Poltica Monetaria: Mecanismos de Transmisin

Pedro Elosegui
Marzo 2007
Introduccin
El anlisis de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria es un tema
por dems interesante y no del todo esclarecido por la literatura econmica. El
objetivo de este anlisis es tratar de discernir cules son los mecanismos a travs
de los cules la poltica monetaria inuye sobre la actividad real. Dos canales
principales son estudiados en la teora, el canal monetario y el canal del crdito.
Ambos son analizados en las presentes notas.
Un aspecto que es interesante analizar antes de ir al modelo terico, se rela-
ciona con los mecanismos que utiliza en Banco Central para expandir o contraer
la oferta monetaria. En general, los modelos tericos suponen que la interven-
cin de la autoridad monetaria se reeja en un cambio en las reservas que los
bancos comerciales depositan en el Banco Central. De hecho, los mecanismos
de intervencin de los bancos centrales opera a travs de instrumentos que nece-
sariamente se reejan en dbitos y/o crditos en estas reservas, afectando en
consecuencia, los fondos que las entidades tienen disponibles para prestar.
En nuestro pas el Banco Central disea anualmente el Programa Monetario
y utiliza para su cumplimiento los medios de pago comprendidos en la deni-
cin de M2 (circulante en poder del pblico, cuenta corriente en pesos del sector
privado y del sector pblico y caja de ahorro en pesos del sector privado y del
sector pblico). Se establece un rango para la evolucin de este agregado, y
para cumplir con el Programa, el Banco Central cuenta con una serie de instru-
mentos que permiten regular la cantidad de dinero. Algunos de los principales
instrumentos son:
- Emisin de ttulos: esta operacin se realiza a travs de la licitacin de
Letras del Banco Central (Lebac) y Notas del Banco Central (Nobac).
- Operaciones de mercado abierto: con este instrumento, el Banco Central
puede comprar o vender ttulos pblicos a precios de mercado.
- Pases activos y pasivos: tambin una modalidad de mercado abierto, que
abarca la compra o venta temporal de ttulos del Banco Central a otros bancos.
En el primer caso, la entidad solicitante se compromete a recomprar los ttulos
en un perodo determinado y, a cambio de recibir los fondos, paga una prima,
que se asemeja a una tasa de inters. Esta operacin, denominada pase activo,
implica un aumento del circulante. En el segundo caso, la venta se realiza con
1
el compromiso de recomprar los ttulos en un plazo prejado; en esta operacin,
llamada pase pasivo, es el Banco Central el que paga una tasa por la operacin
que se traduce en una reduccin de la oferta monetaria. Adems de contribuir al
aumento o reduccin del circulante, los pases sirven para que el Banco Central
je una tasa de inters de referencia para el resto de los actores de la economa.
- Encajes: los encajes son un instrumento de regulacin por el cual se que
exige a las entidades nancieras inmovilizar un porcentaje de los depsitos que
reciben del pblico en el Banco Central. El Banco Central puede regular el
nivel de los encajes y as incidir en la capacidad de dar crdito que tienen los
bancos: si decide aumentarlos, entonces las entidades tendrn menos dinero
disponible para prestar, porque tendrn que inmovilizar un porcentaje mayor
de los depsitos; en cambio, si reduce los encajes, los bancos dispondrn de ms
dinero para otorgar crditos.
En denitiva, al igual que otros bancos centrales, el Banco Central en nuestro
pas, inuye sobre la oferta monetaria a travs de operaciones que implican
variaciones en las reservas que los bancos comerciales tienen en la propia entidad.
En relacin a los canales de transmisin de la poltica monetaria, en la teora,
existen al menos dos puntos de vista diferentes, que pueden analizarse a travs
de un modelo sencillo tipo IS-LM.
1
En primera instancia denimos los supuestos
acerca del ambiente econmico del modelo a desarrollar, luego abordaremos el
enfoque del canal de transmisin monetario para luego analizar el canal del
crdito.
El ambiente econmico
Supongamos una economa con un solo bien, dos activos, (dinero y bonos 1),
con cinco agentes, hogares, rmas, bancos comerciales, el banco central y el go-
bierno. Se trata de un modelo muy simplicado donde los bancos tienen en su
pasivo depsitos 1
b
(provenientes de los hogares), mientras que en sus activos
tienen prstamos (1) y reservas (1). Las reservas pueden dividirse entre el efec-
tivo mnimo (encaje) mantenido por el banco en su cuenta del Banco Central y
el monto negociado por el banco en el mercado interbancario. El encaje puede
ser utilizado como instrumento de poltica por el Banco Central. Los bancos
comerciales van a recibir el ahorro (o) de los hogares y lo van a destinar al
nanciamiento de la inversin de las rmas (1), las cules invierten nanciando
la misma con bonos (1
f
) o con prstamos (1
f
). A su vez, el gobierno nancia
gasto pblico (G) con emisin de bonos (1
g
) y dinero (base monetaria) que los
bancos comerciales utilizan para cumplir con el requisitos de reserva o encaje
legal impuesto por el Banco Central. El dinero en este modelo consiste sola-
mente en los depsitos mantenidos por los hogares en los bancos comerciales,
no existe uso para el dinero fuera de este, aunque los hogares pueden destinar
parte de su ahorro a la compra de ttulos del gobierno. Por ende, la base mon-
1
Seguimos aqui a Freixas y Rochet (1997) "Microeconomics of Banking". Ed. MIT Press,
y al trabajo seminal en el tema, Bernanke y Blinder (1988) "Is it money, credit of both, or
neither?", The American Economic Review, Vol. 78 nro. 6.
2
etaria consiste en la proporcin de estos depsitos que son mantenidos por los
bancos comerciales en el Banco Central (condicin de equilibrio en el mercado
interbancario).
El canal monetario
En el primer modelo a analizar se supone que no existe el crdito. El ingreso
real de los hogares (se supone que los precios no ajustan instantneamente en
este modelo), y la tasa de inters de los bonos determinan el ahorro real de los
hogares que se asigna entre dos activos, depsitos y bonos.
o(j, r
b
) = 1
h
(j, r
b
) +1
h
(j, r
b
)
Los signos de las derivadas parciales son, o
y
(j, r
b
) 0, o
r
(j, r
b
) 0,
1
b
y
(j, r
b
) 0, 1
b
r
(j, r
b
) < 0, 1
h
y
(j, r
b
) 0, 1
h
r
(j, r
b
) 0.
La demanda de inversin de parte de las rmas se nancia en este primer
modelo slamente con la emisin de bonos en el mercado.
1(r
b
) = 1
f
(r
b
).
Los bancos comerciales toman depsitos del pblico, y con este dinero com-
pran bonos y mantienen reservas.
1 +1
b
= 1
b
.
Los bancos se comportan de manera completamente pasiva a las desiciones
monetarias del Banco Central. ste determina el coeciente de encaje (c) y los
bancos ajustan pasivamente su balance ante cambios en la cantidad de reser-
vas de manera de cumplir estrictamente el mnimos requerido por la autoridad
monetaria.
2
1 = c1
b
.
De esta manera el monto disponible para invertir en bonos estar dada por:
1
b
=
1(1 c)
c
.
Aumentos en el encaje (c), reducen la cantidad disponible para invertir en
bonos, mientras que un aumento de las reservas resulta en una expansin de
1. Por su parte el gobierno nancia el gasto pblico real con emisin de dinero
(reservas tomadas prestadas del pblico) y los bonos colocados en el mercado.
G = 1 +1
g
.
2
Suponemos que no existen reservas excedentarias.
3
Condiciones de equilibrio de mercado
Utilizando la Ley de Walras nos concentramos slo en los mercados de dinero
y de bienes. Estos determinan los niveles de equilibrio para el ingreso real j y
la tasa de inters r
b
.
Equilibrio mercado de dinero:
1 = c1
b
(j, r
b
).
Equilibrio mercado de bienes:
1(r
b
) +G = o(j, r
b
).
A partir de la condicin de equilibrio del mercado de dinero, surge una curva
LM estndar (con pendiente positiva).
d1 = c1
b
y
(j, r
b
)dj +c1
b
r
(j, r
b
)dr,
de donde,
dr
dj
=
1
b
y
(j, r
b
)
1
b
r
(j, r
b
)
0.
En tanto que de la condicin de equilibrio en el mercado de bienes surge una
curva IS usual (con pendiente negativa).
1
r
(r
b
)dr +dG = o
y
(j, r
b
)dj +o
r
(j, r
b
)dr,
de donde,
dr
dj
=
o
y
(j, r
b
)
1
r
(r
b
) o
r
(j, r
b
)
< 0.
El efecto de la poltica monetaria en este modelo funciona segn el IS-LM
dixit. Esto es, un aumento de las reservas 1 (o una disminucin de 1
g
con el
gasto pblico jo), o sea una poltica monetaria expansiva, mueve la curva LM
hacia abajo generando una cada de la tasa de inters y un aumento del nivel
de producto. Sin afectar la curva IS.
Para resolver el modelo analticamente y analizar la esttica comparativa que
surge del mismo utilizamos el diferencial total del sistema y la regla de Cramer.
Diferenciando totalmente las dos ecuaciones obtenemos el siguiente sistema:
d1 = c1
b
y
(j, r
b
)dj +c1
b
r
(j, r
b
)dr,
1
r
(r
b
)dr +dG = o
y
(j, r
b
)dj +o
r
(j, r
b
)dr,
4
agrupando las variables endgenas (j,r) y las exgenas (o de poltica) (1 y
G)
3
:

c1
b
r
(j, r
b
) c1
b
y
(j, r
b
)
o
r
(j, r
b
) 1
r
(r
b
) o
y
(j, r
b
)

dr
dj

1 0
0 1

d1
dG

.
El determinante esta dado por:
= c1
b
r
(j, r
b
)o
y
(j, r
b
) (o
r
(j, r
b
) 1
r
(r
b
))c1
b
y
(j, r
b
) < 0.
Aplicando regla de Cramer podemos resolver la esttica comparativa para
un cambio en la cantidad de reservas:
dj
d1
=

1 c1
b
y
(j, r
b
)
0 o
y
(j, r
b
)

0
dr
d1
=

c1
b
r
(j, r
b
) 1
o
r
(j, r
b
) 1
r
(r
b
) 0

< 0.
Lo mismo puede realizarce para un cambio en la poltica scal.
4
El modelo supone que los precios estn jos (solo miramos cantidades reales),
que el Banco Central mueve directamente las reservas y que los bonos y los
prstamos son perfectos sustitutos para las rmas. Por este ltimo supuesto
nos abstraemos directamente de modelar los bancos comerciales y los prstamos
como fuente de nanciamiento de las rmas. Introducir esto ltimo es el paso
siguiente:
El canal del crdito
El canal del crdito surge en el modelo a partir de suponer que el crdito y los
bonos no son perfecto substitutos para las rmas. El comportamiento de los
consumidores no cambia, pero los bancos y las rmas tienen una estructura algo
ms compleja. La tasa de inters de los prstamos est dada por r
l
. Las rmas
tienen ahora dos alternativas para nanciar su inversin, pueden ir al mercado
y colocar bonos o pueden pedir prstamos a los bancos.
1(r
b
, r
l
) = 1
f
(r
b
, r
l
) +1
f
(r
b
, r
l
)
Los signos de las derivadas parciales son, 1
r
b
(r
b
, r
l
) < 0, 1
r
l
(r
b
, r
l
) < 0,
mientras que 1
f
r
b
(r
b
, r
l
) < 0, 1
f
r
l
(r
b
, r
l
) 0. En tanto, 1
f
r
b
(r
b
, r
l
) 0 y
1
f
r
l
(r
b
, r
l
) < 0. Los bancos ahora tienen tres activos, reservas, prstamos y
3
Note que podramos haber utilizado , como una variable adicional de poltica. Queda
entonces como ejercicio.
4
Queda como ejercicio.
5
bonos. La asignacin de los fondos prestables disponibles, entre bonos y prs-
tamos por parte de los bancos no se modela explcitamente.
1 +1
b
+1
b
= 1
b
.
Otra vez, se supone que los bancos se comportan de manera completamente
pasiva a las desiciones monetarias del Banco Central. ste determina el coe-
ciente de encaje (c) y los bancos ajustan pasivamente su balance ante cambios
en la cantidad de reservas de manera de cumplir estrictamente el mnimo re-
querido por la autoridad monetaria.
1 = c1
b
.
De esta manera el monto disponible para invertir en bonos y/o en prstamos
estar dada por 1
b
1 =
R(1)

. El banco asigna sus fondos entre bonos y

prstamos en proporciones dadas por las siguientes ecuaciones:
1
b
= j(r
b
, r
l
)1,
1
b
= (r
b
, r
l
)1,
con j
r
b
(r
b
, r
l
) < 0, j
r
l
(r
b
, r
l
) 0,
r
b
(r
b
, r
l
) 0,
r
l
(r
b
, r
l
) < 0 de manera que,
j(r
b
, r
l
)1 +(r
b
, r
l
)1 =
1(1 c)
c
.
Condiciones de equilibrio de mercado
La curva IS se ve modicada, dado los cambios que se observan en el mercado
de bienes y el mercado de crdito.
Equilibrio mercado de bienes:
1(r
b
, r
l
) +G = o(j, r
b
).
Equilibrio mercado de crdito:
1
f
(r
b
, r
l
) = j(r
b
, r
l
)1,
de este ltimo equilibrio del mercado de crdito surge implcitamente que
r
l
= (r
b
, 1). Los signos de las derivadas parciales, dadas por la aplicacin
del teorema de la ecuacin implcita, sern,
r
b
(r
b
, 1) 0,
R
(r
b
, 1) < 0.
Reemplazando en la condicin de equilibrio del mercado de bienes se obtiene:
1(r
b
, (r
b
, 1)) +G = o(j, r
b
).
Ahora las reservas aparecen explcitamente en la curva denominada de crdito
y bienes (CC por "credit and commodities"),
5
que reemplaza a la ecuacin IS
5
Como la nombran Bernanke y Blinder en honor a Don Patinkin (1956).
6
del modelo anterior. Ahora podemos calcular el diferencial total y resolver la
esttica comparativa para un cambio en la cantidad de reservas.
d1 = c1
b
y
(j, r
b
)dj +c1
b
r
(j, r
b
)dr,
dr + [1
r
l
(r
b
, (r
b
, 1))
R
(r
b
, 1)]d1 +dG =
o
y
(j, r
b
)dj +o
r
(j, r
b
)dr,
donde, = [1
r
(r
b
, (r
b
, 1)) + 1
r
l
(r
b
, (r
b
, 1))
r
b
(r
b
, 1)]. Agrupando las
variables endgenas (j,r) y las exgenas (o de poltica) (1 y G)
6
:

c1
b
r
(j, r
b
) c1
b
y
(j, r
b
)
[o
r
(j, r
b
) ] o
y
(j, r
b
)

dr
dj

1 0
[1
r
l
(r
b
, (r
b
, 1))
R
(r
b
, 1)] 1

d1
dG

.
Donde el determinante esta dado por:
= c1
b
r
(j, r
b
)o
y
(j, r
b
) [o
r
(j, r
b
) ]c1
b
y
(j, r
b
) < 0.
Aplicando regla de Cramer podemos resolver la esttica comparativa para
un cambio en la cantidad de reservas:
dj
d1
=

c1
b
r
(j, r
b
) 1
[o
r
(j, r
b
) ] [1
r
l
(r
b
, (r
b
, 1))
R
(r
b
, 1)]

0
dr
d1
=

1 c1
b
y
(j, r
b
)
[1
r
l
(r
b
, (r
b
, 1))
R
(r
b
, 1)] o
y
(j, r
b
)

? 0.
De esta manera, la variacin de las reservas tiene un efecto directo y positivo
sobre el nivel de producto, pero el efecto sobre la tasa de inters es ambiguo.
Como consecuencia, la poltica monetaria puede tener sustanciales efectos
sobre el producto sin necesariamente afectar la tasa de inters. Los bancos
pueden aumentar la oferta de crdito ante un aumento en la cantidad de reserva
(poltica monetaria expansiva de la autoridad monetaria), las rmas manten-
dran inalterada su demanda de bonos.
6
Otra vez, podramos haber utilizado , como una variable adicional de poltica. Queda
entonces como ejercicio.
7