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GRAA Y MONTERO S.A.A.

Daniel Crdova (Daniel.Cordova@scotiabank.com.pe)

RESULTADOS DE VALORIZACIN
Resultados
4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 mar-04 feb-06 feb-05 oct-04 oct-05 ago-04 jun-04 ene-04 ago-05 jun-06 may-04 ago-06 abr-05 abr-06 jun-05 oct-06 dic-05 dic-04 nov-03 dic-06

Acc. Comn S/. 3.99 S/. 4.00 -0.3% MANTENER

Ind. de Mercado Nro. Acc. (miles) PER (12m) RSI (14d.) Div.Yield (12m, %)

Acc. Comn 336,838 13.87 64.50 0.00

Graa y Montero: cotizacin de la accin comn (Nuevos soles por accin)

Valorizacin Actual: ltimo Precio (22/12/06): Incremento Potencial: Recomendacin:

PRINCIPALES INDICADORES
Ventas (US$ MM) Margen EBITDA* Margen Neto Cap. Burstil (US$ MM) PER P/ V. Libros 2003 222.5 16.7% 1.0% 27 12.1 0.5 2004 244.6 17.7% 2.1% 67 13.0 1.1 2005 270.9 19.3% 3.7% 63 6.3 0.9 2006 P/. 407.1 18.1% 8.2% 420 12.6 4.0
P/.

Fuente: Economtica. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank.

*EBITDA = Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Proyeccin.

Per: Crecimiento del PBI (tasa crec. anual, en var. %)


14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% 2001 2002 2003 PBI Construccin PBI Minera e Hidrocarburos PBI Global 2004 2005 2006 P 2007 P

La empresa seguira priorizando flujos de caja estables en medio de fuerte expansin de la construccin y el desarrollo de infraestructura
Tras un significativo dinamismo en el 2005 y 2006, los sectores en los que Graa y Montero S.A.A. y subsidiarias (GyM) concentra sus actividades continuaran expandindose en los prximos aos. El ms importante es el de construccin, en particular el vinculado al desarrollo y administracin de infraestructura productiva y de transporte. Destacan en segundo lugar los sectores minero y energtico, dada la envergadura de los proyectos de construccin e ingeniera que requieren. La favorable coyuntura externa y las fortalezas locales, que estn incentivando la inversin extranjera y nacional en distintos sectores (a travs, por ejemplo, de concesiones de infraestructura de transporte promovidas por el gobierno), permiten prever que el desarrollo de grandes proyectos de infraestructura -y de la actividad constructora en general- se mantendr en los prximos aos. De otro lado, la permanencia de los precios de los minerales en niveles elevados en el mediano plazo garantizara el inters por las inversiones en minera, en tanto que el potencial de desarrollo energtico tambin constituye una oportunidad de negocios para GyM. GyM comprende un grupo de 5 empresas operativas que engloban a su vez a 15 empresas orientadas a proveer servicios de ingeniera y desarrollo de infraestructura. La principal estrategia del grupo consolidado es la diversificacin de fuentes de ingresos, a fin de ampliar la estabilidad de sus negocios y de la generacin de caja. Dicha estrategia se ha traducido en la bsqueda de operaciones y contratos de largo plazo en negocios -si bien dentro de la visin global de GyM de ser un grupo de servicios de ingeniera, tecnologa de informacin y concesiones de infraestructuracuyos flujos de caja sean independientes en lo posible del ciclo de la construccin (actualmente ms del 50% de la generacin de caja del grupo consolidado). Los ingresos locales de GyM resultarn significativamente impulsados en el perodo 2006-2009 por la participacin en los consorcios internacionales ganadores de las concesiones de la carretera IIRSA Norte y de los Tramos 2 y 3 IIRSA Sur (de la

Fuente: BCR. Proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Participacin en el Backlog a setiembre 2006


(US$ millones, % part.) Concar, 28.0, GMI, 5.6, 1.0% GMD, 34.1, 6.1% 5.0%

GMP, 132.6, 23.7%

GyM, 359.1, 64.2%

Fuente: GyM. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank.

Participacin en el EBITDA total, setiembre 2006


(% part.)
GMD 5.2% GMI 1.4% Concar 3.9%

Carretera Transocenica), as como por la fuerte actividad en el sector minero (desarrollo de proyectos de ingeniera y de montaje industrial). Adicionalmente, la estrategia de la empresa considera una gradual mayor participacin en proyectos internacionales, a fin de evitar la concentracin de ingresos en un solo mercado.

Resultados financieros de GyM: enero-setiembre 2006


En los primeros nueve meses del ao, las utilidades netas de GyM crecieron significativamente, casi 300% (en dlares) respecto a similar periodo del 2005, lo cual estuvo relacionado a los siguientes factores: Crecimiento de los ingresos totales (+51.7%) mayor al incremento en el costo de ventas (+45.0%), gracias al notable aumento de los montos involucrados en nuevos pedidos y contratos en los ltimos 2 aos, que elevaron el backlog (cartera de proyectos) de la empresa de US$ 142 millones a fines del 2004 a US$ 559.3 millones al cierre de setiembre del 2006 (la ejecucin de tales contratos se increment de manera proporcional). El menor crecimiento del costo de ventas est relacionado al nfasis puesto por GyM en elevar la eficiencia de sus procesos y las sinergias entre las empresas del grupo consolidado. Ello tambin ha incidido en el moderado aumento de los gastos operativos (bsicamente administrativos). La consolidacin tecnolgica llevada a cabo por el grupo tambin ha contribuido a elevar la eficiencia en la ejecucin de obras, y de paso ha permitido concentrar el 63% de la actividad de GyM en los sectores minero y energtico. En cuanto al resultado no operativo, el principal factor fue la importante reduccin del gasto financiero, de S/. 25.7 millones a S/. 9.1 millones, lo que estara vinculado a la consolidacin financiera realizada por GyM a fin de mejorar tanto sus indicadores de cobertura de gastos financieros como el perfil de vencimiento de sus obligaciones financieras de largo plazo. Como resultado de las operaciones vinculadas al giro del negocio, el margen bruto del grupo consolidado aument de 18.7% a 22.3% entre ambos perodos, mientras que el margen operativo creci de 12.2% a 17.6% y el margen neto lo hizo en 6 puntos porcentuales, de 3.7% a 9.7%.

GMP 27.0%

Gy M 62.5%

Fuente: GyM . Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank.

RESULTADOS FINANCIEROS (en millones de dlares) Ene-Sep06 Ene-Sep05 Ingresos totales 267.6 176.4 Costo de ventas 207.9 143.4 Resultado bruto 59.7 33.0 Margen Bruto 22.3% 18.7% Gastos Operativos 12.5 11.5 Resultado EBIT 47.2 21.5 Margen EBIT 17.6% 12.2% Ing no operac. neto -6.1 -8.8 Result. antes de imp. y part. 41.2 12.7 Resultado Neto 25.9 6.6 Margen Neto 9.7% 3.7%
Fuente: Economtica Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Var. % 51.7% 45.0% 80.8% 360 pbs 8.7% 119.4% 544 pbs -31.4% 224.1% 291.5% 592 pbs

Perspectivas y Resultados de Valorizacin


En cuanto a los resultados esperados para GyM como grupo consolidado en el mediano y largo plazo, stos se vern influenciados por los siguientes elementos de la coyuntura sectorial y de la dinmica de la empresa en particular: Dinmica del sector:
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Indicadores de rentabilidad
Ingresos operativ os (US$ mill.) EBITDA (US$ mill.) Margen EBITDA

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 1999

Utilidad Neta (US$ mill.) Margen Neto

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%

Luego de crecer ms de 15% en el 2006, el sector construccin volvera a registrar en el 2007 una tasa de crecimiento de dos dgitos, moderando ligeramente su expansin en los siguientes aos. Esta coyuntura presenta oportunidades de negocios para GyM, principalmente por la fuerte actividad que se registrara en el rubro de obras de infraestructura y edificaciones civiles. El crecimiento de la economa en general, y el desarrollo de obras de infraestructura productiva y de vas de comunicacin en particular -sobre todo infraestructura de transporte terrestre-, implicar adems oportunidades de negocios en proyectos de ingeniera y montaje, as como de tecnologa de informacin. En este sentido, las inversiones programadas para los prximos dos aos por varias empresas en distintas ramas industriales (muchas de las cuales se han adelantado, en previsin del fuerte crecimiento de la demanda interna) representan una potencial fuente de ingresos futuros. Con relacin al desarrollo de infraestructura va concesiones, se prev que el gobierno impulse este tipo de esquema a lo largo de su gestin. El potencial de Pg. 2 de 6 26/12/2006

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006 P 2007 P

Fuente: Conasev, Graa y Montero. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank.

oportunidades de negocio es considerable, teniendo en cuenta que la brecha de inversin en redes viales asciende un valor por encima de US$ 7,000 millones.
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Graa y Montero: proyectos en cartera y facturacin (US$ miles)

El crecimiento de la actividad empresarial en general se traducira tambin en una creciente demanda por servicios de tecnologa de informacin, la cual tambin constituye una fuente estable de ingresos para las empresas proveedoras. Los principales riesgos a escala sectorial son i) una desaceleracin mayor a lo prevista en la actividad constructora ante una desaceleracin econmica globaly ii) eventos exgenos a la economa peruana que generen una significativamente cada de los precios de los metales (lo cual se traducira en una postergacin de proyectos de inversin en minera). En los prximos aos los ingresos operacionales de GyM creceran a tasas bastante moderadas, considerando que en el 2006 los mismos experimentaran un fuerte incremento (+50.3%) y que entre el 2007 y el 2009 el volumen de actividad del grupo consolidado prcticamente se mantendr alrededor del alto nivel registrado este ao (sustentado en el dinamismo del sector construccin, el impulso a nuevas concesiones viales y los montos programados para inversiones en minera). Hacia el 2010 disminuira la actividad relacionada a la construccin y rehabilitacin de los tramos 2 y 3 de la Carretera Transocenica -la cual para entonces habra contribuido de manera notable a la generacin de ingresos en el perodo 2006-2009- y a partir del 2009 se prev que la inversin en proyectos mineros podra mostrar una tendencia decreciente -lo cual repercutir sobre los ingresos potenciales de GyM. En esta coyuntura, tanto el volumen de actividad como los ingresos operativos de GyM podran mostrar una reduccin, aunque la magnitud de la misma depender de la capacidad de la empresa de adjudicarse nuevamente la concesin de grandes proyectos de infraestructura. Por tanto, asumimos que a partir del 2011 los ingresos operativos de GyM provendrn bsicamente de la operacin de concesiones en infraestructura y la provisin de servicios de ingeniera, construccin y tecnologa de informacin no vinculados a proyectos de gran envergadura, sino bsicamente relacionados a proyectos medianos impulsados por el paulatino crecimiento econmico general. Nuestras proyecciones toman en cuenta los ingresos que dejar de percibir GMP como resultado de la nacionalizacin de hidrocarburos en Bolivia, que afect las operaciones de CLHB, empresa donde el grupo consolidado GyM tiene el 49% de participacin y que es propietaria de 19 terminales de almacenamiento y de 1,400 km. de poliductos. Respecto al impacto de este evento sobre los ingresos de GyM, de los aproximadamente US$ 60 millones en ventas que genera GMP anualmente, cerca de US$ 18 millones corresponden a CLHB (alrededor del 4% de los ingresos proyectados para el grupo consolidado este ao). El proceso de consolidacin tecnolgica que lleva adelante GyM, principalmente en sus empresas GMI, GMP y GMD, continuara traducindose en una creciente eficiencia en la ejecucin de obras y por consiguiente en una paulatina disminucin del costo de ventas unitario en los prximos aos. La notable generacin de caja se ha traducido en una importante mejora en los indicadores de solvencia de la empresa, en parte por la disminucin de la deuda financiera (de US$ 68 millones al cierre del 2005 a US$ 52.3 millones a setiembre del 2006). As, por ejemplo, las utilidades antes de intereses, amortizaciones e impuestos llegaran a cubrir en ms de 16.5 veces los gastos financieros al cierre del presente ao (3.2 veces a diciembre del 2005).

600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fuente: Graa y Montero. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank.

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Backlog Ingresos operativos

Dinmica de la empresa:
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INDICADORES FINANCIEROS 2004 EBITA / Gasto Financ. 3.00 Deu. Fin. / Cap. Inver. 65.6% Util. x Accin (US$) 0.017 Div. / Util.Neta 0.0%
P/.

2005 3.18 53.5% 0.034 0.0%

2006 16.53 33.4% 0.113 0.0%

P/.

Proyeccin

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

INDICADORES DE GENERACIN DE VALOR 2004 Crecimiento Ingresos 10.0% ROIC promedio 13.1% Ing. Total / Cap. Invertido 215.1% EBITA / Ing. Total 11.3%
P/.

2005 10.7% 17.2% 210.7% 13.5%

2006 P/. 50.3% 22.7% 257.6% 15.0%

Proyeccin

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

El flujo de caja bruto (operacional), el flujo de inversiones brutas y el flujo de caja libre proyectado para el grupo consolidado de Graa y Montero S.A.A. se muestran en el siguiente cuadro:

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Anlisis de Sensibilidad sobre Valor Fundamental de Graa y Montero C WACC 11.537% 11.287% 11.037% 10.787% 10.537% 3.250% 3.63 3.74 3.86 3.98 4.11 3.500% 3.69 3.80 3.92 4.05 4.19 3.750% 3.74 3.86 3.99 4.12 4.27 4.000% 3.81 3.93 4.06 4.21 4.36 4.250% 3.87 4.00 4.14 4.29 4.45
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Tasa Crec. Perp

FLUJO DE CAJA LIBRE (en millones de dlares) 2004 2005 2006 P Ingresos totales 244.6 270.9 407.1 Costo de Ventas 187.3 202.5 313.0 Gasto Operativo 14.0 16.2 20.4 Depreciacin 15.6 15.7 12.7 EBITA 27.7 36.5 61.1 Margen EBITA 11.3% 13.5% 15.0% Impuesto sobre EBITA 12.9 14.4 25.2 NOPLAT 14.9 22.1 35.8 Depreciacin 15.6 15.7 12.7 Flujo de caja bruto 30.4 37.8 48.5 Inversin bruta -0.5 30.6 42.1 Flujo de caja libre 19.6 -4.6 16.4
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

2007 P 426.0 326.6 24.3 14.2 60.9 14.3% 25.2 35.7 14.2 50.0 20.8 29.1

2008 P 433.3 329.0 24.7 15.5 64.1 14.8% 26.5 37.6 15.5 53.1 21.7 31.3

2009 P 437.6 331.3 25.0 16.6 64.7 14.8% 26.8 38.0 16.6 54.6 22.7 31.8

2010 P 347.7 260.7 19.1 13.9 53.9 15.5% 22.3 31.6 13.9 45.6 -14.5 60.0

2011 P 358.1 267.8 19.7 15.2 55.5 15.5% 22.9 32.6 15.2 47.7 21.9 25.9

De este modo, de acuerdo con nuestro modelo de valorizacin por flujo de caja descontado para el grupo consolidado de GyM, asumida como una empresa en marcha en un escenario conservador, el valor fundamental de sus acciones comunes es de S/. 3.99 por accin. Dado que el precio de cierre al 22 de diciembre es S/. 4.00, el potencial de depreciacin de las mismas es de 0.3%, por lo que la recomendacin para la accin comn de la empresa es de MANTENER.

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ANEXO METODOLGICO
Valor Accin = Capitalizacin Burstil Estimada / Nmero de Acciones. Capitalizacin Burstil Estimada = Valor Total Empresa Valor Deuda. Valor Total Empresa = Valor de Activos Operacionales + Valor Activos No Operacionales. Valor de Activos Operacionales =

t =1

Flujo de Caja Libre para la Empresa

(1+WACC )

+ Valor a Perpetuidad. Se asume empresa en marcha.

N es el periodo explcito de proyeccin del Flujo de Caja Libre para la Empresa. Flujo de Caja Libre = Flujo de Caja Bruto Inversin Bruta Inversin en Intangibles. o Flujo de Caja Bruto = NOPLAT + Depreciacin. o NOPLAT (Ganancia operativa menos impuestos ajustados) = EBITA Impuestos sobre EBITA. o EBITA (Ganancias antes de pago de intereses, impuestos y amortizaciones de intangibles) = Ingresos Operacionales Costo de Ventas Gasto Operativo Depreciacin. o Impuesto sobre EBITA = Impuesto a la Ganancia + Escudo Fiscal por Gasto Financiero Impuesto por Ingreso Financiero Impuesto por Ingresos No Operativos Neto. o Inversin Bruta = Incremento en capital de trabajo + Gasto en Capital + Incremento en otros activos operacionales (todos los conceptos incluyen gasto en depreciacin). o WACC = (a*COK + b*Costo de oportunidad de los acreedores) / (a + b). a = capitalizacin burstil de las acciones de la empresa. b deuda de la empresa a valor de mercado.
o COK (Costo de oportunidad de los accionistas) =

RfUS + apalancado *( RmUS RfUS ) + *(Riesgo Pas)+ .

RfUS RmUS

= Tasa libre de riesgo en EE.UU. = Retorno del mercado accionario en EE.UU.

= Riesgo sistemtico de acciones del sector en el que opera la empresa. Se obtiene de aplicar el modelo CAPM para acciones del sector correspondiente en el mercado burstil de EE.UU. (Fuente: Damodaran).

-= -

% de ingresos mcdo. domstico empresa % de ingresos mcdo. domstico promedio empresas del pas

= ajuste por riesgo asistemtico. Prima por tamao de empresa, obtenidos de la consultora Ibbotson.

o Costo de oportunidad de los acreedores =

RfUS + Default Spread+* ( Riesgo Pas ) . El valor del Default Spread es obtenido

considerando el ratio de cobertura de intereses de la empresa (Fuente: Damodaran).

g NOPLATN +1 * 1 ROIC I Valor a perpetuidad = WACC g


g = tasa de crecimiento anual de NOPLAT a perpetuidad. ROIC (retorno sobre capital invertido) = NOPLAT / Capital Invertido en las operaciones de la empresa. ROICI (ROIC incremental, en el

periodo que se asume a perpetuidad) = NOPLAT

Capital Invertido

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CERTIFICACIN DEL ANALISTA


El analista que prepar el presente informe certifica que sus proyecciones reflejan su perspectiva personal e independiente sobre la evolucin de la empresa en base a toda la informacin disponible pblicamente sobre la misma. Asimismo, deja constancia de que no recibe o recibir directa ni indirectamente ninguna retribucin por las recomendaciones vertidas en el presente informe de valorizacin.

DISCLAIMER
Este reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos los esfuerzos posibles y razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opiniones vertidas en este reporte, incluyendo la respectiva recomendacin de inversin, se han hecho en funcin al criterio del autor, pudiendo estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de inversin que pueda tomar el lector de este reporte sobre los valores que en l se tratan, o cualquier otro, deber basarse en su propio criterio y ser de su exclusiva responsabilidad. El autor no garantiza ningn resultado sobre tal decisin de inversin. Finalmente, este reporte no es ni debe ser tomado como una cotizacin o solicitud para realizar operaciones.

RECOMENDACIONES
Vender Mantener Comprar Compra Especulativa Valor fundamental < precio del mercado en 10% o ms. Valor fundamental = precio del mercado en +/- 10%. Valor fundamental > precio del mercado en ms de 10%. Valor fundamental > precio del mercado en menos de 10%.

Mercado de Capitales
Francisco Sardn de Taboada Gerente General Adjunto 211-6810

Estudios Econmicos
Guillermo Daz Gazani Pablo Nano Cortez Mario Guerrero Corzo Rafael Romero Zelada Miguel Leiva Torres Daniel Crdova Espinoza Gerente Macro Real / Externo / Amrica Latina Macro Fiscal / Monetaria / Precios / Bancos Minera / Hidrocarburos / Commodities Telecom / Electricidad / Renta Fija-Variable Manufactura No Primaria / Construccin / Internacional 211-6052 211-6000 ax. 6556 211-6000 ax. 6557 211-6000 ax. 6558 211-6000 ax. 6205 211-6000 ax. 6661

Tesorera
Luis Felipe Flores Elbia Castillo Caldern Jos Mantilla Gladys Huamn Camacho Mariela Van Oordt Mara Teresa Duarte Manuel A. Salcedo Molina Gerente Jefe Money Market e Inversiones Trader -Renta Fija Moneda Nacional Moneda Extranjera Jefe Mesa de Distribucin Dealer Mesa de Distribucin 211-6250 440-9001 211-6000 ax. 6416 440-9001 211-6000 ax. 6406 211-6000 ax. 6411 440-6003

Trading
Enrique Spihlmann Denegri Sonia Obregn de Espinoza Jaime Blanco Snchez Julio Mavila Raaijen Hugo Elcorobarrutia Liliana Garca Gonzales Rosa Torres-Beln Cannon Juan Bruno Calle Mendez Felix Nio Gerente General Gerente Control Interno Head Trader Trader Trader Jefe Comercial Broker Broker Broker 211-6714 211-5911 442-9965 441-2788 221-8401 211-5914 211-5913 211-5921 211-5912 Diana M. Arce Taramona Aurelio Daz Pro Gerente General Gerente de Inversiones 211-6714 211-6726 Gino Monteferri Fernando Suito Gonzalo Jorge Villalta Alberto Huasasquiche Gerente Jefe Mesa de Cambios Trader de Cambios Trader Renta Fija 211-6000 ax. 6400 211-6000 ax. 6402 211-6000 ax. 6401 211-6000 ax. 6403

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