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+ de 8 000 exemplaires vendus 4e dition

Jean-Baptiste TOURNIER Jean-Claude TOURNIER


La bible de lvaluation dentreprise, lusage des spcialistes comme des non-spcialistes
5 5 5 5 Un guide de rfrence exhaustif Des exemples pratiques dvaluation Des mthodes accessibles tous Une aide prcieuse pour prendre la bonne dcision

La vie conomique actuelle se caractrise par la multiplication des travaux dvaluation nancire : du particulier intress par la bourse la multinationale qui se dveloppe par croissance externe en passant par les experts indpendants qui valuent les actifs des socits cotes, les ncessits dvaluer des biens sont innombrables. Chaque valuation est situe dans son environnement conomique an daider les intervenants, selon leur secteur dactivit, mesurer la pertinence de leur approche. Les mthodes dvaluation approches intrinsques par les ux, patrimoniales ou analogiques, voire formules mixtes sont compares et, en fonction du contexte, certaines sont prconises. Que vous soyez acheteur, vendeur ou conseil, quil sagisse dune succession, dune introduction en bourse ou dune cession, vous aurez les cls pour matriser le processus, choisir la mthode la plus pertinente et lutiliser au mieux. Ce guide explique par ailleurs comment les nouveaux acteurs, tels les socits de capital investissement, procdent pour valuer les entreprises convoites. Il tient galement compte de lenvironnement comptable de lvaluation, en particulier de la mise en uvre, pour les groupes cots, des normes comptables (IAS-IFRS).

Jean-Baptiste TOURNIER Jean-Claude TOURNIER

VALUATION DENTREPRISE

VALUATION DENTREPRISE
Que vaut une entreprise ?
4e dition

Jean-Claude TOURNIER, IEP de Paris, a t contrleur de gestion, analyste nancier et membre du Conseil national de la recherche nancire. Il est lauteur notamment de Grer un mini portefeuille en bourse et La rvolution comptable.

Rfrences

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Code diteur : G53834 ISBN : 978-2-212-53834-2

Jean-Baptiste TOURNIER, ESSEC, directeur gnral, a ralis de nombreuses valuations dentreprise, dans le cadre doprations de croissance externe pour le compte de plusieurs socits.

www.barbary-courte.com

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Que vaut une entreprise ?

ditions dOrganisation Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris cedex 05 www.editions-organisation.com www.editions-eyrolles.com

Chez le mme diteur Pierre Cabane, Lessentiel de la nance, 2003 Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin, La stratgie de la valeur, 2002 Herv Hutin, Toute la nance, 2004 Jean Lochard, Les ratios qui comptent, 2002 Jean-Claude Tournier, Mieux comprendre le trait dAmsterdam

Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique sest gnralise notamment dans lenseignement, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace. En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de lditeur ou du Centre Franais dExploitation du Droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
Groupe Eyrolles, 1998, 2001, 2007 ISBN : 978-2-212-53834-2

Jean-Baptiste TOURNIER Jean-Claude TOURNIER

VALUATION DENTREPRISE
Que vaut une entreprise ?

Quatrime dition

SOMMAIRE DTAILL

AVANT-PROPOS .................................................................................. 1
Cls daccs........................................................................................ INTRODUCTION .................................................................................. 1. Le contexte conomique des valuations dentreprises ............ Les valuations dentreprises se multiplient... ............................ dans un contexte de plus en plus international .......................
Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent

2 3 3 3 3

se standardiser travers le monde ......................................... 3

2. Pourquoi valuer une entreprise ? ............................................ Raliser un investissement ...................................................... a) caractre industriel........................................................ b) caractre financier ........................................................

4 4 4 4 4 5 5 5 6 6 6 6 6

Dsinvestir ............................................................................ valuer une entreprise dans le cas dune succession ................... Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse ...... Calculer les parits dchange en cas de fusion de deux socits .................................................................... Rpondre pour les socits cotes, aux obligations rglementaires ...

3. Comment valuer une entreprise ? ........................................... Prparer lvaluation .............................................................. valuer... .............................................................................. parfois dans un cadre particulier ..........................................

4. Mthode dexposition .............................................................. 7


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VI

LVALUATION DENTREPRISE

Premire partie : Prparer lvaluation Cls daccs...................................................................................... 11

Chapitre 1 - LES DIFFRENTS ENVIRONNEMENTS DE LVALUATION ................................................... 13


I. Qui intervient ? .......................................................................... 1. Les acteurs de lopration et leur position de force relative .... A. Les acteurs principaux ......................................................... a) Le vendeur ..................................................................... b) Lacheteur ...................................................................... c) Le vendeur face lacheteur ............................................ d) Les autres types dacteurs ................................................ B. Les acteurs auxiliaires ........................................................... 14 14 14 14 15 15 16 16

2. Y a-t-il un arbitre ? .................................................................. 17

II. Quelle est ltendue de lvaluation ?.................................... 18 III. Quelles sont les donnes fournies ? .................................... 1. tendue des donnes ............................................................. A. Donnes relatives au pass .................................................... B. Donnes relatives lavenir ................................................... C. Clause de secret .................................................................. 19 19 19 20 21

2. Fiabilisation des donnes ........................................................ 21

IV. Analyse stratgique prsente et future ............................... 1. Points de vue de lacqureur et du vendeur ............................ A. Acqureur .......................................................................... B. Vendeur .............................................................................
2. Analyse stratgique de lexistant ............................................. A. Description et structure de lentreprise .................................. B. Mtier et volution du portefeuille dactivits .......................... a) Analyse stratgique qualitative .......................................

22 22 22 23 23 23 24 24

b) Analyse stratgique directement utilisable pour lvaluation ........................................................... 28 c) Exemple danalyse stratgique dans le cadre dune valuation ............................................................ 29 C. Marchs.............................................................................. 33 a) Sensibilit la conjoncture ............................................. 33 b) Clients ........................................................................... 34
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SOMMAIRE DTAILL

VII

c) Concurrents ................................................................... 34 d) Caractristiques financires de lactivit........................... 34 D. Fournisseurs........................................................................ E. Donnes sociales ................................................................. a) Ambiance ...................................................................... b) Personnel ......................................................................

35 35 35 35 F. Autres donnes.................................................................... 36 Cls daccs...................................................................................... 39

Chapitre 2 - PARAMTRES DES MTHODES DVALUATION ........................................................ 41


I. Horizons retenus pour les calculs prvisionnels ............... 41 II. Actualisation et taux dintrt ............................................... 1. Actualisation .......................................................................... 2. Taux dintrt ........................................................................ A. Taux dintrt proprement dit ............................................... B. Taux dinflation ................................................................... a) Gnralits .................................................................... b) Taux dinflation court terme et long terme ................. C. Prime de risque ................................................................... a) Prts et emprunts ........................................................... b) Actifs rels ..................................................................... 42 42 43 43 44 44 46 47 47 48

c) Comment calculer la prime de risque relative une entreprise dtermine ? .......................................... 49

III. Taux de croissance ................................................................. 50 IV. Acquisition dune part majoritaire ou minoritaire ........... 51 Cls daccs...................................................................................... 53

Chapitre 3 - RETRAITEMENT CONOMIQUE COMPAR


DES COMPTES........................................................... 57

I. Sous quel angle retraiter les comptes ? ................................. 1. Perspective de continuit dexploitation ................................ 2. Valeur comptable et valeur conomique ................................ A. Bilan .................................................................................. B. Compte de rsultat ..............................................................

58 58 58 59 60

3. Normes comptables et fiscales et valeur conomique ............. 61


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VIII

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4. Traiter les carts entre valeur comptable et valeur conomique ............................................................. 62 A. Le bilan comptable de la socit Perron .............................. 63 B. Le bilan retrait de la socit Perron ................................... 65

II. Analyser les postes du bilan .................................................. 1. Analyser lactif ........................................................................ A. Immobilisations incorporelles ............................................... a) Frais dtablissement ...................................................... b) Frais de recherche - dveloppement .................................. c) Brevets .......................................................................... d) Marques ........................................................................ e) Fonds de commerce ........................................................ f) carts dacquisition ........................................................ B. Immobilisations corporelles .................................................. a) Gnralits .................................................................... b) Biens immobiliers .......................................................... c) Autres immobilisations corporelles .................................. C. Immobilisations financires ................................................... a) Titres de participation .................................................... b) Crances rattaches des titres de participation ............... c) Dpts et cautionnements ............................................... D. Stocks ................................................................................ a) Stocks de marchandises .................................................. b) En-cours de production ................................................... E. Crances ............................................................................ a) Crances clients .............................................................. b) Autres crances .............................................................. F. Trsorerie disponible ........................................................... a) Valeurs de placement...................................................... b) Disponible ou liquidits .................................................. G. Actif rgulariser................................................................. H. Comptes dattente ...............................................................
2. Analyser le passif .................................................................... A. Capitaux propres ................................................................. B. Provisions ........................................................................... a) Provisions pour charges .................................................. b) Provisions pour risques .................................................. c) Provisions pour retraites ................................................. d) Subventions ...................................................................

67 67 68 68 68 68 69 71 72 76 76 83 86 86 86 87 87 88 88 89 91 91 92 92 92 93 93 94 94 94 94 97 97 97 98

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SOMMAIRE DTAILL

IX

C. Dettes commerciales ............................................................ 98 D. Dettes financires ................................................................ 98 a) Dettes financires classiques ............................................ 98 b) Crdit-bail.................................................................... 100 E. Passif rgulariser ............................................................. 100 F. Comptes dattente ............................................................. 100

3. Retraitements relatifs au Hors bilan .................................. 100 A. Gnralits ....................................................................... 100 B. Crdit-bail ......................................................................... 100

III. Analyser les postes du compte de rsultat ....................... 1. Analyser les dpenses (et les produits hors exploitation) ...... A. Achats et charges externes .................................................. B. Frais de personnel.............................................................. C. Rmunration accorde une socit-mre .......................... D. Provisions ......................................................................... E. Loyers verss au titre dun crdit-bail .................................... F. Amortissements ................................................................. G. Retraiter le rsultat financier et la trsorerie .......................... a) Cohrence du rsultat financier et de la trsorerie .......... b) Pertes et gains de change .............................................. H. Retraiter le rsultat exceptionnel ......................................... I. Retraiter en tenant compte de la fiscalit .............................. a) Impact de la fiscalit sur les retraitements effectus......... b) Report dun dficit fiscal existant ...................................

103 103 103 104 104 105 105 105 107 107 108 108 109 109 109

2. Analyser les recettes ............................................................. 110

IV. Retraiter le tableau de financement .................................. 110 V. Retraiter les comptes consolids ......................................... 1. Consolidation et valuation .................................................. 2. Primtre de consolidation ................................................... 3. Classement de certaines rubriques affrentes lachat dune entreprise par une autre firme .................................... 111 111 111 112

VI. Retraiter les comptes prvisionnels .................................. 112 1. Comptes prvisionnels de la loi de 1984 .............................. 112 2. Autres comptes prvisionnels ............................................... 112 VII. Exemple de retraitement de comptes sociaux ............... 113
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1. Bilan et compte de rsultat ................................................... 2. Tableaux de financement ..................................................... A. Emplois et ressources ......................................................... B. Tableau de trsorerie..........................................................

113 119 120 122

VIII. Pratique de retraitement de comptes consolids ......... 124 Deuxime partie : valuer Cls daccs.................................................................................... 128 Chapitre 4 - VALUER PAR LES FLUX ........................................ 131 I. Dterminer le vritable montant de flux raliss.............. 1. Bnfice net (ou rsultat net) ............................................... 2. Rsultat courant ................................................................... 3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques ................. 4. Disponible aprs le financement des investissements et de la croissance (DAFIC) .................................................. 5. Variation de trsorerie .......................................................... 6. Free cash flow ................................................................. 7. Exemple ............................................................................... 8. Dividende ............................................................................ 9. Marge brute dautofinancement ............................................ 10.EBIT et EBITDA ................................................................... A. EBIT = Earning Before Interest and Tax .............................. 131 131 132 132 133 133 134 134 137 137 138 138

B. EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization ............................................................. 138

11. Chiffre daffaires ................................................................. 138

II. Dterminer les flux venir .................................................. 140 III. valuer la valeur par les flux .............................................. 1. Critre du free cash flow ...................................................... A. valuer par le free cash flow ............................................... B. Contrler une valuation avec le free cash flow ..................... 140 140 140 143

2. Critre du bnfice net ........................................................ 143 A. Bnfice net et valuation ................................................... 143 B. Bnfice net et cours de Bourse ........................................... 143 3. Dlai de recouvrement ......................................................... 4. Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro ............. A. Formule simplifie ............................................................. B. Formule dveloppe ..........................................................

144 145 145 146

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SOMMAIRE DTAILL

XI

5. Modle de Bates ................................................................... 6. Autre mthode associant les valeurs de rendement ............... 7. Cration de valeur actionnariale ........................................... 8. Critre du chiffre daffaires ...................................................

147 150 155 155 163 163 165 167 168 169 170 170

IV. Exemple chiffr .................................................................... 1. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation de besoin en fonds de roulement ......................................... 2. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement du goodwill .......................................................................... 3. Dlai de recouvrement ......................................................... 4. Price Earning Ratio (PER) ................................................... 5. Valoriser par le free cash flow associ au PER ...................... 6. Synthse des diffrentes valorisations obtenues .................... 7. Taux interne de rendement (TIR) .........................................

Cls daccs.................................................................................... 173 Chapitre 5 - VALUER PAR LA VALEUR PATRIMONIALE ............ 175 I. Dterminer les montants prendre en compte ................ 175 II. Considrer les limites de la valeur patrimoniale ............. 176 1. Si la valeur patrimoniale sapplique assez bien aux socits financires... ..................................................... 176 2. ...lexistence de lcart dacquisition rvle ses insuffisances en matire dvaluation, dans la plupart des cas ................... 176 III. Valoriser les reports fiscaux dficitaires pour les ajouter la situation nette................................................................ 177 Cls daccs.................................................................................... 179

Chapitre 6 - ASSOCIER LES MTHODES DVALUATION PAR


LES FLUX ET PAR LE PATRIMOINE ........................ 181

I. Formules mixtes traditionnelles (flux + patrimoine) ....... 1. Mthode des praticiens (ou mthode indirecte ou allemande) ...................................................................... 2. Formule de Retail ................................................................. 3. Mthode de la rente du goodwill (ou mthode directe ou des Anglo-Saxons) ...........................................................
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181 182 183 184

XII

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4. Formule de lUnion europenne des Experts comptables (UEC) ................................................................ 185 5. Formule de Pont--Mousson .................................................. 185

II. Formules mixtes contemporaines (flux + patrimoine)... 185 Mthode du discounted free cash flow associe la valeur de revente calcule sur une base patrimoniale ...................... 186 III. Formules mixtes nouvelles (flux + stratgie) .................. 1. Modle de Miller et Modigliani ............................................. 2. EVA (economic value added) de Stern et Stewart (S & S) 3. Pentagon de Mac Kinsey .................................................. 188 188 189 191

Cls daccs..................................................................................... 193 Chapitre 7 - VALUER PAR ANALOGIE ...................................... 195 I. Comparer les multiples boursiers ........................................ 1. Choisir un chantillon de socits de nature proche ............ 2. Choisir des indicateurs significatifs ....................................... A. Price Earning boursier ....................................................... 195 196 196 197

B. Bnfices futurs actualiss et discounted free cash flow Valeur boursire thorique ................................................. 198 a) Paramtres du calcul de la valeur boursire thorique .... 198 b) Exemple chiffr de valeur boursire thorique ................ 199

3. Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation ...... 202

II. Comparer avec des transactions rcentes hors Bourse .. 1. Disposer des lments ncessaires ....................................... 2. tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises ......... 3. Calculer la valeur de lentreprise estimer ...........................

202 202 203 203

III. Exemple chiffr dtaill ...................................................... 203 Cls daccs.................................................................................... 206

Chapitre 8 - ASSOCIER TOUTES LES MTHODES DVALUATION ...................................................... 207


I. Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas despce ... 1. Agriculture et mines (secteur primaire) ................................ A. Entreprises agricoles .......................................................... a) Entreprises agricoles dtenant un patrimoine foncier ...... b) Entreprises agricoles sans patrimoine foncier ................. 207 208 208 208 211

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SOMMAIRE DTAILL

XIII

B. Mines ............................................................................... 211

2. Industrie et fabrications artisanales (secteur secondaire) ...... 3. Services (secteur tertiaire) .................................................... A. Banques ........................................................................... B. Assurances ........................................................................ C. Presse .............................................................................. D. Radio et tlvision .............................................................

213 213 213 214 215 215

E. Services informatiques et autres socits de services en phase de dcollage ...................................................................... 216 F. Socits immobilires ......................................................... 216 G. Commerce et distribution ................................................... 216

II. Mettre en regard les mthodes pour vrifier la cohrence des rsultats obtenus ......................................... 216 III. Examiner les convergences ou divergences constates .............................................................................. 218 IV. Calculer une valeur moyenne ou tablir une fourchette de prix ? ............................................................. 220

Troisime partie : valuer dans le cadre de situations particulires Cls daccs.................................................................................... 223 Chapitre 9 - CAS PARTICULIERS DVALUATION ...................... 225 I. valuer une entreprise en difficult .................................... 1. Les pertes ralises par une entreprise rendent difficile lutilisation de certaines formules dvaluation traditionnelles ...................................................................... 2. Certaines mthodes dvaluation classiques demeurent nanmoins utilisables ........................................................... 3. Mthodes dvaluation spcifiques (formule de Schnettler et autres) .............................................................................. A. Principe ........................................................................... B. Exemples .......................................................................... a) Exemple de base ........................................................... b) Sensibilit de la valeur .................................................. 225

225 226 226 226 226 226 228

4. Mthodes les plus pertinentes .............................................. 229


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XIV

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II. valuer une entreprise rachete dans des conditions particulires ................................................ 1. valuer lors dun Leverage Buy Out (LBO) ........................... 2. valuer lors dun RES (rachat dune entreprise par ses salaris) .................................................................... 3. valuer dans le cadre dune expropriation ............................ A. Expropriation pour utilit publique...................................... a) Expropriation classique ................................................

233 233 240 241 241 241

b) Nationalisations et par extension a contrario, privatisations............................................................... 242 B. Expropriation au bnfice du secteur priv ........................... 244

4. valuer lors dune succession ............................................... 244

III. valuer les Holdings ............................................................ 245 IV. Lvaluation fiscale ............................................................... 1. valuation des socits et des entreprises personnelles ....... A. Entreprise individuelle ....................................................... B. Entreprise socitaire........................................................... 246 246 247 247

2. Primtre de lentreprise personnelle dans le cadre de lISF ............................................................ 247

V. valuer seulement une partie de lentreprise ................... 248 VI. valuer des droits dmembrs relatifs lentreprise ..... 1. Valeur respective du droit de vote et du droit pcuniaire ..... 2. valuer le droit pcuniaire seul ............................................ 3. valuer le droit de vote seul ................................................. 4. valuer un droit doption sur tout ou partie du capital dune entreprise ................................................................... 249 249 250 251 251

Cls daccs.................................................................................... 253

Chapitre 10 - INCIDENCE DES MODALITS DE LA


TRANSACTION SUR LE PRIX FINAL ...................... 255

I. Nature du paiement ............................................................... 1. En espces ........................................................................... A. Transactions courantes ....................................................... B. Cas des Offres Publiques dAchat (OPA) ...............................

255 255 255 255

2. En titres (actions ou obligations) .......................................... 255


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SOMMAIRE DTAILL

XV

A. Transactions courantes ....................................................... 255 B. Cas des Offres Publiques dchange (OPE) ............................ 256

II. chancement du paiement................................................. 256 1. chancement pur ............................................................... 256 2. Paiement sous condition ...................................................... 257 III. Garantie dactif et de passif................................................. 257 1. tendue ................................................................................ 257 2. Dure ................................................................................... 257 IV. Garantie de rsultat .............................................................. 258 V. Maintien dune certaine prsence du vendeur.................. 258 1. Maintien en tant quactionnaire minoritaire .......................... 258 2. Maintien en tant que salari .................................................. 259 Cls daccs.................................................................................... 261 CONCLUSION .............................................................................. 263 I. Le prix dvaluation dune entreprise est relatif................ 263 1. Le grand nombre de mthodes dvaluation indique bien quaucune dentre elles nest parfaite ................................... 263 2. La valeur dune entreprise ne peut tre calcule de faon totalement rigoureuse .......................................................... 263 II. Ce prix dvaluation est important pour lavenir de lentreprise ........................................................................ 263 1. Le prix dvaluation retenu pse ensuite sur lacqureur et dtermine la rentabilit venir de son investissement ...... 263 2. En gnral, les acquisitions russies ont t ralises un prix modr ................................................................. 264

INDEX LEXICAL .............................................................................. 265 SITES INTERNET ............................................................................. 279

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AVANT-PROPOS
La nouvelle dition de cet ouvrage rpond en premier lieu lvolution constante des principes et techniques qui entourent lvaluation des entreprises. Elle se donne galement comme objectif de proposer un panorama le plus exhaustif possible des mthodes dvaluation. Comme dans les ditions prcdentes, ce livre est rdig de telle sorte quil soit accessible aux personnes pas ncessairement averties par la chose financire, mme si elles ont un intrt, gnral ou ponctuel, pour lvaluation. Nous sommes partis du principe que les modles mathmatiques, qui font le bonheur des experts en valuation, sont, eux seuls, largement insuffisants pour rendre compte des pratiques implicites dvaluation. On constate frquemment, notamment dans le cas des petites entreprises, quune valeur de cession est fixe de faon en partie intuitive. Cest un raisonnement labor en parallle qui confirmera ou infirmera le cas chant la valeur. De plus, dans une socit de plus en plus oriente vers les services, ce sont souvent la valeur des dirigeants et leur motivation qui lemportent sur le rsultat issu dune formule. Dans les structures complexes, lenjeu portera principalement sur la difficile collecte des donnes conomiques et financires trs concrtes, fondements des modles dvaluation. La dtermination raliste des chiffres qui servent de base aux modles utiliss est primordiale et certainement plus importante que les modles eux-mmes car ils rendent compte de la ralit conomique dans laquelle volue lentreprise considre. Indpendamment de leur aura mathmatique, les modles ne doivent pas faire perdre certains experts le sens des ralits. Selon une phrase tire dun ouvrage collectif de 1961, lvaluateur inexpriment saccroche trop souvent la formule comme une boue et se laisse drosser par le courant, sans le gouvernail de lesprit critique (UEC Lvaluation des entreprises , Dunod). Partant de lenvironnement propre chaque entreprise value, cet ouvrage donne le plus dexemples conomiques et ralistes possible qui permettent dillustrer les mthodes dvaluation utilises. Lobjectif recherch consiste rendre ce livre accessible au plus large public possible. Ce public englobe les professionnels ayant besoin dvaluer une entreprise ainsi que les trs nombreux particuliers intresss et les tudiants poursuivant une formation lie la gestion (conomie, finance, droit).

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Cls daccs
Introduction
1. Le contexte conomique des valuations dentreprise Les valuations dentreprises se multiplient ...dans un contexte de plus en plus international. Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent se standardiser travers le monde. Avec toutefois le problme des normes comptables diffrentes : internationales, amricaines, europennes, nationales ; do des retraitements ventuels. 2. Pourquoi valuer une entreprise ? La ncessit dune valuation se prsente dans les cas ci-aprs avec des points de vue sur cette valuation, chaque fois spcifiques Raliser un investissement industriel (en principe long terme) Mthodes dvaluation lourdes financier (en principe court terme) Mthodes dvaluation lgres Dsinvestir Mthodes lourdes ou lgres selon le cas Cas de la petite entreprise rachete par un grand groupe Cas dune entreprise en difficult valuer une entreprise dans le cadre dune succession Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse Calculer des parits dchange en cas de fusion de deux socits Rpondre pour les socits cotes, aux obligations rglementaires

3. Comment valuer une entreprise ? Prparer lvaluation valuer, ...parfois dans un cadre particulier 4. Mthode dexposition

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INTRODUCTION

1. Le contexte conomique des valuations dentreprises


Les valuations dentreprises se multiplient...

valuer une entreprise est un acte trs frquent dans la vie conomique contemporaine. En effet, dans une socit de plus en plus soumise aux lois du march aujourdhui mondialis, tout s'achte et se vend, un rythme rapide. Lentreprise nchappe pas ces mcanismes de transactions acclres. Rien quen France, 50 000 entreprises changent de mains chaque anne. Par ailleurs, dans beaucoup de pays, laccentuation du libralisme, accompagn souvent de privatisations, multiplie le nombre de firmes qui peuvent faire lobjet de cessions. Dautre part, ct des oprations portant sur une entreprise entire, le dveloppement des changes en Bourse accrot la ncessit dvaluer une socit, au moins de faon sommaire, lorsquon en acquiert ou quon en vend une partie, si petite soitelle. Ladoption depuis quelques annes des normes comptables IFRS et les nouvelles obligations qui en ont rsult pour les socits cotes, renforcent galement la ncessit de comprendre les mcanismes de lvaluation dentreprise.
dans un contexte de plus en plus international

La multiplication des transactions relatives aux entreprises et donc des valuations, se fait dans un climat de plus en plus international. Les cessions de firmes dune certaine importance mettent en relation, assez frquemment aujourdhui, des vendeurs et acheteurs de diffrentes nationalits. Par exemple, une entreprise dun pays A sera vendue par son propritaire qui pourra avoir la nationalit dun autre pays (B), un acqureur, lui-mme ressortissant de ltat C. Les privatisations, rgulires dans les pays qui, comme la France, ont constitu une puissance conomique publique forte au cours de la seconde moiti du XXe sicle, conduisent mettre sur le march financier mondial des socits qui seront achetes par de nombreux acqureurs de diffrents pays.
Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent

se standardiser travers le monde Compte tenu de linfluence des normes financires anglo-saxonnes, les pratiques dvaluation sont souvent inspires des mthodes nord-amricaines ou britanniques.

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Cependant les mthodes en cause ncessitent des donnes homognes, notamment en ce qui concerne les bases comptables de lvaluation. Or, des conflits peuvent exister en particulier entre les diffrents niveaux de normes existants : normes internationales manant de lInternational Accounting Standards Board (IASB), institut qui a pris la succession en 2001 de lIASC ; normes amricaines du Federal Accounting Standards Board (FASB) ; normes britanniques de lAccounting Standards Board (ASB) ; normes dautres pays, dont la France (normes du Conseil National de la Comptabilit - CNC).

2. Pourquoi valuer une entreprise ?


Les cas o il est ncessaire de procder une valuation dentreprise sont trs nombreux, comme indiqu au dbut de cette introduction. La spcificit de chaque situation entrane des points de vue sur les mthodes utiliser parfois diffrents. On voquera ci-aprs les principaux cas dvaluation.
Raliser un investissement

a) caractre industriel Il sagit l du cas le plus classique dacquisition et dvaluation dentreprise. Un investisseur procde un investissement de longue dure dans une entreprise dont il achte la majorit ou un pourcentage du capital tout fait significatif. La proportion de titres acquis lui permettra dintervenir plus ou moins librement dans la gestion de la socit, objet de la transaction. Dans ce contexte, un tel investissement justifie des mthodes dvaluation approfondies. Lampleur des travaux est fonction de la dimension de la transaction (importance de la firme et du pourcentage de titres acqurir). b) caractre financier Un investissement caractre financier se distingue en gnral du cas prcdent par le niveau plus restreint de la part acquise. Lacqureur cherche obtenir un rendement ou une plus-value sur la portion dentreprise achete. Il ne vise donc pas, en principe, une immobilisation long terme de son placement . Un investissement financier peut tre la simple acquisition dactions en Bourse par un particulier ou un institutionnel. Ce peut tre aussi un faible pourcentage acquis en direct, hors march financier. Naturellement, ce dernier procd est toujours utilis dans le cas dune entreprise non cote. En tout tat de cause, un tel investissement, trs minoritaire, ncessite des moyens dvaluation moins dvelopps que dans le cas prcdent.
Dsinvestir

Le dsinvestissement relve de la mme problmatique que ci-dessus en matire dvaluation mais vue sous langle du vendeur ou du cdant.

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INTRODUCTION

Au-del des cessions sans caractristiques particulires, le vendeur peut se trouver dans des situations spciales, dont on citera les principales : cder une petite entreprise un groupe important, cder une entreprise en difficult. Dans ce dernier cas, le vendeur est bien souvent oblig daccepter lvaluation de lacqureur moins quil ne puisse susciter une surenchre entre plusieurs candidats la reprise. Plus gnralement, les logiques dvaluation dpendent souvent de la situation des acheteurs par rapport aux vendeurs. Ainsi lvaluation ne prendra pas la mme importance selon quil y a un vendeur et plusieurs acheteurs ou, dans le cas extrme inverse, un acheteur ayant le choix face de nombreux vendeurs plus ou moins en concurrence (cest le cas des secteurs en restructuration dans lequels les petits entrepreneurs souhaitent sadosser un groupe plus important, au mme moment). Toutefois, si le rsultat de lvaluation peut diffrer dune situation lautre, la mthode reste peu ou prou similaire. Seul le rapport de forces entre les ngociateurs influencera le chiffrage de cette valuation.
valuer une entreprise dans le cas dune succession

Dans une telle situation, il y a un changement de propritaire familial mais pas de cession (celle-ci peut intervenir ensuite vers un tiers). Lvaluation est faite pour le calcul des droits de succession. Dans ce schma, lvaluation est en grande partie rgie par les mthodes de lAdministration.
Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse

Lvaluation ralise dans ce cas de figure est, bien entendu, fortement influence par les mthodes de calcul plus spcialement retenues en Bourse et par le souci des dirigeants de russir lintroduction au regard des conditions du march financier ce moment-l.
Calculer les parits dchange en cas de fusion

de deux socits Les calculs de parit sont en gnral trs dlicats. En effet, il ne sagit plus dvaluer une seule entreprise mais deux firmes, avec, en plus, une vue perspective de lune par rapport lautre. Lvaluation peut prendre aussi une tournure particulire lorsque la fusion seffectue entre deux socits dtenues en totalit par un mme dirigeant. Ce seront parfois plus des considrations comptables et fiscales que des soucis financiers et conomiques qui seront prises en compte. Ce cas de figure se rencontre souvent au sein de groupes de petite taille, qui se restructurent au plan juridique pour simplifier leur prsentation vis--vis des tiers.

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Au niveau des groupes importants, le point de vue peut tre diffrent. Les fusions inities par une maison-mre ont le plus souvent pour objet de permettre des conomies rsultant du regroupement de certains services.
Rpondre, au moins pour les socits cotes,

certaines obligations rglementaires Certaines obligations dcoulent de lapplication des nouvelles normes IFRS. Au moins une fois par an, les actifs et passifs significatifs dune socit doivent tre valus de manire vrifier que la valeur qui apparat au bilan correspond effectivement une juste valeur ( fair value en anglais). Dans un autre contexte comme, par exemple, lors dune offre publique de retrait (OPR), la rglementation impose de faire valuer la socit vise par un expert indpendant. Ce dernier, conformment aux recommandations faites par lAMF, tablira une attestation dquit. Cette attestation permettra de valider la valeur retenue comme valeur dquit, ce qui confortera les actionnaires minoritaires obligs de cder leurs titres.

3. Comment valuer une entreprise ?


Prparer lvaluation

Les travaux dvaluation sont effectus dans un cadre et avec des donnes dtermines. Cet environnement conomique de lvaluation sera donc tudi, ainsi que les grandes notions ou paramtres de calcul utiliss. On examinera ensuite, de faon approfondie, les retraitements effectuer sur les donnes fournies. La prparation de lvaluation est une phase aussi importante que lvaluation ellemme, si lon veut que celle-ci aboutisse un montant qui satisfasse les deux parties et permette donc la transaction envisage.
valuer...

On considrera alors les mthodes dvaluation proprement dites. Lentreprise a pour but de dgager des rsultats ; aussi sa valeur est essentiellement celle de ses rsultats futurs ou flux, actualiss partir de son compte de rsultat. ct de ce calcul, existe aussi une estimation de la valeur la casse de chacun des lments de lentreprise pris sparment, ou valeur patrimoniale, calcule partir du bilan. Enfin, la Bourse donne des valuations de lentreprise ou dentreprises similaires.
parfois dans un cadre particulier

On terminera par lexamen dun certain nombre de questions sous-jacentes ou particulires.

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INTRODUCTION Lensemble de la dmarche suivie est rsum dans le graphique ci-aprs. Que vaut une entreprise ?

Prparer l'valuation

Mesurer l'environnement conomique et les grands paramtres d'valuation Entreprise valuer Retraiter les donnes internes

valuer par les rsultats par la valeur prsente par les comparaisons boursires ou autres lors de cas particuliers

4. Mthode dexposition
Comme indiqu dans lavant-propos, ltude sera conduite dans le langage le plus simple possible, en vitant un appareillage et des formules trop compliqus. Il ne faut pas oublier que la plupart des transactions concernant les entreprises ont lieu entre des personnes qui ne sont pas des spcialistes de la finance. Or il est essentiel, notamment, que lacqureur comprenne intgralement chacun des termes de lvaluation. En fait, le rsultat de cette valuation et la gestion quenvisage de mener cet acqureur sont troitement lis. Le prix propos est fonction des desseins de lacheteur potentiel. Celui-ci ne peut donc sen remettre entirement un spcialiste pour dterminer ce prix. Par ailleurs, les lments prvisionnels, supports par des formules complexes, ne sont pas plus fiables que ceux qui reposent sur des assiettes simplifies. On citera donc, pour que le lecteur en ait connaissance, mais sans sy attarder, les constructions complexes bties par certains experts. Il ne faut pas les ignorer car

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linterlocuteur peut en faire usage des fins dtermines. Il ne faut pas non plus leur accorder une infaillibilit quelles nont pas plus que celles obtenues avec des raisonnements simples fonds sur la connaissance du march et le bon sens. De manire gnrale, il convient de rappeler quil nexiste pas de valeurs absolues, car ce ne sont pas les choses qui nous imposent leurs valeurs, mais cest lhomme lui-mme qui les fixe 1. La valeur ne trouve sa justification propos du bien auquel elle sapplique quen fonction de ceux qui sintressent au bien en cause. Tout cela est vrai aussi bien dans le cadre des entreprises traditionnelles que pour celles se fondant sur les nouvelles technologies. En ce qui concerne ces dernires firmes, un examen attentif montre que leur valuation suit en fait les mmes critres que celle des entreprises classiques.

1. Cit par VIEL, BREDT et RENARD dans Lvaluation des entreprises et des parts dentreprise, Dunod, 1971.

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Premire partie
Prparer lvaluation

Deuxime partie
valuer

Le monde conomique contemporain soriente essentiellement vers lavenir qui sannonce globalement favorable mme sil est souvent alatoire. Le pass sous toutes ses formes perd de nos jours de son importance, alors quil fut pendant longtemps une rfrence. Le regard port sur lvaluation des entreprises a suivi la mme volution que celui adopt par le march conomique. La valeur dune entreprise devient la somme des flux financiers quelle va rapporter dans lavenir (valeur de rendement). Auparavant, on sattachait surtout ce que lentreprise gagnait dans le prsent et avait gagn dans le pass, pour dterminer cette valeur de rendement. De mme, une attention considrable tait apporte ce quavaient cot aux actionnaires les mises de fonds dans lentreprise1. Cette vision statique et tourne vers le pass permettait den fixer le prix (valeur patrimoniale). En fait, valeur de rendement et valeur patrimoniale sont imbriques. Lors de cessions successives ralises sur la mme entreprise, les calculs de valeur de rendement sont ponctus par les oprations financires dachat ralises par chaque acqureur. Le prix dacquisition dune entreprise constitue en quelque sorte la nouvelle valeur patrimoniale de cette entreprise dans les comptes de son acqureur. Cette valorisation patrimoniale historise dans les comptes de lacqureur perdra peu peu son sens au profit de la nouvelle valeur qui rsultera des rendements rels ultrieurs gnrs. Il y a ainsi une sorte dalternance entre fixation dun prix par le rendement et traduction de ce prix en valeur patrimoniale pour un acqureur lissue dune transaction. Dans bien des cas, lors dune valuation, on associe dailleurs la valeur patrimoniale la valeur de rendement. Toujours est-il que la valeur de rendement est maintenant le pivot des valuations dentreprise et quelle sera examine en priorit.

1. Mises de fonds des actionnaires : Mises directes : souscriptions au capital dorigine et apports ultrieurs en espces ou en biens ; ou encore, prix dacquisition dune entreprise dj constitue ; Mises indirectes : bnces non distribus aux actionnaires et ports en rserves.

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Cls daccs
Chapitre 4 - VALUER PAR LES FLUX
Dterminer la valeur dune entreprise en capitalisant les flux quelle gnre.

I. - Dterminer le vritable montant des flux raliss


Que gagne vraiment une entreprise ? 1. Bnfice net (ou rsultat net) 2. Rsultat courant 3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques 4. Disponible aprs le financement des investissements et de la croissance (DAFIC) 5. Variation de trsorerie 6. Free cash flow 7. Exemple 8. Dividende 9. Marge brute dautofinancement 10. EBIT et EBITDA 11. Chiffre daffaires La multiplicit des critres possibles destins reflter les gains montre que la rponse la question ci-dessus nest pas aussi simple quon aurait pu le penser.

II. - Dterminer les flux venir


Pour ce faire, il faut dabord choisir un critre adapt

III. - valuer la valeur par les flux


1. Critre du free cash flow valuer par le free cash flow Contrler une valuation avec le free cash flow 2. Critre du bnfice net valuer par un multiple du bnfice net Le bnfice net est le principal critre utilis en Bourse 3. Dlai de recouvrement Le temps ncessaire pour rcuprer son investissement

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4. Critre du dividende - formules de Gordon-Shapiro Bases sur les dividendes verss 5. Modle de Bates Bas sur les dividendes verss et replacs dans le contexte conomique et financier 6. Autre mthode associant les valeurs de rendement Associer la capitalisation des flux venir et la valeur de revente estime par un multiple du rsultat 7. Cration de valeur actionnariale Une rflexion globale sur les flux est mener : lentreprise cre-t-elle de la richesse ? 8. Critre du chiffre daffaires

IV. - Exemple chiffr


1. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation de besoin en fonds de roulement 2. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement du goodwill 3. Dlai de recouvrement (DR) 4. Price Earning Ratio (PER) 5. Valoriser par le free cash flow associ au PER 6. Synthse des diffrentes valorisations obtenues 7. Taux interne de rendement (TIR) Lacqureur peut se fixer un taux de rendement de son investissement, ce qui revient calculer une valeur plafond de lentreprise cible

Mots cls voir ventuellement dans le lexique : Rsultat ordinaire et extraordinaire

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Chapitre

VALUER PAR LES FLUX

En termes montaires, la valeur dune entreprise est constitue par ses rsultats venir. Sur un plan purement financier, lacquisition dune entreprise nest autre quune mise de fonds qui correspond un investissement. Or, tout investissement dune somme na, en gnral, de sens que par le profit quil est susceptible dapporter. Certes, il peut exister des cas dachat de firme qui ne rpondent pas ces seuls critres conomiques et correspondent dautres perspectives : par exemple, reprise dune entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de la famille fondatrice ; protection de lemploi dans le cas, notamment, du rachat dune entreprise par ses salaris ; acquisition but humanitaire ou sentimental ; ou mme investissement plaisir . Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de lvaluation, des considrations particulires, affectant le montant de la valeur consentie par lacqureur, on dira avec Irving FISHER, que la valeur de tout capital (et donc de toute entreprise) est celle de son rendement futur et donc de ses rsultats venir. Le problme initial est de dterminer les flux de rsultat qui serviront de base lvaluation. On commencera par lexamen des flux dj raliss, qui constituent le point de dpart des estimations de rsultats futurs.

I. DTERMINER LE VRITABLE MONTANT DE FLUX RALISS


Quel est le flux de rsultat rellement enregistr par une entreprise ? On examinera les diffrentes donnes qui peuvent apporter une rponse cette question.

1. Bnfice net (ou rsultat net)


Une premire ide qui vient lesprit est dutiliser la notion de bnfice net aprs impt. En principe, le bnfice net dun exercice est exactement ce que lentreprise a gagn dans lanne.

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En pratique, le bnfice net est dun usage ais puisquil se lit en direct dans les comptes.

2. Rsultat courant
Toutefois, le bnfice net peut varier de faon trs forte, en fonction des lments du rsultat exceptionnel . Au lieu de se servir du bnfice net, il peut donc paratre plus judicieux de prendre en compte le rsultat courant (rsultat dexploitation + rsultat financier) diminu de la participation des salaris et de limpt sur les bnfices, recalculs en fonction de ce seul rsultat courant. Ce bnfice courant peut, ventuellement, tre retrait de la variation annuelle de besoin de fonds de roulement, ncessaire au dveloppement de lactivit

3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques


Un autre facteur peut altrer la perception de la vritable capacit bnficiaire dune entreprise. Il sagit du niveau de fonds propres mis sa disposition. Une firme qui dispose de fonds propres trs levs supportera peu de frais demprunts ou mme dgagera des produits financiers. Un niveau de fonds propres suprieur aux besoins de financement de lexploitation laisse une trsorerie disponible qui gnre de tels produits. Avec des donnes par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en capitaux propres dgagera un rsultat courant bien moindre que la mme entreprise fortement dote en fonds propres, la premire devant supporter des frais financiers supplmentaires en raison de sa structure des ressources (les emprunts se substituant au fonds propres pour la couverture des besoins de financement). Aussi, il peut paratre utile de retraiter le rsultat courant, en considrant que lensemble des ressources sont empruntes. Cela revient calculer des frais financiers thoriques sur les fonds propres considrs en loccurrence comme des dettes financires. On aboutit ainsi un rsultat qui reprsente, hors toute notion de structure du capital, le montant du gain effectif gnr par lentreprise. Un moyen daffiner le calcul consiste prendre comme base les ressources propres (fonds propres + provisions) pour la dtermination des frais financiers thoriques. Une entreprise provisionnant beaucoup a en pratique plus de fonds permanents (soit des quasi fonds propres) quune socit sans provision pour risques ou pour charges. Les provisions sont en effet une source temporaire de financement. Une alternative consiste faire abstraction du rsultat financier1, de telle sorte que la structure de financement soit indiffrente. On raisonne alors sur le rsultat dexploitation.
1. condition que ce rsultat nancier ne comporte que des lments relatifs aux agios pays et perus et non dautres rubriques, telles que des pertes sur crances lies des participations ou des pertes de change.

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4. Disponible aprs le financement des investissements et de la croissance (DAFIC)


Les flux prcdents ne reprsentent pas vritablement les entres nettes de trsorerie. En effet, ils comportent des lments qui nimpliquent pas de variation de trsorerie (cas notamment des amortissements), tandis qu linverse, certaines variations de trsorerie leur demeurent extrieures (en particulier les investissements). Or pour certains gestionnaires, les entres nettes de trsorerie reprsentent la vrit sur la ralit des rsultats de lentreprise. En effet, le retour aux ralits du tiroircaisse limine toute abstraction et tout habillage ns de la comptabilit. On a donc imagin de retraiter le bnfice net, du montant des investissements et amortissements, afin de se rapprocher des flux de trsorerie annuels. En effet, les investissements entranent une sortie de trsorerie contemporaine leur acquisition, mais ils ne psent dans le rsultat que par lannuit de leur amortissement, qui est dconnecte des mouvements de trsorerie. Afin de se rapprocher de la variation de trsorerie, on dduit donc les investissements et on ajoute lannuit damortissement. Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de roulement supplmentaire existant la fin de lexercice par rapport lanne prcdente. Ce besoin rend en effet indisponible une partie du flux issu du calcul indiqu dans le paragraphe prcdent.

5. Variation de trsorerie
Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de trsorerie, telle quelle apparat dans le tableau des flux de trsorerie, annex aux comptes1 et mme de la rejoindre. De manire schmatique, il suffit de retraiter le DAFIC des mouvements constats sur les provisions (constitution et reprise) puisque ces mouvements nont, par eux-mmes, aucune incidence sur la trsorerie. On peut schmatiser les raisonnements sous la forme suivante, en repartant des produits ou chiffre daffaires de lentreprise :

1. Cf. exemple mentionn la n de la premire partie.

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Produits Achats et charges externes = Valeur ajoute Valeur ajoute Impts et taxes Frais de personnel = Excdent brut dexploitation

Excdent brut dexploitation Variation du besoin en fonds de roulement = Variation de trsorerie dexploitation (1) Investissements + Cessions = Variation trsorerie sur investissements (2) + Augmentation de capital Dividendes verss + Nouveaux emprunts Remboursement emprunts Frais nanciers Impt sur les Socits pay = Variation de trsorerie sur les tiers (3) Variation de trsorerie gobale de lentreprise = (1) + (2) + (3) ou = Variation du disponible Variation des dettes nancires court terme

6. Free cash flow


Le free cash flow est une notion issue de toutes les rflexions prcdentes : En premier lieu, on prend en compte la variation de trsorerie mais, afin de connatre la rentabilit courante de lentreprise, on retranche de la variation de trsorerie, le rsultat exceptionnel (cf. bnfice courant au 2). Puis, dans la thorie classique, le free cash flow est calcul hors produits et frais financiers, afin de reflter la cration de richesse gnre par lactivit de lentreprise de faon totalement transparente, en liminant lincidence de la structure des ressources de lentreprise (part respective de ressources propres et des dettes financires). En fait, lorsquon achte une socit, on acquiert la fois son actif et son passif, avec notamment ses fonds propres tels quils sont la date dacquisition. On ne peut donc faire abstraction des frais ou produits financiers ns de lendettement ou du non-endettement li la composition du passif.

7. Exemple
Afin dclairer le dbat, on trouvera ci-aprs un schma qui donne la composition des diffrents critres cits (en fonction des chiffres de la socit RIVALI dj voque la fin de la premire partie). Chacun des montants est tabli partir des comptes retraits dcrits plus haut.

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BNFICE NET

RSULTAT COURANT

RSULTAT COURANT APRS FRAIS FINANCIERS SUR FONDS PROPRES Rsultat courant 8 574 Frais financiers thoriques sur fonds propres1 (2 098) Retraitement fiscal affrent 699

Bnfice net 9 559

Bnfice net 9 559 Rsultat exceptionnel soustrait (1 477) Retraitement fiscal affrent 492

TOTAL

9 559

8 574

7 175

BNFICE COURANT MOINS VARIATION DU BFR Bnfice net 9 559 Rsultat exceptionnel soustrait (1 477) Retraitement fiscal affrent2 492 BFR (2 140)
Notes

1. Fonds propres aa34 967 6 % = (2 098) aa Impt aa33,3 % = aaaaaaa aaaaaaa699 aa aaaaaaaaaaaaa a(1 a 399) 2. En supposant un taux d'imposition gal 33,3 %.

6 434

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DAFIC

VARIATION DE TRSORERIE DISPONIBLE Constitution de provisions 1 448

FREE CASH FLOW Constitution de provisions 1 448 Amortissements 4 134 Reste amortir inclus dans prix de cession 1 509 Bnfice net 9 559 Investissements (12 187) BFR (2 140) Reprise de provisions (414) Rsultat exceptionnel soustrait (1 477)

Amortissements 4 134 Reste amortir inclus dans prix de cession 1 509 Bnfice net 9 559 Investissements (12 187) BFR (2 140)

Amortissements 4 134 Reste amortir inclus dans prix de cession 1 509 Bnfice net 9 559 Investissements (12 187) BFR (2 140) Reprise de provisions (414)

Divers 239

Retraitement fiscal affrent 492

TOTAL

0 875

2 1481

0 9241

1. Les dividendes verss seraient normalement retrancher dans la dfinition traditionnelle. Toutefois, la distribution allant vers l'actionnaire, donc le futur acqureur, fait partie des biens futurs que celui-ci va acheter. Il parat donc logique de la maintenir dans la variation de trsorerie.

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On voit que par rapport au bnfice net de 9 559, le DAFIC, la variation de trsorerie et le free cash flow atteignent des montants bien diffrents de ce chiffre (respectivement 875, 2 148 et 924). Agglomres sur une trs longue priode, toutefois, ces quatre notions se rejoignent partiellement, tout au moins dans le cas dentreprises qui ne font que maintenir leur activit, sans la dvelopper (ce qui est assez frquent dans le cas de certaines PME). En effet, les bnfices nets additionns recoupent en principe le DAFIC dans de telles entreprises (les investissements sur une longue priode sont pratiquement gaux aux amortissements majors du reste amortir sur cessions), la seule diffrence de la variation de Besoin en Fonds de Roulement. De mme, dans une firme qui ne se dveloppe pas, les variations cumules de trsorerie disponible avoisinent le DAFIC puisque constitutions et reprises de provisions sannulent peu prs sur le long terme. Rejoignant le DAFIC, elles salignent donc galement sur le bnfice net de la priode, toujours lexception de la variation de Besoin en Fonds de roulement. On remarquera cependant que la variation de Besoin en Fonds de Roulement, facile dterminer au titre dun exercice coul, est plus difficile prvoir dans le cadre des exercices venir. On peut donc soit en faire abstraction, soit considrer quelle varie dans les mmes proportions que le chiffre daffaires. En revanche, mme sur le long terme, le rsultat courant aprs frais financiers sur fonds propres est un concept qui demeure videmment diffrent du bnfice net. Les montants obtenus par son intermdiaire prsentent un cart important avec la srie cumule des bnfices nets, moins que les fonds propres soient quasiment gaux zro. Dans ce cas, en effet, les frais financiers thoriques sont eux-mmes pratiquement nuls et ce rsultat courant est donc gal un bnfice net peine amput par ces frais financiers insignifiants.

8. Dividende
A signaler que le dividende est lui-mme utilis parfois comme critre financier. Mais lenrichissement de lacqureur dune part de socit ne vient pas seulement de ce dividende mais aussi de lensemble du rsultat de cette socit. Le dividende nest donc quun lment de calcul partiel, sauf considrer que, chaque anne, lensemble du rsultat net est distribu.

9. Marge brute dautofinancement


Dans certains calculs, on utilise la marge brute dautofinancement, savoir laddition des lments suivants : Bnfice net Annuit damortissements Salaires des associs dans le cas de petites socits Provisions nettes

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Calcule de cette manire, la MBA nest pas un critre satisfaisant. En effet, lannuit damortissement varie selon limportance des actifs immobiliss acqurir pour exploiter normalement une socit. Plus les investissements sont importants, plus lannuit damortissement est leve et semble accrotre la MBA. rentabilit gale et avec cette faon de calculer, une entreprise mettant en jeu de gros actifs fixes ou, autrement dit, trs capitalistique, sera donc valorise un prix plus lev quune autre, ayant la mme rentabilit, mais peu capitalistique. En ralit, la MBA doit tre calcule diffremment. Cest la diffrence entre les produits et les charges hors amortissement et provisions nettes. Dans ces conditions, si les amortissements sont importants, cela impactera le bnfice net et, globalement, la MBA sera inchange. En pratique, la MBA ne peut gure servir que pour des comparaisons entre entreprises exerant des activits identiques. De ce fait, ces entreprises ralisent, les unes et les autres, des investissements dun volume relatif proche et le rapprochement des annuits damortissement par lintermdiaire de la MBA est significatif. Dans le mme ordre dides, il faut noter quen dehors de considrations purement conomiques, le taux des amortissements est galement fix en fonction daspects fiscaux. A rentabilit relle gale, une entreprise peut amortir plus vite quune autre et dgager un rsultat net moindre. L encore, lutilisation de la MBA facilite lanalyse comparative. Trs proche de la MBA, la Capacit dAutofinancement est un autre concept qui peut tre retenu comme critre dvaluation. Comme ces deux notions incluent le rsultat exceptionnel, on retient parfois la Capacit dAutofinancement courante qui, elle, nen tient pas compte.

10. EBIT et EBITDA


Pour tre plus complet sur les critres lis au rsultat, on citera enfin les notions anglo-saxonnes dEBIT et EBITDA A. EBIT = Earning Before Interest and Tax Il sagit en fait du rsultat net avant frais financiers, lments exceptionnels et impt sur les socits. B. EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization Ce montant est le mme que le prcdent si ce nest quen sont galement exclus les amortissements.

11.Chiffre daffaires
Enfin, dans beaucoup dvaluations relatives au commerce de dtail, aux cabinets de profession librale, voire encore dans certaines socits de services (courtage

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dassurance), on utilise tout simplement le chiffre daffaires comme lment de base des calculs dvaluation. Le montant retenu est le chiffre daffaires du dernier exercice ou celui de chacune des trois dernires annes. La plupart du temps, ces trois sommes sont associes sous une forme pondre. Par exemple, un commerce a ralis les chiffres daffaires suivants :
Coefcient de pondration 1999 2000 2001 1,2 million 1,1 1,3 1 2 3 6 La moyenne pondre des trois annes est un chiffre daffaires annuel de : 1,22 million (soit 7,3/6) = = = Montant retenu 1,2 2,2 3,9 7,3

Si le critre du chiffre daffaires est retenu, cette pratique est lie au fait que les rentabilits des socits concernes sont considres, au sein dune mme profession, comme potentiellement analogues dun magasin ou dun cabinet lautre. Aussi, raisonner sur le chiffre daffaires revient raisonner sur un multiple du rsultat. Au total, tous les critres dcrits ci-dessus prsentent une utilit. Cependant celui dentre eux qui correspond le mieux aux buts recherchs semble tre le free cash flow non retrait des frais et produits financiers et des dividendes. En effet, le free cash flow est le seul critre reprsentant exactement le rsultat conomique effectivement disponible pour le propritaire de la firme ou le simple actionnaire : il peut tre prlev au profit de ces dtenteurs de lentreprise, sans nuire au fonctionnement et au dveloppement de cette dernire. En revanche, cette transformation en argent ( cash ) nest pas entire dans le cas du bnfice net qui est le deuxime grand critre dvaluation. Une partie de celuici doit ncessairement tre conserv par la firme pour couvrir ses investissements et sa croissance. Il sagit donc dun rsultat partiellement captif , dont lacqureur potentiel ne pourra jamais disposer en totalit, dans la perspective dune continuit de lexploitation. Cette prfrence pour le free cash flow est encore plus souhaitable vis--vis des autres critres dfinis plus haut. En effet, mis part le DAFIC (dailleurs proche du free cash flow1), ces critres ne reprsentent que des angles de vue intressants mais particuliers sur le rsultat revenant lactionnaire, dont ils ne rendent pas compte intgralement.

1. la diffrence du free cash ow, le rsultat exceptionnel demeure en principe inclus dans le DAFIC, ce qui peut fausser les ides sur les bnces habituels de lentreprise.

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II. DTERMINER LES FLUX VENIR


Pour les annes futures, on utilisera donc principalement lagrgat qui correspond au free cash flow, non retrait des frais et produits financiers et des dividendes. Ce critre semble galement bien adapt ltablissement de rsultats conomiques anticips. Ce free cash flow prvisionnel est tabli la fois partir des donnes du pass et de celles issues des prvisions ou, pour les grandes firmes, des plans stratgiques. Les montants sont fixs en devises constantes afin dliminer lincidence de linflation. Les prvisions, comme on la dit, nont quune valeur incertaine. Par ailleurs, plus la priode envisage est lointaine, plus ces facteurs dincertitude augmentent. Thoriquement, il faudrait tenir compte dune dure de flux infinie, pour estimer la valeur dune entreprise (encore que la mortalit existant chez les entreprises montre que cette ternit serait trs thorique). En tout tat de cause, les flux venir tant actualiss, leur valeur au jour de lvaluation diminue trs rapidement au fur et mesure que lon sloigne dans le temps.

III. VALUER LA VALEUR PAR LES FLUX


1. Critre du free cash flow
A. valuer par le free cash flow On commencera par un calcul assez thorique pour illustrer la base du raisonnement. Soit la PME SYLVA dont le free cash flow est estim 10 par an, avec une croissance de 2% en euros constants, une prime de risque de 6% et un taux dactualisation de 2% 1. Si lestimation est ralise au tout dbut de 2007, la valeur future de lentreprise peut tre dtermine de la manire suivante, par laddition des free cash flow successifs dont bnficiera le futur propritaire de lentreprise.

1. Ce taux dactualisation ne comprend que le taux dintrt standard de 2%, hors toute considration relative lination, puisque les calculs sont faits en euros constants. La prime de risque est assez leve, comme il se doit dans lvaluation de beaucoup de PME.

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VALUER PAR LES FLUX Un premier calcul sera fait sur une dure de quinze ans.
Anne 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Flux annuel 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 11,0 11,3 11,5 11,7 12,0 12,2 12,4 12,7 12,9 13,2 Calcul dactualisation et ux actualis 10,0 9,4 8,9 8,4 7,9 7,5 7,0 6,7 6,3 5,9 5,6 5,3 5,0 4,7 4,4

141

Cumul actualis 10,0 19,4 28,3 36,7 44,7 52,1 59,2 65,8 72,1 78,0 83,6 88,9 93,8 98,5 102,9

/ 1,06 / 1,02 = ( / 1,06 / 1,02)2 = ( / 1,06 / 1,02)3 = ( / 1,06 / 1,02)4 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = 1,2 / 1,6 / 1,2 = ( / 1,06 / 1,02)14 =

On voit quau bout de quinze ans, lincidence des rsultats venir devient faible (en fonction dune courbe asymptotique). Sur le trs long terme, et sur les mmes bases, les valeurs obtenues sont :
Au bout de (nombre dannes) 020 030 050 100 Flux annuel 14,6 17,8 27,9 72,5 Cumul actualis 121,6 145,9 167,1 175,9

Calcul dactualisation et ux actualis

( / 1,06 / 1,02)19 = ( / 1,06 / 1,02)29 = ( / 1,06 / 1,02)49 = ( / 1,06 / 1,02)99 =

3,3 1,8 0,6 0,04

La valeur actualise des flux venir devient donc de plus en plus insignifiante. linfini, la valeur actualise des flux est gale 176,67 (166,67 si lon ne prend pas en compte un premier flux immdiat de 10). Le graphique suivant illustre ce phnomne. Comme faire des calculs quinze ans est dj un horizon bien lointain, il parat prfrable de calculer les flux venir sur une priode plus brve, et dajouter au chiffre obtenu, la valeur de revente suppose de lentreprise au bout de la priode. Cette valeur de revente est calcule : 1 soit sur la valeur de rendement en capitalisant le bnfice annuel prvu au moment de la revente (cette mthode est la plus utilise) ; 2 soit sur la base de la valeur patrimoniale au moment de cette revente.

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142

LVALUATION DENTREPRISE

Free cash flow actualis et cumul


sur un sicle

200

Valeur en units montaires

150

100

80

0
x x x x x x x x x x

Montant cumul du free cash flow Free cash flow de la premire anne = 10

Nombre d'annes 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Dans les deux cas, il sagit donc de mthodes associes (association de deux valeurs de rendement dans le premier cas, mthode mixte dans le second savoir flux + patrimoine) sur lesquelles on reviendra lorsquon sera parvenu ltude des systmes dvaluation combinant plusieurs mthodes. Dans lexemple qui prcde, on a suppos que les diffrents paramtres taient de valeur constante : le taux de croissance du free cash flow est identique au fil des annes. Il en va de mme du taux de la prime de risque, et des taux dintrt. En fait, on procde souvent ltablissement de paramtres diffrents selon la priode considre. Sur un terme relativement court (de trois cinq annes maximum, laps de temps durant lequel les prvisions peuvent avoir une certaine fiabilit), on pourra procder ainsi : le free cash flow sera dtermin en valeur absolue avec un montant spcifique chaque anne, et non plus par utilisation dun pourcentage fixe dvolution.

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VALUER PAR LES FLUX

143

le correctif de taux dinflation long terme retenu sera proche du taux dinflation actuel, puisque lhorizon de la prvision est peu loign. Pour une priode plus lointaine, on conservera les paramtres de taux constants, car une prvision dvolution fine, anne par anne, savre en gnral infirme par les faits. B. Contrler une valuation avec le free cash flow Le free cash flow permet de dterminer la valeur dune entreprise. Toutefois, il est des cas o cette valeur est prdtermine par le march. Cest le fait notamment des valuations des socits cotes, faites quotidiennement sur les places boursires, valuations qui sexpriment dans les cours de Bourse des actions. Dans ce cas, le free cash flow sert calculer un cours thorique de laction, ce qui permet dexaminer si le cours de Bourse du moment est justifi ou au contraire trop lev ou trop bas. Toutefois, l encore lutilisation du free cash flow est associe un calcul complmentaire par la valeur de revente. Elle sera donc tudie avec les autres mthodes mixtes dvaluation.

2. Critre du bnfice net


A. Bnfice net et valuation Le seul bnfice net est un autre critre dvaluation. On peut lutiliser de la mme manire que le free cash flow. On peut aussi, de manire beaucoup plus fruste, associer le bnfice net de lexercice en cours un multiple, dtermin lui-mme en fonction des taux dintrt et des perspectives dvolution. Par exemple, si le bnfice dune socit est de 30, et sil nest pas prvu, en euros courants, dvolution court terme sur ce bnfice, on dira que sa valeur sur la base dun taux dintrt de 6% (2% pour le taux dintrt proprement dit, 2% pour linflation courante, 2% pour linflation long terme) et dune prime de risque de 4% est de : 30/(6% + 4%) = 30/10% = 300 Si lon prvoit une croissance de 5% du bnfice, lestimation pourrait devenir, dans un raisonnement trs simplifi : 30/(6% + 4% 5%) = 30/5% = 600 B. Bnfice net et cours de Bourse Le calcul inverse est souvent fait la Bourse, o lon part du cours constat pour dterminer le rapport cours/bnfice net par action ou Price Earning Ratio (PER) Dans les cas ci-dessus, on dirait que le PER est respectivement de 10 (soit 300/30) et de 20 (600/30) pour des cours gaux 300 ou 600.

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144 Les bnfices utiliss sont ceux : du dernier exercice connu de lexercice en cours de lexercice venir (anne A - 1) (anne A) (anne A + 1)

LVALUATION DENTREPRISE

Par exemple, pour un cours de 500 en juin de lanne A, les PER suivants seront calculs :
Bnce par action Dernier exercice cltur (31.12. A 1) Exercice en cours ( clturer au 31.12. A) Exercice venir ( clturer au 31.12. A + 1) ralis estim prvu 20 22 24 PER 25,0 22,7 20,8

Les calculs de PER servent surtout comparer la chert des valeurs entre elles, dans le temps ou lintrieur dun secteur conomique ou encore entre places boursires diffrentes.

3. Dlai de recouvrement
Le dlai de recouvrement (DR) est une notion principalement boursire. Il reprsente le nombre dannes ncessaire pour que linvestisseur recouvre le montant quil a vers pour lacquisition dune part de socit. La contrepartie de ce montant ou recouvrement est constitu par laddition des rsultats nets postrieurs cette acquisition, sur une base estime et actualise. L encore, il sagit dun compte rebours qui sert valuer la plus ou moins grande chert dun cours de Bourse, par comparaison avec dautres cours relatifs dautres valeurs ou dautres poques. Le calcul se fait de la manire suivante : Le paramtre retenu (en gnral le bnfice net mais ce pourrait tre aussi le free cash flow) est projet sur lavenir et actualis dans les conditions dcrites prcdemment. Le taux dactualisation retenu pour le DR varie en fonction des taux dintrt. Ceci est en lien direct avec la variation des cours de Bourse ; en effet, la hausse des taux dintrt fait baisser la Bourse et vice versa. Un exemple simplifi illustrera le calcul du DR Soit une action VALOR dont le cours est de 100 euros et dont le PER moyen (anne A) est de 13,3. Ce ratio de 13,3 signifie que le bnfice par action de rfrence est gal : 100/13,3 = 7,52 euros Si le taux de croissance du bnfice net, en euros courants, est estim 1 7% et que le taux des intrts long terme stablit au moment de lvaluation 5,5% en euros
1. Aprs avoir dduit un ala qui correspond une prime de risque.

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VALUER PAR LES FLUX

145

courants, donc, y compris inflation mais hors prime de risque, dj dcompte au niveau de la croissance du bnfice, le dlai de recouvrement fait lobjet du dcompte suivant :
Anne A A+1 A+2 A+3 A+4 A+5 A+6 A+7 A+8 A+9 A + 10 A + 11 A + 12 quote-part TOTAL Bnce net actualis par action 007,52 007,63 007,73 007,84 007,96 008,07 008,18 008,30 008,42 008,54 008,66 008,78 002,37 100,00 soit 7,52 (1,07/1,055) sit 7,52 (1,07/1,055)2 etc.

(correspondant 0,27 anne)

Le dlai de recouvrement est gal 12,27 annes.

4. Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro


La mthode du free cash flow prend en compte la totalit des flux de lentreprise. Toutefois, pour linvestisseur qui demeure extrieur lentreprise, (cas du petit actionnaire minoritaire qui achte des actions en Bourse), le flux le plus intressant et le seul vritablement concret est celui du dividende. Cest en effet le seul lment montaire qui parvient jusqu cet actionnaire. Do lide de limiter la valorisation des flux celle du dividende. Ce concept a t mis en uvre dans les formules dites de Gordon-Shapiro. A. Formule simplifie Lentreprise (ou plutt, la part dentreprise) ne vaut que par sa distribution que lon prolonge linfini. La valorisation est faite en comparant avec le taux de rentabilit risque, selon la formule suivante : Valeur dentreprise = Dividende au titre de lanne A et verse en A + 1 Taux rentabilit risque
(en monnaie courante ou constante)

Taux de croissance du dividende linni


(en monnaie courante ou constante)

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Si lon prend lexemple prcdent de laction VALOR en fvrier de lanne A, la socit avait laiss envisager un dividende global de 3 EUR au titre de lanne A 1. La valeur thorique de laction tait donc : Action VALOR = 3 EUR 6%1 3%2 EUR 100

Toutefois, la dtermination du dnominateur est extrmement arbitraire. Si on fait bouger lun des deux termes, dun point seulement, la valorisation obtenue est compltement diffrente : Ainsi, dans lexemple prcdent, la diminution du taux de rentabilit risque ( 5% au lieu de 6%) donne : Action VALOR = 5% 3 EUR 3% EUR 150

Le prix de laction VALOR se trouve major de 50% ! Cette formule donne donc naissance des rsultats arbitraires. Elle semble surtout utile pour le vendeur ou lacqureur qui veut dmontrer le bien-fond dune proposition de prix... par tous moyens, y compris celui dune formule dont les paramtres sont faciles modeler. B. Formule dveloppe Une approche un peu plus fine consiste diviser lavenir en deux priodes (comme on la dj vu propos de lexemple de la socit R) : une priode de quelques annes durant laquelle des estimations prcises de dividendes sont tablies ; la priode ultrieure o lon procde une extrapolation des donnes prcdentes.

1. Le taux de 6% reprsente : Taux dintrt Prime de risque Taux de rentabilit risque 2% 4% 6%

2. Le taux de 3% correspond la croissance estime de VALOR lavenir. 1. et 2. Remarque : le calcul est fait en monnaie constante. Un coefcient dination nest donc pas prendre en compte.

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VALUER PAR LES FLUX La formule devient, par exemple :


Divid. anne A vers en A + 1 Divid. anne A vers en A + 2 Divid. anne A vers en A + 3 Divid. anne A + 3 vers en A + 4 valoris sur taux de croissance du dividende linni

147

...... ETC.

Valeur dentreprise =

...... ETC.

+
(1 + Taux rentabil. risque) (1 + Taux rentabil. risque)

+
(1 + Taux rentabil. risque)

+
(1 + Taux rentabil. risque)

+
...... ETC.

Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque priode. En reprenant lexemple de VALOR, on aboutirait :
Premire priode Dividende (1 + taux risqu) : 3 0 1,05 3,2 3,5 3,61 Deuxime priode 3,71 3,82 > Etc.

+
1,052

+
1,053

+
1,064

+
1,065

+
1,066

=
> Etc.

Soit une valeur de laction de : 17.1 EUR

5. Modle de Bates
Le modle de Bates prend en compte un plus grand nombre de paramtres que la formule de Gordon-Shapiro. Il tend donner une valuation de lentreprise lie dune part celle du march boursier, et dautre part celle du secteur conomique auquel appartient lentreprise. 1 Les paramtres retenus sont : le Price Earning sectoriel linstant de lvaluation, le taux de distribution (dividende/bnfice net), le taux de rendement demand sur le march au titre des actions. 2 Les prvisions sont dcomposes en deux priodes : une premire priode de quelques annes durant laquelle les prvisions sont tablies anne par anne, en fonction des donnes de lentreprise ; une deuxime priode pendant laquelle lvolution de lentreprise est cense reflter celle du secteur professionnel auquel elle appartient. 3 La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnrera dans le futur, ces flux tant composs : du produit de cession de laction en fin de priode ;

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Ce produit de cession est gal au bnfice par action estim de lanne de sortie multipli par le Price Earning Ratio de cette mme anne. Pour simplifier, on utilise le PER actuel. des dividendes encaisss jusqu la cession. En schmatisant lextrme les formulations mathmatiques, on prendra lexemple dune entreprise (appele DOMER) dont le rsultat net par action est de 10, avec un taux de distribution gal 40% (soit un dividende de 4) et une volution des donnes prvue pour les prochaines annes ainsi quil suit : 1 Paramtres retenus
Price Earning du secteur Taux moyen de distribution du secteur soit un taux de rendement demand sur le march des actions du secteur de Taux de rendement demand sur le march des actions correspondant un PER de avec un taux de distribution de 12,5 33,33% 2,7% soit (1/12,5 33,33%) 2,4% soit (1/15 36%) 15 36%

2 Prvisions dcomposes
Premire priode : lments propres la socit DOMER Anne A (en cours) A+1 A+2 Bnce par action 10,0 10,5 11,0 Dividende au titre de lanne 4,2 4,2 4,4

Deuxime priode : lments propres au secteur professionnel auquel appartient DOMER Annes A + 3 A + 5 ou une priode plus loigne Croissance des rsultats du secteur durant la deuxime priode

4%

partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante : Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis des dividendes, major de la valeur de sortie. Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier. Un PER de 15 signifie que le march demande un rendement moyen des capitaux investis en actions gal :

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VALUER PAR LES FLUX 1/15 = 6,67% savoir un taux dintrt de 2,00%

149

une prime de risque et une couverture dinflation reprsentant au total 4,67% 6,67% Le PER de 12,5 relatif au secteur auquel appartient la socit DOMER signifie une prime de risque plus leve : 1/12,5 = 8,00% savoir un taux dintrt de une prime de risque et une couverture dinflation reprsentant au total 2,00%

6,00% 8,00%

Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi : Valeur la fin de la premire priode

Valeur actuelle

Dividende A 1+ taux3

Divid. A +1 (1 + taux)2

Divid. A + 2

+
(1 +

Val. de sortie

taux)3

(1 + taux)3

Valeur actuelle soit :

41 1,080 119,9

4,21 1,166

4,41 1,260

137,51 1,260

Valeur la fin de la deuxime priode Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes indiques prcdemment et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement proches les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :

1. aLe montant de la valeur de sortie est calcul ainsi : Bnce net par action PER du secteur A+2 1. a137,5 = 11 12,5

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Valeur de sortie Anne + 5 Valeur actualise des dividendes Valeur actuelle de laction Valeur de sortie Anne + 10 Valeur actualise des dividendes Valeur actuelle de laction Valeur de sortie Anne + 20 Valeur actualise des dividendes Valeur actuelle de laction

105,3 18,8 124,1 87,2 37,2 124,4 57,5 59,1 116,6

Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs diffrents, du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier profondment lvaluation obtenue. Au total, la mthode de Bates nest gure utilisable que pour des entreprises cotes en Bourse. Elle sapplique en fait un investisseur financier extrieur, que les flux internes lentreprise ne concernent gure, durant la priode o il dtient une part de cette entreprise. Seuls, lintressent vraiment les retours directs de ces flux, extrioriss vers le porteur de parts, savoir les dividendes. Toutefois, il ne faut pas oublier que les distributions sont fonction des rsultats.

6. Autre mthode associant les valeurs de rendement


En raisonnant de manire plus large, on utilise beaucoup un calcul voisin du prcdent avec les paramtres suivants : Capitalisation actualise du free cash flow durant une priode donne (au lieu du dividende retenu dans la formule prcdente) ; Capitalisation actualise de la valeur de revente sur la base dun PER. La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnre dans le futur, ces flux tant composs : des free cash flow raliss jusqu la cession, additionns et actualiss ; du produit de la vente en fin de priode ; ce produit de cession est gal au bnfice estim de lentreprise lors de lanne de sortie multipli par le Price Earning Ratio prvisionnel cette mme priode de sortie, actualis. Notons que free cash flow et bnfice net sont souvent, dans la pratique, quelque peu interchangeables en tant que paramtres de base de la valorisation. Toutefois les multiples utiliss pour le free cash flow sont, en principe, moins levs que pour le bnfice net. En effet, comme on la vu, le free cash flow est amput, notamment, du besoin en fonds de roulement ncessaire la croissance annuelle de lactivit. Dans cette dmarche, on considre que lacqureur nachte lentreprise que pour une priode donne, dans tous les cas de figure. En effet, quil soit petit ou gros ac-

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VALUER PAR LES FLUX

151

tionnaire ou mme propritaire exclusif, tt ou tard, il sera gnralement amen la cder ou la transmettre. Lentreprise vaut donc les flux ou free cash flow gagns durant un certain nombre dannes, majors de la valeur de revente postrieure, base sur le PER et actualise. On distingue, l aussi, deux priodes pour les modalits de calcul du free cash flow. La formule se prsente donc ainsi, dans le cadre dun calcul fond sur un free cash flow recevoir durant 8 annes :
FCF au titre de lanne A FCF au titre de lanne A+1 FCF au titre de lanne A+2 FCF anne A + 3 A + 8 valoris sur taux de croissance du FCF sur 5 ans Valeur de revente Capitalisation + du bnce net

Valeur dentreprise =

+
(1 + Taux rentabil. risque) (1 + Taux rentabil. risque)

+
(1 + Taux rentabil. risque)

+
(1 + Taux rentabil. risque)

Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque priode. En schmatisant nouveau les formulations mathmatiques, on reprendra lexemple de lentreprise DOMER dont le rsultat net par action est de 10 avec une volution des donnes prvue pour les prochaines annes ainsi quil suit : 1 Paramtres retenus
Price Earning du secteur Free cash ow rapport au bnce net 12,5 83,33%

2 Prvisions dcomposes
Premire priode : variations de la socit DOMER calcules anne par anne, en valeur absolue Anne A (en cours) A+1 A+2 Bnce par action 10,0 10,5 11,0 Free cas ow au titre de lanne 8,33 8,75 9,17

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Deuxime priode : variations de la socit DOMER calcules en pourcentage Annes A + 3 A + 5 ou une priode plus loigne Croissance des rsultats du secteur durant la deuxime priode

4%

partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante : Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis des free cash flow, majore de la valeur de sortie. Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier. Le PER de 12,5 relatif au secteur auquel appartient la socit DOMER reprsente la rentabilit suivante exige par le march : 1/12,5 = 8,00% savoir un taux dintrt de une prime de risque et une couverture dinflation reprsentant au total 2,00%

6,00% 8,00%

Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi : Valeur la fin de la premire priode

Valeur actuelle

FCF 1+ taux3

FCF A +1 (1 + taux)2

FCF A + 2

+
(1 +

Val. de sortie

taux)3

(1 + taux)3

Valeur actuelle soit :

8,331 1,080 131,6

8,751 1,166

9,171 1,260

137,51 1,260

1. Le montant de la valeur de sortie est calcul ainsi : Bnce net par action PER du secteur A+2 12,5 137,5 = 11

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VALUER PAR LES FLUX Valeur la fin de la deuxime priode

153

Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes indiques ci-dessus et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement peu loigns les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :
Valeur de sortie Anne + 5 Valeur actualise des free cash ow Valeur actuelle de laction Valeur de sortie Anne + 10 Valeur actualise des free cash ow Valeur actuelle de laction Valeur de sortie Anne + 20 Valeur actualise des free cash ow Valeur actuelle de laction 105,3 39,1 144,4 87,2 77,5 164,7 57,5 123,2 180,7

Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs diffrents, du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier profondment lvaluation obtenue. Ainsi, calcule selon cette mthode, lentreprise vaut plus cher quavec lapplication de la formule de Gordon-Shapiro. Cette diffrence est tout fait logique. Un investisseur, qui est partie prenante en interne dune entreprise, bnficie, du fait de son influence, davantages plus importants que le petit actionnaire individuel. Par ailleurs, plus la dure envisage de la dtention est longue, plus la valeur estime de lentreprise augmente. Ce phnomne, plus discutable, est cependant en ligne avec une logique patrimoniale. A noter cependant que le free cash flow peut tre plus volatil que le dividende. Dans le cas dun exercice trs favorable, une socit peut rduire son taux de distribution et augmenter son dividende moins fortement que son bnfice net, afin de ne pas dcevoir lanne suivante. Linverse est galement vrai. Aprs une anne mdiocre, une socit maintient souvent son dividende et augmente ainsi son taux de distribution. Ce dernier cas de figure est notamment celui de socits cotes en Bourse qui ne veulent pas effrayer le march financier ou encore de socits caractre familial qui veulent assurer leurs actionnaires un revenu stable. Les calculs effectus partir du free cash flow justifieraient donc une prime de risque lgrement plus leve que celle applique pour les dividendes. Lcart entre les rsultats obtenus par lune et lautre mthode, serait donc rduit.

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On prsentera ci-aprs le graphique reprsentatif de la valeur de lentreprise.


Calcul de la valeur de lentreprise Anne A (en cours) A+1 A+2 A+3 A+4 A+5 A+6 A+7 A+8 Bnce net de lanne A + 8 actualis Valeur de lentreprise Free cash ow actualis 8,33 8,10 7,86 7,57 7,29 7,02 6,76 6,51 6,27 Cumul du FCF 08,33 16,44 24,29 31,86 39,15 46,17 52,92 59,43 65,70 Valeur de sortie 7,5197 194,00 160,00 PER (rappel) 12,5

Valeur d'une entreprise


(mthode usuelle d'valuation)

160 200 150 100 50 0 A (en cours) A+1 A+2 A+3 A+4 A+5 A+6 A+7 A+8 8,33 8,10 7,86 7,57 7,29 7,02 6,76 6,51 6,27 94,00

Free cash flow annuel actualis Valeur totale de l'entreprise FCF + Valeur de sortie = Valeur totale

Valeur de sortie actualise

La mthode du free cash flow actualise (discounted free cash flow) associe la valeur de revente base sur un multiple de rsultat est aujourdhui la plus utilise, tout au moins pour les entreprises importantes. Le raisonnement qui linspire est bien celui de linvestisseur. La valorisation obtenue semble labri de tout encha-

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nement de formules ou dides arbitraires. Cette mthode a certes un aspect financier un peu spculatif puisque la revente est envisage ds lacquisition. Toutefois, pour revenir un point de vue plus patrimonial et conomique, on peut remdier cet inconvnient en allongeant la dure des prvisions et celle de la dtention envisage. Le point faible de ce raisonnement reste videmment la fiabilit toujours trs discutable des donnes prvisionnelles introduites dans les calculs.

7. Cration de valeur actionnariale


Sans quil sagisse vritablement, dans une premire approche, dune mthode dvaluation, il convient de signaler le concept de valeur actionnariale qui sert mesurer la gestion des socits, par lexamen de la cration de richesse quelles gnrent. Au titre dune priode longue et mme parfois depuis lorigine de la socit, les flux produits sont mis en regard des capitaux investis par le ou les actionnaires. Ces apports de capitaux sont traduits en monnaie constante. Ce calcul permet de voir si lentreprise gnre ou pas de la richesse. Sous un angle boursier, des tableaux, concernant les grandes socits cotes, sont publis dans les journaux financiers. Sont ainsi indiqus : le cours existant une certaine anne (par exemple 2000), les dividendes reus depuis lanne en cause (en loccurrence 2000). Laddition de ces deux montants (aprs retraitement ventuel, en cas daugmentation de capital) sera compare au cours du jour. Lcart entre le cours du jour et le total prcdent reprsentera lenrichissement ou lappauvrissement apport par lentreprise ses actionnaires. Ce mode de calcul peut tre mis en uvre utilement pour nimporte quelle socit, en raisonnant non plus en termes boursiers, mais en comparant les apports rvalus des actionnaires (flux dentre) et les rsultats de lentreprise distribus ou pas (flux crs).

8. Critre du chiffre daffaires


Il a t signal prcdemment que le chiffre daffaires peut tre utilis comme base du calcul dvaluation pour certains fonds de commerce ou pour la cession de cabinets libraux. Il sagit en effet dun paramtre en principe peu compliqu mettre en uvre. Par ailleurs, la dtermination du rsultat des micro-entreprises est souvent incertaine, du fait de lenchevtrement de lactivit avec la vie prive de lentrepreneur. La valeur du fonds est donc considre comme gale un certain pourcentage du chiffre daffaires.

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LVALUATION DENTREPRISE

Les coefficients pratiqus de faon usuelle sont indiqus ci-aprs en annexe. Signalons que la valorisation des stocks doit tre faite part et nest pas comprise dans le chiffre obtenu par lapplication des pourcentages qui suivent. On prcisera que plus le chiffre daffaires est important, moins le coefficient de valorisation utilis est lev. Deux lments ont t mis en valeur dans les tableaux figurant en annexe : 1 Les commerces ont t regroups par tranche de pourcentage minimum de chiffre daffaires utilis pour fixer le prix dun fonds de commerce. 2 Pour chacune de ces tranches, on a fait figurer le rapport entre les coefficients de valorisation le plus bas et le plus lev. Ltude dtaille de cette annexe montre le caractre incertain de la valorisation par le chiffre daffaires. ANNEXE Valeur dun fonds de commerce en % du chiffre daffaires TTC (valorisation non officielle mais souvent retenue devant les tribunaux et qui exclut le stock de marchandises)
Classe1 valeur minimale (en % CA) 5% 5% 5% 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % Imprimeries Instruments de musique (vente) Informatique conception de logiciel Carburants et lubriants Maonnerie couverture Electricit gnrale Informatique bureautique Suprette alimentaire Concession vente de voitures Carrelages Import-export Luminaires Fourchette de valeur (en % de chiffre daffaires TTC) 2 min 5% 5% 5% 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % max 40 % 40 % 50 % 20 % 25 % 30 % 30 % 30 % 35 % 40 % 40 % 40 % 8,0 8,0 10,0 2,0 2,5 3,0 3,0 3,0 3,5 4,0 4,0 4,0 Rapport entre les coef. min & max3

Nature du commerce

1. 3.Voir notes explicatives p. 162.

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VALUER PAR LES FLUX

157

Classe1 valeur minimale (en % CA) 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 20 % 20 % 20 % 20 % 20 %

Nature du commerce

Fourchette de valeur (en % de chiffre daffaires TTC) 2 min max 40 % 40 % 50 % 50 % 50 % 60 % 60 % 110 % 30 % 30 % 35 % 35 % 40 % 40 % 40 % 55 % 60 % 60 % 70 % 40 % 50 % 50 % 50 % 60 %

Rapport entre les coef. min & max3 4,0 4,0 5,0 5,0 5,0 6,0 6,0 11,0 2,0 2,0 2,3 2,3 2,7 2,7 2,7 3,7 4,0 4,0 4,7 2,0 2,5 2,5 2,5 3,0

Plomberie chauffage sanitaire Supermarchs Bazars Reprographie tirage de plans Tlmatique Appareillage lectrique (Hi-Fi, TV, Vido) Jardineries paysagistes Tissus Bureautique, informatique Chemines (vente et installation) Accessoires auto Surgels (vente de) Appareils mdicaux Cuisines Cycles et motos (dtail) Informatique - conseil Disquaire Menuiserie, bnisterie Fruits et lgumes Rparation de cycles - motocycles Dittique, produits naturels Droguerie, couleurs, mnage, papiers peints Serrurerie lectricit Bois, charbon et fuel

10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 15 % 20 % 20 % 20 % 20 % 20 %

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158

LVALUATION DENTREPRISE

Classe1 valeur minimale (en % CA) 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % 20 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 25 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % Bricolage

Nature du commerce

Fourchette de valeur (en % de chiffre daffaires TTC) 2 min 20 % 20 % 20 % 20 % 22 % 20 % 20 % 20 % 20 % 25 % 25 % 25 % 25 % 27 % 25 % 25 % 25 % 27 % 25 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % max 60 % 60 % 60 % 60 % 67 % 65 % 80 % 80 % 85 % 50 % 60 % 60 % 60 % 64 % 70 % 75 % 90 % 102 % 100 % 50 % 50 % 50 % 50 % 55 %

Rapport entre les coef. min & max3 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,3 4,0 4,0 4,3 2,0 2,4 2,4 2,4 2,4 2,8 3,0 3,6 3,8 4,0 1,7 1,7 1,7 1,7 1,8

Caves vins Jeux jouets Quincaillerie picerie (alimentation gnrale) Agences de publicit Meubles (vente de) Tapisserie dameublement dcoration Peinture papiers peints Cuir, fourrures Boucheries rtisseries Fromageries (spcialits) Journaux et priodiques Alimentation gnrale Librairie dition Protection scurit alarme Nettoyage gardiennage Crmeries Agences de voyages et spectacles Ameublement Clinique Garage (atelier ou station-service) Poissonneries Auto-coles

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VALUER PAR LES FLUX

159

Classe1 valeur minimale (en % CA) 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 40 % 40 % 40 %

Nature du commerce

Fourchette de valeur (en % de chiffre daffaires TTC) 2 min max 60 % 60 % 60 % 60 % 60 % 60 % 70 % 70 % 70 % 80 % 90 % 90 % 90 % 100 % 130 %

Rapport entre les coef. min & max3 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,3 2,3 2,3 2,7 3,0 3,0 3,0 3,3 4,3 0,0

Articles de bureau Articles de sport Confection pour enfants Electricit automobile Fleuristes (libre-service) Location vhicules automobiles Bijouteries horlogeries Cadeaux, souvenirs, gadgets Orfvrerie cristallerie Plats cuisins traiteur Charcuterie Herboristerie Torrfaction caf Vidoclubs Librairie papeterie Planches voile (vente) Articles de pche Armuriers Prt--porter Laboratoires danalyse mdicale Marbrerie et articles funraires Encadreurs Agences matrimoniales Blanchisseries

30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 30 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 35 % 40 % 40 % 40 %

50 % 55 % 90 % 100 % 120 %

1,4 1,6 2,6 2,9 3,4 0,0

60 % 80 %

1,5 2,0

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160

LVALUATION DENTREPRISE

Classe1 valeur minimale (en % CA) 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 45 % 45 % 45 % 45 % 45 % 45 % 50 % 50 % 50 % 50 % 50 %

Nature du commerce

Fourchette de valeur (en % de chiffre daffaires TTC) 2 min max 80 % 80 % 80 % 90 % 100 % 100 % 110 % 110 % 115 % 120 % 133 % 178 % 178 % 75 % 75 % 90 % 95 % 100 % 120 % 80 % 90 % 90 % 90 % 110 %

Rapport entre les coef. min & max3 2,0 2,0 2,0 2,3 2,5 2,5 2,8 2,8 2,9 3,0 3,0 4,0 4,0 1,7 1,7 2,0 2,1 2,2 2,7 1,6 1,8 1,8 1,8 2,2

Bonneterie lingerie Laboratoire de prothses dentaires Lingerie bonneterie Chaussures (dtail) Antiquaires et brocanteurs Serrurerie talon minute Chemiseries Restauration rapide Photo Bijouterie fantaisie Bars vins piceries nes Vins et spiritueux liquoristes Articles de la table Faence, porcelaine, cristaux, verrerie Fleuristes (traditionnels) Parfumerie esthtique Papeterie Pizzeria Soins de beaut Animaleries Toilettage canin Transport routier Croissanterie, briocherie

40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 40 % 44 % 44 % 44 % 45 % 45 % 45 % 45 % 45 % 45 % 50 % 50 % 50 % 50 % 50 %

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VALUER PAR LES FLUX

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Classe1 valeur minimale (en % CA) 50 % 50 % 50 % 50 % 50 % 50 % 50 % 50 % 55 % 55 % 60 % 60 % 60 % 60 % 60 % 60 % 65 % 65 % 65 % 70 % 70 % 70 % 70 % 75 % Ptisseries

Nature du commerce

Fourchette de valeur (en % de chiffre daffaires TTC) 2 min 50 % 50 % 50% 50 % 50 % 50 % 55 % 50 % 55 % 55 % 60 % 60 % 60 % 60 % 60 % 60 % 65 % 65 % 68 % 70 % 70 % 70 % 70 % 77 % max 110 % 120 % 120% 120 % 120 % 200 % 219 % 220 % 85 % 165 % 110 % 110 % 130 % 170 % 190 % 200 % 75 % 80 % 247 % 100 % 110 % 130 % 180 % 192 %

Rapport entre les coef. min & max3 2,2 2,4 2,4 2,4 2,4 4,0 4,0 4,4 1,5 3,0 1,8 1,8 2,2 2,8 3,2 3,3 1,2 1,2 3,6 1,4 1,6 1,9 2,6 2,5

Boulangeries Coiffeurs Grains Optique Galeries dart Htels de tourisme Administrateurs de biens (grance pure) Ambulance Salons de th Centres de remise en forme (body-building) Crperies Cordonneries Prt--porter de luxe Restaurants Maroquinerie Esthtique, produits de beaut CA >2M Brocante Htels meubls Fast-food Pharmacies Pressing - teinturerie Courtier dassurance Cinmas

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LVALUATION DENTREPRISE

Classe1 valeur minimale (en % CA) 80 % 80 % 90 % 90 % 100 % 120 % 120 % 130 % 200 % Conseries

Nature du commerce

Fourchette de valeur (en % de chiffre daffaires TTC) 2 min 80 % 80 % 90 % 90 % 100 % 120 % 120 % 133 % 200 % max 110 % 130 % 110 % 120 % 100 % 150 % 200 % 444 % 400 %

Rapport entre les coef. min & max3 1,4 1,6 1,2 1,3 1,0 1,3 1,7 3,3 2,0

Laverie automatique Maison de retraite Esthtique - Produits de beaut CA< 2M Avocats Cabarets artistiques tablissements denseignement Caf Caf, tabac, branche tabac

Source : donnes de base en provenance du Francis Lefebvre scal.


1 2 3

1. Classe valeur minimale : les fonds de commerce ont t classs en fonction du coefcient de valorisation applicable au chiffre daffaires pour xer le prix de lentreprise. Cest le coefcient le moins lev qui sert rattacher lactivit une tranche. Par exemple, les carrelages ont t classs dans la tranche de coefcients qui va de 10 % 40 %, parce que le coefcient minimal retenu pour cette activit est de 10 % (donc compris entre 10 % et 40 %). 2. Fourchette de valeur : il sagit de la fourchette de coefcients utiliss pour la valorisation dans le cadre de lactivit concerne. Par exemple, toujours pour les carrelages, les coefcients vont de 10 % 40 %. Autrement dit, un tel commerce, qui fait 400 000 euros de chiffre daffaires, est valoris entre 40 et 160 000 euros (400 000 0,10 0,40). 3. Rapport entre les coefcients maximaux et minimaux : il sagit du rapport arithmtique entre le coefcient le plus lev et celui qui est le plus bas, gurant dans la colonne 3. En loccurrence pour le carrelage : 40%/10% = 4,0.

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163

On voit que le pourcentage de chiffre daffaires retenir pour lvaluation tend augmenter, de faon gnrale, avec la sophistication des professions ou lorsquil existe un numerus clausus (cas des cafs-tabac). Ce phnomne est bien entendu li au bnfice sous-jacent. Par ailleurs, pour chaque tranche de coefficient, lcart entre les pourcentages minimum et maximum de valorisation montre que lvaluation par le chiffre daffaires est bien incertaine. En effet, dans beaucoup de cas, notamment pour les entreprises ayant une faible valeur vis--vis de leur chiffre daffaires, cet cart entre les chiffres daffaires les mieux valoriss et ceux qui sont les plus mal pays est du simple au double. L encore le facteur rel qui prside cette situation est limportance de la capacit bnficiaire, laquelle reste donc dterminante.

IV. EXEMPLE CHIFFR


Les diffrentes mthodes dvaluation dcrites prcdemment donnent des rsultats assez loigns les uns des autres. Pour mettre ce phnomne en lumire, on reprendra lexemple de la socit RIVALI dj cite ( la fin du chapitre 3). Les montants la concernant serviront de base des calculs faits selon les critres et mthodes exposs, en retenant seulement les formules les plus adquates utiliser.

1. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation de besoin en fonds de roulement


Le critre retenu sera le bnfice courant, soit 8 574 pour lanne qui vient de se terminer, diminu de la variation de besoin en fonds de roulement (soit 2 140). Daprs les prvisions, le bnfice courant venir, diminu de la variation de BFR, atteindrait les montants suivants (en monnaie constante) :
Anne A en cours A+1 A+2 A+3 Bnce courant 8 4001 8 5001 8 8001 8 9001 Variation BFR (2 100) (2 100) (2 100) (2 200) Bnce courant aprs variation BFR 6 300 6 400 6 700 6 700

Pour les annes ultrieures, une croissance annuelle de 2% de ces montants est escompte.1

1. On suppose une lgre diminution du bnce courant lanne A comparativement A-1 puis nouveau une croissance de ce mme bnce.

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164 Le taux dactualisation retenu est de :


3 premires annes Taux dintrt proprement dit : Correctif dination long terme1 Prime de risque Taux total dactualisation 2% 2% 4%

LVALUATION DENTREPRISE

A+4 A+10 2% 4% 6%

A+11 et suivantes 2% 6% 8%

1. Pris pour zro, les calculs tant faits en euros constants.

Les flux escompts seront donc sur une trs longue priode :
Anne A A+1 A+2 A+3 A+4 A+5 A+6 A+7 A+8 A+9 A + 10 A + 11 A + 12 A + 13 A + 14 A + 15 A + 16 A + 17 A + 18 A + 19 A + 20 Flux net 6 300 6 400 6 700 6 700 6 834 6 971 7 110 7 252 7 397 7 545 7 696 7 850 8 007 8 167 8 331 8 497 8 667 8 841 9 017 9 198 9 382 Flux actualis 6 300 6 154 6 195 5 956 5 732 5 515 5 307 5 107 4 914 4 729 4 550 4 297 4 059 3 833 3 620 3 419 3 229 3 050 2 880 2 720 2 569 Flux actualis cumul 6 300 12 454 18 648 24 605 30 336 35 851 41 158 46 265 51 179 55 908 60 458 64 756 68 815 72 648 76 268 79 687 82 916 85 966 88 847 91 567 94 136

Sur une telle base, la valeur de lentreprise serait donc denviron 94 000.

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165

Si on retenait le bnfice courant sans dduire la variation de besoin en fonds de roulement, lvaluation donnerait : 124 984.

2. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement du goodwill


Des auteurs considrent quau bout dune certaine priode, les fruits tirs de lentreprise proviennent uniquement des efforts des nouveaux propritaires. Il faut donc amortir le goodwill en provenance des anciens possesseurs qui, ds le dpart, tend perdre de sa valeur. Le prix attribu lentreprise doit donc tre minor en fonction de cet amortissement. En pratique, on peut estimer que laction exerce par les anciens propritaires disparaissant peu peu, le goodwill se trouve rduit 30 % de sa valeur initiale au bout de 10 ans. Cette diminution progressive du goodwill revient appliquer un amortissement dgressif annuel de lordre de 13 % sur le goodwill annuel1. valuons maintenant ce goodwill annuel. Ce dernier correspond comme on la vu prcdemment lexcdent de rendement procur par lentreprise sur le placement non risqu des capitaux permanents ncessaires lexploitation, ou encore au rsultat courant retrait aprs dduction des frais financiers thoriques appliqus lensemble des fonds propres (cf. dans ce chapitre le paragraphe I.3). Dans le cas de la socit RIVALI, le goodwill annuel est gal 7 175, soit 84 % du rsultat courant lui-mme gal pour mmoire 8 574. ce stade, on dtermine le coefficient damortissement dgressif appliquer au bnfice courant hors variation de BFR, gal au taux damortissement dgressif appliqu pour tenir compte de la disparition progressive du goodwill, en pourcentage du rsultat courant, soit : 13 % 84 % = 11 % Le nouveau taux dactualisation appliquer aux rsultats courants futurs pour valuer lentreprise devient alors la somme du taux dintrt proprement dit, de la prime de risque et du coefficient damortissement dgressif :
A+1 A+3 Taux dintrt proprement dit : Correctif dination long terme Amortissement du goodwill Prime de risque Taux total dactualisation 2% 11% 2% 15% A+4 A+10 2% 11% 4% 17% A+11 et suivantes 2% 11% 6% 19%

1. Si, partir dun goodwill de valeur initiale 100, on applique un amortissement dgressif annuel de 13 %, la valeur nette du goodwill au bout de 10 ans est proche de 30 % de sa valeur initiale.

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166 Les flux attendus seront donc :


Anne A A+1 A+2 A+3 A+4 A+5 A+6 A+7 A+8 A+9 A + 10 A + 11 A + 12 A + 13 A + 14 A + 15 A + 16 A + 17 A + 18 A + 19 A + 20 Flux net 8 400 8 500 8 800 8 900 9 078 9 260 9 445 9 634 9 826 10 023 10 223 10 428 10 636 10 849 11 066 11 287 11 513 11 743 11 978 12 218 12 462 Flux actualis 8 400 7 393 6 658 5 857 5 107 4 454 3 884 3 387 2 954 2 576 2 246 1 926 1 651 1 416 1 214 1 041 892 765 656 562 482

LVALUATION DENTREPRISE

Flux actualis cumul 8 400 15 793 22 451 28 308 33 416 37 870 41 754 45 141 48 094 50 670 52 916 54 842 56 493 57 908 59 122 60 163 61 055 61 820 62 476 63 038 63 520

On voit que dans ce deuxime raisonnement, la valeur de lentreprise est fortement tire vers le bas et que son niveau se situe 63 520 (sans arrondi). Bref, cest un raisonnement dacheteur, tant dans son fondement interne (prpondrance de laction de lacqureur dans les rsultats obtenus) que dans les consquences sur lvaluation. Par ailleurs, un tel raisonnement est essentiellement valable dans le cas des PME, entits dans lesquelles le rle du chef dentreprise est capital, alors que son influence est plus dilue dans les grandes entreprises. cette occasion, on remarquera que la valorisation des PME est souvent proportionnellement plus faible que celle des firmes importantes (lcart peut aller du simple au double).

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167

Cette diffrence est rapprocher de la probabilit de survivance plus leve pour un grand groupe que pour une PME (ce qui se traduit par une prime de risque et donc un taux dactualisation plus lev pour une PME).

3. Dlai de recouvrement
Une autre mthode pourra tre, partir du mme lment de bnfice courant, lutilisation du dlai de recouvrement. Si lon admet un dlai de recouvrement de lordre de 10 15 ans, on voit que la valeur de lentreprise se situe entre 80 248 et 105 791 (cf. tableau ci-dessous). Ce laps de temps de 10 15 ans est celui que lon trouve normalement sur les marchs boursiers. Mme si elle prsente certains dfauts, la Bourse constitue un des types de march les plus fluides et les plus parfaits de la vie conomique. Il parat lgitime de sy rfrer, afin dy dcouvrir des mcanismes dvaluation tels quils fonctionnent spontanment ltat naturel. 1
Anne A A+1 A+2 A+3 A+4 A+5 A+6 A+7 A+8 A+9 A + 10 A + 11 A + 12 A + 13 A + 14 A + 15 Flux net 8 400 8 500 8 800 8 900 9 078 9 260 9 445 9 634 9 826 10 023 10 223 10 428 10 636 10 849 11 066 11 287 Flux actualis1 8 400 8 173 8 136 7 912 7 613 7 326 7 050 6 784 6 528 6 281 6 044 5 709 5 391 5 092 4 809 4 542 Flux actualis cumul 8 400 16 573 24 709 32 621 40 235 47 561 54 611 61 394 67 922 74 203 80 248 85 956 91 348 96 440 101 249 105 791

1. Les taux dactualisation retenus et les bnces courants sont ceux qui gurent prcdemment en IV.1.

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4. Price Earning Ratio (PER)


Une mthode expditive consiste valuer la socit sur la base du bnfice courant retrait comme on la vu ci-dessus, en ne prenant en compte que les chiffres de lexercice en cours. Si lon reprend lexemple de la socit RIVALI : Le montant retenir est : 6 300 (bnfice courant aprs variation BFR). Le niveau du PER est fourni par un taux de rendement immdiat. Le taux de rendement pris en compte doit inclure un taux de prime de risque long terme, puisque lacquisition est faite dans une perspective longue.
Taux dintrt proprement dit : Correctif dination long terme Prime de risque (taux moyenn du long terme) Taux total de rendement Le taux de rendement correspond un PER # 15 (100/7 = 14,3). Le calcul de valorisation donne donc : 6 300 15 = 94 500 2% 5% 7%

Dans le cas dune activit plus risque, avec une prime de risque de 6% et donc un taux total de rendement de 8%, le PER descendrait 12,5 (100/8 = 12,5) ou moins. Une prime de risque 8% donne un PER thorique de 10.
Le calcul de valorisation donnerait alors : 6 300 10 = 63 000

Pour une activit alas faibles avec un taux de prime de risque de 2% seulement, le PER monte 20 (100/5 = 20) ou 25 (100/4 = 25).
Le calcul de valorisation donnerait alors : 6 300 20 = 126 000

Un autre raisonnement plus classique consiste retenir le bnfice courant, sans dduction de la variation de BFR. Le prix dvaluation sen trouve sensiblement major :
PER Bnce courant 8 400 10 20 = = valuation 84 000 168 000

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5. Valoriser par le free cash flow associ au PER


Cette mthode est celle du discounted free cash flow associe la valeur de revente base sur un multiple de rsultat. Dans lexemple de lentreprise RIVALI, on prendra pour free cash flow, non pas celui qui apparat pour lanne A 1, fortement influenc par un niveau dinvestissements trs levs, mais un free cash flow normatif, gal au bnfice courant, minor de la variation de BFR. Dans une telle hypothse, le free cash flow accumul serait au bout de 10 ans et 20 ans, gal aux sommes suivantes (cf. tableau du IV.1) : 10 ans 20 ans 60 458 94 136

Sur la base dun PER de 12,5, la valeur de revente actualise peut tre calcule ainsi, (avec les taux dactualisation suivants en monnaie constante) :
A+1 A+3 Taux dintrt proprement dit : Correctif dination long terme Prime de risque Taux total dactualisation 2% 2% 4% A+4 A+10 2% 4% 6% A+11 et suivantes 2% 6% 8%

Valeur de revente actualise (cf. IV.1) :


FCF actualis A + 10 A + 20 4 550 2 569 PER 12,5 12,5 = = 56 878 32 115

Laddition des deux termes donne une fourchette de montants trs peu ouverte pour lune et lautre dures envisages :
Free Cash Flow Au bout de 10 ans Au bout de 20 ans cart entre les deux termes 60 458 94 136 Valeur de revente actualise 56 878 32 115 TOTAL 117 336 126 251 7,6%

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Si la rentabilit de la socit avait t moins forte, lcart demeurerait pratiquement identique. Ainsi, avec un free cash flow de 3 000 seulement, le calcul donnerait :
Free Cash ow Au bout de 10 ans Au bout de 20 ans cart entre les deux termes 25 695 41 697 Valeur de revente actualise 27 027 15 260 TOTAL 52 721 56 957 8,0%

6. Synthse des diffrentes valorisations obtenues


Mthodes de valorisation Valorisation basse Bnce courant diminu de la variation de BFR Bnce courant non diminu de la variation de BFR Bnce courant avec amortissement du goodwill Dlai de recouvrement (de 10 15 ans) PER (PER de 10 20) sur free cash ow sur bnce courant Free cash ow associ valeur de sortie (de 10 20 ans) 63 520 80 248 63 000 84 000 117 336 105 791 126 000 168 000 126 251 94 136 124 984 haute

Moyenne des valuations basses Moyenne des valuations hautes Moyenne gnrale

83 707 130 205 104 842

7. Taux interne de rendement (TIR)


Il peut arriver que linvestisseur se fixe un taux minimum de rendement de son investissement, au-dessous duquel il ne veut pas descendre. Si par exemple, un acqureur potentiel de lentreprise RIVALI a pour objectif un taux de rendement annuel minimum de 7%, en euros constants, il ne pourra accepter de la payer plus dun certain montant. Cette valeur pourra tre calcule ainsi quil suit. Lentre du rendement requis se fait par lintermdiaire dun ajustement du taux dactualisation, utilis dans les calculs.

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VALUER PAR LES FLUX Dans lexemple choisi, le taux dactualisation retenu devient :
A+1 A+3 Taux dintrt proprement dit : Rendement complmentaire Sous-Total Correctif dination long terme Prime de risque Taux total dactualisation 2% 5% 7% A+4 A+10 2% 5% 7% 2% 9% 4% 11%

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A+11 et suivantes 2% 5% 7% 6% 13%

Les flux escompts seront donc :


(en monnaie constante) Anne A A+1 A+2 A+3 A+4 A+5 A+6 A+7 A+8 A+9 A + 10 A + 11 A + 12 A + 13 A + 14 A + 15 A + 16 Flux net 6 300 6 400 6 700 6 700 6 834 6 971 7 110 7 252 7 397 7 545 7 696 7 850 8 007 8 167 8 331 8 497 8 667 Flux actualis 6 300 5 872 5 639 5 174 4 754 4 369 4 014 3 689 3 390 3 115 2 862 2 584 2 332 2 105 1 900 1 715 1 548 Dont couverture Prime de risque 1 400 1 305 1 253 1 150 1 729 1 589 1 460 1 341 1 233 1 133 1 041 1 193 1 076 972 877 792 715 Flux actualis cumul la n de chaque anne 6 300 12 172 17 811 22 984 27 739 32 107 36 122 39 811 43 201 46 316 49 178 51 762 54 094 56 199 58 100 59 815 61 363

Intrt 7% 4 900 4 567 4 386 4 024 3 025 2 780 2 555 2 348 2 157 1 982 1 822 1 391 1 256 1 134 1 023 924 834

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(suite) Anne A + 17 A + 18 A + 19 A + 20 Cumul Flux net 8 841 9 017 9 198 9 382 156 562 Flux actualis 1 398 1 262 1 139 1 028 66 189 100% Dont couverture Prime de Intrt risque 7% 753 679 613 553 43 705 66% 645 582 526 474 22 484 34% Flux actualis cumul la n de chaque anne 62 761 64 022 65 161 66 189

lintrieur du flux annuel peru, on a distingu les montants qui correspondent la couverture de lintrt demand et ceux qui reprsentent la prime de risque. Pour percevoir un rendement moyen de 7%, la mise de fonds (suppose rcupre la sortie, au bout de 20 ans), doit donc tre au plus de 66 1891. Immdiatement aprs lacquisition, le rendement est suprieur 7% : 4 900/66 189 = 7,4% Mais il diminue par la suite avec la monte de la prime de risque. Le montant calcul de 66 189 est donc la valeur maxima qui doit tre attribue lentreprise pour que lacqureur bnficie du rendement quil veut obtenir. Lapplication dun Taux Interne de Rendement aboutit donc faire une valuation de lentreprise lenvers . La valeur est dtermine partir du rendement exig. On verra dans la troisime partie que les socits de capital investissement se fondent sur cette logique. Bien entendu, il convient de remarquer que le calcul fait ci-dessus est extrmement simplifi et na t donn qu titre indicatif. propos de la ralisation du rendement exig, en sus des flux, il faudrait aussi tenir compte dune revente possible de lentreprise, pour un montant suprieur (ou infrieur) celui de la mise de fonds. Lcart constat ce niveau gnre un complment (ou une baisse) de rendement.

1. On constate dailleurs que ce chiffre se situe parmi les valeurs destimation les plus basses indiques dans le tableau de synthse prsent au 6.

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Cls daccs
Chapitre 8 - Associer toutes les mthodes dvaluation
Associer tous les diffrents types de mthodes dvaluation ou privilgier certaines dentre elles :

I. - Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas despce


La nature dune entreprise peut justifier une typologie particulire dvaluation
1. Agriculture et mines (secteur primaire) 2. Industrie et fabrications artisanales (secteur secondaire) 3. Services (secteur tertiaire) Banques, assurances, presse, radio et tlvision, services informatiques, socits immobilires, commerce et distribution

II. - Mettre en regard les mthodes pour vrifier la cohrence des rsultats obtenus
Cependant il est intressant de comparer les montants obtenus par les diffrentes mthodes.

III. - Examiner les convergences ou divergences constates


Bien entendu, les mthodes bases sur le rendement poussent la hausse les entreprises trs bnficiaires

IV. - Calculer une valeur moyenne ou tablir une fourchette de prix ?

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Chapitre

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On reprendra en llargissant, lide dj mise aux chapitres VI et VII, selon laquelle il est prfrable dassocier, quand cest possible, toutes les mthodes dvaluation. Cette association peut dailleurs tre slective et favoriser ainsi certaines mthodes par rapport dautres.

I. UTILISER LES MTHODES LES PLUS ADAPTES AU CAS DESPCE


BRILMAN et GAUTIER1 ont considr que les trois axes dvaluation dune entreprise taient : sa rentabilit, son actif net et son chiffre daffaires. Selon leur nature, les secteurs conomiques privilgieraient les mthodes axes plus particulirement sur chacun de ces ples. Ces prfrences se manifesteraient selon le schma suivant :

Valeur en fonction de l'actif net rvalu A

Agriculture Immobilier Industrie lourde Entreprises moyennes Groupes diversifis Socits cotes B Capitalisation du profit Entreprises monopolistiques Distribution C Valeur en fonction du CA

1. BRILMAN et GAUTIER, valuation des entreprises et des droits sociaux - Hommes et Techniques, 1976.

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Ce classement rend bien compte de certains aspects et ouvre des pistes de recherche trs intressantes. noter que la valorisation en fonction du chiffre daffaires laisse la priorit aux calculs bass sur le profit en ce qui concerne les entreprises dites monopolistiques et la grande distribution. Dans la pratique, il parat souhaitable dutiliser en priorit les mthodes dvaluation qui conviennent le mieux aux deux parties pour parvenir un prix qui emporte leur consensus. On examinera les applications plus particulirement adaptes certains secteurs conomiques. Ces mthodes peuvent rejoindre des raisonnements spcifiques auxquels les intresss sont habitus.

1. Agriculture et mines (secteur primaire)


A. Entreprises agricoles Il faut distinguer entre ces entreprises, selon quelles disposent ou non dun patrimoine foncier. a) Entreprises agricoles dtenant un patrimoine foncier Limportance financire des actifs fonciers est considrable dans les firmes agricoles lorsque le chef dentreprise ou la socit exploitante sont propritaires des sols et des btiments. Aussi, dans ce cas de figure, le poids de lactif net rvalu est prpondrant dans la valorisation. Ce sera donc cet actif net rvalu qui sera prconis comme premier paramtre pour lvaluation de lentreprise. La rentabilit sera tudie en parallle. Toutefois lincidence trs forte des variations climatiques sur le montant des rsultats rend difficiles des prvisions de bnfices, mme court terme. On considrera donc les rsultats dj raliss des trois (ou cinq) derniers exercices. Ce rsultat de la firme sera capitalis par un multiple appropri. Actif net et rsultat pourront tre associs de la faon suivante : Valeur de lentreprise agricole Actif net rvalu 4 + Rsultat capitalis 5

Il convient de signaler que le capital dexploitation (actifs autres quimmobiliers) prend de plus en plus dimportance par rapport au capital foncier.

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Soit une ferme de 50 hectares dtenus en pleine proprit par lexploitant et dont lactif net rvalu stablit :
Terrains Btiments Cheptel Matriel Stocks Actif Dettes nancires Actif net 150 000 120 000 60 000 30 000 10 000 370 000 (-20 000) 350 000 (capital foncier) aaaa aaaa (capital dexploitation) aaaa aaaa aaaa aaaa

Par ailleurs, le rsultat net (cest--dire, en fait, la rmunration annuelle de lexploitant), sest tabli en moyenne, depuis trois ans, 20 000 euros. En prenant un multiple (peu lev) de ce rsultat gal 5, la valeur de la ferme ressort : (en euros) Actif net ( 350 000 4) + 5 Rsultat capitalis 100 000 = Valeur de la ferme 300 000

Il peut paratre bizarre quune entreprise bnficiaire ait une valeur infrieure celle de son actif net rvalu. Toutefois, il est ncessaire de considrer les points suivants : dune part, le rendement est finalement mdiocre : 20 000 euros mis en regard de 0,3 million donnent un rapport de 6,7%, ce qui est faible, car il faut prvoir une prime de risque leve. Intrt thorique de 2% et prime de risque runis feraient normalement plus de 6,7%. Et surtout, ce rendement inclut la rmunration du temps du chef dentreprise. Si celui-ci tait salari et que son salaire, major des charges sociales, vienne donc sajouter aux dpenses du compte dexploitation, le rsultat serait nul, voire mme plutt ngatif. dautre part, il ne serait pas possible de vendre dans limmdiat chacun des actifs de la ferme (immobiliss en grande partie, par dfinition). Il y aurait un dlai dattente, qui rendrait donc indispensable une actualisation des valeurs vnales dans le cas dune valorisation exclusivement faite sur une base patrimoniale. Un autre manire de raisonner consiste calculer une valeur patrimoniale laquelle est ajoute la valeur du goodwill capitalis.

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En lespce, le goodwill peut tre calcul ainsi quil suit : dans une logique totalement capitalistique, la rmunration du capital doit tre dtermine aprs dduction des charges de personnel, y compris celles affrentes au chef dentreprise. En loccurrence, si la ferme tait achete par un non-exploitant qui prenne un grant, on pourrait admettre que le cot annuel de celui-ci serait de 24 000 euros. Le rsultat net deviendrait une perte de (4 000) au lieu dun bnfice de 20 000. Ce goodwill ngatif serait capitaliser avec le taux suivant : Taux dintrt Ala Taux dactualisation 2% 6% 8%

Sur 20 ans, la valeur actualise du goodwill serait de -42 414 euros. La valeur de lentreprise stablirait donc :
(en milliers deuros) Valeur patrimoniale 350 = + Goodwill actualis (42) = Valeur de la ferme 308

Au cours de son congrs en 2003, le Centre National des Jeunes Agriculteurs a propos une mthode dvaluation qui combine valeur patrimoniale et valeur de rendement. La valeur de rendement est calcule en fonction du rsultat courant moyen annuel, retrait de la rmunration et du confort de lexploitant. ce rsultat est appliqu un taux de rendement qui est celui des obligations des socits prives. Si par exemple, le rsultat courant retrait ressort 18 000 euros en moyenne sur les 3 dernires annes et que le taux de rendement applicable est de 5%, la valeur de rendement sera alors gale 18 000/5% = 360 000 euros. Le poids relatif donn la valeur patrimoniale et la valeur de rendement est fonction de 4 critres que sont la nature de lactif, le pouvoir de dcision de lexploitant, linvestissement en temps de lexploitant et la frquence des dparts dassocis. Si lon prend comme valeur patrimoniale 440 000 euros et que lon considre que la valeur de rendement pse pour 60% dans la valeur totale, compte tenu de lanalyse des critres dcrits ci-dessus, la valeur de lexploitation devient alors gale : 440 000 x 40% + 360 000 x 60% = 392 000 euros. Signalons pour autant quen France, un grand nombre dvaluations se fonde encore sur laddition des diffrentes valeurs vnales des lments constitutifs de la valeur patrimoniale de lentreprise et de son prix, sans autre correctif. On mentionnera galement le fait que lAdministration de lEnregistrement raisonne traditionnellement sur la base de cette valeur vnale de chacun des lments qui composent lexploitation agricole et tend rehausser les valuations faites lors de cessions et de successions, lorsque celles-ci introduisent une dcote sur la valeur vnale, pour tenir compte des rsultats.

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La plupart des autres pays admettent une valeur dexploitation plus basse que la valeur vnale. b) Entreprises agricoles sans patrimoine foncier Lvaluation dune ferme dpourvue de patrimoine foncier rejoint celle dun fonds de commerce. Ne sont prendre en considration que les rsultats et les actifs dexploitation. Lexemple prcdemment dcrit devient :
Cheptel Matriel Stocks Capital dexploitation total Dettes nancires Actif net 60 000 30 000 10 000 100 000 (-20 000) 80 000

Par ailleurs, le rsultat net, en fait la rmunration de lexploitant, demeure tabli en moyenne depuis trois ans 20 000 euros. En prenant un taux de capitalisation gal 5, la valeur de la ferme est de :
(en euros)

Actif net ( 80 000 4) + 5

Rsultat capitalis 100 000 =

Valeur de la ferme 84 000

Dans ce second cas, la ferme ne peut gure tre achete par un non-exploitant1. Il ny aurait donc gure lieu de procder un calcul au titre de lhypothse voque plus haut, qui met en jeu lexistence dun salari grant. B. Mines Les entreprises minires posent des problmes particuliers en matire dvaluation de la valeur patrimoniale et du rendement venir.
1. En effet, seule lexistence dun patrimoine foncier intresse en gnral un candidat acqureur extrieur au monde agricole.

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La valeur dune mine ne rside videmment pas dans ses rsultats passs, mais dans ceux que lon pourra tirer des rserves de minerai dont elle dispose. Ce raisonnement, fond sur les ressources futures, est dailleurs traditionnel en ce domaine et trs antrieur aux considrations de mme nature, faites de manire beaucoup plus rcente pour lensemble des entreprises industrielles et commerciales. Soit une compagnie ptrolire dont lunique bien est un gisement valu 100 millions de barils de ptrole1. Si lon estime que lexploitation durera 10 ans et quun bnfice de 4 dollars est obtenu pour chaque baril extrait, le bnfice annuel sera gal : 100 millions/10 annes 4 $US = 40 millions $US La valeur de la compagnie sera donc constitue par la seule valeur actualise de ce bnfice. En effet, la fin de lexploitation, la valeur du gisement puis sera nulle et la valeur de revente des quipements de production peut tre considre comme trs faible. Le taux dactualisation sera fixer de faon trs prudente. En effet, le bnfice par baril est minemment instable, du fait des variations des cours du ptrole. Par contre, la compagnie peut dcouvrir un nouveau gisement, compte tenu des recherches menes, dont le cot est pris en compte dans la dtemination du bnfice de 40 millions de $US. Dans ce cas, postrieurement la fin du premier gisement, lexploitation serait poursuivie ailleurs et cela est un ala positif. On retiendra donc : Taux dintrt proprement dit Taux dinflation court terme Taux dinflation long terme Prime de risque Ala positif dun nouveau gisement ventuel Taux dactualisation retenu 2% P.M. P.M. 10% -2% 10%

Sur ces bases, la valeur de la compagnie sera gale 270 millions $US. Bien entendu, les calculs ne sont jamais aussi simples dans la ralit. La compagnie peut dj disposer de plusieurs gisements. Elle peut aussi avoir en aval une activit de raffinage. Dans un cadre galement plus complexe que le schma dpeint prcdemment, le chiffrage ci-dessus est galement applicable lensemble des compagnies minires. Appliqu une mine dor, par exemple, il faudra aussi tenir compte de lextraction concomitante ventuelle dautres mtaux (uranium, etc.). La prime de risque devra aussi inclure les risques gopolitiques possibles ds la situation du pays o se droule lextraction.
1. 1 tonne de ptrole # 7 barils.

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2. Industrie et fabrications artisanales (secteur secondaire)


Le secteur industriel est celui qui applique le plus les mthodes dvaluation courantes dcrites au dbut de la deuxime partie. En effet, les firmes industrielles sont celles qui correspondent le mieux au modle classique de lentreprise. Une des raisons en est que, dans lindustrie, un lien plus troit quailleurs existe entre les actifs dexploitation (qui nont souvent gure de valeur par eux-mmes, hors utilisation directe) et la rentabilit de cette exploitation. La donne rentabilit est donc fondamentale comme elle lest dans les formules standard dvaluation.

3. Services (secteur tertiaire)


A. Banques En France, le secteur bancaire a vcu longtemps dans un contexte particulier du fait des nationalisations qui avaient affect la quasi-totalit de la profession. Aussi, dans ce cadre particulier, le secteur avait dtermin lui-mme ses rgles dvaluation. Le systme adopt pour les banques de dtail et dinvestissement a volu au mme titre que les mthodes dvaluation des entreprises industrielles. Ainsi, si la valeur patrimoniale a jou un rle important dans les valuations, cest aujourdhui lestimation des flux futurs (dividendes reus ou rsultats nets), assortis des ajustements de capitaux ncessaires pour accompagner le dveloppement de la banque cible, qui sont pris en compte. Jusqualors, la valeur de la banque tait considre comme gale laddition de ces deux termes :
Valeur banque = Valeur patrimoniale + Valeur fonds de commerce

Diffrentes formules relatives au calcul du fonds de commerce avaient t mises au point par la profession, dans le cadre du rachat de petites banques par les grands tablissements. En raison du contexte dutilisation de ces mthodes, il y tait donn une grande importance aux stocks des dpts de la clientle. Selon la mthode utilise, la valorisation du fonds de commerce tait une moyenne arithmtique de : Un pourcentage des dpts vue et terme ; Un pourcentage du produit net bancaire moyen des trois derniers exercices ; La moyenne des bnfices avant impt des trois derniers exercices capitaliss un taux donn. Aujourdhui, la valorisation dune banque se fonde sur la mthode des DCF (discounted cash flows). Dans un premier temps, on estime la valeur annuelle des dividendes ou, par dfaut, des rsultats nets attendus (RN), valeur que lon diminue du montant des capitaux

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complmentaires (CC) ncessaires pour couvrir de faon raisonnable lencours des crdits. Le montant des capitaux complmentaires est a minima celui qui est requis par la rglementation en matire bancaire (notamment en fonction des rgles dites de Ble II). En pratique, le montant des capitaux ncessaires est la fois fonction du type dactivit de la banque (banque faible ala comme la banque de dtail et le crdit la consommation, ou plus fort risque comme la banque dinvestissement) et de lenvironnement gopolitique de ladite banque. Par exemple, dans le cas dune banque de dtail en France, le montant des capitaux supposs ncessaires pourra tre valu par lacqureur 7% des crdits (la rglementation exige un taux minimal de 4%). Ces capitaux devront correspondre un taux suprieur sil sagit dune banque dinvestissement. Le taux retenu sera encore plus lev si cette banque est dans un pays mergeant. Dans un deuxime temps, on estime une valeur terminale (VT) de revente de la banque, valeur elle-mme fonction du dveloppement estim de la banque au-del de lhorizon de temps tudi. Cette valeur de revente est souvent fonde sur la formule de Gordon Shapiro (cf. Chapitre 4 ; III.4). Enfin, on actualise lensemble de ces flux futurs sur la base dun taux lui-mme dtermin selon la mthode du MEDAF (cf. Chapitre 2 ; II.2.C). En pratique, ce taux dactualisation t est la somme de : + taux sans risque (de lordre de 4% aujourdhui) + prime de risque des actions dans un pays mature (en gnral compris entre 4 et 5%) + la prime de risque supplmentaire si la banque se trouve dans un pays mergeant1 + ventuellement une prime de risque spcifique la banque vise. En conclusion, la valeur V dune banque est aujourdhui dtermine selon la formule suivante :
V = (RN1 CC1)/(1 + t) + (RN2 CC2)/(1 + t)2 + + (RNn CCn)/(1 + t)n + VT/(1 + t)n + 1

B. Assurances Les compagnies dassurances sont des entreprises assez difficiles analyser. En effet, leurs rsultats sont fonction des sinistres couvrir (au moins pour celles qui exercent lactivit IARD, lassurance-vie offrant des marges plus rgulires). Leurs rsultats prvisionnels sont donc peu aiss tablir, sauf avoir des statistiques fiables en matire de taux Sinistre/Prime, cest--dire savoir valuer, poste par poste, le montant de remboursement des sinistres comparativement aux primes perues.
1. Dans les pays mergeants, le march des actions tant souvent peu dvelopp, la prime de risque svalue par analogie avec la prime constate sur les taux dintrt offerts par les obligations de ltat considr.

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Leur patrimoine, trs important, appartient dune certaine manire, pour une part souvent difficile dterminer, aux assurs. La valeur patrimoniale des compagnies, souvent considrable et qui pourrait jouer un rle majeur dans lvaluation, est donc incertaine. Comme pour les banques, la rglementation impose que les capitaux de la compagnie atteignent un montant minimal permettant dassurer leur solvabilit et de garantir la protection des assurs en cas de difficult financire. Lvaluation doit tenir compte des capitaux complmentaires qui doivent tre apports pour accompagner le dveloppement de la compagnie value. En dpit de ces difficults, lvaluation des compagnies dassurance se fonde aujourdhui sur la mthode des flux futurs actualiss, selon une mthode relativement analogue celle dcrite pour les tablissements bancaires. C. Presse Les entreprises de presse sont justiciables des critres habituels de valorisation, avec les particularits suivantes. Dans cette activit, le paramtre chiffre daffaires , plutt peu utilis pour les firmes dune certaine importance, est assez pertinent. En effet, il donne une ide des recettes de publicit qui, en pratique, assurent la rentabilit dun quotidien ou dun priodique. Par ailleurs, un journal est une tribune, dont linfluence pour le propritaire ne se mesure pas quen termes de rsultats comptables au niveau de ce mme journal. Les retombes indirectes, dues la possession dun grand titre de presse, doivent entrer en ligne de compte dans lvaluation effectue. Mais il nest pas envisageable de donner de rgle chiffre ce sujet. Au mieux, seules des comparaisons sont possibles, en relevant les chiffres de cession relatifs des entreprises ayant un poids similaire. D. Radio et tlvision La publicit constitue la plus grosse part des recettes des chanes prives de radio et de tlvision. Il en rsulte que plus limpact et laudience dune chane sont levs, plus elle est rentable (mme phnomne que pour la presse). Le choix des programmes et la qualit de lquipe danimation ont donc une grande importance dans lestimation. En revanche, les moyens matriels dexploitation (immeubles, quipements) sont relativement peu onreux et ne ncessitent pas la mise en uvre dinfrastructures considrables. Cependant une chane doit aussi disposer dun stock de programmes. La valorisation de ce stock est un lment majeur de lvaluation. Ces programmes sont de deux types diffrents : programmes produits par la chane, dont on connat le prix de revient mais pas la valeur commerciale ; programmes achets lextrieur sur la base de leur valeur commerciale. Toutefois dans le cas de programmes trangers, la valeur de diffusion (par exemple

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sur le march nord-amricain) et donc dacquisition, peut ne pas se retrouver dans limpact qui sera ralis en France. Dans le domaine des programmes, la valorisation seffectuera selon les modalits examines propos des immobilisations incorporelles. E. Services informatiques et autres socits de services en phase de dcollage - socits fondes sur les nouvelles technologies Lactif principal dun groupe informatique ou dune jeune socit de conseil rside dans le savoir-faire de ses quipes. Ce savoir-faire se mesure sur limportance des parts de march1, comme il est frquent dans les industries trs rcentes. Aussi, le critre chiffre daffaires joue un rle important dans lvaluation. F. Socits immobilires Pour les socits immobilires, la valeur patrimoniale constitue un paramtre de base. Toutefois, le prix des immeubles est en grande partie li leur rendement et il est donc possible dutiliser les mthodes classiques dvaluation. G. Commerce et distribution On a vu les mthodes dvaluation par le chiffre daffaires pour le petit commerce. Pour le grand commerce, les mthodes classiques dvaluation interviennent. De manire gnrale, le commerce requiert relativement peu dimmobilisations matrielles. Par contre, la notion de fonds de commerce et sa valorisation sont videmment fondamentales. Au total, les socits du secteur tertiaire, sauf quelques exceptions notables (assurances, socits immobilires) se caractrisent par une faible importance de lactif net corporel ncessaire lexploitation et donc par une prpondrance des mthodes dvaluation lies la rentabilit. Pratique de faon annexe, lutilisation du chiffre daffaires correspond en fait la valorisation implicite dun rsultat potentiel sousjacent li au volume de lactivit.

II. METTRE EN REGARD LES MTHODES POUR VRIFIER


LA COHRENCE DES RSULTATS OBTENUS
La panoplie des mthodes dvaluation est grande. Il est donc intressant de comparer les diffrents rsultats obtenus par leur application. Pour ce faire, on reprendra les valuations successives ralises propos de la socit dj prise en exemple.
1. Ainsi, dans son bilan consolid, la socit CAP GEMINI comptabilise les carts dacquisition considrables relatifs aux liales acquises, sous lintitul parts de march .

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valuation de la socit RIVALI (en milliers dunits) MTHODE DVALUATION UTILISE VALEUR DE RENDEMENT Bnce courant Bnce courant diminu de la variation de BFR Bnce courant avec amortissement du goodwill Dlai de recouvrement Price Earning Ratio aprs prise en compte variation BFR sans prise en compte variation BFR Free cash ow associ PER de sortie VALEUR PATRIMONIALE MTHODES ASSOCIES Mthode des praticiens Formule de Retail base sur le pass lavenir Rente du gooodwill Formule UEC Discounted free cash ow associ la valeur de revente base sur la valeur patrimoniale MOYENNE VALEUR DE RENDEMENT VALEUR PATRIMONIALE MTHODES ASSOCIES MOYENNE GNRALE (Hors valeur patrimoniale) CART MOYEN valuation BasseaaaaaaaaHaute 125 94 20 ans 10 15 ans 64 80 106 Rfrence

20 ans

p. 164 p. 164 p. 165 p. 166

10 20) P 10 20) E 10 20) R

63

126

p. 167

84 117

168 126 35 89

p. 167 p. 168 p. 175 p. 182 p. 183 p. 183 p. 184 p. 185

69 69

120 120 95 65

10 20 ans

85 86 35 74

109 116 35 100

p. 187

81 12

108 22

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COMPARAISON DES VALUATIONS


0
VALEUR DE RENDEMENT Bnfice courant Bnfice courant diminu de la variation de BFR Bnfice courant avec amortissement du goodwill Dlai de recouvrement Price Earning Ratio aprs prise en compte variation du BFR sans p. en c. variation BFR Free cash flow et PER de sortie

50

100

150

200

125 94 64 80 106 63 126 84 117 126 168

VALEUR PATRIMONIALE

35

MTHODES ASSOCIES Mthode des praticiens Formule de Retail } pass base sur } avenir Rente du goodwill Formule U.E.C. Discounted free cash flow associ revente base sur PER associ sur val. patrimoniale

69 69 65 85

87 120 120 95

109

valuation basse

valuation haute

Bien entendu, le prsent graphique ne reflte que le cas particulier de la firme RIVALI et non pas toutes les situations possibles. Pour dautres entreprises, les carts entre les diffrentes mthodes dvaluation se prsenteraient de faon autre. Mais ce schma donne une ide des variations qui peuvent exister au niveau des chiffrages obtenus.

III. EXAMINER LES CONVERGENCES OU DIVERGENCES


CONSTATES
On partira donc de ce graphique pour examiner les convergences et divergences constates. En premier lieu, on peut voir quen moyenne et hors prise en compte de la valeur patrimoniale, la valorisation varie de 81 (valuation basse) 108 (valuation haute) et que, pour les deux hypothses, lcart moyen reprsente respectivement 15% et 20% des valeurs trouves. Cest dire que lvaluation nest pas une science exacte mais un point dancrage ncessaire toute discussion ultrieure.

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ASSOCIER TOUTES LES MTHODES DVALUATION

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En deuxime lieu, on remarquera que la valeur patrimoniale est trs nettement infrieure la valeur moyenne de rendement. La socit tudie RIVALI a en effet une forte capacit bnficiaire par rapport ses ressources en fonds propres. Elle est donc avantage par une utilisation majeure de la capitalisation des rendements. Cette rentabilit leve ne se retrouve pas dans toutes les entreprises, tant sen faut. Toutefois, en tout tat de cause, la dynamique dun espoir bnficiaire dj largement concrtis vaut videmment beaucoup plus que la simple prsence dun actif existant1. On remarquera que les mthodes rcentes (bases notamment sur le discounted free cash flow) avantagent les socits bnficiaires, par rapport aux mthodes plus anciennes (praticiens, Retail, UEC). Cette volution est conforme lesprit conomique qui rgne depuis les annes 80 et qui donne une grande priorit au profit. Le schma qui suit montre la prpondrance successive accorde chacune des grandes donnes relatives aux valuations.

Historique des mthodes d'valuation

Valeur patrimoniale

Valeur de rendement

Valeur patrimoniale Valeur de rendement

associes

base sur les lments du pass

base sur les lments du pass

Valeur de rendement

Valeur patrimoniale Valeur de rendement

associes

base sur les lments prvisionnels

base sur les lments prvisionnels

1. La valeur patrimoniale est un indicateur de la valeur relle de lentreprise. Si elle est suprieure la valeur boursire, la socit vaut plus par son pass que pour son avenir. Dans le cas inverse, qui est heureusement le plus frquent, le prix de la rme vaut par son futur, comme il se doit.

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LVALUATION DENTREPRISE

IV. CALCULER UNE VALEUR MOYENNE OU TABLIR UNE FOURCHETTE DE PRIX ?


Les calculs dvaluation peuvent tre prsents sous la forme dun chiffre unique ou dune fourchette de prix. Dans le premier cas, soit on retient la valeur donne par une seule formule, mais ce procd apparat bien rducteur, soit on tire une moyenne de plusieurs formules en retenant celles qui paraissent les plus adaptes la nature de lentreprise tudie. Si lon se reporte diverses constatations faites dans ce chapitre, la fourchette de prix semble certainement plus raliste. On a vu les difficults pour parvenir tablir une valorisation et les rsultats diffrents fournis par les mthodes dvaluation. Dans un premier temps, il est donc plus sage de fixer les limites hautes et basses de lvaluation, plutt que de prtendre donner le prix exact dune entreprise. Ce prix, auquel interviendra la transaction, sera le fruit de la ngociation et de la volont finale des parties.

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