rea: FINANZAS

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INFORME FINANCIERO

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Las Decisiones de Financiamiento en la empresa ............................................................................................

Las Decisiones de Financiamiento en la empresa

Eco. Rosario Quispe Ramos Miembro del Staff Interno de la Revista Actualidad Empresarial

1. Introduccin Toda organizacin, y especialmente las empresas, debe enfrentar permanentemente decisiones de financiamiento; las cuales tendrn por tanto un impacto sustantivo en el progreso de la empresa y de sus proyectos. Se trata entonces no slo de decisiones delicadas y sensibles que demandan un actuar diligente, sino tambin de elecciones que pueden afectar hasta el mismo curso de viabilidad financiera de una empresa. 2. Objetivos de las Finanzas en la Empresa Toda empresa, sea de una manera profesional o de forma emprica, debe ejecutar labores de administracin financiera. La administracin financiera se define como una conjuncin de funciones como son planear, obtener y utilizar los fondos para maximizar el valor de una empresa. En conclusin, la funcin de las finanzas forma parte de la administracin principal de la empresa. La funcin del administrador financiero es intentar encontrar respuestas especficas que permitan que los accionistas de la empresa ganen ms a los problemas bsicos al resolverlos se resumen en Primero cunto debera invertir la empresa, y en qu activos concretos debera hacerlo? Segundo, cmo deberan conseguirse los fondos necesarios para tales inversiones? Por tanto, nos referimos a las decisiones financieras de inversin y de financiamiento como principales funciones dentro del manejo financiero de la empresa. Como en cualquier inversin siempre aparecern dos parmetros de decisin: el riesgo y el retorno, siendo su asociacin habitual igual, es decir, a mayor riesgo mayor retorno esperado y, a menor riesgo, menor retorno esperado. Por tanto, toda decisin financiera conlleva una incertidumbre (de antemano no sabemos el resultado de nuestras decisiones) y una actitud ante el riesgo (en un escenario

adverso, cuanta prdida estamos dispuestos a tolerar). Las decisiones de financiamiento se producen en mercados financieros. Ello significa que se debe evaluar cul de estos segmentos del mercado es ms propicio para financiar el proyecto o actividad especfica, para lo cual la empresa necesita recursos. Estos segmentos son el mercado de dinero, el mercado de capitales o el mercado de futuros o derivados. Normalmente en realidades como las nuestras, las opciones suelen restringirse a los primeros dos segmentos. Tpicamente en el primer segmento se encuentra el financiamiento bancario; en tanto que si se desea emitir valores se puede combinar el mercado de dinero (corto plazo) con el mercado de capitales (largo plazo).
Las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas bsicas: Qu costo financiero est dispuesto a asumir? Con qu inmediatez necesita el financiamiento? Necesita una relacin de financiamiento espordica o recurrente? Qu proporcin de deudas y fondos propios se debe tener? En qu plazo estoy dispuesto a repagar? Cmo deben participar en el endeudamiento las deudas a corto y a largo plazo? En qu moneda prefiero financiarme? Qu proporcin de las utilidades deben distribuirse? Necesito esquemas flexibles que me permitan por ejemplo repagar antes, o mantener flujos de pagos no regulares?

presa, o lo que es lo mismo, la relacin ms conveniente que puede establecerse entre los Recursos Propios y la Deuda, nos referimos, por tanto, a la estructura financiera de la empresa. 3. Escogiendo la fuente de Endeudamiento Dejando de lado por el momento la primera decisin de financiamiento entre capital o deuda, asumamos que la empresa ya opt por endeudarse. Debe entonces elegir cul es su fuente de recursos. Normalmente, las empresas cuentan en su mayora con acceso a fuentes de financiamiento tradicionales, entre las que se encuentra principalmente la banca comercial (esta fuente es conocida como financiamiento indirecto al existir un intermediario). En nuestro pas, las sociedades annimas generalmente estn organizadas alrededor de una estructura familiar y, lo ms importante, es que cuentan con un sentido conservador de las finanzas, con lo cual tienden a acercarse a fuentes ms seguras de financiamiento. Asimismo, existe la percepcin de qu empresas cuentan con poca proyeccin en los negocios, motivo por el cual, en general, se cuenta con una mentalidad cortoplacista, coherente con el acercamiento a la banca tradicional. Existe, sin embargo, una importante alternativa de financiamiento a travs del mercado de valores, que ostenta sustantivas ventajas potenciales como son reducciones en el costo financiero, mayor flexibilidad en la estructura de financiamiento, mejoramiento en la imagen de la empresa, establecimiento de un vnculo de financiamiento de largo plazo, etc. Es necesario, por tanto, que las empresas sepan efectuar un anlisis cuidadoso de las alternativas que enfrentan; debiendo estudiar los costos y beneficios de cada una. Revisemos estos factores desde la lgica de evaluar la posibilidad de que la empresa ingrese al mercado de valores como emisor. 4. Costos o Desventajas Percibidas Las principales desventajas percibidas con relacin al mercado de valores se refieren principalmente a la difusin de informaA C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N 91

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Este listado de interrogantes pone en evidencia la complejidad de la decisin. Pero tambin hace notar que esta decisin enfrenta varios factores, y no solamente el del costo financiero que suele ser el que mayor atencin obtiene. Podemos indicar que otro elemento relevante es la flexibilidad del esquema financiero; as como, el carcter de transitoriedad o permanencia de la relacin financiera. Desde una ptica puramente contable, las decisiones de financiamiento reflejan la mejor forma de componer el lado derecho del balance general de una em-

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ron para calcular el costo total de una emisin de bonos son los costos y tarifas vigentes, tanto de la CONASEV, de la BVL y de la SABs. En el caso del acceso a fondos a travs de la banca, no se tom en cuenta ningn costo adicional.

cin y la eficiencia que las empresas deben tener para ingresar al mercado de valores. En efecto, las empresas que ingresan al mercado de valores para acceder a recursos deben adecuarse a un exigente estndar de transparencia. Por ejemplo, los emisores de bonos y/o acciones deben entregar sus estados financieros auditados de manera peridica a la CONASEV y a la BVL, con el fin de que los inversionistas tengan conocimiento de la situacin de la empresa y puedan tomar sus decisiones de acuerdo con esta informacin. Puede existir resistencia a que la situacin econmica y financiera de la empresa se convierta en informacin pblica; o incluso se puede ser adverso a la circunstancia por la cual esta informacin llegue a manos de sus competidores. De otro lado, el ingreso en el mercado de valores para algunas empresas se traducira en mayores costos ante la eventual necesidad de contratar personal ms especializado y capacitado; o incluso de tener que invertir en adecuar sus sistemas contables. Adicionalmente, podra ser un costo adicional la contratacin de una empresa de auditora reconocida y registrada en el Registro Pblico de Mercado de Valores (RPMV). 5. Ventajas Ofrecidas La comparacin financiera El mercado de valores ofrece varias ventajas para el sector industrial. Por una parte, el mercado de valores ofrece recursos con mejores trminos y condiciones que la banca tradicional. Repasemos estas circunstancias con ejemplos numricos, basados en informacin real. Se han tomado en cuenta los trminos y condiciones ofrecidos por la banca, as como, los costos directos asociados con el ingreso al mercado de valores. Asimismo, el presente anlisis de costo beneficio toma en cuenta 3 escenarios. El primero se refiere a los costos asociados al acceso a US$.2 millones a un plazo de 3 aos, el segundo al acceso a US$.4 millones a 5 aos y el tercero a US$.7 millones a 8 aos. El acceso a recursos a travs del mercado de valores se supone que se efecta mediante bonos de deuda, debido a que una buena parte de los instrumentos transados en bolsa son instrumentos de renta fija. Se toma como tasa bancaria del prstamo la de 9.87%, que corresponde a la tasa promedio activa del sistema bancario (TAMEX). Estas tasas activas utilizadas para el clculo del costo de financiamiento a travs de la banca estn de acuerdo a la informacin publicada por la Superintendecia de Banca y Seguros (SBS) en su pgina www.sbs.gob.pe, y las tasas de rendimiento utilizadas para la estimacin del costo de una emisin de bonos estn de acuerdo a las emisiones vigentes en el mercado de valores. De hecho, este ejercicio deber ser refrescado al momento que se haga la evaluacin concreta para una empresa. Asimismo, los costos y tarifas que se tomaINSTITUTO
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Tabla 1 Costos y tarifas asociados con una emisin de bonos de deuda (en dlares y en porcentaje)
Descripcin Sociedad Agente de Bolsa (SABs) Retribuciones CAVALI ICLV Retribucin BVL Retribucin CONASEV Pagos mensuales a la BVL aplicable a emisores con valores inscritos en Rueda de Bolsa Derecho de inscripcin de la Emisin en el RPMV Empresa Calificadora de Riesgo Calificacin de Riesgo por Ao Costos Legales Abogados, Prensa, Representante Legal, etc. Empresa de Auditora Registrada en el RPMV Auditoras Semestrales (Costo Anual) Variable US$ 5.00 US$ 3.00 0.005% del monto colocado en Bolsa. 0.002% del monto colocado. 0.0375% del monto colocado a las empresas que por primera vez cotizan en Bolsa. US$ 15,000 - sujeto a incrementos y a la empresa calificadora de riesgo (aprox.). US$ 5,000 - sujeto a incrementos o variaciones De US$ 6,000 a US$ 25,000, dependiendo del tamao de la empresa. Costo

Escenario 1
Descripcin Monto Plazo

Tabla 2 Supuestos para el Escenario 1 (en dlares y en porcentaje)

Supuesto US$ 2,000,000 3 aos 12.00% 1 8.00% Al final de la emisin, al monto nominal Mayor a US$ 200,000 US$ 15,000 el 1er ao, asume incrementos x inflacin del 3% cada ao posterior

Tasa de Rendimiento Anual de los Bonos Tasa de Descuento Anual Amortizacin de Capital Patrimonio del Emisor Costo de la Calificacin de Riesgo x ao

De esta forma, el costo total en valor presente de acceder a US$ 2,000,000 a travs del mercado de valores es de US$ 2,145,117, mientras que el costo de acceder a un prstamo bancario por la misma suma y el mismo plazo, a una tasa de inters del 15% es de US$ 2,205,689 en valor presente. Esto significa que una
Escenario 2
Descripcin Monto Plazo Tasa de Rendimiento Anual de los Bonos Tasa de Descuento Anual Amortizacin de Capital Patrimonio del Emisor Costo de la Calificacin de Riesgo x ao Costo de la Auditora x ao

empresa ahorrara US$ 60,572 en valor presente a lo largo de 3 aos. Se ha evaluado adems que esta ventaja financiera, con las condiciones estipuladas, es igualmente vlida para montos de deuda mayores a US$ 1 133 930; que vendra a representar un punto de equilibrio de esta comparacin.

Tabla 3 Supuestos para el Escenario 2 (en dlares y en porcentaje)

Supuesto US$ 4,000,000 5 aos 11.5% 2 8.00% Al final de la emisin, al monto nominal Mayor a US$ 200,000 US$15,000 el 1er ao, asume incrementos x inflacin del 3% cada ao posterior US$10,000 el 1er ao, asume incrementos x inflacin del 3% cada ao posterior

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Bajo los trminos y condiciones establecidos en la tabla anterior, el costo asociado con el acceso a US$4,000,000 de financiamiento a travs del mercado de valores es de US$4,329,982 en valor presente, mientras que el costo de esos fondos a travs de la banca es de

US$4,643,928 en valor presente. Esta diferencia se traduce en un ahorro de US$ 313,947 en valor presente a lo largo de 5 aos. En este caso, el punto de equilibrio se estima en US$ 1,093,650; monto por debajo del cual no se cumple la ventaja financiera calculada.

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I NVESTIGACIN E L PACFICO

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Escenario 3
Descripcin Monto Plazo Tasa de Rendimiento Anual de los Bonos Tasa de Descuento Anual Amortizacin de Capital Patrimonio del Emisor Costo de la Calificacin de Riesgo x ao Costo de la Auditora x ao US$ 7,000,000 8 aos 11.0% 3 8.00% Al final de la emisin, al monto nominal Mayor a US$ 200,000 US$15,000 el 1er ao, asume incrementos x inflacin del 3% cada ao posterior US$15,000 el 1er ao, asume incrementos x inflacin del 3% cada ao posterior

Tabla 4 Supuestos para el Escenario 3 (en dlares y en porcentaje)

Supuesto

Los resultados referentes al escenario 3 muestran que el acceso a fondos por un monto de US$ 7,000,000 a travs del mercado de valores tiene un costo en valor presente de US$ 8,102,824, mientras que el acceso a este monto a travs de un prstamo bancario a una tasa de inters del 13.5% sera de US$ 8,355,083. En este caso, se tom esta tasa, la cual se considera razonable a largo plazo para un cliente solvente y confiable. Sin embargo, sta podra variar de acuerdo al factor riesgo de cada cliente. 6. Otros aspectos Si bien los nmeros son bastante explcitos al mostrar que para montos y plazos Plazos Moneda Flujo de pagos Garantas o resguardos diversos

mayores el mercado de valores se constituye en una alternativa ms atractiva que un prstamo bancario, es necesario tomar en cuenta otros factores, para evaluar la opcin que le convenga ms a una empresa. Flexibilidad Se ha argumentado que el mercado de valores tiene como una de sus mayores virtudes la posibilidad de acomodar la estructura y esquema de financiamiento, de la mejor forma posible, a las necesidades del emisor. Si bien estas opciones especficas varan con el desarrollo mismo del mercado se pueden resaltar algunas caractersticas relevantes de esta flexibilidad:

Especialmente si necesito realizar inversiones de mayor plazo. Para endeudarse en la moneda en la cual genero mis ingresos. En situaciones donde mi flujo de ingresos no es necesariamente regular. Permitiendo que no slo se acepten garantas tpicas como las inmobiliarias o la entrega de efectivo como colateral. La respuesta a esta inquietud se encuentra en los denominados Programas de Emisiones. Por medio de stos, una empresa puede inscribir un Programa de emisiones que realizar a futuro, sin necesidad que al momento de la inscripcin sepa cuando realizar su primera emisin. Tan slo deber establecer cul es el monto agregado de las emisiones que efectuar en los prximos aos (digamos tres); y luego de acuerdo a las circunstancias del mercado y de sus necesidades podr ir realizando emisiones como parte de este Programa, sin necesidad de repetir los mismos trmites de inscripcin, dando a conocer bsicamente las caractersticas del valor que emite. En realidad, se dispondra de una suerte de chequera en el mercado de valores, que usara a voluntad. Incumplimiento de obligaciones Evidentemente ninguna empresa se endeuda con la intencin de no pagar su deuda. Sin embargo, es preciso anotar

Oportunidad Probablemente uno de los factores ms observados respecto a las emisiones en el mercado de valores se relaciona al hecho de que las necesidades de financiamiento a veces son impredecibles, y no hay suficiente tiempo para estructurar una Oferta Pblica.

Las acciones dan derecho a propiedad de la empresa, a veces se teme perder el control de la misma.

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Garantas En el caso de un prstamo bancario, los requerimientos de garantas son por lo general de 2:1 hasta de 3:1, dependiendo del riesgo que representa cada cliente. En el caso de las emisiones de bonos, stas generalmente estn respaldadas por una garanta quirografaria, es decir, por la totalidad de sus bienes presentes y futuros de manera indiferenciada, slo hasta el monto total de las obligaciones emergentes de la emisin. En este sentido, las garantas requeridas para una emisin de bonos son menores a las garantas necesarias para calificar para un prstamo bancario.

las diferencias de tratamiento que surgiran en esta eventualidad. En caso de incumplimiento de un pago por concepto de un prstamo bancario, generalmente el paso que toma el banco es el de negociar el pago con el cliente y se puede o no aplicar intereses penales, o en un caso de mayor gravedad, se reprograma el crdito. Antes de que las garantas de un crdito sean ejecutadas, los bancos agotan todas las dems posibles alternativas establecidas en las normas legales para la recuperacin del crdito. Una vez agotados los esfuerzos de recuperacin, el banco procede a efectuar un juicio ejecutivo, mediante el cual se embargan las garantas para su posterior remate. Empero, cabe anotar que estas prcticas bancarias no son ilimitadas, porque ello demanda posiblemente una reclasificacin del crdito, con implicancias para las provisiones requeridas. En caso de incumplimiento en el pago oportuno de los intereses o el capital emergentes de una emisin de bonos, se considera vencida la emisin pudiendo los tenedores de los bonos iniciar los procedimientos de cobro correspondientes. Los procedimientos de cobro se refieren a la instauracin de un juicio ejecutivo, para proceder al pago de las obligaciones con los recursos emergentes del mismo y relacionados a las garantas establecidas por el emisor. De otro lado, el incumplimiento de obligaciones referente a una emisin de bonos afecta la imagen de la empresa frente al pblico, mientras que el mismo incumplimiento por concepto de un prstamo bancario no necesariamente ocurrira as. Sin embargo, no debe perderse de vista que en esta circunstancia las oportunidades de financiamiento bancario de la empresa se veran afectadas; especialmente cuando el sistema bancario cruza informacin acerca del riesgo de los clientes con herramientas como las Centrales de Riesgo. 7. Deuda o Capital Aunque hemos asumido que la empresa se endeudaba, en realidad la primera gran decisin de la empresa emisora consiste en definir si ofrecen nuevas acciones (aumento de capital) u obligaciones (aumento de deuda). Un emisor decide qu instrumento emitir, de acuerdo al destino que se le va a dar a los recursos que se capten. Los emisores pueden tener distintos propsitos para ofrecer valores al pblico, y pueden elegir de un men cada vez ms amplio de alternativas de emisin de acuerdo a las necesidades especficas de financiamiento. Los siguientes elementos son tomados en cuenta para decidir si se incrementa capital o deuda:

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forma, el emisor debe configurar la opcin que mejor cubra sus necesidades, combinando las caractersticas bsicas del instrumento como son: fecha de vencimiento, moneda de la emisin, tipo de inters (si lo hay), garantas de la emisin, subordinacin o prioridad de la deuda, mecanismo de negociacin del valor, convertibilidad en otros valores, condicin de recompra antes de vencimiento, por citar los principales. Como ejemplo considrese que el incremento de capital puede dar lugar a acciones comunes, pero tambin a acciones sin derecho a voto, o incluso a acciones preferenciales (aqullas que garantizan el pago de un dividendo). En tanto que el aumento de deuda, segn el plazo de la misma, puede tomar la forma de papeles comerciales o bonos. Los bonos a su vez pueden ser de una estructura bsica o simple, con tasa de inters fija o variable, tener garantas o colateral, o hasta ser convertibles en acciones. Tambin es posible que la empresa elija emitir una combinacin de los distintos valores. En el diagrama se muestran los flujos que tienen lugar cuando el financiamiento va acciones es adoptado. As el inversionista cede sus recursos adquiriendo un activo (valor), el cual le da derecho a recibir posteriormente dividendos. Por su parte, la empresa ofrece y emite las acciones, recibiendo nuevos recursos, lo que le permite incrementar su capital.

Las acciones no garantizan ninguna rentabilidad, la que depender del desempeo de la empresa. En cambio, las obligaciones comprometen a un pago de intereses segn calendario definido. Las acciones no tienen plazo de vencimiento, en tanto que las obligaciones s lo tienen. Las obligaciones son ventajosas tributariamente para el emisor porque los intereses pagados se deducen como gastos, en tanto que las utilidades (que influyen el valor de la accin) pagan impuestos. La emisin de obligaciones da una seal positiva al mercado respecto al emisor, por cuanto slo las empresas ms solventes suelen colocar instrumentos de deuda. Si el mercado percibe mucho riesgo respecto a la emisin exigir que se le paguen mayores intereses. Para muchos emisores el inters que se compromete con las obligaciones puede resultar ms barato que el financiamiento bancario.

An cuando la empresa haya alcanzado una decisin en cuanto a aumento de capital o de deuda, todava le queda elegir entre diferentes modalidades de los valores a emitir. Influye en esta seleccin el destino de los fondos que se captan: Financiamiento de las operaciones regulares de la empresa (capital de trabajo), inicio de nuevos proyectos (inversin en activos), sustitucin de deuda antigua (refinanciamiento), financiamiento para escasez temporal de efectivo, etc. De esta

Empresa emisora Nuevas Acciones Capital Dividendos Ofertas de Acciones Inversionistas

Capital o Patrimonio

Activo o Inversin

Apunte Burstil - Financiero

MERCADO DE VALORES El Mercado de Valores es una modalidad para invertir y obtener recursos econmicos. Se desarrolla dentro del Sistema Financiero Peruano. En el Mercado de Valores no se comercia con dinero, sino con documentos que valen dinero. A esos documentos se le conoce como valores o ttulos valor. Est compuesto por varios mercados: Mercado de Capitales. Mercado de Deuda. Mercado Primario. Mercado Secundario. RUEDA DE BOLSA La Rueda de Bolsa es la sesin diaria en la cual las Sociedades Agentes de Bolsa y Agentes de Bolsa concretan operaciones de compra y venta de valores, previamente inscritos en los registros de la Bolsa de Valores, bajo diversas modalidades. Es el mecanismo tradicional de negociacin de valores. La Rueda de Bolsa se desarrolla todos los das laborables. Entre las 9:00 y 9:30 horas se realiza el ingreso de propuestas a firme de acciones a travs del Sistema de Negociacin Electrnica (ELEX). A partir de las 9:30 y hasta las 13:30 horas, se da la negociacin continua. Finalmente, entre las 13:30 y 14:00 horas, se pueden realizar operaciones al precio de cierre. La negociacin continua y las operaciones al cierre se realizan travs del Sistema de Negociacin Electrnica - ELEX, aunque en el caso de la negociacin de acciones existe la posibilidad de negociarlas en el piso. Los valores que pueden negociarse en este mercado pueden ser de renta variable o representativos de deuda. TIPO DE OPERACIONES QUE SE REALIZAN EN LA BOLSA DE VALORES Las operaciones que se pueden realizar en la Bolsa de Valores de Lima son las siguientes: 1. Operaciones al Contado: Las operaciones al contado son aqullas donde se transan ttulos valores a precios de mercado, mediante la aceptacin de propuestas que deben ser liquidadas en un plazo mximo de 72 horas (T+3) a partir de la fecha de operacin. En el caso de instrumentos de deuda la fecha de liquidacin puede ser T, T+1 y T+2, y sta se pacta entre las partes. 2. Operaciones a Plazo: Las operaciones a plazo son aqullas en las que el comprador y el vendedor pactan una fecha futura y cierta para la liquidacin de la operacin, estando dispuestos a pagar o recibir un sobreprecio con relacin a la cotizacin del mercado de contado. La fecha de liquidacin debe ser posterior a T+3. 3. Operaciones de Reporte: Son operaciones realizadas tanto con acciones como con obligaciones, que implican la realizacin de dos operaciones simultneas: una al contado, en donde un ofertante de dinero o reportante adquiere un ttulo de un demandante de dinero o reportado, y una segunda operacin a plazo, mediante la cual ambos participantes se comprometen a revenderse o a recomprarse el mismo ttulo, en una fecha futura a un precio y plazo pactados. En la Bolsa de Valores de Lima se pueden realizar operaciones de reporte tanto en moneda nacional (soles) y en moneda extranjera (dlares). Asimismo, existe una tercera modalidad denominada operacin de reporte secundario (REPOS), la cual tiene como objetivo principal dotar de liquidez al inversionista reportante, al permitrsele transferir su posicin a un nuevo participante antes del vencimiento de la operacin, a cambio de una tasa pactada. La Tabla de Valores Referenciales (TVR) es la lista de valores autorizados por la Bolsa para ser utilizados como principal o margen de garanta en operaciones de reporte. 4. Operaciones Doble Contado - Plazo: Las operaciones doble contado - plazo son similares a las operaciones de reporte, diferencindose con respecto a los ttulos que se negocian, generalmente letras y pagars, y a los requerimientos de mrgenes de garanta solicitados. 5. La Oferta Pblica de Adquisicin (OPA): Segn la Ley del Mercado de Valores, la OPA es el mecanismo por el cual tendrn que regirse las operaciones de compra de acciones de una empresa inscrita en bolsa, que realice toda persona natural o jurdica, siempre que dicha compra le otorgue capacidad decisoria en dicha empresa. Segn el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin (Resolucin CONASEV N 280-94-EF/ 94.10) esta capacidad decisoria se adquiere cuando su propiedad accionaria es igual o superior al 25% del capital de la sociedad emisora. Este mecanismo permite al oferente obtener de forma transparente los vnculos necesarios con los poseedores de acciones; ofrece a los accionistas destinatarios de la oferta, un tratamiento igualitario; beneficindolos con el mejor precio pagado por obtener el control.

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INVESTIGACIN E L P ACFICO