance et la valeur de ses sauts est donne par :

S k +1 = S k +1 S k +1 = lk +1 lk (1 + i ) = Ak +1

(7.10)

6 7.3.4. Tableau damortissement :

Le tableau damortissement donne lvolution chaque chance de lannuit payer dcompose en ses parties amortissement et intrt , ainsi que lvaluation du solde restant d. Dates
k

Amortissement

Intrt

Annuits

Solde restant d

ak

Ik

Ak

Sk
C

0 1 . . . . n

Exemple 7.1 :
On considre un emprunt de 1.000 sur 4 ans dont la loi des amortissemnts est donne par :

d1 = 350 d 2 = 300 d 3 = 250 d 4 = 100

Le taux dintrt est de 10%. Les relations (7.2) et (7.3) permettent directement de dresser le tableau damortissement :

Dates
k

Amortissement

Intrt

Annuits

Solde restant d

ak
350 300 250 100 ______ 1000

Ik
100 65 35 10

Ak
450 365 285 110

Sk
1000 650 350 100 0

0 1 2 3 4

I k = iS k 1 Ak = d k + I k S k = S k 1 d k

Exemple 7.2 :
Mme emprunt qu lexemple 7.1 mais lamortissement se fait par 4 annuits constantes. La relation (7.4) permet alors de facilement dterminer lannuit de paiement :

A=

Q HIP
4 k =1

C 1 1+ i

GF E

C 1000 = = 315,47 a4 3,16987

Le tableau damortissement se prsente alors ainsi : Dates

k

Amortissement ak 215,47 237,02 260,72 286,79 ______ 1000,00

Intrt Ik 100 78,45 54,75 28,68

Annuits Ak 315,47 315,47 315,47 315,47

Solde restant d Sk 1000 784,53 547,51 286,79 0

0 1 2 3 4

I k = i S k 1 d k = Ak I k S k = S k 1 d k Ces deux exemples illustrent la varit de comportement qui peut se rencontrer pour un mme emprunt en fonction du rythme choisi damortissements. Nous tudierons dans la suite de manire dtaille les principaux mcanismes particuliers damortissement.

7.4.

Emprunt remboursable par amortissements constants

Il sagit dun mcanisme damortissement o la contrainte pse sur les montants damortissement d k choisis tous gaux et donc donns par :

8
dk = C n

(7.11)

Le capital restant amortir dcrot donc linairement de ce montant et est donn par : S k = lk = C 1 Il est indpendant du taux dintrt. Les annuits sont donnes par :
Ak = d k + I k = d k + ilk 1 = C k 1 + i.C 1 n n C = [1 + i (n k + 1)] n

UVW

k n

TS R

(k = 1, ; ; ; , n )

(7.12)

abc

`Y X

(7.13)

Elles sont dcroissantes, en progression arithmtique de raison i

C n

Exemple 7.3 :
Mme emprunt qu lexemple 7.1 mais par amortissement constant. Le montant annuel damortissement est donc (cf (7.6)) :
d = 250

Le tableau damortissement est donn par : Dates

k

Amortissement ak 250 250 250 250 ______ 1000

Intrt Ik 100 75 50 25

Annuits Ak 350 325 300 275

Solde restant d Sk 1000 750 500 250 0

0 1 2 3 4

Dune manire plus gnrale, on peut construire des mcanismes damortissement non constants, selon une loi fixe. (cf. exemple 7.1) La procdure peut alors tre dcrite ainsi : a) choix dune loi damortissement d k satisfaisant la contrainte (7.6) :

n k =1

dk = C

b) calcul des soldes restant d successifs : S k = S k 1 d k c) calcul des annuits : Ak = d k + i.S k 1

(k = 1,..., n )

A titre dexemple, on peut songer un amortissement en progression gomtrique dun facteur (1 + g )(avec g > 1) :

d k = d (1 + g )

k 1

(k = 1,2,..., n )

Le taux g peut par exemple reprsenter un taux dinflation attendu. On a alors : a) dtermination du montant de base d :

n k =1

d (1 + g )

k 1

=C

ou

d=

C
n k =1

(1 + g )

k 1

C sg n

(7.14)

a) calcul des soldes restant d successifs :

Sk = l k = = =
b) calcul des annuits :

C n (1 + g ) s (ng ) h =k +1 C (g ) .a n k a (ng )

h = k +1

dh
h 1

C k (g ) (g ) .(1 + g ) .s n k sn

(7.15)

Partons pour ce de la relation de rcurrence (7.5) : Ak +1 Ak = d k +1 d k (1 + i ) : la srie des A est dcroissante En tenant compte de : d k +1 = d k (1 + g ) , il vient :

A k +1 = A k + d k (g 1) = Ak + C k 1 (g ) .(1 + g ) .(g 1) sn
(7.16)

10
Cette relation montre que :

@ @ @

si g > i : la srie des A est croissante si g = i : la srie des A est constante si g < i : la srie des A est dcroissante

La premire annuit est donne par :

C 1 A 1 = (g ) + i.C = C (g ) + i sn sn
La seconde annuit devient compte tenu de (7.16) :

ipq

gf

(7.17)

A2
Dune manire gnrale, il vient :

ipq =C

1 C (g ) + i + (g ) (g i ) sn sn s (kg)1 1 + i + C(g i ). (g ) s (ng ) sn

gf

Ak

ipq =C

gf

(7.18)

Cette mthode damortissement un paramtre (g) permet de gnrer des profils trs varis damortissement en fonction de la valeur de g, comme le montre le tableau ci-dessous : Valeur de g -1<g<0 Amortissement Dcroissant Intrt Dcroissant Type

g=0

constant

dcroissant

Emprunt amortissement constant (cf 7.4)

0<g<i

croissant

dcroissant

g=i

croissant

constant

Emprunt annuits constantes (cf 7.5)

g>i

croissant

croissant

Exemple 7.4 :
Mme emprunt qu lexemple 7.1, mais par amortissements en progression gomtrique de 15% (cas o : g > i ). Le montant de base d est donn par :

11

d=

1000 1000 = = 200,27 15% s4 4,99338

Le tableau damortissement est donn par : Dates

k

Amortissement ak 200,27 230,31 264,85 304,57 ______ 1000,00

Intrt Ik 100 79,97 56,94 30,46

Annuits Ak 300,27 310,28 321,79 335,03

Solde restant d Sk 1000 799,73 569,42 304,57 0

0 1 2 3 4

Comme attendu, les annuits sont cette fois croissantes.

7.5.

Emprunt remboursable par annuits constantes :

La contrainte sapplique cette fois, non plus sur les montants damortissement, mais sur les montants dannuits choisis tous gaux et donc donns par (cf (7.4)) :

Ak =

C a (ni )

Les montants damortissement ne sont plus constants mais en progression gomtrique de raison (1+i). Par la relation (7.5), on a : d k +1 (1 + i )d k = 0 On trouve donc le cas particulier dj voqu au paragraphe prcdent dun amortissement en progression gomtrique, de raison correspondant au taux dintrt de lemprunt. On peut en particulier obtenir par (7.15) la forme du solde restant d :
) a (ni k (i ) an

S k = C.

(7.20)

Le premier amortissement (cf (7.14)) est donn par :

d1 =
Les amortissements successifs deviennent :

C s (ni )

12

dk =

C k 1 (i ) (1 + i ) sn

(7.21)

Le solde restant d peut donc aussi scrire comme somme arithmtique des amortissements futurs :
) s (ni S k = C(1 + i ) (i )k sn
k

(7.22)

On peut aussi considrer une forme rtrospective pour le solde restant d (cf (7.7)) :

S k = C(1 + i )
k

C (i ) .s k a (ni )

(7.23)

Montrons que pour k (0<k<n), le solde restant d est une fonction croissante du taux dintrt.

S k = C.

a n k 1 v nk un uk = C. = C . an 1 vn u n 1

S k (u n 1)[nu n 1 ku k 1 ] (u n u k ).nu n 1 = .C u (u n 1)2 = u k 1 .[(n k )u n nu n k + k ]

(u

1)

.C

Il suffit donc de montrer que la fonction : f (u ) = (n k )u n n.u n k + k est positive pour u 1 On a : f (1) = 0 Et

f (u ) = n(n k )u n 1 n(n k )u n k 1

= n(n k ) u n 1 u n k 1 0 pour u 1

Lexemple suivant illustre le calcul de lannuit en cas de remboursement mensuel.

Exemple 7.5 :
On considre un emprunt de 10.000 euros sur 20 ans, remboursable mensuellement terme chu un taux annuel de 8%. La mensualit verser peut se calculer ainsi :

@ @

on dtermine le taux mensuel i m quivalent un taux annuel de 8% :

im = (1,08)

1 / 12

1 = 0,006434

on calcule lannuit au taux i m sur 240 mois :

13

0 , 6434% 240

1 (1 / 1,006434) = 0,006434 = 122,07807

240

Le montant mensuel payer est donc :

A=
soit une charge annuelle de 9829,8

100.000 = 819,15 122,07807

Si le remboursement de lemprunt se faisait annuellement terme chu, lannuit serait :

A=

100.000 100.000 = = 10.185,22 % a8 9,81815 20

Lemprunteur paie donc logiquement moins pour un mme taux annuel en cas de remboursement mensuel puisquil rgle plus vite.

Notons enfin que comme dans le cas des emprunts remboursables par amortissements constants, on peut envisager un emprunt remboursable par annuits en progression gomtrique, le taux de la progression pouvant correspondre un taux dinflation attendu. Les annuits de paiement sont alors donnes par :

Ak = A.(1 + g )
Le montant de base A est donn par (cf (7.4)) :
C=

k 1

(7.24)

A.
k =1

(1 + g )k 1 (1 + i )k

En notant : 1 + r =

1+ i , on a : 1+ g

A = (1 + g ).
Dautre part, le solde restant d devient (cf (7.8)) :

C a (nr )

(7.25)

Sk =

h = k +1

A.(1 + g ) .
h 1 k 1 n

= A.(1 + g ) = A k .a (nr) k
qui gnralise la formule classique (7.20).

y vwx 1 + g tu s .
h = k +1

1 (1 + i )h k
h k

1+ i

(7.26)

14 7.6. Emprunt avec reconstitution :

Les emprunts avec reconstitution partent dune interprtation alternative des emprunts annuits constantes dj voques dans la premire partie au paragraphe 6.11 . Dans un emprunt remboursable par annuits constantes, lannuit est donne par :

A=

C an

Dautre part, la premire anne, lannuit peut se dcomposer en partie intrt et partie amortissement suivant lexpression : (cf (7.21)) :

A = i.C +
Lgalit :

C an

1 1 =i+ an sn
suggre donc un autre mode de remboursement de lemprunt : il ne sagit plus damortissement mais de reconstitution.

(7.27)

Dune part, lemprunteur paie pendant toute la dure du prt un intrt sur la totalit du capital emprunt (le capital nest donc pas amorti en cours de vie de lemprunt). Dautre part, il paie les montants la totalit du capital C.

C qui, capitaliss, permettent au terme de reconstituer sn

Prsent ainsi, lemprunt par reconstitution gnre les mmes flux de remboursement que lemprunt annuits constantes mais il conduit une forme plus gnrale appele emprunt deux taux. En effet, la reconstitution peut se faire un autre taux dintrt que le taux octroy au prt. Dans ce cas, en notant : i= taux dintrt de lemprunt i*= taux de reconstitution,

Lannuit de paiement devient :

A = i.C +

C s n

(7.28)

15

(1 + i ) =
i

Le taux rel de cet emprunt ( TRI) est le taux i solution de lquation :

C C (i ) = i C + an sn
Deux cas peuvent se prsenter : a)
i i : la reconstitution se fait un taux infrieur au taux de lemprunt.

(7.29)

Montrons alors que lon a :

i* i i :

i i

s in s in

1 1 i i sn sn

1 1 1 (i ) i + i = i an sn a n i i

b) i i : la reconstitution se fait un taux suprieur au taux de lemprunt.

On montre de mme quon a alors :

i i i

Exemple 7.6 :
A titre dexemple, le tableau ci-dessous donne pour un taux i de reconstitution de 4%, le taux rel i en fonction du taux dintrt et de la dure de lemprunt :

16

i m 1 5 10 15 20 30 50

6% 6 7,11 7,14 7,02 6,89 6,66 6,35 6

8% 8 10,12 10,08 9,80 9,51 9,06 8,51 8

10% 10 13,05 12,86 12,40 11,96 11,31 10,59 10

12% 12 15,89 15,53 14,87 14,30 13,47 12,62 12

Pour i fix, on notera que la fonction i vue comme fonction de n, satisfait aux proprits suivantes : a)

n : i(n ) i'

b) i(1) = i En effet, dans ce cas la relation (7.29) se rduit :

C = i C + C 1 1+ i c) lim i (n ) = i
n

En effet, la relation (7.29) scrit :

C C.i = i C + 1 vn (1 + i )n 1 i(n )
En prenant la limite pour n tendant vers linfini, on a : C.i(n ) = C.i La fonction i (n ) part donc du niveau i , crot, ensuite dcrot pour revenir asymptotiquement ce niveau.

17 7.7. Modifications des conditions de lemprunt :

7.7.1. Position du problme :

Nous avons jusqu prsent suppos la constance du taux dintrt i du prt. Dans les faits, il arrive quen cours de vie de lemprunt, le taux dintrt soit modifi ( la baisse et /ou la hausse) et ce :

@ @

soit parce que la formule de prt prvoit ds lorigine la possibilit de modifier le taux aprs un certain nombre dannes ; soit parce que mme dans un emprunt taux fixe, une baisse importante des taux sur le march impose un certain moment aux deux parties revoir les conditions.

Nous allons illustrer cette gestion de la modification du taux en cours de vie du prt, dans le cas le plus frquent des emprunts par annuits constantes. On considre donc un emprunt remboursable par annuits constantes mis en t = 0 pour une dure n et un taux dintrt i. Si C est le capital emprunt, lannuit constante payer aux instants k (k = 1,2,.., n ) est donc donne par (cf (7.19)) :

Ak = A =

C a (ni )

On suppose ensuite qu linstant m, juste aprs paiement de lannuit Am , lemprunt est rengoci et reconduit un nouveau taux i . Deux possibilits se prsentent alors :

@ @

soit on adapte en consquence lannuit et on conserve la dure restant courir de lemprunt, n m . soit on essaie de maintenir lannuit initiale et on adapte due concurrence la dure restant courir (allongement ou diminution de la dure de lemprunt).

Ces deux techniques sont explicites ci-dessous.

7.7.2 Adaptation de lannuit :

Tout se passe comme si linstant m, un nouvel emprunt tait accord aux conditions suivantes :

@ @

Dure : n-m Taux dintrt : i*

18

Capital : solde restant d de lemprunt en m.

) a (ni (i ) S m = C. (i m ) = A.a n m an

Ce capital est donn par (cf (7.20)) :

La nouvelle annuit constante payer aux instants k = m + 1, m + 2,..., n est donc :

Sm A k = A = a (ni )m

= C. = A.

) 1 a (ni m . a (ni ) a in m ) a (ni m ) a (ni m

(7.30)

Lancienne annuit est donc multiplie par un rapport dannuit. Lannuit a (ni )m tant une fonction dcroissante du taux i , on en dduit tout logiquement

que :

A A
Exemple 7.7 :

si

i i

et rciproquement.

Le tableau ci-dessous donne pour un prt initial de 20 ans 8% le facteur dadaptation de lannuit en fonction du nouveau taux i et de linstant de modification m (en pourcentage).
i

En % m 1 5 10 15 19

4%

6%

8%

10%

12%

73,12% 76,98% 82,73% 89,69% 96,30%

86,07 88,13% 91,17% 94,79% 98,15%

100 100 100 100 100

114,81% 112,53% 109,20% 105,33% 101,85%

130,38% 125,67% 118,76% 110,76% 103,70%

19 7.7.2. Adaptation de la dure :

On cherche dans ce cas dfinir un nouvel emprunt la date m , de caractristiques suivantes :

@ @ @

Dure : n m ( dfinir) Taux dintrt : i Capital : solde restant d de lemprunt en m

Le nouveau terme n est dfini de telle sorte galiser les montants dannuits avant et aprs modification :
A = A

Dune manire gnrale, la nouvelle annuit est donne par : (cf. (7.30)) :
) a (i m A = A. (n ) a ni m

Le maintien du niveau de lannuit conduit de ce fait dfinir le nouveau terme n par la relation :

(i ) ) a (ni m = a n m

(7.31)

Cest--dire

1 v n m 1 v = i i
En dveloppant on obtient :

n m

n m =

ln i ln (i i + i .v n m ) ln (1 + i )

(7.32)

Cette relation est bien dfinie sous la condition :

i i + i v n m > 0
Cest--dire :

i <

i = i lim 1 v n m

(7.33)

La technique peut donc ne pas pouvoir sappliquer en cas de trs forte hausse de taux. Cette relation (7.33) de taux limite peut facilement sinterprter financirement. Pour ce plaons-nous dans lhypothse o le nouveau taux i dpasse la valeur limite ilim . Dans ce cas, on a alors :

20

a i =

1 1 v n m < i i

Mme en allongeant linfini la nouvelle dure, on ne parvient pas atteindre le niveau requis dannuit. On peut tudier le comportement de la nouvelle dure n m en fonction de lcart de taux
= i i et de la dure initiale restant courir n m .

Considrons pour ce la fonction de deux variables :

f (x , ) =

ln i (ln ( (v x 1)) + iv x ) ln(1 + i )

Les drives partielles de cette fonction sont donnes par :

f 1 1 = .(v x 1) > 0 x ln(1 + i ) (v 1) + iv x f 1 1 = . ln v.( + i ) > 0 x x ln (1 + i ) (v 1) + iv x

La nouvelle maturit est donc une fonction croissante de lancienne maturit et de lcart de taux.

Exemple 7.8 :
Mme emprunt qu lexemple 7.7 mais en adaptant cette fois la dure rsiduelle. La valeur limite du taux est donne par :

ilim =

0.08 1 1,08

20 m

Le tableau ci-dessous donne pour diverses valeurs de m (instant de la modification de taux) cette valeur limite pour le nouveau taux :

ilim
m 1 5 10 15 10,41% 11,68% 14,90% 25,05%

21
Le tableau ci-dessous donne ensuite la nouvelle maturit de lemprunt n en fonction de linstant de modification et du nouveau taux.
i

ilim
m 1 5 10 15 10,41% 11,68% 14,90% 25,05%

4%

6%

8%

9%

11%

7,30 10,45 14,06 17,26

12,16 14,36 16,69 18,56

20 20 20 20

26,95 24,17 22,03 20,79 41,89 27,41 22,52

Ladaptation de la dure charges constantes peut donc senvisager sans difficults en cas de baisse des taux. Par contre elle ne peut senvisager que pour de faibles augmentations du taux et elle est particulirement difficile dans ce cas en dbut de prt.

22

Chapitre 8. Emprunts obligataires

8.1. Introduction

Les emprunts obligataires obissent une autre logique conomique que les emprunts indivis. Plutt que de fournir un particulier une somme dargent titre de crdit (crdit hypothcaire, crdit la consommation) il sagit ici pour un Etat, une collectivit ou encore une entreprise de faire appel lpargne collective pour disposer de moyens budgtaires. Le prteur nest donc plus unique : le prt est matriellement divis en de nombreux titres individuels appels obligations que des souscripteurs individuels vont acqurir. On parle dobligation dEtat lorsque lemprunteur est un Etat ou une collectivit publique de mme qualit quun Etat. Lorsque lemprunteur est une entreprise prive, on parle dobligation corporate. Dans ce cas, le prt est soumis un risque de dfaut, en cas de dfaillance de lemprunteur. Les emprunts considrs ici seront sans risque de dfaut. Ce chapitre tudie la thorie des emprunts obligataires dans un contexte de taux dintrt constant ; cette hypothse sera leve dans la quatrime partie de cet ouvrage.

8.2.

Notations :

Nous adapterons les notations suivantes :

l0
V

= = = = =

Nombre dobligations Valeur nominale dune obligation (pair) Taux du coupon au taux dintrt nominal coupon : intrt annuel par obligation
j.V

j
C

n
E

= = =

Dure de lemprunt Prix dmission dune obligation Prix dachat la souscription Lemprunt est mis

23

@ @ @
V E R R V

Au pair si : V = E En dessous du pair si : E < V Au dessus du pair si : E > V

= = = =

Prime dmission Valeur de remboursement dune obligation Prime de remboursement Montant global payer par lemprunteur la date k (k = 1,.., n ) et appel annuit. Nombre de titres rembourss en k (k = 1,.., n ) Nombre de titres toujours en circulation en k (juste aprs remboursement de titres en k ).

Ak

dk lk

= =

8.3.

Mcanisme gnral des emprunts obligataires :

8.3.1. Rgles de base :

En t = 0 lemprunteur met l 0 titres et rcolte un capital total : C = l 0 .E Contre rception de ce capital, lemprunteur sengage chaque anne k (k = 1,2,.., n ) :

progressivement rembourser les titres leur valeur de remboursement R . Lanne k , lemprunteur rembourse d k obligations et a donc une charge de remboursement gale : d k .R avec la contrainte de remboursement total au terme :

n k =1

d k = l0

payer les coupons pour les obligations qui taient encore en circulation dbut danne : C.l k 1

Les annuits AK (k = 1,.., n ) sont donc donnes par :

Ak = d k .R + C.lk 1
qui nest pas sans rappeler la formule (7.2) des emprunts indivis.

(8.1)

24
De mme, la relation (7.3) damortissement de lemprunt devient : lk = lk 1 d k (8.2)

Une diffrence fondamentale existe nanmoins entre les emprunts indivis et les emprunts obligataires : 1) La formule (7.2) damortissement progressif dun emprunt indivis sexprime en units montaires : elle traduit lextinction progressive dune dette unique de lemprunteur vis--vis du prteur. 2) Au contraire la formule (8.2) damortissement progressif dun emprunt obligataire sexprime en nombre de titres : elle traduit que chaque anne, une fracture des prteurs est totalement rembourse. Cette nuance dans linterprtation du mcanisme damortissement induit une dissymtrie entre emprunteur et prteur dans un emprunt obligataire. Dans un emprunt indivis, prteur et emprunteur ont la mme vision de lopration financire et en particulier la mme perception de lextincteur de la dette au travers de lvolution du solde restant d. Au contraire dans un emprunt obligataire, lemprunteur et les diffrents prteurs nont gnralement pas le mme point de vue, compte tenu des gnrations successives de prteurs progressivement rembourss. Pour lemprunteur, lemprunt obligataire est une opration financire de dure n , caractrise par les flux : 0 1 2 n

l0 E

A1 A2

An

Pour les prteurs, lopration dpend du moment o leur titre est rembours :

pour les prteurs rembourss en k = 1

-E

C+R

25

pour les prteurs rembours en k = 2 0 1 2

-E

C+R

pour les prteurs rembourss en k 0 1 2 k-1 k n

-E

C+R

Il en rsulte en particulier quil ny a plus unicit du taux de rendement interne de cette opration. Lemprunteur et les gnration successives de prteurs auront chacun leur propre taux de rendement.

Exemple 8.1 :
En vue dillustrer la diffrence de rendement par gnration de prteurs, considrons lemprunt suivant : l0
V

= = = = = = = =

80.000 1.000 10% 8 99% V = 990 102,5% V = 1025 100 10.000

n
E
R C

dk

(k = 1,..,8)

Chaque anne, un mme nombre de titres est donc rembours. Pour la gnration rembourse en k = 1 le taux de rendement y1 est donn par : 990 = 100 + 1025 soit y1 = 13,64% 1 + y1

De mme, pour la gnration rembourse en k = 2 , on a : 990 = 100a2 + 1025V 2 soit y2 = 11,77%

26
Pour la gnration rembourse en k = 8 (dernire gnration), on obtient : y8 = 10,41% Remarquons que cette diminution progressive du taux de rendement ne fait que traduire la dilution progressive des primes dmission et de remboursement. Il existe nanmoins un type demprunt pour lequel, prteurs et emprunteur ont la mme vision : celui des emprunts terme fixe o la totalit des titres est rembourse au terme : dk = 0 d n = l0 Dans ce cas les annuits sont donnes par : Ak = l0 .C k = 1,.., n 1 An = l0C + l0 R Lopration financire se prsente donc alors ainsi : k = 1,..n 1

pour lemprunteur : 0 1 2 n-1 n

l0 E

l0 C

l0C

l0 C

pour les prteurs : 0 1 2 n-1 n

-E

C+R

La vision est donc la mme au facteur dchelle l 0 prs. Comme dans le cas des emprunts indcis, les emprunts obligataires peuvent tre classs en deux grandes familles :

@ @

soit la loi des remboursements d k est fixe (emprunt terme fixe, emprunt amortissement constant) soit la loi des annuits Ak est fixe (emprunt annuits constantes).

Notons enfin que dune manire gnrale, lunit de temps sera lanne (coupons annuels).

27 8.3.2. Relations fondamentales :

Diffrentes relations peuvent tre mises en vidence entre les grandeurs caractrisant toute loi damortissement dun emprunt obligataire :

RELATION 1 : EQUILIBRE DES FLUX :

l0 E =

Ak k 1+ t) k 1 (

(8.3)

o t= taux actuariel lmission de lemprunt (il correspond donc la vision le lemprunteur ou une vision moyenne de lensemble des gnrations de prteurs). Le taux actuariel lmission de lemprunt est gal au taux nominal j en labsence de prime dmission et de prime de remboursement :
t= j E = R =V

si

(8.4)

Preuve : il suffit de remarquer que dans ce cas les annuits prennent la forme : Ak = d kV = jVlk 1 On a donc : = V ((1 + j )lk 1 lk )

n Ak V = [(1 + j )lk 1 lk ] k k 1+ j) 1+ j) k =1 ( k =1 ( = l0V = l0 E

qui dfinit bien le taux actuariel lmission.

RELATION 2 : EVOLUTION DES ANNUITES : Ak +1 Ak = d k +1 R d k (R + C ) Preuve compte tenu de (8.1), il vient : Ak +1 Ak = (d k +1 d k )R + C (lk lk 1 ) = d k +1R d k (R + C ) RELATION 3 : TAUX INTRINSEQUE : Le taux intrinsque r dun emprunt obligataire est dfini par :
r= C v = j. R R

(8.5)

(8.6)

Il correspond donc au taux nominal en labsence de prime de remboursement.

28
Le taux intrinsque satisfait une relation dquilibre ( comparer la relation (8.3) du taux actuariel) :

l0 R =

Ak k 1+ r ) k =1 (

(8.7)

Preuve : Ak = d k R + Vlk 1 = R[d k + r.lk 1 ]

= R[(1 + r )lk 1 lk ] On a donc :

n Ak 1 R = [(1 + r )lk 1 lk ] k k 1+ r ) 1+ r ) k =1 ( k =1 ( = l0 R

RELATION 4 : FORMULE PROSPECTIVE :

lk R =

h = k +1

Ah / (1 + r )

hk

(8.8)

La dette rsiduelle correspond la valeur actuelle des annuits futures actualise au taux intrinsque (et non pas au taux actuariel !) La dmonstration est similaire celle de la relation 3.

8.3.3. Tableau damortissement :

Le tableau damortissement donne lvolution du nombre de titres en circulation ainsi que celle des paiements effectuer : Dates k Titres rembourss dk 0 1 2 l0 Titres en vie lk Coupons Cl k 1 Remboursemen t dk R Annuit Ak

29 Exemple 8.2 :
On considre un emprunt obligataire de 5 ans avec mission de 10.000 titres de valeur nominale 1.000 sans prime dmission ni de remboursement, et au taux nominal de 10 %. Le rythme damortissement choisi est donn par : l0 = 1.667 6 l d 2 = 0 = 2.000 5 l0 d 3 = = 25.00 4 d 4 = 1917 d1 = d 5 = 1916 Les relations (8.1) et (8.2) permettent de dresser le tableau damortissement :

Dates k

Titres rembourss dk

Titres en vie lk

Coupons

Remboursemen t

Annuit

0 1 2 3 4 5

1.667 2.000 2.500 1.917 1.916

10.000 8.333 6.333 3.833 1916 0

1.000 833.3 633.3 383.3 191.6

1.667 2.000 2.500 1.917 1.916

2.667,0 2.833,3 3.133,3 2.300,3 2.107,6

Exemple 8.3 :
On considre un emprunt obligataire de 8 ans avec mission de 1.000 titres de valeur nominale 1.000 et remboursable par annuits constantes. Le prix dmission est de 950, la valeur de remboursement de 1030 et le taux nominal de 10%. La relation (8.7) permet de facilement obtenir le montant de lannuit constante :

A=
Le taux intrinsque r est donn par :

l0 R a (nr )

r=

C 100 = = 9,70874% R 1030

30
Lannuit de paiement est donc :

A=

1.030.000 = 191024,91 9 , 70874% a8

Contrairement aux emprunts indivis, des questions darrondis se posent au niveau du nombre de titres rembourss, sagissant dun nombre entier. La formule (8.1) applique en k = 1 donne comme nombre dobligations rembourser la premire anne : d 1= (191.024,91 100.000 ) / 1030 = 88,37 arrondi 88 Le vrai montant de la premire annuit est donc : A1 = (88).1030 + 100.000 = 190.640 La seconde anne, il vient de mme :

d 2 = (191.024,91 (1000 88,37 ).1000) / 1030 = 96,95

arrondi 97. A2 = (97 ).1030 + 91.200 = 191.110 On obtient alors le tableau suivant : Dates
k

Titres rembourss dk 88 97 106 117 128 141 154 169

Titres en vie lk 1.000 912 815 709 592 464 323 169 0

Coupons

Remboursements

Annuits

0 1 2 3 4 5 6 7 8

100. 000 91.200 81.500 70.900 59.200 46.400 32.300 16.900

90.640 99.910 109.180 120.510 131.840 145.230 158.620 174.070

190.640 191.110 190.680 191.140 191.040 191.630 190.920 190.970

Compte de larrondi sur le nombre de titres rembourss, les annuits ne sont plus parfaitment gales, mais dites sensiblement gales !

31
Il y a lieu de noter quil existe dans ce contexte plusieurs procds darrondis donnant des profils lgrement diffrents.

8.3.4. March primaire et march secondaire :

Contrairement aux emprunts indivis, les emprunts obligataires peuvent non seulement sacqurir lmission (march primaire) mais ils peuvent aussi faire lobjet de transactions en cours de vie (March secondaire). Ainsi les titres ou obligations peuvent tre vendues ou achetes en cours de vie de lemprunt. Le prix auquel une obligation peut tre change va dpendre alors non seulement de la structure de ses cash flows futurs, mais aussi du taux dvaluation utilis qui peut diffrer en cours de vie du taux actuariel lmission tel que dfini en (8.3) Dune manire gnrale, la date k , (k = 1,2,..) , le prix dune obligation sera donn par : lk Pk = o

h = k +1

Ak / (1 + ik )

hk

(8.9)

ik est le taux dvaluation la date k Pk est le prix de lobligation la date k

Cette formule peut tre utilement compare la formule prospective (8.8) du taux intrinsque de lemprunt et la formule (8.3) du taux actuariel lmission. Nous nous proposons dans la suite dtudier diffrentes classes demprunt, tant au niveau primaire que secondaire.

8.4.

Emprunt perptuel (ou perptuit) :

Il sagit dun emprunt de dure infinie pour lequel il ny a jamais de remboursement de titres :

lk = l0 A k = C.l 0

k N k N

Le montant constant de lannuit est donn par (cf (8.1) :

Chaque obligation individuelle a donc lchelle la mme structure que lemprunt global et se prsente ainsi : 0 1 2 3

-E

32
Le taux actuariel lmission est dfini par la relation :
E= C t

ou

t=

C E

(8.10)

En cours de vie de lemprunt, celui-ci reste une perptuit de coupon C. En particulier, si le taux dvaluation la date k est i , le prix de lobligation devient simplement :

Pk (i ) =

C i

(8.11)

Le prix est indpendant de linstant dvaluation k et ne dpend que du taux dvaluation ; il est une fonction dcroissante de ce taux dvaluation.

8.5.

Emprunt Zro-coupon :

Si une perptuit peut tre considre comme un emprunt avec coupons et sans remboursement, un Zro-coupon est au contraire une forme demprunt sans coupon et avec remboursement final : lk = l0 d n = l0 et C=0 Il ny a donc quune seule annuit paye au terme : Ak = 0 A n = R.l0 On pose de manire conventionnelle : V = R (valeur nominale gale la valeur de remboursement). Chaque obligation individuelle a donc nouveau lchelle la mme structure que lemprunt global et se prsente ainsi : k = 1,2,.., n - 1 k = 1,2,..., n 1

33
0 1 2 n

-E

Le taux actuariel lmission est dfini par la relation : E= soit t=n R 1 E (8.12)

(1 + t )n

En cours de vie de lemprunt, celui-ci reste un zro coupon mais de dure raccourcie. En particulier, si le taux dvaluation la date k est i, le prix du zro coupon devient :

Pk (i) =

R (1 + i )n k

(8.13)

qui dpend la fois du taux et de linstant dvaluation. Le cours de lobligation linstant k not C k est dfini comme le rapport entre le prix linstant k et la valeur nominale. Pour une obligation zro-coupon, il vient : Ck = Pk (i ) 1 = R (1 + i )n k (8.14)

Le cours est une fonction croissante de k et une fonction dcroissante du taux dvaluation i.

8.6.

Emprunt coupon terme fixe :

Un emprunt coupon terme fixe est, comme un emprunt zro coupon, remboursement final mais cette fois des coupons sont verss chaque anne. On a donc :

lk = l0 d n = l0 C>0

( k = 1,2,.., n 1)

Les annuits sont donnes par : Ak = l0C k = 1,2,.., n - 1 A n = l0C + l0 R

34
Chaque obligation individuelle a nouveau, comme dans le cas des perptuits ou des zro coupons, lchelle la mme structure que lemprunt global et se prsente ainsi : 0 1 2 n-1 n

-E c

C+R

Le taux actuariel lmission est donn par la relation :

E = Ca (nt ) +

R (1 + t )n

(8.15)

En cours de vie de lemprunt, le prix de lobligation devient linstant k (k = 1,2,.., n ) , en fonction du taux dvaluation i :
) Pk (i ) = Ca (ni k +

R (1 + i )n k

(8.16)

Le cours de lobligation est donn par :

Ck =

Pk (i ) R 1 ) = j.a (ni . k + V V (1 + i )n k

(8.17)

En introduisant le taux intrinsque r (cf (8.6)), il vient pour le prix :

P (i ) = R r.a ( )
k

i n k

1 + (1 + i )n k

(8.18)

En notant :

CR k =

Pk (i ) R

,on a donc :

(i ) n k CR k = r.a n k + v

ou
(i ) CR k = 1 + (r i ) a n k

(8.19)

Le titre cotera donc en dessous ou au-dessus de sa valeur de remboursement suivant que le taux dvaluation est respectivement suprieur ou infrieur au taux intrinsque de lemprunt. On peut galement tudier lvolution dans le temps du prix de lobligation. On a :

35

d 1 + 1 P (i ) = R r 1 1+ i 1+ i 1 r r d = 1 i + i 1+ i
nk k nk

nk

(8.20)

En drivant, il vient :

r 1 Pk (i ) = R 1 k i k 1 + i

gf e ijh fg e hij r e hij 1 fg e = R 1 fg ln (1 + i ). i 1+ i

n k

hij

nk

Le prix sera donc une fonction croissante ou une fonction dcroissante du temps selon que le taux dvaluation est respectivement suprieur ou infrieur au taux intrinsque. Lvolution du prix peut donc prendre les formes suivantes : i<r

i=r i>r

n On peut galement tudier, pour un instant fix k (avec k<n) le prix vu comme fonction du taux dvaluation i. En drivant lexpression (8.20) par rapport i,

Pk r 1 = R 2 . 1 i i 1+ i

nop tvut uvt n

q 1 q rs q sr q + uvt 1 ri rs q (n k )tuv 1 + rs i
nk

n k +1

mk lk

Le prix est donc une fonction dcroissante du taux dvaluation. De plus, le prix est plus sensible une baisse qu une hausse du taux i.

36

Pk (i )

Ainsi, pour une obligation de coupon c=7, de remboursement R=105, et pour une dure restante k=5, il vient : Pour i=r : Pour i=r+0,10% Pour i=r-0,10% P=105 P=104,567 (-0,433) P=105,436 (+0,436)

8.7.

Emprunts annuits constantes :

Un emprunt annuits constantes est un emprunt dont les charges annuelles sont constantes. Par la relation (8.7), on a donc directement :

Ak = A =

l0 R a (nr )

(8.21)

Dautre part, par la relation (8.5), on a pour les amortissements : d k +1 = d k (1 + r ) Les amortissements sont donc en progression gomtrique de raison (1+r) et sont explicitement donns par :

d k = l0
Le nombre de titres en vie est donn par :

(1 + r )k 1
s (nk )

a rn k l k = l0 . r an
Ces diffrentes formules sont parfaitement similaires celles obtenues au paragraphe 7.5 pour les emprunts indivis remboursables par annuits constantes (en remplaant le taux i du prt par le taux intrinsque r de lemprunt obligataire). Le taux actuariel lmission est donn par la relation (cf. (8.3)) :

l 0 E = A.a (nt )

37

En remplaant lannuit par sa valeur (8.21) :

E a (nt ) = R a (nr )

(8.22)

En cours de vie de lemprunt, le prix de lobligation devient linstant k (k = 1,2,.., n ) en fonction du taux dvaluation i :
) Pk (i ) a (ni C = = (r ) k R a nk
k k

(8.23)

( comparer la formule (8.19) pour les emprunts terme fixe) Lvolution du prix en fonction du temps ou en fonction du taux dvaluation la mme forme que celle vue dans le cas de lemprunt terme fixe.

8.8.

Emprunts amortissements constants :

Un emprunt amortissement constant est caractris par la condition :

dk = l0 n

(k = 1,2,.., n )

Le nombre de titres en vie est : l k = l 0 (1 k / n ) Par la relation (8.1), on obtient le montant des annuits :

Ak =

l0 [R + C (n k + 1)] n

(8.24)

Le taux actuariel lmission est donn par : l0 E = ou E=

n k =1

Ak

1 (1 + t )k

1 [R + c(n k + 1)] 1 k (1 + t ) k =1 n

1 [R + c(n + 1)].a (nt ) 1 c.(Ia )(nt ) n n 1 1 1 n = [R + c(n + 1)]a (nt ) c a (nt ) 1 + n n tn t =

z{|

~ }

xw

Finalement :

38

E=

1 (t ) c c an R + n t t

(8.25)

En cours de vie de lemprunt, le prix de lobligation devient linstant k (k = 1,2,.., n ) en fonction du taux dvaluation i :

Pk (i ) =

1 c c ) a (ni + k R nk i i

(8.26)

ou, en introduisant le cours par rapport la valeur de remboursement :

ck k =

Pk (i ) r 1 r ) a (ni = + k 1 R i nk i

(8.27)

Lvolution du prix en fonction du temps ou en fonction du taux dvaluation a nouveau la mme forme que dans le cas des emprunts terme fixe. Lexemple ci-dessous compare lvolution du prix dune obligation en fonction du taux dvaluation utilis, et ce, pour diffrentes formes demprunt.

Exemple 8.4 :
On considre une obligation caractrise par :

@ @ @ @ @ @

valeur nominale : V=5.000 taux nominal : j=9% coupon : C=450 valeur de remboursement : 101% soit R=5050 dure restant courir : 7 ans taux intrinsque : r =
C 450 = = 8,9109% R 5050

Le tableau ci-dessous donne, pour diffrents types demprunts et pour un taux dvaluation de 8% et de 10%, le prix et le cours : i=8% Prix Terme fixe Annuits constantes Amortissements constants 5197 103,95 4883 97,65 5289 5208 Cours 105,79 104,17 Prix 4782 4870 i=10% Cours 95,64 97,41

39
On observe donc pour ces trois types demprunt : 1) si le taux dvaluation est infrieur au taux intrinsque, lobligation cote au-dessus du pari et rciproquement 2) le prix est plus sensible une baisse de taux qu une hausse de taux 3) au plus on choisit un type demprunt remboursement lent, au plus le prix est sensible une variation de taux.

REMARQUES : Lorsquon sapproche de la maturit, le prix converge, quel que soit le type demprunt et quel que soit le taux dvaluation vers la valeur de remboursement (ici 5050). Pour ces trois types demprunt, et comme dj signal, (cf paragraphe 8.6) :

@ @

si le taux dvaluation est infrieur au taux intrinsque, le prix est suprieur la valeur de remboursement et dcrot vers celle-ci lorsquon sapproche de la maturit. Si le taux dvaluation est suprieur au taux intrinsque, le prix est infrieur la valeur de remboursement et crot vers celle-ci lorsquon sapproche de la maturit.

Cette proprit de croissance ou de dcroissance nest pas toujours vrifie pour des types quelconques demprunt, comme le suggre lexemple suivant :

Exemple 8.5 :
On considre un emprunt dont le tiers des titres est rembours au pair dans 2 ans il le solde dans 5 ans.

@ @ @

Valeur de remboursement : 100 Taux de lemprunt : 9% Taux dvaluation : 10%

On tudie lvolution des prix en k = 0, k = 1 et k = 2 . Le taux dvaluation (10%) tant infrieur au taux intrinsque (9%), on devrait sattendre au vu des comportements vus prcdemment que le prix :

@ @

soit infrieur la valeur de remboursement ; crot au fil du temps.

Il vient :

40

1 2 [ 9a 2 + 100v 2 ] + [9a 7 + 100v 7 ] = 96,18 3 3 1 2 P1 = [9a 1 + 100v] + [9a 6 + 100v 6 ] = 96,79 3 3 5 P2 = 9a 5 + 100v = 96,21 P0 =
Cette fois, le prix dcrot entre les instants 1 et 2.

8.9.

Usufruit et nue-proprit :

Lusufruit dune obligation consiste ne disposer que de ses coupons, la nue-proprit ne donne droit quant elle qu la valeur de remboursement. La relation gnrale (8.9) du prix dun emprunt permet de dcomposer sa valeur en somme de lusufruit et de la nue proprit. On a, :

l k Pk = A k +1 .v + A k + 2 .v 2 + ... + A n .v n k
Dautre part : Ak = C.l k 1 + d k R On a donc : Pk = U k + N k avec :

Uk =

n 1 j= k

l j v j k +1 d j v j k

(usufruit)

(8.28)

Nk =

(nue proprit)

(8.29)

j = k +1

A titre dexemple, considrons un emprunt terme fixe. La formule (8.16) du prix permet directement deffectuer cette dcomposition :

Pk = C.a n k + R.v n k
U k = C.a n k

(pleine proprit) (usufruit) (nue proprit)

N k = R.v n k
On peut obtenir dans ce cas une relation entre nue et pleine proprit.

Pk

1 v =C + R.v i
n k

n k

41

or Il vient donc : Pk =

v n k =

Nk R

C C Nk + R i i R

(8.30)

Cette dernire relation peut se gnraliser quel que soit le type demprunt. Montrons que :

C C Nk + R Nk = U k i i R

C C Nk C C Nk I= + R Nk = i i R i i R

C = 1
i

d k +1 d d v + k + 2 v 2 + ... + n v n k lk lk lk

= =

C [l k (l k l k +1 )v (l k + 2 l k +1 )v 2 ... l n 1v n k ] il k C [ l k (1 v ) + l k +1 (v v 2 ) + ... + l n 1 (v n k 1 v n k )] il k
1 v =v i On a : C I = [l k v + l k +1 v 2 + ... + l n 1 v n k ] = U k lk

En tenant compte de lgalit :

On peut alors calculer la valeur de la nue proprit, en particulier dans les emprunts annuits constantes et amortissement constant. Pour les emprunts amortissements constants, la comparaison entre les formules (8.3) et (8.26) conduit directement la valeur de la nue proprit.

N k = R.

a n k nk

(8.31)

De mme pour les emprunts annuits constantes, il vient :

42
C i N k = R. C R i Pk et compte tenu de (8.23) :

N k = R.

) a (ni C k (r ) a n k i C R i

(8.32)

8.10. Prix entre deux chances:

Nous avons ci-dessus calcul les prix des obligations aux chances annuelles, juste aprs dtachement du coupon. Entre deux dates de coupon successives, on introduit deux types de prix : le dirty price et le clean price . Le dirty price correspond au prix juste aprs dtachement du dernier coupon pay et major de ses intrts composs : Pk + = Pk .(1 + i )

avec 0 < < 1 k entier

Le clean price (appel parfois prix pied de coupon) sobtient en dduisant du dirty price le prorata de coupon.
Pk*+ = Pk + c

Le dtachement du coupon provoque une discontinuit (saut de prix) du dirty price, contrairement au clean price, comme le montre lexemple suivant :

Exemple 8.6 :
On considre une obligation terme fixe de dure initiale de 10 ans, de taux nominal 7% et de valeur de remboursement gale 105 pour un nominal de 100. On sintresse lvolution de son prix entre linstant 5 et linstant 6, plus exactement en t = 5, t = 5,5, t = 5,9 et t = 6, sous un taux dvaluation de 9%. En t = 5, juste aprs dtachement du coupon, on a :
% 5 P5 = 7.a 9 5 + 105v = 95, 47

Au milieu de lanne, le dirty price est :

43
P5,5 = P5 .(1,09 )
1/ 2

= 99,67

De mme, en t = 5,9, on a :
P5,9 = P5 .(1,09 )
0,9

= 103,17

Juste avant dtachement du coupon en t = 6, on a : lim P5+ = P5 .(1,09 ) = 104,06

1

Dautre part, juste aprs dtachement du coupon en t = 6, on a :

9% 4 P6 = 7 a4 + 105V = 97,06 = 104,06 7

Il y a donc gonflement artificiel du dirty price juste avant lchance de coupon. Les clean prices sont eux donns par :
P5* = P5 = 95,47 P5*,5 = P5,5 0,5.7 = 96,17 P5*,9 = P5,9 0,9.7 = 96,87 lim P5*+ = P5 (1,09 ) 7 = 97,06
1

= P6 Les clean prices ne subissent donc pas cet effet de discontinuits aux chances de coupon.