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ESTUDIOS DEL BANCO MUNDIAL SOBRE AMRICA LATINA Y EL CARIBE

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Augusto de la Torre Alain Ize Sergio L. Schmukler

El Desarrollo Financiero en Amrica Latina y el Caribe

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Equipo dirigido por Augusto de la Torre, Alain Ize y Sergio L. Schmukler

 2012 Banco Internacional de Reconstruccin y Fomento / Asociacin Internacional de Desarrollo o el Banco Mundial 1818 H Street NW Washington DC 20433 Telfono: 202-473-1000 Internet: www.worldbank.org 1 2 3 4 15 14 13 12 Este volumen ha sido elaborado por el personal del Banco Mundial y con contribuciones externas. Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en este volumen no reejan necesariamente las opiniones del Banco Mundial, de su Junta de Directores Ejecutivos, ni del gobierno al que stos representan. El Banco Mundial no garantiza la exactitud de los datos que guran en esta publicacin. Las fronteras, los colores, las denominaciones y dems datos que aparecen en los mapas de este documento no implican juicio alguno por parte del Banco Mundial sobre la condicin jurdica de ninguno de los territorios, ni la aprobacin o aceptacin de tales fronteras. Derechos y autorizaciones El material contenido en esta publicacin est registrado como propiedad intelectual. El Banco Mundial alienta la difusin de sus publicaciones, y autoriza la reproduccin de este documento, total o parcialmente, con nes no comerciales siempre y cuando se reconozca plenamente su autora. Los permisos para fotocopiar o reproducir cualquier parte de estos materiales pueden obtenerse enviando una solicitud con toda la informacin necesaria a Copyright Clearance Center Inc., 222 Rosewood Drive, Danvers, MA 01923, EE. UU.; telfono: 978-750-8400; fax: 978-750-4470; sitio web: www. copyright.com. Cualquier otra consulta sobre derechos y licencias, incluidos derechos subsidiarios, deber dirigirse a la siguiente direccin: Ofce of the Publisher, The World Bank, 1818 H Street NW, Washington, DC 20433, EE. UU.; fax: 202-522-2422; correo electrnico: pubrights@worldbank.org. ISBN (paper): 978-0-8213-9490-8 DOI: 10.1596/978-0-8213-9490-8 Diseo de la cubierta: Naylor Design Inc. Fotos de la cubierta: SVLuma y the Ash Design/Shutterstock.com

ndice

Prlogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xi Agradecimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xiii Siglas y abreviaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xv

Visin general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 La visin convencional del desarrollo nanciero y sus limitaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Repensar el desarrollo nanciero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Dnde se sita ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 La promocin del lado brillante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 Lidiando con el lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 El desarrollo nanciero: El lado brillante, los patrones, las trayectorias y el lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El lado brillante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los patrones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Las trayectorias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Puede haber exceso de nanciamiento? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El desarrollo nanciero interno: Dnde se encuentra ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La metodologa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Principales conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los mercados de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los nuevos actores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 18 21 25 27 28 29 33 34 35 36 38 43 45

vi

NDICE

Los mercados y productos alternativos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

La globalizacin nanciera: Dnde se sita ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Las dos dimensiones de la globalizacin nanciera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La diversicacin nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La deslocalizacin nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La inclusin nanciera: Dnde se sita ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La metodologa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Evidencia del lado de la oferta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Evidencia del lado de la demanda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El rol del gobierno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La brecha bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Es real la brecha bancaria? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Efectos de la oferta o de la demanda? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fantasmas de un pasado turbulento? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dnde estamos ahora? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La brecha de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Las consecuencias de la globalizacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La libre otacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La concentracin del mercado. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los inversores institucionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La gobernanza corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Otros factores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cules son los problemas? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cules son las opciones? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dnde se sita ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cules son los cambios clave para las polticas? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El riesgo asumido por el Estado: Una perspectiva de accin colectiva . . . . . . . . . . . . . . . El rol del Estado en los paradigmas de agencia puros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aadiendo fricciones de accin colectiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aadiendo aversin al riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Garantas privadas o pblicas? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El riesgo sistmico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Las oscilaciones de las polticas en ALC: Una obra en cuatro actos . . . . . . . . . . . . . . . . . Hacia polticas reequilibradas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63 64 65 70 81 83 84 85 85 94 98

101 102 105 109 111 113 115 116 120 121 121 121 123 125 128 131 132 133 136 144 149 155 156 158 160 162 164 165 167 171

10 La supervisin prudencial: Dnde se sita ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175

Metodologa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 La brecha del progreso y otras brechas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179

NDICE

vii

Los desafos de la supervisin sistmica en el futuro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice 10.A: Metodologa para el anlisis economtrico de las calicaciones de BCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice 10.B: Puntos relevantes del Estudio del Banco Mundial sobre las prcticas de supervisin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice 10.C: Estudio conjunto del Banco Mundial y ASBA sobre la supervisin sistmica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice 10.D: La concentracin nanciera en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La poltica macroprudencial y la dinmica del lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los ciclos y vulnerabilidades de ALC: Lecciones del pasado? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Algunos temas clave de diseo de la poltica macroprudencial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El camino por delante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

185 188 189 192 193 195 198 201 209 214 217

11 Las polticas macroprudenciales a lo largo del ciclo en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

12 La regulacin microsistmica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221

La razn de ser de la regulacin prudencial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 Las fronteras exteriores: Iluminando las sombras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 Las fronteras internas: Silos vs. licencias universales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 El problema de las SIFIs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 La liquidez sistmica: Normas y acceso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 La innovacin nanciera: Ha acertado ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 El programa regulatorio en el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Apndice 12.A Desafos planteados por grandes y complejos conglomerados nancieros: El caso de CL Financial en el Caribe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238

13 La supervisin sistmica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241

Las nuevas conexiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Un nuevo enfoque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los nuevos instrumentos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Alcanzando el objetivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El programa para el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Notas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dnde se sita ALC? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los problemas importantes por resolver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Las direcciones de las polticas: El lado brillante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Las direcciones de las polticas: El lado oscuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 243 246 247 251 251 255 257 258 262

14 Resumen de las direcciones de las polticas para el futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255

Referencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265

Recuadros
3.1 3.2 4.1 6.1 El mercado de bonos en Chile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 El mercado de renta variable en Brasil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 Costos y benecios de la participacin de los bancos extranjeros en los sistemas nancieros nacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 Una breve historia del nanciamiento de la vivienda en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

viii

NDICE

7.1 8.1 8.2 9.1 12.1 12.2

Gobernanza corporativa y desarrollo del mercado de renta variable . . . . . . . . . . . . . 124 Los bonos con cobertura vs los MBS: La experiencia reciente de ALC . . . . . . . . . . . 142 Las experiencias de indexacin en el nanciamiento de la vivienda en ALC . . . . . . . 145 El criterio del bienestar en la literatura terica sobre las garantas del Estado . . . . . . 156 Las Sofoles en Mxico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 La reforma del permetro regulatorio: Estados Unidos vs Unin Europea . . . . . . . . . 225

Grcos
2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.10 3.11 3.12 3.13 3.14 3.15 3.16 3.17 3.18 3.19 3.20 3.21 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 Fricciones, paradigmas y fallas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 Apariencia, convexidad y rendimientos de escala de trayectorias de indicadores de DF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 Trayectorias para la deuda pblica: Externa e interna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 Trayectorias de indicadores bancarios: Financiamiento minorista y mayorista y crdito privado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 Indicadores de profundidad nanciera: Trayectorias de desarrollo dinmicas y transversales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Sistemas nancieros nacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 Indicadores bancarios en relacin con referencias globales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 Crdito bancario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 Propiedad extranjera y concentracin de sistemas bancarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 Total de activos bancarios como porcentaje del PIB en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 Indicadores nancieros en ALC-7 en relacin con su referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 Mercados de bonos primarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 Volumen de negocios del mercado de bonos interno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 Plazo de vencimiento promedio de bonos en fecha de emisin en mercados locales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 Composicin de las monedas de los bonos en fecha de emisin en mercados locales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Tamao del mercado de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 Mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Volumen de negocios del mercado de valores en relacin con las referencias globales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 La concentracin en los mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 En ALC: Actividad comercial y nmero de rmas registradas en mercados internos de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 Capitalizacin del mercado de renta variable como porcentaje del PIB en ALC . . . . . 53 Activos de los fondos de pensin, fondos de inversin y compaas aseguradoras . . . . 55 Composicin de las carteras de fondos de pensin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 Valores en cartera fondos de inversin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 Derivados y mercados de factoraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 Cooperativas nancieras, cooperativas de ahorro y crdito y fondos cotizados en bolsa (ETFs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Activos y pasivos externos y ujo bruto de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 En ALC: Activos y pasivos externos y ujo bruto de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Efectos de valuacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 Medidas de jure y de facto de la globalizacin nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 Activos externos netos como porcentaje del PIB. Renta variable y bonos . . . . . . . . . . 71 En ALC: Activos externos netos como porcentaje del PIB - Renta variable y bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

NDICE

ix

4.7 4.8 4.9 4.10 4.11 4.12 4.13 4.14 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 5.10 5.11 5.12 6.1 6.2 6.3 6.4

6.5 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7 10.1 10.2 10.3 10.4 10.5 10.6 10.7

Nuevas emisiones de captacin de capital en mercados extranjeros . . . . . . . . . . . . . . . 73 Tamao relativo de los mercados de capitales extranjeros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 Plazo de vencimiento promedio de los bonos en fecha de emisin . . . . . . . . . . . . . . . . 75 En ALC: Plazo de vencimiento medio de bonos pblicos y privados en los mercados extranjeros en fecha de emisin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 Ratio de bonos en moneda extranjera en relacin al total de bonos en fecha de emisin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 Transacciones de renta variable en mercados nacionales y extranjeros . . . . . . . . . . . . 78 Concentracin en mercados de bonos extranjeros y de renta variable . . . . . . . . . . . . . 79 Activos bancarios de propiedad extranjera como porcentaje del total de activos bancarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 Nmero de sucursales, cajeros automticos, cuentas corrientes y de prstamos. . . . . . 86 Nmero real vs. nmero predicho de depsitos por 1.000 adultos . . . . . . . . . . . . . . . 88 Nmero real vs. nmero predicho de prstamos por 1.000 adultos . . . . . . . . . . . . . . . 88 Tarifas anuales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 Utilizacin de las empresas de cuentas corrientes y productos crediticios . . . . . . . . . . 91 Activos jos y capital de trabajo nanciado por los bancos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 Porcentaje de empresas que consideran el acceso al nanciamiento un obstculo severo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 Compromiso del gobierno con la inclusin nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 Compromiso del gobierno con la inclusin nanciera: ALC-7 vs otros comparadores ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 La adopcin de banca corresponsal y sucursales mviles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 La adopcin de banca corresponsal y sucursales mviles: ALC-7 vs resto de ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 ndice de informacin crediticia y derechos legales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 Crditos offshore vs. crditos internos al sector privado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 Evolucin del crdito privado por tipo de crdito en los pases ALC-7. . . . . . . . . . . . 104 Tasa real de prstamo, Tasa real de depsito y EMBI: Diferenciales entre ALC-6 y Estados Unidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 Mrgenes de inters netos: Contribucin de diferentes factores para explicar las diferencias entre el promedio de Amrica Latina y el de los pases en vas de desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 Crdito real al sector privado y tasa indexada de inters real compuesto . . . . . . . . . 110 Porcentaje de pases de Amrica Latina que han implementado reformas de los mercados de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 Mercados de renta variable nacionales y offshore . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 20052009 Promedio de residuos de volumen de transacciones internas y externas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 Transacciones en los mercados de renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Volumen de transacciones interno y concentracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 Volumen de transacciones interno e inversores institucionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 Volumen de transacciones interno y gobernanza corporativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 Evaluaciones BCP ALC-6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Evaluaciones BCP Caribe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Evaluaciones BCP Resto de ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 Cumplimiento Principios BCP de los pases ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 Regulaciones nancieras y progreso en la supervisin en 9 pases ALC . . . . . . . . . . . 181 ndice de complejidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 Trayectorias de desarrollo dinmicas y transversales (medias anuales) . . . . . . . . . . . 186

NDICE

11.1 11.2 11.3

Probabilidad incondicional de auges y crisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 Sincronizacin entre producto real y ciclos nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 Comportamiento del crdito durante recesiones en la actividad econmica real: Los ciclos nancieros determinan los ciclos reales? . . . . . . . . . . . . 205 11.4 Probabilidad condicional e incondicional de los auges de los prstamos . . . . . . . . . . 206 11.5 Comportamiento de la tasa de cambio real durante las recesiones en crdito real . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 11.6 Capital extranjero y recesiones del crdito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 11.7 Principales rasgos del ciclo del crdito a lo largo del tiempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 11.8 Exigencias de reservas y tasas de referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 12.1 Nmero promedio de bancos con ms de 10% del total de activos bancarios . . . . . . 231 12.A.1 Informe Annual 2007 de CL Financial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237

Cuadros
2.1 3.1 3.2 5.1 5.2 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 7.1 7.2 8.1 8.2 9.1 10.1 10.2 10.A.1 10.B.1 10.D.1 10.D.2 11.1 11.2 Una simple tipologa de paradigmas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 Lista de pases analizados por regin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 Modelo de referencia para los indicadores de desarrollo nanciero en ALC (IDFs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 Regresiones de indicadores de inclusin nanciera en los ingresos, densidad demogrca y variables dicotmicas por pas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 Regresiones para tarifas de depsito y prstamos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 Brecha crediticia en ALC-7 por tipo de crdito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 Tasas de inters reales de prstamos por tipo de empresa 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 Mrgenes de inters netos, gastos generales de los bancos y crdito privado en ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 Brecha del crdito privado en ALC-7 : Desglose por fuente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 Nmero de crisis por tipo, 19702007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 Mrgenes de inters bancario en ALC, solidez nanciera, indicadores de entorno favorable e historia crediticia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Crdito privado ALC, dolarizacin nanciera e inacin 20052008 . . . . . . . . . . . . 112 Modelo de valores de referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 Transacciones de renta variable interna e indicadores de entorno favorable para los negocios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 Tarifas de fondos de inversin en pases seleccionados de Amrica Latina . . . . . . . . 138 Participacin de los depsitos en las carteras de los fondos de inversin chilenos . . . 139 Bancos de desarrollo en Amrica Latina y el Caribe. Modalidad operativa de los bancos de desarrollo a principios de 2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 Anlisis economtrico de Calicaciones BCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 Requisitos de adecuacin de capital para pases seleccionados de ALC-7 . . . . . . . . . 183 Consolidacin en grupos BCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 Estudio del Banco Mundial sobre las prcticas de supervisin . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 Participacin en el mercado de las empresas y fondos ms grandes en pases seleccionados de ALC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 Concentracin de la riqueza en pases seleccionados de Amrica Latina . . . . . . . . . . 194 Principales rasgos de los ciclos reales y nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 Tamao de los auges nancieros y la probabilidad de crisis: Anlisis probit . . . . . . . 209

Prlogo

urante las dcadas de 1980 y 1990, el sector financiero constituy el taln de Aquiles del desarrollo econmico en Amrica Latina y el Caribe (ALC). Desde entonces, el sector ha crecido y se ha profundizado, volvindose ms integrado y competitivo, con nuevos actores, mercados e instrumentos y una ampliacin de la inclusin nanciera. Para coronar estos logros, los sistemas nancieros de la regin han atravesado la crisis global de 20082009 en gran medida ilesos. Ahora que los bene cios de la estabilidad macro nanciera de ALC estn siendo ampliamente reconocidos y puestos a prueba, parece ser el momento ideal para hacer un balance y analizar lo que resta por hacer. El Desarrollo Financiero en America Latina y el Caribe: El Camino por Delante provee un anlisis balanceado, con miras al futuro, sobre el desarrollo nanciero de la regin. En lugar de perderse en discusiones sectoriales espec cas, el reporte se enfoca en los principales elementos estructurales, perspectivas generales y sus interconexiones. El valor agregado de este reporte descansa entonces en su visin holstica del proceso de desarrollo; en su cobertura amplia de la industria de servicios nancieros (tomada

como un todo, sin centrarse exclusivamente en el sector bancario); en su nfasis en un enfoque comparativo, relativo a valores de referencia; en su perspectiva sistmica; y en su esfuerzo explcito de incorporar las lecciones de la crisis nanciera internacional de 20082009. El Desarrollo Financiero en America Latina y el Caribe: El Camino por Delante a su vez expande y complementa la visin global de una serie de estudios publicados durante la ltima dcada sobre el desarrollo nanciero, tanto sobre los pases de ALC como sobre otros pases en vas de desarrollo. Este reporte resultar de especial inters para hacedores de poltica y analistas nancieros interesados en impulsar el desarrollo del sector nanciero de la regin. En primer lugar, a pesar de sta estabilidad, las ganancias en trminos de crecimiento del producto y una mayor equidad social an estn por conseguirse plenamente. Generalmente se reconoce que el funcionamiento ecaz de los sistemas nancieros es clave para alcanzar estos objetivos. Sin embargo, como queda demostrado en este informe regional, la regin sigue enfrentndose a ciertas brechas y desafos fundamentales del desarrollo nanciero.

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PRLOGO

Concretamente, los bancos en la regin generalmente prestan menos al sector privado en relacin con los bancos en pases comparables en todo el mundo, y lo hacen a tasas de inters generalmente ms altas. Por otro lado, los mercados de renta variable en toda la regin siguen sufriendo una falta crnica de liquidez. Estos indicadores nancieros son precisamente los que estn ms estrechamente relacionados con el crecimiento econmico. Por otra parte, la crisis nanciera global ha hecho aorar un nuevo conjunto de problemas que ALC debe abordar, junto con las dems regiones del mundo. La crisis ha demostrado que el desarrollo nanciero y la estabilidad financiera interactan intensamente algo que la arquitectura financiera internacional sigue ignorando al centrarse casi nicamente en esta ltima. La crisis tambin ha puesto de relieve la necesidad de que el Estado mantenga el proceso de desarrollo nanciero en una va segura, a la vez que acepta que, una vez que una gran crisis golpea, el Estado es el que

asume los riesgos en ltima instancia, un rol que requiere una reexin adicional y la creacin de instituciones. En ALC, el importante rol contracclico jugado por los bancos pblicos en la crisis tambin reabre el debate acerca del rol del Estado en relacin al desarrollo nanciero, y este informe ofrece indicaciones tiles para contribuir a enriquecer el debate. Se trata de importantes cuestiones relativas a las polticas que mantendrn al mundo y al ALC ocupados durante muchos aos. Afortunadamente, ALC se beneficia de su rica experiencia histrica en la gestin de riesgos sistmicos. Sin embargo, no hay tiempo que perder. Las decisiones de las polticas de hoy conformarn el mundo nanciero de ALC del maana. En la medida en que las turbulencias globales sigan teniendo un impacto en la regin, el desarrollo nanciero de calidad y las polticas nancieras de supervisin que puedan adaptarse a un entorno rpidamente cambiante sern esenciales para asegurar su futuro. Pamela Cox Vicepresidente Regional Amrica Latina y el Caribe Banco Mundial

Agradecimientos

ste informe ha sido elaborado por un equipo central dirigido por Augusto de la Torre, Alain Ize y Sergio L. Schmukler. Otros miembros del equipo central son: Deniz Anginer, Luis Martn Auqui, Csar Caldern, Francisco Ceballos, Mariano Corts, Tatiana Didier, Katia dHulster, Miquel Dijkman, Erik Feyen, Eva Gutirrez, Socorro Heysen, Eduardo LevyYeyati, Mara Soledad Martnez Pera, Claudio Raddatz, Steve Seelig y Luis Servn. El informe se beneci de los comentarios fundamentales y muy detallados de Martin Cihak y Roberto Rocha (ambos del Banco Mundial), sobre la totalidad del documento, as como de la perspectiva y los muy tiles comentarios, en diversos momentos y captulos del estudio, por parte de otros evaluadores y miembros de la mesa: Stijn Claessens (Fondo Monetario Internacional), Tito Cordella (Banco Mundial), Luis Cortavarria (FMI), Asli Demirg-Kunt (Banco Mundial), Eduardo Fernndez-Arias (Banco Interamericano de Desarrollo), Marialisa Motta (Banco Mundial), Aditya Narain (FMI), Andrew Powell (BID), Robert Rennhack (FMI), Liliana Rojas Suarez (Center for Global Development), Pablo Sanguinetti (CAF), Sophie Sirtaine (Banco Mundial), y Rodrigo Valds (FMI).

El informe regional tambin cont con las orientaciones de un grupo consultivo de responsables de las polticas nancieras de los pases de Amrica Latina y el Caribe (ALC), muchos de los cuales proporcionaron comentarios sustanciales durante un seminario de autores celebrado en diciembre de 2010. Los miembros de este grupo consultivo son: De Brasil: Alexandre Tombini (Presidente del Banco Central) y Luis Pereira da Silva (Vicepresidente para Asuntos Internacionales, Banco Central) De Chile: Luis Cspedes (Ex Director de Investigacin, Banco Central) De Colombia: Ana Fernanda Maiguashca (Directora de Regulacin Financiera, Ministerio de Hacienda) De Costa Rica: Francisco de Paula Gutirrez (Ex Presidente, Banco Central) De Jamaica: Brian Wynter (Presidente, Banco de Jamaica) y Brian Langrin (Economista Jefe, Financial Stability Unit, Banco de Jamaica) De Mxico: Guillermo Babatz Torres (Presidente de la Comisin Bancaria y de Valores) y Carlos Serrano (Vicepresidente de Poltica Regulatoria de la Comisin Bancaria y de Valores)
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AGRADECIMIENTOS

De Per: Javier Poggi (Gerente de Estudios Financieros, Superintendencia de Banca y Seguros y AFP) y Manuel Luy (Jefe del Departamento de Investigacin Economica, Superintendencia de Banca y Seguros y AFP) De Uruguay: Mario Bergara (Presidente del Banco Central del Uruguay) El informe tambin se benefici de los comentarios escritos de Olivier Hassler, as como de conversaciones con expertos en la disciplina, entre ellos, Aquiles Almansi, Timothy Brennan, Anderson Caputo Silva, Jorge Chan-Lau, Loic Chiquier, Joaqun Gutierrez, Tamuna Loladze, Heinz Rudolph, Ilias Skamnelos y Craig Thorburn. Agradecemos a Francisco Ceballos y Tatiana Didier por su inapreciable ayuda en la coordinacin y montaje de los documentos que constituyen este Estudio Insignia regional 2011. Judith Goff prest su colaboracin sobresaliente en la edicin. En diferentes etapas del proyecto, hemos contado con el excelente apoyo en la investigacin de Matas Antonio, Mariana Barrera, Patricia Caraballo, Francisco Ceballos, Luciano Cohan, Juan Miguel Cuattromo, Federico Filippini, Ana Gazmuri, Julian Genoud, Laura Malatini, Lucas Nez, Paula Pedro, Virginia Poggio, Juliana Portella de Aguiar Vieira, Gustavo Saguier, Mauricio Tejada, Patricio Valenzuela, Luis Fernando Vieira, Tomas Williams y Gabriel Zelpo. Agradecemos a Erika Bazan

Lavanda y Ruth Delgado por su competente colaboracin administrativa. El trabajo principal del informe regional 2011 consiste en este Informe Insignia, acompaado de un volumen editado con captulos especializados redactados por diferentes miembros del equipo. Si bien tanto el informe regional como los documentos del volumen editado son producto de un trabajo de equipo, la responsabilidad por su contenido recae, en ltima instancia, en los autores. Por lo tanto, en algunos casos las opiniones expresadas en este informe regional pueden ser ligeramente diferentes de las expresadas en los documentos de apoyo del volumen editado. Los documentos del Estudio Insignia Regional 2011 estn disponibles en el sitio web de la Ocina del Economista Jefe para Amrica Latina y el Caribe, del Banco Mundial (http:// www.worldbank.org/laceconomist). Agradecemos a Alberto Magnet, quien estuvo a cargo de la excelente traduccin del reporte al espaol, as como tambin a Francisco Ceballos, Luciano Cohan, Manuel Fernndez Sierra, y Lucas Nez quienes colaboraron en la revisin de la traduccin. Este reporte cont con el apoyo del Gobierno de Espaa, a travs del programa Spanish Trust Fund for Latin America and the Caribbean. Agradecemos tambin la asistencia del personal de la Ocina de Publicaciones del Banco Mundial: Patricia Katayama, Andrs Meneses, Santiago Pombo Bejarano, y Dina Towbin.

Siglas y abreviaciones

AFP ALC ALIDE ALM APP ASBA BCP BID CAF CEBS CGD DF DR DTI FDIC FHC FMI FSA FSAP FSOC IPC LCH LCR LLR LTV MBS MOU NSFR ONG PCG

Administradoras de fondos de pensin Amrica Latina y el Caribe Asociacin Latinoamericana de Instituciones Financieras para el Desarrollo Administradores de activospasivos Asociaciones pblicoprivadas Asociacin de Supervisores de Bancos de las Amricas Principios Bsicos para una Supervisin Bancaria Ecaz del Comit de Basilea Banco Interamericano de Desarrollo Corporacin Andina de Fomento Comit Europeo de Supervisin Bancaria Centro para el Desarrollo Global Desarrollo nanciero Certicados de depsitos Ratio de la deuda con los ingresos Federal Deposit Insurance Corporation Sociedad nanciera mixta Fondo Monetario Internacional Autoridad del Sector Financiero Programas de Evaluacin del Sector Financiero Consejo de Supervisin de Estabilidad Financiera ndice de precios al consumo Letras de Crdito Hipotecario Ratio de cobertura de liquidez Prestamista de ltima instancia Ratio entre el prstamo y el valor Valores respaldados por hipotecas Memorndum de entendimiento Ratio de nanciamiento estable neto Organizaciones no gubernamentales Garanta parcial de los crditos
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SIGLAS Y ABREVIACIONES

PEVC PIB PyMEs ROA ROSC SAP SBPE SHF SIFI TBTF UDI UE UF

Fondos de inversin en capital privado y capital de riesgo Producto Interno Bruto pequeas y medianas empresas small and medium enterprises Return on assets (retorno sobre el capital) Informes sobre el cumplimiento de las normas y cdigos Sociedades de Ahorro y Prstamo (Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo) Sistema de nanciamiento de la vivienda Sociedad Hipotecaria Federal Entidades nancieras sistmicamente importantes Too-big-to-fail (demasiado grande para quebrar) Unidad de Inversin Unin Europea Unidad de Fomento

Visin general

os sistemas nancieros de la regin de Amrica Latina y el Caribe (ALC) se encuentran ante una gran encrucijada. Despus de una historia de inestabilidad y crisis recurrentes (una marca registrada de la regin), actualmente se encuentran bien situados para una rpida expansin. Desde la ltima ola de crisis nancieras que azot la regin a finales de los aos noventa y comienzos de los 2000, los sistemas nancieros en ALC han seguido adquiriendo solidez, profundidad y diversidad. El tamao de los sistemas bancarios ha aumentado, aunque partiendo de una base pequea. Los mercados de bonos en moneda local han experimentado un auge importante, tanto en volumen como en alcance a lo largo de la curva de rendimiento. Los mercados burstiles han crecido; y los mercados de derivados sobre todo los derivados de moneda han crecido y se han multiplicado. Los inversores institucionales se han vuelto ms importantes en relacin con los bancos, lo cual ha dado como resultado un sistema nanciero ms complejo y diversicado. Es importante notar que se ha observado un gran avance en la inclusin nanciera, especialmente a travs de la expansin de los servicios de pago, de ahorros y de crdito a los hogares de ms bajos ingresos y a las microempresas.1 Como

prueba de su nueva solidez y resistencia, los sistemas financieros de la regin, con la excepcin de algunos pases del Caribe, han podido superar la reciente crisis nanciera global notablemente bien. El progreso en el desarrollo nanciero en ALC sin duda reeja mejoras sustanciales en el entorno favorable a los negocios, en una menor volatilidad macroeconmica, monedas ms independientes y mejor ancladas, una mayor liberalizacin nanciera, menos descalces de moneda y menor exposicin a la deuda externa, una mayor ecacia en la regulacin y supervisin y notables progresos en las infraestructuras de los mercados subyacentes (por ejemplo, comercializacin, pagos, custodia, compensacin y liquidacin).2 Sin embargo, a pesar de todos estos avances, an quedan numerosos desafos. Se sigue observando un persistente contraste entre la intensidad de las reformas del sector nanciero que ALC ha implementado a lo largo de los ltimos veinte aos (lo cual incluye una agresiva liberalizacin nanciera y grandes esfuerzos para adoptar estndares de regulacin y supervisin internacionalmente reconocidos), y el tamao y la profundidad actual de los sistemas nancieros de la regin. En muchos sentidos sobre todo el crdito bancario al sector privado y la liquidez del
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mercado interno de renta variable la industria de servicios nancieros de la regin est subdesarrollada en comparacin con estndares internacionales. Se ha producido una expansin en el crdito bancario, pero con un sesgo a favor del nanciamiento del consumo ms que de la produccin. El acceso al nanciamiento a largo plazo (ya sea a los hogares, las empresas o la infraestructura) sigue siendo problemtico. Por lo tanto, ahora que ALC entra en una etapa de desarrollo nanciero estimulada por entornos favorables que prestan un mayor apoyo y una macroeconoma ms estable, ha llegado el momento de hacer un inventario en profundidad de los sistemas nancieros de ALC y una evaluacin, con miras a futuro, de los principales problemas y polticas del desarrollo financiero de la regin. Dicha evaluacin es especialmente importante si se considera que los desafos de asegurar un desarrollo sostenido en un mundo ms globalizado, y posiblemente ms turbulento, probablemente se modicarn, dando lugar a complejidades que tienen poco que ver con los desafos tradicionales del pasado. En los aos que vienen, los responsables de las polticas en Amrica Latina y el Caribe se enfrentarn a una gama de problemas nuevos para los cuales deben prepararse. Este informe regional se propone llevar a cabo este inventario y una evaluacin con miras a futuro del desarrollo nanciero de la regin. En lugar de entrar en detalle acerca de asuntos especcos de cada sector, el informe se centra en los grandes temas de arquitectura, las perspectivas generales y las interconexiones. Por lo tanto, el valor agregado del informe reposa sobre su visin holstica del proceso de desarrollo, en su amplia cobertura de la industria de servicios nancieros (no slo la banca), en el nfasis puesto en el establecimiento de referencias estadsticas, su perspectiva sistmica y su esfuerzo explcito para incorporar las lecciones de la reciente crisis nanciera global. El reporte procede a partir de, y complementa, diversos estudios generales sobre el desarrollo nanciero, tanto en los pases ALC como en los del mundo desarrollado, que han sido publicados en el

ltimo decenio, incluyendo los estudios del Banco Mundial. 3 Adems, el reporte forma parte de una corriente de estudios de desarrollo del sector nanciero publicados en 2011, que el Banco Mundial ha emprendido en otras regiones, entre ellas Oriente Medio y el Norte de frica, Europa del Este y Asia Central y el frica Subsahariana.4 Por ltimo, este estudio es en gran medida un complemento del reciente Informe Insignia de la Corporacin Andina de Fomento (2011) que se centra en el acceso nanciero. Este Captulo describe la estructura y el alcance de este informe regional. Sin embargo, antes repasa el estado actual del pensamiento en ALC respecto a la poltica de desarrollo nanciero, porque eso contribuir a de nir el panorama del alcance, la estructura y los puntos centrales de este informe.

La visin convencional del desarrollo nanciero y sus limitaciones

Dos grandes experiencias histricas especcas de ALC se encuentran detrs de lo que a lo largo del ltimo decenio se convirti en la sabidura convencional acerca el desarrollo nanciero en la regin. La primera es el dirigismo estatal en el sector nanciero que domin en el continente durante la poca de la industrializacin por sustitucin de importaciones, especialmente en los aos sesenta y setenta. Esa experiencia acab dejando una mala impresin en la regin. Arroj como resultado sistemas financieros atrofiados y altos costos fiscales asociados con bancos pblicos mal administrados que allanaron el camino a un cambio radical a favor del desarrollo nanciero basado en los mercados. La segunda experiencia son las crisis monetarias y bancarias, tan dolorosas como recurrentes, a menudo devastadoras, que golpearon a la regin, especialmente durante los aos ochenta y noventa. Estas crisis con rmaron los peligros que los fundamentos macroeconmicos pobres plantean a los sistemas nancieros abiertos. Las crisis frustraron y retrasaron el desarrollo financiero durante aos, con importantes consecuencias adversas

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para el crecimiento, el empleo y la equidad.5 Adems, a medida que los aos noventa avanzaron, la ola de liberalizacin nanciera que anunciaba el cambio, que se alejaba del intervencionismo estatal, interactu de maneras perversas con las vulnerabilidades macro subyacentes, lo cual exacerb la inestabilidad nanciera. El resultado fue que los programas de reformas pusieron un mayor nfasis en los marcos regulatorios y en un entorno institucional favorable, un programa en el que los pases de ALC se embarcaron enrgicamente, sobre todo a partir de la segunda mitad de los aos noventa.6 Estas experiencias adems de un giro intelectual a nivel mundial a favor de la economa de libre mercado dieron lugar a un consenso relativamente slido en la regin sobre un programa de polticas de desarrollo nanciero basado en cuatro grandes iniciativas: conseguir buenas condiciones macroeconmicas, dejar que los mercados nancieros respiren, converger hacia los estndares de regulacin y supervisin prudencial inspirados en Basilea, y estimular el acceso a los servicios nancieros.7 La primera iniciativa, conseguir buenas condiciones macroeconmicas, reflejaba la conviccin de que para desbloquear el proceso de desarrollo nanciero haba que empezar necesariamente con la macroestabilidad. Este objetivo produjo, concretamente, el cultivo de la moneda local como una reserva able de valor que pudiera servir de soporte de los contratos nancieros. A lo largo de aproximadamente los ltimos veinte aos, asegurar una in acin estable y baja se convirti en el primer punto de la agenda para activar el desarrollo nanciero. La reforma scal y el desarrollo de mercados de bonos pblicos en moneda nacional eran vistos como complementos naturales de la reforma monetaria. El segundo pilar, dejar que los mercados financieros respiren, se manifest inicialmente sobre todo en un rpido proceso de liberalizacin financiera. 8 Con posterioridad, incorpor esfuerzos para fortalecer las mltiples facetas (institucional, informacional, contractual) del entorno favorable para los negocios. Todo esto se vio naturalmente

acompaado de esfuerzos para potenciar la disciplina de mercado, lo cual inclua una drstica disminucin o eliminacin de la intervencin directa del Estado en las actividades nancieras, incluyendo la tendencia del Estado a apresurarse en ir al rescate de instituciones en apuros.9 La tercera iniciativa, converger hacia los estndares de regulacin y supervisin prudencial inspirados en Basilea, se centraba, antes de la crisis financiera global, en los riesgos idiosincrticos e ignoraba los riesgos sistmicos. Tambin favoreca limitar el permetro de la regulacin prudencial a instituciones receptoras de depsitos. Los supuestos subyacentes eran que la solidez de los intermediarios financieros individuales supona la solidez del sistema financiero, y que los actores sosticados y bien informados fuera del sistema bancario central se disciplinaran unos a otros. La cuarta iniciativa, estimular el acceso a los servicios nancieros para los que cuentan con menos recursos (es decir, pequeos agricultores, microempresarios, pequeas y medianas empresas (PyMEs) y hogares de bajos ingresos) se aadi decididamente al programa de polticas, aunque ms recientemente (aproximadamente al comienzo del milenio). Se vio alentada por el entusiasta apoyo de bancos de desarrollo multilaterales, organizaciones no gubernamentales (ONGs) y fundaciones (como la Bill and Melinda Gates Foundation). Tambin fue impulsada por la revolucin micro nanciera en la que ALC desempe un papel destacado.10 Es evidente que el impulso general de este consenso regional (previo a la crisis) sobre la macroestabilidad y las polticas de entorno favorable para los negocios al mercado ha perdurado y no debera ser ignorado en el futuro. Las reformas emprendidas al amparo de este consenso han dado buenos frutos durante la crisis global reciente.11 En realidad, en una ruptura con el pasado (y con la posible excepcin del Caribe, donde unos pocos grandes conglomerados nancieros quebraron) no se registr ninguna crisis de los sistemas bancarios nacionales en ALC.12 La regin evit las crisis nancieras nacionales, incluso cuando

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los sistemas financieros del G7 sufrieron una cada en espiral hasta casi el colapso total, evitado slo por rescates masivos sin precedentes. Sin embargo, tambin es evidente que la crisis nanciera global invita a una seria reevaluacin, no slo del programa de polticas sino, an ms importante, de la concepcin de desarrollo nanciero que las sostena. La crisis suscit preguntas acerca de cada una de las cuatro iniciativas bsicas mencionadas ms arriba. Demostr que la aparente estabilidad macroeconmica (por ejemplo, la gran moderacin de la baja inacin y volatilidad de la produccin, acompaada de bajas tasas de inters) pueden contribuir a un desarrollo nanciero insostenible. Tambin demostr que la disciplina de mercado puede fallar estruendosamente y, paradjicamente, an ms en la tierra de los agentes sosticados y bien informados (tesoreros de bancos comerciales, bancos de inversin, administradoras de fondos, corredores de bolsa, vendedores de derivados, agencias de calicacin, etc.). La crisis brind evidencias de que con el desarrollo nanciero la disciplina de mercado puede, en realidad, disminuir en lugar de verse potenciada por l. La crisis tambin demostr que el programa de supervisin inspirado en Basilea tena grandes defectos, incluyendo el hecho de que este programa se basaba en una gran falacia de composicin dado que la solidez de las partes no garantiza la solidez del conjunto. Demostr que los vnculos entre estabilidad nanciera y desarrollo nanciero son mucho ms complejos de lo que se crea. Finalmente, la crisis hizo aparecer banderas rojas respecto a las polticas que buscan demasiado agresivamente ampliar el acceso nanciero. Demostr que pueden surgir tensiones importantes entre la inclusin nanciera (por ejemplo, el impulso de convertir a todas las familias en dueas de su propia vivienda) y la sostenibilidad nanciera. Por lo tanto, para medir el desarrollo nanciero en ALC en el futuro, se requiere, por un lado, un cuidadoso inventario de dnde se encuentran actualmente los sistemas nancieros de la regin con respecto a la

dimensin de su desarrollo (en lo que respecta a la profundidad, la diversidad, el acceso, el grado de internacionalizacin, etc.) as como con el entorno regulatorio e institucional. Por otro lado, precisa una reevaluacin del paradigma de desarrollo nanciero que ha estado vigente hasta ahora. Como ha demostrado la crisis global, la reevaluacin tiene que tener en cuenta dos asuntos fundamentales: que el proceso de desarrollo nanciero en s mismo puede conducir a inestabilidad nanciera y que, para evitar dicha inestabilidad, la relacin entre los mercados nancieros y el Estado tiene que ser repensada. Estos dos temas tienen una relevancia e importancia cada vez mayor en ALC. Los sistemas nancieros de la regin estn experimentando fuertes presiones expansionistas, fundamentalmente debido al aumento de las entradas de capital, y esto plantea riesgos de excesos nancieros y de burbujas el lado oscuro (dark side) del desarrollo nanciero. A su vez, esta presin aumenta la prima sobre la calidad de las polticas de desarrollo nanciero, lo cual pone de relieve la necesidad de una complementacin ms efectiva entre el rol de los mercados y el del Estado. El proyecto de investigacin del informe regional 2011 pretende enfrentarse a este doble desafo, a saber, inventario y reevaluacin del paradigma del desarrollo nanciero, para situar en un terreno ms rme el programa de desarrollo financiero de ALC en el futuro. Este Captulo sintetiza los resultados de un anlisis global de la situacin, las perspectivas y los desafos del desarrollo nanciero sostenible en la regin. Gran parte de la investigacin de contexto para este informe se puede encontrar en el reporte afn.13 Este informe comienza presentando un marco conceptual general del desarrollo nanciero que proporciona las lneas clave de interseccin y organizacin para el resto del informe, incluyendo vnculos entre desarrollo nanciero y estabilidad nanciera. Despus, el informe hace inventario de dnde se sita el desarrollo nanciero de la regin mediante (a) un anlisis ms detallado de algunas de las razones y las consecuencias de las polticas que subyacen a su profundidad bancaria y a

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las brechas de liquidez de capital y (b) volver a analizar dos temas que son centrales para su desarrollo nanciero: el nanciamiento a largo plazo y el rol del Estado en la absorcin de riesgo. La ltima parte de este informe trata de temas de supervisin prudencial, primero haciendo una balance del progreso en la regin y luego analizando los desafos que la regin enfrenta con respecto a tres grandes facetas de la supervisin sistmica: poltica macroprudencial, regulacin microsistmica y supervisin sistmica. Las secciones que siguen presentan las principales vertientes que unican todos los captulos de este informe.

Repensar el desarrollo nanciero

El informe regional comienza en el Captulo 2 revisando el concepto y el proceso de desarrollo nanciero, algo sobre lo cual, sorprendentemente, se ha escrito poco. El desarrollo nanciero trata de la mitigacin progresiva de dos tipos bsicos de fricciones fricciones de agencia y fricciones colectivas. Las fricciones de agencia (asimetra de informacin y ejecucin de contratos) limitan los contratos nancieros porque inducen a una falta de alineacin de incentivos entre el principal y el agente. Las fricciones colectivas (accin y cognicin) traban el desarrollo financiero porque limitan la participacin, limitando por ende las externalidades positivas de inmediatez y liquidez que se derivan de intermediarios y mercados profundos grandes, financieramente interconectados. La constante interaccin entre estos dos tipos de fricciones en la medida en que, bajo el estmulo de la competencia y la innovacin, los participantes del mercado y las instituciones nancieras encuentran modos de disminuirlas o eludirlas modela la estructura nanciera y la hace evolucionar a lo largo del tiempo. La mitigacin gradual de las fricciones de agencia contribuye a alentar la participacin, es decir, la inclusin nanciera. A su vez, al activar externalidades de escala y de red positivas, los benecios de la participacin se vuelven autoreforzantes. Este proceso proporciona amplios indicadores

acerca del orden en que diversas actividades nancieras podran emerger, as como la forma de las trayectorias que probablemente seguirn una vez que emerjan. Estos patrones se ven ampliamente vericados mediante un anlisis economtrico de un amplio conjunto de indicadores nancieros. Las actividades nancieras en las que las fricciones de agencia pueden ser solucionadas ms fcilmente son las primeras en desarrollarse. Las actividades que se ven ms profundamente alentadas por la participacin tienen trayectorias de desarrollo ms convexas y aumentan rapidamente una vez que el desarrollo econmico y nanciero alcanza un cierto umbral. Los prstamos al gobierno emergen antes que los servicios bancarios bsicos, que a su vez emergen antes que los mercados de capitales. Los inversores institucionales aparecen en diversas etapas del proceso, reejando factores de las polticas as como otros elementos componentes del proceso de desarrollo. Al mismo tiempo, las actividades ms estrechamente vinculadas con el desarrollo de los mercados y que, por lo tanto, se benecian ms de las externalidades positivas de la interconectividad (renta variable, bonos corporativos, fondos de inversin) son las ms convexas. Sin embargo, el desarrollo financiero tambin tiene un lado oscuro, debido a que la mitigacin aparentemente exitosa de las fricciones de agencia desata fallas letales de accin colectiva externalidades negativas, parasitismo o fallas de coordinacin o desata una segunda ronda de fallas de agencia, de la misma manera que ms autopistas exacerban la congestin al aumentar el trco. Al contrario, las externalidades positivas de una mayor participacin en el mercado en los tiempos buenos pueden convertirse en externalidades negativas crecientes y en otras fallas de accin colectiva en los tiempos malos. En cualquiera de los dos casos, los problemas surgen de brechas existentes entre los costos y los benecios privados y sociales, que los mercados no pueden gestionar por s solos. Por lo tanto, el desarrollo nanciero basado en el mercado puede conducir endgenamente a una grave inestabilidad nanciera.

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(Desde luego, las intervenciones del Estado mal orientadas tambin pueden iniciar o empeorar las dinmicas perversas). Esta interaccin de fricciones exige una respuesta doble de las polticas. Al disear una buena poltica de desarrollo nanciero, el Estado tiene que ser consciente de las consecuencias para la estabilidad, potencialmente adversas y ms perdurables. Al denir la supervisin prudencial, el Estado necesita hacerlo no slo desde una perspectiva idiosincrtica sino tambin desde una perspectiva sistmica que establezca tres tipos de conexiones: entre las partes y el todo, a lo largo del tiempo (para integrar la dinmica del proceso) y entre las fuerzas del lado brillante (bright side) (el desarrollo nanciero) y las del lado oscuro (la inestabilidad nanciera).

Dnde se sita ALC?

La narrativa anterior esboza el amplio panorama conceptual y las principales vertientes sobre las que se elabora este informe regional. Los Captulos 3 a 5 ofrecen una descripcin global del estado actual del desarrollo nanciero en Amrica Latina y el Caribe. En el Captulo 3 se compara sistemticamente ALC7 con otras regiones y con otros pases en ALC.14 El Captulo llega a la conclusin de que los sistemas nancieros de la regin se han vuelto ms profundos de maneras que son congruentes con los amplios patrones descritos en el Captulo 2. Se ha producido una transicin desde un modelo fundamentalmente basado en los bancos a un modelo ms completo e interconectado en el que los mercados de bonos y de renta variable han aumentado tanto en tamao absoluto como relativo. Los inversores institucionales (los fondos de inversin, los fondos de pensiones, las compaas aseguradoras, etc.) juegan un rol ms central; y el nmero y so sticacin de los participantes ha aumentado. Al mismo tiempo, el perfeccionamiento de la administracin monetaria ha permitido un cambio importante en la naturaleza del financiamiento, hacia plazos ms largos y hacia la moneda local.

Sin embargo, el Captulo 3 tambin llega a la conclusin de que los sistemas nancieros de ALC siguen siendo subdesarrollados en algunos aspectos clave. Incluso despus de controlar por un nmero de posibles determinantes econmicos y estructurales, incluido el tamao, en el Captulo 3 se llega a la conclusin de que los bancos en ALC prestan menos y cobran ms de lo que debieran. La falta de crdito bancario interno est compensada slo parcialmente por otros tipos de nanciamiento, especialmente nanciamiento fuera de las fronteras. El crdito al consumo ha crecido a expensas del nanciamiento de las empresas y para la vivienda. Adems, los mercados internos de renta variable en ALC son ilquidos y estn sumamente concentrados, y los seguros estn relativamente subdesarrollados. Si bien los inversores institucionales son sosticados y grandes, una parte importante de sus carteras sigue estando asignada a bonos pblicos y depsitos bancarios. Adems, hay una gran heterogeneidad en la regin, donde el resto de ALC est sustancialmente menos desarrollado que ALC7. El Captulo 4 aborda algunos aspectos de la globalizacin nanciera. Llega a la conclusin de que a pesar de que ALC lider un fuerte proceso de internacionalizacin nanciera durante los aos noventa, su integracin financiera internacional tendi a estabilizarse a lo largo de la dcada siguiente, a diferencia de otras economas emergentes. Concretamente, ha habido una disminucin importante en la participacin de los bonos emitidos por el sector pblico externo y una expansin de los mercados de bonos pblicos locales. Sin embargo, si bien el nanciamiento de renta variable ha tendido a orientarse hacia los mercados domsticos, especialmente en las economas avanzadas, para ALC se ha situado cada vez ms en el exterior. Por otro lado, en contraste con otras economas emergentes, las inversiones en las rmas en ALC siguen estando dominados por las inversiones extranjeras directas (IED), ms que por carteras de renta variable, lo cual es congruente con los defectos de los mercados locales de renta variable. Al mismo tiempo, la integracin nanciera internacional de ALC se ha

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vuelto ms segura, en la medida en que han disminuido los pasivos de deuda y las reservas han aumentado. A pesar de que la falta de nanciamiento no es un problema general (de hecho, muchos pases han impuesto o estn pensando en controles sobre las entradas de capital) an queda un largo camino por andar en lo que respecta a la ampliacin y profundizacin de la participacin y la inclusin nanciera, un tema que es abordado en el Captulo 5. La mayora de los indicadores disponibles de la inclusin financiera sealan que ALC7 no tiene un desempeo claramente inferior comparado con sus pares, especialmente cuando se trata de servicios de pagos, de ahorros y de micro nanciamiento. Sin embargo, los mercados de capital siguen estando sumamente concentrados, lo cual indica que el acceso es muy desigual entre unas empresas y otras. A pesar de que la mayora de los pases de ALC7 han adoptado programas de polticas globales para promover la inclusin financiera, la atencin prestada a este programa ha sido ms visible en el resto de la regin. Las reas que necesitan una atencin especial son el nanciamiento de las PyMEs, la disminucin del costo de los servicios nancieros y la reforma de los derechos del acreedor. Los Captulos 6 y 7 analizan la severidad de la brecha bancaria y las posibles razones y las potenciales implicaciones de polticas de la brecha de renta variable, respectivamente, que fueron identicadas en el Captulo 3. En el Captulo 6 se sostiene que, en gran medida, la brecha bancaria sencillamente reeja la turbulenta historia nanciera de ALC. La regin an no se ha recuperado totalmente de los recurrentes colapsos crediticios de su pasado. Este argumento centra el foco directamente en el lado oscuro y en la necesidad de asegurar la sostenibilidad nanciera mediante una buena mezcla de supervisin y de polticas orientadas al desarrollo. Sin embargo, la demanda limitada de crdito (es decir, una falta de proyectos bancarizables) que posiblemente reeje el mediocre crecimiento de la produccin en ALC, tambin parece explicar una parte no desdeable de la brecha. Aqu, desde luego, las posibles respuestas de

las polticas van mucho ms all del sector nanciero. Sin embargo, las polticas nancieras que inducen al crecimiento, como aquellas que facilitan prstamos con plazos de vencimiento ms largos para las PyMEs o los proyectos de infraestructura, tambin parecen estar a la orden del da. Superar la brecha bancaria tambin tiene que ver con abordar las restantes fricciones de agencia. Resulta interesante notar que en ALC el principal cuello de botella residual es contractual (ejecucin de los contratos, derechos de los acreedores) ms que informacional. A continuacin, el Captulo 7 vuelca la atencin hacia la brecha de ALC en la liquidez del mercado domstico de renta variable. Llega a la conclusin de que tanto las fricciones de agencia como de accin colectiva contribuyen a explicar la brecha de liquidez de capital. La sustitucin de capital domstico por extranjero bajo el atractivo de un mercado ms grande (ms lquido y conectado) es una primera razn evidente. El mayor volumen de negocios de las acciones ms grandes desplazadas al exterior tiene en ALC un efecto adverso especialmente fuerte sobre la liquidez del mercado domstico de acciones. Como sucede en gran medida con la brecha bancaria, la historia de turbulencia macroeconmica y nanciera de la regin parece tener algo que ver con este resultado atpico, aunque por razones especcas que an deben ser dilucidadas. La preponderancia de los fondos de pensiones de comprar y retener, en relacin con agentes institucionales ms activos, como los fondos de inversin, y la debilidad en la gobernanza corporativa, tambin parecen haber jugado cierto rol. Las lecciones para las polticas sobre cmo promover los mercados de renta variable (facilitando as el acceso al mercado) son todo un desafo. Es evidente que se debe lidiar con las externalidades de participacin, dado que la iliquidez engendra iliquidez. Sin liquidez, la salida es difcil y la revelacin de precios es pobre, lo cual desalienta la entrada. Sin embargo, la mezcla habitual de polticas potenciadoras de la liquidez probablemente conducir slo a mejoras modestas, aunque

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son siempre bienvenidas puesto que reducen la fragmentacin de las emisiones, potenciando la compensacin y liquidacin de ttulos, organizando sistemas de prstamos y emprstitos de ttulos. Los esfuerzos para mejorar an ms los derechos de propiedad, la informacin, la ejecucin y la gobernanza, pueden contribuir al desarrollo del mercado interno de renta variable, aunque al mismo tiempo pueden favorecer una migracin an mayor de la comercializacin de acciones en el extranjero. Debido al rol dominante del tamao (de los mercados y de las emisiones) en el desarrollo del mercado burstil, las perspectivas para las economas pequeas son especialmente difciles. En este contexto, ser necesario llevar a cabo una evaluacin realista de los costos y benecios de la integracin global vs. la integracin regional de la actividad del mercado burstil. Otras preguntas clave son si para facilitar el desarrollo del mercado en las emisiones primarias de renta variable, los pases ms pequeos de ALC deberan ser ms estrictos o ms ligeros en lo que respecta a los estndares de gobernanza corporativa y si, como resultado, deberan aceptar un mercado secundario menos lquido. Hasta ahora, no hay respuestas claras. Sin embargo, hay una certeza: no bastar con un programa de polticas inspirado en estndares internacionales y convencionalmente orientado a la estabilidad.

La promocin del lado brillante

Los siguiente dos Captulos, 8 y 9, estrechan el foco sobre dos temas bsicos del desarrollo nanciero sostenible: el nanciamiento a largo plazo y el rol del Estado en la absorcin del riesgo. Si bien ALC ha realizado un gran progreso en el alargamiento de los contratos (sobre todo en los contratos de deuda pblica) an se puede conseguir un progreso considerable. Concretamente, las esperanzas puestas en los fondos de pensiones para contribuir a hacer los plazos de vencimiento ms largos y superar la falta de liquidez, an no se han materializado plenamente. Los fondos de pensiones de aportaciones de nidas siguen teniendo sus carteras

concentradas en bonos del sector pblico, en depsitos bancarios de corta duracin y en ttulos lquidos. Al mismo tiempo, con la eliminacin de las compaas aseguradoras especializadas, el sector pblico sigue siendo la nica entidad capaz de proporcionar, garantizar o potenciar directamente el nanciamiento a largo plazo. Todo esto est ocurriendo en un entorno en el que la regin est inundada de fondos invertibles, lo cual es tanto ms desconcertante. Es evidente que el largo plazo es ms difcil de lo que suele creerse. El Captulo 8 analiza los problemas del financiamiento a largo plazo y analiza las opciones de polticas disponibles en ALC utilizando el mismo par de lentes fricciones de agencia y fricciones colectivas utilizados a lo largo del informe. En lo que respecta a las fricciones de agencia, quiz el tema ms dominante en la regin (un tema relevante para los fondos de pensiones como para los fondos de inversin) consiste en cmo alinear mejor los incentivos de los administradores de activos con los de los inversores. Los Estados tendrn que encontrar maneras de ayudar a promover la disciplina de mercado, facilitando la comparacin del desempeo de los administradores de activos, aunque sin exagerar el acento puesto en los rendimientos de corto plazo. La utilizacin de referencias del ciclo de vida y la estimulacin de los fondos de pensiones de aportaciones denidas a imitar el comportamiento inversor de los fondos de pensiones de beneficio definido debera ayudar. Al mismo tiempo, los Estados necesitan encontrar maneras razonables de proporcionar ms orientacin y desempear el papel de hermano mayor para los inversores y para resolver los problemas de proteccin del consumidor y la racionalidad limitada que caracteriza a la industria de fondos de pensiones, aunque sin minar los incentivos de monitoreo ni promover el riesgo moral. En lo que respecta a las fricciones colectivas, una primera va que los gobiernos pueden seguir consiste en promover la participacin del mercado y, por lo tanto, la liquidez, al seguir mejorando el entorno favorable para los negocios o la infraestructura

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comercial. Sin embargo, los responsables de las polticas en ALC tienen que ser realistas a propsito de la viabilidad (y deseabilidad) de depender de una solucin al estilo de Estados Unidos, que utiliza los mercados secundarios para alinear los deseos de los inversores de tener una opcin de salida con las necesidades de financiamiento a largo plazo de los prestatarios. Como se seala en el Captulo 7, esta solucin depende fundamentalmente del tamao. Adems, puede conducir al lado oscuro. Las brechas entre los intereses privados y sistmicos pueden ampliarse en la medida en que los agentes privados se vuelven cada vez ms parasitarios (freeriders) en cuestiones de liquidez y relajan sus esfuerzos de monitoreo. De otra manera, se pueden generar graves problemas de incentivos si los gobiernos se comprometen demasiado a ser los proveedores de liquidez de ltima instancia. Por lo tanto, una segunda va clave para lidiar con las fricciones colectivas consiste, en lugar de promover la participacin, en hacerla obligatoria. En realidad, cuando se combina con una industria dinmica de anualidades, la industria de fondos de pensiones privadas obligatorias proporciona una de las palancas ms prometedoras para el desarrollo del financiamiento a largo plazo en la regin. Sin embargo, tendran que ser eliminados los problemas de diseo que en muchos pases actualmente funcionan como una traba para vincular pensiones y seguros. El Captulo 9 procede a un nuevo anlisis del rol del Estado en la absorcin del riesgo nanciero, un tema que ha llegado a tener una mayor guracin despus de la crisis global. Una vez ms, el Captulo analiza este tema desde la perspectiva de las fricciones subyacentes. Comienza recordando al lector que a lo largo del ltimo medio siglo, aproximadamente, ALC ha vivido grandes oscilaciones de paradigma, desde el dirigismo estatal hasta el laissez-faire del mercado y, eventualmente, ha llegado a una visin ms eclctica. A lo largo de este tiempo, las fricciones de agencia y las externalidades sociales independientemente de que los bancos pblicos de primer piso tengan un mejor o peor desempeo en el cumplimiento de su tarea de integrar las

dimensiones sociales del prstamo permean el debate. Un debate paralelo surgi a propsito del de segundo piso de los bancos pblicos en la provisin de garantas. Por lo tanto, el Captulo 9 revisa con cierta profundidad la justicacin conceptual de la absorcin de riesgo nanciero por parte del Estado. Primero, llega a la conclusin de que la aversin al riesgo, un factor rara vez destacado, es crucial para las garantas. Sin la aversin al riesgo, ningn programa de garantas, ya sea privado o pblico, puede justicarse. El Captulo llega a la conclusin de que, dada la aversin al riesgo, las externalidades por s solas justifican los subsidios pero no las garantas; y las fricciones de agencia por s solas justican las garantas privadas pero no las pblicas. Por lo tanto, las garantas pblicas se pueden justicar solo ante la presencia de aversin al riesgo y slo si se aade las fricciones de accin colectiva (participacin) que limitan el alcance de repartir el riesgo a travs de los participantes del mercado a las fricciones de agencia que concentran el riesgo a travs de requisitos de capital en riesgo. Por lo tanto, es la ventaja natural del Estado para resolver fricciones de accin colectiva (en lugar de fricciones de agencia) lo que justica las garantas pblicas (ms que privadas). Por lo tanto, el Estado est naturalmente llamado a servirse de sus ventajas con el n de complementar a los mercados, en lugar de sustituirlos. Al centrarse en el rol del Estado desde esta perspectiva, se hace alusin a un programa de polticas que es tan amplio como espinoso. Una consecuencia clave es que los Estados, antes de proporcionar garantas, deberan agotar los esfuerzos para facilitar el reparto del riesgo mediante garantas privadas y el reparto del riesgo privado. El Estado puede promover la participacin sin asumir riesgos mediante polticas que directamente suavizan las fricciones (donde, por ejemplo, un banco de desarrollo acta como coordinador), o mediante polticas que obligan o gentilmente presionan a la participacin, como en el caso de las aportaciones obligatorias a los fondos de pensiones administrados privadamente, que fueron analizados ms arriba. Dadas

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las externalidades positivas, el Estado tambin puede utilizar subsidios bien orientados en sus objetivos como parte de este tipo de intervencin. El Captulo 9 evala la razn de ser y el alcance de los programas de garantas pblicas. Destaca la necesidad de que estos programas vuelvan a centrar su razn de ser ms directamente en torno a la aversin al riesgo y en las fricciones de agencia o colectivas con las que un programa interacta. Una pregunta elemental en este sentido es dar cuenta de (e incorporar al precio) los riesgos ocultos que pueden explicar por qu el propio sector privado no puede ofrecer las garantas. Cuanto ms intente el Estado desplazar la frontera del riesgo, mayor ser el alcance, en principio, de la intervencin del Estado, pero tambin mayor ser la necesidad de cautela. Por lo tanto, en el Captulo se mencionan maneras mediante las cuales el riesgo para los contribuyentes puede ser limitado y la gobernanza pblica mejorada. ste es, a todas luces, un terreno rico para futuros anlisis en ALC, as como en otras regiones.

Lidiando con el lado oscuro

A la vez que retardaba su desarrollo nanciero, la turbulenta historia macro nanciera de ALC tambin ha estimulado los esfuerzos para replantear la regulacin y la supervisin, es decir, la supervisin prudencial. En un momento en que muchos supervisores de pases desarrollados estaban empeados en suavizar la intermediacin a travs de regmenes ms favorables al mercado y amortiguadores menos onerosos en liquidez y capital, muchos pases ALC iban en la direccin opuesta. Sin embargo, el Captulo 10 demuestra que si bien el progreso era general, tambin era desigual, tanto entre regiones como entre reas. En una comparacin mediante un anlisis economtrico de las evaluaciones de los principios bsicos de Basilea, tomando en cuenta los ltimos trece aos (un ejercicio que, desde luego, tiene sus limitaciones), los pases ALC6 (ALC7 menos Argentina) generalmente tienen mejor desempeo que otros pases, incluso

despus de controlar por diversos niveles de desarrollo econmico. Los pases no ALC6 tuvieron un desempeo algo peor. Tambin hay importantes diferencias en las reas de supervisin, donde algunos temas son comprensiblemente ms difciles de abordar que otros. Dos temas bsicos en relacin con el marco legal la independencia de los supervisores bancarios y su proteccin legal surgen de diversas fuentes como algo an problemtico en muchos pases ALC. En materia regulatoria, tambin hay cierta desigualdad. Muchos pases an no han cumplido plenamente con las normas mnimas internacionales de Basilea I sobre requisitos de capital, y la implementacin de Basilea II, por ende, ha sido limitada. Sin embargo, en muchas reas, incluida la regulacin del riesgo de crdito, se ha realizado un importante progreso. En temas bsicos de supervisin, los pases ALC6 tienden a tener mejor desempeo que el resto de ALC, lo cual seala que una implementacin efectiva podra ser un problema fundamentalmente en los pases de menores ingresos. En cualquier caso, se ha realizado un importante progreso en la regin, incluyendo lo que se reere al cambio a una supervisin basada en el riesgo. Por ltimo, en lo que respecta a la supervisin consolidada y transfronteriza, un tema complejo, que hasta cierto punto pregura los desafos de la supervisin sistmica, la mayora de los pases ALC han tenido dicultades. Aqu tambin ALC6 supera a sus referencias; sin embargo, las estructuras conglomeradas opacas, la alta conglomeracin, la alta concentracin de la propiedad y una cooperacin y coordinacin insuciente entre supervisores se combinan para que el desafo sea an ms difcil. Una cooperacin transfronteriza ecaz tambin sigue siendo un gran desafo, tanto ms en ALC debido a la importancia de la banca extranjera. En resumen, ALC tiene actualmente unos fundamentos mucho mejores sobre los cuales construir y lidiar con los nuevos desafos de la supervisin sistmica. Estos desafos implican conectar las partes y entender cmo una puede afectar a las dems, construyendo

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una capacidad proactiva para lidiar con la dinmica de los mercados del lado oscuro, y pensando en las polticas para el desarrollo y prudenciales como en dos caras de una misma moneda. Debido a los plazos y a la dinmica de ms largo plazo, ahora es el momento para pensar en el futuro. Adems, dado que la mayora de pases ALC se encuentran actualmente en medio de un periodo de auge, como resultado de la mezcla, potencialmente peligrosa, del crecimiento acelerado de Asia y las bajas tasas de inters del mundo desarrollado, en cualquier caso no hay demasiado tiempo para meditar. Afortunadamente, ALC va un paso por delante. Sus amortiguadores prudenciales actualmente son altos; los supervisores de ALC han dado pasos importantes en aras del perfeccionamiento de la supervisin tradicional; y las numerosas crisis del pasado en ALC han dado a sus supervisores una clara ventaja. El Captulo 11 revisa los beneficios y desafos potenciales de la poltica macroprudencial en ALC. El Captulo parte de un anlisis comparativo detallado de los ciclos nancieros. Revela que los ciclos del crdito en ALC generalmente son ms prolongados y bruscos que los de otros pases emergentes e industrializados. De la misma manera, las uctuaciones cclicas en el apalancamiento bancario, los precios de la vivienda y las tasas de cambio reales tambin exhiben una mayor amplitud en ALC, especialmente en la recesin. La probabilidad incondicional de una crisis bancaria y la frecuencia de aterrizajes forzosos despus de los auges del prstamo, tambin es ms alta. Finalmente, es ms probable que los auges ms importantes acaben mal. Estos hechos reejan la historia de inestabilidad macroeconmica de la regin, y dan a entender que el manejo de los riesgos nancieros a lo largo del ciclo representa una preocupacin an mayor para las polticas en ALC que en otros pases. Al pensar en las polticas para manejar el riesgo sistmico a lo largo del ciclo, el principal objetivo no debera ser eliminar el ciclo nanciero sino conseguir que el sistema nanciero sea ms resistente y lidiar con las externalidades que amplifican los ciclos y

que promueven una acumulacin excesiva de riesgo. Se debera otorgar una prioridad de primer orden al establecimiento de objetivos realistas a lo largo de diversos niveles de ambicin, desde eliminar el actual carcter procclico de las regulaciones tradicionales, hasta construir sistemas nancieros resistentes a las uctuaciones cclicas y hasta evitar las uctuaciones cclicas en s. Se necesita llevar a cabo ms investigacin y aportar pruebas. Cmo medir la acumulacin de riesgo es un desafo especialmente difcil. En las regiones emergentes como ALC, es probable que sea necesario un monitoreo muy estrecho de las aceleraciones del crdito para desenmaraar los peligrosos auges del crdito de la deseable profundizacin nanciera a largo plazo. La bsqueda para desarrollar un marco robusto de polticas macroprudenciales se enfrenta a ciertos problemas no resueltos, entre ellos, la necesidad de encontrar un equilibrio adecuado entre amortiguar el sistema nanciero y mitigar el ciclo; entre los activadores y objetivos especcos de cada institucin y los de la totalidad del sistema; entre instrumentos basados en el precio y los basados en la cantidad; y entre las reglas y la discrecin. En muchos de estos asuntos, ALC no se encuentra rezagada. En realidad, en muchos pases ALC ya se han introducido disposiciones contracclicas o requisitos de capital. Y varios pases han utilizado los requisitos de reservas proactivamente para contribuir a gestionar las entradas de capital y el ciclo del crdito. Finalmente, muchos pases de ALC han introducido, en un pasado reciente, regulaciones para limitar los riesgos asociados con las exposiciones a las divisas, que tambin son de naturaleza sistmica y similares en espritu a las regulaciones sistmicas que actualmente son materia de debates para manejar los ciclos del riesgo. El Captulo 11 tambin seala que pueden ser necesarias reformas en la gestin monetaria, as como en la gestin macroprudencial. Ante las recientes evidencias que muestran que las bajas tasas de inters de las polticas promueven la bsqueda de ganancias y estimulan a los bancos a desplazar la frontera del riesgo, es posible que una contraccin

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monetaria oportuna tambin contribuya a mantener normas prudentes de prstamos durante el auge. Este enfoque podra llevar a permitir que la inacin se mantenga por debajo de su objetivo a medida que los desequilibrios financieros se acumulan, y que suceda al revs cuando stos menguan. Sin embargo, al mismo tiempo, una gestin macroprudencial ms activa puede contribuir a aliviar parte de la presin de la poltica monetaria, ayudando as a reconciliar inacin y objetivos de tasa de cambio bajo cuentas de capital abiertas, un problema que a muchos presidentes de bancos centrales en ALC les toca muy de cerca. El despliegue contracclico de la poltica scal, desde luego, contribuira a alcanzar la estabilidad nanciera. En el Captulo 12 se cambia el punto de enfoque desde conectar el sistema a lo largo del tiempo a conectar las partes con el conjunto es decir, desde la gestin macroprudencial a la regulacin microsistmica. El Captulo comienza repasando problemas asociados con el establecimiento del permetro externo de la regulacin. A pesar de que los permetros regulatorios ya estn ampliamente generalizados en ALC, el tema sigue siendo relevante porque los problemas de fronteras el incentivo para llevar la intermediacin a los mbitos menos regulados siguen existiendo y porque al abarcar ms de la cuenta con los recursos existentes se puede acabar comprometiendo la ecacia de la supervisin, transmitiendo un sentido no justificado de comodidad y, posiblemente, alimentando el riesgo moral. Por lo tanto, para economizar recursos, algunos pases han recurrido a los modelos auxiliares de supervisin delegada para las cooperativas de crdito ms pequeas. Otra forma de delegacin podra consistir en permitir que esas entidades que se financian a s mismas slo a partir de intermediarios regulados estn exentas de la regulacin prudencial. Otro enfoque consiste en otorgar al supervisor autoridad estatutaria para ampliar fcilmente el permetro en cuanto lo justiquen las circunstancias (como en la Ley DoddFrank). Sin embargo, ejercer esos

poderes discrecionales es un desafo particular debido al marco legal administrativo de la regin. Otra tarea de grandes dimensiones se origina en el hecho de que el riesgo sistmico que se acumula fuera del sistema nanciero puede acabar contaminando al sistema a travs de su impacto en los mercados en que participan tanto las empresas nancieras como las no nancieras, o a travs de la propiedad comn. Sin embargo, el arbitraje regulatorio tambin puede llevarse a cabo dentro del permetro de regulacin cuando se regula a silos diferentes de manera diferente. En realidad, las licencias otorgadas a los intermediarios en la regin ALC tienden a tener un alcance pequeo en una estrecha gama de actividades lcitas, normalmente separando la banca comercial de la banca de inversin, as como separando los seguros de la banca. Sin embargo, el actual enfoque de silo se ve obstaculizado por las debilidades de la regulacin consolidada, que ha sido tratada en el Captulo 10. Un enfoque para lidiar con este problema consiste en adoptar un enfoque plenamente uniforme basado en el riesgo, en el que todas las entidades estn igualmente reguladas, lo que a la larga conduce a licencias universales. Sin embargo, en un enfoque de este tipo hay inconvenientes potenciales: tcnicamente, es todo un desafo, podra potencialmente llevar a una prdida de diversidad que podra volver ms frgil al sistema, y fomentar la aparicin de entidades nancieras sistmicamente importantes (SIFI Systemically important nancial entities) a las que se considera demasiado grandes para quebrar. En realidad, en la regin hay numerosas SIFIs y parece haber algn consenso sobre la necesidad de regularlas de manera diferente. Sin embargo, la implementacin de ese trato diferencial ser bastante difcil debido a los datos y a los requisitos analticos. La crisis global tambin ha puesto de relieve la necesidad de darles una solucin a las instituciones nancieras no viables, especialmente las SIFIs, de una manera no desestabilizadora. Si bien las crisis del pasado reciente han llevado a la introduccin en numerosos pases

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de ALC de so sticados marcos de solucin de quiebras bancarias, dichos marcos en su mayora no han sido sometidos a prueba. De hecho, los ejercicios de simulacin de crisis llevados a cabo en diversos pases han demostrado tener importantes defectos, tanto en los instrumentos como en los procesos. Adems, el desarrollo de sistemas de solucin de quiebras para los conglomerados nancieros (incluyendo los que operan en el terreno transfronterizo) est recin dando sus primeros pasos. El Captulo 13 cierra el informe regional abordando la supervisin sistmica, un tema al que probablemente no se ha prestado suciente atencin hasta ahora, a pesar de que es un elemento crucial para una supervisin sistmica ecaz. El Captulo comienza analizando la relacin entre regulacin y supervisin. Las tensiones y la complementaridad inherentes entre regulacin y supervisin constituyen una parte esencial del debate de reglas vs. discrecin. A partir de ah, el principal desafo consiste en inyectar suficiente discrecin en el proceso de supervisin (en un contexto de rendicin de cuentas apropiado) pero sin relajar las regulaciones hasta el punto en que la supervisin prudencial acabe perdiendo todo poder. Esto ltimo es un desafo incluso mayor para los pases regidos por el derecho romanogermnico, como los de Amrica Latina, donde los supervisores tienden a verse limitados a adoptar slo medidas ya especicadas en leyes y regulaciones. Un segundo problema clave es cmo combinar de la mejor manera y mezclar una perspectiva de arriba hacia abajo con un anlisis de abajo hacia arriba. En realidad, una de las aquezas en el anlisis de la debilidad nanciera publicado por los bancos centrales ha sido a menudo la ausencia de la perspectiva de los supervisores de lo que est ocurriendo en las instituciones individuales. La coordinacin necesaria para que este proceso tenga xito hasta el nivel del personal tcnico, desde luego, no es trivial, sobre todo en pases donde la supervisin de arriba hacia abajo se lleva a cabo fuera del banco central. Un problema estrechamente relacionado (aunque conceptualmente diferente) es el nfasis

relativo puesto en la supervisin extra situ (o a distancia) vs. la supervisin in situ. Se podra pensar que la supervisin sistmica, dado que tiene que ver ms con el bosque que con los rboles, es ms a distancia que in situ, pero es poco probable que eso suceda. Al contrario, la supervisin sistmica exige una revisin de la supervisin in situ, destacando sus aspectos complementarios con el anlisis a distancia. La crisis global tambin exige una revisin del rol de los indicadores financieros basados en el mercado y la dependencia de la disciplina de mercado. La pregunta clave que surge de la crisis no es si la disciplina de mercado es buena o mala, sino cmo deberan los supervisores hacer mejor uso de las seales de mercado. Cuando esas seales de un mercado dbil constituyen una grave limitacin, la pregunta clave es cmo los responsables de las polticas pueden contribuir a elaborar instrumentos (como la deuda subordinada) que contribuyan a poner un precio al riesgo, facilitando as el descubrimiento del riesgo. A menos que se vean apoyados de alguna manera por el Estado (o incluso quiz subsidiados) estos instrumentos sencillamente podran resultar demasiado caros para ver la luz del da. Por lo tanto, un importante programa de investigacin para la regin es contribuir a disear, introducir y apoyar dichos instrumentos. Un requisito clave para una disciplina de mercado adecuada es el anlisis y la informacin. Dado que gran parte de la informacin es un bien pblico, tambin hay buenos argumentos para que las agencias de supervisin la suministren ms en abundancia, incluyendo aquella informacin (as como un mejor anlisis de la misma) que versa sobre el sistema en su conjunto, cmo est cableado e interconectado y cules son los riesgos para el futuro. Cuando detectan los riesgos, los supervisores no slo deben informar y orientar sino tambin ver la necesidad de adoptar medidas. La implementacin exitosa de una supervisin sistmica requerir habilidades de construccin de primer orden, lo cual implica un salto cuntico, no una mejora marginal.

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Tambin exigir disposiciones de organizacin adecuadas. La necesidad de una mejor coordinacin ente la gestin monetaria y prudencial con una perspectiva sistmica seala naturalmente que el banco central tendr que desempear un rol de primera lnea. Sin embargo, a medida que los bancos centrales asuman este rol, debera velarse para que su independencia no se vea comprometida. Lo que ms importar ser establecer unas disposiciones adecuadas sobre la toma de decisiones y la coordinacin entre agencias. Si se crea un consejo de supervisin sistmica o de estabilidad nanciera, un factor importante consistir en asegurar su capacidad de rendicin de cuentas. Por ltimo, se debe estimular al personal de las diferentes agencias para trabajar en conjunto. Adems de coordinar en su pas de origen, los supervisores tambin tendrn que coordinar mejor entre pases. En ALC, la importancia de los bancos extranjeros hace de esto una prioridad an ms importante.

Notas
1. ALC fue, en realidad, un actor destacado en la revolucin mundial del micronanciamiento, que decididamente modic el micronanciamiento, desde una actividad basada en las ONG, intensiva en donaciones, hasta un negocio bancario rentable y comercialmente viable. 2. Los programas de reformas en el sector nanciero en ALC se apoyaron a menudo en los documentos del Programa de Evaluacin del Sector Financiero (FSAP - Financial Sector Assessment Program), emprendidos en conjunto por el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial en diversos pases en la regin desde 1998, as como en la asistencia tcnica (lo cual incluye el contexto de las operaciones de prstamos) proporcionadas por estas instituciones. La exhaustiva documentacin FSAP, que incluye informes por pas y revisiones del programa, se puede encontrar en http://worldbank.org/fsap. Una documentacin relativamente detallada de las reformas relacionadas con los mercados de capitales emprendidas por ALC durante los aos noventa y comienzos del milenio puede encontrarse en de la Torre, Gozzi, and Schmukler (2007a). El Captulo 10 de este

informe documenta el progreso en ALC con respecto a la supervisin bancaria. 3. Entre los recientes estudios generales del sector nanciero en ALC se encuentra el informe regional del Banco Interamericano de Desarrollo (BID, 2005) titulado: Unlocking Credit: The Quest for Deep and Stable Bank Lending, que se centra en la banca; el estudio regional del Banco Mundial (2006) titulado: Emerging Capital Markets and Globalization: The Latin American Experience, que se centra en los mercados accionarios; el libro de Stallings y Studart (2006), Finance for Development: Latin America in Comparative Perspective; y el informe regional del Banco Interamericano de Desarrollo, 2007, titulado: Living with Debt: How to Limit the Risks of Sovereign Finance. Entre los estudios generales relevantes sobre temas del desarrollo del sector nanciero, con un enfoque global (en lugar de regional), se encuentran dos informes de investigacin de las polticas del Banco Mundial: Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World (Banco Mundial 2001) y Finance for All? Policies and Pitfalls in Expanding Access (Banco Mundial 2007). 4. Ver Financial Access and Stability for the MENA Region: A Roadmap, un informe regional del Banco Mundial sobre el sector nanciero en Oriente Medio, Financing Africa: Through the Crisis and Beyond, un informe conjunto del African Development Bank, el Ministerio de Cooperacin Econmica y Desarrollo de Alemania y el Banco Mundial, y el Global Financial Development Report, un Informe Insignia del Banco Mundial coordinado por el Economista Jefe del FPD, de prxima publicacin en 2012. 5. La incertidumbre que produce la volatilidad macroeconmica inacin especialmente alta e impredecible- fue perjudicial para el desarrollo nanciero, sobre todo para los de plazos de vencimiento ms largos. Erosion el valor del dinero como una reserva de valor, condujo a una acumulacin progresiva de descalces de moneda y de duracin. Los inexibles regmenes de tasa de cambio, adoptados en parte para disminuir las expectativas de inacin, acabaron exacerbando la volatilidad de la tasa de inters y los descalces de moneda y se volvieron vulnerables a los ataques autocumplidos. Esta experiencia agrav la propensin de la regin a los colapsos monetarios asociados

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con posiciones scales insostenibles. Por su parte, los descalces generalizados (de moneda, de duracin y de plazos de vencimiento) aumentaron la fragilidad de los sistemas nancieros ante los trastornos monetarios, la volatilidad de la tasa de inters y las corridas sobre los bancos. Adems, las crisis nancieras repetidas condujeron a mltiples cambios en la propiedad. Al facilitar el ingreso de banqueros a menudo no preparados, inadecuados o escasamente capitalizados, algunas reprivatizaciones de sistemas bancarios a su vez agravaron la fragilidad del sistema nanciero. Adems de sus principales efectos adversos y muy conocidossobre el crecimiento y el empleo, las crisis nancieras han demostrado ser sumamente regresivas para la distribucin del ingreso y de la riqueza (ver Halac y Schmukler 2004). Para una documentacin detallada de las reformas del sector nanciero emprendidas en ALC durante los aos noventa, ver de la Torre, Gozzi, and Schmukler (2006 y 2007b). Se puede encontrar una discusin sobre la evolucin de las polticas de desarrollo nanciero en Amrica Latina y el Caribe, junto con referencias relevantes a la abundante literatura sobre el tema, en de la Torre, Gozzi, and Schmukler (2006). Para una caracterizacin del debate sobre la secuenciacin de la liberalizacin nanciera, junto con las referencias relevantes, ver el Captulo 4 de de la Torre y Schmukler (2007). Este paradigma microeconmico respalda al Banco Mundial (2001).

10. Ver, por ejemplo, Armendariz de Aghion y Morduch (2005); Robinson (2001); Sengupta y Aubuchon (2008); y Yunus (2003). 11. Ver, por ejemplo, de la Torre et al. (2010b), IMF (2010), y Porzecanski (2009). 12. Segn el Banco Interamericano de Desarrollo (2005), en la historia reciente, la regin de Amrica Latina y el Caribe ha tenido la incidencia ms alta de crisis bancarias en el mundo. Concretamente, 27% de los pases de ALC (35% si se excluye el Caribe) sufrieron crisis bancarias recurrentes durante el periodo 1974-2003, comparado con el 13% en el frica subsahariana, 11% en Europa del Este y Asia Central, 8% en el Este Asitico y el Pacco y 0% en los pases de altos ingresos de la OCDE. 13. El reporte afn es un volumen editado que contiene 11 captulos especializados y diversos apndices, elaborados por diferentes miembros del equipo que elabor este informe regional. Los captulos del volumen editado sern materia de referencia ms adelante, en las partes de este informe con que se corresponden de manera relevante. El conjunto del estudio insignia (este Captulo, el volumen editado y un conjunto ms amplio de grcos y cuadros) se puede encontrar en el sitio web de la Ocina del Economista Jefe para la Vicepresidencia Regional de Amrica Latina y el Caribe) (http:// www.worldbank.org/laceconomist). 14. El grupo ALC7 comprende Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, y Uruguay. Uruguay ha sido incluido pero la Repblica Bolivariana de Venezuela no, fundamentalmente porque hay muchos ms datos para el primero que para el segundo.

El desarrollo financiero: El lado brillante, los patrones, las trayectorias y el lado oscuro

Qu es el desarrollo nanciero (DF) y cun predecible es? Sigue una nica o mltiples trayectorias? Cules son las secuencias y las formas de las trayectorias de desarrollo seguidas por diversos indicadores del desarrollo nanciero?1 Para abordar estos temas, este Captulo introduce los hilos bsicos que aparecern en este informe.2 ste presenta un marco conceptual de DF basndose en una sencilla tipologa de fricciones. Utilizando este marco, el Captulo analiza y explica algunos de los patrones y trayectorias del DF y aborda algunos de los males del DF que justican y modelan el rol del Estado y su respuesta en trminos de polticas. De esta manera, el Captulo establece los fundamentos necesarios para evaluar el DF de ALC e identicar los desafos de las polticas que surgirn en el futuro. Las nociones ms relevantes de este Captulo son las siguientes: Las fricciones que perjudican la contratacin nanciera y, por lo tanto, el DF, se pueden clasicar en fricciones de agencia, lo cual limita el alcance de la delegacin, y fricciones colectivas, que limitan el alcance de la participacin. Cada una de estas amplias clases de fricciones pueden ser analizadas bajo dos paradigmas, que se de nen dependiendo

de la friccin relevante y su interaccin con supuestos relativos a la naturaleza de la informacin y al grado de racionalidad. Por lo tanto, los dos paradigmas de agencia son ejecucin costosa de los contratos (EC) e informacin asimtrica (IA); los dos paradigmas colectivos son accin colectiva (AC) y cognicin colectiva (CC). La estructura nanciera reeja los esfuerzos de los agentes econmicos para encontrar la trayectoria de menor resistencia en torno a las fricciones. A su vez, el DF (la evolucin de la estructura nanciera a lo largo del tiempo) reeja la progresiva erosin de las fricciones, acelerada por la innovacin, los rendimientos de escala y los efectos de red. Por lo tanto, la hiptesis es que el orden de aparicin de las actividades nancieras debera reejar la intensidad de las fricciones a las que estn expuestas y normalmente debera correlacionarse con efectos de escala y con la forma (convexa o cncava) de las trayectorias de desarrollo. De hecho, estos patrones estn ampliamente veri cados en trminos empricos cuando se analiza un conjunto de indicadores de desarrollo nanciero. As, la deuda pblica, la banca y los mercados de capitales se desarrollan secuencialmente y
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bajo trayectorias crecientemente convexas. Sin embargo, hay ciertos indicadores de DF cuyas trayectorias son notables y constituyen excepciones bastante reveladoras. No todos los indicadores de DF siguen la misma trayectoria en todos los pases, lo cual es un reflejo de las polticas de desarrollo especcas de cada pas, de la dependencia de la trayectoria, el salto de etapas, los ciclos y colapsos y los saltos cunticos de desarrollo endgenos. La misma disminucin progresiva de fricciones que subyace al lado brillante del DF tambin puede contribuir a alimentar las tensiones y las fisuras que eventualmente salen a la supercie bajo la forma de crisis nancieras (es decir, el lado oscuro de las nanzas). El lado oscuro puede manifestarse como el resultado de al menos tres procesos y sus interacciones: la disminucin de las fricciones de agencia que desata fallas letales de la accin colectiva o alimenta fricciones de agencia de segunda generacin; la disminucin de las fricciones de accin colectiva en tiempos favorables que desencadena graves fallas de accin colectiva en tiempos malos; o la disminucin de fricciones de agencia o fricciones colectivas que generan problemas de cognicin colectiva. Es necesario formular advertencias evidentes, ya que el anlisis en este Captulo es, en su mayor parte, un ejercicio de economa positiva con datos limitados; por lo tanto, ms que concluyente, es un anlisis sugerente.

La primera Seccin aborda el marco conceptual (el lado brillante del DF). Las Secciones 2 y 3 aplican este marco a la evidencia emprica del DF, teniendo en cuenta los patrones y las trayectorias dinmicas, respectivamente. En la Seccin 4, se analiza el lado oscuro del DF. La Seccin 5 est dedicada a las conclusiones.

de Arrow-Debreu y sus mercados completos, los riesgos estaran total y ecazmente internalizados en el sistema de precios, los proveedores de fondos o seguros trataran directamente en el mercado con los usuarios de fondos o seguros y ninguno de los dos tendra que recurrir a los proveedores de servicios nancieros. Sin embargo, en el mundo real, debido a las fricciones, los mercados y la capacidad de contratar son incompletos e imperfectos, abriendo as un amplio espectro para que el sistema nanciero agregue valor a la sociedad. Hay dos tipos bsicos de fricciones que dicultan las transacciones nancieras: las fricciones de agencia y las fricciones colectivas. A su vez, cada tipo se subdivide en dos categoras; una se reere a las fricciones informativas (lo cual incluye la capacidad limitada de los agentes para procesar y comprender la informacin, as como su capacidad limitada para obtenerla); otra se reere a lo que podemos de nir vagamente como fricciones relacionales, es decir, la capacidad de los agentes para ponerse de acuerdo y actuar a partir de acuerdos nancieros beneficiosos colectivamente y para ejecutar contratos bilaterales (Cuadro 2.1). As, esta simple dicotoma contiene cuatro paradigmas, dos de los cuales la informacin asimtrica (IA) y la ejecucin costosa (EC) estn asociados con las fricciones de agencia, y otros dos accin colectiva (AC) y cognicin colectiva (CC) estn asociados con las fricciones colectivas. Tambin se pueden asociar los cuatro paradigmas con las diferentes etapas por las que pasa un contrato nanciero, desde la redaccin del contrato hasta su negociacin y ejecucin (Grco 2.1).3
CUADRO 2.1 Una simple tipologa de paradigmas
Toda la informacin / Plena racionalidad Enfoque bilateral Enfoque multilateral Ejecucin costosa (EC) Accin colectiva (AC) Informacin incompleta / Racionalidad limitada Informacin asimtrica (IA) Cognicin colectiva CC)

El lado brillante
El desarrollo financiero trata del desgaste progresivo de las fricciones que perjudican la contratacin nanciera. Si viviramos en un mundo sin fricciones al estilo del mundo

GRFICO 2.1 Fricciones, paradigmas y fallas

Etapa de contrato

Fricciones

Problema subyacente confusin asimtrica

Paradigma informacin asimtrica

Falla

conocer los hechos (antes, durante, despus)

incertidumbre, costos de informacin y de aprendizaje confusin simtrica

cognicin colectiva fallas sociales fallas de agencia

acordar un contrato

costos de negociacin

fallas de coordinacin

accin colectiva

ejecucin del contrato

costos de ejecucin

cumplimiento, compromiso y responsabilidad

ejecucin costosa

Fuente: Autores.

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Las fricciones de agencia dicultan el DF porque limitan la capacidad de los individuos para delegar y celebrar contratos bilateralmente. Las fricciones de informacin asimtrica conducen a un desajuste de los incentivos entre el principal y el agente el agente (por ejemplo, el banquero, el gestor de activos, el deudor) puede utilizar su ventaja informativa para actuar de maneras que no favorecen los intereses del principal (por ejemplo el depositante, el inversionista en fondos de inversin, el prestamista).4 Esto, a su vez, puede activar las comnmente llamadas fallas de mercado, como la seleccin adversa, el riesgo moral y la evasin de obligaciones, y los falsos informes. Las fricciones de asimetra informativa limitan los contratos nancieros a aquellos donde los agentes arriesgan sus propios recursos (skin in the game) y/o donde el principal puede seleccionar y monitorear adecuadamente al agente. Las fricciones de ejecucin de contratos conducen a un desajuste de los incentivos debido a un compromiso imperfecto una situacin donde el agente es incapaz de comprometerse de manera creble a honrar el contrato.5 El compromiso imperfecto limita de esta manera los contratos nancieros a aquellos que pueden ser efectivamente colateralizados. En cambio, las fricciones colectivas dicultan el DF porque limitan la participacin es decir, limitan la inclusin nanciera denida en trminos generales. La participacin puede aumentar a lo largo del margen intensivo es decir, los mismos actores participan en ms transacciones nancieras y del margen extensivo es decir la inclusin de nuevos actores en la actividad nanciera. Gran parte de los benecios de la actividad nanciera se deben a la reduccin de los costos de transaccin y el aumento en la liquidez y los benecios de la diversicacin de riesgos que resultan de acuerdos multilaterales en los que participan numerosos agentes. Estos acuerdos pueden ser ya sea de mercado, donde las transacciones pueden llevarse a cabo en torno a una sencilla plataforma de comercializacin, o de una institucin financiera (un banco, una compaa de seguros, un fondo de inversin) que ofrece servicios cuyos benecios son

repartidos entre un gran nmero de clientes. Cuanto ms alto el nmero de participantes, mayores sern los beneficios de la participacin. Sin embargo, la participacin se ve perjudicada por fricciones cognitivas (uno no participa en una actividad si no la entiende bien) as como por fricciones de accin colectiva, que normalmente condicionan el establecimiento y la operacin de acuerdos multilaterales.6 Por lo tanto, los participantes del mercado que desean participar en una contratacin nanciera deben encontrar la va de menor resistencia en torno a estas fricciones y a las fallas de mercado asociadas. Una vez que se toma la decisin de participar en contratos nancieros, las respuestas privadas para lidiar con las fricciones pueden dividirse en dos subconjuntos; las respuestas que procuran disminuir las fricciones mismas (adquiriendo informacin, utilizando colaterales, delegando) y las respuestas que procuran disminuir la exposicin a estas fricciones (diversificando y compartiendo el riesgo, comprando seguros y cobertura, conservando la liquidez). A su vez, el Estado intenta facilitar estas respuestas privadas mediante un conjunto de intervenciones pblicas progresivamente ms intrusivas; (i) la provisin de una infraestructura informacional y contractual bsica (es decir, servicios pblicos que facilitan la contratacin privada); (ii) regulaciones e impuestos (internalizacin de externalidades o proteccin del consumidor); (iii) coordinacin pura (involucramiento cataltico, prestamos sistmicos de ltima instancia, participacin obligatoria); (iv) absorcin de riesgos y reparto del riesgo (garantas del Estado); y (v) la provisin directa de servicios nancieros por parte del Estado. Los diferentes componentes del sistema nanciero contribuyen a lidiar con las fricciones de diferentes maneras. Se puede pensar, por ejemplo, en la necesidad de obtener informacin. Los mercados de capitales proporcionan seales de precio e incentivan la revelacin de informacin por parte de las empresas prestatarias. Los bancos zanjan la brecha informacional generando informacin privilegiada. Los gestores de fondos lo hacen

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monitoreando los activos comercializables. Los facilitadores del mercado (auditores, agencias de calicacin y ocinas de crdito) venden informacin y anlisis especializados. Un segundo ejemplo es la necesidad de disminuir los riesgos mediante la diversificacin; los mercados de capitales permiten a los inversores comprar activos con diferentes perles de riesgo, algo que consiguen los bancos, las compaas de seguros y los gestores de activos mediante la agrupacin (pooling). Finalmente, est la necesidad de liquidez; los mercados de capitales proporcionan liquidez permitiendo a los participantes liquidar activos a costos bajos, y los bancos ofrecen depsitos que pueden ser redimidos al valor nominal. Por lo tanto, la estructura nanciera es una fotografa instantnea, en un determinado momento, de la verdadera constelacin de servicios nancieros cuyo n es lidiar con las fricciones.7 A su vez, el desarrollo nanciero es la evolucin de la estructura nanciera a lo largo del tiempo. Una temprana solucin de las fricciones de accin colectiva (por ejemplo, mediante la introduccin de los bancos centrales) permite los pagos bsicos y los servicios de custodia. A partir de all, se sigue una evolucin ja que va del nanciamiento basado en las relaciones al nanciamiento impersonal.8 En las etapas inferiores del DF, los mercados nancieros solucionan las fricciones de agencia apoyndose en garantas no comercializables y jas, es decir, en transacciones basadas en relaciones. A medida que el entorno informacional y contractual mejora, la informacin privada se vuelve pblica y otros tipos de colaterales se vuelven disponibles y negociables, permitiendo al DF liberarse progresivamente de la tirana de las conexiones. De la misma manera, a medida que la informacin se vuelve ms abundante y los acuerdos de gobernanza mejoran, los costos de seleccin y monitoreo disminuyen y se puede recurrir cada vez ms a terceros (agencias de calificacin, analistas de mercado, consultores de inversiones, auditores externos), a mtodos estadsticos (sistemas de puntuacin, clculos de valor en riesgo) y a normas de contabilidad y divulgacin.

La disminucin progresiva de las fricciones de agencia contribuye a impulsar la participacin. A su vez, al fomentar las externalidades de escala y de red positivas, los benecios de la participacin (liquidez, eciencia, etc.) se autofortalecen. As, en la etapa ms madura del DF, se produce un salto cuntico en la participacin, a medida que ms clientes, actores y transacciones se vuelcan a los mercados cada vez ms desarrollados, complejos e interconectados. La creciente participacin tambin aumenta la profundidad en la que las instituciones nancieras y los mercados de capitales se complementan mutuamente. Todo el proceso es agilizado por la innovacin nanciera, un motor importante del DF que reeja y canaliza las fuerzas de la competencia, la desregulacin y el arbitraje regulatorio y scal, as como los avances tericos u operativos.9 La inclusin nanciera sigue un proceso en gran medida anlogo al del DF. La exclusin nanciera es causada por una mezcla de fricciones de agencia el inversionista o prestatario marginal se enfrenta a problemas ms graves de asimetra informativa o falta de colateral y fricciones colectivas si muchos inversores o prestatarios marginados deciden participar, podran disminuir los costos de participacin y permitir que la participacin aumentara y los mercados nancieros mejoraran. Por lo tanto, la inclusin financiera crecer progresivamente a medida que las innovaciones o un mejor entorno favorable para los negocios erosionen progresivamente ambos tipos de fricciones.

Los patrones
La progresiva disminucin de las fricciones de agencia y colectivas proporciona indicadores generales acerca del orden en que es probable que emerjan diversas actividades nancieras y la forma de las trayectorias que probablemente seguirn una vez que emerjan. El orden de aparicin de las actividades nancieras debera reejar la intensidad de las fricciones a las que estn expuestas. Adems, dado que las actividades que arrojan los rendimientos de escala ms altos, deberan

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ser generalmente las que estn expuestas a las fricciones colectivas ms intensas, los efectos de escala deberan correlacionarse con el orden en que las actividades financieras aparecen y la forma (convexa o cncava) de su trayectoria de desarrollo. Desde luego, se pueden observar desviaciones de estos patrones bsicos como respuesta a decisiones polticas, demandas del mercado o conexiones entre el desarrollo de diversas actividades e instrumentos. A pesar de que el periodo para el cual hay datos disponibles es ms bien breve, estos patrones se ven ampliamente verificados a travs del anlisis economtrico.10 Esto es lo que hacen de la Torre, Feyen e Ize (2011) basndose en un amplio ejercicio

comparativo aplicado a una batera de indicadores de desarrollo nanciero.11 Los resultados de tres patrones clave orden de aparicin, convexidad y rendimientos de escala se muestran en el Grco 2.2, donde las actividades guran ordenadas por el nivel de ingreso per cpita en el que aparecen.12 Los resultados totales coinciden con lo que se podra esperar. Las actividades nancieras menos proclives a las fricciones emergen y se desarrollan antes. Las actividades que estn sujetas a fuertes fricciones requieren ms tiempo. Algunas actividades (como los mercados de deuda y de renta variable) se ven fuertemente impulsadas por efectos de escala y de red, que dan lugar a una forma convexa de las trayectorias despus de

GRFICO 2.2 Apariencia, convexidad y rendimientos de escala de trayectorias de indicadores de DF

apariencia

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize 2011. Este grco representa tres caractersticas importantes de los indicadores de desarrollo nanciero seleccionados y sus trayectorias, a saber, orden de aparicin, grado de convexidad y rendimientos de escala. La apariencia calcula el nivel del PIB per cpita en el que el indicador de DF se vuelve relevante. Los valores ms altos (a lo largo del eje vertical) para la recta de apariencia implican que el indicador comienza a desarrollarse con niveles ms altos de desarrollo econmico. La convexidad captura la velocidad a la que crece el indicador de DF segn aumenta el ingreso per cpita. Los valores positivos (negativos) implican que el indicador acelera (desacelera) en niveles ms altos de desarrollo econmico. Los rendimientos de escala es la medida en que se benecia el indicador de DF de los efectos de escala como derivados, por ejemplo, del tamao ms grande de la poblacin. Los valores ms altos para esta variable indican que el indicador DF en cuestin gana ms a partir de efectos de escala.

ay o ba ba rist nc nc a os os pr in dem iva sti do tu an s cio da ne de ca s b pi a ta nan nco liz pr ac cier s a im i as as nm as eg de erc ur va ad ad lor o ac or es tiv as os de fo nd vid os a de in de v ud er si ap n riv ad de ai ud nt er ap na riv ad ae xt er na
convexidad rendimientos de escala

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de

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alcanzar algn tipo de umbral de reduccin del nivel de friccin. Sin embargo, tambin hay algunos importantes valores atpicos como la deuda pblica o privada, para la cual los rendimientos de escala no son coherentes con el orden de aparicin o con la forma de las trayectorias de desarrollo. Los principales patrones estilizados (y posibles razones para las desviaciones de los patrones) sern abordados a continuacin. La deuda pblica. En escena aparece tempranamente el endeudamiento del gobierno (Grco 2.2), dado que los gobiernos son los primeros en superar las fricciones elementales de agencia. Debido al tamao pequeo de los mercados internos en niveles bajos de desarrollo econmico, lo cual refleja fricciones colectivas, los prstamos al gobierno se producen inicialmente en el exterior y en moneda extranjera.13 A medida que se desarrollan los mercados locales y aumenta el ingreso per cpita, la deuda externa disminuye y es remplazada por deuda interna (mayoritariamente en moneda local). De hecho, la deuda pblica interna se desarrolla en una etapa relativamente ms temprana de lo que sera coherente con los altos rendimientos de escala. Esto puede deberse a que los gobiernos estn dispuestos a pagar una prima para satisfacer sus necesidades financieras o porque el mercado de deuda de un gobierno es un bien pblico que contribuye a desarrollar una poltica monetaria o a desarrollar otros mercados nancieros. La deuda pblica interna sigue una trayectoria en forma de S, reejando las limitaciones de solvencia que eventualmente limitan su tamao en relacin con el PIB (Grco 2.3). Los servicios bancarios. La siguiente actividad financiera es la de los servicios bancarios (Grfico 2.2). El financiamiento minorista (los depsitos bancarios) emerge antes que el crdito. Los servicios de depsitos bancarios inicialmente responden a una temprana necesidad de servicios sencillos de custodia y de pagos. Los bancos tienen ms dicultades para prestar que para atraer fondos. A medida que la intermediacin evoluciona de los prstamos basados en las relaciones al nanciamiento impersonal,

GRFICO 2.3 Trayectorias para la deuda pblica: Externa e interna

50 40 trayectoria de la variable 30 20 10 0 10 20 30 5 6 7 8 9 registro de PIB per cpita 10 11

ttulos de deuda pblica interna en circulacin/PIB ttulos de deuda pblica externa en circulacin/PIB

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize 2011.

el crdito privado aumenta a lo largo de una trayectoria convexa, es decir, alcanza a los depsitos a lo largo del tiempo y eventualmente supera el nanciamiento al por menor a medida que el nanciamiento mayorista (no depsitos) compensa la baja (Grfico 2.4). Los prstamos a otras instituciones nancieras siguen a los crditos privados y son altamente convexos. Todos estos aspectos estn relacionados. A medida que disminuyen las fricciones de agencia, los inversores minoristas son cada vez ms capaces de volcarse hacia instrumentos del mercado con mayores rendimientos o para tener sus fondos gestionados por administradores de activos o inversores institucionales en lugar de bancos. Al mismo tiempo, los bancos prestan cada vez ms, incluidos los prstamos entre instituciones.14 La alta convexidad de estas actividades reeja la reduccin, cargada de externalidades, de las fricciones de accin colectiva asociadas con una mayor participacin (hay ms actores y los mismos actores participan en ms actividades) y con nanciamientos ms complejos. Los mercados de capitales. Despus de los servicios bancarios, vienen los mercados de capitales (Grco 2.2). Los ttulos de deuda privada siguen a la renta variable. La

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GRFICO 2.4 Trayectorias de indicadores bancarios: Financiamiento minorista y mayorista y crdito privado

70

60

trayectorias de las variable

50

40

30

20

10

5 crdito privado/PIB

7 8 registro del PIB per cpita DMB depsitos internos/PIB

10

11

financiamiento no depsitos/PIB

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011).

aparicin tarda de los mercados de capitales y la fuerte convexidad de su trayectoria de desarrollo son, por supuesto, claras manifestaciones de la complejidad de las fricciones de agencia y de la accin colectiva. En particular, los mercados de deuda privada aparecen tardamente en escena a pesar de sus limitados rendimientos de escala, lo cual sugiere que, a diferencia del caso de la deuda pblica, cuyo crecimiento est fundamentalmente limitado por efectos de masa crtica, las fricciones de informacin y de ejecucin de contratos (ms que fricciones de accin colectiva) son la limitacin ms importante.15 Se podra decir que el hecho de que los bonos corporativos se desarrollan despus de las acciones se debe a que las rmas en crecimiento pueden inicialmente sustituir la deuda bancaria por deuda de mercado, pero tendrn que emitir acciones en algn punto, pase lo que pase.16 Los inversores institucionales. stos aparecen en diferentes etapas del proceso de DF

(Grco 2.3). Los fondos de pensiones emergen tempranamente y los fondos de inversin tardamente. Los seguros surgen en algn punto intermedio, pero los seguros de no vida surgen antes que los seguros de vida. El hecho de que los fondos de pensiones aparezcan tempranamente en los datos reeja el rol clave jugado por las recientes reformas de las pensiones. Los fondos de inversin aparecen tardamente a pesar de que no se enfrentan a rendimientos de escala crecientes (es decir, no estn limitados por el tamao del mercado) porque la disponibilidad de los activos comercializables es una condicin previa para su desarrollo. La aparicin tarda de los seguros de vida en comparacin con los de no vida se debe en parte a que estos ltimos se ven afectados por las polticas, por ejemplo, los seguros obligatorios para los vehculos motorizados. En cambio, la aparicin de los seguros de vida depende del desarrollo de los mercados de capitales y, por lo tanto, est

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ms sujeto a fricciones de accin colectiva.17 Los seguros de vida tardan ms tiempo en orecer debido a la necesidad de invertir en activos comercializables y debido a la necesidad de que las generaciones interacten intergeneracionalmente. Pero una vez que orecen, siguen una acentuada trayectoria convexa.

Las trayectorias
Es poco probable que las trayectorias del DF sean nicas, es decir, es poco probable que actualmente los pases de menores ingresos respeten la trayectoria trazada en el pasado por los pases de mayores ingresos. Hay diversas razones por las que esto puede ser as. La primera y evidente razn, aunque digna de ser mencionada, son las polticas especficas de cada pas. stas podran ser polticas que influyen en la arquitectura financiera, como el endeudamiento del sector pblico (que refleja fundamentalmente la poltica scal) o los activos de los fondos de pensiones y los proveedores de renta vitalicia (que reflejan las decisiones polticas en relacin con la organizacin del sistema de seguridad social). Sin embargo, diversas polticas pblicas pueden inuir en la trayectoria del DF de un pas, entre ellas, la calidad de las polticas que promueven el sector nanciero y, en trminos ms generales, la calidad y los lmites de la gestin econmica que, al inuir en el ritmo de crecimiento de un pas, afectar naturalmente su desarrollo financiero. En efecto, de la Torre, Feyen e Ize (2011) llegan a la conclusin de que la calidad del entorno informacional y favorable a los contratos, as como el crecimiento promedio del PIB en los tres decenios anteriores, son determinantes importantes de la trayectoria real del crdito privado y de otros indicadores clave del DF. Una segunda razn es la dependencia de la trayectoria, que resulta del hecho de que el crecimiento de la produccin es en s mismo una funcin del DF y que las reglas y acuerdos institucionales se autofortalecen (North 1990). Dado que el DF de hoy depende de la produccin actual, que a su vez depende del DF de ayer, las condiciones iniciales importan. Por lo tanto, las trayectorias del DF

pueden variar de pas a pas, especialmente aquellos servicios nancieros que dependen en gran medida de instituciones locales que no son comercializables de un pas a otro. De la Torre, Feyen e Ize (2011) llegan a la conclusin de que las instituciones ejecutoras de los contratos explican una parte signicativa de la desviacin de las trayectorias individuales en relacin con las referencias transversales, y que los beneficios de contar con mejores instituciones contractuales siguen aumentando con el nivel de desarrollo nanciero y econmico. Una tercera razn es el salto de etapas. Es muy probable que ste sea el resultado de innovaciones nancieras que son transferibles de un pas a otro. Por lo tanto, afecta a aquellos servicios nancieros que no dependen demasiado de instituciones locales (no comercializables).18 Las trayectorias dinmicas seguidas en el Grco 2.5 por los mrgenes de los intereses netos de los bancos que, con la excepcin de los pases de altos ingresos, cruzan la trayectoria transversal en un ngulo agudo son probablemente un indicio de ese salto de etapas. Adems, de la Torre, Feyen e Ize (2011) encuentran pruebas de que las mejoras informacionales son fciles de transferir de un pas a otro siempre y cuando se apoyen en tecnologas importables, pero que las fricciones contractuales no pueden ser solucionadas mediante inversiones tecnolgicas e importaciones.19 Una cuarta razn son los ciclos y colapsos nancieros. Los ciclos del crdito pueden dar lugar a desviaciones de corto plazo de las tendencias en las trayectorias de crecimiento. Como se ilustra en el Grco 2.5, esto es claramente lo que ocurre con el crdito privado en los pases de ingresos bajos y medios, que han atravesado ciclos pronunciados durante el periodo de observacin. 20 Los colapsos pueden tener un impacto adverso incluso ms fuerte en la profundidad financiera, sobre todo en la profundidad crediticia, algo de lo que los sistemas bancarios, particularmente, pueden tardar un largo tiempo en recuperarse. De la Torre, Feyen e Ize (2011) sealan que esto es lo que sucede realmente. La volatilidad en s misma no es un problema para

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GRFICO 2.5 Indicadores de profundidad nanciera: Trayectorias de desarrollo dinmicas y transversales

a. Crdito privado/PIB (IFS) 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20 40 volumen de transacciones mercado de valores (filtrado) crdito privado/PIB (filtrado)

b. Volumen de transacciones mercado de valores (S&P)

7 8 9 registro del PIB per cpita

10

11

7 8 9 registro del PIB per cpita

10

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demandas al sector financiero no monetario interno/PIB (filtrado)

35 30 25 20 15 10 5 0 4 5

activos fondos de inversin/PIB (filtrado)

c. Demandas al sector financiero interno no monetario/PIB (IFS)

d. Activos fondos de inversion/PIB (NBFI) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 4 5 6 7 8 9 registro del PIB per cpita f. Primas de seguros (vida) primas aseguradoras/PIB (filtrado) 6 5 4 3 2 1 0 4 5 6 7 8 9 registro del PIB per cpita 10 11 10 11

7 8 9 registro del PIB per cpita

10

11

e. Margen de inters neto (BANKSCOPE) 0 margen de inters neto (filtrado) 2 4 6 8 10 12 4 5 6 7 8 9 registro del PIB per cpita Asia ALC-7 10 11

Europa del Este otras econ avanzadas

G7 ajuste por tramos

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize 2011.

el DF; ms bien, el problema son los colapsos nancieros. Tambin es notable que la probabilidad de colapso aumente a medida que el crdito privado supera el rendimiento de su referencia agregada de un pas a otro. Esto es un recordatorio importante de que el desarrollo nanciero y la estabilidad nanciera

interactan de maneras complejas, reejando la permanente dualidad entre el lado brillante y el lado oscuro (ver ms abajo). Por ltimo, una quinta razn son los saltos cunticos endgenos en el DF en el extremo superior de la escala de ingresos. Como queda ilustrado en el Grco 2.5, esto es evidente en

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las trayectorias dinmicas seguidas por diversos indicadores de profundidad financiera que siguen trayectorias sumamente convexas. Para todos estos indicadores, las trayectorias dinmicas en los pases ricos recortan la referencia transversal agregada desde abajo y crecen a lo largo de una pendiente positiva aguda. Esta explosin de actividad nanciera seala que una vez que los pases alcanzan cierta etapa de desarrollo econmico y nanciero las externalidades positivas de un aumento de la participacin desatan una reaccin en cadena secundaria de actividad nanciera, tanto dentro de cada pas como entre pases. Saber si dichas explosiones son estables y sostenibles es una pregunta abierta, dados los males y el lado oscuro del nanciamiento que ahora examinaremos.21

El lado oscuro
Hay dos tipos de males financieros (stos son las fallas para formar mercados completos y para lograr equilibrios e cientes). El primero se reere a las fallas para reducir las fricciones bsicas que perjudican al DF. Esto puede re ejar una incapacidad para resolver las fricciones de agencia o las fricciones colectivas (participacin). Las fricciones y fallas de agencia siguen dominando la literatura sobre el DF y representan la mayor parte del debate en torno a las polticas. Pero las fricciones y fallas colectivas son al menos igual de importantes. La incapacidad para disminuir las fricciones de agencia pueden darse en el nivel del inversionista (reejando su incapacidad para monitorear o su falta de inters para hacerlo), en el nivel del prestatario (reejando problemas de gobernanza) o en algn punto intermedio (reejando problemas de incentivos y de capital en riesgo (skin in the game) en algn nivel de la pirmide de la supervisin). La incapacidad de solucionar las fricciones de participacin es, desde luego, una realidad rutinaria en los sistemas nancieros menos desarrollados y justi can el rol constructivo de la infraestructura nanciera y cataltica del Estado. Sin embargo, tambin puede darse en los sis-

temas bien desarrollados, especialmente en el proceso de repartir los riesgos.22 El segundo tipo de mal nanciero no proviene de la incapacidad del sistema nanciero para disminuir las fricciones. Al contrario, es el desarrollo financiero aparentemente exitoso que resulta de una reduccin de las fricciones de agencia y de participacin un proceso que normalmente es potenciado por la innovacin que en s mismo puede conducir endgenamente a problemas de inestabilidad y de insostenibilidad, incluso en ausencia de riesgos morales sociales provocados por el gobierno. As, el DF a menudo puede producirse de un modo frgil, o incluso autodestructivo, que entra en conflicto con la estabilidad nanciera. Este resultado endgeno es lo que se dene como el lado oscuro del nanciamiento. El lado oscuro del nanciamiento tiene tres modos bsicos. En el primer modo, la disminucin exitosa de las fricciones de agencia se encuentra, paradjicamente, en el origen del problema, y puede desatar fallas letales de la accin colectiva como externalidades negativas no internalizadas, parasitismo o fallas de coordinacin catastrcas. Por ejemplo, la disponibilidad de informacin pblica y la disminucin de la capacidad de apropiarse de los ingresos a partir de informacin privada estimulan a los inversores al parasitismo. En lugar de quedarse quietos e invertir en anlisis y monitoreo, puede que ms bien inviertan a corto plazo y se fen de la liquidez del mercado para abandonar a la primera seal de posibles problemas.23 Sin embargo, la disminucin de las fricciones de agencia tambin puede activar una segunda ronda de fallas de agencia, as como la construccin de ms autopistas puede empeorar la congestin al aumentar el trfico. Por ejemplo, como se ha demostrado en la crisis global, la creciente dependencia de tercerizar el monitoreo para disminuir las fricciones de informacin, junto con la facilidad para retirarse, puede dar lugar a una cadena de transacciones compleja y opaca, donde los agentes tienen poco o nada que arriesgar, creando as una nueva generacin de fricciones de agencia.24

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En el segundo modo del lado oscuro, la disminucin exitosa de fricciones de la accin colectiva debido a una creciente participacin es, tambin paradjicamente, lo que desata los problemas. Las externalidades positivas de una mayor participacin del mercado en tiempos buenos se convierten en externalidades negativas severas y en otras fallas de la accin colectiva en tiempos malos. Si bien la participacin del mercado es una situacin en la que todos ganan, dado que potencia la profundidad y la liquidez, retirarse del mercado en tiempos de tensin puede ser ptimo en el plano individual pero perjudicial en el plano social, dado que origina espirales de venta forzosa y prdidas de liquidez autocumplidas.25 En cualquiera de los dos casos, los problemas surgen de importantes brechas entre los costos y benecios privados y sociales, que los mercados por s solos sencillamente no pueden gestionar. Al contrario, las actividades nancieras en que los individuos se involucran como autoproteccin en los buenos tiempos no funcionan en los malos tiempos. Los individuos y las instituciones individuales no internalizan las implicaciones sociales o sistmicas adversas de sus actos. Por ejemplo asegurarse a s mismo vendiendo riesgo a los dems (mediante, por ejemplo, las permutas por incumplimiento crediticio -CDS o Credit Default Swaps) puede efectivamente ocasionar una fragilidad sistmica a travs de riesgos interconectados y conducir al contagio y a espirales descendentes acentuadas en tiempos malos, cuando el riesgo de cesacin de pagos se vuelve sumamente correlacionado y el valor de las garantas se desploma. O, de otra manera, la mayor participacin en la dimensin intensiva (los mismos intermediarios participan en ms transacciones y se convierten en gigantes nancieros) puede hacer que se dispare el riesgo moral social al aumentar ampliamente los costos sociales de las fallas de las instituciones individuales mediante los sndromes de demasiado grande para quebrar o demasiado interconectado para quebrar. Sin embargo, el lado oscuro tiene todava un tercer modo en el que la reduccin exitosa

de las fricciones de agencia o de participacin crea problemas de cognicin colectiva. La bonanza asociada con el DF alimenta un nimo colectivo de optimismo que sita al sistema en una trayectoria de desequilibrio. Esto se ve normalmente amplicado por los efectos de largo alcance de las innovaciones nancieras (por ejemplo, la titularizacin) que desata brotes de exuberancia, aunque no se entiendan bien todas las implicaciones de las innovaciones. Los cambios de nimo primero acentan el cambio alcista; una vez que el sentimiento del mercado cambia y la euforia se convierte en desesperacin, las alteraciones del nimo empeoran el colapso. 26 Los tres tipos de males exigen respuestas de las polticas, lo cual es, desde luego, la principal razn para abordarlos en este informe. Las fricciones de agencia que se encuentran en el corazn de los temas de gobernanza y de gestin de activos sern abordadas en los Captulos 68. El rol del Estado en la solucin de las fricciones de participacin y en mejorar el reparto de riesgos ser abordado en el Captulo 9. El lado oscuro es materia de los Captulos 1013, los cuatro captulos que conforman la seccin de supervisin prudencial de este informe.

Puede haber exceso de nanciamiento?

Antes de cerrar este Captulo vale la pena enfatizar un rasgo adicional importante de las trayectorias de desarrollo. La contrapartida de las trayectorias convexas de indicadores del DF (por ejemplo, el del crdito privado sobre PIB) es que su impacto en el desarrollo real (crecimiento del PIB) debe necesariamente mostrar rendimientos decrecientes. A menos que la tasa de crecimiento del PIB siga acelerndose a medida que aumenta el nivel del PIB (una clara imposibilidad dinmica) el impacto del financiamiento en el crecimiento debera necesariamente estabilizarse en algn punto. sta es exactamente la conclusin a la que llegan diversos documentos recientes cuando estiman una regresin del crecimiento del producto contra los

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indicadores de profundidad nanciera.27 En s mismo, esto no implica necesariamente que exista algo llamado financiamiento excesivo. Si se asume, razonablemente, la no saciedad, siempre debera ser mejor ms nanciamiento. Sin embargo, a menos que se les vigile mediante polticas pblicas adecuadas, las fuerzas del lado oscuro del financiamiento podran aumentar su fortaleza con el DF, reejando as el potencial creciente de inestabilidad financiera que resulta de una mayor interconectividad. En ese caso, los benecios marginales del desarrollo financiero podran en algn punto volverse ms pequeos que los costos marginales de mantener la estabilidad nanciera. Si esto ocurriera, arrojara, desde luego, una luz completamente nueva sobre el debate en torno a las polticas de DF.

Notas
1. La literatura (sobre todo la literatura emprica) sobre el proceso de desarrollo nanciero es relativamente escasa. El hecho de que la estructura nanciera est modelada por los esfuerzos de los participantes en el mercado para eludir y disminuir las fricciones que perjudican la contratacin nanciera no es un concepto nuevo (ver Merton y Bodie 2004). Sin embargo, son pocos los que han intentado analizar estas fricciones sistemticamente en trminos de la manera en que interactan y lo que esto puede implicar para la dinmica del DF. Resulta interesante sealar que hay ms trabajos sobre la medicin del impacto del DF en el crecimiento econmico que de anlisis de cmo el DF se ve afectado por el crecimiento econmico (ver Beck y Levine 2005). Cuando se trata del impacto de la estructura nanciera en el crecimiento, la literatura, al menos hasta hace poco, normalmente llegaba a la conclusin de que la funcin importa ms que la forma (Demirg-Kunt y Levine 1999; y Allen y Gale 2000). Sin embargo, artculos ms recientes (como Demirg-Kunt, Feyen y Levine, 2011) han estado ms cerca de reconocer que podra existir algo como una estructura nanciera ptima, es decir, que la forma tambin podra importar. 2. Este Captulo se basa en gran medida en el documento Financial Development; Structures and Dynamics, de Augusto de la Torre, Erik Feyen y Alain Ize.

3. Para ms detalles sobre los paradigmas, ver de la Torre e Ize (2010, 2011) y de la Torre, Feyen e Ize (2011). 4. Esta lnea de pensamiento sigue las ideas de Spence (1973), Akerlof (1970) y, sobretodo, Stiglitz y Weiss (1981). 5. Esta lnea de pensamiento concuerda con las ideas de Holmstrom y Tirole (1998) y Geanakoplos (2009), entre otros. 6. Las fricciones de accin colectiva del lado brillante comprenden externalidades positivas no internalizadas y fallas de coordinacin que impiden a los agentes desplazarse hacia un equilibrio superior donde todos estaran mejor. Las fricciones de accin colectiva del lado oscuro (abordadas ms abajo) comprenden externalidades negativas no internalizadas, parasitismo, o fallas de coordinacin que impiden a los agentes evitar caer en un equilibrio que es peor para el grupo en su conjunto, aunque posiblemente mejor para algunos. 7. La forma y la naturaleza de la estructura nanciera est dada por la suma (es decir, los pesos relativos y la composicin) y la medida de sosticacin de los mercados y productos (deuda, valores, derivados), intermediarios apalancados (bancos comerciales, bancos de inversin, empresas de seguro, fondos de riesgo, vendedores), gestores de activos no apalancados (agentes de bolsa, fondos de inversin, fondos de pensiones) y facilitadores (empresas de contabilidad y auditora, agencias de calicacin, asesores de inversin, emisores de hipotecas, etc.). 8. Ver Rajan y Zingales (2003). 9. En realidad, la historia del DF est marcada por grandes olas de innovacin. Considrese, por ejemplo, el rol en el ascenso exponencial del nanciamiento en el mundo occidental partiendo de la invencin de la banca italiana (basada en notas de intercambio relacionadas con el comercio) por los Medici a nales del siglo XIV; o la introduccin de sistemas de pago basados en cuentas corrientes, banca de reserva fraccional y banca central durante el siglo XVII; o el desarrollo del mercado de bonos del Estado, cuyas semillas ya se adivinan a nales de la Edad Media; o la invencin de las sociedades annimas de responsabilidad limitada a comienzos del siglo XVII y la aparicin explosiva de las bolsas; o el surgimiento de los seguros martimos y los seguros de vida en la segunda mitad del siglo XVII; o el desarrollo de la titularizacin y productos derivados en la segunda mitad del siglo XX.

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Para una visin en profundidad y entretenida de la historia de las nanzas en el mundo occidental, ver Ferguson (2008). Para una visin recientemente actualizada de las races y la dinmica de la innovacin nanciera, ver Lerner y Tufano (2011). Sobre el rol de la competencia y la desregulacin en el DF, ver Rajan y Zingales (2003). Entre los ejemplos de los grandes descubrimientos tericos y metodolgicos que han inuido profundamente en el DF, se encuentra la contabilidad de partida doble, la teora de probabilidad, los cuadros de esperanza de vida y la ciencia actuarial y la teora de la valoracin de opciones, de Black-Scholes. 10. Sorprendentemente, la secuencia derivada de este anlisis transversal coincide en trminos generales con aquella encontrada en los pases individuales a travs de los estudios histricos sobre el proceso de desarrollo nanciero. La literatura sobre la historia de las nanzas en el mundo occidental es nutrida. Ver Ferguson (2008) y Rajan y Zingales (2003). 11. Los autores utilizan una base de datos nanciera mundial elaborada sobre la base de datos disponibles pblicamente del Banco Mundial (FinStats 2009), que abarca 40 indicadores clave de desarrollo nanciero para un gran nmero de pases durante el periodo 1980-2008 (la cobertura y la calidad de los pases vara). Las trayectorias de referencia se calculan tomando en cuenta no solo el ingreso per cpita, como se ha hecho tradicionalmente, sino tambin varios factores exgenos, tanto a las polticas como al propio proceso de DF, incluyendo el tamao y la densidad de la poblacin, los coecientes de dependencia por edad y ciertas caractersticas especicas de cada pas (como la condicin de centro nanciero offshore o gran exportador de petrleo). Las trayectorias se calculan utilizando regresiones por cuantiles, con el n de mitigar los efectos de los factores atpicos. Para mitigar los efectos de amplicacin de las burbujas nancieras y las espirales descendentes, en lugar de llevar a cabo una estimacin tradicional por panel (que mezclara variaciones entre pases y a lo largo del tiempo), el mtodo utilizado se sirve de las medias de un IDF para cada pas y a lo largo de todo el periodo de la muestra, y calcula una regresin transversal para esas medias por pas. Esto se convierte en la trayectoria de referencia (transversal) con la cual se puede

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comparar las trayectorias seguidas por pases individuales o grupos de pases a lo largo del tiempo. Algunas de estas comparaciones se recogen en el Captulo 3 de este informe. El nivel de PIB per cpita en el que los servicios nancieros empiezan a aparecer se mide mediante la intercepcin de las trayectorias transversales con el eje horizontal. Para limitar las distorsiones de la cola inferior cuando un ajuste no lineal se impone a los datos, para estos clculos solo se utiliza un trmino lineal de PIB per cpita. La convexidad se mide mediante el coeciente del PIB per cpita cuadrtico cuando los indicadores nancieros son regresados contra el PIB per cpita y su cuadrado. Los efectos de escala se miden mediante el coeciente del tamao de poblacin en las regresiones controladas. sta es, desde luego, la premisa bsica de la literatura del pecado original, que se centra en la incapacidad de los fondos soberanos y empresas de las economas emergentes para emitir deuda a largo plazo denominada en su moneda nacional. Para un anlisis relevante y sugerencias para la redencin ver Eichengreen y Hausmann (1999), Calvo y Reinhart (2002), Eichengreen y Hausmann (2002), Eichengreen, Hausmann y Panizza (2005). El hecho de que el mejor marco institucional extranjero facilita la aplicacin es un componente importante de la historia del pecado original (ver de la Torre y Schmukler 2004). La alta convexidad del nanciamiento al por mayor y de los prstamos interbancarios pueden ser vistos como el anlogo del crecimiento del rpido auge del nanciamiento al por mayor y la interconectividad bancaria. Ver Shin (2010). Por lo tanto, si bien la liquidez del mercado es fundamental para el desarrollo del mercado de bonos del sector pblico, es mucho menos relevante para el desarrollo de mercados de bonos corporativos. El hecho de que los mercados de valores tienen una ganancia posible ilimitada tambin puede contribuir a explicar su temprana aparicin incluso en condiciones de altas fricciones de agencia. Los rendimientos de escala anormalmente bajos (negativos) de los seguros de accidentes y riesgos reejan el predominio de los seguros de comercio exterior en las pequeas economas abiertas y explican la participacin

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desproporcionadamente alta del total de seguros de accidente. Ver Feyen, Lester y Rocha (2011). 18. Pinsese, por ejemplo, en los casos de los servicios de tarjeta de crdito y banca electrnica. Estos servicios se encuentran actualmente en la mayora de pases desarrollados y si bien cubren una fraccin ms pequea de la poblacin adulta, su funcionalidad y calidad son comparables a las de los pases desarrollados. En ambos casos, los pases menos desarrollados han sido capaces de saltar etapas porque es relativamente fcil importar y adaptar la tecnologa asociada y porque los servicios no dependen demasiado de las instituciones contractuales locales. 19. De la Torre, Feyen e Ize (2011) sostienen que la calidad del entorno informacional (informacin crediticia) es cncava con respecto al ingreso pero est sujeta a efectos de escala. Por el contrario, la calidad del entorno contractual (derechos del acreedor y de propiedad) es convexa pero no est sujeta a efectos de escala. Esto sugiere que las fricciones informacionales son en su mayor parte de naturaleza tecnolgica. Debido a los costos fsicos, son ms fciles de implementar en los pases ms grandes. Adems son solventes con inversiones adecuadas e importaciones de productos acabados del exterior. Adems una vez que las inversiones requeridas estn funcionando, hay retornos decrecientes para las nuevas mejoras informacionales a medida que aumentan los niveles de desarrollo. Al contrario, las fricciones contractuales no pueden ser solucionadas mediante inversiones tecnolgicas o importaciones, sino que son fundamentalmente institucionales y reejan fricciones de accin colectiva que son ms difciles de resolver, independientemente del tamao del pas. Por su parte los benecios de contar con mejores instituciones continan aumentando con el nivel de desarrollo econmico. 20. Si bien el Grco 2.5 muestra el PIB per cpita, en lugar del tiempo, en el eje horizontal, las dos variables estn muy correlacionadas porque el PIB per cpita normalmente aumenta a lo largo del tiempo. Por lo tanto, los bruscos movimientos hacia arriba y hacia abajo del

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crdito privado en Europa del Este y en la regin de ALC que aparecen en el grco 2.5 se pueden interpretar fcilmente como ciclos dinmicos pronunciados. Haldane (2010a) y Turner (2010) han sealado que la explosin del nanciamiento antes de la crisis en los pases de altos ingresos fue precisamente producto de esa dinmica. ste es el tema principal del Captulo 9 de este informe. Huang y Ratnovski (2011) demuestran que el lado oscuro del nanciamiento bancario al por mayor domina cuando los activos de los bancos son ms de nanciamiento impersonal y comercializables. Ver Aschcraft y Schuerman (2008) y Gorton y Metrick (2010). Ver Shleifer y Vishny (2011). La importancia de los cambios de nimo para las burbujas nancieras y el pnico tiene sus races en los espritus animales de Keynes y en los escritos de Hyman Minsky sobre las crisis nancieras (ver Minsky 1975). Ms recientemente, fue popularizado por Kindleberger (1989) y Shiller (2006). Deidda y Fattouh (2002) opinan que el DF tiene un impacto positivo pero estadsticamente insignicante en el crecimiento en pases con bajos niveles de desarrollo econmico, y un impacto positivo y estadsticamente signicativo en el crecimiento en pases con altos niveles de desarrollo econmico. Rioja y Valev (2004) opinan que no hay una relacin estadsticamente signicati va entre el nanciamiento y el crecimiento cuando hay bajos niveles de DF, que hay una fuerte relacin positiva en niveles intermedios de DF y que hay un efecto ms dbil pero todava positivo con altos niveles de DF. Arcand, Berkes y Panizza (2011), opinan que el nanciamiento en realidad comienza teniendo un efecto negativo en el aumento de la produccin cuando el crdito al sector privado supera el 110% del PIB. Este resultado coincide con el de De Gregorio y Guidotti (1995), que descubrieron que en los pases de altos ingresos el DF se correlacionaba positivamente con el aumento de la produccin durante 19601985, pero que la correlacin se volva negativa en el subperiodo 1970-1985.

El desarrollo financiero interno: Dnde se encuentra ALC?

ste Captulo describe el estado del desarrollo nanciero interno en ALC.1 Proporciona evidencia sistemtica sobre cmo ha evolucionado el sector nanciero de ALC y donde se sita en relacin con el pasado y con otras regiones. El anlisis se centra en la profundizacin nanciera y en la provisin de servicios financieros. Los aspectos relacionados con la solidez y la estabilidad aunque claramente vinculados a la profundizacin nanciera, como se ha analizado en el Captulo 2 son tratados en los Captulos 610 en lugar de hacerlo aqu. El estado de la globalizacin nanciera y la inclusin nanciera, dos aspectos complementarios clave del desarrollo financiero, sern abordados en los prximos dos captulos. Las conclusiones principales son las siguientes: Los sistemas financieros de ALC han mejorado substancialmente a lo largo de los dos ltimos decenios en maneras que coinciden con la secuencia y las trayectorias descritas en el Captulo 2. Los mercados de bonos y acciones han especialmente ganado terreno, los inversores institucionales juegan actualmente un rol central, han surgido nuevos mercados e instrumentos, se han alargado los

plazos de vencimientos y se ha reducido la dolarizacin. Sin embargo, an quedan brechas importantes en el desarrollo de la regin, tales como la profundidad y la eficiencia (medida a travs de los mrgenes de los tipos de inters) de la intermediacin bancaria, la liquidez de los mercados internos de renta variable y la profundidad de los productos de seguros. Estas diferencias son preocupantes porque coinciden con algunos de los indicadores nancieros que han demostrado ser los mejores predictores del crecimiento del producto en el futuro y porque, con la excepcin de los mrgenes bancarios, hay escasos indicios de una convergencia hacia sus niveles de referencia, tales como los determinados mediante el nivel de desarrollo econmico de la regin y sus caractersticas estructurales bsicas. Otros aspectos preocupantes son la obstinadamente alta concentracin en las emisiones y en las operaciones del mercado de bonos y acciones, y la capacidad limitada de los inversores institucionales para ampliar sus carteras ms all de aquellas inversiones ms seguras y de mayor liquidez. Tambin se observa una heterogeneidad sustancial en el desarrollo nanciero de la
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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

regin, donde los pases ms pequeos y de menores ingresos que no pertenecen a ALC7 generalmente se encuentran rezagados en relacin con ALC7. 2 Sin embargo, numerosos casos exitosos de desarrollo, como el del mercado de renta variable de Brasil y el mercado de bonos y la industria de rentas vitalicias de Chile, pueden ser ejemplos edicantes para otros pases de la regin. El resto del Captulo se estructura de la siguiente manera: la primera Seccin presenta la metodologa; la segunda Seccin sintetiza las principales conclusiones; las Secciones 3, 4 y 5 se centran en los mercados bancarios, de renta fija y de renta variable, respectivamente; la sexta Seccin discute mercados y productos alternativos y la sptima Seccin versa sobre los nuevos actores (Cuadro 3.1).

La metodologa
El Captulo se centra en ALC7 y, en la medida de lo posible, se incluyen comparaciones con grupos de las economas ms pequeas de ALC, a saber, los pases del Caribe, Amrica Central (incluyendo la Repblica Dominicana), centros offshore (Bahamas, Barbados y Panam) y los pases de Amrica del Sur. 3 Otras regiones y pases emergentes, tales como Asia, China, Europa del Este e India, son utilizados como grupos de economas comparables. Los pases del G7 y otras economas desarrolladas

proporcionan puntos de referencia ms amplios.4 Para echar luz acerca de cmo son intermediados los fondos y cun ampliamente son utilizados, proporcionamos evidencias desde ambos lados del mercado de crdito y nos focalizamos tanto en los mercados como en las instituciones nancieras. Investigamos tambin cmo ha evolucionado cualitativamente la actividad nanciera (composicin de monedas, plazos de vencimientos, composicin de los prestatarios, etc.). Llevamos a cabo dos tipos de comparaciones entre pases. La primera proporciona comparaciones de diferentes dimensiones de la actividad del mercado a lo largo del tiempo y entre regiones, escalando los indicadores de profundidad mediante el producto interior bruto (PIB) para permitir comparaciones. La segunda se basa en un ejercicio estadstico comparativo que, adems del PIB, contempla un cierto nmero de factores exgenos al desarrollo nanciero, lo cual permite una identicacin sistemtica de las brechas de desarrollo.5 Para dar una perspectiva ms completa, cuando es posible se muestran los resultados de los dos tipos de anlisis. Presentamos pruebas sobre el sector bancario, las instituciones financieras no bancarias y los mercados de capitales. El anlisis de los mercados de capitales es especialmente relevante porque se pensaba que muchas de las reformas recientes aumentaran la competencia de stos con los bancos, disminuyendo el precio del capital y acrecentando el acceso al nanciamiento.

CUADRO 3.1 Lista de pases analizados por regin

Asia Europa del Este G7 Otras economas desarrolladas ALC ALC-7 Amrica del Sur Amrica Central El Caribe Centros nancieros oshore Indonesia, Malasia, Filipinas, Rep. Korea, and Tailandia Croacia, Repblica Checa, Hungra, Lituania, Polonia, Federacin Rusa y Turqua Canad, Francia, Alemania, Italia, Japn, Reino Unido y Estados Unidos Australia, Finlandia, Israel, Nueva Zelanda, Noruega, Espaa y Suecia Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, y Uruguay Bolivia, Ecuador, Paraguay y Venezuela Belice, Costa Rica, Repblica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, y Nicaragua Jamaica y Trinidad y Tobago Aruba, Bahamas, Barbados, Bermuda, Islas Caimn, Antillas holandesas y Panam

Este cuadro muestra la lista de todos los pases analizados en cada regin. Algunos de estos pases no pueden ser usados en ciertos cuadros y grcos debido a la no disponibilidad de datos.

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

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Adems, se esperaba que los mercados de capitales despegaran, dado que los bancos haban sido actores importantes durante ms tiempo. En especial, documentamos las tendencias bsicas en los mercados de bonos (corporativos y del Estado) y los mercados de renta variable. Tambin proporcionamos informacin sobre el desarrollo de otros mercados e instrumentos (ms nuevos y menos centrales), como los derivados, la titularizacin, los fondos privados de renta variable y el crdito de las cadenas minoristas. Adems, documentamos la evolucin de otros importantes actores nancieros, tales como fondos de pensiones, fondos de inversin y empresas de seguros. Dado que las iniciativas desarrollistas cuyo objetivo era completar los sistemas nancieros empezaron decididamente a comienzos de los aos noventa, el estudio se centra fundamentalmente en la evolucin de los mercados nancieros a partir de ese perodo.

Principales conclusiones
Desde muchos puntos de vista y segn lo indicado por diferentes medidas estndar, los sistemas nancieros de ALC se han desarrollado y profundizado a lo largo de los dos ltimos decenios, en gran medida siguiendo la secuencia descrita en el Captulo 2. Por lo tanto, su estructura general se ha vuelto ms parecida a la de los pases desarrollados, con los mercados de bonos y acciones ganando terreno frente al sector bancario. Al mismo tiempo, las instituciones y los mercados se han vuelto ms completos y estn ms interconectados, a la vez que despegan nuevos mercados aunque de manera algo tmida. Los inversores institucionales no bancarios desempean ahora un papel mucho ms importante (especialmente en los pases de ALC que han introducido reformas en el sistema de pensiones al estilo chileno), y el nmero y la complejidad de los participantes han aumentado (incluso si no se toma en cuenta la creciente participacin de los inversores extranjeros). La naturaleza del nanciamiento tambin est cambiando en cierta medida por ejemplo, la estructura de vencimiento de los bonos tanto privados como

pblicos se ha vuelto ms larga aunque a un ritmo lento. Adems, ha disminuido la dolarizacin de los prstamos y bonos. A pesar de esta profundizacin general, los sistemas financieros de ALC muestran brechas de desarrollo importantes en diversas dimensiones. Es incluso ms sorprendente que no se observe una convergencia hacia el nivel de los ndices de desarrollo nanciero observados en pases ms desarrollados o, en todo caso, hacia los niveles de referencia que se podra esperar en pases con las caractersticas de ALC.6 El Grco 3.1 presenta una visin sinptica del tamao total y de la composicin de los sistemas nancieros. Los activos nancieros de ALC en relacin al PIB se encontraban entre los ms bajos de entre los grupos de pases analizados durante el perodo 20002009.7 Este pobre rendimiento es esencialmente un reejo de activos bancarios muy limitados. Dichos activos, que representaban el 44% del PIB durante el perodo 20002009, se encuentran por debajo de los niveles constatados en cualquier otra regin. El subdesarrollo de los sistemas nancieros de ALC se reeja en numerosos indicadores. En lo relativo a la banca, el crdito privado no alcanza sus niveles de referencia y, aunque hoy en menor medida que en el pasado, sucede lo mismo con los mrgenes bancarios. Los mercados de bonos pblicos han crecido, pero no tan rpido como en el resto del mundo. Los mercados de bonos privados han aumentado en tamao y los mercados primarios, de alguna manera, han despegado; pero los mercados siguen siendo relativamente pequeos y faltos de liquidez. Los mercados accionarios estn relativamente bien encaminados en cuanto a capitalizacin, pero muestran rezagos importantes en materia de liquidez. Adems, siguen estando muy concentrados en un puado de grandes empresas. El desarrollo de la industria de seguros sigue retrasado en relacin con sus niveles de referencia. Si bien los inversores institucionales son grandes y sosticados, canalizan una proporcin importante de sus fondos hacia el gobierno o los bancos, en lugar de canalizarlos hacia las empresas. Por otro lado, hay una gran heterogeneidad en la regin, con los pases ALC7 signicativamente ms desarrollados que el

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.1 Sistemas nancieros nacionales

350

300 89 250 65
% del PIB

200 65 150 73 56 13 8

95 104

63 49 92 61 26 128 20 17 51 43 97 50
9 9 9

36

59 48 52

100

36

50

123

30 20 36
9 9

35 60

31 20 39
9 9

83

84

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33 80 44
9 0 9 9

105

0
9 9 9 9 0 9 9 0 9 0 9 9 9 00 90 90 00 00 0 0 90 00 90 90 90 20 19 19 20 20 00 00 19 20 90 19 19 19 20 20 19 20 00 0 9

Asia (5)

China

Europa del Este (2) bancos

G-7 (5)

India

ALC-7 (6)

otras econ. desarrolladas (4)

bonos

capital

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). Este graco muestra el tamao medio y la composicin de los sistemas nancieros nacionales durante los aos noventa y 2000. El grco muestra el total de crditos bancarios, la capitalizacin de bonos y el mercado de capitales como porcentaje del PIB. Los nmeros entre parntesis corresponden al nmero de pases en cada regin.

resto. Tambin entre los pases de ALC7 hay heterogeneidad. Por ejemplo, Brasil y Chile demuestran un progreso notable en sectores especcos (en el mercado de bonos y de renta variable, respectivamente) que, aunque incompletos, parecen prometedores y podran ser utilizados como puntos de referencia ejemplares para otros pases de la regin. En el resto de este Captulo, revisaremos estas tendencias ms en profundidad.

La banca
Los sistemas bancarios en ALC estn rezagados con respecto a su nivel de referencia, ya sea en trminos de depsitos o de crditos al sector privado, lo cual es especialmente cierto para ALC7. Las brechas son muy grandes (aproximadamente el 20% del PIB para los depsitos y 22% del PIB para el crdito) y no hay indicios de que se cierren en un futuro cercano (Grco 3.2 y Cuadro 3.2).

Debido en parte al rpido crecimiento del crdito personal en el ltimo decenio, estas brechas parecen ahora estar fundamentalmente concentradas en el crdito comercial y, de manera aun ms notoria, en el crdito hipotecario, el cual presenta una relevancia relativa considerablemente inferior a aquella de cualquier otra regin (Grco 3.3a). Por otra parte, si bien los mrgenes de intermediacin bancaria han disminuido sustancialmente (hasta justo por debajo de un punto porcentual en la ltima dcada, comparado con ms de tres puntos porcentuales durante la dcada anterior), siguen estando muy por encima de sus valores de referencia (Grco 3.2 y Cuadro 3.2). Los bancos de ALC7 tambin estn volvindose ms concentrados, lo cual contrasta con las tendencias en otras regiones, y en los sistemas bancarios de ALC7 es donde se observa la mayor penetracin de bancos extranjeros (Grco 3.4). Finalmente, observamos una importante

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

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GRFICO 3.2 Indicadores bancarios en relacin con referencias globales

a. Depsitos internos como % del PIB depsitos inter. como % del PIB (residuos) 40 depsitos internos/PIB (filtrado) 30 20 10 0 10 20 30 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40

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19

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19

19

19

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20

20

20

b. Crdito privado como % del PIB 50 40 crdito privado/PIB (residuos) 30 20 10 0 10 20 30 40 crdito privado/PIB (filtrado) 140 120 100 80 60 40 20

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08

7 8 registro del PIB pc

10

11

19

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20

20

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19

19

19

19

19

19

c. Margen de inters neto 8 margen de inters neto (Residuos) margen de inters neto (Filtrado) 6 4 2 0 2 4 0 2 4 6 8 10 12

20

7 8 registro del PIB pc

10

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00

02

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19

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20

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Asia ALC-7

Europa del Este

G-7

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7 8 registro del PIB pc

10

11

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93

95

97

99

01

03

05

07

Asia

Europa del Este

G-7

ALC-7 ajuste por tramos

otras econ. desarrolladas

otras econ. desarrolladas

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). El grco muestra los depsitos bancarios internos como % del PIB, el crdito bancario privado como % del PIB y el margen de inters bancario en los grupos de pases en relacin con sus referencias globales. Los grcos de la izquierda muestran la evolucin de los residuos medianos anuales por grupos de pases. Primero, se estima un modelo de regresin transversal sobre los promedios por pas, segn el PIB per cpita, tamao y densidad de la poblacin, coecientes de dependencia por edad de jvenes y ancianos, una variable dicotmica de centro nanciero oshore, una variable dicotmica de pas en transicin y una variable dicotmica de gran exportador de petrleo. Los residuos anuales por pas se derivan de las estimaciones transversales utilizadas para calcular las medianas anuales por grupos de pases. Los grcos a la derecha ilustran las medianas anuales por grupos de pases de las variables ltradas en relacin con el logaritmo del PIB per cpita. El ltrado consiste en eliminar de las observaciones anuales reales por pas las contribuciones esperadas de todos los factores excepto el PIB per cpita, utilizando las estimaciones transversales del modelo anterior. Para dar cuenta de las no linealidades del PIB per cpita en la regresin transversal, se utiliza un enfoque de un ajuste en cuatro tramos.

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

CUADRO 3.2 Modelo de referencia para los indicadores de desarrollo nanciero en ALC (IDFs)
Valores medios reales (%) Resto de ALC 200008 Crdito bancos privados Demanda de los bancos sobre el sector nanciero nacional Crditos bancarios al Estado Reclamaciones extranjeras bancos Depsitos internos bancos Fondos no depsitos bancos Margen de inters neto Ingresos sin inters/Ingresos totales Total activos nancieros bancos/ PIB (excl. reservas) Primas seguros de vida Primas seguros no de vida Activos fondo de pensin Activos fondos de inversin Activos empresas aseguradoras Transacciones mercado de valores Capitalizacin mercado de valores Deuda privada nacional acciones Deuda pblica nacional acciones Reclamaciones extranjeras bancos Deuda externa privada acciones Deuda externa pblica acciones Cartera bruta activos renta variable Cartera bruta activos de deuda Cartera bruta pasivos renta variable Cartera bruta pasivos de deuda Capital/Activos totales Activos lquidos/Total activos Capital regulatorio/RWA Capital bancario/Activos ROA 36.0 1.1 3.7 8.6 37.4 18.4 4.9 25.6 55.5 0.3 1.3 7.5 1.1 2.1 2.3 15.7 0.6 28.5 17.2 1.8 9.6 0.2 3.7 0.4 9.2 10.1 3.6 14.1 10.0 1.5 ALC-7 200008 24.2 2.6 10.0 2.5 25.4 24.3 4.8 33.5 65.5 0.7 1.1 11.7 5.9 4.0 12.6 33.6 9.0 19.7 24.5 4.0 8.9 3.1 1.3 5.4 12.2 11.5 12.5 14.4 9.8 1.3 Mediana residuos modelo de regresin Resto de ALC 199099 3.9*** 1.3*** 5.2*** 0.5 10.9*** 3.1 0.0 9.4*** 17.6*** 0.3*** 0.1 200008 0.8** 0.4*** 5.3*** 2.0 4.0*** 1.4 1.0*** 4.2*** 0.7 0.3*** 0.1*** 4.3*** 9.8** 2.9*** 10.6*** 7.7*** 12.3 0.7 3.4 2.4** 1.3** 0.6*** 1.2 2.2*** 2.7 0.5** 5.9*** 0.1 0.7 0.1 ALC-7 199099 13.6*** 1.1*** 4.3*** 4.4*** 13.6*** 5.1* 3.3*** 3.9 16.7*** 0.7*** 0.2*** 200008 22.5*** 0.2 1.1 5.7*** 20.8*** 6.5** 0.9*** 1.9** 19.5*** 0.4*** 0.3*** 0.7* 5.9 7.7*** 28.8*** 0.6 3.0* 12.2*** 0.0* 2.5*** 2.6*** 2.4 0.0** 1.8 3.2** 2.3*** 5.0*** 2.0*** 2.2*** 0.5**

3.7 8.5 10.1 17.6** 2.5** 1.6* 3.0 4.9*** 1.0 2.3* 16.1*** 0.2** 4.8***

18.4*** 7.7 1.6*** 21.3*** 4.0 1.9** 0.9 0.1 0.1 1.2** 4.9 0.6*** 2.4***

0.4

0.4***

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011) Este cuadro muestra los resultados de un modelo de referencia de indicadores de desarrollo. Presenta la media 200008 para todos los pases ALC y la media residual de ALC para los periodos 199099 y 200008, respectivamente, derivado del modelo de regresin basico del indicador nanciero de inters en: PIB per cpita (cuadrado), tamao y densidad de la poblacin, variable dicotmica de exportador de petrleo, coeciente de dependencia por edad, variable dicotmica de centro nanciero oshore, variable dicotmica de pas en transicin, y efectos jos por ao. Los asteriscos corresponden al nivel de signicancia de los tests de Wilcoxon de suma de rangos de las diferencias distributivas de los residuos entre ALC y el resto del mundo. Nivel de importancia: * \= 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

desdolarizacin de los prstamos bancarios (Grco 3.3b).8 En trminos intrarregionales, Chile es el nico pas de ALC7 que iguala su valor de referencia en lo que se reere al crdito privado respecto al PIB. Todos los otros pases de ALC7 se sitan muy por debajo (graco 3.6). Cuando se compara las subregiones en ALC, los pases del Caribe y Amrica Central muestran tendencias similares a ALC7, aunque Amrica del Sur se sita muy por detrs de sus vecinos. Sin embargo, los centros offshore son evidentes casos atpicos y muestran

un crecimiento notable, de casi el doble en materia de capacidad bancaria entre los aos ochenta y los aos 2000 (Grco 3.5).

Los mercados de bonos

Si bien los mercados de bonos en ALC7 han crecido signicativamente, tanto la capitalizacin total como el nivel anual de nuevas emisiones han seguido siendo los ms bajos en 20002009 entre todas las economas comparables (Grficos 3.7a y b). De hecho, los niveles de referencia estadsticos

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

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GRFICO 3.3 Crdito bancario

a. Composicin del crdito bancario privado 100 90 80
% del crdito total

22

19

17

17

18

18

11

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10

14 19

9 24 26 43

70 60 50 40 30 20 10 0 40 37 51 58

34

43 40 49

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20

China

Europa del Este (2) comercial

G-7 (2) hipotecario personal

ALC-7 (6)

otras econ. desarrolladas (3)

b. Dolarizacin de los prstamos 60 54 50 45 40 47

45

% de total prstamos

37 33

30 26 23 20 18 18 20 19

10 5 0 5 5

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200003

200407

200809

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra en el panel A la participacin promedio del crdito comercial, hipotecario y personal como porcentaje del total de crditos bancarios. El panel B muestra el alcance de la dolarizacin de los prstamos bancarios. Los prstamos en divisas aparecen como el porcentaje del total de prstamos promediados entre 2000 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

con rman que tanto el mercado de bonos pblicos como privados siguen rezagados en relacin a sus valores de referencia, aunque los mercados de bonos pblicos han compensado una parte sustancial de la diferencia a lo largo de la ltima dcada (Cuadro 3.2).

Adems, la falta de liquidez sigue siendo una preocupacin clave, ya que el volumen de transacciones relativo del mercado de bonos es el ms bajo de todas las economas comparables (Grco 3.8). Esto sugiere que los mercados primarios de bonos se han

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08

40

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.4 Propiedad extranjera y concentracin de sistemas bancarios

60 50 % del nmero total de bancos 40 30 20 10 0 20 15

a. Nmero de bancos de propiedad extranjera como % del nmero total de bancos

46 43

49

30 25 20 12 22 17 16

199599

200008

b. Prstamos de los 5 principales bancos como % del total de prstamos 90 82 80 % del total de prstamos 74 70 60 50 40 30 69 64 55 54 46 44 45 42 63 65 66 76

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199903 200407
Fuente: Claessens y van Horen (2009) y Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra la propiedad y concentracin de bancos extranjeros. El Panel A muestra el nmero promedio de bancos de propiedad extranjera como porcentaje del nmero total de bancos entre 1995 y 2008. El Panel B muestra el promedio anual del total de crditos otorgados por los 5 bancos principales como porcentaje del crdito total entre 1999 y 2007.

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

41

GRFICO 3.5 Total de activos bancarios como porcentaje del PIB en ALC

100 90 80 70 60
% del PIB

87

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50 40 40 30 20 10 0 37 39 34 28 40 38 39 34

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Fuente: Didier y Schmukler (2011a). Nota: Este grco muestra el promedio total de crditos bancarios como porcentaje del PIB entre 1980 y 2009 en ALC. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

desarrollado bastante ms que los mercados secundarios, quizs en parte debido a que los inversores institucionales tienden a comprar y retener (ver Captulo 6). Por otro lado, estas tendencias ms bien negativas ocultan importantes casos exitosos en algunos pases. Por ejemplo, Brasil y Mxico, y en menor medida Colombia, tienen mercados de deuda pblica grandes y lquidos con curvas de rendimiento ables que pueden ser utilizadas para jar precios a las emisiones de renta ja privadas y para valuar portafolios, adems de contribuir a desarrollar los mercados de derivados (Grco 3.7c). En realidad, en Brasil y Colombia la capitalizacin de la deuda pblica interna supera sus valores de referencia (Grco 3.6). Adems, Brasil,

Mxico y Chile igualan o superan sus valores de referencia en lo que respecta a la capitalizacin de su mercado interno de bonos corporativos (Grco 3.6). Chile cuenta con un mercado de bonos corporativos particularmente fuerte que puede utilizarse como un importante punto de referencia para otros pases de la regin (ver Recuadro 3.1). Junto con la estabilidad macro y la retirada del sector pblico de los mercados de deuda, esto ilustra el rol de primer orden que pueden jugar los inversores institucionales en la promocin del desarrollo del mercado. El desarrollo ms reciente, pero bastante rpido, del mercado de bonos corporativos en Brasil es otra experiencia regional interesante que merece la pena ser estudiada.9

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42

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.6 Indicadores nancieros en ALC-7 en relacin con su referencia

a. Crdito privado 120 100 80 60 40 20 0 0.5 0.0 2.0 1.5 1.0 2.5 b. Primas de seguros de vida

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c. Activos fondos de pensin

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

d. Activos fondos de inversin

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e. Capitalizacin mercado de valores 120 100 80 60 40 20 0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

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f. Ratio de comercializacin mercado de valores (%)

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g. Ttulos deuda privada interna en circulacin 25 20 15 10 5 0 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

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Fuente: de la Torre, Feyen, e Ize (2011). Este grco muestra los indicadores nancieros para los pases individuales de ALC-7 en relacin con sus respectivas referencias (mostrado en las columnas).

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

43

Por el lado positivo, tambin merece la pena sealar que los per les de vencimiento y de moneda de los bonos en los pases ALC7 han mejorado notablemente.10 El plazo de vencimiento promedio de los bonos del sector privado aument en aproximadamente un ao entre la dcada del noventa y la del 2000 (Grfico 3.9a); el plazo de vencimiento de los bonos del sector pblico aument en 35 meses entre los perodos 20002003 y 2008 2009 (Grfico 3.9b). Al mismo tiempo, la participacin relativa de los bonos nacionales (corporativos y del Estado) denominados en (o vinculados a) monedas extranjeras disminuy signicativamente, de 33% durante los aos noventa a aproximadamente 25% en la dcada de 2000 para el caso de los bonos corporativos (Grco 3.10).

GRFICO 3.7 Mercados de bonos primarios

a. Composicin de mercados de bonos 120 100 80 % del PIB 52 60 40 20 20 16 0 24 4 4 32 23 13 14 4 40 41 48 19 33 23 15 5 10 31 24 65

30

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19

5.0 4.5 4.0 3.4

Los mercados de renta variable

La capitalizacin del mercado de renta variable en ALC7, como en la mayora de los mercados emergentes, ha crecido rpidamente durante la ltima dcada (Grco 3.11a). El ejercicio estadstico de referencia (Cuadro 3.2) confirma que el grupo ALC7 va bien encaminado en lo relativo a la capitalizacin del mercado de renta variable (al contrario, el resto de ALC se sita por detrs de sus valores de referencia). Sin embargo, despus de ajustar por los cambios en el precio de las acciones, se observa una expansin mucho ms modesta (Grfico 3.11b). De acuerdo con el hecho de que el aumento en la capitalizacin del mercado se explique sobre todo por el efecto precio, se ha observado una disminucin de la actividad de captacin de capitales, lo cual seala un rol de menor importancia del financiamiento mediante renta variable. Las emisiones de renta variable disminuyeron en aproximadamente 70% entre los decenios de 1990 y 2000 (Grco 3.12a). El panorama empeora aun ms cuando se observa el volumen de transacciones relativo interno, donde los pases ALC7 muestran un retraso notable en relacin a los valores de referencias globales (unos 29 puntos porcentuales), retraso que aumenta a lo largo del tiempo (Grco 3.13 y Cuadro 3.2).
% del PIB

3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.2 1.6

199199

200008

c. Nmero total de nuevas emisiones al ao como % del PIB en el sector pblico 16 14 12 10 % del PIB 8.5 8 6 4 2 0 2.0 0.5 0.7 0.4 2.9 1.4 0.6 3.7 4.4 3.9 1.8 0.5 0.6 0.1 14.8 13.2 12.9 11.8 10.8

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200809

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El panel A muestra el tamao medio de los bonos privados y pblicos en circulacin en los mercados internos como porcentaje del PIB entre 1990 y 2009. Los bonos internos se denen como los emitidios por residentes en moneda nacional y dirigidos a los inversores residentes. Los paneles B y C muestran el promedio anual de la cantidad captada en los mercados de bonos internos como porcentaje del PIB. El panel B muestra datos del sector privado entre 1991 y 2008, mientras que el panel C muestra datos del sector pblico entre 2000 y 2009 para los pases de ALC -7. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

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Asia (5) China Europa del Este (2) G-7 (7) India ALC-7 (6) otras econ. desarrolladas (5) bonos privados bonos pblicos b. Cantidad total de nuevas emisiones al ao como % del PIB en el sector privado 4.7 1.7 1.1 0.8 1.1

90 9

44

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.8 Volumen de negocios del mercado de bonos interno

200 180 % total capitalizacin mercado de bonos 160 140 120 100 80 80 60 40 20 0 Asia (3) China Europa del Este (3) 200003 G-7 (4) 200407 India 200809 ALC-7 (4) otras econ. desarrolladas (4) 18 24 30 35 23 56 39 39 31 15 21 12 12 58 59 57 84 110 80 178

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra el promedio de comercializacin del mercado de bonos como porcentaje del total de capitalizacin del mercado de bonos entre 2000 y 2009. Los datos de la comercializacin comprenden bonos privados internos, bonos pblicos internos y bonos extranjeros comercializados en las bolsas locales. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

En general, esto sugiere la idea algo inquietante de que cuanto ms se han desarrollado los mercados de renta variable de ALC7, ms ha disminuido su liquidez.13 Si bien la brecha en volmenes de negociacin relativa es algo menos severo en el resto de ALC que en ALC7, la misma historia se encuentra en el resto de ALC. El acceso a los mercados de renta variable tambin sigue siendo limitado y se concentra en unas pocas empresas. El nmero de empresas listadas en los mercados de ALC7 es pequeo y ha disminuido a lo largo de la ltima dcada (Grfico 3.12b). El nmero de empresas que recurren al nanciamiento accionario regularmente tambin es comparativamente pequeo, y solo ocho empresas emitieron acciones en promedio cada ao durante los aos 2000 (Grfico 3.12c).14 Adems, no slo pocas empresas acceden a los mercados de renta variable regularmente, sino que tambin el grueso del nanciamiento accionario se concentra en pocas emisiones. De hecho, la participacin de las cinco principales emisiones ha aumentado de 78% a 92% entre los aos noventa y los aos 2000

(Grco 3.14a). Por ltimo, las transacciones en los mercados de renta variable tambin estn sumamente concentradas, donde las cinco empresas principales captan alrededor del 60% de las transacciones (Grco 3.14b). Una vez ms, tambin hay una gran heterogeneidad en toda la regin, donde los pases no pertenecientes a ALC7 tienen normalmente mercados diminutos y faltos de liquidez con menos de 50 empresas listadas en promedio y con niveles de negociacin relativos por debajo del 5% del PIB (Grco 3.15). En suma, los mercados de renta variable en la regin siguen siendo, en trminos generales, pequeos, faltos de liquidez y altamente concentrados. Dicho esto, no todo el panorama es tan negro. Dentro de ALC, en los pases del Caribe y en los centros offshore se observan capitalizaciones de mercado considerablemente ms grandes y de ms rpido crecimiento (Grco 3.16). En ALC7, en trminos de capitalizacin del mercado de renta variable, Chile se destaca con claridad, seguido de Per y Brasil (Grco 3.6). En trminos de volumen de transacciones relativo domstico,

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

45

RECUADRO 3.1

El mercado de bonos en Chile

los fondos de pensiones posean alrededor del 50% de los bonos en 2010, y las empresas de seguros posean otro 32%. De cualquier manera, dado que se trata de actores tan importantes, su conducta de inversin est estrechamente vinculada al desarrollo del mercado de bonos corporativos. Por ejemplo, su gran tamao normalmente los lleva a invertir grandes cantidades, lo cual limita la demanda potencial en las emisiones ms pequeas.12 Adems, los inversores institucionales chilenos normalmente se inclinan por estrategias de comprar y retener, y guardan los bonos en sus carteras hasta el vencimiento, como se seala en Opazo, Raddatz y Schmukler (2009) y Raddatz y Schmukler (2008), lo cual contribuye a explicar la baja liquidez de los mercados secundarios de bonos corporativos. Adems, las actuales restricciones regulatorias a las inversiones en fondos de pensiones limitan su exposicin a emisiones que tengan grado de inversin, lo cual contribuye a explicar la baja proporcin de bonos corporativos de alto grado en circulacin. El largo vencimiento de los bonos corporativos tambin se puede asociar con la estructura de vencimiento de los pasivos de las empresas de seguros, que les permite llevar a cabo inversiones de largo plazo. La naturaleza de sus pasivos, mayoritariamente indexados por la inacin, tambin implica una signicativa demanda de los bonos vinculados a la inacin. Los cambios regulatorios que se dieron a comienzos de los aos 2000 tambin han contribuido a estos desarrollos. Las reformas del mercado de capitales, en particular, dotaron a los fondos de pensiones y a las empresas de seguros de ms exibilidad en sus inversiones. Es probable que la consolidacin de los marcos macroeconmicos y nancieros tambin haya jugado un rol importante. Sin embargo, an quedan retos importantes, entre ellos la necesidad de ampliar el acceso de las empresas ms pequeas.

La capitalizacin del mercado de bonos corporativos en Chile aument del 13% del PIB durante los aos noventa a 21% en los aos 2000. Adems, como reejo de la consolidacin scal, los bonos del sector privado representan una participacin creciente del total de los bonos en circulacin (ms del 65% en los aos 2000). Los mercados primarios de bonos corporativos son sumamente activos, con nuevas emisiones que alcanzan el 3,4% del PIB anualmente. Por otro lado, est aumentando el uso de bonos corporativos. En los aos noventa, un promedio de 15 empresas emitan bonos en los mercados nacionales cada ao; durante los aos 2000, este nmero aument a 63. Tambin el nivel de concentracin preocupa menos que en otros pases de ALC. Los fondos captados por las cinco emisiones principales durante los aos 2000 fueron de aproximadamente 30%, lo cual es comparable con los pases del G7 (33%). Adems, las empresas han sido ms capaces de explotar el nanciamiento a largo plazo, con un vencimiento promedio al momento de emisin de 15,2 aos, signicativamente mayor que otros pases de ALC7 o que los pases desarrollados (con un vencimiento medio de 6,8 y de alrededor de 10 aos, respectivamente).11 Estos vencimientos largos estn normalmente vinculados a bonos indexados de alto grado de inversin. Sin embargo, la liquidez en los mercados secundarios sigue siendo limitada. Estos desarrollos deben ser entendidos en el contexto de un fuerte desarrollo de los inversores institucionales, sobre todo fondos de pensiones y empresas de seguros y, en menor grado, fondos de inversin. Estos inversores, especialmente los fondos de pensiones, representan una demanda estable de bonos corporativos debido a su tamao (aproximadamente del 65% del PIB para los fondos de pensiones y 20% para las empresas de seguros en 2010). Por ejemplo,

con la excepcin de Uruguay (que muestra un nivel igual a su nivel de referencia), todos los pases de ALC7 se sitan por debajo de sus niveles de referencia. En ese grupo, Brasil es el pas que ms se acerca a ste. Este xito relativo merece ser sealado (ver Recuadro 3.2). Este hecho puede que reeje, adems de una mejor gobernanza (potenciada por el Novo Mercado), el gran tamao y diversidad del

sector corporativo privado y el gran tamao de la industria de fondos de inversin.

Los nuevos actores

Desde la perspectiva del ahorrador, los sistemas nancieros de ALC tambin se han vuelto ms complejos. Mientras que en el pasado los bancos capturaban la mayor

46

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.9 Plazo de vencimiento promedio de bonos en fecha de emisin en mercados locales

12

a. Sector privado 10.3

10

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9.4 8.0 6.8

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200003

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200809

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra el plazo de vencimiento promedio ponderado de las emisiones de bonos al ao en los mercados internos, expresados en aos. El panel A muestra datos del sector privado para el periodo 19912008, y el panel B muestra datos para el sector pblico para 20002009. Los nmeros en la base de las columnas representan el nmero total de emisiones a lo largo del periodo.

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

47

GRFICO 3.10 Composicin de las monedas de los bonos en fecha de emisin en mercados locales

a. Sector privado 35 33

30 % del total de bonos emitidos 25 25 25

25

20 15 10 15

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b. Sector pblico 100 90 % del total de bonos en circulacin 80 70 70 60 50 40 30 20 30 10 0 15 25 87 93 100 90 89 72 89 86 88 85 97 99 100 100 75 13 1 5 10 11 4 23 11 3 14 12 1

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra la composicin de monedas de los bonos privados y pblicos internos en fecha de emisin. El panel A muestra el promedio de bonos en moneda extranjera como porcentaje del total de bonos emitidos por el sector privado en los mercados internos por ao entre 1991 y 2008. El panel B muestra la composicin de los bonos pblicos internos emitidios como promedio al ao (entre bonos en moneda local, en divisas y vinculados a la inacin) para el periodo 2000 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

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48

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.11 Tamao del mercado de renta variable

a. Capitalizacin del mercado como % del PIB 100 90 80 70 60 % del PIB 50 40 30 20 13 10 0 13 31 30 26 41 73 65 63 67 61 51 91 86

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199099 90 80 promedio crecimiento anual 70 60 50 40 30 20 10 4 0 3 3 25 18 39 77

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b. Promedio de crecimiento anual real en capitalizacin del mercado de renta variable

11 1

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199099

200009

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra en el panel A el promedio de capitalizacin del mercado de renta variable interna como porcentaje del PIB entre 1990 y 2009. El panel B muestra el promedio de crecimiento anual en capitalizacin del mercado de renta variable interna entre 1990 y 2009. La capitalizacin del mercado se mide en US$ y est deactada por los ndices de la bolsa local para medir el crecimiento real. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

49

parte de la intermediacin entre prestatarios y prestamistas, ahora hay una gran diversidad de actores con un conjunto ms amplio de instituciones intermediarias de los ahorros, que proporcionan crditos a lo largo de toda la economa y ofrecen una amplia variedad de productos. De hecho, en algunos pases emergentes, los inversores institucionales se han vuelto ms importantes que los bancos. Debido a las constantes inyecciones que reciben de los inversores subyacentes, los fondos de pensiones, los fondos de inversin y las empresas de seguros representan una demanda estable para los activos nancieros nacionales y tienen as un importante rol potencial que jugar en el desarrollo de los mercados de capitales locales. Sin embargo, como se sostiene ms abajo, a ALC todava le queda un largo camino por recorrer en trminos de la so sticacin de sus inversores institucionales, ya que la mayora de los ahorros siguen siendo canalizados hacia depsitos bancarios y bonos del gobierno. Los activos de los fondos de pensiones representan 20% del PIB en los pases ALC7, donde los fondos de inversin y las empresas de seguros representan 10% y 6% del PIB, respectivamente (Grco 3.17). En trminos generales, comparados con sus valores de referencia estadsticos, los fondos de inversin y los activos de los fondos de inversin y fondos de pensiones privados en los pases ALC7 siguen bien encaminados. Sin embargo, los activos de las empresas de seguros se encuentran rezagados (en aproximadamente 8% del PIB) y lo mismo ocurre con las primas de las empresas de seguros de vida y otros seguros (Cuadro 3.2). En ALC, los retrasos parecen ser ms importantes, donde tanto los fondos de pensiones como los fondos de inversin se encuentran rezagados. Sin embargo, hay una considerable heterogeneidad en los pases ALC7 (y, en lneas generales, en ALC), lo cual reeja en parte las diferencias entre pases en materia de entorno institucional y regulatorio. Chile tiene el sistema de fondos de pensiones ms desarrollado (llegando al 70% del PIB) mientras que Brasil tiene la industria de fondos de inversin ms grande (hasta el 42%

GRFICO 3.12 Mercados de renta variable

a. Cantidad de nuevas emisiones de captacin de capital como % del PIB. 1.8 1.6 1.4 1.2 % del PIB 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.3 0.8 0.7 0.5 0.3 0.2 0.9 0.7 0.7 1.4 1.1 1.0 1.4 1.6

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b. Nmero total de firmas registradas en los mercados internos de renta variable 6,000 5,207 5,000 nmero de firmas registradas 4,000 3,000 2,072 2,000 1,382 1,000 425 0 715 828 441 225 167 224 175 385 2,322 4,441

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c. Nmero total de firmas que emiten renta variable al ao 600 532 500 nmero de firmas 400 315 300 200 128 100 0 43 4 8 103 97 381

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Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El panel A muestra la cantidad promedio de emisiones de captacin de capital de renta variable como porcentaje del PIB entre 1991 y 2008. El panel B muestra el nmero promedio de rmas registradas entre 1990 y 2009. El panel C muestra el nmero total de rmas que emiten renta variable entre 1990 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

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50

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.13 Volumen de negocios del mercado de valores en relacin con las referencias globales
a. Residuos 100 volumen del mercado de valores (residuos) 80 60 40 20 0 20 40 60

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160 volumen del mercado de valores (filtrado) 140 120 100 80 60 40 20 0 20 40 4 5 6 7 8 9 10 11 registro del PIB pc Asia Europa del Este G-7 ALC-7 ajuste por tramos

otras economas desarrolladas

Fuente: de la Torre, Feyen, e Ize (2011). El grco muestra el volumen de negocios del mercado de valores entre grupos de pases en relacin con sus referencias globales. El grco de la izquierda muestra la evolucin de las medianas de los residuos anuales por grupo de pases. Primero, se estima un modelo de regresin transversal en promedios por pas, controlando el PIB per cpita, tamao y densidad de la poblacin, coecientes de dependencia por edad de jvenes y ancianos, una variable dicotmica de centro nanciero oshore, una variable dicotmica de pas en transicin, y una variable dicotmica de gran exportador de petrleo. Los residuos anuales por pas se derivan de las estimaciones transversales usadas para calcular las medianas anuales de los grupos de pases. El grco de la derecha muestra las medianas anuales de grupos de pases de la variable ltrada en relacin con el logaritmo del PIB per cpita. El ltrado consiste en eliminar de las observaciones anuales reales por pas las contribuciones esperadas de todos los factores excepto el PIB per cpita, utilizando las estimaciones transversales del modelo de ms arriba. Para dar cuenta de las no linealidadesdel PIB per capita en la regresin transversal, se utiliz un enfoque de ajuste en cuatro tramos.

20

otras econ. desarrolladas

20

20

08

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

51

GRFICO 3.14 La concentracin en los mercados de renta variable

a. Porcentaje de la cantidad captada por las 5 mayores emisiones como % de la cantidad total captada 100 90 80
% de la cantidad total captada

97

93

92 78 72 66

70 61 60 51 50 40 30 20 10 0 43 128 103 97 4 8 315 381 532 109 22 8 92 29 47 42 45 62 55

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b. Valor comercializado por las 5 compaas ms grandes como % del valor total transado 80 73 70 63 60
% del valor total transado

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Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra la concentracin de la actividad en el mercado de renta variable. El panel A muestra la cantidad promedio captada al ao por las cinco principales emisiones como porcentaje del total de emisiones entre1991 y 2008. Los nmeros en la base de las columnas representan el nmero promedio de emisiones al ao. El panel B muestra el porcentaje promedio del valor comercializado por las 5 compaas ms grandes como porcentaje del valor total comercializado al ao entre 1990 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

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52

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.15 En ALC: Actividad comercial y nmero de rmas registradas en mercados internos de renta variable
a. Ratio de comercializacin 30 25 ratio de comercializacin 20 15 10 5 0 3.7 4.9 3.0 3.2 3.4 1.6 4.3 24.5

17.4 12.3

b. Nmero total de rmas registradas en mercados internos de renta variable 250 224 nmero de rmas registradas 200 150 100 67 50 0 37 38 51 28 17 17 45 175

c: Nmero total de rmas por milln de habitantes 160 nmero de rmas por milln de habitantes 140 120 100 80 60 40 20 0 20 21 17 5 7 5 5 4 142

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200009

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El panel A muestra el ratio de comercializacin promedio en ALC, denido como el valor total comercializado al ao en los mercados internos sobre el total de capitalizacin del mercado entre 1990 y 2009. Los paneles B y C muestran, respectivamente, el nmero promedio de rmas registradas y expresado por milln de habitantes en ALC entre 1990 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

del PIB). Cuando se examina el rendimiento en relacin con los niveles de referencia, Chile es claramente la estrella en lo que se reere a los fondos de pensiones y a las empresas de seguros, y Brasil en lo referente a los fondos de inversin (Grco 3.6). De hecho, Brasil es el nico pas de ALC donde el tamao de la industria de fondos de inversin es muy grande y supera a su referencia por un amplio margen. Sorprendentemente, no obstante, los inversores institucionales concentran una parte importante de sus activos en instrumentos de renta ja, como los bonos pblicos y los depsitos, limitando as su rol en el desarrollo de los mercados corporativos de bonos y acciones. En particular, los fondos de pensiones en los pases ALC7 invirtieron un promedio de 32% de sus carteras en bonos pblicos en 2009, comparado con 40% en Europa del Este, 37% en el Asia emergente, y solo 16% en los pases del G-7 (Grfico 3.18a). Aun as, la concentracin de las carteras de los fondos de pensiones en depsitos y bonos del Estado ha disminuido lentamente. Tambin hay una heterogeneidad importante en todos los pases de ALC7. En algunos de estos los fondos de pensiones han invertido de manera signicativa en ttulos del Estado (por ejemplo, Argentina, Mxico y Uruguay) mientras que en otros los fondos de pensiones tienen una mayor participacin de depsitos en sus carteras (por ejemplo, Chile y Per) (Grco 3.18c). Al mismo tiempo, la participacin de los valores y ttulos extranjeros ha ido aumentando lentamente (Grco 3.18b).17 En las carteras de los fondos de inversin se observan patrones similares. stos invierten, en promedio, una parte importante de sus carteras en bonos del Estado e instrumentos del mercado monetario. Sin embargo, al igual que los fondos de pensiones, los fondos de inversin han ido variando progresivamente sus carteras hacia inversiones en renta variable (Gr co 3.19). En Brasil, por ejemplo, la participacin de los bonos pblicos disminuy de 73% a 48% entre 20032004 y 20052009. En Chile, esta fraccin disminuy de 14% a 6%. Sin embargo, los depsitos bancarios siguieron

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

53

GRFICO 3.16 Capitalizacin del mercado de renta variable como porcentaje del PIB en ALC

90 82 80 70 60 % del PIB 50 41 40 31 30 20 10 0 9 15 7 9 26 34 73

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Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra la capitalizacin del mercado de renta variable como porcentaje del PIB entre 1990 y 2009 en ALC. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

representando una participacin sustancial (63%) de su cartera. Como se ver ms en profundidad en el Captulo 8, estas tendencias sealan que la contribucin de los inversores institucionales al desarrollo de los mercados locales quiz no ha sido tan importante como se podra haber esperado. Sin embargo, los casos relativamente ms exitosos de Brasil y Chile merecen especial atencin. Se requiere una investigacin ms exhaustiva para medir los efectos que los fondos de inversin brasileos puedan haber tenido en el desarrollo de Novo Mercado y los fondos de pensiones chilenos en el desarrollo de los mercados primarios de bonos corporativos. Finalmente, los fondos de inversin en capital privado y capital de riesgo (PEVC Private equity and venture capital) tambin se estn convirtiendo en actores importantes en

ALC. Estos fondos son especialmente importantes para nanciar a las PyMEs. Debido a la escasez de datos disponibles, solo podemos tener un atisbo de su importancia relativa. No es sorprendente que los fondos PEVC sigan siendo relativamente subdesarrollados en las economas emergentes, especialmente en ALC. Los fondos de capital privados captaron un promedio de US$4.900 millones por ao en ALC, comparados con casi US$46.000 millones en Asia.18 Los fondos de capital de riesgo son incluso menos representativos, con un total de US$ 12.000 millones al ao captados en promedio fuera de Estados Unidos y Europa. Sin embargo, aunque pequeos, los fondos PEVC han crecido rpidamente, sobre todo en ALC: en la primera mitad de los aos 2000 los fondos PEVC captaron un promedio de US$1.200 millones en ALC, y en la segunda mitad del decenio, captaron

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54

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

RECUADRO 3.2

El mercado de renta variable en Brasil

se han vuelto ms lquidos y menos concentrados, y hay ms empresas que emiten acciones. Estas tendencias sealan que el perfeccionamiento en gobernanza y en proteccin de los inversores bien puede haber dado sus frutos. A pesar de un tmido comienzo, debido fundamentalmente a diversos eventos adversos externos, el Novo Mercado despeg hacia mediados de los aos 2000 y el nmero de empresas listadas en estos nuevos segmentos de gobernanza corporativa del Bovespa ha aumentado sostenidamente a lo largo del tiempo. La creacin del Novo Mercado tambin ha sido bien recibida por los inversores extranjeros. Durante 20042006 la participacin extranjera en los segmentos de gobernanza corporativa capt, en promedio, el 70% de las ofertas de acciones. Santana (2008) sostiene que el Novo Mercado ha permitido a las empresas brasileas, y particularmente a las nuevas empresas, acceder al capital extranjero sin tener que estar listado en bolsas de valores internacionales. Por ejemplo, entre los 27 IPOs entre 2004 y la primera mitad de 2006 en el Bovespa, solo dos empresas aparecan listadas simultneamente en la Bolsa de Valores de Nueva York.

El mercado de renta variable en Brasil ha atravesado importantes cambios a lo largo de la ltima dcada, particularmente introduciendo evidentes mejoras en trminos de gobernanza corporativa. En diciembre de 2000, la bolsa de valores de Sao Paulo (Bovespa) cre tres nuevos segmentos de cotizacin relacionados a la gobernanza corporativa a travs de los cuales los emisores podan adoptar voluntariamente prcticas de gobernanza corporativa ms all de las requeridas por la Ley corporativa de Brasil y, en trminos ms generales, por la regulacin del mercado de capitales. Los segmentos de cotizacin del Bovespa ahora incluyen el tradicional, Nivel 1, Nivel 2 y Novo Mercado. Cada uno de estos segmentos de mercado requiere normas progresivamente ms estrictas de gobernanza corporativa.15 El principal objetivo de la creacin de estos segmentos, y especialmente de Novo Mercado, era revertir el debilitamiento de los mercados de renta variable en Brasil que se haba observado a nales de los aos noventa mediante la promocin de buenas prcticas de gobernanza corporativa tales como el reporte, la transparencia y la rendicin de cuentas.16 De hecho, los mercados de renta variable

US$7.700 millones. El crecimiento sostenido requerir una regulacin adecuada y normas de reporte rigurosas. Esto ltimo se percibe como un tema especialmente relevante en ALC, ya que el acceso a informacin precisa y objetiva en el caso de las empresas privadas no es fcil. En este contexto, las diligencias debidas ex ante, los anlisis de valuacin y el monitoreo comercial ex post, clave para esta industria, pueden ser ms bien difciles.

Los mercados y productos alternativos

Siguiendo la tendencia global, los pases de ALC han visto el desarrollo de formas menos tradicionales de nanciamiento. En esta seccin, pasaremos revista brevemente

a algunos de los ms importantes: los derivados, el factoraje, las cooperativas y las cooperativas de crdito, el nanciamiento por cadenas comerciales minoristas, los fondos cotizados en bolsa y la titularizacin. Estos demuestran que la actividad financiera se est volviendo ms compleja y que los mercados tradicionales captan hoy en da slo una parte del nanciamiento. Desafortunadamente, el alcance de este anlisis est limitado por la disponibilidad de los datos. Mientras que el volumen de transacciones de derivados de tipo de cambio ha aumentado en dlares, en realidad ha permanecido estable como porcentaje del PIB en la mayora de los pases desde nales de los aos noventa. Por otro lado, el volumen de transacciones en contratos de tasa de inters se duplic como

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

55

porcentaje del PIB en los aos 2000, en comparacin con los aos noventa, en la mayora de las regiones emergentes, con una tasa de crecimiento de 213% para los pases ALC7 (Grcos 3.20a y b). Sin embargo, los mercados de derivados son en general relativamente ilquidos, con un volumen de transacciones agregada que representa slo una pequea fraccin del volumen de transacciones en los pases desarrollados. As, el volumen de transacciones relativa en contratos de tipo de cambio es de alrededor de un 1,1% del PIB en ALC, comparado con 7,3% del PIB en los pases del G-7. Adems, la transaccin de contratos de tipo de cambio ocurre casi exclusivamente (98%) en dlares. El factoraje es otro ejemplo de una industria en rpida expansin.19 Esta expansin ha ocurrido mayormente en las economas emergentes, incluidos los pases de ALC7 donde el factoraje represent el 2,6% del PIB en 2008 2009 (Grfico 3.20c). Chile y Mxico son ejemplos de un desarrollo particularmente rpido. En estos pases, las facturas pueden ser transadas en mercados tradicionales o en mercados online. El factoraje en Chile es uno de los ms voluminosos entre las economas emergentes, con un volumen acumulado de 12.000 millones de euros en 2009 (10,7% del PIB) y unos 14.000 usuarios.20 El mercado de factoraje en Mxico tambin es importante, con un volumen total de la industria estimado en casi 11.000 millones en 2007 (casi 2% del PIB). En 2011 el banco mexicano de desarrollo NAFIN (Nacional Financiera) cre un mercado online para los servicios de factoraje llamado Cadenas Productivas, que est demostrando tener bastante xito.21 Este programa de factoraje inverso es relativamente grande, y ha otorgado US$11.800 millones de nanciamiento en 2008, lo cual representa una parte importante del mercado de factoraje en Mxico.22 El crdito de las cadenas comerciales minoristas (fundamentalmente grandes tiendas) es otro caso interesante de competencia con los bancos. Est aumentando rpidamente en ALC, y Chile es un ejemplo particularmente notable. En aos recientes, las grandes tiendas ms importantes se han convertido en

GRFICO 3.17 Activos de los fondos de pensin, fondos de inversin y compaas aseguradoras
a. Fondos de pensin 40 35 30 % del PIB 25 20 15 10 5 0 0 0 5 2 5 6 16 15 15 19 30 26 34 33

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c. Compaas aseguradoras 60 53 50 % del PIB 40 30 20 12 14 10 0 7 9 4 12 6 15 5 6 46 35 35

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200509

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra el total de activos de los inversores institucionales, a saber, fondos de pensin (Panel A), fondos de inversin (Panel B), y compaas aseguradoras (Panel C). El panel A muestra el promedio de activos de los fondos de pensin como porcentaje del PIB entre 2000 y 2009. El panel B muestra el promedio de activos de los fondos de inversin como porcentaje del PIB entre 2000 y 2009. El panel C muestra el promedio de activos de las compaas aseguradoras como porcentaje del PIB entre 2000 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.18 Composicin de las carteras de fondos de pensin

a. Promedio mundial 100 90 80 70 % del total 60 50 40 30 20 10 0 24 5 16 3 7 37 40 10 20 6 11 32 26 10 7 5 16 34 10 4 18 22 25 10 19 16

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Colombia

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acciones/deps inst. nanc. renta variable fondos de inversin

bonos privados otras inversiones

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra en el panel A la composicin ms reciente de cartera de fondos de pensin para la informacin ms reciente disponible, en su mayora, 2009. El panel B muestra la composicin promedio de las inversiones en fondos de pensin como porcentaje del total de cartera entre 1999 y 2008 para los pases de ALC-7, excluyendo a Brasil, y el panel C muestra los datos de los pases individuales.

proveedores no desdeables de crdito a los hogares. Aunque los bancos siguen siendo la principal fuente de nanciamiento para los hogares chilenos, representando el 68% del total de las deudas nancieras de los hogares, el crdito de las cadenas comerciales minoristas a hogares representa el 11% del total de la deuda nanciera de los hogares, el 17% del total de la deuda de consumo, y el 35% de la deuda no bancaria (Grco 3.21b).23 El modelo ha tenido tanto xito que las cadenas chilenas lo estn exportando a otros pases en ALC. Las cooperativas nancieras y las cooperativas de crdito presentan otra alternativa al nanciamiento bancario.24 Sin embargo, los prstamos de estas instituciones normalmente representan solo una pequea fraccin del total. En los pases ALC7 son incluso ms pequeas que en otras economas emergentes, y representan solo el 0.7% del PIB, comparado con el 2% en Asia y 1,7% en India (Grco 3.21a). Otro producto que actualmente experimenta un rpido desarrollo son los fondos cotizados en bolsa (ETF Exchangetraded funds). Los ETFs son carteras negociables compuestas no solo de acciones sino tambin de materias primas y bonos. Facilitan la diversicacin de las carteras, poseen rasgos similares a las acciones (como la transparencia y la jacin frecuente de precios as como la facilidad de comercializacin), y tienen bajos costos de transaccin. Los ETFs han crecido considerablemente en pases desarrollados y emergentes por igual a lo largo de los ltimos aos. En ALC, estos productos han crecido en pases como Mxico. Los ETFs tambin estn ganando terreno en los mercados secundarios, con una participacin creciente del comercio total en los mercados burstiles (Grco 3.21c). Por ltimo, la titularizacin tambin ha aumentado. El nanciamiento estructurado creci muy rpido en los pases desarrollados a lo largo de la ltima dcada, y Estados Unidos ha sido el principal mercado. 25 Sin embargo, la crisis nanciera global de 2008 propin un golpe al nanciamiento estructurado y la emisin neta mundial cay de US$2 billones en 2007 a menos de US$400.000

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EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

57

GRFICO 3.19 Valores en cartera fondos de inversin

a. Brasil 100 90 80 % de total activos 70 60 50 40 30 20 10 0 6 200304 certicados depsitos bonos privados renta variable 11 2005-09 bonos pblicos ttulos renta ja respal. por deuda pblica otros c. Colombia 100 90 80 % de total activos 70 60 50 40 30 20 10 0 2004 renta variable renta fija 200508 bienes inmuebles otros 36 39 49 46 15 15 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 12 9 73 48 4 11 2 5 100 5 17 15 4 % de total activos 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 200004 63 14 2 4 17

b. Chile 6 8 9 13

63

200509 bonos privados renta variable ext.

depsitos renta variable int. bonos pblicos d. Mxico

10 9

%de total activos

61

63

15 200304 depsitos bonos privados intern. bonos pblicos ext.

14 2005-09 bonos pub. intern bonos privados ext. renta variable otros

e. Per 100 90 80 % de total activos 70 60 50 40 30 20 10 0 200004 depsitos bancarios renta variable otros 200509 bonos renta varia ext 33 36 54 45 12 1 11 6

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El grco muestra la composicin de las carteras de fondos de inversin en los pases ALC-5. Para Per, se considera los fondos mutuos y fondos de inversiones. Renta variable incluye acciones de capital y acciones de inversin para los fondos mutuos, mientras que en el caso de fondos de inversin, la renta variable se compone de acciones de capital, fondos de inversin, y otras participaciones hasta 2002, y derechos de participacin patrimonial a partir de 2004. En el caso de Colombia, los fondos vigilados y los fondos controlados se registran en cuadros diferentes para 2002. Los promedios para el periodo se calculan utilizando promedios simples.

58

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

GRFICO 3.20 Derivados y mercados de factoraje

a. Transacciones de derivados de moneda transados fuera del mercado (OTC) 10 9 8 7 % del PIB 6 5 4 3 2 1.7 1 0 0.9 1.7 1.0 1.1 2.8 2.7 1.6 0.7 0.3 1.9 1.3 1.1 0.3 1.1 0.4 4.5 6.6 8.9 9.2 7.3 6.2 5.5

6.9

3 00 98 2
1.4

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20

98 2

20

20

20

20

19

19

19

Asia (5)

Europa del Este (5)

G-7 (7)

19

India

19

ALC-7 (6)

todos los contratos 8 7 6 % del PIB 5 4 3 2 1 0 0.0 0.1 0.2 0.5 0.0 3.3

contratos OTC

b. Transacciones de derivados OTC tasa de inters 6.7

19

otras econ. desarrolladas (7)

0.2

0.0

0.2

2)

Eu r

19982003

200407

c. Volumen en mercados de factoraje como % del PIB 5.0 4.5 4.0 3.5 % del PIB 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.6 0.5 0.7 0.4 0.4 1.6 2.5 3.1 3.3 2.6 4.7 4.1 4.3 4.0

200507

200809

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El panel A muestra el promedio anual de transacciones de derivados de moneda como porcentaje del PIB entre 1998 y 2007. El panel B muestra el promedio anual de volumen de derivados de las tasas de inters OTC como porcentaje del PIB entre 1998 y 2007. El panel C muestra el volumen promedio anual como porcentaje del PIB en los mercados de factoraje entre 2005 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

de

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20
1.7

04 0

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

59

GRFICO 3.21 Cooperativas nancieras, cooperativas de ahorro y crdito y fondos cotizados en bolsa (ETFs)
a. Crditos de instituciones cooperativas sin fines de lucro (como % del PIB) 9 8 7 6 % del PIB 5 4 3 2 1 0 1.9 2.0 1.4 0.2 0.3 1.7 0.6 0.7 1.8 1.6 6.8 8.1

Eu

200507

200809

b. Crdito de minoristas en Chile deuda de los hogares 3 3 6.8 7.8 15 11.1 68.2 17 53 deuda consumidores 15

bancos minoristas prstamos aseguradoras familia comp. fondos y cooperativas financiamiento autos prstamos universitarios

bancos minoristas familia comp. fondos y cooperativas otros

2.5

c: Vol. de comercial. ETFs como % del total de comercial. en los mercados internos de renta variable 2.2

% del total comercializado

2.0

1.5 1.2 1.0 0.7 0.5 0.3 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.3 0.3 0.8

200003

200407

200809

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). El panel A muestra el promedio del crdito proveniente de cooperativas sin nes de lucro como porcentaje del PIB entre 2005 y 2009. El panel B muestra el crdito de los minoristas en Chile en diciembre de 2008. El panel C muestra el valor promedio de comercializacin de ETF al ao como porcentaje del total de comercializacin en el mercado interno de renta variable entre 2000 y 2009. El porcentaje en cada pas tambin se registra en la parte superior de las columnas. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

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5)

60

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

millones. 26 Desde entonces, ha ido lentamente recuperndose hasta alcanzar casi US$750.000 millones en 2010 (an muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis). En todo ALC, la actividad de titularizacin del mercado primario ha aumentado a lo largo de la ltima dcada. Por lo tanto, los instrumentos titulizados han dado muestras de una creciente profundidad en diferentes tipos de activos, sobre todo en Brasil y Mxico. Las emisiones brutas para los pases de ALC en su conjunto aumentaron de US$2.000 millones en 2000 a US$24.400 millones en 2010, con Mxico y Brasil como los emisores ms importantes. A pesar de que algunas emisiones fueron internacionales normalmente entre US$2.000 millones y US$4.000 millones a lo largo de los ltimos cinco aos y fundamentalmente en futuros las emisiones domsticas representaron la participacin ms grande del mercado. Adems, la titularizacin tambin se ha generalizado a un conjunto ms amplio de tipos de activos, tales como prstamos para la adquisicin de coches nuevos y usados, crdito al consumo, crditos sobre tarjetas de crdito, alquiler de equipos e hipotecas. Esta ampliacin en las clases de activos es especialmente notable en Brasil y Mxico.

Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en los trabajos Financial Development in Latin America: Stylized Facts and the Road Ahead, de Tatiana Didier y Sergio Schmukler, y Financial Development: Structure and Dynamics, de Augusto de la Torre, Eric Feyen y Alain Ize, que forman parte del volumen editado que acompaa a este informe regional sobre ALC. 2. A lo largo de este informe, el grupo ALC7 comprende: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Uruguay. Se incluye Uruguay y se excluye Venezuela fundamentalmente porque hay muchos ms datos para el primero que para el segundo. 3. De cualquier manera, los resultados para otros pases de ALC deberan tomarse con precaucin debido a una falta general de disponibilidad de datos.

4. Para una lista completa de pases, ver Cuadro 3.1. 5. El anlisis estadstico de referencias corresponde al presentado en el Captulo 2 y explicado en detalle en de la Torre, Feyen e Ize (2011). 6. De hecho, segn se ha documentado en el Captulo 2, el desarrollo nanciero de las economas ms avanzadas ha sido generalmente ms rpido que aquel en el resto del mundo. 7. Esta simple suma de activos bancarios con la capitalizacin de los mercados de bonos y acciones conlleva un grado de contabilidad duplicada. Por ejemplo, es probable que los activos bancarios incluyan tenencia de bonos y quiz incluso de valores. 8. Es probable que este desarrollo se deba a una mejor gestin monetaria y a un cambio hacia regmenes cambiarios de tipo variable, que llev tanto a los bancos como a los prestatarios a limitar sus desajustes cambiarios. Ver Ilyina, Guscina y Kamil (2010) y la nota de Levy Yeyati (2011 a) en el volumen editado adjunto. 9. La capitalizacin del mercado de bonos corporativos en Brasil ha aumentado desde 12% del PIB en 2004 a casi 29% en 2009. Ver Didier y Schmukler (2011a) para una caracterizacin ms detallada de los mercados de bonos corporativos en la regin de ALC. 10. Como sucede con la deuda bancaria, los pases han realizado un esfuerzo importante para disminuir los desajustes monetarios y de vencimiento con el n de limitar los riesgos de crdito y de renanciamiento. Ver Broner, Lorenzoni y Schmukler (2011). 11. Los bonos con menos de un ao de vencimiento (sobre todo corporativos) no estn excluidos de estas estadsticas debido a la no disponibilidad de datos. 12. A pesar de que los grandes inversores no realizan necesariamente grandes inversiones, los datos sugieren que normalmente s lo hacen, quiz reejando las prcticas de inversin de los inversores institucionales (Didier, Rigobon y Schmukler 2011). 13. Ver de la Torre y Schmukler (2004). 14. El hecho de que slo un conjunto limitado de empresas utilice los mercados de capitales puede al menos en parte estar impulsado por factores relacionados con la oferta. Por ejemplo, el limitado estilo de inversin de los inversores institucionales es una posible explicacin. Segn lo documentado en

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

61

diversos artculos, los inversores institucionales tienden a invertir en empresas ms grandes y ms lquidas, limitando as la provisin de fondos a empresas ms pequeas y menos lquidas. Ver, por ejemplo, Kang y Stulz (1997), Dahlquist y Robertsson (2001), Edison y Warnock (2004), Didier (2011a) y Didier, Rigobon y Schmukler (2011), entre muchos otros. 15. Para un anlisis ms detallado, ver Didier y Schmukler (2011a). Una descripcin de las reglas que rigen estos diferentes segmentos se encuentra disponible en el sitio web del Bovespa (http://www.bmfbovespa.com.br). 16. La Porta et al. (1997) y Glaser, Johnson y Shleifer (2001) demuestran que la proteccin de los accionistas minoritarios es fundamental para el desarrollo del mercado de capitales de un pas. Adems, Klapper y Love (2004) sealan que las prcticas de buena gobernanza son ms importantes en los pases con una escasa proteccin del inversionista y una aplicacin ineciente de las normas. Segn Shleifer y Vishny (1997a) y Bhojraj y Sengupta (2003), las prcticas de buena gobernanza aumentan la conanza entre los inversores ya que tienden a disminuir los riesgos de agencia. Por lo tanto, las empresas pueden tener acceso al mercado de capitales a costos ms bajos y en mejores trminos, aumentar el valor y la liquidez de sus acciones y mejorar su desempeo operativo y su rentabilidad. Ashbaugh-Skaife, Collins y LaFond (2006), por ejemplo, opinan que las mejores prcticas de gobernanza corporativa mejoran las calicaciones crediticias de las empresas y disminuyen los rendimientos de los bonos. De Carvalho y Pennacchi (2011) sostienen, para el caso de Brasil, que la migracin desde los mercados tradicionales hacia el Novo Mercado produjo rendimientos anormalmente positivos para los accionistas y un aumento en el volumen comercial de las participaciones. Klapper y Love (2004) opinan que una mejor gobernanza corporativa est asociada con un mejor desempeo operativo y un mejor ratio Q de Tobin. Joh (2003) llega a la conclusin de que las empresas con una mayor disparidad entre control y propiedad arrojan una menor rentabilidad. Sin embargo, Gozzi, Levine y Schmukler (2010) sostienen que la causalidad funciona en los dos sentidos ya que las mejores empresas buscan mejores entornos de gobernanza corporativa,

17.

18.

19.

20.

21.

y una mejor gobernanza no aumenta necesariamente el valor de una empresa. Las diferencias entre los paneles A y B se deben a tres factores. En primer lugar, los periodos de reporte son diferentes. En segundo lugar, los grupos de pases dieren en cuanto que los datos de la OCDE en el panel A excluyen a Argentina y Uruguay y los datos del panel B excluyen a Brasil debido a una falta de desagregacin en las estadsticas de este pas. En tercer lugar, las fuentes dieren en su clasicacin de los instrumentos extranjeros, que no se reportan como una categora separada en los datos de la OCDE. Estas estadsticas provienen de Preqin, la principal fuente de informacin de la industria en los casos en que la informacin por pas no est disponible. Se debe sealar que la composicin de los grupos de pases de Preqin son diferentes de los que se utilizan en este Captulo. El factoraje es una transaccin nanciera donde las cuentas por cobrar (es decir, las facturas), se venden con descuento a terceros. Ver Klapper (2006) y de la Torre, Gozzi y Schmukler (2007b) para una discusin detallada del factoraje per se y algunos estudios de casos. Inaugurada en 2005 como una alternativa al factoraje bancario, la Bolsa de Productos ha crecido rpidamente y podra convertirse en una fuente importante de nanciamiento de la pequea y mediana empresa (PyME) en un futuro cercano. Este intercambio permite cierta forma de factoraje inverso, donde las facturas se pueden descontar y donde el riesgo crediticio asumido por el inversionista es el de los emisores de la factura. Adems, no se requiere colateral de parte de las PyMEs que emiten la factura. Las claves del xito de esta iniciativa consisten en que descontar las facturas en Bolsa de Productos es ms barato que realizar el factoraje a travs de los bancos y porque proporciona a los inversores un rendimiento superior al que pueden obtener en los mercados monetarios. Ver de la Torre, Gozzi y Schmukler (2007). Este mercado, encabezado por NAFIN, proporciona servicios de factoraje inverso (el descuento de las cuentas por cobrar despus de la entrega) a las PyMEs a travs de la creacin de cadenas entre grandes compradores y sus proveedores. Todas las transacciones se llevan a cabo en una plataforma electrnica,

62

EL DESARROLLO FINANCIERO INTERNO: DNDE SE ENCUENTRA ALC?

lo cual permite a NAFIN captar economas de escala, dado que la mayora de los costos del sistema son jos y el acceso electrnico permite la participacin de un gran nmero de empresas e instituciones nancieras. 22. El programa ha tenido tanto xito que NAFIN ha llegado a acuerdos con bancos de desarrollo en varios pases de Amrica Latina, entre ellos, Colombia, El Salvador y Venezuela, con el n de crear programas similares, mientras que otros bancos de desarrollo en la regin tambin estn pensando en la posibilidad de replicar este modelo. 23. Esta alta penetracin del sector minorista en Chile se ha relacionado con la introduccin de tarjetas de crdito emitidas por grandes tiendas. Estas tarjetas de crdito se hicieron populares en Chile porque ofrecan crditos al consumo, especialmente al segmento de ingresos medios de la poblacin, cuando el mercado de crditos bancarios de este segmento era todava incipiente. 24. Las cooperativas nancieras y las cooperativas de crdito suelen ser instituciones nancieras que pertenecen y son controladas por sus miembros y gestionadas con el objetivo

de proporcionar crdito y otros servicios nancieros para dichos miembros. Por lo tanto, se centran fundamentalmente en dar crdito a los hogares as como a las empresas micro, pequeas y medianas, ya sea formales o informales. Varan signicativamente en tamao, desde pequeas cooperativas con pocos miembros hasta otras comparables en tamao a los bancos comerciales. 25. En su forma ms sencilla, el nanciamiento estructurado es un proceso donde activos son agrupados en un fondo comn y transferidos a terceros, habitualmente denominados empresas de cometido especial (ECE) que, a su vez, emiten valores respaldados por este fondo comn de activos. En otras palabras, el nanciamiento estructurado puede contribuir a convertir activos sin liquidez en ttulos comercializables. Normalmente, se emiten varios tipos de ttulos (llamados tramos) con perles de riesgo/rentabilidad distintivos. 26. La emisin neta incluye las emisiones vendidas en el mercado y excluye las emisiones retenidas por los bancos emisores, mientras que las emisiones brutas incluyen aquellas emisiones retenidas.

La globalizacin financiera: Dnde se sita ALC?

medida que los pases se van integrando unos con otros (una tendenc i a que A LC h a adopt ado decididamente), una visin global del desarrollo nanciero exige detenerse no solo en la actividad financiera interna sino tambin en la globalizacin nanciera.1 En este Captulo se analizan dos dimensiones de la globalizacin financiera. La primera es la diversicacin nanciera, es decir, la diversicacin de carteras mediante la inclusin de activos (o pasivos) externos. La segunda es la deslocalizacin nanciera, es decir, la utilizacin de jurisdicciones extranjeras ms ecientes para llevar a cabo las transacciones nancieras. Las principales conclusiones del Captulo son las siguientes: Si bien la diversificacin financiera de ALC ha seguido aumentando, la deslocalizacin financiera (que aument de manera signicativa en los aos noventa) no ha crecido demasiado a lo a largo del ltimo decenio. Sin embargo, los efectos de valoracin, sobre todo para las inversiones en valores, han sido los principales motores del aumento de la diversicacin nanciera. La creciente diversificacin financiera internacional se ha visto acompaada por

un cambio en la composicin de las carteras (ms reservas, menos pasivos de deuda y ms pasivos en valores de renta variable), lo cual ha vuelto mucho ms segura la globalizacin. Al contrario de otras economas emergentes, los pasivos en renta variable de ALC siguen estando dominados por la inversin extranjera directa (IED) ms que por cartera de renta variable, lo cual es consistente con las carencias de los mercados de valores locales. La emisin y comercializacin externa de los valores de las empresas de ALC7 ha aumentado en gran medida, en relacin a las interiores, lo cual pone de relieve las preocupaciones de las empresas ms pequeas con respecto al acceso al mercado. El nanciamiento mediante bonos del sector pblico ha virado hacia los mercados internos y se ha alejado de los mercados extranjeros, lo cual reeja el deseo de los pases de reducir su exposicin al dlar y a desarrollar sus mercados de deuda pblica en moneda local. Aunque los pases de ALC han realizado progresos importantes en materia de emisin de bonos en moneda local en el extranjero, todava tienen un largo camino por recorrer.
63

64

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

El nanciamiento de bonos corporativos en el extranjero ha experimentado aumentos similares en materia de plazos de vencimiento en relacin con el nanciamiento de bonos locales, a pesar de que slo unas cuantas grandes empresas tienen acceso a mercados de bonos locales e incluso menos tienen acceso a mercados de bonos extranjeros. La primera Seccin describe las dos dimensiones de la globalizacin nanciera. La segunda Seccin analiza el alcance y las implicaciones de la diversicacin nanciera. La tercera Seccin analiza la deslocalizacin del financiamiento, primero de los bonos y de la deuda sindicada, y luego de la renta variable.

Las dos dimensiones de la globalizacin nanciera

La dimensin de la diversicacin nanciera en la globalizacin nanciera es en esencia macroeconmica. Se re ere a los ujos de capitales de un pas y a las posiciones agregadas brutas externas en activos y pasivos. Los residentes nacionales invierten (o piden prestado) en el extranjero y los extranjeros invierten localmente porque esto permite que el riesgo est ms e cazmente diversificado (y los rendimientos igualados) ms all de las fronteras y de los instrumentos. Adems de potenciar la ecacia de la asignacin de recursos, la mayor participacin de inversores extranjeros tambin puede beneciar el desarrollo del mercado local. 2 Puede potenciar la liquidez, impulsar la investigacin, mejorar la cantidad y calidad de la informacin disponible y, en trminos ms generales, aumentar la transparencia y promover la adopcin de mejores prcticas de gobernanza corporativa, reduciendo as los problemas de agencia. 3 Este proceso, no obstante, tambin puede tener desventajas. Los choques que afectan a los inversores extranjeros, en particular (es decir, cambios en el apetito de riesgo que resultan de la volatilidad del ujo de capitales), tambin puede afectar negativamente a las economas

locales a travs de la volatilidad y de efectos de amplificacin.4 Adems, dado que los extranjeros tienden a proveer nanciamiento en moneda extranjera, esto puede conducir a desajustes cambiarios. De la misma manera, si bien las inversiones de los residentes en el extranjero pueden ayudar a suavizar su consumo y, por lo tanto, la produccin interna, estas inversiones tambin pueden reejar la fuga de capitales provocada por el deterioro de las condiciones internas (riesgos de devaluacin, impago y expropiacin) que, manteniendo los dems factores iguales, puede reducir el capital disponible para el nanciamiento interno.5 En cambio, la dimensin de la deslocalizacin de la globalizacin nanciera es fundamentalmente microeconmica. Se reere al uso de mercados o intermediarios externos (en lugar de internos) por parte de los residentes locales por cuestiones de eficiencia ms que por diversicacin de riesgos. As, en lugar de cotizar en el mercado local, una empresa podra preferir cotizar en una bolsa extranjera, porque el mercado externo puede ser ms profundo y ms lquido. O, en lugar de abrir una cuenta de depsito en un banco local, puede que un individuo preera abrirla en un banco en el exterior, porque ste puede proporcionar un mejor servicio para pagos en el exterior. En cualquier caso, aunque los servicios nancieros suministrados en el exterior pueden ser similares a aquellos suministrados localmente, tambin pueden ser ms baratos o tener rasgos especcos que los hacen preferibles para transacciones especicas. Es evidente que cuando se mide el alcance de la actividad financiera de los residentes locales, se debe tener en cuenta las actividades llevadas a cabo en el extranjero con el n de entender el pleno alcance de la profundidad del mercado. Sin embargo, tambin se debe tener en cuenta el carcter sustituible o complementario de la actividad interna y externa.6 Por ejemplo, cuando tiene lugar el intercambio burstil en los mercados internacionales, puede que la actividad interna migre al extranjero y los agentes sustituyan los mercados extranjeros por mercados internos.

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

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Esto no es inocuo, porque puede que no todas las empresas tengan acceso a los mercados internacionales. Por lo tanto, los intercambios internos pueden volverse ilquidos despus de que las grandes empresas se trasladen al extranjero.7 Cuando las empresas ms pequeas siguen limitadas a las fuentes locales de financiamiento, esta migracin puede disminuir no solo la liquidez de las empresas que quedan en los mercados locales sino tambin su capacidad de captar capital, poniendo en peligro la sostenibilidad de los mercados de capitales nacionales. Al mismo tiempo, los mercados internos y externos pueden complementarse unos a otros porque, por ejemplo, ofrecen diferentes opciones de nanciamiento. As, los mercados de bonos extranjeros podran ser normalmente utilizados para activos denominados en moneda extranjera, mientras que los mercados internos pueden ser usados tanto para bonos en moneda nacional como extranjera.

La diversicacin nanciera
La dimensin de diversi cacin nanciera de la globalizacin nanciera se mide con las ampliamente utilizadas medidas de facto compiladas por Lane y MilesiFerretti (2007), que se basan en los stocks (stocks de activos y pasivos externos) as como en ujos (ujos de capital brutos por parte de residentes nacionales y extranjeros).8 Las medidas de stocks brutos sealan una diversicacin creciente, donde la integracin de ALC7 es comparable a la de otras economas emergentes (Grco 4.1a). Mientras que Amrica Central y Amrica del Sur arrojan niveles similares a los de ALC7, los pases del Caribe estn algo ms integrados, lo cual es en gran parte un reejo de su menor tamao (Grco 4.2a). Cuando se controla el PIB y las caractersticas estructurales de cada pas utilizando el mismo modelo de referencias estadsticas descrito en captulos anteriores, la diversificacin financiera de ALC7 (medida como valores brutos de activos y pasivos de la deuda) se acerca a sus valores de referencia (Cuadro 3.2).

Sin embargo, al igual que la capitalizacin del mercado en el Captulo 3, la expansin de la diversicacin nanciera tambin reeja grandes efectos de valuacin.9 Cuando se incorpora estos efectos clasicando las participaciones extranjeras en la renta variable interna por capitalizacin de mercado (en lugar del PIB), el cambio en las participaciones extranjeras entre 1999 y 2007 arroja resultados negativos para ALC, a diferencia de otras economas emergentes, donde el cambio es positivo (Grco 4.3). Esto sugiere que el tan citado aumento en los pasivos de valores transfronterizos en ALC, ms que una relocalizacin proactiva del capital internacional, ha imitado en gran medida la profundidad creciente de los mercados locales de renta variable que, a su vez, se han visto ms potenciados por los aumentos de precios antes de la crisis que por nuevas emisiones (primarias). Las medidas de ujo con rman que los ujos de capital por parte de agentes nacionales y extranjeros en los pases ALC7 han permanecido relativamente constantes y moderados a lo largo del ltimo decenio (Grco 4.1b). Sin embargo, este patrn no ha sido uniforme en el conjunto de ALC, en cuanto los pases del Caribe y los centros offshore han experimentado un fuerte incremento tanto en las entradas como en las salidas de ujos (Grco 4.2b). Si bien las medidas de facto sealan que la diversicacin nanciera en los pases ALC7 ha permanecido relativamente estancada a lo largo del ltimo decenio, un ndice de jure que mide el grado de apertura de las cuentas de capital demuestra que la globalizacin nanciera ha ido creciendo a lo largo de los ltimos veinte aos, aunque se estabiliz en un nivel alto hacia 2004 (Grco 4.4a). Tambin demuestra que, desde nales de los aos noventa, los pases ALC constituyen la regin emergente ms integrada, seguida de cerca por las economas de Europa del Este durante la mayor parte de los aos 2000, y muy por delante de las economas asiticas, incluyendo China e India. Al centrarse en el cambio de pasivos externos (midiendo las inversiones de los extranjeros en las economas nacionales como

66

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.1 Activos y pasivos externos y ujo bruto de capitales

A. Activos y pasivos externos 350 320 300 250 % del PIB 200 150 108 100 50 18 0 Asia (5) China Europa del Este (3) 198089 G-7 (7) 199099 India 200007 ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) 76 52 87 56 22 79 58 39 133 132 109 85 91 86 290

176 135 143

B. Flujos de capital bruto 30 25 20 % del PIB 15 10 4 5 0 1 4 5 6 2 1 2 4 4 5 1 10 5 3 4 12 5 7 1 13 1 2 3 4 1 1 3 5 4 4 8 14 13

7 3 5

6 13 7

Fuente: Clculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007) y Didier y Schmukler (2011b). El panel A muestra los activos y pasivos externos como porcentaje del PIB entre 1980 y 2007. El panel B muestra los ujos de capitales brutos por residentes extranjeros y nacionales como porcentaje del PIB entre 1980 y 2009. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

porcentaje del PIB) las posiciones de cartera de renta variable y de deuda de ALC7 han ido al alza. Si bien las IED han disminuido, an representan una parte importante de los pasivos (Grfico 4.4b). El hecho de que la

80 19 89 90 20 99 00 19 09 80 19 89 90 20 99 00 19 09 80 19 89 90 20 99 00 19 09 80 19 89 90 20 99 00 19 09 80 19 89 90 20 99 00 19 09 80 19 89 90 20 99 00 19 09 80 19 89 90 20 99 00 0 9
Asia (5) China Europa del Este (3) G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) flujos de residentes extranjeros flujos de residentes nacionales

19

diversicacin nanciera en ALC7 est todava en gran parte basada en las IED ms que en las inversiones en cartera de renta variable dibuja un agudo contraste con otras economas emergentes (con la excepcin de Europa

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

67

GRFICO 4.2 En ALC: Activos y pasivos externos y ujo bruto de capitales

A. Activos y pasivos externos 200 180 160 140 121 120 % del PIB 100 80 60 40 20 0 Caribe (2) Amrica Central (+RD) (7) 198089 199099 LAC-7 (7) 200007 Amrica del Sur (4) 100 85 91 125 114 158 152 156 135 128 186

B. Flujo bruto de capital 25 90 80 20 37 % del PB 15 11 70 60 50 25 2 3 5 4 0 2 3 10 1 2 7 2 1 1 1 5 4 4 3 5 4 1 26 44 40 30 20 10 0

10

Fuente: Clculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007) y Didier y Schmukler (2011b). El panel A muestra los activos y pasivos externos como porcentaje del PIB entre 1980 y 2007 en ALC. El panel B muestra el ujo de residentes extranjeros y nacionales como porcentaje del PIB entre 1980 y 2009 en ALC. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

8 9 19 90 9 9 20 00 0 9 19 80 8 9 19 90 9 9 20 00 0 9 19 80 8 9 19 90 9 9 20 00 0 9 19 80 8 9 19 90 9 9 20 00 0 9 19 80 8 9 19 90 9 9 20 00 0 9
Caribe (2) Amrica Central (incluye Rep. Dom.) (7) ALC-7 (7) Amrica del Sur (4) centros offshore en ALC (3) flujo de residentes extranjeros flujo de residentes nacionales

19

80

68

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.3 Efectos de valuacin

30 25 20 15 11.4 10 5 0 5 10 8.5 3.8 5.2 3.6 0.4 0.9 4.4 2.1 12.3 7.0 8.1 5.7 23.8

Asia

China

Europa del Este

G-7

India

ALC-7

otras econ. desarrolladas

pasivos externos de renta variable/PIB

pasivos externos de renta variable/capitalizacin de mercado

Fuente: Clculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007).

del Este), donde las entradas de cartera de renta variable han sido muy superiores y a menudo han aumentado an ms durante el ltimo decenio. Esto coincide con los mercados de renta variable menos dinmicos de ALC7 (ver Captulo7). Por el lado de los activos (midiendo las inversiones de los agentes nacionales en el extranjero) las inversiones bancarias y de renta variable han sido los componentes de flujos de ms rpido crecimiento cuando se miden como una parte del PIB (Gr co 4.4c). En trminos netos, los pases de ALC7 han experimentado pasivos de deuda decrecientes y pasivos de renta variable crecientes. En realidad, se han convertido en acreedores netos con respecto al resto del mundo en lo que concierne los contratos de deuda y han adquirido una posicin de deudor neto cada vez mayor en lo que respecta a los contratos de renta variable, especialmente va la IED (Grco 4.5). Estas tendencias permanecen

iguales en todas las subregiones en ALC (Grco 4.6). Estos cambios en la composicin de carteras de una posicin de deudor neto a acreedor neto han dado como resultado una forma mucho ms segura de integracin nanciera, evitando as muchos de los efectos negativos de la globalizacin nanciera.10 En el pasado no demasiado distante de ALC, las devaluaciones que normalmente acompaan las crisis nancieras aumentaban el peso de la deuda en moneda extranjera. Adems de esto, el cierre de los mercados desataba crisis de re nanciamiento debido a la alta incidencia de la deuda a corto plazo. En cambio, durante la reciente crisis global, las devaluaciones han producido una mejora (cuando se mide en moneda local) en la posicin externa de los pases de ALC debido a su posicin de acreedores netos de renta variable. Adems, los pasivos externos se redujeron cuando los precios de la renta variable se desplomaron,

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

69

GRFICO 4.4 Medidas de jure y de facto de la globalizacin nanciera

A. Medidas de jure de la globalizacin financiera 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

19

19

19

19

Asia 80

China

B. Medidas de facto de la globalizacin financiera: Cambio en tenencias de deudas como % del PIB

60 9 40 26 38 20 15 11 0 27 20 4 18 16 1 1 12 1 21 22 6 17 6 8 4 22 3 3 -4 5 23 8 54

40

Asia (5)

China

0 7 19 90 9 9 20 00 0 7 19 90 9 9 20 00 0 7 19 90 9 9 20 00 0 7 19 90 9 9 20 00 0 7 19 90 9 9 20 00 0 7
Europa del Este (7) renta variable G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) IED deuda

90

00

90

19

20

19

20

00

94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09
Europa del Este G-7 India ALC-7 otras econ. Desarrolladas 13 14 35 5 14 5 9 8 7 11 42 15 3

90

91

92

19

93

(continuacin prxima pgina)

70

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.4 (continuacin)

C. Medida de facto de la globalizacin financiera: Cambio en tenencia de activos como % del PIB 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10 5 13 5 5 1 7 3 2 3 6 5 1 31 18 11 1 2 1 3 5 18 9 0 15 13 9 7 2 14 3 2 4 4 3 5 4 3 3 6 11 19 54 0 15 37 1

15

18 0

9 9 90 19 20 00

00

90

00

90

90

00

90

90

00

00

90

20

19

20

19

19

20

19

19

20

Asia (5)

China

Europa del Este (7) renta variable

G-7 (7) IED deuda

India reservas

20

19

ALC-7 (7)

20

00

otras econ. desarrolladas (7)

Fuente: Clculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007) y Didier y Schmukler (2011b) y Chinn e Ito (2008). El grco muestra en el panel A la evolucin de una medida de jure de globalizacin nanciera (GF). Los paneles B y C muestran el cambio en porcentaje de las medidas de facto de GF para los periodos 1990 a 1999 y 2000 a 2007/09 . El panel B muestra cambios en la tenencias de deudas sobre el PIB, y el panel C muestra cambios en la tenencia de activos sobre el PIB.

disminuyendo notablemente las posiciones del deudor neto. Al mismo tiempo, los grandes fondos de reservas internacionales suavizaron la apreciacin de la moneda nacional durante el periodo expansivo anterior a la crisis y luego sirvieron como un mecanismo de autoseguro durante la crisis, lo cual mitig el pnico monetario y bancario. De hecho, cuando estall la crisis global, numerosos pases tenan un exceso de reservas internacionales respecto a su stock de pasivos externos de corto plazo. En la prctica, esto eliminaba las inquietudes sobre las dicultades de renanciamiento de la deuda, limitando los incentivos de los inversores para atacar las monedas nacionales.11

La deslocalizacin nanciera
Durante los aos noventa, los pases de ALC7 lideraron un profundo proceso de deslocalizacin financiera. An as, esta expansin en el uso de mercados extranjeros, incluyendo los bonos y la deuda sindicada, parece haberse estabilizado en trminos generales a lo largo del ltimo decenio. En trminos de flujos, crecieron los nuevos prstamos sindicados (Grfico 4.7a). Sin embargo, las emisiones de bonos privados disminuyeron drsticamente (Grco 4.7b). De la misma manera, se observ una disminucin sustancial de las emisiones de valores de renta variable en el extranjero (Gr co 4.7c). En trminos relativos, no obstante,

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

71

GRFICO 4.5 Activos externos netos como porcentaje del PIB. Renta variable y bonos
20 10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 A. Asia 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 B. China

19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 94 19 9 19 5 9 19 6 97 19 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 07

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

C. Europa del Este 20 15 10 5 0 5 10 15 20

19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 93 19 9 19 4 9 19 5 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 00 20 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 07

10 5 0 5 10 15 20 25 30 35

E. India

10 5 0 5 10 15 20 25 30 35

posicin de capital neta

Fuente: Clculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007). El grco muestra la posicin internacional de capital neto y posiciones de deuda neta como porcentaje del PIB entre 1990 y 2007.

19 9 19 0 91 19 9 19 2 9 19 3 9 19 4 9 19 5 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 04 20 0 20 5 0 20 6 07
posicin de deuda neta posicin de deuda neta (excepto reservas)

19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 9 19 4 9 19 5 9 19 6 9 19 7 98 19 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 07

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

G. Otras econ. desarrolladas

19 9 19 0 91 19 9 19 2 9 19 3 94 19 9 19 5 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 06 20 07

19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 9 19 4 95 19 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 0 20 0 01 20 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 07
F. ALC-7

19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 9 19 4 9 19 5 9 19 6 97 19 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 07
D. G-7

72

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.6 En ALC: Activos externos netos como porcentaje del PIB - Renta variable y bonos
A. Caribe 20 10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 B. Amrica Central

19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 9 19 4 9 19 5 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 00 20 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 07

10 5 0 5 10 15 20 25 30 35

C. ALC-7 30 20 10 0 10 20 30 40 50 60

19 9 19 0 9 19 1 9 19 2 93 19 9 19 4 9 19 5 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 03 20 0 20 4 0 20 5 0 20 6 07

posicin capital neto

posicin deuda neta

Fuente: Clculos del autor basados en Lane y Milesi-Ferretti (2007). El grco muestra las posiciones internacionales del capital neto y de deuda neta como porcentaje del PIB entre 1990 and 2007.

las emisiones extranjeras de renta variable aumentaron sustancialmente como proporcin del total (Gr co 4.8c). Al mismo tiempo, si bien la participacin extranjera en el total de bonos privados en circulacin ha permanecido estable, se ha producido una disminucin importante en la participacin extranjera del total de bonos pblicos en circulacin, lo cual indica que el nanciamiento pblico ha virado hacia mercados nacionales (Grcos 4.8a y b). Esta disminucin de los bonos pblicos concuerda con la signicativa expansin de los mercados locales en bonos del Estado y al mismo tiempo, una disminucin del endeudamiento externo de los gobiernos de ALC. Los desarrollos positivos en moneda y plazos de vencimiento para los mercados de bonos nacionales documentado en el Captulo 3 estaban en gran parte igualados en

el extranjero. Por lo tanto, el vencimiento de los bonos extranjeros del sector privado de ALC7 lleg a casi doce aos en el ltimo decenio (que era de unos siete aos en la dcada anterior), mientras que para el sector pblico aument de ocho a once aos (Grco 4.9).12 Aumentos similares en los plazos de vencimiento se observaron en todo ALC (Grfico 4.10). Al mismo tiempo, tanto el sector pblico como privado pudieron emitir bonos en el extranjero en moneda local. As, para ALC7, el 7% de los bonos del sector privado y el 9% de los bonos del sector pblico emitidos en el extranjero en el ltimo decenio eran en moneda local, en comparacin con prcticamente cero durante los aos noventa (Grco 4.11). Si bien estas cantidades son pequeas, sobre todo cuando se comparan con las economas desarrolladas, sealan el comienzo de la superacin de ALC del

19 9 19 0 9 19 1 92 19 9 19 3 9 19 4 95 19 9 19 6 9 19 7 9 19 8 99 20 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 06 20 07
posicin de deuda neta (excepto reservas)

19 9 19 1 9 19 2 93 19 9 19 4 95 19 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 00 20 0 20 1 0 20 2 03 20 0 20 4 0 20 5 06 20 07
D. Amrica del Sur

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

73

pecado original (es decir, la incapacidad de emitir deuda de largo plazo en moneda local en los mercados extranjeros). Es evidente que tambin sealan hacia un largo camino necesario para una redencin total. La emisin y comercializacin de valores en el extranjero por parte de los pases de ALC7 (as como de numerosas economas emergentes) normalmente han adoptado la forma de listado en bolsa a travs de certicados de depsitos (DR depository receipts). La comercializacin en el exterior de los DR de ALC7 representa casi las dos terceras partes del comercio total, comparada con entre 30% y 40% para otras economas emergentes (Grfico 4.12). Los trabajos empricos sealan que esta externalizacin de los mercados de valores de ALC ha tendido a limitar el rol de los mercados internos, que, como se ha sealado en el Captulo 3, han seguido siendo sumamente ilquidos.13 El hecho de que el acceso a los mercados accionarios en el extranjero sea incluso ms limitado que en el interior slo un pequeo nmero de empresas de ALC tienen acceso a los mercados extranjeros de bonos y valores y, sorprendentemente, este nmero ha seguido disminuyendo a lo largo del ltimo decenio (Grco 3.4a y b) es una fuente adicional de preocupacin. Este tema ser analizado ms en profundidad en el Captulo 7. Otro aspecto importante de la globalizacin nanciera (una especie de deslocalizacin a la inversa) es la gran presencia fsica de los bancos de propiedad extranjera en los sistemas nancieros nacionales de ALC. La mayor presencia de bancos extranjeros fue en gran parte una respuesta a las crisis financieras de los aos noventa y afect a casi todos los pases en ALC. As, entre 1997 y 2001, la participacin de los activos bancarios de propiedad extranjera aument de 23% a 43% en los pases ALC7 y de 26% a 38% en otros pases de Amrica del Sur (Grfico 4.14). En Amrica Central y el Caribe el aumento de la participacin de los bancos extranjeros tuvo lugar un poco ms tarde (durante los primeros aos del decenio 2000) y la participacin de activos de los bancos extranjeros aument de 20% a 31%

GRFICO 4.7 Nuevas emisiones de captacin de capital en mercados extranjeros

A. Nuevos prstamos sindicados 6 5.3 5 4 % del PIB 3 2 1 0.4 0.4 0 Asia (5) China Europa del Este (7) 199199 G-7 (7) 1.7 3.6 2.9 2.0 1.5 1.6 1.2 0.7 0.3 India ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) 1.4 5.6

200008

B. Emisiones de bonos de sectores privado y pblico 9 8 7 6 5 4 3 1.1 2 1 2.1 0

1.4 1.1 3.3 0.9 1.4 1.0 0.1 0.3 0.1 1.6 0.4 1.6 0.7 2.3 0.3 0.3 5.7 1.0 1.2 1.5 0.4 3.3 6.3

% del PIB

9 9 91
0.5

00

91

91

91

91

00

00

00

91

91

00

20

19

00

19

19

19

19

20

20

20

Asia (5)

19

China

Europa del Este(7)

19

G-7 (7)

20

India pblicos

ALC-7 (7)

20

privados

otras econ. desarrolladas (7)

C. Emisiones de renta variable 0.8 0.7 0.6 % del PIB 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.1 0.0 0.1 0.0 Asia (5) China Europa del Este(7) 199199 G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 0.3 0.7

200008

Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra la actividad de captacin de capital en los mercados externos. El panel A muestra los nuevos prstamos sindicados en el extranjero como porcentje del PIB entre 1991 y 2008. El panel B muestra la emisin de bonos en el extranjero por los sectores privado y pblico como porcentaje del PIB entre 1991 y 2008. El panel C muestra la captacin de capitales de las emisiones de renta variable en los mercados extranjeros como porcentaje del PIB entre 1991 y 2008. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

20

00

74

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.8 Tamao relativo de los mercados de capitales extranjeros

A. Bonos en circulacin en mercados extranjeros del sector pblico como % del total de bonos en circulacin 45 40 35 % del total de bonos 30 25 20 15 10 5 0 Asia (5) China Europa del Este (6) G-7 (7) ALC-7 (6) otras econ. desarrolladas (6) 16 11 8 2 4 32 29 40 31 22 19

B. Bonos en circulacin en mercados extranjeros del sector privado como % del total de bonos en circulacin 70 % del total de bonosprivados 60 50 40 30 20 10 0 Asia (5) China Europa del Este (2) G-7 (7) India 200009 ALC-7 (6) otras econ. desarrolladas (5) 7 29 22 44 45 46 61 55 44 36 36 32 58 51

199099

C. Monto captado en mercados extranjeros de renta variable como % del total del monto captado a travs de emisiones de renta variable 60 % del total de monto captado 50 40 32 30 20 12 10 0 Asia (5) China Europa del Este (7) G-7 (7) India 200008 ALC-7 (6) otras econ. desarrolladas (7) 6 16 20 16 32 28 24 19 32 47 49 44

199199

Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra el tamao de los mercados extranjeros en relacin con el total de mercados (nacionales y extranjeros). El panel A muestra el ratio de bonos pblicos en circulacin en mercados extranjeros en relacin con el total de bonos pblicos entre 1990 y 2009. El panel B muestra el ratio de bonos en circulacin del sector privado en los mercados extranjeros en relacin con el total de bonos pblicos entre 1990 y 2009. El panel C muestra el monto captado en los mercados de renta variable en el extranjero en relacin con el monto total captado a travs de emisiones de renta variable en mercados nacionales y extranjeros entre 1991 y 2008. Los paneles A y B se basan en datos del Banco de Pagos Internacionales que dene los ttulos de deuda externa como los no emitidos por residentes en moneda nacional y que tienen como objetivo los inversores residentes.

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

75

GRFICO 4.9 Plazo de vencimiento promedio de los bonos en fecha de emisin

A. Plazo de vencimiento promedio de bonos privados en mercados extranjeros 14 12 10 nmero de aos 8.44 8 6 4 2 0 Asia (5) China Europa del Este (7) G-7 (7) ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) 8.78 7.15 7.50 6.11 8.57 7.73 11.82

8.81 7.35 7.85 7.59

B. Plazo de vencimiento promedio de bonos pblicos en mercados extranjeros 12 10.2 10 8.7 nmero de aos 8 6 4 2 0 Asia (5) China Europa del Este (7) 199199 G-7 (7) ALC-7 (6) otras econ. desarrolladas (7) 7.5 6.4 9.5 9.0 7.8 8.5 11.0

8.1

7.9

7.6

200008

Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra el plazo de vencimiento (en aos) de los bonos emitidos por los sectores privado y pblico en mercados extranjeros entre 1991 y 2008. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

y de 6% a 32%, respectivamente. Segn sostena Domanski (2005), permitir la entrada de los bancos extranjeros facilitara la recapitalizacin, la consolidacin y el fortalecimiento de los sistemas bancarios en apuros.

Estos objetivos acabaron creando inquietudes nacionalistas as como preocupaciones acerca de los efectos potencialmente adversos de los bancos extranjeros en al acceso a los servicios nancieros (ver Recuadro 4.1).

76

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.10 En ALC: Plazo de vencimiento medio de bonos pblicos y privados en los mercados extranjeros en fecha de emisin

A. Plazo de vencimiento de bonos privados extranjeros 12 10.6 10 8 6.8 6 4.8 4 2 0 Amrica Central (incluye Rep. Dom.) (3) ALC-7 (6) Centros offshore en ALC (1) Amrica del Sur (2) 3.1 9.4 8.7 nmero de aos 7.2 7.1

B. Plazo de vencimiento de bonos pblicos extranjeros 18 16 14 nmero de aos 12 10 8 6 4 2 0 Caribe (1) Amrica Central (incl. Rep. Dom) (4) 199199 ALC-7 (6) Centros offshore en ALC (6) Amrica del Sur (1) 6.0 7.9 8.1 6.0 12.8 11.6 11.0 9.0 8.9 15.3

200008

Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra el plazo de vencimiento (en aos) de los bonos emitidos por los sectores privado y pblico en mercados extranjeros entre 1991 y 2008 en ALC. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

77

GRFICO 4.11 Ratio de bonos en moneda extranjera en relacin al total de bonos en fecha de emisin

A. Sector privado 100 % del total de bonos extranjeros del sector privado 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 23 19 12 18 3 7 23.6 38.2 24 8 38 106 Asia (5) China Europa del Este (6) G-7 (7) ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) 45 67 100 98 100 94 89 97 100 93 89 75

B. Sector pblico 100 % del total de bonos extranjeros del sector pblico 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 5.0 8.4 2.7 2.0 3.9 3.0 43.6 65.3 7.2 5.1 22.8 18.2 Asia (5) China Europa del Este (7) 199199 G-7 (7) 200008 ALC-7 (6) otras econ. desarrolladas (7) 58 75 100 100 100 100 96 99 100 91 91 85

Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra el ratio de bonos en divisas en relacin con el total de bonos emitidos por los sectores privado y pblico en mercados extranjeros entre 1991 y 2008. El panel A muestra datos del sector privado. El panel B muestra los datos del sector pblico. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin. El nmero en la base de las columnas representan el nmero promedio de emisiones al ao. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

78

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.12 Transacciones de renta variable en mercados nacionales y extranjeros

70 63 60 66 61

% del valor comercializado

50 39 38 35 30 30 31 22 20 14 10 2.5 3.3 3.7 Asia (3) 12.3 14.0 15.0 China 8 1.0 1.3 1.7 Europa del Este (2) 200003 10 8 7.3 10.0 11.0 India 200809 9.7 11.7 13.0 ALC-7 (6) 2.8 3.0 3.0 otras econ. desarrolladas (7) 18 18 13 23 18 24 35

40

38

9.9 11.2 11.6 G-7 (5) 200407

Fuente: Didier y Schmukler (2011b) Este grco muestra los promedios transnacionales de los valores a nivel de las empresas transados en certicados de depsito (DRs) sobre el total del valor transado (en mercados nacionales y DRs). Slo se consideran en este grco las empresas con programas de DR identicadas en el Directorio DR del Bank of New York, y con datos sobre las ventas registrados en Bloomberg. El nmero promedio de empresas para los pases en cada regin tambin se registra en la base de las columnas. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

RECUADRO 4.1

Costos y benecios de la participacin de los bancos extranjeros en los sistemas nancieros nacionales
ses en desarrollo en los que operan. La feroz competencia con los bancos de propiedad extranjera puede amenazar la existencia de los bancos locales. Adems, los bancos de propiedad extranjera pueden disminuir el financiamiento para una mayora de empresas y consumidores nacionales si slo se concentran en un segmento especco del mercado. En particular, la literatura demuestra que los bancos extranjeros tienen la tendencia a experimentar dicultades para prestar a usuarios que carecen de la informacin dura para demostrar su solvencia (por ejemplo, Mian 2003; Mian 2006; Berger, Klapper y Udell 2001). De todos modos, la evidencia en cuanto al efecto neto de los bancos de propiedad extranjera en la expansin no es de nitoria. Por ejemplo, es posible que la competencia de los bancos extranjeros obligue a los bancos nacionales a buscar nuevos nichos de mercado (Jenkins 2000). En trminos empricos, de la Torre, Martnez Pera y Schmukler (2010) y Beck, DemirgKunt y Martnez Pera (2011) demuestran que no hay diferencias en la medida de la participacin

Numerosos documentos han analizado los costos y benecios de la participacin de bancos de propiedad extranjera en los sistemas nancieros (por ejemplo, Claessens y Van Horen 2008; Cull y Martnez Pera 2010). Normalmente estos autores opinan que los bancos de propiedad extranjera tienden a ser ms e cientes que los bancos nacionales en las economas emergentes. Los bancos de propiedad extranjera pueden contar con bases de nanciamiento ms diversicadas, entre ellas el acceso a liquidez externa de sus casas matrices incluso en tiempos de crisis, lo cual disminuye sus costos de depsito. Los bancos de propiedad extranjera tambin pueden captar mejor las economas de escala y aportar capacidad tcnica, innovacin de productos y prcticas de gestin de riesgo ms so sticadas. Tambin pueden ayudar a potenciar la competencia en los pases en desarrollo. Sin embargo, los crticos de la penetracin de propiedad extranjera sostienen que los bancos extranjeros pueden desestabilizar el sector bancario por diversas razones. Pueden importar choques de sus pases de origen y/o repartir los choques de otros pa-

(continuacin prxima pgina)

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

79

RECUADRO 4.1

(continuacin)
de los bancos extranjeros se asocia con una mejora de los indicadores de las empresas, especialmente las empresas ms nuevas, aunque los efectos son menos pronunciados para las pequeas empresas.

de los bancos de propiedad extranjera con las PyMES en comparacin con los grandes bancos nacionales y de propiedad del Estado. Clarke et al. (2006) y Giannetti y Ongena (2009) argumentan que la presencia

GRFICO 4.13 Concentracin en mercados de bonos extranjeros y de renta variable

A. Monto captado por las 5 emisiones ms importantes como % del monto total captado en mercados extranjeros de bonos privados 100 % del monto total captado en el extranjero 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 32 21 21 22 8 18 25.0 45.3 G-7 (7) 13 India 47 45 16 43 11.5 Asia (5) China Europa del Este (4) ALC-7 (4) otras econ. desarrolladas (7) 31 24 59 57 49 48 45 74 73 88 72 76 69 63

B. Monto captado por las 5 emisiones ms importantes como % del monto total captado en mercados extranjeros de renta variable 100 % del monto total captado en el extranjero 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 7 6 21 93 5 11 14 26 18 India 14 11 6 9 24 Asia (2) China Europa del Este (1) 199199 G-7 (7) ALC-7 (3) otras econ. desarrolladas (7) 65 56 89 98 100 87 85 84 79 85 98 89 82 87

200008

Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra la concentracin en los mercados de bonos y renta variable. El panel A muestra el monto captado por las cinco principales emisiones de las empresas como porcentaje del monto total captado por el sector privado en los mercados extranjeros de bonos privados entre 1991 and 2008. Slo se tomaron en cuenta en este grco los pases-aos con al menos 5 emisiones . El panel B muestra el monto captado por las cinco principales emisiones como porcentaje del monto total captado por el sector privado en los mercados extranjeros de renta variable privada durante el mismo periodo. El panel C muestra el promedio transnacional del valor a nivel de empresa transado en DRs para las cinco empresas principales en relacin con el total del valor de DRs transados en mercados extranjeros de renta variable entre 2000 y 2008. Slo se tom en cuenta en este grco los pases con ms de cinco empresas con programas de DRs. Todos los DRs identicados en el Directorio del Bank of New York, con datos de transacciones registrados en Bloomberg se consideran en este grco. Los nmeros en la base de las columnas representan el numero promedio anual transnacional de emisiones. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

80

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 4.14 Activos bancarios de propiedad extranjera como porcentaje del total de activos bancarios
A. En los pases ALC 70 60 % del total de activos bancarios 50 43 40 32 30 20 14 10 0 10 6 20 31 23 26 46 38 36 39 65 67

Am e Re r. C p. tra Do l ( m inc .) ( l. 6)

ica

Am

B. En el mundo 70 63 60 % del total de activos bancarios 50 43 40 30 25 20 10 0 7 11 1 0 0 4 3 4 19 23 18 26 19 57 46

7) AL C7(
2005

Ce de sa o rro tras lla ec da on s( . 7)

lE st (7 e )

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Ch

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de

1997 100 % del total de activos bancarios 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2001

C. Pases ALC individuales en 2005

Fuente: Clculos del autor basados en Claessens y van Horen (2008). El grco muestra los activos promedio de bancos extranjeros como porcentaje del total de activos bancarios en 1997, 2001, y 2005. El panel A compara el ratio promedio en las regiones en ALC. El Panel B compara el ratio promedio en ALC-7 en relacin con otras regiones emergentes y economas desarrolladas, y el panel C muestra el ratio para todos los pases en ALC en 2005.

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(4

LA GLOBALIZACIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

81

Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en los documentos Financial Globalization: Some Basic Indicators for Latin America and the Caribbean, de Tatiana Didier y Sergio Schmukler, y Financial Globalization in Latin America: Myth, Reality and Policy Matters, de Eduardo Levy-Yeyati, que forman parte del volumen editado que acompaa este informe regional sobre ALC. 2. Los inversores extranjeros invierten principalmente en los mercados de ALC, pero no captan capital all. Las emisiones locales de valores o bonos de las empresas extranjeras representaron menos del 2% del capital total captado en estos mercados durante los aos 2000. Sin embargo, las empresas extranjeras normalmente han buscado ms nanciamiento en las economas emergentes. 3. Ver Stulz (1999) y Errunza (2001). 4. Levy-Yeyati (2011b) encuentra pruebas de que la globalizacin nanciera amplic la liquidacin de activos (especialmente a travs de fondos de valores con referencia global) que se produjo despus del colapso de Lehman Brothers. Tambin llega a la conclusin de que la naturaleza procclica de las inversiones de cartera, que vuelven a los principales mercados durante los episodios de huida hacia la calidad, pueden amplicar el efecto del ciclo 5.

6.

7. 8. 9. 10.

11.

12.

13.

global en el mundo emergente de una manera no deseable. Existe una extensa literatura, que aumenta rpidamente, que analiza los ujos de capital transfronterizos y las posiciones asociadas de activos y pasivos desde una perspectiva de cartera. Ver Broner et al. (2010) y sus referencias. Cuando las actividades internas y externas son complementarias, la correlacin entre desarrollo nanciero y globalizacin nanciera debera ser positiva, y cuando son sustitutas, la correlacin debera ser negativa. Ver Levine y Schmukler (2006; 2007). Ver tambin Lane y Milesi-Ferretti (2001). Ver Gourinchas y Rey (2007) y Gourinchas, Govillot y Rey (2010). Ver de la Torre et al. (2010a y 2010b), Gourinchas, Govillot y Rey (2010), Didier, Hevia y Schmuckler (2011), y Gourinchas, Rey y Truempler (2011). Ver Aizenman y Pasricha (2010), Frankel y Saravelos (2010), y Aizenman (2011), entre otros. Sin embargo, los plazos de vencimientos largos podran ser asociados con duraciones relativamente cortas si la mayor parte de la deuda es en tipos de cambio otantes. Los datos no nos permiten actualmente identicar dichos efectos. Ver Levine y Schmukler (2006, 2007). El Captulo 7 analiza ms en profundidad las posibles razones de esta brecha.

La inclusin financiera: Dnde se sita ALC?

ste Captulo estudia la inclusin nanciera en ALC y se centra en los sectores tpicamente desfavorecidos, especialmente los hogares de bajos ingresos y los pequeos empresarios. Tanto los estudios tericos como empricos han sostenido que la inclusin nanciera importa.1 La teora ha demostrado que las fricciones del mercado financiero que impiden la inclusin financiera pueden conducir a una desigualdad persistente y a las trampas de la pobreza, y el trabajo emprico ha con rmado los efectos positivos en el bienestar que resultan del acceso de las empresas y los individuos a los servicios nancieros.2 Este Captulo primero mide la inclusin financiera en ALC y la compara con la de otras regiones utilizando datos del lado de la oferta obtenidos de los reguladores bancarios. En segundo lugar, analiza las barreras (pecuniarias y no pecuniarias) al uso de servicios bancarios a partir de un estudio de bancos y compara ALC con otras regiones. En tercer lugar, estudia los datos por el lado de la demanda a partir de estudios a nivel de las empresas y de los hogares.3 Finalmente analiza el rol de los gobiernos de la regin en la promocin de la inclusin nanciera. Las principales conclusiones son las siguientes:

La mayora de los indicadores disponibles de inclusin financiera sugieren que es evidente que ALC7 no tiene un bajo desempeo en comparacin con sus pares; de hecho, ALC7 tiene un mejor desempeo en diversas dimensiones, entre ellas, sorprendentemente, el uso de servicios bancarios por parte de las PyMEs. Este xito relativo podra reejar en parte el hecho de que una mayora de gobiernos en ALC7 han adoptado polticas amplias para promover la inclusin nanciera. Al mismo tiempo la falta de demanda parece ser un factor importante para explicar el uso limitado de los servicios bancarios por parte de los hogares. Sin embargo, las altas tarifas pecuniarias de los depsitos y prstamos tambin podran estar actuando como barreras. Adems de estas barreras, otro aspecto potencialmente problemtico que requiere la atencin del gobierno es la mejora de los derechos de los acreedores, donde ALC7 presenta un retraso signicativo. En trminos generales, los pases no pertenecientes a ALC7 estn rezagados con respecto a ALC7 en algunos indicadores de expansin nanciera y en algunas polticas de gobierno para promover la inclusin;

83

84

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

por lo tanto, hay un terreno para que los gobiernos no ALC7 jueguen un rol ms activo en la promocin de la inclusin nanciera. Este Captulo no aborda el tema de la sostenibilidad nanciera, en parte debido a la falta de datos. Sin embargo, parece razonable a rmar que cuanto ms promuevan los gobiernos la inclusin financiera (y tengan xito en su potenciacin), ms atencin tendrn que prestar a la solidez y sostenibilidad de ese progreso. Como lo ha demostrado la reciente crisis global, es ms probable que aparezcan lneas de fractura sistmicas ah donde disminuye la capacidad de los prestatarios para pagar. El resto de este Captulo se estructura de la siguiente manera. La primera Seccin presenta la metodologa utilizada en el estudio. La segunda Seccin presenta las pruebas por el lado de la oferta. La tercera Seccin analiza las pruebas por el lado de la demanda. La cuarta Seccin versa sobre el rol del gobierno.

La metodologa
Resulta difcil medir la inclusin nanciera en la prctica. Un desafo bsico consiste en distinguir entre el acceso y el uso de los servicios financieros. El acceso se refiere fundamentalmente a la oferta de servicios, mientras que el uso (el resultado observable) est determinado tanto por la demanda como por la oferta. Por lo tanto, las inferencias acerca de la inclusin financiera a partir de mediciones del uso de los servicios nancieros no implican necesariamente la existencia de fallas de mercado que justiquen la intervencin del gobierno. An as, medir el uso de los servicios nancieros es la principal manera, y la ms accesible, de evaluar la inclusin nanciera. Este anlisis emplea ambos tipos de datos por el lado de la demanda (basndose en estudios) y datos del lado de la oferta para caracterizar la inclusin nanciera. Como en captulos anteriores, cuando hay datos sucientes, se presentan tanto los datos brutos como los

datos controlados por el PIB per cpita y por la densidad demogrca. El anlisis se concentra en el anlisis del acceso a (y el uso de) los servicios bancarios, porque los bancos dominan el sector nanciero en Amrica Latina, sobre todo en los hogares y las PyMEs, que se encuentran en el corazn de las preocupaciones y del programa de la inclusin nanciera. Adems, los datos para el sector bancario son ms accesibles en todos los pases, lo cual facilita las comparaciones. Sin embargo, cuando es posible, se presenta y se discute los datos y las iniciativas que incluyen a las instituciones no bancarias. La falta de acceso puede reejar las barreras pecuniarias para el uso de los servicios financieros, tales como tarifas o balances mnimos, as como barreras no pecuniarias, tales como los requisitos de documentacin, el nmero de lugares donde los individuos pueden abrir cuentas o postular a prstamos, el nmero de das para procesar una solicitud de prstamo, etc. De esta manera, el Captulo utiliza datos de un estudio de instituciones nancieras llevado a cabo por el Banco Mundial (ver Berck, DemirgKunt y Martnez Pera 2008) durante 20042005 para cuanticar las barreras al uso de los servicios nancieros. Dado que estos datos estn disponibles slo en los pases ms grandes de Amrica Latina, no es posible comparar los pases de ALC7 con los dems pases de la regin. Es necesario formular algunas advertencias y limitaciones de este anlisis. En primer lugar, como se menciona ms arriba, el anlisis se centra en los bancos e ignora en gran medida las instituciones no bancarias. En segundo lugar, se centra en los pagos, los ahorros y los servicios crediticios. Debido a la falta de datos, ignora los servicios de seguros. En tercer lugar los indicadores de inclusin financiera, como el nmero de depsitos o prstamos per cpita, puede sobreestimar el alcance de la expansin, ya que algunos individuos y empresas pueden tener ms de una cuenta. En cuarto lugar, los datos del lado de la oferta no distinguen entre individuos y empresas en el uso de servicios bancarios.

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

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Finalmente, al documentar el rol del gobierno en la promocin de la inclusin nanciera, este Captulo solo puede describir las iniciativas y las polticas, y no lleva a cabo un anlisis del impacto de estas polticas en el bienestar.

Evidencia del lado de la oferta

En general, las estadsticas brutas sobre el nmero de sucursales, cajeros automticos y depsitos sugieren que los pases de ALC se encuentran a la par con economas en Asia, pero acusan un retraso en relacin con los pases desarrollados y Europa del Este. Las cifras promedio de sucursales y cajeros automticos en ALC7 son bastante similares a las de Asia, pero inferiores a las de Europa del Este, el G-7 y otros pases desarrollados (Grco 5.1a). Los pases de ALC7 tambin tienen un desempeo superior al de otras subregiones de ALC. En cuanto al nmero promedio de depsitos por cada 1.000 adultos, las cifras de ALC7 son similares, en trminos generales, a las de Asia y de las economas avanzadas no pertenecientes al G7, pero inferiores a las de Europa del Este y los pases del G7 (Grco 5.1b). Sin embargo, despus de controlar por el ingreso per cpita y la densidad demogrca, estas diferencias dejan de ser signicativas (ver Cuadro 5.1).4 De hecho, la mayora de pases de ALC7 (y ALC) parecen tener un desempeo superior a los grupos de comparacin (Grco 5.2). En el caso del nmero de prstamos, ALC tiene un desempeo superior a la mayora de otras regiones, incluso sin utilizar los controles (Grco 5.3).5 Hay diversas barreras pecuniarias posibles al acceso. El balance mnimo medio requerido por los bancos en los pases ALC7 normalmente es similar al observado en la mayora de pases en vas de desarrollo. De la misma manera, el balance mnimo requerido para mantener las cuentas de ahorro y cuentas corrientes es ms bajo que los exigidos en la mayora de pases en vas de desarrollo y concuerdan con las prcticas de las economas desarrolladas. Sin embargo, las tarifas de los depsitos en ALC tienden a ser

ms altas que aquellas observadas en otras regiones (Grco 5.4a). De la misma manera, las tarifas de los prstamos al consumo y residenciales (hipotecarios) en Amrica Latina superan sustancialmente a las de la mayora de pases de comparacin (Grco 5.4b). En cambio, las tarifas de otros tipos de prstamos de los pases ALC7 se parecen bastante a las observadas en otras regiones. En trminos de barreras no pecuniarias, el nmero de documentos requeridos para abrir cuentas de depsito en Amrica Latina tambin supera los requisitos de la mayora de los dems pases. Sin embargo, el nmero de lugares donde los clientes de los bancos pueden abrir una cuenta corriente o postular a un prstamo es comparable o mayor en los pases de ALC7, incluso comparados con las economas del G7. El estudio del Banco Mundial revela que, con la excepcin de los prstamos hipotecarios, que normalmente tardan dos semanas en ser procesados, el nmero de das requeridos para procesar otros prstamos en ALC7 coincide con lo observado en otras regiones menos desarrolladas. Las principales barreras al uso de los servicios en Amrica Latina parecen ser los costos pecuniarios o tarifas. El Cuadro 5.2, que muestra las regresiones de las tarifas de prstamos de depsito e hipotecarios contra un nmero de posibles determinantes, incluyendo una variable dicotmica en ALC7, confirma que incluso despus de controlar por las diferencias en la estructura del sector bancario, el entorno institucional y el ingreso per cpita en diferentes pases, las tarifas cobradas por los bancos en Amrica Latina siguen siendo considerablemente ms altas que sus referencias.

Evidencia del lado de la demanda

En esta parte se describe la evidencia del lado de la demanda para el uso y acceso de las empresas a los servicios bancarios con diversos indicadores elaborados a partir de la base de datos de los Enterprise Surveys del Banco Mundial. En primer lugar, analiza el porcentaje de empresas que tienen una cuenta corriente. En segundo lugar, analiza

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LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 5.1 Nmero de sucursales, cajeros automticos, cuentas corrientes y de prstamos

A. Mediana del nmero de sucursales bancarias y cajeros automticos por 100.000 adultos 140 120 100 80 (6) 60 40 20 0 54 34 27 (4) 11 (5) 10 (3) (6) 22 (7) 37 (7) 24 (7) 10 13 7 (7) (7) (7) 18 7 (3) (4) 118

73

32 (7)

As ia Am (in ri c. ca Re Ce p. nt Do ra m l ) Eu ro pa de lE ste

7 AL C-

promedio de sucursales por 100.000 adultos

promedio cajer. autom. Por 100.000 adultos

2,500

B. Mediana del nmero de cuentas de depsitos bancarios y cuentas de prstamos por 1.000 adultos

2,000 1,700 1,500

2,022

1,000

977 825 (6)

(5) 747

906

500

(4) 272 (3)

(5)

357 (2)

439 (2) 137

498 (7) (6) (2) (2)

As ia Am (in ri c. ca Re Ce p. nt Do ra m l ) Eu ro pa de lE ste

ia

G7

promedio cuentas corrientes por 1.000 adultos

promedio prstamos por 1.000 adultos

Fuente: Martnez Pera (2011). El panel A muestra la mediana del nmero de sucursales bancarias y cajeros automticos por 100.000 adultos en ALC-7 vs. otras regiones y otros pases en Amrica Latina. El panel B muestra la mediana del nmero de cuentas de depsitos bancarios y de cuentas de prstamos por 1.000 adultos en ALC-7 vs. otras regiones y otros pases en Amrica Latina. Los nmeros entre parntesis se reeren al nmero de pases para los que hay datos disponibles.

de otr sa as rro ec lla o n da . s Am ri ca de lS ur

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de otr sa as rro ec lla o n da . s Am ri ca de lS ur

918 633 453 (4)

G-

In

di

CUADRO 5.1 Regresiones de indicadores de inclusin nanciera en los ingresos, densidad demogrca y variables dicotmicas por pas
Sucursales por 100.000 adultos (1) PIB per cpita, PPP Densidad demogrca ALC ALC-7 Resto de ALC Otros pases Constante Observaciones R-cuadrado F-test ALC-7 = Resto ALC_ Valor P ALC7 = Resto ALC_ Test-F ALC-7 = Otros Valor P ALC7 = Otros Test F Resto de ALC_= Otros Valor-P- Resto de ALC = Otros 4.229 [10.32]*** 132 0.667 0.691 [17.98]*** 0.114 [2.65]*** 0.082 [0.43] (2) 0.713 [15.31]*** 0.115 [2.61]** Cajeros automticos por 100.000 adultos (3) 1.187 [15.95]*** 0.046 [0.81] 0.396 [2.27]** (4) 1.189 [14.97]*** 0.042 [0.72] # Depsitos por 1.000 adultos (5) 0.91 [14.38]*** 0.333 [5.17]*** 0.226 [1.52] (6) 0.931 [13.91]*** 0.345 [5.14]*** # prstamos por 1.000 adultos (7) 1.236 [14.93]*** 0.078 [1.19] 0.648 [4.48]*** (8) 1.254 [15.92]*** 0.082 [1.23]

0.086 [0.61] 0.012 [0.04] 0.164 [1.08] 4.551 [8.34]*** 132 0.67 0.0578 0.81 0.477 0.491 0.245 0.621

7.735 [10.44]*** 117 0.796

0.285 [1.21] 0.486 [1.73]* 0.001 [-0.01] 7.731 [9.41]*** 117 0.796 0.405 0.526 1.769 0.186 3.74 0.056*

3.007 [4.55]*** 109 0.765

0.417 [1.68]* 0.363 [1.42] 0.199 [0.99] 3.4 [4.42]*** 109 0.767 0.0562 0.813 1.429 0.235 0.724 0.397

6.1 [7.48]*** 77 0.833

0.716 [2.34]** 0.811 [2.50]** 0.157 [0.54] 6.406 [7.83]*** 77 0.834 0.239 0.626 14.1 0.000*** 12.89 0.001***

Fuente: Martnez Pera (2011). Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%. Los estadsticos-t robustos se muestran en corchetes.

87

88

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 5.2 Nmero real vs. nmero predicho de depsitos por 1.000 adultos
3,500 cuentas reales por 1.000 adultos 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 0 500 ALC-7 1,000 1,500 2,000 2,500 cuentas predichas por 1.000 adultos resto de ALC otros comparadores 3,000 resto 3,500

Fuente: Martnez Pera (2011). Se obtuvieron los nmeros predichos mediante una regresin sobre el registro de cajeros automticos por 100.000 adultos en el registro del PIB per cpita en trminos paritarios de poder adquisitivo constante y el registro de densidad demogrca.

GRFICO 5.3 Nmero real vs. nmero predicho de prstamos por 1.000 adultos

1,500 prstamos reales por 1.000 adultos 1,200 900 600 300 0

300 600 900 1,200 prstamos predichos por 1.000 adultos ALC-7 resto de ALC otros comparadores resto

1,500

Fuente: Martnez Pera (2011). Se obtuvieron los nmeros predichos mediante una regresin sobre el registro de prstamos por 100.000 adultos en el registro del PIB per cpita en trminos paritarios de poder adquisitivo constante y el registro de densidad demogrca.

el uso de los productos crediticios utilizando una variable dicotmica construida de tal manera que toma el valor de 1 si la empresa tiene un descubierto, prstamo, lnea de crdito o cualquier nanciamiento del banco para el capital de trabajo o de activos jos. Tambin examina el porcentaje medio del capital de trabajo y, de forma separada, los activos jos nanciados por los bancos. Finalmente, evala la proporcin de empresas que consideran que el acceso al nanciamiento es un obstculo de primer orden para sus operaciones y su crecimiento. A lo largo del anlisis, distingue entre empresas grandes (aquellas con 100 empleados o ms) y PyMEs (aquellas que emplean entre 5 y 99 trabajadores). Dado que las PyMEs tienden a ser ms opacas y ms vulnerables a la volatilidad econmica, se suele esperar de ellas que se vean ms limitadas cuando se trata de tener acceso a los servicios bancarios. No es demasiado sorprendente que la gran mayora de empresas (incluidas las PyMEs) en ALC (como en otras regiones) tengan una cuenta bancaria (Grfico 5.5a). Entre las grandes empresas y las PyMEs, el uso del crdito bancario en ALC est ms generalizado que en Asia y Europa del Este (Grco 5.5b). En ALC, el uso de crdito est ms generalizado entre las empresas en ALC7 que en las empresas de Amrica del Sur y Amrica Central. Sin embargo, hay una diferencia perceptible (en todas las regiones) entre el nmero de empresas grandes y pequeas que utilizan productos crediticios. Si bien las PyMEs en los pases ALC7 tambin parecen hacer un uso ms amplio de prstamos bancarios para financiar sus adquisiciones de activos jos, la diferencia en la medida del uso entre las grandes empresas y las PyMEs es notablemente grande comparada con Asia o Europa del Este (Grco 5.6a). Resultados bastante similares se encuentran en la proporcin del capital de trabajo nanciado por los bancos (Grco 5.6b). El ltimo indicador del acceso al crdito entre las empresas son las respuestas de las empresas a una pregunta del estudio acerca de su opinin sobre el acceso al nanciamiento.6 Una vez ms, no hay gran diferencia entre ALC7, Asia

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

89

GRFICO 5.4 Tarifas anuales

A. Mediana de tarifas anuales de cuentas corrientes y de ahorro 1.6 1.4 1.4 1.2
% del PIB per cpita

1.0 0.8 0.7 0.6 0.4 0.2 0.0 Asia (4) 0.0 China 0.3 0.2 0.0 Europa del Este (6) 0.2 0.0 G-7 (5) 0.0 India ALC-7 (7) 0.2 0.1 0.0 otras economas desarrolladas (4) 0.5

tarifas anuales cuenta corriente 2.5

tarifas anuales cuenta de ahorro

B. Mediana de tarifas de prstamos

2.0 2.0 1.8 1.4 1.2 1.0 1.0 0.7 0.5 1.0 0.7 0.8

% del PIB per cpita

1.5

1.4 1.2 0.9

1.4 1.3 1.1 1.2

0.6

0.5

0.0 0.0 Asia (4) China Europa del Este (6) G-7 (5) India Tarifa prstamo PyME Tarifa prstamo comercial ALC-7 (7) otras economas desarrolladas (4)

Tarifa prstamo hipotecario Tarifa prstamo al consumo

Fuente: Beck, Demirguc-Kunt, y Martnez Pera (2008). El panel A muestra la mediana de las tarifas anuales de las cuentas corrientes y de ahorro como porcentaje del PIB per cpita. El panel B muestra la mediana de las tarifas de prstamos como porcentaje del PIB per cpita. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

90 CUADRO 5.2
Variables ALC-7 Pases fuera del grupo de comparacin Concentracin (% de activos de 5 principales bancos) ndice derechos legales ndice informacin crediticia Costo de ejecucin de contratos ndice de herencia de libertad nanciera Registro del PIB pc (PPP) Porcentaje de activos bancarios de bancos pblicos Porcentaje de activos bancarios de bancos extranjeros Constante

Regresiones para tarifas de depsito y prstamos

Tarifas anuales cuenta corriente (% del PIBPC) 2.47 [3.30]*** 4.141 [2.96]*** 3.014 [2.11]** 0.892 [1.01] 0.019 [0.72] 0.242 [1.08] 0.409 [1.01] 0.077 [3.11]*** 0.089 [1.84]* 1.51 [1.97]* 4.222 [2.16]** 0.158 [0.13] 0.058 [1.62] 0.307 [1.01] 0.533 [1.04] 0.068 [2.56]** 0.074 [1.14] 2.157 [2.31]** 0.027 [0.57] 0.03 [1.17] 9.756 [1.14] 45 0.142 Tarifas anuales cuenta de ahorro (% del PIBPC) 2.153 [3.18]*** 1.454 [1.95]* 1.203 [2.62]** 0.431 [1.15] 0.009 [0.90] 0.014 [0.18] 0.137 [0.99] 0.013 [1.46] 0.023 [1.59] 0.549 [2.05]** 1.132 [2.27]** 0.251 [0.56] 0.014 [1.62] 0.007 [0.10] 0.203 [1.72]* 0.014 [2.61]** 0.017 [0.93] 0.967 [3.06]*** 0.011 [1.03] 0.002 [0.36] 5.699 [2.15]** 45 0.296 Tarifas prstamo hipotecario 2.501 [1.88]* 4.608 [1.54] 2.348 [1.85]* 1.311 [1.64] 0.021 [0.80] 0.052 [0.27] 0.049 [0.16] 0.029 [0.84] 0.053 [2.12]** 0.665 [1.36] 2.852 [1.81]* 0.729 [0.69] 0.013 [0.36] 0.09 [0.45] 0.053 [0.20] 0.048 [1.26] 0.064 [1.41] 1.053 [1.92]* 0.003 [0.12] 0.001 [0.07] 7.384 [1.55] 44 0.0967

0.906 [1.38] 69 0.0152

5.809 [0.82] 59 0.122

1.588 [2.41]** 69 0.0265

2.637 [1.21] 59 0.166

0.607 [0.93] 66 0.00291

5.182 [1.21] 58 0.0552

Observaciones Pseudo Ral cuadrado

Fuente: Martnez Pera (2011). Este cuadro muestra las estimaciones tobit para las tarifas de depsito y prstamos hipotecarios en relacin con la variable dicotmica por pas junto con una serie de variables que representan la estructura bancaria, entorno institucional e ingreso per cpita. En particular, ALC-7 es una variable dicotmica igual a 1 para Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, y Uruguay. Los pases fuera del grupo de comparacin es una variable dicotmica que asume el valor de 1 para pases diferentes del grupo de comparacin que incluye los pases del G7(Canad, Francia, Alemania, Italia, Japn, Reino Unido y Estados Unidos), otros pases desarrollados (Australia, Finlandia, Israel, Nueva Zelanda, Noruega, Espaa y Suecia), pases comparables en Asia (China, India, Indonesia, Corea, Malaysia, Filipinas, y Tailandia), y en Europa del Este (Croacia, Repblica Checa, Hungra, Lituania, Polonia y Rusia, y Turqua). Los estadsticost robustos se muestran en corchetes. Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

91

GRFICO 5.5 Utilizacin de las empresas de cuentas corrientes y productos crediticios

A. Cuentas bancarias 100 90 80 70 60 50 40 30 Amrica Central (incl. Rep. Dom.) (4) Europa del Este (7) % grandes empresas ALC-7 (7) Amrica del Sur (4) 98.9 99.8 97.5 99.7 95.1 99.2 94.1

87.3

% de PyMEs

B. Productos crediticios 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Asia (5) Amrica Central (+DR) (6) Europa del Este (7) PyMEs ALC-7 (7) Amrica del Sur (4) 48 71 65 60 90 79 73 68 91 89

grandes empresas

Fuente: Martnez Pera (2011). El panel A muestra la utilizacin de las empresas de las cuentas bancarias, mientras que el panel B muestra la utilizacin de las empresas de los productos crediticios. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

y Europa del Este en lo que se reere al porcentaje de PyMEs que declaran que la falta de acceso es un obstculo severo (Grco 5.7). En resumen, las PyMEs en ALC (y especialmente en ALC7) no parecen sufrir retraso en

trminos absolutos en relacin con las empresas en otros pases en vas de desarrollo en lo que concierne a su acceso y uso del crdito bancario. Dicho esto, la diferencia sustancial en el acceso entre las empresas ms grandes y

92

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 5.6 Activos jos y capital de trabajo nanciado por los bancos
A. Porcentaje de activos fijos 40 35 30 25 22 20 15 10 5 0 Asia (5) Amrica Central (incl. Rep. Dom) (6) Europa del Este (7) ALC-7 (7) Amrica del Sur (4) 13 21 28 23 24 38 33

27 23

B. Porcentaje de capital de trabajo 35

30

29 25

25 20 16 15 15

20

19 15

19

12 10 9

0 Asia (5) Amrica Central (incl. Rep. Dom) (6) Europa del Este (7) ALC-7 (7) Amrica del Sur (4)

grandes empresas

PyMEs

Fuente: Martnez Pera (2011). El panel A muestra el porcentaje de activos jos nanciado por los bancos, y el panel B muestra el porcentaje de capital de trabajo nanciado por los bancos. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

93

GRFICO 5.7 Porcentaje de empresas que consideran el acceso al nanciamiento un obstculo severo
30 28 27 25 23 20 16 15 13 10 14 22 21

28

15

0 Asia Amrica Central (incl. Rep. Dom.) (6) Europa del Este (7) ALC-7 (7) Amrica del Sur (4)

% de grandes empresas

% de PyMEs

Fuente: Martnez Pera (2011). Este grco muestra el porcentaje de empresas que consideran el acceso al nanciamiento un obstculo severo. Los nmeros entre parntesis muestran el nmero de pases en cada regin.

ms pequeas en ALC es un asunto de potencial preocupacin que merece ser analizado con mayor profundidad. La informacin por el lado de la demanda a nivel de los hogares es muy limitada y difcil de comparar entre pases, porque los instrumentos del estudio y las muestras varan de pas en pas. Sin embargo, la CAF recientemente llev a cabo estudios comparativos sobre los hogares en Argentina, Brasil, Colombia, Per y Uruguay, que de ahora en adelante se denominarn grupo ALC5. Los estudios revelaron que el 51% de los hogares en ALC5 tienen una cuenta bancaria. Entre los hogares que no tienen una cuenta, entre las principales razones citadas aparece la falta de fondos (61%) o la carencia de un empleo (19%). Solo el 11% de los hogares citaron que no confan en las instituciones nancieras o que no son capaces de cumplir con los requisitos para abrir una cuenta y el 7% se quej de las altas tarifas. Las estadsticas

referidas al uso de cuentas bancarias en los hogares en pases fuera de ALC5 son muy similares. Aproximadamente el 52% de los hogares tienen una cuenta y, entre aquellos que no la tienen, el 72% menciona la falta de dinero como la principal razn. Solo el 5% de los hogares se quejan de las altas tarifas y el 13% menciona no cumplir con los requisitos para abrir una cuenta. En general, el hecho de que la mitad de los hogares no utilicen una cuenta parece deberse principalmente a consideraciones del lado de la demanda, tales como la falta de ahorros o de ingresos. El uso de los prstamos es an menos tpico que el uso de cuentas bancarias. Slo cerca de 21% de los hogares en ALC5 tienen un prstamo, y 62% nunca han postulado a uno. En el caso de otros pases ALC (Bolivia, Ecuador, Panam y Venezuela), slo 16% de los hogares tienen un prstamo y 66% nunca han postulado a uno. Un porcentaje importante (70% en ALC5 y 66% en otros pases

94

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

ALC) declar que no haba postulado a un prstamo porque pensaba que era demasiado arriesgado y prefera no endeudarse. En ALC5 slo el 24% no postularon debido a ingresos o colateral insucientes. Entre otros pases de la regin, 29% de los hogares no postularon debido a ingresos o colateral insucientes. Por lo tanto, en Amrica Latina, los hogares que no postulan a prstamos pareceran renunciar al uso de servicios crediticios sobre todo porque tienen grandes reticencias a endeudarse. En general, los datos de los hogares revelan que el uso de servicios bancarios es ms bien limitado en Amrica Latina. Es importante sealar que las respuestas de los hogares a las preguntas de por qu no utilizan los servicios sealan que la falta de ingresos y la autoexclusin juegan un rol ms importante que las consideraciones del lado de la oferta, como las altas tarifas y la exigente documentacin requerida. Se debe sealar, no obstante, que estos estudios se basan en una pequea muestra de hogares que residen nicamente en zonas urbanas. Los estudios nacionalmente representativos que incluyen las reas rurales pueden proporcionar una imagen distinta del nivel de uso y las razones subyacentes. Adems, dado que estos estudios se realizaron slo para Amrica Latina, no es posible comparar sus resultados con lo que se puede observar en otros pases en desarrollo.

El rol del gobierno

Analizar el rol del gobierno en la promocin de la inclusin financiera es difcil ya que abarca muchos aspectos desde documentar si el gobierno tiene un mandato explcito para promover la inclusin nanciera hasta analizar los programas y/o intervenciones especcos del gobierno cuyo n es mejorar la inclusin nanciera, o evaluar la capacidad de la infraestructura del sector nanciero y el entorno contractual. Adems, evaluar el impacto sobre el bienestar de las polticas gubernamentales diseadas para promover la inclusin financiera es particularmente difcil, dado que requiere aislar el impacto de estas polticas de otros factores que tambin

pueden afectar al bienestar. Una evaluacin exhaustiva de las polticas gubernamentales supera el alcance de este Captulo. En cambio, este Captulo se centra en documentar las iniciativas y polticas actuales para promover la inclusin nanciera en ALC y en compararlas con aquellas aprobadas por los gobiernos en otras regiones.7 En lo que concierne al mandato de jure de los reguladores para aumentar la inclusin financiera (lo cual incluye tener un documento que explique su estrategia), ALC7 muestra un desempeo superior al de Europa del Este pero se sita muy por detrs de Asia (Grco 5.8a). Un panorama bastante similar aparece para los compromisos de facto (Grco 5.8b). En la regin ALC, ALC7 tiene un desempeo superior a los de otras subregiones (Grco 5.9). El acceso a los servicios financieros en numerosos pases en desarrollo se ve perjudicado por la falta de una red generalizada de sucursales bancarias, especialmente en las zonas rurales, que los intermediarios nancieros normalmente no encuentran rentables. En este contexto, los bancos corresponsales o las sucursales mviles pueden jugar un rol importante en la ampliacin del acceso a los servicios nancieros.8 A lo largo del ltimo decenio, los reguladores bancarios en ALC7 han comenzado a permitir que los bancos celebren acuerdos bancarios con corresponsales. Sin embargo, la banca corresponsal es menos comn en los pases de ALC7 que en las economas en Asia, Europa del Este, y otros pases desarrollados que no pertenecen al G-7 (Grco 5.10). Las sucursales mviles, por otro lado, son ms comunes en los pases ALC7 que en los pases asiticos (con la excepcin de China e India), Europa del Este y las economas del G-7. Una vez ms, los pases de ALC7 se encuentran muy por delante de sus vecinos en la regin cuando se trata de banca corresponsal y sucursales mviles (Grco 5.11). Adems de aprobar polticas cuyo n es promover la expansin de grupos especcos (como las PyMEs, los pobres o los habitantes rurales), los gobiernos pueden inuir en el alcance de la oferta de servicios nancieros

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

95

GRFICO 5.8 Compromiso del gobierno con la inclusin nanciera

A. Compromiso de jure

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

100

100

100 86

43 29 14 0 Asia (5) China Europa del Este (7) G-7 (7) India 14 29 14 29

43

0 ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7)

pases con documento de estrategia pases con mandato para promov er acceso a PyMEs 100

pases con mandato para promov er ahorros pases con mandato para promov er acceso rural 100

B. Compromiso de facto 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Asia (5) 0 China 0 0 Europa del Este (7) 0 0 0 India ALC-7 (7) 0 0 0 otras econ. desarrolladas (7) G-7 (7) 20 14 14 14 14 29 29 29 57 57 80 80 71 57

pases con unidad especializada para promov er ahorros pases con unidad especializada para promov er acceso rural

pases con unidad destinada a promov er acceso a PyMEs pases que ofrecen cuentas con tarifas bajas

pases que estimulan uso de cuentas para transferencias pblicas

Fuente: Martnez Pera (2011). El panel A muestra el compromiso de jure del gobierno con la inclusin nanciera, y el panel B muestra el compromiso de facto del gobierno.

96

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 5.9 Compromiso del gobierno con la inclusin nanciera: ALC-7 vs otros comparadores ALC

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 17 0 0 33

A. Compromiso de jure 86

50 43 29 43

50

25

25

Amrica Central (+RD) pases con documento de estrategia

ALC-7

Amrica del Sur pases con mandato para promover ahorros pases con mandato para promover acceso rural

pases con mandato para promover acceso a PyMEs 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 0 0 0 ALC-7 33 29 29 29

B. Compromiso de facto

71 57 50

25

25

Amrica Central (+RD)

Amrica del Sur

pases con unidad especializada para promover ahorros pases con unidad especializada para promover acceso a PyMEs pases con unidad especializada para promover acceso rural pases que ofrecen cuentas de tarifas bajas pases que promueven uso de cuentas para transferencias pblicas
Fuente: Martnez Pera (2011).

por parte de las instituciones nancieras y de su utilizacin por parte de la poblacin en general asegurando una adecuada infraestructura y regulaciones del sector nanciero. En especial, la oferta y el uso de servicios crediticios pueden verse inuidos dependiendo

de hasta qu punto la informacin crediticia est ampliamente disponible para los bancos y hasta qu punto los acreedores piensan que sus derechos estn protegidos. Basndose en un ndice que mide las reglas y prcticas que afectan la cobertura, el alcance y

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

97

GRFICO 5.10 La adopcin de banca corresponsal y sucursales mviles

100 80

100 86

100 100 86 71 86 86

80

60

60

57 43

40 29 20 0 Asia (5) China Europa del Este (7) G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7)

pases que permiten banca corresponsal

Fuente: Martnez Pera (2011).

pases que permiten sucursales mviles

GRFICO 5.11 La adopcin de banca corresponsal y sucursales mviles: ALC-7 vs resto de ALC

100 90 80 71 70 60 50 40 30 20 10 0 Amrica Central (incl. Rep. Dom) ALC-7 Amrica del Sur pases que permiten sucursales mviles 33 33 25 50 86

pases que permiten banca corresponsal

Fuente: Martnez Pera (2011).

98

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 5.12
9 8 7 6 index 5 4 3 2 1 0 5

ndice de informacin crediticia y derechos legales

8 7 6 5 4 4 4 4 6 6 6 5 7

Asia (7)

China

Europa del Este (7)

G-7 (7)

India

ALC-7 (7)

otras econ. desarrolladas (7)

profundidad mediana de informacin crediticia

fortaleza media de derechos legales

Fuente: Martnez Pera (2011).

la accesibilidad de la informacin crediticia disponible a travs de un registro crediticio pblico o una ocina de crdito privada, los pases ALC7 se sitan por delante de cualquier otro pas en vas de desarrollo comparado (Grco 5.12).9 Sin embargo, cuando se trata del ndice de derechos legales, que mide hasta qu punto la legislacin sobre colaterales y quiebra protege los derechos de prestatarios y prestamistas y, as, facilitan los prstamos, los pases de ALC7 tienen un desempeo inferior al de la mayora de pases desarrollados y en vas de desarrollo. Es evidente que las reformas de la legislacin deberan ser una prioridad para los gobiernos de ALC7.

Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en el documento Financial Inclusion in Latin America, de Mara Soledad Martnez Pera, que forma parte del volumen editado que acompaa este informe regional sobre ALC.

2. Para los estudios tericos, ver Banerjee y Newman (1993), Galor y Zeira (1993) y Aghion y Bolton (1997). Para los trabajos empricos ver, entre otros, Burgess y Pande (2005), Banerjee et al. (2009), Dupas y Robinson (2009), y Karlan Zinman (2010). 3. Este Captulo utiliza estudios a nivel de las empresas llevados a cabo por el Banco Mundial en pases en vas de desarrollo y estudios de los hogares llevados a cabo por la Corporacin Andina de Fomento (CAF) en las ciudades ms grandes de Amrica Latina. 4. Las diferencias en sucursales, cajeros automticos, depsitos y prstamos entre las agrupaciones por pas se exploran estimando una regresin de estas variables contra variables dicotmicas para ALC7, para otros pases ALC y para otros pases no comparados controlando por la densidad demogrca y el PIB per cpita. El Cuadro 5.1 demuestra que los pases ALC7 parecen tener ms depsitos y prstamos que el grupo de pases comparados y se encuentran en trminos similares en cuanto a sucursales y cajeros automticos. Los tests-F en la parte inferior del cuadro sealan que, despus de controlar por las diferencias

LA INCLUSIN FINANCIERA: DNDE SE SITA ALC?

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5.

6.

7.

8.

de densidad demogrca e ingresos, no hay diferencias signicativas en los indicadores de inclusin nanciera entre ALC7 y otros pases ALC. Sin embargo, es importante sealar que los datos sobre el nmero de prstamos estn disponibles en un pequeo nmero de pases, seguramente menos que el nmero de pases para los que tenemos datos sobre depsitos, sucursales y cajeros automticos. Las respuestas de las empresas evidentemente reejan sus percepciones, de modo que podra haber sesgos si las empresas de ciertas regiones son inherentemente ms pesimistas. Sin embargo, considerar esta medida es til, ya que es la nica variable que, hasta cierto punto, tiene en cuenta el costo del nanciamiento. Algunas iniciativas gubernamentales especcas aprobadas en la regin comprenden, entre otras, el desarrollo de bancos corresponsales en Brasil, programas de micronanciamiento auspiciados por los bancos del Estado en Brasil y Chile, y mejoras en los programas de transferencia monetaria condicionada en Argentina, Brasil y Colombia. Ver Recuadros 1 a 5 en Martnez Pera (2011) para ms informacin. Los bancos corresponsales son asociaciones entre bancos y otras instituciones con una red importante de sucursales, tales como tiendas minoristas, ocinas de correos, farmacias y

supermercados para distribuir servicios nancieros. Las sucursales mviles son ocinas donde se llevan a cabo negocios bancarios, que se desplazan a uno o ms lugares predeterminados segn un itinerario predeterminado. 9. Se asigna el valor 1 para cada unos de los siguientes seis rasgos del registro pblico de crditos u ocina de crditos privada (o ambos): (1) las informaciones crediticias positivas (por ejemplo cantidad de prstamos en circulacin y patrones de reembolso puntuales) e informacin negativa (por ejemplo retraso en los pagos, nmero y cantidades de cesaciones de pagos y quiebras) estn distribuidas. (2) Los datos sobre las empresas y los individuos estn distribuidos. (3) Los datos de las empresas minoristas y de servicios, as como las instituciones nancieras, estn distribuidos. (4) Ms de dos aos de datos histricos estn distribuidos. Los registros crediticios y ocinas que borran datos sobre los impagos en cuanto stos son pagados obtienen un valor de 0 para este indicador. (5) Los datos sobre las cantidades de los prstamos por debajo de 1% del ingreso per cpita estn distribuidos. Debe sealarse que un registro u ocina crediticia deben tener una cobertura mnima del 1% de la poblacin adulta para tener un valor de 1 en este indicador. (6) Por ley, los prestatarios tienen el derecho de poder acceder a sus datos en el registro u ocina crediticia ms grande en la economa.

La brecha bancaria

n el Captulo 3 se mostr que los bancos de ALC (y en especial los bancos de ALC7) se situaban por detrs de sus valores de referencia en lo relativo a la escala de intermediacin y su costo (mrgenes de inters netos). Esta aparente brecha bancaria slo debera importar, no obstante, si se traduce en un menor crecimiento de la produccin o si limita el bienestar de los hogares. Si bien numerosos estudios relacionan el crdito bancario privado con el crecimiento del producto, la pobreza y la desigualdad, puede que lo que ocurre en diferentes pases no sea necesariamente tan relevante para un pas especco o incluso una regin especca.1 La falta de crdito bancario interno podra compensarse mediante un excedente de otras formas de financiamiento externo, ya sea nacional o internacional, o podra reflejar una falta de demanda de fondos prestables ms que una falta de oferta. Las implicaciones de la brecha bancaria para las polticas se diferencian claramente segn sus causas, como, por ejemplo, si sta reeja debilidades en la infraestructura nanciera y el entorno de mercado o si bien es fundamentalmente el legado perdurable de un pasado con ictivo. Basndose en la evidencia disponible, en este Captulo se presenta una breve discusin de los temas subyacentes y de las implicaciones

para las polticas. 2 Las principales conclusiones son las siguientes: A pesar de que est compensada parcialmente por canales alternativos de nanciamiento de la deuda, especialmente a travs de canales transfronterizos, la brecha bancaria de ALC es real: los bancos de ALC prestan menos y cobran ms de lo que debieran. Aunque la brecha bancaria en ALC afecta a todas las formas de crdito, en primer lugar afecta a las hipotecas y, en ltimo lugar, afecta al crdito al consumo. En el caso del crdito comercial, si bien la brecha afecta principalmente a las PyMEs, la severidad de su impacto no est clara y debe ser investigada con ms detalle. La fraccin ms grande de la brecha sencillamente refleja la turbulenta historia macro nanciera de ALC, lo cual centra el foco en las polticas macro y en una buena supervisin prudencial. La demanda limitada de crdito, que reeja el mediocre crecimiento de la produccin en ALC en el pasado, explica otro aspecto sustancial de la brecha. Si bien este vnculo entre crecimiento de la produccin y crdito va en la direccin opuesta a la que normalmente se destaca en la
101

102

LA BRECHA BANCARIA

reciente literatura sobre nanciamiento, a la larga tambin centra los focos en las polticas crediticias que potencian la productividad. Una parte importante de la brecha reeja las debilidades an presentes en la generacin de un entorno favorable para los negocios que deben ser abordadas, especialmente en lo relativo a la ejecucin de los contratos y la ecacia de los derechos del acreedor. Aunque hay ciertas seales de que los sistemas bancarios de ALC tambin pueden enfrentarse a problemas de eficiencia debido a una competencia insuciente, la evidencia hasta ahora no es concluyente. El resto de este Captulo se estructura de la siguiente manera. La primera Seccin analiza la brecha crediticia por tipo de crdito y revisa la evidencia en relacin a la posible sustitucin del crdito bancario interno por otras formas de prstamos. La segunda Seccin diferencia entre los efectos de la oferta y los efectos de la demanda. La tercera Seccin revisa el legado del turbulento pasado de ALC. La cuarta Seccin recoge las conclusiones.

Es real la brecha bancaria?

El Cuadro 6.1 presenta una descomposicin de la brecha crediticia por tipo de crdito para
CUADRO 6.1 Brecha crediticia en ALC-7 por tipo de crdito
Esperado Real Brecha Brecha/Esperada

Ao: 1996 Crditos al sector privado como % del PIB Comerciales 24.7 19.4 Hipotecarios 8.4 5.4 Al consumo 8.8 3.4 Total 41.8 28.2 Ao: 2007 Crditos al sector privado como % del PIB Commercial 22.9 14.5 Hipotecarios 12.6 3.1 Al consumo 11.2 6.5 Total 46.7 24.2

5.2 3.0 5.4 13.6

21.1 35.7 61.4 32.5

8.4 9.5 4.7 22.5

36.7 75.4 42.0 48.2

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). Este cuadro calcula un deglose por tipo de crdito del total de la brecha del crdito identicada en el captulo 3 basndose en una comparacin del valor predicho y el real en cuatro de los pases ALC-7 para los cuales hay informacin disponible ( Chile, Colombia, Mxico, y Per).

2007 y 1996, utilizando como referencia la estructura media del crdito para una muestra de pases de ingresos medios para los cuales hay datos disponibles. Como proporcin de su nivel esperado (referencial), el total del crdito bancario privado es cerca de la mitad de lo que debera ser y se ha ampliado sustancialmente a lo largo del ltimo decenio. Cuando se consideran diferentes categoras de prstamos, la brecha es ahora ms grande para las hipotecas y ms pequea (aunque todava grande) para los prstamos al consumo. Como ya se seal en el Capitulo 3, la brecha se ha estrechado considerablemente para el crdito al consumo pero se ha abierto para el crdito comercial, y ha crecido todava ms para el crdito hipotecario. Estas brechas podran simplemente reejar problemas de medicin, si la falta de nanciacin de los bancos nacionales estuviera en gran parte compensada por la nanciacin extranjera o por un excedente de financiacin interna de instituciones no bancarias. Desafortunadamente, debido a limitaciones de los datos, no es sencillo poner a prueba esta posibilidad. 3 Para entender el rol del nanciamiento externo, se puede observar las cuentas de la balanza de pagos (estadsticas del FMI), que proporcionan datos sobre los pasivos de la deuda externa bruta que puedan usarse como punto de referencia, aunque las cuentas privadas y pblicas no pueden ser separadas. Estos datos sealan que las uctuaciones en el crdito interno al sector privado para cuatro de los pases ALC7 eran en gran medida igualadas por cambios opuestos (aunque muy mitigados) en los pasivos por la deuda externa bruta (Grco 6.1). Si bien la correlacin es signicativamente negativa (cerca de 40%) las dos series son claramente de una magnitud diferente. Por lo tanto, si bien hay evidentemente alguna sustitucin, es bastante limitada. Al mismo tiempo, los valores de la deuda externa privada emitidos por las rmas de ALC7 en el extranjero (es decir, crdito no bancario a las empresas) no tienen desempeos superiores en relacin con la referencia. En realidad, como se muestra en el cuadro de resumen de referencias en el Captulo 3, tienen un desempeo ligeramente

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GRFICO 6.1 Crditos oshore vs. crditos internos al sector privado

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crdito privado/PIB (aumentos anuales)

Fuente: Clculos del autor basados en datos de WDI -datos del desarrollo mundial. ALC-4 comprende Brasil, Chile, Colombia y Mxico.

flujos de pasivo de deudas/PIB

inferior (Cuadro 3.2). Por lo tanto, se puede tranquilamente concluir que, si bien el crdito transfronterizo (de mercados o intermediarios) puede haber sustituido al crdito bancario interno marginalmente, es evidente que no lo hizo en promedio. Para entender el alcance de la sustitucin interna del crdito bancario por intermediarios internos no bancarios (como el factoraje y las compaas de leasing, las compaas nancieras, las cooperativas de crdito, las corporaciones de micro nanciamiento y de ahorros y prstamos), se puede referir a las pruebas presentadas en el Captulo 3 sobre el factoraje y los prstamos por parte de las cooperativas de crdito. Esto seala que este crdito no bancario no puede ser una compensacin importante, tanto porque no parece ser inusualmente grande en relacin con las regiones pares y porque es demasiado pequeo en relacin al crdito bancario. Adems, la regin tiene un desempeo ligeramente inferior (en lugar de superior) a la referencia en trminos de la emisin de ttulos corporativos internos (Cuadro 3.2). Por

lo tanto, una vez ms, las pruebas sugieren que la falta habitual (es decir, estructural) de crdito comercial interno por parte de los bancos no ha sido compensado en la misma medida por un excedente del nanciamiento interno no bancario. Dicho esto, se puede suponer tranquilamente que cualquier brecha an existente debera afectar sobre todo a las PyMEs y no a las grandes empresas, puesto que stas son capaces de cambiar de fuentes de nanciamiento (ya sea en el pas o en el extranjero) con relativa facilidad, dependiendo de los costos y la disponibilidad. Pero incluso en ese caso las pruebas de si las PyMEs de ALC han tenido especiales dificultades para obtener financiamiento, como se sealaba en el Captulo 5, no son particularmente concluyentes. Un estudio del Banco Mundial sobre las tasas de inters cobradas por los bancos a las pequeas y grandes empresas seala que es posible que las pequeas empresas de ALC, en realidad, paguen ms por su crdito. Sin embargo, la diferencia entre ALC y otras regiones es

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09

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LA BRECHA BANCARIA

bastante pequea (Cuadro 6.2).4 Por otro lado, se podra considerar el rpido crecimiento del crdito de las PyMEs durante el ltimo decenio como una prueba indirecta de una brecha crediticia, ya que sugiere la existencia de un proceso permanente de
CUADRO 6.2 Tasas de inters reales de prstamos por tipo de empresa 2007 En puntos porcentuales
Asia Europa del Este ALC-7 5.50 3.90 0.80 7.00 6.00 1.90 Otras econ. desarrolladas 1.50 2.00 2.20 0.50 0.00 0.50

Tasa de inters real a clientes de bajo riesgo Pequeas empresas 2.00 2.30 Medianas empresas 1.30 2.70 Grandes empresas 2.40 2.50 Tasa de inters real a clientes de alto riesgo Pequeas empresas 6.30 0.90 Medianas empresas 5.10 0.90 Grandes empresas 6.90 1.40
Fuente: Beck (2011).

actualizacin. Los bancos de ALC parecen haber aumentado su crdito a las PyMEs con bastante rapidez y agresivamente, sobre todo a aquellas que tienen vnculos como proveedoras de grandes empresas. 5 En general, la nica conclusin segura a estas alturas es que sencillamente no sabemos lo suciente acerca del tamao de (y las uctuaciones en) los prstamos a las PyMEs de los bancos y otras instituciones nancieras para dar una respuesta clara sobre la gravedad del impacto de la brecha crediticia en el sector productivo. Esto es, a todas luces, tema prioritario para una investigacin posterior. Esta parte concluye con una breve mirada a los otros dos tipos de crdito. En lo que se refiere al crdito personal (al consumo), se podra ver su rpida expansin como una seal indirecta de una posible recuperacin de una brecha inicial (Grco 6.2). Sin embargo, si eso es lo que ocurre, la brecha

GRFICO 6.2 Evolucin del crdito privado por tipo de crdito en los pases ALC-7
80 72 70 71 70 69 70 70 69

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2006

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2008

2009

hipotecario

personal

comercial

Fuente: Didier y Schmukler (2011a). Este grco muestra la composicin promedio del crdito privado por tipo de crdito para los pases de ALC-7. ALC-7 comprende Chile, Colombia, Mxico y Per.

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se ha estrechado considerablemente. En realidad, hay una percepcin generalizada entre los responsables de las polticas en la regin de que el sistema bancario se ha estado concentrando demasiado en financiar el consumo ms que la produccin. En el caso de las hipotecas, parte de la sustitucin podra provenir de las instituciones especializadas en el nanciamiento de la vivienda que orecieron en el pasado. Sin embargo, la mayora de estas instituciones se han encontrado con graves problemas y se han suspendido (ver Recuadro 6.1). En algunos casos, tambin hay una importante oferta de hipotecas que proviene de fondos pblicos de previsin (tales como Infonavit y Fovissste en Mxico).6

Sin embargo, aunque uno aada estos fondos a la oferta total de hipotecas, la brecha sigue siendo grande.7

Efectos de la oferta o de la demanda?

Distinguir entre los efectos de la oferta y de la demanda en el mercado de fondos prestables es engaoso, dado que el equilibrio reeja ambos lados del mercado simultneamente. Sin embargo, un argumento basado en elasticidades diferenciales de la oferta y la demanda puede arrojar alguna luz. Se consideran primero los precios, y luego las cantidades.

RECUADRO 6.1

Una breve historia del nanciamiento de la vivienda en ALC

prstamos como el Sistema Nacional de Ahorro y Prstamo (SINAP) en Chile, las Entidades de Ahorro y Prstamo en Venezuela, la Sociedad de Ahorro y Prstamo (SAP) en Paraguay y las Corporaciones de Ahorro y Vivienda en Colombia. En todos los casos, para ayudar a atraer capital a largo plazo, estas instituciones se beneciaron de un derecho exclusivo para ofrecer productos de ahorro indexados. Por ejemplo, en Colombia, las Corporaciones de Ahorro y Vivienda (CAV) fueron creadas al mismo tiempo que un ndice espec co, el UPAC, y siguiendo las regulaciones, las CAV denominaron todas sus operaciones bajo esta forma de moneda. Sin embargo, el ndice se volvi problemtico en cuanto se modic, pasando de estar basado en el IPC a estar basado en un tipo de inters nominal. Adems, la prosperidad basada en privilegios regulatorios demostr una vez ms su fragilidad. Las SINAPs en Chile colapsaron en los aos setenta, diez aos despus de la creacin del sistema, cuando el gobierno chileno abri la opcin de indexacin a todas las instituciones. En Colombia, las CAVs colapsaron despus de la crisis de 1998, que fue desatada por un drstico aumento de los impagos que resultaron de cambios retroactivos en el sistema de indexacin (volviendo al ndice basado en el IPC). El sector SAP tambin colaps en Paraguay despus de los trastornos de nales de los aos noventa, una vez ms debido a los desajustes entre activos y pasivos vinculados a la indexacin.

El nanciamiento de la vivienda creci rpidamente en algunos pases de ALC en los aos noventa. En otros, el crecimiento ha llegado en los aos 2000. Los prstamos para la vivienda crecieron desde 12% a casi 20% del PIB en Chile; de 2% a ms del 10% del PIB en Mxico; y de 1,5% a casi 5% del PIB en Brasil. An as, con la excepcin de Chile, los crditos para la vivienda en relacin al PIB siguen siendo normalmente inferiores en relacin a lo que deberan ser para pases con caractersticas similares. ALC incluso experiment el raro fenmeno de retroceso en su trayectoria de desarrollo. Colombia an no ha vuelto al nivel de antes de la crisis de 1998, mientras el mercado argentino sigue disminuyendo, y ha alcanzado slo una cuarta parte del nivel vigente antes de la crisis de 20012002. La razn ms importante para este subdesarrollo es la inestabilidad macroeconmica, a la que el nanciamiento a largo plazo es muy sensible, como demuestran las perturbaciones de la oferta despus de episodios de profundas alteraciones. Como resultado, un rasgo que es notoriamente comn a muchos pases ALC es la generalizacin de la indexacin, cuya intencin es proteger a los inversores a largo plazo de las consecuencias de una in acin inesperada.8 Histricamente, la movilizacin de los ahorros para el financiamiento de la vivienda se realiz a travs de instituciones especializadas: de ahorros y

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Si la oferta fuera mucho ms elstica que la demanda, se esperara que los tipos de inters reales (es decir, netos de la devaluacin esperada y la inacin esperada) se acercaran a los tipos mundiales y, por lo tanto, fueran ms bien bajos. Si, al contrario, la demanda fuera mucho ms elstica que la oferta, los tipos de inters reejaran las condiciones de demanda locales y, por lo tanto, probablemente superaran los tipos mundiales. De hecho, los tipos reales de los prstamos en ALC han superado los tipos de Estados Unidos en cerca de 800 puntos bsicos, en promedio, a lo largo del ltimo decenio (Grco 6.3). Por lo tanto, la primera cuestin que se debe examinar es si las altas tasas de los prstamos reejan principalmente un problema de intermediacin bancaria o un alto costo del nanciamiento bancario. Los tipos reales de los depsitos, aunque tambin son ms altos en ALC, han superado los tipos de Estados Unidos en slo 100 a 200 puntos bsicos a lo largo del ltimo decenio. Adems, el diferencial del tipo de inters para los depsitos siempre ha estado por debajo del diferencial de riesgo pas, segn medido por las primas del Emerging Markets Bond

Index (EMBI) (Grco 6.3). Esto seala que los tipos de nanciamiento en ALC no son especialmente altos. Adems, los recientes trabajos sobre los tipos de los bonos soberanos emergentes (Broner, Lorenzoni y Schmukler 2011) demuestran que en tiempos normales la regin se enfrenta a una oferta relativamente elstica de fondos extranjeros. Exceptuando los vencimientos ms largos en tiempos de turbulencia del mercado mundial, los tipos de los bonos estn fundamentalmente determinados por el apetito mundial de riesgo, donde ALC se comporta como las otras regiones. La disminucin progresiva de las primas de riesgo soberano y su creciente dependencia de las uctuaciones globales en el apetito de riesgo (ms que en factores idiosincrticos) cuentan una historia similar. Por lo tanto, el grueso del diferencial en los costos de nanciamiento para los prestamistas reeja mrgenes de inters bancario mucho ms altos, lo cual coincide con las pruebas referenciales presentadas en el Captulo 3. Por lo tanto, la pregunta evidente es: qu hay detrs de estos mrgenes ms abultados? Gelos (2009) descompone los mrgenes de la intermediacin bancaria en ALC y llega a la

GRFICO 6.3 Tasa real de prstamo, Tasa real de depsito y EMBI: Diferenciales entre ALC-6 y Estados Unidos
15 10 promedios mviles de 5aos 5 0 5 10 15 20

Fuente: Clculos del autor basados en fuentes locales.

c. Se 198 p. 4 Ju 198 n 5 M . 19 ar 86 De . 19 c. 87 Se 198 p. 7 Ju 198 n 8 M . 19 ar 89 . De 199 c. 0 Se 199 p 0 Ju . 199 n. 1 M 199 ar 2 De . 19 c 93 Se . 19 p. 93 Ju 199 n 4 M . 19 ar 95 De . 199 c 6 Se . 199 p. 6 Ju 199 n 7 M . 199 ar 8 . De 199 c. 9 Se 199 p. 9 Ju 200 n 0 M . 20 ar 01 De . 20 c 02 Se . 200 p. 2 Ju 200 n 3 M . 200 ar 4 . De 200 c 5 Se . 200 p. 5 Ju 200 n 6 M . 20 ar 07 De . 200 c. 8 Se 200 p. 8 Ju 200 n. 9 20 10
tipo deps., ALC, EEUU tipo prst., ALC, EEUU margen EMBI

De

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conclusin de que los gastos generales ms altos representan cerca de las dos terceras partes de la diferencia explicada entre ALC y otros pases en va de desarrollo, y que los tipos de depsitos ms altos (que se traducen en mrgenes ms altos) y los mayores requisitos de reserva representan la mayor parte del resto (Grco 6.4). Gelos llega a la conclusin de que los gastos generales ms altos deben reejar ineciencias debidas a la falta de competencia. Sin embargo, Gelos no detecta los elementos de prueba basados en el estadsticoH (Panzar y Rosse 1987) o en los ratios de concentracin bancaria. Un estudio ms reciente (Anzoategui, Martnez Pera y Rocha 2010) llega a una conclusin similar basndose en el estadsticoH de PanzarRosse as como en el ndice Lerner.9 En realidad, ALC tiene un desempeo superior (en lugar de inferior) en relacin con cualquiera de estos dos ndices. Este tema requiere a todas luces una investigacin ms detallada. Sin embargo, los altos gastos generales tambin podran reflejar un problema de escala insuciente, que a su vez podra reejar

altos costos de realizar negocios bancarios debido a un dbil entorno informacional y de ejecucin de contratos. Debido a la intermediacin limitada (la brecha del crdito bancario en relacin a la referencia), puede que los bancos de ALC tengan ms dicultades para repartir los costos fijos. Basndose en datos de bancos individuales, Gelos (2009) descubre que en realidad el tamao de los bancos es un determinante clave de los mrgenes bancarios. Se obtiene un resultado similar utilizando datos de todos los pases. La inclusin del ratio del crdito privado en relacin con el PIB (un sustituto de la escala) como un control adicional en las regresiones de referencias presentadas en los Captulos 2 y 3 explica unas dos terceras partes del exceso de margen actual (Cuadro 6.3). Por lo tanto, las pruebas sealan, quiz de manera no tan sorprendente, que los altos mrgenes y la escala limitada de intermediacin son en gran parte imgenes espejo una de otra. Esto, a su vez, sugiere explorar en mayor profundidad el menor desempeo de ALC en relacin al tamao de la intermediacin

GRFICO 6.4 Mrgenes de inters netos: Contribucin de diferentes factores para explicar las diferencias entre el promedio de Amrica Latina y el de los pases en vas de desarrollo

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0.5

capital/activos bancarios impuestos beneficios bancarios puntuacin ICRG (Riesgo pas) tamao medio de banco crecimiento PIB derechos de propiedad tasa de inters de los depositos requisitos de reservas gastos generales total diferencia explicada total diferencia 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

Fuente: Gelos (2009).

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LA BRECHA BANCARIA

CUADRO 6.3 Mrgenes de inters netos, gastos generales de los bancos y crdito privado en ALC
Mrgenes de inters netos Crdito privado (% del PIB) ndice de ejecucin de contratos ndice de derechos legales ndice de informacin crediticia ndice de derechos de propiedad Constante Observaciones R-al cuadrado 0.0261*** (8.280) Mrgenes de inters netos 0.0236*** (6.314) 0.247* (2.224) 0.0538 (0.976) 0.0161 (0.214) 0.00697 (0.883) 15.90** (2.426) 459 0.49 Gastos grales Gastos grales

4.669 (1.087) 1,280 0.36

0.0247*** 0.0229*** (9.833) (8.390) 0.072 (0.724) 0.0653 (1.395) 0.0153 (0.276) 0.00324 (0.467) 5.172 17.92*** (1.519) (2.956) 1,280 459 0.35 0.48

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). El ndice de ejecucin de los contratos es el componente principal de los siguientes indicadores de Doing Business: costos de ejecucin de contratos, nmero de das para ejecutar un contrato (en los registros) y nmero de procedimientos para ejecutar un contrato. El ndice de derechos legales y el ndice de informacin crediticia provienen de Doing Business. El ndice de derechos de propiedad proviene de la Heritage Foundation. Los estadsticos-t robustos se muestran entre parntesis. Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

bancaria. Al aadir un conjunto bsico de indicadores favorables del entorno (costos de ejecucin del contrato, derechos de los acreedores, derechos de propiedad e informacin crediticia) a las regresiones de referencia bsicas para los crditos de los bancos privados se demuestra que algunos de stos (costos de ejecucin del contrato y derechos del acreedor) tienen un impacto signicativo. Dado que ALC tiene un desempeo inferior importante en ambos indicadores, las dos variables juntas dan cuenta de una brecha crediticia de alrededor de 2,6 puntos porcentuales del PIB (Cuadro 6.4). Si bien esto constituye slo una modesta fraccin (cerca del 13%) de la brecha total, es probable que el ruido de medicin introduzca un sesgo hacia abajo en este resultado. La parte que le corresponde en el componente total de la brecha, segn se ha explicado (casi una cuarta parte) probablemente proporciona un sentido ms preciso de la magnitud de su importancia. Sin embargo, si se considera las cantidades en lugar de los precios, el bajo volumen del crdito comercial podra estar reejando una

falta de proyectos bancarizables y, por lo tanto, una baja demanda de crdito. El crecimiento mediocre de ALC podra, a su vez, ser un reejo de la falta de inversin ms que de la falta de ahorros. Y la falta de inversin podra, a su vez, reflejar una baja productividad en lugar de altos costos del nanciamiento. En realidad, una nutrida literatura pone de relieve los problemas de productividad estructural de ALC y los cuellos de botella del crecimiento, que se derivan de la debilidad institucional as como de unos tipos de cambio reales sobrevalorados.10 Sin embargo, afirmar directamente que las inversiones son el motor de los ahorros o que los ahorros son el motor de las inversiones es un asunto peligroso debido a las evidentes relaciones endgenas. Si la oferta de ahorros externos fuera relativamente elstica, esto inclinara desde luego la balanza hacia las inversiones como motor de los ahorros. Como se ha sealado ms arriba, y con las debidas advertencias, esto parece ser congruente con una elasticidad relativamente alta de la demanda de bonos de ALC. Otra prueba que apunta en la misma direccin, aunque tambin ms indicativa, es que la recuperacin del crdito en ALC se ha producido sobre todo en el plano de los prstamos al consumo ms que en los prstamos comerciales, lo cual podra sealar que, en su conjunto (aunque posiblemente con la excepcin del crdito a las PyMEs, como se ha sealado ms arriba) las empresas no estn hambrientas de crdito (Grfico 6.2). Finalmente, si bien la alta liquidez de los bancos de ALC podra simplemente reejar cautela, tambin podra ser congruente con la demanda limitada de crdito. Una prueba ms directa de los posibles efectos de demanda consiste en verificar hasta qu punto el crecimiento de la produccin ha afectado al nanciamiento. Siguiendo la senda de la literatura sobre nanciamiento y crecimiento, ha sido habitual pensar que el nanciamiento actual afecta el crecimiento de la produccin futura. En este caso, se lleva a cabo la prueba opuesta: Acaso el crecimiento de la produccin en el pasado ha afectado al nanciamiento actual? Si ste

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fuera el caso, podra signicar que puede que haya en juego otro vnculo de causalidad (que va desde el bajo crecimiento de la produccin a la baja inversin, baja demanda de fondos prestables y, por lo tanto, a un bajo nivel de crdito comercial). De hecho, esto es lo que ocurre. El desempeo inferior de ALC en el crecimiento de la produccin a lo largo de los ltimos 30 aos parece explicar una parte importante de su actual bajo rendimiento bancario (Cuadro 6.4).

CUADRO 6.4 fuente

Brecha del crdito privado en ALC-7 : Desglose por

Variable dependiente : Crdito privado bancario (% del PIB) (1) (2) (3) (4) 5.318** (2.358) 1.671 (1.385)

ndice de ejecucin de contratos ndice de derechos legales ndice de informacin crediticia ndice de de derechos de propiedad

Fantasmas de un pasado turbulento?

La historia macro nanciera de ALC en los ltimos 30 aos ha sido, al menos, turbulenta. Una rpida comparacin con otras regiones basta para demostrar esta afirmacin. ALC era la regin donde las crisis eran a la vez las ms frecuentes y las de mayor alcance, e incluan todo el espectro y mezcla de crisis monetaria, bancaria y de la deuda (Cuadro 6.5). Se puede tener una visin a vuelo de pjaro contrastando la dinmica de los tipos de inters reales en ALC con el crdito bancario real desde nales de los aos setenta, basndose en promedios para los pases ALC6 (Brasil, Mxico, Argentina, Chile, Colombia y Per) y comparando los tipos de inters reales en ALC con los de Estados unidos (Grfico 6.3 y 6.5).11 Hubo tres claros ciclos del crdito: el primero, a comienzos de los aos ochenta, otro que dur casi todo el decenio siguiente, con una interrupcin en 1995 debido a la crisis del tequila de Mxico y un tercero que an sigue, despus de una breve interrupcin debido a la crisis nanciera global. El primer ciclo empez con un periodo de dinero fcil y bajos tipos reales en Estados Unidos. Acab brutalmente en 1982 cuando los tipos de inters en Estados Unidos aumentaron bruscamente despus de los esfuerzos de estabilizacin de Volcker y los tipos de ALC iban orientados en la direccin opuesta, mientras las tasas de in acin de la regin estaban por las nubes. El segundo ciclo comenz con las estabilizaciones basadas en el tipo de cambio, mayormente

0.069 (0.335) Muestra media anualizada 7.450*** 5.59** crecimiento PIB (2.935) (2.433) Variab dicot. de colapso del 86.92*** 77.69** crdito (% del periodo) (2.816) (2.042) Controles bsicos S S S S Brecha crediticia explicada en valores medios ALC-7 : ndice de ejecucin de contratos 1.51 1.98 ndice de derechos legales 0.64 0.65 ndice de informacin crediticia 0.47 ndice de de derechos de propiedad 1.15 0.34 Muestra media anualizada crecimiento PIB 3.70 2.80 Varia. dicotm colapso del crdito (% del tiempo) 7.02 6.27 Total brecha explicada 3.77 3.70 7.02 12.04 Brecha 20.9 20.1 18.9 15.7 Porcentaje de la brecha total explicada 18% 18% 37% 77%
Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). El ndice de ejecucin de los contratos es el componente principal de los siguientes indicadores de Doing Business: costos de ejecucin de contratos, nmero de das para ejecutar un contrato (en los registros) y nmero de procedimientos para ejecutar un contrato. El ndice de derechos legales y el ndice de informacin crediticia provienen de Doing Business. El ndice de derechos de propiedad proviene de la Heritage Foundation. Los estadstios-t robustos se muestran entre parntesis. Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

4.047* (1.864) 1.662 (1.547) 0.526 (0.379) 0.235 (1.301)

fracasadas, que desembocaron en altas tasas de inters real, fuertes apreciaciones de la moneda y grandes entradas de capitales. Ese ciclo termin con crisis gemelas en la mayora de los pases. El tercer ciclo comenz en los primeros aos del milenio bajo el doble mpetu de la estabilizacin macro interna y el entorno mundial sumamente estimulante producido por el crecimiento acelerado de China y los grandes d cits de Estados Unidos. Ante estos antecedentes turbulentos, una cuestin clave es saber si los niveles comparativamente bajos del crdito en la regin actualmente son un reejo perdurable de los

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LA BRECHA BANCARIA

CUADRO 6.5 Nmero de crisis por tipo, 19702007

Crisis deuda externa Asia (5) China Europa del Este (7) G7 (7) India Otras econ. desarrolladas (7) ALC Caribe (2) Amrica Central (incl. Rep. Dom.) (6) ALC-7 (7) Centros oshore en ALC (3) Otros Amrica del Sur (4) 5 0 6 0 0 0 47 5 Crisis deuda interna 0 0 2 0 0 0 13 0 Crisis bancarias 14 3 13 16 1 9 53 3 Crisis monetaria 17 2 15 1 1 10 72 7 Cualquier tipo de crisis 27 5 28 17 2 18 149 14

11 16 2 13

2 7 1 3

13 21 1 15

14 36 0 15

33 63 3 36

Fuente: Broner et al. (2010). Asia comprende Indonesia, Corea, Rep., Malaysia, Filipinas y Tailandia. Europa del Este comprende Croacia, Repblic,a Checa, Hungra, Lituania, Polonia, Federacin Rusa y Turqua. G7 comprende Canad, Alemania, Francia, Reino Unido, Italia, Japn y Estados Unidos. ALC-7 comprende Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Uruguay. Otras econ. desarrolladas comprende Australia, Espaa, Finlandia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia y Suecia. Caribe comprende Jamaica y Trinidad y Tobago. Amrica Central comprende Costa Rica, Rep. Dominicana, Guatemala, Honduras, Nicaragua, y El Salvador. Los centros oshore en ALC comprenden Bahamas, Barbados y Panam. Otros Amrica del Sur comprenden Bolivia, Ecuador, Paraguay, y Venezuela.

bruscos colapsos del crdito durante los aos ochenta y noventa. Para poner a prueba esta idea, es necesario diferenciar entre colapsos debidos a una desintermediacin autntica (es decir, crisis bancarias) y colapsos debido a la monetizacin de la deuda (es decir, brotes inacionarios que produjeron tasas de inters reales sumamente negativas). Aunque los primeros estn asociados con un empeoramiento claro de los balances tanto de los bancos como de los prestamistas, es probable que estos ltimos estn asociados con una mejora, de modo que podran dejar improntas diferentes. Sin embargo, al mismo tiempo, la monetizacin de la deuda probablemente ha minado la credibilidad de las monedas locales, potenciando as la dolarizacin nanciera interna. Por lo tanto, a menos que los pases permitieran que la dolarizacin se asentara a pesar de sus inconvenientes se esperara tambin un impacto duradero en la capacidad de los sistemas bancarios para intermediar. Para poner a prueba estos efectos, se crea una variable mundial del colapso del crdito que reeja cadas anuales leves, fuertes y severas en el cociente entre crdito privado y PIB.

GRFICO 6.5 Crdito real al sector privado y tasa indexada de inters real compuesto

400 350 300 250 200 150 100 50 0

Fuente: Clculos del autor basados en datos de WDI -ndice de Desarrollo Mundial.

Ja n No . 19 v 7 Se . 19 8 p. 78 Ju 19 l 7 M y 19 9 a 8 M y 19 0 ar 8 De . 19 1 8 Oc c.19 2 Au t. 1 82 9 g Ju . 1983 ne 8 Ap 19 4 8 Fe r. 19 5 b. 86 De 19 c 8 Oc . 19 7 Au t. 1987 g Ju . 1988 ne 8 Ap 19 9 r 9 Fe . 19 0 b 9 De . 19 1 c 9 Oc . 19 2 Au t. 1992 g Ju . 1993 n 9 Ap e 19 4 9 Fe r. 19 5 b 9 De . 19 6 c 9 Oc . 19 7 Au t. 1997 g 9 Ju . 19 8 n 9 Ap e 20 9 r 0 Fe . 20 0 b 0 De . 20 1 c 0 Oc . 20 2 Au t. 2 02 g 0 Ju . 2003 ne 04 Ap 20 Fe r. 2005 b 0 De . 20 6 c 0 Oc . 20 7 0 Au t. 20 7 Ju g. 2008 ne 0 20 9 10
crdito real ALC tasa indexada

LA BRECHA BANCARIA

111

Esta variable se incluye en las regresiones de referencia bsicas del crdito bancario privado, junto con una variable dicotmica para los pases que atravesaron episodios de inacin extrema durante los ltimos treinta aos. Para detectar los efectos de una dolarizacin inducida, se aade una variable de dolarizacin de los depsitos, as como una variable donde la inflacin interacta con la dolarizacin. La variable del colapso del crdito es, en realidad, bastante importante, y explica hasta una tercera parte de la actual brecha del crdito en ALC (Cuadro 6.6). Al contrario, la variable cticia de hiperinacin no es signicativa. Sin embargo, la hiperinacin y su interaccin con la dolarizacin nanciera son tambin signicativas conjuntamente (Cuadro 6.7). Por lo tanto, la evidencia parece conducir al siguiente conjunto de conclusiones: (i) las crisis bancarias del pasado han tenido un impacto negativo muy significativo en la intermediacin nanciera de ALC y la regin sigue pagando por los pecados de sus bruscos ciclos;12 (ii) en cambio, las monetizaciones inducidas por la hiperinacin no han dejado una impronta signicativa; (iii) sin embargo, la inflacin ha tenido un impacto negativo importante, no debido a sus debilitados balances sino porque volvi la contratacin nanciera ms difcil, sobre todo en los horizontes temporales ms largos requeridos para el nanciamiento de la vivienda; y (iv) este ltimo efecto se vio al menos parcialmente compensado, en los pases que lo permitieron, por la dolarizacin nanciera.13 Es notable que la variable del colapso del crdito tambin contribuya a explicar los altos mrgenes de inters de los bancos, as como sus cmodos indicadores de solidez financiera (rentabilidad, capital y liquidez) (Cuadro 6.6). Esto seala que los bancos que sufrieron crisis fueron capaces de aumentar sus mrgenes (aumentando as su rentabilidad) reejando una reevaluacin hacia arriba de los riesgos as como quiz una necesidad de recortar las prdidas en que haban incurrido durante la crisis. Al mismo tiempo, se volvieron ms prudentes en la gestin del riesgo, lo cual condujo a menos prstamos y mayores

CUADRO 6.6 Mrgenes de inters bancario en ALC, solidez financiera, indicadores de entorno favorable e historia crediticia. Crecimiento y colapsos
Margen de inters Retorno a neto los activos ndice de 0.155 ejecucin de (0.713) contratos ndice de 0.156 derechos legales (1.318) ndice de de 0.0246 derechos de (1.192) propiedad Muestra media 0.0971 anualizada (0.471) crecimiento PIB Varia. dicotm 20.83** colapso del (4.332) crdito (% del periodo) Constante 7.914 (0.958) Observaciones 88 Pseudo R-al cuadrado 0.48 0.0438 (0.42) 0.051 (0.931) 0.00367 (0.387) 0.00887 (0.108) 5.068** (2.266) Capital / Total Activos 0.353 (0.857) 0.192 (0.903) 0.0659* (1.769) 0.0202 (0.0642) 17.52* (1.897) Activos lquidos/ Activos Capital totales regulatorio 2.366 (0.726) 0.787 (0.496) 0.0129 (0.0502) 0.156 (0.0504) 13.39 (0.183) 0.247 (1.326) 0.312*** (3.131) 0.0347** (2.481) 1.054*** (8.303) 27.90*** (7.092)

9.730** (2.504) 88 0.32

19.96 (1.170) 98 0.21

187.9 (1.408) 98 0.19

12.26 (1.611) 78 0.27

Fuente: de la Torre, Feyen, and Ize (2011). El ndice de ejecucin de los contratos es el componente principal de los siguientes indicadores de Doing Business: costos de ejecucin de contratos, nmero de das para ejecutar un contrato (en los registros) y nmero de procedimientos para ejecutar un contrato. El ndice de derechos legales y el ndice de informacin crediticia provienen de Doing Business. El ndice de derechos de propiedad proviene de la Heritage Foundation. Los estadsticos-t robustos se muestran entre parntesis. Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

amortiguadores prudenciales. Aunque esto no es demasiado sorprendente, es ms bien notable que estos efectos sigan siendo visibles diez o veinte aos despus de las crisis.14

Dnde estamos ahora?

En su conjunto, la evidencia sugiere que la brecha bancaria interna, aunque parcialmente compensada a travs de canales alternativos de nanciamiento de la deuda, especialmente los canales transfronterizos es, no obstante, bastante real. Los bancos de ALC prestan menos y cobran ms de lo que deberan. Sin embargo, hay buenas razones para pensar que, en el caso del crdito comercial, esta brecha afecta a las PyMEs ms de lo que afecta a las grandes corporaciones, el alcance del impacto incluso en las

112

LA BRECHA BANCARIA

CUADRO 6.7 Crdito privado ALC, dolarizacin nanciera e inacin 20052008

Variable dependiente: Promedio crdito privado/PIB en 2005-2008 (1) Dolarizacin Media del periodo Dolarizacin ltima 17.73* (1.770) (2) (3) 49.93* (1.851) 55.77** (2.002) 6.380*** 15.16*** (2.952) (3.572) 23.23** (2.249) 62.59* (1.774) (4) (5)

Inacin periodo de registro Media del periodo Dolarizacin (media)* Logaritmo de inacin (media) Dolarizacin (ltima)* Logaritmo de inacin (media) Constante 176.6** (2.321) Observaciones 128 R-al cuadrado 0.68

15.27*** 17.81*** (3.690) (2.988)

167.2*** (2.653) 162 0.73

118.4 (1.557) 128 0.72

24.84** (2.261) 103.1 (1.347) 128 0.72

29.45* (1.893) 133.6 (1.234) 86 0.73

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). Los estadsticos-t robustos se muestran entre parntesis. Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

PyMEs no est sucientemente claro, dada la informacin disponible actualmente. Es evidente que es necesario llevar a cabo ms investigaciones. Sera de particular inters un anlisis de la informacin crediticia que proporcione una visin ms acabada de los prstamos a los prestatarios marginales. Tambin es necesario profundizar en la investigacin para confirmar el posible impacto de la falta de crdito en la actividad de apalancamiento de las empresas y de la inversin, basndose en datos de cuentas nancieras disponibles a nivel de las empresas. De la misma manera, en el caso de las hipotecas, la brecha tambin parece real. Sin embargo, no se sabe lo suciente hasta qu punto otras formas de nanciamiento de la vivienda (incluyendo de fondos de previsin pblicos) pueden estar compensando la falta de crdito bancario. La parte ms grande de la brecha bancaria sencillamente refleja la turbulenta historia de ALC. Aunque ha pasado mucho tiempo, ALC no se ha recuperado plenamente de los recurrentes colapsos del crdito en el pasado.

La principal leccin de las polticas en este caso es que el juego se llama sostenibilidad financiera. Los costos a largo plazo de los colapsos nancieros son demasiado importantes para tomarlos a la ligera. Esto centra los focos directamente en las polticas macroprudenciales y en la buena visin prudencial sistmica. Estos temas sern abordados en los Captulos 1013. Histricamente, la baja demanda de crdito, segn queda representado por el mediocre crecimiento de la produccin de ALC en el pasado, explica otra parte importante de la brecha. En la medida en que el crecimiento de la produccin tiene que ver con otras polticas (no nancieras), como las polticas macro o las polticas estructurales del lado de la oferta para potenciar la productividad y la competitividad, las posibles respuestas de las polticas van ms all del sector financiero. Sin embargo, tambin se puede sostener que el crecimiento de la produccin (y, a la larga, de la profundidad nanciera) podra haber sido potenciada por polticas nancieras centradas en superar la productividad marginal limitada del capital, disminuyendo el costo del financiamiento; es decir, las polticas podran haber aumentado el nmero de proyectos bancarizables aumentando su rentabilidad. Un posible camino para llevar esto a cabo consiste en estimular la demanda de prstamos de ms largo vencimiento por parte de las PyMEs a travs de garantas pblicas, un tema que ser abordado en los Captulos 8 y 9. Una parte importante de la brecha bancaria tambin tiene que ver con las debilidades an existentes en la generacin de un entorno favorable a los negocios. Se ha realizado un gran progreso en la solucin de las fricciones informacionales. En realidad, ALC se encuentra por delante de muchos mercados emergentes en el desarrollo de ocinas de crdito, por ejemplo. Sin embargo, todava le queda un largo camino por recorrer en el tratamiento de las fricciones contractuales, especialmente en lo que concierne la ejecucin de los contratos y la conservacin de los derechos del acreedor. Si bien hay ciertas seales de que los sistemas

LA BRECHA BANCARIA

113

bancarios de ALC tambin pueden enfrentarse a problemas de eciencia asociados con una competencia insuficiente, las pruebas disponibles no son concluyentes. Si el tema se con rmara mediante investigaciones ulteriores, ser necesario elaborar un programa de polticas para abordarlo.

7.

Notas
1. Sobre los vnculos entre el crdito privado y el crecimiento, ver, por ejemplo, King y Levine (1993) y Beck, Levine y Loayza (2000). Un reciente estudio sobre la literatura se puede encontrar en Arizala, Cavallo y Galindo (2009), que analizan el impacto del desarrollo nanciero en la productividad total de los factores a nivel de la industria. Sobre los vnculos entre la profundidad nanciera, la pobreza y la igualdad de oportunidades, ver Beck, DemirgKunt y Levine (2007) y Rajan y Zingales (2003). 2. Este Captulo se basa en gran medida en los documentos Financial Development: Structure and Dynamics, de Augusto de la Torre, Erik Feyen y Alain Ize, y Financial Globalization: Some Basic Indicators for Latin America and the Caribbean, de Tatiana Didier y Sergio Schmukler, que forman parte del volumen editado que acompaa este informe regional sobre ALC. 3. BIS slo entrega los datos sobre prstamos sindicados recogidos en el Captulo 4. 4. Dada la cobertura limitada del estudio, la evidencia es sobre todo indicativa. 5. Beck, DemirgKunt y Martnez Pera (2011) documentan algunos de los motores subyacentes a la capacidad, en rpida expansin, de los bancos para prestar a las PyMEs basndose en informacin pblica ms que en prstamos basados en relaciones. De la Torre, Martnez Pera y Schmukler (2010) opinan que la conexin de los bancos de ALC con las PyMEs parece estar aumentando, especialmente para las PyMEs relacionadas con las grandes corporaciones. Basndose en un estudio de contexto economtrico para el Programa de Evaluacin del Sector Financiero para Chile, Didier (2011b) conrma que las PyMEs conectadas consiguen mejor trato en trminos del acceso a los crditos bancarios. 6. Los fondos de previsin para la vivienda, basados en ahorros obligatorios, son particularmente importantes en Mxico. Segn

8. 9.

10.

11.

12.

13.

14.

la Asociacin Hipotecaria Mexicana, representaban casi el 85% de los nuevos prstamos para la vivienda y ms del 70% del volumen de los nuevos prstamos en 2010. Tambin estn presentes en Brasil, Colombia y Venezuela. En Mxico, la oferta de hipotecas como porcentaje del PIB aument del 3% al 5,3% en 2009, cuando se incluye los crditos de Infonavit, FOVISSSTE y la Sociedad Hipotecaria Federal, lo cual se encuentra todava signicativamente por debajo de los niveles de referencia de 12,6% para 2007, sealado en el Cuadro 6.1. El Captulo 8 analiza el tema de la indexacin en ALC en ms profundidad. El estadstico de PanzarRosse contrasta la elasticidad de los ingresos de una empresa con los de sus costos de insumos (bajo el supuesto de competencia perfecta, un aumento en los precios de los insumos debera provocar un aumento equivalente en los precios del producto y, por lo tanto, de los ingresos). El ndice Lerner calcula la disparidad entre precios y costos marginales (es decir, es una medida del margen de remarcacin). Ver, por ejemplo, McMillan y Rodrik (2011) para una discusin que pone de relieve el lento crecimiento de la produccin y el empleo en los sectores de ms alta productividad en ALC. El tipo de inters real compuesto (de depsito) se incluye en la cifra porque proporciona alguna indicacin sobre cambios automticos en el crdito que sencillamente son impulsados por el efecto de los tipos de inters. As, la diferencia entre el crdito real y el tipo de inters real es una medida del componente verdaderamente exgeno del ciclo del crdito. Resulta interesante cuando se aade una simple variable de volatilidad del crdito (la variacin ao a ao del crdito privado con el PIB) como un control adicional en las regresiones de referencia del crdito, no es signicativo. Por lo tanto, son los colapsos del crdito pero no la volatilidad en s que dejan una impronta sustancial y perdurable en el desarrollo nanciero. Estos vnculos entre profundidad nanciera, inacin y dolarizacin fueron analizados antes que nadie por De Nicolo, Honohan e Ize (2003). Las pruebas que demuestran que los bancos de ALC actualmente disfrutan de amortiguadores prudenciales sustanciales (capital, liquidez y rentabilidad) se presentan en el Captulo 10.

La brecha de renta variable

omo se ha sealado en el Captulo 3, los mercados internos de renta variable en Amrica Latina y el Caribe (ALC) siguen siendo ilquidos y estn sumamente concentrados. Este subdesarrollo relativo contrasta con el importante nmero de reformas del mercado de capitales introducidas a lo largo de los dos ltimos decenios y la mejor actitud macroeconmica (Grco 7.1), que, segn las perspectivas deba ayudar a los mercados de renta variable de ALC a avanzar hacia su referencia. Este Captulo intenta echar luz sobre las posibles causas de este bajo desempeo. Comienza repasando algunas de las explicaciones ms habituales esgrimidas por especialistas, responsables de las polticas y acadmicos, a saber, los efectos de la globalizacin, la libre otacin, la concentracin del mercado, el comportamiento del inversor institucional y la gobernanza corporativa. Luego, el Captulo tambin se re ere a otras posibles causas. Los puntos ms destacados son los siguientes: La deslocalizacin de las transacciones del mercado accionario en ALC (la comercializacin de ttulos en el extranjero) ha sido especialmente amplia. Esta deslocalizacin parece explicar en buena medida el bajo desempeo interno

en la actividad de comercializacin de las empresas ms grandes; sin embargo, no explica directamente la baja actividad de comercializacin de las empresas ms pequeas, puesto que stas no cotizan en el extranjero. Entre los factores que contribuyen a la baja comercializacin interna de las empresas ms pequeas estn los efectos de derrame negativos de la deslocalizacin de los stocks ms grandes; el dominio de los fondos de pensiones que compran y retienen en relacin con agentes institucionales ms activos, como los fondos de inversin; y las debilidades de la gobernanza corporativa (especialmente con respecto a los derechos y protecciones de los accionistas minoritarios) y el entorno favorable general para los negocios (especialmente en lo que se reere a los derechos de propiedad). Por razones que an estn por ser completamente dilucidadas, el historial de la regin de turbulencias macroeconmicas y nancieras tambin puede ser un potencial culpable de la baja liquidez interna. Adems de las evidentes mejoras en la macroestabilidad, en la infraestructura de los mercados burstiles y en el entorno favorable general para los negocios (que deberan ayudar, aunque en el margen),
115

116

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

GRFICO 7.1 Porcentaje de pases de Amrica Latina que han implementado reformas de los mercados de capitales
100 100 80 63 60 40 20 0 56 64 62 94 88 91 92

31 25

27 15 0

33

co m si s er te cia m liz as ac de i n

ea ci nd su e a pe ge r v nc iso ia ra

ac ue r cu dos sto d di e a

in ad fo o rm p ac ci i n d np e riv ley ile es gi de ad a

cr

antes de 1990

en 1995

en 2002

Fuente: De la Torre y Schmukler (2007). El grco muestra el porcentaje acumulado de los pases de Amrica Latina que han implementado reformas especcas de los mercados de capitales en diferentes momentos en el tiempo.

el desarrollo de un programa de polticas adecuado sigue siendo espinoso, especialmente para los pases ms pequeos y las empresas ms pequeas, dada la importancia de los efectos de escala (tamao de los mercados y de las emisiones) y de red en el desarrollo del mercado burstil. El resto de este Captulo se organiza de la siguiente manera. En las primeras cinco Secciones se revisa el impacto de la globalizacin, la libre otacin, la concentracin del mercado, los inversores institucionales y la gobernanza corporativa, respectivamente. En la sexta Seccin, se revisan otros factores y la parte nal recoge las conclusiones.

Las consecuencias de la globalizacin

El clculo de las consecuencias comienza por analizar si la falta de liquidez (es decir,

los bajos niveles de transacciones) en los mercados internos de renta variable pueden deberse a la deslocalizacin de la actividad del mercado burstil descrita en el Captulo 4 como parte de la globalizacin nanciera. Dado que la deslocalizacin de los stocks no genera descalce de balances, no tiene implicaciones para la vulnerabilidad sistmica, an cuando el pas que protagoniza la deslocalizacin tenga una moneda dbil. Sin embargo, la deslocalizacin de la comercializacin y emisin de ttulos puede tener efectos adversos en la liquidez del mercado burstil interno. Puede ocurrir a travs de diversos canales (Levine y Schmukler 2007). En primer lugar, puede desplazar la comercializacin de las empresas que emiten en el exterior fuera del mercado interno el efecto migracin de liquidez. En segundo lugar, puede provocar una cada en la comercializacin y liquidez de las acciones de las dems empresas nacionales. Esto a su

pr oc es

os

de

co m y l pe iq ns ui ac da i ci n n

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

117

vez puede producirse mediante dos efectos. El primer efecto (derrames negativos) est vinculado con el aumento en el costo por transaccin en el pas de origen debido a los costos jos. El segundo efecto (desvo del comercio nacional) se deriva del hecho de que la internacionalizacin de las emisiones y la transaccin de ttulos lleva a mejoras de la reputacin, de las normas de reporte, la cobertura de analistas y la base de los accionistas, todos los cuales llevan a los inversores a desplazar su atencin de las empresas cuya comercializacin es interna a las empresas cuya comercializacin es externa.1 El Grco 7.2a muestra el volumen total de transacciones para las acciones de (grandes) empresas con certificados de depsito (DRs depository receipts) en el Mercado de la Bolsa de Nueva York obtenido como la suma de la comercializacin interna y externa dividida por su capitalizacin de mercado segn lo registrado para el mercado interno.2 Tambin muestra el volumen interno para estas mismas (grandes) empresas y el volumen de comercializacin para todas las empresas en el mercado interno. El asombroso resultado es que, una vez que la comercializacin externa se toma en cuenta, el volumen de las grandes empresas de ALC casi triplica y es incluso superior a la de sus contrapartes en Asia o Europa del Este. En realidad, para las grandes empresas de ALC, el volumen de transacciones en el exterior supera al volumen interno, y mucho ms que en otras regiones. El efecto es tan importante que para las grandes empresas de ALC con programas DR no parece haber una brecha de capital. Por lo tanto, la deslocalizacin pareciera ser, en gran parte, responsable de la atpicamente baja comercializacin interna de estas empresas de ALC. Adems, el aumento en el volumen total de las grandes empresas de ALC se ha producido casi en su totalidad en el exterior (Grco 7.2b). Y las nuevas emisiones de renta variable de las empresas de ALC se han llevado a cabo en su mayora en el exterior en lugar de localmente (Grco 7.2c). La historia para las empresas ms pequeas en ALC es bastante diferente, ya que normalmente no tienen acceso a los mercados

burstiles extranjeros. El volumen de transacciones muy bajo del total de la renta variable nacional seala que la liquidez para las empresas ms pequeas (que no negocian en el exterior) es sumamente baja en ALC, en comparacin con otras regiones. Adems, en general, ha permanecido estable incluso cuando el volumen total de transacciones de las grandes empresas ha aumentado muy sustancialmente (Grfico 7.2b), lo cual, en trminos generales es congruente con la perspectiva del derrame negativo. Se puede obtener una vericacin adicional del impacto de la deslocalizacin en el volumen de transacciones internas controlando, para empezar, los datos de los pases sobre el volumen de transacciones del mercado accionario interno y el volumen de transacciones exteriores en relacin con el desarrollo econmico (PIB per cpita) y el tamao del pas (poblacin) y luego gracar los residuos de las dos series contrastadas y estimar una regresin (Grfico 7.3). Es interesante observar que la recta de regresin es negativa, lo cual sugiere un cierto grado de sustitucin entre la comercializacin interna y la externa. Sin embargo, al mismo tiempo, con la excepcin de un pas (Repblica Bolivariana de Venezuela), todos los dems pases de ALC estn agrupados en el rincn superior izquierdo del grco, lo cual seala que los pases de ALC son atpicos en cuanto comercializan en el exterior ms de lo esperado y en el interior menos de lo esperado. Esto respalda la opinin de que la deslocalizacin ha desplazado a la transaccin de los ttulos internos mucho ms en ALC que en otras regiones. En el Cuadro 7.1 se registra una vericacin nal. En ste se muestran los resultados de una batera de regresiones del volumen de transacciones de los mercados accionarios internos utilizando el mismo modelo de referencia bsica utilizado en los Captulos 2 y 3. Si bien la falta de datos es un factor sumamente limitante, un resultado notable es que una vez que se introduce en las regresiones el porcentaje de comercializacin externa, la variable dicotmica ALC deja de ser signicativa. Este resultado es una con rmacin adicional de la opinin de que gran parte

118

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

GRFICO 7.2 Mercados de renta variable nacionales y oshore

A. Ratio promedio de volumen de transacciones durante los aos 2000 2.0 1.6 1.4 1.1 1.2 1.1 1.8 1.5 1.2 1.0 0.8 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.3 0.2 1.3 1.3 1.1 1.2 1.0

1.6 ratio de volumen de negocios

1.2

0.8

0.0 Asia China Europa del Este G-7 India ALC-7 otras econ. desarrolladas

volumen interno - empresas con programas DR

volumen total - empresas con programas DR

volumen interno - todas las empresas

B. Valores internos y externos comercializados como % de la capitalizacin del mercado interno 2.5 ratio volumen de transacciones 2.0 0.3 1.5 1.0 1.5 0.5 0.0 0.1 0.4 0.1 0.4 1.6 0.0 0.4 0.0 0.5 1.2 1.7 1.0 1.1 0.4 0.3 0.6 0.3 1.0 1.2 0.2 0.1 0.1 0.3 0.1 0.2

0.2

20 00 0 5

20 06 1 0

20 00 0 5

20 06 1 0

20

20

20

Asia

China

Europa del Este volumen interno

20

G-7

India volumen internacional

ALC-7

C. Monto captado en los mercados extranjeros como % de monto total captado mediante emisiones de renta variable 60 50 % del monto total captado 40 32 30 20 12 10 0 Asia China Europa del Este 199199 G-7 200008 India ALC-7 otras econ. desarrolladas 6 20 16 16 32 28 24 19 32 47 49 44

Fuente: Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra y caracteriza los mercados de renta variable internos y externos. El panel A muestra el promedio entre 2000 y 2010 del ratio de volumen de transacciones en los mercados internos para las empresas con programas DR, as como los ratios de volumen total de transacciones que tienen en cuenta la actividad comercial interna y externa. Tambin muestra el ratio del volumen de transacciones total en los mercados internos para todas las empresas registradas. El panel B muestra, para las empresas con programas DR, el ratio promedio de valores internos y externos comercializados como porcentaje de su capitalizacin de mercado, es decir, ratios de volumen de transacciones internos y externos entre 2000 y 2010. El panel C muestra la cantidad captada en los mercados de renta variable en el extranjero en relacin con la cantidad captada a travs de emisiones de renta variable en los mercados internos y externos entre 1991 y 2008. Todos los DRs identicados en el Directorio de DRS del Bank of New York con datos de transacciones registrados en Bloomberg estn considerados en este grco.

20 00 0 5

20

20

20

20

otras econ. desarrolladas

20 06 1 0

06

00

00

00

06

00

06

06

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

119

GRFICO 7.3 20052009 Promedio de residuos de volumen de transacciones internas y externas

0.8

20052009 volumen externo (residuos)

0.6

0.4

0.2

0 y = 0.071x 0.0043

0.2

0.4 1.5

0.5

0 0.5 20052009 volumen interno (residuos) ALC-7 others

1.5

Fuente: Clculos del autor basados en Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra la grca de dispersin del volumen de transacciones internas y externas de renta variable, denido como el valor total promedio transado al ao en los mercados internos y externos en relacin con la capitalizacin del mercado interno para las empresas con programas DR. Se registra el promedio residual para 2005-2009 del volumen de transacciones interno y externo. Los residuos se obtienen de las regresiones mnima cuadrticas normales del volumen de transacciones interno o externo en relacin con el PIB per capita y la poblacin. Todos los DRs identicados en el Directorio de DRS del Bank of New York con datos de transacciones registrados en Bloomberg estn considerados en este grco.

CUADRO 7.1

Modelo de valores de referencia

Variable dependiente : Valor negociado en relacin con PIB (1) (2) 72.62* (1.766) (3) 26.13 (0.559) 114.9* (1.827) (4) 101.4** (2.501) (5) 75.71** (2.458)

Variable dicotmica ALC-7 Valor extranjero negociado como % del total de valor negociado Capitalizacin del mercado externo como % total capitalizacin mercado Monto captado 5 princip. emisiones renta variable como % total captado Constante Controles bsicos No. De observaciones R-al cuadrado

50.54*** (2.756)

411.5** (2.143) 31.85 (0.604) 407.9 (0.557) S 47 0.444

40.89 (0.186) S 86 0.613

194.5 (0.181) S 34 0.435

54.84 (0.0535) S 34 0.509

417.4 (0.402) S 34 0.532

Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). Los estadsticos-t robustos se muestran entre parntesis. Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

120

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

de la aparente brecha de renta variable en ALC se puede explicar por la extraordinaria dependencia de la regin de la comercializacin externa.

La libre otacin
Otro de los argumentos a menudo esgrimidos como una posible explicacin de la brecha de la renta variable en ALC es el bajo nivel de las acciones transadas libremente (libre flotacin), es decir, un componente sustancial de la capitalizacin de mercado en ALC corresponde a participaciones que estn muy retenidas y, por lo tanto, no disponibles para ser transadas en bolsas abiertas. Cuando las empresas son controladas por los accionistas mayoritarios (normalmente familias ricas), lo cual es el caso ms probable en pases con escasa proteccin del inversor y alta concentracin de la riqueza, la liquidez del mercado secundario podra

agotarse.3 En este caso, la cifra del volumen comercializado est distorsionada, dado que la comercializacin capta slo las participaciones de libre otacin, mientras que la capitalizacin de mercado agrega todas las participaciones. Este argumento es evaluado ajustando el ratio de volumen de transacciones de renta variable (valor transado dividido por capitalizacin de mercado), es decir, considerando en el denominador slo la capitalizacin de mercado de las participaciones de libre otacin.4 El grco 7.4 muestra que al ajustar segn la libre otacin aumenta signicativamente el volumen de transacciones interno de ALC. Sin embargo, ocurre lo mismo en el caso de otras regiones. De hecho, en Europa del Este y China la correccin es an mayor que en ALC. Por lo tanto, la baja libre otacin de ALC no parece ser la explicacin del volumen anormalmente bajo de comercializacin del mercado accionario interno.

GRFICO 7.4 Transacciones en los mercados de renta variable

4.0 ratio de volumen de transacciones 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.1 1.0 0.5 0.0 2.0

3.7 3.5

2.2 1.9 1.2 1.3 1.0 0.5 0.2 1.8

1.2

1.1

As ia

in a

de lE ste

volumen interno

volumen interno -Flotante ajustado

Fuente: Clculos del autor basados en Dahlquist et al. (2003). El grco muestra la actividad de transacciones en los mercados internos de renta variable. Muestra los ratios de volumen de transacciones promedio, denidos como el valor total comercializado al ao en los mercados internos en relacin con el total de capitalizacin del mercado entre 1990 y 2009. Muestra los mismos datos pero ajustados segn el indicador otante Dalhquist (2003) para cada pas para el ao 2003.

de otr sa as rro ec lla o n da . s

G-

di

Eu ro

pa

AL C-

Ch

In

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

121

La concentracin del mercado

La evidencia presentada en el Captulo 3 tambin sealaba que el acceso a los mercados de renta variable en ALC segua siendo limitado y concentrado, y que el grueso de la actividad del mercado de renta variable dependa de unos pocos emisores y emisiones. Al limitar las opciones disponibles para los administradores de cartera, la alta concentracin poda limitar la comercializacin, lo cual llevaba al bajo volumen de transacciones. Para comprobar si esto es lo que sucede, un ejercicio similar al descrito ms arriba se lleva a cabo para el volumen de transacciones interno y externo. Esto implica, en primer lugar, estimar regresiones diferentes del volumen de transacciones del mercado de renta variable y de los ratios de concentracin en el PIB per cpita y poblacin. Los residuos para las dos variables se gracan y despliegan a lo largo de la recta de regresin (Grco 7.5). Los resultados son de poca importancia. La recta de regresin es plana lo cual seala que la concentracin del mercado guarda poca relacin con el volumen de comercializacin y los pases de ALC estn adecuadamente distribuidos uniformemente por encima y por debajo de la recta lo cual sugiere que la concentracin del mercado para el conjunto de la regin no es especialmente atpica. De hecho, la concentracin del mercado parece ser un rasgo de muchos pases, sobre todo de los pases en vas de desarrollo.

Los inversores institucionales

El predominio de los fondos de pensiones entre los inversores institucionales tambin podra contribuir a la brecha de la renta variable en ALC, dado que los fondos de pensiones no negocian activamente sino, en general, compran y retienen. 5 Como se ha discutido en mayor profundidad en el Captulo 8, las regulaciones actuales tienden a acentuar la preferencia por estrategias de inversin de comprar y retener, que pueden ser perjudiciales para la liquidez de mercado. 6 En trminos ms generales, los inversores institucionales tienden a invertir

en empresas ms grandes y ms lquidas, limitando as la oferta de fondos a empresas ms pequeas y menos lquidas.7 Para vericar el impacto del universo del inversor institucional con un sesgo a favor de los fondos de pensiones en los mercados de capitales en ALC en materia de volumen de transacciones interno del mercado de renta variable, una vez ms, el ejercicio controla por los datos de PIB per cpita y poblacin. Los residuos vuelven a ser gracados junto con la recta de regresin (Grco 7.6). Es notable observar que la recta de regresin es plana en lo que se reere a los fondos de pensiones pero tiene una clara inclinacin ascendente en lo que se reere a los fondos de inversin y las compaas aseguradoras. Se podra pensar que esto conrma la evidencia presentada en el Captulo 2, segn la cual el crecimiento de los fondos de pensiones tiene un componente inuenciable por las polticas, mientras que el de otros inversores institucionales tiende a ir a la par con el desarrollo econmico y nanciero. Sin embargo, si se interpreta la causalidad en el otro sentido, tambin se podra sealar que, a diferencia de otros inversores institucionales, como los fondos de inversin, los fondos de pensiones no contribuyen gran cosa a la liquidez del mercado accionario porque fundamentalmente compran y retienen. En el marco de esta interpretacin, el hecho de que la mayora de pases de ALC se encuentren agrupados por debajo de la recta de regresin en relacin con los fondos de inversin, pero ms equitativamente distribuidos alrededor de la lnea en lo que se reere a los fondos de pensiones, sealara que el bajo volumen de transacciones de la renta variable tendra algo que ver con el predominio en la regin de los fondos de pensiones de comprar y retener y con el relativo subdesarrollo de los fondos de inversin (supuestamente negociantes ms activos).

La gobernanza corporativa
Las dbiles prcticas de gobernanza corporativa tambin son un argumento a menudo esgrimido para explicar el bajo desarrollo

122

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

GRFICO 7.5 Volumen de transacciones interno y concentracin

A. Participacin del monto captado por 5 emisiones principales como % de total captado 0.5 0.4 parti. de monto captado por 5 emisiones principales como % de total (residuos) 0.3 0.2 0.1 y = 0.0007x + 0.0888 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0 50 100 150 volumen de transacciones interno (residuos) 200 250

B. Valor negociado por las 5 principales empresas como % del valor total negociado 0.4 0.3 valor transado por las 5 principales empresas como % del total (residuos) 0.2 0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 y = 0.0001x + 0.0192

20

40

60 80 100 120 140 volumen de transacciones interno (residuos) ALC-7 others

160

180

200

Fuente: Clculos del autor basados en Didier y Schmukler (2011b). El grco muestra la grca de dispersin de los residuos promedio para 20052009 de dos medidas de concentracin en los mercados internos de renta variable en relacin con los promedios residuos del ratio de volumen de transacciones interno. El panel A muestra el monto promedio captado al ao por las 5 principales emisiones como porcentaje del total de emisiones en los mercados internos. El panel B muestra la participacin promedio del valor comercializado por las 5 principales empresas como porcentaje del valor total transado al ao en los mercados internos. El ratio de volumen de transacciones se dene como el valor total transado al ao en los mercados internos en relacin con la capitalizacin del mercado interno. Los residuos se obtienen de regresiones habituales del mnimo cuadrtico de las variables en relacin con el PIB per cpita y la poblacin. Los pases ALC se registran con colores ms oscuros.

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

123

activos de compaas aseguradoras como % del PIB (residuos)

de los mercados accionarios (ver Recuadro 7.1). El grco 7.7a compara ALC con otras regiones en lo que se reere al ndice anticorrupcin y al ndice de derechos antidirector, dos indicadores de la gobernanza corporativa usados habitualmente. 8 Hasta cierto punto, ALC7 est retrasada en relacin con ambos indicadores. Sin embargo, la regin arroja resultados bastante peores en el caso del ndice anticorrupcin, donde la brecha entre ALC7 y otras regiones (excepto Europa del Este) es grande (0,39 comparado con 0,55 - 0,80). La grca de los residuos controlados de estos dos indicadores de gobernanza y el volumen de transacciones interno (siguiendo el mismo procedimiento que el descrito ms arriba) lleva a una conclusin similar (Grficos 7.7b y 7.7c). La recta de regresin para el indicador anticorrupcin tiene claramente una inclinacin ascendente, lo cual seala que est ms que estrechamente conectada con el desarrollo de los mercados. Al mismo tiempo, la mayora de pases ALC estn agrupados por debajo de la recta de regresin, lo cual con rma el acusado bajo desempeo de ALC en relacin con este indicador y sugiere que la brecha de renta variable en ALC puede tener algo que ver con ello.9 Sin embargo, debido a las dicultades para medir la gobernanza corporativa y las mltiples dimensiones de este concepto, se recomienda cierta cautela.10

GRFICO 7.6 Volumen de transacciones interno e inversores institucionales

A. Fondos de pensin

1.2 1.0 activos fondos de inversin como % del PIB (residuos) 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0 50

y = 0.0002x 0.0101

100 150 200 volumen de transaccionesinterno (residuos) B. Fondos de inversin

250

1.5 1.0 activos fondos de pensin como % del PIB (residuos) 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 volumen de transacciones interno (residuos) C. Compaas aseguradoras 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 volumen de transaccionesinterno (residuos) ALC-7 otras 180 200 y = 0.0063x 1.4292 180 200 y = 0.0063x 1.4292

Otros factores
Por ltimo, el bajo crecimiento de ALC, la turbulenta historia macrofinanciera y las debilidades persistentes en su entorno favorable para los negocios tambin podran contribuir a explicar su bajo volumen de comercializacin en el mercado de renta variable interno. La verificacin de estos efectos se lleva a cabo aadiendo al modelo economtrico bsico presentado en los Captulos 2 y 3, medidas que representan perspectivas econmicas (crecimiento promedio del PIB durante los tres ltimos decenios) y turbulencia macrofinanciera (colapsos del crdito, como fueron definidos en los captulos anteriores). El clculo tambin

Fuente: Clculos del autor basados en Didier y Schmukler (2011a, 2011b). El grco muestra la grca de dispersin del los residuos promedio para 2005-2009 de los activos de los inversores institucionales en relacin con el PIB comparado con los residuos promedio del ratio de volumen de transacciones interno. El panel A muestra los activos de los fondos de pensin como porcentaje del PIB. El panel B muestra los activos de los fondos de inversin como porcentaje del PIB . El panel C muestra los activos de las compaas aseguradoras como porcentaje del PIB. El ratio de volumen de transacciones se dene como el valor total transado al ao en los mercados internos en relacin con la capitalizacin del mercado interno. Los residuos se obtienen de regresiones habituales del mnimo cuadrtico de las variables en relacin con el PIB per cpita y la poblacin. Los pases ALC se registran con colores ms oscuros.

aade diversos indicadores de la calidad del entorno favorable para los negocios (ejecucin de contratos, derechos de propiedad, informacin crediticia).

124

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

RECUADRO 7.1

Gobernanza corporativa y desarrollo del mercado de renta variable

desempeo operativo y ratios Q de Tobin ms altos. Joh (2003) llega a la conclusin de que las empresas con una mayor disparidad entre control y propiedad arrojan una rentabilidad ms baja. Los vnculos positivos entre la buena gobernanza corporativa y el desarrollo del mercado accionario estn documentados en numerosos artculos. Por ejemplo, La Porta et al (1997) y Glaser, Johnson y Shleifer (2001) demuestran que la proteccin de los accionistas minoritarios es fundamental para el desarrollo de los mercados de capitales de un pas. Adems, Klapper y Love (2004) demuestran que las buenas prcticas de gobernanza son ms importantes en pases con escasa proteccin del inversor y con una dbil capacidad de ejecucin de los contratos. Sin embargo, utilizando datos del proceso de internacionalizacin del mercado accionario, Gozzi, Levine y Schmukler (2010) sostienen que la causalidad podra funcionar en ambos sentidos y que las mejores empresas migran al extranjero buscando mejores entornos de gobernanza corporativa, y no que la mejor gobernanza aumenta necesariamente el valor de la empresa.

Hay una extensa literatura que relaciona las prcticas de gobernanza corporativa y el desarrollo del mercado accionario. Segn Shleifer y Vishny (1997a) y Bhojraj y Sengupta (2003), las buenas prcticas de gobernanza aumentan la con anza entre los inversores ya que tienden a reducir los riesgos de agencia (informacin y ejecucin de contratos). Por lo tanto, es probable que las empresas tengan acceso al capital a costos ms bajos, y en mejores condiciones, para aumentar el valor y la liquidez de sus participaciones y para mejorar su desempeo operativo y rentabilidad. AshbaughSkaife, Collins and LaFond (2006), por ejemplo, opinan que las mejores prcticas de gobernanza corporativa mejoran las cali caciones del crdito corporativo y disminuyen los rendimientos de los bonos. De Carbalho y Pennacchi (2011) sostienen que, en el caso de Brasil la migracin desde los mercados tradicionales al Novo Mercado produce rendimientos positivos anormales para los accionistas y un aumento en el volumen de transaccin de las acciones. Klapper y Love (2004) opinan que la mejor gobernanza corporativa est asociada con un mejor

Los resultados (Cuadro 7.2) son provisionales en cuanto no sobreviven del todo a las pruebas de robustez, si bien apuntan en algunas direcciones especcas a la vez que subrayan la necesidad de seguir investigando. En concreto, los colapsos nancieros y el lento crecimiento estn signicativamente relacionados con el bajo volumen de transacciones del mercado accionario interno cuando se introducen por separado. Sin embargo, resulta interesante observar que pierden su relevancia cuando se aade la variable dicotmica ALC7. Esto podra sealar que, si bien los colapsos nancieros y el lento crecimiento afectan a muchos otros pases fuera de ALC, han tenido consecuencias especiales en el caso de ALC, de tal manera que se han entrelazado estrechamente con las especicidades de ALC (la variable dicotmica ALC7). Por otro lado, nuestra prueba economtrica de indicadores de entorno favorable para los

negocios seala que los costos de ejecucin de contrato, los derechos de propiedad y la informacin tambin forman parte de la historia del bajo nivel de transacciones en los mercados accionarios internos de ALC (estas variables conservan una relevancia estadstica incluso cuando se les introduce junto con la variable tambin relevante de los colapsos nancieros). Sin embargo, al igual que los colapsos nancieros y las variables de crecimiento, los indicadores de entorno favorable para los negocios tambin pierden relevancia una vez que se aade la variable dicotmica ALC7. Una vez ms, esto podra sugerir que los efectos de un crecimiento lento, de los colapsos nancieros y de las debilidades del entorno favorable para los negocios estn muy estrechamente asociados en la historia de la regin y son cruciales para hacer de ALC lo que es actualmente en lo que se reere a desarrollo nanciero.

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

125

Conclusiones
Una primera conclusin en este Captulo es que la deslocalizacin parece dar cuenta de gran parte de la brecha del mercado de renta variable interno en ALC. Esta brecha probablemente no tiene importancia para las empresas ms grandes: para stas, es irrelevante que sus valores se negocien en Ciudad de Mxico o en Nueva York, y el hecho de que se negocien fundamentalmente en Nueva York podra realmente producir benecios adicionales para estas empresas. Sin embargo, la brecha s tiene importancia para las empresas ms pequeas, hasta el punto de que no pueden depender de los mercados internacionales y se ven, por consiguiente, limitadas por la falta de acceso al nanciamiento mediante emisiones de renta variables en los pases de origen. Aunque el acceso de estas empresas al nanciamiento por medio de deuda en sus pases fuera adecuado (que, al parecer, no es el caso, como se seal en el Captulo 6) aquello no sustituira a la falta de acceso al nanciamiento por renta variable, dado que este ltimo juega un rol nico en la expansin comercial a largo plazo. Dos preguntas interrelacionadas pero claramente diferentes en este plano son: por qu la deslocalizacin del volumen de transacciones de renta variable es tan grande en el caso de ALC? Y, en segundo lugar: por qu la deslocalizacin ha tenido aparentemente un impacto de depresin tan importante en la liquidez del mercado interno de renta variable? Levine y Schmukler (2007) han echado luz sobre la segunda pregunta, proporcionando evidencias que describen los canales a travs de los cuales el efecto adverso parece funcionar, como se seala ms arriba. Sin embargo, no hay respuestas slidas a por qu ALC tiene, en primer lugar, una cantidad anormalmente grande de acciones comercializadas en el exterior en comparacin con las negociadas en casa, y por qu los mercados de renta variable para las dems empresas han quedado tan retrasados. Puede que tenga algo que ver la historia del crecimiento econmico lento (hasta tal punto que se relaciona

GRFICO 7.7 Volumen de transacciones interno y gobernanza corporativa

A. ndices anti-corrupcin y anti-director 1.00 0.78 0.64 promedio 0.6 0.4 0.2 0.0 Asia (5) China Europa del Este (6) G-7 (7) India ALC-7 (7) otras econ. desarrolladas (7) 0.20 0.34 0.55 0.54 0.78 0.67 0.55 0.39 0.64 0.58 0.79

1.0 0.8

ndice anti-corrupcin 0.8 control privado ex-ante de ndice anti-corrupcin(residuos) 0.6 0.4 0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 150 100

ndice anti-director

B. Vol. de transacciones interno y control privado ex-ante del ndice anti-corrupcin

y = 0.0003x 0.0051 50 0 50 100 volumen de negocios interno (residuos) C. Vol. de transacciones interno e ndice anti-director 150 200

3 ndice de derechos anti-director (residuos) 2 1 0 1 2 3 y = 0.0035x 0.0204 4 150 100 50 0 50 100 volumen de transacciones interno (residuos) ALC-7 otras 150 200

Fuente: Clculos del autor basados en Djankov et al. (2008). Este grco caracteriza la rerlacin entre gobernanza corporativa y liquidez en el mercado interno de renta variable. El panel A muestra los ndices de anti-corrupcin y anti-director. El ndice anticorrupcin pretende captar la fortaleza de la proteccin de los accionistas minoritarios ante las prcticas en que la administracin o los accionistas mayoritarios utilizan su poder para desviar la riqueza corporativa hacia s mismos. El ndice anti-director pretende captar el espritu de la ley corporativa hacia la proteccin del accionista. Los niveles ms altos de los ndices implican una mayor proteccin del accionista. Los paneles B y C muestran la grca de dispersin de los residuos de dos ndices de gobernanza empresarial comparados con los residuos del ratio de volumen de transacciones interno para 2003. Los pases ALC se registran con colores ms oscuros. El panel B muestra el control privado ex-ante del ndice anti-corrupcin. El panel C muestra el ndice de derechos anti-director. El ratio de volumen de transacciones se dene como el valor total transado al ao en los mercados internos en relacin con la capitalizacin del mercado interno. Los residuos se obtienen de regresiones habituales del mnimo cuadrtico de las variables en relacin con el PIB per cpita y la poblacin.

126

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

CUADRO 7.2 Transacciones de renta variable interna e indicadores de entorno favorable para los negocios
Variable dependiente: Volumen de transacciones mercado burstil Variable dicotmica ALC-7 Variable dicotmica colapso del crdito (% del periodo) Muestra promedio de crecimiento PIB anualizada ndice de ejecucin de contratos ndice de informacin sobre el crdito ndice de derechos de propiedad Constante Controles bsicos Observaciones Pseudo R2
Fuente: de la Torre, Feyen e Ize (2011). Nivel de importancia: * = 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

(1) 35.83*** (4.837)

(2)

(3)

(4) 27.02** (2.505) 109.2 (1.524) 3.164 (1.385)

(5)

(6) 32.12** (2.635) 72.19 (1.042) 0.440 (0.225) 1.477 (0.495) 2.091 (0.976) 0.510** (2.153) 319.3** (2.348) S 84 0.55

134.0* (1.902) 6.315** (2.424)

125.7*** (3.049)

306.9*** (4.010) S 107 0.46

359.3** (2.390) S 107 0.44

353.9*** (2.786) S 86 0.49

296.0*** (2.730) S 86 0.54

4.298* (1.970) 4.452*** (2.738) 0.592*** (3.211) 445.7*** (4.343) S 103 0.47

con rendimientos esperados de las inversiones poco estimulantes) y, quiz ms importante, lo mismo suceda con la historia de colapsos nancieros en ALC. Sin embargo, las pruebas empricas llevadas a cabo ms arriba no abordan directamente las razones subyacentes de la deslocalizacin. Por lo tanto, los resultados hablan ms del efecto depresivo de dichos factores sobre el desarrollo general del mercado de renta variable que de la deslocalizacin en s.11 Una segunda conclusin ms provisional es que la preponderancia de los fondos de pensiones sobre otros inversores institucionales y las debilidades an existentes en la gobernanza corporativa, la ejecucin de los contratos y los derechos de propiedad tambin han contribuido a la brecha en el volumen de transacciones en el mercado de renta variable interno. En lo que se reere al rol que juegan los inversores institucionales, hasta el punto de que el rpido desarrollo (impulsado por las polticas) de los fondos de pensiones ha retrasado el crecimiento de otros inversores institucionales, como los fondos

de inversiones, se podra llegar a la conclusin de que estas decisiones de las polticas quiz hayan tenido un costo en trminos del desarrollo del mercado de capitales. Sin embargo, se debe ser muy cauto al interpretar las evidencias. En primer lugar, el impacto de los fondos de pensiones en el desarrollo de la industria de fondos de inversin no est claro. Si bien los fondos de pensiones pueden sustituir a los fondos de inversin proporcionando a los inversores canales de ahorro alternativos, tambin pueden contribuir al desarrollo de los fondos de inversin invirtiendo en ellos parte de sus carteras. Adems, como se ha demostrado en el Captulo 8, el comportamiento de las administradoras de activos de los fondos de inversin en ALC no parece ser demasiado diferente de los fondos de pensiones. En lo que se reere al posible impacto de las debilidades de ALC en materia de gobernanza corporativa en el mercado de renta variable, se podra adoptar la idea teniendo en cuenta la experiencia de Novo Mercado en Brasil, cuyo desarrollo parece haber sido

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

127

estimulado por normas estatales ms severas que dichas debilidades tienen una importancia de primer orden. Sin embargo, puede que gran parte del xito de Novo Mercado tenga ms que ver con la ventaja comparativa del tamao de Brasil que con las reformas de gobernanza. En realidad, una alternativa para los pases ms pequeos podra ser seguir una va de gobernanza ms ligera que sea ms adecuada para las empresas ms pequeas, a la vez que se acepta la contrapartida de tener un alcance reducido para los accionistas minoritarios (que deberan mostrarse menos renuentes a tener acciones bajo disposiciones de gobernanza ms ligeras). Una versin ligera de este tipo se podra caracterizar por normas ms benignas de contabilidad y de reporte pblico, ms colocaciones en renta variable privada y actividades extra burstiles, por una menor dependencia de los intercambios locales centralizados y por una propiedad concentrada (en lugar de atomizada) de las acciones. Sin embargo, debido a la iliquidez estructural y, por lo tanto, a la limitada capacidad de revelacin de precios de estos mercados, sus eventuales benecios econmicos no estn claros. Para superar las limitaciones impuestas por el pequeo tamao de los mercados, muchos han recomendado la integracin transfronteriza de los mercados accionarios de ALC. De hecho, en los ltimos decenios se han producido diversos intentos en aras de una integracin regional de las bolsas en todo el mundo.12 Recientemente, Chile, Colombia y Per han llegado a un acuerdo de este tipo, centrado en integrar funciones como cotizacin, direccionamiento de pedidos y ejecucin. El acuerdo tambin promueve los esfuerzos destinados a una convergencia regulatoria, pero hasta ahora no contempla sistemas comunes de liquidacin y compensacin. A pesar de los benecios potenciales de la integracin de los mercados de valores en trminos de efectos de escala y de red, estos intentos han tendido a fracasar (Lee, 1999). Se han dado muchas explicaciones para esta falta de xito, entre ellas las diferencias legales y regulatorias entre pases, los efectos adversos de diferentes monedas nacionales en

ausencia de mercados de derivados de moneda suficientemente desarrollados, barreras de informacin entre los mercados (entre ellas, diferencias en las normas de contabilidad y reporte), as como dicultades ms grandes de las esperadas para integrar las infraestructuras de mercado. Sin embargo, como se ha sealado en de la Torre, Gozzi y Schmukler (2007a), incluso aunque estos obstculos fueran superados, quedan algunas razones fundamentales que proyectan dudas sobre la proposicin de que la integracin regional de los mercados accionarios sera superior a la alternativa de una integracin ms profunda y acabada en los mercados accionarios desarrollados, por ejemplo, la Bolsa de Valores de Nueva York, que no tienen rivales en cuanto a la profundidad de su liquidez y la calidad de su entorno contractual.13 En cualquier caso, determinar la va de las polticas para el desarrollo del mercado accionario en ALC sobre todo para los pases ms pequeos, es terriblemente difcil, mucho ms de lo que se suele reconocer. Desde luego, hay reformas para el entorno favorable para los negocios (por ejemplo, en derechos de propiedad y marcos de gobernanza corporativa) que, en opinin de todos, debera ser un factor positivo. Adems, incluso para los pases pequeos, hay numerosas mejoras en la infraestructura de los mercados accionarios que podran ayudar, entre ellas las que tienen como objetivo disminuir la fragmentacin de las emisiones y transacciones, potenciando los acuerdos de liquidacin y compensacin de ttulos, organizar sistemas de prstamos y emprstitos de ttulos, mejorando los mtodos de valuacin, promoviendo la estandarizacin de los contratos y mejorando el reporte nanciero. Sin embargo, tambin es evidente que estas reformas, en el mejor de los casos, corregiran slo una modesta proporcin de la brecha del volumen de transacciones de renta variable nacional y podran ms bien seguir profundizando la tendencia a favor de la deslocalizacin. Por lo tanto, quedan pendientes las preguntas ms importantes. Cul es el nivel adecuado de normas de gobernanza que debera plantearse? Deberan los pases

128

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

ms pequeos sencillamente tirar la toalla y olvidarse de desarrollar un mercado accionario local para aceptar que el financiamiento por renta variable est disponible fundamentalmente para sus grandes corporaciones residentes y sobre todo mediante el uso de mercados accionarios internacionales? O deberan perseverar para el bien de sus empresas ms pequeas? Hay alguna ventaja signicativa en perseguir la integracin regional de los mercados accionarios, comparado con slo promover la integracin regional? Lo nico que se puede dar por seguro es que ALC tendr que mirar ms all de la sabidura convencional ms simple: la macroestabilidad y el cumplimiento de las normas internacionales podra contribuir a ello, pero no ser suciente.

6. 7.

8.

Notas
1. Levine y Schmukler (2007), por ejemplo, opinan que la evidencia emprica de un efecto negativo importante de la deslocalizacin en la liquidez del mercado accionario interno y sus resultados son congruentes con ambas opiniones expresadas ms arriba. Sin embargo, algunas teoras sostienen, al contrario, que la deslocalizacin puede potenciar la integracin y, por lo tanto, potenciar las transacciones internas y aumentar la liquidez de las empresas nacionales. Ver, por ejemplo, Alexander, Eun, y Janakiramanan (1987); Domowitz, Glen, y Madhavan (1998); y Hargis (2000). 2. La capitalizacin de mercado interno de estas empresas incluye todas las acciones emitidas en el pas aunque sean transadas en el exterior (va DRs). 3. Ver Dahlquist et al. (2003). 4. Los datos de libre otacin utilizados en esta evaluacin han sido proporcionados por Dahlquist et al. (2003). Si bien es el nico disponible para una muestra grande de pases, desafortunadamente est un poco anticuado (data de 1997). 5. Raddatz y Schmukler (2011) demuestran que los fondos de pensiones chilenos (AFPs) comercializan con poca frecuencia. Como promedio, una AFP comercializa slo el 13% de sus activos y los cambios mensuales en las posiciones de activos corresponden a slo el 4% del valor total inicial de los activos. Este

9.

10.

11.

resultado contrasta notablemente con el ratio medio de transacciones del 88%, encontrados en Kacperczyk, Sialm, y Zheng (2008) para una muestra de 2.543 fondos de inversin de renta variable, administrados activamente, en Estados Unidos entre 1984 y 2003. Ver Gill, Packard, y Yermo (2004). Ver, por ejemplo, Kang y Stulz (1997); Dahlquist y Robertsson (2001); Edison y Warnock (2004); Didier, Rigobon, y Schmukler (2010), y Didier (2011), entre muchos otros. Ver Djankov et al. (2008). El ndice anticorrupcin pretende capturar el poder de la proteccin del accionista minoritario ante prcticas donde los accionistas de la administracin o mayoritarios utilizan su poder para desviar la riqueza corporativa hacia s mismos. El ndice anti-director, por otro lado, intenta capturar la actitud de la ley corporativa hacia la proteccin del accionista. Unos niveles ms altos del ndice implican una mayor proteccin del accionista. Djankov et al. (2008) opina que el ndice anticorrupcin es un mejor indicador de una diversidad de medidas de desarrollo del mercado accionario en los diferentes pases. En trminos de pases individuales, Argentina, Mxico y Uruguay tienen los indicadores de gobernanza corporativa ms dbiles. Brasil es un caso interesante, ya que su ndice antidirector adopta el mximo valor posible, mientras que su ndice anticorrupcin es uno de los ms bajos en la regin. Esto podra ser un resultado de los recientes desarrollos en el mercado de valores brasileo (tratado en el cap. 3) donde las empresas pueden adherir a reglas de gobernanza corporativa ms estrictas escogiendo dnde cotizar. Si bien esto puede haber potenciado el valor del ndice anti-director, que mide el alcance de la proteccin legal, puede que no haya tenido un efecto inmediato en las prcticas de anticorrupcin. En resultados no reportados sobre otros dos indicadores de gobernanza corporativa (control privado ex ante de los ndice de anticorrupcin y ejecucin pblica), ALC7 parece tener un desempeo superior, hasta el punto de situarse incluso ligeramente por encima de los pases del G-7. La cautela al interpretar el aumento de deslocalizacin debido a la volatilidad macroeconmica se justica an ms si se considera que Claessens, Klingebiel, y Schmukler (2006) opinan que las mejoras en los fundamentos

LA BRECHA DE RENTA VARIABLE

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macroeconmicos (as como institucionales) estn asociadas con una expansin proporcionalmente mayor del volumen de transacciones en el exterior que en el interior. 12. Este proceso ha sido especialmente fuerte en los pases europeos (Claessens, Lee, y Zechner 2003; Licht 1998; McAndrews y Stefanadis 2002). 13. Si bien es verdad que la integracin nanciera regional puede disminuir los costos de comercializacin y emisin debido a las economas de escala, parece dudoso que estas reducciones de costo sean superiores a aquellas que se podran lograr a travs de la integracin global. De la misma manera, si bien es verdad que los inversores vecinos pueden tener ventajas informacionales sobre las empresas

regionales, en comparacin con otros inversores extranjeros ms remotos, no est claro que estas ventajas seran mejor explotadas comercializando en un mercado regional ms que en un mercado global. De la misma manera, la conjetura de que los mercados accionarios regionales facilitaran el acceso a las empresas de tamao medio debe ser reexaminado ya que estas empresas estn fuera de los mercados accionarios internacionales y locales, fundamentalmente debido al tamao pequeo de sus potenciales emisiones, no debido al tamao de los mercados. Por lo tanto, la solucin estara supuestamente no en mercados ms grandes, ya sean regionales o globales, sino en el mayor tamao de las emisiones.

El largo plazo

n los anteriores captulos se abord el desarrollo financiero y las principales brechas del desarrollo desde una amplia perspectiva internacional. Este Captulo se centra ms concretamente en el anlisis de un tema que se encuentra en el corazn de un desarrollo nanciero e caz y sostenible: la capacidad de largo plazo, esto es, de generar sosteniblemente sucientes contratos financieros a largo plazo (es decir, de largo plazo de vencimiento y larga duracin) para los agentes y proyectos privados.1 En el Captulo 6 se identic la falta de hipotecas como un componente central de la brecha bancaria en ALC. En el Captulo 7 se abordaron las posibles razones que explican la brecha de liquidez en el mercado de renta variable. En este Captulo se profundiza en la brecha crediticia analizando por qu ALC ha tenido tantas dicultades para proporcionar nanciamiento a largo plazo, en especial las hipotecas. La brecha del mercado de renta variable vuelve a ser analizada pero desde un ngulo diferente y complementario. En particular, la pregunta es: por qu los inversores se muestran tan renuentes a verse comprometidos en valores de renta variable menos lquidos o en contratos de deuda de ms largo plazo? Hasta qu punto este problema es especco de ALC y qu se

puede hacer para solucionarlo? Las principales conclusiones para las polticas son las siguientes: Los pases de ALC tendrn que consolidar los benecios obtenidos gracias al uso de la moneda local en los contratos nancieros de largo plazo. Adems de slidas polticas macro, esto requerir perseverancia en la promocin del uso de bonos indexados segn el IPC para los segmentos de la deuda pblica de largo plazo de vencimiento. Los pases de ALC tambin tendrn que consolidar los derechos contractuales as como velar por su ejecucin, dos aspectos en los que ALC se encuentra rezagada. En lo que concierne a la disciplina de mercado, ALC tendr que promover la estandarizacin y la creacin de valores de referencia para los fondos (especialmente la administracin de los fondos de pensiones) en trminos de valuacin y rendimiento de los activos, con el n de que los inversores se concentren en los rendimientos de largo plazo ms que de corto plazo. Al mismo tiempo, los gobiernos tendrn que encontrar el equilibrio adecuado entre, por un lado, regular cmo invierten los inversores (efectivamente desempeando
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EL LARGO PLAZO

la funcin de hermano mayor) y, por otro, dejarlos asumir el riesgo. ALC tambin tendr que encontrar la mejor combinacin de canales e instrumentos para contribuir a repartir el riesgo y reducir los costos de participacin a travs de, entre otros, la titularizacin, los bonos con cobertura, los mecanismos nancieros mutualizados de segundo piso y de una profundizacin general de los mercados en lo relativo a productos de seguros y de cobertura cuyo n es reducir los riesgos de cesacin de pagos para horizontes temporales ms largos (como los seguros basados en ndices pluviomtricos para los agricultores o los seguros hipotecarios). Los responsables de las polticas en ALC tendrn que ser realistas en cuanto a la viabilidad (y la deseabilidad) de depender de mercados secundarios lquidos para promover la participacin, haciendo coincidir el deseo de una opcin de salida de los inversores con las necesidades de nanciamiento a largo plazo de los prestatarios. All donde los mercados internos son pequeos, las reformas cuyo n es promover la liquidez de los mercados secundarios posiblemente conduzcan slo a modestas mejoras; y all donde los acuerdos de mercado tengan xito en profundizar la liquidez interna, las brechas entre el inters privado y el sistmico pueden agrandarse en la medida que los agentes privados se muestren cada vez mas parasitarios en cuestiones de liquidez y relajen sus esfuerzos de monitoreo. Por lo tanto, un camino alternativo para lidiar con las fricciones de accin colectiva es obligar a participar, como sucede, por ejemplo, en los fondos de pensiones privados. Cuando este enfoque se combina con polticas para promover el desarrollo de una industria dinmica de renta vitalicia, como en Chile, ha sido uno de los ms brillantes y ms prometedores. Sin embargo, tendrn que ser resueltos los problemas de diseo que obstaculizan el camino para desarrollar el mercado de anualidades en numerosos pases.

El resto de este Captulo est estructurado de la siguiente manera: la primera Seccin repasa los principales problemas del largo plazo. La segunda Seccin versa sobre las opciones. La tercera Seccin evala la situacin actual de ALC. La cuarta Seccin concluye con un breve repaso de los principales desafos de las polticas para el futuro.

Cules son los problemas?

La importancia de los contratos a largo plazo para el bienestar econmico y social es incontestable. Por el lado de los prestatarios, limitar el costo de emitir deuda de largo plazo es central para un financiamiento viable para la vivienda, la infraestructura y el nanciamiento de las empresas a largo plazo. Si los prstamos de largo plazo son demasiado caros, los prestatarios deben limitar su nanciamiento (limitando as la inversin y, a la larga, el crecimiento econmico) o mantenerlo de corto plazo (exponindose as al re nanciamiento o al riesgo de precio). Por el lado de los ahorros, las inversiones a largo plazo son cruciales para resolver los problemas de la jubilacin, las necesidades de educacin, las crisis de salud y la muerte prematura (aspectos clave de la suavizacin del consumo en el ciclo de vida). La capacidad de los inversores para mantener su posicin es decir, para mantener el riesgo a lo largo de mucho tiempo y cobrar la prima de riesgo establece una enorme diferencia en los rendimientos acumulados a lo largo de toda una vida. 2 Por lo tanto, la capacidad de un sistema nanciero para repartir ecazmente el riesgo a largo plazo es fundamental para una pensin privada, una educacin o un sistema de salud viables. Si bien la arquitectura nanciera en ALC ha evolucionado de diversas maneras para facilitar el reparto del riesgo a largo plazo, an quedan obstculos y deciencias. Superarlos es clave para un desarrollo nanciero armonioso y sostenible. Sin embargo, se trata de un desafo al que incluso los sistemas nancieros ms desarrollados han tenido problemas para responder, segn demuestra la reciente crisis hipotecaria en Estados Unidos.

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En realidad, la produccin y el uso sostenible de instrumentos de largo plazo (por ejemplo una hipoteca de tasa fija a 30 aos, o una pensin de renta vitalicia) son claras seales de un sistema financiero maduro y socialmente til. En este sentido, el largo plazo es un punto clave de interseccin entre desarrollo nanciero y estabilidad nanciera. Los dos aspectos del mercado para el largo plazo normalmente han tenido dicultades para entenderse, porque los compromisos nancieros de largo plazo se enfrentan a grandes riesgos agregados (inacin, crecimiento, riesgos polticos) as como a un riesgo idiosincrtico (por un lado, riesgo de proyecto y, por el otro, riesgo de agencia informacin asimtrica y/o costos de ejecucin del contrato). Cuanto ms a largo plazo sea el compromiso, ms expuesto est el sujeto a estos riesgos. En qu nivel estarn los precios de aqu a 20 aos? Dnde se encontrar la sociedad? Fracasar el proyecto? Qu har el prestatario? Estar todava vivo? Por lo tanto, aunque los prestatarios quisieran limitar el riesgo de las inversiones a largo plazo jando los trminos del nanciamiento, puede que los prestamistas no estn dispuestos a asumir el riesgo asociado con el largo plazo y quiz preeran prestar a corto plazo. El problema se complica an ms por el hecho de que tomar decisiones plenamente racionales de inversin a largo plazo es algo que supera la capacidad del inversor medio.3 El precio al que los prestamistas estn dispuestos a asumir el largo riesgo podra superar el precio que los prestatarios estn dispuestos a pagar.

fcil acceso a sus fondos. Y existe un desajuste entre la preferencia del prestamista por el corto plazo y la necesidad del prestatario del largo plazo. As, dependiendo del grado de riesgo y de la aversin a la incertidumbre, el balance riesgo/benecio percibido y la constelacin de primas de riesgo relativas, los inversores pueden: Negarse a aguantar y conservar posiciones de corto plazo. Aguantar y optar por el largo plazo aunque esto signique volverse ilquido. Optar por el largo plazo, pero slo donde perciben que pueden retirarse tempranamente si fuera necesario (es decir, si se benecian de la liquidez que ofrece el mercado o una institucin). Optar por el largo plazo, pero slo si pueden limitar el riesgo comprando seguros de otros participantes en el mercado o del Estado. Las fricciones (tanto de agencia como colectivas) dictarn cul (o qu combinacin) de estas opciones podran dominar en una determinada etapa de desarrollo nanciero. As, dependiendo de cmo los servicios nancieros se apresten a eludir o limitar las fricciones, los inversores en la prctica se enfrentan a las cuatro opciones siguientes: Invertir indirectamente en activos con vencimiento a largo plazo (por la va de un fondo) permaneciendo as plenamente expuestos a los riesgos, pero contar con un administrador de activos para el manejo del riesgo da a da y una opcin de salida temprana cuando sea necesario y si es permitido por el fondo (opcin de administracin de activos). Invertir en un intermediario apalancado, como un banco comercial o una compaa aseguradora, que podra entonces optar por la modificacin del plazo de vencimiento y absorber los riesgos mientras proporciona un seguro de riesgo a la baja a los inversores (opcin de administracin de activospasivos). Invertir directamente en activos de largo plazo pero limitar el riesgo al contar con la liquidez del mercado secundario y/o

Cules son las opciones?

Como se ha sealado en el Captulo 2, una de las principales funciones de la intermediacin financiera consiste precisamente en ayudar a zanjar los dos desajustes clave y relacionados que surgen en el proceso de largo plazo. En primer lugar, hay un desajuste entre la necesidad de los hogares para invertir a largo plazo (por ejemplo para la vejez o en la educacin) y su natural preferencia por el corto plazo, de manera de tener

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comprando seguros del mercado4 (opcin de seguro de mercado). Invertir directamente en activos con vencimiento de largo plazo pero limitar el riesgo a travs de garantas pblicas (opcin de seguro pblico). Es evidente que estas opciones no son mutuamente excluyentes. En realidad, la opcin de administracin de activos y la opcin de seguro de mercado funcionan en gran medida juntas, dado que los administradores de activos invierten sobre todo en el mercado. Sin embargo, estas opciones suscitan problemas conceptualmente distintos y, por lo tanto, proporcionan una manera til de organizar la discusin. Todas se enfrentan a problemas. La opcin de administracin de activos. Los inversores pueden escoger entre diversos fondos, desde los ms lquidos (los fondos de mercado monetario) hasta los menos lquidos (fondos de riesgo, fondos de capital de riesgo, fondos de valores de renta variable privados), con fondos de pensiones de aportacin de nida, otros fondos de inversin y donde los corredores personales se encuentran en algn punto intermedio. 5 En todos los casos, los inversores se encuentran plenamente expuestos al riesgo de las inversiones del fondo y se enfrentan a un problema de agencia bsico: satisfarn adecuadamente los administradores de activos (AM asset managers) los intereses de sus clientes?6 Si los inversores son proactivos y cambian de fondos como respuesta a las tarifas del fondo y a los rendimientos de corto plazo (como ocurre normalmente en las etapas maduras del desarrollo nanciero), puede que los administradores de activos asuman demasiado riesgo y negocien demasiado con el fin de atraer clientes mediante el aumento de los rendimientos a corto plazo.7 En ese caso, aunque puedan parecer inversores alfa que ganan al mercado por tener habilidades superiores, en realidad lo hacen comprando activos con un riesgo de cola sustancial.8 Al contrario, si los principales (inversores) son pasivos (como suele ser el caso en los sistemas menos desarrollados) los administradores de activos

tienen escasos incentivos para seleccionar y monitorear el riesgo de la contraparte, puede que no optimicen en trminos del balance riesgobeneficio, que gasten demasiado en marketing, vendan demasiado poco y, an as, cobren jugosas comisiones. Con la excepcin de los fondos ms ilquidos y especializados, donde los inversores conocen al administrador lo suciente para conar sus fondos por largos perodos de tiempo, el juego se llama liquidez (la capacidad de retirarse rpidamente). Esto puede conducir a menudo a que los administradores de activos prometan ms liquidez de lo que pueden dar. La opcin de administracin de activos pasivos. En este caso, los inversores tienen una vez ms una gama de opciones, desde la ms corta y la ms lquida (depsitos de cuenta corriente en los bancos comerciales) hasta la ms larga y la menos lquida (seguros de vida y anualidades, con los acuerdos de recompra con bancos de inversin situados en algn punto intermedio). Los administradores de activospasivos (ALM assetliability managers) se benecian plenamente de la ventaja de sus inversiones y ofrecen seguros y liquidez a los inversores interponiendo amortiguadores de capital, normativas o liquidez entre sus activos y pasivos. Sin embargo, debido a las polticas pblicas, los administradores de activospasivos no cargan con todas las desventajas, lo cual reeja una responsabilidad limitada (rescate de seguros o de depsitos). Por lo tanto, a menos que sean controlados por una disciplina de mercado o por un conjunto de regulaciones, los ALM tienen un incentivo para seleccionar y monitorear, pero puede que todava asuman demasiado riesgo con el dinero de otras personas. Los ALM tambin tendern naturalmente a buscar la modicacin del plazo de vencimiento, asumiendo el riesgo de la tasa de inters pero embolsndose la prima de riesgo al vencimiento, si las cosas van bien, y asumiendo las prdidas de capital o arruinndose si las cosas van mal. En ambos casos, los ALM suben las apuestas mediante el apalancamiento. Los ALM centrados en seguros de vida tienen una nanciacin asegurada (por ejemplo, mediante la venta de

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plizas de seguros de largo plazo) y por lo tanto no estn expuestos al riesgo de corridas. Esta libertad con respecto a las corridas y la necesidad de igualar los activos con los pasivos de largo plazo hacen que las compaas de seguros de vida sean los inversores especializados ideales en el largo plazo. Los ALM centrados en la banca, por el contrario, ofrecen el rescate de los depsitos en valor nominal segn la demanda y, por lo tanto, pueden estar sujetos a corridas de liquidez que los obligan a llevar a cabo liquidaciones y desapalancamientos socialmente inecientes.9 Esto limita la transformacin del plazo de vencimiento que pueden efectuar los bancos. Sin embargo, debido a las corridas o a la insolvencia, ambos tipos de ALM pueden eventualmente fallar, provocando rescates pblicos. La opcin de seguro de mercado. En los sistemas suficientemente desarrollados, los inversores pueden comprar directamente a partir de un nutrido men de ttulos de deuda y de renta variable. Los ttulos de renta ja (bonos) van desde aquellos que fundamentalmente asumen un riesgo de mercado (bonos con cobertura covered bonds10) hasta aquellos que asumen tanto los riesgos de mercado como de cesacin de pagos (ttulos respaldados por activos assetbacked securities), con productos estructurados (por ejemplo con tramos senior o garantas incorporadas) en algn punto intermedio. Para lidiar con los riesgos de exposiciones de tan largo plazo, los inversores pueden depender de la liquidez del mercado (es decir, cuentan con la capacidad de deshacerse del ttulo a un costo pequeo vendindolo en el mercado secundario). Cuando es posible, los inversores tambin pueden recurrir a los seguros de mercado, a la cobertura o a derivados, como las permutas de incumplimiento crediticio (CDS credit default swaps), para protegerse del riesgo crediticio, o swaps, futuros y opciones para protegerse del riesgo de mercado (riesgo de tipo de inters, riesgo monetario y riesgo de precio de los valores de renta variable). Como queda demostrado por la reciente crisis global, ninguno de estos instrumentos est libre de problemas. Por ejemplo, los valores respaldados

por activos ponen todo el riesgo directamente en los inversores (o en los garantes) pero pueden exponerlos a problemas de incentivos de tipo de originar y distribuir. Los bonos con cobertura pueden desplazar el riesgo de crdito a otros tenedores bancarios, entre ellos los depositantes, que se convierten en tenedores junior; los productos estructurados crean riesgos de excesiva complejidad y opacidad; los derivados plantean riesgos de la contraparte. Adems, los mercados de seguros son bastante incompletos, incluso en sistemas nancieros maduros.11 La opcin de seguro pblico. Los gobiernos pueden proporcionar financiamiento directo de largo plazo a travs de bancos pblicos de primer piso o facilitar el nanciamiento de largo plazo del sector privado (bajo la forma de prstamos comerciales, bonos de infraestructura, bonos de vivienda, anualidades e incluso de participaciones). En el segundo caso, el Estado puede ofrecer garantas explcitas, cuyo fin es limitar el riesgo de instrumentos de largo plazo, o garantas implcitas, cuyo n es facilitar la salida temprana de compromisos nancieros de largo plazo asumidos por inversores privados (prstamos de liquidez de ltima instancia o absorcin de riesgos de ltima instancia). En todos los casos, el principal problema es la jacin inadecuada del precio del riesgo que podra minar los incentivos de monitoreo y promover el riesgo moral social (es decir, el incentivo para asumir riesgos excesivos con la perspectiva de conservar las ganancias pero pasar las prdidas al Estado). As, dependiendo de cules fricciones (de agencia o colectivas) se resuelvan mediante los acuerdos de mercado denidos ms arriba o debido a mejoras de las polticas, hay cuatro posibles resultados: 1. Todos los problemas de fricciones e incentivos se resuelven satisfactoriamente. 2. Las fricciones de agencia no se resuelven. 3. Las fricciones de agencia se resuelven pero las fricciones colectivas (de participacin) no se resuelven. 4. Las fricciones de agencia se pueden resolver o no, pero en cualquiera de los casos

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el Estado asume un rol dominante para resolver las fricciones colectivas. (Puede hacerlo garantizando los contratos privados o convirtindose en intermediario nanciero que emite bonos de largo plazo y ofrece financiamiento de largo plazo directamente a travs de operaciones de primer piso.) El resultado 1 es, desde luego, el resultado feliz, donde tiene lugar el alargamiento nanciero pleno (invertir en instrumentos de largo plazo y posiblemente ilquidos). El resultado 2 es el caso opuesto, donde el alargamiento y la profundizacin nanciera sencillamente no ocurren (domina el cortoplacismo). El resultado 3 es cuando los inversores invierten a largo plazo pero slo si pueden salirse recurriendo a la liquidez del mercado secundario. Sin embargo, en el caso de eventos sistmicos, a menos que el Estado est presente para ofrecer liquidez de ltima instancia (convirtiendo as ecazmente un resultado de tipo 3 en un resultado de tipo 4), esto suscita un problema de accin colectiva sin solucin. Adems, como se ha sealado en el Captulo 2, esto puede estimular el parasitismo a costa de la liquidez del mercado y debilitar los incentivos de monitoreo, exacerbando as los problemas de agencia. Por lo tanto, en ausencia de una regulacin que internalice el riesgo sistmico, el sistema nanciero se desarrollar, aunque de manera poco profunda y con propensin a las crisis. De la misma manera, en 4, la absorcin de riesgo por parte del Estado puede contribuir a profundizar la disponibilidad de contratos de largo plazo, si bien es posible que esto se vea acompaado de un riesgo moral social (es decir, la transferencia del riesgo al Estado), ocasionando lneas de fractura que eventualmente provocarn una ruptura con repercusiones devastadoras. En resumen, para que el desarrollo nanciero est bien anclado y sea sostenible, es necesario encontrar una solucin donde los inversores inviertan con un horizonte de largo plazo (incluyendo en valores ilquidos) pero slo con una absorcin de riesgo limitada por parte del Estado o, en caso de absorcin de riesgo por parte del Estado, con

una valoracin adecuada de las garantas pblicas.

Dnde se sita ALC?

ALC ha realizado progresos considerables a lo largo del ltimo decenio para abordar muchos de los problemas planteados ms arriba. Ha conseguido, particularmente, un alargamiento notable de los plazos de vencimiento en su deuda del sector pblico y, en trminos generales, ha restaurado la primaca de sus monedas locales con respecto al dlar, segn queda documentado en el Captulo 3. Sin embargo, an esperan otros desafos. Entre las numerosas maravillas esperadas de los fondos de pensiones con aportacin de nida (de las cuales varias se han cumplido, al menos parcialmente) muchos esperaban que tambin contribuiran a alargar el plazo de vencimiento de las inversiones y a superar la falta de liquidez en los mercados de capitales. Pero la realidad en estos aspectos concretos ms bien ha dado qu pensar ya que, como se demuestra en el Captulo 3, en gran parte de la regin estos fondos siguen concentrando sus carteras en bonos del sector pblico, en depsitos bancarios de relativo corto plazo o en ttulos de deuda privada. En muchos pases de ALC, el sector pblico sigue siendo la principal o incluso la nica entidad capaz de ofrecer, garantizar, o potenciar el nanciamiento de la deuda a largo plazo. Y esto ocurre a pesar de que la regin actualmente est inundada de fondos invertibles, lo cual hace que la situacin sea tanto ms desconcertante. Es evidente que el largo plazo es ms difcil de lo que se suele creer. Los fondos de pensiones. Las administradoras de fondos de pensiones (AFP) de aportacin denida se han convertido en los AMs dominantes en diversos sistemas nancieros en toda la regin.12 Debido a las imperfecciones por el lado de la demanda (es decir, los trabajadores contribuyentes) y los complejos problemas de organizacin industrial,13 estas administradoras se ven aquejadas por tres problemas interrelacionados: son caras para lo que hacen; invierten mayormente en activos

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estndares lquidos, relativamente seguros; y tienden a gastar demasiado en marketing y en cobranza. A pesar de que la participacin de los bonos estatales y los depsitos bancarios ha ido declinando, sigue representando, en promedio, alrededor del 60% de las carteras de las AFPs.14 Y cuando las administradoras de fondos de pensiones (AFP) invierten en instrumentos de mercado, sobre todo compran y retienen, limitando sus inversiones a los instrumentos de ms alta calicacin y liquidez. La preferencia de invertir a corto plazo y en activos seguros, ms que a largo plazo y en activos riesgosos, en gran medida reeja el hecho de que los fondos de pensiones de aportacin denida son AM puros que no tienen una responsabilidad formal, para no hablar de una responsabilidad a largo plazo. Son los pensionistas, no las AFP los que absorben todos los riesgos de inversin.15 Por ltimo, para beneciarse tanto de la mayor liquidez como de los benecios de diversicacin del riesgo, las AFP invierten cada vez ms en el extranjero en lugar de hacerlo en el interior (Grco 3.21). Las tarifas de administracin han bajado pero todava son relativamente altas, y dan como resultado ndices generalmente muy altos de rentabilidad para las AFP.16 En la medida en que las tarifas son proporcionales a las entradas y que las tarifas cobradas por aportaciones anteriores no se trasladan con los trabajadores cuando cambian de AFP, una AFP que capta trabajadores relativamente jvenes (con menos activos) tendr ingresos superiores a una AFP que sirve fundamentalmente a los trabajadores ms antiguos (con ms activos).17 Dado que las entradas netas a las AFP en gran medida no responden al rendimiento de las inversiones ni a las comisiones de gestin sino que tienden ms bien a responder a la cantidad de vendedores, las AFP tienen incentivos incorporados para atraer a los clientes ms jvenes gastando grandes sumas en marketing.18 Las pruebas disponibles tambin sugieren que los administradores de las AFP tienen grandes incentivos directos para adoptar una actitud conservadora. La compensacin generalmente aumenta en funcin de la clasicacin entre pares en cuanto

a rendimientos brutos mensuales o trimestrales, lo cual aumenta los incentivos para exponerse al riesgo. Sin embargo, tambin hay controles estrictos y penalizaciones por desviarse de la referencia de la industria o por infringir las regulaciones, lo que limita la absorcin de riesgos y fomenta el comportamiento de manada.19 Considerados todos los factores, las pruebas sealan que, a pesar de su supuesta misin de invertir a largo plazo, las AFP se comportan en gran medida como administradores puros de activos (ms que como ALM). Sus incentivos se inclinan a favor del corto plazo y contra la absorcin de riesgos.20 As, las esperanzas iniciales de que los fondos de pensiones tuvieran un impacto directo en el desarrollo del nanciamiento de largo plazo de una manera amplia y sostenible hasta ahora slo se han cumplido en un sentido limitado.21 Los fondos de inversin. A diferencia de los fondos de pensiones, se sabe mucho menos acerca de los fondos de inversin en ALC. En principio, los altos mrgenes de tasas de inters de los bancos comerciales abren un gran espacio para que los fondos de inversin compitan y ofrezcan mejores rendimientos en comparacin con los depsitos bancarios. Sin embargo, ms que competir, los fondos de inversin de ALC parecen beneciarse de estos altos mrgenes. Reejan la importancia de la conglomeracin nanciera y del reconocimiento de su nombre, y estn sumamente concentrados y estrechamente relacionados con los grupos bancarios. Sus tarifas son sustancialmente ms altas que las de los pases desarrollados (Cuadro 8.1). 22 Al mismo tiempo, los benecios ingresados por estas tarifas se gastan fundamentalmente en distribucin y en publicidad, ms que en administracin de activos. En realidad, los administradores de fondos de inversin en ALC parecen tener pocos incentivos internos o externos para practicar una administracin de activos de alta calidad. Las bonicaciones por rendimiento rara vez se usan, y cuando son utilizadas, se pagan sobre los rendimientos brutos, sin distinguir entre riesgos alfa y beta. 23 Adems, las bonicaciones son pequeas, la renovacin

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CUADRO 8.1 Tarifas de fondos de inversin en pases seleccionados de Amrica Latina

Fondos con Tarifas de tarifas por entrada desempeo (% monto (%) depositado) 0% 70% 0% 0% 0% 0% 12% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 40% 10% 0% 0% 0% 8% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Tarifas de salida (% fondos con escala mvil) 0% 0% 60% 20% 0% 0% 13% 20% 0% 40% 0% 0% 0% 10% 20% 0% 70% 0% 0% 0% 15% 20% 0% 0% 0% 0% 0% 3% Fondos con inversin mnima (%) 50% 100% 80% 100% 50% 100% 80% 80% 100% 100% 100% 60% 100% 90% 80% 100% 70% 100% 20% 100% 78% 80% 100% 80% 100% 80% 100% 90%

Tarifa fija anual (%) Fondos equilibrados Argentina 2.6 Brasil 2.0 Chile 4.8 Colombia 1.9 Mxico 4.2 Per 3.0 Promedio 3.1 Fondos de renta fija Argentina 2.6 Brasil 2.4 Chile 1.5 Colombia 1.6 Mxico 3.2 Per 2.5 Promedio 2.3 Fondos de renta variable Argentina 3.9 Brasil 2.3 Chile 4.4 Colombia 0.6 Mxico 3.7 Per 3.2 Promedio 3.0 Fondos de mercado monetario Argentina 1.2 Brasil 2.1 Chile 1.3 Colombia 1.2 Mxico 4.0 Per 2.2 Promedio 2.0
Fuente: Raddatz (2011).

Tarifas de salida (%) 0.50 0.50 2.38 0.00 0.00 1.17 0.76 3.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.92 0.82 0.40 0.50 0.00 0.00 0.00 1.83 0.46 3.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.08 0.51

Tarifas de gastos ofic. 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 0.0% 0.2% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Muestra de fondos 2 10 5 5 4 3

5 10 5 4 5 3

5 10 10 1 5 3

5 10 5 4 5 3

de personal gerencial es alta y la gestin de cartera suele ser una de las primeras funciones asignadas a los nuevos empleados en la empresa.24 Tampoco hay grandes incentivos de rendimiento que provengan del mercado. La respuesta sistemtica de los clientes de los fondos de inversin en la regin a los rendimientos de corto plazo es limitada y el comportamiento del inversor es ms bien voltil.25 Adems de una posible falta de sosticacin de los inversores, esto ltimo probablemente reeje una falta de informacin transparente

y estandarizada, lo cual impide la elaboracin de valores de referencia signicativos y actualizados entre pares. En su conjunto, los incentivos que enfrentan los administradores de fondos de inversin los llevan en gran medida a invertir de manera conservadora, comprando activos lquidos o de corto plazo o comprando y reteniendo slo los activos mejor calicados, lo cual incluye una alta proporcin de bonos del Estado y pasivos bancarios (Cuadro 8.2). 26 La importancia relativa de los fondos de

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CUADRO 8.2 Participacin de los depsitos en las carteras de los fondos de inversin chilenos
Tipo de fondo de inversin Fondo de mercado monetario Fondos de mediano y largo plazo Plazo de vencimiento corto Fondos de mercado de capitales Medio 78.0% 30.7% 65.5% 0.7% Min 8.2% 0.0% 21.9% 0.0% Max 98.0% 88.9% 93.1% 2.8% Participacin acumulada del total de activos 40.0% 75.1% 86.8% 92.3%

Fuente: Raddatz (2011). a: Tipos segn Circular N 1578 Supervisor de valores y ttulos (SVS). http://www.svs.cl/normativa/cir_1578_2002.pdf

inversin de mercado monetario que invierten fuerte en instrumentos de bajo riesgo y corto plazo deja an menos espacio para la bsqueda de ganancias. Al mismo tiempo, el fuerte nfasis puesto en el hecho de permitir a los inversores tener acceso rpido a su dinero expone a los fondos de inversin a riesgos de reembolso importantes. Esto, junto con los fuertes vnculos entre los fondos de inversin y los grupos bancarios y las frecuentes debilidades de los ajustes al valor de mercado, refuerza los incentivos de los fondos de inversin para invertir fundamentalmente en activos sumamente lquidos a la vez que crean vulnerabilidades sistmicas a las corridas. Los corredores personales. Las debilidades de los fondos de inversin adems de la alta concentracin de riqueza tpica en la regin parecen abrir un espacio sustancial para el corretaje personal y los servicios de administracin de capital para los inversores ms sofisticados y ricos. Sin embargo, la industria est fundamentalmente desregulada, hay muy pocas estadsticas directamente disponibles sobre su importancia y se conoce poco acerca de sus operaciones (excepto que, como sucede con los fondos de inversin, se cobra una comisin ja sobre los activos administrados). 27 La preferencia por los corredores personales reeja un cambio progresivo, paso a paso, desde el prstamo basado en las relaciones hasta la inversin basada en las relaciones. La creciente disponibilidad de informacin pblica reduce progresivamente la importancia de la intermediacin bancaria tradicional. Sin embargo, debido a la falta de informacin pblica suciente sobre los administradores de activos, los inversores siguen conando en

la informacin privada para seleccionarlos y escogerlos. Sin embargo, los corredores tambin parecen atraer cada vez ms inversores pequeos y menos sosticados, como sucede en gran medida en los bancos de inversin de Estados Unidos. El resultado es que, dada la falta de regulaciones y de transparencia, algunas autoridades supervisoras en la regin empiezan a manifestar sus inquietudes sobre los problemas de la proteccin del inversor. Es ms probable que las carteras administradas por servicios de administracin personalizada del capital sean invertidas pensando en horizontes largos, pero parece que una gran parte se invierte en los mercados internacionales. Los fondos de riesgo, los fondos de capital riesgo y los fondos privados de renta variable. Los fondos de alto riesgo y de baja liquidez apuntan al nivel siguiente de riqueza y so sticacin. Empiezan a aparecer en los mercados de mayor profundidad de la regin, especialmente en Brasil, con una participacin a menudo dominante de los fondos deslocalizados.28 Aunque en ALC este tipo de fondos estn generalmente desregulados y parecen tener la capacidad de apalancarse a s mismos, al parecer en gran medida todava no lo han hecho. Aunque al principio las regulaciones limitaban estrictamente la participacin de los inversores institucionales en dichos fondos, las reformas actuales estn abriendo cada vez ms la puerta a las inversiones de fondos de pensiones y fondos de inversin en estos instrumentos. Sin embargo, es muy difcil saber cunto invierten en activos de largo plazo, debido a la escasez de datos. Los bancos comerciales. La mayora de los bancos comerciales optan por el corto

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plazo, y en general igualan la duracin de sus activos con la de sus pasivos. Esto, a su vez, reeja sus propias preferencias de administracin del riesgo como se seala en el Captulo 10, los bancos de ALC ya son sumamente rentables sin asumir demasiados riesgos as como la existencia de requisitos prudenciales, que normalmente penalizan el desajuste entre plazo de vencimiento y duracin. Los bancos comerciales limitan el riesgo de largo plazo mediante hipotecas de tipos variables o igualando la larga duracin de sus activos con la de sus pasivos mediante bonos con cobertura (como en Chile) o con nanciamiento pblico de largo plazo (como en Brasil o Mxico, donde los bancos comerciales canalizan prstamos de largo plazo de segundo nivel desde los bancos de desarrollo). Hasta que lleg la crisis global, los bancos comerciales de la regin seguan cada vez ms el camino que seguan las economas avanzadas, que consiste en pasar sus exposiciones de largo plazo a los inversores institucionales y a los mercados de capitales mientras dependan cada vez ms de los ingresos por servicios (ms que en mrgenes de intermediacin) para aumentar los benecios. La banca de inversin. En numerosos pases de ALC, a los bancos de inversin no se les permite participar directamente en actividades de los mercados de capitales. En su lugar, los grupos nancieros pueden participar en actividades de los mercados de capitales a travs de un subsidiario de banca de inversin con una licencia diferente. En otros pases, los corredores y vendedores dirigen de hecho los negocios de la banca de inversin. Hasta ahora, la banca de inversin en ALC (y los corredores/vendedores) ha participado fundamentalmente en actividades de corretaje y suscripcin. Si bien dispone de un espacio para participar en la transformacin de plazos de vencimiento a gran escala, como en Estados Unidos, hasta ahora no ha aprovechado la oportunidad, en gran medida porque los mercados de capitales an no han alcanzado la fase en que nanciar valores a largo plazo con recompras de un da para otro pudiera verse como una actividad sostenible y rentable. Adems, los bancos de inversin de

ALC, all donde existen formalmente, tienden a estar sujetos a las mismas regulaciones de capital y otras regulaciones prudenciales que los bancos comerciales. Por lo tanto, el tipo de apalancamiento en los bancos de inversin que se observaba en Estados Unidos no es viable en ALC. Las compaas de seguros de vida. Con la notable excepcin de Chile, los productos de seguros de vida en ALC estn infradesarrollados, lo cual reeja en parte los tristes recuerdos dejados por las erosiones inacionarias de un pasado no demasiado distante. En Chile, su xito se ha basado esencialmente en tres factores: la creacin de la UF (Unidad de Fomento), una unidad de cuenta indexada al IPC que facilita la inversin a largo plazo, permitiendo a los inversores una proteccin contra la inacin, casi sin costos; la naturaleza obligatoria de los fondos de pensiones de nidos por aportaciones que crea una demanda cautiva de renta vitalicia al jubilarse; 29 y las garantas estatales de la anualidades, que limitan los riesgos de largo plazo. Por lo tanto, en agudo contraste con los fondos de inversin y los fondos de pensiones de aportacin denida, las compaas de seguros de vida, sobre todo las que ofrecen productos de renta vitalicia, invierten una parte importante de su cartera en horizontes de largo plazo.30 Tienen que buscar activos de largo plazo para que se correspondan con sus pasivos de largo plazo, y no estn expuestos a corridas hacia la liquidez es decir, la falta de liquidez no es un problema apremiante.31 Si bien la competencia puede llevar a las compaas de seguros de vida a convertir los rendimientos ms altos de inversiones a largo en plizas con precios atractivos, en el proceso se ven expuestos a riesgos de solvencia no desdeables. Al mismo tiempo, la iliquidez de sus pasivos, la complejidad de sus actividades comerciales y la estructura de sus contratos que se preocupan de limitar el riesgo moral por el lado del asegurado ms que por el lado de la compaa de seguro limitan severamente el alcance de la disciplina de mercado directa de los tomadores de plizas. 32 Sin embargo, es probable que las reaseguradoras (que conocen bien el negocio de los seguros)

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ejerzan una disciplina de mercado ms ecaz en aquellas aseguradoras que deciden reasegurar sus exposiciones residuales. En cualquier caso, las aseguradoras en general, y las compaas de seguros de vida en particular, necesitan estar sumamente reguladas y efectivamente supervisadas para garantizar que sus activos (incluidas las primas no pagadas) puedan cubrir sus pasivos esperados y que las ganancias de corto no sean exageradas (o su equivalente, es decir, que las prdidas esperadas estn adecuada y puntualmente provisionadas). Al parecer, se ha realizado un gran progreso en este sector en muchos pases donde las compaas de seguros de vida son importantes, pero an queda mucho por hacer. Un importante aspecto relacionado es que si bien los seguros de vida orientados a las anualidades ya son una industria madura en Chile y preparada para crecer en pases de ALC donde se han introducido reformas de las pensiones al estilo de Chile, hay una conexin insuficientemente fluida entre la fase de acumulacin (el periodo durante el cual los trabajadores contribuyen a sus fondos de pensiones) y la fase de desacumulacin (el periodo despus de la jubilacin, cuando los trabajadores retiran sus fondos o reciben una pensin mensual de una anualidad hasta que fallecen). Los pensionistas estn sujetos a riesgos importantes en el cruce de las dos fases (los riesgos de obtener una anualidad) que es necesario abordar. En otros pases donde los sistemas de fondos de pensiones privados obligatorios y de benecio denido estn madurando, las polticas debern prestar una gran atencin para asegurar una formacin adecuada de una industria robusta de anualidades.33 El financiamiento para la vivienda. El desarrollo limitado de las hipotecas en la mayor parte de ALC (documentado en los Captulos 3 y 6) es una prueba de las dificultades del largo plazo (Recuadro 8.1). En Chile, que tiene el mercado de hipotecas de mayor profundidad de la regin, las hipotecas se han desarrollado bsicamente en torno a los bonos con cobertura denominados en UF (Unidades de fomento) emitidos por los

bancos con trminos que igualan a los prstamos hipotecarios, y cuyos ms grandes compradores y tenedores son las compaas de seguros de vida y los fondos de pensiones. En Mxico, el mercado privado de valores respaldados por hipotecas (MBS mortgage backed securities) que empezaba a florecer masivamente bajo el ala de instituciones relacionadas con el Estado (fundamentalmente la Sociedad Hipotecaria Federal, la SHF, el Fondo Hipotecario Nacional de los trabajadores, Infonavit y Fovissste) qued en gran parte interrumpido despus de la crisis nanciera global. Los inversores se asustaron debido a las aparentes similitudes entre la estrategia de desarrollo hipotecario dirigida por la SHF y la de Fannie Mae y Freddie Mac en Estados Unidos. El contagio fue exacerbado debido a las dicultades nancieras de algunos Sofoles, desregulados recientemente pero mal monitoreados, por las compaas nancieras con nes especcos fundadas por la SHF y por la dicultad del mercado para separar las buenas Sofoles de las que no eran tan buenas. La insuciente estandarizacin de los problemas de titularizacin no era de ninguna ayuda. Por lo tanto, el mercado de MBS en Mxico se ha quedado en gran parte circunscrito a emisiones de las grandes entidades pblicas a cargo del desarrollo de viviendas de bajos ingresos (Infonavit y Fovissste). Sin embargo, estas emisiones pblicas han tendido a desplazar a las emisiones privadas porque emiten ttulos en trminos que los emisores privados no pueden igualar. Actualmente se est elaborando un marco legal para introducir bonos con cobertura como parte de una reforma de las normas de quiebra aplicables a los bancos.34 En Colombia, la mejor estandarizacin, las grandes facilidades scales para desgravar y las importantes ventajas regulatorias han conseguido que el mercado de MBS est ms entero. Sin embargo, la mayora de las emisiones siguen en posesin de los bancos comerciales que, as, se benecian de las exenciones scales. Al principio, los bancos comerciales adquirieron MBS para recomponer sus balances despus de la crisis de nanciamiento de la vivienda de 199899 (CAV).35 Al igual que

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RECUADRO 8.1

Los bonos con cobertura vs los MBS: La experiencia reciente de ALC

parte de prstamos promotores incurrieron cada vez ms en prstamos no productivos, se gest una crisis de conanza que perjudic el re nanciamiento de la deuda de corto plazo, imprudentemente emitida por algunas Sofoles. Las brechas en la regulacin de funciones duciarias, la desaparicin de las compaas aseguradoras especializadas, y el claro contagio de la debacle de Estados Unidos, inquietantemente similar, contribuyeron an ms a las severas bajas en las calicaciones impuestas por las agencias de cali cacin. El resultado fue que los MBS privados se suspendieron. Al mismo tiempo Infonavit y Fovissste, cuya actividad creci parcialmente de manera contracclica, desarrollaron sus propios programas de MBS. Estos fueron un gran xito no slo debido al per l de bajo riesgo de las carteras sino tambin a las atractivas condiciones que los fondos de previsin pblicos pudieron ofrecer. Al contrario, el sector privado fue en gran parte desplazado. Por lo tanto, el principal desafo de Mxico en este momento consiste en reinstaurar las condiciones para un mercado viable de MBS privados. Colombia, por otro lado, no se ha visto tan sacudida por la crisis nanciera global. Una razn fundamental, adems de las normas de prstamo muy estrictas establecidas por la ley hipotecaria de 1999, ha sido el rol crucial de una estructura central privada, Titulizadora Colombiana (TC). Desde 2002, TC ha proporcionado comodidad a los inversores gracias a su diligencia para cerrar tratos y organizar la transparencia del mercado. El alivio scal del que disfrutaron los inversores hasta 2011 tambin contribuy a su xito. A pesar de que varios pases, entre ellos Argentina, Colombia y Paraguay, tienen un marco de bonos con cobertura, Chile es el nico caso en que este instrumento ha sido utilizado activamente. En realidad, las Letras de Crdito Hipotecario (LPH) basadas en un mecanismo de transferencia garantizado por originadores de prstamos hipotecarios han existido desde 1885. 36 Sin embargo, la entidad emisora de LPH, una institucin pblica especializada, se hundi con la crisis nanciera de los aos treinta. Cuando el Sistema Nacional de Ahorro y Prstamo (SINAP) sufri un colapso, las LCH fueron revitalizadas y combinadas con los recin creados fondos de pensiones privados y la UF, (continuacin prxima pgina)

A LC haba empezado a desarrollar los M BS. Muchos pases desarrollaron o, en algunos casos (Chile, Brasil) mejoraron su marco de titularizacin en los aos noventa, incluyendo estructuras legales, criterios de venta autntica, reglas de contabilidad y tratamiento scal. De hecho, ALC fue pionera en el concepto de con anza en el contexto de derecho romanogermnico que predomina en el subcontinente. Otras innovaciones tcnicas que sentaron las bases de la titularizacin son: (i) el uso de prstamos hipotecarios legalmente diseados para ser fcilmente transferibles y vendidos a inversores institucionales, como los Mutuos Hipotecarios Endosables, en Chile, y las Letras Hipotecarias, en Argentina; (ii) el uso juicioso de la actual estructura legal de fondos de inversin como base para establecer vehculos de propsito especial (SPV) en Brasil y (iii) la titularizacin de los ujos de caja futuros que se originan en los contratos de arriendo de viviendas en Chile. El mercado que ms creci en este periodo inicial gracias a esta eciente base legal (y a la estabilidad monetaria temporal) fue Argentina. Sin embargo, el desarrollo de los MBS dista mucho de haber sido lineal y actualmente sigue siendo cuestionado. Mxico y Colombia, los dos pases donde existen MBS activos, proporcionan valiosas lecciones de desarrollo. En Mxico, los MBS crecieron a la par con los prestamistas hipotecarios no depositarios (Sofoles y Sofomes), los principales motores del renacer bancario despus de la crisis Tequila. Este desarrollo estaba respaldado por garantas de la SHF, de propiedad estatal, y las mejoras de las compaas aseguradoras especializadas de Estados Unidos. Cuando los bancos comerciales volvieron a ser activos en el nanciamiento para la vivienda, esto contribuy a diversi car la fuente de MBS supervisada por la SHF. Se cre un sistema de supervisin dual, donde la Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) efectivamente deleg gran parte de la supervisin en la SHF, que refinanci o garantiz los prstamos sobre una base contractual. Sin embargo, el esquema se vio gravemente sacudido cuando el deterioro econmico de 2009 afect al mercado de nanciamiento de la vivienda en Mxico. A medida que las carteras de las Sofoles que se originaron en gran parte en la actividad de los promotores y que incluan una gran

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RECUADRO 8.1

Los bonos con cobertura vs los MBS: La experiencia reciente de ALC (continuacin)
tales que explican esta desafeccin: una ola de pagos anticipados en 20042005, en un contexto en que el valor de la opcin de pago anticipado no estaba adecuadamente valorada; la falta de flexibilidad las LCH slo pueden nanciar nuevos prstamos, no pueden ser reestructuradas y deben cumplir con estrictas normas regulatorias; y la rentabilidad decreciente de los negocios de LCH debido a la naturaleza transitoria de los bonos, los bancos cobran una comisin ja sin ingresos adicionales, como reinversiones del tesoro o ALM activos. 37 Recientemente, las regulaciones de LCH fueron dotadas de ms exibilidad, permitiendo en particular ratios de prstamo/valor iguales a 100, para los prestatarios con ms alta calicacin y las tasas ajustables. Al mismo tiempo, la regulacin permiti el nanciamiento de prstamos para la vivienda mediante bonos hipotecarios no asegurados.

que gozaba de gran aceptacin, dando lugar as a un desarrollo notable del financiamiento para la vivienda. En realidad, los plazos de vencimiento muy largos (20 aos) y tasas (reales) jas aparecieron en Chile mucho antes de que estos mecanismos estuvieran disponibles en muchas economas ms desarrolladas. Las LCH fueron mejoradas permitiendo que los bancos comerciales las emitieran (en lugar de solamente los prestamistas especializados no receptores de depsitos) , y mediante el diseo de un proceso ms preciso para velar por el estatus privilegiado de los tenedores de bonos en caso de una insolvencia bancaria. Sin embargo, las LCH se han vuelto mucho menos fundamentales, sobre todo desde 2004, y han perdido progresivamente la participacin en el mercado (desde el 86% de las carteras en vivienda en 1995 hasta el 11% en 2010). Hay tres factores fundamen-

en Mxico, Chile y Uruguay, hay planes para elaborar una nueva legislacin que facilitara la emisin de bonos con cobertura bajo un marco legal y contractual moderno (ver Recuadro 8.1). En Brasil, el mercado hipotecario sigue estando en gran parte bajo el control directo de grandes instituciones estatales, con acuerdos a medida, lo cual incluye un banco comercial de propiedad del gobierno (Caixa Economica Federal) que es el principal actor del sistema de nanciamiento de la vivienda, SBPE. ste est respaldado por costos de nanciamiento inferiores a los del mercado, movilizado a travs de libretas de cuentas de ahorro (Caderneta de Poupana) con tasas de inters semiadministradas (TR), 38 y el administrador de una aportacin del trabajador como impuesto, (Fundo de Garantia do Tempo de Servio, o FGTS). Este sistema que produce una enorme cantidad de hipotecas de largo plazo a partir de depsitos de ahorro de corto plazo y fondos asimilables a impuestos tienen como resultado una segmentacin que obstaculiza el desarrollo de un nanciamiento basado en el mercado y, por lo tanto, de la

oferta total de prstamos para la vivienda, a la vez que genera problemas de liquidez para el propio sector de SBPE.39 Los bonos. El progreso en la gestin macroeconmica, junto con una fuerte demanda de parte de inversores institucionales y extranjeros a lo largo del ltimo decenio ha contribuido a considerables mejoras en ALC en el prolongamiento del plazo de vencimiento de los bonos pblicos y privados, y se ha alejado de los peligros de la dolarizacin. Como se ha sealado en el Captulo 3, las curvas de rendimiento han sido aplanadas y extendidas a plazos ms largos, y la moneda local ha conseguido ganancias sustanciales en relacin con el dlar. El desarrollo de bonos corporativos de ms largo plazo de vencimiento de tipo jo y en moneda local es particularmente notable, especialmente en Chile, Colombia y Mxico. En parte, este xito ha sido un reejo de la preferencia de los inversores por la deuda en lugar de la renta variable, debido a problemas residuales en la gobernanza corporativa y otros obstculos para el desarrollo de los mercados de valores internos, segn se ha sealado en el Captulo

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7. Sin embargo, an hay problemas. Por ejemplo, en pases como Brasil, la mayora de las emisiones de bonos corporativos en moneda local siguen teniendo un plazo de vencimiento corto o de tipo variable. La liquidez del mercado secundario para la deuda corporativa sigue siendo en gran medida un obstculo clave para el desarrollo del mercado en el futuro. Y los costos de emisin siguen siendo altos y limitan el acceso a casi todas las empresas, excepto las ms grandes.40 Adems de los bonos hipotecarios, los bonos de infraestructura proporcionan la otra fuente natural de oferta de activos nancieros a ms largo plazo. Tanto las asociaciones pblicoprivadas (APP) como el aumento de los inversores institucionales (fondos de pensiones y aseguradoras) han jugado un rol crucial para cerrar la brecha entre demanda y oferta. Sin embargo, en muchos pases de ALC los bancos de desarrollo (por ejemplo, el BNDES en Brasil, Banobras en Mxico) son los principales actores cuando se trata de ofrecer nanciamiento en moneda local para proyectos de infraestructura. Los prstamos bancarios sindicados y el crdito de las agencias multilaterales tambin juegan un rol importante, pero en la mayora de los casos en nanciamientos denominados en moneda extranjera. El financiamiento de infraestructura es, casi por de nicin, sumamente ilquido, sobre todo porque normalmente requiere complicadas estructuras hechas a la medida. Esto tiende a limitar signicativamente el apetito de bonos de infraestructura entre los fondos de inversin y los fondos de pensiones denidos por aportacin. Adems, una pieza clave de esta ecuacin se perdi despus de la crisis global con la desaparicin de las aseguradoras monoline, que jugaron un rol clave para asegurar la calicacin y la potenciacin del atractivo del mercado de bonos.41 Por lo tanto, los gobiernos se enfrentan actualmente al dilema de saber si necesitarn dar un paso atrs para zanjar la brecha de garanta, y de cmo podran hacerlo. Las coberturas de largo plazo. Quiz con la excepcin de Chile, que ha logrado desarrollar, con paciencia y perseverancia, un esquema de indexacin segn el IPC de

talla mundial con mercados profundos y lquidos y una metodologa de indexacin able, la indexacin sigue siendo un escollo para el financiamiento a largo plazo en la mayor parte de ALC (ver Recuadro 8.2).42 Ha resultado difcil encontrar un buen punto de interseccin entre lo que los prestatarios necesitan (tasas de inters jas asequibles o proteccin e caz contra las uctuaciones del salario real) y lo que quieren los inversores (proteccin creble y transparente contra las uctuaciones de los precios al consumo con un mercado secundario profundo). Los mercados de derivados se han desarrollado con fuerza en los pases ms grandes de ALC a lo largo de los ltimos diez a quince aos. Los derivados de divisas se han vuelto especialmente profundos despus de la libre otacin de las monedas y, como en Chile, debido a las exigencias regulatorias para la proteccin de las inversiones en dlares de los fondos de pensiones. Sin embargo, los swaps de tasas de inters, la pieza clave que subyace al desarrollo de los instrumentos de tasa ja de ms largo plazo, siguen estando relativamente infradesarrollados en la mayora de los pases.43

Cules son los cambios clave para las polticas?

El camino para desarrollar mercados para contratos de nanciamiento de largo plazo es un camino difcil. Esta parte no abunda en detalles sobre las polticas y, en su lugar, el enfoque se centra en direcciones generales, basndose en la hoja de ruta general seguida en este informe. Segn esta hoja de ruta, el rol de las polticas consiste en disminuir las fricciones de agencia o colectivas que obstaculizan el progreso hacia el largo plazo. En primer lugar, las fricciones de agencia. Hay cuatro aspectos genricos subyacentes de las polticas. Cmo puede el Estado seguir mejorando el entorno (macroeconmico e institucional) favorable con el n de facilitar contratos nancieros de largo plazo? Cmo puede el Estado fomentar la disciplina de mercado y cun lejos debera ir para asumir

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RECUADRO 8.2

Las experiencias de indexacin en el nanciamiento de la vivienda en ALC

durante la crisis del Tequila, los bancos dejaron de extender prstamos para la vivienda. Otro enfoque ha consistido en cubrir el desajuste entre activos y pasivos con amortiguadores prudenciales. Por ejemplo, en Argentina, en 2004 el Banco Hipotecario empez titulizando los prstamos en pesos de tasa fija mientras ofreca tasas variables a los inversores. De la misma manera, los fondos de previsin en Mxico (Infonavit y Fovissste) han emitido MBS indexados segn el IPC basados en prstamos para la vivienda indexados segn el salario mnimo. En ambos pases, las mejoras del crdito necesarias para apoyar estas estructuras han sido muy altas (25% o ms). En Argentina, la creciente brecha entre activos y pasivos eventualmente disuadi a los prestamistas de asumir el riesgo. En Mxico, los Fondos de previsin slo han sido capaces de sostener este esquema porque no estn sujetos a los mismos gastos de capital que los prestamistas comerciales y porque los salarios reales no han uctuado demasiado en los ltimos diez aos. En unos pocos casos, los gobiernos eventualmente asumieron la responsabilidad de estrechar la brecha diseando mecanismos de proteccin respaldados por el Estado. En Mxico, el gobierno cre la swap UDI (Unidad de Inversin) para proteger el ndice de salario real contra el IPC. La swap UDI tuvo xito hasta que aument la correlacin entre salarios mnimos e in acin, quitndole atractivo. En Colombia, el gobierno estableci el Fondo de Reserva para la Estabilizacin de la Cartera Hipotecaria (FRECH) a travs del cual los prestamistas hipotecarios pueden comprar cobertura contra las bruscas subidas de las tasas de inters.44 La intervencin real del FRECH ha sido limitada, posiblemente por razones de jacin de precios, pero probablemente tambin debido a las condiciones de estabilidad macroeconmica.

Los pases de ALC han luchado a lo largo de los aos con la tensin inherente entre los ndices que acompaan la capacidad de los prestatarios de pagar (es decir, que estn vinculados al salario real) y aquellos que acompaan el poder de compra de los inversores (es decir, que estn vinculados a la inacin del IPC). Si bien los primeros limitan el riesgo del crdito y son favorecidos por los prestatarios, los segundos son los preferidos por los inversores. Los bancos se muestran indecisos entre los dos y pueden enfrentarse con grandes desajustes de activos pasivos cuando intentan reconciliar ambos lados del mercado. Esto fue lo que ocurri en Argentina en 2002. Como una temprana respuesta a la crisis, los prstamos fueron indexados con el IPC para aliviar el impacto de la pesi cacin de los prestamistas. Sin embargo, a medida que aument la inflacin, la indexacin fue cambiada al ndice de los salarios, pero cuando los salarios aumentaron drsticamente, los legisladores volvieron a la indexacin del IPC. En Colombia, la de nicin del ndice UPAC (Unidad de Poder Adquisitivo Constante) cambi varias veces desde un IPC con un tope a una combinacin de IPCtipo de inters a un tipo de inters en depsitos a corto plazo. Ahora bien,, cuando las tasas reales de corto plazo aumentaron en 1998, esto desat una ola de prstamos no productivos y una cada de los precios de las viviendas, hasta desatar una crisis bancaria. En Mxico, se introdujo un esquema de indexacin doble indexacin de los balances de los prstamos con el IPC, o utilizando tipos variables, pero limitando el aumento de los pagos mensuales al aumento de los salarios. Dado que el esquema origin grandes prdidas a los bancos, fue suspendido en 1993 y reemplazado por tipos variables vinculados a los bonos pblicos. Sin embargo, poco despus, a medida que las tasas de inters aumentaron

l mismo el monitoreo a nombre de los inversores? Cules son los acuerdos de mercado que, en la actual fase de desarrollo nanciero en ALC, son ms plausibles de proporcionar una mezcla exitosa de reparto del riesgo y un slido control? Finalmente, hasta dnde

deberan llegar los reguladores para limitar el riesgo de modicacin del plazo de vencimiento asumido por los intermediarios nancieros? En cuanto al entorno institucional y macroeconmico, dos aspectos merecen

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especial mencin. En primer lugar, los pases tendrn que fortalecer los derechos de contrato y su ejecucin, dos mbitos donde (como se seal en el Captulo 6), ALC ha quedado rezagada. En segundo lugar, los pases tendrn que consolidar lo logrado en aras del uso de la moneda local en los contratos de largo plazo. En este sentido, las principales lecciones de la experiencia de indexacin en ALC se pueden resumir en tres puntos. Primero, la indexacin no puede reemplazar a la estabilidad macroeconmica; cuando la volatilidad se vuelve demasiado alta y los precios relativos uctan demasiado, se vuelve muy difcil, sino imposible, encontrar ndices que respondan a todas las necesidades.45 Segundo, a la inversa, unas buenas polticas macro (incluyendo las metas de contencin de la inacin) pueden limitar de manera natural la volatilidad de los precios relativos, hasta el punto en que un solo IPC es probablemente suciente. Tercero, incluso en los pases bien estabilizados, como Chile, un IPC puede contribuir a incrementar el desarrollo del nanciamiento a largo plazo, especialmente en la industria de las anualidades. Por lo tanto, ser necesaria una dosis de persistencia para introducir y promover el uso de bonos indexados por el IPC para los segmentos de vencimiento de largo plazo de la deuda pblica. En lo que concierne a la promocin de la disciplina de mercado, adems de seguir mejorando la informacin a los inversores (como aumentar la transparencia y las normas de reporte de tarifas y rendimientos),46 la ruta ms prometedora en esta etapa consiste en promover la estandarizacin y otras maneras de organizar la informacin (entre ellas, mejores referencias) que faciliten las comparaciones de desempeo en diferentes AM o ALM. Sin embargo, el principal peligro que se debe evitar es exacerbar la tendencia del inversor a los rendimientos de corto plazo, lo que a su vez podra aumentar los incentivos del AM para operar con horizontes cortos. Esto es especialmente importante para los fondos de pensiones. Para impedir estos problemas, los supervisores de fondos de pensiones deberan alargar las referencias utilizadas para evaluar el desempeo de los fondos de

pensiones.47 Una manera prctica de hacerlo es introducir un fondo de ciclo vital en el contexto de un esquema multifondo un proyecto que en este momento se est poniendo a prueba en Chile.48 Como proponan Blake, Cairns y Dowd (2009), las regulaciones que impulsaban a los fondos de pensiones denidos por aportaciones a imitar el comportamiento inversor de un fondo de pensin de beneficio definido (que tiene un pasivo de largo plazo que debe intentar igualar con los activos a largo plazo) tambin deberan ser un coadyuvante. Adems de estimular el monitoreo del mercado, los gobiernos tambin deberan decidir hasta qu punto estn dispuestos a desempear el rol de hermano mayor para los inversores a travs de un monitoreo y de regulaciones pblicas. Esto puede ayudar a resolver problemas de proteccin del consumidor y de la racionalidad limitada de los inversores. Un aspecto de esto implica utilizar regulaciones para alentar los fondos de pensiones a alargar sus inversiones, incluyendo las iniciativas socialmente beneciosas, como los bonos de infraestructura. El otro es hacer un uso ms inteligente de las opciones por defecto, que automticamente canalizan a los inversores hacia las carteras que son ms apropiadas para ellos. Sin embargo, cuanto ms se ocupe de la direccin el gobierno, ms puede minar los incentivos de seleccin y monitoreo de los administradores de activos (obedecer las regulaciones al pie de la letra podra convertirse en la consigna). El gobierno tambin puede minar el monitoreo del mercado por parte de los inversores, que podrn pensar Para qu molestarse? Y generalmente puede provocar un riesgo moral (si algo va mal es responsabilidad del gobierno solucionarlo). En la prctica, no obstante, se debe encontrar un delicado equilibrio entre proteger a los inversores y perjudicar al monitoreo. En relacin a las mejores soluciones de mercado para combinar el monitoreo del mercado y un reparto del riesgo, un tema actualmente dominante en ALC es la opcin entre bonos con cobertura y titularizacin Los primeros aseguran una exposicin impersonal,

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pero quedan un poco cortos en lo relativo al reparto del riesgo. Como se ha demostrado recientemente, la titularizacin puede encontrarse con el problema opuesto de repartir el riesgo (originar para distribuir) sin suciente capital en riesgo. Si bien la reevaluacin global, posterior a la crisis, de los benecios de los bonos con cobertura en ALC se tradujo en planes para desarrollar marcos de referencia en pases donde el instrumento no est disponible (Brasil, Mxico), la pregunta es si no deberan realizarse mayores esfuerzos para desarrollar la titularizacin.49 En cualquier caso, tambin se debera contemplar la ampliacin de los sistemas que aumentan colectivamente los fondos, sobre todo en los mercados hipotecarios infradesarrollados. 50 Adems de disminuir los costos de participacin mediante el reparto del riesgo y crear economas de escala estos sistemas tambin pueden contribuir a promover la competencia e imponer normas uniformes de prstamos y atencin a los prestamistas primarios. Sin embargo, cuando sea posible, ese nanciamiento debera estar mutualizado ms que socializado, es decir, los sistemas de nanciamiento de segundo nivel deberan ser privados en lugar de pblicos. Finalmente, en lo que respecta a la regulacin de la modicacin del plazo de vencimiento, la aplicacin de requisitos para los capitales basados en el riesgo que penalizan los desajustes en la duracin puede contribuir en gran medida a alentar a los ALM con deudas a largo plazo, como las compaas de seguros de vida, a invertir a largo plazo. En este caso, la regulacin es una situacin donde todos resultan beneficiados porque tiene a la vez los benecios de la estabilidad (disminuir el riesgo a los aseguradores) y los benecios para el desarrollo (promover activos de largo plazo).51 En cuanto a las fricciones colectivas, un primer camino que los gobiernos pueden tomar para lidiar con ellas es disminuir los costos de participacin. Esto se puede lograr continuando las mejoras para el entorno favorable para los negocios y, all donde se necesite, promoviendo la disponibilidad de informacin, as como infraestructuras adecuadas

para recopilar e intercambiar informacin. Dado que gran parte de la informacin en este caso es un bien pblico, los gobiernos pueden recopilar o subvencionar la informacin necesaria para elaborar ndices que puedan ser usados para comercializar y facilitar el nanciamiento de largo plazo. Estos ndices pueden ser precios de la vivienda por ciudad, que podrn ser utilizados para generar contratos de futuros sobre el precio de las viviendas, o productos de seguros para el valor de la vivienda, o estadsticas pluviomtricas, que pueden ser utilizadas para generar productos de seguro indexados por la pluviometra, y facilitar as el alargamiento de los plazos de vencimiento en el nanciamiento para la agricultura. All donde hay fuertes economas de escala para recopilar informacin, como en el caso de los fondos de pensiones, separando las funciones de cobranza y de servicio al consumidor de la funcin de administracin de la cartera (la llamada opcin sueca) podra potenciar la transparencia y la competencia en la industria de fondos de pensiones, a la vez que disminuir los costos (bajando as las tarifas). 52 Las iniciativas de las polticas dirigidas a potenciar la liquidez del mercado podran incluir la disminucin de la fragmentacin en la emisin y comercializacin de ttulos, potenciando la compensacin de los activos nancieros y los arreglos de liquidacin, organizando los sistemas de prstamos accionarios y de endeudamiento y promoviendo la estandarizacin de los contratos. Adems, la liquidez se puede potenciar junto con el monitoreo, por ejemplo, mejorando los mtodos de valuacin y las normas de contabilidad y de reporte nanciero para las carteras de horizonte ms largo, y promoviendo (o incluso subvencionando) la elaboracin de anlisis sobre los administradores de activos y el desempeo de los ALM para que estn pblicamente disponibles. Si bien un programa de este tipo puede estar justicado, los responsables de las polticas de ALC deben ser realistas acerca de la viabilidad (y deseabilidad) de la adopcin de una solucin al estilo de Estados Unidos que depende casi exclusivamente de los mercados

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secundarios lquidos para hacer coincidir el deseo de los inversores por una opcin de salida con las necesidades de nanciamiento a largo plazo de los prestatarios. Esta solucin tiene limitaciones porque depende fundamentalmente del tamao (como se ha sealado en el Captulo 7) y puede conducir a una fragilidad sistmica el lado oscuro. La discusin ms abajo aborda estos dos aspectos en mayor detalle. En primer lugar, el problema del tamao. Como se seal en los Captulos 2 y 7, en ausencia de un tamao suficiente de los mercados y de las emisiones los mercados de capitales internos pueden verse fcilmente encerrados en una trampa de baja liquidez. Esto es una noticia aleccionadora para los pequeos mercados de capitales internos en ALC y contribuye a explicar por qu las emisiones y la comercializacin de valores de Amrica Latina siguen desplazndose hacia los centros nancieros internacionales donde se concentra la liquidez del mercado global. As, all donde los mercados internos sean pequeos, es probable que las reformas, aunque deseables, conduzcan a slo modestas mejoras en la liquidez del mercado secundario. En cuanto al lado oscuro de la liquidez del mercado, si los acuerdos de mercado consiguen profundizar la liquidez interna (un gran si para un pas pequeo), las brechas entre los intereses privados y sistmicos pueden ensancharse en la medida en que los agentes privados se vuelven cada vez ms parasitarios con la liquidez y relajan sus esfuerzos de monitoreo. De manera alternativa, se pueden crear serios problemas si, frustrado con la iliquidez del mercado interno de contratos a largo plazo, el Estado asume un compromiso demasiado expansivo para proporcionar apoyo de liquidez (por la va del banco central o de bancos de desarrollo) a un costo demasiado bajo o a ningn costo. Esto, a su vez, se relaciona con dos problemas clave que sern abordados ms adelante en este informe: volver a analizar el papel relevante del Estado en el desarrollo nanciero (Captulo 9) y ajustar la supervisin prudencial para lidiar con el lado oscuro (Captulos 1013).

Una segunda va clave para lidiar con las fricciones de accin colectiva consiste en obligar a la participacin en lugar de slo promoverla. Esto incluye en particular la participacin en fondos de pensiones de aportaciones denidas administrados privadamente. Cuando se combinan con las polticas para promover el desarrollo de una industria dinmica de anualidades en la fase de desacumulacin de los ahorros de ciclo vital, como en Chile, proporciona una de las palancas ms prometedoras para el desarrollo del nanciamiento a largo plazo. A medida que maduran los sistemas obligatorios de aportacin denida, los jubilados naturalmente y cada vez ms demandan anualidades de las compaas de seguros de vida. A su vez, stas tienen que igualar esos pasivos sistemticamente invirtiendo en activos de largo plazo. Sin embargo, los problemas de diseo que pueden encontrarse en el camino del desarrollo del mercado de anualidades tienen que ser eliminados (a travs de reformas legales, entre otras cosas). 53 Por ejemplo, en Mxico, la demanda de anualidades de los jubilados se aplaza durante dcadas, hasta que se jubilan los nuevos participantes del sistema.54 En Colombia, los aos requeridos de aportacin y la opcin de que los trabajadores se cambien al sistema pblico de pensiones implican que una proporcin ms bien pequea de las prximas olas de jubilados podr reunir las condiciones para una renta vitalicia. Estos defectos deberan evitarse siempre que sea posible. Para facilitar el vnculo entre pensiones y seguros, puede que tambin sea til introducir las garantas estatales en las anualidades (ya se tratar en el prximo Captulo) con fuertes amortiguadores de capital en las compaas de seguros de vida que actan como la primera lnea de defensa. Adems, la composicin de los valores de activos en el fondo de pensin del trabajador a medida que se acerca a la jubilacin debera ser lo ms parecida posible a la composicin de la cartera de activos de la compaa aseguradora de vida a quien el trabajador comprar su renta vitalicia. Adems de inclinar una parte signicativa del total de las inversiones en fondos de pensiones a

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favor de activos a ms largo plazo e ilquidos a medida que los trabajadores envejecen, esto debera tambin contribuir sustancialmente a disminuir los riesgos de obtener una renta vitalicia. 55

Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en los documentos Institutional Investors and Agency Issues in Latin American Financial Markets: Issues and Policy options, de Claudio Raddatz, y Mobilizing LongTerm Resources for Housing Finance: Trials, Errors, and Achievements in LAC, de Olivier Hassler, que forman parte del volumen editado que acompaa este informe regional sobre ALC. La duracin es el plazo de vencimiento medio ponderado de un contrato de deuda, donde las cargas surgen de la periodicidad contractual con que se ajusta el tipo de inters. Si el tipo de inters es jo para toda la vida del contrato, el plazo de vencimiento y la duracin coinciden. La duracin es ms breve que el vencimiento si el tipo de inters est peridicamente ajustado a lo largo de la vida del contrato. El exceso de vencimiento en relacin con la duracin es mayor cuanto ms frecuentes sean los ajustes del tipo de inters. Este Captulo utiliza los rtulos de contratos de deuda de largo plazo y corto plazo para denotar plazo de vencimiento y duracin larga (corta). 2. Las recientes estimaciones mundiales de riesgos y benecios, de Dimson, Marsh y Staunton (2006), basadas en 19 pases (en su mayora de altos ingresos) sealan que la prima de riesgo que se puede captar a largo plazo es de aproximadamente 450 puntos bsicos. Al elegir una composicin de cartera adecuada, hay, desde luego, un balance riesgo-benecio que debe tenerse en cuenta y que depende de la edad y de las caractersticas de capital humano del inversionista. Para una teora y simulaciones en esta lnea, ver Campbell y Viceira (2002) y Viceira (2010). 3. Ver Benartzi y Thaler (2007). 4. Los propios ttulos pueden, desde luego, estar estructurados para ofrecer rasgos de cobertura y de seguros mediante, por ejemplo, la incorporacin de opciones de venta, opciones collars, indexacin, etc. 5. Los fondos de riesgo son una especie de hbrido. Ya que estn apalancados, los admi-

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nistradores de fondos de riesgo tienen que poseer capital. Sin embargo, los riesgos de las inversiones sern eventualmente desplazados totalmente a los inversores; es decir, los fondos de riesgo no asumen una gestin de activos y pasivos con el n de ofrecer a los inversores seguros de riesgo con cotizacin a la baja. Dado que los administradores de activos puros (es decir, administradores de fondos desapalancados), no tienen capital en riesgo (las ganancias o prdidas de la inversin son asumidas totalmente por el inversionista), sus incentivos slo pueden alinearse con los del inversionista a travs de cmo son compensados o mediante una regulacin. A su vez, su compensacin puede verse afectada por los incentivos directos ofrecidos a los administradores de activos por las compaas para las que trabajan o por los incentivos indirectos que provienen de decisiones de los inversores para cambiar sus carteras entre diferentes fondos de la competencia. Para una discusin extensa sobre los problemas de los incentivos y de compensacin, centrada en ALC, ver Raddatz (2011). Dado que la seleccin de cartera normalmente debera depender del horizonte de inversin, es probable que la maximizacin de los benecios a corto plazo no sea ptima desde una perspectiva de largo plazo (ver Samuelson 1969; Merton 1969). Distinguir a los verdaderos inversores alfa resulta difcil debido a la racionalidad limitada de los inversores. En congruencia con los hallazgos de las nanzas conductuales, incluso los inversores nancieramente cultos no monitorean adecuadamente el comportamiento de los administradores de activos y puede que no reaccionen elsticamente al rendimiento, medido en trminos de tarifas y rendimiento de los fondos. Ver Impavido, Lasagabaster y GarcaHuitron (2010) para un anlisis de las implicaciones para las polticas relevantes en materia de fondos de pensiones en ALC. Si bien la conanza en el nanciamiento a corto plazo se describe tradicionalmente en la literatura del nanciamiento como una condicin necesaria para la disciplina de mercado (para resolver las fricciones de agencia), se vuelve problemtica cuando los inversores reaccionan a seales ruidosas corriendo en lugar de monitorear. Ver Calomiris y Khan (1991), Diamond y Rajan (2000) y Huang y Ratnovski (2011). Sobre los costos sociales

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de las liquidaciones y el desapalancamiento, ver Shleifer y Vishny (2011). Se trata de bonos emitidos por un intermediario apalancado y respaldado por su balance. En caso de quiebra, los bonos con cobertura tienen una demanda prioritaria sobre los activos del intermediario. Ver Shiller (2008) y Krozner y Shiller (2011) para una discusin detallada de los benecios sociales de completar ciertos mercados de seguros que actualmente estn infradesarrollados o no existen. Por ejemplo, los mercados de futuros de precios de la vivienda (que pueden permitir a los inversores vender bienes inmuebles al descubierto sin tener que vender el activo subyacente, por ejemplo, la casa), los seguros de vida (que pueden proteger a los trabajadores de los choques econmicos en sus ingresos) o los seguros hipotecarios (que pueden proteger a los deudores hipotecarios de prdidas inesperadas en el valor de sus viviendas). Los fondos de pensiones privados son importantes en Bolivia, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Mxico, Per y Uruguay, pases que han implementado reformas de las pensiones al estilo de Chile (es decir, han creado un sistema obligatorio administrado por manos privadas de fondos de pensiones de aportacin denida como un pilar del sistema de seguridad social nacional) a lo largo de los ltimos decenios. Argentina tena un sistema de este tipo hasta hace poco, cuando se volvi a un sistema de reparto. Los fondos de pensiones administrados privadamente, pero voluntarios, son tambin un rasgo destacable del sistema nanciero de Brasil, donde una parte signicativa (aunque en descenso) de activos en esta industria se guarda en fondos de pensiones profesionales de aportacin denida. El rpido crecimiento de estos planes de pensin abiertos que se benecian de ventajas scales ha promovido a su vez el desarrollo de la industria de seguros de vida. Ver Impavido, Lasagabaster y GarcaHuitron. Parece poco probable que el viraje hacia bonos y depsitos estatales de corto plazo pudiera ser el resultado directo de una falta de otros instrumentos. Raddatz y Schmukler (2008) sealan que los fondos de pensiones no invierten en todos los activos en que le est permitido invertir, incluso entre los valores de renta variable. Opazo, Raddatz y Schmukler (2009) demuestran que los fondos de pensiones chilenos apuestan menos agresivamente

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por bonos del banco central, con plazos de vencimiento ms largos, que por otros bonos de plazo de vencimiento ms corto. Por lo tanto, las AFP que administran pensiones de benecio denido parecen invertir de manera diferente de aquellas que administran pensiones de aportaciones denidas. Por ejemplo, en Chile los rendimientos del capital de los fondos de pensiones en 2009 era 24%, comparado con 17% para los bancos y 4% para las compaas de seguros. Diversos pases de ALC (entre ellos Costa Rica, Mxico, Per, Repblica Dominicana y El Salvador) han cambiado (o estn pensando en cambiar) la estructura de tarifas de sus fondos de pensiones de una base de ujo puro (las aportaciones) a una base de stock puro (activos administrados). Sin embargo, siempre que los fondos de pensiones se dediquen a la administracin de cobros y de cartera, es probable que ningn extremo sea ptimo ya que ninguno puede igualar plenamente la estructura de costo subyacente de los fondos. Cerda (2006) demuestra que hay una correlacin positiva aunque muy pequea entre entradas y desempeo. CaldernColn, Domnguez y Schwartz (2008) demuestran, en el caso de las AFP mexicanas, que hay una fraccin sustancial de la poblacin que est cambiando a las AFP con los rendimientos ms bajos y las tarifas ms altas. Berstein y Cabrita (2007) sealan que los trabajadores chilenos no se muestran sensibles a las seales de precio y costo. Srinivas, Whitehouse y Yermo (2000) sostienen que la naturaleza obligatoria de las aportaciones y las mnimas garantas del Estado sobre los rendimientos limita el sentido de propiedad de los trabajadores y disminuye sus incentivos para observar una disciplina de mercado. Al contrario, puede que los induzca (correcta o incorrectamente) a suponer que el Estado es implcitamente responsable de asegurar sus pensiones. A pesar del reciente progreso, sigue siendo problemtico evaluar el rendimiento (y establecer las referencias) de las AFP. Diversos estudios han documentado la presencia de un comportamiento de manada en la comercializacin entre las AFP en Chile (Olivares 2005; Raddatz y Schmukler 2008). Se observa un acusado comportamiento de manada incluso all donde los rendimientos de los fondos de pensiones no estn regulados, y una de las principales razones es que los incentivos de compensacin estn

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vinculados al desempeo en relacin con un referente para la industria. Por lo tanto, los fondos de pensiones tienden a ser muy similares a los fondos de inversin en su comportamiento inversionista: son tcticos, hacen lo que hace la mayora y se centran en los rendimientos de corto plazo. Ver Didier, Rigobn y Schmukler (2011). Esto desde luego no pretende armar que las reformas de los fondos de pensiones fueron un fracaso. En realidad, los benecios del crecimiento del sistema de cuentas de los fondos de pensiones individual han sido sucientemente reconocidos. Por ejemplo, Corbo y SchmidtHebbel (2003) opinan que la reforma de las pensiones en Chile, en parte a travs de su impacto positivo en el desarrollo del mercado de capitales, aument el crecimiento del PIB en medio punto porcentual al ao, como promedio, entre 1981 y 2001. Las limitaciones de los fondos de pensiones obligatorios, o de benecio denido, tampoco tienen por qu ser privativas de ALC. En realidad, la tendencia de los fondos de pensiones a tener un comportamiento de manada y comprar y retener se observa en todo el mundo. Ver, por ejemplo, Blake, Lehmann y Timmermann (2002). La estructura de tarifas es relativamente estndar y consiste fundamentalmente en una tarifa de administracin proporcional a los activos administrados y, en menor medida, en una combinacin de tarifas de entrada y salida. Las tarifas por desempeo explcito son poco habituales. Los riesgos alfa se reeren a los retornos excedentes ajustados al riesgo para invertir en ttulos inteligentemente seleccionados que tienen mejores resultados que el mercado. Los riesgos beta se reeren a la volatilidad de un ttulo en relacin con la del mercado. La estructura de bono sencilla reeja en parte el hecho de que ALC tiene pocos o ningn instrumento de cola gorda en que los fondos de inversin puedan (o se les permita) invertir, la falta de estandarizacin de los estilos y segmentos de las inversiones y el nmero normalmente limitado de los fondos, lo cual diculta establecer una referencia para un estilo. Si bien hay una correlacin importante entre los retornos excedentes pasados de corto plazo de los fondos de inversin de Chile (respecto al promedio de la industria) y la entrada neta de activos, la pendiente de esta relacin es pequea, con unos retornos exce-

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dentes de 10%, arrojando como resultado entradas equivalentes al 2% de los activos (Opazo, Raddatz y Schmukler, 2009). A primera vista, parece desconcertante el hecho de que los AMs inviertan en ttulos lquidos a la vez que tienden bsicamente a retener en lugar de vender. Sin embargo, es un comportamiento plenamente coherente en un AM que no tiene incentivos para incurrir en los costos de seleccin ms altos propios de las inversiones en instrumentos ilquidos, combinados con el riesgo de rescate anticipado de los inversores. Esta forma de intermediacin es anloga a las cuentas administradas por separado ofrecidas por las sociedades nancieras en Estados Unidos, donde, segn ciertos clculos, su tamao es similar al de la industria de fondos de inversin. En ALC, la nica manera de medir su impronta es a travs de la participacin no contabilizada de activos nancieros que no est en manos de las instituciones nancieras nacionales ni de los inversores extranjeros. Un clculo aproximado para Chile basndose en investigaciones de contexto para el ltimo FSAP (Programa de Evaluacin del Sector Financiero) (en prensa), seala que es posible que los corredores personales y los administradores de capital administren hasta el 17% de la riqueza total de los hogares, bastante menos que los fondos de pensiones (47%) pero ms que los bancos y las compaas de seguros (aproximadamente el 11% cada uno). Hasta 2004 haba fondos de riesgo en Brasil, Argentina, Mxico y en numerosas localizaciones offshore. Slo en Brasil, los activos bajo la administracin de los fondos de riesgo alcanzaron los US$200.000 millones hacia nales de 2010. Los fondos de inversiones privados han comenzado a aparecer en pases como Brasil, Chile y Colombia. En Chile y Colombia, gestionaban activos equivalentes al 0,1% y 0,2% del PIB, respectivamente. La actividad de capital riesgo tambin est limitada a unos pocos pases de la regin, entre ellos, Chile, donde los activos en fondos de capital riesgo llegan al 2% del PIB (10% de la industria de fondos de inversin). Hay que reconocer que la demanda de renta vitalicia no es completamente obligatoria en el sistema de pensin chileno porque los pensionistas tienen la opcin de retiradas escalonadas. Sin embargo, al hacer la pensin disponible en el momento de la jubilacin,

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el sistema crea una demanda inducida naturalmente de anualidades. Cambiar los benecios de incapacidad y supervivencia al segundo pilar contribuy a crear ms demanda. Ver Opazo, Raddatz y Schmukler (2009) para el caso de Chile. Sin embargo, es necesario observar que las compaas de seguros de vida combinan cada vez ms los servicios tradicionales de seguro con el acceso a cuentas de ahorro cuyas cantidades se pueden retirar libremente. En realidad, estos rasgos fueron en parte responsables de la quiebra del grupo Clico en el Caribe. Este desdibujamiento de las fronteras entre seguros y banca debe vigilarse atentamente en el futuro. Es evidente que requiere una regulacin uniforme basada en el riesgo para todos los intermediarios desapalancados (ver Captulo 12). En realidad, es probable que cambiar de aseguradora sea contraproducente para los asegurados debido a condiciones preexistentes que pueden obligar a incurrir en costos para hacer el cambio. Los obstculos y los problemas de las polticas involucrados en el desarrollo del mercado de anualidades para diferentes pases de Amrica Latina estn documentados en sus respectivos documentos FSAP (www.world bank.org/fsap). En el caso de Colombia, ver tambin Cheikhorou et al. (2006). Una plataforma de titularizacin, Hipotecaria Total (Hito) ha sido creada para importar un tipo de estructura de bonos hipotecarios de estilo dans. Las CAVs (Corporaciones de Ahorro y Vivienda) son corporaciones de ahorro e hipotecarias. El Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo SBPE, que comprende la Caixa Economica Federal, en gran medida predominante, y otros 40 bancos, equivale a casi la mitad del total del nanciamiento para la vivienda. El TR tambin suscita problemas de riesgos de liquidez ya que, con el nanciamiento del mercado de capital, complica la cobertura de una posible escasez de liquidez. Las LCH se basaban en acuerdos similares iniciados en Alemania, Dinamarca y Francia. Como en Francia, los bonos respaldados por hipotecas fueron introducidos junto con un banco de vivienda pblica. Adems, las comisiones se redujeron de 3,5% a 1% entre 1984 y 2006.

40. Ver Zervos (2004). 41. Para referencias sobre el rol de las compaas aseguradoras especializadas en Estados Unidos y los fondos de pensiones locales en el nanciamiento y en la garanta de los bonos de infraestructura en ALC, ver Escriva, Fuentes y GarcaHerrero (2010). 42. Para una revisin reciente de los temas en torno a la indexacin de la deuda en las economas emergentes, ver tambin. Holland y Mulder (2006). 43. Si bien los derivados de divisas son normalmente ms lquidos, su desarrollo suele estar limitado por asimetras de mercado. En el caso de las principales divisas, la demanda de protecciones opuestas proviene de agentes similares (por ejemplo, los exportadores) situados a ambos lados de la frontera. Pero para las monedas de ALC, la demanda de protecciones opuestas proviene fundamentalmente de agentes locales que adquieren exposiciones opuestas (por ejemplo, exportadores vs. importadores). Por lo tanto, ambos lados del mercado pueden tener dicultades para localizarse unos a otros cuando no tienen niveles similares de sosticacin nanciera. 44. Los dos acuerdos tienen un precio justo. 45. La integridad y credibilidad del ndice de precios al consumo tambin es, desde luego, esencial. 46. El programa de reforma de seis puntos de Shiller (2008) para fortalecer la infraestructura de informacin para el nanciamiento hipotecario proporciona una referencia til. Los mbitos de la reforma propuesta son: subvencionar consejos nancieros independientes y amplios; crear un organismo nanciero de proteccin estatal orientado a los consumidores; adoptar y adaptar convenciones y normas de cesacin de pagos que funcionen bien para la mayora de los individuos; mejorar la divulgacin de informacin sobre valores nancieros; promover la creacin de grandes bases de datos con informacin detallada relacionada con la situacin econmica de los individuos; y crear sistemas adecuados de unidades de medida econmicas a las cuales deberan estar vinculados los contratos nancieros (como los bonos indexados segn el IPC). 47. El trabajo acadmico sobre la denicin de referencias de inversiones de largo plazo ha realizado un progreso sustancial, pero ahora necesita traducir las investigaciones en propuestas de polticas concretas que sean

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alcanzables. En particular, una estructura de toma de decisiones creble y que funcione, probablemente basada en un comit independiente de sabios, podra proporcionar una va institucional adecuada para denir y peridicamente revisar la composicin de la cartera de ciclo de vida. Ver Antolin et al. (2010) y Castaneda y Rudolph (2011). El fondo de ciclo de vida se puede convertir en el fondo por defecto, es decir, el fondo al que se asigna a los trabajadores que no escogen activamente un fondo. La composicin de activos de ese fondo cambiara automticamente a medida que el trabajador se acerque a la edad de jubilacin. Si bien los valores respaldados por hipotecas ofrecen mejores rendimientos, son menos fciles de comercializar que los bonos con cobertura al menos en su forma ms comn de deuda totalmente reembolsable al plazo de vencimiento debido a las dicultades de valuacin que suscitan. Estas estructuras de renanciamiento ya han sido creadas en varios pases de Amrica Latina, entre los cuales Mxico, Costa Rica, Ecuador, el Caribe del Este y Paraguay. En Brasil, el fondo de previsin FGTS est concebido para jugar un rol similar. Sin embargo, los conictos inherentes de inters que resultan del hecho de que el FGTS est administrado por Caixa, limita su capacidad de apertura hacia otros prestamistas. Sin embargo, los reguladores tienen que cuidarse de no tratar todos los desajustes de plazo de vencimiento de la misma manera y simtricamente. Penalizar los desajustes de plazo de vencimiento de los ALM que tienen fundamentalmente pasivos de corto plazo, como los bancos, podra tener implicaciones sistmicas indeseables porque al alentar a los intermediarios a prestar a corto plazo, se podra alterar el riesgo de liquidez del resto del sistema. Como se seal en el Captulo 12, la solucin en este caso consiste en penalizar el nanciamiento a corto plazo ms que en recompensar la inversin a corto plazo. Sin embargo, en el marco de esta opcin, un desafo podra ser impedir que se deteriorara la calidad de los servicios al cliente. El mayor desafo para el sistema de pensiones en ALC sigue siendo su baja cobertura,

a pesar de su naturaleza obligatoria (Gill, Packard y Yermo 2004). Con la excepcin de Chile, menos de la mitad de la poblacin econmicamente activa participa en el sistema obligatorio de pensiones y, en muchos pases, la cobertura es inferior a 25%. Tambin existe un desafo creciente para los fondos de pensiones de aportaciones denidas para producir una tasa de reemplazo aceptable de los ingresos despus de jubilarse (de la Torre, Gozzi y Schmukler 2007a). Sin embargo, estos desafos quedan fuera del alcance de la poltica de desarrollo nanciero y tiene que ver fundamentalmente con la poltica de proteccin social. 54. Los trabajadores que ya estaban en el sistema en el momento de la reforma tienen una opcin de venta -en la jubilacin, pueden poner su fondo acumulado en el Instituto de Seguridad Social (IMSS) y recibir benecios bajo el sistema de reparto. El desarrollo del mercado de anualidades fue an ms obstaculizado despus de los cambios legales de 2001-2002, que tuvieron como resultado que la mayora de los individuos incapacitados elegan los benecios del antiguo sistema, contrariamente a la intencin original de la reforma de pensiones, que pretenda asegurar que los benecios por incapacidad y muerte y compensacin de los trabajadores seran provedos por empresas privadas especializadas en anualidades. A la larga, la opcin de venta en el sistema de pensiones mexicano se volvi casi inevitable porque los aliados que se desplazaban al nuevo sistema de pensiones, al contrario de sus contrapartes chilenos, no reciban los llamados bonos de reconocimiento como compensacin por los benecios que haban acumulado bajo el antiguo sistema de pensiones de reparto hasta la fecha de la reforma. Al contrario, los bonos de reconocimiento en Chile crearon una clara separacin entre el sistema antiguo y el nuevo, permitiendo que fueran complementarios en lugar de sustitutos. 55. Un fondo de pensiones de ciclo de vida por defecto bien diseado como aquel que Chile est probando actualmente- tambin puede ayudar a eliminar esa discontinuidad. Ver Rocha y Thornburn (2006) y Rocha, Vittas y Rudolph (2011).

El riesgo asumido por el Estado: Una perspectiva de accin colectiva

n el Captulo 2 se sealaba los importantes roles que el Estado puede jugar para lograr un desarrollo nanciero sostenible. En este Captulo se analiza uno de estos roles en particular, a saber, el de absorber riesgo nanciero proveyendo prstamos o garantas. Como en otros captulos de este informe, el anlisis procede segn los criterios de los paradigmas del financiamiento, contrastando sistemticamente el impacto y las implicaciones de las fricciones de agencia (asimetra informacional y ejecucin) y colectivas (accin colectiva y cognicin colectiva).1 El Captulo aborda los siguientes cinco puntos: El Estado tiene una ventaja comparativa sobre el mercado para resolver fricciones colectivas, mientras que el mercado tiene una ventaja comparativa sobre el Estado para resolver fricciones de agencia. Estas ventajas comparativas sugieren naturalmente que los Estados y los mercados deberan complementarse en lugar de sustituirse o competir uno con otro. Sin embargo, en la prctica esta clara separacin de roles puede volverse opaca porque los paradigmas interactan. As, puede que los Estados tengan que abordar fallas de agencia que impiden a los mer-

cados resolver fricciones colectivas o, al contrario, abordar fallas colectivas que impiden a los mercados resolver fricciones de agencia. El primer caso puede justi car la banca estatal de primer piso, y el segundo la banca estatal de segundo piso y las garantas estatales. 2 Estas interacciones han oscurecido los roles relativos hasta el punto de que se han perdido de vista los pilares conceptuales bsicos del rol del Estado durante demasiado tiempo, desatando debates polmicos, largos y no concluyentes. En ALC, a lo largo de los ltimos decenios esto ha dado lugar a grandes oscilaciones de las polticas, cargadas ideolgicamente una obra en cuatro actos que este Captulo revisar en detalle. Por lo tanto, volver a los principios bsicos debera ayudar a repensar y reorganizar el rol del Estado en el desarrollo nanciero. El resto de este Captulo se organiza de la siguiente manera. Las Secciones 15 presentan los pilares conceptuales del rol del Estado para asumir riesgo dentro del marco de los paradigmas del financiamiento. 3 La sexta Seccin vuelve a analizar y da una interpretacin de las oscilaciones de las polticas en ALC a lo largo de los tres a cuatro ltimos
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decenios en lo relativo al rol del Estado a la luz de esta discusin conceptual. La sptima Seccin aborda las implicaciones para el futuro de las polticas propuestas.

El rol del Estado en los paradigmas de agencia puros

Pinsese primero en el caso de las fricciones de agencia puras, suponiendo por ahora que los prestamistas no tienen aversin al riesgo y que no hay fricciones de accin colectiva (como externalidades o problemas de coordinacin). Segn la literatura (que es vasta), la informacin asimtrica en los mercados de crdito, incluso sin aversin al riesgo, pueden conducir a resultados socialmente ineficientes ya sea por prestar demasiado poco o por prestar demasiado. Por ejemplo, Jaffee y Russell (1976) y Stiglitz y Weiss (1981) demuestran lo que ocurre al prestar demasiado poco mostrando que la informacin asimtrica puede llevar a una seleccin adversa a medida que las tasas de inters ms altas atraen a prestatarios ms arriesgados; por lo tanto, los prestamistas pueden estar en mejores condiciones racionando el

crdito por debajo del nivel que sera socialmente deseable.4 La respuesta apropiada de las polticas a estas fallas de mercado creadas por problemas de agencia no es evidente. La mayor parte de la literatura que encuentra que la informacin asimtrica puede justicar las garantas estatales del crdito es de una naturaleza de equilibrio parcial; es decir, no considera los efectos en el bienestar de los impuestos necesarios para nanciar las garantas. Sin embargo, la literatura del equilibrio general, que utiliza un estricto y adecuado criterio de bienestar (que exige neutralidad de los ingresos y que tiene en cuenta las implicaciones distributivas de los impuestos cobrados para nanciar las garantas del Estado), concluye sistemticamente que, en ausencia de aversin al riesgo, las garantas del Estado no pueden mejorar los resultados del mercado, excepto cuando el Estado tiene una ventaja informacional o de ejecucin sobre el sector privado, lo cual es, en general, difcil de argumentar (Recuadro 9.1). Para ayudar a entender lo que hay en juego, se puede pensar en el modelo de prstamos estudiantiles de Mankiw (1986). Este modelo

RECUADRO 9.1

El criterio del bienestar en la literatura terica sobre las garantas del Estado
impuestos entre la poblacin). Con un criterio de este tipo, algunos artculos predicen que las garantas del Estado pueden llevar a un mejor equilibrio (por ejemplo, Ordover y Weiss 1981; Bernanke y Gertler 1990; Innes 1992; y Athreya, Tam y Young 2010). Sin embargo, otros creen que no (Li 1998; Gale 1991; Williamson 1994). El segundo grupo de artculos incorpora los impactos de la redistribucin scal en el bienestar. Los artculos en este ltimo grupo llegan uniformemente a la conclusin de que, sin una ventaja informacional y la capacidad de subsidios cruzados, no es posible que las garantas del Estado produzcan una mejora de Pareto (por ej., Greenwald y Stiglitz 1989; Lacker 1994).

La literatura sobre el equilibrio parcial que no requiere neutralidad de los ingresos sostiene que las garantas del Estado pueden mejorar las cosas aumentando el crdito prudente (por ejemplo, Mankiw 1986; Smith y Stutzer 1989; Innes 1991; Benavente, Galetovic y Sanhueza 2006; Arping, Loranth y Morrison 2010). La literatura que adopta una visin de equilibrio general (e impone as la neutralidad de los ingresos) puede clasificarse en dos grupos. El primer grupo utiliza un criterio de bienestar KaldorHicks que sencillamente repara en el tamao total del pastel pero no en su distribucin entre la poblacin (es decir, descarta las implicaciones que tiene para el bienestar asignar

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se centra en el problema de la asimetra informacional de la seleccin adversa y supone que los prestamistas son neutrales al riesgo. La honradez de los estudiantes vara entre la poblacin. Sin embargo, el prestamista sabe menos que el estudiante prestatario; especcamente, conoce el promedio de la distribucin pero no las caractersticas de cada estudiante. Adems, el prestamista no puede obligar a repagar, lo cual reeja fricciones de ejecucin e informacin. Por lo tanto, el prestamista debe aumentar el tipo de inters en todos los prstamos para cubrir las prdidas de los prstamos no pagados. Sin embargo, al aumentar el precio de todos los prstamos, el prestamista no honrado (aquel que no tiene la intencin de pagar) impide que el honrado (aquel que se compromete a pagar) pueda pedir prestado. Dado que habra sido socialmente deseable que el honrado tuviera acceso al crdito, sale perdiendo la sociedad. Qu pueden hacer las polticas a propsito de esto? Para contestar a esta pregunta, primero se debe observar que, en ausencia de aversin al riesgo, una garanta no subsidiada (es decir, una garanta cuyo precio se ja para cubrir prdidas esperadas) no tiene impacto. Aunque reduzca el riesgo, esto no tiene consecuencias para un prestamista neutral al riesgo. El precio de la garanta equivale al costo de las provisiones de prdidas del prstamo en que el prestamista tendr que incurrir en ausencia de garanta. El resultado es que la garanta cuyo precio se ja justamente no agrega valor y, por lo tanto, no afectar a la conducta del prestamista. Al contrario, si el Estado proporciona una garanta de crdito plenamente subsidiada (una garanta de impago de 100% con un precio igual a cero) el prestamista neutral al riesgo se ahorra el costo de las provisiones de prdidas por el prstamo y se ve inducido a prestar a todos los estudiantes al tipo de inters libre de riesgo. Desde una perspectiva de equilibrio parcial, en ausencia de un requisito de neutralidad de ingresos, la garanta subsidiada permitira, por lo tanto, que se alcanzara el ptimo social. Sin embargo, desde una perspectiva ms estricta (y normalmente justicada) del bienestar, el nanciamiento

de la garanta y la distribucin del pago de impuestos entre la poblacin estudiantil tambin importan. A menos que los estudiantes que no pagan tambin paguen el impuesto, si se cobra impuestos slo a los estudiantes que pagan, se les obliga a pagar por los pecados de los que no pagan. As, a pesar de que una garanta subsidiada podra estar socialmente justicada, los estudiantes que pagan impuestos y pagan los prstamos (incluidos aquellos que no pediran prestado sin la garanta) preferiran prescindir de ella. Es evidente que cobrar impuestos slo a los estudiantes que no pagan conducira a una mejora de Pareto. Pero hacer eso equivale a suponer que se puede imponer los impuestos all donde no se puede hacer respetar el pago de un prstamo. El carcter ptimo de la garanta (subsidiada) en un modelo de prstamo estudiantil de Mankiw de seleccin adversa se basa, por lo tanto, exclusivamente en una capacidad de ejecucin diferencial [del contrato]. Esto no tiene sentido en un sistema poltico donde el estado de derecho se aplica tanto a los Estados como a los ciudadanos. Cualquier capacidad de recaudacin preferencial que puedan tener los Estados debera hacerse fcilmente disponible para todos mediante el perfeccionamiento del sistema judicial, como parte de un entorno favorable para los negocios que preste ms apoyo. Por razones similares, un agente privado podra pensar en ofrecer sus servicios de seleccin al prestamista si estuviera mejor informado (y por tanto, ms capaz de discriminar entre los buenos prstamos y los malos prstamos) o ms capaz de cobrar (y por lo tanto hacer que los no honrados paguen por sus pecados). Sin embargo, un agente con esas capacidades (por ejemplo, capaz de beneficiarse de las economas de escala estableciendo un sistema ecaz de calicacin de los prestatarios) se dedicara a vender servicios a los bancos, no a garantizar sus prstamos. Se pueden exponer unos argumentos similares en trminos amplios cuando, en lugar de la seleccin adversa, el problema que subyace a la falla de los acreedores neutrales al riesgo para prestar a estudiantes honrados es un problema de ejecucin. Supongamos,

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por ejemplo, que los prestatarios no pueden obtener un prstamo porque carecen de una buena garanta y, por lo tanto, no pueden verosmilmente comprometerse a devolver el prstamo. En este caso, los estudiantes prestatarios viables sin garanta se veran excluidos de ese mercado de prstamos, lo cual arrojara nuevamente un equilibrio social ineciente. Al remplazar el colateral ausente, se suele argumentar, la garanta del Estado podra traer de vuelta a esos prestatarios al mercado. El problema con este argumento es que, en ausencia de cualquier cambio en el propio capital en riesgo de los estudiantes, se enfrentaran al mismo problema del compromiso de repagar. As, a menos que la garanta tenga un precio jado justamente (de manera tal que se cubran las prdidas esperadas del prstamo y otros costos) las prdidas por impago del prstamo sencillamente pasaran al Estado (el garante). Pero si la garanta tiene un precio fijado justamente, los prestamistas neutrales al riesgo no pagaran por ella porque, por denicin, slo les importan las prdidas esperadas y no la varianza de dichas prdidas. A menos que el Estado tenga una ventaja de ejecucin sobre los prestamistas privados que, como ya hemos sostenido, es difcil de justicar no puede haber garanta del Estado. La discusin en esta parte se puede resumir de la siguiente manera. En un mundo carente de aversin al riesgo y de fricciones de accin colectiva, las fricciones de agencia por s solas generalmente no justican las garantas en la perspectiva de equilibrio general que utiliza un criterio de bienestar adecuadamente estricto. Si bien el resultado del mercado sera ineciente, un Estado que no sabe ms o que no vela mejor por la ejecucin de los contratos que el sector privado no puede mejorar el resultado por la va de garantizar los crditos. En realidad, normalmente se podra esperar que el Estado tuviera una desventaja comparativa, en lugar de una ventaja, al tratar con fricciones de agencia puras. Si el Estado tuviera una ventaja comparativa en este aspecto, la poltica correcta sera slo tener bancos de propiedad del Estado y administrados por el Estado, lo cual, evidentemente, no

tiene sentido.5 En trminos ms generales, en un mundo donde las distorsiones surgen slo de las fricciones de agencia, mientras el equilibrio del mercado es ineciente, el Estado no puede mejorarlo asumiendo riesgo, porque no hay una brecha entre los intereses privados y sociales los principales y los agentes quieren lo mismo que quiere la sociedad, a saber, superar las fricciones de agencia y acordar contratos nancieros mutuamente beneciosos. El nico rol legtimo que queda para el Estado en un mundo de este tipo es mejorar el entorno informacional y de ejecucin de contratos para que los mercados puedan funcionar mejor.

Aadiendo fricciones de accin colectiva

A continuacin, se puede aadir fricciones de accin colectiva que se maniestan bajo la forma de externalidades sociales por ejemplo, externalidades positivas de los prstamos que no son internalizadas por el prestamista privado. Por ahora, hay que seguir suponiendo que los prestamistas son neutrales al riesgo. La literatura normalmente llega a la conclusin de que, en ausencia de asimetras de informacin, cualquier poltica de crditos, incluyendo las garantas, es inecaz para mejorar el resultado del equilibrio a menos que est subsidiada.6 En realidad, normalmente se ha demostrado que los subsidios y los impuestos son las mejores respuestas polticas a una falla de mercado que se origina en externalidades no internalizadas. Sin embargo, la literatura concluye que se ha vuelto cada vez ms difcil disear subsidios ptimos all donde coexisten las externalidades y la informacin asimtrica.7 Para ver qu hay en juego, es necesario observar que en el modelo de Mankiw (1986) de las fricciones de agencia puras, los no honrados in igen externalidades informacionales negativas a los honrados. Sin embargo, si se excluyen los impuestos diferenciales o la capacidad de ejecucin, es imposible que el Estado internalice estas externalidades. No hay falla de accin colectiva. Los no honrados sencillamente se salen con la suya.

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Aunque la negociacin no tuviera costos, no le convendra al honrado comprar al no honrado. En realidad, utilizando el mismo razonamiento que en la parte anterior, el honrado tendra que realizar una transferencia a favor del no honrado que equivale exactamente a los pagos por impuesto que se requeriran para cubrir una garanta de subsidio estatal o una subvencin del tipo de inters. De la misma manera, aunque parece evidente que se debera prestar a todos los alumnos cuyos rendimientos superan el costo social del nanciamiento, un banquero estatal sin una ventaja informacional o de ejecucin no debera prestar y se debera portar exactamente igual que un banquero privado. Cmo cambiara esta conclusin si se aade las externalidades sociales y las fricciones de accin colectiva? Se puede suponer que prestar a unos alumnos escogidos (por ejemplo, los que estudian para convertirse en profesores de escuela primaria) tiene externalidades sociales positivas (es decir, una buena educacin bsica aumenta el potencial de ingresos en la enseanza universitaria en todos los campos de estudio). El resultado del mercado sera ineficiente an cuando los prestamistas privados pudieran resolver problemas de agencia e identicar adecuadamente a todos los estudiantes dignos de crditos. Al jar precios a todos los prstamos uniformemente, los prestamistas privados no podran prestar suciente a los estudiantes que pretenden ser profesores de escuela primaria porque sus perspectivas de ingresos son mediocres, a pesar de que esos alumnos son los que ms pueden contribuir a los ingresos de otros alumnos. El prestamista privado no internaliza la externalidad. Hay entonces un caso claro de falla de accin colectiva. Si los estudiantes de todas las generaciones en todos los campos de estudio fueran capaces de reunirse y negociar con poco o ningn coste, estaran de acuerdo en dejar de lado parte del aumento en sus ingresos futuros que resultan de una mejor educacin primaria con el n de subsidiar las tasas de inters de los prstamos a futuros profesores de escuela primaria. Como se ha sealado, una garanta estatal no subsidiada (con el precio justamente

jado) en estas circunstancias no tendra valor alguno para un prestamista neutral al riesgo. Al contrario, el Estado puede resolver esta falla de mercado causada por externalidades coordinando agentes mediante un programa de subsidio del tipo de inters favoreciendo los prstamos a los futuros profesores y pagados por todos los dems estudiantes. Desde luego, un subsidio al salario de los profesores de escuela primaria financiado por los impuestos generales sera incluso ms limpio que un prstamo subsidiado. Esto seala que, siempre y cuando no haya aversin al riesgo, las fricciones de accin colectiva por s solas bastan para justicar los impuestos y las polticas de subsidios, pero no las garantas de crdito estatales. Considrese el caso en que las fricciones de accin colectiva coexisten con las fricciones de agencia, mientras los prestamistas siguen siendo neutrales al riesgo. All donde los subsidios al salario de los profesores de los colegios no son una opcin disponible, una alternativa podra ser un programa de prstamos subsidiados gestionado por bancos privados. Ya que las fricciones informacionales requieren que los banqueros seleccionen a los prestatarios potenciales y monitoreen su desempeo, y ya que estos esfuerzos son caros, los subsidios selectivos del tipo de inters dominan las garantas selectivas y subsidiadas (hay que recordar que si la garanta tiene un precio justo en lugar de estar subsidiada, el prestamista neutral al riesgo no pagara por ello). Si bien ambos instrumentos de las polticas pueden ampliar de manera similar el nivel de prstamos selectivos previstos, el subsidio del tipo de inters es preferible porque no distorsiona los incentivos de seleccin y monitoreo del prestamista (el prestamista retiene plenamente un capital en riesgo). Sin embargo, puede que tambin haya casos donde el costo del Estado de monitorear si los prestamistas privados seleccionan adecuadamente a los postulantes a los prstamos, segn el criterio social que se ha establecido, sea superior al costo de sencillamente crear un banco estatal de primer piso que proporcione directamente los prstamos subsidiados. 8 En estos casos, la absorcin

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por parte del Estado de los riesgos asociados con actividades nancieras se puede justicar sobre la base de la capacidad del Estado para lidiar con fricciones de agencia (es decir, asegurar que los prstamos sean otorgados a los prestatarios socialmente ms deseables). Sin embargo, es fundamental sealar que esas fricciones de agencia surgen de un falla de accin colectiva subyacente que impide a los mercados internalizar las externalidades. Por lo tanto, lo fundamental de esta parte, es lo siguiente: cuando las externalidades sociales y las fricciones de accin colectiva se aaden a las fricciones de agencia en un mundo donde no existe la aversin al riesgo, se hace evidente la necesidad de la intervencin estatal, pero difcilmente bajo la forma de garanta del crdito. Cuando estas fricciones son relativamente leves, el Estado puede limitar su intervencin a la de un catalizador que rene a todas las partes interesadas y facilita las transferencias entre las partes que se requiere para un equilibrio mutuamente benecioso. Cuando las fricciones son ms difciles de superar, el Estado puede eludirlas mediante un programa de subsidio scal selectivo, lo que internaliza externalidades. Sin embargo, la implementacin de este programa podra topar con fricciones de agencia. As, dependiendo de si el Estado o los mercados son los ms indicados para lidiar con estas ltimas fricciones, puede que sea ptimo para el Estado subsidiar los prstamos ofrecidos por los prestamistas privados o proporcionar los prstamos directamente a travs de un banco estatal de primer piso. Sin embargo, la motivacin bsica que subyace a la intervencin del Estado siempre es la necesidad de lidiar con las fricciones colectivas, lo cual introduce una brecha entre los intereses privados y sociales que los mercados no pueden resolver por s solos.

Aadiendo aversin al riesgo

Luego, se puede aadir a la pocin la aversin al riesgo entre los prestamistas privados. Arrow y Lind (AL 1970) siguen siendo el marco conceptual ms fundamental y duradero de la absorcin pblica del riesgo. AL

demuestran que, cuando el riesgo se reparte en pequeas cantidades entre un gran nmero de inversores, el precio del capital se puede jar en precios de neutralidad ante el riesgo. Sostienen que la capacidad intertemporal del Estado de cobrar impuestos y de extender prstamos le da a ste un poder nico para repartir los riesgos entre una gran poblacin. As, las garantas estatales (al contrario de los subsidios o prstamos) estn naturalmente llamadas a disminuir el costo de asumir riesgo y a estimular las inversiones o los prstamos privados ante la presencia de un alto riesgo o de una aversin al alto riesgo. Curiosamente, la literatura sobre garantas parciales del crdito (PCGs partial credit guarantees) ha bsicamente ignorado la perspectiva de AL. Adems, en la escasa literatura sobre este tema, un aspecto dominante es la refutacin de la proposicin de que hay algo nico en la capacidad del Estado para repartir el riesgo. Por ejemplo, Klein (1996) sostiene que si la ventaja del Estado no residiera nicamente en sus poderes scales coercitivos (es decir, su capacidad para obligar a los contribuyentes a asumir riesgo a travs del sistema scal), los mercados seran capaces de repartir el riesgo con la misma eciencia. Sin embargo, como AL tambin sealan, puede que no sea posible para el sector privado ser completamente neutral al riesgo, incluso cuando el riesgo se reparte entre numerosos propietarios. Puesto que los accionistas que controlan una empresa tienen que tener grandes bloques de acciones, y ya que es probable que estos bloques constituyan una parte importante de su riqueza, los costos de asumir riesgo no son nada desdeables y la empresa debera comportarse como un averso al riesgo. Por lo tanto, a pesar de que AL sugieren la existencia de un vnculo entre la aversin al riesgo y los problemas de agencia (donde grandes exposiciones inducen a un monitoreo adecuado), no abundan en ello, ni tampoco la literatura se ha explayado sobre ese tema. Por lo tanto, para poder analizar si en realidad hay algo nico en la capacidad del Estado de cargar con el riesgo, se introduce la

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aversin al riesgo en el modelo de monitoreo muy conocido de Calomiris y Khan (1989).9 En este modelo, un empresario nancia un proyecto arriesgado mediante una mezcla de financiamiento minorista y mayorista. Los proyectos que estn condenados a fallar pueden ser liquidados salvando as parte de su valor si son identicados como tales en una etapa temprana a travs del monitoreo. Los inversores minoristas no monitorean porque tienen intereses demasiado pequeos en el proyecto en relacin con el costo del monitoreo. Si los mayoristas recurren al monitoreo, pueden recuperar sus inversiones en proyectos fallidos. Pero los mayoristas solo hacen esto si tienen intereses lo suficientemente grandes en el proyecto (suciente capital en riesgo) para justicar incurrir en costos de monitoreo. Sin embargo, dado que los mayoristas tienen aversin al riesgo, tener capital en riesgo aumenta inecientemente el costo del nanciamiento. Un garante que compre el riesgo que est concentrado en los mayoristas y lo reparta revendindolo en pequeas cantidades a los minoristas, puede mejorar el equilibrio del mercado. Sin embargo, al hacer esto, el garante se enfrenta a dos problemas interrelacionados. En primer lugar, mina los incentivos de los mayoristas para monitorear al empresario y su proyecto. Este es el problema de riesgo moral habitual que se encuentra en los mercados de seguros. Para conseguir que los prestamistas mayoristas monitoreen a los prestatarios adecuadamente, el garante puede monitorear a los mayoristas y ajustar la prima de la garanta dependiendo de lo bien que lleven a cabo su monitoreo. Desde luego, monitorear al monitor tiene un costo. En segundo lugar, la capacidad del garante para revender el riesgo a los minoristas depender a su vez de su capacidad de convencerlos de que est haciendo un buen trabajo de monitoreo de los mayoristas y, por ende, ofrece a los minoristas un trato a precio justo para compartir los riesgos. Esto, a su vez, requerir resolver dos problemas. En primer lugar, los minoristas deben ser capaces de monitorear los esfuerzos de monitoreo del propio garante para resolver el problema del riesgo moral. Por lo tanto, la

historia del monitoreo se repite en este nivel. En segundo lugar, cuando esta friccin de informacin ha sido resuelta (porque la informacin que certica la calidad del monitoreo del garante est disponible para los minoristas sin costo alguno), el garante tambin tiene que convencer a los minoristas de que suscriban la garanta. Esto requerir resolver las fricciones de participacin del mercado. Debido a la atomicidad de sus inversiones, y en ausencia de una arquitectura de mercado que permita un fondo comn, puede que los minoristas no se molesten en participar. El resto de esta parte se centra en el primer problema, es decir, en el costo de monitoreo de los mayoristas por parte del garante, y deja de lado el segundo problema, es decir, supone que no hay costos para los minoristas ni en monitorear al garante ni en participar en la suscripcin de la garanta. Estos ltimos costos sern reincorporados en la prxima parte. En ausencia de aversin al riesgo, no hay que pagarles a los mayoristas para que carguen con el riesgo, lo cual implica que no sera socialmente costoso para ellos retener un capital en riesgo y que los empresarios contrataran suciente nanciamiento mayorista para permitir a los mayoristas recuperar totalmente el costo del nivel socialmente ecaz del monitoreo. Sin embargo, los costos de monitoreo pueden ser absorbidos ecazmente por mayoristas neutrales al riesgo y no sera necesario repartir el riesgo. Al contrario, cuando hay aversin al riesgo pero ningn costo de monitorear al monitor, el riesgo asumido por los mayoristas tiene que ser repartido entre los minoristas, aunque esto puede hacerse sin ningn costo. Ya que el garante puede monitorear a los mayoristas sin ningn costo, puede ofrecer una garanta plena y monitorear a los mayoristas lo bastante bien como para asegurarse de que stos siguen monitoreando adecuadamente a los prestatarios. Al mismo tiempo, ya que los minoristas tambin pueden evidentemente monitorear al garante sin ningn costo, el garante puede pasar totalmente (repartir) el riesgo a los minoristas. Por lo tanto, el hecho de que los costos de monitoreo desaparecen al

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nivel minorista de la pirmide de monitoreo permite que el equilibrio de mercado replique la solucin socialmente ptima. Sin embargo, quitarles el riesgo a los mayoristas normalmente no est libre de costo, porque mina la calidad de su monitoreo. Si ese costo es demasiado alto, una garanta plena deja de ser socialmente ptima. Por lo tanto, all donde el costo de asegurar un buen monitoreo mediante prestamistas mayoristas aversos al riesgo es alto, estos prestamistas monitorearan a los prestatarios adecuadamente slo si retienen una exposicin al riesgo importante, lo cual implica que el riesgo ya no es totalmente repartible. Por lo tanto, hay una correspondencia fundamental entre la capacidad del mercado para repartir el riesgo y la disminucin de los costos de monitoreo a medida que se asciende por la pirmide de monitoreo. El razonamiento en esta parte puede resumirse de la siguiente manera: a menos que el riesgo est adecuadamente repartido, la aversin al riesgo, aadida a las fricciones de agencia, introduce una prdida de peso muerto que constituye una fuente de ineficiencia del mercado. Por lo tanto, una garanta puede estar justicada como medio para disminuir el costo del capital repartiendo ms ampliamente el riesgo. An as, los benecios de un mayor reparto del riesgo deberan superar los costos de una seleccin, monitoreo y ejecucin ms pobres. Por consiguiente, para que las garantas sean deseables es de una importancia crtica que su impacto adverso en los incentivos de monitoreo sea limitado. Esto depende de hasta qu punto el precio de la garanta internaliza el riesgo moral, que es una funcin de la calidad del monitoreo por parte del garante y, por lo tanto, del costo de monitorear al monitor. Cuando este costo es bajo, la solucin de mercado se aproxima a la solucin ptima porque remplaza un requisito socialmente costoso de capital en riesgo porun monitoreo bueno (barato) a travs de un arreglo ms eciente y piramidal de monitoreo que permite un reparto total del riesgo. Hasta ahora, no se ha dicho nada acerca de la naturaleza, pblica o privada, de la garanta. Como se demostrar a continuacin, la

ventaja comparativa de las garantas pblicas sobre las privadas depende no de los costos de monitoreo y de las fricciones de agencia sino, al contrario, de las fricciones de accin colectiva (la justicacin tradicional de los bienes pblicos) que, en ciertos entornos, pueden dar a las garantas pblicas una ventaja clara con respecto a las garantas privadas.

Garantas privadas o pblicas?

En el contexto anterior, la ausencia de costos de monitoreo o de participacin permita a los minoristas con rmar que los tratos de reparto del riesgo que les ofreca el garante tenan un precio justo y, a la vez, participar en el mercado de riesgo, todo sin costo alguno. A pesar de que los rendimientos que los minoristas obtendran al comprar eran pequeos, estaban dispuestos a suscribir el garante. Con estos supuestos, los garantes privados deberan emerger naturalmente, siempre y cuando puedan mitigar, a un costo razonable, el problema de monitorear al prestamista mayorista. Por lo tanto, no habra un rol para las garantas pblicas. El nico rol del Estado consistira en fortalecer el entorno favorable para los negocios para ayudar a aliviar las fricciones informacionales (o de ejecucin) que limitan el reparto del riesgo. Se puede relajar el supuesto de que los minoristas pueden monitorear al garante sin ningn costo mientras mantienen el supuesto de cero costos de participacin. Para que los minoristas con rmen si los garantes les ofrecen un negocio justo, tienen que certicar la calidad del monitoreo de los garantes, lo cual es un esfuerzo caro. Dado que favorece el inters de los propios garantes tener a sus monitores certi cados (de otra manera no podrn vender riesgo) y ya que pueden incluir el costo de certicacin en el precio de su garanta, los garantes pueden pagar a alguien (por ejemplo, una agencia de calicacin) para que lleve a cabo la certicacin. Sin embargo, esto aade una capa ms a la pirmide de monitoreo ya que los minoristas, a su vez, tienen que estar convencidos de que la agencia de calificacin

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ha hecho un buen trabajo certicando a los garantes. Si monitorear a las agencia de calicacin pudiera hacerse sin costo, se solucionara el problema. Sin embargo, es poco probable que esto ocurra. Los con ictos de inters potenciales entre emisores de bonos y agencias de cali cacin que han surgido en el corazn del debate posterior a la crisis sobre las reformas regulatorias son un testimonio de lo difcil que es la solucin de este problema. Esto conlleva una implicacin crucial, a saber, que es poco probable que los problemas de monitoreo del mercado (es decir, completar la pirmide de monitoreo) normalmente se solucionen sin la provisin de un bien pblico que asuma la forma de una supervisin ocial de los monitores de mercado. La provisin oficial de informacin y de supervisin ocial actan as como las ltimas lneas de defensa para ayudar a cerrar la pirmide de monitoreo. En cualquier caso, el punto clave es que estos problemas de monitoreo no dependen de la naturaleza, pblica o privada, de las garantas. En realidad, con una posible advertencia (que se ampliar ms abajo), an cuando los minoristas no tuvieran costos para participar en la suscripcin de una garanta, un garante pblico se enfrentar exactamente a los mismos problemas y lmites de monitoreo que un garante privado cuando se trata de convencer a los minoristas de que los prestamistas mayoristas estarn sometidos a una vigilancia adecuada. Por lo tanto, sigue sin estar justicada una garanta pblica. Qu ocurre si se relaja este ltimo supuesto simplificador, a saber, la ausencia de costos de participacin? Si bien sera socialmente deseable que los minoristas participaran en el mercado de riesgo para repartir ecazmente el riesgo, puede que los minoristas individuales no internalicen esta externalidad de participacin positiva. Al contrario, los desincentivos de participacin que encuentran los minoristas quiz requieran que el garante incurra en ciertos costos (por ejemplo, en publicidad) con el fin de atraer a los inversores. En un sistema nanciero bien desarrollado, el garante no tendra que tratar directamente con los minoristas.

Al contrario, una capa adicional de agentes los administradores de activos (fondos de inversin, fondos de pensiones, fondos de riesgo y otros similares) podran agrupar a los inversores minoristas para el garante, disminuyendo as los costos de participacin. Pero en un sistema de financiamiento no desarrollado, los costos de movilizar la participacin sern altos, de modo que aadirlos a los costos de certicacin del garante podra aumentar los costos totales hasta un punto en que la garanta ya no ser viable. Por lo tanto, lo fundamental es que la capacidad del garante para aliviar la carga del riesgo depender en gran medida de cun desarrollados estn los mercados financieros. En los sistemas nancieros maduros, el mercado puede resolver fricciones de participacin mediante una tupida red de administradores de activos. En un sistema no desarrollado, estas fricciones siguen sin estar resueltas. ste es precisamente el punto en el que el Estado puede contribuir a completar los mercados, al menos provisionalmente. Dado que un garante estatal no tiene que comercializar su riesgo (porque ya se ha solucionado la distribucin mediante el sistema tributario y las polticas pblicas), puede efectivamente resolver la falla de accin colectiva. Las garantas pblicas pueden repartir el riesgo mucho ms namente porque pueden hacerlo entre los contribuyentes actualmente vivos y entre las generaciones dentro de una determinada jurisdiccin. Sin embargo, debe observarse que, an en el caso de reparto intergeneracional del riesgo, la ventaja del sector pblico se deriva una vez ms de su capacidad para abordar una friccin de accin colectiva (participacin), ms que una friccin de ejecucin (de agencia). En realidad, intentar describir la incapacidad de los mercados, a lo largo de generaciones, para contratar a partir de una pura perspectiva de ejecucin es ms bien ftil. Dado que no es posible rmar contratos bilaterales con alguien que no ha nacido, ejecutar estos contratos no tiene sentido. Al contrario, el sector pblico tiene una ventaja debido al reparto intergeneracional de la carga, algo para lo que el sistema poltico est naturalmente diseado.10

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Basndose en las premisas conceptuales recin mencionadas, ahora se pueden enunciar las condiciones bajo las cuales las garantas estatales sern necesarias ya sea para remplazar o para complementar las garantas privadas ante el riesgo idiosincrtico. La conclusin principal es que, all donde los prestamistas tengan aversin al riesgo, e incluso all donde los riesgos sean idiosincrticos y, por lo tanto, en principio diversicables, el Estado puede repartir el riesgo ms ampliamente que el mercado resolviendo externalidades de participacin es decir, el Estado puede agrupar a los inversores atomistas (o contribuyentes) que de otra manera no participaran en la suscripcin de la garanta. Sin embargo, para que las garantas pblicas sean deseables, es sumamente importante que su impacto adverso en los incentivos de monitoreo y ejecucin sean limitados. Hay un claro argumento de la industria incipiente a favor de las garantas pblicas, en el sentido de que se pueden justicar sobre una base transitoria cuando los sistemas financieros son subdesarrollados y por lo tanto, sufren de altos costos de monitoreo y baja participacin pero slo en cuanto tengan como objetivo incluir (en lugar de excluir) el sector privado. Adems, si el riesgo idiosincrtico es de cola gorda, las garantas estatales pueden estar justicadas sobre una base ms permanente, porque incluso los mercados nancieros ms desarrollados quiz no sean capaces de alcanzar la escala de participacin que sera necesaria para atomizar y distribuir sucientemente el riesgo.11 Si bien los sistemas ms maduros deberan potenciar el alcance de las garantas privadas suavizando las fricciones de agencia (al contribuir a cerrar la pirmide de monitoreo) y las fricciones de accin colectiva (agrupando el riesgo mediante administradores de activos) puede que el reparto del riesgo de cola gorda supere la capacidad de las garantas privadas. Una vez ms, las garantas pblicas permanentes en los sistemas nancieros maduros pueden estar justicadas siempre y cuando no erosionen indebidamente los incentivos de monitoreo de quienes estn protegidos por las garantas.

Debe observarse que en todos los casos la capacidad del Estado de repartir el riesgo y, por lo tanto, el razonamiento a favor de las garantas pblicas, al final descansa en la ventaja comparativa del Estado para resolver fricciones de accin colectiva (la justicacin tradicional de los bienes del Estado).12 Puede que las garantas pblicas tengan una ventaja sobre las garantas privadas no porque el Estado pueda resolver mejor las fricciones de agencia sino, al contrario, porque las fricciones de accin colectiva podran desactivar la capacidad del mercado para resolver esas fricciones de agencia.

El riesgo sistmico
Finalmente, se considerar el caso en que los riesgos en cuestin son sistmicos, es decir, no son diversificables. De lo tratado en el Captulo 2 se debe recordar que el riesgo sistmico puede surgir endgenamente en el proceso de desarrollo nanciero. Esto es lo que ocurre, por ejemplo, cuando la disminucin aparentemente exitosa que el mercado lleva a cabo de las fricciones de agencia y participacin puede en s misma introducir como resultado de, por ejemplo, la interconectividad brechas crecientes entre los intereses sociales y privados. El punto clave es que las garantas pblicas se pueden justi car permanentemente ante la presencia del riesgo sistmico, incluyendo aqul que se gesta endgenamente en el proceso del propio desarrollo nanciero. Sin embargo, en este caso, el razonamiento no se deriva de la necesidad de repartir el riesgo todo lo posible sino de la capacidad del Estado para contribuir a coordinar las acciones de los agentes en torno a un equilibrio eciente de reparto del riesgo. El argumento que apoya las garantas estatales bajo riesgo sistmico tiene dos vertientes, dependiendo de si el riesgo sistmico es una manifestacin de riesgo sumamente incierto y endgeno o una manifestacin de riesgo correlacionado. En el caso de riesgo sumamente incierto y endgeno, esto podra inducir a los agentes a abandonar del todo el marco de maximizacin de las utilidades

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esperadas y elegir, por el contrario, un criterio minimax de tal naturaleza que se minimice su exposicin a la mxima prdida posible. En este caso, el argumento del reparto del riesgo de AL ya no es vlido, ya que el costo total de asumir el riesgo sigue siendo el mismo a medida que la poblacin de contribuyentes crece, haciendo que el riesgo sea no diversicable. Sin embargo, las garantas pblicas siguen siendo tiles porque contribuyen a resolver fallas de accin colectiva. Cuando todos los agentes minimizan su exposicin al peor escenario posible, pueden acabar comportndose de una manera colectivamente irracional porque cada individuo acta sobre la base de verse afectado ms que el promedio. Al eliminar dicho escenario, las garantas pblicas funcionan efectivamente como un mecanismo de coordinacin, de manera muy parecida a como las garantas sobre los depsitos y los mecanismos de prestamista de ltima instancia pueden eliminar las corridas bancarias autocumplidas.13 Los riesgos correlacionados conducen a una mayor ruptura del criterio AL. Aunque la exposicin al riesgo est atomizada y repartida entre un gran nmero de inversores, stos siguen teniendo aversin al riesgo porque se produce una correlacin negativa entre los rendimientos de su inversin y sus ingresos y consumo. Dado que esto es vlido tanto para un inversor que decide si invertir o no en un esquema de garanta privada, como para un contribuyente que decide si votar a favor de un plan de garanta pblica, el Estado no tiene ninguna ventaja de natural aversin al riesgo en este caso. Sin embargo, las garantas pblicas an pueden mejorar las cosas al ayudar a impedir las fallas de accin colectiva que magnican el impacto de un evento sistmico. Al coordinar la conducta de los agentes en torno a un resultado colectivamente deseable, las garantas pblicas contribuyen a disminuir el riesgo de deterioro catastrco, reduciendo as el consumo privado, lo cual, a su vez, contribuye a disminuir la aversin al riesgo. La justicacin para que el Estado asuma un riesgo nanciero siempre se deriva de su capacidad de resolver fricciones de agencia colectiva mejor que los mercados, lo cual, de

hecho, es la justicacin habitual para los bienes pblicos. Esto sugiere una divisin natural de tareas, donde los mercados asumen los roles de agencia pero estn apoyados por los Estados all donde los mercados son incapaces de corregir las fallas colectivas. Por lo tanto, los Estados y los mercados deberan complementarse mutuamente de forma natural. Sin embargo, en la prctica, esta clara divisin del trabajo se complica debido al hecho de que el rol del Estado suele justicarse en la interseccin de los paradigmas de agencia y colectivos. Puede que asumir riesgos por parte del Estado sea necesario para lidiar con las fallas de agencia que impiden a los mercados solucionar fricciones colectivas, como en el caso de la banca estatal de primer piso analizada en la segunda Seccin o, al revs, lidiar con fallas colectivas que impiden a los mercados solucionar fricciones de agencia, como en el caso del reparto del riesgo analizado en la cuarta Seccin, que puede justicar la existencia de la banca estatal de segundo piso y de las garantas del Estado. Dado que es compleja y potencialmente confusa, esta interaccin entre fricciones colectivas y de agencia puede haber contribuido a generar las grandes oscilaciones de las polticas observadas en la historia reciente de ALC.

Las oscilaciones de las polticas en ALC: Una obra en cuatro actos

Si bien la importancia de los bancos pblicos en ALC disminuy notablemente a lo largo de los ltimos 40 aos, estos siguen siendo relevantes en la regin, y equivalen a ms del 20% de los activos del sistema bancario. Adems, los bancos de desarrollo, un subconjunto de los bancos pblicos, siguen siendo el instrumento preferido de los Estados cuando se trata de lograr la inclusin nanciera y objetivos crediticios contracclicos.14 La historia reciente de ALC en cuanto a las grandes oscilaciones en el rol desarrollista del Estado en el nanciamiento puede describirse como una obra en cuatro actos.15 1er Acto: El Estado puede hacerlo mejor. En ALC el Estado desempe un papel

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CUADRO 9.1 Bancos de desarrollo en Amrica Latina y el Caribe. Modalidad operativa de los bancos de desarrollo a principios de 2009
Modalidad operativa de los bancos de desarrollo a comienzos de 2009 No. de bancos de desarrollo 66 23 12 101

Modalidad operativa Bancos del 1er piso Bancos del 2 piso Bancos del 1 y 2 piso Total

% 65.3 22.8 11.9 100

Activos 376,365 237,762 251,043 865,169

% 43.5 27.5 29 100

Fuente: Base de datos ALIDE . Identica un total de 101 bancos orientados al desarrollo en 21 pases en ALC.

sumamente intervencionista en los aos cincuenta, y domin las polticas de desarrollo financiero hasta mediados o finales de los aos setenta. La premisa era que el mercado, abandonado a sus propios mecanismos, sera incapaz de internalizar las externalidades del crecimiento. Por lo tanto, los bancos de desarrollo se convirtieron en el vehculo clave de las polticas para movilizar y asignar recursos nancieros all donde fallaban los mercados, especialmente en el financiamiento a largo plazo, el crdito a las pequeas y medianas empresas (PyMEs), el financiamiento para la vivienda y los crditos para el sector agrcola. Si bien este razonamiento pona el nfasis correctamente en la ventaja comparativa del Estado para resolver fricciones de accin colectiva, en la prctica el Estado se vio directamente involucrado en la solucin de fricciones de agencia y, en este rol, se convirti en sustituto (ms que en complemento) de los mercados nancieros. Por lo tanto, no es ninguna sorpresa que el primer acto acabara mal, con sistemas nancieros profundamente atro ados y bancos pblicos mal gestionados que se convirtieron en instrumentos de clientelismo poltico y aquejados de prdidas enormes.16 2 Acto. Pensndolo bien, los mercados pueden hacerlo mejor. Como reaccin a estos problemas, la sabidura convencional sobre el rol desarrollista del Estado en los asuntos nancieros sufri un giro de 180 grados hacia una franca perspectiva de laissezfaire. Este viraje, un reejo de los vientos intelectuales

cambiantes en todo el mundo, se vio drsticamente estimulado en ALC por las crisis de la deuda y las crisis scales de los aos ochenta.17 La discusin clave era que, precisamente debido a problemas de agencia, los burcratas nunca pueden ser buenos banqueros y, en realidad, pueden hacer ms dao que bien. Adems, si cuentan con derechos de propiedad bien denidos, buenas instituciones contractuales e informacin asequible, los mercados pueden cuidarse solos de la mayora de los fallas de agencia.18 Por lo tanto, los esfuerzos del Estado deberan orientarse fundamentalmente a mejorar el entorno favorable para los negocios.19 Como respuesta, muchos bancos de desarrollo rede nieron sus obligaciones, y se desplazaron del primer piso al segundo piso. Al mismo tiempo, en aras de la igualdad de condiciones, los Estados sometieron a los bancos de desarrollo de primer piso que quedaban a las mismas normas de supervisin prudencial y gobernanza corporativa que rigen en los bancos privados, a la vez que se esforzaba en mejorar su calidad y su independencia administrativas. Sin embargo, esto coloc a los bancos en una difcil situacin, que hoy sigue estando en el centro de los desafos que enfrentan. Por un lado, se ven inevitablemente obligados a desempear un mandato de las polticas (implcito o explcito) que, casi por definicin, los expone a una clientela de alto riesgo y a menudo limita su capacidad de diversicar riesgos. Por otro lado, los requisitos nuevos y ms estrictos para evitar prdidas los llevan a buscar lneas

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de negocio menos arriesgadas y ms lucrativas, situndolos as en una va de potencial colisin con los bancos privados.20 3er Acto. Dejar que los mercados y el Estado colaboren. Durante el ltimo decenio, muchos bancos de desarrollo en ALC se han alejado del riesgo y se han dedicado a actividades catalticas no tradicionales cuyo objetivo es resolver fallas de accin colectiva. Estos esfuerzos comenzaron a materializarse en intervenciones innovadoras, donde los bancos de desarrollo combinaban cada vez ms actividades cuyo objetivo era solucionar problemas de coordinacin con actividades que implicaban absorcin de riesgo (especialmente por la va de garantas del crdito). Este activismo promercado analizado con cierto detalle en los casos de Chile y Mxico por de la Torre, Gozzi y Schmukler (2007c), comprenda: (i) la creacin de infraestructuras para promover la participacin y ayudar a los intermediarios nancieros a crear economas de escala y reducir los costos de los servicios nancieros;21 (ii) actividades de inversin de tipo bancario centradas en la coordinacin de diversos interesados en torno a proyectos de nanciamiento estructurado, y mejora de dichas estructuras con garantas del Estado;22 (iii) proyectos parciales de garanta de los crditos para promover los prstamos del sector privado a sectores prioritarios.23 4 Acto. Cuando las cosas se ponen difciles. Durante la reciente crisis nanciera global, el tema de absorcin del riesgo por parte de los bancos de desarrollo volvi obligadamente al debate sobre las polticas porque en numerosos pases de ALC los bancos de desarrollo llevaban a cabo importantes actividades crediticias contracclicas cuyo objetivo era sostener el ujo del crdito ante la creciente aversin al riesgo entre los bancos privados. Actualmente impera el fuerte consenso de que estas intervenciones contracclicas que al principio comprenda los prstamos de primer y segundo piso, as como las garantas del crdito fueron, en general, exitosas. 24 Sin embargo, esto ha reabierto temas polmicos que nalmente parecan haberse resuelto. Actualmente, los bancos de desarrollo se preguntan si deberan crecer ms incluso en

los buenos tiempos para jugar un rol ms relevante en los malos tiempos. Por lo tanto, existe un riesgo de que el pndulo vuelva a oscilar.

Hacia polticas reequilibradas

El principal mensaje del anlisis conceptual en las Secciones 15 es que el Estado debera aprovechar sus puntos fuertes contribuir a resolver fallas de accin colectiva en lugar de sus debilidades lidiar con fricciones de agencia. Esto implica que el Estado debera intentar complementar (en lugar de sustituir) a los mercados, incluyendo al sector privado, y aprovechar su ventaja comparativa al tratar con problemas de agencia, en lugar de excluirlo. Eso abre tres vas de anlisis. La primera, la menos polmica, comprende las intervenciones de las polticas que apuntan exclusivamente a la solucin de fricciones de participacin tanto a lo largo del margen intensivo (los mismos actores comprometidos en ms transacciones) como del margen extensivo (la incorporacin de nuevos actores) sin lidiar directamente con el riesgo. La creciente inclusin nanciera le facilita a la industria de servicios financieros disminuir costos, ampliar la liquidez del mercado y diversicar el riesgo, y a la sociedad le permite compartir los benecios que se desprenden de los efectos secundarios positivos asociados con los efectos de escala y de red. Esto justica los roles catalticos del Estado descritos en la parte anterior. Pero tambin puede explicar la creacin y la administracin por parte de los bancos centrales de sistemas de grandes pagos, la promocin por parte del sector estatal de infraestructuras de compensacin, liquidacin y comercializacin, o la estandarizacin de los contratos. Tambin puede justicar la participacin obligatoria o gentilmente presionada como en el caso de las aportaciones a los fondos de pensiones de administracin privada o el pago de salarios de los empleados pblicos mediante cuentas bancarias que participan en una plataforma compartida, de arquitectura abierta, para los pequeos pagos. Dada la presencia de externalidades

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positivas, el Estado tambin puede hacer uso de subsidios denidos especcamente como parte de estas intervenciones. La segunda va tambin es esencialmente cataltica pero trata directamente con el reparto del riesgo. Los Estados pueden fomentar la participacin del sector privado en planes de garantas, como asociaciones de garanta recproca fundadas por pequeos empresarios locales, o planes de garantas estructurados como sociedades por acciones con participacin privada. La experiencia de estos proyectos en todo el mundo ha sido generalmente positiva, en parte porque fomentan la presin entre pares, una forma puramente privada de solucionar las fricciones colectivas. En realidad, hay ciertas pruebas de que estas asociaciones funcionan mejor cuando siguen siendo puramente privadas, dado que esto conserva todos los incentivos para el monitoreo de grupo y limita el riesgo moral.25 Sin embargo, puede que la presin entre pares no funcione en todos los casos y en todos los contextos. Por lo tanto, la tercera va, ms polmica y espinosa, tiene que ver con la absorcin de riesgo y el reparto del riesgo mediante bancos pblicos de segundo piso, ya sea a travs de garantas o de prstamos a largo plazo.26 En cualquier caso, lo que justica la garanta del Estado, incluso all donde el riesgo es idiosincrtico, es la interaccin de la aversin al riesgo, las fricciones de agencia (de monitoreo) y las fricciones de participacin. Como se ha sealado, las garantas del Estado pueden ser pasajeras un instrumento estrictamente desarrollista cuyo n es facilitar el descubrimiento del riesgo y evitar las fricciones de accin colectiva transicionales o permanentes (frente a los riesgos de cola gorda). Sin embargo, los programas de garanta de los crditos auspiciados por el Estado no parecen ser, a primera vista, plenamente coherentes con dichos principios fundamentales. Parecen ser permanentes ms que transitorios y tienden a jar su objetivo en riesgos bien denidos, recurrentes y limitados en lugar de riesgos mal entendidos o riesgos de cola all donde la ventaja comparativa del Estado en la absorcin y reparto del riesgo

podra ser mejor explotada. Adems, estos programas de garanta se justican normalmente basndose en informacin asimtrica, falta de colateral o externalidades, en lugar de aversin al riesgo. Qu explica estas aparentes desconexiones? La economa poltica ofrece una explicacin. La correccin de problemas de agencia que limitan, por ejemplo, los prstamos a las PyMEs (supuestamente maduras con externalidades sociales positivas) y los prstamos a los hogares de menores ingresos (con presuntos benecios de capital, cuando no externalidades) en la poltica de gobierno se vende mejor que corregir problemas de reparto del riesgo y aversin al riesgo diferencial. Adems, no es popular que el Estado asuma riesgos de los bancos privados, incluso cuando hacerlo ha sido justamente evaluado, porque aquello huele a rescate. Por otro lado, si el problema es la aversin al riesgo entre los prestamistas privados, dnde debera dibujar la frontera un Estado neutral al riesgo? El sector estatal debera reasegurar o garantizar todos los prstamos productivos en la frontera del riesgo, no slo el financiamiento a las PYMES? Deberan las garantas pblicas aplicarse a todos los prstamos de largo vencimiento, independientemente del tamao de la empresa? Ampliar la frontera del riesgo en todo el panorama es naturalmente poco apetecible para los polticos en cuanto se les exige responsabilidades. En realidad, a lo largo de los aos, los parlamentos en ALC y en muchas otras regiones han limitado estrictamente la absorcin de riesgos por parte de los bancos pblicos. Adems, los gestores de los bancos pblicos tienen una aversin natural al riesgo. Protegen su capital porque saben que vivirn y morirn con l.27 Como ya se ha sealado, los lmites que enfrentan los bancos de desarrollo en trminos de evitar prdidas a menudo los lleva a competir con bancos comerciales con el n de obtener altos rendimientos con bajos riesgos, en lugar de como indicara el razonamiento de aversin al riesgo complementar la actividad privada asegurando la absorcin de riesgo en la frontera. Al contrario, las garantas pblicas de las PyMEs o de clientelas seleccionadas, como

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aquellas a las que se llega mediante programas de prstamos para viviendas de bajos ingresos o crditos de estudio, parecen apuestas seguras cuando se encuentran al interior de la frontera de riesgo. Parecen pagar por s mismas (por lo tanto, son scalmente seguras) cuando estn bien cotizadas y diseadas.28 Adems, las incipientes investigaciones parecen indicar que las garantas parciales de crdito ofrecidas por los Estados proporcionan al menos alguna adicionalidad. 29 Por qu, entonces, no dedicarse a cosechar los frutos que estn ms al alcance en lugar de querer la luna? Esta preferencia por programas aparentemente de bajo riesgo y de alto rendimiento poltico se ha acentuado a lo largo del ltimo decenio o dos en ALC y otras regiones, especialmente en el contexto de un crecimiento mediocre, un alto desempleo estructural y estrictos lmites scales. Los programas de garanta de prstamos o crditos para aquellos que se ven ms afectados por las dificultades econmicas han proporcionado una vlvula de seguridad conveniente para aliviar parte de la acumulacin de la presin poltica.30 Sin embargo, la tendencia de los bancos de desarrollo de no desplazarse demasiado agresivamente hacia la frontera de riesgo no es slo un reflejo de la economa poltica. Tambin es un reflejo de legtimas dificultades, especialmente con la valoracin adecuada de las garantas. Como se ha sealado, las garantas pblicas potencian el bienestar slo en cuanto y tanto todos los riesgos y las distorsiones de incentivos provocadas por las garantas pblicas han sido adecuadamente reconocidas e incorporadas al precio. Pero los riesgos en la frontera no son bien entendidos y pueden distribuirse anormalmente, con colas ms gordas. En estas circunstancias, jar un precio para las garantas se vuelve inherentemente difcil, dado que la estimacin de las prdidas esperadas y el desglose de las primas de riesgo estn sujetos a demasiados errores. En realidad, hay casos espeluznantes de grandes fallas y prdidas en ambiciosos programas de garantas pblicas que se haban fijado agresivamente el objetivo de llevar al sector privado a la frontera de riesgo. En

parte, estas fallas son el reejo de un juicio errado de las prdidas esperadas. Dnde nos sita todo esto? En primer lugar, ha llegado el momento para que los prstamos y programas de garantas del Estado pongan las cartas sobre la mesa en lo que respecta a su razn de ser y a las condiciones mnimas para tener xito. En lugar de justicar los programas estatales de prstamos y garantas basados en objetivos, como suele ser el caso y con lo cual cuesta tanto estar en desacuerdo, los responsables de las polticas deben centrarse, al contrario, en los medios alternativos para alcanzar estos objetivos. Por lo tanto, los programas de absorcin de riesgo de parte del Estado deberan justicarse comparando sus costos y benecios con aquellos de canales alternativos de intervencin estatal que no comprenden la absorcin de ningn riesgo. All donde se juzga que los programas de garantas son adecuados, los objetivos, mandatos y requisitos de reporte y divulgacin de dichos programas tienen que ser nuevamente centrados en el fundamento de aversin al riesgo y ms estrechamente vinculados con las fricciones de accin colectiva o de agencia con que interacta la aversin al riesgo. Tambin tienen que explicar por qu el Estado puede lograr aquello que los mercados no pueden. O estos programas son realmente autosostenibles, y entonces deberan eventualmente ser cedidos al sector privado, o hay riesgos ocultos (de cola gorda o sistmicos) que los mercados libres no pueden manejar bien y que deben ser explcitamente reconocidos y explicados. Si esto no se lleva a cabo correctamente, es probable que las garantas pblicas acaben subsidiando riesgos, lo cual est condenado a distorsionar los incentivos y a desatar desagradables sorpresas scales (as como agitacin poltica) una vez que se materialicen los problemas (la reciente experiencia de Estados Unidos en la crisis de las hipotecas subprimes es, desde luego, la prueba ms patente). Por lo tanto, no es suciente que los programas de garantas pblicas cubran los gastos en los tiempos buenos. Si estn bien jados sus precios, deberan acumular reservas en los tiempos buenos contra prdidas potenciales

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en los tiempos malos. Para el riesgo de cola, esto implica cobrar por el valor esperado total de las prdidas de cola. Un posible enfoque para facilitar el descubrimiento del riesgo consiste en subastar las garantas segn su cobertura o precio. 31 Al jar volmenes en lugar de precios, los garantes se pueden proteger mejor del riesgo de jaciones errneas del precio. Al mismo tiempo, los volmenes se pueden ajustar para cumplir con objetivos contracclicos. Se pueden aumentar durante deterioros sistmicos cuando es ms probable que los saltos ascendentes de la aversin al riesgo privada desaten fallas de coordinacin, y se pueden reducir en momentos de repunte, cuando el apetito de riesgo puede aumentar y alimentar una expansin excesiva del crdito. Para evitar una competencia mano a mano con el sector privado en la oferta de seguros primarios, el sector pblico debera preferir ofrecer su apoyo a travs de reaseguros con objetivos bien denidos contra los riesgos de cola. A medida que maduran los sistemas nancieros (y, por lo tanto, hay ms informacin para evaluar y otorgar un precio al riesgo) los objetivos de los programas de prstamos y garantas estatales pueden ser mejor denidos. Por ejemplo, cuando se cuenta con mtodos de puntuacin del riesgo, las garantas estatales justamente preciadas pueden destinarse especcamente a situarse en o justo fuera de la frontera de riesgo con el fin de asegurar que el nanciamiento llegue a los clientes y proyectos que son demasiado riesgosos para recibir prstamos sin garantas de las instituciones privadas. Cuando los bancos pblicos de primer piso extienden los prstamos directamente, asegurarse de que las tasas de inters de los prstamos sean superiores a las tasas del mercado puede contribuir a asegurar que la absorcin del riesgo pblico no excluye la absorcin del riesgo privado.32 Cuanto ms se pretenda alejarse de la frontera del riesgo privado, ms necesario es tener cautela. Sin embargo, asumir riesgos puede estar limitado y la gobernanza estatal puede estar protegida de diversas maneras. Por ejemplo, el capital destinado a seguros especcos o a la absorcin de riesgo contracclico

puede ayudar a los bancos pblicos a asumir ms riesgos de una manera responsable y limitada, a la vez que protege el capital para que no se agote. Como alternativa, para hacer coincidir los incentivos, los bancos pblicos pueden asumir una parte limitada del riesgo, y el resto puede ser cubierto por el Estado mediante un capital ya adjudicado o por otros medios. Las asociaciones pblico privadas en las que el Estado asume la mayor parte (pero no todo) del riesgo a un precio justo pueden contribuir a facilitar el descubrimiento del precio y del riesgo. Una mejor transparencia, mejores clculos del riesgo y el rendimiento, y balances ms so sticados (por ejemplo, mediante evaluaciones recurrentes por parte de unidades de evaluacin independientes o revisiones ocasionales ms estratgicas mediante comits de alto nivel) tambin deberan contribuir a fortalecer la gobernanza de los bancos pblicos o de otras entidades pblicas que participan en actividades de ms alto riesgo. Como ya se ha sealado, puede que tambin haya casos en que, con el n de internalizar externalidades, los Estados estn mejor situados tratando directamente con los prestatarios a travs de un banco estatal de primer piso (es decir, convirtindose en agentes) que a travs de garantas ofrecidas por un banco estatal de segundo piso. En particular, se ha sostenido que, en los momentos adversos las garantas parciales pueden no ser sucientes para superar la mayor aversin al riesgo de los banqueros. Por lo tanto, a menos que los Estados estn dispuestos a asumir la mayor parte o todo el riesgo, lo cual podra ocasionarles prdidas inaceptablemente altas, los programas de garantas quiz no puedan proporcionar un instrumento contracclico ecaz. Al contrario, segn el argumento, la banca estatal de primer piso proporciona el nico canal able para aumentar los prstamos de una manera razonablemente segura, es decir, cuando las cosas se ponen difciles, slo siguen los bancos pblicos. Por razonable que suene este argumento, tambin se puede invertir. Cuanto ms compitan mano a mano los bancos pblicos con los bancos privados, es menos probable que

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los prestamistas privados compartan informacin con un garante estatal. Por lo tanto, un sector estatal que no compite, un sector que complemente pero no sustituya, en realidad puede estar en mejores condiciones para mantener un acceso abierto a la informacin privada que necesita para monitorear los bancos y ampliar la cobertura de las garantas durante los momentos malos de una manera scalmente responsable. Una importante pregunta final es si los bancos pblicos deberan ser supervisados como los bancos privados. En el caso de los bancos pblicos de primer piso, la respuesta es sin duda s. Ya que los bancos pblicos y privados compiten por el mismo negocio (por lo menos hasta cierto punto son potenciales sustitutos) deberan estar regulados y supervisados exactamente de la misma manera que los bancos privados. Para los bancos pblicos de segundo piso, no obstante, la respuesta no es tan clara. Dado que dichos bancos estn en el negocio de asegurar contra riesgos de cola, el margen de tolerancia utilizado para estimar su capital de acuerdo a un criterio de valor en riesgo, tendr que ser menos estricto que el que se aplica a los bancos privados. Al mismo tiempo, el nfasis en riesgos de frontera inciertos requiere un tipo diferente de supervisin. Debera contar con evaluaciones holsticas de alto nivel de grupos de expertos que pesen los costos y benecios para el conjunto de la economa de los programas en que participa el banco estatal, ms que en reglas preestablecidas aplicables a todos cuyo n es asegurar la estabilidad nanciera.

Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en el documento Risk-Absorption by the State. When is it Good Public Policy?, de Deniz Anginer, Augusto de la Torre y Alain Ize, que forma parte del volumen editado que acompaa este Informe Insignia sobre ALC. 2. Los bancos pblicos de primer piso son aquellos que llevan a cabo sus operaciones directamente con sus clientes nales; al contrario, los bancos pblicos de segundo piso llevan a cabo sus operaciones a travs de bancos comerciales.

3. Este Captulo presenta los argumentos informalmente. Una discusin ms formal se puede encontrar en Anginer, de la Torre e Ize (2011). 4. De la misma manera, puede producirse un exceso de prstamos: Cuando los proyectos que seran igualmente rentables si tuvieran xito tienen diferentes probabilidades de xito, los bajos tipos de inters pueden inducir a prestatarios con bajas probabilidades de xito a pedir prestado, aunque sus rendimientos esperados son inferiores a la tasa de rentabilidad social. Ver De Mezza y Webb (1987; 1999) y Beck y de la Torre (2006). 5. Se debe observar, no obstante, que los bancos multilaterales de desarrollo (BMD) que prestan al sector pblico para nanciar proyectos de inversin pueden disfrutar de ventajas informacionales en relacin con los prestamistas privados, como, por ejemplo, saber ms que los prestamistas privados acerca de los procesos y procedimientos pblicos. Esto podra justicar las garantas de los BMD incluso en un mundo caracterizado por fallas de agencia puras sin aversin al riesgo. 6. Ver, por ejemplo, Raith, Staak y Starke (2006), Penner y Silber (1973) y Lombra y Wasylenko (1948). 7. Ver Stiglitz, Vallejo y Park (1993), Calomiris y Himmelberg (1994) y Bhattacharya (1997). 8. El argumento de que el Estado puede ser capaz de ofrecer incentivos a los prestamistas pblicos ms fcilmente que a los privados concuerda con el resultado de Holmstrong y Milgrom (1991) segn el cual el aumento de los incentivos a lo largo de una dimensin de desempeo mensurable (costos o rentabilidad) disminuye los incentivos a lo largo de dimensiones no mensurables. Para una discusin de este estilo ms acabada sobre el rol de los bancos pblicos de primer piso, ver tambin BID (2005). 9. Ver Huang y Ratnovsky (2011) para una interesante extensin del modelo Calomiris Khan que cuestiona la propuesta de que los inversores mayoristas disciplinan ecazmente al banco (o empresario) al que prestan. 10. Las fricciones de ejecucin (el otro tipo importante de fricciones de agencia) tambin pueden contribuir a justicar la necesidad de garantas pblicas pero, como sucede con las fricciones informacionales, esto no sucede porque el Estado tenga una ventaja natural para velar por la ejecucin de los contratos. Como ya se seal en la segunda Seccin, no

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hay una razn creble de por qu las fallas de ejecucin se pueden resolver a travs de la capacidad incuestionable del Estado para cobrar impuestos, pero no a travs de contratos privados bien elaborados y un sistema judicial que funcione adecuadamente. Al contrario, puede que el Estado tenga una ventaja porque es probable que una ejecucin cara del contrato requiera compartir los costos, lo cual una vez ms se enfrenta a un problema de accin colectiva. A su vez, los impuestos no deberan verse (como en Klein 1996) como un mecanismo para obligar a compartir riesgos a los contribuyentes poco dispuestos, sino como un mecanismo de coordinacin incorporado y sencillo que facilita la participacin de todos. 11. En principio, el argumento AL sigue vigente: sin importar lo discontinuo del riesgo, todava puede ser distribuido atomsticamente, siempre y cuando haya sucientes minoristas entre los cuales repartir el riesgo. Segn AL, el nmero de minoristas puede llegar hasta el innito. Sin embargo, en la prctica, hay una importante diferencia entre un gran nmero y un nmero innito. Adems, y ms importante, las fricciones de participacin limitan la profundidad del mercado incluso en sistemas nancieros bien desarrollados. Por lo tanto, el nmero de minoristas con quienes se puede repartir el riesgo, aunque sea alto, puede que no sea suciente. Es por eso que puede que haya un punto en que se necesite una garanta pblica permanente, incluso en sistemas maduros, para limitar el riesgo asociado con rendimientos impredecibles o cuando hay alguna probabilidad, aunque sea muy pequea, de prdidas muy grandes. Es probable que la incertidumbre knightiana cuando los responsables de las decisiones no pueden determinar las probabilidades de los acontecimientos (ver Epstein, 1999) tenga un efecto similar a las colas gordas. Cuanto ms incierto el riesgo, ms namente tiene que ser distribuido, lo cual, en principio, es un argumento a favor de las garantas pblicas. 12. Puede que haya algunas excepciones en que el sector pblico tambin puede tener una autntica ventaja al tratar con fricciones de agencia. Por ejemplo, los prestamistas y empresarios pueden tratar unos con otros sobre la base de informacin reservada y prstamos relacionales. Los garantes privados tienen que tener acceso a esta informacin para com-

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prender los riesgos. Sin embargo (al menos una de), las partes involucradas en estos tratos privados pueden ser reacias a compartir la informacin porque podran perder ingresos exclusivos si la informacin se ltra. En este caso, el garante pblico con acceso preferencial a la informacin privada puede disminuir sus costos de monitoreo, adquiriendo as una ventaja. Sin embargo, se debe observar que se esperara que esas ventajas desaparecieran a medida que los sistemas nancieros maduran y la informacin se vuelve cada vez ms pblica. Ver Diamond y Dybvig (1983) y las ms recientes contribuciones de Caballero y Krishnamurthy (2008) y Caballero y Kurlat (2009) sobre el rol de las garantas pblicas en condiciones de incertidumbre. En trminos ms generales, tambin se podra sostener que el Estado podra comportarse colectivamente de una manera ms racional que los individuos cuando stos se ven sometidos a sesgos comportamentales sistemticos. La Asociacin Latinoamericana de Instituciones Financieras para el Desarrollo (ALIDE) identica un total de 101 bancos orientados al desarrollo en 21 pases en ALC, en 2009 (ver Cuadro 9.1). Para una discusin ms detallada sobre la evolucin de las visiones del rol del Estado en el desarrollo nanciero, ver de la Torre, Gozzi y Schmukler (2006, 2007c). Para la correspondiente evolucin de los paradigmas ms amplios de desarrollo econmico en ALC, ver Birdsall, de la Torre y Valencia (2010). Los estudios empricos han tenido la tendencia a descubrir que los bancos pblicos han hecho ms dao que bien (ver Barth, Caprio y Levine 2011; Caprio y Honohan 2011; BID 2005; y La Porta, Lopez-de-Silanes, y Shleifer 2022). En particular, estos estudios concluyen que la mayor participacin estatal en la propiedad del banco est asociada con niveles ms bajos de desarrollo nanciero, menos crdito al sector privado, mayores mrgenes de intermediacin, mayor concentracin del crdito, crecimiento econmico ms lento y prdidas scales recurrentes. Sin embargo, BID (2005) concluye que los bancos pblicos tienden a jugar un rol crediticio contracclico. Para pruebas sobre la historia de las prdidas recurrentes de bancos pblicos en Brasil, ver Micco y Panizza (2005) y para Mxico, ver Brizzi (2001). Goldsmith (1969), Mckinnon (1973) y Shaw (1973) fueron los

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primeros en sostener que el dirigismo en el sector nanciero conduce a represin nanciera. Diversos estudios sobre diferentes pases intentan medir el impacto de la represin nanciera (segn medida por las tasas de inters reales o una variante de ellos) en el crecimiento (ver, por ejemplo, Easterly 1993; Lanyi y Saracoglu 1983; Roubini y Sala-iMartin 1992; y Banco Mundial 1989). La perspectiva de laissezfaire tambin era coherente con la aplicacin en ALC de reformas al estilo del Consenso de Washington durante los aos noventa (ver Birdsall, de la Torre y Valencia; 2010). Ver Caprio y Honohan (2001); Klapper y Zaidi (2005); Rajan y Zingales (2001); Banco Mundial (2005). Este viraje paradigmtico tambin pone de relieve la liberalizacin nanciera como un medio para alcanzar la eciencia. Por lo tanto, hacia nales de los aos noventa, Amrica Latina alcanz niveles de liberalizacin comparables a los del mundo desarrollado. Ver de la Torre y Schmukler (2007). En muchos casos, la tensin resultante era exacerbada por la erosin de la ventaja del costo de los fondos que los bancos de propiedad estatal solan tener, lo cual reeja la globalizacin nanciera y la creciente disponibilidad de fondos. Las intervenciones analizadas all incluyen las siguientes: primero, el caso de la plataforma comercial basada en Internet para facturar servicios creados por el banco de desarrollo mexicano NAFIN; en esta plataforma, las PYMES pueden descontar competitivamente las demandas de cuentas por cobrar que tienen contra los compradores grandes; segundo, la plataforma electrnica creada por BANSEFI, otro banco de desarrollo mexicano, para ayudar a las pequeas instituciones de ahorro y prstamos (las llamadas cajas) a disminuir sus costos operativos centralizando las operaciones bancarias de administracin interna; tercero, la experiencia con la banca corresponsal en Brasil, donde Correos, una infraestructura pblica no nanciera con una gran cobertura geogrca, fue puesta a disposicin de los intermediarios nancieros para la distribucin de ciertos servicios nancieros. Las intervenciones especcas analizadas en este sentido incluyen productos de nanciamiento estructurados creados por FIRA, un banco de desarrollo mexicano orientado a la agricultura. En uno de estos proyectos, FIRA

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cre una estructura que asegura la provisin de nanciamiento de capital de trabajo para los productores de langostinos, que requirieron la participacin coordinada mediante un fondo deicomiso de, adems de los productores de langostinos, el gran distribuidor (internacional) de langostinos, bancos comerciales y proveedores de langostinos. FIRA mejor la estructura ofreciendo garantas de impago de segunda perdida a los bancos comerciales. Las intervenciones analizadas en este mbito incluyen el sistema de garantas FOGAPE en Chile, nanciado por el Estado y administrado por el Banco del Estado, un banco estatal que apoya los prstamos a pequeas empresas. Ver, por ejemplo, ALIDE (2009). Sobre la experiencia de las asociaciones de garanta recproca en Europa, ver Columba, Gambacorta y Mistrulli (2009). El Lbano ofrece un ejemplo interesante de un plan de garanta aparentemente exitoso y rentable estructurado como una compaa. Un compromiso nanciero a largo plazo se puede ver como una garanta nanciera (responsabilidad) que ofrece proteccin contra el riesgo de liquidez y la volatilidad de los precios, en lugar de incumplimiento crediticio. Por lo tanto, en lugar de que el banco de desarrollo nancie al banco comercial, una solucin equivalente sera que el banco de desarrollo ofreciera swaps y mecanismos de prestamista de ltima instancia. Los bancos de desarrollo en Mxico, por ejemplo, estn regulados y supervisados como los bancos comerciales y la ley les exige conservar el valor real de su capital. Ver Honohan (2008) y Beck, Klapper y Mendoza (2010). Ver Larrain y Quiroz (2006), Haines, Madill y Riding (2007), y Arvai, Rocha y Saadani (2011). Ver Rajan (2010). ste es el enfoque seguido en Chile por FOGAPE. Ver Benavente, Galetovic y Sanhueza (2006) y de la Torre, Gozzi y Schmukler (2007c). Algunos programas de prstamos y garantas de los bancos de desarrollo en pases de altos ingresos estn estructurados de esta manera. El programa de garanta de prstamos de pequeas empresas del Bussiness Development Bank Canada (BDC) es, quiz, un muy buen ejemplo. Ver Rudolph (2009).

La supervisin prudencial: Dnde se sita ALC?

10

LC ha atravesado la crisis nanciera global bastante bien, en parte debido al progreso alcanzado en la supervisin prudencial a lo largo de los ltimos dos decenios. Este progreso se produjo a lo largo de la turbulenta historia macro nanciera de ALC, que puso en juego esfuerzos sustanciales para revisar y reforzar su supervisin financiera. Resulta algo paradjico que esto estuviera ocurriendo justo cuando los reguladores nancieros en muchos pases desarrollados se empeaban en relajar la intermediacin a travs de regmenes ms favorables al mercado con amortiguadores menos costosos. Los esfuerzos en ALC estaban a menudo impulsados por frecuentes evaluaciones de las normas internacionales, en especial los Principios Bsicos para una Supervisin Bancaria Ecaz del Comit de Basilea (BCP). En este Captulo, primero se revisa este progreso y se identican algunas de las brechas que an existen.1 Despus, se establece el contexto para abordar (en los siguientes tres Captulos de este informe) los retos de la supervisin sistmica, temas que fueron en su mayora ignorados por las normas regulatorias redactadas antes de la crisis nanciera global, pero para los cuales ALC debe prepararse. Las principales conclusiones son las siguientes:

Se ha alcanzado un importante progreso en los pases de ALC en todos los principales aspectos de la supervisin bancaria, segn quedan de nidos por las normas de Basilea antes de la crisis, lo cual incluye los marcos institucionales, de contabilidad y de reporte, diversos aspectos de la regulacin (entrada, adecuacin del capital, riesgo de crdito y otros riesgos) y los principales componentes de la supervisin (mtodos, controles internos y supervisin consolidada y transfronteriza). Sin embargo, el progreso ha sido desigual y quedan brechas importantes, tanto en las subregiones como entre los temas. Los pases ALC6 (el grupo ALC7 menos Argentina, para la cual todava no se haba terminado la evaluacin BCP en el momento de la redaccin de este documento) generalmente superaron el desempeo de sus grupos de pares; los pases de ALC ms pequeos y de menores ingresos, generalmente tuvieron resultados inferiores; los pases del Caribe se encuentran en algn punto intermedio. Hay dos temas de ndole legal la independencia de los supervisores bancarios y su proteccin legal que merecen especial atencin en numerosos pases de ALC.
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LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

La regulacin de la adecuacin del capital es desigual, ms de la mitad de los pases de ALC no cumplen plenamente las normas de Basilea I, y slo se ha logrado un progreso limitado en el cumplimiento de Basilea II. La supervisin bancaria presenta un retraso fuera de los pases ALC6, lo que demuestra que la buena implementacin suele ser el componente de la supervisin ms difcil de lograr. Los problemas de supervisin consolidada (tanto entre los miembros del mismo grupo nanciero como entre pases) siguen pendientes como una amenaza. A pesar de que ALC no est rezagada con respecto a sus pares (son temas verdaderamente complejos), la combinacin de la concentracin nacional de la propiedad y la propiedad extranjera de los conglomerados nancieros convierte a este problema en algo especialmente crtico para la regin. Si bien el progreso conseguido en la supervisin tradicional contribuir a sentar las bases para abordar los nuevos desafos de la supervisin sistmica, ALC (en realidad, como todos los dems) se enfrenta a un programa de reformas difcil y complejo, con poco tiempo disponible a medida que los riesgos aumentan rpidamente. Dicho esto, el turbulento pasado de ALC (que ha llevado a amortiguadores prudenciales relativamente grandes, si se compara a nivel internacional), una mayor voluntad de las instituciones para escuchar a sus supervisores, y una experiencia prctica con instrumentos macroprudenciales sencillos y con la gestin del riesgo sistmico, han dado a ALC un impulso que la regin debera explotar al mximo. Si bien este anlisis est respaldado por una diversidad de fuentes y evaluaciones (no slo de BCP), es evidente que hay que formular algunas advertencias, sobre todo porque muchas valoraciones subyacentes de BCP se han vuelto anticuadas. El resto de este Captulo se estructura de la siguiente manera. La primera Seccin describe la batera de fuentes y mtodos

utilizados para esta evaluacin. La segunda Seccin revisa el progreso y las brechas en la supervisin tradicional (es decir, antes de la crisis nanciera global). La tercera Seccin describe brevemente los retos para el futuro y los posibles obstculos para desarrollar una capacidad de supervisin sistmica.

Metodologa
El anlisis en este Captulo se basa en evidencias cuantitativas y cualitativas. Por el lado cuantitativo, el anlisis se mueve a lo largo de dos dimensiones. Por un lado, se comparan las cali caciones obtenidas por los pases de ALC en sus evaluaciones BCP. 2 ALC se divide en tres subregiones (ALC6, el Caribe y otros pases) y las 29 calicaciones BCP en cada evaluacin estn agrupadas en diez reas bsicas de supervisin. Esto proporciona una imagen de la ecacia relativa de la supervisin, cuando se compara simplemente entre reas. Por otro lado, se lleva a cabo un anlisis economtrico para establecer referencias para las tres subregiones en todo el mundo, utilizando la muestra completa de 149 evaluaciones BCP que se ha llevado a cabo hasta la fecha (se muestra los resultados sintetizados por subregin en el Cuadro 10.1 y en los Grficos 10.1, 10.2 y 10.3; la metodologa se explica en el Apndice 10.A). Este anlisis de las calicaciones de BCP se completa con un anlisis economtrico de las respuestas a un estudio de supervisores del Banco Mundial que cubre un amplio espectro de prcticas de supervisin (Apndice 10.B). En ambos casos, se introducen controles de desarrollo econmico (es decir, para el PIB per cpita, un determinante subyacente clave de la calidad de la supervisin). Por lo tanto, la pregunta bsica que este ejercicio intenta responder es qu desempeos han tenido las tres subregiones de ALC en relacin con sus pares en niveles similares de desarrollo econmico. Se puede esperar que quiz las subregiones no tengan tan buena calicacin en algunos aspectos en trminos absolutos, ya que se trata de problemas difciles para todos. Sin embargo, en otros aspectos puede

CUADRO 10.1 Anlisis economtrico de Calicaciones BCP

Marco institucional ALC-6 ALC-6 - Actualizacin Caribe Caribe - Actualizacin Resto de ALC Resto de ALCActualizacin Observaciones 0.397 (0.814) 1.810 (0.662) 2.516 (0.292) 4.057 (0.162) 3.911* (0.099) 2.680 (0.325) 144 Autorizaciones 5.838*** (0.000) 5.009*** (0.001) 1.833 (0.179) 1.405 (0.473) 3.788* (0.084) 1.976 (0.591) 150 Capital 1.702 (0.431) 6.006 (0.112) 7.061** (0.042) 0.528 (0.896) 3.778* (0.060) 0.401 (0.905) 150 Riesgo del crdito 4.067* (0.081) 1.619 (0.530) 3.450 (0.192) 2.371 (0.511) 1.634 (0.406) 3.652 (0.205) 150 Otros riesgos 5.988* (0.085) 4.543 (0.222) 3.627 (0.243) 0.146 (0.967) 3.771* (0.085) 2.384 (0.448) 135 Control interno 3.999 (0.376) 1.744 (0.749) 0.271 (0.949) 4.188 (0.564) 3.200* (0.052) 0.423 (0.891) 150 Supervisin 1.781 (0.426) 3.396 (0.173) 4.133** (0.044) 1.205 (0.620) 4.989*** (0.005) 0.940 (0.739) 150 Disciplina de mercado 0.523 (0.762) 7.625*** (0.006) 1.208 (0.615) 1.804 (0.583) 2.006 (0.309) 5.084 (0.138) 150 Medidas correctivas 1.339 (0.546) 0.198 (0.940) 1.316 (0.456) 3.932 (0.154) 3.168 (0.171) 3.910 (0.139) 149 Supervisin Consolidada 5.459** (0.020) 0.303 (0.915) 5.640 (0.164) 1.438 (0.763) 4.665 (0.108) 4.138 (0.297) 112

Fuente: Heysen y Auqui (2011). Los pases ALC-6 son Brasil, Colombia, Chile, Mxico, Per y Uruguay. Valor-p robusto entre parntesis, *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.

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LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 10.1 Evaluaciones BCP ALC-6

otros riesgos 1.0 marco institucional 1.5 2.0 2.5 autorizaciones 3.0 3.5 4.0 acciones correctivas supervisin consolidada

supervisin

capital

disciplina de mercado riesgo de crdito referencia

control interno

valor observado

Fuente: Clculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI.

GRFICO 10.2 Evaluaciones BCP Caribe

otros riesgos 1.0 marco institucional 1.5 2.0 2.5 autorizaciones 3.0 3.5 4.0 acciones correctivas supervisin consolidada

supervisin

capital

disciplina de mercado riesgo de crdito referencia

control interno

valor observado

Fuente: Clculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI.

que las subregiones de ALC no slo tengan malos resultados en trminos absolutos sino tambin puede que estn rezagadas con respecto a sus pares. Estos aspectos requieren claramente ms atencin.

Las evaluaciones revelan debilidades que son (o eran) comunes a muchos pases de ALC. Sin embargo, existen grandes disparidades tanto en cuestiones de principios como entre pases. En lo que se reere a los principios, es ms fcil cumplir con unos que con otros, y los principios ms difciles son cumplidos (totalmente o en gran parte) por slo alrededor del 30% de pases (Grco 10.4a). En lo que se reere a los pases, los tres primero pases de ALC casi cumplen totalmente en relacin con su calificacin promedio, mientras que los tres ltimos se encuentran en un nivel promedio muy cerca de no cumplir materialmente (Grco 10.4b). No resulta sorprendente que haya habido importantes mejoras en el cumplimiento a lo largo del tiempo en casi todos los casos, ya que muchos pases de ALC han utilizado los resultados de estas evaluaciones para programar e implementar sus programas de reforma (Grco 10.5). Al mismo tiempo, hay una considerable variacin entre pases dependiendo de su nivel de desarrollo econmico, tanto a nivel mundial como en la regin. El coeciente del PIB per cpita siempre es positivo y signicativo, lo cual demuestra que la supervisin prudencial es un proceso de aprendizaje progresivo y colectivo que avanza con el desarrollo econmico general. Adems, las regresiones tambin controlan las no linealidades introduciendo el cuadrado del PIB per cpita. En este caso, la importancia del coeciente vara significativamente en todos los principios. Esto es un reejo del hecho de que algunos principios o son menos relevantes para sistemas nancieros ms sencillos (y por lo tanto, no son una verdadera fuente de preocupacin para estos pases) o sencillamente son ms difciles de cumplir (y por lo tanto, todava son una fuente de preocupacin, aunque relativamente comprensible). As, el coeciente de regresin correspondiente se puede utilizar para puntuar y clasicar los principios por orden de complejidad (Grco 10.6). Es necesario formular ciertas importantes advertencias. En lo que se reere a las normas y cdigos, slo se estudian los BCPs y no los otros ROSCs (por ejemplo, las normas para

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los seguros, los mercados de capital, la auditoria y contabilidad, los derechos del acreedor y los sistemas de insolvencia, etc.), para lo cual es ms difcil una comparacin entre pases que sea signicativa debido al nmero mucho ms limitado de observaciones. En segundo lugar, las pruebas de BCP son claramente limitadas en su alcance y deben ser interpretadas con cautela, dado que los estilos y criterios de evaluacin no eran necesariamente del todo uniformes en todas las regiones. En tercer lugar, muchas evaluaciones datan de hace unos aos y, por lo tanto, no reejan los avances ms recientes que los pases pueden haber logrado. Muchas advertencias similares tambin valen para el estudio de supervisin del Banco Mundial, que tambin est algo anticuado y donde algunas preguntas pueden ser malinterpretadas; por lo tanto, los resultados pueden estar sujetos a impugnacin. Sea como sea, las pruebas economtricas son valiosas en tanto identifican reas donde se justificara una segunda mirada. Estas pruebas cuantitativas se complementan con una revisin ms cualitativa, basada en opiniones de un experto, de las principales reformas de supervisin recientemente introducidas, as como con una evaluacin de los problemas ms importantes que quedan pendientes.3 Adems, el Captulo utiliza los resultados de un estudio reciente sobre la supervisin sistmica, realizado conjuntamente por el Banco Mundial y la Asociacin de Supervisores de Bancos de las Amricas (ASBA) (Apndice 10.C).4

GRFICO 10.3 Evaluaciones BCP Resto de ALC

otros riesgos 1.0 marco institucional 1.5 2.0 2.5 autorizaciones 3.0 3.5 4.0 acciones correctivas supervisin consolidada

supervisin

capital

disciplina de mercado riesgo de crdito referencia

control interno

valor observado

Fuente: Clculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI.

La brecha del progreso y otras brechas

A primera vista, los Gr cos 10.1, 10.2 y 10.3 sealan diferencias muy grandes en el cumplimiento general de los principios BCP en las tres subregiones de ALC, incluso despus de medir segn diferentes niveles de desarrollo econmico. ALC6 generalmente tiene un desempeo superior, mientras las otras subregiones tienen un desempeo inferior, y los otros pases de ALC an ms que los del Caribe. Esto seala que todava

queda mucho trabajo por delante para mejorar la supervisin bancaria en los pases de menores ingresos. Adems, hay muchas reas donde las diferencias entre los pases son muy grandes, lo cual da como resultado bajos niveles de importancia para los coecientes subyacentes (Cuadro 10.1). Por lo tanto, se justica un anlisis ms detallado, grupo por grupo. Tres grupos de principios (marco institucional, autorizaciones y disciplina de mercado) muestran patrones ms bien similares. Si bien las puntuaciones absolutas no son perfectas, son relativamente altas y, exceptuando los pases que no pertenecen a ALC6, la regin normalmente va bien encaminada con respecto a sus pares. Esto seala que las condiciones subyacentes bsicas para que una supervisin funcione (objetivos y responsabilidades claras, independencia, poderes legales, requisitos de acceso y adquisicin ecaces y transparencia y divulgacin bsicas incluyendo buenas prcticas de contabilidad y auditora) se han introducido en gran parte, aunque con algunas variantes entre las subregiones. En trminos generales, son buenas noticias. Sin embargo, tambin hay

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LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

GRFICO 10.4 Cumplimiento Principios BCP de los pases ALC

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

A. Participacin de pases que cumplen o cumplen en gran medida los principios BCP

6 13 RS M 19 20

9 11 21

23

5 19

18

22 1( 3) 1( 4)

20 1( 6)

1(

3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

B. Cumplimiento medio de los principios de BCP para los pases ALC

10

1(

11

12

14

15

16

8 17 1( 2) 12

3 25

10

21

24 22

1)

5)

13

17

Fuente: Clculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y FMI. El grco recoge las ltimas evaluaciones del cumplimiento de BCP para cada pas en el contexto de un FSAP. La lista de principios fundamentales corresponde a la metodologa de 2006. Las evaluaciones realizadas bajo la metodologa BCP original de 1999 BCP han sido incluidas en la lista de principios fundamentales de la metodologa revisada de 2006 . El trmino bcpRMS comprende cuatro principios fundamentales asociados con la supervisin de riesgos que formaban parte de un principio fundamental en la metodologa BCP de 1997 : proceso de gestin del riesgo (CP 7), riesgo de liquidez (CP 14), riesgo operativo (CP 15), y riesgo de tasa de inters (CP 16). El panel A muestra el cumplimiento promedio de los pases para cada principio. El panel B muestra el cumplimiento promedio en todos los pases con informacin disponible. En el Panel B, las calicaciones oscilan entre 1 (cumple totalmente) y 4 ((no cumple). Tambin en el panel B, el nmero de principios en cada pas oscila entre 23 y 28, dependiendo de la disponibilidad de datos.

reas donde se podra esperar que se lograra un progreso ms fcilmente que en las dems, tanto porque requiere generalmente reformas institucionales y legales bien diseadas, en lugar de creacin de habilidades ms

complicadas y decientes, como porque esas reas son verdaderamente requisitos mnimos para una supervisin ecaz como, de hecho, queda demostrado por su baja puntuacin de complejidad (Grco 10.6).

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LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

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GRFICO 10.5 Regulaciones nancieras y progreso en la supervisin en 9 pases ALC

25 5 1 (6) 18 20 6 21 17 11 1 (5) 23 3 1 (3) 1 (1) 22 9 4 1 (2) 12 1 (4) 13 10 24 19 8 2 RSM 20

20

40

60 FSAP actual (20052010)

80

100

antes de FSAP (20002005)

Fuente: Heysen y Auqui (2011).

Aunque los BCPs no muestran que el marco institucional de ALC en su conjunto es peor que el de otras regiones, el estudio del Banco Mundial sobre prcticas de supervisin ha detectado dos asuntos de marco legal bsico la independencia de los supervisores bancarios y su proteccin legal que son ms decientes en ALC que en otras regiones (incluso despus de controlar las diferencias de desarrollo econmico). En realidad, estos temas siguen siendo problemticos ms all de ALC. La independencia de jure incluye componentes clave como la independencia presupuestaria y la independencia operativa (por ejemplo, la capacidad de otorgar o retirar una licencia y el poder para emitir regulaciones prudenciales). La independencia

GRFICO 10.6 ndice de complejidad

otros riesgos 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

autorizaciones

supervisin consolidada

marco institucional

supervisin

acciones correctivas

capital

disciplina de mercado control interno

riesgo de crdito

Fuente: Clculos del autor basados en datos del FSAP del Banco Mundial y el FMI.

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LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

de facto tambin requiere libertad ante las interferencias polticas o ante la captura de la industria. La regin padece debilidades en los dos aspectos. El estudio del Banco Mundial ASBA informa que, si bien la mayora de los supervisores tienen independencia operativa, son menos los que tienen independencia presupuestaria y administrativa para jar escalas de sueldos (el 40% de los encuestados sealaron la falta de esa independencia). Adems, el estudio del Banco Mundial sobre las prcticas de supervisin seala que el despido de un director de supervisin mediante una decisin ejecutiva, sin aprobacin del congreso, es ms probable en ALC que en el resto del mundo. Las debilidades de jure tambin son corroboradas por un reciente estudio sobre las prcticas de gobernanza en los organismos regulatorios, que ha observado que los reguladores en ALC carecen de suficiente independencia para emitir regulaciones y, en algunos casos, para ejecutar ciertas acciones cruciales y severas, como la revocacin de licencias.5 Sin embargo, recientemente se ha realizado importantes progresos en el tratamiento de estos problemas en varios pases, especialmente en Mxico, Chile y Colombia. La proteccin legal insuficiente de los supervisores bancarios tambin es un importante tema pendiente en la mayor parte de ALC (quiz exceptuando el Caribe), ya que menos de la mitad de los pases proporciona una proteccin legal adecuada a los supervisores.6 El estudio del Banco Mundial seala que hay ms probabilidades de que los supervisores en ALC sean personalmente responsables de los daos causados por sus actos u omisiones en el cumplimiento de sus deberes oficiales que sus pares en otros pases. Sin embargo, muchos pases entre los cuales Repblica Dominicana, Per y Chile han dado importantes pasos para mejorar su marco legal. Un segundo conjunto de principios de BCP (adecuacin del capital y supervisin del riesgo crediticio y otros riesgos) que se centra en la gestin del riesgo, muestra grandes diferencias entre las subregiones. Por ejemplo, solo una tercera parte de los pases de ALC tenan un marco de supervisin ecaz

para determinar si los bancos tienen polticas, procesos y estrategias adecuadas de gestin del riesgo, considerando el alcance y la naturaleza de sus funciones. Tanto los pases del Caribe como los pases que no pertenecen a ALC6 tienen un desempeo inferior en adecuacin del capital. Ms de la mitad de los pases de ALC tenan requisitos de capital que no cumplan con las normas mnimas internacionales de Basilea I.7 Al contrario, los pases ALC6 van bien encaminados o incluso tienen un desempeo superior en el riesgo del crdito y otros riesgos. Dado que se trata de mbitos complejos (Grco 10.6), esto seala que los pases de ms altos ingresos han trabajado a conciencia y se han vuelto competentes en el tratamiento de difciles temas de gestin de riesgo. Sin embargo, an queda mucho por hacer. La mayora de los pases de ALC6 han implementado la mayora de las reformas legales o regulatorias requeridas para cumplir con Basilea I, entre los cuales estn los requisitos de capital por riesgos de mercado y operativos (Cuadro 10.2). Sin embargo, la implementacin de Basilea II hasta ahora ha sido limitada.8 Slo unos pocos pases han implementado los nuevos requisitos de capital del Pilar 1.9 El progreso en la implementacin de los Pilares 2 y 3 tambin ha sido limitado.10 En lo que concierne al riesgo de crdito, numerosos pases han endurecido sus normas de clasicacin y provisin de prstamos, pero solo los ms avanzados se mueven hacia un enfoque de modelo interno que mira hacia el futuro y que se centra en las prdidas esperadas (ms que incurridas). Sin embargo, varios pases han adoptado enfoques globales que cubren todas las etapas del proceso de crdito, permitiendo as a los supervisores que exijan mejoras en una etapa temprana. Algunos pases tambin han establecido lmites de alta exposicin globales por sector, por regin u otras exposiciones altamente correlacionadas, una medida particularmente relevante en ALC en vista de los sistemas bancarios y las distribuciones de ingreso relativamente concentrados. Finalmente, la mayora de los pases parcialmente dolarizados en ALC han tomado medidas, entre las cuales se

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CUADRO 10.2 Requisitos de adecuacin de capital para pases seleccionados de ALC-7

Argentina Ratio de adecuacin de capital (% de activos ponderados segn riesgo) Estndar Autorizacin para los modelos internos de Basilea II Poder para exigir ratio mayor entre adecuacin de capital y bancos individuales basado en la valoracin del riesgo de supervisin Cargos de capital por: Riesgo de crdito Riesgo de tasa de inters en cartera Riesgo de tipo de cambio Otros riesgos de mercado (commodities, renta variable) Riesgos operativos Basilea II - Pilar 2 Basilea II - Pilar 3
Fuente: Heysen y Auqui (2011).

Brasil 11 Basilea II S

Chile 8 Basilea I No

Colombia 9 Basilea I No

Mxico 8 Basilea II S

Per 10 Basilea II S

8 Basilea I No

S S S S S No No No

S S S S S S S En curso

S S No No No No En curso No

S S S S S No No No

S S S S S S No En curso

S S S S S S En curso No

encuentran ponderaciones de riesgo ms altas o provisiones sobre los prstamos en dlares (especialmente con aquellos deudores en el sector no comercializable), para lidiar con los riesgos crediticios asociados con los descalces de moneda de los prestatarios. A continuacin, siguen dos grupos de principios (supervisin y control interno) de complejidad media a alta donde los pases caribeos y, an ms acusadamente, los otros pases de ALC tambin estn rezagados, sobre todo en lo que respecta a la supervisin. A primera vista, esto podra sealar que gran parte del progreso en la supervisin prudencial en los pases de menores ingresos an podra estar ms en los libros que en la realidad, y que la falta de una implementacin ecaz sigue siendo un problema ms severo. Sin embargo, se ha realizado importantes avances en el fortalecimiento de la capacidad supervisora en la regin. En primer lugar, ha habido un cambio amplio, pero desigual y reciente, desde la supervisin pura basada en el cumplimiento hacia una supervisin basada en el riesgo.11 Algunos pases actualmente tienen sistemas basados en riesgo bien denidos y plenamente integrados y han fortalecido sustancialmente la capacidad incorporando personal con la formacin necesaria, han mejorado los sistemas de informacin

y modernizado los procesos de supervisin. Sin embargo, otros an se encuentran en las primeras etapas, y en ellos el cambio se ve limitado por una falta de recursos humanos y una pobre cultura de prevencin y ejecucin. Tambin se ha logrado importantes progresos en muchos pases en relacin con la capacidad de pruebas de estrs. Adems de desarrollar su propia capacidad y modelos, numerosos supervisores exigen actualmente a los bancos que lleven a cabo regularmente sus propias pruebas de estrs y que utilicen los resultados para revisar sus polticas de gestin del riesgo. Las debilidades en la supervisin de los controles internos reflejan en gran medida debilidades en los procedimientos de gestin del riesgo de los propios bancos. Sin embargo, una vez ms, en este caso los supervisores han logrado importantes progresos. Coincidiendo con los estndares internacionales, la mayora de los pases de ALC han asignado a las juntas directivas de los bancos la responsabilidad fundamental de crear y supervisar sistemas de gestin del riesgo adecuados. Numerosos pases han emitido normas o directrices detalladas y exhaustivas sobre la gestin del riesgo de los bancos. An as, algunos pases todava tienen que desarrollar la capacidad de supervisin necesaria para

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evaluar su implementacin. Otros han utilizado un enfoque menos prescriptivo, basado en calicaciones. En todos los casos, un desafo adicional para los supervisores consiste en asegurar que los miembros de las juntas de los bancos tengan la experiencia y capacidad para llevar a cabo estas nuevas funciones (especialmente los bancos locales). El grupo final (supervisin consolidada y transfronteriza) incluye todos aquellos principios relacionados con la supervisin de las interconexiones entre las instituciones nancieras, ya sean nacionales o transfronterizas. Se trata de principios complejos (Grco 10.6) con los cuales todo el mundo est teniendo dicultades. Sin embargo, los pases de ALC6 tienen un desempeo superior a su referencia, lo cual es, en realidad, una buena noticia. Hasta cierto punto, este grupo de principios pregura los desafos de la supervisin sistmica, el principal objeto de este informe. En lo que concierne a la supervisin consolidada, slo dos de los 31 pases de ALC fueron calicados como de pleno cumplimiento, lo cual es una muestra de las complejidades de la tarea. Y slo una tercera parte de los pases de ALC supervisan de hecho los conglomerados nancieros que funcionan dentro de su jurisdiccin. La ausencia de una legislacin que otorgue los poderes para llevar a cabo una supervisin consolidada de los conglomerados y la falta de regulaciones globales, lo cual incluye requisitos prudenciales clave sobre una base consolidada, no son los nicos problemas relevantes. Las estructuras conglomeradas opacas y la insuficiente cooperacin y coordinacin entre los supervisores tambin son problemas muy generalizados. Por lo tanto, hay un terreno sustancial para el arbitraje regulatorio.12 El alto nivel de conglomeracin y de concentracin de la propiedad en la regin es, a todas luces, un factor agravante (Apndice 10.D).13 Si bien ALC ha logrado algn progreso hacia el establecimiento de un marco legal y de supervisin adecuado para la supervisin consolidada, la mayora de los pases todava tienen mucho trabajo por delante para hacerlo plenamente efectivo.14 La regulacin

y la supervisin generalmente se llevan a cabo de acuerdo a una licencia, aunque muchas licencias pueden formar parte de un nico conglomerado nanciero. La falta de control de las compaas propietarias domiciliadas en el extranjero sigue siendo un problema generalizado. La mayora de los pases se enfrentan a severas limitaciones en el acceso a la informacin sobre bancos con los mismos dueos establecidos en otras jurisdicciones. Muchos pases tienen que mejorar su capacidad de acceso a la informacin y evaluar los riesgos planteados por las entidades no bancarias de un conglomerado nanciero, entre ellas las inspecciones in situ. Otros defectos habituales son: la de nicin inadecuada de conglomerado financiero (que deja fuentes importantes de riesgo fuera del alcance de la supervisin);15 la ausencia de un marco de gestin del riesgo (entre ellos, los requisitos prudenciales) y las facultades de ejecucin en el nivel del conglomerado;16 y facultades insucientes para controlar las operaciones transfronterizas potencialmente problemticas, solicitar cambios en la estructura conglomerada cuando sea necesario y mitigar el arbitraje regulatorio local o transfronterizo. Todava es necesario fortalecer tanto la coordinacin nacional como internacional entre los supervisores. En lo que concierne la coordinacin dentro de las fronteras, si bien algunos pases an enfrentan limitaciones legales, el problema ms comn es la falta de un marco ecaz de cooperacin que vaya ms all de slo compartir informacin.17 Para abordar este problema, Colombia y Per han creado, o estn en vas de crear una agencia de supervisin unificada. Sin embargo, los problemas de coordinacin pueden seguir apareciendo, incluso dentro de este organismo unicado, sobre todo cuando la supervisin se lleva a cabo mediante licencias. As, en Mxico y Uruguay se ha emprendido importantes cambios organizativos y tambin se ha iniciado un avance hacia las licencias bancarias universales para lidiar con problemas internos de coordinacin. La cooperacin internacional sigue siendo un desafo an mayor, lo cual es tanto ms crucial para la regin debido a la importancia

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de los bancos extranjeros.18 Sin duda, se han realizado mejoras importantes. La mayora de los pases han rmado memorndums de entendimiento (MOUs Memorandum of Understanding) bilaterales y multilaterales como un marco para la cooperacin, y se han creado colegios de supervisores para encargarse de los conglomerados internacionales ms grandes. Sin embargo, muchos MOUs carecen de poderes operativos, y todava quedan importantes limitaciones, algunas de las cuales no han sido adecuadamente recogidas por las evaluaciones de BCP. En primer lugar, los MOUs a menudo no son ecaces en la supervisin de grupos no bancarios o de entidades no bancarias de un grupo bancario. En segundo lugar, no incluyen un marco de cooperacin adecuado para las entidades en apuros. En tercer lugar, los pases de ALC que patrocinan subsidiarias o sucursales de grandes instituciones bancarias internacionales, que son grandes para el pas antrin, aunque pequeas para su pas de origen, ven con frecuencia que sus preocupaciones son ignoradas o minimizadas por los supervisores nacionales. Y, por ltimo, aunque no menos importante, muchos supervisores antriones (as como de origen) de los conglomerados en ALC no estn satisfechos con el alcance, la profundidad y la puntualidad de la informacin compartidas por sus contrapartes al otro lado de la frontera en el contexto de los MOUs.

Los desafos de la supervisin sistmica en el futuro

La supervisin sistmica diere radicalmente de la supervisin prudencial tradicional en cuanto el conjunto ha dejado de ser sencillamente la suma de las partes. Por lo tanto, el enfoque tradicional de institucin por institucin (asegurndose de que cada una de las partes es slida y est preparada) ya no es suciente, como tampoco lo es la perspectiva ms amplia sobre los conglomerados nancieros individuales. sta debe ser complementada de tres maneras fundamentales: en primer lugar, a medida que los sistemas nancieros se vuelven cada vez ms densos

e interconectados, conectar las partes y entender cmo el sistema est cableado se convierte en la consigna; en segundo lugar, a medida que las fallas de mercado (sobre todo las fallas colectivas) interactan con las condiciones macro, se generan dinmicas nancieras inestables endgenas que requieren una respuesta dinmica proactiva (la supervisin prudencial se vuelve dependiente del tiempo); y tercero, a medida que el desarrollo nanciero y la estabilidad nanciera se entrelazan de forma cada vez ms compleja, se vuelve esencial situarse por delante de la curva y ajustar las polticas de desarrollo y prudenciales como un sistema de polticas interconectadas. Por estas tres razones, el cambio en el pensamiento supervisor tiene que dar un salto cuntico. Sin embargo, adems, los supervisores sistmicos deben mejorar su manera de comunicarse unos con otros (lo cual es esencial parta conectar a las partes), con los banqueros centrales (esto es esencial para conectar la dinmica as como para conectar las partes con el todo) y con los ministros de economa y sus gabinetes (esto es esencial para conectar la estabilidad con el desarrollo). Es todo un programa complejo y difcil. Es evidente que ALC tiene que prepararse, Hasta ahora, ALC ha generalmente escapado del lado oscuro del desarrollo nanciero porque el nivel de densidad y de interconectividad de sus sistemas nancieros todava era moderado. Sin embargo, los sistemas de ALC estn evolucionando rpidamente. En realidad, ya han surgido las primeras seales de los conictos potenciales del futuro a partir de sistemas sumamente interconectados. Sucedi durante la crisis nanciera global, por ejemplo, con el problema del nanciamiento de las Sofoles en Mxico, o las opciones de los derivados corporativos en Brasil y Mxico. Por lo tanto, en vista de los plazos y las dinmicas de ms largo plazo, es el momento idneo para reexionar. Si bien las crisis bancarias provocadas por dinmicas macro insostenibles pueden haberse convertido en un asunto del pasado, la buena gestin macro tambin puede preparar el escenario para dinmicas

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nancieras endgenas, a la larga ms letales, como sucedi recientemente en Estados Unidos y en otras economas desarrolladas. Y, por ltimo, aunque no menos importante, la exposicin creciente de ALC a las turbulencias mundiales un efecto secundario inevitable de la globalizacin nanciera es una fuente de preocupacin cada vez mayor. Afortunadamente, ALC ya ha iniciado el proceso. En primer lugar, sus amortiguadores prudenciales actualmente son altos. Los bancos de ALC exceden holgadamente a sus referencias en materia de amortiguadores prudenciales clave (solvencia, liquidez y rentabilidad). En realidad, ALC ha tenido

como promedio, algunos de los amortiguadores prudenciales de ms alta calidad en el mundo (Grco 10.7). Esta consecuencia del turbulento pasado de ALC ofrece un poco de espacio para respirar y para planicar para el futuro. En segundo lugar, como ya se ha sealado, los supervisores de ALC han dado pasos importantes hacia el perfeccionamiento de la supervisin tradicional, proporcionando as los fundamentos esenciales sobre los que se puede construir una capacidad supervisora sistmica sosticada. En tercer lugar, las numerosas crisis de ALC en el pasado han dado a sus supervisores una clara ventaja en materia de aprendizaje. Si bien las races y

GRFICO 10.7 Trayectorias de desarrollo dinmicas y transversales (medias anuales)

6 capital bancario/activos (ltrado) 7 8 9 10 11 12 13 14 4 5

A. Capital bancario/activos capital regulatorio/RWA (ltrado)

4 3 2 1 0 1 2 3 4 4 5 6

B. Capital regulatorio

7 8 registro PIB pc

10

11

7 8 registro PIB pc D. ROA bancos

10

11

activos lquidos/activos totales (ltrado)

0 10 20 30 40 50 60 4 5

C. Activos lquidos/activos totales

0 1 ROA banco (ltrado) 2 3 4 5 6 7

7 8 registro PIB pc Asia

10 G-7

11 ALC-7

7 8 registro PIB pc

10

11

Europa del Este

otras econ. desarrolladas

ajuste por tramos

Fuente: de la Torre, Feyen, and Ize (2011).

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dinmicas de las crisis sistmicas del pasado pueden ser diferentes de las del futuro, al nal, ambas requieren supervisores para pensar y actuar sistemticamente. Por ltimo, aunque no menos importante, los supervisores de ALC son muy conscientes de la necesidad de actuar. Esto se observa claramente en el informe conjunto del Banco MundialASBA. Hay una amplia percepcin de una creciente probabilidad de que las crisis nancieras inducidas por riesgos sistmicos podran estallar a medida que se desarrollan los sistemas y se vuelven ms so sticados.19 El perfeccionamiento de la capacidad de supervisin para evaluar el riesgo sistmico es visto como una prioridad de primer orden, seguida de cerca por la necesidad de adecuar las normas

prudenciales para dar cuenta del riesgo sistmico, volviendo las normas prudenciales ms contracclicas y mejorando los poderes supervisores para adoptar decisiones discrecionales. La mayora de los encuestados tambin pensaba que debera producirse una rede nicin fundamental de los roles y funciones de los supervisores para hacerlos ms proactivos (Apndice 10.C). La agenda de reformas por delante puede descomponerse en tres grandes piezas (cada una de las cuales ser tratada en los siguientes tres captulos de este informe), las polticas macroprudenciales (centradas en la dinmica cclica), la regulacin microsistmica (centrada en la interconectividad) y la supervisin sistmica. Las tres implicarn un cambio radical en los enfoques y en la manera de pensar.

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Apndice 10.A: Metodologa para el anlisis economtrico de las calicaciones de BCP

Se estimaron regresiones para 150 evaluaciones del cumplimiento de BCP. Las variables dependientes asumen los valores: 1 (cumple), 2 (cumple en gran medida), 3 (materialmente no cumple), y 4 (no cumple). Por lo tanto, los coecientes ms bajos se asocian con mejores calicaciones (supervisin ms slida). Los controles comprenden PIB per cpita, el cuadrado del PIB per cpita, si las calicaciones corresponden a una primera evaluacin o a una actualizacin, si la evaluacin se llev a cabo con la metodologa BCP inicial o revisada, una variable dicotmica para cada una de las tres subregiones, y, en cada regin, una variable dicotmica diferente para las actualizaciones llevadas a cabo en la regin (para
CUADRO APNDICE 10.1 Consolidacin en grupos BCP
Grupo Institucional 1997 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 13 13 14 15 16 17 18 & 19 21 22 20 & 23 24 & 25 Principios fundamentales Responsabilidades y objetivos Independencia, Rendicin de cuentas, transparencia Marco legal Poderes legales Proteccin legal Cooperacin Actividades permisibles Criterio para despedir Transferencia de propiedad signicante Principales adquisiciones Adecuacin de capital Riesgo de crdito Activos problemticos, provisiones y reservas Grandes lmites de exposicin Exposicin a partes relacionadas Proceso de gestin del riesgo Riesgo pas y de transferencia Riesgos de mercado Riesgo de liquidez Riesgos operativos Riesgo de tasa de inters en cartera bancaria Control y auditora interna Abuso de servicios nancieros Enfoque de la supervisin Tcnicas de la supervisin Informes de la supervisin Rendicin de cuentas y reporte Facultades remediales y correctivas de los supervisores Supervisin consolidada Relaciones supervisores antrin y de origen 2006 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2 3 4 5 6 8 9 10 11 7 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

detectar el progreso regional). Para mejorar la aplicacin y simplicar el anlisis, se rene los principios por grupos que corresponden a diez dimensiones diferentes de la regulacin y la supervisin (Cuadro A10.1). Se utiliz un anlisis de componente principal para calibrar el peso de cada principio en el grupo. Se calculan los valores referentes para cada grupo de principios en cada regin sobre la base de regresiones de batalla que no incluyen las variables dicotmicas regionales. Los valores de referencia se comparan con los valores observados en cada grupo y regin. Para limitar el impacto de factores atpicos, se utilizan valores medianos (en lugar de promedios) para calcular la puntuacin regional.

Autorizaciones

Capital Riesgo de crdito

Otros riesgos

Controles internos no incluido Supervisin

Disciplina de mercado Medidas correctivas Supervisin consolidada

Fuente: Heysen y Auqui (2011).

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Apndice 10.B: Puntos relevantes del Estudio del Banco Mundial sobre las prcticas de supervisin
Este anlisis se basa en el Estudio de Regulacin y Supervisin Bancaria en el Mundo (actualizado en junio de 2008), dirigido por el Banco Mundial. 20 El estudio incluye respuestas de 142 pases a ms de 300 preguntas en 12 grandes temas: entrada en la banca, propiedad, capital, actividades bancarias, auditoras externas, administracin, requisitos de liquidez y diversicacin, planes de proteccin de depsitos, exigencias de provisiones, reporte y divulgacin, medidas correctoras y supervisin. Se estimaron regresiones que controlaban por el PIB per cpita e incluan una variable dicotmica para el total de ALC (o, alternativamente, slo una variable dicotmica ALC7), para 56 preguntas del estudio. Slo se presentan las especicaciones con al menos una variable significativa (A10.2). Los principales resultados son los siguientes: Proteccin legal de los supervisores bancarios (INDBANK): Los supervisores en ALC y ALC7 son ms personalmente responsables de los perjuicios causados por sus actos u omisiones como supervisores. Independencia de supervisores bancarios (INPOLI): El despido de los supervisores en ALC (pero no en ALC7) est menos sujeto a la aprobacin del congreso y ms sujeto a una simple decisin del presidente, primer ministro o ministro de economa. Restricciones sobre las actividades bancarias y las inversiones (OVER3AR): Los bancos en ALC (pero no en ALC7) se enfrentan a ms restricciones al participar en una variedad de intermediacin nanciera y actividades bancarias de inversin, como suscripcin de valores, corretaje y venta, fondos de inversin, seguros e inversiones inmobiliarias. Clasificacin y provisin de prstamos (LOANC): Las prcticas de clasicacin de prstamos son ms estrictas en ALC (pero no en ALC7) que en el resto del mundo. Transparencia y reporte (ACCTPR A): Tanto ALC como ALC7 estn rezagados en la adopcin de normas de contabilidad aceptadas internacionalmente. Sin embargo, ALC7 tiene un desempeo superior en otras prcticas de transparencia (FSTRANS). Por otro lado, es ms probable que los bancos de ALC sean calicados por una agencia de calicacin externa que sus pares en el resto del mundo (ERCMON). Recursos de supervisin ( PSUPPBNK): Hay ms supervisores bancarios profesionales por banco en los pases de ALC que en el resto del mundo. Frecuencia de las inspecciones in situ (ONSITEINS): La frecuencia de las inspecciones in situ realizadas en bancos de gran tamao o tamao mediano es ms baja en la regin ALC. Poderes correctivos de los supervisores (OSPOWER): Los supervisores en ALC tienen ms facultades para imponer acciones correctivas en las instituciones supervisadas. Tambin es ms probable que puedan declarar insolvente a un banco o intervenir en las actividades de un banco sin permiso de los tribunales (DIPOWER). Adems, tambin es ms probable que los supervisores de los pases de ALC7 puedan nombrar un liquidador o asumir los derechos de los accionistas sin permiso de los tribunales (COURTINV). M ayor nivel d e conglome ra cin (CONG10B): El porcentaje de capital en los 10 bancos ms grandes propiedad de conglomerados financieros es ms alto que en el resto del mundo.

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CUADRO APNDICE 10.2 Estudio del Banco Mundial sobre las prcticas de supervisin
A. Regresiones BCL con variable dicotmica ALC (Aquellas que tienen al menos una variable exgena significativa) Variables SOR CONG10B OVER3AR BONF NFOB OVERFCR OVERBNK OVERAFC LIMITFBEO OSPOWER PCPOWER DIPOWER COURTINV LOANCS PSTRING SUPTENURE INDPOLI INDBANK INDSA MULSUP FUNDID GOVBANK FSTRANS ACCTPRA ERCMON ONSITEINS PSUPPBNK BNKDEV RPIBPC 0.0612** 1.329 0.401*** 0.147*** 0.134*** 0.361*** 0.549*** 0.745*** 0.148*** 0.270* 0.407** 0.00142 0.105** 23.32 8.248** 0.401* 0.0352 0.00405 0.0106 0.00779 2.687** 4.175*** 0.172*** 0.00109 0.0803 0.0160 0.0457 0.219*** (2.411) (0.453) (4.474) (4.447) (3.606) (4.683) (5.131) (5.387) (3.806) (1.869) (2.583) (0.0273) (2.369) (1.503) (2.088) (1.812) (1.428) (0.235) (0.234) (0.272) (2.242) (3.178) (3.212) (0.0631) (1.134) (0.465) (0.189) (10.41) Var. Dicot. ALC 0.109 31.82*** 1.144** 0.617*** 0.103 0.712 1.591*** 1.766** 0.0877 0.939** 0.629 0.526*** 0.195 112.4** 4.547 3.103*** 0.205** 0.459*** 0.746*** 0.364*** 10.77 0.826 0.110 0.460*** 0.695** 0.394*** 4.051*** 0.193** (0.992) (3.776) (2.537) (2.784) (0.478) (1.271) (2.730) (1.998) (0.656) (2.190) (1.091) (4.177) (1.351) (2.251) (0.411) (2.659) (2.330) (3.778) (4.336) (3.283) (1.542) (0.146) (0.479) (3.867) (2.140) (2.661) (3.583) (2.282) # Obs. 133 69 130 131 132 129 128 127 132 103 107 130 126 79 93 84 129 129 114 131 101 102 123 128 73 129 90 147 R-al cuadrado 0.05 0.12 0.19 0.18 0.07 0.15 0.23 0.22 0.13 0.06 0.08 0.04 0.07 0.06 0.09 0.12 0.04 0.15 0.11 0.06 0.06 0.08 0.07 0.18 0.09 0.04 0.1 0.44

B. Regresiones BCL con variable dicotmica ALC-7 (Aquellas que tienen al menos una variable exgena significativa) Variables SOR CONG10B OVER3AR BONF NFOB NBFFOB OVERFCR OVERBNK OVERAFC LIMITFBEO OSPOWER PCPOWER DIPOWER COURTINV RPIBPC 0.0600** 0.0381 0.416*** 0.154*** 0.132*** 0.0776 0.369*** 0.570*** 0.769*** 0.147*** 0.298** 0.430*** 0.00867 0.108** (2.357) (0.0127) (4.536) (4.575) (3.551) (1.998) (4.644) (5.206) (5.373) (3.852) (2.069) (2.763) (0.164) (2.448) Var. Dicot. ALC 0.0558 30.87*** 0.0190 0.399 0.345 0.123 0.0856 0.405 0.0630 0.142 1.353** 0.197 0.492*** 0.297** (0.327) (2.814) (0.0251) (0.926) (1.103) (0.388) (0.0901) (0.369) (0.0398) (0.698) (2.115) (0.244) (3.142) (1.992) # Obs. 133 69 130 131 132 131 129 128 127 132 103 107 130 126 R-al cuadrado 0.04 0.04 0.14 0.11 0.08 0.03 0.13 0.17 0.18 0.13 0.06 0.07 0.01 0.07

(continuacin prxima pgina)

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CUADRO APNDICE 10.2 (continuacin)

B. Regresiones BCL con variable dicotmica ALC-7 (Aquellas que tienen al menos una variable exgena significativa) Variables PSTRING SUPTENURE INDBANK INDSA BACCT FUNDID GOVBANK FSTRANS ACCTPRA ERCMON PSUPPBNK BNKDEV RPIBPC 8.014** 0.314 0.00231 0.0285 0.00721 2.481** 4.166*** 0.170*** 0.00566 0.0613 0.0677 0.220*** (2.022) (1.430) (0.129) (0.634) (0.222) (2.079) (3.302) (3.189) (0.315) (0.854) (0.255) (10.32) Var. Dicot. ALC 28.05 5.521*** 0.526*** 1.035*** 0.501*** 26.25** 16.71** 0.374** 0.558*** 1.244*** 2.543** 0.302** (1.053) (3.044) (2.985) (3.525) (8.901) (2.465) (2.035) (2.420) (3.171) (4.040) (2.291) (2.373) # Obs. 93 84 129 114 125 101 102 123 128 73 90 147 R-al cuadrado 0.11 0.15 0.08 0.09 0.04 0.1 0.11 0.08 0.11 0.15 0.01 0.44

Fuente: Heysen y Auqui (2011). Los estadsticos-t robustos aparecen entre parntesis, *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.

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Apndice 10.C: Estudio conjunto del Banco Mundial y ASBA sobre la supervisin sistmica
El estudio conjunto del Banco Mundial y ASBA tena como objetivo medir la importancia de los problemas de supervisin sistmica en ALC, el estado de las prcticas en la regin y los principales desafos para el futuro. Las preguntas cubran tres grandes temas: supervisin microprudencial, gestin de ciclos econmicos y supervisin macroprudencial. Se envi el estudio a todos los organismos supervisores bancarios en ALC que son miembros de ASBA. Se le pidi al director del organismo supervisor que enviara el estudio al departamento de estabilidad financiera o de investigacin del banco central, aunque no fuera miembro del ASBA. De los 31 pases miembro de ASBA en la regin de ALC, 19 supervisores y 9 bancos centrales respondieron al estudio. Las respuestas sealaban un amplio consenso entre las autoridades nancieras regionales sobre la necesidad de mejorar el actual marco de supervisin sistmica. Las autoridades nancieras ven una creciente posibilidad de que una crisis nanciera inducida por riesgo sistmico pudiera ocurrir a medida que los sistemas se desarrollan y se vuelven ms sofisticados. El monitoreo del riesgo sistmico tiene que fortalecerse, y los pases ms pequeos se sienten menos cmodos con su marco de monitoreo. Las respuestas del estudio indican que: Mejorar la capacidad de supervisin para evaluar riesgos sistmicos y para identicar riesgos en productos so sticados es una prioridad de primer orden entre los supervisores. Los permetros regulatorios en ALC son bastante amplios, y rede nirlos no parece ser una gran prioridad en este momento. Al contrario, los permetros de la red de seguridad son mucho ms estrechos y cubren fundamentalmente a los bancos comerciales. Los problemas de permetro ms urgentes estn relacionados con el cambio del riesgo entre los conglomerados, pero el poder para regular los conglomerados no parece ser total. Las regulaciones prudenciales en ALC tienden a ser globales, con la notable excepcin de las regulaciones de las cooperativas, aunque la aplicacin de las regulaciones sobre liquidez no es generalizada. Hay un amplio consenso sobre la necesidad de ajustar las normas prudenciales para que den cuenta del riesgo sistmico. La regulacin de los componentes transversales del riesgo sistmico es, como en otras partes, incipiente. Si bien ALC se encuentra por delante de otras regiones en el uso de disposiciones contracclicas, el uso de de otras regulaciones prudenciales contracclicas es limitado. Las autoridades supervisoras en ALC piensan que debera haber una rede nicin fundamental del rol y de las funciones de los supervisores, entre ellas, hacerlos ms proactivos. Los poderes supervisores para requerir amortiguadores adicionales que den cuentan de la acumulacin de riesgos sistmicos parecen limitados en varias jurisdicciones. Los mandatos legales de las agencias, las presiones polticas y de la industria y la falta de una proteccin legal adecuada de los supervisores limitan el ejercicio de la discrecin supervisora. En la mayora de los pases de ALC la estabilidad del sistema financiero es un esfuerzo de colaboracin entre varios organismos regulatorios, aunque parece haber terreno para mejorar la coordinacin entre los supervisores y el banco central as como entre diferentes supervisores. Repensar la organizacin de la supervisin tambin se considera un factor importante en el perfeccionamiento de la supervisin sistmica. Hay desafos importantes en la coordinacin transfronteriza que lidia con el riesgo sistmico en la regin de ALC. La falta de acuerdos efectivos para el intercambio transfronterizo de informacin y para compartir los costos de resolucin de las instituciones que operan en el mbito transfronterizo son motivo de preocupacin entre los supervisores regionales.

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Apndice 10.D:

La concentracin nanciera en ALC

Adems, el declive relativo de los bancos y el auge de las instituciones no bancarias y de los intermediarios del mercado de capitales no signica necesariamente que los nuevos actores se estn volviendo ms predominantes. Debido al predominio de grandes grupos comerciales en pases de Amrica Latina, muchos actores importantes entre los inversionistas institucionales tienen estrechos vnculos con los grandes bancos. En algunos pases, de hecho forman parte del banco, mientras que en otros pertenecen al mismo grupo financiero. Adems, la mayora de los pases permiten a las firmas financieras no bancarias ser propietarias de bancos. Por lo tanto, la concentracin de la propiedad es alta en todos los segmentos del mercado (Cuadro 10.6). 21 Es particularmente alta en las pensiones, los fondos de inversin y los bancos de inversin. Pero tambin es sustancial en los bancos.22

En la mayora de los pases ms grandes de ALC, las instituciones nancieras han estado sumamente concentradas y, como muestra el Cuadro A10.5, la concentracin aument an ms entre 1998 y 2008. Los 10 bancos ms grandes tienen participaciones en el mercado de entre 75% y 90%. La situacin es similar entre las compaas de seguros de vida y un poco menos concentrada entre las compaas generales de seguros. Las 10 compaas de fondos de riesgo ms grandes generalmente representan cerca de 80% del mercado. Entre los fondos de pensiones, la concentracin tambin es extremadamente alta. Esto seala que las presiones competitivas pueden ser menos intensas que en los mercados con grandes nmeros de participantes y distribuciones menos concentradas, como en Estados Unidos.

CUADRO APNDICE 10.3 seleccionados de ALC

Participacin en el mercado de las empresas y fondos ms grandes en pases

% del mercado Argentina Brasil Chile Colombia Mxico

A. Ao 1998 Bancos 5 ms grandes Seguros (todos) 10 ms grandes Fondos de pensiones 2 ms grandes B. Ao 2008 Bancos 5 ms grandes 10 ms grandes Fondos de inversin 10 ms grandes Seguros generales 10 ms grandes Seguros de vida 10 ms grandes Fondos de pensiones 10 ms grandes 2 ms grandes

48a 53c

58a 67b c

59a 62c

77c

80a 100b 45c

51 74 79 54 82

67 76 84 62 60

73 94 87 73 100 55c

64 86 73 78 61 100 52c

77 92 88 88 92 33c

Fuentes: Raddatz (2011). a: Caprio y Honohan (2001), b: Srinivas, Whitehouse, y Yermo (2000), c: Asociacin Internacional de Organismos de Supervisin de Fondos de Pensiones.

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LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

CUADRO APNDICE 10.4 Concentracin de la riqueza en pases seleccionados de Amrica Latina

A. % de las 10 instituciones ms grandes relacionadas con los 10 bancos ms grandes Argentina Seguros General De vida Fondos de pensiones Fondos de inversin Banca de invers. y corretajes Bancos de inversin Corretajes 0.1 0.1 0.7 0 Brasil 0.5 0.1 0.6 0.9 0.7 Chile 0.3 0.4 0.4 0.8 0.6 Colombia 0.3 0.3 0.33 0.33 Mxico 0.4 0.5 0.5 0.8 0.3

B. % de activos de las 10 instituciones ms grandes relacionadas con los 10 bancos ms grandes Argentina Seguros General Fondos de pensiones Fondos de inversin Banca de invers. y corretajes Bancos de inversin Corretajes 0.06 0.56 0 Brasil Chile 0.34 0.53 0.91 0.52 Colombia 0.21 0.53 0.83 Mxico 0.23 0.64 0.94 0.3

0.02 0.67 0.98 0.87

Fuente: Raddatz (2011). El panel A muestra la fraccin de las 10 instituciones ms grandes en cada segmento (descrito en cada la) relacionadas con los diez bancos ms grandes en 2008. El panel B muestra el porcentaje de activos en cada segmento en las instituciones relacionadas con los 10 bancos ms grandes.

LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

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Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en los documentos Recent Trends in Banking Supervision in LAC, de Socorro Heysen y Martin Auqui, y Survey on Systemic Oversight Frameworks: Current Practices and Reform Agenda, de Eva Gutirrez y Patricia Caraballo, que forman parte del volumen editado que acompaa este informe regional sobre ALC. 2. Se llevaron a cabo 139 evaluaciones en la regin en el contexto de los Informes conjuntos del Banco Mundial-FMI sobre el cumplimiento de normas y cdigos (ROSC - Reports on the Observance of Standards and Codes) y el Programa de evaluacin del sector nanciero (FSAP) desde 1999. Ocho pases fueron evaluados en dos ocasiones y uno (Per) en tres ocasiones. 3. Ver Heysen y Auqui (2011) para una discusin cualitativa completa sobre el progreso de ALC y su situacin actual en materia de supervisin bancaria. 4. El estudio permite identicar el estado de la supervisin sistmica en la regin y recoge las percepciones de los supervisores regionales acerca de las reas clave que tendrn que desarrollarse. 5. Ver Seelig y Novoa (2009). 6. Suele suceder que la proteccin legal del supervisor acaba cuando deja su puesto. Esta falta de continuidad puede tener un efecto gravemente inhibidor entre los supervisores. 7. El no cumplimiento est generalmente asociado con la ausencia de cargos de capital para cubrir riesgos, tales como riesgos de mercado u operativos, menor peso para algunos tipos de activos, o diferencias regulatorias acerca de lo que constituye el capital. En unos pocos pases, la tolerancia regulatoria tambin ha sido un problema. 8. El acuerdo de Basilea II (introducido en 2004) tiene tres pilares. El Pilar 1 versa sobre los requisitos del capital. El Pilar 2 sobre la revisin supervisoria y el Pilar 3 sobre la disciplina de mercado. Basilea II es ms global que Basilea I y se apoya ms en el modelaje del riesgo ms formal y sistemtico. 9. Si bien Brasil, Mxico y Per han implementado los requisitos de capital del Pilar 1, el uso de modelos internos todava es muy limitado. Hacia nales de 2010, en Mxico se haba otorgado slo una de estas autorizaciones.

10. Slo Brasil ha establecido normativas que exigen a los bancos evaluar su adecuacin de capital bajo todos los riesgos contemplados en los pilares 1 y 2 y para tener capital adicional con el n de cubrir prdidas generadas durante los momentos de estrs. Y slo Brasil y Mxico han iniciado la implementacin del Pilar 3. 11. La supervisin basada en el riesgo calibra el alcance y la intensidad de la supervisin segn el nivel de riesgo que plantean las instituciones individuales. 12. Por ejemplo, para explotar brechas de supervisin, un conglomerado cuyo principal negocio y accionistas se encuentran en un pas pueden elegir un segundo pas como su supervisor de origen. 13. El estudio del Banco Mundial sobre prcticas de supervisin conrma que la concentracin de la propiedad es un problema especialmente importante en ALC. Los pases de ALC tienen un porcentaje de capital promedio ms alto en los diez bancos ms grandes propiedad de conglomerados (Apndice 10.B). 14. El estudio Banco MundialASBA conrma claramente que el potencial de cambio del riesgo entre los miembros de un conglomerado, lo cual reeja poderes insucientes para regularlos, es visto como un problema urgente. Es lo que sucede especialmente en las estructuras donde las compaas nancieras (y del sector real) que pertenecen al grupo no son propiedad del banco sino de una entidad que es propietaria del banco. Hay poco pases que requieren la constitucin de una compaa propietaria nanciera para controlar la conglomeracin de las actividades del sector nanciero, y en la mayora de los casos la compaa propietaria puede ser constituida en el extranjero. Los requisitos de capital para las compaas propietarias son excepciones. 15. El estudio del Banco Mundial-ASBA informa que en siete pases de ALC la denicin de los grupos bancarios o conglomerados nancieros en la legislacin no incluye entidades de grupos no nancieros. En cuatro pases, los supervisores no tienen las facultades para denir (basndose en criterios objetivos) qu compaas forman parte del conglomerado nanciero. En algunos casos, tambin puede que las compaas matrices o las compaas propietarias no estn incluidas en la denicin de un grupo nanciero.

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LA SUPERVISIN PRUDENCIAL: DNDE SE SITA ALC?

16. El estudio del Banco Mundial-ASBA informa que slo ocho pases tienen el poder para imponer un requisito de capital especial para un grupo nanciero considerado en su conjunto. Si bien los lmites de las partes relacionadas parecen estar presentes en la mayora de los casos, los lmites de propiedad existen slo para la mitad de los encuestados. 17. El estudio del Banco Mundial-ASBA informa que haba acuerdos formales para discutir y resolver problemas potenciales de arbitraje regulatorio en las instituciones nancieras con licencias diferentes en slo la mitad de los pases. Cerca del 40% de los encuestados sealaron que llevan a cabo ejercicios de simulacin de crisis entre las agencias, pero no de manera regular. 18. El estudio del Banco Mundial-ASBA informa que la falta de acuerdos efectivos para el intercambio transfronterizo de informacin y una discusin sobre temas comunes son una preocupacin muy importante para el 75% de los encuestados. La falta de acuerdos efectivos para tratar con las crisis transfronterizas fue sealado por el 63% de los encuestados; la falta de acuerdos efectivos para discutir problemas comunes entre los supervisores de origen y antriones por el 61%; la falta de inspecciones transfronterizas efectivas por el 57%; y la falta de acuerdos efectivos para compartir los costos de

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20. 21.

22.

solucin de las instituciones que operaban en el mbito transfronterizo por el 50%. La mayora de los supervisores y autoridades monetarias de Amrica Latina opinan que es poco probable que una crisis nanciera similar a la vivida recientemente en Estados Unidos pudiera ocurrir en sus pases en la actual etapa de desarrollo nanciero. Sin embargo, a medida que evoluciona la sosticacin del sistema, ms del 50% de los encuestados piensan que hay alguna probabilidad de que se materialice una crisis al estilo de Estados Unidos. Los resultados del estudio son abordados en Barth, Caprio y Levine (2008). La complejidad de las estructuras de propiedad en Amrica Latina, que incluyen pirmides de control y sociedades propietarias, sealan que es probable que se observe un sesgo a la baja en estos clculos. Para un anlisis e informacin adicional sobre la concentracin nanciera en ALC, ver Srinivas, Whitehouse y Yermo (2000) e Impavido, Lasagabaster y Garcia-Huitron (2010). Caprio et al. (2007) informan que, entre los pases de ALC7, slo en el 10% de los bancos las acciones estn repartidas y en el 70% de los casos de concentracin de la propiedad, el que controla es una familia. En el resto del mundo, la participacin de los bancos con las acciones repartidas es 27%, y slo 33% de los bancos son propiedad de una familia.

Las polticas macroprudenciales a lo largo del ciclo en ALC

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a crisis financiera global puso de relieve la necesidad de un nuevo marco de polticas de supervisin prudencial para reducir y manejar el riesgo sistmico y reducir el costo de los ciclos nancieros de expansin/contraccin. La regulacin sistmica tiene dos grandes dimensiones: una enfatiza los vnculos a travs del tiempo (es decir, dependencias temporales), lo cual constituye el enfoque de lo que se dene aqu como poltica macroprudencial; y la otra enfatiza los vnculos en el sistema nanciero (es decir, la interconectividad) que corresponde al enfoque de la poltica prudencial microsistmica.1 Por lo tanto, la discusin de una supervisin prudencial sistmicamente orientada en este informe se descompone en tres captulos estrechamente relacionados. Este Captulo revisa la regulacin macroprudencial en su aplicacin a ALC; el Captulo 12 revisa los temas relevantes en ALC en materia de regulacin microsistmica; y el Captulo 13 analiza ambas dimensiones, aunque desde una perspectiva de supervisin (ms que de regulacin) que pone el nfasis en la implementacin. 2 A lo largo de los ltimos dos aos, se ha producido literalmente una avalancha de literatura sobre regulacin y polticas macroprudenciales.3 As, en lugar de intentar duplicar

ese material, gran parte del cual es sumamente especfico y tcnico, este Captulo, como el resto de este informe, proporciona una perspectiva ms holstica y conceptual que intenta vincular las causas subyacentes con las respuestas de las polticas, a la vez que intenta ser lo ms especco posible en lo que se reere a ALC. Los principios clave son los siguientes: El diseo de un marco de polticas macroprudenciales adecuadas para ALC debe estar basado en opciones claras entre un abanico de objetivos cada vez ms ambiciosos. Estos objetivos van desde el modesto intento de corregir distorsiones provocadas por las normas prudenciales tradicionales y por otras polticas macroeconmicas y financieras, hasta el objetivo ms ambicioso de mitigar las uctuaciones excesivas en los ciclos de los activos y los ciclos comerciales (induciendo a los agentes a internalizar plenamente las externalidades). Entre estas opciones se encuentra el objetivo intermedio (y actualmente ms popular) de sencillamente conseguir que los sistemas nancieros sean ms resistentes a las uctuaciones (es decir, aceptar el ciclo como un elemento dado).
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LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

El marco tambin tiene que reflejar las peculiaridades de ALC en lo que respecta al riesgo y las vulnerabilidades que la regin ha conocido en el pasado; concretamente, los ciclos nancieros de ALC han sido ms frecuentes y pronunciados, y han acabado mal con ms frecuencia que en otras regiones. Al mismo tiempo, la regin se enfrenta actualmente a una mezcla particularmente peligrosa de presiones externas (auge de entradas de capital, aumento de precios de las materias primas) que aumentan el benecio para establecer o consolidar rpidamente la capacidad macroprudencial de la regin. Adems de establecer claramente los objetivos de los instrumentos macroprudenciales, otros temas clave de diseo incluyen la mezcla adecuada de reglas y discrecin. La opcin entre instrumentos ms especcos o con una base ms amplia y la opcin entre regulacin basada en el precio vs. regulacin basada en la cantidad. Otras lneas bsicas de actuacin incluirn establecer un marco institucional adecuado y una mezcla de polticas consistentes; los controles monetarios, scales, de capital, y las polticas de tipo de cambio tienen que complementar y reforzar la poltica macroprudencial. El resto de este Captulo est organizado de la siguiente manera: Despus de indagar en las principales vertientes de nidas en el Captulo 2, la primera Seccin revisa brevemente las consecuencias para la poltica macroprudencial de la dinmica del lado oscuro del desarrollo nanciero. La segunda Seccin analiza cmo esta dinmica puede aplicarse a ALC, en primer lugar revisando los ciclos nancieros del pasado y, luego realizando un inventario de los riesgos sistmicos que se estn acumulando y que pueden seguir cobrando importancia. La tercera Seccin aborda brevemente algunos temas clave en relacin con el diseo de la poltica macroprudencial. El Captulo concluye resumiendo las principales prioridades y las

interconexiones en el programa de polticas macroprudenciales en ALC.

La poltica macroprudencial y la dinmica del lado oscuro

Como sucede con la poltica monetaria, la justicacin de la poltica macroprudencial se deriva del hecho de que las economas atraviesan ciclos socialmente ineficientes que exigen medidas polticas. La poltica macroprudencial se centra en alcanzar una dinmica sostenible del sistema nanciero, un objetivo que no es reductible al de otras polticas macro (fiscal y monetaria). En concreto, la poltica monetaria por s sola centrada como est en la inacin y en su volatilidad es insuficiente para gestionar estos ciclos porque las transacciones reales y nancieras interactan con las fuerzas del lado oscuro (como se vio en el Captulo 2), creando una clase de ine ciencias sociales que no estn ni necesaria ni sistemticamente asociadas con la dinmica de in acin a corto o largo plazo. Los objetivos de la poltica macroprudencial, por lo tanto, no estn perfectamente correlacionados con los de la poltica monetaria y van ms all del principal objetivo de sta de coordinar y anclar las expectativas de los agentes en torno a un objetivo de inacin baja y estable. En resumen, las imperfecciones macrofinancieras en la economa no pueden ser resueltas por un nico instrumento. La dinmica ine ciente de los sistemas nancieros se puede explicar de dos maneras fundamentales: (a) choques exgenos ampli cados por diversas fricciones nancieras, y (b) dinmicas exgenas al propio proceso de desarrollo nanciero (cambios de nimo) que son amplicadas por expectativas heursticamente ajustadas y por la psicologa de masas, a menudo generada y potenciada por las innovaciones nancieras. En la literatura acadmica, el primer tipo de dinmica se desarrolla normalmente en modelos de expectativas racionales, pero mezclada con fricciones de agencia o de accin colectiva (es decir fricciones

LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

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relacionadas con la ejecucin costosa, la informacin asimtrica y los paradigmas de accin colectiva). El segundo tipo est asociado con la incertidumbre knightiana y la racionalidad limitada (es decir, el paradigma de cognicin colectiva). En el primer tipo, un choque exgeno salido de la nada refuerza agudamente una limitacin nanciera normalmente derivada de la necesidad de exponer capital en riesgo o colateral (debido a informacin asimtrica o a fricciones de ejecucin de contratos). A su vez, la limitacin nanciera desata compras masivas o liquidaciones que tienen como resultado grandes cambios en los precios de los activos. A su vez, el cambio en el precio de los activos refuerza (o relaja) an ms la limitacin nanciera al reducir (o limitar) el valor del colateral subyacente. Por ltimo, el cambio en el precio de los activos es consistente con los fundamentos ya que es validado por cambios en la productividad a medida que los activos cambian de mano. Ejemplos de esto pueden encontrarse en cambios de activos entre los participantes ms informados y los menos informados (desde los especialistas en arbitraje hasta los participantes del mercado en general) como en Shleifer y Vishny (1997b); entre los que poseen mejores y peores tecnologas, como en Kiyotaki y Moore (1997); o entre los optimistas y los pesimistas, como en Geanakoplos (2009). Dado que los individuos (o las instituciones nancieras individuales) no internalizan estos efectos de retroalimentacin, la mejora se caracteriza por una expansin socialmente excesiva del crdito y el apalancamiento.4 El crdito, los precios de los activos y la actividad real aumentan en una espiral autoreforzante y las normas de prstamo se debilitan a medida que el crdito se ampla a prestatarios marginales.5 Estas fragilidades sistmicas que se gestaron en la expansin se profundizan en la contraccin, cuando los efectos de retroalimentacin van en la direccin opuesta y se desarrolla un crculo vicioso entre el desapalancamiento, las ventas de activos, las carteras de prstamo ms dbiles y el deterioro de la actividad real.

Al contrario, en la versin de cambios de nimo de la dinmica adversa de los sistemas financieros, los efectos ineficientes de amplicacin se gestan endgenamente. Enfrentado con el mundo de lo nuevo y lo desconocido (es decir, una gama de incertidumbres no reductibles acerca del futuro), los participantes del mercado ya no tienen un marco de referencia estable. Segn Keynes (1936) el resultado es que el mercado estar sometido a olas de sentimientos optimistas y pesimistas, que no tienen fundamento y que, no obstante, en cierto sentido son legtimos... [Debido a la incertidumbre]... no existe una base slida para un clculo razonable. En la parte alta del ciclo, las innovaciones nancieras y la economa en permanente desarrollo alimentan el optimismo y la exuberancia. Sin embargo, en algn punto, una disonancia importante basta para iniciar un cambio de nimo, alimentado en su trayectoria descendente por una aversin aguda a la incertidumbre.6 En ambos casos, la dinmica adversa se ve amplicada por las corridas a la liquidez que son individualmente una proteccin, pero colectivamente son autodestructivas y los colapsos nancieros, que exacerban la crisis a travs de la prdida de capacidad, el contagio y la interconectividad. Los dos tipos de fallas de mercado descritas ms arriba proporcionan una razn de ser clara para la poltica macroprudencial como un mbito de poltica independiente, diferente de la poltica monetaria. Sin embargo, no siempre es fcil discernir claramente entre los objetivos y el uso o mal uso de los instrumentos de la poltica monetaria y macroprudencial en la prctica. Para empezar, la poltica monetaria puede de hecho desplegarse para alcanzar objetivos de polticas macroprudenciales por ejemplo, subiendo las tasas de inters para apaciguar una burbuja de los precios de los activos y evitar un deterioro de las normas de prstamo motivado por una bsqueda de ganancias aunque no siempre sin costos. En realidad, la poltica monetaria puede ser no slo una poltica menos que ptima para alcanzar los objetivos de la poltica

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macroprudencial, sino que tambin puede, al seguir esa poltica, acabar desvindose de su objetivo principal. La utilizacin de la poltica monetaria para alcanzar objetivos de poltica macroprudencial puede, adems, tener efectos secundarios adversos por ejemplo, una tasa de inters ms alta con el n de deactar una burbuja de activos que podra estimular an ms las entradas de capital especulativo que, a su vez, pueden aumentar los excesos del sistemas nanciero. Al contrario, la poltica macroprudencial puede ir ms all cuando, al perseguir sus objetivos, en realidad se usa para otros nes para los cuales no es el mejor instrumento. ste puede ocurrir, por ejemplo, cuando la intencin real al desplegar la poltica macroprudencial consiste en lidiar con las tensiones de la trinidad imposible que surge de la poltica errnea de tasa de cambio. Por ltimo, hay un mbito nebuloso, donde la poltica macroprudencial y otros objetivos macro se solapan; por lo tanto, identicar el mejor instrumento de polticas no es siempre fcil.7 Al perseguir su objetivo nal de alcanzar la dinmica de sistemas nancieros sostenibles, la poltica prudencial puede ser a nada para plantear cuatro frentes de ataque progresivamente ms ambiciosos. Para un modesto primer frente de ataque, la poltica macroprudencial puede sencillamente concentrarse en corregir aquellas polticas macroeconmicas y regulatorias que contribuyen innecesariamente a la dinmica nanciera adversa (es decir, si uno no puede ayudar, debera al menos no hacer dao). Para un segundo frente de ataque, la poltica macroprudencial debera intentar limitar la vulnerabilidad del sistema nanciero ante la dinmica adversa (es decir, si uno no puede controlar la dinmica, al menos puede ser capaz de hacer que el sistema nanciero sea ms resistente a esa dinmica). Para un tercer frente de ataque, la poltica macroprudencial podra tener como objetivo limitar la acumulacin de riesgos mediante el control de los efectos de amplicacin (es decir, si uno no puede impedir los ciclos inecientes, puede al menos ser capaz de limitar su

amplitud). Para un cuarto y ms ambicioso frente de ataque, la poltica macroprudencial puede intentar mantener la economa en la va adecuada en todo momento (es decir, se puede neutralizar la gestacin de una dinmica adversa para empezar, extirpndola de raz). El primer frente de ataque se puede construir manteniendo polticas scales y monetarias slidas (incluyendo evitar los tipos de cambio jos insostenibles), eliminar el carcter procclico inherente de las normas prudenciales tradicionales (Basilea I o II) y disminuir otros factores nancieros que alimentan el carcter procclico, como los descalces de moneda y el riesgo moral social (expectativas de rescate o una opcin Greenspan para la poltica monetaria). Para este frente de ataque es fundamental asegurarse de que los amortiguadores prudenciales son realmente utilizados como amortiguadores (en lugar de ser intocables) cuando llegan los malos tiempos, segn sostiene, por ejemplo Goodhart (2010b) y Hellwig (2010). El segundo frente de ataque requiere acumular amortiguadores prudenciales ms slidos, ya sea en solvencia o liquidez. El tercer frente requiere el uso de instrumentos macroprudenciales como mitigadores del ciclo. Por ltimo, elcuarto frente requiere introducir impuestos pigouvianos (posiblemente dependientes del tiempo) que contribuyan a internalizar las externalidades, monitoreando y regulando la innovacin nanciera y reforzando o relajando juiciosamente los lmites prudenciales a lo largo del camino (para contribuir a coordinar u orientar la conducta de los participantes del mercado hacia resultados socialmente deseables). En todos los casos, las actuaciones de las polticas tienen en cuenta que el conjunto es ms que la suma de las partes. Reejando la interconectividad, los derrames y externalidades, y los cambios de nimo, lo que ms importa desde la perspectiva macroprudencial no es lo riesgoso de determinados instrumentos financieros o instituciones financieras el dominio de la regulacin microprudencial sino su correlacin con el riesgo sistmico.

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201

Si bien la literatura sobre las polticas macroprudenciales ya es amplia, rara vez se encuentra una caracterizacin clara y exhaustiva de los objetivos y fines descritos ms arriba. Los instrumentos y polticas macroprudenciales pueden afectar a varios de estos objetivos (cada vez ms ambiciosos) pero lo hacen de diferentes maneras y con diferentes alcances. Al mismo tiempo, el grado de dicultad asociada con cada uno es claramente de una magnitud diferente. Por lo tanto, un programa de reformas adecuadamente diseado debera ajustar cuidadosamente los instrumentos y las polticas a los objetivos que se puedan perseguir de manera realista en cualquier momento del tiempo, teniendo en cuenta los riesgos y vulnerabilidades que puede enfrentar un sistema financiero, as como la capacidad de respuesta que puedan tener los supervisores. Las ltimas dos Secciones de este Captulo analizan estos temas. La parte siguiente comienza por pasar revista de los hechos estilizados de los anteriores ciclos en ALC para sentar la discusin posterior sobre los temas de polticas macroprudenciales en las realidades especcas de la regin.

Los ciclos nancieros de ALC han sido a la vez bastante frecuentes y ms pronunciados
Basndose en la historia reciente de ALC, la probabilidad incondicional (es decir, la frecuencia a lo largo del periodo de la muestra) de una explosin de crdito en ALC es similar a la de otras economas emergentes pero superior a la de los pases industrializados (Grco 11.1). De la misma manera, la probabilidad incondicional de una explosin del precio de la renta variable es ms alta en ALC que en los pases industrializados. Sin embargo, es notable observar que los auges del precio de la vivienda son sustancialmente menos frecuentes en ALC, lo cual coincide con el notable subdesarrollo del mercado hipotecario identificado y discutido en el Captulo 6. Sin embargo, los ciclos (especialmente el del crdito) han sido ms prolongados y bruscos, especialmente durante las recesiones (Cuadro 11.1). Por ejemplo, la cada media en el crdito per cpita en ALC durante las fases de auge a recesin es aproximadamente de 18%, cuatro veces superior a lo observado en los pases industrializados (4,4%) y ms del doble de la magnitud observada en otros mercados emergentes. De la misma manera, las uctuaciones cclicas en el apalancamiento bancario, los precios de la vivienda y los tipos de cambio reales muestran una mayor amplitud en ALC, sobre todo en las recesiones cclicas. Estos hechos reejan la historia de la inestabilidad macroeconmica de la regin, segn se observa en posiciones scales y externas insostenibles, en los episodios de alta in acin y en las crisis bancarias y monetarias recurrentes.

Los ciclos y vulnerabilidades de ALC: Lecciones del pasado?

En esta Seccin se caracteriza los ciclos nancieros en Amrica Latina, a partir de una muestra de 79 pases con informacin trimestral a lo largo del periodo 19702010.8 Utilizando las tcnicas de series temporales para poner fecha a los auges y recesiones e identicar expansiones y contracciones, en esta parte se establecen referencias para los ciclos del crdito, el apalancamiento bancario (de nido como el ratio de depsitos/ crdito), los precios de las acciones y de la vivienda, el tipo de cambio real y los ujos de capital comparando los pases industrializados de ALC con los pases emergentes no ALC.9 Los ciclos que no acabaron con una crisis bancaria tambin se comparan con los que s lo hicieron, y el ltimo ciclo del crdito (es decir, la expansin que precedi a la crisis nanciera global) se compara con los ciclos previos.10

Los ciclos del crdito en ALC han tendido a preceder a los ciclos reales y a seguir a los ciclos de los precios de los activos.
Todas las variables macro estn estrechamente relacionadas con los ciclos del crdito, pero ms concretamente con la produccin (ms del 70% de concordancia)

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GRFICO 11.1 Probabilidad incondicional de auges y crisis

16

14

12

10

0 crisis bancaria auges de prstamos pases industrializados auges de precios de renta variable auges de precio de la vivienda bonanzas de flujo de capitales

mercados emergentes no ALC

Amrica Latina (ALC)

Fuente: Calderon and Serven (2011). Este grco presenta la frecuencia de los episodios de crisis bancarias en la muestra de pases. Se calcula la probabilidad incondicional de las crisis bancarias como el nmero de aos donde una crisis tiene lugar dividido por el nmero de aos en el conjunto de la muestra del pas. Los episodios de crisis bancarias se identican como en Laeven y Valencia (2008). Se lleva a cabo un clculo anlogo para la frecuencia de auges de prstamos, auges de precio de la renta variable y de precio de la vivienda, y las bonanzas de ujo de capitales. Siguiendo a Claessens et al. (2011a, en prensa), denimos estos auges nancieros como el cuartil superior de la mejora en el crdito, los precios de las acciones, precios de la vivienda y entradas netas de capitales en la muestra mundial.

(Grfico 11.2).11 Sin embargo, el crdito real tiende a preceder a la produccin en los puntos de inflexin, especialmente al comienzo de la recesin.12 Este patrn de precedencia es incluso ms pronunciado en las recesiones de produccin que coinciden con una crisis bancaria (Gr co 11.3). Al mismo tiempo, es ms probable que los auges del prstamo estn precedidos por los auges en el precio de los activos.13 No es sorprendente que en el caso de los precios de la renta variable, este resultado sugiera que estos ltimos son predictores tempranos de condiciones econmicas que mejoran. Sin embargo, es notable que los precios

de la vivienda en ALC tiendan a preceder (en lugar de seguir) a los auges del crdito. Esta inversin del orden es un recordatorio del rol limitado que ha jugado hasta ahora en ALC la disponibilidad de crdito hipotecario como inuencia en el precio de la vivienda. Sin embargo, es probable que esto cambie en el futuro a medida que se desarrolle el mercado hipotecario, y es algo para lo cual las autoridades ya deberan prepararse. Tambin es sorprendente que sea menos probable que las bonanzas de los ujos de capital en ALC sean seguidas por auges del prstamo, en comparacin con lo que ocurre en otras regiones (Grco 11.4),

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CUADRO 11.1 Principales rasgos de los ciclos reales y nancieros Muestra: 79 pases, 1er trim. 1970 2010 4 trim.
19702010 Amplitud mediana Auge 2.9% 5.6% 7.5% 3.9% 9.9% 7.4% 3.5% 7.6% 5.2% 3.3% 4.9% 3.7% 19.3% 36.3% 33.4% 2.9% 6.8% 3.5% 3.5% 6.4% 5.4% 3.7% 3.0% 3.0% Recesin 2.4% 5.5% 5.1% 4.4% 17.7% 7.1% 5.5% 15.9% 7.4% 11.3% 31.4% 20.4% 35.9% 56.7% 55.4% 4.5% 19.7% 8.1% 6.7% 12.3% 9.8% 5.3% 4.2% 4.4%

Recesin 0.6% 1.4% 1.6% 0.9% 2.8% 1.8% 1.0% 2.5% 1.3% 1.5% 3.3% 2.6% 7.0% 11.2% 8.9% 0.9% 2.7% 1.4% 1.3% 2.3% 2.0% 1.1% 1.0% 1.0%

Duracin promedio PIB real Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Crdito per cpita real Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Ratio Crdito-GDP Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Apalancamiento bancario Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Precios acciones Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Precios vivienda Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Tipo de cambio efectivo real Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Entradas brutas de capital (ratio -PIB) Pases industrializados (IND) Amrica Latina Mercados emergentes no ALC Auge 3.17 3.36 3.34 5.08 4.40 4.39 4.56 4.94 4.03 4.31 3.42 3.29 3.99 4.09 4.08 3.94 4.50 3.91 4.05 3.94 3.72 3.29 3.45 3.23 Recesin 3.98 3.76 3.61 6.12 7.10 5.31 7.15 8.31 6.53 10.33 14.64 13.13 6.23 6.42 6.21 7.06 8.33 7.89 5.45 6.01 5.89 5.17 5.20 4.98

Inclinacin mediana Auge 0.6% 1.3% 1.8% 0.9% 2.4% 2.2% 0.9% 2.0% 1.2% 0.9% 1.9% 1.3% 5.3% 8.9% 7.2% 0.9% 2.4% 1.0% 1.0% 2.1% 1.5% 0.9% 0.6% 0.8%

Fuente: Calderon and Serven (2011). Se registra la duracin media (en trimestres) de las diferentes fases cclicas (recesiones y auges) para las variables reales y nancieras. Las estadsticas para amplitud e inclinacin se reeren a medianas de la muestra a lo largo de los episodios (Obsrvese que los promedios para estos estadsticos no estn registrados pero estn disponibles de parte de los autores cuando solicitados). La duracin de las recesiones (o contracciones) es el nmero de trimestres entre los puntos ms altos y los ms bajos. Los auges (o recuperaciones) son denidos como la etapa temprana de la expansin que tiene lugar cuando el indicador real o nanciero rebota desde el punto ms bajo hasta su punto ms alto previo. La amplitud de la recesin es la distancia entre el punto ms alto en la produccin real y el punto ms bajo subsiguiente, mientras que la del auge se computa como la variacin cumulativa de los cuatro trimestres en la produccin real despus del punto ms bajo. La inclinacin de la recesin es el ratio entre la fase del punto ms alto y el ms bajo (el ms bajo y el ms alto) del ciclo de en relacin con la duracin.

lo cual podra re ejar el rol amortiguador ms importante de los tipos de cambio. En realidad, los tipos de cambio reales se mueven ms claramente con el ciclo del crdito que las entradas de capital, una tendencia que se ha agudizado durante el ltimo ciclo (Grcos 11.5 y 11.6).

Los ciclos nancieros de ALC han acabado ms a menudo en crisis.

Los colapsos financieros han ocurrido ms frecuentemente en ALC que en otras regiones (Grfico 11.1). En primer lugar, la probabilidad incondicional de una crisis

204

LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

GRFICO 11.2 Sincronizacin entre producto real y ciclos nancieros

0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 (producto real, crdito) (producto real, precios acciones) (producto real, precios vivienda) (producto real, tipo de cambio real) (producto real, entradas brutas)

pases industrializados

mercados emergentes no ALC

Amrica Latina (ALC)

Fuente: Calderon y Serven (2011). Los grcos representan las estadsticas de concordancia para los ciclos del par de variables correspondiente (Harding y Pagan, 2002a). El ndice de concordancia toma valores entre 0 y 1 y mide la fraccin del tiempo en que los dos ciclos se encuentran en la misma fase cclica. Las cifras de concordancia presentadas en el cuadro se calculan para el periodo 1er trim. 1970 4 trim 2010.

bancaria es ms alta en Amrica Latina (4,6%) que en los pases industrializados o en otros mercados emergentes (2,7%y 3,4% respectivamente). La frecuencia de las crisis bancarias que siguen a los auges del prstamo tambin es ms alta en ALC que en otras regiones. Casi la mitad de los episodios de crisis bancaria en ALC siguieron a los auges del prstamo, y ms de la mitad de estos colapsos fueron precedidos ya sea por auges en el precio de las acciones o por bonanzas de entradas de capital. Adems, cuando han tenido lugar las crisis, sus costos han sido muy altos, cualquiera sea la manera de medirlos.14 Adems, la escala del auge es un importante predictor de la ocurrencia de crisis: es ms probable que los auges ms grandes acaben mal. Concretamente, la probabilidad de que un auge en el crdito real per cpita acabe en un colapso

nanciero est positivamente asociada con la duracin y el tamao del auge del crdito (Cuadro 11.2).15 Adems, el tamao del auge del crdito sigue siendo un buen predictor de los colapsos financieros an despus de controlar por el tamao de los auges en los precios de los activos (precios de las acciones y tasas de cambio real) y los ujos de capital. En realidad, la magnitud del auge del crdito es el principal predictor de crisis; una vez que se tiene en cuenta, la existencia (o la magnitud) de los auges en otras variables nancieras no aumenta signicativamente el poder predictivo.16 En qu medida los patrones histricos de los ciclos financieros en ALC son una gua para el diseo de las polticas macroprudenciales? La respuesta no es sencilla. Por un lado, la duracin, amplitud e intensidad de los ciclos del crdito en el mundo,

LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

205

GRFICO 11.3 Comportamiento del crdito durante recesiones en la actividad econmica real: Los ciclos nancieros determinan los ciclos reales?

A. Comportamniento del crdito per cpita durante las crisis financieras en relacin con periodos de no crisis 0.10 0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 Pases ingresos medios 0.10 0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 Amrica Latina y el Caribe

8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1 T T+ 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1

sin crisis financiera

crisis financiera

B. Comportamiento del crdito por cpita durante el ciclo actual en relacin con promedio de ciclos histricos 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 Pases ingresos medios 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 Amrica Latina y el Caribe

T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1 T T+ 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

Ciclos anteriores

Ciclo actual

Fuente: Calderon y Serven (2011). Este grco ilustra el ndice de crecimiento (o variacin) en los precios del crdito y de los activos en torno a ventanillas de 17 trimestres centradas en torno a los auges en el crdito real per cpita (T). El periodo T cuando se produce el auge en el crdito real per cpita se identica usando el algoritmo trimestral BryBoschan (Harding y Pagan, 2002b). El panel A muestra la evolucin de la tasa del crdito durante los auges en el producto real asociados con episodios de crisis bancaria (segn lo denido en Laeven y Valencia, 2008). El panel B distingue entre auges del PIB real durante el ciclo actual (200610) y el promedio de anteriores ciclos del producto.

y especialmente en Amrica Latina, han disminuido a lo largo del tiempo, sobre todo durante el ltimo decenio (Grco 11.7). Esta mitigacin mundial podra atribuirse a lo que ha llegado a conocerse como la Gran Moderacin. Sin embargo, en ALC se vio acentuada por la notable mejora de los marcos

de poltica macroeconmica, por pesos de la deuda menores y por la disminucin de los descalces de moneda. Este progreso en el sistema inmune macro nanciero de ALC no slo disminuy la volatilidad de la produccin a lo largo del tiempo, sino que tambin hizo a la regin ms resistente a los choques

8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1 T T+ 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

T T+ 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

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LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

GRFICO 11.4 Probabilidad condicional e incondicional de los auges de los prstamos

0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 P (auge de los prstamos) P (auge de los prstamos / P (auge de los prstamos / P (auge de los prstamos / bonanza de entradas auge precio de auge precio de de capital) renta variable) la vivienda) mercados emergentes no ALC Amrica Latina (ALC)

pases industrializados

Fuente: Calderon y Serven (2011). Notes: Las probabilidades incondicionales se calculan como la frecuencia de los auges del prstamo en la muestra. Por otro lado, la probabilidad condicional de los auges del prstamo registra la frecuencia de los auges de en los precios de los activos o de ujos de capital durante t, t1 o t2 que acaban en crisis bancaria en el periodo t. Por ltimo se debera observar que los auges nancieros y las bonanzas de ujos de capital se denen como componentes cclicos de las correspondientes variables nancieras que superan 1,75 veces su desviacin estndar.

globales.17 Dado este cambio significativo, una simple extrapolacin de frecuencias y magnitudes de ciclos pasados no sera una base slida para las polticas macroprudenciales en el futuro. Sin embargo, la importancia de los ciclos del crdito con respecto a otros ciclos, as como algunos de los resultados de la secuencia en que se siguen, probablemente perdurarn mientras la estructura nanciera bsica no cambie demasiado. En cualquier caso, el anlisis retrospectivo de los ciclos debe ser complementado por un estudio ms prospectivo de los riesgos y vulnerabilidades.18 Actualmente gran parte de la regin experimenta una doble turbulencia que proviene del exterior y es el resultado de un agudo ciclo mundial de asincronismo. Por un lado, grandes

aumentos en los precios de las materias primas, relacionado con un alto crecimiento en Asia, que est produciendo una bonanza de los trminos de intercambio. Por otro lado, las condiciones econmicas constantemente deprimidas en los pases industrializados estn produciendo tasas de inters mundial muy bajas, lo cual, a su vez, arroja como resultado un diluvio de liquidez global. Estas presiones externas se combinan con las presiones internas que resultan de polticas nacionales que siguen siendo estimulantes (tanto scales como nancieras). El resultado es que varios pases en ALC estn experimentando entradas de capital inusualmente fuertes. En parte, la consecuencia es que algunos se encuentran en medio de un auge sostenido del crdito (por

LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

207

GRFICO 11.5 Comportamiento de la tasa de cambio real durante las recesiones en crdito real

A. Comportamiento de la tasa real de cambio durante las crisis financieras en relacin con periodos de no crisis 0.06 0.04 0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.08 0.10 Pases ingresos medios 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 Amrica Latina y el Caribe

2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

T+

T+

no crisis bancaria

crisis bancaria

B. Comportamiento de la tasa de cambio real durante el ciclo actual en relacin con el promedio de ciclos histricos Pases ingresos medios 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.04 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 Amrica Latina y el Caribe

T 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

T 8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1

ciclos anteriores

ciclo actual

Fuente: Calderon y Serven (2011). Este grco ilustra el ndice de crecimiento (o variacin) en la tasa de cambio real en torno a ventanillas de 17 trimestres centradas en torno a los auges en el crdito real per cpita (T). El periodo T cuando se produce el auge en el crdito real per cpita se identica usando el algoritmo trimestral BryBoschan (Harding y Pagan, 2002b). El panel A muestra la evolucin de la tasa de cambio real durante los auges en el crdito real asociados con episodios de crisis bancaria (segn lo denido en Laeven y Valencia, 2008). El panel B distingue entre auges del crdito real durante el ciclo actual (200610) y el promedio de anteriores ciclos del crdito.

ejemplo, Brasil y Per), y otros en medio de un incipiente auge del crdito (por ejemplo, Colombia). Como se explic en el Captulo 6, la respuesta de las polticas de la regin se ha visto

muy complicada por el asincronicidad del ciclo mundial. La poderosa economa asitica exige aumentar las tasas de inters. Sin embargo, esto choca de frente con las bajas tasas mundiales impuestas por los pases de

T+

T 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

T+

T 8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1

2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

T 8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1

T 8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1

T 1

T+

T 1

T+

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LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

GRFICO 11.6 Capital extranjero y recesiones del crdito

A. Comportamiento de las entradas brutas de capital durante la crisis financiera en relacin a periodos de no crisis Pases ingresos medios 0.06 0.04 0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.06 0.04 0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 Amrica Latina y el Caribe

T+

T+

T+

T+

sin crisis bancaria

B. Comportamiento de las entradas brutas de capital durante el ciclo actual en relacin con promedio de ciclos histricos Pases ingresos medios 0.09 0.06 0.03 0.00 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15 0.18 0.09 0.06 0.03 0.00 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15 0.18 Amrica Latina y el Caribe

7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1 T T+ 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1
ciclo actual

ciclos previos

Fuente: Calderon y Serven (2011). Este grco ilustra el ndice de crecimiento (o variacin) ao a ao en el ratio de entradas brutas en relacin con el PIB en torno a ventanillas de 17 trimestres centradas en torno a los auges en el crdito real per cpita (T). El periodo T cuando se produce el auge en el crdito real per cpita se identica usando el algoritmo trimestral BryBoschan (Harding y Pagan, 2002b). En el panel A se muestra la evolucin de los ratios de entradas brutas y PIB durante los auges en el crdito real asociados con episodios de crisis bancaria (segn lo denido en Laeven y Valencia, 2008). El panel B distingue entre auges del crdito real durante el ciclo actual (200610) y el promedio de anteriores ciclos del crdito.

altos ingresos, ahora deprimidos. La gestin de este conicto se ha visto aun ms obstaculizada por las tasas de inters relativamente altas de la regin el legado perdurable de su turbulento pasado y (como se demostr en el Captulo 4) por su cuenta de capitales relativamente ms abierta, en comparacin

con otras economas emergentes (sobre todo las economas asiticas). Por lo tanto, la poltica monetaria se ha enfrentado ms que en otras regiones con las grandes y crecientes apreciaciones del tipo de cambio real. En su conjunto, las crecientes vulnerabilidades nancieras y los obstculos que enfrenta la

T T+ 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8

8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1 T T+ 1 T+ 2 T+ 3 T+ 4 T+ 5 T+ 6 T+ 7 T+ 8
crisis bancaria

LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

209

CUADRO 11.2 Tamao de los auges nancieros y la probabilidad de crisis: Anlisis probit Muestra: 79 pases, 1er trim. 1970-4 trim 2010
Crdito Crdito real (amplitud de auge anterior) Flujos de capital Ratio de no IED con PIB (amplitud de auge anterior) Precios activos Tipo de cambio real (amplitud de auge anterior) Preccios acciones (real ) (amplitud de auge anterior) Apalancamiento del sistema bancario Ratio crdito-depsito (Amplitud punto bajo-alto) Constante No. de obs. Probabilidad en el registro Pseudo R al cuadrado [1] 1.1555** (0.518) .. [2] 1.3246 (1.027) 0.1269 (1.844) .. .. [3] 2.5876* (1.364) 1.2177 (2.306) 2.1246 (2.208) 0.1658 (0.523) .. 1.8141** (0.345) 116 38.3 0.2084 [4] 2.6228* (1.405) 1.3084 (2.308) 2.2336 (2.291) 0.0984 (0.560) 0.3075 (0.528) 1.7686** (0.366) 110 36.8 0.193

.. ..

.. 1.4536** (0.163) 298 108.4 0.0623

.. 1.3826** (0.256) 144 58.0 0.0581

Fuente: Calderon and Serven (2011). Los nmeros entre parntesis representan errores estndar robustos. Nivel de importancia: *= 10%; ** = 5%, y *** = 1%.

poltica monetaria abogan fuertemente por establecer o fortalecer rpidamente la capacidad de la poltica macroprudencial de la regin. A su vez, esta ltima tendr que lidiar con diversos temas clave de diseo o de polticas, como se discutir en la parte siguiente.

Algunos temas clave de diseo de la poltica macroprudencial

La perspectiva macroprudencial ha motivado un cierto nmero de propuestas regulatorias. La mayora de ellas requieren ajustar los instrumentos regulatorios a los cambios en el riesgo a lo largo del ciclo, esencialmente impulsando la regulacin en el auge y relajndola en la recesin. Este enfoque suscita ciertas preguntas clave que inuyen prcticamente en todas las propuestas. Cun ambiciosos deberan ser los responsables de las polticas? Deberan las regulaciones macroprudenciales intentar proteger el sistema nanciero slo ajustando los amortiguadores prudenciales a lo largo del ciclo de la manera

ms eciente? O deberan las regulaciones macroprudenciales ir ms all y buscar tambin cmo mitigar el ciclo mismo? Debera el ajuste basarse en reglas o dejarse a la discrecin del regulador? Deberan los instrumentos de la poltica macroprudencial estar basados en el precio o basados en la cantidad? En esta Seccin se echar alguna luz sobre estas preguntas teniendo en cuenta las dicultades que los pases han tenido para abordarlas y sus experiencias al hacerlo.

El punto perfecto versus el hiperactivismo.

Al considerar las polticas para gestionar el riesgo sistmico a lo largo del ciclo, primero se debe tener en cuenta que el ciclo nanciero en parte reeja fundamentos que son en s mismos procclicos. Las oportunidades de inversin y la demanda de crdito aumentan durante el auge, mientras que el riesgo de los posibles prestatarios disminuye. En realidad, la nocin de destruccin creativa

210

LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

GRFICO 11.7 Principales rasgos del ciclo del crdito a lo largo del tiempo
a. Promedio de duracin del ciclo de crdito real per cpita 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10

pases industrializados

Amrica Latina b. Amplitud media

mercados emergentes no ALC

0.15 0.10 0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30

pases industrializados

Amrica Latina

mercados emergentes no ALC

c. Inclinacin media 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05

de Schumpeter que caracteriza a las economas de mercado introduce un carcter cclico real que est entrelazado con las uctuaciones financieras. As, parte del ciclo nanciero puede reejar ajustes ecientes a los cambios en los fundamentos reales subyacentes (es decir, los efectos reales del ciclo comercial). O puede reejar el exceso de uctuaciones que es preferible tratar mediante una poltica monetaria tradicional. Adems, distinguir entre ciclos y tendencias nancieras es difcil, especialmente en las economas emergentes con un retraso en la profundidad nanciera (el caso de ALC), ya que la rpida expansin nanciera puede estar reejando solamente el crecimiento de actualizacin de rezago. Por lo tanto, hay claramente un riesgo de exceso de poltica macroprudencial. La poltica macroprudencial no debera pretender nivelar totalmente el ciclo. Debera ms bien concentrarse en encontrar el punto perfecto es decir, contener slo el exceso de volatilidad causado por una actividad nanciera socialmente indeseable (calmando los mares excesivamente tormentosos) y potenciando la resistencia y estabilidad del sistema nanciero (protegiendo la embarcacin de los mares agitados). Identificar este tipo de excesos financieros es una tarea difcil. El hecho de que slo una pequea fraccin de los auges del crdito (alrededor de una cada diez) acaba en colapsos es una advertencia ms contra los peligros del hiperactivismo.19

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Amortiguadores o mitigadores?
Como se ha sealado, los amortiguadores prudenciales (capital, provisiones genricas y liquidez) tienen que volverse ms disponibles para las instituciones nancieras en la recesin, cuando los costos de nanciamiento aumentan y se deteriora su cartera de prstamos y rentabilidad. Los requisitos mnimos jados (sobre el capital, las provisiones por prdida de prstamos, etc.), por muy altos que sean, no ayudan en este sentido, puesto que deben ser constantemente cumplidos a lo largo del ciclo. 20 Al contrario, la habilidad de rebajar sin penalizacin durante las

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pases industrializados

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Amrica Latina auge recesin

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mercados emergentes no ALC

Fuente: Calderon y Serven (2011). Se registra la duracin promedio de las diferentes fases cclicas (recesiones y auges) para los indicadores de crdito real por regin y periodo. Las estadsticas para amplitud e inclinacin se reeren a medianas de la muestra a lo largo de los episodios.

19

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LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

211

recesiones los amortiguadores que fueron creados en el auge debera contribuir a proteger mejor al sistema nanciero y, a la vez, a mitigar la amplitud del ciclo. Al mismo tiempo, al dar a las instituciones una autoproteccin (capacidad de absorber prdidas), la capacidad de utilizar los amortiguadores en tiempos malos debilita las externalidades de las liquidaciones (al reducir la necesidad de vender activos). Adems, los amortiguadores contracclicos que son utilizables por la institucin tambin pueden contribuir en tiempos malos compensando el efecto de desapalancamiento procclico de los requisitos de capital mnimos ponderados segn el riesgo, de tipo Basilea II. 21 Se han recomendado ampliamente los amortiguadores de capitales contracclicos, tanto en la literatura acadmica como en la de las polticas. 22 Sin embargo, actualmente slo hay investigaciones analticas limitadas y ninguna experiencia real sobre su diseo y ecacia. Por lo tanto, no est claro si el tamao recomendado por el Comit de Basilea para la Supervisin Bancaria (2,4% de activos, ver BCBS 2010a) sera adecuado para contener sustancialmente el desapalancamiento en la recesin. Incluso se sabe menos acerca de su contribucin a la mitigacin de la volatilidad agregada. Si bien un estudio reciente de Angelini et al. (2011) seala que el capital contracclico de tipo Basilea III reducira la volatilidad del PIB hasta el 20% comparado con un panorama sin amortiguador, queda mucho trabajo por delante para evaluar la robustez de estos resultados. Al contrario, el provisionamiento contracclico ha tenido un uso real, sobre todo en Espaa, y ms recientemente se ha vuelto popular en diversos pases de ALC y de Asia. 23 Aunque el objetivo es similar al de los amortiguadores capitales contracclicos, la principal diferencia es que tradicionalmente se ha considerado que las provisiones son amortiguadores contra los riesgos que ya han sido reconocidos (prdidas esperadas) mientras que el capital se utiliza como amortiguador contra riesgos que no han sido reconocidos (prdidas inesperadas). La lgica subyacente es que se incurre en el crdito de

riesgo durante la expansin, cuando se estn creando las carteras de crdito, aunque las prdidas esperadas que las provisiones intentan cubrir an no han sido identicadas en prstamos especficos. Al dar a los bancos incentivos para ampliar los prstamos ms cuidadosamente en el auge y al limitar el crecimiento de las ganancias y el capital de los bancos, el provisionamiento dinmico debera contribuir a limitar la expansin del crdito. Sin embargo, su principal objetivo no es impedir los auges del crdito en s, una tarea que podra requerir tasas de provisionamiento prohibitivamente altas. As, si bien la mayora de los observadores estn de acuerdo en que el esquema de provisionamiento dinmico en Espaa ayud a los bancos a capear mejor la recesin global, hay menos acuerdo en lo que se reere a su impacto en el ciclo. 24 En trminos retrospectivos, fue claramente insuciente para apaciguar el ciclo de prstamo o impedir el auge de los precios inmobiliarios. Sin embargo, tambin se puede sostener que, sin ello, el auge del crdito y la burbuja inmobiliaria habran sido incluso ms grandes. Otra opcin consiste en mantener la acumulacin de riesgo en s misma y abordar los contagios de riesgo limitando, el apalancamiento de las instituciones financieras o el nanciamiento de corto plazo, o directamente teniendo como objetivo el crecimiento del crdito a lo largo del ciclo mediante requisitos de liquidez o de reservas. As, algunos han sugerido introducir un ratio de apalancamiento mximo ajustable.25 De la misma manera, se han sugerido diversos esquemas para penalizar el nanciamiento mayorista a corto plazo (pasivos no centrales) y estimular la tenencia de activos sistmicamente lquidos.26 En aos recientes, muchos pases emergentes (incluyendo varios pases ALC con regmenes que apuntan a la contencin de la inacin, como Brasil, Colombia y Per) han recurrido a cambios discrecionales en los requisitos de reservas de los bancos para moderar los ciclos del crdito (Grco 11.8).27 Su principal impacto en el crdito deriva del hecho de que los requisitos de reservas no son remunerados; por lo tanto, introducen un impuesto implcito que ampla el diferencial de la tasa de inters de

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LAS POLTICAS MACROPRUDENCIALES A LO LARGO DEL CICLO EN ALC

GRFICO 11.8 Exigencias de reservas y tasas de referencia

20 15 10 5 0

a. Brasil

de los prstamos (en relacin con otros instrumentos macroprudenciales potenciales, como los requisitos de capital contracclico).29

60

Reglas o discrecin?
45 30 15 0

tasa de inters referencial depsitos de ahorros 12 9 6 3 0 b. Colombia

depsitos a la vista depsitos a plazo 40 30 20 10 0

tasa de inters referencial cuentas corrientes 12 9 6 3 0 c. Per

cuenta de ahorros

40 30 20 10 0

tasa de inters referencial

promedio

Fuente: Calderon y Servn (2011).

los prstamosdepsitos. 28 Sin embargo, en la prctica, an queda por demostrarse cabalmente la efectividad de costo de los requisitos de reserva para mitigar la amplitud del ciclo

La experiencia limitada con la mayora de las propuestas sobre regulacin contracclica, el hecho de que muchas de ellas sigan sin someterse a prueba y el rol de los cambios de nimo en la dinmica financiera sugieren en su conjunto la necesidad de una discrecin regulatoria. En realidad, las reglas son ms adecuadas a un mundo de expectativas racionales que a un mundo de incertidumbre y racionalidad limitada. Sin embargo, cuanta ms discrecin ejerzan las autoridades regulatorias, ms altos sern los obstculos polticos. Por lo tanto, el enfriamiento del auge podra ser demasiado poco y llegar demasiado tarde. En realidad, es importante recordar que la regulacin contracclica habra sido posible en muchos pases en el periodo previo a la crisis nanciera global, si bien muy pocos hicieron uso de ella. As, pensndolo bien, es ms probable que una regulacin contracclica de crala y olvdala, basada en reglas bien de nidas contribuya a desviar las presiones sobre el regulador. Sin embargo, hay dudas acerca de si las normas contracclicas prudenciales basadas en reglas seran sucientes, y es probable que tuviera que incluirse una dosis signicativa de discrecin en cualquier marco de polticas macroprudenciales, un tema al que se volver en el Captulo 13. Independientemente de si predominan las reglas o la discrecin, los asuntos se complican debido a la faltade polticas macroprudenciales bien denidas sobre las que sea fcil llegar a un acuerdo, as como a la falta de indicadores a los que los cambios en esa poltica se puedan vincular automticamente. A diferencia de la poltica monetaria (la estabilidad de los precios) que se puede representar mediante un ndice resumido bien medido, la estabilidad nanciera es un concepto evasivo y multidimensional, mucho ms difcil de medir y monitorear. Adems, la seal que lo activa debera ser oportuna (antes de la

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acumulacin de desequilibrios nancieros), debera estar rpidamente disponible y ofrecer una indicacin temprana de los puntos de inexin cclicos, sobre todo al comienzo de la recesin. Se ha sugerido una diversidad de indicadores para este n, desde el crecimiento del PIB hasta el ndice de crecimiento del crdito total, la tasa de crecimiento de los crditos especcos por institucin, el ratio de crdito en relacin con el PIB y el precio de los activos (especialmente la vivienda). 30 Si bien todos muestran un grado considerable de comovimiento a lo largo del ciclo, seguir ciegamente a uno o al otro puede dar como resultado diferentes vas de severidad regulatoria. 31 Inevitablemente, tendra que usarse una diversidad de indicadores nancieros y reales, como en el caso de la poltica monetaria, para tener una perspectiva ms matizada y disminuir el riesgo de hacer ms dao que bien. Otra dificultad adicional, segn se ha sealado, tiene que ver con la distincin entre tendencia y ciclos. Los aumentos sostenidos del crdito pueden reejar un desarrollo nanciero saludable (el lado brillante) ms que un auge cclico insostenible (el lado oscuro). Por lo tanto, orientar mecnicamente la actitud regulatoria a cambios en estas variables podra tener el resultado no intencionado de retrasar la profundizacin nanciera. Este problema es an ms complicado en ALC porque la regin todava tiene mucho que andar antes de situarse a la altura de su referencia.

Especco o amplio?
La pregunta de si los instrumentos macroprudenciales deberan ser especcos o tener una base amplia tiene mltiples facetas. Una primera faceta es si los cambios en la actitud regulatoria a lo largo del ciclo deberan ser de arriba hacia abajo (dirigidos por indicadores especcos de las instituciones) o de abajo hacia arriba (dirigidos por indicadores de todo el sistema). Las dos alternativas han sido defendidas en la literatura, y las dos han sido aplicadas en la prctica.32 Por otro lado, est la cuestin de si, una vez activada,

la norma macroprudencial debera aplicarse igualmente en todas partes, o diferenciarse segn las caractersticas espec cas de las instituciones. Una aplicacin en todas partes podra tener un mayor efecto mitigador en el ciclo, pero al castigar a los prestamistas ms prudentes, se podra socavar la disciplina individual y estimular las conductas riesgosas. Adems, se puede argumentar que condicionar la aplicacin de las normas a indicadores de acumulacin de riesgos especcos de la institucin es el enfoque correcto si el objetivo es internalizar externalidades. Un segundo aspecto es si las normas deberan tener como objetivo contener todos los tipos de prstamos o si deberan centrarse en tipos especcos de prstamos y riesgos. Un ejemplo especialmente relevante es el sector de la vivienda. La preocupacin con este sector se justica dado que los precios de la vivienda estn estrechamente sincronizados con los ciclos del crdito. As, un ratio jo entre el tamao del prstamo y el valor de mercado de la propiedad (el ratio entre el prstamo y el valor, o LTV loantovalue ratio) en los estndares de prstamos hipotecarios puede ser una fuente procclica importante. A medida que los precios de la vivienda aumentan con el auge, un ratio LTV determinado permite al crdito expandirse ms en el movimiento ascendente, lo cual aumenta an ms la espiral del precio de los activos. Cuanto ms alto el ratio LTV y ms competencia exista entre los prestamistas, ms grande es el efecto.33 Un razonamiento similar se aplica al ratio independiente del ciclo de servicio de la deuda con los ingresos (DTI debt service to income), debido a la conducta procclica de los ingresos personales. Por lo tanto, se ha desplegado una variedad de instrumentos en los pases emergentes en los aos recientes en momentos de rpido crecimiento de los prstamos de la propiedad y del precio de la vivienda. Entre estos instrumentos, los lmites a los ratios LTV han tenido un uso considerable, especialmente en Asia.34 Los lmites a los ratios DTI tambin han sido aplicados en diversos pases para ayudar a contener los prstamos a prestatarios de ms baja calidad.35 En muchos casos,

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estos ajustes han estado slo vagamente relacionados con los indicadores cuantitativos del riesgo y, casi en todos los casos, han dependido del juicio. En su conjunto, hay pocas evidencias sistemticas sobre hasta qu puntos han sido efectivos en limitar los auges de la vivienda, aunque hay alguna evidencia anecdtica de que pueden haber aumentado la resistencia de los bancos ante la disminucin de los precios de la propiedad. Ms all de las preguntas sobre su efectividad, estas intervenciones especcas por sector no estn libres de otros problemas. En primer lugar, son difciles de calibrar.36 En segundo lugar, su efectividad prctica puede ser limitada, porque cuanto ms selectiva la intervencin, ms vulnerable ser a ser eludida. 37 En tercer lugar, cuanto ms selectivas las medidas, mayor el riesgo de perderse en el tipo de polticas distorsionantes de asignacin del crdito que caracterizaron la etapa de represin nanciera hace unas dcadas.

implicara un menor riesgo de distorsin y el impacto de la regulacin basada en el precio sera ms incierto.

El camino por delante

Para definir el camino que queda por delante, la regin tendr que tener en cuenta tres puntos bsicos: (a) hay fundamentos especialmente slidos (y, en varios pases, es un asunto urgente) para introducir una poltica macroprudencial en la regin, (b) todava hay una gran incertidumbre en cuanto a la ecacia de los instrumentos de la poltica macroprudencial (que amerita mayor investigacin), y (c), el despliegue de normas regulatorias macroprudenciales no est libre de costos. Al nal, todo se reducir a encontrar el punto perfecto en el que las ganancias estn claras y las normas se refieren a los mbitos donde el lado brillante del desarrollo nanciero comienza a interrelacionarse con el lado oscuro. Esto es an ms difcil porque algunos de los costos de la poltica macroprudencial pueden ser visibles y materializarse inmediatamente (por ejemplo, la reduccin inmediata del crdito disponible para los prestatarios marginales pero viables), mientras que otros (las distorsiones, el arbitraje regulatorio y en el posible enlentecimiento general en el ritmo del desarrollo financiero sostenible) slo puede volverse evidente en el largo plazo. Los benecios de la poltica macroprudencial, bajo la forma de menor incidencia de crisis, no son inmediatamente evidentes.39 En este contexto, surgen tres criterios importantes para el diseo y la implementacin de la poltica macroprudencial: (a) la estrategia general tiene que ser organizada de acuerdo con los cuatro frentes de ataque denidos ms arriba; (b) el marco institucional establecido debera promover el buen juicio, la transparencia y la rendicin de cuentas, y la toma de decisiones organizada; y (c) no se debe poner todos los huevos en la misma cesta (la poltica macroprudencial no es una varita mgica) y la estrategia debera poner de relieve los aspectos complementarios con otras polticas. El segundo de estos temas (que

Basado en el precio o basado en la cantidad?

Un ltimo tema, aunque no menos importante, es si las normas prudenciales contracclicas deberan estar basadas en el precio o en la cantidad. Las regulaciones sobre liquidez, por ejemplo, pueden adoptar la forma de limitaciones de cantidad, tales como requisitos de liquidez mnima, o normas basadas en el precio, tales como los impuestos pigouvianos que desalientan el financiamiento de corto plazo (depsito no bsico). Cuanto ms basada en el precio sea la norma, ms fcil es aplicarla en todas partes y cuanto ms amplia su aplicacin, ms bajo el riesgo de distorsiones y de arbitraje regulatorio sin embargo, ms difcil se vuelve su calibracin adecuada. En realidad, se puede sostener que cuanto ms alta la incertidumbre acerca del impacto de los impuestos y ms acuciante la necesidad de resultados inmediatos, ms slida ser la ventaja comparativa de la regulacin basada en la cantidad.38 En sistemas nancieros menos maduros, la ventaja relativa de la regulacin basada en la cantidad es sosteniblemente ms slida porque

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se sita en el interfaz entre regulacin y supervisin) ser abordado en el Captulo 13. Los otros dos sern analizados a continuacin.

Los frentes de ataque

Las incertidumbres descritas ms arriba son un argumento a favor de un enfoque progresivo vinculado con los frentes de ataque ya mencionados. Por lo tanto, eliminar todo lo posible el carcter procclico y las inconsistencias inherentes en las normas prudenciales anteriores a la crisis al estilo de Basilea, parecera ser el primer punto de la agenda. Si ese enfoque no sirve, al menos no har dao. De hecho, es probable que contribuya a alcanzar los objetivos superiores desde luego el objetivo amortiguador, pero tambin el objetivo mitigador. El segundo punto en la agenda debera ser potenciar la estabilidad del sistema nanciero mediante mejores y ms slidos amortiguadores (liquidez y solvencia). Sin embargo, esto no signica que se debera renunciar del todo en este punto al objetivo de mitigar el ciclo. Como demuestra el uso de requisitos de reservas, el ratio prstamo/valor y el ratio servicio de la deuda/ingresos, tambin se puede a rmar que hay fundamentos para una experimentacin cautelosa pero firme de los instrumentos que persiguen este ltimo objetivo. Sin embargo, los nes normalmente deberan interactuar con los medios. Por lo tanto, ya que es probable que un juicio sea necesario para evaluar la estabilidad nanciera y la necesidad de intervencin, un esquema puramente basado en las reglas del tipo propuesto por Basilea III puede ser ms factible si se usa estrictamente como amortiguador en lugar de mitigador. Al contrario, si lo que realmente se pretende es inuir en el ciclo, hacerlo a travs de un esquema puramente basado en reglas es, muy probablemente, como construir castillos en el aire. Si no se puede lograr para la poltica monetaria (ningn banco central en el mundo ha sido jams capaz de seguir ciegamente una regla de Taylor basada en brechas en el producto, ni la regla de Friedman de una tasa constante de crecimiento de la oferta de dinero), las probabilidades en contra

de hacerlo para la poltica macroprudencial parecen abrumadoras. El esquema sobrevivira solo si fuera lo bastante insignicante, es decir, que fuera improbable que tuviera un gran impacto de una u otra manera. En la prctica, el regulador probablemente se queda con una mezcla de reglas y discrecin, donde las primeras pretenden amortiguar el sistema y la segunda inuir en su trayectoria a lo largo del ciclo. Otro ejemplo de interacciones entre nes y medios tambin puede aplicarse a la opcin de instrumentos especficos vs. instrumentos de base amplia. Como se ha sealado ms arriba, si lo que se pretende fundamentalmente (al menos en una primera fase) es mitigar el ciclo en lugar de internalizar externalidades, se podra argir en aras de un instrumento ms sencillo que se aplique uniformemente a todos los intermediarios nancieros. El objetivo de inducir la internalizacin de externalidades podra ser perseguido mediante impuestos pigouvianos cuyo objetivo es abordar el riesgo sistmico. Se har esto centrndose en las brechas entre los intereses privados y sociales detrs tanto de las uctuaciones cclicas excesivas como en el lado oscuro de la interconectividad, como se ver en el Captulo 12.

La solucin poltica macro

Los instrumentos de poltica macroprudencial no son los nicos disponibles para los responsables de las polticas en la gestin del riesgo sistmico. Las polticas monetaria y scal (y posiblemente los controles de capital) tambin tienen un impacto potencialmente importante en el ciclo nanciero y la acumulacin de riesgo nanciero agregado. En realidad, la crisis global ha revivido el inters en las facultades de la poltica monetaria para contribuir a la estabilidad nanciera. Adems de limitar el crdito mediante tasas de inters ms altas, la poltica monetaria tambin puede afectar la calidad de los prstamos a travs del llamado canal de absorcin de riesgo.40 Las tasas demasiado bajas de la poltica monetaria llevan a los bancos a ampliar sus prstamos a prestatarios de

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mayor riesgo. Las pruebas empricas tienden a respaldar esta opinin.41 Antes de la crisis global, pareca haber emergido una visin de consenso a favor del principio Tinbergen de distinguir entre estabilidad monetaria y estabilidad financiera. Tener como objetivo los precios de los activos (ms all de lo que se necesitaba para lidiar con la in acin) era visto como imposible o, si posible, como contraproducente.42 Sin embargo, una visin alternativa est emergiendo actualmente en el que la poltica monetaria puede mitigar episodios de expansin y contraccin si reacciona al crecimiento del crdito, los precios de los activos, el apalancamiento u otros indicadores de riesgo nanciero.43 Esto signi ca que la poltica monetaria debera volverse ms restrictiva durante un auge de crditos y precio de los activos y ms sensible a los indicadores de estabilidad financiera. Sin embargo, cmo gestionar en la prctica los posibles con ictos entre estabilidad de los precios y estabilidad nanciera sin socavar la credibilidad de los bancos centrales es, en este punto, un tema en gran parte no resuelto. Sin embargo, lo que queda claro es que las polticas monetaria y macroprudencial deberan verse como complementos y no como sustitutos. Esta opinin ha dado lugar a que se pida que los bancos centrales asuman ambas tareas de una manera plenamente integrada y utilizando ms de un instrumento.44 Sin embargo, la poltica fiscal tambin tiene un rol clave que jugar. Puede ayudar a mitigar la amplitud del ciclo nanciero y alinear los incentivos privados y sociales para absorber el riesgo. En realidad, el potencial estabilizador de la poltica scal contracclica ha sido subrayado por la crisis global. La acumulacin de amortiguadores scales durante los tiempos buenos permiti a varios pases emergentes, sobre todo en Amrica Latina, adoptar una actitud expansionista cuando la crisis golpe.45 Sin embargo, la poltica scal discrecional a menudo se enfrenta a importantes retrasos, lo cual resalta la necesidad de construir estabilizadores automticos que se activen solos, especialmente en ALC.46

Adems, la poltica scal puede jugar un rol clave en la internalizacin de externalidades mediante impuestos pigouvianos (estableciendo as el ltimo y ms ambicioso permetro de defensa).47 Pero a pesar de la slida justicacin terica de este tipo de impuestos, se sabe poco acerca de su probable ecacia en la prctica, de cmo deberan jarse los tipos impositivos, y hasta qu punto deberan variar a lo largo del ciclo. Por lo tanto, un paso ms sencillo y ms inmediato en la misma direccin sera la eliminacin de los incentivos scales que favorecen el nanciamiento de la deuda por encima del financiamiento del capital. Limitar los incentivos para el apalancamiento, podra tener una gran inuencia en la resistencia del sistema nanciero.48 Otro mbito de las polticas donde se podra requerir una actuacin para complementar la poltica macroprudencial son los controles de capital. Como se muestra en la Seccin anterior (los ciclos y vulnerabilidades de ALC), los flujos de capital y el crecimiento del crdito muestran un grado importante de comovimiento a lo largo del ciclo, y las crisis nancieras en los mercados emergentes a menudo se han visto precedidas de auges de entradas de capital. Concretamente, los controles de capital pueden ser utilizados para cambiar al menos la composicin, cuando no el volumen, de las entradas hacia formas menos riesgosas.49 Sin embargo, a pesar de que existe una abundante literatura sobre los controles de capital, hay pocas conclusiones robustas en lo que respecta a su ecacia, en gran parte debido a la dicultad casi insuperable de establecer el escenario contrafactual adecuado. 50 Quiz una de las pocas conclusiones en las que todos estn de acuerdo es que los controles de capital rpidamente desarrollan fugas, y tanto ms en los mercados financieros ms avanzados y globalmente integrados. Finalmente es importante destacar que la vulnerabilidad agregada de la mayora de economas emergentes ante las repentinas inversiones de flujo de capital ha disminuido sustancialmente en aos recientes, debido especialmente al logro de posiciones de acreedor neto en los contratos

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de deuda as como en la reduccin de la dolarizacin nanciera.51 Un ltimo mbito donde tambin se requiere una buena coordinacin con la poltica macroprudencial es en lo que respecta el rgimen de tasa de cambio. La transicin de la regin a regmenes de libre flotacin ha potenciado su independencia en poltica macroprudencial, a la vez que su independencia en materia de poltica monetaria. Un rgimen de libre otacin, crea naturalmente una brecha entre la moneda extranjera y la moneda local. Cuanto ms voltil la tasa de cambio, ms alto el riesgo de invertir o pedir prestado en divisas para los residentes locales. Por lo tanto, los regmenes de libre otacin no slo deberan (y en realidad lo han hecho, como se demuestra en el Captulo 3) disminuir la dolarizacin de la intermediacin nanciera local, sino tambin, segn el mismo principio, deberan limitar el alcance de la deslocalizacin disminuyendo el carcter sustituible de los prstamos en moneda local y en divisas. El menor carcter sustituible debera disminuir el alcance del arbitraje regulatorio entre pases, potenciando as el alcance para una poltica macroprudencial nacional, incluso cuando esta ltima es asincrnica con la del resto del mundo. Sin embargo, en la medida en que la poltica macroprudencial pueda contribuir a limitar la volatilidad de la tasa de cambio ayudando a la poltica monetaria (por ejemplo, limitando la necesidad de un severo control monetario y, por lo tanto, las apreciaciones de la tasa de cambio durante los auges), habr que gestionar algunas tensiones subyacentes. Por lo tanto, una poltica macroeconmica bien integrada es, una vez ms esencial.

Notas
1. La discusin posterior a la crisis sobre las reformas requeridas para la supervisin sistmica, normalmente incluyen aspectos microsistmicos dentro de la categora ms amplia de reformas macroprudenciales. Sin embargo, se introduce una distincin conceptual en este informe regional porque contribuye a organizar la discusin con mayor claridad.

2. Este Captulo se basa en gran medida en el documento MacroPrudential Policies over the Cycle in Latin America, de Csar Caldern y Luis Servn (2011), que pertenece al volumen editado que acompaa este informe regional de ALC. 3. Para una excelente revisin general reciente de la literatura sobre polticas macroprudenciales, ver Galati y Moessner (2011). Ostry et al. (2011) revisan el tema estrechamente relacionado de la gestin de entradas de capital. Terrier et al. (2011) ofrecen un anlisis muy detallado de las polticas e instrumentos macroprudenciales en el contexto de Amrica Latina. 4. Ver Lorenzoni (2008) y Jeanne y Korinek (2011). Una expansin excesiva del crdito y el apalancamiento tambin puede estar alimentada por el riesgo moral. Por ejemplo, cuando una innovacin abre nuevas oportunidades (la parte superior se ampla) o un choque macrosistmico barre una gran parte del capital de los intermediarios nancieros (la parte inferior se estrecha) los agentes pueden asumir riesgos cada vez mayores porque tienen cada vez menos que perder en relacin a lo que pueden ganar. 5. Ver DellAriccia y Marquez (2008) y Adrian y Shin (2011). 6. En trminos generales, la historia de los cambios de nimo es ms completa y autocontenida que la historia de la amplicacin nanciera. Sin embargo, tambin es ms ad hoc. Encuentra sus races en Keynes y Minsky y normalmente es consistente (aunque de manera algo vaga) con la literatura de nanzas conductuales. Los recientes intentos de formalizacin se pueden encontrar, por ejemplo, en de Grauwe (2009) y Lo (2009). 7. A manera de ilustracin, se puede considerar un aumento en las entradas de capital que no son impulsadas por los fundamentales de la economa. Pueden conducir a una apreciacin excesiva de la moneda (prdida innecesaria de competitividad) que es un tema relevante de poltica macroeconmica, as como conducir a una acumulacin de riesgo sistmico en el sector nanciero, lo cual es un tema relevante de poltica macroprudencial. 8. La muestra consiste de 23 pases industrializados y 56 pases en vas de desarrollo, de los cuales 15 pertenecen a ALC. 9. El lector debera ser cauto con la interpretacin de la dinmica del precio de la vivienda

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en ALC porque la informacin es ms escasa que en las economas industrializadas y otros mercados emergentes. La falta de disponibilidad de un ndice de precios de la vivienda para los pases de la regin, limita la muestra de ALC a Chile, Colombia, Mxico y Uruguay. Los ciclos que acaban en crisis bancaria se denen como aquellos cuya fase de auge a recesin coinciden con o son seguidos por una crisis bancaria antes de que transcurran dos aos. Los episodios de crisis bancarias se denen como en Laeven y Valencia (2008), es decir, como una situacin en la que se cumplen las siguientes cuatro situaciones: (a) aumento de prstamos no rentables agotan el capital del banco, (b) los precios de los activos se colapsan justo antes de la crisis (c) las tasas de inters real suben bruscamente y (d) hay una importante inversin o ralentizacin de los ujos de capital. Los ndices de concordancia registrados en el Grco 11.2 miden la proporcin del tiempo que dos series comparten en la misma fase cclica, es decir, miden la fortaleza del comovimiento contemporneo. Sin embargo, no proporcionan informacin sobre si los ciclos nancieros tienden a preceder a los ciclos reales. Se utiliz un anlisis de estudio de eventos para evaluar la precedencia estadstica. Las regresiones de (ao a ao) del crecimiento del crdito en un grco de diecisiete trimestres centrados en auge del PIB real (T) detecta si los auges en el crdito real o en los precios de los activos precede a los auges en la produccin real. El periodo desde T8 a T representa el periodo previo a la recesin en la actividad econmica real. En promedio, el periodo desde T hasta T+ 4 puede captar la recesin de la produccin real, mientras que despus de T+4 pueda captar el comienzo del periodo de recuperacin. El grco 11.3 ilustra los coecientes estimados de estas regresiones. Un anlisis de regresin anlogo se lleva a cabo como el descrito ms arriba, pero donde T representa el auge en el crdito real per cpita. El Captulo 6 proporciona estimaciones de los costos de largo plazo de las crisis en trminos de desintermediacin nanciera. En lo que respecta a los costos scales de resolver las crisis bancarias, las estimaciones proporcionadas para ALC por Laeven y Valencia (2008) muestran que estos costos son un promedio de 16% del PIB.

15. Se encuentran resultados similares en Barajas, DellAriccia, y Levchenko (2009). 16. Se encuentran resultados similares en Schularick y Taylor (2009) y Jorda, Schularick, y Taylor (2010). 17. La mejora estructural en ALC en el marco de las polticas macronancieras a lo largo de los ltimos decenios ha sido ampliamente discutido en crculos de hacedores de poltica y acadmicos, especialmente en vista del alto desempeo de ALC durante la crisis global reciente. Ver, por ejemplo, de la Torre et al. (2010a, 2010b, y 2011). 18. Se pueden encontrar relaciones actualizadas recientemente y ms detalladas sobre los riesgos macronancieros y las vulnerabilidades de ALC en los informes regionales de las instituciones multilaterales y Think Tanks. Ver, por ejemplo, Eyzaguirre et al. (2011), de La Torre et al. (2011), Izquierdo y Talvi (2011), y Cardenas y LevyYeyati (2011). 19. Sin embargo, esto deja abierta la pregunta de si es totalmente deseable moderar los ciclos incluso cuando no acaban en colapsos. Esta pregunta probablemente tiene dos respuestas. Primero, desde una perspectiva ex ante, lo que importa es contener el riesgo eventual por el camino. Si no se puede decir a priori qu ciclos acabarn mal, todos los ciclos deberan requerir una respuesta precautoria, que pone ms el acento en la recesin. En segundo lugar, los ciclos nancieros pueden tener costos sociales (por ejemplo, demasiado crdito o demasiado poco crdito) incluso cuando no amenazan la estabilidad nanciera. 20. Ver Goodhart (2010b) y Hellwig (2010). 21. Ver Gordy y Howells (2006); Repullo y Surez (2009); y Repullo, Saurina, y Trucharte (2010). 22. Ver Kashyap y Stein (2004); Hanson, Kashyap, y Stein (2010); Shleifer y Vishny (2011), Brunnermeier et al. (2009), y Goodhart (2011). 23. Los esquemas de provisiones contracclicas se han introducido bajo diversas formas en Bolivia, Colombia, Per y Uruguay. Los sistemas varan considerablemente en trminos de diseo, Ver Fernndez de Lis y Garca Herrero (2009) para un anlisis comparativo de los casos de Colombia y Per. Wezel (2010) proporciona una descripcin detallada del sistema uruguayo. Galindo y RojasSurez (2011) y Terrier et al. (2011) ofrecen extensas revisiones de estos sistemas.

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24. Ver Saurina (2011). 25. Ver Goodhart (2010a). 26. Ver Brunnermeier et al. (2009) y Shin y Shin (2011). 27. Comparado con los requisitos de liquidez (ingresos por intereses), los requisitos de reservas son una manera prudencial inecaz de amortiguar los balances de los bancos ante los choques de liquidez. Los requisitos de reservas tambin pueden ser utilizados como un instrumento de poltica monetaria (para absorber la oferta de dinero), aunque menos ecientemente que las operaciones de mercado abierto. Los requisitos de reservas pueden reclamar legtimamente ser un instrumento macroprudencial cuando su impacto monetario se encuentra plenamente compensado por las operaciones de mercado abierto. Sin embargo, incluso entonces a menudo no est claro si el uso contracclico de los requisitos de reservas reejan preocupaciones macroprudenciales o si, ms bien, es una manera ms barata de nanciar la acumulacin de reservas internacionales resultantes de la intervencin de divisas. En este ltimo caso, los requisitos de reservas pueden ser vistos como un intento por parte de las autoridades monetarias para derrotar la trinidad imposible, es decir, seguir una poltica monetaria independiente, junto con objetivos de tasa de cambio en un contexto de cuentas de capital abiertas. Sobre este ltimo aspecto, ver Montoro y Moreno (2011). 28. Si el nanciamiento del mercado o los prstamos del banco central no son sustitutos perfectos del nanciamiento de depsitos, la introduccin de requisitos de reservas tambin puede disminuir la oferta de prstamos al someter a los bancos a riesgos de liquidez y de tasa de inters. Vargas et al. (2010) reclaman algn apoyo emprico para este mecanismo en el caso de Colombia. 29. Montoro y Tovar (2010) presentan un modelo de equilibrio general en el que los requisitos de reservas contribuyen a estabilizar el ciclo comercial ante los choques de demanda, pero no ante los choques de oferta. Las autoridades peruanas informan que un aumento de 1 punto porcentual en los requisitos de reservas afectan a la brecha de la produccin tanto como un aumento de hasta 25 puntos bsicos en las tasas de inters. En Brasil, Carvalho y Azevedo (2008) sostienen que los requisitos de reservas afectaron a los accionistas de los bancos al afectar a los benecios bancarios.

30. Ver Drehmann et al. (2010). 31. Por ejemplo, utilizando datos para los pases industrializados, Repullo y Saurina (2011) llegan a la conclusin de que el ratio crdito/ PIB a menudo se comporta de manera contracclica y que, en algunos pases, lleva un retraso con respecto al ciclo en lugar de ir por delante. Adems, como seal Goodhart (2011), no queda claro si las regularidades empricas que favorecen un mecanismo antes que el otro sobreviviran una vez que se permita que la regulacin cambie a lo largo del ciclo, ya que esto podra inducir a cambios en el comportamiento de parte de los intermediarios nancieros. 32. Ver, por ejemplo, Goodhart y Persaud (2008) y Drehmann et al. (2010). 33. Ver Borio, Furne, y Lowe (2001). 34. Dos ejemplos son Hong Kong SAR, China y, ms recientemente, China. 35. Los ajustes a veces se han visto acompaados de otras medidas ad hoc, como los aumentos en los pesos del riesgo aplicados a los prstamos a la propiedad para el clculo del capital regulatorio (una medida adoptada, por ejemplo, en India, en 2005), as como mediante controles directos, como los techos del crdito, antiguamente utilizados en algunos pases (sobre todo en China) para limitar los prstamos bancarios para la vivienda. 36. Por lo tanto, la Repblica de Corea ha visto una aguda inversin en su mercado de la vivienda despus de que la poltica LTV se volvi recientemente ms severa. 37. Ver Park (2011). 38. Weitzman (1974) da una versin temprana de este argumento, que recientemente ha sido aplicado al caso de la regulacin prudencial por Haldane (2010b), entre otros. Los mritos relativos de precios vs. cantidades en el caso de las normas de liquidez han sido analizados recientemente por Perotti y Surez (2011). 39. Ver Vials (2011). 40. El trmino fue acuado por Borio y Zhu (2008). Ms recientemente, ha sido analizado por Adrian y Shin (2011). 41. Ver Jimnez et al. (2008) para el caso de Espaa; Ioannidou, Ongena, y Peydr (2009) para Bolivia; y Delis y Kouretas (2011) para la zona euro. 42. Ver Bernanke y Gertler (1995) y Svensson (2010).

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43. Ver Bordo y Jeanne (2002a, 2002b), Christiano et al. (2010), y Woodford (2011) para una opinin disidente. 44. Ver, por ejemplo, Mishkin (2011) y Claessens et al. (2010). 45. Las evidencias empricas demuestran que esta actitud contribuy a disminuir considerablemente el costo real del colapso. Ver Didier, Hevia, y Schmukler (2011) y Corbo y SchmidtHebbel (2010). 46. Ver Debrun y Kapoor (2010) y Claessens et al. (2010). 47. La literatura a este respecto ha orecido abiertamente e incluye modelos que relacionan los impuestos pigouvianos a los auges del crdito (Jeanne y Korinek 2011), desajustes de los plazos de vencimiento (Perotti y Surez, 2011) o pasivos no bsicos (Shin y Shin, 2011). Angeletos, Lorenzoni, y Pavan (2010) desarrollan un modelo de auge en los

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precios de los activos bajo externalidades de informacin en que los impuestos procclicos a los activos pueden mejorar el bienestar estrechando la brecha entre los precios de los activos determinados por el mercado y sus valores fundamentales. Ver Hellwig (2010) y Goodhart (2011). Tambin pueden ser tiles los controles de capital cuando las entradas de capital evitan a las instituciones nancieras reguladas y se suman directamente al sector privado no nanciero, poniendo en riesgo indirectamente al sistema nanciero local. Ver DemirgKunt y Servn (2010) y Ostry et al. (2011) para referencias. Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) encuentran evidencias empricas que apoyan la hiptesis de que la dolarizacin de los pasivos aumenta la vulnerabilidad a las paradas repentinas y al cambio de rumbo de los ujos de capital.

La regulacin microsistmica

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l Captulo anterior versaba sobre las dimensiones dinmicas de la supervisin sistmica es decir, cmo controlar la evolucin del sistema a lo largo del tiempo. Este Captulo se centra en la dimensin transversal de la supervisin sistmica es decir, cmo utilizar las polticas microsistmicas para lidiar con los contagios y externalidades in igidas por agentes e instituciones individuales al resto del sistema dado que esta dimensin se relaciona con Amrica Latina y el Caribe (ALC)1. El Captulo comienza analizando el tema de cunto debera ampliarse la red regulatoria (prudencial) y cun uniforme debera ser. Despus, analiza tres aspectos clave de la regulacin sistmica transversal, a saber, las instituciones nancieras sistmicamente importantes (SIFIs), la liquidez sistmica y la innovacin financiera. Los puntos destacados de este Captulo son los siguientes: Si bien el enfoque actual de ALC de desplazar el permetro exterior de la regulacin prudencial lo ms lejos posible ha servido a la regin hasta ahora, es probable que sta se enfrente a desafos cada vez ms grandes (incluyendo la gran demanda sobre los ya exigidos recursos humanos y nancieros de las agencias regulatorias)

a medida que los sistemas financieros maduran. Por lo tanto, las polticas cuidadosamente diseadas que disminuyen la carga de la supervisin posiblemente delegando la supervisin de las instituciones no reguladas en las reguladas, o en instituciones auxiliares podran ser deseables en el futuro. El enfoque actual de ALC basado en silos para establecer el permetro regulatorio donde la regulacin est vinculada a la licencia, es decir al tipo de institucin, tales como la banca comercial, las compaas aseguradoras, la banca de inversin o las administradoras de activos que tambin ha servido bien a la regin hasta ahora, tambin necesitar algunas revisiones, tanto para limitar el arbitraje regulatorio como para alcanzar mejores economas de alcance. Al mismo tiempo, la supervisin de los conglomerados financieros un desafo inherente a la regulacin basada en silos tendr que ser considerablemente fortalecida, tanto en los silos internos como en los transfronterizos. Estas mejoras tendrn que corresponderse con la creacin de marcos e caces para lidiar con la quiebra de los conglomerados nancieros y las SIFIs individuales.
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LA REGULACIN MICROSISTMICA

Como sucede en otras regiones del mundo, ALC tendr que revisar sus normas de liquidez estrictamente prudenciales muchas de las cuales actualmente han sido establecidas desde una perspectiva puramente idiosincrtica (descalce en los plazos de vencimiento) para hacerlos consistentes con una perspectiva sistmica. La regin tendr que modernizar sus regulaciones sobre liquidez para incluir una perspectiva ms sistmica y revisar sus polticas de acceso a la liquidez sistmica para poder lidiar en mejores condiciones con los desafos del futuro. Es muy probable que este objetivo requiera una revisin de los criterios para tener acceso a las facilidades de liquidez del banco central, as como de los trminos. Por ltimo, si bien el enfoque actual de intervencin en la regulacin de la innovacin nanciera en ALC ha servido bien hasta ahora, puede que sea necesario replantear dicho enfoque para permitir a las fuerzas de la innovacin unirse ms plenamente al lado brillante del desarrollo nanciero. El resto de este Captulo se organiza de la siguiente manera. La primera Seccin revisa brevemente la razn de ser de la regulacin y los defectos del enfoque que prevaleci hasta antes de la crisis nanciera global. La segunda y tercera Seccin abordan los lmites internos y externos de la regulacin, respectivamente. Las tres Secciones siguientes abordan la regulacin de las SIFIs, la liquidez sistmica y la innovacin, respectivamente. La Seccin nal recoge las conclusiones.

La razn de ser de la regulacin prudencial

El caso de la regulacin del sector financiero puede relacionarse fcilmente con los paradigmas del nanciamiento descritos en el Captulo 2. El paradigma de la informacin asimtrica justica la necesidad de una regulacin prudencial que tenga como objetivo proteger a los desinformados (o no sosticados). 2 Las fallas de accin colectiva

(el paradigma de accin colectiva) justican la necesidad de una regulacin prudencial cuyo objetivo es proteger los intereses de la comunidad (lo que equivale al conjunto del sistema nanciero). La accin colectiva puede adoptar dos formas, una destinada a facilitar la participacin nanciera (inclusin a lo largo de los mrgenes intensivos y extensivos) a travs de reglas uniformes de transparencia y de reporte (un bien pblico), y la otra, destinada a internalizar contagios y externalidades inigidas por participantes individuales al sistema. La primera destaca lo que se conoce generalmente como regulaciones de disciplina de los mercados. La segunda destaca el grueso de la regulacin prudencial, una distincin sobre la cual el enfoque de picos gemelos de la regulacin se basa normalmente. 3 La regulacin de la conducta de los mercados se centra en la integridad del mercado y en los problemas de proteccin del consumidor o el inversor, y se presenta fundamentalmente bajo la forma de requisitos de reporte, normas de contabilidad, reglas de conducta profesional (entre los cuales una regulacin antilavado de dinero), y las responsabilidades de gobernanza y duciarias. Al contrario, la regulacin prudencial se centra en la seguridad y la solidez de las instituciones nancieras individuales y en la estabilidad del sistema nanciero. A las dos primeras justicaciones de regulacin prudencial informacin asimtrica y accin colectiva se debe aadir la posible necesidad de regulacin adicional con el n de lidiar con fallas del mercado potenciales bajo el paradigma de cognicin colectiva o reduciendo el poder del mercado (un potencial quinto paradigma del nanciamiento). El primero puede justificar la regulacin (que se podra calificar de polmica) de la innovacin financiera.4 La segunda puede justicar la regulacin del comportamiento anticompetitivo. Tradicionalmente, la regulacin orientada a la competencia no se consideraba conectada con o como parte de la regulacin prudencial. En realidad, los reguladores prudenciales normalmente consideraban que una menor competencia promova la

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estabilidad nanciera, en lugar de socavarla. Sin embargo, la crisis global ha aportado un nuevo giro a este debate, bajo la forma de la posible necesidad de regular las SIFIs de forma diferencial. Por lo tanto, adems de los tradicionales objetivos de la poltica antimonopolio de poner lmites al poder del mercado, los precios excesivos y las rentas de los monopolios, emerge un razonamiento de regulacin prudencial para controlar los efectos negativos del contagio y el riesgo moral asociado con la amplia interconectividad y con el sndrome de demasiado grande para quebrar (TBTF too big to fail). Sin embargo, los beneficios de la regulacin tienen que ser equilibrados con sus costos. Adems del costo de la propia supervisin ocial, hay un costo de oportunidad de la actividad nanciera que puede no tener lugar debido a la regulacin, las distorsiones del arbitraje regulatorio y el riesgo de que se perciba la supervisin ocial como un sello de aprobacin para promover el riesgo moral y conducir a la socializacin de los riesgos. Esos costos de regulacin han conducido tradicionalmente a dibujar una lnea divisoria, un permetro regulador que separa los bancos plenamente regulados receptores de depsitos de otras entidades nancieras (entre las cuales los bancos de inversin) no reguladas (o ligeramente reguladas). Este enfoque de lnea divisoria descansaba en dos premisas que han sido profundamente cuestionadas por la reciente crisis de las hipotecas subprime: la primera, que los inversores bien informados ejerceran una disciplina de mercado ecaz sobre las instituciones nanciadas por el mercado; y la segunda, que la amortiguacin y la delimitacin de las instituciones receptoras de depsitos a travs de la supervisin prudencial protegera al ncleo del riesgo sistmico. En congruencia con este enfoque tradicional de lnea divisoria, haba una tendencia general hacia una supervisin menos intrusiva o, directamente, una desregulacin (o, al menos, ausencia de nuevas regulaciones) para las entidades, instrumentos y mercados nancieros no regulados que aumentaban rpidamente en los lmites exteriores del ncleo de

la banca comercial. Sin embargo, como lo demostr claramente la crisis nanciera global inducida por las hipotecas subprime, este enfoque era francamente incompatible con el control del riesgo sistmico (de la Torre e Ize, 2010). La lnea divisoria promova un arbitraje regulatorio masivo, a medida que los rendimientos diferenciales alentaban a los inversores (informados o no) a dejar el mundo de lo regulado y unirse a los intermediarios menos regulados, altamente apalancados y financiados a corto plazo, donde el riesgo sistmico era totalmente no internalizado. El crecimiento exponencial de los sistemas bancarios en la sombra y el rpido aumento de la interconectividad de las entidades nancieras, reguladas o no, difundieron el riesgo sistmico y crearon las condiciones para la crisis global. Si bien estos desarrollos fueron especialmente evidentes en Estados Unidos, los problemas subyacentes son universales. Por ejemplo, en ALC aoraron en el caso de las Sofoles de Mxico (Recuadro 12.1). Al mismo tiempo, como se seal en el Captulo 3, hasta cierto punto la profundizacin nanciera en ALC est teniendo lugar fuera del dominio de las instituciones receptoras de depsitos. Si bien gran parte de esta expansin parece haber ido de la mano con una progresiva ampliacin de la demanda de servicios nancieros, por oposicin al arbitraje regulatorio, los efectos transfronterizos, no obstante, ya son visibles. Se espera que se vuelvan progresivamente ms intensos a medida que los sistemas nancieros sigan evolucionando. Por lo tanto, la pregunta de dnde jar la frontera exterior de la regulacin prudencial es pertinente tanto en ALC como en otras regiones del mundo.

Las fronteras exteriores: Iluminando las sombras

Hay muchas opciones en cuanto a dnde establecer el permetro de la regulacin prudencial. Algunas de estas opciones, clasi cadas por orden descendente de amplitud, incluyen la regulacin de (a) todos los intermediarios nancieros apalancados (excepto,

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LA REGULACIN MICROSISTMICA

RECUADRO 12.1

Las Sofoles en Mxico

desregulacin prudencial explcita y completa de las Sofomes (Sociedades Financieras de Objeto Mltiple), una nueva licencia recin creada de mltiples objetivos, ms exible y destinada a reemplazar la de las Sofoles. Las Sofomes estaban sujetas slo a requisitos de licencia y no a regulaciones prudenciales. Sin embargo, las Sofomes fueron duramente golpeadas por la crisis nanciera global. Algunas haban empezado a depender en buena medida de la emisin de papeles comerciales de corto plazo, y colocando gran parte de los ingresos en inversiones riesgosas e ilquidas del sector inmobiliario. Gracias a la evaluacin favorable de las agencias locales de calicacin, los papeles fueron engullidos por una variedad de inversores, locales y extranjeros. Sin embargo, la crisis de las hipotecas subprime llev al sistema a una parada brusca y desat una corrida sobre deuda de las Sofoles. Sofol (Hipotecario, Crdito y Casa S.A.), un proveedor relativamente grande de prstamos para la vivienda, colaps debido a una avalancha de prstamos malos y crecientes dicultades de renanciamiento, mientras que Metro nanciera SA, un prestamista mayor de los constructores, se reestructur bajo una proteccin de bancarrota prediseada despus de una cesacin de pagos. A su vez, los problemas de nanciamiento de las Sofoles inmovilizaron el mercado de papeles comerciales. Se evit un mayor contagio gracias a la oportuna intervencin de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF), el banco de desarrollo que inicialmente haba alimentado el crecimiento de las hipotecas Sofoles. Una vez que el mercado cerr sus puertas bruscamente, la SHF volvi a poner a las Sofomes bajo sus alas mediante lneas de crdito de urgencia.

Las Sofoles (Sociedades Financieras de Objeto Limitado) son instituciones de objeto limitado, no receptoras de depsitos, con actividades en diversos sectores, entre los cuales est el sector hipotecario (y el nanciamiento asociado a la construccin), los prstamos al consumo y a las pequeas y medianas empresas (PyMEs), los microcrditos y los prstanos a los sectores de la agricultura y la educacin. En algunos sectores (especialmente en las hipotecas) una gran parte de su nanciamiento se consigue a travs de bancos pblicos de desarrollo. En otros (como el sector automotor), su nanciamiento es totalmente privado. Las Sofoles fueron creadas en el contexto del Tratado Norteamericano de Libre Comercio (NAFTA) para permitir a las instituciones nancieras de Estados Unidos, igualmente desreguladas, operar libremente en Mxico. Estas crecieron rpidamente despus de la crisis del Tequila de 1995, cuando los bancos dejaron de prestar del todo, reejando as las polticas pblicas de desarrollo y su capacidad para detectar rpidamente y explotar los nichos rentables del mercado gracias a un inteligente enfoque de estar cerca del cliente para extender prstamos. La legislacin bancaria de Mxico estableca que la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico (SHCP) era la entidad responsable de la autorizacin y regulacin de las Sofoles. Y si bien el estatuto de la Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) las inclua en la lista de instituciones bajo su supervisin, faltaba claridad en lo relativo al mandato exacto de la CNBV. Las inquietudes acerca de la discrepancia entre la ligera regulacin de facto de las Sofoles y la percepcin del pblico de que estaban plenamente reguladas y supervisadas, eventualmente llev a una

quiz, los muy pequeos); (b) todos los intermediarios nancieros apalancados, excepto aquellos que piden prestado nicamente a las instituciones reguladas; y (c) todos los bancos comerciales, ms cualquier otro intermediario nanciero apalancado que sea considerado SIFI. 5 La tercera opcin es la que se encuentra implcitamente incluida en la ley de Reforma nanciera de Estados Unidos (Recuadro 12.2). Implicara establecer la

severidad de la regulacin y la intensidad de la supervisin basndose en una evaluacin del riesgo que una determinada institucin plantea a la estabilidad nanciera general. Para limitar la exacerbacin del arbitraje regulatorio (los llamados efectos transfronterizos), las normas, en principio, podran basarse en una escala de riesgos continua que evita cualquier gran salto en la frontera entre las SIFIs y las otras instituciones. Sin

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RECUADRO 12.2

La reforma del permetro regulatorio: Estados Unidos vs Unin Europea

(SEC) y, otorgando a la SEC y a la Commodity Futures Trading Commission, poderes regulatorios sobre los derivados extra burstiles. Al mismo tiempo, el ttulo II de la Ley DoddFrank otorga a la Federal Deposit Insurance Corporation la autoridad de declarar la liquidacin ordenada para las SIFIs que son bancos no comerciales, con el n de reducir el riesgo moral de TBTF asociado con ellas. Al contrario, la rede nicin del permetro regulatorio ha recibido comparativamente escasa atencin en Europa, lo cual probablemente refleja en gran medida su modelo predominante de banca universal, sometido a un arbitraje regulatorio limitado, y el crecimiento concomitante de sistemas bancarios en la sombra (an as, el arbitraje regulatorio tambin se produjo a travs de la acumulacin de exposiciones fuera del balance con menos requisitos prudenciales estrictos). Al contrario, los esfuerzos actualmente se concentran en aadir una capa supranacional a los acuerdos de supervisin existentes, como qued demostrado con la creacin de una Junta Europea de Riesgo Sistmico, responsable del monitoreo, la identicacin y la priorizacin del riesgo sistmico. Al mismo tiempo, las propuestas de reforma tienen como objetivo desarrollar un nico conjunto de reglas armonizadas en toda Europa, limitando as el arbitraje regulatorio transfronterizo.

En el marco de la ley DoddFrank, al recin creado Consejo de Supervisin de Estabilidad Financiera (FSOC Financial Stability Oversight Council ) responsable de la vigilancia macroprudencial, se le otorgan poderes discrecionales para someter las empresas financieras bancarias no comerciales a supervisin por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (es decir, para convertirse en SIFI) si el Consejo estima que la quiebra del banco o sus actividades plantean un serio riesgo de estabilidad nanciera. El Consejo puede requerir a cualquier banco o institucin nanciera no bancaria con activos de ms de US$50.000 millones que presente informes certicados sobre la condicin nanciera de la empresa, los sistemas de manejo del riesgo y las transacciones con subsidiarias que son bancos regulados y, adems, desvelar hasta qu punto las actividades de la empresa podran tener un efecto perturbador en los mercados nancieros o en la estabilidad nanciera general del pas. Para fortalecer la supervisin de las subsidiarias de las compaas propietarias, la Reserva Federal est autorizada a examinar las subsidiarias no bancarias que participan en actividades bancarias. La propuesta tambin pretende cerrar las brechas regulatorias requiriendo que los asesores de fondos de riesgo y de renta variable privada se registren con la Securities and Exchange Commission

embargo, implementar una transicin tan suave probablemente ser bastante difcil en la prctica, porque nombrar abiertamente algunas instituciones SIFI en cualquier caso da lugar a una brusca lnea fronteriza, donde las instituciones a un lado de la frontera (las SIFIs) se bene cian implcitamente de una ventaja TBTF reconocida pblicamente. Si bien se podra tratar de eliminar esta ventaja imponiendo una sobrecarga prudencial por cruzar la frontera (es decir, por convertirse en SIFI), no equivocarse podra ser extremadamente difcil. El problema puede verse agravado por el hecho de que se trata de un problema de evolucin dinmica y porque mover las instituciones de uno a otro lado de la frontera est destinado a tener efectos

de sealizacin importantes y posiblemente desestabilizadores. Por lo tanto, existe el riesgo de que los dos grupos SIFIs y no SIFIs puedan fosilizarse. Si eso ocurre, el esquema acabara efectivamente teniendo algunos de los mismos defectos que el enfoque de lnea divisoria, de triste suerte, que condujo a la crisis. Una opcin que podra ser preferible sera evitar establecer cualquier distincin tajante entre las SIFIs y las otras instituciones y proponer un permetro amplio, es decir, escoger la opcin (a), a saber, regular a todos los intermediarios financieros apalancados (excepto, quiz, los muy pequeos). Si bien siempre existe un efecto transfronterizo, con la opcin (a) sera sencillamente ilegal

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participar en actividades de intermediacin nanciera apalancada sin una licencia y sin estar sujeto a una supervisin prudencial. A pesar de que la intensidad de la supervisin (incluida la severidad de la regulacin) podra variar (y probablemente debera), dependiendo de la importancia sistmica de cada institucin, estas variaciones estaran basadas estrictamente en una frmula y se aplicaran a toda la poblacin de instituciones dentro del permetro, sin una distincin a priori. Sin embargo, un gran inconveniente de este enfoque es que asegurarse de que incluso las pequeas instituciones estn efectivamente supervisadas pone una carga muy alta en la supervisin ocial, aumentando as el costo de la supervisin en todas partes. Puede que los supervisores se percaten de que, a pesar de que todos los intermediarios apalancados estn sujetos por ley a una supervisin prudencial, puede que no haya suficientes recursos humanos y nancieros para llevar a cabo esa tarea adecuadamente en todo el universo de intermediarios apalancados (bancos comerciales, bancos de inversin, compaas aseguradoras, cooperativas, cooperativas de crdito, etc.). Adems, la supervisin barata puede tener efectos contraproducentes fcilmente, lo cual lleva a un falso sentido de comodidad y de riesgo moral, tanto en los depositantes como en los inversores. La opcin (b) abordara en gran parte este ltimo problema. Al igual que la opcin (a), la opcin (b) regulara prudencialmente las instituciones que piden prestado del pblico o en el mercado.6 Sin embargo, a diferencia de la opcin (a), no regulara a los intermediarios nancieros que slo piden prestado a las instituciones que estn reguladas. Por lo tanto, la opcin (b) reducira el costo de la supervisin (tanto el costo de la supervisin como el costo de riesgo moral) creando efectivamente una estructura de dos niveles. Dado que las instituciones reguladas estaran sujetas a una supervisin prudencial plena, incluyendo una posible sobrecarga sistmica, pasaran (a travs de la tasa de inters de los prstamos) esta sobrecarga a las instituciones no reguladas que les piden prestado. Al mismo tiempo, el supervisor podra

ajustar la intensidad de la supervisin (y las sobrecargas prudenciales) de los intermediarios regulados, teniendo muy en cuenta los riesgos que las instituciones reguladas asumirn al prestar a las no reguladas. De esta manera, el regulador delegara efectivamente la supervisin de las no reguladas en sus acreedores regulados, en una tpica relacin de principalagente. Este esquema evitara el arbitraje regulatorio y limitara el costo de la supervisin. Al mismo tiempo, al abrir el terreno a los nuevos participantes ms pequeos (prudencialmente no regulados) se potenciara la competencia y se promovera la innovacin en los mercados especializados. De esta manera, los intermediarios pequeos no regulados podran desarrollarse en la periferia de los intermediarios ms grandes regulados. Cuando tuvieran xito, se volveran plenamente regulados o seran comprados por intermediarios regulados, en gran medida como sucedi en Mxico con las Sofoles que tuvieron ms xito. Este enfoque sera, en algn sentido, similar a la manera en que se estructur la supervisin de los fondos de riesgo despus de la quiebra del LongTerm Capital Managament, donde los corredores principales ejercan un control sobre los fondos de riesgo a travs de un manejo de riesgo apropiado de la contraparte, y los reguladores se concentraban en la minuciosa supervisin de los corredores principales. Se puede sostener que este enfoque no pudo impedir que los fondos de riesgo acumularan posiciones sumamente apalancadas, con el consiguiente aumento del riesgo sistmico una vez que los fondos vendieran sus posiciones. El contraargumento es que siempre y cuando los fondos de riesgo estuvieran sujetos a unos requisitos mnimos de transparencia (de auditora) los reguladores podran haber aumentado la ponderacin del riesgo de los prstamos de los intermediarios regulados a los fondos de riesgo, basndose en las implicaciones sistmicas y de apalancamiento de stos. La falla de la supervisin, si existi, no fue una falla del esquema bajo el cual operaba el agente, sino una falla de incomprensin absoluta de qu era el riesgo sistmico.

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Con la excepcin de las compaas nancieras que no estn sometidas a regulacin en varios pases (por ejemplo, El Salvador, Mxico, Per y Panam), la regulacin nanciera en ALC hasta ahora ha seguido bsicamente la opcin (a). La mayora de los supervisores han lanzado sus redes en un amplio permetro, mientras se esfuerzan (a menudo sin demasiado xito) en aplicar las regulaciones uniformemente dentro del permetro. Hasta ahora, este enfoque ha funcionado relativamente bien, en cuanto ha limitado el arbitraje regulatorio en los lmites del permetro. Sin embargo, no ha eliminado del todo el arbitraje ni dentro del permetro (ver ms abajo) ni en el lmite exterior.7 En realidad, aunque todas las instituciones nancieras apalancadas estn reguladas prudencialmente, los efectos transfronterizos (y, por lo tanto, las oportunidades de arbitraje regulatorio) en la frontera externa del permetro regulatorio pueden adoptar la forma de actividades francamente ilegales o actividades nancieras dirigidas por entidades no nancieras que no corresponden cabalmente a la de nicin de intermediacin establecida en la legislacin nanciera. En realidad, la intermediacin ilegal se ha producido recientemente, por ejemplo, en Colombia, uno de los pases ALC con el ms amplio permetro regulatorio, ya que algunos esquemas piramidales ilegales orecieron masivamente y luego colapsaron. La intermediacin por parte de empresas no nancieras parece estar extendindose rpidamente en los pases ALC, sobre todo a travs de las grandes tiendas que proporcionan prstamos al consumo, normalmente por la va de las tarjetas de crdito, y los nancian mediante, por ejemplo, la emisin de papel comercial. En el caso de Chile, por ejemplo, recientemente ha saltado a la luz pblica el problema del permetro regulatorio como resultado de un supuesto fraude, donde una compaa no nanciera (prudencialmente no regulada) que emiti tarjetas de crditos fue automticamente (y sin el consentimiento del deudor) repactando la deuda morosa de la tarjeta de crdito para evitar aumentar sus provisiones de prdidas por prstamos.

Es probable que los temas relacionados con el permetro en ALC se vuelvan cada vez ms complejos y difciles de controlar a medida que los sistemas nancieros maduran. Muchos pases en ALC han tenido un problema no resuelto en cmo supervisar adecuadamente las numerosas instituciones ms pequeas, como las cooperativas de crdito y las instituciones micro nancieras, donde la supervisin prudencial se requiere por ley. En vista de los lmites de capacidad y de recursos, los desafos de ampliar la regulacin hacia los mrgenes exteriores del sistema son abrumadores. En muchos pases de ALC, una supervisin uniforme plena aadira cientos de instituciones a la carga llevada por los supervisores. Las consideraciones sobre los recursos ya han llevado a diversos pases en ALC a crear modelos auxiliares por los cuales las responsabilidades regulatorias son delegadas en agencias no supervisoras, entre las cuales estn las asociaciones industriales.8 Si bien estos y otros modelos de supervisin auxiliar normalmente implican incentivos para que estas entidades cooperen con sus reguladores, el riesgo de una falta de independencia regulatoria y de efectividad proyecta una larga sombra.9 Los mandatos legales limitados y la capacidad limitada de ejercer la discrecin supervisora son factores que tambin se aaden al problema. Una posible alternativa a este modelo, ms en consonancia con el esquema regulatorio de dos niveles sugerido ms arriba, podra ser permitir a las pequeas cooperativas de crdito permanecer prudencialmente no reguladas siempre y cuando se nancien con sus miembros bajo un acuerdo mutuo que establezca claramente cmo compartir prdidas, lo cual las hara ms parecidos a los fondos de inversin. Otro factor de complicacin es que slo unos pocos pases ALC estn dotados estatutariamente de la facultad de ejercer la discrecin para ampliar el permetro cuanto sea necesario, sobre todo a cualquier entidad nanciera cuya posible quiebra podra amenazar la estabilidad nanciera. En la mayora de los pases (Uruguay es la nica excepcin en la regin), esto impide a las autoridades volver a trazar exiblemente la lnea divisoria

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ante un panorama financiero rpidamente cambiante. Aunque las leyes fueran modicadas y se otorgara poderes a los reguladores para ampliar el permetro cuando sea necesario, al hacerlo, el regulador podra verse enfrentado a poderosas presiones.10 Por ltimo, aunque no menos importante, el riesgo sistmico tambin puede surgir fuera del sector nanciero. Esto puede ocurrir cuando las quiebras de grandes entidades no nancieras afectan a los intermediarios nancieros que les prestaron, o socavan los mercados en que ellos (o los clientes a los que prestaron) operan.11 Desde luego, si ampliar el permetro a todas las instituciones nancieras ya es un enorme desafo, ampliarlo a corporaciones no nancieras es, francamente, inviable. Esto se puede ver como un paso ms a favor de la solucin de la opcin b), en la que los supervisores se involucran en alguna forma de supervisin delegada. A travs de los ajustes de ponderacin del riesgo, los supervisores pueden inducir a las instituciones reguladas a internalizar los riesgos que asumen (y contribuir a repartir al resto del sistema) prestando a los prestatarios (incluyendo a las corporaciones grandes no reguladas) que participan en actividades socialmente riesgosas.12

Las fronteras internas: Silos vs. licencias universales

La crisis global tambin puso de relieve el arbitraje regulatorio dentro del permetro, entre carteras de banca comercial y de inversin, exposiciones dentro y fuera del balance y entre licencias (sobre todo entre la banca y las aseguradoras). La importancia de la regulacin diferencial para actividades nancieras similares llevadas a cabo bajo diferentes licencias ha sido adecuadamente reconocida por los responsables de los estndares y los supervisores, tambin en ALC.13 La quiebra del grupo Caribbean CL, donde la frontera entre las operaciones de seguros y las de tipo bancario se volvi borrosa, proporciona una ilustracin particularmente vvida de la potencial gravedad de estos problemas (Apndice 12.A). Sin embargo, el ritmo de

las reformas (en ALC tanto como en el resto del mundo) hasta ahora ha sido lento, lo que en parte reeja las complejas compensaciones involucradas. Hay dos temas bsicos. En primer lugar, a pesar de que un enfoque funcional por el cual se aplica la misma regulacin basada en el riesgo, en funcin del tipo de actividad nanciera y aplicada a todos los intermediarios nancieros apalancados podra ser ideal, en principio, puede ser difcil de implementar en la prctica. En segundo lugar, an cuando el mismo marco regulatorio se aplique en todas partes, sigue presente la pregunta de si a la misma institucin se le debera permitir realizar todas las actividades nancieras o si esta ltima debera ser compartimentada en silos separados. En lo que se reere a la regulacin basada en el riesgo, el clculo de valor en riesgo (es decir, la cantidad de capital que la firma necesita para garantizar su solvencia con una cierta probabilidad a lo largo de un determinado periodo) debera ser, en principio, idntico en todas las licencias. Basilea II proporciona un modelo general a seguir, y la regulacin de los seguros en la Unin Europea se est moviendo en esa direccin, aunque la implementacin ha demostrado ser tcnicamente difcil e intensiva en datos. En la regin, muy pocos pases han implementado Basilea II y, hasta ahora, slo en Chile se ha abordado el proceso de introducir un requisito de capital de solvencia sensible al riesgo para las compaas aseguradoras. En lo que respecta a las licencias universales vs. silos, el debate es ms conceptual que tcnico. Los que abogan por una licencia universal sostienen que no slo elimina el arbitraje regulatorio interior (es decir, el arbitraje entre actividades reguladas de diferente manera) sino tambin aumenta la eciencia al permitir que los intermediarios universales (que combinan el crdito, las inversiones, los ttulos y los seguros) diversiquen plenamente sus riesgos y exploten las economas de escala y de alcance. Esto tiene benecios en un nivel micro (los intermediarios pueden proteger y diversicar mejor sus exposiciones) as como en el nivel sistmico (los costos de participacin disminuyen y el

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riesgo se asigna ms ecazmente entre toda la poblacin).14 Sin embargo, despus de la crisis global, ha surgido una perspectiva alternativa a favor de los silos.15 El argumento es que la licencia universal puede tener como resultado una prdida de la diversidad institucional, ya que todas las instituciones acaban comportndose de manera similar y acumulando los mismos riesgos. En lugar de limitar la exposicin de instituciones individuales a travs de la diversicacin, esta uniformidad aumenta el riesgo sistmico (si una institucin cae, todas caen). Tambin sostiene que las economas de escala disminuyen ms all de los US$100.000 millones, un tamao muy por debajo de los bancos internacionales ms grandes (Haldane 2010c). Adems las deseconomas de resolver la quiebra de grandes instituciones tienden a compensar las economas de escala que stas puedan alcanzar en sus operaciones. Otros han defendido un enfoque de utilidad pblica tipo silo, que asla la banca minorista del resto de un conglomerado nanciero cuando ste quiebra.16 En trminos generales, este debate est lejos de ser resuelto. Como se seal en el Captulo 2, se puede adoptar la opinin de que cuanto ms madura un sistema financiero, hay ms probabilidades de que se vuelva interconectado, independiente de la estructura financiera que el regulador pretende imponer. Al mismo tiempo, es probable que la estructura nanciera en s misma evolucione endgenamente, independientemente de la regulacin. Como ha demostrado con claridad la crisis nanciera global, los inversores huirn en tropel de las supuestas islas de seguridad para migrar donde se sitan los rendimientos (y, por ende, los riesgos). Por lo tanto, es probable que los problemas sistmicos aparezcan de todos modos. Al mismo tiempo, cuantas ms barreras se construyan, ms oportunidades se brinda al arbitraje regulatorio. Por lo tanto, un enfoque de silo podra proporcionar alguna medida de seguridad sistmica en el corto plazo, pero tambin crear un falso sentido de comodidad que eventualmente conduzca a un sistema menos seguro. Al contrario, es probable que un enfoque que elimina del todo las barreras

articiales pero internaliza los riesgos sistmicos uniformemente a travs de la regulacin microsistmica sea un desafo mayor en el corto plazo, pero tenga ms posibilidades de xito a largo plazo. En ALC, hasta ahora la cultura regulatoria prevalente basada en el silo parece haber servido relativamente bien a la regin, sobre todo ya que ha sido emparejada con un enfoque de la regulacin ms intervencionista y prescriptivo. Sin embargo, a medida que maduran los sistemas nancieros el enfoque est demostrando tener cada vez ms tensiones. En algunos casos, ha llevado a erigir barreras articiales entre actividades, o posibles duplicaciones, con la misma actividad bajo diferentes regulaciones en diferentes silos como sucede, por ejemplo, para los instrumentos estilo depsitos emitidos por las compaas aseguradoras. En trminos ms generales, ha promovido el crecimiento de grandes y complejos conglomerados. Por el lado brillante, estos conglomerados se pueden ver como un hbrido deseable entre los silos y la banca universal que permite economas de alcance y de escala ecaces (los conglomerados pueden operar y cada vez lo hacen ms como instituciones integradas que comparten sistemas de informacin y servicios centrales), as como una diversicacin del riesgo en el nivel de conglomerado. Adems, al modicar los lmites regulatorios sobre activos y pasivos entre silos, el supervisor puede, en principio, controlar el alcance de la exposicin al riesgo y la diversicacin, incluso a nivel de los silos individuales. Por el lado oscuro, es difcil regular y supervisar efectivamente los conglomerados, y an ms a medida que aumenta el alcance de la interconectividad, la identicacin de partes relacionadas se vuelve ms complicada y los efectos de reputacin proporcionan nuevas vas para el contagio. Las debilidades de la regin en la regulacin consolidada identicadas en el Captulo 10, sobre todo la falta de poderes de supervisin amplios para llevar a cabo una regulacin y supervisin consolidada, agravan este problema. La mayora de los pases no les exigen a los conglomerados establecerse como una sociedad nanciera mixta (FHC

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Financial holding company), e incluso cuando lo hacen, muchos pases carecen del poder para imponer requisitos de capital a las FHC.17 Las FHC a menudo pueden ser creadas en el extranjero y caer bajo la supervisin extranjera (en lugar de nacional) lo cual exacerba las debilidades de la coordinacin de la supervisin, tambin denidas en el Captulo 10. Estas brechas dejan abierta la posibilidad de mltiples mecanismos (insuficiencia de capital disfrazada mediante el uso del mismo capital por uno de los miembros del conglomerado o por un miembro y la compaa propietaria), un problema que se ve exacerbado cuando el conglomerado incluye entidades nancieras no reguladas domiciliadas en el extranjero. En estos casos, juzgar si el capital se corresponde con los riesgos que asume todo el grupo es una empresa difcil y una fuente importante de riesgo sistmico, debido a la interconectividad y tamao de algunos de estos grupos nancieros. Paralelamente a estos asuntos de permetro interior, tambin hay acaloradas discusiones en toda la regin acerca de cul es la arquitectura de supervisin ms apropiada. Los dos conceptos son, desde luego, interdependientes. Una licencia universal puede ser naturalmente emparejada con un solo supervisor. Los supervisores mltiples (cada uno administra una licencia diferente) naturalmente van a la par con un sistema basado en silos. Sin embargo, se pueden encontrar diferentes acuerdos institucionales para lidiar con los desafos planteados por el arbitraje regulatorio de licencias cruzadas y el control de los conglomerados nancieros, desde los supervisores de lnea, con mecanismos de coordinacin explcitos (como en Chile), hasta una supervisin unicada bajo una nica agencia diferente del banco central (como en Colombia) y una supervisin unicada alojada en el banco central (como en Uruguay). Si bien todas las alternativas tienen sus pros y sus contras, un nico supervisor debera tener, en principio, algunas ventajas naturales para unicar el trato prudencial en diferentes sectores empresariales, independientemente de si la lnea empresarial proviene de la misma licencia o de licencias distintas. Sin embargo,

a la larga, todas las arquitecturas organizacionales pueden funcionar, siempre y cuando existan acuerdos efectivos de coordinacin.

El problema de las SIFIs

El problema de las SIFIs tiene grandes dimensiones en ALC. Adems de la presencia de conglomerados nancieros grandes y complejos, muchas instituciones por s solas pueden ser consideradas SIFIs. Los bancos ms grandes en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Mxico son propietarios de alrededor del 20% de los activos totales del sector bancario (30% en Per). Por lo tanto, si se de ne como SIFI cualquier institucin que posee ms del 10% de los activos del sector bancario, los pases de ALC tienen el segundo nmero ms alto de SIFIs en el mundo emergente (Grco 12.1).18 Hay consenso sobre la necesidad de ajustar la regulacin de las SIFIs para tener en cuenta la contribucin de estas instituciones al riesgo sistmico, incluyendo en lo que respecta al sndrome TBTF.19 Sin embargo, como ya se ha sealado, calcular ex ante la contribucin al riesgo sistmico de cada SIFI es todo un ejercicio, ms cuando los mercados para los ttulos de renta variable y de deuda emitidos por las SIFIs son relativamente subdesarrollados e ilquidos, como es el caso de la mayora de pases en ALC. Adems, es poco probable que amortiguadores ms grandes puedan eliminar totalmente los riesgos de cesacin de pagos y el problema asociado de TBTF. Restringir el tamao de las instituciones, una solucin contemplada por algunos, podra limitar la eciencia y es polticamente difcil, tanto ms cuando las instituciones son de propiedad extranjera. Incluso si el crecimiento interno de las instituciones financieras no estuviera limitado en ALC, el crecimiento externo podra ser limitado prohibiendo las fusiones y adquisiciones entre las grandes instituciones.20 Sin embargo, es probable que las fusiones y adquisiciones excepcionales sean necesarias para preservar la estabilidad nanciera en tiempos de severas dicultades sistmicas, lo cual pone an ms de relieve las

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GRFICO 12.1 Nmero promedio de bancos con ms de 10% del total de activos bancarios
3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 EAP
Fuente: Cortes, Dijkman, y Gutirrez (2011).

n promedio de bancos

ECA

LAC

MNA

SAR

SSA

complejidades y tensiones inherentes asociadas con este problema. Por lo tanto, como en el resto del mundo, es probable que la mejor defensa contra las TBTF sea crear acuerdos de procedimientos legales adecuados para resolver la quiebra de las SIFIs de manera no desestabilizadora. Despus de la crisis financiera de los aos noventa y comienzos del milenio, los marcos de resolucin bancaria en muchos pases ALC fueron reformados. 21 Desde luego, varios de estos marcos an no han sido puestos a prueba, y la implementacin sigue siendo un problema desde que las reformas se han centrado ms en los aspectos legales que en los operativos.22 Sin embargo, incluso ah donde existen marcos adecuados de resolucin de las quiebras bancarias, los acuerdos para resolver la quiebra de los conglomerados nancieros normalmente no han sido implementados en ALC. De hecho, en la mayor parte de ALC la resolucin de las instituciones nancieras que no son bancos an est sujeta a las normas comunes de quiebras. Como en el resto del mundo, ALC tendr que introducir reformas legales que otorguen a las autoridades los poderes necesarios para

poder llevar a cabo una resolucin ordenada de conglomerados nancieros grandes y complejos y SIFIs no bancarias.23 El uso de deuda de capital contingente y de deuda y acciones estatutarias que involucren a los accionistas, tambin puede ser apropiado.24 Otro instrumento que podra ser atractivo para muchos pases ALC es la constitucin de fondos de resolucin prenanciados con cargos a cargo de los bancos.25 Las voluntades vivas tambin pueden jugar un rol til, aunque difcilmente se les puede considerar una alternativa a la reforma integral de resolucin. La resolucin de conglomerados nancieros complejos plantea ciertos desafos tcnicos, legales y polticos especcos de ALC. Para empezar, el derecho civil no facilita las cosas, dado que el espacio de maniobra en el proceso de resolucin tiende a verse limitado por la ley administrativa. Por lo tanto, ser capaz de tratar a un grupo fallecido requiere ser tambin capaz de tratarlo como grupo en vida. De esta manera, los supervisores tienen que tener los poderes para llevar a cabo una regulacin y supervisin consolidada ecaz que, como ya se ha sealado, es un desafo importante en la regin. Finalmente, la

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resolucin de los conglomerados nancieros transfronterizos requerir una mejor armonizacin de los procedimientos transfronterizos. El hecho de que los conglomerados regionales y globales operan normalmente en ALC a travs de subsidiarias transfronterizos (en lugar de sucursales) debera facilitar la tarea. Sin embargo, la falta de procedimientos de resolucin de quiebra armonizados y de acuerdos de reparto de la carga, debera incitar a las autoridades locales a bloquear los ujos entre entidades del grupo con el n de delimitar los activos. Como ha ilustrado la quiebra de CL Financial (Apndice 12.A) este problema tiene un peso especialmente grande en las subregiones de Amrica Central y el Caribe. Por difcil que sea su implementacin, un fondo de resolucin prenanciado en estas regiones podra contribuir, pero se necesitara una coordinacin regional para evitar las distorsiones y la doble imposicin en la creacin de un fondo de ese tipo.

La liquidez sistmica: Normas y acceso

Como ha demostrado la crisis financiera global, debido a la creciente interconectividad de instituciones nancieras y mercados a medida que los sistemas nancieros maduran, es cada vez ms probable que aparezcan perturbaciones de liquidez sistmica. Esta ltima puede afectar tanto a la liquidez del financiamiento (la capacidad de reunir efectivo tomando prestando o vendiendo activos) y liquidez de mercado (la capacidad de comercializar un activo en corto plazo sin que afecte a su precio; ver Adrian y Shin 2010, Brunnermeier y Pedersen 2009). Como se seal en el Captulo 11, la liquidacin de los activos nancieros a precios de liquidacin bajo dicultades de liquidez de nanciamiento es un importante canal de amplicacin de choques sistmicos en las recesiones. Sin embargo, las interdependencias tambin pueden acumularse en el interfaz entre las instituciones nancieras y los mercados e infraestructuras nancieras. 26

No resulta sorprendente que la reforma de la regulacin sobre la liquidez haya sido el tema de grandes discusiones. Ha llegado a ser ampliamente aceptado que el marco prudencial tradicional basado en desajustes de los plazos de vencimiento que permite a los intermediarios tomar prestado a corto plazo si prestan igualmente a corto plazo es inadecuado para objetivos sistmicos.27 De hecho, el nuevo marco de Basilea III que introduce un ratio de cobertura de liquidez (LCR liquidity coverage ratio) y un ratio de nanciamiento estable neto (NSFR net stable funding ratio) se centra en asegurar las fuentes estables de nanciamiento. Y en lo que respecta al lado de los activos, el marco distingue entre los activos lquidos verdaderamente sistmicos y los otros activos, incluyendo aquellos que, an siendo de corto plazo, no son lquidos en tiempos de estrs sistmico. En las condiciones actuales, los bancos en ALC deberan ser capaces de enfrentarse a estos nuevos requisitos de liquidez con relativa facilidad, en vista de la participacin relativamente modesta en la nanciacin de otros mercados de depsitos y la participacin relativamente alta de ttulos del sector pblico en sus balances. Adems, la experiencia previa de ALC con las regulaciones orientadas sistmicamente como los requisitos de reservas o de liquidez en los depsitos en divisas debera dar a sus reguladores y banqueros centrales una ventaja en la implementacin de un nuevo marco para la liquidez sistmica. Sin embargo, a medida que los sistemas maduran y los mercados interbancarios siguen profundizndose, las presiones que incitan a la tenencia de activos de mayor rendimiento y a la explotacin del nanciamiento de mercado ms plenamente, tambin seguirn indudablemente acumulndose. En este contexto, es probable que el alcance del acceso a los mecanismos de apoyo de la liquidez (prestamista de ltima instancia, o LLR Lender of last resort) se convierta en un componente cada vez ms imprescindible de las polticas. La pregunta clave en este sentido es: hasta qu punto ampliar el permetro de LLR en trminos de las instituciones (es decir,

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qu instituciones deberan tener acceso, adems de los bancos) y de los instrumentos (es decir, qu instrumentos se puede usar como colateral, adems de los bonos pblicos)? Las conexiones sistmicas que tienen lugar cada vez ms a travs de los mercados de nanciamiento tambin subrayan la posible necesidad de que los mecanismos de LLR apoyen a los mercados que tienen una importancia crtica, y no slo a las instituciones nancieras individuales aquejadas de problemas de liquidez. En ALC, el debate sobre el alcance del apoyo del banco central a la liquidez es particularmente relevante, pero tambin especialmente complejo, debido a la historia de la regin. Como reejo de la volatilidad econmica y la alta inacin, la mayora de los bancos centrales funcionan bajo marcos LLR muy estrictos. Las facilidades de liquidez slo estn disponibles para una pequea gama de intermediarios nancieros, fundamentalmente bancos receptores de depsitos, que constituyen la piedra angular de los sistemas nancieros de ALC hasta la fecha. Sin embargo, la importancia cada vez ms mayor de los intermediarios nancieros no bancarios y de grandes mercados de nanciamiento, descrita en el Captulo 3, probablemente justica una denicin ms amplia.28 Es posible que tambin sea necesario revisar la elegibilidad de colaterales (que tambin tiende a estar en el lado conservador, es decir, normalmente limitado a los ttulos de deuda del sector pblico), y los acuerdos de jacin de precios (por ejemplo, profundos recortes y altos ajustes de los mrgenes). Es comprensible que muchos bancos centrales en la regin se muestren reticentes a desplazarse hacia acuerdos ms exibles, preocupados por el posible impacto en su credibilidad, tan difcilmente ganada. Entre las posibles vas para gestionar estos con ictos inherentes, podra estar la relajacin provisional de requisitos de contraparte y de elegibilidad en circunstancias de dicultades sistmicas, la introduccin de marcos de prestamista de ltima instancia analticos y de gobernanza ms slidos, y la creacin de reservas de liquidez privada y arreglos de seguros.29

La innovacin nanciera: Ha acertado ALC?

Como se seal en el Captulo 2, la innovacin nanciera es un componente esencial tanto del lado brillante como del lado oscuro del desarrollo nanciero. Si bien desempea un rol fundamental en la expansin de la calidad y el alcance de los servicios nancieros, la crisis nanciera global ofreci una mirada perturbadora de un mundo en que la innovacin nanciera poda escapar a todo control. 30 A los innovadores no les importaban los posibles peligros sistmicos de sus creaciones (es decir, el paradigma de accin colectiva en funcionamiento) y gran parte del pblico inversor no entenda los riesgos asociados con ellos (es decir, la cognicin colectiva en accin). Para empeorar las cosas, las innovaciones eran sancionadas favorablemente por las agencias de cali cacin y en gran medida ignoradas por los reguladores. Por lo tanto, si bien se debera pensar que la regulacin debera tener un rol potencialmente importante en el control de la innovacin nanciera, la intervencin regulatoria se enfrenta al mismo problema cognitivo que enfrentan todos los inversores. Distinguir entre innovaciones buenas y malas no es un asunto trivial y en parte depende de si los usuarios nales entienden cabalmente los riesgos asociados con el uso de la innovacin y, cuando no lo entienden, de si se les debera proteger de sus propios errores. Ante las incertidumbres, puede que a los reguladores se les presione desde direcciones opuestas e igualmente inapropiadas, ya sea aprobando innovaciones bajo las presiones de la industria, o congelando las innovaciones bajo las presiones de la aversin al riesgo. 31 Por lo tanto, los defectos asociados con el hecho de dar a los reguladores los poderes y el mandato para regular la innovacin podran acabar contribuyendo al riesgo moral al sancionar las regulaciones riesgosas o al ahogar el desarrollo nanciero a travs de un conservadurismo excesivo. En ALC, por lo tanto, la mayora de los pases han seguido un enfoque relativamente

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conservador de la innovacin nanciera, por el cual los nuevos productos nancieros tienen que someterse a una aprobacin previa antes de que se conviertan en parte de las actividades permitidas a los bancos. 32 En general, el resultado de esta poltica ha sido que los reguladores aprueban slo productos estndares que han entendido bien. Con la ventaja de la mirada retrospectiva, se podra decir que este enfoque ha funcionado relativamente bien con los bancos y otras instituciones nancieras, permaneciendo casi al margen de derivados complejos con un alto grado potencial de toxicidad. Sin embargo, no siempre est claro hasta qu punto un comportamiento conservador ha sido inducido por el conservadurismo o es el resultado de las oportunidades de mercado ms limitadas y/o ms absorcin limitada de riesgo, o desde una cultura de manejo del riesgo ms tradicional entre banqueros. Sea como sea, a medida que los sistemas financieros maduran, es probable que este tipo de regulacin severa (como se ha sealado ms arriba) muestre cada vez ms tensiones. En este contexto, la independencia limitada de los reguladores de ALC podra volverse ms problemtica, y la necesidad de los reguladores de ir por delante de las prcticas de la industria podra volverse cada vez ms difcil, debido a los recursos limitados. Es probable que se necesite un enfoque ms exible que empareje los instrumentos con las necesidades de manejo del riesgo y las capacidades con las licencias de la industria. Sin embargo, hacer esto sin promover el arbitraje regulatorio no siempre ser una tarea fcil. Al mismo tiempo, y quiz ms importante, puede que sea difcil reconciliar un estrecho control de la innovacin con la necesidad creciente de instrumentos de mercado ms sosticados, como los swaps del crdito, que pueden ayudar a los supervisores a evaluar los riesgos ponindole un precio (como se ver en el Captulo 13). Por lo tanto, valdra la pena considerar un sistema de pilotaje de la innovacin nanciera antes de que se convierta en corriente dominante. Implicar a los representantes crebles del sector privado en el proceso de aprobacin de las innovaciones

tambin contribuira a mitigar la tendencia de los reguladores oficiales a una excesiva aversin al riesgo. En general, una revisin del enfoque de ALC de la regulacin de la innovacin es probablemente una tarea importante, pero bastante compleja, an pendiente. Hay pocas dudas de que esa revisin ser necesaria. Sin embargo, a diferencia de otras reas, quiz haya menos urgencia en este caso en cambiar lo que hasta ahora ha funcionado relativamente bien. Por lo tanto, debera haber bastante tiempo para reformas bien ponderadas.

El programa regulatorio en el futuro

Los sistemas nancieros en ALC, aparte de algunos pases del Caribe, han capeado la crisis nanciera global sin grandes problemas. El amplio permetro exterior de la regin en regulacin prudencial, su permetro interior regulatorio basado en silos y estrechamente circunscrito, y su enfoque de la regulacin de relativa no intervencin (incluyendo la innovacin financiera) han contribuido a este resultado, en parte manteniendo a raya la emergencia de un sistema bancario en la sombra. Sin embargo, los pocos episodios localizados de estrs severo en la reciente crisis global son probablemente manifestaciones tempranas de un mundo que an est por venir, de una exposicin cada vez mayor al riesgo sistmico, a travs de una interconectividad y complejidad crecientes. La provisin de servicios nancieros mediante conglomerados un impulsor potencial de la acumulacin de riesgo sistmico ya est planteando problemas serios en el permetro interno. Y la actual poltica de desplazar el permetro exterior de la regulacin lo ms lejos posible, probablemente se enfrentar a desafos cada vez mayores. Si se aaden las dicultades de resolver las SIFIs, gestionar la liquidez sistmica, y poner a trabajar a la innovacin nanciera en el lado brillante en lugar del lado oscuro se perla un programa de reformas complejo pero esencial. Lidiar con los riesgos micro y macrosistmicos exige un enfoque eclctico que se

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construye sobre la regulacin prudencial ex ante as como sobre redes de seguridad y marcos de resolucin ex post. Con respecto al permetro de regulacin, la regin tendr que encontrar su propio camino de referencia, construyendo sobre la base de sus puntos fuertes pero siendo consciente de los desafos planteados por los costos regulatorios y la amenaza creciente del nanciamiento en la sombra. En asuntos de resolucin, la regin tendr que lidiar con las debilidades actuales en lo que respecta al marco de quiebra para los intermediarios nancieros no bancarios. Tambin tendr que enfrentarse a sus demonios al repensar la red de seguridad del sistema nanciero. Sencillamente no es una

opcin para los bancos centrales dejar pasar el problema. En innovacin nanciera tendr que encontrarse un nuevo equilibrio entre prudencia y osada. Ha llegado el momento de promulgar las reformas necesarias, tanto para contribuir a lidiar ms eficazmente con los desafos emergentes como para estar mejor preparados para lidiar con las eventuales consecuencias. Los estndares nancieros internacionales que evolucionan deberan proporcionar una orientacin til que ser ms probablemente evolutiva que revolucionaria. Sin embargo, los pases tendrn que anar y adaptar los marcos de regulacin e institucionales a sus circunstancias particulares.

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Apndice 12.A Desafos planteados por grandes y complejos conglomerados nancieros: El caso de CL Financial en el Caribe
CL Financial es uno de los ms grandes conglomerados en el Caribe, con intereses en los seguros, la banca, la energa, la agricultura y el sector inmobiliario, y con operaciones en diversos pases (anexo Grco 12.A.1). El holding se ha incorporado en Trinidad y Tobago, con activos que se estima en aproximadamente 75% del PIB del pas en 2006. En aos recientes, los subsidiarios de seguros de vida se expandieron agresivamente vendiendo productos de tipo depsitos al pblico, prometiendo una alta tasa de rendimiento, e invirtieron las ganancias en empresas del sector inmobiliario en Estados Unidos y otras empresas cuyos valores cayeron bruscamente durante la crisis global del crdito. Como resultado de la crisis global del crdito, CL Financial empez a experimentar presiones de liquidez. Su banco de inversiones subsidiario, CIB, se enfrent a un alto nivel de demandas de retirada y sus subsidiarios de seguros de vida CLICO y British American Trinidad (BAT) tuvieron problemas para cumplir con los requisitos de fondos estatutarios. La British American Insurance Company (BAICO) incorporada en las Bahamas y CLICO International Life, incorporada en Barbados (CLICO Barbados) tambin experimentaron dicultades. El colapso de CL Financial y sus subsidiarias aseguradoras representan un desafo mayor para la estabilidad financiera en la Unin Monetaria del Caribe Oriental (ECCU; compuesta por Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, St. Kitts y Nevis, Santa Luca y San Vicente y las Granadinas). La exposicin de los tenedores de plizas y depositantes de ECCU ante CLICO y BAICO se estima en alrededor de 17% del PIB de ECCU. Los sectores de aseguradoras y bancario estn estrechamente interconectados ya que (a) numerosas instituciones nancieras invirtieron directamente en productos de anualidades de CLICO y BAICO, y (b) las compaas proporcionaron seguros como colateral de activos bancarios, tales como hipotecas. En febrero de 2009, las autoridades de Trinidad y Tobago emitieron un paquete de rescate para CL Financial. Esto comprenda la provisin de US$800 millones (el 4% del PIB) para reponer los activos de CLICO. CLICO y BAT fueron intervenidos y su administracin reemplazada. El nuevo gobierno que asumi el poder despus de las elecciones de 2010 anunci que los negocios de inversin de corto plazo de CLICO seran separados de sus negocios tradicionales y que estos ltimos se fusionaran con BAT. Se respetaran las plizas de seguros, respaldadas por el fondo estatutario, pero los tenedores de anualidades y de inversiones de corto plazo solo seran compensados parcialmente. El plan fue impugnado por los inversores pero conrmado por las cortes. Se estableci un fondo especial para las cooperativas de crdito. Los gobiernos de ECCU destacaron que el colapso de CLICO y BAICO fue un problema regional que requera una solucin regional. En abril de 2009, los gobiernos de la Comunidad del Caribe (CARICOM) establecieron un fondo de apoyo de liquidez para los tenedores de plizas de CLICO y BAICO, al cual Trinidad y Tobago contribuy con US$50 millones. En junio de 2009, BAICO era insolvente, con un dcit de US$287 millones. BAICO fue puesta bajo tutela judicial en septiembre de 2009 y los gobiernos de ECCU elaboraron una estrategia de resolucin en noviembre de 2009 para impedir las consecuencias sistmicas de la liquidacin. Se espera que BAICO sea eventualmente liquidada y que los tenedores de plizas de anualidades sean acreedores en el patrimonio. CLICO Barbados todava opera independientemente. Los gobiernos de ECCU reanudaron las conversaciones con el nuevo gobierno de Trinidad y Tobago para investigar cmo el pas poda seguir apoyando el proceso de resolucin. Trinidad y Tobago ha acordado indagar en la creacin de un fondo CARICOM con el apoyo de ECCU y Barbados para proporcionar alivio a los tenedores de plizas de CLICO y BAICO.

GRFICO APNDICE 12.1 Informe Annual 2007 de CL Financial

seguros financiamiento y banca bienes inmuebles energa; agricultura y forestal; manufacturas, cadena minorista y distribucin communications and services

Bahamas

Clico (Bahamas) Ltd. CLICO (Belice) Ltd. Clico Int'l Life Insurance Co. Ltd. Clico (Guyana) Ltd. Clico (Turks y Caicos) Ltd. Clico (Surinam) Ltd.

British America Insurance Company Ltd.

Belice

Barbados

Clico Int'l General Insurance Co. Ltd

CLICO Mortgage and Finance Co.

CLICO Property Development Co. Ltd.

CLICO Agricultural Dev. Co. Ltd. Caribbean Resources Ltd.

CL FINANCIAL

Guyana

OECS

*Eastern Caribbean Financial Holding Co. Ltd.

*Eastern Caribbean Home Mortgage Bank

Surinam

Reino Unido

IBIS Asset Mgt Ltd. CL Capital Market Inc CLF Amrica Latina

*Europa LLC CL World Brands CAMMB *Southern Chemical Corp. *United Systems and Software Inc. *United Image Tech. Inc. Home Mortgage Bank Ltd. CL Permanent CLICO Energy Co. Methanol Holdings Ltd. Primera Oil and Gas Ltd. Angostura Holding Ltd. *Caribbean Nitrogen Co. Ltd. CL Communications *One Caribbean Media Ltd.

EEUU

Trinidad & Tobago

CLICO (Trinidad) Ltd. Colfire Co. Ltd.

CLICO Banco de inversin CMMB Ltd Republic Bank Ltd.

Grupo HCL

Health Net

*Laqtel Ltd.

Fuente: Informe Annual 2007 de CL Financial (www.clnancial.com) * representa empresas asociadas y conjuntas; OECS Organizacin de Estados del Caribe Oriental

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Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en el documento Micro-systemic Regulation: A LAC Perspective, de Mariano Cortes, Miquel Dijkman, y Eva Gutierrez (2011), que forma parte del volumen editado que acompaa a este informe regional sobre ALC. 2. En los trabajos de Dewatripont and Tirole (1994), el Estado (el regulador) representa los intereses del pequeo inversor ante los intereses de los participantes ms informados (o ms sosticados) del mercado, que podran aprovecharse de los pequeos y, eventualmente, limitar su acceso a los servicios nancieros. 3. Sobre el enfoque de picos gemelos de la regulacin, ver Taylor (1995, 2009). 4. Se debe observar que el cuarto paradigma, ejecucin costosa, no justica la regulacin prudencial. Sin embargo, s justica el rol del Estado para facilitar la ejecucin de los contratos (y los compromisos) a travs de la mejora del entorno favorable para los negocios, sobre todo el rgimen de colaterales y el terreno judicial. 5. Segn esta denicin, cualquier forma de pedir prestado constituye apalancamiento, ya sea pedir prestado de depositantes minoristas, de grandes depositantes, de otras instituciones nancieras o a travs de los mercados de capitales. Las instituciones no apalancadas involucradas en la administracin de activos puros, como los fondos de inversin, estaran sujetas a una regulacin de la conducta de los mercados pero no a una regulacin prudencial. 6. La opcin (b) requerira que todos los intermediarios nancieros apalancados tuvieran una licencia pero, a diferencia de la opcin a) no todo estara prudencialmente regulado. 7. Como revel el estudio del Banco MundialASBA, la crisis global parece haber despertado la conciencia entre los supervisores en ALC acerca de la importancia del arbitraje regulatorio. En realidad, todas las agencias supervisoras que respondieron al estudio, sealaron que estn contemplando la idea de ampliar el permetro a los intermediarios hasta ahora no regulados ni supervisados. 8. Este modelo es especialmente popular para tratar con las cooperativas y los pequeos ahorros y prstamos, cuya supervisin es particularmente intensiva en trabajo debido a la pequea escala y a la dispersin geogrca de 9.

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las instituciones (por ejemplo, El Salvador, Mxico y Per). Esto es lo que sucede actualmente en Paraguay en relacin con la supervisin de las cooperativas -un segmento sistmicamente importante del sistema nanciero- donde la Junta de la agencia supervisora es elegida por la industria. Es lo que ocurre tambin en las cajas (instituciones de ahorro y prstamo) en Mxico, donde la CNBV delega las funciones de supervisin en las federaciones de cajas. Sin embargo, por ley, la CNBV tiene la responsabilidad nal de la supervisin de las cajas y sus resultados. Segn los resultados del estudio conjunto Banco Mundial- ASBA, cerca del 60% de los encuestados opinaban que los mandatos legales limitados limitaban la supervisin sistmica ecaz y el uso de la discrecin; al mismo tiempo, 40% de los encuestados sealaron que las presiones polticas y de la industria tambin eran un importante obstculo para el uso de la discrecin. Un ejemplo ilustrativo de este tipo es el de las dicultades encontradas por Comercial Mexicana, un grupo mexicano de hipermercados que, en la cumbre de la crisis nanciera, sufri fuerte prdidas de derivados en divisas txicos (FX). Su posterior cesacin de pagos en el otoo de 2008 contribuy (junto con las Sofoles) al colapso del mercado de papel comercial en Mxico. En cualquier caso, desde luego es esencial que los supervisores monitoreen cuidadosamente (y que evalen las implicaciones sistmicas de) los riesgos que se acumulan fuera del sector nanciero. Por ejemplo, un cargo de capital sobre un riesgo de crdito posedo por un banco se convierte en una provisin tcnica cuando se transere a una aseguradora. Ver Joint Forum (2010). El estudio del Banco Mundial/ASBA de supervisores de ALC seala que el tema del permetro que se percibe como el ms urgente es el del desplazamiento potencial del riesgo entre las entidades de los conglomerados nancieros, tanto transfronterizos como nacionales. Diversos pases de altos ingresos han seguido expresando una clara preferencia por la licencia universal, incluso despus de la crisis global. As, la Autoridad Monetaria de Hong Kong sigue viendo mritos en el modelo de la banca universal (ver Chan, 2011). De la misma manera, si bien se reconoce la

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necesidad de una regulacin ms estricta de los bancos ms grandes debido a su tamao masivo relativo, el Banco Central de Suiza ha sealado recientemente las ventajas de la banca universal para diversicar y atraer a individuos con alto patrimonio. Ver, por ejemplo, Haldane (2009c) para el Reino Unido. Opiniones similares en Estados Unidos han llevado a presiones contra el restablecimiento pleno de la Ley Glass-Steagal, eventualmente dando lugar a la regla de Volcker, por la cual se prohbe a las entidades bancarias, que se benecian de los seguros federales sobre los depsitos de los consumidores o del acceso a las ventanillas de descuento, participar en transacciones con capital propio e invertir en o patrocinar fondos de riesgo y fondos de renta variable privados sujetos a ciertas excepciones. Ver, por ejemplo, Kay (2010). ste es el enfoque propuesto en el Reino Unido por la Comisin Bancaria Independiente, la llamada Comisin Sir Vikers (ver Morrison- Foerster 2011). Como se seal en el Joint Forum (2010), las diferencias de denicin con respecto a lo que constituye un grupo o cmo las entidades entran con el objetivo de calcular el capital de grupo, tambin crea problemas para la evaluacin del riesgo y la adecuacin de capital. sta es la denicin propuesta por Thompson (2009). La Junta de Estabilidad Financiera (FSBFinancial Stability Board) y el Comit de Basilea para la Supervisin Bancaria (BCBS) han declarado que las SIFIs, especialmente las globales, deberan tener mayor capacidad de absorcin de prdidas. Ver BCBS (2010b) y FSB (2010). La reforma de Estados Unidos, por ejemplo, prohbe las fusiones o adquisiciones si la participacin de mercado de la compaa resultante (en trminos de pasivos) supera el 10%. Las reformas legales de los regmenes de resolucin de quiebra bancaria se introdujeron en los aos noventa y a comienzos del milenio en Argentina, Bolivia, Colombia, Repblica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Mxico y Per, entre otros. Las reformas proporcionan mejores instrumentos de resolucin, incluyendo la transferencia de activos y pasivos a un banco existente (compras y absorciones) o a un banco puente. Empezando en 2008, los ejercicios de simulacin de crisis nanciera se llevaron a cabo

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en diversos pases de ALC con el apoyo del Banco Mundial y de la Financial Sector Reform and Strengthening Initiative (FIRST). En la mayora de los casos, los ejercicios destacaron la necesidad de (a) desarrollar un marco para evaluar el potencial impacto sistmico de las instituciones en quiebra; (b) mejorar la facilidad operativa para resolver una institucin mediante instrumentos de compra o absorcin o un banco puente; y (c) mejorar la coordinacin entre las diferentes autoridades nancieras para calmar y asegurar a los inversores y al pblico. Ver, por ejemplo, Squam Lake Working Group on Financial Regulation (2009). El capital contingente y la deuda estatutaria son ttulos (subordinados en el primer caso y senior no asegurados en el segundo) que contienen clusulas contractuales que incitan a la conversin a capital comn cuando la institucin ya no es viable, diluyendo la renta variable existente de los accionistas y aplicando un recorte a los tenedores de deuda. La conversin del capital contingente tambin podra ser desatada cuando los ratios prudenciales de la institucin empiecen a deteriorarse bajo la forma de una rpida accin correctiva automtica. Las provisiones de rescate que involucran a los accionistas facultan a las autoridades de liquidacin a rebajar o a convertir la deuda en renta variable como parte de los procedimientos de resolucin fuera de los procedimientos normales de quiebra bancaria. Ver FSB (2010) y BCBS (2010c, 2010d). El objetivo de estos fondos consiste en potenciar la ecacia del marco de resolucin asegurando que los fondos estn fcilmente disponibles (su razn de ser es similar a la de los fondos de seguros de depsitos con poderes de resolucin). En Brasil, por ejemplo, un brusco aumento de la volatilidad del mercado dio un gran impulso a los requisitos de margen en el mercado accionario y de futuros, exigiendo una importante provisin de colateral lquido en un momento de severo estrs de liquidez. Ver Mesquita y Tors (2010). Ver, por ejemplo, de la Torre e Ize (2011). Una ampliacin de este tipo del permetro de LLR ya ha tenido lugar en ocasiones de alto estrs del sector nanciero. Por ejemplo, a mediados de los aos 2000, un decreto de emergencia permiti a los corredores de valores en Colombia, recuperar sus ttulos pbli-

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cos directamente en el banco central para lidiar con las perturbaciones de mercado. 29. Los acuerdos de fondos privados de liquidez y los acuerdos de aseguradoras son particularmente atractivos en el caso de pases altamente dolarizados. 30. Haldane (2010b) sostiene que, una vez corregidos por los riesgos en que se incurri, los verdaderos benecios econmicos del auge de innovacin nanciera anterior a la crisis han sido poco signicativos. 31. La crisis nanciera global ha estimulado el inters acadmico por los mritos y peligros

asociados con la innovacin nanciera, y por las implicaciones que tiene para la poltica regulatoria. Ver, por ejemplo, Gennaioli, Shleifer y Vishny (2010) y Lerner y Tufano (2011). 32. Este enfoque se reeja en las puntuaciones relativamente altas de los pases ALC en relacin con el segundo principio bsico de Basilea, que trata de las actividades permisibles de los bancos. Ms del 90% de los pases han recibido una puntuacin de por lo menos cumplidores en gran medida.

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a supervisin prudencial tradicional parte de la nocin de que los bancos fuertes por si mismos crean sistemas bancarios fuertes. Por eso, monitorea el comportamiento de las instituciones nancieras individuales. La crisis global expuso la falacia de composicin latente en esta nocin demostrando que el riesgo del sistema es mayor que la suma de los riesgos de las instituciones individuales. Hasta cierto grado, la regin de Amrica Latina y el Caribe (ALC) se ha familiarizado bastante con los eventos sistmicos, ya sean stos de origen interno o importados.1 Si bien los supervisores de ALC han aprendido de estos eventos y, parcialmente como resultado, han creado un marco supervisor ms slido, no hay lugar para la complacencia. Hay tantas cosas nuevas en la supervisin sistmica que los supervisores de ALC tendrn que hacer un esfuerzo sostenido para aprender y adaptarse. 2 Los principales puntos de este Captulo son los siguientes: La supervisin sistmica trata de las conexiones a lo largo del tiempo, entre las partes y el todo, y entre la estabilidad y el desarrollo. La supervisin sistmica debera complementar simbiticamente la regulacin

sistmica poniendo a prueba las reglas y, donde fuera necesario, fusionndolas a la perfeccin con el ejercicio de un buen juicio. La supervisin sistmica requerir no slo desarrollar nuevas capacidades analticas, sino tambin adoptar un enfoque diferente para recopilar, analizar y vehicular la informacin, lo cual incluye un mejor uso de las seales de mercado y una comunicacin ms ecaz. La implementacin de este ambicioso programa requerir nuevos instrumentos y, quiz ms importante, nuevos poderes y un nuevo acuerdo organizacional. La experiencia de ALC en materia de eventos sistmicos y con una cultura de supervisin generalmente de intervencin (incluyendo lo que se reere a la innovacin nanciera) debera proporcionar una buena base para empezar. Sin embargo, ALC tambin se enfrenta a desafos especiales, entre los cuales se hallan la alta concentracin de la propiedad nanciera (que promueve la interconectividad y el TBTF) y algunos defectos en materia de independencia, proteccin legal y filosofa legal que debilita las bases para aplicar una discrecin supervisora.
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LA SUPERVISIN SISTMICA

Si bien la regin va bien encaminada hacia la creacin de comits de estabilidad nanciera, an quedan por abordar temas difciles de funcionalidad, trasparencia y rendicin de cuentas. El resto de este Captulo se organiza de la siguiente manera. La primera Seccin trata de las nuevas conexiones; la segunda Seccin aborda el nuevo enfoque; la tercera Seccin trata de los nuevos instrumentos y la cuarta Seccin de la implementacin. La Seccin nal concluye dibujando un mapa del programa para el futuro.

al mismo grupo o no, y pretende entender cmo est cableado el sistema, incluyendo la naturaleza de las interacciones entre las partes y entre las partes y el todo. A pesar de que las actuaciones de cada institucin o conglomerado nanciero pueden ser individualmente ptimas y parecer aceptables a un supervisor tradicional, pueden contribuir a llevar al sistema por un camino socialmente inapropiado y riesgoso que inige externalidades negativas al resto del sistema.

Conectando a lo largo del tiempo

La regulacin prudencial tradicional, como la vigente antes de la crisis global, era fundamentalmente invariable en el tiempo y, por lo tanto, fundamentalmente procclica (es decir, dinmicas sistmicas inecaces y en deterioro, en lugar de ir contra la tendencia). A diferencia de sta, puesto que se extiende ms all del simple cumplimiento y entra en el dominio de la verdadera supervisin basada en el riesgo, la supervisin sistmica debe volverse dinmica y mirar hacia el futuro, ya que tanto los riesgos como las exposiciones al riesgo varan a lo largo del tiempo de una manera endgena. Por lo tanto, la tarea del supervisor debe comenzar all donde acaba la del regulador. Incluso cuando la regulacin ha sido ajustada dinmicamente a lo largo de lneas macroprudenciales para corregir el carcter procclico, es probable que queden brechas entre la regulacin que, por construccin, es un elemento dado y los riesgos y exposiciones que varan a lo largo del tiempo, a menudo de forma inesperada. Como se seal en el Captulo 11, la incertidumbre en relacin con los riesgos que enfrenta el sistema nanciero y sus vulnerabilidades (que limitan el alcance de una regulacin basada en reglas) potencian an ms la necesidad de este tipo de discrecin supervisora dependiente del Estado. Por lo tanto, la tarea del supervisor consiste en complementar la del regulador, zanjando las brechas que una regla ja deja inevitablemente en un entorno incierto y rpidamente cambiante.

Las nuevas conexiones

La supervisin sistmica trata de cmo establecer las conexiones correctas. stas comprenden conectar las partes con el todo, conectar las partes a travs del tiempo y conectar el desarrollo con la estabilidad.

La conexin de las partes con el todo

Una tendencia entre los supervisores es igualar la buena supervisin sistmica con la buena supervisin consolidada. Es evidente que la segunda ayuda a la primera, ya que conecta las actividades de los miembros de un grupo nanciero, ayudando as a identicar canales potenciales de contagio sistmico. Ya que muchas empresas nancieras forman parte de conglomerados, una visin estrecha de entidades individuales reguladas es evidentemente insu ciente para tener un cuadro general de los riesgos del conglomerado. Por lo tanto, las brechas en la supervisin consolidada que fueron definidas y debatidas en los Captulos 10 y 12 necesitarn claramente una correccin. Sin embargo, la supervisin sistmica va mucho ms all de la supervisin consolidada. Si bien se centra en una entidad ms amplia (el grupo nanciero) la supervisin consolidada an sigue un enfoque orientado idiosincrticamente. La supervisin sistmica, al contrario, ve el sistema nanciero como un todo, y reconoce y aborda la interconectividad de todos los actores del sector financiero, pertenezcan

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Conectando la estabilidad con el desarrollo

Otro aspecto clave en la formulacin de una nueva visin de la supervisin es conseguir el equilibrio adecuado entre estabilidad nanciera y desarrollo nanciero. Si es necesario ampliar las responsabilidades de los supervisores para incluir los riesgos sistmicos, ser necesario encontrar la compensacin adecuada entre las necesarias restricciones de la actitud de la supervisin y el posible ahogo del desarrollo nanciero. Esto es especialmente importante en ALC porque en muchos pases, en parte como respuesta a sus experiencias anteriores con las crisis, la supervisin se percibe como ms intervencionista y menos permisiva (incluyendo lo que concierne el control de la innovacin nanciera) de lo que ocurre (u ocurri) en la mayora de los pases desarrollados. Algunos sostienen, basndose en la experiencia de los sistemas nancieros en vas de desarrollo, que al principio podra ser necesario un marco relativamente rgido, pero que una mayor exibilidad supervisora podra ser adecuada una vez que los mercados se hayan desarrollado.3 Otros sostienen que la supervisin estricta puede ser coherente con una mayor profundizacin nanciera, incluso en sistemas bien desarrollados (una opinin que la reciente crisis global parece haber reivindicado en gran medida).4 En cualquier caso, es probable que sea necesario encontrar un equilibrio adecuado porque las modalidades de la supervisin (es decir, cmo, cundo y dnde la supervisin se vuelve ms severa) tenga un impacto importante en el desarrollo nanciero.

Regulacin vs. supervisin

La regulacin sistmica implica reglas que rigen para todas las instituciones. Adems, como se ha visto en el Captulo 11, estas reglas pueden estar basadas en parmetros agregados en lugar de parmetros especcos de cada institucin. Por ejemplo, si bien una regulacin sistmica podra establecer un ratio uniforme mximo de prstamo/valor, puede que la supervisin sistmica necesite a la vez desviarse uniformemente de la regla (modicando este ratio) y dar a los supervisores la discrecin para aplicar normas ms estrictas a una institucin individual porque sus acciones plantean un mayor riesgo para el sistema. Por lo tanto, las tensiones y complementariedades inherentes entre regulacin y supervisin son una parte esencial del debate de reglas vs. discrecin.5 El desafo consiste en crear suciente discrecin en el proceso de supervisin pero sin relajar tanto las regulaciones que la supervisin prudencial acabe perdiendo su fuerza. Otorgar discrecin a los supervisores requiere tener conanza en que son lo bastante independientes de las presiones polticas, que poseen la experiencia y la capacidad tcnica para formular juicios razonables y que tienen los poderes legales para hacer respetar esos juicios. Esto ltimo es un desafo an ms difcil en los pases donde impera el derecho romano, como en Amrica Latina, donde la ley administrativa limita las actuaciones de los supervisores slo a aquellas actuaciones que estn especicadas en la ley y en las regulaciones anexas.6 Sin embargo, como se seala ms abajo, crear los acuerdos institucionales adecuados (incluyendo, desde luego, la transparencia y la rendicin de cuentas adecuada) para un marco de toma de decisiones, debera avanzar mucho para lidiar con este desafo.

Un nuevo enfoque
El nuevo enfoque tendr que desviarse del enfoque tradicional de diversas maneras, entre ellas, lo que concierne a la frontera entre regulacin y supervisin, el cruce de enfoques de arriba hacia abajo y de abajo hacia arriba, los roles de supervisin a distancia vs. supervisin in situ, el uso de los mercados y la provisin de anlisis e informacin pblicos.

El enfoque de arriba hacia abajo vs. de abajo hacia arriba

La supervisin sistmica analiza los riesgos desde una perspectiva de arriba hacia abajo, y lo mezcla con un anlisis de abajo hacia arriba. El cruce de la supervisin de abajo

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hacia arriba con la supervisin sistmica de arriba hacia abajo proporciona un espiral de retroalimentacin de informacin que permite una mejor evaluacin de los riesgos sistmicos. En realidad, para que la supervisin sistmica sea realmente ecaz, es necesario entender las actuaciones de las instituciones individuales y su tolerancia a diversos tipos de riesgo. Una de las debilidades de los anlisis de estabilidad nanciera publicados hasta ahora por los bancos centrales ha sido la frecuente ausencia de la perspectiva de los supervisores de lo que est ocurriendo en las instituciones individuales. La combinacin de la supervisin tradicional de abajo hacia arriba con la supervisin sistmica de arriba hacia abajo proporciona sinergias clave. La supervisin de arriba hacia abajo se bene cia de la perspectiva y de la informacin recogida por la supervisin de abajo hacia arriba y, a la vez, aade y se benecia de las nuevas perspectivas de los riesgos sistmicos, a nando as sus evaluaciones. Sin embargo, el conjunto de capacidades para el anlisis sistmico de arriba hacia abajo es muy diferente de las necesarias para una supervisin idiosincrtica tradicional de abajo hacia arriba. Al mismo tiempo, la coordinacin entre los dos enfoques es muy importante, sobre todo en los pases donde la supervisin de abajo hacia arriba se desarrolla fuera del banco central (ver ms abajo).

si la supervisin in situ se limita a vericar el cumplimiento de las regulaciones, no tendr mucho ms que agregar a la identicacin de riesgos sistmicos.7 Sin embargo, la adopcin de una supervisin sistmica exige una rede nicin del rol de la supervisin in situ, ms que una reduccin. A pesar de que gran parte del trabajo de levantar un mapa de la interconectividad y de monitorear los vnculos entre los balances de instituciones importantes puede hacerse a distancia, puede ser veri cado ms exhaustivamente por inspectores in situ. Al mismo tiempo, las inspecciones in situ son el mejor lugar para entender en profundidad los modelos comerciales cambiantes, los vnculos con otras partes del sistema financiero y los riesgos asociados con ellos. La insuciente colaboracin de la supervisin in situ y a distancia puede llevar a anlisis pobres o directamente defectuosos. Esto, de hecho, no es un resultado infrecuente de las barreras institucionales entre el personal de estabilidad nanciera del banco central y los supervisores, incluso cuando ambos estn localizados en la misma institucin.

El uso de los mercados

Un antiguo debate sigue vigente en el interior de la comunidad de supervisores en relacin con la eficacia de los indicadores nancieros basados en el mercado y la dependencia de la disciplina de mercado. 8 Tradicionalmente, la mayora de los supervisores han prestado escasa atencin a los mercados nancieros, excepto cuando las percepciones del mercado desatan problemas de liquidez. 9 Sin embargo, al mismo tiempo, se puede argumentar que las brechas en la disciplina de mercado son en parte el resultado de la explotacin insu ciente de las seales del mercado, as como del carcter incompleto de esas seales. Por lo tanto, la pregunta no consiste tanto en saber si la disciplina de mercado es buena o mala sino cmo los supervisores pueden hacer mejor uso de las seales del mercado. Cuando stas son dbiles, el problema es cmo fortalecerlas. En aos recientes, han

Supervisin a distancia vs. supervisin in situ

Un tema estrechamente relacionado (pero conceptualmente diferente) es el nfasis relativo puesto en la supervisin a distancia vs. supervisin in situ. A primera vista se podra pensar que, dado que tiene ms que ver con el bosque que con los rboles (con un enfoque ms amplio sobre la investigacin a nivel de todo el sistema) la supervisin sistmica trata ms de la actuacin a distancia que in situ. Por lo tanto, puede que, hasta cierto punto, las agencias de supervisin tengan que modi car su enfoque, y concentrarse principalmente en fortalecer su anlisis a distancia. En realidad,

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emergido diversos instrumentos de mercado, tales como los mrgenes de primas de riesgo de los CDS, que pueden ayudar a detectar algo en que los supervisores quiz no hayan reparado, o los instrumentos pueden importar sencillamente porque as como los precios de la deuda y las acciones de renta variable de las instituciones nancieras, cuando estn disponibles miden el estado de las expectativas, lo que a su vez ayuda a predecir los precios y la disponibilidad del costo del nanciamiento.10 En ALC, un uso ms generalizado y mejor de estas seales, cuando estn disponibles, es claramente deseable. En realidad, varios bancos centrales, por ejemplo en Brasil, Chile y Mxico, ya han empezado a seguir esta lnea de trabajo, si bien todava hay un amplio terreno para desarrollar este tipo de anlisis.11 Sin embargo, el limitado desarrollo del mercado de capitales en ALC, resultado de seales del mercado dbiles, constituye una grave limitacin. Por lo tanto, una pregunta clave para le regin es si los responsables de las polticas pueden contribuir a desarrollar instrumentos de mercado que promuevan el descubrimiento del riesgo. Este ltimo normalmente requiere un monitoreo costoso. Por lo tanto, para que los participantes del mercado inviertan lo suciente en el monitoreo tienen que tener suciente capital en riesgo. Sin embargo, en vista de la aversin al riesgo, las grandes exposiciones al riesgo pueden implicar altas primas de riesgo (ver Captulo 9). Por lo tanto, a menos que estn apoyados de alguna manera por el Estado (e incluso subvencionados) puede que los instrumentos de mercado destinados al descubrimiento del riesgo sean sencillamente demasiado caros para ver la luz del da, y an ms en los sistemas financieros de escasa profundidad. Por lo tanto, un importante programa de investigacin para la regin consiste en contribuir a disear, introducir y apoyar dichos instrumentos. La emisin obligatoria de las instituciones nancieras de deuda subordinada o compra de seguros basados en el mercado, podra ser una va por explorar en este sentido.12

El anlisis y la informacin
Adems del capital en riesgo, otros requisitos clave de una disciplina de mercado adecuada son el anlisis y la informacin. Los participantes privados del mercado (agencia de calicacin, auditores, asesores nancieros, etc.) pueden proporcionar naturalmente mucha informacin sobre las empresas nancieras individuales. Sin embargo, la calidad y profundidad de estas evaluaciones estn limitadas por los costos, los conictos de intereses y la condencialidad. Por lo tanto, parte de la informacin requerida est en la naturaleza de un bien pblico que los supervisores deben promover o proporcionar. Si bien la apertura total puede ser problemtica (normalmente los datos del informe de anlisis son guardados como informacin condencial), se puede sostener razonablemente que la abundancia de informacin, siempre y cuando se presente de una manera que proteja la condencialidad bsica en relacin con los clientes y los modelos comerciales, slo puede ser positiva.13 En realidad, esto ya est ocurriendo en ALC.14 Sin embargo, los supervisores tambin tienen que proporcionar anlisis e informacin sobre el sistema, cmo est cableado e interconectado y qu tipo de riesgos pueden estarse gestando. Esta prctica de compartir anlisis e informacin es algo que slo pueden hacer los supervisores. Desde luego, los mercados no lo harn por iniciativa propia porque es demasiado complejo y, por lo tanto, demasiado caro. Y dada su naturaleza de bien pblico, est sujeto a demasiadas fricciones de accin colectiva (parasitismo). A medida que los sistemas nancieros maduran y se vuelven cada vez ms complejos e interconectados, estos anlisis sistmicos se vuelven cada vez ms valiosos pero tambin cada vez ms caros. Los supervisores deben sondear el terreno por recorrer y buscar posibles puntas de icebergs. Cuando se detectan riesgos, puede que los supervisores tengan que informar (de modo que los participantes del mercado puedan corregir el rumbo) y actuar (contribuyendo as a resolver fallas de coordinacin).15 Normalmente, el segundo debera facilitar el primero.

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Los informes de estabilidad nanciera en ALC, como en otras regiones, se han convertido en el principal vehculo para informar regularmente de los resultados de esos ejercicios.16 Sin embargo, se han encontrado con dicultades de orden prctico. En concreto, surge la pregunta de si transmiten un diagnstico significativo y autnticamente transparente y sincero del riesgo sistmico. El hecho de que estos informes se publiquen puede llevar a los supervisores a ejercer la autocontencin por temor a desatar una corrida autocumplida. Adems, en algunos pases los bancos centrales carecen de acceso a datos detallados de la supervisin sobre las instituciones nancieras y, por lo tanto, generalmente se ven obligados a adoptar una perspectiva macro.

Los nuevos instrumentos

La supervisin sistmica tambin requerir nuevos instrumentos para levantar mapas de las fronteras de riesgo y de la interconectividad entre las instituciones nancieras y entre mercados e instituciones.

Levantamiento de mapas de las fronteras

Tener una mejor nocin de la localizacin de los acantilados (sistmicos) es crucial en la supervisin sistmica. Dado que se trata de centrarse en el riesgo de cola, y los eventos de cola pueden no haber ocurrido, los datos del mercado probablemente no sern su cientes.17 Una alternativa son las pruebas de estrs, una tcnica que en sus inicios fue difundida ampliamente a travs de los Programas de Evaluacin del Sector Financiero (FSAPs).18 En ALC muchos pases ya llevan a cabo estos ejercicios regularmente.19 Sin embargo, hay muchas dicultades inherentes en las pruebas de estrs sistmico. 20 En primer lugar, el incentivo natural de las empresas financieras es crear sus propias pruebas para que stas den como resultado una necesidad de menos capital propio en lugar de ms. En segundo lugar, los modelos tienen que incorporar las probabilidades de

choques, correlaciones y la probabilidad conjunta de cesacin de pagos que no se encuentran en los datos. En tercer lugar, las pruebas de estrs deben ampliarse ms all de la adecuacin del capital, hacia la liquidez, que es donde normalmente empiezan las crisis. Sin embargo, modelar la liquidez es sumamente difcil. En cuarto lugar, unir los puntos, identicar las lneas potenciales de fallas y mirar a la vez ms all de los marcos y del horizonte, son los elementos ms difciles pero ms cruciales de las buenas pruebas de estrs. En realidad, la incapacidad de identicar los canales y conexiones a travs de los cuales se podra desatar y propagar una crisis (en lugar de simples fallas de cumplimiento) fue el peor error de supervisin en Estados Unidos. Por lo tanto, antes de que se puedan disear los modelos o escenarios de crisis adecuados, entender cmo est cableado el sistema y dnde estn las conexiones ms dbiles es de una importancia capital. La consecuencia de no hacerlo es un verdadero riesgo de embarcarse en ejercicios numricos sofisticados pero, a la larga, estriles. Los supervisores tienen que discutir las simulaciones con las instituciones nancieras e imponer parmetros de estrs uniformes derivados de escenarios bien formulados y basados en aspectos macro. En algunos casos, es posible que estos ltimos tengan que incluir elementos especcos, como cesacin de pagos por prdidas y disminucin de los valores colaterales. Aunque es probable que estas discusiones sean difciles, son una gran oportunidad para el aprendizaje colectivo, similares a aquellas entre el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial y las autoridades nacionales durante los FSAPs. En realidad, numerosos pases de ALC ya se han embarcado en esta direccin.21 Es evidente que an queda mucho trabajo por delante.

Levantando mapas de la interconectividad

Una de las lecciones clave de la crisis global y de la debacle de Lehman Brothers es el alcance y las implicaciones de la interconectividad

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entre las instituciones nancieras y del mercado. Esto ltimo puede darse a travs de los balances, los precios del mercado y los sentimientos del mercado, o de la propiedad. El ltimo canal es especialmente relevante en ALC en vista de la prevalencia de grupos nancieros grandes y opacos con una alta concentracin de la propiedad. A menudo no es claro cmo los componentes reales y nancieros del grupo se relacionan unos con otros, cmo los efectos de reputacin pueden transmitirse a lo ancho del grupo y cmo una crisis afectar a las partes y al todo, tanto localmente como en el extranjero. 22 En ALC, la prevalencia de los bancos extranjeros y sus subsidiarios es fuente de otra interconectividad transfronteriza clave. Sin embargo, a pesar de la delimitacin del capital a travs de requisitos de capital a las sucursales, siempre existe el riesgo de una prdida de con anza en el banco antrin si la casa matriz experimenta dicultades. Por otro lado, la capacidad de la casa matriz de apoyar su sucursal y sostener sus prstamos puede volverse limitada. Entender toda la dimensin de la organizacin de la casa matriz (que requiere plena colaboracin con los supervisores locales) es, por lo tanto, vital. Lamentablemente, durante la crisis algunos supervisores de origen no estaban dispuestos a compartir la informacin con los supervisores antriones. Sin embargo, es evidente que la interconectividad de los balances entre las instituciones de diferente propiedad tambin importa. Por ejemplo, debido a la alta concentracin econmica del sector real en muchos pases de ALC, las empresas nancieras a menudo se vuelven densamente interconectadas a travs de sus prestatarios. Si bien la interconectividad del mercado es menos amplia en ALC de lo que fue en Estados Unidos, no es menos crucial, como qued demostrado en Mxico por los contagios en todo el mercado del papel comercial de las dicultades nancieras en las que incurrieron un par de pequeas Sofoles. El modo como las empresas nancieras se nancian a s mismas es especialmente crtico. Las empresas nancieras que se nancian a s mismas fundamentalmente a travs

de los mercados mayoristas o de sus casas matrices en el extranjero son, desde luego, mucho ms vulnerables. Tambin tiene una importancia crtica entender el contagio de un pas a otro. De hecho, los trabajos empricos han demostrado lo estrechamente conectadas que estn en Amrica Latina unas economas con otras (Sosa 2010a). Por lo tanto, dibujar los mapas de la interconectividad puede ser tanto un ejercicio estadstico basado en el anlisis de las correlaciones de precios, como un trabajo puro de detective, que pretende diseccionar cada uno de los vnculos descritos ms arriba. 23 En ALC, diversos pases han empezado a trabajar en ambos aspectos de este problema. Sin embargo, una vez ms, queda an mucho por hacer.24

Alcanzando el objetivo
La implementacin de estos cambios requerir a su vez crear las capacidades necesarias y asegurarse de que los supervisores tengan los poderes necesarios, as como establecer acuerdos organizativos adecuados. Las permanentes revisiones de los pares tambin podran ser un elemento til.

Las capacidades
Potenciar las capacidades requeridas para lidiar con los riesgos sistmicos signica un salto cuntico, no una simple mejora marginal. Tambin requerir un conjunto de capacidades completamente diferentes, de las que exiga tradicionalmente la simple confirmacin de que se cumplan las normas. Los supervisores que participan en la supervisin sistmica tendrn que volverse uidos en conocimientos de economa, estadstica y nanzas, y debern en gran medida adentrarse en territorios no explorados. En realidad, en cierto sentido tendrn que dedicarse ms a actividades de investigacin que a simples operaciones de da a da. Para evitar una repeticin de la jacin eventualmente intil (o incluso abiertamente decepcionante) en el modelaje cuantitativo que prevaleci entre numerosas instituciones nancieras en Estados Unidos antes de la crisis, las agencias de

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supervisin tendrn que asegurar un equilibrio adecuado entre los enfoques cuantitativo y cualitativo. Ya se trate de una orientacin cuantitativa o cualitativa, atraer, formar y retener al personal cualicado para llevar a cabo estos anlisis podra ser un problema grave, sobre todo cuando la demanda del sector privado de esas capacidades es fuerte y los salarios del sector pblico son limitados por los escalafones del sector pblico. Cuando las agencias de supervisin sean incapaces de atraer al personal, puede que tengan que establecer acuerdos de cooperacin con los bancos centrales. Puede que se requiera una mayor cooperacin entre los equipos de supervisin y de estabilidad nanciera, incluso aunque los dos funcionen en el marco del banco central. En cualquier caso, tendrn que dejarse de lado las rivalidades tradicionales entre supervisores y economistas. Dicho esto, es ciertamente un alivio saber que los supervisores en las regiones son muy conscientes de los desafos que los esperan. 25 Algunos pases ya han empezado a utilizar instrumentos analticos avanzados, sobre todo all donde la funcin de supervisin pertenece al banco central (como en Brasil) o donde la agencia supervisora ha reclutado a economistas para formar una unidad macroprudencial (como en Mxico). Muchos otros pases ms pequeos han avanzado ms lentamente.

Los poderes
Los supervisores sistmicos necesitarn sucientes poderes para hacer cumplir las regulaciones sistmicas, entre las cuales se hallan la capacidad de ordenar a una institucin cesar y el cese de actividades que plantean un riesgo sistmico. Desde luego, cuantos ms supervisores opten por la discrecin en lugar de las reglas, ms tendrn que equilibrarse sus poderes con una rendicin de cuentas adecuada. En este contexto, es preocupante que, al parecer, ser necesario fortalecer signicativamente el uso de activadores de medidas correctivas automticas en ALC. 26 Los dems problemas de ALC, de independencia y proteccin legal insuciente de los

supervisores (sealado en el Captulo 10) parecen ser un elemento ms del desafo. Lo mismo sucede con el derecho civil (romano) que es la norma en la mayor parte de la regin, en cuanto pone la carga de la prueba en los supervisores en lugar de ponerla en las instituciones supervisadas. 27 El hecho de que los riesgos sistmicos no siempre puedan ser anticipados y sean difciles de catalogar en la legislacin (hasta la fecha, a diferencia de Basilea II, no existe ninguna norma ni listado internacional de riesgos sistmicos) hace las cosas aun ms difciles. Muchos pases de ALC podran tener lmites constitucionales para aprobar una legislacin que facilite la verdadera discrecin supervisora. Sin embargo, en el marco del derecho romano, todas las condiciones y criterios relevantes (la llamada casustica) tienen que estar descritas ex ante, de modo que se necesitara una redaccin legal creativa para dar a los supervisores suciente libertad y discrecin para determinar los riesgos sistmicos detectados y las actuaciones que deben seguir. Es interesante notar que la mayora de los supervisores opinan que los poderes que tienen actualmente son adecuados para requerir que una institucin aumente su capital, sus provisiones o su liquidez, basndose en una evaluacin supervisora de su exposicin a riesgos sistmicos. 28 Incluso es ms sorprendente que una mayora de encuestados del estudio del Banco Mundial Asociacin de Supervisores de Bancos de las Amricas (ASBA) no vean el cdigo civil como una limitacin importante para el uso de la discrecin supervisora. Ms bien, el mandato legal de la agencia y la escasa proteccin legal son vistos como los principales obstculos. Sea como sea, parece necesario fortalecer los poderes de los supervisores en muchos pases de la regin. Es probable que los marcos institucionales y legales establecidos no faciliten demasiado la tarea.

Los acuerdos organizativos

Uno de los temas preponderantes de la implementacin de la supervisin sistmica es cmo organizarla. Dado que la

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supervisin sistmica, por su construccin, implica reunir, desde una perspectiva holstica, todas las partes del sistema nanciero, se puede adoptar la opinin de que toda la supervisin debera estar consolidada bajo un solo organismo. Si as fuera, la necesidad de una mejor coordinacin entre la administracin monetaria y prudencial, segn lo sealado en el Captulo 11, apunta naturalmente hacia el banco central. As, despus de la crisis algunos pases europeos se muestran proclives a devolver a la supervisin al alero del banco central. 29 En realidad, muchos bancos centrales en el mundo, entre ellos la mayora de pases de la vertiente atlntica de Amrica del Sur ya cuentan con polticas de supervisin monetaria y prudencial en el banco central. Sin embargo, all donde esto no ocurre, los responsables de los bancos centrales a menudo se muestran reticentes a asumir una tarea de supervisin integral que, al menos en un nivel micro, es sumamente intensiva en recursos, y puede ser vista como una desviacin de las tareas analticas puramente orientadas a lo macro asociadas con la administracin monetaria. El surgimiento de un organismo centralizado muy poderoso que mezcla polticas monetarias, regulatorias y de supervisin, bien podra generar un efecto poltico contrario, alimentando as las presiones para limitar la independencia del banco central y, por ende, socavando la poltica monetaria. Por lo tanto, muchos pases se inclinan por una consolidacin de tipo de Autoridad del Sector Financiero (FSA) de todas las actividades de supervisin fuera del mbito del banco central.30 En muchos pases de ALC, como sealaba el estudio Banco Mundial ASBA de los supervisores, al parecer la cooperacin entre agencias requiere ser fortalecida (ver Captulo 10). En algunos pases, un problema potencial mayor es la falta de mandatos bien denidos. En algunos casos, los pases han formalizado acuerdos que haban surgido de experiencias previas con crisis financieras. 31 Otros pases contemplan la creacin de un supervisor nanciero unicado, distinto del banco central, siguiendo el ejemplo de Colombia. Sin embargo, incluso cuando las diferentes partes

del sector nanciero son supervisadas por la misma entidad, pueden surgir problemas de coordinacin internos. As, tanto Mxico como Uruguay han revisado recientemente la estructura organizativa de su principal agencia de supervisin para facilitar la supervisin de empresas nancieras multiproducto. Sin embargo, los acuerdos de coordinacin para una supervisin consolidada de los grupos nancieros a pesar de su gran importancia, no se ocupan necesariamente de la supervisin sistmica. Por lo tanto, el desafo consiste en crear una funcin de supervisin sistmica adecuada investida de sucientes facultades dadas por acuerdos de gobernanza apropiados para coordinar y tomar decisiones. All donde la supervisin nanciera y la poltica monetaria estn distribuidas entre instituciones diferentes, una alternativa a situar la responsabilidad de la supervisin sistmica en el banco central es otorgarla a un comit o consejo constituido por las autoridades relevantes.32 Muchos pases de ALC estn bien encaminados para crear (o ya han creado) en concordancia con la experiencia internacional, estos comits de estabilidad nanciera para monitorear y lidiar con el riesgo sistmico. La experiencia de la regin con la de nicin de la inacin como objetivo, que descansa en unos acuerdos adecuados y ecaces de gobernanza de poltica monetaria (es decir, juntas independientes del banco central, protocolos claros para tomar decisiones y comunicacin con el pblico y slidas normas de rendicin de cuentas), debera proporcionar una valiosa orientacin para establecer acuerdos de gobernanza adecuados para los comits de supervisin sistmica. Par asegurar la efectividad de los comits, ser esencial la transparencia y la rendicin de cuentas, lo cual incluye un marco y un protocolo adecuado de anlisis, toma de decisiones y reporte. La necesidad de una slida base legal y de acuerdos de gobernanza para las funciones de supervisin sistmica y macroprudencial es an ms crucial si se tiene en cuenta los costos potenciales de las decisiones asociadas sobre los intermediarios nancieros (por ejemplo, estropear la esta). Independientemente de las caractersticas

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exactas del acuerdo organizativo escogido, la informacin tiene que uir33, y se debe estimular a los equipos para trabajar con otras agencias.34 Dadas las tendencias naturales de la burocracia, esto es ms fcil en el papel que en la prctica. Es importante recordar que la funcin de coordinacin de un comit de estabilidad nanciero, centrado como est en la supervisin macroprudencial y sistmica (y donde el presidente del banco central debera ser primus inter pares entre los miembros del comit) es de naturaleza diferente a otras funciones de coordinacin que pertenecen a la supervisin financiera. Un ejemplo de esto ltimo es la coordinacin entre aquellas agencias de regulacin necesarias para llevar a cabo una supervisin consolidada de los conglomerados nancieros, donde el primus inter pares debera ser quien dirija la agencia de supervisin que supervisa al miembro ms grande del conglomerado, y donde los bancos centrales que no comprenden entre sus funciones las regulatorias ni siquiera tienen que ser miembros. La incapacidad de separar adecuadamente las diferentes funciones de coordinacin de la supervisin nanciera pueden acabar sobrecargando a los comits de estabilidad nanciera con responsabilidades ajenas a su labor, socavando as su efectividad. Adems de la coordinacin interna, los supervisores tambin tienen que coordinarse entre pases. En ALC, la importancia de los bancos extranjeros convierte este punto en una prioridad an ms importante. Como se seal en el Captulo 10, ya se han dado importantes mejoras antes de la crisis global. Sin embargo, la crisis ha demostrado que los acuerdos del pasado en general no bastaban para lidiar con la crisis. Si bien no hay una solucin sencilla a este desafo de la coordinacin en un mundo globalizado, ALC podra estar en mejores condiciones si persiguiera un enfoque regional. Este enfoque contribuira a asegurar que se comparte la informacin y que hay coordinacin entre los supervisores sistmicos regionales y, adems, presentara un frente unido para lidiar con los grandes pases desarrollados con una presencia significativa en Amrica Latina.

Entre las estructuras alternativas se podra contemplar un colegio de supervisores, un cuerpo regional formal (posiblemente bajo los auspicios de una institucin financiera internacional) o una asociacin de supervisores sistmicos similar a la Asociacin Internacional de Aseguradores de Depsitos. All donde fuera necesario, las leyes que limitan la colaboracin en la informacin transfronteriza tendran que ser modicadas.

Los pares
La Declaracin para el fortalecimiento del sistema financiero de abril de 2009, del G20, encargaba al FMI, a la Junta de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board) y al Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements) la tarea de desarrollar orientaciones sobre cmo los pases pueden evaluar la importancia sistmica de las instituciones, los mercados y los instrumentos financieros. Eventualmente, es probable que las instituciones nancieras internacionales y la Junta de Estabilidad Financiera desarrollen normas de buenas prcticas de la supervisin sistmica, de una manera muy parecida a las normas ya existentes para otros aspectos de la supervisin financiera. Debido a los numerosos y difciles temas reseados en este Captulo, las revisiones de los pares basadas en estos informes sobre el cumplimiento de las normas y cdigos (ROSCs Reports on the Observance of Standards and Codes) deberan ser tiles, una vez que estn disponibles. Sin embargo, debido a los rasgos experimentales de gran parte de lo que tiene que hacerse en relacin con la supervisin sistmica, puede que los pases no deseen necesariamente esperar hasta la creacin formal de los ROSCs. Ya sea a travs de las evaluaciones formales del ROSC o simplemente mediante misiones consultivas exploratorias, la regin debera beneciarse de estas revisiones de los pares. Adems de contribuir al proceso analtico, los ROSCs pueden proporcionar a las autoridades parte de la municin que necesitan para fortalecer sus poderes y su independencia.

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El programa para el futuro

Al igual que el resto del mundo, ALC debe enfrentarse a un programa de trabajo, tan rico como complejo, para fortalecer la supervisin del riesgo sistmico. Tendr que hacerlo teniendo en cuenta las caractersticas espec cas de la regin, las debilidades relativas y los puntos fuertes relativos. Algunas de las caractersticas especcas de la regin que probablemente inuirn en la implementacin de este programa son la alta concentracin de la propiedad, la conglomeracin sustancial de los servicios del sector nanciero y la fuerte presencia de los bancos extranjeros. Adems, la regin sigue estando expuesta a grandes oscilaciones de los ujos de capital, en parte como resultado de los diferenciales an vigentes de las tasas de inters con respecto a las tasas mundiales; an sigue siendo aunque cada vez menos una regin dolarizada. Su supervisin ha sido fortalecida sustancialmente y ahora puede ser vista como normalmente no intervencionista y ms bien limitante; muchos de sus supervisores y responsables de las polticas estn familiarizados con las crisis sistmicas; y sus instituciones nancieras son, en general, cautelosas y estn bien protegidas. En realidad, las ltimas tres caractersticas normalmente se pueden situar en el lado de los puntos fuertes comparativos de la balanza. Sin embargo, estos puntos fuertes y el hecho de que la regin ha pasado la prueba de la reciente crisis global con colores ms bien aceptables, no debera verse como una razn para la complacencia. Como sucede con otras regiones, ALC tiene que prepararse para lidiar con los desafos de la supervisin sistmica. Al hacerlo, tendr que abordar algunas debilidades institucionales, tales como la limitada independencia supervisora y proteccin legal, adems de un cdigo civil que limita el alcance de la discrecin. Adems de abordar estas debilidades, los temas clave en el programa de reformas de ALC incluir (a) encontrar el equilibrio adecuado para establecer requisitos prudenciales entre la estabilidad nanciera y el desarrollo nanciero, (b) asegurar que las agencias

de supervisin puedan atraer y retener los recursos humanos que necesitarn para una supervisin sistmica eficaz, (c) encontrar maneras de poder contar ms con las seales de mercado y de la disciplina de mercado, (d) encontrar acuerdos institucionales que promuevan la coordinacin entre agencias y apoyen adecuadamente la supervisin sistmica, y (e) encontrar las maneras ms ecaces de coordinar la supervisin entre los pases ms all de las fronteras.

Notas
1. Este Captulo se basa en gran medida en el documento Systemic Supervision, de Katia DHulster y Steven A. Seelig, que forma parte del volumen editado que acompaa este informe regional sobre ALC. Como se ha visto en los Captulos 6 y 10, las crisis bancarias del pasado en Amrica Latina se originaron en la mayora de los casos en una macrodinmica insostenible, acompaada por el colapso de los regmenes de tasa de cambio ja. En muchos casos, el escaso manejo del riesgo, la dbil gobernanza bancaria y la mala supervisin empeoraron la vulnerabilidad de los sectores bancarios ante estos choques. Ver Stallings y Studart (2003). 2. Como se seala en al Captulo 10, los supervisores en ALC, en general, son muy conscientes del trabajo que les espera. La mayora de los supervisores que respondieron al estudio del Banco Mundial - Asociacin de Supervisores Bancarios de las Amricas (ASBA) creen que los recientes eventos globales requerirn una nueva denicin del rol y de las funciones de los supervisores, con la consiguiente necesidad de la creacin en profundidad de una capacidad de supervisin sistmica. 3. Por ejemplo, esta es la conclusin a la que llegan Stallings y Studart (2003) en su estudio de pases de Amrica Latina despus de la crisis del Tequila. 4. Granlund (2009) sostiene que en los pases de la Unin Europea que l estudi, la mayora de los cambios de supervisin se centraban en la estabilidad del mercado y en cambios en los arreglos organizativos de la supervisin. 5. El debate reglas vs. discrecin se origin en la literatura en relacin con la poltica monetaria y data de los aos 50 y 60. Ver, por ejemplo, Friedman, 1959.

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6. Al contrario, segn el derecho administrativo del cdigo civil, al sector privado se le permite hacer cualquier cosa que no est prohibida por leyes y regulaciones. 7. Por ejemplo, en la industria accionaria, la Organizacin Internacional de Comisiones de Valores ha centrado sus normas en las regulaciones de conducta del mercado y proteccin del consumidor y, en mucha menor medida, en las normas prudenciales. Por consiguiente, la inspeccin in situ, tal como existe entre los reguladores burstiles, tiende a centrarse en torno al cumplimiento. La reciente experiencia en Estados Unidos donde se permiti a las rmas accionarias operar con prcticamente ningn capital pero participar en transacciones de derivados y productos estructurados con otras instituciones nancieras, conrma esta vulnerabilidad. 8. Si bien los economistas tienden a apoyar una mayor dependencia de los instrumentos de los mercados de capitales, tales como la deuda subordinada, numerosos supervisores opinan que estos instrumentos son difciles de implementar y creen que los supervisores, en cualquier caso, tienen una mejor comprensin de los riesgos bancarios. Para una revisin exhaustiva de la literatura sobre este tema, ver Evanoff y Wall (2000). 9. Se puede ver la crisis global como un fenmeno que, en su mayor parte, justicaba estas opiniones. A pesar de las seales del mercado de problemas potenciales, la disciplina de mercado por s sola no disminuy la acumulacin de riesgo en el sistema. Slo cuando la crisis fue una realidad, la disciplina de mercado se volvi tan severa que oblig a adoptar respuestas regulatorias y de supervisin. 10. Las medidas de las expectativas con respecto a los intermediarios nancieros individuales comprenden el cambio en los mrgenes de los swaps de impago de crdito y los cambios en y la volatilidad de los precios de las acciones (ver Sharpe 1964). 11. Una propuesta inicial para que los supervisores en ALC utilizaran las tasas de inters pagadas por las instituciones nancieras en los mercados interbancarios se encuentra en Rojas-Surez (2001). Un reciente trabajo ha incorporado la teora nanciera, los datos del mercado y un enfoque de activos contingentes para analizar los riesgos de estabilidad nanciera, un enfoque que recientemente ha

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sido aplicado en Chile. Ver Gray y Malone (2008) y Gray y Walsh (2008). Sobre la emisin de deuda subordinada, la propuesta clsica es la de Calomiris (1999). Como se seal en el Captulo 9, la disponibilidad de seguros basados en el mercado para ser comprados por los intermediarios nancieros puede requerir algn tipo de acuerdo privado-pblico para compartir el riesgo. De hecho, muchas agencias de supervisin han dado grandes pasos recientemente para superar sus temores naturales a abrirse. Por ejemplo, desde la aparicin de las primas de seguros de depsitos de riesgo en Estados Unidos, los analistas pueden calcular fcilmente qu bancos son considerados ms riesgosos por la Federal Deposit Insurance Corporation. Sin embargo, en el caso de ALC, dadas las implicaciones del derecho administrativo, esta divulgacin podra acarrear una responsabilidad legal para los supervisores. Por ejemplo, en Uruguay, el supervisor bancario (parte del banco central) publica mensualmente informacin nanciera detallada acerca de cada rma bancaria con un grado de detalle que permite a los analistas entender cabalmente la situacin nanciera de los bancos individuales. De hecho, utilizando la base de datos del banco central, un reportero nanciero fue capaz de predecir cundo un pequeo banco cooperativo podra volverse insolvente. Las fallas de coordinacin que hay que evitar son aquellas a las que el antiguo director ejecutivo de Citibank, Charles Prince, aludi en una famosa frase: tienes que seguir bailando hasta que pare la msica. Por ejemplo, los informes de estabilidad nanciera son publicados por los bancos centrales en Brasil, Chile, Colombia y Mxico. Los supervisores peruanos tambin llevan a cabo una evaluacin del riesgo sistmico. Las pruebas de estrs se introdujeron formalmente en el proceso de supervisin con la aprobacin de Basilea II. Sin embargo, la ausencia de datos que cubran ciclos comerciales enteros generalmente llev a clculos equivocados de la adecuacin de capital. Adems, los datos del mercado no pudieron captar la interconectividad de la crisis dada por las covarianzas y las correlaciones. Despus de la crisis global, en Estados Unidos, la Reserva Federal introdujo las pruebas de estrs como una manera de poner a prueba si

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los bancos ms grandes podan soportar otro choque sistmico. Ver Hirtle, Scheurman, y Stiroh (2009). Se llevaron a cabo pruebas similares en Europa por parte del Comit Europeo de Supervisin Bancaria (CEBS). A mediados de 2010, la Unin Europea (UE) anunci su intencin de llevar a cabo pruebas de estrs adicionales. Doce encuestados del estudio de supervisores del Banco Mundial-ASBA conrmaron que sus agencias llevan a cabo ejercicios sistmicos de prueba de estrs regularmente mientras que nueve encuestados declararon que slo llevan a cabo este ejercicio ocasionalmente. Los otros siete pases no llevan a cabo pruebas sistmicas de estrs pero no las descartan en el futuro. Cuando se llevan a cabo pruebas de estrs regulares, la prctica habitual consiste en realizarlas en un ciclo de tres a seis meses, pero slo para el sector bancario. Las autoridades que no llevan a cabo pruebas de estrs regularmente indican que se guan por las pruebas de estrs de la FSAP. Para un temprano debate sobre los lmites y peligros de las pruebas de estrs en un contexto sistmico, ver Haldane (2009d). Cinco encuestados del estudio Banco Mundial-ASBA sealaron que estn considerando un requisito especco para que las instituciones nancieras evalen su exposicin o su contribucin al riesgo sistmico basado en parmetros de estrs proporcionados por el supervisor. Luego, a las instituciones se les requerira ajustar convenientemente sus posiciones de capital y liquidez. Dos pases declararon que ya han aplicado este procedimiento. Un ejemplo de conglomerado nanciero complejo que ha conocido dicultades nancieras es CL Financial, en Trinidad y Tobago. Esta empresa tiene subsidiarios en los seguros, la banca, el sector inmobiliario y las actividades del sector comercial en nueve pases. Ver Captulo 12 de este informe y Powell (2010). Sobre los enfoques cuantitativos para dibujar mapas de la interconectividad, ver, por ejemplo, FMI (2010). Por ejemplo, cerca del 60% de los encuestados del estudio de supervisores del Banco Mundial-ASBA informaron que la interconectividad entre las instituciones nancieras (por oposicin al control) es una parte clave de su proceso de inspeccin. Sin embargo, slo cuatro pases han llevado esta prctica

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un paso ms all e informan sobre la interconectividad dentro del sistema nanciero. Al evaluar los obstculos para llevar a cabo la supervisin sistmica, los supervisores ven el desarrollo de capacidades de equipo adecuadas como el desafo ms importante. A pesar de que once encuestados del estudio calican la capacidad de supervisin sistmica actual de su agencia como buena en relacin con los estndares internacionales, cinco la calican de regular y diez encuestados piensan que necesita ser fortalecida. En el estudio Banco Mundial - ASBA, slo una autoridad supervisora declara que tiene un sistema plenamente operativo de mecanismos de accin correctiva automtica. A pesar de que otros tres supervisores latinoamericanos tienen estos sistemas instalados, reconocen que hay que fortalecerlos. Por lo tanto, una investigacin supervisora en varios pases de ALC puede ser suspendida mediante una apelacin exitosa ante las cortes hasta que los supervisores identiquen y demuestren el no cumplimiento ante un juez. En el estudio de supervisores del Banco Mundial - ASBA, slo seis agencias informan que estos poderes son escasos o no existen. El Reino Unido y Alemania han propuesto cambiar la supervisin desde la autoridad del sector nanciero (FSA) al banco central. Los franceses han dado pasos para crear una FSA bajo el patrocinio del banco central. El caso de AIG es un ejemplo a menudo citado de falla de mltiples supervisores, ya que sus actividades como aseguradora se encontraban bajo la jurisdiccin de los supervisores de seguros del Estado, sus actividades en los seguros se encontraban supervisadas por la Comisin Nacional de Valores y, a travs de su propiedad de una institucin de ahorro y prstamo, tambin estaba regulada por la Ofce of Thrift Supervision. Por lo tanto, hay quienes exigen integrar la supervisin de bancos, acciones y seguros. Ver Garicano y Lastra (2010). Por ejemplo, Uruguay ha creado un consejo compuesto por la FSA, la direccin de la poltica monetaria (ambos en el banco central) y el Ministro de Economa y Hacienda para revisar el desarrollo y coordinar cualquier medida necesaria. En Estados Unidos, se ha creado un Consejo de Supervisin de Estabilidad Financiera, integrado por los principales reguladores del

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sector nanciero. Entre otras responsabilidades, el consejo determinar qu rmas nancieras son demasiado grandes para quebrar. De la misma manera, en diciembre de 2010, la Unin Europea cre la Junta Europea de Riesgo Sistmico. Adems, se cre un comit conjunto de las autoridades de supervisin europeas para asegurar una mayor cooperacin entre los supervisores. 33. En cualquier caso, el rol del banco central como prestamista de ltima instancia requiere que tenga acceso en tiempo real a informacin supervisora prudencial sobre todas las rmas nancieras, sobre todo en un entorno

de crisis. El manejo del Banco de Inglaterra de Northern Rock durante las primeras etapas de la crisis en el Reino Unido es un ejemplo til de los problemas que pueden surgir cuando no hay acceso a la informacin en tiempo real. Sobre estos temas, ver Goodhart y Schoemaker (1995) y Peek, Rosengren, y Tootell (1999). 34. Por ejemplo, se debera estimular al personal del banco central para participar en inspecciones in situ mientras que se debera alentar al personal de la agencia supervisora a participar directamente en la elaboracin de informes de estabilidad nanciera.

Resumen de las direcciones de las polticas para el futuro

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ste Captulo concluye este informe regional con un resumen de los principales temas de investigacin y de las direcciones de las polticas que se desprenden del informe. En la primera Seccin, se establecen las bases para resumir brevemente dnde se sita la regin de ALC en relacin con la estabilidad y el desarrollo de sus sistemas financieros. En la segunda Seccin, se repasa el amplio conjunto de temas que probablemente requerirn una elaboracin posterior antes de que se pueda formular un programa de polticas especco. En las dos Secciones siguientes, se resumen las orientaciones de polticas clave que en esta etapa ya se pueden desarrollar. La primera de esas Secciones trata del lado brillante y, la siguiente, del lado oscuro. Ms all de esos debates, este informe no puede (y, desde luego, no lo hace) proporcionar una lista de recomendaciones especcas para cada pas y una poltica detallada. Debido a su perspectiva regional y a su enfoque holstico, su objetivo es slo suscitar temas amplios y sugerir las direcciones de las respuestas de las polticas.

Dnde se sita ALC?

ALC ha hecho progresos sustanciales en lo que respecta a la estabilidad del sistema

financiero. Este progreso, que en parte explica la resistencia de la regin a la reciente crisis financiera global tiene dos races: el marco de poltica macroeconmica muy mejorado y la mejor calidad de la supervisin nanciera. En relacin con los soportes macroeconmicos de la estabilidad nanciera, el principal desafo consiste en construir un mecanismo contracclico efectivo en la poltica scal a la vez que se consolidan las ventajas, tan difcilmente conseguidas, en poltica monetaria. En lo que respecta al apoyo de la supervisin nanciera, quedan importantes lagunas en la supervisin bancaria tradicional, especialmente en lo que concierne la independencia de los supervisores bancarios y su proteccin legal, la regulacin de la adecuacin de capital y la supervisin consolidada de los conglomerados financieros (tanto internamente como en el extranjero). Al mismo tiempo, hay una desigualdad sustancial en ALC, donde los pases ms pequeos y de menores ingresos generalmente van rezagados. Finalmente, ALC, como el resto del mundo, se enfrenta a los grandes y complejos desafos de desarrollar un marco de supervisin sistmico robusto. Debido a la turbulenta historia macrofinanciera de ALC, hasta cierto punto lleva ventaja
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en estos asuntos. Sin embargo, an queda mucho por hacer. ALC tambin ha hecho grandes progresos en lo que respecta al desarrollo del sistema financiero. En primer lugar, la regin ha experimentado una profundizacin financiera general, como se sealaba en la amplia historia del desarrollo en el Captulo 2, donde los mercados de capitales y los inversores institucionales han jugado un rol cada vez ms importante, y con el surgimiento de nuevos mercados e instrumentos que logran avances. En congruencia con esta profundizacin general, los plazos de vencimiento de los instrumentos de ingresos jos se han alargado considerablemente, las curvas de rendimiento se han ampliado hacia el futuro, y se ha observado en la regin un regreso generalizado, aunque todava no completo, a la moneda local (tanto en la banca como en los bonos). Al mismo tiempo, los patrones de globalizacin nanciera se han vuelto ms seguros, con menos pasivos de deuda y mayores reservas. Finalmente, se ha alcanzado un progreso sustancial en lo que respecta a la inclusin nanciera, especialmente en los pases ALC7, que de hecho ahora parecen estar algo ms avanzados que sus pares. Sin embargo, an quedan grandes brechas. En primer lugar, el sector de la banca comercial tiene un desempeo inferior, tanto en trminos de tamao como de eciencia, donde uno probablemente tenga mucho que ver con el otro. En segundo lugar, parece haberse producido un aumento sustancial del crdito al consumo, aunque gran parte de ello se ha hecho a expensas de otros tipos de prstamos, entre ellos al mercado hipotecario (donde ALC sufre el mayor retraso) y al financiamiento de las pequeas y medianas empresas (PyMEs). En tercer lugar, el mercado de renta variable interno tambin tiene un desempeo bajo en comercializacin y liquidez, cuando no en capitalizacin. Finalmente, la industria de los seguros est retrasada en el tamao tanto de las primas como de los activos. Estas brechas importan porque (a) es probable que limiten el potencial de crecimiento, as como el acceso al financiamiento (sin embargo, para descubrir exactamente hasta qu punto,

se requerir ms investigacin, como se seala ms abajo), y (b) al limitar la suavizacin del consumo intertemporal (como en el caso del nanciamiento de la vivienda) disminuye el bienestar. Sin embargo, tambin hay una desigualdad sustancial en la regin. En realidad, mirando el lado brillante hay importantes casos exitosos, como la banca, los bonos corporativos y los seguros en Chile; los fondos de renta variable y de inversin en Brasil y la deuda pblica en Brasil, Colombia y Mxico, que proporcionan ejemplos valiosos para estudiar e imitar. El pasado turbulento de ALC contribuye de manera importante a las brechas mencionadas, pero no siempre en un sentido negativo. Su historia de inestabilidad nanciera parece explicar gran parte de la brecha bancaria actual, y podra tambin (aunque en este caso la historia es ms borrosa) explicar parte de la brecha del volumen de transacciones interno. La historia del bajo crecimiento econmico tambin parece explicar parte de la brecha bancaria, as como de las altas tasas de inters en muchos pases de ALC un obstculo mayor para la poltica monetaria. Sin embargo, el pasado tambin es una fuente de experiencias y de fortaleza para el futuro. En concreto, la supervisin intervencionista y las prcticas bancarias prudentes con grandes amortiguadores, que contribuyeron a forjar la resistencia ante la crisis global, se explican en gran parte por cuestiones histricas. La experiencia sistmica y la activa experimentacin de la regin con instrumentos y polticas orientadas sistmicamente, tambin son, al menos en parte, un legado del pasado. ALC tambin se enfrenta a importantes desafos en dos temas en los cuales la regin quiz no tenga un desempeo peor de lo que debera, pero que no dejan de ser centrales para el slido desarrollo de sus sistemas nancieros y de la contribucin de esos sistemas a la prosperidad social y econmica. El primero de estos temas est relacionado con las dicultades de establecer mercados profundos para un nanciamiento a largo plazo. El segundo, al espinoso razonamiento de la absorcin de riesgo por parte del Estado.

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En lo que se reere a la capacidad de ALC de apostar por el largo plazo, a pesar del fuerte desarrollo de (y las altas tarifas cobradas por) sus administradores de activos, estos ltimos siguen concentrando sus carteras en el corto plazo y/o en los ttulos ms lquidos. Adems, el nivel de transacciones es bajo. A pesar de que la industria de anualidades en algunos pases, como Chile, es una potencial historia de xito sobre cmo contribuir a canalizar la demanda hacia ms largo plazo y menos liquidez, las dicultades surgen en el interfaz entre pensiones y anualidades que, en la mayora de los pases (en mayor o menor medida) es necesario abordar. En lo que se refiere al financiamiento de la vivienda, el progreso en curso alcanzado antes de la crisis global fue en gran parte interrumpido por dicha crisis, y ahora se tiene una incertidumbre sustancial sobre la decisin del mejor camino a seguir. En lo que concierne el rol de absorcin de riesgo del Estado, despus de grandes oscilaciones en los ltimos tres o cuatro decenios, la visin de consenso anterior a la crisis consista en limitar la absorcin de riesgo del Estado privatizando los bancos pblicos o limitndolos a operaciones de segundo piso, mientras se mejoraba su disciplina nanciera. Sin embargo, el importante rol contracclico jugado por bancos pblicos de primer nivel durante la crisis global ha llamado la atencin sobre esta perspectiva, y ha aumentado las primas para establecer la razn de ser de la absorcin de riesgo de parte del Estado sobre una base solida.

Los problemas importantes por resolver

Un primer tema sobre el que ALC sin duda tendr que reexionar en el futuro es el rol del Estado en el desarrollo nanciero. Los paradigmas financieros abordados en los Captulos 2 y 9 ponen de relieve la ventaja comparativa del Estado (o los mercados) en la solucin de fricciones colectivas (o de agencia). Sin embargo, la estrecha interaccin de las dos clases de fricciones complica la fina asignacin de roles al mismo

tiempo que sustenta los fundamentos para la complementariedad y la asociacin privadopblico. Adems, el rol del Estado en la absorcin del riesgo debe ser reevaluada basndose en la aversin al riesgo y en las ventajas comparativas de la accin colectiva, ms que en fricciones de agencia o en externalidades, como ha solido ocurrir. Y la intervencin del Estado en el nanciamiento no debe justicarse tanto en objetivos nales sino, al contrario, en los mejores canales para alcanzar estos objetivos. En realidad, si se pueden conseguir los mismos objetivos, con intervenciones menos intrusivas sobre todo promoviendo la participacin y el reparto del riesgo en el sector privado sin que el propio Estado asuma el riesgo debera ser positivo. Sin embargo, cmo trasladar estos principios generales a la realidad financiera cotidiana de ALC sigue siendo un gran desafo y, en gran medida, un tema para ulteriores reexiones. Un asunto simtrico, el del rol del Estado en la estabilidad nanciera, tambin merecer reflexiones ms profundas. Como se explica en el Captulo 2 y se aborda en los Captulos 11 a 13, los lados brillante y oscuro del financiamiento interactan de manera mucho ms compleja de lo que se crea anteriormente. Al administrar estas interacciones, los Estados y los mercados tienen que interactuar estrechamente, de maneras que suelen ser tensas y potencialmente con ictivas. Los Estados necesitan, ex ante, proporcionar anlisis e informacin (un bien pblico), inducir a los actores del mercado nanciero y a los usuarios a que internalicen externalidades y contribuir a orientar a los mercados en las direcciones correctas. Al mismo tiempo, los mercados pueden (y necesitan) proporcionar seales clave para contribuir a orientar las actuaciones de las polticas de los Estados. En trminos ex post, los Estados tienen que jugar un rol nico de coordinacin y de absorcin del riesgo. Sin embargo, este rol naturalmente alimenta el riesgo moral y el parasitismo. Cul es la mejor manera de manejar estas tensiones y complejidades en el contexto regional de ALC tambin es algo sobre lo

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que ALC (como todos los dems, en realidad) tendr que seguir reexionando. Un tercer tema que merece ser replanteado es el rol del nanciamiento en el crecimiento. Este objetivo implicar al principio la pregunta de cmo promover el lado brillante del desarrollo nanciero sin promover tambin el lado oscuro. Los paradigmas del nanciamiento subrayan las maneras en que ambos lados pueden interactuar. Y sealan que, a menos que se mantenga efectivamente a raya los demonios del lado oscuro, en algn punto tener ms nanciamiento puede ser malo (en lugar de bueno) para el crecimiento. En ALC, en vista de las grandes brechas de desarrollo, se podra adoptar la idea de que an le queda mucho a la regin para alcanzar un umbral de ese tipo, an cuando ste exista. Adoptar esta perspectiva con demasiada intensidad sera poco sabio, dada la creciente interconectividad y globalizacin de los sistemas financieros de ALC. Adems, tambin se puede sostener que los peligros potenciales en el futuro ya deberan inuir en la orientacin de las polticas actuales. Un segundo tema relacionado en ALC tiene que ver con la direccin en dos sentidos de la causalidad entre nanciamiento y crecimiento. El hecho de que las brechas de desarrollo nanciero en ALC en parte reejen el mediocre crecimiento del pasado, implica que gran parte de las soluciones del bajo desempeo regional en el nanciamiento tiene que darse fuera del nanciamiento, sobre todo en el terreno del crecimiento, la productividad y la competitividad. La historia del crecimiento mediocre tambin implica una necesidad de centrarse ms en las polticas nancieras que pueden ayudar a promover el crecimiento, as como este ltimo ayudar a su vez a resolver las brechas de desarrollo nanciero de la regin. La exploracin del lmite y las compensaciones entre la estabilidad nanciera y el desarrollo nanciero es un ltimo gran tema genrico que merece la pena inscribir en el programa de investigacin de ALC. Si bien se ha escrito mucho sobre el tema de la estabilidad despus de la crisis global, se ha dicho an muy poco sobre los vnculos entre estabilidad y desarrollo. En realidad, a pesar de

las nuevas caractersticas de la arquitectura nanciera internacional (incluyendo la creacin de la Junta de Estabilidad Financiera y el proceso G20), todava est exclusivamente centrada en la estabilidad nanciera y, por lo tanto, carece de la capacidad para abordar adecuadamente los temas en el interfaz entre el desarrollo nanciero y la estabilidad nanciera. Encontrar el equilibrio correcto entre estas dos dimensiones, lo cual es un desafo global, adquiere matices especiales en ALC. La actual supervisin de intervencin basada en silos, de amplio permetro regulatorio y cautelosa ante la innovacin, han ayudado a la regin. Sin embargo, es posible que se requiera cierto reajuste a medida que los sistemas nancieros sigan madurando y aumente la intensidad de la competencia extranjera. Sin embargo, cuanto ms espacio ALC abra a los mercados y a las innovaciones, ms necesitar depender de una internalizacin ex ante bien denida ante los riesgos sistmicos y una capacidad ex post de proporcionar liquidez y absorber riesgos. Es probable que las actuales brechas de desarrollo compliquen la posibilidad de encontrar la compensacin adecuada y no slo porque puedan alimentar presiones contra la mayor severidad regulatoria relacionada con Basilea III.

Las direcciones de las polticas: El lado brillante

Al comienzo del orden del da del programa de polticas de desarrollo debera figurar el tratamiento de la brecha bancaria. Con ese n, debera adjudicarse una prima para seguir fortaleciendo el entorno contractual e institucional, que es responsable de al menos parte de esa brecha. Como se seala en el Captulo 2, para ALC ha sido ms fcil mitigar las fricciones de agencia, basndose en innovaciones tecnolgicas intensivas en informacin que pueden ser fcilmente importadas, de lo que fue realizar las mejoras necesarias en la ejecucin de contratos, derechos del acreedor o derechos de propiedad, un orden superior que incluye la tarea sumamente compleja de fortalecer los aspectos judiciales. A pesar de que puede

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que estas debilidades contractuales y legales no limiten signicativamente el desarrollo de algunos servicios nancieros por ejemplo, los prstamos al consumo o el micro nanciamiento pueden perjudicar severamente a otros servicios que son razonablemente ms cruciales para el crecimiento econmico y el bienestar social, tales como el nanciamiento de las PyMEs, la vivienda y la educacin, y la disponibilidad de servicios financieros (tales como anualidades) para garantizar la seguridad de los ingresos en la vejez. Dado que el progreso en estos asuntos no vendr fcilmente, se deben disear programas de reforma y se debe poner en marcha serios esfuerzos para implementarlos. Ms all de eso, tendr que elaborarse un programa de investigacin para entender mejor la naturaleza y las implicaciones de la brecha bancaria. Hasta qu punto y de qu manera estn realmente afectadas las PyMEs por la falta de crdito? Hasta qu punto el problema no se encuentra, al contrario, en la falta de proyectos bancarizables? Hasta qu punto la falta de competencia es parte del problema? Si es as, qu se puede hacer? A medida que la investigacin arroja luz sobre estas preguntas, demuestra que el programa de las polticas debera centrarse en promover el crdito orientado a la productividad (empresas, estudiantes, infraestructura) que podra incluir las intervenciones estatales destinadas a superar las fallas de coordinacin, as como las intervenciones que utilizan garantas de crdito bien diseadas y de precios adecuadamente jados para promover las inversiones de ms largo plazo (incluyendo ttulos respaldados por activos o bonos de infraestructura). Sin embargo, es ms importante sealar que el slogan vigente es sostenibilidad: una recuperacin ms lenta pero ms sostenible, scalmente menos riesgosa, es preferible a un programa ms ambicioso de expansin del sistema nanciero que acabe mal. En lo que se reere a la brecha de la renta variable, un fortalecimiento del entorno contractual tambin ser til, como se demuestra en el Captulo 7. Sin embargo, una vez ms, se necesita claramente ms investigacin que

contribuya a evaluar los impactos y develar las posibles soluciones. En lo que se reere a los impactos, se deben conrmar los vnculos entre la falta de comercializacin de acciones y la eficiencia del descubrimiento del precio accionario, y la investigacin tambin es necesaria para evaluar cmo la menor liquidez de las acciones de empresas ms pequeas afecta a su precio. En lo que respecta a las soluciones, si bien el volumen de negocios atpicamente bajo en la regin en relacin con las referencias no puede explicarse por el tamao (porque la referencia sealada en el Captulo 3 estaba controlada por el tamao), es evidente que el tamao importa mucho cuando se trata de polticas de desarrollo del mercado accionario. Con la clara excepcin de Brasil, ste es el principal desafo para ALC. A pesar de que la integracin regional de los mercados burstiles puede contribuir a superar las grandes limitaciones de tamao, no resuelve necesariamente las limitaciones asociadas con el tamao pequeo de las emisiones de acciones. Adems, se requiere una investigacin ms profunda para con rmar si con la integracin regional de los mercados accionarios se puede lograr beneficios especiales que no se lograran efectivamente a travs de la integracin global. Tambin es necesario de nir los marcos de gobernanza que son apropiados para los mercados burstiles ms grandes as como para los pequeos. Si bien las mejoras en infraestructura de mercado son bienvenidas, es probable que slo ayuden marginalmente. Al nal, quiz se constate que se puede lograr ms a travs de fondos de capital de riesgo (es decir, a travs del nanciamiento de renta variable no lquida basado en las relaciones) que a travs del nanciamiento de la renta variable tradicional basada en el mercado. Si esto es as, se debera poner el nfasis en maneras de promover el crecimiento de esos fondos. En relacin con el objetivo de alargar los contratos nancieros, el fortalecimiento general del entorno contractual e institucional tambin debera ser til. Sin embargo, adems, se deberan orientar esfuerzos especcos a la produccin de informacin bsica requerida para completar los mercados. Entre

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estos esfuerzos, est (a) promover ndices de inacin crebles que gocen de buena aceptacin, que puedan ser usados para denominar contratos de ms largo plazo; (b) potenciar la transparencia, a travs de informacin y anlisis ms estandarizados sobre el desempeo de los administradores de activos, de una manera que no exacerbe su enfoque sobre los rendimientos de largo plazo; y (c) alargar an ms las curvas de rendimiento de los bonos pblicos y aumentar su liquidez, con el n de proporcionar las seales necesarias para la jacin de precios de los instrumentos privados a ms largo plazo. Tambin puede haber espacio para fortalecer las regulaciones que alientan las inversiones a ms largo plazo. Para las compaas de seguros de vida, la regulacin prudencial que promueve una equivalencia de plazos de vencimiento podra ser suficiente. Para los fondos de pensiones, los fondos de ciclo de vida o las regulaciones que llevan a los fondos de aportaciones denidas a imitar el comportamiento de inversin de los fondos de benecios de nidos podran ser necesarios para alargar sus carteras. En algunos casos, podra ser necesario revisar las regulaciones de los fondos de pensiones para alentar las inversiones en instrumentos de largo plazo, como los bonos de infraestructura, posiblemente con garantas pblicas parciales (ver ms abajo). Sin embargo, es evidente que hay una lnea trazada que no debe ser cruzada, entre internalizar las externalidades positivas del nanciamiento a largo plazo y socavar la responsabilidad duciaria de los fondos de pensiones obligndolos a invertir en los proyectos polticos del da. En vista de la racionalidad limitada de los consumidores y los trabajadores, las regulaciones que, por defecto, canalizan sus ahorros en carteras de inversin que son las ms apropiadas para ellos deberan, generalmente, ser ms deseables. Sin embargo, una vez ms, es claramente necesario limitar el alcance de la intervencin estatal. Se debe encontrar un equilibrio adecuado entre proteger a los consumidores que claramente no estn capacitados para administrar sus carteras, y alentar a aquellos que s lo estn, mejorando as la disciplina de mercado.

En lo que concierne el nanciamiento para la vivienda, el difcil equilibrio que debe con rmarse aqu es el que existe entre monitorear, exponer capital en riesgo y el reparto del riesgo, que subyace a gran parte del actual debate sobre bonos cubiertos vs. titularizacin. El fracaso del modelo del nanciamiento para la vivienda en Estados Unidos, de originar para distribuir, ha centrado gran parte de la atencin en asegurar suficiente capital en riesgo y desconar de las agencias de calicacin (el monitor delegado clave en el sistema). El resultado es que el alcance del reparto del riesgo se puede disminuir limitando el desarrollo de un mercado profundo para los ttulos respaldados por hipotecas y ampliando el alcance para el desarrollo de los bonos cubiertos (donde est asegurado el capital en riesgo, porque los bancos y sus depositantes conservan el riesgo). Si bien los actuales esfuerzos en muchos pases para fortalecer el marco legal de los bonos cubiertos son bienvenidos, una pregunta clave es si los esfuerzos renovados deberan aplicarse conjuntamente para reactivar el mercado de los instrumentos titulizados. En cualquier caso, el desarrollo de sistemas nancieros de segundo piso (mutualizados) para contribuir a repartir el riesgo y aumentar las economas de escala merece ms atencin, sobre todo para los mercados hipotecarios infradesarrollados. Tambin tendr que volver a plantearse el rol necesario del Estado para limitar los riesgos de cola (al menos mientras las compaas aseguradoras especializadas no hayan vuelto al negocio) y asegurar la liquidez de ltima instancia. En trminos ms generales, para facilitar la participacin y el reparto del riesgo de una manera razonable, una primera va es socializar parte de la recopilacin y divulgacin de la informacin (es decir, convertirla en un bien pblico) o facilitar el uso de plataformas comunes. En algunos casos, la provisin pblica de los ndices de mercado (por ejemplo, los precios de la vivienda por ciudad, o por precipitaciones anuales por regin) podra bastar para ayudar a los mercados a desarrollarse. En otros casos, podra ser necesaria la separacin de las funciones de

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cobro y administrativas de la administracin de cartera (como actualmente se intenta en diversos pases con los fondos de pensiones) para producir las economas de escala necesarias para aumentar la accesibilidad y, por ende, promover la participacin. Otra posible va para reducir los costos de participacin (y aumentar los rendimientos de escala) es obligar a participar. Por ejemplo, al combinar los sistemas de pensin existentes que corresponden al segundo pilar (obligatorio) en la regin con las polticas para promover el desarrollo de una industria de anualidades dinmica puede ser muy til para promover el nanciamiento sostenible a largo plazo. Sin embargo, tendrn que ser eliminados los problemas relativamente complejos en el terreno legal, regulatorio e informacional que obstaculizan el camino para desarrollar el mercado de productos de seguros de vida (lo cual incluye las anualidades). Para facilitar an ms la conexin entre pensin y anualidades, puede que tambin sea til introducir garantas estatales bien diseadas para las anualidades. Adems, la composicin de la tenencia de activos en el fondo de pensin del trabajador al jubilarse debera ser lo ms similar posible a la de las compaas aseguradoras de vida de las que el trabajador cobrar su anualidad. En relacin con la absorcin y el reparto del riesgo, una primera va consiste en promover la participacin del sector privado en los esquemas de garanta, donde el riesgo est mutualizado, basndose en la presin de los pares. Estos esquemas estn teniendo xito en Europa y en otras partes del mundo. La regin de ALC debera revisarlos cuidadosamente y analizar hasta qu punto son exportables a la regin de ALC y qu se puede hacer para facilitar su introduccin. All donde los Estados pueden jugar un rol til asumiendo directamente el riesgo a travs de programas de garanta parcial de los crditos (PCG) se debe poner atencin para seguir cuatro principios bsicos: (a) los objetivos de programa, como los mandatos y los requisitos de reporte y divulgacin tienen que replantearse en trminos de la aversin al riesgo y ms explcitamente vinculados con las fricciones de agencia

o de accin colectiva con los que interacta la aversin al riesgo; (b) para asegurar la viabilidad nanciera, las garantas deberan tener un precio adecuado para reejar las prdidas esperadas y otros costos de gestin de los programas PCG; (c) all donde los programas PGC sean autosostenibles, deberan eventualmente ser desviados al sector privado; y (d) all donde haya riesgos ocultos (sistmicos o de cola gorda) que los mercados no pueden manejar, estos riesgos deberan ser reconocidos explcitamente y, en la medida de lo posible, adjudicarles un precio. Subastar las garantas puede ayudar a facilitar el descubrimiento de riesgo. All donde la informacin est disponible, las garantas pblicas pueden ser un objetivo especco justo en los mrgenes del riesgo privado para evitar la competencia y potenciar la complementariedad con las empresas privadas. Los riesgos asumidos por los bancos pblicos cuando se alejan de la frontera del riesgo privado se pueden limitar, y se puede proteger la gobernanza pblica de diferentes maneras. El capital asignado y aportado por el Estado para cubrir riesgos especcos puede ayudar a los bancos pblicos a asumir riesgo de una manera responsable y limitada, mientras protege el capital del propio banco para que no se agote. Las asociaciones pblicoprivadas en las que el Estado asume la mayor parte (pero no todo) el riesgo a un precio justo puede ayudar a facilitar el descubrimiento del precio y del riesgo. Las revisiones estratgicas recurrentes pueden ayudar a fortalecer la gobernanza de bancos de segundo piso participando en actividades de mayor riesgo. Aunque es til para los bancos de desarrollo de segundo nivel estar supervisados por los supervisores bancarios, su supervisin tiene que basarse en criterios y mtodos diferentes de los usados en los bancos regulares, con el n de reconocer adecuadamente que las actividades de los bancos de desarrollo deberan complementar, en lugar de sustituir, a los proveedores de servicios nancieros privados. Por ltimo, en lo que se reere al rol contracclico de los bancos pblicos, el aumento de los prstamos que otorgan en las recesiones puede jugar un rol til; esto vale tanto

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ms para ALC porque puede aliviar la presin sobre los bancos centrales que, frente a los riesgos de economa poltica de reformar sus estatutos, deberan tener dicultades para revisar su rol como prestamistas de ltima instancia (ms sobre esto, ms abajo). Sin embargo, no se sigue necesariamente que los bancos pblicos deban jugar un rol an ms importante para poder ampliar los prstamos en los tiempos malos. Al contrario, los bancos pblicos que no compiten con los bancos privados (sobre todo los que son estrictamente de segundo piso) pueden obtener ms fcilmente de los bancos privados la informacin que necesitan para aumentar la cobertura de las garantas durante las recesiones.

Las direcciones de las polticas: El lado oscuro

En el lado oscuro del nanciamiento, queda mucho por hacer en el frente regulatorio para tratar adecuadamente con la creciente interconectividad de los mercados e instituciones nancieras. El punto de partida debera ser un replanteamiento del permetro exterior de regulacin. El alcance regulatorio muy amplio de ALC ha sido til para la regin hasta ahora, a pesar de que ha tendido a poner una fuerte carga en los recursos humanos y nancieros, ya muy explotados, de las agencias regulatorias. Y es probable que ALC se enfrente a desafos adicionales a medida que maduren los sistemas nancieros. Por lo tanto, pueden volverse deseables las polticas que reducen la carga de supervisin delegando la supervisin de lo no regulado en lo regulado. Al mismo tiempo, ALC tiene que encontrar maneras e caces de supervisar las instituciones financieras ms pequeas, tales como las cooperativas de crdito. Una manera es dejarlas en gran parte sin regular, pero limitar estrictamente su nanciamiento a las contribuciones de sus miembros. Otra manera (no necesariamente mutuamente excluyente) de supervisarlos es utilizar la supervisin auxiliar (por ejemplo, recurriendo a las federaciones de cooperativas). Sin embargo, en ese caso, tendrn que encontrarse maneras de lidiar con los

defectos potenciales de esta delegacin de la supervisin. En lo que respecta al permetro interno, la cultura regulatoria prevalente en ALC, basada en silos, tambin ha servido a la regin hasta ahora. Sin embargo, aqu tambin, para limitar el arbitraje regulatorio y las potenciales deseconomas de alcance, puede que los gobiernos tengan que introducir cambios a medida que los sistemas nancieros maduren. Si se conservara el enfoque de silos, se requerirn esfuerzos para mejorar la supervisin de los grandes y complejos conglomerados nancieros que este enfoque inevitablemente promueve, y que actualmente sufre grandes debilidades. A su vez, las mejoras en la supervisin de los conglomerados tendrn que emparejarse con un replanteamiento y, posiblemente, con una gran revisin del marco regulatorio y de resolucin para los conglomerados nancieros, as como para las entidades nancieras sistemticamente importantes (SIFIs). Las mejoras (hasta ahora en gran parte no probadas) que ya han sido introducidas en la regin en relacin con la resolucin de instituciones nancieras tendrn que ser extendidas a la resolucin de los grupos nancieros y las SIFIs, lo cual incluye el mbito transfronterizo. A pesar de que las SIFIs requerirn sin duda una supervisin ms severa, la regin debera evitar el ejemplo de Estados Unidos de designarlas formalmente como tal. Al contrario, la intensidad de la supervisin y la severidad de la regulacin debera ajustarse continuamente (sin fronteras denidas) segn criterios que se apliquen a todos. Al mismo tiempo, la regin tendr que modernizar sus regulaciones sobre la liquidez segn una perspectiva ms sistmica, en gran medida siguiendo las orientaciones emergentes proporcionadas por Basilea III. Tambin tendr que revisar sus polticas de acceso a la liquidez sistmica para responder mejor a los desafos del futuro. Las conexiones sistmicas que tienen lugar cada vez ms a travs de los mercados de nanciamiento ponen de relieve la posible necesidad de que los mecanismos de prestamista de ltima instancia apoyen mercados que tienen una importancia crtica, y

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no slo instituciones nancieras individuales en apuros de liquidez. A pesar de que los bancos centrales de ALC son comprensiblemente reticentes a adoptar acuerdos de apoyos de liquidez ms exibles, entre las posibles vas para manejar con ictos inherentes se puede incluir la relajacin provisional de los requisitos de elegibilidad de la contraparte y el colateral, el fortalecimiento de los acuerdos de gobernanza, la creacin de reservas de liquidez y seguros privados y mejores operaciones contracclicas de los bancos de desarrollo. Tratar con las dinmicas del sistema nanciero ser otro gran componente de la supervisin sistmica en ALC. La regin tendr que jar sus objetivos de poltica macroprudencial en un men de objetivos progresivamente ms ambiciosos, desde simplemente corregir las distorsiones producidas por las normas prudenciales tradicionales, hasta el objetivo ms ambicioso de mitigar las excesivas uctuaciones, y pasando por el objetivo intermedio de sencillamente conseguir que los sistemas nancieros sean ms resistentes a las uctuaciones. Los objetivos y el diseo de los instrumentos y polticas macroprudenciales tambin tendrn que reejar el hecho de que los ciclos nancieros de ALC han sido ms frecuentes y pronunciados, y que han acabado mal ms frecuentemente que en otras regiones. La actual exposicin de la regin a una mezcla potencialmente letal de entradas de capital y auge del precio de las materias primas aumenta an ms la prima sobre el establecimiento o consolidacin rpida de su capacidad macroprudencial. Sin embargo, por el lado brillante, al limitar el carcter sustituible de las monedas, los regmenes de tipo de cambio otante que ahora prevalecen en ALC deberan contribuir a limitar el arbitraje regulatorio ms all de las fronteras. Esto debera potenciar el alcance para una poltica de origen macroprudencial ms activa, incluso cuando esta ltima es asincrnica con la del resto del mundo. En general, la poltica macroprudencial no debera ser vista como una varita mgica. Si bien puede ayudar a la poltica monetaria, fundamentalmente suavizando los conictos potenciales entre la poltica monetaria y de

tipo de cambio, debera verse como un complemento (no como sustituto) de las poltica monetaria (o scal). Al elaborar los instrumentos macroprudenciales adecuados, tendrn que abordarse ciertos problemas de diseo, muchos de los cuales son altamente tcnicos y van mucho ms all del alcance de este informe. Sin embargo, un problema arquitectnico merece especial atencin. Si bien las normas prudenciales contracclicas basadas en reglas seran ms adecuadas a las instituciones relativamente dbiles de ALC, inevitablemente tendr que incorporarse un alcance signicativo para la discrecin, debido a las grandes incertidumbres que rodean el impacto de estas polticas. Es probable que los retrasos de la regin en materia de crdito compliquen an ms las decisiones de las polticas, ya que hacen que la tarea de diferenciar entre actualizaciones saludables y auges insostenibles sea an ms difcil. Por lo tanto, instaurar un marco institucional adecuado debera ser la primera prioridad. La experiencia de la regin en el tratamiento de la inacin debera proporcionar una valiosa gua para implementar los comits de estabilidad nanciera que ya han sido creados en diversos pases de la regin. Asegurar la efectividad, la transparencia y la rendicin de cuentas de estos comits ser esencial. De hecho, definir quin asume la autoridad final y la responsabilidad de las decisiones prudenciales orientadas sistmicamente es ahora ms crucial que la poltica monetaria, en vista de los costos potenciales (estropear la esta). La capacidad de ALC para implementar efectivamente el uso de la supervisin nanciera tambin estar en gran parte condicionada por el establecimiento de un marco eficaz de supervisin sistmica. Los componentes clave de este marco incluirn el entrelazamiento perfecto de la supervisin microsistmica de abajo hacia arriba con la supervisin macroprudencial de arriba hacia abajo, una mezcla ecaz de seales del mercado y anlisis de informacin disponible pblicamente, as como el desarrollo de instrumentos sosticados para dibujar mapas de

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las fronteras y la interconectividad. Todo lo de ms arriba, incluyendo el diseo de instrumentos para recoger las seales del mercado, es sumamente complejo y requerir mucho trabajo y dedicacin. Al mismo tiempo, formar y retener al personal calificado para disear los instrumentos e implementar las reformas podra ser un grave problema. All donde las agencias de supervisin son incapaces de atraer al personal, puede que tengan que establecer acuerdos de cooperacin con los bancos centrales. En realidad, es probable que se requiera mayor cooperacin entre los equipos de supervisin y de estabilidad nanciera, incluso cuando ambos funcionen dentro del banco central. Esta cooperacin debera basarse en acuerdos adecuados de toma de decisiones y de coordinacin entre agencias, incluyendo permitir que la informacin uya y alentando a los equipos a trabajar juntos entre las agencias. Tambin ser necesario fortalecer los poderes de supervisin en gran parte de la regin, tanto ms donde ya existen problemas de proteccin legal y de independencia de los supervisores. Las mejoras en la coordinacin nacional tendrn que corresponderse con mejoras

similares al otro lado de las fronteras. De hecho, la importancia de los bancos extranjeros en ALC pone una prima en el fortalecimiento de esta coordinacin de supervisin transfronteriza. Un enfoque regional podra ayudar a asegurar que se comparte la informacin y la coordinacin entre supervisores sistmicos regionales, y crear un frente uni cado para tratar con los grandes pases desarrollados. Entre las estructuras alternativas, se podra incluir un colegio de supervisores, un cuerpo regional formal (posiblemente bajo el auspicio de una institucin nanciera internacional) o una asociacin de supervisores sistmicos similar a la Asociacin Internacional de Aseguradores de Depsitos. All donde estn vigentes, las leyes que limitan la prctica de compartir informacin entre pases tendrn que ser modicadas. Por ltimo, la regin debera seguir beneficindose de las revisiones de los pares internacionales, que adems de contribuir al proceso analtico, puede proporcionar las armas que las autoridades podran necesitar para fortalecer sus recursos, sus poderes y su independencia.

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urante las dcadas de 1980 y 1990, el sector financiero constituy el taln de Aquiles del desarrollo econmico en Amrica Latina y el Caribe (ALC). Desde entonces, el sector ha crecido y se ha profundizado, volvindose ms integrado y competitivo, con nuevos actores, mercados e instrumentos y una ampliacin de la inclusin financiera. Para coronar estos logros, los sistemas financieros de la regin han atravesado la crisis global de 2008-2009 en gran medida ilesos. Ahora que los beneficios de la estabilidad macrofinanciera de ALC estn siendo ampliamente reconocidos y puestos a prueba, parece ser el momento ideal para hacer un balance y analizar lo que resta por hacer. El Desarrollo Financiero en America Latina y el Caribe: El Camino por Delante provee un anlisis balanceado, con miras al futuro, sobre el desarrollo financiero de la regin. En lugar de perderse en discusiones sectoriales especficas, el reporte se enfoca en los principales elementos estructurales, perspectivas generales y sus interconexiones. El valor agregado de este reporte descansa entonces en su visin holstica del proceso de desarrollo; en su cobertura amplia de la industria de servicios financieros (tomada como un todo, sin centrarse exclusivamente en el sector bancario); en su nfasis en un enfoque comparativo, relativo a valores de referencia; en su perspectiva sistmica; y en su esfuerzo explcito de incorporar las lecciones de la crisis financiera internacional de 20082009. El Desarrollo Financiero en America Latina y el Caribe: El Camino por Delante a su vez expande y complementa la visin global de una serie de estudios publicados durante la ltima dcada sobre el desarrollo financiero, tanto sobre los pases de ALC como sobre otros pases en vas de desarrollo. Este reporte resultar de especial inters para hacedores de poltica y analistas financieros interesados en impulsar el desarrollo del sector financiero de la regin.

ISBN 978-0-8213-9490-8

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