Hirshleifer Cap 14

Captulo
EL FACTOR TIEMPO EN LAS

14.1 ELEMENTOS INTERTEMPORALES DE LA ECONOMA 429
14.2 DECISIONES INTERTEMPORALES DE CONSUMO:
INTERCAMBIO PURO 431
Equilibro en la solicitud y otorgamiento de prstamos sin
inversin neta 431
Una aplicacin: doble impuesto sobre el ahorro? 434
14.3 PRODUCCIN Y CONSUMO A LO LARGO DEL TIEMPO:
AHORROS E INVERSIN 437
14.4 DECISIONES DE INVERSIN Y EVALUACIN
DE PROYECTOS 442
El teorema de la separacin 442
La regla del valor presente 443
La tasa de retorno (TIR) como un criterio de decisin 450
14.5 INTERS REAL VERSUS NOMINAL: CONSIDERANDO
LA INFLACIN 454
14.6 LA MULTIPLICIDAD DE LAS TASAS DE INTERS 458
Una aplicacin: la tasa de descuento para la evaluacin
de proyectos 461
14.7 LOS ASPECTOS FUNDAMENTALES DE LA INVERSIN,
EL AHORRO Y EL INTERS 463
RESUMEN 468
PREGUNTAS 469
Ejemplos
14.1 Becas y ahorro 436
14.2 Crecimiento versus inversin: comparaciones internacionales 440
14.3 Seguridad social, ahorro e ingreso nacional 441
14.4 Educacin e ingresos 446
427
Hirshleifer, J., Hirshleifer, D. ( 2000 ). El factor del tiempo en las decisiones econmicas. En Microeconoma :
teora del precio y sus aplicaciones (pp.427-471)(590p.)(6a ed). Mxico, D.F. : Pearson Prentice Hall. (C26947)
14.5 Carreras interrumpidas y el valor descontado del
conocimiento 448
14.6 La tasa de retorno para la educacin: comparaciones
14.7
14.8
14.9
14.10
internacionales 454
Tasas de inters reales y nominales en el Reino Unido
Rendimientos nominales y reales, 1926-1987 457
Apreciacin del arte 460
Ahorro y seguro de desempleo 467
456
H
asta ahora hemos estudiado dos tipos de decisiones: (1) cmo gastar el ingreso (qu bienes de con-
sumo debemos comprar), y (2) cmo obtener el ingreso (qu cantidades de servicios de recursos
debemos ofrecer en el mercado). Este captulo examina otra eleccin econmica: (3) cmo llegar a un
equilibrio entre consumir en el presente y en el futuro.
Para lograr un equilibrio entre el presente y el futuro, las personas "ahorran" e "invierten". Aho-
rrar es abstenerse del consumo actual. Invertir significa crear nuevas fuentes que generarn ms ingre-
sos en el futuro. Estos recursos pueden adoptar la forma de un capital fsico (activos tangibles como f-
bricas y mquinas) o capital humano (por ejemplo, un curso de capacitacin que mejore las habilidades
personales).
Para un Robinson Crusoe aislado, las cantidades ahorradas e invertidas deben ser iguales. Crusoe
ahorra cuando no se come toda su cosecha de maz actual; invierte cuando deposita en la tierra el maz
ahorrado como semilla para el prximo ao. Sin embargo, en una economa de intercambio, los ahorra-
dores y los inversionistas no necesitan ser las mismas personas. Los primeros guardan dinero en el banco
o compran valores corporativos; entonces el sistema financiero transfiere este poder adquisitivo a los in-
versionistas para construir una casa, ampliar una fbrica o adquirir una educacin universitaria.
1
No
obstante, como veremos, los totales agregados del ahorro y de la inversin deben ser iguales.
Qu objeto tiene ahorrar o invertir, en vez de consumir el da de hoy? Para que usted, o alguien a
quien designe como su heredero, pueda consumir ms en el futuro. Una persona construye una casa con
el fin de obtener un refugio para el futuro; un horticultor planta un rbol para cosechar sus frutos en el
futuro. De manera similar, con el fin de obtener ingresos futuros ms altos, los negocios construyen un
capital fsico y los estudiantes toman cursos de capacitacin para incrementar su capital humano.
La seccin 14.1 de este captulo cubre los elementos de la economa del tiempo. Como una exten-
sin de la microeconoma estndar, veremos que las tasas de inters sirven como una especie de precio
en relacin con el tiempo. Las siguientes secciones cubren la lgica de las elecciones entre el presente y
el futuro. La seccin 14.4 expone un tema prctico importante: los criterios que utilizan las empresas de
negocios y las agencias gubernamentales para evaluar los proyectos de inversin. En la seccin 14.5
estudiaremos cmo el dinero, un bien artificial que funciona de numerario, afecta la inversin y el inte-
rs. En la seccin 14.6 se analiza por qu las tasas de inters varan entre los diferentes instrumentos fi-
nancieros, por ejemplo, las tasas sobre los bonos a largo plazo versus las de los bonos a corto plazo. Por
ltimo, la seccin 14.7 reexamina las consideraciones fundamentales que hacen que el ahorro y la in-
versin sean grandes o pequeos y que las tasas de inters sean altas o bajas.
1
En las exposiciones ordinarias, esta distincin entre ahorro e inversin no siempre se hace con cuidado. Un escri-
tor financiero puede recomendar que los lectores "inviertan" en acciones, bonos o depsitos de ahorro, aunque, estricta-
mente hablando, la compra de dichos instrumentos representa un ahorro pero no una inversin.
Captulo 14 El factor tiempo en las decisiones econmicas 429
ELEMENTOS INTERTEMPORALES DE LA ECONOMA

De manera sencilla, supongamos que el maz Ces el nico bien de consumo. Los objetos de la eleccin
son las cantidades fechadas de maz: C
0
(el maz de este ao), C
1
(el maz del ao siguiente), C
2
(el maz
dentro de dos aos), etc. Los precios correspondientes se denotarn P
0
, Pp P
2
, etc. (Nota: stos son los
precios al da de hoy para el maz que se entregar en las fechas especificadas.) Sea el maz C
0
el numera-
rio o la base de la determinacin de precios, de manera que P
0
= l.
Las elecciones econmicas intertemporales se entienden fcilmente una vez que se comprende
que la eleccin entre el maz de este ao y el del ao prximo (entre C
0
y C) es completamente paralela
a la lgica antes empleada en la eleccin entre el trigo cosechado de este ao y los bienes fabricados este
ao. As como la oferta y la demanda determinan los precios relativos entre el trigo y los bienes manu-
facturados, tambin fijarn la razn de precio P
1
/P
0
entre el maz de este ao y el del ao entrante.
La tasa de inters est relacionada con esta razn de precios. De manera especfica, la tasa de inte-
rs anual actual r
1
es la cantidad extra de maz dentro de un ao que debe ofrecerse en el mercado por
unidad de maz actual:
c
1
- - = 1 + r
c
0
(14.1)
El signo negativo indica que una persona puede obtener ms maz en el presente (dc
0
) slo si renuncia
a parte del maz futuro (c
1
), y viceversa. Adems, debido a que en el intercambio en el mercado los va-
lores ofrecidos y recibidos deben ser los mismos, sabemos que P
0
c
0
= P
1
c
1
Sustituyendo y dado que
C
0
es el numerario de manera que P
0
= 1, podemos escribir:
1 P
1
- --=-=P
1 + r
1
P
0
(14.1')
Por consiguiente P
1
, el valor del maz del ao siguiente, se "descuenta" por el factor 1 + r
1
en relacin
con el maz actual. De manera equivalente, r
1
es la "prima" sobre el maz actual en relacin con el maz
futuro.
EJERCICIO 14.1
(a) Si la tasa de inters es r
1
= 10%, cul es el precio P
1
al da de hoy de una solicitud de maz para el pr-
ximo ao? (b) Cul es si r
1
= 100%? (e) Si las futuras reclamaciones llegan a carecer casi de valor (P
1
se
aproxima a cero), qu sucedera con r
1
?
Respuesta (a) Utilizando la ecuacin (14.1'), si r
1
= 10%, entonces P
1
= 1/(1 + r
1
) =
1
\= 0.909, aproxi-
madamente. (b) Si r
1
= 100%, tenemos P
1
= = 0.5. (e) A medida que P
1
se acerca a ce-
ro, r
1
se va hasta el infinito.
Para verificar la comprensin del tema, considere la pregunta: son posibles las tasas de inters
negativas (r
1
<O)? De la ecuacin (14.1'), las tasas de inters negativas significan que las solicitudes fu-
turas valen ms que las que estn vigentes en el mercado el da de hoy. Aun cuando esto parece raro, no
es imposible. Esta situacin podra presentarse si las personas anticiparan gran escasez en el futuro. Sin
embargo, hay un lmite: las tasas de inters menores de -100% no son posibles. Si r < -1, en la ecuacin
430 Sexta parte Economa y tiempo
( 14.1' ), ya sea P
0
o P
1
tendran que ser negativos, lo que contradice nuestra hiptesis de que el maz ac-
tual y el maz futuro son bienes de consumo, antes que males.
Hasta ahora slo hemos considerado dos periodos: "ahora" (fecha O) versus "el ao entrante" (fe-
cha 1). De manera general, los individuos estarn haciendo elecciones acerca del maz en varias fechas
C
0
, C
1
, C
2
, , en vista de los precios P
0
, P
1
, P
2
, hasta cierto horizonte futuro T. Por lo que necesi-
tamos generalizar las ecuaciones ( 14.1) y ( 14.1'). Hay dos formas diferentes y tiles de hacerlo, como se
ilustra en la tabla 14.1. En primer lugar, tomemos en cuenta las razones de precio sucesivas ao por ao
Pl P
0
, P
2
/ P
1
, , P-1 Py_
1
stas pueden utilizarse para definir las tasas de inters a corto plazo a un ao r
1
,
r
2
, , rr que se muestran en la columna 1 de la tabla. Aqu 1 + r
1
es el factor de descuento para las
transacciones entre la fecha O y la fecha 1, 1 + r
2
es el factor de descuento entre la fecha 1 y la fecha 2, et-
ctera.
Como una alternativa, consideremos las razones P
1
1 P
0
, P
2
1 P
1
, , Prl P
0
, en donde P
0
aparece en
todos los denominadores. En la columna 2 de la tabla 14.1 estas razones se utilizan para definir las tasas
de inters a largo plazo RI> R
2
, , Rr asociadas con las transacciones entre la fecha O y cualquier fecha
futura hasta T. Observe que R
2
es una especie de promedio de r
1
y r
2
Dicho de otro modo, el valor pro-
porcional de una unidad de maz, de hoy a dentro de dos aos, podra encontrarse ya sea mediante la
frmula de descuento a largo plazo para P
2
/P
0
en la columna 2 de la tabla, o bien utilizando sucesiva-
mente las frmulas de descuento a corto plazo a un ao para P
2
/ P
1
y P
1
/ P
0

Tabla 14.1 Tasas de inters equivalentes
TASAS DE INTERS
A CORTO PLAZO
EJERCICIO 14.2
1
1 + r
1
1
1 + rr
TASAS DE INTERS
A LARGO PLAZO
P
Po
p2
Po
Pr
- =
Po
1
1 + R
1
1
(1 + RY
1
Sea P
0
= 1, y suponga que r
1
= lO% y r
2
= 20%. (a) Cul es el valor en la fecha 1 de un rido de maz en la
fecha 2? (b) Cul es el valor al da de hoy de un rido de maz en la fecha 2? (e) Cul es la tasa de inters
implcita a largo plazo R
2
?
Respuesta (a) Queremos calcular P
2
/P
1
Empleando la tabla 14.1, cuando r
2
= 20%, esta razn es igual a
/
2
= 0.833. (b) P
2
/ P
0
= (P
2
/ P
1
) X (P
1
/ P
0
), y en el ejercicio anterior encontramos que P
1
/ P
0
= 0.909 cuan-
do r
1
= lO%. Por tanto, un rido dentro de dos aos a partir de ahora tiene un valor de 0.833 X 0.909 =
0.758 al da de hoy. (e) Con la columna 2 de la tabla 14.1, determine 0.758 = 1/(1 + R
2
f La solucin nu-
mrica es R
2
= 14.9% aproximadamente.
Los dos ejercicios siguientes ilustran el poder del inters compuesto.
EJERCICIO 14.3
(a) Si P
0
= 1 como de costumbre y suponiendo que todas las tasas de inters a corto plazo rp r
2
, , son
iguales al valor comn r = lOo/o, cul es el valor de un rido de maz que se recibir dentro de cinco aos?
Dentro de 10 aos? Dentro de 20 aos? (b) Las mismas preguntas con r= 20%?
Respuesta (Estas preguntas se responden ms fcilmente si nos remitimos a las tablas de intereses publi-
cadas en muchos textos financieros y de contabilidad.) (a) A 10%, un pago futuro dentro de cinco aos
tiene un valor actual de 0.683, un pago dentro de diez aos tiene un valor de 0.386 y dentro de 20 aos tie-
ne un valor de 0.149. (b) Al20%, las cifras correspondientes son 0.402, 0.162 y 0.026.
Como podemos observar, a medida que se extiende el trmino, la fuerza del inters compuesto
erosiona de una manera cada vez ms drstica el valor al da de hoy de un pago futuro. Adems, el efec-
to se vuelve desproporcionadamente ms fuerte a tasas de inters ms altas.
EJERCICIO 14.4
Supongamos que usted tuviera que planear si debera cortar un rbol para obtener madera dentro de 10 o
dentro de 20 aos. (a) Si r = S%, cunto debera incrementarse el valor de la madera en la fecha posterior,
para justificar el hecho de dejar que el rbol creciera durante tanto tiempo? (b) Si r = 1 Oo/o?
Respuesta (a) Utilizando las tablas de intereses, al S% un pago dentro de 10 aos tiene un valor de 0.614
el da de hoy, mientras que un pago dentro de 20 aos tiene un valor actual de slo 0.377. Para justificar el
hecho de no cortar hasta la fecha posterior, el valor de la madera en esa fecha tendra que ser mayor al me-
nos por la = 1.63, aproximadamente. (b) En r = 10% la razn correspondiente
=2.1S.
\f -...... 1
DECISIONES INTERTEMPORALES DE CONSUMO:
... INTERCAMBIO PURO
El anlisis siguiente se refiere a las elecciones entre el consumo actual versus el consumo en el ao pr-
ximo: entre Coy c
1
Utilizando la misma clase de simplificacin del captulo 13 (seccin 13.2), podemos
empezar con una economa hipottica de "intercambio puro". En el contexto intertemporal, el inter-
cambio puro significa que no hay ninguna inversin neta. (Las actividades productivas tales como
construir una casa o plantar un rbol estn descartadas.) Si la inversin total es cero, entonces el ahorro
total tambin es igual a cero, lo que significa que el ahorro de algunas personas debe equilibrarse con el
"desahorro" de otras. (Si algunas estn haciendo prstamos, otras deben estar solicitndolos.) Las opor-
tunidades productivas intertemporales y sus implicaciones para el ahorro y la inversin, se cubrirn en
la siguiente seccin.
Equilibro en la solicitud y otorgamiento de prstamos sin inversin neta
La figura 14.1, que ilustra las elecciones entre el consumo de este ao y el del prximo (entre C
0
y C
1
),
se asemeja mucho a los diagramas del "ptimo del consumidor" en el captulo 4. Una vez ms, aqu hay
o
IC
ro
o
E
x
e*
-e
1
a.
a;
o
E
::::l
(/)
e
o

Consumo este ao
FIGURA 14.1
Consumo este ao versus consumo el prximo
ao
La eleccin entre C
0
y C
1
implica la posicin E en el
mapa de preferencias (curvas de indiferencia U", U
0
,
U
111
) y la lnea presupuestaria KL. El ptimo del
consumo intertemporal es C*. El individuo que se
muestra aqu elige prestar la cantidad c
0
- c de
derechos actuales, recibiendo m o pago la cantidad
cj - c
1
de derechos futuros. W
0
es la dotacin
de riqueza, medida en unidades de los derechos
actuales C
0

curvas de indiferencia U', U', U" , ... , y una lnea presupuestaria KL. Sin embargo, mientras que los
diagramas del captulo 4 por lo general colocaban a la dotacin en el eje vertical, aqu la posicin de la
dotacin E = (c
0
,c
1
) est en el interior. Por consiguiente, el individuo, a quien llamaremos Karl, tiene
un derecho inicial a cantidades positivas c
0
del maz de este ao y a c
1
del maz del prximo ao.
Supongamos que Karl desea consumir ms de las unidades de su dotacin de maz c
0
en el perio-
do actual. Puesto que la inversin productiva est descartada bajo la hiptesis del intercambio puro,
Karl slo puede hacerlo pidiendo prestado a alguien ms. Si en vez de ello prefiere consumir ms de c
1
el prximo ao, slo puede lograrlo prestndoles a otros. En el diagrama, otorgar un prstamo significa
moverse hacia el noroeste a lo largo de la lnea presupuestaria KL desde E, es decir, renunciar al maz
actual a cambio del maz futuro.
2
El desplazamiento hacia el sureste a lo largo de KL, incrementando Co
a costa de c
1
, significa solicitar un prstamo. Como se ilustra en la figura 14.1, la canasta de consumo que
maximiza la utilidad es el punto de la tangencia C* = (c(i,cj). El ptimo de Karl implica prestar
c
0
- c(i unidades de maz actual, y el pago futuro anticipado es cj- c
1
unidades del prximo ao.
Qu sucedera si, con las mismas preferencias y la misma lnea presupuestaria, la posicin de dota-
cin E se hubiera ubicado al noroeste de C* sobre la lnea presupuestaria? Entonces Karl tendra que pedir
prestado c(i - c
0
y pagar c
1
- ej. Una persona as, con una dotacin principalmente en forma de un ingre-
so futuro, es como el "heredero con grandes expectativas" en la novela de Charles Dickens, escaso de fon-
dos el da de hoy, pero en posicin de solicitar un prstamo gracias a sus perspectivas futuras.
3
En los diagramas del "ptimo del consumidor" del captulo 4, la pendiente absoluta de la lnea
presupuestaria era -!::..y/ !::..x = Pxl PY, o sea la razn del precio entre los bienes X y Y. De manera similar,
2
Como se emplea el trmino aqu, el otorgamiento de prstamos incluye el depsito de fondos en una cuenta de
ahorros, o bien la compra de instrumentos financieros como acciones y bonos.
3
En la Gran Bretaa del siglo xrx haba un instrumento financiero muy popular, conocido como "preobit". Even-
tuales herederos podan solicitar un prstamo, cuyo pago se difera hasta despus de la herencia de un patrimonio vincu-
lado. (La vinculacin garantizaba a los prestamistas que el prestatario no poda ser desheredado, lo que lo converta en un
sujeto de crdito relativamente bueno, a pesar de sus posibles hbitos despilfarradores.)
aqu en la figura 14.1, la pendiente absoluta de la lnea presupuestaria, el ndice del mercado al cual los
individuos pueden comerciar el maz actual contra el maz futuro (pueden prestar o pedir prestado) es
- !:lc
1
/ !:leo = P
0
/ P
1
De la ecuacin (14.1
1
) sabemos que esta razn tambin es igual a 1 + r
1
Por consi-
guiente, una tasa de inters ms alta significa una pendiente ms pronunciada de la lnea presupuestaria.
En el captulo 4, lo que restringa las elecciones era el ingreso I del individuo, como se muestra por
la ecuacin del presupuesto Pxx + Pry =J. Esa ecuacin era vlida slo debido a la suposicin implcita
de que todas las decisiones eran nicamente respecto a un solo periodo. Para las elecciones de consumo
a lo largo del tiempo, lo que las limita no es el ingreso de un solo periodo, sino ms bien la riqueza total
W
0
Especficamente, bajo la hiptesis del intercambio puro, la restriccin sobre el consumo actual y fu-
turo es la dotacin de la riqueza W
0

(14.2)
(El subndice O se aade debido a que la riqueza significa un valor de mercado presente, es decir, el valor
de los ingresos actuales y futuros de una persona.)
DEFINICIN: la dotacin de riqueza W
0
es el valor presente de la dotacin de ingresos presentes y
futuros de un individuo.
Puesto que P
0
= 1 y P
1
= 11(1 + r
1
), la definicin en la ecuacin (14.2) tambin puede escribirse:
-
- C
Wo=t:o + 1 + r
1
(14.2
1
)
La dotacin de riqueza, como se acaba de definir, es la interseccin horizontal de la lnea presu-
puestaria KL en la figura 14.1. La ecuacin de la lnea presupuestaria tambin puede expresarse en dos
formas:
(14.3)
(14.31)
La ecuacin (14.3) se asemeja a (14.2) y (14.3
1
) a (14.2
1
). Sin embargo, no las confunda. Las ecua-
ciones ( 14.2) y ( 14.2
1
) definen la dotacin de riqueza W
0
(observe el signo de identidad =) en trminos
de las dotaciones c
0
y c
1
como constantes conocidas. Pero en las ecuaciones (14.3) y (14.3
1
) eo y c
1
son
variables, cuya eleccin est sujeta a la restriccin de la riqueza fija W
0

Para encontrar el equilibrio del mercado, piense en trminos de la oferta y la demanda para el
maz actual C
0
como funciones de la tasa de inters r
1
(Aqu el anlisis es paralelo a la seccin 13.2 del
captulo anterior.) La oferta de prstamos de Karl es su oferta de transaccin del maz actual. Si tiene una
dotacin de c
0
unidades y elige consumir slo una cantidad Co de ellas, estar prestando la diferencia
c
0
- c
0
Del mismo modo, su demanda de prstamos es su demanda de transaccin por el maz actual,
la diferencia eo - c
0
. El hecho de si desea ser un prestatario o un prestador depender de la tasa de inte-
rs, como se muestra por la curva b (demanda de prstamos) y la curva e (oferta de prstamos) en la
grfica (a) de la figura 14.2.
La grfica (b) muestra las curvas totales By L del mercado, es decir, las sumas horizontales de las
curvas by e. La interseccin de By L determina las cantidades de equilibrio de los prstamos (B* = L*)
y la tasa de inters de equilibrio r
1
*.
(/)
Q)
...
Q)
-e
Q)
(1
"'O
co
(/)
~
o
Oferta
individual
de prstamos
Demanda
individual
/de prstamos
b
L - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ~
Solicitud u otorgamiento
individuales de prstamos
Grfica (a)
FIGURA 14.2
o
L
8* = L*
Oferta de
+-- prstamos
del mercado
Demanda de
. / prstamos
del mercado
8
Solicitud u otorgamiento
de prstamos del mercado
Grfica (b)
Oferta de otorgamiento de prstamos, demanda de solicitud de prstamos
La grfica (a) ilustra la curva e de la oferta de prstamos de un individuo (la oferta de transaccin de Co) y la curva
b de la demanda de prstamos (la demanda de transaccin para C
0
), como funciones de la tasa de inters r
1
En la
grfica (b) la interseccin de la curva L de la oferta del mercado de hacer prstamos y de la curva B de la demanda
del mercado para solicitar prstamos determina la tasa de inters de equilibrio rj y la cantidad de prstamos
solicitados y otorgados B* = L *.
Una aplicacin: doble impuesto sobre el ahorro?
Se ha afirmado que los impuestos sobre los ingresos tienden a desalentar el ahorro. El ingreso se grava
una vez, cuando se obtiene inicialmente, pero despus cualquier cantidad ahorrada se grava una segun-
da vez cuando genera ganancias en los aos futuros. Es vlido este argumento? Para resolver el proble-
ma, necesitamos considerar los efectos sobre las elecciones de consumo y de ahorro.
La figura 14.3 muestra las curvas de indiferencia de un individuo (Karl). Se supone que la posi-
cin de dotacin E se encuentra sobre el eje horizontal: E= (c
0
, O). Por consiguiente, Karl debe ahorrar
si desea tener alguna provisin para el consumo futuro. En ausencia de impuestos, su lnea presupues-
taria sera EK con una pendiente absoluta 1 + r
1
La lnea EK intercepta el eje vertical en c
0
(1 + r
1
), la
cantidad mxima de maz que puede alcanzarse en el futuro. C* es su consumo ptimo.
Para verificar si el impuesto sobre el ingreso est afectando el ahorro, necesitamos una lnea de
referencia como comparacin. Una lnea de referencia apropiada es el impuesto gravado sobre el consu-
mo, en lugar de sobre el ingreso. (Por el momento, supongamos que la aplicacin de impuestos sobre el
ingreso o sobre el consumo deja inalterada la tasa de inters r
1
del mercado.)
Consideremos un impuesto sobre el consumo a una tasa del SO%. Esto significara que las canti-
dades de la dotacin actual destinadas para el consumo (cualesquiera cantidades que no se ahorran), se
reducen a la mitad. (Tambin podramos pensar en esto como un impuesto de 100% sobre los gastos de
consumo reales: siempre que una persona compra una hogaza de pan, paga una cantidad equivalente al
recaudador de impuestos.)
FIGURA 14.3
o
tC
ctl
o
E
X
' 0
.....
a.
Q)
o
E
::;
(/)
e
o
o
E

co co
2
Consumo este ao
Impuesto al consumo versus impuesto a los ingresos
Un impuesto sobre el consumo, que pesa con la misma fuerza sobre C
0
y Cp cambia proporcionalmente la lnea
presupuestaria hacia abajo, de EK a E' K'. El ptimo del consumo original C* cambia a C', es decir, el
presente, el consumo futuro y el ahorro disminuyen casi en forma proporcional. Un impuesto sobre el ingreso afecta
por completo al ingreso actual (sin importar si se ha ahorrado o no), y tambin al consumo y al ingreso futuros, de
manera que la lnea presupuestaria se convierte en E' K". Comparando el ptimo del impuesto sobre el ingreso C"
con el del impuesto sobre el consumo C', la cantidad del ahorro (la distancia horizontal entre E' y C' o C") puede
ser casi la misma, pero la provisin neta para el futuro es menor.
Para un impuesto sobre el consumo como ste, la lnea presupuestaria pertinente es E' K', en
donde ambas intersecciones de EK se han desplazado a la mitad, hacia el origen. Si Karl quisiera maxi-
mizar su consumo actual y no ahorrar nada, su Co alcanzable sera igual a la mitad de la dotacin c
0
Si,
por el contrario, eligiera prescindir totalmente del consumo actual, ahorrando tanto como fuera posi-
ble, el mximo c
1
alcanzable sera la mitad de c
0
( 1 + r
1
). Cualquier eleccin intermedia se encontrara
sobre la lnea E' K' que conecta estas dos intersecciones. Observe que, un impuesto sobre el consumo
no tiene ningn sesgo sistemtico entre el consumo actual y el futuro. El nuevo ptimo C' se desplaza-
ra en forma ms o menos proporcional hacia el interior, en direccin al origen desde la C* original.
Si en vez de eso se aplicara un impuesto de 50% sobre el ingreso, la lnea presupuestaria pertinen-
te se convertira en E' K". Por qu? El punto clave es que 50% del ingreso actual c
0
debe pagarse en la
fecha O, sin importar cul es la decisin de consumo/ahorro. (Mientras que bajo un impuesto sobre el
consumo, si Karl ahorra la cantidad mxima posible c
0
/2 no adeudara ningn pago de impuesto en
el periodo actual.) Despus de pagar c
0
/2 en la fecha O, Karl sigue siendo responsable de un impuesto
del 50% en la fecha 1 sobre su ingreso de ese periodo. De manera especfica, su adeudo de impuestos en la
fecha 1 sera .fr
1
/2, en donde .e es la cantidad prestada (ahorrada). En el caso extremo en donde ahorra
tanto como puede (f = ca/2), la cantidad neta restante despus de impuestos es la interseccin de la l-
nea presupuestaria E' K" en el eje vertical: ca/2 X (1 + r
1
/2). Por ltimo, a lo largo de esta lnea presu-
puestaria el ptimo del consumo se muestra como C".
Volviendo al problema original, un impuesto sobre el ingreso, comparado con un ingreso sobre
el consumo, afecta al ahorro o afecta al consumo futuro? Resulta que stas son dos preguntas distintas.
Geomtricamente, en la comparacin de C' (el ptimo bajo el impuesto sobre el consumo) y C" (el p-
timo bajo el impuesto sobre el ingreso), parece que la cantidad ahorrada es casi la misma (como se define
por la distancia horizontal desde el punto E') es casi la misma. Sin embargo, C" est mucho ms abajo de
C', lo que significa que la provisin para el consumo futuro es considerablemente menor.
Podemos interpretar este resultado en trminos del efecto ingreso y del efecto sustitucin del im-
puesto considerado como un cambio en el precio. Un impuesto de 50% sobre el ingreso es una carga
ms pesada que si se gravara esa misma cantidad sobre el consumo; el conjunto de oportunidades para
E' K" se reduce en relacin con E' K'. Por consiguiente, el efecto ingreso sugiere que Karl debera consu-
mir menos tanto de Ca como de C
1
4
Sin embargo, el impuesto sobre el ingreso tambin hace que C
1
sea
ms costoso en relacin con Ca (una pendiente ms plana de la lnea presupuestaria), fomentando el
consumo actual en relacin con el consumo futuro. Debido a que los efectos ingreso y sustitucin se
compensan el uno al otro con respecto al consumo actual, no es de sorprender que la cantidad de aho-
rro en el presente pudiera seguir siendo la misma. Sin embargo, los efectos ingreso y sustitucin se re-
fuerzan el uno al otro cuando se trata del consumo futuro .
..... CONCLUSIN
Los impuestos sobre el ingreso podran o no desalentar el ahorro, en comparacin con los
impuestos sobre el consumo, pero definitivamente reducen la provisin para el futuro.
Un anlisis ms completo averiguara despus los efectos de los diferentes sistemas de gravme-
nes sobre la tasa de inters del mercado antes de impuestos, que se supuso que era constante en la expo-
sicin anterior. (Reto para el estudiante: un impuesto sobre el consumo tendera a aumentar la tasa de
inters r
1
? Y un impuesto sobre el ingreso? Sugerencia: como un impuesto sobre el consumo reduce el
consumo actual y futuro en forma ms o menos proporcional, no habra ningn efecto sistemtico so-
bre r
1
.)
. -"''/lifi.IBREI.'II!IIIlllllllmlllliBIIDJiilllaliDDmlllllrlil!lllllmlllliDtiD.IillllRII!IIr.&-11

Ejemplo 14.1 BECAS Y AHORRO
,: ...

Uno de los motivos ms importantes para el ahorro familiar es financiar los estudios universitarios de los hi-
jos. Aun cuando la enseanza superior ha llegado a ser terriblemente costosa, las universidades y los colegios
por lo general ofrecen becas u otra ayuda financiera para aliviar la carga. Esas ayudas casi siempre "se some-
ten a la prueba de los recursos econmicos"; es decir, mientras ms rica es la familia, menor es la ayuda pro-
porcionada. No se ha comprendido del todo que el efecto sobre los padres es como el de un impuesto sobre el
ingreso futuro.
4
Esto supone que el consumo actual y el consumo futuro son bienes superiores normales.
Captulo 14 El factor tiempo en las decisiones econmicas 43 7
Utilizando los datos de la Encuesta de Finanzas del Consumidor de 1986, Martn Feldsteina analiz la
"metodologa uniforme" empleada hasta finales de los ochenta por el College Entrance Examination Board.
Esta metodologa era una frmula para reducir la ayuda financiera universitaria que tomaba como base los
activos y el ingreso de la familia. Feldstein calcul que la reduccin de la ayuda en 1986 fue equivalente a un
impuesto implcito del22% sobre los primeros $7 300 de lo que se llamaba el "ingreso disponible ajustado",
aumentando al47% al rebasar la cifra de $14 500. (Este "impuesto" es muy diferente de los impuestos sobre
los ingresos federales y estatales ordinarios.) La reduccin de la ayuda calculada se multiplicara entonces por
el nmero de hijos que asistan a la universidad cada ao.
Por consiguiente, en el caso de las familias con hijos a punto de ingresar a la universidad, la provisin
para el futuro se desalienta en un alto grado. (Mientras ms ahorra la familia, mayores son los activos acumu-
lados y por tanto menor es la ayuda financiera.) Feldstein estim que en el caso de un hogar comn, con un
jefe de familia de 45 aos de edad, dos hijos que an no ingresan a la universidad y un ingreso anual de
$45 000, el efecto sera reducir los activos familiares en la fecha del primer ingreso a la universidad por la
suma de $23 124. La reduccin es de alrededor de 50% de la cantidad de los activos financieros que se ha-
bran acumulado de otra manera. Para el pas como un todo, la reduccin equivale a alrededor de $66 000
millones!
Comentario
El efecto sobre el ahorro es muy grande porque, mientras los impuestos ordinarios sobre el in-
greso ataen tanto al ingreso actual como futuro, la ayuda financiera "sometida a la prueba de
los recursos econmicos" slo penaliza los activos y el ingreso futuros. Una familia que consume
todo su ingreso actual y no toma absolutamente ninguna provisin para la educacin universi-
taria de sus hijos, escapara totalmente de la carga de este impuesto implcito.
Martn Feldstein, "College Scholarship Rules and Prvate Saving", American Economic Review 85 (junio de 1995).
PRODUCCIN Y CONSUMO A LO LARGO DEL TIEMPO:
AHORROS E INVERSIN
Debido a que en una economa de intercambio puro no hay oportunidades de inversin, en condicio-
nes de equilibrio los ahorros de los prestadores deben ser iguales al desahorro de los prestatarios. Qu
sucede cuando hay oportunidades de inversin (productivas) disponibles?
La figura 14.4 ilustra la situacin de un Robinson Crusoe aislado, que slo tiene oportunidades pro-
ductivas como las que indica la curva de posibilidades de produccin QQ. (Observe la similitud con la fi-
gura 13.8 del captulo anterior.) Para Crusoe, el maz consumido (c
0
y c
1
) y el maz producido (q
0
y q
1
) de-
ben ser iguales: l slo puede consumir lo que produce. Por consiguiente, su dotacin E se puede escribir
ya sea como (c
0
,7) o (q
0
,q
1
). El ptimo de Crusoe ocurre en el punto R* = (e,ej) = (q,qj), en donde la
curva de posibilidades de produccin es tangente a la curva de indiferencia ms alta que puede alcanzarse.
El ahorro de Crusoe (el maz que no consume en la actualidad) es la distancia horizontal c
0
- e(.
Debido a que no puede prestar (no hay nadie a quien prestarle), l ahorra nicamente con el fin de tener
semilla de maz para sembrarla, es decir, para una inversin productiva. Su escala de siembra (inver-
sin) es exactamente igual a su consumo sacrificado actual de maz (ahorro): c
0
- e( = q
0
- q(. (Lo
mismo es vlido para un pas aislado: en ausencia de comercio exterior, la inversin del pas debe pro-
venir de su propio ahorro.) El rendimiento sobre la inversin asume la forma de un incremento del
maz futuro: q- q
1
= e(- c
1

l'
Q
o
.....
::l
......
::l
-
o
{"'
E
::l
q; CIJ
e
o

{::
o
Consumo actual
FIGURA 14.4
ptimo intertemporal
de Robinson Crusoe
Robinson Crusoe no tiene ninguna
oportunidad de intercambio nter-
temporal (prestar y pedir prestado),
pero s puede dedicarse a transfor-
maciones productivas entre el con-
sumo de este ao y el del prximo.
QQ es la curva de posibilidades de
produccin que pasa a travs de su
dotacin E. El ptimo de Crusoe se
encuentra en R*, en donde QQ es
tangente a la curva de indiferencia
ms alta que puede alcanzar. sta es
una solucin autrquica: las cantida-
des producidas (q(i,q!) son iguales a
las cantidades consumidas ( c(i,cj).
La figura 14.5 ilustra ahora a un individuo, digamos Ida, que tiene acceso tanto a oportunidades
productivas como a oportunidades de mercado. (Compare la figura 13.9 en el captulo anterior.) Igual
que antes, las oportunidades productivas estn representadas por la curva de posibilidades de produc-
cin QQ. Las oportunidades de mercado se muestran por las lneas del presupuesto con una pendiente
- P
0
/ P
1
= - ( 1 + r) a travs de los puntos alcanzables en QQ. Cada lnea presupuestaria est asociada
con un nivel de riqueza especfico, como se define en:
w.- + q
o= qo 1 + r
(14.4)
En la figura 14.5, para cada lnea presupuestaria el nivel de riqueza W
0
es la interseccin a lo largo
del eje horizontal. Dos de estas lneas tienen un inters especial. La lnea MM que pasa a travs de lapo-
sicin de dotacin E es como la lnea presupuestaria KEL de la figura 14.1: muestra lo que podra lo-
grarse pidiendo prestado o prestando nicamente. La interseccin horizontal de MM es la dotacin de
riqueza W
0
La lnea NN en la figura 14.5, la lnea presupuestaria ms alta alcanzable, es tangente a la
curva de posibilidades de produccin QQ en el punto Q*, es decir, en el ptimo de produccin de Ida.
La interseccin horizontal de NN es el nivel mximo alcanzable de riqueza W.
q
w ~ = q ~ +
1 + r
1
(14.5)
Una vez que ha maximizado la riqueza eligiendo el ptimo de produccin, Ida puede dedicarse
entonces al intercambio (ya sea otorgando o pidiendo prstamos) a lo largo de NN, y alcanza su consu-
o
E Q
X
O
.....
a.
o
q;
e
ro
(\)
e
O
()
e* ()
:::J
1
"' o
.....
a.
>-
o
E
:::J
{::
CJl
e
o

o
N
Consumo y produccin este ao
FIGURA 14.5
ptimo de la produccin nter-
temporal y ptimo del consu-
mo, con intercambio
Aqu el individuo tiene oportuni-
dades productivas intertemporales
(la curva de posibilidades de pro-
duccin QQ) y tambin de inter-
cambio, representadas por lneas
presupuestales como MM y NN
de pendiente -P
0
/P
1
= -(1 + r). El
ptimo de la produccin Q* im-
plica una inversin por la cantidad
q
0
- q. El ptimo del consumo
C* indica que el individuo slo
ahorra c
0
- c; el resto de la inver-
sin se financia pidiendo prestado
en el mercado.
mo ptimo en el punto C*. (Observe que C* est en una curva de indiferencia ms alta que R*.) La ecua-
cin de la lnea presupuestaria correspondiente a NN es:
5
e
+ 1 = W*
Co 1+r o
1
(14.6)
En la figura 14.5, Ida est invirtiendo (sembrando semilla de maz) en la cantidad indicada por la
distancia horizontal q
0
- q. Pero de esta cantidad slo la porcin c
0
- c constituye su ahorro. Ella "fi-
nancia" el resto de su inversin pidiendo prestado parte de los ahorros (sacrificios del consumo) de
otros individuos, que pagar con el rendimiento de la inversin qj- q
1

Partiendo de la ilustracin en la figura 14.5, sera posible generar curvas mostrando el ahorro s de
Ida, la inversin i, los prstamos .f y la solicitud de prstamos b, como funciones de la tasa de inters r
1

Omitimos este paso y avanzamos directamente al nivel agregado del anlisis. Para el mercado como un
todo, las curvas para S, l, L y B en la figura 14.6 son las sumas horizontales de las curvas individuales s, i,
.f y b. El equilibrio del mercado se muestra en dos formas: ( 1) como un equilibrio entre S (la oferta del
ahorro) e /(la demanda de inversin), y (2) como un equilibrio entre L (la oferta de prstamos) y B (la
5
El nivel mximo de riqueza W que puede lograr se define en la identidad (14.5), pero aparece en la ecuacin
condicional ( 14.6) como una restriccin sobre las posibles elecciones de consumo ( C(),c
1
).
(/)
' Q)
.....
Q)
-e
Q)
-o
Cll
(/)
~
r
Oferta de
r*
S
._Oferta de
ahorro
Demanda de
/ inversiones
~ D e m a n d a de
prstamos
O
'------'-----'-----/,S, L,B
L * = 8* 1* =S*
Ahorro, inversin, otorgamiento de
prstamos, solicitud de prstamos
FIGURA 14.6
Equilibrio intertemporal
con inversin productiva
Cuando tiene lugar una inversin
productiva, la tasa de inters de
equilibrio r* equilibra simultnea-
mente (1) la oferta de ahorro total S
con la demanda total de inversin I,
y (2) la oferta total de prstamos L
con la demanda total de solicitud de
prstamos B. La diferencia entre las
dos magnitudes, a cualquier tasa de
inters r, se explica por la cantidad
de inversin autofinanciada con los
propios ahorros del inversionista.
demanda de prstamos). (Observe la similitud con la figura 13.11 del captulo anterior.) La diferencia
entre la magnitud de equilibrio del ahorro y la inversin (S* = I*) comparada con la cantidad solicitada
en prstamo y prestada (L* = B*) se explica mediante la inversin que se "autofinancian" las personas
utilizando su propio ahorro. (Reto para el estudiante: aunque la figura 14.6 muestra que S*= I* es ma-
yor que L * = B*, ste no necesariamente es siempre as. Explique por qu. Sugerencia: como se muestra
en la economa del intercambio puro que expusimos en la seccin anterior, los prstamos y las solicitu-
des de stos pueden tener lugar incluso cuando no hay ninguna inversin total.)
..... CONCLUSIN
En un rgimen de intercambio puro, una persona puede lograr un patrn intertemporal de
consumo slo pidiendo prestado o prestando. A la tasa de inters de equilibrio, la oferta to-
tal de prstamos del mercado es igual a la demanda total de prstamos del mercado (L* =
B*). Pero en un rgimen de produccin e intercambio, cada individuo elige un nivel de in-
versin, as como una cantidad para otorgar o pedir prstamos. La escala de la inversin se
elige para maximizar la riqueza y este ptimo es el que sirve como una restriccin para lo-
grar un patrn preferido de consumo en el tiempo. La tasa de inters de equilibrio iguala la
oferta total de ahorro con la demanda total de inversin (5* = 1*), al mismo tiempo que
iguala la oferta total de prstamos con su demanda total (L* = B*).
CRECIMIENTO VERSUS INVERSIN:
COMPARACIONES INTERNACIONALES
Algunos pases ahorran e invierten ms que otros. Podramos esperar que los pases crecen con mayor rapi-
dez mientras ms invierten. La tabla a continuacin indica la certeza de dicha afirmacin y en ella el creci-
miento se mide en trminos de los cambios anuales en el Producto Interno Bruto (PIB).
Crecimiento, inversin y ahorro (1973-1984)
NDICE DE CRECIMIENTO
DELPIB
Los cinco ndices de crecimiento ms altos
Egipto
Yemen
Camern
Siria
Indonesia
Los cinco ndices de crecimiento ms bajos
Zambia
El Salvador
Ghana
Zaire
Uganda
8.5%
8.1
7.1
7.0
6.8
0.4
-0.3
-0.9
-1.0
-1.3
Fuente: adaptada de El Banco Mundial, The World Development Report ( 1986).
Comentario
NDICE DE
INVERSIN
25%
21
26
24
21
14
12
6
NA
8
NDICE DE
AHORRO
12%
-22
33
12
20
15
4
S
NA
6
Un ndice de ahorro alto de los residentes de un pas conducira a incrementos en la riqueza, pe-
ro no necesariamente a incrementos en el PIB; por ejemplo, cuando los ahorros se invierten en
el extranjero. A la inversa, un pas puede tener un nivel alto de inversin a pesar de un nivel bajo
de ahorros si los fondos fluyen desde el extranjero. Es obvio que Yemen tiene cabida en esta lti-
ma categora. (Arabia Saudita le proporcion una considerable ayuda financiera a Yemen du-
rante este periodo.) Sin embargo, en general hay alguna relacin entre la inversin y el ahorro,
puesto que por lo comn es ms seguro que las personas inviertan en su propio pas que en el
extranjero. Aqu los pases que poseen ndices de ahorro muy bajos, casi siempre estuvieron su-
jetos a considerables disturbios polticos durante este periodo. Los pases con ndices de inver-
sin extraordinariamente altos fueron en su mayor parte beneficiarios del auge del petrleo.
La distincin entre ahorro e inversin tambin es decisiva para el ejemplo 14.3.
JJi!m@iliiilii)iJi!li11iliiii1WIIliaB!Wil Bf!!' fiiiiiiiil&ii !*&Mfi&Jl !Mi W
.
Eemplo 14.3 SEGURIDAD SOCIAL, AHORRO E INGRESO NACIONAL

1
Antes de que el Programa de Seguridad Social entrara en vigor en Estados Unidos, los individuos por lo ge-
neral tomaban medidas para su jubilacin ahorrando parte del ingreso ganado durante sus aos de trabajo
productivo. Los ahorradores, al comprar acciones y bonos, o depositar dinero en los bancos, ayudaban a fi-
nanciar inversiones productivas que incrementaban el capital real del pas.
La expectativa de recibir los beneficios de la Seguridad Social reduce el motivo para tomar medidas
preventivas para la vejez a travs de instrumentos financieros privados. Adems, los impuestos de la Seguri-
dad Social sobre las ganancias dejan a las personas con menos ingresos disponibles para ahorrar. De manera
que podramos esperar que los ahorros privados totales disminuyan como resultado del programa de la Segu-
ridad Social. Por otra parte, los impuestos generados por dicho sistema representan ingresos considerables
para el gobierno federal. Si el gobierno hubiese "fondeado" estas contribuciones, los flujos de entrada de
efectivo habran constituido una reserva financiera para cubrir los desembolsos futuros anticipados. (De he-
cho, esto es lo que hacen las compaas de seguros privadas con las primas pagadas por los individuos en for-
ma de anualidades de su pensin.) Entonces los fondos en la reserva financiera se habran canalizado hacia
inversiones productivas. Por consiguiente, el ahorro colectivo de la Administracin de la Seguriad Social ha-
bra equilibrado la reduccin en los ahorros privados.
Sin embargo, desde el principio se tom una decisin poltica de no crear un fondo para la Seguridad
Social. En vez de ello, los ingresos de los impuestos de la Seguridad Social se utilizaron para respaldar los gas-
tos actuales del gobierno. De manera que, en equilibrio, se esperara que los ahorros totales (y por tanto la in-
versin total) disminuyeran para el pas como un todo.
Martn Feldsteina estim que, para 1992, las expectativas de los beneficios futuros del Seguro Social ha-
ban reducido el ahorro privado en una cantidad acumulada de $400 000 millones, con una disminucin adi-
cional de $84 000 millones debido al efecto de los impuestos de la nmina sobre el ingreso actual disponible.
En general, Feldstein encontr que el programa de la Seguridad Social disminuy el ahorro personal a nivel
nacional en un total sorprendente de 66%. Incluso si se toma en cuenta el ahorro corporativo, que supuesta-
mente no se vio afectado por la Seguridad Social, la reduccin del ahorro nacional equivale a un 59%. A lo
largo de los aos, el nivel reducido de ahorro ha disminuido considerablemente el crecimiento del ingreso
nacional de Estados Unidos.
' Martn Feldstein, "Social Security and Saving: New Time Series Evidence", documento de trabajo nm. 5054, National Bureau of
Economic Research, 1995.
)\-,){f/1>,....__
, 4 j ; ~ ~ DECISIONES DE INVERSIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS
- ... _ . lll"t.t-.
Una cosa es decidir cunto ahorrar o invertir. Pero quienes toman las decisiones en el gobierno, en los
negocios, as como los inversionistas privados, tambin deben hacer elecciones especficas entre los ins-
trumentos financieros y los proyectos de inversin. Por lo comn habr muchas posibilidades, algunos
proyectos podrn ser en gran escala y otros en menor escala, u ofrecer utilidades rpidas o diferidas, al-
gunos son ms arriesgados y otros menos. Un aspecto prctico importante en el mundo de los negocios
es encontrar los criterios apropiados para seleccionar y rechazar los proyectos de inversin.
El teorema de la separacin
Una implicacin decisiva del anlisis anterior es:
EL TEOREMA DE LA SEPARACIN: el nivel de produccin ptimo Q* es totalmente independiente de
las preferencias personales.
En la figura 14.5, las curvas de indiferencia de Ida no eran importantes para encontrar su ptimo de
produccin; la ubicacin de Q* depende nicamente de la forma de la curva de posibilidades de pro-
. duccin QQ y de la pendiente de las lneas del mercado. (Sin embargo, una vez que se ha maximizado la
riqueza mediante la eleccin de Q*, las preferencias temporales s importan cuando se trata de encon-
trar el ptimo del consumo intertemporal C*.)
En los casos en los que es aplicable el teorema de la separacin, se derivan importantes resultados
prcticos. Supongamos que el propietario de una empresa delega todas sus decisiones de produccin en
un gerente. Este ltimo no tendra que saber nada acerca de las preferencias temporales del propietario.
Todo lo que debe interesarle al propietario es que el gerente acte para maximizar la riqueza de la em-
presa, es decir, que logre el ptimo de produccin Q*. Lo que es todava ms importante, la empresa
podra tener mltiples propietarios con preferencias temporales divergentes. El teorema de la separa-
cin explica la forma en que pueden unirse un gran nmero de propietarios para formar una corpo-
racin, permitiendo que los gerentes tomen decisiones productivas en nombre de los primeros.
Sin embargo, estrictamente hablando, el teorema de la separacin slo se aplica si los mercados
para solicitar y otorgar prstamos son perfectos y sin costo. Debido a los costos de transaccin (vase el
captulo 13) en el mercado de otorgar y pedir prstamos, los individuos y las empresas por lo comn
slo pueden solicitar un prstamo a una tasa de inters ms alta que la tasa a la que pueden otorgarlos.
De manera que, despus de todo, la eleccin de Q* en la curva de posibilidades de produccin depende-
ra de las preferencias temporales. Veamos el caso extremo de un Robinson Crusoe aislado de quien po-
dramos pensar que se enfrenta a costos de transaccin infinitos (no hay oportunidades de mercado de
ninguna clase). Puesto que todas sus inversiones deben ser autofinanciadas, la forma de sus curvas de in-
diferencia con toda seguridad afectara su eleccin de Q* (como se muestra en la figura 14.4).
El teorema de la separacin es una situacin ideal y por tanto nunca es perfectamente aplicable. Si
las tasas de inters para hacer y pedir prstamos difieren lo suficiente, los individuos que comparten ti-
pos particulares de preferencias temporales tendern a agruparse como propietarios de las empresas y
los gerentes desearn tomar en cuenta sus preferencias. Esto explica por qu las acciones de las empre-
sas que proveen servicios pblicos, que por lo comn pagan dividendos altos en el presente, son atracti-
vas para las personas de edad avanzada. En contraste, los inversionistas jvenes podran preferir las ac-
ciones de empresas de alta tecnologa, que pagan muy pocos o nulos dividendos en el presente, pero
que ofrecen mejores perspectivas de crecimiento.
La regla del valor presente
Cules son los criterios o las reglas de decisin de inversin apropiadas para escoger entre varios proyec-
tos? (En esta exposicin, se supondr que el teorema de la separacin es vlido, a menos que se indique
lo contrario.)
Cualquier proyecto se caracteriza por una secuencia de flujos de efectivo o pagos fechados ~ '
z
1
, , zr desde el presente hasta algn horizonte T. Por lo general, los proyectos se inician con una fase
de desembolso (uno o ms periodos iniciales en donde todos los z
1
son negativos o nulos), seguida de
una fase de ganancias (periodos que solamente tienen Zr positivos o nulos). Este patrn temporal carac-
teriza a un proyecto de inversin, en el sentido estricto de la palabra. El caso opuesto, en donde la fase de
las ganancias precede a la del desembolso, sera un proyecto de desinversin. Tambin son posibles pa-
trones ms complicados que no tienen cabida en ninguna de estas categoras simples y, de hecho, son
importantes en el mundo de los negocios. Sin embargo, para empezar, podemos iniciar nuestra exposi-
cin con proyectos de inversin sencillos.
El criterio fundamental para seleccionar entre los proyectos de inversin se conoce como la regla
del valor presente. Para el caso ms sencillo de dos periodos, la fecha O (ahora) y la fecha 1 (dentro de un
ao a partir de ahora), el valor presente V
0
se define como:
Z
Vo = Zo + 1 + r
(14.7)
Hay diferentes versiones de la regla del valor presente, dependiendo de si los proyectos que se es-
tn considerando son independientes uno del otro.
REGLA 1 DEL VALOR PRESENTE: (proyectos independientes). Adoptar cualquier proyecto cuyo va-
lor presente V
0
es positivo; rechazar cualquier proyecto con un valor presente V
0
negativo.
La justificacin para este criterio de inversin es evidente. El valor presente de un proyecto repre-
senta la riqueza adicional que geriera para sus propietarios, como puede verse al comparar la ecuacin
(14.7) con la definicin de riqueza en la ecuacin (14.4).
Pero qu sucede si los proyectos son interdependientes, lo que significa que la adopcin de uno
puede cambiar los rendimientos de otro? Por ejemplo, la siembra de maz puede incrementar el benefi-
cio de excavar un canal de irrigacin. Cuando los proyectos se excluyen mutuamente, ocurre un extremo
de la interdependencia. Un terrateniente puede elegir entre construir una gasolinera o un edificio de
oficinas en un lote en la ciudad. Para este caso:
REGLA 2 DEL VALOR PRESENTE: (proyectos que se excluyen mutuamente). Adoptar el proyecto con el
valor presente V
0
ms grande, siempre y cuando su V
0
sea positivo.
Por ltimo, la regla general, la regla 3 del valor presente, incluye las reglas 1 y 2:
REGLA 3 DEL VALOR PRESENTE: tabular todas las posibles combinaciones de proyectos disponibles,
incluyendo el no hacer nada, y despus elegir el conjunto de proyectos que maximice el valor presen-
te total.
Obviamente, este procedimiento maximizar la riqueza para el o los propietarios.
La regla 3 tiene la misma forma de la regla 2, debido a que los proyectos disponibles pueden agru-
parse en combinaciones que se excluyen mutuamente. Supongamos que una empresa tiene tres proyec-
tos posibles A, By C. stos pueden clasificarse en las ocho combinaciones de proyectos excluidos entre
s, O, A, B, C, AB, AC, BCy ABC (en donde O representa no adoptar ningn proyecto). Cualquier com-
binacin que tenga el V
0
ms alto es la eleccin de inversin que maximiza la riqueza de la empresa.
fJERCICIO 14.5
(a) Un proyecto tiene flujos de efectivo anticipados Zo = -100 y z
1
= 125. Esto es un proyecto de inver-
sin, o de desinversin? (b) Cul es su valor presente Y
0
cuando la tasa de inters r
1
es del10o/o? En
r
1
= 20%?
Respuesta (a) Puesto que Zo es negativo y z
1
es positivo, ste es un proyecto de inversin. Implica un sa-
crificio actual a cambio de un beneficio futuro. (b) Si r
1
= 10%, utilizando la ecuacin (14.7) , Y
0
= -100 +
125/(1 + 0.1) = 13.64. Si r
1
= 20%, el valor presente es Y
0
= 4.167.
Observe que el valor presente disminuye a medida que aumenta la tasa de descuento r. Esto ser
cierto para todos los proyectos de inversin de dos fechas, como es evidente en la ecuacin (14.7).
EJERCICIO 14.6
La tabla aqu muestra las secuencias de pagos para dos proyectos, M y N. Los dos primeros renglones
muestran los pagos cuando cualquier proyecto se adopta por separado, y el tercer rengln muestra lo que
sucede cuando se adoptan ambos. (Observe que, debido a la interdependencia, los desembolsos de la fecha
O y las ganancias de la fecha 1 para MN no son simples sumas de las magnitudes para M y N.) (a) Si la tasa
Captulo 14 El fador tiempo en las decisiones econmicas 445
de inters fuera del 20% y usted slo pudiera adoptar M o N, en caso de elegir alguno, cul debera elegir?
(b) Si pudiera adoptar los dos juntos, deseara hacerlo?
PROYECTO
M
N
MN
-100
- 50
-160
125
90
240
Respuesta (a) Si slo es posible adoptar uno de ellos, M y N se excluyen mutuamente. Al20%, Yo( M) =
-100 + ~ ~ = 4.17 y V
0
(N) = -50 + - ~ = 25. Debido a que N tiene el valor presente ms alto (y puesto
que este V
0
es positivo), se debera adoptar N. (b) Si la combinacin MN tambin es una opcin disponi-
ble, el clculo se convierte en V
0
(MN) = -160 + ~ ~ = 40. Por consiguiente, la combinacin es mejor que
cualquier proyecto solo.
Generalizando la ecuacin (14.7) para cualquier nmero de fechas, el valor presente de un flujo
de pagos desde O hasta un "horizonte" de fecha T puede expresarse en trminos de las tasas de inters ya
sea a: largo plazo o a corto plazo que definimos en la tabla 14.1:
Para algunos propsitos, la primera formulacin es ms conveniente y para otros, la segunda. No
existe alguna diferencia lgica entre ellas, debido a que la tasa a largo plazo Rr es un promedio de lasta-
sas a corto plazo r
1
, r
2
, , r r entre el presente y la fecha T.
Aun cuando la "estructura de plazos" de las tasas de inters (las diferencias entre r
1
, r
2
, etc.) puede
ser importante, en la evaluacin prctica del proyecto por lo comn se supone que la tasa actual se
mantendr constante en el futuro. Si todas las tasas r
1
son iguales a algn valor comn r, las ecuaciones
(14.8) y (14.9) se reducen a:
Z z
2
Zr
Vo = Zo + 1 + r + (1 + r)z + ... + (1 + r)r
(14.10)
EJERCICIO 14.7
(a) Suponga que cuesta 10 centavos plantar un rbol. Digamos que si el rbol se corta en cualquier tiempo
t a partir de la fecha en que se plant, el valor de la madera es g = Vt neto del costo de la tala. Una tabula-
cin parcial sera:
Ao del corte ( n
Valor de lo modero (g)
4
2
9
3
16
4
Considerando nicamente las posibilidades tabuladas (es decir, no interpolando dentro de la tabla o am-
plindola ms all de 16 aos), cul es el mejor periodo para cortar el rbol si la tasa de inters es cons-
tante a lo largo del tiempo e igual a 5%? (b) Como un problema ms difcil, suponga que despus de talar
el rbol (y slo entonces) es posible plantar uno nuevo en su lugar. De las posibilidades anteriores, cul
periodo representa el mejor ciclo para cortarlo?
Respuesta (a) Debido a que los periodos de la tala se excluyen mutuamente, podemos utilizar la regla 2
del valor presente para encontrar el periodo de corte que maximiza V
0
.
AO DEL CORTE VALOR PRESENTE
1 - .10 + 1/1.05 = - .01 + 0.95 = .85
4 - .10 + 2/1.05
4
= -.10 + 1.65 = 1.55
9 -.10 + 3/1.05
9
= -.10 + 1.93 = 1.83
16 - .10 + 4/1.05
16
= - .10 + 1.83 = 1.73
'f'l-.t'''*
... I'.J' .TI ".if#, )1,
Evidentemente, es mejor cortarlo despus de nueve aos.
(b) Para el ciclo de un ao, la ecuacin del valor presente es:
V:
= - 1 + 1 - 0.1 + 1 - 0.1 +
0
1 + r ( 1 + r)
2

en donde la ganancia neta anual de 90 centavos se repite siempre. El valor presente resulta ser V
0
= $17.90.
Para el ciclo de cuatro aos:
2 - 0.1 2 - 0.1
V0 = -0.1 + (1 + r)4 + (1 + r)s +
Aqu la ganancia neta es $1.90, repitindose siempre cada cuatro aos. El valor presente es V
0
= $8.54. Me-
diante un clculo anlogo, puede demostrarse que para el ciclo de nueve aos Va= $5.16 y para el ciclo de
16 aos Va= $3.20. De manera que al considerar la posibilidad de replantar se acorta de manera drstica el
tiempo del ciclo ptimo de t = 4 a t = l. (Reto para el estudiante: puede explicar por qu?)
. M **'DM6iiJii4&iAWW!I M 1 lh**'*i&mU !IM+MW 1 'illw+H uAt++i!ii4\%ii6ftl
Ejemplo 14.4 EDUCACIN E INGRESOS

AssafRazin y James D. Campbella calcularon los valores presentes de los ingresos de toda la vida para los po-
seedores de ttulos de licenciatura en varias reas. Utilizaron los datos de 1968 de la N ational Science Foun-
dation sobre los ingresos anuales del potencial humano cientfico. Los autores supusieron que los ingresos
comienzan en el quinto ao despus de la admisin a la universidad y terminan en el ao 44. La ecuacin
(14.10) se aplic de una manera especial:
+ (1 + r)44
Calculando con una tasa de inters r = 3%, la tabla indica algunos de los resultados obtenidos. (Lapo-
sicin relativamente favorable del ttulo en economa es compatible con la posicin de salario de los econo-
mistas reportado en el ejemplo 1.2.)
Valores presentes de las ganancias para los
poseedores de una licenciatura
GANANCIAS
Matemticas $342 068
Economa 339 482
Ciencias de la computacin 306 733
Ciencias polticas 300 000
Fsica 282 658
Psicologa 262 127
Ciencias agrcolas 225 118
Ciencias biolgicas 215 691
Sociologa 213 590
Estas cifras no son una indicacin firme del valor de la educacin considerada como un proyecto de
inversin. Por una parte, no consideran los costos de la universidad, que incluyen no slo la matrcula, sino
tambin los ingresos de los que se prescinde durante los cuatro aos de universidad. Como otra calificacin
importante, no podemos suponer que las ganancias elevadas de los individuos que han recibido una educa-
cin se deben nicamente a su educacin. Las personas que asisten a la universidad pueden ganar ms por-
que, para empezar, son ms inteligentes, o porque provienen de familias ms adineradas.
Para eliminar algunos de estos prejuicios, Jere R. Behrman, Robert A. Pollak y Paul Taubmanb compa-
raron las ganancias de dos gemelos idnticos con diferentes niveles de escolaridad. Encontraron que la si-
guiente frmula se ajustaba mejor a las observaciones para los hombres de 47 a 57 aos de edad en 1973:
log(EIEz) = 0.28log(SIS
2
) + 0.014
Aqu E
1
y Bz representan los ingresos anuales en dlares de 1980 de los dos gemelos, y 5
1
y Sz representan sus
aos de escolaridad.
Con esta ecuacin podemos estimar que si un individuo tiene doce aos de escolaridad (educacin
media superior) y gana $18 400 al ao, entonces el gemelo idntico, con cuatro aos de universidad, ganar
$20 225 por ao, una mejora de $1 825, o slo el9.9%. Suponiendo una vida de trabajo de 40 aos y una tasa
de inters de 3%, el valor presente de las ganancias adicionales atribuibles a la asistencia de cuatro aos a la
universidad resulta ser $42 176. Observe que esta cifra es mucho menor que las del estudio de Razin y Camp-
bell y recuerde que ninguno de estos estudios toma en consideracin los costos de la universidad.
Sugiere esto que la universidad es una mala inversin? No necesariamente. Se supone que los indivi-
duos obtienen algunos beneficios de la universidad, adems de un mejoramiento en sus futuras ganancias.
Entre las posibilidades estn el enriquecimiento intelectual, nuevos amigos, parejas potenciales para el matri-
monio, diversin y juegos.
Assaf Razin y James D. Campbell, "Interna! Allocation ofUniversity Resources", Westem Economic ]oumal10 (septiembre de 1972),
p. 315.
bJere R. Behrman, Robert A. Pollak y Paul Taubman, "Parental Preferences and Provision for Progeny", ]oumal ofPolitical Economy,
90 (febrero de 1982).
Las mujeres que planean una carrera acadmica sufren a causa de varias desventajas. Tal vez la
ms importante es la probabilidad de que la propia carrera se suspenda debido a las obligaciones fami-
liares, en especial el embarazo y la educacin de los hijos. Debido a esta interrupcin, es probable que el
flujo de los ingresos de una mujer en la ecuacin (14.10) tengan menos entradas positivas que los de un
hombre, en promedio y si no existen otras variables. Adems, como el valor presente de su carrera aca-
dmica ser ms bajo, es racional que una mujer tenga hasta cierto punto menos probabilidades de in-
vertir lo necesario en su capacitacin (en desarrollar un capital humano).
Hay un factor ms sutil que agrava este efecto. El capital humano tiende a deteriorarse durante las
interrupciones de la carrera, puesto que la propia capacitacin puede olvidarse o los nuevos desarrollos
la pueden invalidar. La importancia de esta consideracin se estima en el ejemplo 14.5.
CARRERAS INTERRUMPIDAS Y EL VALOR DESCONTADO
DEL CONOCIMIENTO
John M. McDowella examin el "deterioro" del conocimiento en diferentes terrenos como una influencia en
las decisiones de especializacin de los acadmicos del sexo masculino y femenino. El ndice de deterioro del
conocimiento se estim a partir de la disminucin de la frecuencia con que otros autores posteriores citan los
artculos de la investigacin. Se encontr que el ndice promedio anual del deterioro era del 18.30% y del
14.50% para las principales revistas de fsica y qumica, respectivamente, pero slo del3.85% y del2.67% pa-
ra las revistas correspondientes de historia e ingls. (Por ejemplo, un artculo sobre fsica que se cit 100 ve-
ces en el ao ten promedio slo se cit 100-18.3 = 81.7 veces en el ao t+ 1; en historia, las cifras corres-
pondientes seran 100 versus 100 - 3.85 = 96.15.) Estos ndices de deterioro se utilizaron despus para
estimar, mediante un clculo del valor presente, el "valor descontado del conocimiento" en los diferentes te-
rrenos, como se indica en la tabla.
Valor presente del conocimiento y costos de las carreras interrumpidas
Fsica
Qumica
Historia
Ingls
VALOR DESCONTADO
(A LOS 35 AOS DE EDAD)
4.53
5.08
8.03
8.63
Fuente: McDowell {1982), tabla 2, p. 757.
PRDIDA DE CAPITAL HUMANO DEBIDA A LA
INTERRUPCINDELA CARRERA (TRES AOS)
42.30%
35.27
10.91
7.70
Los elevados ndices de deterioro (ndices de descuento) en fsica y qumica condujeron a cifras corres-
pondientes ms bajas para los valores presentes del conocimiento en estos terrenos. Los ndices de deterioro
tambin permitieron calcular el costo de las interrupciones de la carrera, en trminos de la prdida del cono-
cimiento acumulado durante los periodos fuera del trabajo.
Si nos basamos en el costo mucho ms elevado de las interrupciones en fsica y qumica, podemos in-
ferir que las mujeres que inician carreras acadmicas tenderan a evitar esas reas de especializacin en favor
de la historia y el ingls, terrenos en donde el conocimiento es ms "duradero". Sin duda es bien sabido que
ste es el caso.
Comentario
Tambin es posible concluir de este anlisis que, a medida que disminuye el ndice de nacimien-
tos y que los hombres comparten cada vez ms otras responsabilidades familiares, es posible un
incremento en la proporcin de mujeres en terrenos como la fsica y la qumica.
John M. McDowell, "Obsolescence of Knowledge and Career Publication Profiles", American Economic Review 72 (septiembre de
1982).
Ciertos supuestos especiales conducen a una simplificacin til de la ecuacin (14.10). Digamos
que los beneficios de algn activo o proyecto se inician en la fecha 1 y continan hasta el infinito (el
"horizonte econmico" es T = oo ), y que esos ingresos positivos futuros z
1
, , son todos iguales a al-
gn z comn. El valor presente de estos beneficios, representado mediante B
0
, se da por:
6
z
Bo =-
r
z
o r=-
Bo
(14.11)
Por ejemplo, sir= lOo/o, el valor presente de $10 por ao para siempre es B
0
=

= $100.
Expresado de otra manera, si usted deposita $100 en el banco a un inters del lO%, esta cantidad le ren-
dira z = $1 O por ao para siempre.
En cuanto al elemento del periodo actual .zo, considere a ste como si fuera el costo Co de adquisi-
cin del activo, o el precio P. El valor presente total del activo es evidentemente la cantidad por la que el
valor presente de los beneficios, denotado como B
0
, excede al costo de la adquisicin:
(14.11')
En equilibrio, el costo de adquisicin o el precio de mercado de cualquier activo debe ser igual al
valor presente de los beneficios que genera. Por consiguiente:
7
z
P=
r
o
z
r =-
p
6
Nota matemtica: bajo estos supuestos especiales, la ecuacin (14.10) puede expresarse como:
B0 = z [ + (1 r)z + .. ]
Sea 1/(1 + r) denotada como k. Entonces:
B
0
= z (1 + k + k
2
+ ... ) - z
(14.11")
Utilizando la frmula para la suma de una serie infinita, la expresin entre parntesis es igual a 1/(1- k). De la definicin
de k, por lgebra simple se demuestra que 1-k= r/(1 + r). Haciendo las sustituciones indicadas:
B = z - z =
0
r r
7
0bserve que en estas ecuaciones aparece un signo de igual(=), en vez de un signo de identidad(=). Esta expre-
sin no es una identidad, sino una condicin de equilibrio.
Esto justifica la exposicin en el captulo 12, vanse las ecuaciones (12.4') y (12.5), que relacionaban
la tasa de inters con la razn entre el precio de contratacin hA de un recurso y el valor o precio PA
del mismo. Haciendo a un lado la posible apreciacin o depreciacin LlPA, esa exposicin mostr que
r = hA/PA' El precio de contratacin hA corresponde al beneficio z en la ecuacin (14.11"), porque hA
es la cantidad anual recibida si el activo se renta y obviamente el precio PA del activo aqu correspon-
de a P.
La tasa de retorno (TIR) como un criterio de decisin
La regla del valor presente (VP) no es la nica que se emplea comnmente. Otra regla de decisin para
evaluar los proyectos utiliza la medida conocida como la tasa de retorno (TIR). Las reglas del VP y de la
TIR a menudo concuerdan, pero no siempre.
Hemos visto que la regla del valor presente, en su forma ms general, requiere la adopcin del
conjunto total de proyectos de inversin (y de desinversin) que maximiza el V
0
La justificacin im-
plcita es que como V
0
constituye un incremento para la riqueza de los propietarios, el mejor conjun-
to total de proyectos es el que lo maximiza. En el caso especial de los proyectos independientes (regla
1 del valor presente), deben adoptarse todos y cada uno de aquellos con un valor presente positivo
(V
0
>O).
La tasa de retorno (TIR) para cualquier proyecto se define determinando una ecuacin en forma
del valor presente, pero en donde la tasa de descuento se trata como un factor desconocido. La TIR es el
valor de la tasa de descuento, denotado mediante p, que hace que este valor presente sea igual a cero.
Por consiguiente, adaptando la ecuacin (14.10):
z
1
z
2
Zr
0 =: Zo + 1 + p + (1 + p)2 + + (1 + p)T
(14.12)
La regla asociada, en el caso ms sencillo de los proyectos independientes, es adoptar cualquier proyecto
cuya TIR exceda la tasa de inters del mercado: es decir, adoptarlo si p > r. El razonamiento implcito
es que la TIR representa una especie de "tasa de crecimiento" del valor a lo largo del tiempo. Si el valor
de los fondos invertidos en un proyecto aumenta con mayor rapidez que la tasa de inters compuesto
del mercado, tiene sentido adoptar el proyecto.
Para los proyectos independientes en el caso de los dos periodos (fechas O y 1), la regla del valor
presente y la regla del ndice interno siempre concuerdan: V
0
> O implica que p > r.
8
Esto tambin es
cierto para la situacin especial que expusimos anteriormente, en donde un proyecto tiene un costo de
adquisicin Co en la fecha O y rinde beneficios anuales z para siempre.
9
Adems, la equivalencia entre estas reglas VP y TIRes vlida para cualquier secuencia de pagos ~ ,
z
1
, ... , Zr que satisfaga la definicin estricta de un proyecto de inversin. A saber, en donde una fase de
desembolso (una secuencia inicial de elementos negativos o cero empezando con ~ ) va seguida de una
z
z
8
Nota matemtica: para el caso de dos periodos se ha supuesto que z
0
+ > O. Y, por definicin, z
0
+
1 o p . .
l+P = . or cons1gmente, p > r.
9
Nota matemtica: para el caso especial que acabamos de describir:
Una v ~ ms, debe ser que p > r.
z
c
0
+ ->0
r
y c
0
+ ~ > O
r
fase de ganancias (una secuencia de elementos positivos o nulos). En otras palabras, en donde ni-
camente hay una sola alternacin de signos. Por ejemplo, los flujos de pagos (.zo, Zp ~ ) = (-S, 1, S) o
(-1, -S, 8) satisfacen esta condicin, mientras que el flujo (.zo, Zp ~ ) = (-1, 5, -2) no lo hace.
10
..... CONCLUSIN
Para los proyectos independientes, si el flujo de pagos nicamente tiene una sola alterna-
cin de signos (en el punto en el tiempo en donde la fase de inversin le cede el paso a la fase
de las ganancias), entonces la regla del valor presente ("adoptarlo si V
0
> O'') es equivalente
a la regla de la tasa interna de retorno ("adoptarlo si p > ~ ' ) .
Las discrepancias entre las dos reglas surgen en dos clases de casos: (1) los proyectos indepen-
dientes que violan la condicin de una sola alternacin, y (2) los proyectos interdependientes de todo
tipo.
Consideraremos primero el proyecto definido por un flujo de pagos que se alternan dos veces
(.zo, Zp ~ ) = (-1, S, -6). El clculo de la tasa interna p conduce a dos soluciones: p = 100% y p = 200%.
11
Si tratamos de aplicar la regla de decisin "adoptarlo si p > r", debemos utilizar p = 100% o 200%, o
ninguna de las dos es apropiada? Como otro ejemplo, tomaremos en cuenta el flujo de pagos (.zo, Zp ~ )
= ( -1, 3, -2.5). Aqu no hay soluciones para p en nmeros reales. Cmo podemos comparar entonces p
y r?12
La dificultad se explica de inmediato si pensamos en trminos del valor presente. La figura 14.7
muestra, para un nmero de posibles secuencias de pagos (proyectos), los cambios en V
0
a medida que
la tasa de descuento vara hacia arriba desde r = -100%. El proyecto 1, cuya secuencia de pagos es ( -1, O, 4)
es un proyecto de inversin en el sentido estricto; por consiguiente, su V
0
disminuye siempre que r su-
be. De la definicin del concepto de la tasa de retorno, podemos deducir que su p est representado por
10
Nota matemtica: en la situacin ms sencilla, un solo lo negativo ira seguido de una serie de elementos positivos
hasta Zr. Utilizando el mismo mtodo que en la nota de pie de pgina anterior, por suposicin:
zi z2 Zr
Zo + ~ + (1 + r) 2 + + (1 + r) r > O
Es decir, el valor presente V
0
es positivo. Y por definicin de laTIR:
~ ~ ~
Zo + l+P + (1 + p)2 + . . . + (1 + pf = o
Comparando estas dos ecuaciones, se evidencia de inmediato que p > r.
(Si la fase de desembolso se extiende durante varias fechas antes de que se inicie la fase de pago, la prueba es un
poco ms difcil pero se aplican los mismos principios.)
11
Nota matemtica: O = -lo +
1
~ p + (
1
.; p)
2
es una ecuacin cuadrtica, y por tanto puede tener dos, una
o cero soluciones entre los nmeros reales.
12
Estos dos ejemplos implican algo ms fuerte que la alternacin de signos en el flujo del beneficio. Observe que en
cada caso la magnitud sumada de los elementos negativos excede a la suma de los elementos positivos. Se ha demostrado
matemticamente que los clculos de la TIR carecern de un resultado nico slo bajo esta condicin. Sin embargo, tales
situaciones pueden ser bastante realistas. Un proyecto de minera podra implicar un desembolso inicial (Zo es negativo),
seguido de uno o ms aos de z
1
, ~ . z
3
, etc., positivos. Pero una vez que la mina se agota, es posible incurrir en costos muy
grandes al cerrarla en la fecha terminal T.
V o
8.6
1:(-1,0,4)
Ql
-e
Ql
(/) 8.4
Ql
.....
a.
.....
o 8.2
(ij
>
-1
11: (-1, 5, -6)
111: (-1' 3, -2.5)
FIGURA 14.7
Valores presentes y tasas de retorno para tres proyectos
Puesto que los ingresos del proyecto I nicamente muestran una sola alternacin de signos (de negativos a
positivos), es un proyecto de inversin simple. Su valor presente es una funcin decreciente de la tasa de inters r.
Los proyectos II y III implican ms de una alternacin de signos; sus valores presentes primero suben y despus
bajan a medida que se incrementar. El proyecto I tiene un ndice de utilidad nico p = 100% en la interseccin de
su curva V
0
con el eje horizontal. El proyecto II tiene dos de esas intersecciones en p = 100 y 200%; el proyecto III
no tiene ninguna interseccin. Por consiguiente, la evaluacin de los proyectos mediante una comparacin de p
con r puede ser ambigua o incluso imposible.
el punto en donde la curva V
0
(1) corta el eje horizontal. El proyecto II, con una secuencia (-1, S, -6),
tiene un V
0
positivo (y por consiguiente garantiza su adopcin) para todos los r entre 100 y 200%, pero
en otras circunstancias el valor presente es negativo y el proyecto no debe adoptarse. Las dos soluciones
algebraicas para p corresponden a las dos intersecciones de V
0
(II) con el eje horizontal. Por ltimo, el
proyecto III, cuya sucesin de valores (-1,3, -2.5) tiene un V
0
negativo para todos los r; conforme a la
regla del valor presente jams debe emplearse.
13
Por consiguiente, para los proyectos independientes resulta obvio que la regla del valor presente
es la fundamental. Entre otras cosas, nos dice cundo ser o no vlida la regla TIR alternativa.
Un problema todava ms serio con el criterio de inversin de laTIR surge al considerar los pro-
yectos interdependientes. Tomando el caso extremo de los proyectos que se excluyen mutuamente, ni si-
quiera est claro cul sera entonces la regla de la TIR. El inversionista debe adoptar el proyecto que se
13
Esta declaracin es cierta slo si consideramos las tasas de inters r que son constantes a lo largo del tiempo. El
proyecto (-1,3, -2.5) puede tener un V
0
positivo si r
1
y r
2
difieren. Utilizando la ecuacin (14.9), es posible verificar que
V
0
>O si, por ejemplo, r
1
= 100% y r
2
= 200%.
excluye mutuamente y que tiene el p ms alto? Eso podra ser un error muy serio. El proyecto con el p
ms alto podra tener una escala tan pequea que slo proporcionara un incremento insignificante pa-
ra la riqueza; un proyecto alternativo a una escala ms grande y con un p menor podra generar un in-
cremento mucho mayor de la riqueza.
EJERCICIO 14.8
(a) Para los proyectos tabulados en el ejercicio 14.6, calcule las tasas de retorno para M, N y MN. (b) Si M
y N son opciones que se excluyen mutuamente, cul tiene el p ms alto? Ese proyecto es el mismo que el
del valor presente V
0
ms alto? (e) Si MNtambin est disponible como una tercera opcin que se excluye
mutuamente, cul de las tres posibilidades, M, N y MN tiene el p ms alto? Una vez ms, es el mismo que
el que tiene el valor presente V
0
ms alto?
Respuesta (a) Sustituyendo las ganancias o "pagos" tabulados para M, la ecuacin (14.12) se convierte en
o = - 100 + 1 ~
5
p .
La solucin es p (M) = 25%. Otros clculos similares conducen a los resultados p (N) = 80%, p (MN)
= 50%. (b) Igual que entre M y N, la ltima tiene el p ms alto. En el ejercicio 14.6 se mostr que N tam-
bin posee el valor presente ms alto. De manera que aqu no hay ningn desacuerdo. (e) Asimismo cuan-
do se considera MN, p (N) sigue siendo la ms alta de las tres. Sin embargo, el ejercicio 14.6 demostr que
MN es la opcin con el mayor valor presente V
0
De manera que aqu el criterio de la TIR no clasifica co-
rrectamente los proyectos.
Por consiguiente, debemos concluir que la regla de laTIR ("adoptarlo si p > r") no es una gua
confiable para una decisin de invertir. Esto no quiere decir que la tasa de retorno sea matemticamen-
te incorrecta como un concepto, slo que es necesario utilizarla con mucha precaucin al elegir entre los
proyectos de inversin.
Sin embargo, tanto en la prctica de negocios como en el anlisis econmico, a menudo vemos
que las tasas de retorno se calculan y posiblemente incluso se emplean para las decisiones de inversin.
Por qu? Adems de una absoluta ignorancia, hay varias razones.
Puede ser til tener una divisin del trabajo. Una compaa podra emplear especialistas de pro-
yectos para analizar las opciones de inversiones calculando la TIR asociada con cada una. Estos evalua-
dores de proyectos no necesitaran conocer la tasa de descuento r, que ms bien podran proporcionar
los especialistas de finanzas, quienes estn familiarizados con los trminos conforme a los cuales la com-
paa puede obtener fondos para el proyecto. Por ltimo, la alta gerencia puede tomar la decisin con
base en la informacin sobre p y r, obtenida por los dos grupos de subordinados. Aun cuando hay cier-
to riesgo de errores, si la mayor parte de los proyectos son independientes y si sus rendimientos no im-
plican varios cambios de signos, la conveniencia administrativa de una divisin as del trabajo podra
garantizar su empleo. Aun as, ciertamente se recomiendan algunas precauciones.
Una vez ms, en el anlisis econmico a menudo tambin es conveniente tener un criterio talco-
mo p que describa las opciones de inversin, sin que necesariamente deba prestarse atencin a la tasa de
inters requerida para calcular el valor presente. Un economista podra emplear p como un criterio pa-
ra mostrar la forma en que ha variado lo deseable de ciertas opciones, como la adquisicin de una edu-
cacin universitaria a lo largo del tiempo o entre diferentes pases, sin tratar de tomar en cuenta las po-
sibles diferencias histricas o geogrficas en las tasas de inters. Sin embargo, una vez ms, se requiere
cierta cautela. Sobre la sola base de las comparaciones de la TIR, no podra afirmarse que la educacin
universitaria era una mejor inversin en 1980, en comparacin con 1990, o en el pas X que en el pas Y.
,,, ""'".._
r.;.,). . .
Eemplo 14.6 LA TASA DE RETORNO PARA LA EDUCACIN:
:\..,)(. COMPARACIONES INTERNACIONALES
En 1985, George Psacharopoulosa hizo un reporte acerca de una encuesta masiva continua de las tasas de re-
torno sobre la inversin en la educacin en alrededor de 60 pases. La tabla ilustra algunos de los resultados
obtenidos:
Tasas de retornos sociales de la educacin
REGIN
frica
Asia
Latinoamrica
PRIMERA
ENSEANZA
26%
27
26
Fuente: Psacharopoulos (1985), tabla 1, p. 586.
SEGUNDA
ENSEANZA
17%
15
18
ENSEANZA
SUPERIOR
13%
13
16
Los datos se refieren a los aos disponibles ms recientes, principalmente la dcada de los setenta. (En
general, las tasas "sociales" de retorno tabuladas aqu son ms bajas que las tasas de retorno "privadas" que
forman parte de los clculos de los individuos, debido a que los subsidios del gobierno tienden a aumentar la
rentabilidad privada de la educacin.) Pero ms sorprendente an es la similitud de las tasas dentro de cada
columna, considerando las vastas y diversas regiones representadas. La ilustracin de la TIR decreciente para
la educacin ms avanzada tiene sentido, ya que sigue el principio general de los rendimientos decrecientes.
Comentario
La inversin en la educacin probablemente satisface la condicin de un solo cambio de signos
que justifica el empleo de la regla de laTIR; es decir, los costos tienden a ir seguidos de los bene-
ficios, sin reversiones de signos posteriores. Sin embargo, sera incorrecto inferir, por ejemplo,
que debido a que la educacin al nivel de primera enseanza muestra un ndice de utilidad p del
26% tanto en frica como en Latinoamrica, es una inversin igualmente atractiva para ambas
regiones. En primer lugar, las tasas de inters necesarias para la comparacin de p > r pueden di-
ferir. Adems, es concebible que la educacin al nivel de primera enseanza, tanto en frica co-
mo en Latinoamrica, implicarn escalas de inversin bastante diferentes.
'George Psacharopoulos, "Returns to Education: A Further International Update and Implications", Journal of Human Resources 20
(otoo de 1985).
" ,, -c..._j
.. \
1
INTERS REAL VERSUS NOMINAL: CONSIDERANDO A LA INFLACIN
1.: .. ..... ,,., .... '
Hasta ahora, este captulo ha abordado nicamente la tasa de inters real. Siguiendo la prctica acos-
tumbrada en la microeconoma, hemos visto por debajo del "velo del dinero" para pensar en trminos
de bienes reales, en este caso, el maz presente versus el maz futuro. Sin embargo, en la prctica, las per-
sonas casi siempre tratan en trminos de las tasas de inters nominales. Supongamos que un banco
anuncia que paga un 8%. Esto significa que si usted hace un depsito de $100, puede retirar $108 al fi-
nal del ao. Pero si el costo de la vida est aumentando, usted no comprar lo mismo con esos $108 al
principio del ao y al final de ste. Tal vez al final del ao usted comprar tanto como habra comprado
con $103 al principio del ao. De ser as, aun cuando el8o/o es la tasa de inters nominal, la tasa de inte-
rs real es slo de aproximadamente 3%.
La tasa de inters real es lo que antes hemos llamado simplemente la tasa de inters, la cantidad
extra de maz futuro que debe ofrecerse en el mercado a cambio del maz actual. Reescribiendo la ecua-
cin (14.1), la tasa de inters real entre la fecha O y la fecha 1 es una vez ms:
c
1
1+r=--
I liJ
(14.13)
La tasa de inters nominal entre la fecha O y la fecha 1, que simbolizaremos como r;, es la prima
del dinero actual sobre el dinero futuro. Por consiguiente, r; es la cantidad extra de dinero futuro que de-
be ofrecerse a cambio del dinero actual.
m
1
1 + r'= - --
1 m
o
(14.14)
Para mostrar la relacin entre r
1
y r;, necesitamos introducir el concepto del nivel de precios: la
cantidad de dinero requerida en cualquier fecha para comprar bienes reales. Habr un nivel de precios
actual y uno futuro:
P
m-
o=
Ahora escribiremos la identidad:
m
1
_ m
1
c
1
Co
m
0
= c
1
Co m
0
Sustituyendo de las ecuaciones precedentes:
,_ ~ ( )
1 + r
1
= pm 1 + r
1
o
Definiendo al> como la tasa anticipada de inflacin entre la fecha O y la fecha 1:
Podemos inferir que:
O, simplificando:
pm
1 + a
1
= p ~
o
1 + r { = (1 + a
1
)(1 + r
1
)
(14.15)
(14.16)
(14.17)
(14.18)
Conforme a eso, la tasa de inters nominal es igual a la suma de la tasa de inters real, la tasa anti-
cipada de la inflacin y el producto combinado de los dos ltimos. Cuando r
1
y a
1
permanecen en su es-
cala acostumbrada de puntos porcentuales, es posible ignorar el trmino del producto combinado y
aun as obtener una aproximacin razonable. Adems, mientras ms breve es el periodo del inters
compuesto, mejor ser la aproximacin. Para un inters compuesto continuamente, el producto com-
binado baja por completo y tenemos exactamente:
14
(14.19)
Esta ecuacin se conoce como la "hiptesis de Fisher".
15
Una implicacin obvia es que si las per-
sonas esperan que el nivel de inflacin sea alto, la tasa de inters nominal r; ser alta.
PROPOSICIN: la tasa de inters nominal es igual a la tasa de inters real ms la tasa anticipada de in-
flacin.
g "!14 a 51
_...,,1
ilBI!I. !IIIBPEM. !!1 1 a
::,._
Ejemplo 14.7
'1""/r
'\":'
TASAS DE INTERS REALES Y NOMINALES
EN EL REINO UNIDO
,Ut
El tesoro britnico ofrece a los ahorradores la oportunidad de comprar ya sea bonos ordinarios que pagan ta-
sas de inters nominales fijas (r'), o bien bonos ajustados a la inflacin. En efecto, estos ltimos bonos ofre-
cen tasas de inters reales fijas r.
Utilizando la diferencia entre las tasas sobre los dos tipos de bonos en cualquier momento, como una
medida de la inflacin anticipada a en esa fecha, G. Thomas Woodwarda examin 14 vencimientos diferentes
de bonos desde 1982 hasta 2024. En cada vencimiento utiliz los datos desde abril de 1982 hasta abril de 1990
para estimar estadsticamente las ecuaciones en la forma:
r' = H + Ka
Si la hiptesis de Fisher es vlida, entonces H debera corresponder a la tasa de inters real a lo largo del
periodo, suponiendo que fuera casi constante (de lo contrario, H sera un promedio de las tasas de inters
reales). Adems, K debera ser igual a l. Sin embargo, por razones tcnicas estadsticas, las pruebas debieron
efectuarse en forma de "primeras diferencias", excluyendo cualquier estimado directo de H. Por tanto, el
nico problema era qu tan cerca estaba la K estimada de l.
14
Nota matemtica: si i es una tasa de inters compuesta en forma anual, una inversin de una unidad en la fecha O
aumentar a 1 + i unidades al final de un ao. Con un inters compuesto trimestral, el valor terminal al final del ao sera
(1 + i/4)
4
Generalizando, para cualquier frecuencia compuesta f anual, el valor terminal sera (1 + Definiendo h = {,
esto se convierte en [ (1 + 1Yl . Para un inters compuesto continuo, dejamos que f se aproxime el infinito, lo que
significa que h tambin hace lo mismo. A medida que h ce, la expresin dentro de los corchetes se convierte en e, la
base de los logaritmos naturales. Por consiguiente, al final de un ao, con un inters compuesto continuo el valor
terminal se vuelve d. En trminos de tasas compuestas en forma continua para la tasa de inters nominal r;, la tasa de
inters real r
1
y la tasa de inflacin anticipada a
1
:
Tomando los logaritmos, r; = r
1
+ a
1
sigue directamente.
15
Nombrada en honor del economista estadounidense Irving Fisher (1867-1947). De hecho, no slo esta hiptesis,
sino todo el anlisis de la eleccin intertemporal en este captulo se deriva de la formulacin clsica de Fisher en The
Theory oflnterest (Macmillan, 1930).
Por lo general, para los 14 vencimientos diferentes, los estimados de K estaban bastante cerca de l. No
obstante, con excepcin de los vencimientos ms cercanos, tendan a estar en el lado alto, en las inmediacio-
nes de 1.1 o 1.2. El autor consider si esta divergencia podra deberse a los impuestos sobre ingresos. (Ya que
si deban pagarse sobre las ganancias de intereses, la diferencia efectiva entre r' y r no sera tan grande como
aparece en los datos imperfectos.) Ajustados por los impuestos, la mayor parte de los valores K indicados es-
taban bastante cerca de 1, excepto que algunos de los vencimientos ms cercanos eran un tanto menores.
(Como una posible explicacin, la teora monetaria indica que los instrumentos con un vencimiento muy
corto sirven como sustitutos del dinero y, por consiguiente, se conservan en parte para tener liquidez, ms
que por simples propsitos de inversin.) En general, el autor concluy que la hiptesis de Fisher est respal-
dada por la evidencia britnica.
G. Thomas Woodward, "Evidence of the Fisher Effect from U.K. Indexed Bonds", Review of Economics and Statistics 74 (mayo de
1992).
El anlisis en esta seccin tiene implicaciones significativas para los constantes debates enlama-
croeconoma. Conforme a una opinin, la expansin de la oferta de dinero tiende a reducir las tasas de
inters nominales. Si el gobierno paga, de manera inesperada, parte de sus cuentas con dinero recin
impreso, las personas se encontrarn de pronto con saldos en efectivo significativamente grandes.
Siempre y cuando no anticipen que tendrn balances en efectivo igual de grandes en el futuro, deben
estar dispuestas a cambiar cantidades grandes del dinero actual por sus demandas de dinero futuro. Un
11mol 11m
1
, ms alto, o su equivalente, un 11m
1
/ 11mo ms bajo (en su valor absoluto, por supuesto), signi-
fica que la tasa de inters nominal r; en la ecuacin (14.14) debe disminuir. El punto de vista opuesto es
que la expansin de la oferta de dinero tiende a aumentar la tasa de inters nominal. Un incremento en
el dinero actual puede conducir a que las personas crean que el gobierno ha emprendido un curso de
accin que har que los futuros balances de dinero sern todava ms grandes. Con anticipaciones ge-
nerales de 11m
1
/ 11mo, ms altas, la tasa de inters nominal r; aumentar. En sntesis, una expansin de la
oferta de dinero reduce la tasa nominal r; si se piensa que es un acontecimiento nico, pero la expan-
sin monetaria continua puede generar expectativas inflacionarias que aumenten r;.
La leccin ms importante que debemos aprender de esta exposicin es que las tasas de inters
nominales altas no necesariamente implican rendimientos reales altos para los inversionistas. De hecho,
si tomamos en consideracin la inflacin y los impuestos, la experiencia de los inversionistas a lo largo
del medio siglo pasado no ha sido nada impresionante .
. ______________________ _
.
Eemplo 14.8 RENDIMIENTOS NOMINALES Y REALES, 1926-1987
'\ ... ...

Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefielda examinaron los rendimientos de varios instrumentos financieros a
lo largo del periodo de 1926-1987. En la tabla, la columna 2 muestra la media aritmtica de los rendimientos
nominales compuestos anuales, recibidas por los tenedores de varios tipos de valores durante los 55 aos del
.periodo 1926 a 1981. La columna 3 muestra los rendimientos anuales promedio ajustados por la inflacin o
reales. Por ltimo, la columna 4 muestra la desviacin estndar (]' de los rendimientos reales, una medida es-
tadstica del riesgo. Hablando en trminos generales, los rendimientos promedio ms altos estn altamente
correlacionados con el riesgo. El riesgo ms bajo de las emisiones del gobierno explica parcialmente por qu
su rendimiento real ha sido tan bajo, tanto a corto como a largo plazo.
Rendimientos nominal y real por ao, 1926-1987
RENDIMIENTO NOMINAL RENDIMIENTO REAL cr DEL
PROMEDIO PROMEDIO RENDIMIENTO REAL
Documento de la Tesorera de EUA 3.5% 0.5% 4.4%
Bonos del gobierno a largo plazo 4.6 1.7 10.2
Bonos corporativos a largo plazo 5.2 2.3 10.0
Acciones comunes 12.0 8.8 21.2
Acciones comunes de pequeas compaas 17.7 14.2 35.2
Fuente: Ibbotson y Sinquefield (1989), pp. 72, 74.
Comentario
El registro histrico para los inversionistas empeora de una manera drstica si tomamos en
cuenta los impuestos sobre ingresos y, en particular, la combinacin de impuestos e inflacin.
Los impuestos y la inflacin interactan en desventaja de los inversionistas, debido a que en la
mayor parte de los pases los impuestos sobre ingresos se gravan sobre el rendimiento nominal,
ms que sobre el real. Supongamos que alguien que compra acciones comunes por $100, recibe
$3 en dividendos y vende las acciones en $110 al final del ao. El rendimiento nominal antes de
impuestos es de 13%. Sin embargo, supongamos que el ndice de inflacin es de lOo/o y que lata-
sa de impuestos del accionista es de 25%. El accionista pagar 75 centavos de impues-
tos sobre los dividendos y $2.50 sobre la ganancia de capital, lo que le deja $113 - $3.25 =
$109.75 al final del ao. Pero con ellO% de inflacin, el poder adquisitivo de estos $109.75 slo
es = $99.77, de manera que el rendimiento real ha sido negativo. Tomando en cuenta los
impuestos, los inversionistas en Estados Unidos han incurrido en rendimientos negativos du-
rante casi todo el medio siglo pasado. Por consiguiente, no es sorprendente saber que la frac-
cin del ingreso dedicada al ahorro en Estados Unidos, en opinin de muchos observadores, se
ha vuelto inquietantemente baja.
Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield, Stncks, Bonds, Bilis, and Inflation: Historical Returns (1926-1987). The Research Foundation
of the Institute of Chartered Financia! Analysts, 1989.
LA MULTIPLICIDAD DE LAS TASAS DE INTERS
'"'
,y/'le.
Hasta ahora, el texto se ha referido a "la" tasa de inters. Pero hay una gran diversidad de ellas que coe-
xisten en el mercado todo el tiempo. Una distincin importante, entre las tasas real y nominal, es la que
acabamos de exponer y explicar. Sin embargo, las diversas tasas de inters se observan incluso dentro de
cada una de estas categoras. El ejemplo 14.8 revel grandes divergencias en los rendimientos histricos
. de diferentes tipos de instrumentos financieros, entre ellos los documentos de Tesorera, los bonos a
largo plazo y las acciones comunes. O bien, considere los tratos con su propio banco. Una cuenta de
ahorros podra pagar alrededor del 4% anual. Sin embargo, si usted quisiera solicitar un prstamo, la
misma institucin le podra ofrecer una tasa de 7% sobre una hipoteca a largo plazo, del12o/o sobre un
prstamo comercial, o dellSo/o para financiar una compra del consumidor.
Qu es lo que explica estas diferencias? Como se sugiri en el ejemplo 14.8, las divergencias entre
las tasas de inters pueden deberse a las disparidades en el riesgo. Sin embargo, necesitamos estudiar es-
to ms de cerca.
. . La_ palabra "ri_esgo" t i ~ n e ms de un significado en su e ~ p ~ e ? comn y en particular es necesario
d1stmgmr entre el nesgo de mcumplimiento y el riesgo de la vanabtltdad.
Un banco podra ofrecer un prstamo de $1 000 a un ao, a una tasa de inters de 10%. El banco
no puede estar seguro del repago: el prestatario puede demostrar incumplimiento en el pago del inters,
del principal, o de ambos. Este riesgo de incumplimiento obviamente siempre es indeseable desde el
punto de vista del prestador (inversionista).
En contraste con los prstamos bancarios o los bonos, las acciones comunes y muchos otros ins-
trumentos financieros no tienen ninguna promesa citada explcitamente de un repago. El inversionista
debe considerar una gama de posibles resultados: los dividendos se pueden pagar o no, el precio de las
acciones puede subir o bajar. Al estimar las probabilidades de los varios resultados, cada inversionista
anticipar una utilidad (promedio) "esperada", junto con una variabilidad mayor o menor alrededor
de este promedio. En el anlisis econmico, el trmino "riesgo" slo se entiende como si se refiriera a la
magnitud de este riesgo de la variabilidad.
Considerados a partir de ahora (fecha O), supongamos que hay s = 1, 2, ... , S posibles estados
0
acon-
tecimientos que podran afectar el beneficio neto en la fecha 1, cada uno de ellos asociado con la probabili-
dad 1Ts- (De conformidad con las leyes de las probabilidades, los 1T
5
deben sumar a 1.) Si denotamos el bene-
ficio de la fecha 1 en cada estado posible como z
15
, entonces el promedio es la "expectativa" estadstica .z
1
:
z
1
= 1T
1
Z
11
+ 1T
1
Z
12
+ ... + 1TsZ
15 (14.20)
Para evaluar la variabilidad, una medida conveniente es la desviacin estndar a:
(14.21)
Si la desviacin estndar se mantiene constante, con toda seguridad siempre se desear una ex-
pectativa ms grande z
1
No es del todo obvio si, manteniendo z
1
constante, las personas por lo gener;l
preferirn la desviacin estndar ms alta o ms baja a(zJ En otras palabras, el mercado refleja pre-
ferencia o aversin por el riesgo de la variabilidad? Aun cuando en un sentido abstracto el problema
podra ser un tanto dudoso, la evidencia es que en los mercados financieros domina la aversin al ries-
go, ms que la preferencia por el riesgo. El ejemplo 14.8 mostr que a lo largo del periodo de 1926 a
1987, los inversionistas estaban dispuestos a conservar los documentos de la Tesorera de Estados Uni-
dos (con bajo riesgo de variabilidad) aunque slo rendan el 3.5% anual, mientras que para conservar
las acciones comunes (con un alto riesgo de variabilidad) requeran un rendimiento del12.0%.
En vista de la evidencia de la aversin al riesgo en los mercados financieros, podra parecer des-
concertante que las apuestas, es decir, la bsqueda deliberada del riesgo, sigan siendo una actividad eco-
nmica importante. Sin que los puntos siguientes proporcionen necesariamente una respuesta comple-
ta, deben ser considerados: ( 1) adems de los casos "patolgicos", las personas por lo comn apuestan
en formas en que slo arriesgan una pequea fraccin de su riqueza, por ejemplo, en pequeas apues-
tas en la lotera. Estas apuestas pueden considerarse como una especie de bien de consumo: la compra
de una emocin a un costo bajo. Los mercados financieros, en contraste, reflejan el hecho de que los in-
versionistas evitan el riesgo cuando toman decisiones importantes acerca de sus carteras de activos tota-
les. (2) Incluso una persona que tiene aversin al riesgo aceptar algunas apuestas, siempre y cuando la
expectativa subjetiva de una ganancia sea suficientemente alta. Para un experto en carreras de caballos,
las apuestas en la pista pueden rendir una elevada expectativa de ganancias.
16
16
Y alguien que recibe una revelacin desde lo ms alto acerca de cul caballo ganar, podra pensar que va sobre
algo seguro y que de ninguna manera es una apuesta!
Como un punto posiblemente relacionado, el ejemplo 14.9 muestra que las inversiones en obras
de arte, aun cuando son bastante arriesgadas, histricamente no se han asociado con elevadas tasas de
retorno .
........ 'lfii6BIIBII.Im1BBBlii!!llll!BBB_..Btm._IB_IRIIB-IBIE&!llBIIRIBIIIII'iiiBDB!&J
. .
Eemplo 14.9 APRECIACIN DEL ARTE

, ..
El arte como una inversin est sujeto a varios riesgos, incluyendo incendio, robo y la posibilidad de una fal-
sificacin o de una atribucin errnea, adems de la variabilidad de los precios cuando llega el momento de
la reventa. James E. Pesandoa examin el riesgo de variabilidad as como la tasa de retorno sobre la inversin
en grabados modernos, utilizando datos de ventas repetidas de 1977-1992 de las mismas obras en subastas.
Hubo 27 961 ventas repetidas para los 28 artistas cubiertos por el estudio. La tabla revela que el rendimiento
real promedio del1.51 o/o sobre los grabados fue todava ms bajo que el rendimiento de los documentos de
Tesorera a 180 das, a pesar de que la inversin en arte era ms arriesgada (segn se midi por la desviacin
estndar del rendimiento).
Rendimientos reales por ao, 1977-1992
Grabados
Acciones
Bonos del gobierno de Estados Unidos
Documentos de Tesorera a 180 das
Fuente: Pesando (1993), tabla 2, p. 1080.
Comentario
PROMEDIO
1.51 o/o
8.14
2.54
2.23
DESVIACIN ESTANDAR
19.94%
22.47
21.83
3.43
,. r
La explicacin probable: puesto que los inversionistas obtienen otros beneficios de la propiedad
de obras de arte, en particular el placer de admirar y exhibir sus colecciones, no requieren un
rendimiento financiero tan alto.
James E. Pesando, "Art asan Investment: The Market for Modero Prints", American Economic Review 83 (diciembre de 1993).
En contraste con el ejemplo 14.8, el ejemplo 14.9 indica que en este periodo los bonos del gobierno
de Estados Unidos (pero no los documentos de Tesorera a 180 das) tenan un riesgo de variabilidad re-
lativamente alto. De hecho, la desviacin estndar reportada para estos bonos excede la u de los grabados
e incluso se aproxima a la u de las acciones comunes. La razn principal es que, debido bsicamente a las
cambiantes anticipaciones de inflacin, las tasas de inters nominales fluctuaron considerablemente du-
rante el periodo. Como vimos antes en el captulo, los valores presentes de los pagos futuros son alta-
mente sensibles a las modificaciones en la tasa de inters y, por consiguiente, los valores de mercado de
los bonos a largo plazo del gobierno fluctuaron de una manera significativa de un ao a otro.
Otros dos elementos, relacionados con el riesgo, tambin ayudan a explicar la multiplicidad ob-
servada de las tasas de inters:
l. Costos de transaccin: las tasas de inters a menudo reflejan un elemento del costo de tran-
saccin. Esto sucede en especial cuando hay riesgos involucrados, en cuyo caso tal vez se re-
quiera una costosa indagacin del buen crdito del sujeto. Los prstamos de consumo por lo
comn tienen tasas de inters altas debido a que es difcil investigar a muchos pequeos pres-
tatarios y aplicar las penalidades por incumplimiento.
2. Trmino: antes vimos que en cualquier momento en el tiempo hay una estructura de los
plazos de las tasas de inters. La tasa r
1
a corto plazo del da de hoy puede diferir de las tasas
"forward" a corto plazo r
2
, r
3
, etc. O, como se expresa ms comnmente, la tasa r
1
a corto
plazo puede diferir de las tasas a plazo ms largo R
2
, R
3
, etc., como se definieron en la tabla
14.1.
Las tasas de inters casi siempre se elevan a medida que se incrementa el trmino. Por ejemplo, en
junio de 1996, las emisiones de la Tesorera de Estados Unidos con vencimientos de tres a seis meses
por lo comn estaban pagando alrededor del 5.3% a los inversionistas, mientras que las emisiones con
vencimiento a 30 aos rendan el7.0o/o. En trminos financieros, hay una "curva de rendimiento ascen-
dente".
Las curvas de rendimiento ascendentes reflejan principalmente el deseo de flexibilidad de los in-
versionistas. Debido a que la colocacin de fondos en un prstamo o una inversin a corto plazo dejan
a los inversionistas en una posicin relativamente flexible, estn dispuestos a aceptar una tasa de retor-
no baja. En contraste, es probable que requieran un rendimiento esperado ms alto a cambio de estar
"atrapados" en una inversin a un plazo muy largo. (Gracias a la posibilidad de la reventa, los inversio-
nistas no estn literalmente atrapados en inversiones a un plazo tan largo como un bono corporativo a
20 aos. Sin embargo, al tratar de vender los bonos que todava no vencen, pueden encontrar que aque-
llo que los est haciendo vender, probablemente tambin est haciendo que los compradores potencia-
les se muestren reacios a comprar.)
El riesgo es lo que explica la necesidad de flexibilidad. Incluso si una inversin a largo plazo en s
no tuviera riesgo, de manera que el rendimiento prometido o esperado fuera bastante seguro, los posi-
bles cambios futuros impredecibles en las propias circunstancias pueden hacer que una persona evite
los compromisos a largo plazo.
Una aplicacin: la tasa de descuento para la evaluacin de proyectos
El hecho de que las inversiones varen en cuanto al riesgo tiene importantes implicaciones para la eva-
luacin de proyectos (como se expuso antes en la seccin 14.4). Al tratar slo con la simplicidad de los
proyectos independientes, tanto la regla del valor presente ("aceptarlo si V
0
>O") como la regla delata-
sa de retorno ("aceptarlo si p > r"), requieren la seleccin de una tasa de inters o de descuento r apro-
piada. Entre la multiplicidad de las tasas de inters coexistentes Cul es la apropiada?
Es evidente que la tasa de descuento empleada en la evaluacin de un proyedo debe corresponder a
su riesgo de variabilidad. Si el proyecto que se est considerando no es ms arriesgado que un bono de
Tesorera, sera apropiado descontar sus rendimientos anticipados a la tasa de inters relativamente ba-
ja que tienen dichas obligaciones del gobierno. Si, como es lo ms probable, un proyecto tiene un nivel
de riesgo similar al de otras actividades en curso de la empresa, entonces la tasa de descuento debera
ser la tasa de retorno que requieren los mercados financieros para proporcionarle fondos a la compaa
(su "costo de capital" total).
17
Hay un tipo de error que es muy comn en la evaluacin de proyectos. Por ejemplo, una compa-
a como General Motors est considerando un proyecto independiente, cuyo riesgo es tpico de sus ac-
tividades generales. Conforme a la exposicin anterior, los rendimientos esperados del proyecto debe-
ran descontarse al "costo de capital" total de GM, digamos el 10%. Imaginemos que a esa tasa, el
proyecto no satisface 1a regla del valor presente; es decir, V
0
< O. Ahora supongamos que uno de los
analistas financieros de GM dice: "en realidad no tenemos que vender nuevas acciones o emitir nuevos
bonos para financiar este proyecto. Si en vez de ello hipotecamos uno de nuestros edificios de oficinas
en el centro de la ciudad, con ese colateral un banco se sentira feliz de proporcionar fondos a una tasa
mucho ms baja, digamos a 6%. Puesto que a 6% el proyecto tiene un valor presente positivo, sigamos
adelante con l".
El error aqu es como si usted tratara de ponerse de pie jalando de las cintas de sus zapatos. Sera
posible obtener un prstamo a un inters bajo ofreciendo como colateral un edificio de oficinas. Sin
embargo, ste ya no estar disponible para proteger a los tenedores de los otros valores existentes de
GM, que por tanto se volvern ms riesgosos y su valor tender a bajar. Tal vez la forma ms sencllla
de comprender esto es que el valor de todos los activos de GM, en conjunto, debe ser igual al valor de
sus acciones y responsabilidades juntas.
18
Si se adopta un proyecto que no cumple con la regla del valor
presente, utilizando una tasa de descuento correspondiente al riesgo adicional con el que el' proyecto
contribuye a las actividades totales de la empresa, el valor de GM como empresa bajar.
EJERCICIO 14.9
La Corporacin X tiene una estructura de capital muy sencilla, que consiste exclusivamente en acciones
comunes. Su rendimiento anual esperado, que se supone que continuar indefinidamente, es de $100 por
ao con una desviacin estndar de $50. El mercado de capitales considera que este patrn garantiza una
tasa de descuento de r = lO%. Por consiguiente, las acciones de X, calculadas utilizando la ecuacin
(14.11") en la forma P = /r, tienen un valor d e ~ = $1 000.
La gerencia est considerando un nuevo proyecto que costara $200 y proporcionara una ganancia neta
adicional de $20 por ao, con una desviacin estndar de $10. Si suponemos que existe una correlacin
perfecta entre el nuevo proyecto y las antiguas operaciones, la desviacin estndar total de la utilidad neta
despus de la adopcin sera $60. (a) Vale la pena adoptar el proyecto si se financia con una nueva emi-
sin de acciones comunes? (b) Qu sucedera si en vez de eso el proyecto se financiara con una nueva
deuda hipotecaria, emitida sobre una base sin riesgo al6o/o?
17
Los tericos modernos de las finanzas han desarrollado un concepto llamado "beta" para medir el grado del ries-
go de los valores corporativos. La "beta" no slo implica la desviacin estndar (F del valor mismo, sino tambin su corre-
lacin con el mercado general. Supongamos que las acciones de la compaa X tienen una (Falta, de manera que su rendi-
miento es bastante variable, pero su fluctuacin est correlacionada negativamente con los movimientos generales del
precio de las acciones. Entonces, para el inversionista representativo, cuya cartera puede considerarse como una muestra
representativa de todo el mercado accionario, las acciones X en realidad reducen el riesgo, ya que su posesin compensa
lo arriesgado del mercado como un todo. En consecuencia, el precio Px de sus acciones debe ser relativamente alto y sus
expectativas de rendimientos deben de ser bajas. Es obvio que los rendimientos sobre la mayor parte de las acciones esta-
rn correlacionadas positivamente con el mercado en su totalidad; debido al creciente riesgo, sus rendimientos esperados
tendran que ser correspondientemente altos. Vase F. Black, M. C. Jensen y M. Scholes, "The Capital-Asset Pricing Mo-
del: Sorne Emprica! Tests", en Studies in the Theory ofCapital Markets, editor M. C. Jensen (Nueva York: Praeger, 1972).
18
Esta proposicin se conoce como el teorema de Modigliani-Miller. Vase F. Modigliani y M. H. Miller, "The Cost
of Capital, Corporation Finance, and the Theory oflnvestment", American Economic Review 48 (junio de 1958).
Respuesta (a) Debido a que z!a{ z) en la misma razn que la los nuevos accio-
nistas deben estar dispuestos a proporcionar los $200 adicionales de nuevos fondos al mismo costo de ca-
pital del10o/o. En total, la compaa ahora tiene un valor = $1 200, del cual las nuevas acciones re-
presentan $200. Las acciones antiguas todava valen $1 000. Puesto que V
0
=O, el proyecto est apenas en
el lmite de garantizar su adopcin. (b) En total, la compaa todava tiene un valor de $1 200. Como se
supone que los bonos sin riesgo tienen un valor de $200 a 6%, las acciones ms viejas todava valen $1 000.
Es cierto que para los accionistas antiguos la ganancia neta anual esperada z aumenta 8o/o (de $100 a $100
+ $20-$12 = $108), pero ellos se enfrentan ahora a un incremento del20o/o en la variabilidad a(z), de $50
a $60. Por consiguiente, la ganancia esperada z se descontar a una tasa ms alta. De hecho, la nueva tasa
de descuento ser del10.8o/o, debido a que = $1 000.
El principio de que la tasa de descuento debe reflejar el riesgo con el que contribuye el proyecto a
las operaciones totales, tambin tiene importantes implicaciones para las inversiones gubernamentales.
Lo mismo que GM, pero todava en mayor grado, el gobierno de Estados Unidos podra adquirir fon-
dos para una actividad arriesgada, al mismo tiempo que solicita un prstamo sobre una base sin riesgo
("de buena fe y crdito total"). Sin embargo, si la tasa de retorno sobre un proyecto del gobierno no es
suficiente para reflejar el riesgo, su adopcin reducir la riqueza total de la ciudadana.
19
' .1_ '/'t --1
f(!. :ji{ LOS ASPECTOS FUNDAMENTALES DE LA INVERSIN,
EL AHORRO Y EL INTERS
. Cules son las fuerzas principales que explican por qu la inversin y el ahorro han sido altos en ciertos
momentos y en algunas reas geogrficas y en otros periodos y lugares han sido bajos? De manera simi-
lar, en el caso de las tasas de inters: cundo y en dnde son altas o bajas?
El inters, el ahorro y la inversin se relacionan con las comparaciones entre el presente y el futu-
ro; por tanto, el tiempo es la consideracin decisiva. Tres aspectos fundamentales son la preferencia
temporal, la dotacin de tiempo y la productividad del tiempo.
Preferencia temporal Mientras ms impacientes son las personas, ms prefieren el consumo actual.
Piense en trminos de un "individuo representativo" en una economa. Los dos cuadros de la figura
14.8 ilustran las implicaciones de curvas de indiferencia pronunciadas (una preferencia temporal alta) y
de curvas de indiferencia ms planas (una preferencia temporal baja). En cada caso, el mapa de prefe-
rencias del individuo representativo est yuxtapuesto contra una curva de posibilidad de produccin
QQ comn. Para simplificar la exposicin, suponga que el punto de dotacin E se encuentra en el eje
horizontal.
En un modelo con un individuo representativo, el equilibrio est en la tangencia de QQ con la
curva de indiferencia ms alta que pueda alcanzarse. Adems, como la pendiente absoluta de la lnea
presupuestaria de la ecuacin (14.1) es igual a 1 + rp la pendiente de esta tangencia determina la tasa
de inters.
20
Para la preferencia temporal alta que se ilustra en la grfica (a), es evidente que la escala de
ahorro e inversin c
0
- c ser baja y la tasa de inters r
1
(lo pronunciado del equilibrio de la lnea pre-
19
J. Hirshleifer, "Investment Decision Criteria: Private Decisions" e "Investment Decision Criteria: Public Deci-
sions", en The New Palgrave Dictionary of Money and Finance (Macmillan, 1992).
20
La figura 14.8 tiene cierta similitud con el diagrama de Robinson Crusoe de la figura 14.4. Sin embargo, mientras
que en la figura 14.4la tangencia R* era una posicin ptima para Crusoe, aqu el punto correspondiente Q* = C* es el
equilibrio en una economa con individuos idnticos. La diferencia importante es que en una situacin de Crusoe no hay
una lnea presupuestaria. Pero en una ilustracin con un individuo representativo, es posible trazar una lnea presupues-
taria a travs del punto de la tangencia. Cualquiera puede comerciar pero, dado que todos son iguales, en la razn de pre-
cios de equilibrio de hecho no se realiza ningn comercio.
L
o o
u
IC:: IC::
Cll Cll
o o
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a. a.
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o o

G*
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~ . , _ __ _,_ __ __;:'*" ____ ,.__ ca
c
0
ca
FIGURA 14.8
cj ca
Consumo este ao
Grfica (a)
Preferencia temporal alta
Consumo este ao
Grfica (b)
Preferencia temporal baja
Efectos de la preferencia temporal sobre la inversin y el inters: modelo con un individuo
representativo
En un modelo con un individuo representativo, el equilibrio est determinado por la tangencia de la curva de
posibilidades de produccin QQ con la curva de indiferencia ms alta que pueda alcanzarse. (Aun cuando existe
una lnea presupuestaria KL, no tiene lugar ningn comercio puesto que todos son iguales.) En la grfica (a) la
preferencia del tiempo es alta (las curvas de indiferencia son pronunciadas); por consiguiente, la tasa de inters
de equilibrio tambin es elevada y hay muy poca inversin. En la grfica (b ), la preferencia temporal es baja (las
curvas de indiferencia son planas); por consiguiente, la tasa de inters de equilibrio es baja y se realiza una gran
cantidad de inversin.
supuestaria) ser alta. Sucede lo contrario en el caso de la preferencia temporal baja que se ilustra en la
grfica (a).
La preferencia temporal baja, es decir, la disposicin de invertir incluso a una tasa de inters baja,
est asociada con caractersticas personales tales como previsin, fuertes lazos familiares, habilidad de
diferir el disfrute y otras cosas por el estilo. Los ltimos aos del Imperio Romano se caracterizaron por
una decadencia en esas actitudes "puritanas" (un cambio hacia la preferencia temporal alta) y, confor-
me a ello, subieron las tasas de inters. Podra argumentarse que en las dcadas recientes ha tenido lu-
gar un cambio similar en los valores, como lo evidencian los ndices de ahorro ms bajos y el incremen-
to en las tasas de inters real.
Algo fundamental es que la preferencia temporal est vinculada a factores biolgicos. La mortali-
dad personal es sin duda un factor que desalienta el ahorro, moderado por el hecho de que los hijos
proporcionan una forma indirecta de sobrevivir ms all del propio lapso de vida. En pocas recientes,
estas consideraciones han operado en direcciones opuestas. El incremento en el lapso de vida ha fo-
mentado el ahorro, mientras que el nmero ms reducido de miembros de la familia lo ha desalentado.
o
tC
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o
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...
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o
(.)
Dotacin de tiempo Los efectos de diferir las dotaciones de tiempo se ilustran en la figura 14.9. En
primer lugar, supongamos de nuevo que la dotacin representativa E est en el eje horizontal. La solu-
cin Q* = C* se encuentra como antes en la tangencia de la curva de posibilidades de produccin QQ
con la curva de indiferencia ms alta alcanzable. La pendiente absoluta del equilibrio de la lnea presu-
puestaria a travs de Q* = C* determina la tasa de inters rp y la cantidad de la inversin se muestra por
la distancia horizontal entre By Q*.
Un cambio en la dotacin de tiempo hacia el futuro se ilustra por un cambio ascendente del punto
de dotacin a la posicin E'. Si la productividad temporal permanece igual, las posibilidades tecnolgicas
para transformar el ingreso actual en un ingreso futuro permanecen inalteradas. Geomtricamente, la
nueva curva de posibilidades de produccin Q' Q' a travs de E' sera verticalmente paralela a QQ. El
nuevo ptimo es Q'* = C'*. Sin alargar la exposicin, es geomtricamente obvio que la nueva tasa de
inters de equilibrio r{ es ms alta que r
1
(la nueva lnea presupuestaria en equilibrio tiene una pen-
diente ms pronunciada). Adems, la escala de la inversin (la distancia horizontal entre E' y Q'*)
ser menor.
Para ilustrar el extremo opuesto consideraremos una comunidad afectada por un desastre. Una
catstrofe por lo comn perjudica de una manera ms drstica a los bienes que estn a punto de ser
consumidos que a los factores potencialmente productivos de la economa. Por ejemplo, una sequa o
un huracn pueden destruir las cosechas, pero dejan intactos los aspectos productivos fundamentales a
largo plazo, como la fertilidad de la tierra, los recursos minerales y las habilidades humanas. Debido
a que los ingresos presentes resultan afectados ms severamente que los ingresos futuros anticipados, el
punto de dotacin cambiar, no hacia el norte como en la figura 14.9, sino hacia el oeste. Puede com-
o'
U"
Consumo este ao
e o
FIGURA 14.9
Los efectos de la dotacin de tiempo
sobre la inversin y el inters: modelo
con un individuo representativo
Aqu la dotacin cambia verticalmente de E
a E', debido a un incremento en el elemento
futuro de(\ = O a e;. Suponiendo que las
posibilidades tecnolgicas para transformar
el ingreso actual en ingreso futuro perma-
nezcan inalteradas, la curva de posibilidades
de produccin QQ tambin se desplaza
verticalmente hacia arriba, a la posicin
Q' Q'. El efecto es aumentar la tasa de inters
(como se muestra por las pendientes de las
lneas del presupuesto que pueden trazarse a
travs de Q y Q' ) y disminuir la escala de la
inversin.
probarse fcilmente que la escala de inversin experimentar descensos, mientras que la tasa de inters
tender a subir.
Productividad del tiempo En los dos cuadros de la figura 14.10, la productividad ms alta (ms baja)
del tiempo de la inversin estn representadas por las curvas de posibilidad de produccin QQ ms
pronunciadas (ms planas). Con tina productividad del tiempo ms alta, las tasas de inters tendern a
incrementarse; con una productividad del tiempo ms baja, las tasas de inters sern bajas. Esta diferen-
cia se ha observado al comparar las comunidades ms nuevas y productivas versus las ms antiguas y
maduras. Por ejemplo, las tasas de inters han sido histricamente ms altas en Estados Unidos que en
Gran Bretaa y tambin ms elevadas en California que P.n Nueva Inglaterra.
En lo que concierne a la escala de la inversin, hay efectos contrarrestantes. Por supuesto, hay
menos aliciente para invertir cuando la produccin marginal del tiempo es baja (una curva QQ plana).
Por otra parte, una curva QQ ms plana significa que necesariamente habr una provisin menor para
el futuro. La relativa pobreza prevista para ese periodo acta para incrementar la motivacin para inver-
tir, incluso si la utilidad marginal es relativamente pequea. De manera que, en general, con una pro-
FIGURA 14.10
Los efectos de la productividad del tiempo sobre la inversin y el inters: modelo con un individuo
representativo
En la grfica (a) la productividad del tiempo es elevada (la curva de posibilidades de produccin QQ es
pronunciada), de manera que la tasa de inters de equilibrio tambin es alta. En la grfica (b), la productividad del
tiempo es baja (la curva QQ es relativamente plana); por consiguiente, la tasa de inters de equilibrio es
relativamente baja. En el equilibrio Q* = C* de la grfica (b), aunque el consumo previsto para el futuro es menor
que en la grfica (a), no tenemos la certeza de que la escala de inversin tambin sea menor.
o
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ro
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a.
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Productividad alta del tiempo
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Productividad baja del tiempo
tender a subir.
FIGURA 14.10
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FIGURA 14.10
representativo
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K
L..._ _____ = . . . . , . . ~ . . ; _ __ ca
ca
Consumo este ao
Grfica (b)
PREGUNTAS
Un criterio alternativo que se utiliza en ocasiones en la evaluacin de proyectos es la tasa de re-
torno (TIR), cuyo propsito es medir el ndice de crecimiento de los fondos invertidos en un proyec-
to. LaTIR se define como p en:
z
1
Zy
O= Za + 1+P + .. . + (1 + P)T
Sera definitivamente incorrecto elegir entre proyectos o conjuntos de proyectos que se exclu-
yen mutuamente sobre la base de cul tiene el p ms alto, porque entonces un proyecto con un p alto
pero en pequea escala podra desplazar a un proyecto ms grande que, a pesar de tener un p ms ba-
jo, genera un mayor incremento de la riqueza Va. Sin embargo, en el caso de los proyectos indepen-
dientes, la regla de la TIR ("adoptarlo si p > r'') conduce a las mismas respuestas que la regla del VP
("adoptarlo si Va > O"), siempre y cuando haya una sola alternacin de signos en la secuencia de los
flujos de ingresos. (Es decir, si un periodo de desembolso inicial va seguido por un periodo de ingre-
sos positivos.)
Al seleccionar la tasa de inters r apropiada para utilizarla ya sea en el clculo de Va, o para
compararla con la medida p de la TIR, la dificultad principal es tomar en consideracin el riesgo en la
forma adecuada. Cada empresa tiene un "costo de capital" que representa la evaluacin de los merca-
dos financieros y el riesgo de sus resultados anuales z anticipados. Al medir los rendimientos anticipados
mediante la "expectativa" matemtica z y el riesgo de la variabilidad mediante la desviacin estndar
u(z), el costo del capital reflejar la razn z/ u(z). Cada proyecto debe evaluarse tomando en cuenta su
impacto sobre los zy u(z) totales de la empresa. Si un proyecto no afecta la razn Z/u(z) de la empre-
sa, en otras palabras, si su riesgo es tpico de las actividades existentes del negocio, entonces la tasa de
descuento apropiada sera la misma que el costo de capital total de la empresa.
La tasa de inters real r
1
de la empresa es el valor de mercado extra de los bienes reales actuales
sobre los bienes reales futuros. La tasa de inters nominal r; es el valor de mercado extra del dinero ac-
tual sobre el dinero futuro. La relacin entre la tasa de inters real y la tasa de inters nominal depende
de la tasa anticipada de la inflacin a
1
:
La explicacin es que alguien que pide dinero prestado, debe ofrecer al prestamista un pago
adicional para cubrir la baja esperada en el valor real del dinero.
Los aspectos fundamentales determinantes de la tasa de inters real y de la escala de la inversin
en una comunidad incluyen la preferencia temporal (un deseo ms urgente de bienes actuales tiende a re-
ducir la inversin y a aumentar las tasas de inters), la dotacin de tiempo (la anticipacin de un ingreso
futuro ms alto aumenta las tasas de inters y reduce la inversin) y la productividad del tiempo (una me-
jor oportunidad productiva aumenta tanto la inversin como las tasas de inters). Los niveles de riesgo
tambin afectan tanto la inversin como el inters. Las naciones y las regiones que difieren en estos as-
pectos tambin tienden a caracterizarse por diferentes niveles de tasas de inters. Sin embargo, las dife-
rencias en las tasas de inters estn moderadas por los mercados financieros internacionales, que canali-
zan los fondos que pueden invertirse de las reas de tasas de inters bajas a las de tasas de inters altas.
Para repaso
l. Explique la analoga entre el ptimo intertemporal del consumidor (la eleccin entre los consumos
actual Coy futuro C
1
) y el ptimo del consumidor en un momento en el tiempo (la eleccin entre el
consumo del bien X y Y).
t2. Cual declaracin es correcta? Explique.
a. La tasa de inters anual es la razn P
0
1 P
1
, el precio de una demanda de consumo actual dividido
entre el precio de una demanda de consumo dentro de un ao.
b. La tasa de inters anual es la prima sobre el valor de las demandas actuales en relacin con las
demandas futuras a un ao, como se define en la identidad P
0
1 P
1
= 1 + r
1

3. Qu es la riqueza? Cmo se relaciona con los ingresos actual y futuro?
t4. En el equilibrio intertemporal del mercado bajo el intercambio puro, la solicitud de prstamos total
Bes igual al otorgamiento de prstamos total L. Qu puede decirse acerca del equilibrio de ahorrar
S e invertir I? La cantidad I = S es necesariamente menor o mayor que la cantidad B = L?
tS. Volviendo al equilibrio en una economa con produccin, el ahorro total debe ser igual a la inver-
sin total. Qu puede decirse con respecto de la solicitud y el otorgamiento de prstamos?
6. Qu es el teorema de la separacin? Cul es su importancia? Qu sucedera si no fuera aplicable?
t7. a. Qu es la regla del valor presente?
b. Esta regla conducir siempre a que quienes toman las decisiones elijan los proyectos adecua-
dos cuando es vlido el teorema de la separacin?
c. Qu sucede si el teorema de la separacin no es vlido?
8. Explique la relacin entre la tasa de inters r como se define en la ecuacin r = P
0
1 P
1
- 1 y en la
ecuacin r = zJV
0

9. Qu es la tasa de inters nominal y en qu forma se relaciona con la tasa de inters real?
Para una reflexin y discusin adicional
l. En un diagrama de preferencias de dos periodos, ilustre las siguientes situaciones de dotacin. Indi-
que si es probable que la persona sea una prestataria o una prestamista.
a. Una mujer joven que tiene un to anciano, rico y carioso en Australia.
b. Un agricultor cuya cosecha qued destruida por un huracn.
c. Un agricultor dedicado al cultivo de remolacha, que acaba de enterarse de que un huracn des-
truy la cosecha de caa de azcar de este ao.
d. Un jugador estrella de bisbol, de 35 aos de edad.
t2. "El ahorro no necesariamente debe ser igual a la inversin para cualquier persona individual, pero
los dos deben ser iguales para el mercado como un todo." Esto es necesariamente cierto en equili-
brio? Sera cierto en una situacin de desequilibrio, como la que podra resultar de un "piso" o un
"techo" sobre las tasas de inters?
t3. En un pas recin colonizado es probable que los recursos tengan un gran potencial, pero que estn
todava subdesarrollados.
a. Esperara usted que la tasa de inters real fuera alta o baja?
b. Comparando las situaciones en las que el nuevo pas tiene o no un contacto estrecho con el res-
to del mundo, en cul situacin ser ms alta la tasa de inters?
c. En qu circunstancias tendr lugar una inversin mayor? Explique.
t4. Un pas est "estancado" (es decir, tiene muy poca inversin y un crecimiento econmico mnimo)
debido a que carece de oportunidades productivas que rindan una buena utilidad sobre la inver-
sin. Otro pas estancado tiene excelentes oportunidades de inversin, pero muy poca inversin de-
bido a que las preferencias temporales de los ciudadanos son muy altas. Cul de esos pases tende-
ra a una tasa de inters real baja y cul a una tasa de inters alta? Explique.
t Las respuestas a estas preguntas aparecen al final del libro.
S. Las tasas de inters nominales en todo el mundo por lo general han sido ms altas desde la Segunda
Guerra Mundial que en el periodo previo a ella. Indique cul de las siguientes declaraciones podra
proporcionar parte de la explicacin y analice.
a. ndices ms altos de preferencias temporales (cambios en los gustos).
b. ndices ms altos de productividad del tiempo (cambios en las oportunidades de inversin).
c. Razones ms bajas de los ingresos actuales con respecto a los ingresos futuros anticipados (una
creciente escasez relativa de dotaciones actuales).
d. Elevados ndices de inflacin (cambios en las expectativas acerca de las polticas monetarias de
los gobiernos).
t6. a. Son imposibles las tasas de inters negativas?
b. Hay un lmite sobre lo negativas que pueden ser las tasas de inters?
7. "Un ingreso anual de veinte libras y un gasto anual de diecinueve libras dan como resultado la feli-
cidad. Un ingreso anual de veinte libras y un gasto anual de veintin libras tienen por resultado la
miseria." (El seor Micawber, de la novela David Copperfield de Charles Dickens.) Esto es econ-
micamente sensato? Analice.
t8. Un ejemplar de la revista Consumer Reports pregunt si los compradores de casas podran financiar
ventajosamente las compras de electrodomsticos mediante adiciones a las hipotecas de sus casas.
Las alternativas consideradas eran: (1) la compra de electrodomsticos por $67S en una tienda al
detalle, financiada por un contrato a dos aos con un inters dellSo/o; y (2) la compra de los mis-
mos electrodomsticos por $4SO por medio del constructor de la vivienda, financiada mediante un
contrato a 27 aos adicional a la hipoteca al 7.7So/o de inters. El artculo argumentaba que la pri-
mera opcin era superior. La justificacin ofrecida era que en el caso del contrato al ISo/o a dos
aos, los pagos totales del inters principal slo sumaran $785; mientras que en el caso del contrato
a 27 aos aadido a la hipoteca al7.7So/o, los pagos totales a la larga sumaran $1 07S. Analice.
t9. Durante la Segunda Guerra Mundial fue necesario decidir qu tanto de los gastos militares se finan-
ciaran usando una recaudacin de impuestos y qu proporcin mediante una solicitud de prsta-
mos del gobierno. Algunos economistas argumentaron que elegir la solicitud de prstamos para
financiar la guerra "cambiara la carga a las generaciones futuras". Esto es correcto? Cmo deter-
minara usted cunto del costo de una guerra podra soportar la generacin actual versus las genera-
ciones futuras?

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